Dr. sc.

uro Beni
Redoviti profesor u trajnom zvanju
Odjel za ekonomiju i poslovnu ekonomiju
Sveuilite u Dubrovniku
E-mail: dbenic@unidu.hr

MONETARNA POLITIKA: TRANSPARENTNOST

SREDINJE BANKE I CILJANA INFLACIJA

UDK / UDC: 336.711+336.748.12

JEL klasifikacija / JEL classification: E31, E58
Pregledni rad / Review
Primljeno / Received: 25. oujka 2014. / March 25, 2014
Prihvaeno za tisak / Accepted for publishing: 10. lipnja 2014. / June 10, 2014

Saetak
Cilj je monetarne politike dugorono osigurati stabilnost cijena, a kratkorono
pomoi u stabilizaciji ciklikih kretanja outputa. Akcije na podruju monetarne
politike moraju izbjei probleme vremenske nekonzistentnosti i mogue sklonosti
nositelja ekonomske politike prema inflaciji kako bi se poveala agregatna
potranja i output. Prihvaanje utvrenih pravila umjesto diskrecije 1980-ih
godina pokazala su se zbog vie razloga nedovoljno uspjenim. Postavlja se
pitanje utvrivanja pravca akcija monetarne politike za ostvarenje spomenutih
ciljeva i izbjegavanje problema. U radu se kao mogui pravac koji vodi
uinkovitosti razmatra i utvruje neophodnost odgovornog ponaanja sredinje
banke uz neovisnost, transparentnost i ciljanu inflaciju kao nominalno sidro.
Kljune rijei: monetarna politika; vremenska nekonzistentnost, sredinja
banka; transparentnost; nominalno sidro.

233

EKON. MISAO PRAKSA DBK. GOD XXIII. (2014.) BR. 1. (233-246)

Beni, .: MONETARNA POLITIKA...

UVOD
Inflacija donosi sa sobom mnoge nepoeljne ekonomske i socijalne
promjene u funkcioniranju gospodarstva. Zbog toga obuzdavanje inflacije jedan
je od glavnih ciljeva nositelja i kreatora ekonomske politike. Pri tom vana uloga
pripada monetarnoj politici i sredinjoj banci kao njezinom glavnom nositelju.
Tijekom proteklih dvadeset godina dolo je do znaajnih rasprava o pitanju kako
sredinje banke trebaju raditi svoj posao imajui na umu da je cilj monetarne
politike dugorono osigurati stabilnost cijena, a u kraem roku pomoi u
stabilizaciji ciklikih kretanja outputa. S druge strane su problemi o kojim
nositelji monetarne politike trebaju voditi rauna. To su vremenska
konzistentnost prema kojoj prole, sadanje i budue akcije na podruju
monetarne politike moraju biti na jedinstvenoj liniji, te sklonost nositelja
ekonomske politike prema inflaciji kako bi se poveala agregatna potranja i
output.
Kao posljedica spomenutoga dolo je do promjene u nainu na koje
sredinje banke djeluju. Pojavio se novi obrazac u monetarnoj politici, a to je
neovisnost i transparentnost sredinje banke. Iako je u ekonomskoj literaturi dugo
poznata teza da je preduvjet za uspjenost sredinje banke njezina neovisnost,
istraivanja koja upozoravaju na pozitivne strane transparentnosti monetarne
politike, novija su u ekonomskoj literaturi.
Glavno obiljeje suvremene monetarne politike je transparentnost.
Naime, sredinje su banke u proteklih dvadesetak godina znaajno poveale
koliinu dostupnih informacija koje su presudne za kreiranje ekonomske politike.
Dolo je do velikog porasta koliine objavljenih makroekonomskih predvianja i
objanjenja odluka u sferi monetarne politike.
U ovom e se radu u etiri koraka razmotriti problematika
transparentnosti sredinje banke, sklonosti nositelja ekonomske politike inflaciji i
mogua rjeenja, to i kako sredinje banke trebaju raditi i, na kraju, ciljana
inflacija kao nominalno sidro.

1.

TRANSPARENTNOST SREDINJE BANKE: DA ILI

NE?

U svijetu postoji trend vee transparentnosti ili otvorenosti prema

javnosti sredinjih banaka. Tako su one u Novom Zelandu, Kanadi, Ujedinjenom
Kraljevstvu i vedskoj poetkom 1990-ih godina izabrale sustav ciljane inflacije
koji obiljeava eksplicitno utvrena ciljana stopa inflacije. Transparentnost
sredinje banke postala je koncem 1990-ih kljuno obiljeje monetarne politike.
Tako je istraivanje na uzorku od 94 sredinje banke pokazalo da ak 74% smatra
transparentnost najvanijom ili vrlo vanom komponentom njihovog sustava
monetarne politike (prema P. M. Geraats, Central Bank Transparency, The
Economic Journal, 112, November, 2002, str. 532.).

234

EKON. MISAO PRAKSA DBK. GOD XXIII. (2014.) BR. 1. (233-246)

Beni, .: MONETARNA POLITIKA...

Jedno od objanjenja u prilog transparentnosti monetarne politike moe

biti to da je transparentnost neophodno komplementarna neovisnosti sredinje
banke. Transparentnost sredinje banke moe se definirati kao nepostojanje
asimetrinih informacija izmeu nositelja monetarne politike i poslovnih
subjekata, to smanjuje neizvjesnost i obino je u konanici korisno (prema
isto djelo, str. 533.).
Kako se transparentnost moe odnositi na svaki aspekt formiranja
monetarne politike, korisno je rabiti konceptualni okvir koji odraava razliite
stadije procesa formiranja politike. Moe se razlikovati pet gledita na
transparentnost: politiko, ekonomsko, proceduralno, operacionalno gledite i
transparentnost politike (isto djelo, str. 540. 541.).
Politika transparentnost odnosi se na otvorenost u svezi s ciljevima
politike i institucionalnim dogovorima to omoguuje jasnou motiva nositelja
monetarne politike.
Ekonomska transparentnost u sredite stavlja ekonomsku infromaciju
koja se rabi za formiranje monetarne politike ukljuujui ekonomske podatke,
modele politike i predvianja sredinje banke.
Proceduralna transparentnost opisuje naine na koje se donose odluke
u okviru monetarne politike, te ukljuuje strategiju monetarne politike.
Transparentnost politike znai brzo objavljivanje i objanjenje odluka
u svezi s politikom, kao i nagovjetaj vjerojatnih buduih akcija u tom okviru.
Operacionalna transparentnost odnosi se na provoenje akcija u
okviru monetarne politike, ukljuujui raspravu o kontroli pogreaka
instrumenata djelovanja i makroekonomskog prenoenja poremeaja. Postoji
znatna razlika izmeu ekonomske i operacionalne transparentnosti. Prva
ukljuuje oekivane poremeaje koji se odraavaju na instrumente politike, dok
se druga odnosi na okove koje nositelji politike nisu oekivali.
Iako se u literaturi dosta (posebice teorijski) pisalo o transparentnosti
monetarne politike, jo nema akademske suglasnosti o njezinoj ekonomskoj
poeljnosti. Jednako tako, postoji izrazito neslaganje izmeu argumenata koje
iznosi struka i onih koje favoriziraju nositelji i kreatori monetarne politike (isto
djelo, str. 562.). Teorijski argumenti esto istiu tetne uinke neizvjesnosti i
pozitivne uinke stimulacije temeljene na problemima vremenske
nekonzistentnosti, dok su sredinji bankari usmjereni na neizvjesne korisne
uinke transparentnosti i mogue sklonosti prema inflaciji. Meutim, akademska
literatura dala je neke argumente u prilog tvrdnji da je transparentnost poeljna
kad su sredinje banke neovisne i kad nema problema sklonosti prema inflaciji.
Vea transparentnost sredinje banke posebice moe smanjiti neizvjesnost u
privatnom sektoru, moe dati sredinjoj banci veu fleksibilnost u stabilizaciji
ekonomskih poremeaja i smanjenju oscilacija u ostvarenju outputa, te moe
utjecati na sredinjeg bankara da se ponaa na drutveno optimalan nain.

235

EKON. MISAO PRAKSA DBK. GOD XXIII. (2014.) BR. 1. (233-246)

2.

Beni, .: MONETARNA POLITIKA...

PROBLEM SKLONOSTI NOSITELJA EKONOMSKE

POLITIKE PREMA INFLACIJI I MOGUA
RJEENJA

Jedan od glavnih razloga postojanja inflacije jest porast ponude novca.

Zbog toga je za razumijevanje inflacije vano shvatiti i uzroke koji dovode do
porasta novca. U mnogim zemljama, osobito razvijenima gdje je prihod od
kreiranja dodatnog novca od manje vanosti za vladu, glavni je razlog postojanje
trade-offa izmeu inflacije i outputa. Ako kreatori ekonomske politike vjeruju da
kretanje agregatne potranje utjee na realni output oni mogu poveati ponudu
novca kako bi porastao output iznad njegove ravnotene razine.
U svojem poznatom radu Kydland i Prescott (F. E. Kydland, E. C.
Prescott, Rules Rather than Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans,
Journal of Political Economy, Vol. 85, No. 3, 1977, str. 473. 491.) pokazuju
kako nemogunost kreatora ekonomske politike da se obveu na politiku niske
inflacije moe dovesti do rasta inflacije unato nepostojanju dugoronog tradeoffa izmeu inflacije i outputa. Ako je oekivana inflacija niska, tako da je
granini troak dodatne inflacije nizak nositelji ekonomske politike provodit e
ekspanzijsku politiku kako bi privremeno poveali output iznad prirodne razine.
Meutim, kako javnost zna da nositelji ekonomske politike imaju takvu
inicijativu slijedi da oni zapravo nee oekivati nisku inflaciju. Krajnji je rezultat
da e mogunost nositelja ekonomske politike da provode diskrecijsku politiku
rezultirati inflacijom bez ikakva poveanja outputa.
Kydland i Prescott polaze od modela gospodarstva u kojem poremeaji
na strani agregatne potranje imaju realne uinke a oekivanja inflacije utjeu na
agregatnu ponudu. Oba ta efekta mogu se izraziti Lucasovom krivuljom ponude
(prema D. Romer, Advanced Macroeconomics, McGraw-Hill, New York, 1996,
str. 399.- 402.)

Y Y b( e ) ,
gdje je

b 0,

(1)

Y log outputa, Y je log potencijalnog outputa pri fleksibilnim

cijenama, je stopa inflacije, a je stopa oekivane inflacije. Kydland i

Prescott pretpostavljaju da je ova razina outputa pri fleksibilnim cijenama nia od
socijalno optimalne razine, to moe biti posljedica pozitivnih graninih stopa
poreza ili nesavrene konkurencije.. Takoer, oni pretpostavljaju da je inflacija
nakon neke razine skupa i da granini troak inflacije raste s porastom iste.
Jednostavan nain da se te pretpostavke izraze jest formiranje kvadratne funkcije
ekonomskog blagostanja i za output i za inflaciju koju nositelj ekonomske
politike nastoji minimizirati
e

1
1
(Y Y ) 2 a( ) 2 , Y Y , a 0 .
2
2

236

(2)

EKON. MISAO PRAKSA DBK. GOD XXIII. (2014.) BR. 1. (233-246)

Beni, .: MONETARNA POLITIKA...

U prethodnoj relaciji Y i su optimalne razine log outputa i stope

inflacije, a parametar a mjeri relativnu vanost outputa i inflacije u
ekonomskom blagostanju. Nositelj ekonomske politike kontrolira ponudu novca
koja odreuje ponaanje agregatne potranje. Budui da nema neizvjesnosti
nositelj politike izabire izravno inflaciju ovisno o ogranienju kojim su ona i
output povezani krivuljom agregatne ponude danom relacijom (1). Nositelj
ekonomske politike odabire stopu inflacije kojom minimizira funkciju
ekonomskog blagostanja.

Implikacije prethodnog modela mogu se razmotriti na dva naina na koja

se monetarna politika i oekivana inflacija mogu odrediti. U prvome se nositelj
ekonomske politike obvezuje o razini inflacije u iduem razdoblju prije nego to
je odreena oekivana inflacija pa e oekivana inflacija biti jednaka stvarnoj i
output e biti prema relaciji (1) jednak potencijalnome. Otud je problem za
nositelja ekonomske politike izabrati koje minimizira (2), a rjeenje je
jednostavno: , dakle stopa inflacije treba biti jednaka optimalnoj stopi
inflacije koja bi se ostvarila uz potencijalni output ili output pri prirodnoj stopi
nezaposlenosti. U drugom primjeru, nositelj ekonomske politike odabire visinu
inflacije, uzimajui u obzir da je oekivana inflacija zadana. Tada on ima motiv
za provedbu ekspanzijske politike. Ako javnost oekuje od njega da odabere

optimalnu stopu inflacije granini je troak neznatno vie inflacije nula, a

granina korist od vieg outputa je pozitivna. Zato e nositelj ekonomske politike

u tom primjeru odabrati stopu inflacije viu od optimalne stope

Mogunost da odredi inflaciju nakon to je oekivana inflacija

postavljena dovodi nositelja ekonomske politike u loiju situaciju zbog injenice
da politika objavljivanja stope inflacije i zatim provoenje te stope inflacije
nakon to su oekivanja formirana nije dinamiki konzistentna. Nositelj
ekonomske politike e u svakom sluaju odstupiti od politike nakon to se
formiraju oekivanja. Svijest javnosti da e on to uiniti dovodi do toga da
javnost oekuje veu inflaciju to suava manevarski prostor nositelja ekonomske
politike.
Ako sklonost inflaciji postoji, postavlja se pitanje to se moe uiniti da
se ona suzbije. U literaturi se navodi pet rjeenja za primjer kad su nositelji
politike skloni inflaciji (P. M. Geraats, isto djelo, str. 538.). Prvo, sredinja banka
moe napustiti diskreciju i obvezati se pravilima. Drugo, moe se imenovati
konzervativni sredinji bankar. Tree, sredinja se banka moe ograniiti
stimulativnim ugovorima. etvrto, dui mandati nositelja monetarne politike
mogu poboljati rezultate zbog nastojanja postizanja dobrog ugleda. Peto,
transparentnost sredinje banke moe eliminirati sklonost inflaciji.
Prema spomenutome, jedan nain rjeenja problema sklonosti inflaciji je
odreivanje monetarne politike na temelju obvezujuih pravila umjesto
diskrecije. Meutim, pravila ne mogu obuhvatiti sve neoekivane situacije. Drugi
problem je injenica da primjeri iz zbilje upuuju na mnogobrojne naine

237

EKON. MISAO PRAKSA DBK. GOD XXIII. (2014.) BR. 1. (233-246)

Beni, .: MONETARNA POLITIKA...

postizanja niske inflacije kada su kreatori ekonomske politike odstupali od

propisanih pravila. Zbog takvih problema tijekom proteklih desetljea ekonomisti
su posvetili dosta panje alternativnim nainima rjeavanja dinamike
nekonzistentnosti.
Drugi nain da se rijei problem dinamike nekonzistentnosti monetarne
politike i sklonosti inflaciji je prenoenje ovlasti za provoenje politike
pojedincima koji ne dijele stavove javnosti o relativnoj vanosti outputa i
inflacije. Ovaj pristup je u sri argumenata za neovisnost centralne banke. Ideja je
u osnovi jednostavna. Inflacija, i prema tome oekivana inflacija je nia kad je
monetarna politika kontrolirana od nekoga tko je osobito nesklon inflaciji. U
kontekstu rasprava o neovisnosti centralne banke takva se osoba naziva
konzervativni centralni bankar. Openito, kada monetarnu politiku provodi netko
tko je nesklon inflaciji, javnost shvaa da nositelji ekonomske politike imaju
malu elju da provode ekspanzijsku politiku. Rezultat je da je oekivana inflacija
niska.
Postoji nekoliko kritika uvoenja konzervativnog centralnog bankara i
davanja potpune autonomije sredinjoj banci. Prvo, sklonosti javnosti i centralnog
bankara prema provoenju monetarne politike bit e suprotne. Pored toga, u
dugom roku sredinja banka ne moe djelovati bez potpore javnosti. Ako javnost
ne podrava mjere koje joj se nameu, uinkovitost politike dugorono e se
smanjiti.
Postoji i trei put za suzbijanje sklonosti inflaciji koji se sastoji od
motivacijskih, odnosno stimulacijskih ugovora. Prema ovom pristupu, odnos
sredinje banke i javnosti objanjava se principal agent pristupom. Konkretno,
logika je da guverner sredinje banke mora imati odreene trokove ako odstupa
od zadanog cilja. Ova logika se zapravo zalae da sredinja banka treba imati
samo neovisnost instrumenata kako bi se izbjegli problemi moralnog rizika koji
mogu nastati kada ona sama odreuje svoje ciljeve.
Reputacija moe djelovati kao mehanizam suzbijanja problema
dinamike nekonzistentnosti i sklonosti inflaciji ako su nositelji ekonomske
politike izabrani na vie mandata a javnost nije sigurna o njihovu ponaanju.
Naprimjer, javnost ne mora znati sklonosti nositelja ekonomske politike u izboru
izmeu outputa i inflacije ili jesu li njihove izjave o buduoj ekonomskoj politici
obvezujue. U takvim situacijama ponaanje nositelja ekonomske politike
odraava informacije o njihovim karakteristikama i utjee na oekivanja javnosti
o inflaciji u buduem razdoblju.
Javnost je nesigurna u ponaanje vlade u budunosti. Zbog toga to niu
inflaciju vidi danas, nia su budua oekivanja o inflaciji. Ovo stvara inicijativu
da se inflacija dri nisko. Uinak brige o reputaciji na inflaciju je vei kada
nositelji ekonomske politike posveuju veu panju buduim razdobljima.
Openito, ideja da reputacija motivira nositelje politike da provode manje
ekspanzijske politike nije samo teoretski mogua, nego je i realna. Guverneri

238

EKON. MISAO PRAKSA DBK. GOD XXIII. (2014.) BR. 1. (233-246)

Beni, .: MONETARNA POLITIKA...

sredinjih banaka vode rauna o postizanju reputacije borca protiv inflacije i

grade kredibilnost.
Kada se govori o suzbijanju inflacijske sklonosti bitno pitanje je i ono o
odgovornosti nositelja ekonomske politike. Naime, osnovno naelo demokracije
je da javnost treba imati pravo kontrole nad aktivnostima vlade. Zbog toga
javnost mora imati pravo da kazni nesposobne nositelje ekonomske politike tako
da ih smjeni ili kazni na neki drugi nain. Pored toga, svijest da ih netko moe
pozvati na odgovornost moe motivirati nositelje ekonomske politike da donose
optimalne odluke. Ako mogu izbjei odgovornost, onda se njihove inicijative da
naprave dobar posao smanjuju, ime se poveava vjerojatnost loih rezultata.
I na kraju, problem koji se ovdje javlja jest transparentnost. Naime,
sredinje banke danas intenzivno komuniciraju s javnosti nastojei objasniti sve
svoje akcije. Meutim, postavlja se pitanje je li pretjerana transparentnost
poeljna i moe li imati negativne posljedice. Transparentnost je poeljna kada
slui tome da pojednostavi komunikaciju s javnosti i kada pomae porastu
podrke aktivnostima sredinje banke u provoenju monetarne politike. Osobito
problematino podruje, u kojemu nedostatak transparentnosti stvara problem, je
nespremnost da sredinje banke pokau kako se brinu o fluktuacijama outputa. S
druge strane, detaljno objanjavanje odreenih akcija sredinje banke moe
komplicirati shvaanje o njezinim aktivnostima i dovesti do pada potpore
mjerama iste.

3.

TO I KAKO
RADITI?

SREDINJE

BANKE

TREBAJU

U posljednjih tridesetak godina u ekonomskoj literaturi bilo je vrijednih

priloga o tome kako sredinje banke trebaju funkcionirati. Takvi prilozi i
promiljanja doveli su do znaajnih promjena glede pitanja kako sredinje banke
trebaju raditi. U mnogim zemljama irom svijeta sredinje banke imale su
znaajne uspjehe u odravanju niske inflacije, dok su njihova gospodarstva
ostvarivala gospodarski rast.
Frederic Stanley Mishkin, ameriki ekonomist profesor na Columbia
Business School u New Yorku postavio je sedam temeljnih naela koja mogu
sluiti kao korisni vodii za sredinje banke u voenju uspjene monetarne
politike (F. S. Mishkin, What Should Central Banks Do?, Federal Reserve Bank
of St.Louis, Review, Vol. 82, November/December, 2000, str. 1.- 13.). To su:
1. stabilnost cijena omoguava znatne koristi;
2. fiskalnu politiku treba voditi u skladu s monetarnom politikom;
3. vremenska nekonzistentnost je ozbiljan problem koji se ne smije
zanemariti;

239

EKON. MISAO PRAKSA DBK. GOD XXIII. (2014.) BR. 1. (233-246)

Beni, .: MONETARNA POLITIKA...

4. monetarna politika treba biti usmjerena na budunost;

5. odgovornost je temeljno naelo demokracije;
6. monetarna politika treba se baviti ostvarenjem outputa, ba kao i
fluktuacijama cijena;
7. veliki ekonomski podbaaji povezani su s financijskom nestabilnosti.
U skladu sa spomenutim naelima
implikacija/kriterija za ulogu sredinje banke. To su:

izvodi

se

sedam

1. stabilnost cijena treba biti dugoroni cilj monetarne politike;

2. treba jasno odrediti i usvojiti nominalno sidro;
3. sredinja banka treba ovisiti o cilju;
4. sredinja banka ne treba ovisiti o instrumentima;
5. sredinja banka treba biti odgovorna;
6. sredinja banka treba isticati transparentnost i komunikativnost;
7. sredinja banka treba teiti financijskoj stabilnosti.
Shodno spomenutim naelima i kriterijima za ulogu sredinje banke
potrebno je ukratko istaknuti sljedee (opirnije vidite u: isto djelo, str. 1.- 8.).
U naelima i provoenju monetarne politike naglaava se, prije svega,
kako je fokus na stabilnosti cijena. To je poeljno iz nekoliko razloga koji
ukljuuju izbjegavanje prevaljivanja trokova inflacije, smanjivanje neizvjesnosti
(to pomae poduzeima i pojedincima da donesu optimalne odluke) i
smanjivanje distorzija u poreznom sustavu. Drugo, fiskalna i monetarna politika
trebaju biti koordinirane jer neodgovorna fiskalna politika moe dovesti do
pritiska na monetarnu politiku da povea ponudu novca i tako ugrozi stabilnost
cijena. Tree o emu treba voditi rauna pri voenju monetarne politike je
vremenska nekonzistentnost. Naime, akcije na podruju monetarne politike
moraju biti vremenski konzistentne povezujui prole, sadanje i budue akcije na
jedinstvenoj liniji. Upravo je razlika izmeu ex ante i ex post optimalnosti
vremenska nekonzistentnost optimalna politika formirana u razdoblju t
vremenski je nekonzistentna ako se u razdoblju t+n promijeni. etvrto naelo
odnosi se na dalekosenost monetarne politike. injenica je da od trenutka
uvoenja neke mjere do njezine implementacije moe proi dugo razdoblje. Zato
monetarne vlasti trebaju djelovati preventivno. Peto, sredinja banka treba biti
odgovorna javnosti. Dalje, monetarna politika treba voditi rauna i o ciljanju
outputa, jednako kao i o inflaciji. Konano, injenica je da su sve ozbiljne
ekonomske krize, ukljuujui i ovu posljednju, bile povezane s financijskom
nestabilnosti. Zbog toga jedna od zadaa monetarne politike treba biti
sprijeavanje financijske nestabilnosti.

240

EKON. MISAO PRAKSA DBK. GOD XXIII. (2014.) BR. 1. (233-246)

Beni, .: MONETARNA POLITIKA...

Prethodna razmatranja imaju implikacije za ulogu sredinje banke. Prije

svega, stabilnost cijena treba biti glavni dugoroni cilj monetarne politike budui
da niska inflacija prua brojne koristi te promie vei output. Pored toga,
institucionalno obvezivanje na stabilnost cijena smanjuje dinamiku
nekonzistentnost jer naglaava da se sredinja banka mora posvetiti dugom roku,
a kako bi to postigla mora se odrei kratkoronih eksperimenata s ekspanzijskom
politikom. Pored toga, fokus na stabilnost cijena sprijeava fiskalnu politiku u
neodgovornom ponaanju.
Iako institucionalno obvezivanje na odravanje stabilnosti cijena moe
djelomino ublaiti problem vremenske nedosljednosti, takav pristup nije
dalekosean jer stabilnost cijena nije jasno definiran koncept. Kako fiskalna i
monetarna politika mogu npr. razliito shvaati koncept stabilnosti cijena to moe
dovesti do problema u provoenju ekonomske politike. Rjeenje ovog problema
je u uvoenju nominalnog sidra koje tono specificira to znai stabilnost cijena.
Pojam nominalno sidro (engl. nominal anchor) oznaava nominalnu varijablu
koja presudno utjee na promjene razine cijena i ijom se kontrolom ostvaruje
cjenovna stabilnost u gospodarstvu i eliminiranje inflacijskih oekivanja.
Postoji nekoliko oblika koje nominalno sidro moe poprimiti. Jedan je
fiksni devizni teaj. Takav je sluaj bio u Argentini 1991. godine kad je uveden
fiksni devizni teaj uz odnos USD i pesosa jedan prema jedan. Slian sustav kao
to je bio u Argentini postoji u Bosni i Hercegovini gdje je odnos eura i
konvertibilne marke 1:1,95 (Currency Board Arrangement CBA alternativa je
sredinjoj banci koja je od 1998. godine usredotoena na fiksni devizni teaj u
Bosni i Hercegovini). Drugi oblik nominalnog sidra jest da centralna banka
odredi za cilj rast novca kao to je bio sluaj u Njemakoj. Trei oblik
nominalnog sidra je inflacija izraena brojem kao eksplicitni cilj to se radilo u
nekim zemljama - npr. u Novom Zelandu, Kanadi, Ujedinjenom Kraljvstvu,
Australiji i dr. Svi ovi oblici nominalnog sidra pokazali su se uspjenim u
ublaavanju problema dinamike nedosljednosti i u ograniavanju fiskalne
politike. Meutim, ostaje kritika da ciljana inflacija nuno vodi do malog
naglaska na smanjivanje fluktuacija u outputu.
Sljedea implikacija prethodnih naela na ulogu i ponaanje sredinje
banke tie se pitanja treba li sredinja banka imati neovisnost u svezi s ciljevima i
instrumentima. Danas prevladava miljenje kako sredinje banke moraju imati cilj
koji moraju potovati. Ovakav pristup ograniava prostor za manipulacije
fiskalnoj politici. Meutim, postavlja se pitanje treba li vlada stavljati nominalno
sidro i u kratkom i u dugom roku. Dok je dugoroni sluaj relativno jednostavan,
problem nastaje u kratkom roku. Naime, ako vlada postavlja cilj inflaciju na
mjesenoj razini, javnost to moe protumaiti kao nedosljednost. S druge strane,
sredinje banke trebaju imati neovisnost instrumenata. Ova neovisnost omoguuje
sredinjoj banci da djeluje preventivno, smanjuje pritisak politiara koji ele
dobiti izbore i zato mogu favorizirati odreene instrumente monetarne politike
prema drugima.

241

EKON. MISAO PRAKSA DBK. GOD XXIII. (2014.) BR. 1. (233-246)

Beni, .: MONETARNA POLITIKA...

Dalje, sredinja banka mora imati odgovornost prema vladi i javnosti.

Jedan nain za postizanje toga je da se neovisnost sredinje banke uini ovisnom
o promjenama u zakonodavstvu. Drugi nain jest da je sredinja banka duna
pruati periodina izvjea vladi. Ova potreba za odgovornoi prua dodatni
razlog zato bi sredinje banke trebale imati eksplicitno nominalno sidro. Naime,
ako nema jasno definiranog cilja sredinje banke, manje je jasno prema emu
treba suditi njezin rad. Pored toga, odgovornost sredinje banke moe se poveati
i kroz promoviranje transparentnosti.
I na kraju, sredinja banka mora voditi rauna o financijskoj stabilnosti.
Prva njezina aktivnost u tom smislu je djelovanje kao krajnji spasitelj, tj.
organizacija koja spaava financijske institucije. Meutim, to stvara problem
moralnog rizika jer poslovne banke, znajui da e biti spaene, imaju motiv
preuzeti na sebe prekomjerni rizik. Kako bi se ovaj rizik smanjio, sredinja banka
trebala bi posuivati samo zdravim institucijama koje imaju problem s
likvidnosti. No, da bi mogla prepoznati takve institucije, trebalo bi joj dati i
supervizorsku ulogu.
Uz sve spomenuto, treba uvijek imati na umu da sredinje banke trebaju
voditi monetarnu politiku tako da se dostignu ciljevi koje je parlament odredio.
Meutim, u veini teorijskih istraivanja i analiza zanemaruje se interakcija
nositelja monetarne i nositelja fiskalne politike. Ako su oni u potpunosti neovisni
i ako je njihovo ponaanje u potpunosti odvojeno, moe doi do natjecanja na
nepoeljan nain, koji moe rezultirati ravnoteom s visokim budetskim
deficitom i visokom kamatnom stopom. Takvo ponaanje moe biti izvor
dinamike nestabilnosti. Vrlo je nejasno jesu li koristi od neovisnosti vee od
trokova koji mogu nastati zbog nedostatka koordinacije izmeu dva
neovisna nositelja monetarne i fiskalne politike (vidite istraivanje i analizu na
primjeru Bank of England u C. Doyle, M. R. Weale, Do We Really Want an
Independent Central Bank?, Oxford Review of Economic Policy, Vol. 10, No. 3,
1994, str. 61.- 77.).

4.

CILJANA INFLACIJA KAO NOMINALNO SIDRO

U sredinjim bankama irom svijeta predvianje je dobilo znaajnu

ulogu, i u promiljanju politike, i u komuniciranju s javnosti kao to su bili
sluajevi spomenutih sredinjih banaka u Engleskoj, vedskoj, Norvekoj,
Novom Zelandu i dr., a koje su vodile monetarnu politiku na temelju procedure
koja se odnosi na ciljano predvianje inflacije. U takvom pristupu sredinje banke
daju kvantitativnu projekciju oekivanih buduih gospodarskih kretanja
zasnovanih na tome kako sredinje banke namjeravaju kontrolirati kratkorone
kamatne stope i takvu projekciju daju na javnu raspravu. Tako je tijekom protekla
dva desetljea ciljana inflacija postala osobito popularna u provoenju monetarne
politike. Razlog tome treba traiti u nedostatcima ostalih nominalnih sidra.

242

EKON. MISAO PRAKSA DBK. GOD XXIII. (2014.) BR. 1. (233-246)

Beni, .: MONETARNA POLITIKA...

Tradicionalni je pogled navodio kako povjerenje u monetarni standard treba

poivati na obvezi konvertibilnosti valute u neto to ima poznatu vrijednost.
Obino, kao takav se objekt uzimao neki vrijedni metal poput zlata. Klasini
zlatni standard imao je uspjeh u sprjeavanju kumulativnog porasta cijena prije
prvog svjetskog rata. Meutim, relativna cjenovna neelastinost ponude zlata i
nemonetarne potranje za zlatom znai da relativna cijena zlata moe varirati
mnogo godina, tako da vezivanje valute uz zlato ne mora nuno znaiti stabilnost
cijena drugih dobara i usluga osim u dugom roku. Zbog toga je ovaj pristup
graenju kredibilnosti imao visok troak: politika je u potpunosti podreena
postizanju kriterija (fiksna vrijednost novca u zlatu) koji nije blizak
stabilizacijskom cilju.
Nakon naputanja zlatnog standarda u ranim 1970-ima alternativni
pristup koji se pojavio bio je ciljani rast ponude novca. Zagovornici su navodili
kako vjerojatnost kontrole inflacije i vidljivost nastojanja sredinje banke da
kontrolira inflaciju moe biti poveana usvajanjem meu-cilja koji se odnosi na
neto to sredinja banka moe lako kontrolirati i to nije stopa inflacije, ali joj je
bliska. Problem je u tome to sredinja banka moe kontrolirati usko definiranu
ponudu novca. Meutim, veza izmeu ove vrste novca i agregatnog troenja je
labava. ire definicije novca jae su povezane s nominalnim troenjem, ali
sredinja banka ima manji utjecaj na njih. tovie, veza izmeu stabilnog rasta
novca i stabilnosti inflacije empirijski se pokazala labavom izuzev dugih
razdoblja. Razlog tome je pojava inovacija na financijskom tritu. Slina
situacija je i kod ciljanog deviznog teaja, jo jednog nominalnog sidra koje je
prije spomenuto. U tom sluaju javlja se drugi problem. Devizni je teaj posredna
mjera koja je osjetljiva na okove u referentnoj zemlji, ali i na pekulativne
napade.
Izravno ciljanje inflacije, s druge strane, rjeava neke od ovih problema.
Konkretno, odluke temeljene na procjenama budunosti omoguuju sredinjoj
banci da iskoristi sve raspoloive informacije o sadanjem stanju gospodarstva
ukljuujui nekvantitativne informacije pri odreivanju odgovarajue razine
kamatne stope. U tom sluaju postoji specifian cilj koji se tie izravne namjere
sredinje banke u provoenju stabilizacije, umjesto nekog neizravnog cilja poput
stabilnosti potranje za novcem koja je samostalno nebitna.
Meutim, kad se govori o ciljanom predvianju inflacije to nije samo
jasno objavljivanje ciljane inflacije, iako je to krucijalni element, nego je to i
usvajanje specifino strukturiranog pristupa promiljanju akcija monetarne
politike i odgovarajueg okvira za komuniciranje o opravdanosti tih akcija.
Sredinja banka koja primjenjuje ciljano predvianje inflacije obvezuje se
prilagoavati instrumente politike na bilo koji nain neophodan kako bi ostvarila
gospodarske kretanje koje zadovoljavaju postavljeni cilj, tj. ciljanu inflaciju
(prema M. Woodford, The Case for Forecast Targeting as a Monetary Policy
Strategy, Journal of Economic Perspectives, Vol. 212, No. 4, 2007, str. 7.).

243

EKON. MISAO PRAKSA DBK. GOD XXIII. (2014.) BR. 1. (233-246)

Beni, .: MONETARNA POLITIKA...

Ciljana inflacija takoer ukljuuje obvezivanje na regularno

objavljivanje projekcija na osnovi kojih se donose odluke, obino kroz razne
biltene ili slina izvjea. Ovakve publikacije omoguuju upravljanje
oekivanjima inflacije na nekoliko naina. Prvo, oni ine izjave sredinje banke i
njezine akcije lako provjerljivima tako da omoguuju javnosti u redovnim
intervalima provjeru provodi li se ekonomska politika kako je planirano. Takoer,
oni formiraju oekivanja o moguem buduem djelovanju ekonomske politike
tako da omoguuju pojedincima da vide na koji nain sredinja banka reagira na
razliite vrste izazova. Konano, objava bankinih stavova o buduem kretanju
inflacije moe izravno utjecati na oekivanja inflacije. Sve ovo pomae smanjiti
problem dinamike nekonzistentnosti. Meutim, kod ciljane inflacije postoji
nekoliko pitanja o kojima treba voditi rauna. Prije svega to su okovi ponude,
zatim duina vremenskog zaostajanja izmeu uvoenja monetarne politike i
njezinog provoenja i konano pitanje koliku diskreciju trebaju imati nositelji,
odnosno kreatori ekonomske politike.
I na kraju moe se navesti nekoliko aktualnih pitanja u svezi s ciljanom
inflacijom. Prije svega to se odnosi na kredibilnost sredinje banke, kredibilnost
predvianja inflacije i problem koliko je transparentnosti dovoljno. Konano,
sredinje banke moraju voditi rauna o tome koliku ciljanu inflaciju odrediti,
tijekom kojeg vremenskog razdoblja, kolika je irina u odreenju ciljane inflacije
i je li poeljno imati simetrine odgovore na situacije podcjenjivanja i
precjenjivanja inflacije.
injenica je da se monetarna politika moe rabiti za ostvarenje dva
razliita cilja i to: u dugom roku osigurati stabilnost cijena, a u kraem roku
pomoi u stabilizaciji ciklikih kretanja outputa. Izazov je ostvariti
kratkoroni cilj bez odustajanja od dugoronog cilja (prema C. Wyplosz, Fiscal
Policy: Institutions versus Rules, National Institute Economic Review, No. 191,
January, 2005, str. 67.). Mnoge su sredinje banke 1970-ih i 1980-ih godina bile
neuspjene u ostvarenju spomenutog izazova. Prva reakcija na te neuspjehe bila je
prihvaanje pravila agregatnog monetarnog rasta. Inflacija je suzbijena, ali su
pravila vrlo brzo postala previe kruta i rigidna, posebice kad su suoena s brzim
promjenama na financijskim tritima koja su promijenila ponaanje monetarnih
agregata. Sljedei korak bio je zamjena pravila s novim institucijama sredinje
banke. Formalna ili neformalna neovisnost sredinjih banaka zajedno s nekim
oblikom ciljane inflacije omoguile su kratkorono vie fleksibilnosti bez
opasnosti za ostvarenje dugoronog cilja stabilnosti cijena. Eksplicitna namjera
bila je zamijeniti obvezna arbitrana pravila s inicijativom, a kratkorone
promiljene akcije bile su ograniene dugoronom disciplinom. Ne obvezujui se
na specifine, unaprijed odreene, akcije prema utvrenim pravilima, a povezane
jasnim ciljevima i odgovornou za svoje akcije, neovisne sredinje banke
izbjegle su problem vremenske nekonzistentnosti.

244

EKON. MISAO PRAKSA DBK. GOD XXIII. (2014.) BR. 1. (233-246)

Beni, .: MONETARNA POLITIKA...

ZAKLJUAK
Nositelji, odnosno kreatori monetarne politike trebaju voditi rauna o
vremenskoj konzistentnosti. Akcije na podruju monetarne politike moraju biti
vremenski konzistentne povezujui prole, sadanje i budue akcije na
jedinstvenoj liniji. Upravo je razlika izmeu ex ante i ex post optimalnosti
vremenska nekonzistentnost optimalna politika formirana u razdoblju t
vremenski je nekonzistentna ako se u razdoblju t+n promijeni.
Problem vremenske nekonzistentnosti, uz sklonost nositelja ekonomske
politike prema inflaciji, kako bi se poveala agregatna potranja i output, doveo je
1980-ih godina do prihvaanja utvrenih pravila umjesto diskrecije u voenju
monetarne politike. Meutim, vrlo brzo pravila su se pokazala krutim u
suoavanju s brzim promjenama na financijskim tritima, pa je postalo jasno da
se unaprijed odreene akcije prema utvrenim pravilima trebaju zamijeniti
inicijativom. U okviru toga od 1990-ih godina u prvi su plan dole neovisne
sredinje banke i njima komplementarna transparentnost ili otvorenost prema
javnosti.
Transparentnost sredinje banke podrazumijeva nepostojanje
asimetrinih informacija izmeu nositelja monetarne politike i poslovnih
subjekata. Iako postoji opasnost od mogueg utjecaja na dinamiku nestabilnost
zbog interakcija u sluaju potpuno neovisnih nositelja monetarne i fiskalne
politike, uz odgovorno ponaanje, neovisnost, transparentnost i ciljanu inflaciju
kao nominalno sidro, mogue je izbjei problem vremenske nekonzistentnosti.

LITERATURA
C. Doyle, M. R. Weale, Do We Really Want an Independent Central Bank?,
Oxford Review of Economic Policy, Vol. 10, No. 3, 1994
P. M. Geraats, Central Bank Transparency, The Economic Journal, 112,
November, 2002
F. E. Kydland, E. C. Prescott, Rules Rather than Discretion: The Inconsistency
of Optimal Plans, Journal of Political Economy, Vol. 85, No. 3, 1977
F. S. Mishkin, What Should Central Banks Do?, Federal Reserve Bank of
St.Louis, Review, Vol. 82, November/December, 2000
D. Romer, Advanced Macroeconomics, McGraw-Hill, New York, 1996
M. Woodford, The Case for Forecast Targeting as a Monetary Policy Strategy,
Journal of Economic Perspectives, Vol. 212, No. 4, 2007
C. Wyplosz, Fiscal Policy: Institutions versus Rules, National Institute
Economic Review, No. 191, January, 2005

245

EKON. MISAO PRAKSA DBK. GOD XXIII. (2014.) BR. 1. (233-246)

Beni, .: MONETARNA POLITIKA...

uro Beni, Ph. D.

Full professor with permanent appointment
Department of Economics and Business Economics
University of Dubrovnik
E-mail: dbenic@unidu.hr

MONETARY POLICY: CENTRAL BANK

TRANSPARENCY AND INFLATION TARGETING

Abstract
The aim of monetary policy is to ensure the long-term price stability and shortterm assistance in the stabilization of cyclical output movements. Monetary policy
actions must avoid the time inconsistency problems and possible tendencies of
economic policy makers regarding inflation so as to increase the aggregate
demand and output. Acceptance of established rules instead of discretion in the
1980s proved to be insufficiently successful due to several reasons. The question
that arises is determining the direction of monetary policy actions to achieve the
abovementioned objectives and to avoid problems. The need for responsible
activities of central bank, along with independence, transparency, and inflation
targeting as nominal anchor, is considered and determined in the paper as a
possible direction which leads to efficiency.
Keywords: monetary policy; time inconsistency, central bank; transparency;
nominal anchor.
JEL classification: E31, E58

246