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II
O.S.T 1
Mercado de Capitales, Consumo e
Inversión
O.S.T 2
Objetivo:
Estudiar las decisiones de
consumo e inversión hechas por
los individuos y las firmas.
O.S.T 3
Consumo e Inversión sin Mercado de
Capitales
Supuestos:
- Plena certidumbre
- No existen costos de transacción
- Las decisiones se hacen en el contexto de un período
- Existe sólo un individuo que mantiene una dotación
inicial de recursos de Y0 al inicio del período y de Y1
al final de éste.
O.S.T 4
Tipos de Información para Decisiones
Subjetiva
Información
Objetiva
O.S.T 5
¿Cuál información es más determinante en
la decisión?
O.S.T 6
Al observar la información objetiva, en
muchos casos resulta evidente un
camino a seguir, pero al incorporar la
información subjetiva, la decisión
puede variar radicalmente.
O.S.T 7
Información Subjetiva
O.S.T 8
Al considerar el consumo intertemporal, la función
de utilidad sería:
U(C0, C1)
U(C1)
.A
.B C1
U(C0)
C0
O.S.T 9
Si proyectamos en los ejes C0, C1 de la figura anterior,
obtendremos lo siguiente:
C1
C0
∂U
∂C 0
TMS = − = − (1 + r i )
∂U
∂C 1
Donde:
ri: Tasa de preferencia subjetiva intertemporal.
Si la tasa de preferencia es mayor, significa que
los individuos preferirán más consumo futuro y
menos consumo presente.
O.S.T 11
Todo lo anterior, nos permite
encontrar la información subjetiva
que buscábamos que se centra en la
Tasa de Preferencia Subjetiva
Intertemporal.
O.S.T 12
(2) Información Objetiva
Estructura de Inversiones productivas
TIR Marginal
ri B
Inversión
I0
O.S.T 13
¿Cuál es el nivel óptimo de inversión?
O.S.T 14
La figura anterior, se puede dibujar de la siguiente
forma:
P1
. A
P0
O.S.T 15
Unamos ambos tipos de información en una sola figura.
C1, P1
Condición
de Optimalidad
.
del consumo
A y la inversión
P1=C1
P0=C0 C0, P0
O.S.T 16
La solución óptima en un mundo sin
mercado de capitales, no representa a
todos los individuos, sino más bien
genera problemas ya que en una firma
sólo con dos dueños que mantengan cada
uno el 50% de la propiedad, habrían
dificultades porque ambos elegirían
patrones diferentes de
consumo/inversión.
O.S.T 17
C1, P1
C0, P0
Supuestos:
Y1
W0 = Y 0 +
(1 + r )
O.S.T 20
Como no se puede dejar herencias, los recursos
los consumo al inicio o al final del período, así:
C1
W0 = C0 +
(1 + r )
O.S.T 21
Consumo e Inversión con Mercado de Capitales
C1
*
W 1
W1
.C
. .
P1
B D
.
C1
Y1 A
Y0C0 W W
*
C0
P0 0 0
O.S.T 22
Punto A:
TMT〉 -(1+r)
TMT 〉 -(1+ri)
Punto B:
Solución Robinson Crusoe
TMT = -(1+ri)
O.S.T 23
Punto C:
Óptimo de Inversión
TMT = -(1+r)
Punto D:
Óptimo de consumo
-(1+r) = -(1+ri)=TMS
O.S.T 24
Teorema de Separación de Fisher:
Dado un mercado de capitales completo y perfecto, la
decisión de inversión en activos reales se toma bajo un
criterio objetivo de mercado[TMT=-(1+r)]
independientemente de las preferencias subjetivas de
los individuos, que optimizan su consumo cuando la
TMS = -(1+r).
O.S.T 25
Implicancias del Teorema en Política Corporativa
O.S.T 26
Quiebre del Principio de Separación
C1
II Tasa de Colocación
A
Tasa Captación
B
C0
O.S.T 28
Cartera:
Una cartera o portafolio es un conjunto de dos
o más activos, sean riesgosos, sin riesgo o una
mezcla de ellos.
Activo riesgoso:
Es aquel activo que ofrece un retorno
diferente dependiendo del estado de naturaleza que
suceda.
Activo libre de riesgo:
Es aquel activo que ofrece el mismo retorno
independientemente del estado de naturaleza que
suceda.
O.S.T 29
Supuestos:
O.S.T 30
Sea:
- a: Proporción de la riqueza que se invierte en el
activo riesgoso X.
-(1-a): proporción de la riqueza que se invierte en
el activo riesgosoY.
- Rx : Retorno riesgoso del activo X.
- Ry : Retorno riesgoso del activo Y.
- RP : Retorno riesgoso del portafolio.
O.S.T 31
Retorno Esperado del Portafolio
RP = a Rx + (1-a) Ry
O.S.T 32
Cabe señalar lo siguiente:
O.S.T 33
Riesgo de Portafolio
σ σ σ
2 2 2
P
= a 2
X
+ (1 − a ) Y
+
2
2a (1 − a ) cov(x , y )
O.S.T 34
n
E (R X ) = ∑ P i⋅ E ( R x i )
i= 1
σ ∑P
2
X
= i⋅ [ R x i − E ( R x ) ]2
i= 1
cov( x , y ) = E [( R x − E ( R x )( R y − E ( R y )]
donde:
n: es el número de estados de naturaleza
Pi: es la probabilidad de ocurrencia del estado de naturaleza i.
Rxi: es el retorno del activo X en el estado de naturaleza i
O.S.T 35
Grafiquemos el comportamiento de la desviación estándar en
función de las proporciones de inversión en los dos activos
riesgosos:
σ P
a* a
E(RPVM ) . A
σ PVM σ P
σ 2
− cov(x, y)
a = 2
* Y
σ X +σ Y − 2 cov(x , y)
2
O.S.T 38
El valor de a* significa que si se invierte a* en el
activo X, y (1- a*) en el activo Y se consigue aquel
portafolio de menor riesgo que existe en el conjunto
de oportunidades de inversión.(el punto A del
conjunto de oportunidades de inversión).
O.S.T 39
Activos Perfectamente Correlacionados
−1≤ ≤
r xy 1
La correlación muestra la forma en que dos
variables se relacionan linealmente.
O.S.T 40
Cuando el coeficiente de correlación asume los
valores extremos del rango, vale decir, -1 ó 1, se
habla de correlación perfecta.
O.S.T 41
Sabemos que el riesgo de un portafolio es:
σ = a σ + (1 −a ) σ + 2a (1 − a ) cov(x, y)
2 2 2 2 2
P X Y
O.S.T 42
Reemplazando el valor 1 en la correlación:
O.S.T 43
Así, la varianza se puede escribir de la siguiente manera:
σ [ aσ a )σ
2 2
P
= x
+ (1 − y ]
Como se reemplazó un valor positivo, entonces sólo
consideramos la raiz positiva. Así,
σ P
= aσ x + (1 −a)σ y
O.S.T 44
Si buscamos una relación gráfica de lo anterior, tenemos:
E(RP)
.
A
100% en X
B. 100% en Y
σy σx σP
∂E (R P) E (R x) − E (R y)
=
∂σ P σ −σ x y
O.S.T 46
Correlación Perfectamente Negativa
rxy= -1
Significa que las variables frente a un mismo estímulo, se
mueven en dirección opuesta, pero en la misma proporción.
σ P= a σ X + (1 −a ) σ Y − 2a(1 −a )σ xσ y
2 2 2 2 2
σ = [ aσ − (1 − a )σ
2 2
P x y ]
Como se reemplazó un valor negativo, se debe tomar ambas
raíces, así:
σ P
= ± [ aσ x
− (1 − a )σ y ]
O.S.T 47
E(Rp)
100% en X
100% en Y
σ p
O.S.T 48
Correlación Perfecta y Moderada
E(RP)
rxy =-1
rxy =0
rxy =1
rxy =-1
σP
O.S.T 49
Elección Óptima de Portafolio
E(RP)
. A
σP
E(RP)= a E(Rx)+(1-a) Rf
σ p = aσ x
∂E (R P) E (Rx ) − R f
=
∂σ P σx
O.S.T 51
Gráficamente la figura resultante sería
E(RP)
a>1
0≤ a ≤ 1
Rf
a<0
σ p
O.S.T 52
El conjunto de Oportunidades de Inversión
con N Activos Riesgosos y uno Libre de Riesgo
E(RP)
N
.
B
Rf C
σP
Cabe señalar que el segmento RfMN es mejor en todos los
puntos a los segmentos RfB y RfC, lo cual, sugiere la idea
de frontera eficiente
O.S.T 53
Línea del Mercado de Capitales
En un mundo con N activos riesgosos y uno libre de riesgo, la
frontera eficiente de inversión toma el nombre de Línea del
Mercado de Capitales, tal como se ilustra a continuación.
E(RP)
LMC
Rf
σP
O.S.T 54
Ecuación de la Línea del Mercado de Capitales
E(RM ) − Rf
E(Rp ) = Rf +
σ M
σ
P
O.S.T 55
Portafolio Óptimo de Inversión
E(RP)
σP
En el punto A, la tasa marginal de sustitución coincide
con la tasa marginal de transformación.
Esta es la condición que genera el portafolio óptimo de
inversión.
O.S.T 56
Como la línea del mercado de capitales es una recta,
significa que en todos sus puntos tiene la misma pendiente,
por lo cual, en el óptimo, la tasa marginal de todos los
individuos es la misma.
En general:
E (R M ) − R f
TMS i = = TMS j
σ M
Donde:
O.S.T 57
Con N activos, las ecuaciones de riesgo y rentabilidad
esperada se transforman a las siguientes:
n
E (R P )= ∑ w iE (R i )
i= 1
Donde:
O.S.T 58
Riesgo esperado del portafolio
n n
σ ∑∑ w w cov(i, j)
2
p
= i j
i= 1 j= 1
Donde:
n: N° de activos
wi: Proporción de la riqueza en el activo i.
wj:Proporción de la riqueza en el activo j.
Cov(i,j): Covarianza entre retorno del activo i con el activo j.
O.S.T 59
Modelo de Valoración de Activos de
Capital
O.S.T 60
Modelo de Valoración de Activos de Capital
(CAPM)
Supuestos:
O.S.T 62
Tipos de Riesgo
% de
Riesgo
Diversificable
No diversificable
N° de activos
en el Portafolio
O.S.T 63
El CAPM se preocupa del riesgo no diversificable
y asume que el riesgo diversificable ya está
resuelto por el inversionista simplemente
eligiendo una adecuada diversificación en sus
inversiones.
O.S.T 64
Portafolio de Mercado
Es aquella cartera que contiene a
todos los activos comercializables de la economía en
la proporción de equilibrio wi
O.S.T 65
Modelo
E ( R i )= rf + [E ( R m ) − rf ]β i
Donde:
E(Ri):Retorno exigido ajustado por riesgo no diversificable
del activo i.
rf : Tasa libre de riesgo.
E(Rm): Retorno esperado del portafolio de mercado.
β i : Cantidad de riesgo no diversificable del activo i.
O.S.T 66
Cov(i, m)
β i=
σ
2
m
O.S.T 67
Nótese que la cov(i,m) representa el aporte en
riesgo que hace el activo i al portafolio de
mercado m y la varianza del portafolio de
mercado m, representa el riesgo total de la
economía, de tal forma que al dividir los dos
términos obtenemos la proporción del riesgo
total de la economía que está explicado por el
activo i, valor que denominamos número de
unidades de riesgo no diversificable del activo i.
O.S.T 68
Línea del Mercado de Activos
E(Ri)
LMA
Rf
β
i
O.S.T 69
Ecuación de la Línea del Mercado
de Activos
O.S.T 70
Propiedades del CAPM
O.S.T 71
Empíricamente, el retorno de cualquier activo, es
una función lineal del retorno de mercado más un
término de margen de error que es independiente
del mercado.
~ = + ~ +ε~
R j a j b jR m i
O.S.T 72
La varianza del retorno es:
~
σ (R j ) = b σ 2
+ σ 2
j m ε
2 ~
σ ( R j ) = Riesgo total
b j m = Riesgo sistemático
σ 2
σ ε2 = Riesgo no sistemático
O.S.T 73
(2) El beta de un portafolio es la suma ponderada
por las proporciones de inversión, de los betas de
los activos individuales.
Sea:
a: % en el activo riesgoso X
1-a: % en el activo riesgoso Y
β x : Riesgo sistemático del activo X
β y : Riesgo sistemático del activo Y
β p : Riesgo sistemático del portafolio
O.S.T 74
Así:
β p = a β x + (1-a) β y
En general:
n
β p= ∑ wβ
i i
i= 1
Donde:
β i : Riesgo sistemático del activo i
w i : Proporción de inversión en el activo i
O.S.T 75
Aplicación del modelo a Política de Empresas
Supuestos:
E(Ri) = Kp
O.S.T 76
En la medida que los proyectos tienen el mismo
riesgo que la firma, entonces, Kp puede ser
interpretado como la tasa de retorno mínima
requerida sobre los nuevos proyectos.
O.S.T 77
Analicemos la siguiente situación
E(Rk)
TIRk
.. k
LMA
TIRL .L E(Ri) = Kp
E(RL)
β k β β
k
O.S.T 78
El punto k, es un ejemplo de un mal proyecto, ya
que dado su riesgo sistemático, la tasa que se debe
exigir es superior a su TIR.
O.S.T 80
E(RP)
E(RM) M .
E(Rz) .
B
A.
σ M σ P
O.S.T 81
Los portafolios A y B covarían cero con el
portafolio de mercado M, pero B tiene menor
desviación estándar y ambos tienen retorno
esperado E(RZ).
O.S.T 82
(2) Los retornos no distribuyen normal
Los retornos no pueden estar distribuidos
normalmente debido a que el menor retorno
negativo posible, dada la responsabilidad
limitada del inversionista, es - 100%
O.S.T 83
(3) El modelo en Tiempo Contínuo (Merton, 1973)
(a) Si rf no es estocástica
O.S.T 84
(b) Si rf es estocástica
O.S.T 85
CAPM: Forma empírica
O.S.T 87
( c ) Se ha encontrado que la ecuación anterior,
se ajusta bien a los datos y que los retornos son
lineales en base al beta. Además en largos
períodos de tiempo, el retorno del portafolio de
mercado es mayor que la tasa libre de riesgo, lo
cual implica que la pendiente de la ecuación es
positiva.
O.S.T 88
(d) Se ha encontrado que otros factores como el
tamaño, razón precio utilidad, dividendos etc.
también son exitosos en explicar el retorno
accionario, lo cual indica que el beta no capta
toda la información económicamente relevante
del activo.
O.S.T 89
Estudios que han buscado verificar la validez
del modelo
Datos utilizados:
Los precios accionarios de todas las acciones de la
Bolsa de New York en el período 1926-1965.
O.S.T 90
Conclusión:
E(Ri)
. ..
. .
. ....
. ... .
β
O.S.T 91
(b) Fama y Macbeth (1974)
O.S.T 92
Crítica de Roll (1977)
Como el portafolio de mercado no es observable,
no es posible establecer si es o no eficiente en
media y varianza, en cambio en los estudios
realizados, se elige como aproximación para éste
un índice que puede ser eficiente. El punto
central se traduce en que con un índice eficiente
los resultados pueden ser válidos, pero no
sabemos si estamos verificando la validez del
modelo y por lo tanto la única prueba válida sería
comprobar que el portafolio de mercado es
eficiente en media y varianza.
O.S.T 93
Eficiencia de Mercado
O.S.T 94
En el año 1900, un estadístico francés en su
tesis doctoral, se planteó la idea de estudiar los
ciclos que siguen los precios de las acciones
O.S.T 95
∆ Pt+1
. . .
. .. . .. . .
. .. . .. . . .
.... .. .. .. . .. . ∆ Pt
. ... . .
O.S.T 96
Conclusión del Estudio
O.S.T 97
Lo anterior, se puede entender mediante el
siguiente ejemplo:
O.S.T 98
De manera gráfica tenemos para el caso de realizar
dos veces el juego:
106.09
C
103
C
S 101.97
100
C 101.97
S
99
S 98.01
O.S.T 99
¿Que el segundo tiro de la moneda de como
resultado cara, tiene relación con que el
resultado del primer tiro de cara o sello?
O.S.T 100
Eficiencia de Mercado
Definición:
Un mercado es eficiente, si los precios de
los activos que en el se transan, incorporan de
manera instantánea, toda la información
económicamente relevante que existe en ese
momento sobre dicho activo.
O.S.T 101
Ejemplo de un mercado eficiente:
O.S.T 102
Ajustes posibles del precio de IBM
Reacción excesiva
220
. .. . y corrección
180
.. . . ..
140 Reacción retardada
Reacción en el
100 Mercado Eficiente
Días
relacionados
-4 -2 -0 +2 +4 +6 +8 con la fecha del
anuncio
O.S.T 103
Reacción en el mercado eficiente:
El precio se ajusta instantáneamente y
refleja por completo la información nueva, no existe
una tendencia de aumentos y disminuciones
subsecuentes.
Reacción retardada:
El precio se ajusta parcialmente a la
nueva información, pasan ocho días antes de que el
precio refleje por completo la información nueva.
O.S.T 104
Reacción Excesiva:
El precio se ajusta excesivamente a la
nueva información: hay una burbuja en la
secuencia del precio
O.S.T 105
Hipótesis de Eficiencia
Eficiencia débil:
Significa que no es posible hacer
ganancias anormales de manera permanente y
sistemática, utilizando para invertir,
información histórica de precios de los activos.
O.S.T 106
Eficiencia semi fuerte:
Significa que no es posible hacer
ganancias anormales de manera sistemática y
permanente, utilizando para inversión, cualquier
tipo de información que esté públicamente
disponible.
O.S.T 107
Eficiencia fuerte:
Significa que no es posible hacer
ganancias anormales de manera permanente
y sistemática, utilizando para inversión
cualquier tipo de información tanto pública
como reservada.
O.S.T 108
Las inversiones en un mercado eficiente tienen
un VAN = 0, lo cual significa que la ganancia
que se obtiene, corresponde exactamente al
costo alternativo promedio de mercado.
O.S.T 109
Estructura de Capital, Costo de Capital
Valor de la Firma
O.S.T 110
Proposiciones de Modigliani y Miller:
Proposición I
El valor de mercado de cualquier firma es
independiente de su estructura de capital y está dada por la
capitalización de sus retornos a una tasa apropiada para su
clase de riesgo.
O.S.T 112
Proposición II
O.S.T 113
Kp = ρ + (ρ - KD) B/P (sin impuestos)
Donde:
O.S.T 115
Supuestos del Modelo
(i) Mercados de capitales sin fricciones.
(ii) No existen costos de quiebra.
(iii) Los individuos pueden prestar y pedir prestado a la tasa
de interés de mercado.
(iv) No existe crecimiento y los flujos de caja son
perpetuos.
(v) Existen solamente impuestos a las
corporaciones.
(vi) Todas las empresas están en la misma clase de
riesgo.
(vii) Existen sólo dos fuentes de financiamiento:
Deuda libre de riesgo y O.S.T
patrimonio 116
Consideremos el Estado de Resultados:
Ingresos : I
Costos Variables : -CV
Costos Fijos : -CF
Depreciación : -Dep
Utilidad Operacional : UAII
Gastos Financieros : -KD*D
Utilidad Antes Imptos.: UAI
Impuestos : tc*UAI
Utilidad Neta : UN
O.S.T 117
Determinemos el flujo de caja relevante de una firma
sin deuda:
O.S.T 118
Flujo de caja neto (FCN)
O.S.T 119
Valor de la firma sin deuda
S/ D UAII(1 − t )
V =
ρ
O.S.T 120
Determinemos el flujo de caja relevante de una
firma con deuda.
O.S.T 121
Valor de la firma con deuda
C/ D UAII(1 − t ) t c K D D
V = +
ρ KB
O.S.T 122
Sea:
KDD
B=
KB
C/ D UAII(1 − t )
V = + t cB
ρ
O.S.T 123
Costo de Capital de la Firma
dB
CCPP = ρ 1 − t c
dI
O.S.T 124
La expresión anterior presenta algunos problemas:
(a) La estimación de ρ .
B
*
CCPP = ρ 1 − t c
V
La alternativa propuesta es aceptable asumiendo que la firma ha
definido una estructura meta (B/V)*.
O.S.T 125
Costo de la Deuda
O.S.T 126
O.S.T 127
Cambios en el Costo de Capital con Incrementos en
el Endeudamiento
%
Kp = ρ + (ρ - KD)(1 - tc)(B/P)
B P
CCPP= (1 −t)KB + KP
B+ P B+ P
O.S.T 129
Costo de Capital y Modelo de Valoración de
Activos de Capital
O.S.T 130
¿ Cómo incorporar el riesgo para diferenciar las
tasas de descuento de cada activo?
O.S.T 131
Lo que Hamada plantea es que el costo del patrimonio
se puede estimar usando el CAPM, con lo cual, se
conseguirá diferenciar por riesgo las tasas de
descuento, así
B P
CCPP = (1 − t )K B {( [ ] )}
+ R f + E (R M ) − R f β L
B + P B+ P
O.S.T 132
Comparación de las Ecuaciones de Costo de Capital entre M
y M y el CAPM
O.S.T 133
O.S.T 134
Ejemplo:
La empresa X tiene actualmente una estructura de capital a
valor de mercado del 20% (deuda a activo total). El tesorero
de la firma cree que se puede agregar más deuda a la
estructura con un límite del 35% sin perder capacidad de
endeudamiento(se asume deuda libre de riesgo) a la tasa
PRIME del 7%. La firma está afecta a una tasa marginal de
impuestos del 50%. La tasa de retorno esperada del
portafolio de mercado estimada para el próximo año es del
17% y el riesgo sistemático patrimomial de la compañía se ha
estimado en 0.5.
O.S.T 136
O.S.T 137
O.S.T 138
O.S.T 139
O.S.T 140
O.S.T 141
O.S.T 142
O.S.T 143
O.S.T 144
O.S.T 145
O.S.T 146