Le Modle dEquilibre des Actifs Financiers (MEDAF)

Philippe Bernard Ingnierie Economique et Financire Universit Paris-Dauphine Novembre 2007

Fig. 1 Harry Markowitz (1927-), Prix Nobel dconomie 1990 La thorie du portefeuille slabora en une dizaine dannes de 1952, date de larticle fondateur de Markowitz, 1964, date de celui de Sharpe [Sha64], avec entre les deux le livre de Markowitz [Mar59] et larticle de Tobin [Tob58]. Entre ces direntes contributions, la perspective de la thorie des portefeuilles volua considrablement : initialement, discipline uniquement normative ([Mar52], [Mar59]), elle devint avec Tobin [Tob58] et surtout Sharpe [Sha64] (puis [Sha70]) une thorie positive de lquilibre du march nancier. Dans lapproche de Markowitz, les dirents actifs et portefeuilles sont reprs par leurs couples (rendement moyen, risque) o le risque est suppos mesur par la variance. Le problme de chaque nancier est donc de chercher le portefeuille maximisant son utilit. Pour rsoudre ce problme, il est souvent plus habile de le rsoudre en deux tapes (rsumes sur la gure 2) : 1. dterminer la frontire des portefeuilles ecients, i.e. lensemble des portefeuilles minimisant les risques rendement moyen donn ; ceci nous donne un morceau de courbe croissante dans lespace (variance du rendement,esprance du rendement) ; 2. dterminer le point de la frontire maximisant lutilit ; les courbes dindirence tant convexes et croissantes, loptimum est un point de la frontire o celle-ci est tangente une courbe dindirence. Tobin [Tob58] puis Sharpe [Sha64] ont tendu la thorie du portefeuille de Markowitz : en supposant lexistence dun actif sans risque ; en transformant la thorie du portefeuille en une thorie positive. 1

c o u r b e d 'in d iff r e n c e d u g r a n t d e p o r te f e u ille

E [R ]

F r o n ti r e d e s p o r te f e u ille s e ff ic ie n ts

p o r te f e u ille d e v a r ia n c e m in im a le

Va r

Fig. 2 La dtermination du portefeuille optimale sur la frontire des portefeuilles ecients Si Tobin sest content dappliquer la thorie du portefeuille la demande de monnaie, Sharpe1 en a fait le socle dune thorie de lquilibre nancier, le Modle dEquilibre des Actifs Financiers (MEDAF ou en anglais CAPM), sous trois hypothses supplmentaires : les marchs nanciers sont parfaits au sens o les agents peuvent prter et emprunter en labsence de toute contrainte quantitative ; les marchs nanciers sont parfaitement concurrentiels ; les agents ont les mmes anticipations sur les rendements2 . Comme la not Brennan [Bre89] : The reason for delay [between Markowitz (1959) and Sharpe (1964)] was
1

Et aussi Lintner [Lin65], Mossin [Mos66]. Le modle de Mossin est sans doute le plus remarquable

des trois par sa limpidit. Aussi est-il quelque peu injuste que Sharpe est monopolis lattention alors que comme le notait (avec un brin de perdie) Jan Mossin : The paper by Sharpe gives a verbal diagrammatical discussion of the determination of asset prices in quasi-dynamic terms. His general description of the character of the market is similar to the one presented here, however, and his main conclusions are certainly consistent with ours. But his lack of precision in the specication of equilibrium conditions leaves parts of his arguments somewhat indenite (soulign par nous). ([Mos66] p.769) 2 Sharpe attribue le terme dhomognit des anticipations un des rfrs de son article. Bien que concdant lirralisme de cette hypothse, il la justiait par sa consquence, la ralisation de lquilibre.

undoubtedly the boldness of the assumption required for progress, namely that all investors hold the same beliefs about the joint distribution of a security. ([Bre89] p.93) Un des principaux rsultats du CAPM fut de donner une expression exacte (et linaire) de la prime de risque des actifs reposant sur la prise en compte des possibilits de diversication : The older view that the risk premium depended on the assets variance was no longer appropriate, since if one asset had a higher covariance with the market, it would have a higher risk premium even if the total variance of returns were lower. Even more surprising was the implication that a risky asset that was uncorrelated with the market would have no risk premium and would be expected to have the same return as the riskless asset, and that assets that were inversely correlated with the market would actually have expected returns of less than the riskless rate equilibrium. ([Ros89] p.327) Les premiers tests rigoureux du MEDAF, au dbut des annes 70, ont la fois illustr le pouvoir explicatif important de ce modle mais aussi la prsence de certaines anomalies. Aussi, pour rendre compte de celles-ci dans un cadre prservant les principaux rsultats du MEDAF, une premire extension de celui-ci fut prsente par Black : le modle du zro-beta.

Le cadre
Le cadre du MEDAF est celui du thorme des deux fonds : le modle est statique (et comprend donc uniquement deux priodes) ; les prfrences des agents sont supposes pouvoir tre dnies dans lespace variance / esprance ; les rendements esprs et la matrice de covariance des dirents titres risqus peuvent les agents peuvent emprunter ou prter un actif certain sur un march parfait. Dans lconomie, existent donc I agents (mnages) indics i = 1, ..., I. Chaque agent

est dni par sa richesse initiale Wi et par ses prfrences rsumes par la fonction dutilit 3

f Ui dnie sur la richesse terminale Wi :

Comme le modle est un modle dquilibre, on ne se contente pas cependant de spcier le ct demande du march (les mnages) mais aussi lore. Les marchs nanciers comprennent deux compartiments : la bourse et le march de lactif certain. Sur le march boursier sont cots les dirents titres risqus j = 1, ..., J dont les rendements esprs sont toujours nots Rj . Pour simplier, on supposera que chaque titre j est laction mise par lentreprise j et que celle-ci nmet aucun autre titre.3 Comme le MEDAF est un modle de court-terme, la quantit de titres mise par chaque entreprise est suppose constante et norme 1. Chaque agent i dtermine donc pour chaque actif j la part i du capital de lentreprise j quil souhaite dtenir. j Remarque 1 Comme dans la thorie (classique) du portefeuille, les ventes dcouvert tant supposes possibles, i peut tre ngatif. Il nexiste aucune contrainte sur la valeur j que peut a priori prendre i . j La somme des demandes du titre j tant PI
i=1

f Ui = Ui EWi , 2 W

(1)

i , lore globale tant 1 (par convenj

tion), la condition dquilibre du march de chaque titre mis par lentreprise j est donc :
I X i=1

i = 1 j

(2)

Le prix du titre j est not qj . En raison de la normalisation du titre et de lhypothse que les actions sont les seuls titres mis par les entreprises, ce prix qj est en mme temps la valeur boursire de lentreprise j. La condition dquilibre peut donc tre rcrite en valeur en utilisant ce prix qj . La valeur demande par lensemble des mnages doit donc alors tre gale la capitalisation boursire des mnages :
I X i=1
3

qj i = qj j

(3)

Ce dernier rsultat tant sans perte de gnralit dans le cadre choisi puisque la politique nancire y

est neutre. Le thorme de Modigliani-Miller sapplique donc et le cot de nancement des investissements est indpendant de la structure du capital de lentreprise. Supposer que celle-ci est 100% compose par des fonds propres est donc sans consquence.

Le march boursier est alors dni par les direntes capitalisations (qj )j=1,...,J ou encore par la donne de la valeur du march et par sa structure. La valeur boursire du march est P simplement J qj et la structure du march est donne par les parts M des dirents j j=1 qj M = PJ j
j=1 qj

titres dans la valeur du march :

(4)

Le vecteur M = M , ..., M , ..., M est rsume non seulement la structure du march 1 j J mais aussi constitue un portefeuille nancier puisque :
J X j=1

M = 1 j

(5)

La structure de ce portefeuille tant celle du march, il constitue le portefeuille de march. Remarque 2 La proprit essentielle de ce portefeuille est dtre dnie par lensemble des opportunits dinvestissement existant dans lconomie. Dans le MEDAF traditionnel, celles-ci se limitent aux titres mis en bourse. Ceci suppose labsence dactifs non transfrables (par exemple du capital humain) et quune complte equitization des investissements puissent tre ralise ( Grossman [1995] [Gro95]), i.e. que les risques attachs ces investissements puissent tre partags laide dactions ou de titres de participation. Sur le march de lactif certain ne sont prsents que les mnages dans le cadre du MEDAF.4 Chaque agent i dtermine le montant B i quil dsire prter (ou emprunter si B i < 0) au taux dintrt r ou pour le rendement brut R0 = 1 + r. Lpargne net des P mnages tant gale I B i et la demande des autres agents (entreprises, etc...) tant i=1
I X i=1

suppose nulle, la condition dquilibre dgalit de lore la demande est : Bi = 0

(6)

Au niveau de chaque agent i, la contrainte budgtaire de lagent est donc :

J X j=1
4

qj i + B i = W i j

(7)

Mme si on pourrait au prix de certaines complications y introduire tous les agents prsents dans la

ralit (entreprises, Etat et collectivits publiques, extrieur).

 J ou encore en utilisant comme instruments les parts investies xi j=0 : j xi j qj i j = , j = 1, ..., J i W X Bi =1 xi j Wi j=1
J

(8) (9) #

xi = 0 La richesse terminale scrit :

f W i = W i xi R0 + 0 = W i R0 + "

"

ou encore : f W i = B i R0 +

J X j=1

J X j=1

xi Rj j

# xi Rj R0 j

Le rendement certain R0 , le vecteur des rendements esprs R = R1 , ..., RJ , la ma I trice de covariance dnissent un quilibre si les choix des agents i , ..., i , B i i=1 1 J conditions dquilibre du march. Dans ce cadre, caractriser lquilibre revient dterminer : la structure du portefeuille dtenu lquilibre par chaque agent ; la prime de risque dquilibre des dirents actifs j = 1, ..., J.

J X j=1

qj i Rj R0 j

maximisent lutilit espre sous les direntes contraintes budgtaires et vrient les

La prime de risque dquilibre

Le cadre du MEDAF est celui du thorme des deux fonds. Par consquent, ce rsultat

sapplique ce contexte : lquilibre, tous les agents dtiennent donc une position nette en P actifs certains qui est combin un portefeuille dactifs risqus z = (z1 , ..., zJ ) - J zj = j=1 proportion variable) par tous les agents ? Les contraintes dquilibre permettent de rpondre prcisment cette question. En eet, la condition dquilibre (en valeur) :
I X i=1

1. Mais quelle est prcisment la structure de ce portefeuille commun z qui est dtenu (en

qj i = qj j 6

se rcrit en fonction de la distribution de la richesse W i :

I X i=1

xi W i = qj j

Le thorme des deux fonds impose que la part de lactif i est donne par la part non investie en actifs certains (1 xi ) et par la structure du portefeuille risqu z : 0 xi = (1 xi )zj j 0 Aussi aprs substitutions, on obtient :
I X (1 xi )zj W i = qj 0 i=1

ou encore :

Si lon fait la somme sur j de cette quation on a : # J " I J X X X i i (1 x0 )W zj = qj

i=1 j=1 j=1

# " I X i i (1 x0 )W = qj zj
i=1

(10)

Aussi comme

du march boursier. En reprenant lquation (10) on a donc que la valeur de zj est donc lquilibre : qj zj = PJ
j=1 qj

PJ

j=1 zj

= 1, le terme de gauche nest jamais lquilibre que la valeur

Mais le portefeuille commun z est donc simplement le portefeuille de march puisque daprs (4) : zj = M j Le message du thorme des deux fonds est donc la fois simple et trs fort : la stratgie optimale de tout agent dans son cadre est simplement de se construire un portefeuille risqu qui soit exactement similaire au portefeuille de march quelle que soit sa richesse, quelle que soit son aversion lgard du risque, etc. Ces direntes caractristiques ninterviennent en fait quau niveau du choix de la pondration xi , i.e. au niveau 0 de la distribution de la richesse initiale entre les placements risqus et les placements sans risque. 7

Le portefeuille risqu optimal, invariant au rendement global exig, est donc le portefeuille de march. On note Rm et 2 son esprance de rendement et sa variance. Supposons m sans perte de gnralit que ce portefeuille puisse tre achet directement sur le march et constitue lactif J + 1 (parfois galement indic simplement m). Le problme devient alors : min J+1 (xj )j=1
1 2

Les conditions de premier ordre caractrisant cette solution est : xj . 2 + j X xk . jk Rj R0 = 0

sous la contrainte : PJ+1 R + b 0 j=1 xj .(Rj R0 ) R

k6=j,0

PJ+1 PJ+1
j=1 k=1

xj xk jk

Comme lintroduction du portefeuille de march sous forme de titres ne modie pas lensemble de choix des agents, le choix optimal est toujours dinvestir 1 x0 dans le portefeuille de march. Par consquent, une des solutions optimales est xj = 0 si j 6= J + 1. Les conditions de premier ordre se rcrivent (en utilisant directement lindice m pour lactif J + 1) : xm jm = Rj R0 , j = 1, ..., J xm . 2 = Rm R0 m Rj R0 jm = 2 m Rm R0 Aprs rarrangement, on obtient donc les primes de risque des deux actifs risqus : Rj R0 = ou encore : jm Rm R0 2 m (12)

En faisant le rapport entre les direntes lignes pour liminer , on obtient donc : (11)

avec :

Rj R0 = j Rm R0 j = jm 2 m

(13)

(14)

Cette prime de risque est remarquable car le rendement excdentaire de chaque titre j apparat seulement dtermin par deux variables : 8

 une variable commune, le rendement excdentaire du march Rm R0 , qui doit tre ncessairement positif pour que les agents acceptent de prendre une position nette risque positive ; une variable spcique chaque titre, j , son beta, lequel mesure ce que lon appelle le risque systmatique du titre, i.e. le risque cr par le fait que le rendement du titre suive (plus ou moins troitement) les volutions alatoires du rendement du march. De lexpression de la prime de risque, plusieurs consquences immdiates mais non ncessairement triviales sont obtenues. Les rendements moyens des titres risqus seront suprieurs au rendement sans risque si et seulement les rendements de ces titres sont exposs au risque de march, i.e. si jm > 0. Acheter un tel titre accrot donc lexposition au risque de march. Pour que les agents acceptent dinvestir dans ce titre, il est donc ncessaire que son rendement espr compense le risque supplmentaire quil induit : jm > 0 Rj > R0 Si un actif risqu j volue en sens contraire du march, jm < 0, il constitue un actif permettant de se protger contre les uctuations du march. Aussi, les agents accepteront de le dtenir mme si son rendement espr est infrieur au rendement sans risque : jm < 0 Rj < R0 Enn, si un actif risqu nest aucune corrl aux uctuations du march, alors son rendement espr est gal au rendement sans risque : en eet, mme sil est risqu, son risque tant indpendant du risque de march, il peut tre diversier. Aussi : jm = 0 Rj = R0 En fait, le fait de combiner deux portefeuilles impliquent que les agents oprent dans lespace cart-type - esprance sur une droite, appele droite de march. En eet, la variance du portefeuille slectionn est (1 x0 )2 2 alors que son rendement espr est m

Fig. 3 La frontire des portefeuilles ecaces lorsque R0 < A/C x0 R0 + (1 x0 )Rm . Si ce rendement est gal au rendement exig, on a donc : R = x0 R0 + (1 x0 )Rm = R0 + (1 x0 ) Rm R0 p = R0 + Rm R0 m 2 = (1 x0 )2 2 p m Par consquent en rarrangeant on obtient : R R0 Rm R0 = p m Cette quation implique que les choix optimaux sont sur la droite reliant lactif sans risque au portefeuille de march dans lespace cart type - esprance des rendements, comme le montre la gure 3. Les rendements des portefeuilles sont donc situs sur une droite et dpendent uniquement du de lactif considr. Plus le rendement de lactif est corrl avec la consommation, plus lactif est donc sensible au cycle conomique, plus le de lactif est grand ainsi que sa prime de risque. La morale de cette relation est donc celle tire par Fischer Black : 10

puisque :

Fig. 4 William Sharpe (1934-), Prix Nobel dconomie 1990 Pour obtenir des gains attendus plus levs, vous devez prendre davantage de risque. Si vous voulez escalader une haute montagne, vous devez tre prpar sourir. ([Bla88], cit par [Ber95] p.210)

Le MEDAF lpreuve des faits

Ds le dbut des annes 70, de nombreuses tudes ont confront le CAPM aux donnes

empiriques. Les rsultats encourageants de ces premires tudes ont normment contribu imposer le CAPM comme le modle de rfrence en nance de march. Cependant, progressivement, les critiques adresses aux mthodes empiriques utilises (Roll [Rol77]), la dcouverte de certaines anomalies, notamment leet de taille (Banz [Ban81]) ont progressivement fait naitre le doute sur la validit du CAPM. Le paroxisme du doute a sans dote t atteint lorsque les rsultats de Fama & French [FF92] ont mme sembl le rejeter compltement. Paradoxalement, la critique de Fama & French semble avoir t salutaire puisque les critiques de la critique ont soulign la capacit du CAPM dexpliquer une part importance de la variabilit des rendements ds lors que lon prend en compte certains facteurs ignors dans les travaux antrieurs.

3.1

Quelques faits styliss

Lexprience historique des U.S.A sur la priode 1926-91 exhibe quelques faits styliss propres aux conomies de march : 11

 les rendements moyens (historiques) sont trs htrognes ; ainsi, si le rendement moyen des bonds est de seulement 3.6%, celui de lindice S&P 500 est de 11.9% (tableau 1) ; la performance des petites entreprises est encore plus impressionnante (+16.1%) ; la prime de risque sur lindice S&P 500 est donc 8.2% ;5 les actifs les plus rentables sont aussi les plus volatiles ; ainsi, la volatilit de la valeur boursire des petites entreprises est trente fois plus importantes que celle des bills (31.02% contre 0.94%) ; enn, les performances ne sont pas stables au cours du temps et connaissent mme parfois de fortes volutions ; ainsi, si lon compare les sous-priodes 1926 75 et 1981 91, on observe une forte augmentation sur la dernire priode du rendement des bills (de 2.30% 7.98%) et donc une rduction drastique de la prime de risque ; la volatilit des titres privs est-elle aussi historiquement trs variable ; ainsi, elle est par exemple pratiquement divise par deux pour les petites entreprises, passant de 33.59% 18.25 ; ces volutions historiques sur la volatilit ou sur les rendements se retent dans celles des betas (tableau 2).

3.2

Les premiers tests et leurs critiques

Tester le CAPM suppose que lon connaisse au moins trois variables : les rendements esprs, les betas et le portefeuille de march. Si ces variables taient connues, il ne resterait alors qu tester lquation de a prime de risque. Malheureusement, la connaissance de ces variables tant a priori impossible, des stratgies dvaluation contournant cette dicult ont t proposes. Black, Jensen & Scholes (BJS) [BJS72] ont t les premiers proposer une valuation du CAPM. Pour tester le modle suivant : e Ra R0 = 0 + 1 . a + ea (15)

o 1 est le prix du risque sur le march, 0 est le taux du zero-beta, ea est le rsidu de la rgression, et dterminer si le CAPM est un bon reet de la ralit, Black-Jensen-Scholes
5

Ceci constitue l equity puzzle de Mehra & Prescott [MP85] quil est si dicile de rationaliser

laide des modles de valorisation dquilibre.

12

Tab. 1 Rentabilit et variabilit, 1926-91 1926-91 S&P 500 rendement moyen (%) variabilite (%) (cart-type 12) valeur terminale par dollar investi taux de croissance annuel (%) source : Jaganathan & McGrattan [JM95] p.12 10.38 12.07 4.72 3.70 3.14 20.22 31.02 7.62 0.94 2.01 Stocks petites capitalisations 11.94 16.05 4.94 3.64 3.11 Trsor U.S. bonds bills IPC

675.59

1,847.63

20.95

11.01 7.67

Tab. 2 Betas estims pour 4 types actifs Stocks S&P 500 1926-91 1.03 petites cap. 1.39 0.07 0.00 Trsor U.S. bonds bills

1981-91 1.01 0.99 0.31 -0.01 source : Jaganathan & McGrattan [JM95] p.13

13

ont estim la relation suivante : e Ra R0 = 0 + 1 . a + 2 .a + ea (16)

o a est un vecteur regroupant des lments additionnels. Le CAPM classique implique videmment que 0 = 0 = 2 . Le zero-beta de Black [Bla72], en raison dimperfection des marchs des capitaux, permet une valeur non nulle de 0 . Dans leur tude, BJS ont classiquement assimil le rendement espr au rendement moyen historique, le portefeuille de march au portefeuille du march boursier tudi, le NYSE de 1931 1965, le rendement certain tant le taux du T-bill 30 jours. La technique destimation consiste regrouper les actifs changs en 10 portefeuilles dtermins par les betas historiques. Les valeurs estimes par BJS sont : 0 = 0.19%, 1 = 1.08% Le CAPM classique est donc rejet. Lexcs de rendement moyen eectif tant 1.42%, la valeur de 1 est infrieur sa valeur thorique. La prime de risque estime pour un risque systmatique nul ( = 0) est de 0.519 au lieu dtre nulle. Ces rsultats conrmaient lpoque les rsultats antrieurs de Friend & Blume [1970] [FB70] montrant que les portefeuilles faibles se caractrisaient aux Etats-Unis sur la priode 1960-68 par une prime de risque suprieure celle prdite par le CAPM alors que les portefeuilles forts taient inversement caractriss par une prime infrieure. Comme Black [1972] [Bla72] [Bla93] la soutenu, ces carts peuvent tre expliqus par lutilisation dun portefeuille rduit la place du portefeuille du march. Jagannathan & McGrattan [1995] [JM95] ont appliqu la stratgie destimation de BJS pour quatre types dactifs (S&P 500, petites entreprises, US T-bonds, US T-bills)6 sur la priode 1926-91 et ont trouv des rsultats parfaitement similaire. Linterprtation courante de ce premier test est quil conrme la version zero-beta du CAPM. Lautre tude classique est celle de Fama & MacBeth [1973] [FM73]. Lchantillon analys est celui des valeurs changs sur le NYSE de 1926 1968. Au test de BJS, Fama & MacBeth ont test la capacit de la variance du beta et du rendement a expliqu celle du rsidu. En eet, si lquation : e Ra R0 = 0 + 1 . a + ea 14

Cf sous-section 3.1.

Fig. 5

relation estime

relation thorique

Fig. 6

15

Fig. 7 est vraie, alors : ea R0 = V ar ( 0 + 1 . a ) + V ar (ea ) V ar R (17)

e e Aussi, V ar Ra R0 V ar (ea ) /V ar Ra R0 doit expliquer les rsidus. Comme BJS, les tests de Fama & McBeth ont gnralement t interprts comme supportant le CAPM. Les premiers rsultats taient encourageant, mais rapidement des anomalies de valorisation ont t constate. Ainsi, Brennan & Copeland [1988] [BC88] ont report des eets des distributions de dividende sur les btas trs forts puisque ceci varie de 20 30 durant la priode encadrant lannonce des dividendes distribuer. La distribution tant a priori un vnement idiosyncratique peu li au contexte de march, les btas devraient tre peu ou prou invariant aux dividendes annoncs. Surtout Roll [1977] [Rol77] a critiqu les mthodes usuelles sur deux points : la faiblesse des tests statistiques employs ; le fait que les tests nutilisent que des proxies du portefeuille de march.7
7

Roll & Ross [RR94] ont dmontr au surplus que, mme si ces proxies taient arbitrairement proches

16

Fig. 8

Fig. 9

17

Tab. 3 Lchantillon utilis par Pogue & Solnik [1974] nombre dactions Allemagne Belgique France Italie Pays-Bas Royaume-Uni Suisse 36 30 65 30 24 40 17

Etats-Unis 65 source : Pogue & Solnik [1974] page 921 Nanmoins, comme on le verra plus tard la critique la plus svre lencontre du CAPM fut celle de Fama & French [FF92].

3.3

Tests sur les pays europens

Pogue & Solnik [1974] [PS74] ont prsent au dbut des annes 70 une des premires tudes du CAPM sur des donnes europennes. Celles-ci taient constitues de donnes journalires de 229 actions de 7 pays europens sur la priode de mars 1966 mars 1971, augmentes pour eectuer une comparaison de 65 actions amricaines du New York Stock Exchange et du Standard & Poors. Dans chaque pays europens, les actions slectrionnes taient les valeurs dont les capitalisations taient les plus importantes. Aussi, les actions slectionnes reprsentaient elles seules plus de la moiti de la capitalisation de chaque bourse nationale, voire les 3/4 comme dans le cas italien. Les rendements moyens et les risques moyens des actions sont reports dans le tableau 4 ainsi que sur la gure 10. Si lon exclue les Etats-Unis, la corrlation entre le risque moyen des actions et leurs rendements est positive. Les
de la vraie frontire des portefeuilles ecients, la relation estime entre cette proxy et le rendement espr des actifs pouvait tre peu signicative.

18

Tab. 4 Les rendements et les risques des actions europennes, mars 1966- mars 1971 (Pogue & Solnik [1974])

Actions

Indices

Taux d'intrt sans risque

Rendement Ecart-type Rendemen Ecart-type moyen moyen t moyen moyen Allemagne 0.466 4.430 0.353 2.806 Belgique 0.306 3.198 0.269 1.724 France 0.33 4.901 0.301 3.292 Italie 0.031 4.006 0.062 2.672 Pays-Bas 0.336 4.422 0.379 2.637 RoyaumeUni 0.430 5.547 0.274 3.341 Suisse 0.389 4.609 0.464 2.851 Etats-Unis 0.015 7.896 0.154 3.135
source : Pogue & Solnik [1974]

0.190 0.200 0.235 0.165 0.208 0.295 0.136 0.22

Fig. 10 Risques et primes de risques en Europe sur la priode 1966-1971 (source : Pogue & Solnik [1974]) 19

Tab. 5 Les betas sur actions europennes, mars 1966- mars 1971 (Pogue & Solnik [1974])
beta journalier Allemagne Belgique France Italie Pays-Bas RoyaumeUni Suisse Etats-Unis 0.639 0.349 0.586 0.724 0.535 0.787 0.456 1.037 hebdomadaire bi-hebdomadaire 0.858 0.693 0.769 0.921 0.757 0.956 0.898 1.116 1.129 0.732 0.816 0.950 0.773 0.974 0.924 1.129 mensuel 1.025 1.116 0.84 0.950 0.800 1.046 1.015 1.218 journalier 0.215 0.044 0.127 0.268 0.08 0.248 0.126 0.084 R2 hebdomadaire bi-hedomadaire 0.363 0.142 0.248 0.434 0.186 0.369 0.299 0.194 0.446 0.166 0.302 0.462 0.222 0.368 0.344 0.228 mensuel 0.501 0.369 0.338 0.558 0.292 0.412 0.469 0.244

source : Pogue & Solnik [1974]

Fig. 11 Risques et primes de risque en Europe sur donnes bi-hedomadaires, 1966-1971. (source : Pogue & Solnik [1974]).

20

Fig. 12 Risques et coecient en Europe sur donnes bi-hedomadaires, 1966-1971. (source : Pogue & Solnik [1974]). quations estimes sont de la forme : R R0 = + . Rm R0 (18)

Le tableau 5 prsente les rsultats obtenus pour les betas dirents horizons (quotidien, hebdomadaire, bi-hebdomadaire et mensuel) ainsi que les R2 mesurant le pouvoir explicatif de ces variables. Les sont statistiquement trs signicatifs dans tous les pays et ils expliquent un horizon dun mois entre 30% et 60% de la prime de risque observs dans des pays europens. Au niveau europen (gure 11), les dirences nationales sur les primes de risque apparaissent galement lies aux . Certaines anomalies cependant apparaissent. Dune part la valeur des betas augmentent avec lhorizon ainsi que leur pouvoir explicatif. En supposant que le CAPM soit le vrai modle, si les prix ntaient caractriss par aucune rigidit, les devraient tre indpendants de lhorizon. Si les prix sont caractriss par une certaine rigidit, par un ajustement partiel trs court terme, alors les devraient crotre avec lhorizon. Aussi Pogue & Solnik [1974] interprtaient leurs rsultats comme rvlant une certaine inefcacit des marchs nanciers europens. Dautre part les estimes ne sont pas toujours 21

Tab. 6 Le CAPM en Allemagne, janv. 1971-dc. 1993

source : Scheicher [2000] statistiquement non dirents de 0. Au surplus, ils apparaissent persistants entre les priodes et corrls aux risques des actifs (gure 12 au niveau inter-europen). Enn, la dernire limite empirique du CAPM dans Pogue & Solnik [1974] est que les valeurs de apparaissent pour certains pays peu stables dans le temps. Plus rcemment, Scheicher [2000] [Sch00] a galement prsent dirents tests du CAPM sur donnes allemandes. Son chantillon porte sur la priode allant de janvier 1971 dcembre 1993, comprend 12 actions de la Bourse de Francfort dont BASF, Bayer, BMW, Continental, Daimler, Deutsche Bank (DB), Hoechst, MAN, Metallgesellschaft (MG), RWE, Schering and Siemens. Lindice DAX (sur 30 valeurs pondres) est pris comme proxy du portefeuille de march tandis que le taux sans risque est le taux des dpts interbancaires trois mois. Les rsultats reports dans le tableau 6 sont ceux obtenus par la mthode des moindres carrs en estimant la relation8 : Rit R0t = + i (Rmt R0t ) + it Les restrictions thoriques sont que le rendement en excs indpendant du risque systmatique, cest--dire le dans lquation, doit tre nul et que le a contrario doit expliquer le rendement en excs. De fait, les rsultats obtenus avec ce modle aujourdhui conrment largement ces restrictions :
8

Ces rsultats sont le dbut de lanalyse de Sheicher [2000] laquelle met ensuite en lumire linsta-

bilit de cette version simple du CAPM et la supriorit dun modle comprenant un second facteur.

22

 les ne sont pas statistiquement signicatifs ; les sont tous statistiquement signicatifs au seuil de 5% ; leurs valeurs va de 0.7 1.1 et ils expliquent selon les titres en moyenne lgrement plus de 50% de la prime de risque, avec un minimum de 25%, un maximum de 72%. Une limite cependant au pouvoir explicatif de ce modle simple est une certaine instabilit des relations entre la prime de risque et le risque systmatique. Les tests de Chow eectus par Scheicher pour valuer la prsence de ruptures dans cette relation rejette en eet dans la moiti des cas lhypothse de stabilit.

Le MEDAF sans actif certain

Le modle classique du MEDAF suppose, outre que les marchs sont concurrentiels,

quil existe un actif sans risque et des marchs parfaits, i.e linexistence de contraintes quantitatives dendettement. Fisher Black 9 , dans un article classique [Bla72], a dmontr quen fait, mme en labsence de telles hypothses il tait possible dobtenir une telle relation linaire. Le point de dpart est la dmonstration que mme en labsence dun actif certain (et dun march parfait de celui-ci), le portefeuille de march est un portefeuille ecient dans le cadre de la thorie classique du portefeuille la Markowitz. Il vrie donc la condition marginale dsormais bien connue : 2 + = Rm m jm + = Rj , j = 1, ..., J (19) (20)

b o et sont les multiplicateurs associs lorsque lon veut atteindre un rendement R = frontire, son portefeuille conjugu zc(p) est le portefeuille dont la covariance est nulle : e e zc(p) : cov Rp , Rzc(p) = 0

Rm . Est alors introduit le concept de portefeuille conjugu. Pour tout portefeuille p de la

(21)

Le portefeuille conjugu comme tout portefeuille peut tre obtenu en combinant linairement les dirents actifs j = 1, ..., J et donc (20) impose que ce portefeuille vrie
9

Et dans une certaine mesure Lintner [Lin69].

23

ncessairement la relation : zc(m),m + = Rzc(m) Cependant par dnition du portefeuille conjugu zc(m),m = 0 et donc : = Rzc(m) (23) (22)

Grce la prsence du portefeuille conjugu, le cot marginal de nancement est proportionnel au rendement espr dun actif comme dans le MEDAF o implicitement le cot dopportunit du nancement est R0 . Supposons qu lquilibre on investisse dx dans le portefeuille conjugu en nanant ceci par une diminution symtrique de la position dans le portefeuille de march. Alors ncessairement le bilan de cette opration est la dirence entre le gain net dx(Rzc(m) ) et le cot marginal dx(Rj ( jm + )). Comme on est lquilibre ces dirences vrient les relations (19) et (23). Aussi ncessairement on doit avoir : Rzc(m) = Rm 2 + m

et donc le gain de se contituer ce portefeuille auto-nanc court en indice de march, long dans le portefeuille conjugu du march est nul. En rassemblant les termes on a donc : 2 = Rm Rzc(m) m

Si lon fait la mme opration entre cette fois un actif quelconque j et le portefeuille de march (que lon vend pour nancer lopration) alors on aura similairement que : Rj ( j,m + ) = Rm 2 + m 2 j,m = Rm Rj m

et donc :

Par consquent en utilisant cette dernire relation ainsi que la relation obtenue pour zc(m) : Rm Rzc(m) 1 Rj Rm = = j,m 2 2 m m

On peut alors rarranger cette quation pour obtenir lexpression de la prime de risque lquilibre : 2 Rj Rm = j,m 2 Rm Rzc(m) m m 24

et donc : 2 Rj = j,m Rm Rzc(m) + 2 Rzc(m) m m 2 Rj Rzc(m) = j,m Rm Rzc(m) m Rj Rzc(p) = i Rm Rzc(m) j = jm 2 m

ou encore :

En rarrangeant les termes on obtient :

avec :

Thorme 1 (Black (1972)) Mme en labsence dun actif sans risque, le rendement moyen de tout portefeuille ecient est une fonction linaire de son bta : Rj = Rzc(m) + j Rm Rzc(m) j = em , Rj e cov R 2 m

(24)

Lintrt du modle de Black est sa capacit tendre le MEDAF aux conomies o les agents sont soumis des contraintes dendettement. Sur la gure 13 est report le taux Rf auquel les agents peuvent prts. Si M 0 est suppos tre le portefeuille de march et si tous les agents sont prteurs, alors la droite de march est la droite Rf M 0 . Lconomie se comporte conformment au MEDAF classique. Cependant, si certains agents ne se contentent pas dpargne, mais souhaitent sendettement pour avoir un portefeuille plus risqu ( droite de M 0 donc), les contraintes dendettement vont devenir actives. A lquilibre, lexcs de rendement des portefeuilles de ces agents va donc tre dsormais donn par celui du portefeuille de march et de son portefeuille conjugu. Comme le portefeuille de march doit tenir compte lquilibre de tous les investissements raliss, le portefeuille de march M va tre droite de M 0 . La droite de march est alors donne par la droite ERzc(m) M. La construction du nouveau portefeuille de march et le fait que le rendement du portefeuille conjugu soit sur la tangente de M assure que ERzc(m) > Rf , i.e. que le taux dintrt eectif auquel les agents sendettent est suprieur au taux prteur. La consquence de ceci est que la droite de march alors observe est plus plate que celle du MEDAF classique. 25

E[R]

M M' ERz(M)

Rf

Fig. 13 Contraintes dendettement et droite de march.

Equilibre gnral et CAPM

Lconomie est suppose tre une conomie dchanges de deux priodes, avec un

unique bien de consommation chaque priode. Lincertitude est rsume par S tats du monde s = 1, ..., S dont les probabilits sont notes s . Lconomie est peuple de I agents indics i = 1, ..., I. Pour chaque agent i, sa consommation la priode 0 est note ci , celle de sa priode 1 dans ltat s est note ci (avec 0 s s = 1, ..., S). Similairement, ses dotations la date 0 et la date 1 dans ltat s sont respectivement notes i et i (avec s = 1, ..., S). Les prfrences de chaque agent sont 0 s supposes vries laxiomatique de lutilit espre et la fonction dutilit lmentaire tre de la forme sparable : ui (ci ) + ui (ci ) 0 s o ui est strictement croissante et strictement monotone : c > 0 : u0i (c) > 0, u00 (c) < 0 i La fonction dutilit espre scrit donc : Ui = ui (ci ) 0 + 26
S X s=1

s ui (ci ) s

(25)

et la disposition marginale payer aujourdhui chaque unit de numraire peru demain dans ltat s, le T msi (ci ), est donc : 0s i u0 (ci ) s T msi c = s 0i i 0s ui (c0 ) (26)

Tout actif supplmentaire, dont les revenus sont V = [V1 , ..., Vs , ..., VS ]> , a, lquilibre, un prix q. Ncessairement, lquilibre (que les marchs soient ou non complets), on doit donc avoir pour chaque agent i que : q=
S X s=1

i T msi 0s c Vs Vs q

(27)

Dans ltat s, si le prix est q, le revenu Vs , le rendement Rs est alors : Rs = (28)

Chaque actif peut donc tre aussi rsum par son vecteur de rendement R : R = (R1 , ..., Rs , ..., RS )> La relation (27) peut donc rcrite dans lespace des rendements : 1= ou encore : 1=
S X s=1

T msi 0s

i c

Vs q

(29)

Si les marchs sont complets, on peut supposer quil existe S actifs lmentaires as , s = 1, ..., S. Chaque actif as rapporte une unit de numraire uniquement dans ltat s, et rien sinon. Son prix est not s . A lquilibre on doit avoir ncessairement (par application de (27) lactif lmentaire as ) : i s = T msi 0s c
S X s=1

S X s=1

i T msi 0s c Rs

(30)

Par consquent, en marchs complets les relations (27) et (30) se rcrivent : q= s .Vs (31)

27

La compltude assure donc que tous les agents donnent la mme valeur aux revenus futurs P P ( S s .Vs ) et aux rendements ( S s .Rs ). s=1 s=1 dans un cadre dquilibre gnral, reformulation qui est connue sous le nom de CAPM de consommation (ou CCAPM). La relation (32)vrie lquilibre par les rendements se rcrit donc : S X u0i (ci ) s s 0 i .Rs = 1 ui (c0 ) s=1 X s . u0i ci Rs = 1 s u0i (ci ) s=1 0
S S X

S X s=1

s .Rs = 1

(32)

Un des intrts de ce cadre simple est dillustrer la possibilit de refonder le CAPM

ou :

ou encore :

La relation pour lactif certain est alors :

S X

u0 (ci ) s . u0i ci Rs = i 0 s s=1

(33)

En faisant la dirence, on obtient donc :

S X s=1

u0 (ci ) s . u0i ci R0 = i 0 s s=1 s . u0i ci (Rs R0 ) = 0 s

(34)

Cette quation fondamentale peut tre rcrite en remarquant que le terme entre crochets est le produit de deux variables alatoires : u0i (ci ) et Rs . Or, par dnition de la s e e covariance, lorsque lon a deux variables alatoires x et y :
s

cov (e, y ) = E [e.e] E [e] E [e] x e xy x y X s . [xs .ys ] E [e] E [e] x y = X

s

s . [xs .ys ] = E [e] E [e] + cov (x, y) x y

Aussi, lapplication de cette relation nous donne : i h e e E u0i ei E R R0 + cov u0i ei , R R0 = 0 c c 28

(35)

Comme R0 est une valeur constante, la relation se simplie : 0 i h i e R0 + cov u0i ei , R = 0 e E ui e c E R c h i e E R = R0

et donc on obtient la relation fondamentale reliant le rendement moyen de chaque actif risqu au rendement certain de lconomie : 1 e cov u0i ei , R c (36) E [u0i (ei )] c h i e La dirence entre le rendement moyen risqu E R et le rendement certain R0 est la prime de risque de lactif : = 1 e cov u0i ei , R c E [u0i (ei )] c

Au prix de restrictions supplmentaires, il est possible dutiliser la relation (36) pour obtenir une expression macroconomique de la prime de risque. Lorsque les consommations alatoires ci sont normalement distribues, un thorme s du Rubinstein [1976] [Rub76] (approfondissant le lemme de Stein [Ste73]) assure que : i 0 e e = E u00 ei .cov ei , R c c cov ui e , R i c (37)

Remarque 3 Ce rsultat est exactement vrai pour des variables normales. Mais lorsque la variable ei varie susamment peu, approximativement on a : c et donc, aprs quelques calculs, on obtient :

u0i ei u0i E ei + E u00 ei . ei E [ei ] c c c c i c i 0 e e E u00 ei .cov ei , R cov ui e , R c c i c h i E [u00 (ei )] i c e )cov ei , R c e E R = R0 + ( E [u0i (ei )] c

La relation (36) devient donc :

E[u00 (ci )] Le terme ( E ui0 (ci ) ) est parfois appel laversion globale lgard du risque. On le [ i ] note Ai . Aussi, on obtient :

h i e c e E R = R0 + Ai .cov ei , R 29

En sommant sur lensemble des agents : X X 1 h i i e e R0 = E R cov w , R e Ai i i

1 h ei E R R0 = cov ei , R c e Ai

et donc en utilisant les proprits des covariances et en notant c la richesse globale globale : h i X 1 e R0 e E R = cov e, R c (38) Ai i

En marchs complets, il existe un actif, ou un portefeuille, parfaitement corrl avec h i e la consommation globale. Le rendement moyen de cet actif, not E Rc , vrie : h i X 1 e E Rc R0 = var (e) c Ai i X 1 var (e) c = h i Ai e E Rc R0 i

do :

(39)

Pour tout autre actif, la relation (38) se rcrit alors pour tout actif a : h i h h i i e e E Ra = R0 + a E Rc R0 o a =
cov(c,Ra ) . var(c)

(40)

Cette quation rsume le modle de Rubinstein : la prime de risque

de risque de chaque actif y apparait comme dtermine par la corrlation de lactif et lvolution macroconomique, plus prcisment de celle-ci de la consommation. Plus le rendement de lactif est corrl avec la consommation, plus lactif est donc sensible au cycle conomique, plus le de lactif est grand ainsi que sa prime de risque.

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