postdiplomske studije

STRUKTURA KAPITALA I VREDNOVANJE

PREDUZEA

Teorija strukture kapitala

Fluktuirajua
(povremena) obrtna
sredstva
SR
ED
ST
VA

Trajna (stalna)
obrtna sredstva

Osnovna sredstva

VRIJEME

Teorija strukture kapitala

Finansijaka
struktura
akcionarskog
drutva
je
neprihvatljiva ako je vrijednost neto obrtnog fonda
negativna. U tom sluaju vai seledee:

Kvalitetni izvori < dugorono vezanih sredstava

Kratkorono vezana sredstava
> kratkoronih
obaveza

Teorija strukture kapitala

A
B
C
D

Prva godina

Druga godina

Teorija strukture kapitala

Akcionarsko
drutvo
ostvaruje
poboljanje
finansijske strukture kroz nekoliko osnovnih
aktivnosti:

Smanjenjem rokova vezivanja sredstava

Povlaenjem dodatnog dugoronog duga
Poveanjem finansijskog rezultata
Promjenom dividendne politike

Teorija strukture kapitala

Kada se govori o finansijskoj strukturi preduzea onda se

uglavnom ima na umu struktura pasive preduzea.

Posmatrano na taj nain, finansijska struktura preduzea

predstavlja odnos sopstvenih i pozajmljenih izvora sredstava.

Finansijska struktura preduzea sagledava se iz bilansa stanja,

analizom njegove pasive, ali se odreene informacije o njoj
mogu dobiti i iz bilansa uspjeha (pozicija rashodi na ime
kamata).

Teorija strukture kapitala

Struktura kapitala oznaava ui segment finasijske strukture i

predstavlja odnos sopstvenog kapitala i dugoronih dugova.

Sve teorije o strukturi kapitala neposredno ili posredno su

povezane sa prosjenom cijenom kapitala.

Teorija strukture kapitala

ko = ke

ko = ke

E
D
P
+ kd
+ kp
E+D+P
E+D+P
E+D+P

E
D
P
+ k d (1 T )
+ kp
E+D+P
E+D+P
E+D+P

Teorija strukture kapitala

U sutini samog koncepta optimizacije strukture kapitala nalazi

se dilema, da li koncept finansiranja utie na vrijednost
preduzea?

1.
2.

3.

Da li postoji optimalna struktura kapitala?

Ukoliko postoji da li je mogue egzaktno odrediti
stepen leverida koji maksimizira vrijednost
preduzea?
Koliko je utvrena optimalna struktura kapitala
postojana u vremenu, imajuu na umu da je
jedina konstanta u sferi ekonomije stalna
promjena?
9

Teorija strukture kapitala

U ekonomskoj teoriji kao odgovor na ova

pitanja iskristalisala su se tri osnovna
teorijska pravca:

1. Tradicionalna teorija strukture kapitala.

2. Miller Modiglianijeva teorija.
3. Savremene teorije strukture kapitala

10

Teorija strukture kapitala

Polazei od ovih pretpostavki tradicionalne teorije strukture

kapitala, finansijski leverida moe da bude definisan kao:

relativni odnos istog duga i akcijskog kapitala koji su

iskazani po njihovoj trinoj vrijednosti ;
relativni odnos istog duga i ukupnog kapitala po njihovim
trinim vrijednostima;
relativan odnos rashoda na ime kamata i poslovnog dobitka.
odnos poslovnog dobitka i dobitka prije oporezivanja

11

Teorija strukture kapitala

Tradicionalna teorija strukture kapitala bazirana je na odreenim

pretpostavkama:
1.
Da se akcionarsko drutvo finansira iskljuivo iz istog duga
(emisijom obveznica) i akcijskog kapitala.
2.
Da se zanemaruje uticaj poreza na dobitak preduzea.
3.
Da se relativni odnos izmeu dugoronog duga i akcijskog
kapitala mijenja samo emisijom obveznica (emisija obveznica
slui za povlaenje obinih akcija) i emisijom akcija (slue za
otkup emitovanih dugoronih obveznica).
4.
Da se zanemaruju transakcioni trokovi nastali pri emisiji
dugoronih obveznica ili obinih akcija.
5.
Da se ukupni neto dobitak isplauje akcionarima u vidu
dividende.
6.
Da se ne oekuje rast neto dobitka akcionarskog drutva u
narednom poslovnom periodu.

12

Teorija strukture kapitala

I faza

II faza

III faza
ke
ko
Kd

STEPEN KORIENjA FINANSIJSKOG LEVERIDA

Trina vrijednost
preduzea

D*

Dugoroni dug

13

Teorija strukture kapitala

%
ke

ko

Kd

X
STEPEN KORIENjA FINANSIJSKOG LEVERIDA

14

Teorija strukture kapitala

ke

ko

kd

X
Stepen korienja finansijskog leverida

15

Teorija strukture kapitala

Miller Modiglijanijeva teroija:

Cijena kapitala, finansiranje preduzea i teorija
investiranja - 1958. god.
%

ke

ko

Kd

STEPEN KORIENjA FINANSIJSKOG LEVERIDA

16

Teorija strukture kapitala

1.
2.
3.

4.

5.

6.

Nema linih poreza na dohodak fizikih lica, niti poreza na dobitak

korporacija.
Poslovni rizik se moe mjeriti koeficijentom poslovnog leverida. Sve firme
sa istim stepenom poslovnog rizika su svrstane u istu grupu.
Svi sadanji i potencijalni investitori imaju iste procjene buduih poslovnih
dobitaka svake firme, to jest svi investitori imaju identina oekivanja
vezana za stope prinosa akcionarskog drutva i njihovu rizinost.
Akcijama i obveznicama se trguju na perfektnom tritu kapitala. Ova
pretpostavka sadri izmeu ostalog i to: (a) da nema brokerskih
(transakcionih i agencijskih) trokova i (b) da se investitori (i individualni i
institucije) mogu zaduivatii po istoj stopi i pod istim uslovima kao
korporacije. Informacije sa trita kapitala su besplatne i dostupne svima.
Sve HOV su beskonano djeljive. Za investitore se smatra da su racionalni
i da se tako i ponaaju.
Dug firmi i individualnih investitora je nezrizian, tako da je kamatna stopa
za svaki dug jednaka stopi koja ne ukljuuje rizik. Dalje, ovakva situacija
ostaje bez obzira na to koliko duga firma koristi.
Svi prilivi novca su beskonani, odnosno svaka firma oekuje nulti porast
poslovnog dobitka, i sve obveznice su bez roka dospjea.
17

Teorija strukture kapitala

Miller Modiglijanijeva teorija

CIJE
NA
KAP
ITA
LA

ke
ko
Kd

Nerizini tui kapital

Rizini tui kapital

LEVERID = D/E

18

Teorija strukture kapitala

Pod arbitraom podrazumijevamo simultanu kupovinu

i prodaju sutinske identine imovine koja se
prodaje po razliitim cijenama. Kupovina uveava
cijenu potcijenjene imovine, a prodaja smanjuje
cijenu precijenjene imovine.
Arbitrane operacije e se nastaviti sve dotle dok se
cijene ne podese, to jest do onog momenta kada
arbitar vie ne moe da zaradi profit, na stepenu
ravnotee trista. Usled nedostatka transakcijskih
trokova, ravnotea zahtijeva da cijene dvije
imovine budu iste
19

Teorija strukture kapitala

Miller Modiglijanijeva teorija

akcijski
kapital
dugodoni
dug

akcijski
kapital
dugodoni
dug

20

Teorija strukture kapitala

Propozicija I

Vrijednost bilo kojeg akcionarskog drutva zavisi od kapitalizacije

njegovog oekivanog
poslovnog dobitka (EBITA). Trina stopa
kapitalizacije firme je konstantna, jer je zasnovana na pripadnosti firme
grupaciji preduzea sa istom klasom rizika .

EBIT
EBIT
Ve = Vd =

WACC
ko

21

Teorija strukture kapitala

Propozicija II
Cijena akcijskog kapitala kod firme koja koristi leverid - kel jednaka je cijeni
akcijskog kapitala nezaduene firme u istoj klasi rizika ko , uveanoj za
premiju na rizik.

D
kel = ko + [ko k d ]
E
kel cijena akcijskog kapitala firme koja koristi leverid,[1]
ko cijena akcijskog kapitala firme koja ne koristi dug, a pripada istoj klasi rizika (ima istu stopu
poslovnog leverida),
D trina vrijednost duga firme,
E trina vrijednost akcijskog kapitala firme,
(ko kd) premija za rizik.
22

Teorija strukture kapitala

MM model sa ukljuivanjem poreza na dobitak

Poveanje leverida uveava vrijednost firme
Propozicija I.
Vrijednost zaduene firme jednaka je vrijednosti nezaduene firme u istoj
klasi rizika (Vu) plus dobitak od leverida. Dobitak od leverida je
vrijednost poreske utede, i jednak je proizvodu poreske stope poreza na
dobitak (p) i iznosa duga koji firma koristi (D):

Vl=Vu + pD.

EBIT (1 p )
Vl = Vu =
ko
23

Teorija strukture kapitala

MM model sa ukljuivanjem poreza na dobitak

Vrijednost akcijskog kapitala preduzea koje se finansira i dugom i

akcijskim kapitalom (koristi leverid) moe utvrditi :

El = Vl D = Vu + Dp D

El = Vu + D( p 1)

Cijena akcijskog kapitala, za zaduenu firmu je jednak: (1) cijeni

akcijskog kapitala nezaduene firme u istoj klasi rizika plus (2) premija za
rizik ija veliina zavisi od razlike izmeu cijene akcijskog kapitala
nezaduene firme i cijene duga, iznosa finansijskog leverida koji se
koristi i stope poreza na dobitak:

kel = ko + (ko-kd)(1-p)(D/E)
24

Teorija strukture kapitala

MM model sa ukljuivanjem poreza na dobitak

Cijena kapitala
u%

Cijena
kapitala
u%

kel

kel
ko

ko

kd(1-p)

kd

Leverid D/E
Trina
vrijednost
kompanije
20.000.000 $

Leverid
D/E
Vl

Trina
vrijednost firme

Vl

pD

Vu= 20.000.000 $

Vu

Dug

25

Teorija strukture kapitala

MM model sa ukljuivanjem poreza na dobitak

dugoroni dug
dugoroni dug

akcijski kapital

akcijski kapital

porez na dobitak

26

Teorija strukture kapitala

Neizvjesnost poreskih uteda De Angelo i Masulis

Vrijednost uz efekat
poreza na dobitak

Vrijednost
akcionarskog
drutva
Vrijednost uz efekat
poreza na dobitak i uz
neizvjesnost poreskih
uteda

Leverid D/E

V p = Vu + pD f
27

Teorija strukture kapitala

Hamada model
Robert Hamada je kombinovao CAPM model sa MM modelom nakon oporezivanja,
da bi dobio jednainu za kel cijenu akcijskog kapitala firme koja koristi dug
kel = Stopa prinosa na nerizino ulaganje + Premija za poslovni rizik +
Premija za finansijski rizik

kel = krf + (km-krf)u + (km krf) u (1-p)(D/E).

28

Teorija strukture kapitala

Millerov model

(1 p )(1 ps )
Vl = Vu + 1
D

1 pd

29

Teorija strukture kapitala

Millerov model

Millerov model ima nekoliko vanih implikacija:

Kada se izrazi u zagradi pomnoeni sa D ta vrijednost predstavlja

dobitak od leverida. Izraz u zagradi time zamjenjuje stopu
poreza na dobitak korporacija p u ranijem Millerovom modelu sa
porezom na dobitak, Vl = Vu + pD.
Ukoliko zanemarimo sve navedene poreze, a to je kada je p = ps
= pd = 0, onda je izraz u zagradi nula, tako da je sluaj gornje
jednaine isti kao originalni MM model bez poreza.
Ukoliko zanemarimo line poreze, a to je kada je ps = pd = 0,
onda je izraz u zagradi smanjen na [1 (1 p )] = p tako da je gornja
jednaina ista kao i MM model sa porezom na dobitak preduzea.
Ukoliko su efektivna poreska stopa na dobitke od akcija i na
prihode od obveznica jednake, odnosno ako je ps = pd, onda bi
se (1-ps) i (1-pd) u izrazu skratili tako da bi izraz u zagradi
iznosio p, pa bi Millerova jednaina bila ista kao i kod MM
modela sa uvaavanjem efekata poreza na dobitak preduzea.
30

Teorija strukture kapitala

Teorija statikog kompromisa

Trokovi finansijskih neprilika nastaju onda kada akcionarsko drutvo nije u
mogunosti da plati svoje obaveze.
Trokove finansijskih neprilika akcionarskog drutva ine direktni i indirektni
trokovi.
Direktni trokovi finansijskih neprilika korporacije odnose se na:

trokove fizikog i moralnog rabaenja imovine (sredstava) preduzea

koje je u steaju,
advokatske trokove i trokove sudskog i administrativnog postupka.

Neadekvatne menaderske aktivnosti, vezane za finansijske probleme, kao i

trokovi nametnuti od strane kupaca i dobavljaa nazivaju se indirektni
trokovi finansijskih neprilika.
31

Teorija strukture kapitala

Vl = Vu + pD CFD AC
Vl vrijednost preduzea koje koristi mjeavinu finansiranja,
Vu vrijednost preduzea koje se finansira samo sopstvenim kapitalom,
p poreska stopa na dobitak korporacije,
D dug korporacije,
CFD sadanja vrijednost trokova finansijskih neprilika,
AC sadanja vrijednost agencijskih trokova.
32

Teorija strukture kapitala

Teorija statikog kompromisa

Vrijednost
firme

Poreske
utede (pD)
Vl=Vu+pD

Vl=Vu+pD-CFD-AC

Vu

Trokovi
finansijskih
neprilika i
agencijski
trokovi

33

Teorija statikog kompromisa

Samo efekat poreza na

dobitak

Vrijednost
preduzea

Efekat poreza na
dobitak i trokovi
finansijskih neprilika
Efekti poreza na
dobitak, trokovi
finansijskih neprilika i
agencijski trokovi

Leverid D/E

34

Teorija strukture kapitala

Vl = Vu + ( pD)s CFD AC

Teorija statikog kompromisa

Vrijednost
preduzea

Vl=Vu+pD

Vl=Vu+(pD)s

Vu
Vl=Vu+(pD)s-CFD-AC

Leverid

35

Teorija strukture kapitala

Autor i godina
nastanka teorije

Pozitivan uinak dunikog

kapitala

Negativan uinak dunikog

kapitala

Faktori optimalne strukture

kapitala

Jensen-Mecling
(1976)

Sniavanje agencijskih trkova

sopstvenog kapitala

Agencijski trokovi dunikog

kapitala zbog neoptimalne
investicione politike

Stepen regulacije privredne grane

kojoj preduzee pripada

Myers (1977)

Sniavanje agencijskih trokova

vlasnikog kapitala, poreske
utede

Agencijski trokovi dunikog

kapitala zbog neoptimalne
investicione politike. (Ogranien
broj ulaganja sa pozitivnom NPV)

Stopa rasta, struktura sredstava

Jensen (1988)

Smanjenje menaderskih
mogunosti da investiraju, vea
efikasnost.

Agencijski trokovi dunikog

kapitala zbog neoptimalne
investicione politike.(investiranje u
projekte sa negativnom NPV)

Stopa rasta

Stulz (1990)

Smanjenje menaderskih
mogunosti da investiraju
ogranieni kapital.

Agencijski trokovi dunikog

kapitala zbog neoptimalne
investicione politike.(investiranje u
projekte sa negativnom NPV)

Stopa rasta

Harris-Raviv (1990)

Poveanje mogunosti nadzora

investitora nad preduzeem i
samim tim bolji kvalitet
investicionog odluivanja.

Trokovi nadzora i pribavljanje

informacija u sluaju steaja

Struktura sredstava (po

likvidacionoj vrijednosti)

Bergman-Callen
(1991)

Poreske utede

Vea oekivana stopa prinosa na

duniki kapital zbog mogunosti
ponovne emisije dunikih HOV

Struktura investicija

Hirschleifer-Thakor
(1992)

Poreske utede

Neoptimalna inveticiona politika

zbog toga to menaderi radi svoje
zatite biraju najmanje rizine
investicije

Nemogunost

Bagwel Zechner
(1993)

Smanjnje trokova

Neoptimalno investiciono
odluivanje

Stopa rasta

36

Teorija strukture kapitala

Teorija statikog kompromisa

(1 p )(1 ps )
Vl = Vu + 1
D CFD AC

1 pd

37

Teorija strukture kapitala

Teorija statikog kompromisa

Prvo. Firme sa veim poslovnim rizikom tee ka upotrebi

manjeg iznosa duga nego nisko - rizine firme.
Drugo. Firme koje u strukturi stalne imovine imaju veu i
atraktivniju materijalnu imovinu (kao to su nekretnine),
mogu uzeti vei dug nego firme, ija je vrijednost
sastavljena od nematerijalne imovine kao to su patenti i
goodwil.
Tree. Firme koje trenutno plaaju porez na dobitak po viim
stopama i koje e vjerovatno to i dalje raditi, treba da
koriste vei nivo leverida nego firme sa niom poreskom
stopom.
38

Teorija strukture kapitala

U cilju optimizacije strukture kapitala u analizu treba uvesti neke

dodatne faktore koji nisu inkorporisani model statikog
kompromisa.
Uvoenjem tih dodatnih faktora u analizu nastali su:

model signaliziranja, i

model hijerarhije

39

Teorija strukture kapitala

Teorija strukture kapitala model hijerarhije i model signaliziranja

Najee pominjani faktori koji dodatno utiu na strukturu kapitala su:

finansijska fleksibilnost,
mogunost preuzimanja,
menaderski konzervativizam,
asimetrinost informacija,
razvijenost finansijskog trita, prije svega trita
kapitala i sl.

40

Tradicionalna teorija strukture kapitala

Modigliani Miller 1958. god.

Teorija strukture kapitala

Korporativni
porez na
dobitak
Modigliani - Miller 1963.
g.

Troakovi finansijskih
neprilika

Baxster 1967. g.

Agencijski
trokovi
Jensen
Meckling
1976. go.

Asimetrine
informacije
Ross 1977. g.

Lini porezi
Miller 1977. god.

De Angelo Masulis
1980. g.

Kraus Litzenberger
1973.

Haugen Senbet 1978.

g.

Stulz 1990. god.

Harris Ravi 1990.
god.

Myers Majluf
1984. god.
Mayers 1984. god.

Hirschleifer
Thakor 1992. god.
BagwelZechner
1993.

41

Teorija strukture kapitala

Pod finansijskom fleksibilnou podrazumijevamo mogunost

pribavljanja novih izvora finansiranja preduzea, odnosno njihovu
dostupnost, pod prihvatljivim uslovima za preduzee.
Finansijska fleksibilnost preduzea mjeri se i visinom njegovih
finansijakih rezervi:

Finansijske rezerve nalaze se u obliku:

novanih sredstava
likvidnih HOV i
u obliku neiskorienih mogunosti zaduivanja pod povoljnim
uslovima.

42

Teorija strukture kapitala

U teoriji i praksi preovladava miljenje da su nezaduena

akcionarska drutva privlanija za preuzimanje od zaduenih.
Menadment koji posjeduje znaajan dio akcijskog kapitala u
korporaciji, manje je zainteresovan za preveliko zaduivanje
preduzea, jer bi u sluaju da preduzee propadne menader
izgubio ne samo na svojoj investiciji nego bi ostao i bez svog
posla.

Menaderi imaju bolje informacije nego spoljni investitori.

Firme sa dobrim izgledima preferiraju finansiraje dugom, dok firme sa
slabim izgledima ele da se finansiraju akcijama?
43

Teorija strukture kapitala

Coates i Wooley [1] meu osnovne faktore trita kapitala, koji utiu na
strukturu kapitala akcionarskog drutva, ubrajaju:
Broj i znaaj finansijskih investitora koji daju prednost nerizinim
ulaganjima u HOV kao to su dravne obveznice, blagajniki zapisi i sl.
irinu i dubinu trita kapitala, to podrazumijeva postojanje
razvijenog primarnog i sekundarnog trita.
Zakonske propise kojim drava ini atraktivnijim ulaganje u
instrumente trita novca od ulaganja u instrumente trita kapitala.
Zakonske propise kojima drava limitira zaduivanje i izdavanje
vlasnikih HOV institucionalnim investitorima.

[1] Coates J. H. , Wooley P. K. : Corporate Gearing in the EEC, Journal of Busines and
Accoutinh, Institute of Social and Economic Research, University of York, 1975, str. 1-1844

Teorija strukture kapitala

Ostale faktore koji utiu na strukturu kapitala akcionarskog drutva moemo

podijeliti u dvije grupe.
Prva grupa faktora u potpunosti zavisi od vrste djelatnosti preduzea i u tu
spadaju:
stabilnost prodaje i dobitka
visina dobitka
struktura aktive
politika dividendi
kontrola
menaderska mo i sl.

45

Teorija strukture kapitala

Druga grupa faktora je zavisna od trinog okruenja i karakteristika

privrednog sistema u kom preduzea posluje.
Ona obuhvata sledee faktore:

visina stope poreza na dobitak preduzea

Visina stope poreza na dohodak graana
stopa inflacije
trokovi steaja
obim ponude neosiguranih obveznica preduzea i sl.

46

Teorija strukture kapitala

Teorija hijerarhije
Teorija hijerarhije je nastala na osnovu empirijskih istraivanja strukture
kapitala u SAD.
Osnove ove teorije postavio je profesor sa Harvarda Gordon Donaldson
1961. godine.
Donaldson je napravio studiju o tome kako korporacije oblikuju strukturu
kapitala i uvrdio da se preduzea radije finansiraju internim izvorima
zadranim dobitkom i amortizacijom, nego li korienjem bankarskih
kredita i instrumenata trita kapitala.

47

Teorija strukture kapitala

Teorija hijerarhije

Akcionarska preduzea daju prednost internom finansiranju preko akumuliranog

dobitka (zadranog dobitka) i amortizacije.
Ukoliko akumulirani dobitak preduzea nije dovoljno veliki da podmiri obaveze po
osnovu ulaganja u osnovna sredstava, potrebno je smanjiti kratkorone finansijske
obaveze ili gotovinu. U sluaju da to nije dovoljno preduzee se mora finansirati
drugim izvorima: dugoronim dugom, hibridnim HOV, konvertibilnim obveznicama i na
kraju emisijom obinih akcija.
Akcionarska drutva nerado donose odluku o poveanju ili smanjenu svojih dividendi.
Ukoliko akcionarsko drutvo ima vie internog novanog priliva nego to je neophodno
tada e ono ulagati u utrive hartije od vrijednosti, iskoristiti sredstva da prije roka
otplate dug, uveati dividende, otkupiti akcije ili preuzeti drugu firmu. S druge strane,
ukoliko nema dovoljno novanog priliva za finansiranje novih ili tekuih projekata, prvo
e prodati svoj portfelj utrivih hartija od vrijednosti, a onda e poi na trite kapitala.
Ukoliko koristi instrumente trita kapitala za svoje finansiranje, prvo e emitovati
dug, zatim konvertibilne obveznice i tek onda obine akcije.

48

Teorija strukture kapitala

Teorija hijerarhije

U redosledu finansiranja akcionarskog drutva zadrani dobitak se nalazi

na poetku hijerarhijskog reda, dok se emisija obinih akcija nalazi
na kraju tog hijerarhijskog reda.
Otuda je ova teorija i poznata pod nazivom teorija hijerarhije.

49

Teorija strukture kapitala

Modifikovana teorija hijerarhije Myers-ova teorja

Sutina te teorije je u sledeem:
1.
Preduzea ne finansiraju nove projekte izdavanjem obinih akcija, ako
oekuju da e doi u situaciju, da se moraju zaduiti ili izdati nove akcije po
manjoj trinoj vrijednosti ili odustati od projekta.
2.
Ciljni racio plaanja dividende utvruje se tako, da se normalne potrebe za
vlasnikim kapitalom, lako pokrivaju iz akumuliranog dobitka.
3.
Preduzee se odluuje, da nove investicije finansira novim dugom, odnosno
pokuava odrati nivo prosjenog duga. Pri tom vodi rauna o trokovima
finansijkih neprilika i ouvanju finansijske fleksibilnosti.
4.
Stabilnost isplaenih dividendi i promjene investicionih mogunosti uzrokuju
da preduzee vremenom iscrpljuje mogunosti novog zaduenja pod
povoljnim uslovima, pa mora izdavati manje rizine HOV kao to su
konvertibilne obveznice. Kad se iscrpi i ta mogunost preduzee mora ii na
emisiju novih akcija.
50

Teorija strukture kapitala

Modifikovana teorija hijerarhije Myers-ova teorja

Myers navodi dva osnovna nedostatka svoje teorije.

Izostanak odgovora na pitanje, zato akcionarska drutva

preferiraju stabilnu dividendu?
Nedovoljno razumijevanje problema, kada i zato akcionarsko
drutvo emituje obine akcije?

51

Teorija strukture kapitala

Teorija signaliziranja ili teorija asimetrinih informacija

Teoriju signaliziranja razvio je Stephen Ross 1977 godine.

Prema ovoj teoriji emitovanje novog duga se smatra pozitivnim
znakom za okruenje akcionarskog drutva, dok se emisija
novih akcija najee dovodi u vezu sa oekujuim problemima
u poslovanju preduzea.

52

Teorija strukture kapitala

Utemeljivaem teorije strukture kapitala i teorije portfolia smatra se

Hary Markovitz, ameriki naunik poljskog porijekla.

53

Teorija strukture kapitala

Standardna
devijacija
portfolija

Nesistemski rizik

Sistemski rizik
Broj fin. instrumenata
5

10

15

54

Teorija strukture kapitala

rr = ro + (rp ro )
rr

rr prinos portfolija,
ro prinos na nerizine HOV,
(rp ro) premija za trini rizik.

55

Teorija strukture kapitala

Zahtijevani
prinos na
ulaganje u %

Trina linija HOV

ri

Premija za
trini rizik

rp

Premija
za rizik
namjerav
anog
ulaganja

ro

0,5

1,0

1,5

rp

56

Teorija strukture kapitala

rx =1(F1 ro) +2(F2 ro) +...+n(Fn ro)

rx oekivani prinos nekog finansijskog instrumenta X,
ro prinos nerizine HOV,
F1 ... Fn faktori karakteristini za svaki ekonomski
subjekt

57

Menaderske odluke o strukturi kapitala u

funkciji maksimiziranja trine vrijednosti
akcionarskog drutva

58

Optimalna finansijska struktura je uvijek onaj izbor finansiranja, koji

omoguava akcionarskom drutvu da u okviru postojeih ogranienja
ostvari svoje ciljeve.

1.
2.

Kakav treba da bude odnos izmeu dugoronih i

kratkoronih izvora finansiranja?
Koji je optimalni odnos izmeu dugoronog duga i akcijskog
kapitala?

59

Na bazi odreenih iskustava iz prakse, vezano za pitanje

oblikovanja strukture kapitala, mogu se izvui odreeni
zakljuci:

Veina kompanija ima malo uee

dugoronog duga u strukturi kapitala.

60

80
70

SAD

60

Japan

50

Njem aka

40

Kanada

30
20

Francuska

10

Italija

Uee duga u strukturi kapitala

61

 Broj firmi koje ne koriste dugoroni dug

kao izvor finansiranja je znaajan i
umnogome zavisi od uea
menadmenta u vlasnitvu nad
akcionarskim drutvom.
Postoje znaajne razlike u strukturi
kapitala u razliitim privrednim granama.

62

Privredna
grana

Obine
akcije

Preferencijalne
akcije

Ukupni
dug

Kratkoroni
dug u %

Dugoroni
dug u
%

TIE

Prinos na
sopstveni
kapital

Farmaceutska
indu.

74,4 %

0,00 %

25,6 %

18,7 %

6,9 %

17,1

26,4 %

Energetika

68,4 %

0,00 %

31,6 %

24,5 %

7,1 %

6,4

11,7 %

Trgovina

53,6 %

1,00 %

45,4 %

39,4 %

6,00 %

5,1

16,2 %

Javne usluge

46,9 %

5,3 %

47,8 %

43,8 %

4,00 %

2,5

5,6 %

37,7 %

1,5 %

60,8 %

38,7 %

22,1 %

3,2

11,7 %

Prosjek grane

63

Tri su vane determinante strukture kapitala:

1.
2.
3.

Vrsta imovine
Nesigurnost poslovnog dobitka
Stopa poreza na dobitak

64

Bez
obzira
na
razvijenost
i
praktinu
konzistentnost pojedinih teorija strukture kapitala,
danas se u gotovo svim akcionarskim drutvima
menaderske odluke o strukturi kapitala zasnivaju
na sopstvenom modelskom pristupu

65

Da bi se dobio vei uvid u odluke vezane za strukturu kapitala,

korisno je pogledati kako menaderi uspostavljaju ciljnu
strukturu kapitala
Finansijski menaderi su se sloili da su odluke o strukturi kapitala od
velikog znaaja za poslovanje i budunost firme. Uopteno, finansijski
menaderi vjeruju da obazriva upotreba duga moe smanjiti prosjenu
cijenu kapitala firme, ali da e prekomjerna upotreba duga uveati
zahtijevanu stopu prinosa na kapital, to jest poveati prosjenu cijenu
kapitala.
Finansijski menaderi mjere finansijski leverid najee kao: (1)
odnos dugoronog duga i ukupe kapitalizacije, (2) TIE koeficijenatom i
(3) odnosom dugoronog duga i akcijskog kapitala,(4) odnosom
poslovnog dobitka i dobitka prije oporezivanja. Menaderi mnogo
ee koriste raunovodstvene vrijednosti, nego trine.
Ciljna struktura kapitala je ona u kojoj je uee dugoronog duga u
ukupnom kapitalu u intervalu od 26% do 40%.
66

U izboru trinih nasuprot knjigovodstvenim vrijednostima, izgleda da

postoji konflikt, izmeu akademske teorije i poslovne prakse.

Teorija strukture kapitala uglavnom operie sa trinim

vrijednostima kada izraunava prosjenu cijenu kapitala i
odreuje strukturu kapitala akcionarskog drutva .
Nasuprot tome, finansijski menaderi u praksi ee koriste
knjigovodstvene vrijednosti za donoenje odluke o strukturi
kapitala.

67

milanl@ac.me

Ekonomski fakultet Podgorica

Jovana Tomaevia 37

68

LITERATURA

Brigham Eugen, Gapenski Louis, Ehrhardt Michal: Financial Managment

Theory and Practice. The Dryden Press; 1999.

Damodaran Aswath: Corporate Finance Theory and Practice, John Wiley &
Sons, New York, 1997.

Ivanievi Milorad: Finansijska struktura preduzea, asopis Knjigovodstvo

br. 5, SRR Srbije 1994.

Ivanievi Milorad: Teorija strukture kapitala, asopis Knjigovodstvo br. 12,

SRR Srbije 1982.

Krasulja Dragan, Ivanievi Milorad: Poslovne finansije, Ekonomski fakultet

Beograd, 1999.

Ross A. S., Westerfield W. R., Jaffe J.: Corporate finance. Mc Graw Hill;
2002.
69