SODR@INA

Voved
----------------------------------------------------------------------------------------------------- 2
1. [to pretstavuva cenata na kapitalot?
---------------------------------------------------- 3
2. Ponderirana prose~na cena na
kapitalot------------------------------------------------- 4
2.1 Utvrduvawe na cenata na
kapitalot------------------------------------------------------- 5
2.1.1 Model za ocenka na kapitalno sredstvo (CAPM)
------------------------------------ 7
2.2 Cena na
dolgot----------------------------------------------------------------------------------- 17
Zaklu~ok
---------------------------------------------------------------------------------------------- 19
Summary
-------------------------------------------------------------------------------------------------20
Koristena literatura------------------------------------------------------------------------------
21
Prose~na ponderirana cena na kapitalot - WACC (weighted average cost of
capital)

VOVED

Pri presmetkata na cenata na uslugite ili del od uslugite koi gi

obezbeduva, kompanijata treba da gi zeme predvid sredstvata anga`irani
za kupuvawe i transformirawe na resursite vo konkretni finalni proizvodi.
Dokolku ne bi bile anga`irani za ovaa cel, tie bi mo`ele da bidat iskoristeni
za investirawe vo drugi celi. Ovie sredstva go pretstavuvaat oportunitetniot
tro{ok na firmata. Zatoa sekoja gotovina ima svoja cena. Cenata go
pretstavuva tro{okot na firmata za koristeweto na kapitalot na
investitorite. Cenata na kapitalot go pretstavuva o~ekuvaniot prinos na
investitorite. O~ekuvaniot prinos na anga`iranite sredstva od firmata treba
da go pretstavuvaat vkupniot o~ekuvan prinos od doveritelite i
sopstvenicite na kapitalot, soodvetno na nivniot pridones vo finansiraweto
na sredstvata.
Vo normalni uslovi, firmata mora da o~ekuva prinos na anga`iraniot
kapitalot najmalku ednakov na prinosot potreben za povrat na kapitalot.
Ova obezbeduva soodvetno kompenzirawe na investitorite za
prevzemeniot rizik za obebzbeduvawe na kapitalot.

-2-
Prose~na ponderirana cena na kapitalot - WACC (weighted average cost of
capital)

Bidej}i cenata na kapitalot mora da gi ispolni o~ekuvawata na

investitorite, nejzinata kalkulacija ili ocenka mora da gi zeme vo predvid
nadvore{nite faktori na biznisot, {to mo`e da vodi do kompleksnost.
Predmet na analiza na ovoj trud e prose~nata ponderirana cena na
kapitalot odnosno nejzinite komponenti.
Vo prviot del od trudot, }e bide razrabotena prvata komponenta od
WACC - cenata na kapitalot, odnosno CAPM modelot za ocenka na kapitalno
sredstvo.
Vo vtoriot del od trudot akcentot e staven na vtorata komponenta-
cenata na dolgot.

1.[TO PRETSTAVUVA CENATA NA KAPITALOT?

Cenata na kapitalot na edna kompanija, pretstavuva soodveten

prinos koj investitorite go o~ekuvaat od investiraweto vo firma pri
opredeleno nivo na rizik.
Investiraweto pretstavuva razmena na raspolo`livite sredstva za
o~ekuvanite prinosi vo idnina. Cenata na kapitalot vospostavuva vrska me|
u sega{nata i idnata korisnost. So nea se izrazuvaat barawata od
investicioniot proekt za minimalniot iznos na prinosi {to od nego se
o~ekuva da se ostvarat. Bi bilo normalno razmenata me|u sega{nata i
idnata korisnost da bide neekvivalentna odnosno o~ekuvanite prinosi vo
idnina, svedeni na sega{na vrednost da bidat pogolemi od iznosot na
investiciite. Poinaku ka`ano dokolku o~ekuvanata grani~na efikasnost na
investiciite e povisoka od grani~nata cena na izvorite na investiciite,
pretprijatieto }e investira vo predlo`eniot proekt.Dokolku e obratno, }e
treba da se odbie proektot. Vo tie ramki, cenata na kapitalot e biten
parametar {to ja determinira investicionata odluka.

-3-
Prose~na ponderirana cena na kapitalot - WACC (weighted average cost of
capital)

Rizikot so koj se soo~uva investitorot, pokraj pazarniot rizik, e

opredelen od stapkata na zadol`enost vo odnos na kapitalot, {to ja
so~inuva strukturata na kapitalot na firmata.
Spored toa, pri analiziraweto na cenata na kapitalot, neophodno e da
se zemat vo predvid stapkata na zadol`enost, rizikot i tro{ocite koi
proizleguvaat od anga`iraweto na odredena kombinacija od dolg i kapital.
Ovie stavki se zemeni vo predvid vo konceptot na ponderirana
prose~na cena na kapital (Weight Average Cost of Capital, vo natamo{niot tekst:
WACC).

2.PONDERIRANA PROSE^NA CENA NA KAPITALOT

Kako {to navestuva i imeto, potrebno e da se opredeli i cenata na

dolgot i cenata na kapitalot; cenata na kapitalot varira vo zavisnost od
u~estvoto na dolgot vo strukturata na kapitalot na kompanijata, taka {to
osnovniot deloven rizik e raspredelen pome|u sopstvenicite na kapitalot i
doveritelite.
Nivoto na o~ekuvan prinos, po definicija pretstavuva kombinirano
nivo na rizik me|u dolgot i kapitalot - poznat kako ponderirana prose~na
cena na kapitalot (WACC).
WACC e me|unarodno prifatena osnova za presmetka na cenata na
kapitalot od strana na regulatorite, finansiskite institucii, kompaniite i
akademskata zaednica.
Bidej}i zadol`uvaweto mo`e da ima prednost vo odnos na
finansiraweto so kapital, zaradi dano~niot efekt (bidej}i tro{okot za

-4-
Prose~na ponderirana cena na kapitalot - WACC (weighted average cost of
capital)

kamata, za razlika od dividendite, e odbitna stavka pri presmetka na

dano~nata osnova), mo`e da se reducira cenata na kapitalot preku
prefrlawe od finansirawe so kapital na finansirawe so dolg. Zgolemenata
zadol`enost }e go zgolemi tro{okot na kapital (poradi pogolema
nepredvidlivost na prinosot na kapitalot), no nad izvesen prag ova }e bide
pove}e od nadomesteno so korisnosti od dano~nata za{tita dobiena preku
dolgot.
Pod pretpostavka deka firmata se finansira so dolg i so kapital, WACC
e ednakov na ponderiran prosek na cenata na ovie dva na~ini na
finansirawe. WACC e ednakov na relativnoto u~estvo na dolgot i kapitalot
koi se upotrebuvaat za finansirawe na sredstvata na firmata.
Obi~no WACC se presmetuva po odano~uvaweto. Toj pretstavuva
prinos/povrat na kapitalot, koj go o~ekuvaat investitorite zaradi rizikot koj
go prevzemaat so investirawe vo kompanijata. Presmetaniot WACC pred
odano~uvawe go pretstavuva prinosot koj kompanijata mora da go ostvari
za da gi zadovoli barawata na investitorite i da gi plati danocite.
Cenata na dolgot mo`e da bide proceneta dokolku kompanijata izdava
obvrznici. Ocenuvaweto na cenata na kapitalot pretstavuva pokompleksen
problem. Presmetuvaweto na cenata na kapitalot pretpostavuva iden
o~ekuvan prinos, koj obi~no se procenuva preku analiza na ostvareniot
tekoven ili minat povrat koj mo`e zna~ajno da varira od godina vo godina.
Vo slednite dva dela }e bidat razgledani dvata osnovni elementi na
presmetkata na WACC:

1. cenata na kapitalot;

2. cena na dolgot.

2.1 UTVRDUVAWE NA CENATA NA KAPITALOT

-5-
Prose~na ponderirana cena na kapitalot - WACC (weighted average cost of
capital)

Finansisiskite sredstva se potrebni zaradi ostvaruvawe na gotovinski

prilivi. Spored toa, cenata na finansiskite sredstva treba da go odrazi
o~ekuvaniot gotovinski priliv ostvaren so upotreba na tie finansiski
sredstva i rizikot koj e vklu~en vo prevzemaweto na taa obvrska.
Najednostaven metod za utvrduvawe na cenata na kapitalot e modelot na
diskontirawe na dividendata (Dividend Discount Model, DDM). Vo soglasnost so
modelot, cenata na akcijata treba da bide ednakva na sega{nata vrednost
na zbirot na idnite tekovi na dividendi diskontirani za cenata na kapitalot
na firmata. Ovoj model ne mo`e da ja utvrdi cenata na kapitalot, osven ako
ne se napravat poednostaveni pretpostavki za idnite stapki na rast na
dividendata.
Cenata na kapitalot na kompanijata pretstavuva zbir od o~ekuvanite
dividendi i o~ekuvanata stapka na rast na dividendite. Ako se pretpostavi
deka dividendata koja }e ja pla}a firmata, }e raste so konstantna stapka
sekoja godina, toga{ cenata na kapitalot }e bide:

Div1
re = +G
P0

kade {to:
re = povrat na kapitalot
Divi = platena dividenda vo prviot period
Po = cenata na sredstvoto vo prviot period
G = rast na dividendata vo idnina

Za najgolem del od kompaniite ne se prifatlivi poednostavenite

pretpostavki koi ja istaknuvaat reduciranata verzija na modelot na
diskontirawe na dividendata. Zatoa e potreben alternativen pristap.

-6-
Prose~na ponderirana cena na kapitalot - WACC (weighted average cost of
capital)

Glavno, postojat ~etiri alternativni pristapi za opredeluvawe na cenata na

kapitalot:

1. Relativno odreduvawe na vrednosta, pri {to se vr{i procenka na

vrednosta na sredstvoto preku sporeduvawe so cenata na sporedlivo
sredstvo, vo smisla na vrednost izrazena preku pokazateli kako
prihod, gotovinski prilivi, knigovodstvena vrednost;

2. Teorija na arbitra`no utvrduvawe na cenata (Arbitrage Pricing Theory, vo

natamo{niot tekst: APT), koja ovozmo`uva aktuelniot prinos R(i) na
sredstvoto da se dovede pod vlijanie na pazarni varijabli ili faktori,
kako {to se kamatni stapki, valuten kurs itn;

3. Capital Asset Pricing model, vo natamo{niot tekst: CAPM, koj ja doveduva

vrednosta na kapitalot vo relacija so rizikot koj investitorot mora da
go prevzeme. Ovoj model pretstavuva skratena forma na Teorija na
arbitra`no utvrduvawe na cenata (APT);

4. Procenka na potencijalna obvrska, so primena na model za cenovno

vrednuvawe na opcii, za procenka na vrednosta na sredstvo so
karakteristiki na opcii.

Postoi obemen nau~en materijal koj ja istra`uva korista od metodite.

Teorijata na arbitra`no utvrduvawe na cenata bi mo`ela da bide
poreprezentativen model za faktorite koi se od zna~ewe za
novoformiranite pazari, so ogled na toa deka osnovni faktori vo ovaa
teorija se makroekonomskite faktori. Sepak vo novoformiranite pazari,
makroekonomskite podatoci ne se generiraat navremeno, a kade {to toa
ne e slu~aj, podatocite se nekompletni, kratki i promenlivi. Imaj}i gi
predvid iskustvata i dostapnosta na podatocite za primena na metodot,
CAPM e najsoodveten model za presmetka na cenata na kapitalot vo
dene{no vreme.

-7-
Prose~na ponderirana cena na kapitalot - WACC (weighted average cost of
capital)

2.1.1 MODEL ZA OCENKA NA KAPITALNO SREDSTVO

(CAPM - Capital Asset Pricing Model)

CAPM e zasnovan na portfolio teorijata, koja istaknuva deka investitorite se

protiv rizikot i se obiduvaat da go limitiraat vlijanieto od izlo`uvawe na rizik
koj postoi vo individualnite biznisi preku diverzificirano investiciono
portfolio. Teorijata bazira na modelot na Markoqitz Mean-Varience.
Pretpostavkite na modelot se:

1. Investitorite imaat averzija prema rizikot;

2. Investitorite go maksimiziraat o~ekuvaniot prinos na kraj na

periodot;

3. Postoi bezrizi~na obvrznica i sekoj mo`e vo nea da investira, ili da

pozajmuva po ovaa bezrizi~na stapka;

4. Postojat sovr{eni pazari na kapital: bez za{titi vo trguvaweto

(provizii, danoci, kontinuirano vreme za trguvawe) i besplaten pristap
do informacii (sekoj gi ima istite informacii).

5. Investitorite izbiraat portofolija koi le`at na granicata na efikasni

portofolija

6. site rizi~ni imoti na pazarot se perfektno delivi

Ovaa teorija e ramka dizajnirana za da go identifikuva i izmeri rizikot, kako

i da odredi nagrada za prevzemeniot rizik. Ovaa teorija pomaga vo
objasnuvaweto zo{to o~ekuvaniot prinos od kratkoro~nite dr`avni
obvrznici e pomal otkolku od akciite, zo{to o~ekuvaniot prinos se razlikuva
kaj dve oddelni akcii i zo{to o~ekuvaniot prinos se menuva vo tekot na
vremeto. Ramkata za procenka na sredstvoto obi~no po~nuva so nekolku
principi kako {to se: investitorot pove}e preferira pogolem otkolku pomal

-8-
Prose~na ponderirana cena na kapitalot - WACC (weighted average cost of
capital)

prinos, investitorot ima averzija sprema rizikot i investitorite dr`at dobro

diverzificirani portfolija. Pri~inata za dr`ewe na diverzificirano portfolio e
vo toa {to rizikot {to go nosi edna akcija mo`e da bide podelen na dve
komponenti:

1. Nesistematski rizik ili rizik koj mo`e da se diverzificira – mo`e da se

eliminira preku diverzificirawe na portfolioto (ovoj rizik vklu~uva
posebni nastani vo kompaniite, kako {to e pronao|awe na nov
proizvod (pozitiven efekt) ili {trajk na vrabotenite (negativen efekt)).
Faktot deka kompanijata raboti vo konkurenten sektor na pazarot ne
mora da zna~i deka }e ima visoka cena na kapitalot;

2. Sistematski rizik ili rizik koj ne mo`e da se diverzificira – ne mo`e da

bide otstranet preku diverzificirawe na portfolioto. Nastanite koi
vlijaat na site kompanii, a ne samo na edna kompanija, kako {to se
promenite vo stapkata na ekonomski rast, stapkata na inflacija ili
kamatnite stapki.

Teorijata pretpostavuva deka finansiskite pazari nema da sodr`at

nesistematski rizik, bidej}i istiot mo`e da bide eliminiran preku
diverzificirawe, prakti~no bez nikakov tro{ok. Spored toa, edinstven rizik
koj se zema vo predvid pri opredeluvaweto na o~ekuvanata stapka na
prinos e sistematskiot rizik na sredstvata. So drugi zborovi, o~ekuvanata
stapka na prinos na finansiskite sredstva zavisi isklu~itelno od
sistematskiot rizik.
Glavniot princip na portfolio teorijata e deka, kolku pove}e
sredstva/obvrznici (so razli~no nivo na rizik) ima vo portfolioto, tolku
pove}e rizikot na celoto portfolio opa|a. Teoretski, dokolku brojot na
sredstvata dostigne beskone~nost, diverzifikacioniot rizik se stremi kon
nula. No, vo praktikata, portfolioto so okolu 40 razli~ni sredstva, zna~ajno
se stremi kon eliminirawe na diverzifikacioniot rizik (ova implicira deka

-9-
Prose~na ponderirana cena na kapitalot - WACC (weighted average cost of
capital)

edna berza so pomalku od 100 kotirani kompanii, mo`e da postigne lokalno

diverzificirano portfolio, obezbeduvaj}i industriskata struktura na kotiranite
kompanii da ne e nakloneta kon nekoja odredena industruja/dejnost).

Se razgleduva vlijanieto koe odredeno sredstvo go ima vo odnos na

portfolioto, a ne individualniot rizik na toa sredstvo.
Dijagramot podolu go prika`uva vlijanieto na namaluvaweto na
nestabilnosta na portfolioto preku dodavawe na akcii/kompanii vo
portfolioto:

Ri zi k koj mo` e da se
di verzi f i ci ra

Vkupen
ri zi k
Ri zi k koj ne mo` e da se
di verzi f i ci ra

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
Broj na obvrzni ci (sredstva) vo portf ol i o

CAPM go izrazuva istra`uvaweto koe sugerira deka investitorite

pove}e se nakloneti kon investirawe vo akcii, kade premijata e pogolema,
otkolku kon bezrizi~ni investicii, kade i premijata e mala. Premijata e op{to
poznata kako premija za pazaren rizik (Market Risk Premium, MRP) i
pretstavuva o~ekuvana premija za kompenzirawe na investicijata na
pazarot na kapital voop{to.

- 10 -
Prose~na ponderirana cena na kapitalot - WACC (weighted average cost of
capital)

Sistematskiot rizik na kompanijata obi~no se meri vo odnos na pazarnoto

portfolio (portfolio koe sodr`i dovolno sredstva taka {to rizik od
diverzifikacija se stremi kon nula). Sistematskiot rizik na edna hartija od
vrednost se procenuva preku merewe na osetlivosta na nejziniot prinos vo
odnos na promenite na vkupniot indeks na pazarot. Ovaa osetlivost se
narekuva pazaren beta koeficient (beta).
Rizikot na kompanijata zavisi od rizikot na gotovinskite prilivi generirani od
anga`iranite sredstva na kompanijata (deloven rizik) i rizikot povrzan so
upotrebata na finansiskite sredstva (finansiski rizik).

Beta rizikot na sredstvata na kompanijata i soodvetniot povrat na kapital

go so~inuvaat delovniot rizik na kompanijata, dodeka beta rizikot na
sopstveniot kapital i soodvetniot prinos gi so~inuvaat i delovniot i
finansiskiot rizik.
Formulata dolu, ja poka`uva vrskata pome|u povratot na sredstvata i
povratot na kapitalot nasproti promenlivite nivoa na dolg i e poznata kako
Modigliani & Miller proposition II1 with taxes:

D
re = ra + ( ra − rd )(1 − t c )
E

kade {to:
re = povrat na kapital
ra = povrat na sredstva
rd = povrat na dolg
E = pazarna vrednost na kapitalot
D = pazarna vrednost na dolgot
tc = marginalna stapka na danokot na dobivka

1
F. Modigliani i M. H. Miller, “The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment,”
American Economic Review 48 (Juni 1958), str. 261-297.

- 11 -
Prose~na ponderirana cena na kapitalot - WACC (weighted average cost of
capital)

Koncepciski, prviot koeficient od gornata ravenka go pretstavuva prinosot

koj sopstvenicite na sredstvata go baraat za anga`iranite sredstva, dodeka
vtoriot pokazatel go pretstavuva dopolnitelniot prinos koj sopstvenicite na
sredstvata go baraat od zgolemeniot finansiski rizik na kapitalot koj se
dol`i na zgolemuvaweto na dol`ni~ki instrumenti.
Gornata ravenka e validna kako za prinosite taka i za beta faktorite i vo
mnogu slu~ai taa go pretstavuva beta koeficientot presmetan vo
soglasnost so ravenkata kade e vgradena pretpostavka deka beta rizikot
na dolgot e nula.
Dodeka beta go meri rizikot na hartiite od vrednost vo odnos na pazarnoto
portfolio, premijata za rizikot na hartiite od vrednost e ednakva na
premijata za pazarniot rizik x beta rizikot na hartiite od vrednost. CAPM
istaknuva deka o~ekuvaniot povrat za bilo koja hartija od vrednost se
presmetuva kako zbir od bezrizi~na stapka i premijata za pazaren rizik
pomno`ena so beta rizikot na hartiite od vrednost:

re = r f + βe ,l ( rm − r f )

kade {to:

rf = bezrizi~na kamatna stapka

βe,l = beta faktor

rm = pazarna stapka

Vo grafi~ka forma, pazarot na hartii od vrednost e pretstaven kako prava

linija so presek vo to~kata na bezrizi~nata kamatna stapka. Prese~nata
to~ka na krivata na pazarot na hartii od vrednost i to~kata kade beta
koeficientot e “1” ja pretstavuva stapkata na pazarnoto portfolio. Promenite
vo beta rizikot na sredstvata predizvikuvaat povisoka ili poniska stapka na

- 12 -
Prose~na ponderirana cena na kapitalot - WACC (weighted average cost of
capital)

prinos nad ili pod pazarnata stapka (pr. dolu/pod premijata za rizik na
kapital).

O~ekuvan pr i nos

Kri va na pazarot na
kapi tal
St apka na pr i nos na
pazar not o
por t f ol i o

Rm

Rf Bezr i zi ~na stapka na

.pr i nos
P r . dr ` avni
obvr zni ci

1 Bet a

Vo su{tina (i vo matemati~ka smisla) beta koeficientot na edno sredstvo ja

meri kovarijansa na povratot na sredstvoto vo odnos na povratot na
pazarnoto portfolio:

Cov ( ri , rm )
βi =
Var ( rm )

kade {to:

βi = beta faktor

Cov (ri, rm) = kovarijansa na povratot na sredstvoto (rm) vo odnos na

povratot na pazarnoto portfolio (rm)

Var (rm) = varijansa na povratot na pazarnot portfolio (rm)

- 13 -
Prose~na ponderirana cena na kapitalot - WACC (weighted average cost of
capital)

Procenkata na beta faktorot varira vo zavisnost od ispituvaniot period. Beta

faktorot koj e presmetan za podolg vremenski period mo`e da bide
neto~en, bidej}i za toj period prirodata na aktivnostite na kompanijata
mo`e da bide promeneta. Sli~no na toa, dokolku ispituvaweto se odnesuva
na premnogu kratok period mo`e da se dade premnogu te`ina na odredeni
tekovni nastani i da rezultira vo golema varijacija na cenata na kapitalot
pome|u izvr{enite pregledi, zaradi promenite vo procenetiot beta faktor.
Voobi~aeno za presmetka na beta faktorot se koristi baza na podatoci od
60 meseci, iako nekoi analiti~ari koristat baza na podatoci od 36 meseci.
Imaj}i go vo predvid gorenavedenoto pri opredeluvaweto na cenata na
kapitalot neophodno e da se zeme vo predvid slednoto:

1. Prinosot koj mo`e da se stekne od bezrizi~na investicija;

2. Prinosot koj go odrazuva diverzificiraniot pazaren rizik (Market Risk

Premium, MRP), odnosno dopolnitelniot prinos koj go o~ekuva
investitorot za vlo`enite sredstva vo hartii od vrednost, namesto
vo druga bezrizi~na investicija;

3. Beta faktorot za odredeno sredstvo koe e predmet na

razgleduvawe, koj{to poka`uva dali rizikot vrzan za taa investicija
e pogolem ili pomal od rizikot na celiot pazar.
Bezrizi~niot faktor, kako {to sugerira imeto, pretstavuva investicija
vo sredstvo koe obezbeduva prinos za investitorot, bez inherenten rizik.
Stanuva zbor za sigurna investicija koja ima definiran prinos, za opredelen
vremenski period i kade prinosot vo golema merka e garantiran, taka {to
ne postoi mo`nost deka dol`nikot/stranata vo koja se investiralo da ne go
izvr{i pla}aweto. Hartii od vrednost koi se smeta deka imaat najnizok rizik
se dr`avnite obvrznici.
Teorijata na portfolio naveduva deka vistinskata bezrizi~na stapka e onaa
stapka koja ima nula korelacija so pazarnoto portfolio. Vo praktikata, kako i

- 14 -
Prose~na ponderirana cena na kapitalot - WACC (weighted average cost of
capital)

da e, ima malku dobri primeri za bezrizi~na investicija (sredstvo), poradi

toa {to inflacijata i drugite faktori se poka`a deka vodat kon kovarijansa
pome|u pazarite na obvrznici i akcii2. Kompaniite investiraat na dolg rok i
treba da im bide dozvoleno da go izberat na~inot na finansirawe koj tie
smetaat deka }e go maksimizira bogatstvoto na akcionerite.
Procenuvaweto vrz osnova na pokratok rok mo`e da pretstavuva
neopravdano me{awe vo odlukite na finansiskiot menaxment na
kompaniite.
Relevantnoto pra{awe e koja sporedliva bezrizi~na kamatna stapka na
obvrznici investitorot treba da ja ima vo predvid, koga investira vo
dolgoro~ni sredstva (koga investira na dolg rok). Voobi~aeno e da se vr{i
poklopuvawe na vremetraeweto na pari~nite tekovi so rokot na
obvrznicata. Vremetraweto e ponderiran prose~en vremenski period koj
zavr{uva pred da bidat primeni pari~nite tekovi od obvrznicata, ponderite
koi se koristat se sega{ni vrednosti na poedine~nite pari~ni tekovi izrazeni
kako delovi od vkupnata sega{na vrednost na obvrznicata. Vo praktikata
investitorite ~esto gi koristat 10-godi{nite obvrznici kako aproksimacija za
vremetraweto na pari~nite tekovi.
Dolgoro~nite obvrznici imaat prednost da se koristat kako sporedlivi poradi
toa {to cenite na dolgoro~nite obvrznici gi reflektiraat ne samo dene{nite
kratkoro~ni kamatni stapki, tuku i o~ekuvanite idni kamatni stapki. Sepak,
so ogled deka e potrebno da se dobie najpribli`nata bezrizi~na stapka,
najdobro e da se zema samo prinosot od prihodi, a ne vkupniot prinos,
kako {to e prinosot do dostasuvawe na dr`avnite obvrznici. So ogled deka
pazarite na kapital se sekoga{ orientirani kon idninata, prinosite mora da
odgovaraat na o~ekuvanite nivoa na pazarni kamatni stapki. Promenite vo
cenite na obvrznicite se dol`at na nepredvidenite promeni vo prinosot.
Se smeta deka postoi op{t konsenzus deka stapkata na prinos na
obvrznica povrzana so indeks e najdobrata aproksimacija za o~ekuvanata
2
Harrington , 1987

- 15 -
Prose~na ponderirana cena na kapitalot - WACC (weighted average cost of
capital)

bezrizi~na kamatna stapka, prvi~no poradi toa {to prinosot na obvrznicite

povrzani so indeks e imun na efektite na nepredvidenta inflacija. Vrz
osnova na toa 10-godi{nata svop kamatna stapka3 idealno treba da bide
koristena kako aproksimacija na bezrizi~nata kamatna stapka.
Premijata za rizik na kapital (vo natamo{niot tekst: ERP), kako {to ve}e
be{e objasneto, pretstavuva dopolnitelen prinos koj investitorot }e go bara
za da investira vo akcii/glavnina kako op{ta kategorija na sredstva. Toa e
premija nad bezrizi~nata kamatna stapka od koja investitorot }e o~ekuva
da go pokrie dopolnitelniot rizik inherenten za prinosite od sopstvenost
(akcii/glavnina) nasproti prinostite od bezrizi~ni sredstva.
Tradicionalnata metodologija za procenka na vakviot parameter e preku
istoriska interpretacija na podatocite od bezrizi~nite kamatni stapki i
prinosite od “pazarot”. Sepak, va`no e da se ima vo predvid deka
presmetkata na tro{okot na kapitalot e koncept koj e orientiran kon
idninata i podatocite bazirani na istoriski interpretacii treba da se gledaat
vo ova svetlo.
Beta koeficientot na edno stredstvo ja pretstavuva senzitivnosta na
prinosot na toa sredstvo na promenite vo pazarniot indeks – toa e
sistematskiot rizik na kompanijata, meren vo sporedba so pazarnoto
portfolio. Vo su{tina (i vo matemati~ki uslovi) beta na edno sredstvo ja
meri kovarijansata na prinosite na toa sredstvo so prinosite od “pazarot” za
edinica promena vo prinosot na pazarot. Beta treba da bide presmetan
koristej}i novi dnevni/mese~ni podatoci mereni vo period od na primer 5
godini.
Vo odnos na originalnoto nivo na zadol`enost na kompanijata (Dolg/Dolg +
Glavnina), vo priznavawe deka dolgot e vo prednost poradi odredeni
dano~ni prednosti). Ova e to~no samo do optimalno nivo, nad koe,
3
Swap kamatna stapka e osnoven element na forward dogovorite za kamatni stapki. Pod
najvoobi~aenata forma na ovaa stapka, serija od pla}awa, presmetani so primena na
fiksna kamatna stapka na poznata glavnina, se razmenuvaat za serija od pla}awa, sli~no
presmetani so promenliva kamatna stapka. Razlikite me|u kreditnite karakteristiki me}u
licata koi pozajmuvaat pari, go pottiknuvaat pazarot na swap kamatnata stapka.

- 16 -
Prose~na ponderirana cena na kapitalot - WACC (weighted average cost of
capital)

povisokite nivoa na dolg imaat sprotiven efekt na finansisktata stabilnost

na kompanijata. Kako {to dolgot go pominuva optimalnoto nivo, rizikot za
otplata na dolgot se zgolemuva {to rezultira vo zgolemuvawe na prinosot
baran od strana na kreditorite – trendot na WACC raste posle ovaa to~ka.

Sledniot dijagram gi ilustrira efektite od zgolemeniot leverix na prinos i

WACC.
30.0%

25.0%

Prinos na glavnina

20.0%

15.0% Prinos na
sredstva
WACC
10.0%

prinos na dolg

5.0%

0.0%

Dolg/ glavnina

Vo ocenuvaweto na razumno nivo na dolg, isto taka, mora da se razgleda i

stapkata na pokrienost na kamata. Ako nivoto na dolg se zgolemi, stapkata
na pokrienost na kamata opa|a, i verojatno e deka tro{ocite na dolgot }e
se zgolemat. Koga firmata e visoko profitabilna, nejzinata stapka na
pokrienost na kamatata mo`e da bide visoka, duri i so golem iznos na dolg,

- 17 -
Prose~na ponderirana cena na kapitalot - WACC (weighted average cost of
capital)

kade so nov u~esnik, za istiot proporcionalen iznos na dolg, nejzinata

stapka na pokrienost na kamatata }e bide mnogu poniska. Poradi toa,
mo`e da se argumentira deka optimalnoto nivo na zadol`enost }e bide
relativno visoko za pogolema poprofitabilna firma otkolku za nov u~esnik.

- 18 -
Prose~na ponderirana cena na kapitalot - WACC (weighted average cost of
capital)

2.2 CENA NA DOLGOT

Cenata na dolgot se opredeluva ednostavno bidej}i e determinirana

od faktori koi mo`at kvantitativno ednostavno da se prika`at. Cenata na
dolgot e determinirana od visinata na kamatata po koja doveritelite gi
pozajmuvaat sredstvata na pretprijatieto. Toa zna~i deka pretprijatieto, vo
slu~aj koga dolg vo finansiraweto na proekot, treba da obezbedi prinos na
vlo`eniot kapital koj ne smee da bide pomal od kamatnata stapka na
kreditot, odnosno od prinosot {to go nosi dolgoro~nata obvrznica {to
pretprijatieto ja prodava za da anga`ira nadvore{en kapital.Toa e pojdovna
osnova za utvrduvawe na cenata na dolgot.
Za opredeluvawe na cenata na dolgot treba da se ima predvid i u{te eden
mnogu biten element. Kamatata na dolgot e tro{ok na pretprijatieto i taa
se javuva kako stavka vo tro{ocite. Taa e osnova za odano~uvawe. So
ogled na toa {to tro{okot za kamata podle`i na odano~uvawe, relevantna
cena na dolgot e tro{okot za kamata po odano~uvawe.

Cena na
dolgot po Cena na dolgot pred (1 marginalna stapka na
= h
odano~uva odano~uvawe - danokot na dobivka)
we

Vo sekoj slu~aj, cenata na dolgot po odano~uvawe e validen pokazatel

samo koga kompanijata raboti profitabilno, ili vo slu~aj koga gi primenuva
dano~nite pravila za prenos na tro{okot za kamata.
Vrednosta na odreden del od dolgot na kompanijata glavno zavisi od 3
stavki:

1. posakuvanata stapka na prinos na bezrizi~ni vlo`uvawa (na primer:

dr`avni obvrznici ili mnogu visoko oceneti korporativni obvrznici);
Prose~na ponderirana cena na kapitalot - WACC (weighted average cost of
capital)

2. razli~ni uslovi sodr`ani vo odredbite na dolgot (na primer: datum na

dostasuvawe, diskontna stapka, uslovi za povikuvawe na plakawe,
superiornost vo uslovi na nepla}awe i sli~no)

3. verojatnosta kompanijata da ne bide sposobna da ispolni del ili site

dogovoreni obvrski (odnosno verojatnosta za nepla}awe) – osobeno
zna~ewe se pridava na pokazatelot za pokrienost na kamatata.
Spored toa cenata na dolgot soodvetno }e varira vo zavisnost od toa dali
stanuva zbor za kompanija koja e nova na pazarot ili za kompanija koja
ve}e dobro raboti. Kompanijata koja e nova na pazarot nema mo`nost da
u~estvuva na svetskite finansiski pazari vo prvite fazi na svojot razvoj,
dodeka ne dobie krediten rejting od relevantnite agencii za utvrduvawe na
krediten rejting. Tokmu zatoa, kako {to ve}e istaknavme, zadol`uvaweto
kaj novite kompanii e ponisko vo prvite godini.

- 20 -
Prose~na ponderirana cena na kapitalot - WACC (weighted average cost of
capital)

Z A K L U ^O K

Investicionite proekti obi~no se finansiraat so kombinacija na pove}e

izvori. Sekoj od izvorite, kako {to vidovme ponapred si ima svoja cena i taa
se zema vo presmetkata na prose~nata cena na anga`iranite investicii vo
proektot. Pokraj toa, postoi u{te eden biten element koj {to ima vlijanie vrz
op{tata prose~na cena na investiciite - visinata na u~estvoto na sekoj
oddelen eizvor nvo finansiraweto na proektot. Ako ja imame utvrdeno
cenata na kapitaot na oddelnite izvori, nivnoto u~estvo }e se javi kako
ponder vo formiraweto na prose~nata cena na kapitalot. Prose~nata cena
na kapitalot bi ja dobile kako ponderirana aritmeti~ka sredina od cenata
na kapitalot i od u~estvoto na oddelnite izvori vo finansiraweto na
investicioniot proekt. Treba da se ima predvid u{te eden biten element pri
opredeluvaweto na cenata na vkupniot anga`iran kapital. Imeno,
investiraweto e dolgoro~noi vlo`uvawe ~ii efekti }e se protegaat vo nekoj
period vo idnina. Postojnata struktura na investiciite se javuva samo kako
kalkulativen element za cenata na investiciite vo konretniot investicionen
proekt, vo vremeto koga se planira da se prezeme. Zatoa koga se
odreduva vlijanieto na strukturata na kapitalot vrz cenata, treba da se ima
predvid targetiranata struktura, a ne aktuelnata smetkovodstvena
struktura na postojnite izvori na kapital vo bilansot na sostojbata. So
celnata struktura na kapitalot, koja se javuva kako dolgoro~na funkcija na
odr`uvawe soodvetna struktura na kapitalot na pretprijatieto,
menaxmentot go iska`uva svojot odnos kon rizikot od raznite izvori na
finansiraweto na investiciite.
Vo ocenuvaweto na investicionite proekti prose~nata cena na
kapitalot ja izrazuva vremenskata preferencija na idnite pari~ni prilivi,
odnosno goleminata na diskontnata stapka so koja }e se sveduvaat idnite
o~ekuvani pari~ni prilivi na vremenskiot moment koga se anga`ira
kapitalot vo investicioniot proekt. Taka, taa kako kalkulativna cena na
Prose~na ponderirana cena na kapitalot - WACC (weighted average cost of
capital)

kapitalot, stanuva najzna~ajniot faktor vrz koj se potpira ocenuvaweto na

prifatlivosta na investicionite proekti.
SUMMARY

Investors always try to minimize their risk while trying to maximize their return. Every
individual will exhibit unique preference for risk and return hence different set of indifference
curves.
Prudent investors will choose the investment portfolio where the indifferent curve is to the far
left as the return is higher for the same assumed level of risk as the investment on the lower
indifferent curve. An investor who is risk averse will always investment in those opportunities
which are risk free. The investors who are risk seeker will assume extra risk in order to
achieve higher return.

There are two basic ways that a company can obtain finance. It can either borrow it
(debt) or raise it from shareholders (equity). The WACC method determines the subject
company’s actual cost of capital by calculating the weighted average of the company’s cost of
debt and cost of equity.

A company’s ‘cost of debt’ is relatively easy to calculate. It’s simply the interest a
bank charges for the privilege of using its money. For the cost of equity, there are various
ways this can be calculated, but the most popular, is the Capital Asset Pricing Model (CAPM).

- 22 -
Prose~na ponderirana cena na kapitalot - WACC (weighted average cost of
capital)

LITERATURA

1. Vladimir Filipovski - Avtorizirani predavawa, Ekonomski fakultet

2. Goran Petrevski “Upravuvawe so bankite”, Ekonomski fakultet 2008
god.
3. Metodija Nestorovski “Ekonomija na investiciite “, Ekonomski
fakultet, Skopje 2000 god.
4. Sa{o Arsov “Finansiski menaxment”, Ekonomski fakultet Skopje, 2008
god.

- 23 -