‫المؤتمر الرابع للمصارف والمؤسسات المالية االسالمية دمشق‪-‬سوريا‪ -‬يونيو‪-‬‬

‫‪2009‬م‬

‫الصـكوك االسالمية و إدارة الســيولة‬

‫اعداد دكتور عبد القوي ردمان محمد عثمان‬

‫بنك التضامن االسالمي الدلي –اليمن‪-‬البحرين ‪2009‬م‬

‫‪1‬‬
 ‫مقدمة‬
‫أص بحت المص ارف اإلس المية واقعاً مميزاً عل ي الس احة‬ ‫•‬
‫المص رفية وذل ك بع د ان حقق ت نتائ ج مذهل ة ف ي مجاالت‬
‫التموي ل واالس تثمار وجذب الودائ ع مم ا ادى ال ى تزاي د قوة‬
‫ونفوذ األدوات االستثمارية اإلسالمية في العمليات المصرفية‬
‫واالقتصادية المختلفة‪.‬‬
‫بل غ اجمال ي اص ول المص ارف االس المية ال ى م ا يزي د ع ن‬ ‫•‬
‫‪ 800‬مليار دوالر في ‪2008‬م (هنري عزام ‪ ،‬دوتشه بنك)‬
‫شه د س وق التموي ل اإلس المي نمواً س نوياً م ن ‪%20-15‬‬ ‫•‬
‫سنوياً‪.‬‬
‫تقدر ‪ S&P‬الس وق المس تقبلية المحتمل ة للمص رفية‬ ‫•‬
‫االسالمية ب ‪ 4‬تريليون دوالر (هنري عزام ‪ ،‬دوتشه بنك)‪.‬‬

‫‪2‬‬
‫• برزت الص كوك كواحدة م ن أه م هذه األدوات المالي ة و الت ي‬
‫استطاعت أن تجد لها موطئ قدم في أسواق المال العالمية‪.‬‬
‫• استقطبت الصكوك مستثمرين من دول و مؤسسات مختلفة‬
‫ليس في العالم اإلسالمي فحسب‪ ،‬وأصبحت موازية للسندات‬
‫ف ي االس تثمار التقليدي و متاح ة للجمي ع أفراداً وشركات‬
‫وحكومات في القارات الرئيسية‪.‬‬
‫• تعت بر ماليزي ا أك بر س وق للص كوك (ثالث ة أرباع الص كوك‬
‫اإلسالمية العالمية في العقد الماضي) ‪ ،‬حيث تنشط شركات‬
‫النف ط والغاز بشك ل ك بير ف ي إص دار الص كوك‪ ،‬مث ل ش ل‬
‫ماليزيا وبتروناس الحكومية والتي صدرت صكوك بمليارات‬
‫الرينجيت‪.‬‬

‫‪3‬‬
‫• ص درت شرك ة "خزان ة" الذراع االس تثمارية الماليزي ة‬
‫ص كوك بم ا قيمت ه ‪ 750‬مليون دوالر ف ي س بتمبر ‪ 2008‬م‬
‫في واحدة من ك برى عمليات بيع صكوك قابل ة للتحويل في‬
‫جنوب شرق ي آس يا وه ي الص فقة الت ي تم ت بمشارك ة‬
‫مص ارف عربي ة حي ث عززت هذه العملي ة مكان ة ماليزي ا‬
‫كدولة رائدة في المصرفية اإلسالمية‪.‬‬

‫‪4‬‬
 ‫تعريف الصكوك‬
‫الصكوك هي البديل للسندات ‪ ،‬مثل المرابحة بديل للقرض‪.‬‬ ‫•‬
‫الصكوك هي سندات تدعمها أصول مصممة (معين الصكوك)‬ ‫•‬
‫وفقا ألحكام الشريعة اإلسالمية ويمكن تداولها في األسواق‪.‬‬
‫الصك هو الوثيقة محددة القيمة التي تصدر بأسم مالكه مقابل‬ ‫•‬
‫القيم ة الت ي قدمه ا بقص د تموي ل مشروع اس تثماري محدد او‬
‫تمويل الجانب االستثماري في الموازنة العامة للدولة‪.‬‬
‫معي ن الص كوك ه و مجموع ة م ن األص ول تجم ع ف ي معي ن‬ ‫•‬
‫واحد وتورق بغرض إصدار الصكوك‪.‬‬

‫‪5‬‬
‫• الص كوك االس المية الحكومي ة ه ي عبارة ع ن س ندات مالي ة‬
‫تص درها جهات حكومي ة مختلف ة (المس تفيد م ن الص كوك)‬
‫تمثله ا او تنوب عنه ا وزارة المالي ة و تقوم عل ى أس اس‬
‫شرعي ويتم تسويقها عبر البنوك وشركات الوساطة المالية‬
‫للجمهور في داخل الدولة وخارجها‪.‬‬
‫• تكون الص كوك متوس طة أ و بعيدة المدى ف ي العادة خم س‬
‫سنوات وأكثر‪.‬‬

‫‪6‬‬
 ‫لماذا الصكوك؟‬
‫تس اهم ف ي انعاش االقتص اد و ذل ك باالس تفادة م ن رؤوس‬ ‫•‬
‫األموال التي تعزف عن المشاركة في المشاريع التي تمول‬
‫ربوياً‪.‬‬
‫اتاح ت للحكومات والشركات الحص ول عل ى تمويالت‬ ‫•‬
‫مشروعة تساعدها في التوسع في نشاطاتها‪.‬‬
‫تحقيق عوائد مجزية للمستثمرين‪.‬‬ ‫•‬
‫بديل شرعي لشهادات االستثمار والسندات‪.‬‬ ‫•‬
‫المساعدة في إدارة السيولة على مستوى االقتصاد الكلي‪.‬‬ ‫•‬

‫‪7‬‬
 ‫تغطية جزء من العجز في الموازنة الذي كان من المعتاد‬ ‫•‬
‫تغطيته بطباعة أوراق نقدية‪.‬‬
‫نشر الوعي االدخاري بين الجمهور وهذا بدوره يؤدي إلى‬ ‫•‬
‫زيادة الوعي االستثماري‪.‬‬
‫المساعدة في تطوير أسواق المال المحلية والعالمية من‬ ‫•‬
‫خالل ايجاد أوراق مالية إسالمية‪.‬‬
‫تنويع وزيادة موارد الدولة وذلك بالصرف على المشاريع‬ ‫•‬
‫التنموية ومشاريع البنية التحتية‪.‬‬

‫‪8‬‬
 ‫توفير تمويل مستقر وحقيقى للدولة ومن موارد موجودة‬ ‫•‬
‫أصالً فى الدورة اإلقتصادية مما يقلل من اآلثار التضخمية‪.‬‬
‫إستقطاب األموال الموجودة خارج الجهاز المصرفى‪.‬‬ ‫•‬
‫تفهم أعمق للمخاطر‬ ‫•‬
‫حلول مبتكرة إلشكاالت تمويلية‬ ‫•‬

‫‪9‬‬
 ‫‪:‬الصكوك الحكومية المساعدة في ادارة السيولة‬
‫اوال‪ /‬صكوك السلم الحكومية ‪:‬‬
‫• عق د الس لم ه و الذي يت م بموجب ه دف ع قيم ة الس لعة حاال م ع‬
‫تأجيل استالم هذه السلعة الى اجل متفق عليه بين المتعاقدين‪.‬‬
‫• ص كوك الس لم الحكومي ة عبارة ع ن س ندات قص يرة األج ل تع بر‬
‫عن عملية استثمارية اطرافها الحكومة (بائع السلعة او األصل‬
‫نف ط مثال) والمشتري بص يغة الس لم (شرك ة وس اطة او بن ك او‬
‫م ن تتف ق مع ه الحكوم ة) وذل ك بص فته مديراً لمحفظ ة ص كوك‬
‫الس لم االس المية‪ ،‬ومشتري او حامل ي الص كوك حي ث تقوم‬
‫المحفظ ة باس يفاء قيم ة الص كوك م ن المشتري ن و دف ع ثم ن‬
‫السلعة االن للحكومة واستالم السلعة او قيمتها الحقا‪.‬‬

‫‪10‬‬
 ‫• يتم توقيع عقد السلم بين الحكومة والشركة (مدير المحفظة)‬
‫• تباع ص كوك الس لم للمس تثمرين بص يغة عق د المضارب ة بي ن‬
‫(ارباب المال او مشتري الص كوك) و بي ن الشرك ة (مدي ر‬
‫المحفظة)‪.‬‬
‫االهداف ‪:‬‬
‫• تطوي ر ادوات مالي ة ذات جودة عالي ة للس وق البيني ة‬
‫(مصارف ‪ ،‬شركات ‪ ،‬مؤسسات مالية)‪.‬‬
‫• انجاح فكرة انشاء سوق مالية ونقدية عالمية‪.‬‬
‫• مشارك ة المؤس سات المالي ة االس المية ف ي توفي ر تموي ل‬
‫لمقابلة احتياجات الحكومة قصيرة االجل ‪.‬‬

‫‪11‬‬
 ‫آلية اصدار صكوك السلم الحكومية‪:‬‬
‫تتلخص الية اصدار صكوك السلم الحكومية قصيرة األجل بما يلى ‪-:‬‬
‫• يقوم الوكي ل ( مثال شرك ة مالي ة او بن ك اس المي ) المكل ف م ن وزارة‬
‫المالي ه بانشاء محفظ ة ص كوك الس لم واخ ذ موافق ة البن ك المركزي عل ى‬
‫نشرة االص دار و دعوة البنوك واألفراد والشركات والمؤس سات المالي ه‬
‫الراغبة بشراء صكوك السلم المصدرة واستالم قيمة تلك الصكوك للدخول‬
‫فى مضاربة تنفذها نيابة عنهم بغرض شراء عاجل يتم التعاقد عليه مع‬
‫وزارة المالية ثم بيع السلعة عند حلول األجل‪.‬‬
‫• يقوم الوكي ل‪ ‬بص فته مديراً لمحفظ ة ص كوك الس لم بتوقي ع عق د الس لم م ع‬
‫وزارة المالية كممث ل للحكوم ة المالكة للس لعة (مثال النف ط) والذي ينطوى‬
‫على اتفاق بين الطرفين لشراء األول نفطاً بمواصفات وكمية وسعر محدد‬
‫يدفع عاجالً وإ قرار م ن الطرف الثان ى (الحكوم ة) بقبض الثمن والتزامه‬
‫بتسليم السلعة أو قيمتها حسب سعر البيع للنفط الحقاً تسليم ثالث شهور‬
‫مثال برب ح معلوم وذل ك أل ن أس عار النف ط تس ليم ثالث ة شهور ه و س عر‬
‫معروف مسبقاً ويمكن تبعاً لذلك التعاقد عليه‪.‬‬

‫‪12‬‬
 ‫آلية اصدار صكوك السلم الحكومية‪:‬‬
‫• يت م تحدي د أح د البنوك كطرف ثال ث ليوق ع م ع الشركة‬
‫‪( ‬مدي ر المحفظ ة) عل ى الوع د الملزم بالشراء بالقيم ة‬
‫المحددة وفقاً لألس عار الدولي ة للس لعة تس ليم ثالث شهور‬
‫كجه ة ضامن ة لشراء الس لعة ف ى حال ة عدم تمك ن الجه ة‬
‫المسوقة للحكومة من شراء تلك السلعة بذلك السعر‪.‬‬
‫• عن د انتهاء اج ل الس لم تقوم الشرك ة بتحص يل قيم ة الس لعة‬
‫موضوع السلم وتوزيعها على المستثمرين فى هذه السلعة‪.‬‬

‫‪13‬‬
 ‫‪:‬الصكوك الحكومية المساعدة في ادارة السيولة‬
‫ثانيا‪ /‬صكوك المشاركة الحكومية (شهادات) ‪:‬‬
‫• عبارة عن صكوك وشهادات مالية مسنودة باصول حقيقية تمثل‬
‫حصص الحكومة في بعض المؤسسات والشركات المملوكة كليا‬
‫او جزئيا لها وبالتالي فإن المستثمرين في هذه الصكوك يعتبرون‬
‫مشاركي ن للحكوم ة ف ي المناف ع او األرباح المتوقع ة م ن هذه‬
‫المؤسسات والشركات‪.‬‬
‫• تقوم على أساس شرعي حيث تمثل كل شهادة قيمة مالية بعملة‬
‫البلد مكان االصدار وتعكس نصيبا ً من صافي ملكية الحكومة في‬
‫الشركات المخصصة لالصدار‪.‬‬

‫‪14‬‬
‫• تص درها وزارة المالي ة نياب ة ع ن الحكوم ة ويت م تس ويقها‬
‫ع بر الوكي ل المكل ف م ن وزارة المالي ة والبن ك المركزي و‬
‫عادة ما يكون بنك اسالمي او شركة مالية‪.‬‬
‫• تص در ص كوك المشارك ة الحكومي ة بآجال مختلف ة (‪ 6‬أشه ر‬
‫وعام)‪ ،‬وبفئات متعددة من حيث التسعير‪.‬‬
‫• تحتسب أرباح كل شركة أو مؤسسة من المكون وفق نسبة‬
‫ص افي ملكي ة الحكوم ة المخص صة لهذا الغرض وتوزع‬
‫األرباح على مالكي الصكوك و الشهادات بنسبة حصتهم في‬
‫متوس ط ص افي حقوق الملكي ة للمكون وذل ك عل ى مدى فترة‬
‫الشراكة‪.‬‬

‫‪15‬‬
 ‫اهدافها‪:‬‬
‫• إدارة السيولة على مستوى االقتصاد الكلي‪.‬‬
‫• تغطية جزء من العجز في الموازنة‪.‬‬
‫• التخفيف من األثار التضخمية‪.‬‬
‫• تشجيع و تجميع المدخرات‪.‬‬
‫• تشجيع االستثمار و زيادة الوعي االستثماري‪.‬‬

‫‪16‬‬
 ‫مميزات صكوك المشاركة الحكومية‪-:‬‬
‫• شرعية وتفى بكافة متطلبات العقود الشرعية‪.‬‬
‫• ذات مخاط ر اس تثمارية متدني ة النه ا مس نودة بأص ول‬
‫اقتص ادية تتمي ز بربح ة عالي ة واداراة كفؤ ة و تتنوع ف ي‬
‫قطاعات اقتصادية مختلفة‪.‬‬
‫• ذات ربحية عالية مقارنة بأوجه االستثمار األخرى المتاحة‪.‬‬
‫• يمكن تسييلها في أي لحظة في السوق المالي‪.‬‬
‫• يمكن استخدامها في تسوية المعامالت المالية كوسيلة دفع‬
‫مضمونة السداد‪.‬‬

‫‪17‬‬
 ‫آلية اصدار صكوك المشاركة الحكومية (صكوك)‪:‬‬
‫الهدف من الربح‬
‫‪6‬‬ ‫توزيع الربح‬

‫‪6‬‬ ‫توزيع الربح‬ ‫‪3‬‬ ‫عقد ادارة‬

‫الحكومة‬

‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪$100m‬‬ ‫‪$100m‬‬

‫الشركة المالية‬ ‫‪4‬‬ ‫اتفاقية مشاركة‬ ‫الشريك‬

‫‪5‬‬ ‫عملية شراء‬

‫‪$100m‬‬ ‫‪1‬‬ ‫صكوك‬

‫حامل الصك‬

‫‪18‬‬
 ‫‪:‬الصكوك الحكومية المساعدة في ادارة السيولة‬
‫ثالثا‪ /‬صكوك المضاربة الحكومية ‪:‬‬
‫• ه ي اداة مالي ة اس المية ت م تطويره ا ف ي الواق ع العمل ي وتعن ي‬
‫عق د بي ن طرفي ن (الحكوم ة او م ن ينوبه ا كمضارب)‬
‫والمس تثمرين ( رب المال) يقدم المس تثمرين راس المال‬
‫للحكومة والتي بدورها تقوم بتوظيفه في مشروع متفق عليه‬
‫عل ى ان يت م تقس يم األرباح المحقق ة وفق ا لنس ب معين ة ام ا‬
‫الخس ائر اذا قدر اهلل فيتحمله ا اص حاب المال اذا ل م تقص ر‬
‫الحكوم ة او تهم ل (اقره ا مجم ع الفق ه االس المي ف ي مؤتمره‬
‫المقام في شهر سبتمبر ‪1998‬م)‪.‬‬

‫‪19‬‬
 ‫مميزت صكوك المضاربة الحكومية‪-:‬‬
‫• تناس ب ص كوك المضارب ة المشاري ع المدرة للدخ ل مث ل‬
‫محطات الطاق ة الكهربائي ة والموان ئ والمطارات وغيره ا‬
‫ويمك ن للدول ة ان تشتري نص يب حمل ة الص كوك بالتدرج‬
‫وفق برنامج محدد‪.‬‬
‫• اكثر فعالية من حيث تخصيص الموارد‪.‬‬
‫• اليترت ب عل ى الدول ة التزامات ثابت ة تجاه الممولي ن النه ا‬
‫تقوم على مبدأ المساهمة في الربح والخسارة‪.‬‬
‫• يتم بيان نسبة االرباح لكل طرف في نشرة االصدار‪.‬‬

‫‪20‬‬
 ‫مميزت صكوك المضاربة الحكومية‪-:‬‬
‫قابلية للتداول في اسواق راس المال‪.‬‬ ‫•‬
‫يمك ن عم ل ترتيبات معين ة لضمان هذه الص كوك م ن قب ل‬ ‫•‬
‫طرف ثالث وذلك لتوفير االطمئنان للمستثمرين‪.‬‬
‫يمكن للحكومة شراء الصكوك واسترداد حصة رب المال‪.‬‬ ‫•‬
‫يمك ن اص دار هذه الص كوك لتشم ل كاف ة القطاعات الزاعي ة‬ ‫•‬
‫والصناعية والخدمية والعقارية وغيرها‪.‬‬
‫س هولة الرقاب ة عليه ا م ن الجهات المس تفيدة م ن التموي ل‬ ‫•‬
‫الرتباطها بموجودات عينيه‪.‬‬
‫‪21‬‬
 ‫آلية اصدار صكوك المضاربة الحكومية‪:‬‬
‫تقوم هذه اآللية على ثالثة أطراف‪:‬‬
‫• المستثمرون (أرباب المال)‪.‬‬
‫• شركة خدمات مالية تنشئه ا الدولة كذم ة مالية مس تقلة (المضارب) او‬
‫مؤسسة مالية (بنك اسالمي قائم او بنك استثماري تعينه الدولة الدارة‬
‫االصدار (المضارب)‪.‬‬
‫• وزارة المالية (الجهة طالبة التمويل)‪.‬‬
‫• تقوم العالق ة بي ن المس تثمرين والشرك ة عل ى أس اس عق د المضارب ة‬
‫الشرع ى وبي ن الشرك ة ووزارة المالي ة عل ى عقود اإلجارة والمرابح ة‬
‫واإلستصناع والسلم بحسب المشروع الممول‪.‬‬

‫‪22‬‬
 ‫‪:‬ألية صكوك المضاربة‬
‫عقد مرابحة‬
‫او سلم او‬
‫استصناع‬
‫او ايجارة‬ ‫‪100$‬‬

‫الحكومة‬ ‫الشركة المالية‬ ‫المستثمر (رب المال)‬

‫‪100$‬‬ ‫صكوك‬
‫راس المال‬
‫والربح‬

‫‪100$‬‬ ‫الممول‬
‫ألمشروع‬ ‫الحقيقي‬

‫‪23‬‬
 ‫‪:‬الصكوك الحكومية المساعدة في ادارة السيولة‬
‫رابعا‪ /‬صكوك االجارة الحكومية‪:‬‬
‫• ه ى ص كوك ذات قي م متس اوية تمث ل ملكي ة اعيان‬
‫مؤجرة‪.‬‬
‫• يتم إصدارها على صيغة عقد اإلجارة‪.‬‬
‫• تمث ل حص ة ف ى اص ول حكومي ة مؤجرة متف ق عليه ا‬
‫مس بقا بي ن األطراف المختلف ة والمحددة ف ي نشرة‬
‫االصدار‪.‬‬

‫‪24‬‬
 ‫خصائص صكوك االجارة‪:‬‬
‫• قابلة للتداول‪.‬‬
‫• قليلة المخاطر‪.‬‬
‫• ال تمثل مديونية على الخزينة فال حاجة الطفائها‪.‬‬
‫• تستخدم في تمويل المشروعات الكبرى‪.‬‬
‫• متوسطة وطويلة االجل‪.‬‬
‫• يمكن استخدامها من قبل البنك المركزي في عمليات السوق‬
‫المفتوحة مثلها مثل سندات الدين‪.‬‬
‫• توفر للدولة ميزة تملك المشروع في نهاية العقد‪.‬‬

‫•‬

‫‪25‬‬
 ‫آلية اصدار صكوك اإلجارة الحكومية‪:‬‬
‫• تقوم الحكوم ة ب بيع نس بة معين ة م ن ملكيته ا ف ى بع ض‬
‫األصول لمحفظة صكوك االيجارة المملوكة لشركة مالية‪.‬‬
‫• تقوم الشركة مالكة المحفظة بإصدار صكوك االجارة بقيمة‬
‫االص ول المشتراه م ن الدول ة وتوؤ ل ملكيته ا للمس تثمرين‬
‫(حملة الصكوك)‪.‬‬
‫• تقوم الحكوم ة ممثل ة ف ى (وزارة المالي ة ) أ و أ ى طرف‬
‫ثالث بإستئجار األصل من المالكين الجدد (حملة الصكوك)‬
‫بعائد تأجيرى وبموجب عقد إجارة طويل او متوسط األجل‪.‬‬

‫‪26‬‬
 ‫آلية اصدار صكوك اإلجارة الحكومية‪:‬‬
‫• عن د نهاي ة فترة اإلجارة يقوم المس تثمرون ب بيع الص كوك‬
‫(الت ى تمث ل األص ل) للدول ة ‪ ‬أ و أ ى جه ة أخرى لشرائه ا‬
‫بسعر السوق‪.‬‬
‫• العائ د عل ى الص كوك يمث ل عائ د اإلجارة زائدًا األرباح‬
‫الرأسمالية( إن وجدت)‪.‬‬

‫•‬

‫‪27‬‬
 ‫آلية اصدار صكوك االجارة الحكومية‪:‬‬

‫‪4‬‬ ‫‪m‬عملية البيع @ ‪100$‬‬

‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪$100m‬‬ ‫‪$100m‬‬
‫الحكومة‬ ‫شركة مالية‬ ‫حملة الصكوك‬
‫بيع األصل‬ ‫صكوك‬
‫‪100$m‬‬

‫‪3‬‬

‫عقد ايجارة‬
‫و‬
‫عقد ادارة‬

‫‪28‬‬
 ‫‪:‬مقترح اخر أللية صكوك االجارة لمستثمرين من خارج الدولة‬
‫خارج الدولة‬ ‫داخل الدولة‬
‫المستثمرين‬

‫قيمة االصدار‬
‫)‪(US$‬‬ ‫الصكوك‬

‫دفعات االيجار‬
‫عقد ايجارة لفترة محددة‬
‫الشركة المالية‬ ‫الحكومة‬

‫ضمان الحقوق‬
‫دفع قيمة الحقوق‬ ‫تحويل الحقوق‬ ‫استالم القيمة‬
‫المتعلقة باألصل‬ ‫الخاصة‬
‫)‪(US$‬‬ ‫عقد بيع‬
‫)‪(US$‬‬ ‫األصل‬

‫شركة لهدف خاص‬

‫‪29‬‬
 ‫‪:‬الصكوك الحكومية المساعدة في ادارة السيولة‬
‫خامسا‪ /‬صكوك االستصناع الحكومية‪:‬‬
‫• اتفاق بي ن طرفي ن حي ث يقوم الطرف االول بالتعاق د م ع‬
‫الطرف الثاني الستصناع منتجات او بناء مشاريع عمرانية‬
‫(الجس ور ‪،‬طرق ‪،‬انشاء محطات كهربائي ة ‪ ،‬تحلي ة مياه‬
‫وغيرها) بحيث يسدد الطرف األول المبلغ المحدد في العقد‬
‫فور انتاج الس لع او انجاز المشروع ف ي تاري خ الح ق يت م‬
‫االتفاق علي ه وعادة م ا يقوم الطرف الثان ي بالتعاق د م ن‬
‫جانب ه م ع المص انع او شركات المقاوالت المختص ة لتنفي ذ‬
‫المشروع حسب المواصفات المحددة من قبل الطرف االول‪.‬‬

‫‪30‬‬
 ‫الية اصدار صكوك االستصناع الحكومية‪:‬‬
‫• تقوم الدول ة بتعي ن شرك ة مالي ة او مص رف اس المي ليكون‬
‫وكيال عنه ا بتكوي ن ص ندوق مضارب ة مقيدة ذات غرض‬
‫محدد وذل ك بهدف توفي ر الموارد الالزم ة لتموي ل إحدى‬
‫المشاري ع التنموي ة او مشاري ع البني ة التحتي ة مث ل الطرق‬
‫والكبارى والمطارات والمستشفيات والموانى البحرية‪.‬‬
‫• تقوم الحكوم ة ب بيع أص ول محس وسة لص ندوق المضارب ة‬
‫الخاصة المقيدة‪.‬‬

‫‪31‬‬
 ‫الية اصدار صكوك االستصناع الحكومية‪:‬‬
‫• يقوم الص ندوق بإص دار ص كوك االس تصناع ع ن طري ق‬
‫توري ق األص ل ويت م بيعه ا عل ى المس تثمرين عل ى أس اس‬
‫ملكية مؤقتة وتستلم قيمة هذه الصكوك بواسطة الصندوق‪.‬‬
‫• يت م الترتي ب واالتفاق لتشيي د المشروع المحدد ع ن طري ق‬
‫عق د االس تصناع بع د تحدي د كاف ة المتطلبات والمواص فات‬
‫واإلجراءات المتعلقة بذلك‪.‬‬
‫• تقوم الحكوم ة باس تئجار األص ل بعائ د تأجيري محدد وق د‬
‫تشتري األصل بعد تشييده و يكون الفرق هو العائد المحدد‬
‫لحملة الصكوك‪.‬‬
‫‪32‬‬
 ‫الية اصدار صكوك االستصناع الحكومية‪:‬‬
‫• يقوم الصندوق بإدارة اصول وخصوم الصندوق‪.‬‬
‫• تلتزم الحكوم ة وتقدم ضماناً غي ر مشروط بإعادة شراء‬
‫األصول من المالكين والمستثمرين عند نهاية اإلصدار ويكون‬
‫الشراء بالقيم ة االس مية للص ك ‪ +‬العائ د كم ا تلتزم الحكوم ة‬
‫باس تمرارية اس تئجارها للص ك طيل ة فترة االص دار المحددة‬
‫للصك ‪.‬‬
‫• ق د يدف ع العائ د عل ى الص كوك (عائ د التأجي ر) ك ل ثالث أشه ر‬
‫لمنح المستثمرين درجة معقولة من السيولة ‪.‬‬

‫‪33‬‬
‫مقارنة بين اصدارات الصكوك على المستوى العالمي‪:‬‬

‫‪34‬‬
 ‫الصكوك الحكومية والعوائد‪:‬‬
‫عائد مرتفع‬
‫المشاركة الحكومية‬

‫االيجارة‬
‫تمويل راس المال العامل (سلم‬
‫واستصناع‬
‫المضاربة‬

‫قصيرة األجل‬ ‫المرابحات التجارية‬ ‫طويلة األجل‬

‫ايجارة متوسطة األجل‬

‫صكوك قصيرة األجل (سلم ‪ ،‬مشاركة)‬

‫مرابحات السلع‬
‫ادارة السيولة‬ ‫‪65%‬‬
‫مي‪65%‬‬‫ع‪9‬ا‪99‬ل‬
‫مي‬ ‫سوقا‪99‬لا‪99‬ل‬
‫ع‪9‬ا‪99‬ل‬ ‫منمنا‪99‬لا‪99‬ل‬
‫سوق‬
‫واالقراض بين البنوك‬
‫عائد منخفض‬
‫‪35‬‬
 ‫‪:‬سوق الصكوك االسالمية واألزمة المالية‬
‫• واج ه إص دار الص كوك االس المية تحديات غي ر مس بوقة عام‬
‫‪ .2008‬فم ن نم و ك بير بل غ ‪ %71‬عام ‪2007‬م (‪33.5‬‬
‫مليار دوالر تقريب ا)‪ ،‬تراج ع ف ي عام ‪2008‬م بأكث ر م ن‬
‫‪ %50‬ليبلغ ‪ 15.1‬مليار دوالر فقط‪.‬‬
‫• واجه سوق الصكوك كغيره من أسواق الدين صعوبات كبيرة‬
‫عام ‪ ،2008‬أبرزه ا تداعيات األزم ة المالي ة العالمي ة‬
‫وارتفاع كلف ة االقتراض والخس ائر الضخم ة الت ي تكبده ا‬
‫المس تثمرون جراء انهيار أس عار األص ول المالي ة والعقارية‪.‬‬

‫‪36‬‬
‫• سجلت إصدارات السندات الموافقة للشريعة العام الماضي أول تراجع‬
‫في حجمها منذ منذ عام ‪2001‬م حيث شهد سوق الصكوك اإلسالمي‬
‫نموا متزايدا ف ي عدد اإلص دارات وأحجامه ا ال ى عام ‪2008‬م ‪ ،‬وكان‬
‫من المقدر له متابعة النمو خالل االعوام ‪2010 ،2009 ،2008‬م‪.‬‬
‫• خالل العام الماض ي ‪ ،‬أعلن ت حكومات وشركات نيته م طرح ص كوك‬
‫بقيم ة ‪ 30‬مليار دوالر‪ ،‬أ ي أكث ر م ن ‪ %88‬م ن الطروحات المعلن ة‬
‫حول العالم‪ .‬ول و اس تطاع هؤالء المص درون تنفي ذ خططه م‪ ،‬لوص ل‬
‫حج م اإلص دارات ف ي ‪2008‬م إل ى ‪ 45‬مليار دوالر بنم و يتخط ى‬
‫‪ .%40‬لكن ظروف األزمة حالت دون ذلك‪.‬‬

‫‪37‬‬
‫أصدرت دولتا ماليزيا واإلمارات العربية المتحدة في ‪2007‬‬ ‫•‬
‫سندات إسالمية قيمتها ‪ 13.4‬مليار دوالر‪ ،‬و‪ 10.8‬مليارات‬
‫دوالر عل ى التوال ي‪ ،‬تراجع ت هذه اإلص دارات إل ى ‪5.4‬‬
‫مليارات دوالر في األولى‪ ،‬و‪ 5.3‬مليارات في الثانية‪.‬‬
‫تراجع حجم االصدارات بنسب متفاوتة في كل من السعودية‬ ‫•‬
‫والبحرين وباكستان والكويت وبروناي‪.‬‬
‫شهدت إندونيس يا وقط ر نموا ف ي حج م اإلص دارات بي ن‬ ‫•‬
‫عامي‪ 2007‬و‪.2008‬‬
‫يبدو وضع سوق الصكوك في ‪ 2009‬أفضل من المتوقع في‬ ‫•‬
‫ظل األزمة‪.‬‬

‫‪38‬‬
‫• بدأ ت إص دارات الص كوك تس جل مس ارا تص اعديا ف ي األشه ر‬
‫األول ى م ن عام ‪2009‬م فعل ى الرغ م م ن انخفاض حج م‬
‫اإلص دارات ف ي الرب ع األول م ن العام الجاري ‪ %37‬مقارن ة‬
‫مع الفترة نفسها في ‪ ،2008‬أي من ‪ 2.84‬مليار دوالر إلى‬
‫‪ 1.8‬مليار‪ ،‬إال أ ن هذا الحج م تضاع ف مقارن ة م ع الرب ع‬
‫األخي ر م ن ‪ .2008‬فف ي شه ر يناي ر الماض ي ل م يتع د حج م‬
‫الص كوك المص درة ‪ 95‬مليون دوالر‪ .‬بعده ا ارتف ع هذا المبل غ‬
‫إلى ‪ 695‬مليون دوالر في فبراير‪ ،‬ليصل إلى ‪ 1.01‬مليار في‬
‫مارس الماضي‪.‬‬

‫‪39‬‬
‫• وم ن المؤس ف القول ان الرب ع األول م ن ‪ 2009‬ل م يشه د أ ي‬
‫إص دار للص كوك ف ي دول مجل س التعاون الخليج ي أ و حت ى ف ي‬
‫دول الشرق األوس ط وشمال أفريقي ا‪ ،‬س وى الص كوك الت ي‬
‫يص درها دوري ا مص رف البحري ن المركزي‪ ،‬لس حب الس يولة م ن‬
‫القطاع المصرفي التي تغطت بشكل كبير من قبل البنوك المحلية‪.‬‬
‫وبلغ ت قيم ة الص كوك البحريني ة المص درة ف ي أول ‪ 3‬أشه ر م ن‬
‫العام الجاري ‪ 88‬مليون دوالر فقط‪ ،‬واحتلت ‪ %4.9‬من إجمالي‬
‫الس ندات اإلس المية المص درة حول العالم‪ .‬وق د احتل ت ماليزي ا‬
‫المركز األول عالميا من حيث حجم الصكوك المصدرة في الربع‬
‫األول التي بلغ إجماليها ‪ 980‬مليون دوالر‪ ،‬تبعتها اندونيسيا في‬
‫المركز الثاني التي أصدرت صكوكا بقيمة ‪ 539‬مليون دوالر‪.‬‬

‫‪40‬‬
‫• كان ت الص كوك المطروح ة من ذ بداي ة ‪ 2009‬ه ي بالعمالت‬
‫المحلي ة عل ى حس اب تراج ع الص كوك المص درة بالدوالر‬
‫األميركي‪ .‬وتعود أس باب ذل ك إل ى تزاي د اهتمام الحكومات‬
‫نفسها بإصدار الصكوك مقارنة مع شركات القطاع الخاص‪.‬‬
‫إ ذ شكل ت الس ندات اإلس المية الس يادية‪ ،‬أ ي المطروح ة م ن‬
‫قب ل الحكومات‪ ،‬ف ي ‪ 2008‬م ا نس بته ‪ %44‬م ن إجمال ي‬
‫الس وق‪ ،‬بع د أ ن كان ت ‪ %36‬ف ي ‪ .2007‬وم ن المتوق ع أ ن‬
‫تس تمر هذه الحص ة ف ي النم و نظرا لألزم ة االئتماني ة الت ي‬
‫تم ر به ا الشركات الخاص ة والمؤس سات المالية‪.‬‬
‫فالمستثمرون باتوا أقل ثقة بالقطاع الخاص‪ ،‬بعد أن شهدت‬
‫بعض شركاته تعثرا في سداد التزاماتها المالية‪.‬‬
‫‪41‬‬
‫• صدرت البحرين صكوك قيمتها ‪ 550‬مليون دوالر في ‪ 27‬مايو ‪ ،‬في‬
‫حين اختارت دبي وقطر إصدار سندات تقليدية في مارس ‪.2009‬‬
‫• ارتفع حجم الصكوك المصدرة وفق هيكلة المرابحة ‪ %60‬في ‪،2008‬‬
‫شهدت ص كوك المشارك ة والمضارب ة هبوط ا باألحجام بل غ ‪%83‬‬
‫و‪ %68‬عل ى التوال ي ف ي العام الماضي‪ .‬أم ا هيكل ة اإلجارة فشهدت‬
‫تراجعا بسيطا بلغ ‪ %8‬بسبب األزمة المالية العالمية‪ .‬وفي الربع األول‬
‫م ن ‪ ،2009‬شهدت ص كوك اإلجارة انتعاش ا جديدا لتشك ل ‪ %50‬م ن‬
‫إجمالي اإلص دارات‪ .‬وق د ُطرح اثنان من أكبر ‪ 5‬إص دارات على أساس‬
‫هيكلة اإلجارة‪( .‬اندونيسيا صاحبة أكبر إصدار للصكوك في العالم خالل‬
‫الرب ع األول م ن ‪ 2009‬وحجم ه ‪ 474‬مليون دوالر فضل ت هيكل ة‬
‫اإلجارة)‪ .‬وهكذا فعلت أيضا حكومة باكستان في مارس الماضي عندما‬
‫أصدرت رابع أكبر إصدار بقيمة ‪ 192‬مليون دوالر‪.‬‬

‫‪42‬‬
‫الخالص ة ان التموي ل اإلس المي جزء م ن التموي ل العالم ي وه و‬ ‫•‬
‫معرض أل ي موج ة ارتفاع أ و انخفاض ق د تص يب أس واق التموي ل‬ ‫ّ‬
‫العالمية‪ .‬وبالتال ي‪ ،‬يتوق ع تقري ر «س بائك» (الكوي ت) ان يعود س وق‬
‫الص كوك إل ى االنتعاش ف ي الوق ت الذي س تنتعش في ه أس واق الدي ن‬
‫العالمي ة ‪ ،‬لك ن يرى التقري ر ثالث ة اس باب لتأث ر اص دار الص كوك‬
‫االسالمية باالزمة المالية‪:‬‬
‫انتقال تبعات ااالزمة االئتمانية من المنتجات التقليدية الى االسالمية‪.‬‬ ‫•‬
‫شكوك حاملي الصكوك‪ ،‬خصوصا المستثمرين الدوليين من مستقبل‬ ‫•‬
‫هذه األدوات‪ ،‬خص وصا بع د ان بين ت هيئ ة المحاس بة والمراجع ة‬
‫للمؤسسات المالية االسالمية المخالفات الشرعية لبعضها‪.‬‬
‫التخوف م ن ان تكون االص ول الحقيقي ة الت ي ت م اص دار الص كوك‬ ‫•‬
‫لتمويلها تعاني فقاعة قد تنفجر‪.‬‬

‫‪43‬‬
44
45
46
47
48
 ‫‪:‬أخيرا‬
‫المص ارف المركزي ة ف ي المنطق ة مطالب ة أكث ر م ن اي وق ت بتعبي د الطري ق أمام‬ ‫•‬
‫سوق الصكوك عبر إصدار تعليمات وتشريعات جديدة تفتح الباب واسعا أمام هذا‬
‫المنتج‪.‬‬
‫حسن م ن ص ورة هذا المنت ج‬ ‫الب د م ن توحي د اللوائ ح ال ُمنظم ة للص كوك هذا س ُي ّ‬ ‫•‬
‫س ُيحقق منافع أخرى مثل تخ ّفيض التكلفة والوقت والقضاء على التضارب فيما‬ ‫و َ‬
‫بينها‪.‬‬
‫تحتاج ص ناعة التموي ل اإلس المي بم ا فيه ا الص كوك إل ى العم ل عل ى تط بيق‬ ‫•‬
‫معاييره ا بص رامة ‪ ،‬م ن أج ل أ ن تظه ر بوص فها ص ناعة ف ّعال ة يمك ن أَ ْن تش ّك ل‬
‫جزء من النظام المالي العالمي‪.‬‬
‫تحتاج الصكوك إلى العمل على توحيد القوانين في ظل تنوع تفسيرات الشريعة‬ ‫•‬
‫اإلسالمية وتنوع نظم التمويل اإلسالمي المعمول بها في الدول اإلسالمية‪ .‬‬

‫‪49‬‬
 ‫‪:‬أخيرا‬
‫المصارف المركزية في المنطقة مطالبة أيضا باستخدام الصكوك الدارة السيولة‬ ‫•‬
‫في بلدانها وكا اداة من ادوات السياسة النقدية‪.‬‬
‫كم ا الحظن ا التنوع الك بير ف ي انواع الص كوك بم ا يتناس ب م ع الحاجات المختلف ة‬ ‫•‬
‫للتموي ل (قص يرة ‪ ،‬متوس طة وطويل ة االج ل) والحاجات المختلف ة للمس تثمرين ‪،‬‬
‫لذا نوصي باالسراع باصدار التشريعات واللوائح في الدول العربية التي ال تصدر‬
‫صكوك لتنظيم هذه الصناعة‪.‬‬
‫نوص ي بتدعي م وايجاد األس واق الثانوي ة للص كوك حت ى يكون االقبال عليه ا أكث ر‬ ‫•‬
‫من المستثمرين المحليين والدوليين‪.‬‬
‫تحتاج الدول الى الشفافية الكاملة في ادارة اصولها وشركاتها والتي تكون معين‬ ‫•‬
‫الصكوك وتعيين مددققين ذات كفاءة لهذه االصول والشركات حتى يثق المستثمر‬
‫باالصدارات المختلفة‪.‬‬

‫‪50‬‬
‫شكرا على حسن االستماع‬

‫دكتور عبد القوي ردمان محمد عثمان‬

‫بنك التضامن االسالمي الدلي –اليمن‪-‬البحرين ‪2009‬م‬

‫‪51‬‬