5

P r ocjena vr ijednosti poduze

ca kor i
stenjem pokazatelja
fundamentalne analize
F undamentalna analiza je a lt e r n a t ivn i n a z iv z a a n a liz u fi n a n c ijs kih iz vje s c a . Mo z e s e o p is a t i ka o p r o c e s

p r im je n e r a z lic it ih a n a lit ic kih t e h n ika p o m o c u ko jih s e p o d a c i iz fi n a n c ijs kih iz vje s c a p r e t va r a ju u in fo r m a c ije

- p o d a t ke n a o s n o vu ko jih je m o g u c e d o n o s it i o d lu ke . N je n je z a d a t a k p r e p o z n a t i d o b r e o s o b in e a n a liz ir a n o g d r u s t va , ka o i n je g o ve s la b o s t i. N je n je c ilj s t e c i d o ja m

o vr ije d n o s t i a n a liz ir a n o g d r u s t va , n je g o ve

im o vin e i p o s lo vn ih p r o c e s a . P r o c je n a vr ije d n o s t i s va ko g d r u s t va s e o d r e d u je p r e m a p r o c je n i n je g o ve z a r a d e u
b u d u c n o s t i. Za p r o c je n u p o t e n c ija la b u d u c e z a r a d e s e ko r is t e fu n d a m e n t a ln i p o ka z a t e lji d r u s t va , a li i va n js ki
c im b e n ic i p o p u t likvid n o s t t r z i s t a , t e m a kr o e ko n o m s ke i p o lit ic ke s t a b iln o s t i. Fu n d a m e n t a ln a a n a liz a t e z i
g le d a t i u b u d u c n o s t , a n a g la s a va a s p e kt e p o s lo va n ja d r u s t va ko ji s u kr it ic n i z a n je g o vo p r e z ivlja va n je , a t o s u
p r ije s ve g a s ig u r n o s t i u s p je s n o s t . Fu n d a m e n t a ln i p o ka z a t e lji s u ve z a n i u z s a s t a v i n a c in fi n a n c ir a n ja im o vin e ,
e fi ka s n o s t , likvid n o s t i p r o fi t a b iln o s t . R a z liku je m o n e ko liko s ku p in a fu n d a m e n t a ln ih fi n a n c ijs kih p o ka z a t e lja :
A . P o ka z a t e lji s ig u r n o s t i p o s lo va n ja
( a ) P o ka z a t e lji likvid n o s t i
( b ) P o ka z a t e lji z a d u z e n o s t i
B . P o ka z a t e lji a kt ivn o s t i ili ko e fi c ije n t i o b r t a ja
C. P o ka z a t e lji u s p je s n o s t i p o s lo va n ja
( a ) P o ka z a t e lji e ko n o m ic n o s t i
( b ) P o ka z a t e lji p r o fi t a b iln o s t i
( c ) P o ka z a t e lji in ve s t ir a n ja
V r ije d n o s t p o ka z a t e lja s e m o z e u s p o r e d iva t i s p la n ir a n im
s a p o ka z a t e lje m

is t o g p o d u z e c a u d r u g o m

vr e m e n s ko m

p o ka z a t e lje m

iz ve d e n im

iz r a c io n a ln ih o c e kiva n ja ,

t r e n u t ku ili p e r io d u , t e s a is t im

p o ka z a t e lje m

u p o -

d u z e c im a iz is t e d je la t n o s t i ( b e n c h m a r kin g ) .

5.1

A.(a) P okazatelji likvidnosti (engleski liquidity r atios)

m je r e s p o s o b n o s t p o d u z e c a d a p o d m ir i s vo je kr a t ko r o c n e o b ve z e . Tekuca imovina (engleski Current

Assets) je im o vin a ko ja s e u r o ku o d g o d in e d a n a m o z e u n o vc it i, a c in e ju n o va c , u t r z ivi vr ije d n o s n i p a p ir i,

p o t r a z iva n ja o d d u z n ika i z a lih e . Tekuce obveze (engleski Current L iabilities) s u s ve o b ve z e ko je c e d r u s t vo
2 7

m o r a t i p la t it i u r o ku je d n e fi n a n c ijs ke g o d in e . K oeficijent tekuce likvidnosti (engleski Current R atio) s e r a c u n a

d ije lje n je m

t e ku c e im o vin e ( A OP

0 0 7 ) s a t e ku c im

o b ve z a m a ( A OP

0 2 3 ) . K o e fi c ije n t t e ku c e likvid n o s t i ve c i

o d 2 s e t u m a c i ka o z a d o vo lja va ju c a likvid n o s t , je r d r u s t vo m o z e p o kr it i i d vo s t r u ko ve c e o b ve z e o d o n ih ko je
im a . V r ije d n o s t ko e fi c ije n t a m a n ja o d 2 s e s m a t r a n is ko m
Quick R atio) s e r a c u n a d ije lje n je m

likvid n o s c u . K oeficijent ubrzane likvidnosti (engleski

t e ku c e im o vin e u m a n je n e z a z a lih e ( t j. n o va c , u t r z ivi vr ije d n o s n i p a p ir i,

p o t r a z iva n ja o d d u z n ika ) ( A OP 0 0 9 + A OP 0 1 2 ) s a t e ku c im

o b ve z a m a ( A OP 0 2 3 ) . Za lih e s u iz o s t a vlje n e je r

n jih o va likvid a c ijs ka vr ije d n o s t m o z e b it i n iz a o d kn jig o vo d s t ve n e . P o z e ljn o je d a ko e fi c ije n t u b r z a n e likvid n o s t i

b u d e ve c i o d 1 . K oeficijent trenutne likvidnosti s e r a c u n a d ije lje n je m
0 1 2 + A OP

0 1 3 ) s a t e ku c im

o b ve z a m a ( A OP

e kviva le n a t a n o vc a n ih s r e d s t a va ( A OP

0 2 3 ) . P o z e ljn o je d a ko e fi c ije n t t r e n u t n e likvid n o s t i b u d e ve c i

o d 1 . Obrtni kapital ili radni kapital (engleski Net W orking Capital) je r a z lika t e ku c e im o vin e i t e ku c ih o b ve z a
( A OP

0 0 7 - A OP

0 2 3 ) . D r u s t vo s a n e g a t ivn im

o b r t n im

ka p it a lo m

im a p r o b le m a s p o d m ir iva n je m

s vo jih

t e ku c ih o b ve z a je r je n je g o va t e ku c a im o vin a p r e m a la d a b i ih p o kr ila , d o k c e d r u s t vo c iji je o b r t n i ka p it a l

p o z it iva n b e z p r o b le m a p o d m ir it i s vo je t e ku c e o b ve z e . K oeficijent financijske stabilnosti s e r a c u n a d ije lje n je m
d u g o t r a jn e im o vin e ( A OP 0 0 2 ) s a z b r o je m

u p is a n o g ka p it a la , r e z e r vi i d u g o r o c n ih o b ve z a ( A OP 0 1 7 + A OP

0 1 8 + A OP 0 2 2 ) . P o z e ljn o je d a ko e fi c ije n t fi n a n c ijs ke s t a b iln o s t i b u d e m a n ji o d 1 .

5.2

A.(b) P okazatelji zadu

zenosti (engleski solvency r atios)
s u o d r a z s t r u kt u r e p a s ive i g o vo r e ko liko je im o vin e fi n a n c ir a n o iz vla s t it o g ka p it a la , a ko liko iz o b ve z a .

K oeficijent financijske poluge (engleski Gearing) s e r a c u n a d ije lje n je m

u p is a n o g ka p it a la i r e z e r vi ( A OP

0 1 7 + A OP

0 1 8 ) ili s a vla s t it im

u ku p n e p a s ive ( A OP

ka p it a lo m

p o z e ljn o d a ko e fi c ije n t fi n a n c ijs ke p o lu g e b u d e s t o n iz i. D r u s t va s a vis o kim

o d n o s u n a o s t a la d r u s t va u n u t a r d je la t n o s t i s e s m a t r a ju r iz ic n im
t ije ko m

( A OP

0 1 6 ) . Za in ve s t it o r a je

ko e fi c ije n t o m

fi n a n c ijs ke p o lu g e u

je r je u p it n o s e r vis ir a n je n jih o vo g z a d u z e n ja

p o s lo vn ih c iklu s a n is ke p r o d a je . K oeficijent financiranja s e r a c u n a d ije lje n je m

0 2 2 + A OP 0 2 3 ) s a z b r o je m

0 2 8 ) s a z b r o je m

u ku p n ih o b ve z a ( A OP

u p is a n o g ka p it a la i r e z e r vi ( A OP 0 1 7 + A OP 0 1 8 ) ili s a vla s t it im

ka p it a lo m

( A OP

0 1 6 ) , a p r e d s t a vlja m je r u fi n a n c ijs ke p o lu g e d r u s t va . Za in ve s t it o r a je p o z e ljn o d a ko e fi c ije n t fi n a n c ir a n ja

b u d e s t o n iz i. K oeficijent zaduzenosti s e r a c u n a d ije lje n je m
u ku p n o m

im o vin o m

u ku p n ih

o b ve z a ( A OP

0 2 2 + A OP

0 2 3 ) sa

( A OP 0 1 5 ) . Za in ve s t it o r a je p o z e ljn o d a ko e fi c ije n t z a d u z e n o s t i b u d e s t o n iz i. K oeficijent

vlastitog financiranja s e r a c u n a d ije lje n je m

vla s t it o g ka p it a la ( A OP

0 1 6 ) s a u ku p n o m

im o vin o m

( A OP

0 1 5 ).

Za in ve s t it o r a je p o z e ljn o d a ko e fi c ije n t vla s t it o g fi n a n c ir a n ja b u d e s t o vi s i. Zb r o j ko e fi c ije n t a z a d u z e n o s t i i

ko e fi c ije n t a vla s t it o g fi n a n c ir a n ja iz n o s i g o t o vo 1 je r u z u ku p n e o b ve z e i vla s t it i ka p it a l p a s ivu d r u s t va c in e
m a n jin s ki in t e r e s i, d u g o r o c n a r e z e r vir a n ja z a r iz ike i t r o s ko ve , t e o d g o d e n o p la c a n je t r o s ko va i p r ih o d b u d u c e g
r a z d o b lja . K oeficijent pokrica troskova kamata s e r a c u n a d ije lje n je m
o d ka m a t a ( A OP

0 3 6 + A OP

0 5 1 ) s a r a s h o d im a o d ka m a t a ( A OP
2 8

z b r o ja d o b it i p r ije o p o r e z iva n ja i p r ih o d a
0 4 8 ) , a p r ika z u je ko liko p u t a d r u s t vo

m o z e is p la t it i t r o s ko ve ka m a t a iz s vo je d o b it i. U p r a vilu c e t a ka v ko e fi c ije n t b it i m a n ji ko d p o d u z e c a ko ja s e
fi n a n c ir a ju d u g o m , a ve c i ko d p o d u z e c a ko ja u ve c e m

5.3

d ije lu fi n a n c ir a ju s vo je p o s lo va n je vla s t it im

B . P okazatelji aktivnosti ili koeficijenti obr taja

u p u c u ju n a b r z in u c ir ku la c ije u p o s lo vn o m

S a le s , A OP

0 3 1 + A OP

p r o c e s u , a r a c u n a ju s e d ije lje n je m

0 3 2 ) ili u ku p n o g p r ih o d a ( A OP

0 1 5 ) , t e ku c e im o vin e ( A OP

0 3 8 ) s a p r o s je c n im

p r ih o d a o d p r o d a je ( e n g le s ki

s t a n je m

0 0 7 ) , vla s t it o g ka p it a la , o b ve z a ili p o t r a z iva n ja ( A OP

u ku p n e im o vin e ( A OP
0 0 9 + A OP

koeficijent obrtaja ukupne imovine (engleski Total Assets Turnover) r a c u n a m o d ije lje n je m
u z e m lji i in o z e m s t vu ( A OP

0 3 1 + A OP

0 3 2 ) ili u ku p n ih p r ih o d a ( A OP

0 1 5 ) , koeficijent obrtaja tekuce imovine d ije lje n je m

A OP

ka p it a lo m .

0 3 2 ) ili u ku p n ih p r ih o d a ( A OP

u ku p n ih p r ih o d a ( A OP 0 3 8 ) s a z b r o je m

p r ih o d a o d p r o d a je

0 3 8 ) s a u ku p n o m

im o vin o m

p r ih o d a o d p r o d a je u z e m lji i in o z e m s t vu ( A OP

0 3 8 ) s a t e ku c o m

(engleski R eceivables Turnover) d ije lje n je m

0 1 0 ) . Ta ko

im o vin o m

( A OP

( A OP
0 3 1 +

0 0 7 ) , koeficijent obrtaja potrazivanja

p r ih o d a o d p r o d a je u z e m lji i in o z e m s t vu ( A OP 0 3 1 + A OP 0 3 2 ) ili

p o t r a z iva n ja o d ku p a c a i o s t a lih p o t r a z iva n ja ( A OP 0 0 9 + A OP 0 1 0 ) ,

a koeficijent obrtaja obveza prema dobavljacima (engleski P ayables Turnover) d ije lje n je m

z b r o ja m a t e r ija ln ih

t r o s ko va i t r o s ko va p r o d a n e r o b e i o s n o vn ih t r o s ko va iz o s n o vn e d je la t n o s t i ( A OP 0 4 1 + A OP 0 4 5 ) s a t e ku c im
o b ve z a m a p r e m a d o b a vlja c im a ( A OP

0 2 4 ) . Za u p r a vu p o d u z e c a je p o z e ljn o d a ko e fi c ije n t i o b r t a ja b u d u s t o

vi s i. K o r is n i p o ka z a t e lji s u i prosjecan broj dana koji je prosao od prodaje do naplate potrazivanja od kupca
(engleski Collection P eriod, broj dana u godini podijeljen sa koeficijentom obrtaja potrazivanja), t e prosjecan
broja dana koji je prosao od kupnje do podmirenja obaveza prema dobavljacu (engleski P ayables P eriod, broj
dana u godini podijeljen sa koeficijentom obrtaja obveza prema dobavljacima). Za u p r a vu p o d u z e c a je p o z e ljn o
d a vr ije m e ve z iva n ja s va ke p o je d in e vr s t e im o vin e s t o kr a c e . K oeficijent obrtaja zaliha (engleski Inventory
Turnover) s e r a c u n a d ije lje n je m
s t a n je m

z a lih a ( A OP

z b r o ja m a t e r ija ln ih t r o s ko va i t r o s ko va p r o d a n e r o b e ( A OP 0 4 1 ) s a p r o s je c n im

0 0 8 ) . Op is u je ko liko je p u t a d r u s t vo n a r u c ilo z a lih e o d s vo jih d o b a vlja c a , a ko r is t i s e

z a r e la t ivn u u s p o r e d b u d r u s t a va u n u t a r is t e d je la t n o s t i. K a ko o b r t a j ve c i o d p r o s je ka d je la t n o s t i u p u c u je n a
m o g u c e p r o b le m e u n a b a vi r o b e , t a ko m a n ji o b r t a j z a lih a im p lic ir a m o g u c e p r o b le m e u p la s ir a n ju p r o iz vo d a .

5.4

C.(a) P okazatelji ekonomi

cnosti
s e r a c u n a ju iz r a c u n a d o b it i i g u b it ka , a m je r e ko liko s e p r ih o d a o s t va r i p o je d in ic i r a s h o d a . Za s va ki

p o ka z a t e lj e ko n o m ic n o s t i je b o lje d a b u d e s t o ve c i b r o j. E konomicnost ukupnog poslovanja r a c u n a m o d ije lje n je m

u ku p n ih p r ih o d a ( A OP

d ije lje n je m

p r ih o d a o d

0 3 8 ) s a u ku p n im

p r o d a je u

r a s h o d im a ( A OP

z e m lji i in o z e m s t vu

( e n g le s ki S a le s In c o m e , A OP

t r o s ko vim a p r o d a n e r o b e ( e n g le s ki Co s t o f Go o d s S o ld , A OP
2 9

0 5 0 ) . E konomicnost prodaje r a c u n a m o
0 3 1 + A OP

0 3 2 ) sa

0 4 1 ) . E konomicnost financiranja r a c u n a m o

d ije lje n je m

fi n a n c ijs kih p r ih o d a ( A OP 0 3 3 ) s a fi n a n c ijs kim

prihoda r a c u n a m o d ije lje n je m

5.5

r a s h o d im a ( A OP 0 4 6 ) . E konomicnost izvanrednih

iz va n r e d n ih p r ih o d a ( A OP 0 3 7 ) s a iz va n r e d n im

r a s h o d im a ( A OP 0 4 9 ) .

C.(b) P okazatelji pr ofitabilnosti (engleski pr ofitability r atios)

s u o p e r a t ivn a m a r z a , m a r z a o p e r a t ivn o g n o vc a n o g t o ka , m a r z a b r u t o i n e t o d o b it i, E B IT m a r z a , E B ITD A

m a r z a , t e b r u t o i n e t o r e n t a b iln o s t u ku p n e im o vin e i vla s t it o g ka p it a la . Za s va ki p o ka z a t e lj p r o fi t a b iln o s t i

je b o lje d a b u d e s t o ve c i b r o j. Operativna marza (engleski Operating F low M argin) s e r a c u n a d ije lje n je m
o p e r a t ivn o g p r ih o d a ( p r ih o d o d p r o d a je u m a n je n z a o p e r a t ivn e t r o s ko ve , A OP 0 3 0 - A OP 0 4 0 ) s a p r ih o d o m

o d

p r o d a je ( A OP 0 4 0 ) . K a d a in ve s t it o r i p r o c je n ju ju kva lit e t u d r u s t va , u s p o r e d u ju lin ijs ki g r a f n je g o ve o p e r a t ivn e

m a r z e iz ve d e n e iz kva r t a ln ih iz vje s c a s a g r a fo m

o p e r a t ivn e m a r z e d r u s t a va ko ja s e b a ve is t o m

d je la t n o s t i.

V e c a o p e r a t ivn a m a r z a je z a d r u s t vo b o lja . M arza operativnog novcanog toka (engleski Operating Cash F low
M argin) s e r a c u n a d ije lje n je m
( A OP

n o vc a n o g t o ka o d p o s lo vn ih a kt ivn o s t i ( A OP

0 5 6 ) s a p o s lo vn im

0 3 0 ) . M arza neto dobiti (engleski Net P rofit M argin) s e r a c u n a d ije lje n je m

o p o r e z iva n ja , A OP 0 5 3 ) s a u ku p n im
s e r a c u n a d ije lje n je m
Ta x, A OP

p r ih o d im a

n e t o d o b it i ( d o b it i n a ko n

p r ih o d im a ( A OP 0 3 8 ) . M arza bruto dobiti (engleski Gross P rofit M argin)

b r u t o d o b it i ( d o b it i p r ije o p o r e z iva n ja , E B T, s kr a c e n o o d e n g le s ko g E a r n in g s B e fo r e

0 5 1 ) s a u ku p n im

p r ih o d im a ( A OP

0 3 8 ) . D o b it p r ije o p o r e z iva n ja i ka m a t a ( E B IT, s kr a c e n o o d

e n g le s ko g E a r n in g s B e fo r e In t e r e s t a n d Ta x) s e r a c u n a d o d a va n je m

ka m a t a i o s t a lih fi n a n c ijs kih r a s h o d a ( A OP

0 4 8 ) b r u t o d o b it i ( A OP

E B IT s a u ku p n im

0 3 8 ) . E B IT marza s e r a c u n a d ije lje n je m

p r ih o d im a ( A OP

0 3 8 ).

D o b it p r ije ka m a t a , p o r e z a , d e p r e c ija c ije i a m o r t iz a c ije ( E B ITD A , s kr a c e n o o d e n g le s ko g E a r n in g s B e fo r e

In t e r e s t , Ta x, D e p r e c ia t io n a n d A m o r t iz a t io n ) s e ko r is t i z a p r o c je n u o p e r a t ivn e d o b it i d r u s t va . D e p r e c ija c ija
s e vo d i p o d s t a vko m

n e g a t ivn e t e c a jn e r a z like ka o fi n a n c ijs ki r a s h o d ( A OP 0 4 7 ) , a a m o r t iz a c ija p o d s t a vko m

a m o r t iz a c ija ka o p o s lo vn i r a s h o d ( A OP 0 4 3 ) . E B ITD A s e r a c u n a ka o E B IT + A OP 0 4 3 + A OP 0 4 7 . E B ITD A

marza s e r a c u n a d ije lje n je m

E B IT s a u ku p n im

p r ih o d im a ( A OP

0 3 8 ) . P ovrat od ulozene imovine (R OA,

skraceno od engleskog R eturn On Assets) s e r a c u n a t a ko d a s e n e ka o d ve lic in a ko je o d r a z a va ju p o vr a t ( n e t o

d o b it ( A OP 0 5 3 ) , b r u t o d o b it ( A OP 0 5 1 ) , n e t o ili b r u t o d o b it a k u ve c a n z a iz n o s p la c e n ih ka m a t a ) p o d ije li s
p r o s je c n o m

vr ije d n o s t i u ku p n e im o vin e u p r o m a t r a n o m

r a z d o b lju ( A OP

0 1 5 ) . Ia ko s e z n a c a jn o r a z liku je o d

d je la t n o s t i d o d je la t n o s t i, vr lo je ko r is t a n z a r e la t ivn u u s p o r e d b u d r u s t a va u n u t a r is t e d je la t n o s t i. D r u s t va
ko ja z a h t ije va ju ve lika u la g a n ja u im o vin u i im a ju vis o ke t r o s ko ve o d r z a va n ja im o vin e ( d is t r ib u t e r i ko m u n a lija )
im a ju u p r a vilu n iz a k p o vr a t o d u lo z e n e im o vin e . D r u s t va u d je la t n o s t im a s m a lim

p o t r e b n im

u la g a n jim a u

im o vin u ( p r o iz vo d a c i r a c u n a ln ih p r o g r a m a ) u p r a vilu im a ju ve c i p o vr a t o d u lo z e n e im o vin e . P ovrat od ulozenog

vlastitog kapitala (R OE , skraceno od engleskog R eturn On E quity) s e r a c u n a t a ko d a s e n e ka o d ve lic in a ko je
o d r a z a va ju p o vr a t ( n e t o d o b it ( A OP
p la c e n ih ka m a t a ) p o d ije li s p r o s je c n o m

0 5 3 ) , b r u t o d o b it ( A OP

0 5 1 ) , n e t o ili b r u t o d o b it a k u ve c a n z a iz n o s

vr ije d n o s t i vla s t it o g ka p it a la u p r o m a t r a n o m
3 0

r a z d o b lju ( A OP

0 1 6 ).

Ia ko s e z n a c a jn o r a z liku je o d d je la t n o s t i d o d je la t n o s t i, vr lo je ko r is t a n z a r e la t ivn u u s p o r e d b u d r u s t a va u n u t a r
is t e d je la t n o s t i. P ovrat od ulozenog ukupnog kapitala (R OI, skraceno od engleskog R eturn On Investment) s e
r a c u n a t a ko d a s e n e ka o d ve lic in a ko je o d r a z a va ju p o vr a t ( n e t o d o b it ( A OP

0 5 3 ) , b r u t o d o b it ( A OP

0 5 1 ),

n e t o ili b r u t o d o b it a k u ve c a n z a iz n o s p la c e n ih ka m a t a ) p o d ije li s vr ije d n o s t i u ku p n o g ka p it a la u p r o m a t r a n o m

r a z d o b lju .

5.6

C.(c) P okazatelji investir anja (I nvesting r atios)

Volumen (promet) s e r a c u n a z b r a ja n je m

p r o s je c a n d n e vn i vo lu m e n u o d r e d e n o m

u m n o z a ka ko lic in a i c ije n a d io n ic a s ko jim a s e t r g o va lo . V e c i

vr e m e n s ko m

r a z d o b lju u ka z u je n a likvid n o s t d io n ic e je r s e likvid n im

d io n ic a m a vi s e t r g u je . B roj dionica je z b r o j r e d o vn ih i p o vla s t e n ih d io n ic a u m a n je n z a b r o j t r e z o r s kih d io n ic a . Trzisna kapitalizacija je u m n o z a k b r o ja d io n ic a s a t r z i s n o m

c ije n o m

skraceno od engleskog D ividends P er Share) s e r a c u n a d ije lje n je m

z a d n je is p la c e n e d ivid e n d e ( A OP 0 7 7 ) s a b r o -

je m

d io n ic e . D ividenda po dionici (D P S,

d io n ic a . D ividendni prinos (D Y, skraceno od engleskog D ividend Yield) ili dividendna rentabilnost dionice

s e r a c u n a d ije lje n je m

z a d n je is p la c e n e d ivid e n d e ( A OP 0 7 7 ) s a t r e n u t n o m

dividende zaradom s e r a c u n a d ije lje n je m

d ivid e n d o m

( A OP

t r z i s n o m

c ije n o m

d io n ic e . P okrice

d o b it i p r ije o p o r e z iva n ja i ka m a t a ( E B IT) s a z a d n jo m

is p la c e n o m

0 7 7 ) , a p r ika z u je ko liko p u t a d r u s t vo t e o r e t s ki m o z e is p la t it i d ivid e n d u iz s vo je d o b it i.

A ko d r u s t vo is p la t i c ije lu z a r a d u d io n ic a r im a u o b liku d ivid e n d e , s r e d s t va z a p o s lo va n je , r a s t i r a z vo j m o c i c e

n a m a kn u t i je d in o d u g o m . Za t o je o va j ko e fi c ije n t u p r a vilu ve c i o d 1 . K njigovodstvena vrijednost po dionici
(B VP S, skraceno od engleskog B ook Value P er Share) p r e d s t a vlja vr ije d n o s t ko ju b i d io n ic a r i p r im ili u s lu c a ju
likvid a c ije d r u s t va , a r a c u n a s e d ije lje n je m
d a p o d u z e c a ko ja r a s p o la z u z n a c a jn im

d io n ic ko g ka p it a la ( A OP

in t e le kt u a ln im

ka p it a lo m

0 1 6 ) s a b r o je m

d io n ic a . U o b ic a je n o je

im a ju n is ku kn jig o vo t s t ve n u vr ije d n o s t . Om-

jer trzisne i knjigovodstvene vrijednosti dionice (P /B , skraceno od engleskog P rice to B ook R atio) s e r a c u n a
d ije lje n je m

z a d n je t r a n s a kc ijs ke c ije n e s a z a d n jo m

kn jig o vo d s t ve n o m

c ije n o m

( B V P S , iz r a c u n a t o m

t e m e lje m

z a d n jih fi n a n c ijs kih iz vje s c a ) . N iz i o m je r z n a c i d a je d io n ic a ili p o d c ije n je n a ili d a n e s t o u s r z i n e va lja s a

d r u s t vo m . Om je r s e z n a c a jn o r a z liku je ko d r a z lic it ih d je la t n o s t i. Ta ko , n a p r im je r , b a n ka r s ki s e kt o r u S A D -u
im a P / B o m je r b liz u 1 . U o b ic a je n o je d a p o d u z e c a ko ja r a s p o la z u z n a c a jn im
vis o k o m je r t r z i s n e i kn jig o vo d s t ve n e vr ije d n o s t i. P o ve c a n je P / B

in t e le kt u a ln im

ka p it a lo m

im a ju

o m je r a u z r o ku ju , n a p r im je r , r e s t r u kt u r i-

r a n je p o d u z e c a i r e o t ku p d io n ic a o d s t r a n e s a m o g p o d u z e c a . Je li P / B o m je r z n a c a ja n z a p r o c je n u vr ije d n o s t i
p o d u z e c a ? V e c in a a n a lit ic a r a ka o p r a vilo o d lu c iva n ja p r e p o r u c a ku p o vin u d io n ic a s a n is kim
N a im e , p o s t o je z n a n s t ve n i d o ka z i n e e fi ka s n o s t i t r z i s t a ko ji s u g e r ir a ju d a o d a b ir o m
je r o m

o d p r o s je ka s e kt o r a ko je m

p o d u z e c e p r ip a d a u p r a vit e lj p o r t fe lje m

d io n ic a s a n iz im

o m je r o m .
P / B

o m -

m o z e p o b ije d it i t r z i s t e . Neto dobit po

dionici (E P S, skraceno od engleskog E arnings P er Share) s e r a c u n a d ije lje n je m

s a b r o je m

P / B

n e t o d o b it i d r u s t va ( A OP 0 5 3 )

d io n ic a , a p r ika z u je ko liko je ku n a d r u s t vo z a r a d ilo p o je d n o j d io n ic i. Od n o s is p la t e d ivid e n d i s e

3 1

r a c u n a d ije lje n je m

d ivid e n d e p o d io n ic i ( D P S ) s a n e t o d o b it i p o d io n ic i ( E P S ) . Omjer trzisne vrijednosti dio-

nice i neto dobiti po dionici (P /E , skraceno od engleskog P rice to E arnings R atio) n a z va n multiplikator dobiti
p r e d s t a vlja iz n o s ko ji s u in ve s t it o r i vo ljn i p la t it i p o je d in ic i z a r a d e d r u s t va . In ve s t ic ijs ki s a vje t n ic i c e s t o p r o c je n ju ju vr ije d n o s t d io n ic e ko r is t e c i m u lt ip lika t o r d o b it i. P r e m a d e fi n ic iji m u lt ip lika t o r a d o b it i, c ije n a d io n ic e
je u m n o z a k d o b it i o s t va r e n e u p r o t e klih g o d in u d a n a s m u lt ip lika t o r o m

d o b it i

P P S = ( EP S) ( P/E) .

(1 9 )

V is o k o m je r t r z i s n e vr ije d n o s t i d io n ic e i n e t o d o b it i p o d io n ic i c e s t o o d r a z a va o c e kiva n je vis o ke b u d u c e z a r a d e

d r u s t va , ia ko p r e vis o k o m je r c e s c e z n a c i p r e n a p u h a n o s t c ije n a . U s p o r e d iva n je m
la t n o s t i t ije ko m

vr e m e n a p r e m a o vo m

o m je r u

se m o g u

p o d u z e c a u n u t a r is t e d je -

iz ve s t i klju c n e in fo r m a c ije p o t r e b n e z a d o n o s e n je

o d lu ke o in ve s t ir a n ju . M ultiplikator dobiti treba biti visi za poduzeca cija dobit brze raste, a li p r i t o m e t r e b a
vo d it i r a c u n a o s t u p n ju

r iz ika ko ji ko r e s p o n d ir a s p o t e n c ija ln im

ra sto m

d o b it i. Veci rizik se reflektira u

nizem multiplikatoru dobiti, u z o s t a le va r ija b le je d n a ke . N a p r im je r , r a s t d o b it i u z r o ko va n ve c o m

p o z e lja n u o d n o s u n a r a s t d o b it i u z r o ko va n p r o m je n o m

p r o d a jo m

m e t o d e kn jiz e n ja a m o r t iz a c ije ili p r o m je n o m

je

p o r e z n ih

p r o p is a . M ultiplikator dobiti bi trebao biti nizi sto je stopa zahtijevanog prinosa visa, p a ka z e m o d a r e fl e kt ir a
o p t im iz a m

u la g a c a . M ultiplikator dobiti bi trebao biti nizi sto je kamatna stopa visa. In ve r z P / E p o ka z a t e lja ,

o d n o s n e t o d o b it i p o d io n ic i i t r z i s n e vr ije d n o s t i d io n ic e , s e n a z iva u ku p n a r e n t a b iln o s t d io n ic e . Omjer trzisne

vrijednosti dionice i prihoda od prodaje (P /S ili P SR , skraceno od engleskog P rice to Sales R atio) s e r a c u n a
d ije lje n je m
0 3 1 + A OP

t r z i s n e ka p it a liz a c ije s a u ku p n im
0 3 2 ). P S R

p r ih o d im a o d p r o d a je t ije ko m

u ka z u je ko liko je t r z i s t e s p r e m n o p la t it i ku n u p r ih o d a p o d u z e c a . Je li P S R

z a p r o c je n u vr ije d n o s t i p o d u z e c a ? U kn jiz i [1 1 9 ] je u o c e n o d a s e o d a b ir o m
m o g lo p o b ije d it i z a 3 %
d a s e ko m b in ir a n je m

z a d n ja c e t ir i t r o m je s je c ja ( A OP

g o d i s n je t ije ko m

g o d i s n je t ije ko m

u n u t a r g r u p e p o d u z e c a ko ja s e b a ve is t o m
t r z i s n o m

vr e m e n s ko g p e r io d a o d 4 0 g o d in a . D a kle , bolja prilika

o d g o va r a li P / E

tre b a p ro m a tra ti

d je la t n o s c u , a z a p a z e n o je d a b o lje fu n kc io n ir a z a p o d u z e c a s a

ka p it a liz a c ijo m . P o s lje d n ji p o ka z a t e lj ko je g c e m o o b r a d it i je P E G. R a c u n a s e d ije lje n je m

p o ka z a t e lja s a r a s t o m

t r z i s t e

o d 1 ko je s u n a jb r z e r a s le u p r e t h o d n ih g o d in u d a n a t r z i s t e

za investiranje je dionica sa nizim P SR , d r z e c i s ve o s t a le p o ka z a t e lje ko n s t a n t n im a . P S R

ve c o m

P S R

vr e m e n s ko g p e r io d a o d 4 0 g o d in a . Ta ko d e r je z n a n s t ve n o d o ka z a n o

o d a b ir a d io n ic a s a P S R n iz im

m o g lo p o b ije d it i u p r o s je ku z a 6 %

5 0 d io n ic a s n a jn iz im

z n a c a ja n

E P S p o ka z a t e lja . P E G o m je r ko ji s e n a jc e s c e ko r is t i u r a s t u c im

P / E

p o d u z e c im a . P o ka z u je

je P E G nizi, to su dionice poduzeca bolje ulaganje. Je d n a o d n o vih

s t o p i r a s t a E P S -a . Sto

t e h n ika p r o c je n e vr ije d n o s t i d io n ic e je r a c u n a n je ekonomske dodane vrijednosti ( E V A , s kr a c e n o o d e n g le s ko g

E c o n o m ic V a lu e A d d e d ) . E V A

s e d e fi n ir a ka o r a z lika iz m e d u o p e r a t ivn e d o b it i ko ju je p o d u z e c e o s t va r ilo i

t r o s ka ka p it a la p o d u z e c a i z a o b ve z e i z a vla s n ic ki ka p it a l. N e ko liko in ve s t ic ijs kih fo n d o va u H r va t s ko j ko r is t i

E V A ka o p r im a r n u m e t o d u o d a b ir a vla s n ic kih vr ije d n o s n ih p a p ir a .

3 2

5.7

Altmanov Z-pokazatelj financijske nesigur nosti ili koeficijent ste

caja
(engleski Financial Distr ess Ratio)
s e r a c u n a ka o p o n d e r ir a n i z b r o j vi s e p o je d in a c n ih p o ka z a t e lja :
Z = 0 .7 1 7 X1 + 0 .8 4 7 X2 + 3 .1 0 7 X3 + 0 .4 2 0 X4 + 0 .9 9 8 X5 , g d je s u

(2 0 )

X1 = Om je r o b r t n o g ka p it a la ( A OP 0 0 7 - A OP 0 2 3 ) i u ku p n e im o vin e ( A OP 0 1 5 ) - p o ka z a t e lj likvid n o s t i.
X2 = Om je r z a d r z a n e ( r e in ve s t ir a n e ) d o b it i ( A OP 0 1 9 ) i u ku p n e im o vin e ( A OP 0 1 5 ) - o d r a z a va s t u p a n j
fi n a n c ijs ke p o lu g e d r u s t va . N iz a k o m je r u p u c u je n a p o s lo vn u p o lit iku fi n a n c ir a n ja p o s lo va n ja
z a d u z iva n je m , a n e vla s t it im

fi n a n c ir a n je m . Ta ko vis o k o m je r z a d r z a n e d o b it i i u ku p n e im o vin e

s u g e r ir a p r o fi t a b iln o s t p o s lo va n ja d r u s t va i s p o s o b n o s t p r e z ivlja va n ja kr o z p e r io d e n e p o vo ljn ih

o ko ln o s t i.
X3 = Om je r d o b it i p r ije t r o s ka ka m a t a i p o r e z a ( E B IT) i u ku p n e im o vin e ( A OP 0 1 5 ) - ko r is t i s e z a
o c je n u s p o s o b n o s t i d r u s t va d a iz s vo je im o vin e iz vu c e z a r a d u .
X4 = Om je r t r z i s n e vr ije d n o s t i d r u s t va ( t r z i s n a ka p it a liz a c ija ) i u ku p n ih o b ve z a ( A OP 0 2 2 + A OP 0 2 3 )
- vis o k o m je r s e t u m a c i p o s t o ja n je m

p o vje r e n ja u la g a c a u u s p je s n o p o s lo va n je d r u s t va , d o k n iz a k

o m je r u ka z u je n a n e p o vje r e n je u la g a c a i o c e kiva n je s la b ih r e z u lt a t a .
X5 = Om je r p r ih o d a ( A OP 0 3 8 ) i u ku p n e im o vin e ( A OP 0 1 5 ) - a ko je o va j o m je r n iz a k ili c a k o p a d a ju c i,
z n a c i d a t r z i s n i u d io d r u s t va s t a g n ir a ili, s t o je vr lo n e p o vo ljn o , o p a d a .
Z m a n ji o d 1 ,2 s u g e r ir a vis o ku vje r o ja t n o s t b a n kr o t a , d o k Z ve c i o d 2 ,9 s u g e r ir a n is ku vje r o ja t n o s t
b a n kr o t a . P o d u z e c a ko ja im a ju Z iz m e d u 1 ,2 i 2 ,9 s e n a la z e u s ivo j z o n i. P r im je n a ko e fi c ije n t a s t e c a ja
n a n o va d r u s t va ko jim a je z a r a d a n e z n a t n a n ije in d ika t ivn a u s m is lu o c je n e iz g le d a n jih o va s t e c a ja . Ta kva
d r u s t va , b e z o b z ir a n a fi n a n c ijs ko z d r a vlje s vo g a p o s lo va n ja , o s t va r u ju n iz a k Z-p o ka z a t e lj.

3 3