ECONOMIA: TEORIA Y PRACTICA, NUMERO 11, 1999 EL PAIS EN DEPRESION* Christina D. Romer** Resumen Haciendo uso de los resultados de la investigacién sobre la Gran Depresién realizada por numerosos historiadores econémicos en las tiltimas décadas, asi como resultados propics, la autora presenta Un recuento sintético de fo que fue el cataclismo econdmico por excelencia dal siglo xx. Destaca las raices especificamenta estadounidenses del mismo y el papel que jugaron tres choques de la deman- dda agragada en su causacién, asi como diversos factores fortuitos y las acciones deliberadas de politica monetaria de la administracién Roosevelt en la recuperacién que le permitié a Estados Unidos salir do la Gran Depresién. + Eltexto original, con el titulo “The Nation in Depression’, se publicé en Journal of Economic Pers- pectives (Volume 7, Number 2, Spring 1993, pp. 19-39) y se reproduce aqui con su autorizacién. = La autora era, al momento de la publicacién de la versién en inglés de este articulo, profesora asociada de economia en la Universidad do Califor Berkeley, California. La'vorsién at espanol del original en inglés es de Rail Morales Castafieda y la revisién la realizé Felicity Williams; ambos son profesores-investigadores del Departamento de Economia de la UAM Azci potzaleo. Guadalupe Garcia, estudiante del Departamento de Economia de la uan-Azcapotzalco, yud6 en la traduccién y reslaboracién de los cuadros y las graticas. | 155156 _ ECONOMIA: TEORIA Y PRACTICA, NUMERO 11 Icataclismo econémico de los afios treinta fue un ‘fenémenointernacional experimentado porpaises de todas partes del globo. Experimentaron depresio- nes significativas en esos afios paises tan diversos como Estados Unidos, Alemania, Chile y Japén. De tal manera que el titulo del libro clasico de Charles Kindleberger, E/ Mundo en Depresién (1973), capta un rasgo importante de la Gran Depresion. Estos as- ectos internacionales, especialmente la importan- cia de! patrén oro para causar la caida y transmitir la depresién de un pais a otro, han sido realzados en afios recientes en libros excelentes por Peter Temin (1989) y Barry Eichengreen (1992) . Estos libros han fecibido de manera apropiada mucha atencién y han desplazado el foco de una parte importante del andlisis de la Gran Depresién, de Estados Unidos ala economia internacional ‘Aun cuando tal alejamiento del provincianismo estadounidense es seguramente saludable y mereci- do, laadopcién de una perspectiva internacional sobre la Gran Depresién origina el riesgo de perder de vista las muchas maneras en que la depresi6n en Estados Unidos difirié en gravedad y temporalidad de las de- presiones en otras partes del mundo. Mas importante atin, podria obscurecer las muchas causas estado- unidenses Unicas de la Gran Depresién en ese pais. Este articulo examina las formas en que la expe- iencia de Estados Unidos durante los afos treinta tuvo parecido a la de otros paises en algunos aspec- tos, asi como difirié de manera fundamental en otros. ‘También evaldo la evidencia sobre las causas de la Gran Depresién en Estados Unidos, asi como las fuentes de la recuperacién posterior. Planteo que la evolucién de la produccién y el empleo en Estados Unidos antes de 1931 puede muy bien ser explicada a partir de factores internos de manera exclusiva. Inoluso después de 1931, los factores internacionales afectaronlas condiciones econémicas del pais princi- palmentea travésde suinfiuencia sobre las decisiones de politica econémica. En muchos sentidos, la con- clusion general de este articulo queda bien resumida en otto libro clasico sobre el periodo de entreguerras. En Panorama Econdmico, 1919-1939, Arthur Lewis atirma (1949, p.52) po ‘Queda claro que el cantco de la deprasion fueron fos Es- tados Unidos de América, en el sontido de que la mayor parte de lo que sucedié en el resto dal mundo tiene que ser explicado en términos de la contraccién econémica fen ese pais, en tanto que esa contraccién no puede ser ‘oxplicada sino a partir do los sucosos internos. Experiencias nacionales comparadas Laexperiencia de varios paises durante los afios trein- taesuntema muy trabajado. ' Esta seccién utiliza datos anuales de produccién industrial de veinticuatro pai- ses parailustrar muchos rasgos sobresalientes de las experiencias nacionales especificas. Me concentro en la produccién industrial porque esta serie es con fre- cuencia el indicador de la salud macroeconémica na- ional que se mide de manera mas precisa.” Ademés, muchas otras series de las cuales uno pudiera pensar que son més representativas de un ciclo econdmi co, como la tasa de desempleo o el PNB real, estén muy correlacionadas con la produccién industrial. La Gran Depresién comenz6 en la mayoria de los paises aproximadamente al mismo tiempo. Esto pue- de apreciarse en la gréfica 1, que muestra la produc- ciénindustrial en cinco paises de losmads importantes entre 1927 y 1937. Con base en los datos anuales, el apogeo en la produccién industrial ocurrié en 1929 para trece de los veintidés paises para los cuales puede identiticarse una cima. Siete paises lo alcan- + Adomés de Kindlebergor (1973) y Lewis (1949), Eichen- ‘green (1992) y Sachs (1985) sefialan las semojanzas y diferencias crucialos en las experiancias de varios paises durante la Gran Deprasién. Los datos de produccién industrial publicados por a Liga de las Naciones fueron compilados generalmente por instituciones guberramentales de los paises miembros. ‘Como resultado, la calidad de las series ditiere de manera sustancial.de un pais a otro. Las series de los Estados Unidos, publicadas por la Junta de Gobierno del Sistema de la Raserva Federal, estan entre los indices nacionales mas confiables @ incluyentes. No puede ser identificada cima u hondonada alguna para la Unién Sovietica, porque crecié de manera continua durante la Gran Depresién, o para Africa del Sur, porque los datos de 1931 y 1932 no existen.ELPAISENDEPRESION 157 zaron en 1930 y dos en 1931. El unico pais en llegar a la cima en 1928 fue Polonia, que era un pais industrial relativamente menor.* Los paises en los, que la produccién alcanzé su apogeo en 1929 inclu- yen la mayoria de los productores industriales mas grandes, tales como Estados Unidos, Canada, Alema- nia, Japén y el Reino Unido. Francia y Suecia estu- vieron entre los paises industriales mas grandes en alcanzar su apogeo en 1930. Si se observa sélo la produccién industrial, hay poco en la temporalidad del inicio de la Gran Depre- sién que ponga a Estados Unidos en un grupo apar- te respecto de los otros doce paises empatados en el primer lugar. Si se quisiera sostener que Estados Unidos comenz6 mas temprano que los otros, la serie a analizar seria algun indicador de la actividad de construccién. Este fue el primer sector en debiltar- se en Estados Unidos y decayé mas temprano aqui que en otras partes. De los once paises para los, cuales la Liga de la Naciones proporciona datos sobre permisos de construccién o algin otro indicador de -planes de construccién, s6lo Estados Unidos y Bél- gica alcanzaron la cima en 1928.5 La construccién planeada s6lo tomé un giro hacia la baja en paises como Alemania, Francia y el Reino Unido hasta 1929, 0 incluso més tarde. En tanto que el temprano giro hacia la baja en la construcci6n es una manera en la que el inicio de la depresién en Estados Unidos se distinguié de la de otros paises, las diferencias mas importantes se refieren ala gravedad inmediata de la Gran Depresion en Estados Unidos, asi como la composici6n peculiar 4 Enelingice de produccién industrial del mundo, dea Liga de las Naciones, Polonia tiene una ponderacién de 2,1 or ciento, mientras que a Estados Unidos se le asigna luna de 31.1 por cianto. Los pesos de tos otros paises, dentro de los cinco principales son: Alemania 17.5 por Ciento, Reino Unido 12.9por cianto; Francia 10.1 por cien- to: y Japon, 5.1 (Liga de las Naciones, 1932, p. 47). 5 Los datos sobre la construccién son de la Liga de las Na- ciones (1936, Apéndice Il, cuadro 3, pp. 154-55). En esta comparacién s6lo incluyo paises para los cuales los datos reflejan permisos u otro indicador de construccién planaada, en vez de completada en ese pais de la disminucién en la produccién. Para la mayoria de los paises, el primer afio de la Gran Depresién fue solamente un afio malo ordinario. El cuadro 1 muestra la distribucién del porcentaje de reduccién de la produccién industrial entre 1929 y 1930. La mediana de la disminucién en ta produccién para los quince paises que la experimentaron fue de Poco mas de 9 por ciento. La produccién industrial en Estados Unidos, en contraste, disminuy6 21 por ciento en el primer afio. En consecuencia, la depre- sidn fue “grave” mas pronto en Estados Unidos que en otras partes. Otra caracteristica de la experiencia de Estados Unidos en 1930 fue que la caida inicial en la produc- cién industrial estuvo més concentrada en bienes de consumo y menos en bienes de inversién que en muchos otros paises. Por ejemplo, la razén del porcentaje de caida en la produccién de bienes de inversién al porcentaje de caida en la produccién de bienes de consumo fue sélo un poco més de dos para Estados Unidos, pero cerca de tres para Canada y més de cuatro para Alemania.® En el Reino Unido, sin embargo, la caida en la produccién industrial de 1930 estuvo atin més sesgada hacia los bienes de consumo que en Estados Unidos. En la medida en que la retraccién econémica se prolongé durante 1931 y 1932, casi todos los paises. experimentaron una depresién significativa. Sin em- argo, de nuevo hubo variaciones sustanciales en la amplitud del ciclo de cima a sima en diversos paises. para los cuales la Liga de las Naciones recolectaba datos sobre produccién industrial.” En esta compe- 5 Estos indices compuestos de la produccién de bienes de invarsi6n y de bienes de consumo corriente son dea Liga de las Naciones (1938, Apéndice Il, cuadro2, pp. 124-25). Esta comparacién probablemente subestime la peculia- ridad del comportamiento del consumo en los Estados Unidos en 1930, porque la serie do indices de consumo incluye de manera principal bienes no durables, mientras {que una porcién desusadamente grande de la disminu- cién inicial an el consumo en los Estados Unidos se dio fn bienes durables. Las cimas y hondonadas se rafiaren a los puntos altos y bajos reales en los datos anuales de produccién indus-158 _ ECONOMIA: TEORIA Y PRACTICA, NOMERO 11 tencia, Estados Unidos fue un perdedor claro, conuna aida de la produccién de cima a sima de 62 por ciento. S610 Polonia experiments también una caida ‘en a produccién de esta magnitud. Las experiencias, de todos los paises son mostradas en la parte B del ‘cuadro 1. Como puede observarse, Canada, Checos- lovaquia y Alemania experimentaron caidas en la produccién de pico a hondonada que se aproximan alla de Estados Unidos. Por otra parte, varios paises industriales de importancia, inciuyendo al Reino Unido, vJapén y Suecia, experimentaron contracciones nota- blemente moderadas. Por ejemplo, lacaidaen|a pro- duccién industrial de cima a sima en el Reino Unido fue de menos de una tercera parte de la correspon diente a Estados Unidos. Francia tuvo una caida relativamente grande en la produccién de pico a hon- donada, de un poco mas de 40 por ciento, pero entre la cima en 1929 y la sima absoluta en 1935 tuvo una recuperacién significativa en 1933, Lallegada de la sima enlaproduccién industrial, en la cual se basan las amplitudes de ciclo sefialadas con antelacién, es notablemente similar para el con- junto de paises. De los veintidés paises para los, cuales puede ser identificada una hondonada, quince aleanzaron su punto més bajo en 1992. La grafica 1, ue muestra la produccién industrial en cinco de los productores industriales mas grandes, sitia a Estados Unidos, Alemania y Reino Unido entre los paises que tuvieron una sima en 1932. Japén, junto con Chile, Finlandia, Nueva Zelanda y Noruega, la alcanzaron antes, en 1931. La produccién industrial de Che- coslovaquia alcanz6 su punto mas bajo en 1933 y la roduccién industrial francesa, como ya se mencio- 16, sélo alcanzo su minimo absoluto hasta 1935. La trial, Para la mayoria do los paises no hay ambiguedad fn esas cifras porque hubo un solo punto alto saguido do un solo punto bajo. Sin embargo, para Francia, fas ‘observaciones de 1929 y 1930 fueron las mismas y hubo tuna cima intermedia en 1932 antes de la hondonada absoluta de 1935; 1930 y 1935 fueron elagidos como los puntos extremos. En Rumania hubo un maximo local en 1929 y un minimo local en 1930 antes de un maximo y tun minimo absolutos en 1931 y 1992; estos sitimos fue: ron elegidos como los puntos extremos. po produccién de todos los demas paises alcanz6 su nivel mas bajo en 1992. La evidencia basada en estos puntos de inflexi6n no indica que Estados Unidos haya tenido algo distintivo en la duracién de la fase de declinacién de la depresién; la mayor parte del mundo industrial empez6 a recuperarse practicamente al mismo tiempo. Estados Unidos se caracteriz6 por algo dis- tintivo, sin embargo: por la fuerza de la recuperacién inicial. Como se puede observar en la parte C del ‘cuadro 1, la produccién industrial en 1933 crecié més répidamente en Estados Unidos que en cualquier otro pais, aunque Francia, Alemania y Japén lo siguieron de cerca. El crecimiento en Estados Unidos se desa- ‘celeré de manera notable en 1934, pero luego volvi6é a resurgir en 1935 y 1936. La composicién del crecimiento de la produccién industrial durante la recuperacién temprana en Estados Unidos fue también un tanto diferente de lo que fue en otros paises. En tanto que la contraccién inicial habia estado sesgada hacia la produccién de bienes de consumo, la recuperacién inicial estuvo sesgada hacia la produccién de bienes de inversion. De acuerdo con las estadisticas de la Liga de las Naciones, la produccién de bienes de inversién en Estados Unidos subié en un 42 por ciento en 1933, en tanto que la produccién de bienes de consumo tuvo un inoremento de 10 por ciento, una proporcién de mas de cuatro a uno. En Japén y el Reino Unido, en contraste, la produccién de bienes de inversién subié sélo aproximadamente el doble de rapido que la produccién de bienes de consumo, y en Francia la produccién de bienes de inversién crecié menos répidamente que la produccién de bienes de consumo. La composicién del crecimiento de la produccién en ‘Alemania fue similar a la de Estados Unidos. En tanto que en varios paises la recuperacién comenzé aproximadamente al mismo tiempo, hubo mucha divergencia respecto de cuando, en algin sentido, la economia logré una recuperacién plena. Una indicacién burda de la fecha de recuperacién consiste simplemente en tomar el afio en que la pro- duccién industrial alcanz6 el nivel de la cima ante- rior a la depresién. Esto ocurrié en 1932 para Nueva‘cUADROX DISTRIBUCION POR PAISES DEL CAMBIOPORCENTUAL ENLAPRODUCCIONINOUSTRIAL A.1930 Cambioporcentual Praises sta 10% Dinamarca, Sudatlca, Nueva Zalanda, ooas% Chile, Francia, Grecia, Norvega, Suecia 0.1 4-5% Estonia, Rumania SA a-10% Finlandia, Hungya, alia, Japén, Holanda, Gran Brotaha 310.1 2-15% Belgica, Chacoslovaguia, Alemania, -15.18-20% ‘Austria, Canaca, Polonia Estados Unidos 8. De cima sima Cambioporcentual Palses 0.1a-40% Grecia, Japén, Nueva Zolanda -10.42-20% Dinamarca, Rumania, uecia, Gran Bretaha, +20.1-30% Chile, Estonia, Finlandia, Hungria, Nowuega 90.1-40% ——Bélgica, Franca, alla 40.1 2-50% Austa, Holanda 0.1 -60% Canad, Chocostovaquia, Alemania 160.14-70% Polonia, Estados Unidos. 1993, Cambioporcentual Paisos 15.1a20% Estados Unidos sor a1s% Dinamarca, Finlandia, Francia, Alemania, -Jap6n, Holanda, Rumania 5.10 10% Chile, Gracia, Hungra, tala, GranBrotana ooas% Austria, Bélgica, Canadd, Estonia, Nuova Zelanda 0.105% Noruega, Polonia, Suecia Bta-10% Checosiovaquia, Fuewres YNOTAS: Los datos de produccion inaustial paralos 24palses son dela Ligade Naciones (1936, Apéncicell,cuadro2,, 142) 1998, Cuadro 1, p44), Los datos de 1925 a 1929 ueron convertidos a base 1929 para que fueson consistanes con datos postevores, La Unién Sovitica queda exciuida del cuadro porque no experimenté caidas en laproduccién durantolos af vein, Sudétnca queda excluidadolas partes B y C porque los datos para 1931 y 1932 no estan disponibles, ELPAISENDEPRESION 159 GRAFICA1 PRODUCCIONINDUSTRIAL ANUAL EN CINCO PAISES 82 5.0 48 46 4a 42 40 38 1927 1929 1937 Fuente: Los datos do produccién industrial para los 24 paises ‘onde a Liga de Naciones (1836, Apéndice Il, cuadro 2, p. 142y 1938, cvadro 1p. 48), 1931 1933-1935, Zelanda; 1933 para Japén, Grecia y Rumania; 1934 ara Chile, Dinamarca, Finlandia y Suecia; 1935 para Estonia, Hungria, Noruega y el Reino Unido; 1936 para Alemania; y 1937 para Canada, Austria e Italia. Estados Unidos, Bélgica, Checosiovaquia, Francia, Holanda y Polonia sdlo se recuperaron antes de finalizar 1937.° Esta comparacién sugiere que Esta- dos Unidos no solamente estuvo entre los primeros paises en destizarse hacia la depresién sino también entre los titimos en recuperarse. Las causas de la depresién en Estados Unidos Documentar'a temporalidad y la gravedad de la Gran Depresién en Estados Unidos y en el extranjero es Los datos de fa Liga do las Naciones no fueron mante- nnidos sobre la misma base después de 1997. Usando al indice mademo de produccién industrial de la Junta de la Roserva Federal (las estadisticas de la Liga correspon- dionte a Estados Unidos se basan en una versién ante- ‘ior de este indice), la produccién industrial en Estados Unidos regresé a su nivel de 1929 en 1837, pero volvié a caer en 1938,160 ECONOMIA: TEORIA Y PRACTICA, NUMERO 11 mas fécily directo que explicarlas causas del colapso nacionale intemacional, De manerano sorprendente, una experiencia tan compleja y devastadora como la Gran DepresiOn tiene muchas causas diferentes. Afortunadamente, las fuentes de la Gran Depresion constituyen un tema que ha generado una literatura vastay muchas conclusiones fructiteras. Esta secci6n postula que la evolucién de la produccién y el empleo en Estados Unidos en los afios treinta es, de manera coniraria a una percepcién comtin, algo muy bien comprendido. También planteo que, al menos hasta €l inicio del tercer afio de la depresién en Estados Unidos, fueron los factores interos los causantes principales dela contraccién drastica de la produccién, Esquema conceptual Alnivel conceptual mas amplio, la Gran Depresiénen Estados Unidos puede ser analizada muy bien con el modelo simple de oferta y demanda agregadas que les resulta familiar alos estudiantes de introducci6n a laeconomia. Entre 1929y 1933, una serie de choques originaron que la demanda agregada disminuyera de manera repetida en el pais. Estas disminuciones desplazaron a la economia hacia abajo a lo largo de una curva de oferta agregada de pendiente positiva, Elresultadoneto fueron un desempleoy una deflacion que se agravaban. Existe desacuerdo sustancial entre académicos en relacién al porqué y al cudndo la curva de oferta agregada de Estados Unidos se volvié de pendiente positiva, aunque casi todos estan de acuerdo en que los salarios y los precios estaban lejos de ser perfec- tamente flexibles en los afios veinte y treinta. Algunos estudios de la flexibilidad de precios concluyen que los salarios y los precios han sido pegajosos desde el inicio det siglo veinte, sefialando por implicacién que lo nico particular de la Gran Depresién fue eltamafio delos choques (Allen, 1922; Schultze, 1981; Gordon, 1980). Otros estudios que utilizan datos distintos y diferentes especiticaciones, encuentran que los sa- larios y los precios s6lo se volvieron menos flexibles aproximadamente en la época de la Gran Depresion (Sachs, 1980; Mitchell, 1985; O'Brien, 1989). Por ejem- plo, O'Brien arguye que los salarios nominales se volvieron particularmente rigidos en 1929 y 1930 de- bido a que fa empresas fueron erroneamente con- vencidas de que mantenerde los salarios seria buena para ellas. El sugiere que esta creencia tuvo sus ori- genes en las quiebras de principios de los veinte y en la oratoria del presidente Hoover. Otros factores frecuentemente citados comoexplicacién del aumen- tode la rigidez después de la Primera Guerra Mundial son el surgimiento de los mercados laborales inter- nos que reemplazaron los acuerdos salariales diarios con escalas salariales fijas, asi como el incremento del tamafio y el poder de mercado de la sociedades anénimas, que rompieron la relacién rigida entre costes y precios. También hay desacuerdo sustancial acerca de si una mayor flexibilidad de salarios y precios hubiera evitado que los movimientos dela demanda agregada tuvieran los fuertes efectos reales que tuvieron en fos ajios treinta. En el modelo convencional de libro de texto, una caida de salarios y precios aumenta los balances monetarios reales, baja la tasa de interés y por lo tanto estimula la inversiOn. El aumento en la inversion sirve para contrarrestar al menos una parte de la caida en la demanda. Tobin (1975) y De Long y ‘Summers (1986) sugieren que este modelo tradicional es demasiado simplista sencillamente porque ignora elefecto dela deflacién sobre las expectativas. Puesto que es la tasa de interés real esperada la que importa paralas decisiones de inversion, la deflacion, que ge- nera expectativas de deflacién adicional, podria de hecho deprimir la demanda agregada aun mas al elevar tales tasas reales. Los proponentes de la hi- pétesis de los efectos de la defiacién sobre la deuda, enunciada por primera vez en el marco de la Gran Depresién por Irving Fisher (1933), agregan que la deflacién no anticipada, al elevar el valor de la deuda 3 Jacoby (1985) comenta ol surgimionto de los mercados intemos de trabajo y Alfred Chandler (1977) documenta ‘al cambio fundamental en la estructura de las empresas fen Estados Unidos en e) periodo alrededor de la Primara Guerra Mundialvigente, eleva el riesgo de impago y deprime la eco- omia al limitar la disponibilidad de crédito. A pesar de este debate sobre el papel de la defla- cién, el hecho de que los precios y los salarios no hayan sido perfectamente flexibles en los afios veinte y treinta significa que los movimientos en la demanda agregadatuvieron efectos reales. Porello,ladiscusin acerca delascausas de la Gran Deprosién en Estados Unidos se ha enfocado correctamente hacia las fuen- tes del colapso en la demanda agregada a finales de los afios veinte y principios de los afios treinta. La evidencia sugiere que los choques del gasto interno relacionados con el crac del mercado de valores fue- roncruciales en el primer fio de la depresién, mientras que los choques monetarios fueron importantes en aos posteriores. Los uiltimos choques monetarios fueron parcialmente resultado de la adhesién escla- vizante al patrén oro y parcialmente debidos a las peculiaridades de las instituciones y politicas finan- cieras en Estados Unidos. El inicio de la recesién La economia de Estados Unidos estaba enfriando- se claramente en el verano de 1929, comolomuestran los datos mensuales de la produccién industrial del pais en a gréfica 2. La produccién industrial ajustada estacionaimente liegé a su pico en julio de 1929 y decliné lentamente entre julio y octubre de 1929 (habiendo caido 3 por ciento en el periodo de tres, meses). La fuente de esta desaceleracién es casi seguramente la politica monetaria restrictiva de la Reserva Federal en 1928, Hamilton (1987) muestra que la Reserva Federal comenzé una politica res- trictiva mediante ventas de valores en el mercado abierto en enero de 1928. Esta politica no resulté en una disminucién drdstica de la oferta monetaria porque los bancos aumentaron grandemente la toma de préstamos en la ventanilla de descuento. De acuerdo con Hamilton (p.149), los bancos llevaron acaboesta fuerte toma de préstamos debido a que el auge en el mercado de valores condujo a un aumento sufi- cientemente fuerte en la demanda de crédito, de ELPAISENDEPRESION 161 GRAFICA2 PRODUCCIONINOUSTRIAL MENSUAL ENESTADOS UNIDOS, 1927-1937 22 20 1927 1929 1931 1933 19351937 FUeNTe: Las series de produccién industrial son dia Juntade Go- bomadores dela Reserva Federal do los Estados Unidos (1986, cuadeo A. 5,p. 171) Estas series tienen como af base 1977 y fron ajustadasestacionalmente, manera que “losbancos encontraron que era rentable reemplazar las reservas no tomadas a préstamo con otras tomadas a préstamo, a pesar del costo acen- tuadamente mayor de hacerlo’ La interaccién de las ventas en el mercado abierto yelaumento en la demanda de dinero y de préstamos, orloscorredores, ocasionada porelaugedelmercado de valores (documentada por Field, 1984), condujo a un aumento significativo en las tasas de interés tanto nominales como reales. La gratica 3 muestra que la tasa nominal del papel comercial subié de 4.0 por ciento en el cuarto trimestre de 1927 a 5.5 por clen- toen el cuarto trimestre de 1928. La tasa de interés real realizada ~calculada mediante la sustraccién del ‘cambio en el indice de precios productor durante el siguiente trimestre (a tasa anual) de la tasa de inte- rés del papel comercial- se elevé alin mas acentua- damente, de 5.6 por ciento en el cuarto trimestre de 1927 a9.5 por ciento durante el cuarto trimestre de 1928. Las estimaciones econométricas de la tasa deinterés real esperada (esto es, la tasa nominal me-162 ECONOMIA: TEORIA Y PRACTICA, NUMERO 11 GRAFICAS ‘TASAS DE INTERES TRIMESTRALES DEL PAPEL COMERCIAL EN LOS ESTADOS UNIDOS, 1927-1907 Tasa nominal 40 Tasa real realizada 1927 19281931 -1933«1985 +1937 1927 1929 © 1931 1983 1935 1997 Tasa real asporada Poncenrae 1927 19291981 193319351937 Fuei: Los datos detasasdeinterés nominal del papel comercial son dea Junta de Gobomadores del Sistema dela Reserva Federal delos Estados Unidos (1949, pp. 448-451, y 1976, 674), Los datos se refieren a papel comercial desde cuatro hasta seis moses y no ostdnajustados esta- cionalmonte, La sere do tasas doinioés oairealizadas lu calculada mediante susraccion,respectode|atasa nominal del papelcomercial de! ‘eambioenelindice do precios productorenel siguiantetimestr con tasa anda), Elindice de precios productor Me lomad del Burb de Estaisticas {Caborales (1966). En esta estmacién ninguna serie fue ajustada po estacionalidad. La serie detasas real esperada del papelcomercialproviene {69 omar (1992, grética 4).ELPAISENDEPRESION 163 nos fa inflacién esperada), que se presentan en la grafica 3, también muestran un alza sustancial en las tasas de corto plazo.19 Estas alzas en las tasas de interés son suficientes para explicar porqué la economia se estaba deslizando hacia una recesién amediadosde 1929. Las ndustrias que comenzaronadeciinarprimerofueronaquellas que tipicamente son consideradas sensibles a las varia- clones en las tasas de interés. Por ejemplo, como se estableci6 previamente, los permisos para nuevas construcciones en Estados Unidos llegaronasucima en 1928 y después declinaron 21 por ciento entre 1928 y 1929. El registro de automéviles nuevos llegé a supico ennoviembre de 1928, tuvo una caida ligera enla primavera de 1929, después volvié a llegar a un pico por vitima vez en julio de 1929." La explicacién monetaria para el inicio de la rece- sion en Estados Unidos es mas admisible que las, explicaciones alternativas que subrayan el hecho, evidente en la grafica 1, de que Alemania y el Reino Unido experimentaron una recesin menor en 1928, antes de resurgir ligeramiente en 1929. Tal recesion enel extranjero podria haber afectado a la economia de Estados Unidos haciendo que disminuyeran nuestras exportaciones. Sin embargo, las exporta- ciones continuaron aumentando entre 1928 y 1929, lo que sugiere que tal efecto no estuvo presente. Ade- més, incluso en su nivel mas alto, las exportaciones. de Estados Unidos en términos reales a mediados de © Estas estimaciones se obtienen de una Tegresién de ta- 528 de interés real rizadas con respecto a 0s valoros comiantes y rezagados de la Tasa do crecimiento de ia production industrial, la tasa de Infacion fa tasa do in- forés nominal del pape! comercial a tasa de crecimiento de M, relatva ala norma, y variables sustutas (dummy) trimedtales. Con el supuesto de expectatvas racionales, Ios valores ajustados de la regrasion proporcionan est- maciones de las tasas de interés real osperadas. Véase omen (192) para una deserglon compte de esa astimacion.“e 17 Los datos de registro de automéviles son de Standard Statisti(1990, . 182) Ajusé estacionalmontoesta sere madianteregresiéndellogarim datos ragistrosraspecto do once variables sustivias (dummys) mensuales. una cconstante y una tendencia lineal. los afios veinte sélo fueron un poco mayores que el 6 por ciento de PNB real.’ Por lo tanto, habria sido improbable que incluso una caida fuerte en las ex- Portaciones hubiese provocado una recesién fuerte en la economia. Laimportancia probable de la restriocién monetaria, ‘a mediados de 1929 sugiere que una decisién de politica doméstica fue la causa deliniciodelarecesion que posteriormente llegé a serla Gran Depresién. Sin embargo, esta decisién de politica podriahabertenido ciertamente raices internacionales. Hamilton (1987) y Temin (1989) sugieren que el cambio en la politica de la Reserva Federal se produjo al menos parcial- mente en respuesta a un flujo de oro desde Estados: Unidos hacia Francia, debido a la subvaluacién del franco francés. Por lo tanto, la adhesin al patron oro fue en algun grado responsable del cambio en la politica monetaria. Como sefiala Hamilton, sin em- bargo, la proteccién del patrén orono pudo haber sido la Unica motivacién de la Reserva Federal, puesto que la astringencia monetaria continud aun después de que empezaron a producirse flujos de oro hacia Estados Unidos en 1929. El punto de vista de Hamilton (p.148) es que “el factor mas importante que influyé en la politica monetaria durante 1928-1929 fue se- ‘guramente el mercado de valores”. Ecos de este pun- to de vista se encuentran en Friedman y Schwartz (1963,p.230), Temin (1989, pp.22-23), y Eichengreen (1922, p.217). De acuerdo con todas estas fuentes, la Reserva Federal esperaba frenarelauge del mercado de valores mediante el alza en las tasa de interés. En tanto que la adhesién al patrén oro probable- mente no fue el factor principal detrds del cambio en la politica monetaria en Estados Unidos en 1928, si % La serie do exportaciones reales se constuyé mediante la aplicacién de las proporciones dal indice dala cantidad total de exportaciones de Estados Unidos dada por ol ‘Bureau of the Census (1975, Serie U 225, pp. 891-92) a las exportaciones reales de 1929 en dolares de 1982 dada por elBureavof Economic Analysis(1986,cuadtot 2, p. 6). 5 Px real en dolares de 1982 se construyo mediante la aplicacién do proporcionas de la serio de PNB roal de Kendrick (1964, cuadro A-a, p. 294) ala serie del aa Cortespondinte a'1929,164 _ ECONOMIA: TEORIA Y PRACTICA, NUMERO 11 fue un factor crucial en la determinacién de la res- puesta de los demés paises. Einchengreen (1922) sugiere que debido a que las reservas de oro de la mayoria de los paises europeos ya estaban bajas a mediados de los afios veinte, el incremento en las tasas de interés en Estados Unidos, que atrajo oro a este pais, obligé a muchos otros paises a seguir las politicas restrictivas de Estados Unidos. Por lo tanto, el enfriamiento aproximadamente simultaneo de la mayor parte de la economia mundial puede ser com- prendido como un efecto de retroalimentacién de la politica monetaria de Estados Unidos dirigida a frenar el auge en el mercado de valores de este pais. El inicio de la Gran Depresion La recesién que comenzé en Estados Unidos en el verano de 1929 empeord subitamente después del crac del mercado de valores del mismo afio. Entre octubre y diciembre de 1929, la produccién industrial disminuyé cerca de 10 por ciento y para finales de 1930 la Gran Depresién habia comenzado de manera franca en Estados Unidos. En realidad, ladisminucién de la produccién durante los primeros 18 meses dela depresién fue casi tan grande como en la mayoria de las recesiones previasy subsecuentes en sutotalidad. Por ejemplo, la caida en la produccién industrial, a partir del pico en julio de 1929, a diciembre de 1930 fue de 37 por ciento, mientras que la disminucién de pico a hondonada durante la recesiGn de 1921 fue de 40 por ciento y para lade 1938 de 39 por ciento. Como, se sefialé con anterioridad, esto no fue cierto para la mayoriade los paises; elrestodel mundo experimenté caidas en la produccién industrial mucho mas mode- radas durante el primer afo de la Gran Depresion. La fuente de esta contraccién aguda casi segu- ramente no fue politica monetaria restrictiva alguna, Lareduccién monetaria en 1928, aunque significativa, nofue grande para estandareshistéricos. Por ejemplo, mientras la tasa nominal del pape! comercial subié 1.5 puntos porcentuales entre 1927 y 1928 (de cuar- to trimestre a cuarto trimestre), la misma subié cerca de tres puntos porcentuales entre 1919 y 1920. Las tasas reales realizadas, que subieron un poco menos de cuatro puntos porcentuales entre 1927 y 1928, subieron a increible cifra de 140 puntos porcentuales entre 1919 y 1920, debido a una caida enorme en los precios productor. Ademas, inmediatamente ense- guida del crac del mercado de valores, el Banco de la Reserva Federal de Nueva York compré grandes montos de bonos gubernamentales, aumentando asi el acervo de dinero de alto poder expansionario. Tanto las tasas de interés real como nominal cayeron de manera sustancial entre el cuarto trimestre de 1929 y el primer trimestre de 1930; por ejemplo, la tasa nominal de papel comercial cayé de 6.25 a 4.88 por ciento en ese intervalo, en tanto que las estima- ciones econométricas de la tasa real esperada del papel comercial presentadas en la grafica 3 cayeron 9.1 puntos porcentuales. Las tasas reales resurgie- rondenuevoen elsegundotrimestre de 1930, perono estuvieron consistentemiente altas sino hasta después delpénico de octubre de 1930, Portanto, es dificil creer que las condiciones monetarias, mediante sus efectos através de los canales convencionales, podrianhaber causado el desafortunado giro que tom6 la depresion a finales de 1929. Elarranque de la Gran Depresién en Estados Uni- dos enseguida del crac del mercado de valores se inicié por un colapso en el gasto doméstico de con- sumo. Como ya se sefialé anteriormente, el gasto de consumo jugé un papel mas fuerte en la caida de la produccién en Estados Unidos entre 1929 y 1930 que enla mayoria de los paises. Temin (1976) sefiala que el gasto de consumo en Estados Unidos disminuyé ‘mucho mas en 1930 que en 1921 0 1938, las otras dos recesiones significativas de entreguerras. Elcuadro2 muestra la composicién de la disminucién del PNB real en Estados Unidos para cada uno de los afios entre 1900 y 1942 en los que hubo caidas en el PNB. En tanto que la comparacién de Temin de 1930 con 1921 y 1938 claramente exagera la peculiaridad de 1930, es ciertamente el caso que el consumo re- presenta una fraccién mucho més grande de la di minucién en el PNB real en 1930 que en la mayoria de las recesiones previas 0 subsecuentes. En rea- lidad, los tinicos afios de dectinacién delPns fuera deEL PAIS ENDEPRESION 165 los afios de la depresién en los cuales el consumo fue casi tan importante fueron 1917, cuando Estados Unidos participaba en la Primera Guerra Mundial, y 1908, otro afio de volatilidad sustancial en el mercado de valores, El cuadro 2 permite volver a enfatizar cudn poco importantes fueron las exportaciones netas para el inicio de la Gran Depresién en Estados Unidos. La caida en las exportaciones netas en 1930 representa sélo el 2 por ciento de la disminucién total en el PNB. real. Esto es mucho menor que la contribucién de las exportaciones netas en las tres recesiones inme- diatamente anteriores a la Gran Depresién. ° Lo cual indica que lacontracciéninternacional tuvo poco efecto de retroalimentacién sobre la economia de Estados Unidos a través de las exportaciones de este pais. Lamas probable fuente de la caida vertiginosa en elconsumo.en Estados Unidos enseguida det cracdel mercado de valores de 1929 fue el crac mismo. En un articulo previo, mostré que el crac del mercado de valores de 1929 y las oscilaciones de los precios de las acciones hasta mediados de 1930 generaron una incertidumbre acentuada sobre el ingreso futuro; Jos movimientos de precios de las acciones no nece- sariamente volvieron pesimistas respecto del futuroa los consumidores e inversionistas: sélo los volvieron altamente inseguros (Romer, 1990). Esta incertidum- bre quedé claramente reflejada en las predicciones hechas por analistas contempordneos. No sdlo hubo tuna mayor variacién en el conjunto de pronésticos sobre ingreso futuro inmediatamente después del Gran Crac, sino que los analistas expresaron gran incertidumbre acerca de sus propias predicciones y especulaban que los consumidores y hombres de negocios se sentian de igual manera. El efecto de esta incertidumbre fue que los con- ‘sumidores y productores redujeron de inmediato su 13. Este resultado se mantione si se consideran las expor- taciones en vez de las exportaciones netas. Las exporta ciones reales explican un poco menos del 10 por ciento dela disminucién delpnarealen 1930. En 1914 explicaron el 11 por ciento dela caida on elens; en 1917 explicaron el '51 por ciento; y en 1921, el 53 por ciento. gasto en bienes irreversiblemente durables en tanto esperaban informacién adicional acerca del futuro. Este efecto se aprecia de manera més clara en el hecho de que las ventas de las tiendas de departa- mentos y los registros de automéviles nuevos dis- minuyeron de manera acentuada en noviembre y diciembre de 1929, en tanto que las ventas de las tiendas de abarrotes y las ventas de las tiendas de a diez centavos" aumentaron en realidad; esto es ‘exactamente lo que uno esperaria silos consumidores, estuvieran rehuyendo de los bienes irreversibles pero no hubieran cambiado de manera sustancial sus es- timaciones puntuales de ingreso futuro. El papel de! crac del mercado de valores en la causacién de la caida de las compras de bienes durables porlos con- sumidores también se aprecia en las regresiones de la produccién de bienes de consumo durable con relaciéna|aproduccién total, laproduccién rezagada, la riqueza y la volatilidad del mercado de valores (Romer, 1990, p. 610). Los coeficientes de tales re- gresiones sugieren que la volatilidad del mercado de valores tiene un efecto negativo estadisticamente ‘significative sobre la produccidn de bienes de consumo durable y que elalza en la volatilidada finales de 1929 principios de 1930 puede mas que explicar toda la caidaen|a produccién de bienes de consumo durable en 1930." Ademds de sus efectos a través de la incertidumbre, el crac del mercado de valores puede también haber deprimido el gasto de consumo mediante la disminuci6n de la riqueza (Temin, 1976) y mediante el cambio en las hojas de balance ‘Cadena de tiandas populares muy extensa en esa época fen Estados Unidos. 14 $6lo parte del aumento de la volatlidad a finales de 1929 y principios de 1930 se debié al Gran Crac propiamente. Las alzas y hundimientos repetidos dol precio de las ac- clones entre noviembre de 1929 y junio de 1930 también ‘aumentaron|a volatligdadde manera acentuada.En Romer (1990) muestro que la volatiidad general de ios precios las acciones fue mucho mayoren 1929 1930 que des: pus de la correccién del mercado de valores en octubre do 1987, Esta diferencia en volatlidad es suficiontemer te grande para explicar por qué los efectos reales fueron mucho menores en 1988 que en 1930.166 _ ECONOMIA: TEORIA Y PRACTICA, NUMERO 11 cuaoRo2 ‘COMPOSICION DE LOS CAMBIOS EN EL PNB EN LOS ESTADOS UNIDOS EN VARIAS RECESIONES Ato cambio poreentual en al pva Consume Inversion inventarios 1908 13 076 0.68 089 026 oor 1908 a6 056 026 03s 0.05 0.10 914 79 ox2 023 063 0.09 008 1917 24 0.66 o74 074 026 “140 1920 1 292 an 068 148 498 t92t 24 1.95, 256 ost 043 056 1930 93 046 028 038 002 010 931 82 038 0.03 62 0.08 009 1992 158 050 020 026 oot 04 1938 30 0.68 0.06 019 0.09 0.03 1938 55 022 096 038 0.26 028 FUENTE: Los datos 6a seién del ambi pueden deride t debidealredondeo. patrimonial de los hogares hacia lailiquidez (Mishkin, 1978) Estas consideraciones sugieren que ambos, la re- cesiéninicial en Estados Unidos en el verano de 1929, y la aceleracién de la contraccién a finales de 1929 y ‘en 1930, son en Giltima instancia atribuibles al auge y la caida del mercado de valores de finales de los, afios veinte. El auge del mercado de valores es la explicacién principal de por qué la Reserva Federal siguié una politica monetaria restrictiva que comenz6 en 1928. El crac del mercado de valores es la fuente principal del colapso en las compras de bienes du- Tables que comenzé en noviembre de 1929. Sefialar al mercado de valores, desde luego, sélo desplaza el misterio en un nivel. Sin embargo, la investigacién realizada y explicada por White (1990) sugiere que el auge y la caida de los precios de las acciones pueden ser descritos de mejor manera como una burbuja que se desinti6. Puesto que las burbujas son, casi por definicién, sucesos inexplicables, el brinco del precio de las acciones puede ser legitimamente visto como un choque exégeno, Ademés, puesto que el auge y realy 8u8 componentes provienen de Rendrick (1961, cuadro A PNB pata todos los ahos ante 1900 y 1942 en los que disminuyé el Pus. La suma de las columnas en cada rangion pp. 299-295). El cuadro muestra a descompo- caida del mercado de valores fue, en una primera aproximacién, un fenémeno exclusivamente estado- unidense, el inicio de la Gran Depresién en Estados Unidos tuvo raices exclusivamente internas. El empeoramiento de la Gran Depresién Sila Gran Depresién en Estados Unidos ya era grave hacia finales de 1930, en los dos afios siguientes se volvié terrible. Como lo muestra la grafica 2, después de una recuperacién moderadaal principio de 1931, la produccién industrial disminuyé persistentemente de abril de 1931 hasta julio de 1932. En este periodo de 15 meses, laproduccién industrial decliné cerca de 43 por ciento; en julio de 1932, elindice de produccién industrial registraba menos de la mitad de su valor pico en julio de 1929. El desempleo aumenté al ritmo que se podia esperar dada la caida en la produccién; €n 1932 latasa de desempleo permanecié por encima de 24 por ciento. Los precios también se comportaron ‘como uno lo esperaria en caso de que la caida fuera Fraccién det cambio on elpus explicado por Inversiin _Exportaciones Gasto ‘ia otas gubomamental | aEL PAIS ENDEPRESION 167 ‘causada por una disminucién en la demanda agrega- da; el indice de precios al productor se redujo en un poco mas de 40 por ciento entre julio de 1929 y julio de 1982, Lafuente de disminucién continua de la produccién en Estados Unidos fue casi seguramente una serie de pénicos bancarios. Principiando por una primera ola menor de pénicos en el otofio de 1930, Friedman y Schwartz (1963) documentan cuatro olas de panicos bancarios en Estados Unidos. La segunda ola se pre- senté en la primavera de 1931, la tercera en el otofio, de ese mismo afio, después de que Gran Bretafia abandonara el patrén oro, y la cuartaen el inviernode 1933, alrededor de la toma de posesién de Roosevelt. En los cuatro afios de 1930 a 1933 inclusive, mas de 9000 bancos suspendieron sus operaciones y los depositantes y accionistas perdieron cerca de 2.5 millardos (Friedman y Schwartz, 1963, p.351), el equi- valente de 2.4 por ciento del PNB nominal en 1929, El impacto de estas quiebras bancarias adopté muchas formas. Primero, las quiebras tuvieron un im- acto directo sobre la oferta monetaria. Enla medida en que los depositantes se ponian nerviosos acerca de la seguridad de los bancos, la raz6n de depésitos a efectivo cayé de manera dramatica. Esto redujo grandemente el multiplicador bancario, con la impli- cacién de que un acervo dado de dinero de alto poder expansionario s6lo podia en consecuencia soste- nner una oferta monetaria total mucho menor. Puesto que la Reserva Federal nohizonadaparaaumentar el acervo de dinero de alto poder expansionario, la ofer- tamonetaria deciiné de manera aguda.'® Por ejemplo, M1 (efectivo mas depésitos a la vista) disminuyé 28 por ciento entre julio de 1929 y julio de 1932. Las tasas de interés real realizadas de la grafica 3 mues- tran que las mismas eran muy altas entre 1931 y 1932. Esto es lo que uno esperaria sila contraccién monetaria generara una deflacién sustancial y las tasas nominales tuvieran una cota de cero. Las tasas 15 En realidad, en octubre de 1931 la Reserva Federal aumenté de manera doliberada la tasa de descuento y ‘como consecuencia redujo la oferta monetaria en forma adicional de manera sustantiva. reales obtenidas por estima bién dan un promedio por encima de 10 por en esos dos afios. Tasas de interés real tan altas son sindudaparte dela raz6nporla que|ainversién fija se desplomé en esta fase de la Gran Depresién, Los pénicos bancarios casi seguramente afecta- ron también a la economia por vias no relacionadas con las tasas de interés. Por ejemplo, Temin (1976) encuentra que el pesimismo habia reemplazado a la incertidumbre entre los consumidores y los hombres denegocios alfinal de 1930. Eldesorden financiero se- uramente contribuyé a este pesimismo y muy pro- bablemente indujo una mayor depresién en el gasto de consumo y de inversién. Los pdnicos bancarios también interrumpieron fa funcién de intermediacién delosbancos. Bernanke (1983) sefiala que losbancos sonuna fuente importante de fondos paralas empresas pequefias que no pueden emitir sus propias acciones obonos. Cuando un banco especifico quiebra, todas las relaciones de largo plazo y la informacién sobre pequefios prestatarios locales acumuladaporlos ban- cos se pierde. Se vuelve mAs caro para otro banco prestara uno de los clientes delbanco quebrado, por- que tiene que aprender de nuevo qué empresas son prudentes y cudles no son confiables. Bernanke encuentra que este aumento en el ‘costo de interme- diacién crediticia’, causado por las quiebras de los bancos, fue importante en 1931 y 1932 y explica mu- ccho de la profundizacién de la Gran Depresion en Es- tados Unidos durante ese tiempo. La interrupcién de la intermediacién de manera presumible oper6 a tra- vésdelracionamientodel crédito alos pequefios pres- tatarios y la declinacién relacionada de la inversi6n. Habiendo arguido que las crisis bancarias de 1931 y de afios subsecuentes fueron una causa fundamen- tal de la profundizacién y sostenimiento de la Gran Depresién en Estados Unidos, las preguntas obvias que surgen son qué caus6 los pénicos financieros y por qué la Reserva Federal hizo tan poco para con- tenerlos. La causa dela falta de accién por parte dela Reserva Federal es {a preguntamas facil de contestar de las dos. Friedman y Schwartz ponen énfasis en la ineptitud y el temor como los culpables principales (1963, pp. 371, 407-419). Ellos creen que en el perio-168 _ ECONOMIA: TEORIA v PRACTICA, NUMERO 11 do terminado en octubre de 1930, la Reserva Federal pudo haberse hecho presente con operaciones expansionarias en el mercado abierto, las cuales Pudieron haber elevado la produccién y situado a los bancos en una posicién mas firme. De manera particular, arguyen que las reservas estadounidenses de oro eran tales que la Reserva Federal podriahaber seguido una politica monetaria expansionaria de ‘manera unilateral sin que el oro ejerciera restriccion alguna sobre la misma. La Reserva Federal no actud, arguyen Friedman y Schwartz, por el temor de que la expansién monetaria echara lefia al fuego de la especulacién en el mercado de valores, y porque un vacio de poder en la Junta de Gobierno condujo a un impasse y a la indecisién. Para después de mediados de 1931, resulta mas dificil argiirque la Reserva Federal noestaba limitada por el patrén oro. Cuando Gran Bretafia abandoné elpatrén oro en septiembre de 1931, Estados Unidos experimenté una fuga seria del metal debido a que habiauna especulacion muy generalizadaenelsentido de que este pais también se veria forzado a devaluar en fecha subsecuente. Eichengreen arguye que en esa situaci6n la Reserva Federal no tenia altermativa, més que elevar las tasas de interés con la esperanza de detenerla fuga de oro (1922, pp. 293-98). Friedman y Schwartz difieren de él, arquyendo que la Reserva Federal estaba en una posicién muy fuerte como para capear la fuga de oro debido a sus reservas todavia grandes de! metal y a su poder legal para suspender los requisitos de reservas de oro en caso de que se corriera el riesgo de incumplirlos (1963, p. 396). Por lo menos, sugieren Friedman y Schwartz, la Reser- va Federal podria haber estado mas dispuesta a descontar letras, a tasas de interés mayores que las Prevalecientes, llevadas a ella por los bancos miem- bros, permitiéndoles de esa manera a los bancos sujetos a retiros masivos obtener el efectivo que necesitaban de manera desesperada. Cualquiera que sea el punto de vista de uno sobre lapresién que elpatrén oro finalmente ejercié sobre la habilidad de la Reserva Federal para responder a los pnicos financieros en 1931, puede haber poca duda de que la Reserva Federa podria haber hecho algo para detener la primera ola de pénicos a finales de 1980. Si uno cree que los padnicos se contagian unos aotrosatravés del efecto sobre eliingresoy del efecto sobre las expectativas, entonces una decisién diferen- te por la Reserva Federal en el otofo de 1930 podria haber evitado los panicos posteriores que diezmaron alsistema financiero en Estados Unidos. Eneste caso, uno tendria que decir que los errores de politica en Estados Unidos en 1930 jugaron un papel crucial enladeterminaci6n dela evolucién dela produccién no ss6lo en ese afio sino en os afios posteriores también. Los factores especificamente estadounidenses son también importantes para explicar porqué Esta- dos Unidos era tan propenso a los pénicos financie- ros. Bernanke y James (1991) sefialan que muchos paises en el mundo experimentaron crisis financie- ras en los afios treinta. Sin embargo, la fuente de la fragilidad financiera en Estados Unidos era muy dife- rente de la de otros paises. Por ejemplo, la organi- zacién del sistema bancario de Estados Unidos, con ‘su énfasis en bancos pequefios y no diversificados, hacia al sistema financiero del pais particularmente susceptible a choques locales y le daba poca capa- cidad para capear los retiros masivos. Mas importan- te, la gran expansién de préstamos a la agricultura durante la Primera Guerra Mundial dejé al sector agropecuario fuerte y desusualmente endeudado. Cuando a deflacién comenzé en 1930, los agricultores, fueron los primeros en no pagar, y esto condujo a los bancos rurales no diversificados a la quiebra (Chandler, 1970, pp.53-56). La conjuncién tnica de sistema bancariono diversificado y el particularmente gran incremento en el endeudamiento agropecuario €en los afios veinte hizo a los pénicos financieros en Estados Unidos mas graves y persistentes que en otos paises. De nuevo, los problemas en Estados Unidos en 1931 y 1932 surgieron de raices especi- ficamente estadounidenses. Fuentes de la recuperacién en Estados Unidos En la primavera de 1932 la Reserva Federal adopt6 una politica monetaria notoriamente expansionista,ELPAIS EN DEPRESION 169 en gran medida bajo la amenaza del Congreso de que si no hacia nada la legislatura intervendria. El comportamiento de la tasa de interés real esperada que se muestra en la gréfica 3, y la evolucién de la produccién industrial que se muestra en la gréfica 2, sugieren que esta expansién monetaria redujo las tasas de interés real y generé una recuperacién tam- bién notoria en la produccién en Estados Unidos. La Produccién industrial se elevé 12 por ciento en los cuatro meses entre julio y noviembre de 1932. Sin embargo, esta expansién monetaria ces6 cuando el Congreso termind su periodo de sesiones en julio yla Reserva Federal tuvo la posibilidad de regresar a su politica de cautela. A principios de 1933, la uitima ola de panicos bancarios empujé de nuevo la economia hacia la depresi6n. Sdlo en abril de 1933 comenz6 ‘con fuerza la recuperacién en Estados Unidos. La fase de recuperacién de la Gran Depresién en Estados Unidos ha sido alternativamente descrita como muy répida y muy lenta, Fue muy répida en el sentido de que la tasa de crecimiento de la produccién real fue grande en los afios entre 1933 y 1937, asi como después de 1998. La produccién industrial mensual aument6 79 por ciento entre la hondonada de marzo de 1933 y el pico de julio de 1937. Como lo muestra el cuadro 1, la produccién industrial anual en 1933 en realidad aumenté més répido en Estados Unidos que en cualquier otro pais. Esta expansiénno estuvo limitada a la produccién industrial. ElPNB real crecié a una tasa promedio de cerca de 10 por ciento anual en|os cuatro afios entre 1933y 1937, y denuevo enlos tres afios entre la recesién de 1938 y el inicio de la participacién de Estados Unidos en la Segunda Guerra Mundial en diciembre de 1941 La recuperacién fue lenta, sin embargo, en el sentido de que la caida en la produccién en Estados Unidos fue tan fuerte que, a pesar de estas impresio- nantes tasas de crecimiento, el PNB real no regresé a su nivel anterior a la depresién sino hasta 1937, y a su ruta de crecimiento anterior a la depresién sdlo alrededor de 1942. Este hecho conduce a la afirma- cién frecuentemente escuchada de que la depresién en Estados Unidos no termind sino hasta el inicio de la Segunda Guerra Mundial en ese pais. La guerra, sin embargo, no fue la fuente principal de Ia recuperacién en Estados Unidos, al menos no fen la manera tipica en que se piensa de ello. En otro articulo, encuentro que larecuperacién dela economia en Estados Unidos comenzé en 1933, principalmente debido a incrementos en la oferta monetaria (Romer, 1992). Muy pronto después de que tomara posesién, Roosevelt, utiizando poderes de urgencia concedidos aélporelCongreso, permitié que eldélarsedepreciara de manera sustancial. Una tasa de cambio nueva y més baja para el délar se fijé por ley en 1934. Esta devaluacién aument6 en gran cuantia el valor de la reserva de orode Estados Unidos. El Tesoro podria haber desestimado el incremento en el valor nominal de su reserva de oro y dejar que la oferta monetaria continuara sin cambio. En lugar de ello, el Tesoro emi- tié certiticados de oro de igual monto que el aumento en el valor de la reserva de oro y los deposité en la Reserva Federal. En la medida en que el gobierno gasté el equivalente en dinero, los certificados de oro fueron convertidos en billetes de la Reserva Federal, que son un componente de la base monetaria. Como resultado, el dinero de alto poder expansionario en Estados Unidos aumenté 12 por ciento entre abril de 1933 y abril de 1934. Ladevaluacién también produjo una entrada fuerte de oro monetario del exterior, en la medida en que los extranjeros cambiaban oro por los délares ahora mas baratos. Después de 1934, el oro continué su flujo hacia Estados Unidos debido a la inestabilidad pofitica en Europa. La mayor beligerancia de Hitler indujo alos europeosadesear invertiren activos esta- dounidenses, lo que requeria que compraran déla- res con oro. El Tesoro podria haber esterilizado esta entrada de oro mediante la toma a préstamo de los délares necesarios para comprar el oro. En lugar de ello, el Tesoro pagé el oro con depésitos en a Reser- va Federal y después repuso los saldos de su cuenta en ésta mediante la emisién de certiicados de oro. Como resultado, el dinero de alto poder expansionario aumenté otro 40 por ciento entre abril de 1984 y abril de 1937. Este aumento en el dinero de alto poder expan- sionario condujo a un incremento en M1 de casi el170 ECONOMIA: TEORIA Y PRACTICA, NUMERO 11 mismo porcentaje: M1 aumenté 49 por ciento entre abril de 1933 y abril de 1937. Que Mi no aument6 porcentualmente mas que la base monetaria cons- tituye evidencia de que la oferta monetaria estaba creciendo a mediados de los afios treinta debido a decisiones de politica y a acontecimientos poli- ticos en Europa, mas que debido a cambios endé- genos en el multiplicador bancario causados por la Fecuperacién misma. Temin y Wigmore (1980) argu- yen que, incluso antes de que aumentara la oferta monetaria, la devaluaci6n ayudé a alentar la recupe- racién mediante el sefialamiento de un cambio hacia un régimen monetario mas expansivo. Ellos sugieren que la devaluacién estimulé de manera inmedia- tacompras de equipo agricola y de otros bienes de capital mediante la generacién de expectativas de futuros laxitud monetaria, inflacién y crecimiento econémico real. El enorme incremento de la oferta monetaria des- pués de 1934 tuvo exactamente el efecto sobre la economia de Estados Unidos que predeciria un mo- delo tradicional de oferta y demanda agregadas. La gréfica 3 muestra que las tasas de interés real se desplomaron en respuesta alas entradas de oro. Esto ocurrié debido a que las tasas nominales se reduje- ron ligeramente y a que la inflacién real y esperada aumenté de manera sustancial (el indice de precios productor se elevé en mas de 8 por ciento por afio, entre enero de 1933 y enero de 1937). Esta caida en lastasas de interés real fue seguida muy répidamente de una recuperacién en el gasto sensible a las varia- ciones en las tasas de interés, tales como construc- cign y compras de bienes de consumo durable. Este efecto puede ser visto en el hecho de que la recups racién en Estados Unidos, mas que en otros paises, fue lidereada por una elevacién en la produccién de bienes de inversién. Un elemento de evidencia que sugiere una relacién causal entre la caida en las tasas de interés y a elevacién de tipos particulares de ‘gastos en Estados Unidos esta en el hecho de que el gasto de consumo en bienes durables dio un giro antes de que el mismo ocurriera en el gasto de consumo en servicios. Esto indica que algtin factor que afecta sélo a las compras de durables, tal como una caida en las tasas de interés, estaba propiciando la recuperacién."® Elhecho de que incrementos ena oferta monetaria generaran la recuperaci6n sugiere que los movimien- tos en la demanda agregada fueron tan importantes para poner término a la Gran Depresién en Esta- ‘dos Unidos como lo fueron para causarla. Sin embar- {go, surge la pregunta obvia acerca de sielincremento ena oferta monetaria durante la recuperacién debe ser considerado un accidente ocasionado por los desarrollos internacionales o si es un resultado prede- cible de decisiones conscientes de politica. La inter- pretacién correcta es, segiin creo, una mezcla de ambos. La inestabilidad politica en Europa que causé los flujos de oro hacia Estados Unidos fue claramen- te un choque internacional. De hecho, la tensién que condujoaldesencadenamientode la Segunda Guerra, Mundial en Europa ayudé a terminar la depresién en Estados Unidos en un sentido muy real al causar el crecimiento de la oferta monetaria en este pais. Por otra parte, Johnson (1939) muestra que la administracién Roosevelt eligié conscientemente devaluar y no esterilizar la entrada subsecuente de oro, precisamente porque deseaba aumentarlaoferta monetaria y ocasionar inflacién. De esta forma, los flujos internacionales de oro pueden simplemente haber provisto una manera conveniente para que el Ejecutivohiciera a unladoalaextremadamente cauta Reserva Federal. En ausencia de tales flujos de oro, Roosevelty el Congreso muy probablemente habrian utilizado la amenaza de modificar los procedimientos operativos de la Reserva Federal para obligar a ésta a aumentar a oferta monetaria. Sin embargo, la de- valuacién fue claramente importante de cualquier ‘manera, porque ningtin pais podria seguiruna politica monetaria desenfrenadamente expansionista por un periodo largo y todavia mantener una tasa de cambio fija. De manera que, como arguyen Eichengreen y ‘Sachs (1985), la decisién de abandonar la vieja pari- ¥8 La expansién monetara y la reestructuracién concurren- te dol sistema bancario pudo también haber estimulado la construccin y la inversién por medio de una disponi- bilidad de crédito mayor.dad con el oro fue una precondicién crucial para la recuperacién. Conclusion La depresién en Estados Unidos fue tinica en mu- chos sentidos. En tanto que muchos paises experi- mentaron una depresién aproximadamente al mismo tiempo que este pais, el inicio de la dectinacién y la recuperacién subsecuente fueron mucho més pro- nunciados aqui que en otras partes. La profundidad general de la Gran Depresién fue asimismo mayor ‘en Estados Unidos que en cualquier otro pais distinto de Polonia. Finalmente, la depresién en Estados Unidos se inicié por una caida en el consumo y ter- miné por un alza en la inversi6n en un grado que fue muy diferente de la experiencia en muchos otros paises industriales. El dibujo que he trazado de la Gran Depresién en Estados Unidos es uno que pone énfasis en la im- Portancia de choques de la demanda agregada acional, mas que en la internacional; la experiencia de Estados Unidos durante los afos treinta difirié de manera importante de la de otros paises debido aque en la experiencia de este pais hubo muchas raices especificamente estadounidenses. Estados Unidos se deslizé hacia la recesin a mediados de 1929 debido a la politica monetaria doméstica de cardcter Bibliograti Allan, Steven G. (marzo de 1992), “Changes in the Cyclical ‘Sensitivity of Wages in the United States, 1891-1987", ‘en American Economic Review, 82, 122-40. Bemanke, Ben (junio de 1983), “Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depre- ssion’, en American Economic Review, 73:3, 257-76. Bemanke, Ben y Harold James (1991), "The Gold Standard, Defation, and Financial Crisis in the Grat Depression: An Intemational Comparison’, en Hubbard, R. 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Lamayoria de estos choques incluyen un elemento internacional, de una manera u otra. La politica mé netatia restrictiva de 1928 estaba parcialmente diri- ida a parar una fuga de oro. La Reserva Federaltuvo menores posibilidades de responder a los panicos financieros en 1931 debido a que una politica mo- netaria expansionaria habria conducido a pérdidas significativas de oro. Aumentar la oferta monetaria después de 1933 fue muy facil debido a que la fuga de capitales de Europa trajo millardos de délares en oro a Estados Unidos. Aunque estas complicaciones it temacionales estuvieron presentes, no fueron de sivas. En cada etapa de la Gran Depresién, fueron ultimadamente los choques y a decisiones de politica internos los que determinaron la evolucién de la pro- duccién y el empleo en Estados Unidos. Chandler, Lester V. (1970), America’s Greatest Depression, 1929-1941, Harper and Row, Nueva York. De Long, J. Bradford y Lawrence H. 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