Professional Documents
Culture Documents
Zeszyt nr 158
Czym s finanse
behawioralne,
czyli krtkie wprowadzenie do
psychologii rynkw finansowych
Piotr Zielonka
Praca niniejsza stanowi rozbudowan wersj jednego z rozdziaw przyszego podrcznika pt.
Psychologia ekonomii. Podrcznik ma si ukaza nakadem Gdaskiego Wydawnictwa Psychologicznego pod redakcj Tadeusza Tyszki.
Projekt graficzny:
Oliwka s.c.
Skad i druk:
Drukarnia NBP
Wyda:
Narodowy Bank Polski
Departament Komunikacji Spoecznej
00-919 Warszawa, ul. witokrzyska 11/21
tel. (22) 653 23 35, fax (22) 653 13 21
Spis treci
Spis treci
Tabela 1. Wpyw puapki gracza oraz bdu ignorowania prawa regresji do redniej na decyzje
odnonie transakcji
Rysunek 1. Granica portfeli efektywnych i CML
Rysunek 2. Wyniki komputerowej symulacji 32000 rzutw symetryczn monet. Wypadnicie reszki
oznacza plus 1, wypadnicie ora oznacza minus 1
Rysunek 3. Krzywa wartoci dla zyskw i strat wg Kahnemana i Tverskyego
Rysunek 4. Funkcja wag decyzyjnych
Rysunek 5. Przykady trajektorii cen akcji, przez niektrych inwestorw nazywane trendem
wzrostowym, horyzontalnym i spadkowym
Rysunek 6.1
Rysunek 6.2
Rysunek 6.3
N a r o d o w y
B a n k
P o l s k i
Streszczenie
Streszczenie
Praca omawia najistotniejsze odkrycia psychologii dotyczce skonnoci poznawczych i motywacyjnych inwestorw giedowych. Podstaw tych odkry stanowi teoria perspektywy1, za ktr
Daniel Kahneman otrzyma Nagrod Nobla w dziedzinie ekonomii w 2002 roku. W niniejszej pracy przypomniano klasyczn koncepcj rynkw efektywnych, a nastpnie zaprezentowano odkryte
w ostatnich dziesicioleciach liczne odstpstwa od efektywnoci, zwane powszechnie anomaliami.
Wyniki bada nad zachowaniem inwestorw przedstawione s jako prba wyjanienia tyche anomalii.
Podsumowanie pracy stanowi lista normatywnych zalece dla inwestorw giedowych.
Sowa kluczowe
rynki finansowe, finanse behawioralne, efektywno rynku, puapki poznawcze, psychologia
poznawcza, psychologia finansw.
1 Teoria perspektywy (prospect theory) opracowana bya wsplnie przez dwch izraelskich psychologw: nieyjcego
O efektywnoci rynku
1
O efektywnoci rynku
1
W kwietniu 1997 r. dziennik Financial Times ogosi konkurs wymylony przez amerykaskiego ekonomist i prekursora finansw behawioralnych, Richarda Thalera. Nagrod byy bilety na
przelot Europa Ameryka Pnocna. Naleao poda liczb cakowit z przedziau domknitego od
1 do 100. Wygrywa ten z czytelnikw, ktry poda liczb najblisz 2/3 redniej arytmetycznej
wszystkich zgoszonych liczb (Financial Times, 1997).
Co ciekawego jest w tym konkursie? Postawmy si w roli dowolnego uczestnika. Ot, aby
wygra, naley przewidzie zachowanie innych uczestnikw, majc zarazem na uwadze, e wszyscy bd si starali postpi w analogiczny sposb. Najmniejsz liczb, jak mona poda jest 1.
Natomiast najwiksz, liczb, ktr mona logicznie wytypowa jest liczba cakowita najblisza 2/3
ze 100, czyli 67. Uczestnicy mog oczywicie poda dowolne liczby z tego zakresu. Jeli uczestnik
X uwaa, e z jakichkolwiek przyczyn wszyscy uczestnicy konkursu podaliby liczb 67, sam powinien poda odpowied w okolicach 2/3 z 67, czyli np. 47. Ale przecie reszta uczestnikw moe
wykona to samo rozumowanie. Wtedy dobr odpowiedzi dla uczestnika X wydaje si by 2/3
z 47. Tym samym przedzia moliwych odpowiedzi stale si zawa. Jeli pjdziemy dalej t drog,
jedyna sensown odpowiedzi wydaje si by liczba 1. Okazuje si jednak, e 2/3 redniej z wszystkich odpowiedzi zgoszonych na konkurs Financial Times to nie 1, ale... 13.
Konkurs powyszy nie stanowi jakiejkolwiek powanej imitacji rynku, ale pokazuje jak trudno
dokonywa poprawnych predykcji w wiecie zjawisk spoecznych. Skoro nieatwo przewidzie wynik tak prostej zabawy, czy mona skutecznie przewidywa przysze ceny akcji? Akademickie finanse odpowiadaj na to pytanie negatywnie. Oparte s na podstawowym zaoeniu o efektywnoci
rynku. Efektywno rynku, zwizana jest z przekonaniem, e uczestnicy zachowuj si w sposb racjonalny, czyli maksymalizuj oczekiwan uyteczno i w dodatku s w stanie waciwie przetwarza wszystkie napywajce informacje. To natomiast moe prowadzi do chaotycznego bdzenia
cen akcji. Ucilijmy: efektywne rynki w sensie reakcji na napywajce informacje to takie rynki, na
ktrych wszelkie pojawiajce si wiadomoci s natychmiast poprawnie odzwierciedlane w cenie
akcji. Bieca cena akcji jest wypadkow opinii wielu analitykw oraz graczy giedowych.
Jak efektywno rynku ma si przejawia w praktyce? Ot jak wiadomo, informacje dotyczce papierw wartociowych rozprzestrzeniaj si byskawicznie. Na kad firm notowan na giedzie przypada kilku (niekiedy kilkuset) analitykw. Niektrzy z tych analitykw pracuj dla wielkich
korporacji finansowych, ktre przeznaczaj miliony dolarw na wychwytywanie okazyjnych zakupw. Jeli pojawia si jakakolwiek nowa informacja, dociera ona do wikszoci analitykw w tym
samym czasie. Dlatego cena akcji dostosowuje si do nowej informacji natychmiast i niezmiernie
trudno osign ponadprzecitne zyski. Jak mwi stary dowcip amerykaskich maklerw, jeli widzisz banknot studolarowy lecy na Wall Street, nie podno go to zapewne tylko zudzenie, gdyby by prawdziwy, to kto wczeniej musiaby go dostrzec. Krytycy efektywnoci rynku w sposb zoliwy i artobliwy trawestuj powysz anegdot, mwic: cay wiat finansw jest na tyle
efektywny, e w ogle nie warto si nim zajmowa; jeli mona byoby co nowego w nim odkry,
na pewno zostaoby to ju wczeniej odkryte... Zauwamy w tym miejscu, e wbrew zaleceniom
pyncym z anegdoty, jeli rzeczywicie studolarowy banknot ley na Wall Street (a jest to od czasu do czasu moliwe), kto kto go pierwszy zauway, powinien go podnie! Na rynkach finansowych tak wanie postpuj rnego rodzaju arbitrayci, skrupulatnie wyapujcy okazje do zakupw oraz inwestorzy, ktrzy na bieco przed monitorem ledz napywajce informacje.
N a r o d o w y
B a n k
P o l s k i
O efektywnoci rynku
Saba efektywno oznacza, e wszystkie informacje zawarte w przeszych ruchach cen i indeksw giedowych s cakowicie odzwierciedlone w biecych cenach akcji. Dlatego jakakolwiek
informacja o minionych ruchach cen akcji nie ma adnego znaczenia przy wyborze waloru. Na przykad, jeeli jaka akcja droaa przez ostatnie trzy tygodnie, nie ma adnej gwarancji, e trend taki
zostanie zachowany w przyszoci. Tak wic na podstawie analizy cen akcji z przeszoci nie mona
uzyska ponadprzecitnych efektw. Istnienie sabej efektywnoci rynku oznacza fiasko tzw. analizy technicznej, o ktrej wspomnimy w dalszej czci pracy.
rednia efektywno oznacza, e wszelkie publicznie dostpne informacje s odzwierciedlone w biecych cenach akcji. Jeli rynek wykazuje redni efektywno, stosowanie nie tylko analizy technicznej, ale take fundamentalnej (opartej na wskanikach ekonomicznych) nie powinno
przynosi korzystnych efektw. Nie mona bowiem wykorzysta pojawiajcych si na rynku informacji do uzyskania ponadprzecitnego zysku, gdy informacje te zostaj w tym samym czasie dostrzeone przez wielu innych analitykw. Na rynku wykazujcym redni efektywno, jedynym sposobem uzyskania ponadprzecitnej stopy zwrotu z inwestycji jest poleganie na informacjach
poufnych, do ktrych dostp posiadaj np. czonkowie zarzdu danej firmy. Tak wic pojcie redniej efektywnoci rynku jest pojciem silniejszym ni saba efektywno. Rynek rednio efektywny
wymaga bowiem aktywnego dziaania wielu analitykw finansowych oraz ekonomistw, ktrzy byskawicznie przekadaj wszelkie publicznie dostpne informacje na ceny akcji.
Mocna (silna) efektywno oznacza, e biece ceny akcji odzwierciedlaj wszystkie istotne
informacje, zarwno dostpne publicznie, jak i poufne. Jeli rynek wykazuje mocn efektywno,
wtedy nawet korzystanie z poufnych rde nie przynosi ponadprzecitnych dochodw. Silna efektywno rynku jest trudna do wyobraenia w praktyce rynkw finansowych.
Nowoczesne finanse
2
Nowoczesne finanse
Na bazie zaoenia o efektywnoci rynku powstay tzw. nowoczesne finanse, zwane take nowoczesn teori portfelow, stanowice do dzi gwny nurt akademickich finansw.
N a r o d o w y
B a n k
P o l s k i
Nowoczesne finanse
Jak pisze Peter Bernstein (1998) w swej ksice Intelektualna historia Wall Street, podstawow rol modelu wyceny dbr kapitaowych (CAPM) jest przewidywanie oczekiwanych stp
zwrotu, czyli wycena ryzykownych aktyww. Oczekiwan stop zwrotu szacuje si w trzech krokach. Po pierwsze, po akcji naley oczekiwa zysku przynajmniej rwnego wolnej od ryzyka stopie procentowej moliwej do uzyskania z bonw skarbowych lub z gwarantowanych przez rzd
rachunkw oszczdnociowych. Po drugie, poniewa akcje s papierami ryzykownymi, cay rynek
powinien dawa premi w postaci zysku przekraczajcego woln od ryzyka stop procentow.
Po trzecie beta akcji poszczeglnych spek [...] bdzie decydowa o tym, o ile wysza lub nisza
bdzie oczekiwana stopa zwrotu w stosunku do tego, czego mona spodziewa si po rynku jako caoci (Bernstein, 1998. s. 168).
Tak wic punktem wyjcia dla modelu CAPM jest nastpujca idea: stopa zwrotu poszczeglnych akcji jest funkcj liniow rynkowej stopy zwrotu. Rynkowa stopa zwrotu moe by pojmowana jako stopa zwrotu indeksu giedowego (np. WIG).
x
c
M
-g
-f
Rf
a
-e
odchylenie standardowe
(Capital Market Line) linia rynku kapitaowego)
a, b, c, portfele efektywne
e, f, g nieefektywne
Rf stopa zwrotu aktyww wolnych od ryzyka
M portfel rynkowy
x portfel o wyszej oczekiwanej stopie zwrotu i wyszym ryzyku ni portfel rynkowy M.
R = RF + ( RM - RF ) / sM s
gdzie,
R oczekiwana stopa zwrotu portfela efektywnego,
Nowoczesne finanse
Portfele nie lece na linii CML nie s portfelami efektywnymi. Na przykad portfel X to portfel
o wyszej oczekiwanej stopie zwrotu i wyszym ryzyku ni portfel rynkowy M. (Jajuga, 1996)
R = RF + ( RM - RF ) b
gdzie:
R oczekiwana stopa zwrotu pojedynczego waloru lub portfela,
RF stopa zwrotu wolna od ryzyka,
RM oczekiwana stopa zwrotu indeksu giedowego (portfela rynkowego).
b wspczynnik beta.
(Jajuga, 1996)
SML dotyczy dowolnego portfela na rynku. Jak wida z rwnania B, oczekiwana stopa zwrotu takiego portfela jest sum dwch skadnikw. Pierwszy z nich to stopa zwrotu wolna od ryzyka
RF (czyli na przykad oprocentowanie obligacji skarbu pastwa), natomiast drugi to iloczyn ryzyka
rynkowego danego portfela, mierzonego wspczynnikiem b oraz premii za ryzyko mierzonej jako
stopa zwrotu portfela rynkowego RM minus stopa zwrotu wolna od ryzyka RF.
Linia SML okrela oczekiwan wielko zysku jako premi za ryzyko inwestowania na giedzie
oraz pokazuje, e stopa zwrotu jest liniowo rosnc funkcj ryzyka. Nikt zatem nie jest w stanie pokona rynku (uzyska wikszej stopy zwrotu ni rynkowa) bez ponoszenia dodatkowego ryzyka. Recept na skuteczne inwestowanie staje si kupno i trzymanie zdywersyfikowanego portfela, imitujcego portfel rynkowy (Jajuga, 1996). Wspczynnik b okrela ryzyko rynkowe w odrnieniu od
ryzyka specyficznego, zwizanego z konkretnym walorem i niezalenym od rynku a przez to niemoliwym do wyeliminowania na drodze dywersyfikacji.
Konsekwencje modelu CAPM poczone z efektywnoci rynku s nastpujce: wszystkie akcje s poprawnie wyceniane przez rynek, kada z nich daje stop zwrotu odpowiedni dla zwizanego z ni ryzyka, co wicej, adna z akcji nie jest bardziej atrakcyjna od pozostaych. W konsekwencji inwestor powinien dy do posiadania akcji wszystkich spek, przy czym kady inny ni
rynkowy portfel bdzie mniej optymalny. Innymi sowy: rynek jako cao jest portfelem efektywnym
dominujcym nad innymi portfelami. (Bernstein, 1998)
10
N a r o d o w y
B a n k
P o l s k i
3
Rzeczywisty obraz rynku
Pojawiaj si jednak kardynalne pytania. Czy rynki rzeczywicie s efektywne? Czy model
CAPM stanowi adekwatny ich opis? Odpowiedzi na pierwsze pytanie uczeni poszukiwali poczwszy od lat szedziesitych dwudziestego stulecia, a spr o efektywno rynku trwa do dzisiaj. Jeli
chodzi o CAPM, to wykonano wiele testw empirycznych sprawdzajcych, czy zachowania rynku
s zgodne z jego przewidywaniami (Black, Jensen & Scholes, 1972; Fama & MacBeth, 1973). Niestety, nawet wiar w sam testowalno modelu CAPM powanie zachwia Richard Roll w swym artykule z 1977 roku. Roll (1977) dowodzi, e wszelkie empiryczne testy CAPM s tautologiami, z powodu niemonoci wyznaczenia portfela rynkowego, a sam CAPM uzna za niefalsyfikowalny. Tak
wic testami modelu CAPM nie bdziemy si w niniejszej pracy zajmowa i wracamy do problemu
efektywnoci rynku. Dosy powszechne jest przekonanie, e gdyby rynki byy w rzeczywistoci efektywne, a ceny akcji bdziy w sposb przypadkowy niemoliwe byoby istnienie tak skutecznych inwestorw, jak Warren Buffett czy George Soros, ktrzy rok po roku uzyskuj wyniki wysze ni rednia rynkowa. Przeciwstawny tej opinii jest jednak wynik prostej analizy prawdopodobiestwa. Ot
jest niemal pewne, e na dziesi tysicy analitykw giedowych przynajmniej jeden z nich bdzie
uzyskiwa przez 10 lat z rzdu wyniki wysze ni rednia, jeli tylko zaoy, e pojedyncze uzyskanie wyniku wyszego ni rednia rynkowa zdarza si z prawdopodobiestwem 0.5. Tak wic sukcesy Buffetta i Sorosa nie wykluczaj efektywnoci rynku. Natomiast mocnym argumentem przeciwko efektywnoci rynku byoby wczeniejsze (ex ante) wytypowanie, ktry z analitykw bdzie
w przyszoci systematycznie uzyskiwa ponadprzecitne wyniki. Sama analiza osignitych w przeszoci znakomitych wynikw finansowych (ex post) wybranego analityka nie moe stanowi dowodu na nieefektywno rynku. Sytuacja przypomina bowiem do pewnego stopnia zjawisko zwizane z gr w Lotto. Ot prawdopodobiestwo, e ktokolwiek poprawnie zaznaczy wylosowane
pniej liczby jest stosunkowo wysokie. Bardzo niskie jest jednak prawdopodobiestwo, e konkretny Jan Nowak wytypuje prawidowe numery.
Na przestrzeni ostatniego pwiecza w literaturze finansowej opisano szereg bada efektywnoci rynku.
11
Lo & MacKinlayowi (2001) udao si odrzuci hipotez, e tygodniowe stopy zwrotu wykazuj chaotyczno. Wskazywaoby to na moliw nieefektywno rynku. Z drugiej strony hipoteza,
e miesiczne stopy bdz przypadkowo nie zostaa przez Lo & MacKinlaya odrzucona.
Zupenie inn metod testowania efektywnoci rynku bya tzw. analiza wydarze (event study). Analiza wydarze sprawdzaa redni form efektywnoci rynku. Polegaa one na ocenie reakcji inwestorw na pojawiajce si nowe informacje, a jak wiadomo reakcja inwestorw ma swe
przeoenie w zmianie ceny papieru wartociowego. Pierwszymi badaniami w tym zakresie byy prace Famy, Fischera, Jensena & Rolla (1969). Opierajc si na modelu CAPM autorzy ci potwierdzili
natychmiastow i adekwatn odpowied rynku na nowe informacje, co zgodne jest z hipotez
o efektywnoci rynku. Warto wspomnie, e wikszo istotnych bada wspierajcych hipotez
o efektywnoci rynku zostao przytoczonych w przegldowym artykule Eugenea Famy (1970).
Czy zatem rynki mona definitywnie uzna za efektywne? Ot szereg bada empirycznych
prowadzonych na rynkach finansowych ujawnio istnienie wielu odstpstw od efektywnoci, nazywanych anomaliami. Przyjrzymy si najwaniejszym wynikom tych bada, dzielc je na kilka kategorii.
12
N a r o d o w y
B a n k
P o l s k i
niej cytowanych bada wykazujcych istnienie dodatnich autokorelacji (na przykad: Jagadesh &
Titman, 1993), w stosunku do duszego, kilkuletniego horyzontu bada, wykazujcych regresj
cen akcji do redniej (DeBondt & Thaler, 1985).
Efekt kalendarza
Badania empiryczne prowadzone przez Rozeffa & McKinneya (1976) oraz Reinganuma
(1983) prowadziy do wniosku, e stopy zwrotu w styczniu s statystycznie znacznie wysze anieli w innych miesicach. Jak zauway Basu (1977), sprawdza si to zwaszcza w odniesieniu do akcji maych firm o niskim wspczynniku P/E (cena akcji do przynoszonego przez firm zysku). Z kolei French (1980) zaobserwowa nastpn anomali zwizan z kalendarzem. Ot ceny akcji
spadaj w okolicach weekendu znacznie silniej ni wskazywaaby na to ich przypadkowa natura.
Zjawisko to, potwierdzone przez Gibbonsa i Hessa (1981) nosi nazw efektu koca tygodnia.
Efekt wielkoci firmy
Interesujcym efektem, dla ktrego rwnie trudno jest znale wyjanienie na bazie hipotezy o efektywnoci rynku jest efekt wielkoci firmy. Banz (1981), Kiem (1983) oraz Reinganum (1983)
wykazali wystpowanie istotnej statystycznie dodatkowej (wyszej ni przewiduje to CAPM) stopy
zwrotu dla akcji maych spek na przestrzeni kilkudziesiciu lat dwudziestego stulecia.
13
Mona powiedzie, e jeli rynki w ogle s efektywne, staje si to tylko i wycznie dziki
analitykom finansowym, ktrzy prbuj wychwyci kad okazj do korzystnych transakcji. Efektywno rynku nie jest wic jego cech immanentn, a raczej zaley od zachowania uczestnikw rynku. Podobnie rzecz ma si z bdzeniem przypadkowym stp zwrotu. Nawet jeli przyjmiemy, e losowo stp zwrotu przypomina ruletk w kasynie, geneza teje losowoci na giedzie i w kasynie
posiada zupenie inny charakter. Na rynkach finansowych zachowanie stp zwrotu jest wypadkow
zachowa inwestorw, w przeciwiestwie do kasyna, gdzie prawdopodobiestwo wygranej jest zaoone a priori i nie jest zalene od zachowania graczy.
Co wynika z powyszych rozwaa i bada dotyczcych hipotezy rynku efektywnego? Przede
wszystkim to, e nie mona bezkrytycznie przyj tezy, i rynek sam w sobie wykazuje permanentnie ktr z form efektywnoci, w dodatku pozbawion jakichkolwiek anomalii. Z drugiej strony odkryte anomalie nie musz posiada charakteru trwaego i nie ma adnych gwarancji, e wykorzystujc je w praktyce inwestycyjnej uda si osign ponadprzecitne zyski. Powstaje kolejny
problem: czy na rzeczywistych rynkach finansowych efektywno jest w ogle moliwa? Ot Grossman & Stiglitz (1980) doszli do wniosku, e efektywno rynku jest spraw wtpliw. W duym
uproszczeniu ich rozumowanie byo nastpujce. Na rynku wykazujcym co najmniej redni efektywno informacja fundamentalna czy makroekonomiczna nie powinna posiada adnej wartoci.
W rzeczywistoci informacje takie bywaj bardzo kosztowne. W warunkach konkurencji rynkowej
nikt przez dugi czas nie paciby za dobra, ktre nie posiadaj adnej wartoci. Z kolei, jak wiadomo, biecymi informacjami na temat rynku zainteresowane s niemal wszystkie firmy zatrudniajce analitykw finansowych i s w stanie paci za nie wysok cen. Wynika std, e informacje
w praktyce s jednak uyteczne. Skoro tak, to rynki nie musz by w peni efektywne.
Idc dalej, zauwamy, e efektywno rynku moe by zagwarantowana tylko i wycznie poprzez niewiar uczestnikw rynku w t wanie efektywno. Jeli bowiem analitycy i inwestorzy doszliby do wniosku, e rynek rzeczywicie jest efektywny i skrupulatna analiza przedsibiorstw, sektorw czy caej gospodarki jest bezuyteczna, a wysuchiwanie w napiciu nowych informacji mija
si z celem, bo kto inny zapewne pozna je i wykorzysta wczeniej, a wtedy wanie rynek przestaby by efektywny.
14
N a r o d o w y
B a n k
P o l s k i
15
4
Skonnoci poznawcze inwestorw
4.1. Dwie przeciwstawne tendencje: nierespektowanie prawa regresji do redniej oraz puapka gracza
Ludzie czsto wycigaj wnioski odnonie caej populacji na podstawie zbyt maej lub niereprezentatywnej prby. Puapka reprezentatywnoci wystpuje w caej okazaoci na rynkach finansowych. Zamy, e kierujemy funduszem powierniczym, ktry zainwestowa swoje rodki na
dwch rynkach wschodzcych, na przykad w Rosji a potem w Argentynie i w obu przypadkach odnotowa pokane straty. Czy nie mamy trwale wyrobionego negatywnego zdania na temat tzw.
emerging markets na podstawie nielicznej, bo tylko dwuelementowej prby (Rosja i Argentyna)?
Ludzie wykazuj siln tendencj do generalizacji nawet na podstawie niewielkiej iloci dostpnych
im danych.
16
N a r o d o w y
B a n k
P o l s k i
cen akcji, a czym innym precyzyjne ich przewidzenie. Tak wic zbytnie przywizane do analizy trendw na trajektoriach notowa giedowych moe mie znamiona nierespektowania prawa regresji
do redniej lub popadania w puapk gracza.
Jak twierdzi Paul Andreassen (1987) ludzie s skonni do przewidywania kontynuacji trendu,
jeli atwo znajduj wytumaczenie przyczonowo-skutkowe danego zachowania (np. trend wzrostowy na akcjach spki ogaszajcej rewelacyjne wyniki finansowe). Jeli natomiast nie znajduj
przyczynowo-skutkowego wyjanienia i traktuj dany cig zdarze jako w duym stopniu losowy,
wtedy oczekuj zmiany trendu i nie s skonni do dokonywania nieregresyjnych predykcji.
Praca niniejsza nie ma ambicji kontynuowania dyskusji bd rozwizywania sporu na temat moliwoci przewidywania zachowa rynkw finansowych. Autor chciaby jednak podkreli wysoki stopie
komplikacji omawianej dziedziny. Jeli przyjlibymy na moment zaoenie, e ruchy cen akcji s przypadkowe, doszukiwanie si jakichkolwiek trendw w kategoriach przyczynowo-skutkowych byoby zadaniem nieracjonalnym. Ot nawet tzw. hossy czy bessy na giedzie w obliczu bdzenia przypadkowego stp zwrotu miayby jedynie umowny charakter. Popatrzmy przez chwil na rysunek 2, ktry
obrazuje symulacj komputerow zapisu przypadkowych 32 tysicy rzutw symetryczn monet.
Rysunek 2. Wyniki komputerowej symulacji 32000 rzutw symetryczn monet. Wypadnicie
reszki oznacza plus 1, wypadnicie ora oznacza minus 1
500
400
300
200
100
0
-100
0
4 000
8 000
12 000
16 000
numer kroku
20 000
24 000
28 000
32 000
Jak wida na rysunku 2, nawet w serii tak prostych zdarze jak rzuty symetryczn monet
mona doszukiwa si przernych trendw. Jeli zatem inwestorzy zdefiniowali sobie uprzednio
hoss lub bess i s przekonani, e rynek znajduje si w jednym z tych stadiw, ich potencjalnie
bdne decyzje odnonie transakcji mona zobrazowa nastpujc tabel.
Tabela 1. Wpyw puapki gracza oraz bdu ignorowania prawa regresji do redniej na decyzje odnonie transakcji
HOSSA
Kupno akcji (ignorowanie prawa regresji do
redniej)
4.2. Sentyment inwestorw, czyli nadreaktywno (overreaction) oraz subreaktywno (underreaction) na pojawiajce si informacje.
Wspomniane ju badania Jegadeesha & Titmana (1993) wskazuj na istnienie kilkumiesicznych trendw na rynkach akcji, natomiast DeBondt & Thaler (1985, 1987) zauwayli, e w terminie kilkuletnim ceny akcji uprzednio rosnce zaczynaj tendencj spadkow, a akcje ktre wczeniej
17
spaday zwykuj. Nawet jeli wyniki tych bada maj umiarkowane znaczenie dla praktykw
chccych przewidywa kursy akcji (nie ma bowiem adnej gwarancji, e opisane zalenoci bd
kontynuowane w przyszoci oraz nie wiadomo, ktrych akcji bd dotyczy), warto zastanowi si
czym owe anomalie mog by spowodowane. Jednym z wyjanie jest powszechne u inwestorw
nierespektowanie regresji do redniej bd wpadanie w puapk gracza. Inn teori wyjaniajc
tzw. trendy zaproponowali Barberis, Shleifer & Vishny (1998). Wprowadzili oni terminy: nad- i subreaktywno inwestorw na pojawiajce si informacje. Wyobramy sobie firm, ktra przez kilka
lat z rzdu ogasza rewelacyjne wyniki finansowe. Inwestorzy mog sta si nadzwyczaj optymistyczni odnonie przyszoci tej spki i wywindowa cen akcji wysoko w gr. Dopiero w cigu
nastpnych lat cena akcji bdzie powoli spada, osigajc adekwatny poziom do ogaszanych
wczeniej informacji. Analogicznie moe sta si z cenami spki ogaszajcej ze wyniki finansowe.
Takie zachowanie uczestnikw rynku nazywa si nadreaktywnoci na nowe informacje, czyli przecenianiem ich znaczenia.
Barberis, Shleifer i Vishny sdz take, i w innych momentach inwestorzy mog cechowa si
subreaktywnoci, a wic nie docenia nowych informacji. Gdy spka ogasza wyniki znacznie lepsze
od oczekiwanych gracze giedowi mog nie zareagowa wystarczajco silnie na t informacj i cena
akcji nie wzronie adekwatnie do ogoszonych informacji. Nastpnie, w cigu kilku miesicy cena bdzie prawdopodobnie wzrasta dalej, osigajc poziom waciwy do ogoszonych wynikw. Oczywicie tym razem take istnieje analogia w przypadku ogoszenia gorszych informacji ni oczekiwane.
Ci inwestorzy, ktrzy graj na kontynuacj krtkoterminowego trendu cen akcji, stosuj strategi zwan momentum i inwestuj w akcje, ktrych ceny rosy w niedalekiej przeszoci. Wierz
bowiem, e uda im si zarobi na kontynuacji trendu wedug znanego powiedzenia z Wall Street:
do not fight the tape. Inwestorzy tacy s te czsto nadreaktywni, skonni do nadmiernie optymistycznych (lub pesymistycznych) reakcji w zalenoci od nadchodzcych informacji przeceniaj
bowiem ich znaczenie.
Druga grupa inwestorw, ktra podejmuje decyzje odwrotnie do napywajcych sukcesywnie
informacji, jeli tylko te potwierdzaj istniejcy ju od pewnego czasu stan rzeczy. Jeeli na przykad
pojawiajce si informacje wr kontynuacj istniejcej tendencji wzrostowej, inwestorzy tacy decyduj si na sprzeda akcji, czyli stosuj strategi zwan contrarian. Zachowuj oni daleko idcy
konserwatyzm i nie reaguj wystarczajco silnie na nadchodzce informacje. DeBondt (1998) zauway, e analitycy finansowi s raczej skonni stosowa strategi contrarian, co moe prowadzi take
do rzadszego dokonywania transakcji, podczas gdy indywidualni, drobni inwestorzy doszukuj si
krtkoterminowych trendw i raczej graj wedug momentum, ktra jest zarazem strategi bardzo
powszechn. Wyniki te zgodne s z cytowanymi ju wynikami bada Odeana & Barbera (1999) ukazujcymi nad wyraz czste dokonywanie transakcji przez indywidualnych inwestorw.
Interesujca pozostaje kwestia, od czego zaley wybr strategii przez konkretnego inwestora.
Griffin & Tversky (1992) wysunli nastpujc hipotez. W sdach ludzkich przewaa nadmierna pewno siebie, gdy sia odbieranej przez nich informacji jest dua, a jej waga maa, natomiast brak pewnoci siebie wystpuje wtedy, gdy sia informacji jest maa, a jej waga dua. Sia informacji rozumiana
jest jako jej ekstremalno, natomiast waga informacji ma zwizek z wielkoci prby, ktrej informacja dotyczy. Puapk reprezentatywnoci wskazujc na nadmiern pewno siebie (overconfidence) inwestora mona wic uzna za przeciwiestwo zachowa konserwatywnych, wskazujcych z kolei na
brak pewnoci siebie (underconfidence). Jak wiadomo, nie wszyscy inwestorzy koncentruj sw uwag
na tych samych informacjach. Obserwacja ta moe by pomocna do wytumaczenia fenomenu, dlaczego niektrzy gracze giedowi czciej stosuj strategi momentum a inni contrarian. Ot pierwsi z nich
mog koncentrowa si gwnie na informacjach o duej sile, a maej wadze, a drudzy przeciwnie.
18
N a r o d o w y
B a n k
P o l s k i
cym dywidend wypacanych okresowo wacicielom niektrych akcji. Gdyby indeks ten uwzgldnia
wypacane dywidendy, jego wartoci byyby oczywicie wysze. Czytelnik proszony jest teraz o odpowied na nastpujce pytanie: ile wynosiaby warto indeksu Dow Jones Industrial Average na
koniec 1998 r., gdyby od pocztku istnienia indeksu w skad jego wchodziy reinwestowane dywidendy? Przypomnijmy, e indeks DJIA na koniec 1998 r. wynosi 9181 punktw. Prosz napisa
dwie wartoci (doln i grn), pomidzy ktrymi warto nowoutworzonego indeksu znajdowa si
bdzie z prawdopodobiestwem okoo 90%. Przedzia pomidzy doln i grn wartoci moe by
dowolnie szeroki, tak aby czytelnik mia wraenie, e z szans 90% poprawnie oszacowa warto
hipotetycznego indeksu DJIA (Clarke & Statman, 1999). Poprawna warto nowoutworzonego indeksu DJIA na koniec 1998 r. podana jest na kocu niniejszej pracy, przed spisem literatury.
Okazuje si, e wikszo badanych nie potrafi poprawnie oszacowa wartoci nowego indeksu i niepotrzebnie zawa przedzia, w ktrym z szans 90% ma si ta warto znajdowa. Respondentom brakuje wic odpowiedniej wiedzy i dodatkowo s nadmiernie pewni siebie.
Innym testem potwierdzajcym zjawisko nadmiernej pewnoci siebie byo badanie Wernera
De Bondta opisane we wspomnianej ju pracy z 1998 r. W badaniu wzili udzia zamoni inwestorzy ze Stanw Zjednoczonych. Byli oni proszeni o podanie wartoci indeksu Dow Jones po kilku tygodniach od momentu wypeniania ankiety oraz o podanie najniszej i najwyszej wartoci, ktr
w tym czasie indeks mgby osign. Okazao si, e inwestorzy biorcy udzia w tym eksperymencie rwnie byli nadmiernie pewni trafnoci swych predykcji.
Psychologowie zauwayli, e ludzie generalnie s nadmierni pewni swojej wiedzy i umiejtnoci. Maj tendencj do przeceniania jej jakoci i zakresu, niedoceniania ryzyka oraz nadmiernej
ufnoci we wasn kontrol nad zachodzcymi procesami. Zaobserwowano ponadto, e ludzie staj si nadmiernie pewni siebie szczeglnie wtedy, gdy wczeniej osign szybki sukces w nowej dla
siebie dziedzinie (Nofsinger, 2001).
Czsto wykazujemy bdne przekonanie, e precyzja dokonywanych predykcji w kadej sytuacji powinna wzrasta wraz ze zwikszeniem iloci posiadanych informacji. Przekonanie to jest tak
popularne, bowiem nie doceniamy procesw losowych i wszdzie doszukujemy si zalenoci przyczynowo-skutkowych. Bez wzgldu na fakty uczestnicy rynkw finansowych maj tendencj do szacowania przyszych stp zwrotu z akcji w oparciu o przesze wyniki.
Ze zjawiskiem nadmiernej pewnoci siebie zwizane jest zudzenie kontroli. Szerokie badania
dotyczce zudzenia kontroli prowadzone byy przez Langer (1975). Zdefiniowaa ona zudzenie
kontroli jako subiektywne przewiadczenie jednostki, e szansa odniesienia przez ni sukcesu jest
niewspmiernie wysoka w stosunku do rzeczywistego prawdopodobiestwa. Langer zauwaya
midzy innymi fakt, e gracze w koci zachowuj si w ten sposb, jakby byli w stanie wpywa na
wynik poszczeglnych rzutw. Staraj si rzuca delikatnie, jeli podana jest maa liczba oczek,
natomiast przykadaj wiksz si w przypadku gdy chc by wypada dua liczba oczek. Dodatkowo badane osoby wolay obstawia wyniki przyszych rzutw, ni zgadywa ile wypado w poprzednim rzucie.
Podobne obserwacje poczynili Tversky & Heath (1991). Badanym przez siebie osobom zadali dwa zadania do wyboru:
1. Akcja wybierana jest losowo z tabeli notowa w Wall Street Journal. Twoim zadaniem jest
zgadn, czy cena wybranej akcji wzronie czy spadnie nastpnego dnia.
2. Akcja wybierana jest losowo z tabeli notowa w Wall Street Journal. Twoim zadaniem jest
zgadn, czy cena wybranej akcji wzrosa czy spada dnia poprzedniego. Nie masz moliwoci zajrzenia do notowa giedowych.
Okazao si, e okoo 70% osb preferowao pierwsz opcj. Tak wic cz badanych sdzia, e moe mie jaki magiczny wpyw na odgadnicie przyszego ruchu cen akcji.
Ludzie staj si nadzwyczaj pewni siebie wtedy, gdy czuj, e posiadaj kontrol nad przebiegiem zdarze. Wyrnia si pi gwnych atrybutw, ktre wzmacniaj iluzj kontroli. Oto one.
19
1. Wybr. Jeli inwestor dokonuje samodzielnie wyboru akcji, ktre wchodz w skad jego
portfela, utwierdza si w przekonaniu, e posiada wikszy wpyw na bieg zdarze, ni
gdyby akcje zostay mu przydzielone losowo.
2. Sekwencja wynikw. Jeli decyzja inwestycyjna zostaje potwierdzona kilkoma z rzdu pozytywnymi wynikami, inwestor czuje kontrol nad zachodzcymi zdarzeniami, bez wzgldu na to, czy osignite wyniki maj charakter losowy, czy nie. Stare powiedzenie na Wall
Street brzmi: Do not miss brains with the bull market! Czyli: Nie pomyl duych umiejtnoci inwestora z istniejcym wanie rynkiem byka.
3. Znajomo problemu. Im bardziej znajomy wydaje si nam problem, tym silniej odczuwamy zudzenie kontroli. Zauwamy jak bardzo problemy inwestowania przenikny do
wspczesnej kultury. Wyraenia takie jak: obligacje, fundusze emerytalne, II i III filar, wysoko stp procentowych, dotcomy, czy WIG stay si bardzo popularne. Powoduje to,
e cae rzesze ludzi o niewielkiej nawet wiedzy na temat inwestowania czuj, e potrafi
kontrolowa los swoich aktyww.
4. Informacja. Im wiksze iloci informacji s dostarczane, tym wiksza szansa na pojawienie
si u odbiorcy zudzenie kontroli. Kiedy ludzie odbieraj now informacj, czsto zwracaj uwag gownie na jej niezwyko. Duo mniej przejmuj si wag tej informacji. Tak
wic dostpno wieych informacji niekoniecznie powiksza wiedz inwestora, moe za
zwikszy jego poczucie kontroli.
5. Zaangaowanie. Im wiksze zaangaowanie wykazuje inwestor, tym wiksze posiada zudzenie kontroli. Popularno internetowych rachunkw inwestycyjnych zwiksza stopie
zaangaowania. Inwestor musi samodzielnie wykona kilka operacji, ktre wczeniej wykonywa za niego urzdnik w okienku lub makler.
20
N a r o d o w y
B a n k
P o l s k i
nego. Druga koncepcja wyjanienia efektu mylenia wstecznego wie si pojciem wasnego ja.
Skadnikiem tego pojcia jest przekonanie o wasnej wartoci. Bdy w przewidywaniu zdarze mogyby obniy samoocen jednostki i wywoa lk. Dlatego te twierdzimy w odruchu samoobronnym wiedziaem, e to si zdarzy. Pomaga nam to utrzyma dotychczasowe poczucie wasnej
wartoci.
Efekt zakotwiczenia oznacza, e ostateczna cena moe zalee od pewnej wartoci pocztkowej, ktra podawana jest jako punkt odniesienia. Gdyby chcie wyeliminowa efekt zakotwiczenia, naleaoby prosi analitykw o poprawne oszacowanie przyszej ceny akcji danej spki tylko
i wycznie w oparciu o wartoci fundamentalne przedsibiorstwa (warto ksigowa, przynoszone
zyski, wypacane dywidendy, etc.) bez brania pod uwag przeszych i biecych notowa akcji tej
spki. Stephan & Kiell (2000) sprawdzajc, czy inwestorzy stosuj pewnego rodzaju heurystyki przy
podejmowaniu decyzji na giedzie, badali midzy innymi czy dziaa na nich efekt zakotwiczenia. Inwestorom pokazano wykresy indeksu DAX za pewien okres, a nastpnie poow z nich pytano czy
po 12 miesicach indeks przekroczy 6500 punktw, a drug poow pytano czy indeks spadnie poniej 4500 punktw. Na koniec kad z badanych osb proszono o podanie jak najdokadniejszej
wartoci indeksu DAX na 12 miesicy naprzd. Okazao si, e rednia warto indeksu przewidywana przez osoby z pierwszej grupy wynosia 5930, a w drugiej 5765. Tak wic efekt zakotwiczenia zadziaa.
Stephan (1999) bada rwnie jak efekt zakotwiczenia wpywa na przewidywanie kursw
walutowych i cen zota. Uczestnicy eksperymentu podzieleni zostali na dwie grupy A i B, a nastpnie proszeni o dokonanie dwustopniowej predykcji. W pierwszym etapie bada mieli wskaza, czy
przyszy kurs waluty (cena zota) bdzie wyszy od zadanej przez eksperymentatora wartoci (dla
grupy A warto stosunkowo wysoka, dla grupy B warto stosunkowo niska), a w drugim etapie proszeni byli o dokonanie jak najdokadniejszej predykcji. Okazao si, e na przewidywany kurs
waluty, czy cen zota duy wpyw miaa warto, jak eksperymentator poda w pierwszym etapie
badania.
21
Stephan (1999) zademonstrowa dziaanie heurystyki dostpnoci w eksperymencie na niemieckich inwestorach. Pierwsza cz eksperymentu polegaa na wyrnieniu spord kilkudziesiciu spek takich, ktre z atwoci rozpoznawane s przez inwestorw oraz takich, ktre s raczej
mao znane. Stworzono list, na ktrej ilo spek znanych bya taka sama jak nieznanych. W drugiej czci eksperymentu odczytywano nazwy wszystkich spek z listy, przy kadej dodajc, czy
przynosi ona zyski czy straty. Za pierwszym razem przypisano zyski wikszoci spek, z tym e dotyczyy one gwnie spek znanych. Za drugim razem rwnie przypisano zyski wikszoci spek,
ale tym razem dotyczyy one gwnie spek nieznanych. Badanych inwestorw pytano, ile wynosia cakowita ilo spek przynoszcych zyski w pierwszym i w drugim przypadku. Okazao si, e
inwestorzy w pierwszym przypadku uznali, e wikszo spek z listy jest zyskowna, natomiast
w drugim twierdzili, e wikszo spek przynosi straty. Wyranie lepiej zapamitywali wyniki finansowe znanych im spek i one stanowiy o ostatecznym wraeniu.
Tversky i Kahneman (1982) pytali badane przez siebie osoby na ile sposobw ze zbioru 10
akcji mona utworzy portfel skadajcy si z dwch akcji, a na ile sposobw portfel skadajcy si
z omiu akcji. Badani udzielili nastpujcych rednich odpowiedzi: 70 w pierwszym przypadku i 20
w drugim. Tymczasem odpowied jest identyczna w obu przypadkach i wynosi 45. Autorzy wyjaniaj to zjawisko w ten sposb, e duo atwiej wyobrazi sobie rne portfele skadajce si
z dwch akcji ni z omiu.
French & Poterba (1991), Grinblatt & Koleharju (1999) oraz Huberman (2001) odkryli, e inwestorzy chtniej kupuj akcje firm, ktre znaj, ktre maj siedziby w ich ssiedztwie, etc. Wytumaczenie tego zjawiska mog nasun Tversky & Heath (1991), ktrzy zauwayli, e ludzie uwaaj znane im rodzaje hazardu za mniej ryzykowne, ni nieznane.
22
N a r o d o w y
B a n k
P o l s k i
5
Skonnoci motywacyjne inwestorw
23
Jak wida, krzywa jest wklsa dla zyskw, a wypuka dla strat. Co wicej, funkcja wartoci jest bardziej stroma dla strat ni
dla zyskw. Oznacza to, e tej strat odczuwamy duo mocniej ni zysk o tej samej wartoci bezwzgldnej, np. 500 z.
Dla niszych prawdopodobiestw funkcja wag przyjmuje wartoci nisze ni odpowiadajce prawdopodobiestwa. Dla
wyszych prawdopodobiestw funkcja wag przyjmuje wartoci wysze ni odpowiadajce prawdopodobiestwa. Oznacza
to, e ludzie wykazuj skonno do zawyania maych prawdopodobiestw i zaniania duych.
ev = w( pi )v(oi )
[15.1]
gdzie,
ev- oczekiwana funkcja wartoci,
w (pi) wagi decyzyjne,
v (oi) funkcja wartoci.
5.2. Efekt unikania strat (loss aversion) i efekt utopionych kosztw (sunk cost
effect)
Efekt unikania strat polega na tym, e inwestorzy niemal za wszelk cen broni si przed zamkniciem pozycji zakoczonej na minusie. Na rynku dziaaj zarwno inwestorzy dokonujcy wiele transakcji dziennie, czy tygodniowo (gracze aktywni) jak i inwestorzy dugoterminowi, rzadko dokonujcy transakcji (inwestorzy pasywni). Jedn z cech, ktr rni si inwestorzy pasywni od
aktywnych jest ich zachowanie w przypadku spadku cen akcji. Efekt unikania strat powoduje, e inwestorzy pasywni niechtnie zamykaj swoje pozycje w bessie i czekaj cierpliwie na lepsze czasy. In3 John von Neumann oraz Oskar Morgenstern na przeomie 1944/45 roku opublikowali monumentaln prac powicon teorii podejmowania decyzji. Centralnym zaoeniem, na ktrym opiera si idea von Neumanna i Morgensterna
jest to, e decydent kieruje si zasad maksymalizacji oczekiwanej uytecznoci.
24
N a r o d o w y
B a n k
P o l s k i
westorzy aktywni natomiast beznamitnie potrafi wycofa pienidze, poniewa chc byskawicznie
ulokowa je w inne walory i nie traktuj adnej inwestycji jako sprawy definitywnie zamknitej. Warneryd (2001) zauwaa, e podczas kryzysu w roku 1929 stosunkowo du liczb inwestorw stanowili gracze aktywni, w 1989 r. fundusze powiernicze stanowiy ju znaczniejszy procent, a w 2000 r.
jeszcze wyszy. W zwizku z tym wydaje si, e kolejne bessy mog mie bardziej agodny charakter
w stosunku do poprzednich. Pasywni inwestorzy wykazuj bowiem silny efekt unikania strat i nie s
skonni gwatownie wyprzedawa akcji po cenie niszej ni cena zakupu.
Jedn z wanych konsekwencji unikania strat jest tzw. efekt utopionych kosztw. Wyobramy sobie sytuacj, kiedy nasz dobry znajomy prosi nas o dokonanie pracochonnej analizy spki X. Zgadzamy si pomc przyjacielowi i po dwch tygodniach cikiej pracy ogaszamy wyniki naszych analiz. Konkluzje nasze s nastpujce: badana spka oraz brana w ktrej dziaa maj podobne perspektywy co
rynek jako cao. Zastanwmy si, jak spk bymy wybrali, gdybymy nastpnie mieli zainwestowa
wasne rodki na giedzie. Prawdopodobnie wskazalibymy na spk X. Ot moglibymy odnie wraenie, e skoro woylimy ju tak duo wysiku w przygotowanie analiz spki X, warto zainwestowa
w jej akcje. Dokonujemy wic zakupu. Po pewnym czasie akcje firmy zamiast i w gr znikuj. Teraz moemy zacz odczuwa strach przed zmarnowaniem naszego wysiku woonego w analiz fundamentaln spki. Zamiast sprzeda akcje lub choby poczeka duej, decydujemy si dokupi wicej
akcji tej spki i to przede wszystkim po to, eby rednia cena nabywanych przez nas walorw bya nisza. Rozumujemy wtedy w nastpujcy sposb: skoro powicilimy spce X tak duo czasu, a nastpnie pienidzy, szkoda, eby wszystko to poszo na marne i nie przynioso zysku. Niechtnie wic rezygnujemy z wybranej uprzednio innej inwestycji i zamiast patrze wycznie w przyszo,
rozpamitujemy nasze przesze zaangaowanie i pod tym ktem podejmujemy decyzje.
Racjonalny inwestor nie bierze pod uwag przeszych zyskw lub strat przy podejmowaniu
decyzji: dla niego licz si jedynie obecne i przysze przepywy. Nieracjonalny efekt utopionych kosztw polega na tym, e ludzie skonni s trwa przy raz podjtej decyzji, jeli tylko zwizana ona bya ze znacznym wydatkiem, powiceniem czasu lub duym wysikiem. Efekt utopionych kosztw
posiada dwa istotne wymiary: rozmiar i czas. Jeli gracz giedowy woy w analiz jakiej inwestycji pokan sum pienidzy, staje si bardzo niechtny do odstpowania od niej, bez wzgldu na
stopie jej zyskownoci. Podobnie dzieje si, jeli powicono duo czasu i wysiku przed podjciem
danej decyzji inwestycyjnej. Bez wzgldu na to jakie dochody przynosi ta inwestycja, decydent jest
niechtny rezygnowaniu z niej (Nofsinger, 2001).
25
26
N a r o d o w y
B a n k
P o l s k i
Sytuacja jest jednak nieco bardziej skomplikowana. Czy po nieudanej inwestycji nie mamy
czasem wraenia, e trzeba si odegra, wyj na swoje?
Ot przegrani nie zawsze unikaj ryzyka, czasem poszukuj szansy, eby wyrwna wieo poniesione straty. Mechanizm znany jako potrzeba wyrwnywania strat (break-even effect) motywuje inwestorw do zachowa ryzykownych po doznaniu poraki finansowej. Osoba, ktra nie pogodzia si
z przegran jest skonna do udziau w dowolnej grze hazardowej, ktra moe skompensowa im poniesion strat. Gdyby wczeniej nie poniosa straty, odmwiaby udziau w tej grze (Thaler, 1990).
Gracze giedowi mog przypomina hazardzistw i w przypadku poraki prbowa inwestycji w ryzykowne instrumenty aby wyrwna straty.
Efekt dyspozycji (disposition effect)
Zamy, e posiadamy pakiety akcji dwch spek: XX i YY. Na akcjach XX zarobilimy 20%,
a akcje YY przyniosy nam 20% strat. Zakadajc nieznan przyszo przed obiema spkami, ktre akcje bylibymy w stanie sprzeda? Jeli odpowied brzmi: XX, naleymy do wikszoci. Ot ludzie maj siln tendencj do sprzeday akcji, ktre przyniosy zysk, a unikaj sprzeday akcji, na ktrych stracili. Dziaanie takie nazywa si efektem dyspozycji (disposition effect). Dlaczego tak
postpujemy? Unikamy alu spowodowanego strat, a dymy do dumy wywoanej zyskiem. Czy
stosunkowo szybka sprzeda zwykujcych akcji i ociganie si ze sprzeda akcji o spadajcych cenach jest dziaaniem racjonalnym? Przy zaoeniu, e zyski kapitaowe nie s opodatkowane a ruchy cen akcji s nieprzewidywalne nie ma adnego znaczenia, ktre akcje sprzedamy. Jeli natomiast zyski z akcji s opodatkowane i w przypadku straty moemy odliczy pewn kwot od
przyszego podatku, zdecydowanie lepiej sprzeda akcje, ktre przyniosy strat. Okazuje si jednak,
e nawet w krajach, gdzie funkcjonuje tego typu system podatkowy inwestorzy skonni s raczej
sprzeda akcje, ktre przyniosy zysk ni te, ktre przyniosy strat.
Jak sprawdzi, czy podlegamy disposition effect, czy nie? Amerykaskich inwestorw pytano,
czy kiedykolwiek utosamiali si z ktrymkolwiek z trzech poniszych pogldw. Jeli odpowied cho
raz bya twierdzca, znaczyo to, e wpadli w puapk niesprzedawania akcji przynoszcych strat.
Jeli tylko cena akcji wrci do poziomu, po ktrym je kupiem, od razu j sprzedam.
Cena akcji spada tak znacznie, e absolutnie nie mog ich teraz sprzeda.
27
Bd trzyma te akcje. Chyba tasze ju by nie mog. (Bardziej ju chyba nie spadn).
Ciekawe wyniki ogosi Terrance Odean (1999), ktry przeanalizowa okoo 10 tysicy rachunkw drobnych inwestorw i zauway, e ich waciciele podlegaj efektowi dyspozycji: maj siln
skonno do realizowania zyskw i niech do zamykania pozycji na stratach, pomimo i jest to
dziaanie nieracjonalne z punktu widzenia odlicze podatkowych.
Natomiast Shefrin & Statman (1985) przeprowadzili badania czasu trwania inwestycji na
amerykaskim rynku akcji w zalenoci od tego czy przynosia ona zyski czy strat. Okazao si, e
inwestorzy bardzo wczenie sprzedaj akcje przynoszce zysk a zarazem skonni s przetrzymywa
przez dugi okres akcje, ktrych ceny spadaj.
Kiedy al po nieudanej inwestycji jest najsilniejszy? Nofsinger (2001) bada indywidualnych
inwestorw. Sprawdzane byy ich reakcje na dwa typy strat: (1) dotyczce caej giedy, (2) dotyczce danej spki. Inwestorzy o wiele mocniej przeywaj al z powodu straty na danej inwestycji, jeli strata taka zwizana jest z ich wasn decyzj. Jeli tylko s w stanie przypisa poniesion strat
nieprzewidywalnemu zachowaniu rynku, odczuwaj wikszy komfort. Tak wic, gdy inwestor po
dugich analizach wybierze spk, zakupi jej akcje, a nastpnie, gdy na tle zwykujcego rynku akcje tej wanie spki przynosz straty, inwestor jest skrajnie niechtny do sprzeday akcji ze strat.
Jeli natomiast inwestor wybierze spk, a jej akcje znikuj wraz z caym rynkiem, inwestor odczuwa mniejszy ni w poprzednim przypadku al zwizany ze strat i nieco atwiej jest mu sprzeda akcje. Inwestor wie, e grajc na giedzie z natury rzeczy naraony jest na wahania rynku, natomiast ma wraenie, e wybrawszy konkretn spk, ktrej akcje zachowuj si gorzej ni rynek,
popeni bd moliwy do uniknicia i po ewentualnym zamkniciu takiej pozycji odczuwa bdzie
bardzo silny al.
28
N a r o d o w y
B a n k
P o l s k i
storzy bardzo interesuj si ich losem i czsto sprawdzaj uzyskane stopy zwrotu; analizuj roczne,
a nie wieloletnie stopy zwrotu z inwestycji (nawet jeli inwestuj dugoterminowo). Jak wiadomo
zyski z obligacji s niewielkie, ale w miar stabilne w czasie, w przeciwiestwie do zyskw z akcji.
Inwestorzy czsto preferuj takie niewielkie, ale stabilne w czasie zyski. Nie dostrzegaj w ten sposb, e wysokie stopy zwrotu z akcji nie tylko usprawiedliwiaj ponoszone ryzyko, ale gwarantuj
wrcz solidn dodatkow premi.
Dysonans poznawczy
Leon Festinger (1957) opisa uczucie przykrego napicia spowodowanego informacj, ktra
jest sprzeczna z naszym wyobraeniem siebie jako osoby rozsdnej i sensownej. Stan takiego napicia zosta przez niego nazwany dysonansem poznawczym. Dysonans poznawczy moe by zdefiniowany jako niezgodno miedzy dwoma elementami poznawczymi. Ludzie maj wiele przekona na temat wiata i na temat ich samych i czasem przekonania te s wzajemnie sprzeczne.
Dysonans najczciej pojawia si jako konsekwencja zaangaowania si w dziaanie, ktre jest
sprzeczne z koncepcj samego siebie jako osoby rozsdnej i racjonalnej. Poniewa dysonans poznawczy powoduje uczucie dyskomfortu, a zatem pobudza do podjcia prb jego zredukowania.
Zredukowanie moe przebiega na trzy podstawowe sposoby:
Poprzez zmian zachowania tak, aby byo zgodne z dysonansowym elementem
poznawczym.
Przez uzasadnienie zachowania zmian jednego z elementw poznawczych tak, aby by
zgodny (a przynajmniej mniej sprzeczny) z zachowaniem,
Poprzez uzasadnianie zachowania dodanie nowych elementw poznawczych, ktre s
zgodne z zachowaniem jednostki.
Uczestnicy rynku kapitaowego po wybraniu danej spki, czy funduszu powierniczego wierz w sukces swojej inwestycji. Po pewnym czasie okazuje si, czy wybr by suszny czy nie. W przypadku niepomylnego obrotu sprawy, aby zmniejszy napicie wywoane dysonansem poznawczym
pomidzy dokonanym wyborem a nie satysfakcjonujcymi wynikami inwestycji, inwestorzy staraj
si koncentrowa jedynie na pozytywnych informacjach.
Goetzman & Peles (1997) badali dwie grupy inwestorw funduszy powierniczych, pytajc ich
o przesze wyniki tyche funduszy. Inwestorom zadano nastpujce pytania:
1. Ile wynosia ubiegoroczna stopa zwrotu funduszu, ktrego jednostki posiadasz?
2. Jak dua jest przewaga tego funduszu w stosunku do stopy rynkowej?
Pierwsz grup badanych inwestorw stanowili architekci, drug natomiast czonkowie amerykaskiego stowarzyszenia inwestorw indywidualnych. Okazao si, e architekci rednio o ponad
6% przeceniali wyniki swojego funduszu, a pytani o jego przewag nad stop rynkow byli nadmiernie optymistyczni o 4.6%. Jeli chodzi o grup inwestorw indywidualnych, to oni rwnie zawyali wyniki swojego funduszu, a odpowiednie liczby wynosiy 3.4% oraz 5.1%. Tak wic bez
wzgldu na posiadan wiedz na temat rynkw finansowych inwestorzy zawyaj opacalno wasnych inwestycji, tak by unikn potencjalnego dysonansu poznawczego.
29
Warunkowania i przesdy
6
Warunkowania i przesdy
Zauwamy, e brak jest jakiejkolwiek sprawdzonej i pewnej recepty na skuteczne inwestowanie na rzeczywistych rynkach finansowych. Gracze giedowi codziennie stoj w obliczu niepewnoci i nieprzewidywalnoci. Jak zauwaono, niepewno i przypadkowo przyszych zdarze sprzyja pojawianiu si mylenia magicznego oraz powstawaniu przesdw. Nie jestemy ewolucyjnie
przystosowani do waciwej percepcji losowoci. Za wszelk cen staramy si doszukiwa zalenoci przyczynowo-skutkowych. Sprzyja to odnajdywaniu (faszywych) korelacji i wizania zupenie
ezoterycznych sygnaw z decyzjami inwestycyjnymi, jeli tylko kilka razy zdarzy si, e owe sygnay bd rytuay skutkuj, czyli decyzje skorelowane z tymi sygnaami przyniosy zysk.
30
N a r o d o w y
B a n k
P o l s k i
7
Behawioralna teoria portfelowa
Liczne badania wykazay (Nofsinger, 2001), e inwestorzy powszechnie konstruuj swe portfele w sposb zupenie odmienny, ni sugerowayby to teorie klasycznych finansw. Podstawowa
odmienno polega na nieuwzgldnianiu korelacji pomidzy stopami zwrotu walorw wchodzcych w skad portfela. Inwestorzy zdaj si ignorowa fakt, e dwie rne akcje o duych stopach
zwrotu i wysokim odchyleniu standardowym, jeli tylko s ujemnie skorelowane, obarczone s
w efekcie niewielkim ryzykiem. Dla graczy giedowych niskie ryzyko to zazwyczaj papiery wolne od
ryzyka, takie jak obligacje skarbu pastwa. I jeli zapytani zostan o portfel bezpieczny, przewanie
sugeruj inwestycj opart na papierach skarbowych. Moe mie to zwizek z opisanym ju zjawiskiem ksigowania mentalnego, czyli w tym przypadku oddzielnego analizowania kadego z walorw. Jak zauwayli Benartzi i Thaler (1999), pocztkujcy inwestorzy przy budowie portfela chtnie
posuguj si prost heurystyk, zwan 1/n. Polega ona na rwnym udziale w portfelu wszystkich
dostpnych rodzajw aktyww.
Inn cech inwestorw, konstruujcych portfel jest ich silne uzalenienie od emocji. Inwestorzy staraj si przede wszystkim ograniczy potencjalne negatywne emocje i nasili emocje pozytywne. Najczstszymi emocjami towarzyszcymi graczom giedowym przy podejmowaniu decyzji
jest strach przed strat i nadzieja na zyski. Podstawow ide behawioralnej teorii portfelowej opracowanej przez Sherfina i Statmana (1994) jest obserwacja, e inwestorzy konstruuj portfel w taki
sposb, aby cz aktyww odzwierciedlaa ograniczenie strachu przed strat, a inna cz dawaa nadziej na znaczce zyski. Tak wic portfele behawioralne nie stanowi spjnych zbiorw umiejtnie dobranych i waciwie skorelowanych aktyww, a raczej tworz piramid niezalenych od siebie elementw, w ktrej kada cz reprezentuje inny cel (wywoanie potencjalnej dumy
z osignitych rezultatw lub minimalizacj potencjalnego alu po nietrafnej inwestycji). Ostatni
charakterystyczn cech portfeli behawioralnych jest uzalenienie ich skadu od dwch sprzecznych
czynnikw: pewnego poziomu aspiracji inwestora (w perspektywie dugoterminowej) oraz denia
do realizacji biecych celw konsumpcyjnych (Zalekiewicz, 2003).
31
8
Jak wykorzysta puapki psychologiczne u inwestorw,
czyli manipulacje na rynkach finansowych
32
N a r o d o w y
B a n k
P o l s k i
9
O problemach analizy technicznej
Jak postpuje przecitny inwestor w sytuacji wyboru akcji do zakupu? Ot inwestor taki nie
rozwaa problemw zwizanych z efektywnoci rynku. Najczciej stosuje w praktyce jedn
z dwch najbardziej popularnych analiz: fundamentaln lub techniczn.
Analiza fundamentalna to analiza ekonomiczna spki na tle brany, bd caego rynku.
Oparta na niej strategia inwestowania to najczciej strategia dugoterminowa. Analiza fundamentalna jest procesem, obejmujcym kilka etapw, od analizy makroekonomicznej, poprzez analiz
sektorow, analiz finansow spki, a do wyceny akcji. rdami informacji w analizie fundamentalnej s: prospekt emisyjny, okresowe i roczne raporty, analizy rynkowe, wskaniki ekonomiczne.
Innym podejciem do rynkw finansowych jest analiza techniczna. Najstarsza wzmianka
o uyciu wykresw do analizy rynkw finansowych pochodzi z roku 1730 z japoskiego rynku ryu, gdzie pojawiy si rwnie formalne kontrakty terminowe. Na Zachodzie pierwsze analizy wykresw rozpoczto w Stanach Zjednoczonych okoo roku 1880. Z czasem badania wykresw cen
zaczto okrela jako analiz techniczn. (Tvede, 1990)
Analiza techniczna opiera si na trzech podstawowych zaoeniach:
zmiana popytu i poday na giedzie znajduje swoje odzwierciedlenie w cenach akcji,
ceny akcji podlegaj utrzymujcym si przez pewien czas trendom (rysunek 5),
procesy zachodzce na giedzie s powtarzalne.
Rysunek 5. Przykady trajektorii cen akcji, przez niektrych inwestorw nazywane trendem
wzrostowym, horyzontalnym i spadkowym
4 000
3 500
3 000
2 500
2 000
1 500
1 000
500
0
200
400
malejcy
600
horyzontalny
czas
800
1 000
rosncy
33
Istnieje wiele szczegowych teorii technicznej analizy rynku. Jedn z najstarszych i jednoczenie najbardziej znanych w Stanach Zjednoczonych jest teoria Dowa. Jej podstawowym celem jest
przewidzenie kierunku oglnych tendencji na giedzie w oparciu o badanie przebiegu dwch amerykaskich indeksw giedowych.
Inn, popularn na caym wiecie teori jest teoria fal Elliotta. Dla wyjanienia procesw wystpujcych na giedzie twrca tej metody zaoy, e rynek papierw wartociowych ulega ruchom
zwykowym w postaci serii 5 podstawowych fal, a ruch znikowy tworzy seria skadajca si
z 3 gwnych fal. Koncepcja Elliotta zawiera szereg dodatkowych, szczegowych uwarunkowa
w rodzaju: trzecia podstawowa fala ruchu zwykowego nie moe by krtsza ni fala pierwsza
i pita cznie. Takie dodatkowe zaoenia, cznie z obszernym zbiorem wyjtkw od oglnej teorii, znacznie utrudniaj stosowanie tej analizy w praktyce i jednoczenie uniemoliwiaj jej falsyfikacj, czyli obalenie w oparciu o dane empiryczne.
Analitycy techniczni twierdz, e gdy ceny akcji zmieniaj si znacznie, dzieje si tak gwnie za
spraw decyzji wielkich inwestorw; drobni ciuacze dysponuj zbyt maymi sumami, by wywiera zauwaalny wpyw na ruch cen w jednym kierunku. Powani inwestorzy maja dostp do informacji o spkach
i o gospodarce, a powodowane przez nich ruchy cen akcji zdradzaj jakiego rodzaju s to informacje.
Niemniej rni analitycy techniczni na podstawie tych samych przesanek mog wycign odmienne wnioski odnonie kondycji rynku czy spki. Analiza techniczna bierze pod uwag psychologiczne podoe zmian cen, ale stanowi mieszank koncepcji racjonalnych i ezoterycznych; zupenie ignoruje informacje fundamentalne (wskaniki gospodarcze, dane dotyczce sytuacji finansowej spek, etc.).
Czartysta moe wiec prognozowa kurs akcji i podejmowa decyzje kupna lub sprzeday akcji nie wiedzc nawet jaka jest nazwa firmy, nie mwic ju o jej rzeczywistej kondycji finansowej. Analiza techniczna jest w niektrych momentach ilociow wersj mocno uproszczonej analizy psychologicznej.
Prawdopodobnie bya ona skuteczna w dziewitnastym stuleciu, kiedy przepyw informacji by niewielki. Ostatnimi laty teoretycy analizy technicznej podejmuj wysiki w celu zreformowania, bd przynajmniej uatrakcyjnienia nieco ju atawistycznej wiedzy, tworzc na przykad midzyrynkow analiz
techniczn. Zacytujmy jedn z najnowszych ksiek Johna Murphyego (1998).
Klasyczna analiza techniczna ma tendencje do skupiania si tylko na pojedynczych rynkach, na przykad na rynkach akcji czy zota. Wszystkich danych niezbdnych do analizy technicznej takich jak cena, wolumen, liczba kontraktw dostarcza sam rynek. Mona je analizowa przy pomocy rnorodnych narzdzi wskanikw impetu, rednich, linii trendu lub
technik w rodzaju fal Elliotta czy teorii cykli. Gwnym celem jest analiza rynku abstrahujca od
jakichkolwiek czynnikw zewntrznych.
Przy analizie midzyrynkowej spojrzenie to ulega cakowitej zmianie. Jej zaoenia sugeruj, e kluczowe sygnay mona odnale obserwujc zalenoci zachodzce midzy rynkami.
Podejcie midzyrynkowe jest znacznie bardziej otwarte i kadzie nacisk na rne elementy.
Jednym z najwikszych zalet analizy technicznej jest moliwo przenoszenia jej zasad na
rne rynki. Analityk techniczny nie musi zna danego rynku od strony teoretycznej, aby zbada go od strony technicznej. Do rzetelnej analizy wystarczy, jeli rynek jest dostatecznie pynny i mona go przedstawi w formie wykresu. Poniewa analiza midzyrynkowa wymaga od
analityka spojrzenia na rne rynki, powinno by jasne dlaczego w jej stosowaniu przewag
bd mie analitycy techniczni.
Analitycy techniczni nie musz zna teorii rynkw akcji, obligacji, walut ani orientowa
si w specyfice rynku japoskiego, aby rozpozna panujce na nich trendy i okreli ich sytuacj techniczn. Mog oni wyciga wnioski i porwnywa rynki bez rozumienia fundamentalnej sytuacji kadego z nich. Natomiast analitycy fundamentalni powinni zna wszystkie ekonomiczne czynniki rzdzce kadym rynkiem, co ze wzgldu na liczb informacji jest
prawdopodobnie niemoliwe. Gwnie z tego powodu przy podejciu midzyrynkowym preferowana jest wanie analiza techniczna.
(Murphy, 1998, str. 7-8)
34
N a r o d o w y
B a n k
P o l s k i
Prace Holbrooka Workinga (1934) i Harryego Robertsa (1959) z poowy ubiegego stulecia
powicone badaniu rozkadw stp zwrotu demaskoway podstawowe osignicia analizy technicznej. Roberts posuy si szeregiem przypadkowych liczb. Skonstruowa szereg, tak aby jego parametry byy zgodne z parametrami szeregu rzeczywistych, tygodniowych stp zwrotu akcji notowanych na giedzie. Okazao si, e nawet dla wytrawnego obserwatora wykresy generowane przez
komputer byy uderzajco podobne do rzeczywistych wykresw cen akcji, wczajc tworzenie si
formacji uwaanych przez czartystw za najistotniejsze, takie jak wierzchoki w ksztacie gowy i ramion. Roberts zasugerowa, e wszystkie klasyczne formacje analizy technicznej mona wygenerowa sztucznie metod losow (Bernstein, 1998). Tak wic problem polega nie na tym, e na dowolnym wykresie cen akcji trudno jest wyrni jak formacje analizy technicznej, wrcz przeciwnie
zadanie to jest zbyt atwe, formacje takie mona odnale wszdzie, take na wykresach przebiegw zupenie losowych, kompletnie nie zwizanych z rynkami finansowymi.
Osobn grup testw sprawdzajcych skuteczno analizy technicznej byy testy tzw. regu
filtrw. Reguy te wedug analitykw technicznych maj wskazywa na pewne poziomy cen akcji,
przy ktrych naleaoby dokonywa transakcji zakupu oraz inne poziomy cen, przy ktrych naley
sprzedawa. Najobszerniejszym badaniem reguy filtrw by test Famy & Blumea (1966). Wykaza
on cakowit nieopacalno tego typu strategii nawet przy minimalnych kosztach transakcyjnych.
Skuteczno analizy technicznej na rynku polskim bada Maciej Janiec (2000). Do testw wybra najczciej stosowane i najlepiej opracowane w literaturze wskaniki techniczne, takie jak
MACD (Moving Averages Convergence Divergence), ROC (Ratio Of Change), RSI (Relative Strangth
Index), czy wskanik wykupienia wyprzedania, (oscylator stochastyczny). Przeprowadzone przez
Jaca testy nie wykazay wystarczajcej skutecznoci adnej z badanych metod inwestycyjnych
opartych na analizie technicznej.
Wyobramy sobie, e zaprzglimy nowoczesny program komputerowy, pracujcy na szybkiej maszynie do analizy danych historycznych notowa giedowych za ostatnie 20 lat. Po jakim
czasie program w podaje nam optymaln strategi inwestycyjn na zadany okres z przeszoci.
Podpowiada przy jakich wartociach cen naley kupowa, a przy jakich sprzedawa. Czy oznacza
to, e znalelimy uyteczne narzdzie inwestycyjne dla analizowanego rynku? Niestety, nie, cho
wielu pocztkujcych analitykw technicznych wpada w puapk i daj na powysze pytanie odpowied twierdzc. Ot jest wielce prawdopodobne, e otrzymana przez nas strategia inwestowania optymalna bya tylko i wycznie dla przeszego, analizowanego okresu. Nie ma adnych przesanek by sdzi, e pozwoli ona na osignicie ponadprzecitnych zyskw w przyszoci.
A teraz drobna zagadka dla czytelnikw. Na rysunkach 6.1, 6.2, 6.3 zamieszczono trzy krzywe, z ktrych tylko jedna jest autentycznym zapisem przebiegu pewnego indeksu giedowego,
a pozostae dwie s utworzone w sposb przypadkowy. (Zielonka, Foltyski, 2000) Czytelnik proszony jest o wskazanie prawdziwej trajektorii indeksu. Prawidowa odpowied znajduje si w
rozdziale 10.1.
Rysunek 6.1. Przebieg rzeczywistego indeksu giedowego oraz dwa wykresy utworzone
w sposb losowy
1 400
1 200
1 000
800
600
400
200
0
100
200
300
400
a
500
600
b
700
800
900
1 000
35
Rysunek 6.2 Przebieg rzeczywistego indeksu giedowego oraz dwa wykresy utworzone w
sposb losowy
7000
6000
{Rys. 6.1-3}
5000
4000
3000
2000
1000
0
100
200
300
400
a
500
600
b
700
800
900
1 000
Rysunek 6.3 Przebieg rzeczywistego indeksu giedowego oraz dwa wykresy utworzone w
sposb losowy
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
100
200
300
400
a
500
600
b
700
800
900
1 000
Jak wida z rysunkw 6.1-6.3, nie jest atwo odrni prawdziwe zapisy giedowe od wykresw liczb przypadkowych. W dodatku wikszo ludzi posiada sabe intuicyjne rozumienie charakteru procesw przypadkowych. Wydaje si nam, e losowy, znaczy pozbawiony jakichkolwiek prawidowoci, nawet na wykresie. Tymczasem rzeczywisto wyglda cakiem inaczej. Na wykresach
losowych mona dostrzec rnego rodzaju formacje i trendy charakterystyczne, wydawaoby si, jedynie dla zapisw nieprzypadkowych.
Jak pokazuj wspomniane wczeniej badania, skuteczno analizy technicznej jest niewielka,
rodzi si wic pytanie, dlaczego mimo wszystko cieszy si ona spor popularnoci. Prb odpowiedzi dostarcza pewne badanie (Zielonka, 2002b). Eksperyment polega na sporzdzeniu listy niektrych wskanikw analizy technicznej, ale take kilkunastu innych, wymylonych przez autora
wskanikw, przypominajcych form wskaniki analizy technicznej, np.: rosncy indeks WIG pokonuje szczyt zwizany z efektem stycznia lub spadajcemu indeksowi WIG towarzyszy powany
kryzys rzdowy. Te nowe wskaniki dobrano tak, by odzwierciedlay znane puapki psychologiczne, w ktre wpadaj inwestorzy. Okazao si, e analitycy finansowi, pytani o moliwo przewidywania ruchw cen akcji w oparciu o poszczeglne wskaniki z przygotowanej przez eksperymentatora listy, przypisywali du moc predyktywn nie tylko standardowym sygnaom analizy
technicznej, ale rwnie sztucznym sygnaom, brzmicym jak analiza techniczna. Warunkiem, jaki
musia by speniony, aby analityk uzna dany sygna jako uyteczny do przewidywania ruchw giedowych byo odzwierciedlenie przez ten wskanik jednej z puapek psychologicznych (takich jak:
puapka zakotwiczenia, czy nierespektowanie prawa regresji do redniej).
36
N a r o d o w y
B a n k
P o l s k i
Wydaje si, e analiza techniczna oprcz j niskiej skutecznoci predykcji stwarza take pewne problemy natury metodologicznej, charakterystyczne dla nienaukowych dziedzin wiedzy. Ze
wzgldu na istnienie wspomnianych wczeniej samosprawdzajcych si przepowiedni i dwustronnych interakcji pomidzy zachowaniem uczestnikw rynku a ruchami cen walorw, a take ze
wzgldu na ogromn rnorodno i niespjno swych narzdzi analiza techniczna z samej natury rzeczy nie moe by narzdziem obiektywnym. Moe by natomiast uywana jako swego rodzaju sztuka (czyli co analogicznego pod wzgldem metodologicznym do psychoanalizy), a nawet od
czasu do czasu przynosi nadspodziewanie dobre efekty.
37
Podsumowanie
10
Podsumowanie
Jednak, jak wiadomo, ogromna liczba inwestorw wybiera inwestowanie aktywne i nie ustaje w wysikach, aby wykorzysta pojawiajce si nieefektywnoci rynku i zarobi. Poniewa sporo
wskazuje na to, e rynki finansowe nie s w peni efektywne, to postpowanie takie moe by racjonalne. Jak pamitamy, istnieje szereg odstpstw od efektywnoci rynku w rodzaju anomalii zwizanych z kalendarzem, wielkoci firmy, etc.
Odkrycia finansw behawioralnych s w stanie pomc inwestorowi, ktry decyduje si na aktywne zarzdzanie portfelem. Przede wszystkim w oparciu o wyniki bada psychologicznych podpowiadaj mu, jak unika bdw zwizanych z inwestowaniem.
Podstawowym bdem poznawczym jest nadmierna pewno siebie. Skonno ta moe prowadzi do niedoceniania ryzyka i przeceniania wasnej kontroli nad zachodzcymi procesami. Ma
to za cisy zwizek z puapk dostpnoci. Inwestor moe przecenia wag informacji, ktre s
dla niego dostpne i zrozumiae, a nie docenia pozostaych. Dodatkowo, efekt zakotwiczenia moe powodowa, e analizowane ceny akcji, czy wartoci indeksw inwestor odniesie do pewnych,
wydawaoby si wanych wartoci. Na przykad, na rynkach finansowych czste s przekonania
w rodzaju: gdy WIG przekroczy 15 000 punktw, rozpocznie si hossa. Tymczasem wartoci takie mog nie posiada jakiejkolwiek mocy predyktywnej. Praktyczne rady brzmiayby wic w ten
sposb: wykazuj spory sceptycyzm w stosunku do posiadanej przez siebie wiedzy; nie traktuj zbyt
pochopnie wybranych przez siebie akcji jako zdecydowanie lepszych od innych; nie przywizuj nadmiernej wagi do poziomw cen lub wartoci indeksw, ktre wyraaj si okrgymi liczbami.
Niebezpieczna jest rwnie skonno inwestorw do mentalnego ksigowania i odmiennego traktowania rodkw pochodzcych z rnych rde pomimo to i s to obiektywnie rzecz biorc te same pienidze. Na przykad zyski z wypaconych dywidend inwestorzy traktuj inaczej ni
zyski ze sprzedanych akcji. Dodatkowo, jeli kto zaangauje si emocjonalnie w jak inwestycj
i powici jej duo czasu i wysiku, to trudno mu wycofa si z takiej inwestycji, pomimo i przynosi ona straty. Praktyczne rady byyby wic nastpujce: nie dokonuj jakichkolwiek pozornych ksigowa we wasnej gowie, nie przywizuj si ani do wypacanych przez spk dywidend (jeli zainwestowane przez ni pienidze zamiast na dywidendy przeznaczone zostan na inwestycje), ani te
nie traktuj jakiejkolwiek inwestycji w sposb emocjonalny.
10
Efekt dyspozycji z kolei moe potgowa niech do zamykania pozycji przynoszcych strat, ludzie bowiem odczuwaj wtedy silny al. Co wicej, okazuje si, e poprzednio dokonane
transakcje wpywaj na podejmowanie kolejnych decyzji. Efekt na koszt firmy wskazuje na dokonywanie bardziej ryzykownych inwestycji opartych na dopiero co odniesionych zyskach. Natomiast
zjawisko ugryzienia wa pokazuje, e inwestor ktry ponis strat finansow wykazuje przez
pewien czas du awersj do ryzyka. Z drugiej strony silna jest potrzeba wyrwnania strat i niekiedy przewaa nad niechci do ryzyka. Inwestor kierujcy si t potrzeb natychmiast po poniesio-
38
N a r o d o w y
B a n k
P o l s k i
Podsumowanie
nej stracie pragnie si odegra, zawierajc coraz bardziej ryzykowne transakcje byle tylko jak najszybciej zrwnoway straty. Rada dla inwestora: jeli posiadasz wystarczajce przesanki ku temu
by sdzi, e wybrana przez Ciebie wczeniej inwestycja nie jest najlepsza, zmie j na inn bez
wzgldu na to czy poniose na niej straty, czy nie.
Koczc przegld dokona finansw behawioralnych powrmy na moment do kwestii metodologicznych. Przede wszystkim trzeba zauway, e klasyczne, akademickie wydanie finansw
nie pozostaje w sprzecznoci z nurtem behawioralnym.
Jak wiemy, teoria portfelowa zarwno w ujciu Markowitza, jak i pniejszym nie stawia adnych szczegowych zaoe odnonie zachowania inwestorw. Co wicej, modele klasycznych finansw stanowi uniwersaln, normatywn teori dla wszystkich uczestnikw rynku, zaprezentowan w formie eleganckiej algebry. Dodatkowo, zaoenia i wyniki teorii portfelowej maj
w pewnym sensie charakter sprzony. Ot, gdyby wszyscy uczestnicy rynku stosowali (na przykad) teori Markowitza, wtedy rynek zachowywaby si zgodnie z tym modelem i zachowania inwestorw byyby w peni racjonalne. Tak wic, przy zaoeniu, e inwestorzy zastosuj modele teorii portfelowej w praktyce, teoria ta staje si nie tylko modelem normatywnym, ale i deskryptywnym
zarazem!
Finanse behawioralne natomiast stanowi zupenie inne podejcie do rynku, take pod wzgldem metodologicznym. Wszystkie elementy finansw behawioralnych stanowi bowiem rodzaj
przyczynkw do teorii deskryptywnej, a nie normatywnej. Oczywicie mona pokusi si o wydawanie zalece normatywnych w oparciu o dokonania psychologii rynkw finansowych, ale gdyby znaczca cz inwestorw zapragna na przykad wykorzystywa opisane w niniejszej pracy rnego
typu anomalie rynku, wpynoby to znaczco na obraz samego rynku i doprowadzio do zniknicia
lub zmian tych anomalii. Wtedy deskryptywna strona teorii behawioralnej ulegaby zmianom.
Warto wic podkreli, e finanse behawioralne (stanowic autonomiczn prb opisu rzeczywistych zachowa inwestorw w oparciu o teori perspektywy, uzupenion dug list inklinacji psychologicznych zarwno w sferze poznawczej jak i motywacyjnej) pod adnym wzgldem nie
mog by traktowane jako konkurencja, czy alternatywa dla klasycznego nurtu finansw. Kade
z tych podej reprezentuje bowiem zupenie rne i nieporwnywalne ze sob zaoenia metodologiczne (Tyszka, Zielonka, 2002; Zielonka, 2002a).
10
Kolejno: rysunek 6.1 to indeks S&P500 od 2 stycznia 1995 do 10 listopada 1998, rysunek 6.2
to indeks DAX od 2 stycznia 1995 do 10 listopada 1998, rysunek 6.3 to indeks FTSE 100 od 3 stycznia 1995 do 9 listopada 1998.
Trajektorie oznaczone jako b powstay na skutek losowo dobranej kolejnoci rzeczywistych
dziennych stp zwrotu przedstawionych indeksw SP500, DAX oraz FTSE 100.
Trajektorie oznaczone jako a s losowo dobranym cigiem wartoci stp zwrotu powstaych
z rozkadu normalnego o redniej i odchyleniu standardowym obliczonych na podstawie rzeczywistych wartoci poszczeglnych indeksw w analizowanych okresach.
39
Literatura
11
Literatura
1. Andreassen, P. B. (1987). On the social psychology of the stock market: Aggregate attributional
effects and the regressiveness of prediction. Journal of Personality and Social Psychology, 53,
490-493.
2. Banz, R. W. (1981). The Relationship Between Returns and Market Value of Common Stocks, Journal of Financial Economics, 9, 3-18.
3. Barber, B., Odean, T. (2001). Boys will be Boys: Gender, Overconfidence, and Common Stock Investment, Quarterly Journal of Ecomomics, 116 (1), 261-292.
4. Barber, B., Odean, T. (2000). Trading is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment Performance of Individual Investors, Journal of Finance, LV (2), 773-806.
5. Barberis, N., Shleifer, A. Vishny, R. (1998). A model of investor sentiment, Journal of Financial
Economics 49, 307-343.
6. Baron, J. (1988). Thinking and Deciding, Cambridge University Press.
7. Basu, S., (1977). Investment performance of common stocks in relation to their price earnings
ratios: A test of market efficiency, Journal of Finance, 32, 663-682.
8. Benartzi, S., Thaler, R. (1999). Risk aversion or myopia? Choices in repeated gambles and retirement investments, Management Science, 45, 364-381.
9. Benartzi, S., Thaler, R. (1995). Myopic Loss Aversion and the Equity Premium Puzzle, Quarterly
Journal of Economics, 110, 73-92.
10. Bernstein, P. (1998). Intelektualna historia Wall Street, WIG Press.
11. Bhattacharya, S. (1979). Imperfect Information, Dividend Policy, and the Bird in the Hand Fallacy, Bell Journal of Economics, 9, 259-270.
12. Black, F., Jensen, M. C. & Scholes, M. (1972). The Capital Asset Pricing Model: Some Empirical
Tests, w: Jensen (Edit.) Studies in the Theory of Capital Markets, Preager.
13. Blume, M., Crockett, J., Friend, I. (1974), Stock-Ownership in the United States: Characteristics
and Trends, Survey of Current Business, 44, 16-40.
14. Buczkowski, K. (1997). Manipulacja akcjami, Prawo i ycie, 03.05.1997 str. 17
15. Campbell, J. Y., Cochrane, J. (1999). By Force of Habit: A Consumption-based Explanation of
Aggregate Stock Market Behavior, Journal of Political Economy, 107, 205-51.
16. Chan, L., Jegadeesh, N., Lakonishok, J. (1996). Momentum Strategies Journal of Finance 51,
1681-1713
17. Clarke, R. G., Statman, M. (2000). The DJIA Crossed 652,230, Journal of Portfolio Management,
26 (2), 89-93.
18. Crockett, J. Friend, I. (1988). Dividend Policy in Perspective: Can Theory Explain Behavior?, Review of Economics and Statistics, 70, 603-613.
11
19. DeBondt, W. (1998). A portrait of the individual investor, European Economic Review 42: 831844.
20. DeBondt, W., Thaler, R. (1987). Further Evidence on Investor Overreaction and Stock Market Seasonality, The Journal of Finance, 557-81.
40
N a r o d o w y
B a n k
P o l s k i
Literatura
21. DeBondt, W., Thaler, R. (1985). Does the Stock Market Overreact? Journal of Finance, 40, 793805.
22. Elton, E., Gruber, M. (1998). Nowoczesna Teoria Portfelowa i analiza papierw wartociowych,
WIG Press, Warszawa.
23. Fama, E. (1991). Efficient capital markets II, Journal of Finance 26 (5), 1575-1615.
24. Fama, E., MacBeth, J. (1973). Risk, Return and Equilibrium: Empirical Tests, Journal of Political
Economy, 71, 607-636.
25. Fama, E. (1970). Efficient capital markets: A review of theory and empirical work. Journal of Finance, 25, 383417.
26. Fama, E., Fischer, L., Jensen, M., Roll, R.. (1969). The adjustment of stock prices to new information, International Eco-nomic Review, 10: 1_21.
27. Fama, E., Blume, M. (1966). Filter Rules and Stock Market Trading, Journal of Business, 39, 226241.
28. Fama, E. (1965). The Behavior of Stock Prices, Journal of Business, 37 (1), 34-105
29. Festinger, L. (1957). A Theory of Cognitive Dissonance, Stanford University Press.
30. Financial Times, (1997). Win a Flight to the U. S., May 10, 1997.
31. Frankfurter, G., McGoun, E. (2002). From Individualism to the Individual: Ideology and Inquiry
in Financial Economics, Ashgate Publishers.
32. French, K., Poterba, J. M. (1991). Investor diversification and international equity markets,
American Economic Review 81, 222-226.
33. French, K. R., (1980). Stock Returns and the Weekend Effect, Journal of Financial Economics, 8,
55-69.
34. Gibbons M., Hess, P. (1981). Day of the Week Effects and Assets Returns, Journal of Business,
54, 579-596.
35. Goetzman, W., Peles, N. (1997). Cognitive dissonance and mutual funds invetors, Journal of Financial Research, (Summer), 46-59.
36. Griffin, D., Tversky, A. (1992). The weighing of evidence and the determinants of confidence.
Cognitive Psychology 24: 411-435.
37. Grinblatt, M., Koleharju, M. (1999). How Distance, language, and Culture Influence Stockholdings and Trades, Journal of Finance, 56, 1053-73.
38. Grossman, S. J., Stiglitz, J. E. (1980). On the Impossibility of Informationally Efficient Markets,
The American Economic Review, 70 (3), 393-408.
39. Huberman, G. (2001). Familiarity Breeds Investment, Review of Financial Studies, 14 (3) 659680.
40. Jajuga, K., Jajuga, T. (1996). Inwestycje, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa.
41. Janiec, M. (2000). Analiza efektywnoci wybranych narzdzi analizy technicznej, praca magisterska pod kierunkiem prof. dr. hab. A. Iwasiewicza, Akademia Ekonomiczna w Krakowie, Wydzia Zarzdzania, Katedra Statystyki.
42. Jegadeesh, N., Titman, S. (1993). Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for
Stock Market Efficiency, Journal of Finance, 48, 65-91.
11
43. Keim, D. B. (1983). Size-related Anomalies and Stock Return Seasonality: Further Empirical Evidence, Journal of Financial Economics, 12, 13-32.
44. Kelly, K. T. The Logic of Reliable Inquiry, Oxford University Press, 1996
41
Literatura
45. Kendall, M. G. (1953). The Analysis of Time Series, Part I: Prices, Journal of the Royal Statistical
Society, 96, 11-15.
46. Kozielecki, J. (1977). Psychologiczna teoria decyzji, PWN Warszawa.
47. Kuciski, R. (2000). Przestpstwa giedowe, Wydawnictwo C. H. Beck, Warszawa
48. Lakonishok, J., Shleifer, A., Vishny, R. (1994). Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk, Journal of Finance, 49, 1541-1578.
49. Langer, E. J. (1975). The Illusion of Control, Journal of Personality and Social Psychology, 32,
311-28.
50. Lee, C., Thaler, R., Shleifer, A. (1991). Investor Sentiment and the Closed-End Fund Puzzle; Journal of Finance, 46 (1), 75-109.
51. Lewellen, J, (1999). The Time-series Relations Between Expected Return, Risk, and Book-to-market, Journal of Financial Economics, 54, 5-43.
52. Lo, A. W., MacKinlay, C. (2001). A Non-Random Walk Down Wall Street, Princeton University
Press.
53. Madrian, B. C., Shea, D. F. (2000). The Power of Suggestion: Inertia in 401 (k) Participation and
Savings Behavior, NBER Working Papers 7682, National Bureau of Economic Research, Inc.
54. Mehra, R., Prescott, E. C. (1985). The Equity Premium: A Puzzle,. Journal of Monetary Economics, 15, 145-61.
55. Merton, R. (1948). The Self-Fulfilling Prophecy, Antioch Review, 8, 193-210.
56. Murphy, J. J. (1998) Midzyrynkowa analiza techniczna, Warszawa. WIG Press.
57. Murphy, J. J. (1999) Analiza techniczna rynkw finansowych, Warszawa: WIG Press.
58. Nofsinger, J. R. (2001) Investment Madness, Prentice Hall.
59. Odean, T., Barber B. (1999). The Courage of Misguided Convictions: The Trading Behavior of Individual Investors with, Financial Analyst Journal, November/December, 41-55.
60. Osborne, MFM, (1959). Brownian motion in the stock market. Operations. Research, 7, 145173.
61. Pring, M. J. (1998). Podstawy analizy technicznej, Warszawa: WIG Press.
62. Przybek, M. (1994). Oszustwa giedowe, Gra na giedzie 07, 11-12, 1994.
63. Reinganum, M. R. (1983). The Anomalous Stock Market Behavior of Small Firms in January: Empirical Tests for Tax-Loss Selling Effects, Journal of Financial Economics, 12, 89-104.
64. Roberts, H. (1959). Stock Market Patterns and Financial Analysis: Methodological Suggestions, Journal of Finance, XIV (1), 1-10.
65. Roll, R. (1977). A critique of the asset pricing theorys tests, part 1: on past and potential testability of the theory, Journal of Financial Economics, 4, 129-76.
66. Rozeff, M. S., Kinney Jr, W. R. (1976). Capital market seasonality: the case of stock returns, Journal of Financial Economics, 3, 379-402.
67. Samuelson W. Zeckhauser R. (1988). Status-quo bias in decision making, Journal of Risk end
Uncertainly; 1, 1-59.
11
68. Shefrin, H., Statman, M. (1985). The Disposition To Sell Winners Too Early and Ride Losers Too
Long: Theory and Evidence, Journal of Finance, 40 (3), 777-790.
69. Shefrin, H., Statman, M. (1994). Behavioral capital asset pricing theory, Journal of Financial and
Quantitative Analysis, 35, 127-152.
42
N a r o d o w y
B a n k
P o l s k i
Literatura
70. Siegel, J. J., Thaler, R. H. (1997). Anomalies: The equity premium puzzle, Journal of Economic
Perspectives, 11 (1), 191-200.
71. Stephan, E. (1999). Die Rolle von Urteilsheuristiken bei Finanzentscheidungen: Ankereffekte
und kognitive Verfgbarkeit. In L. Fischer, T. Kutsch & E. Stephan (Hrsg.). Finanzpsychologie
Mnchen: Oldenbourg, 101-134.
72. Stephan E., Kiell, G. (2000). Decision processes in professional investors: does expertise moderate judgemental biases. IAREP/SABE Proceeding, 416-420.
73. Tavris, C., Wade, C. (1998) Psychologia, Zysk i S-ka, Warszawa.
74. Thaler, R. Benartzi, S. (1995). Myopic Loss Aversion and the Equity Premium Puzzle, Quarterly
Journal of Economics, 110 (1), 73-92.
75. Thaler, R., Johnson, E. (1990). Gambling with the House Money and Trying to Break Even: The
Management Science, 36, 643-660.
76. Tvede, L. (2002). The Psychology of Finance, John Wiley & Sons.
77. Tversky, A., Kahneman, D. (1982). Availability: A heuristic for judging frequency and probability, w: D. Kahneman, P. Slovic, A. Tversky (Edit.) Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases, Cambridge: Cambridge University press, 163-78.
78. Tversky, A., Heath, C. (1991). Preferences and beliefs, Ambiguity and competence in choice under uncertainty, Journal of Risk and Uncertainty, 4, 5-28.
79. Tyszka, T., Zielonka, P. (2002). Expert Judgments: Financial Analysts Versus Weather Forecasters,
Journal of Psychology and Financial Markets, Vol. 3, No. 3, 152160.
80. Tyszka, T. (1999). Psychologiczne puapki oceniania i podejmowania decyzji, Gdaskie Wydawnictwo Psychologiczne, Gdask.
81. Warneryd, K-E., (2001). Stock-Market Psychology, Edward Elgar.
82. Winnett, A., Lewis, A. (1995). Household accounts, mental accounts and savings behavior: Some old economics rediscovered?, Journal of Economic Psychology, 16, 431-448.
83. Working, H. (1934). A Random-Difference Series for Use in the Analysis of Time Series, Journal
of the American Statistical Association, 29,11-24.
84. Zalekiewicz, T. (2003). Psychologia inwestora giedowego, Gdaskie Wydawnictwo Psychologiczne, Gdask.
85. Zielonka, P., Foltyski, P. (2000). Bdzenie przypadkowe, Nasz Rynek Kapitaowy, 10, 24-26.
86. Zielonka, P. (2002a). How Financial Analysts Perceive Macroeconomic, Political News And Technical Analysis Signals, Financial Counseling and Planning, 13 (1), 87-98.
87. Zielonka, P. (2002b). Technical Analysis and Common Cognitive Biases, Alternative Perspectives
on Finance 6: University of Hamburg August 4-6, 2002. http: //www. departments. bucknell.
edu/management/apfa/
11
43
44
Zeszyt
Nr
Data
Tytu
Autor
154
01/03
Bohdan Kos
155
01/03
Jolanta Ziba
156
03/03
Arkadiusz Kawulski
Bernard Smykla
157
04/03
Dorota Poznaska
N a r o d o w y
B a n k
P o l s k i