UNIVERZITET SINGIDUNUM

FAKULTET ZA EKONOMIJU, FINANSIJE I ADMINISTRACIJU

DUAN VUJOVI

GLOBALNA FINANSIJSKA KRIZA:

PORUKE I POUKE ZA KASNE
TRANZICIONE PRIVREDE

SADRAJ

GLOBALNA FINANSIJSKA KRIZA: PORUKE I POUKE ZA KASNE

TRANZICIONE PRIVREDE ...................................................................................................4
SAETAK................................................................................................................................................4
SUMMARY .............................................................................................................................................4
UVOD ........................................................................................................................................5
KRATKA ANATOMIJA FINANSIJSKE KRIZE ....................................................................5
POVOD, KARATERISTIKE I UZROCI TEKUE FINANSIJSKE KRIZE .........................6
POVOD ....................................................................................................................................................6
DUBLJI UZROCI KRIZE .................................................................................................................. 10
MAKROEKONOMSKE KARAKTERISTIKE KRIZE ....................................................... 12
DEJSTVO KRIZE NA SVETSKU PRIVREDU ................................................................... 15
PORUKE I POUKE ZA ZEMLJE U TRANZICIJI I SRBIJU ............................................. 19
LITERATURA ........................................................................................................................ 21

GLOBALNA FINANSIJSKA KRIZA: PORUKE I

POUKE ZA KASNE TRANZICIONE PRIVREDE

Saetak
Rad analizira tekuu inansijsku krizu globalnih razmera, njen povod na segmentu subprime hipotekarnih kredita u SAD, dublje sutinske uzroke ove krize i
njene osnovne makroekonomske karakteristike u poreenju sa slinim krizama tokom poslednje tri decenije. Rad posebno razmatra dejstvo ove krize na kratkoronu
i srednjoronu dinamiku svetske privrede i analizira predloeni neortodoksni paket
mera (koji kombinuje monetarnu relaksaciju i iskalni stimulus) usmeren na zaustavljanje krize, prevladavanje recesionih tendencija i vaspostavljanje poverenja u
kljune trine instutute, inasijske institucije i savremene inansijske instrumente.
Na osnovu ovih rasmatranja izvlae se osnovne poruke i pouke za privredu Srbije
i druge tranzicione privrede koje sa kanjenjem kompletiraju institucionalni okvir
moderne trine privrede.
Kljune rei: Finansijska kriza, bankarska kriza, hipotekarni krediti, subprime krediti, inansijske institucije, monetarna politika, iskalna politika, iskalni stimulus, obveznice, reinansiranje, institucionalne reforme.

Summary
The paper analzyes the current global inancial crisis, its origins in the US
subprime mortgages, structural and policy problems that led to the crisis and the
basic macroeconomic characteristics of this crisis in comparison to similar inancial
crisis over the past three decades. The paper focuses on the impact this crisis might
have on the economic slowdown of the world economy and analyzes the proposed
unorthodox policy package (comprising monetary relaxation and stromng iscal
stimulus) aimed at ending the crisis, fending off the recessionary tendencies, and restoring conidence in market and inancial institutions, and modern inancial instruments. On that basis the paper draws main messages and lessons for the economy
of Serbia and other late comers as they attempt to complete the institutional framework of a modern market economy.
Key words: Financial crisis, banking crisis, mortgages, subprime mortgages,
inancial institutions, monetary policy, iscal policy, iscal stimulus, bonds, reinansing, institutional reforms.
4

UVOD

KRATKA ANATOMIJA FINANSIJSKE KRIZE

Tokom poslednje tri decenije inansijske i bankarske krize bile su vie puta
na programu u brojnim zemljama Latinske Amerike, jednom u Aziji ali snano,
jednom u Rusiji, i sada su konano u Americi. Dodue reprizno, posle savings and
loan ijaska s kraja osamdesetih godina prolog veka, ali zato mnogo upeatljivije.
Pojavni oblici i povodi krize menjali su se svaki put, kao dizajn odee na pariskim
modnim pistama. Jedan aspekt njihove sutine bio je i ostao naizmenjen. Svaki put,
bez izuzetka, glavni motiv je bila i ostala neograniena pohlepa (greed), elja da se
zarade milionske provizije i globalnim investitorima obezbede vii proiti na ogromna slobodna sredstva koja se danas mere u trilionima dolara. Svaki put je u krizu
vodio pritisak da se preduzimaju sve rizinija ali i unosnija ulaganja, da se ide dalje
i dublje, do krajnjih granica pravnog i regulativnog okvira. Svaki put se na pojavu
novih investicionih mogunosti (u inostranstvu i kod kue) reagovalo pohlepno, prebrzo i prejako. I svaki put su ozbiljno podbacile nadzorne, kontrolne i regulatorne
funkcije, bilo zato to su bile slabe, neizgraene i nepovezane, ili zato to im tekua
ekonomska ideologija na vlasti nije omoguila da deluju.
Poetkom osamdesetih godina prolog veka izvor slobodnog kapitala bili su
uveni petrodolari akumulirani posle spektakularnog rasta cena nafte tokom i posle
drugog naftnog udara iz 1979. godine. Amerike banke bile su preplavljene milijardama petrodolara koje je trebalo negde investirati uprkos produenoj recesiji u SAD
i Evropi izazvanoj upravo visokim cenama energije. Klijenti su nadjeni u zemljama u
razvoju koje su bez mnogo pitanja traile kredite da pokriju svoje ogromne deicite
tekueg bilansa i zatite nivo potronje stanovnitva. U tome su prednjaile zemlje u
Latinskoj Americi, ali je mnogo klijenata bilo i u drugim delovima sveta, ukljuujui i
bivu SFRJ koja je samo u periodu 1979-1983. uveala svoj spoljni dug za desetak milijardi dolara. Na ovim nedovoljno nerazvijenim tritima amerike banke su mogle
(bar na papiru) da diktiraju uslove. Kada je nivo i teret dugova premaio maksimalni
stepen ekonomske izdrivosti ovih zemalja, one su jednostavno otkazale poslunost
i izbila je poznata duniku kriza 1983. godine.
etvrt veka kasnije izvor slobodnog kapitala su ponovo neki novi petrodolari
(uz dodatak gasdolara i metaldolara) koji su se slili u amerike banke. Veini zemalja
u razvoju i novim tritima (Kina, Indija, Rusija) nije vie potrebno eksterno inansiranje poto imaju velike i stabilne suicite tekuih bilansa i ogromne devizne rezerve.
5

GLOBALNA FINANSIJSKA KRIZA KRIZA: PORUKE I POUKE ZA KASNE TRANZICIONE PRIVREDE

Zato su ovaj put, kako lucidno rekoe Reinhart i Rogoff (2008), klijenti pronaeni na
nerazvijenim tritima unutar same Amerike. Ideja kao takva nije loa: usmeriti relativno jeftine eksterne izvore inansiranja na hipotekarne kredite koji omoguavaju
kupovinu novih ili reinansiranje postojeih kua i stanova u rejonima nastanjenim
niom srednjom klasom. Time se ne samo zarauje na provizijama, ve se podie
privatna tednja, pokreu ogromni preteno domai kapaciteti u stambenoj privredi
i tako podstie ekonomski rast i zaposlenost.
Na putu dovoenja te ideje do realizacije pojavilo se nekoliko otvorenih pitanja i problema koje je trebalo brzo reiti. Veliki deo zainteresovanih potencijalnih
kupaca nije imao ni dovoljno uteevine za uee (downpayment) niti je bio dovoljno kreditno sposoban da se zadui koristei klasine hipotekarne kredite sa iksnom
ili varijabilnom kamatnom stopom. Svakim danom situacija je postajala sve nepovoljnija poto su cene nekretnina rasle bre od plata i kue su progresivno izlazile
iz zone dometa kupovne moi prosene porodice. Da bi se izalo iz ovog zaaranog
kruga bilo je potrebno relaksirati ogranienja u sumi zaduenja i ueu, i vetaki
spustiti inicijalne trokove servisiranja hipotekarnih kredita. Jednostavno reenje je
pronaeno u novom instrumentu koji (bar nominalno) upravo to nudi.
Tokom prvih nekoliko godina tzv. subprime krediti garantuju nisku iksnu
kamatnu stopu (ak niu od eskontne stope), da bi zatim na snagu stupio reim varijabilne plivajue kamatne stope u skladu sa uslovima trita. Ova veoma smela i
rizina inansijska konstrukcija, inae namenjena pre svega klijentima sposobnim
da realno ocene znaajne inansijske rizike i uporede ih sa oekivanim rastom sopstvene kreditne sposobnosti, ponuena je slojevima stanovnitva sa malom kreditnom sposobnou i jo manjom analitikom sposobnou da oceni stvarne rizike
ovog instrumenta.
Pri veoma srenom sticaju okolnosti (tj. pri daljem rastu cena nekretnina,
osetnom rastu primanja i pri stabilnim i niskim kamatnim stopama), dve godine kasnije, u momentu prelaska na plivajui reim, moglo se oekivati da e vea primanja
dunika moi da akomodiraju poveanje mesene rate, mada to nije bilo izvesno.
U sluaju da primanja nisu dovoljna da apsorbuju porast trokova kredita, porast
vrednosti nekretnine jo uvek je ostavljao dovoljno prostora da se izvri reinansiranje ili proda nepokretnost uz prilinu zaradu i ovaj proces krene iz poetka.
Pri nesrenom sticaju okolnosti (tj. pri osetnijem padu cena nekretnina, stagnaciji ili padu primanja, i rastu plivajuih kamatnih stopa), i dunik i banka se nalaze u bezizlaznoj situaciji. Posle dve godine mesena rata se podie znatno iznad
platene sposobnosti dunika. Prinudna prodaja ne daje reenje poto je vrednost
duga vea od trine cene kue (dunik gubi ne samo krov nad glavom ve sve to je
do tada uloio u kuu; istovremeno, banka prinudnom prodajom ne moe da pokrije
iznos duga i trokove). Situacija je jo gora ukoliko rigidni ugovor o kreditu predvia
ogromne kaznene penale za raniju uplatu dugovanog iznosa ili izmenu uslova kredita, poto to de fakto onemoguava reinansiranje.
Oigledno je da kreatori i glavni protagonisti ovog inansijskog izuma nisu
mnogo brinuli o tome ta se moe dogoditi dve godine kasnije poto su nameravali da u najkraem roku prodaju (reinansiraju) obveznice zasnovane na hipoteci,
ostvare svoju zamanu proviziju i odu u naredne transakcije slinog tipa. Dunik,
banka i krajnji kreditor po pravilu nemaju izlaz i najvie gube. Pored njih posredno
6

UVOD

gube i mnogi drugi uesnici. Na kratak rok dobit izvlae samo posrednici koji su u
meuvremeno nestali iz lanca odgovornosti, ali na dui rok i oni gube.
Mesto izbijanja najnovije krize jeste novo i po malo egzotino, ali nije ni malo
neoekivano: specijalni hipotekarni krediti dati stanovnitvu sa niskim dohocima i
slabim kreditnim rejtingom, poznati su kao notorno rizini. Neoekivano je, meutim, odsustvo signala upozorenja, sistema osiguranja i eikasnih kordona odbrane
koji bi spreili irenje krize. Neoekivano je parcijalno znanje o dubini poremeaja
usled netransparentosti korienih instrumenata, slabe, nepotpune i nepovezane regulativne i kontrolne funkcije. Konano, neoekivano je odsustvo pravih mera da se
na poremeaje odgovori odmah u inansijskim institucijama, zatim na inansijskim
tritima i u regulatornim telima i, konano, na makro nivou od strane monetarnih i
iskalnih vlasti.
Osnovni cilj ovog rada je da na osnovu analize najnovije globalne inansijske
krize izvue pouke za privredu Srbije koja produava svoju zakasnelu tranziciju i polako hvata korak sa drugim zemljama u regionu. U narednom odeljku identiikujemo
povod, analiziramo stvarne uzroke i institucionalne faktore koji su do krize doveli i
omoguili njeno produavanje i irenje, i prezentiramo osnovne makroekonomske
karakteristike krize. U drugom dajemo prikaz nedavnih ocena vodeih svetskih institucija (Svetske Banke i MMF-a) o preduzetim merama i verovatnom dejstvu ove
krize na oekivana kretanja u svetskoj privredi u narednoj godini, ali i na srednji i
dui rok, ukljuujui verovatne posledice ove krize na inansijska trita i ekonomsku dinamiku u novim trinim privredama koje danas daju ogroman deo svetske
industrijske proizvodnje i drutvenog poroizvoda. U treem delu razmatramo mogue uticaje na priredu Srbije i pouke koje se iz ove krize mogu izvui za uspeno
nastavljanje zakasnelog procesa tranzicije.

POVOD, KARATERISTIKE I UZROCI

TEKUE FINANSIJSKE KRIZE

POVOD
Pre tano godinu dana bili smo svedoci prvih znakova uzbune na jednom prilino novom segmentu amerikog trita hipotekarnih kredita. Naslanjajui se na
gotovo maginu mo novih inansijskih instrumenata, napravljena je nova vrsta hipotekarnih kredita koji po izuzetno povoljnim uslovima u poetnim godinama inansiraju kupovinu nekretnina za sopstvene potrebe stanovanja. Ovi krediti su omuguavali domainstvima da se lake i vie zadue u odnosu na svoj dohodak. Po pravilu,
tokom prve dve godine otplate, oni garantuju iksne kamatne stope na veoma niskom
nivou, esto znatno ispod vaee eskontne stope. Otuda i naziv subprime mortgages. Posle isteka ovog perioda, prelazi se na reim plivajue kamatne stope, odnosno
slobodno formiranje kamatne stope prema uslovima na inansijskom tritu.
Iluzija je bila neodoljiva, posebno u oima stanovnitva sa niim dohocima i
eljom da se obezbedi sopstveni krov nad glavom pre nego to rastue cene nekretnina ukinu tu mogunost. I pored oiglednih rizika, svi su bili blagonakloni prema
ovoj inovaciji. Ona je irila trite, davala dostup inansijskim uslugama i onim dohodovnim grupama koje ranije nisu zadovoljavale stroge kriterijume kreditne sposobnosti. Zadovoljni su bili i inansijeri, i stanovnitvo, i stanogradnja, i privreda u
celini. Posebno su bili zadovoljni vlasnici inanijskih institucija i drava poto je bum
u sektoru nekretnina podravao visoke proite, privredni rast, zaposlenost i prihode
budeta. Svi su mislili da je re o relativno malim ukupnim iznosima i jo manjim
neto rizicima za druge delove inansijskog trita. Smatralo se da pojedinani rizici
moda jesu realni ali imaju dobro pokrie u hipotekarnoj prirodi operacija tako da,
ak i u najgorem sluaju, poverioci uvek mogu da se naplate, odnosno da lako pokriju svoje privremene likvidnosne probleme i eventualne kapitalne gubitke.1
U meuvremenu subprime krediti toliko su uzeli maha da su poetkom
2007. godine inili petinu svih aktivnih hipotekarnih kredita, a to nije malo. Da bi se
shvatio red veliine, pominjemo samo dva podatka: trite obveznica zasnovanih na
1

Kao to emo videti, postojala su veoma jasna i argumentovana upozorenja o stvarnim rizicima unutar nadlenih ministarstava i regulatornih organa, ali ona bila potisnuta voljom vodeih
strunjaka ideologa.

POVOD, KARATERISTIKE I UZROCI TEKUE FINANSIJSKE KRIZE

tzv. nekomercijalnim nekretninama u SAD (tj. stanovima i kuama za linu upotrebu) danas premauje est triliona dolara (6.000 milijardi USD) i ini preko 20% ukupnog trita nedravnih obveznica u SAD. A subprime krediti po nekim procenama
premauju dva triliona dolara.
Iluzija je prestala tek februara 2007. godine. Neki primarni uesnici u meuvremenu su bankrotirali. A oni koji su preiveli nisu dobro proli poto su u proseku izgubili polovinu svoje vrednosti na tritu akcija. Prvi alarmantan znak krize
dogodio se pre tano godinu dana kada je jedna od veih hipotekarnih inansijskih
institucija (New Century Financial Corp NCFC) sasvim neoekivano objavila da je u
prethodnom kvartalu poslovala sa mnogo veim gubitkom od oekivanog. To samo
po sebi ne bi bilo toliko okantno da istovremeno nije najavljeno kompletno revidiranje podataka o vrednosti aktive i poslovanju za prethodna tri kvartala 2006. godine. Investitore je uhvatila panika. Osetili su da novac nije uloen u proverene AAA
hartije kako je obeano, ve u kontaminirane, moda sasvim bevredne papire junk
bonds. Reakcija je bila burna. Ve narednih dana usledio je veliki pad vrednosti akcija NCFC praen inansijskim tekoama i bolnom procedurom bankrotstva koja je
zapoeta u aprilu prole godine. Istim putem pole su American Home Mortgage Investment Corp avgusta 2007. (koja je potpuno prestala da daje hipotekarne kredite)
i Accredited Home Lenders Holding Co oktobra 2007. Tokom protekle godine najvei
pad su zabeleile akcije Countrywide Financial Corp, prvog kreditora na ovom tritu
koji dri vie od 1.500 milijardi USD hipotekarnih kredita: poetkom februara 2007.
one su vredele 45 USD a danas se prodaju za manje od 7 USD (pad od 84%), uprkos
najavljenom preuzimanju od strane Bank of America Corp.
I pored ovakvo oiglednih i drastinih posledica, glavni akteri su i dalje bili
uvereni da je kriza na ovom delu hipotekarnog inansijskog trita prevladana. Odbijanje da se do kraja vidi gorka realnost trajalo je sve dok je S&P 500, najpoznatiji
indeks inansijskih institucija, nastavljao da raste. Kada je od polovine oktobra 2007.
do poetka januara ovaj kompozitni indeks izgubio skoro 20% vrednosti uprkos
znaajne likvidnosne podrke monetarnih vlasti, i najvei optimisti su prestali da
veruju da je kriza prevladana. Iluzije su potpuno nestale, a njihovo mesto je zauzeo
strah od stvarnih posledica koje su ve due vreme bile oigledne. Primera radi, od
maja 2007. godine do danas akcije Merrill Lynch pale su 47% (sa 94 na 50 USD), Citigroup 60% (sa 55 na 22 USD), Bear Stearns 49% (sa 158 na 80 USD).2 Tri pomenute
korporacije ostale su bez svojih vodeih menadera (uz okantno visoke otpremnine
u rasponu od 60 do preko 100 miliona US dolara, to je izazvalo otre debate i na
najgori nain potvrdilo teze o pogrenom sistemu vrednosti i nagraivanja u inansijskom sektoru).
Posle velike i koordinirane ali nedovoljno uspene intervencije centralnih banaka (SAD, Evrope i Engleske) u decembru prole godine, postalo je jasno da problem nije samo likvidnost na hipotekarnom delu inansijskog trita. Kriza se difuzno proirila na ceo inansijski sektor i na ostale sektore u privredi SAD pre svega
zbog izazvane krize poverenja koja je privremeno dovela do obustavljanja veine
tekuih kreditnih operacija. Paralelno, kriza se prelila van granica SAD pre svega u
2

ak je JP Morgan Chase, koji je najbolje proao u ovoj krizi, u ovom periodu zabeleio pad
vrednosti akcija od 26%.

GLOBALNA FINANSIJSKA KRIZA KRIZA: PORUKE I POUKE ZA KASNE TRANZICIONE PRIVREDE

Evropu ije su banke aktivno uestvovale na hipotekarnom tritu SAD. Razlozi koji
su doveli do krize poverenja oigledno su mnogo dublji.

DUBLJI UZROCI KRIZE

Tradicionalno, banke su dugorone plasmane u hipotekarne kredite inansirale iz najkvalitetnijih izvora dugoronih depozita. To je naravno veoma ograniavalo obim poto su izvori bili ogranieni, a plasmani vezani na dugi niz godina. Na
pozitivnoj strani, poto su odluke o ovim kreditima imale trajne posledice za banke,
one su veoma konzervativno ocenjivale i kreditnu sposobnost klijenata i vrednost
konkretnih nekretnina i stanje i tendencije na tritu nekretnina. Obveznice koje su
obezbeivale hipotekarne kredite (paralelno sa teretom upisanim u zemljine knjige) zato su smatrane jednim od najsigurnijih hartija uopte. One su osiguravane i reinansirane kod specijalizovanih strogo kontrolisanih institucija sa najviim nivoom
prudencijalnih standarda.
Relativno nedavno, u optem trendu sekuritizacije svega i svaega, banke su
prihvatile novi model inansiranja ili, tanije, reinansiranja hipotekarnih kredita ekstenzivnim naslanjanjem na privatno trite hartija. Iako formalno banka i dalje ima
primarni kontakt sa klijentom i kod sklapanja ugovora i kod servisiranja kredita, ona
vie nije primarni izvor sredstava kojima se inansira hipotekarni kredit ve samo
jedan od posrednika. Banka na osnovu ugovora sa klijentom o kupovini konkretne
nekretnine, priprema obveznicu koju prodaje na specijalizovanom tritu i novac u
obliku hipotekarnog kredita daje kupcu. Drugim reima, banka ne poseduje slobodna sredstva pre davanja kredita ve namenski mobilie sredstva da bi dala kredit.
Druga vana promena dogodila se u proceni kreditne sposobnosti kupca,
vrednosti nekretnine i rizika kretanja trita nepokretnosti, i posredno, vrednosti
hipoteke. Dok je u starom modelu to u celosti radila banka za sopstvene potrebe, u
novom modelu te se funkcije delegiraju specijalizovanim organizacijama.
U novom modelu se veoma lako i brzo dolazi do dopunskih izvora inansiranja. U svakom koraku Banke i posrednici brzo i lako zarauju provizije, a sutinske
rizike prebacuju na nova specijalizovana trita hartija od vrednosti zasnovanih na
realnoj aktivi (assetbacked securities). Glavni motiv je, dakle, da se to pre obradi
hipotekarni kredit i obezbediti reinansiranje da bi se process ponovio sa narednim
klijentom. Naravno, u takvim uslovima banke su izgubile motiv da paljivo ocenjuju
rizike (kreditnu sposobnost kupaca i kretanje trita) i vie panje su posveivale
nalaenju novih muterija.
Ulazak privatnih fondova na ova trita naglo je poveao obime poslovanja i
dopunski pojaao pritisak da se ubrza obrt, povea broj klijenata i vrednost pojedinanih kredita. Pri datom nivou dohotka i kreditne sposobnosti domainstava, uz
slabu kontrolu, sve masovnije su poeli kreativno da se koriste novi instrumenti. U
uslovima stabilnog inansijskog trita, uz stabilan budui nivo ili rast cena nekretnina i niske nivoe oekivane inlacije, kvalitetne inansijske institucije su obezbeivale
gotovo neprimetan prelazak na plivajue kamate i to nije predstavljalo poseban pro10

POVOD, KARATERISTIKE I UZROCI TEKUE FINANSIJSKE KRIZE

blem. Naravno, niko nije znao kako e ova nova konstrukcija da se ponaa u nepovoljnim uslovima, kada se pojave oigledni rizici i znaci opasnosti.
Viegodinji bum u stanogradnji i na tritu nekretnina hranio se niskim kamatnim stopama koje su odredile amerike monetarne vlasti (FED) da bi se iskorenila recesija iz 2001-2002. godine. Niske kamate su podizale tranju za nekretninama,
a via tranja je delom vodila rastu cena a delom izgradnji novih stanova i kua. Prema oekivanju, u nekim najpopularnijim regionima (juna Kalifornija, ira gradska
podruja Vaingtona i Njujorka, delovi Arizone i Nevade) cene su rasle mnogo bre
usled ograniene mogunosti nove gradnje. Na svim ostalim tritima niske kamate
su, po pravilu, vodile overprodukciji novih stambenih objekata.
Brojni analitiari su upozoravali da je trite nekretnina pregrejano i da niske
kamatne stope u kombinaciji sa novim inansijskim instrumentima vetaki podiu
tranju i vode neodrivom porastu cena (tj. formiranju balona koji e pre ili kasnije
pui). Postojala je realna opasnost da cene nekretnina nee moi beskonano dugo
da rastu. Isto je vailo i za ekonomsku konjukturu u uslovima rastuih cena energije, visokih trokova rata u Iraku i osetnog pada produktivnosti. U ovim upozorenjima posebno je apostroiran problem novih hipotekarnih instrumenata i sumnjive
prakse koju su primenjivale neke specijalizovane inansijske institucije koje nisu
podlegale standardnoj kontroli. Posebno skreemo panju na upozorenja Edvarda
Gramlica, jednog od guvernera FED-a, i [ile Bler, visokog inovnika u ministarstvu inansija. Oni su poslednjih 7-8 godina upozoravali na rizike i slabosti u primeni novih
instrumenata, propuste u sistemu iducijarne kontrole i druge opasnosti na tritu
hipotekarnih kredita ali je uveni Alan Grinspen jednostavno odluio da ih ignorie.
Neka upozorenja je, dodue, uo ali je reagovao sa velikim zakanjenjem i dosta mla-

Slika 1: Kretanje cena nekretnina tokom inansijskih i bankarskih kriza,

t = godina izbijanja krize

11

GLOBALNA FINANSIJSKA KRIZA KRIZA: PORUKE I POUKE ZA KASNE TRANZICIONE PRIVREDE

ko, bez efekta. Tokom 2004. godine Grinspen je bezrezervno podravao kredite sa
plivajuom kamatnom stopom, odluno odbacivao mogunost pregrejavanja trita
nekretnina i pojaane kontrole novih hipotekarnih institucija. Upravo to je omoguilo proliferaciju novih instrumenata: najvei deo dananjih problematinih subprime
hipotekarnih kredita zakljuen je upravo tokom perioda 2004-2006.
Umesto da se preduzimaju mere da se zaustavi rast rizinih plasmana i sprei
kriza (ili bar njene posledice), sa vrha monetarne vlasti je dolazio signal da se ide
punom parom napred. Ideologija je jo jednom pobedila strunost, odgovornost i
zdrav razum. Piramida rizinih hipotekarnih plasmana je rasla sve dok nisu poeli
da se uruavaju vetaki konstruisani temelji: precenjena vrednost nekretnina i na
papiru uveana kreditna i platena sposobnost dunika. Do krize moda ne bi ni
dolo samo u malo verovatnom sluaju da je cena nekretnina nastavila da raste, da
je ekonomska konjuktura produena (pre svega, rast zaposlenosti i dohodaka) i da
su varijabilne kamatne stope nastavile da padaju. Dogodilo se, meutim, da ja na sva
tri fronta dolo do negativnog razvoja dogaaja.

MAKROEKONOMSKE KARAKTERISTIKE KRIZE

I pored po malo ezoterinog prizvuka i svih neobinosti koje karakteriu mesto i nain izbijanja tekue krize, njene makroekonomske karakteristike ne izgledaju
bitno razliito od slinih kriza kroz koje su prole razvijene privrede tokom poslednje tri decenije. U sasvim novom i veoma kratkom papiru, Reinhart i Rogoff (2008)
izdvajaju pet velikih i dubokih kriza koje bi mogle da budu reper za odvijanje tekue
inansijske krize u SAD. To su: panija 1977, Norveka 1987, Finska 1991, vedska
1991. i Japan 1992. godine.3
Amerika privreda blisko sledi i ak premauje dinamiku cena nekretnina zabeleenu u pet velikih kriza. Ako se nastavi takva dinamika, cene nekretnina mogle
bi da padnu jo najmanje 23 indeksna poena do izlaska iz krize, odnosno 28 poena
ako cene padnu na nivo pre krize. U optimistikom sluaju cene nekretnina bi u naredne tri godine mogle pasti samo jo 7-8 indeksnih poena.
Po dinamici drutvenog proizvoda po glavi stanovnika, SAD su blie proseku
svih razvijenih privreda nego podgrupi zemalja sa velikim krizama: dinamika GDP
p/c u terminima kupovne moi (PPP) usporava se sa 2,5% na 1% godinje u momentu izbijanja krize, a zatim se tokom naredne 3-4 godine se simetrinom putanjom
postepeno vraa na dinamiku zabeleenu pre krize.
Kod ukupne aktive (slika 2), iako statistika u 2007. godini jo ne belei pad
cena, privreda SAD izgleda sledi proil dinamike cena zabeleen na nivou proseka
svih razvijenih zemalja: cene aktive pale su oko 10% u prvoj godini krize i vratile se
na nivo trenda dve godine kasnije. Slinu tendenciju privreda SAD sledi i kod deicita
tekueg bilansa plaanja (vidi sliku 3).
3

Ostale krize ukljuuju Australiju 1989, Kanadu 1983, Dansku 1987, Francusku 1994, Nemaku 1977, Grku 1991, Island 1985, Italiju 1990, Novi Zeland 1987, Veliku Britaniju 1974, 1991 i
1995. i SAD 1984.

12

POVOD, KARATERISTIKE I UZROCI TEKUE FINANSIJSKE KRIZE

Slika 2: Kretanje cena realne aktive tokom inansijskih i bankarskih kriza,

t = godina izbijanja krize

Na osnovu ove kratke empirijske analize moe se zakljuiti da na nivou makroekonomskih agregata ova kriza ne pokazuje nikakve posebne speciinosti. Po veini pokazatelja (dohodak p/c, cena ukupne aktive, deicit bilansa plaanja) privreda
SAD je blia proilu blage krize odnosno parametrima koje su zabeleile razvijene
zemlje u proseku. Izuzetak je dinamika cena nekretnina gde nije lako predvideti ta
e se dogoditi i koliko duboke i dalekosene mogu da budu kombinovane posledice
zamanih gubitaka substance, gubitka poverenja u kljune instrumente moderne inansijske aritekture, i produenog odsustva poverenja u nadzornu, kontrolnu i regulativnu funkciju na inansijskim tritima.
Krugman (2007) je tim povodom primetio da su u ovoj krizi monetarne vlasti ve dva puta (avgusta i decembra) pokuale da pomognu ubacivanjem znaajnih
koliina dopunske likvidnosti. Ali to nije pomoglo, pre svega zato to su banke i, jo
vie, nebankarske inansijske instutucije dale mnogo kredita koji nee moi da budu
naplaeni. Posle ovih neuspelih intervencija centralne banke postalo je kristalno jasno da u ovaj krizi glavni problem nije likvidnost ve solventnost. Kod dananjih
sekuritizovanih inansijskih institucija, solventnost je pitanje pre svega poverenja
i solidnosti, koji se ne moe reiti (premostiti) inansiranjem. Potrebno je uveriti
investitore i klijente da su knjige oiene od kontaminiranih hartija i spornih plasmana.
Ovaj put nije re o glasinama ve o stvarnim promaajima. Problem nije kako
vratiti vetaki poljuljano poverenje ve kako prvo vaspostaviti izgubljenu solventnost i na toj osnovi vratiti poverenje. Nezavisno od sloenosti korienih instrumenata i inansijskih konstrukcija, injenica je da su se u knjigama ovih inansijskih
institucija nala potraivanja iza kojih posle inicijalnog pada cena nepokretnosti vie
13

GLOBALNA FINANSIJSKA KRIZA KRIZA: PORUKE I POUKE ZA KASNE TRANZICIONE PRIVREDE

Slika 3: Deicit tekueg bilansa plaanja u godinama pre izbijanja krize,

t = godina izbijanja krize

ne stoji dovoljna realna vrednost da se naplate poverioci (dakle, ona sadre negativni kapital). Situacija e biti jo gora kad se nastavi pad cena nekretnina koji svi
oekuju. Teko je rei da li e se predstojei pad cena nai unutar ili van raspona
pokazanog na Slici 1, ali je sigurno da e se stanje solventnosti inansijskog sektora
dalje pogorati pre nego to se dostigne najnia taka ove inansijske krize.4
Kako ree Krugman, ovaj put panina reakcija vlasnika i investitora uopte
nije iracionalna, ve veoma racionalna i realna. Niko ne zna koliko se obveznica bez
stvarnog pokria danas nalazi u knjigama i sefovima inansijskih institucija. Naravno, to neemo znati sve dok se potpuno ne zaustavi i preokrene trend pada cena nekretnina i dok inansijske institucije ne saopte svoje realno stanje i ukupne gubitke.
Tek tada moe da se ustanovi baza za novi poetak, da se vaspostavi poverenje, izvri
neohodna rekapitalizacija i krene napred.

Po nekim kalkulacijama, pad cena nekretnina za 20% gurnuo bi oko 14 miliona vlasnika u
zonu negativnog sopstvenog kapitala. A pad cena od 30% bi taj broj poveao na 20 miliona vlasnika.

14

DEJSTVO KRIZE NA SVETSKU PRIVREDU

Kad su se pojavili podaci o ekonomskim performansama vodeih svetskih privreda u poslednjem kvartalu 2007. godine postalo je jasno da e makroekonomski
efekti krize inansijskih trita biti veoma ozbiljni i da niko nee biti poteen. Decenijama je glavni problem bio deicit tekueg bilansa plaanja uz oigledna ogranienja i rigidnosti na kapitalnoj strani. Velika pomeranja kapitala meu zemljama
bila su veoma retka, a inansijske institucije uglavnom su bile nacionalne, a ne multinacionalne i transnacionalne kao to je to danas sluaj. Meunarodna transmisija
problema u inansijskom sektoru bila je relativno spora, a to takoe vie nije tako.
Ova inansijska kriza to najbolje pokazuje problem nastao u jednom delu
inansijskog sektora jedne zemlje postao je globalni problem. Iako se mislilo da je
arite lokalno, kriza se ve proirila sa inansijskog sektora na celu privredu SAD i
sasvim je mogue da se efekti osete u Evropi i na novim tritima koja nipoto nisu
imuna na ovakve sutinske poremeaje inansijskog trita.
Po oceni direktora MMF-a (Strauss-Kahn 2008), postojea kriza rezultat je gotovo savrene konstalacije i sekvence slabosti koje postoje u institucionalnom i regulatornom okviru inansijskog sektora u SAD. U uslovima stabilnog makroekonomskog okruenja sa veoma niskim kamatnim stopama, visokim stepenom likvidnosti
i veoma niskim stepenom kolebanja (volatilnosti), amerike (nebankarske) inansijske institucije su poele da podcenjuju rizik. To je dovelo do postepenog relaksiranja
pravila i ak degradacije sistema upravljanja kreditnim i portfolio rizicima, kao i do
pojave niza nedostataka u deinisanju i sprovoenju mera regulisanja inansijskog
sektora i supervizije (kontrole) inansijskih institucija.
Takvo okruenje pogodovalo je visokoj konjukturi na amerikom tritu
nekretnina i davalo podstrek bankama i drugim inansijskim institucijama
da bez (dovoljno) ogranienja primenjuju nove inansijske instrumente i
prihvataju sve vee i vee rizike u traenju visokih prihoda i proita.
Povedene varljivom lakoom reinansiranja dugoronih hipotekarnih kredita, inansijske institucije su svoje apetite za sve veim obimom plasmana poele da realizuju slabljenjem kriterijume za davanje hipotekarnih
kredita i prihvatanjem, dodue bar jednim delom nesvesno, sve viih rizika. Sloenom arhitekturom novih inansijskih instrumenta teret stvarnih
rizika prenosio se na sluajno rasporeene nosioce (investitore) u SAD i
celom svetu.
Naravno, glavni implicitni sauesnik bio je neadekvatan regulatorni okvir
u kombinaciji sa nedovoljno aktivnim monetarnim vlastima i agencijama
zaduenim za kontrolu banaka i drugih inansijskih institucija. Podbacio
15

GLOBALNA FINANSIJSKA KRIZA KRIZA: PORUKE I POUKE ZA KASNE TRANZICIONE PRIVREDE

je i sistem prevencije (od kriza) i sistem intervencije (razreenja posledica kriza). Pokazalo se da inansijske institucije koje iniciraju hipotekarne
kredite nisu predmet regulative i, posledino, ne moraju da potuju zahteve o punom izvetavanju i zatiti potroaa.
Veze izmeu inansijskog sektora i ostatka ekonomije tako|e su uticale na
nain irenja krize i njene ukupne efekte. Finansijska kriza ve je prouzrokovala osetno usporavanje ekonomskog rasta u SAD tokom poslednjeg
kvartala 2007. godine. Projekcije za narednu godinu i srednjoroni period
takole su revidirane nanie.
Negativni efekti e se gotovo sigurno proiriti na Evropu i sve razvijene
zemlje koje takole oekuju usporavanje ekonomske dinamike. O intenzitetu dejstva na nova trita i nerazvijene zemlje jo uvek se raspravlja, mada
je skoro izvesno da e efekti biti primetni. Vidi Tabelu 1.
Tabela 1: Projekcije ekonomskog rasta svetske privrede
2006

Ceo svet (PPP)

Razvijene zemlje
SAD
Evro zona
Ostatak sveta
Evropa i
centralna Azija
Rusija
Kina
Indija

MMF
SB
MMF
SB
MMF
SB
MMF
SB
MMF
SB
MMF
SB
MMF
SB
MMF
SB
MMF
SB

5.0
5.3
3.0
2.9
2.9
2.9
2.8
2.8
7.7
7.5
6.4
6.9
8.1
6.7
11.1
11.1
9.4

2007
2008
2009
2007 2008 2009
Procena Prognoza Prognoza
Promena
4.9
4.1
0.2
-0.3
5.2
4.9
5.1
2.6
1.8
0.1
-0.4
2.6
2.2
2.6
2.2
1.5
0.3
-0.4
2.2
1.9
2.3
2.6
1.6
0.1
-0.5
2.7
2.1
2.4
7.8
6.9
0.2
-0.2
7.4
7.1
7.0
5.5
4.6
-0.3
-0.6
6.7
6.1
5.7
8.2
7.0
0.5
0.0
7.5
6.5
6.0
11.4
10.0
-0.1
0.0
11.3
10.8
10.5
9
8.4
8.5
-

Izvor: Za MMF IMF, World Economic Outlook, Update, January 2008; Za SB World Bank,
Global Economic Prospects, January 2008

Ovim se otvara zaarani krug inansijska kriza negativno utie na tekui i

projektovani ekonomski rast, vodi padu akcija i ulasku u iru i dublju recesiju, a to
pogorava perspektivu uspenih poslova i privatnih investicija kao jedinog kredibilnog puta izlaska iz inansijske krize.
16

DEJSTVO KRIZE NA SVETSKU PRIVREDU

MMF zato predlae da se u traenju leka paljivo posmatraju pravi uzroci krize, i da se reenja predlau na preseku nacionalnih i meunarodnih faktora, sa jedne
strane, i inansijskih i ekonomskih aspekata problema, sa druge strane. Na dnevnom
redu se istovremeno nalo pitanje znaajne monetarne relaksacije i ozbiljnog iskalnog stimulusa. Van realnog konteksta, sama injenica da MMF istovremeno govori o
relaksaciji monetarne politike i davanju iskalnog stimulusa mogla bi da predstavlja
iznenaenje. Ako se, meutim, u obzir uzme ozbiljnost situacije, reenost SAD da se
posegne za iskalnim stimulusom, i jaka elja MMF-a da airmie svoj novi globalni
mandat, iznenaenja skoro da nema. Posebno ako se ima u vidu da su oba predloga
data sa odgovarajuim kvaliikacijama (ogranienjima): relaksacija monetarne politike uz kontinuelnu brigu o stabilnosti, na jednoj strani, i davanje iskalnog stimulusa u okvirima raspoloivog iskalnog prostora i dugorone iskalne odrivosti, na
drugoj.
Ukratko, monetarna politika izabrana je kao prva linija odbrane. Centralne
banke glavnih zemalja (SAD, Britanije i Evrope) obezbedile su dopunsku likvidnost
i nastavile da stabilizuju (kontroliu) inlatorna oekivanja. Poto, kao to je ve reeno, to nije zaustavilo krizu valja uskoro oekivati mere iskalne politike. Oekuje
se da e SAD i druge razvijene zemlje sa malim iskalnim rizicima pripremiti paket
mera usmeren na korienje slobodnog iskalnog prostora za blagovremeni i ciljno usmereni iskalni stimulus koji bi podigao agregatnu tranju prevashondo preko
podsticaja privatnoj potronji. Naravno, Fond upozorava da ovaj podsticaj mora da
bude privremen da bi se na dui rok ouvala odriva iskalna pozicije. Novi direktor
Fonda je kratko objasnio nunost iskalnog stimulusa klasinim citatom: Ceo smisao srednjorone iskalne politike je tedeti za sluaj nude (rainy day). Nuda je
sada (kia pada).
to se tie inansijskih trita, glavno pitanje je vraanje poverenja.
Centralne banke moraju da nastave da obezbeuju likvidnost i osiguravaju funkcionisanje interbankarskog trita novca, ali pri tom moraju paljivo da biraju kojim kanalima i kakvim inansijskim institucijama daju
likvidnost, na koji rok i na osnovu kakvih garancija. Kontrolnoreviziona
funkcija mora da obezbedi konzistentnost u vrednovanju i otpisu aktive
svih inansijskih institucija.
Finansijske institucije moraju da vrate poverenje investitora punim saoptavanjem svojih ulaganja u subprime i sline obveznice, bez obzira da
li se ona nalaze u bilansu ili se evidentiraju van njega. Od kritinog je znaaja da veliki igrai koji su imali znaajne otpise privuku svei dopunski
kapital i vrate neophodan nivo rezervi likvidnosti kako bi uverili budue
investiture o solidnosti sopstvene inansijske pozicije.
Uprkos stavovima da su nova trita dovoljno odvojena od vodeih industrijskih zemalja i da je ekonomski rast u vodeim privredama (Kina i Indija) toliko jak da moe da nastavi da ide napred uprkos sadanje krize,
MMF smatra da e efekti krize na nova trita osetiti i to dosta brzo. Glavni
razlog je visoki stepen ekonomske integracije ostvaren poslednjih godina
koji se ne vidi u celosti povrnim posmtranjem trgovinskih i inansijskih
tokova. Isto tako vano je paljivo posmatrati i analizirati preusmeravanje
17

GLOBALNA FINANSIJSKA KRIZA KRIZA: PORUKE I POUKE ZA KASNE TRANZICIONE PRIVREDE

inansisjkih tokova posle izbijanja inansijske krize u SAD. Zabeleeni porast priliva kapitala u Indiju moe da oznaava ne samo povraaj kapitala
koji je ranije investiran u SAD ve i nove investicije u Indiju koja pokazuje
visok potencijal ekonomskog rasta i nudi visoke kamatne stope.
U svakom sluaju, opasnost irenja krize na nova trita je, po miljenju Fonda, velika i realna. Monetarne i iskalne vlasti zato moraju biti u stanju pripravnosti
da odgovore na rizike usporavanja ekonomskog rasta. Naglaavamo, ono to je novitet u Fondovom razmiljanju jeste sadraj moguih mera koji se kree u raponu od
relaksacije monetarne politike u zemljama sa niskom inlacijom i malim rizicima u
monetarnoj sferi, do davanja iskalnog stimulusa u zemljama sa malim javnim dugom i solidnom pozicijom rezervi. Naravno, uz upozorenje da iskalni stimulus mora
da bude: (a) privremen (ogranienog trajanja) tako da ne dovede u pitanje odrivosti iskalne pozicije na srednji rok i (b) usmeren na one koji e slojeve (sa niskim
dohotkom) koji e ga (odmah) potroiti.
Pored toga novim trinim privredama se predlae da se vie naslanjaju na
rast domae tranje kao izvor rasta i slede politiku leksibilnijeg deviznog kursa
kako bi pomogle urednom razreenju postojeih meunarodnih neravnotea.
Poslednja inansijska kriza ve je uinila svoje na planu regulatornog okvira i
sistema upravljanja rizicima. Umesto standardne sugestije da se ugledaju na uzor razvijenih privreda, sada im se predlae da ue na njihovim grekama. Osnovni predlog
je da se podigne kapacitet regulatornih institucija kako bi na vreme identiikovale rizike povezane sa preteranim kreditnim plasmanima i upotrebom netransparentnih
kompleksnih instrumenata. Isto tako sugerie se podizanje sposobnosti da se brzo
readuje na nagle promene (recimo u sferi likvidnosti ili garancija, ili na okove iz
meunarodnog okruenja).

18

PORUKE I POUKE ZA ZEMLJE

U TRANZICIJI I SRBIJU

Vrlo je verovatno da e neposredni efekti globalne inansijske krize najvie

pogaati zemlje koje su snano integrisane u meunarodne tokove kapitala i trgovinske tokove. Zato se i oekuje da e nova trita (Kina, Indija) i zemlje koje su zavrile tranzicije ovaj put snanije osetiti efekte krize. Zemlje u razvoju i tranziciji koje
su slabije povezane sa meunarodnim inansijskim i robnim tokovima nee osetiti
snano neposredno dejstvo mimo efekata koji se difuzno ire na opte uslove poslovanja i tekueg inansiranja meunarodnih poslova. Posredno dejstvo e biti primetno na mnogim frontovima, pre svega u izgradnji institucija inansijskog sektora,
uvoenju novih inansijskih instrumenata i uopte inovacija. Na jednoj strani to e
usporiti i u znaajnoj meri usloniti procese dalje reforme, ali e istovremeno poveati solidnost, eliminisati brzopletost i neke oigledne rizike. Uiti na tuim grekama nije lako ali je mnogo bre i jeftinije od uenja na sopstvenim grekama
Na nivou konkretnih poruka za inansijski sektor, ova kriza gotovo taksativno
potrvuje neke od vanih preporuka koje smo naveli u prologodinjem radu (Vujovi 2007) sa ciljem da se razree neki problemi, povea stepen poverenja i smanje
rizici koji potiu iz inanskijskog sektora.
Rast kredita i ukupnog obima inansiranja ne sme da poveava rizike i
mora da bude usklaen sa odravanjem inansijske stabilnosti;
Krediti i svi drugi instrumenti moraju da budu podloni merama monetarne politike i kontrole (nadzora);
Rast inansijskih institucija (poveavanja uea na tritu) mora da bude
rezultat ekonomskog rasta and ne pekulativnog ponaanja da bi se stekla
dominantna (ili monopolska) pozicija;
Potrebno je unaprediti okvir za voenje monetarne politike i odravanja
likvidnosti;
Potrebno je unaprediti transparentnost, infrastrukturu i kvalitet korporativnog upravljanja na tritu kapitala;
Potrebno je unaprediti kvalitet upravljanja i nadzora u bankama i osiguravajuim drutvima;
Potrebno je poveati transparentnost vlasnitva u bankama i preduzeima koja se kotiraju na berzi;
Potrebno je obezbediti kompletnu pravnu osnovu i tehnike kapacitete u
pruanju raunovodstvenih i revizorskih usluga po svetskim standardima;
19

GLOBALNA FINANSIJSKA KRIZA KRIZA: PORUKE I POUKE ZA KASNE TRANZICIONE PRIVREDE

Potrebno je poboljati kvalitet supervizije banaka kako bi se pravilno ocenili stvarni rizici plasmana u bankarskom sektoru, ukljuujui uee kredita koji se neuredno servisiraju (NPL ili nonperforming loans).
Na meta nivou, ova kriza generie neke dopunske vane poruke i pouke:
Eliminisati tvrdu idologiju: Prisustvo tvrde (ekonomske i politike) ideologije u voenju ekonomske politike i sprovoenju regulativne funkcije
na vanim tritima nije prihvatljivo. Rasprava o ideolokim razlikama
je mogua i poeljna, ali niko ne bi trebalo da ima pravo veta i samovolje u
realizovanju sopstvenih vienja ekonomske politike i institucionalnih reenja. Pokazalo se da ljudi nesumnjivih strunih kvaliteta, kao to je Alan
Grinspen, mogu da naprave velike previde i greke u elji da airmiu politiku, institucionalna reenja i principe upravljanja koja ideoloki preferiraju. Primeri krenja pravila struke i principa kvalitetnog upravljanja zarad istih ideoloih razloga nedopustivi su i, mnogo vanije, veoma tetni
za inansijski sektor i privredu u celini. Neka vrsta kodeksa ponaanja koji
bi potpisivao svaki dravni inovnik koji radi na pitanjima inansijskog
sektora i svaki menader zaposlen u inansijskim institucijama, moda bi
pomogla da se eliminiu oigledni primeri krenja pravila struke i dobrog
upravljanja.
Dozvoliti sva reenja koja (mogu da) daju rezultat: Sva ekonomsko-politika i institucionalna reenja koja daju eljeni rezultat u odravanju
ekonomske stabilnosti, spreavanju i prevladavanju kriza i podravanju
odrivog i eikasnog rasta, dozvoljena su. I obratno, nikakva ortodoksna
reenja koja ne daju rezultat, nisu prihvatljiva. Na ovim principima SAD i
MMF grade kombinaciju politika (monetarne relaksacije da bi se poveala
likvidnost i iskalnog stimulusa da bi se pokrenuo rast) od koje se oekuje
da moe dati reenje inansijske krize i prevladavanje opasnosti od vetaki pokrenute recesije. Pri tom se ne sme zaboraviti da svaka mera ima
svoje negativne strane i moe biti kontraindikovana ako nije pravilno
odabrana (pravi lek za datu bolest) i ne primenjuje se u potrebnim dozama. Drugim reima, neogranieni opti iskalni stimulus sigurno nije
preporuljivo univerzalno sredstvo za iniciranje i odravanje privrednog
rasta.
Vaspostaviti i odrati poverenje u institute trine privrede i moderne inansijske instrumente: Ova kriza je pokazala da nadzorna, kontrolna i regulativna funkcija moe da dejstvuje jedino ako je sveobuhvatna (tj. ako se
odnosi na sve inansijske institucije i na sve instrumente), zasnovana na
visokim standardima transparentnosti i punog izvetavanja i ako je koordinirana na globalnom nivou.

20

LITERATURA

1. Gramlich, Edward M. (2007), Subprime Mortgages: Americas Latest Boom and

Bust, Urban Institute Press, 2007.
2. IMF (2006), Serbia and Montenegro: Serbia Financial System Stability
Assessment, Washington, D.C., March 2006.
3. IMF (2008), World Economic Outlook, Update, January 2008.
4. Krugman, Paul (2007), Afterthe Moneys Gone, New York Times, Editorial, 14,
decembar, 2007.
5. Krugman, Paul (2008), Dont Cry for Me, America, New York Times, Editorial, 18,
januar, 2008.
6. Reinhart, Carmen M. i Kenneth S. Rogoff (2008), Is the 2007 U.S. Sub-Prime
FinancialCrisis So Dif-ferent? An InternationalHistorical Comparison, (January
2008). NBER Working Paper No. W13761.
7. Schwartz, Anna J. (1998), InternationalFinancial Crises: Myths and Realities, The
Cato Journal, Vol 17, No. 3, Winter 1998.
8. Strauss-Kahn, Dominique, (2008), Lessons from the Financial Market Crisis:
Priorities forthe World and forthe IMF, Managing Director of the IMF, ICRIER,
New Delhi, India February 2008.
9. Vujovi, Duan (2007), Institucionalne pretpostavke inostranih portfolio inve
sticija, Ekonomski forum, SES, Kopaonik 2007, takoe objavljeno kao Institucionalni preduslovi za krupne portfolio investicije u Srbiji, Ekonomika preduzea,
Vol. LV, januar-februar, 2007.
10. World Bank (2004 a), Serbia and Montenegro: Serbia: Financial Sector Note,
Washington, D.C. September 2004.
11. World Bank (2004 b), Serbia and Montenegro: Serbia: Investment Climate,
Washington, D.C. December 2004.
12. World Bank (2005 a), Report on the Observance of Standards and Codes, Serbia
and Montenegro: Serbia: Accounting and Auditing, Washington, D.C., June 2005.
13. World Bank (2005 b), Serbia and Montenegro: Serbia: Financial Sector
Assessment, Washington, D.C. November 2005.
14. World Bank (2006), Global Development Finance: The Development Potential
of Surging Capital Flows, Washington, D.C., May 2006.
15. World Bank (2008), Global Economic Prospects, Technology Diffusion in the
Developing World, January 2008.

21

Duan Vujovi je diplomirao 1974. magistrirao 1977, a doktorirao 1984. na Ekonomskom fakultetu u Beogradu. Postdoktorske studije je zavrio 1990. na Berkli Univerzitetu, SAD. Od
1975-1992. radio je na Ekonomskom fakultetu u Beogradu
(kao asistent, docent i vanredni profesor). Od 1985-1992. je
radio kao rukovodilac projekta makroeokonomskog modeliranja u Institutu za statistiku, SZS. Od aprila 1992. do oktobra 2001. radio u operativnom delu Svetske banke na nizu
obrazovnih, analitikih, investicionih i strukturnih projekata,
ukljuujui poziciju rukovodioca makroekonomskog tima za
Ukrajinu. Od oktobra 2001. do juna 2003. nalazio se na poziciji predstavnika nae zemlje u Svetskoj banci, a od juna 2003.
na poziciji predstavnika Svetske banke u Kijevu i menadera programa za Ukrajinu.
Trenutno se nalazi na poziciji glavnog ekonomiste (Lead Economist) u nezavisnoj
grupi za ocenu rada Svetske banke (Independent Evaluation Group), glavnog urednika asopisa Finansije i redovnog profesora na Fakultetu za ekonomiju, inansije
i administraciju u Beogradu. Objavio je vie knjiga i lanaka u vodeim domaim i
svetskim strunim asopisima na teme institucionalnih reformi, privrednog razvoja,
makroekonomske analize i modeliranja, iskalne i poreske politike, ocene investicionih projekata, inansijskog sektora, konkurentnosti i druge.

22