Mdulo 4

La estructura de
financiamiento y
un breve anlisis
del capital de
trabajo.

La estructura de financiamiento
y un breve anlisis del capital de
trabajo.
Estructura de Capital
INTRODUCCIN
En este mdulo estudiaremos la decisin de endeudamiento de largo plazo
de las empresas y su impacto en la riqueza de los accionistas. Para ello se
definir el elemento de estudio, para luego abordar las diferentes teoras
que tratan de ayudar a entender cul es la estructura de capital que
maximiza la riqueza de los accionistas.
A pesar de las teoras existentes y el estudio emprico de ellas, la estructura
de capital de una empresa est afectada por diferentes factores muy
difciles de generalizar en una ecuacin que ayude a determinar la
estructura ptima de endeudamiento. Sin embargo, se ayuda a los
ejecutivos entregando los factores ms determinantes al momento de
tomar la decisin de cunta deuda debe ser incorporada en la empresa,
entre los que podemos sealar: el subsidio tributario de la deuda, los
costos de quiebre, los costos de agencia entre los accionistas y los
tenedores de deuda, las oportunidades de crecimiento de la industria y de
la empresa, condiciones del mercado de capitales, concentracin de la
propiedad.
Como se ver a lo largo de este captulo, existen muchas teoras en relacin
a la pregunta de cunta deuda debe tener una empresa; para dar una
conclusin final, deberemos primero abordar estas teoras e hiptesis
comenzando con la ms simple y finalmente entregar los elementos ms
determinantes a la hora de definir la estructura de capital.

En general una empresa puede seleccionar cualquier estructura de capital

que desee. Dado que la cantidad de instrumentos es vasta, las variaciones
de la estructura de capital son infinitas. Simplificamos el anlisis
considerando en este captulo slo las acciones ordinarias y la deuda
directa.
La estructura de capital se estudia bajo dos aspectos fundamentales: el
apalancamiento financiero o leverage y el costo de capital mediante los
postulados de Modigliani & Miller y el anlisis de estas decisiones sobre el
valor de la empresa.
MAXIMIZACIN DEL VALOR DE LA EMPRESA Y MAXIMIZACIN DEL INTERS
DE LOS ACCIONISTAS
Claramente los administradores deben velar por maximizar la riqueza de
los accionistas, la pregunta en este caso es: Cul es la estructura de capital
que maximiza la riqueza de los accionistas? Para dar respuesta a esta
pregunta debemos cuestionarnos a su vez: qu deben maximizar los
administradores: el valor de la empresa o el valor del patrimonio a partir de
la estructura de capital? El administrador debe maximizar el valor de la
empresa o el valor del patrimonio.
Se puede ofrecer una conclusin por medio del siguiente ejemplo, el cual
concluye que la estructura de capital que maximiza el valor de la firma es la
que deberan seleccionar los directores financieros, para de esta forma
maximizar la riqueza de los accionistas. En este ejemplo se parte de una
situacin de equilibrio a partir de un balance econmico, no contable,
donde el valor de la empresa, V, (el valor de los activos) es igual al valor de
mercado de la deuda, B, (pasivos) ms el valor econmico del patrimonio,
S, (capital), definido de acuerdo a la ecuacin (1):
(1) V = B + S
V = valor de la empresa
B = valor de mercado de la deuda
S = valor de mercado del patrimonio
Supongamos que el valor de mercado de una empresa, V, es de $1.000.
Actualmente la compaa no tiene deuda (unleveraged firm, Vu), y que
cada una de las 100 acciones de la firma se vende a $10. Tambin
supondremos que la firma planea solicitar un prstamo de $500, los que
sern a los accionistas como un dividendo en efectivo adicional de $5 por
accin. Cul ser el valor de la empresa despus de la reestructuracin
propuesta?

La gerencia reconoce que, por definicin, slo uno de tres resultados

puede suceder a partir de la reestructuracin. Es decir, que el valor de
compaa puede sufrir un incremento, una cada o no cambie en lo
absoluto. Adems, de acuerdo a estimaciones de la empresa, el valor de
sta no cambiar en ms de $250 en ambas direcciones. En la Tabla I se
presenta la estructura de capital original y las tres nuevas posibilidades de
acuerdo con la nueva estructura de capital.
Tabla I: Balance Econmico de la empresa;
Actual
DEUDA
CAPITAL
VALOR

I
0
500
1000 750
1000 1250

II
500
500
1000

III
500
250
750

Situacin actual y Proyectada con mueva estructura de capita

La Tabla I muestra el valor de la empresa despus del pago de dividendos.
Cabe destacar que el valor patrimonial se reduce, situacin explicada en el
hecho de que ahora los flujos que genera la empresa con o sin deuda son
los mismos que antes, pero la forma en que se reparten son diferentes. En
efecto, antes de la deuda todos los flujos generados por la empresa
pertenecan a los accionistas, empero, una vez que la empresa cambia su
estructura de deuda, sta deber ser servida, es decir, parte de los flujos
que generan los activos se destinarn al pago de intereses. l
En esta situacin se supone que la generacin de los activos es
independiente de la forma en que stos se financien.
Es evidente que existen una infinidad de resultados posibles y la Tabla I
slo presenta unos casos particulares, que son tiles para nuestro anlisis,
tanto como cualquier otro. Los resultados obtenidos por la tabla son slo
resultados representativos.
Ahora podemos determinar el pago a los accionistas de acuerdo a las tres
posibilidades indicadas en la Tabla I, tenemos tres situaciones posibles,
ms la situacin actual, donde los flujos de cambio en la riqueza de los
accionistas se entregan en la Tabla II.
Tabla II
Actual

II

III

Ganancias de capital
Dividendos

0 -250
0 500

-500
500

-750
500

Ganancia neta

0 250

-250

Nadie puede anticipar con certeza cul de los tres resultados ocurrir. Sin
embargo, la gerencia podra esperar los siguientes casos:
Caso I: El valor de la firma aumenta y la ganancia del accionista tambin. En
efecto, la firma debe reestructurarse, ya que en definitiva los accionistas
ganaran $250.
Caso II: No existe cambio en la riqueza del accionista o en el valor de la
firma.
Caso III: El valor de la firma disminuye y la ganancia del accionista tambin.
En este caso, no debera reestructurar la empresa porque los accionistas
esperaran una prdida de $250.
Este ejemplo ilustra la razn por la que la gerencia debe maximizar el
valor de la empresa y no el valor del patrimonio, ya que lo que buscan los
administradores es maximizar la riqueza de los accionistas. En efecto, los
cambios en la estructura de capital benefician a los accionistas si y slo si el
valor de la empresa aumenta. Por el contrario, estos cambios afectan a los
accionistas si y slo si el valor de la firma disminuye. Por lo tanto, la
gerencia debe elegir la estructura de capital que entregue el valor ms alto
de la empresa, siendo sta la estructura de capital ms beneficiosa para los
accionistas, desde el punto de vista de la maximizacin de riqueza de los
ltimos. Sin embargo, ntese que el ejemplo no indica cul de los tres
resultados tiene ms probabilidades de ocurrir. Por lo tanto, no indica si se
debe incluir deuda en la estructura de capital de la firma. Dicho de otro
modo, este ejemplo todava no responde bien cul es la estructura ptima
de capital, pero nos da directrices en torno a la variable que debe ser
maximizada por el administrador para cumplir con el objetivo de que sus
decisiones maximicen la riqueza de los accionistas. Sin embargo, surge la
pregunta: Puede determinarse una estructura ptima de capital? (Ross
Westerfield and Jordn, edicin 2006, 537 y 538)
Para dar respuesta a la pregunta anterior, analizaremos las diferentes
teoras que tratan de responderla, comenzando por las ms simples, que
surgen a fines en la dcada de los 50s y llegando a las ms modernas,
donde curiosamente todas entregan elementos determinantes al momento
de definir la estructura de capital ptima de la empresa.
APALANCAMIENTO FINANCIERO Y VALOR DE LA FIRMA
Ejemplo
La direccin financiera de Trans Am Corporation en la actualidad no tiene
deuda en su estructura de capital; la empresa est considerando emitir
deuda para recomprar parte de su capital.

El siguiente cuadro presenta la estructura de capital actual y la propuesta:

TEM
Activos
Deuda
Capital
Tasa
Valor de

PRESENTE
8.000
0
8.000
10%
$20

PROPUESTA
8.000
4.000
4.000
10%
$20

acciones
N
acciones

de 400

200

El administrador propone que la empresa estar mejor emitiendo deuda.

Para justificar su conclusin, ha elaborado el siguiente cuadro, que
presenta tres escenarios posibles, con igual probabilidad de ocurrencia de
cada uno:
Situacin Actual
ACTUAL
Concepto
Utilidad antes de
Intereses e
Impuestos
UAII
intereses
Utilidad Neta
Retorno
S/Capital(ROE)
Utilidad
por
accin

Recesin

Equilibrio

Normal

Expansin

500,00

800,00

1.000,00

1.500,00

500,00

800,00

1.000,00

1.500,00

6,25%

10,00%

12,50%

18,75%

$ 1,25

$ 2,00

$ 2,50

$ 3,75

Situacin con Deuda

PROPUESTA
Concepto
Utilidad antes
de Intewreses
e
Impuestos
UAII
Intereses
Utilidad Neta
Retorno
S/Capital(ROE)
Utilidad
por
accin

Recesin

Equilibrio

Normal

Expansin

500,00
400,00
100,00

800,00
400,00
400,00

1.000,00
400,00
600,00

1.500,00
400,00
1.100,00

2,50%

10,00%

15,00%

27,50%

$ 0,50

$ 2,00

$ 3,00

$ 5,50

Equilibrio UAII/400 = (UAII -400 ) / 200

A partir del anlisis precedente el administrador concluye que:

El efecto del apalancamiento financiero depende del beneficio de la
compaa antes de intereses. Si el beneficio es igual a $ 1.500.000, la
rentabilidad del capital (ROE) es mayor con la estructura propuesta. Si el
beneficio es igual a $ 500.000, la ROE es mayor con la estructura existente.
Puesto que el beneficio esperado es de $ 1.500.000, se deduce que la
estructura de capital propuesta es mejor para los accionistas.

El Administrador puede concluir que:

1) El apalancamiento financiero depende de la UAII de la compaa.
Cuando la UAII es alta el apalancamiento beneficia.
2) En el escenario esperado como mejor, el apalancamiento
aumenta los rendimientos de los accionistas cuando se miden
mediante el ROE y las UPA.
3) Los accionistas estn expuestos a un mayor riesgo en la
estructura propuesta por que las UPA y el ROE son ms sensibles a
los cambios en la UAII.
4) Debido al efecto que tiene el apalancamiento en el rendimiento
esperado para los accionistas, como en el riesgo de la accin, la
estructura de capital es muy importante.
ESTRUCTRURA DE CAPITAL Y COSTO DE CAPITAL ACCIONARIO. TEORAS DE
MONDIGLIANI & MILLER
PRPOSICIN I
Sin impuestos: El Valor de la empresa con apalancamiento (VL) es igual al
valor de la empresa sin apalancamiento (VU):
Implicaciones de la Proposicin I:
1) La estructura de Capital de una empresa es irrelevante.
VL = VU

2) El costo promedio ponderado de capital de una empresa (CPPC) es el

mismo, sin que importe la mezcla de capital y deuda que se utilice para
financiar la empresa.
CPPC = (E /V) x Re + (D/V) Rd

PROPOSICIN I
Con impuestos: El Valor de la empresa con apalancamiento (VL) es igual al
valor de la empresa sin apalancamiento (VU), ms el valor presente del
subsidio fiscal por intereses:
VL = VU + Tc x D
Donde Tc es la tasa de impuestos corporativos y D es la cantidad de deuda.
VU = UAII (1 Tc)
Ru
Implicaciones de la Proposicin I:
1) El financiamiento mediante deuda es muy ventajoso y, en el caso
extremo, la estructura ptima de capital de una empresa es el 100% de
duda.
2) El costo promedio ponderado de capital de una empresa (CPPC)
disminuye conforme la empresa se apoya ms en el financiamiento
mediante deuda.
CPPC = (E /V) x Re + (D/V) Rd x (1 Tc)

PROPOSICIN II
Sin impuestos: El costo de capital Re es:
Re = Ra + (Ra Rd) x D/E
Donde Ra es el CPPC, Rd es el costo de la deuda y D/E es la razn deuda /
capital.
Implicaciones de la Proposicin II:
1) El costo de capital Re aumenta en la medida en que la empresa aumenta
su uso de financiamiento mediante deuda.
2) El riesgo de capital depende de dos factores: el nivel de riesgo de las
operaciones es de la empresa (riesgo operativo) y el nivel de
apalancamiento financiero (riesgo financiero).
PROPOSICION II
Con impuestos: El costo de capital Re, es:
Re = Ru + (Ru Rd) x D/E x (1-Tc)
Donde Ru es el costo de capital sin apalancamiento y D es la cantidad de
deuda.
Implicaciones de la Proposicin II:
1) El financiamiento mediante deuda es muy ventajoso y, en el caso
extremo, la estructura ptima de capital de una empresa es el 100% de
duda.
2) El costo promedio ponderado de capital de una empresa (CPPC)
disminuye conforme la empresa se apoya ms en el financiamiento
mediante deuda.

Estructura ptima de Capital

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CAPITAL DE TRABAJO
Es la inversin necesaria para llevar a cabo los ciclos de operaciones (ciclo
operativo) y de efectivo de la empresa

CLASIFICACIN:
CAPITAL DE TRABAJO TOTAL
CLASIFICACIN POR
FORMA DE CLCULO

CAPITAL DE TRABAJO NETO

CAPITAL DE TRABAJO PERMANENTE

CLASIFICACIN
POR DURACON
CAPITAL DE TRABAJO TRANSITORIO

CAPITAL DE TRABAJO TOTAL:

Es la inversin necesaria para atender la operatoria financiera de

corto plazo de la empresa o ciclo de efectivo o dinero mercadera
bienes dinero.

Representa la inversin para llevar a cabo el ciclo de efectivo y ciclo

operativo.

Representa la Inversin para administrar activos con duracin

inferior a un ao.

CAPITAL DE TRABAJO NETO

Es la magnitud contable representada por la diferencia entre el

activo corriente y pasivo corriente.

Es el capital de trabajo total considerando el financiamiento del

mismo.

Es tambin el denominado fondo de maniobra.

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ESTADO DE SITUACIN PATRIMONIAL

Normas Financieras Bsicas de Administracin del Capital de Trabajo:

Seguridad: La empresa debe tener un Fondo de Maniobra positivo, para
cubrir los riesgos operativos.
Volumen: Las cantidades de los rubros del activo corriente y su
financiamiento el pasivo corriente deben ser ajustadas a las necesidades
del negocio y condiciones de plaza, para evitar costos de escasez o de
exceso.
Equilibrio: Los perodos promedios de pago deben ser superiores a los de
cobro.
CICLO OPERATIVO
Perodo de tiempo que transcurre entre que nos responsabilizamos de
alguna compra o gasto y la cobranza final de producto vendido.
Ciclo Operativo = Perodo en Inventarios + Perodo en cuentas por
cobrar
CICLO DE EFECTIVO
Perodo de tiempo que transcurre entre que realizamos la primera
erogacin de un gasto o producto hasta su cobranza final.
Ciclo Operativo = Ciclo Operativo Perodo en cuentas por pagar
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Ciclo operativo y ciclo de efectivo

HIPER S.A. tiene los siguientes saldos en su contabilidad:
Al 30/06/2004

Al 30/06/2005

Existencia de Mercadera

5.100

6.300

Costos de la Mercadera

15.000

18.000

Ctas. Por cobrar

5.000

3.000

Ventas a Crdito

8.000

34.000

Gastos de Almacenamiento

2.000

2.000

Cuentas por Pagar

5.000

6.000

Bienes de Uso

200.000

405.000

Amortizaciones

40.000

50.000

a) Determinar el ciclo operativo y el ciclo de efectivo, en das.

b) Mencione si la empresa cumple con la norma de equilibrio.

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DURACIN DEL CICLO OPERATIVO Y DE EFECTIVO

GESTIN DE CAPITAL DE TRABAJO

PRESUPUESTO Y PLAN FINANCIERO
ESPERANZA S.A. productora de carne de conejos tiene pronosticadas
ventas estacionales para el ao en forma trimestral, como se expone a
continuacin:
Trimestre 1 Trimestre 2 Trimestre 3 Trimestre 4
Ventas (en miles)

935

430

525

1.050

El resto de la informacin tambin en miles se resume como:

Para el primer trimestre del ao siguiente se han pronosticado en $ 975 las
ventas proyectadas. El saldo de cuentas por cobrar al inicio es de $ 310, la
empresa tiene un perodo de cobranzas promedio de 45 das. Las compras
a proveedores se estiman en un 60% de las ventas pronosticadas para el
trimestre prximo y el plazo promedio de pago es de 30 das. La cuenta
proveedores a pagar tiene un saldo inicial de $ 150.
Los sueldos ascienden a $ 185 trimestrales, el resto de los gastos
representan un 20 % del monto de ventas erogndose todos en el perodo
que se generan y de contado. Se ha planeado adquirir un equipo de jaulas
calefaccionadas de $ 275 que se abonarn en el segundo trimestre.
El saldo inicial de efectivo es de $ 50 y la empresa tiene como norma
mantener un saldo mnimo de efectivo de $ 40 para poder atender el giro
normal de la empresa. La empresa puede conseguir financiamiento
trimestral a una tasa del 6% y podr colocar excedentes a una tasa del 4%
trimestral.
Se pide:
c) Proyectar el flujo de fondos de efectivo.
b) Proyectar el plan financiero de corto plazo.
c) Evaluar los resultados obtenidos.

14

PRESUPUESTO Y PLAN FINANCIERO

Presupuesto de cobranzas
Trimestre
1t
Saldo inicial 310,00
Ventas
35,00
Cobranzas
777,50
Saldo Final
467,50
Cobranzas = SI + 1/2 Ventas

2t
467,50
430,00
682,50
215,00

3t
215,00
525,00
477,50
262,50

4t
262,50
1.050,00
787,50
525,00

2t
86,00
315,00
296,00
105,00

3t
105,00
630,00
525,00
210,00

4t
210,00
585,00
600,00
195,00

2t
682,50
296,00
386,50
185,00
86,00
275,00

3t
477,50
525,00
-47,50
185,00
105,00

4t
787,50
600,00
187,50
185,00
210,00

-159,50

-337,50

-207,50

133,50

-26,00

-363,50

40,00

40,00

40,00

-66,00

-403,50

-611,00

Presupuesto de pagos a proveedores

Trimestre
1t
Saldo inicial 150,00
Compras
258,00
Pagos
322,00
Saldo Final
86,00
Pagos = SI + 2/3 Compras
Presupuesto de tesorera
Trimestre
1t
Ingresos
777,50
Egresos
322,00
Saldo NETO 455,50
Sueldos
185,00
Otros Gastos 187,00
Gastos de Cap
SALDO DEL
PERODO
83,50
Ms Efectivo
inicio
50,00
Menos
Efectivo Final 40,00
SUPERVIT
/ DFICIT
93,50

15

Plan Financiero a Corto Plazo

Trimestre
1t
2t

3t

4t

Saldo Inicial
de Efectivo

50,00

40,00

40,00

40,00

83,50

-159,50

-337,50

-207,50

40,00

40,00

40,00

-159,50

-337,50

-207,50

SALDO DEL
PERODO
Menos
Efectivo Final 40,00
Saldo a
invertir / tomar 93,50

Inversiones
a corto plazo

93,50

Recupero de Inv. A cp

93,50

Intereses
ganados

3,74

Cancelacin
Deuda C P

-62,26

-403,50

Intereses
pagados

-3,74

-24,21

corto plazo

-62,26

-403,50

Comprobacin 0,00

0,00

0,00

Deuda a
-635,21
0,00

16