投資者的未來

《投資者的未來》的作者西格爾（JeremyJ.Siegel）是美國沃頓商學院的金融學
教授，也是美國首位諾貝爾經濟學獎得主保羅•薩繆爾森的得意門生。薩繆爾森
認為，西格爾教授的另外一本書《StocksfortheLongRun》（2002 年第三版的
中譯本取名為《股史風雲話投資》），令人信服地論證了長期投資中採用“買入持
有”策略進行股票投資的好處。《投資者的未來》則是《StocksfortheLongRun》
一書的自然延伸，揭示了投資什麼樣的股票會在長期中獲利。
《投資者的未來》第 12 章“1802－2003 年總實際收益率指數”圖表中，展示
了過去兩個世紀裡，股票、長期政府債券、票據、黃金以及美元的累計收益率（包
括資本利得、股利和利息，剔除了通貨膨脹的影響）。西格爾教授的結論是，相
對其他資產，股票的優勢是巨大的。在過去 200 年裡，剔除通貨膨脹後的股票
長期年均收益維持在 6.5%－7%之間。這個 6.5%－7%的長期實際股票收益率
被稱為“Siegel 常量”。
為長期投資者提供選股框架
《投資者的未來》成為長期價值投資理論的必讀經典，主要是因為西格爾教授
為那些力圖在長期成為贏家的投資者提供了一個選擇股票的框架。他在這本書所
做的最重要的一項研究是對標準普爾 500 指數整個歷史的剖析，揭示了挑選值
得長期投資的優秀個股的基本原則。
（一）對投資者而言，表現最好的公司來自擁有知名品牌的日常消費品行業
和製藥行業。西格爾通過對 1957-2003 年標準普爾 500 指數成份股的數據分
析，找出了長期投資中成為贏家的三個部門，它們是衛生保健部門、日常消費品
部門和能源部門。前兩者佔據了標準普爾 500 指數 20 家最佳倖存公司 90%的
名額。
（二）尋找偉大公司，首先要理解投資者收益的基本原理。西格爾得出的投
資者收益的基本原理：股票的長期收益並不依賴於實際的利潤增長情況，而是
取決於實際的利潤增長與投資者預期的利潤增長之間存在的差異。投資者對於增
長的不懈追求——尋找激動人心的高新技術、購買熱門股票、追逐擴張產業、投資
於快速發展的國家，常常帶給投資者糟糕的回報（西格爾教授稱之為“增長率陷
阱”）。顯然，增長率陷阱是投資者通向投資成功之路上最難逾越的一道障礙。
（三）大部分錶現最好的公司特徵：1，略高於平均水平的市盈率；2，與平
均水平持平的股利率；3，遠高於平均水平的長期利潤增長率。
（四）表現最好的股票名單中找不到科技或電信類公司的名字。
（五）投資市盈率最低的股票，投資於增長預期較溫和的股票的投資組合，
遠遠強過投資高價格、高預期股票的投資組合。
（六）準備好為好股票掏錢，不過要記住沒有什麼東西值得“在任何價格下
買入”。
價值投資精髓：買入價夠便宜
西格爾指出增長率並不能單獨決定一隻股票長期收益的高低，只有當增長率
超過投資者對股價過於樂觀的預期時，高收益率才能實現。根據這個原理，只要
真實的利潤增長率超過了市場預期的水平，投資者就能贏得高額收益。
投資者對增長率的期望都體現在股票價格之中，市盈率是衡量市場預期水平
的最好指標。高市盈率意味著投資者預期該公司的利潤增長率會高於市場平均水
平。
西格爾在書中指出，記住，不管泡沫是否存在，定價永遠是重要的。那些為
了追求增長率捨得付出任何代價的人，最終將會被市場狠狠地懲罰。定價如此重
要的原因之一是它影響到股利的再投資。股利的再投資是長期股票投資獲利的關
鍵因素。股利的再投資策略將會是你的“熊市保護傘”和牛市中的“收益加速器”。
總之，價值投資如果只用一個詞來描述其精髓，那就是“安全邊際”這個詞。
而西格爾教授“定價永遠是重要的”忠告，正好說明了《投資者的未來》用歷史數
據驗證了價值投資的精髓
尋找旗艦企業—《投資者的未來》節選

你會問的問題是：怎樣判斷一隻股票是否有“吸引力”？大多數的分析家認為必
須在傳統上認為互相排斥的兩種方法中做出選擇：“價值”和“增長”……我們認
為這種想法很糊塗……增長本來就是價值的一部分，“價值投資”這樣的說法是
多餘的。
—沃倫"巴菲特，伯克希爾哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）年度報告，
1992 年第 2 章總結了由標準普爾 500 指數的原始公司組成的投資組合在長期
中的收益情況。在本書的附錄中你會找到這些公司的重組記錄和每家公司的投資
收益，此外還包括對“完全派生投資組合”中 20 只業績最佳股票的詳細記述，
附錄同時記載了 20 家最大公司的表現，這 20 家公司的市場價值在 1957 年幾
乎佔據了指數總體市值的一半。
這些內容，包括本章中提到的那些表現最好的“倖存”公司，將使你對過去 50
年里美國公司發生的巨大變化有一個比較完整的了解，並將幫助你尋找下面這
些問題的答案：哪些公司提供了最高的投資收益？它們來自哪些產業？最重要
的是，是什麼樣的特性使得一隻股票能夠成為成功的長期投資？
3.1 旗艦企業：表現最好的股票

在《創造性的毀滅：為什麼持續經營的企業市場表現不盡如人意，如何成功地轉
變它們》一書中，福斯特和卡普蘭宣稱：“我們對美國公司誕生、發展和衰亡過程
的長期研究清楚地顯示：表現能夠始終優於市場的所謂旗艦企業從未存在過，
它只是一個幻象。”1

正好相反，根據我的研究結果，旗艦企業不僅存在，而且還為數不少。找到這些
公司可以讓你的投資組合變得與眾不同。第 2 章曾提到，如果你在 1957 年 2 月
28 日向一個標準普爾 500 指數基金投入 1000 美元，那麼經過股利的重複投
資，到 2003 年 12 月 31 日這 1000 美元可以積累到近 12.5 萬美元；但是如
果這 1000 美元是被投入到表現最好的那一家指數原始公司中去，那麼在相同
條件下你幾乎可以擁有 460 萬美元。換句話說，在過去半個世紀裡這家公司提
供的年收益率比市場高了 9%，遠遠地把其他公司拋在了身後，它是誰？

它就是在 2003 年更名為阿爾特里亞集團（Altria Group）的菲利普"莫里斯

（Philip Morris）公司。2 在標準普爾 500 指數建立前兩年，該公司推出了萬
寶路—它後來成為了世界上最暢銷的香煙品牌並推動了公司股票價格的上升。

菲利普"莫里斯公司的傑出表現可以追溯到 1925 年，當人們剛剛開始統計和收

集股票收益率時，它就已經成為了股票市場上最好的投資選擇。1925~2003
年底，菲利普"莫里斯公司向投資者提供的複合年收益率高達 17%，比市場指
數總體水平高出 7.3%。如果在 1925 年投資於該公司股票 1000 美元，通過股
利再投資進行積累，那麼如今的價值竟然已經超過 2.5 億美元！

菲利普"莫里斯公司並不是只對它自己公司股票的持有者才如此“慷慨”，正如附
錄中詳細記述的那樣，這家公司最終擁有了其他 9 家標準普爾 500 指數的原始
公司。許多投資於知名度較低公司的人正是因為這樣的交易而得到了菲利普"莫
里斯公司的股票，並因此變得極為富有。搭上成功者的快車也許在投資者的意料
之外，但實際上這樣的情況並不鮮見。

3.2 公司的壞消息怎樣變成投資者的好消息

許多讀者也許會對菲利普"莫里斯公司能夠成為投資者的最佳選擇感到吃驚，畢
竟這家公司因為政府條例限制和法令約束曾損失了上百億美元，一度面臨著破
產的威脅。

不過在資本市場上，公司的壞消息往往會被轉化為投資者的好消息。許多人刻意
迴避菲利普"莫里斯公司的股票，認為由生產危險商品香煙而造成的法律隱患會
最終毀掉這家公司。市場的敬而遠之壓低了公司的股票價格，使得堅持持有公司
股票的投資者獲得的收益上升。只要公司繼續存在，繼續保持可觀的利潤，並將
很大一部分盈利用於發放股利，那麼投資者就能獲取高額收益。低廉的股價和豐
厚的利潤使得菲利普"莫里斯公司擁有幾乎是市場上最高的股利率。股利的重複
投資讓投資者手中的股票變成了“金山”。關於這一點我們將在第 10 章中進行詳
細論述。

菲利普"莫里斯公司股票的高收益率論證了投資領域一個極為重要的原理：真正
起作用的不是實際的利潤增長率，而是該增長率與市場預期的對比。投資者因為
法律方面的潛在阻力而對菲利普"莫里斯公司的前景抱有較低期望，但實際上該
公司仍然保持了較快的增長速度。較低的市場預期、較高的增長率和股利率，這
三者為高收益率的形成創造了完美的條件。稍後我將解釋決定投資者收益的基本
原理，它將會幫助你正確地選擇股票。不過在這之前讓我們先把目光投向標準普
爾 500 指數的原始公司，看一看它們中間哪些公司是好的投資選擇。在找到這
些贏家的一些共同特徵之後，或許我們就可以甄別出那些真正的旗艦企業。

3.3 表現最佳的標準普爾 500“倖存者”

表 3-1 列出了標準普爾 500 指數原始公司中表現最佳的“倖存者”。這些公司保

持了完整的結構，未和其他任何公司合併。自 1957 年以來，每家公司的股票年
收益率至少領先指數總體水平 2.75 個百分點。這意味著投資其中任何一隻股票
所能積累的資金都是投資指數組合所能積累財富的 3~37 倍。

令人吃驚的是在表 3-1 中有兩個產業牢牢佔據著統治地位：高知名度的消費品

牌公司和著名的大型製藥企業。

表 3-1 1957~2003 年 20 個最佳“倖存者”

排名 2003 年的公司名稱 1000 美元初始投資的年收益率（%） 積累金額/美元

1 菲利普"莫里斯公司 4 626 402 19.75

2 雅培製藥公司 1 281 335 16.51

3 百時美施貴寶公司 1 209 445 16.36

4 小腳趾圈實業公司 1 090 955 16.11

5 輝瑞公司 1 054 823 16.03

6 可口可樂公司 1 051 646 16.02

7 默克公司 1 003 410 15.90

8 百事可樂公司 866 068 15.54

9 高露潔棕欖公司 761 163 15.22

10 克瑞公司 736 796 15.14

11 亨氏公司 635 988 14.78

12 箭牌公司 603 877 14.65

（續） 排名 2003 年的公司名稱 1000 美元初始投資的年收益率（%）積累金

額/美元

13 富俊公司 580 025 14.55

14 克羅格公司 546 793 14.41

15 先靈葆雅公司 537 050 14.36

16 寶潔公司 513 752 14.26

17 好時食品公司 507 001 14.22

18 惠氏公司 461 186 13.99

19 荷蘭皇家石油公司 398 837 13.64

20 通用磨坊 388 425 13.58 標準普爾 500 指數 124 486 10.85

3.3.1 知名消費品牌的力量

菲利普"莫里斯公司是擁有著名品牌產品的諸多公司之一。實際上，在表 3-1 的
20 家公司中有 11 家屬於這個類別。隨著衛生、法律部門以及公眾對煙草製品的
抨擊日趨猛烈，菲利普"莫里斯公司（以及包括雷諾煙草在內的其他大型煙草生
產商）開始涉足品牌食品的生產。在 1985 年菲利普"莫里斯收購了通用食品
（General Foods），1988 年又出資 135 億美元購買了卡夫食品公司，
2001 年對納比斯克控股公司（Nabisco Holdings）的收購完成了公司進軍食
品業的計劃。目前菲利普"莫里斯公司有超過 40%的收入和 30%的利潤來自於
食品銷售。
菲利普"莫里斯是涉足其他領域並能在長期中獲得成功的少數幾家公司之一。通
過附錄我們可以更詳盡地了解該公司的演變歷程。不過在這之前我們先來看看表
3-1 中的其他消費品牌公司。列表中排在第 4 位的是一家原名叫做美國糖果公司
（Sweets Company of America）的小型廠商，它似乎是最不可能的贏家，
然而從指數建立以來投資該公司的年收益率卻比市場高出 5%。這家公司的創建
者是一位奧地利移民，他用他 5 歲女兒的小名—“小腳趾”（tootsie）為公司的
產品命名。美國糖果公司在 1966 年更名為小腳趾圈實業公司（Tootsie Roll
Industries）。3 2002 年，小腳趾圈公司為在紐約股票交易所上市 100 週年舉
行了慶祝。這家公司每天生產超過 6000 萬個糖果圈和 2000 萬支棒棒糖，是世
界上最大的棒棒糖供應商。公司網頁驕傲地宣稱，公司標誌產品（單包裝糖果
圈）的價格在過去 107 年中沒有任何變動（不過我敢肯定糖果的尺寸變小了）。

和小腳趾圈公司類似，擁有第 6 高收益率的“倖存者”在今天生產商品的程式仍
然和 100 多年前一模一樣，不僅如此，它還名列美國 50 家大企業中自 1950
年以來表現最好的 4 家公司。儘管這家公司仍然對外保密其飲料配方，但是有一
點已經是眾人皆知—可口可樂是過去半個世紀投資者的最好選擇之一。作為可口
可樂最著名的對手和標準普爾 500 指數的原始公司，百事（Pepsi）的表現怎
麼樣？它也為投資者提供了豐厚的回報，比市場水平高出 4%的年收益率使百
事公司排在榜單中的第 8 位。再來看看箭牌公司（Wrigley）和好時食品
（Hershey Foods）。這兩家公司的產品也和 100 年前如出一轍。前者位列第
12 位，年收益率超過市場近 4%；後者憑藉比市場高出 3%的年收益率排在第
17 位。箭牌公司是世界上最大的口香糖生產商，它的產品銷往近 100 個國家，
佔據了全球市場近 50%的份額。好時食品則是目前美國上市企業中最大的糖果
生產商（瑪氏作為私人企業排在第一位，第二位是瑞士的雀巢）。

好時食品在 1905 年由米爾頓"赫爾希（Milton Hershey）創建。在 1970 年之

前，這家公司從來沒有為自己的產品做過廣告。好時食品的成功證明，強大的品
牌也可以通過消費者口碑相傳建立起來。亨氏（Heinz）也是一個著名的品牌，
實際上它幾乎成了番茄醬的同義詞。亨氏公司每年出售 6.5 億瓶番茄醬，生產
110 億包番茄色拉調料—足夠給地球上的人每人發兩包。不過亨氏並不只是番
茄醬生產商，它的經營範圍也不只局限於美國。這家公司在 50 個不同的國家擁
有在當地數一數二的品牌，比如印度尼西亞的 ABC 醬油（銷量位居世界第二）
和在荷蘭最受歡迎的 Honig 羹。4

高露潔棕欖公司（Colgate-Palmolive）在表 3-1 中排在第 9 位。該公司的產品

包括高露潔牙膏、除臭劑、殺菌香皂等家用衛生品。高露潔的主要競爭對手寶潔
（Procter & Gamble）排在第 16 位。寶潔於 1837 年在俄亥俄州辛辛那提成
立，最初只是生產香皂和蠟燭的家庭作坊，而今天這家公司正將 300 餘種產品
銷往全球 140 個國家。富俊公司（Fortune）的前身是煙草業巨頭美國煙草
（American Tobacco）。在幾乎掌控了整個美國煙草業之後，這家公司因為
1911 年的一次反托拉斯訴訟而解體。從這家公司分離出來的主要公司包括美國
煙草公司、雷諾煙草公司、利吉特&邁爾斯公司（Liggett & Myers）、Lorillard
以及英美煙草公司（British American Tobacco）。美國煙草公司保留了
Lucky Strike 和 Pall Mall 等知名品牌。在 20 世紀 90 年代公司放棄了所有的煙
草製品，將煙草品牌出售給英美煙草公司，並將很大一部分資產剝離給先前收
購的加萊赫集團公司（Gallaher Group）。美國煙草在 1997 年更名為富俊，
現在主要銷售 Titleist 高爾夫球和 Jim Beam spirits 這樣的品牌產品。排在第
20 位的是通用磨坊食品公司（General Mills），它同樣擁有知名度很高的名
牌產品，包括 1921 年出產的 Betty Crocker、Wheaties（“冠軍的早餐”） 、
Cheerios、Lucky Charms、Cinnamon Toast Crunch、Hamburger Helper
和 Yoplait 酸奶。

上述公司的相同之處在於它們的成功來源於在美國乃至全世界樹立的強有力的
品牌形象。備受尊敬與信賴的品牌使得公司可以將產品價格提高到競爭價格之上，
為投資者帶來更多的利潤。

3.3.2 製藥公司

除了消費品牌公司之外，製藥企業也在表 3-1 中佔據了顯著位置。值得注意的是

標準普爾 500 指數原始公司中只有 6 家衛生保健公司保留了最初的公司形式，
“倖存”到今天，而這 6 家公司竟然全部登上了榜單。這些公司不僅銷售處方藥，
而且在向消費者推廣“遠程治療”方面也獲得了巨大成功。這其中為投資者帶來最
高收益的是雅培製藥公司（Abbott Laboratories），它以超過市場 5.5%的
年收益率佔據了表 3-1 中的第二把交椅。雅培能夠將 1957 年的 1000 美元初始
股票投資增值到 2003 年底的 120 萬美元。該公司於 1929 年公開上市，是反
病毒藥物領域的先鋒（特別是針對艾滋病毒的藥物），同時也生產治療癲癇、高
膽固醇以及關節炎的藥品。百時美施貴寶公司（Bristol-Myers Squibb）、輝瑞
公司（Pfizer）和默克（Merck）公司分別排在表 3-1 的第 3、第 5 和第 7 位。
這三家公司都能將 1000 美元的初始投資積累到 100 萬美元左右。百時美公司
（Bristol-Myers）創立於一個多世紀以前，公司於 1989 年收購了施貴寶
（Squibb）—位於紐約的一家歷史可以追溯到 19 世紀 50 年代的製藥企業。百
時美施貴寶公司擁有一些家喻戶曉的產品，比如 Excedrin 和 Bufferin 以及由
附屬公司 Mead Johnson 生產的兒童營養品。該公司著名的處方藥包括治療高
膽固醇的 Pravachol 和抑製劑 Plavix。
輝瑞公司成立於 1900 年，該公司發現了抗生素和土黴素，在 20 世紀 50 年代
推出索爾克氏疫苗和薩賓氏疫苗，並開發出銷量最大的降低膽固醇藥物
Lipitor。先靈公司（後來的先靈葆雅）和美國家庭產品公司（American
Home Products, 2002 年更名為惠氏公司）分列表 3-1 的第 15 位和第 18 位。
先靈（Schering）原本是一家德國公司，第二次大戰期間由美國政府接管並在
1952 年歸為私有。先靈公司開發了抗組織胺藥 Coricidin，公司生產的其他藥
物如 Tinactin、Afrin 和 Coppertone 以及 1971 年與葆雅（Plough）合併後
推出的 Di-Gel 都獲得了成功。美國家庭產品公司在 20 世紀 30 年代推出了
Preparation H，收購 Anacin 後又生產了 Advil、Centrum、Robitussin 等一
系列著名藥物，抗抑鬱藥 Effexor 和安眠藥 Sonata 更給公司帶來了豐厚的利
潤。因為一些關鍵性藥品專利權的喪失，百時美施貴寶公司和先靈葆雅的股票價
格在 2003 年底經歷了大滑坡—比三四年前的巔峰時期下降了近 3/4。如果這兩
家公司能保持自己的市場價值，那麼它們本應在表 3-1 中分列第 2、3 位，緊隨
菲利普"莫里斯公司之後。這 6 家製藥企業和前面提到的 11 家消費品牌公司一
起，佔據了表 3-1 中 20 家公司 85％的名額，它們都以擁有著名品牌為自己的
特色。5 除了煙草生產商因為香煙消費量的降低而涉足食品領域之外，這些公司
的管理層都致力於發揮公司的專長，做公司最擅長做的事情，生產高質量的商
品，並將市場向海外拓展。

3.4 尋找旗艦企業：

投資者收益的基本原理怎樣才能找到這些偉大的公司？首先你要理解投資者收
益的基本原理。在正式為這個概念下定義之前，我們先來看看下面的問題。假設
公司 A 在未來 10 年中將會保持 10%的年利潤增長率，而公司 B 的年利潤增長
率僅為 3%，你會選擇購買哪家公司的股票？許多人會選擇公司 A，理由是它
擁有更高的利潤增長率。實際上要想回答這個問題我們還需要了解一條關鍵的信
息：投資者對這兩家公司的增長率分別有怎樣的預期？

如果人們預期下個 10 年中公司 A 的利潤會以每年 15%的速度遞增，同時估計

公司 B 的利潤增長率為 1%，那麼實際上你應該選擇投資公司 B，而不是公司
A。這是因為預期增長率較高的公司其股票價格也高，過高的股價會拖未來收益
率的後腿；而預期增長率較低的公司擁有的股票價格也低，這種情況下適度的
利潤增長就能為投資者帶來可觀的收益。下面就是投資者收益的基本原理：股票
的長期收益並不依賴於實際的利潤增長情況，而是取決於實際的利潤增長與投
資者預期的利潤增長之間存在的差異。根據這個原理，不管真實的利潤增長率是
高還是低，只要它超過了市場預期的水平，投資者就能贏取高額收益。

回憶一下第 1 章提到的 IBM 和新澤西標準石油的例子。 IBM 的利潤以很快的速

度增長，但投資者對公司利潤增長率的預期也很樂觀。新澤西標準石油的利潤增
長速度不如 IBM 快，但是投資者對它的增長預期也要保守許多，於是新澤西標
準石油提供的收益率反倒要比 IBM 高。要想找到旗艦企業並賺取超額收益，你
應該將目標對準那些實際增長率有可能超過市場預期的公司的股票。衡量市場預
期水平最好的方法莫過於觀察股票的市盈率。高市盈率意味著投資者預期該公司
的利潤增長率會高於市場平均水平，而低市盈率則表示預期的增長率在市場平
均水平之下。

3.4.1 定價永遠都是重要的

市場預期是如此重要，以至於即使不知道一家公司實際的利潤增長情況，我們
也可以從數據中看出投資者對快速成長公司的過分樂觀和對低速成長公司的低
估，這是增長率陷阱的又一個例證。

投資者對增長率的期望都體現在股票價格之中，因此市盈率是衡量市場預期的
最好指標。我計算了每年 12 月 31 日標準普爾 500 指數全部 500 家公司的市盈
率（用年底的股票價格除以過去 12 個月的利潤），將這些公司按照市盈率高
低分為 5 組，併計算了每一組公司在第二年提供的投資收益。 6 圖 3-1 顯示了
這項研究的成果。平均來看，高市盈率的股票被市場過高估價，收益率較低。
1957 年投入到市盈率最高的一組股票中的 1000 美元只能積累到 56 661 美元，
年收益率僅為 9.17%。這個積累量還不到投資標準普爾 500 指數總體所能積累
的 130 768 美元的一半，後者的年收益率為 11.18％。圖 3-1 標準普爾 500 指
數的累計收益，按市盈率高低分組資料來源：COMPUSTAT?相反的是，市盈率
最低的一組股票所能積累的資金是標準普爾 500 指數總體水平的 3.5 倍，這組
股票的年收益率達到了驚人的 14.07%，而且風險水平還比投資標準普爾 500
指數總體更低。

這些結果表明，投資者在選擇股票時必須注意價格與利潤的對比情況，僅僅關
注增長前景會讓投資者陷入低收益率的窘境。

3.4.2 關鍵性數據

有趣的是，表 3-1 中所列舉的旗艦企業大多並不在市盈率最低的股票之列。

表 3-2 顯示了這 20 家公司 1957~2003 年的年收益率、每股利潤增長率、平均

市盈率和股利率。

表 3-2 20 個表現最佳“倖存者”的關鍵數據排名 2003 年的年收益率（%） 每

股利潤平均市盈率股利率（%） 公司名稱增長率（%）

1 菲利普"莫里斯公司 19.75 14.75 13.13 4.07

2 雅培實驗室 16.51 12.38 21.37 2.25

3 百時美施貴寶公司 16.36 11.59 23.52 2.87

4 小腳趾圈公司 16.11 10.44 16.80 2.44

5 輝瑞公司 16.03 12.16 26.19 2.45

6 可口可樂公司 16.02 11.22 27.42 2.81

7 默克公司 15.90 13.15 25.32 2.37

8 百事可樂公司 15.54 11.23 20.42 2.53

9 高露潔棕欖公司 15.22 9.03 21.60 3.39

10 克瑞公司 15.14 8.22 13.38 3.62

11 亨氏公司 14.78 8.94 15.40 3.27

12 箭牌公司 14.65 8.69 18.34 4.02

13 富俊公司 14.55 6.20 12.88 5.31

14 克羅格公司 14.41 6.21 14.95 5.89

15 先靈葆雅 14.36 7.27 21.30 2.57

16 寶潔公司 14.26 9.82 24.28 2.75

17 好時食品公司 14.22 8.23 15.87 3.67

18 惠氏公司 13.99 8.88 21.12 3.32

19 荷蘭皇家石油公司 13.64 6.67 12.56 5.24

20 通用磨坊 13.58 8.89 17.53 3.20

上面 20 家公司的平均值 15.26 9.70 19.17 3.40

標準普爾 500 指數 10.85 6.08 17.45 3.27

毫無疑問，這些成功公司的利潤都以很快的速度增長—比標準普爾 500 指數的

總體水平快很多，然而若以市盈率為標准進行衡量，它們的股票價格僅略高於
指數中股票的平均水平，這說明投資者預期這些公司的利潤增長速度只比指數
的平均速度略快，而事實上這 20 家公司在近半個世紀的時間裡利潤增長率高
出指數平均水平近 4%，這就是它們能為投資者帶來高額回報的原因。

從表 3-2 中我們可以看出為什麼菲利普"莫里斯公司能夠獨占鰲頭。它的市盈率
在 20 家公司中只排在第 18 位，表明市場對公司利潤增長率的預期比較保守，
而它實際的利潤增長率卻是最高的。實際增長率與預期增長率之間的巨大差異使
得這家煙草生產商為投資者帶來了最高的收益率。

3.4.3 股利的放大效應

到目前為止我們忽略了公司派發的股利，但這絕不意味著股利是無足輕重的，
事實上，股利的發放會放大投資者收益基本原理的作用。思考一下，如果利潤增
長的情況比市場預期水平要好，這意味著股票價格被低估，那麼通過股利的再
投資購買更多的股份會進一步提高你的收益率。 7 表 3-2 中所有公司的股票都
被過低定價，因此這些公司的股利率事實上推動了收益率的進一步上升。

我們找到了菲利普"莫里斯成為市場上投資收益最好的股票的第二個原因。除了
實際利潤增長率與預期利潤增長率之間的巨大差異之外，這家公司第 4 高的股
利率也是導致高收益率的重要因素。較高的股利率使得投資者能夠購買更多的股
票。隨著菲利普"莫里斯公司每季度發放的股利不斷增加，投資者積累的該公司
股票的數量也越來越多。

3.4.4 PEG 比率與合理價格成長投資策略（GARP）

彼得"林奇在 1977~1990 年間管理富達的麥哲倫基金，在這段時期內該基金

的年收益率令人難以置信地比市場水平高出 13%。這位傳奇人物極力提倡投資
者去尋找那些價格合理的增長型股票。在暢銷書《彼得"林奇的成功投資》一書中
林奇提出了一種簡單的股票選擇策略。他引導讀者“長期增長率……加上股利率
……再除以市盈率……小於 1 的結果很糟糕，1.5 差強人意，不過你真正應該
尋找的是那些結果大於或等於 2 的股票”。8 其他人也提出過類似的方法，並將
其命名為“合理價格成長投資策略”。該方法需要計算股票的 PEG 比率，即利潤
增長率。如果把股利率加到分母上，那麼 PEG 比率實際上就是林奇提出的比率
的倒數。 PEG 比率越低，這家公司的股票價格相對於其利潤增長率就越有吸引
力。仿照林奇的標準，PEG 比率必須小於 1，最好小於等於 0.5。

不過如此低的 PEG 比率已經很難找到了。根據林奇制定的規則，表 3-2 中沒有

一家公司的股票值得購買，甚至只有菲利普"莫里斯一隻股票的 PEG 比率在 1
之下。然而事實上這些公司卻讓投資者感到很滿意，其中的秘訣在於：較高的利
潤增長率如果能維持很長一段時間，那麼相對於平均水平它只需要擁有微弱的
優勢就可以在長期中創造出巨大的超額收益。簡而言之，持續的較高增長率要勝
過轉瞬即逝的超高增長率。

3.4.5 旗艦企業的共同特徵

我們已經能夠看出這些旗艦企業的共同之處。投資者對它們的利潤增長率的預期
僅略高於市場平均水平，而這些公司的利潤在過去 46 年中的實際增長速度遠
快於人們的期望。它們中間沒有一家公司的市盈率超過 27，按照相當於市場平
均水平的股利率向投資者發放恆定或是遞增的股利。由於這些公司的實際利潤增
長率超過市場預期，因此在股票價格被低估的情況下股利的再投資進一步提高
了它們的收益率。這些公司中的絕大多數都擁有高質量的品牌產品，並且成功地
在世界各地開拓了市場。消費者對產品質量的信賴使公司可以把產品價格定到競
爭者之上，這一點對於它們的成功至關重要。

查理"芒格（Charlie Munger）是沃倫"巴菲特在伯克希爾哈撒韋公司的長期合
作者，他的一席話形像地說明了為什麼某些公司能夠索取高價：如果我來到某
個偏僻的地方，我也許會在商店裡同時找到箭牌口香糖和 Glotz 口香糖。我知道
箭牌很不錯，同時我對 Glotz 一無所知。如果前者賣 40 美分而後者賣 30 美分，
那麼我會為了省下區區 10 美分而選擇把自己從未聽說過的東西塞進嘴裡嗎？
9 這無數個“區區 10 美分”加總在一起，可不是一個小數目。

3.5 過去的旗艦企業：

20 世紀 70 年代的“漂亮 50” 這並不是我第一次關注這些旗艦企業。在 20 世紀

90 年代初，我曾研究過 70 年代一系列聲譽卓著的股票—它們在當時被冠以“
漂亮 50”的名號。10 這些股票包括菲利普"莫里斯、輝瑞、百時美施貴寶、百事可
樂、可口可樂、通用電氣、默克、吉列、施樂、IBM、（polaroid）以及數據設備公司
（Digital Equipment），它們擁有出色的成長記錄，在證券市場上被機構投
資者廣泛追逐。一些分析家將“漂亮 50”稱作“一次決定股票”，鼓勵投資者在購
買這些股票後就永遠將它們持有在手中。

1972 年 12 月是“漂亮 50”的巔峰時刻，它們的平均市盈率超過了 40，在這之

後這些股票從未達到過如此高度。1973~1974 年的熊市期間，“漂亮 50”崩盤，
它們也因此常常被用來作為反面例證，說明市場不應該對增長型股票繼續保持
快速可持續的利潤增長率的能力抱有不切實際的樂觀預期。不過事實證明，對購
買這些股票的投資者而言，如果他們沒有選擇其中市場預期和價格都最高的股
票的話，那麼“購買—持有”策略仍然不失為一個好的生財之道。

“漂亮 50”中市盈率最高的 25 隻股票擁有的市盈率指標數值在 1972 年達到了

驚人的 54，而它們提供的平均收益率要比另外 25 隻股票低 3 個百分點—後一
組股票的平均市盈率為 30，顯然更為合理。強生公司的股票市盈率超過了 50，
其隨後的表現落後於標準普爾 500 指數的總體水平，而同時擁有最高市盈率和
最高市場預期的寶麗來，提供給投資者的回報也最為糟糕。

值得注意的是，包括 IBM、數據設備公司、施樂、寶來（Burroughs）和國際電
話電報公司（ITT）在內，“漂亮 50”中沒有一隻科技或電信類股票為投資者帶
來了高額收益。這些科技公司的股票拖了市場收益率的後腿，有的還落後很多。
看看本章列出的 20 只最佳股票，也找不到科技部門的身影。這是因為投資者普
遍預期科技類公司會達到很高的利潤增長率，因此即使這些公司擁有出色的業
績，投資它們的收益也會被樂觀預期造成的過高股票價格拖累。

在 1993 年的暢銷書《戰勝華爾街》（Beating the Street）中，彼得"林奇恰到

好處地總結了科技類公司虛幻的誘惑與承諾：最終，我毫不意外地發現，自己
手頭的科技類股票是最持續的輸家。這其中包括讓我在 1988 年損失 2500 萬美
元的數據設備公司，緊隨其後的是天騰（Tandem）、摩托羅拉、德州儀器 、
EMC（計算機外圍設備供應商）、國家半導體、微技術和 Unisys，當然，還有
長期被各種優秀投資組合持有的“廢物”IBM。我對高科技從來興趣不大，不過有
時候還是難免會被誘惑。11 3.6 投資者的教訓旗艦企業擁有 20 或 30 的市盈率
並不過分，不過對於那些長期發展前景尚待觀望的新公司，投資者不應該付出
過多的熱情。對過去半個世紀的研究表明，歷久彌堅的老股票戰勝了勇猛進取的
後來者。

從這一章中我們能夠學到些什麼？對投資者而言，表現最好的公司來自擁有知
名品牌的日常消費品行業和製藥行業。正如沃倫"巴菲特所說：“那些被又寬又深
的壕溝保護著的產品或服務才能帶給投資者最好的收益。 ”12 大眾熟悉的知名
品牌公司提供給股東的回報如此豐厚，這就是我所說的“歷久彌堅的勝利”。

投資者收益的基本原理告訴我們，股票持有者的收益取決於實際利潤增長率與
預期的差別，而這種差別的影響在股利的作用下會被放大。

大部分錶現最好的公司擁有：（1）略高於平均水平的市盈率；（2）與平均水
平持平的股利率；（3）遠高於平均水平的長期利潤增長率。表現最好的股票中
沒有一隻市盈率超過 27。這些就是旗艦企業的特徵。?表現最好的股票名單中找
不到科技或電信類公司的名字。

投資市盈率最低的股票，換句話說，投資於增長預期較溫和的股票的投資組合，
遠遠強過投資高價格、高預期股票的投資組合。

準備好為好股票掏錢（就像為好酒一樣），不過記住沒有什麼東西值得“在任何
價格下買入”。現在我已經揭示了挑選優秀個股的原則，接下來讓我們把注意力
轉向投資領域最受追捧的新潮流：基於產業或部門進行投資。在下一章中我會談
談部門投資將如何影響你的投資組合。