(a : NieDatos de cetalogncinbibliogréfica GITMAN, LAWRENCE J. Principles de administracién financiera PEARSON EDUCACION, México, 2003 ISBN:970-26-0628-1 Area: Universitaios Formato:20%255em Péiginas: 676 ‘Authorized translatioa from the English language editioa, entitled Principles of managerial finance: brief, 3rd ed., by Lawrence J. Gitman Buble by Pearion Educator, Inc, publishing as Addon Wesey Higher Edson, Copyright 0200, Allrighs eerved. 1-78480-7 Traduceién autorizada de la edicién en idioma inglés, relada Principles of managerial finance: brief, 3rd ed. de Lawrence J. Gitran, publicda por Parson Education, Inc, publicadt como Addison Wesley Higher Education, Copyright ©2003. Todos los derechos Esa ediciénen espafol es la ‘nica autorizada, Edicion en espaol itor: Enrique Quintanar Duarte «e-mail: entique.quintanar@pearsoned.com Editor de desarrollo: Felipe Herndnder Carrasco Supervisor de production: Enrique Trejo Hernindez Edicidn en inglés Egitor-n-Chief Denise Clinton Assistant Editor: Amy Gembala ‘Acquistions Editor: Donna Batista Project Coordination, Text Design, Art Studio, Senior Project Manager: Mary Clare McEwing ‘and Electronic Page Makeup: Thompson Steele, Inc. Development Editor: Ann Torbert Design Manager: Regina Hagen Kolenda Managing Editor Jim Rigney Cover Designer: Regina Hagen Kelenda Production Supervisor: Nancy Fenton Cover Photographs: © Lee Atherton/SuperStocks Marketing Manager: Adrienne D'Ambrosio ‘© Don Carstens/Brand X Ficturess Media Producer: Jenifer Pelland ‘© Didier BoutevBrand X Pictures/PicrureQuest Suplements Editor: Andrea Basso Senior Manufacturing Bayer: Hugh Crawford ‘TERCERA EDICION ABREVIADA, 2003, DR. © 2003 por Pearson Educacién de México, S.A. de CV. ‘Atlacomuico No. 500, 5* piso Col. Industrial Atoro 53519, Naucalpan de Juirez, Edo. de México E-mail editorial universidades@pearsoned.com (Cémara Nacional de la Inéustria Editorial Mexicana Reg. Nim. 1031. ‘Addison Wesley es una marca registrada de Pearson Edvcacién de México, S.A. de CV. Reservados todos os derechos. Ni la ttalidad ai parte de esta publcacin peeden reproducirse, registrars o trensmitise, por un sistema de recuperacion de informacién, en ninguna forma ni por ningiin medio, sea electrénico, mecinico, fotoquimico, magnético o electro6ptico, ‘por fotacopia, grabacién o cualquicr otro sin permiso previo por escrito del editor. El préstamo, alquiler 0 cualquier otra forma de cesin de uso de este eemplar requerird también la autorizaci6n del edicor o de sus repre sentantes. ISBN 970-26-0428-1 Impreso en México. Printed in Mexico, 1234567890-030201Tasas de interés y rendimientos requeridos Fundamentos de la tasa de interés Estructura de términos de las tasas de interés Primas de riesgo: caracteristicas de emisor y emision Preguntas de repaso Bonos corporativos Aspectos legales de los bonos corporativos Costo de los bonos para el emisor Ena préctica: Ford navega en los mercados de denda Ciéusulas generales de la emision de un bono Interpretacién de cotizaciones de bonos Calificaciones del bono Tipos comunes de bonos Emisiones de bonos internacionales Preguntas de repaso Diferencias entre capital de deuda y capital accionario Voz y voto en la administracién Derechos sobre utilidades y activos Vencimiento Tratamiento fiscal Pregunta de repaso 213 25 216 229 231 233 234 25 235 236 237 238 238 240 241 242 243 265 266 266 266 266 CONTENIDO y rendimiento de las inversiones de Chargers Products Ejercicio en Web Fundamentos de la valuacién Factores principales El modelo bésico de valuacién Preguntas de repaso Valuacién de bonos Fundamentos de los bonos Valuacién de bonos basica Comportamiento del valor del bono Rendimiento al vencimiento Intereses semestrales y valores de bonos Preguntas de repaso Resumen Problemas de autoexamen Problemas Caso del cap. 6: Evaluacién de una inversion propuesta de Annie Hegg en bonos de Atilier Industries Ejer Acciones ordinarias y acciones preferentes Acciones ordinarias Acciones preferentes Emisi6n de acciones ordinarias Interpretacién de cotizaciones de valores Preguntas de repaso 243 266 267 270 22 272 278xiv CONTENIDO Valuacién de acciones ordinarias Eficiencia de mercado La ecuacién basica de la valuacion de acciones En laprictica: eCudnto vale el suetio americano? Modelo de valuacién del flujo libre de efectivo Otros métodos de valuaci6n de acciones ordinarias Preguntas de repaso Toma de decisiones y valor de acciones ordinarias Cambios en el rendimiento esperado Cambios en el riesgo Proceso de decisi6n en la preparacién del presupuesto de capital Causas del gasto de capital Pasos a seguir en el proceso Terminologia bisica Preguntas de repaso Flujos de efectivo relevantes Componentes principales de los flujos de efectivo Comparacién del flujo de efectivo de expansién con el de reemplazo En la practica: Andlisis de inversion de negocios en linea Costos hundidos y costos de oportunidad 279 279 280 283 283 286 288 288 289 305 305 307 309 309 309 311 311 Efecto combinado Preguntas de repaso Resumen Problemas de autoexamen Problemas Caso del cap. 7: Valuacién del impacto de la inversi6n riesgosa propuesta de ‘Suarez Manufacturing sobre su valor accionario Ejercicio en Web Preparacién del presupuesto de capital e inversiOn a largo plazo internacionales Preguntas de repaso Determinacién de la inversi6n inicial Costo hist6rico del activo nuevo Beneficios después de impuestos de la venta de un activo antiguo: Cambios en el capital de trabajo neto Caleulo de la inversion inicial Preguntas de repaso Cémo encontrar los flujos positives de efectivo operativos Interpretacién del término después de impuestos Interpretaci6n del término flujos positivos de efectivo InterpretaciGn del término incrementales Preguntas de repaso BRss S38 312 313 313 314 314 317 318 319 319 319 320 322 323aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You 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CAPITULO 1 —Papely entorne de la administracién financie 13 roporciona mayores utilidades por accién en el primer ait. Los rendimientos mayores enel afio 1 se podrian reinvertir para proporcionar mayores ganancias en el futuro. Flujos de efectivo Las utilidades 10 necesariamente dan como resulkado flujos de efectivo para los accio- nistas. Los propietarios reciben el flajo de efectivo ya sea en forma de dividendos en efectivo, 0 de los beneficios por la venta de sus acciones a un precio més alto que el pagado inicialmente. Mayores utilidades por accién no necesariamente significan que el consejo directivo de una empresa votard por incrementar los pagos de dividendos. ‘Ademds, mayores EPS no necesariamente se traducen en un precio accionario mis alto, A veces las empresas tienen aumentos en sus ganancias sin que haya ningtin cambio favorable en cocrespondencia con el precio de las acciones. S6lo cuando los incrementos de las ganancias estan acompaiados de flujos de efectivo fururos incre- mentados se esperaria un precio accionario més alto, Riesgo La maximizacién de las utilidades también hace poco caso del riesgo —la probabilidad de que los resultados reales sean diferentes de los esperados. Una premisa basica en la administeacién financiera es que hay una compensacién entre el rendimiento (flujo de efectivo) y el riesgo. Rendimiento y riesgo son en realidad los principales determinantes del precio de las acciones, el cual representa la riqueza de los propietarios en la empresa. El flujo de efectiva y el riesgo afectan el precio de las acciones de manera diferen- te: un flujo de efectivo més alto se asocia, por lo comin, con un precio accionario mas alto. Un riesgo mas alto tiende a resultar en un precio de las acciones mas bajo porque se debe compensar a los accionistas por el riesgo mayor. En general, los accionistas son adversos al riesgo —es decir, prefieren evitar el riesgo. Cuando se implica riesgo, fos accionistas esperan ganar tasas mas altas de rendimientos sobre inversiones de riesgo més alto y tasas mas hajas sobre inversiones de riesgo mas bajo. El punto clave, que veremos plenamente en el capitulo 5, es que las diferencias en el riesgo pueden afectar de manera significativa el valor de una inversion. Puesto que la maximizacién de las utilidades no consigue los objetivos de los pro- rios de la empresa, no deberia scr ¢l objetivo de! administrador financicro. izacién de la riqueza de los accionistas El objetivo de la empresa y, por consiguiente, el de todos los administradores y emplea- dos, es maximizar la riqueza de los propietarios para quienes se estd trabajando. La ti- ueza de los propietarios corporativos se mide por el precio de las acciones, que a su vez se basa en la oportunidad de los rendimientos (flujos de efectivo), su magnitud y su ries- go. Al considerar cada alternativa de decisién o accién financiera posible en términos de su impacto sobre el precio de las acciones de la empresa, los administradores financie- ros silo deben acepiar aquellas acciones que se espera que incrementen el precio de las acciones. La figura 1.3 describe este proceso, Puesto que el precio de las acciones re- presenta la riqueza de los propietarios en la empresa, la maximizacién del precio de las ‘acciones maximizari la riqueza del propictario. Observe que el rendimiento (flujos de cfectivo) y el riesgo son las wariables de decisiin clave de la maximizacién de la riqueza del propietario. Es importante reconocer que las utilidades por accién (EPS), puesto que se ven como un indicador de los rendimientos futuros (lujos de efectivo) de la empresa, a menudo parecen afectar el precio de las acciones. Dos temas importantes relacionados, ‘con la maximizacin del precio de las acciones son el valor econémico agregado (VEA, 0 EVA, por sus siglas en inglés) y el enfoque en los agentes relacionados.Maximizacién del precio de las acciones Decisionesfinancieras y preciode les acciones. valor eeonénico agregado (EvA®) Media muy utiizada por machas ‘empresas para determinar si une inversion contribuye positiva- ‘mente 2 la riqueza de los propie- tatios; se calcula sustrayendo tes relacionsdos Grupos come omploados, cliontes, proveedores, acreedores, propietarios y demas que tienen. unvinculo econéni con la empresa. ala administracién financiera Valor econémico agregado El valor econémico agregado (EVA®, por sus siglas en inglés) es una medida muy comin usada por muchas empresas para determinar si una inversiGn —propuesta o existente— contribuye positivamente a la riqueza de los propietarios. EIEVA® se calcula restando el costo de los fondos usados para financiar una inversi6n, de sus utilidades de operacio- nes después de impuestos. Las inversiones con un EVA® positivo incrementan el valor de los accionistas, y las que tienen un EVA® negativo lo reducen. Obviamente, s6lo son convenientes las inversiones con un EVA® positivo. Por ejemplo, el EVA® de una inver- sién con utilidades operativas después de impuestos de $410,000 y costos de financia- Imiento asociados de $375,000 seria de $35,000 (es decir, $410,000 ~ $375,000). Puesto que este EVA® es positivo, se espera que la inversién incremente la riqueza del propie- tario, por lo que es aceptable. (Los modelos de tipo EVA® se explican con todo detalle en el capitulo 7 como parte de la cobertura de la valuaci6n de opciones.) {Quiénes son los agentes relacionados? Aungue la maximizacién de la riqueza de los acsionistas es el objetivo primario, muchas empresas amplian su enfogue para incluir los intereses de los agentes relacionados asi co- mo los de los accionistas. Los agentes relacionados son grupos como empleados, clientes, proveedores, acreedores, propictarios y demés personas que tienen un vinculo econémi- co directo con la empresa. Una empresa con un enfoque en los agentes relacionados evita conscientemente acciones que demuestren ser perjudiciales para estos Gltimos. El objetivo no es maximizar el bienestar de los agentes relacionados, sino conservarlo. El punto de vista del agente relacionado no altera el objetivo de maximizacién de la riqueza de los accionistas. Tal punto de vista a veces se considera parte de la “respon sabilidad social” de la empresa. Se espera que proporcione a los accionistas un beneficio a largo plazo manteniendo una relacién positiva con los agentes relacionados. Este tipo de relaciones debe minimizar la rotaci6n y los conflictos y ltigios de los agentes relacionados. Es obvio que la empresa puede alcanzar mejor su objetivo de maximiza- ci6n de la riqueza de los accionistas fomentando la cooperaci6n con sus otros agentes relacionados, en vez de tener conflctos con ellos. El papel de la ética En os iimos afios la ética de las acciones tomadas por ciertas empresas ha recibido mayor atencién por parte de los medios de comunicacién, Como ejemplos estan el acuerdo de American Express Co. a principios de 2002 de pagar 31 millones de dé- lares para resolver un juicio de discriminacién sexual y de edad por parte de masNormas de conducta oj socal CAPITULO 1 Papel yentorno de la sdministracién finenciera © 15 de 4,000 mujeres quienes dijeron que se les habia negado igualdad en pago y promocio- nes; los principales directivos de Enron Corp., quienes a mediados de 2001 indicaban a los empleados accionistas que el precio de las acciones dela empresa —que entonces estaba a la baja— se recobraria pronto, mientras ellos vendian sus propias acciones y poco después llevaban a la empresa a la quiebra, y el del acuerdo de Ligget 8 Meyers a principios de 1999 para proporcionar fondos para el pago de mas de mil millones de délares en demandas relacionadas con los daiios a la salud por fumar. Obviamente, éstas y otras acciones similares han hecho surgir la cuestiOn de la ica —normas de conducta 0 juicio moral. Hoy, la comunidad empresarial en gene- ral y la comunidad financiera en particular, estin desarrollando e implementando rnormas éticas, El objetivo de estas normas éticas es motivar a los participantes empre- sariales y del mercado a adherirse al espiritu de las leyes y regulaciones concernientes ala practica empresarial y profesional. La mayoria de los lideres empresariales cree {que las empresas estén fortaleciendo realmente sus posiciones competitivas mante- niendo normas éticas altas. Consideraciones de ética Robert A. Cooke, notable ético, sugiere que se formulen las preguntas siguientes para cevaluar la viabilidad ética de una accién propuesta.? 1. ¢La accién es arbitraria o caprichosa? gDistinguiré injustamente a un individuo 0 serupo? 2. La accién viola los derechos morales o legales de algiin individuo o grupo? 3. ¢La acci6n se ajusta a las normas morales aceptadas? 4. Hay vias alternas de accién que sean menos probables que causen dafio real o potencial? Desde luego, considerar tales preguntas antes de emprender una accién puede ayudar a asegurar su viabilidad ética. ‘Actualmente, mas y mas empresas estan abordando el tema de la ética estable- ciendo politicas de ética corporativa y exigiendo a los empleados su acatamiento. Con frecuencia se pide a los empleados que firmen un compromiso formal para mantener Jas politicas de ética de la empresa. Por lo general, tales politicas aplican a las acciones del empleado que tiene que ver con todos los agentes relacionados con la empresa, en- tte ellos el pablico. Muchas compaiiias también exigen a los empleados que participen ‘en seminarios de ética y programas de capacitacién. Para proporcionar una visién més profunda de los dilemas y problemas éticos que en ocasiones enfrenta el administra- dor financiero, aparecen varios cuadros Ent la prdctica alo largo de este libro, marcados para hacer notar sus enfoques sobre la ética. La 6ticay el precio de las acciones Se cree que un programa efectivo de ética mejora el valor corporativo. Un programa de ética puede producir muchos beneficios positives. Puede reducir costos de litigacién ¥juicios; mantiene una imagen corporstiva positiva; crea confianza en los accionistas y gana lealtad, compromiso y respeto de los agentes relacionados con la empresa. Tales acciones, al mantener y mejorar el flujo de efectivo y reducir el riesgo percibido, pueden repercutir positivamente en el precio de las acciones de la empresa. Por consiguiente, 2. Robart A. Cooke, “Banna Edba: A Pepe’, em Aris Andersen Case on Busines Ethics, Chicago: Arthur Andersen, sepueznbre de 1991, pigs. 2y 5.16 PARTE 1 —Introduccién a la administracion financiera ENFOQUEENLABTICA “Hacer el bien haciendo lo correcto” Hewlett-Packard (H-P) fue fundada Lamaximizacion de la rquezs _ignorendo el hecho de que no se po- ‘9 1839 por Bill Howlett y Dave de los accionistas eso que se llama dia alegar ningin objetivo emprese- Packard conbase en los prncipios un “imperative moral” enel que lcs rial como factorde presin para que do trava|ust y respete —muche ‘ccioniatas aon propicterios con los ingividuos faten a le éic. antes de que alguien acufiera la rechos de propiedad y en el que los os profesional founi- texpresiin “responsabiidad social administradores, como representan-_denses de negocios han tendido a corportiva’.H-Pacredita a su com- 88, sténobliados a viglarporles _ogerar desde un marco moral fuerte, promisc continuode “hacer el bien _interesesde los propietarios. Muchas _basado enun desarrollo moraldesde haciendo lo carrecto" ia razon prin- veces, hacer o que es correcto es ic temprana que tiene lugar en cipal de por qué los empleados, pro- _congruerte con 3S enlas instituciones voedores, clientes y accionistasla 10s precios delas a ‘eligiosas. Obviemente, esto no pre- prefioren. H-P tine bi obligacién de incrementar demercado de sus accion rias,y $9 esfuerze por mantenerla intagridad de cada empl dda ais donde hace negoci “Normas de conductaempresarial” 1, perolos directivos dela compatia ma delas aptitudes incluyen una clausula que despido inmediato al que se le compruebe qui define eu 2aué unempleado —_—nes éticas. Esas restricciones @ viene todas las equivocaciones éti- elvalor ‘cas. Paro no es de sorprender que es ordina- que os, los directores financieros declaren ‘que el principal atributo personal que elgraduadoen fanzas es 1a ética —Ia cual caliican por anci- terpersonales, jenhacerlodentvoderesticcie- de comunicaci6n, la ca isponeel ha dicho ces limita es accionesaltemativas una mentira. Se espere que sus audi- que podrian elagir los administrado- tores internos se alustn todas es- res-Algunos ericos hen supuesto _zado ena cultura y ls poiticas de tas normas, las cuales establecen ‘equivocadamente que el objetivo de te compani “los principios més altos d conducta empresariales” informe uel de 2000 de HP. ‘causa de comporta leéticay la maximizacién dele riquezade los. ‘seginel _accionistas esde algunamanera le el comportamiento ético se ve como una necesidad para alcanzar el objetivo de la em- presa de maximizar la riqueza de los propietarios.> Los agentes y los propietai ‘Hemos visto que el objetivo del administrador financiero debe ser maximizar la riqueza de los propietarios de la empresa. De este modo, los administradores pueden ser con- siderados como agentes de los propietarios que los han contratado y les han dado la autoridad de tomar decisiones para administrar la empresa. Técnicamente, cualquier administrador que posea menos del 100% de la empresa es hasta cierto punto un agen- te de los demas propietarios. Esta separacién de propietarios y administradores se muestra mediante la linea horizontal punteada de la figura 1.1 en la pigina 6. En teorfa, la mayorfa de los administradores financieros estaria de acuerdo con el objetivo de maximizacién de la riqueza de los propietarios. Sin embargo, en la préctica Jos administradores también se preocupan por su riqueza personal, la seguridad en su puesto y las prestaciones complementarias. Tales inquietudes podrian hacer que los ad- ministradores se resistan o no estén dispuestos a tomar demasiados riesgos si perciben que ello podria exponer sus puestos o reducir su riqueza personal. El resultado es un rendimiento minimo y una pérdida potencial de riqueza de los propietarios. 4. Para una excelente exposicién de éty otis temas relacionados de pate de varios académicosy profesionaes de linammas que ban proporconado muchas ideas sobre étca lsancra, ea "On Final thes de James 5. ANG, Financial Management, ooio de 1993, pigs. 32-59.33 nistas para minimizar los proi mas de agoncia. ompensacién con el precia de bas: i mas comin inl precio demercado estat ‘sl memento deta concesién, Planes que vinculan la compensa cién ala administracion con las ‘medidas como EPS, ceci {de EPS y otras razones de ondi- ‘ccianes por desompeno CAPITULO 1 —Papely entorno dela administraci6n financiera = 17 El problema de agencia A partic de este conflicto entre los objetivos personales y los de los propietarios surge lo ‘que se ha llamado el problema de agencia, la posibilidad de que los administradores ante- pongan los objetivos personales a los corporativos. Hay dos factores —las fuerzas de mercado y los costos de agencia— que sirven para prevenir o minimizar los problemas de agencia, Fuerzas de mercado Una fuerza de mercado son los accionistas principales, en particular los inversionistas de grandes instituciones como los fondos de inversion, las compaiias de seguros de vida y los fondos de pensiones. Estos tenedores de grandes bloques de acciones de una empresa ejercen presién sobre la administracién para que actie. Cuando lo consideran necesario, ejercen sus derechos de voto como accionistas para reemplazar a la administracién cuyo desempeiio es bajo. Otra fuerza de mercado es la amenaza de adquisicién por otra empresa que con- sidera que puede mejorar el valor de la empresa objetivo para reestructurar su admi- nistracién, operaciones y financiamiento. La constante amenaza de adquisicién tiende a motivar a la administracién a actuar en favor de los mejores intereses de los propie- tarios de la empresa. Costos de agencia Para minimizar los problemas de agercia y contribuir a la maximizacion de la riqueza de los propietarios, los accionistas incurren en costos de agencia. Estos son los costos de supervisar el comportamiento de la administracién, de asegurarse contra actos deshonestos de la administracién y de dar a los administra. dores los incentivos finencieros para maximizar el precio de las acciones. El método mas comtin, poderoso y costoso es estructurar la compensacién eject tiva para corresponder con la maximizacién del precio de las acciones. El objetivo es dar incentivos a los administradores para que actien en favor de los mejores intereses de los propietarios. Ademés, los paquetes de compensacién resultantes permiten que Jas empresas compitan y contraten a los mejores administradores disponibles. Los principales tipos de planes de compensacién ¢jecutiva son los planes de centivos y de desempeiio. Los planes de incentivas tienden a vincular la compensacién a le administracion con el precio de las acciones. El plan de incentivos més comin es el de otorgar opciones de acciones a la administracién. Estas opciones permiten a los administradores comprar acciones al precio de mercado establecido al momento de la concesion. Si el precio de mercado aumenta, los administradores se verdn recompen- sados al poder revender las acciones a un precio de mercado més alto. “Muchas empresas también ofrecen planes de desempefio, los cuales vinculan la compensaci6n a la administracién con medidas como las utilidades por accion (EPS), el crecimiento de EPS y otras razones de rendimiento. En estos planes se utilizan con frecuencia las acciones por desempeiio, las cuales se dan a la administracién como re- sultado del cumplimiento de los objetivos de desempefio establecidos. Otra forma de compencacién basada en el desempeiio son los bonos en efectivo, pagos en efectivo vinculados con el logro de ciertos objetivos de desempefio. icién ejecutiva rspectiva actual de ls compet En los iltimos afios, la ejecucién de muchos planes de compensacién se ha examinado con todo deralle, Los accionistas individuales y los instirucionales, as{ como la Securities and Exchange Commission (SEC), han cuestionado piblicamente sies apropiado otorgar los paquetes de compensacién multimillonarios que reciben muchos ejecutivos corpora- tives. Por ejemplo, tos tres directores gencrales con el sueldo més alto en el 2001 fueron 1) Lawrence Ellison, de Oracle, quien gand $706.1 millones; 2) Jozef Straus, de JDS Uniphase, con $150.8 millones y 3) Howard Solomon, de Forest Laboratories, quien18 PARTE Introduccién ala administracién financiera gan6 $148.5 millones. El décimo en la misma lista fue Timothy Koogle, de Yahoo!, quien gané $64.6 millones. Durante el 2001, la compensacién promedio de directores generales de una corporacién importante estadounidense descendié alrededor de 16% respecto del 2000. Los directores generales de 365 de las compaiifas estadounidenses més grandes entrevistadas por Business Week, utilizando datos de EXECUCOMP de Standard & Poors, ganaron un promedio de $11 millones en compensaciones totals; el promedio para los 20 directores que ganaron més fue de $112.5 millones. Estudios recientes no han podido encontrar una relacién fuerte entre la compen- sacién de los directores generales de empresas y el precio de las acciones. Se espera que la publicidad en torno a estos grandes paquetes de compensaciones (sin el corres- pondiente desempefio del precio de las acciones) disminuya a futuro las compensecio- nes de los ejecutivos. Contribuyendo a esta publicidad esté el requisito de la SEC de que las compaiiias negociadas piblicamente revelen a los accionistas y demas tanto la cantidad de compensacién a sus ejecutivos de sueldo mis alto como el método para determinarla. Al mismo tiempo, se espera que se desarrollen ¢ implementen nuevos planes de compensaci6n ejecutiva que vinculen mejor el desempeito de los administra- dores respecto de la riqueza de los accionistas con su compensaci6n. Sin restricciones, los administradores podrian tener otros objetivos ademés de la maximizacién del precio de las acciones, pero las pruebas sugieren que la maximiza- cci6n del precio de las acciones —el enfoque de este libro— es el objetivo primario de Ja mayoria de las empresas. 1-11 ;Cuiles son las tres razones basicas por las que la maximizacién de utilidades 10 es compatible con la maximizacién de la riqueza? 1-12 ;Qué es el riesgo? gPor qué el administrador financiero que esté evaluando una alkernativa o decisién de accién debe considerar el rcago y el rendimiemo? 1-13 {Cuil esel objetivo de la empresa y, por lo tanto, de todos los administradores y empleados? Explique cémo se mide la realizacién de este objetivo. 1-14 {Quées el valor econdmico agregado (EVA)? ¢Cémo se usa? 1-15 Describa el papel de las politicas y principios de ética corporativa y explique la relaci6n que se cree que existe entre la ética y el precio de las acciones. 1-16 ;Cémo pueden actuar las fuerzas de mercado, es decir, el activismo de los ac- cionistas y la amenaza de adquisicién, para prevenir 0 minimizar el problema de agencia? 1-17 Defina los costos de agencia y explique por qué las empresas incurren en ellos. {Cémo puede la administracién estructurar la compensaci6n ejecutiva para minimizar los problemas de agencia? ¢Cual es Ia perspectiva actual respecto de Ia ejecucién de muchos planes de compensacién? La mayorfa de las empresas exitoses tiene una necesidad constante de fondos. Los pueden obtener de fuentes extemas de tres maneras. Una es a través de una institu- Gi6n financiera que acepta ahorros y los transfiere a quienes necesitan fondos. Otra es a través de los mercados financieros, foros organizados en los que los proveedores y los demandantes de varios tipos de fondos pueden hacer transacciones. La tercera es mediante la colocacién privada, Por la naturaleza carente de estructura de las colo- ccaciones privadas, aqui nos enfocaremos principalmente en las instituciones y los mercados financieros.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either 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Para Coulson Industries, el tinico ingreso en efectivo diferente es el dividendo de $30,000 que se vence en diciembre. Total de ingresos en efectivo Esta cifra representa el total de todos los ingresos en efectivo listados para cada mes. Para Coulson Industries, s6lo nos interesan A octubre, noviembre y diciembre, como se muestra en la tabla 3.8. Egresos en efectivo Los egresos en efectivo incluyen todos los egresos de efectivo de la empresa durante tun periodo financiero dado. Los egresos en efectivo mas comunes son: Compras en efectivo Desembolsos por activos fijos Pagos de cuentas por pagar Pagos de intereses Pagos de renta (y arrendamiento) — Pagos de dividendos en efectivo Sueldos y salarios agos de principal {préstamos) Pagos de impuestos Recompras o retiros de acciones Es importante observar que la depreciaci6n y otros cargos que no son en efectivo NO se incluyen en el presupuesto de efectivo, porque s6lo podrian representar un descuento programade de flujo negativo de efectivo anterior. El impacto de la depreciacién, como observamos antes, se refleja como un egreso para pagos de impuestos. Coulson Industries ha reunido los siguientes datos que se necesitan para la prepara- ccién de un programa de egresos en efectivo para octubre, noviembre y diciembre. Compras Las compras de la empresa representan 70% de las ventas. De esta cantidad, 10% se paga en efectivo, 70% se paga el mes que sigue inmediatamen- te al mes de la compra, y el 20% restante se paga a los dos meses siguientes al mes de la compra. : Pagos de renta Cada mes se pagaré una renta de $5,000. 5A diferencia de los porcentaes de cobranza por vata, el total de los porcentajes de papo debe ser de 100%, porque se espera qu la empresa pague todas sus cuentas pendienes.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.126 PARTE1 —Introduccién a la administracién financiera CASO DEL CAP. 3 pro forma de Martin Manufacturing para 2004 Pts rss poicin competiva, Martin Manufacturing est planeando implementar un programa de modernizacién del equipo principal. En 2004 tam- bién ceemplazara y modernizaré el equipo principal de manufactura a un costo de $400,000. Se espera que con este programa se abata el costo variable por unidad de producto terminado. Terri Spiro, experta analista de presupuestos, se ha encarga- do de preparar un pronéstico de la posicién financiera de la empresa en 2004, asu- miendo el reemplazo y modemizacién del equipo de manufactura. Planea utilizar los estados financieros de 2003 (que se presentaron en las paginas 83 y 84), junto con los principales datos financieros proyectados que se resumen en Ia tabla siguiente: Requerido Utilice los datos financieros histéricos y proyectados que se han proporcionado para preparar un estado de resultados pro forma para el afio que termina el 31 de diciembre de 2004. (Consejo: utilice el método de porcentaje de ventas para esti- mar todos los valores excepto los gastos por depreciacién ¢ intereses, los cuales ya estim6 la administracién y se incluyen en la tabla.) b. Utilice los datos financieros proyectados junto con los datos pertinentes del esta- do de resultados pro forma que se preparé en la parte a, para preparar el balance ‘general pro forma del 31 de diciembre de 2004. (Consejo: utlice el método de juicio.) ©. ¢Necesitardé Martin Manufacturing obtener un financiamiento externo para con- cretar el programa de modernizacién de equipo que se ha propuesto? Explique.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.CAPITULO 4 Valor del dineroen eltiempo 161 Amortizacion de préstamos El término amortizacion de un préstamo se refiere al cilculo de pagos periédicos igua- les de un préstamo. Estos pagos proporcionan a un prestamista un rendimiento de 0s iguales de un préstemo, interés determinado y un reembolso del principal del préstamo durante un periodo necesarios para properciosar@ = dererminado. El proceso de amortizacién de un préstamo implica la buisqueda de pa- dare ede rcano 80S fururos, durante el periodo del préstamo, cuyo valor presente a la tasa de interés imorés especificad yreenbol- : = : 2 ‘erel principal del préstano. el préstamoes igual a la cantidad del principal prestado inicialmente. Los prestamistas ‘orante un perioéo especifecada, utilizan un programa de amortizaci6n de préstamos para determinar estas cantidades de pago y la asignacion de cada pago al interés y al principal. En el caso de hipocecas de programa de amortzacién de casas, estas tablas se utilizan para encontrar los pagos mensuales iguales que se nece- sitan para amortizar, o liquidar, la hipoteca a una tasa de interés especificada durante un petiodo de 15 a 30 aos. Mivecen is oslgnrtondge cada En realidad, la amortizacién de un préstamo implica la creacién de una anualidad page del préstamo al interés y al @ Partir de una cantidad presente. Por ejemplo, digamos que le prestan $6,000 a 10% principal. se compromete a hacer pagos iguales cada fin de afio durante 4 afios, Para encontrar ée cuanto deben ser los pagos, el prestamista determina la cantidad de una anualidad ‘a cuatro afios descontada al 10%, con un valor presente de $6,000. Este proceso es en realidad lo opuesto a la bisqueda del valor presente de una anualidad, Anteriormente en el capitulo encontramos el valor presente, PVA,, de una anvali- dad a afios, multiplicando la cantidad anual, PMT, por el factor de interés del valor presente para una anualidad, PVIFA,,,. Esta relaci6n, que se expres6 originalmente como la ecuacién 4.16, se repite aqui como la ecuacién 4.24: PVA, = PMT X (PVIFA,y) (4.24) Para encontrar el pago anual requerido para liquidar, o amortizar, el préstamo, PVA,, durante cierto numero de afios a una tasa de interés determinada, necesitamos resolver la ecuacién 4.24 para el PMT. Si separamos el PMT ala izquierda de la ecua- cién, obtenemos: PVAn , PMT= DVIFA,, (4.25) Una vez hecho esto, s6lo tenemos que sustituir los valores conocidos en el lado dere- cho de la ecuacién para encontrar el pago anual requerido. EJEMPLO'Y Como ya ijimos, usted quiere determinar los pagos necesarios anuales de fin de afio para amortizar totalmente el préstamo de $6,000 al 10% durante 4 aiios.PARTE 2 Conceptos financieros importantes Uso de la tabla La tabla A-4 indica que el factor de interés del valor presente para una anualidad que corresponde al 10% a 4 afios (PVIFA10%4afca) €s de 3.170. Susti- tuyendo PVA4 = $6,000 y PVIFA,o%,,4atos = 3-170 en la ecuacién 4.25 y resolviendo el PMT obtenemos un pago anual del préstamo de $1,892.74. Ast, para liquidar el interés y el principal de un préstamo de $6,000, con 10% de interés a 4 afios, se nece- sitan pagos anuales de $1,852.74. Uso de la calculadora Utilizando las entradas de la calculadora qué se muestran a la izquierda encontrar que la cantidad del pago anual es de $1,892.82. Excepto por una ligera diferencia de redondeo, este valor coincide con la solucién de la tabla. La asignacién de cada pago del préstamo a intereses y principal se puede ver en las columnas 3 y 4 del programa de amortizacin de un préstamo de la tabla 4.8. La porcién de cada pago que representan los intereses (columna 3) se reduce durante el periodo de reembolso, y la porcién que va al reembolso del principal (columna 4), se incrementa. Este es un patrén comtin de los préstamos amortizados; conforme el prin- cipal se reduce, el componente de interés disminuye, dejando una porcién mayor de ‘cada pago subsecuente del préstamo para liquidar el principal. Uso de la hoja de célculo El pago anual para reembolsar el préstamo también se puede calcular como se muestra en la primera hoja de calcul en Excel. El programa de amortizaci6n que asigna cada pago del préstamo a los intereses y al principal tam- bign se puede calcular con precisién como se muestra en la segunda hoja de célculo.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.fan e~ &e~ CAPITULO4 —Valordel oeneltiempo — 183 anuales (cada fin de aio) en una cuenta, Se espera que la tasa de interés sea de 10% para todos los periodos futuros. @De cuanto debe ser la donacién? b (Cudnto debe depositar al final de cada uno de los proximos 10 afios para acumu- Jar la cantidad requerida? Pago de un préstamo Determine el pago igual requerido cada fin de afto, durante la vigencia de los préstamos que se muestran en la tabla siguiente, para liquidarlos totalmente durante ¢l término establecido de cada préstamo. Programa de amortizacion de préstamos Joan Messineo obcuvo un préstamo de $15,000 a una tasa anual de interés de 14%, y debe liquidarlo en 3 aiios. El présta- mo se amortiza en 3 pagos iguales cada fin de aio. a. Caleule el pago del préstamo de cada fin de aiio. b. Prepare un programa de amortizacién que muestre el desglose del interés y el principal de cada uno de los tres pagos del préstamo. c. Explique por que la parte del interés de cada pago disminuye con el paso del tiempo. Deducciones de intereses del préstamo Liz Rogers acaba de cerrar un préstamo comercial de $10,000, que tiene que liquidar en tres pagos iguales cada fin de afio. La tasa de interés del préstamo es de 13%. Como parte de la planeacién financiera detallada de su empresa, Liz desea determinar la deduccién anual de intereses atribui- ble al préstamo, (Puesto que es un préstamo comercial, la parte de intereses de cada pago del préstamo es deducible de impuestos para la empresa.) a. Determine el pago anual del préstamo de la empresa. . Prepare un programa de amortizacién para el préstamo. ‘c. (Cudntos gastos por intereses tendré la empresa de Liz en cada uno de los préxi- mos 3 afios como resultado de este préstamo? Pagos de préstamo mensuales Tim Smith desea comprar un auto usado, Ha en- contrado uno cuyo precio es de $4,500. El distribuidor le dijo a Tim que si tiene los $500 de! enganche, él financi el resto del precio con una tasa anual de 12% durante 2 afios (24 meses). a, Suponiendo que Tim acepta la oferta del distribuidor, gcull serd la cantidad de su pago mensual (cada fin de mes)? 'b. Utilice una calculadora financiera o la ecuacién 4,15a (se encuentra en la nota al pie 9) para averiguar cual seria el pago mensual de Tim si el distribuidor estuviera dispuesto a financiar el resto del precio del auto a una tasa de 9% anual.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.A través de las disciplinas Por qué es importante para usted este capitulo Contal lecesita entender la relacién entre riesgo y rendimiento por elefecto que tendrin los proyectos de mayor riesgo sobrella utilidad neta anual de la empresa y sobre sus esfuerzos de estabilizar la utilidad neta. Sistemas de informacién: Necesita enten- der cémo hacer andlisis de sensibilidad y correlacién para elaborar paquetes de decisiones que ayuden a la administracién a analzar el riesgo y rendimiento de diver- jades de negocios. lecesita comprender la 190 y rendimiento y ‘cémo medir esa relacién para evaluar los datos que provienen del personal de finanzas y comertilos en decisiones que incrementen el valor dela empresa Marketing: Necesita comprender que ‘aunque los proyectos de mayor riesgo po- diian producir mayores rendimientos, podrian no ser la mejor eleccion pare la ‘empresa si producen un patron erratico de ganancias y no optimizan el valor de la empresa Operaciones: Necesita entender como medira la empresa las inversiones en act vvos de planta ylas compras de sumi ‘ros, yreconocer que las decisiones acerca de tales inversiones se tomarén e do los efectos del riesgo y del re sobre el valor d190 PARTE2 Conceptos financieros importantes carters Conjunto, o grupo, de actives. dad de rendimientos asociados ‘con un activo dado, valor de ta inversi6n al inicio el periods, concepto de que el rendimiento debe incrementarse si se incrementan los riesgos es fundamental para la administracién y las finanzas modemnas. Esta relacién se observa regularmente en los mercados financieros y su importante clarificacién ha conducido a premios Nobel. En este capitulo explicamos estos dos factores impor- tantes para las finanzas —riesgo y rendimiento— y presentamos algunas herramien- tas y técnicas cuantitativas que se usan para medir el riesgo y rendimiento de activos individuales y grupos de activos. Para maximizar el precio de las acciones, ¢l administrador financicro debe aprender a evaluar dos determinantes clave: el riesgo y el rendimiento. Cada decisién financiera presenta ciertas caracteristicas de riesgo y rendimiento, y la combinacién jinica de estas caracteristicas tiene un efecto en el precio de las acciones. Podemos ver el riesgo de la manera en que esté relacionado con un activo individual o con una cartera —un conjunto, o grupo, de activos. Estudiaremos los dos, empezando por el riesgo de tun activo individual, Pero antes, es importante presentar algunas ideas fundamentales acerca del riesgo, el rendimiento y la aversi6n al riesgo. Def ‘ién de riesgo En el sentido mas basico, riesgo es la posibilidad de una pérdida financiera. Los activos que tienen mas posibilidades de pérdida se consideran mis riesgosos que aquellos que tienen menos posibilidades de pérdida. Mas formalmente, el término riesgo se utiliza de manera indistinta con incertidumbre para referirse a la variabilidad de rendimientos asociados con un activo dado. Un bono del Estado de $1,000 que garantiza a su poseedor $100 de intereses después de 30 cis no tiene riesgo porque no hay una variabilidad asociada con el rendimiento. Una inversi6n de $1,000 en acciones ordinarias de una empresa, la cual durante el mismo periodo podria tener cualquier ganancia de $0 a $200, es muy riesgosa debido a la alta variabilidad de su rendimiento, Cuanto més seguro sea el readimiento de un activo, menor ser la variabilidad y, por lo tanto, el riesgo. Algunos riesgos afectan de manera directa 2 los administradores financieros y a los accionistas. La tabla 5.1 describe brevemente las fuentes comunes de riesgo que afecran a las empresas y a sus accionistas. Como puede ver, los riesgos comerciales y los riesgos financieros son mds especfficos de las empresas y, por lo tanto, son los que més interesan a los administradores financieros. La tasa de interés, la liquidez y los riesgos de mercado son mas especificos de los accionistas y, por lo tanto, interesan mas a los accionistas. Los eventos, la tasa de cambio, el poder adquisitivo y el riesgo impositivo afectan directamente a las empresas y a los accionistas. El cuadro de la pagina 193 se enfoca en otro riesgo que afecta a los dos: el riesgo moral. Definicién de rendimiento Obviamente, si vamos a evaluar el riesgo con base en la variabilidad del rendimiento, necesitamos estar seguros de que sabemos qué es el rendimiento y cémo se mide. El rendimiento es la ganancia o la pérdida total de una inversion durante un periodo dado, Por lo comiin se mide como distribuciones de efectivo durante el periodo mas el cambio en el valor, expresado como un porcentaje del valor de la inversién alCAPITULOS —Riesgo yrendi inicio del periodo. La expresién para calcular la tasa de rendimiento obtenida en cualquier activo durante el periodo t,k, se define como: C,+P.-P, Re (5.1) donde ‘k,= tasa de rendimiento real, esperada o requerida durante el periodo t y= efectivo (flujo de) recibido de la inversién del activo en el periodo t-lat recio (valor) de un activo en el tiempo t precio (valor) de un activo en el tiempo t Py Prtaa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for 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C1. Entre las fuentes comunes de cotizaciones diarias de precios de valores estin los peri6- dicos financieros, como Wall! Street Journal e Investor's Business Daily, y las secciones de negocios de los diarios en general. Aqui nos enfocamos en las cotizaciones de los bbonos; en el capitulo 7 veremos las cotizaciones de las acciones. La figura 6.4 incluye un extracto de las cotizaciones de bonos de la New York Stock Exchange (NYSE), reportadas por el Wall Street Journal el 23 de abril de 2002, de las transacciones al cierre del lunes 22 de abril de 2002. Veremos la cotizacién de los bonos corporativos de IBM, que esté resaltada en la figura 6.4. Los niimeros que siguen al nombre de la compaiiia IBM— representan la rasa de interés de cupdn del bono y el afio de su vencimiento: “7525” significa que el bono tiene una tasa de interés de cupén establecida de 7% y vence en algiin momento del afio 2025. Esta informaci6n permite a los inversionistas distinguir los diversos bonos emitidos por la corpora- cién. Observe que en el dia de esta cotizacién, IBM cotiz6 cuatro bonos. La columna siguiente, marcada “CUR YLD" da el rendimiento actual del bono, que se encuentra dividiendo su cupén anual (7% 0 7.000%) entre su precio al cierre (100.25), que en este caso cambia a 7.0% (7.000 + 100.25 = 0.0698 = 7.0%). La columna “VOL” indica el niimero real de bonos que se negociaron en el dia da- do; 10 bonos de IBM negociados el lunes 22 de abril de 2002. Las dos iiltimas columnas incluyen informacién del precio —el precio al cierre y el cambio neto del precio con relacin a la jornada financiera anterior. Aunque la mayoria de los bonos corporativosaa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or 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Método de El método de la tasa interna de rendimiento implica diagramar las IRR de un proyecto en orden descendente contra la inversién total de dinero. Este diagrama, que veremos con més detalle en el capitulo 10, se llama programa de oportunidades de inversion (POL, 0 10S, por sus sigias en inglés). Trazando la linea del costo de capital y luego imponiendo una restriccién de presupuesto, el administrador financiero puede deter- programa de opotuniéades de _-minar el grupo de proyectos aceptables. El problema con esta técnica es que no garantiza Invorsién (10S el miximo rendimiento monetario para la empresa. Solamente proporciona una solu- Grifica que raza as IRR de cin satisfactoria a los problemas de racionamiento de capital. proyectas en orden descendente ‘contra a inversin total de nero tasa interna de ré nto EJEMPLO'Y Tate Company, una empresa de plasticos en ripido crecimiento, enfrenta una situacién } en laqueseis proyectos compiten por su presupuesto fijo de $250,000. La inversi6n ini- cial y la IRR para cada proyecto son como sigue: La empresa tiene un costo de capital de 10%. La figura 9.5 presenta el programa de oportunidades de inversion (IOS) que resulta de clasificar los seis proyectos en orden descendente con base en sus IRR. De acuerdo con su clasificacién, s6lo se pueden acep- tar los proyectos B, C y E. ara) Programa de oportu- nidades de inversién 20% Programa de oportuni de inversion (10S) pera proyectos de Tete Company Inversign total ($000)aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.A través de las disciplinas Por qué es importante para usted este capitulo Contabitidad: Necesita entender las diver- sas fuentes de capitaly cémo se calculan Sus costes a fin de proporcionar los datos que se usan para determinar el costo de ca- pital global de la empresa, Sistemas de informacion: Necesita entender las diversas fuentes de capitaly cémo se calculan sus costos a fin de desarrollar sis- temas que estimen los costos de esas fuen- tes de capital, asi como el costo de capital ., global Administracion: Necesita comprender el costo de capizal para evaluar la aceptabilidad y las clasificeciones relativas de inversiones 2 largo plazo propuestas. Marketing: Necesita comprender qué es el costo de capital de la empresa porque los proyectos propuestos serén rechazados si sus rendimientos prometidos san menores que el costo de capital dela empresa, Opera Necesita entender el costo de capitel a fin de evaluar la viabilidad eco- némica de invorsionos on plantas y oquipos necesarios para mejorar o ampliar la capaci- dad de la empress.proyectos en fos qu ‘para mantener su v mercado y fondos. ia empresa no pueda cubrir sus cosios operatives. arrendamiento dividendos ide acciones preferentes). CAPITULO 10 Costo de cepital © 389 Fart eases gaa selec nro de cipal gut incre: ten el valor del accionista. Al aplicar las técnicas del valor presente neto y la tasa interna de rendimiento en el capitulo 9, simplemente supusimos un costo de capital razonable. Ahora veremos cémo se calcula el costo de capital. Este capitulo considera los costos de la deuda a largo plazo, las acciones preferentes, las acciones ordinarias y las utilidades revenidas, y muestra cémo combinarlos para déterminar las medidas de costo de capital que usard la empresa en la toma de decisiones de inversiGn y financia- ‘miento a largo plazo. El costo de capital es la tasa de rendimiento que una empresa debe ganar en los pro- yectos en los que invierte para mantener su valor de mercado y atraer fondos. Tam- bién se puede considerar como la tasa de rendimiento requerida por los proveedores de capital del mercado para invertir su dinero en la empresa. Si el riesgo se mantiene constante, los proyectos con una tasa de rendimiento por encima del costo de capital incrementarén el valor de la empresa, y los proyectos con una tasa de rendimiento por debajo del costo de capital disminuirdn el valor de la empresa. El costo de capital es un concepto financiero sumamente importante. Actia como un vinculo importante entre las decisiones de inversin a largo plazo de la empresa (que vimos en le parte 3) y la riqueza de los propietarios como lo determinan los in- versionistas en el mercado, Es de hecho el “nimero magico” que se usa para decidir si una inversién corporativa propuesta incrementaré o disminuira el precio de las acciones de la empresa. Desde luego, solamente se recomendarfan las inversiones que se espera que incrementen el precio de las acciones (NPV > $0, o IRR > costo de capital). Por su papel primordial en la toma de decisiones financieras, no se puede dejer de recalear la importancia del costo de capital. Algunos supuestos primordiales El costo de capital es un concepto din4mico afectado por varios factores econémicos y especificos de la empresa. Para aislar la estructura basica del costo de capital, hace- mos algunos supuestos importantes relativos a riesgo e impuestos: 1. Riesgo comercial —el riesgo de que una empresa no pueda cubrir sus costos ope- rativos— se supone que no cambia. Este supvesto significa que si la empresa acepta tun proyecto dado no afecta su capacidad de cumplir con sus costos operativos. 2. Riesgo financiero —el riesgo de que una empresa no pueda cubrir sus obligaciones financieras (intereses, pagos de arcendamiento, dividendos de acciones preferentes)— ‘se supone que no cambia. Este supuesto significa que los proyectos se financian de manera que la capacidad de la empresa de cumplir con sus costos de financia- miento requeridos no cambia. 3. Los costos después de impuestos se consideran relevantes. En otras palabras, el costo de capital se mide después de impuestos. Este supuesto concuerda con el cri- terio que se sigue en la toma de decisiones para la preparacién del presupuesto de capital. El concepto basico El costo de capital se estima como un punto dado en el tiempo. Refleja el costo futuro promedio esperado de fondos a largo plazo. Aunque las empresas por lo comiin obtienen dinero en grandes cantidades, el costo de capital debe reflejar la interrelacién de lasaa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.CAPITULO 10 Costode capital 391 en las fuentes de fondos a largo plazo disponibles para una empresa comercial porque estas fuentes proporcionan el financiamiento permanente. El financiamiento a largo plazo apoya las inversiones en activos fijos de la empresa.! A lo largo del capitulo su- ponemes que tales inversiones se seleccionan utilizando técnicas de preparacién de presupuestos de capital apropiadas. Hay cuatro fuentes basicas de fondos a largo plazo para la empresa comercial: deuda a largo plazo, acciones preferentes, acciones ordinarias y utilidades retenidas. Se puede utilizar el lado derecho de un balance general para ilustrar estas fuentes: Fuentes de fondos ‘Aunque no todas las empresas usen todos estos métodos de financiamiento, se espera que cada empresa tenga fondos de algunas de estas fuentes en su estructura de capital. EI costo especifico de cada fuente de financiamiento es el costo después de impuestos de obtener el financiamiento hoy, no el costo histbrico reflejado por el financiamiento existente en los libros de la empresa. Las técnicas para determinar el costo especifico de cada fuente de fondos a largo plazo se presentan en las paginas siguientes. Aunque estas. técnicas tienden a desarrollar valores calculados con precisién, los valores resultantes son cuando mucho meras aproximaciones debido a los numerosos supuestos y pronés- ticos en los que se basan. Aunque a través de este capitulo redondeamos los costos calcu- lados al 0.1% més préximo, no es raro que los administradores financieros utilicen los costos redondeados al 1% mas préximo porque estos valores son sdlo estimados. 10-1 Qué es el costo de capital? ;Qué papel desempeiia en las decisiones de inver- siones a largo plazo? 10-2 {Por qué suponemos que el riesgo comercial y el riesgo financiero no cambian cuando se evaltia el costo de capital? Explique las implicaciones de estos su- puestos sobre la aceptaci6n y financiamiento de nuevos proyectos. 10-3 (Por qué el costo de capital se mide después de impuestos? {Por qué se reco- mienda un costo de capital promedio ponderado en vez del costo de la fuente especifica de fondos? 10-4 Se le hasdicho que “puesto que vamos a financiar este proyecto con deuda, se requiere que la tasa de rendimiento sea superior al costo de la deuda”. Esti de acuerdo o no? Explique. 1. Enel capitulo 13 veremo el papel del financiamiento a corto y a lngo plazos para apoyat invsiones en actives fijos y en eirculecin, Basta decir que los foados largo plazo se usan como minis para financlatacivs fis.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.PARTES EJEMPLOY isiones financieras a 90 plazo Al flujo positivo inicial de $960 le siguen los flujos negativos de intecés anual’de $90 (tasa de interés de cupén de 9% X valor nominal de $1,000) durante los 20 afios de vida del bono. En el afio 20 se presenta un flujo negativo de $1,000 (el reembolso del principal). Podemos determinar el costo de la deuda encontrando la IRR, que es la tasa de descuento que iguala el valor presente de los flujos negativos con el flujo posi- tivo inicial, Uso de la calculadora [Nota: la mayorfa de las calculadoras requiere que los valores presente (ingresos netos) o futuro (pagos de intereses anuales y reembolso de! princi- pal) se introduzcan como ntimeros negativos al calcular el costo al vencimiento. Ese es el método que seguimos aqui]. Utilizando la calculadora y las entradas que se mues- tran a la izquierda, usted debe encontrar que el costo antes de impuestos (costo al vencimiento) es de 9.452%. Aproximacién del costo Utilizando la ecuacién siguiente, podemos obtener una aproximacién del costo de la deuda antes de impuestos, kg de un bono con un valor nominal de $1,000: ra $1,000 - Ny ne he any 2 interés anual en délares igresos netos de la venta de deuda (bono) n= aiios al vencimiento del bono: Sustituyendo los valores apropiados del ejemplo de Duchess Corporation en la f6rmula de aproximacién dada en la ecuacién 10.1, obtenemos: $1,000 - $960 $1,000 = $960. i+ a $960+ $1,000 Esta aproximacién del costo de la deuda antes de impuestos se acerca al valor exacto de 9.452% calculado en el ejemplo anterior. Costo de la deuda después de impuestos Sin embargo, como vimos anteriormente, el costo especifico del financiamiento se debe cstablecer después del pago de impuestos. Puesto que el interés sobre la deuda es deduci- ble de impuestos, reduce la utilidad gravable de la empresa. El costo de la deuda después de impuestos, k;, se puede encontrar multiplicando el costo antes de impuestos, kg, por 1 menos la tasa impositivs, T, como se establece en la ecuacién siguiente: ky=hgX (1-T) (10.2)aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.396 © PARTE4 —_Decisiones financieras a largo plazo Puesto que los dividendos de la acci6n preferente se pagan de los flujos de efectivo después de impuestos de la empresa, no se requicre ajuste impositivo. EJEMPLOY Duchess Corporation esta contemplando la emisién de una accién preferente a 10% que espera que se venda a su valor nominal de $87. Se espera que el costo de emitir y vender la accién sea de $5. El primer paso para encontrar el costo de la accién es caleu- lar la cantidad monetaria del dividendo preferente anual, que es de $8.70 (0.10 x $87). Los ingresos netos de la venta propuesta de la accién son iguales al precio de venta ‘menos los costos de emisién ($87 ~ $5 = $82). Sustituyendo el dividendo anual, Dj, de $8.70 y los ingresos netos, Np, de $82 en la ecuacién 10.3, obtenemos el costo de la accién preferente, 10.6% ($8.70 + $82). El costo de la accién preferente de Duchess (10.6%) es mucho mayor que el cos- to de la deuda a largo plazo (5.6%). Esta diferencia existe principalmente porque el costo de la deuda a largo plazo (el interés) es deducible de impuestos. 10-8 ;Cémo calcularia el costo de una acci6n preferente? 29 El costo de una acci6n ordinaria es el rendimiento requerido sobre la accién por los inversionistas en el mercado. Hay dos formas de financiar una accion ordinaria: 1) utilidades retenidas y 2) nuevas emisiones de acciones ordinarias, Como un primer ppaso para encontrar cada uno de estos costos, debemos estimar el costo del capital en acciones ordinarias. Como encontrar el costo del capital en acciones ordinarias costo del capital on acciones El costo del capital en acciones ordinarias, k,, es a tasa 2 la que los inversionistas des- ordinary ‘cuentan los dividendos esperados de la empresa para determinar el valor de sus accio- losinversionistas nes, Para medir el costo del capital en acciones ordinarias se usan dos técnicas. Una Sesseeetan ie Gnidia: se basa en el modelo de valuacién de crecimiento constante, y la otra en el modelo de sus Valuacién de activos de capital (MVAC, o CAPM, por sus siglas en inglés). scciones. nto Constante (Gordon) modelo de valuacién d En el capitulo 7 encontramos que el valor de una accién es igual al valor presente de erecimiente constante (Gerden) ~— todos los dividendos futuros, que en un modelo se supuso que crecerian a una tasa Modelo quesupene que elvalor4e anual constante durante un horizonte de tiempo infinito. Este es el modelo de valua- una accidn squivale al valor PFe- cin de crecimiento constante, también conocido como modelo Gordon. La expresion Rimes lemmicaderccercca a bésica que se obtiene de este modelo se present6 como ecuacién 7:4 y se repite aqui (10.4)398 PARTE4 —Deci EJEMPLOY costo de Ins wildades rotonides, k, Lomismo que el costo de una ‘emision euscritatotatnonte ‘oquivaionte de wea accién ordinavia adiciona,| alcosto det c ordinarias, f. es financieras a largo plazo sa de rendimiento libre de riesgo ,, = rendimiento de mercado; rendimiento de la cartera de activos de mercado El uso del CAPM indica que el costo del capital en acciones ordinarias es el rendimien- to requerido por los inversionistas como compensacién por el riesgo no diversificable de la empresa, medido por la beta. Ahora Duchess Corporation desea calcular el costo de su capital en acciones ordi- narias, ky, usando el CAPM, Los asesores de inversién de la empresa y sus propios anilisis indican que la tasa libre de riesgo, Ry, es igual a 7%; la beta de ia empresa, b, es igual a 1.5, y el rendimiento de mercado, km, €s igual a 11%. Sustituyendo estos valores en la ecuacién 10.6, la compaiia estima que el costo del capital en acciones ordinarias, ky es: k= 7.0% + [1.5% (11.0% ~7.0%)] = 7.0% + 6.0% = 13.0% El costo del capital en acciones ordinarias de 13% representa el rendimiento requeri- do por los inversionistas en acciones ordinarias de Duchess Corporation. Es el mismo que el que encontramos utilizando el modelo de valuacién de crecimiento constante. Costo de utilidades retenidas Como usted sabe, los dividendos se pagan de las ganancias de la empresa, Su pago, hecho en efectivo a los accionistas comunes, reduce las utilidades retenidas de la em- presa. Digamos que una empresa necesita cierta cantidad de financiamiento de capital en acciones ordinarias; tiene dos opciones respecto de las utilidades retenidas: puede emitir acciones ordinarias adicionales en esa cantidad y tomar atin de las utilidades retenidas para pagar dividendos a los accionistas, o puede incrementar el capital en acciones ordinarias reteniendo las utilidades (no pagando dividendos en efectivo) en la cantidad que necesita. En un estricto sentido contable, la retencién de utilidades in- crementa el capital en acciones ordinarias de la misma manera que la venta adicional de acciones ordinarias. Por lo tanto, para la empresa el costo de las utilidades reteni- das, k, ¢5 lo mismo que el costo de una emisién suscrita totalmente equivalente de una accién ordinaria adicional. Los accionistas aceptan la retencién de utilidades de la empresa slo si esperan que gane al menos el rendimiento requerido sobre sus fondos reinvertidos. Si vemos las utilidades retenidas como una emisién suscrita totalmente de accio- nes ordinarias adicionales, podemos establecer el costo de las utilidades retenidas de 1h empresa, ky, iguales al costo del capital en acciones ordinarias como se da en las ecuaciones 10,5 y 10.64 kak, (10.7) No es necesario ajustar el costo de las utilidades retenidas por los costos de emisién, porque reteniendo las utilidades la empresa “obtiene” capital accionario sin incurrir en estos costos. 4. Técnicamente, si un accioista reciiera dividendos y deseaa invertlos en aciones adicioales de bi empresa, frimero terdeia que pagar su ixpuestos personales sobce los dividendos y luego pagar las cuotss por correta Usilzzndo ptcomo la tsa imposttva personal del accionsta promedio y bf como las cwoeas de cortetae promedio ‘stablecidas como un porcemate,entonees podemosespcifica el cestode las wildadesretenidhs, come ky = ky X (1 paxil — Of Ane lndiicutad de extmar pry ey, solo utleamos agula defnicion mas seca de &, que (hx en a ecuacion 107,CAPITULO 10 © Costo de capital © 399 EJEMPLO Y En realidad, el costo de las utilidades retenidas de Duchess Corporation se calcul en ejemplos anteriores: es igual al costo del capital en acciones ordinarias. Por lo tanto, 4, es igual a 13.0%. Como veremos en la siguiente seccidn, el costo de las utilidades retenidas siempre es menor que el costo de una nueva emisién de acciones ordinarias porque no implica costos de emisién. Costo de nuevas emisiones de acciones ordinarias Nuestro propésito de encontrar el costo de capital global de la empresa es determinar el costo después de impuestos de nuevos fondos para proyectos de financiamiento, El costo de une avera enistén de costo de una nucva emisin de acciones ordinarias, ky, se determina calculando el costo scciones ordnaras, ky de la accién ordinaria, neto de disminucién de precio y costos de emisién asociados. Cesta de ln sccidn ordinaria. —-Normalmente, para vender una nueva emisi6n, deben ser acciones con rebaja de precio —deben venderse a un precio por debajo de su precio actual de mercado, Py. Las empresas bajan el precio de las nuevas emisiones por varias razones. Primero, acciones con ebsje de precio cuando el mercado esta en equilibrio (es decir, la demanda de acciones es igual a la Y costos de emisién asociotos. sesivae so oferta), la demanda adicional de acciones se puede alcanzar sélo a un precio més bajo. Onin: % Precio actual ¢-gundo, cuando se emiten acciones adicionales, se diluye el porcentaje de propiedad de cada accién de la empresa, justificando asi un valor accionario més bajo. Final mente, muchos inversionistas ven la emisién de acciones adicionales como una sefial de que la administraci6n esta utilizando financiamiento de capital en acciones ordina- rias porque cree que las acciones tienen un precio alto actualmente. Reconociendo esta informacién, comprarén acciones sdlo a un precio por debajo del precio actual de mercado. Desde luego, éstos y otros factores hacen necesario poner un precio bajo a nuevas ofertas de acciones ordinarias. Los costos de emisién pagados por la emisién y venta de la nueva emisi6n reducirdn atin més los ingresos. Podemos usar la expresin del modelo de valuacién de crecimiento constante pa- ra el costo de acciones ordinarias existentes, k,, como punto de partida. $i hacemos que N,, represente los ingresos netos de la venta de nuevas acciones ordinarias des- pués de sustraer los costos de disminucién de precio y emisién, el costo de la nueva ‘emisi6n, k,, se expresa como sigue: Dy hagite (10.8) Los ingresos netos de Ia venta de la nueva accién ordinaria, Nyy seri menores que el precio actual de mercado, Po. Por consiguiente, ei costo de las nuevas emisio- nes, ky, siempre sera mayor que el costo de las emisiones existentes, k,, el cuales igual al costo de las utilidades retenidas, k,. El costo de la nueva accién ordinaria es normal- ‘mente mayor que cualquier otro costo de financiamiento a largo plazo. Puesto que los. dividendos de acciones ordinarias se pagan de los flujos de efectivo después de im- puestos, no se requiere ajuste impositivo. EJEMPLO Y Enel ejemplo dela valuacién de crecimiento constante, encontramos que el costo del capital en acciones ordinarias, ky de Duchess Corporation es de 13%, utilizando los valores siguientes: un dividendo esperado, D;. de $4: un precio de mercado, Po, de $50, y una taza de crecimiento esperado de dividendos, g, de 5%. Para determinar el costo de la nueva accién ordinaria, k,, Duchess Corporation hha estimado que en promedio, las nuevas acciones se pueden vender en $47. La rebaja de precio de $3 por accién se debe a la naturaleza competitiva del mercado. Un segundo costo asociado con una nueva emisién son los costos de emisién de $2.50 por accién gue se pagarian para emitir y vender las nuevas acciones, Por lo tanto, se espera que 7 los costos totales de disminucién de precio y emisién por acci6n sean de $5.50.400 = PARTE4 —_Decisiones financieras a largo plezo LLB ‘costo de capital promedio ‘esporndo de losfondos a largo plazo;se obtione ponderando el ‘costo de cada tipo especifico de 1 con eu proporcién: estructura de capital de la ‘empresa. Sustrayendo el costo de disminuci6n de precio y emision de $5.50 por accién del precio actual de $50 por accién, obtenemos ingresos netos esperados de $44.50 por accién ($50.00 — $5.50). Sustituyendo D, = $4; N, = $44.50, y g = 5% en la ecua- cién 10.8, obtenemos un costo de la nueva accién ordinaria, ky, como sigue: $4.00 $44.50 Por consiguiente, el costo de la nueva acci6n ordinaria de Duchess Corporation es de 14.0%. Este es el valor que vamos a usar en calculos subsecuentes del costo de capital global de la empresa. 10-9 En qué premisa acerca del valor de las acciones se basa el modelo de valuaci6n de crecimiento constante (Gordon) que se usa para caleular el costo del capi- tal en acciones ordinarias, k,? 10-10 @Por qué el costo de financiar un proyecto con utilidades retenidas es menor quel costo de financiarlo con una aueva emisién de acciones ordinarias? hy +0.05 .09 + 0.0: 0.140, 0 14.0% Ahora que hemos calculado el costo de fuentes especificas de financiamiento, pode- ‘mos determinar el costo de capital global. Como vimos anteriormente, el costo de ca- pital promedio ponderado (CCP, 0 WACC, por sus siglas en inglés), ky, refleja el costo promedio futuro esperado de los fondos a largo plazo. Se obtiene ponderan- do el costo de cada tipo especifico de capital con su proporcién en la estructura de capi- tal de la empresa. Calculo del costo de capital promedio ponderado Calcular el costo de capital promedio ponderado es sencillo: multiplique el costo especi- fico de cada forma de financiamiento por su proporcidn en la estructura de capital de la empresa y sume los valores ponderados. Como una ecuacién, el costo de capital promedio ponderado, k,, se puede especificar como sigue: eg = (ws by) + (Wp % kp) + ts X kyo) (10.9) donde 1w; = proporcién de la deuda a largo plazo en la estructura de capital oporcién de la accién preferente en la estructura de capital roporcién del capital en acciones ordinarias en la estructura de capital 10; + wy + w,=1.0 Debemos observar tres puntos importantes de la ecuacién 10.9: 1. Porconveniencia de céleulo,es mejor convertir las ponderaciones en forma decimal dejar los costos especificos en términos de porcentaje.punto de rupture Nivel del nuevo financiamionto total on ol quo socleva el costo ‘deunode los componentes del financiamisato, provocando un desplaramiento escendente en ol casts do capital marginal ‘ponderado WAICC). EJEMPLOY CAPITULO 10 Costode capital 403 los costos de financiamiento de la empresa y los rendimientos de la inversi6n se veran afectados por el volumen de financiamiento e inversi6n realizado. El costo de capital marginal ponderado y el programa de oportunidades de inversién son mecanismos con los que las decisiones de financiamiento e inversiGn se pueden tomar simultineamente, Costo de capital marginal ponderado El costo de capital promedio ponderado puede variar a través del tiempo, dependiendo del volumen de financiamiento que la empresa plance obtener. Conforme auemente el volumen de financiamiento, se incrementarén los costos de los diversos tipos de finan- ciamiento, con lo que aumentaré el costo de capital promedio ponderado de la empresa. Por consiguicnte, es iil calcular el costo de capital marginal ponderade (CCMP, o WMCC, por sus siglas en inglés) que es simplemente el costo de capital promedio ponde- rado (WAC) de la empresa, asociado con el délar siguiente del nuevo financiamiento total. Este costo marginal es importante para decisiones actuales. Los costos de los componentes del financiamiento (deuda y acciones preferentes y ordinarias) se elevan conforme se obtienen cantidades més grandes. Los proveedo- res de fondos requieren rendimientos mayores en forma de intereses, dividendos 0 crecimiento como compensacién por el riesgo incrementado intraducido por vohime- nes mas grandes de mevo financiamiento. Por consiguiente, el WMCC es una funcién de incremento del nivel del nuevo financiamiento total. Otro factor que hace que el costo de capital promedio ponderado se incremente «5 el uso de financiamiento de capital en acciones ordinarias, El nuevo financiamiento proporcionado por el capital en acciones ordinarias se tomara de las utilidades re- tenidas disponibles hasta que esta fuente se agote y luego se obtendra mediante finan- ciamiento de nuevas acciones ordinarias. Puesto que las utilidades retenidas son una forma menos cara de financiamiento de capital en acciones ordinarias que la venta de nuevas acciones ordinarias, el costo de capital promedio ponderado aumentard con la adicién de nuevas acciones ordinarias. Como encontrar puntos de ruptura Para calcular el WMCC, debemos calcular los puntos de ruptara, los cuales reflejan el nivel del nuevo financiamiento total en cl que se eleva el costo de uno de los compo- nentes del financiamiento. Podemos usar la siguiente ecuacién general para encontrar Jos puntos de ruptura: BP, a (10.10) a donde BP; = punto de ruptura de la fuente de financiamiento j AE, = cantidad de fondos disponibles de la fuente de financiamiento ja un costo dado w;= ponderacién de la estructura de capital (establecida en forma decimal) de fa fuente de financiamiento j Cuando Duchess Corporation consuma sus $300,000 de utilidades retenidas disponi- bles (en k, = 13.0%), debe utilizar el financiamiento mas costoso de nuevas acciones ordinarias (en ky = 14.0%) para satisfacer sus necesidades de capital en acciones ordi- arias. Adems, la empresa espera poder obtener s61o $400,000 prestados a un costo de 5.6%; la deuda adicional tendra un costo después de impuestos (k,) de 8.4%. Por Io tanto, existen dos puntos de ruptura: 1) cuando se agoten los $300,000 de utilidades retenidas a un costo de 13.0 %, y 2) cuando se agoten los $400,000 de deuda a largo plazo a un costo de 5.6%.404 —PARTE4 —Decisiones financieras a largo plazo ‘marginal ponderado (WMC) Grafica que rlaciona el costo de capital promedio penderado de lwempresa con el nivel del nuevo EJEMPLOY Los puntos de ruptura se pueden encontrar sustituyendo estos valores y las pon- deraciones de estructura de capital correspondientes que se dieron antes en la ecua- ci6n 10.10, Con esto obtenemos las cantidades monetarias del nuevo financiamiento total al que se elevan los costos del financiamiento dado: 300,000 BP capital en sciones ordinaras vee = $600,000 BP deuda a largo plaro = sanp.nne = $1,000,000 Calculo del WMCC Una vez determinados los puntos de rupcura, el siguiente paso es calcular el costo de capital promedio ponderado durante el rango de nuevo financiamiento total entre los puntos de ruptura. Primero, buscamos el WACC para un nivel de nuevo financia- ‘miento total entre cero y el primer punto de ruptura. Luego, buscamos el WACC para un nivel de nuevo financiamiento total entre el primero y el segundo puntos de ruptu- ra, y asi sucesivamente. Por definicién, para cada uno de los rangos de nuevo finan- ciamiento total entre los puntos de ruptura, se incrementardn ciertos costos de capital componentes (como la deuda o el capital en acciones ordinarias). Esto causara que el costo de capital promedio ponderado se incremente a un nivel mas alto que el que se dio durante el rango anterior. Juntos, estos datos se pueden usar para preparar una tabla del costo de capital ‘marginal ponderado (WMCC) Esta es una grafica que relaciona el costo de capital pro- medio ponderado de la empresa con el nivel del nuevo financiamiento total. La tabla 10.2 resume el célculo del WACC de Duchess Corporation durante los tres rangos de nuevo financiamiento total creado por los dos puntos de ruprura —$600,000fete Tabla del WMCC Tabla del costo de capital ‘marginal ponderado(WMCC) de Duchess Corporation oportunidades 08) Clasificacion jerarquica de idades de inv de las mejores (las de rendini ‘tos ms altos) a las peores (la: {de rondimientos més bajos). CAPITULO 10 Costode capital © 405 Le + 10K $e 9 § ° 500 1,000 1,500 Nuevo financiamiento total ($000) Rango de nuevo financiamiento tetal_WACC $0 a $600,000 : 98% $600,000 a $1,000,000 -- 10.3 ‘$1,000,000 y superior _—— TS. y $1,000,000. Comparando los costos de la columna 3 de la tabla para cada uno de los tres rangos, podemos ver que los costos en el primer rango ($0 a $600,000) son los calculados en ejemplos anteriores y utilizados en la tabla 10.1. El segundo rango ($600,000 a $1,000,000) refleja el incremento del costo del capital en acciones ordi- narias a 14.0%. En el rango final se presenta el inctemento en el costo de la deuda a largo plazo a 8.4%. Los costos de capital promedio ponderado (WACC) para los tres rangos se re- sumen en la tabla que se muestra en la parte inferior de la figura 10.1. Estos datos describen el costo de capital marginal ponderado (WMCC), el cual se incrementa conforme se incrementan los niveles del nuevo financiamiento total. La figura 10.1 presenta la tabla de WMCC. De nuevo, ¢s claro que el WMCC es una funcién de in- cremento de la cantidad del nuevo financiamiento total aumentado. Programa de oportunidades de inversién En un momento dado, una empresa tiene ciertas posibilidades de inversin. Estas posibi- lidades son diferentes respecto al tamafio de la inversi6n, el riesgo y el rendimiento.’ El programa de oportunidades de inversién (POI, 0 IOS, por sus siglas en inglés) de la empresa es una clasificaci6n jerarquica de posibilidades de inversién, de las mejores (las de rendimientos mas altos) a las peores (las de rendimientos mas bajos). En general, el primer proyecto seleccionado tendra el rendimiento més alto, el proyecto siguiente tendré el segundo mis alto y asi sucesivamente. El rendimiento de las inversiones dis- minuird conforme la empresa acepte proyectos adicionales. 5. Puesto que el costo de capital promedio ponderado caleulado no se aplica alas inversiones de riesgo variable, saponemos que todas las oportunidades tienen ival riesgo que el dela empresaPARTE 4 Decisions financieras a largo plazo EJEMPLOY La columna 1 de Ia tabla 10.3 muestra el programa de oportunidades de inversién (10S) actual de Duchess Corporation que lista las posibilidades de inversién de la me- ior (el rendimiento mas alto) a la peor (el rendimiento mas bajo). La columna 2 de la tabla muestra la inversi6n inicial requerida para cada proyecto. La columna 3 muestra los fondos invertidos rorales acumulados necesarios para financiar todos los proyec- tos mejor que e incluyendo la oportunidad de inversién correspondiente. Trazando los rendimientos proyectados contra Ia inversién acumulada (columna 1 contra co- lumna 3) obtenemos el LOS de la empresa. En la figura 10.2 se presenta una gratfica del TOS de Duchess Corporation. Uso del WMCC y el IOS para la toma de decisiones de inversion y de financiamiento Mientras la tasa interna de rendimiento de un proyecto sea mayor que el costo marginal ponderado de un nuevo financiamiento, la empresa debe aceptar el proyecto.* El ren miento disminuiré con la aceptacién de mas proyectos y el costo de capital marginal pon- derado se incrementard porque se necesitardn mayores cantidades de financiamiento. Por Jo tanto, la regla de decisién seria: aceptar proyectos hasta el punto en que el rendimien- to marginal de una inversiGn sea igual a su costo de capital marginal ponderado. Mas allé de ese punto, su rendimiento de inversién ser4 menor que su costo de capital. Este método es consistente con la maximizacién del valor presente neto (VPN, © NPY, por sus siglas en inglés) para proyectos convencionales por dos razon 1) EI NPV seré positivo siempre que la IRR exceda el costo de capital promedio ponde- rado, ky. 2| Cuanto mayor sea la diferencia entre la IRR y el k,, mayor sera el NPV resultante. Por lo tanto, la aceptacién de proyectos empezando con los que tengan las ma- yores diferencias positivas entre IRR y k,, hasta al punto en que la IRR sea igual al debe dar como resultado el NPV total maximo ara todos los proyectos independientes aceptados. Este resultado concuerda completamente con el objetivo de la empresa de maximizar la riqueza del propietario. EJEMPLOY La figura 10.2 muestra la tabla WMCCy el IOS de Duchess Corporation en el mismo Conjunto de ejes. Aumentando $1,100,000 de nuevo financiamiento e invirtiendo estos fondos en los proyectos A, B, C, D y E, la empresa debe maximizar la riqueza de sus 6, Aunque para tomar estas decisiones podramos usar el valor presente net, age! utilzames la tasa incerna de cen dimento por la facildad de comparacion cuei 10S y tablas del WMCC Uso del 10S y el WMCC para seleccionar proyectos de Duchass Corporation CAPITULO 10 Costode capital © 407 15s 154 14s 1AC 13! 134 128 126 Wt M4 los 104 9s IRR (%) Costo de capital promedio ponderado 1,]00 x Nuevo financiamiento total o inversion ($000) propietarios, porque estos proyectos dan como resultado el valor presente neto total maximo, Observe que el rendimiento de 12.0% sobre el iltimo délar invertido (en el proyecto E) excede su costo promedio ponderado de 11.5%. La inversién en el pro- yecto F no es factible porque su rendimiento de 11.0% es menor que el costo de 11.5% de los fondos disponibles para inversion, En la figura 10.2, el presupuesto de capital éptimo de $1,100,000 de la empresa esta marcado con una X. En ese punto, la IRR es igual al costo de capital promedio ponderado, y se optimizaré el tamafio de la empresa asi como el valor de sus accionis- tas. En cierto sentido, el tamafio de la empresa lo determina el mercado —Ia disponi: bilidad y los rendimientos de las oportunidades de inversion, y la disponibilidad y el costo del financiamiento. En la préctica, la mayoria de las empresas opera bajo racionamiento de capital. Es decir, la administracion impone restricciones que mantienen el presupuesto de gas- to de capital por debajo de lo Sptimo (donde IRR = k,). Por esta causa, con frecuencia existe una diferencia entre el presupuesto de capital teéricamente dptimo y el nivel real de financiamiento/inversién de la empresa. 10-13 Qué es el costo de capital marginal ponderado (WMCC)? :Qué representa la tabla del WMCC? Por qué crece esta tabla? 10-14 (Qué es el programa de oportunidades de inversin (IOS)? ¢Se representa co- ‘mo una funcién de incremento o de decremento? Por qué? 10-15 {Cémo se pueden usar la tabla del WMCC y el IOS para encontrar el nivel de f- nanciamientofinversién que maximice la riqueza del propietario? ibilidad que les proporcionan tas fuentes d eparecen en elbi ‘mencionar que tal financiamiento hhage que las razones de douda y rendinientos parezcan mejores. Fuonts: Petr Bot, “Cause ol Dead: Mis: ‘wst", Washington Post 13 dedicienbro co ‘201, pig. Ronald Fn, “What Andrew Estructura de capital de empresas no estadounidenses 437 En general, las compafifas no estadounidenses tienen grados mucho mis altos de en. deudamiento que sus contrapartes estadounidenses. La mayoria de las causas de esto estan relacionadas con el hecho de que los mercados de capitales estadounidenses es- én mucho més desarrollados que los de otras partes y han jugado un papel mis im- portante en el financiamiento corporativo que los de otros paises. En la mayoria de los paises europeos y en especial en Japdn y otras naciones de la Cuenca del Pacifico, los grandes bancos comerciales se involucran més activamente en el financiamiento de las actividades corporativas de lo que ha sido en realidad en Estados Unidos. Ade- is, en muchos de estos paises los bancos pueden hacer grandes inversiones de ca tal en corporaciones no financieras —una prictica que esta prohibida para los bancos estadounidenses. Finalmente, compartir la propiedad tiende a ser controlado con mas firmeza entre los inversionistas en fondos familiares, institucionales, e incluso entre seas piblicos en Europa y Asia de lo que es para la mayorfa de las gran mnes estadounidenses. La propiedad de familias o de pocos socios permite que los propietarios entiendan mejor la condici6n financiera de la empresa, lo que hace que estén dispuestos a tolerar un mayor grado de deuda, Por otro lado, existen semejanzas entre las corporaciones estadounidenses y las de otros paises. Primero, se tiende a encontrar en todo el mundo los mismos patrones industriales de estructura de capital. Por ejemplo, en casi todos los paises, la industria farmacéutica y otras empresas de alto crecimiento tienden a tener razones de deudaPARTE4 —Decisiones finencieras largo plazo ‘mis bajas que las compaiiias acereras, las aerolineas y las compaiitas de servicio el6e- trieo, Segundo, las estructuras de capital de las mas grandes compafiias multinaciona- les asentadas en Estados Unidos, que tienen acceso a muchos mercados de capitales en todo é! mundo, por lo comiin se parecen a las estructuras de capital de compafiias multinacionales de otros paises més que a las compaiias estadounidenses mis peque- jias. Finalmente, la tendencia mundial es recurrir mas a la emisién de valores para el financiamiento corporativo que a los bancos. Con el paso del tiempo, es probable que disminuyan las diferencias en las estructuras de eapital de empresas estadour no estadounidenses, Teoria de la estructura de capital La investigaci6n cientifica sugiere que hay un rango éptimo de estructura de capital. Aiin no es posible proporcionar a los administradores financieros una metodologia especifica para determinar la estructura de capital 6ptima de una empresa. No obs- tante, la teoria financiera facilita la comprensién de la manera en que la combinacién de financiamiento elegida de una empresa afecta el valor de la misma. En 1958 Franco Modigliani y Merton H. Miller'? (mas conocidos como “M y M”) demostraron algebraicamente que, suponiendo mercados perfectos,"! la estructura de capital que elija una empresa no afecta su valor. Muchos investigadores, entre ellos M y M, han examinado los efectos de suposiciones menos restrictivas en la relacién entre estructura de capital y el valor de la empresa, El resultado es una estructura de capital Sptima tedrica basada en el balance de los beneficios y costos del financiamiento de deuda. El beneficio principal del financiamiento de deuda es el escudo impositivo, que permite deducir los pagos de intereses del cilculo de los ingresos gravables. El costo ddl financiamiento de la deuda es resultado de 1) la probabilidad aumentada de quie- bra causada por las obligaciones de la deuda, 2) los costos de agencia de la supervi- sidn del prestamista de las actividades de la empresa y 3} los costos asociados con los administradores que tienen més informaciéa sobre los prospectos de la empresa que los inversionistas. Beneficios fiscales Permitir que las empresas deduzcan pagos de intereses de la deuda al calcular los in- gresos gravables reduce la cantidad de las ganancias que la empresa paga en impues- tos, dejando asi més utilidades disponibles para tenedores de bonos y accionistas. La deducibilidad de intereses significa que el costo de la deuda, k, para la empresa es subsidiado por el gobierno. Haciendo que kg sea igual al costo de In deuda antes de impuestos y que T sea igual a ls tasa impositiva (segtin la ecuacién 10.2 del capitulo 10), tenemos que k; = ky X (1 - T). Probabilidad de bancarrota La posibilidad de que una empresa llegue a la bancarrota a causa de la incapacidad de cumplir con sus obligaciones conforme vencen depende de sus niveles de riesgos co- mercial y financiero. 10, Fanco Modiglan!y Merton I. Miller, “Th Cow of Capital, Corporation Finance, and the Theoty of lavest iment", American Economic Review, junio de 1958, pigs. 261-297. 1, Los supuetos del mercado perfec inclayen 1) que no hay mpurstos,2) que ne hay castor de ertealew de cmisin de valores, 3) informacion simétrca os invesionistas los admirstradores enen la misma informacion cerca de lo prospecion de inversion dela empresa 4) lacapacidad del iverslonlsta para obeever presto alk ‘mista tas quelacomporacda,aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.942 PARTE4 —Decisiones financieras a largo plazo GURA 11.3 Funciones de costo y valor Costos de capital y estructura de capital 6ptima ‘accionario, ky, est4 por encima del costo de la deuda y se incrementa conforme se in- crementa el apalancamiento financiero, pero por lo general se incrementa mis répido que el costo de la deuda. El costo del capital accionario se eleva porque los accionistas exigen un rendimiento alto conforme se incrementa el apalancamiento, para compen- sar el grado de riesgo financiero mas alto. El costo de capital promedio ponderado (WACC) resulta de un promedio ponde- rado del costo de la deuda y el costo del capital accionario de la empresa. Cuando hay una raz6n de deuda de cero, la empresa esté 100% financiada por capital. Conforme la deuda sustituye al capital accionario y la razén de la deuda se incrementa, el WACC baja porque el costo de la deuda es menor que el costo del capital accionario (kj < k,)- Conforme la raz6n de deuda sigue incrementandose, el incremento del costo de la deuda y del costo del capital accionario finalmente hacen que el WACC se eleve (después del punto M en la figura 11.3(a)). Este comportamiento da como resultado una funcién de costo de capital promedio ponderado, k,, en forma de U, 0 platillo. Vista gréfica de la estructura 6 Puesto que la maximizaci6n del valor, V, se logra cuando el costo de capital global, xtructura de capital éptima es: minimo (vea la ecuacién 11.11), la estructura de capital éptima es aquella en la fstructurade capitalen ts que que se minimiza el costo del capital promedio ponderado, k,. En la figura 11.3(a), el punto M representa el costo de capital promedio ponderado minimo —el punto de apalancamiento financiero éptimo y, por consiguiente, la estructura de capital prima para la empresa. La figura 11.3(6) traza el valor de la empresa que resulta de sustituir ken la figura 11.3(a) por diversos niveles de apalancamiento financiero en el modelo de valuacién de crecimiento cero de la ecuaci6n 11.11. Como se muestra en la figura 11.3(6), em la estructura de capital éptima, el punto M, el valor de la empresa se maxi- miza en V*.8 método EBIT-EPS, ‘Método para seleccionar lao puestos (EBM). CAPITULO 11 Apalancamiento y estructura de capital 443 En general, cuanto mas bajo es el costo de capital promedio ponderado de la em- presa, mayor es la diferencia entre el rendimiento de un proyecto y el WACC y, por consiguiente, mayor es el xendimiento de los propietatios. En términos sencillos, mini- mizar el costo de capital promedio ponderado permite a la administracién realizar tuna mayor cantidad de proyectos rentables, con lo cual se incrementa atin més el valor de la empresa. ‘Como un punto practico, no hay manera de calcular la estructura de capital 6ptima que se presenta en la figura 11.3. Como es imposible ya sea conocer o permanecer en Ih estructura de capital Optima precisa, las empresas por lo general tratan de operar en un rango que las ubica cerca de la que creen es la estructura de capital éptima: 11-6 ,Quées la estructura de capital de una empresa? (Qué razones miden el grado de apalancamiento financiero de la estructura de capital de una empresa? 11-7 En qué se diferencian las estructuras de capital de las empresas estadouni: denses y las no estadounidenses? En qué se parecen? 11-8 Cuil es el principal beneficio del financiamiento mediante deuda? ¢Cémo afecta al costo de la deuda dela empresa? 1-9 'y el riesgo financiero? :Cémo influye cada uno de ellos en las decisiones de estructura de capital de la empresa? 11-10 Describa brevemente el problema de agencia que existe entre propietarios y prestamistas. Como hacen los prestamistas que las empresas incurran en ‘costos de agencia para resolver este problema? 11-11 ¢Cémo afecta la informacién asimétrica las decisiones de estructura de capital de la empresa? 2De qué manera las acciones de financiamiento de la empresa dan a los inversionistas sefales que reflejan el punto de vista de la administra- ci6n acerca del valor de las acciones? 11-12 Como se comportan el costo de la deuda, el costo del capital accionario y el costo de capital promedio ponderado (WACC) cuando el apalancamiento finan- ciero de la empresa se incrementa desde cero? zDénde esté la estructura de capital 6ptima? ;Cuél es su relacién con el valor de la empresa en ese punto? Una de las principales variables que afectan el valor de mercado de las acciones de la empresa es su rendimiento para los propietarios, como se refleja en las ganancias de la empresa. En consecuencia, las utilidades por accién (EPS) se pueden usar conve- nientemente para analizar estructuras de capital alternativas. El método EBIT-EPS para la estructura de capital implica seleccionar la estructura de capital que maximice las utilidades por acci6n (EPS) sobre el rango esperado de utilidades antes de intereses ¢ impuestos (EBIT).. Presentacién grafica de un plan de financiamiento Para analizar los efectos de la estructura de capital de una empresa sobre los rendimien- tos de los propietarios, consideramos la relacién entre utilidades antes de intereses e impuestos (EBIT) y utilidades por accién (EPS). Se supone un nivel constante de EBIT —riesgo comercial constante—, para aislar el efecto sobre los rendimientos de los.EJEMPLOY costos de financiamiento asociados con estructuras de capital alternativas. Las EPS se uusan para medir los rendimientos de los propietarios, los cuales se espera que estén es- trechamente relacionados con el precio de las acciones. Para representar en una gréfica un plan de financiamiento, necesitamos conocer por lo menos las coordenadas EBIT-EPS. El método para obtener estas coordenadas se puede ilustrar con un ejemplo. En la tabla siguiente se muestra la actual estructura de capital de JSG Company, un productor de refrescos. Observe que la estructura de capital de JSG contiene slo ca- pital en acciones ordinarias; la empresa no tiene deuda ni acciones preferentes. Si, por conveniencia, suponemos que la empresa no tiene pasivos circulantes, su raz6n de deuda (total de pasivos + total de activos) es actualmente de 0% ($0 + $500,000); por lo tanto, tiene un apalancamiento financiero de cero. Supongamos que la empresa est en la categoria impositiva de 40%. Las coordenadas EBIT-EPS de la estructura de capital actual de JSG se pueden en- contrar suponiendo dos valores de EBIT y calculando las EPS asociadas con ellos.!+ Puesto que la grifica EBIT-EPS es una linea recta, ninguno de los dos valores de EBIT se puede usar para encontrar coordenadas. Aqui usamos de manera arbitraria los va- lores de $100,000 y $200,000. 14, Un mézodo convenient para encontrar las coordenadas EBIT-EPS es calcularel pusto de equibrio financier ‘Tne de EBIT para el cual fae EDS dela empress equialens $O.Fs el nivel de EBT necesario pars cube todoe los ‘costo fnancieros fj —interés anual (I) ydividendos de scciones referents (PD). La ecuicin pata el puato de ‘quire inanciera c= Po. Panto de equilibrie financiers = 1+ 1-T donde Tc la asa imposiia, Podemos ver que cuando PD ~ $1, el puntode equlbrio financiro es igual af, pagode imerés anual,aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.460 PARTE4 _Decisiones financiera: CASO DEL CAP. 11 largo plazo £. Construya una gréfica semejante a la figura 11.6 que muestre las relaciones entre la raz6n de deuda (eje x), las EPS esperadas (eje y) y el valor de las acciones (eje y) g. Con referencia a la grafica de la parte f, :qué estructura se prefiere si el objetivo es maximizar las EPS? Qué estructura se prefiere si lo que se pretende es maximizar el valor accionario? ¢Qué estructura de capital recomienda usted? Explique. Evaluacién de la estructura de capital de McGraw Industries cGraw Industries, un productor establecido de equipo de impresi6n, espera que sus ventas se mantengan niveladas durante los préximos 3 a S afios debido una perspectiva econémica débil y a una expectativa de un desarrollo un poco nue- vo de una tecnologia de impresion durante ese periodo. Con base en este escenario, ‘el consejo administrativo de la empresa ha instruido a la administracién para que instituya programas que le permitirén operar con més eficiencia, tener ganancias mas altas y, lo mas importante, maximizar el valor de las acciones. Al respecto, el director financiero, Ron Lewis, se ha encargado de evaluar la estructura de capital de la empre~ sa. Lewis cree que la estructura de capital actual, que consta de 10% de deuda y 90% de capital, puede carecer de un apalancamiento financiero adecuado, Para evaluar la estructura de capital de la empresa, Lewis ha reunido los datos que se resumen en la tabla siguiente sobre la estructura de capital actual (raz6n de deuda de 10%) y dos estructuras de capital alternativas —A (raz6n de deuda de 30%) y B (razén de deuda de 50%)— que le gustarfa considerar. Lewis espera que las utilidades antes de intereses e impuestos (EBIT) de la empresa permanezcan en su nivel actual de $1,200,000. La empresa tiene una tasa impositiva de 40%. 8. Usilice el nivel actual de EBIT para calcular la raz6n de capacidad de pago de intere- ses para cada estructura de capital. Evalie las estructuras de capital actual y dos alternativas, utilizando las razones de capacidad de pago de intereses y de deuda. bb. Prepare una sola grafica EBIT-EPS que muestre la estructura de capital actual y dos altemativas.A traves de [as disciplinas Por qué es importante para usted este capitulo Contabilidad: Necesita entender los tipos de dividendosy los procedimientos para pagarlos porque necesitaré registrar y reportar la declaracién y el pago de dividen- dos; usted también proporcionaré los datos financieros que la administracion debe tener para tomar decisiones sobre los dividendos. Sistemas de informacién: Necesita ‘comprender los tipos de dividendos, los procedimientos para pagarios y los datos financieros que la empresa debe tener para ‘tomar e implementar decisiones sobre los dividendos. Administracién: Para tomer decisiones sobre dividendos adecuadas para la empresa, necesita entender los tinos de dividendos, los factores que afectan la poltica de dividen- dos, los tipos de politicas de dividendos y los argumentos acerca de la relevancia de los dividendos. Marketing: Necesita comprender los fac- tores que afectan la politica de dividendos porque tal vez necesite argumentar que seria mejor para la empresa guardar los fondos para el desarrollo de nuevos produc- tos, en ver de pagerlos como dividendos. Operaciones: Necesita entender los facto- res que afectan la politica de dividendos porque podria enfrentar situaciones en las cuales la politica de dividendos impone i taciones @ la expansiGn.464° PARTE4 —Decisiones financieres a largo plazo Debido al tiempo que se necesita para hacer los registros contables cuando se ne- exdividende gocia una accién, la accién se empieza a vender ex dividendo dos dias habiles antes de Peciode que empieza dos dias Ia fecha de registro. Los compradores de una accidn que se vende ex dividendo no re- habilesamtes dee techa de _ciben el dividendo actual. Una manera sencilla de determinar el primer dia en el que se vende una accién ex dividendo es restar 2 dias a la fecha de registro; si interviene un fin de semana, se restan 4 dias. Ignorando las fluctuaciones generales del mercado, se espera que el precio de la accién disminuya por la cantidad del dividendo declarado en la fecha ex dividendo. fecha de pogo Eciablecida polo dicta de lnompesa.eslatecharesienta Fecha de pago La fecha de pago, establecida también por los directores es la fe- ‘que [a empresa envia el pago de cha real en la que la empresa envia el pago de dividendos a los accionistas registrados. dividends eles acclnistas En general, es algunas semanas después de la fecha de registro. Un ejemplo aclarari registrados. las diversas fechas y los efectos contables. EJEMPLOY En la reuni6n trimestral de dividendos de Rudolf Company, un distribuidor de produc- tos de oficina, llevada a cabo el 10 de junio, los directores declararon un dividendo en efectivo de $0.80 por accidn para los accionistas registrados el lunes 10. de jalio. La ‘empresa tenia 100,000 acciones ordinarias en circulacién. La fecha de pago del dividen- do fue el 10. de agosto. Antes de que se declarara el dividendo, las cuentas clave de la empresa eran las siguientes: Efectivo $200,000 Dividendos por pagar $ 0 Usilidades retenidas 1,000,000 ‘Cuando los directores anunciaron cl dividendo, se transfirieron $80,000 de las uti dades retenidas (50.80 por accién X 100,000 acciones) a la cuenta de dividendos por pagar, Por lo tanto, las cuentas clave fueron: Efectivo $200,000 Dividendos por pagar $80,000 Utilidades retenidas 920,000 Las acciones de Rudolf Company se empezaron a vender ex dividendo dos dias Ahabiles antes de la fecha de registro, que fue el 27 de junio. Esta fecha se encontré res- tando 4 dias (se interpuso un fin de semana) ala fecha de registro del 1o. de julio. Los compradores de las acciones de Rudolf del 26 de junio o anteriores recibieron los de- rechos a los dividendos; quienes compraron las acciones el 27 de junio o después, no los recibieron. Suponiendo un mercado estable, se esperaba que el precio de las accio- nes de Rudolf disminuyera aproximadamente $0.80 por accién cuando se empez6 a vender ex dividendo el 27 de junio. El 1o. de agosto la empresa envid por cocreo los cheques de dividendos a los accionistas registrados a partir del 1o. de julio. Esto pro- dujo los saldos siguientes en las cuentas clave de la empresa: Efectivo $120,000 Dividendos por pagar, $0. Utilidades retenidas 920,000 El efecto neto de la declaracién y pago del dividendo fue reducir $80,000 los activos totales (y el capital contable) de la empresa. planes de reinversisn Planes de reinversion de dividendos de dividendes (DRIP) Ahora muchas empresas ofrecen planes de reinversién de dividendos (PRD, o DRIP, por sus siglas en inglés), que permiten a los accionistas utilizar los dividendos recibidos de las acciones de la empresa para adquirir acciones adicionales —incluso fracciones de accién—a un costo de transaccién bajo, o in costo. Incluso, algunas compas permi- ten que los inversionistas hagan sus compras iniciales de acciones de la empresa directa- mente de ésta sin pasar por un corredor. Por lo comin, quienes participan en estos transaccién bajo, 0 sin costo. planes pueden adquirir acciones a un precio casi 5% menor que el precio de mercadotooria residual de los dividendos Escuela de ponsami una vez que se han todas les oportu de inversion acoptables. CAPITULO12 Polticade cividendos 465 prevaleciente. Desde este punto de vista, la empresa puede emitir de manera mas eco- ‘némica nuevas acciones para los participantes, evitando los costos de depreciacion y cemisién que conllevaria la venta pablica de nuevas acciones. Obviamente, la existen- cia de un DRIP puede mejorar el atractivo comercial de las acciones de la empresa. 12-1 {Quiénes son los accionistas registrados? ;Cuindo se vende una accién ex dividendo? 12-2 Qué beneficio obtienen los participantes en un plan de reinversion de divi- dendos? ¢Cémo se podria beneficiar la empresa? En la literatura financiera se han reportado numerosas teorfas y conclusiones empiri- cas concernientes a la politica de dividendos. Aunque esta investigacion proporciona algunas revelaciones interesantes acerca de la politica de dividendos, en general las decisiones de preparacin de presupuestos de capital y de estructuras de capital se consideran mucho mas importantes que las decisiones de dividendos. En otras pala- bras, no se deben sacrificar las buenas decisiones de inversi6n y financieras por una politica de dividendos de importancia cuestionable. Todavia se tiene que resolver una serie de cuestionamientos importantes: ¢Es im- portante la politica de dividendos? ¢Qué efecto tiene la politica de dividendos en el precio de las acciones? (Hay algiin modelo que se pueda utilizar para evaluar politicas de dividendos alternativas en vista del valor de las acciones? Empezaremos por des- cribir la teoria pesidual de los dividendos, la cual se utiliza como introduccién para la exposicin de los principales argumentos que apoyan la irrelevancia de dividendos y después de aquellos que apoyan la relevancia de dividendos. Teoria residual de los dividendos La teoria residual de los dividendos es una escuela de pensamiento que sugiere que el dividendo pagado por una empresa se debe ver como un residual —la cantidad que queda una vez que se han tomado todas las oportunidades de inversién aceptables. Utilizando este método, la empresa trataria la decision de dividendos en tres pasos, como sigue: Paso 1 Determinar su nivel 6ptimo de gastos de capital, que seria el nivel generado por el punto de interseccién del programa de oportunidades de inversién (POL, 0 10S, por sus siglas en inglés) y la tabla del costo de capital marginal ponderado (CCMP, 0 WMCC, por sus siglas en inglés) (vea el capitulo 10). Paso 2 Utilizando las proporciones de la estructura de capital éptima (vea el capitulo 11), estimar la cantidad toral de financiamiento mediante capital accionario nevesario para soportar los gastos generados en el paso 1. Paso 3 Puesto que el costo de las utilidades retenidas, k,, es menor que el costo de una nueva accién ordinaria, kj» utilizar las utilidades retenidas para cumplir con el requerimiento de capital determinado en el paso 2. Silas uilidades rete- nidas no son adecuadas para satisfacer esta necesidad, vender nuevas acciones ordinarias. Si las utilidades retenidas disponibles exceden esta necesidad, dis- tribuir la cantidad sobrante —el residual— como dividendos.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.474 —PARTE4 _Decisiones financieras a largo plazo politica inctementan los dividendos regulares una vez que ha ocurrido un incremento comprobado en las ganancias. Bajo esta politica, casi nunca se reducen los dividendos. EJEMPLO Y La politica de dividendos de Woodward Laboratories, productor de un edulcorante at- tificial popular, es pagar dividendos anuales de $1.0 por accién hasta que las utilidades por accién hayan rebasado los $4.00 durante tres afios consecutivos. En ese punto, los dividendos anuales se elevan a $1.50 por accién, y se establece un nuevo nivel de utili dades. La empresa no anticipa reducciones de sus dividendos a menos que su liquidez esté en riesgo. A continuaciGn se presentan los datos de las utilidades, dividendos y pre- ios promedio de las acciones de Woodward de 1992 a 2003. ‘Cualquiera que haya sido el nivel de utilidades, Woodward Laboratories pagé di- videndos de $1.00 por accién en 2000. En 2001, el dividendo se incrementé a $1.50 por accién porque durante 3 afios se alcanzaron utilidades que superaron los $4.00 por accion. En 2001, la empresa también tuvo que establecer un nuevo nivel de utilida- des para incrementos posteriores de dividendos. El precio promedio por accién de ‘Woodward Laboratories presenté un comportamiento de crecimiento estable, a pesar de algunos patrones volitiles de utilidades. razon de pago de dividendos objetivo . Pol A menudo se construye una politica de dividendos regulares en torno a una raz6n de pago de dividendos objetivo. Bajo esta politica, la empresa trata de pagar cierto porcentaje de utilidades, pero en lugar de dejar que los dividendos fluctien, paga un jsobjtivoconforme —_dividendo monetario establecido y ajusta ese dividendo hacia un pago de dividendos ecerren fos incremestos objetivo conforme ocurren los incrementos probados en las utilidades. Por ejemplo, (ekades oa ben! Woodward Laboratories parece tener una raz6n de pago de dividendos objetivo de politica dedividendes regulares alrededor de 35%. La raz6n era de casi 35% ($1.00 + $2.85) cuando se establecié la tajosy adicionsies politica de dividendos en 1992, y cuando el dividendo se incrementé a $1.50 en 2001, Foltca de dividendes que se Ia raz6n de pago de dividendos fue de alrededor de 33% ($1.50 + $4.60). videndo regulat-bap,conplementado con sdicional cuando §~— Politica de jendos regulares bajos y adicionales las utilidades son més atas de Jonommal en unperiodo dado. _Algunas empresas establecen una politica de dividendos regulares bajos y adicionales que paga un dividendo regular bajo, complementado con un dividendo adicional cuando las utilidades son mis altas de lo normal en un periodo dado. Al llamar divi- dendo extra al dividendo adicional, la empresa evita dar falsas esperanzas a los accio- nistas. Esta politica es especialmente comiin entre compafias que experimentan cambios ciclicos en sus utilidades. ividendo extra Dividendo adicional pagado opcionalmente por silos utilidades 20ve dividendo acciona Elpagoa ‘don dvidendo en forma de dividendo accionario reducido (ordinario) i yecionatio que ropre- ssonta menos do 200 25% de ‘acciones ordinaras encirculacion ‘cuando se declara el dividendo. EJEMPLOY CAPITULO 12 Politica de dividendos 475 Alestablecer un dividendo regular bajo que se paga cada periodo, la empresa da a los inversionistas el ingreso estable necesario para crear confianza en la empresa, y el dividendo extra les permite compartir las ganancias de un periodo especialmente bueno. Las empresas que emplean esta politica deben elevar el nivel del dividendo regu- lar una vez que se hayan alcanzado los incrementos comprobados en las ganancias. El dividendo extra no debe ser un suceso normal, pues de otra manera no tendria sentido. Es aconsejable utilizar una raz6n de pago de dividendos objetivo al establecer el nivel de dividendos regulares. 12-6 Describa una politica de razén de pago de dividendos constante, una politica de dividendos regulares y una politica de dividendos regulares bajos y adicio- nales. Cudles son los efectos de estas politicas? Los dividendos se pueden pagar no solo en efectivo. Aqui veremos otros dos métodos de pago de dividendos: dividendos accionarios y recompras de acciones, asi como un tema estrechamente relacionado, los splits de acciones. Dividendos accionarios Un dividendo accionario es el pago a propietarios existentes de un dividendo en forma de accién. Con frecuencia, las empresas pagan dividendos accionarios como reemplazo ‘© complemento de dividendos en efectivo. Aunque los dividendos accionarios no tienen un valor real, los accionistas pueden percibirlos como algo que no tenian antes. Aspectos contables En un sentido contable, el pago de un dividendo accionario es un cambio de fondos entre las cuentas del capital contable més que el uso de fondos. Cuando una empresa declara un dividendo accionario, los procedimientos para el anuncio y distribucién son los mismos que vimos antes para un dividendo en efectivo. Las entradas contables asociadas con el pago de un dividendo accionario varian dependiendo de su tamaio. Un dividendo accionario reducido (ordinario) es un dividendo accionario que repre- senta menos de 20 0 25% de acciones ordinarias en circulacién cuando se declara el dividendo. Los dividendes accionarios reducidos son los més comunes. En las cuentas siguientes se muestra el capital contable del balance general de Garri- son Corporation, un distribuidor de gabinetes prefabricados. Acciones preferentes $300,000 Acciones ordinarias (100,000 acciones a $4 de valor nominal) 400,000 Capital pagado arriba del valor nominal 600,000 Utilidades retenidas 700,000 Total de! capital contable $2,000,000416 PARTE4 — Decisiones financieras a largo plaza EJEMPLOY Gartison, que tiene 100,000 acciones en circalacién, declara un dividendo accio- nario de 10% cuando el precio de mercado de sus acciones es de $15 por accién, Puesto que se emiten 10,000 nuevas acciones (10% de 100,000) al precio de mercado prevaleciente de $15 por accién, se cambian $150,000 ($15 por accida X 10,000 acciones) de utilidades rerenidas a acciones ordinarias y cuentas de capital pagado. Se agrega un total de $40,000 ($4 de valor nominal x 10,000 acciones) a las acciones ordinarias y los $110,000 restantes [($15 — $4) X 10,000 acciones] se agregan al ca- pital pagado arriba del valor nominal, Los balances de cuentas resultantes son como sigue: Acciones preferentes $300,000 Acciones ordinarias {110,000 acciones a $4 de valor nominal) 440,000 Capital pagado arriba del valor nominal 710,000 Urilidades retenidas 550,000 Total del capital contable $2,000,000 El cotal del capital contable de la empresa no ha cambiado; simplemente, los fondos se cambiaron entre las cuentas del mismo capital contable. El punto de vista del accionista Por lo comin, el accionista que recibe un dividendo accionario no recibe algo de valor. Después de que se paga el dividendo, el valor de las acciones del accionista se reduce en proporcidn con el dividendo de tal manera que el valor de mercado de sus posesio- nes totales en la empresa permanece sin cambio. La proporcién de propiedad del ac- ionista en la empresa se mantiene igual, y mientras las ganancias de la empresa no cambien, tampoco cambiar su participacién en el total de las ganancias. (Sin embar- 0, si las ganancias de la empresa y sus dividendos en efectivo se incrementan cuando se emite el dividendo accionario, es posible que resulte un incremento en el valor de las acciones.) La sefiora X posefa 10,000 acciones de Garrison Corporation. Las utilidades mas re- cientes de la compafiia fueron de $220,000, y no se espera que cambien en el futuro cercano. Antes del dividendo accionario, la sefiora X poseia 10% (10,000 acciones + 100,000 acciones) de las acciones de la empresa, las cuales se estaban vendiendo a $15 por accién. Las utilidades por accién eran de $2.20 (§220,000 = 100,000 acciones). Puesto que la sediora X poseia 10,000 acciones, sus utilidades fueron de $22,000 (62.20 por acci6n X 10,000 acciones). Después de recibir el dividendo accionario de 10%, la sefiora X tiene 11,000 acciones, Jas cuales nucvamente son el 10% de la pro- piedad (11,000 acciones * 110, 000 acciones). Se puede esperar que el precio de mer- cado de las acciones baje a $13.64 por accidn [$15 X (1.00 + 1.10)], lo que significa que el valor de mercado de las tenencias de la sefiora X es de $150,000 (11,000 accio- res X $13.64 por accién), que es igual que el valor inicial de sus tenencias (10,000 ac- ciones X $15 por accién). Las utilidades por accién fururas bajardn a $2 ($220,000 + 110,000 acciones) porque los mismos $220,000 en utilidades se deben dividir ahora entre 110,000 acciones. Puesto que !a sefiora X atin posee 10% de las acciones, su par- ticipacién del total de utilidades ain es de $22,000 ($2 por accién X 11,000 acciones). En resumen, si las ganancias de la empresa permanecen constantes y el total de divi- dendos en efectivo no aumenta, un dividendo accionario da como resultado un valor de mercado més bajo para las acciones de la empresa.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.oferta de compra Oferta formal para comprarun ‘nimero di seciones de une ‘empresa a un pracio especificada, CAPITULO 12 Politica dedividendos 479 pagara $52 por accién para recomprar acciones, podrfa recomprar aproximadamente 15,385 acciones ($800,000 + $52 por accién). Como resultado de esta recompra, quedarian en circulacién 384,615 acciones ordinarias (400,000 acciones — 15,385 acciones). Las utilidades por accién (UPA, o EPS, por sus siglas en inglés) subirian a $2.60 ($1,000,000 + 384,615). Sila accién aiin se vende a 20 veces las utilidades (P/E 0), su precio de mercado se podsfa estimar multiplicando las nuevas EPS por su raz6n PIE (el método del muiltiplo de preciohutilidades que vimos en el capitulo 7). Por lo tanto, el precio subiria a $52 por accién ($2.60 x 20). En ambos casos, los accio- nistas recibirian $2 por acciGn: un dividendo en efectivo de $2 por accion en el caso del dividendo o un incremento de $2 en el precio de las acciones ($50 por acci6n para $52 por accién) en el caso de la recompra. Ademas de la ventaja de un incremento en las utilidades por accién, también resultan ciertos beneficios fiscales para el propietario. Si se pagara el dividendo en efectivo, los propietarios tendrian que pagar impuestos sobre la renta ordinarios, mientras que ¢! incremento de $2 en el valor de mercado de la accién que resulté de 1a recompra se gravaria hasta que el propietario vendiera la accién. Desde luego, cuando 4a venda, se gravaré la ganancia de capital, pero tal vez a una tase més favorable que al impuesto sobre la renta ordinario. Se supone que el IRS supervisa a las empresas que recompran acciones regularmente e impone una multa cuando cree que se han he- cho recompras para que los accionistas retrasen el pago de impuestos. Entradas contables Los registros contables que resultan cuando se recompran acciones ordinarias son una reduccién de efectivo y el establecimiento de una contracuenta de capital llamada “accién en tesoreria”, la cual se muestra como una deduccién en el capital contable. El titulo accisn en tesoreria se usa en el balance general para indicar la presencia de acciones recompradas. Proceso de recompra Cuando una compaiiia intenta recomprar un blogue de acciones en circulacién, debe hacer saber sus intenciones a los accionistas. Especificamente, debe avisarles sobre el propésito de la recompra (adquisicidn, opciones de acciones, retiro) y los planes (si Jos hay) que tiene para las acciones recompradas (negociarlas por acciones de otra empresa, distribuirlas entre los ejecutivos o manttenerias en la tesoreria). Por lo comin se usan tres métodos basicos de recompra. Uno es comprar accio- nes en el mercado libre. Esto hace que el precio de las acciones suba si el ntimero de acciones compradas es razonablemente grande en comparacién con el nimero total de acciones en circulacién. El segundo método es mediante ofertas de compra. Una ‘oferta de compra es una oferta formal para comprar un niimero dado de acciones de una empresa a un precio especificado. El precio al que se hace una oferta de compra se establece por encima del precio de mercado corriente para atraer vendedores. Si no se puede recomprar el ntimero de acciones deseado mediante la oferta de compra, las acciones adicionales se pueden comprar en el mercado libre. Las ofertas de compra se prefieren cuando se recompran grandes cantidades de acciones, porque las intencio- nes de la compajiia se establecen claramente y cada accionista tiene una oportunidad de vender acciones a un precio licitado. Un tercer método que se usa a veces implica la recompra, con una base de negociacién, de un bloque grande de acciones de uno mas accionistas importantes. De nuevo, en este caso, la empresa tiene que establecer ‘sus intenciones y asegurarse de que el precio de compra sea justo y equitativo segin los intereses y oportunidades del resto de los accionistas.482° PARTE4 —_Decisiones financieras a largo plazo PROBLEMAS i it) 122 b. Sila empresa puede recomprar acciones a $62 por accién, cwdntas acciones puede comprar en lugar de hacer el pago de dividendos en efectivo propuesto? c. eA cudnto ascenderdn las EPS después de Ia recompra de acciones propuesta? Por qué? 4, Si lasacciones se venden a la antigua razén P/E, zeuall serd el precio de mercado después de la recompra? & Compare y contraste las utilidades por acciGn antes y después de la recompra propuesta. Compare y contraste la posiciOn de los accionistas ante las alternativas de divi- dendos y de recomprs. Procedimientos de pago de dividendos En la reuni6n trimestral de dividendos, Wood Shoes declaré un dividendo en efectivo de $1.10 por accién para los accionistas re- gistrados el lunes 10 de julio. La empresa tiene 300,000 acciones ordinarias en lacién y ha establecido la fecha de pago para cl 31 de julio. Antes de la declaracién del dividendo, las cuentas clave eran las siguientes: Ffective $500,000 Dividendos por pagar $ 0 Utilidades retenidas 2,500,000 a. Muestre las cuentas contables después de levantada la sesion. b. 2Cudndo es la fecha ex dividendo? © Qué valores tendrian las cuentas clave después de la fecha de pago del 31 de julio? a TQue ‘efecto tendria el dividendo en los activos totales de la empresa? € Ignorando las luctuaciones generales del mercado, qué efecto tendré el dividendo sobre el precio de las acciones de la empresa en la fecha ex dividendo? Pago de dividendos Kathy Snow desea comprar acciones de Countdown Computing, Inc. El consejo directivo de la compaiiia ha declarado un dividendo en efectivo de $0.80 que se debe pagar a los accionistas registrados el miércoles 12 de mayo. a, @Cudl es el timo dia en que Kathy puede comprar la accién (fecha de negocia- ciGn) para recibir el dividendo? 1b. En qué dia se empieza a negociar esta accién “ex dividendo”? © £Qué cambio esperaria usted en el precio por accién cuando ésta se empiece a negociar en el dia ex dividendo? 4. Si Kathy mantuvo la accién por menos de un trimestre y luego la vendié a $39, alcanzaria un rendimiento mayor por 1) comprar la accién antes de la fecha ex dividendo a $35 por accién y recibir un dividendo de $0.80, 0 2) comprarla en la fecha ex dividendo a $34.20 pero sin recibir el dividendo? Politica de dividendos residuales Como presidente de Young’s of California, una gran cadena de ropa, usted acaba de recibir una carta de un accionista principal. El accionista le pregunta acerca de la politica de dividendos de la compaiifa, De hecho, el accionista le ha pedido que estime la cantidad de dividendos que podrfa pagar el préximo afio, Usted no ha reunido toda la informacién sobre el pago de dividendos esperado, pero sabe lo siguiente:rt) 12-8 gy 129 ¥y 12-40 CAPITULO 12 Polticadedividendos = 485 bb. Pagar $0.50 por accién e incrementar a $0.60 por accidn siempre que las utilidades, por accién se eleven por encima de $0.90 durante dos aftos consecutivos. ¢, Pagar $0.50 por accién, excepto cuando las utilidades excedan $1.00 por acc cuyo caso pagaria un dividendo extra de utilidades de 60% sobre $1.00 por accién, 4. Combinar politicas de las partes b y c, Cuando el dividendo se incremente (en la parte b), aumentar Ja base del dividendo excedente (en la parte c) de $1.00 a $1.10 por accién. . Comparar y contrastar cada una de las politicas de dividendos descritas en las partes aad. Dividendo accionario—empresa_ Columbia Paper presenta la siguiente informacién de las cuentas del capital contable. Las acciones ordinarias de la empresa tienen un precio de mercado actual de $30 por accién. Acciones preferentes $100,000 ‘Acciones ordinarias (10,000 acciones a $2 de valor nominal) 20,000 Capital pagado arriba del valor nominal 280,000 Urilidades retenidas 100,000 Total del capital contable $500,000 4. Muestre los efectos sobre Columbia de un dividendo accionario de 5%. b. Muestre los efectos de un dividendo accionario de (1) un 10%, y (2) un 20%. & De acuerdo con sus respuestas a las partes a yb, explique los efectos de los divi- dendos accionarios sobre las cuentas del capital contable, Dividendos en efectivo en comparaci6n con accionarios Milwaukee Tool tiene la siguiente informacién de sus cuentas del capital conteble, Las acciones ordinarias ac- tuales de la empresa se venden a $4 por accién. Acciones preferentes $ 100,000 Acciones ordinarias (400,000 acciones a $1 de valornominal) 400,000 Capital pagado arriba del valor nominal 200,000 Utilidades retenidas 320,000 Total del capital contable $1,020,000 a. Muestre los efectos sobre la empresa de un dividendo en efectivo de $0.01, $0.05, $0.10 y $0.20 por accién. b. Muestre los efectos sobre la empresa de un di 10% y 20%. & Compare los efectos en las partesa y b. ¢Cuales son las diferencias importantes entre los dos métodos de pago de dividendos? lendo accionario de 1%, 5%, Dividendo accionario—inversionista Sarah Warren posee actualmente 400 acciones de Nutri-Foods. La empresa tiene 40,000 acciones en circulacién, recientemente tuvo utilidades de $80,000 disponibles para los accionistas comunes y sus acciones se han vendido a $22 por accién. Le empresa trata de retener sus utilidades y pagar un divi- dendo accionario de 10%.PARTE4 — Decisiones financi g 4 ge 28 a largo plaza a, ¢Cudnto gana la empresa actualmente por accién? b. Qué proporcién de la empresa posce actualmente Sarah Wazren? © ¢Qué proporcién de la empresa poseerd la sefiora Warren después del dividendo accionario? Explique su respuesta. 4. cA qu€ precio de mercado esperaria usted que se vendieran las acciones después del dividendo accionario? e. Explique qué efecto tendré el pago de dividendos accionarios sobre la participacién de la seftora Warren en la propiedad y las ganancias de Nutri-Foods. Dividendo accionario—inversionista Security Data Company tiene 50,000 acxiones ordinarias en circulacién que se venden a $40 por accién. La empresa tuvo reciente- mente utilidades disponibles para los accionistas comunes de $120,000, pero ha deci- dido retener estos fondos y esta considerando un dividendo accionario de 5% o de 10% en lugar de un dividendo en efectivo. a. Determine las utilidades por accién actuales de la empresa, 'b. SiSam Waller posee actualmente 500 acciones de la empresa, determine su pro- porcién actual de propiedad y bajo cada uno de los planes de dividendos acciona- ios propuestos. Explique sus conclusiones. © Calcule y explique el precio de mercado por accién bajo cada uno de los planes de dividendos accionarios. 4. Para cada uno de los dividendos accionarios propuestos, calcule las utilidades por accién después del pago del dividendo accionario. & gCudles el valor de las tenencias de Sam Waller bajo cada uno de los planes? Explique. £ @ebe el sefior Waller tener alguna preferencia respecto de los dividendos accio- narios propuestos? zPor qué s/o por qué no? Split de acciones—empresa_ Las cuentas del capital contable de Growth Industries son como signe: Acciones preferentes $ 400,000 Acciones ordinarias (600,000 acciones a $3 de valor nominal) 1,800,000 Capital pagado arriba del valor nominal 200,000 Utilidades retenidas 800,000 Total del capital contable $3,200,000 a. Indique el cambio esperado sila empresa declara un split de acciones al 2 por 1. b._Indique el cambio esperado sila empresa declara un split de acciones inverso al 1 por 1". Indique el cambio esperado sila empresa declara un split de acciones al 3 por 1. Indique el cambio esperado sila empresa declara un split de acciones al 6 por 1. Indique el cambio esperado sila empresa declara un split de acciones inverso al 1 por 4. ean Split de acciones comparado con dividendos accionarios—empresa. Mammoth Corporation esté considerando un split de acciones al 3 por 2. Actualmente tiene la siguiente conformacién de su capital contable. El precio actual de las acciones es de $120 por acci6n. Las utilidades disponibles del periodo més reciente para acciones ordinarias se incluyen en las utilidades retenidas.CASO DEL CAP. 12 CAPITULO 12 Politica dedividendos 487 Acciones preferentes $ 1,000,000 Acciones ordinarias (100,000 acciones a $3 de valornominal) 300,000 Capital pagado arriba del valor nominal 1,700,000 Utilidaces retenidas 10,000,000 Total del capital contable $13,000,000 a. Qué efectos sobre Mammoth resultarian de un split de acciones? b. ¢Que cambio en el precio de las acciones esperaria usted como resultado de un split de acciones? c. Cudl es el dividendo en efectivo maximo por accién que podria pagar la empresa sobre acciones ordinarias antes y después del split de acciones? (Suponga que el capital legal incluye todo el capital pagado.) 4. Contraste sus respuestas a las partes a a ccon las circunstancias en torno a un di- videndo accionario de 50%. e. Explique las diferencias entre splits de acciones y dividendos a jonarios. Recompra de acciones Estin disponibles los siguientes datos financieros de Bond Recording Company: ¢ Utilidades disponibles para accionistas comunes $800,000 Naimero de acciones ordinariasen circulacién 400,000 Usilidades por accién ($800,000 + 400,000) 2 Precio de mercado por accién 20 Razén precio/utilidades ($20 + $2) 10 La empresa esta considerando si debe usar $400,000 de sus utilidades para pagar di- videndos en efectivo de $1 por accién o si debe recomprar acciones a $21 por accién. a. zAproximadamente cuantas acciones ordinarias puede recomprar la empresa a $21 por accién, utilizando los fondos que se habrian destinado al pago de dividendos. en efectivo? b. Calcule las EPS después de la recompra. Explique sus célculos. c. Sila accién adn se vende a 10 veces las utilidades, gcudl serd el precio de mercado después de la recompra? 4. Compare las utilidades por accién antes y después de la recompra. . Compare y contraste las posiciones de los accionistas bajo las alternativas de dividendos y de recompra. Cuéles son las repercusiones impositivas en cada alternativa? Establecimiento de la politica de inicial de General Access Company idendos y el dividendo Gz: Access Company (GAC) es ua proveedor de acceso a Intemet de ripido [crecimiento que realizé emisiones pitblicas de acciones por primera vez 2 princi- pios de 1997. Su crecimiento de ingresos y rentabilidad aumentaron sostenidamente desde los inicios de la empresa a fines de 1995, El crecimiento de GAC se ha financiado mediante la oferta inicial de acciones ordinarias, la venta de bonos en 2000 y la retenci6n de todas las utilidades. Debido a su répido crecimiento en ingresos y utilidades, con bajas de ganancias sélo de corto plazo, los accionistas comunes de GAC han acxptado que la empresa reinvierta las ganancias para ampliar su capacidad para cumplir conPARTE4 Decisiones financieras a largo plazo la creciente demanda de sus servicios. Esta estrategia ha beneficiado a la mayoria de los accionistas en términos de splits de acciones y ganancias de capital. Desde la ofer- ta piiblica inicial de la compafiia en 1997, las acciones de GAC han experimentado dos splits al 2 por 1. En términos de crecimiento total, el precio de mercado de las acciones de GAC, después de ajustarlo a los splits de acciones, sea incrementado en 800% durante el periodo de 7 afios de 1997 a 2003. Como el ripido crecimiento de GAC esta empezando a ser lento, la directora general, Marilyn McNeely, cree que sus acciones se estén haciendo menos atractivas para los inversionistas. La sefiora McNeely ha tenido discusiones con su director finan- ‘0, Bobby Joe Rook, quien cree que la empresa debe empezar a pagar dividendos en efectivo. El sefior Rook argumenta que muchos inversionistas aprecian los divi- dendos regulares y que pagandolos GAC incrementarfa la demanda —y por tanto el precio— de sus acciones. La sefiora McNeely decidié que en la préxima junta de directores propondria que la firma empezara a pagar dividendos regulares.. La sefiora McNeely se percato de que si la junta de directores aprobaba su reco- mendacién, tendria que 1) establecer una politica de dividendos y 2) fijar la cantidad del dividendo anual inicial. Asi, orden6 al sefior Rook que preparara un resumen de las EPS anuales de la empresa. Este se muestra en la tabla siguiente. El sefior Rook expres6 que espera que las EPS se mantengan dentro del 10% (mis 0 menos) del valor mas reciente (2003) durante los préximos 3 afios. Su estimacién ‘més probable es un incremento anual de alrededor de 5%. Después de muchas discusiones, la sefiora McNeely y el sefior Rook acordaron que ella recomendaria « la junta de directores uno de los tipos siguientes de politicas, de dividendos: 1. Politica de razén de pago de dividendos constante. 2. Politica de dividendos regulares. 3. Politica de dividendos regulares bajos y adicionales. La sefiora McNeely comprende que su propuesta de dividendos afectara significati- vamente oportunidades y costos de financiamiento futuros, asf como el precio de las acciones de la empresa, También sabe que debe estar segura de que su propuesta esta completa y que ilustra plenamente a la junta de directores respecto de las repercusio- nes a largo plazo de cada politica, Requerido a, Analice cada una de las tres politicas de dividendos de acuerdo con la posicion financiera de GAC. b.

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