２００８ 年第 ９ 期 总第 ２８ 期

经济研究导刊
ＥＣＯＮＯＭＩＣ ＲＥＳＥＡＲＣＨ ＧＵＩＤＥ

ＮＯ．９，２００８ Ｓｅｒｉａｌ Ｎｏ．２８

中国股票市场动量策略和反转的实证研究
程 石
（广西大学 商学院， 南宁 ５３０００４） 摘 考察中国股市动量策略 要： 在参考国外研究方法的基础上， 选取沪深两市 １９９８—２００７ 年的股票交易数据，

和反转策略的赢利性。实证研究发现我国股票市场在短期存在明显的收益反转现象， 而在 ３～１２ 个月的较短时期， 存在相当程度的动量收益。 关键词： 动量策略； 超额收益； 赢者组合； 输者组合 中图分类号： Ｆ８３０．９ 文献标志码： Ａ 文章编号： １６７３－ ２９１Ｘ（２００８）０９－ ００６９－ ０２ 本实证检验中的样本研究总体是 １９９８ 年 １ 月 至 ２００７ 年 １２ 月之间， 在深圳交易所和上海交易所 本文按照以下标准对数据进 上市的所有 Ａ 股股票。 行了删除： １．选取公司在研究期间内， 股票交易资料及财 务资料健全； ２．选取公司在研究期间内没有经过 ＳＴ、 特别 ＰＴ 处理； ３．其中剔除了 ２００７ 年 １２ 月 ３１ 日前已经停止交 易的股票数据； ４．排除部分具有异常数据以及样本期数据不齐 全的个股以及新上市半年内的股票。 本研究采用了 Ｊｅｇａｄｅｅｓｈ 和 Ｔｉｔｍａｎ（１９９３）的非 重叠抽样方法， 即组合形成期出现重叠， 这样做的 好处在于可以扩大样本容量，增加统计检验的势。 考察期分成形成期和持有期。持有期的回报率按照 赢家组合（Ｗ）、 输家组合（Ｌ）及赢家减输家组合（Ｗ－ Ｌ） 的形式来反映。各形成期的排序则根据期内个股收 益进行。为对不同的组合选择股票， 在每一个持有 期的开始时刻 ｔ，需计算每支符合条件的股票在排 序期的回报率。然后构造赢家组合和输家组合， 即 将所有符合条件的股票按照排序期的回报率进行 排序，收益率最高的前 １０％的股票组成赢家组合， 收益率最低的后 １０％的股票组成输家组合。 然后计 算相应的每一支股票在持有期的回报率以及各组 计算持有赢者组合和输者组合的累计 合的回报率， 平均收益 （组合内各股等权相加） 再减去相对应的 ， 累计市场平均收益而获得各自的累计平均超额收 益。标准 ｔ 检验被用于检验均值组合回报以及各组 合间均值回报的显著性。 对于买入过去赢者组合而卖出过去输者组合 的动量策略， 抽样方法是重叠的， 即形成期重叠。形 ３、 ９、 成期长分别取 １、 ６、 １２ 个月，持有期长也分别

一、 引言
王永宏， 赵学军（２００１）采用 Ｊｅｇａｄｅｅｓｈ 和 Ｔｉｔｍａｎ （１９９３） 的研究方法，对 １９９３—２０００ 年间沪深两市 １９９３ 年前上市的全部股票（４８ 家上市公司）进行动 量交易策略和反向交易策略的实证分析发现， 赢者 和输者组合都没有表现出相应的收益惯性， 而表现 出一定程度的反转， 动量交易策略无利可图。周琳 杰（２００２）根据 Ｊｅｇａｄｅｅｓｈ 和 Ｔｉｔｍａｎ（１９９３）提出的重叠 组合形成期间的抽样方法对 １９９５—２０００ 年沪深两 市的所有上市公司进行的实证分析发现， 组合形成 期和持有期皆为一个月的动量交易策略呈明显的 下降趋势。吴世农、 吴超鹏（２００３）采用 Ｊｅｇａｄｅｅｓｈ 和 Ｌａｋｏｎｉｓｈｏｋ（１９９６）的研究方法以过去六个月的单期 收益进行排序， 并持有二年之内以半年为间隔期的 共四个不同的持有期， 结果表明在检验期间内不存 在过度反应和正反馈现象， 赢家组合和输家组合收 益均表现出 “赢家恒赢， 输家恒输” 的动量现象， 而 且随着检验期的延长，也未出现明显的赢家转输、 输家转赢的现象。 １．样本期较短。被公认首次发现和系统论证动 量现象的是 Ｊｅｇａｄｅｅｓｈ 和 Ｔｉｔｍａｎ（１９９３）， 他们利用的 市美国 １９６５—１９８９ 年 ＣＲＳＰ （Ｃｅｎｔｅｒ ｆｏｒ Ｒｅｓｅａｒｃｈ ｉｎ Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ Ｐｒｉｃｅｓ） 的数据， 而我国由于发展股票市场 的时间短， 研究的样本期相对就较短； ２．在排序期和持有期不变的情况下， 排序期不 重叠得到的样本数较少，对于历史很短的中国股 市，排序期重叠的方法可以得到比较大的样本量， 使得结论更具有说服力。

二、 样本、 数据和方法
本文样本来自中国股票市场研究数据库 （ＣＳＭＡＲ） 样本期间从 １９９８ 年 １ 月 １ 日至 ２００７ 年 。 １２ 月 ３１ 日。

收稿日期： ２００８－ ０３－ ０５ 作者简介： （１９８２－） 男， 程石 ， 吉林吉林人， 硕士研究生， 从事区域经济学专业房地产开发与城市经济可持续发展方向研究。 — ６９ —

为月初、 季度初、 半年初、 季度初和年初。

三、 检验结果
（一） 收益率的检验 表是用重叠抽样方法统计出的收益率 Ｒ 及其 ｔ 检验值。从中可以看出无论是赢者组合还是输者组 合的收益都显著为正。也就是说无论是持有赢者组

合还是输者组合的收益率都存在。 （二） 超额收益率的检验 月度检验中， 第一， Ｊｅｇａｄｅｅｓｈ 和 Ｔｉｔｍａｎ（１９９３）形 式的动量策略在中国获得了显著的正收益。因为大 部分超额收益率为正值，而且在统计上十分显著， 赢者组合和输者组合在持 即中国市场在月度来看， 有期阶段收益率有明显区别。 第二， 观察输者组合的超额收益短期内存在显 著为正的收益，说明在短期内存在反转效应的趋 势，本文的实证研究结果与 Ｊｅｇａｄｅｅｓｈ、 Ｌｅｈｍａｎｎ 和 Ｍａｃｋｉｎｌａｙ 在 １９９０ 年得出的研究结论相吻合，存在 短期的反转效应。 第三， 对于动量组合投资策略持有期从三个月 以后超额收益大部分为正， 而且显著， 随着时间的 延长显著性不断增加，而且越接近 １２ 个月的持有 期显著性逐渐下降， 这与 Ｊｅｇａｄｅｅｓｈ 和 Ｔｉｔｍａｎ（１９９３） 得出的结论相符合。

四、 结论
大多数国外研究认为， 价格动量是股市中普遍 （ 证明在欧洲 １２ 国 存在的现象。Ｒｏｕｗｅｎｈｏｒｓｔ １９９８） 市场， Ｆｏｅｒｓｔｅｒ 等人 （１９９５） Ｃｈｕｉ 等人 及 （２０００） 证明 在一些新兴市场同样存在动量利润。 证明了我国新兴股票市场 通过本文的研究， 依然存在动量效应。但本文基于可以卖空的假 设下的分析。从我国市场监管角度来看 ，由于存 在卖空限制，依据股票前期业绩操作并不能获得 高于市场平均水平的收益 ，那么大多数的投资者 只能选择短期的炒作行为来获利。这与股市长 期投资的目标是相背离的。如果在适当时候引 入卖空机制，使股价更易接近基础价值，同时股 市资本比较容易获得稳定收益 ，因此对市场的繁 荣也更有好处。
注： 表示组合的超额收益在 １０％的水平下显著； 表示 组合的超额收益在 ５％的水平下显著； 表示组合的超额收益 在 １％的水平下显著。

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［责任编辑 吴高君］

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