Les Nouvelles Méthodes D'évaluation - Présentation Aparte

Rencontres APARTE
EVALUATION FINANCIERE
METHODES NOUVELLES
JF Pansard /
A. Bisiaux APARTE – 9 Juin 2005 - 1 - Pansard & associés
EVOLUTION DES METHODES
¾ Les nouvelles méthodes d’évaluation intègrent
Des notions stratégiques de développement
La notion de risque au travers des mesures de sensibilité

aux aléas d’exploitation
Le facteur temps
¾ D’où l’introduction de modèles mathématico-

statistiques dans les évaluations financières
JF Pansard /
SOMMAIRE
¾ Valorisation par les flux de trésorerie actualisés

Le MEDAF
Le WACC ou CMPC
Valeur économique et Valeur d’entreprise
Valeur terminale
¾ Simulation financière : méthode de Monte Carlo
¾ Théorie des options et modèle Black & Scholes
JF Pansard /
APPROCHE par les DCF Discounted Cash Flow
¾ Méthode classique d’évaluation d’un actif par
sa capacité à générer de la trésorerie
¾ La valeur de l’entreprise est basée sur

l’actualisation des flux de trésorerie futurs
engendrés par son exploitation
¾ Cela nécessite :
L’élaboration d’un business plan
La définition d’un taux d’actualisation
JF Pansard /
PROJECTION DES FLUX DE TRESORERIE
¾ Construction d’un business plan
Bonne connaissance de l’environnement et des tendances du
marché
Bonne compréhension du (des) modèle(s) économique(s) de
l’entreprise
¾ Vision économique de l’exploitation

Retraitements des choix de financement type crédit baux ,
mobilisation de créances ..
Retraitements des éléments financiers ou « exceptionnels » d’
exploitation : escomptes , pénalités récurrentes liées à l’activité …
¾ Notion de Free Cash Flow :

= CAF opérationnelle - IS – Investissements – Variation de BFR
JF Pansard /
MEDAF ou Modèle d’Evaluation des Actifs
Financiers
¾ Marché considéré à l’équilibre

¾ La rentabilité exigée par l’investisseur est
égale au taux de l’argent sans risque majoré
d’une prime de risque liée uniquement au
risque de marché de l’actif considéré
¾ Calcul du coût des fonds propres
Ke = r F + β ( r M – r F)
rF = taux sans risque
r M = rendement du marché des
actions sur le long terme
r M - rF = prime de risque du marché
JF Pansard /
BETA
¾ Coefficient de volatilité qui indique la relation

existant entre les fluctuations de la valeur d’un
titre et les fluctuations du marché
¾ Répercute également la diversification du

portefeuille de l’investisseur
¾ Retenons
Beta > 1 : risque supérieur à celui du marché
Beta=1 : risque identique à celui du marché
Beta < 1 : risque inférieur à celui du marché
JF Pansard /
WACC ou CMPC – Coût Moyen Pondéré du Capital
¾ Taux d’actualisation retenu pour actualisation
¾ Taux de rentabilité minimal exigé par les

pourvoyeurs de fonds (actionnaires &
créanciers) , il représente le coût global de
financement de l’entreprise
¾ Calcul
CMPC = Ke * We + Kd * Wd
Ke : coût des fonds propres
We : F. propres / (dettes + fonds propres)
Kd : coût de la dette (net d’impôt)
Wd : Dettes / (dettes + fonds propres)
JF Pansard /
VALEURS …
¾ Valeur économique
= Somme des flux actualisés et de la valeur terminale
¾ Valeur d’entreprise
= Valeur économique – Endettement net
¾ Valeur Terminale
Valeur des flux de trésorerie d’une exploitation se
poursuivant au-delà de la période considérée
Calcul :
VT = Fcf *(1+X) / (WACC – X)
Fcf : flux de trésorerie de la dernière année

X: taux de croissance à long terme
JF Pansard /
Exemple chiffré
¾ CA : 15 Mn€
¾ Croissance CA : 3% hors inflation
¾ R. Exploitation : 10 %
¾ Amortissements : 100 k€
¾ BFR: 15% du CA
¾ Endettement : Dettes fi : 200 k€
Disponibilités : 150 k€
¾ Invest. annuels : 100 k€
¾ Gearing (dettes/ fp) : 30%
JF Pansard /
SIMULATION - METHODE MONTE CARLO
¾ Introduire une approche statistique du risque

dans une décision financière.
¾ Affecter une distribution de probabilités à un

certain nombre de variables-clés du projet :
CA , marge ..
¾ Détermination de la la probabilité
d'occurrence de chacun des résultats par un
grand nombre de tirages aléatoires pour
chacun des facteurs
JF Pansard /
Exemple chiffré – logiciel XL SIM
¾ Détermination d’un écart type probable sur le CA de
1 Mn€
¾ Paramétrage d’une loi normale générant des aléas
de +/- 2 Mn€ selon la courbe de Gauss
¾ Notions statistiques
2/3 des cas dans la fourchette d’un écart type et 95% dans la
fourchette de 2 écarts type.
JF Pansard /
Résultat : courbe de probabilité cumulée
Sensibilité de la valeur économique vs CA

20,0
17,5
15,0
12,5
Mn€
10,0
7,5
5,0 Dans 75% des cas calculés, la valeur est supérieure
2,5 à 7,5 Mn€
,0
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
55%
60%
65%
70%
75%
80%
85%
90%
95%
100%
JF Pansard /
LIMITES DE LA METHODE DCF
¾ La méthode décrite précédemment trouve
vite ses limites lorsque l’on approche des
entreprises non matures ou en difficulté :
Cash flow négatifs
Taux d’actualisation élevé
Horizon lointain
Volatilité des résultats
¾ D’où le développement sur les marchés

financiers de la théorie des options réelles
JF Pansard /
THEORIE DES OPTIONS REELLES 1/2
¾ « Le risque est une source de richesse car

la possibilité de choisir élimine les cas
défavorables au profit des cas favorables »
¾ Les investisseurs perçoivent intuitivement que

lorsque l’incertitude est forte (ie volatilité élevée),
la valeur de l’option est forte et qu’il vaut mieux
attendre avant d’investir.
JF Pansard /
THEORIE DES OPTIONS REELLES 2/2
¾ Une option est le droit , et non l’obligation,

d’acheter (call) ou de vendre (pull) un actif à
un prix fixe dans un délai déterminé
¾ Elle peut être considérée comme une
assurance vis-à-vis d’un risque de
dégradation d’un marché
¾ Les marchés financiers utilisent depuis plus

de 20 ans ces outils négociés
quotidiennement sur tous les marchés
¾ La difficulté principale réside dans la

valorisation de l’option
JF Pansard /
VALORISATION DES OPTIONS 1/2
¾ 2 composantes :
La valeur intrinsèque de l’option

Valeur actuelle si elle était exercée immédiatement
pour du cash
Dépend de la différence entre la valeur de marché de
l’actif et du prix d’exercice
La valeur extrinsèque de l’option

ou prime de temps
Valorisation de la période restant avant la maturité
d’une option
JF Pansard /
VALORISATION DES OPTIONS 2/2
¾ 5 facteurs influent sur la valeur d’une option

Le prix actuel de l’actif sous-jacent
Le prix d’exercice de l’option
Le taux d’intérêt sans risque
La durée de l’option
La volatilité de la valeur de l’actif sous-jacent
¾ Mise au point en 73 par Black & Scholes de

la formule d’évaluation devenue standard
pour tous les financiers
¾ Difficulté : évaluer la volatilité sur les actifs

non cotés en bourse
JF Pansard /
VALEUR DE LA FLEXIBILITE
La valeur de la flexibilité réside dans la capacité du management à
prendre en compte l’information qui est reçue dans le futur.
Faible Probabilité
Probabilité d’
d’ infos
infos nouvelles
nouvelles Elevée
Elevée Incertitude
Capacité à répondre
Valeur de la flexibilité Valeur

Valeur de
delalaflexibilité
flexibilité
management
Flexibilité du
modérée forte
forte
Valeur
Valeur de
dela laflexibilité
flexibilité Valeur
Valeur de
dela
laflexibilité
flexibilité
faible
faible modérée
modérée
Faible
Dans
Dans chaque
chaque scénario,
scénario, la
la valeur
valeur de
de la
la flexibilité
flexibilité est
est la
la
plus
plus importante
importante quand
quand la
la valeur
valeur du
du projet
projet sans
sans flexibilité
flexibilité
est
est proche
proche du
du point
point mort
mort (( apparemment
apparemment ni ni bon
bon nini
mauvais)
mauvais)
JF Pansard /
LE MODELE BINOMIAL
¾ Prix d’exercice de l’option d’achat = 50

¾ Durée = 2
t=2 Prix du CALL
t=1
100 50
t=0 70
50 50 0
35
25 0
JF Pansard /
MODELE DE BLACK & SCHOLES
¾ Formule :
où :
V: cours actuel du sous-jacent
N(d) représente une loi normale cumulée centrée réduite
(moyenne = 0 écart-type 1)
K : prix d'exercice de l'option
rF : taux annuel continu de l'argent sans risque
s: écart-type instantané du taux de rentabilité du sous-jacent
T: durée restant à courir jusqu'à l'échéance (en années)
JF Pansard /
APPLICATION - FINANCE D ENTREPRISE
¾ Proposition de rachat à 25 k€ d’un droit de
préemption se rapportant à un terrain d’une
valeur actuelle de 1.7 Mn€
Prix exercice de l’option : 2.0 Mn€

Durée de validité : 1 an
Volatilité : 15%
Taux intérêt sans risque : 5%
Dividendes : nul
¾ > valeur option 35 k€ : > accepter
JF Pansard /
APPLICATION – EVALUATION DE TITRES
¾ Rappel :
Valeur des actions
= Valeur économique – endettement net
Valeur économique :
répercute la volatilité des résultats de l’entreprise
¾ Si la valeur économique passe en dessous des dettes

financières , les actionnaires peuvent transférer les
actifs aux créanciers (droit de la faillite)
¾ Donc les actionnaires ont une option sur la valeur
économique dont le prix d’exercice est égal aux dettes
financières
JF Pansard /
EXEMPLE-ENTREPRISE EN DIFFICULTE 1/2
¾ Considérons l’entreprise suivante :
Valeur économique : 1 Mn€

Volatilité: 30% par an
Dettes financières : 1.2 Mn€

Maturité de la dette : 5 ans
Taux sans risque : 5%
Valeur des actions ?
JF Pansard /
EXEMPLE-ENTREPRISE EN DIFFICULTE 2/2
¾ Calcul classique :
Valeur des actions = Val. Éco – dettes financières

= 1.0 – 1.2
=0
¾ Valeur de l’option conférée par le droit de la

faillite :
Cf logiciel de calcul Damodaran : 288 k€
JF Pansard /
THEORIE DES OPTIONS REELLES …
¾ Ceci montre que la probabilité d’avoir un

financement long et une volatilité élevée
donne une valeur aux actions
¾ Cette approche est préconisée dans le cas

d’évaluation des entreprises nouvelles et des
entreprises en difficulté.
¾ Les méthodes appliquées DCF / Black &

Scholes ne doivent pas être vues comme
opposées mais au contraire comme
complémentaires.
JF Pansard /
CONCLUSIONS
¾ « Stategic planning requires discounted cash

flow techniques. Strategic thinking requires
extension to deal with real options »
Myers & Kesters, 1984
« As the strategic landscape evolves, so too

must the tool to evaluate it »
Mauboussin, 1999
Merci de votre attention…
JF Pansard /

Les Nouvelles Méthodes D'évaluation - Présentation Aparte

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Rencontres APARTE

 La notion de risque au travers des mesures de sensibilité

¾ D’où l’introduction de modèles mathématico-

¾ Valorisation par les flux de trésorerie actualisés

¾ Simulation financière : méthode de Monte Carlo

¾ Théorie des options et modèle Black & Scholes

¾ La valeur de l’entreprise est basée sur

¾ Vision économique de l’exploitation

¾ Notion de Free Cash Flow :

¾ Marché considéré à l’équilibre

¾ Coefficient de volatilité qui indique la relation

¾ Répercute également la diversification du

¾ Taux de rentabilité minimal exigé par les

 Fcf : flux de trésorerie de la dernière année

¾ Introduire une approche statistique du risque

¾ Affecter une distribution de probabilités à un

Sensibilité de la valeur économique vs CA

¾ D’où le développement sur les marchés

¾ « Le risque est une source de richesse car

¾ Les investisseurs perçoivent intuitivement que

¾ Une option est le droit , et non l’obligation,

¾ Les marchés financiers utilisent depuis plus

¾ La difficulté principale réside dans la

 La valeur intrinsèque de l’option

 La valeur extrinsèque de l’option

¾ 5 facteurs influent sur la valeur d’une option

¾ Mise au point en 73 par Black & Scholes de

¾ Difficulté : évaluer la volatilité sur les actifs

Valeur de la flexibilité Valeur

¾ Prix d’exercice de l’option d’achat = 50

 Prix exercice de l’option : 2.0 Mn€

¾ > valeur option 35 k€ : > accepter

¾ Si la valeur économique passe en dessous des dettes

 Valeur économique : 1 Mn€

 Dettes financières : 1.2 Mn€

 Taux sans risque : 5%

Valeur des actions ?

 Valeur des actions = Val. Éco – dettes financières

¾ Valeur de l’option conférée par le droit de la

¾ Ceci montre que la probabilité d’avoir un

¾ Cette approche est préconisée dans le cas

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