Αποτελέσματα χρήσης 2010

Πέμπτη, 31 Μαρτίου 2011

ΠΗΓΑΣΟΣ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΗ Α.Ε.Π.Ε.Υ.

Αποτελέσματα 12Μ 2010

Ισολογισμοί: 265
«Ουκ αν λάβοις παρά
 Βασικοί Λογαριασμοί
του μη έχοντος»1
Κύκλος Εργασιών: 76.413.164
Δ(%): 4,5%  Πρωτοφανείς ζημιές-ρεκόρ (3,1 δισ. ευρώ) με
αντίστοιχο ρεκόρ στο πλήθος (62%) των
Λειτουργικά Κέρδη:
7.337.945 ζημιογόνων εταιριών.
Δ(%): -27,6%  Νικήτριες οι εξωστρεφείς εταιρίες.
Κέρδη μετά από φόρους: -2.928.721
Δ(%): -179,4%  Η μικρομεσαία επιχείρηση δέχτηκε τις
μεγαλύτερες επιπτώσεις της κρίσης.
 Κερδοφόρες εταιρίες 101  Λίγα τα μερίσματα (1,4 δισ. ευρώ), ελαφρώς
χαμηλότερα από το BV η διαπραγμάτευση της
 Αύξηση Κερδών 26
αγοράς.
 Μείωση Κερδών 62
 Επιστροφή σε κέρδη 13  Καμία ένδειξη βελτίωσης στο α’ τρίμηνο του 2011.
Ένα σενάριο μόνο μπορεί να βοηθήσει την αγορά
 Ζημιογόνες εταιρίες 164 να ανακάμψει.
Το τέταρτο τρίμηνο της περυσινής χρονιάς είναι μέχρι στιγμής το χειρότερο
 Αύξηση Ζημιών 64
από πλευράς ρυθμού ύφεσης έτσι όπως καταγράφηκε από τους επίσημους
 Μείωση Ζημιών 41 δείκτες της Ελληνικής Οικονομίας (-6,6%). Είναι πλέον και το χειρότερο από
 Επιστροφή σε ζημιές 59 πλευράς κερδών, αφού κατεγράφησαν ζημιές 2,4 δισ. ευρώ ανεβάζοντας
μέχρι στιγμής τον ετήσιο λογαριασμό των ζημιών στα 2,93 δισ. ευρώ,
μέγεθος που θα ξεπεράσει με μεγάλη άνεση τα 3 δισ. ευρώ εφόσον
Περιθώρια (EBITDA) 2010 Δ δημοσιεύσουν οι Ατλάντικ (9Μ: -100 εκατ. ευρώ) και Ελεύθερη Τηλεόραση (-
FTSE
14,09 -303 20 εκατ. ευρώ).
% bps
FTSEM 2,80%
-973 Τα μεγέθη της χρήσης έχουν επηρεαστεί έντονα από τις μεγάλες
bps απομειώσεις συμμετοχών και παγίων στις οποίες προχώρησαν αρκετές
-333
FTSES 2,39%
bps εταιρίες με χαρακτηριστικό παράδειγμα τις MIG (1,8 δισ. ευρώ) και Alapis
10,44 -422 (960 εκατ. ευρώ). Μικρότερης αλλά καθόλου αμελητέας έκτασης
FTSEA
% bps αναπροσαρμογές εύλογης αξίας έχουν κάνει οι Βωβός, Sciens, Σιδενόρ,
-426 Lamda Development, Μαΐλλης, Trastor, Pasal, ενώ σημαντικές επισφαλείς
Σύνολο Αγοράς 9,61%
bps
απαιτήσεις ή ζημιές προηγούμενων χρήσεων καταγράφονται σε Εμπορική,
Καθαρό περιθ.
κέρδους
2010 Δ Γενική Τράπεζα, Αγροτική Τράπεζα, ΟΤΕ, τον Κλάδο Υγείας και τις
-516 Κατασκευαστικές εταιρίες. Εφόσον προστεθεί και η έκτακτη εισφορά των
FTSE 0,50%
bps 700 εκατ. ευρώ που ενσωματώθηκε στα δύο πρώτα τρίμηνα του 2010 τότε η
FTSEM -8,99% -1.124 συνολική εικόνά των 164 ζημιογόνων εταιριών αφορά 6,7 δισ. ευρώ ζημιές
bps
-326 έναντι των 3,78 δισ. ευρώ κερδών των υπολοίπων 101 εισηγμένων εταιριών.
FTSES -4,10%
bps
-605 Τα περιθώρια κέρδους έχουν κυριολεκτικά διαλυθεί. Οι εταιρίες της μικρής
FTSEA -1,88%
bps κεφαλαιοποίησης δουλεύουν με ιδιαίτερα χαμηλά νούμερα (2,4% – 2,8%)
-617 όταν μια απόσταση ασφαλείας από την τελική γραμμή είναι της τάξεως του
Σύνολο Αγοράς -2,85%
bps
8% – 10%. Μόνο οι εταιρίες της μεγάλης κεφαλαιοποίησης έχουν διασώσει
κάπως την κατάσταση των λειτουργικών περιθωρίων (14,09%)
περιορίζοντας κατά 300 περίπου μονάδες βάσης τις απώλειες από τα
περυσινά τους μεγέθη. Ένας από τους λόγους διάλυσης των περιθωρίων
αφορά την εσωτερική χρηματοδότηση των πωλήσεων που πραγματοποιούν ή
είναι αναγκασμένες να πραγματοποιούν οι περισσότερες εμπορικές

1
Πρωτοεμφανίστηκε ως ρήση από τον Λουκιανό στους Νεκρικούς διαλόγους μεταξύ Χάρωνος και Μενίππου, με τον δεύτερο να
απαντάει στην αξίωση του πρώτου να πληρωθεί το ναύλο του για το ταξίδι στον Άδη. Ο Μένιππος, ισχυριζόμενος ότι δεν έχει
χρήματα απαντάει στον Χάρωνα: «Ουκ αν λάβoις παρά του μη έχοντος».

Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης μετοχών
1
 επιχειρήσεις από την στιγμή που οι λειτουργικές ταμειακές ροές είναι
μειωμένες κατά 32% ενώ την ίδια στιγμή δεν υπάρχει η δυνατότητα φθηνού
Οι καλύτεροι βραχυπρόθεσμου δανεισμού από τις τράπεζες.

Q4 09 vs Q4 10:
Η τριμηνιαία εξέλιξη των περιθωρίων κέρδους των εμποροβιομηχανικών εταιριών (2004
Εταιρία Κέρδη Αύξηση – 2010)
(Q4 ‘09 – Q4
(>500 χιλ ευρώ) (€ Χ 1000) ’10) Περιθώριο ΕΒΙΤDA, Καθαρό περιθώριο
NEXANS 872 87100,0% 25,00%
ΔΙΑΣ 7.151 11818,3% 22,50%
Ε.Υ.Α.Θ. 3.478 1116,1% 20,00%
MERΜ. COMBINAT 2.170 689,1% 17,50%
COCA COLA 20.100 548,4%
15,00%
ΚΑΡΑΜΟΛΕΓΚΟΣ 546 340,3%
12,50%
ΕΛ.ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑ 7.038 328,4%
ΚΑΡΕΛΙΑΣ 6.576 176,7% 10,00%
HELLAS CAN 2.883 169,2% 7,50%
ΕΛΒΑΛ 2.543 161,6% 5,00%
Ο.Λ.Θ. 2.757 113,9% 2,50%
ALPHA ΤΡΑΠΕΖΑ 10.126 96,2% 0,00%
ALPHA ΑΣΤ. ΑΚΙΝΗΤΑ 1.450 86,9% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4
-2,50%
ΟΠΑΠ 162.689 76,6% '04 '04 '04 '04 '05 '05 '05 '05 '06 '06 '06 '06 '07 '07 '07 '07 '08 '08 '08 '08 '09 '09 '09 '09 '10 '10 '10 '10
-5,00%
ΕΛΤΡΑΚ 2.172 72,2%
ΤΕΡΝΑ ΕΝΕΡΓΕΙΑΚΗ 3.875 65,6% -7,50%
ΠΛΑΣΤΙΚΑ ΚΡΗΤΗΣ 2.239 56,0% -10,00%
FLEXOPACK 527 55,0% -12,50%
ΚΥΛΙΝΔ. ΛΟΥΛΗ 694 45,8% -15,00%
ΣΑΡΑΝΤΗΣ 6.192 28,5%
ΤΡΑΠΕΖΑ ΚΥΠΡΟΥ 58.388 20,1%
REVOIL 1.467 17,8% Ο κύκλος εργασιών αν και εμφανίζεται αυξημένος κατά 4% έχει επηρεαστεί
JUMBO (6Μ 2010) 37.328 17,2%
ΜΕΤΚΑ 16.903 10,5% από την αύξηση των φόρων που έχουν ενσωματωθεί στις τιμές των
προϊόντων και από τις μεγάλες ανατιμήσεις λόγω των ειδικών φόρων στα
καύσιμα. Εφόσον εξαιρεθεί ο κλάδος διύλισης ο τζίρος είναι μειωμένος κατά
Οι χειρότεροι
2% (76,4 δισ. ευρώ) μέγεθος το οποίο θα πρέπει να μειωθεί τουλάχιστον και
άλλες 150 με 200 μονάδες βάσης εφόσον συνεκτιμηθούν οι δύο φετινές
Εταιρία
Q4 2009 Q4 2010
αυξήσεις του ΦΠΑ. Τα λειτουργικά αποτελέσματα εμφανίζουν κάμψη 28%
(< -500 χιλ ευρώ) στα 7,34 εκατ. ευρώ με εντονότερους ρυθμούς μείωσης σε μεσαία και μικρή
ALAPIS -50.717 -958.139 κεφαλαιοποίηση όπου η μέση μείωση κινείται μεταξύ 60% – 80%. Η
MIG -107.317 -483.086 συνεισφορά των μικρών εταιριών στην συνολική παραγωγή λειτουργικής
ΑΓΡΟΤΙΚΗ
ΤΡΑΠΕΖΑ -534.150 -320.788
κερδοφορίας έχει περιοριστεί κάτω από 10% ενδεικτικό της μεγάλης
ΒΩΒΟΣ ΜΠΑΜΠΗΣ -50.494 -243.587 ελαστικότητας στις συνθήκες εγχώριας ζήτησης που παρουσιάζουν οι
ΕΜΠΟΡΙΚΗ -110.517 -128.469 εταιρίες αυτού μεγέθους.
ΓΕΝΙΚΗ ΤΡΑΠΕΖΑ -58.072 -106.893
ΟΤΕ -29.000 -91.700 Εξέλιξη ισοζυγίου κερδοφόρων ζημιογόνων εταιριών (2002 – 2010)
SCIENS -8.461 -75.521
ΑΝΕΚ LINES -15.755 -74.132 90%
ΥΓΕΙΑ -2.542 -64.236
ΑΤΤΙ-ΚΑΤ -25.176 -51.936 80%
ΜΑΪΛΛΗΣ -28.930 -44.755
FORTHNET -16.029 -40.888 70%
ΠΕΙΡΑΙΩΣ -16.877 -34.543
60%
EUROMEDICA -24.940 -32.356
ΗΡΑΚΛΗΣ -14.589 -31.691 Κέρδη Ζημιές
50%
ΝΗΡΕΥΣ -1.396 -27.153
NUTRIART -5.281 -25.770 40%
ΕΠ. ΑΤΤΙΚΗΣ -29.615 -25.697
ΑΧΟΝ 190 -24.213 30%
ΣΕΛΜΑΝ -13.102 -23.364
ΝΕΛ -9.320 -23.238 20%
OLYMPIC
CATERING 790 -22.469 10%
ΜΗΧΑΝΙΚΗ -57.320 -21.428
0%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 6M 9M 12M
2010 2010 2010

Τι επηρέασε τα μεγέθη του δ’ τριμήνου:

 Το περιορισμένο εισόδημα προς κατανάλωση από την μείωση του

13ου μισθού

 Η εγχώρια ύφεση και το αυξημένο κόστος παραγωγής λόγω

πετρελαίου.

 Η διάθεση περιορισμού του φορολογητέου εισοδήματος οδήγησε σε

μεγάλες απομειώσεις σε συμμετοχές, ακίνητα και πάγια.
 Το εγχώριο αρνητικό χρηματιστηριακό κλίμα διατήρησε σε
ζημιογόνο αποτέλεσμα τις επενδυτικές εταιρίες.

Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης μετοχών
2
  Η θετική συγκυρία τιμών σε μέταλλα, πετρέλαιο και αγροτικά
Τα κυριότερα turn around stories (Ζημιές σε κέρδη) προϊόντα βελτίωσε τα περιθώρια κέρδους λόγω υψηλών αποθεμάτων.
 Ο.Λ.Π.
 ΒΑΛΚΑΝ
 ΕΛΒΑΛ
 ΕΛΛΗΝΙΚΕΣ ΙΧΘΥΟΚΑΛΛΙΕΡΓΕΙΕΣ
 ΠΡΟΟΔΕΥΤΙΚΗ
 NEXANS
 ΕΛΛΗΝΙΚΑ ΚΑΛΩΔΙΑ
 PROFILE
 MEVACO
 ΒΟΓΙΑΤΖΟΓΛΟΥ
 ΕΒΡΟΦΑΡΜΑ Η τριμηνιαία εξέλιξη της κερδοφορίας του ΧΑ
 ΚΥΡΙΑΚΟΥΛΗΣ
 ΚΛΟΥΚΙΝΑΣ Profitability Quarterly

4.000.000

Τα κυριότερα turn around stories (Κέρδη σε ζημιές)

 ΠΕΙΡΑΙΩΣ 3.000.000
 ΓΕΚΤΕΡΝΑ
 ALAPIS 2.000.000
 ΜΙΝΩΪΚΕΣ ΓΡΑΜΜΕΣ

 AEGEAN 1.000.000

 ΤΑΧ. ΤΑΜΙΕΥΤΗΡΙΟ
 ΣΩΛΗΝΟΥΡΓΕΙΑ ΚΟΡΙΝΘΟΥ 0
 ΗΡΑΚΛΗΣ
 ΙΑΣΩ -1.000.000
 PROTON
 FASHION BOX
-2.000.000
 ΙΝΤΡΑΚΟΜ
 ΥΓΕΙΑ
 LAMDA DEVELOPMENT -3.000.000
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4
 ΑΤΤΙΚΗΣ '02 '02 '02 '02 '03 '03 '03 '03 '04 '04 '04 '04 '05 '05 '05 '05 '06 '06 '06 '06 '07 '07 '07 '07 '08 '08 '08 '08 '09 '09 '09 '09 '10 '10 '10 '10
 ΑΙΟΛΙΚΗ
 ΓΕΚΕ
 TRASTOR Τα consensus των αναλυτών στο δ’ τρίμηνο σε δείγμα 16 εταιριών είχαν
 ΔΙΑΣ ΙΧΘ. γενικά επιτυχία αφού προέβλεψαν με αρκετή ακρίβεια την διακύμανση των
 INFO QUEST κερδών τα λειτουργικά αποτελέσματα και τον κύκλο εργασιών. Μοναδική
 MIG REAL ESTATE
 ΚΕΡΑΜΕΙΑ ΑΛΛΑΤΙΝΗ
ίσως ακραία τιμή στο δείγμα των εκτιμήσεων ήταν τα αποτελέσματα του δ΄
 ΑΝΔΡΟΜΕΔΑ τριμήνου της Εθνικής Τράπεζας τα οποία ξεπέρασαν κατά 25% τις μέσες
 ΛΑΜΨΑ εκτιμήσεις της αγοράς λόγω των υψηλών κερδών από χρηαμτοοοκονομικές
 INFORM ΛΥΚΟΣ πράξεις.
 OLYMPIC CATERING
 ΕΓΝΑΤΙΑ ΤΡΑΠΕΖΑ 12Μ 2010 vs Εκτιμήσεις Εκτίμηση Δημοσίευση Δ(%)
 ΠΑΡΝΑΣΣΟΣ
 MODA BAGNO Κύκλος Εργασιών 39.953.310 40.503.499 -1%
 ΙΑΤΡΙΚΟ ΑΘΗΝΩΝ EBITDA 6.482.467 6.390.414 1%
 MEDICON
Καθαρά κέρδη 2.925.604 2.990.428 -2%
 ΕΛΒΕ
 ΕΥΡΩΣΥΜΒΟΥΛΟΙ
 RILKEN
 ΣΦΑΚΙΑΝΑΚΗΣ  Πρωταγωνιστές
 ΔΟΜΙΚΗ ΚΡΗΤΗΣ
 ΒΥΤΕ
Δεν άλλαξε κάτι σχετικά με τους πρωταγωνιστές της χρήσης. Στις
 AVENIR κυριότερες εταιρίες με ανθεκτικά ή αυξημένα κέρδη βρίσκουμε τις
 ΑΧΟΝ Μυτιληναίος, ΜΕΤΚΑ, Frigoglass, S&B, Coca cola, ΟΛΘ, ΕΛΒΑΛ,
 ΕΚΤΕΡ ΕΥΔΑΠ, ΟΠΑΠ, Μotor oil, Ελληνικά Πετρέλαια και Καρέλιας.
 ΔΡΟΜΕΑΣ
 ΝΑΚΑΣ (6Μ 2010) Σε μικρότερου μεγέθους εταιρίες καλά μεγέθη εμφάνισαν οι Μαθιός,
ΝΗΡΕΥΣ

Mermeren, Καράτζης, Καραμολέγκος, Eurodrip, Cyclon, Ικτίνος,
 DIVERSA (6Μ 2010)
 CRETA FARM
Βογιατζόγλου και Dionic.
 ΜΙΝΕΡΒΑ
 Γ.Ε. ΔΗΜΗΤΡΙΟΥ
Στον αντίποδα βρέθηκαν πολλές εταιρίες που εμφάνισαν έντονα αρνητικό
 ΖΑΜΠΑ αποτέλεσμα με κυριότερες τις Εμπορική Τράπεζα, Γενική Τράπεζα,
 ΣΕΛΟΝΤΑ Αγροτική Τράπεζα, MIG, Βωβός, Nutriart, Intracom, Πετζετάκις,
 ΛΙΒΑΝΗΣ Αττικάτ, Forthnet, ο κλάδος μεταφορών, όλος ο κλάδος των
ΚΡΕΚΑ
 εκδόσεων και των ΜΜΕ, όλος ο κλάδος του Real Estate, των
 ALSINCO
 PERFORMANCE
Βασικών μετάλλων, της Κλωστοϋφαντουργίας και των Υπηρεσιών
Υγείας.
 PERFORMANCE
 LAVIPHARM
 SPIDER
 ΛΑΝΑΚΑΜ
 MEDITERRA

Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης μετοχών
3
Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης μετοχών
4
  Κλάδοι

Τράπεζες
Το χειρότερο τρίμηνο από τα τέσσερα της χρήσης ήταν το δ’ για τις
ΤΡΑΠΕΖΕΣ (χιλ ευρώ) Απομειώσεις 12Μ 2010 τράπεζες. Οι επισφάλειες αποτέλεσαν και πάλι το βαρόμετρο των κερδών
ALPHA ΤΡΑΠΕΖΑ 884.754 αφού τα 2.154 εκατ. ευρώ που ήταν οι συνολικές προβλέψεις του δ΄
ΑΣΠΙΣ ΤΡΑΠΕΖΑ 40.164 τριμήνου ευθύνονται κυρίως για την προσέγγιση του 1 δισ. ευρώ της
ΑΓΡΟΤΙΚΗ ΤΡΑΠΕΖΑ 603.993 τελικής γραμμής. Στο δ’ τρίμηνο παρατηρείται μείωση στα έσοδα από
ΑΤΤΙΚΗΣ 42.524 τόκους κατά 4,8% όπως και τα έσοδα από προμήθειες τα οποία κινούνται
ΓΕΝΙΚΗ ΤΡΑΠΕΖΑ 412.239
πλέον χαμηλότερα κατά 9% λόγω της ουσιαστικά αδρανούς πιστωτικής
ΕΓΝΑΤΙΑ ΤΡΑΠΕΖΑ 160.402
ΕΜΠΟΡΙΚΗ
αγοράς σε νέες χορηγήσεις. Το λειτουργικό κόστος συγκρατήθηκε
1.030.724
ΕΘΝΙΚΗ ΤΡΑΠΕΖΑ 1.450.327
σημαντικά (-1,53%) και διαμορφώθηκε στο -6% για το σύνολο της χρήσης.
EUROBANK-ERGASIAS 1.362.000 Οι μεγάλες ανισότητες στα μεγέθη που δημοσιεύτηκαν αφορούν κυρίως το
ΤΑΧ. ΤΑΜΙΕΥΤΗΡΙΟ 57.977 βαθμό των δανείων που θεωρήθηκαν επισφαλή με αποτέλεσμα να υπάρχουν
ΤΡΑΠΕΖΑ ΚΥΠΡΟΥ 374.497 αρκετές διακυμάνσεις σε επίπεδο προβλέψεων με τις κυριότερες εμπορικές
MARFIN POPULAR τράπεζες να κινούνται στο εύρος 6,6% – 9,6% και την Εμπορική Τράπεζα να
BANK 266.146
κινείται σε επίπεδα επισφαλειών κοντά στο 25%. Στις καταθέσεις
ΠΕΙΡΑΙΩΣ 600.701
PROTON
παρατηρούνται μικτές τάσεις καθώς οι δύο κυπριακές τράπεζες εμφανίζουν
47.502
Σύνολο 7.333.951
αύξηση των καταθέσεων. Συγκεκριμένα η Τρ. Κύπρου εμφανίζει εισροές 4,36
δισ. ευρώ (+15%) ενώ η Marfin Popular 1,62 δισ. ευρώ (+7%). Αυτός είναι ο
λόγος που παρατηρείται μια μικρή αύξηση του επιτοκιακού περιθωρίου κατά
30 μονάδες βάσης για την Τρ. Κύπρου και 2 μονάδες για την Marfin Popular.
Οι ανακοινώσεις των αποτελεσμάτων και κυρίως οι τηλεδιασκέψεις που
ακολούθησαν έδειξαν τέλος ότι το βάρος έχει μετατοπισθεί στην δεξιά
πλευρά του ισολογισμού και όχι στην κατάσταση των αποτελεσμάτων. Οι
δείκτες κεφαλαιακής επάρκειας με την προσθήκη των κεφαλαίων από την
αύξηση των κεφαλαίων (Marfin, Τρ. Κύπρου) και την πώληση συμμετοχών
(Eurobank) έχουν διαμορφωθεί σε διψήφια ποσοστά αφού το περιβάλλον
εξακολουθεί να παραμένει αβέβαιο και οι υποβαθμίσεις τις οποίες έχουν
υποστεί οι τράπεζες λόγω της έκθεσης τους σε ελληνικά ομόλογα αλλά και
λόγω της ύφεσης που επικρατεί στην Ελληνική οικονομία επιβάλει
συντηρητικές τακτικές σε ότι αφορά την ρευστότητα τους.

Τράπεζες* Αποτελέσματα 12Μ 2010

Σε χιλ. ευρώ 2009 2010 Δ

Έσοδα από τόκους 12.835.035 13.702.768 6,76%

Q4 3.400.608 3.242.058 -4,66%

Προμήθειες 2.534.098 2.364.557 -6,69%

Q4 635.078 578.572 -8,90%

Λειτουργικά έσοδα 17.578.572 16.520.231 -6,02%

Q4 4.667.775 4.321.810 -7,41%

Λειτουργικό κόστος 10.542.370 11.051.986 4,83%

Q4 2.862.679 2.818.789 -1,53%

Προβλέψεις 6.537.237 7.333.951 12,19%

Q4 2.702.623 2.154.841 -20,27%

Καθαρά κέρδη 1.102.348 -942.982 -185,54%

Q4 -816.116 -389.872 -52,23%

*Δεν συμπεριλαμβάνονται τα αποτελέσματα της Τράπεζας της Ελλάδος

Διυλιστήρια
Εμφανώς επηρεασμένα από την αύξηση του μέσου όρου τιμών των
προϊόντων του πετρελαίου και της αύξησης του όγκου πωλήσεων
παρουσιάζονται τα οικονομικά αποτελέσματα των εταιρειών του κλάδου
διύλισης. Για την Motor Oil, ο ενοποιημένος κύκλος εργασιών του ομίλου
ανήλθε σε 6,2 δις. ευρώ, σημειώνοντας άνοδο της τάξης του 57,01%,
αποτέλεσμα της ενίσχυσης της μέσης τιμής του πετρελαίου κατά 28%,
καθώς και της αύξησης του όγκου πωλήσεων κατά 2,4% στις 9 χιλ.
ΜΤ. Οι όγκοι επηρεάστηκαν θετικά από την αύξηση των εξαγωγών κατά
12,9% (5,433 χιλ. ΜΤ), αντισταθμίζοντας την υποχώρηση των πωλήσεων
στην εγχώρια αγορά (-4,8%) και τις πωλήσεις προς τον όμιλο της ΔΕΗ (-
45,5%: 412 χιλ. ΜΤ). Επιπλέον, ο ενοποιημένος κύκλος εργασιών

Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης μετοχών
5
 επηρεάστηκε θετικά από την ανατίμηση της ισοτιμίας ευρώ / δολαρίου κατά
5%, ενώ θετική επίδραση είχε και η ενσωμάτωση των οικονομικών
αποτελεσμάτων της Coral Gas (ex Shell) κατά το 2ο εξάμηνο.
Αναλυτικότερα το 43,3% των εσόδων προήλθε από τις χώρες του
εξωτερικού, με το 5% να αφορά πωλήσεις στον αμερικάνικο στόλο, το 3%
στην Total, το 9% σε χώρες της Ευρωπαϊκής Ένωσης και το 9% σε
πωλήσεις στη Λιβύη. Η υποχώρηση ωστόσο της τιμής του δολαρίου έναντι
του ευρώ είχε ως συνέπεια να υποχωρήσει το περιθώριο διύλισης στα 53,7
δολάρια / ΜΤ έναντι 57,3 δολάρια / ΜΤ κατά την αντίστοιχη προηγούμενη
χρήση η οποία ισοσκελίστηκε μερικώς από την ενίσχυση του περιθωρίου
Hydrocracking στα 27,3 δολάρια / ΜΤ, σε σχέση με 22,5 δολάρια / ΜΤ το
12μηνο του 2009. Μολονότι το περιθώριο διύλισης ακολούθησε πτωτική
πορεία κατά τη διάρκεια της χρήσης, το μικτό περιθώριο κέρδους των
διυλιστηρίων του ομίλου κινήθηκε μεταξύ του εύρους των 54 – 75
δολαρίων / ΜΤ, εν αντιθέσει με εκείνο των σύνθετων διυλιστηρίων της
Μεσογείου, το οποίο πραγματοποίησε διακυμάνσεις μεταξύ των 21 – 69
δολαρίων / ΜΤ. Παράλληλα, αυξημένη κατά 12,03% στα 236,9 εκατ. ευρώ
εμφανίζεται η λειτουργική κερδοφορία του ομίλου, απόρροια της ενίσχυσης
των εσόδων από παροχή υπηρεσιών (+10,3 εκατ. ευρώ) και της αποτίμησης
των αποθεμάτων στα 109,6 εκατ. ευρώ, σε σύγκριση με 90,4 εκατ. ευρώ το
12μηνο του 2009. Τα παραπάνω οφέλη περιορίστηκαν τέλος από την
καταγραφή ζημιών ύψους 30,5 εκατ. ευρώ λόγω της ενίσχυσης του ευρώ
έναντι του δολαρίου, σε σχέση με κέρδη ύψους 10,4 εκατ. ευρώ το
αντίστοιχο προηγούμενο χρονικό διάστημα.
Τα οικονομικά μεγέθη του ομίλου των Ελληνικών Πετρελαίων επηρεάστηκαν
επίσης θετικά από τους προαναφερθέντες παράγοντες. O ενοποιημένος
κύκλος εργασιών του ομίλου ανήλθε σε 8,5 δις. ευρώ σημειώνοντας άνοδο
της τάξης του 25,46% έναντι της αντίστοιχης προηγούμενης χρήσης. Πέραν
της αύξηση της μέσης τιμής του αργού πετρελαίου κατά 28% στα 80,3
δολάρια / βαρέλι και της ενίσχύσης του δολαρίου έναντι του ευρώ, με την
ισοτιμία να διαμορφώνεται στο 1,33 €/$ από 1,39 €/$ το 12μηνο του 2009,
σημαντικό ρόλο στην προαναφερθείσα αύξηση αποτέλεσε και η ενίσχυση
(+12%) του όγκου πωλήσεων στις ξένες αγορές. Οι παραπάνω
παράγοντες αντιστάθμισαν την υποχώρηση της ζήτησης για
πετρελαιοειδή προϊόντα στην ελληνική αγορά (-14%, στα 7,47 εκατ.
τόνους). Η λειτουργική κερδοφορία του ομίλου ενισχύθηκε κατά 28,75%,
ως αποτέλεσμα της αύξησης των EBITDA τόσο των διεθνών
δραστηριοτήτων κατά 25% (48 εκατ. ευρώ) όσο και του κλάδου των
πετροχημικών στα 50 εκατ. ευρώ (2009: 20 εκατ. ευρώ). Αντίθετα με την
εικόνα των παραπάνω κλάδων, το δυσμενές κλίμα της ελληνικής οικονομίας
καθώς και η αύξηση του ΕΦΚ και του ΦΠΑ επηρέασαν αρνητικά τις εταιρείες
της εγχώριας λιανικής εμπορίας ΕΚΟ και Ελληνικά Καύσιμα, με συνέπεια η
λειτουργική τους κερδοφορία να υποχωρήσει κατά 31% στα 66 εκατ. ευρώ.
Σημειώνεται ότι οι πωλήσεις της τελευταίας σημείωσαν άνοδο της τάξης
του 22% σε συνέχεια της περσινής ενίσχυσης των πωλήσεων (2008-2009:
+16%). Η κερδοφορία του ομίλου διαμορφώθηκε στα 179,8 εκατ. ευρώ
έναντι 174,9 εκατ. ευρώ το 12μηνο του 2009, επηρεασμένη θετικά από τη
διαμόρφωση του περιθωρίου διύλισης στα 4,38 δολάρια / βαρέλι έναντι 3,74
δολάρια / βαρέλι κατά την αντίστοιχη προηγούμενη χρήση καθώς και της
συνεισφοράς της ΔΕΠΑ, η οποία ανήλθε σε 32 εκατ. ευρώ σε σχέση με 21
εκατ. ευρώ το 12μηνο του 2009. Στον αντίποδα, στα κέρδη μετά από φόρους
και δικαιώματα μειοψηφίας αρνητικά επέδρασαν η έκτακτη εισφορά επί των
κερδών του 2009, καθώς και η τροποποίηση της φορολογίας των
μερισμάτων. Tα αποτελέσματα περιλαμβάνουν ζημίες ύψους 86 εκατ. ευρώ
από την αποτίμηση των αποθεμάτων (2009 ζημίες 38 εκατ. ευρώ) και ζημίες
ύψους 16 εκατ. ευρώ από συναλλαγματικές διαφορές (2009: ζημίες 4 εκατ.
ευρώ).

Μεταλλουργία
Η ενίσχυση της εξαγωγικής δραστηριότητας των ομίλων του κλάδου της
μεταλλουργίας αντιστάθμισε την υποχώρηση της ζήτησης εξαιτίας της
οικονομικής ύφεσης και της πτώσης της οικοδομικής δραστηριότητας της
εγχώριας αγοράς, με αποτέλεσμα η πλειοψηφία αυτών να βελτιώσει την
εικόνα των οικονομικών τους μεγεθών. Αναφορικά με τα οικονομικά
αποτελέσματα του ομίλου της Ελβάλ, η ενίσχυση του ενοποιημένου κύκλου
εργασιών οφείλεται τόσο στην αύξηση του όγκου πωλήσεων στην εγχώρια
και στις διεθνείς αγορές όσο και στην άνοδο των τιμών των πρώτων.

Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης μετοχών
6
 Χαρακτηριστικά αποτελούν η ενίσχυση των τιμών του πρωτογενούς
αλουμινίου (LME) κατά 30% (μέση τιμή σε δολάρια), ενώ
συμπεριλαμβανομένης της ενδυνάμωσης της τιμής του δολαρίου, η
αντίστοιχη μέση τιμή του πρωτογενούς αλουμινίου σε ευρώ σημείωσε
αύξηση κατά 38% έναντι του 2009 (1.637 ευρώ / τόνο σε σχέση με 1.189
ευρώ/ τόνο). Επιπλέον ο όγκος των πωλήσεων εξωτερικού ενισχύθηκε στις
222,1 χιλ. τόνους (+26%) ενώ στο εσωτερικό διαμορφώθηκε στους 68,8 χιλ.
τόνους σε σχέση με 80,5 χιλ. τόνους την αντίστοιχη προηγούμενη χρήση.
Όσον αφορά τη γεωγραφική κατανομή του ενοποιημένου κύκλου εργασιών,
σημαντικά ενισχυμένος κατά 73,2% εμφανίζεται στην εγχώρια αγορά (197,5
εκατ. ευρώ), κατά 42,7% στις Λοιπές Ευρωπαϊκές Χώρες (Πολωνία,
Βουλγαρία, Ηνωμένο Βασίλειο) και κατά 31,9% στην Ευρωπαϊκή Ένωση
(Γερμανία, Ιταλία, Γαλλία), οι οποίες αποτελούν και το 50% των συνολικών
πωλήσεων. Η αυξημένη ζήτηση είχε ως συνέπεια την ενίσχυση της
παραγωγικής δυναμικότητας κατά 25% στους 225 χιλ. τόνους. Οι παραπάνω
παράγοντες επηρέασαν θετικά και το μικτό περιθώριο του ομίλου, το οποίο
διαμορφώθηκε στο 8,28% σε σχέση με 7,46% το 12μηνο του 2009. Παρ’ όλα
αυτά η ενδυνάμωση των όγκου πωλήσεων σε συνδυασμό με τις υψηλές τιμές
του αλουμινίου, οδήγησαν τον όμιλο σε μεγαλύτερες ανάγκες κεφαλαίου
κίνησης, με αποτέλεσμα οι λειτουργικές ταμειακές ροές να διαμορφωθούν
σε αρνητικές (-2,6 εκατ. ευρώ), ενώ ο καθαρός δανεισμός ανήλθε στα 280,8
εκατ. ευρώ.
Βελτιωμένη εικόνα έναντι της αντίστοιχης προηγούμενης χρήσης
παρουσίασαν τα οικονομικά μεγέθη του ομίλου της Σιδενόρ, γεγονός το
οποίο οφείλεται στην σημαντική αύξηση της εξαγωγικής δραστηριότητας.
Οι συνολικές πωλήσεις στην Ευρωπαϊκή Ένωση ενισχύθηκαν κατά 37% και
στις υπόλοιπες Ευρωπαϊκές Χώρες κατά 101,6%, αντισταθμίζοντας την
υποχώρηση της ζήτησης στην εγχώρια αγορά (-20,62%) καθώς και στις
αγορές της Ασίας (-53,5%) και της Αμερικής (-37,8%). Ο ενοποιημένος
κύκλος εργασιών του ομίλου επηρεάστηκε θετικά και από την άνοδο των
πωλήσεων εμπορευμάτων στα 1,2 δισ. ευρώ, τα οποία περιλαμβάνουν
προϊόντα υψηλής προστιθέμενης αξίας (χάλυβας, πλατέα προϊόντα).
Χαρακτηριστικό στοιχείο αποτελεί και η σημαντική ενίσχυση των πωλήσεων
προϊόντων σιδήρου, οι οποίες διαμορφώθηκαν στα 836,2 εκατ. ευρώ σε
σχέση με 682,5 εκατ. ευρώ το 12μηνο του 2009, αποτελώντας το 73% των
συνολικών πωλήσεων. Τα αυξημένα μικτά κέρδη (+4,3%) σε συνδυασμό με
τη μείωση των λειτουργικών δαπανών κατά 17%, των εξόδων διοικητικής
λειτουργίας κατά 15,4% (104 εκατ. ευρώ) και των εξόδων διάθεσης κατά
24,5% επηρέασαν θετικά και τη λειτουργική κερδοφορία του ομίλου, η οποία
ανήλθε σε 50 εκατ. ευρώ, αυξημένη κατά 124,7%. Επιπλέον θετικό στοιχείο
αποτέλεσαν και τα κέρδη από συγγενείς επιχειρήσεις, τα οποία
διαμορφώθηκαν σε 873,6 χιλ. ευρώ έναντι ζημιών 2,1 εκατ. ευρώ το 12μηνο
του 2009.
Αναφορικά με τα οικονομικά μεγέθη των Σωληνουργείων Κορίνθου,
εμφανίστηκαν σημαντικά επηρεασμένα αρνητικά από τη μείωση των
πωλήσεων στον ενεργειακό κλάδο κατά 49% στα 135,4 εκατ. ευρώ καθώς
και της κάμψης της εξαγωγικής δραστηριότητας του ομίλου. Σημαντική
μείωση των πωλήσεων παρατηρήθηκε σε ολόκληρο το φάσμα των χωρών
που δραστηριοποιείται ο όμιλος και κυρίως στην Αφρική (-67,1%: 12,6 εκατ.
ευρώ), την Αμερική (-54,7%: 36 εκατ. ευρώ) και την Ασία (-56,8%: 16,2 εκατ.
ευρώ), ενώ υποχώρηση κατά 40,4% σημείωσαν οι εξαγωγές του ομίλου στις
υπόλοιπες Ευρωπαϊκές Χώρες και την Ελλάδα (-28,6%). Τα παραπάνω
αποτέλεσμα οφείλονται τόσο στη μείωση του όγκου πωλήσεων κατά 18%
καθώς και στο γεγονός ότι το 41,9% των συνολικών πωλήσεων του
ενεργειακού κλάδου προέρχεται από χώρες του Εξωτερικού και
συγκεκριμένα από το Ηνωμένο Βασίλειο, τη Γαλλία και την Αμερική.
Αντίθετα, αν και οι πωλήσεις αναφορικά με την κατασκευαστική
δραστηριότητα σημείωσαν οριακή άνοδο (+1,6%), η ενίσχυση των
οικονομικών αποτελεσμάτων κατά 3,1 εκατ. ευρώ από την κοινοπραξία με
την ZAO TMK-CPW, δεν κατάφερε να αντισταθμιστεί η προαναφερθείσα
υποχώρηση στις συνολικές πωλήσεις. Οι προαναφερθέντες παράγοντες
συνέτειναν στην υποχώρηση του μικτού περιθωρίου κέρδους κατά 850
μονάδες βάσης στο 2,1%, ενώ επέδρασαν αρνητικά και στη λειτουργική
κερδοφορία του ομίλου, αν και παρατηρήθηκε περιορισμός τόσο των εξόδων
διάθεσης κατά 56,4% (εξαιτίας της μείωσης των άμεσων εξόδων πώλησης
και του μειωμένου όγκου πωλήσεων) όσο και των καθαρών
χρηματοοικονομικών εξόδων κατά 46,8%. Η υποχώρηση της ζήτησης είχε
ως συνέπεια τη πτώση των κεφαλαιουχικών δαπανών με αποτέλεσμα ο

Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης μετοχών
7
 καθαρός δανεισμός του ομίλου να διαμορφωθεί στα 5 εκατ. ευρώ έναντι
39,1 εκατ. ευρώ το 12μηνο του 2009. Σημειώνεται ότι ο όμιλος προέβη σε
απομείωση απαίτησης ύψους 18,6 εκατ. ευρώ, η οποία βρίσκεται σε
καθυστέρηση. Με ρυθμούς ανάπτυξης κινήθηκε και ο όμιλος της Χαλκόρ,
εκμεταλλευόμενος τη σταδιακή ανάκαμψη της κατασκευαστικής
δραστηριότητας στην Ευρωπαϊκή Ένωση, στις Λοιπές Ευρωπαϊκές Χώρες
καθώς και στην Αμερική. Συγκεκριμένα οι πωλήσεις του ομίλου στην
Ευρωπαϊκή Ένωση σημείωσαν άνοδο της τάξης του 73,6%, στις Λοιπές
κύκλος Ευρωπαϊκές Χώρες κατά 100,7% και στην Αμερική 191,5%. Οι παραπάνω
Εταιρία /
Διαφορά
εργασιών EBITDA καθαρά κέρδη
παράγοντες σε συνδυασμό με τις υψηλότερες τιμές του χαλκού (+54,9% σε
Δ% Δ% Δ% 5.681 ευρώ/ τόνο) και του ψευδάργυρου (1.623 ευρώ / τόνο σε σχέση με
HOL 25,2% 216,5% 20,0% 1.179 / τόνο) επέδρασαν θετικά στον ενοποιημένο κύκλο εργασιών του
ΟΤΕ -8,0% -20,5% -90,4% ομίλου, ο οποίος διαμορφώθηκε σε 1 δις. ευρώ έναντι 679,1 εκατ. ευρώ την
αντίστοιχη προηγούμενη χρήση. Επιπλέον θετικό στοιχείο αποτέλεσε και η
FORTHNET 8,7% -27,7% -109,2%
αύξηση του όγκου πωλήσεων κατά 19,9%, με το μίγμα πωλήσεων να
μεταβάλλεται υπέρ των σωλήνων και των προϊόντων χαλκού.
Χαρακτηριστικό στοιχείο αποτέλεσε το γεγονός ότι οι πωλήσεις καλωδίων
αποτέλεσαν το 41% του ενοποιημένου κύκλου εργασιών και οι πωλήσεις
σωλήνων το 26%. Ενισχυμένο στα 43,3 εκατ. ευρώ εμφανίζεται και το μικτό
κέρδος, επηρεάζοντας θετικά και τη λειτουργική κερδοφορία του ομίλου,
καθώς τόσο τα έξοδα διάθεσης όσο και τα έξοδα διοίκησης παρέμειναν στα
περσινά επίπεδα. Η ενδυνάμωση των πωλήσεων του ομίλου (ανάγκες για
αυξημένα κεφάλαια κίνησης) επηρέασαν αρνητικά τις λειτουργικές
ταμειακές ροές του ομίλου καθώς και τον καθαρό δανεισμό, με τον
τελευταίο να διαμορφώνεται στα 477 εκατ. ευρώ σε σχέση με 402 εκατ.
ευρώ το 12μηνο του 2009. Τέλος σημειώνεται ότι ο όμιλος κατέγραψε
συμπληρωματικές προβλέψεις ύψους 164 εκατ. ευρώ για το πρόστιμο και
τους αναλογούντες τόκους που του έχουν επιβληθεί από την Ευρωπαϊκή
Επιτροπή Ανταγωνισμού.
Τηλεπικοινωνίες
Η συρρίκνωση του κλάδου των τηλεπικοινωνιών συνεχίστηκε για 2ο
συνεχόμενο οικονομικό έτος, με τις σωρευτικές απώλειες των εισηγμένων
εταιριών σε επίπεδο κύκλου εργασιών να διαμορφώνονται στο 9,5% (-639,3
εκατ. ευρώ, στα 6,09 δις. ευρώ). Παρά τη συνεχή διεύρυνση της εγχώριας
ευρυζωνικής πελατειακής βάσης (+17,5% σε σύγκριση με τα τέλη του 2009,
στα 2,25 εκατ. συνδρομητές, με τους εισηγμένους Ομίλους να
«καρπώνονται» το 88,8% εξ αυτών) και τη «μετακίνησή» της προς
ιδιόκτητα δίκτυα υψηλότερης περιθωριακής απόδοσης, (α) η διατήρηση της
επιθετικής τιμολογιακής πολιτικής ως μέσο απόκτησης μεριδίου αγοράς, (β)
η φάση μετα-ωρίμανσης που διανύει ο κλάδος στις ανεπτυγμένες
τηλεπικοινωνιακές αγορές, και (γ) η μείωση του διαθέσιμου εισοδήματος
επιδρούν καταλυτικά στην πορεία του προαναφερθέντος μεγέθους, με τις
μεσοπρόθεσμες προοπτικές του κλάδου να μην εμφανίζονται ιδιαίτερα
ευοίωνες. Στο πλαίσιο αυτό, μολονότι οι εναλλακτικοί πάροχοι Forthnet και
Hellas OnLine συνεχίζουν να αναπτύσσουν κύκλο εργασιών και μερίδια
αγοράς εις βάρος του ΟΤΕ, αποτέλεσμα και της «φιλικότερης»
αντιμετώπισης που τυγχάνουν από τη ρυθμιστική αρχή (EETT) στο επίπεδο
άσκησης της τιμολογιακής πολιτικής, οι λειτουργικές τους δραστηριότητες
απέχουν ακόμα σημαντικά από την παραγωγή κερδών, με το επιχειρηματικό
μέλλον τους να εξαρτάται εν πολλοίς και από την ικανότητα / διάθεση των
Διοικήσεών τους να απορροφήσουν τις καθαρές ζημιές των επόμενων
χρήσεων, ενισχύοντας την κεφαλαιακή τους επάρκεια. Η λειτουργική
(EBITDA) κερδοφορία του κλάδου εμφανίζεται μειωμένη κατά 19,1% στα
1,84 δισ. ευρώ, υποχωρώντας κυρίως υπό το βάρος της συρρίκνωσης των
μεγεθών του ΟΤΕ (-20,5% στα 1,75 δις. ευρώ) αλλά και της αρνητικής
συνεισφοράς του 4ου τριμήνου στην περίπτωση της Forthnet (-4,53 εκατ.
ευρώ), και παρά την ιδιαίτερα αξιόλογη προσπάθεια που καταγράφεται στα
αποτελέσματα της HOL (+216,5%, στα 48,8 εκατ. ευρώ). Δυσμενέστερη
είναι η εικόνα των Ομίλων σε επίπεδο τελικής γραμμής, με την κερδοφορία
των 325 εκατ. ευρώ (2009) να «γυρνάει» σε ζημιές 78,5 εκατ. ευρώ. Επί της
ουσίας, η ούτως ή άλλως «χαμένη» οικονομική χρήση του 2010
ολοκληρώθηκε με ένα κάκιστο 4ο τρίμηνο, κατά το οποίο η εκ των υστέρων
αναγνώριση δαπάνης 129,8 εκατ. ευρώ που σχετίζεται με το πρόγραμμα
εθελούσιας εξόδου 2005 του ΟΤΕ και η καταγραφή ζημιάς – ρεκόρ ύψους
40,89 εκατ. ευρώ από τη Forthnet (το 2009 οι ζημιές ολόκληρου του έτους
διαμορφώθηκαν στα 40,68 εκατ. ευρώ), δεν άφησαν κανένα περιθώριο
ωραιοποίησης της εικόνας της τελικής γραμμής. Συνολικά, εκτιμούμε πως
τα μεγέθη των Ομίλων του κλάδου αποτυπώνουν στο ακέραιο τις «γκρίζες»

Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης μετοχών
8
 προοπτικές των Ομίλων, ξεχωρίζοντας τα μεγέθη της HOL υπό την έννοια
ότι είναι τα μοναδικά που αφήνουν ελαφρώς ευνοϊκότερες παρακαταθήκες.
Ολοκληρώνοντας, επαναλαμβάνουμε την εδραιωμένη πεποίθησή μας
αναφορικά με την ανάγκη συγκέντρωσης των εναλλακτικών παρόχων του
κλάδου προκειμένου να προκύψουν οι απαιτούμενες οργανικές συνέργιες που
θα απορροφήσουν τις ζημιές τους, ιδιαίτερα όσο οι εξελίξεις στους τομείς
της εγχώριας σταθερής (OTE: σημαντική ενίσχυση ευρυζωνικής
συνδρομητικής τηλεοπτικής βάσης, βελτίωση ρευστότητας μέσω
αναχρηματοδότησης δανεισμού) αλλά και κινητής τηλεφωνίας (WIND:
ολοκλήρωση αναδιάρθρωσης δανεισμού), αναμένεται να διατηρήσουν
αμείωτο τον ανταγωνισμό τιμών, με ότι αυτό συνεπάγεται για πωλήσεις και
περιθώρια κερδοφορίας.

περιθώριο EBITDA (bps) καθαρό περιθώριο (bps)

Εταιρία
12Μ 09 12Μ 10  12Μ 09 12Μ 10 

HOL 9,63% 24,33% +1.479 bps -25,76% -16,45% +930 bps

ΟΤΕ 36,89% 31,88% -501 bps 6,90% 0,72% -617 bps

FORTHNET 17,22% 11,46% -577 bps -10,94% -21,06% -1.012 bps

Λιμάνια
Η σταθεροποίηση του εργασιακού τοπίου στα δύο μεγάλα λιμάνια της χώρας
επηρέασε θετικά τα οικονομικά αποτελέσματα των εταιρειών του κλάδου,
γεγονός το οποίο αποτυπώνεται τόσο στην ενίσχυση του συνολικού
ενοποιημένου κύκλου εργασιών όσο και στην κερδοφορία. Αναφορικά με τα
οικονομικά μεγέθη του ΟΛΘ, η αύξηση των πωλήσεων προήλθε από την
ενίσχυση της διακίνησης ων συμβατικών φορτίων κατά 25,8% καθώς και
της ενίσχυσης του γενικού φορτίου κατά 23%. Μέσω του Λιμένα
εξυπηρετήθηκαν 15,5 εκατ. τόνοι, εκ των οποίων μέσω των εγκαταστάσεων
εξυπηρετήθηκαν 6,8 εκατ. τόνοι ξηρού φορτίου (17,54%), 273 χιλ. Teu’s
(εμπορευματοκιβώτια), 2 χιλ. πλοία (+4,05%) και 100 χιλ. επιβάτες (-
36,3%). Οι παραπάνω παράγοντες είχαν ως συνέπεια την ενίσχυση των
εσόδων από παροχή φορτοεκφορτωτικών υπηρεσιών του συμβατικού λιμένα,
τα οποία διαμορφώθηκαν στα 19,2 εκατ. ευρώ σε σχέση με 15,2 εκατ. ευρώ
το 12μηνο του 2009, αντισταθμίζοντας την υποχώρηση των εσόδων του
σταθμού Εμπορευματοκιβωτίων, τα οποία κατήλθαν στα 7,6 εκατ. ευρώ
έναντι 8,5 εκατ. ευρώ (-11,8%). Αναφορικά με τα υπόλοιπα έσοδα του
λιμένα, παρέμειναν στα ίδια επίπεδα με αυτά του 12μηνου του 2009.
Επισημαίνεται ότι η υποχώρηση της τάξης του 80,9% που
παρατηρείται στα λοιπά έσοδα της εταιρείας οφείλεται στο έκτακτο
έσοδο των 5 εκατ. ευρώ από την κατάπτωση της εγγυητικής
επιστολής της Hutshison, η οποία περιλαμβάνεται στα έσοδα της
χρήσης του 2009. Η λειτουργική κερδοφορία εμφανίζεται αυξημένη κατά
35,6%, ως αποτέλεσμα της μείωσης των αμοιβών και έξοδα προσωπικού
κατά 21,6%, των αμοιβών και εξόδων τρίτων προσώπων κατά 44,6%, των
τελών κατά 5,24% (120 χιλ. ευρώ) και των αποσβέσεων κατά 8,81% (56,8
χιλ. ευρώ). Μολονότι ο φορολογικός συντελεστής μειώθηκε κατά 1 μονάδα,
ο φόρος εισοδήματος παρουσιάζεται αυξημένος, επηρεασμένος από την
αύξηση των καθαρών κερδών μετά από φόρους και δικαιωμάτων μειοψηφίας
στα 6,1 εκατ. ευρώ (έτος 2009: 4,5 εκατ. ευρώ) καθώς και του εκτάκτου
εξόδου των 598 χιλ. ευρώ που αφορά την εισφορά επί των κερδών της
χρήσης του 2010. Η αύξηση των πωλήσεων και η μείωση των εξόδων
επηρέασαν θετικά το μικτό περιθώριο κέρδος της εταιρείας, το οποίο
εμφανίζεται ενισχυμένο κατά 222%. Όσον αφορά τα οικονομικά μεγέθη του
Οργανισμού Λιμένα Πειραιά, ο ενοποιημένος κύκλος εργασιών της εταιρείας
ανήλθε σε 116,7 εκατ. ευρώ, σημειώνοντας πτώση της τάξης του 9,2%
έναντι της αντίστοιχης προηγούμενης χρήσης, μείωση η οποία προήλθε
κυρίως στην υποχώρηση των εσόδων από τις φορτοεκφορτώσεις κατά
57,1% (19,7 εκατ. ευρώ), καθώς και της πτώσης των εσόδων από την
κύκλος καθαρά
αποθήκευση κατά 72% στα 5 εκατ. ευρώ, Η παραπάνω κάμψη μετριάστηκε
ταιρία / Μεταβολές Q4
εργασιών EBITDA κέρδη σημαντικά από την ενίσχυση των εσόδων από την παραχώρηση της
Δ% Δ% Δ% Προβλήτας ΙΙ (+415,5%: 23,2 εκατ. ευρώ) και των εσόδων από την παροχή
SPRIDER -11,8% -49,5% -132,4% υπηρεσιών στην Προβλήτα ΙΙ (65%). Σημειώνεται ότι αρνητικό αντίκτυπο
ΗΛΕΚΤ. ΑΘΗΝΩΝ (6Μ στην προώθηση των εσόδων από τα containers είχαν οι κινητοποιήσεις των
2010) -18,7% -455,0% -15,6%
ΕΙΚΟΝΑ-ΗΧΟΣ -38,9% -231,2% -162,0%
τελευταίων για χρονική διάρκεια 5 ημερών (Οκτώβριο 2010). Επιπλέον,
INFO QUEST -17,6% -37,2% -122,6% σημειώνεται ότι η διακίνηση στο Λιμάνι του Πειραιά διαμορφώθηκε σε

Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης μετοχών
9
 ΠΛΑΙΣΙΟ -8,1% -26,3% -45,4%
JUMBO (6Μ 2010) -0,7% -10,5% 9,3% 863.808 TEU, εκ των οποίων τα 193.944 TEU μέσω της Προβλήτας Ι, η
ΦΟΥΡΛΗΣ -15,1% -35,1% -52,3% λειτουργία της οποίας ξεκίνησε τον Ιούνιο του 2010. Εν αντιθέσει με τις
ΝΑΚΑΣ (6Μ 2010) -18,8% -41,9% -105,0% πωλήσεις αυξημένη κατά 193% παρουσιάζεται η λειτουργική κερδοφορία
MODA BAGNO -25,7% -83,1% -146,2%
της εταιρείας, αποτέλεσμα της μείωσης των αμοιβών και εξόδων του
FOLLI-FOLLIE GROUP -0,3% -3,0% -26,6%
Ηλεκτρονικη, Jumbo και Νάκας ανακοίνωσαν το β’ τρίμηνο προσωπικού κατά 17,3% (η μείωση προσωπικού κατά 253 άτομα, επέδρασε
του 2010
στην υποχώρηση του κόστους μισθοδοσίας κατά 11%). Επιπλέον θετικό
παράγοντα στην αύξηση των EBITDA της εταιρείας αποτέλεσε η ενίσχυση
των λοιπών εσόδων, τα οποία περιλαμβάνουν έσοδα από αντιλογισμό
πρόβλεψης για επίδικες δικαστικές υποθέσεις ύψους 10,3 εκατ. ευρώ.
Σημειώνεται ότι ο μακροπρόθεσμος δανεισμός της εταιρείας που
διαμορφώνεται στα 90 εκατ. ευρώ, αφορά την κατασκευή της
Προβλήτας Ι του Σταθμού Εμπορευματοκιβωτίου, ενώ τον Σεπτέμβρη
κατεβλήθη η τελευταία δόση δανείου ύψους 29,2 εκατ. ευρώ, που
αφορούσε την κατασκευή του Δυτικού μέρους της Προβλήτας ΙΙ
(βραχυπρόθεσμος δανεισμός), εξέλιξη η οποία αποτυπώνεται στη
μείωση των ταμειακών διαθεσίμων κατά 25,6 εκατ. ευρώ.

Λιανικό Εμπόριο
Αναμενόμενη μπορεί να χαρακτηριστεί η κακή, ως επί το πλείστον, εικόνα
των Ομίλων του κλάδου, με τα ανακοινωθέντα ετήσια μεγέθη να
αντικατοπτρίζουν τη συνδυασμένη επίδραση αντίξοων επιχειρηματικών
συνθηκών (συρρίκνωση παροχής ρευστότητας εκ μέρους των
χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων) και καταρράκωσης της καταναλωτικής
ψυχολογίας (μείωση διαθέσιμου εισοδήματος). Με τη μείωση του εγχώριου
δείκτη λιανικών πωλήσεων να προσεγγίζει το 17% σε επίπεδο έτους
(στοιχεία ΕΣΥΕ), μοιάζει λογικό που ο κύκλος εργασιών των εισηγμένων
Ομίλων υποχωρεί ελαφρώς ηπιότερα (-8,8% σε σύγκριση με την
προηγούμενη χρήση, διαμορφούμενος στα 2,88 δις. ευρώ), λαμβάνοντας
υπόψη ότι οι συγκεκριμένες εταιρίες κατέχουν συγκριτικά δεσπόζουσα θέση
στις αγορές στις οποίες δραστηριοποιούνται. Κυριότερα, όμως, έχοντας πια
συμπληρώσει 10 συναπτά τρίμηνα ύφεσης, είναι σημαντικό να επισημάνουμε
την αίσθηση αμηχανίας που λαμβάνουμε από συγκεκριμένες Διοικήσεις
Ομίλων, των οποίων οι προσπάθειες φαίνονται να αναλίσκονται ακόμα
σχεδόν αποκλειστικά στη διασφάλιση των προϋποθέσεων εξόδου από την
κρίση, παρά στη δημιουργία των παραμέτρων βελτίωσης των συνθηκών
εκμετάλλευσης της αγοράς, όταν πια η ύφεση θα έχει ολοκληρωθεί. Στο
πλαίσιο αυτό, ο κύκλος εργασιών συρρικνώθηκε σε ετήσια βάση για καθέναν
ξεχωριστά (!) από τους Ομίλους του κλάδου, με τον Όμιλο Folli-Follie (-0,3%)
και τη Jumbo (-0,7%) να αποτελούν τους μοναδικούς διασωθέντες και τον
Φουρλή να υποχωρεί «αξιοπρεπώς» (-3,2% αν εξαιρεθεί η συνεισφορά της
διακοπείσας συνεργασίας με τη Samsung). Ουσιαστικά, πέραν των
προαναφερθέντων, μόνο το Πλαίσιο «είδε» τις πωλήσεις του να μειώνονται
με μονοψήφιο ρυθμό (-8,1%), σε μία οικονομική χρήση που προσέφερε,
πάντως, στις Διοικήσεις των Ομίλων και μία πρώτης τάξης ευκαιρία να
υπερτονίσουν τα κακά στοιχεία που ενέχουν στους ισολογισμούς τους.
Συνεπακόλουθα, η λειτουργική κερδοφορία (EBITDA) του κλάδου υποχωρεί
σημαντικά (-16%, στα 338,9 εκατ. ευρώ), παρά τις απόπειρες συγκράτησης
της κοστολογικής βάσης, αποτέλεσμα και των ασφυκτικών πιέσεων που
ασκούνται στα περιθώρια εν μέσω ύστατων προσπαθειών επιθετικής
διακράτησης μεριδίων αγοράς. Δυσμενέστερη είναι η εικόνα στην τελική
γραμμή (-31,9%, στα 133,1 εκατ. ευρώ), με το σύνολο των Ομίλων να
εμφανίζουν μείωση καθαρών κερδών (ή αύξηση ζημιών) αν εξαιρεθούν
έκτακτα κέρδη που προκύπτουν από την «εποχικότητα» της καταγραφής της
κοινωνικής εισφοράς ή άλλων μη-επαναλαμβανόμενων παραγόντων. Στο
πλαίσιο αυτό, ξεχωρίζουν τα μεγέθη των Jumbo και Folli-Follie Group, τα
οποία παρέμειναν σε απόσταση αναπνοής από τα αντίστοιχα του 2009. Εν
τάχει:

 Οι πωλήσεις εκτός Ελλάδας συνεχίζουν να στηρίζουν τα μεγέθη των

ΚΑΕ (Folli-Follie Group), αντιπροσωπεύοντας πλέον το 52,6% των
συνολικών (έναντι 49,4% το 12μηνο του 2009). Σε προϊοντικό επίπεδο
κύκλου εργασιών, η αύξηση του τομέα κοσμήματα – ρολόγια – αξεσουάρ
(+6,3% στα 509 εκατ. ευρώ) ισοσκελίζει τη μείωση των πωλήσεων από
πολυκαταστήματα (-6,6% στα 144,4 εκατ. ευρώ) και ταξιδιωτικό τουρισμό (-
6% στα 257,1 εκατ. ευρώ) Η τελική γραμμή έχει επιβαρυνθεί από την
καταγραφή μη-επαναλαμβανόμενου εξόδου 2,3 εκατ. ευρώ που σχετίζεται με
το μετασχηματισμό της Εταιρίας. Τα μεγέθη έχουν επιβαρυνθεί σημαντικά

Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης μετοχών
10
 και από μη-επαναλαμβανόμενα συναλλαγματικά έξοδα (τα οποία εκτιμούμε
σε 16 εκατ. ευρώ). Στα αρνητικά, επισημαίνουμε ότι ο καθαρός δανεισμός
του Ομίλου διαμορφώνεται στα 652,3 εκατ. ευρώ καθώς οι μακροπρόθεσμες
υποχρεώσεις έχουν εκτοξευθεί στα 649,4 εκατ. ευρώ.

 Όμιλος Φουρλή: Μείωση πωλήσεων ιδίων καταστημάτων (-9%),

μέσου καλαθιού αγορών (-3%) και μέσης απόδειξης (-8%) για τα ΙΚΕΑ,
υποχώρηση πωλήσεων και για τα Intersport (-9%) αλλά ενίσχυση των
αντίστοιχων εγχώριων μεριδίων αγοράς (+2% και +1,5% αντίστοιχα). Η
επέκταση των Intersport στην Τουρκία υπό ελκυστικούς όρους (P/S: 0,26 και
EV/EBITDA: 2,26 σύμφωνα με τις εκτιμήσεις της Διοίκησης) και η νέα
εμπορική επωνυμία που θα αναπτύξει ο Όμιλος σε επίπεδο λιανικής
ενδέχεται να αποτελέσουν τους καταλύτες επανάκαμψης των μεγεθών.

 Αρνητικός (!) καθαρός δανεισμός (72,2 εκατ. ευρώ) λόγω

υψηλότατων ταμειακών διαθεσίμων (228,6 εκατ. ευρώ) για τη Jumbo, παρά
τις αυξημένες κεφαλαιακές δαπάνες που σχετίζονται με το άνοιγμα 6 νέων
υπερκαταστημάτων (Ελλάδα 3, Κύπρος 1, Βουλγαρία 2). Παρά τη διατήρηση
ιδιαίτερα δυσμενών συνθηκών ζήτησης, απορρόφησης των αυξήσεων του
ΦΠΑ και πληθωρισμού κόστους σε ό,τι αφορά τα Κινεζικά προϊόντα του
Ομίλου, επισημαίνουμε τη διατήρηση του μικτού περιθωρίου πάνω από τα
επίπεδα του 50% (-243 μ.β. στο 50,28%). Τα αποτελέσματα είναι μη-
συγκρίσιμα σε επίπεδο τελικής γραμμής καθώς κατά την αντίστοιχη περίοδο
πέρσι τα μεγέθη του Ομίλου είχαν επιβαρυνθεί και από την έκτακτη
κοινωνική εισφορά (9,8 εκατ. ευρώ).

 Πλαίσιο: Μείωση πωλήσεων και λειτουργικής κερδοφορίας (EBITDA)

και στους 3 προϊόντικούς τομείς (είδη γραφείου, Η/Υ & ψηφιακές εφαρμογές,
τηλεφωνία). Το βάρος πέφτει στην προστασία του ισολογισμού (διαφύλαξη
ταμειακής ρευστότητας και μικτής κερδοφορίας ως εργαλεία
αντιμετώπισης των συνθηκών ύφεσης), ώστε ο Όμιλος να αποκτήσει
συγκριτικό πλεονέκτημα έναντι ενός ανταγωνισμού που πλην Κωτσόβολου –
Dixons είναι αμιγώς ζημιογόνος. Οι συνθήκες ύφεσης αναμένεται να
παραμείνουν και για το σύνολο του 2011.

 Η πτώση των πωλήσεων του τομέα πληροφορικής (-28,9%, -86,8

εκατ. ευρώ) ξεπερνά ως απόλυτο νούμερο τη μείωση του συνολικού κύκλου
εργασιών (-70,8 εκατ. ευρώ) για την Infoquest. Η συνεισφορά των
προϊόντων της Apple (10,1% και 28,7% επί του συνολικού κύκλου εργασιών
και των προ-φόρων κερδών αντιστοίχως) έχει υπερδιπλασιασθεί σε επίπεδο
πωλήσεων (+122,7%, στα 33,5 εκατ. ευρώ) αλλά με σημαντικά μικρότερο
λειτουργικό περιθώριο (-237 μ.β., στο 5,22%).

 Μείωση πωλήσεων χονδρικής (-27,3%) και λιανικής (-16,3%) για το

Νάκα, ώστε παρά τη συγκράτηση του κόστους πωληθέντων (-19,9%) και
των εξόδων διάθεσης (-12,8%), η κερδοφορία να πιέζεται σε όλες τις
γραμμές, με την καθαρή να «γυρνάει» σε οριακές ζημιές. Οι προβλέψεις της
Διοίκησης για διατήρηση των πτωτικών τάσεων και κατά το 1ο 6μηνο του
2011 (εκτίμηση μείωσης πωλήσεων 12% σε σύγκριση με την αντίστοιχη
περίοδο πέρσι) αφήνουν λίγα περιθώρια αισιοδοξίας.

 Υποχώρηση πωλήσεων λόγω της συρρίκνωσης των λευκών συσκευών

(-37,2% στα 33,7 εκατ. ευρώ), θετική επίδραση από διακοπή λειτουργίας
ενός καταστήματος (EBITDA: -1,2 εκατ. ευρώ και ζημιές 1,5 εκατ. ευρώ την
αντίστοιχη περίοδο το 2009), διατήρηση μικτών περιθωρίων και επιστροφή
σε αρνητικές λειτουργικές ταμειακές ροές (1,4 εκατ. ευρώ) για την
Ηλεκτρονική Αθηνών.

 Αναδιάρθρωση δικτύου καταστημάτων (12 νέα – κλείσιμο 7

παλαιότερων) και σχετιζόμενα κόστη (3,4 εκατ. ευρώ) πλήττουν περαιτέρω
τα μεγέθη της Sprider, με την τελική γραμμή να επιβαρύνεται και από την
επιβολή της έκτακτης εισφοράς (670 χιλ. ευρώ). Στα θετικά, η ελαφρά
ενίσχυση (+102 μ.β.) του μικτού περιθωρίου (στο 55,78%) παρά το ράλι της
1ης ύλης (βαμβάκι) και την απορρόφηση των 2 αυξήσεων του ΦΠΑ.

 Η μικρή συρρίκνωση της κοστολογικής βάσης (10,9%) δε δύναται να

συγκρατήσει την υποχώρηση των πωλήσεων σε όλες τις κατηγορίες
προϊόντων και υπηρεσιών για τη Moda Bagno (έπιπλα σπιτιού -32,1%, είδη
υγιεινής -27,3%, έπιπλα κουζίνας -23,8%, πλακίδια –18,2%, είδη

Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης μετοχών
11
 διακόσμησης –33,8%, εστίαση -6,9%).

 Διατήρησης της «δύσκολης» εικόνας για την Εικόνα – Ήχος:

βασικοί λογαριασμοί ανάξιοι αναφοράς, αρνητικά ίδια κεφάλαια, αρνητικές
λειτουργικές ταμειακές ροές, συρρίκνωση δικτύου.
Εξέλιξη Λειτουργικού Περιθωρίου Ομίλων Λιανικού Εμπορίου
Επωνυμία
Q408 Q109 Q209 Q309 Q409 Q110 Q210 Q310 Q410
Εταιρίας
SPRIDER 28,03% 16,67% 18,91% 3,46% -4,65% 14,54% 9,95% -11,50% -4,22%

ΗΛΕΚΤ.ΑΘΗΝΩΝ 42,62% 2,76% -7,23% 2,17% -1,96% -0,31% -18,08% 0,24% -1,62%

ΕΙΚΟΝΑ-ΗΧΟΣ -2,02% -6,52% -9,07% -2,17% -9,59% -6,78% -40,92% -29,02% -113,14%

INFO QUEST -11,15% 2,66% 0,44% 3,38% 6,92% 2,44% 3,86% 1,67% 3,09%

ΠΛΑΙΣΙΟ 2,21% 3,05% 2,46% 2,81% 5,96% 2,56% 2,00% 2,25% 4,92%

JUMBO 32,09% 27,85% 36,27% 23,08% 32,77% 27,21% 40,26% 20,82% 29,51%

ΦΟΥΡΛΗΣ 15,88% 8,83% 10,27% 8,86% 10,55% 7,07% 5,18% 7,58% 9,55%

ΝΑΚΑΣ 7,68% 8,95% -1,65% 6,99% 7,35% 7,36% -9,00% 0,95% 8,48%

MODA BAGNO 11,71% 10,20% 17,27% 12,44% 5,14% 7,63% 16,05% -21,05% -6,5%

KAE 15,36% 22,12% 22,69% 21,39% 14,64% 23,67% 20,84% 23,94% 19,54%*

FOLLI FOLLIE 28,03% 16,67% 18,91% 3,46% -4,65% 14,54% 9,95% -11,50% -4,22%
* Μη-συγκρίσιμο λόγω της ενοποίησης των μεγεθών ως αποτέλεσμα του μετασχηματισμού του Ομίλου.

Κατασκευές
Κατά το δωδεκάμηνο του 2010 ο κατασκευαστικός κλάδος παρουσίασε
σημαντική υποχώρηση τόσο στον κύκλο εργασιών όσο και στην κερδοφορία.
Αναλυτικότερα ο κύκλος εργασιών του κλάδου μειώθηκε κατά 24,3% στα
3,9 δισ. ευρώ, η λειτουργική κερδοφορία περιορίστηκε κατά 43,5% στα
267,4 εκ Ευρώ ενώ παρουσίασε ζημιές ύψους 148,2 εκατ. Ευρώ από κέρδη
36,8 εκατ. Ευρώ το 2009. Το συνολικό κλαδικό περιθώριο κέρδους
συμπιέστηκε κατά 1.190 μονάδες βάσεις στο -10% από 1,9% πέρυσι. Η
συρρίκνωση της κερδοφορίας και η πίεση των περιθωρίων κέρδους
οφείλονται τόσο στη μείωση της κατασκευαστικής δραστηριότητας
εξαιτίας της δυσχερούς οικονομικής συγκυρίας όσο και στις καθυστερήσεις
της πληρωμής των κατασκευαστικών εταιριών από το δημόσιο. Η ύφεση της
κατασκευαστικής δραστηριότητας επηρέασε εμφανώς και τα αποτελέσματα
των τριών μεγάλων του κλάδου καθώς η κερδοφορία τους παρουσίασε
σημαντική μείωση. Η κερδοφορία του Ελλάκτωρα συρρικνώθηκε κατά 99%
στα 549 χιλ. ευρώ από 64,9 εκατ. Ευρώ το 2009, η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ εμφάνισε
ζημιές ύψους 8,4 εκατ. Ευρώ από κέρδη 72 εκατ. Ευρώ (-111,6%), ενώ η J&P
Avax παρουσίασε κέρδη 5,4 εκατ. Ευρώ από 27 εκ Ευρώ το 2009 (-80%). Η
μείωση του περιθωρίου κέρδους του Ελλάκτορα οφείλεται κυρίως στη
συνολική μείωση της κερδοφορίας εντός Ελλάδος λόγω μείωσης του ρυθμού
εκτέλεσης των έργων, στην παραγωγή ζημιών της θυγατρικής εταιρείας
Παντεχνική και στην παραγωγή ζημιών σε έργα του Ντουμπάι και του
Κουβέιτ λόγω επιβάρυνσης των οικονομικών συνθηκών. Το ανεκτέλεστο της
κατασκευής ανέρχεται σε 2,5 δισ. Ευρώ και απαρτίζεται από έργα ύψους
1.618 εκατ. Ευρώ στην Ελλάδα και έργα ύψους 853 εκατ. Ευρώ στο
εξωτερικό. Η εμφάνιση ζημιών ύψους 8,4 εκατ. Ευρώ της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ
οφείλεται στην μη ύπαρξη κεφαλαιακών κερδών που προέκυψαν από την
πραγματοποιηθείσα συμφωνία το 2009 με τον όμιλο GDF SUEZ ενώ το
ανεκτέλεστο υπόλοιπο υπογεγραμμένων συμβάσεων ανέρχεται στο ποσό των
2.150 εκατ. Ευρώ με το 17% να αφορά έργα που εκτελούνται στο εξωτερικό.
Οι καθυστερήσεις των δημοπρατήσεων επηρέασε αρνητικά τόσο τον κύκλο
εργασιών όσο και την τελική γραμμή του ομίλου J&P Avax ενώ το
ανεκτέλεστο υπόλοιπο ανέρχεται περίπου στα 2 δισ. Ευρώ.

Εξέλιξη Λειτουργικού Περιθωρίου Κατασκευαστικών Ομίλων

Εταιρία/ Περίοδος Q4 08 Q1 09 Q2 09 Q3 09 Q4 09 Q1 10 Q2 10 Q3 10 Q4 10

ΑΒΑΞ 5,06% 10,72% 10,65% 6,74% 8,51% 13,38% 8,70% 7,72% 8,83%

ΓΕΚΤΕΡΝΑ 7,34% 15,38% 8,91% 11,91% 13,00% 15,35% 5,15% 13,47% 7,02%

ΕΛΛΑΚΤΩΡ 13,42% 17,89% 13,39% 14,13% 14,32% 16,28% 15,18% 15,30% 13,33%
ΟΛΥΜΠΙΑΚΗ ΤΕΧΝ. 19,10% 11,37% 10,16% 26,95% -2,61% 12,56% 14,52% 34,68% -38,40%

Καθαρή Κερδοφορία 2006 - 2010

Εταιρία/ Περίοδος 2006 2007 2008 2009 Q1 Q2 Q3 Q4 2010

Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης μετοχών
12
 ΑΒΑΞ 19.531 25.432 21.046 27.100 8.902 1.673 -874 -4.284 5.417
ΑΕΓΕΚ -33.323 -35.551 -87.372 4.922 54 281 -970 862 227
ΑΘΗΝΑ 340 -6.611 -9.101 2.040 470 216 -612 205 279
ΑΤΤΙ-ΚΑΤ 707 2.861 -5.513 -29.089 -9.248 -15.573 27.303 -51.936 -49.454
ΒΙΟΤΕΡ 1.217 1.368 462 -3.054 -400 -6.139 -4.049 -3.864 -14.452
ΓΕΚΤΕΡΝΑ 20.540 37.529 23.636 72.054 4.573 -2.638 -683 -9.603 -8.351
ΔΟΜΙΚΗ ΚΡΗΤΗΣ 3.259 1.653 -1.279 670 -237 -527 -248 -1.942 -2.954
ΕΔΡΑΣΗ 1.170 1.711 -7.039 -47.267 -4.715 -3.928 -3.574 -17.855 -30.072
ΕΚΤΕΡ 1.226 1.689 1.374 491 543 -512 185 -1.149 -933
ΕΛΛΑΚΤΩΡ 47.488 129.991 94.773 64.934 12.993 -8.964 4.430 -7.910 549
INTRACOM ΚΑΤ. -2.433 676 377 1.452 741 831 1.370 -889 2.053
ΚΛΟΥΚΙΝΑΣ 13.347 15.691 7.002 -41 1.165 -1.118 1.075 -1.025 97
ΜΗΧΑΝΙΚΗ 25.287 47.119 21.956 -46.691 1.164 -12.845 -10.357 -21.428 -43.466
ΜΟΧΛΟΣ -679 2.250 3.790 257 1.269 -325 477 1.047 2.468
ΠΡΟΟΔΕΥΤΙΚΗ -5.031 -4.956 -10.768 -3.530 208 213 -338 -63 20
ΤΕΧΝΙΚΗ
ΟΛΥΜΠΙΑΚΗ -146.748 -778.961 366.926 -7.068 -2.367 -1.708 2.293 -7.868 -9.650
Σύνολο -54.102 -558.109 420.270 37.180 15.115 -51.063 15.428 -127.703 -148.223

Πηγή: Πήγασος Χρηματιστηριακή ΑΕΠΕΥ

 Η συνέχεια…
Οι μεγάλες ζημιές αποτελούν ένα μήνυμα με πολλούς αποδέκτες. Πρώτα από
όλα είναι ένα ξεκάθαρο μήνυμα ότι οι επιχειρήσεις δεν αντέχουν πλέον να
υφίστανται τις επιπτώσεις μιας φορολογίας που πλέον καλύπτει κάθε
γραμμή του ισολογισμού τους: ΦΠΑ, φορολογία κερδών, ειδική έκτακτη
φορολογία, φορολογία μερισμάτων, περαίωση κλπ έχουν οδηγήσει σε
«στέγνωμα» των ισολογισμών από πλευράς ρευστότητας καθώς οι
συνθήκες της πραγματικής οικονομίας στον τομέα της ζήτησης δεν είναι
τουλάχιστον ανάλογες με την πίεση των συνεχών και συστηματικών εκροών
που δέχονται από το κράτος. Οι ζημιές στην παρούσα φάση είναι άμυνα,
είναι τρόπος συντήρησης για πολλές εταιρίες που δεν έχουν άλλους τρόπους
εξεύρεσης ρευστότητας. Ταυτόχρονα όμως αποτελούν και απειλή για την
πιστοληπτική τους ικανότητα αφού οι τράπεζες θα αναγκαστούν να
αλλάξουν το ποιοτικό προφίλ των πελατών τους επιβαρύνοντας τους με
μεγαλύτερο κόστος χρήματος.
Την ίδια στιγμή τα μερίσματα των εταιριών κινούνται στο χαμηλότερο
επίπεδο όλων των εποχών με μια συνολική μερισματική εκροή να
διαμορφώνεται μέχρι στιγμής κάτω από το 1,4 δισ. ευρώ, αρκετά αδύναμη
για να υποστηρίξει ένα ελκυστικό επενδυτικό προφίλ μιας αγοράς που
αποτιμάται κοντά στα 60 δισ. ευρώ. Η λογική και εδώ είναι ίδια: Η
εξοικονόμηση ρευστότητας δεν θα μπορούσε να εξαιρέσει το μέτοχο ο
οποίος θα χρειαστεί να περιμένει καλύτερες συνθήκες δανεισμού ή αλλαγής
των φορολογικών συντελεστών για να δει καλύτερα μερίσματα.

Στο α’ τρίμηνο της φετινής χρονιάς δεν έχουν αλλάξει και πολλά πράγματα
σε επίπεδο εγχώριας ζήτησης. Αντιθέτως μάλιστα. Η αύξηση των πρώτων
υλών και των καυσίμων λόγω των διεθνών εξελίξεων σε συνδυασμό με την
αρνητική πιστωτική επέκταση δεν βοηθούν ιδιαίτερα στην αύξηση της
ζήτησης. Κλάδοι με μεγάλη ελαστικότητα και υψηλό βαθμό εξάρτησης από
την εγχώρια αγορά θα πρέπει να συνεχίσουν την τακτική αναμονής για δύο
τουλάχιστον τρίμηνα ευελπιστώντας σε μια καλή τουριστική περίοδο, το
μόνο ίσως στοιχείο για το οποίο μπορεί να υπάρξει μια βάσιμη βελτίωση σε
κοντινούς εξαρτώμενους κλάδους.
Το ότι το 2010 έκλεισε με τόσο μεγάλες απώλειες δεν σημαίνει ότι το
2011 θα είναι μια χρονιά ανάκαμψης για όλους. Οι πρώτες εκτιμήσεις
για το ξεκίνημα της χρονιάς δεν είναι αισιόδοξες, αφού σε σχέση με πέρυσι η
αγορά έως τον Μάρτιο δεν είχε ακόμα υποστεί το σοκ της προσφυγής στο
ΔΝΤ και την Ε.Ε. Η επίδραση της χαμηλής βάσης θα αρχίσει να φαίνεται
μετά το δεύτερο τρίμηνο όπου ενδεχομένως οι καταναλωτικές αναστολές
κορυφώθηκαν το 2011 χωρίς αυτό να σημαίνει ότι η χρονιά θα κλείσει
θετικά, αφού ο παράγοντας ψυχολογία παραμένει στα χαμηλά δεκαετίας. Οι
εταιρίες θα παραμείνουν σε συντηρητικές τακτικές βάζοντας σε δεύτερη
μοίρα την ανάπτυξη ή την εμφάνιση υψηλών κερδών επιδιώκοντας καλύτερη
διαχείριση των αποθεμάτων τους και προσεκτικότερο χειρισμό των

Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης μετοχών
13
 απαιτήσεων που απειλούν τις ταμειακές ροές τους. Οι νικητές αυτής της
μάχης θα μοιραστούν μια πολύ μεγαλύτερη πίτα αγοράς όταν οι συνθήκες
της αγοράς ομαλοποιηθούν.
Η συγκυρία επομένως παραμένει αρνητική, θετικές ενδείξεις δεν υπάρχουν
και οι συστημικοί κίνδυνοι αρχίζουν και επηρεάζουν οριζόντια και κάθετα
την οικονομική δραστηριότητα. Παρόλα αυτά στα επόμενα δύο χρόνια θα
υπάρξουν πολλές κινήσεις που θα αφορούν το χρηματιστήριο καθώς η πίεση
για δημόσια έσοδα είναι έντονη. Σε αυτό το σενάριο υπάρχει ίσως το
μοναδικό επιχείρημα αλλαγής κλίματος καθώς οι αποτιμήσεις παραμένουν
φθηνές. Η εστίαση μας θα παραμείνει σε εξωστρεφείς εταιρίες αλλά
και εν δυνάμει περιπτώσεις αποκρατικοποιήσεων. Υπό αυτό το
πρίσμα εταιρίες δημοσίου συμφέροντος (ΟΠΑΠ, ΕΥΔΑΠ, ΔΕΗ, ΟΛΠ,
ΟΛΘ) και εταιρίες ολιγοπωλιακού χαρακτήρα και μειωμένης
εξάρτησης από την εγχώρια αγορά (ΜΕΤΚΑ, Frigoglass, Motor oil)
διατηρούν το προβάδισμα των προτιμήσεων μας.

Μάνος Χατζηδάκης Χριστιάνα Πάσχου Σπύρος Κώτσιος Δημήτρης

Τζαβάρας

Υπ. Επενδυτικής Στρατηγικής Αναλύτρια Αναλυτής Αναλυτής

Γνωστοποιήσεις
Υπεύθυνο Πρόσωπο
• Υπεύθυνο πρόσωπο: ΠΗΓΑΣΟΣ Χρηματιστηριακή AEΠΕΥ.

• Συντάκτες Ανάλυσης: Μανώλης Χατζηδάκης, Υπεύθυνος Επενδυτικής Στρατηγικής Πιστοποιημένος Αναλυτής Μετοχών και Αγοράς,
Χριστιάνα Πάσχου, Αναλύτρια, Σπύρος Κώτσιος Αναλυτής, Δημήτρης Τζαβάρας Αναλυτής.
• Αρμόδια Εποπτική Αρχή:Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς.
Ανεξαρτησία Αναλυτή
Ο αναλυτής ο οποίος εκπονεί αυτή την ανάλυση του οποίου τα στοιχεία αναφέρονται ανωτέρω βεβαιώνει ότι:
• (α) όλες οι γνώμες που αναφέρονται σε αυτή την ανάλυση αντικατοπτρίζουν προσωπικές απόψεις, σχετικά με όλους τους εκδότες
τίτλων και χρηματοπιστωτικά μέσα που αναφέρονται στην ανάλυση / πρωινή - εβδομαδιαία ενημέρωση / επενδυτική στρατηγική,
• (β) η αμοιβή του δεν συνδέεται ούτε πρόκειται να συνδεθεί άμεσα ή έμμεσα με τις συγκεκριμένες συστάσεις ή απόψεις που εκφράζονται
στην παρούσα ανάλυση / πρωινή - εβδομαδιαία ενημέρωση / επενδυτική στρατηγική, ούτε συνδέεται με υπηρεσίες επενδυτικής
τραπεζικής που τυχόν παρέχει η Πήγασος Χρηματιστηριακή ΑΕΠΕΥ.
Πιθανή Σύγκρουση Συμφερόντων
• Σημειώνεται ότι η Πήγασος Χρηματιστηριακή ΑΕΠΕΥ και οι εργαζόμενοι στην εταιρία ενδέχεται να προβαίνουν σε κάθε είδους νόμιμες
συναλλαγές επί μετοχών για ίδιο λογαριασμό ή για λογαριασμό τρίτων ή και να παρέχουν τις υπηρεσίες τους στους εκδότες των
μετοχών αυτών. Συνεπώς, οι επενδυτές θα πρέπει να λαμβάνουν υπόψη τους ότι η Πήγασος Χρηματιστηριακή ΑΕΠΕΥ ενδέχεται να έχει
σύγκρουση συμφερόντων η οποία θα μπορούσε να επηρεάσει την αντικειμενικότητα της ανάλυσης. Η Πήγασος Χρηματιστηριακή ΑΕΠΕΥ
δεν αναλαμβάνει ευθύνη για επενδυτικές αποφάσεις βασισμένες στα κείμενα ή τις αξιολογήσεις του παρόντος.
Σημαντικές Γνωστοποιήσεις
• Το περιεχόμενο των παραπάνω αναλύσεων, απόψεων, εκτιμήσεων, κρίσεων δεν έχει αποσταλεί στις αναφερόμενες εταιρίες.
• Για την σύνταξη της ανάλυσης ή/ και για τον καλύτερο σχηματισμό άποψης για την (τις) εταιρεία (είες) που αναφέρεται (ονται) στην
παρούσα ανάλυση / πρωινή - εβδομαδιαία ενημέρωση / επενδυτική στρατηγική, ο αναλυτής, μπορεί να έχει δεχθεί την συνδρομή των
στελεχών της εταιρίας η οποία μπορεί να είναι, πρόσβαση στο διαδυκτιακό τόπο της εταιρίας, προσωπικές συναντήσεις με την διοίκηση
και επιτελικά στελέχη της, παρουσιάσεις και συνεντεύξεις τύπου της εταιρίας ή δημοσιεύματα στον διεθνή και εγχώριο τύπο.
• Η Πήγασος Χρηματιστηριακή ΑΕΠΕΥ θα προβαίνει σε επικαιροποίηση των αναλύσεων των επιμέρους αναφερόμενων εταιριών χωρίς
προκαθορισμένη περιοδικότητα αναλόγως με τις εταιρικές ανακοινώσεις, εξελίξεις, τις συνθήκες της αγοράς και τυχόν άλλες
δημοσιοποιούμενες πληροφορίες.
• Όλες οι απόψεις, εκτιμήσεις και κρίσεις εκφράζουν την άποψη του αναλυτή κατά την ημερομηνία σύνταξης της ανάλυσης / πρωινής -
εβδομαδιαίας ενημέρωσης / επενδυτικής στρατηγικής και υπόκεινται σε αλλαγές χωρίς προηγούμενη προειδοποίηση.
• Η ανάλυση / πρωινή - εβδομαδιαία ενημέρωση / επενδυτική στρατηγική εκπονήθηκε από το τμήμα ανάλυσης με απόλυτη εχεμύθεια και
εμπιστευτικότητα χωρίς τη συμμετοχή στελεχών εκτός του τμήματος αυτού και δημοσιοποιήθηκε μετά την ολοκλήρωσή της
ταυτοχρόνως στο κοινό και τα στελέχη της εταιρίας.
• Το παραπάνω κείμενο περιέχει πληροφορίες και στοιχεία με σκοπό αποκλειστικά την πληροφόρηση των πελατών της Πήγασος
Χρηματιστηριακή ΑΕΠΕΥ και σε καμία περίπτωση δεν μπορεί να θεωρηθεί ως προσφορά, συμβουλή ή προτροπή προς πώληση, αγορά ή
διακράτηση εισηγμένων στο ΧΑ μετοχών, παραγώγων προϊόντων, ομολόγων ή άλλων αξιόγραφων. Οι εν λόγω πληροφορίες βασίζονται
σε πηγές που θεωρούνται ως αξιόπιστες, των οποίων όμως δεν μπορεί να ελεγχθεί η ακρίβεια και πληρότητα.
Αναφερόμενες Τιμές
• Οι ανωτέρω αναφερόμενες τιμές και οι χρηματοοικονομικοί δείκτες που σχετίζονται με αυτές αναφέρονται στο κλείσιμο της
προηγούμενης εργάσιμης ημέρας, εκτός αν αναφέρεται διαφορετικά.
Επεξηγήσεις Αξιολόγησης
• Αξιολόγηση Κινδύνου: Αξιολογούμε τον κίνδυνο της εταιρίας με βάση υποκειμενικά θεμελιώδη στοιχεία, την ιστορική μεταβλητότητα
της τιμής της μετοχής καθώς επίσης και την προηγούμενη εμπειρία μας για το βαθμό προβλεψιμότητας των μελλοντικών οικονομικών
μεγεθών της εταιρίας, ως ακολούθως: Χαμηλού κινδύνου, Μεσαίου κινδύνου, Υψηλού κινδύνου.
Αξιολόγηση Απόδοσης

• Υπεραπόδοση (Outperform): Απόδοση μεγαλύτερη από 10% σε σχέση με την απόδοση του Γενικού Δείκτη, κατά του επόμενους 12 μήνες.

• Απόδοση ανάλογη της αγοράς (Neutral): Απόδοση μεταξύ –10% και +10% σε σχέση με την απόδοση του Γενικού Δείκτη κατά του
επόμενους 12 μήνες.

• Υποαπόδοση (Underperform) : Απόδοση μικρότερη από 10% σε σχέση με την απόδοση του Γενικού Δείκτη, κατά του επόμενους 12 μήνες.

Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης μετοχών
14
Η παρουσίαση αυτή δεν αποτελεί επενδυτική πρόταση ή προτροπή αγοράς / πώλησης μετοχών
15