BUDAPESTI MSZAKI S GAZDASGTUDOMNYI EGYETEM

Gazdasg- s Trsadalomtudomnyi Kar

zleti Tudomnyok Intzet

Dr. Tth Tams

VLLALATI PNZGYEK I.
oktatsi segdanyag

Budapest, 2016.

TARTALOMJEGYZK
I. Vllalati pnzgyi elemzsek alapjai ......................................................................................... 1
I.1. Tulajdonosi, rszvnyesi rtk ............................................................................................. 2
I.2. rtkkzpont vllalatvezetsi szemllet ............................................................................. 3
I.3. Projektrtkels APV mdszerrel ......................................................................................... 9
II. Gazdasgi mutatk, alapszmtsok ....................................................................................... 21
II.1. Nett jelenrtk mutat ..................................................................................................... 21
II.2. Bels megtrlsi rta mutat ........................................................................................... 21
II.3. Jvedelmezsgi index mutatcsald ............................................................................... 25
II.4. ves egyenrtkes mutat ................................................................................................. 29
II.5. Egyb gazdasgi mutatk.................................................................................................. 32
II.6. A jelenrtk-szmts technikai alapjai............................................................................. 36
III. Adzs ................................................................................................................................... 42
III.1. Az adzs alapjai ............................................................................................................. 42
III.2. Adk s a pnzramok becslse ...................................................................................... 44
III.3. Hozzadott rtk adk ..................................................................................................... 45
III.4. Vllalati adk ................................................................................................................... 50
III.5. Szemlyi adk.................................................................................................................. 66
IV. Osztalkfizetsi dntsek ...................................................................................................... 76
IV.1. Az osztalkfizetsrl ltalban ........................................................................................ 76
IV.2. Az osztalkpolitika krdskrnek leszktse ............................................................... 80
IV.3. Osztalkpolitika hatsval kapcsolatos ellentmondsok ................................................. 81
V. Finanszrozsi dntsek.......................................................................................................... 86
V.1. Admegtakarts ............................................................................................................... 86
V.2. Adzs eltti rtk cskkense a tketttel fggvnyben ............................................. 88
V.3. Admegtakarts s hatkonysgveszts egyttes hatsa ................................................. 91
V.4. Tketttel ........................................................................................................................ 92
V.5. Tketttel hatsa a rszvnyekre - sszegzs.................................................................. 95
VI. Projektek tkekltsge .......................................................................................................... 99
VI.1. A kockzatmentes hozam meghatrozsa ....................................................................... 99
VI.2. Az tlagos piaci kockzati prmium meghatrozsa ..................................................... 103
VI.3. Projektbtk becslse..................................................................................................... 107
VI.4. Orszg-kockzat ............................................................................................................ 113
VII. Beruhzsok egyedi kockzatai ......................................................................................... 116
VII.1. rzkenysgvizsglat s gazdasgi profitkszb szmts .......................................... 117
VII.2. Szcenrianalzis .......................................................................................................... 119
VII.3. Szimulci .................................................................................................................... 120
VIII. Cash menedzsment ........................................................................................................... 128
VIII.1. Baumol-Tobin modell ................................................................................................. 129
VIII.2. LOC modell ................................................................................................................ 131
VIII.3. Miller-Orr modell ....................................................................................................... 131
VIII.4. Stone modell ............................................................................................................... 132
VIII.5. Treasury ...................................................................................................................... 133
VIII.6. VAR ............................................................................................................................ 138
VIII.7. Cash-pool rendszerek .................................................................................................. 141
IX. Vgsz: Amit tudunk s amit nem tudunk ma a vllalati pnzgyekrl ............................. 143
IX.4. Vgsz ........................................................................................................................... 151
MELLKLET: TBLZATOK

I. Vllalati pnzgyi elemzsek alapjai

A vllalati pnzgyi/gazdasgi elemzsek (capital budgeting) ismeretanyagnak ltezik egy lenygzen szellemes, egysges, sszefgg, kereknek tn rszhalmaza. Az zleti gazdasgtan trgyban ennek
a rszhalmaznak a fbb elemeit ismerhettk meg. Taln e sorok olvasjt is elbvlte a kvetkeztetseknek az az egymsra pl lncolata, amely vgl a kzgazdasgi javak razdsi mechanizmushoz vezetett. E trgyban egyrszt folytatjuk azoknak az ismereteknek a trgyalst, amelyekrl a vilg ma tbbnyire egysgesen gondolkodik, msrszt megkezdjk az eddig tanultak gyakorlati alkalmazst is.
Tapasztalatom szerint ez utbbi feladat jelent nagyobb kihvst, fknt azrt, mert az esetek (minden
zleti tlet, tervezett vagy megvalsult projekt) egyedi megoldsokat kvnnak. A projektek pnzgyi
modelljei trben s idben is folyamatosan vltozhatnak. Pldul ms indul, vagy lell projektek megjelen szabad kapacitsai miatt az ltalunk vizsglt projekt pnzramai idrl-idre megemelkedhetnek
vagy lecskkenhetnek, illetve a projekt indulsa eltt mg az a krds, hogy megvalstsuk-e azt, indulsa
utn mr az, hogy kihelyezzk-e, lelltsuk-e stb. Mindez azt jelenti, hogy a gazdasgi elemzsek megoldsait nem lehet tpuspldkon begyakorolni. Azokat minden projekt esetben fel kell pteni, meg kell
alkotni br megtanulhat alapelvek alapjn. Egy-egy gazdasgi elemzs elksztse pontosan olyan
szellemi teljestmny, mint brmelyik mrnki, orvosi, jogi stb. problma megoldsa.
Az eddigiekhez kpest teht ms jelleg szellemi kalandokra szmthat az olvas. Eddig a kzs
nyelv magabiztos elsajttsa volt a cl, most azonban mr alkalmazni is kell a tanultakat. Ehhez feladatok sort fogjuk megoldani. Kezdetben tenysztett pldkon keresztl fknt a kpletek problmhoz
illesztsvel ismerkednk meg, majd fokozatosan ttrnk a htkznapibb krdsek gazdasgi problmaknt val megragadsra. Ezekben a pldkban egyre tbb jdonsg jelenik majd meg, amelyeket kezelni
is kell a modellekben. gy jutunk el vgl a vllalati gazdasgi elemzsek ltalnos modelljig.
Az itt trgyalt projektrtkelsi mdszer APV (mdostott jelenrtk, Adjusted Present Value) nven
vlt kzismertt Myers (1974) nyomni. Az elnevezs arra utal, hogy a tisztn sajttkbl finanszrozott
projekt jelenrtkt az admegtakartsbl s a hatkonysgromlsbl szrmaz jelenrtkekkel mdostjuk, amennyiben erre szksg van. Ksbb majd beltjuk: a projektrtkels terletn ennek a megkzeltsnek komoly elnyei vannak az egyb diszkontlt pnzramokra (DCF, Discounted Cash Flow) pt
mdszerekkel szemben. Ilyen elny pldul, hogy kevsb fejlett tkepiaci krnyezetben is alkalmazhat
s egy-egy vllalati projekt rtkelse klnsebb rtelmezsi (s szmtsi) problmk nlkl elvgezhet a segtsgvel. A leggyakoribb mdszertani flrertseket egybknt ppen az okozhatja, ha nem tesznk klnbsget az inkbb vllalatrtkelsre, illetve az inkbb projektrtkelsre alkalmas mdszerek
s mdszerrszek kztt. Az APV a vllalat minden projektjre egysgesen alkalmazva a legtbbszr valban alkalmas arra, hogy projektrtkelsi szerept is betltse, mg pldul az FCF (Free Cash Flow), az
ECF (Equity Cash Flow) vagy az EVA (Economic Value Added) mdszerek projektre megragadott paramterei (pl. projekt sajt tke piaci rtke vagy a projektre es adssg piaci rtke stb.) gyakran rtelmezhetetlenek, de legalbbis nehezen mrhetk.
Arra treksznk teht, hogy az APV mdszert s alkalmazsi feltteleit rszleteiben megismerjk,
megengedve, hogy az egyb mdszerekrl egyelre inkbb csak emltst tegynk.1 Abban bzunk ugyanis, hogy a projektrtkelsre leginkbb alkalmas elemzsi mdszert megismerve ksbb knnyebben
rthetv vlnak az egyb mdszerek erssgei s gyengesgei is, illetve egyre ritkbb vlnak a mdszerrszek keversbl fakad hibk is.
A jegyzet e bevezet szakaszban rviden sszefoglaljuk, rtelmezzk a Szmvitel s az zleti gazdasgtan trgyakban bevezetett fogalmakat, megkzeltseket, s lefektetjk az APV projektelemzsi mdszer alapjait, amit azutn majd a trgyunk teljes terjedelmben tovbb pontostunk, kiegsztnk.
A msodik fejezetben ttekintjk azokat a npszer elemzsi alapmutatkat, amelyeket tbbek kztt az APV megkzeltssel is knnyedn elllthatunk, s amelyek a fbb vllalati gazdasgi alapkrdsek (megvalstsuk-e; vegyk vagy breljk; melyik vltozatot vlasszuk; mennyi a gazdasgi lettartama stb.) megoldsra adnak eszkzket.

Ksbbi trgyainkban fokozatosan megismerkedhetnek majd a msik ngy nll rtkelsi mdszerrel is. Egy azonban biztos: mindegyik mdszer a diszkontlt pnzramokra pt s korrekt hasznlat esetn mindegyik azonos eredmnyre vezet.

2
A harmadik fejezetben a gazdasgi elemzsek adzsi krdseit tekintjk t. Nyugodtan kijelenthetjk, hogy ez az a terlet, ahol egy tlagos ismeretekkel rendelkez gazdasgi elemz egszen kicsi erfesztssel is nagysgrendekkel pontosthatja elemzseit.
A kvetkez kt fejezetben a projektrtkels osztalkfizetsi s finanszrozsi krdseit tisztzzuk
majd. Ezeken a kutatsi terleteken is az APV mdszer keretei kztt juthatunk el a leginkbb teljes, mindekzben relis felttelezsekre pt elkpzelshez s konklzihoz. Itt a tmrl elszr olvask szmra inkbb majd az lesz a meglep, hogy az adott problmt lecsupasztva milyen szellemesen egyszer
megoldsokat kaphatunk. A kvetkeztetseket elfogadva pl. a vegyk, lzingeljk vagy breljk problma is lnyegesen leegyszersdik majd.
Mindezek ismeretben trhetnk r az egyik legszertegazbb tmakrre: a tkekltsg paramterei
meghatrozsnak gyakorlati lpseire. A fentebb emltett egysges llspont taln ezen a terleten a
legkevsb tetten rhet. Nem vletlenl: knnyen tallhatunk olyan gyakorlati felvetst, amely a tudomny jelenlegi hatrra sodorhat bennnket.
Vgl kitrnk azokra a kockzatelemzsi mdszerekre, amik tlmutatnak az APV (s a tbbi DCF
alap megkzelts) ltal teremtett determinisztikus vilgon.

I.1. Tulajdonosi, rszvnyesi rtk

Ahogy a trgy cme is utal r, a vllalatok, ezen bell is leginkbb a rszvnytrsasgok pnzgyi
krdseivel foglalkozunk. Tesszk ezt azrt, mert a gazdasgi trsasgoknak ez a formja s ezek mkdsi mechanizmusai mind jogi mind pedig kzgazdasgi rtelemben ltalnosnak tekinthetk. Az azonban ktsgtelen, hogy kzgazdasgi rtelemben a trsasgi forma vagy ppen a trsasg mrete kevs jelentsggel br. A szmunkra lnyeges krds valjban a tulajdonosokhoz ktdik, hiszen az zlet, a
vllalkozs cljait keresve kiindulsknt a tulajdonosok cljait kell megragadnunk.
Ha a tulajdonosi s menedzseri szerepek nem vlnak el (pl. a menedzsment meghatroz szereplje
tbbsgi tulajdonos a vllalkozsban), akkor a gazdasgi dntsek rendkvl bonyolultt vlnak (a kvlllk szmra), hiszen a trsasg erforrsait a tulajdonos rszben sajt szemlyes erforrsknt kezel(het)i s ezt bizonyos keretek kztt meg is teheti, hiszen semmilyen rdek nem akadlyozza ebben:
a tulajdonos. Ilyenkor nehz helyzetbe kerlnek a vllalat alkalmazottai, hiszen minden dntsben a tulajdonos szemlyes preferenciit, vgyait kell felmrni, kvetni. Azok lesznek a vllalatnl sikeresek,
akik jk ebben. Ilyenkor olyan dntsek szlethetnek, amelyek a vllalatot tekintve kifejezetten rtkrombolnak tnnek (pl. a tulajdonos ltal hasznlt cgaut fels-kategris, a vllalat meglepen sokat
klt reprezentcira, a vllalat lakhatst biztost a tulajdonos szmra stb.). Az rtktranszfert tekintve
ezek a dntsek tulajdonosi szemmel mgis kifejezetten racionlisak.
A rszvnytrsasgi forma azrt jelent szmunkra j kiindulsi alapot, mert itt mr joggal felttelezhet, hogy a tulajdonosi s menedzseri szerepkrk elvlnak. A rszvnyesek alapclja nyilvn itt is a hasznossgmaximalizls, ha azonban nem tudnak, nem akarnak a trsasg irnytsba beleszlni, akkor cljuk megragadhat kizrlag a pnzben mrt hasznossggal. A vllalat zleti tevkenysgn keresztl a
rszvnyes pnzben mrt rtket (vagyont, gazdagsgot) akar elrni, amit majd termk- s tkepiaci cserkkel szemlyes hasznossga maximalizlsra fordt, gy a hasznossgmaximalizls itt a pnzben mrt
rtk maximalizlsval vlik azonoss. Mindezek alapjn szoktunk a vllalati pnzgyekben egyszeren
rszvnyesi rtk maximalizlsrl beszlni, ami alatt kifejezetten pnzben megragadhat rtket rtnk. Vgs soron teht rtkkzpont tulajdonosokat felttelezhetnk.2
A msik szmunkra lnyeges tulajdonosokhoz ktd krds, hogy krkben felttelezhet-e a megfelelen diverzifiklt portfli tartsa. Amennyiben nem, akkor ismtelten nehz helyzetbe kerlnek a vllalat menedzserei, hiszen br az rtkmaximalizlsi alapcl vilgos, az rtk meghatrozsnak mdja
vlik zavaross. A tulajdonosok szmra elrhet alternatv hozamok, kockzatok s tulajdonosi elvrsok meghatrozsa ugyanis szinte lehetetlenn vlik (ehhez a tulajdonosok szemlyes vagyoni helyzett
s annak vltozsait is rszleteiben ismerni kellene).
2

Ezt az egyszerstst azrt tehetjk meg, mert a legtbbszr a magnszemly tulajdonosok (az esetleges tulajdoni lncolat vgn ll htkznapi
emberek) valban nem rszeslhetnek a vllalat erforrsaibl, gy pnzben (osztalkban, rfolyamnyeresgben) mrhet ignyeiken kvl ms
hasznossgot ritkn realizlhatnak.

3
Ha azonban a tulajdonosok jl diverzifiklt (piaci) portflit tartanak, akkor az rtkelsi krdsek
rendkvl leegyszersdnek. Az rtkek sszeadhatsgnak elve alapjn ilyenkor a beruhzsokkal
kapcsolatos pnzgyi dntseket tekintve elszakadhatunk a vllalat egsztl. A vllalat maga is felfoghat egyfajta portfliknt, amelyben sokfle folyamat, projekt fut. Mindez a tulajdonosok szemlyes portfliinak csak egy szelete, rsze. Egy-egy beruhzsi dntssel vgs soron a tulajdonosi portflikhoz
adunk jabb elemet. A beruhzsok pnzramai, kockzatai s rtkei gy fggetlenednek ms projektektl, st magtl a vllalattl is. Az zleti rsztevkenysgek rtke egysges mdszerek alapjn mrhetv vlik. A vllalati alapcl ilyenkor teht kristlytiszta: a tulajdonosi rtk maximalizlsa rdekben
egyrszt minden olyan lehetsget meg kell valstani, ami a tulajdonosi portflik rtkt nveli, msrszt tbb egymst kizr lehetsg kzl a nagyobb hozzadott rtkt kell vlasztani.
Mindezeket figyelembe vve elemzseinket az tlthatbb, egyszerbb rszvnytrsasgi formra ptjk. Az ettl eltr esetek feltrkpezsre csak ezen alapvet folyamatok magabiztos megrtse utn lehet esly.

I.2. rtkkzpont vllalatvezetsi szemllet

Mindezidig nem esett arrl sz, hogy kik is egy vllalat igazi tulajdonosai. A rszvnyesek s ebben a tekintetben teljesen mindegy, hogy a rszvnyes egy magnszemly, egy msik vllalat, egy bank
vagy akr az llam szavazhatnak, azaz, ha legtbbszr kzvetve is, dnthetnek a vllalat sorsrl. A
vllalat vagyona, profitja is az vk.
A vilg azonban ennl bonyolultabb. Egy vllalat tulajdonlsnak jogi rtelemben is szmtalan formja van. Nyilvn mst jelent kisrszvnyesnek lenni, s mst tbbsgi tulajdonosnak; ms a kznsges, az
osztalk- vagy szavazatelsbbsgi rszvny; nmi tulajdonosi jelleget kapcsolhatunk a rszvnyre tvlthat ktvnyhez vagy a rszvnyopcihoz; s csendben megemlthetjk a hitelezket vagy az llami intzmnyeket is (akik ugyan nem tulajdonosai a vllalatnak, de jogot formlhatnak a vllalat egyes pnzram-rszeire adk formjban); stb. Ezutn jnnek mg a nem tisztn jogi jelleg klnbsgek, pl. az,
hogy egy megbzott menedzserrl, egy megbzott banki alkalmazottrl vagy az llam kpviseljrl (stb.)
van-e sz a tulajdonosi jogok gyakorlsakor.
Vegyk sorra a lehetsges tulajdonosokat!
Tulajdonosok mindenekeltt lehetnek magnszemlyek, csaldok, akik maguk nem vllalkozk, csupn a hozam remnyben befektetik pnzket. Az letsznvonal ltalnos emelkedsvel egyre szlesebb
rtegek lpnek be a megtakartk, s megtakartsukat befektetk tborba.
Mivel a befektetk relatve kispnzek s kockzatkerlk is, gy legtbbjknek clszerbb pnzt erre szakosodott cgre, befektetsi alapkezelre (mutual fund) vagy biztosttrsasgra (insurance
company) (sszevont nven intzmnyi befektetkre) bzni, ami tmegek pnzt sszegyjtve mr
knnyen szttertheti, diverzifiklhatja a befektetseket, s szmottev tulajdonrszeket szerezhet vllalatokban. Az ilyen intzmnyi befektetk alapcljukat tekintve nem klnbznek a magnszemlyektl:
cljuk a vagyon (rfolyam s/vagy osztalk) maximalizlsa s a kockzat diverzifiklsa.
Idekapcsoldva emltjk meg, hogy a befektetk kztt lehetnek ms vllalatok is, br ez a helyzet
kzgazdasgilag nem igazn klnbzik az intzmnyi befektetstl: az ilyen vllalatok lnyegben befektetsi alapknt (is) funkcionlnak.
Tulajdonosok lehetnek munkavllalk (menedzserek s az tlagos munkavllalk) is, hiszen nem tilos vsrolniuk vllalatuk rszvnyeibl. Ez ennl szervezettebben, st, esetleg llami adkedvezmnytmogatssal kiegsztve is lehetsges munkavllali rszvnyvsrlsi programok sorn, s ide sorolhatjuk a bonuszknt, jutalomknt knlt vllalati rszvnyek, rszvnyopcik rendszereit is. Mindez odig is
elmehet, hogy leginkbb a menedzsment egy rsze az egsz vllalatot megvsrolja. Ezt nevezik menedzseri kivsrlsnak (MBO, management buyout). Meg kell jegyeznnk azonban, hogy az alkalmazotti rszvnytarts jelenleg sem jelents jelensg a fejlett piacgazdasgokban, s ennek megvltozsa a kzeljvben sem vrhat.
Tulajdonosok lehetnek amennyiben ez jogilag lehetsges az adott orszgban a bankok is. E tulajdonosi szerep eredhet rendes rszvnytulajdonbl, banknl lettbe helyezett rszvnyek szavazati jogbl vagy ennl tttelesebb, informlisabb formkbl is. Mivel ilyenkor kifejezetten a tulajdonosi szerepkr dominns, kzgazdasgi rtelemben ismt csak egy intzmnyi befektetsrl van sz.

4
Vgl, tulajdonos lehet az llam is. Ilyen esetekben az llami rszesedssel jr jogokat valamelyik llami vagy kormnyzati intzmny, illetleg az ltaluk megbzottak gyakoroljk. Br nem lenne trvnyszer, nha mgis gy rezhetjk, hogy ez utbbi esetben a tulajdonosi belltottsg eltrhet a korbban
emltettektl.3 4 Ezeket az eltrseket szoks a korrupci klnbz formiknt definilni, amely az egyszer vesztegetstl az olyan egszen szofisztiklt folyamatokig terjedhetnek, mint pldul egy gazdasgi
szempontokbl nem indokolhat beruhzs elindtsa annak remnyben, hogy az majd szavazatokat hoz
a kvetkez vlasztsokon. Ezek a jelensgek mindenesetre nem sokban klnbznek a vllalatoknl is
elfordul hasonl jelensgektl. Tvolabbrl vizsglva ezek egyszer vllalati vagy trsadalmi gynkkltsgeknek tekinthetk (amelyek visszaszortsra termszetesen trekedni kell pl. jogi s motivcis
eszkzkkel), azonban a vizsglt projekt tnyleges rtkre s az ott alkalmazott rtkelsi mdszerekre
nincs hatssal.
Knnyebb eligazodni a tulajdonosi fajtk, jogok s szerepek kztt, ha a tulajdonosok belltottsga,
attitdje szerint kt f irnyt klntnk el: az rtkkzpont s az rintett-kzpont irnyokat.
A tulajdonosi rtkkzpontsg (shareholder) meglehetsen egyszer hozzlls: csak s kizrlag a
vllalat rtkgyarapodsa szmt, a tulajdonos szmra egyb szempontok nem merlnek fel. Pontosabban nyilvn felmerlnek, azonban hallgatlagosan a tulajdonosok egyetrtenek abban, hogy egyni vgyaik, preferenciik eltrek s bizonyossggal csak egyetlen motvum kzs mindannyiuknl: a lehetsgek adta kereteken bell a legnagyobb rtknvekedsre trekednek. Az gy megszerzett rtkekbl,
pnzbl aztn majd egyni szinten mindenki kiteljestheti sajt egyb vgyait.
Az rtkkzpont tulajdonosok szmra egy vllalat rszvnyeinek birtoklsa egyszeren a jvedelemszerzs, jvedelemtermels egy lehetsge s semmi tbb. A vllalatot egyfajta jvedelemtermel
gpezet-knt fogjk fel.
Kiemeljk, hogy a jvedelem kszpnzknt is megjelenthet5, megfoghat pnzt, kznapi szhasznlat szerinti cash-t jelent. Ebbl a szempontbl teht a szmviteli rtelemben kimutatott jvedelem rdektelen. A vllalat jvedelemtermelse valjban kt mdon jelentkezik: osztalkfizetsknt s/vagy
rfolyam-nvekedsknt.
Az rtkkzpont tulajdonosokat teht kizrlag az osztalkfizetsi s rfolyam-nvekedsi kiltsok
rdeklik. Ebbl fakadan azt vrjk el a vllalatuktl, hogy olyan befektetseket, beruhzsokat vlaszszon, azaz olyan eszkzket halmozzon fel s mkdtessen, amelyek bekerlsi ruknl jelenrtken nagyobb jvedelemmel kecsegtetnek. Az ilyenek emelik ugyanis egy rszvny rtkt, biztostjk az osztalkot. Az rtkkzpont tulajdonosok teht pozitv NPV-j vllalati dntseket vrnak el.
Az rintett-kzpont (stakeholder) megkzelts lnyege, hogy az ilyen belltottsg tulajdonosok
persze azrt bizonyos mrtk rtkkzpontsg mellett ms csoportok, rintettek (szlltk, fogyasztk, hitelezk, alkalmazottak, kormnyzat stb.) rdekeit is figyelembe veendnek tekintik, a vllalatok
mkdst ms clfggvnyekhez is fontosnak tartjk illeszteni. E megkzelts teht abbl indul ki,
hogy a vllalat nem egyenl a tulajdonosaival, a vllalatnak szlesebb trsadalmi begyazottsga van.ii
Ezt a fajta tulajdonosi hozzllst sokfle indok altmaszthatja, s paradox mdon a legtbbszr a
httrben itt is az rtkmaximalizls ll. Ha pldul egy vllalat clja, kldetse az, hogy krnyezettudatosan lltsa el termkeit, akkor rintett-kzpont vezetket s vgs soron tulajdonosokat kpzelnk el a httrben. Kevsb tartjuk valsznnek, hogy az eredeti tlet a tulajdonosoktl szrmazott, inkbb arra gondolunk, hogy a menedzsment nhny meghatroz tagja vitte t valahogyan erre vonatkoz tleteit a trsasg dntshoz szervein. Annak indoka, hogy ez sikerlhetett nekik, a tulajdonosi rtkmaximalizlsban keresend. A fenti clkitzst ugyanis rtelmezhetjk gy is: Mi a lehetsges projektek kzl azokat valstjuk meg, amelyek kevsb krostjk a krnyezetet. Tisztban vagyunk azzal,
hogy gy az rtkmaximalizl beruhzsi portflinl alacsonyabb rtk beruhzsi portflival dolgozunk, de arra gondolunk, hogy azok a tulajdonosok, akiknek clja a krnyezetvdelem s erre ldoznnak
3

Valdi eltrs csak akkor merlhet fel, ha az llami tulajdon vllalat monopol helyzetben van s gazdasgpolitikai clok is belekeverednek a
vllalati dntsekbe (pl. vlsg idejn munkahelyek bvtse, gzrak alacsonyan tartsa stb.). Ilyenkor azonnal mrsi s motivcis problmk
merlnek fel a vllalatnl: tbb cl mentn kell dnteni, de nem vilgos, hogy hol az tvlts (trade-off) clok hasznossga, rtke kztt. Minden
dnts (mg a vesztesgesek is) indokolhatv vlnak s eltnnek a rossz vezetk s az alkalmatlan alkalmazottak. A kvetkezmnyekrl lehetnek fogalmaink. Ha pedig nem csak informlisan, hanem kifejezetten jogszablyban rkeznek elrsok, akkor azok mg a legjobb kpessg dntshozkat is gzsba ktik megakadlyozva a vllalat gyors alkalmazkodst az idkzben megvltozott piaci viszonyokhoz.
4

Az llami, illetve non-profit szervezetek specilis krdseivel a Non-profit menedzsment c. trgyunkban foglalkozunk rszletesebben.

Itt most nem az a lnyeg, hogy kszpnzrl vagy szmlapnzrl van sz, hanem az, hogy vals, elklthet pnzrl beszlnk.

5
is magnszemlyknt, nlunk bennnket tulajdonolva hatkonyabban (olcsbban vagy nagyobb hatst
elrve) tudjk e cljukat megvalstani. Ha elegend tulajdonos rzi megszltva magt, akkor az tletet
megszavazzk, a tbbi tulajdonos pedig lecserldik hasonl belltottsgakra.
Els megkzeltsben taln sszernek (radsul humnusabbnak) tnhet mg akr a fenti pldnl
radiklisabb hozzlls is. gy tnhet, a tulajdonosi rdek hajszolsa a munkavllalk, a rgi, st, a fogyaszt rdekt veheti semmibe, gy trsadalmilag lehet kros. Mirt nem lehet, hogy a vllalat rintettjei
rdekeiket sszehangolva, bkben egytt lve, nagyobb eredmnyekre kpesek, mint egyetlen szerepl
rdekt szolglva? A vlasz messze nem egyrtelm: lehet, hogy sszessgben s vgs soron mindenki
rosszabbul jr ezzel a megkzeltssel, mert a vllalat egyb rdekek mentn hozott dntsei elknyelmesedst, gyenge versenykpessget, a tkeforrsok bezrulst eredmnyezi, ami azutn minden rintett
szmra vesztesget szl. Kzkelet llspont, hogy a rszvnyesek rtk-centrikussga legtbbszr leptsekhez, elbocstsokhoz vezet. Ez gyakran igaz is, de lehet, hogy az rintett-kzpontsg vge a vllalat teljes bezrsa lesz.
Az rintett-kzpontsg leginkbb Nmetorszgra, Franciaorszgra, a kisebb eurpai orszgokra, valamint Japnra, azaz elssorban a banki hitelalap finanszrozsi rendszerrel rendelkez orszgokra jellemz. Ezekben az orszgokban az llami s/vagy banki dominancia mellett igen jelents az alkalmazottak rdekrvnyest pozcija is. A szakszervezetek ilyen ers rdekrvnyestse pldul az USA-ban
elkpzelhetetlen. Az eurpai orszgok vllalati gyakorlatra mg mindig jellemz az alkalmazottak nyeresgrszeseds jelleg javadalmazsa, az egytt srunk, egytt nevetnk elv. Az USA-ban inkbb motivlnak, elssorban a rszvnyrfolyamokhoz kttten (pl. menedzseri rszvnyopcikkal). Szolgld az
rdekemet, s akkor megjutalmazlak. Vilgos, hogy amennyiben Eurpban felfut egy vllalat, akkor
ennek hatst jelentsen megrzik a munkavllalk is, mg az USA-ban a befektetk a siker szinte minden gymlcse.6 7
I.2.1. rtkkzpont szemllet ersdse
Az rintett-kzpont vllalatok pnzgyi elemzseinek problmja a tbbclsg. Mekkora a mg
megengedhet tulajdonosi vesztesg annak rdekben, hogy az egyik tovbbi (pl. trsadalmi rdekeket
kvet) clkitzsnek megfeleljnk? Mi trtnik, ha megvltozik a krnyezet? A tulajdonosok vajon vlsgok idejn is ugyanakkora hangslyt szeretnnek a nem tisztn vagyonnvekedsi clokra helyezni? Ha
viszont az arnyokat rendszeresen jra kell trgyalni, akkor erre a szablyra nehz pteni a pnzgyi
elemzseket.
Vegyk csokorra azokat a vltozsokat, fejlemnyeket, amelyek az rtkkzpontsg irnyba hatnak!iii
A magntke (private equity) trhdtsa oda vezetett, hogy az llamilag kezelt pnzek, alapok helyett egyre inkbb teret nyertek a lnyegben magnbefektetsek sszegyjtsbl ptkez pnzalapok.
A rszvny- s ktvnypiacok erteljesen felfutottak, s ezt vilgmret jelensgknt is kezelhetjk. j
vonsnak szmt, hogy a magntkt tmrt intzmnyi befektetk rszesedsei a vllalatoknl mr
egyre gyakrabban olyan szinteket rnek el, hogy a rszvnyek esetleges eladsa helyett egyre inkbb a
vllalat mkdsbe val beleszls mellett dntenek. Egyre agresszvebben vrjk el a befektetsk trgyt kpez vllalatoktl, hogy nveljk sajt, s gy az alap piaci rtkt.
Az elmlt vtizedekben a legtbb termket s szolgltatst illeten kinylt a vilg, a klkereskedelem elli komolyabb akadlyok elhrultak. A globalizci hatsaknt egyre tbb terleten, s egyre inkbb tarthatatlan a regionlis piacok vdelme, ersdik az egsz vilggal versenyezni kell jelensg.
A nyolcvanas vek trendjeknt jelentkez pnzgyi liberalizci a tkeramlsok tjbl elsprte a
korltozsok nagy rszt. Lnyegben globlis pnzgyi piacok pltek ki, s egyre nagyobb teret kapnak

Vllalati pnzgyi tanulmnyainkon tlmutatna a jelentsebb gazdasgi modellek eredmnyeinek rtkelse, mgis azt el kell ismerni, hogy a
vilg rtkkzpont gazdasgi rendszerei tiszteletremlt eredmnyeket mutattak, mutatnak fel mg a szlssgesnek tn kilengseik ellenre
is.
7

Br az Egyeslt Kirlysg az egyik vezet eurpai gazdasg, egyrtelmen az angolszsz utat kveti. A fenti kategrikban az elmlt 10-15
vben egyre inkbb megfigyelhet feloldds vette kezdett. Franciaorszg s Nmetorszg is felismerte, hogy a versenykpessg megrzse
rdekben rszben kvetnie kell az angolszsz utat, ezrt sokat puhult a rendszerk.

6
a nemzetkzi befektetsek. A verseny mr nem csak a termkek s szolgltatsok piacn vlt vilgmretv, hanem a tkrt folytatott kzdelemben is.
Mg a gazdag orszgok vllalatainak is r kellett dbbennie, hogy ha kell, j utakat tall a hazai tke, s knytelenek voltak leszokni az olcs, hossz tv hitelekre pt, s ezrt szernyebb jvedelmez kpessget is megenged tevkenysgeikrl.
Az informatika s a telekommunikci elkpeszt fejldsnek hatsra a befektetk egyre gyorsabban, egyre tbb s radsul egyre megbzhatbb informcikat kaphatnak, radsul a tke ramoltatsa is
csak pillanatok krdse.8 A tkepiacok mkdsnek hatkonysga korbban elkpzelhetetlennek tartott
szinteket kezd elrni. Mindennek rviden sszefoglalhat hatsa, hogy ma mr nem lehet a vilg ell elbjni, a gyengesgeket vagy erssgeket tartsan leplezni, a befektetket az orruknl fogva vezetni. Az
infokommunikcis forradalom hatsra a vllalatok mkdse egyre inkbb nyitott knyvv vlik, a
tkepiac nyilvnos informcik tmege alapjn rtkelheti az egyes vllalatokat.
sszefoglalva elmondhatjuk teht, hogy a vllalatok tulajdonosi krben az rtkkzpontsg ersdsrl beszlhetnk. Ez elssorban a klasszikusan rtkkzpont tulajdonosok (teht kzvetve vagy
kzvetlenl az egynek) szlesebb tulajdonosi megjelensvel, msodsorban pedig az inkbb rintettkzpont tulajdonosok rtk-kzpont irnyba val eltoldsval magyarzhat.
I.2.2. Tulajdonosi rdek kpviselete
Az rtkkzpont belltottsg azonban csak az egyik oldalt adja, a krdskr msik oldala az, hogy
ezt a szemlletet mennyire kpes a tulajdonosi kr a menedzserek hozzllsra, s rajtuk keresztl a vllalat egszre tvinni. Rviden: mennyire tud a vllalatnl rvnyeslni a tulajdonosok akarata, a menedzserek mennyire hatkonyan kpviselik rdekeiket.
A vllalatirnyts (corporate governance) krdskrnek trgyalst kezdjk annak az esetnek az
ttekintsvel, amikor a vllalatnak van dominns rszvnytulajdonosa (nhny rszvnyesbl ll tulajdonosi kre), teht semmilyen technikai vagy szervezsi akadlya nem ltszik a vllalati gyek kzbentartsnak. Legtbbszr azonban mg ebben az esetben sem rendelkeznek a tulajdonosok a vllalathoz
kapcsold kell szakmai felkszltsggel, gy a vllalat kzvetett vezetsre hivatott igazgattancsokba
(board of directors, supervisory board, supervisory committee) ltalban nem is nmagukat, hanem hozzrt kls szakembereket (nyugdjba vonult vllalatvezetket, bankrokat, korbbi llami tisztviselket,
egyetemi oktatkat stb.) vlasztanak. Az igazgattancs igazgati (directors) kpviselik ezutn a tulajdonosokat, alkalmazzk vagy levltjk a vllalat felsvezetit, topmenedzsereit (chief officers). (Az ltalnos ellenrzsi szereppel felruhzott teht vlasztsi, kinevezsi joggal nem rendelkez felgyel bizottsg intzmnynek rszletes trgyalstl most eltekintnk.9)
Rszvnyesek
vlaszts

Igazgattancs
kinevezs

Menedzsment
1. bra: Rszvnytrsasgok vezetsnek ltalnos szerkezete.

Mindenkppen kln emltst rdemel az egyre megbzhatbb adatok kijelents, ugyanis ez egyltaln nem kvetkezik az adatok mennyisgnek nvekedsbl. Arrl van sz, hogy a tmrdek kontrollhatatlan informci problmja versenyt indtott el az adatszolgltatk kztt is,
kitermelve az adatok megbzhatsgra sajt rdekeik miatt gyel adatszolgltatkat.
9

A magyar jogrend szerint a felgyel bizottsg a kzgyls rszre ellenrzi a trsasg gyvezetst (igazgatsgt). A felgyel bizottsg a
vezet tisztsgviselktl, illetve a gazdasgi trsasg vezet lls munkavllalitl felvilgostst krhet, a trsasg knyveit s iratait megvizsglhatja. Ha a felgyel bizottsg megtlse szerint az gyvezets tevkenysge jogszablyba, alapt okiratba, illetve a kzgyls hatrozataiba
tkzik, vagy egybknt srti a gazdasgi trsasg vagy a rszvnyesek rdekeit, sszehvja a kzgyls rendkvli lst. A felgyel bizottsg
tagjai a kzgylsen tancskozsi joggal vesznek rszt.

7
Szmos tnyez hat azonban a vllalati tulajdon sztszrdsnak irnyba. Mindenekeltt a folyamatos tkeignyt, ezzel egytt az j tulajdonosok lland bevonst emlthetjk, amely termszetes mdon
vezet a tulajdon felaprzdshoz. Megemlthetjk tovbb a befektetk portfli-tartsi trekvst is,
miszerint a kockzat cskkentse rdekben igyekeznek tbbfle rtkpaprt is tartani. Nyilvn ez is a
vllalati tulajdonls sztaprzdshoz vezet.iv
A sztaprzdott tulajdonosi krrel (widely held) rendelkez vllalatoknl a vllalat gyeibe trtn
rszvnyesi beleszls szinte lehetetlenn vlik. Ez mg akkor is jelents mozzanat, ha a rszvnyesek
beleszlsa valjban csak az igazgattancs megvlasztsra korltozdik, hiszen ez a testlet alkalmazza a vllalat felsbb vezetit, a menedzsmentet. Az ilyen vllalatoknl a menedzsment gondoskodik
az igazgattancs fennmaradsrl, gy gyakori, hogy a menedzsment ltal jellt j igazgattancsi tagok
csak bbokknt funkcionlnak. St, a passzv tulajdonosok gyakorta a vllalatvezetkre bzzk szavazati
joguk gyakorlst (proxy votes), ami tovbb nveli a menedzsment tulajdonosi hatalmt. A tulajdonosi
ellenrzs hinyt a menedzserek a vllalati profit rovsra sajt jltk nvelse irnyba hasznljk
ki, amit a drton rngatott igazgattancson keresztl ltszlag knnyedn meg is tehetnek.10 v
rezhet, hogy a tulajdonosi rdekek kpviseletnek egy ilyen laza rendszere nem lehet tartsan letkpes, hiszen ilyen krlmnyek kztt a befektetk nem adnk t pnzket a vllalatoknak, ezltal a tkepiaci finanszrozs megbnulna, a modern rszvnytrsasgi forma csdt mondana.
Itt trnk ki rviden arra a hrom legfontosabb mozzanatra, amelyeknl a tulajdonosi s menedzseri
clok eltrek. Az elst nylvn a magasabb vezeti fizetsek s kltsgek adjk. Msodszor eltr rdekek fzdhetnek az osztalkfizetshez is, hiszen a menedzserek ltalban a szernyebb osztalkfizetsben, a visszaforgatsban (j beruhzsokban, projektekben stb.) rdekeltek. A harmadik ilyen pont a
kockzatvllalssal kapcsolatos: a menedzserek az alacsony teljes kockzatban rdekeltek (hiszen munkahelyk ekkor stabil), mg a tulajdonosokat a piaci kockzat rdekli, azzal kapcsolatosan is csak az,
hogy a vllalt piaci kockzatrt elegend vrhat hozamot kapnak-e.11
E kpviseleti problmt (agency problem) thidal mechanizmusok megrtshez legegyszerbb abbl kiindulni, hogy a tulajdonosoknak kt alapvet lehetsge nylik nemtetszsk kifejezsre: 1) lecserlik a menedzsereket, 2) kilpnek a vllalkozsbl. Elvileg mindig fennll a lehetsge, hogy a tulajdonosok egy csoportja sszefogjon, s megszerezze az ellenrzst s ljen az els lehetsggel. Ezt azonban
valakinek meg kellene szerveznie, s az elaprzdott tulajdoni hnyadok nvekedsvel egyre kevsb
valszn, hogy a szervezs kltsgeit brki is vllaln, hiszen a rszvny egyszer eladsval brmikor
ott lehet hagyni a vllalatot, ha annak teljestmnye nem kielgt. Mindenesetre a fenti kt alaplehetsgbl szrmaztathat az ellentt feloldst pontosabban a tulajdonosi rdekek menedzseri kvetsnek
kiknyszertst szolgl kt piaci mechanizmus: 1) a tkepiaci s termkpiaci verseny s 2) a menedzseri piac versenye.
A tkepiaci s termkpiaci verseny kvetkeztben a vllalat termkei folyamatos piaci rtkelsnek
vannak kitve, s ezzel egytt a vllalat jvedelmezsgvel kapcsolatos informcik (vrakozsok) is
megjelennek a rszvnyrfolyamokban. Mindez olcs s egzakt jelzseket kzvett a tulajdonosok fel. A
menedzsmenttel elgedetlen rszvnyesek amennyiben a menedzsment levltsra a fentebb emltett
okok miatt kptelenek kilpnek a vllalkozsbl, knlatuk kvetkeztben pedig cskken a rszvnyrfolyam. Ekkor lpnek sznre a vllalatfelvsrlsokra specializldott vllalkozsok (corporate raiderek), amelyek kifejezetten keresik a lezlltt, olcs vllalatokat azzal a cllal, hogy a menedzsment
levltsval s a vllalat felvirgoztatsval nyeresgre tegyenek szert. Ez a menedzsment szmra lland visszatart ervel szolgl, s arra sztkli ket, hogy a tulajdonosok rdekeinek megfelelen vezessk a vllalatot.vi

10

A sztszrt tulajdon ott jellemzbb, ahol a kisebbsgi tulajdonosok jogi vdelme jobban megoldott (pl. Nagy-Britanniban vagy az Egyeslt
llamokban), hiszen ott grdlkenyebb a kisebb tkk vllalatokba val bevonsa, ahol megvan a kell jogi vdelem. Ellenkez esetben ugyanis
a kisbefektetk ki lennnek szolgltatva a menedzsmenttel sszefondott tbbsgi tulajdonosnak, ami pl. magas menedzseri fizetsekkel s juttatsokkal elvihetn a rjuk es profitot, osztalkot. Az ide sorolhat jogi vdelemhez emlthetjk meg pldnak a bennfentes kereskedelem
(insider trading), azaz a bennfentes informcikra alapozott rszvny adsvtel jogszablyi tiltst. A kisebbsgi tulajdonosok leghatkonyabb
vdelmt azonban a hatkonyan mkd rszvnypiac adja, amint ezt fentebb trgyaltuk mr. (Forrs: Bara, Z. Szab, K. (szerk.): Gazdasgi
rendszerek, orszgok, intzmnyek 4. fejezet: Horvth Jzsef: A piackzpont vegyesgazdasg modellje, Aula, 2000. Budapest.)
11

A menedzserek mindig rdekeltek abban, hogy a tevkenysg diverzifiklsa a vllalat, mint jogi fogalom keretein bell valsuljon meg (ez
vdi az llsukat azzal, hogy az egyik rszleg hullmvlgyt egy msik jl men kompenzlja, s persze ettl nnek a cgek nem csak organikus mdon), mg a tulajdonos ebben nem rdekelt, hiszen az osztalkknt kivett pnzbl szabadon tudna diverzifiklni a tkepiacon is.

8
A menedzseri piac, a menedzserek egyms kztti versengse legtbbszr gyesen vlasztott rtkelsi s sztnzsi rendszerekkel tmogatva szintn a tulajdonosi rdekekhez val igazodst knyszerti
ki, egyfajta bels ellenrzst jelent.
Ms forgatknyvet jelent, amikor a legtbbszr ppen a tulajdonosi ellenrzs hinya miatt meggazdagod menedzserek vsrolnak teljes ellenrzst biztost rszesedst a vllalatban. Ez a folyamat a
80-as vekben volt igazn jellemz az USA-ban, amihez gyakorta hiteleket is felhasznltak (LMBO, leveraged management buyout). Maga a tranzakci gy pl fel, hogy a vllalat a jelenlegi tulajdonosok
egyetrtsvel nagy sszeg hitelt vesz fel, amibl aztn rszvnyeket vsrol vissza a vllalat a rgi
rszvnyesektl. A maradk rszvnyeket a menedzsment tartja meg, megszerezve az irnytst a vllalat
felett. A kapott hiteleknek legtbbszr az a felttele, hogy addig nem lehet osztalkot fizetni, ameddig a
tranzakcira kapott hiteleket vissza nem fizeti a vllalat.
A tulajdonosi ellenrzs irnyba hat kvetkez tnyez az intzmnyi befektetk tulajdonban lv
tkellomny jelents nvekedse.12 Amikor egy intzmnyi befektet tulajdoni hnyada jelentsebben
megn egy gyenglked vllalatnl, akkor mr nem reaglhat egyszeren a rszvnyek eladsval, hiszen
ez olyannyira lenyomn az adott rszvny rfolyamt, ami mr komoly vesztesgeket jelentene. Ehelyett
inkbb a vllalatok ellenrzsben, irnytsban vesznek aktvabban rszt. rdekes itt megemlteni, hogy
a befektetsi alapok kezdeti megjelense a tketulajdon szttertsn keresztl inkbb a tulajdonosi
ellenrzs cskkenshez vezetett, ksbb azonban, amikor tulajdoni arnyuk nvekedett, mr az ellenrzs nvekedst idzte el.vii
sszessgben teht, a kockzatkerls, illetve az ebbl kvetkez diverzifikls, tovbb a megtakartsokkal rendelkezk szmnak nvekedse a tulajdonjogok sztaprzdshoz, gy a tulajdonosi ellenrzs gyenglshez vezet. Ezzel egytt azonban ellenttes erk is hatnak, hiszen a vllalatfelvsrlsok (acquisition), a menedzseri kivsrlsok, s az intzmnyi befektetk slynak nvekedse, a tulajdonosi ellenrzs ersdse a jogi krnyezet jelents fejldse irnyba hat. gy tnik, ez utbbi folyamatok az ersebbek.viii
A tulajdonosi rdekkpviselet ersdse sszekapcsolva az elzekben trgyalt rtkkzpont tulajdonosi attitd ersdsvel nyilvn a vllalatok menedzselsnek, mkdsnek rtkkzpontsga fel
hat.
Vgl tegynk egy rvid kitrt a rendszer trsadalmi aspektusai fel is! Br mint minden ltalnosts nmileg leegyszerstett vlemnynek tnik, de az rtkkzpont szemllet ersdse nem felttlenl ellenttes a tbbi rintett hossz tv rdekvel. Nagyobb teljestmny, jobb s olcsbb termkek,
tbb munkahely, magasabb adfizets stb. Kerlve a krdskr ideolgiai aspektusait, inkbb arra koncentrljunk, hogy megrtsk az rtkkzpont rendszer trsadalmi igazsgossgt. Fentebb a magntke elretrsrl volt sz, azaz jl lthat, hogy a rszvnyesi rdek mgtt magnrdekek szles kre
hzdik meg: a vilgban szabadon mozg, jl informlt magnbefektetk. Ha durvbban kvnunk fogalmazni, akkor azt mondhatjuk, hogy a vllalatoknl dominl rszvnyesi kizskmnyols mgtt,
olyan magnemberek kizskmnyolsa ll, mint akiket ppen kizskmnyolnak az adott vllalatnl. Ez a
klcsns kizskmnyols lnyegben nem ms, mint a munkavllali s a befekteti szerepek szemlyes elvlsa, e kett sszefondsnak felolddsa. Ez a vilg oda vezet, hogy a szemlyes karrierek az
egyni tehetsgek irnyba, mg a szemlyes befektetsek a kurrens zletgak fel irnyulnak, s e kt
irny nem kell, hogy megegyezzen. A rszvnytulajdonosi rdekkpviselet alacsonyabb szintjeit biztost
viszonyok kztt a szemlyes karrierek tekintetben is rdemes, kell a jl men zletgak fel tendlni,
hiszen ott kell lenni. A magas szint kpviselet megengedi a szemlyes tvolmaradst egy-egy felfut
zleti tevkenysgtl, elg csak a megtakartsokat abba az irnyba terelni. Szemlletes pldaknt azt is
mondhatjuk, hogy az informatika elretrsnek szlelsvel egy alacsony szint kpviselettel rendelkez
rendszerben az a dominns reakci, hogy a szlk informatikusnak akarjk adni gyerekeiket, mg ers tulajdonosi kpviselet mellett informatikai vllalkozsokba fektetik a csald vagyont. A klnbsg risi.

12

Az angolszsz orszgokban pldul a rszvnyllomny tbb mint 70%-a intzmnyi befektetk kezben van. (Forrs: OECD s FIBV
(Fdration Internationale des Bourses de Valeur) adatok, 1996 jniusa. Idzi: A. Black P. Wright J. Bachman J. Daviers: Shareholder
Value Rszvnyesi rtk, Kzgazdasgi s Jogi Knyvkiad, PriceWaterhouseCoopers, Budapest, 1999.)

I.3. Projektrtkels APV mdszerrel

Diverzifiklt portflit tart rtkkzpont tulajdonosokat felttelezve a vllalati alapcl teht az,
hogy minden tulajdonosi rtket nvel lehetsget felkutassunk s megvalstsunk. Mivel a vllalat dnts eltti llapota, rtke mr megvan, ezrt elegend azt vizsglni, hogy a dnts hatsra ltrejv
pnzben mrhet hatsoknak van-e hozzadott rtke (value added). Egy-egy zleti dnts hozzadott
rtke (vrhat gazdasgi profitja, nett jelenrtke) pedig az ltala generlt vrhat pnzramokbl s a
r ldozott tke kltsgbl fakad. Az zleti gazdasgtan trgyban mr levezettk az rtkek fggetlensgi (vagy sszeadhatsgi) elvt, amely szerint mivel az zleti projekteknek mind pnzramai, mind pedig
tkekltsgei fggetlenek, gy rtkeik is fggetlenek egymstl. A vllalat egsznek rtke gy az t alkot projektek rtknek sszege. Ezzel egytt a projektek kockzatossga (ebbl kvetkezen a tkekltsge) sem felttlenl egyezik meg a vllalat egsznek kockzatossgval (s tkekltsgvel).
Mindez nem jelenti azt, hogy egy zleti projektet (tletet) vllalati krnyezet nlkl, nmagban kellene, lehetne rtkelnnk, hiszen egy-egy tlet megvalstsa sorn pont a vllalati krnyezet biztosthat
olyan krlmnyeket, amelyek rtkess tehetik azt (az elsllyedt kltsgknt jelentkez szabad kapacitsok miatt pl. egy j nyomdagp kifejlesztsnek tlete ms pnzramokat okoz egy egyni vllalkoznl,
egy olajipari s egy nyomdaipari vllalatnl). Az azonban bizonyos, hogy miutn a vllalati krnyezetet
figyelembe vve meghatroztuk az zleti projekt relevns pnzramait, azok mr valban fggetlenek
lesznek a vllalat egyb pnzramaitl.
A projektekre mint mini-vllalatokra tekinthetnk ez egyben azt is jelenti, hogy a vllalatrtkelsi
s projektrtkelsi technikk, mdszerek alapelveiket tekintve nem sokban klnbznek egymstl.
Mindkt esetben a vrhat pnzramokat diszkontljuk a megfelel tkekltsggel. Az eltrseket leginkbb a technikai jelleg problmk klnbz megoldsai adjk: a vllalatokkal, zletgakkal kapcsolatos piaci rtkek rtkpapr-rfolyamokon keresztl knnyebben megragadhatk, egy-egy projekt piaci
rrl azonban rendszerint kevs kzvetlen informcink van. Nha a vllalat egsznek tkekltsgt
egyszerbb meghatrozni, mert ismertek a hitelezk s a rszvnyesek hozamelvrsai. Egy-egy projektnek lehet viszont egyedi finanszrozsi szerkezete, kockzata, amik jelentsen eltrhetnek a vllalat gsztl, tlagtl. ppen ezrt kialakultak inkbb a projektek rtkelsre s inkbb vllalatrtkelsre
hasznlhat mdszerek. Tantrgyunkban a tovbbiakban a projektrtkelsre leginkbb alkalmas mdostott nett jelenrtk (APV, adjusted present value) mdszervel foglalkozunk. Az alapot itt is a nett jelenrtk szmts adja, azonban a projekt (amire szoks egyszeren eszkzknt vagy asset-knt hivatkozni) rtkt pusztn az zleti tevkenysg (hitelezs nlkli) mkdsi pnzramai (FnA) alapjn hatrozzuk meg. A tke kltsgt ennek megfelelen a tkepiac azonos kockzat lehetsgeinek vrhat hozamval (rA) azonostjuk. Az zleti tevkenysg relevns kockzatt az zleti tevkenysg btval ragadjuk
meg, s a tkepiaci vrhat hozamot a CAPM alapjn szmtjuk ki.
Az APV mdszer keretein bell a projekthez kapcsold hitelfinanszrozst kln zleti tevkenysgnek, rszprojektnek tekintjk, gy annak rtkt szintn egy nll nett jelenrtk szmtssal hatrozhatjuk meg.
A nett jelenrtk szmtsnak alapegyenlett mr ismerjk:
NPV ( F ) F0

E ( F3 )
E ( F1 )
E ( F2 )

...
2
1 r
(1 r )
(1 r ) 3

(1.)

E ( Fn )

n
n 0 (1 r )

ahol Fn az zleti projekt adott vi pnzrama, r pedig az zleti tevkenysg tkekltsge. A fenti kplet
csak egy ltalnos keret: az Fn s az r pontos jelentse az egyes rtkelsi mdszerekben (APV, ECF,
FCF, CCF, EVA) ms s ms, ezekre ksbb rszletesen kitrnk majd.13
A rszben hitelbl finanszrozott projekt rszvnyesi rtke az zleti tlet megvalstsa eltti szakaszban (E0, equity) (a 0 indexszel utalunk arra, hogy a megvalsts eltti idszakrl van sz) a sajt t-

13

Az APV mdszer pnzram levezetst a III.4.6. fejezetben, a tkekltsg levezetst a VI. fejezetben trgyaljuk. Az egyb mdszerek levezetseit a vllalati pnzgyek II. s III. trgyakban fejtjk ki.

10
kbl megvalstott projekt nett jelenrtke (A0, asset) s a klcsntke nett jelenrtknek (D0, debt)
klnbsge:
E0 A0 D0

(2.)

ahol:

A0 NPV ( FA ) F0 A
n 1

E ( FnA )
(1 rA ) n

E0 NPV ( FE ) F0 E
n 1

D0 NPV ( FD ) F0 D
n 1

E ( FnE )
(1 rE ) n

(3.)

E ( FnD )
(1 rD ) n

Tkletes tkepiacon a hitelek D0 rtke nulla kell, hogy legyen, gy egy zleti tlet tulajdonlsnak
rtke meg kell, hogy egyezzen az zleti tevkenysg (hitelezs nlkli) mkdsi pnzramai (FnA) alapjn szmtott jelenrtk s a beruhzsi sszeg klnbsgvel:

E 0 F0 A
n 1

E ( FnA )
(1 rA ) n

A0

(4.)

A hitelek razdsa a gyakorlatban nem felttlenl tkletes, azaz D0 nem minden esetben nulla. Ez
azonban nem jelent klnsebb problmt: minden olyan, de csak olyan zleti lehetsg megvalstsa
szolglja a rszvnyesek rdekeit, amelynek az adssg rtkvel (D0) cskkentett rtke pozitv.
A0 D0 0

(5.)

Ksbb beltjuk majd, hogy a hitelek rtke mg piaci srldsok esetn is legfeljebb akkora lehet,
mint maga a projektrtk, s nem lehet negatv (legalbbis a projekt tervezsi szakaszban), gy vgl egy
rszvnyesei rdekben mkd vllalat clja az kell, hogy legyen, hogy megvalstson minden (hitelezs
nlkli) mkdsi pnzramok alapjn szmtott pozitv nett jelenrtk projektet.

E ( FnA )
0
n
n 0 (1 rA )

NPV A0

(6.)

Ezt az elemzsi keretrendszert nevezzk APV mdszernek, s mivel az zleti projektek gazdasgi
elemzsei leginkbb a mg megvalsts eltt ll projektek rtkelsrl szlnak, ezrt ezek esetben kifejezetten clszer erre a mdszerre pteni. Ezzel szemben a vllalatrtkels sorn a mr mkd vllalatok rtkelse a cl, ott rendszerint elkerlhetetlen a hitelek rtkelse is.
I.3.1. Relevns pnzramok
Egy zleti projekt rtknek megllaptshoz els lpsben a relevns pnzramokat kell meghatroznunk, megbecslnnk. Br els pillantsra ez a feladat nem tnik nehznek, valjban a vllalati gazdasgi elemzsek kzponti tmakrrl van sz.
Mindenekeltt azt kell vilgosan ltnunk, hogy minden zleti dntst meg lehet ragadni vrhat pnzramok sorozataknt, s a pnzgyi elemzsekben ezt a pnzram-sorozatot tekintjk zleti projektnek
(nem pedig a mgttes tevkenysget).
Br klnsebb elemzstechnikai vagy elmleti akadlyai nem lennnek, mgis csak indokolt esetben
rdemes s egyben szoksos is eltrni az ves idperidusonknti elemzsektl. Ennek legfbb oka,
hogy szmos szmviteli kimutats ksztsre jellemzen ves temben kerl sor, s mindezek s az
ezekhez igazod egyb gazdasgi tevkenysgek ves ritmust adnak szinte az egsz gazdasgi letnek.
Az elemzsi konvencik szerint a beruhzsokat a nulla idpontra, a mkdsi pnzramokat pedig az
adott v vgre szoks kumullni. St, az adhatsokat is az adott vhez rendeljk, mg akkor is, ha tech-

11
nikailag a kvetkez vben kell kifizetni azokat. Ez a peridusvgi konvenci (end-of-period
convention).14
A vllalati gyakorlatot tekintve a vltozs alap pnzram-becsls (incremental cash flow
estimation) rtelmezsi problmit gyakran gy kerlik ki, hogy a vele vagy nlkle elvet kvetve a
szakrtkkel, projektgazdkkal kt brutt szemllet, azaz a vllalat minden kltsgt s bevtelt tartalmaz vltozatot kszttetnek el a projekt megvalsult s elvetett esetre. Termszetesen mindkt vltozat vrhat rtkeket tartalmaz. A vele vltozatbl levonva a nlkle vltozat rtkeit megkapjuk a
projekt nett vagy szabad pnzramait (net, free cash-flow). Ezeket jelljk a gazdasgi elemzsekben
E(Fn) vrhat pnzramoknak (expected cash flow).
Idekapcsoldan rdemes kiemelni azt a gyakori jelensget, hogy a nlkle vltozatban gyakran a
vllalat jelenlegi piaci pozcijnak megtartsval szmolnak, azaz gy vlik, hogy amennyiben a projektet elvetik, a vllalat jelenlegi piaci pozcija, vagy ppen jelenlegi nvekedsi teme alapjn becslt
pnzramai llandsulnak. Gyakran azonban a ptlsok, fejlesztsek elmaradsa valjban hatrozott hanyatlst von maga utn. Pl. az gyflfogad tr feljtsa a jelenlegi llapotok vltozatlansgt felttelezve negatv nett jelenrtknek tnik:

NPV<0

Vele
Nlkle
Nett pnzram

2. bra: Nett jelenrtk a nlkle esetben vltozatlansgot felttelezve.

Valjban azonban relisabb az gyflszm lass apadst, de legalbbis a szolgltatsi rak knyszer cskkentst felttelezni, hiszen az ltalunk biztostott krlmnyekkel szemben a versenytrsak bizonyra modern s kellemes gyfltrben fogadjk gyfeleiket hasonl rakkal, httrszolgltatsokkal:

14

Magasabb hozamkrnyezetben azonban alulrtkelshez vezet a fenti gyakorlat, szezonlis pnzramok esetn (energiaszektor, turizmus, vendgltipar) mg jelentsebb lehet ennek a torztsnak a szerepe. Mivel pldul az v kzepre sszegzett pnzramok (mid-period convention)
rendszerint jobban kzeltik a vllalati gyakorlatban ltalnosan hasznlt havi bonts cash flow-ra pt modelleket, ezrt az utbbi vekben a
vllalatrtkelsben is egyre gyakrabban szmolnak flvre sszegzett pnzramokkal. (Itt csak arra kell gyelni, hogy a diszkonttnyezk kitevi
fl szmmal magasabbak: 0,5; 1,5; ... stb.)
A fentinl is jobb kzeltst ad megoldsknt alkalmazhatjuk az n. harmonikus konvencit, ahol a pnzramokat a peridus elejre s vgre
halmozott pnzramok harmonikus kzepvel kzeltjk (PV H). A gyakorlatban a peridusvgi konvencik mentn szmtott jelenrtket (PVE)
szoks korriglni az albbi egyszer sszefggs alapjn:

PV H PV E

1 r
1 r / 2

ahol r a diszkontls sorn alkalmazott tkekltsg A harmonikus nett jelenrtk rtelemszeren az F0 levonsval trtnik:

NPV H F0 PV E

1 r
1 r / 2

A harmonikus jelenrtk (PVH) a folytonos kamatozssal szmtott helyes rtket rendszerint 5%-nl kisebb hibval becsli. Ha szofisztikltabb
elemzsi mdszerek kiptsre treksznk, termszetesen minden pnzramot a tnyleges teljeslsnek idpontjra is tervezhetnk, s ha relis
felttelezs, hogy pl. a vllalati Treasury szervezet kpes kihasznlni az vkzben jelentkez sszegekben rejl kamatlehetsgeket, akkor akr
havi, vagy folyamatos kamatozssal is diszkontlhatjuk azokat. Forrs: Andor Gy., Dlk M.: Harmonic mean as an approximation for discounting intraperiod cash
flows. The engineering economist 58. (1) pp. 3-18.

12

NPV>0

Vele
Nlkle
Nett pnzram

3. bra: Nett jelenrtk a nlkle esetben hanyatlst felttelezve.

Itt sem lltjuk, hogy a hanyatls mrtknek becslse knny, azt azonban igen, hogy amennyiben eltekintnk ettl, az tlzottan konzervatv dntsekhez vezet. Visszaszorul az innovci, a ptlsok is elmaradnak, vgl a vllalat lemarad a piaci versenyben.15
Az zleti projektet immron brzolhatjuk is pnzram-diagramon (cash flow diagram), kiemelve,
hogy a megragadott nett pnzramok vrakozsok, s az rtkels szempontjbl ezek teljes kockzata
(bizonytalansga, szrsa) rdektelen:
E(Fn)

Tervezs

Kivitelezs

zemeltets s karbantarts

4. bra: ltalnos zleti projekt rtelmezse.

Az zleti dntsek jelents rsze kisebb horderej, pl. cserljk-e le az izzkat energiatakarkosra, vegynk-e fel sajt takart szemlyzetet az alvllalkoz helyett, cserljk-e le a vllalatirnytsi rendszer
rgi verzijt egy jabbra, stb. Br nhny esetben gy tnhet, a dntsekhez nagyon nehezen lehet pnzramokat rendelni, valjban ilyenkor inkbb csak tuds- (vagy fantzia-) hinyrl van sz. Ha mskpp
nem megy, lehetsges kimeneteleket, szcenrikat kell elkpzelni s ezekhez pnzramokat s valsznsgeket rendelni. Az a tny nmagban, hogy egy dntshez nagy szrssal, nagy bizonytalansg mellett lehet pnzramokat rendelni nem jelent semmit. Ne feledjk: az egyedi kockzatok brmekkork is
azok kitlagoldnak a hatkony tulajdonosi portfliban.
Nem ritka az sem, hogy a projektnek van olyan szrmazkos hatsa (project externality), amelyet
nem lehet szmszersteni a pnzramokban, de mgis ers rv az egyik-msik vltozat mellett vagy ellen. Pl. egy gpjrm-flotta tender utols krben gyakori rv, hogy br az egyik mrka ajnlata jval
gazdasgosabb, a msik vlasztsnak elnye a magas presztzs, ezrt rdemes megfontolni a vlasztst.16 Nem lltjuk, hogy a presztzs rtkt knny szmszersteni, de itt is inkbb csak a tuds s/vagy
15

A tma irnt rdekldknek olvassra javaslom Christensen M., Kaufman P., Shih C. Innovcigyilkosok cm kitn cikkt (Harvard Business Review, 10. vfolyam, 7-8. szm, 18-27. o.), amely a kzismertebb rtkelsi mdszerek hibs hasznlatnak kvetkezmnyeit ecseteli.
16

Szp pldja ez a megbz-gynk problmnak: nem krdses, hogy a tulajdonosok hogyan dntennek s az sem, hogy a menedzserek hogyan fognak dnteni.

13
a fantzia hinya okozza a flrertst. Msrszt, ha az elny vagy htrny rtke nem ragadhat meg, akkor az nincs is.17
Vannak olyan helyzetek is, amikor a dntshez csak (vagy dnten) negatv pnzramok kapcsoldnak, igaz ilyen csak akkor fordulhat el, ha ktelez18 egy beruhzst megvalstani, de tbbfle megoldsi vltozat is ltezik. Ilyenkor a dnts arra irnyul, hogy kivlasszuk a kisebb rtkvesztst okoz
vltozatot.
Az zleti tlet teht pnzramok sorozataknt mindig megragadhat, legfeljebb nhny esetben tlsgosan kltsges lenne az sszes pnzramot korrekt mdon felmrni, gy inkbb klszablyok alapjn,
rutinbl dntnk el kevsb nagy horderej krdseket.
Msik lnyeges mozzanat, hogy a pnzramok meghatrozsa csak rszben a pnzgyes feladata, hiszen leginkbb a tervezktl, a termelsi s marketingszakemberektl kapott becslsek jelentik a szmtsok alapjt. A pnzgyes inkbb csak rendszerezi, ellenrzi a projekthez kzvetlenl ktd vllalati
szakemberek becslseit, tgondolja az adatok teljessgt, relevancijt, majd vgl sszegzi a becslseket
s pnzramokat szmol bellk. A pnzgyesnek leginkbb a projekthez kthet ttelek, folyamatok trtnett s sorst kell mlyrehatan ismernie, hogy kpes legyen felmrni azok relevancijt.
Ki kell szrnie a mr elkerlhetetlen (elsllyedt) bevteleket s kltsgeket (sunk costs and
revenues).19 Nem vrhat el pl. a tervez mrnktl, hogy megtlje, a projekthez rendelt alkalmazott bre vagy a projekt helysznnek brleti dja ami pldul megtveszt mdon az zleti tervekben is szerepel vgl is megvltoztathat, elhrthat-e, vagy a jvbeli kifizetsk mr elkerlhetetlen (mert a
httrben pl. egy korbban megkttt munkaszerzds ll, vagy a brleti szerzds 5 vre elre rgztett
stb.). Hasonlan az sem vrhat el, hogy pldul a bels elszmol rakrl, fix kltsgekrl megllaptsa, hogy azok tnylegesen lteznek-e, vagy hogy vajon tnyleg piaci razsak-e.20
Arra is szmtani kell, hogy az egybknt relevns kltsgek nhny rszlete (pl. valamilyen kevsb
ismert adttel) egyltaln nem jelenik meg az alapadatok kztt. A kltsgadatokhoz kapcsoldan mrlegelni kell, hogy pl. egy mr meglv eszkzre adott szakrti (pl. mrnki) rtkbecsls helytll-e.
Egy gyrtsor bekerlsi rtkre adott becsls vrhatan korrekt lesz, de nem vrhat el, hogy pl. a gyrtcsarnok felhasznlsnak alternatvit (amely esetleg a vllalat ms szakembereinek a terveiben mr
meg is jelent) ismerje, berazza.
Mindekzben szinte biztosan kimaradnak az alapadatok kzl azok a szrmazkos bevtelek s kltsgek, szinergik, amik nem a szkebben rtelmezett zleti projektnl, hanem egy msiknl lpnek fel
(pl. egy termk reklmja egy msik projekt bevteleit is emeli; a lecserlt berendezsek rtkestsbl
bevtelek folynak be stb.).
A leggyakoribb s taln mindekzben a legkzenfekvbb elemzi hiba, ha a szakrtk ltal megadott adatokat automatikusan vrhat rtkeknek tekintjk. Nem is annyira ritka, hogy a projektgazda elfogult az zleti tlete irnt, gy nem is felttlenl szndkosan tl optimista becslseket ad. Kifejezetten gyakori az a (hibs) elkpzels is, hogy a legrosszabb esetet kell rtkelni, mert akkor nyilvn csak
kellemes csalds rhet bennnket a ksbbiekben. ppen ezrt pesszimista becslseket kapunk, gy erre
alapozva elhagyhatunk egybknt rtknvel beruhzsokat is.21 Szintn az emberi termszet sajtossga, hogy fknt a kellemetlenebb esemnyeket hajlamos hamar elfelejteni. A tartsan stabil vagy fejld

17

Ha nem relis felttelezs, hogy az gyfelek elprtolnak tlnk, ha nem a magasabb presztzs szolglati autkat vesszk, s ms egyb
hatsok sem jelentkeznek (pl. emiatt a kulcsemberek otthagyjk a cget vagy magasabb fizetst krnek), akkor ez az rv alaptalan.
18

Valjban semmi sem ktelez! A status quo gyakran elfedi a dntsi helyzeteket: pl. nmelyik bank, biztost trsasg sohasem mrlegeli,
hogy sajt tulajdon szkhzat, gpjrm flottt stb. tartson-e, mivel az a vllalati policy, hogy brelni kell.
19

Mr-mr klasszikus az a plda, amikor a Lockheed llami garancit krt egy bankklcsnre a TriStar tpus replgp fejlesztsnek folytatshoz. A Lockheed s tmogati azzal rveltek, hogy rltsg lenne abbahagyni egy olyan projektet, amelyre mr majdnem 1 millird dollrt
kltttek. A Lockheed ellenzi viszont azt mondtk, hogy ugyanakkora rltsg lenne folytatni egy olyan projektet, amelyiknl ennyi pnz elkltse utn sincs kilts megfelel nyeresg elrsre. Mindkt csoport ugyanabba a csapdba esett: az 1 millird dollrt mr nem lehetett visszaszerezni, ezrt nem volt jelentsge a dnts szempontjbl. (Forrs: Brealey Myers: Modern vllalati pnzgyek I-II. Panem, Budapest, 1996.) A
krds valjban egyszer: a replgp befejezstl remlt jvedelmek jelenrtke magasabb-e a befejezshez szksges kiadsoknl?
20

Gyakori, hogy a kltsgelemzshez, kontrolling fogalmakhoz szokott pnzgyi szakemberek egyszeren oda valnak reznek egyes valjban nem relevns kltsgeket (pl. igazgat projektre vettett bre, iroda projektre vettett beszerzsi rtke stb.). Ms kltsgekre pedig taln
nem is gondolnak (pl. iroda kapacits alternatv felhasznlsa stb.), amelyek viszont nagyon is a dntshez kapcsoldhatnak, mint alternatva
kltsg.
21

Ha nincs tkekorlt, minden rtkteremt beruhzst meg kell valstani!

14
idszakokban ezrt az rtkrombol, illetve a havaria jelleg szcenrik valsznsgt jval alacsonyabbra becslik.22 A pnzgyes feladata, hogy ezeket a hibkat kiszrje, korriglja.
I.3.2. Az osztalk- s finanszrozs-kzmbssgrl
Nem halogathatjuk tovbb a hitelfinanszrozs s osztalkfizets pnzram-mdost szerepnek krdseit sem. Br ezek kzmbssgnek bizonytsra egy-egy kln fejezetet szntam, mg gy is maradnak majd olyanok, akik szmra az akadmiai vilg alapllspontja hatrozottan gyans marad. Annyi bizonyos: (majdnem) hiba ksrleteznk a kzmbssg bizonytsra szmszer tenysztett pldkkal,
az egyensly ms szinteken, a gazdasgi folyamatok finom sztochasztikus hljn keresztl ll be. Az
egyszer mintapldkban, vagy konkrt esettanulmnyokban pont ezeket a tvoli hatsokat vagyunk kptelenek megragadni. A hitelkamatok vllalati adcskkent hatst (tax shield) pldul viszonylag knynyen szmszersthetjk, de az ezt ellenslyoz hatkonysgromlst az eladsodott vllalattl mindenki
tart , vagy a tulajdonosoknl szemlyi szinten jelentkez szertegaz hatsokat mr szinte lehetetlen ex
ante meghatrozni. Azt azrt mr most lssuk be, hiba lenne csak a mrhet ttelekkel szmolni, a nehezen mrhett pedig kihagyni az elemzseinkbl.
Az adssg egyik elvitathatatlan htrnya, hogy a trleszt rszleteket rendszeresen ki kell fizetni, mivel ezek elmaradsa (credit default) olyan specilis jogokhoz juttatja a hitelezket, amelyek a tulajdonosok eltt garantljk szmukra az azonnali tkekivonst. Az adssg nvelse teht a ktelez minimum jvedelem nvekedsvel jr egytt, amely nyilvn megnveli a vllalkozs tulajdonosainak
kockzatt, gy az e befektetseikrt elvrhat hozamt is.
Kt lehetsges t ll teht elttnk: 1) pnzramoknak a hitelkltsgek levonsa utni rszvnyesi maradkokat tekintjk, azaz a projekt mkdst hitelfelvtel-kamatfizets-tketrleszts s termszetesen
brek, beszllti kifizetsek s adzs utni rtelemben vizsgljuk, majd ezt diszkontljuk a kockzatnvekedssel korriglt (risk adjusted) tkekltsggel. 2) A projektet tisztn sajttkbl megvalstottnak
tekintjk, s az gy kalkullt n. mkdsi pnzramokat (operating cash flow) az zleti tevkenysg
kockzatossgnak megfelel tkekltsggel diszkontljuk, a hitelfelvtelt pedig kln projektnek tekintjk, amely pnzramait a hitel kockzatnak megfelel kamatlbbal diszkontljuk.
A gazdasgi elemzsi mdszerek ez utbbi irnyt nevezzk mdostott nett jelenrtk mdszernek.
Az APV alkalmazsa mr csak azrt is praktikusabbnak ltszik, mivel sszhangban van a fejlettebb vllalatok gyakorlatval, miszerint az adssg-portflival rendszerint egy klnll zleti egysg foglalkozik.
Br a mdszer korrekt alkalmazshoz nem szksges, hogy az adssg kzmbs legyen a projekt teljes
rtkt tekintve, ksbb majd beltjuk, hogy ez a felttelezs rendszerint nem ll tvol a valsgtl. ppen ezrt, tantrgyunkban a tovbbiakban pnzramok alatt az zleti tevkenysg mkdsi pnzramait rtjk, a finanszrozs specilis krdseit pedig majd egy kln fejezetben rendezzk.
Az osztalkpolitika kapcsn szintn kzmbssget feltteleznk s ehhez elegend azt beltnunk,
hogy 1) a vllalat nyilvn csak akkor tartja vissza az egybknt osztalkknt kifizethet sszegeket, ha
pozitv nett jelenrtk beruhzsokat tud bellk megvalstani; 2) a tulajdonosok az egyes pontban
tervezett pozitv nett jelenrtk lehetsgekre maguk is lecsapnnak. Ezek utn tkletes tkepiacokon pusztn technikai krds, hogy a tulajdonosok osztalkknt kiveszik a vllalatbl, majd tkeemelsknt visszateszik a pnzket, hogy megvalsthassk a projekteket, vagy eleve ki sem veszik azt a vllalatbl.
Az eltr osztalkpolitikval rendelkez projektvltozatok kztti szmszer egyezst itt is nehz levezetni, hiszen pl. az adrendszer nem torztsmentes, ezrt gy tnhet, hogy egy kivlasztott tulajdonos
egyik-msik vltozattal jobban jr. Az egyensly vgl itt is mshogyan ll be: a tulajdonosi kr cserldik gy ki, hogy az osztalkpolitika vltozsnak hatsai sszessgben kiegyenltdjenek.
Nyilvn, ha a rszvnyesi rtk szempontjbl mindegy, hogy milyen temezs osztalkfizetst tekintnk, akkor clszer gy szemllnnk az egyes zleti projektjeinket, mintha azokat mindig a rszvnyesektl jonnan bevont tkbl valstannk meg, majd a ksbbi vek tbbleteit azonnal kifizetnnk
nekik osztalkknt. A tovbbiakban ennek megfelelen a projekt mkdsi pnzramait tekintjk a

22

Gondoljunk pl. a 2008/09-es ingatlanhitelezsi vlsgra: elegenden hossz, tretlen gazdasgi fejlds utn az ingatlanok ressnek szcenrijt a banki kockzatelemzk lnyegben elvetettk.

15
projekt pnzramnak, fggetlenl attl, hogy tnylegesen mekkora osztalkfizets trtnik az
egyes vekben.
A fentiek elfogadsval belthatjuk, hogy a szabad pnzramok nem felttlenl azonosak a vllalatnl
megfigyelhet tnyleges pnzramokkal, az rtkk azonban ettl fggetlenl megegyezik. gy azonban
egy-egy zleti projekt/dnts/lps elemzsekor annak kltsgei s bevtelei nem keverednek ssze ms
vllalaton belli projektek kltsgeivel s bevteleivel. Egy adott zleti projekt pl. nem ms projektek bevteleibl valsul meg, mg bevtele nem ms projektek indtst alapozza meg, hanem nll minivllalatknt tekintnk r. A pnzramok e fggetlensgi elvvel lecsupasztjuk a vllalati projekteket vilgos, nll zleti dntsekk, olyanokk, amelyeknl valaki profit remnyben ldozatot hoz.
A fentiek miatt mi pnzgyesek taln kiss klns mdon szemlljk a vilgot: mivel tudjuk, hogy
egy-egy projekt rtkt tekintve szmos rszlet kzmbs, ezrt nem a tnyleges pnzramokkal foglalkozunk. Ehelyett virtulis (vltozs alapon becslt, hitelfinanszrozs nlkli, osztalkknt kifizetett,
alternatva kltsgeket is tartalmaz stb.) pnzramokkal kalkullunk. Persze mindezt megalapozottan
meg is tehetjk, hiszen mindez megfelel tkekltsget alkalmazva a szmts vgeredmnyt nem befolysolja, gy viszont szmos egybknt megoldhatatlannak tn problmt knnyedn thidalhatunk.
I.3.3. Inflci
Mivel a gazdasgi szmtsok sorn a jvbeli pnzramok becslse jelenti az egyik kzponti krdst,
folyamatosan felmerl az inflci becslsnek, illetve figyelembevtelnek krdse. Klnsen azokban
az orszgokban jelenthet ez lnyeges hatsokat, ahol az inflci mrtke jelentsebb vagy ersen vltoz.
A pnzramokat inflcival nvelten (nominlisan) vagy anlkl (relrtelemben) is becslhetjk.
Nyilvn a kt megkzelts vgl azonos eredmnyre kell, hogy vezessen. Ezt az egyezsget a tkekltsg azonos inflcis rtelmezse biztostja: alapszably, hogy a pnzramok inflcis rtelmezst egyeztetni kell a tkekltsg inflcis rtelmezsvel.
A tkekltsget Fisher kplete szerint felrhatjuk az albbiak szerint is:

(1 rnom ) (1 rrel )(1 rinf )

(7.)

A relrtelmezs pnzramok esetben, ha az inflcin tl nincs ms ok arra, hogy egy eszkz ra

megvltozzon (pl. a technolgia elavulsa miatt), akkor vltozatlan rakat becslhetnk a ksbbi vekre
is. A nominlis rtelmezs lnyegben annyit jelent, hogy a mai rakat egy inflcibecsls utn
felinflljuk az adott vre. A fentieket felhasznlva a nominlis nett jelenrtket teht az albbi formban is felrhatjuk:
n

NPV nom

E Fi ,nom

1 E (rnom ) i
i
n E F
i , rel 1 E ( rinf )

i
i
i 0 1 rrel 1 E ( rinf )
i 0

(8.)
NPV real

Ha teht a pnzramokat korrektl hatrozzuk meg, belthat, hogy az inflci kezelse kzmbs az
NPV rtkt tekintve, hiszen az inflcis tnyez kiesik. Ezen mg az sem vltoztat, ha az inflci vrl
vre vltozik:
n

NPV nom
i 0

E Fi ,nom

1 E (rnom ) i

E Fi ,rel 1 E (rinf, j )
i

i 0

j 0
i

1 rrel 1 E (rinf, j )
i

(9.)
NPV real

j 0

Az APV-hez ill tkekltsg-becslsi mdszernk alapesetben relrtelm alternatv hozamot ad majd

meg. Ehhez teht vltozatlan rakkal kalkullt pnzramok illeszkednek. E megkzelts kvetsvel
azonban sok elnye mellett problmaknt jelentkezhet az esetleges relatv rvltozsi arnyok kezel-

16
se. Magyarorszgon pldul szmos jelenleg mg nem tisztn piaci razds termk relatv rnak jelents trendezdsre szmthatunk (pl. energiahordoz rak). Ilyenkor nyilvn a vltozs (relrtelmezs)
mrtknek megfelelen mdostani kell a termk vagy szolgltats vrhat rt.
A relrtelm szmtsok msik jellegzetes problmja, hogy a mellkszmtsok egy rsze (pl. trsasgi ad fizetsi ktelezettsg meghatrozsa) nominlis rtelmezs szmadatokra pl. Pldaknt emlthetjk az rtkcskkensi lersi rendet, vagy a vesztesgelhatrols nominlis rtelmezst: pl. egy 5
MFt-os jrmvet 5 v alatt vi 1 MFt amortizcis kltsggel szmolhatunk el. Az inflci miatt (s
egybknt pusztn az idrtk miatt is) az id mlsval ezek az 1 MFt-ok egyre kevesebbet rnek. A ksbbi vek gy szmtott adalapjainak relrtke teht egyre n. Termszetesen a problma technikai rtelemben knnyen kezelhet: minden nominlis elemet a becslt inflci mrtkvel diszkontlni kell.
rdemes megjegyezni, hogy gyakori rv a nominlis rtkels mellett, hogy a gazdasgi szmtsok
pnzram-becslseit praktikus lenne szmviteli mveletekhez (pl. vllalati cash flow s eredmny tervekhez, terv-tny sszehasonltsokhoz) is felhasznlni. Ez valban gy van, de ne feledjk: mg a gazdasgi
elemzsek sorn elegend a piac jelenlegi tlagos vlekedst, illetve a sajt vrakozsaink vrhat rtkt megragadni arra ptve, hogy az ettl val eltrsek a tulajdonosi portfliban kitlagoldnak, addig
a szmvitel aktualizlt tnyadatokkal dolgozik. A problmra rzkeny gyakorlati modellek vgl sorra
gy plnek fel, hogy a relrtelmezs projektterveket vente aktualizlni lehet az inflci mrtkvel,
gy vgl az adatok a szmviteli tervekben, kontrolling kimutatsokban is felhasznlhatk lesznek. A jellegzetesen stabil, illetve alacsony inflcival rendelkez orszgokban ez a krds ltalban jval kisebb
hangslyt kap, rendszerint nominlis tervek kszlnek mindkt terleten.
I.3.4. Devizarfolyamok
A devizarfolyamokkal kapcsolatos els krds az, hogy egyltaln van-e jelentsge a gazdasgi
elemzsek devizavlasztsnak?
Az rfolyamkockzat nem sokban klnbzik brmely ms kockzattl. A tulajdonosok hatkony
portfli tartsval a devizk rfolyamnak egyedi kockzatt knnyen diverzifiklhatjk, gy szmukra a
gazdasgi szmtsok devizaneme kzmbs; leginkbb attl fgg, hogy az adott projekttel kapcsolatos
beruhzsi dntsek melyik orszgban szletnek meg. gy is megfogalmazhatjuk mindezt, hogy diverzifiklt portflit tart tulajdonosok esetben egy projekt forintban, eurban, dollrban stb. mrt nett jelenrtke az aktulis devizarfolyamokon megegyezik.23 A vrhat pnzramok megadsnl ezrt taln nem meglep mdon jelents rszben deviza-fggetlen megkzeltsrl van sz.
A msodik krds ezek utn az, hogy hogyan adhatk meg egy tbb devizt hasznl projekt (pl. a
kltsgek s a bevtelek ms devizban jelentkeznek) esetben a ksbbi vek devizatvltsi rfolyamai?
Ennek megvlaszolshoz elszr t kell tekintennk a klnbz devizk kztti egyenslyi kapcsolatokat, ahol az egysges r trvnynek (law of one price) teljeslsre pthetnk.
A vsrler-parits (PPP, purchasing power parity) elmlete azt lltja, hogy kt orszg valutja
kztti tvltsi rfolyam egyenl a kt orszg (vilgkereskedelemre alkalmas termkeinek s szolgltatsainak) rsznvonalnak arnyval. Egy orszg valutjnak hazai vsrlereje ugyanis tkrzdik az orszg rsznvonalban, azaz a termkek s szolgltatsok referencia-kosarnak pnzrban. A vsrlerparits elmlet ezrt azt jelzi elre, hogy egy valuta hazai vsrlerejnek sllyedse (azaz a hazai rsznvonal nvekedse) a devizapiacon a valuta arnyos lertkeldsvel trsul. A PPP-elmlet kplettel kifejezve a kvetkez:

P$ R$ / Ft PFt

(10.)

ahol P$ az USA-ban rtkestett referencia rukosr dollrra s PFt ugyanannak a kosrnak a forintra s
R$/Ft a forint dollr rfolyama (gyakori jellse: HUF/USD). (Felttelezve, hogy egyetlen kosr pontosan
mri a pnz vsrlerejt mindkt orszgban.)

23

Nyilvn, amennyiben egy adott devizban relrtken megadott pnzramokat deviza-fggetlen tkekltsggel diszkontljuk, akkor a vlasztott devizban kapjuk meg az NPV rtkt. Ez az rtk az elemzskor aktulis devizarfolyamokon brmelyik ms devizra tvlthat.

17
A vsrler-parits fenti formjt abszolt vsrler-paritsnak szoks nevezni, de beszlhetnk
a relatv formjrl is. Ekkor a fenti sszefggst az egy idszak alatti vltozsokkal rtelmezzk. Az
albbiak szerint levezethet, hogy a 0 s 1 idpontok kztt az orszgokban fellp rsznvonalemelkeds (1+rinf) arnya megegyezik a kt orszg valutinak 0 s 1 idpontbeli spot devizarfolyamainak arnyval:

E ( P$,1 )
P$,0

E ( R$ / Ft,1 ) E ( PFt,1 )
R$ / Ft,0

E (1 rinf $ )

PFt,0

E ( R$ / Ft,1 )
R$ / Ft,0

E (1 rinf Ft )

E (1 rinf $ ) E ( R$ / Ft,1 )

E (1 rinf Ft )
R$ / Ft,0

(11.)

ahol E(rinf) a 0 s 1 idpont kztti vrhat inflcis rtt jelenti.

Azaz a nemzeti rsznvonalak szzalkos vltozsnak (azaz az inflciknak) az arnya brmely idszakban vrhatan egyenl a devizarfolyamok szzalkos vltozsnak arnyval.
A kvetkez ltalnos sszefggs a vrhat relkamatok egyenslynak felttelezse. Itt arra ptnk, hogy amennyiben valahol azonos kockzati szinten magasabb relkamatok alakulnak ki, a magnszemlyek s a vllalatok ramoltatni kezdik tkjket az ilyen orszgok fel. Egy ilyen helyzetet nyilvn
nem lehet hosszabb tvon fenntartani, s ki kell, hogy alakuljon az albbi egyensly:

E (rrel $ ) E (rrelFt )

(12.)

Amennyiben elfogadjuk a vrhat relkamatok egyezsgt, akkor a nominlis s relhozamok, valamint az inflcis rtk kztti sszefggst megad Fisher-egyenletnek a nemzetkzi vltozatt kapjuk
meg:

1 rnom$ E (1 rinf $ )

1 rnomFt E (1 rinf Ft )

(13.)

Ezt az egyenslyi sszefggst nemzetkzi Fisher-hatsnak nevezik.

Felttelezve, hogy a hatrids s az azonnali devizarfolyamok kztti eltrst a devizarfolyam idkzbeni vrt vltozsa okozza, a kvetkez egyenslyi kplethez jutunk:

E ( R$ / Ft,1 )
R$ / Ft,0

R$ / Ft,1
R$ / Ft,0

(14.)

ahol R$/Ft,1 a forint dollrrfolyamnak hatrids vltozata. Ezt az sszefggst nevezzk forwardparitsnak (forward parity).
Az elzek sszegzsvel jutunk el a fedezetlen illetve fedezett kamatparits (uncovered and covered interest rate parity) sszefggshez:

1 rnom$ E ( R$ / Ft,1 ) R$ / Ft,1

1 rnomFt
R$ / Ft,0
R$ / Ft,0

(15.)

A fentieket ltalnostva s tbb vre kiterjesztve megfogalmazhatjuk az n. vrakozsi hipotzist

(expectation hypothesis):
t

E (1 rnom$,t ) E (1 rinf $,t )

E ( R$ / Ft,t )

E (1 r
E (1 r

R$ / Ft, 0
nomFt,t )
inf Ft ,t )

(16.)

18
A vrakozsi hipotzis teht azonos kockzati szinten az idszakra vonatkoz nominlis ves hozamvrakozsok, az tlagos ves inflci, s a devizarfolyam vrakozsok kztt fogalmaz meg sszefggst.24 Ha az sszefggs killja az empirikus tesztek prbjt, akkor a devizarfolyamok vagy az inflcis vrakozsok knnyedn kifejezhetk a minden orszg jegybankjnak honlapjn elrhet nominlis zr-kupon hozamgrbk adataibl. Az empirikus mrsek rvidtvon (ven bell) nem igazoljk a fenti
sszefggst, azonban ven tl mr statisztikai rtelemben sem vethet el a fenti egyenlet, hossz tvon
pedig ez az sszefggs rendkvl ers.
9
y = 1,0075x + 0,0392
R = 0,9845

8
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-2

10

5. bra: Fedezetlen kamatparits: 1960-2001, 70 orszg.

A fenti bra a relatv vsrler parits empirikus tesztjt szemllteti az 1960-tl 2001-ig terjed idszakban 70 orszg adatain. A fggleges tengelyen az adott orszg teljes idszakra szmtott inflcis
vltozsnak dollr inflcihoz viszonytott (logaritmikus) eltrse, a vzszintes tengelyen pedig az adott
orszg devizjnak teljes idszakra szmtott dollrban mrt (logaritmikus) vltozsa szerepel. Az kzel
nulla, a kzel egy, azaz az sszefggs fggvnyszer. Az R2=98%, azaz az rfolyam mozgsok mrt
rtkt ezen az idtvon alapveten a relatv inflcis vltozsok hatroztk meg.
A vllalati pnzgyekben rendszerint kzp s hossz tv zleti tletek rtkelst vgezzk, gy knyelmesen pthetnk a fenti alapvet kamat- s devizaegyenslyi sszefggsekre a pnzrambecslseknl felmerl jvbeli devizasszegek rfolyambecslseihez. A pnzram-becslsek sorn elegend az aktulis tlagos piaci vlekedsekre, rfolyam-vrakozsokra pteni, hiszen a ksbbi tnyleges
rfolyam-vltozsok kockzata ltalnos felttelezsnk szerint a tulajdonosi portfliban diverzifikldik.25
Ettl fggetlenl a gazdasgi elemzsekben az rfolyamvltozsok okozta likviditsi kockzatok kezelsre minden esetben fel kell kszlni, ezzel a VII. fejezetben foglalkozunk rszletesen.
I.3.5. Vrhat pnzramok teljes s relevns kockzatnak elvlasztsa
A gazdasgi elemzsek pnzramai meghatrozsnak gyakorlati oldalt szakrti becslsek mdszernek is szoks nevezni. Szakrti becslsek alatt egy adott projekthez mszaki, termelsszervezsi,
rtkestsi stb. oldalrl kzelll szakemberek becslseit, prognzisait rtjk.
A szakrti becslseket matematikai rtelemben gy ragadhatjuk meg, hogy a szakrtk lehetsges
kimeneteket, pnzramokat (fi) fznek az egyes vek esemnyeihez, illetve becslseket tesznek ezek valsznsgeire (pi) is. Az adott v vrhat pnzrama ezutn ezek szorzatsszegbl alakul ki:
24

Amennyiben kt olyan orszg vagy rgi adataival dolgozunk, amelyek llampapr kamatai nem azonos kockzati szinteket ragadnak meg pl.
az eltr orszgkockzatok miatt, akkor azonos kockzati szintre kell konvertlni a kt adatot. Pl. az EUR vagy USD s HUF prok esetben a
magyar llampapr hozamokat cskkenteni kell az adott idszakra vonatkoz CDS (credit default swap) felrakkal. A CDS bzispontban megadott rtke ugyanis rtelmezhet gy is, mint egy orszg csdkockzatrt jr kamatprmium.
25

Az rfolyamkockzat fedezsre teht csak akkor van szksg, ha a tulajdonosi hatkony portfli tarts irrelis felttelezs, vagy pldul a
vllalat likviditsi gondokkal kzd. Ezeknek a piaci srldsoknak azonban ra van: a fedezeti gylet kltsge negatv pnzram.

19
I

E ( Fn ) ( p i f i )
i 0

p
i 0

(17.)

A vrhat pnzramok becslsnl teht gyelnnk kell arra, hogy amennyiben kockzatot rzkelnk, akkor valban annak vrhat rtke szerint adjuk meg a vrhat pnzramot. Ha pldul azt gondoljuk, hogy az iparg vratlan visszaesstl is tartanunk kell (mert pldul kiderlhet a termkrl, hogy kros az egszsgre), akkor a vrhat pnzramokat cskkenteni kell ezen veszly valsznsgnek s
pnzgyi hatsnak a szorzatval. Hasonlan, amennyiben pldul egy berendezsnk vratlanul
meghibsodhat, akkor ez a berendezs hasznlatbl fakad pnzramok vrhat rtkeit nmileg cskkenteni fogja.
A fentiek alapjn a vrhat pnzramok lehetsges szrdsai teht a projekt teljes kockzatt tkrzik. Tudjuk azonban, hogy a tulajdonosok vgl ennek csak egy rszvel szembeslnek, hiszen a tulajdonosi portfliban (akr mr vllalati szinten is) ezek egy rsze diverzifikldik. Szmukra teht a teljes
kockzat krdse rdektelen, csak a relevns kockzatot rzkelik, amit viszont a tkekltsg rendez. A
konzisztencia megtartsa rdekben teht lnyeges, hogy a pnzramokat vrhat rtkkn vegyk figyelembe (s a projektrtkelskor ne foglalkozzunk azok egyedi vagy teljes kockzataival), a relevns
kockzatot pedig a tkekltsgbe ptsk be. Ezt nevezzk a vrhat pnzramok szrsa s a relevns
kockzat elvlasztsnak.26 27 28
I.3.6. Tkekltsg s APV
Az APV megkzelts jelentsen leegyszersti a tkekltsg szmts krdst. Mivel gy tekintnk
projektjeinkre, mintha azokat tisztn sajt tkbl valstannk meg, ezrt kizrlag az zleti tevkenysgre fordtott sajt tke alternatva kltsgt kell megadnunk. Ezt pedig a projekthez hasonl relevns
kockzat tisztn sajt tkbl mkd vllalatok rtkpaprjainak vrhat hozamval ragadhat meg. A
finanszrozs rszvnyesi rtket mdost hatsait kln nett jelenrtk szmtsban vgezhetjk el,
ahol a klcsntke kltsge a hitel kockzatnak megfelel piaci kamatlb.29
A tulajdonosi sajttke kltsgt a CAPM-en keresztl ragadjuk meg:

rA rf projekt( E (rM ) rf )

(18.)

26

Egyes kockzatok (a lehetsges kimenetelek nmelyike) knnyen lefedezhetk (pl. rfolyamkockzat). Tkletes tkepiacokon ez nem befolysolja a pnzram vrhat rtkt, hiszen a kockzatfedezs ra pont a kimenetel rtknek s valsznsgnek szorzata lesz.
27

A kockzatrtkelsi s kezelsi krdsek inkbb akkor kerlnek eltrbe, ha pldul a trsasg szmviteli (pl. likviditsi krdsek) vagy jogi
(pl. szerzdsi ktttsgek, csdkzeli llapot stb.) szk keresztmetszetekkel rendelkezik, s az ezeknek val megfelels ktelez jellegv vlik.
28

Ejtsnk egy-kt szt a sztochasztikussg krdsrl is. A jvbeli pnzramok becslsekor termszetes, hogy vrhat rtelemben, sztochasztikus formban beszlnk ezekrl. Az ltalnos megolds szerint csak az ves pnzramok vrhat rtkre koncentrlunk, s a kockzatossg
krdst a tke kltsgnek megadsn keresztl rendezzk. Ez a megolds egyszerbb ugyan, de vlasztsval egyben le is mondunk az elemezett projekt teljes kockzatossgnak meghatrozsrl. Ezt viszont azrt nem tekintjk komoly vesztesgnek, mert megellegezzk, hogy a
tke kltsgnek meghatrozsakor a teljes kockzat gy is irrelevns lesz, csak a nem diverzifiklhat rsz fog majd szmtani. A msik lehetsg az, hogy vgig ragaszkodunk a sztochasztikus kezelshez, azaz az egyes ves pnzramoknak nem csak a vrhat rtkeit, hanem szrst,
esetleg eloszlst is megadjuk. Ennek a megoldsnak akkor van rtelme, ha a projekt teljes kockzata is rdekes lehet szmunkra. Ez vagy a projekt diverzifiklatlanul val tartsakor lehet indokolt, vagy a ksbb trgyaland szimulcis kiegszts miatt lehet fontos. Ezt a vltozatot szmtgpes tmogats mellett szoks kvetni.
29

Az APV keretei kztt ppen ezrt hiba a projekt pnzramai kz keverni a finanszrozs pnzramait: eltr kockzat tevkenysgekrl van
sz. Ms megkzeltsekben (pl. FCF, CCF) sszevonhatak a tulajdonosi s a hitelezi pnzramok, azonban ekkor a tkekltsget is ms
projektszinten nehezebben megragadhat mdszerekkel kell megadni, tlagolni, arnyostani.

20
E (r )
rtkpapr-piaci egyenes

Piaci portfli

E (rM )

rM

rf
1

6. bra: A CAPM rtkpapr-piaci egyenese

A tkekltsg CAPM-en keresztli megragadsa tbbet jelent egy pnzgyi modell puszta elfogadsnl. Ezzel egytt ugyanis tkletes tkepiacot tteleznk fel. A tkepiac tkletessgnek felttelezsbl kt, szmunkra most kiemelend rszlet kvetkezik. Az egyik, hogy tranzakcis kltsgektl mentes
tkepiacot tekinthetnk. (A tranzakcis kltsgek a valsgban is tnyleg igen alacsonyak). Msrszrl,
hogy hatkony tkepiaci razssal van dolgunk. Mind a kt felttelezs levezethet a szinte vgtelen sok,
jl informlt elad s vev versengsbl. Ez szortja le a tranzakcik lebonyoltsnak kltsgeit, mind a
technikait, mind a kereskedi djakat. Ez okozza tovbb az razs hatkonysgt is, ami nagyjbl
annyit jelent, hogy minden, mindig ppen annyiba kerl, amennyi az emberisg pillanatnyi teljes tudsa
alapjn relis, normlis.
A tkekltsg a fentiek elfogadsval mindig a rszvnyesekhez kapcsoldik s nem maghoz a vllalathoz. Ebbl fakad, hogy egy projekt kockzatnak, gy tkekltsgnek rtkelsekor a vllalati krnyezet rdektelen. Egy-egy beruhzsi projekt vllalati krnyezete, tbbi vllalati projekttel val sztochasztikus kapcsolata mindig csak annyibl lnyeges, amennyire lnyeges rszei ezek a rszvnyesi portflinak. Egy olyan magnvllalkozsnl pldul, amelyet tulajdonosa diverzifiklatlanul tart minden pnze ebben van nyilvn fontos egy projekt kockzatnak krnyezetben val diverzifikldsa. De ebben
az esetben sem a vllalat a lnyeges mozzanat, hanem az, hogy ez adja a tulajdonos portflijt.
Ha a rszvnyes piaci portflit tart, akkor a benne lv rszek egyedi kockzatai diverzifikldnak.
Ilyen rsznek tekinthetjk az egyes rtkpaprokat, de az egyes zleti projekteket is. Az, hogy egy projekt
kockzataibl a vllalaton bell (azaz a tbbi vllalati projekttel val sztochasztikus hln keresztl)
mennyi diverzifikldik, egy piaci portflit tart tulajdonos szmra teljesen rdektelen.
Fontos tisztn ltnunk, hogy amennyiben kevs elem portflit tart tulajdonossal, rszvnyessel van
dolgunk, akkor a tkekltsgek fggetlensgi elve rvnyt veszti. Ebben az esetben ugyanis nem esnek
ki teljesen az egyedi rszek, nem vlnak rdektelenn a pronknti korrelcik, a pronknti diverzifikcik. Ilyen helyzetben a gazdasgi elemzsek meglehetsen bonyolultt vlnak, hiszen egy-egy zleti
projekt rtkelsekor a tbbi projekttel val sztochasztikus kapcsolatrendszert is fel kellene trkpezni, s
csak ezutn tudjuk megadni projektnk relevns kockzatt. Vllalati gazdasgi elemzseinkben, pontosabban a projekt kockzatnak megtlse, a tkekltsg meghatrozsa sorn mindig mrlegelni kell teht, hogy a projekt tulajdonosaira, azaz a vllalat rszvnyeseire rvnyesthet-e a CAPM-nek ez a kzeltse. Ha igen, akkor kvethetjk az elzekben vzolt CAPM-re pt alapmodellnket, ha nem, akkor
minden bizonnyal mdostani kell elemzsnket. A krdskrre ksbb mg visszatrnk, addig a piaci
portflit tart tulajdonosra pt helyzetet tekintjk ltalnosnak.

21

II. Gazdasgi mutatk, alapszmtsok

II.1. Nett jelenrtk mutat

A nett jelenrtk mutat kzgazdasgi jelentsvel, elvi alapjaival mr megismerkedtnk. Tudjuk,
hogy a tke kltsge feletti teljestmnyt, az rtkteremtst, a hozzadott rtket jelenti. Szmtsakor
minden jvbeli vrhat pnzramot el kell osztanunk (diszkontlnunk kell) az egysgnyi idre (egy vre) megadott tke kltsgnek a pnzram bekvetkezsi idejhez illeszked hatvnyval (a kamatos kamatozs (compound interest) elvt kvetve), majd az gy kapott rtkeket kell sszegeznnk:
E ( F1 ) E ( F2 ) E ( F3 )

...
1 r (1 r ) 2 (1 r ) 3
E ( Fn )

NPV F0

n 0

(19.)

(1 r ) n

A beruhzs akkor rtkes, ha az NPV 0 .

(Az sszefggsben az Fn-ek eljelesen szerepelnek, teht pl. F0 beruhzs esetn negatv.)

II.2. Bels megtrlsi rta mutat

A bels megtrlsi rta mutatval (IRR) is tallkoztunk mr.30 Tudjuk, hogy egy beruhzs bels
megtrlsi rtja az a hozam, amellyel az adott idszakban befektetett egysgnyi sszegnket egysgnyi
idre vettve tlagosan gyaraptottuk. Ha ezzel a hozammal diszkontlnnk a beruhzs pnzramait, akkor ppen a befektetett tke rtkt kapnnk vissza. Olyan IRR rtket keresnk teht, amely mellett a befektetett tke nagysga s a beruhzs jelenrtke megegyezik, vagyis, amelynl a beruhzs NPV-je zrus lesz.
NPV F0

E ( F1 )
E ( F2 )
E ( Fn )

...
2
1 IRR (1 IRR )
(1 IRR ) n

(20.)

E ( Fn )

0
n
n 0 (1 IRR )

A beruhzs rtkes, ha IRR > ralt.

Knnyen belthat, hogy az NPV s IRR szablyok ugyanazt a dntsi eredmnyt adjk egy projekt rtkessgnek vizsglatakor, hiszen beruhzsok esetn amennyiben a tkekltsge kisebb, mint az IRR,
akkor az NPV pozitv.
Az IRR gazdasgi mutatknt val hasznlata igen egyszer: valstsunk meg minden olyan beruhzsi projektet, aminek IRR-je nagyobb a hasonl kockzat alternatv befektetsek hozamnl. Ez a megllapts ha helyesen rtelmezik teljes mrtkben helytll. Nem mindig van azonban egyszer dolgunk
e mutat hasznlatakor.
Mivel a pnzramok bels megtrlsi rtjnak kiszmtsnl egy magasabb fok polinom (egyenlet) zrus helyt kell megadni, gy elkpzelhet, hogy nem csak egy megoldst kapunk, illetve az is lehet,
hogy egy vals megolds sincs.

30

A mdszer msik kzismert elnevezse: CFROI (Cash Flow Return on Investment).

22
NPV

y
r%
10

20

30

40

50

7. bra: Projekt tbb zrus hellyel.

Annak ellenre, hogy az IRR szmts meglehetsen elterjedt, komoly megoldatlan matematikai problmk neheztik e mutat alkalmazst. Jelenleg a legfeljebb 4. fok polinomok zrus helyeinek kiszmtsra ltezik analitikus megolds, a magasabb fok polinomok esetben prblgats, itercis mdszerrel hatrozhatk meg a gykk. Azt tudjuk, hogy egy n-ed fok polinomnak annyi gyke van, amenynyi a fokszma. A gykk azonban lehetnek termszetes s komplex szmok is. A komplex gykk hozamknt val rtelmezsvel mr sokan ksrleteztek sikertelenl, gy ezekre a gykkre a vals vilgunkban egyelre nem ltezknt tekintnk. Ugyanakkor krdsek merlnek fel a negatv gykkkel
kapcsolatban is. A negatv hozam befektetsekre eleve elvetendknt szoks tekinteni, mivel rendszerint
mg a kockzatmentes hozam is pozitv. Mgis, gyakran elfordul, hogy tbb vals gyk esetn egyikmsik negatv (pl. F0=-100, F1=10, F2=110 esetn a kt vals gyk: IRR1=10%, IRR2=-200%). Klnsen
a -100%-nl kisebb gykk rtelmezse okozhat gondot, hiszen azok a polinom szakadsi pontja (minden
polinom tag Fn/(1+x)n alak) alatt tallhatk. Br vonznak tnhet egy negatv rnykvilgot elkpzelni
klns, szrrelis szerzdsekkel, eddig nem sikerlt tartalommal feltlteni ezt a tartomnyt.
Mindenesetre az n. Descartes-fle jelszably szerint egy vals egytthats polinomnak legfeljebb
annyi vals gyke lehet, mint az egytthatk sorozatban tallhat eljel vltsok szma. Pldul egy
olyan pnzram esetben, amelyben egy beruhzst pozitv pnzramok kvetnek, amibe ksbb egy negatv pnzram is kzbekeldik (pl. egy feljts), annak legfeljebb hrom vals gyke, bels megtrlsi rtja lehet. A fenti brn egy 5 ves projekt IRR fggvnye lthat vltakoz eljel pnzramokkal, 3
vals gykkel.
Egszen az utbbi idkig ezekben a helyzetekben azt kellett mondanunk, hogy nem hatrozhat meg
egyrtelmen a bels megtrlsi rta, hiszen a fenti bra pldjnl maradva pl. egy 15%-os tkekltsg
esetben ennl kisebb s nagyobb gykk is lteznek, amelyekrl nem lehetett eldnteni, hogy melyik az
igazi.
Egy egszen friss tudomnyos ttrs azonban megoldani ltszik e problmt. A gondolatmenet megrtshez elszr definiljuk a tiszta beruhzsi (pure investment) vagy konvencionlis projekteket
gy, hogy abban egy vagy tbb kezdeti negatv eljel pnzramot pozitv eljel pnzramok kvetnek.
Egy ilyen projekt NPV fggvnye az albbi brhoz hasonl monoton cskken lefuts:
NPV

10

20

30

40

50
r%

8. bra: Tiszta beruhzsi projekt.

A konvencionlis projektek esetben igaz, hogy a beruhzs rtkteremt, ha IRR > ralt. Amennyiben
tiszta hitelezsi (pure loan) projektrl van sz, azaz egy klcsnfelvtelt annak rendszeres trlesztse
(loan amortization) kvet, akkor a fggvny alakja monoton nvekv lesz, s a dntsi szably is meg-

23
vltozik: a hitelezs rtkteremt, ha IRR < ralt. A valsgban persze ritkn tallkozhatunk rtkteremt
hitellel, hiszen pont a hitelad szeretne sajt rtket teremteni a klcsnadssal, az pedig nlunk rtelemszeren vesztesg lesz.
NPV

10

20

30

40

50
r%

9. bra: Tiszta hitelezsi projekt.

A 7. brn lthat fggvnykp pedig n. vegyes beruhzsi (mixed investment) projekt, amelyet
loklis beruhzsi s hitelezsi szakaszok alkotnak. A hosszabb matematikai felvezetst mellzve elszr
azt kell ellenriznnk, hogy a tkekltsg krnyezetben milyen tpus a projekt. Lthat, hogy a fggvny kt loklis szlsrtke kztt a projekt fggvnykpe egyrtelmen beruhzsi vagy hitelezsi projektknt viselkedik, gy a fggvny derivltjnak zrus helyei segtsgvel hatrozhatjuk meg az egyes
beruhzsi s hitelezsi szakaszok hatrt. A matematikai bizonytst szintn mellzve egy-egy ilyen szakaszon legfeljebb egy gyk tallhat. (A komplex gykt tartalmaz szakaszok sszevonandak az elz
szakasszal, mivel csak a vals gykket tudjuk rtelmezni.) Ezutn mr csak azt a szakaszt kell tekintennk, amelyben a tkekltsg is elhelyezkedik s az ebbe a szakaszba es vals gyk pozcijt kell ellenriznnk annak megfelelen, hogy a projekt loklisan beruhzsi vagy hitelezsi tpus-e.
A fenti pldnl maradva: a fggvnyben kt hitelezsi s egy beruhzsi szakasz azonosthat a derivlt fggvny zrus helyei alapjn, mivel a 27-30% s a 30%- kztti szakaszok vals gykk hjn
egyeslnek a megelz szakasszal.
NPV

y
rA2

IRR1

rA1

IRR2

10

hitelezs beruhzs

rA3
20

IRR4
IRR3

30

40

r%
50

hitelezs

10. bra: A projekttpus azonostsa a tkekltsg krnyezetben

Jl lthat, hogy a projekt bels megtrlsi rtja s ezzel rtkessge is fgg a tkekltsg nagysgtl! Ha a tkekltsg rA1 akkor a bels megtrlsi rta IRR1 s mivel rA1 krnyezetben hitelezsknt
viselkedik a projekt s IRR1<rA1, ezrt a projekt megvalstand. Ha rA2 a tkekltsg, akkor az ott tallhat 10%-os gyk nagyobb, teht megvalstand a projekt. Ha azonban rA3 a tkekltsg, akkor mivel a
20%-os gyk nagyobb, ezrt a projekt elvetend.
A gondolatmentet alapjn belthat, hogy a bels megtrlsi rta szmrtke nmagban teljessggel
jelents nlkli! Csak a tkekltsggel egytt rtelmezett viszonyval tudunk egy egyszer dichotm kvetkeztetst levonni, mgpedig azt, hogy a projekt vgl rtkteremt-e vagy sem. Kt rtkteremt, de
eltr tkekltsg projekt sszehasonltsa bels megtrlsi rtjuk alapjn teljesen rtelmetlen, hiszen
az IRR nem hordozza azt az informcit, amire egy ilyen sszehasonltshoz szksg lenne. Az NPV
szmts elnye itt egyrtelm, mivel a szmts rsze a tkekltsg is, gy szmszeren sszemrhet kt
tetszleges projekt rtkteremt kpessge.
A msik problma azonos kockzat mellett egymst valamilyen okbl klcsnsen kizr projektek
sszehasonltsakor lphet fel, s abbl fakad, hogy ez a mutat relatv nagysgokat jelez: egysgnyi t-

24
ke, egysgnyi idszak alatti hozamt mutatja. Ebbl az kvetkezik, hogy egy magasabb bels megtrlsi rtj, de rvid ideig tart s/vagy csak kis tkt ignyl beruhzsnl jobb rtktermel lehet egy
alacsonyabb bels megtrlsi rtj, de hosszabb ideig tart s/vagy nagyobb tkt mozgat msik projekt.
Tekintsk az A s B beruhzsi programokat!ix
Pnzram ($)
F0
F1
-10000
+20000
-20000
+35000

Projekt
A
B

IRR
(%)
100
75

NPV
ha r=10%
+8182
+11818

1. tblzat: Egymst klcsnsen kizr projektek.

Mindkett j befektets, de a B-nek magasabb az NPV-je, ezrt mindenkppen jobb. Az IRR-szably

alapjn viszont inkbb az A-t kellene vlasztani. Ezekben az esetekben gy menthetjk meg az IRRszablyt, hogy a pnzramok klnbsgre (a nvekmnyre) szmtjuk ki a bels megtrlsi rtt. Ezt a
kvetkezkppen tehetjk meg. Elszr tekintsk a kisebb rfordtst ignyl javaslatot (esetnkben A-t).
Ennek a bels megtrlsi rtja 100 szzalk, ami bven meghaladja a 10 szzalk tkekltsget. Ezrt
tudjuk, hogy az A program elfogadhat. Felmerlhet azonban a krds, hogy rdemes-e tovbbi 10000
dollrt befektetni a B program kedvrt. Ha a B beruhzst valstjuk meg A helyett, akkor a ptllagos
rfordts s bevtel a kvetkezkppen alakul:
Pnzram ($)
F0
F1
-10000
+15000

Projekt
B-A

IRR
(%)
+50

NPV
ha r=10%
+3636

2. tblzat: A kt projekt klnbsge.

A ptllagos befektets IRR rtke 50 szzalk, ami mg mindig lnyegesen magasabb, mint a 10 szzalkos tkekltsg. Teht rdemes az A helyett a B beruhzst megvalstani.31
Ha nem a ptllagos kiadsokat vesszk figyelembe, akkor az IRR nem alkalmas klnbz nagysgrend beruhzsi programok rangsorolsra. Arra is alkalmatlan, hogy olyan ajnlatokat hasonltson szsze, amelyek idben klnbz szerkezet pnzramokkal rendelkeznek. Tegyk fel, pldul, hogy egy
vllalat C s D ajnlatok kzl csak az egyiket vlaszthatja (egyelre hagyjuk figyelmen kvl E-t):x

C
D
E

Pnzram ($)
F2
F3
F4

F0

F1

F5

stb.

-9000

6000

5000

4000

-9000

1800

1800

1800

1800

1800

-6000

1200

1200

1200

1200

IRR
(%)

NPV, ha
r=10%

33

3592

20

9000

20

6000

3. tblzat: Egymst klcsnsen kizr projektek.

A C beruhzs IRR rtke magasabb, viszont a D beruhzs esetben nagyobb az NPV. A kvetkez
brbl megrthetjk, mirt ad a kt szably esetenknt klnbz vlaszt. A folytonos vonal a C beruhzs nett jelenrtkt mutatja klnbz diszkontrtk esetben. Mivel a nett jelenrtk 33 szzalk
diszkontrtnl lesz zrus, ez a C bels megtrlsi rtja. Hasonlkppen, a szaggatott vonal a D beruhzs jelenrtkt mutatja klnbz diszkontrtk mellett. A D beruhzsnl az IRR 20 szzalk. (Felttelezzk, hogy a D beruhzs a vgtelensgig bevtelt eredmnyez.) Vegyk szre, hogy a D beruhzsnl az NPV mindaddig magasabb, amg a tkekltsge 15,6 szzalk alatt van.

31

Valjban az ilyen ptllagos pnzramls-sorozatok esetn fordulhatnak relisabban el eljelvltsokat tartalmaz sorozatok.

25
NPV

15,6 20

33,3

r%

D
11. bra: Egymst kizr projektek bels megtrlsi rti.

Az IRR azrt flrevezet, mert a D beruhzs megvalstsbl szrmaz sszes pnzbevtel ugyan
nagyobb, de idben ksbb jelentkezik. Ezrt van az, hogy amikor a diszkontrta alacsony, akkor a D
NPV-je magasabb; amikor a diszkontrta magas, akkor a C NPV-je magasabb.
Pldnkban a tkekltsg 10 szzalk. Ez azt jelenti, hogy a befektetk hajlandk viszonylag magas
rat fizetni az azonos kockzat hossz lettartam rtkpaprokrt, teht viszonylag magas rat fognak
fizetni a hosszabb lettartam beruhzsokrt is. 10 szzalk tkekltsg mellett a D befektetsnek 9000
dollr, a C-nek viszont csak 3592 dollr a jelenrtke.
Sokakat megtveszt ez a plda. Amikor azt krjk, vlasszanak C s D kzl, akkor sokan a C-t vlasztjk. Ennek gy tnik az az oka, hogy a C gyorsabban megtrl. Vagyis gy gondoljk, hogy ha a
C-t vlasztjk, akkor mg lesz lehetsgk egy ksbbi, pldul E-hez hasonl program megvalstsra
(vegyk szre, hogy az E finanszrozhat a C pnzbevtelbl), mikzben ha D mellett dntenek, akkor
nem lesz elg pnzk az E-re. Azt is mondhatnnk, hogy a felttelezsk szerinti a tkehiny knyszerti
ket a C s D kztti vlasztsra. Amikor azonban ezt a felttelezst figyelmen kvl hagyjk, vagyis a
tkehinytl eltekintenek, akkor elismerik, hogy a D jobb befektets.
Ha valban vannak tkekorltok, akr valsak, akr fellrl megszabottak, akkor szabad-e az IRRszablyt hasznlnunk a projektek rangsorolshoz? A vlasz: nem. Ebben az esetben az a feladat, hogy
megtalljuk azt a befektetscsomagot, amelyik belefr a tkekorltokba, s a jelenrtke maximlis. Az
IRR-szably nem erre szintn nem alkalmas. Az ilyen esetekben hasznljuk majd a kvetkez alfejezetben trgyalt jvedelmezsgi indexet.
Amikor a C s a D alternatvk kzl kell vlasztanunk, akkor legegyszerbb jelenrtkk sszehasonltsa. De ha szvnk az IRR-szablyhoz hz, akkor azt gy hasznlhatjuk, hogy mindig a ptllagos
pnzramok bels megtrlsi rtjt vizsgljuk. Az eljrs pontosan megegyezik a korbban mr bemutatottal. Elszr ellenrizni kell, hogy kielgt-e a C bels megtrlsi rtja. Ezek utn a D-be trtn
ptllagos befektets hozamt kell megnzni.
A D-be val ptllagos befektets IRR-je az brbl is lthatan 15,6 szzalk. Mivel ez magasabb,
mint a tke kltsge, rdemes a D-t megvalstani a C-vel szemben.
Eddigi trgyalsunkat leegyszerstettk azzal a felttelezssel, amely szerint a tke kltsge az F1, F2,
F3 ... stb. pnzramok mindegyikre azonos. Ez nem mindig van gy. Az ilyen esetekben legjobb egyszeren elfelejteni az IRR-szablyt s kiszmolni az NPV-t a fentebb lertak szerint.

II.3. Jvedelmezsgi index mutatcsald

II.3.1. Szabad kapacitsok alloklsa

Amennyiben egy mr meglv nem ptolhat termelsi tnyeznek tbb felhasznlsi lehetsge
is knlkozik szabad kapacitsok alloklsi problmjval llunk szemben.
Ilyenkor a vllalati szabad kapacits ami, mivel szabad, gy nyilvn nem lepthet az elsllyedt
kltsgek kategrijhoz tartozik, azaz kltsgknt nem jelenik meg gazdasgi szmtsainkban. Problmt csak az okozhat, hogy egyszerre tbb projektnk is verseng ezrt az ingyenes kapacitsrt.

26
Ebben az esetben akkor jrunk el helyesen az alternatva kltsg szemlletet kvetve, ha elbb a jvedelmezsgi index (PI, profitability index) mutatcsald megfelel vltozatval kivlasztjuk, hogy melyik projekt, illetve projektek hasznostjk legjobban a felhasznlt szabad kapacitst. Ehhez meghatrozzuk a verseng j darab projekt NPVj-it az adott kapacits-felhasznlst nullnak vve az adott kapacitsra vettve az albbiak szerint:
PI j

NPV j

(21.)

aj

ahol aj az egyes projektek adott kapacitsra vonatkoz szzalkos felhasznlsi mrtke (capacity utilization).
A fenti heurisztika lnyegben egy sorba-rendezst jelent, amely sorbl annyi projektet tudunk megvalstani, amennyit az adott kapacitsunk elbr. A tbbi projekt esetn a szabad kapacits kihasznlsval
mr nem szmolhatunk, gy kell tekinteni teht, hogy ezekhez a szksges kapacitst kln ki kell pteni, be kell szerezni.
Megjegyzend, hogy a fenti alloklsi mechanizmus csak egy igen egyszer megoldst takar, tbb kapacits egyttes alloklsra nem alkalmas.
Tekintsnk egy egyszer pldt! A vllalatunknak szabad kapacitsa van. Azt, hogy melyik projekt(ek) hasznlhatjk ingyen a szabad kapacitst, gy kell eldntennk, hogy (az adott kapacitst ingyenesnek vve) egyenknt meghatrozzuk a projektek NPV-jt, majd a kapott NPV rtkeket a kapacits
felhasznlsi rszre vettjk.
Projekt

aj(%)

NPVj

PIj

A
B
C
D
E
F

10
50
30
25
30
20

180
110
150
80
110
350

18
2,2
5
3,2
3,67
17,5

4. tblzat: A szabad kapacitsrt verseng projektek.

Ezek utn az gy kapott PIj rtkek szerint a projekteket sorba rendezzk:

Projekt

aj(%)

NPVj

PIj

A
F
C
E

10
20
30
30

180
350
150
110

18
17,5
5
3,67

D
B

25
50

80
110

3,2
2,2

5. tblzat: A szabad kapacitst elnyer projektek.

Lthat, hogy az A, F, C, s E projekteket rdemes a kapacitshoz rendelni, mg B s D projekthez kln kapacitst kell vsrolni, majd a kapacits kltsgeit figyelembe vve B s D NPV-jt jra kell szmolni.
II.3.2. Tkekorltos esetek kezelse
Az NPV vagy az IRR gazdasgi mutat azon a felttelezsen alapult, hogy a tulajdonosok vagyonnvekedse akkor a legmagasabb, ha a vllalat minden pozitv nett jelenrtk projektet megvalst. Tkekorlt esetn azonban mr nem felttlenl nylik md az sszes pozitv nett jelenrtk projekt megvalstsra, a korlt szabta hatrokig vlasztanunk kell a pozitv nett jelenrtk projektek kzl. Ezt a
helyzetet korltozott tkeforrsok allokcijnak (allocation of scarce resources) nevezik. Ekkor a tke adagolsra (rationing), allokcijra van szksg, teht kell egy olyan eljrs, amely kivlasztja azt a
projekt-portflit, amely a vllalat rendelkezsre ll erforrsok felhasznlsa mellett maximalizlja a

27
nett jelenrtket. (Ezekben az esetekben a tke korltozott mrtke foghat fel egyfajta kapacitskorltknt.) Az ilyen esetekre is hasznlhatjuk a jvedelmezsgi index mutatt. Szemben az IRR-rel, ez a dntsi kritrium mr csak egy szempont alapjn relatv, a msik alapjn abszolt: azt mutatja meg, hogy
egysgnyi befektets a befektets egsz idszaka sorn mekkora rtknvelst biztost. Defincija igen
egyszer: PI az NPV s a beruhzs abszolt rtknek hnyadosa:32
PI j

NPV j

(22.)

F0 j

Felmerlhet a krds: a tkekorltok vllalatoknl megfigyelhet egyrtelm ltezse nem mond ellent a tkletes tkepiacok hipotzisnek? (Ti. a kockzatokhoz illeszked kamatrt mindig korltlan
mennyisgben rendelkezsre ll forrs.) Ezek a tkekorltok legtbbszr arra vezethetk vissza, hogy a
vllalat vezeti attl tartanak, hogy a tlsgosan gyors nvekedst a vezets s a szervezet egyszeren
nem viseln el, ezrt k maguk lltjk fel ezeket a korltokat. Az is elfordul, hogy az alulrl jv burjnz s drgn ellenrizhet kezdemnyezseket szri meg a vezets azzal, hogy kltsgvetsi korltot
hatroz meg, gy kiknyszertve az elszrst. A legtbb esetben teht nem piaci hibrl van sz, pusztn bels klszablyok alkalmazsrl.
Tekintsnk egy egyszer pldt! A tkekltsg legyen 12%, s vllalatunknak gy kell vlasztania a
kvetkez beruhzsi lehetsgek kzl, hogy sszesen 25 milli $-t hasznlhat csak fel a nulla idpontban:
Projekt F0

F1

F2

F3

NPVj (12%)

IRRj

PIj

-10
-5
-15
-5
-5
-10
-25
-

10
8
5
10
10
10
50
-70

20
12
12
10
5
12
22
120

5
5
4
80

18,43
11,71
-0,97
15,46
7,91
11,34
37,18
90,11

108%
154%
8%
183%
141%
79%
137%
123%

1,84
2,34
-0,06
3,09
1,58
1,13
1,49
-

A
B
C
D
E
F
G
H

6. tblzat: Forrsokrt versenyz beruhzsi tletek.

A feladat teht az, hogy vlasszuk ki a fenti projektek kzl azt a projekt-egyttest, amelyik a legnagyobb sszes NPV-t adja a 25 milli $ kezdeti korlt mellett. Lthat, hogy csupn a C projekt negatv
nett jelenrtk, azaz, ha nem lenne tkekorlt, C kivtelvel mindegyik projektet megvalstannk.
Ilyen esetekben a jvedelmezsgi index szerint kell sorba rakni a projekteket, s a korlt adta lehetsgig a legjobbakat kell megvalstani.
Projekt

F0

F1

F2

F3

NPVj (12%)

IRRj

PIj

D
B
A
E

-5
-5
-10
-5

10
8
10
10

10
12
20
5

5
5
-

15,46
11,71
18,43
7,91

183%
154%
108%
141%

3,09
2,34
1,84
1,58

G
F
H
C

-25
-10
-15

50
10
-70
5

22
12
120
12

4
80
-

37,18
11,34
90,11
-0,97

137%
79%
123%
8%

1,49
1,13
-0,06

7. tblzat: A szabad forrsokat elnyer projektek.

32

A jvedelmezsgi indexet olykor gy definiljk, mint a jelenrtk s a kezdeti beruhzs hnyadost, azaz PV /F 0. A jvedelmezsgi index
ezen vltozatnak msik kzismert elnevezse a kltsg-haszon rta (CBR, cost benefit ratio), amely a korbbi paradigmbl szrmaz kltsghaszon elemzs vgeredmnye. Belthatjuk, hogy a rangsort az gy rtelmezett mutat sem vltoztatja meg, hiszen minden PI j rtke 1-el nagyobb
lesz ily mdon. Az gy felrt hnyados lnyegben azt fejezi ki, hogy a befektetett sszeg hnyszorosa a vrhat rtknvekeds. Bnjunk azonban
vatosan azzal a mutatval, amelyben a nyers (diszkontls nlkli) szmviteli adatok hnyadost adjk meg, hiszen annak a kltsg-haszon
elemzsnek nincs tl sok rtelme.

28
Ilyenkor teht nem az egyedi nett jelenrtkek alapjn kell vlasztanunk, hanem jvedelmezsgi indexek alapjn. Lthat, hogy a D, B, A s E projekteket valstjuk meg a 25 milli $-bl, s ezek sszesen
53,51 milli $ vagyonnvekedst jelentenek. Vegyk szre, hogy a H projekt annyibl kakukktojs, hogy
csak az els vben kezddik. Mivel a plda szerint csak a beruhzs vben van tkekorlt, gy a H-t is
megvalstjuk majd egy v mlva. (H-nak az NPV-jt szintn a 0. idpontra vettve adtuk meg, a PI erre
az vre nem rtelmezhet.) sszesen teht 53,51+90,11 NPV-vel szmolhatunk.
Sajnos ennek az egyszer rangsorolsi mdszernek is megvannak a maga korltai. Az egyik legslyosabb ezek kzl az, hogy abban a pillanatban felmondja a szolglatot, amint tbb mint egy idszak tkekorltos. Tegyk fel, pldul, hogy a vllalat a jvben is tkekorltok el nz, mondjuk az els vben
csak jabb 20 milli dollr ll majd rendelkezsre. Ebben az esetben egyltaln nem mindegy az sem,
hogy a vlasztott projektek mennyi pnzt teremtenek el a kvetkez vben. A D, B, A, E vlasztssal le
kell mondanunk H-rl, hiszen D, B, A s E projektek sszesen 38 milli $-t hoznak az els vben s ez a
20 milli jabb forrssal kiegsztve sem elegend H indul 70 millijnak elteremtshez. Maradna teht az 53,51 milli $ sszes NPV. Igen m, de amennyiben a nulla idpontban rendelkezsre ll 25 millibl G-t valstottuk volna meg, akkor igaz ugyan, hogy ennek vltozatnak csak 37,18 milli dollr
lenne az NPV-je G els ves 50 milli $ nett bevtele mr elegend lenne a 20 millis korlt 70-re val kiegsztshez, s megvalsthatv vlna H. Az sszes NPV ekkor 37,18+90,11 milli dollr lenne,
ami magasabb az 53,51 milli dollrnl. A jvedelmezsgi index alapjn elvgzett rangsorols azrt vallott kudarcot ebben a plda-vltozatban, mert a tkeforrsok kt peridusban is korltosak voltak. Ez a
mdszer valjban minden olyan esetben alkalmatlann vlik a dnts megalapozsra, amikor egynl
tbb korlt ltezik a projektek kztti vlasztsban.
A msik problma az, hogy ez a heurisztika csak akkor ad j megoldst, ha sok a vizsglt szabad kapacitsokhoz kpest kellen kis tkeigny projekt versenyez egymssal. Kevesebb projekt esetben
knnyen hibs kvetkeztetsre juthatunk. Pl. 100 MFt elklthet sszegbl kt projektet valsthatunk
meg. Az egyik NPV=30 MFt hozzadott rtket 30 MFt beruhzssal llt el, a msik NPV=80 MFt-ot
90 MFt-bl. A PI alapjn az els projekt jobb, azonban itt nyilvnvalan a msodikat rdemes vlasztani.
Szksg esetn kifinomultabb mdszereket is hasznlhatunk. Ezek legtbbje a lineris programozs
(LP, linear programming) elvn s technikjn nyugszik. Ezekre a technikkra fknt akkor van szksg,
ha a vllalat szmos beruhzsi tlettel rendelkezik, azonban pldul tbb vben is tke- s/vagy egyb
kapacitskorltok lpnek fel. Ilyenkor a clfggvny az, hogy a jelenlegi ismereteink alapjn minl magasabb sszes nett jelenrtket ad projekt-portfolit vlasszunk ki az adott korltok kztt:

NPV x

i i

max

(23.)

ltalnos esetben azt szoks felttelezni, hogy a projektek oszthatatlanok, azaz nem lehet pldul a
projektet flig megvalstani. Ekkor xi rtke csak 0 s 1 lehet, azaz a projektet vagy megvalstjuk,
vagy nem. Ezt az LP feladattpust egszrtk programozsnak (integer programming) nevezzk. Ebben
az esetben az LP els felttele:

xi 0 ; 1

(24.)

Elfordulhatnak azonban olyan projektek is, amelyek valjban oszthatk s a beruhzs s a hozz
kapcsold pnzramok arnyosan vltoznak. Ilyenkor a fenti felttel lazbb, csak azt kveteljk meg,
hogy xi rtke 0 s 1 kz essen:

xi 0 ;1

(25.)

Termszetesen xi rendszerint nem folytonos, ezrt ez utbbi esetben tovbbi feltteleket is meg kell
adni xi lehetsges diszkrt rtkeire. Az opercikutatsban ezt diszkrt programozsnak (discrete programming) nevezik. rdemes megemlteni, hogy egy-egy felttel megvltoztatsa drasztikusan megvltoztathatja az LP feladatok megoldshoz hasznlhat algoritmusokat.
Ha a beruhzsok oszthatk, de a hozz kapcsold pnzramok nem arnyosan vltoznak, akkor rdemesebb a projekteket rszprojektekre bontani s felttelknt megadni ezen projektek sszetartozst, pl.
ha a 2, 3 s 4 projektek sszetartoznak: x2=x3=x4.
Ezek utn tetszleges tovbbi korltoz feltteleket adhatunk meg, mint pldul tkekorlt (KCAPEX) a
beruhzs vben s kapacitskorlt (pl. gyrtsor kapacits felhasznlsa) az els vben:

29

F
a

x K CAPEX

0 ,i i

(26.)

1,i xi 1

ahol a1,i az els vben az i projekt ltal lefoglalt kapacits mrtke.

Az LP feladatba lnyegben brmilyen tovbbi korlt bepthet. Termszetesen itt is igaz, hogy akkor rdemes e kifinomultabb mdszereket alkalmazni, ha a bemen adatok megbzhatsga ezt mr indokoltt teszi. A fenti LP feladatok megoldsa egybknt nagyobb projektszm (40 db felett) esetn kifejezetten nagy szmtsi ignyt tmaszt, hiszen 2i szm kombinci kzl kell kivlasztani a legmagasabb
sszes nett jelenrtket ad vltozatot, mikzben minden kombincira a felttelek teljeslst is ellenrizni kell. Tovbbi problma, hogy a hossz szmtsi idt cskkenteni hivatott optimalizl algoritmusok
egy rsze nem ad megbzhat eredmnyt, azaz nha eredmny nlkl, illetve loklis optimumokat megadva fut le.
Az ilyen feladatok megoldsra csak az utbbi nhny vben rendelkeznk megfelel matematikai s
technikai httrrel, gy a mdszerben rejl lehetsgek ellenre egyelre meglepen kevs vllalatnl tallkozhatunk portfoli-optimalizlsra valban alkalmas rendszerrel.33

II.4. ves egyenrtkes mutat

Az ves egyenrtkes mutatt (AE, annual equivalent) eltr idtartam, lncszeren megismtelhet projektek sszehasonltsra hasznljuk. Ezek esetben az ves pnzram-egyenrtkesek sszevetsvel tudunk dnteni. Mivel felttelezzk, hogy a kezdeti projektet hasonl felttelekkel jra meg jra
meg tudjuk majd valstani ksbb is, gy a projektek idtartama csak annyiban szmt, hogy milyen
gyakran kell a megjtst megtenni. Olyan ves egyenl sszegeket keresnk teht, amelyek a projekt
lettartamval megegyez ideig jelentkeznek, s NPV-jk megegyezik a projekt NPV-jvel. Lnyegben
kisimtjuk a beruhzssal jr, egyenetlenl jelentkez pnzramokat. Ezt szemllteti a kvetkez bra:

F1 F2 F3 (F1) (F2) (F3)

A
F0

A (A) (A) (A)

(F0)

12. bra: ves egyenrtkes.

Az brn folytonos vonal mutatja a projekt lettartama alatti pnzmozgsokat (illetve azok ves egyenrtkeseit), mg a szaggatott vonal mr a kvetkez ciklus pnzramait szemllteti. Jl lthat, hogy az
ves egyenrtkest mirt nem szabad a nulla idpontra is vetteni.
Az ves egyenrtkes szmtshoz az albbi sszefggseken keresztl juthatunk el.
Egyszeri pnzramok klnbz idpontokra val tszmtsa igen egyszer feladat, csak a kt alapkpletet kell ismernnk:
F P (1 r ) N
P

F
(1 r ) N

(27.)

ahol r a hozam ltalnos jellse, P a befektetett sszeg (jelenrtk), F a visszakapott sszeg (jvrtk).
33

Szmos portfoli-menedzsment szoftvert knl a piac, de ezek inkbb a projektek gyvitelt tmogatjk. Lteznek azrt az optimlis projekt
portfli kivlasztst tmogat szoftverek is (pl: Project Insight, 4c Portfolio Manager, Rational Focal Point, D-Sight stb.), azonban nmelyik
esetben a mgttes algoritmus kzismerten megbzhatatlan, ms esetekben az optimalizls mdszere meglep: pl. meg kell jellni az sszes projekt-pr tekintetben egy vezeti preferencit, azaz hogy melyiket vlasztannk inkbb a kett kzl, s ez alapjn kszl rangsor. Az tlet szellemesnek tnhet, mgsem beszlhetnk optimalizlsrl.

30
F

P
13. bra: Egyszeri pnzramok.

Az annuitsok (egyenletes pnzram-sorozatok) a legfontosabb jellegzetes pnzram-sorozatok. Szmos gyakorlati gazdasgi jelensg modellezhet segtsgkkel.34
A

14. bra: Egyenletes pnzram-sorozat.

Az annuits jelenre vettse az albbi mdon trtnik:

P

A
A
A

...
2
(1 r ) (1 r )
(1 r ) N

(1 r ) N 1
A
N
r (1 r )

(28.)

Az N vig tart projekt ves egyenrtkese a projekt nett jelenrtkbl szmthat N vre szl annuitssal azonos.
r (1 r ) N
AE A P

N
(1 r ) 1

(29.)

Brealey s Myers pldjt felhasznlva tegyk fel, hogy a vllalatnak kt gp (A s B) kzl kell vlasztania. A kt gp klnbz fejlesztsek eredmnye, de azonos a kapacitsuk s pontosan ugyanazt a
feladatot kpesek elltni, teht hasznuk megegyezik. gy sszehasonltsra csak a kltsgek alapjn vllalkozhatunk. Az A gp ra 15000$ s hrom vig mkdik, vi 5000$ mkdsi kltsggel. A B gp
csak 10000$-ba kerl, mkdsi kltsge 6000$ vente, viszont csak kt vig hasznlhat.

A
B

NPV (e$),
(r=6%)

Kltsgek (ezer $)

Gp
F0
-15
-10

F1
-5
-6

F2
-5
-6

F3
-5

-28,37
-21,00

8. tblzat: Kt gp kztti vlaszts.

Ez azt jelenti, hogy B gpet kell vlasztanunk, mivel kltsgeinek jelenrtke alacsonyabb? Nem felttlenl, hiszen a B gpet egy vvel hamarabb kell kicserlni, mint az A-t. Valahogy t kell teht szmtanunk a kltsgek sszes jelenrtkt egy vre jut kltsgekre, hiszen az ilyen jelleg dntseknl bennnket az rdekel elssorban, hogy venknt milyen kltsgeket vrhatunk. Mirt? Azrt, mert felttelez34

A tmrl rszletesebben a kvetkez fejezetben esik sz.

31
zk, hogy egy-egy gpet hasonl felttelekkel jra meg jra meg tudunk majd venni a jvben, gy
lettartamuk csak annyiban szmt, hogy milyen gyakran kell lecserlni azokat. Az egy vre jut kltsgek kiszmtsval mr sszehasonlthatv vlik a kt lehetsg.
Kltsgek (ezer $)

A pnzramai
A ves kltsg-egyenrtkesei
B pnzramai
B ves kltsg-egyenrtkesei

F0
-15
-10
-

F2
F3
-5
-5
-5
-10,61 -10,61 -10,61
-6
-6
-11,45 -11,45 -

NPV (e$),
(r=6%)

F1

-28,37
-28,37
-21,0
-21,0

9. tblzat: Az A jel gp tlagos ves kltsge alacsonyabb.

Lthatjuk, hogy az A gp jobb, mert ves kltsgei alacsonyabbak.

Eddig csak ves kltsg-egyenrtkesekrl volt sz. Termszetesen ugyanezen az elven szmolhatunk
ves bevtel- vagy jvedelem-egyenrtkeseket is, ha a gazdasgi problma logikja ezt kvnja.
Pldnkban a berendezsek lettartamt adottnak vettk. A gyakorlatban azonban inkbb gazdasgi
megfontolsok, nem pedig a gpek teljes fizikai elhasznldsa dnti el, hogy mikor cserlnk le egy gpet. Az n. gazdasgi lettartamot (economic life) neknk kell megllaptanunk. A fentiekhez hasonl
mdon kell ilyenkor is eljrnunk, csak figyelembe kell venni az egyes kalkullt lettartamok vgn berendezsnk n. maradvnyrtkt (salvage value, terminal value) is, ami berendezsnk akkori piaci rtke (amennyirt el lehetne adni). Lnyegben teht klnbz lettartamok mellett a maradvnyrtket
is figyelembe vve ves egyenrtkeseket szmtgatunk, s a legkedvezbbnl addik a gazdasgi lettartam. Berendezsek kztti vlaszts esetn teht a kvetkez a szmtsok teljes menete: 1.) meghatrozzuk az egyes berendezsek gazdasgi lettartamt, azaz sajt optimumukat; 2.) kivlasztjuk azt a berendezst, amelynek legkedvezbb az ves egyenrtkese.
Abban az esetben, amikor mr meglv berendezs htralv gazdasgi lettartamt vizsgljuk, annak
korbbi beszerzsi ra termszetesen mr elsllyedt, elveszett kltsg. Ebben az esetben a berendezs
beruhzsi kltsge az a piaci maradvnyrtk, amirt az adott pillanatban eladhat lenne a gp. Ezek
utn a vizsglat algoritmusa mr magtl rtetdik: (1) Hatrozzuk meg az j berendezs gazdasgi lettartamt. (2) Hatrozzuk meg a rgi berendezs tovbbi mkdtetsnek gazdasgi lettartamt. (3) Szmtsuk ki mindkt vltozat ves kltsg-egyenrtkest. (4) Amennyiben az j berendezs kltsgegyenrtkese a kisebb, gy cserljk le a berendezst, ellenkez esetben ismteljk meg az elemzst ksbb (egy v mlva) jra.
Az albbi pldban egy nyomdagp gazdasgi lettartamt hatrozzuk meg. A piaci rtkek s a ptlsi/javtsi kltsgek alakulsa statisztikk alapjn jl becslhet, a tblzat els kt sorban ezek az rtkek szerepelnek. (A nyomdagp vza tarts, lassan avul, ellenttben a mozg alkatrszek drgk s egyre
gyakrabban hibsodnak meg.) A nyomdai tevkenysg tkekltsge 15%. Els lpsben meghatrozzuk
gp tartsnak nett jelenrtkt gy, hogy mintha a vsrlstl szmtott 1, 2, , 10 vig tartottuk volna.
Ez utn meghatrozzuk a gpre fordtott tlagos ves kltsgeket gy, hogy az NPV-k megfelel vre vettett ves egyenrtkeseit vesszk.
vek
Piaci rtk
Ptlsi kltsgek
NPV
ves egyenrtkes

0
10000

1
9600
0
-1652
-1900

2
3
4
9200 8800 8400
40
60
80
-3074 -4284 -5313
-1891 -1876 -1861

5
6
7
8000 7600 7200
100
680 1260
-6188 -7173 -8226
-1846 -1895 -1977

8
6800
1840
-9311
-2075

9
10
6400
6000
2420
3000
-10403 -11481
-2180 -2288

10. tblzat: A gp gazdasgi lettartama 5 v.

Mivel lncszeren ismtld esemnyrl van sz, ezrt valjban azt vizsgljuk, hogy a nyomdagpet
hny v utn rdemes lecserlni egy jra. Az NPV mutat szerint az 1 ves tarts tnik a legolcsbbnak,
azonban ez a mutat nem reflektl az ismtldsre. Az AE mutat alapjn az 5 ves tarts, majd gpcsere
adja az tlagosan legalacsonyabb ves fenntartsi kltsgeket.

32

II.5. Egyb gazdasgi mutatk

II.5.1. Megtrlsi id
A megtrlsi id (PP, payback period) arra ad vlaszt, hogy hny vig kell a befektetsnek mkdnie ahhoz, hogy a befektetett sszeg jvedelmek formjban megtrljn. Megtrlsi idt ktflekppen
szmthatunk. Az egyszerbb s pontatlanabb lehetsg az egyszer megtrlsi id szmtsa. Ekkor a
beruhzs ksbbi pnzramait nominlis rtkkn vesszk figyelembe, azaz nem diszkontljuk ket.
Azt a t rtket keressk teht, amennyi id alatt a beruhzsbl szrmaz sszegzett pnzramok pontosan kiadjk a befektetett tke nagysgt.
A pontosabb megolds a diszkontlt megtrlsi id (DPP, discounted payback period) mutatjnak
alkalmazsa. Itt a krds a kvetkez: milyen t idtv alatt ri el a beruhzs pnzramainak jelenrtke a
kezdetben befektetett tke rtkt. (A diszkontlt megtrlsi id hasznlatval kapcsolatosan vgl feltehetjk azt a klti krdst, hogy ha mr egy vllalatnl meghatroztk a tkekltsget s a pnzramokat is, akkor mirt nem inkbb NPV-t szmtanak?)
A mutatk kzs hibja, hogy a megtrlsi id utn felmerl pnzramokat mr nem veszik figyelembe. Emiatt lehet, hogy htrbb soroltatnak olyan beruhzsok, amelyek a megtrlsi id utn mg jelents pnzramokat biztostanak. Ezen tlmenen az egyszer megtrlsi id mutat egyrtelm hinyossga, hogy figyelmen kvl hagyja a pnz idrtkt. E mutatk tovbbi hinyossga, hogy ha adott
megtrlsi idben gondolkodunk, ez nmagban is szubjektv elemet visz a dntsbe, s ezzel tovbbi
dntsi hibkat kvethetnk el.
II.5.2. Knyv szerinti adatokra pl mutatk
A szmviteli kimutatsok (knyvek) alapvet dokumentumai a mrleg (balance sheet), az
eredmnykimutats (income statement, profit and loss statement) s a cash-flow kimutats (cash flow
statement). A szmviteli kimutatsokban minden gazdasgi szerepl (szlltk, vevk), minden eszkz s
forrs tpus, illetve minden bevteli s kltsg kategria sajt szmlval rendelkezik, amelyen v kzben
folyamatosan rgztik a vltozsokat. A knyvek ezeknek a szmlknak az aktulis egyenlegeit sszegzik. Az egyes szmlk vagy a mrleghez vagy az eredmny-kimutatshoz tartoznak.
Mrleg (Balance sheet)
1
2
3
4

A
I
II
III

Befektetett eszkzk (Fixed assets)

Immaterilis javak (Intangible assets)
Trgyi eszkzk (Tangible assets)
Befektetett pnzgyi eszkzk
(Invested Financial Assets)

5
6
7
8
9

B
I
II
III
IV

Forgeszkzk (Current assets)

Kszletek (Inventories)
Kvetelsek (Receivables)
rtkpaprok (Securities)
Pnzeszkzk (Cash)

10
11

C Aktv idbeli elhatrolsok (Active accruals)

Eszkzk sszesen (Total assets)

12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26

D
I
II
III
IV
V
VI
VII
E
F
I
II
III
G

Sajt tke (Equity)

Jegyzett tke (Subscribed capital)
(-Unpaid subscribed capital)
Tketartalk (Capital reserve)
Eredmnytartalk (Accumulated profit reserve)
Lekttt tartalk (Committed reserve)
rtkelsi tartalk (Evaluation reserve)
Mrleg szerinti eredmny (Retained Earnings)
Cltartalkok (Provisions)
Ktelezettsgek (Liabilities)
Htrasorolt ktelezettsgek (Junior Debt)
Hosszlejrat ktelezettsgek (Long-term Debt)
Rvidlejrat ktelezettsgek (Short-term Debt)
Passzv idbeli elhatrolsok (Passive accruals)
Forrsok sszesen (Total liabilities)

11. tblzat: Mrleg.

A ketts knyvvitel rendszere szerint minden gazdasgi esemny kt szmlt rint. A kszletvsrls
pldul egy adott szllt (a 24-es sor egyik alszmlja) s az adott kszlet tpus (a 6-os sor egyik
alszmlja) szmljt rinti: n a kszletek s n a szllt tartozsok rtke is. A fizets gazdasgi esemny szintn kt szmlt rint: cskken a szllti tartozsok rtke (24) s cskken a pnzeszkzk (9)
rtke is. Egy rvid lejrat hitel felvtele esetben n a rvidlejrat ktelezettsgek (24) llomnya s
n a pnzeszkzk (9) mennyisge is. A jegyzett tke (13) emelsekor pl. cskken az eredmnytartalk
(16) vagy ha friss tkt von be a trsasg (rszvnykibocsts), akkor a pnzeszkzk (9) nvekednek.

33
A vsrlson tl a gazdasgi let msik alapvet tevkenysge az elads. Maga a tranzakci tbb gazdasgi esemnyt takar. Egyrszt a vev megvsrolja a vllalat termkt vagy szolgltatst, ami rbevtelt (27) okoz a vllalatnl s vev tartozik a termk rval (a 7-es sor egyik alszmlja). Msrszt az rtkests kltsgeit a vllalat ekkor elszmolhatja, azaz pl. cskken a kszletek (6) rtke a termk nyilvntartott rval, ami a termk rtkestsnek anyagjelleg rfordtst nveli (30). Ha a vev ki is fizeti
a tartozst (a 7-es sor cskken), akkor a pnzeszkzk (9) nvekednek. Hasonlan a havi brek a rvid
lejrat ktelezettsgek egyik alszmljn gylnek, ezzel prhuzamosan a szemlyi jelleg rfordtsokat
(31) nvelik. A kifizetskor a pnzeszkzk cskkennek, mikzben a rvidlejrat ktelezettsgek is
cskkennek.
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44

rtkests nett rbevtele (Net sales revenues)

Aktivlt sajt teljestmnyek rtke (Capitalized value of own performance)
Egyb bevtelek (Other revenues)
Anyagjelleg rfordtsok (Material type expenditures)
Szemlyi jelleg rfordtsok (Payments to personnel)
rtkcskkensi lers (Depreciation charge)
Egyb rfordtsok (Other expenditures)
zemi/zleti tevkenysg eredmnye (Earnings Before Interest and Tax)
Pnzgyi mveletek bevtelei (Financial revenues)
Pnzgyi mveletek rfordtsai (Financial expenditures)
Pnzgyi mveletek eredmnye (Financial profit)
Szoksos vllalkozsi eredmny (Usual Entrepreneurial Profit or Loss)
Rendkvli eredmny (Extraordinary profit)
Adzs eltti eredmny (Pre-tax profit/EBT)
Adfizetsi ktelezettsg (Tax liability)
Adzott eredmny (After-tax profit/PAT)
Jvhagyott osztalk (Approved dividend)
G Mrleg szerinti eredmny (Retained earnings/Balance-sheet net profit)

I
II
III
IV
V
VI
VII
A
VIII
IX
B
C
D
E
XII
F

12. tblzat: Eredmnykimutats.

A befektetett eszkzk kezelse nmileg eltr. A trgyi eszkzk rtke pldul az n. szmviteli
amortizci rtkvel cskken folyamatosan. Az elszmolsi idszakban a trgyi eszkz (a 3-as sor egyik
alszmlja) egyenlege cskken, mikzben az amortizci sszege nveli a kltsgeket az rtkcskkensi
lers (32) soron. A trgyi eszkz esetleges rtkestsekor a vevkkel szembeni kvetels (7) az eladsi
rral nvekszik, ami egyb bevtelt (29) okoz. Az rtkests kltsge pedig a trgyi eszkz soron kimutatott knyv szerinti rtk lesz, ami az egyb rfordtsokat (33) nveli, mikzben a trgyi eszkz sorrl
kivezetjk ezt az rtket.
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55

I.
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

56
57
58
59
60
61
62
63
64
65
66
67
68
69
70
71
72
73
74
75

11
12
13
II.
14
15
16
III.
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
IV.

Mkdsi cash flow (Cash-flows from operating activities)

Adzs eltti eredmny (Pre-tax profit)
Elszmolt amortizci (Depreciation) (+)
Elszmolt rtkveszts s visszars (Depletion) (+,-)
Cltartalk kpzs s felhasznls klnbzete (Forming or using provisions) (+,-)
Befektetett eszkzk rtkestsnek eredmnye (Profits of selling fixed assets) (-)
Szllti ktelezettsg vltozs (Change in accounts payable) (+)
Egyb rvid lejrat ktelezettsg vltozsa (Change in other short term debts) (+)
Passzv idbeli elhatrols vltozsa (Change in passive accruals and deferred items) (+)
Vevkvetels vltozsa (Change in accounts receivable) (-)
Forgeszkzk (vevkvetelsek s pnzeszkzk nlkl) vltozsa (Change in current assets
without accounts receivable and cash) (-)
Aktv idbeli elhatrolsok vltozsa (Change in active accruals) (-)
Fizetett, fizetend ad (Paid, payable tax) (-)
Fizetett, fizetend osztalk, rszeseds (Paid dividend) (-)
Befektetsi cash flow (Cash-flows from investing activities) (-)
Befektetett eszkzk beszerzse (Investment in plant and equipment) (-)
Befektetett eszkzk eladsa (Proceeds from sale of land, plant and equipment) (+)
Kapott osztalk, rszeseds (Received profit-sharing and dividend) (+)
Finanszrozsi cash flow (Cash-flows from financial activities)
Rszvnykibocsts, tkebevons bevtele (Incomes of public offering) (+)
Ktvny, hitelviszonyt megtestest rtkp. kibocsts bevtele (Incomes of bond or other security offering) (+)
Hitel s klcsn felvtel (Long-term borrowing) (+)
Hossz lejratra nyjtott klcsnk s elh. bankbettek trl., megsznt., bevlt. (Payment of long-term debt) (+)
Vglegesen kapott pnzeszkzk (Received cash) (+)
Rszvnybevons, tkekivons (tkeleszllts) (Stock withdrawal) (-)
Ktvny, hitelviszonyt megtestest rtkpapr visszafizetse (-)
Hitel s klcsn trlesztse (Payments of debts) (-)
Hossz lejratra nyjtott klcsnk s elhelyezett bankbettek (Long term loans, bank deposits) (-)
Vglegesen tadott pnzeszkzk (Permanently granted cash) (-)
Alaptkkal szembeni, ill. egyb hossz lej. ktg-ek vltozsa (Change in claims against founding members) (+)
Pnzeszkzk vltozsa (Change in cash)
13. tblzat: Cash flow kimutats.

34
Ha helyesen vgigkvettk a fenti pldkat, megfigyelhettk, hogy a mrleg kt oldala vgig egyenslyban maradt, hiszen az eredmnykimutats szerinti eredmny (44) mrleg szerinti eredmny (19) nven visszakerl a mrlegbe. A jvhagyott osztalk (43) pldul cskkenti a pnzeszkzket (9) de a mrleg szerinti eredmny cskkensn keresztl a mrleg forrsoldalt is cskkenti.
A cash flow kimutats nmileg elklnl a fenti egysges rendszertl. Itt a cl az, hogy a pnzeszkzk idszaki llomnyvltozsa kimutathat legyen. Ez a cash flow rendeltetsben azonos a vllalati
pnzgyi tanulmnyaink sorn gyakran hasznlt cash flow fogalommal, ktsgtelen azonban, hogy fknt a projekt rtkels sorn jelentsen leegyszerstett formjban kzeltjk csak ezt a kimutatst. A
tervezs sorn ugyanis ritkn van szksg szmviteli rtelemben is ignyes kidolgozsra (pl. szmviteli
elhatrolsok, szmviteli rtkhelyesbtsek, fa nyilvntartsok stb.). A szmviteli cash flow kimutats
egybknt az adzs eltti eredmnybl indirekt mdon szmolja vissza a tnyleges pnzllomny vltozst.
A szmviteli kimutatsok egyes szmlinak rtkeibl kpzett mutatszmok hasznlatnak fknt
a vilg fejld orszgaiban nagy hagyomnyai vannak, gy mi sem kerlhetjk ki ezek alaposabb ttekintst. Ne felejtsk azonban el, hogy az elz pnzgyi paradigma elemeirl van sz, gy nem lenne
korszer pusztn ezekre alapozni dntseinket, de legalbbis meglehetsen szk az a problmakr,
amelyben ezek a mutatk rtkes vlaszokat kpesek nyjtani.
A knyv szerinti hozam (ROA, return on assets; ROI, return on investment) azt mutatja meg, hogy a
vllalat vagy befektets egysgnyi tlagos knyv szerinti rtkre (average total assets) mekkora kamat
s adk eltti eredmny (EBIT, earnings before interest and tax) jut.
ROA / ROI

EBIT
Average Total

Assets

34
(11t 1 11t ) / 2

(30.)

Az v eleji s vgi adatok tlagolsa reflektl az egyik felmerl problmra: ven bell jelentsen
vltozhatnak az eszkzk s ktelezettsgek rtkei.35 Ettl azonban mg sajnos a mutat tovbbra is a
knyv szerinti adatokra reflektl, nem pedig a piaciakra. A msik problma az, hogy vltozatlan ves teljestmny mellett a mutat rtke vrl vre automatikusan nvekedhet, mivel a beruhzott eszkzk
knyv szerinti rtke az amortizci miatt folyamatosan cskken. gy tnhet, hogy a beruhzs egyre
hatkonyabban hasznlja fel a befektetett tkt, pedig valjban semmi sem vltozott. ppen ezrt a
knyv szerinti hozam rtke tulajdonosi szemszgbl nem br tl nagy gyakorlati jelentsggel, legfeljebb a nagyobb vllalatok esetben, ahol egyre inkbb knytelenek vagyunk a szmviteli adatokra pteni,
mivel a vllalati folyamatok annyira szertegazakk vlnak, hogy a kzvetlen rtkels egyre kevsb
gazdasgos. A ROA, ROI az IRR mutat szmviteli analgija, de prhuzamba lltva a kt mutat jelentst knnyen belthat az elbbi esetlegessge. A mutat dntsi kritriumknt (esetleg a menedzsment
brezsi paramtereknt) alkalmazsa azonban az n. preferred early cash problmhoz vezethet. A
ROI (s vltozatai) szerint rtkelt menedzsment abban rdekelt, hogy ha egy beruhzst elindtanak, akkor minl elbb jelents EBIT jelenjen meg. A ROI alap projekt/zletg rtkels teht elbb-utbb oda
vezet, hogy a menedzsment elnyben fogja rszesteni a rvidtvon jelents EBIT-et hoz projekteket
akr a magasabb NPV-s projektekkel szemben is.
J plda erre a kisebb olajtrsasgoknl jelentkez problma: a menedzsment teljestmnyt jellemzen a nagyobb trsasgok beszmolibl leolvashat ROI mutatihoz mrik. Emiatt a menedzsment hajlamos a sznhidrogn lelhelyeket megtpni (tl gyorsan megszivattyzni), ami oda vezet, hogy a kutak
csak a tredkt kpesek adni ahhoz kpest, mintha trelmesen, kisebb kitermelsi mennyisgek mellett
zemeltettk volna azokat. Br a ksbbi kros kvetkezmnyek ismertek, a tulajdonosi krt (az egyszeri rszvnyeseket) mindez nem foglalkoztatja: k csak egy gyors sszehasonltsi lehetsget keresnek a
menedzsment teljestmnyre vonatkozan. Mivel a kutak megtpse az llami adbevteleket is jelentsen cskkenti ezrt nemzetkzi korltoz szablyok is megjelentek a jelensg visszaszortsra. A nagyobb vllalatoknl egybknt ez a problma kevsb jelentkezik lesen, mivel ott egy-egy beruhzs a
teljes vllalati beruhzsi portflihoz kpest elhanyagolhat mrtk (a ROI nevezje nem vltozik meg
jelentsen), gy a vllalati/zletg ROI mutatk egy-egy j beruhzsra kevsb rzkenyek.

35

A mutatszmok esetben mindig rdemes tisztzni a szmts pontos mdszert, hiszen a mutatk defincii nem standardizltak.

35
A befektetett tke hozama (ROACE, return on average capital employed) az EBIT s a rvid lejrat
ktelezettsgekkel cskkentett mrleg szerinti eszkzk hnyadosa.36
ROACE

EBIT
34
(31.)

Average Total Assets Average Current Liabilitie s (11t 1 11t ) (24 t 1 24 t ) / 2

A mutat nevezje arra reflektl, hogy az ven bell esedkess vl ktelezettsgek (current liabilities) valjban nem rszei a tnyleges befektetett tknek, gy az ebbl finanszrozott eszkzk is csak
ideiglenesen vannak jelen a knyvekben. Erre a mutatra is rvnyes, hogy vltozatlan ves teljestmny
mellett a mutat rtke vrl vre automatikusan nvekedhet.
Az rbevtel arnyos jvedelmezsg mutat (ROS, return on sales) egyfajta hatkonysgmutat, ami
azt mutatja meg, hogy az rbevtel hny szzalkt tudja a vllalat jvedelemm konvertlni:
ROS

EBIT 34

Sales 27

(32.)

Az eszkzarnyos jvedelmezsg (ROE, return on equity) a sajt tkre (stockholders equity) es

adzott eredmny (net income, profit after tax).
ROE

Net Income
42

Stockholders ' Equity 12

(33.)

Mg a ROA, ROI a sajt tke s a ktelezettsgek sszegre es trsasgi adval nem cskkentett jvedelmezsget mri, addig a ROE a tulajdonosok ltal befektetett sajt tkre es tulajdonosok szmra
elrhet jvedelmezsget adja meg. Mivel azonban ez a mutat is knyv szerinti rtkekre pl, gy a
tnyleges rszvnyesi jvedelmezsgrl (TSR, total shareholder return) nem sokat rul el, ezt inkbb az
albbi mutatval szoks megadni:
TSH

Average Price of a Share Cash Dividend

Beginning Price of a Share

(34.)

A rszvnyek rfolyama (price per share) nagyon ritkn egyezik meg a knyv szerinti sajt tke egy
rszvnyre es rtkvel (book value per share), gy a kt mutat gyakran eltr egymstl. A rszvnyek
rfolyama egybknt a szmviteli kimutatsokban nem jelenik meg ktelez jelleggel. Mindenesetre a kt
rtk arnyt (M/B, market to book ratio) gyakran hasznljk arra, hogy a vllalatban rejl nvekedsi lehetsgeket vagy az n. mrlegen kvli ttelek (rtkes szervezeti tudsbzis, potencilis komparatv
elnyk, kimagasl vllalkozi kpessgek stb.) jelenltt rzkeltessk.
M /B

Price per Share

Book Value per Share

(35.)

Egy msik gyakran alkalmazott mutat a P/E (price to earnings), amit a rszvnyek alul vagy fellrazottsgnak klszablyszer megtlsre igyekeznek felhasznlni:
P/E

Price per Share

Earnings per Share

(36.)

A mutat rtkelse az rkjradk jelenrtknek analgijra pl. Ha az rtke meghaladja az ipargi tkekltsg reciprokt, akkor az a rszvny pillanatnyi alulrtkeltsgt vagy informcis aszimmetrit jelez. Ez a megkzelts azonban a felttelezsek miatt meglehetsen esetleges, inkbb arra alkalmas,
hogy a kiugr rtkek esetben felhvja a figyelmet egy alaposabb vizsglat szksgessgre.
Vgl a fenntarthat nvekeds mrtke (SGR, sustainable growth rate), azaz a rszvnyek rtknek
fenntarthat nvekedse elssorban akkor vlik fontoss, ha a vllalat nem akar vagy nem tud jabb tulajdonosi tkt bevonni, ugyanakkor a D/E arnyon sem tud vagy akar jelentsebben vltoztatni. Ilyenkor
a nvekeds forrsa kizrlag a visszaforgatott eredmny (retained earnings).

36

A ROCE az tlagols nlkli v vgi adatokra pl.

36
SGR ROE 1 Dividend Payout Ratio Share Repurchase Rate

(37.)

Br szmos egyb szmviteli alap mutatt lehet kpezni a beszmol soraibl, ezek pnzgyi relevancija egyre elenyszbb.

II.6. A jelenrtk-szmts technikai alapjai

II.6.1. Alapfogalmak, alapjellsek

Kznapi hasznlatban hozam alatt ltalban a kvetkezt rtjk:
1 r

F1
F0

(38.)

ahol r a hozam ltalnos jellse, F0 a befektetett sszeg (kiads), F1 a visszakapott sszeg (bevtel).
A kifejezsben a 0 index a jelen idpillanatot szimbolizlja, mg az 1 index egy ksbbi pillanatra
(rendszerint egy vvel ksbbre) utal. Az sszefggs oldalait 100-zal szorozva kapjuk a %-os formt.
Ha teht, F0 tkt (principal) r ves kamat (interest) mellett nveljk egy ven (idszakon) t, akkor
F1 F0 (1 r )

(39.)

sszeget kapunk.
A tbbves nvekeds felrsakor jutunk el a kamatos kamatozs (compound interest) ltalnos kplethez:

FN F0 (1 r ) N

(40.)

ahol N az eltelt vek (idszakok, idegysgek) szma. (N-nel mindig az utols idszakot jelljk, mg n
az idszak ltalnos jellse.)
Egyelre elgedjnk meg a fentebb bemutatott diszkrt kamatozssal, azaz mg egy darabig ttelezzk
azt fel, hogy a kamatoz alapsszeghez mindig csak diszkrt idpontokban (rendszerint az vek vgn)
csapjuk hozz a kamatot. Szakszerbben fogalmazva: csak az egyes idszakok vgn tkstnk. (A
folyamatos kamatozst kvn esetekkel ksbb foglalkozunk majd.)
A kvetkez alfejezetekben alaposabban is elsajttjuk a jelenrtk-szmts technikit, s megismerkednk az idekapcsold legfontosabb jellsekkel is.
II.6.2. Egyszeri pnzramok
Ahogy mr korbban emltettk, az egyszeri pnzramok klnbz idpontokra val tszmtsa az
albbi kt alapkplet alapjn trtnik:
F P (1 r ) N
P

F
(1 r ) N

(41.)

Nem kell azonban mg ezeket a szmtsokat sem elvgeznnk, mert a legfontosabb hatvnykitevs
tnyezk (faktorok) tblzatos formban is rendelkezsnkre llnak (ld. jegyzet vge). Ezek hasznlathoz, illetve szmtsaink ttekinthetsghez az albbi jellsekkel s elnevezsekkel kell megismerkednnk:
F
(1 r ) N ( F / P, r %, N ) jvrtk faktor (tblzat)
P

37
P
1

( P / F , r %, N ) jelenrtk faktor (tblzat)

F (1 r ) N

Nem sok sz esett eddig a jvrtkrl (future value). Jvrtkrl beszlnk, ha a projekt utols
pnzramnak idpontjra szmtunk t minden pnzramot. (Jellse: F)
F

P
15. bra: Egyszeri pnzramok.

Egyszer pldk:
1. Hny -t kell 10%-os ves hozam mellett kamatoztatni, hogy t v mlva az sszeg 10000 legyen?
2. Kzelten hny szzalkos ves hozam mellett duplzdik, ill. triplzdik meg egy sszeg 5 v
alatt?
Kplettel:
F
F
(1 r ) N , r N 1
P
P

Oldjuk meg tblzat hasznlatval!

3. Hozzvetleg hny v alatt tzszerezdik meg egy sszeg vi 15% mellett?37

II.6.3. Egyenletes pnzram-sorozat (annuits)

Az annuitsok (annuity) a legfontosabb jellegzetes pnzram-sorozatok. Tl azon, hogy szmos gyakorlati jelleg gazdasgi jelensg kzvetlen mdon is modellezhet segtsgkkel (brleti djak, lzing djak, fix kltsgek stb.), tbb gazdasgi elemz mdszernek is az alapjt adjk (pl. a ksbb trgyalt ves
egyenrtkes mdszernl).
A

16. bra: Egyenletes pnzram-sorozat.

Alapkpletei a kvetkezk:

37

Az n. 72-es klszably szerint egy sszeg megduplzdsnak ideje vekben hozzvetlegesen 72/r.

38
P

A
A
A

...
2
(1 r ) (1 r )
(1 r ) N

(1 r ) N 1
A
N
r (1 r )

(42.)

(1 r ) N 1
F A

(43.)

r (1 r ) N
A P

N
(1 r ) 1

(44.)

r
A F

N
(1 r ) 1

(45.)

Nem kell persze ezeket az sszefggseket sem megtanulnunk, s ezekkel szmolnunk sem, mert ebben az esetben is hasznlhatjuk jegyzet vgi tblzatainkat. Ismernnk kell azonban itt is a legfontosabb
jellseket:
P
( P / A, r %, N )
A
F
( F / A, r %, N )
A
A
( A / P, r %, N )
P
A
( A / F , r %, N )
F

annuits jelenrtk faktor (tblzat)

annuits jvrtk faktor (tblzat)
trlesztsi faktor (tblzat)

eltakarkossgi faktor (tblzat) .

Egyszer pldk:
1. Hatrozzuk meg 10 ven keresztli vi 1000 jelenrtkt s jvrtkt! (r=10%)

2. Mekkora venknti egyenl sszegeket szksges 12%-os ves hozamok mellett flretenni, hogy 20 v
mlva 1000000 legyen? Mekkora ennek a jelenrtke?

3. Hnyszor annyi vagyonunk lesz 20 v mlva akkor, ha 15% hozammal kamatoztatjuk venknti egyenl temben keresett vagyonunkat annl, mint ha egyltaln nem kamatoztatnnk azt?

4. Ha 12 v alatt vi 420 7813,52-ra nvekedett, mennyi volt az ves kamat?

II.6.4. rkjradk
Az rkjradk (perpetuity) az egyenletes pnzram-sorozat olyan specilis formja, ahol N vgtelen.

39
A

17. bra: rkjradk.

Alapkplete igen egyszer alakig vezethet:

P

A
A
A

...
(1 r ) (1 r ) 2
r

(46.)

Egyszer plda:
1. Mennyit r vi 1000 rkjradk, ha r=10%?
II.6.5. Linerisan nveked pnzram-sorozat
A linerisan nveked pnzram-sorozatok egyes pnzramai a kvetkez egyszer sszefggs szerint szmthatk:
Fn (n 1)G, n 1

(47.)

(N-1)G
(N-2)G
3G

2G
G
1

18. bra: Linerisan nveked pnzram-sorozat.

Ennek a pnzram-sorozat tpusnak csak a legegyszerbb ltalnos kplett rjuk fel:

(1 r ) N rN 1
P G

2
N
r (1 r )

(48.)

Termszetesen itt is jegyzetvgi tblzatainkat hasznljuk majd pldamegoldsaink sorn, br csak kt

nevezetes faktort szoks megadni, s a tbbit ezekbl szrmaztatni. A jelenrtk faktor mellett, a linerisan nveked s az egyenletes pnzram-sorozatok kztti tszmts faktort adjuk meg:
P
( P / G, r %, N ) lineris nvekeds jelenrtk faktor (tblzat)
G
A
( A / G, r %, N ) lineris nvekeds annuits faktor (tblzat) .
G

Egyszer pldk:
1. Mennyi a jelenrtke a kvetkez pnzram-sorozatnak: F0 = 0, F1 = 1000, F2 = 1300, F3 = 1600, F4
= 1900, F5 = 2200 s F6 = 2500 (r=10%).

40
2. Mekkora ves pnzrammal rendelkez egyenletes pnzram-sorozat (N=6) ekvivalens az elz plda
pnzram-sorozatval? (r=10%)

3. Mennyi a jelenrtke a kvetkez pnzram-sorozatnak? F0 = 0, F1 = 1200, F2 = 1000, F3 = 800, F4

= 600 s F5 = 400 (r=10%).

II.6.6. Exponencilisan nveked pnzram-sorozat

Az exponencilisan (vagy mskppen: geometrikusan) nveked pnzram-sorozatok ltalnos
pnzrama a kvetkez kplet alapjn kaphat meg:

Fn F1 (1 g )n1

(49.)

F1(1+g)N-1
F1(1+g)N-2
F1(1+g)3
F1(1+g)2
F1(1+g)

F1
0

N-1 N

19. bra: Exponencilisan nveked pnzram-sorozat.

Erre az esetre tblzatos megoldst nem knlunk, gy szksg esetn knytelenek vagyunk az ltalnos kpletet hasznlni:
1 (1 g ) N (1 r ) N

F1
ha r g
rg

NF1

ha r g

1 r

(50.)

II.6.7. (Exponencilisan) nvekv tag rkjradk

Az exponencilisan nveked tag rkjradk (growth annuity) jelenrtke hasonlan a sima
rkjradkhoz igen egyszer alakk vezethet le:

F1
, ha r g
rg

(51.)

Jl lthatan a sima rkjradk P = A/r alakja kszn vissza annyi mdosulssal, hogy az idrtk
miatti r tem cskkensbl le kell vonnunk a pnzramok g tem nvekedst.
F1(1+g)n-1
F1(1+g)n-2
F1(1+g)3
F1(1+g)2
F1(1+g)

F1
0

n-1 n

20. bra: Exponencilisan nveked tag rkjradk.

41
Egyszer plda:
1. Mekkora a jelenrtk, felttelezve, hogy az els vben elrt 1000 nett pnzramunk a vgtelensgig
nvekszik vi 10%-kal, mialatt r = 15%?
II.6.8. Havi s folyamatos tksts
Mindeddig ltnk azzal a konvencival, hogy minden vkzi pnzramot az v vgre sszegeztnk.
Legtbbszr szksgtelen ennl pontosabb diszkontlsi mdszereket alkalmazni, hiszen a kerekts vagy
a pnzramok teljeslsnek vlhet becslsi hibi ismeretben ezzel inkbb rtannk. Kivteles esetekben mgis szksg lehet a pontosabb becslsekre, ezrt az ves ritmustl eltr esetekkel is kiegsztjk
ez irny tanulmnyainkat.
ltalnos szablynak mondhatjuk, hogy r szzalkos vi kamatlb m-szeri ven belli kamatfizetse
esetn a kvetkez effektv (tnyleges) ves kamatot kapjuk:
m

reff

1 1
m

(52.)

Taln rdemes kln is kiemelni, hogy a fenti kplet alapjn amikor pl. havi kamat-, illetve trlesztsfizetssel szmolhatunk, akkor az ves kamatok helyett havi kamatozst tteleznk fel. szrevehetjk,
hogy a fenti kplet illetve szmts semmi klnbsget nem ad a korbban mr megszokotthoz kpest,
csupn az idegysg, illetve az idegysgre es kamatnagysg kifejezse ms. (Nem azt mondjuk teht,
hogy havi 0,83% kamat, hanem azt, hogy vi 10% havi tksts mellett.)
Ezek alapjn, mivel a tkekltsg alatt rendszerint ves kamatokat rtnk, a jelenrtk szmts a kvetkezkppen alakul:
P

Fm
r

1
m

(53.)
m

ahol m a mai idponttl szmtott hnapok szma.

Ha a tkstsi idszakokat tovbb pontostjuk, akkor vgl folyamatos kamatozssal rdemes szmolni,
ahol i az eltelt napok s az v napjai szmnak hnyadosa.38
P

Fn
e ri

(54.)

Egyszer pldk:
1. Havi kamatozs (tksts) esetn mekkora vals kamatnak felel meg a 10% ves kamat?
2. rdemes-e 100 forintot fizetni egy msfl v mlva 117 forintot fizet kockzatmentes befektetsrt, ha a bankunkban 10% kamatrt kthetjk le pnznket?
II.6.9. Harmonikus jelenrtk
Egyszer plda:
1. Egy projekt 20 ven keresztl minden vben sszesen 100 sszeg pnzramot termel. (r=25%)
Mekkora a projekt jelenrtke peridusvgi s harmonikus konvencival?

38

Megjegyzend, hogy ltalnos esetben az eltelt tnyleges napok szmval s 365 napos vvel kell kalkullni, azonban pl. a bankok elszmolsaikban az n. pnzpiaci bzissal, azaz tnyleges napok/360 nappal, mg a tkepiaci befektetsek esetben pedig az n. tkepiaci bzissal, azaz
30/360 nappal szmtjk a havi kamatokat.

42

III. Adzs

III.1. Az adzs alapjai

Az adzssal kapcsolatos ismeretek szksges szintjnek meghatrozsa szinte minden zleti s menedzsment kpzsnl lland vita trgya. Az vitathatatlan, hogy az adfizetsi ktelezettsg mrtke
olyan jelents, hogy a gazdasgi dntsek sorn ettl eltekinteni, ezt figyelmen kvl hagyni nem lehet.
Nehzsget okoz viszont, hogy a klnbz piacgazdasgok adrendszerei jelentsen eltrnek, bonyolultak, tovbb az adzshoz kapcsold fbb vllalati krdsek legtbbszr annyira egyediek, hogy szles
krben hasznlhat adzsi ismeretek elsajttsa hatalmas feladat lenne. Az adszakrt egy nemzetkzi szlessg szmviteli, jogi, pnzgyi ismerethalmazra pl, sszetett szakma. A nagy krds az,
hogy e szakma vilgba milyen szint bepillantsra van szksg egy tlagos pnzgyesnek vagy menedzsernek. E trgy keretein bell elkerlhetetlennek ltszik az adrendszerek alapvet ismerete, az azonban mr kevsb tnik lnyegesnek, hogy pldul egy-egy adtpust milyen hatridvel s szmlaszmra
kell tutalni s mindezt milyen adattartalm bizonylatokkal kell altmasztani. Azt pldul felttlenl
tudnunk kell, hogy egy eredmnytartalkbl vagy rszvnykibocstsbl megvalstott alaptkeemelsnek milyen advonzatai lesznek, hiszen nem mindegy, hogy az gy elklntett pnzbl megvalstott projektek mennyibe kerlnek a tulajdonosoknak, de az mr kevsb lnyeges, hogy pl. mikor kell
adelleget befizetni a tranzakci utn. Ez utbbi ugyanis rdemben mr nem befolysolja a tulajdonosi
rtket, pusztn adminisztrcirl van sz.
Az elz alfejezetekben sok sz esett a vllalatok alapcljrl: a tulajdonosok (rszvnyesek) szmra
trtn rtkteremtsrl. Olyan kpet vzoltunk, miszerint a vllalatok j beruhzsi dntseiken, esetleg
a mg rszleteiben nem trgyalt finanszrozsi illetve osztalkfizetsi dntseiken keresztl teremthetnek rtket. A kp csak utalt arra, hogy a rszvnyeseken s hitelezkn kvl van mg egy szerepl,
amely szeletet kvn a vllalat jvedelmeibl, s ez az llam (kzponti kltsgvets, nkormnyzatok
stb.). Az ide irnyul szeletet adjk az adk s az ad jelleg egyb jrulkok. Mindezek utn ktsgtelen,
hogy a rszvnyesi rtkteremtsnek az is nem is jelentktelen forrsa lehet, hogy az llami szeletbl
prblunk mind tbbet lefaragni, amihez legtbbszr trvnyes s trvnytelen eszkzk sokasgt knlja az adrendszer (tax regime) bonyolultsga.
Mindezek utn taln rthet lesz trgyalsi logiknk. Adzsi alapismeretek rvid ttekintsvel kezdnk, majd pedig kizrlag azokra a fontosabb rszletekre koncentrlunk, amik a beruhzsi, finanszrozsi s osztalkfizetsi dntseket szkebben rintik. Az adszakrtssel, azaz a mind kedvezbb adzsi vltozat meghatrozsn keresztli rtknvelssel kzvetlenl nem foglalkozunk: azt felttelezzk,
mint ahogyan az egyb menedzsment feladatok tekintetben is, hogy a menedzsment automatikusan az
optimlis megoldst valstja meg.39
Kezdetnek klntsk el a legfontosabb adfajtkat: 1) fogyasztshoz, ruforgalomhoz (pl. fa, jvedki ad) s vagyonhoz kapcsold adk (pl. ptmny-, telek-, gpjrmad); 2) jvedelemhez kapcsold adk (trsasgi nyeresgad, szemlyi jvedelemad).
A modern llamok bonyolult adrendszere hossz fejlds eredmnye: az adrendszer gazdasgi, politikai, ideolgiai kzdelmek eredmnyeknt alakul, s folyamatosan vltozik. A mai magyar adrendszer
szerkezete a nyolcvanas vek vgn, az gynevezett adreform sorn alakult ki. Kiplt kzvetlen adknt a szemlyi jvedelemad s a vllalkozsi nyeresgad (a trsasgi nyeresgad eldje), kzvetett
adknt az ltalnos forgalmi ad, valamint a fogyasztsi ad. Az egyes adk ves talaktsnak folyamata azta is folytatdik. Az adbevtelek szerkezete a kltsgvets bevteli oldalrl tekinthet t:

39

Az adzs ltalnos, trsadalmi szerepvel, fbb elveivel, formival a Kzssgi gazdasgtan, a rszleteivel pedig az Adzs trgyakban foglalkozunk.

43

14. tblzat: A kzponti kltsgvets bevtelei s kiadsai 2013-ban.

Az adkat s az adjelleg ktelezettsgeket trvnyben kell szablyozni, ennek megfelelen az adjogszablyok elsdlegesen az orszggyls ltal alkotott trvnyek formjban jelennek meg, a kormnyok csak ezek felhatalmazsa alapjn alkothatnak adzsi vgrehajtsi rendeleteket.
sszessgben megllapthat, hogy Magyarorszgon kialakultak a fejlett nyugati orszgokban alkalmazott adztatsi technikk s garancilis formk. Az Eurpai Unibl rkez befektet a hazjhoz hasonl adrendszerrel tallkozik, klnsen igaz ez a forgalomhoz kapcsold adk tekintetben. A legtbb jelents gazdasgi partnerorszggal van rvnyes ketts adztatst elkerl egyezmnynk.
Az adzs rendjrl szl 2003. vi XCII. trvny (art) tartalmazza az adzk s az adhatsg jogait
s ktelezettsgeit, az adjogi elrsok megsrtse miatti jogkvetkezmnyeket, s az adigazgatsi eljrs szablyait. A trvny hatlya kiterjed valamennyi adra, jrulkra, illetkre s ms, trvnyen alapul
ad jelleg befizetsre kivve a vmtrvny hatlya al tartoz befizetseket valamint a kltsgvetsi
tmogatsokra s az adk mdjra behajtand kztartozsokra. Az ad alanya (taxable entity) az a termszetes vagy jogi szemly, akinek adktelezettsgt (tax liability), adfizetsi ktelezettsgt (tax
duty) vagy kltsgvetsi tmogats (government grants) ignyt adtrvny rja el. Adhatsg (tax authority): a Nemzeti Ad- s Vmhivatal (NAV), s az nkormnyzat jegyzje (jellemzen kln szakappartust mkdtetve). A trsadalombiztostsi jrulkokkal (social security contributions) kapcsolatos feladatokat a NAV szervezetbe beintegrldott jrulkigazgatsgok vgzik, azonban a trsadalombiztostsi elltsok nem tartoznak a trvny hatlya al, az elltsokat folyst szervek nem minslnek adhatsgnak.
Az adhatsg feladata az adk megllaptsa, nyilvntartsa, beszedse, vgrehajtsa, kiutalsa s ellenrzse. A helyi adk, egyb nkormnyzati adk s a kztartozsok vonatkozsban az nkormnyzat
jegyzje, mint adhatsg, az illetkek vonatkozsban az NAV rendelkezik hatskrrel.

44
Az adzt terhel ktelezettsgeket egytt adktelezettsgnek nevezik. Az adktelezettsg szmos
ktelezettsget foglal magban, gy a bejelentsi40, nyilatkozattteli, az ad-megllaptsi41, a bevallsi42,
az ad s adelleg fizetsi43, a bizonylat-killtsi s megrzsi, a nyilvntarts vezetsi, az adatszolgltatsi s az adlevonsi, beszedsi ktelezettsget.
Az adjogra jellemz, hogy valamennyi jogi szably megsrtse esetn az adzs rendjrl szl trvnyben meghatrozott egysges szankcikat kell alkalmazni, azaz nincsenek kln adnemenknti bntet elrsok.
Az adhatsg az nadzs sorn benyjtott adbevallsokat vletlenszeren ellenrzi. Az ellenrzs
sorn olyan megllaptsra juthat, hogy a bevallsban szerepl ad nem annyi, mint amennyit az adznak tnylegesen be kellett volna vallani. Ez az eltrs az adklnbzet. Ha az adz terhre trjk fel az
adklnbzetet, adhinyt llaptanak meg, aminek szankcija az adbrsg.44

III.2. Adk s a pnzramok becslse

A klnbz adk, illetve adjelleg jrulkok a beruhzsi projektek pnzramainak ltalban s
nagysgrendben fele rszt teszik ki. Ennek megfelelen ezeknek az adkltsgeknek a feltrkpezse,
40

Az adktelezettsg al es tevkenysg kizrlag adszm vagy kzssgi adszm birtokban vgezhet, ennek megszerzshez bizonyos
kivtelektl eltekintve az adznak az adhatsghoz be kell jelentenie. Az n. "egyablakos gyintzs" sorn az egyni vllalkozk a krzetkzponti jegyznl (okmnyirodban), a cgbrsgi bejegyzsre ktelezett szervezetek pedig a cgbrsgon kezdemnyezett eljrs keretben
egyidejleg az llami adhatsgnl is bejelentkeznek. A cgbrsgi bejegyzsre nem ktelezett szervezetek, illetve a trvny szerint nem a jegyznl bejelentkez termszetes szemlyek (pldul gyvdek, magnorvosok) kzvetlenl az adhatsgnak jelentik be a tevkenysgk megkezdst s az elrt adatokat. A nyilvntarts az adazonost szmok rendszern alapul. Adazonost szm: a magnszemlyek adazonost jele,
a vllalkozsok adszma, illetve az ilyennel nem rendelkez klfldiek esetben az tlevlszm. Az adznak az adazonost szmt az adzssal kapcsolatos minden iraton fel kell tntetnie. Ha a magnszemly az adazonost jelt nem kzli, a kifizetst, vagy az igazols kiadst meg
kell tagadni. Ha a bejelentett adatokban a ksbbiekben brmilyen vltozs kvetkezik be, akkor azt 15 napon bell be kell jelenteni. (Az aktulis
adatok legalbbis rszben nyilvnosan is elrhetk pl. a www.magyarorszag.hu lapon.) Be kell jelenteni tovbb a munkltati minsg keletkezst, klfldi magnszemly 183 napot meghalad munkavgzst, kapcsolt vllalkozsi viszony keletkezst, illetve az tmilli forint feletti
kszpnzfizets tnyt is (15 napon bell).
41

nadzssal adzik a magnszemly, ha vllalkoz, ha az fa vagy a fogyasztsi ad alanya, vagy ha nem a munkltatja vgzi az sszjvedelme utni ad-megllaptst. A jogi szemlyek s egyb szervezetek is mind nadzk valamennyi adnemben.
Az nadzs rendszerben az adznak joga van arra, hogy a mr beadott bevallst mdostsa. Ez az eljrs az nellenrzs. nellenrzsre az
adhatsgi ellenrzs megkezdse napjig, az elvlsi idn bell van lehetsg. Az nellenrzs hrom lpsbl ll. Elszr a tveds feltrst kveten nyilvntartsba kell venni a feltrt hibt s az eset krlmnyeit. Ezt kveten 15 napon bell az nellenrzsi lap kitltsvel s az
adhatsghoz trtn benyjtsval az nellenrzst az adhatsg tudomsra kell hozni. Az nellenrzs bevallsval egyidejleg a bevalls
mdostsa miatt esetleg keletkezett fizetend adt, valamint az nellenrzsi ptlkot be kell fizetni. Az nellenrzsi ptlk mrtkt az nellenrzssel mdostott bevalls esedkessge s a helyesbts nyilvntartsba trtn vtele kztt eltelt napok, s ezen idszakban rvnyes jegybanki alapkamat napi sszegnek szorzataknt kell meghatrozni, majd az gy megkapott szmmal be kell szorozni az eredeti s a mdostott ad
kztti klnbsget. Egyltaln nem kell nellenrzsi ptlkot fizetni, ha az adz az eredeti bevallshoz kpest cskkenti a ktelezettsgt, azaz
eredetileg a sajt krra tvedett. Ismtelt nellenrzs esetn az nellenrzsi ptlk a norml mdon kiszmtott ptlk msflszerese. Az nellenrzs szablyszer vgrehajtsval az adz mentesl a tveds miatti egyb esetleges jogkvetkezmnyektl is.
Mg az ad-megllapts s az adbevalls sorn trtnt tvedst az adz az nellenrzsi folyamat sorn korriglja lnyegben a folyszmljnak az elrs oldalt mdostja , addig a folyszmla pnzforgalmi oldalnak a hibja a ksedelmes adfizetsbl keletkezik. A ksedelmes
adfizets jogkvetkezmnye a ksedelmi ptlk. A ptlk kiszmtsa gy trtnik, hogy a befizets esedkessge s a tnyleges befizets kzt
eltelt napok szmt meg kell szorozni az ugyanezen idszak alatt rvnyes jegybanki alapkamat napi sszegnek ktszeresvel, majd az gy kapott
sszeget szorozni kell a ksedelmesen fizetett sszeggel. Az adhatsg a ksedelmi ptlk megllaptsakor cskkent ttelknt figyelembe veszi
a ms adnemen jelentkez tlfizetst, a trgyv sszes ksedelmi ptlkrl a kvetkez vben, a folyszmlrl trtn rtests keretben tjkoztatja az adzt.
42

A megllaptott adt az nadzs rendszerben, meghatrozott idpontokban, adnemenknt az erre a clra rendszerestett formanyomtatvnyon - az adbevallson - az adhatsg tudomsra kell hozni. Az adbevalls clja az adz azonostsa, az adalap, az ad, a kltsgvetsi
tmogats meghatrozsa, a mentessgek, kedvezmnyek megllaptsa. A hatridre nem teljestett adbevallsokat akadlyoztats esetn ennek megsznst kvet 15 napon bell igazolssal s krelemmel egytt kell benyjtani. Az indokok megvizsglsa utn az adhatsg dnt a
krelemrl, s az igazols elfogadsa esetn az adz mentesl a htrnyos jogkvetkezmnyek all.
43

Az ad fizetsre ktelezett az esedkessg idpontjban tutalssal, vagy postai utalvnyon adnemenknt a megfelel adszmlra a sajt
adazonostja megjellsvel kteles az adt megfizetni. A megllaptott s a befizetett adt az adhatsg - adnemenknt - az adz folyszmljn tartja nyilvn, ahol a megllaptott ad (amely az nadzs keretben az adbevalls tjn jutott az adhatsg tudomsra) az esedkessg napjval elrsra kerl. Ehhez kpest llapthat meg az, hogy az ad az elrt sszegben s hatridben kerlt befizetsre. Az adz a
folyszmljrl ltalban vente - a folyszmla kivonatnak megkldsvel - rtestst kap, az ebben foglaltakkal szemben kifogssal lhet.
44

Az adbrsg az adhiny 50 szzalka s ezen fell a ksedelmes fizets miatt mg a ksedelmi ptlkot is meg kell fizetni. Adbrsgot kell
megllaptani jogosulatlan ad-visszaignyls esetn is, mg akkor is, ha a jogosultsg hinyt a kiutals eltt az adhatsg megllaptotta.
Az adktelezettsgek megszegse miatt az adbrsgon tl mulasztsi brsgot kell fizetni. Ilyennek minsl az, ha az adz bevallst ksedelmesen, vagy hibsan nyjtja be, ha az adt, vagy adelleget nem von le, vagy a levont sszeget nem fizeti be. Ilyenkor a szankci az adszszeg meghatrozott szzalka. Mulasztsi brsggal sjthat az is, ha az adz bejelentsi, adatszolgltatsi, nyilvntartsi ktelezettsgt nem,
vagy nem megfelelen teljesti, vagy az adhatsg ellenrzst akadlyozza.

45
becslse a gazdasgi elemzsek elemi rsze. Az albbiakban a vllalati projektek pnzmozgsaihoz ktd kzterheket tekintjk t, megvizsglva, hogy ezek kzl melyeket s milyen mdon rdemes gazdasgi elemzseinknl figyelembe venni.
Trgyalsunkat hrom f rszre bontjuk. Elszr a hozzadott rtk adkkal foglalkozunk, majd a vllalati, vgl pedig a szemlyi adkkal. A vonatkoz magyar szablyozs mellett kitrnk a nmet (illetve
eurpai unis) s az amerikai szablyokra is. Mindez nem csak annyibl lehet fontos s hasznos, mert kt
Magyarorszggal is jelents gazdasgi kapcsolatban lv gazdasgi nagyhatalom adrendszerbe is
betekintst kaphatunk, hanem azrt is, mert ezen keresztl jobban megrthet az adztats ltalnos logikja, szoksai. Ne felejtsk el, hogy egy gazdasgi elemzs sorn sokszor tzves tvlatokba elretekintve
tesznk becslseket, s ezen idtv alatt az adszablyok is vltozhatnak. Megrtve azonban a fbb tteleket, mrtkeket s tendencikat, viszonylag j becslseket tehetnk ezekre vonatkozan is.

III.3. Hozzadott rtk adk

A hozzadott rtk ad a legtbb eurpai orszgban a legmagasabb llami adbevteli forrs, vllalati gazdasgi szerepe tbbnyire mgis elenysz. E furcsa ellentmonds miatt ennek az adnemnek az
ttekintsvel kell kezdennk.
III.3.1. A hozzadott rtk adrl ltalban
A hozzadott rtk ad nemcsak egy-egy rucikkhez kapcsoldik, hanem ltalnos rvny, hatkre
majdnem minden termkre s szolgltatsra kiterjed. Clja, hogy a fogyasztskor tetten rt sszeg egy rszt adknt elvonja.
A hozzadott rtk adt (value added tax, VAT) Magyarorszgon ltalnos forgalmi adnak (fa)
nevezik (2007. vi CXXVII. tv.). Elszr 1954-ben vezettk be Franciaorszgban45, Nyugat-Eurpa tbbi
llamban b egy vtized elteltvel trtek t e rendszer alkalmazsra. Olyan mdon adztatja a lakossgot, hogy az adhatsg kzvetlenl nem kerl kapcsolatba az adterhet visel magnszemlyekkel. Az
elad adt kteles fizetni minden rtkestse utn, de ezt az adt a vtelr rszeknt a vevvel megfizetteti, aki amennyiben a beszerzett termket vagy szolgltatst a gazdasgi tevkenysghez hasznlja fel, a
re thrtott adt az ltala fizetend adbl levonhatja. ltalban nem egyetlen adkulcsot (tax rate) alkalmaznak, ennek oka egyes termkek s szolgltatsok preferlsa, vagy szocilpolitikai szempontok rvnyestse lehet.
Kvessk nyomon pldaknt a papr tjt, amg a termels s az rtkests sorn knyv vlik belle,
s eljut az olvashoz. Az egyszersg kedvrt csak a kvetkez fzisokat vizsgljuk: a Favg alapanyagot ad el a Paprgyrnak, aki rtkesti termkt a Nyomdnak. Az elkszti a megrendelt knyvet a
Kiad szmra, vgl a ksztermket rgtn, kzvetlenl rtkestik a vgs fogyasztnak szmt Olvas szmra. Az ltalnos forgalmi ad mrtke legyen az fa trvny szerinti 27%, a knyv rtkestse
utn pedig 5%.
A Favg 76,2 forintrt eladja a faalapanyagot a Paprgyrnak. A fa nett ra 60 forint, a Favg az
ads-vtel utn 16,2 forint adt kteles befizetni az adhivatalnak. Mivel az eladott faalapanyagot lmunkval maga termelte ki, nincs jelentsebb elszmolhat anyagkltsge, gy levonhat fja sem. A
Paprgyr 40 forint hozzadott rtk utn 127 forintrt eladja paprlap termkt a Nyomdnak. A papr
nett ra 100, a fizetend ad pedig 27 forint. Ugyanakkor a beszerzsei utn fizetett adt levonhatja, ami
16,2 forint, gy sszesen 10,8 forint adt kell tnylegesen befizetnie. Lthatjuk, hogy vgl is csak az e
fzisban ltrehozott j rtk, vagyis 40 forint utn fizetend 27 szzalkos adteher, azaz 10,8 forint jelenik meg adtbbletknt. A nyomda szintn 40 forint rtket ad hozz a termkhez a nyomtatson s ktsen keresztl, az ltala leszmlzott r gy 140+7 forint, mivel a knyv rtkests fja 5%. Mivel levonhatja a beszerzsei utni 27 forint ft, gy tnik, hogy a nyomda 20 forint adt keres a tranzakcin,
45

Magt az adtpust 1918-ban Wilhelm von Siemens javasolta elszr nagyvllalatok termkeinek megadztatsra.

46
mivel ezt visszaignyelheti az adhatsgtl. Az fa krforgst figyelve azonban belthat, hogy ez az
sszeg nem csapdik le nyeresgknt a cgnl, csak a korbbi tbbletkiads trl gy meg. Tovbbhaladva azt ltjuk, hogy a kiad a maga 20 forintos rtkteremtst kveten 160+8 forintrt adja el a knyvet.
A 8 forintos befizetend ad mellett 7 forint visszaignyelhet ad jelentkezik, teht itt is csak a hozzadott 20 forint rtk utn keletkezett 1 forint (5%) forgalmi ad. A Fogyaszt, mint vgs felhasznl mr
nem ignyelheti vissza a forgalmi adt.
60+27%
Favg
60 Ft
16,2

16,2

100+27%

Paprgyr
+40 Ft
16,2

27

10,8

140+5%
Kiad
+20 Ft

Nyomda
+40 Ft
27

160+5%

-20

Fogyaszt

Adhatsg
21. bra: fa-fizets lncolata.

Milyen elnyk s htrnyok emlthetk a hozzadott rtk adval (fval) kapcsolatban? F elnye
abban rejlik, hogy rdekeltt teszi a gazdasg szereplit a tnyleges rak szerinti szmlzsban, br ktsgtelen, hogy ezt az elnyt a szmvitel zrt rendszere nmaga is biztostja. Ez persze felttelezi, hogy
mindenki ad, s mindenki kr szmlt a vsrolt termkrl vagy szolgltatsrl.46
Az elbbi pldbl jl lthat e korrekt szmlzshoz fzd rdek is. A nyomda abban lenne rdekelt, hogy ne 140 forintos nett rrl lltson ki szmlt, hanem kevesebbrl, hiszen gy kevesebb bevtelnek lenne nyoma, s a trsasgi ad alapja kisebb lenne. Ez viszont szges ellenttben ll a kiad rdekeivel. A vgs fogyasztknt megjelen vsrlnak kiszmlzott 168 forintos rbl 8 forint forgalmi
adt be kellene fizetnie, ezt viszont cskkentheti az ltala elzleg mr kifizetett 7 forinttal. Ha azonban a
nyomda a 140 forintos nett r zsebre ttele utn csak nett 120 forintrl lltana ki szmlt, akkor a kiad csak ennek az sszegnek az 5 szzalkt, azaz 6 forint ft vonhatna le, ez pedig kedveztlen szmra.
Minden olyan esetben azonban, mikor a vev nem kr (vagy nem kap) szmlt, a fenti gondolatmenet
nem rvnyesl, s lehetsg nylik az ad elkerlsre. Ekkor egyttal a kapcsold helyi iparzsi ad,
a trsasgi ad s az egyb kisebb vllalati adk sem kerlnek be a kltsgvets bevtelei kz.
A mdszer msik nyilvnval elnye, hogy az llampolgr aki mr nem a gazdasgi tevkenysghez, hanem a sajt cljra hasznlja fel a termket vagy a szolgltatst, gy nem jogosult a levonsra
nem felttlenl rzkeli, hogy minden vsrlskor adt fizet, az ad rejtett. Radsul fogyasztknt ezt
az adt nem lehet elkerlni. Ha sikerlt valamilyen mdon a jvedelem egy rszt eltitkolni az adhatsg eltt, akkor sem lehet mit tenni az e forrsbl megvsrolt termk vagy szolgltats kifizetsekor: az
rban benne foglaltatik az adrsz is.
A sajtos adzsi technika htrnya azonban, hogy a jvedelemhez kapcsold adkkal szemben
tnylegesen visszaignyelhet negatv ad is keletkezhet az egyes adalanyoknl, amely az intellektulis
bnzs egyik clpontjv tette az fa rendszert (adelkerls, tax evasion). Ez alapjn jogos a krds,
hogy a vsrlnak knyrtelenl kiszmlzott ad elrkezik-e rendeltetsi helyre, vagy a kltsgvets
helyett pldul a keresked (vagy valaki ms) vagyont gyaraptja. A gyakorlatban folyamatos a kzdelem az fa-csalk valamint a jogalkots s az adhatsg kztt a visszaignyelhet frt. Ennek legutbbi eleme pldul az ptipari szolgltatsok vagy a felszmols alatt ll cgek trgyi eszkzeinek rtkestsekor jelentkez fa vev ltali befizettetse vagy emlthetjk az n. fordtott fa fizetst is. Azt
mindenkppen leszgezhetjk: az adcsalsokbl fakad krokat a jhiszem adzi kr fizeti meg.
A forgalmi adval szemben leggyakrabban hangoztatott ellenvets, hogy igen nagy adminisztrcis
terhet r a gazdasg szereplire.

46

Az adalany az rtkestsrl kszpnzfizets esetn nyugtt, a vev krsre egyszerstett szmlt, halasztott fizets esetben szmlt kteles
kibocstani. A nyugta lnyegben az ellenrtk tvtelt igazol bizonylat, a szmln mr a vev s az rtkestett termk vagy szolgltats azonostsra szolgl adatok is szerepelnek. Az zletben rust adalanyok a nyugtaadsi ktelezettsgknek pnztrgppel ktelesek eleget tenni.

47
Azt is hibaknt emltik, hogy arnytalanul sjtja az alacsonyabb jvedelm szemlyeket, hiszen k jvedelmk nagyobb hnyadt kltik fogyasztsra, mint a mdosabbak. Taln ez is magyarzza a kedvezmnyes kulcsok ltt, br ennek megtlse sem egyrtelm. Egyrszt minl tbb kulcsot hasznlnak, annl bonyolultabb a rendszer s annl tbb adminisztrcit ignyel. Msrszt, ha pldul az lelmiszerek
adterht 0 szzalkban hatrozzk meg, akkor nemcsak az olcs ksztmnyeket (s fogyasztikat) tmogatjk, hanem az elnybl rszesedik a sonka s a tliszalmi is. Mindenesetre ltalnos tendencia,
hogy trekednek az adkulcsok szmnak cskkentsre.
Az ltalnos forgalmi adrl szl trvny hatlya a Magyar Kztrsasg terletn vgzett gazdasgi
tevkenysgekre terjed ki. A trvny adztatni rendeli az adalany ltal vgzett belfldi termkrtkestst, szolgltatsnyjtst, illetve a termkimportot.47 A teljests helynek meghatrozsa azrt fontos,
mert a klfldn trtnt rtkestsek nem tartoznak a magyar fa trvny hatlya al. Klnsen problms a teljests helynek meghatrozsa szolgltatsnyjts esetn. F szablyknt a szolgltatst
ignybevev adalany, nem adalany vev esetn pedig a szolgltatst nyjt szkhelye hatrozza meg a
teljests helyt, de a trvny szmos kivtelt ismer.48
A trvny egyrtelmen szablyozza az adfizetsi ktelezettsg keletkezsnek idpontjt is. Az adfizetsi ktelezettsg a termkrtkests s szolgltatsnyjts teljestsnek s nem az ellenrtk megfizetsnek napjn keletkezik.49
III.3.2. A hozzadott rtk ad adalapja s mrtke
A legtbb adnem esetben az ad meghatrozshoz elbb az ad alapjt (tax base) kell meghatrozni, majd az ad alapjra az adkulcsot rvettve kapjuk meg az adt. Nincs ez msknt a hozzadott rtk
adval sem. Az ad alapja a teljestsrt jr ismtelten hangslyozva, hogy nem a tnylegesen kapott
ellenrtk.50
Az ad mrtke az adalap meghatrozott szzalka. Magyarorszgon az ltalnos adkulcs 27 szzalk, amely a vilg orszgait tekintve is a legmagasabb. A kedvezmnyes adkulcs 5 s 18 szzalk.51 Az
EU tagllamokban egybknt legfeljebb kt kedvezmnyes kulcsot engedlyeznek, amelyek rtke minimum 5% kell, hogy legyen. A norml adkulcs 15 szzalknl nem lehet alacsonyabb.
Nmetorszgban pl. az ltalnos adkulcs (Umsatzsteuer, USt) 19%, a kedvezmnyes 7%, amely kategriba az telek s a knyvek, magazinok esnek.

47

A klasszikus adsvtelen kvl termkrtkestsnek minsl klnsen a lzing, a brmunka vgzse, a rszletvtel, a bizomnyosi rtkests.
A legtbb esetben a termkrtkestssel esik egy tekintet al tbbek kztt a termk ellenrtk nlkli tadsa (pldul ms gazdasgi trsasgba trtn apportlsa), a vllalkozsbl trtn kivonsa, a megszns.
Minden olyan ellenrtk fejben vgzett tevkenysg, ami nem termkrtkests, az szolgltatsnyjtsnak minsl. Szolgltatsnyjts pldul
jogok, immaterilis javak tengedse, vagy akr a ktelezettsgvllals valamely cselekmnytl val tartzkodsra, vagy egy helyzet, llapot
trsre is. Szolgltatsnyjts egy termk ellenrtk nlkli ms hasznlatba adsa, vagy jogok, ms immaterilis javak apportlsa, feltve, ha
a termkkel kapcsolatos elzetes fa levonhat volt.
48

A szolgltatsnyjts tnyleges helye hatrozza meg a szolgltatsnyjts trvny szerinti helyt tbbek kztt kulturlis, mvszeti, tudomnyos, oktatsi, szrakoztatsi s sport szolgltatsoknl, vagy termk szerelse, javtsa, karbantartsa esetn. A megrendel szkhelye hatrozza
meg a szolgltatsnyjts helyt pldul a reklm, propaganda szolgltatsok, szerzi alkotsok, mrnki, gyvdi, adgyi, szmviteli szolgltatsok, szaktancsadsok, banki szolgltatsok, szemlyzettads, munkaer klcsnzs, illetve az elektronikusan teljestett szolgltatsok esetn. A klfldi partnerrel kttt szolgltatsra irnyul szerzdsek esetben felttlenl ajnlott a jogszablyi rendelkezsek alapos tanulmnyozsa az fa fizetsi ktelezettsg szablyszer teljestse rdekben.
49

Sajtos szablyokat tartalmaz a trvny a lzing s a rszletre vsrls esetre, amikor is a teljests napja a tulajdonosknt val rendelkezsi
jogosultsg megszerzse, vagy ha ez korbban trtnik a termk birtokbavtelnek napja. A sok kivtel kzl rdemes mg az elleg krdst
megemlteni. Elleg fizetse esetn - az fa trvny alapelveivel ellenttben - a teljestst megelzen kifizetett, az ellenrtkbe utbb beszmtand pnzsszeg utn a pnzt tvev mr a pnzgyi teljestskor ft kteles fizetni. Ellegnek minsl tbbek kztt az ellenrtkbe beszmtand
vadk, kauci s a lett is.
50

Ellenrtknek minsl a tartozs kiegyenltsre fordtott vagyoni rtk, idertve a meglv kvetels mrsklsre elismert vagyoni rtket is,
de nem ellenrtk a krtrts. Az ellenrtk rszt kpezik az gynevezett jrulkos kltsgek is, amelyek a teljestshez kapcsoldnak, gy pldul az gynki, bizomnyosi, biztostsi s kzlekedsi kltsgek. Pldul a termkrtkests ellenrtkbe tartozik teht nem kln szolgltatsknt viselkedik a termk elszlltsnak a kltsge, ha az eladt terheli. gyszintn rsze az ellenrtknek az rat kzvetlenl befolysol
tmogats, vm, illetve a jvedki ad is. Az adalap meghatrozsra specilis szablyokat tartalmaz a trvny a bizomnyosi rtkests, a
csere, illetve az ellenrtk nlkli termkrtkests korbban trgyalt eseteiben. Kln emltst rdemel az az eset, amikor az elad s a vev
szoros gazdasgi kapcsolatban, vagy munkaviszonyban ll egymssal. Ha az ellenrtk a forgalmi rtkhez kpest arnytalanul alacsony, az ad
alapja az ellenrtk helyett a forgalmi rtk lesz.
51

A trvny a mellkletben sorolja fel az 5% adkulccsal adztermkeket, melyek kzl a humn gygyszerek, a knyvek, napilapok, a vakoknak kszlt eszkzk s a laksvsrls rdemelnek emltst. 18%-kal a tejtermkek s a pkru adzik 2016-ban.

48
Az USA-ban sajtos mdon az egyes llamok helyi szinten hatrozzk meg ezt az adtpust (sales
tax), amelynek rtke 0 s 13% kz esik. Ebben a rendszerben az egyes vllalkozsok kztti adsvtelt
nem terheli adktelezettsg, csak a kzvetlenl a vgfelhasznlnak trtnt rtkestst adztatjk
meg.52
A trgyi admentessg (tax exemption) az fa trvnyben azt jelenti, hogy meghatrozott termkrtkestsek s szolgltatsnyjtsok utn nem kell ft fizetni, de ezen rtkestsek cljbl beszerzett termkek s szolgltatsok elzetesen felszmtott fja sem vonhat le. Ezen tevkenysgek vgzse esetn
teht a szolgltat nem adzik a hozzadott rtke utn, de az rtkestsi lncolatban addig felmerlt
elzetes fa mivel nem vonhat le vgs soron tovbbra is a vevt terheli.53
Tekintsk ismt az elz pldnkat. Ttelezzk fel, hogy a Nyomda 147 forintrt rtkesti termkt
egy oktatsi szolgltatst nyjt intzmnynek, az Egyetemnek. Mivel az oktatsi tevkenysg trgyi
admentes, ezrt az Egyetem nem tudja visszaignyelni a termk fa tartalmt. Ha az Egyetem adja hozz
az elz pldban szerepl 20 Ft rtket a lnchoz, akkor 167 Ft-rt fogja kiszmlzni pldul a tandjba ptve a Fogyaszt fel. A Fogyaszt vgfelhasznlknt tovbbra sem tud visszaignyelni ft. A
kedvezmny gy jelentkezik teht, hogy az Egyetem 20 Ft-nyi hozzadott rtke utn nem kell a vgfelhasznlnak megfizetnie az adt.
60+27%
Favg
60 Ft
16,2

16,2

100+27%

Paprgyr
+40 Ft
16,2

27

10,8

140+5%

Nyomda
+40 Ft
27

167

Egyetem
+20 Ft

Fogyaszt

-20

Adhatsg
22. bra: fa-fizets lncolata admentessg esetn.

Hasonl adjogi hatssal jr az alanyi admentessg vlasztsa. Az alanyi admentessg az adalany

szemlyhez, nem pedig az ltala vgzett tevkenysghez ktdik. A jogalkot Magyarorszgon pldul
jelenleg ves szinten 6 milli forint rbevtel alatt az adalany vlasztsra bzza, hogy admentessget
vlaszt, vagy az ltalnos szablyok szerint adzik. A kltsgvets lnyegben ebben az esetben lemond
az alanyi admentessget vlaszt adz rrse utni fa bevtelrl, ennek nyilvnval oka az ltalnos
szablyok szerinti adzst vlaszt adalanyhoz kapcsold hatsgi eljrsok s adminisztrci kltsge.54
III.3.3. A hozzadott rtk ad levonhatsga s visszaignyelhetsge
Az adalany vevt megilleti az a jog, hogy a fizetend adjbl a gazdasgi tevkenysge rdekben
beszerzett termkek s szolgltatsok rban lv elzetesen felszmtott ft amely az eladnl fizetend faknt jelentkezik a fizetend fjbl levonja. Ezt fa levonsi jognak (tax deduction) nevezik.55 Az fa levonsi jog teht azt jelenti, hogy az elzetesen felszmtott fa negatv faknt figyelembe
vehet, az fa visszaignyls (tax recovery) pedig annak az sszegnek a kltsgvetstl trtn tnyleges

52

Csak az adszmmal regisztrlt adzk nem ktelesek fogyasztsi adt fizetni.

53

Trgyi admentes a fldterlet, illetve a laks rtkestse (kivve a laks els rtkestst). Admentes tbbek kztt a pnzgyi, biztostsi
szolgltats, az rtkpapr rtkests, laks brbeads, az oktats, a szocilis ellts s az egszsggyi ellts.
54

A trvny a kereskedelmi szllshelyadsra, a mezgazdasgi termelsre, a bolti kiskereskedelmi tevkenysgre, a hasznlt cikk kereskedelemre, s az idegenforgalmi tevkenysgre specilis, az esetek nagyobb rszben az ltalnos szablyok helyett vlaszthat adzsi mdszereket tartalmaz, ezeknek a szablyoknak az ismertetse azonban tlmutatna jelen cljainkon.
55

Az fa levonsi jog bizonyos esetekben kifejezetten tiltott. Egyltaln nem vonhat le az elzetes fja annak a termknek vagy szolgltatsnak, amelyet akrcsak egy kis rszben is a gazdlkodsi tevkenysgen kvli clra hasznlnak, hasznostanak. Nem vonhat le az elzetes fa
szemlygpkocsi (kivve a tovbbrtkestsi cllal beszerzett szemlygpkocsi esett) beszerzse esetn. Nem vonhat le tovbb tbbek kztt a
motorbenzin, illetve szemlytaxi szolgltats elzetes fja sem.

49
visszakrst jelenti, amely abbl addott, hogy a levonhat fa meghaladta a fizetend ft. A nem adalany vev a vgs fogyaszt az ft nem vonhatja le, gy a teljes fa t terheli.
Az fa trvny alapjn az ptsi hatsgi engedly-kteles ingatlannal kapcsolatos ptsi-szerelsi
szolgltatsok esetben a vev vallja be s fizeti meg az ft, az elad pedig fa mentes szmlt llt ki, ez
az n. fordtott fa fizets. Belthat, hogy az fa fizetsi lncolatba ez nem hoz kzgazdasgi rtelemben lnyeges vltozst, hiszen csak egy fa fizetsi kr rvidre zrsrl van sz.
Az fa trvny megklnbzteti az Eurpai Unin belli (intra-community, IC) s kvli adalanyok
egyms kzti forgalmt (Kzssgen belli admentes rtkests Kzssgen belli termkbeszerzs,
import export).56 Az elbbi esetben az adz vallja be, majd fizeti meg az fa sszegt az adhatsgnak, az utbbi esetben pedig a vm s fa sszeget a vmhatsg hatrozattal llaptja meg57, s ezt az
ft a vmmal egytt a vmhatsg ltal kezelt szmlra kell befizetni. Ha azonban az importl a termket a gazdasgi tevkenysghez hasznlja, hasznostja, a vmhatsghoz megfizetett ft az llami adhatsghoz fizetend fbl a korbbiakhoz hasonlan levonhatja.
A termkexport, illetve a nemzetkzi kzlekedshez s a termkek nemzetkzi forgalmhoz kapcsold termkrtkests s szolgltatsnyjts esetben a vgs fogyaszts nem Magyarorszgon trtnik,
gy a tevkenysg belfldn mentes az ad all, viszont a gazdasgi tevkenysg vgzse miatti beszerzsek elzetes fja levonhat.
A mr jl ismert pldnkban most legyen a Paprgyr nmetorszgi szkhely, a Kiad pedig ausztrliai.
Ekkor a magyar nyomda az Unin belli paprgyrtl beszerzi a paprt. A nmet paprgyr nem fizet
ft az rtkests utn, de levonhatja a beszerzsei utn kifizetett ft. A magyar nyomda pedig bevallja a
hazai fa-trvny szerint elrt 27% adt, s ugyanebben a bevallsban le is vonja azt. Ezutn a nyomda
rrsvel nvelten eladja az ausztrl Kiadnak a termkt. Exportl, teht neki nem kell megfizetnie az
ft, a Kiad majd az ottani helyi adtrvnyeknek megfelelen vmot fizet s rendezi az fa fizetsi ktelezettsgt.58 A folyamat ugyangy zajlana le, ha a Paprgyr lenne Unin kvli, a Kiad pedig tagllambeli. Az fa fizets teht itt sem befolysolja a vllalati hozzadott rtket.
Az adfizetsi ktelezettsgek s az adlevonsi jogosultsgok sszevonsa csak bizonyos idszakonknt clszer, hiszen a tl sr elszmols sem az adznak, sem az adhatsgnak nem lenne elnys.
Ezt az idszakot elszmolsi idszaknak (accounting period) nevezik. Az elszmolsi idszak idtartama
alatt keletkezett adfizetsi ktelezettsgek s adlevonsi jogosultsgok egytt adjk az elszmoland
adt. Ha ennek sszege pozitv azaz tbb a fizetend, mint a levonhat fa az elszmolt adt meg kell
fizetni. Ha negatv azaz tbb a levonhat, mint a fizetend ad az elszmolt fa a kvetkez elszmolsi idszak elszmoland fjt cskkenti, vagy visszaignyelhet.59 60
Elfordulhat, hogy egy vllalkozs egyarnt vgez adlevonsra jogost s adlevonsra nem jogost termkrtkestst vagy szolgltatsnyjtst. Ebben az esetben az adalany kteles a levonhat s a le
nem vonhat elzetesen felszmtott ad sszegt nyilvntartsban egymstl elklntetten kimutatni.
Azaz a trgyi admentes jvedelmek rdekben felmerlt kltsgek fa-tartalma nem vonhat le.

56

Sajtos eset, amikor a vllalkozs thelyezi a vagyont az egyik llambl a msikba. Ilyenkor a vllalkozs lnyegben tvsrolja magt a
msik tagllamba: adfizetsi ktelezettsge keletkezik a vevi oldalon, amit rgtn le is vonhat.
57

A megbzhat vmadsok szmra a Vmhatsg engedlyezheti az fa nadzssal trtn megllaptst.

58

Az n. sszest jelentsben (recapitulative statement) negyedvente rendszeresen be kell jelenteni a ms tagllamba ad nlkl tszlltott
ruk rtkt, mennyisgt, fajtjt, stb. Az ad nlkli vsrlshoz be kell mutatni a vev EU-s adszmt, enlkl az elad nem jogosult fa nlkl eladni, ebben az esetben ugyanis a vev nem minsl adalanynak. Ha teht Ausztriban magnszemlyknt vsrolunk, akkor az ottani
admrtket kell megfizetnnk s hazatrve nincs tovbbi teendnk. (kivtel ez all az j kzlekedsi eszkzk tagllamok kztti rtkestse.
Ilyenkor a vev sajt hazjban nbevallssal fizeti meg az fa rtkt, mg akkor is, ha a vev egybknt nem adalany.)
59

Sajtos szablyok rvnyeslnek a megszns esetben. A megszns ugyanis a termkrtkests egyik sajtos esete, mivel a megsznskor
meglv eszkzk forgalmi rtke utn ft kell fizetni, ha a beszerzskor az fa levonhat volt. Lnyegben ez nem jelent mst, mint az eszkzk
gazdasgi tevkenysg krbl trtn kivonst, amely az fa trvny logikja szerint ltalban termkrtkests. A megsznskor azonban
megnylik az fa visszaignylsi jog is, gy ha a vgs elszmoland ad figyelembe vve a korbbi idszakban keletkezett, addig vissza nem
ignyelhet ft is negatv, az fa visszaignyelhet.
60

Az elszmolsi idszakhoz szorosan kapcsoldik az fa bevallsa. Az elszmoland adt az adhatsg tudomsra is kell hozni, erre szolgl
az fa bevalls. Alapesetben negyedvente, a negyedvet kvet h 20-ig kell az adbevallst benyjtani. Ha a trgyvet megelz msodik advben a pozitv elszmoland ad (a tnylegesen befizetend ad) meghaladja az 1 milli forintot, a kvetkez vben havi adbevall lesz, a kvet h 20-ai bevallsi hatridvel. Ha a megelz msodik vben - vkzi kezds esetben az idarnyosan szmtott az sszestett ad nem
haladja meg a 250 ezer forintot, csak vente egy alkalommal kell bevallst beadnia, a kvetkez v februr 15-ig (kivve, ha kzssgi adszmmal rendelkezik).

50
Amennyiben mindkt tevkenysghez egyarnt hasznlt, hasznostott termket szerez be, szolgltatst
vesz ignybe, akkor a tnyleges hasznlatot, hasznostst leginkbb tkrz, termszetes mrtkegysgen
(naturlin) (m2, fttt lgm3, f, kg, db, zemra) alapul arnyos megosztst kell alkalmazni. Ha ez az
arnyos megoszts nem lehetsges, az adalanynak a terletileg illetkes adhatsggal kell megllapodnia a megoszts arnyrl.
ltalnos megolds azonban, hogy az el nem klntett ad sszegt az fa trvny mellkletben lert
n. arnyosts (tax apportionment) szablyai szerint osztjk meg levonhat s le nem vonhat rszre.
III.3.4. A hozzadott rtk ad figyelembevtele a vllalati gazdasgi elemzsekben
Az eddigiekbl lthattuk, hogy a vllalat hozzadott rtke utni adt a vgfelhasznl fizeti meg, s
ezt nem befolysolja az sem, ha importrl vagy exportrl van sz. Az egy-egy tranzakcihoz kapcsold
fa fizetsek zr sszeg nll krforgst alkotnak, kivve a vgfelhasznli vsrlsokat. Ezen sszegeket tekintve azonban a vllalatnak pusztn posts szerep jut, trvnyes mkds esetben legfeljebb a
kapcsold adminisztrci kltsge rontja nmileg az eredmnyt. Ezrt ltalnos esetben a gazdasgi
elemzsekben a pnzramok meghatrozsnl fa nlkli (nett) rtelemben kalkullunk minden kiadst
s bevtelt is. Termszetesen, ha az ltalnos esettl eltr tevkenysget folytatunk, azaz a projekt
fanyel (trgyi admentes tevkenysgre pl), akkor a tnyleges pnzramokat kvetve figyelembe
kell venni az fa sszegt is, azaz fs (brutt) rakkal kell szmolnunk, hiszen knyvels-technikailag
ilyenkor a kltsgek fja egyszer kltsg.61
Az fatrvny egybknt kifejezetten segti is a vllalati pnzgyi elemzseinket azzal, hogy a trgyi admentes tevkenysgek bevtelei rdekben felmerlt kltsgek utn nem enged ft elszmolni,
gy jelentsen leegyszersdnek gazdasgi szmtsaink is, hiszen rendszerint csak az elbbi kt eset fordul el, a vegyes fa elszmols projektek meglehetsen ritkk.
Itt kell szt ejtennk a magnszemlyek beruhzsainak gazdasgi elemzsrl is. E tekintetben k nem
klnbznek a trgyi admentes tevkenysget vgz vagy az alanyi admentes krbe tartoz vllalkozsoktl. Mivel egyikk sem tud ft levonni, illetve a rjuk thrtott ft tovbbhrtjk vevikre, gy
esetkben is brutt rakkal szmolunk.

III.4. Vllalati adk

A vllalati adk (corporate taxes) rendszere a vilg orszgaiban egyedileg szablyozott, szmtsi
mdjuk, mrtkeik eltrek. A fejlett gazdasgokban azonban mgis nagyjbl azonos elvek s nagysgrendek figyelhetk meg, legalbbis kzeledni ltszanak a jelentsebb gazdasgi hatalmak vonatkoz adrendszerei.
A vllalati adk trvnyi hatlya lnyegben az orszgban mkd minden vllalkozsi tevkenysgre
(gazdasgi trsasgok, szvetkezetek, gyvdi irodk, nonprofit szervezetek, klfldi vllalkozk, klfldi szervezetek stb.) kiterjed. Kijelenthetjk, hogy egy beruhzsi projekt pnzramait tekintve a vllalatot
rint sszes adtpust s azok vrhat sszegt megadhatjuk, hiszen ezek a beruhzst megvalst vllalat szkhelye szerinti orszg adtrvnyei ltal rgztettek. Ennek megfelelen a vllalati pnzgyek
pnzram- s tkekltsg becslseinek egyik alapvet lpse a nvekmnyi alapon becslt vllalati adk
meghatrozsa s beptse.
III.4.1. Bevtelek utni adk
A bevtelekhez kapcsold adkhoz soroljuk mindazon vllalatok ltal fizetend adkat, amik az rbevtelhez ktdnek. Mivel az rbevtel leginkbb az r s a darabszm szorzataknt addik, gy az
idesorolt adk vagy az eladott termkekhez (esetleg szolgltatsokhoz) kapcsoldnak, vagy egyszeren az
rbevtel sszeghez.
61

Az fa sszegeit termszetesen mindenkppen nyomon kell kvetnnk a likviditstervezs sorn.

51
III.4.1.1 Jvedki ad
A jvedki ad (2003. vi CXXVII. trv.) a legtbb esetben a jvedki termkek meghatrozott menynyisgi egysgre vetl, teht nem az ellenrtk vagy a jvedelem lesz az ad alapja, hanem ezektl fggetlenl a jvedki termk ltrejtte alapozza meg az adktelezettsget.
Az EU-s jvedkiad-rendszer mkdsnek alapelve, hogy minden tagllam pontosan ugyanazokra a
termkekre alkalmazza a kialaktott kzs szablyokat. Ezek az svnyolaj termkek, az alkohol s az alkoholtartalm italok, valamint a dohnygyrtmnyok62. Az egyes termkek jvedki ad mrtke orszgonknt eltr lehet, de a minimlis adszintek egysgesek.63
Az adktelezettsg s az adfizetsi ktelezettsg keletkezse a jvedki ad esetben sajtos mdon jellemzen klnvlik. Adktelezettsg a jvedki adt visel termkek ellltsval egyidejleg,
illetve a termkeknek harmadik orszgbl az EU terletre trtn behozatalakor (importlsakor) keletkezik. Az adfizetsi ktelezettsg viszont csak a jvedki termkek fogyaszts cljra trtn kibocstsa idpontjban vlik esedkess.64 Az adktelezettsg s az adfizetsi ktelezettsg keletkezse kztti idben az ad felfggeszts alatt ll.65
A jvedki adt a termk fogyasztsra bocstsakor kell megfizetni, az abban az orszgban rvnyes
admrtkek szerint, ahol a termket fogyasztsra bocstjk (vagyis ahol a termk kilp az adfelfggesztsi eljrsbl).66 67
A gazdasgi elemzsek sorn az esetek dnt tbbsgben ettl az adnemtl szintn eltekinthetnk,
hiszen az adsszeget az fhoz hasonlan itt is a vgfelhasznl fizeti meg s a teljes sszeget a rsztvev vllalatok a kltsgvetsbe tovbbtjk.
III.4.1.2 Egyb bevtelekhez kapcsold adk
Idegenforgalmi adknt kereskedelmi szllshely szolgltats esetn jellemzen a megkezdett vendgjszaknknt 400 forintot kell megfizetni (a helyi nk. rendeleteknek megfelelen).
Krnyezetvdelmi termkdj (1995. vi LVI. trvny) terhelheti pldul a gumiabroncsokat, a csomagoleszkzket, a htberendezseket, egyb kolajtermkeket, az akkumultorokat stb., amennyiben
a gyrt nem gondoskodik ezek begyjtsrl, hulladkkezelsrl.
Ide kapcsoldan ltalban jegyezhetjk meg, hogy szinte vrl vre jelentkeznek jabb s jabb krnyezetvdelmi adk (zld adk). Ezek legtbbszr hasonlan a fentiekhez a fogyasztsi adk rendszerhez illeszthetk hozz.
Megemltjk, hogy szmos egyb termkeket sjt ad ismeretes, s ezek szablyozsa igen gyakran
vltozik is.
Klnleges adtpus az elvrt minimlis ad. 2016-ban ha a trsasgi adalap nem ri el a klfldi
telephely bevtelvel cskkentett sszes bevtel 2 szzalkt, akkor az adalap ez utbbi sszeg.
Megemltend a bevtelekhez kapcsold adk kztt az egyszerstett vllalkozsi ad, a kisvllalati ad s a kisadz vllalkozsok tteles adja amely egyfajta talnyadzst jelent. Ezek az adfizetsi formk alacsonyabb ves jvedelem esetn az adminisztrci egyszerstst hivatottak elsegteni.
62

Ezeket a termkkrket egytt ABC termkeknek is szoks nevezni az alkohol, a benzin s a cigaretta szavak kezdbetinek sszeolvassval.

63

Fbb jvedki termkek s admrtkk Magyarorszgon: svnyolaj (gzolaj / benzin): 110 / 120 Ft/l; Alkoholtermk: 3333 Ft/tiszta szesz l;
Sr: 810 Ft/hl/Balling-fok; Bor (szlbl / egyb): 0 / 98 Ft/l; Pezsg: 164 Ft/l; Dohnygyrtmny (cigaretta): 28 Ft/db + a kiskereskedelmi r
25%-a.
64

Tovbb akkor, ha az ellltott adkteles termk olyan hinyt llaptjk meg, amely nem szmolhat el admentesen.

65

A felfggeszts a termk ellltsa, feldolgozsa, trolsa alatt rvnyeslhet, tovbb az ad felfggeszts mellett vgezhet szlltsok esetben. Ekkor a termk n. adraktrban van, vagy ppen adraktrak kztti, illetve az adraktrbl a keresked rszre szlltjk. Adraktri
engedlyt csak szigor szemlyi, pnzgyi s garancilis felttelekkel kaphat az adz, amelyek kzl a jvedki biztostk rdemel kln emltst.
A biztostk mrtke az adraktrban vrhatan ellltsra vagy betrolsra kerl jvedki termkek adtartamhoz igazodik, a trvnyben
meghatrozott minimum s maximum rtkhatrok kztt. Az adraktrak hatsgi felgyelet alatt llnak, melyet a vmhivatal lt el.
66

A rendeltetsi orszg szerinti adzs szablya all egyetlen kivtel van: a magnszemlyek magncl beszerzse msik tagllambl. Ebben
az esetben a beszerzs helye szerinti ad terheli a termket (szrmazsi orszg elv).
67

Amennyiben az egyik tagllamban mr fogyasztsra bocstott (adzott) jvedki termk msik tagllambeli kereskedelmi cl beszerzse, illetve birtokban tartsa trtnik, ez az utbbi tagllamban adfizetsi ktelezettsg al esik. Ugyanakkor a ketts adztats elkerlse rdekben lehetsg van az els tagllamban megfizetett ad visszaignylsre.

52
Kln emltst kell tennnk az exportlt termkeket sjt vmokrl is. Ezekkel ttelesen ugyan nem
foglalkozunk jelen anyagunkban, de termszetesen klfldre eladott termkeinknek a vmok is adjelleg
terhei. A vmok figyelembevtelnek szksgessge nyilvn attl fgg, hogy termkeink eladsi rnak
megadsakor (becslsekor) vmok eltti vagy utni rakkal szmoltunk-e. Amennyiben vmok utnival, a
befizetend vmokat adjelleg kifizetsnek (negatv pnzramoknak) kell tekintennk.
III.4.2. Beruhzsok utni adk

III.4.2.1 Vagyoni jelleg adk

A magyar helyi adtrvny felhatalmazsa alapjn az nkormnyzatok az pletek, pletrszek utn
ptmnyadt, beptetlen belterleti fldrszlet utn pedig telekadt szedhetnek.
Az ptmnyadt (1990. vi C. trvny) az nkormnyzat illetkessgi terletn lv laks s a nem
laks cljra szolgl plet, pletrsz utn, a telekadt pedig az itt tallhat beptetlen belterleti fldrszlet utn kell fizetni. Az ptmnyad alapja az nkormnyzat dntstl fggen az ptmny m2-ben
szmtott hasznos alapterlete, vagy az ptmny korriglt forgalmi rtke. Az ad fels hatra vente
1100 Ft/m2 (vagy a korriglt forgalmi rtk 3,6%-a), de a trvny hatlyba lpse ta ez az sszeg az inflcival nvekszik.
A telekadt a telek m2-ben szmtott terlete, vagy a telek korriglt forgalmi rtke utn kell megfizetni, legfeljebb 200 Ft/m2 sszegben (vagy a korriglt forgalmi rtk 3%-a), amely maximlis rtk szintn vente nvekszik az inflcival.
Ingatlanokat terhel adk egybknt valamilyen formban szinte minden orszgban lteznek, s szinte
mindentt a helyi nkormnyzat llaptja meg a mrtkt, amely rendszerint a piaci rtk 1 s 5%-a kz
esik.
III.4.2.2 Beruhzsokhoz kapcsold illetkek
A klnbz illetkeket tekintve mind vilgviszonylatban, mind pedig az EU-n bell tekintve is rendkvl vegyes a kp. Az llamok tbbsgben az illetkeket (1990. vi XCIII. trvny) is egyszer adknt kezelik (sz nincs teht ellenszolgltatsi ktelezettsgrl). Az illetk al tartoz gyletek igen szles krt lelnek fel (pl.: vagyonarnyos kzteherviselsi ktelezettsg, zletrszek ads-vtele, okmnyilletk stb.), a jelenlegi magyar gyakorlatnl sokkal szlesebbet.
Magyarorszgon lnyeges lehet az ingatlanok megvsrlsa utn fizetend illetk, melynek mrtke 1
millird forintig 4 szzalk, s az efltti rszre pedig 2 szzalk, de egy ingatlan truhzsa esetn a fizetend illetk nem lehet tbb 200 milli forintnl. A forgalmazsi cl ingatlanvsrls utn egysgesen
2% az illetk mrtke. Az illetkek svos mkdse s a kulcsok szzalkos mrtke ltalban a hazaihoz
hasonl, m a kedvezmnyezettek kre jval szlesebb.
III.4.3. Brek utni adk
A gazdasgi elemzsek ksztsekor szmolnunk kell a munkabrekre pl kzterhekkel, illetve relisan szembe kell nznnk azzal, hogy a munkavllalk rszre megllaptott brutt munkabrbl milyen
nagysg levonsok utni nett br szolglja a munkabr teljestmny-sztnz funkcijt. Mindezt
clszer fggetlenl szemllni attl, hogy jogilag a vllalat vagy a munkavllal-e az adalany, hiszen a
brutt munkabr mely tartalmazza a levonsokat s a rjuk nehezed kzterhek is vllalati kltsgknt
jelentkeznek, s cskkentik a vllalkozs adzs eltti eredmnyt is.
Az albbiakban az sszes brre nehezed fbb kzterheket soroljuk fel, ill. a brutt brbl levonand
jrulkokat, amiket egybknt legtbbszr a vllalat fizet be, illetve intz az adott esetben szemlyknt
adz munkavllal helyett.

53
III.4.3.1 Levonsok
A trsadalombiztosts ugyan nem rsze az adrendszernek, az EU-n bell is az egyes tagorszgok
nll dntskrbe tartozik. A TB-t ltalban abban az orszgban kell megfizetni, ahol a munkavllal a
fizetst kapja az Unin bell legalbbis ez az egysges szably.
2016-ban a foglalkoztatott 10 %-os nyugdjjrulkot (pension contribution) s 7% egszsgbiztostsi jrulkot (health service contribution) fizet. A foglalkoztatott a brutt br 1,5 %-nak megfelel munkaer-piaci jrulk (labour market contribution) fizetsre is ktelezett. A nyugdj-, egszsgbiztostsis munkaer-piaci jrulk alapja a trsadalombiztostsi jrulk alapjt kpez jvedelem.68 (A nett brt
a szemlyi jvedelemad elleg levonsval kaphatjuk meg. A szemlyi jvedelemadrl ksbb rszletesen is szlunk.)
III.4.3.2 Kzterhek
A foglalkoztat az ltala foglalkoztatott biztostott rszre a jrulkalapot kpez jvedelem (brutt
br) utn 24%-os mrtk nyugdjjrulkot fizet. A munkaviszonyban ll dolgozk utn a munkltat a
munkabr 1%-nak megfelel munkaer-piaci jrulkot, illetve sszesen 2% egszsgbiztostsi jrulkot fizet (a hrom ttel egyttesen a szocilis hozzjrulsi ad (social security contribution)).
Az egyb brhez kapcsold kzterhek kztt emlthetjk a vllalkozi kommunlis adt, ami a vllalkoz ltal foglalkoztatottak ltszmhoz igazodik.69 Az ad vi mrtknek fels hatra Magyarorszgon egy fre vettve 2000 Ft/f, ami a tv. hatlyba lpse ta az inflci mrtkvel nvekszik. A vllalkozi kommunlis ad helyi ad, azaz a helyi nkormnyzattl fgg a mrtke.
Rehabilitcis hozzjrulst (rehabilitation contribution) kell fizetni annak az adznak, akinl a
foglalkoztatottak ltszma a 25 ft meghaladja s a foglalkoztatott megvltozott munkakpessg szemlyek szma nem ri el a ltszm 5 szzalkt (ktelez foglalkoztatsi szint). Ezen szintbl hinyz ltszm s 2016-ban 964 500 Ft/v/f szorzata adja a rehabilitcis hozzjruls sszegt.
A trgyvi brutt brtmeg 1,5 %-t tovbb szakkpzsi hozzjruls (training contribution) cmn
kell megfizetni.
Vgezetl tekintsk t a brkltsg adjelleg terheinek alakulst Magyarorszgon 2016-ban.
Brutt br - brkltsg
Levonsok
Nyugdjjrulk
Egszsgbiztostsi jrulk
Munkaer-piaci jrulk
Szemlyi jvedelemad
Nett br
Kzterhek
Szocilis hozzjrulsi ad
Szakkpzsi hozzjruls
Kzterhek sszesen
Brutt br + Kzterhek
Szemlyi jelleg rfordtsok

111 000

200 000

500 000

700 000

10%
7%
1,5%

11 100
7 770
1 665
16 650
73 815

20 000
14 000
3 000
30 000
133 000

50 000
35 000
7 500
75 000
332 500

70 000
49 000
10 500
105 000
465 500

27%
1,5%

29 970
1 665
31 635
142 635
(52%)

54 000
3 000
57 000
257 000
(52%)

135 000
7 500
142 500
642 500
(52%)

189 000
10 500
199 500
899 500
(52%)

15. tblzat: Szemlyi jelleg rfordtsok szerkezete gyermekkedvezmny nlkl.

A fenti tblzatot tvolabbrl szemllve lthatjuk, hogy egyrszt a kznyelvben s a jogban hasznlatos brutt br fogalmak nem tl sok kzgazdasgi jelentssel brnak, msrszt a magnszemlyek jvedelmeinek effektv (tnyleges) adkulcsai nagyjbl 52% krl alakulnak s az gy megszerzett nett
jvedelmet termszetesen ezutn mg pldul fogyasztskor az fa, a jvedki ad illetve klnbz ille68

A jrulkalap - fszablyknt - a szemlyi jvedelemadrl szl 1995. vi CXVII. trvny (Szja tv.) szerinti, az sszevont adalapba tartoz,
az nll s nem nll tevkenysgbl szrmaz bevtelnek azon rsze, amelyet az adelleg szmtsnl jvedelemknt kell figyelembe venni.
Specilis szablyok szerint kell a jrulkfizetst teljesteni, ha a biztostott egyidejleg tbb, biztostssal jr jogviszonyban ll.
69

Egszen pontosan az n. korriglt tlagos statisztikai llomnyi ltszmhoz.

54
tkek is terhelik. A gyermekkedvezmnyek 1, 2 s 3 gyermek esetn sorban 7, 14 s 25 szzalkkal cskkentik az alapesetben 52 szzalkos effektv adkulcsot.
Konkrt cl elrsre vagy gy elltsra megbzsos jogviszony is alkalmazhat. A megbzsos jogviszonyban a megbznak nincs utastsi joga a munkavgzs helyvel, idejvel s mdjval kapcsolatosan.
A megbzsi dj nll tevkenysgbl szrmaz jvedelemnek minsl, teht a jrulkok alapjul
szolgl jvedelem vlaszthat mdon a megbzsi dj 90%-a, vagy a megbzott nyilatkozata szerinti
kltsggel (max. a megbzsi dj 50%-a) cskkentett megbzsi dj sszege.
A gazdasgi elemzsekben a munkavllal sszes brkltsgt (brutt brt s kzterheit) negatv
pnzramknt, illetve trsasgi adalap cskkent ttelknt kell figyelembe venni.
III.4.4. Felhasznlt anyagok s szolgltatsok utni adk
A vllalatok ltal fizetend ilyen jelleg adk leginkbb a vllalkozs mkdsvel jr olyan kls
gazdasgi hatsok (pl. krnyezetszennyezs) adkon keresztli megtrtst clozzk, amiket ms mdon nehz lenne beszedni, rvnyesteni. Igen sokfle ltezik, az albbiakban csak nhny elssorban
magyar adfajtt ismertetnk.
A gazdlkod szervezetek krnyezetterhelsi djakat (2003. vi LXXXIX. trvny) fizetnek az albbi esetekben.
Levegterhelsi djat (air pollution charge) annak a kibocstnak kell fizetnie, akinek a helyhez kttt lgszennyez pontforrsa van.70
Vzterhelsi djat (water pollution charge) annak a kibocstnak kell fizetnie, aki vzjogi engedlyezs al tartoz tevkenysget vgez. A fizetend sszeg szmos tnyeztl fgg.
Talajterhelsi djat (soil pollution charge) az a kibocst fizet, aki a mszakilag rendelkezsre ll
kzcsatornra nem kt r s helyi vzgazdlkodsi hatsgi, illetve vzjogi engedlyezs alapjn szennyvzelhelyezst alkalmaz. A fizetend sszeg itt is tbb tnyeztl fgg, azonban mrtke jelents.
A villamos energia s a fldgz s az elgetett szn mennyisge utn fizetend energiaad (2003. vi
LXXXVIII. trvny) bevezetsvel a trvnyalkot megfogalmazsa szerint a gazdasg szereplit (kivve a magnszemlyeket) kvnja energiatakarkossgra sztnzni.71 72
III.4.5. Vllalati nyeresg utni adk
Az elzekben vzolt vllalati adk mindig valamilyen rszlett (bevtel, br stb.) adztatta meg a
vllalkozsi tevkenysgnek. Ebben az alfejezetben olyan adtpusokkal foglalkozunk, amelyek a vllalat
jvedelemtermel kpessghez kapcsoldnak.
III.4.5.1 Vllalkozsi (iparzsi, kereskedelmi) adk
Ezt az adfajtt nem minden orszgban alkalmazzk, Magyarorszgon a helyi iparzsi ad (trade
tax) (1990. vi C. trvny) kpviseli, mg pl. Nmetorszgban (helyi, Gemeinden) kereskedelmi adnak
(Gewerbesteuer) nevezik. ltalban nem kzponti, hanem helyi adkategria.
A magyar helyi iparzsi ad trgynak minsl az nkormnyzat illetkessgi terletn lland73
vagy ideiglenes74 jelleggel vgzett vllalkozsi tevkenysg. Az lland jelleggel vgzett iparzsi tev70

Kn-dioxid 50 Ft/kg, nitrogn-oxidok 120 Ft/kg, szilrd anyag (nem toxikus) 30 Ft/kg.

71

Az energiahordozknt hasznlt svnyolajok adztatsa tovbbra is a jvedkiad-trvnyen alapul. Ezrt az energiaadt a fldgz s a villamos energia mennyisge utn kell fizetni. Az ad a villamos energira megawattrnknt 295 forint, a fldgzra gigajoule-onknt 88,5 forint, a
sznre ezer kg-onknt 2390 forint.
72
73

Vajon e trvny hogyan rheti el cljt? Okoz-e azrt kltsgvetsi bevtelt akkor is, ha nem ri el a kitztt clt?

lland jelleg az iparzsi tevkenysg, ha a vllalkozs az nkormnyzat illetkessgi terletn szkhellyel, telephellyel rendelkezik, fggetlenl attl, hogy tevkenysgt rszben vagy egszben szkhelyn vagy a telephelyn kvl folytatja.

55
kenysg esetn az adt az rtkestett termk, illetleg vgzett szolgltats nett rbevtele utn kell megfizetni, amely azonban az eladott ruk beszerzsi rtkvel, az alvllalkozi teljestsek rtkvel, s az
anyagkltsggel cskkenthet. lland jelleggel vgzett iparzsi tevkenysg esetn az ad vi mrtknek fels hatra az adalap 2%-a. Ideiglenes jelleggel vgzett iparzsi tevkenysg esetben az adt a
tevkenysg vgzsnek naptri napjai alapjn kell megllaptani. Minden megkezdett nap egy napnak
szmt, az adtalny naptri naponknt legfeljebb 5000 forint.
Nmetorszgban a helyi kereskedelmi ad adalapja megegyezik a lentebb trgyaland vllalati jvedelemad (nyeresgad) alapjval, ezen admrtk, azaz nmaga levonsa nlkl. Az gy kapott adalap nhny ttellel (pl. a kamatfizetsek 50%-val) cskkenthet. Mrtke 14-17% krli.
Az USA-ban a vllalati helyi adk (state and municipal taxes) rendszerben helyileg igen eltr mrtkeket llaptanak meg, az 1%-tl egszen 12%-ig. Az adalap szmtsa is eltr helyileg, taln a leginkbb gy rhat le egysgesen, hogy az albbi hrom tnyez valamilyen slyozsval kell kiszmtani (a
slyok trnek helyileg el): (1) trgyi eszkzk rtke, (2) ves bevtel, (3) ves brkltsg.
III.4.5.2 Innovcis jrulk
A Kutatsi s Technolgiai Innovcis Alapot (2003. vi XC. trvny) a magyar gazdasg technolgiai
innovcijnak tmogatsra hoztk ltre. Az Alap pnzeszkzeit a plyzati ton kivlasztott kedvezmnyezettek hasznlhatjk fel, pldul a kutats-fejleszts kiadsainak fedezsre, a technolgiai innovci infrastrukturlis feltteleinek fejlesztsre, az innovcis hdkpz s hlzatpt tevkenysgek tmogatsra, belertve konferencik tartsnak, szakkilltsok rendezsnek, kiadvnyok ksztsnek
kltsgeinek fedezst, illetve kutat-fejleszt munkahelyek ltrehozsra.
A mikrovllalkozsok kivtelvel a gazdasgi trsasgok az Alapba innovcis jrulkot (innovation
contribution) ktelesek fizetni. A jrulk alapja megegyezik a helyi iparzsi ad alapjval. A jrulk
ves sszege az ad alapjnak 0,3 szzalka.
III.4.5.3 Vllalati jvedelem (nyeresg) utni adk
A jvedelem- s vagyonszerzsre irnyul vagy azt eredmnyez gazdasgi tevkenysgbl (vllalkozsi tevkenysgbl) elrt jvedelmeket a fejlett orszgok mindegyikben jelents mrtk (kzponti)
ad sjtja. Magyarorszgon trsasgi nyeresgadnak (1996. vi LXXXI. trvny), az Egyeslt llamokban pldul vllalati jvedelemadnak (corporate income tax), mg Nmetorszgban egyszeren vllalati adnak (Krperschaftsteuer) nevezik.
ltalnos elvnek mondhat, hogy a belfldi illetsg adz adktelezettsge a belfldrl s a klfldrl szrmaz jvedelmre egyarnt kiterjed (teljes kr adktelezettsg), mg a klfldi illetsg
adz adktelezettsge a belfldi telephelyn vgzett tevkenysgbl szrmaz s/vagy a jvedelemszerzs helye alapjn belfldrl szrmaz jvedelmre terjed ki (korltozott adktelezettsg).
A vllalati jvedelemad trgyalst nehezti, hogy az adalap megllaptsa, az admrtk s a kedvezmnyek egymstl szinte elvlaszthatatlanok. Kln bonyoltja a helyzetet, hogy sok orszgban adzsilag elklntve kezelik a vllalatok tkejvedelmeit s -vesztesgeit. Ez utbbi nehzsg thidalsa
miatt kezdetben csak olyan vllalkozsok adzst tekintjk, amelyeknek semmilyen tkejvedelme vagy
-vesztesge nincs, majd a tmt ksbb kln trgyaljuk.
A trsasgi ad megllaptsakor a szmviteli beszmolban szerepl adzs eltti eredmnybl kell
kiindulni. Kln is kiemeljk, hogy az eddig felsorolt vllalati nyeresg utni adttelek vllalkozsi
(iparzsi, kereskedelmi) ad s az innovcis jrulk ltalban egyszeren kltsgknt cskkentik az
adalapot. Ugyanez a helyzet pldul Nmetorszgban s az USA-ban is.
Az adzs eltti eredmnyt az adalap korrekcis tnyezivel adzs eltti eredmnyt cskkent, illetve nvel ttelekkel mdostani kell. A szmviteli trvny s a trsasgi ad trvny clja ugyanis
74

Ideiglenesnek tekinthet a piaci s vsroz kiskereskedelem, tovbb az ptipari, valamint a nyomvonalas ltestmnyen vgzett kivitelezsi
s fenntartsi munka, az ezekkel kapcsolatban vgzett szerelsi, szervezsi, lebonyolt, szaktancsad, felgyeleti tevkenysg, illetleg a termszeti erforrst feltrsa, felkutatsa, feltve, hogy a folyamatosan vagy megszaktsokkal vgzett tevkenysg idtartama az adven bell legalbb 1 hnap, de 3 hnapot nem haladja meg.

56
eltr egymstl, s ez az eltrs eredmnyezi, hogy a szmvitel szerinti adzs eltti eredmny lnyegben a vllalkozs jvedelme eltr az adalaptl. Az adtrvny egyik alapvet feladata ppen az adalap (tax base) ellltsa az adzs eltti eredmnybl. Erre egy sajtos mdszert alkalmaz: a trvny
cljnak megfelelen a klnbz gazdasgi esemnyek megtrtnte esetn az adzs eltti eredmnyt
nvelni vagy cskkenteni, esetenknt egyidejleg nvelni s cskkenteni kell az adalap megllaptsa
rdekben. Ezek nagyobb rsze elenysz hats, inkbb technikai jelleg korrekci, amelyekkel a gazdasgi elemzsek sorn rendszerint nem kell foglalkoznunk. Az albbiakban azok a ttelek szerepelnek,
amelyek hatsa rendszerint mgis jelents.
A szmviteli adzs eltti eredmnyt cskkent fbb ttelek
1. Vesztesgelhatrols
A legtbb adrendszerben a negatv trsasgi adalap utn nem lehet adt visszaignyelni, de a vllalatok ideiglenes bajba kerlst nem bntetik, azaz a negatv adalapot tovbb lehet vinni a ksbbi
vekre, nhol a korbbi vek adfizetsi ktelezettsgt lehet utlag korriglni.
Magyarorszgon 2015-tl a negatv adalapot az elkvetkez t v pozitv adalapjnak 50%-bl
mindaddig le lehet vonni, amg az teljesen el nem fogy. (Az adalapot legfeljebb a felre lehet cskkenteni, s az gy megmaradt elhatrolt vesztesget tovbb lehet vinni a kvetkez vre.)75
Nmetorszgban a vesztesg elhatrols (loss carryforward) hasonlan behatrolt. Vlaszthatan egy
vre visszamenleg 511.500 -ig, mg 1 milli -ig elre korltozs nlkl jvrhat. Elre efelett azonban csak legfeljebb az ves eredmny 60%-ig lehet a korbbi vek vesztesgt jvrni. A megmarad
vesztesg mindig tovbbgrgethet.
Az USA-ban elszr kt vre visszamenleg lehet vesztesget elhatrolni, majd pedig elrefel 20
ven t.
Megjegyezzk, hogy a magyar adrendszerben is megjelent a visszafel elhatrols a mezgazdasgi gazatokban mkd adzk esetben, melynek lnyege, hogy a korbbi vek nyeresgadszmtst nbevallssal korriglni lehet a trgyvi vesztesggel (illetve annak egy rszvel), s a klnbzet a trgyvben visszaignyelhet.
2. Cltartalkok felhasznlsa
A ketts knyvvitelt vezet vllalkozsok a cltartalkok felhasznlsakor (using provisions) a
szmvitel szablyai szerint bevtelt knyvelnek el. Ez az sszeget azonban a cltartalk kpzse vben
mr leadztk, gy a felhasznls rtkt levonhatjk az adalapbl.
3. rtkcskkensi lers (amortizci)
A szmviteli trvny szerint egy beruhzs csak egyszer mrlegtrendezdst jelent, annak kltsgknt val elszmolsra csak a hasznlati id alatt az avuls arnyban rtkcskkensi lersknt (depreciation) van lehetsg.76
Nyilvn az sszes amortizci s a knyv szerinti maradvnyrtkek sszege meg kell, hogy egyezzen
az eredeti beruhzs sszegvel. Csakhogy az amortizci sszegeinek diszkontlt jelenrtke kevesebb
lesz, mint az eredeti beruhzs rtke. A kt rtk klnbsgvel cskkenteni kell az eredeti NPV szmtsunk rtkt.
A tisztnlts rdekben kln is kiemeljk, hogy mivel a szmviteli trvny szerint alkalmazhat
amortizcis lersi mdok s mrtkek nem egyeznek meg az adtrvny szerintiekkel, gy az adalap
szmtsakor a korrekcit gy kell elvgezni, hogy le kell vonni az adtrvnyben megengedett lersi
75
76

A hitelintzetek nem lhetnek a vesztesgelhatrols intzmnyvel.

A vllalkozs cljait tartsan szolgl trgyi eszkzk beszerzsi rt az eszkz vrhat hasznlatnak idtartamra fel kell osztani, s az
adott vben rfordtsknt csak a beszerzsi rnak az adott vre vettett rsze szmolhat el. A vllalkoz vgl is nincs korltozva abban, hogy a
szmvitelben hny vre osztja meg a trgyi eszkz beszerzsi rt. Ezzel vgs soron szabadon vltoztathatja meg a trgyvi rfordtst, ezen
keresztl pedig az adzs eltti eredmnyt. Az adtrvny ezzel szemben pontosan megadja, hogy melyik trgyi eszkz esetben a beszerzsi r
hny szzalkt ismeri el vente rtkcskkensi lersknt. Hasonl elvek rvnyeslnek a cltartalk, az rtkveszts elszmolsa, vagy a behajthatatlan kvetels lersa esetn is.

57
sszeget, ellenben nvelni kell az adalapot a tulajdonosok ltal a szmviteli trvny alapjn elszmolt
sszeggel.
Az albbiakban nhny magyar adtrvny szerinti lersi kulcsot mutatunk be. Az ptmnyekkel
kezdnk, mert ezek lersi kulcsai jelentsen eltrek, majd pedig egyb eszkzk kulcsok szerinti csoportostst tallhatjuk meg.xi
ptmnyek

Lersi kulcs
%
Ipari ptmny
2
Mezgazdasgi ptmny
3
Mezgazdasgi tevkenysget vgz adznl a bekt- s zemi t
5
Elektromos vezetk, idertve a tvkzlsi hlzat vezetkeit is
8
Kolaj- s fldgzvezetk, gzvezetk
6
Gz-, forrvz- s termlvzvezetk, fldgz tvvezetk, termlkt
10
Idegen (brelt) ingatlanon vgzett beruhzs
6
Hulladktrol
20
16. tblzat: ptmnyek amortizcis kulcsai.

33 szzalkos kulcs al tartoz trgyi eszkzk:

a programvezrls gpek, berendezsek, ipari robotok
az tvitel-technikai, az ipari klnleges vizsglmszerek s a komplex elven mkd klnleges
mr- s vizsgl berendezsek
a fluidgyas sznportzels berendezsek, a mezgazdasgi s erdgazdasgi nedves mellktermkek elgetsvel zemel hfejleszt berendezsek
a hulladkmegsemmist, -feldolgoz, -hatstalant s -hasznost berendezsek, a szennyezanyag levlasztst, szrst szolgl berendezsek
az orvosi gygyszati laboratriumi eszkzk
20 szzalkos kulcs al tartoz trgyi eszkzk:
jrmvek
14,5 szzalkos kulcs al tartoz trgyi eszkzk:
minden egyb - az elbbiekben fel nem sorolt - trgyi eszkz
A szmviteli adzs eltti eredmnyt nvel fbb ttelek
1. Brsg
A jogers hatrozatban megllaptott brsg (penalties), tovbb az adzs rendjrl, tovbb a trsadalombiztostsrl szl trvnyek szerinti jogkvetkezmnyekbl add ktelezettsg rfordtsknt elszmolt sszeggel, kivve, ha az nellenrzshez kapcsoldik.
2. Cltartalk kpzse
A vllalkozs eredmnye terhre kpez cltartalkot (forming provisions), azaz a szmvitel szablyai
szerint az adkteles jvedelmet cskkenti ez a ttel. Az adtrvny szablyai szerint a kpzett cltartalkokkal meg kell nvelni az adalapot.
3. rtkcskkensi lers
Mint mr emltettk, az adalapot az adtrvnyek szerinti amortizcis sszegekkel lehet cskkenteni,
viszont a szmvitelileg elszmolt amortizcis sszegekkel nvelnnk kell a szmviteli adzs eltti
eredmnyt.77
77

Egszen pontosan nvelni kell az adalapot az advben terv szerinti rtkcskkensi lersknt (idertve az egy sszegben elszmolt rtkcskkensi lerst is) s terven felli rtkcskkensknt elszmolt sszeggel, tovbb az immaterilis jszg, a trgyi eszkz llomnybl brmely jogcmen trtn kivezetsekor, vagy a forgeszkzk kz val tsorolsakor szmolt sszeggel.

58
Vllalati jvedelem (nyeresg) utni adk mrtke
A vllalati jvedelemad mrtke mg az EU kltsgvetsi filozfija szerint is a nemzeti gazdasgpolitika eszkze, gy nemzetkzi egysgessgrl nem beszlhetnk. St, inkbb az admrtkek orszgonknti drasztikus eltrse lehet meglep, annl is inkbb, mert a fejlettebb orszgok trekvseknt
rezhet az adkulcsokban lv klnbsgek szktse (illetve az adalapok egysges meghatrozsa). A
hazai adrendszer 500 milli forint adalapig 10%, efelett 19%-os adkulcs78 j plda lehet erre, hiszen lnyegesen klnbzik a nemzetkzi 25-35%-os tlagtl, br ktsgtelen, hogy a helyi iparzsi
adval egytt itt is hasonl vgeredmnyt kapunk.
Nmetorszgban a trsasgi adkulcs 15%, a helyi kereskedelmi adk (Gewerbesteuer, trade tax) 1417% kztt mozognak s az gy kapott admrtk tovbbi 5,5% n. szolidaritsi adval (solidarity levy)
nvekszik.
Az Egyeslt llamokban a vllalati jvedelemad svos rendszer az albbi rtkekkel:
Trsasgi adkulcsok - USA
-tl (1000$)
-ig (1000$)
0
50
50
75
75
100
100
335
335
10000
10000
15000
15000
18333,333
18333,333
...

kulcs
15%
25%
34%
39%
34%
35%
38%
35%

17. tblzat: Trsasgi adkulcsok az USA-ban 2016-ban.

Az adkulcs a nagyobb vllalatok esetn lnyegben egysgesen 35%, a jelentsebb kedvezmnyek

csak a kisebb vllalatokat rintik.79
Vllalati nyeresg utni adk kedvezmnyei
Valjban az elzekben vzolt admrtkek alig sszehasonlthatak a rengeteg orszg-specifikus
kedvezmnylehetsg miatt. Az adkedvezmnyeknek (tax concessions) ktfle formjt klnbztethetjk meg: lehetnek adalapot cskkent (tax exemption) s az adbefizetst cskkent (tax relief/allowance) kedvezmnyek is.
ltalban rvnyes, hogy a kedvezmnyek dnt rsze a nyeresg gazdasgi cl visszaforgatsnak
sztnzse, a technikai modernizci, a kzp- s kisvllalkozsok vagy egyes trsgek fejldsnek dinamizlsa, valamint a krnyezetvdelem rdekben rvnyesthet. Mindezeken tl egyes kzhaszn
szervezeteknek alanyi jog admentessg is jrhat.
Az egyes kedvezmnylehetsgek tteles felsorolsa mr csak azrt sem lenne sszer, mert ezek az
adjogszably-elemek vltoznak a legtbbszr, legdrasztikusabban. Mindezek helyett inkbb azokat a
fbb mozzanatokat foglaljuk ssze, amikkel gyakorta jr valamifle kedvezmny egytt.
Beruhzsi adkedvezmnyek jrhatnak ltalban a beruhzsok utn, esetleg bizonyos tpus beruhzsok (krnyezetvdelem, erdsts, munkahelyteremts, lelmiszerhiginia, szlessv internet
szolgltats, kutats, filmgyrts stb.) utn.
Trsgi adkedvezmnyek jrhatnak gazdasgilag elmaradott trsgekben, vllalkozsi vezetekben
folytatott vllalkozsi tevkenysg, esetleg beruhzs, zembe helyezett gp, plet stb. utn.
A kis s kzpvllalkozsok valamilyen adkedvezmnye ltalnosnak mondhat, ami gyakran csak
tmeneti, az els vagy az els nhny vre vonatkozik. Ide sorolhat nhny specilis trsasgi forma

78

Bizonyos felttelek esetn admentesnek minsl pldul a kzhaszn szervezetnek nem minsl alaptvny, trsadalmi szervezet, a kockzati
tkevllalkozs, a kzhaszn trsasg, az nkntes klcsns biztost pnztr. Az admentessg azt jelenti, hogy a szmtott adt nem kell megfizetni.
79

Tovbbi orszgok: https://home.kpmg.com/xx/en/home/services/tax/tax-tools-and-resources/tax-rates-online/corporate-tax-rates-table.html

59

kln kedvezmnye is, mint pl. Magyarorszgon a szvetkezetek, szvetkezeti jogutdok ltal ignybe vehet adkedvezmnyek.80
Foglalkoztatsi kedvezmnyt lehet kapni gy ltalban a munkahelyteremtsrt, illetve kifejezetten a
rokkantak, fogyatkosok foglalkoztatsrt.81,82,83
Kutatsi kedvezmnyeket lehet rvnyesteni olyan esetekben, amelyeknl jelents a vllalkozs kutatsi tevkenysge.84,85
Jtkonysg esetn.86
Az ignybe vehet adkedvezmnyek maximlis mrtke gyakorta korltozott.

Vllalati tkejvedelmek adzsa

Kamatjvedelem adzsa
A kamatjvedelem (interest income) a fejlett orszgokban ltalban rsze az adzs eltti eredmnynek, gy a tbbi jvedelmet is terhel trsasgi adkulccsal adztatjk.
Osztalkjvedelem adzsa
Magyarorszgon a dupla adztats elkerlse rdekben a belfldi illetsg, osztalkban rszesl
trsasgok menteslnek az osztalkad (dividend tax) megfizetsnek ktelezettsge all, kivve ha azt
klfldi trsasgtl kapta. (A magyar szmviteli szablyok szerint a kapott osztalkot a trsasgoknak
pnzgyi mveletek bevteleknt kell elszmolniuk, de a trsasgi adrl szl trvny erre a jvedelemre mentessget ad.)
Nmetorszgban fggetlenl attl, hogy belfldi (nmet) vagy klfldi vllalattl szrmazik ltalban a kapott osztalk admentes.
Az USA-ban a kapott osztalkok egy rsze nem trsasgi jvedelemad kteles (pontosabban, a vllalat adzs eltti eredmnyt nvelik, de ennek egy rsze az adalap szmtsnl levonhat). Amennyiben
a birtokolt vllalat rszvnyeinek kevesebb mint 20%-t birtokolja az adz vllalat, akkor az osztalkok
70%-a vonhat le, mg ha 20%-nl tbbet birtokol, akkor a 80%-a.87 80%-os rszeseds felett ltalban a
kapott osztalk teljes rtke levonhat. Tbb esetben viszont az osztalkok tisztn jvedelemnek minslnek azaz nem levonhatk. Ilyen pl., ha csak rvid ideig (90 napnl kevesebb) tartott rszvnyek utni
osztalkrl, ha ingatlanalapok osztalkairl, vagy ha klfldi vllalatoktl kapott osztalkrl van sz.
rfolyamnyeresg adzsa

80

Ilyenek pldul a szvetkezetek konszolidcijt szolgl adkedvezmnyek.

81

Az iskolai rendszer szakkpzsben kzremkd adznl tanulnknt minden megkezdett hnap utn havonta az rvnyes minimlbr 20
szzalka tanulszerzds alapjn, illetve 12 szzalka az iskolval kttt egyttmkdsi megllapods alapjn.
82

A szakkpz iskolai tanul utn folyamatos tovbb foglalkoztatsa esetn, valamint a korbban munkanlkli szemly utn legfeljebb 12 hnapon t befizetett trsadalombiztostsi jrulk, a jrulk kltsgknti elszmolsn tl.
83

A legalbb 50 szzalkban megvltozott munkakpessg munkavllal utn kifizetett munkabr, de legfeljebb az rvnyes minimlbr, feltve, hogy az adz ltal foglalkoztatottak tlagos llomnyi ltszma az advben nem haladja meg a 20 ft.
84

Az rbevtelknt elszmolt jogdj 50 szzalkval cskkenthet az adalap, de maximum az adzs eltti eredmny 50 szzalkig. Megfelel
szerzds esetn ebbe a kategriba tartoznak pldul a sajt fejleszts szoftverek rtkestsbl szrmaz jvedelmek is.
85

Adkedvezmnyt lehet ignybe venni a jelenrtken legalbb 100 milli forint rtk, lelmiszer-higiniai, nll krnyezetvdelmi, szlessv
internet szolgltatst, illetve kizrlag film- s videogyrtst szolgl beruhzsok s a legtbb munkahelyteremtst szolgl beruhzs esetn.
86

Pldul az adomny teljes sszege s tarts adomnyozs esetn az els teljestst kvet vtl tovbbi 20 szzalka, de egyttesen legfeljebb
az adzs eltti eredmny 20 szzalka rvnyesthet kzhaszn szervezet, egyhz tmogatsa s kzrdek ktelezettsgvllals esetn, msflszerese s tarts adomnyozs esetn az els teljestst kvet vtl a tovbbi 20 szzalka, de egyttesen legfeljebb az adzs eltti eredmny 20
szzalka rvnyesthet kiemelkeden kzhaszn szervezet tmogatsa esetn. Az adkedvezmnyek rtke egyttesen nem haladhatja meg az
adzs eltti eredmny 25 szzalkt.
87

Nhny specilis esetben a teljes osztalk levonhat, ilyen pldul a kisvllalatokba val befektetssel foglalkoz cgek kisvllalatoktl kapott osztalkainak elszmolsa.

60
Magyarorszgon a belfldi trsasgok rtkpapr-eladsbl vagy rszesedsek rtkestsbl szrmaz rfolyamnyeresge (capital gain) az adzs eltti eredmnyt nveli (pnzgyi mveletek bevtelei),
az rfolyamvesztesg pedig (pnzgyi mveletek rfordtsai) cskkentik, gy az rfolyamnyeresg a
szoksos zleti eredmnnyel azonosan (10 vagy 19 szzalkkal) adzik.
Nmetorszgban az osztalkok adzsval megegyezen a tkenyeresg is admentes. A vesztesg elhatrols (carry forward) behatrolt: 1 milli eurig korltozs nlkl jvrhat, efelett csak legfeljebb az ves pnzgyi eredmny 60%-ig lehet a korbbi vek vesztesgt jvrni. A megmarad vesztesg tovbbgrgethet.
A USA-ban a vllalatok tkejvedelmeik vesztesgeit csak a nyeresgeik mrtkig rhatjk jv adkteles eredmnykbl. Els lpsben az adott v tkenyeresgnek mrtkig ignyelhetnek jvrst,
majd a fennmarad vesztesgrszt hrom vre visszamenleg kezdhetik el jvrni oly mdon, hogy a korbbi vek adfizetseit jraszmolhatjk, s a klnbsget visszaignyelhetik. Amennyiben az elmlt hrom v tkenyeresgeinl is nagyobb a tkevesztesg, ez maximum t vig tovbb is grgethet.
III.4.6. A vllalati adk szerepe a vllalati gazdasgi elemzsekben
Azt mr belttuk, hogy egy-egy beruhzsi projekt rtkteremtst tekintve a tulajdonosok ltal rzkelhet minden ad utni pnzramokat kellene megllaptani. Trgyalsunkban a gazdasgi elemzsek
pnzram-becslsnek logikjt, felptst vesszk alapul: a beruhzs hatsra fellp vrhat ves
pnzbevtelek s a vrhat ves pnzkiadsok klnbsgt becsljk. Ez a feladat igen egyszer lenne, ha
az adk kifizetse nem lenne rsze a pnzramoknak. A fizetend adsszegek mrtke ugyanis alapveten a szmviteli kimutatsok eredmny-levezetsre pl, amit radsul az adtrvnyek elrsaival
korriglni kell. Tekintsk t, hogy az egyes ttelek pnzgyi s adzsi elszmolsai kztt milyen jelentsebb klnbsgek addhatnak:

A vllalkozs pnzmozgsainak nem minden rszlete jelenik meg a szmviteli, gy az adzsi kimutatsokban. Ezeknek nem csak illeglis formi lehetnek. A vele vagy nlkle elvet88 kvetve gyakran elfordul ugyanis, hogy egy-egy ttelhez alternatva kltsgeket ktnk (pl. valamilyen mr meglv eszkznek az el nem adsval felmerlt kltsggel kalkullunk), ami termszetesen az adzsi (szmviteli) kimutatsokban nem jelenik meg.

Tudjuk, hogy a szmvitelben, gy az adzsnl is, ltalban a szerzdsek szerinti idpontok a mrvadak mg akkor is, ha a tnyleges teljests rszben vagy egszben elbb vagy ksbb trtnik. A
szmvitel (ketts knyvvitel) szempontjbl mindig ez az esedkessg (date of maturity) a mrvad,
s nem a tnyleges idpont. Ezltal akkor mutatjk ki a nyeresget (s a fizetend adt), amikor az
esedkess vlik, s nem akkor, amikor a vllalat s annak vevi kifizetik szmlikat. Ezzel szemben
pnzgyileg a tnylegesen berkezett s kifizetett pnzmozgsok szmtanak, termszetesen tnyleges
idpontjaikban. Ugyanez a helyzet az anyagvsrlsokkal is: a szmvitel csak az elads pillanatban
ismeri el adalap cskkent kltsgnek ezeket a tteleket (addig csak mrleg trendezds), az rukat
azonban mr korbban fizettk ki (vagy mg csak ezutn fogjuk kifizetni).

A szmvitel sszemrs elve szerint az adott idszak eredmnynek meghatrozsakor a tevkenysgek adott idszaki teljestseinek elismert bevteleit s a bevteleknek megfelel rfordtsait kell
szmtsba venni, fggetlenl a pnzgyi teljeststl. A bevteleknek s a kltsgeknek ahhoz az
idszakhoz kell kapcsoldniuk, amikor azok gazdasgilag felmerltek. (Pl. ez az elv hatrozza meg a
mrleg aktv-passzv idbeli elhatrolsait, a cltartalkok kpzst s az albb rszletezett amortizcis elszmolsokat is.) A gazdasgi rtkels folyamn ez a pontosts tbbnyire csak felesleges
bonyodalmakat okoz, ami az adhatsokon keresztl szinte kivtel nlkl tulajdonosi tbbletkltsggel jr. Lssuk hogyan is trtnik mindez! A szmvitelben a kiadsokat a fenti elv alapjn kt rszre
bontjuk, egyrszt foly rfordtsokra (operational expenditure, OpEx), msrszt beruhzsi kia-

88

A nvekmnyi alap becsls mdszerre hivatkoznak gyakran gy, utalva arra, hogy pnzramok alatt a projekt megvalstsval (vele) elrhet s a megvalsts nlkl (nlkle) realizld vllalati pnzramok klnbsgt rtjk.

61
dsokra (capital expenditure, CapEx). Az ves szmviteli eredmny kiszmtshoz a foly kltsgeket mind levonhatjuk, de nem szmolhatunk el kltsgeket az adott ves beruhzshoz kapcsoldan.
Utbbi esetben csak az eszkzk szerkezett vltoztathatjuk meg: a pnzeszkzk helyett befektetett
trgyi eszkzk kerlnek a mrlegbe (aktivls utn). Mindennek kompenzlsra az zemeltets
tbb ve sorn az adott eszkzt amortizlhatjuk, azaz a fizikai-erklcsi kopst amortizcis lerssal kltsgknt elszmolhatjuk. (Itt lnyeges eltrsek jelentkeznek a szmviteli s az adzsi trvnyek kztt: az utbbiak sokkal szigorbban, ersen szablyozottan rendelkeznek a lersi mdokrl
s kulcsokrl.) A beruhzs sszege teht ksbb, tbb ven keresztl kerl kltsgknt az eredmnyelszmolsba. Az rtkels sorn ezzel ellenttben a beruhzsok teljes sszegt, az ellenrtkk teljestsnek idpontjban negatv pnzramokknt vesszk figyelembe s a ksbbi idpontokban
termszetesen tovbbi kzvetlen pnzramok mr nem jelentkeznek. A beruhzskori egyszeri adhats helyett teht tbb ven keresztli kisebb sszeg adhatsok jelentkeznek, amelyeknek sszege
ugyan egyenl a beruhzskori egyszeri adhats sszegvel, azonban tulajdonosi rtkt tekintve
alacsonyabb annl. A szmvitel nem ismeri a tulajdonosi tkekltsg fogalmt.

A negatv trsasgi ad nem ignyelhet vissza, csak elhatrolhat, gy az adsszeget csak a ksbbi pozitv eredmnyek terhre vonhatjuk le. Az elhatrolt adsszegeket azonban szintn nem korriglhatjuk a tke kltsgvel s az inflcival. Az zleti projekt negatv pnzramait vizsglva azonban csak akkor kell az elhatrolssal kalkullnunk, ha a vllalat adzs eltti eredmnye is negatv
lesz a projekt megvalstsa miatt. Ha a vllalati eredmny egybknt pozitv, akkor egy-egy beruhzsi projekt elemzsekor tekinthetjk gy, hogy a negatv trsasgi adt visszakaptuk, mivel vllalati szinten az egyb projektekbl fakad adktelezettsgeket a projektnk negatv adja miatt nem
kell befizetnnk.

A gazdasgi elemzsek pnzram-becslseit egyes esetekben vltozatlan (rel) rakon ksztjk el,
hiszen az inflci kockzata gy kiszrhet. Ebben az esetben azonban a projekthez kapcsold
szmviteli tervek nominlis rtkeit is relrtelmezsv kell alaktani (pl. amortizcis lersok stb.).

A fent felsoroltakon tl igen szvevnyes elszmolsi rszleteket tartalmaznak az ad s szmviteli

trvnyek, azonban grcs al vve ezeket, a tulajdonosi rtket tekintve nagyon kevs kzgazdasgi rtelemben is lnyeges szablyt tallunk. A legtbb esetben pusztn adminisztratv ktttsgekrl van sz,
amelyek a tulajdonosi rtket csak elhanyagolhat mrtkben befolysoljk. Termszetesen a szmtsainkat a vgletekig finomthatjuk ezekkel, de ne feledkezznk meg arrl, hogy a gazdasgi elemzsek
mlysgnek is van gazdasgi optimuma!
Az ves vrhat adsszegek kiszmtshoz teht adalap tervre van szksg, amely visszavezethet a szmviteli eredmnytervre. Szmviteli szemszgbl mgis klnleges eredmnyterv ez, hiszen
csak egy beruhzsi projektre vonatkozik, a benne szerepl adatok egy rsze tnyszeren nem ltezik (alternatva kltsgek s bevtelek), nhny tnyszer adat pedig nem szerepel benne (elsllyedt kltsgek
s bevtelek) s az inflci is mdost nhny ttelt. Arrl pedig mindezidig nem is beszltnk, hogy a
gazdasgi elemzsekben a ksbbi fejezetekben lert okok miatt a finanszrozshoz, osztalkfizetshez s
ezek adhatsaihoz kapcsold ttelek a legtbbszr szintn jelentsen eltrnek a valsgtl (leegyszersdnek).
A trsasgi ad utni pnzramokat egyszerbb projektek esetben gy is megadhatjuk, hogy a trsasgi ad eltti vltozsalapon becslt pnzramokat megszorozzuk (1-tc)-vel:
Fn Fn, pnzgyi(1 tc )

(55.)

ahol a tc a trsasgi adkulcs. Ebben az esetben azonban a nett jelenrtk szmtsakor korriglni kell a
fentiekben felsorolt adalap szmtsi eltrsekkel.
sszetettebb projektek esetben inkbb gy szoks szmolni, hogy a nvekmnyi alapon becslt
pnzramokbl levonjuk a nvekmnyi alapon becslt adfizetsi ktelezettsgeket:
Fn Fn, pnzgyi tc Fn,adalap

(56.)

Ezek alapjn a szabad pnzramok szmtsnak alapmodellje az albbiak szerint rhat fel:

62
2016

2017

2018

2019

+ Bevtelek
- Beruhzsok
- Anyagkltsg, alvllalkozi teljestmnyek
- Brkltsg
- Kltsgknt viselked vllalati adk
= Trsasgi ad eltti pnzramok
+ Adalap nvel ttelek
- Adalap cskkent ttelek
= Trsasgi adalap
*tc = Trsasgi ad
+ Trsasgi ad eltti pnzramok
- Trsasgi ad
= Szabad pnzramok trsasgi ad utn
18. tblzat: A szabad pnzramok szmtsi alapmodellje.

A tblzatot rel- s inflcival nvelt adatokkal is feltlthetjk. Relrtelm adatok esetben az adalapot mdost ttelek nominlis rtelemben rgztett rtkeit a vrhat inflcival cskkenteni kell (pl.
az amortizci adtrvnyek szerint nominlisan rgztett egyenl sszegeinek relrtke egyre cskken).
Ha ersebben ptnk a szmviteli fogalmakra, folyamatokra, s inflcival nvelt rakkal szmolunk,
akkor az albbi szintn szles krben elterjedt levezetst hasznlhatjuk:
2016

2017

2018

2019

+ Bevtelek (Income)
- Kltsgek s rfordtsok (OPEX)
= Kamat s adk eltti eredmny (EBIT)
+ rtkcskkens szmvitel szerint (Depr.)
- rtkcskkens ad tv. szerint (Depr.)
= Trsasgi adalap (Tax Base)
*tc = Trsasgi ad (Tax)
+ Kamat s adk eltti eredmny (EBIT)
- Trsasgi ad (Tax)
= Adzott zemi eredmny (NOPLAT)
+ rtkcskkens (szmvitel szerint)
- Beruhzs (CAPEX)
- DFNWC*
= Mkdsi szabad pnzram (op FCF)
19. tblzat: A szabad pnzramok levezetsnek nemzetkzi modellje.

A vllalat- s zletg-rtkelsi modellekben rendszerint szerepel a hitelekkel cskkentett nett mkd tke vltozsnak mrtke is (DFNWC, debt-free net working capital vagy WCR, working capital
requirement), amely a mrleget rint egyb vltozsokra (kszletek, vevkvetelsek, egyb kvetelsek, rvid lejrat ktelezettsgek stb.) reflektl. Mivel a vllalatrtkelsben rendszerint a beszmolk
adataibl indulunk ki, ott mr ksz tnyek eltt llunk (indul, fut s lecseng projektek kusza halmozott pnzramait ltjuk), azaz a beszmol adataibl kell leszrnnk a tnylegesen szabad vllalati pnzramokat, ezrt ez a korrekcis sor igen hasznos. A projektrtkelsekben azonban a kifejezetten egy-egy
beruhzshoz kthet pnzmozgsokat rtkeljk, pontosan le tudjuk vezetni a szabad pnzramaikat, gy
a nett mkd tke vltozsa inkbb csak a likviditsi krdsek vizsglatakor vlhat fontoss. Pldul ha
fa finanszrozs szksges egy projekt elindtshoz, az a likvidits szempontjbl lnyeges, de az 1-2
hnapos visszaignylsi peridus tkekltsg-tbblete elhanyagolhat, azaz az rtkelsre vgl nincs jelents hatsa.
A nem ritkn svos s kedvezmnyektl hemzseg trsasgi adrendszereket megismerve felmerlhet
a krds, hogy pontosan mit is jelent itt a tc trsasgi adkulcs. Abban az esetben, ha a projekt azonos
lenne a vllalattal, knny dolgunk lenne, hiszen akkor egy teljes kr adtervet tudnnk elkszteni (az
egyszer tc-vel val szorzs helyett). A beruhzsi projektek azonban legtbbszr csak rszei a vllalati
projekt-portflinak, s elkpzelhet, hogy az ppen vizsglt projekt eredmnyhatsai ttoljk a vllala-

63
tot az egyel magasabb vagy alacsonyabb trsasgi ad svba. Ilyenkor az a krds is felmerl, hogy a magasabb adkulccsal a tbbi projekt adhatsait is jra kellene-e szmolni, hiszen a projektnk megvalstsval azok is a magasabb kulcsok szerint fognak adzni. Ez utbbi krdsre knnyen vlaszolhatunk,
hiszen az rtkek sszeadhatsgnak elve alapjn egyszeren az utols projekt pnzramainak tekintjk
az sszes projekt megnvekedett adterht is (ha van ilyen).
Azt az eddigiekben belthattuk, hogy egy-egy vllalat tnyleges (effective) adkulcsai89 valjban sohasem azonosak a trvny szerinti adkulcsokkal (statutory tax rates), mint ahogyan pldul a magnszemlyek tnyleges jvedelmeik utn fizetett admrtkei sem azonosak a meghirdetett adsvok szerinti kulcsokkal. Egy-egy projektet tekintve azonban csak azt kell vizsglnunk, hogy a projekt ltal okozott
jvedelemnvekmnyek milyen adkulcsok szerint fognak adzni. Ez az n. marginlis (marginal) adkulcs pedig a vllalat utols eredmny-forintjra es vllalati adkulccsal azonos. Termszetesen, amenynyiben a projekthez pldul beruhzsi adkedvezmny (investment tax credit) kapcsoldik (azaz a vllalat jvedelmei teljes admentessget lveznek nhny ven keresztl a projekt kzvetlen hatsra), akkor a tc rtke nulla lesz, s az egyb projekteknl okozott admegtakarts pozitv pnzramknt a projekt pnzramaihoz addik hozz.
Vgezetl tovbbra se feledjk, hogy br a hasonlsg ezt sugallhatja, a fenti levezetsek nem szmviteli kimutatsok, sokkal inkbb egy tulajdonosi rtkteremts szempontjai alapjn vzolt adminisztrcis ktttsgektl s az rtket nem befolysol egyb ttelektl megtiszttott vrhat pnzgyi jvkp,
amelynek egyetlen clja a beruhzsi dnts tmogatsa.
III.4.7. A vllalati adk kezelse pldn keresztl
Egy Magyarorszgon bejegyzett vllalat zleti tevkenysgeit csavargyrtssal bvthetn. A csavargyrtshoz szksges gpsor beruhzsi kltsge 70 MFt + fa, amely sszeg rendelkezsre ll s a gpsort a beruhzs vnek janurjban egy beszllt zembe is tudn helyezni. A vllalat az els vben
vrhatan 60 MFt + fa rbevtelre tenne szert a csavarok rtkestsbl, amely az inflcival vente
nvekedne a kvetkez 4 vben. A gyrtsor mkdtetshez kt technikus s kt anyagmozgat munkst kellene alkalmazni, brk jrulkokkal egytt 15 MFt az els vben, ami vente az inflci mrtkvel szintn nvekedne. A gyrtshoz szksges terem kihasznlatlanul s alternatv felhasznlsi md
nlkl rendelkezsre ll. Az alapanyag beszerzsvel s megmunklsval kapcsolatos anyagjelleg rfordtsok az els vben vrhatan 20 MFt + ft tennnek ki. A gyrtsor t v alatt teljesen elhasznldik (fmhulladk lesz), ma egy ilyen hasznlt gpsor 15 MFt + fa rtken rtkesthet. A vllalat vrhatan a kvetkez vekben is nyeresges lesz. A helyi iparzsi ad 2%. Szerzdseikben kivtel nlkl 30
napos fizetsi hatridk szerepelnek. Az ipargi rel tkekltsg 5%.
Vajon rdemes-e az zleti tletet megvalstani? Miutn a tevkenysg ltalnos forgalmi ad kteles,
a pnzramokat fa nlkli rtkkekkel szmtjuk. Matematikai rtelemben nyilvn mindegy, hogy relvagy nominlis rtelm becslseket ksztnk ugyanarra az eredmnyre kell jutnunk. Az albbiakban
mindkt megkzeltsben elksztjk a nett jelenrtk szmtst.
2016
Inflci becsls
Kumullt inflci
+ rbevtelek
+ Egyb bevtel (1)
- Beruhzsok (2)
- Anyagkltsg
- Brkltsg
- Kltsgknt viselked vllalati adk (3)
= Trsasgi ad eltti pnzramok
+ Adalap nvel ttelek
Bevtelek
- Adalap cskkent ttelek
Anyagkltsg
Brkltsg
Amortizci (4)
89

2017

2018

2019

2020

7%
1,07

6%
1,13

4%
1,18

3%
1,21

60,0

60,0

60,0

60,0

60,0
15,0

70,0
20,0
15,0
0,8
-45,8

20,0
15,0
0,8
24,2

20,0
15,0
0,8
24,2

20,0
15,0
0,8
24,2

20,0
15,0
0,8
39,2

60,0
60,0
45,8
20,0
15,0
10,0

60,0
60,0
45,1
20,0
15,0
9,3

60,0
60,0
44,6
20,0
15,0
8,8

60,0
60,0
44,3
20,0
15,0
8,5

75,0
75,0
60,5
20,0
15,0
8,2

Az effektv ad a tnylegesen befizetett ad s a szmviteli adzs eltti eredmny hnyadosa.

64
Helyi iparzsi ad (5)
Egyb rfordtsok (6)
= Trsasgi Adalap
*tc = Trsasgi ad (7)
+ Trsasgi ad eltti pnzramok
- Trsasgi ad
= Szabad pnzramok trsasgi ad utn
Halmozott tkekltsg (8)
PV
NPV

0,8

0,8

0,8

0,8

14,2
2,7

14,9
2,8

15,4
2,9

15,7
3,0

0,8
16,5
14,5
2,8

-45,8
2,7
-48,5

24,2
2,8
21,4
1,05
20,36

24,2
2,9
21,3
1,10
19,30

24,2
3,0
21,2
1,16
18,32

39,2
2,8
36,4
1,22
29,98

-48,50
39,47

20. tblzat: A beruhzsi projekt nett jelenrtke relrtelm pnzramokkal.

(1) Az tdik vben a gpsor rtkestsbl fakad 15 MFt egyb bevtel. Ekkor az rtkests kltsge az eszkz aktulis knyv szerinti rtke lesz.
(2) A befektetett eszkzk beszerzse a szmviteli kimutatsokban pusztn mrlegsor trendezdst
jelent, nincs hatsa az eredmny-kimutatsra, gy az adzs eltti eredmnyre sem, ugyanakkor a
beszerzs a tulajdonosnak kifizethet kszpnz terhre trtnik, teht a pnzramokat cskkenti.
(3) A helyi iparzsi ad alapja az rbevtel cskkentve az anyagkltsgekkel, az alvllalkozi teljestmnyekkel s az eladott ruk beszerzsi rtkvel. Az gy szmtott alap 2%-a az ad.
(4) Termszetesen a trsasgi adrl szl trvny szerinti adkulcsokkal kell szmolni. Magyarorszgon az adtrvny a gpeket 7 v alatt engedi lerni. Az ves amortizci gy 10 MFt, azonban
ez nominlis rtk, mikzben a tbbi rtk relrtelmezs, ezrt a vrhat kumullt inflcival
ezeket cskkenteni kell.
(5) A helyi iparzsi ad egyb rfordtsknt cskkenti az adalapot.
(6) Amikor vgl az tdik vben rtkestjk a gpsort, akkor annak 20 MFt knyv szerinti rtke
egyb rfordtsknt jelentkezik az eredmny-kimutatsban. Ezt az rtket szintn relrtelmv
kell alaktani.
(7) A trsasgi ad mrtke vrhatan 19%.
(8) Az zleti tevkenysg relrtelm tkekltsge 5%. A pnzramok jelenrtkt a kumullt tkekltsggel trtn oszts utn kapjuk meg.

A projekt nett jelenrtk szmtst foly rakon is elvgezhetjk:

2016
Inflci becsls
Kumullt inflci
+ rbevtelek
+ Egyb bevtel (1)
- Beruhzsok
- Anyagkltsg
- Brkltsg
- Kltsgknt viselked vllalati adk
= Trsasgi ad eltti pnzramok
+ Adalap nvel ttelek
Bevtelek
- Adalap cskkent ttelek
Anyagkltsg
Brkltsg
Amortizci (1)
Helyi iparzsi ad
Egyb rfordtsok
= Trsasgi Adalap
*tc = Trsasgi ad
+ Trsasgi ad eltti pnzramok
- Trsasgi ad
= Szabad pnzramok trsasgi ad utn
Halmozott tkekltsg (2)
PV
NPV

2017

2018

2019

2020

7%
1,07

6%
1,13

4%
1,18

3%
1,21

60,0

64,2

68,1

70,8

72,9
18,2

70,0
20,0
15,0
0,8
-45,8

21,4
16,1
0,9
25,9

22,7
17,0
0,9
27,4

23,6
17,7
0,9
28,5

24,3
18,2
1,0
47,6

60,0
60,0
45,8
20,0
15,0
10,0
0,8

64,2
64,2
48,3
21,4
16,1
10,0
0,9

68,1
68,1
50,6
22,7
17,0
10,0
0,9

70,8
70,8
52,2
23,6
17,7
10,0
0,9

14,2
2,7

15,9
3,0

17,4
3,3

18,5
3,5

91,1
91,1
73,5
24,3
18,2
10,0
1,0
20,0
17,6
3,3

-45,8
2,7
-48,5

25,9
3,0
22,9
1,12
20,36

27,4
3,3
24,1
1,25
19,30

28,5
3,5
25,0
1,37
18,32

47,6
3,3
44,3
1,48
29,98

-48,50
39,47

21. tblzat: A beruhzsi projekt nett jelenrtke foly rakon.

65
(1) Az amortizci eleve nominlis rtelmezs.
(2) Mivel a pnzramok nominlis rtelmezsek, a tkekltsget is ebben az rtelemben kell megadnunk. A nominlis tkekltsg minden vben a rel tkekltsg felett tartalmazza az adott vi
vrhat inflcit is. Fisher kplete alapjn: (1+ralt,nom)=(1+ralt,real)(1+rinf). A halmozott tkekltsg
szmtsa ezek utn: (1+rhalm,n)= (1+rhalm,n-1)( 1+ralt,n)( 1+rinf,n).
A fenti cash flow tervet egy eredmnyterv alapjn indirekt mdon is elllthatjuk. Ne feledjk
azonban, hogy a szmviteli kimutatsok, tervek nagyon ritkn kszlnek nvekmnyi alapon, hiszen
ezekhez rendszerint valamifle utvizsglat, terv-tny elemzs is kapcsoldik. Ez az oka annak, hogy a
legtbben vatosan bnnak a szmviteli kimutatsokra ptett projektgazdasgossgi elemzsekkel.
2016

2017

2018

2019

2020

+ Bevtelek (Revenues)
- Kltsgek s rfordtsok (OPEX)
= Kamat s adk eltti eredmny (EBIT)
+ rtkcskkens szmvitel szerint (Depr.) (1)
- rtkcskkens ad tv. szerint (Depr.) (1)
= Trsasgi adalap (Tax base)
*tc = Trsasgi ad (Tax)

60,0
45,8
14,2

64,2
48,3
15,9

68,1
50,6
17,4

70,8
52,2
18,5

91,1
73,5
17,6

14,2
2,7

15,9
3,0

17,4
3,3

18,5
3,5

17,6
3,3

+ Kamat s adk eltti eredmny (EBIT)

- Trsasgi ad (Tax)
= Adzott zemi eredmny (NOPLAT)
+ rtkcskkens/maradvny (szmvitel szerint)
- Beruhzs (CAPEX)
= Szabad pnzram (op. FCF)
Halmozott tkekltsg
PV

14,2
2,7
11,5
10,0
70,0
-48,5

15,9
3,0
12,9
10,0
0,0
22,9
1,12
20,36

17,4
3,3
14,1
10,0
0,0
24,1
1,25
19,30

18,5
3,5
15,0
10,0
0,0
25,0
1,37
18,32

17,6
3,3
14,3
30,0
0,0
44,3
1,48
29,98

NPV

-48,50
39,47

22. tblzat: A beruhzsi projekt nett jelenrtke eredmnyterv alapjn.

(1) A pldnkban a kt amortizci szmtsi md megegyezik.

Negatv trsasgi ad s vesztesg elhatrols
A beruhzsi projektek gazdasgi elemzsei sorn elfordulhat, hogy egyes vekben a projekthez
kthet trsasgi adalap, gy a fizetend trsasgi ad is negatv. A legtbb trsasgi adrendszerben
azonban a negatv ad nem ignyelhet vissza. Hogyan kezeljk akkor ezeket az adtteleket? A krds
megvlaszolshoz elszr tisztzni kell, hogy a vllalati adalap a projekt megvalstsval pozitv marad-e. Ha igen, akkor a projekt pnzramainak meghatrozsa sorn tekinthetjk gy, hogy a negatv trsasgi adt visszakaptuk, megtakartottuk azzal, hogy a ms projektekbl szrmaz befizetend ad
egy rszt nem kell befizetni.
Ritkbban elfordul az is, hogy a vllalat adzs eltti eredmnyt tekintve vrhatan vesztesges lesz
valamelyik vben. Lehet, hogy kzvetlenl a projekt megvalstsa miatt trtnik mindez, de lehet, hogy
a korbbi projektjei kedveztlen alakulsa miatt eleve vesztesges az adott v. Ebben az esetben a korbban emltett admegtakartssal a vllalat valban nem tud lni. Az admegtakarts azonban nem vsz
el: az n. vesztesgelhatrolssal a ksbbi vek fizetend adsszegeit cskkenteni lehet a korbbi
vekbl fennmarad negatv adval. A vesztesgelhatrols szablyai orszgonknt jelentsen eltrnek,
ezrt a helyi trvnyek ismeretben ilyenkor ki kell egsztennk a szmtsainkat. A problma itt is az
admegtakarts ksbbi rvnyestse miatt fellp vesztesg: egyrszt a ksbb rvnyesthet admegtakarts kevesebbet r, msrszt a vesztesgelhatrols sszegt sem lehet az inflcival nvelni. Ha a
vesztesgelhatrols szksgess vlik, akkor az amortizcis hatsokhoz hasonlan ezt a ttelt is be kell
pteni a szmtsokba.

66

III.5. Szemlyi adk

A szemlyi adk rendszere nagyban hasonlt a vllalati adk rendszerhez: dnten a jvedelem (income) keletkezst adztatjk; vannak elklntetten, specilisan kezelt jvedelemforrsok; szmos politikai, gazdasgpolitikai motvum jelenik meg kedvezmnyek formjban stb.90
Szintn hasonlan a vllalati adkhoz egy-egy szemly is igen sokfle cmen fizet adjelleg sszegeket (jvedelem, auttarts, ingatlan, rkls, vsrls stb.), s adbefizetsei is igen sokfle csatornn keresztl ramlanak az llamhztartsba (kzponti s helyi adk, klnbz alapokba val befizetsek,
stb.).
Amennyire azonban a vllalati adzs megismersnl, figyelembevtelnl a teljessgre val trekvs a cl a gazdasgi elemzsek sorn, a szemlyi adzsnl ez mr nem szksges. Itt ugyanis leszkthetjk figyelmnket a vllalkozsi, illetve befektetsi tevkenysgbl szrmaz tulajdonosi juttatsok
szemlyi jvedelemadzsra, gy a szemlyi adzs ms rszleteit elegend felletesebben megismerni.
III.5.1. A szemlyi jvedelemadrl ltalban
A fejlett orszgok szemlyi jvedelemad-rendszerei egysgesnek ltszanak abban a tekintetben, hogy
ha eltr elnevezsekkel is nagyjbl ugyanolyan felptst kvetnek: Els lpsben az adz (tax
payer) levonsok nlkli ves jvedelmeit (gross income) sszegzik. Ezek utn kvetkeznek a levonsok,
kedvezmnyek (deductions), majd az gy szmolt jvedelemad alapot svonknt (tax brackets) klnbz adkulcsokkal (tax rates) adztatjk. Mindezek utn mg jabb levonsok, kedvezmnyek kvetkezhetnek, teht olyanok, amik mr nem az adalapot, hanem az ad sszegt cskkentik.
Mindezeken tlmenen lteznek kln adz, azaz valamifle specialitssal kezelt (elklnlten szszegzett, kln adkulccsal adz stb.) jvedelmek is. A gazdasgi elemzsek tekintetben ezeknek ltalban kiemelt jelentsge van, hiszen a klnbz tkejvedelmek szemlyi jvedelemadzsa rendszerint elklntetten trtnik.
III.5.2. Munkavllalknt szerzett jvedelmek szemlyi adzsa
A szemlyi jvedelmeket kt fbb csoportba szoktk sorolni: kznsges (a magyar ad-terminolgia
szerint sszevonand, angolul ordinary) jvedelmekre s specilisan kezelt (magyar adterminolgia szerint nem sszevonand, angolul qualified) jvedelmekre. A kznsges jvedelmek
alapvet rszei a munkavllalknt kapott jvedelmek. A szmunkra lnyeges vllalkozsi, illetve tkejvedelmek hol az egyik, hol a msik kategrihoz tartoznak, azaz hol a munkavllalknt szerzett jvedelmekkel egytt, hol pedig azoktl elklnlten adznak. Ez az oka annak, hogy foglalkoznunk kell a
munkavllalknt szerzett jvedelmek adzsval is.
A munkavllalknt szerzett jvedelmek rendszerint kiterjednek a prmiumokra, klnbz napidjakra (cost-of-living) s lakhatsi (housing) tmogatsokra is.91
Ezekbl szmos levonst szoks engedni. Magyarorszgon pldul alapelv (1995. vi CXVII. szja
trv.), hogy kltsgnek az az igazolt kiads minsl, amely kizrlag a bevtelszerz tevkenysg rdekben merlt fel. Ezeken tlmenen egy sor bevtelt admentesnek minst a trvny.
Nmetorszgban az sszes jvedelmet cskkenteni lehet az ltalnos szemlyenknti levonssal (920
); a nyugdjjvedelem 40%-val (maximum 3.072 -ig); limitltan utazsi kltsgekkel; gyerekek utn
90

Ne legyenek illziink: az sszes vllalatokat rint adt felfoghatjuk a szemlyi adk egyfajta specilis formjnak. Mg csak azt sem llthatjuk, hogy a vllalati adk csak a vllalat tulajdonosait (esetleg alkalmazottait) rintik. A kialakult rakon keresztl ezek valdi kzterhek.
91

Magyarorszgon az sszevonand jvedelmeknek a munkavllalknt kapott jvedelmeken (az n. nem nll tevkenysgbl szerzett jvedelmen) fell tovbbi kt tpusa van: az nll tevkenysgbl szrmaz s az egyb sszevonand jvedelmek. Az nll tevkenysg krbe
tartoznak pldul a mezgazdasgi stermeli, a brbe adi, a szellemi tevkenysgek, illetve a trvny meghatrozsa szerint valamennyi
olyan tevkenysg, amelyet a trvny nem sorol fel ttelesen a nem nll tevkenysgek kztt. Az nll tevkenysgbl szrmaz bevtel 90
szzalka a jvedelem, vagy az adz vlasztsa szerint, azzal, hogy a vlaszts valamennyi nll tevkenysgre vonatkozik - ttelesen levonja a felmerlt kltsgeit a bevtelbl s gy llaptja meg a jvedelmt. Egyb sszevonand jvedelem mindaz, amelynek az adzsra a trvny kln rendelkezst nem tartalmaz. Ilyen pldul a nyugdj, sztndj, a nem munkltat ltal klfldre kikldtt szemly napidjnak adkteles rsze.

67
jr kedvezmnyekkel; egyedlll szl ltal nevelt gyerek utni kedvezmnnyel; klnbz regsgi
kedvezmnyekkel; valamint oktatshoz kapcsold kedvezmnyekkel. Az egykori nyugati s keleti rgikban eltr mrtk (a keletiben kedvezbb) kedvezmnyek rvnyesthetk a klnbz regsgi, betegsgi s polsi biztostsokra.
Az Egyeslt llamokban a munkavllalknt szerzett jvedelmek tekintetben lnyeges admentes
kategria az n. utaz sttuszban (travel status) kapott tkezsi, lakhatsi s utazsi trts. Kedvezmnyeket lehet rvnyesteni betegsg, karambol esetn, illetve vlaszthatk tovbbi tteles vagy talnyos
(standard) levonsi kedvezmnyek is. A fizetett kamatok szintn levonhatk.
A levonsok utni jvedelmet szinte kivtel nlkl valamilyen nvekv adkulcsos (progresszv)
rendszer szerint adztatjk. Magyarorszgon az adtbla jelenleg egysvos, az ad mrtke 15%. Az ad
alapja a brutt br.
Nmetorszg szemlyi jvedelemad rendszere is a fentiekhez hasonlan pl fel, br a brutt jvedelem ott hasonlan a legtbb fejlett orszghoz a hazai fogalmak szerinti brutt br s a kzterhek szszege, illetve a csaldi llapothoz (egyedlll, hzastrssal kzsen, csaldf stb.) kttten figyelembe
veszik az lethelyzetekbl add klnbsgeket, azaz a csald kzsen is beadhatja adbevallst optimalizlva gy a res adsszegeket. A nyugdj biztosts (pension insurance) sszesen 19.6 %, amit a munkltat s a munkavllal 50-50%-ban vall s fizet be. A munkaer-piaci hozzjruls (unemployment
insurance) 3.0%, szintn 50-50%-ban megosztva. Az egszsgbiztosts (health insurance) 15.5%, amibl 7,3%-ot a munkaad s 8,2%-ot a munkavllal fizet. (vi 52.200 jvedelem felett magnbiztostt
is lehet vlasztani az llami helyett.) Az egszsg-megrzsi biztosts (care insurance) 1.95% 5050%-ban elosztva, azonban a munkavllalra es rsz cskkenthet, ha a csald gyermekekkel is rendelkezik.
Szemlyenknt az vi 8354 alatti jvedelem admentes (tax-free allowance), az efltti rsz pedig
14 s 42% kztti az adkulccsal adzik, amely egyenletesen nvekszik az sszeg fggvnyben 52 882
-ig (lineris progresszi). Az gy szmtott adsszeget tovbbi 5,5% szolidaritsi ad (Solidatitat
Steuer) terheli. sszessgben a brutt br 20-36%-a a tnyleges ad- s jrulkterhels (tax burden)
(emlkeztetl Magyarorszgon ez jelenleg egysgesen 49%).
A nmet pldhoz hasonlan az USA szemlyi jvedelemad rendszerben is a brutt br az sszes
vllalati szemlyi jelleg kifizetst takarja. Ott a trsadalombiztosts (social security contribution) vi
117 000 $ fels hatrig 12,4%, az egszsgbiztosts (medicare contribution) 2,9%, mindkettt 50-50%ban fizeti a munkavllal s a munkaad. Az egyedlllk vi 200 000$-tl, a csaldosok egy fre es
125 000 $-tl tovbbi 0,9% egszsgbiztostsi adt (medicare tax) fizetnek. A szemlyi jvedelemad
svok a csaldi llapottl fggen az albbiak 2016-ban:

Egyedlll

Hzastrssal
kzsen

Csaldf

Hzastrstl
elklntve

10
15
25
28
33
35
39,6

0 9 275
9 275 37 650
37 650 91 150
91 150 190 150
190 150 413 350
413 350 415 050
415 050 +

0 18 550
18 550 75 300
75 300 151 900
151 900 231 450
231 450 413 350
413 350 466 950
466 950 +

0 13 250
13 250 50 400
50 400 130 150
130 150 210 800
210 800 413 350
413 350 441 000
441 000 +

0 9 275
9 275 37 650
37 650 75 950
75 950 115 725
115 725 206 675
206 675 233 475
232 475 +

23. tblzat: Szemlyi jvedelmek adzsa az USA-ban az ves brutt jvedelem szerint.

sszessgben a brutt br 26-55%-a a tnyleges ad- s jrulkterhels (mikzben az indirekt adk

mrtke csak nhny szzalk).
A fentiek szerint kiszmtott adsszegek rendszerint mg tovbbi ttelekkel cskkenthetk. Magyarorszgon pldul a szmtott adt adjvrs cskkentette 2012-ig.92 Nmetorszgban s az USA-ban
is szmos jvrssal (credits, refunds) cskkenhet, ilyen lehet pl. az adoptlsokrt, a gyerekek utn jr,
az oktatsi, az ids- s betegekrt jr, a lakshitel vagy a nyugdjbiztostsok utni kedvezmny.

92

Megemltjk, hogy mivel a kltsgvetsnek folyamatos bevtelre van szksge a folyamatos mkds rdekben, ezrt a kifizetsek utn adelleget kell levonni, amelyet a kifizet fizet meg s vall be az adhatsghoz. Az adelleg levonsnak szablyai attl fggen vltoznak, hogy
milyen fajta kifizetsrl (munkabrrl, megbzsi djrl, kltsgtrtsrl, stb.) van sz, illetve kinek (vllalkoznak, stermelnek, egyb magnszemlynek) a rszre trtnik a kifizets.

68
A csaldi jvedelemadzs rszletes bemutatsa helyett ennek csak egyetlen lnyeges mozzanatt
emeljk ki: mivel a tbbet keresk egyben nagyobb mrtkkel is adznak, gy minl tbb szemly (csaldtag) egyestheti jvedelmt, az egy fre tlagolt jvedelmk szerinti adsvjuk sszessgben alacsonyabb adsszeget eredmnyez. Mindez egyben a csaldi adzs ideolgiai alapjt is megadja: attl, hogy
valaki sokat keres, mg lehet pldul egy szernyebben l csald egyetlen eltartja, gy nem felttlenl
jogos, hogy magasabb adsvba kerljn. Megjegyezzk tovbb, hogy a csaldi adzst enged rendszerek igen bonyolult szablyozssal adnak vlaszt a Mi a csald? nem is olyan egyszer krdsre.
Az utbbi vtizedekben sokan s sokat tmadtk a jellemzen progresszv szemlyi jvedelemadzs
mdszert. Sokak szerint visszatart a kockzatos, s gy nagyobb hozam tevkenysgektl. Htrny ri
azokat (pl. mvszeket, feltallkat), akik tbb v munkjnak eredmnyt kapjk meg egy-kt esztend
alatt, hiszen az esetleges megosztsi lehetsgek ellenre jvedelmk nagy rsze a fels svba kerl.
Akadlyozza a vagyon felhalmozdst, ezzel a trsadalmi mobilizcit, az egynek kiemelkedsnek lehetsgt gtolja. Elnye viszont, hogy kompenzlja sok indirekt (vagyis az egyn jvedelmtl fggetlenl fizetend) ad hatst, hiszen az indirekt adk az alacsonyabb jvedelmeket jobban sjtjk. A
progresszv adzs a nagycsaldokat klnsen sjtja, hiszen a csaldf ltal keresett jvedelem igen
nagy (s a jvedelem nvekedsvel folyamatosan emelked) hnyadt elvonjk. Ugyanez a problma
merl fel, ha valamely hzastrs lnyegesen nagyobb jvedelemmel rendelkezik, vagy ha a felesg hztartsbeliknt otthon dolgozik, ekkor a frjnek tbbet kell dolgozni ugyanakkora nett jvedelem megszerzsrt, mintha mindketten keresnnek.
III.5.3. Kamatjvedelmek szemlyi adzsa
A kamatjvedelmeket (interest income) a legtbb orszgban a kznsges jvedelmekhez soroljk,
azaz a munkajvedelmekkel egytt adztatjk. Az Egyeslt llamokban pldul a kamatjvedelmek
rendszerint egyszeren nvelik (a kamatkiadsok pedig cskkentik) az adz jvedelemt. A helyhatsgi ktvnyek (municipal bonds), illetleg az ilyenekre pl befektetsi alapok kamatai admentesek.
Nmetorszgban a kamat kln adz jvedelem, aminek az adja sszesen 26.375%. A kamat Magyarorszgon is kln adz jvedelem, a kamatjvedelmet terhel szemlyi jvedelemad mrtke 15
szzalk, azonban a kamatjvedelmet tovbbi 6% egszsggyi hozzjruls is terheli. A szemlyi jvedelemadrl szl szablyok ttelesen felsoroljk, hogy mi tartozik a kamatjvedelem kategrijba. A
felsorols tbbek kztt kiterjed a hitelviszonyt megtestest rtkpaprok (ktvny, kincstrjegy stb.) hozamra, a hitelviszonyt megtestest rtkpaprok tkertknek nvekmnyre, valamint a befektetsi
jegyek hozamra. Meghatrozott felttelek fennllsakor a magnszemlyek ltal klcsnszerzds alapjn nyjtott hitel kamata is kamatjvedelemnek minsl.93
III.5.4. Osztalkjvedelmek szemlyi adzsa
Az osztalkok adzsa lnyegben minden fejlettebb orszgban mutat valami specialitst, azaz nem
kznsges jvedelemnek szmt.
Nhny rszletre val kitrs eltt kln megemltjk, hogy az osztalkjvedelem (dividend income)
utni szemlyi jvedelemadt legtbb helyen a vllalatok fizetik be (a szemlyek helyett). Ezt nevezzk
forrsadnak. Sok esetben ez a befizets adelleg jelleg, azaz miutn kiderl a szemly tnyleges vonatkoz adfizetsi ktelezettsge, a korbbi befizetsbl visszaignyelhet, illetve a korbbi befizets
kiegsztend.
Nmetorszgban az osztalk kln adz jvedelem, aminek az adja sszesen 26.375%, amit a vllalatoknak forrsadknt fizetnek be.
Br az Egyeslt llamokban osztalkjvedelmek kt alapvet tpusra bomlanak: kznsges
(ordinary) s minstett (qualified) osztalkjvedelmekre, a kznsges osztalkjvedelem a 2003-as
93

Csak akkor, ha a kamat mrtke nem haladja meg a klcsnszerzds idpontjban rvnyes jegybanki alapkamat 105 szzalkt. A kifizet
ltal fizetett sszes kamat ves szinten legfeljebb 200.000 Ft-ig terjedhet, de legfeljebb 10.000 Ft/magnszemly/v. Az ezeket a korltokat meghalad kamatsszegek utn 11 szzalkos egszsggyi hozzjrulst kell fizetni, s az a magnszemly egyb sszevonand jvedelmnek szmt.

69
adrendszeri vltozsok ta meglehetsen ritka94. Az amerikai s a fejlett vilg mintegy 50-60 orszghoz (kztk Magyarorszghoz) tartoz vllalatok osztalkait 0%-os adkulccsal adzzk azok, akik a 10
s 15%-os kulcs adsvba tartoznak egyb jvedelmeik alapjn, 20%-kal, akik a legmagasabb s 15%kal, akik az egyb adsvokba tartoznak. Mindez teht azt jelenti, hogy az Egyeslt llamokban az osztalkok vagy egyszeren a kznsges jvedelemnek rszei (ez a ritkbb eset), vagy kln adznak (ez a
gyakoribb eset), mghozz hrom svban: 0, 15 vagy 20%-kal.95
A magyar jogszablyok rtelmben az osztalkjvedelem jelenleg kln adz jvedelemnek minsl,
azonban az osztalkad mrtke 15 szzalk. Az alaptke-emelskor, illetve az alaptskor betett sszeg
egy esetleges felszmols vagy vgelszmols esetn mentes az osztalkad all. (A szablyok lehetv
teszik az eredmnybl az osztalkad levonsval kzvetlenl trtn alaptke emelst is.)
Megjegyzend, hogy az egszsggyi hozzjrulsrl szl 1998. vi LXVI. trvny szerint a vllalkozsbl kivont, az rtkpapr-klcsnzsbl szrmaz jvedelem, az osztalk, a vllalkozi osztalkalap,
az rfolyamnyeresgbl szrmaz jvedelem s az ingatlan brbeadsbl szrmaz egymilli forintot
meghalad jvedelem esetn a teljes sszeg utn 14 % egszsggyi hozzjruls fizetend mindaddig,
amg a magnszemly biztostsi jogviszonyban megfizetett egszsgbiztostsi jrulka, valamint a fentiekben meghatrozott jvedelmek utn megfizetett szzalkos mrtk egszsggyi hozzjrulsnak
egyttes sszege a trgyvben el nem ri a ngyszztvenezer forintot (hozzjruls-fizetsi fels hatr).
III.5.5. rfolyamnyeresg szemlyi adzsa
Az rfolyamnyeresg (capital gains) szemlyi adzsnak bonyolultsgt nem csak az osztalkokhoz hasonl specilis kezels adja, hanem az rfolyamvesztesgek levonhatsgnak krdse is.96
Az USA 2003-as adrendszeri vltozsai ta az rfolyamnyeresgek dnt rsze minstett (qualified)
tkenyeresg97, gy szemlyi jvedelemadzsa az osztalkokkal megegyezen 0, 15 vagy 20%-os kulcscsal trtnik. Amennyiben egy adott vben az rfolyamvesztesgek nagyobbak mint a nyeresgek, az
adznak joga van szemlyi jvedelemnek sszegt 3.000$ sszegig ezzel cskkentenie. A kvetkez
lnyeges mozzanat a vesztesgek kvetkez vekre val tvihetsge (carryover). Az adott vi vesztesg
miatt levonhat rsz (3.000$) feletti vesztesgeket t lehet vinni a kvetkez vre, vekre mindaddig,
amg a vesztesgbl marad.
Nmetorszgban az rfolyamnyeresg is kln adz jvedelem, aminek az adja sszesen
26.375%.98
A magyar szemlyi jvedelemadrl szl trvny alapjn az rfolyamnyeresg adkulcsa 15 szzalk. Amennyiben rtkpaprok eladsakor valakinek adkteles rfolyamnyeresge keletkezik, lehetsge
van arra, hogy a meghatrozott rtkpaprok eladsval kapcsolatos rfolyamvesztesggel cskkentse
adfizetsi ktelezettsgt. Az eladskor felmerl jrulkos kltsgek (pldul gynki dj, jutalk) levonhatk az adkteles jvedelembl. Az elz alfejezetben emltett 14%-os egszsggyi hozzjrulst
itt is meg kell fizetni.
A nem tzsdei, OTC gyletek tovbbra is egyb jvedelemnek minslnek s az sszevont adalap
rszt kpezik.

94

Leginkbb azok az osztalkok tartoznak a kznsges kategriba, amiket nem rgta (60 napnl nem rgebb ta), vagy nem tartsan tartott rszvnyek utn fizettek. Ide tartoznak tovbb a klnbz befektetsi alapok inkbb kamatnak tekintett osztalkfizetsei is. Rszletesebb
informcik tallhatk: www.irs.gov.
95

Nem foglalkozunk a mindettl eltr talnyadzsok (lump-sum distributions) rendszervel (kisvllalkozsoknl), a mezgazdasgi termelk
adzsval (farm income) s a 14 v alatti gyerekek befektetseinek adzsval.
96

Tkenyeresgek vagy -vesztesgek szrmazhatnak rszvnyek s ktvnyek; laks, hz, btorok; aut; rme-, blyeggyjtemny; kszerek;
arany, ezst s ms fmek adsvtelbl. Kznsges tkenyeresgek vagy -vesztesgek alapveten a kereskedsi vagy tovbbi zleti, hasznostsi
(feldolgozs, talakts stb.) clbl lebonyoltott adsvtelek eredmnyei. Ide tartoznak tovbb a szellemi termkek adsvteli eredmnyei is. A
kznsges tkejvedelmek a jvedelemhez addnak hozz.
97

Kznsges tkenyeresgek vagy -vesztesgek alapveten a kereskedsi vagy tovbbi zleti, hasznostsi (feldolgozs, talakts stb.) clbl
lebonyoltott adsvtelek eredmnyei. Ide tartoznak tovbb a szellemi termkek adsvteli eredmnyei is.
98

Az ingatlan adsvtelnek Nmetorszgban (is) egyedi adztatsa van.

70
III.5.6. Klfldi belfldi szemlyi jvedelemadzsa
Magyarorszgon a szemlyi jvedelemadrl szl trvny alapjn a belfldi illetsg magnszemlynek valamennyi, a klfldi illetsg magnszemlynek pedig a belfldi jvedelme utn szemlyi
jvedelemadt kell fizetni.
Mivel ez a rendelkezs a klfldn szerzett jvedelmek esetn ktszeres adzst eredmnyezne, a ketts adzs elkerlsrl szl egyezmny meglte esetn az abban foglaltakat kell alkalmazni. (Magyarorszgnak lnyegben az sszes fejlettebb orszggal van ilyen egyezmnye.) Ezek az egyezmnyek
meghatrozzk az egyes jvedelmek adztatsnak a helyt, illetve utalnak arra a mdszerre, ahogyan az
egyik llamban adztathat jvedelmet a msik llam az adztats all kiveszi.99
Klfldiek esetn ltalnos szably, hogyha a klfldi illetkessge az adzs szempontjbl olyan orszghoz ktdik, amellyel Magyarorszgnak van egyezmnye a ketts adztats elkerlsrl, akkor az
egyezmny szablyai elsbbrendek, ha olyan orszghoz ktdik, amellyel Magyarorszg nem llapodott meg a ketts adztats elkerlsrl, akkor a belfldi adszablyok alkalmazandk. Ilyenkor adktelezettsg kizrlag a jvedelemszerzs helye alapjn belfldrl szrmaz adztathat bevtelre terjed
ki.
Az egyezmnyek tbbsge szerint a kamatjvedelem abban az orszgban adztathat, amelyben a magnszemly adzs szempontjbl illetsggel br (rezidens).100 Itt rdemes megjegyezni, hogy a magyarorszgi illetsg trsasg ltal klfldi szervezet rszre fizetett kamat Magyarorszgon
trsasgiad-kteles jvedelem. Az adktelezettsg a kamat kifizetsekor keletkezik.
Az osztalkjvedelemre vonatkozan az egyezmnyek ltalban lehetv teszik a klfldi illetsg
magnszemlyek osztalkjvedelmnek magyarorszgi adztatst, az alkalmazand ad mrtke azonban limitlt, s tbbnyire nem haladja meg a 10 szzalkot. A magnszemly az illetsge szerinti orszgban keletkez adktelezettsgnek megllaptsakor figyelembe veheti a Magyarorszgon megfizetett adt. 101
Az adegyezmnyek tbbsge alapjn az az orszg jogosult az rfolyamnyeresg adztatsra, amelyikhez a klfldi magnszemly illetsge adzs szempontjbl ktdik, azaz a magyar rtkpaprokkal
kapcsolatos rfolyamnyeresgbl szrmaz jvedelmk utn Magyarorszgon nem keletkezik adfizetsi
ktelezettsgk.
A klfldi belfldi krdst ms orszgokban is csak viszonylag bonyolultan tudjk megragadni,
szablyozni. Az Egyeslt llamok adrendszere szerint pldul az amerikai llampolgrok, illetve az
USA terletn tartsan tartzkod nem amerikai llampolgrok (a rezidensek102) brhol a vilgban szerzett jvedelmeire vonatkozik az USA belfldi szemlyi jvedelemad rendszere. Ezzel szemben az
USA-ban szerzett jvedelmek utn a ms orszgban szemlyi jvedelemadzk, azaz a klfldiek, 30%
forrsadt ktelesek fizetni az USA kltsgvetsnek lnyegben szemlyi jvedelemadknt.

99

Ha a magnszemly klfldn mr leadzott jvedelmet szerez, ennek figyelembevtelvel kell az sszevonand jvedelmt meghatrozni,
termszetesen abban az esetben, ha a klfldi jvedelem egybknt ilyennek minsl. (Pldul az sszevonand jvedelem rszt kpezi a klfldi
munkabr, de a klfldrl szrmaz osztalk kln adz jvedelem lesz.) Mivel a jvedelmet forintban kell meghatrozni, a klfldi pnznemben
keletkezett jvedelmet t kell forintra szmolni. Az tszmtst a jvedelem megszerzst megelz hnap tizentdik napjn rvnyes MNB devizarfolyam alapjn kell elvgezni. Az sszevont adalap rszt kpez, klfldn mr megadztatott jvedelem esetn a szmtott adt az sszjvedelemmel elosztva az gynevezett tlagos adkulcsot kell meghatrozni, majd ezzel az tlagos adkulccsal meg kell szorozni a klfldn adzott jvedelmet. Az gy kiszmtott sszeg cskkenti a szmtott adt. Amennyiben nincs az adott orszggal ketts adzst kizr egyezmnynk, a
levons nem haladhatja meg sem a klfldn mr megfizetett ad forintra tszmtott sszegnek, sem a szmtott ad sszessgnek 90 szzalkt.
100

Mindazonltal szmos egyezmny lehetv teszi, hogy e jvedelmet abban az orszgban is megadztassk, ahonnan az szrmazik. Ha valamely egyezmny megengedi a kamatjvedelem Magyarorszgon trtn adztatst, a levont ad rendszerint nem haladja meg az egyezmny
ltal meghatrozott mrtket (ez ltalban 10 szzalk).
101

A magyar jogszablyok lehetsget adnak az osztalkad megfizetsnek halasztsra, ha a jogosult az rintett sszeget mr ltez vagy
jonnan alaptott belfldi trsasgba fekteti. Ebben az esetben az adt akkor kell megfizetni, amikor a klfldi eladja a kedvezmnyezett trsasg
rszvnyeit, ha a cgbrsg elutastja az ily mdon rintett trsasg bejegyzsi krelmt, ha tkecskkentst hajt vgre, vagy ha a jogosultat
felszmoljk.
102

Rezidenseknek az a szemly minsl, aki 1) rendelkezik zld krtyval (tartzkodsi s munkavllalsi engedllyel), 2) az adott vben legalbb 31 napot tlttt az USA-ban, valamint 3) az adott v napjait eggyel, az elz v napjai 1/3-addal, mg a kt vvel korbbi v napjai 1/6-od
sllyal szmtva az adott s az elz kt vben sszesen legalbb 183 napot tlttt az USA-ban.

71
III.5.7. A szemlyi adk szerepe a vllalati gazdasgi elemzsekbenxii
A vllalati gazdasgi elemzsek rendszerint az elmletileg helyes s a vllalati gyakorlati alkalmazshoz elegenden egyszer megoldsok kztti kompromisszum keresst jelentik. Az alkalmazsra knlt
mdszerek ezrt mindig valamilyen felttelrendszerre ptenek ide rejtik el egyszerstseiket, majd
ezek mentn vezetik le a hasznland sszefggseket. Az adzs figyelembevtelvel is ez a helyzet. A
szemlyi jvedelemadk krdsvel kapcsolatosan senki nem vitatja, hogy igen jelents nagysgrend
elemzsi mozzanatrl van sz, azonban sokan olyan bonyolultnak, olyan nehezen thidalhatnak rzik,
hogy inkbb eltekintenek ennek figyelembevteltl. Teszik ezt annak ellenre, hogy annak helyessge s
szksgessge vitn fell ll, hogy a vllalati gazdasgi elemzseknl a rszvnyesek minden ad utni
pnznek beruhzsval szintn minden ad utni jvedelmeket kellene szembelltani.
Az elzek alapjn belthatjuk azonban, hogy az egyes tulajdonosok kztt legtbbszr igen eltr
adzsi szerkezetet mutathatnak a klnbz tkejvedelmek. Ez utbbi esetben tapasztalhatunk valamifle minden ad utni kiegyenltdst is, de fellphet a klientra effektus is. Ez utbbi itt annyit jelent,
hogy a tkepiacon az egyes befektetsi formknak viszonylag hatrozottan elklnlt tulajdonosi kre
alakul ki, pldul az osztalkot fizet rtkpaprokat azok tartjk, akik az osztalkot adzzk elnysebben, mg a kamatot knl befektetsi formkat meg azok keresik, akiknek a kamat adzik a legkisebb
adkulccsal. Ilyenkor az adzs eltti s utni hozamok adzs szerinti kiegyenltdsei az egyes klientra-csoportok s befektetsi formk kereslet-knlati egyenslyainak szvevnyeknt alakul ki.
A vllalati gazdasgi elemzsekben a szinte tlthatatlanul bonyolult szemlyi adzs tulajdonosok
problmjt azonban thidalhatjuk nhny a valsghoz igen kzeli egyszerstssel. Ezekbl kvetkezzen nhny az albbiakban.
III.5.7.1 Visszatartott eredmnybl megvalstott projekt
A projekteket egy vllalat alapveten ktfle forrsbl valsthatja meg: visszatartott eredmnybl
vagy j rszvnyek kibocstsbl.103
A visszatartott eredmnybl megvalstott projektek esetben abbl clszer kiindulnunk, hogy a gazdasgban a minden ad utni tkekltsgek egyenslya a jellemz, azaz a tulajdonosok minden ad utni
tkekltsgei (rATp) egyenlk az egyes kockzati szinteken. Ebben az esetben a minden ad utni tkekltsget az albbiak szerint adhatjuk meg:

rATp ll

rATp rfD,TaxFree i rM (1 t pDiv) rfD,TaxFree

(57.)

ahol az ATp (after tax, personal) indexszels jelentse szemlyi jvedelemad utn, amely egyben felttelezi a vllalati adk utnisgot is. Az rfD,TaxFree az ad- s kockzatmentes rtkpapr (pl. USA helyhatsgi ktvnyek) hozama104, tpDiv az osztalkok szemlyi adkulcsai, a fellvons pedig tlagot jell.
Megjegyezzk, hogy a fenti felrs azt a felttelezst is takarja, hogy a piaci portfli hozamait osztalkknt adzzk, s e felrsnl tpDiv termszetesen tlagos szemlyi osztalkadt takar.
Ha a projekt pnzramait vllalati adk utni rtelemben adjuk meg, s felttelezzk, hogy mindegyiket azonnal osztalkknt kifizetik, tovbb tisztn sajt tkbl val megvalstst is feltteleznk, akkor
a projekt jvbeli pnzramainak minden ad utni jelenrtke (PVATp) az albbiak szerint alakul:

Fn (1 t pDiv)

n1

(1 rATp ) n

PV ATp

(58.)

103

Valjban ltezik egy harmadik szintn gyakori eset is, mgpedig amikor rszben sajt, rszben klcsntkbl valstanak meg projekteket. A kvetkez fejezetekben azonban arra a kvetkeztetsre jutunk majd, hogy ezek szintn bizonyos felttelek teljeslse mellett visszavezethetk a tisztn sajttkbl trtn projekt-megvalsts eseteire. A bonyolultabb sszefggsek felrsra csak akkor van szksg, ha az egyszerst felttelezsek elfogadsa nem letszer. Az ilyen esetek vizsglata azonban tlmutatna jelen trgyalsunkon.
104

Az ad- s kockzatmentes hozamot az adkteles hozamok (1-tpDiv)-szeresvel is szoks megadni. Ez kzeltsknt elfogadhat, br a klientra effektus miatt a tnyleges rtk rfD s rfD (1-tpDiv) kz esik.

72
Ha a projekt megvalstsnak forrsa a vllalat visszaforgatott nyeresge, akkor F0 projektre fordtsnak az alternatvja annak osztalkknt val kifizetse, ami viszont csak

F0 (1 t pDiv)

(59.)

Itt megjegyezzk, hogy az rfolyamnyeresg adtl eltekintnk, nullnak, pontosabban jelenrtkt

tekintve nullnak ttelezzk fel. Ez itt azrt megemltend felttel, mert a visszaforgatssal valjban rfolyamnyeresg is keletkezik ahhoz kpest, mintha osztalkknt elvinnk az F0 sszeget, igaz, ennek realizlsa csak a tvoli jvben fog megtrtnni.
F4
F2
F1

F3

F4(1-tpDiv)
F1(1-tpDiv)

F2(1-tpDiv)

F3(1-tpDiv)

F0(1-tpDiv)

F0

23. bra: Szemlyi jvedelemadk eltti s utni pnzramlsok visszaforgatssal finanszrozott projekteknl.

Mindezek utn a minden ad utni NPV kpletnk a kvetkez lesz:

Fn (1 t pDiv)

n 1

(1 rATp ) n

NPV ATp F0 (1 t pDiv)

Fn
F0
(1 t pDiv)
n
n 1 (1 rATp )

(60.)

Furcsa mdon azt kapjuk, hogy a minden ad utni NPV-hez elbb a szemlyi jvedelemad eltti
pnzramokat kell diszkontlnunk minden ad utni rtelemben megadott tkekltsggel, majd pedig az
gy kapott NPV-t mg tovbb kell cskkentennk a szemlyi ad mrtknek megfelelen. Azaz, a vllalati adk utni, de szemlyi adk eltti pnzramlsok diszkontlshoz minden ad utni tkekltsget
kell hasznlnunk, majd az egsz NPV-t kell mg cskkentennk az osztalkad mrtke szerint.
E felrsnak igen jelents elnyei vannak. Mivel az egyes tulajdonosoknak (i) nem azonos szemlyi
jvedelemad kulcsai vannak s a projektbl ai arnyban rszeslnek, a minden ad utni NPV-t az albbiak szerint rhatjuk fel:
I

Fn
NPV ATp ai F0
(1 t pDiv,i )
n
i 1
n 1 (1 rATp )

I
Fn
F0
a (1 t pDiv,i )
n i
n 1 (1 rATp ) i 1

(61.)

Fn
F0
(1 t pDiv,i )
n
n 1 (1 rATp )

NPV * (1 t pDiv,i )

A levezetsbl ltszik, hogy milyen sarkalatos felttelezs, hogy rATp-t szemlytl fggetlenl azonosnak tekintettk. Abban az esetben ugyanis, ha a tkekltsg szemlyfgg lenne, akkor minden tulajdonosnak egyni tkekltsge s egyni NPV-rszlet rtke lenne, s a gazdasgi elemzs nem lenne megoldhat. gy azonban a szemlyi adkulcsok kiemelhetk, s mivel a gazdasgi elemzs dntsi kritriumnak teljeslsn (j a projekt, ha NPVATp>0) a zrjeles tag elhagysa nem vltoztat, ezrt elegend a
vllalati adk utni pnzramlsokkal s a szemlyi adk utni tkekltsggel szmtott NPV*-ot meghatrozni.

73
III.5.7.2 j rszvny kibocstsbl megvalstott projekt
Az j rszvny kibocstsbl megvalstott projektek esetben clszer abbl kiindulnunk, hogy a
gazdasgban a szemlyi adk eltti tkekltsgek (rBTp) egyenslya jellemz, azaz azonos kockzati szinteken rBTp lland. Ebben az esetben a szemlyi adk eltti tkekltsget az albbiak szerint adhatjuk
meg:

rBTp ll

rBTp zrfD i rM zrfD

1 t pInt,i
1 t pDiv,i

1 t pInt, j
1 t pDiv, j

1 t pInt,k

1 t pDiv,k

(62.)

... lland 1

(63.)

ahol rfD a kockzatmentes kamatlb s tpInt a kamatok szemlyi adkulcsa.

Mindez azt jelenti, hogy feltteleztk, hogy a klnbz tulajdonosok kztti szemlyi adzsi klnbsg megragadhat osztalkadzsuk klnbsgvel, mivel az egysgnyi osztalkjvedelem szemlyi
jvedelemad feletti rsznek s az egysgnyi kamatjvedelem szemlyi jvedelemad feletti rsznek z
arnya minden befektetnl azonosnak tekinthet.105
Ekkor egybknt a szemlyi adzs utni tkekltsget a CAPM-et felhasznlva a kvetkezkppen is felrhatjuk:
rATp ,i rfD (1 t pInt,i ) projekt
F rM (1 t pDiv,i ) r fD (1 t pInt,i )
F4

rATp ,i zrfD projektF1rM zrfD (1 3t pDiv,i ) rBTp (1 t pDiv,i )

F

(64.)

A projekt pnzramait itt is vllalati adk utni rtelemben adjuk

meg, s felttelezzk, hogy mindegyiket azonnal osztalkknt kifizetik, tovbb tisztn sajt tkbl val megvalstst is feltteleznk. Az
egyszersg kedvrt a projekt pnzramai
legyenek rkjradk jellegek.
F0
A

F0
A(1-tpDiv)

A(1-tpDiv)

A(1-tpDiv)

A(1-tpDiv)

F0

24. bra: Friss tulajdonosi tkbl finanszrozott projekteknl a pnzramokat rkjradkkal kzelthetjk, s a szemlyi jvedelemadkat az
rkjradk tagbl ejtjk ki.

Itt az F0-at nem kell cskkentennk az osztalkadval, hiszen itt a projektet zsebben lv, azaz szemlyi adzs utni pnzbl valstjuk meg.
Mindezek utn a projekt minden ad utni NPV-je az albbiak szerint alakul:

NPV ATp F0

A(1 t pDiv)
rATp

F0

A(1 t pDiv)
rBTp (1 t pDiv)

F0

A
rBTp

NPVBTp

(65.)

Termszetesen a fenti sszefggs azonos eredmnyt ad klnbz szemlyi adzs tulajdonosok

esetre is:

105

A z rtke a legtbb orszgban valban kzel 1.

74
I

A(1 t pDiv,i )
NPV ATp ai F0
NPV BTp
rBTp (1 t pDiv,i )
i 1

(66.)

Megjegyezzk tovbb, hogy a fenti felrssal eltekintettnk az adrendszerekre ltalnosan jellemz

azon mozzanattl, hogy a ksbbi jvedelmek F0-nyi rsze mentes lesz a szemlyi jvedelemad fizetse
all. Pontosabban az adrendszerek adkteles jvedelemnek csak a befektetett, beruhzott sszeg feletti
jvedelmet tekintik. Befektetsek esetn egyszerbb a helyzet, ilyenkor csak a befektetett sszeg feletti
jvedelmek adktelesek, illetve msknt megragadva, a jvedelmekbl a befektetett sszeg levonhat,
s csak az e feletti rsz adkteles. Vllalkozsok, vllalatok esetn a betett jegyzett (trzs-) tke vehet
ki ksbb (ennek leszlltsakor vagy a vllalkozs felszmolsakor) osztalkad-mentesen, azaz a beruhzott (betett) sszeggel vgl itt is cskken az adkteles jvedelem.106 Ez annyit jelentene, hogy a
ksbbi jvedelmek utni osztalkad F0tpDiv sszeggel kisebb lesz. Legyen N az az idpont, amikor rvnyestjk ezt a lehetsget, ekkor
F0t pDiv

(67.)

(1 rATp ,i ) N

sszeg admegtakarts lp fel. A fentiekben ezt elhanyagoltuk, ha azonban beltnnk azt is, hogy ez az
adkedvezmny tekinthet gy, mintha az els vben rvnyesthet lenne, akkor ezzel mr az rkjradk felttelnk is feloldhatv vlna. A tma mlyebb trgyalsa azonban tlmutatna a trgy cljain.107
tpDivF0
F4(1-tpDiv)
tpDivF0

F1(1-tpDiv)

F4(1-tpDiv)

F2(1-tpDiv)
F3(1-tpDiv)

F1(1-tpDiv)

F2(1-tpDiv)
F3(1-tpDiv)

F0(1-tpDiv)
F0

25. bra: Ha a tpF0 admentes kivt azonnal rvnyesthet, akkor a visszaforgatssal finanszrozott esetthez jutunk vissza.

sszessgben lthatjuk teht, hogy ebben az esetben az egyni szemlyi jvedelemad-kulcsok (esetnkben az osztalkad kulcsok) kiesnek, gy a szemlyi jvedelemad eltti s utni NPV-k egyenlk
lesznek.
Amennyiben az rkjradk felttelezst feloldjuk, az elz levezets kzeltsnek foghat fel:

NPV ATp NPVBTp

(68.)

rdekes s tanulsgos eredmnyekre jutottunk, amikor az egsz projekt minden ad utni NPV-jt
prbltuk kt megkzeltsben felrni. Mindenekeltt el kellett dntennk, hogy az eredmny visszaforgatsbl vagy j rszvnyek kibocstsbl finanszrozottnak tekintsk a projekt megvalstst.
Visszaforgats esetn azt kaptuk, hogy:

NPV ATp NPV * (1 t pDiv,i )

(69.)

ahol NPV* egy sajtos kztes eredmny, amelyben szemlyi adk eltti pnzramokat szemlyi adk utni tkekltsggel diszkontltunk.
Amennyiben teht a projekt pnzramait szemlyi jvedelemad eltti s a tkekltsget szemlyi jvedelemad utni rtelmezsben adjuk meg, akkor a minden ad utni NPVATp-t a szemlyi osztalkad
106

A visszaforgatott nyeresgbl megvalstott projektetek esetn ezt a mozzanatot azrt nem tekintettk relevnsnak, mivel ott nem jelentkezik
ez az admentes kivt, hiszen nem volt beraks.
107

Mivel a rszvnykibocstsok dnt tbbsge mr mkd vllalatokhoz kthet

75
kulcsok tulajdonosi hnyaddal slyozott tlagval val korrekcival kaphatjuk meg. Igaz, hogy a projekt
egy-egy rszvnyesre es rtke egyni szemlyi jvedelemad-kulcsuktl fgg, azonban ez nem befolysolja egyni NPV-jk eljelt. Az NPV mint dntsi kritrium teht klnbz adzsi helyzet rszvnyesek esetn is hasznlhat marad.
Amennyiben a projekt megvalstsnak forrst j rszvnykibocstsbl teremtjk meg, a fent vzolt felttelek mellett a szemlyi adkulcsok kiesnek, gy ezrt nem befolysoljk a gazdasgi elemzseket. Ilyenkor is a szemlyi adk eltti pnzramokat rjuk fel, ekkor azonban a szemlyi adk eltti
tkekltsget korriglni kell a z konstanssal.108
Lthatjuk teht, hogy vllalati gazdasgi elemzsi mdszertanunk a fenti egyszerstsekkel most mr
teljess vlt: ugyan kzvetlenl nem szmolunk a szemlyi jvedelemadkkal, de tudjuk, hogy ez vagy
eleve jl kzelti a minden ad utni rtket, vagy legalbbis jval egyszerbb szmtsok mellett azonos
gazdasgi dntsre jutunk, mintha szemlyi jvedelemad utni rtkekkel szmolnnk, mivel dntsnk
emiatt nem torzul.109, 110, 111
ltalnos esetben az rtk, ami a gazdasgi elemzsnk tulajdonkppeni vgtermke, az n. mltnyos piaci rtk (FMV, Fair Market Value), amely definci szerint egy hipotetikus elad s egy hipotetikus vev kztti tranzakciban alakulna ki a piacon, knyszer nlkl, mindenki ltal ismert informcik
birtokban. Ebben a megkzeltsben a felek szemlyazonossga nem ismert, s a befektet-specifikus
szempontok nem rvnyeslnek. A legtbb esetben azonban a felek s az rtkelend zleti tletek szmukra okozott szinergii ismertek, ilyenkor az n. befekteti rtket (IV, Investor Value) keressk, ahol
az rtkrl alkotott vgs kvetkeztetsben figyelembe kell venni az adott befektetre jellemz specifikus
tnyezket is, azaz pl. szemlyi adzsi helyzetket is. Szerencsre a fenti levezetsek alapjn belthat,
hogy ezek az rtkek a legtbbszr igen kzel llnak egymshoz.

108

A z konstans rtke a vilg adrendszereit tekintve kevs torzts mellett becslhet ltalnosan 1-re. A 10 legnagyobb tkepiaci
kapitalizcival rendelkez orszg kzl 2014-ben csak Japn (0,88), India (1,2),USA (0,93) s Oroszorszg (0,95) z rtke tr el ettl.
109

Tudjuk viszont azt is, hogy amennyiben lnyeges az NPV nagysga is, mr nem tekinthetnk el az egyes tulajdonosok eltr nagysg szemlyi jvedelemadjtl.
110

Az itt vzolt egyszerstseknek sarkalatos pontja, hogy az egyes tulajdonosok krben nulla tnyleges rfolyamnyeresg-adkkal szembeslnek. A beruhzsok ugyanis rfolyamnyeresget generlnak, aminek rfolyamnyeresg-ad vonzata van. Lnyegben az In beruhzsi sszegek
visszatartsa generlja az rfolyamnyeresget, ami t pP adkulcsokkal adzik. A nulla rfolyamnyeresg-ad felttelezse legtbbszr elfogadhatnak tnik, hiszen a tulajdonosok halasztssal, jvrsokkal, kedvezmnyekkel stb. el tudjk kerlni a tnyleges rfolyamnyeresg-ad fizetst.
Az egyszerstsek msik sarkalatos pontja, hogy vgig egyetlen s lland t c trsasgi adkulcs ltezik. Problmt jelenthet azonban az adkulcsok vltozsnak lehetsge, illetve a visszatartott s kifizetett eredmnyek klnbz adztatsnak lehetsge is. Ezeknek a hatsoknak
mlyebb ismerete jelen trgyunkban azonban nem szksges.
111

Az zleti gazdasgtan egyik nyitott krdse ppen a szemlyi adkhoz kapcsolhat. Nehezen indokolhat ugyanis, hogy a vllalati gazdasgi
elemzsi gyakorlat mirt tudja klnsebb indok nlkl kikerlni, elhanyagolni a tulajdonosi adzs hatsainak kezelst. A fenti levezetseken
tl nagyon kevs matematikai eszkzkkel is altmaszthat lltst tudunk jelenleg megfogalmazni a jelensg lersra. Nhnyan egyszer
tranzakcis kltsgnek tekintik az gy elhanyagolt hatsokat, msok szerint a preczebb szmtsok tlzottan kltsgesek (s nehezen rthetk),
megint msok szerint a vllalati dntshozk szmviteli adatokra pt brezsi rendszere lehet a httrben.

76

IV. Osztalkfizetsi dntsekxiii

Vllalati pnzgyi tanulmnyainkat az osztalkpolitika (payout policy) ttekintsvel folytatjuk. Elsdleges clunk az, hogy megtrgyaljuk az osztalkpolitika vllalat rtkre gyakorolt hatsnak ellentmondsos, sokszor vitathat pontjait. Lthatjuk majd, hogy nmileg sajtos mdon a f fejezet kiemelst nem a vllalati pnzgyekben jtszott jelents szerepe miatt kapta a tma, hanem ppen ellenkezleg, e fejezet f clja annak bemutatsa, hogy az osztalkkal kapcsolatos vllalati dntsek ersen msodlagosak. Msrszt azonban ha mr erre jrunk az osztalkfizetssel kapcsolatos egyb pnzgyi
ismeretekbe is betekintnk.

IV.1. Az osztalkfizetsrl ltalban

Az osztalkot a nvrtk szzalkban szoks megadni. Ez leginkbb csak szokst jelent, hiszen a
nvrtknek szerny kzgazdasgi jelentsge van, a kibocstk lnyegben nknyesen hatrozzk meg.
Az osztalk mrtkt rendszerint a rszvnytrsasgok igazgattancsa hatrozza meg, pontosabban az
igazgat tancs tesz r javaslatot, amit a kzgyls ltalban elfogad.
Elssorban a hitelezk vdelme rdekben a legtbb orszg jogi szablyozsa tiltja az osztalkfizetst
abban az esetben, ha ez a vllalatot fizetskptelenn teszi. Legtbbszr alapszably pldul, hogy csak a
szmviteli eredmnybl, eredmnytartalkbl lehet osztalkot fizetni. E vdelemre azrt van szksg, nehogy a vllalat rszvnyesei hazavigyk a vllalatot, semmit sem hagyva a vllalat adssgainak viszszafizetsre.
Az osztalkot ltalban pnzben fizetik, rendszerint negyedvente, de vannak vllalatok, amelyek havonta, flvente vagy vente fizetnek osztalkot. Elfordulhat azonban az is, hogy az osztalkot nem
pnzben fizetik ki. A vllalatok gyakran n. osztalkrszvnyeket (stock dividend) jelentenek be, majd
bocstanak ki.112 Amikor a vllalat pnzt akar kifizetni rszvnyeseinek, akkor teht ltalban osztalkfizetst jelent be. Van azonban egy msik, egyre npszerbb mdszer is: a sajt rszvnyek visszavsrlsa.113 Ezek a visszavsrlsok lnyegben az osztalkfizetssel megegyez hatsak, s leginkbb adzsi
okai vannak. A visszavsrolt rszvnyeket egybknt ltalban nem rvnytelentik, hanem nyilvntartjk, s a vllalatnl troljk mindaddig, amg jra eladjk, ha a cgnek pnzre van szksge. (A rszvnyesek beleegyezsre ilyenkor legtbbszr nincs szksg, s elvteli joguk sincs ezekre a rszvnyekre.
Ezt ugyanakkor ltalban csak egy, a trvnyben rgztett maximlis mrtk erejig s ideig engedlyezik.)

112

Tessk rsen lenni az osztalkknt kapott rszvnyekkel! Nincs semmilyen elnyk! Ezt a procedrt azzal az rggyel zik, hogy a cg a nyeresgt expanzira hasznlja fl, s az osztalkot inkbb tovbbi rszvnyek formjban adja ki. Lehet, hogy a rszvnytulajdonos szeret jabb
papirosok birtokba kerlni eltlti szvt a jles rzs, hogy a cg menedzserei, lm, szvkn viselik jltt. Egyesek taln mg azt is elkpzelik, hogy valamely varzslat rvn az osztalkrszvny nveli vagyonuk rtkt. Haszna az osztalkrszvnybl egyedl a nyomdsznak lesz. A
cgnek, hogy kioszthasson 100%-nyi osztalkrszvnyt, minden kint lv rszvnyhez egy-egy j rszvnyt kell nyomatnia. m ha ktszer annyi
rszvny van kint, akkor egy rszvny csak feleakkora rdekeltsget kpvisel a vllalatban, mint a korbbiak. A rszvnyenknti jvedelem, egytt
az sszes tbbi rszvnyenknti paramterrel, megfelezdtt. Ez az egysgvlts az osztalkrszvny egyetlen eredmnye. Amikor Nagy-Britannia
1 shilling helyett bevezette az j 5 pennyt, az angolok, rtelmes nci lvn, nem nnepeltek, tudva, hogy nincs mit. Ugyangy a rszvnytulajdonos se rvendezzen az osztalkrszvny bejelentsnek hacsak az aktus nem jr egytt magasabb osztalkfizetssel, illetve magasabb vllalati
bevtellel. A rszvnyszm nvelsnek (vagy nagy mennyisg osztalkrszvny kibocstsnak) egyetlen elkpzelhet elnye az, hogy a rszvnyek rfolyamszintjnek sllyesztse tbb egyni befektett sztnzhet vsrlsra. Az emberek szeretik szzval venni a rszvnyt, s ha egy
rszvny rfolyama tl magas, kirekesztve rzik magukat. De a 2 s 3%-os, oly gyakran bevetett osztalkrszvnyek a vilgon semmire sem jk.
Ha a rszvnytulajdonosok nem ignyelnk tovbbra is atavisztikusan a dombornyomsos, csicss kis bizonylataikat, akkor a Wall Street jelenlegi adminisztrcis dilemmja egy csapsra kezelhetv vlnk, cskkenteni lehetne a kzvetti djakat, s a felesgem s a tbbi termszets krnyezetvd jabb diadalt knyvelhetne el. (Forrs: Malkiel, B.: Bolyongs a Wall Streeten, Nemzetkzi Bankrkpz Kzpont, Budapest,
1992.)
113

Az 19731974-es idszakban az USA-ban pldul korltoztk az osztalkot, de a trvnyhoz elfeledkezett a visszavsrlsokrl. Sok vllalat
felfedezte ezt a lehetsget, s a rszvny-visszavsrlsok teljes rtke az osztalkok rtknek egytdre duzzadt. (Brealey Myers: Modern
vllalati pnzgyek I-II. Panem, Budapest, 1996.)

77
IV.1.1. Az osztalkpolitika mrszmai

Vllalatok szma

Az osztalkkal kapcsolatos legfontosabb mrszm az osztalkhozam (dividend yield), ami a kifizetett osztalk s a rszvny rfolyamnak hnyadosa.
A kvetkez bra az osztalkhozamokat mutatja a New Yorki Tzsdn (NYSE) jegyzett rszvnyekre.
Nagy klnbsgeket lthatunk: a rszvnyek jelents hnyada egyltaln nem fizet osztalkot.
400
350
300
250
200
150
100
50
0
0%

0-1%

1-2%

2-3%

3-4%

4-5%

5-6%

6-7%

>7%

Osztalkhozam
26. bra: Osztalkhozamok az NYSE-n 2011-ben.

A kvetkez brn az tlagos osztalkhozam alakulst lthatjuk 1962 s 2014 kztt.

6,00%

5,00%

4,00%

3,00%

2,00%

1,00%

1962
1964
1966
1968
1970
1972
1973
1975
1977
1979
1981
1983
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2006
2008
2010
2012
2014

0,00%

114

27. bra: tlagos osztalkhozamok 1962-2014 kztt.

Vllalatok szma

Az osztalkpolitika msik szles krben hasznlt mrszma az osztalkfizetsi rta (dividend payout
ratio), amely az osztalkfizetst az ves eredmnyhez arnytja.
A kvetkez bra az Egyeslt llamokbeli vllalatok osztalkfizetsi rtjt mutatja 1960 s 2011 kztt. A 100%-nl nagyobb kifizetsi arnyok olyan cgeket mutatnak, amelyek tbbet fizettek ki osztalkban, mint az ves eredmnyk volt. Az osztalkfizetsi arny tlagrtke 25-30% krl van.
500
400
300
200
100
0

Osztalkfizetsi rta
28. bra: Osztalkfizetsi rta 1960-2011 kztt
114

Forrs: http://www.multpl.com/s-p-500-dividend-yield/

78
IV.1.2. Osztalkfizetsi szoksok az USA-ban
Szmos rdekes dologra derl fny, ha megvizsgljuk a nagy hagyomnyokkal rendelkez USA tkepiacn lv vllalatok elmlt 50 vben kvetett osztalkpolitikjt. Tekintsk t a fbb tanulsgokat!
Mivel az osztalkot az eredmnybl fizetik, nem meglep, hogy az eredmny s az osztalk idben
pozitvan korrell. A kvetkez az bra 1960 s 2011 kztti sszestett vllalati eredmny s osztalkfizets vltozst mutatja. Lthat, hogy az osztalkok vltozsa idben lemarad az eredmnyhez kpest s
az osztalk-grbe sokkal simbb, mint az eredmny-grbe. Az ltalnosan elfogadott magyarzat szerint a
szokvnyos vllalati osztalkpolitikai logika az oka ennek.
120

Osztalk
Eredmny

100

80

60

40

20

1962
1964
1966
1968
1970
1971
1973
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014

115

29. bra: sszestett egy rszvnyre es vllalati eredmnyek s fizetett osztalkok ($) 1962 s 2015 kztt.

A vllalatok mindenekeltt osztalkfizetsi arny szerint gondolkodnak, azaz azt hatrozzk meg,
hogy az eredmny hny szzalkt fizetik ki osztalkknt. Ezutn a hossz tv eredmnyprognzisra tekintenek, s ehhez illesztve adjk meg az ves osztalkot. Ersen gyelnek viszont arra, hogy nehogy
cskkenteni kelljen majd az osztalk nagysgt, gy az osztalk meghatrozst tekintve igen vatosak.
Mindennek kvetkeztben tlagosan szemllve a vllalatokat az osztalkok elmaradnak az eredmnyek mgtt.
A vllalati vezetk, menedzserek valjban nem is az osztalk nagysgval foglalkoznak, hanem az
osztalk vltozsval. Az osztalk mrtknek vltoztatstl rendszerint ersen vonakodnak. Ennek egyrszt az az oka, hogy tartanak attl, hogy a jvben nem lesznek majd kpesek fenntartani a pillanatnyi
osztalk-nagysgot. gy rzik, hogy amennyiben ez bekvetkezne, akkor lerndul a lepel a vllalat mkdsnek kudarcairl. Ezzel szemben addig, amg rendesen fizetnek osztalkot, a rszvnyesek nem
lesznek elgedetlenek, s a menedzsment megtarthatja pozcijt. St, arra is gondolnak, hogy egy esetleges osztalkcskkentsi bejelentst a piac is igen negatvan (rfolyam esssel) rtkel majd, ami csak tovbb nveli a munkjukkal szembeni elgedetlensget.
Annak eredmnyekppen, hogy a vllalatok nem szeretik nvelni az osztalkot ameddig nem teljesen
biztosak abban, hogy fenn tudjk tartani a magasabb szintet, s csak vgs esetben akarnak osztalkot
cskkenteni, az osztalk sokkal stabilabb plyt kvet, mint az eredmny. Ktsgtelen, az osztalkfizetsek ingadozsa jelentsen kisebb, mint az eredmnyek ingadozsa, nem is beszlve a rszvnyrfolyamok
ingadozsrl.
Vgl megemlthetjk, hogy egy vllalat becslt PVGO-jhoz (a vllalatban rejl ksbbi beruhzsi
lehetsgek jelenrtke, present value of growth opportunities) is illeszkednek osztalkfizetsei. A PVGO
pillanatnyi rtkt a vllalati letciklus pillanatnyi helyzethez is szoks ktni. Nem meglep, hogy a vllalatok olyan osztalkpolitikt alkalmaznak, amelyik legjobban illeszkedik ahhoz, ahol a vllalat ppen

115

Forrs: http://data.okfn.org/data/core/s-and-p-500#data

79
tart letciklusban. Ersen nvekv vllalatok j befektetsi lehetsgekkel rendszerint nem fizetnek osztalkot, mg a stabil vllalatok nagyobb eredmnnyel s kevesebb projekt-tlettel tbbet kifizetnek.
IV.1.3. Orszgok kztti klnbsgek az osztalkpolitikban
A klnbz orszgokban szoksos osztalkpolitikkban vannak kzs s eltr vonsok. Az USAhoz hasonlan ms orszgokban is ragads (sticky) az osztalk s az eredmnyt idben eltolva kveti.
Jelentsebb klnbsgek vannak azonban az orszgok kztt az osztalkfizets eredmnyhez viszonytott
arnyban. A kvetkez tblzat sszefoglalja, hogy az eredmny illetve az rbevtel hny szzalkt fizettk ki osztalkknt tlagosan 1996-2005 kztt. Az egy fre es GDP s az sszes eszkz ezer dollrban mrt adatai 2000. viek.
Orszg
Argentina
Australia
Austria
Belgium
Canada
China
Denmark
Finland
France
Germany
Hong Kong
Hungary
India
Indonesia
Ireland
Israel
Italy
Japan
Korea
Malaysia
Mexico
The Netherlands
New Zealand
Norway
Pakistan
Peru
Philippines
Poland
Portugal
S. Africa
Singapore
Spain
Sri Lanka
Sweden
Switzerland
Taiwan
Thailand
Turkey
UK
US

Log(GDP
per capita)
8,92
9,93
10,06
9,98
10,02
6,87
10,28
10,02
10
10,03
10,13
8,43
6,13
6,74
10,06
9,77
9,82
10,53
9,29
8,27
8,64
10,01
9,52
10,51
6,28
7,64
6,9
8,37
9,2
8,04
9,99
9,55
6,73
10,17
10,42
9,54
7,65
7,98
10,08
10,43

Osztalk/eredmny
0,506
0,601
0,347
0,354
0,294
0,479
0,263
0,510
0,302
0,432
0,457
0,279
0,307
0,272
0,235
0,474
0,341
0,334
0,229
0,316
0,223
0,330
0,735
0,404
0,505
0,504
0,344
0,487
0,395
0,297
0,370
0,344
0,239
0,392
0,304
0,410
0,462
0,428
0,417
0,276

Osztalk/rbevtel
0,075
0,034
0,015
0,016
0,017
0,042
0,012
0,024
0,013
0,013
0,036
0,030
0,029
0,022
0,013
0,029
0,019
0,007
0,007
0,025
0,019
0,012
0,045
0,026
0,032
0,060
0,026
0,021
0,020
0,019
0,021
0,021
0,018
0,021
0,015
0,030
0,034
0,040
0,023
0,014

24. tblzat: tlagos osztalkfizetsi rtk (1996-2005).

Log(Eszkzk)
13,93
12,52
12,80
12,93
13,43
12,98
12,50
12,66
12,78
12,87
12,50
12,35
11,52
12,10
13,15
13,79
13,41
13,15
12,82
11,88
14,19
13,18
11,91
12,99
11,27
12,30
12,53
11,75
13,06
12,74
12,12
13,40
11,49
12,92
13,05
12,78
11,04
12,29
12,12
13,81

116

A klnbsgek tbb tnyeznek tudhatk be:

Klnbsgek a nvekeds szakaszban: ahogyan az ersebben nvekv vllalatok kevesebbet fizetnek ki osztalkknt, gy az ersebben fejld orszgok is kevesebbet fizetnek ki osztalkknt.
Klnbsgek az adzsban: az Egyeslt llamokkal ellenttben, ahol a kifizetett osztalkot a vllalati
nyeresgad mellett szemlyi jvedelemad is terheli, nmely orszgban az osztalk szemlyi jvedelemad mentes.

116

Forrs: Pan, Carrie H. Financial Development and Corporate Payout Policy: A Multi-Country Analysis. Working Paper, Santa Clara University, 2011., 3. tblzat.

80

Klnbsgek a vllalatirnytsban: amikor a tulajdonos s a menedzsment elvlik, s a rszvnyeseknek kis hatalmuk van a jelenlegi menedzsment felett, a kifizetett osztalk jellemzen alacsonyabb.
A menedzserek, ha nem szlnak bele a munkjukba, sokkal motivltabbak abban, hogy eredmnyt
halmozzanak fel, minthogy osztalkot fizessenek.

IV.1.4. Osztalkfizetshez kapcsold idpontok

Tbb fontos dtum van az osztalkokkal kapcsolatosan attl kezdve, hogy az igazgattancs meghatrozza az osztalkot, addig, amg az osztalkot konkrtan ki is fizetik.
Az els fontos dtum az, amikor az igazgattancs meghatrozza s bejelenti az osztalk nagysgt
(dividend declaration date). Ez azrt fontos idpont, mert az osztalk rtke informcit kzvett a
tkepiacok fel. Az osztalkokkal kapcsolatos piaci reakci leginkbb teht erre az idpontra tehet.
Ezen a napon jelentkezik az n. informcis hats.
A kvetkez fontos dtum az a pillanat, amikor a rszvnytulajdonosi viszonyoknak megfelelen kifizetik az osztalkot (record date). Az osztalkra az lesz jogosult, aki ekkor birtokolja a rszvnyt,
fggetlenl attl, hogy az osztalkfizets tnyleges idpontjban ki birtokolja azt. A rszvnyr ezt a
pillanatot kveten (ex-dividend date) ltalban esik, nagyjbl az osztalkfizets nagysgval, hiszen innentl kezdden a rszvny megvsrlsa mr nem jogost erre az sszegre, ez az rhats.
Az utols lps az osztalkcsekkek, osztalkkuponok kipostzsa a kifizetsi napon. A legtbb esetben a kifizets napja 10-20 nappal ksbbre esik, mint az elz dtum. Br a rszvnyesek ezt fontos
napnak tekinthetik, ezen a napon nincs sem informcis, sem rhats.

IV.2. Az osztalkpolitika krdskrnek leszktse

Az osztalkpolitikt most a tbbi pnzgyi dntstl elklntve trgyaljuk. Egszen pontosan azt a
krdst vizsgljuk, hogy mi nmagban az osztalkpolitika vltozsnak hatsa a rszvnyesek kezben
lv rtkre.
Az osztalk hatsnak nmagban trtn vizsglathoz egyrszrl a beruhzsi dntseket kell rgztennk. Induljunk ki teht abbl, hogy a beruhzsi dntsek mr megszlettek.
A finanszrozs hatsnak kiszrse taln bonyolultabb, radsul eddig mg alig foglalkoztunk a finanszrozs krdsvel. Ennek kiszrshez rgztsk a vllalat finanszrozsi httert, azaz tulajdonosi
tkjnek s hiteleinek arnyt is.
Ezen peremfelttelek mellett tekintsk a kt lehetsges alapszitucit:
A vllalatnak a beruhzsok felett tovbbi pnzsszegek llnak rendelkezsre. Mivel ezeknek az
sszegeknek a szmln tartsa vagy bankbettekben elhelyezse nulla de legalbb is igen alacsony
kamatot biztost, ezrt a ki nem fizetsk krt okozna a tulajdonosoknak. Ilyenkor a menedzsment
dnthet az osztalkfizets mellett s/vagy hiteltartozst is trleszthet.
A vllalatnak mg a beruhzsokra sincs elegend forrsa. Ilyenkor ezekhez forrsokat szerez arnyos rszvnykibocstssal s hitelfelvtellel. Osztalkot csak els pillantsra nem tud fizetni, hiszen
annyi ervel, amivel a beruhzsokhoz jabb forrsokat tud szerezni a vllalat, osztalkfizets fedezsre is juthat jabb forrshoz.
A kt vltozat felletes ttekintse is szpen mutatja, hogy egy-egy v osztalkfizetsnek nincs szoros kze a vllalat eredmnyhez vagy a rendelkezsre ll pnzhez. Hossz tvon nyilvn van ilyen
kapcsolat, hiszen az idk folyamn kifizetett osztalkmennyisg mgtt megegyez nagysg eredmny
kell, hogy meghzdjon, de az temezst tekintve ilyen kapcsolat nincs. Egy vllalat teht meg is tarthat
szabad forrsokat, de pillanatnyi szabad forrsai felett is fizethet osztalkot.117
A krds teht nmileg letiszttva annyi, hogy elnys-e, kzmbs-e vagy kros-e a vllalatnl
szabad pnzgyi forrsokat tartani, s azokat osztalkknt nem kifizetni; illetleg elnys-e, kzmbs-e
vagy kros-e a vllalatnak jabb forrsok bevonsval osztalkfizetst fedeznie.
117

Meg kell jegyezni, hogy termszetesen ez esetben nem a keletkez jegyzett tke, illetve tketartalk lesz az osztalk forrsa, hanem valjban
az eredmny. A projektek finanszrozshoz teht nem a visszaforgatott nyeresget hasznljuk, hanem az jonnan bevont sajt tkt.

81

IV.3. Osztalkpolitika hatsval kapcsolatos ellentmondsok

Most az osztalkpolitika rszvnyesi rtkre gyakorolt hatsnak ellentmondsossgt fogjuk szemgyre venni. Hrom llspontot vizsglunk meg. Az els szerint rszvnyesi rtket tekintve a vllalati
osztalkpolitika kzmbs, a msodik a magasabb osztalkfizetst, mg a harmadik az alacsonyabbat tartja elnysebbnek.
IV.3.1. Az osztalkpolitika kzmbssge
Brealey s Myers nyomn tekintsk t a kzmbssg (dividend indifference) magyarzatnak alapjait. Az indokls a korbban mr trgyalt rtkek sszeadhatsghoz, fggetlensghez, illetve a rszvnyesi portfli-tartshoz kapcsoldik. Amennyiben egy vllalatnl szabad forrsok halmozdnak fel,
azok ugyangy a rszvnyesi portflik rszei lesznek, mintha azokat kifizetnk osztalkknt, s gy vlnnak a rszvnyesi portflik rszv. Mindegy, hogy a szabad forrs a rszvnyen keresztl vagy kzvetlenl a rszvnyesek. (Ne felejtsk el, hogy nagyjbl az osztalkknt kifizetett sszeggel cskken a
rszvnyek rfolyama.)
Nmileg bonyolultabb csak az az eset, amikor az osztalkfizets mgtt j forrsok bevonsa ll. Felttelezve, hogy 100 egysgnyi osztalkot jabb forrsok bevonsval fizetnek ki, ilyenkor nagyjbl a
kvetkez trtnik. A vllalat rszvnyeinek (most a rgi rszvnyekre gondoljunk, amik mr az j forrs bevonsa eltt is lteztek) rtke nagyjbl 100 egysggel cskkent. A bevonand j forrs nem lehet
ms, mint 100 egysgnyi j rszvny kibocstsa, klnben a vllalat sszes rszvny hitel arnya
megvltozna. Jl lthat, hogy ilyenkor nem trtnik egyb, minthogy a rgi rszvnyesek 100 egysgnyi rszesedsket j rszvnyeseknek adtk el.
Felvetdhet az elzek alapjn, hogy ennyi ervel kzvetlenl is eladhattk volna a rgi rszvnyesek 100 rszvnyket az j rszvnyeseknek. Ez pontosan gy van, s ez is jl mutatja az osztalkfizets kzmbssgt. Lthat ugyanis, hogy a rszvnyeseknek teljesen rdektelen a kapott osztalk nagysga, mert ha keveslik, rszvnyeik egy rsznek eladsval elrhetik a kvnt szintet, ha pedig sokalljk,
akkor bellhatnak az j rszvnyesek sorba, s visszavsrolhatjk rszesedsket.

rszvny

Rszvnykibocstssal
finanszrozott osztalk

Se osztalk,
se rszvny

j rszvnyesek

j rszvnyesek

pnz
pnz

Vllalat

rszvny

osztalk

Rgi rszvnyesek

Rgi rszvnyesek

30. bra: Az osztalkfizets kzmbssgnek szemlltetse.

Most sszegezzk, hogy az eddig vzolt kzmbssg milyen felttelek mellett rvnyesl:
A vllalatok beruhzsi dntseit nem befolysolja pillanatnyi pnzgyi helyzetk. Amennyiben j
beruhzsi tletk van, azt mindenkppen megvalstjk, s nem vgnak bele rossz projektekbe csak
azrt, mert van a vllalatnak pnze.
Nincsenek tranzakcis kltsgei sem a rszvnyek adsvtelnek, sem pedig a rszvnykibocstsnak,
hitelfelvtelnek.
Az osztalk s az rfolyamnyeresg adzsi s ms tekintetben (pl. trsasgi trvnyileg) is azonos a
befektetk szmra.
A rszvnyek s hitelek mindig hatkonyan (korrekten) razottak.
Ha jobban belegondolunk az egyes felttelekbe, valjban egy tkletes tkepiac kpt vzoltuk fel.

82
IV.3.2. rvek az osztalkfizets kzmbssge ellen
Nem elszr s nem is utoljra fordul el, hogy tkepiaci tkletessgre vagy hatkonysgra pt felttelezssel lnk, mint tettk ezt az osztalkpolitika kzmbssgvel kapcsolatosan. Amikor egy ilyen
alapokra pt konklzit tmadunk meg, vonunk ktsgbe, akkor mindig a felttelezsek letszersgt
kell megvizsglnunk, kritikinkat ezek megkrdjelezsre kell alapoznunk. Tegynk gy most is, vegyk
sorra az elz felttelezsek gyenge pontjait, az ezek fennllst megkrdjelez rveket.
A vllalatok beruhzsi dntseit nem befolysolja pillanatnyi pnzgyi helyzetk. Amennyiben j beruhzsi tletk van, azt mindenkppen megvalstjk, s nem vgnak bele rossz projektekbe csak
azrt, mert van a vllalatnak pnze.
Ez nem felttlenl van gy. Elfordulhat, hogy a vllalat vezeti dzkodnak az j forrsok bevonstl, mert nem akarnak a fejk fl j tulajdonosokat, hitelezket. Ilyenkor inkbb elhagynak jnak tn
projekteket, hogy maradjon pnzk az osztalk kifizetsre. (Ez az osztalkfizets ellen szl rv.)
letszerbb taln, hogy a vllalatok bsges forrs birtokban azt nem egyszeren tartalkoljk ksbbi j beruhzsokra vagy osztalkfizetsre, hanem olyan rossz projektekbe is belemennek, amiket klnben nem valstannak meg. (Ez az osztalkfizets mellett szl rv.)
Nincsenek tranzakcis kltsgei sem a rszvnyek adsvtelnek, sem pedig a rszvnykibocstsnak,
hitelfelvtelnek.
Tudjuk, hogy ez nem gy van. Mg a hitelfelvtelnek is vannak kamatokon felli tranzakcis kltsgei (knyvvizsglat, hitelminstsi eljrsok stb.), a rszvnykibocsts tranzakcis kltsgei (auditlsok; gyvdi, kzvetti djak; reklmok; illetkek; stb.) pedig kifejezetten jelentsek szoktak lenni, fleg kisebb sszeg kibocstsok esetn, illetve els rszvnykibocsts esetn. A kvetkez tblzat egykt jellegzetes nagysgrend vonatkoz adatot foglal ssze:
A vllalati ktvnykibocsts kltsgei az USA-ban
Nagysgrend (1000$):
10 000
20 000
50 000
10 0000
Beruhzsi banki djak
200000 400000
500000
1000000
Jogi kltsgek
50000
50000
50000
50000
Szablyozi djak
5576
6336
6336
63336
Adk
160800 321600
804000
1608000
Tzsdei regisztrcis dj
2498
4784
6367
7200
Ktvnypiaci riport
11520
11520
11520
11520
Nyomda
8576
8576
8576
8576
Road show
8640
8640
8640
8640
Ktvnyminsts (2 db)
27960
27960
27960
27960
sszesen:
475570 839416
1423399
2785232
A kibocsts arnyban:
4,76%
4,20%
2,85%
2,79%

A vllalati IPO kltsgei az USA-ban

Nagysgrend (1000$):
10000
20000
50000
Beruhzsi banki djak
150000 300000 750000
Jogi kltsgek
50000
50000
50000
Szablyozi djak
5576
6336
6336
Rszvny menedzsment dj
15000
15000
15000
Tzsdei regisztrcis dj
2498
3240
5402
Marketing, kzzttel
20000
20000
20000
Rszvny minsts
27960
27960
27960
sszesen:
271034 422536 874698
A kibocsts arnyban:
2,71%
2,11%
1,75%

20 0000
2000000
50000
63336
3216000
7200
11520
8576
8640
27960
5393232
2,70%

100000
1500000
50000
6336
15000
7200
20000
40000
1638536
1,64%

200000
3000000
50000
6336
15000
7200
20000
65000
3163536
1,58%
118

25. tblzat: A forrsbevons tranzakcik kltsgei az USA-ban (2004).

(Az jabb forrsok bevonsnak tranzakcis kltsgei nyilvn az osztalkfizets ellen szl rvek.)

118

Forrs: http://elibrary.worldbank.org/doi/pdf/10.1596/1813-9450-3424

83
Az osztalk s az rfolyamnyeresg adzsi szempontbl s ms tekintetben is azonos a befektetk
szmra.
Az osztalk a legtbb adrendszerben adhtrnyt okoz119 azoknak, akik kapjk, mert nagyobb mrtkben adztatjk, mint alternatvjt: az rfolyamnyeresget. A minden ad utni felfogsban az osztalkfizetsnek teht cskkentenie kell a cg rtkt, a rszvnyesek hozamt, a rszvnyesi rtket.
Itt kell emltst tennnk azonban egy msik jelensgrl is. gy tnik, sokaknak jelent rossz rzst, ha
rszvnyeikbl (vagyonukbl) kell eladniuk, s kellemesebb a pnz kltse, ha az valamifle jradkbl, osztalkbl szrmazik. Hogy ez butasg? Ez most mindegy, ha a befektetk egy rsze ilyen preferencikkal rendelkezik, akkor szmukra rtkesebb a magas osztalkfizets. Ugyanide kthet, hogy szmos
befektetsi alap, alaptvny s ms szervezet vagyonkezelsi szablyzatnak rsze, hogy rszvnyeket
nem adhatnak el, csak az osztalkokat hasznlhatjk fel. Nyilvn az ilyen befektetk is preferljk az osztalkfizetst. (Az osztalkot preferl befekteti krk ltezse a magasabb osztalkfizets melletti rv.)
A rszvnyek s hitelek mindig hatkonyan (korrekten) razottak.
Kpzeljnk el egy olyan alacsony hatkonysg tkepiacot, ahol a befektetk nagyon kevs megbzhat informcival rendelkeznek a vllalat jvedelemtermel kpessgrl. Ilyenkor nagyon fontos jel
lehet az osztalk, hiszen az a vllalat, amely bkezen fizet osztalkot, nyilvn jvedelmez tevkenysget is folytat.120 rthet teht, hogy ilyenkor a befektetk elnyben rszestik a jelents osztalkot fizet
cgeket, hiszen az osztalk pozitv informcit hordoz a vllalat jvedelemtermel kpessgrl. (Ez ismt egy magas osztalkfizets melletti rv.)
Az osztalkfizets azonban negatv jelknt is jelentkezhet. Tekintsnk egy cget, amely a mltban soha nem fizetett osztalkot. Amikor ez a cg elkezd osztalkot fizetni, rszvnyesei ezt tekinthetik gy is,
mint annak a jelzst, hogy a vllalat tletei kifulladtak, PVGO-ja eltnben van. Ezrt nincs mr szksge forrsokra, ezrt kezdett el osztalkot fizetni. (Ez egy alacsony osztalk melletti rv.)
Emltst kell mg tenni a hitelek nem hatkony rrl, kamatrl (ami nem sszekeverend a hitelfelvtel tranzakcis kltsgeivel). Nyilvnval, hogy a piacinl, a korrektnl magasabb hitelkamatok ltalnossgban az alacsonyabb osztalkfizets melletti rvek, mg az alacsonyabb (pl. tmogatott) hitelkamatok a magasabb osztalkfizetst tmogatjk.
IV.3.3. Mgis kzmbs a klientra-effektus
A kzmbsk tbora fenntartja azt a vlemnyt, hogy a rszvnyesi rtket nem befolysolja a vllalat osztalkpolitikja. Mr belttuk, hogy valban ez lenne a helyzet, ha semmilyen tkepiaci tkletlensg nem ltezne. Ezutn azonban szmos olyan tkletlensgi rszletre is felhvtuk a figyelmet, ami az
osztalkfizets kzmbssgnek elvetst vettette elre. A kzmbs llspontot hirdetk termszetesen tisztban vannak ezekkel a jelensgekkel, s nem a tkepiacok tkletessgre ptve rvelnek.
Elismerik, hogy jogos rvek szlhatnak a magasabb vagy az alacsonyabb osztalk mellett is. Az viszont, hogy ppen melyik az ersebb rvhalmaz, egy adott rszvnyes szemszgbl tlhet csak meg.
Figyelembe kell vennnk ilyenkor az adott befektet adzsi helyzett, jradk jelleg jvedelmekkel
kapcsolatos preferenciit stb. Azt lltjk a kzmbs llspont vdelmezi, hogy a rszvnyesek osztalkkal kapcsolatos preferenciikat tekintve igen szles spektrumon helyezkednek el.
A rszvnyesek vltozatossghoz azonban vltozatos vllalati osztalkpolitika-knlat is prosul. gy
aztn a rszvnyesek mindig olyan cgekbe fektethetnek be, amelyek megfelelnek preferenciiknak. A
119

A legtbb orszgban valban ez a helyzet. Van olyan eset is mint pldul Magyarorszgon , ahol az osztalk s az rfolyamnyeresg adkulcsa nagyjbl megegyezik, de ez is nmileg kedvezbb rfolyamnyeresg-adzst eredmnyez. Ez rszben a ksbbi adfizetsnek ksznhet,
hiszen rfolyamnyeresg utn csak annak realizlsakor kell adzni, msrszt az rfolyamnyeresgbl sszetettebb szablyok mellett (rszben) levonhatk a korbbi valamint ksbb keletkez rfolyamvesztesgek.
120

Termszetesen rvid tvon a vllalatok csalhatnak: tl magas nyeresget mutatnak ki, s pnzt vonnak ki bkez osztalkfizets cljbl. De
hossz tvon nehz csalni, mert ha a vllalat nem csinl pnzt, akkor nem ramlik elg pnz a kifizetsekre. Ha rszvnykibocstsbl szrmaz pnzzel finanszrozzuk az osztalkot, ezzel magunk alatt vgjuk a ft. Hiszen ez vgl is cskkenti az egy rszvnyre jut nyeresget s gy felfedi, hogy a nyeresg nem tmasztotta al az els osztalkfizetst. (Brealey Myers: Modern vllalati pnzgyek I-II. Panem, Budapest, 1996.)

84
magas adsvokban lv rszvnyesek pldul, akiknek nincs szksgk kifejezetten osztalkbl szrmaz jvedelemre, ltalban olyan cgekbe fektetnek be, amelyek alacsony osztalkot fizetnek (vagy egyltaln nem fizetnek osztalkot). Ezzel ellenttben, az alacsony adsvokban lv befektetk, akiknek
szksgk van az osztalkbl szrmaz pnzre, rendszerint magas osztalkot fizet vllalatokba fektetnek
be. A rszvnyeseknek ezt a csoportosulst nevezzk klientra-effektusnak (clientele effect).
A klientra-effektus ltezst empirikus bizonytkok is altmasztjk. Egy tanulmny 914 befektet
portfolijt vizsglta annak rdekben, hogy meghatrozza, hogy portfoli-pozciikat befolysoltk-e
adsvjaik. Nem meglep mdon, a tanulmny azt tallta, hogy az idsebb s a szegnyebb befektetk
nagyobb valsznsggel tartottak magas osztalkot fizet rszvnyeket, mint a fiatalabb s gazdagabb
befektetk. Egy msik tanulmny az osztalkhozamok kapcsolatt vizsglta a vllalat rszvnyeseinek
paramtereivel (letkor, vagyoni, adzsi helyzet stb.) Nem meglep mdon azt talltk, hogy a magasabb osztalkot fizet vllalatokat idsebb s szegnyebb befektetk tulajdonoltk, olyan befektetk, akik
szmra az osztalk adhtrnya cseklyebb volt (az USA-ban az osztalkjvedelmek az sszevonand
jvedelmek rszei, gy progresszvan adznak).xiv
A klientra-effektusnak fontos folyomnyai vannak. Egyrszt azt sugallja, hogy a vllalatoknak nehz
lesz egy kialakult osztalkpolitikt megvltoztatni, mg ha ez teljesen logikus lps is lenne, mert rszvnytulajdonosaik ezt valsznleg elleneznk.121
Msrszt a klientra-effektus fontos rvet biztost az osztalkpolitika irrelevancijnak felttelezshez. Ha ugyanis a befektetk mindig olyan vllalatokhoz sodrdnak, amelyek olyan osztalkpolitikt kvetnek, ami legjobban megfelel ignyeiknek, akkor azt mondhatjuk, hogy a vllalati osztalkpolitika
megvltozsa pusztn a rszvnyeseket cserli lassan le, de nem vltoztat a rszvnyesi rtken. Ez az
okoskods persze azt felttelezi, hogy az osztalk-kasztok s a vllalatok osztalkpolitika-knlatai szszecsiszoldtak, keresleti-knlati egyenslyban vannak. Nehz lenne viszont megalapozott rveket tallni
arra, hogy mirt ne alakult volna mr ki ez az egyensly.
A kzmbs llspont altmasztsra van mg egy nagyon ersnek tn empirikus bizonytk: a kzel azonos pnzgyi paramterekkel rendelkez vllalatoknl sem mutathat ki statisztikailag valamilyen
kzsen kvetett osztalkfizetsi politika.122 Valszn, hogy az alkalmazott osztalkpolitikk azrt tnnek esetlegesnek, mert a vllalatok nem hiszik, hogy egyszeren az osztalkpolitikjukon keresztl nvelhetik rszvnyeik rfolyamt.
Habr a kutatk kztt egysges a konszenzus az osztalkpolitika ltalnos kzmbssgt illeten,
azrt azt is ki kell emelnnk, hogy az empirikus mrsek alapjn az albbi sszefggsek vllalati szinten
mrhet hatssal brnak: 1.) Ha a vllalat a vrakozsok szerint nagyobb nvekeds eltt ll, akkor alacsonyabb osztalkokat fizet, leginkbb azrt, hogy a beruhzsi kiadsokra tartalkoljon. 2.) A magasabb
btj vllalatok kevesebb osztalkot fizetnek, mivel a magasabb vllalati bta legtbbszr a magas tketttel miatt alakul ki, azaz biztonsgosabb kevesebb osztalkot fizetni a biztos hiteltrleszts rdekben.
3.) Ha kevesebb a bennfentes a tulajdonosok kztt, akkor a vllalat hajlamos tbb osztalkot fizetni.
Ilyenkor a tulajdonosok szndkosan szktik a tulajdonosi erforrsokat arra gondolvn, hogy ez cskkenti az gynkkltsgeket (pl. a pazarlst).xv
sszessgben azonban megllapthatjuk, hogy a rszvnyesek vagyoni helyzett tekintve a kvetett
vllalati osztalkpolitika legtbbszr teljesen kzmbs. Az osztalkpolitika kzmbssgnek felttelezhetsgbl viszont az kvetkezik, hogy a mini-vllalatknt felfogott vllalati projektek rtkelsekor a projekt pnzram-sorozatt gy tekinthetjk, hogy ezeket osztalkknt azonnal ki is fizetik, le is
adzzk. Ez termszetesen legtbbszr nem felel meg a valsgnak, hiszen a rszvnyeseknl valjban
realizld pnzram-sorozat, azaz a kapott osztalkok sorozata eltr a projekt nett pnzramsorozattl. A projekt jsgt, rtkt, NPV-jt viszont ez az eltrs nem befolysolja, gy a gazdasgi

121

Pldul az USA telefontrsasgai tradicionlisan magas osztalkot fizettek s fizetnek, gy olyan befektetik vannak, akik szeretik ezt. Az
1990-es vekben ezek kzl a cgek kzl sokan fordultak a multimdia fel, ahol sokkal nagyobb befektetsi igny van s kevsb stabil eredmnyek. Br az osztalk cskkentse a vltoz krlmnyeknek megfelelen nyilvnvalan logikusnak tnt, nagyon nehz volt ezt eladni a rszvnyeseknek, akik hozzszoktak a magas osztalkhoz. (Damodaran, Corporate Finance, Wiley, New York, 1997.)
122

Pldul Black s Scholes (1974) ltrehoztak 25 portfolit az NYSE rszvnyeibl. A vllalatokat t csoportba osztottk btjuk alapjn, s
szintn t csoportba osztalkhozam alapjn. 35 v adatait feldolgozva (1931-tl 1966-ig) sem talltak statisztikailag szignifikns kapcsolatot az
osztalkhozamok s a rszvnyhozamok, illetve btk kztt.

85
elemzseket jelentsen egyszerst de pontossgukat nem befolysol azonnali osztalkfizetssel
kalkullunk.
PV FE PV FDIV

(70.)

E ( FDIV n )
E ( FnE )

n
n
n 1 (1 rE )
n 1 (1 rE )

ahol FnE az n vi rszvnyesi szabad pnzramokat, FDIVn az n vi osztalkokat s rE a rszvnyesi tkekltsget jelli.
Mindezzel vgs soron azt fogalmaztuk meg, hogy az osztalkfizets temezse rtkkzmbs. Az
albbi pnzramokkal rendelkez vllalat az els vben rendelkezsre ll pnzramot csak akkor nem
fizeti ki osztalkknt, ha van olyan beruhzsi tlete, ami rtkteremt.

31. bra: A vllalat szabad pnzram vrakozsai.

Ha van olyan beruhzsi tlete, ami ppen nulla nett jelenrtk, akkor dnthet gy, hogy nem fizet
osztalkot, hanem a projekt megvalstsra fordtja. Ekkor a vllalati (tulajdonosi) rtk nem vltozik.

32. bra: Az osztalkfizets helyett beruhzs.

Ha a beruhzs radsul pozitv nett jelenrtk, akkor mg vllalati rtknvekeds is trtnik, de ez

kizrlag a beruhzsi dnts eredmnye, nem pedig az osztalkfizetsi dnts.

86

V. Finanszrozsi dntsekxvi
E fejezetnkben arra keressk a vlaszt, hogy a mai, modern vegyesgazdasgokban a finanszrozsi
krdseket milyen trsadalmi s gazdasgi mechanizmusok mozgatjk s ezek vgl milyen hatssal
lesznek a vllalati gazdasgi elemzsekben hasznlt mdszerekre.
Valjban eddigi trgyalsaink sorn sem hagytuk figyelmen kvl a finanszrozst, de valamilyen
egyszerst felttelezssel kikerltk a tmt. Az egyik elkerl megoldsunk az volt, hogy gy lltottuk be a vllalati gazdasgi dntst, hogy a rszvnyesek hitel nlkl, azaz tisztn sajt tkbl valstjk meg a beruhzst, majd a beruhzs eredmnyeknt add pnzmozgsok is teljes egszkben ket
illetik. A msik megoldsunk az osztalkfizetssel foglalkoz fejezetnl az volt, hogy rgztettk a
vllalat rszvny hitel arnyt, s gy vizsgldtunk tovbb.
Ebben a fejezetben ppen, hogy nem kikerljk, hanem a vllalat beruhzsi s osztalkfizetsi dntseinek rgztse mellett vizsgljuk meg a finanszrozsi dntsek rszvnyesi rtkre gyakorolt hatst.

V.1. Admegtakarts
Most trjnk t kifejezetten a vllalati finanszrozsi szerkezet (financial structure) vizsglatra! Ehhez fogadjuk el azt a felttelezst, hogy a vllalati finanszrozsi s beruhzsi dntsek egymstl fggetlenek. Legtbbszr ez a megkzelts szinte termszetes is, hiszen semmi okunk sincs arra, hogy egy
adott beruhzsi programhoz egy meghatrozott pnzforrst trstsunk. A vllalat teht elszr azon gondolkodik, hogy milyen beruhzsi javaslatokat fogadjon el, azutn azon, hogyan finanszrozza ezeket.123
Vizsgljuk teht azt meg, hogy milyen hatsa van a rszvnyesek vagyoni helyzetre annak, ha egy
vllalat megvltoztatja finanszrozsi httert, tkeszerkezett! Az egyszerbb trgyals miatt csak hrom
alapvet forrsformrl tesznk emltst: a rszvnyrl, a ktvnyrl s a (banki) hitelrl. St, mivel a
hossz tv finanszrozs tmja szempontjbl az ltalunk vizsglt mlysgben a ktvny s a hitel
semmilyen lnyeges klnbsggel nem br, gy trgyalsunkat rszvny s hitel forrsformkra egyszerstjk. A tma trgyalsa sorn a vllalat egsze mellett teht a rszvnyek s a hitelek vrhat hozamnak, kockzatnak s rtknek vltozst kvetjk vgig, br ne feledjk szmunkra a kzponti krdst mindig a rszvnyesek rtknek esetleges vltozsa jelenti.
Megjegyezzk, hogy a vllalatok ltalban valban szabadon mdosthatjk tkeszerkezetket (capital structure). Ha osztalkot fizetnek vagy rszvnyt vsrolnak vissza, akkor a sajt tke arnyt cskkentik, ha rszvnyeket bocstanak ki, akkor nvelik. A hitelllomny vltoztatsa mg egyszerbb: hitelt
vehetnek fel, vagy fizethetnek vissza (trleszthetnek).
A tkeszerkezet esetleges rtkvltoztat hatsainak megrtshez rnyalnunk kell zleti projekt (vllalat, mini-vllalat) fogalmunkat. Ehhez megklnbztetnk vllalati adk eltti s utni rtelm zleti
projektet, vllalatot. Az adzs eltti projekt pnzramain a rszvnyesek, a hitelezk s az llam osztozhatnak, mg az adzs utni projektn csak a rszvnyesek s a hitelezk.
Az adzs eltti projekt rtkt ABT-vel (A az asset, a BT a before tax-re utal) jelljk, ez bomlik E
rszvnyesi tkre (equity), D sszrtk hitelezi tkre124 (debt) s TcE sszrtk vllalati adkra
(corporate tax on equity). Az adk jellsnl a corporate-ra utal c mellett azrt hasznljuk az E
indexet is, mert ezzel utalunk arra, hogy vllalati szinten a kamatjvedelmek, azaz a D jvedelmei nem,
csak az E rszvnyesi jvedelmek adznak. TcE gy tekintend, mintha az llamnak is lenne rszesed123

Elfordul, hogy a tkeszerkezetre vonatkoz dntsek fggnek attl, hogy melyik javaslatot fogadjuk el vagy fordtva (pl. egy adott projekthez
nyjtott kedvezmnyes hitel), gy ezekben az esetekben a beruhzsi s finanszrozsi dntseket egyttesen kell vizsglni.
124

Az angolszsz gazdasgi modellhez igazodunk, ahol a rszvny s ktvnykibocstsok jtsszk a dominns szerepet, a hitelezs inkbb csak
a most nem trgyaland rvidebb tv forrsszerzsnl fontos. Mgis cikknkben a hitel elnevezst hasznljuk kzs kategriaknt, mert a
ktvnykibocstson keresztli vllalati forrsszerzs olyannyira ritka Magyarorszgon, hogy taln mr zavar lehet ennek a kategrinak a
hasznlata. (Amgy nem sok a klnbsg a kett kztt: mindkett egyszer hitelviszonyt jelent.) A jellsek megvlasztsakor viszont kvettk az
angolszsz irodalmak E (Equity sajt tke) s D (Debt - ktelezettsg) jellseit, az E-t a rszvnyre, a D-t a hitelre vonatkoztatva.

87
se a projekt tevkenysgbl valjban ez is a helyzet , s ennek a rszesedsnek az rtkt adjuk meg
gy. Mindebbl kvetkezik, hogy E s D vllalati adk utni, de szemlyi jvedelemadk eltti rtelmezs:
ABT E D TcE A TcE

(71.)

AED

rdemes kiemelni, hogy a rszvnyek rfolyam-nvekedse nem ugyanaz, mint E nvekedse. E

ugyanis a vllalat rszvnyeinek sszrtke. Ez nyilvn megvltozik, ha E-t D-re cserljk, de ettl mg
nem felttlenl vltozik meg egy rszvny P rfolyama.
Levezethet, hogy

FnE

1 rE n
Fn Fn , BT 1 t cE
n 1

TcE
n 1

TcE

FnE, BT t cE

1 rE

n 1

FnE

t cE
1 t cE

1 rE

(72.)

t cE
FnE

1 t cE n1 1 rE n

t cE
E
1 t cE

Mivel TcE-t kifejezhetjk E-vel s tcE adkulccsal, gy ABT-t is felrhatjuk E s D, valamint tcE fggvnyeknt:
ABT E D TcE
ABT E D

t cE
E
1 t cE

(73.)

Most tekintsk gy, hogy ABT a D/E arnytl fggetlenl lland. Ebben az esetben, ha nveljk a D/E
arnyt, azaz valamekkora dE-t dD-re cserlnk, nyilvn cskkenni fog TcE, azaz sszessgben admegtakartst (tax shield) rnk el. Ennek az az oka, hogy a kamatok cskkentik az adalapot.
Fogadjuk el a hitelpiacok hatkonysgnak felttelezst, amibl az is kvetkezik, hogy a TcE rtknek cskkensbl fakad rtktbblet mindig a rszvnyesekhez kerl. Felttelezzk teht, hogy a hitelezket nem rinti, hogy a nekik fizetett kamatokat a vllalatok kltsgknt (rfordtsknt) elszmolhatjk, gy a hiteleken keresztli admegtakarts a rszvnyeseknl marad.
ABT ll
t
t

t
E dE D dD cE E cE dE cE dE
1 t cE
1 t cE
1 t cE

(74.)

A kpletben a kapcsos zrjeles tag mutatja, hogy E-dE megmaradt rszvnymennyisg sszes rtke mennyivel emelkedik.
Ismt zavar lehet, hogy amikor rszvnyek rtknek nvekedsrl beszlnk, kt dologra is asszocilhatunk. Egyrszt gondolhatunk a rszvny-arny nvekedsre, ami a D/E arny nvekedsvel termszetesen cskken. Msrszt gondolhatunk a rszvnyek, mint rtkpaprok egyenknti P rtkre. A
mostani kplet arra utal, hogy a D/E arny nvekedsvel, azaz E cskkensvel P nvekszik.
Lthat teht, hogy a D/E arny nvekedsvel, mialatt az adzs eltti projekt rtke nem vltozik,
TcE cskken, gy E a D tvltsbl fakad cskkenshez kpest kevsb cskken. Belthat, hogy egysgnyi sajt tke hitelre cserlse az admegtakarts miatt a rszvnyek sszrtkben egysgnyinl kisebb cskkenst okoz, azaz az egy rszvnyre jut rtk n.125 126

125

rdemes kiemelni, hogy valban csak elvi maximumrl rdemes beszlni, mivel az adalapot technikai ttelek is cskkenthetik (pl. amortizci), gy sok esetben a vrhat ves admegtakarts csak rszben vagy egyltaln nem realizlhat, ami cskkenti az admegtakartsok jelenrtkt.

88
A fentieket differencilegyenletknt felrva s TcE-t behelyettestve levezethet a projekt rtknvekedsnek maximlis rtke:
0 dD dE dTcE
dE dD dTcE dD

t cE
dE
1 t cE

(75.)

dE (1 t cE )dD
dA dTcE

t cE
t
dE cE (1 t cE )dD
1 t cE
1 t cE

dA dD t cE

sszessgben az adzs utni projekt rtke teht dD*tcE-vel n:

P
ABT
TcE
A
E

D
0

D/E

33. bra: A D/E arny nvekedsvel az adzs eltti projekt rtke nem vltozik, de TcE cskkense miatt az adzs utni projekt rtke n. Ez a
nvekeds a rszvnyeseknl csapdik le.

Ltjuk teht, hogy a tketttel nvekedsvel trtntek megragadhatak egyrszt gy, hogy az adzs eltti projekt rtke nem vltozik, mialatt az adzs utni n, de ezen nvekeds teljes egszben a
rszvnyeseknl csapdik le.

V.2. Adzs eltti rtk cskkense a tketttel fggvnyben

Egy vllalat zleti tevkenysgnek hatkonysga jelentsen nem fgg mkdsi forrsainak szerkezettl, hiszen magnak az zleti tevkenysgnek (eladsok, kltsgek stb.) legtbbszr semmi kze ahhoz, hogy a tevkenysg eszkzeit mibl (rszvnyesi vagy hitelpnzbl) vsroltk-e meg.
Magasabb tketttel esetn azonban a folyamatos kamatfizetsek s trlesztsek miatt a vllalatokra
nehezed nyoms fokozdik. Mivel a kamatfizetsek s trlesztsek elre meghatrozott temezsek, a
126

Graham (1999) szimulcis mdszerekkel megvizsglta, hogy 1980-tl 1994-ig terjed intervallumban mekkora volt az admegtakartsok
tlagos rtke. A vllalati adk utni (s szemlyi adk s egyb hatsok eltti) admegtakarts rtke az tlagos helyi s trsasgi adkulcsok
(D/V=0,28 s tc=47%) mellett a piaci vllalati rtk 13,2%-a volt. Ezutn a szimulciban a szakirodalomban akkor ismert gynkkltsgeket is
beparamtereztk, s ezzel trsasgi ad utn (de szemlyi adk eltt) tlagosan a piaci vllalati rtk 9,7%-t mrtk. Amikor ezt a szemlyi
adzs hatsaival is korrigltk, akkor a vllalati rtk 4,3%-t kaptk. (Forrs: Graham, John R. "Do personal taxes affect corporate financing
decisions?" Journal of Public Economics 73.2 (1999): 147-185.) Kemsley s Nissim (2002) empirikus mrseikben 1963-tl 1993-ig terjed intervallumban 2964 vllalat 42505 esemnynek megfigyelsbl a trsasgi ad utni jvedelemalap becslsek alapjn hatroztak meg a tisztn sajttkbl megvalstott vllalati rtkeket, majd sszehasonltottk ezt a piacon mkd tkettteles vllalati rtkkel, amit a rszvnyek
piaci kapitalizcija s az adssg knyv szerinti rtknek sszegbl szmtottak ki. Eredmnyk szerint a piacon megfigyelt vllalatok tlagosan a vllalati rtk 10%-val (az adssg 40%-val) rnek tbbet, mint ugyanezek adssg nlkl. (Forrs: Kemsley, Deen, and Doron Nissim.
"Valuation of the debt tax shield." Journal of Finance (2002): 2045-2073.)

89
vllalati zletmenet pedig ingadoz, kockzatos, gy a likviditsi, pnzgyi nehzsgek magasabb tketttel esetn egyre valsznbbek, gyakoribbak. A krds az, hogy ezek mennyiben rintik a vllalati zleti
tevkenysg normlis menett, mennyiben rontjk a tevkenysg jvedelemtermel kpessgt, hatkonysgt.
A szakirodalom szmos tipikus hatst emlt az zleti tevkenysg hatkonysgnak tketttel nvekedse kvetkeztben fellp cskkensre, ezekbl tekintjk az albbiakban t a legfontosabbakat.
V.2.1. Bevtelek cskkense, kltsgek nvekedse
A magasabb tketttelek miatt fellp rbevtel oldali vesztesg leghtkznapibb formi taln azok
az esetek, amikor a vllalat vevi ltva a vllalat pnzzavarba kerlsnek nvekv veszlyeit egyre
nagyobb biztonsgra kezdenek trekedni, termszetesen a vllalat krra. Ilyenkor komolyabb garancikat krhetnek, vagy egyszeren leptik zleti kapcsolataikat a vllalattal, ms partnert keresnek.xvii
Ehhez hasonl, igaz kltsgoldalrl jelentkez hats, amikor a beszlltk kvetelnek a vllalat pnzgyi nehzsgeinek veszlyeire gondolva komolyabb fedezeteket, rvidebb fizetsi hatridket stb. Msik
jellemz kltsgoldali vesztesg lehet, hogy a munkavllalk krnek brkompenzcit amiatt, mert a
pnzgyi problmk veszlye miatt a munkahely elvesztsnek kockzata nagyobb a szoksosnl.
V.2.2. Eltrs az rtkmaximalizl beruhzsi dntsektl
Szintn a munkahely elvesztstl val flelem motivlhatja, hogy az eladsodottabb vllalatok menedzserei hajlamosak olyan beruhzsi vltozatokat elnyben rszesteni, amelyek rvidtvon rentbilisabbak, jvedelmezbbek (gyorsabban megtrl beruhzsok, r-leszlltsokon keresztli rbevtelek
stb.), viszont hossz tvon nem a legjobbak, esetleg kifejezetten rtkrombolak.xviii Mindezekkel szemben visszaszorulhatnak a hosszabb tvon rtkeket teremt beruhzsok, jellemzen albbhagy a K+F tevkenysg, esik a vllalatok innovcis trekvse, stb.
Szlnunk kell a teljes kockzat vllalati beruhzsi dntsekbe val belekeveredsrl is. Mint tudjuk,
a vllalati beruhzsok rtkelsnl az NPV elemzsnl a beruhzsnak csak a piaci (nem diverzifiklhat) kockzata a relevns, hiszen az egyedi (diverzifiklhat) kockzat a tulajdonosi portfliban
eliminldik. Mindezek alapjn llthatjuk, hogy amennyiben a beruhzsi dntsekbe belekeveredik a
teljes kockzat is, akkor az valsznen eltrti majd a dntseket a rszvnyesi rtket maximalizl
irnybl.
A teljes kockzat dntsi kritriumknt val megjelensre azrt kell szmtani, mert a nagyobb tketttellel mkd vllalatok menedzserei (alkalmazottjai) tartanak munkahelyk veszlybe kerlstl.
Ilyenkor rszkrl logikus a kisebb teljes kockzat projektek preferlsa, hiszen ezzel elkerlhetik a vllalat rvid tv bajba kerlst, gy munkahelyk elvesztst. Ezt a jelensget a menedzseri konzervativizmus ersdsnek is szoks nevezni.xix
Egybknt ms az elzvel ppen ellenttes eredmny hatsok is jelentkezhetnek a teljes kockzattal kapcsolatosan. Amennyiben a menedzserek vagy akr a rszvnyesek mr valsznbbnek rzik a
vllalat komoly pnzgyi zavarba kerlst, mint azt, hogy tvszelik majd a nehzsgeket, beruhzsi
dntseiknl elnyben rszesthetik a nagyobb teljes kockzat vltozatokat is. Ilyenkor ugyanis gy rzik, hogy csak valami nagyobb dobs jelenthet kiutat, teht inkbb kockztatnak. Tudjk persze, hogy
nagyobbat kockztatva nagyobbat is veszthetnek, de gy tlik meg, hogy ezt a nagyobb vesztesget mr
gysem k, hanem a hitelezk fogjk elviselni.xx
Ehhez hasonl gondolkodst tkrz, hogy amikor a rszvnyesek vagy a menedzserek mr remnytelennek tlik meg a helyzetet, akkor mr nem rzik szksgessgt a vllalati sajt tke nvelsnek,
mondvn, hogy ez mr csak (vagy rszben) a hitelezk vesztesgt cskkenten. Ilyenkor inkbb elhagynak amgy pozitv NPV-j lehetsgeket is (s inkbb megprblnak osztalkot fizetni).xxi
V.2.3. Csdeljrs veszlye
Kln ki kell trnnk a csd fogalmra, krdskrre. A csddel kapcsolatos tradicionalista nzet szerint a csd akkor kvetkezik be, ha a vllalat zleti tevkenysgbl fakad pnzramai nem elegendek

90
ahhoz, hogy fizetsi ktelezettsgeinek eleget tegyen. A legtbben gy tekintenek a csdre, mintha az valami rossz esemny lenne. Mivel a magasabb tketttel nveli a csd valsznsgt, azt a kvetkeztetst
vonjk le, hogy a magasabb tketttel rossz. A modern nzet szerint azonban a csd pusztn egy jogi eljrs, amely nmagban nem teremt vagy rombol rtket. A csd nem oka teht az rtkvesztsnek, hanem az eredmnye. Azaz a jogi kltsgektl eltekintve jl mkd tkepiacon a modernistk nem rzkelik a csd nagyobb valsznsgt mint okot a hitelek hasznlatnak visszafogsra.xxii 127
A csd nmagban teht nem egy rtkrombol folyamat csak egy jogi esemny. A kr, amit a csdhz ktnek, nem a csd kvetkezmnye, hanem ppen fordtva: a krok kvetkezmnye a csd. St, a
csd lnyegben a tulajdonosok bartja, egy olyan eszkz, amellyel a tulajdonos idszakosan megvdheti magt a hitelezkkel s ms kvetelzkkel szemben.
V.2.4. Ellenrzsi kltsgek nvekedse
A pnzgyi nehzsgekkel kapcsolatosan ltalban szmottev az ellenrzsi, gynki kltsgek
nvekedse. Ez rthet, hiszen ilyen helyzetben a rszvnyesi hitelezi menedzseri (bizonyos fokig az
adzsi, llami) rdekkonfliktusok fokozdnak. Emiatt mind a rszvnyesek, mind a hitelezk fokozottabban rajta kvnjk tartani szemket a vllalatnl trtnteken, ami termszetesen megint csak kiadsokkal jr.
Itt trnk ki az eddigiekben vzolt rtkveszts rszvnyesi hitelezi elosztsra. ltalnossgban
azt mondhatjuk el, hogy az ilyen vesztesgek dnt rszt a rszvnyesek viselik el. Elssorban azrt,
mert a kisebb vllalati vesztesgek a hitelek visszafizetst egyltaln nem veszlyeztetik. Msrszt a hitelezk ilyen vesztesgek elleni vdelme viszonylag knnyen megoldhat, a hitelszerzdsekbe szmos
garancia bepthet mg egy esetleges csdeljrs helyzetre is.
Felszmols esetn a rszvnyesek extra vesztesge szinte trvnyszer. Ilyenkor a rszvnyesek kullognak a kielgtsi rangsor vgn. Az eljrs elhzdsval az eladhat eszkzk elavulnak, tnkremennek, s az gyvdi kltsgek, a brsgi djak stb. a vllalat rtkeinek jelents rszt felemszthetik.
Mindezek miatt ritkasgszmba megy, hogy a rszvnyeseknek marad mg valami.
V.2.5. Informcis hatsok
A tkeszerkezet megvltoztatsnak informcis jelzsrtke is lehet. Sokan gy vlik, hogy ha pldul egy vllalat inkbb hitelt vesz fel, mint rszvnyt bocst ki, akkor ez azt jelezheti, a vllalat menedzserei gy gondoljk, hogy a rszvnyek most alulrtkeltek, ezrt nem akarnak j rszvnyt kibocstani.xxiii Ilyen helyzet lehet pldul egy sikeres K+F program vgn, amikor a bels elrejelzsek magas jvedelmeket grnek, amelyeket mg vlik a menedzserek, illetve a rszvnyesek a piac nem ptett be
az rakba. Ilyen krlmnyek kztt inkbb a hitelek fel fordulnak a menedzserek.
Ezzel szemben, ha a vllalat tlrtkeltsgt rzik a rszvnyesek, illetve a menedzserek, akkor jabb
rszvnyek kibocstsval fognak inkbb prblkozni.
rdekes, hogy ezek az okoskodsok sszessgben inkbb a szernyebb hitelfelvtel irnyba hatnak.
A hitelszerzdsek ugyanis gyakran olyan kiktseket is tartalmaznak, amelyek megtiltjk a tovbbi hitelfelvtelt egy bizonyos tketttel elrsekor. Ezt a szintet azonban nem akarjk a menedzserek megkzelteni, mert gy rzik, hogy gy elvesztik finanszrozsi rugalmassgukat, s amennyiben j projektre
bukkannak majd, knytelenek lesznek jabb rszvnykibocstsokon keresztl finanszrozni, s gy j
rszvnyesekkel osztozkodni.xxiv
Hangslyozzuk, hogy ilyen jelleg mrvad hatsokra csak alacsonyabb hatkonysg tkepiacon
szmthatunk.

127

Hogy egy analgit emltsnk, nhny ember gyll korhzba kerlni taln azrt, mert korbbi fjdalmas emlkeket idz ez fel bennk.
Ettl fggetlenl, logikus lenne az, hogy elkltzzenek a vilg azon kis rszeibe, ahol egyszeren kptelensg lenne korhzba kerlni? A vlasz
termszetesen nem. Az emberek nem magt a korhzat utljk, hanem azt a fjdalmat, amit a korhzba kerlshez trstanak. A korhz elkerlse
nem sznteti meg a fjdalmat. Valjban a korhz ppen a hossz tv fjdalmat sznteti meg. (Forrs: ChambersLacey: Modern Corporate Finance,
Bankruptcy and Capital Structure (356361. oldal), Harper Collins, USA, 1994.)

91
V.2.6. sszegzett hatsok
sszessgben elmondhatjuk, hogy az zleti tevkenysg hatkonysga a tketttel nvekedsvel
jellemzen cskken, gy az adzs eltti projekt (vllalat, mini-vllalat) rtke cskken.128
P
ABT

D/E

34. bra: A D/E arny nvekedsvel az adzs eltti projekt rtke cskken.

V.3. Admegtakarts s hatkonysgveszts egyttes hatsa

sszessgben lthat, hogy a tketttel-nvekeds (azaz a finanszrozs) kvetkezmnyei kt hatsra egyszersthetk: a tketttel nvekedsvel az adzs utni rtk n, de az adzs eltti cskken.
Felttelezseink szerint egyik hats sem rinti a hiteleket csak a rszvnyeseket (s termszetesen az adkat).
Megkzeltsnk szerint e kt hatst joggal vehetjk hasonl nagysgrendnek, gy egymst nagyjbl
kioltnak:129

128

Andrade s Kaplan (1997) olyan vllalatokat vizsglt, amelyek valamilyen ersen tketttelezett (highly leveraged) tranzakcit hajtottak
vgre, azaz a tketttelt jelentsen megemeltk. Olyan eseteket vizsgltak, amelyek a fenti tranzakcik hatsra csak pnzgyi nehzsgekkel
(financial distress) kszkdtek, de nem gazdasgi csddel (economic distress). Mrtk a tranzakci eltti s utni tketttelt s mkdsi hatkonysgot (operating performance), amit az rbevtel arnyos jvedelmezsggel (EBITDA/sales) ragadtak meg. Eredmnyeik szerint a tranzakci eltti s utni vllalati mkdsi hatkonysg 17%-kal cskkent (31% szrs mellett) ezt tekintettk a pnzgyi nehzsgek indirekt kltsgeinek , mikzben a tketttel tlagosan 21%-os D/V (D/E=0,27) arnyrl (12% szrs mellett) 91%-os D/V (D/E=10,11) arnyra (17% szrs mellett) ntt. (Forrs: Andrade, Gregor, and Steven N. Kaplan. How costly is financial (not economic) distress? Evidence from highly
leveraged transactions that became distressed. No. w6145. National Bureau of Economic Research, 1997.) A mrst kiegsztve Weiss (1990)
pnzgyi nehzsgek direkt kltsgeire vonatkoz 3%-os becslsvel, a fenti esetben sszessgben tlagosan 20%-os cskkenssel szmolhatunk. (Forrs: Weiss, Lawrence A. "Bankruptcy resolution: Direct costs and violation of priority of claims." Journal of Financial Economics 27.2
(1990): 285-314.)
129

Ha figyelembe vesszk, hogy az admegtakartsbl fakad adzs utni rtknvekedsek s a hatkonysgromlsbl s gynkkltsgekbl
fakad adzs eltti rtkcskkensek gyakrabban kisebbek, mint nagyobbak az tlagosan mrtnl, a kt hats eredje inkbb kzelthet a vltozatlansgot jelent egyeneshez.

92
P
ABT

TcE
A
E

D
0

D/E

35. bra: A D/E arny nvekedsvel az adzs eltti projekt rtke cskken, de az adzs utni n. A kt hats nagyjbl kioltja egymst.

sszessgben megllapthatjuk teht, hogy kt egyms ellen dolgoz hats eredjeknt az zleti projektek (vllalatok, mini-vllalatok) vllalati adzs utni rtke a tketttel fggvnyben nagyjbl lland, ezen bell a rszvnyek rfolyama sem vltozik (sszrtkk, azaz E termszetesen cskken).130

A D / E ll
PE

D/E

ll

(76.)

V.4. Tketttel
Most trjnk t a projekt zleti tevkenysge kockzatnak s vrhat hozamnak a felbontsra.131
Ezzel kapcsolatosan ki kell emelnnk, hogy egszen ms jelleg sszefggsrl van sz, mint az eddig
hasznlt rtkek szerinti felbonts:

A ED

(77.)

Az rtkek esetn tmaszkodva egybknt az rtkek sszeadhatsgnak elvre abbl indulhattunk ki, hogy a projekt vllalati adzs utni zleti tevkenysgnek rtke E s D sszegeknt addik. A
kockzatok s hozamok esetn viszont ms a helyzet: az zleti tevkenysg vrhat hozama s kockzata
E s D kockzatnak s vrhat hozamnak slyozott tlagaknt addik:
A
E (rA )

E
D
E
D
ED
ED

E
D
E (rE )
E (rD )
ED
ED

130

Az empirikus mrsek alapjn a finanszrozs tlagos hatsait az albbi bra szemllteti:

131

Br errl az zleti gazdasgtan trgy keretein bell mr volt sz, indokoltnak tnik ismt elvenni a krdst.

(78.)

(79.)

93
(Az egyenletekben E(rE)-vel a rszvnyek, E(rD)-vel a hitelek, E(rA)-val a vllalati zleti tevkenysg
vrhat hozamt, mg E-vel a rszvnyek, D-vel a hitelek, mg A-val a vllalati zleti tevkenysg kockzatt jelljk.)
Kln is hangslyozzuk, hogy a fenti egyenletek a kockzat- s hozammegmarads trvnynek is nevezett egyenslyra ptenek. A vllalat A zleti tevkenysge rendelkezik valamekkora kockzattal (btval) s valamekkora vrhat hozammal. A-t ezutn rszekre bontottuk: E s D. A vllalati zleti tevkenysg kockzata s hozama azonban nem tnhet el, pontosan ki kell addjon E s D kockzataknt s
vrhat hozamaknt.
V.4.1. Hitelek kockzata s vrhat hozama a tketttel fggvnyben
Most nzzk meg, hogy mi a helyzet a hitelek paramtereivel, hogyan alakul ezek rtke a D/E fggvnyben!
A hitelek kockzata alacsony D/E tketttel esetn nulla kell, hogy legyen, hiszen ilyenkor kell
vllalati fedezet s jogi garancia ll rendelkezsre ahhoz, hogy a hitelt kamatostul visszafizessk. Nvekv tketttel (az brn D/E=0,8) esetn viszont a vllalatnak nyjtott hitelek egyre kockzatosabb vlnak. Hatkony portflit tart hitelnyjtkat felttelezve a hitelek kockzata is btjukkal jellemezhet.
Nvekv tketttel esetn a hitelek karakterisztikus egyenese egyre inkbb megbillen. Minl nagyobb
a tketttel, annl inkbb megn az eslye, hogy a vllalatnl fknt egy ltalnos gazdasgi visszaess (negatv rM) esetn fizetsi problmk merlnek fel, amelyek kezdetben kisebb kamatvesztesget
(pl. hitel ttemezs), szlssges esetben akr a klcsn tke rszleges elvesztst is okozhatjk.
D/E=0

rD

D/E=0,8

rD

rM

rM

36. bra: Kockzatos hitel karakterisztikus egyenese alacsony s magasabb tketttel esetn.

Nzzk ezek utn a hitel kockzatnak s a kockzathoz illeszked vrhat hozamnak alakulst!

A
D

0
Kockzatmentes hitel

D/E

Kockzatos
hitel

37. bra: Hitelek kockzatnak (btjnak) vltozsa a tketttel fggvnyben.

E (rD ) rf D E (rM ) rf

(80.)

94
E(r)

E(rA)
E(rD)
rf
0

Kockzatmentes hitel

D/E

Kockzatos
hitel

38. bra: Hitelek vrhat hozamnak vltozsa a tketttel fggvnyben.

A hitel kockzata alacsony tketttel esetn teht nulla, gy elvrt hozama is ehhez igazodik. Magasabb tketttel esetn azonban a hitel kockzata s vrhat hozama emelkedni kezd, hiszen egyre inkbb
n a nemfizets eslye (default). Ksbb a nvekeds megmarad, de teme cskken, hiszen mr egyre inkbb tveszik a hitelezk a vllalat teljes zleti kockzatt. 132
V.4.2. Rszvnyek kockzata s vrhat hozama a tketttel fggvnyben
A vllalati zleti tevkenysgre vonatkoz korbbi ltalnos sszefggsekbl most vezessk le a
szmunkra igazn lnyeges, rszvnyesekre vonatkoz sszefggsket:
A

E
D
E
D
ED
ED

E A
E (rA )

(81.)

D
( A D )
E

(82.)

E
D
E (rE )
E (rD )
ED
ED

(83.)

D
E (rA ) E (rD )
E

(84.)

E (rE ) E (rA )

A fenti kpletek igen lnyeges s jelents zeneteket hordoznak. Az sszefggsekre pillantva azt lthatjuk, hogy D/E fggvnyben a rszvnyek kockzata s vrhat hozama kezdetben linerisan, majd
cskken mrtkben monoton nvekszik. Ezt a jelensget nevezzk tke-tttelezdsnek.

E
A
D

0
Kockzatmentes hitel

D/E

Kockzatos
hitel

39. bra: A vllalati zleti tevkenysg kockzatnak felbomlsa.

132

A hitelek kockzatnak s elvrt hozamnak grbi emlkeztethetnek bennnket a normlis eloszls eloszls-fggvnynek alakjra. Termszetesen ez nem vletlen, hiszen a vllalat normlis eloszlssal jellemezhet zleti kockzatbl vesznek t egyre nagyobb rszt a hitelek.

95

E (rE ) rf E E(rM ) rf

E (rA ) rf A E (rM ) rf

E(r)

(85.)
(86.)

E(rE)

E(rA)
E(rD)
rf
0
Kockzatmentes hitel

D/E

Kockzatos
hitel

40. bra: A vllalati zleti tevkenysg vrhat hozamnak sszettele.

Vgezetl rdemes kitrni arra is, hogy a fenti brink orszgkockzatok nlkl rtelmezettek, arra
ptve, hogy a projektrtkelseinkben az orszgra jellemz kockzatokat a pnzramok becslsnl veszszk figyelembe (azok vrhat rtkt cskkentjk). Ha ezt brmilyen okbl nem tehetjk meg, akkor
egyszeren a grbk az orszgkockzat mrtkvel prhuzamosan fentebb toldnak. Kvetkeztetseinket
azonban mindez nem befolysolja.

V.5. Tketttel hatsa a rszvnyekre - sszegzs

A meglehetsen sszetett tma teljes komplexitsban trtn trgyalsra csak most a fontosabb
rszletek ttekintse utn nylik mdunk. sszesen hrom fontosabb hatsrl tettnk emltst, s a vgs hats ezek eredjbl addik:
Kedvezbb hiteloldali adzsnl ami ltalnosnak tekinthet a hitelek admegtakartst eredmnyeznek, amely megtakarts a rszvnyeseknl csapdik le. Ennek eredmnyekppen a rszvnyek
rfolyama emelkedni kezd a tketttel nvekedsvel.
A tketttel nvekedsvel fellp vllalati pnzgyi nehzsgek miatt cskken az adzs eltti vllalati rtk, gy termszetesen e hats miatt a rszvnyek rtke is.
A kt hatst a vllalati adzs utni zleti rtk, illetleg a rszvnyek oldalrl szemllve nagyjbl
kiegyenltnek tteleztk fel. A tke-tttelezdsnek teht rtkvltoztat hatst nem tulajdontunk.
A tketttel nvekedsvel azonban E s E(rE) is nvekszik.
rdekes eredmnyre jutottunk: a rszvnyek rtke nem vltozik, mialatt kockzatuk s vrhat hozamuk is nvekszik. E ltszlagos ellentmonds igen jl megrthet a jelensg CAPM-ben trtn brzolsval. A 0,1 s a 0,8 indexekkel ilyen rtk tkettteleket (D/E) szemlltetnk, azaz a tketttel nvekedst kvethetjk nyomon:

96
E(r)

E(r)

E(rE)

rE0,8
E(rA)
E(rD)

rA
rf

rf
0,1

0
Kockzatmentes hitel

rE0,1

r
rD0,1D0,8

0,8

D/E

Kockzatos
hitel

Kockzat-mentes hitel

Kockzatos
hitel

D/E

41. bra: Tke-tttelezds szemlltetse a CAPM-ben.

Igen fontos vilgosan rtennk a CAPM-ben trtn mozgsok jelentst. Amennyiben az rtkpapr-piaci egyenesen trtnik elmozduls (mint a tke-tttelezdsnl), akkor nincs rtkvltozs, hiszen
nem mozdult ki a rszvny az egyenslybl (kockzata s vrhat hozama arnyosan vltozott). Ha viszont nem arnyos fggleges irny elmozdulst ltnnk, akkor rtkbeli vltozsnak kellene trtnnie.
A CAPM-es brnk azonban ilyen rtkvltozsi mozzanatot nem mutat.
Mindezek alapvet pnzgyi megllaptsok, a mai pnzgyek alappillrei. A tmakr kifejtse Miller
s Modigliani nevhez ktdik, mindketten Nobel-djas kzgazdszok.133 k kt ttelben emeltk ki a
fentiek lnyegt, ezek a hress vlt Miller-Modigliani ttelek.xxv
Miller-Modigliani I. ttele azt mondja ki, hogy a vllalat rszvny hitel (ktvny) arnynak megvltozsa nincs hatssal a rszvnyek rtkre (PE). Mindez azt jelenti, hogy a vllalat nem tudja megvltoztatni rszvnyeinek rtkt egyszeren azzal, hogy klnbzkppen osztja szt a pnzramokat a
rszvnyesek s a hitelezk kztt. Ttelk szerint a tkeszerkezetre vonatkoz dntsek a beruhzsi
dntseknl figyelmen kvl hagyhatk, ami egyttal lehetv teszi a beruhzsi s finanszrozsi dntsek teljes sztvlasztst is.
Miller-Modigliani II. ttele szerint tkettteles vllalat rszvnyeinek kockzata (E) s vrhat hozama (E(rE)) azonos arnyban vltozik a piaci rtken szmtott hitelezi tke / rszvnyesi tke hnyados nvekedsvel (a D/E-vel), mgpedig kezdetben linerisan, majd cskken mrtkben nvekedve.134
A finanszrozs krdsvel kapcsolatosan sszessgben azt mondhatjuk, hogy a finanszrozs rszvnyesi rtket nvel hatsai mg enyhe piaci tkletlensgek (adzsi torztsok, kpviseleti problmk)
mellett is elenyszk, pontosabban tbb, finanszrozssal kapcsolatos hats eredje vlik igen szernny,
elhanyagolhatv. Ezzel egyttal belthattuk azt is, hogy a beruhzsi dntsek rendszerint elvlaszthatk
a finanszrozsi dntsektl (hasonlan az osztalkdntsekhez). Mindezzel a vllalati pnzgyek egyik
alapvet megkzeltshez jutottunk: a projekt-beruhzsi dntsek vizsglatakor tisztn sajt tkbl
mkd zleti projektbl (mini-vllalatbl) indulunk ki. Tudjuk ugyan, hogy a vllalatok rszben hitelbl
val mkdse talaktja egy projekt pnzramait (hitelfelvtel, trlesztsek stb.) s ezzel az zleti tlet133

MM rsa (Modigliani, F.Miller, H. H.: The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic
Review, 48. vf. 1958. jnius, 261297. old.) elszr 1958-ban jelent meg, de ezt megelzen az rvels lnyegt mr 1938-ban kifejtette J. Williams (1938), s nhny vonatkozst D. Durand (1952).
134

Megjegyezzk, hogy az eredeti MM ttelek tkletes tkepiacot tteleztek fel. A mi tovbbfejlesztett, korszerbb trgyalsunk viszont mr
az enyhbb tkletlensgek esetre levezetett vltozatot mutatta be. A konklzik egybknt megegyeznek.

97
bl szrmaz profitok tulajdonosok s hitelezk kztti megosztst is, de belttuk, hogy ennek az talaktsnak a teljes projektet tekintve nincs szmottev rtkvltoztat szerepe.
Ki kell trnnk arra is, hogy a hitelek rtke nem tkletes tkepiacon mr a beruhzs elindtsa eltti
trgyalsi szakaszokban is pozitv lehet, mivel egy piaci alapon mkd hitelintzet mindenkppen profitot szeretne elrni egy-egy kihelyezsvel. Szmukra a projektfinanszrozs ugyanolyan projekt, mint a
tulajdonosoknak az zleti tlet maga, csak a hitelintzet vllalkozi gyessge a forrsszerzsben, a kockzatok fedezsben s a kintlvsgek gyes behajtsban van. Tkletes piacokon az ezrt jr profit
nullhoz kzeltene, de a gyakorlatban a hitelez akr olyan ers pozciba is kerlhet, hogy a tulajdonosi
profitbl is rszesedhet. Ilyen ok lehet pl. brmilyen szablyozi beavatkozs, piaci krzis, stb.
Azt is rdemes figyelembe venni tovbb, hogy a hitelhez rendszerint olyan jrulkos mozzanatok is
kapcsoldnak, mint pl. biztostsi, garancilis djak, szindiktusi djak (ha egy bank nem kpes a teljes
hitelignyt fedezni, ezrt tbb bank sszehangolt munkjra van szksg), stb. Ezek a kltsgek szintn a
tulajdonosi nett jelenrtk-rszt cskkentik s szmtsainkban a hitelezi nett jelenrtk-rszt nvelik. A hitelezi nett jelenrtk mgtt teht valjban tbb intzmnyi rsztvev is llhat. Egy vllalati
oldalon elksztett zleti gazdasgi elemzsnl azonban rendszerint nem lnyeges, hogy ezek az intzmnyek hogyan osztoznak a projekt kapcsn megszerzett rtken, csak az szmt, hogy sszessgben mekkora rtket vonnak el a teljes zleti rtkbl.
A banki hitelek s a vllalati ktvnyekkel szerzett klcsnk kezelse kztt valjban azrt nincs
lnyeges klnbsg, mert a banki hitelek esetben negatv tulajdonosi pnzramokknt jelentkez kockzatfedezs, biztosts utn az alacsony kockzatrt jr kamatok alakulnak ki, mg a fedezetlen vllalati
ktvnyeknek ugyan szernyebb djai lehetnek, azonban a magasabb kockzat miatt magasabb kamatokat
kell fizetni. A klnbsg a kockzat megjelensnek helyben van: az elbbi esetben jellemzen a hitelezi pnzramok, az utbbiban a tkekltsg reflektl r. A kt eset azonban tkletes tkepiacon azonos
hitelezi nett jelenrtkhez vezet, gy a fenti brink tovbbra is rvnyesek.
Mindenesetre azt tudjuk, hogy a hitelezi rtk fels hatra a projekt teljes idtartama alatt maga a
projektrtk, ami akkor lenne elrhet, ha a projekt sszes forrst a hitelintzet biztostan s tvenn a
tulajdonosi szerepeket, azonban a kereskedelmi bankok esetben erre a szablyozs miatt nincs lehetsg.
Belthat az is, hogy a hitelez nem helyezhet ki tudatosan negatv NPV-vel hitelt, hiszen ezzel a sajt
tulajdonosait krostan meg. Nem piaci razs hitelek esetben (pl. llami tmogatott hitel) elfordulhat
ugyan, hogy a megvalsts eltti rtkelsnl a hitelezi nett jelenrtk ltszlag negatv, azonban valjban ilyenkor a tmogats is az zleti projekt nett jelenrtknek rszv vlik egy harmadik, negatv
NPV-t realizl szerepl megjelensvel. A hitelintzet szmra kies profitot a tmogats ptolja. Mindez azt jelenti, hogy a hitelfinanszrozs a tulajdonosi rtket legfeljebb csak cskkenti, de az eljelt nem
vltoztatja meg. Amennyiben pusztn arra vagyunk kvncsiak, hogy egy-egy zleti tletet rdemes-e
megvalstani, akkor elegend a tisztn sajt tkbl val megvalsts esett megvizsglni, mivel ez a
rszben hitelbl val finanszrozssal azonos dntsi eredmnyre vezet.
Gazdasgi elemzseink msik alapvet lpse annak mrlegelse, hogy a vizsglt vllalat esetben a
hitelek admegtakart hatst valban ellenslyozza-e a hatkonysgromlsbl szrmaz rtkveszts.
Ha nem, akkor az PV(FA)-t mdostani kell az admegtakarts s a hatkonysgromls jelenrtkvel,
amelyek eredje nem nulla. Az admegtakarts pnzramait az vente vrhat admegtakartsok adjk135, a tkekltsg pedig azonos a projekt zleti tevkenysgnek tkekltsgvel (rA), hiszen az admegtakartst az zleti tevkenysg pnzramaibl lehet rvnyesteni. A hatkonysgromls negatv
pnzramait a vrhat mkdsi cash flow cskkensbl szrmaztathatjuk, a tkekltsg ismt megegyezik az zleti tevkenysg tkekltsgvel.
E PV ( FA ) PV ( FD ) PV (admegtakarts) PV (hatkonysgromls)

(87.)

A vllalaton belli projektrtkelsekben azonban rendszerint joggal tekinthetjk a finanszrozs hatsait kzel kzmbsnek, azaz felttelezhetjk az PV(admegtakarts) s az PV(hatkonysgromls) ered rtknek elhanyagolhat nagysgrendjt:
E PV ( FA ) PV ( FD )

135

(88.)

Nem felttlenl kpes kihasznlni a vllalat a hitelkamatok teljes admegtakart hatst, hiszen elkpzelhet, hogy pl. a magas amortizci
miatt csak rszben, vagy egyltaln nem tud egyes vekben adt megtakartani.

98
Amennyiben pedig a vllalati hitelek valban nem ktdnek a projekthez, azaz a hitelezs nll zleti tevkenysgknt ragadhat meg (praktikusan a vllalat n. projektjeknt), akkor a vllalati projektek
megvalsts eltti rtkelsekor elegend pusztn azt vizsglni, hogy a projekt hitelfinanszrozs nlkl
rtkteremt-e, azaz teljesl-e az albbi felttel:
A0 F0, A PV ( FA ) 0

E ( FnA )
0
n
n 0 (1 rA )

A0

(89.)

Erre a rendkvl egyszer megkzeltsre csak az APV mdszer keretein bell van lehetsg.
Ha a projektek rangsora is szmt, vagy lnyeges egy projekt pontos rtke (pl. el akarjuk adni) akkor
termszetesen minden esetben az E rtkt kell meghatrozni. St, mivel egyes gazatokban (pl. lgikzlekeds, telekommunikci, energiaipar, jrmgyrts, bnyszat, lelmiszeripar bizonyos gazatai) megszokott az igen magas (1-nl nagyobb) tketttel, ezrt ezekben az ipargakban a piacon kialakult szerzdses rakba eleve beplnek a magas tketttelbl fakad kockzatok. Azaz azrt annyi pl. a szolgltatsok ra, mert annak fedeznie kell az esetleges pnzgyi nehzsgekbl fakad kltsgeket is. Ennek
kvetkezmnyekppen az PV(hatkonysgromls) az rakon keresztl bepl a PV(FA) mkdsi pnzramokba. Ilyenkor csak az admegtakarts rtkt kell kalkullnunk. Ebben az ltalnosabb esetben az
rtkelsi mdszerek elnyei kiegyenltdnek, hiszen az APV mdszerben ezt egy kln PV szmtsban
tesszk meg, az FCF mdszerben a tkekltsgbe ptjk a hitelek admegtakart hatst, mg az ECF
mdszerben eleve a tulajdonosok adzs utni pnzramait vesszk csak figyelembe.

99

VI. Projektek tkekltsge

Ebben a fejezetben a beruhzs-elemzs egyik alapvet lpsvel, a beruhzsok tkekltsgnek
meghatrozsval ismerkednk meg rszletesebben.
Az elz fejezetben belthattuk, hogy a finanszrozsi szerkezet a projekt rtkteremt-kpessgt tekintve lnyegben kzmbs, ezrt tekinthetjk gy, mintha tisztn sajttkbl valsulnnak meg projektjeink. Ez azrt lnyeges mozzanat, mivel ebben az esetben csak a tulajdonosi tke alternatva kltsgt kell meghatroznunk.136
Azt az alternatv hozamot keressk teht, amelyet a tulajdonos vrhatan realizlna, amennyiben a
projektre sznt sszeget nem a projektre klten. Mivel tudjuk, hogy a tkepiaci egyenesen egy adott relevns kockzati szinten vgtelen mennyisgben rendelkezsre llnak befektetsi lehetsgek, ezrt a befektetni kvnt tke alternatv kltsgnek (tkekltsgnek) meghatrozsra a CAPM-et hasznlhatjuk:

rA rf projekt( E (rM ) rf )

(90.)

Feladatunk ktirny. Egyrszt a CAPM alapparamtereit kell beazonostanunk, msrszt beruhzsi

projektnk relevns kockzatt (btjt) kell meghatroznunk.
Vgl ezen elemzsi rszlettel kapcsolatban is azt talljuk majd, hogy nem is olyan bonyolult feladatrl van sz, s egyltaln nem rdngs dolog egy projekt ltal felhasznlt tke alternatv felhasznlsi
lehetsgvel elrhet vrhat hozam megadsa.

VI.1. A kockzatmentes hozam meghatrozsa

A kockzatmentes hozammal kapcsolatosan eddig annyit rgztettnk, hogy a legkisebb visszafizetsi kockzatai (default risk) miatt az llampaprok hozamait kell alapul vennnk. Belttuk azt is, hogy az
llampaprok hozamai legtbbszr csak nominlis rtelemben kockzatmentesek, hiszen egy llam ugyan
rendelkezik a pnznyoms monopliumval, gy az grt sszegek kifizetst garantlhatja, csakhogy a
kifizetett sszegek vsrlereje az inflci alakulstl fgg.137 Az inflcis kockzatok kiszrshez teht mg az inflci mrtkt is becslnnk kell, illetve ha ltezik a piacon ilyen instrumentum inflci-indexelt llampaprok vlasztsval kerlhetjk ki e problmt.
Azonban mg az gy kivlasztott llampapr-hozamok sem lesznek valban kockzatmentesek. A kockzatmentes jelenbeli s jvbeli fogyaszts kztti vltszm mert valjban errl van sz nyilvn
az ilyen cserkre vonatkoz kereslet s knlat viszonytl fgg, gy termszetesen vltozhat is. 138 (Mindezek miatt is indokolt, hogy csak kockzatmentesnek tekinthet kamatokrl beszljnk.) Ez pedig
azrt lnyeges, mert az llampaprok rendszeres kamatkifizetseit a futamid vgig kockzatmentesen
jra be kell fektetni. Ezek az sszegek azonban mr ms kamatok mellett lesznek jra befektethetk. Az
jrabefektets kockzatt (reinvestment risk) csak gy kerlhetjk ki, ha olyan llampapr-tpust vlasztunk, amely csak egyszer, a futamid vgn fizet, ezeket diszkontktvnynek (zero coupon bond) nevezzk.

136

Nem felttlenl kell ezt a megoldst kvetnnk: pldul az FCF mdszerben kvethetjk a projekt vals finanszrozsi szerkezett is,
azaz a hitelezs pnzramait sszegezhetjk a projekt mkdsi pnzramaival, de akkor a vegyes finanszrozs tkekltsgt kell meghatroznunk. Ennek egyik kzismert szmtsi mdja a WACC (Weighted-Average Cost of Capital) mdszer, ami a forrsok piaci rtkei alapjn slyozott tlagos tkekltsget ragadja meg, arra utalva, hogy a finanszrozsi formk relevns kockzatai, gy tkekltsgei is eltrnek egymstl.
WACC E (rA )
137

E
D
E (rE ) (1 t c )
E (rD )
ED
ED

Pldul a kzelmltbeli Izlandi vlsg utn az izlandi llampaprok minden kamatktelezettsgt kifizettk egy ersen elinflldott/lertkeldtt fizeteszkzben.
138

Az okokkal a Befektetsek trgy foglalkozik rszletesen.

100
Mindezek utn reflektlnunk kell a projekt idtartamra, kifizetsi szerkezetre is, hiszen ennek keressk a kockzatmentes alternatvjt. Ahhoz azonban, hogy ezekrl a krdsekrl is beszlhessnk, elszr
t kell tekintennk a ktvnyekkel kapcsolatos alapfogalmakat s alapszmtsokat.

VI.1.1. Ktvnyhozamokkal kapcsolatos alapfogalmak s alapszmtsok

A ktvny lejrata (maturity) lnyegben az adott pillanattl a ktvny utols kifizetsig htralv
id, azaz a futamidbl mg htralv id.
A ktvnyek utn a kibocst rendszeres idkznknt kamatot fizet. A kamatszelvny nlkli (zrkupon) ktvny azonban olyan ktvnytpus, amely csak egyetlen kifizetst teljest a futamid vgn. A
kamatszelvny nlkli ktvny egy vre es hozama (ves hozama) knnyen meghatrozhat:
1 rT T

FT
F0

(91.)

A hozamgrbe (yield curve) legltalnosabb defincija szerint egy olyan fggvny, amely minden
egyes lejrathoz hozzrendeli az ahhoz a lejrathoz tartoz ves hozamot. Lnyegben lejrat hozam
koordintarendszerben brzolt grbrl van sz.
A hozamgrbknek nincs szablyos alakja: van, hogy a lejrat nvekedsvel a hozamok nvekednek, van, hogy cskkennek. A hozamgrbe alakjnak a vzszintestl val eltrse nyilvn arra utal, hogy
a klnbz jvbeli idszakokhoz ms-ms hozamvrakozsokat kapcsol a piac.139
A kamatszelvny nlkli hozamgrbk olyan hozamgrbk, amelyeknl egy adott napon minden lejrati idhz az adott lejrathoz tartoz kamatszelvny nlkli ktvnyek ves hozamait rendeljk.
14

2008. december

Kamatlb (%)

12
10

US nom

US real

EU nom

HU nom

2
0
1

4,0

10 11 12 13 14 15 16 17
lejrat (v)

2016. februr

3,5

Kamatlb (%)

3,0
2,5
US nom
2,0

US real

1,5

HU nom

1,0

EU nom

0,5
0,0

-0,5
1

10 11 12 13 14 15 16 17
lejrat (v)

42. bra: Kamatszelvny nlkli hozamgrbk Magyarorszgon, Eurpban s az USA-ban. 2008. december s 2016. februr.

139

ltalban a hosszabb lejrathoz magasabb hozamok kapcsoldnak, azaz a hozamgrbk felfel grblnek. A lefel grbl hozamgrbk
mint a bemutatott magyar hozamgrbe leginkbb akkor fordulnak el, ha a piac jelentsebb inflci-cskkensre szmt. Deflcis vrakozsok mellett a nominlis hozamok alacsonyabbak is lehetnek mint a relhozamok.

101
Az brn kt tanulsgos idszak hozamgrbi lthatk. Lthat, hogy egyrszt a 2008-as vilgvlsg
fejlett rgii s Magyarorszg igen eltren reaglt a nominlis hozamok tekintetben, msrszt a rel hozamgrbe nem reaglt rzkenyen az egybknt igen zaklatott hangulatra. A 2016-os brn inkbb az az
rdekes, hogy negatv relkamatok jelentek meg, st, a nominlis kamatok is negatvv vltak az EU-ban.
Az is vilgosan ltszik, hogy a hozamgrbk mg a kockzatmentesnek tekintett rel hozamgrbk is
id mlsval jelentsen megvltozhatnak. Tegyk fel, hogy rendelkeznk egy (ves sklzs) kamatszelvny nlkli hozamgrbvel. Az egyves lejrat ktvny (egyves kincstrjegy) hozama (kamata)
11%, mg a ktves futamidej llamktvny 10%. A msodik vre elretekintve nyilvn azonos hozamvrakozsaink kell, hogy legyenek fggetlenl attl, hogy ktves llampaprt, vagy ppen kt egymst kvet v egyves kincstrjegyeit vlasztjuk. Eszerint teht:
(1 rktves ) 2 (1 regyves,1 ) E (1 regyves, 2 )
(1 0,10 ) 2 (1 0,11) E (1 regyves, 2 )
E (1 regyves, 2 )

(92.)

(1 0,10 ) 2
1 0,09009
(1 0,11)

ahol az rktves, a ktves llampapr ves hozama, az regyves,1 az els vre, mg az regyves,2 a msodik vre
vonatkoz egyves kincstrjegy hozama.
Lthat teht, hogy ez esetben a piac vrhatan 9,009%-os ves hozamra szmt a msodik vben.
Ugyanezen logika alapjn az sszes tovbbi vre vonatkoz kamatlbbecslst is elvgezhetjk.
Amennyiben ismerjk az ves hozamokat, akkor ezek alapjn mr brmelyik idtvra vonatkoz kamatszelvny nlkli llamktvny egy vre es hozama is felrhat:
(1 rT ves )T (1 regyves,1 ) E (1 regyves, 2 )...E (1 regyves,T )

(93.)

(1 rT ves ) (1 regyves,1 ) E (1 regyves, 2 )...E (1 regyves,T )

T

Ezzel a felrssal egy T ves lejrat llampapr ves hozamt a lejrat alatti ves kincstrjegyek vrhat hozamainak mrtani tlagval adtuk meg. A hozamok mrtani tlagnak ltalnos kplete a kvetkez:
r mrtani T (1 r1 )(1 r2 )...(1 rT ) 1

(94.)

Az ves tlagos hozam megadshoz vehetjk az egyes ves hozamok egyszer szmtani tlagt is:
rT ves

regyves,1 regyves, 2 ... regyves,T

(95.)

Az ltalnos kplet szerint:

r szmtani

r1 r2 ... rT
T

(96.)

A ktfle ves tlagos kamatszmts eredmnye rendszerint eltr egymstl, s a mrtani tlag rtke
soha nem haladja meg a szmtani tlag rtkt.140 A kt tlag kztti klnbsg annl nagyobb, minl nagyobb az egyes idszakok hozamainak a vltozkonysga.141 A fenti levezetsbl lthat, hogy ktvnyhozamok esetn nyilvn a mrtani tlagols a helyesebb vltozat, igaz, hogy a jval egyszerbb szmtani
kis vltozkonysg s rvidebb idtv esetn szintn nagyon kzeli eredmnyt ad.
Amikor azonban nem kamatszelvny nlkli kifizetsi szerkezettel van dolgunk, az tlagos hozamok
megadsa jabb krdst vet fel. Ttelezzk fel, hogy ismerjk az egyes vek hozamait. Amikor tlagos
140

Hogy ezt intuitv mdon is belssuk, tekintsnk egy olyan rszvnyt, amelyik az 1. peridusban megduplzza az rtkt (r=100%) s a 2. peridusban felre cskken (r=-50%). A szmtani tlag ebben az esetben rA=(100+(-50))/2=25%, mg a mrtani tlag rG=((1+1)(1-0,5))1/2-1=0.
Mrtani tlag esetn a 2. peridus -50% hozamnak hatsa semlegesti az 1. peridus 100%, hozamt s ez azt eredmnyezi, hogy az tlaghozam
nulla lesz. Ez nem igaz a szmtani tlagra. Mrtani tlagols esetn az alacsonyabb hozamoknak nagyobb hatsa van, emiatt a mrtani tlag
alacsonyabb. (Forrs: Bodie, Z., Kane, A. s Marcus A. J.: Befektetsek, Tanknyv kft., Budapest, 1996.)
141
Ha a hozamokat tizedes trt (nem pedig szzalkos) formban rjuk, akkor az ltalnos szably a kvetkez:

1
r mrtani r szmtani ( r ) 2
2

ahol (r) a hozam szrsa. A fenti egyenlsg akkor ll fenn, ha a hozam normlis eloszlst kvet.

102
hozamot adunk meg, akkor vlaszthatjuk az egyszer idslyozs hozamot, amely az egyes idszakok
(vek) hozamainak egyszer szmtani tlaga. Ez a szmtsi md azonban nincs tekintettel arra, hogy
mekkora sszegek nvekedtek az adott idszakokban.
Ezt a hinyossgot kszbli ki az n. sszegslyozs hozam. Ennek szmtsakor az egyes hozamokat slyozzuk az adott vben nveked alapsszeggel, majd gy tlagolunk. Ezt a hozamot nevezik lejratig htralv hozamnak (yield to maturity). A lejratig htralv hozam lnyegben a ktvny pillanatnyi ra s a lejratig terjed idszaknak kifizetsei alapjn szmtott bels megtrlsi rta (IRR).142
Azonos lejratig htralv hozamok mellett a kamatszelvnyes ktvnyek lejrata hosszabb a zrkupon ktvnyek lejratnl, mivel a kamatkifizetsek miatt egyre kisebb alapsszeg kamatozik tovbb.
Az tlagos lejrati idvel (duration) megadhatjuk a tetszleges kifizetsi szerkezet ktvny lejratig
htralv hozamval megegyez hozam zr-kupon ktvny lejrati idejt. Kiszmtshoz a ktvny
ves kifizetseit (Fi), valamint a ktvny tlagos ves hozamt (r) figyelembe vve az egyes kifizetsek
idtvjainak olyan slyozott tlagt kell vennnk, ahol a slyok a kifizetett sszegek jelenrtkeinek s az
sszes kifizets jelenrtknek (F0 - lnyegben a ktvny pillanatnyi rtke) a hnyadosai:
F1
F2
F3
(1 r )
(1 r ) 2
(1 r )3
D 1
2
3
...
F0
F0
F0

F0
i 1

(97.)

Fi
(1 r )i

Az eltr kifizetsi szerkezet eszkzk (projektek, ktvnyek stb.), amelyeknek azonos az tlagos lejrati ideje, lejratig htralv hozamaik (bels megtrlsi rtik) alapjn sszehasonlthatkk vlnak.
VI.1.2. Relevns kockzatmentes hozamok
A hozamgrbk vzszintestl eltr jellegbl az kvetkezik, hogy a klnbz idszakokra, illetve
idtvokra klnbz kockzatmentes kamatokkal kell szmolnunk akr nominlis akr relrtelm becslseket ksztnk. Az igazn korrekt megoldst az adja, ha az NPV szmts minden idtvjra kln
megadjuk a kockzatmentes kamatot (ezzel egytt persze magt a tkekltsget is). Ehhez a kamatszelvny nlkli hozamgrbe alapjn az NPV szmts minden vhez az ahhoz illeszked lejrat ves kamatot kell hozzrendelnnk (kiegsztve a CAPM egyb paramtereivel), pontosabban annak az adott idszakkal megegyez hatvnykitevs formjt:
NPV F0

E ( F3 )
E ( F1 )
E ( F2 )

...
(1 rT1 ) (1 rT2 ) 2 (1 rT3 )3

(98.)

ahol rTn az n ves lejrat kamatszelvny nlkli llamktvny ves hozama s a projektbtval szorzott
kockzati prmium sszege.
Nyilvn, amennyiben relrtelm kamatra van szksgnk, akkor inflci-indexelt kamatszelvny
nlkli llampaprok adatait kell felhasznlnunk, vagy az adott idszakra es becslt inflcival korriglnunk kell a relrtelm pnzram vrakozsokat:
NPV F0

E ( F1 )(1 E (rinf1 ))
(1 rT1 )

E ( F2 )(1 E (rinf1 ))(1 E (rinf2 ))

(1 rT2 ) 2

E ( F3 )(1 E (rinf1 ))(1 E (rinf2 ))(1 E (rinf3 ))

(1 rT3 ) 3

(99.)

...

Gyakorlati kompromisszumknt viszont inkbb a vizsglt projekthez illeszked tlagos lejrati idej
(duration-) llamktvnyek lejratig htralv hozamt vesszk alapul, ami lnyegben a ktvny bels
megtrlsi rtja. E megkzelts risi elnye, hogy csak egyetlen kockzatmentes hozamot adunk

142

Az idslyozs s az sszegslyozs hozamok eltrse nyilvn abbl fakad, hogy a hosszabb lejrat llampaprok esetn az idkzbeni
trlesztsek miatt egyre kisebb tke utn fizetik az grt nominlis kamatot, teht csak a befektets kisebb rsznek a hosszabb tv kamata garantlt.

103
meg, gy NPV szmtsunkat egyetlen tkekltsg mellett vgezhetjk el. A relrtelm korrekcit inflci-indexelt llampaprral vagy inflci-becslsekkel termszetesen itt is el kell vgeznnk.
Mindezek utn nzzk a konkrt rtk megadsnak egy pldjt! Tegyk fel, hogy projektnk hat
ves lefuts, pontosabban, amennyiben projektnk durationjt meghatroznnk, nagyjbl hat vet kapnnk. Ehhez vlasztanunk kell egy hat ves duration- pl. USA inflci-indexelt llampaprt. Ennek a lejratig htralv hozamt kell alapul vennnk.
Amennyiben a ktvnyek duration adatai nehezen szerezhetk be, akkor knnyen sszellthatjuk mi
is a szksges hozamot. Ehhez pldaknt vegyk alapul az USA fentebb bemutatott kamatszelvny
nlkli inflci-indexelt llampapr hozamgrbt. A projektnk becslt ves pnzramait az ahhoz az vhez tartoz ves kamat segtsgvel diszkontljuk a jelenre. Amennyiben inflci-indexelt adatok sem
llnak rendelkezsre, akkor a nominlis hozamgrbe adatait s az elz kplet inflci-korrekcijt hasznlhatjuk. Nominlis pnzram-becsls esetben pedig egyszeren a nominlis hozamgrbe adataira pthetnk.
NPV

100
200
200
400
200
500

1386
1,028 1 1,03 2 1,033 3 1,035 4 1,036 5 1,037 6

(100.)

Az gy kapott jelenrtk segtsgvel hatrozzuk meg ennek a pnzram-sorozatnak a bels megtrlsi rtjt:
100
200
200
400
200
500

(1 IRR )1 (1 IRR ) 2 (1 IRR )3 (1 IRR ) 4 (1 IRR )5 (1 IRR )6

IRR 0,0352

1386

(101.)

Az gy kapott 3,52%-ot tekinthetjk a projekthez illeszked aktulis kockzatmentes relkamatnak.143

Mint az mr korbban emltettk, mg a legkisebb kockzat zr-kupon hozamok is meglehetsen
vltozkonyak. A vltozkonysg ellenre kevsb vlsgos idszakokban a relhozamok 2% krl alakulnak, de egy tartsabb recesszi idejn akr negatvakk is vlhatnak.
sszefoglalva elmondhatjuk teht, hogy a kockzatmentes hozam megadsa taln bonyolultabb annl,
mint azt els megkzeltsben gondolhatnnk, de kell alapossggal azrt viszonylag egyszeren megadhat:
A visszafizetsi kockzat kiszrse miatt llampaprok hozamait vizsgljuk.
Az jrabefektets kockzatnak kiszrsre zr-kupon llampaprok hozamt vesszk alapul.
Az inflci kockzatt inflci-indexelt llampaprok hozamnak alapul vtelvel vagy a nominlis hozamok becslt inflcival val cskkentsvel szrhetjk ki.
A kockzatmentes hozamok idbeli vltozsnak korrekt figyelembevtelhez a vizsglt projekt
minden egyes vre kln kockzatmentes hozamokat kell megadnunk a kamatszelvny nlkli
llampaprok hozamai alapjn. Kompromisszumos megoldsknt a projekt lefutsval harmonizl (hasonl tlagos lejrat, duration-) llampaprok lejratig htralv hozamval szmolhatunk.
A kockzatmentes relhozam rtke rendszerint 1% s 3% kz esik.

VI.2. Az tlagos piaci kockzati prmium meghatrozsa

A befektetk tlagos kockzati prmiumt azaz egy tlagos kockzat befektetsrt a kockzatmentes felett elvrt vrhat hozamtbbletet a piaci portfli vrhat hozamnak s a kockzatmentes
befektets hozamnak a klnbsge adja.
A CAPM ltalnos lersnl a piaci portflit a tzsdn forgalmazott kockzatos rtkpaprokbl szszelltott olyan portflinak tekintettk, amelynek arnyrendszere megegyezik a kockzatos rtkpapr-

143

Megjegyezzk, hogy mivel a projektnk pnzramai nyilvn kockzatosak, gy ehhez illeszked kamattal kellene diszkontlnunk a pontos
duration (tlagos lejrati id) meghatrozshoz. A torzts hatsa azonban ltalban nagyon csekly.

104
ok piacnak arnyrendszervel. A globlis megkzeltst kvetve feladatunk az, hogy megfelel globlis
tzsdeindexet talljunk a globlis piaci portfli kzeltshez.
A nemzetkzi szakirodalom legtbb esetben a Morgan Stanley Capital International (MSCI) vilgindexet alkalmazza a piac egsznek reprezentlsra. Az 1990 mjusban ltrehozott MSCI ACWI (All
Country World Index) vilgindex a vilg brmely tkepiacn megvsrolhat rtkpaprok sszessgt
mintzza.144 (Ezen kvl az 1991. december 31-tl jegyzett Dow Jones (DJ) aggreglt vilg index vagy az
1999 sztl a Standard and Poors ltal naponta szmtott vilg-index is hasznlhat.)
Felhasznlva ezen indexek hozamait s a korbban megismert kockzatmentes hozamokat rnzsre
nem tnik tlsgosan bonyolult feladatnak a kett klnbsgbl add tlagos piaci kockzati prmium
megadsa. 145 146
A fenti vilgindexek az ket alkot rszvnyek rfolyamvltozsait dollrban mrik, azaz leegyszerstve a krdst az egyes orszgok rszvnyrfolyamainak inflcitartalmt dollr inflcira cserlik. A
konzisztencia rdekben nyilvn a kockzatmentes hozamnak is inflcit, mgpedig dollr inflcit kell
tartalmaznia.
A feladat teht az, hogy a projektindtst kvet idszakra vonatkozan meg kell hatrozzuk az albbi
klnbsg rtkt:
( E ( rM globlis ,$ ) r f , nom,$ )

(102.)

A vrhat rtk becslsre mltbeli adatok tlagt hasznlhatjuk. Lnyegben felttelezzk az tlagos
kockzati prmiumelvrsok idben stabil voltt. A megkzelts lnyege teht egyszer: a piaci tlagos
kockzati hozamprmiumot a vlasztott globlis piaci portfli s a kockzatmentes hozam mltbeli ves
klnbsgeinek tlaga alapjn becsljk:

rRP (rM globlis ,$ rf ,nom,$ )

(103.)

Maga az tlagszmts azonban tbb krdst is felvet. Az els kzenfekv krds, hogy milyen hossz
legyen a vizsglt mltbeli peridus? Ne felejtsk el, hogy mg a kockzatmentes hozam becslsre az aktulis llampaprhozamokat hasznltuk, addig a kockzati prmium becslsnl a mltbeli llampapr- s
rszvnyhozamok klnbsgnek tlagt fogjuk felhasznlni. Nyilvn minl tvolabbi mltra tekintnk
vissza, sszessgben annl relisabb adatokat kapunk (megint csak felttelezve az idbeli stabilitst).
Ennek rendszerint adathiny adja meg a termszetes fels korltjt.
A msodik krds, hogy milyen kockzatmentes rtkpaprt vlasszunk? Alapveten nyilvn arra kellene trekednnk, hogy egy adott CAPM-ben minl hasonlbb kifizetsi szerkezet (tlagos lejrat)
kockzatmentes rtkpapr-tpus hozamaival szmoljunk. Valjban arra lenne szksg, hogy egy pont
olyan lejrati szerkezet (de most nem inflci-indexelt) llampapr elmlt vekben mutatott hozamaival
szmoljunk, mint amilyet a kockzatmentes hozam megadshoz figyelembe vettnk. A gyakorlatban
azonban ez megint csak adathiny miatt nmileg nehzkes lehet, ezrt legtbbszr egyszeren az t-,
tz- vagy hszves lejrat llampaprok hozamadatait szoks figyelembe venni, attl fggen vlasztva
kzlk, hogy melyik illeszkedik leginkbb a vizsglt projekt kifizetsi szerkezethez. sszessgben teht a globlis tzsdeindex dollrban kifejezett ves hozamnak az adott vi nominlis t-, tz- vagy hszves USA llampapr hozama feletti rtkeinek a mltbeli adatsort szoks alapul venni.

144

Az indexben reprezentlt tkepiacok (orszgok) szma folyamatosan vltozik. Ma 23 fejlett s 23 fejld orszg tkepiaci teljestmnynek
tlagt mutatja lefedve ezzel a vilg befektetsi lehetsgeinek 85%-t. Az index szmtsakor minden szksges korrekcit vgrehajtanak: korriglnak az osztalkfizetssel, a cmletmegosztssal, a cmletsszevonssal, a kereszttulajdonlssal (pl. keiretsuk) stb., gy az viszonylag relis kpet szolgltat a vilg tkepiacainak tlagos teljestmnyrl. Tovbbi rszletek: http://www.msci.com/resources/factsheets/index_fact_sheet/msciacwi.pdf
145
146

Ne feledjk azonban, hogy a kt tnyez (a piaci portfli hozama s a kockzatmentes hozam) vrhat klnbsgt kell vennnk!

Az tlagos kockzati prmium nagysga a befektetk tlagos kockzatkerlsbl (tlagos kockzatkerlsi egytthatjbl) szrmaztathat.
A kockzatokrt jr tbblethozamok ugyanis a befektetk elvrshoz igazodnak, elvrsaik pedig kockzatkerlsk mrtkhez. rdekes idekapcsold talny az n. equity risk premium puzzle, ami rviden gy foglalhat ssze, hogy az emberisg tlagos kockzatkerlsi egytthatjbl mindssze 1-2%-os prmium vezethet le, mikzben a mrsek ennl jval magasabb rtket mutatnak. (Mehra, Rajnish, and Edward C.
Prescott, 1985, The Equity Premium: A Puzzle, Journal of Monetary Economics, v15, 14561.) Cikkk ta tanulmnyok sora ksrli meg magyarzni e klns eltrs okt.

105
Az albbi tblzatban a hrom hnapos s tzves USA llampapr hozamok feletti prmium szmtshoz szksges alapadatok szerepelnek. A tblzat aktulis s teljes vltozata letlthet pl. Aswath
Damodaran honlapjrl.
v

Rszvnyek
hozama
(S&P 500)

kincstrjegyek kamata
(3M T.Bill)

10 ves llamktvnyek kamata

(10Y T. Bond)

1928
1929
1930
1931
1932

2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014

43,81%
-8,30%
-25,12%
-43,84%
-8,64%

4,83%
15,61%
5,48%
-36,55%
25,94%
14,82%
2,10%
15,89%
32,15%
13,48%

3,08%
3,16%
4,55%
2,31%
1,07%

3,01%
4,68%
4,64%
1,59%
0,14%
0,13%
0,03%
0,05%
0,07%
0,05%

0,84%
4,20%
4,54%
-2,56%
8,79%

2,87%
1,96%
10,21%
20,10%
-11,12%
8,46%
16,04%
2,97%
-9,10%
10,75%

Rszvnyek
nvekedse
($)

10 ves llamktvnyek
nvekedse

143,81
131,88
98,75
55,46
50,66

146 077,85
168 884,34
178 147,20
113 030,22
142 344,87
163 441,94
166 871,56
193 388,43
255 553,31
289 995,13

Kincstrjegyek nvekedse

103,08
106,34
111,18
113,74
114,96

1 765,59
1 848,18
1 933,98
1 964,64
1 967,29
1 969,84
1 970,44
1 971,42
1 972,72
1 973,77

26. tblzat: Tkepiaci adatok 1928-2014 (USA).

100,84
105,07
109,85
107,03
116,44

4 455,50
4 542,87
5 006,69
6 013,10
5 344,65
5 796,96
6 726,52
6 926,40
6 295,79
6 972,34

Rszvnyek kincstrjegyek

40,73%
-11,46%
-29,67%
-46,15%
-9,71%

1,82%
10,94%
0,84%
-38,14%
25,80%
14,69%
2,07%
15,84%
32,08%
13,42%

Rszvnyek llamktvnyek

42,98%
-12,50%
-29,66%
-41,28%
-17,43%

1,97%
13,65%
-4,73%
-56,65%
37,05%
6,36%
-13,94%
12,92%
41,25%
2,73%

147

Mivel az S&P 500 index itt alkalmazott vltozata csak az t alkot rszvnyek rfolyamra reflektl,
ezrt a nyers index adatokat meg kell emelni az osztalkfizetsek ltal okozott rfolyamveszts rtkvel.
A rszvnyek hozama oszlop ezrt valjban olyan ves (hipotetikus) hozamadatokat mutat, mintha nem
lett volna osztalkfizets egyetlen rtkpapr esetben sem (illetve, mintha az osztalkot azonnal jra befektettk volna). Ezt az oszlopot gy lehet ellltani, hogy a vizsglt rszvnyindex (itt az S&P500 index) ves zr rtkeihez hozzadjuk az indexkosr rtkpaprjainak zr rfolyamnak %-ban szmtott
ves tlagos osztalkfizetst.
A Rszvnyek kincstrjegyek s a Rszvnyek llamktvnyek oszlop szmtani (arithmetic
average) illetve mrtani (geometric average) tlagolsbl kaphatjuk meg a statisztikai tlagokat. Az a
krds is felvetdik, hogy ezekbl az adatokbl vajon szmtani vagy mrtani tlagot szmtsunk? Mivel a
szmtani tlag egyszeren a hozamok tlagaknt addik, gy csak a kvetkez v hozamra (illetve rvidebb tvra) adna j becslst. Ezzel szemben a mrtani tlag figyelembe veszi a folyamatos kamatos kamatozs (tksts) hatst is, ezzel a hosszabb tv vrhat hozamok becslsre s a beruhzselemzseknl ez az ltalnos ez ad megfelelbb becslst.
rmrtani n (1 r1 )(1 r2 )...(1 rn ) 1

(104.)

Vgl meg kell emlteni azt is, hogy az elmlt idszakok adzsi szablyai is gyakorta megvltoztak,
gy knnyen lehetsges, hogy az egyik idszak hozama (a klnbz adzsi szinteken) nem ugyanazt
jelenti (mr) mint egy msik idszak azonos nagysg hozama.
Ezek alapjn rdemes tbb idszakra s mindkt tlagolsi mdszerrel is ttekinteni a kockzati prmiumok alakulst:
Idszak

1928-2014
1965-2014
2005-2014

Szmtani tlag
Rszvnyek
Rszvnyek
kincstrjegyek
llamktvnyek
8,00%
6,25%
(2,17%)
(2,32%)
6,19%
4,12%
(2,42%)
(2,74%)
7,94%
4,06%
(6,05%)
(8,65%)

Mrtani tlag
Rszvnyek
Rszvnyek
kincstrjegyek llamktvnyek
6,11%

4,60%

4,84%

3,14%

6,18%

2,73%

27. tblzat: Kockzati prmium adatok 1928-2014.

147

Forrs: www.stern.nyu.edu/~adamodar/, illetve http://research.stlouisfed.org/fred2/.

148

106
Az adatsorbl jl lthat, hogy a vllalati pnzgyekben a kockzati prmiumra adott 4-6%-os becsls
elfogadhat nagyvonal kompromisszumknt. Egy-egy projektnl 5-10 ves idtvot vizsglva az llamktvnyektl valamelyest el kell mozdulnunk a kincstrjegyekkel szmolt rtkek irnyba. Azt tapasztaljuk tovbb, hogy az elmlt nagyjbl 80, 40 s 10 vet szemllve viszonylag jelents vltozsokat tallunk.
rdemes megjegyezni, hogy a fenti adatsorban a 10 ves llamktvny kamata oszlop az adott vben kibocstott 10 ves llamktvnyek kamatait tartalmazza. Ezek olyan konstrukcit takarnak, amelynl 10 ven t minden vben az alapsszeg megadott kamat szerinti rszt kapja meg a befektet, majd a
10. v vgn visszakapja az alapsszeget is. Az igazn korrekt szmts az lenne, ha gy szmolnnk,
mintha az elz ves egysgnyi 10 ves llamktvnybe helyezett sszeget v vgn eladn a befektet,
hiszen a kvetkez vben mr ms kamatok mellett kapn meg ugyanezt a termket. Ekkor megkapn az
els vre jr kamatot, valamint eladn a maradk 9 vre szl kamatokbl ll pnzram-sorozatt s a 9
v mlva esedkes tke-visszatrtst. Ez utbbi rfolyama viszont mr az akkor aktulis llamktvny
kamatoktl fgg, azaz az aktulis 10 ves llamktvny kamattl. A kplet a kvetkez:

(1 rk ,1 )9 1
1
Pk ,1 rk , 0 rk , 0

9
9
rk ,1 (1 rk ,1 ) (1 rk ,1 )

(105.)

ahol rk,0 a 10 ves llamktvny hozam a 0. vben, mg rk,1 ugyanez az 1. vben.

A historikus adatokra pt kockzati prmium becsls szmos problmt vet fel a gyakorlatban. Az
egyik az, hogy vlsghelyzetekben a statisztikai adatok jelentsen torzulhatnak. Erre a problmra ad
megoldst az a mdszer, amely a globlis tkepiaci rfolyamokba beplt, berazott kockzati prmiumot (implied risk premium) igyekszik meghatrozni. Ehhez a mdszerhez a vilg tkepiacainak rvid s
hossz tv vrhat nvekedsi temt s osztalkfizetst kell megbecslnnk, s az gy elrevettett
globlis pnzramok bels megtrlsi rtja s az aktulis kockzatmentes hozamvrakozsok klnbsgeknt adhatjuk meg az rfolyamokba berazott kockzati prmiumot. Az albbi tblzatban az gy
mrt kockzati prmium alakulst lthatjuk az USA piacokra 1960 s 2016 kztt.

7,00%

6,00%

Implied Premium

5,00%

4,00%

3,00%

2,00%

1,00%

0,00%
1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000
149

43. bra: Az implied risk premium alakulsa 1960-2015 kztt.

148

Forrs: www.stern.nyu.edu/~adamodar/, illetve http://research.stlouisfed.org/fred2/.

149

Forrs: www.stern.nyu.edu/~adamodar/

2005

2010

107
Egy msik lehetsges mdszer szerint rendszeres reprezentatv felmrsekkel megbecslhet, hogy
milyenek az rintett piaci szereplk (pl. CFO-k) vrakozsai a kockzati prmiumok tekintetben. A rendelkezsre ll nagyjbl 10 vi (szintn USA) adatok alapjn a vrakozsok ves medinja (s tlaga)
tlagosan 2 %-os szrs mellett szinte megegyezik a fenti grafikonon bemutatott rtkekkel.
A szakrti konszenzus szerint a historikus adatokra ptett kockzati prmium becslsek egyik kritikus pontja a msodik vilghbor alatt s utn mestersgesen alacsonyan tartott kamatok miatti torzts,
amit a magas munkanlklisgi rtk visszatrtnek elkerlse miatt vezettek be. A msik ismert rv szerint a pillanatnyilag leolvashat tkepiaci rfolyamok olyan nvekedsi lehetsgeket is tartalmaznak,
ami nem a tnyleges nvekedsre reflektl, ezrt ezektl meg kell tiszttani a rszvnyek rfolyamadatait.
Mindezeken tl felmerl az is, hogy vajon a kapott kockzati prmium rel vagy nominlis rtelmezs? Fisher kplett alkalmazva levezethet:

rRP (rM ,nom rf ,nom ) (rM ,real r f ,real )(1 rinf )

(106.)

ahol nom index a nominlis-, a real a relrtelmezsre utal, rinf az inflci mrtke.
A kockzati prmium rtke teht nominlis rtelmezs: azt mutatja meg, hogy a nominlis kockzatmentes hozam felett mekkora nominlis kockzati prmium volt elrhet az adott idszakban. Mivel
azonban az tlagos inflci mrtke tlagosan 3% volt az elmlt idszakban, ezrt elhanyagolhat torzts
mellett tekinthetjk a kockzati prmium rtkt inflci-fggetlen adatnak.
Mindezek alapjn a tkekltsg becslse sorn a kockzati prmium rel s nominlis rtkre hozzvetlegesen 6% rtket szoks alapul venni, illetve pl. az Aswath Damodaran honlapjn is nyomon kvethet implied premium aktulis rtkt.150 Ettl fggetlenl az elkszlt gazdasgi elemzs utols lpseknt egy rzkenysgvizsglattal ellenrizend, hogy a projekt rtke (NPV-je) rzkeny-e a kockzati
prmium vltozsra, azaz szksges-e pontosabb s megbzhatbb szmtsokat kidolgozni. ltalnos
estetekben mivel egy egybknt is alacsony rtk tkekltsg egyik mg kisebb alkotelemrl van
sz ez a paramter csak elhanyagolhat hatssal van a teljes projektrtkre.

VI.3. Projektbtk becslse

Most trjnk t a relevns kockzat krdsre! Induljunk ki az eddigiek alapjn kzenfekvbbnek tn
alaphelyzetbl: amikor a befektetk tnylegesen is a piaci portflit tartjk, azaz maximlisan diverzifiklnak. Ebben az esetben relevns kockzatuk megragadsra minden alappal hasznlhatjuk a CAPM bta
paramtert, azaz egy projekt tulajdonosa szmra jelentkez relevns kockzata a projekt piaci portflira vonatkoz btjval lesz jellemezhet, pontosabban ezt a kockzatot a bta s a piaci portfli szrsnak szorzata adja:

projekt (rM )

(107.)

Az elzek alapjn a piaci portfli megragadsra, paramtereinek meghatrozsra ksz mdszerrel

rendelkeznk, ismt gy tnhet teht, hogy knny dolgunk van. Ez azonban csak rszben van gy, jra
alaposan t kell gondolnunk a helyzetet.
Kezdjk azzal, hogy megprbljuk a projektbtkat intuitv mdon meghatrozni. Tudjuk, hogy egy
projekt btja a projekt zleti eredmnyeinek rzkenysgt mutatja a piaci portfli kis egyszerstssel a vilggazdasg eredmnyessgnek alakulsra. Tovbbgondolva a krdst rjhetnk, hogy ez az
rzkenysg leginkbb kt tnyezbl fakadhat: a projekt piaci mozgsokra val rbevtelrzkenysgbl s a kltsgoldali reagl kpessget jellemz n. mkdsi tttelbl.
Az rbevtel minden vllalkozs sikeressgnek egyik termszetes, f eleme. Az olyan zleti tevkenysgek, termkek vagy szolgltatsok esetben, ahol az elads volumene a gazdasg egsznek llapotra rzkenyen reagl, nyilvn nagyobb piaci kockzatra szmthatunk. A nlklzhetetlensg szint150

Az Egyeslt llamok egyik 2010.04.23-n lezrt precedens rtk perben, amit a Delaware-i Brsgon folytattak le a Global GT LTD s a
Golden Telecom Inc. kztt, az Ibbotson SBBI Valuation Yearbook-ban publiklt supply side kockzati prmium 6%-os rtkt tltk mrvadnak. Ebben az vknyvben egybknt szmos ms (fentebb ltalunk is emltett) megkzelts szerint szmolt prmium adat is szerepelt.

108
jeknt is felfoghatjuk mindezt, hiszen az olyan termkekhez vagy szolgltatsokhoz kapcsold tevkenysgek rbevtele vlik a legrzkenyebb a gazdasg ingadozsaira, amelyeket rosszabb gazdasgi
viszonyok mellett knnyebben elhagyhatnak, helyettesthetnek a gazdasg szerepli. Nem vletlen, hogy
a vllalatok sokszor a mindennapi lethez nlklzhetetlenknt igyekeznek feltntetni az ruikat, cskkentve ezltal a vllalkozs piaci kockzatt is. Egy-egy vllalkozs rbevtel-rzkenysgnek hatsa
persze a beszlltira is jelents (br nem egyforma) mrtkben kisugrzik, azaz egy-egy termkhez vagy
szolgltatshoz kapcsold lncolatok, frtk alakulnak ki, amelyek rbevtel oldali rzkenysge hasonl.
A mkdsi tttel a vllalatok kltsgszerkezett jellemzi: a fix kltsgek teljes kltsgekhez viszonytott arnyt mutatja meg. Minl magasabb a mkdsi tttel, azaz minl magasabb a fix kltsgek
arnya, a vllalatok rendszerint annl rzkenyebben reaglnak az eladsok volumenben trtnt vltozsokra. Mivel a fix kltsgeket csak hosszabb tvon lehet megvltoztatni, akr egy kisebb termelsi volumencskkens is jelentsebb egysgkltsg nvekedst okozhat. Rviden gy is fogalmazhatunk, hogy a
vllalatok rugalmassgnak cskkense nveli kockzatukat. Az egyes termkek, illetve szolgltatsok
ellltshoz azonban rendszerint jellegzetes mkdsi tttelek kapcsoldnak, gondoljunk pldul fejlettebb nagyvllalati szinten a bnyszatra, mezgazdasgi termelsre vagy akr a bankszektorra.
A fentiek alapjn taln rezhet, hogy egy-egy ipargra jellegzetes btartkek vonatkozhatnak. Mindezt az empirikus mrsek is igazoljk: amennyiben egy adott iparghoz tartoz vllalatok rszvnyeinek
btit vetik ssze, rendszerint hozzvetlegesen azonos rtkeket tallnak. sszernek tnik teht a projekt relevns kockzatt a tevkenysghez tartoz iparg tlagos relevns kockzatval kzelteni.
VI.3.1. Ipargi btk
A projektbtk megadsra teht ltalnos megoldsknt ipargi btkbl szoks kiindulni. A mdszer lnyege, hogy a rszvnyeket 100-300 iparg szerint csoportostjuk, majd az iparg rszvnyeinek
hozamadataibl ipargi btkat szmolunk. Mivel egy-egy iparg btjt igen sok (ltalban szzas nagysgrend) ipargi vllalat rszvnyadataibl szmtjuk, gy felttelezhet, hogy a nem ipargra jellemz
hatsok kitlagoldnak, s vgl az ipargat hen jellemz mutatt kapunk.
A finanszrozssal foglalkoz fejezetben megtrgyaltuk, hogy a nagyobb tketttel (D/E arny) magasabb rszvnybtkhoz (s ezzel egytt magasabb vrhat rszvnyhozamokhoz is) vezet. Szintn ebben a fejezetben levezettk azt is, hogy a projektgazdasgi elemzseink sorn tisztn sajt tkbl val
megvalstssal praktikus projektjeinkre tekinteni. Amikor teht az APV mdszert kvetve vllalati gazdasgi elemzsnkhz keresnk projektbtkat, akkor azoknak nem szabad tketttelezdsi hatst tar-

109
talmazniuk.151 Mindebbl az is kvetkezik, hogy a projektbtk megadshoz az elzekben ismertetett
ipargi btknak sem szabad tkettteli hatst tartalmazniuk. Mivel az ipargi btkat rszvnyek adataibl (pontosabban rszvnyek btibl) szmtjuk, a rszvnybtkat korriglni kell a tketttel hatsval. Idzzk fel a finanszrozs fejezetnl vgeredmnyknt elfogadott sszefggst!
E A

D
( A D )
E

(108.)

Egyszerstsk az sszefggst azzal az egybknt tbbnyire relis felttelezssel, hogy a vllalati hiteleket kockzatmentesnek tekintjk (D=0), majd rendezzk az sszefggst a vllalati zleti tevkenysg btjra:
E A

D
D DE
A A 1
A
E
E
E

(109.)

E
A
E
DE

Lthatjuk, hogy amennyiben a rszvnyek btartkein a fenti transzformcit vgrehajtjuk, akkor a

vllalat zleti tevkenysgnek btjt kapjuk meg, majd az egy iparghoz tartozk tlagolsval kaphatjuk meg az iparg tketttellel korriglt btartkt amiket a projektek btinak becslsre hasznlhatunk.
A rszvnybtk meghatrozshoz pedig emlkeznnk kell arra, hogy egy adott rszvny btja a
rszvny hozamai s a piaci portfli hozamai kztti regresszis (karakterisztikus) egyenes meredeksge. Tudjuk azt is, hogy a CAPM valjban jvbeli vrakozsok kztt fogalmaz meg sszefggst, de
jobb hjn mltbeli adatokra tmaszkodva hatrozzuk meg a bta-rtkeket, felttelezve, hogy az rtkpaprok bti idben stabilak, azaz hozzvetleg akkork lesznek a jvben, mint voltak a mltban. Egy
egyszer statisztikai mrsrl van teht sz, ahol az egyik valsznsgi vltoz a globlis rszvnyindex
mltbeli hozama (rM), mg a msik az adott i rszvny mltbeli hozama (ri). Termszetesesen mind a kett kzs valutban, pl. dollrban kifejezve.

151

Ms paradigmban ms megkzeltst is alkalmazhatunk. A CCF (Capital Cash Flow) mdszerben pldul a projektek pnzramait a rszvnyesekre s hitelezkre vllalati adk utn jut pnzramok sszegeknt szmtjuk. Ehhez viszont gy hatrozzuk meg a tkekltsget, hogy a
rszvnyesek s a hitelezk ltal elvrt hozamokat slyozzuk, ez az (adzs eltti) slyozott tlagos tkekltsg (WACC, Weighted-Average Cost
of Capital):
WACC BT

E
D
E (rE )
E (rD )
ED
ED

A WACC mgtt rejl gondolat egybknt egyszer s nyilvnval. Ha a projekt elegend pnzramot termel ahhoz, hogy abbl teljesteni lehessen az adssgszolglatot s ezutn mg marad annyi pnz, ami legalbbis elegend hozamot biztost a rszvnyeseknek, akkor az j beruhzs. Az elegend hozam pedig akkora E(rE)-t jelent, ami megfelel a rszvny kockzatrt elvrhatnak.
Knnyen belthat azonban, hogy ez a megkzelts lnyegben azonos az APV mdszer CAPM alap tkekltsgvel. Mivel az APV mdszerben
gy tekintnk projektnkre, mintha tisztn sajt tkbl valstannk meg, gy itt maga a tiszta zleti tevkenysg a lnyeges. E(rA) viszont
ppen ennek hozamra utal! A finanszrozsrl szl fejezetben levezetett sszefggst felhasznlva:
D
E (rA ) E (rD )
E
ED D
E (rE ) E (rA )
E (rD )
E
E
E
D
WACC BT E (rA )
E (rE )
E (rD )
ED
ED
E (rE ) E (rA )

Az E(rE) becslsre a CAPM-et hasznljuk, mg E(rD)-t rf-nek szoks tekinteni. gy viszont az APV-ben hasznlatos tketttellel korriglt rszvnybtkra pt megkzeltssel azonos eredmnyre jutunk:
E
rf E (rM rf ) D E (rD )
ED
ED
E
D
E

rf
rf
E (rM rf )
ED
ED
ED
E
rf E
(rM rf )
ED

WACC BT E (rA )
WACC BT
WACC BT

Vgezetl rdemes megemlteni, hogy ismt ms az FCF megkzeltsben az adzs utni slyozott tlagos tkekltsget szoks hasznlni:
E
D
WACC
E (rE ) (1 t c )
E ( rD )
ED
ED
Itt az APV-hez hasonlan a mkdsi pnzramokat tekintjk a projekt pnzramainak, de a finanszrozs admegtakart hatst nem egy kln
NPV szmtssal, hanem a fenti adzs utni WACC-cal adjuk meg, azaz a tkekltsgben ragadjuk meg, hogy a kamatknt kifizetett sszeg trsasgi ad mentes.

110

ri

rM
44. bra: Karakterisztikus egyenes.

A vzolt statisztikai mrs egyik legfontosabb gyakorlati krdse az, hogy milyen hossz mltbeli peridus adatait vizsgljuk? Az ezzel kapcsolatos megfontolsok igen egyszerek: tbb v, tbb adat; de
tbb v, tbb esetleges vltozs a cg letben (kockzatossgban).152 A becslsi peridus hossza ltalban 5 v (pl. Reuters, Value Line, Standard and Poors), ritkbban 2 v (pl. Bloomberg).
A msik fontos krds pedig az, hogy milyen hossz intervallumok hozamait vessk ssze? A hozamintervallum kivlasztsnl mrlegelnnk kell: ha rvid (pl. napi), akkor tbb adatot vizsglhatunk, viszont egyre gyakoribb, hogy nincs kereskeds, ami torztja becslsnket (stabilabbnak ltszik a rszvny,
mint amilyen valjban). A legelterjedtebb a havi adatok hasznlata.153 154
Az ipargi btk birtokban a projektek btinak meghatrozsa mr igen egyszer: a megfelel iparghoz soroljuk projektnk zleti tevkenysgt, esetleg nhny iparg slyozott adatt hasznljuk. Ilyen,
az imnt vzolt mdszerrel elksztett ipargi bta tblzat tallhat pl. Aswath Damodaran honlapjn azzal, hogy kln regionlis adatok is elrhetk az EU-ra. Az albbi tblzatban nhny ipargi adatot
emeltk ki.
Iparg
Reklm
Autalkatrszek
Bank (Regionlis)
Biotechnolgia
Gygyszeripar
Elektronika
Mezgazdasg
Megjul energia
Hotel
Olaj/Gz eloszts
Ingatlanfejleszts
Software (Internet)
Software (System & Applikcin)
Telecom (Wireless)
Szlltmnyozs

Vllalatok szma
77
59
65
141
88
140
48
49
126
35
48
137
229
16
42

A
0,66
1,56
0,20
1,26
1,14
0,97
0,37
0,59
0,76
0,97
0,42
1,18
1,03
0,99
0,74

28. tblzat:Ipargi btk

152

A tl tvoli mltba val visszanyls teht tovbb gyengti az amgy is agglyos ugyanolyan lesz a jvben, mint volt a mltban elvet,
mivel az egyre rgebbi vllalat egyre inkbb klnbzhet a jvbeli vllalattl.
153

Megjegyezzk, hogy az ilyen elemzsek taln legfradsgosabb rsze a tzsdei adatok elemzsekre val felksztse. Tbb kisebb-nagyobb
transzformci vgrehajtsa is indokolt lehet. Elsknt a cmletmegosztsok okozta torztsokat kell kiszrnnk. Elfordul ugyanis, hogy a rszvnyek cmleteit lefelezik, esetleg leharmadoljk, lenegyedelik. Mindezt azrt szoks tenni, hogy az idkzben kialakult magasabb rszvnyrfolyamok ne zavarjk a kisebb sszegekkel val kereskedst. Egy-egy cmletfeloszts termszetesen hirtelen rfolyamesssel jr egytt (ez a cl), de
ez termszetesen nem azt jelenti, hogy a vllalat rtke vltozott volna. ppen ezrt, ezeket az rfolyam-ugrsokat egyszeren ki kell korriglni
az rfolyamvltozsok kzl. Kicsit hasonl jelensg jtszdik le osztalkfizets esetn is. Ekkor (pontosabban amikor utoljra kereskednek osztalkkal egytt a rszvnnyel), az osztalk rfolyamhoz viszonytott szzalkos mrtknek megfelelen esnek a rszvnyrfolyamok (legalbbis ez
a hats is megjelenik az rfolyam vltozsban). Magyarorszgon eddig jellemzen december vgn volt az osztalkfizets, mg mostanban mjus s szeptember kztt szoksos. Amennyiben USD-ben kifejezett mutathoz viszonytjuk rszvnynk hozamait, akkor termszetesen az egyes
idszakokra vonatkoz USD/Ft rfolyamoknak megfelelen t kell szmolnunk az rfolyamokat, illetve hozamokat. Vgl, amennyiben az adott
vllalatnak a vizsglt idszak alatt jelentsen vltozott a tkeszerkezete, akkor ezzel is korriglnunk kell.
154

Megemltjk tovbb, hogy nhny bta-elemz cg az tlaghoz val visszatrs hajlamnak jelensge miatt korriglni szokta szmtott
bta-rtkt az 1 fel. A Bloomberg korrekcis mdszere pl. a kvetkez: Mdostott bta = 0,67*Regresszis bta + 0,33*1. Msok, pl.
Damodaran, a kszpnz llomnnyal is korrigl utalva arra, hogy a vllalatok kszpnz tartalka nem vesz rszt az rtkteremtsben.

111
VI.3.2. Szegmentci
Elfordulhat olyan rtkelsi szituci is, amikor a tulajdonosi kr nem tud vagy nem akar szlesen
diverzifiklt portflit tartani. Egszen addig, ameddig csak nhny rszvnyes klns viselkedsrl
van sz, a gazdasgi elemzsekben nem felttlenl szksges reflektlni ezen tulajdonosok gy keletkez
szemlyes tbbletkockzat vllalsra. A magnszemlyek portflii gyakran vltoznak (pl. rkls, termszeti katasztrfk, vls stb.). tmenetileg igen szlssges portflik is kialakulhatnak, azonban ezek
hamar visszarendezdnek az optimlishoz kzeli llapotba. Ha azonban a tulajdonosi kr dnt tbbsgre tartsan jellemz a szkebb diverzifikltsg, az n. piaci szegmentci, akkor az elemzseket is ennek
fnyben szksges elkszteni. Az 1990-es vekben pldul a hazai vllalatok jelents rszt olyan tulajdonosok birtokoltk, akik kizrlag hazai befektetseket tartottak portfliikban, st, sokszor egyetlen jelentsebb vagyonuk maga a vllalati rszarny volt. Hasonl szituci ma is knnyen elfordulhat, pl. a
start-up vllalkozsok esetben a tulajdonosok gyakran nhny ven keresztl knytelenek minden vagyonukat a vllalat finanszrozsra fordtani (elkpeszt egyedi kockzatot vllalva). Ebben az idszakban a diverzifiklatlan egyedi kockzatokkal nvelt relevns kockzatot kell megragadni, amit egy specilis btval fejezhetnk ki. Olyan btt keresnk ilyenkor, ami akkora relevns kockzatot ad, mint
amekkort teljes kockzatknt, diverzifiklatlanul elviselnnk. Msknt fogalmazva azt adjuk meg gy,
hogy egy rszvnyt egyedliknt tartva, az tlagos piaci kockzat hnyszorost kellene elviselnnk. E
megkzelts mr csak annyibl is rdekes, hogy megadhatja, hogy diverzifiklva ugyanennyi kockzat
vllalsrt mekkora hozamot realizlhatunk azzal szemben, mintha csak az adott rtkpaprt tartannk:
total

R2

(110.)

Az R2 az n. determincis egytthat, ami azt mutatja meg, hogy a rszvny teljes szrsngyzetbl
hny %-nyi magyarzhat a piaci mozgsokkal. A korrelcis egytthat ngyzeteknt szmthat.
Tekintsk t azokat az eseteket, amikor a tulajdonos nem tud, esetleg nem akar jl diverzifiklt portflit tartani. A kockzati forrsoknak tfle fbb tpust szoks megklnbztetni:
1. A vilggazdasgi kockzat olyan nemzetkzi szint makrokonmiai vltozsok hatsra lp fel,
melyek, ha nem is egyenl mrtkben, de minden vllalatot, vllalkozst rintenek. Vgeredmnyben a teljes vilggazdasg, a globlis portfoli hozamnak ingadozsbl ered.
2. A nemzeti kockzatot (orszgkockzat) egyrszrl a politikai kockzat adja, de ide sorolhat az
egyes devizatvltsi rtk vltozsbl eredeztethet bizonytalansg is. Megjegyzend, hogy az
egyes orszgok ltalnos gazdasgi s adjogszablyainak stabilitst a politikai kockzatok kz
szoks sorolni.
3. Az gazat-specifikus kockzathoz tartoznak az egsz ipargat, illetve gazatot rint kockzatok.
Ide tartoznak a vsrli szoksok, technolgik esetleges megvltozsn tl, az egy-egy ipargra
vonatkoz jogszablyokbl, adzsi elrsokbl szrmaz kockzatok is.
4. A vllalati kockzat az adott gazaton belli versengsbl fakad. Ez egyes versenytrsak reaglsai, vratlan hzsai, jdonsgai kzvetett mdon befolysolhatjk ms vllalatok projektjeinek
hozamait is.
5. Vgl a projekt-specifikus kockzat ktfajta hatst foglal magban. Egyrszrl azt a kockzatot,
hogy az elemzk hibsan vagy rosszul becsltk fel a projekt vrhat pnzramait (msodrend bizonytalansg). Msrszrl pedig azon tnyezk hatst, amelyek kizrlag az adott projektet rinthetik. Ilyen lehet pldul a projekt eszkzeinek vratlan meghibsodsa, tnkremenetele, de ide sorolhatk a projektet krlvev szkebb vevi krnyezet esetleges megvltozsa, valamint a projektben rsztvevk emberi tulajdonsgaibl ered kockzat is.
A krds teht az, hogy a fenti kockzatokbl melyek jelentkeznek diverzifiklhatatlanul a vizsglt
projekt tulajdonosai szmra.
Itt rdemes kiemelni, hogy a vllalatoknak akkor, s csak akkor szabad e kockzatok brmelyiknek is
az eliminlsra trekednie, ha ezt gazdasgosabban megtehetik, mint tulajdonosaik. A vllalatok kockzatainak esetleges tudatos (s kltsges) cskkentse csakis akkor lehet indokolt, ha ezltal pldul a
kiegyenslyozottabb zletmenetnek ksznheten a vllalat (projektjei) vrhat pnzramait nvelhet-

112
jk. Ebben az esetben viszont a kockzatcskkents clja a vrhat rtk nvelse, s nem a tulajdonosok
idegeinek kmlse.
A klnbz kockzati forrsokat, azok vllalati s befekteti cskkentsnek lehetsgeit, valamint a
klnbz tulajdonosi esetekre vonatkoz hatsokat az albbi tblzat foglalja ssze.
Hatsa az elemzsre
Pldk

Vllalati kockzatcskkent lehetsgek

Befekteti kockzatcskkent
lehetsgek

Magnvllalat

Nyilvnos trsasg
belfldi befektetkkel

Nyilvnos trsasg nemzetkzi befektetkkel

Vilggazdasgi

Vilggazdasgi
ingadozs s
inflci, nemzetkzi kamatlbak

Szmt

Szmt

Szmt

Nemzeti

rfolyamvltozs, politika,
gazdasgszablyozsok

Tbb orszgba
val beruhzs

Nemzetkzileg
is diverzifiklt
portfoli tartsa

Szmt, mivel a
tulajdonosok
rendszerint nem
diverzifiklnak
elegenden

Szmt, mivel a
tulajdonosok
rendszerint nem
diverzifiklnak
nemzetkzileg
elegenden

Nem szmt

gazati

Vsrli szoksok, technolgik, gazatspecifikus jogszablyok

Tbbfle gazatot
tfog vllalati
rdekeltsgek
kialaktsa

Ipargak kztt diverzifiklt portfoli

tartsa

Nem szmt

Nem szmt

Vllalati

Versenytrsak
jtsai, reakcii

rdekeltsgek
szerzse a verseny-trsaknl

Befektets a
versenytrsak
vllalkozsaiba is

Nem szmit

Nem szmt

Projektspecifikus

Becslsi hibk,
vratlan meghibsodsok

Tbb projekt tartsa

Tbbfle befektets tartsa

Nem szmt

Nem szmt

Kockzat
tpusa

Szmt, mivel a
tulajdonosok
rendszerint nem
diverzifiklnak
elegenden
Szmt, mivel a
tulajdonosok
rendszerint nem
diverzifiklnak
elegenden
Nem szmt, ha
sok projekt van;
szmt, ha csak
kevs

29. tblzat:Kockzati forrsok s hatsaik.

Az egyes kockzatok, helyzetek kezelsvel s a lehetsges tkekltsg becslssel kapcsolatosan a

kvetkezket mondhatjuk:
1. A csak a vilggazdasgi kockzat elviselshez tartoz tkekltsget a globlis portfli piaci portflinak vlasztsa s a CAPM hasznlata adja meg (pontosabban gy kzelthet).
2. Amennyiben szegmentlt befektetsi krrl van sz, mr a nemzeti kockzatot is el kell viselni.
Ilyenkor piaci portflinak a nemzeti befektetsi lehetsget (kzeltsknt a nemzeti tzsdei indexet) kell vlasztani s a CAPM-et hasznlni.
3. Amennyiben csak egyetlen gazatba irnyulnak a tulajdonosok befektetsei (ez egybknt a legritkbb eset), akkor az gazat egszt tekintjk piaci portflinak, s a btkat ennek megfelelen
prbljuk meghatrozni. Ezutn annak figyelembe vtele mellett, hogy az gazaton bell globlisan vagy csak nemzeti szinten diverzifikltunk szintn a CAPM-et hasznlhatjuk. Ezzel az esettel
trgyunkban nem foglalkozunk.
4. Vllalati kockzat esetn a teljes (total) bta gazatokra vettett adatai hasznlhatk. Azrt tudnunk
kell, hogy ezek az adatok a vllalati teljes kockzat ipargban szoksos mrtkt adjk, teht egyegy vllalat esetre csak kzeltsknt fogadhatk el. Ilyenkor is a CAPM-et hasznlhatjuk, a piaci
portfli vlasztst termszetesen a tulajdonosok alternatv lehetsgeihez igaztva.
5. Vgl, amikor a projekt-specifikus kockzatokat is figyelembe kell vennnk, a legjobb mdszer a
projekt hozama szrsnak pl. szmtgpes szimulcival trtn meghatrozsa, majd ennek
a szrsnak a megfelelen kivlasztott piaci portfli szrsval trtn elosztsa. Ezzel a mveletsorral egy a (total) bthoz hasonl rtket kapunk, s a CAPM-be helyettesthetjk.
A gyakorlatban dnten csak ktfle megolds kzl szoks vlasztani. Vagy az gazatra vonatkoz
sima btval szmolunk, vagy az gazati teljes (total) btval. Normlis esetekben az elbbit vlasztjuk,
diverzifiklatlanul tartott vllalat esetn az utbbit.

113

VI.4. Orszg-kockzat
Az orszg-kockzat (country risk) nem sokban klnbzik az egyb kockzatoktl. Ha a tulajdonosok megfelelen diverzifiklt portflit tartanak, akkor az orszg-kockzatok az egyb egyedi kockzatokhoz hasonlan eliminldnak. Nhnyan felvetik, hogy pldul egy globlis vlsg esetben a fejld
orszgok hajlamosak egyttesen recessziba zuhanni, gy nincsenek korrellatlan ellenslyok, amelyek
az adott idszakban diverzifiklnk ezen orszgok vllalatainak teljestmnyt. Ezrt indokoltnak vlik az
orszg kockzattal megemelni a relevns kockzatot. Ne feledjk azonban, hogy a ltszlagos egyttmozgs a relevns s az egyedi kockzatokrl semmit sem mond. Az egyes orszgok ugyanis szksgszeren alul, msok pedig tlreagljk a piaci portfli hozamnak vltozst, mivel az egy slyozott tlag. Mivel minden orszg nem teljesthet egysgesen a piaci portfli hozama alatt, ezrt ltalnos receszsziban is mindig diverzifikldnak az egyedi orszgkockzatok.
Krdses tovbb az is, hogy pontosan hogyan rtelmezhet egy orszg kockzatnak a vllalatra gyakorolt hatsa? Ha pldul egy orszgban az energiaszektor jvedelmezsge rendszeresen/vrhatan alulreaglja ms orszgok azonos idszakban mrt jvedelmezsgt, az pusztn egy olyan egyedi kockzat,
ami nveli a rosszabb jvedelmezsg szcenrik bekvetkezsi valsznsgt, gy cskkentve a vrhat pnzramokat. Ez az orszgkockzat teht egyszeren bepl a pnzram vrakozsokba, s hiba
lenne pl. a tkekltsgben kln reflektlni r.
Gyakran az orszg csdjnek lehetsges bekvetkezst tekintik az orszgkockzat forrsnak. Egy
orszg csdje annyit jelent, hogy nem tudja a korbban felvett hiteleinek aktulis trleszt rszleteit viszszafizetni. Tnyleges csd csak komoly problmk esetn ll be155, ilyenkor a tartozsok ttemezse
vgs soron egy gyors devizalertkelds kvetkezik be156 (mikzben a helyi rak s brek csak szernyebben vltoznak meg), azaz az adott orszg devizinak tulajdonosai elvesztik vagyonuk egy rszt.157
Klns, de pldul egy exportra termel vllalat ami klfldi devizban kapja bevteleit, mikzben
kltsgei helyi lertkeldtt fizeteszkzben jelentkeznek akr jl is jrhat egy ilyen helyzetben, mivel
kifejezetten versenykpess vlik alacsony kltsgei miatt, mikzben a devizaszmlirl csak a szksges
sszegeket vltja helyi valutra. A vllalat rtkre teht nem felttlenl sugrzik t az orszg csdje. De
mi a helyzet a helyi vllalatokkal? rtkk a devizval egytt lertkeldik. Tulajdonosai azonban remlhetleg diverzifiklt portflit tartanak, ekkor ugyanis deviziban tartott befektetseinek felrtkeldsn
slyozva s tlagosan szksgszeren ppen annyit nyernek, mint amekkort a vllalat rtkn a lertkelds miatt vesztettek. (A diverzifiklt portfliban bizonyra egszen kis sllyal szerepelt a bukott deviza.) Ez is diverzifiklhat kockzat teht.
A projektrtkels sorn globlis portflit tart befektetk esetn teht az orszg-kockzat a pnzramok becslsekor cskkenti azok vrhat rtkt, a tkekltsgben pedig mr nem jelenik meg ismt ez
a ttel (csak a relevns kockzat). Ilyenkor mindssze arra kell gyelnnk, hogy amennyiben orszg specifikus kockzatot rzkelnk, akkor ez a pnzramok lehetsges kimeneteleinek s valsznsgeik felvzolsakor megfelelen megjelenjen, bepljn.158
A leggyakoribb flrertseket az okozhatja, hogy az adssg tkekltsgnek becslsekor rendszerint a
CAPM helyett kzenfekvbb mdszer az alapkamat s a kamatfelr alkalmazsa, amelyben termszetes-

155

Az USA technikai llamcsdje esetben pldul brmikor kibocsthattak volna jabb llamktvnyeket, amelyek bevtelbl kifizethettk
volna az aktulis tartozsokat, csak a sajt maguk ltal fellltott szablyok rtelmben addig nem tehettk, amg a szablyt fel nem oldottk.
156

Grgorszgban pldul a kzs fizeteszkz miatt a deviza nem tudott lertkeldni. Ilyenkor az a cl, hogy legalbb a rszleges fizetkpessg fennmaradjon, mert gy mg mindig kisebb vesztesget szenvednek el az rintettek, mint egy esetleges ellehetetlenlt tarts csdben. Ezrt
Grgorszg kedvezmnyes kamatozs hiteleket kapott arra, hogy az aktulis ktelezettsgeit teljestse, cserben olyan gazdasgpolitikt kell
folytatnia, amivel ki tudja termelni a ksbbi ktelezettsgeit. Ez termszetesen szintn a lakossg vagyoni helyzetnek drasztikus romlshoz
vezet.
157

Ez trtnt pldul Izlandon. Ebben a kis ltszm orszgban csdbe ment a hrom legjelentsebb bank, akinek a hazai s klfldi betteseinek kvetelsei az Izlandi llamra szlltak. Mivel ez a kvetelsllomny az ves GDP tbbszrse volt, csak a hazai betteseket fizettk ki, a
klfldieknek nem fizettek. Igaz, a tartozs megmaradt, a behajtsuk azonban irrelisnak tnik. A korona rfolyama lefelezdtt, mikzben a helyi brek nem vltoztak jelentsen.
158

A projektrtkelsben amire e trgyunkban fkuszlunk teht rendszerint nem alkalmazunk orszgkockzati felrat a tkekltsg szmtsakor. A vllalatrtkelsben azonban ami a Vllalati pnzgyek II. trgy tmakre megszokott ez a megkzelts is. Ktsgtelen, hogy ezt a
tmakrt szmos elvarratlan szl jellemzi, gy jelenleg nem egysgesek sem a tudomnyos sem pedig a szakmai frumok e tekintetben. Vgl
azonban brmely megkzeltst is alkalmazzuk, az adott mdszertan keretei kztt kell az elemzs minden mozzanatt elvgezni.

114
nek tnik az orszgkockzat szmtsa s beptse, hiszen itt a vllalatokat r szertegaz hatsokkal
szemben szinte kizrlag csak az orszg deviza s politikai kockzatai okozhatnak vratlan esemnyeket,
mivel a hitelek egyb kockzatait legtbbszr fedezik.
Az orszg-kockzat mrsnek a megszokott mdja, ha az orszg ltal kibocstott llampaprok hozamnak kockzatt mrjk. Ezzel tbb hitelminst cg is foglalkozik (pl. S&P, Moodys, Fitch,
IBCA). A hitelminstk a nemfizets kockzatt (default risk) mrik, mgpedig gy, hogy vizsgljk az
orszg politikai s devizastabilitst, illetve a kltsgvetsi s klkereskedelmi egyenslyt. Az egyes
kockzati minstsekhez a fejlett piaci llampaprkamatokhoz kpest nvekv kamatfelr (spread) tartozik. Az albbi tblzatban az egyes kockzati besorolsokhoz tartoz llampapr kamatfelrak tallhatk
meg:
Minsts
Aaa
Aa1
Aa2
Aa3
A1
A2
A3
Baa1
Baa2
Baa3
Ba1
Ba2
Ba3
B1
B2
B3
Caa1
Caa2
Caa3

Aktulis kamatfelrak (%)

0
0,4
0,5
0,6
0,7
0,85
1,2
1,6
1,9
2,2
2,5
3
3,6
4,5
5,5
6,5
7,5
9
10
159

30. tblzat: llampapr kamatfelrak, 2014. februr.

A fenti tblzatban felsorolt kamatfelrak idrl idre megvltozhatnak, gy ezeket aktualizlni szksges. A spread-et gy mrhetjk ki, hogy levonjuk az orszg egy eurban vagy dollrban denominlt (ha
van ilyen) llampaprjnak hozambl egy ugyanolyan lejrati szerkezet fejlett piaci llamktvny eur
vagy dollr hozamt. A legjobb persze az lenne, ha inflci-indexelt paprokat vehetnnk alapul, a fejld
orszgokban azonban kevs esllyel tallunk ilyeneket. gy amennyiben relrtelm elemzseket ksztnk, a nominlis kamatklnbsgeket mg az eur- vagy dollrinflcival cskkenteni kell:

1 rnom,m 1 rnom,e 1 ri rreal,m rreal,e

(111.)

ahol rnom,m, rreal,m a fejlett (mature) piac, rnom,e, rreal,e a fejld (emerging) piac azonos devizban denominlt nominlis, illetve relrtelm llampaprhozama, ri pedig az inflci mrtke.160
A vllalati adssgrtkelshez mindezt a vllalati ktvnypiacra kell elvgezni, hiszen a vllalati hitelllomny kockzata eltrhet az adott orszg ltal kibocstott llampaprok kockzattl. (Nem felttlenl csak felfel. Milyen lehet pldul a hazai exportra termel lenyvllalatok adssgnak s a magyar
llampaprok kockzatnak viszonya?) Az elemzst gyakran nehezti, hogy egyes orszgokban a vllalati
ktvnypiac elenysz. Ilyenkor (is) a hitelez szemszgbl vizsgljuk a tkekltsget, akik ebben az
esetben rendszerint bankok. Szmukra az a krds, hogy mekkora kamaton jutnak hozz egy hasonl lejrat forrshoz s mekkora kamaton tudjk ezt tovbbtani a leend adsnak, termszetesen az sszes szoksos kockzatot fedezve. Ha a tranzakci hatrrtelemben profitot termel, akkor ltrejn az zlet, egybknt nem. Egy multinacionlis vllalat hazai lenyvllalatnak (subsidiary) nyjtott mrskelt sszeg
eur hitel tkekltsge kzelthet az azonos lejrat kockzatmentes nominlis eur kamatlbbal, hiszen
159

Forrs: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

160

Ha ilyen adatok az adott orszgban nem rhetk el, akkor egy hasonl besorols orszg adatait is felhasznlhatjuk.

115
ez a klcsn kzel kockzatmentesnek tekinthet. Az gy megszerzett forrsra kamatfelrat szmolnak,
amibl a bankzem kltsgei s a profit elll. A vllalat teht magasabb kamatokrt jut hozz a hitelhez,
mint amennyirt az adott kockzat forrs a bank szmra beszerezhet, azonban ezekhez a forrsokhoz
kltsghatkonyan csak a bank fr hozz. A bank lnyegben a forrsrt cserbe profit-rszt kr a tulajdonosok tleteinek teljes profitjbl.
Vgezetl rdemes kitrni arra a gyakori elemzi hibra, amikor egy projekt tkekltsg becslsnl a
projekt idtvhoz illeszked lejrat hazai llampaprok nominlis hozamt veszik alapul. Erre kizrlag
akkor van lehetsg, ha egy tisztn hazai projekt pnzramait nominlisan tervezzk gy, hogy ott az
esetleges orszgkockzat hatsait nem vesszk figyelembe. Ez utbbi mozzanatot klnsen nehz kiszrni, hiszen a hny termket adunk el, mennyirt vesszk, mennyirt adjuk el, mennyi lesz az
ad stb. krdseket az orszgkockzat alapveten befolysolja.

116

VII. Beruhzsok egyedi kockzatai

Az zleti gazdasgtan eddig megismert paradigmja arra pt, hogy a tulajdonosok akik rdekei
mentn a beruhzsi projektek gazdasgi elemzseit vgezzk hatkony portfolit tartanak, ezrt az
elemzsek sorn elegend pusztn azt vizsglni, hogy egy-egy beruhzsi projekt nem diverzifiklhat
kockzatait tekintve rtkteremt-e, azaz a pnzramok vrhat rtknek becslsn alapul nett jelenrtke pozitv-e. Pusztn a tulajdonosi rdekeket tekintve teht a teljes vagy az egyedi kockzatok rtkelse rdektelen mveletnek tnhet, hiszen a tulajdonosi portfliban ennek jelents rsze eliminldik, eltnik.
Ezzel szemben ppen azt tapasztalhatjuk, hogy a kockzat zlet (tudomnyos httrrel, hihetetlenl
sznes termksklval s minden kpzeletet fellml mret piacokkal) elkpeszt temben fejldik.
A kockzatok felmrsnek ers ignye rendszerint arra vezethet vissza, hogy szmos krds rendezse a vllalat egszhez ktdik gondoljunk pldul arra, hogy a menedzsment bnuszai, a vllalati teljestmny mrse, az adk, a hitelkpessg megtlse vagy ppen a csd bekvetkezse is vllalati szinten mrt esemnyekhez kapcsoldik. A vllalat vgl nem csupn projektek egy sajtosan kivlasztott
portflija lesz ha az sztnzk a vllalat egszhez kapcsoldnak, amely keretben szksek az erforrsok, akkor a projektek pnzramainak teljes kockzata s a projektek kztti kapcsolat, korrelci is
szmt.
Pldul a csdszablyok kvetkezmnyeit ismerve (hogy ti. a menedzsment nagy esllyel elvesztheti
munkahelyt) a menedzsment igyekszik kiszrni s fedezni azokat a kockzatokat, amelyek a vllalati fizetkpessget fenyegetik. Trekszenek az eleve alacsonyabb kockzat, jl tervezhet projektek megvalstsra, illetve igyekeznek olyan projekteket megvalstani, amelyek egyms kockzatait a vllalaton
bell diverzifikljk.
Az albbiakban olyan elemzsi mdszereket mutatunk be, amelyek arra alkalmasak, hogy a projektek
teljes kockzatt felmrjk, illetve a teljes kockzatot alkot komponenseket azonostsuk s azok jelentsgt felbecsljk. A kockzati tnyezk jelents rszt ezutn a tkepiacokon klnbz eszkzkkel
fedezni is tudjuk akr a vllalati pnzramok sszes kockzata megszntethet ily mdon161. Ktsgtelen azonban, hogy ennek nem sok rtelme lenne, hiszen egyrszt ezek az eszkzk kltsgesek, gy a
kockzatcskkenshez profitcskkens trsul, msrszt gyakran a projektkockzatok jelents rsze mr a
vllalati projektportfliban rendelkezik termszetes fedezettel (extrm pldaknt emlkezznk az eserny s naperny zletg klcsns kockzatcskkent hatsra). rdemes tovbb arra is gyelni, hogy
pldul a lenyvllalatok esetben a vllalati vagy projektszinten rzkelt devizakockzatok a konszolidlt vllalati portfliban rendszerint ms orszgok lenyvllalatai rvn termszetes mdon diverzifikldnak. Ha az egybknt diverzifiklhat kockzatokat fedezzk kltsges eszkzkkel, akkor a tulajdonosok puszta pazarlsnak rzkelhetik mindezt: eltrsnek az rtkmaximalizl beruhzsi dntsektl.
Ha egy projekt kockzatait s azok hatsait is ismerjk, kiszrhetk azok a komponensek, amelyekre
klnsen rzkeny a projekt profittermel-kpessge, gy ezeket a projektmegvalsts sorn kiemelt figyelemmel ksrhetjk s szksg esetn beavatkozhatunk. Szintn hasznos lehet, ha mg a tervezsi fzisban kidertjk, hogy pldul a projekt rendkvl rzkeny az rtkests volumenre, de egyltaln nem
a jelenleg betervezett marketing kltsgekre. Ilyenkor magasabb marketing kltsgekkel jratervezhet a
projekt, amelyben az rtkests volumene remlhetleg mr kevsb lesz rzkeny paramter.
Az rzkenysgvizsglat, illetve a gazdasgi profitkszb szmts a jelentsebb kockzati komponensek azonostsra, a szcenri elemzs az egymst kizr projektek kockzatos helyzetekben trtn
sszehasonltsra, a Monte-Carlo szimulci pedig a projekt teljes kockzatnak felmrsre alkalmas.

161

Pldul opcikkal (options), garancikkal (guarantee, warrant) s biztostsokkal (insurance),amelyek talnydjrt cserbe tvllaljk a
potencilis vesztesget, de a nyer oldalt nem korltozzk, vagy fedezssel (hedging), ahol a kitettsg cskkentse a nyeresg feladsval is
egytt jr (pl. hatrids forward, futures s swap gyletek).

117

VII.1. rzkenysgvizsglat s gazdasgi profitkszb szmts

A nett jelenrtk szmtson tl az ltalnos vllalati gyakorlat szerint a vllalati gazdasgi elemzsek, riportok szerves rszt kpezik a beruhzsi projekt egyes paramtereinek vltozsaira val rzkenysget mr rzkenysgvizsglatok (sensitivity analysis). E vizsglatok lnyege, hogy miutn elkszlt a beruhzs szakrti becslsekre alapozott gazdasgi modellje, megvizsgljuk, hogy az abban szerepl egy-egy alapadat szzalkos vltozsa mekkora szzalkos vltozst okoz a projekt egsznek rtkteremt kpessgben.162 Kivlasztunk teht jellegzetes tervezsi paramtereket (pl. eladsi volumen,
eladsi r, fenntartsi kltsgek, eszkzk maradvnyrtke, inflci, tkekltsg stb.), majd egyenknt
megvizsgljuk, hogy ezek esetleges vltozsaira mennyire rzkeny a beruhzs nett jelenrtke. Ezzel a
mdszerrel kiszrhetjk azokat a tnyezket, melyek kockzatossga dnten meghatrozza a projekt
egsznek kockzatossgt. Ezutn megismerve a kritikusabb tnyezket, azok becslseit, szmtsait tovbb rszletezhetjk, pontosthatjuk. A kritikusabb paramterek megismerse azrt is hasznos, mert a projekt megvalstsa, mkdtetse sorn tisztban lesznk azzal, hogy elssorban melyik rszleteken szhat el a projekt, gy ezekre fokozottabban gyelhetnk.
Az rzkenysgvizsglat elvgzshez elszr teht a projekt fggvnyeken alapul pnzgyi modelljt szksges elksztennk, amely vltozihoz (eladsi r, volumen, anyagkltsg, marketing kltsg,
brkltsg stb.) kiindulsknt a szakrti becslsekre pl vrhat rtkeket rendeljk. Ezutn az ltalunk kijellt vltozkat (akr az sszeset) egyenknt 10-20-30...%-kal megvltoztatjuk s az ehhez tartoz nett jelenrtket kiszmtjuk. Az rzkenysgvizsglatok esetn szoksos egyszersts szerint a kivlasztott vltoz (xi) rtkt minden vre egysgesen ugyanazzal a szorzval vltoztatjuk:
xi ,1
xi ,1

xi ,t
xi ,t

t 1,T , i 1, N

1 ai

(112.)

Az gy kapott rtkeket azutn egy koordinta rendszerben brzolhatjuk, ahol grafikusan is nyilvnvalv vlik az egyes vltozkra val rzkenysg. Minl meredekebb az egyenes x tengellyel bezrt szge, annl rzkenyebb a projekt az adott vltoz vltozsaira.
NPV

x1: Eladsi volumen

x2: Eladsi r
x3: Marketing kltsgek
x4: Anyagkltsg
x5: Brkltsg

NPV(x1)
NPV(x2)

NPV(E(xi))
NPV(x3)
NPV(x4)

B(x2)

B(x1)

B(x5)
NPV(x5)

-25

-20

-15

-10

-5

10

15

20

25

ai [%]

45. bra: rzkenysgvizsglat.

A diagram tansga szerint, a vizsglt projekt esetben a brkltsgek alakulsnak kockzata (szrsa, eloszlsfggvnye) kzel rdektelen, hiszen a relis 10%-os intervallumban elhanyagolhat a projektrtk vltozsa. Az eladsi volumen mint valsznsgi vltoz szrst, srsgfggvnyt
162

Az rzkenysgvizsglatokban egy alapadatot vltoztatunk meg ceteris paribus, azaz a tbbi alapadatot vltozatlanul hagyva. Termszetesen
ennek ellenre, mivel a beruhzsi projekt modellje tetszleges lineris s nemlineris fggvnyek halmazbl pl fel, gy az egyes vltozk teljes kr hatsai szertegazk lehetnek (pl. az eladsi volumen hat az rbevtelre, energia fogyasztsra, alapanyagok beszerzsi kltsgeire,
munkabrre stb. is).

118
azonban mr rdemes lehet meghatrozni, hiszen ha a szrsa nagy, akkor a projekt knnyen sikertelenn
vlhat. Egyttal az is belthat, hogy a projekt a marketing kltsgekre egyltaln nem rzkeny, azaz
megfontoland a marketing kltsgek emelse annak rdekben, hogy a termk eladsi volumennek vrhat rtkt megemeljk vagy ppen a szrst cskkentsk.
A diagramon kln kiemelhetjk az NPV=0 hatrt, gy egyttal az is lthat, hogy a vizsglt paramter
mekkora vltozsa cskkenti a projekt ltal ellltott gazdasgi profitot (nett jelenrtket) nullra. Ezt a
gazdasgi profitkszbt (B(xi)) kln ki is szmthatjuk: az alapadatnak azt a szzalkos vltozst keressk, ahol az NPV, azaz a gazdasgi profit nulla.163 A paramter ennl nagyobb vltozsa teht mr rtkrombolv teszi a projektet.
Az eladsi volumen paramter vizsglatnak kln neve is van: ez a gazdasgi fedezeti pont (breakeven point) szmts.164 A szmtsok utn azt kell mrlegelni, hogy mekkora az eslye annak, hogy a
szmtott mrtk vltozs bekvetkezik a paramter rtkben. A fenti brn pldul a gazdasgi fedezeti pont a szakrti vrakozsoktl -5%-kal tr el.
Vegyk szre, hogy az rzkenysgvizsglat mdszere nmagban csak arra alkalmas, hogy a projekt
teljes kockzatt okoz lnyeges paramtereket kiszrjk. Ahhoz, hogy tovbbi kvetkeztetseket vonhassunk le, ezeknek a paramtereknek mint valsznsgi vltozknak az eloszlsfggvnyt ms mdszerekkel mg meg kell hatroznunk.
NPV
NPV(x1)

x1: Eladsi volumen

NPV(E(xi))

B(x1)

-25

-20

-15

-10

-5

10

15

20

25

ai [%]

46. bra: rzkenysgvizsglat.

Ha ismerjk az eladsi volumen srsgfggvnyt (f(x1)), akkor pldul azt is meghatrozhatjuk,

hogy mekkora az eslye (P) annak, hogy a valsznsgi vltoznk negatv irnyban a gazdasgi fedezeti
pontnl nagyobb mrtkben tr el. Ezt folytonos fggvny esetben a fggvnyt a mnusz vgtelentl a
gazdasgi fedezetig terjed integrllal szmthatjuk ki:
B ( x1 )

P( a1 B( x1 ) ) f(x1 )dx1

(113.)

Ha csak empirikus vagy gyakorisgi adatok llnak rendelkezsre, akkor ugyanez a gyakorisgi adatok
arnyval szmthat ki, ahol s(x1) az (- ,B(xi)) intervallumba es s S(x1) az sszes megfigyelsek szma:

P( a1 B( x1 ) )

s ( x1 )
S ( x1 )

(114.)

163

Ha a projekt modelljt tblzatkezelben ksztjk, akkor a Clrtk keress... funkci segtsgvel hatrozhatjuk ezt meg a legegyszerbben. A clrtk nulla, a clcella az NPV, a mdosul cella pedig a vizsglt alapadat.
164

Ne keverjk ssze a szmviteli fedezeti pont szmtssal, amelynek az itt trgyalt pnzgyi paradigmban nincs tl sok helye.

119
A legtbb vllalkozsi tevkenysgnek megvan a maga jellegzetes kockzati komponense, amelyben
az n. kockzati kitettsge (risk exposure) jelents. Ezek azok a komponensek, amely vllalsban az
adott vllalkozs komparatv elnykkel (competitive advantage) br. Az ptiparban pldul ezek a brbeadsi r s a brbeadottsgi arny. Az sszes tbbi kockzatot rdemes minimalizlni, hiszen azok viselsben ms vllalkozsok bizonyra sokkal gyesebbek. A munkahelyi balesetek vagy a tzesetek kockzatainak vllalsban pldul a biztostk rendelkeznek komparatv elnykkel, gy ha ezekre rzkeny
az ptipari projekt NPV-je, akkor ezekre a kockzatokra biztostst ktve az rzkenysg s ezzel a
kockzati komponens fedezhet, azaz megszntethet.
Az rzkenysgvizsglatban a paramterek valsznsgi vltozk kztti korrelcis kapcsolatokat nem kezeljk, pont ebben rejlik egyszersge s ezrt vlt kzkedvelt mdszerr. Ha a korrelcis
kapcsolatokkal is szmolni szeretnnk (pl. a gyrtsi volumen nvelsvel egyttal az eladsi egysgrat
rendszerint cskkenteni kell, az anyagbeszerzsi egysgr is cskkenhet, s valszn, hogy az egysgnyi
termkre es munkabr is alacsonyabb lesz a mretgazdasgossg miatt stb.), akkor a szcenrianalzis,
illetve a szimulci mdszert kell alkalmaznunk.

VII.2. Szcenrianalzis

A
B
C
D

S1

Szcenrik
S2

S3

5
7
10
-5
5
25
-20
10
30
30%
50%
20%
Szcenrik valsznsgei

5
7
6
5

Slyozott
NPV

Vltozatok

A szcenrianalzis (forgatknyv-elemzs) mdszert akkor alkalmazhatjuk, amikor egy-egy beruhzshoz jl azonosthat, jellegzetes jvkpeket, llapotokat (forgatknyveket) tudunk rendelni. Lnyegben a projekt lehetsges (vgtelen szm) kimeneteleit nhny jellegzetes vltozatra egyszerstjk.
Ezeket az llapotokat az alapadatok kombincijaknt ragadhatjuk meg. Ezen kombincik ismeretben
megvizsgljuk, hogy a beruhzsi projekt tervezett folyamatai az egyes llapotokban mekkora gazdasgi
profitot termelnek. Mindezt kiegszthetjk azzal is, hogy az egyes llapotokhoz, szcenrikhoz valsznsgeket rendelnk.
Ha egyszerre tbb projektmegolds is ltezik, de egymst kizr megoldsokrl van sz, akkor a legjobbat itt is gy vlaszthatjuk ki, hogy meghatrozzuk a legmagasabb vrhat nett jelenrtk vltozatot.
Ehhez ki kell szmolnunk az egyes megoldsok klnbz szcenrik esetben adott nett jelenrtkeinek s a szcenrik valsznsgeinek szorzatsszegt.
Az albbi pldban egy vllalat j termket kvn piacra dobni s a termk ellltsra egy j zemet
hozna ltre. A felmrsek alapjn a termk sikert illeten hrom jellegzetes szcenri kpzelhet el: 1.)
A termk sikertelen lesz, rvid idn bell az zemet be kell zrni. Ennek valsznsge 30%. 2.) A termk a szoksos letciklust jrja be, az zemre 5 vig lesz szksg. Ennek valsznsge 50%. 3.) A termk kirobban siker lesz, akr 10 vig is szksg lesz az zemre. Ennek valsznsge 20%.
Az zem megvalstsra azonban tbbfle lehetsg is knlkozik: A) A szksges zemi pletet sajt beruhzsban ptjk fel, amit brmikor rtkesthetnk. B) Az zemi pletet egy drgbb konstrukciban breljk, viszont brmikor felbonthatjuk a szerzdst. C) Az zemi pletet kedvezbb ron 5 vre lektve breljk, ingyenes opcival tovbbi 5 v lektsre. D) Az zemi pletet ersen nyomott ron
10 vre lektve breljk.
Melyik zemmegvalstsi vltozat a legkedvezbb?

31. tblzat: Szcenrianalzis.

A krds megvlaszolshoz elszr minden vltozat nett jelenrtkt meg kell hatrozni minden
szcenri esetben. Ez esetnkben 12 (azonos projekt alapmodellen alapul) rsz-NPV szmts, amelyek eredmnyeit a fenti mtrix tartalmazza. Ezutn az egyes vltozatokbl a szcenrik valsznsgvel
slyozott rsz-NPV-k sszeadsval vlaszthatjuk ki a legmagasabb vrhat hozzadott rtkt, ami esetnkben a B vltozat.

120
A szcenrianalzis sorn teht a lehetsges kimeneteleket nhny jellegzetes vltozattal ragadjuk
meg, amelyekhez valsznsgeket is rendelhetnk, mikzben felttelezzk, hogy a megadott vltozatok
lefedik a teljes esemnyteret. Ennek az elemzsnek az a behozhatatlan elnye, hogy nincs szksg az
egyes vltozk kztti korrelcik becslsre, pusztn a jv egy-egy lehetsges llapott kell elkpzelni.165

VII.3. Szimulci
Ha teljes kr kpet szeretnnk kapni a projekt lehetsges kimeneteleirl, illetve azok valsznsgi
eloszlsrl, akkor rdemes a szimulci mdszert alkalmazni. Ilyenkor az egyes adatok vrhat rtknek becslse (s gy vrhat rtelmezs (determinisztikus) gazdasgi mutat szmtsa) helyett a
sztochasztikus kezelsi mdot, a szmtgpes szimulcis megoldst vlaszthatjuk, amit Strukturlt
Monte-Carlo (SMC) mdszernek is neveznek. A mdszer korrekt alkalmazshoz szksges, hogy az
alapadatok valsznsgi eloszlsa s a kztk lv korrelcis kapcsolatok is jl becslhetk legyenek.
A Monte-Carlo elv szemlletesen azt jelenti, hogy bonyolult kifejezsek kirtkelsnl az adott esetben idignyes s pontatlan analitikus kzeltsek helyett egy olyan egyszer, vges szrs valsznsgi vltozt keresnk, amelynek vrhat rtke ppen a keresett kifejezs. A vrhat rtket pedig vletlen,
fggetlen illetve gyengn korrellt mintk tlagval kzeltjk, amely a nagy szmok trvnye szerint
sztochasztikusan konvergl a keresett eredmnyhez. A kzelts hibjt kifejez szrs pedig a mintk
szmnak ngyzetgykvel fordtottan arnyos, a megoldand feladattl, s annak dimenzijtl fggetlenl.
Szmtgpes szimulci pnzgyi alkalmazsakor az egyes alapadatoknak (r, volumen, kltsgek
stb.) nem a vrhat rtkeit, hanem a szakrti becslsekbl nyert valsznsgi vltoz formjt hasznljuk. Viszont, ezekbl a valsznsgi vltozkbl nem analitikus mdszerrel hatrozzuk meg a kvnt
gazdasgi mutat (pl. az NPV vagy az IRR) srsgfggvny alakjt, hanem az egyes tnyezkre nagyszm vletlen rtket generlunk, s ezekbl nagyszm lehetsges kimenetet (pl. NPV-t vagy IRR-t)
szmolunk. gy, a keresett gazdasgi mutat lehetsges rtkeinek gyakorisgt (annak esetleg igen bonyolult fggvnnyel lerhat srsgfggvny alakjt) annak nagyszm vletlen rtkvel kzeltjk.
Els hallsra taln ijesztnek tnhet ez a megkzelts, de a gyakorlatban taln mg egyszerbb is ez a
megolds, mivel a szakrtk, a becslk sokszor sokkal knnyebben (s jobban) tudnak becslni valsznsgi vltozkat, mint pusztn vrhat rtkeket.
Nzzk meg a sztochasztikus megkzelts nhny mozzanatt rszletesebben is!
VII.3.1. Szmtgpes szimulci alapjai
A bonyolult szmtsbl ered nehzsgek thidalsra a szmtgpet hvjuk segtsgl. (Nem rszletezzk, csak megemltjk, hogy egyes szmtsok esetn sem a kzi mdszer, sem a matematikai t
nem jelenthet megoldst, mert a szmtsok mg egyszerbb feladatoknl is rendkvl bonyolultt vlnak.)
A szmtgpes szimulci igen egyszer dolog. Alapja a vletlenszm-generls, ami szinte minden
szmtgp beptett alprogramja. Ennek segtsgvel 0 s 1 kztt knnyedn tudunk vletlen szmokat
generlni egy egyenletes eloszlsnak megfelelen, teht oly mdon, hogy 0 s 1 kztt egyenletes valsznsgekkel kapunk brmekkora szmokat.166 A szimulcis szoftverek nagy rsze nem csak egyenletes

165

Gyakori megkzelts, hogy a legrosszabb, legjobb s legvalsznbb llapotokat vizsgljk.

166

f (x)

121
eloszls vletlen szmokat, hanem szinte tetszleges eloszlsnak megfelel vletlen rtkeket is kpes
generlni.167
A mdszer akkor indult fejldsnek, amikor Neumann Jnos, S. Ulam s E. Fermi atommagreakcikra vonatkoz bonyolult matematikai problmk szmtgppel trtn kzelt megoldsra
hasznltk. A Monte Carlo elnevezst 1949-ben kapta e mdszer N. Metropolis s S. Ulam egy cikkben. Az elnevezs arra utal, hogy a mdszerhez szksges vletlen szmokat akr egy jtkkaszin jtkeredmnyeibl is vehetnnk.
Maga a szmtgpes szimulci a kvetkez alapelv szerint mkdik: Ahelyett, hogy matematikai
ton hatroznnk meg egy tbbvltozs fggvny, esetnkben az NPV vagy egy ms gazdasgi mutat
srsgfggvnyt, az egyes vltozira nagyszm vletlen szmot adunk meg (generlunk), s ezekbl
nagyszm lehetsges kimenetet szmolunk. Ilyen mdon, a keresett fggvny esetleg igen bonyolult
fggvnnyel lerhat alakjt, annak nagyszm rtkvel kzeltjk. (A keresett srsgfggvny egybknt a lehetsges gazdasgi eredmnyek szrdst, egyes rtkeinek valsznsgeit, elfordulsnak
eslyeit szemllteti.)168
Vletlen szm
generls

Vltozk

Gyakorisgi diagram

NPV f(x1,1,...xn,t ,...,x N,T )

x1,1
k(x1,1;xn,t)

k(x1,1;xN,T)

xn,t

k(xn,t;xN,T)
NPV=0
xN,T

P( NPV 0)

NPV

s NPV 0
S

47. bra: NPV gyakorisgok Monte-Carlo szimulcival val meghatrozsnak elvi vza.

Nem kell teht mst tennnk, mint felpteni a modellnket, amelyben kln megadjuk a valsznsgi vltozk (xn,t) sztochasztikus jellemzit, ahol n a vltoz tpusa (volumen, r, kltsgek stb.) s t a
vizsglt vet jelli. Mivel a valsznsgi vltozk korrellnak is a valsgban, ezrt minden vltoz
minden ms vltozra vonatkoz korrelcis kapcsolatt az n. korrelcis mtrixot (k(x1,1;xN,T)) is
meg kell adni.
Valjban ugyangy kell felpteni a szmtsunkat, mint a determinisztikus esetben, csak az egyes
vltozkra tovbbi specilis paramtereket is megadunk. Ezutn ki kell jellni azt a vltozt, amelynek srsgfggvnyre kvncsiak vagyunk (itt pl. NPV). A szimulcit elindtva rendszerint megadhatjuk a szimulcis folyamat lpseinek a szmt is, majd eredmnykppen kirajzoldik az ltalunk vizsglt
gazdasgi mutat srsgfggvnye. A kapott eredmnybl olyan krdsekre is vlaszt kaphatunk, mint
pldul: mekkora a valsznsge annak, hogy a gazdasgi mutat rtke negatv lesz?
VII.3.2. Az egyes tnyezk (valsznsgi vltozk) becslse
A valsznsgi vltozk becslsre kzenfekv megoldsnak tnik mltbeli adatok statisztikit hasznlni, amennyiben azok rendelkezsre llnak. Ezek hinyban a tnyezk n. szubjektv becslsre pt-

167

Mind a valdi vletlen szm generlsa, mind pedig az egyenletestl eltr eloszls valsznsgi vltoz ellltsa sokig megoldhatatlan
feladatnak tnt. Valjban ma is n. pszeudo-vletlenszmokkal dolgozunk.
168

Megjegyezzk, hogy az ezen elv szerint szimullt projekt PV adhatja a relopcis megkzeltshez szksges volatilits szimulcis becslst. A kapott PV rtkek szrsa legyen z, a projekt idtartama pedig N. Ebben az esetben volatilitst a kvetkez sszefggssel kaphatjuk
meg:

N z

122
hetnk. Ennek mdszertani nehzsgt leginkbb az adja, hogy az elemzett projekt szakrtl kell az adatokat megszerezni, olyanoktl, akik szakrtelme az adott projekt tevkenysghez ktdik, nem pedig a
gazdasgi elemzsekhez vagy a matematikhoz.
Egy-egy gazdasgi elemzsnl mindenkppen az egyes pnzramok sszetevinek szakrti becslsei
tnnek a legidignyesebbnek, mr csak azrt is, mert ezekhez ltalban tbb, az adott tmban jrtas
szakember kzremkdse szksges. A becslsi eljrsok tma persze nem csupn az idignyessg
krdse miatt kiemelten fontos. Nem szabad elfelejteni, hogy dntstmogat modelljeinket becslt adatokra ptjk, gy tisztban kell lennnk azzal, hogy milyen jelleg s pontossg bemen adatokra szmthatunk.
Valsznsgi vltozk szubjektv becslsre igen sokfle mdszer kzl vlaszthatunk. Leginkbb
kt paramter hatrozza meg egy becsls helynvalsgt. Egyrszrl a becsl vagy becslk megrzseinek helyessge, msrszrl pedig a becsl megrzseit valsznsgi eloszlsokk transzforml mdszer(ek) megfelelsge. Ez utbbiakra koncentrlva azt tallhatjuk, hogy ha a mdszer a dntshoz szmra egyszer, jl tlthat, teht megrzseit arnylag jl tudja absztrahlni annak keretein bell, akkor
ltalban az eloszlss transzformls gr tl ers torztst, vagy ppen fordtva.
A valsznsgek becslsekor vgeredmnyben az egyes llapotok bekvetkezsnek relatv viszonyait vizsgljuk. Ennek megfelelen ltalnos az egyetrts abban a tekintetben, hogy a valsznsgi vltozk becslseinek a srsgfggvnyek kzeltsre kell koncentrlnia. Becslseinknl teht ezeket prbljuk megadni.
A statisztikai szoftverek nyjtotta lehetsgek mellett a korszer megolds az, ha a becsl optimista s
pesszimista becslsei (az als s fels hatrrtk megadsa) mellett klnbz srsgfggvny kpek
kzl vlaszthatja ki a vlemnyt legjobban kifejezt. Ilyen srsgfggvny-tblt szemlltet a kvetkez bra termszetesen csak demonstrcis formban.

48. bra: Srsgfggvny-tbla.

A megfelel eloszlstpus kivlasztsa utn az eloszls paramterei is egyszeren megadhatk.169

169

Emlkeztet:

Normlis (Gauss-) eloszls

A leggyakoribb eloszls a pnzgyek s a menedzsment terletn elfordul elmleti eloszlsok kzl. Ha egy valsznsgi vltoz rtkt
nagyszm, egymstl fggetlenl hat vletlen tnyez hatrozza meg gy, hogy az egyes tnyezk kln-kln csak igen kis mrtkben jrulnak
hozz az sszes vletlen hatsbl ered ingadozshoz, s az egyes tnyezk hatsai sszeaddnak, akkor a kzponti hatreloszls ttele alapjn
ltalban normlis eloszls valsznsgi vltozt kapunk.
Normlis eloszlssal rhat le pldul:
arnyos skln mrhet termkjellemz (pldul: szlessg, hosszsg, vastagsg, tmeg, sszettel) s technolgiai paramtere (pldul:
hmrsklet, nyoms, sebessg) matematikai modellezse,
egyb, tbb tnyez sszegzdse rvn elll mennyisg eloszlsnak modellezse (pldul: testmagassg, munkabrek, esemnyid a hltervezsben, lettartam, kt meghibsods kztt eltelt id),
vletlen jelleg mrsi hibk matematikai lersa,
technolgiai folyamatok irnytsi algoritmusnak kialaktsa (pldul: szmtani tlag alapjn trtn szablyozs).
A szrs megadsakor legtbbszr lhetnk az n. hat szigma szabllyal, ami kimondja, hogy a szrs a terjedelem egyhatodval egyenl.

123

49. bra: Paramterek egyszer megadsa.

Tbb elnye is addik e mdszernek. Egyrszrl vrhatan kevesebb torztssal kzvetti a becsl vlemnyt, st taln vizulis segtsget is ad szmra becslsekor. Msrszrl kikszbli azt a gyakran

Hromszg eloszls
Ez az eloszls lnyegben egy egyszerst becslsi eljrs, ahol a becsl pesszimista s optimista esetekre adott becslseit az eloszls als
s fels hatrnak, illetve a legvalsznbb esetre adott becslst a hromszg eloszls mdusznak feleltetjk meg.

Egyenletes eloszls
Az egyenlees eloszls az a valsznsgi vltoz, amely minden lehetsges kimenetelnek bekvetkezse azonos valsznsg. Ilyen eloszlst kvet pldul a dobkocka vagy a rulettjtk rtke.
Diszkrt eloszlsok kzl ez az egyik leggyakrabban elfordul eloszls. A Poisson-eloszlst kis valsznsg, vagyis ritka esemnyek eloszlstrvnynek is nevezik, mivel ezzel az eloszlssal rhatk le az n. vletlen pontelhelyezkedsek. Az egyenesen, skon, trben vletlenszeren
elhelyezked pontok esetn egy adott tartomnyba es pontok szma, vagy a vletlenszer idpontokban bekvetkez esemnyeknl adott idtartam alatt bekvetkez esemnyek szma igen gyakran Poisson-eloszls. Ilyen eloszls pldul dokumentumokban a gpelsi hibk szma.

Binomilis eloszls
Ha egy ksrlet sorn az A esemny bekvetkezst ill. be nem kvetkezst vizsgljuk azaz alternatv, kt kimenetel esemnyrl beszlnk -, s az A esemny bekvetkezsi valsznsge P(A) = p, s a ksrletet n-szer egymstl fggetlenl megismteljk, akkor ha a vizsglt
valsznsgi vltoz az A esemny bekvetkezsnek szma, a valsznsg-eloszlst binomilis eloszlsnak nevezzk. Minsgmenedzsment
terletn elssorban a visszatevses mintavtel sorn alkalmazzuk a binomilis eloszlst, vagy pldul krhzi betegek gygyulsi arnynak
lersra ill. bizonyos felttelek esetn a hipergeometrikus eloszls helyettestsre.

Exponencilis eloszls
Az exponencilis eloszls leginkbb bizonyos vletlen hosszsg idtartamok eloszlsaknt lp fel. ltalban exponencilis eloszls, pldul:
egy olyan berendezs, ritkbb esetben alkatrsz lettartama, hibamentes mkdsi ideje, amelynek tnkremenetelt, meghibsodst nem
kops vagy termszetes elhasznlds okozza, hanem vratlan trs, szakads illetve egyb vletlen ok,
egy radioaktv atom lettartama (azaz keletkezstl az elbomlsig terjed idszakasz hossza),
bizonyos esetekben egy kmiai kts felszakadsig eltelt id,
vletlentl fgg hosszsg telefonbeszlgetsek idtartama,
egyb, a vletlentl fgg hosszsg mkdsi-, javtsi-, kiszolglsi-, vrakozsi- s kvetsi id, illetve idkz.

Hipergeometrikus eloszls
Ha N elembl M elemet megklnbztetnk (M<N) s visszatevs nlkl tetszlegesen kivlasztunk n elemet (n<M), akkor a kivlasztott
megklnbztetett elemek szma hipergeometrikus eloszls.

124
kiemelt problmt, hogy az emberek igen nehezen rzkelik a klnbsget a vrhat rtk170, a medin171
s a mdusz172 kztt.
VII.3.3. Korrelcis kapcsolatok becslse
A sztochasztikus mdszer tovbbi fontos eleme, hogy az egyes valsznsgi vltozk kztti sztochasztikus kapcsolatokat is definilni lehet (pl. rtkestend ru mennyisge s az ra kztti kapcsolat).
A korrelcibecslsi mdszerek elmleti alapja az, hogy X s Y egymssal sztochasztikus kapcsolatban
ll valsznsgi vltozkat felttelezve, X-nek egy ismert x rtke alapjn Y-ra a legkisebb ngyzetek
rtelmben tett legjobb becsls a

E( Y X x) E (Y ) rXY

Y
( x E ( X ))
X

(115.)

regresszis egyenes alapjn tehet, ahol rXY a korrelcis egytthatt, a szrst, E() a vrhat rtket
jelli s E(YX=x) Y-nak X=x felttel melletti feltteles vrhat rtke. A fenti sszefggst a korrelcis
egytthatra rendezve a kvetkezt kapjuk:

rXY

X ( E( Y X x) E (Y ))
Y
( x E ( X ))

(116.)

Tnyadatok hinyban ezen sszefggsre tmaszkodik a korrelci szubjektv becslse. Els lpsben a becslt arra krjk, hogy a kt egymstl fgg vltozra (X-re s Y-ra) adott korbbi vrhatrtk
becslseit egsztse ki az egyik (pl. E(Y)), a msik egy konkrt rtknek (x) ismeretben adott vrhat
rtk becslsvel E(YX=x).
Lthatjuk, hogy az ilyen mdon megadott feltteles vrhat rtkekkel a fenti sszefggs alapjn
szubjektv becslseket tehetnk a korrelcis egytthatra. Tbb ilyen becsls tlagt vve tovbb javthatjuk becslsnket.173
Meg kell azonban mg vizsglnunk, hogy hogyan alakul a szksges becslsek szma. Az egyes vek
pnzramainak meghatrozshoz venknt hozzvetleg 5-10 srsgfggvny becsls szksges. Sokkal jelentsebb becslsszmot jelent viszont a sztochasztikus kapcsolatok megadsa. Mivel nem csak az
egy ven belli pnzramok sszetevi llhatnak sztochasztikus kapcsolatban, hanem klnbz vek
sszetevi is, gy nagyon sok korrelcis kapcsolat lehetsges.174
Az elemzsekhez szksges, gyakran tbb szz szubjektv korrelcibecsls problematikjnak thidalsra a kvetkez kt megktst szoks tenni:
Legyenek az ves pnzramok klnbz tnyezi (pl. egysgr, eladott darabszm stb.) kztti keresztkorrelcik idben llandak, azaz a projekt minden vben ugyanazt az rtket
vegyk fel.

170

A vrhat rtk E(x) f(x) folytonos srsgfggvny ismeretben:

E ( X ) xf ( x)dx
Diszkt esetekben ha xi valsznsge pi:

E ( X ) xi pi

171

A medin a kimeneteleknek az az rtke, aminl a tbbi kimenet felnek rtke nagyobb s a msik felnek rtke kisebb (termszetesen pros
elemszm esetn a szmtani kzepet vesszk).
172

A mdusz a leggyakrabban elfordul elem rtke.

173

A statisztikai szoftverek rendszerint arra is lehetsget adnak, hogy a fentebb meghatrozott szubjektv becslsek alapjn automatikusan
meghatrozza a korrelcis kapcsolat erssgt.
174

Pldul, az venknti pnzramok meghatrozshoz t kapcsold tnyezt hasznlva, s ezeket t vig figyelembe vve 25 kapcsold vltozt kapnnk, gy sszesen 300 korrelci-becslst kellene tennnk. Radsul egy-egy korrelci becslshez legalbb kt feltteles vrhatrtk
becslst (feltteles srsgfggvny vlasztst) kell tennnk.

125

Legyenek az ugyanazon tnyez (pl. egysgr) klnbz vi rtkei kztti autokorrelcik

idben llandak, azaz a projekt minden tetszlegesen vlasztott kt ve kztt egy adott tnyez nmagval vett korrelcija ne vltozzon.
E megktsekkel mr kezelhet szm becslst kapunk. Pontosabban, a szksges becslsek szma
csupn a tnyezk fajtjnak szmra lesz rzkeny, a projekt idtartamra nem.175 Ezek a becslsszmok
mr elfogadhatnak tnnek.
VII.3.4. Stahaj projekt Monte-Carlo szimulcival
Vizsgljuk meg az albbi zleti lehetsget! Az idegenforgalmi szolgltatsokkal foglalkoz egybknt nyeresges vllalkozsunkban azon gondolkozunk, hogy rdemes lenne-e megvsrolni egy 30
utas szlltsra alkalmas hajt, hogy azt vrosnz hajknt zemeltessk.
A hajt 15 MFt + fa ron vsrolhatnnk meg s 5 v mlva 10 MFt + fa ron rtkesthetnnk (egy
5 vvel idsebb haj ra ma ennyi). A Petfi hdtl a Rmaifrdig szerveznnk krutakat. Felmrseink
alapjn mr tudjuk, hogy a hajt htvgenknt meg tudnnk tlteni (nyilvn tbb-kevesebb sikerrel) prilistl oktberig. A jegyr 3 EFt + fa lenne. Az zemeltetsi kltsgek kvzi fix kltsg jellegek, hiszen
ezeket utasltszmtl fggetlenl ki kell fizetnnk. ves szinten a gzolaj 4 MFt + fa, a kiktbrleti dj
500 EFt + fa s az ves karbantartsi dj szintn 500 EFt + fa. A marketingre 700 EFt + fa sszeget
kell kltennk. A munkabrek adkkal 3 MFt-ot tesznek ki (5 f szemlyzet, kapitnnyal, idegenvezetvel egytt), alkalmazottaink kzl sokan szvesen vllaljk e munkkat jvedelem-kiegsztsknt.
Az egyes hnapokra becslt alkalmanknti feltltttsget az albbi brkon szemlltethetjk.

50. bra: Stahaj projekt havi alkalmanknti feltltttsgeinek srsgfggvnyei.

A szeptember a mjusi, az oktber az prilisi hnapok statisztikival azonos. Az egyes hnapok adatai
kztt nincs szignifikns korrelci, mivel a piac sajtossgai miatt kizrlagosan az adott hnap
sales/marketing tevkenysge tlti fel a szabad helyeket, minimlis az ajnlsok alapjn rkez utas.
Mindezek alapjn a projekt determinisztikus modellje az albbiak szerint alakul. (A ltszmok az eloszlsok vrhat rtkei, a rel tkekltsg 8%, a helyi iparzsi ad 2%, a trsasg ves adalapja nem ri el
az 500 MFt-ot, az inflci vrhat rtke legyen 4% minden vre.)

175

Hromfle tnyez esetn teht 6, ngynl 10, tnl 15 stb. (teht nem 300, mint az elbb vizsglt esetben) szm becsls szksges.

126
2016

2017

2018

2019

2020

15
20
26
28
29
20
15

15
20
26
28
29
20
15

15
20
26
28
29
20
15

15
20
26
28
29
20
15

15
20
26
28
29
20
15

Bevtelek (havi 8 nap, napi 3 t)

Beruhzsok (vtelr / piaci maradvnyrtk)
Anyagkltsg (zemanyag, karbantarts, kiktbrlet, marketing)
Brkltsg
Kltsgknt viselked vllalati adk (hipa)
Trsasgi ad eltti pnzramok

10 989
-15 000
-5 700

10 989

10 989

10 989

-5 700

-5 700

-5 700

10 989
10 000
-5 700

-3 000
-106
-12 817

-3 000
-106
2 183

-3 000
-106
2 183

-3 000
-106
2 183

-3 000
-106
12 183

Adalap nvel ttelek

Adalap cskkent ttelek
rtkcskkens relrtken
Trsasgi adalap
Trsasgi ad (10%)

10 989
-11 370
-2 564
-381
-38

10 989
-11 272
-2 466
-283
-28

10 989
-11 177
-2 371
-188
-19

10 989
-11 086
-2 280
-97
-10

20 989
-10 998
-2 192
9 991
999

Szabad pnzramok trsasgi ad utn (r=8%)

NPV

-12 779
1 118

2 211

2 202

2 193

11 184

Ltogat / krt (db)

prilis
mjus
jnius
jlius
augusztus
szeptember
oktber

32. tblzat: Stahaj projekt determinisztikus modellje s nett jelenrtke.

A negatv trsasgi ad hatsokat az egybknt pozitv vllalati adalap miatt tnylegesen is realizlni
tudjuk. A projekt nett jelenrtke pozitv. Szeretnnk azonban azt is tudni, hogy a projekt mekkora
esllyel vlik negatv nett jelenrtkv (vagy ami azonos krds: mekkora az eslye, hogy a projekt tlagos bels megtrlsi rtja alacsonyabb lesz a projekt tkekltsgnl)?
A krds megvlaszolshoz az alapmodell havi vrhat ltszmadataira valsznsgi vltozknt tekintnk s kiegsztjk a fent lert sztochasztikus paramtereikkel. Ezutn szimulcit futtatunk le, amely
sorn az NPV (vagy IRR) vltoz srsgfggvnyt lltjuk el.
Tudjuk, hogy tetszleges (folytonos) srsgfggvnyre igaz:

P( x )

f ( x)dx 1

(117.)

Ha a valsznsgi vltoz eloszlst az f(x) srsgfggvnnyel jellemezzk, akkor annak a valsznsge, hogy a valsznsgi vltoz a s b kztti rtket vesz fel:
b

P(a x b) f ( x)dx

(118.)

Ha empirikus vagy gyakorisgi adatok llnak rendelkezsre, akkor ugyanez a gyakorisgi adatok arnyval szmthat ki, ahol s(x) az (a, b) intervallumba es s S(x) az sszes kimenetek szma:

P( x b)

s ( x)
S ( x)

(119.)

Megfelel segdprogrammal a szimulcit lefuttatva s az intervallum hatrokat (- s 0) belltva a

fenti szmts eredmnyt knnyedn megkapjuk, ami esetnkben 21%.

127

51. bra: A stahaj projekt nett jelenrtknek sztochasztikus eloszlsa.

Tovbbi krdsnk, hogy vajon a projekt mekkora esllyel llt el 2,5 MFt elklthet cash flow-t a
msodik vben, ugyanis a trsasg hosszlejrat hitele ves trleszt rszletnek biztos kifizetshez ebbl a projektbl ebben az vben legalbb ekkora sszegre lesz majd szksg.
Ehhez annyival egsztjk ki a fent vzolt modellt, hogy mivel az adfizetsi hatridk miatt az els
vi trsasgi ad(megtakarts) lesz tnylegesen elrhet a msodik vben (ezt az egybknt pusztn
technikai jelleg hatst elhanyagoltuk korbban, itt azonban szmt a pontos idpont is), gy ezt az adsszeget vonjuk le (adjuk hozz) a msodik v mkdsi pnzramhoz, s az gy kpzett sszeg gyakorisgi diagramjt lltjuk el. A szimulci lefuttatsa utn az albbi eredmnyt kapjuk:

52. bra: A stahaj projekt msodik vi szabad cash flow-ja.

Az intervallum hatrokat belltva leolvashatjuk, hogy a projekt a msodik vben legalbb 2,5 mFt
sszeget csak 41% esllyel llt el, ami nem tl bztat. Meg kell vizsglni, hogy a szksges sszeg ebben az vben ms mdon biztosthat-e (pl. rvid lejrat hitellel). Ha nem, a likvidits szk keresztmetszete miatt le kell mondanunk az egybknt rtkteremt beruhzsrl.

128

VIII. Cash menedzsment

Tkletes vilgban egy vllalatnak nincs szksge kszpnzre. A vllalat azonnal kpes korrekt
rakon tkt bevonni, ha szksge van kszpnzre a mkdse fenntartshoz vagy a pozitv nett jelenrtk beruhzsai megvalstshoz. Egy ilyen vilgban (ahol nincs likviditsi prmium s nincsenek
aszimmetrikus adhatsok) a tulajdonosi rtk nem vltozik meg, ha a vllalat brmilyen forrsbl likviditst halmoz fel. A kszpnz csupn negatv adssg s nincs optimlis mennyisge. Ilyenkor a finanszrozsi szksgletek hatrozzk meg a kszpnz llomny mrtkt.xxvi
A valsgban azonban nem ennyire idilli. A srldsok kszpnz tartalkolst tesznek szksgess.
Egy olyan vllalatnak, amelyiknek megfelel kszpnz tartalkai vannak, nem kell pozitv nett jelenrtk beruhzsokat elhagynia pl. a forrsszerzs magas tranzakcis djai miatt. St, a kszpnz tartalkok
nyilvnvalan cskkentik a pnzgyi nehzsgekbl szrmaz kltsgeket. Igaz, ezzel szemben a magas
kszpnzllomny gynkproblmkhoz vezet: gyengti a piaci folyamatok knyszert hatsait s nveli
a menedzserek befolyst. Menedzseri oldalrl igen ers a kszetets arra, hogy nagyobb mennyisg
kszpnzt tartsanak, hiszen ez elsegti, hogy a sajt rdekeik szerinti clokat elrjk. El kell ismerni,
hogy az eddigi kutatsok eredmnyei nem adnak egyrtelm kpet a tmrl, jelenleg mg mrni sem
tudjuk, hogy a kszpnztartst az vatossg, esetleg egy optimumra trekv pnzgyi tervezs motivljae inkbb, vagy egyszeren csak a menedzseri opportunizmusxxvii.
Azt viszont tudjuk, hogy amennyiben tranzakcis kltsgek lteznek, akkor az rtkmaximalizl
vllalat mrlegeli a kszpnztarts hatrkltsgeit s hatrbevteleit, s keresi az optimumot. A drga kls forrsbevons magas kszpnzllomny tartsra sztnz, mivel gy ritkbban kell bevonssal jr
tranzakcis kltsgeket megfizetni.xxviii A likvidits azonban drga, hiszen a likviditst kpez kszpnz
nem vesz rszt az rtkteremtsben, gy cskkenti a vllalati jvedelmezsget. Ha pedig a vllalat likvid
eszkzkben kamatoztatja a szabad kszpnzt, akkor a kamatnvekmny lnyegben ktszeresen adzik
(trsasgi- s osztalkad) ahhoz kpest, mintha a tulajdonosok kzvetlenl tartannak ilyen eszkzket
(kamatad).xxix
A fentiek kvetkezmnye egybknt, hogy a kisebb vllalatok relatve magasabb likviditst tartanak, mint a nagyok, hiszen a forrsbevons szmukra nehzkesebb. Szintn magasabb kszpnzllomnyt
tartanak azok a vllalatok, amelyek nehezen rtkesthet, specilis eszkzllomnnyal rendelkeznek.xxx
Ezzel szemben azok a vllalatok, amelyek jl diverzifiklt eszkzportfolival rendelkeznek, mivel a kiegszt tevkenysgek eszkzeit knnyebben pnzz tehetik, kevesebb kszpnzt tartanak.xxxi
Az mindenesetre nyilvnval, hogy a szabad pnzeszkzk brmilyen okbl is halmozdtak fel
pnzpiaci befektetse jelentsen hozzjrulhat a vllalati rtkteremtshez.176 A hatkony pnzpiaci mveletekhez szksg van arra, hogy rvidtvon jl tervezhetek legyenek a kszpnz s szmlapnz mozgsok, illetve pl. tbb vllalati szmla esetn megoldhat legyen a nettsts. Ez mg fokozhat azzal, ha
pldul egy vllalat tbbsgi tulajdonban lv vllalatai s a lenyvllalatai egyms likviditsi ignyeit
kedvezmnyes kamatok mellett elgtik ki, mikzben a konszolidlt likviditsi felesleget piaci kamatokon
helyezhetik ki. Az ezeket a tevkenysgeket kiszolgl eszkzket kszpnz menedzsment rendszereknek
(CMS, cash management system) nevezik.
Mivel a cash flow terveknek mindig marad valamekkora kockzata, az esetleges halaszthatatlan kifizetsekre kszpnzt kell tartalkolni. Minl pontosabb terveket ksztnk, annl kevesebbet kell tartalkolni s annl kevesebb kamattl esik el a vllalat. Mivel a CMS fenntartsa eleve kltsges (informatika,
szerzdsek, brek stb.), ezrt risi a nyoms a minl nagyobb sszeg kihelyezsek fel, azaz vgs soron a cash-flow tervezhetsg fel. Az erre a nyomsra adott kzismert vllalati vlasz kifizets oldalon a
kereskedelmi hitelek halmozsa, azaz a beszllti szerzdsekben kikttt fizetsi hatrid egyre tvolabbra trtn kitolsa. Br ez a megolds ktsgtelenl nmi ingyenes rvidlejrat forrst is teremt,
azonban a vllalat a kiads oldalon ugyanezzel a megoldsokkal szembesl, gy az els ltsra kzenfekvnek tn motivci valjban rendszerint elenysz jelentsg. Ezzel szemben a teljests utni ksbbi fizets gy jl tervezhetv vlik, minek kvetkezmnyekppen cskkenthet az ltalnos ksz-

176

Felttelezzk, hogy a vllalat egybknt mr minden pozitv nett jelenrtk aktulis beruhzsi tlett elindtotta ha nem gy lenne, nyilvn arra klten szabad pnzeszkzeit.

129
pnztartalkok mrtke, ami a rvidtv kihelyezseken keresztl jelentsen cskkenti a mkd tke
kltsgt. Bevteli oldalrl pedig a vllalatok igyekeznek rszteljestsi lehetsgeket kiknyszerteni,
hogy ezzel is rvidtsk a kereskedelmi hitelek hosszt.
Mindezek alapjn megjsolhat a vllalati gyakorlat fejldsi irnya: a vllalatok igyekeznek szerzdseikben beszllti oldalon kellen tvoli, vev oldalon pedig minl kzelebbi fizetst kiktni, mindekzben a fizetsi ksedelmet igyekeznek megdrgtani. Idvel az egyenrang, megbzhat partnerek tekintetben a kt idtv azonos lesz, s a megbzhatsg fontosabb vlik, mint a fizetsi hatridk
kitolsa. A vllalatoknl megjelenik a partnerek minstse irnti igny, ahol a fizetkpessg vizsglata
mellett a tervezett idpontban teljest s hatridn bell fizet kritrium vlik a legfontosabb. A pontos gyflnek minstett partnerek egyre inkbb elnyt lveznek a tbbiekkel (s az jakkal) szemben.
Mindezzel prhuzamosan szllti oldalon vagy a teljestsi igazols killtsnak, vagy a szmla berkezsnek s iktatsnak idpontjtl teszik fggv a kifizets tnyleges idpontjt. Ezekkel a lpsekkel
a cash flow kiads oldala rvid tvon egszen pontosan tervezhetv vlik. A bevteli oldal ezzel szemben br magasabb gyflszm esetn ez rendszerint egyre kevsb rzkelhet jval nehezebben tervezhet. Az ebbl fakad maradk kockzatok kezelshez szksges likvid eszkzket tartani.
Valjban a kszpnz mennyisg menedzselse nagyon hasonlt ms erforrsok menedzselshez.
A szks kszpnzmennyisg a fizetsi teljestseket akadlyozhatja meg, mikzben a szks erforrsok
a szlltsi ktelezettsgeket lehetetlentik el. A tlzott mrtk kszpnz tarts s a tlzott mennyisg
nyersanyag raktrozsa pedig forgtkt kt le s cskkenti a vllalati profitot. ppen ezrt az itt alkalmazott mdszerek a termelsmenedzsment terletrl klcsnztk alaptleteiket. A cash menedzsment
modelleket alapveten az albbi motvumok hatrozzk meg: 1) tranzakcis motvum (napi pnzramls
biztostsa), 2) vatossgi motvum (a cash flow elrejelzs bizonytalan, elre nem lthat kifizetsekre
tartalkot kell kpezni), 3) spekulcis motvum (az add lehetsgeket gyorsan ki lehessen hasznlni,
rugalmassg), 4) kompenzcis motvum (az egy bank fel val elktelezettsg rendszerint olcsbb szolgltatsokat eredmnyez).

VIII.1. Baumol-Tobin modell

William Baumolxxxii s James Tobinxxxiii egymstl fggetlenl vettk szre, hogy a kszletezs s a
kszpnz-menedzsment folyamatai kztt prhuzamok vonhatk, gy az EOQ (economic order quantity)
modell kiterjeszthet ez utbbi problma megoldsra is. Br a modell felttelezsei egy meglehetsen
ritkn elfordul (tlzottan leegyszerstett) helyzetet ragadnak meg, megrtsvel knnyen ttekinthetk
a problmakr krdsei.
Tegyk fel, hogy egy trsasg vente y sszeget fordt egyenletesen mkdsi folyamataira.177 A
trsasg a szabad sszegeket a bankbettekben vagy pnzpiaci ktvnyekben (pl. commercial paper) tartja. Amikor a trsasg kszpnze elfogy, z rtk rtkpaprt vagy bankbettet kszpnzre vlt. Az rtkpaprok rtkestse (liquidate) azonban kltsges, c sszegbe kerl tranzakcinknt. Jellje n a likvidlsok szmt az vben, s ttelezzk fel, hogy az els kifizets is az rtkpaprok egy rsznek likvidlsval indul. Az rtkpaprok i kamatot fizetnek.
cash
z

z
z
2

t
53. bra: Kszpnz mennyisg a Baumol-Tobin modellben.

177

Br az alapmodell egy nullszalds vllalkozst r le, termszetesen az egyenletes kifizetsek alatt rthetjk azt is, hogy a tevkenysg nyeresges, azaz a kiadsok kisebbek, mint a bevtelek, de a nyeresget osztalkknt kifizetjk.

130
Azt keressk teht, hogy mekkora sszeget likvidljunk, amikor elfogy a kszpnznk. Mivel a
tranzakcis dj (a modellnkben) csak a likvidlsok szmtl fgg, az sszes tranzakcis kltsg a likvidlsok sszegnek nvelsvel cskken, rtke: c(y/z). Ezzel szemben a kszpnztarts alternatva kltsge egyre emelkedik, hiszen minl nagyobb sszeg ll kszpnzben, annl nagyobb kamatsszegtl
esnk el. Ennek rtke: i(z/2), mivel z/2 az tlagos kszpnzllomny mrtke.
Costs

z
y
i c
2
z

z
i
2
y
c
z
z*

54. bra: Optimlis likvidlsi sszeg a Baumol-Tobin modellben.

A kszpnztarts sszes kltsge teht:

y
z
c i
z
2

(120.)

Ha a likvidlsok sszegnek optimumt keressk, akkor a fenti fggvny z szerinti derivltjt kell
egyenlv tennnk zrussal:178
y
i
c 0
2
z2

(121.)

A fggvnyt z-re trendezve megkapjuk a likvidlsok rtknek optimumt:

z

2 yc
i

(122.)

A modell legkritikusabb felttelezse, hogy a kszpnz kiramlsa egyenletes s elre jelezhet,

ezrt nincs szksg biztonsgi tartalkokra. Ez a legtbb esetben tarthatatlan felttel, br rendszerint az
rtkpaprok likvidlsnak tranzakcis dja is rtkfgg, illetve a kamatlb is vltozkony, mikzben az
rtkpaprok azonnali vtele vagy eladsa is gyakran irrelis elkpzels.
Plda: Naponta 2000 Ft-ot fizetnk ki kszpnzben sajt lelmezsnkre. A folyszmlnkon a napi nyilvntartott sszeg utn a bankunk vi 5% kamatot fizet, a bank automatbl a kszpnz-felvtel
tranzakcis dja sszegtl fggetlenl 200 Ft. Mekkora sszegekben rdemes kszpnzt felvennnk, ha
minden ms kltsgnket tutalssal rendezzk?
z

2 (2000 365 ) 200

76 419 HUF
0,05

(123.)

Plda: Egy termkgyrtssal foglalkoz lenyvllalat naponta 10 mFt-ot klt kszletei beszerzsre. A vllalatcsoport a szabad pnzeszkzeit egy kzs szmln (cash pool) gyjti s fekteti be rvid lejrat bankpaprokba, amelyek ves hozama 4%. A kzs szmlrl trtn visszautals dja 20.000,- Ft
tranzakcinknt. Mekkora sszegeket ignyeljen a vllalat a cash poolbl, ha sajt folyszmla egyenlege
elfogyott?
z

178

2 (10 000 000 365 ) 20 000

60 415 229 HUF
0,04

Mivel az z szerinti msodik derivlt pozitv, a zrus hely a fggvny minimuma.

(124.)

131

VIII.2. LOC modell

A LOC (line of credit, hitelkeret) modellxxxiv a Baumol-Tobin modell kiterjesztse, ami a hitelkeret
beptsre alapoz. A folyszmla hitelkeretnek rendszerint kt kltsge van: egyrszt a felvett sszeg
utni hitelkamat, msrszt a rendelkezsre tartsi jutalk (commitment fee), ami az elrhet hitelkeret
nagysgtl fgg. A hitelkamat rendszerint meghaladja a rvid tv kihelyezsek kamatt, azonban a folyszmlahitel kereten belli felhasznlsnak nincs tranzakcis kltsge. A hitelkeret terhre trtn
klcsnzssel cskkenthetjk a szksges likvidlsok szmt, azaz cskkennek a tranzakcis kltsgek
s az elvesztett kamatok.
cash

m
z

t
lc

55. bra: Likvidits-menedzsment a LOC modellben.

A modell ltal javasolt stratgia teht az, hogy minden m feletti szabad pnzeszkzt kamatoz rtkpaprba kell helyezni s a negatv cash flow-t a folyszmla hitelkeret terhre kell finanszrozni. Az
rtkpapr rtkests mennyisgnek kplete:
z

2 yc i r
i
r

(125.)

ahol z a likvidland mennyisg, r a hitelkeret terhre ignybe vett klcsn kamata.

rz
ir
lc z m
m

(126.)

Plda: Egy vllalatnak vi 10 milli Ft kszpnz ignye merl fel. A rvid lejrat befektetsek
ves hozama 4%. A vllalat 8% kamaton jut klcsnhz a hitelkerete terhre. A rvidlejrat befektetsek likvidlsnak 20 EFt a tranzakcis dja. Az rtkpapr rtkests optimlis rtke a LOC modellben:
z

2 10 000 000 20 000

0,04

0,04 0,08
3 872 983 HUF
0,08

0,08 3 872 983

2 581 988 HUF
0,04 0,08
lc 1 290 995 HUF
m

(127.)

VIII.3. Miller-Orr modell

Felttelezsei miatt a Baumol-Tobin modell kevsb tnik gyakorlatiasnak. Miller s Orrxxxv olyan
szitucikra kerestek megoldst, ahol a kszpnz szksglet nem egyenletes. Mindssze annyit feltteleztek, hogy a nett kszpnz-llomnyt megragadhat egy normlis eloszls valsznsgi vltozknt,
amelynek ismert a szrsa. A valsznsgi vltoz (egyre kisebb valsznsggel) tetszlegesen szlssges rtket is felvehet, azonban a nullnl kisebb rtkek csdhelyzetet jelentenek. Ilyen krlmnyek
kztt teht likviditsi kockzattal szembeslnk, amelyet egyre nagyobb tartalkok tartsval egyre kisebbre cskkenthetnk, de teljesen meg nem szntethetnk. Az brn lthat, hogy ilyen esetekben az l
sszeg als limitet elrve rtkpapr rtkestssel nvelhet a kszpnz-llomny, a h sszeg fels limit elrse esetn pedig rtkpapr vsrlssal cskkenthet a kszpnz tarts alternatva kltsge. A vsrls s rtkests tranzakciknak itt is fix kltsge van.

132
cash

rtkpapr vsrls
h
z
l
rtkpapr rtkests
id

56. bra: Kszpnz mennyisg a Miller-Orr modellben.

A modellben teht a kockzattl fggen meg kell llaptani egy l biztonsgi limitet (pl. a ksbbi
alfejezetben bemutatott VaR szmtssal). A limit rtkt rendszerint gy lltjk be, hogy a menedzsment
dntstl fggen annak az eslye, hogy a kszpnz-llomny 0 al cskkenjen 2,5% vagy 0,5%. Brmilyen tranzakci esetn a modellben a kszpnz-llomny megclzott szintje (z):
z3

3c 2
l
4i

(128.)

ahol h a fels korlt, l az als hatr, c az rtkpaprok vtelnek s eladsnak fix kltsge, i a napi kamat,
2 a nett napi pnzramlsok variancija.
A modellben a fels korlt h=3z2l. Az tlagos kszpnz-llomny pedig:
CF

4z l
3

(129.)

Plda: Egy vllalatnl a nett napi kszpnz-llomny szrsa 150 000 Ft. Az rtkpaprok adsvtelnek tranzakcis dja 10 000 Ft. A napi kamat mrtke 0,01%. A menedzsment 200 000 Ft-ban llaptotta meg a tartalk mrtkt. Mekkora a limitek elrsekor a belltand kszpnz mennyisg, s mekkora sszeg kszpnz-llomny esetn rdemes rtkpapr vsrlst kezdemnyezni?
z3

3 10 000 2,25 10 10
3c 2
l 3
200 000 1 190 000 200 000 1 390 000 Ft
4i
4 0,0001

h 3 z 2l 3 770 000 Ft
CF

(130.)

4z l
1 787 000
3

Ezek alapjn a fels korlt elrsekor 2 380 EFt rtkben rdemes rtkpaprt vsrolni, az als limit elrsekor pedig 1 190 EFt rtkben szksges az rtkpapr-portflibl rtkesteni.
cash

rtkpapr vsrls
-2 380

3 770
1 390

1 190
rtkpapr rtkests

200

id

57. bra: Likvidits-menedzsment a Miller-Orr modellben.

VIII.4. Stone modell

Stonexxxvi azzal egsztette ki Miller s Orr modelljt, hogy a cash flow igen rvid tvon rendszerint
jl elre jelezhet. szrevette, hogy a limitek tlpsekor szmos esetben felesleges tranzakcit indtani,
mivel a kvetkez napi cash flow-k ellenttes irnyak is lehetnek. Stone ezrt jabb (bels) limitek
megadst javasolta. Ebben a modellben a kls limitek elrse (tlpse) nem indukl tranzakcit,

133
amennyiben a bels korltok elrsekor elindtott elrejelzsi folyamat szerint a kvetkez napokban a
cash flow visszatr a bels limitek kz. Az albbi brn a msodik limittlps utn a cash flow fogys
trendje folytatdna, gy itt mr rtkpapr rtkestsre van szksg. A z s az hk rtke azonos a MillerOrr modellben lertakkal. A bels limiteket s az elrejelzsi idszakot a menedzsment tapasztalati alapon
dnti el.
cash

rtkpapr rtkests

hk
hb
z
lb
lk
id

58. bra: Likvidits-menedzsment a Stone modellben.

Stone modelljnek jdonsga a likvidits tervezs megjelense. Itt mr csak arra kell gyelni, hogy
a modellben az rtkpaprok vtelt s eladst azonnal vgrehajthatnak tekintjk, ami nem felttlenl
van gy. Ktsgtelen azonban, hogy az als korltok belltsn keresztl ez a kockzat is kezelhet.

VIII.5. Treasury
Kell volumen pnzforgalom esetn fleg akkor, ha a berkez s kiraml pnzeszkzk eltr
temezsek vagy jellemz a szezonalits a kszpnzllomny mrtkre egyre inkbb valszn, hogy
a kszpnzllomny aktv menedzselse jelentsen hozzjrulhat a vllalati profitokhoz. Mg a nem kifejezetten pnzgyi tevkenysg vllalatok esetben sem ritka, hogy a vllalati profit meghatroz rszt a
forgeszkz-llomny menedzselsvel foglalkoz szervezeti egysg a treasury lltja el.
A treasury szoksos feladata, hogy a vllalat rvid s hossz tv finanszrozhatsgt s fizetkpessgt fenntartsa, illetve a szabad kszpnzeszkzket hasznostsa. Ennek rdekben a treasury menedzseli a vllalat szmlapnz- s kszpnzoldali likviditst, illetve kezeli a pnzgyi s a likviditsi kockzatokat. A treasury ppen ezrt jellemzen egyfajta informcis kzpontknt mkdik, hiszen a fenti
feladatok elltshoz a vllalat sszes folyamatt, szerzdseit, terveit, kockzatt mlyrehatan ismernie
kell.
A treasury rendszerint az ves zleti terv alapjn rvid-, kzp- s hossz tv likviditsi terveket
kszt. A szabad forgeszkzket a hozamgrbe jellegtl fggen befekteti, a forrshinyos idszakokat
pedig megfelel lejrat hitelekkel hidalja t. Szintn jellemzen treasury feladat a vllalat szmli kztti folyamatos allokci, a kockzatmenedzsment, illetve ha van ilyen a vllalti cash-pool rendszer irnytsa.
Ahhoz, hogy a treasury mkdst megrtsk, rdemes kitekintennk a treasury tipikus gyfelnek, a bankoknak az razsi mechanizmusra. A bankok termkei jellemzen a szmlaforgalomhoz, a folyszmlahitelezshez, a kzp- s hossz tv hitelezshez, garancianyjtshoz stb. ktdnek. A szmlaforgalomhoz a szmlavezetsi djak, a GIRO utalsok, a VIBER utalsok, a csoportos beszedsi megbzsok stb. djai kapcsoldnak, amelyeket kisebb forgalm szerzdsek esetn a kondcis listban rgztenek. Ugyangy megadjk a folyszmlahitelekhez s az egyb hitelekhez kapcsold bziskamatokat, a
kamatfelrakat, a rendelkezsre tartsi jutalkot s az esetleges szerzdsktsi djakat is. Nagyobb forgalm gyfelek esetn minden dj egyedi megllapods alapjn szletik meg, st olyan n. treasury line
megllapods is ltezik, amely alapjn a bankok pillanatnyi likviditsi helyzetknek megfelelen egyedi
ajnlatokat ajnlhatnak fel.
A bankok a termkportfolijuk elemeit gy razzk be, hogy az abbl vrhat bevtelek fedezzk a
mkdsi kltsgeiket, a forrsszerzs kltsgeit, illetve trekszenek arra, hogy efelett legalbb az ipargban elvrt normlprofitokat elrjk. A termkek razsnl egybknt ugyanazokat a kzismert technikkat alkalmazzk, mint pl. egy hipermarketben. Egyes rukapcsolt termkeket akciznak arra gondolvn, hogy a kapcsold egyb termkeken viszont befolyik az gy elengedett rbevtel. Pl. alacsony hitel-

134
kamatot hirdetnek meg, de a szerzdsktsi dj vagy a rendelkezsre tartsi jutalk magasabb, vagy a
szmlavezetsi djat elengedik, de az tutalsok dja magasabb stb. Itt is lteznek olyan ajnlatok, amelyek els ltsra kedvezbbnek tnnek, de csak azrt mert a rvidlejrat hitel meghirdetett napi kamatt
365 napos bzison adjk meg a megszokott 360 napos helyett stb.
Mivel a bankok rendszerint korltozzk az egy gyfllel szembeni kitettsgket, st, gyakran a vllalatok is korltozzk az egy bankkal szembeni kitettsgket (ugyangy minstik a bankokat, mint azok
ket), a treasury legtbbszr szmos bankkal ll szerzdses kapcsolatban, gy vgl egy-egy adott kihelyezsre vagy forrsbevonsra szmos ajnlatbl vlaszthat. A bankok ppen ezrt az egyes termkek
razsn tl forgalmazsi limiteket is meghatroznak azrt, hogy ne lehessen kicsipegetni a j termkeket. Az egyedi megllapodsok tekintetben a bank teht az gyfl szmra nyjtott termkportfolit
razza be, e tekintetben pedig nincsenek csodk: az alternatv (piaci) raktl nehz eltrni. Viszonylag
ritka, hogy az egyedi megllapodsok sorn brmelyik fl jelentsebben visszal (pillanatnyi) erflnyvel, br a piac vltozsai itt is knnyen elnytelenn tehetnek egy-egy szerzdst. Ktsgtelen azonban, hogy a piaci szereplk szma ezekben a nagysgrendekben korltozott, gy a legtbbszr a hossz
tv egyttmkds a felek szmra stratgiai jelentsg. Az egy-kt stratgiai hitelintzeti partner meglte mg az agresszvebb treasury szervezetekre is jellemz, ahol egyb tekintetben farkastrvnyek
uralkodnak.179
A treasury szervezetek abbl lltanak el hozzadott rtket, hogy aktvan menedzselik a vllalat
forgeszkzeit. A korbban vzolt modellek alkalmazshoz nem kell fenntartani egy egsz szervezeti
egysget, azonban ktsgtelen, hogy a modellek csak nagyvonalan kvetik le a vllalati likviditst. Ha
azonban az ebbl szrmaz vesztesg alacsonyabb, mint az aktv menedzsels (pl. szemlyi jelleg) kltsgei, akkor mgis gazdasgos az egyszerbb modellek alkalmazsa.
A forgeszkzk aktv menedzselse mind pozitv, mind negatv egyenleg esetn szmos vltoz
figyelembevtelt ignyli. A folyszmla-hitelek hitelkereteinek nagysgt pl. illeszteni rdemes a mlypontokhoz, st a szerzdst is eleve a negatv egyenleg idszakokra rdemes idzteni, hiszen a rendelkezsre tartsi dj a fel nem vett sszegek utn fizetend. Mindezt bonyolthatja, ha tbb hitelkeret is rendelkezsre ll. Az albbi brn pldul hrom bank hitelszerzdse s a hozzjuk tartoz adott idszakra
szl limitek lthatk. (Itt feltteleztk, hogy pl. a pnzpiacokrl a vllalat vratlan kiadsaira kpes forrst bevonni, ezrt nem kell tartalkokat bepteni a limitekbe.180)
mFt
bevtelek

60

50

kiadsok
40

30

20

10

-10

L1

L2
L3

L2 t

59. bra: Likvidits-menedzsment vltoz krnyezetben.

Plda: Egy vllalat napvgi cash egyenlege -15mFt. Vrhatan msnap rkezik be egy vev jelentsebb sszeg kifizetse. A treasury kt bankkal ll szerzdses kapcsolatban. Az A bank folyszmla

179

A Volkswagen csoport (amelynek egybknt tlagos konszolidlt napi pnzforgalma meghaladja Magyarorszg teljes llamadsgt) pldul
vgl mgis kivonta a stratgiai partnernl a Lehman Brothersnl lv sszes pnzeszkzt, komoly vesztesgektl mentve meg ezzel a trsasgot. Ennek kvetkeztben a bank adssgllomnya 613 millird dollrra ntt (105 ezer mrd Ft, a magyar llamadssg nyolcszorosa), gy a
Bank of America vgl egy msik befektetsi bankot mentett meg a csdtl.
180

Hasonl felttelezs okozott komolyabb fennakadsokat (s vesztesgeket) a kzelmlt likviditsi vlsgban, mivel igen rvid id alatt kirltek a pnzpiacok, pontosabban rendkvl drgn lehetett csak forrshoz jutni.

135
hitele naponta az O/N (overnight) BUBOR181 + 15 bp-ba (bzispont182) kerl, a rendelkezsre tartsi dj
15 bp, a hitelkeret 25mFt. A B bank folyszmla hitele az 1 havi BUBOR + 10 bp-ba kerl, a rendelkezsre tartsi dj 20 bp s a hitelkeret 25mFt. Az O/N BUBOR aznapi rtke vi 10%, az 1 havi BUBOR
rtke 10,1%. A treasury a pnzpiacrl (MM, money market) 10,08%-rt tud O/N hitelhez jutni. Hogyan
hidalja t a pillanatnyi likviditsi zavart a vllalat?
0,1015
0,0015
0,002
10 m
25 m
4410 Ft
360
360
360
0,102
0,002
0,0015
B bank : 15 m
10 m
25 m
4410 Ft
360
360
360
0,1008
0,002
0,0015
MM : 15 m
25 m
25 m
4443 Ft
360
360
360
A bank : 15 m

(131.)

A helyzet bonyolultabb akkor, ha hitelsszeg meghaladja legalbb az egyik bank keretsszegt (limitjt).
Plda: Az elz feladatot mdostsuk annyival, hogy az A banknl mr 15 mFt, a B banknl pedig
17 mFt hitelt korbban felvettnk.
Ebben az esetben mr egy tiszta LP (lineris programozs) feladathoz jutunk, hiszen egy clfggvnyt (az sszes kltsget) szeretnnk minimalizlni, mikzben szmos korltoz felttelt ismernk. Fogalmazzuk meg elszr az LP feladatot!
Legyen x1 az A banktl felvett sszeg, y1 a fel nem hasznlt hitelkeret, x2 s y2 ugyanez a B banknl,
illetve x3 a pnzpiacrl felvehet sszeg.
clfggvny : x1

0,1015
0,002
0,102
0,0015
0,1008
y1
x2
y2
x3
min
360
360
360
360
360

felttelek :
x1 10; x2 8; x3 15

(132.)

x1 0; x2 0; x3 0
x1 y1 15; x2 y2 13
15 x1 x2 x3

A feladatot oldjuk meg pl. Excellel.183 Az LP feladatokat az Eszkzk menbl elrhet Solver
modullal szmolhatjuk ki. Elszr vigyk be az alapadatokat. A vltoz cellkba egyelre rjunk nullkat.

60. bra: Az LP feladat alapadatai.

Ezutn indtsuk el a Solvert s adjuk meg a szksges paramtereket. A clcella (a clfggvny cellja) az sszes kltsget tartalmaz cella lesz, ahov a fenti fggvny kplett rtuk be. Most a clfggvny minimumt keressk. A vltoz cellk az x s y rtkeit tartalmaz cellk lesznek. A program ezeket
a cellkat tlti fel a feltteleknek megfelel adatokkal s prblja vgig a lehetsges kombincikat.
181

A BUBOR (Budapest Interbank Offered Rate) a Budapesti Bankkzi Forint Hitel Kamatlb a budapesti kereskedelmi bankok hitelkamatnak
szmtani tlaga. Az MNB naponta szmolja s teszi kzz. Az EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate) kiszmtsra s kzzttelre a Reuters
egy zrt honlapot zemeltet, melyhez csak az rdekelt bankoknak s a szmtst vgznek van hozzfrse. Minden banknak dleltt 10:45 s
11:00 kztt van lehetsge arra, hogy mdostsa az aktulis kamatlbait, amennyiben ez szksges. Pontosan 11 rakor elvgzik a szmtsokat: a legalacsonyabb s a legmagasabb kamatlbak 15%-t figyelmen kvl hagyva egyszer szmtani tlagot szmolnak a tbbi adatbl s hrom tizedes jegyig kerektik. A szmts elvgzse utn azonnal kzzteszik az EURIBOR j rtkt s a szmtshoz felhasznlt kamatlbakat.
182

A termket jellemz paramter utols helyirtket hvjuk egy pontnak. Egy EUR/USD rtke pldul 1,2910, vagy az EUR/HUF rtke
270,50. Az O/N BUBOR ves kamata esetnkben 0,1000. Mindegyik esetben lthatjuk, hogy t szmjegyig jegyeznek, ngy illetve kt helyirtkig.
Itt teht 100 bp=1%.
183

Amennyiben a Solver bvtmny nincs teleptve (az Eszkzk menben nem szerepel a Solver bejegyzs), akkor teleptsk gy, hogy az Eszkzk, Bvtmnykezel panelen bejelljk a Solvert.

136

61. bra: Solver belltsok.

A korltoz felttelek kz vegyk fel a kilenc felttelt a hozzads panelen (az OK-ra kattintgatva
egyms utn felvihetjk az sszes felttelt). A Bellts panelen bellthatjuk pl. a szmts pontossgt, a
szmts mdszert stb. A Megoldsra kattintva megkapjuk az eredmnyt (ha pontosan fogalmaztuk meg
a feladatot, jl is vittk be az kpleteket s van konvergl megolds). Ha a pontossg nagysgrendjt
nem lltottuk be jl, akkor megeshet, hogy kzzel kell kerektennk az eredmnyt.

62. bra: Az LP feladat megoldsa.

Az A banktl teht 10 mFt a B banktl 5 mFt hitelt kell felvenni a kltsg-minimalizlshoz. Hasonl mdon az elz feladatot is meg lehet oldani, s termszetesen ki lehet terjeszteni tetszleges szm hitellehetsgre.
Mg sszetettebb a helyzet, ha a hitel tbb napot is rint. Ilyenkor ugyanis lnyegess vlik a hozamgrbe alakja.184 Amennyiben a hitelek bziskamatnak hozamgrbje emelked alak (pl.
2009.03.31-n), akkor rdemes rvid lejrat akr O/N hitelekkel naponta megjtani a hiteleket.
Amennyiben cskken alak, akkor nylvn megfontoland a megfelel lejrat hitelt lehvni, hiszen a
hosszabbtv lekts olcsbb lesz. Ez utbbi hozamgrbe alakzat meglehetsen ritka, vratlan esemnyekkor inkbb a hozamgrbe prhuzamos megemelkedse jellemz, majd a konszolidci utn a hozamgrbe prhuzamos cskkense.
11,00

10,00

9,00

2009.01.20
8,00

2009.03.31
2009.12.29

7,00

6,00

8h
n
ap
9h
n
ap
10
h
na
p
11
h
na
p
12
h
na
p

6h
n
ap
7h
n
ap

4h
n
ap
5h
n
ap

2h
n
ap
3h
n
ap

2h
t
1h
n
ap

O
/N

1h
t

5,00

63. bra: BUBOR hozamgrbk klnbz napokon.

184

185

Emlkeztetl: a hozamgrbe a kamatlbak lejrati szerkezete, azaz egy olyan fggvny, amely egy adott termk klnbz lejrataihoz a
termk adott lejrathoz tartoz hozamait (bels megtrlsi rtit) rendeli.
185

Az adatokat az MNB minden nap elrhetv teszi az albbi linken:

137
Pozitv cash egyenlegek esetben ms jelleg krdsek merlnek fel. A szabad pnzeszkzket be
kell fektetni, mghozz a lehet legmagasabb hozamok mellett. Itt nyilvn krds az is, hogy a treasury
szervezet mekkora kockzatot vllalhat kihelyezseivel, azaz hogy milyen eszkzkkel kereskedhet. Br
ez stratgiai dnts krdse, az mindenesetre biztos, hogy a treasury szoksos vadszterlete az alacsony kockzat, likvid eszkzk piaca.186
A kihelyezsekkel kapcsolatos lehetsget szintn a hozamgrbe alakja hatrozza meg. Emelked
hozamgrbe esetn hosszabb tvra rdemes befektetni, hiszen gy magasabb napi kamatokat rhetnk el
ahhoz kpest, mintha tbbszr rvidtvra tennnk ugyanezt. Termszetesen szmos kihelyezsi lehetsg
verseng a piacon, gy ezek hozamgrbit folyamatosan nyomon kell kvetni. A helyzetet bonyolthatja az
is, hogy egyes termkek kamata volumenfgg, azaz a nagyobb sszegek magasabb (esetleg alacsonyabb) kamatokon helyezhetk ki. Ilyenkor a mr ltez pozciink lejrati szerkezete is lnyegess vlik,
hiszen elkpzelhet, hogy rvidtvra kihelyezve az j sszeget kivrva egy msik bett felszabadulst
sszesen magasabb kamatokat rhetnk el, mintha azonnal hosszabb tvra helyeznnk el. Az albbi brn
egy volumenfgg betti hozamgrbt lthatunk. 10 mFt-ot kell elhelyeznnk a t0 idpontban. Kihelyezhetnnk azonnal 6%-on (C2), azonban 1 htig berve 5%-kal, az akkor felszabadul msik 10 mFt-tal
egytt (A) a maradk idben 7%-ot rhetnk el (D1). Az azonnali lektssel a felszabadul A bett szintn
csak 6%-kal kamatozna (D2).
mFt
30

likviditsi terv

20
10
0
t0

1ht

2ht

3ht

2h

%
7,0

k2

15 mFt

6,0

k1

< 15 mFt

5,0

volumenfgg betti kamatok

1ht

mFt
30
20
10

2ht
k1

C1
C2

3ht

2h
k2

D1
k1

k1

D2

t0

1ht

2ht

3ht

2h

64. bra: Volumenfgg bettek.

Ktsgtelen, hogy nagyobb elemszm portfoli esetn a feladat egyre sszetettebb, azonban az
eszkzkbl felszabadul sszegeket sszegezve a problma rendszerint leegyszersthet.
A treasury szervezet feladata teht a vllalat pnzgyi eszkz portfolijnak folyamatos (napi szint) jratervezse s a pozcik187 ennek megfelel talaktsa. A portfoli elemeinek nyomon kvetsre
rendszerint valamilyen pozci nyilvntart informcis rendszert szoks alkalmazni (pl. Inforex, Trias
Treasury stb.), br ezek erssge legtbbszr valban csak a pozcik nyilvntartsban, adminisztrlsban mutatkozik meg.
A treasury szervezetek szoksos gymenete a grdl tervezsre pl, amely alapjn egyre rvidebb tvokra egyre pontosabb likviditsbecslsek jnnek ltre. Vgl a heti s a napi tervek egszen jl
becslhetv teszik a vrhat likviditsi pozcit. A treasury ezutn a reggeli rkban begyjti az infor-

http://www.mnb.hu/engine.aspx?page=mnbhu_statisztikak
186

Leginkbb azok az rtkpaprok jhetnek szba, amelyeket a nemzetkzi hitelminst cgek befektetsi kategrijnak minstenek. Pl. az
albbi szervezetek ltal az ilyen vagy ennl magasabb kategriba sorolt eszkzk: Moodys: Baa2, S&P: BBB, FITCH: BBB, TFBW: BBB,
JCR: BBB.
187

r-, rfolyam- vagy kamatlbvltozsnak (kockzatnak) kitett eszkz, vagy forrs birtoklsa. Hossz (long) pozci esetn eladsra sznt
eszkznk van; rvid (short) pozci esetn vteli szndkunk van.

138
mcikat a befektetsi trsasgoktl, bankoktl s a klnbz szolgltatktl (pl. Reuters, Value Line
stb.). A szervezet mrettl fggen az egyes zletktk klnbz sszeg pozcik nyitsra jogosultak. Esetenknt az zletktkhz VAR limiteket ktnek. Ha egy gylet kockzatott rtke magasabb,
mint a limit, a tervezett zletktseket elre engedlyeztetni kell a megfelel limitgazdval. Az gylet
adatait ezutn rgztik a treasury szervezet pozcivezet rendszerbe. Az eljrsrendtl fggen ezutn a
ktjegy nyomtatott vagy elektronikus formjt a limitrend szerinti felels engedlyezi. A folyamatban
rendszerint back office munkatrsak is rszt vesznek, akik pl. ellenrzik az adatokat, elvgzik az elektronikus jvhagyst (booking) s szksg esetn az elektronikus feladst is.
Az eddigiek sorn csak a szabad pnzeszkzk kihelyezsrl beszltnk, de az eszkzk jelents
rsze a lejrat eltt is likvidlhat, azaz kszpnzre vlthat. A pnzpiaci eszkzk egy rsznl erre
bntetkamat fizetsvel nylik lehetsg, ms rszk minden tovbbi nlkl visszavlthat, igaz kamatvesztesggel (bid-ask spread). Az eszkzportfoli rtke mindenesetre beavatkozs nlkl is folyamatosan vltozik attl fggen, hogy a pillanatnyi kamatlbak hogyan alakulnak. Az adott idszak alatt bekvetkez lehetsges vltozs mrtkbl a portfoli kockzatossgra is lehet kvetkeztetni. A pnzgyi
vllalkozsok esetben pl. akkora tartalkot kell kpezni, amely bizonyos valsznsgi szinten fedezi a
lehetsges vesztesgeket. Ennek mrtknek alapjt a VAR szmts adja meg.

VIII.6. VARxxxvii
A pnzgyi piaci kockzatok mrsnek szleskren alkalmazott formja a kockztatott rtk
(VAR, value at risk) szmts. A VAR az adott idszak alatt vrhat legslyosabb vesztesget mri adott
konfidenciaszint mellett.
Egy portfoli VAR-jnak kiszmtshoz definiljuk W0-val a befektets nagysgt, s jellje ennek a hozamt r. A vlasztott idszak vgn a portfoli rtke W=W0(1+r). Legyen a hozam vrhat rtke s szrsa . Definiljuk ezek utn az adott c konfidenciaszint mellett a legalacsonyabb portfolirtk nagysgt: W*=W0(1+r*). A VAR-t a vrhat rtkhez kpest elszenvedett pnzben mrt vesztesgknt definiljuk:
VAR E (W1 ) W W0 (r )

(133.)

A VAR-t az abszolt vesztesg nagysgval is definilhatjuk:

VAR W0 W W0 r

(134.)

A VAR kiszmtsa mindkt esetben ekvivalens a minimlis W* rtk vagy a kritikus r* hozamszint
meghatrozsval.
A VAR szrmaztathat a befektets rtknek f(w) eloszlsfggvnybl. Az adott c nagysg
konfidenciaszinten szeretnnk meghatrozni azt a W* rtket, amelyre fennll, hogy az ezen rtket meghalad realizcik elfordulsnak a valsznsge c:

f (w)dw

(135.)

Vagy ms szavakkal W*-nl alacsonyabb rtkek elfordulsnak valsznsge p=P(wW*) ppen

1-c:
W

1 c

f (w)dw P(w W

) p

(136.)

Ms szavakkal a -tl W*-ig terjed terlet nagysga p=1-c kell legyen, pldul 5%-os. A W*
szmot az eloszls mintabeli kvantilisnek nevezzk. Ez a specifikci tetszleges eloszls esetn rvnyes, legyen az diszkrt, folytonos, lapos, cscsos.
A historikus mdszer szerint a portfoli VAR rtkt a portfoli rtknek mltbeli adatai alapjn
hatrozzuk meg.

139
Plda: Nyissuk meg a VAR_adatok.xls fjlt. A tblzatban egy portfoli napi rtkei szerepelnek.
Szmtsuk ki a portfoli rtknek napi vltozst a C oszlopban. Ezeket az rtkeket szeretnnk hisztogramban188 brzolni. Pl. az E oszlopban adjuk meg a hisztogram osztlyhatrait, pl. -500-tl 500-ig, 50-es
lpskzzel. Ezutn szmtsuk ki az osztlyonknti gyakorisgot. Ezt az Excel Eszkzk, Adatelemzs,
Hisztogram eszkzvel is elkszthetjk.189
Bemeneti tartomnyknt adjuk meg a portfoli rtkvltozst tartalmaz tartomnyt, Rekesztartomnynak pedig adjuk meg az osztlyhatrokat tartalmaz cellkat. A folyamatot indtva az Excel meghatrozza az egyes osztlyokba tartoz adatok szmt. Egy adat akkor szerepel egy adott rekeszben, ha a
szm nagyobb az osztly als hatrnl, s nem nagyobb a kvetkez osztlyhatr rtknl.
Gyakorisg
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0

-5

00

-4

50

-4

00

-3

50

-3

00

-2

50

-2

00

-1

50

-1

00

-5

50

10

15

20

25

30

35

40

45

50

v
To

bb

65. bra: Hisztogram.

A portfoli rtkvltozsra szmtott VAR meghatrozshoz tegyk fel, hogy a napi vltozsok
egymstl fggetlenek s azonos eloszlsak. Szrmaztassuk a VAR-t 95% szinten a hisztogram baloldali
5%-nak meghatrozsval.
Hatrozzuk meg az rtkvltozs tlagt. Ez esetnkben 9,94 mFt. sszesen 250 megfigyelsnk
van, ezrt egy olyan W* rtket szeretnnk tallni, amelytl balra a megfigyelsek szma 250*5%=12,5.
A -200 mFt rtktl balra 6, a -150 mFt rtktl balra 16 megfigyelt rtknk van, arnyostssal W*=186,11 mFt. A napi vltozsra szmtott VAR, a vrhat rtkhez viszonytva VAR=E(W)- W*=9,94-(186,11)=196,05 mFt. Abszolt rtelemben a VAR 186,11 mFt.
A VAR szmtst jelentsen leegyszersthetjk, ha normlis eloszlst felttelezhetnk. Ebben az
esetben ugyanis a VAR mrszmot kzvetlenl szrmaztathatjuk a portfoli szrsbl, egy a konfidenciaszinttl fgg szorztnyez felhasznlsval. Ezt a mdszert nha paramteres mdszernek hvjk,
mivel egy paramter, a szrs becslst ignyli, s alkalmazsakor nem csupn a tapasztalati eloszls
egyik kvantilist hatrozzuk meg.
Legelszr az f(w) tetszleges eloszlst t kell transzformlnunk egy () standard normlis eloszls vltozv, ahol vrhat rtke nulla, szrsa pedig egysgnyi. A W* rtkt a kritikus r* hozam segtsgvel fogjuk meghatrozni a W*=W0(1+ r*) sszefggs alapjn. ltalban r* negatv, gy |r*|-knt is
rhat. Az r* vltozhoz hozzrendelhetnk tovbb egy <0 standard normlis, az tlagtl val eltrst
jellemz vltozt:

(137.)

Ekvivalens talaktsokkal:
R

1 c

f ( w)dw

f (r )dr ()d

(138.)

188

Emlkeztetl: a hisztogram (histogram) a gyakorisgi eloszls egyik brzolsi mdja. Az adatok nagysg szerinti csoportostsval kapott
minden osztly fl olyan tglalapot emelnk, melynek terlete arnyos a megfelel osztlyba es adatok szmval vagy relatv gyakorisgval.
189

Amennyiben az Eszkzk menben nem szerepel az Adatelemzs elem, a Bvtmnykezel panelen jelljk be az Analysis ToolPack bejegyzst.

140
Ezrt a kockztatott rtk meghatrozsa ekvivalens azzal, hogy talljunk egy olyan alfa rtket,
amelyre fennll, hogy a tle balra fekv terlet nagysga 1-c. Ezt megtehetjk a standard normlis eloszls eloszlsfggvnyt (kumullt srsgfggvnyt) tartalmaz tblzat segtsgvel, amely megadja
egy tetszleges d standard normlis eloszls vltoz esetn a tle balra fekv terlet nagysgt:
d

N (d ) ()d

(139.)

Egy standard normlis eloszls vltoz VAR-jnak meghatrozshoz vlasszuk ki a fggleges

tengelyen a kvnt konfidenciaszintet, mondjuk az 5 szzalkost. Ennek az =1,65-os rtk felel meg (a 0
alatt). Innen visszafel gondoljuk vgig ugyanazt, amit eddig: az pp meghatrozott segtsgvel szmtjuk ki a kritikus r* hozamszintet s magt a VAR-t. A fenti egyenletbl a kritikus hozamszint:
r

(140.)

ltalnostva tegyk fel, hogy a s a paramterek ves szinten adottak. Az idszak hosszt tvel jelljk, vekben kifejezve. Ekkor a vrhat rtkhez viszonytott VAR:
VAR W0 (r ) W0 t

(141.)

Ms szavakkal a VAR mrszma egyszeren az eloszls szrsnak a tbbszrse, megszorozva

egy olyan korrekcis tnyezvel, amely kzvetlen kapcsolatban ll a konfidenciaszinttel.
Ha a VAR-t abszolt vesztesgknt definiljuk, az albbi sszefggst kapjuk:
VAR W0 r W0 ( t t )

(142.)

Ez a mdszer ltalnosan hasznlhat a normlis eloszls mellett ms eloszlsfggvnyek esetn is,

feltve, hogy a az sszes bizonytalansgot tartalmazza. Ms eloszlsokbl persze ms rtkek szrmaztathatk. A normlis eloszlssal azonban klnsen knny dolgoznunk, mivel sok tapasztalati eloszlst igen jl kzelt. Ez klnsen igaz, ha nagy, jl diverzifiklt portfolikkal foglalkozunk, de egyltaln nem jellemz kevs pnzgyi kockzattl fgg, sok opcit tartalmaz portfolik esetn.190 A parametrikus VAR szmts napi szinten rtelmezett paramterekkel igen leegyszersdik:
VAR W0 (r ) W0

(143.)

Plda: Az elbbi feladat adatai alapjn szmtsuk ki a portfoli rtkvltozsnak parametrikus napi VAR rtkt december 30-n.
r 1,65 0,0398 0,0024 0,06327
VAR 5500 (0,06327 0,0024 ) 361,185

(144.)

A treasury szervezetekben kockzatkezels alatt rendszerint valamilyen VAR limitek belltst s

ellenrzst rtik. A VAR alap kockzatkezels rendszerint alaptermket klnbztet meg, amelyekre
egyrtelmen fel lehet bontani brmely pnzgyi piaci pozcit. Ilyenek pl. a deviza, kamat, rszvny s
ru tpus kockzat.
A devizakockzat forrst egyrszt a vllalat devizapozcii (devizabevtelek, devizahitel, devizhoz kttt ktelezettsgek, gy a pl. forintban fizetend, de deviza alapon elszmolt, vagy a teljestmny
elszmolsakor devizhoz is kapcsolt szerzdses ktelezettsgek), ill. az ezek fedezetre szolgl deviza
gyletek adjk. A deviza gyleteket az ket alkot devizk keresztrfolyamaira, illetve a Ft rtknek kiszmtshoz szksges Ft helyzetre bonthatjuk le, majd ezek szrsbl szmthatjuk meghatrozott valsznsggel a vrhat vesztesg mrtkt.
A kamatkockzat forrsa a portfoliban tartott kamatoz eszkzk s felvett hitelek kamatainak a
vltozkonysga. A treasury ltal kttt gyletek nett jelenrtkt az ket alkot kifizetsek (cash flow

190

A VAR szmtsi mdszer kidolgozja (J. P. Morgan) egy kzepes pnzgyi piaci kockzati kitettsg cg szmra egynapos tartsi peridust
s 5%os konfidencia szint alapjn szmtott parametrikus VAR-t javasol.

141
elemek) diszkontlsval szmthatjuk ki. A VAR mrszma a diszkontlshoz felhasznlt hozamgrbt
alkot hozamok, kamatlbak vltozkonysgbl szmthat.
A rszvny s rupiaci gyletek kockzata kzvetlenl azok rfolyam-ingadozsai alapjn szmthatk.
Gyakori megoldsknt a treasury szervezetek kockzatkezelje naponta megadja a napi teljes (azaz
az egsz portfolira vettett) felvllalhat pnzgyi kockzat maximlis nagysgt. Szksg esetn stop
loss limiteket hatroz meg, azaz a portfoli rtknek drasztikus cskkense esetre a megadott pozcik
automatikusan lezrdnak. Amennyiben a portfoliba jelentsebb kockzat elem kerl (pl. nagy sszeg
klfldi rtkestsrt kapott deviza), a treasury fedezeti gyleteket kthet, azaz az alaptermk vrhat
rfolyam vltozsval ellenttes irny (spot, hatrids vagy opcis) gyletettel fedezik az esetleges rfolyamvltozsbl fakad vesztesget.

VIII.7. Cash-pool rendszerek

A cash-pool olyan rvid tv likviditskezelsi technika, amely a tagok folyszmli kztti forrsalloklssal lehetv teszi a szmlk egyenlegeinek, s az egyenlegek utn fizetend s kapott kamatok optimalizlst. A cash-poolban a szmlapnz tbblettel rendelkez tagok szmli forrsokat biztostanak a szmlapnz hinnyal rendelkez tagoknak. A tagok szmli kztti bett- s hitelgyletekre a bizomnyosi szerzds keretben meghatalmazott vezet tag (pool-leader) bels kamatot hatrozhat meg.
A cash-pool tagok finanszrozsa a pool-leader ellenrz rszesedse esetn tulajdonosi (tagi) klcsnkkel vagy cash-pool tagfinanszrozsi szerzds alapjn meghatrozott hitelkeret terhre trtnhet.
A pool-leader a csoportszint likviditsmenedzselst sajt nevben, de a pool-tagok kltsgre s
kockzatra egy sszevont, n. pool-gyjtszmln (mesterszmln) vgzi. A cash-pool tagok a napi mkdshez szksges pnzforgalmukat nllan bonyoltjk, a likviditsi tervktl eltr kifizetseket
azonban rendszerint csak korltozott mrtkben, a pool-leader engedlye alapjn teljesthetnek.
A cash-pool szolgltatst nyjt hitelintzet a banki napokon az zletzrs idpontjban valamenynyi tagi szmla zr szmlaegyenlegt meghatrozza. A tagi szmlk pozitv szmlaegyenlegt a mesterszmlra tvezeti, a negatv zr szmlaegyenleget mutat tagi szmlt a mesterszmla terhre rendezi. A
kvetkez banki napon minden egyb mveletet megelzen a napvgi tvezetsek szerinti sszegeket a tagi szmlkra visszavezeti. A bank tagi szmlnknt a zr szmlaegyenlegek, a bels s a kls
kamatlbak alapjn megllaptja a bels s kls kamatsszegeket, majd a kamatelszmols napjn a
megllaptott kamatsszegeket a tagok szmlin elszmolja.
Cash-poolingot ltalban a kiemelt gyfeleik, stratgiai partnereik rszre nyjtanak a bankok, hiszen a poolon belli bels hitelezs lehetsgnek biztostsval a bank a hitelbevtele egy rszt tengedi gyfele szmra. Az gyfl ltalban egymshoz kapcsold vllalatcsoport kijellt kpviselje, vagy
valamely tbb egysggel/telephellyel rendelkez trsasg. A kijells alapja vagy a tbbsgi tulajdonosi
rdekeltsg, vagy az ellenrzsi jogkr gyakorlst biztost szerzds.
A cash-pool egyik vltozata a kamat-pool, ahol a tagi szmlk napvgi zr egyenlegeit nem vezetik t a mesterszmlra, azonban a kamatszmts a kamat-poolban rsztvev szmlk sszevont egyenlege alapjn trtnik meg.
A cash-pool rendszerek pnzforgalmi szemllet rulroz tervezsre plnek, melynek segtsgvel
tbbnyire egy hnapra elre szl, napi bonts likviditsi tervek llnak el.191 Ehhez a cash-pool tagjai
zleti terveik alapjn napi bonts havi likviditsi tervet ksztenek (amelyet legtbbszr hetente aktualizlnak). Ezeket sszefslve kszl el a konszolidlt likviditsi terv, amelyben a cash-pool tagok kztti
pnzmozgsok is szerepelnek. A konszolidlt terv alapjn felismerhetk az esetleges likviditsi hullmvlgyek, amelyeket a cash-pool tagjai lehetsgeik keretein bell kifizetseik ttemezsvel egyenslyozhatnak ki. A nem tervezett rendkvli kifizetsi ignyek kezelhetsgt gyakran gy oldjk meg,
hogy a kihelyezett pnzpiaci portfoli klnbz eszkzeinek lejrati szerkezete minden tervezsi idszakban biztostson felszabadul forrsokat.

191

A tervezs minden devizanemben kln trtnik.

142
A cash-pool rendszerek kritikus mozzanata a pontos tervezhetsg, gy a tervektl val gyakori
vagy jelents eltrst legtbbszr szankcionlni szoktk.
Plda: Egy vllalatcsoporton bell egymssal kereskedelmi kapcsolatban ll kt vllalat. A vllalat
tartozik B vllalatnak 10 mFt-tal, B tartozik A-nak 25 mFt-tal. Cskkenthetk-e a tranzakcis kltsgek?
Igen, a bilaterlis nettsts utn B csak 15 mFt-ot fizet A-nak.
Plda: Egy multinacionlis vllalatcsoport tagjai kereskedelmi kapcsolatban llnak egymssal.
gyleteikbl az albbi fizetsi forgalom merlt fel. Cskkenthetk-e a tranzakcis kltsgek?
2 mFt
7 mFt

Ft

5 mFt
3 mFt

Ft

6 mFt
8 mFt

1
m
Ft
2 mFt
2 mFt

66. bra: Pnzmozgsok a vllalatcsoporton bell.

Igen, amennyiben a vllalat l a multilaterlis nettstssal, azaz pronknt csak az egyenlegeket

utaljk t.
9 mFt

1
m
2

Ft

Ft

67. bra: Pnzmozgsok a vllalatcsoporton bell.

A cash-pool szolgltatst nyjt hitelintzet azokra a napokra, amelyeken a konszolidlt (sszevont)

egyenleg pozitv minden pozitv szmlaegyenleg tagszmla egyenlegre kls betti kamatot szmol el.
A negatv szmlaegyenleg tagok szmra bels hitelkamatot r el. Azokra a napokra, amelyeken a konszolidlt egyenleg negatv, a negatv szmlaegyenleg tagok szmra kls hitelkamatot, a pozitv szmlaegyenleg tagszmlk esetben bels betti kamatot hatroz meg.

143

IX. Vgsz: Amit tudunk s amit nem tudunk ma a vllalati pnzgyekrlxxxviii

Fejezzk be jegyzetnket azzal, hogy ttekintjk mindazt, amit megtudtunk s amit nem tudtunk meg
a pnzgyekrl.

IX.1. A vllalati pnzgyek ltalnostsai

A jelensgek tlz leegyszerstse azt lltani, hogy az amerikai gazdasgi modell vilgmret terjedsrl lenne sz. vatosan megllapthatjuk viszont, hogy a vilg zleti letben ersdnek azok a motvumok, amelyek klasszikus pldjt az USA adja.
A legsszetettebb a kp az llami szerepvllals, azaz a gazdasgi fejlds dominns veznylje tekintetben (vllalati, llami). Br a piaci koordinci leghatkonyabb voltt ltalban elismerik az uralkod
gazdasgpolitikk, a kivtelek s mrtkek tekintetben komoly vitk, sokszn megoldsok tapasztalhatk (gondoljunk csak az egszsggyre, az oktatsra vagy pldul a tmegkzlekedsre). Az sszetettsg
ellenre gazdasgi tanulmnyaink sorn az alapkiindulst mindig a teljessggel piaci alapokra helyezett,
vllalatok vezrelte gazdasgi modell adja, az ettl val eltrseket kivteles esetekknt kezeljk.
Hasonlan rnyalt a kp a gazdasg finanszrozsval kapcsolatosan. Ktsgtelen, hogy a tkepiacok
szerepe ltalban vve nvekszik, br Amerikt s Eurpt tekintve mg mindig jelents a klnbsg.
(Ez persze sszefgg az llami beavatkozs elbb emltett klnbzsgvel is, hiszen egy ersen tkepiac-alap gazdasgban szinte lehetetlen a hatrozott llami beavatkozs.) Gazdasgi tanulmnyaink sorn
erteljesen a tkepiac-fgg vllalati szitucira ptnk, hiszen ezltal sokkal vilgosabban megrthet a
vllalatok gazdasgi begyazottsga, mkdse.
Rszletesen trgyaltuk az rtkkzpont tulajdonosi hozzlls ersdst is. Tanulmnyaink sorn
ebbl indulunk ki, felttelezzk, hogy a tulajdonosoknak kizrlag vagyonszerzsi cljaik vannak a vllalatokkal kapcsolatban, s eltekintnk a tulajdonosok politikai, szavazatmaximalizlsi, szocilis, kulturlis stb. gondolati skjaitl.
Vgl felttelezzk, hogy a tulajdonos keresztl tudja vinni akaratt a vllalaton, azaz tkletes rdekkpviselete van. El tudja rni, hogy a vllalatot sajt, rtkkzpont szemllete szerint menedzseljk, azaz
rtkkzpont szemllet szerint mkd vllalatokbl indulunk ki.
sszessgben teht a piac, illetve vllalat-centrikus gazdasgirnytst, a tkepiac-alap finanszrozst, az rtkkzpont tulajdonosi krt s a tkletes kpviseleten keresztli rtkkzpont vllalati mkdst tekintjk kiindulpontoknak.
Zrsaknt idzzk fel Roberto C. Goizeta, a Coca-Cola vllalat korbbi vezetje, gondolatait az rtkkzpontsg kizrlagos vllalati kvetsvel kapcsolatbanxxxix: Taln leegyszerst megllaptsnak tnhet, hogy a rszvnyeseinkrt dolgozunk. Gyakran tallkozhatunk azonban olyan vllalatokkal,
amelyek megfeledkeznek arrl, hogy tulajdonkppen mirt is lteznek. Lehetsges, hogy mg azzal is prblkoznak, hogy az gvilgon mindenki szmra mindenflt teljestsenek, s ezzel egyidejleg szmos
urat szolgljanak klnfle mdon. Ilyen esetekben szem ell tvesztik alapvet cljukat, hogy rtket teremtsenek a tulajdonosok szmra. () Mg egy jl gazdlkod vllalat msokra is pozitv hatssal lehet,
addig egy gyenglked vllalat valjban mindenki szmra csak terhet jelent. Nem kpes fenntartani a
munkahelyeket, alkalmazottjainak csak jval szernyebb feltteleket knlhat, nem kpes kiszolglni a fogyasztkat, nem tud felvllalni karitatv tevkenysget. () Az igazn jelents s tarts eredmnyek nem
annak ksznhetk, hogy j tetteket akarunk vgrehajtani, hanem annak, hogy jl dolgozunk. Kldetsnk
valjban az, hogy hossz tvon gondolkodva rtket teremtsnk azok szmra, akik tulajdonosai a vllalatnak.

IX.2. Amit tudunk: a pnzgyek ht legfontosabb elve

Vajon mit mondannk, ha valaki megkrdezn tlnk, hogy mit tartunk a pnzgyek ht legfontosabb
elvnek? A mi listnk a kvetkez:

144
IX.2.1. Nett jelenrtk
Ha szeretnnk megtudni egy hasznlt aut rtkt, akkor megnzzk a hasznlt autk piacn kialakult
rakat. Hasonlkppen, amikor tudni szeretnnk egy adott jvbeli pnzramls rtkt, akkor megnzzk a tkepiacokon kialakult rfolyamokat, ahol ppen ilyen jvbeli pnzramlsokra szl kvetelsek
cserlnek gazdt (ne felejtsk el, hogy a jl fizetett befektetsi bankrok csupn valaki ltal mr egyszer
megvsrolt pnzramlssal kereskednek). Ha teht tudni akarjuk egy jvbeni pnzramls rtkt, akkor megnzhetjk a tkepiacokon kialakult rfolyamokat. s ha rszvnyeseink szmra olcsbban tudunk jvbeli pnzt vsrolni, mint amennyirt ezt a tkepiacon megtehetnk, akkor nveltk befektetsk rtkt.
Ez a nett jelenrtk (NPV) fogalma mgtt rejl egyszer elv. Amikor a projekt nett jelenrtkt
szmtjuk, akkor arra a krdsre prblunk vlaszt adni, hogy vajon az adott projekt tbbet r-e, mint
amennyibe kerl. A projekt rtkt gy prbljuk megbecslni, hogy megnzzk, pnzramlsa mennyit
rne, ha a pnzramlsra szl kvetelst megtestest rtkpapr llna a befektetk rendelkezsre, s ezt
a tkepiacokon forgalmaznk.
Ez az oka annak, hogy a nett jelenrtket a jvbeli pnzramlsoknak a tke kltsgvel, azaz az
adott projekthez hasonl kockzati osztlyba tartoz rtkpaprok vrhat hozamval trtn diszkontlssal szmtjuk ki. Jl mkd tkepiacon minden azonos kockzat pnzgyi eszkz esetben azonos a
vrhat hozam. A tke kltsgvel diszkontlva azt az rat kapjuk, amely mellett a befektetk vrhatan
ppen ezt a hozamot fogjk elrni.
Mint a legtbb j elgondols, a nett jelenrtk szably is nyilvnval, ha jl meggondoljuk. Vegyk azonban szre, hogy milyen fontos ez az elv. Az NPV-szably lehetv teszi befektetk ezrei szmra - akiknek vagyona s kockzathoz val hozzllsa teljesen eltr lehet -, hogy ugyanabban a vllalkozsban legyenek tulajdonosok, s ugyanazt a hozzrt vezett bzzk meg a cg mkdsnek irnytsval. A vezetnek egyetlen egyszer utastst adnak: Maximalizlja a nett jelenrtket!
IX.2.2. Tkepiaci rfolyamok modellje, CAPM
Nhnyan gy tartjk, hogy a modern pnzgyi elmletben minden a tkepiaci rfolyamok modelljrl szl. Ez persze nem igaz. Ha a tkepiaci rfolyamok modelljt nem fedeztk volna fel, alapveten akkor is ugyanaz lenne a pnzgyi vezetk szmra adott tancsunk. A modell vonzereje abban ll, hogy jl
kezelhet eszkzt ad a kockzatos befektetsek elvrt hozamnak kiszmtshoz.
Ismt csak azt mondhatjuk, hogy az alapgondolat vonzan egyszer. A kockzatot kt rszre bonthatjuk, egyrszt arra, amit diverzifikcival kikszblhetnk, msrszt arra, amit nem. Egy befektets nem
diverzifiklhat kockzatt, vagyis piaci kockzatt azzal mrhetjk, ha megnzzk, milyen mrtkben
befolysolja a befektets rtkt a gazdasg egsznek sszestett rtkben bekvetkez vltozs. Ezt a
befektets btjnak nevezzk. Az emberek a kockzatnak csak azzal a rszvel trdnek, amelyt1 nem
tudnak megszabadulni, teht a nem diverzifiklhat kockzattal. Ezrt ll arnyban az eszkzktl elvrt
hozam az eszkz btjval.
Sokaknak gondot okoznak azok a szigor megszort felttelezsek, amelyek a tkepiaci rfolyamok
modellje mgtt llnak, vagy ppen tartanak a projektek btjnak kiszmtsban rejl nehzsgektl.
Igazuk van abban, hogy ezektl a dolgoktl tartani kell. Valszn, hogy 10 vagy 20 v mlva sokkal
jobb elmletek llnak majd rendelkezsnkre, mint most. Azonban nagyon meg lennnk lepdve azon, ha
azok a modellek nem a diverzifiklhat s nem diverzifiklhat kockzat sztvlasztsnak gondolatn
nyugodnnak - ez pedig nem ms, mint a tkepiaci rfolyamok modellje mgtt hzd legfontosabb
alapgondolat.
IX.2.3. Hatkony tkepiacok
A harmadik alapgondolat az, hogy az rtkpaprok rfolyama pontosan tkrzi a piacon rendelkezsre
ll informcikat, az jonnan nyilvnossgra kerl informcikra pedig azonnal reagl. A hatkony piacoknak ez az elmlete - attl fggen, hogy mit neveznk elrhet informcinak - hromfle mdon
fogalmazhat meg. A hatkonysg gyenge formjnak elmlete (a bolyongs elmlete) szerint az rfolyamok a mltbeli rfolyamokban rejl sszes informcit tkrzik. A kzepes hatkonysg elmlete sze-

145
rint az sszes nyilvnosan elrhet informci, mg az ers hatkonysg elmlete szerint az sszes megszerezhet informci tkrzdik az rfolyamokban.
Ne rtsk flre a piaci hatkonysg elmlett! Nem azt mondja, hogy nincsenek adk vagy ms kltsgek; azt sem lltja, hogy nincsenek okosabb s butbb emberek. Csupn annyit llt, hogy a tkepiacokon a verseny nagyon les, s az rtkpaprok rfolyama a mgttk ll eszkzk valdi rtkt tkrzi.
IX.2.4. Az rtkek sszeadhatsga s az rtkmegmarads trvnye
Az rtkek sszeadhatsgnak elve azt mondja ki, hogy az egsz rtke megegyezik a rszek rtkeinek sszegvel. Ezt az rtkmegmarads trvnynek is szoktk nevezni. Amikor egy olyan projektet rtkelnk, amely meghatrozott jvbeli pnzramls-sorozatot hoz ltre, akkor felttelezzk, hogy ezeknek az rtke sszeadhat. Vagyis felttelezzk, hogy:
PV ( Projek t) PV ( F1 ) PV ( F2 ) ... PV ( FN )

FN
F1
F2

...
2
1 r (1 r )
(1 r ) N

Hasonlkppen felttelezzk azt is, hogy A s B projektek jelenrtknek sszege megegyezik az

egyttes AB projekt jelenrtkvel. Az rtkek sszeadhatsga azonban azt is jelenti, hogy nem nvelhetjk meg az rtket pusztn azzal, hogy kt vllalatot sszeolvasztunk, hacsak az sszevons miatt nem
nveljk meg a cgek egyttes pnzramlst. Vagyis a fzibl nem szrmazik elny, ha csupn diverzifikcis klnbsget hoz ltre.
IX.2.5. A tkeszerkezet elmlete
Ha az rtkmegmarads trvnye rvnyesl pnzramlsok sszeadsnl, akkor rvnyeslnie kell
pnzramlsok kivonsnl is.192 Ezrt azok a finanszrozsi dntsek, amelyek egyszeren felosztjk a
mkdsbl szrmaz pnzramlsokat, nem nvelik a vllalat rtkt. Ez az alapvet elgondols hzdik meg Modigliani s Miller hres els ttele mgtt: Tkletes piacon a tkeszerkezet vltozsai nincsenek hatssal a vllalat rtkre. Mindaddig, amg a vllalat eszkzei ltal generlt teljes pnzramls
nem vltozik a vllalat tkeszerkezetnek megvltozsbl ereden, a vllalat rtke fggetlen a tkeszerkezettl. Egy torta mrete nem fgg attl, hogy mikppen szeleteljk fl.
Termszetesen MM ttele nem maga A vlasz, de azt mindenesetre megmutatja, hogy hol keressk
azokat az okokat, amelyek miatt a tkeszerkezetre vonatkoz dntsek mgis szmtanak. Az adk jelentik az egyik lehetsget. A hitelek a trsasgi adban megtakartst eredmnyeznek, s lehet, hogy ez az
admegtakarts bven ellenttelezi azt az esetleges tbblet jvedelemadt, amit a befektetknek a kamatjvedelmek utn kell megfizetnik, szemben a rszvnyek hozama utn fizetend szemlyi jvedelemadval. A hitelek magasabb szintje emellett arra sztnzheti a vezetket, hogy kemnyebben dolgozzanak s jobban takarkoskodjanak. A hitelnek azonban megvan a maga htrnya, hiszen sokszor nagyon
kltsges pnzgyi nehzsgekhez vezethet.
IX.2.6. Opcis relmlet193
Htkznapi trsalgsaink sorn gyakran hasznljuk az opci szt a vlasztsi lehetsggel, illetve alternatvval rokon rtelemben; arrl beszlnk, hogy valakinek szmos opcija van. A pnzgyekben az
opci kifejezs arra a lehetsgre utal, amelynek rtelmben mai rgztett felttelek mellett a jvben teljesthetnk egy zletet. Az okos vezetk tudjk, hogy nagyon gyakran megri ma fizetni azrt az opcirt,
hogy holnap megvehessen vagy eladhasson egy eszkzt.
Ha az opcik ennyire fontosak, akkor a pnzgyi vezetnek tudnia kell, hogyan rtkelje ket. A
pnzgyi szakrtk mr j ideje ismerik a lnyeges vltozkat - a ktsi rfolyamot, az opci lejratt, az
192

Ha a Ft (AB) pnzramlst kt rszre osztjuk, Ft (A)-ra s Ft (B)-re, ettl rtkk nem vltozik. Vagyis PV[Ft (A) + Ft (B)] = PV [Ft (AB)].

193

A tmval rszletesen a Hatrids s opcis gyletek cm trgyban foglalkoztunk.

146
opci trgyt kpez eszkz kockzatt s a kamatlbat. A Black-Scholes szerzprosnak sikerlt elszr
megmutatnia, miknt kell ezeket a vltozkat egy hasznlhat formulba sszegyrni.
A Black-Scholes-formult egyszer vteli opcikra fejlesztettk ki. Kzvetlenl nem is alkalmazhat
olyan sszetettebb opcikra, amelyekkel nagyon gyakran tallkozhatunk a vllalati pnzgyekben. Black
s Scholes legfontosabb tletei azonban mint pldul a kockzat semleges rtkelsi mdszer, ami az a
rluk elnevezett formulbl kvetkezik - olyan esetekben is mkdnek, amikor maga a formula nem. A
relopcik rtkelse, amelyet a hatrids- s opcis gyletek trgyban mutattunk be, tovbbi szmtsokat ignyel, de legalbb nincs szksg j elmletre.
IX.2.7. rdekkpviseleti elmlet
A modern vllalkozs olyan csapatmunka, amelyben sok jtkos szerepel, belertve a vezetket, az alkalmazottakat, a rszvnyeseket s a ktvnyeseket. Ennek a csapatnak a tagjait szmos formlis s informlis megllapods kti ssze abbl a clbl, hogy egy irnyba hzzanak.
A kzgazdszok hossz ideig feltteleztk, hogy minden jtkos a kzs j rdekben cselekszik,
azonban az elmlt 20 vben egyre tbbet beszlnek a szervezeten bell lehetsges rdekkonfliktusokrl s
arrl, hogyan prbljk a vllalatok lekzdeni ezeket a konfliktusokat. Ezeket a gondolatokat egyttesen
rdekkpviseleti elmletnek nevezik.
Ebben a jegyzetben legalbb egy fejezetet szenteltnk a pnzgyek sszes tbbi alapgondolatnak. Az
rdekkpviseleti elmlet trgyalsra nem klntettnk el egy fejezetet, de ez az elmlet segtett bennnket abban hogy olyan krdsekrl gondolkodjunk, mint:
Hogyan gyzhet meg a vllalkoz egy kockzatitke-tulajdonost arrl, hogy az vllalkozsba fektessen be?
Mirt van szksg a ktvnyszerzdsek aprlkos feltteleire?
Mirt fordulhat el, hogy a bank semmilyen ron sem hajland tbb pnzt hitelezni a cgnek?
A hitelbl finanszrozott kivsrlsok csupn a tbbi jtkos tverst jelentik, vagy megvltoztatjk
a vezetk sztnzst a vllalat rtknek maximalizlsra?
Vajon ez a ht alapgondolat mind egy-egy izgalmas elmletet jelent, vagy csupn a jzan sz diktlja
ket? Brminek is tekintjk ket, alapvet fontossgak a pnzgyi vezet szmra. Ha a knyv elolvassval valban megrtette az olvas ezeket a gondolatokat, s alkalmazni is tudja ket, akkor nagyon sokat
tanult.

IX.3. Amit nem tudunk: 10 megoldatlan problma a pnzgyekben

Mivel az ismeretlen dolgok sohasem fogynak el, a pnzgyek megoldatlan problmit taglal listnk
vgtelen is lehetne. Tz olyan megoldatlan problmrl fogunk beszlni, amelyek mr igencsak megrtek
a kutatsokra.
IX.3.1. Hogyan szletnek a fbb finanszrozsi dntsek?
Arnold Sametz 1964-ben ezt mondta: nagyon keveset tudunk arrl, hogy a nagy, nem rutinszer finanszrozsi dntsek hogyan szletnek.xl Ez mg ma is gy van. Elg sokat tudunk az eszkzk rtkrl, de nem sokat tudunk azokrl a dntsekrl, amelyek ezeknek az eszkzknek az rtknvekedst
eredmnyezik. Hogyan nz ki az a folyamat, amelynek sorn a vllalat egy nagyobb beruhzs megvalstsa mellett dnt, mg egy msik elveti ugyanazt? Mirt dnt gy az egyik vllalat, hogy ktvnyeket
bocst ki, amikor egy msik rszvnyek kibocstst vlasztja? Ha tudnnk, hogy mirt hoztak meg a vllalatok bizonyos dntseket, akkor knnyebben segthetnnk ket abban, hogy jobb dntseket hozzanak.
Tudatlansgunk ott a legnagyobb, ahol stratgiai dntsekrl van sz. A stratgiai tervezs megprblja azonostani azokat a terleteket, amelyeken a vllalatnak a legjobb hossz tv lehetsgei vannak, s
olyan tervet prbl meg kifejleszteni, amelynek megvalstsval sikereket rhet el. Nagyon nehz azon-

147
ban a nagyobb, stratgiai dntsek nett jelenrtkt kiszmtani. Gondoljunk pldul egy olyan vllalatra, amelyik elktelezi magt szmtgpes memrik tervezsre s gyrtsra. Ez a vllalat nagyon hoszsz ton indul el, amelynek sorn veken keresztl tbb nagy beruhzsra lesz szksge. Termszetesen
nem tudja az sszes jvbeli projektet azonostani, mg kevsb tudja nett jelenrtkket kiszmtani.
Ehelyett azrt dnt a terv megvalstsa mellett, mert a szmtgpes memrik piaca gyorsan bvl, s
mert az ezeken a terleteken mr most is tevkenyked cgeknek nagyon jl megy, s mert van egy olyan
immaterilis eszkze taln egy specilis technolgija , amelyrl gy rzi, hogy elnyt biztost szmra versenytrsaival szemben.
A stratgiai tervezs fellrl lefel irnyul mdszer a tkekltsgvets elksztsben: kivlasztjuk
azt a terletet, amelyen tevkenykedni akarunk, majd vgrehajtjuk a sikerhez szksgesnek tartott beruhzsokat. Tkletesen rthet s termszetes, hogy a vllalatok ebbl az irnybl is megnzik a beruhzsokat az alulrl flfel trtn vizsglat mellett. A problma abban ll, hogy sokkal jobban rtjk az
alulrl flfel irnyul beruhzs vizsglatokat, mint a fellrl lefel irnyul elemzst.
A beruhzsok vizsglatban az alulrl flfel, illetve a fellrl lefel trtn vizsglati mdszereknek
nem szabad egymssal versenyeznik. Ehelyett egy egysges eljrs kt nzpontjnak kell lennik. Nem
minden cg tudja azonban sikeresen egyesteni a ktfle megkzeltst. Nem vits, hogy nhnynak sikerl, de valjban nem tudjuk, hogyan.
Az opcis relmlet esetleg segthet bennnket abban, hogy a stratgiai tervezs titkairl fellebbentse
a ftylat. Azonban mg vrnunk kell ahhoz, hogy lthassuk, tnyleg gy lesz-e.
IX.3.2. Mi hatrozza meg a projektek kockzatt s jelenrtkt?
Akkor mondjuk jnak a beruhzst, ha nett jelenrtke pozitv. Elg sokat beszltnk arrl, hogyan
kell kiszmtani a nett jelenrtket, de nagyon kevs tmutatt adtunk arra vonatkozan, hogyan talljunk pozitv nett jelenrtk projekteket. De mirt tesz szert egyik cg haszonra, mikzben ms cgek
ugyanebben az gazatban nem kpesek erre? Vajon ezek az extraprofitok csak a vletlennek ksznhetk,
vagy elre lthatk s tervezhetk? Mi a forrsuk s milyen hosszan maradnak fenn, mikor emszti fel
ket a verseny? Nagyon keveset tudunk ezekrl a nagyon fontos krdsekrl.
Nzznk meg most egy ehhez kapcsold krdst: Mirt van az, hogy nhny releszkz kockzatos,
msok pedig biztonsgosabbak? Beszltnk a projekt-btk klnbsgeinek nhny lehetsges magyarzatrl pldul a mkdsi tketttelben fellelhet klnbsgekrl, vagy arrl, hogy a projekt milyen
mrtkben reagl a nemzetgazdasg teljestmnyre. Ezek hasznosthat tletek, azonban mg mindig
nincs ltalnos eljrsunk a projektek btjnak becslsre. A projektek kockzatnak meghatrozsban
ezrt mg mindig nagyrszt megrzseinkre kell hagyatkoznunk.
IX.3.3. Kockzat s hozam nem felejtettnk el valamit?
1848-ban John Stuart Mill azt rta: Szerencsre nem maradt az rtktrvnynek olyan terlete, amelyet a jelen vagy a jv rinak tisztznia kellene; az elmlet teljes. A kzgazdszok manapsg korntsem ilyen biztosak ebben. A tkepiaci rfolyamok modellje pldul risi lps abban az irnyban, hogy
megrtsk a kockzatnak az eszkzk rtkre gyakorolt hatst, de szmos krds tovbbra is megvlaszolatlanul maradt.
Ezek kzl nhny csupn statisztikai krds, de elmleti is akad kzttk. A statisztikai problmk
abbl addnak, hogy a tkepiaci rfolyamok modelljt vagy annak ellenkezjt nehz egyrtelmen bizonytani. gy tnik, hogy az alacsony btj rszvnyek tlagos hozama tl magas (azaz magasabb, mint
amit a tkepiaci rfolyamok modellje jelezne), mg a magas btj rszvnyek hozama tlsgosan alacsony; ez azonban szrmazhat abbl. is, hogy a tesztek nem megfelelek, nem felttlenl a modell a
rossz.xli
Ekzben az elmleti terleten folyik a munka, hogy sikerljn feloldani azokat az egyszer felttelezseket, amelyek a tkepiaci rfolyamok modellje mgtt hzdnak meg. Errl a munkrl beszltnk.
Az rdekessg kedvrt lljon itt mg egy plda. Tegyk fl, hogy imdjuk a finom borokat. Ekkor rtelme lehet annak, hogy rszesedst szerezznk egy hres borgazdasgban mg akkor is, ha ez szemlyes
vagyonunk nagy rszt flemszti, s egy viszonylag diverzifiklatlan portfolit eredmnyez. Ezzel azonban fedeztk magunkat a borrak emelkedsvel szemben. Hobbink tbbe fog kerlni, ha a borrak emel-

148
kednek. azonban a borszatban lev rszesedsnk ennek megfelelen gazdagabb tesz bennnket. gy j
okunk van arra, hogy egy viszonylag kevss diverzifiklt portfolit birtokoljunk. Nem vrhatjuk el, hogy
kockzati prmiumra tartsunk ignyt azrt, mert elviseljk a portfoli nem diverzifiklhat kockzatt.
ltalban, ha kt embernek eltr az zlse, akkor elfogadhatjuk, hogy szmukra ms-ms portfoli
birtoklsa elnysebb. Fogyasztsi szoksainkat mi pldul a borszatba trtn befektetssel fedezzk,
mg msvalakinek esetleg az tetszik, hogy a Baskin s Robbins cgbe fektesse a pnzt. A tkepiaci rfolyamok modellje nem kpes arra, hogy ezzel a vilggal is megbirkzzon. Azt felttelezi, hogy az sszes
befektetnek hasonl az zlse: A fedezeti motvum nem jtszik szerepet, ezrt a befektetk a kockzatos eszkzknek ugyanazt a portfolijt birtokoljk.
Merton kiterjesztette a tkepiaci rfolyamok modelljt, hogy a fedezeti motvumot is figyelembe lehessen venni.xlii Ha elegend befektet prblkozik ugyanazzal a dologgal szemben fedezeti pozcit ltesteni, akkor az modellje egy sokkal sszetettebb kockzat-hozamsszefggst r le. Az azonban tisztzatlan marad, hogy ki mi ellen keres fedezeti pozcit, ezrt a modellt nagyon nehz tesztelni.
Teht a tkepiaci rfolyamok modellje nem azrt l tovbb, mert nincs versenytrsa, hanem azrt,
mert hamistjk. Tl sok alternatv kockzati mrtket ismernk, de mindeddig nem alakult ki konszenzus
arrl, hogy mi vlthatn fel a btt, ha lemondannk rla.
Ugyanakkor a tkepiaci rfolyamok modelljt nem szabad msnak felfognunk, mint ami valjban:
nem tkletes, de nagyon hasznos eszkz a kockzat s a hozam sszefggsnek mrsre. Jegyezzk
meg, hogy a modell legalapvetbb mondanivaljt, hogy a diverzifiklhat kockzat nem szmt, gyakorlatilag mindenki elfogadja.
IX.3.4. Vannak-e lnyeges kivtelek a hatkony piacok elmlete all?
A hatkony piacok elmlete ers, de egyetlen elmlet sem lehet tkletes, mindig vannak kivtelek.
Mik lehetnek ezek a kivtelek s mennyire tudjuk ezt bizonytani?
Mr emltettnk nhny kivtelt. Lttuk pldul, hogy a kisebb vllalatok rszvnyei magasabb tlagos hozamot biztostottak, mint a hasonl btval rendelkez nagyvllalatok. Brmekkora legyen is teht
a portflink clul kitztt btja, magasabb tlagos hozamot rhetnk el, ha kisebb vllalatokba fektetnk. Ez tbb dolgot is jelenthet:
1. A rszvnypiac nem hatkony, s kvetkezetesen alulrazza a kisebb vllalatok rszvnyeit.
2. A kisebb s nagyobb vllalatok rszvnypiaci teljestmnye kztti klnbsg csak a vletlen mve.
(Minl tbb kutat tanulmnyozza a rszvnyek teljestmnyt, annl tbb furcsa egybeesst fognak
tallni.)
3. A vllalatok mrete korrelciban van az x vltozval, a titokzatos msodik kockzati tnyezvel,
amelyet a befektetk racionlis meggondolsknt vesznek figyelembe a rszvnyek rtkelsnl.
A kisvllalatokkal kapcsolatos eltrsek magyarzatt keresve a kutatk szmos ms rejtlyt is felfedeztek. Pldul a kisvllalatok rszvnyeinek extra hozamai majdnem teljes egszben janur folyamn
realizldtak. A rejtly teht egyre mlyl. Vajon az vkezdet hatsa hozzsegt-e bennnket a kisvllalatok eltr hozamnak magyarzathoz, vagy ez csak egy mellkvgny? Hosszas munkt s gondolkodst ignyel annak kidertse, hogy valjban mi is trtnik ezekben az esetekben.
Ha a rszvnyek relisan lennnek razva, akkor nem llna rendelkezsre olyan egyszer mdszer,
amellyel extra nyeresgre lehetne szert tenni. Ez az oka annak, hogy a piaci hatkonysgot vizsgl legtbb teszt arra keres vlaszt, hogy van-e olyan egyszer szably, amelynek alkalmazsval kiemelked
teljestmnyt lehet elrni befektetseinkkel. Sajnos ennek az ellentettje nem ll fenn: A rszvnyek rfolyama szmotteven eltrhet a relis szinttl, mgis nehz kiemelked nyeresgre szert. tenni.
Tegyk fl pldul, hogy az IBM-rszvnyek rfolyama mindig a fele a relis szintnek. Mindaddig,
amg az IBM kvetkezetesen alul van razva, a szzalkban mrt rfolyamnyeresg ugyanakkora, mintha
a rszvny a relis rfolyamon llna. Termszetesen, ha az IBM-rszvnyek alulrazottak, akkor ennek
megfelelen nagyobb osztalkra szmthatunk befektetett pnznk utn, azonban az alacsony osztalkhozam rszvnyeknl ez nem sokat szmt, amikor a teljes hozamot hatrozzuk meg. Teht mikzben a bizonytkok nagyobbik rsze azt mutatja, hogy nagyon nehz kiemelkeden magas hozamokat elrni, vatosan kell bnnunk azzal a felttelezssel, hogy a rszvnyek ebbl kvetkezen szksgszeren jl vannak razva.

149
IX.3.5. Vajon a menedzsment mrlegen kvli ktelezettsget jelent-e?
A zrtvg befektetsi alap olyan trsasg, amelynek eszkzei rszvny-portfliban vannak. Azt
gondolhatnnk, hogy ha ismerjk ezeknek a rszvnyeknek az rtkt, akkor ismerjk az egsz cg rtkt is. Azonban nem ez a helyzet. A zrtvg alapok rszvnyei (befektetsi jegyei) gyakran lnyegesen
alacsonyabb rtken cserlnek gazdt, mint az alap portfolijnak rtke.
Nem biztos, hogy mindez klnsebben szmtana, kivve ha ez csak a jghegy cscsa. A bankrszvnyek pldul ugyancsak alacsonyabb rtken cserlnek gazdt, mint a trsasg nett eszkzeinek piaci
rtke; ugyanez igaz az ingatlanvllalkozsok rszvnyeire is. Az 1970-es vek vgn, az 1980-as vek
elejn szmos olajtrsasg rszvnyeinek rfolyama volt alatta olajkszletei piaci rtknek. Az elemzk
azzal trflkoztak, hogy olcsbban lehetett olajat venni a Wall Street-en, mint Nyugat-Texas-ban.
Mindezek specilis esetek, ahol ssze lehetett hasonltani az egsz cg piaci rtkt eszkzeinek piaci
rtkvel. Ha ms vllalatok eszkzeinek piaci rtkt is figyelemmel ksrhetnnk, akkor taln ott is azt
tallnnk, hogy az egsz rtke gyakran alacsonyabb, mint a rszek rtknek sszege.
Nem rtjk igazn, hogy a zrtvg befektetsi alapok vagy brmilyen ms vllalat rszvnyei mirt
olcsbbak, mint az eszkzeik piaci rtke ltal indokolt r. Az egyik magyarzat az lehet, hogy a vllalat
vezetse ltal hozzadott rtk alacsonyabb, mint amibe a vezetk kerlnek. Ezrt gy vljk, hogy a vllalatvezets esetleg egy mrlegen kvli ttelt jelent. Az az egyik lehetsges magyarzat arra, hogy mirt
volt az olajvllalatok rszvnyeinek rtke alacsonyabb, mint a vllalat olajkszleteinek rtke, hogy a
befektetk arra szmtottak, hogy az olajkitermels nyeresgt el fogjk vinni a negatv nett jelenrtk
beruhzsok s a brokratikus eljrsok. A nvekedsi lehetsgek jelenrtke (PVGO) negatv volt!
Amikor a vllalat kiszmtja egy projekt nett jelenrtkt, akkor kzvetve azt felttelezi, hogy a projekt egsznek rtke a pnzramlsok jelenrtknek sszege. Errl korbban gy beszltnk, mint az
rtkmegmarads trvnye. Ha nem tmaszkodhatunk erre a trvnyre, akkor a jghegy cscsaknt emlegetett problma nagyon nagy jelentsgv is vlhat.
IX.3.6. Hogyan magyarzzuk az j rtkpaprok s az j piacok sikert?
Az elmlt 20 vben a vllalatok s a tzsdk rendkvl nagy szmban hoztak ltre j rtkpaprokat
opcikat, tzsdei hatrids ktseket (futures), hatrids ktsekre vonatkoz opcikat; elemi ktvnyeket, vltoz kamatozs ktvnyeket; klnbz opcikkal elltott ktvnyeket; ktdevizs ktvnyeket;
devizaopcikkal elltott ktvnyeket stb., a lista vgtelen. Bizonyos esetekben egyszer megmagyarzni
az egyes rtkpaprok vagy piacok sikert: a befektetknek egy jabb kockzati tnyez elleni vdelem
lehetsgt biztostjk, vagy egyszeren az adzsi, illetve a szablyozsi krnyezet vltja ki megszletsket. Olykor egy j piac azrt fejldik ki, mert megvltozik a klnbz rtkpaprok kibocstsi s forgalmazsi kltsge. Van azonban szmos olyan sikeres innovci, amelyek ltrejttt nem lehet ilyen
egyszeren megmagyarz. Vajon tnyleg jobban jrunk, ha rszvnyekre vonatkoz opcikkal is kereskedhetnk, mintha csak magukkal a rszvnyekkel kereskedhetnnk? Mirt fedeznek fel s rtkestenek
sikeresen a befektetsi bankrok jabb s jabb rtkpaprokat, amelyek berazsa, rtkelse mr-mr
meghaladja a kpessgeinket? Az igazsg az, hogy nem tudjuk pontosan, hogy mirt volt nhny innovci olyan sikeres a piacon, s msoknak mirt nem sikerlt gykeret vernik.
IX.3.7. Hogyan oldhatjuk fl az osztalkpolitika ellentmondst?
Egy egsz fejezetet az osztalkpolitiknak szenteltk, de mg gy sem sikerlt feloldanunk az osztalkpolitika ellentmondst. Sokan gy gondoljk, hogy az osztalk j dolog, msok gy rzik, hogy rossz
dolog, s vannak olyanok, akik azt mondjk, az osztalk mrtke nem szmt. Ha mindenkppen vlaszt
kellene adnunk, akkor vlemnynkkel valahol kzpen helyezkednnk el, de semmikppen sem lltannk semmit dogmatikusan.
Nem akarjuk a mr foly kutatsokat lebecslni; sokkal inkbb tovbbi kutatsokra szeretnnk biztatni. Az mr ms krds, hogy a jvbeli kutatsok meg fogjk-e vltoztatni valakinek is a vlemnyt.
1979-ben Joel Stern rt egy vezrcikket a Wall Street Journal-ban, amelyben az alacsony osztalk mellett
rvelt s statisztikai bizonytkokat sorakoztatott fl llspontja vdelmben. A cikk hatsra szmos,
meglehetsen ersen fogalmaz vlaszcikk szletett, belertve egy vllalati vezet vlaszt, aki azt rta:

150
Mikzben Stern r az elmletek birodalmnak egyik cscspontjrl a msikra szkell, mi, akik a cgek
pnzgyi irnytsval foglalkozunk, a valsghegyek lbainl gzolunk.xliii
IX.3.8. Milyen kockzatot vllaljon a vllalat?
A pnzgyi vezetk vgeredmnyben kockzatot kezelnek. Pldul:
Amikor a vllalat bvti termelst, a vezetk sokszor gy cskkentik a buks kockzatt, hogy olyan
lehetsgeket (opcikat) ptenek be, amelyek lehetv teszik a termkek sszettelnek megvltoztatst vagy az egsz projektbl val kiszllst.
A vllalat hitelllomnynak cskkentsvel, a vllalat zleti kockzatt a vezetk nagyobb arny
sajt tke fltt osztjk meg.
A legtbb vllalat biztostst kt bizonyos veszlyekkel szembeni vdelemre.
A vezetk gyakran hasznlnak tzsdei hatrids gyleteket vagy egyb szrmaztatott eszkzket a
tmegruk ra, a kamatlbak vagy a devizarfolyamok kedveztlen vltozsai kvetkeztben fellp kockzat fedezsre.
A fenti tranzakcik mindegyike a kockzat cskkentsre irnyul. Az alacsonyabb kockzat azonban
nem mindig jobb. A kockzat kezelsnek clja nem felttlenl a kockzat cskkentse, hanem az rtk
nvelse. Brcsak ltalnos segtsget tudnnk abban adni, hogy mire kell a vllalatnak szmtania, s mit
jelent a kockzat elfogadhat mrtke az egyes vllalatok szmra.
A gyakorlatban a kockzatok kezelst clz dntsek bonyolult mdon kapcsoldnak egymshoz.
Egy vllalat, amelyik pldul fedezi magt a tmegruk kockzatval szemben, esetleg tbb hitelt kpes
felvenni, mint amelyik nem fedezi magt ezzel a kockzattal szemben. A fedezeti gyleteknek akkor van
igazn rtelme, ha a vllalat nagyobb admegtakartst rhet el a kamatokbl szrmazan, felttelezve
persze, hogy a fedezeti gyletek kltsge elegenden alacsony.
Ezek utn vajon hogyan pthet fel egy vllalat egy olyan kockzatkezelsi stratgit, ami egysges
egszet kpez?
IX.3.9. Mekkora a likvidits haszna?
A kincstri vltktl eltren, a szabad pnzeszkzk nem hoznak kamatot. Msrszt viszont a szabad
pnzeszkzk nagyobb likviditst biztostanak, mint a kincstri vltk. Azoknak az embereknek, akik
szabad pnzeszkzket tartanak kezkben, azt kell hinnik, hogy a ptllagos likvidits krptolja ket
az elveszett kamatjvedelemrt. Egyensly esetn a ptllagos likvidits marginlis hasznnak meg kell
egyeznie a vltk kamatlbval.
Mit mondhatunk a vllalatok ltal birtokolt szabad pnzeszkzkrl? Hiba lenne, ha figyelmen kvl
hagynnk a likvidits elnyeit, s azt mondannk, hogy a szabad pnzeszkzk tartsnak kltsge megegyezik az elveszett kamatjvedelemmel. Ez azt jelenten, hogy a szabad pnzeszkzkhz tartoz NPV
mindig negatv. Ugyanilyen buta dolog lenne azt lltani, hogy mivel a likvidits marginlis haszna megegyezik az elveszett kamattal, nem szmt, hogy a vllalat mennyi szabad pnzeszkzt tart. Ez ugyanis azt
jelenten, hogy szabad pnzeszkzk tartsa esetn mindig zrus az NPV
Tudjuk, hogy pnz hatrhaszna a pnztulajdonos szmra a pnzeszkz mennyisgnek nvekedsvel
prhuzamosan cskken, azonban nem rtjk igazn, hogy miknt rtkeljk a pnzeszkzk likviditsbl szrmaz elnyket. A forgtke kezelsr1 szl fejezetnkben nagyon leegyszerstettk ezt a
problmt, amikor egszen egyszer modelleket vezettnk be, vagy amikor homlyosan arrl beszltnk,
hogy egy vllalatnak megfelel likviditst kell fenntartania. Mindaddig tnylegesen nem birkzhatunk
meg a forgtke-problmval, ameddig nincs megfelel elmletnk a likviditsra vonatkozan.
Az a problma, hogy a likviditsnak klnbz fokozatai vannak. A kincstri vlt kevsb likvid,
mint a szabad pnzeszkzk, azonban mg gy is rendkvl likvid rtkpapr, mert knnyen s szinte
azonnal eladhat s pnzz tehet.194 A vllalati ktvnyek kevsb likvid paprok, mint a kincstri vl194

Azaz az eszkz valdi gazdasgi rtkt gyorsan realizlni tudjuk az eszkz gyors rtkestsvel. A likvidits azt jelenti, hogy nem kell a
gazdasgos rtk alatti rtkestsi rat elfogadnunk, amikor gyorsan rtkesteni szeretnnk egy eszkzt.

151
tk; a teherautk mg kevsb likvidek, mint a vllalati ktvnyek; a specilis gpek mg a teherautknl
is kevsb likvidek s gy tovbb. Azonban mg a specilis gpek is pnzz tehetk, ha hajlandak vagyunk nmi ksedelmet s bizonyos rtkestsi kltsgeket elviselni. A szlesebb rtelemben vett krds
teht nem az, hogy Mennyi szabad pnzeszkzt tartson egy vllalat?, hanem Milyen arnyban kell befektetseit megosztania a likvid s kevsb likvid eszkzk kztt? - feltve, hogy minden ms tnyez
vltozatlan. Erre a krdsre nagyon nehz vlaszolni. Nyilvnvalan minden vllalatnak kpesnek kell
lennie szabad pnzeszkzket elteremteni rvid id alatt, de nincs megfelel elmlet arra, hogy mennyi
pnzeszkz az elg, illetve mennyi id alatt legyen kpes a vllalat pnzeszkzkhz jutni. A dolgok mg
sszetettebb vlnak, ha megjegyezzk, hogy pnzeszkzkhz rvid id alatt hitelfelvtellel, rtkpaprok eladsval s ms eszkzk rtkestsvel is hozzjuthatunk. Egy pnzgyi vezet, akinek egy 1 milli dollros ignybe nem vett hitelkeret ll a rendelkezsre, ugyanolyan jl alhat, mint egy olyan vezet,
akinek 1 milli dollr rtk piackpes rtkpapr van a birtokban.
IX.3.10. Mivel magyarzzuk a fzis hullmot?
1968-ban, a hbor utni els fzis hullm cscsn Joel Segall megjegyezte: Nincs olyan elmlet,
amely nmagban bizonythat s elg ltalnos, s amelyik a jelenlegi fzis hullm magyarzatval kecsegtet. Ha ez gy van, akkor azt mondhatjuk, hogy semmit sem tudunk a fzikrl; nincsenek hasznlhat ltalnostsok. Termszetesen szmos lehetsges magyarzata lehet annak, hogy kt cg mirt akar
sszeolvadni.
Ha kivlasztunk egy adott fzit, akkor rendszerint tallunk olyan magyarzatot, amely megindokolja
a kt vllalat fzijt. Ez azonban minden egyes fzira ms-ms elmletet jelent. Amire neknk szksgnk van, az egy olyan ltalnos elmlet, amely megmagyarzza a fzis hullmokat. Pldul mindenki
fuzionlni prblt 1968-ban, azonban senki nem akarta ezt tenni 5 vvel ksbb. Vajon mirt?
Ms pnzgyi divatokra is gondolhatunk. Pldul az idrl idre keletkez kibocstsi hullmok sorn
az j, spekulatv kibocstsoknak kimerthetetlen knlatval tallkozunk, vele szemben pedig egy ppoly
kielgthetetlen kereslettel. A kzelmlt veiben a kzgazdszok j elmleteket fejlesztettek ki a spekulcis lggmbkrl. Jobb elmletekre van szksgnk, hogy megmagyarzzuk ezeket a pnzgyi lggmbket.

IX.4. Vgsz
Jegyzetnket azzal kezdtk, hogy a vllalati pnzgyi elemzsek ismeretanyagnak ltezik egy lenygzen szellemes, egysges, sszefgg, teljessget sugall rszhalmaza. Pnzgyi, gazdasgi tmakrkkel foglalkoz trgyaink tmi jrszt le is fedik ezt a rszhalmazt. J ha tudjuk azonban, hogy e rszhalmazon tl, a tudomny hatrn, ltezik egy msik, legalbb ennyire izgalmas, forrong vilg, amely a
fenti 10 legfontosabbnak tartott krdsen tl mg szmos megoldand problmra keresi a megoldst.
Ha e sorok olvasja szeretne tlpni az egysgesen elfogadott ismeretek vilgbl a tudomny ingovnyos hatrterleteire s gy rzi, hogy erre mr felkszlt, akkor nyugodtan lltsa ssze a sajt listjt,
fogalmazza meg elkpzelseit, gyjtse ssze bizonytkait s mutassa be azt valamelyik vilgszerte olvasott szakfolyiratban.
Addig is j szvvel ajnljuk, hogy a kedves olvas alkalmazza mindazt, amit ebbl a trgybl megtanult.

Trgymutat
vele vagy nlkle elv ........................... 11
abszolt vsrler parits.................... 17
ad alany ................................................. 43
adbrsg ................................................. 44
adhatsg .............................................. 43
adjvrs .............................................. 67
adkedvezmnyek .................................. 58
adktelezettsg ...................................... 44
adklnbzet......................................... 44
admegtakarts ..................................... 87
adzs eltti eredmny ........................... 55
adzs eltti projekt rtk ..................... 86
fa levonsi jog ....................................... 48
fa visszaignyls .................................... 48
gazat-specifikus kockzat .................. 111
alanyi admentessg ............................... 48
ltalnos forgalmi ad............................ 45
annuits ................................................... 37
arnyosts .............................................. 50
rbevtel oldali vesztesg ....................... 89
rfolyamnyeresg ............................. 60, 69
rhats ..................................................... 80
tlagos kockzati prmium .................. 103
tlagos lejrati id ................................ 102
befekteti rtk ....................................... 75
bels megtrlsi rta mutat ............... 21
beruhzsi adkedvezmny ................... 63
beruhzsi kiadsok ............................... 61
brsg ....................................................... 57
CAPM ...................................................... 19
cltartalk................................................ 56
csaldi jvedelemadzs ........................ 68
csd .......................................................... 89
diszkontlt megtrlsi id .................... 32
diszkontktvny ...................................... 99
egszsgbiztostsi jrulk ..................... 53
egysges r trvnye ............................... 16
egyszerstett vllalkozsi ad .............. 51
elsllyedt bevtelek, kltsgek ............... 13
elvrt minimlis ad ............................... 51
energiaad ............................................... 54
ptmnyad ............................................ 52
rintett-kzpont ...................................... 4
rtkek fggetlensgi (sszeadhatsgi)
elve ......................................................... 9
rtkek sszeadhatsga ........................ 92
rtkek sszeadhatsgnak elve ............ 3

rtkkzpont .......................................... 4
rzkenysgvizsglat ............................ 117
esedkessg ............................................. 60
ves egyenrtkes mutat ...................... 29
fedezetlen kamatparits ........................ 17
finanszrozs ........................................... 86
finanszrozsi szerkezet ......................... 86
Fischer-kplet ......................................... 15
foly rfordtsok................................... 60
forward-parits ...................................... 17
gazdasgi lettartam .............................. 31
gazdasgi fedezeti pont ........................ 118
gazdasgi profitkszb ........................ 118
globalizci ............................................... 5
havi kamatozs ....................................... 41
helyi iparzsi ad ................................. 54
hitelek kockzat ..................................... 93
hitelezi tke ........................................... 86
hozamgrbe .......................................... 100
hozzadott rtk ....................................... 9
hozzadott rtk ad.............................. 45
illetkek ................................................... 52
infokommunikcis forradalom ............. 6
informcis hats ............................. 80, 90
innovcis jrulk .................................. 55
intzmnyi befektetk .............................. 3
ipargi btk......................................... 108
jvedki ad............................................ 51
jvedelmezsgi index...................... 26, 27
jvrtk ................................................. 37
kamatjvedelem ..................................... 59
kamatjvedelmek ................................... 68
kamatos kamatozs ................................ 36
kamatszelvny nlkli ktvny ........... 100
kpviseleti problma ................................ 7
kisadz vllalkozsok tteles adja .... 51
kisvllalati ad ....................................... 51
klientra-effektus ................................... 84
kockzatmentes hozam .......................... 99
klcsnsen kizr ................................. 23
knyv szerinti hozam ............................. 34
Krnyezetterhelsi dj............................ 54
krnyezetvdelmi adk .......................... 51
krnyezetvdelmi termkdj ................. 51
korrelcibecslsi mdszer.................. 124
ktvny lejrat ..................................... 100
kzmbssg ........................................... 81

kzterhek................................................. 52
kln adz jvedelem ........................... 68
lejratig htralv hozam .................... 102
Levegterhelsi dj ................................. 54
levonsok ................................................. 52
lineris programozs .............................. 28
magntke ................................................. 5
marginlis adkulcs ............................... 63
megbzsos jogviszony ........................... 54
megtrlsi id ........................................ 32
mltnyos piaci rtk ............................. 75
menedzseri kivsrls .............................. 3
Miller-Modigliani ttelek ....................... 96
Monte-Carlo mdszer .......................... 120
MSCI ACWI ......................................... 104
munkaadi jrulk ................................. 53
munkavllali jrulk ............................ 53
negatv trsasgi ad .............................. 61
nem sszevonand .................................. 66
nemzeti kockzat .................................. 111
nemzetkzi Fisher-hatsnak .................. 17
nett jelenrtk mutat .......................... 21
nett pnzramok ................................... 11
nveked tag rkjradk ................... 40
nvekv adkulcsos ................................ 67
nyugdj-biztostsi jrulk ..................... 53
nyugdjjrulk ........................................ 53
orszg-kockzat .................................... 113
sszevonand .......................................... 66
osztalkad .............................................. 59
osztalkfizetsi rta ................................ 77
osztalkhozam ......................................... 77
osztalkjvedelem ................................... 68
osztalkpolitika ....................................... 76
pnzram-diagram ................................. 12
pnzben mrt hasznossg......................... 2
pnzgyi nehzsgek .............................. 90
peridusvgi konvenci .......................... 11
piaci szegmentci ................................ 111
projekt-specifikus kockzat................. 111
Rehabilitcis hozzjruls ................... 53
relatv vsrler parits ....................... 17
relevns kltsg....................................... 13
rszvnyesi rtk maximalizls ............. 2
rszvnyesi tke ...................................... 86

rszvnytrsasg ...................................... 2
slyozott tlagos tkekltsg ............... 109
szabad kapacitsok alloklsa .............. 25
szabad pnzramok ............................... 11
szakrti becslsek mdszertana .......... 18
szakkpzsi hozzjruls....................... 53
szmvitel sszemrs elve ...................... 60
szrmazkos bevtelek, kltsgek ......... 13
szrmazkos hatsok ............................. 12
szcenrianalzis .................................. 119
sztaprzdott tulajdonosi kr ............... 7
szimulci ............................................. 120
szinergik ................................................ 13
sztochasztikus ....................................... 120
szubjektv becsls ................................. 121
Talajterhelsi dj .................................... 54
trgyi admentessg............................... 48
trsasgi nyeresgad ............................ 55
telekad ................................................... 52
teljes kockzat ........................................ 89
tketttel ............................................... 88
tke-tttelezds ................................... 94
tkletes tkepiac ................................... 20
tkeszerkezet .......................................... 86
Turisztikai hozzjruls ........................ 51
gynki kltsgek................................... 90
jrabefektets kockzata....................... 99
zleti projekt .......................................... 10
vllalat....................................................... 2
vllalati adk .......................................... 50
vllalati kockzat ................................. 111
vllalatirnyts........................................ 6
vllalkozi kommunlis ad .................. 53
valsznsgi vltoz ............................ 121
vmok ...................................................... 52
vrakozsi hipotzis ............................... 17
vrhat pnzram .................................. 11
vrhat pnzramok szrsa s relevns
kockzata ............................................ 19
vrhat relkamatok egyensly .......... 17
vsrler-parits .................................. 16
vletlenszm-generls ........................ 120
vesztesg elhatrols .............................. 56
vilggazdasgi kockzat ...................... 111
Vzterhelsi dj ....................................... 54

r=3%
Single

Uniform

Gradient

Egyszeri

Egyenletes

Linerisan nvekv

F/P

P/F

P/A

A/P

F/A

A/F

A/G

P/G

F/G

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25

1.030
1.061
1.093
1.126
1.159
1.194
1.230
1.267
1.305
1.344
1.384
1.426
1.469
1.513
1.558
1.605
1.653
1.702
1.754
1.806
1.860
1.916
1.974
2.033
2.094

0.971
0.943
0.915
0.888
0.863
0.837
0.813
0.789
0.766
0.744
0.722
0.701
0.681
0.661
0.642
0.623
0.605
0.587
0.570
0.554
0.538
0.522
0.507
0.492
0.478

0.971
1.913
2.829
3.717
4.580
5.417
6.230
7.020
7.786
8.530
9.253
9.954
10.635
11.296
11.938
12.561
13.166
13.754
14.324
14.877
15.415
15.937
16.444
16.936
17.413

1.030
0.523
0.354
0.269
0.218
0.185
0.161
0.142
0.128
0.117
0.108
0.100
0.094
0.089
0.084
0.080
0.076
0.073
0.070
0.067
0.065
0.063
0.061
0.059
0.057

1.000
2.030
3.091
4.184
5.309
6.468
7.662
8.892
10.159
11.464
12.808
14.192
15.618
17.086
18.599
20.157
21.762
23.414
25.117
26.870
28.676
30.537
32.453
34.426
36.459

1.000
0.493
0.324
0.239
0.188
0.155
0.131
0.112
0.098
0.087
0.078
0.070
0.064
0.059
0.054
0.050
0.046
0.043
0.040
0.037
0.035
0.033
0.031
0.029
0.027

0.000
0.493
0.980
1.463
1.941
2.414
2.882
3.345
3.803
4.256
4.705
5.148
5.587
6.021
6.450
6.874
7.294
7.708
8.118
8.523
8.923
9.319
9.709
10.095
10.477

0.000
0.943
2.773
5.438
8.889
13.076
17.955
23.481
29.612
36.309
43.533
51.248
59.420
68.014
77.000
86.348
96.028
106.014
116.279
126.799
137.550
148.509
159.657
170.971
182.434

0.000
1.000
3.030
6.121
10.305
15.614
22.082
29.745
38.637
48.796
60.260
73.068
87.260
102.877
119.964
138.563
158.720
180.481
203.896
229.012
255.883
284.559
315.096
347.549
381.975

r=4%
Single

Uniform

Gradient

Egyszeri

Egyenletes

Linerisan nvekv

F/P

P/F

P/A

A/P

F/A

A/F

A/G

P/G

F/G

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25

1.040
1.082
1.125
1.170
1.217
1.265
1.316
1.369
1.423
1.480
1.539
1.601
1.665
1.732
1.801
1.873
1.948
2.026
2.107
2.191
2.279
2.370
2.465
2.563
2.666

0.962
0.925
0.889
0.855
0.822
0.790
0.760
0.731
0.703
0.676
0.650
0.625
0.601
0.577
0.555
0.534
0.513
0.494
0.475
0.456
0.439
0.422
0.406
0.390
0.375

0.962
1.886
2.775
3.630
4.452
5.242
6.002
6.733
7.435
8.111
8.760
9.385
9.986
10.563
11.118
11.652
12.166
12.659
13.134
13.590
14.029
14.451
14.857
15.247
15.622

1.040
0.530
0.360
0.275
0.225
0.191
0.167
0.149
0.134
0.123
0.114
0.107
0.100
0.095
0.090
0.086
0.082
0.079
0.076
0.074
0.071
0.069
0.067
0.066
0.064

1.000
2.040
3.122
4.246
5.416
6.633
7.898
9.214
10.583
12.006
13.486
15.026
16.627
18.292
20.024
21.825
23.698
25.645
27.671
29.778
31.969
34.248
36.618
39.083
41.646

1.000
0.490
0.320
0.235
0.185
0.151
0.127
0.109
0.094
0.083
0.074
0.067
0.060
0.055
0.050
0.046
0.042
0.039
0.036
0.034
0.031
0.029
0.027
0.026
0.024

0.000
0.490
0.974
1.451
1.922
2.386
2.843
3.294
3.739
4.177
4.609
5.034
5.453
5.866
6.272
6.672
7.066
7.453
7.834
8.209
8.578
8.941
9.297
9.648
9.993

0.000
0.925
2.703
5.267
8.555
12.506
17.066
22.181
27.801
33.881
40.377
47.248
54.455
61.962
69.735
77.744
85.958
94.350
102.893
111.565
120.341
129.202
138.128
147.101
156.104

0.000
1.000
3.040
6.162
10.408
15.824
22.457
30.356
39.570
50.153
62.159
75.645
90.671
107.298
125.590
145.613
167.438
191.135
216.781
244.452
274.230
306.199
340.447
377.065
416.148

r=6%
Single

Uniform

Gradient

Egyszeri

Egyenletes

Linerisan nvekv

F/P

P/F

P/A

A/P

F/A

A/F

A/G

P/G

F/G

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25

1.060
1.124
1.191
1.262
1.338
1.419
1.504
1.594
1.689
1.791
1.898
2.012
2.133
2.261
2.397
2.540
2.693
2.854
3.026
3.207
3.400
3.604
3.820
4.049
4.292

0.943
0.890
0.840
0.792
0.747
0.705
0.665
0.627
0.592
0.558
0.527
0.497
0.469
0.442
0.417
0.394
0.371
0.350
0.331
0.312
0.294
0.278
0.262
0.247
0.233

0.943
1.833
2.673
3.465
4.212
4.917
5.582
6.210
6.802
7.360
7.887
8.384
8.853
9.295
9.712
10.106
10.477
10.828
11.158
11.470
11.764
12.042
12.303
12.550
12.783

1.060
0.545
0.374
0.289
0.237
0.203
0.179
0.161
0.147
0.136
0.127
0.119
0.113
0.108
0.103
0.099
0.095
0.092
0.090
0.087
0.085
0.083
0.081
0.080
0.078

1.000
2.060
3.184
4.375
5.637
6.975
8.394
9.897
11.491
13.181
14.972
16.870
18.882
21.015
23.276
25.673
28.213
30.906
33.760
36.786
39.993
43.392
46.996
50.816
54.865

1.000
0.485
0.314
0.229
0.177
0.143
0.119
0.101
0.087
0.076
0.067
0.059
0.053
0.048
0.043
0.039
0.035
0.032
0.030
0.027
0.025
0.023
0.021
0.020
0.018

0.000
0.485
0.961
1.427
1.884
2.330
2.768
3.195
3.613
4.022
4.421
4.811
5.192
5.564
5.926
6.279
6.624
6.960
7.287
7.605
7.915
8.217
8.510
8.795
9.072

0.000
0.890
2.569
4.946
7.935
11.459
15.450
19.842
24.577
29.602
34.870
40.337
45.963
51.713
57.555
63.459
69.401
75.357
81.306
87.230
93.114
98.941
104.701
110.381
115.973

0.000
1.000
3.060
6.244
10.618
16.255
23.231
31.624
41.522
53.013
66.194
81.166
98.036
116.918
137.933
161.209
186.881
215.094
246.000
279.760
316.545
356.538
399.930
446.926
497.742

r=8%
Single

Uniform

Gradient

Egyszeri

Egyenletes

Linerisan nvekv

F/P

P/F

P/A

A/P

F/A

A/F

A/G

P/G

F/G

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25

1.080
1.166
1.260
1.360
1.469
1.587
1.714
1.851
1.999
2.159
2.332
2.518
2.720
2.937
3.172
3.426
3.700
3.996
4.316
4.661
5.034
5.437
5.871
6.341
6.848

0.926
0.857
0.794
0.735
0.681
0.630
0.583
0.540
0.500
0.463
0.429
0.397
0.368
0.340
0.315
0.292
0.270
0.250
0.232
0.215
0.199
0.184
0.170
0.158
0.146

0.926
1.783
2.577
3.312
3.993
4.623
5.206
5.747
6.247
6.710
7.139
7.536
7.904
8.244
8.559
8.851
9.122
9.372
9.604
9.818
10.017
10.201
10.371
10.529
10.675

1.080
0.561
0.388
0.302
0.250
0.216
0.192
0.174
0.160
0.149
0.140
0.133
0.127
0.121
0.117
0.113
0.110
0.107
0.104
0.102
0.100
0.098
0.096
0.095
0.094

1.000
2.080
3.246
4.506
5.867
7.336
8.923
10.637
12.488
14.487
16.645
18.977
21.495
24.215
27.152
30.324
33.750
37.450
41.446
45.762
50.423
55.457
60.893
66.765
73.106

1.000
0.481
0.308
0.222
0.170
0.136
0.112
0.094
0.080
0.069
0.060
0.053
0.047
0.041
0.037
0.033
0.030
0.027
0.024
0.022
0.020
0.018
0.016
0.015
0.014

0.000
0.481
0.949
1.404
1.846
2.276
2.694
3.099
3.491
3.871
4.240
4.596
4.940
5.273
5.594
5.905
6.204
6.492
6.770
7.037
7.294
7.541
7.779
8.007
8.225

0.000
0.857
2.445
4.650
7.372
10.523
14.024
17.806
21.808
25.977
30.266
34.634
39.046
43.472
47.886
52.264
56.588
60.843
65.013
69.090
73.063
76.926
80.673
84.300
87.804

0.000
1.000
3.080
6.326
10.833
16.699
24.035
32.958
43.594
56.082
70.569
87.214
106.191
127.687
151.901
179.054
209.378
243.128
280.578
322.025
367.787
418.209
473.666
534.559
601.324

r=10%
Single

Uniform

Gradient

Egyszeri

Egyenletes

Linerisan nvekv

F/P

P/F

P/A

A/P

F/A

A/F

A/G

P/G

F/G

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25

1.100
1.210
1.331
1.464
1.611
1.772
1.949
2.144
2.358
2.594
2.853
3.138
3.452
3.797
4.177
4.595
5.054
5.560
6.116
6.727
7.400
8.140
8.954
9.850
10.835

0.909
0.826
0.751
0.683
0.621
0.564
0.513
0.467
0.424
0.386
0.350
0.319
0.290
0.263
0.239
0.218
0.198
0.180
0.164
0.149
0.135
0.123
0.112
0.102
0.092

0.909
1.736
2.487
3.170
3.791
4.355
4.868
5.335
5.759
6.145
6.495
6.814
7.103
7.367
7.606
7.824
8.022
8.201
8.365
8.514
8.649
8.772
8.883
8.985
9.077

1.100
0.576
0.402
0.315
0.264
0.230
0.205
0.187
0.174
0.163
0.154
0.147
0.141
0.136
0.131
0.128
0.125
0.122
0.120
0.117
0.116
0.114
0.113
0.111
0.110

1.000
2.100
3.310
4.641
6.105
7.716
9.487
11.436
13.579
15.937
18.531
21.384
24.523
27.975
31.772
35.950
40.545
45.599
51.159
57.275
64.002
71.403
79.543
88.497
98.347

1.000
0.476
0.302
0.215
0.164
0.130
0.105
0.087
0.074
0.063
0.054
0.047
0.041
0.036
0.031
0.028
0.025
0.022
0.020
0.017
0.016
0.014
0.013
0.011
0.010

0.000
0.476
0.937
1.381
1.810
2.224
2.622
3.004
3.372
3.725
4.064
4.388
4.699
4.996
5.279
5.549
5.807
6.053
6.286
6.508
6.719
6.919
7.108
7.288
7.458

0.000
0.826
2.329
4.378
6.862
9.684
12.763
16.029
19.421
22.891
26.396
29.901
33.377
36.800
40.152
43.416
46.582
49.640
52.583
55.407
58.110
60.689
63.146
65.481
67.696

0.000
1.000
3.100
6.410
11.051
17.156
24.872
34.359
45.795
59.374
75.312
93.843
115.227
139.750
167.725
199.497
235.447
275.992
321.591
372.750
430.025
494.027
565.430
644.973
733.471

r=12%
Single

Uniform

Gradient

Egyszeri

Egyenletes

Linerisan nvekv

F/P

P/F

P/A

A/P

F/A

A/F

A/G

P/G

F/G

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25

1.120
1.254
1.405
1.574
1.762
1.974
2.211
2.476
2.773
3.106
3.479
3.896
4.363
4.887
5.474
6.130
6.866
7.690
8.613
9.646
10.804
12.100
13.552
15.179
17.000

0.893
0.797
0.712
0.636
0.567
0.507
0.452
0.404
0.361
0.322
0.287
0.257
0.229
0.205
0.183
0.163
0.146
0.130
0.116
0.104
0.093
0.083
0.074
0.066
0.059

0.893
1.690
2.402
3.037
3.605
4.111
4.564
4.968
5.328
5.650
5.938
6.194
6.424
6.628
6.811
6.974
7.120
7.250
7.366
7.469
7.562
7.645
7.718
7.784
7.843

1.120
0.592
0.416
0.329
0.277
0.243
0.219
0.201
0.188
0.177
0.168
0.161
0.156
0.151
0.147
0.143
0.140
0.138
0.136
0.134
0.132
0.131
0.130
0.128
0.127

1.000
2.120
3.374
4.779
6.353
8.115
10.089
12.300
14.776
17.549
20.655
24.133
28.029
32.393
37.280
42.753
48.884
55.750
63.440
72.052
81.699
92.503
104.603
118.155
133.334

1.000
0.472
0.296
0.209
0.157
0.123
0.099
0.081
0.068
0.057
0.048
0.041
0.036
0.031
0.027
0.023
0.020
0.018
0.016
0.014
0.012
0.011
0.010
0.008
0.007

0.000
0.472
0.925
1.359
1.775
2.172
2.551
2.913
3.257
3.585
3.895
4.190
4.468
4.732
4.980
5.215
5.435
5.643
5.838
6.020
6.191
6.351
6.501
6.641
6.771

0.000
0.797
2.221
4.127
6.397
8.930
11.644
14.471
17.356
20.254
23.129
25.952
28.702
31.362
33.920
36.367
38.697
40.908
42.998
44.968
46.819
48.554
50.178
51.693
53.105

0.000
1.000
3.120
6.494
11.274
17.627
25.742
35.831
48.130
62.906
80.455
101.109
125.243
153.272
185.664
222.944
265.697
314.581
370.331
433.770
505.823
587.522
680.024
784.627
902.782

r=15%
Single

Uniform

Gradient

Egyszeri

Egyenletes

Linerisan nvekv

F/P

P/F

P/A

A/P

F/A

A/F

A/G

P/G

F/G

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25

1.150
1.323
1.521
1.749
2.011
2.313
2.660
3.059
3.518
4.046
4.652
5.350
6.153
7.076
8.137
9.358
10.761
12.375
14.232
16.367
18.822
21.645
24.891
28.625
32.919

0.870
0.756
0.658
0.572
0.497
0.432
0.376
0.327
0.284
0.247
0.215
0.187
0.163
0.141
0.123
0.107
0.093
0.081
0.070
0.061
0.053
0.046
0.040
0.035
0.030

0.870
1.626
2.283
2.855
3.352
3.784
4.160
4.487
4.772
5.019
5.234
5.421
5.583
5.724
5.847
5.954
6.047
6.128
6.198
6.259
6.312
6.359
6.399
6.434
6.464

1.150
0.615
0.438
0.350
0.298
0.264
0.240
0.223
0.210
0.199
0.191
0.184
0.179
0.175
0.171
0.168
0.165
0.163
0.161
0.160
0.158
0.157
0.156
0.155
0.155

1.000
2.150
3.473
4.993
6.742
8.754
11.067
13.727
16.786
20.304
24.349
29.002
34.352
40.505
47.580
55.717
65.075
75.836
88.212
102.444
118.810
137.632
159.276
184.168
212.793

1.000
0.465
0.288
0.200
0.148
0.114
0.090
0.073
0.060
0.049
0.041
0.034
0.029
0.025
0.021
0.018
0.015
0.013
0.011
0.010
0.008
0.007
0.006
0.005
0.005

0.000
0.465
0.907
1.326
1.723
2.097
2.450
2.781
3.092
3.383
3.655
3.908
4.144
4.362
4.565
4.752
4.925
5.084
5.231
5.365
5.488
5.601
5.704
5.798
5.883

0.000
0.756
2.071
3.786
5.775
7.937
10.192
12.481
14.755
16.979
19.129
21.185
23.135
24.972
26.693
28.296
29.783
31.156
32.421
33.582
34.645
35.615
36.499
37.302
38.031

0.000
1.000
3.150
6.622
11.616
18.358
27.112
38.179
51.906
68.691
88.995
113.344
142.346
176.698
217.203
264.783
320.501
385.576
461.412
549.624
652.067
770.878
908.509
1067.786
1251.953

r=18%
Single

Uniform

Gradient

Egyszeri

Egyenletes

Linerisan nvekv

F/P

P/F

P/A

A/P

F/A

A/F

A/G

P/G

F/G

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25

1.180
1.392
1.643
1.939
2.288
2.700
3.185
3.759
4.435
5.234
6.176
7.288
8.599
10.147
11.974
14.129
16.672
19.673
23.214
27.393
32.324
38.142
45.008
53.109
62.669

0.847
0.718
0.609
0.516
0.437
0.370
0.314
0.266
0.225
0.191
0.162
0.137
0.116
0.099
0.084
0.071
0.060
0.051
0.043
0.037
0.031
0.026
0.022
0.019
0.016

0.847
1.566
2.174
2.690
3.127
3.498
3.812
4.078
4.303
4.494
4.656
4.793
4.910
5.008
5.092
5.162
5.222
5.273
5.316
5.353
5.384
5.410
5.432
5.451
5.467

1.180
0.639
0.460
0.372
0.320
0.286
0.262
0.245
0.232
0.223
0.215
0.209
0.204
0.200
0.196
0.194
0.191
0.190
0.188
0.187
0.186
0.185
0.184
0.183
0.183

1.000
2.180
3.572
5.215
7.154
9.442
12.142
15.327
19.086
23.521
28.755
34.931
42.219
50.818
60.965
72.939
87.068
103.740
123.414
146.628
174.021
206.345
244.487
289.494
342.603

1.000
0.459
0.280
0.192
0.140
0.106
0.082
0.065
0.052
0.043
0.035
0.029
0.024
0.020
0.016
0.014
0.011
0.010
0.008
0.007
0.006
0.005
0.004
0.003
0.003

0.000
0.459
0.890
1.295
1.673
2.025
2.353
2.656
2.936
3.194
3.430
3.647
3.845
4.025
4.189
4.337
4.471
4.592
4.700
4.798
4.885
4.963
5.033
5.095
5.150

0.000
0.718
1.935
3.483
5.231
7.083
8.967
10.829
12.633
14.352
15.972
17.481
18.877
20.158
21.327
22.389
23.348
24.212
24.988
25.681
26.300
26.851
27.339
27.772
28.155

0.000
1.000
3.180
6.752
11.968
19.122
28.564
40.706
56.033
75.118
98.640
127.395
162.326
204.545
255.363
316.328
389.267
476.335
580.075
703.489
850.117
1024.138
1230.482
1474.969
1764.464

r=20%
Single

Uniform

Gradient

Egyszeri

Egyenletes

Linerisan nvekv

F/P

P/F

P/A

A/P

F/A

A/F

A/G

P/G

F/G

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25

1.200
1.440
1.728
2.074
2.488
2.986
3.583
4.300
5.160
6.192
7.430
8.916
10.699
12.839
15.407
18.488
22.186
26.623
31.948
38.338
46.005
55.206
66.247
79.497
95.396

0.833
0.694
0.579
0.482
0.402
0.335
0.279
0.233
0.194
0.162
0.135
0.112
0.093
0.078
0.065
0.054
0.045
0.038
0.031
0.026
0.022
0.018
0.015
0.013
0.010

0.833
1.528
2.106
2.589
2.991
3.326
3.605
3.837
4.031
4.192
4.327
4.439
4.533
4.611
4.675
4.730
4.775
4.812
4.843
4.870
4.891
4.909
4.925
4.937
4.948

1.200
0.655
0.475
0.386
0.334
0.301
0.277
0.261
0.248
0.239
0.231
0.225
0.221
0.217
0.214
0.211
0.209
0.208
0.206
0.205
0.204
0.204
0.203
0.203
0.202

1.000
2.200
3.640
5.368
7.442
9.930
12.916
16.499
20.799
25.959
32.150
39.581
48.497
59.196
72.035
87.442
105.931
128.117
154.740
186.688
225.026
271.031
326.237
392.484
471.981

1.000
0.455
0.275
0.186
0.134
0.101
0.077
0.061
0.048
0.039
0.031
0.025
0.021
0.017
0.014
0.011
0.009
0.008
0.006
0.005
0.004
0.004
0.003
0.003
0.002

0.000
0.455
0.879
1.274
1.641
1.979
2.290
2.576
2.836
3.074
3.289
3.484
3.660
3.817
3.959
4.085
4.198
4.298
4.386
4.464
4.533
4.594
4.647
4.694
4.735

0.000
0.694
1.852
3.299
4.906
6.581
8.255
9.883
11.434
12.887
14.233
15.467
16.588
17.601
18.509
19.321
20.042
20.680
21.244
21.739
22.174
22.555
22.887
23.176
23.428

0.000
1.000
3.200
6.840
12.208
19.650
29.580
42.495
58.995
79.793
105.752
137.903
177.483
225.980
285.176
357.211
444.653
550.583
678.700
833.440
1020.128
1245.154
1516.184
1842.421
2234.905

r=25%
Single

Uniform

Gradient

Egyszeri

Egyenletes

Linerisan nvekv

F/P

P/F

P/A

A/P

F/A

A/F

A/G

P/G

F/G

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25

1.250
1.563
1.953
2.441
3.052
3.815
4.768
5.960
7.451
9.313
11.642
14.552
18.190
22.737
28.422
35.527
44.409
55.511
69.389
86.736
108.420
135.525
169.407
211.758
264.698

0.800
0.640
0.512
0.410
0.328
0.262
0.210
0.168
0.134
0.107
0.086
0.069
0.055
0.044
0.035
0.028
0.023
0.018
0.014
0.012
0.009
0.007
0.006
0.005
0.004

0.800
1.440
1.952
2.362
2.689
2.951
3.161
3.329
3.463
3.571
3.656
3.725
3.780
3.824
3.859
3.887
3.910
3.928
3.942
3.954
3.963
3.970
3.976
3.981
3.985

1.250
0.694
0.512
0.423
0.372
0.339
0.316
0.300
0.289
0.280
0.273
0.268
0.265
0.262
0.259
0.257
0.256
0.255
0.254
0.253
0.252
0.252
0.251
0.251
0.251

1.000
2.250
3.813
5.766
8.207
11.259
15.073
19.842
25.802
33.253
42.566
54.208
68.760
86.949
109.687
138.109
173.636
218.045
273.556
342.945
429.681
538.101
673.626
843.033
1054.791

1.000
0.444
0.262
0.173
0.122
0.089
0.066
0.050
0.039
0.030
0.023
0.018
0.015
0.012
0.009
0.007
0.006
0.005
0.004
0.003
0.002
0.002
0.001
0.001
0.001

0.000
0.444
0.852
1.225
1.563
1.868
2.142
2.387
2.605
2.797
2.966
3.115
3.244
3.356
3.453
3.537
3.608
3.670
3.722
3.767
3.805
3.836
3.863
3.886
3.905

0.000
0.640
1.664
2.893
4.204
5.514
6.773
7.947
9.021
9.987
10.846
11.602
12.262
12.833
13.326
13.748
14.108
14.415
14.674
14.893
15.078
15.233
15.362
15.471
15.562

0.000
1.000
3.250
7.063
12.828
21.035
32.294
47.367
67.209
93.012
126.265
168.831
223.038
291.798
378.747
488.434
626.543
800.178
1018.223
1291.779
1634.723
2064.404
2602.505
3276.132
4119.165

Irodalmi hivatkozsok, utalsok

Forrs BrealeyMyers: Modern vllalati pnzgyek, Panem, Budapest,

1992 Az osztalkpolitika s a tkeszerkezet cm negyedik rsze (326
412. oldal).
xxvi
Myers, S. & N. Majluf, 1984, Corporate financing and investment
decisions when have information that investors do not have, Journal of Financial Economics 13, pp. 187-221.
xxvii
Faulkender, M. & R. Wang, 2006, Corporate Financial Policy and the
Value of Cash,. The Journal of Finance 61 (4), pp. 19571990.
xxviii
Kim et al., 1998, The determinants of corporate liquidity: Theory and
evidence, Journal of Financial and Quantitative Analysis 33, pp. 335-359.
xxix
Masulis, R., and B. Trueman, 1988, Corporate Investment and Dividend
Decisions under Differential Personal Taxation, Journal of Financial and
Quantitative Analysis 23, 4, pp. 369385.
xxx
Shleifer, A. & R. W. Vishny, 1992, Liquidation Values and Debt
Capacity: A Market Equilibrium Approach, The Journal of Finance, Vol.
47, No. 4., pp. 1343-1366.
xxxi
Opler et al., 1999, The determinants and implications
of corporate cash holdings, Journal of Financial Economics 52, pp. 3-46.
xxxii
Baumol, William J., 1952, The Transactions Demand for Cash: An
Inventory Theoretic Approach, Quarterly Journal of Economics, November,
vol. 66, pp. 545-556.
xxxiii
Tobin, J., 1956, The Interest Elasticity of the Transactions Demand for
Cash, Review of Economics and Statistics, August, vol. 38, no. 3, pp.241-247.
22
xxxiv
Ogden, W.A. Jr., and S. Sundaram, 1998, A Model for Optimal
Utilization of a Firms Line of Credit, Journal of Financial And Strategic
Decisions, Spring 1998, pp. 28-36.
xxxv
Miller, M. H. and D. Orr, 1966, A Model of the Demand for Money by
Firms, Quarterly Journal of Economics, August, pp. 413-35.
xxxvi
Stone, B., 1972, The Use of Forecasts and Smoothing in Control-Limit
Models for Cash Management, Financial Management, Spring, pp. 72-84.
xxxvii
Joiron, P., 1997, A kockztatott rtk, Panem Knyvkiad Kft, Budapest
xxxviii
A fejezet Brealey Myesr: Modern vllalati pnzgyek I-II. (Panem
McGraw-Hill, Budapest, 1996.) 36. Kvetkeztets: Amit tudunk s amit
nem tudunk ma a pnzgyekrl cm fejezetnek tvteln alapul.
xxxix
Az Executives Club of Chicago eltt tartott felszlals, idzi a CocaCola vllalat ves jelentse, 1996. Idzi: A. Black P. Wright J.
Bachman J. Daviers: Shareholder Value Rszvnyesi rtk, Kzgazdasgi s Jogi Knyvkiad, PriceWaterhouseCoopers, Budapest, 1999.
xl
Sametz, A. W.: Trends in the Volume and Composition of Equity Finance.
Journal of Finance,19. vf.1964. szeptember, 450-469. old.
xli
Lsd: Roll, R.: A Critique of the Asset Pricing Theory's Tests; Part l: On
Past and Potential Testahility of the Theory. Journal of Financial
Economics, 4. vf.1977. mrcius,129-176. old. A kritika kritikjhoz pedig: Mavcrs, D.-Rice, E. M.: Measuring Portfolio Performance and the
Empirical Content of Asset Pricing Models. Journal of Financial
Economics, 7. vf.1979. mrcius, 3-28. old.
xlii
Lsd: Merton, R.: An Intertemporal Capital Asset Pricing Model.
Econometrica, 41. vf.1973. 867-887. old.
xliii
Stern, Joel.: The Dividend Question. Wall Street Journal,1973. jlius
16.,13. old. Wall Street Journal, l979. augusztus 20., 16. old. A levl A. J.
Snadblute-tl, a Minnesota Light and Power Company alelnktl szrmazott.
xxv

Myers, S.C., Interactions in corporate financing and investment decision

implications for capital budgeting, Journal of Finance, Vol. 29, March
1974, pp. 125.
ii
Forrs: Copeland, T. Coller, T. Murrin, J.: Vllalatrtkels, Panem
John Wiley&Sons, Budapest, 1999. Szerkeszti megjegyzse a 43. oldalon.
iii
Forrs: A. Black P. Wright J. Bachman J. Daviers: Shareholder
Value Rszvnyesi rtk, Kzgazdasgi s Jogi Knyvkiad,
PriceWaterhouseCoopers, Budapest, 1999.
iv
Forrs: Bara, Z. Szab, K. (szerk.): Gazdasgi rendszerek, orszgok,
intzmnyek 4. fejezet: Horvth Jzsef: A piackzpont vegyesgazdasg
modellje, Aula, 2000. Budapest.
v
Forrs: Bara, Z. Szab, K. (szerk.): Gazdasgi rendszerek, orszgok,
intzmnyek 4. fejezet: Horvth Jzsef: A piackzpont vegyesgazdasg
modellje, Aula, 2000. Budapest.
vi
Forrs: Bara, Z. Szab, K. (szerk.): Gazdasgi rendszerek, orszgok,
intzmnyek 4. fejezet: Horvth Jzsef: A piackzpont vegyesgazdasg
modellje, Aula, 2000. Budapest.
vii
Forrs: Bara, Z. Szab, K. (szerk.): Gazdasgi rendszerek, orszgok,
intzmnyek 4. fejezet: Horvth Jzsef: A piackzpont vegyesgazdasg
modellje, Aula, 2000. Budapest.
viii
Forrs: Bara, Z. Szab, K. (szerk.): Gazdasgi rendszerek, orszgok,
intzmnyek 4. fejezet: Horvth Jzsef: A piackzpont vegyesgazdasg
modellje, Aula, 2000. Budapest.
ix
Forrs: Brealey - Myers: Modern vllalati pnzgyek I-II. Panem McGraw-Hill, Budapest, 1996.
x
Forrs: Brealey - Myers: Modern vllalati pnzgyek I-II. Panem McGraw-Hill, Budapest, 1996.
xi
Forrs: 2. szm mellklet az 1996. vi LXXXI. trvnyhez
xii
Az alfejezet Andor Gy. - Tth T.:Vllalati s szemlyi adzssal kiegsztett vllalati gazdasgi elemzs egyszerstett modellje, Hitelintzeti Szemle 5, pp. 11-28. (2006) cm cikkre pl. A szveget jelentsen lervidtettem, talaktottam.
xiii
A fejezet az Andor, Gy Tth, T.: Vllalati pnzgyi
elemzsek APV-mdszerrel, Typotex, Budapest, 2009. cm knyv azonos cm fejezetre pl. A szveget jelentsen lervidtettem, talaktottam s frisstettem.
xiv
Forrs: Damodaran, Corporate Finance, Wiley, New
York, 1997.
xv
Forrs: Denis, David J., and Igor Osobov. "Why do firms
pay dividends? International evidence on the
determinants of dividend policy." Journal of Financial
Economics 89.1 (2008): 62-82.
xvi
A fejezet az Andor, Gy Tth, T.: Vllalati pnzgyi
elemzsek APV-mdszerrel, Typotex, Budapest, 2009. cm knyv azonos cm fejezetre pl. A szveget helyenknt jelentsen lervidtettem, talaktottam.
xvii
Forrs: BrighamGapenski: Intermediate Financial Management,
Financial Distress and Agency Costs (412417. oldal), Dryden, USA,
1985.
xviii
Forrs: BrighamGapenski: Intermediate Financial Management,
Financial Distress and Agency Costs (412417. oldal), Dryden, USA,
1985.
xix
Forrs: BrighamGapenski: Intermediate Financial Management,
Financial Distress and Agency Costs (412417. oldal), Dryden, USA,
1985.
xx
Forrs: BrealeyMyers: Modern vllalati pnzgyek, A pnzgyi nehzsgek kltsgei (391404. oldal), Panem, Budapest, 1999.
xxi
Forrs: BrealeyMyers: Modern vllalati pnzgyek, A pnzgyi nehzsgek kltsgei (391404. oldal), Panem, Budapest, 1999.
xxii
Forrs: ChambersLacey: Modern Corporate Financet, Bankruptcy
and Capital Structure (356361. oldal), Harper Collins, USA, 1994.
xxiii
Forrs: ChambersLacey: Modern Corporate Financet, Bankruptcy
and Capital Structure (356361. oldal), Harper Collins, USA, 1994.
xxiv
Forrs: BrighamGapenski: Intermediate Financial Management,
Financial Distress and Agency Costs (4124017. oldal), Dryden, USA,
1985.
i