Korkosijoitukset

Velkakirjat
Sijoitusneuvojan Erikoistutkinto
ryhmä 646A08A
3. maaliskuuta 2008
© Juhani Huopainen
Päivän ohjelma
Velkakirjat
1. Riskit
2. Rahamarkkinainstrumentit
3. Pitkäaikaiset joukovelkakirjalainat
4. Velkakirjan hinnoittelu
5. Korkojen aikarakenne
6. Velkakirjasalkun hallinta
3.3. 2008 © Juhani Huopainen 2008 2

Päivän ohjelma
Aktiivinen sijoitussalkun hallinta
1. Portfolion suorituskyvyn mittaaminen
2. Portfolioon liittyvän markkinariskin hallinta

Velkakirjat - Johdanto
 vieraan pääoman ehtoinen rahoitus
 jälkimarkkinakelpoisuus
 luokitellaan takaisinmaksuajan eli maturiteetin mukaan:
 rahamarkkinainstrumentti: vuosi tai alle
 pitkäaikainen joukkovelkakirjalaina: yli vuosi
 luokittelu määräytyy maturiteetin mukaan liikkeelle laskettaessa
 liikkeellelaskijat: valtiot, yritykset, pankit, kunnat...
secondary market, maturity, money market, bond

Velkakirjat - Johdanto
 rahamarkkinat: pankkien sijoitustodistus, valtion
velkasitoumus, kuntatodistus, yritystodistus,
takaisinostosopimus
 pitkäaikaiset joukkovelkakirjalainat: obligaatio,
debentuuri, yrityslaina, pääomalaina,nollakuponkilainat,
vaihtuvakorkoinen, vaihtovelkakirja, optiolaina
osakeindeksilaina, takaisinosto- tai takaisinmyyntioikeus
certificate of deposit, treasury bill, commercial paper, repo, bond,

debenture, zero coupon, floating rate, convertible bond, option loan,
callable or puttable

Velkakirjojen riskit
 luullaan usein riskittömiksi (miksi?)
 Luottoriski
 Korkoriski
 Likviditeettiriski
 Uudelleensijoitusriski
 maailmalla lisää (”eksoottiset” tuotteet)
credit risk, interest risk, liquidity risk, reinvestment risk

Luottoriski
 epävarmuus liikkeellelaskijan kyvystä
maksaa laina takaisin
 koskee korkoja ja pääomaa
 rahoitusteoria: riskisen sijoituskohteen tuotto
täytyy olla korkeampi kuin riskittömän 
mitä suurempi luottoriski, sitä suurempi korko

Luottoriski
 luottoriski vaihtelee, jo ennen toteutumistaan
 esim. jos takaisinmaksukyvyn arvellaan
heikentyneen, lainan riskipreemio nousee eli
hinta laskee
 luottoriski voi toteutua osittain tai kokonaan:
selvitystila  mahd. uusi maksuaikataulu tai
arvopaperistaminen
 konkurssi  mahd. osittainen takaisinmaksu

Korkoriski
 tuottovaatimus = riskitön korko + riskipreemio
 sijoittajien tuottovaatimus (diskonttauskorko)
vaihtelee  velkakirjan hinta vaihtelee
 hinta laskee, jos...
 riskitön korko nousee (yleinen korkotason nousu)
 riskipreemio kasvaa (epävarmuus kasvaa)
 ajatusleikki korot 5%  100%  5%
required rate of return, risk premium, discount rate

Likviditeettiriski
 sijoitussalkun tyhjentämisen helppous,
nopeus ja kustannukset
 vaihtelee, joskus yleinen huono/hyvä aika,
joskus instrumenttikohtainen huono/hyvä aika
 kustannuksiin kuuluu palkkioiden lisäksi osto-
ja myyntinoteerausten erotus
liquidity risk, bid/ask spread, price impact, market depth

Likviditeettiriski
 likviditeettiriskillä ei ole merkitystä jos
instrumentti pidetään eräpäivään asti
 pahimmillaan likviditeettiriski voi toteutua
lähes sataprosenttisesti – kukaan ei halua
ostaa obligaatiota sinulta!
liquidity risk, bid/ask spread, price impact, market depth

Likviditeettiriski
 likviditeettiriskillä tehdään rahaa:
 markkinatakaajat ja erikoissijoitusrahastot
tarjoavat markkinoille likviditeettiä ja saavat
siitä korvauksen
 sotatarina: LTCM & U.S. 30 vuoden valtion
obligaatio, 0,55% vuodessa
market maker, hedge fund, liquidity provider, on the run, off the run

Likviditeettiriski
4700
4500
4300
4100
3900
3700
3500

Uudelleensijoitusriski
 jvk-matematiikassa oletus, että mahdolliset
korkomaksut ja pääomapalautukset voidaan
sijoittaa jvk:n alkuperäisellä tuotolla
 riippuu jvk:n tyypistä – suurin pitkillä ja esim.
nollakuponkipapereilla, pienin lyhyillä
papereilla (duraatio myöhemmin)
reinvestment risk, callable (redeemable bond)

Uudelleensijoitusriski
 onneksi on melko pieni
 voidaan eliminoida johdannaisilla kuten
korkotermiineillä ja koronvaihtosopimuksilla
(suojauksesta lisää myöhemmin)
 Knoppi: onko uudelleensijoitusriskiä oikeasti
olemassa
derivative, hedging, forward rate agreement, swap

Riskit liittyvät toisiinsa
 luottoriski & likviditeettiriski
 korkoriski ennakoi usein luottoriskiä
 pitkä maturiteetti pahentaa sekä luotto- että
korkoriskiä
 miten eri riskipreemiot voi irrottaa toisistaan

Luottoluokitukset
 Luottoriskejä arvioidaan käytännössä
luottoluokituksien avulla
 Luottoluokitus on luottoluokituslaitoksen
antama arvio luoton liikkeelleantajan
maksukyvystä
 Maailmassa viisi: Standard & Poor’s, Moody’s
Investor Service ja Fitch (DBRS, A.M. Best)
credit rating, credit rating agency

Luottoluokitukset
 Luottoluokitukset annetaan erikseen pitkälle ja
lyhyelle (alle vuosi) aikajänteelle
 Näkymä – joko positiivinen, neutraali tai negatiivinen
 Tarkkailulista (rating watch) – jos laitos on
mahdollisesti tarkistamassa luokitusta
(Moody’s Watchlist, Standard & Poor's CreditWatch, Fitch
Rating Watch)
 Myös tarkkailulistamerkintään tulee positiivinen,
neutraali tai avoin merkintä
long term, short term, outlook, rating watch

Luottoluokitukset
Varsinaisten luokitusten ohella kasvavaa
merkitystä ovat saaneet laitosten arviot:
 selvitystilatodennäköisyyksistä luottoluokittain
 selvitystilalainojen lopullisesta maksuasteesta
default probability, recovery rate

Luottoluokitukset
 Luottoluokituslaitoksien valtaa kritisoidaan:
 ”laitos”? - ne eivät vastaa toiminnastaan
viranomaisille, ovat voittoa tavoittelevia yrityksiä
 jotkut sijoittajat ovat pakotettuja sijoittamaan vain
tiettyihin riskiluokkiin
 luottoluokituslaitokset konsultoivat myös rahasta
firmoja, miten ne voisivat parantaa
luottoluokitustaan - eturistiriita
 luottoluokitukset peesaavat julkisia tietoja
 luottoluokitukset peesaavat markkinoita

Luottoluokitukset
Investment
Moody's Standard & Poors
Grade:
Exceptional Aaa, Aaa1, Aaa2, Aaa3 AAA, AAA-, AA+

Excellent Aa, Aa1, Aa2, Aa3 AA, AA-, A+
Good A, A1, A2, A3 A, A-, BBB+
Adequate Baa, Baa1, Baa2, Baa3 BBB, BBB-, BB+
Speculative

Grade:
Questionable Ba, Ba1, Ba2, Ba3 BB, BB-, B+

Poor B, B1, B2, B3 B, B-, CCC+
Very Poor Caa, Caa1, Caa2, Caa3 CCC, CCC-, CC+
Extremely Poor Ca, Ca1, Ca2, Ca3 CC,CC-, C+

Lowest C C
Luottoluokitukset
Average Annual Default Rates
S&P Moody's S&P* Moody's**
S&P/Moodys Rating Yr 1 Yr 1 5Yr Yr 5

AAA/Aaa 0% 0% 0% 0%
AA/Aa 0% 0% 0.1% 0.1%
A/A 0.1% 0% 0.1% 0.1%
BBB/Baa 0.2% 0.2% 0.4% 0.4%
BB/Ba 1.1% 1.8% 2.2% 2%
B/B 4.8% 8.1% 4% 4.9%
CCC 16.4% 7%
Investment Grade 0.1% 0.1% 0.2% 0.2%
Speculative Grade 3.8% 4.2% 3.5% 3%
Note: * = Avg of an Annualized Rate, ** = Annualized cumulative rate
source: Standard & Poor's CreditPro ™, 1998 edition - version 2.0, (© McGraw - Hill Companies, Inc.), 1981-96. Moody's: Fons, Jerome S., Kimball, Andrew E., Journal of Fixed
Income, June, 1991, "Corporate Bond Defaults and Default Rates 1970-90".

Luottoluokitukset
Lähde: Carey, Mark, Board of Governors of the Federal Reserve System and Society of Actuaries Asset Risk Experience Study,
Private Placement Subcommittee, March 18, 1998, "Credit Risk in Private Debt Portfolios".

Luottoluokitukset
Lähde: Moody's Investor Service, Global Credit Research "Historical Default Rates of corporate Issuers, 1920-1997 (February
1998)". "Explaining Yields on Identically-Rated Bonds; OLS Regression with White (1980) corrected standard errors, Dependent
Variables: Spreads over Treasuries".
Rahamarkkinainstrumentit
 Jälkimarkkinakelpoisia velkakirjoja, joiden
maturiteetti on alle vuoden mittainen
 pankkien sijoitustodistukset, keskuspankkien
sijoitustodistukset, yritystodistukset, valtion
velkasitoumukset ja kuntatodistukset
 ei piensijoittajille – kaupankäyntierät suuria
(€100,000+)

 rahamarkkinainstrumenteille ei makseta
korkoa – tuotto syntyy nimellisarvon ja
hankintahinnan erotuksesta
 esim. hankintahinta on 95, nimellisarvo 100,
maksetaan €95 ja eräpäivänä saadaan €100
 kutsutaan myös diskonttoarvopaperiksi tai
nollakorkoiseksi arvopaperiksi (miksi?)
nominal value, discount security, zero coupon

 matematiikkaa:
 vuodessa 360 päivää (miksi?)
Hinta: . nimellisarvo .
1 + ( r × maturiteetti päivinä / 360)
 laske hinta €10.000,- , 60 päivän ja 4% koron

paperille

 matematiikkaa: tuotto lasketaan erotuksena:
myyntihinta – ostohinta
nimellisarvo – ostohinta (jos istuttu loppuun)

 Matematiikkaa – jos ei ole istuttu loppuun,
toteutunut vuositason tuotto lasketaan:
myyntihinta - ostohinta 360
Toteutunut tuotto pa.  
ostohinta toteutunut sijoituspe riodi
 suomeksi vasemmalle toteutunut tuotto, oikealla sijoitusperiodi

 tämä ei huomioi mahdollisuutta saada korkoa korolle – mistä
päästäänkin efektiiviseen vuotuiseen tuottoon

 Efektiivinen vuotuinen tuotto:
365 / sijoitusperiodi päivinä

 myyntihinta - ostohinta 
Efektiivinen vuotuinen tuotto  1   1
 ostohinta 
 suomeksi suluissa saadaan ”tuottokerroin” myyntihetkellä, mikä
korotetaan potenssiin sijoitusajalla (vuosissa), lopulta
vähennetään tuottokertoimesta yksi


Pankkien sijoitustodistukset
 erittäin vähäriskisiä, suuria
 1-12 kk diskonttovelkakirjoja
 euribor eli euro interbank offered rate
lasketaan 57 pankin sijoitustodistusten
ostokurssista – yleisin viitekorko
 laskenta klo 12:00 Suomen aikaa
 maturiteetit 1vko, 1, 2, 3, 6, 9 ja 12kk
CD, certificate of deposit

Valtion velkasitoumus
 joko valtion huutokaupasta suoraan tai
välillisesti pankkien kautta ostettavia valtion
velkakirjoja
 erittäin vähäriskisiä
 USAssa käytetään kuvaamaan riskitöntä
korkoa
treasury bill, t-bill

Yritystodistus
 yritysten liikkeelle laskemia lyhytaikaisia
velkakirjoja
 syntyneet pankkien antolainauksen
merkityksen hiipuessa – yrityksen lainaavat
rahansa suoraan sijoittajilta, eivät pankista
 melko alhaisen riskin papereita – käytetään
likvideetin hallintaan (=lyhytaikaisia), ei
niinkään yrityksen liiketoiminnan
rahoittamiseen
commercial paper
Kuntatodistus
 Suomessa Kuntarahoitus Oy:n liikkeelle
laskemia velkakirjoja
 KR lainaa velkakirjoilla rahaa, joka lainataan
eteenpäin kunnille (paketointi)
 alhaisen riskin papereita
 jenkeissä paikalliset paperit verottomia
(paketointi)

Pitkäaikaiset jvk-lainat
 eli bondit
 jvk:t eivät yleensä ole diskonttopapereita,
vaan niillä on kuponkikorko (EU vuosittain,
US puolivuosittain)
 päätyypit: obligaatiot, debentuurit, yrityslainat,
pääomalainat...
 valtio suurin lainaaja

Lähde: Suomen Pankin Tilastotiedote

Lähde: Suomen Pankki
Lähde: Suomen Pankin Tilastotiedote
Lähde: Suomen Pankki

Jvk-lainojen ominaisuudet
 myyntihinta eli emissiokurssi määräytyy
myyntihetken korkotason mukaan
 nimellisarvo = pääomapalautusten
yhteissumma
 pääoma maksetaan lopussa = (bullet laina)
 tasalyhenteinen maksetaan erissä
 kuponkikorko
emission price, face value, par value, coupon yield

 jos kuponkikorko 5%, €100.000 nimellisarvo,
maksettava korko on €5000
 myös vaihtuvakorkoisia (vrt. inflaatiosidottu)
ja nollakorkoisia löytyy
floating rate, zero coupon

 Nollakuponkilaina – ei korkosuorituksia,
diskonttopaperi. Veroetu, kun tuottoa ei
veroteta vuosittain
 Debentuuri – riskikkäämpi laina, muille
velkojille maksetaan ensin
 Pääomalaina – yritys saa omaa pääomaa,
mutta äänivaltaa ei siirry. Konkurssissa
maksetaan viimeisenä
floating rate, zero coupon

 Vaihtovelkakirja – lainan ostaja voi vaihtaa
lainapaperin halutessaan osakkeisiin
 mahdollisuus rahastaa osakkeen kurssinousulla
 tämän edun takia yleensä alhaisen koron
papereita – firmalle halvempi tapa rahoittaa
liiketoimintaa
 Optiolaina – oikeus merkitä osakkeita tiettyyn
hintaan
 voidaan jakaa lainaan ja optiotodistukseen
convertible bond, conversion rate, warrant-linked bond, warrant

 Osakeindeksilaina – laina joka on (yleensä) paketoitu
nollakuponkilainasta ja osakeindeksijohdannaisista
 pyritään tarjoamaan asiakkaille selkeää ja maistuvaa
pakettia
 hinnoittelun vaikeuden takia hyväkatteisia tuotteita
 kasvavassa roolissa pankkien ja pankkiiriliikkeitten
tarjonnassa
 Optiolaina – oikeus merkitä osakkeita tiettyyn hintaan
 voidaan jakaa lainaan ja optiotodistukseen
convertible bond, conversion rate, warrant-linked bond, warrant

 Takaisinosto-oikeus – laina jonka myyjällä on oikeus
halutessaan ostaa laina takaisin kesken sen
juoksuajan
 korkopaperi 10%, korko laskee 5%, firma maksaa
lainan takaisin ja lainaa uudella, alemmalla
korkotasolla
 Takaisinmyyntioikeus – harvinaisempi tapaus, sijoittaja
voi myydä lainan takaisin liikkeellelaskijalle tietyissä
tilanteissa tai ajankohtana
call provision, puttable bond

Velkakirjan hinnoittelu
 Velkakirjan arvo on sen tuottamien kassavirtojen
nykyarvo (perushinnoittelua...)
T
Kassavirta t
Nykyarvo   (1  tuottovaatimus)
t 1
t
 Jos on aikaa paperin ja kynän kanssa tai

mieluiten Excel käytössä, tämä on helppo nakki

 Perusbondin (pääoma eräpäivänä, vuotuinen
korkomaksu) hinnalle voidaan johtaa kaava:
T
Ct FV
P0   (1  r )
t 1
t

(1  r ) T
 P0 = velkakirjan arvo eli kassavirtojen nykyarvo

 Ct = vuotuiset kuponkikorot euroina
 FV = velkakirjan nimellisarvo euroina
 r = sijoittajan tuottovaatimus eli diskonttauskorko
 T = maturiteetti vuosina
 t = aika liikkeellelaskusta vuosina

 Usein edessä: velkakirjan hinta ja kassavirta eli
kuponkikorko tiedetään, muttei sitä tuottoa, jonka
sijoittaja rahoilleen saa – ns. maturiteettituottoa
 käytetään sijoitusmenetelmää, eli edellisen
kalvon kaavaan syötetään joku korko, vaikka 6%,
ja katsotaan, saadaanko jvk:n markkinahinta
 jos oli liian pieni, kokeillaan isommalla ja aletaan
haarukoida – käytännössä joudutaan pistämään
kone hakemaan

 Usein edessä: velkakirjan hinta ja kassavirta eli
kuponkikorko tiedetään, muttei sitä tuottoa, jonka
sijoittaja rahoilleen saa – ns. maturiteettituottoa
 käytetään sijoitusmenetelmää, eli kokeillaan eri
korkoja ja katsotaan, saadaanko markkinahinta
 kannattaa siis käyttää taulukkolaskentaa

Korkojen aikarakenne
 Eri maturiteeteilla on usein erilainen korko
 Korkokäyrä kuvaa eri maturiteettia olevien
jvk:en maturiteettituottoa
 Korkokäyrä on normaaliolosuhteissa nouseva
– tästä lisää myöhemmin
 Kutsutaan myös korkojen aikarakenteeksi tai
tuottokäyräksi
yield curve, term structure of interest rates

Euroalueen bondien tuottokäyrä
Lähde: http://www.ecb.int/stats/money/yc/html/index.en.html 27.2.2008

 miksi korkokäyrä on sitten yleensä nouseva?
 pidempään maturiteettiin liittyy yleensä
suurempi riski – maailma vuoden päästä on
suunnilleen muuttumaton, mutta 10v?
 inflaatio on toinen peikko – sen ja verojen
takia pidemmästä maturiteetista vaaditaan
korkeampaa tuottoa (kts. Fisher effect)
yield curve, term structure of interest rates

 1v korko on 10% ja 2v korko on 20%, mikä on
odotus 1v korosta tasan vuoden päästä?
aika 10% 20%
0 100,000 100,000
1 110,000 120,000
30.00% 2 143,000 144,000
aika 5% 6%
0 100,000 100,000
1 105,000 106,000
7.00% 2 112,350 112,360

Korkojen aikarakenteen teoriat
 virheettömien odotusten hypoteesi (unbiased
expectations-, market expectations-, pure
expectations hypothesis)
 korkokäyrä kuvastaa virheettömästi tulevaisuuden
korko-odotuksia
 paras mahdollinen korkoennuste on koroista
laskettu forward rate
 ei oikein toimi – muutenhan korkojen nousua
odotettaisiin lähes aina ja ne ne nousisivat kohti
ääretöntä
 likviditeettipreemion teoria (liquidity premium
theory, liquidity preference theory)
 pohjaa edelliseen ja huomioi korkokäyrä
nousevuuden
 sijoittajat haluavat preemion sitoessaan
rahansa pitkäksi aikaa (riski kasvaa, ja
parempia vaihtoehtoja voi tulla matkan
varrella – mieluummin rullataan)
 preemion arvoa on vaikea mitata tarkkaan
 markkinoiden segmentoitumisen teoria
(market segmentation theory)
 tietyt sijoittajat käyvät kauppaa vain tietyn
tyyppisillä jvk:lla (lyhyt, keskipitkä, pitkä)
 tämän takia korkokäyrä voi liikkua vähän
miten sattuu – se ei ole mikään jatkumo
 miksei kukaan sitten paikkaa tätä reikää? –
epärealistista, että rajanveto olisi näin tiukka

 preferoitujen tapojen teoria (preferred habitat
theory)
 pohjaa edelliseen, ei ole niin ehdoton
 teorian mukaan sijoittajien toiveissa on eroja,
mutta niistä ollaan valmiita joustamaan,
kunhan korvaus on tarpeeksi suuri
 yhdessä likviditeettipreemioteorian kanssa
suosituin

 ARVOPAPERI 24.05.2006 16:51 - Pitkät korot painuivat jälleen
Yhdysvalloissa lyhyiden korkojen alapuolelle. Nurinkääntynyt
korkokäyrä ennustaa perinteisesti taantumaa.
 Yhdysvaltain bondeihin virtasi rahaa, kun iltapäivällä Suomen aikaa
julkistetut huhtikuun kestokulutushyödykkeiden tilaukset jäivät odotuksia
heikommiksi. Seurauksena oli kymmenen vuoden valtionobligaation
koron luisu hetkellisesti 4,99 prosenttiin eli lyhyiden korkojen
alapuolelle.
 Kun pitkät korot ovat lyhyitä korkoja matalammalla, puhutaan nurin
kääntyneestä korkokäyrästä. Perinteisesti tämän muotoinen korkokäyrä
on ollut yksi varmimmista taantuman ennusmerkeistä.
 Monien amerikkalaisekonomistien mukaan korkokäyrä on menettänyt
viime aikoina ennustevoimaansa, kun pitkien korkojen taso on painunut
poikkeuksellisen matalalle jenkkibondeihin suuntautuvien rahavirtojen
vuoksi.

Lähde: http://seekingalpha.com/article/60082-yield-curve-inversion-usually-results-in-recession
Lähde: http://seekingalpha.com/article/60082-yield-curve-inversion-usually-results-in-recession
Velkakirjasalkun hallinta
 salkun pääasialliset riskit ovat korkoriski ja luottoriski
 kaksi perustapaa: passiivinen ja aktiivinen
 passiivinen: markkinat ovat tehokkaat ja hinnat
oikein – sijoittajan tehtäväksi jää halutun tuotto/riski-
suhteen määrittäminen ja ylläpitäminen
 aktiivinen: ainakin jotkut hinnat väärin, voidaan
päästä parempaan tuotto/riski-suhteeseen
 aktiivisessa kaksi päätapaa: korkoennusteet (koko
markkina väärässä) ja instrumenttianalyysi (joku
instrumentti väärin hinnoiteltu)
Korkoriskin mittaaminen
 miten tuottovaatimuksen muutos vaikuttaa
jvk:n hintaan (neg. korrelaatio)
 mittarina duraatio: jvk:n kassavirtojen
nykyarvon keskiarvo
 maturiteettia parempi, koska huomioi myös
maksut ennen eräpäivää
 duraatio on aina maturiteettia lyhyempi –
paitsi nollakuponkilainalla, jossa se on sama
 mahdollistaa kahden jvk:n vertailun
Macaulaun duraatio
T
D tw
t 1
t
CFt /(1  r ) t
wt 
missä wt, on P
T = velkakirjan maturiteetti vuosina
CFt = velkakirjan kassavirta vuonna t
r = velkakirjan maturiteettituotto
P = velkakirjan hinta

Duraatiosta
 duraatio ei suoraan kerro korkoriskistä mitään –
paitsi että mitä pitempi duraatio, sen isompi
korkoriski
 intuitio: duraatio kertoo, koska laina on ”keskimäärin
maksettu takaisin”
 duraation avulla voidaan kuitenkin laskea
tuottovaatimuksen muutoksen vaikutus jvk:n hintaan
 duraation laskentatapoja on useita
 eikä se tähän lopu: keskiarvoduraatio,
konveksisuus, PV01, DV01, immunisointi jne jne..
Duraatiosta
 duraatio mittarina on lineaarinen eli suora –
siitä laskettu tuottovaatimuksen muutoksen
aiheuttama hintamuutos pitää kutinsa vain
pienissä muutoksissa
 isompiin muutoksiin tarvitaan konveksisuutta
 tämmöiset luvut lasketaan koneella ja
taulukoiksi, jolloin on helppo katsoa
hintamuutokset eri markkinatilanteiden
varalta
Passiivinen jvk-salkun hallinta
 sijoituspolitiikka – mikä luottoriski tai suurin
riskipreemio ja mikä korkoriski eli duraatio
 intuitio: duraatio kertoo, koska laina on
”keskimäärin maksettu takaisin”
 luottoriski voi muuttua ja duraatio lyhenee
ajan myötä, joten salkkuun on tehtävä välillä
muutoksia
 muutoskynnykset määritellään etukäteen

Aktiivinen jvk-salkun hallinta
 vaivannäkö maksaa rahaa – sen takia
aktiivisista sijoittajista 60-70% häviää kulujen
jälkeen passiiviselle sijoittajalle
 vaatii todella rehellistä itsetutkiskelua ja
uskoa, ennenkuin kehtaa kuvitella markkinan
olevan väräässä – yleensä se ei ole
 järjettömyyksien välttäminen on helpompaa
kuin lottovoittojen metsästäminen
 esim. flätti korkokäyrä
Aktiivinen jvk-salkun hallinta
 korkokäyrällä ratsastaminen – jos arvataan, ettei
korkokäyrässä tapahdu suuria muutoksia, esim. 2v
sijoitus joka vuoden kuluttua myydään ja tehdään
uusi
 liian korkeiden riskipreemioiden etsiminen – Milken
tajusi, että roskalainat ovat alihinnoiteltuja
 ostetaan alihinnoiteltu paperi ja myydään normi jvk
lyhyeksi – nettopositio on pelkkä riskipreemio
 likviditeettipreemion nappaaminen: off the run ja on
the run strategia (LTCM)
Koronvaihtosopimus eli swap
 kaksi sijoittajaa päättävät vaihtaa
velkakirjasijoitusten kassavirrat keskenään –
ilman varsinaisen pääoman liikkumista
 jos halutaan tehdä muutoksia duraatioon,
jvk:n ostot ja myynnit voivat tulla kalliiksi
 esim. A haluaa vaihtaa 10v kiinteän korkonsa
3kk vaihtuvakorkoiseksi, ja B toisinpäin.

Hengenveto
 huh huh...
 keskustelua:
 mitä jäi mieleen
 mikä jäi epäselväksi
 mikä on tärkeää ja oleellista
 mitä kokeeseen vaaditaan
 mitä todellisuudessa vaaditaan

Aktiivinen salkun hallinta
 sijoittajan täytyy pystyä vertailemaan
suorituskykyä, riskiä ja näiden suhdetta
 koskee erilaisten salkkujen vertailua sekä
vertailua yleisindeksiin – joka on aina
lähtökohta
 johdannaisten vaikutus ja tunnusluvut, joiden
avulla ne voidaan yhdistää perustavaraan
 Value-at-Risk lyhyesti

 tuottotaso – paljonko kohde tuottaa yli
riskittömän koron?
 riskitaso – paljonko kohteen tuotto vaihtelee?
 onko riskittömän tuoton ylittävä tuotto-osuus
ja riski järkevässä suhteessa?
 seuraavaksi Sharpe, Treynor ja Jensen

 Sharpen mittari
 S = Sharpe Ratio
 E [R] = portfolion keskimääräinen tuotto
 Rf = riskitön korkokanta
 σ = portfolion tuoton keskihajonta

 Sharpe kertoo, kuinka monta lisätuotto-
prosenttia saadaan riskiyksikköä kohti
 keskihajonnan käyttö toimii vain, jos tuotot
ovat normaalijakautuneet – ei ole
 tarkasteluajanjaksolla on merkitystä
 pitkällä aikavälillä esim. US osakemarkkina
jauhaa 10% tuottoa ja tuottojen keskihajonta
on 16% ja riskitön korko on 3,5%.
 Täysin passiivisen Sharpe on siis n. 0,4
 miten voidaan arvioida luotettavasti tuleva

tuotto ja riskitaso? Olettamalla, että
huominen on uusi eilinen – ei ole
 mittari rankaisee myös yläriskistä – eli jos
tulee lottovoitto, on muka kauheasti riskiä

 Treynorin mittari
 T = Treynor Ratio
 rp = portfolion keskimääräinen tuotto
 rf = riskitön korkokanta
 β = portfolion beeta

 Treynorin mittarissa ylituottoa verrataan
suoraan salkun betaan – eli onko pärjätty
hyvin vai huonosti annetulla markkinariskillä
 käyttö on tarkoitettu isomman portfolion osien
arviointiin – onko jokin hyvä vai huono lisäys
tai poisto salkussa?
 ei mittaa kokonaisriskiä – eli mittari voi pitää
alhaisen systemaattisen (markkina) riskin
mutta korkean instrumenttikohtaisen riskin
sisältävää salkkua tosi hienona
 Jensenin alfa

Jensenin alfa  rp  r f   p (rM  r f ) 
 rp = portfolion tuotto
 rf = riskitön korkokanta
 βp = portfolion beeta
 rm = markkinan tuotto

 Jensenin alfa kertoo, ylittääkö salkun
keskimääräinen tuotto CAP-mallin antaman
portfolion betaa vastaavan tuottotason
 positiivinen – salkku on aliarvostettu riskitasoonsa
nähden eli tuottaa paremmin tai vähemmän
huonosti kuin markkina
 nolla – salkku toimii yhtä hyvin tai huonosti kuin
markkina
 negatiivinen – salkku on yliarvostettu riskitasoonsa
nähden eli tuottaa huonommin tai häviää enemmän
kuin markkina
 Aiemmin tuli mainittua mittareiden oletuksien
heikkouksista ja miksi ne eivät ole usein
käyttökelpoisia – muita löytyy, mutta eivät
kuulu lukujärjestykseen, suosittelen
tutustumaan
 hakusana on performance measurement

 tarkista miltä ajanjaksolta lukemat ovat –
tapahtuiko silloin jotain poikkeuksellista,
kuinka pitkä jakso kyseessä, miksi vain tämä
on esitelty (koska se vahingossa pärjäsi viime
viikolla)
 todellinen riski on se, mikä ei viime viikolla
tapahtunut vaan se, joka tapahtuu ensi
viikolla

Markkinariskin hallinta
 ns. markkinariski on mahdollista eliminoida
kokonaan tai osittain vaikkapa indeksijohdannaisilla
 jos sijoittaja osaa poimia oikeasti hyvät osakkeet
salkkuunsa, voidaan myydä salkkua vastaava
määrä betaa indeksifutuurilla
 salkku on tällöin immuuni markkinan yleisille
muutoksille, mutta voittoa tulee hyvistä
osakevalinnoista
 ei tietenkään toimi, jos ei osata poimia hyviä
osakkeita tai ennakoida markkinan yleissuuntaa
Osto-option tuoton volatiliteetti
= osto-option jousto * kohde-etuuden
volatiliteetti,
missä osto-option jousto = (S/c) * option delta
Myyntioption tuoton volatiliteetti

= – myyntioption jousto * kohde-etuuden
volatiliteetti,
missä myyntioption jousto = (S/p) * option delta
 Option beta = option jousto * kohde-etuuden
beta
 Osto-option beta on aina vähintään yhtä suuri
kuin kohde-etuutena olevan osakkeen
 Myyntioption beta on pienempi tai yhtä suuri
kuin nolla

 johdannaisilla läträäminen ei kuulu
ortodoksisesti toimivan sijoittajan toimintaan
 niiden perusteiden ymmärtämisessä on
järkeä, kun arvioidaan sijoituskohteena
rahastoa, joka käyttää johdannaisia
 rahaston säännöissä kerrotaan, missä
tilanteissa ja rajoissa johdannaisia voidaan
käyttää

 delta on tärkein johdannaisen tunnusluku
 se muistuttaa betaa – se kertoo, kuinka
paljon johdannaisen hinta muuttuu, kun
kohde-etuuden hinta muuttuu
 osto-option delta on esim. 0,3 – jos osake
kallistuu 5 euroa, osto-optio kallistuu noin 0,3
x €5 = €1,5
 osto-option delta on aina 0 ja 1 välillä,
myyntioption 0 ja -1 välillä
 salkun herkkyyttä suhteessa indeksiin voidaan siis
säätää muokkaamalla deltaa
 deltaa voidaan muuttaa indeksifutuureilla, optioilla
tai ihan perinteisesti myymällä ja ostamalla
osakkeita
 delta-neutraalin eli markkinamuutoksille neutraalin
salkun delta on nolla
 ja tietenkin – johdannaisten delta ei ole vakio, vaan
markkinamuutokset ja ajan kuluminen muuttavat
niitä – eli taas pitää säätää salkkua
 deltan muutosta kohde-etuuden hinnan
muuttuessa mitataan gammalla – paljonko
delta muuttuu, kun kurssi muuttuu
 korkea gamma tarkoittaa, että delta muuttuu
herkästi kohde-etuuden kurssin muuttuessa
 vega mittaa arvonmuutosta volatiliteetin
suhteen - korkea vega tarkoittaa, että option
hinta muuttuu herkästi kohde-etuuden kurssin
volatiliteetin muuttuessa
 viimeistään nyt on huomattu, että salkun
kaikkien instrumenttien kokonaisriskin ja
tuottoprofiilin hahmottaminen ei ole helppoa
 osittain tämä johtuu siitä, että osasia ei voi
käytännössä summata järkevästi
 monet käyttökelpoiset mittarit ovat hankalia
ymmärtää ja moniselitteisiä
 ratkaisuna tähän on Value-at-Risk eli VaR

 VaR-analyysissa ennustetaan portfolion
tulevaisuuteen liittyvää epävarmuutta
 yksiselitteisellä lukemalla, kuten mikä on luku mitä
enemmän ei seuraavan 10 päivän aikana hävitä
normaalimarkkinaolosuhteissa 99% varmuudella
 lukemassa pyritään huomioimaan kaikki, mutta se
on sen heikkous – runsaasti oletuksia ja oikoteitä,
samoista lähtötiedoista voidaan helposti saada
aikaiseksi erilaisia VaR-lukemia
 regulatoorinen pakko ja johdon ymmärtämä – siksi
välttämätön
Kiitokset
Toivottavasti olette oppineet tästä jotain.
Onnea kokeeseen ja tavataan markkinoilla!!

Korkosijoitukset

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Korkosijoitukset

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Velkakirjat

3.3. 2008 © Juhani Huopainen 2008 2

3.3. 2008 © Juhani Huopainen 2008 3

 liikkeellelaskijat: valtiot, yritykset, pankit, kunnat...

secondary market, maturity, money market, bond

certificate of deposit, treasury bill, commercial paper, repo, bond,

3.3. 2008 © Juhani Huopainen 2008 5

3.3. 2008 © Juhani Huopainen 2008 6

3.3. 2008 © Juhani Huopainen 2008 7

3.3. 2008 © Juhani Huopainen 2008 8

required rate of return, risk premium, discount rate

liquidity risk, bid/ask spread, price impact, market depth

3.3. 2008 © Juhani Huopainen 2008 10

liquidity risk, bid/ask spread, price impact, market depth

3.3. 2008 © Juhani Huopainen 2008 12

3.3. 2008 © Juhani Huopainen 2008 13

reinvestment risk, callable (redeemable bond)

derivative, hedging, forward rate agreement, swap

3.3. 2008 © Juhani Huopainen 2008 15

3.3. 2008 © Juhani Huopainen 2008 16

credit rating, credit rating agency

3.3. 2008 © Juhani Huopainen 2008 17

long term, short term, outlook, rating watch

3.3. 2008 © Juhani Huopainen 2008 18

default probability, recovery rate

3.3. 2008 © Juhani Huopainen 2008 19

3.3. 2008 © Juhani Huopainen 2008 20

Exceptional Aaa, Aaa1, Aaa2, Aaa3 AAA, AAA-, AA+

Questionable Ba, Ba1, Ba2, Ba3 BB, BB-, B+

Extremely Poor Ca, Ca1, Ca2, Ca3 CC,CC-, C+

S&P Moody's S&P* Moody's**

S&P/Moodys Rating Yr 1 Yr 1 5Yr Yr 5

3.3. 2008 © Juhani Huopainen 2008 22

3.3. 2008 © Juhani Huopainen 2008 23

3.3. 2008 © Juhani Huopainen 2008 25

3.3. 2008 © Juhani Huopainen 2008 26

 laske hinta €10.000,- , 60 päivän ja 4% koron

3.3. 2008 © Juhani Huopainen 2008 27

3.3. 2008 © Juhani Huopainen 2008 28

 suomeksi vasemmalle toteutunut tuotto, oikealla sijoitusperiodi

3.3. 2008 © Juhani Huopainen 2008 29

365 / sijoitusperiodi päivinä

3.3. 2008 © Juhani Huopainen 2008 30

3.3. 2008 © Juhani Huopainen 2008 31

CD, certificate of deposit

treasury bill, t-bill

3.3. 2008 © Juhani Huopainen 2008 33

3.3. 2008 © Juhani Huopainen 2008 35

3.3. 2008 © Juhani Huopainen 2008 36

Lähde: Suomen Pankin Tilastotiedote

Lähde: Suomen Pankin Tilastotiedote

Lähde: Suomen Pankki

emission price, face value, par value, coupon yield

floating rate, zero coupon

3.3. 2008 © Juhani Huopainen 2008 40

3.3. 2008 © Juhani Huopainen 2008 41

convertible bond, conversion rate, warrant-linked bond, warrant

convertible bond, conversion rate, warrant-linked bond, warrant

3.3. 2008 © Juhani Huopainen 2008 43

3.3. 2008 © Juhani Huopainen 2008 44

 Jos on aikaa paperin ja kynän kanssa tai

3.3. 2008 © Juhani Huopainen 2008 45

 P0 = velkakirjan arvo eli kassavirtojen nykyarvo

3.3. 2008 © Juhani Huopainen 2008 46