MPP04 531 R02&03aV PDF

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright
Nin kha 2011-2013
Phn tch ti chnh

Bi c
Nguyn l ti chnh cng ty 6th ed.

Ch.2: Gi tr hin ti v chi ph c hi ca vn
Chng 2
GI TR HIN TI V CHI PH C HI CA VN
Cc cng ty u t vo rt nhiu loi ti sn thc. Nhng ti sn ny bao gm cc ti sn
hu hnh nh nh xng, my mc v cc ti sn v hnh nh cc hp ng qun l v cc bng
sng ch. Mc tiu ca quyt nh u t, hoc quyt nh hoch nh vn l tm kim cc ti sn
thc c gi tr ln hn chi ph. Trong chng ny chng ti s gii thiu ngha ca mc tiu
ny trong mt quc gia c cc th trng ti chnh m rng v hot ng tt. ng thi chng
ti cng gii thiu nhng bc u tin v c bn nht hiu cc ti sn c nh gi nh th
no. Nh vy nu c mt th trng tt cho mt ti sn, gi tr ca ti sn ng bng gi th
trng.
C vi trng hp m vic c tnh gi tr ca ti sn khng n ni kh lm. V d i
vi bt ng sn, bn c th thu mt chuyn gia thm nh gip bn. Gi s bn s hu mt ta
nh cn h. Rt c th gi tr ca ta nh do chuyn gia thm nh c tnh ch chnh lch
khong vi phn trm so vi gi bn thc s ca ta nh.1 D sao i na, th trng bt ng sn
hot ng lin tc, v vn ling ca chuyn gia thm nh l nhng kin thc hiu bit v cc
mc gi ca cc bt ng sn tng t c trao i mua bn gn y.
Do vy vn xc nh gi tr bt ng sn tr nn n gin khi c mt th trng nng
ng m tt c cc loi bt ng sn c mua v bn. Vi nhiu mc ch khc nhau, ta
khng cn c mt l thuyt chnh quy no v gi tr. Chng ta c th da vo din bin ca th
trng m xc nh gi tr.
Tuy nhin chng ta cn phi i su hn th. Th nht, iu quan trng l cn phi bit
lm th no tnh c gi tr ca mt ti sn trn th trng nng ng. Ngay c khi bn c
nhng nh gi ca chuyn gia thm nh th vn cn phi hiu ti sao gi tr ca ta nh li l
$250.000 chng hn, v ti sao khng cao hn hay thp hn. Th hai, th trng cho hu ht cc
ti sn cng ty rt mng. Nhn vo cc mc qung co trong The Wall Street Journal: bn rt t
khi thy ngi ta rao bn mt l nung thp.
Cc cng ty lun lun tm kim nhng ti sn m i vi h chng c gi tr cao hn so
vi nhng cng ty khc. Ta nh cn h ni trn c gi tr cao hn i vi bn nu bn c th
qun l n tt hn nhng ngi khc. Tuy nhin trong trng hp ny, nu nhn vo gi ca cc
ta nh tng t bn s khng bit c gi tr ca ta nh di s qun l ca bn. Bn cn
phi bit lm sao xc nh gi ca ti sn. Ni cch khc, bn cn mt l thuyt v gi tr.
Chng ti bt u xy dng l thuyt trong chng ny. Chng ti s a ra nhng
vn v nhng v d n gin nht lm sng t nhng tng c bn. Cn i vi nhng
c gi c yu cu tip thu kin thc cao hn s cm thy tha mn khi c nhng chng sau.
2-1 GII THIU V GI TR HIN TI
Trong phn sau ca chng ny, chng ti s chng minh ti sao khi nim gi tr hin ti
(present value) li hu dng. Tuy nhin, khi nim ny s tr nn d dng hn nu ngay t u
bn c c mt hiu bit trc quan v n.
Gi s ta nh cn h ca bn b chy sch, ch cn li mt mnh t trng tr gi
$50.000 v mt tm sc gi tr $200.000 do cng ty bo him ha hon bi thng. Bn xem xt
vic xy dng li ta nh, tuy nhin c vn v bt ng sn ca bn ngh rng nn xy dng
mt ta nh vn phng. Chi ph xy dng s l $300.000, v ngoi ra cn c chi ph t, tc l
1
ng nhin, c rt nhiu loi bt ng sn m cc chuyn gia thm nh cm thy rt kh xc nh gi tr - v d khng ai

bit n Taj Mahal, Parthenon hoc Lu i Windsor c th bn c gi bao nhiu. Nu nh bn s hu mt ni nh vy,
chng ti chc mng bn.
Richard A. Brealey, Stewart C. Myers
Bin dch: Xun c, Kim Chi

Hiu nh: nh Khi, La H
Phn tch ti chnh

Bi c

nu khng dng xy ta nh th t c th bn c vi gi $50.000. Mt khc, c vn ca

bn d on s c tnh trng thiu vn phng, v tin on rng trong mt nm na, ta nh mi
s em v $400.000 nu bn bn n. Do , bn s u t $350.000 hm nay vi k vng thu
c $400.000 mt nm sau . Bn nn thc hin iu ny nu gi tr hin ti ca khon hon
tri k vng (expected payoff) $400.000 ln hn khon u t $350.000. Do vy bn cn phi t
hi, S tin $400.000 thi im mt nm na s c gi tr bao nhiu nu tnh hm nay, v
gi tr hin ti c ln hn $350.000 khng?
Tnh ton gi tr hin ti
Gi tr hin ti ca $400.000 thi im mt nm na chc chn phi nh hn $400.000. Suy
cho cng, mt -la hm nay c gi tr cao hn mt -la ngy mai, do -la hm nay c th
c u t v sinh li ngay lp tc. y l nguyn tc c bn u tin ca ti chnh.
Do vy, gi tr hin ti ca mt khon hon tri s nhn trong tng lai (delayed payoff)
c th c tnh bng cch nhn khon hon tri ny vi mt h s chit khu (discount factor)
nh hn 1. (Nu h s chit khu ln hn 1, th mt -la hm nay s c gi tr thp hn mt la ngy mai.) Nu C1 biu th khon hon tri k vng thi k 1 (1 nm sau ), th:
Gi tr hin ti (PV) = h s chit khu C1
H s chit khu l s nghch o ca 1 cng vi t sut sinh li (rate of return):
1
1 r
T sut sinh li r l phn thng nhng nh u t mun c hng do chp nhn s thanh ton
tr.
Chng ta hy xem xt vic u t bt ng sn, v tm thi gi s rng chc chn thu
c khon hon tri $400.000. Ta nh vn phng khng phi l mt phng php duy nht
sau mt nm c c $400.000. Bn c th u t vo chng khon ca chnh ph M c thi
gian o hn mt nm. Gi s nhng chng khon ny c mc li l 7%. Nh vy phi u t
bao nhiu vo chng khon c c $400.000 vo cui nm? iu ny rt d dng: Bn nn
u t khon tin bng $400.000/1,07, tc l $373.832. Nh vy, vi mc li sut 7%, th gi tr
hin ti ca $400.000 vo nm sau l $373.832.
Gi s rng, ngay sau khi quyt nh u t vo ming t v bt u xy dng ta
nh, bn quyt nh bn d n ca mnh. Bn c th bn n vi gi bao nhiu? Cu hi ny cng
d. Do bt ng sn ny to ra $400.000, cc nh u t s mun mua n vi gi $373.832.
l chi ph h c th c c khon hon tri $400.000 khi u t vo chng khon ca chnh
ph. Tt nhin bn lun c th bn bt ng sn ca bn t hn, nhng ti sao li bn gi thp
hn vi gi th trng chp thun? Gi tr hin ti $373.832 l gi kh thi duy nht c th tha
mn c ngi mua ln ngi bn. Do vy gi tr hin ti ca bt ng sn cng l gi th trng
ca n.
tnh ton gi tr hin ti, chng ta chit khu cc khon hon tri k vng trong tng
lai ny bng t sut sinh li ca nhng phng n u t tng ng vi nhau. T sut sinh li
thng c gi l t l chit khu, t l ngng (hurdle rate), hoc chi ph c hi ca vn. N
c gi l chi ph c hi bi v y l phn li nhun phi t b khi u t vo d n m khng
u t vo chng khon. Trong v d ca chng ta, chi ph c hi l 7%. Gi tr hin ti c c
bng cch chia $400.000 cho 1,07:
1
400.000
PV He so chiet kha u C1
C1
$373.832
1 r
1,07
He so chiet kha u



Phn tch ti chnh

Bi c
Gi tr hin ti rng
Ta nh tr gi $373.832, nhng iu khng c ngha l bn c li nhun $373.832. Bn
u t $350.000; do vy gi tr hin ti rng (net present value - NPV) l $23.832. Ta tnh c
gi tr hin ti rng bng cch tr i khon u t bt buc:
NPV = PV - u t bt buc = 373.832 - 350.000 = $23.832
Ni cch khc, d n pht trin vn phng c gi tr cao hn chi ph - n to ra mt khon ng
gp rng vo gi tr (net contribution to value). Di y l cng thc tnh NPV:
N PV = C 0 +
C1
1+ r
Cn phi nh rng C0, ngn lu ti thi im 0 (tc l hm nay), thng l mt s m. Ni cch

khc, C0 l mt khon u t, do vy n l mt ngn lu chi ra (cash outflow). Trong v d ca
chng ta C0 = $350.000.
Ch thch v ri ro v gi tr hin ti
Chng ta a ra mt gi nh khng c tnh thc t trong tho lun ca chng ta v d n pht
trin vn phng. C vn v bt ng sn ca bn khng th bit chc chn v gi tr tng lai
ca nhng ta nh vn phng. S liu $400.000 th hin d on tt nht, nhng n khng phi
l mt iu chc chn.
Do vy, kt lun ca chng ta v mc gi m cc nh u t s tr cho ta nh vn phng
l sai. V h c th chc chn thu c $400.000 bng cch mua cc chng khon ca chnh ph
M vi gi tr $373.832, nn h s khng mua ta nh vi gi trn. Bn c l phi gim gi cho
bn ca mnh thu ht s quan tm ca nhng nh u t.
y chng ta c th da vo nguyn tc c bn th 2: Mt -la an ton th gi tr hn
mt -la ri ro. a s nhng nh u t s trnh ri ro nu h c th lm c iu m
khng hy sinh mt khon li nhun. Tuy nhin, cc khi nim v gi tr hin ti v chi ph c hi
ca ng vn vn c ngha i vi cc khon u t c ri ro. Vn l iu ph hp nu ta chit
khu mt khon hon tri bng mt t sut sinh li c t mt khon u t tng ng. Tuy
nhin chng ta phi ngh v nhng khon hon tri k vng v t sut sinh li k vng ca cc
khon u t khc.
Khng phi tt cc cc khon u t u c ri ro nh nhau. D n pht trin vn phng
th ri ro hn chng khon ca chnh ph, nhng c l t ri ro hn vic mo him khoan mt
ging du. Gi s bn cho rng u t vo d n ny cng ri ro nh u t vo th trng chng
khon, v bn d on rng t sut sinh li ca cc khon u t trn th trng chng khon l
12%. Nh vy 12% s tr thnh mc thch hp ca chi ph c hi ca vn. chnh l ci m
bn hy sinh bng cch khng u t vo cc chng khon tng ng. By gi bn tnh ton
li NPV:
400.000
$357.143
1,12
NPV = PV - 350.000 = $7143
PV
Nu nhng nh u t khc ng vi d on ca bn v khon hon tri $400.000 v nh gi

chi ph c hi ca vn l 12%, th bt ng sn ca bn phi c gi tr l $357,134 mt khi vic
xy dng c tin hnh. Nu bn c gng bn n vi gi cao hn mc , th s khng c ai

Phn tch ti chnh

Bi c

chp thun, do bt ng sn ny lc y s c t sut sinh li thp hn mc 12% hin c trn th

trng chng khon. Ta nh vn phng vn to ra mt mc ng gp rng vo gi tr, nhng
nh hn nhiu so vi nhng kt qu tnh ton ban u ca chng ta.
Trong Chng 1 chng ti ni rng qun tr vin ti chnh phi quan tm n thi
gian, tnh bt trc v nhng nh hng ca chng i vi gi tr. iu ny c th hin r trong
v d ca chng ta. Mc hon tri $400.000 s c tr gi ng bng chnh n nu c th thu c
n ngay tc thi. Nu nh ta nh vn phng cng khng c ri ro ht nh cc chng khon
chnh ph khng c ri ro, th vic tr hon mt nm lm cho gi tr gim xung cn $373.832.
Nu ta nh vn phng c ri ro bng mc ri ro ca u t vo th trng chng khon, th tnh
bt trc lm cho gi tr gim thm mt khon $16.689, xung cn $357.143.
Tht khng may l vic iu chnh gi tr ca ti sn theo thi gian v tnh bt trc
thng phc tp hn v d ca chng ta. Do vy chng ta s xem xt hai nh hng ny mt
cch ring bit. Phn ln, t chng 2 n chng 6 chng ti s n trnh vn ri ro, bng
cch xem xt tt c cc khon hon tri nh th chng c bit chc chn, hoc ni v cc ngn
lu k vng v cc t sut sinh li k vng m khng phi lo lng v vic ri ro c xc nh
hoc tnh ton nh th no. Sau trong Chng 7 chng ti s ni v vn cc th trng vi
i ph vi ri ro nh th no.
Gi tr hin ti v t sut sinh li
Chng ta va quyt nh rng xy dng ta nh vn phng l mt quyt nh thng minh, do gi
tr ca n ln hn chi ph - n c gi tr hin ti rng dng. tnh ton n c gi tr bao nhiu,
chng ta tm hiu ngi ta phi tr bao nhiu tin c c thu nhp ging nh vy bng cch
u t trc tip vo chng khon. Gi tr hin ti ca d n bng vi thu nhp tng lai ca n
c chit khu t sut sinh li ca nhng chng khon ny.
Chng ta c th pht biu li tiu chun ca chng ta bng cch ni rng vic mo him
u t bt ng sn ca chng ta ng thc hin, v t sut sinh li ln hn chi ph ca vn. T
sut sinh li ca vn u t chnh l t l ca khon li nhun ny trn mc chi tiu ban u:
T suat sinh li
Li nhuan 400.000 350.000
0,14 tc la 14%
au t
350.000
Chi ph ca vn u t mt ln na chnh l li nhun hy sinh do khng u t vo chng khon.

Trong trng hp hin ti ca chng ta, nu ta nh c mc ri ro nh vic u t vo th trng
chng khon, th t sut sinh li hy sinh l 12%. Do t sut sinh li ca ta nh vn phng l 14%
ln hn 12% chi ph, chng ta nn bt tay o mng xy ta nh ny.
Do vy chng ta c hai quy tc quyt nh tng ng i vi u t vn:2
1. Quy tc gi tr hin ti rng. Chp thun khon u t c gi tr hin ti rng dng.
2. Quy tc t sut sinh li. Chp thun khon u t c t sut sinh li cao hn chi ph c hi
ca vn.3
Chi ph c hi ca vn
Chi ph c hi ca vn l mt khi nim rt quan trng nn chng ti s a ra nhiu v d hn.
Bn nhn c c hi sau y: u t $100.000 hm nay, v ph thuc vo trng thi
ca nn kinh t vo cui nm, bn s nhn c mt trong nhng khon hon tri nh sau:
2
Bn c th t kim tra thy rng cc quy tc ny tng ng vi nhau. Ni cch khc, nu t sut sinh li 50.000/350.000 ln
hn r, th gi tr hin ti rng - 350 + [400.000/(1 + r)] phi ln hn 0.
3
Hai quy tc ny c th s mu thun vi nhau khi c cc ngn lu nhiu hn hai thi k. Chng ti s gii thch vn ny
Chng 5.


Phn tch ti chnh

Bi c
Tr tr
80.000
Bnh thng
110.000
Bng n
140.000
Nu mi kt qu u c xc sut bng nhau, th hon tri k vng ca d n ca bn chnh l

mc trung bnh ca ba khon hon tri c th thu c:
Hoan trai ky vong C1
80.000 110.000 140.000

$110.000
3
Hon tri k vng l $110.000, nhng tt nhin iu ny khng th no chc chn. Hon tri c
th nhiu hn hoc t hn $30.000 so vi mc k vng. Bn cn phi xc nh xem gi tr hin
ti ca khon hon tri ny c ln hn khon u t b ra trc hay khng.
Gi s bn xc nh rng c phiu ca cng ty X cng c nhng trin vng khng chc
chn nh th. Gi c phiu hin ti ca cng ty X l $95,65, v ph thuc vo trng thi ca nn
kinh t vo cui nm, gi s nh sau:
Tr tr
80
Bnh thng
110
Bng n
140
V ba trng thi ca nn kinh t c xc sut bng nhau, hon tri k vng ca c phiu cng ty X
l:
80 110 140
Hoan trai ky vong C1
$110
3
Do vy, nu bn u t vo c phiu ny, hm nay bn b ra $95,65 vi mt mt khon
hon tri k vng bng $110 vo cui nm. T sut sinh li k vng l:
T suat sinh li ky vong
Li nhuan ky vong 110 95,65
0,15 tc la 15%
au t
95,65
y l t sut sinh li k vng m bn phi t b do u t vo d n m khng u t vo th

trng chng khon. Ni cch khc, l chi ph c hi ca vn ca d n.
xc nh gi tr d n, bn cn phi chit khu ngn lu k vng bng cch s dng
chi ph c hi ca vn:
PV
110.000
$95.650
1,15
y l s tin m nh u t phi b ra trn th trng chng khon mua mt ngn lu k

vng $110.000. (H cng c th lm nh vy bng cch mua 1000 c phiu ca cng ty X.) Do
vy, cng l s tin m nh u t mun tr cho d n ca bn.
tnh ton gi tr hin ti rng, bn cn phi tr i u t ban u:
NPV = 95.650 - 100.000 = -$4350
D n c gi tr thp hn $4350 so vi chi ph, v d n khng ng thc hin.
Lu rng bn cng i n mt kt lun tng t nu bn so snh t sut sinh li k vng
vi chi ph ca vn:

T suat sinh li ky vong
Phn tch ti chnh

Bi c

Li nhuan ky vong 110.000 100.000
0,10 tc la 10%
au t
100.000
T sut sinh li k vng ca d n thp hn mc 15% m nhng nh u t hy vng kim c

khi u t vo th trng chng khon, v nh vy d n khng ng thc hin.
Tt nhin trong thc t khng th gii hn cc trng thi ca nn kinh t ch cc trng
thi nh tr tr, bnh thng v bng n. Chng ta cng n gin ha bng cch gi
nh rng cc khon hon tri ca 1000 c phiu cng ty X v cc khon hon tri ca d n u
t l hon ton bng nhau. Tuy nhin im chnh ca v d ny th ging vi i tht. Cn phi
nh iu ny: Chi ph c hi ca vn ca mt d n u t l t sut sinh li m nh u t i
hi i vi cc c phiu thng hoc cc loi chng khon khc c mc ri ro bng vi ri ro
ca d n. Khi bn chit khu ngn lu k vng ca d n mc chi ph c hi ca vn, gi tr
hin ti thu c l s tin m nhng nh u t (trong c cc c ng trong cng ty ca bn)
sn sng tr cho d n. Bt c khi no bn tm c v trin khai mt d n c NPV dng mt d n m gi tr hin ti ln hn chi ph u t cn b ra - bn lm li cho cc c ng
ca cng ty.
Hai l do d nhm ln
Hon tri ca d n $110.000 khng phi l mt c lng im duy nht (single-point
estimate). l mt ngn lu trung bnh, hay l ngn lu k vng. Chng ta tnh trung bnh
gia im hon tri cao nht (th trng bng n) $140.000 v im hon tri thp nht (th
trng tr tr) $80.000.4
i khi c ngi cho rng nu cng khai xc nhn cc mc hon tri cao nht v thp
nht l coi nh quan tm n tnh bt trc. Nu qu vy th h sa vo quan im cho rng
cc ngn lu k vng c th c chit khu cc t l khng c ri ro (risk-free rates), nh
mc li nhun 7% ca cc chng khon chnh ph. Tt nhin vic chit khu t l 7% s lm
cho d n tr gi 110.000/1,07 = $102.800 v khin cho n c NPV dng.
Hy i mt cht! iu lm sao m ng c. Nu bn c th mua mt khon hon
tri k vng $110.000 vi gi $95.650 ti th trng chng khon, th ti sao bn hay ai li tr
$102.800 cho d n ny?
C phiu ca cng ty X khng phi l chng khon chnh ph; n c ri ro. l l do
ti sao cc nh u t i hi t sut sinh li k vng l 15% th h mi u t tin vo . (H
cng hi lng tng t nh khi cho chnh ph vay vi mc li sut 7% v khon u t khng
c ri ro.) D n ca bn c ri ro, khng an ton. Khng c mt nh u t no chp thun d
n vi t sut sinh li di 15% khi c th t do la chn chng khon ca cng ty X.
By gi l mt l do nhm ln na. Gi s c mt gim c ngn hng tham gia vo.
Cng ty ca ng l mt doanh nghip tt v an ton, v t mc n, b ta ni. Ngn hng ca
ti s cho ng vay $100.000 m ng cn cho d n vi li sut 8%. iu c ngha l chi ph
ca vn cho d n l 8% khng? Nu nh vy d n s c kt qu tt, vi PV mc 8% =
110.000/1,08 =$101.852 v NPV = 101.852 - 100.000 =$1852.
iu cng khng ng. Th nht, li sut cho vay khng n nhp g vi ri ro ca d
n: N phn nh tnh trng lnh mnh ca doanh nghip hin ti ca bn. Th hai, d bn c vay
n hay khng, bn vn phi la chn gia d n m t sut sinh li k vng ch mc 10%, hoc
4
Trong v d ny, hon tri k vng bng vi hon tri trong mt nn kinh t bnh thng. iu ny khng nht thit ng
nh vy. V d nu hon tri ca th trng bng n l $150.000, th hon tri k vng s cao hn mc hon tri tnh trng
bnh thng.

Phn tch ti chnh

Bi c

loi c phiu c cng mc ri ro, m c t sut sinh li k vng n 15%. Mt qun tr vin ti
chnh vay vn vi li sut 8% v u t c li nhun 10% khng phi l thng minh, m l
ngu ngc, nu cng ty hoc cc c ng c th vay li sut 8% v mua mt khon u t c
mc ri ro tng ng nhng li c t sut sinh li n 15%. l l do ti sao t sut sinh
li k vng 15% ca c phiu l chi ph c hi ca vn cho d n.
*2-2 NN TNG CHO QUY TC GI TR HIN TI RNG5
Cho n nay tho lun ca chng ta v gi tr hin ti rng vn cn kh s si. Tng NPV nghe
c v l mt mc tiu hp l i vi mt cng ty, nhng iu ny khng ch n thun l mt
quy tc da vo kinh nghim. Chng ta cn phi hiu ti sao quy tc NVP c ngha v ti sao
chng ta li da vo th trng tri phiu v th trng c phiu tm ra chi ph c hi ca vn.
Hnh 2-1 minh ha vn la chn gia chi tiu hm nay v chi tiu trong tng lai. Gi
s bn c mt ngn lu B hm nay v ngn lu F mt nm sau . Tr phi bn c mt phng
php d tr hoc tin liu thu nhp, th bn buc phi tiu dng khon thu nhp ch khi c c
tin. Nh vy th qu bt tin hoc cn t hn na. Nu sang nm bn mi nhn c ngn lu
ca mnh, th kt qu c th l hin nay i meo nhng sau li no cng bng. y l ch
m th trng vn xut hin. N gip lu chuyn ca ci qua nhiu thi k khc nhau, bn c
th n mt cch iu trong c nm nay ln nm ti.
Th trng vn chnh l mt th trng m ngi ta trao i gia nhng ng -la hm
nay v nhng ng -la trong tng lai. ng thng dc xung trong Hnh 2-1 biu th t gi
trao i trn th trng vn gia nhng ng -la hm nay v nhng ng -la trong nm ti;
dc ca ng thng ny l 1+r, trong r biu th li sut mt nm. Bng cch cho vay ton
b ngn lu hin ti ca mnh, bn c th tng tiu dng tng lai ln mt khon bng (1+r)B
hoc FH. Hoc c mt phng n khc, bn c th vay tin da vo ngn lu tng lai tng
tiu dng hin ti ln mt khon bng F/(1+r) hoc BD.
Ta hy a vi con s vo v d ca mnh. Gi s cc trin vng ca bn l nh sau:
Tin ang c trong tay
Tin s nhn c 1 nm sau
B = $20.000
F = $25.000
Nu nh bn khng mun tiu dng g hm nay, bn c th u t $20.000 vo th trng vn

vi t sut sinh li 7% chng hn. T gi trao i gia -la nm ti v -la hm nay l 1,07:
y l dc ca ng thng trong Hnh 2-1. Nu nh bn u t vi t sut sinh li 7%, bn
s thu c $20.000 1,07 = $21.400. Tt nhin bn cng c $25.000 trong nm ti, do vy cui
cng bn s c $46.400. y l im H trong Hnh 2-1.
Nu bn mun i khon thanh ton $25.000 trong tng lai thnh tin mt v chi tiu
ht hm nay cho nhng cuc vui ph du th sao? Bn c th lm nh vy bng cch vay tin trn
th trng vn. Cng thc gi tr hin ti cho chng ta bit nhng nh u t mun giao cho bn
bao nhiu hm nay c c li ha s thanh ton $25.000 trong nm ti:
PV
C1
25.000
$23.364
1 r
1,07
y l khong cch BD. Ta tnh c tng gi tr hin ti ca ngn lu hin ti v tng lai
(im D trong tng lai) bng cch cng thm ngn lu ca nm nay:
Nhng on c nh du * trnh by nhng tng kh hn, v c gi c th b qua trong ln c u tin.

C0
Hnh 2-1: Hy lu xem

vic vay mn v vic cho
vay m rng la chn ca
c nhn nh th no. Bng
cch vay tin da trn
ngn lu F trong tng
lai, mt c nhn c th
tiu dng hm nay thm
on BD; bng cch cho
vay ngn lu hin ti B,
mt c nhn c th tiu
dng thm mt on FH
vo ngy mai.

Phn tch ti chnh

Bi c
C1
25.000
20.000
$43.364
1 r
1,07
-la, thi k 1
H
ng li sut biu
th ngn lu t i vay
hoc cho vay
F
Ngn lu
tng lai
D
Ngn lu
hin ti
-la, thi k O
y l cng thc m trc y chng ta dng tnh ton gi tr hin ti rng (tuy nhin
trong trng hp ny th C0 dng).
Nu bn i tin mt, nhng sau li thay i nh v mun tiu dng trong nm ti
th sao? Bn c th tr v im H hay khng? Tt nhin l c ch cn u t gi tr hin ti
rng t l 7%:
Gi tr tng lai = 43.364 1,07 = $46.400
Thc vy, bn c th dng li bt c u trn ng thng ni D vi H, ty thuc vo vic bn
s chn u t bao nhin tin trong mc ca ci hin ti $43.364. Hnh 2-1 chnh l mt cch th
hin bng th mi lin h gia gi tr hin ti v gi tr tng lai.
* Th trng vn lm th no h tr cho cc dng thc tiu dng khc nhau
Trong chng ta, him c ngi no tit kim ton b ngn lu hin ti ca mnh hoc vay tin
da vo ton b ngn lu tng lai ca mnh. Chng ta c gng t c s cn bng gia tiu
dng hin ti v tiu dng tng lai. Tuy nhin, chng c l do g ngh rng phng n cn
bng tt nht i vi ngi ny li cng tt nht i vi ngi kia.
V d, gi s bn c tnh rng ri v thch tiu dng hin ti hn l tiu dng tng lai.
Dng thc m bn u chung c l l nh trong Hnh 2-2: Bn chn phng n vay khon tin
BC da trn ngn lu tng lai v tiu dng ti C hm nay. Nm sau bn c trch nhim hon
tr EF v, do vy bn ch c th tiu dng ti E. Ngc li, nu bn thuc dng ngi tn tin
hn; bn c th thch cch thc Hnh 2-3: Bn tiu dng khon tin A hm nay v cho vay


Phn tch ti chnh

Bi c
khon tin AB. Mt nm sau bn nhn c khon thanh ton FG v do vy c th tha thch
tiu dng ti G.6
Hnh 2-2: Ngi hoang
-la, thi k 1
ph chn phng n vay
H
khon BC da trn ngn
lu ngy mai, tiu dng
ti C hm nay v tiu
Ngi hoang ph
dng ti E ngy mai.
chn chi tiu hm
nay nhiu hn
F
E
Tiu dng
tng lai
D
Tiu dng
hin ti
-la, thi k O
C ngi tn tin ln ngi hoang ph c th la chn phng n chi tiu tin ch khi c
c s tin , nhng trong cc v d ny c hai u chn cch khc. Bng cch m ra cc c
hi vay hoc cho vay, th trng vn gip cho ngi ta khng cn lo lng v vic ch c php
tiu dng trong gii hn ngn lu hin c ca mnh.
Mc cn bng chnh xc gia tiu dng hin ti v tiu dng tng lai m mi c nhn la chn ph thuc vo s thch c
nhn. Nhng c gi rnh l thuyt kinh t s nhn ra rng la chn c th c biu th bng cch thm vo mt gin cc
ng ng dng (bng quan) ca mi c nhn. S kt hp c a chung l im tip xc gia ng li sut v ng ng
dng ca mi c nhn. Ni cch khc, mi c nhn s vay hoc cho vay cho n khi 1 cng vi li sut bng vi t l bin t ca
s thch v thi gian (tc l dc ca ng ng dng).

Hnh 2-3: Ngi tn tin

chn phng n cho vay
khon AB, tiu dng
ti A hm nay v tiu dng
ti G ngy mai.

Phn tch ti chnh

Bi c
-la, thi k 1
H
Ngi tn tin thch tiu dng

nhiu hn thi k 1
G
F
Tiu dng
tng lai
D
Tiu dng
hin ti
-la, thi k O
* By gi chng ta trnh by cc c hi sn xut

Trn thc t, hot ng u t ca cc c nhn khng ch b hn ch trong cc chng khon ca
th trng vn m thi. Cc nh u t cng c th mua nh xng, my mc v cc ti sn thc
khc. Nh vy, ngoi vic phc ho mt ng biu din sinh li t vic mua chng khon,
chng ta cng c th phc ho mt ng c hi u t; ng ny biu th sinh li t vic mua
cc ti sn thc. Sinh li t d n tt nht c th cao hn nhiu so vi sinh li trn th trng
vn, cho nn ng c hi u t ban u c th rt dc. Nhng, tr khi c nhn ny l mt
ngun cm hng v tn trong hot ng u t, ng biu din s tr nn thoai thoi dn. iu
ny c minh ha trong hnh 2-4. Trong hnh ny, vn u t 10.000 -la ban u s to ra
mt ngn lu l 20.000 -la, trong khi khon vn u t 10.000 -la tip theo ch mang li mt
ngn lu l 15.000 -la. Theo thut ng kinh t hc, y l quy tc sinh li bin gim dn ca
vn u t.
10

Phn tch ti chnh

Bi c

Hnh 2.4
nh hng ca vic u t vo ti sn thc i vi ngn lu trong thi on 0 v thi on 1.
Ta thy sinh li bin gim dn khi s vn u t tng ln.
-la, thi on 1
ng c hi u t biu th
ngn lu t vic u t vo ti
sn thc
Ngn lu t s
vn u t th ba
(7.000
Ngn
lu-la)
t s
vn u t
th hai
(15.000 -la)
Ngn lu t s
vn u t
th nht
(20.000 -la)
-la, thi on 0
D n u t
tt th ba
(10.000 -la)
D n u t
tt th hai
(10.000 -la)
D n u t tt
th nht
(10.000 -la)
By gi chng ta c th quay li vi v d gi nh ca mnh v tm hiu xem phc li ca bn s

chu nh hng nh th no bi vic bn c th u t vo ti sn thc. Li gii p ca cu hi
ny c minh ha trong hnh 2-5. hnh v c n gin, chng ta s gi nh rng bn c
mt ngun vn ti a ban u l D. Mt phn ca ngun vn ny c th hnh thnh do vay mn
v s c hon tr bng ngn lu tng lai ca bn; nhng ta khng phi lo lng g v iu ny,
bi v, nh ta thy, s vn D lun lun c s dng to ra ngn lu tng lai. Nu bn
quyt nh u t mt phn s tin ny trn th trng vn, bn c th c c mt im bt k
no dc theo ng DH.
11

Phn tch ti chnh

Bi c

Hnh 2-5
C k hoang ph v ngi keo kit u c s ca ci ban u l D. H u khm kh hn (tng
phc li) nu h u t JD vo ti sn thc ri vay hay cho vay trn th trng vn. Nu h ch
c th u t vo th trng vn, h phi chn mt im dc theo ng DH; nu h ch c th
u t vo ti sn thc, h phi chn mt im dc theo ng DL.
-la, thi on 1
Ngi keo kit gi y c th tiu dng nhiu
hn c hm nay v trong thi on k tip
v k hoang ph
cng th
-la, thi on 0
By gi ta hy tm hiu vic u t vo cc ti sn thc bng cch gi s rng bn c th

gi li J trong s vn ban u v bn u t s vn cn li JD vo nh xng v my mc. T
ng cong biu th c hi u t, chng ta c th thy rng s vn u t s to ra mt ngn
lu tng lai l G. n y mi vic u tt p c, nhng c th bn khng mun tiu dng J
vo ngy hm nay v G trong tng lai. May thay, bn c th dng th trng vn iu chnh
chiu hng tiu dng theo bn. Bng cch u t ton b J vo th trng vn, bn c th lm
tng thu nhp tng lai ca mnh thm mt lng l GM. Nh mt s la chn, thng qua vay
mn t ton b thu nhp tng lai G, bn c th tng thu nhp hin ti thm JK. Ni cch khc,
thng qua c hai hnh ng u t JD vo ti sn thc ng thi vay hay cho vay trn th trng
vn, bn c th c c mt im bt k dc theo ng KM. Bt lun bn l mt k hoang ph
hay mt ngi keo kit, bn s c nhiu tin hn tiu dng trong hin ti hay trong nm sau
so vi khi bn ch u t vo th trng vn m thi (ngha l khi bn ch chn mt im dc
theo ng DH). Bn cng c nhiu tin hn tiu dng trong hin ti hay trong nm sau so
vi khi bn ch u t vo ti sn thc (ngha l khi bn chn mt im dc theo ng cong
DL).
Ta hy xem xt vic u t vo ti sn thc mt cch k lng hn. S tin ti a c th
c c ngy hm nay t ngn lu tng lai ca vn u t l JK. y l hin gi ca u t.
Chi ph u t l JD; khong chnh lch gia hin gi v chi ph u t l DK. y chnh l hin
gi rng. Hin gi rng l phn tng thm ca ngun vn ban u ca bn nh u t vo ti sn
thc.
Vic u t s tin JD l mt hnh ng khn ngoan n lm cho bn khm kh hn ln
(tng phc li). Tht vy, y l hnh ng khn ngoan nht. Chng ta s hiu l do khi ta nhn
vo hnh 2-6. Nu bn u t JD vo ti sn thc, hin gi rng l DK. Nu bn u t ND vo
12

Phn tch ti chnh

Bi c

ti sn thc chng hn, th hin gi rng s gim xung cn DP. Qu tht, vic u t vo ti sn
thc mt s vn nhiu hn hay t hn JD t s lm gim hin gi rng.
Hnh 2-6
Nu k hoang ph hay ngi keo kit u t s vn ND vo ti sn thc, th hin gi rng (NPV)
ca vic u t s ch bng DP. Nh u t s c t tin hn tiu dng c hm nay v mai
sau.
-la, thi on 1
u t ND (thay v JD) vo ti sn thc
s lm gim mc tiu dng ca ngi
keo kit
v iu cng
lm gim mc tiu
dng ca ngi
hoang ph
-la, thi on 0
Ta cng nn lu rng thng qua u t s vn JD, bn u t cho ti im m ti

ng c hi u t tip xc vi ng li sut, ng thi ti tip im ny, c hai ng biu
din c cng dc. By gi, dc ca ng c hi u t tiu biu cho sut sinh li bin
ca u t, cho nn JD l im m ti sut sinh li bin ca u t bng vi li sut. Ni cch
khc, bn s ti a ho ca ci nu bn u t vo ti sn thc cho n khi no sut sinh li bin
ca vic u t gim xung bng vi li sut. Lm nh th, bn s vay hay cho vay trn th
trng vn cho n khi bn t c s cn i nh mun gia tiu dng hm nay v tiu
dng ngy mai.
By gi chng ta c mt c s l lun cho hai quy tc cn bng m chng ta ngu
nhin xut trong phn 2-1. Chng ta c th pht biu li cc quy tc nh sau:
1. Quy tc hin gi rng. Hy u t ti a ho hin gi rng t u t. y l khong
chnh lch gia hin gi (hay gi tr chit khu) ca thu nhp tng lai v s vn u t
ban u.
2. Quy tc sut sinh li. Hy u t cho ti im m ti sut sinh li bin t u t bng
vi sut sinh li t vic u t tng ng trn th trng vn. y l tip im gia
ng li sut v ng c hi u t.
* Mt gi nh quan trng
Trong cc v d ca chng ta, k hoang ph v ngi keo kit u t mt gi tr nh nhau vo
vic u t ca cng ty. H ng vi nhau bi v h ng trc nhng c hi vay v cho vay
13

Phn tch ti chnh

Bi c

ging ht nhau. Bt k khi no cc cng ty chit khu ngn lu theo li sut th trng vn, iu
c ngha l h ngm a ra mt s gi nh v cc c hi vay v cho vay ca cc c ng ca
cng ty. Ni chnh xc ra, h ang gi nh rng:
1. Khng c nhng hng ro ngn cn s tip cn th trng vn v khng c ngi no
chim u th trn th trng n mc c th gy nh hng ng k n gi c.
2. Vic tip cn th trng vn th khng tn chi ph v khng c ma st hay nhng va
chm ngn cn hot ng mua bn chng khon mt cch t do.
3. Nhng thng tin xc ng v gi c v cht lng ca tng chng khon u c sn v
ph bin rng ri.
4. Khng c thu gy bin dng.
Ni vn tt, chng ta ang gi nh mt th trng vn cnh tranh hon ho. R rng
trong iu kin tt nht th iu ny cng ch l gn ng m thi, nhng n cng khng phi l
mt gi nh qu t hi. Trc tin, c gn 50 triu c ng Hoa K. Ngay c mt t chc
khng l nh Calpers (Qu hu bng ngi lao ng California) cng ch kim sot khng n 2
phn trm c phiu mua bn trn th trng. Th hai, chi ph giao dch chng khon ni chung
u nh c v phng din tng i ln tuyt i so vi chi ph giao dch cc ti sn thc nh
nh vn phng v l hi. Cui cng, cho d r rng c nhng trng hp trong cc nh u t
c nhng thng tin u tin, nhng sc mnh v b ca tnh hm li v U ban Chng khon-S
Giao dch Chng khon bo m rng nhng thng tin c kh nng sinh li tim tng him khi
no v lu di vn cn l ti sn ring ca mt c nhn no .7
Cho d nhng iu kin ca chng ta khng c tha mn hon ton, nhng cng c
nhng bng chng ng k cho thy rng din tin thay i ca gi chng khon cng gn ging
nh khi nhng iu kin ny c tho mn. Nhng bng chng ny s c trnh by v tho
lun trong chng 13.
* Th trng vn khng hon ho
Gi s chng ta khng c mt th trng vn vn hnh tt n nh th. Vy th iu ny s lm
hng quy tc hin gi rng ca chng ta nh th no?
V d trong hnh 2-7 cho ta thy iu g s xy ra nu li sut i vay cao hn nhiu so vi
li sut cho vay. iu ny c ngha l khi bn mun chuyn t -la ca thi on 0 sang thnh
-la ca thi on 1 (ngha l bn cho vay), bn s di chuyn hng ln trn mt ng tng
i thoai thoi hn; khi bn mun chuyn t -la thi on 1 sang thnh -la ca thi on 0
(ngha l khi bn i vay), bn s di chuyn hng xung dc theo mt ng tng i dc hn.
Bn c th thy rng mt ngi mun i vay (phi di chuyn hng xung dc theo ng dc
ng) s thch cng ty u t vi s vn l BD m thi. Ngc li, nhng ngi mun cho vay
(phi di chuyn hng ln trn ng thoai thoi) s thch cng ty u t vi s vn l AD.
Trong trng hp ny, hai nhm c ng khc nhau ny s mun gim c cng ty s dng cc
sut chit khu khc nhau. Gim c khng c mt cch thc n gin no hi ho nhng
mc tiu khc nhau ny.
Tnh hm li c ch trong trng hp ny v bt k mt c nhn no khc c th thu c nhng thng tin ny c th s dng
chng thc hin vic giao dch kim li.
14

Phn tch ti chnh

Bi c

Hnh 2-7
y c li sut cho vay v li sut i vay khc nhau. ng dc ng tiu biu cho li sut
i vi mt ngi i vay; cn ng thoai thoi hn tiu biu cho li sut i vi mt ngi cho
vay. Trong trng hp ny, ngi hoang ph v k keo kit s thch nhng mc vn u t khc
nhau.
-la, thi on 1
Ngi keo kit chn mt im trn

ng li sut cho vay
K hoang ph chn mt im
trn ng li sut i vay
-la, thi on 0
Khng ai tin rng cc gi nh v th trng vn cnh tranh s c tho mn hon ton.

Trong nhng chng sau ca quyn sch ny chng ta s tho lun v mt s trng hp trong
s khc bit v thu kho, chi ph giao dch, v cc yu t khng hon ho khc phi c
cn nhc nh th no khi ra quyt nh v ti chnh. Tuy nhin, chng ta cng s tho lun nhng
cng trnh nghin cu cho thy rng, ni chung cc th trng vn vn hnh kh tt. y l mt
l do xc ng ta da vo hin gi rng lm mc tiu ca cng ty. Mt l do xc ng khc l
hin gi rng l mt quy tc c ngha; chng ta s thy quy tc ny t khi mang li nhng cu
tr li ng ngn so vi cc quy tc khc. Nhng by gi, sau khi lt qua nhng vn v th
trng khng hon ho, cng ging nh mt nh kinh t hc trong nn m tu, chng ta s chp
nhn mt cch n gin chic o phao v bi an ton n b.
2-3 KT QU C BN
Quy tc hin gi rng thc s c t nm 1930 qua cng trnh nghin cu ca nh kinh t hc
v i ngi M Irving Fisher.8 iu th v trong phn tch ca Fisher l ng khm ph ra
rng cc tiu ch u t chng lin quan g n s thch ca c nhn v tiu dng hin ti so vi
tiu dng tng lai. Ngi hoang ph v k keo kit u nht tr vi nhau v s vn m h mun
u t vo ti sn thc. Bi v h c cng nhng tiu ch u t nh nhau, h c th hp tc
8
I. Fisher, L thuyt v quyn li, Augustus M. Kelly, New York, 1965 (in li t n bn 1930). Phn minh ho bng th ca
chng ta theo st cch trnh by trong ti liu ca E. F. Fama v M. H. Miller, L thuyt ti chnh, Hilt, Rinehart v Winston,
New York, 1972.
15

Phn tch ti chnh

Bi c

trong cng mt doanh nghip v c th u thc mt cch an ton vic iu hnh doanh nghip
cho mt gim c chuyn nghip. Cc gim c khng cn phi bit bt k iu g v th hiu c
nhn ca cc c ng v khng nn xem xt n th hiu ring ca mnh. Nhim v ca h l ti
a ho hin gi rng. Nu h thnh cng, h c th yn tm rng h hnh ng v li ch tt
nht ca cc c ng.
Lp lun ca chng ta v quy tc hin gi rng ch mi hn ch trong hai thi on v
ngn lu chc chn. Tuy nhin, quy tc ny cng c ngha trong nhng trng hp m ngn
lu pht sinh trong thi on k tip. Lp lun ca chng ta nh sau:
1. Mt gim c ti chnh s hnh ng v li ch ca cc c ng ca cng ty.
2. Mi c ng mun ba iu:
(a) Cng giu c cng tt, ngha l h mun ti a ho ca ci hin ti.
(b) a ca ci vo tiu dng ng vi bt k cch thc tiu dng theo thi gian no m h
thch nht.
(c) Chn nhng c im ri ro ca k hoch tiu dng .
3. Nhng cc c ng khng cn n s gip ca gim c ti chnh t c cch thc
tiu dng theo thi gian tt nht. Cc c ng c th t mnh lm iu , min l h c t
do tip cn vi th trng vn cnh tranh. H cng c th chn nhng c im ri ro ca k
hoch tiu dng ring ca h thng qua u t vo nhng chng khon nhiu ri ro hn hay
t ri ro hn.
4. Vy th gim c ti chnh c th gip cc c ng ca cng ty nh th no? H lm th
thng qua vic lm tng gi tr th trng ca vn gp ca cc c ng trong cng ty.
Cch lm ca h l nm bt tt c cc c hi u t c hin gi rng dng.
iu ny mang n cho ta iu kin c bn cho hot ng thnh cng ca mt nn kinh
t th trng. S tch bit gia s s hu v s qun l l mt iu kin cn thit thc t cho
nhng t chc ln. Nhiu cng ty c hng trm ngn c ng, khng ai c cng th hiu tiu
dng, ca ci, hay nhng c hi c nhn nh nhau. Chng c cch g ton b cc c ng ca
cng ty lin quan mt cch tch cc n vic qun l iu hnh: iu cng ging nh iu
hnh thnh ph New York bng mt lot cc cuc hp vi s tham d ca ton b dn c. Do
, chnh quyn phi c y thc (nhng ngi c bu ra). iu ni bt y l cc gim
c cng ty c th c ban cho mt ch th n gin: Ti a ho hin gi rng.
Cc mc tiu khc ca cng ty
i khi bn nghe cc gim c pht biu nh th cng ty c nhng mc tiu khc. V d, h c
th ni rng cng vic ca h l ti a ho li nhun. iu ny nghe c v hp l. Xt cho cng,
chng l cc c ng khng thch s hu mt cng ty c li hn so vi mt cng ty khng c li?
Nhng, ni chnh xc ra, ti a ho li nhun khng c ngha nh mt mc tiu ca cng ty.
y c ba l do:
1. Ti a ho li nhun li cho chng ta mt cu hi m Li nhun ca nm no? Chc
l cc c ng khng mun gim c tng li nhun nm ti bng tn tht ca li nhun
trong nhng nm sau na.
2. Mt cng ty cng c th tng li nhun tng lai bng cch ct gim c tc v u t tin
mt. iu ny khng v li ch ca c ng nu nh cng ty ch nhn c mt t sut sinh
li thp trn vn u t.
3. Cc nh k ton khc nhau tnh ton li nhun theo nhng cch khc nhau. V vy, bn c
th thy rng mt quyt nh lm ci thin li nhun di mt ca mt nh k ton ny li
lm gim li nhun trong mt mt nh k ton khc.
16

Phn tch ti chnh

Bi c

Cc gim c c ti a ho li nhun khng? Cc gim c thc th c thc s ti a ho

hin gi rng khng? Mt s ngi hay l tng ho rng cc gim c s khng buc phi hnh
ng v li ch ch k ca cc c ng. Nhng ngi c c thc t lp lun rng, bt k gim c
phi lm nhng g, h thc s quan tm n chnh h.
Trc tin ta hy tr li nhng ngi hay l tng ho vn . Vic ch trng vo gi tr
c ngha l cc gim c phi hnh ng nh nhng k tham lam hm li chuyn h hip k yu
v nhng ngi khng t lo liu c chng? Phn ln quyn sch ny ni v nhng chnh sch
ti chnh lm tng gi tr ca cng ty. Khng mt chnh sch no trong i hi ngi ta phi
ch p k yu v nhng ngi khng c gip . Trong hu ht cc trng hp, khng c s
mu thun gia vic lm iu c li (ti a ho gi tr) v lm iu tt.
y chng ta nh li mt cuc iu tra v gii thng nhn tm hiu xem liu h c
n lc ti a ho li nhun hay khng. H phn n bc b khi nim ny, phn khng rng h
c tinh thn trch nhim, bit e s thnh thn, v vn vn: Trch nhim ca h vt ra ngoi mc
tiu li nhun thng thng. Nhng khi cu hi c t li di hnh thc khc v h c hi
liu h c th tng li nhun bng cch tng hay gim gi bn ca h khng, h p rng khng
c mt chnh sch no lm nh th c.9 Trong mt mch lp lun gn tng t, chng ta ng
rng nhiu gim c khng c mt mc tiu r rng l ti a ho hin gi rng, v thm ch c
th khng ngh n mt hnh ng no khc hn vic lm gim hin gi rng ny.
L d nhin, nhng vn o c pht sinh trong kinh doanh cng ging nh trong
nhng lnh vc khc ca cuc sng, v do , khi ta ni rng mc tiu ca doanh nghip l ti a
ho ca ci ca c ng, chng ta khng c bt chp mi iu. Mt phn, lut php ngn chn
cc gim c khng c a ra nhng quyt nh rnh rnh khng lng thin, nhng a s cc
gim c khng n thun ch bn tm v vic quan st tnh xc ng ca thut ng php l hay
gi cc vn bn hp ng. Trong cc giao dch kinh doanh, cng nh trong nhng giao dch
hng ngy khc, cn c nhng quy tc ngm n hay nhng quy tc bt thnh vn v cch thc
hnh x ca chng ta. lm vic vi nhau mt cch hiu qu, ta cn tin cy ln nhau. Nh vy,
nhng v vic lm n ln lao thng c hon tt bng mt ci bt tay, v mi bn bit rng
bn kia s khng bi c sau ny nu din tin s vic tr nn xu i. Bt k iu g xy ra lm
yu i s tin cy ny, phc li ca chng ta s gim i t nhiu.10
Cc gim c x s ngay thng mt phn v h bit rng lm nh th l v li ch chung.
Nhng nhng gim c tt cng bit rng danh ting ca cng ty l mt trong nhng ti sn
quan trng nht v do , hnh ng trung thc v gi li ha l nhng cch thc hnh kinh
doanh tt. Johnson and Johnson l v d v mt cng ty rt trn trng danh ting ca mnh. Nm
1986 khi cng ty pht hin ra rng cc vin thuc con nhng Tylenol b lm gi, cng ty ngay lp
tc thu hi ton b cc l thuc ti cc ca hiu. Hnh ng ny tn ht 140 triu -la, nhng
cng ty bit rng s phi tn km hn th na nu chm tr x l ri ro hay che y n.
Trong nhiu giao dch ti chnh, mt i tc c nhiu thng tin hn i tc kia. iu ny
m ra nhiu c hi cho nhng th on bt lng v lc la trng trn, v v cc hot ng xo
tr th vui th hn so vi hot ng ca nhng ngi trung thc, cc k sch cht y chuyn v
nhng k la o ti chnh. Cc cng ty ti chnh trung thc phn ng li nh th no? l gy
dng nhng mi quan h di hn vi khch hng v xy dng tn tui v s chnh trc ti chnh
v lm n trung thc. Cc ngn hng ln v cc cng ty chng khon bit rng ti sn ng gi
9
Trch trong ti liu ca J. Stigler, L thuyt gi c, xut bn ln th 3, Nh xut bn Macmillan, New York, 1966.
Xem tho lun v vn ny trong ti liu ca A. Schleifer v L. H. Summers, Ph v nim tin trong vic tip qun cng ty
trong n bn ca A. J. Auerbach (hiu nh), Tip qun cng ty: nguyn nhn v hu qu, Nh xut bn i hc Chicago, 1988.
10
17

Phn tch ti chnh

Bi c

nht ca h chnh l danh ting ca h; khi tm kim khch hng mi, h nhn mnh vo lch s
hot ng lu i v cch x s c trch nhim ca cng ty. Khi c chuyn g xy ra lm xi
mn tn tui , tn tht c th v cng ln lao.
Ta hy xem trng hp v x-cng-an v u gi ca cng ty Salomon Brothers vo
nm 1991.11 Mt nh giao dch ca cng ty Salomon c gng ln trnh nhng quy tc gii hn s
tham gia ca cng ty trong vic u gi tri phiu kho bc Hoa K bng cch np h s d thu
di tn tui ca cc khch hng ca cng ty m khng cho khch hng bit. Khi s vic ny b
b, Salomon gii quyt v vic bng mt khon np pht gn 200 triu -la v trch qu
thanh ton cho cc v khiu kin dn s ht 100 triu -la. Th nhng s gim st gi tr c
phiu ca Salomon Brothers cn vt xa con s 300 triu -la. Trn thc t, gi c phiu rt
khong 1 phn 3, tng ng vi vic gim st 1,5 t -la gi tr th trng ca cng ty.
Ti sao gi tr ca cng ty gim st d di n th? Ni chung l v cc nh u t lo
rng Salomon s thua l kinh doanh do khch hng gi y mt lng tin vo cng ty. Mi
thit hi i vi tn tui ca Salomon cn ln lao hn nhiu so vi nhng chi ph chnh thc cho
v x-cng-an ny v gy tn tht gp hng trm ngn ln so vi li ch tim tng m Salomon
c th c c qua nhng v lm n phi php.
Cc gim c c quan tm n li ch ring ca h khng? By gi, i vi nhng ngi c
c thc t cho rng cc gim c quan tm n li ch ring ca h hn l li ch ca cc c
ng th sao?
Ta hy suy ngh v doanh thu rng ca cng ty nh mt bnh c ct ra chia cho
nhng ngi c quyn hng li i vi cng ty. Nhng ngi ny bao gm ban gim c v
lc lng lao ng cng nh nhng ngi cho vay v cc c ng b tin ra thnh lp v
duy tr hot ng kinh doanh. Chnh ph cng l mt thnh phn c hng li na, v chnh
ph thu thu i vi li nhun ca doanh nghip.
Tt c nhng ngi c hng li ny c rng buc vi nhau bng mt mng li
phc tp cc hp ng v s hiu bit. V d, khi cc ngn hng cho doanh nghip vay tin, h
i hi phi c mt hp ng chnh thc qui nh li sut v ngy hon tr khon vay, c th cn
qui nh thm nhng hn ch v c tc hay vic vay mn thm v.v Nhng bn khng th
son tho nhng vn bn quy tc bao hm mi bin c c th xy ra trong tng lai. V th
cc vn bn hp ng c b sung bng s hiu bit. V d, cc gim c hiu rng i ly
mc lng cao, h c k vng l s lm vic hng say v khng nng i mt phn bnh cho
nhng sinh hot xa x c nhn ca h mt cch tu tin.
iu g cng ch thc thi s hiu bit ny? Liu c thc t hay khng nu ta c tin rng
gim c ti chnh s lun lun hnh ng i din cho li ch ca c ng? Cc c ng khng
th sut ngy ngi gi chic ng nhm kim tra xem cc gim c c trn trnh trch nhim
hay khng. Chng ta s xem xt k hn nhng tha thun theo nh ch gip bo m rng ti
tin ca cc c ng c nm k tri tim ca cc gim c.
Cc gim c phi chu s gim st ca cc chuyn gia. Hnh ng ca h c gim st
bi hi ng qun tr; cc ngn hng cng lm cng vic d xt cc gim c khi h theo
di din tin hot ng ca nhng doanh nghip vay tin ngn hng.
11
Phn tho lun ny da vo ti liu ca Clifford W. Smith, Jr., Kinh t hc v o c: Trng hp ca cng ty Salomon
Brothers, Journal of Applied Corporate Finance, 5: 23-28 (ma h 1992).
18


Phn tch ti chnh

Bi c
Nhng k trn trnh trch nhim c th nhn thy rng h c kh nng b ht cng bi
nhng gim c nng ng. S cnh tranh ny c th pht sinh ngay trong doanh nghip,
nhng nhng cng ty lm n yu km cn c th b tip qun bi nhng cng ty khc.
Kiu tip qun cng ty ny thng mang n mt i ng gim c mi v ban gim c
c s b y ra ngoi.
Nh vy, trong nhng cng ty ln Hoa K s khng c nhng gim c li nhc hay
xao nhng trc li ch c ng. Ngc li, p lc ca thnh qu cng vic c th rt ln. Ch
cn hi Robert Stempel, cu gim c cng ty General Motors; John Alers, cu ch tch cng ty
IBM; Kay Whitmore, cu ch tch cng ty Eastman Kodak; v Kenneth Olsen, nh sng lp v
cu ch tch Cng ty thit b k thut s (Digital Equipment Corporation). Tt c u b li v tr
ca h trong s thc hi ca cc nh u t v hi ng qun tr ca cng ty. Khng ai li nhc
hay xao nhng quyn li ca c ng c, nhng tng ngi mt u bc sang mt bn khi
li nhun v sc cnh tranh ca cng ty b sa st v nhu cu phi c nhng chin lc mi tr
nn r rng hn.
Chng ta khng mun to ra n tng rng i sng cng ty l mt cuc u tranh quyt
lit hay mt chui nhng tranh ci m . Chng phi th, bi v ti chnh cng ty trong thc t
lin quan n vic hi ho gia li ch c nhn v li ch cng ty gip mi ngi cng lm vic
vi nhau gia tng gi tr ca c bnh, ch khng ch l ln ca ming bnh ct ra cho
tng ngi.
2-4 TM TT
Trong chng ny chng ti trnh by khi nim hin gi nh mt phng thc xc nh gi
tr. Vic tnh ton hin gi tht d dng. Ch cn chit khu ngn lu tng lai bng mt sut
chit khu thch hp, thng c gi l chi ph c hi ca vn.
Hin gi (PV) =
C1
1 r
Hin gi rng l hin gi cng vi ngn lu tc thi:

Hin gi rng (NPV) = C0 +
C1
1 r
Nn nh rng C0 c gi tr m nu ngn lu tc thi l mt khon vn u t, ngha l nu l

mt ngn lu chi ra.
Sut chit khu c xc nh bng sut sinh li thnh hnh trn th trng vn. Nu
ngn lu tng lai tuyt i an ton, th sut chit khu l li sut ca nhng chng khon an
ton nh n ca chnh ph Hoa K. Nu ta khng bit mt cch chc chn v ln ca ngn
lu tng lai, th ta nn chit khu ngn lu k vng bng sut sinh li k vng c c t
nhng chng khon c ri ro tng ng. Chng ta s tho lun thm v vn ny trong
chng 7.
Chng ta phi chit khu ngn lu v hai l do n gin: trc tin, bi v mt -la ngy
hm nay ng gi nhiu hn mt -la ngy mai, v th hai, bi v mt -la ri ro th khng
ng gi bng mt -la an ton. Cc cng thc tnh PV v NPV l nhng biu thc bng s
din t nhng tng ny. Chng ta nhn vo sut sinh li ang thnh hnh trn th trng vn
19

Phn tch ti chnh

Bi c

xc nh xem chng ta s chit khu bao nhiu cho thi gian v cho ri ro. Thng qua tnh
hin gi ca mt ti sn, v thc cht l ta ang c lng xem th ngi ta s tr bao nhiu cho
ti sn nu h c phng n chn la khc l u t vo th trng vn.
Khi nim hin gi rng cho php chng ta tch bit mt cch hiu qu gia s s hu v
s qun l cng ty. Mt gim c ch u t vo nhng ti sn c hin gi rng dng s phc
v c lc nht cho li ch ca tng ngi ch s hu cng ty bt k s khc bit ca nhng
ngi ch s hu ny v ca ci v s thch. iu ny c th xy ra vi s hin hu ca th
trng vn cho php tng c ng c th xy dng mt k hoch u t c nhn theo thch
ring ph hp vi nhu cu ring ca h. V d, ngi ta khng cn cng ty phi son tho mt
chnh sch u t c c mt chui ngn lu ph hp vi cch thc tiu dng theo thi gian
m cc c ng a thch. Cc c ng c th t dch chuyn ngun vn ca h hng ti tng
lai hay hin ti mt cch hon ho, min l h c th t do tip cn vi th trng vn cnh
tranh. Tht ra, k hoch tiu dng theo thi gian ca h ch b rng buc bi hai iu: ca ci c
nhn ca h (hay h thiu nhng ca ci ) v li sut m h c th vay hay cho vay. Gim c
ti chnh ca cng ty khng th nh hng n li sut nhng c th lm tng ca ci ca c
ng. lm iu , h u t vo nhng ti sn c hin gi rng dng.
20


MPP04 531 R02&03aV PDF

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

MPP04 531 R02&03aV PDF

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Nin kha 2011-2013

Phn tch ti chnh

Nguyn l ti chnh cng ty 6th ed.

ng nhin, c rt nhiu loi bt ng sn m cc chuyn gia thm nh cm thy rt kh xc nh gi tr - v d khng ai

Bin dch: Xun c, Kim Chi

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Phn tch ti chnh

Nguyn l ti chnh cng ty 6th ed.

nu khng dng xy ta nh th t c th bn c vi gi $50.000. Mt khc, c vn ca

Richard A. Brealey, Stewart C. Myers

Bin dch: Xun c, Kim Chi

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Nguyn l ti chnh cng ty 6th ed.

Phn tch ti chnh

Cn phi nh rng C0, ngn lu ti thi im 0 (tc l hm nay), thng l mt s m. Ni cch

Nu nhng nh u t khc ng vi d on ca bn v khon hon tri $400.000 v nh gi

Bin dch: Xun c, Kim Chi

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Phn tch ti chnh

Nguyn l ti chnh cng ty 6th ed.

chp thun, do bt ng sn ny lc y s c t sut sinh li thp hn mc 12% hin c trn th

Li nhuan 400.000 350.000

Chi ph ca vn u t mt ln na chnh l li nhun hy sinh do khng u t vo chng khon.

Bin dch: Xun c, Kim Chi

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Nguyn l ti chnh cng ty 6th ed.

Phn tch ti chnh

Nu mi kt qu u c xc sut bng nhau, th hon tri k vng ca d n ca bn chnh l

80.000 110.000 140.000

T suat sinh li ky vong

Li nhuan ky vong 110 95,65

y l t sut sinh li k vng m bn phi t b do u t vo d n m khng u t vo th

y l s tin m nh u t phi b ra trn th trng chng khon mua mt ngn lu k

Bin dch: Xun c, Kim Chi

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

T suat sinh li ky vong

Phn tch ti chnh

Nguyn l ti chnh cng ty 6th ed.

Li nhuan ky vong 110.000 100.000

T sut sinh li k vng ca d n thp hn mc 15% m nhng nh u t hy vng kim c

Bin dch: Xun c, Kim Chi

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Phn tch ti chnh

Nguyn l ti chnh cng ty 6th ed.

Nu nh bn khng mun tiu dng g hm nay, bn c th u t $20.000 vo th trng vn

Nhng on c nh du * trnh by nhng tng kh hn, v c gi c th b qua trong ln c u tin.

Richard A. Brealey, Stewart C. Myers

Bin dch: Xun c, Kim Chi

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Hnh 2-1: Hy lu xem

Nguyn l ti chnh cng ty 6th ed.

Phn tch ti chnh

Richard A. Brealey, Stewart C. Myers

Bin dch: Xun c, Kim Chi

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Nguyn l ti chnh cng ty 6th ed.

Phn tch ti chnh

Richard A. Brealey, Stewart C. Myers

Bin dch: Xun c, Kim Chi

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Hnh 2-3: Ngi tn tin

Nguyn l ti chnh cng ty 6th ed.