India Focus

Treasury Economics Research
  February 18, 2011

 
Budget FY12: Where is the headroom, Mr. Mukherjee? 
 
 
 
Key expectations‐Budget FY12 
 
 
 
 FY11 fiscal deficit likely at 4.9% of GDP 
 
 Government to  announce  fiscal deficit close to medium‐term target of 4.8% of GDP in FY12 ;slippages likely to 
 
push ratio to  5.1‐5.2% of GDP 
 
 Gross borrowings likely to be close to Rs 4,70,000 cr  in FY12 against Rs 4,50,000 cr in FY11 
 
 No changes in excise duty rates but income tax exemption limit could be hiked from Rs 1,60,000  to Rs 2,00,000 
 
 CST could be trimmed to 1% and exemptions on specific products could be scaled back 
 
 Customs; excise duty on petroleum products could be reduced 
 
 Service tax net likely to be widened to include retail services, gas and water distribution, research and 
 
experimental development 
 
  Food security bill implementation ;firm global commodity prices to keep subsidy bill elevated 
 
 Social sector to remain focal point for plan spending but unspent allocations from FY11 could curtail incremental 
 
budgetary support in FY12 
 
 Schemes such as MGNREGS,Sarva Shiksha Abhyan ( Right to education),Bharat Nirman and Rajiv Gandhi 
 
Vidyutikaran Yojana likely to get a leg up and additional emphasis likely on  agricultural investment and supply 
 
chain management. 
 
 Government to target disinvestments of Rs 40,000 cr in FY12 
 
 Recapitalization of RRBs to the tune of Rs 1,100 cr  likely over FY11 and FY12 
 
 DTC;GST implementation unlikely before April,2012 
 
 Extension of profit‐linked tax incentives for infrastructure beyond March,2012 
 
 Finance reform bill likely to be pushed through 
 
 
 
 
The  budgeting  process  for  FY12  is  especially  complicated  by  the  string  of  risks  that  have  emerged  for  the  domestic 
economy‐high inflation, a widening current account deficit, rising interest rates and perceptions of a “governance” deficit. 
At this stage, there are two things that the Finance Minister can do to swing popular sentiment back in the government’s 
favour. First, resurrect the reform and governance agenda. We can think of a number of things that could be done in this 
regard‐‐  provide  some  clarity  on  the  GST,  articulate  the  government’s  stance  on  allowing  greater  organized  sector 
(including  foreign  firms)  participation  in  retail  trade  to  squeeze  intermediation  margins  and  rein  in  prices  as  well  as 
discuss the options regarding black money. Secondly, and perhaps more importantly, focus hard on fiscal consolidation. 
 
A higher denominator will help the ratios but a bloated numerator will push up the ‘absolutes’ 
 
Pruning  the  fisc  is  tricky,  especially  when  the  economy  is  showing  signs  of  a  slowdown,  cash‐guzzling  social  sector 
projects are due to be announced and high commodity prices globally are likely to bloat the subsidy bill. There are some 
comforts though to begin with, however superficial they may seem. For one, the upward revision of the GDP base (GDP 
for  FY11  is  likely  to  be  Rs  78,77,947  cr  against  Rs  69,34,700  cr  assumed  by  the  budget)  should  help  fiscal  ratios  and  is 
likely  to  push  the  fiscal  deficit  for  FY11  to  4.9%  of  GDP  against  the  budgeted  ratio  of  5.5%  (6.3%  in  FY10).  This 
denominator effect will continue to help in FY12. However, ratios can hide more than they reveal and what would matter, 
at  least  to  the  financial  markets,  will  be  the  absolute  level  of  deficit.  Thus  despite  a  lower  fiscal  deficit  to  GDP  ratio  in 
FY11, the absolute level of the deficit is actually likely to be slightly higher than the initial projections.  
 
Going by this ‘absolute gauge’ FY12 could be worse. Large subsidy payouts and heavy social sector spending in FY12 in 
the absence of one‐off revenue gains such as those amassed in the current year through the 3‐G and broadband wireless 
auctions ( Rs 1,06,000 cr or 1.3% of GDP) is likely to mean that the absolute level of the deficit could be  much higher than 
FY11. We project a deficit number of Rs 4,65,863 cr in FY12 compared to Rs 3,87,498 cr in FY11. This could take the deficit 
close to 5.1‐5.2% of GDP in FY12. We feel that this is a realistic estimate. However the government often tends to ‘under 
budget’ in February and make adjustments through the year through supplementary demands. It is therefore likely that 
the government will announce a deficit ratio close to its medium‐term target of  4.8% of GDP ( or Rs 4,34,863 cr) largely 
by under‐budgeting for non‐plan spending. 
 
The upshot is that market borrowings by the government in FY12 are likely to remain large and keep the upward bias on 
interest  rates  intact.  Our  sense  is  that  the  government  is  likely  to  announce  a  gross  borrowing  target  of  close  to  Rs 
4,70,000 cr ( slightly higher than the Rs 4,50,000 cr announced in FY11) but slippages from subsidy payouts over the course 
of the year could see additional borrowings of as much as Rs 30,000 cr. 
 
Table 1: Fiscal Deficit projections, FY11 and FY12 
          Budgeted             Likely         Scenario 1     Scenario 2
% Y‐o‐Y  % Y‐o‐Y  % Y‐o‐Y  % Y‐o‐Y 
 Amt. in Rs crores   FY11  growth   FY11f growth   FY12 growth   FY12 growth 
A.Total receipts ex borrowings (1+2) 722212 19.7 831652 37.7 905699 8.9 905699 8.9
1.    Revenue Receipts 682212 18.2 786987 36.3 858699 9.1 858699 9.1
       1.1  Tax Revenue (net to Centre) 534094 14.8 567869 22.1 695625 22.5 695625 22.5
       1.2 Non‐tax Revenue 148118 32.0 219118 95.3 163074 ‐25.6 163074 ‐25.6
2.    Capital Receipts ex borrowings 40000 49.4 44665 64.8 47000 5.2 47000 5.2
      2.1.Other receipts 40000 54.1 44665 72.1 40000 ‐10.4 40000 ‐10.4
B. Total expenditure (3+4) 1108749 8.5 1219150 19.3 1340561 10.0 1371561 12.5
3.Non‐plan expenditure of which 735657 4.1 834843 18.2 911506 9.2 942506 12.9
     3.1Interest payments 248664.0 13.3 248664 13.3 308028 23.9 308028 23.9
     3.2 Subsidies 116224.0 ‐11.3 196224 49.8 137000 ‐30.2 168000 ‐14.4
           3.2.1. Food 55578.2 ‐0.8 75578 35.0 60000 ‐20.6 70000 ‐7.4
           3.2.2 Petroleum 3108.0 ‐79.2 38108 154.8 14000 ‐63.3 20000 ‐47.5
           3.2.3. Fertilizers 49980.7 ‐5.7 74981 41.5 55000 ‐26.6 70000 ‐6.6
4. Plan expenditure 373092 18.4 389307 23.5 429056 10.2 429056 10.2
 Fiscal deficit (A‐B) ‐386537 ‐387498 ‐434863 ‐465863
% of GDP ‐5.5 ‐4.9 ‐4.8 ‐5.1
GDP MP 7027945 7877947 9059639 9059639
% nominal growth  12.5 20.3 15.0 15.0
 
Source: Budget documents & HDFC Bank 
Note: 1.Assuming average oil price of USD 90 per barrel and govt. share in subsidy at 33%. 
2.Assuming de‐control of  urea in FY12 for fertilizer subsidy bill. 
3.Assuming Food security bill is implemented 
4. Scenario 1 pertains to the targeted deficit likely to be announced in  Budget FY12 
5.Assuming ONGC FPO worth Rs 13,000 cr goes through in FY11 
 
One‐off gains to cushion FY11 deficit as government spending gathers pace in March 

While the fiscal deficit at present stands at a mere 45% of its budgeted target( April‐Decembre,2010) ,our sense is that  a 
pick  up  in  government  spending  in  March  could  even  out  the  skew  between  the  traction  in  revenue  growth  and 
expenditure.  Revenue  growth  between  April‐December,2010  stood  at  50%  while  growth  in  spending  was  substantially 
lower at 11.3%. A large portion of the allocations made towards the two supplementary demand for grants passed over 
the  year(  totaling  close  to  Rs  74,000  cr)  have  yet  to  be  spent  and  are  likely  to  eat  into  the  Rs  71,000  cr  windfall  to  the 
centre’s exchequer on account of the telecom auctions. Further, much of the gains from a higher than anticipated traction 
in tax buoyancy ( the tax revenue target has been revised higher  by Rs 37,000 cr) are likely to  be allocated to incremental 
outlay on subsidies through the third and final supplementary demand for grants . Additional payouts for oil subsidy for 
instance could be close to Rs 21,000 cr  1  while that for fertilizer and food could be close to Rs 20,000 cr and Rs 10,000 cr 
respectively.  As  a  result,  the  absolute  fiscal  deficit  for  FY11  could  be  close  to  Rs  10,000  cr  higher  than  the  budgeted 
target of Rs 3,81,408 cr taking the FY11 fiscal deficit ratio to 4.9%.   
 
Social sector spending; large subsidy bill to weigh on FY12 fiscal balance 

With  FY12  unlikely  to  see  the  one‐off  revenue  gains  made  in  the  current  fiscal  year,  fiscal  consolidation  is  likely  to  be 
difficult. Indeed, after adjusting the FY11 fiscal balance for the telecom auction windfall , the fiscal deficit to GDP ratio 
is likely to have been close to 5.8%‐just a tad lower than the 6.3% ratio in FY10. Heavy social sector spending  and  a 
large subsidy bill in the absence of comforts on the revenue side  are likely  to therefore make trimming the fiscal deficit a 
challenging task. As indicated earlier, while it is entirely possible for the Finance Minister to show  a fiscal deficit to GDP 
ratio in line with the medium‐term target of 4.8% of GDP by under‐budgeting for non‐plan spending, our analysis reveals 
that  even after  assuming fairly aggressive revenue and conservative expenditure projections, a ratio below 5.1‐5.2% 
of GDP is unlikely ( assuming 15% nominal GDP growth in FY12). This is premised on the following: 
 
1.  Service  tax  net  expansion  and  reduction  in  CST  exemptions  could  continue  to  support  tax  buoyancy:  We 
assume  tax  buoyancy  at  1.5‐a  little  higher  than  the  1.3  figure  for  the  current  fiscal  year.  While  a  cut  in  customs  and 
excise duty on petroleum products is likely (customs duty on petrol and diesel was hiked in FY11 to 7.5% and that for  
crude  to 5% while the excise duty on petroleum products was hiked by Re 1 per litre) to offset the  upside pressures from 
rising global crude prices it is likely that  efforts to expand the service tax net ( to include services such as retail trade, gas 
and  water  distribution,  research  and  experimental  development)  as  well  as  a  cut  in  the  CST  (  from    2%  to  1%)  and  the 
scaling back of excise duty exemptions for some products (tax on  consumer non‐durables such as breakfast cereal, cakes 
and biscuits could be hiked from the current rate of 4%) could keep buoyancy supported. A reduction in excise duty from 
the  current  rate  of  10%  as  an  anti‐inflationary  tool  is  unlikely  but  the  income  tax  exemption  limit  could  be  hiked  to Rs 
2,00,000 from Rs 1,60,000 in the run up to the  implementation of the DTC. A moderation in nominal growth from 20% in 
FY11  to  15%  in  FY12  is  likely  to  however  dampen  growth  in  gross  tax revenue  from  close  to  25%  in  FY11  to  22%  in 
FY12 and downside risks to our forecast remain.  
 
2.  Non‐tax  revenue  to  shrink  while  disinvestment  related  receipts  could  be  close  to  FY11  levels:  Absence  of 
revenue from  the 3‐G and broadband wireless auctions  is likely to pull down non‐tax revenue growth by 25%.  We 
target  a  disinvestment  mop‐up  of  Rs  40,000  cr  although  this  remains  contingent  on  the  state  of  the  domestic  financial 
market. Were local equity markets to remain volatile, slippages to our FY12 fiscal deficit figure could get exaggerated. At 
least  8‐9  PSUs  have  been  identified  for  disinvestments  in  FY12  including  IOC,MMTC  and  PFC.  While    there  is  some 
indication that the Rs 13,000 cr ONGC FPO could go through this fiscal, delay in subsidy payout by the government could  
dampen valuations and push the offer to next year.  
 
3. Non‐plan spending likely to remain a drag: Non‐plan spending for FY11 is likely to overshoot the budgeted target 
largely on account of a higher subsidy bill. Our sense is that non‐plan  spending  as a proportion  of GDP is likely to be 
close to 10.6% against the budgeted ratio of a mere 9.3% while the subsidy bill is likely to be close to 2.5% of GDP against 
the budgeted ratio of 1.5% and 2% in FY10. While we assume a slight moderation in these ratios for FY12( we assume 
non‐plan  spending  as  a  proportion  of  GDP  at  10.4%  and    the  subsidy  bill  at  2%  of  GDP),  upside  risks    to  our 
projection remain. In particular, were the food security bill to be implemented, the subsidy bill could be upwards of Rs 
75,000 cr 2  while de‐control of urea prices amidst firm global commodity prices could keep the fertilizer subsidy bill above 
Rs 70,000 cr. Additionally, crude prices are unlikely to slip below the USD 85‐90 per barrel mark and this could mean a 
petroleum subsidy bill of  at least Rs 20,000 cr. 3 
 

1 The government has already allocated Rs 8,000 cr and has promised another Rs 13,000 cr to OMCs for FY11. Under‐recoveries are 

estimated at  Rs 75,000 cr for FY11 
2  The food security bill in its first phase aims to cover 72% of the population. Under the bill,35 kg of  rice/wheat per family is to be provided 

to BPL households (97 mn) while 25 kg per family of the same is  to be supplied to APL  households (89 mn)   
3 Assuming government share in subsidy is 33% 
4.  Unspent  allocations  from  FY11  could  curtail  incremental  budgetary  support  to  FY12  plan  expenditure: 
Given that 2011‐12 is the terminal year of the  11th five year plan, the focus will be to ramp up plan expenditure to meet 
the  plan target  set in 2007‐08. Despite this, however, incremental allocations in FY12 are unlikely to be dramatically 
large  with  allocations  to  several  large  schemes  still  to  be  fully  utilized  in  the  current  fiscal  year.  The  allocation  for 
MGNREGS  for  instance  is  likely  to  be  kept  flat  –around  the  FY11  target  of  Rs  40,000  cr‐  despite  rising  wage  payments 
(wages  under  the  scheme  have  been  revised  higher  by  17‐30%  from  January,  2011).  By  the  end  of  December,  only  Rs 
20,854  cr  had  been  spent  under  the  scheme  and  the  expectation  is  that  the  scheme  could  start  FY12  with  an  opening 
balance  of  Rs  10,000  cr.  The  status  of  several  other  large  schemes  is  likely  to  be  similar.  After  accounting  for  the  gross 
budgetary support targeted under the 11th five‐year plan( Rs  12,40,581 cr  out of which Rs 8,51,388 cr have been allocated 
during  FY08‐FY11)  we  expect  plan  expenditure  to  increase  by  15%  in  FY12.  Social  sector  schemes  such  as  MGNREGS, 
Sarva Shiksha Abhyan ( Right to education), Bharat Nirman and Rajiv Gandhi Vidyutikaran Yojana are likely to remain 
the core area of emphasis but additional stress could be laid on agricultural investment and supply‐chain management.  
 
 Government borrowings likely to remain “large” 
 
While the government is likely to announce a fiscal deficit to  GDP ratio  of 4.8% in an effort to calm market sentiment, it 
is unlikely to go a long way in ameliorating concerns on the market borrowing target. In particular: 
 
 Assuming that 92% of the fiscal deficit is likely to be funded through borrowings from the market and adjusting 
for redemptions over the year, we expect net borrowing for FY12 at close to Rs 4,00,000 cr. This compares with 
net borrowings of close to Rs 3,30,000 cr in FY11 implying even if the government targets a lower fiscal deficit 
the absolute size of the borrowing programme will remain large. Further, additional slippages over the course 
of the year (that will likely take the fiscal deficit to GDP ratio to at least 5.1‐5.2%) could mean a  Rs 30,000 cr 
increase. 
 Some  offsets  are  likely  though.  We  expect  the  government  to  close  the  fiscal  year  with  cash  balances  of  Rs 
35,000‐40,000  cr  with  the  RBI  and  a  portion  of  this  could  be  used  to  finance  the  fiscal  deficit  in  FY12.  A  cash 
draw‐down  could  therefore  be  used  to  trim  the  market  borrowing  programme.  Additionally,  the  RBI  could 
undertake an OMO buyback programme ( the RBI bought back Rs 37,000 cr in FY11) to offset the net draft of the 
government on the market. 
 
Assuming some moderation in credit growth from the current rate of 23‐24% to 20‐21% in FY12, we target a yield of 8.50‐
8.60% on the 10‐yr benchmark G‐sec by March,2012.   
 
 
Table 2:  Market borrowing projections of the centre,FY12 
 
Scenario 1 Scenario 2
Amt in Rs crores  FY10  FY11 FY12f FY12f
 Fiscal deficit  414041 384369 434863 465863
 as % of GDP ‐6.3 ‐4.9 ‐4.8 ‐5.1
 Gross borrowings 418000 444000 469306 497516
 Less  redemptions  55590 112132 73581 73581
Net market borrowings 362410 331868 395725 423935
                        Source: RBI, Budget documents & HDFC Bank  Note: Assuming market borrowings@92% of deficit 

 
 
 
 
 
 
 
 
  
Treasury Economics Research Team 
 
Abheek Barua, 
Chief economist 
Phone number: +91 (0) 124‐4664327 
Email ID: abheek.barua@hdfcbank.com 
 
Shivom Chakravarti, 
Economist 
Phone number: +91 (0) 124‐4664354 
Email ID: shivom.chakravarti@hdfcbank.com  
 
Jyotinder Kaur,  
Economist 
Phone number: +91 (0) 124‐4664338 
Email ID: jyotinder.kaur@hdfcbank.com 
 
 
Disclaimer:  This  document  has  been  prepared  for  your  information  only  and  does  not  constitute  any  offer/commitment  to  transact.  Such  an  offer  would  be 
subject  to  contractual  confirmations,  satisfactory  documentation  and  prevailing  market  conditions.  Reasonable  care  has  been  taken  to  prepare  this  document. 
Neither  HDFC  Bank  Ltd  (including  those  of  group  companies)  nor  any  employees  of  HDFC  Bank  ltd  (including  those  of  group  companies  accept  any 
responsibility for action taken on the basis of this document or liability arising from the use of this communication.