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文章： 張宗永 - 成也模式 敗也模式 搜尋:

2010年5月26日
一瓢集
張宗永

成也模式 敗也模式

上期文章由穆廸收購KMV談到我的舊相識Oldrick Vasicek，因 幅所限，未能詳細介

紹Vasicek對計量金融學的兩大貢獻：利率模式和企業違約風險模式，今天再續。

利率市場的產品很多，有短期的貸幣市場利率、有長期的債券利率，如何用一模式去
將 些不同年期的利率連接起來，在三十年前是很大的挑戰。 

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Vasicek利用一個簡單的隨機過程（Stochastic Process）替孳息曲線理論（Term
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Structure） 上新衣。自此之後，不少的研究都建立在 基礎上，Vasicek的理論亦催
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【表】是Vasicek利率模式方程式，當中的短息的改變（dr），由兩部份組成。第一部
分α（β- r）dt代表均值回歸（mean reversion）， 亦即是短期利率會朝長期平均值飄
移，而第二個部分δdz則代表受波幅影響的隨機變動。公式並不複雜，更重要的是有了
公式，整條利率曲線都變得有迹可尋（tractable）。

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在數學上tractable的好處，是很多利率衍生工具（Caps, Floors, Swaptions）都可以用

公式算出來。

在Vasicek的利率模式中，α, β, δ 幾個參數（Parameters）都是用大量的利率市場債
券價格。經過優化過程（Optimization），算出 些參數值能夠產生最接近市場價
格，經過調校模式便可用來計算新產品的價格。

Vasicek 對計量金融學的第二個重大貢獻是，利用期權理論來演繹信貸違約理論，坊
間稱 些模式為Merton Model Based的信貸違約模式。

簡單來說， 投資者買入一間公司的股票，就像購入一張認購期權（Call Option），行

使價是入市時的公司資產淨值， 金就是股東入場時股價。

公司資產增長，股東的利潤亦會等量上升。如果公司破產，投資者最大的損失，就是
他們的入貨價（見【圖1】）。

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另方面，放債人的利益亦可以用沽空了一認沽期權（Put Option）來做代表。不論是
銀行放債或投資者買入公司債券，債權人賺的頂多是利息；但當公司資產一旦下跌至
股東股本已經完全消耗掉，亦即是「資剛抵債」時，債權人便開始蒙受損失，最大的
損失就是債務的面額 （見【圖2】）。

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KMV依賴股價債務資料

早期的KMV Model套用股票價格的波幅，來代表資產值的波幅，再加上公司公開的負
債資料，算出公司距離違約的安全距離和或然率（見【圖3】），然後將 些或然率和
評級機構的標準比較，算出「真正」的評級。

但是，由於依賴股票價格和債務資料；前者的價格變化受很多因素影響，不一定代表
資產的波幅，後者視乎不同地方不同行業的監管和披露情況，很多時是橙與蘋果的比
較，所以模式仍是有失手的時候，所謂「 進、 出」。

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親身使用KMV證明有錯

1996年，我在CIBC Financial Products工作，有次到紐約總部開會，老 說公司剛開

始採用KMV軟件。我一時興至，便要求將一些美國公司和亞洲公司的違約風險作比
較，記憶中好像是用了IBM和泰國的Siam Commercial Bank，算出來Siam
Commercial Bank的評級比IBM要高出很多， 結果部分是反映泰國銀行的債券披露
情況，1997年的金融風暴證實 結論是大錯特錯。

真是成也模式、敗也模式。

後記：多謝同文陶尚兄的來郵，提及他3月21日在信報網上論壇介紹Vasicek的文章
《從布拉格之春說起…》，有興趣的讀者不妨上網查閱。

water.cheung@wyndham.com.hk

永鼎顧問公司總裁、前投行高層

舊作見http：//www.wing2009.com/

【列印文章】

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