KORPORATIVNE FINANSIJE

Predmetni nastavnik : Prof. dr MARKO IVANI

Predavanje 7 Poslovni i finansijski rizik (leverage)
korporativnog preduzea

ANALIZA RIZIKA - LEVERIDA

Generalno gledano, pojam rizika odnosi se na manju ili veu neizvesnost

vezano za oekivani ishod poslovne aktivnosti preduzea. Meutim, treba
razlikovati dve osnovne vrste rizika : (a) poslovni rizik, i (b) finansijski rizik.
(a) Poslovni rizik determiniu neizvesnosti vezane za oekivani poslovni
dobitak. Okosnicu ovog rizika ine fiksni trokovi koji ostaju kruti
(neelastini) na kratkorone oscilacije u obimu poslovne aktivnosti.
(b) Finansijski rizik determinie neizvesnost budueg neto dobitka.
Okosnicu ovog rizika ine fiksni rashodi finansiranja koji se ne mogu
prilagoditi kratkoronim oscilacijama poslovnog dobitka.
Preduzee koje angauje obe pomenute vrste fiksnih trokova (poslovne i
finansijske) izlae se dvostrukom riziku poslovnom i finansijskom, pri
emu se njihovo kombinovano delovanje naziva kombinovani rizik.
Izloenost korporativnog preduzea navedenim rizicima, pretpostavlja
postojanje adekvatne metode za merenje i kvantitativno izraavanje rizika.
Jedna od takvih metoda je LEVERID.
2

Pomou metode leverida, pokuavaju se oceniti efekti poslovanja uz prisustvo tzv.

konstantnih faktora, tj. fiksnih trokova - rashoda. Analogno navedenom, moe se
govoriti o sledeem : poslovnom, finansijskom i kombinovanom leveridu.
Poslovni leverid meri se pomou faktora poslovnog rizika koji pokazuje promene
poslovnog dobitka u odnosu na promene prihoda od prodaje, i to u smislu sledeeg :
svako poveanje obima prodaje izaziva jo vee poveanje dobitka. Pri tome, vai i
obrnuto.
Finansijski leverid meri se pomou faktora finansijskog rizika koji pokazuje
promene neto-dobitka u odnosu na poslovni dobitak, i to u smislu sledeeg : svako
poveanje poslovnog dobitka izaziva jo vee poveanje neto-dobitka. Pri tome, vai i
obrnuto.
Kominovani (sloeni) leverid meri se pomou faktora kombinovanog leverida koji
pokazuje dejstvo ukupnog rizika (poslovnog i finansijskog), i to u smislu sledeeg :
svako poveanje obima prodaje direktno utie na poveanje neto-dobitka i stope
prinosa na sopstvena poslovna sredstva. Pri tome, vai i obrnuto.

1) Poslovni leverid

Poslovni leverid odraava stepen neizvesnosti vezano za ostvarivanje

poslovnog dobitka kao prinosa na ukupna poslovna sredstva.
Sutina poslovnog leverida ogleda se u sledeem : Ako preduzee ima
vie fiksne trokove onda je vie izloeno riziku da u sluaju pada obima
prodaje ne pokrije iz prihoda te fiksne trokove, odnosno postoji rizik da
preduzee posluje sa gubitkom.
Poslovni leverid se meri i iskazuje preko faktora poslovnog rizika
(leverida), koji pokazuje promene poslovnog dobitka u odnosu na promene
prihoda od realizacije. Faktor poslovnog leverida moe se izraunati preko
sledee jednostavne formule :
% (procenat) promene poslovnog dobitka
Faktor poslovnog leverage-a = ------------------------------------------------------% (procenat) promene obima prodaje

Navedeni faktor pokazuje kako promena obima prodaje za odreeni

procentualni iznos utie na procentualnu promenu poslovnog dobitka.
4

Praktian primer poslovnog leverida

P O E T N O S T A NJ E

POETNO
STANJE

Poveanje
obima
prodaje za
10 %

Smanjenje
obima
prodaje za
10 %

1.

Prihodi od prodaje (100 x 400)

40.000

44.000

36.000

2.

Varijabilni trokovi (100 x 200)

20.000

22.000

18.000

3.

Marginalni dobitak (1 - 2)

20.000

22.000

18.000

4.

Fiksni trokovi

10.000

10.000

10.000

5.

Poslovni dobitak (3 - 4)

10.000

12.000

8.000

Faktor poslovnog leverida :

FPL = 20.000 / 10.000 = 2

ANALIZA GORNJIH PODATAKA DAJE SE NA SLEDEEM SLAJDU :

Komentar podataka iz prethodne tabele :

1) Iz prikazanih podataka se vidi da faktor poslovnog leverida iznosi 2, to

znai da poveanje (smanjenje) obima prodaje (u %) dovodi do dvostrukog
poveanja (smanjenja) poslovnog dobitka (u %).

2) Poveanje obima prodaje za 10% (sa 40.000 na 44.000) dovodi do

poveanja poslovnog dobitka za 20% (sa 10.000 na 12.000).

3) Smanjenje obima prodaje za 10% (sa 40.000 na 36.000) dovodi do

smanjenja poslovnog dobitka za 20% (sa 10.000 na 8.000).

4) Objanjenje ovakvog dejstva faktora poslovnog leverida nalazi se u

fiksnim trokovima koji su u masi trokova kruti (neelastini) na promene
volumena poslovne aktivnosti preduzea.

2) Finansijski leverid

Finansijski leverid odraava stepen neizvesnosti vezano za ostvarivanje

neto dobitka kao prinosa na sopstvena poslovna sredstva.
Sutina finansijskog leverida ogleda se u sledeem : Ako je pozajmljeni
kapital vei i ako su fiksni rashodi koje on iziskuje visoki, onda postoji vei
rizik da preduzee svojim redovnim poslovanjem nee biti u stanju da
pokriva te fiksne rashode finansiranja. Analogno tome, veliina finansijskog
rizika (leverida) zavisi od stepena kojim su fiksni rashodi na im ekamata
pokriveni iz poslovnog dobitka.
Finansijski leverid meri se preko faktora finansijskog rizika (leverida) koji
pokazuje promene neto-dobitka u odnosu na promene poslovnog dobitka.
Faktor poslovnog leverida moe se izraunati pomou sledee
jendostavne formule :
% (procenat) poveanja neto dobitka
Faktor finansijskog leverida = ----------------------------------------------------------% (procenat) poveanja poslovnog dobitka

Praktian primer finansijskog leverida

P O E T N O S T A NJ E

1.

Poslovni dobitak

2.

POETNO
STANJE

Poveanje
poslovnog
dobitka za
10 %

Smanjenje
poslovnog
dobitka za
10 %

10.000

12.000

8.000

Kamate (10%)

4.000

4.000

4.000

3.

Neto dobitak (1 - 2)

6.000

8.000

4.000

4.

Stopa prinosa na ukupna poslovna sredstva

10%

12%

8%

5.

Stopa prinosa na sopstvena poslovna sredstva

10%

13,3%

6,6%

Faktor finansijskog leverida :

FFL = 10.000 / 6.000 = 1,66

ANALIZA GORNJIH PODATAKA DAJE SE NA SLEDEEM SLAJDU :

Komentar podataka iz prethodne tabele :

1) Faktor finansijskog leverida iznosi 1,66 to znai da e poveanje

(smanjenje) poslovnog dobitka (u %) dovesti do 1,66 puta poveanja
(smanjenja) neto-dobitka (u %).

2) Poveanje poslovnog dobitka za 20% (sa 10.000 na 12.000) dovodi do

poveanja neto-dobitka za 33,3% (sa 6.000 na 8.000).

3) Smanjenje poslovnog dobitka za 20% (sa 10.000 na 8.000) dovodi do

smanjenja neto-dobitka za 33,3% (sa 6.000 na 4.000).

4) Objanjenje ovakvog dejstva faktora finansijskog leverida nalazi se u

prisustvu fiksnih rashoda finansiranja (kamata na pozajmljeni kapital).

Pozitivno i negativno dejstvo

finansijskog leverida
- Analiza podataka iz tabela

Pozitivno dejstvo finansijskog leverida ogleda se u sledeem: Preduzeu

odgovara da koristi pozajmljene izvore finansiranja u sluajevima kada je
plaena kamata na kredite nia (10%) od stope prinosa na ukupna poslovna
sredstva preduzea (12%). Ovo ima za posledicu pozitivno dejstvo
finansijskog leverida na rentabilnost sopstvenog kapitala (tzv. pozitivni
efekti finansiranja), jer je stopa prinosa na sopstvena poslovna sredstva
(13,3%) vea od stope prinosa na ukupna poslovna sredstva (12%).
Negativno dejstvo finansijskog leverida ogleda se u sledeem:
Preduzeu ne odgovara da koristi pozajmljene izvore sredstava u
sluajevima kada je plaena kamata na kredite via (10%) od stope prinosa
na ukupna poslovna sredstva preduzea (8%). Ovo ima za posledicu
negativno dejstvo finansijskog leverida na rentabilnost sopstvenog
kapitala (tzv. negativni efekti finansiranja), jer je stopa prinosa na sopstvena
poslovna sredstva (6,6%) nia od stope prinosa na ukupna poslovna
sredstva (8%).
10

3) Kombinovani (sloeni) leverid

Kombinovani (sloeni) leverid nastaje kao rezultat dejstva poslovnog i

finansijskog leverida. Zbog toga, sloeni leverid predstavlja sveukupan
rizik pred kojim se nalazi preduzee.
Efekat kombinovanog (sloenog) leverida izraava se u vidu
odgovarajueg koeficijenta ili faktora koji se naziva faktor kombinovanog ili
sloenog leverida, a koji je jednak proizvodu poslovnog leverida i
finansijslkog leverida, to se izraava sledeom formulom :
Faktor kombinovanog leverida = Faktor poslovnog leverida x Faktor finansijskog leverida

Faktor kombinovanog leverida odraava izloenost preduzea ukupnom

(totalnom) riziku, s obzirom na to da se ostvarenje budueg neto dobitka i
prinosa na sopstvena sredstva dovodi u direktnu meuzavisnost sa
moguim promenama u obimu prodaje i promenama prihoda od prodaje.
Imajui u vidu injenicu, da se problematika sloenog dejstva poslovnog i
finansijskog leverida najlake moe objasniti cifarskim ilustracijama, u
tom kontekstu, posluiemo se jednim jednostavnim primerom :
11

Praktian primer kombinovanog leverida

P O E T N O S T A NJ E

POETNO
STANJE

Poveanje
obima
prodaje za
10 %

Smanjenje
obima
prodaje za
10 %

1.

Prihodi od prodaje

10.000.000

11.000.000

9.000.000

2.

Varijabilni trokovi

6.000.000

6.600.000

5.400.000

3.

Marginalni dobitak (1 - 2)

4.000.000

4.400.000

3.600.000

4.

Fiksni trokovi

2.400.000

2.400.000

2.400.000

5.

Poslovni dobitak (3 - 4)

1.600.000

2.000.000

1.200.000

6.

Kamate (13%)

650.000

650.000

650.000

7.

Neto dobitak (5 - 6)

950.000

1.350.000

550.000

8.

Stopa prinosa na sopstvena sredstva

19%

27%

11%

9.

% poveanja (smanjenja) neto dobitka i stope

prinosa na sopstvena sredstva

42%

(42%)

IZRAUNAVANJE POSLOVNOG, FINANSIJSKOG I SLOENOG LEVERIDA DAJE SE NA

SLEDEEM SLAJDU :
12

% promene poslovnog dobitka

Faktor poslovnog leverida = ----------------------------------------------

25%

= ------- = 2,50

% promene obima prodaje

% poveanja neto dobitka

25%

Faktor kombinovanog leverida = Faktor poslovnog x Faktor finansijskog = 2,50 x 1,68 = 4,20
leverida

42%

Faktor finansijskog leverida = -------------------------------------------- = --------- = 1,68

% poveanja poslovnog dobitka

10%

leverida

ANALIZA I KOMENTAR PRETHODNE TABELE I DOBIJENIH REZULTATA, DAJE SE NA

SLEDEEM SLAJDU :

13

Na osnovu prethodnih podataka iz tabele i dobijenih rezultata, jasno se vidi

da faktor kombinovanog (sloenog) leverida iznosi 4,20 (kao proizvod
poslovnog i finansijskog leverida).
Procentualno poveanje obima prodaje prouzrokuje 4,20 puta vee
procentualno poveanje neto dobitka i stope prinosa na sopstvena sredstva.
Procentualno smanjenje obima prodaje prouzrokuje 4,20 puta manje
procentualno smanjenje neto dobitka i stope prinosa na sopstvena sredstva.
kada je u pitanju poveanje obima prodaje za 10% (sa 10.000.000 na
11.000.000) to ima za posledicu poveanje neto dobitka za 42% (sa
950.000 na 1.350.000). Istovremeno se stopa prinosa na sopstvena
sredstva poveava sa 19% na 27%.
Kada je u pitanju smanjenje obima prodaje za 10% (sa 10.000.000 na
9.000.000) to ima z aposledicu smanjenje neto dobitka za 42% (sa 950.000
na 550.000). Istovremeno se stopa prinosa na sopstvena sredstva smanjuje
sa 19% na 11%.
14

4) Taka indiferencije finansiranja

Da bi se moglo videti da li finansijski leverid deluje pozitivno ili negativno

na preduzee, neophodno je proceniti efekat razliitih stepena zaduenosti
preduzea na neto-dobitak i stopu prinosa na sopstvena sredstva.
U cilju testiranja intenziteta dejstva finansijskog leverida veoma je bitno
analitiki utvrditi tzv. taku indiferencije finansiranja.
Taka indiferencije finansiranja predstavlja obim prodaje koji obezbeuje
istu stopu prinosa na sopstvena sredstva nezavisno od strukture izvora
finansiranja (tj. odnosa dugova prema sopstvenom kapitalu).
Drugim reima, taka indiferencije finansiranja se temelji na optem rezonu:
Ako postoji dovoljan stepen verovatnoe da e poslovni dobitak tokom
veka trajanja duga oscilovati iznad onog koji se ostvaruje u taki
indiferencije, onda se zaduivanje moe prihvatiti kao atraktivan metod
finansiranja preduzea.
Taka indiferencije finansiranja polazi od injenice da je isplativo koristiti dug u
finansiranju poslovanja preduzea sve do momenta dok se ostvaruje stopa
rentabilnosti koja je vea od ponderisane kamatne stope za preuzeti dug preduzea.
15

Stopa prinosa na sopstvena sredstva

Grafiki prikaz take indiferencije

finansiranja

(C)
(B)

(A)

3
6

Stopa prinosa na ukupna poslovna sredstva

OBJANJENJA I KOMENTAR GRAFIKONA DATI SU NA SLEDEEM SLAJDU :

16

Grafiki prikaz take indiferencije finansiranja prikazuje razliite kombinacije dugova i

sopstvenih izvora finansiranja (tj. alternative finansiranja A, B, i C). Takoe, prikazane
su i razliite stope prinosa na ukupna sredstva i sopstvena sredstva.
Za sve tri kombinacije duga i sopstvenog kapitala (A, B i C) taka indiferencije
finansiranja dostie se pri stopi prinosa na ukupna poslovna sredstva od 6%.
Kod stope prinosa na ukupna poslovna sredstva od 6% i poreza na dobitak od 50%,
prinos na sopstvena sredstva iznosi 3%, nezavisno od kompozicije strukture kapitala.
Svako poveanje stope prinosa na ukupna sredstva u odnosu na prosenu cenu
duga od 6%, pretpostavlja finansiranje iz pozajmljenih izvora, i obrnuto, svako
smanjenje stope prinosa na ukupna sredstva u odnosu na prosenu cenu duga od
6%, pretpostavlja finansiranje iz sopstvenih izvora.
Zakljuak : Iznad take indiferencije finansiranja preduzee ostvaruje vei prinos na
pozajmljena sredstva nego to za njih plaa kamatu poveriocima, te se ovde dejstvo
finansijskog leverida ocenjuje kao pozitivno. Obrnuto, ispod take indiferencije
finansiranja preduzee ostvaruje manji prinos na pozajmljena sredstva nego to za
njih plaa kamatu poveriocima, te se ovde dejstvo finansijskog leverida ocenjuje kao
negativno.
17

5) Prelomna taka rentabilnosti

(grafikon rentabilnosti)

Mehanizam dejstvovanja poslovnog i finansijskog rizika (leverida) u

finansijskoj literaturi se obino ilustruje preko analize prelomne take
rentabilnosti (grafikona rentabilnosti) kao iroko prihvaene tehnike bliske
poslovnim ljudima.
Metodologija grafikona rentabilnosti zasniva se na striktnom razdvajanju
ukupnih trokova preduzea na dve kategorije fiksne i varijabilne. Svrha
konstrukcije grafikona rentabilnosti jeste odreivanje tzv. prelomne take
rentabilnosti - PTR (break even point) koja predstavlja nivo proizvodnje ili
prodaje koji je dovoljan da pokrije (nadoknadi) varijabilne trokove za taj
nivo proizvodnje ili prodaje i ukupne fiksne trokove u obraunskom periodu
(Poslovni dobitak - PD = 0).
Analitiki znaaj navedenog pokazatelja je izuzetan, jer on omoguava
odreivanje nivoa poslovne aktivnosti (proizvodnje ili prodaje) neophodne
za pokrie ukupnih poslovnih trokova. Meutim, treba pomenuti da PTR
moe biti koriena i za mnoge druge situacije, kao to su : odluivanje o
kapitalnim izdacima, odreivanje minimalnih zarada zaposlenih, odreivanje
strukture trokova, cene proizvoda, naina finansiranja, itd.
18

Konstrukcija grafikona rentabilnosti, osim striktnog razdvajanja fiksnih i

varijabilnih trokova, implicitno podrazumeva (bar u kratkom roku)
konstantnost asortimana i prodajne cene proizvoda preduzea, kao i
odnosa fiksnih i varijabilnih trokova u ukupnim trokovima poslovanja. Pod
ovim pretpostavkama, poslovni dobitak PD postaje funkcionalno zavisan
iskljuivo od kretanja nivoa neto prihoda od prodaje, odnosno :
PD = Neto prihod od prodaje (Ukupni varijabilni trokovi + Ukupni fiksni trokovi)

Osnovni (kljuni) pokazatelj grafikona rentabilnosti jeste prelomna taka

rentabilnosti koja moe biti odreena : (a) koliinski - preko broja jedinica
proizvodnje, i (b) vrednosno - preko obima prodaje (realizacije proizvoda).
Odreivanje koliine (nivoa) proizvodnje za PD = 0 poinje od relacije :
PD = P x N V x N F = 0 gde simboli imaju sledee znaenje :
PD - Poslovni dobitak
P - Prodajna cena po jedinici
N - Broj prodatih proizvoda

V - Varijabilni trokovi po jedinici

F - Ukupni fiksni trokovi

19

Koliina (nivo) proizvodnje koji zadovoljava prethodnu jednainu predstavlja

prelomnu taku rentabilnosti, a utvruje se iz sledeeg odnosa :
F
PTR = ---------------P-V

Radi ilustracije utvrivanja koliine proizvodnje

koja je neophodna za dostizanje PTR navodimo
jedonstavan primer.

Primer : Preduzee Komerc Progres ima ukupne godinje fiksne trokove

u iznosu 10.000 dinara i proizvodi proizvod ija prodajna cena po jedinici
iznosi 10,00 dinara, a jedinini varijabilni trokovi iznose 6,00 dinara. Koji
godinji obim proizvodnje treba ostvariti da bi se dostigla prelomna taka
rentabilnosti - PTR.
Primenjujui direktan metod odreivanja PTR zasnovan na odnosu godnjih
fiksnih trokova i marginalnog dobitka po jedinici proizvoda (razlika prodajne
cene i varijabilnih trokova po jedinici), dobijamo sledee :
F
100.000
PTR = --------------- = -------------------- = 25.000 kom.
PV
10 - 6

20

Odreivanje praga rentabilnosti (PTR) preko fizikog obim prodaje koji smo prikazali, moe biti
problematino u situacijama kada preduzee ima diversifikovan proizvodni program, odnosno
kada ukupan prihod stvara vie razliitih proizvoda. Zbog toga, u takvim situacijama se PTR
obino odreuje preko nivoa prihoda od prodaje.
Za odreivanje PTR preko nivoa prihoda od prodaje neophodne se odreene informacije iz
finansijskih izvetaja preduzea (bilansa uspeha) uz uslov da se fiksni i varijabilni trokovi mogu
precizno razdvojiti. Radi ilustracije ovakvog pristupa posluiemo se podacima iz prethodnog
primera, pri emu emo najpre sainiti bilans uspeha po metodi varijabilnih trokova za planirani
obim prodaje od 25.000 kom.
RB

BILANS USPEHA

IZNOS

1.

Planirani obim prodaje

25.000

2.

Planirani neto prihod od prodaje

250.000

3.

Ukupni varijabilni trokovi za planirani obim

150.000

4.

Marginalni (kontribucioni) dobitak (2 3)

100.000

5.

Fiksni trokovi

100.000

6.

Poslovni dobitak (4 5)

21

Nivo prihoda koji je neophodan za dostizanje prelomne take rentabilnosti

(PD = 0) utvrdiemo iz sledeeg odnosa :
Ukupni fiksni trokovi

100.000

PTR = --------------------------------------------------------------- = -------------------------- = 250.000

Ukupni varijabilni trokovi
1 - ----------------------------------------------Prihod od prodaje

150.000
1 - --------------250.000

Na osnovu izloenog, vidi se da dostizanje prelomne take rentabilnosti

pretpostavlja ostvarenje prihoda od prodaje (realizacije proizvoda) u visini
od 25.000 kom. to je dovoljno da se pokriju ukupni varijabilni trokovi i
ukupni fiksni trokovi obraunskog perioda. Ovaj obim prihoda odgovara
prodaji (realizaciji) 25.000 kom. jedinica proizvoda (25.000 x 10 = 250.000),
odnosno potpuno korespondira sa koliinski utvrenom PTR.
Dobijeni rezultati mogu se predstaviti i grafiki (vidi na sledeem slajdu).
22

GRAFIKON RENTABILNOSTI

PRIHODI

Ukupni prihodi od prodaje

Zona dobitka

Ukupni trokovi

300

Ukupni varijabilni trokovi

Prelomna taka rentabilnosti

250

200

Zona gubitka

150

Ukupni fiksni trokovi

100
50

10

15

20

25

30

35

40

OBIM PRODAJE

23

Komentar grafikona : Grafikon rentabilnosti koji smo konstruisali zasniva se na

pretpostavci pravolinijskog kretanja prihoda i trokova. Na spscisi, predstavljen je
obim poslovne aktivnosti (proizvodnja ili prodaja) u obraunskom periodu, dok su na
ordinati predstavljeni prihodi, trokovi i poslovni rezultat za isti obraunski period.
Na osnovu prikazanog grafikona rentabilnosti, jasno se vidi da se sve do obima
proizvodnje (prodaje) od 25.000 kom. jedinica proizvoda, preduzee nalazi u zoni
gubitka jer je linija ukupnih prihoda ispod linije ukupnih trokova. Dalje, u taki
preseka linija ukupnog prihoda i ukupnih trokova dostie se prelomna taka
rentabilnosti (PD = 0), dok svaki obim proizvodnje (prodaje) preko 25.000 kom.
jedinica proizvodauvodi u preduzee u zonu dobitka.
Imajui u vidu injenicu da je savremeno upravljanje korporativnim finansijama
uglavnom orijentisano na tokove gotovine, onda takoe postaje interesantno i pitanje
likvidnosti preduzea u zoni do dostizanja PTR. S tim u vezi, treba imati u vida da ako
su svi prihodi perioda naplaeni i svi rashodi isplaeni, onda se tzv. prelomna taka
gotovine - PTG (obim na kome se izjednaavaju primanja i izdavanja gotovine)
poklapa sa PTR, to po logici stvari znai, da e preduzee biti nelikvidno sve do
dostizanja obima PTR.
24

Zakljuak : Grafikon rentabilnosti smatra se izuzetno korisnim instrumentom

analize odnosa trokovi-prihod-rezultat. Na njemu se relativno lako i brzo
mogu predstaviti efekti promena razliitih ulaznih podataka (prihodi i
trokovi) i ujedno sagledati efekti na PTR. Meutim, bez obzira na efektnost
i jednostavnost kvantifikovanja PTR moraju se pomenuti i neka ogranienja.
Ona uglavnom imaju ishodite u pretpostavci linearnog porasta prihoda i
trokova u skladu sa rastom obima prodaje (realizacije). Meutim, mada u
stvarnosti kretanja prihoda i trokova odslikavaju krive linije, ipak se moe
smatrati da to ne deformie bitno prethodnu analizu grafikona rentabilnosti,
bar u delu ispod i iznad PTR, to je za preduzee i najznaajnije. Takoe,
pomenutim nedostacima kao manjkavost treba dodati i statinost analize,
budui da svaka promena u strukturi trokova ili prodajnim cenama nuno
e zahtevati i iznalaenje nove PTR.

25