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  • Cap 9 Economia Monetaria PDF

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    idl (lil " REGULAGAO E PoLiTICA MONETARIA: SuBsTITUTOS OU COMPLEMENTARES? Alkimar R. Moura‘ 1 INTRODUGAO © analisar as perspectivas das madangas regulatias nos Estados Unidos no pés-crise, naquele que rovavelmente seu tltimo trabalho publicado, 0 professor Dionisio Dias Carneiro encerrava seu tex- fo com um comentério premonitério a respeito das possibilidades de que o entéo Plano Obama pu- desse representar uma soluglo eficaz e duradoura para a crise que se instalou no sistema financeiro ‘norte-americano, Seu parigrafo final ¢o seguinte: “E mais provivel que, com as dstorzbes que vieram @ tana, a interagdo entre as dificuldades polticas ‘Para montar um sistema que pelo menos evite, na melhor das hipéteses, a repetigao do passado, com 0 desojo de restabelecer 0 quanto antes a oferta de erédito,vesulte em mais do mesmo” O que ocorreu no intervalo de tempo entre a publicagao do artigo ¢ os das de hoje s6 comprova a 2 qualidade enalitica que fundamentou 0 saudvelceticismo revelado pelo professor Dionisio na ct 0 anterior pois as mudangas regulatérias nos Estados Unidos, juntamente com as propostas emana- das do Comité de Supervisao Bancaria do Banco de Compensagées Internacionais (BIS), provavelmente do assegurardo que nao teremos mais do mesmo, Este texto tem por objetivo, em primeiro lugar, discutir brevemente as principais propostas de uudangas na regulagao do sistema financeiro decorrentes das medidas recentemente aprovadas pelo jongresso norte-americano e das propostas emanadas do BIS, dentro do arcabougo requlatério que se mvencionou denominar Basileia 3, Aceitando-se 0 pressuposto de que tais mudangas na regulacdo do sistema bancitio sto insufi- lentes para evitar a repeticdo de novas turbulncias sistémicas, a questao que se discute na segunda parte do trabalho tem a ver com a possbilidade de efetuar mudangas na gestio da politica monetéria ‘modo que ela prépria possa contribuir ndo apenas para o equilibrio macroecondmico, mas também 4 estabilidade do sistema financeiro, Reconhece-se que essa questio ainda nao detém 0 mesmo srau de adesio na academia e na comunidade dos banqueiros centrais quanto as atuais regras de po- ltica monetéria representadas, por exemplo, pelo regime de metas inflacionaias. Em razio disso, sto tumidos dois trabalhos académicos que, com metodologias diferentes, procuram incluir variveis i- gadasariscos bancirios nas decisbes de politica monetéria dos bancos centrais. A iltima parte do texto intetza as conclusées do trabalho? Agile Fis chaos brags sobre uma veri ini do tex a Preto ihr da ABBC— Asoo Bras de Bancos, Drs estlaresimen rea airs de Bae 3, Eo asses de sponds doaute Acro do Bank England estes que ce proven oie Banco Cal separa qu oe mands opr deta a caildade monet (Cv Purp) a sae do site Snecee (ae Parpn eens ce ta redcing het oh nace asa whl, Ver: win banker ak ze Lirica economica |S 2 AS MUDANGAS REGULATORIAS A LEI DODD-FRANK 0 chamado Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, ou simplesmente 2) Lei Dodi-Frank, aprovado pelo Congresso norte-americano e sancionado pelo Presidente Obama ea 21/7/2010, representa a mais ampla tentativa de modificar a regulagdo e o funcionamento do sistema financeiro desde a década de 1930. De fato,o leque de temas englobados naquela legislacio € ambiciosa tratando desde assuntos relacionados & estabilidade do sistema financeiro até questes de mudancas «que poderiam ser chamadas de microeconémicas, como por exemplo as ligadas & governanca das em- _presas,s operagdes de securitizacdo, 4 compensagao de executives do mercado financeiro, ao funciona- rmento dos mercados de titulos municipais, ao papel das agéncias de rating ¢ & auditoria nas operagbes do Federal Reserve Bank ¢ varias outras no mesmo sentido, Sua principal inovacdo €. de introduzir a regalacdo macroprudencial no sistema financeiro norte- americano, com o objetivo de reduzir o risco sistémico. Secundariamente, a nova legislagio pretende restabelecer a responsabilidade e a confiabilidade do cidadao no sistema financeiro. Os itens a seguir indicam as principais mudancas introduzidas por aguela legislagdo, sem pretender lstar todas as pro- postas nela contidas a. Criagao de um Conselho de Supervisto da Estabilidade Financeira (Financial Stability Over- sight Council), composto de 11 membros votantes, dez dos quais representam os reguladores, federais e um membro independente (com formagao no rato de seguros), de cinco membros; sem direito a voto. 0 Conselho tem a fangao de identificar as rscos para a estabilidade do siste~ ‘ma financeito decorrentes de dificuldades experimentadas por insttuicdes banciria efinancei- +as nao bancétias que, por seu tamanho, pela complexidade de suas operagOes ou pelo seu grax de inter-relacionamento com outras entidades, possam representar um risco sistémico. Esses instituicbes poderdo ser obrigadas a cumprit requisitos mais rigidos de capital, liquider, alavan- cagem ¢ administragio de risco. Como tiltima insténcia, o Conselho terd também a autoridade para ordenar a redugio do tamanho ea consequente venda de ativos de instituigdes que possam representar riscos para o sistema, . ‘Teérmino com a possibilidade de salvamento de instituigbes grandes demais para quebrat (too big to fail) com recursos pablicos: instituigdes com essas caracteristicas estardo sujeitas& regra de Volcker quanto & negociagio com carteita de titulos e ao patrocinio de fundos de hegde & de fundos de private equity. Além disso, essas insttuigdes sero obrigadas a apresentar planos petiédicos de autoliquidacio (funeral plans) em caso de riscb de faléncia,e, caso 0 pior ocorra, 6 regulador devera intervir para implementar um processo de liquidagao organizada que possa ritigar seus efeitos sobre a estabilidade do sistema. = «c. Reforma do Sistema de Reserva Federal, sobretudo de seus empréstimos aos bancos, que nao Exigenc poderio ser feitos a uma insttuigio isoladamente e nem a empresas insolventes. As operacoes vation f ‘de empréstimos serio divulgadas, obedecida certa defasagem de tempo, com informagbes sobre ae rmontantes, prazos,juros € contrapartes. A governanga do Sistema de Reserva Federal sera muda- ex da,no tocante& eleigio dos presidentes dos bancos centrais regionais,e seré realizado um estudo evard A do método atual de indicagdo dos diretores desses tiltimos bancos. ‘comeca 4. Criagdo de uma agéncia para tratar da proteséo ao consumidor de servigos financeiros (Consu 2019. Po mer Finance Protection Bureau), com autonomia administrativa¢ financeira e autoridade para fordinari cestabelecer regras aplicéveis &s insttuigdes que oferegam servigos ou produtos financeiros aos Um cole constimidores, além de supervisionar a aplicagao das leis que asseguram 0 acesso justo, equitati- de acord vo e nao discriminatério a0 crédito destina . Regulagao dos derivatives, dando a Securities and Exchange Commission (SEC) ¢ & Commodi- ties and Futures Trading Commission (CFTC) autoridade para regular as operagdes no merca- do de baledo com derivativos e, 20 mesmo tempo, exigindo que a negociacdo, a compensagdo € a liquidagao de contratos possam ser feitas em uma central de negociagao e de compensagao. Fsses reguladores terdo também autoridade para impor exigéncia de capital ede cobertura de ‘margens para os dealers em mercados de swaps, e nao sobre os usurios finais desses produ- tos. f. Regulacio das agéncias de rating de crédito: criagto, junto & SEC, de uma entidade com au- toridade para regular, supervisionar e fiscalizar as organizagbes encarregadas da producao de | ratings baseados em métodos estatisticos, as NRSROs (Nationally Recognized Statistical Ra- tings Organizations). Essa entidade teré acesso as metodologias usadas para a atribuigdo dos ratings, imporé regras is agéncias de classificagdo para evitar 0 conflito de interesses entre estas, «© 05 emissores ou 0s subscritores de obrigacdes. Além disso, uma empresa de rating com desem: peaho insatisfat6rio ao longo do tempo na atribuigdo nfveis de risco poderd ser descredenciada junto & SEC. 8g. Redugio de riscos associados ao processo de securitizagao de ativos: introduz-se a exigéncia | de que qualquer institui¢do financeira que venda produtos lastreados em ativos/créditos rete- tha, no minimo, 5% do risco de crédito em seu proprio balango, a nao ser que o ativorcrédito subjacente seja de baixo risco. Ao mesmo tempo, os emissores de titulos securitizados deve dlisponibilizar aos investidores mais informagio sobre os ativos que lastreiam a enissdo. | BASILEIA 3 ‘Ao mesmo tempo que'a Lei Dodd-Frank, o BIS, divulgou, em 12 de setembro de 2010, as novas di- rettizes quanto aos requisitos de capital dos bancos, endossando as propostas acordadas em 26 de julho de 2010 pelo Comité de Supervisio Bancaria de Basileia (BIS, 2010) ¢ introduzindo, ao mesmo tempo, padrées de liquidez.que deverdo ser aténdidos pelos bancos a partir de 2015. Essas modifica- ges tornam concretas as decisées que constituem o que se convencionou chamar de Basileia 3 € que serio implementadas gradualmente, a partir de 2013 e indo até 2018, uma vez aprovadas pelos paises componentes do G-20, na reunido de Seul em novembro de 2010. ara resumir, os principals pontos das propostas soos seguintes: | ‘Aumento do regusito de capital stisfit através de agbes ordinérias elucros retidos minimum | | g 2 common equity) do atual nivel de 2,0% para 3,5% em 2013, 4.0% ¢m 2014 e 4.5% a partir de 2014, (Todas as cifras mencionadas neste e nos itens a seguir se referem a percentagens em rela- ‘40 aos ativos ponderados pelo ric, segundo a definicao dos acordos de Basile.) Exighncia de que os bancos canstituam um colchao de conservagao de capital (capital conser- vation fund), também sob a forma de agdes ordindrias, com o objetivo de proteger a instituigao | para absorver perdas em futuros periodos de estresse. Além disso, embora os bancos possam uti- | lizar esse colchao de capital, a reducao do capital para os niveis pr6ximos aos ma{nimos exigidos levard A imposigao de restrigbes & distribuigdo de lucros aos acionistas. Essa reserva de capital comeya a vigorar a partir de 2016 com o valor de 0,625% e se estabiliza em 2,5% a partir de 2019, Portanto, a partir desse diltimo ano, as exigéncias de capital a serem cumpridas com agdes, ordindrias alcangam 7,0%. Um colchao contracilico (countercyelical buffer) no intervalo de 0% a 2,5% poder ser criado de acordo com as necessidades de cada pais, ser cumprido sob a forma de agdes ordinéties,¢ destina-se a ser usado em periodos de crescimento excessivo de crédito. {sauvinawaiamo9 no soLnuisens 98 -vasaram 0s limites insttuigdes finance io de crédito. (Par Banco Lehman Bro Diversos trabal smonetéria para inc |. 4. Um limite de alavancagem de 3,0%, representado pela relagdo entre o capital nivel 1 (Tier 1) e 0s ativos totais (incluindo itens fora do balanco),serd testado paralelamente as mudancas anteriores, no periodo entre 2013 ¢ 2017. e. Um indicador de liquidez sera introduzido a partir de 2015:a razao de cobertura de liquidez (iqui- dity coverage ratio), definida pelo quociente entre os ativos de alta liquidez eas saldas iquidas de caixa no horizonte de 30 dias. Esa fragio deve se situar acima de 100%, para mostrar que o banco deve manter ativos iquidos capazes de suportar as saidas de caixa por um period de 30 dias. Um «dos so anteriores indicador complementar de liquidez, a raz20 de fundos estives (net stable funding ratio), seré to de académice também monitorado pelos supervisores de 2018 em diante Jevem em conta ast £ Um tratamento mais resritivo seré aplicado as instituigbes bancérias sistemicamente importantes, sados nas decisoes: ainda a ser elaborado pelo Comité de Supervisio Bancéria do BIS, mas que deverd ineluir uma combinacio de exigencias adicionais de capital ede capital contingente ¢ endividamento. NOVOS DILEMAS DA POLITICA ECONOMICA ‘Como se pode concluir pelos itens relacionados anteriormente,o perimetro da regulagao estabele- | cido no novo Acordo de Basileia é bem mais amplo do que nas diretrizes anteriores, ao abranger os t6 picos de solvéncia, alavancagem eliquider dos bancos. Adicionalmente,além da elevacio dos requisitos de capital, Basileia 3 adotou uma postura mais exigente no tocante a qualidade do capital regulatorio ¢ também uma atitude inovadora, 0 considera possibilidade de introducao de requisitos de capital que atuem de forma a reduzir os movimentos ciclicos do crédito banc. ‘A maior parte das medidas incorporadas na Lei Dodd-Frank ou no novo arcabouco de Basileia 3 diz respeito as mudangas necessérias no ambiente regulat6rio para prevenir crises sistemicas decor: rentes de causas provavelmente conhecidas, porém incertas e/ou com baixa probabilidade de ocorrer (0 chamado tail risk, que poderia ser traduzido por risco de caudas largas). Na melhor das hipOteses, espera-se também que elas concorram para mitigar os efeitos de turbuléncias que ainda possam ocorrer, decorrentes de causas ainda desconhecidas, ou sea, aquilo que o professor Rajan chamou apropriada mente the possibility of unknown unknowns (Rajan, 2010, p. 176). ICLUSAO DE \ primeira verten de reagao do E conhecidos ‘Um indicador que as obrigags rivam do valor ¢ tendéncia det yente 20 valor banco, ou “dist atura sobre CC cadas (risky d capaz de honr. tancia até a inac variagéo do vale 3 das obrigacoe Essa metodalo Black e Scholes ido do banco. mercado de alt como o valor ¢ mercado da div ilidade financ Varios estudos 3 REINVENTAR O PAPEL DOS BANCOS CENTRAIS? | Umma questdo importante ¢ analisar se as mudangas regulatorias,embora necessarias, sero suficien- tes para evitar a eclosio de outra crise financeira semelhante & iniciada em 2008 e cujos desdabra- ‘mentos persistem até hoje. Em outras palavras, o que se pretende discutir fo restante do texto € seas ‘mudangas necessérias para evitar novas turbuléncias sistémicas devem ir além das mudangas regu- latérias e alcangar também a definicao dos abjetivos, instrumentos e procedimentos operacionais de politica monetéria da autoridade monetitia Aluz da recente crise financeira e em decorréncia da atuagdo dos bancos centrais nos Estados Unidos, Unido Europeia, Inglaterra, Japao e em outros paises desenvolvidos, a questdo nao é mera. mente retsrica, ¢ foi colocada de maneira direta por vrios economistas e pode ser sintetizada na | conclusdo de um deles:*Cemtral Banks had to reinvent themselves and modify the conduct of monetary policy” (Freixas, 2010), Em verdade, no turbilhao da crise, essa reinvengio jé ocorreu nos bancos centrais dos principais paises desenvolvidos, quando estes foram obrigados a intervir nos mercedos monetérios e de créd to, com uma série de operagdes financeiras inusitadas para 0s padrdes entio considerados normais para tuma autoridade monetéria, Os balangos dos mais importantes bancos centrais incharam em ‘valores absolutos e provavelmente experimentaram uma piora na qualidade dos seus ativos, com um aumento na percentagem de ativos privados arriscados em relagdo aos ativos totais, em detrimento dda carteira de titulos pablicos em seu poder. Além disso, alguns bancos centrais certamente extre uisas procurat “A. Entre esses t ie; Antunes e Si Will MM vasaram os limites de seu mandato legal, 20 atuarem como emprestadores de ditima instancia para instituigoes financeiras nao bancérias, quando ocorreu a completa paralisia no mercado interbancé- rio de crédito, (Para uma descriglo sintética da atuacdo do Federal Reserve Bank apés 0 colapso do banco Lehman Brothers, ver Moura, 2010.) Diversos trabalhos académicos j4 avangaram na discussao do tema das mudangas na politica ‘monetiria para incluir varidveis relacionadas 8 estabilidade do setor financeiro. Alguns desses estu- dos sao anteriores & recente crise financeira, mas a emergéncia dessa ‘iltima aumentou o interesse, tanto de académicos quanto de técnicos nas areas de pesquisas de bancos centrais, por andlises que Jeyem em conta aspectos ligados aos riscos que afetam o sistema bancirio e que devem ser conside- rados nas decisbes de politica monetéria, Sem pretender cobrir a vasta literatura que ji existe sobre o tema, que se busca no restante do artigo €a apresentacdo resumida de dois modelos de andlises que tratam da questio, sem presumir que tais modelos constituem as mais refinadas construsdes tedricas sobre a questo. INCLUSAO DE VARIAVEIS LIGADAS A ESTABILIDADE DO SISTEMA BANCARIO. A primeira vertente procura introduzir variéveis ligadas & estabilidade do sistema bancétio nas fun- bes de reacao do Banco Central ou na integracao daquelas varidvels ans modelos macroeconémicos mais conhecidos e usados nas decisoes de politica monetaria. ‘Um indicador de risco do sistema bancério bastante utilizado nessa abordagem baseia-se na rmetodologia de analise de divida contingente (CCA, contingent claims analysis), desenvolvida por lerton, que permite desenvolver indicadores de risco levando-se em conta dados de mercado, os ados market-based financial stability indicators (FSIs). Essa metodologia parte da premissa que as obrigacdes de uma empresa, ou de um banco, no caso particular do sistema financeiro, rivam do valor de seus ativos, o qual supostamente segue um processo estocéstico em torno de a tendéncia deterministica. A variagdo esperada no valor dos ativos em um periodo futuro, ela- vamente a0 valor das dividas no seu vencimento, fornece um indicador do risco de inadimpléncia p banco, ou “distancia até a inadimplencia’ em uma traducio da expressao distance to default da atura sobre CCA. Em outras palavras, se o valor dos ativos do banco, na vencimento das dividas iscadas (risky debt), for superior ao valor destas, a instituigdo € solvente; caso contrério, ela nfo capaz de honrar seus compromissos e sofrera uma perda a ser suportada pelos seus credores. A tancia até a inadimpléncia & medida empiricamente como o niimero de desvios-padrao da série ~variagio do valor dos ativos do banco que separa esse valor da barreira de insolvéncia, dada pelo or das obrigacoes. Essa metodbologia de andlise de divida contingente tem a vantagem de usar 0 conhecido modelo BBlack e Scholes de precificacio de op¢des para calcular o valor dos ativos,obrigacées e patriménio wido do banco. Além disso, o célculo da distancia até a inadimpléncia é possivel pelo uso de dados imercado de alta frequéncia que sto disponiveis ou podem ser estimados com relative facilidade, ;como o valor de mercado do banco, a volatilidade da cotacio de suas agdes nas bolsas,o valor mercado da divida ¢ a taxa de juros livre de risco, Por tltimo, saliente-se que esse indicador de pilidade financeira ¢ forward-looking, nao dependendo de dados histéricos. ‘Vrios estudos tém usado esse indicador de estabilidade financeira para diversos objetivos: 0 ;por exemplo, em usado essa metodologia para avaliagdo da inter-relagao entre riscos soberanos cos bancérios (ver FMI, 2010). Da mesma forma, alguns bancos centrais nacionais tém publicado uisas procurando avaliar a solvéncia de sistemas bancérios domésticas usando a metodologia Entre esses iltimos, citam-se os seguintes textos: Gray, Garcia, Luma e Restrepo (2009) para o Antunes e Silva (2010) para Portugal, e Souto, Tabak e Vazquez (2009) para o Brasil NOVOS DILEMAS DA POLITICA ECONOMICA 0 estudo do Banco Central do Chile ¢ inovador, pois tenta integrar a andlise da vulnerabi do sistema bancério 20 modelo macroecondmico desenvolvido no Banco Central daquele inicio da implementagao do modelo de metas inflacionérias em 2000. Pretende-se responder & q to formulada no inicio desta secio, ou seja, se o Banco Central deveria explicitamente inchuir indicador de estabilidade do sistema bancario na funcdo de teagao da autoridade monetéria. inflagao no y 0 modelo completo consta de dois médulos: o médulo macroecondmico e 0 de risco do sistema hiato do pro bancisio (distincia até a inadimpléncia).0 primeiro consta das cinco seguintes equa¢Bes:hiato do pro- taxa basic duto, curva de Phillips, taxa real de cambio, curva de rendimentos (yield curve) ¢ uma regra de Taylor 7: taxa de ju para expressar a fungio de reagdo do Banco Central. 0 médulo da distancia até a inadimpléncia foi Fs taxa de juros estimado endogenamente, junto com outras variéveis macroecondmicas. upde-se que esse indicador vu: choque de o de risco bancério interage com as seguintes equagdes do modelo macroeconbimico: hiato do produto, rschoque de d taxa real de clmbio e regra de Taylor. : pardmetros 0 modelo completo nao ¢ testado contra evidéncias baseadas em séries historicas da economia € do sistema bancério chileno, Na verdade, os parametros do modelo sao calibrados e usados para gerar trajetdrias esperadas, que mostram as respostas a um choque de 100 pontos-base a inflagdo € no pro- duto, nas seguintes varidveis: produto, inlacao, taxa de cambio, taxa basica de juros e distancia até a inadimplencia, 0 resultado desse exercicio hipotético ¢ demonstrar que a inclusao do indicador de risco bancério na funcdo de reagio do Banco Central reduz a inflagio e avolatilidade do produto, Em outras palavras, ‘uma variacio na taxa basica de juros maior do que exigida pela taxa de inflagdo pelo hiato do produto ‘A equagao (1) pode se mostrar eficiente, pois choques negativos em precos de ativos podem aumentar os riscos de into no period

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