FORVARD Forvard ili terminski ugovor je prosta izvedena hartija od vrednosti, odnosno ugovor o kupoprodaji odreene finansijske finansijske

aktive po unapred definisanoj ceni, gde e se isporuka aktive i konano plaanje izvriti odreenog dana u budunosti. Ovi ugovori uglavnom nisu standardizovani, tj. uslovi realizacije transakcije se individualno ugovaraju izmeu kupca i prodavca, bez posrednika (ili klirinke kue), to ih razlikuje od fjuersa. Ugovor se uglavnom sklapa izmeu dve finansijske institucije ili izmeu finansijske institucije i jednog od njenih klijenata preduzea. Ovim ugovorom obino se ne trguje na berzi. Terminski ugovor je OTC instrument i oni se uglavnom izvravaju. Jedna od ugovornih strana u terminskom ugovoru prihvata dugu poziciju i saglasna je da kupi predmetnu aktivu na poznat i budui datum za poznatu i specificiranu buduu cenu. Druga strana prihvata kratku poziciju i saglasna je da proda aktivu istog dana po istoj ceni. Cena u terminskom ugovoru se naziva cena isporuke. Cena isporuke u vreme sklapanja ugovora je izabrana tako da je vrednost terminskog ugovora za obe strane jednaka nuli. To znai da nema trokova za stupanje u dugi ili kratku poziciju. Kasnije ta vrednost postaje pozitivna ili negativna u zavisnosti od kretanja cene osnovne aktive. Na primer, ako cena aktive naglo poraste nakon sklapanja ugovora, vrednost duge pozicije u terminskom ugovoru postaje pozitivna dok vrednost kratke pozicije postaje negativna. Dralac kratke pozicije u vreme dospelosti ugovora isporuuje aktivu draocu duge pozicije u zamenu za novani iznos ekvivalentan ceni isporuke. Kljuna varijabla koja odreuje vrednost terminskog ugovora jednaka je nuli u momentu njegovog sklapanja. Terminska cena predstavlja cenu isporuke, koja ini da ugovor ima nultu vrednost. Tokom vremena, terminska cena se menja, dok cena isporuke ostaje ista. Generalno posmatrano, terminska cena varira sa dospelou posmatranog ugovora. FJUERS Fjuers predstavlja obavezu da se kupi ili proda odreena roba ili finansijska aktiva kao to su npr. ito, zlato ili hartije od vrednosti odreenog dana, po unapred odreenoj ceni. Fjuers ugovor, kao i terminski ugovor, predstavlja sporazum izmeu dve strane o kupovini ili prodaji aktive u poznato budue vreme za poznatu cenu. Za razliku od terminskog ugovora, fjuers ugovorom se normalno trguje ne berzi. Da bi se omoguila trgovina, berza postavlja izvesne standarde za fjuers ugovore. Poto dve strane u ugovoru ne moraju da se meusobno poznaju, berza utvruje i garantne mehanizme za izvrenje ugovora. Kod fjuersa obino nije specificiran taan datum isporuke. U ugovoru se poziva na mesec isporuke, a dotina berza utvruje period unutar meseca kada se mora izvriti isporuka. Vreme isporuke za berzanske proizvode je esto ceo mesec. Kod fjuers ugovora postoje dve pozicije. Kratka pozicija je pozicija prodavca koja ga obavezuje da o dospeu isporui osnovni instrument iz ugovora. Duga pozicija je pozicija kupca fjuers ugovora, koja ga obavezuje da preuzme (kupi) osnovnu aktivu o dospeu. Dralac kratke pozicije ima pravo da izabere vreme tokom trajanja perioda isporuke kada e izvriti isporuku. Obino ugovor ima nekoliko razliitih meseci isporuke sa kojima se trguje u isto vreme. Berza utvruje taan iznos aktive koji mora biti isporuen po jednom ugovoru, kako e se kotirati budua cena i ogranienje iznosa do kojeg se moe kretati fjuers cena (u ugovoru) u toku jednog dana. Na primer, u momentu prodaje, ogranienje dnevnog kretanja cena za fjuers ugovor je 1 dolar. Ukoliko cene padaju za navedeni iznos, za ugovor se kae da je na donjem ogranienju. Ukoliko cena poraste za navedeni iznos, kae se da je na gornjoj granici. Kretanje cena u navedenim okvirima se oznaava kao kretanje u granicama. Cilj utvrivanja dnevnih ogranienja za kretanje cena je da se spee velike oscilacije zbog potencijalno pekulativnih ponaanja. Shodno vrsti proizvoda kojim se trguje, fjuersi se dele na robne i finansijske. U osnovi finansijskih fjuersa nalazi se neki finansijski instrument (kratkoroni i dugoroni), kretanje nivoa berzanskih indeksa i devizni kursevi. Cene fjuers ugovora se utvruju na berzi, mada jo uvek nisu identifikona vrste veze izmeu fundamentalnih ekonomskih kretanja i cena valutnih i indeksnih fjuersa. Kada je aktiva za fjuers ugovor berzanski proizvod mogue su varijacije u kvalitetu. Zbog toga je nakon izbora aktive vano da berza tano odredi stepen kvaliteta robe koji je prihvatljiv. Veliina ugovora utvruje iznos aktive koji se mora isporuiti u okviru datog ugovora. Ovo je vana odluka za berzu. Ako je ugovor isuvie veliki, mnogi investitori koji bi eleli da pokriju relativno malu izloenost ili koji bi eleli da steknu relativno malu pekulativnu poziciju, bili bi onemogueni da koriste berzu. Na drugoj strani, ako je ugovor isuvie mali, trgovina moe biti skupa, jer svaki ugovor podrazumeva odreene trokove.

OPCIJE Postoje hartije od vrednosti koje su po svojoj sutini posebne u odnosu na druge finansijske instrumente. One spadaju u grupu finansijskih derivata, odnosno izvedenih hartija od vrednosti, koje su na specifian nain povezani sa finansijskim instrumentima. Opcije predstavlju poseban tip finansijskih derivata. Organizovana trgovina opcijama poela je 1973 godine u

ikagu i od tada trgovanje opcijama doivljava veliki bum. Koreni se vezuju za zaetke terminskog trgovanja koji su postojali jo 30- ih godina XVII veka u Holandiji i Japanu. Opcija podrazumeva pravo, ali ne i obavezu, da se kupi odnosno proda odreena aktiva, po unapred ugovorenoj ceni u okviru odreenog vremenskog prerioda. Ova specifinost opcije, koja kupcu ostavlja mogunost ne realizovanja opcionog ugovora, svrstava je u kategoriju koja se oznaava pojmom uslovna prava. Cena opcije, koja se plaa da bi se ovo pravo steklo, naziva se premija. Odnosi prilikom emisije opcija se reguliu specifinim sporazumom (opcionim sporazumom), u kome se kupcu opcije daje pravo da zahteva od prodavca (emitenta) opcije, da na utvreni datum, proda ili kupi predmet opcije po ugovorenoj ceni opcije. Takoe, u zavisnosti od trine situacije, kupac ima pravo da na utvreni datum trai isplatu razlike izmeu trine cene predmeta opcije i ugovorene cene opcije. Treba napomenuti da je ugovorna cena opcije ugovorena cena aktive, odnosno cena po kojoj kupac kupuje ili prodaje odreenu aktivu (HoV, robu...) i ne treba je meati sa cenom opcije koja se naziv premija. Cena obveznice predstavlja odreenu premiju prodavca opcije za preuzeti rizik i isplauje se bez obzira da li e kupac realizovati pravo iz opcije. Rizik, koji u ovom sluaju snosi prodavac opcije, odnosno emitent, vezan je za bezuslovnu obavezu da uradi ono to kupac od njega trai, bez obzira na nepovoljnu trinu situaciju u tom momentu. Kupac kupovne opcije ima pravo da kupi, odreenu koliinu aktive po fiksnoj ceni u toku odreenog preioda vremena. Da li e on to pravo izvriti ili ne, zavisi od razlike izmeu tine ceni i ugovorene cene aktive, odnosno HoV, na koju se opcioni ugovor i odnosi. Ako predpostavi da e cena HoV navedene u opciji padati, on moe da proda opciju pre roka dospea ili ako je cena navedene HoV na tritu nia od ugovorene cene, odustati od kupovine od emitenta i kupovinu izvriti na tritu, ali u tom sluaju plaa dogovorenu premiju. U sluaju da je tina cena, navedene HoV, via od ugovorene, kupac e se odluiti da realizuje opciju, odnosno da HoV kupi od emitenta opcije, a ne na tritu. U ovoj situaciji, kupac opcije ostvaruje dobit u razlici izmeu trine i ugovorene cene HoV. Kupac prodajne opcije isto e, rukovoen inertesima uveanja dobit, reagovati u sluajevima razlikovanja trine cene od ugovorene i prodati ako je ugovorena cena via odnosno odustati od prodaje ugovorene koliine HoV ako je ugovorena cena nia, odnosno ako prodajom na titu moe da dobije vie. Takoe, opciju, moe u svakom trenutku prodati na sekundarnom tritu i time preneti prava iz opcije. Pored kupovne i prodajne opcije postoje i drugi kriterijumi za njihovo razlikovanje. Tako imamo opcije razliite po nainu njihovog iskorienja, odnosno Evropski, Ameriki i Egzotini tip. Evropski podrazumeva da vlasnik opcije, pravo iz opcije, moe iskoristiti samo na dan dospea, Ameriki predstavlja opciju, ije se pravo, moe iskoristiti bilo kada od momenta kupovine pa do roka dospea, a Egzotini predstavlja grupu opcija koje su novijeg datuma i koje su po svojoj strukturi kompleksnije i od evropslih i amerikijh, i kupovnih i prodajnih. Najea je podela opcija na osnovu tipa aktive na koje se odnose, odnosno na finansijske, robne i realne. Opcije predstavljaju najznaajniji instrument hedinga, pomou koga se investitori tite od razliitih vrsta rizika. Pomou opcija je mogue smanjiti, nekada i eliminisati rizik promena cena, trinih indeksa, kamatnih stopa, deviznih kurseva i time poveati sigurnost investitora na tritu.
Opcije su standardizovani finansijski derivati kod kojih je jedino cena neizvesna. To su ugovori (opcijski ugovori) koji su visoko standardizovani i zato se njima moe trgovati. Standard podrazumeva da se mora znati:

na ega se opcija odnosi (akcija,roba kamatna stopa...), na koju koliinu osnovnog fin. instrumenta se odnosi, dospee, vreme i nain isporuke.

Kada se govori o: KOLIINI: jedan opcijski ugovor se odnosi na 100 akcija. VEKU TRAJANJA: to su finansijski ugovori koji imaju vek trajanja od 3 dana od datuma zakljuenja do maksimalno 18 meseci, mada postoje izuzeci a to su dugorone opcije leaps koje vae due od 18 meseci. DOSPEU: dospevaju treeg radnog petka u mesecu i to je poslednji dan kada se mogu kupiti, prodati i realizovati. POETKU REALIZACIJE: postoje dve vrste: amerika i evropska. Amerika se moe realizovati ve prvog narednog dana a evropska se moe realizovati tek mesec dana nakon isteka roka.

Opcije su kao finansijski instrumenti visoko standardizovani i jedino je cena neizvesna ali je zato rizik visok. KLIRING je zato jako vana karika koja omoguava da se sistem trgovanja opcijama ne urui. Kliring je posrednik kao "prodavev kupac" i "kupev prodavac". Kliring je organizacioni deo berze finansijskih derivata koji povezuje kupca i prodavca i trai i od kupca i od prodavca garancije da e ispuniti obaveze prihvaene u opcijskom ugovoru. Kliring pored garancije obezbeuje multilateralnost. Mulateralnost znai da se uvek moe nai opcijski ugovor i kupiti od bilo koga jer ima vie uesnika a ne samo od onoga kome smo prodali. Postoje dve vrste opcija:

1. 2.

CALL: daje pravo vlasniku da osnovni instrument kupi po odreenoj ceni. PUT: daje pravo vlasniku da osnovni instrument proda po odreenoj ceni.

Opcija nosi mnogo vei prinos na ulaganje ali su opcije rizinije jer imaju vei stepen leverida, to znai da je vee uee pozajmljenih sredstava. Vei je prinos ali i rizik je vei. Opcije uvek imaju pekulativnu vrednost i kod njih se gubi samo ono to je uloeno. Kod fjuersa gubitak moe znaajno premaiti uloeni iznos. Razlika izmeu fjuersa i opcija je u gubitku. Kod fjuersa se moe izgubiti znatno vie od onog to je uloeno dok se kod opcija gubi samo ono to je uloeno.

VARANTI I PRAVA Varanti (warrants) i prava (rights), kao i opcije, daju neka opciona prava investitorima. Varanti se najee emituju zajedno sa obveznicama i preferencijalnim akcijama i omoguuju njihovom imaocu da u odreenom periodu vremena kupi odreeni iznos akcija, po odreenoj ceni koja je, gotovo bez izuzetka, via od trenutne trine cene akcije. Oni mogu biti vezani za ove hartije, ali su ee odvojivi, sa mogunou nesmetanog slobodnog prometa. Iako su varanti veoma slini call opcijama, osnovna razlika lei u injenici da varante emituju korporacije, koje ujedno i garantuju za njih, dok kod opcija to nije sluaj. Takoe, rok dospea varanta najee se meri godinama, dok se kod opcija on meri u mesecima, a po izvrenju varanta, korporacija ga povlai iz opticaja i emituje novu akciju. Dakle, ona dobija novac, smanjuje broj varanta u opticaju i poveava broj svoji akcija to utie na njenu strukturu kapitala. O emitovanju dodatnih varanta odluuje samo korporacija, pa tako moe doi u situaciju da se izvrenjem svih varanta njihov broj svede na nulu. Opcije se, pak, praktino movu neogranieno ispisivati i mnogo ih je lake emitovati pa je krajnje teoretski sluaj da se njihov broj u prometu svede na nulu. Ako se to, pak, i desi, to nije rezultat odluke kompanije ija se akcija nalazi u osnovi opcije. Meutim, iako je varant finansijski instrument koji emituje korporacija i u funkciji je njenog prikupljanja kapitala, i promet njime utie na prihode korporacije, kao i na njenu sturkturu kapitala, sa aspekta investitora on ima karaktiristike kao call opcija. Varanti se u prometu nalaze kako na berzama, tako i na vanberzanskom tritu i njihove kotacije se nalaze meu kotacijama akcija na finansijskim stranicama dnevnih novina. Slino varantima, prava se, takoe, odnose na mogunost kupovine odreenih akcija po odreenim cenama u odreenom roku, ali su te cene, po pravilu, nie od trenutnih trinih cena, a rok je najee ogranien na dve ili etiri nedelje. Prava se, po pravilu, daju postojeim akcionarima, u proporciji sa njihovim dosadanjim vlasnitvom nad akcionarskim kapitalom, prilikom dodatne emisije akcija kompanije. Iako je u Srbiji esta praksa da se postojeim akcionarima ponude akcije iz nove emisije po niim cenama, prava, kao finansijski instrument i predmet trgovanja, ne postoji. Za razliku od nas, trgovanje ovih hartijama na razvijenim tritima veoma je razvijeno i esto se praktikuje. SVOPOVI I INVESTICIONE POLISE OSIGURANjA Svop (swap) je finansijski ugovor koji obavezuje jednu stranu da zameni (svopuje) skup isplata koje poseduje za drugi skup isplata koje poseduje druga strana. Svopovi se esto koriste kod hedinga, kako bi se umanjio odreeni rizik, na primer, kamatni rizik, a koriste se i u pekulativnim radnjama. Veinom svopova trguje se na vanberzanskom tritu, mada se odreeni tipovi svopova mogu nai i na trgovanju na tritima fjuersa. Postoje dve osnovne vrste svopova: valutni i kamatni svopovi. Dok se valutni svop svodi na zamenu skupa isplata u jednoj valuti za skup isplata u drugoj valiti, kamatni svopovi podrazumevaju zamenu jednog skupa kamatnih isplata za drugi skup kamatnih isplata. Kamatni svopovi javili su se poetkom 80ih godina u vreme rasta tranje za heding finansijskim instrumentima. Svopovi mogu da smanje troak upravljanja rizikom s obzirom na to da su jeftiniji od preureenja portfolio strukture. Sa druge strane, svopovi, kao ugovori, mogu trajati dugo vremena, na primer 10 i vie godina, to im daje izrazitu prednost u odnosu na kamatni heding sa drugim derivativnim hartijama od vrednosti. Trite kamatnih svopova, najee je organizovano i kontrolisano od strane velikih komercijalnih i investicionih banaka.

Valutni svop podrazumeva razmenu prediodinog skupa isplata u jednoj valuti, za periodini skup isplata u drugoj valuti. Osnovna varijanta ovog svopa podrazumeva razmenu glavnica u razliitim valutama i ponovna zamena glavnica po unapred odreenom deviznom kursu o dopseu posla. Mogu se koristiti kao mehanizam relaksiranja ogranienja u prometanju devizama. Investicioni finansijski instrumenti osiguranja su polise osiguravajuih kompanija koje imaju investicioni karakter. Najpoznatiji od ovih insturmenata je ganatovani investicioni ugovor (GIC), kreiran u praksi amerikih kompanija. Kod ovog instrumenta, investiciona kompanija je saglasna da plati odreeni dolarski iznos o roku dospea u zamenu za jednokratno uplaenu premiju. Iznos koji se isplauje jednak je premiji plus akumulisana kamata po ugovorom utvrenoj stopi. Po svojim karakteristikama, garantovani investicioni ugovor je, u stvari, dugorona obveznica bez kupona. On se emituje na rok dospea od 1 do 20 goina, a garantovana kamatna stopa zavisie o trinih uslova i rejtinga osiguravajue kompanije. Investitori su, ulgavnom, penzijski fondovi.

TA JE BERZA U literaturi i praksi nailazi se na veliki broj razliitih definicija, miljenja i stavova po pitanju ta je to berza. Berza, najprostijim renikom, predstavlja mesto gde se sastaju ponuda i tranja za tano odreenom robom, u tano odreeno vreme, na tano odreenom mestu. Moglo bi se rei da, kada je berza u pitanju, postoji mnogo toga tanog, to je istina jer to predstavlja njenu glavnu osobinu koja je razlikuje od svih drugih neformalnih, susretanja ponude i tranje U poecima berzanskog poslovanja ona se nalazila na mestima gde su se skupljali trgovci i poslovni ljudi jednoga grada i regiona. Poeci organizovane trgovine koja je liila na berzansku, vezani su za Flandriju i grad Bri, gde su se ljudi jo u XVI veku, okupljali u kui trgovca Van der Bursa radi trgovanja lukovicama lala i predpostavlja se da je po njegovom prezimenu svaka slina institucija i dobila ime. Berza danas predstavlja mesto gde se susreu ponuda i tranja za tano definisanim predmetima trgovine, pri emu taj predmet trgovine mora biti podloan tipizaciji i standardizaciji. Procesom standardizacije postie se da predmet trgovine po svojim osobinama bude poptuno identian u malim i u velikim koliinama. To je lako uiniti sa robama niskog stepena obrade, dok je sa finalnim proizvodima, zbog raznolikosti, to veoma teko. Standardizacija i tipizacija su neophodni jer se na berzi trguje na re, odnosno na poverenje. Razvitkom trgovine ovo poverenje se institucionalizuje i biva zamenjeno mreom pravila po kojima se trguje. Mesto susretanja ponude i tranje se u mnogome promenilo tokom vremena i kretalo se od trgova gradova, preko gostionica i specijalizovanih zgrada, pa sve do globalnog trita, meusobno povezanog putem savremenih tehnologija. Sve to danas omoguava da se trgovanje obavlja 24 asa dnevno, jer kada se jedna berza zatvori, na drugom kraju sveta, druga berza tek poinje sa radom. S obzirom na to koji je predmet trgovanja na berzi one se dele na berze HoV i robne berze. Ako priamo o poecima berzanske trgovine HoV, lako se moe zamisliti da je prva transkacija, koja bi se mogla nazvati berzanskom, bila transakcija vezana za hartiju najverovatnije neku vrstu pismene obaveze o buduoj naplati, koja je promenila vlasnika pre roka dospea. Za razliku od berzi HoV, preteom robnih berzi mogu se smatrati veliki sajmovi i vaari, na kojima se, izmeu ostalih stvari, prodavala i roba. Kljuna razlika izmeu sajmova i berzi lei u tome to se na njima trgovalo na osnovu uzorka, odnosno robe na licu mesta,dok se na berzi trguje na re. Na kraju dolazimo do odgovora na pitanje ta je berza. Iz svega navedenog moemo zakljuiti da berza predstavlja organizovano mesto, gde u tano odreenom vremenu, dolazi do susretanja ponude i tranje standardizovanog berzanskog materijala, po tano odreenim pravilima od strane tano odreenih lica. Na pitanje koji su osnovni postulati berze moe se rei da su to poverenje i sigurnost koji i proizilaze iz same njene definicije. Kad berza ne bi bila toliko precizna ne bi bilo ni njenih osnovnih postulata, a ni nje same.

POECI, NASTANAK I RAZVOJ BERZE

Razvoj berzi i trgovanja na njima posledica je razvoja konkretnog trita. Berza je nastala spontano, iz samog trita, odnosno iz njegovih potreba. Iz tog se razloga nastanak, irenje i razvoj berzi i poslovanja na njima poklapa sa irenjem i osvajanjem novih trita, kako prostorno, tako i tehnoloki. Koreni prve trgovine iz koje je berza dobila ime, vezuju se za Flandriju, grad Bri i XVI vek. Meutim, dananje velike berze nastale su neto kasnije. Poeci Njujorke berze vezuju se za 1792. godinu, kada se 24 brokera okupilo i potpisalo Batonvudski sporazum, koji predstavlja osnivaki akt najvee svetske berze. Nekoliko godina kasnije, tanije 1801, osnovana je jo jedna velika berza Londonska. Pored ovog formiranja berzi u institucionalnom smislu, paralelno su tekli tokovi kreiranja predmeta trgovanja. Tako su prve emisije akcija nastale polovinom XVI veka, kada su se prikupljala sredstva za trgovake ekspedicije. Firme su umesto uzimanja kredita, emitovale potvrde (pretee akcija) i tako prikupljale novac za sprovoenje skupih putovanja. Time su kupci potvrda postali i vlasnici robe koja treba da bude predmet trgovanja, a sa njom i svih rizika i benefita koje putovanje i trgovina donosi. Vlasnicima akcija je ostalo da se nadaju oekujui dobar poslovni rezultat i tako ostvaren lini dobitak. Razlozi nastanka institucije berze najbolje se mogu sagledati ako se isprati razvoj elemenata berzanskog poslovanja. Jedan od osnovnih jeste prikupljanje manjih suma kapitala koje su se nalazile u vie ruku, kako bi se ta sredstva koncentrisala radi finansiranja skupih projekata. Drugi bitan element jeste premoavanje vremenskog perioda od ulaganja do profitiranja, to se esto u literaturi oznaava kao kapitalizacija oekivanja. Odnosno, mogunost prodaje Hov pre nego ona dospe na realizaciju. Terminske transakcije su zabeleene jo na glinenim ploicama, odnosno obaveza jedne strane da svoje dugovanje namiri odreenom robom u nekom buduem periodu. U trenutku kada je poverilac posednik dokumenta o buduoj isporuci robe, preprodao taj dokument da bi zaradio na razlici u ceni, dobili smo i prvi posao koji bi se mogao nazvati berzanskom pekulacijom. Kao ni elementi berzanskog poslovanja, tako ni sama pravila ponaanja u trgovini, kao krucijalan uslov berze, nisu morala ekati flamanske trgovce da bi bila izmiljena. U vidu obiajnog prava postojala su otkada i sama trgovina, ali su se prvi pisani dokazi pojavili u starom Rimu. Ustaljena praksa sastajanja na jednom mestu dozvolila je i da se formiraju prva pravila trgovanja, ali i prvi standardi robe. Pravila koja su nastala iz obiajnog trgovinskog prava, naslonjena i na pravila kojih su se pridravali antiki trgovci, a pre svega rimski, unose u organizovano trgovanje dva principa, koja su i danas nerazdvojna od razvoja institucije berze poverenje i sigurnost. Ova dva principa postaju neophodni uslovi berzanskog naina trgovanja, neto bez ega je ono nezamislivo. Dok su se svi elementi berzanskog poslovanja sklopili u jednu celinu i formirali berzu koju mi poznajemo, prolo je dosta vremena, a pria o berzi, kao nainu organizovanja i unoenja reda i pravila u trgovanje, mnogo je starija. Pojavom industrijske revolucije berza dobija sadanje konture: zgradu, pravila poslovanja, organe upravljanja, arbitrau itd. Drava se (1929-1933) umeala u ono to je do tada bilo autonomno berzansko pravo nastojei da povea sigurnost poslovanja a da pri tom ne ugrozi osetljivi berzanski mehanizam. Sedamdesetih godina XX veka dolazi do snanog razvoja berzi finansijskih derivata (fjuersa i opcija). Naglom kompjuterizacijom berzanskog poslovanja, mesto kao sastavni deo definicije berze gubi na znaaju. Sada se moe trgovati sa bilo kog mesta elektronskim putem gotovo kontinualno u vremenu .I pored ovih promena berza je zadrala svoje osnovne funkcije. ISTORIJA BEOGRADSKE BERZE

Prve ideje o osnivanju berze u Srbiji javile su se tokom tridesetih godina XIX veka. Osnivanje berze u ondanjoj Srbiji imalo je pre svega ekonomski, ali i nacionalni znaaj. To je bilo vreme buenja nacionalne svesti i stvaranja institucija koje su potvrivale dobijeni status potpune samostalnosti i dravnosti Srbije. Realizacija ideje malo je potrajala, pa je Narodna skuptina tek 3. novembra 1886. godine usvojila Zakon o javnim berzama. Tek posle osam godina od usvajanja Zakona, Beogradska berza je poela sa radom. Beogradska berza je pokuala da najpre razvije svoju aktivnost kao produktna berza da bi se cene poljoprivrednjih proizvoda formirale na domaem tristu. Poto je berzansko trgovanje postajalo sve uspenije i obimnije, izvreno je razdvajanje poslova: odeljenje za robu je ostalo u kafani Bosna na obali Save, kao Produktna berza, dok je

odeljenje za valute i efekte (Valutna berza) prelo u prostorije hotela Srpska Kruna, u Knez Mihailovoj ulici. Tu je Berza radila sve do poetka Prvog svetskog rata, do 1914. godine. Stvaranjem Kraljevine Srba, Hrvata i Slovenaca i pripajanjem teritorija koje su bile u sastavu Austro-Ugarske javile su se potrebe da se obnovi rad Beogradske berze i osnuju i druge berze na teritoriji nove drave. Velike razlike u strukturi privrede i nivou razvijenosti pojedinih delova zemlje uslovile su neujednaenost u obavljanju trgovanja pojedinih berzi koje su nastale u ovom razdoblju. Ali je promet na Beogradskoj berzi bio u to vreme vei nego zajedno na svim drugim berzama u tadanjoj dravi. Tadanja Beogradska berza postigla je veliki ugled i svrstrala se meu vodee evropske berze tog doba. Ovakvi rezultati su zahtevali stalno usavravanje organizacije i poslovanja. Od 1921. Upravni odbor Berze je poeo da se bavi pitanjem izgradnje odgovarajueg zdanja Beogradske berze. Konano, tokom 1934. Beogradska berza je dobila sopstvenu zgradu, na Kraljevom trgu br. 13, zgradu u kojoj se danas nalazi Etnografski muzej. Odmah po izbijanju II svetskog rata u naoj zemlji, aprilu 1941, Beogradska berza obustavlja rad, a definitivno je ugaena 1953. odlukom Vlade Srbije. Jugoslavija je posle Drugog svetskog rata transformisana u federativnu dravu sa socijalistikim drutvenim i privrednim sistemom. Finansijsko trite kapitalistikog tipa proglaeno je nepoeljnom tvorevinom, a posebno sekundatno trite hartija od vrednosti, koje se u potpunosti pojednostavljuje. Zadatak banaka i drugih finansijskih institucija bio je da samo distribuiraju fianansijske izvore i usmeravaju ostvarenu akumulaciju u skladu sa dravnim planovima drutvenog i privrednog razvoja. Krajem osamdesetih godina prethodnog veka zapoeta je korenita drutvena i privredna reforma. Ubrzani razvoj finansijskih trita omoguen je usvajanjem velikog broja sistemskih zakona u ovoj oblasti. Na inicijativu Narodne banke Jugoslavije i Udruenja banaka Jugoslavije, u septembru 1989. godine, obrazovan je Odbor za pripremu osnivanja Trita novca i kratkoronih hartija od vrednosti u Beogradu. to se tie trita kapitala, odnosno berzi dugoronih hartija od vrednosti, u oktobru 1989, godine su odrani Osnivaki odbori u Beogradu i Ljubljani. Zatim je 27. decembra 1989. godine odrana Osnivaka skuptina Jugoslovenskog trita kapitla u Beogradu, koje je u maju 1992. godine promenilo ime i dobilo naziv - Beogradska berza. Beogradska berza je osnovana kao akcionarsko drutvo, pri emu su se kao osnivai nale banke, Potanska tedionica, osiguravajua drutva, Savezna drava i Republika Srbija. Od kada je Beogradska berza obnovila svoj rad, na njoj se trgovalo uglavnom kratkoronim hartijama od vrednosti, tanije kratkoronim pozajmicama novca, kratkoronim dunikim instrumentima preduzea i, povremeno, dravnim obveznicama nevelikih vrednosti. Sekundarne trgovine akcijama gotovo da i nije bilo, pa je tek u aprilu 2000. god. odrano prvo trgovanje akcijama iz svojinske transformacije. Pravo berzansko trgovanje zapoinje tek 2001. godine kada poinje trgovanje akcijama izprocesa privatizacije BEOGRADSKA BERZA DANAS Beogradska berza je osnovana kao akcionarsko drutvo, pri emu se najvei deo ostvarene dobiti reinvestira u razvoj kako same berze, tako i u obuku kadrova i unapreenje ukupne tehnologije trgovanja na finansijskom tritu. Beogradska berza je registrovana za obavljanje trgovine iralnim novcem, menicom, ekom, devizama, kratkoronim HoV, zlatom i drugim plemenitim metalima, HoV koje glase na stranu valutu, kapitalom, akcijama i drugim dugoronim HoV i finansijskim derivatima. Veinom ovih predmeta trgovanja do sada se nije trgovalo, pri emu se u zadnjih nekoliko godina trguje iskljuivo akcijama i dravnim obveznicama. Danas na Beogradskoj berzi uveliko dominira trgovanje akcijama preduzea iz procesa privatizacije i obim prometa svake godine belei veliki procenat rasta. Uprkos loem drugom polugoditu 2007. godine i negativnom trendu koji na Beogradskoj berzi traje jo od leta, obim prometa uvean je za 65% u odnosu na 2006. godinu.

Pregled prometa na Beogradskoj berzi (u dinarima) Sve do 2004. godine lanovi berze su dolazili u zgradu Berze, u ulici Omladinskih brigada na Novom Beogradu, registrovali se i izdavali naloge za trgovanje. U martu te godine uvodi se sistem za daljinsko trgovanje, koje

omoguava brokersko dilerskim drutvima da iz svojih kancelarija, putem internet veze, unose svoje naloge i obavljaju berzansko trgovanje. Ovim potezom intezivira se promet na tritu, a kao direktna posledica jeste i uvoenje prvog indeksa BELEXfm, koji prati akcije kojima se trguje na slobodnom berzanskom tritu. Godinu dana kasnije objavljen je i indeks BELEX15 za akcije preduzea koje se nalaze na metodu kontinuiranog trgovanja. Naime, Beogradska berza ima nekoliko segmenata i podela trita. Postoje dva aspekta po kom se vri segmentiranje, pa je tako prva podela prema nainu trgovanja. Prvi segment po ovom kriterijumu jeste segment trita na kom se trguje metodom preovlaujue cene. Na njemu se nalaze akcije preko 1700 srpskih preduzea, meutim po obimu prometa veina njih je zanemarljiva. Drugi segment trita odnosi se na kontinuirano trgovanje, na kom se nalazi 43 najkvalitetnija preduzea ijim se akcijama trguje na Beogradskoj berzi. Kontinuirano trgovanje predstavlja cilj svake berze i opte je prihvaen metod trgovanja svim hartijama od vrednosti. Ovim se akcijama moe trgovati tokom celog radnog vremena berze i to po vie ostvarenih cena. Pored ove podele na kontinuirano i MPC trite, gde je za kriterijum uzet nain trgovanja datom hartijom, postoji i druga podela trita, prema kvalitetu kotiranog preduzea. Tako su nainjena tri segmenta A listing, B listing i vanberzansko trite. Za sada su kriterijume kotiranja na A listingu ispunila tek tri srpska preduzea, dok se ni jedno ne nalazi na B listingu. Sva ostala preduzea koja se kotiraju na Beogradskoj berzi i ijim se akcijama trguje, nalaze se na tzv. vanberzanskom tritu. Tek kada preduzee ispuni stroge uslove propisane od strane Berze, ono se moe nai na nekom od ova dva listinga. Trgovanje obveznicama Republike Srbije, koje je drava emitovala na ime izmirenja obaveza po osnovu stare devizne tednje, otpoelo je u septembru 2002. godine. Njima se i dalje trguje, u okviru A listinga, a poslednja godina u kojoj ove obveznice dospevaju jeste 2016. godina. U tek zapoetoj godini, Beogradsku berzu oekuje niz dogaaja koji e je znaajno unaprediti i ojaati. Oekuje se uvoenje novog sistema trgovanja, uz primenu meunarodnog FIX protokola, koji e omoguiti standardizovanu i automatsku elektronsku komunicikaciju informacionih sistema. Stupio je na snagu Zakon o besplatnoj podeli akcija, prema kojem e se na Beogradskoj berzi kotirati akcije najveih srpskih javnih preduzea, to e u mnogome produbiti trite i omoguiti investitorima ulaganja u visokokvalitetne akcije. Takoe je najavljena i inicijalna javna ponuda (IPO) akcija Telekoma Srbija, gde e se prvi put javnosti ponuditi akcije ove kompanije, koje e kasnije biti predmet sekundarnog trgovanja na Beogradskoj berzi. Po svemu sudei, 2008. godina predstavljae veoma znaajnu prekretnicu u razvoju Beogradske berze, a koliko e razvoj biti intezivan zavisi i od brojnih drugih faktora. I pored ovih pozitvinih tendencija, ostaju brojni probelmi koji su rezultat neodgovornosti i nezainteresovanosti menadmenta kotiranih kompanija da redovono javnosti dostavljaju izvetaje, rezultate, planove poslovanja i sline odluke. Bez osnovne transparentnosti i otvorenog poslovanja, nema ni fundamentalnih principa berzanskog poslovanja poverenja i sigurnosti. NAIN FUNKCIONISANjA, UESNICI I ODNOSI NA BERZI Beograska berza je organizovana kao zatvoreno akcionarsko drutvo, pri emu su vlasnici brojne domae banke, velika srpska preduzea, nekoliko brokersko dilerskih drutava, kao i Republika Srbija. Akcionari Berze mogu akcije Berze prodavati slobodno samo Berzi, a o ponudi za njihovu prodaju, odnosno sticanju sopstvenih akcija odluuje Skuptina Berze. U sekundarnom prometu akcija Berze, akcionari ih mogu sticati uz potovanje prava pree kupovine Berze. Na Berzi mogu da trguju samo njeni lanovi, odnosno brokersko dilerska drutva i banke, koja ispune odgovarajue uslove, kao i uplate iznos godinje lanarine Berzi. Trenutno je na Beogradskoj berzi registrovano i primljeno u lanstvo 88 brokersko dilerskih drutava i ovlaenih banaka i taj broj nije stalan. Sve firme koje ele ovo lanstvo moraju da imaju sedite u Srbiji i da dokau da lica koja zapoljavaju za obavljanje samog procesa trgovanja mogu da rade na poslovima sa HoV, odnosno da imaju odgovarajuu licencu brokera izdatu od strane Komisije za HoV. Na strani ponude i tranje nalaze se gotovo istoventni subjekti stanovnitvo, preduzea, finansijske institucije, institucionalni investitori i drava. Svaki od ovih subjekata moe se nalaziti i na strani ponude i na strani tranje, esto istovremeno. Meutim, svi ovi subjekti ne mogu samostalno izlaziti na Berzu i davati naloge, ve to moraju initi preko nekog od ovlaenih lanova Berze - brokera. Od 2004. godine ovaj proces je znatno olakan, jer sada brokeri ne moraju da dolaze u samu zgradu Beogradske berze, ve naloge mogu da daju iz svojih kancelarija, putem BELEX aplikacije za trgovanje. Da bi neko zapoeo trgovanje na Beogradskoj berzi,

potrebno je da u banci otvori namenski raun za trgovanje HoV. Potom klijent potpisuje ugovor sa brokerskom kuom o voenju vlasnikog rauna HoV, kao i ugovor o posredovanju u kupoprodaji. Na osnovu toga brokerska kua klijentu otvara raun u Centralnom registru, na kom e se nai akcije koje klijent ve poseduje ili e ih kasnije kupiti. Posle ovih koraka, klijentu ostaje samo da izda nalog svom brokeru o kupovini ili prodaji odreene akcije. Trgovanje nekom akcijom na Beogradskoj berzi ne moe se zakazati sve dok Berza ne dobije svu potrebnu dokumentaciju firme. Osnovni dokument, na osnovu kog se vri prijem na vanberzansko trite predstavlja prospekt, ali potrebni su jo i zahtev za ukljuivanje na trite, kao i neki drugi dokumenti. Prospekt sadri osnovne podatke o poslovanju preduzea i mora biti overen od strane uprave, jer odgovornost za istinitost podataka snosi samo preduzee. Deavalo se da uprava preduzea, iz straha od preuzimanja ili neeg drugog, jednostavno ne eli da dostavi prospekt Berzi. Tada postoji mogunost da minimum 10% akcionara preduzea dostavi zahtev za ukljuivanje akcija na vanberzansko trite bez prospekta i tada se trgovanje moe zakazati, uz napomenu da je u pitanju trgovanje bez prospekta. Za ukljuivanje akcija na neki od listinga Berze, potrebno je da preduzee ispuni i dodatne uslove predviene regulativom Berze, kao to su veliina preduzea, likvidnost akcija, broj akcionara...i ove karakteristike se, razumljivo, razlikuju za A listing i B listing. Sve podatke o trgovanju akcijama Beogradska berza publikuje kroz berzanske izvetaje, koji se zatim objavljuju na web-prezentaciji, ali i u dnevnim novinama, radio i TV stanicama, specijalizovanim ekonomskim asopisima ili putem agencija za distribuciju podataka. Na investitoru je da ove podatke prati, predvia budua kretanja i da donosi ispravne odluke o kupovini i prodaji. UESNICI NA FINANSIJSKOM TRITU Jedna od osnovnih, ako ne i najbitnija, funkcija finansijskog trita jeste povezivanje onih subjekata privrednog i drutvenog ivota koji u odreenom trenutnku poseduju viak finansijskih sredstava sa onim subjektima kojima ta sredstva nedostaju. Iz ove funkcije se vidi da skoro svi uesnici privrednog i drutvenog ivota mogu biti i uesnici na finansijskom tritu. U zavisnosti od razvijenosti samog finansijskog trita razlikuje se i broj uesnika na njemu. U praksi i teoriji se klasifikacije i grupisanje uesnika razlikuje, pa se tako oni mogu sagledati iz vie aspekata. Najjednostavnija i najobuhvatnija je verovatno podela na ue i ire shvatanje uesnika na tritu. iri koncept obuhvata sve subjekte drutvenog ivota, koji na razliite naine i u razliitim odnosima uestvuju na finansijskom tritu. Ove subjekte je mogue grupisati u etiri velika sektora javni sektor, sektor privrede, sektor stanovnitva, kao i sektor subjekata iz inostranstva. Svaki subjekt iz nekog od ova etiri sektora moe se nai kako na strani ponude, tako i na strani tranje na finansijskom tritu, u zavisnosti da li poseduje viak ili manjak finansijskih sredstava. Uloga javnog sektora, odnosno drave, dravnih institucija i javnih preduzea, na tritu je veoma velika, jer je on duboko povezan sa svim ostalim. Ukoliko se javni sektor nae na strani tranje za finansijskim sredstvima, to e najee uiniti putem emisije HoV organa centralne vlasti, lokalne vlasti ili dravnih preduzea. Privredni sektor obuhvata veliki broj privrednih organizacija, vrlo razliitih vlasnikih oblika, veliine i poslovne filozofije koje pripadaju najrazliitijim granama delatnosti. I ovaj sektor se na finansijskom tritu javlja i na strani ponude i na strani tranje za finansijskim sredstvima. Ukoliko se nau na strani ponude, privredni subjekti, u elji za profitom, investiraju vikove finansijskih sredstava, dok, kada su na strani tranje, emituju svoje hartije od vrednosti i tako dolaze do potrebnih sredstava za finansiranje svog poslovanja. Sektor stanovnitva je brojano najvei jer on okuplja veliki broj porodica, koje imaju mogunost tednje na bazi pozitivne razlike izmeu ostvarnih prihoda i tekue potronje. Stanovnitvo svoj viak finansijskih sredstava moe plasirati na finansijsko trite putem banaka, odnosno tradicionalnom tednjom, moe direktno ulagati u HoV, ali i indirektno, polaganjem sredstava u, na primer, investicione fondove. Pored ovako irokog pogleda na uesnike na finansijskom tritu, rekli smo da postoji i ue shvatanje. Prema tom shvatanju sve uesnike mogli bismo da podelimo u dve grupe, na nefinansijske i finansijske uesnike. Razlika izmeu ove dve grupe lei u osnovoj delatnosti samog uesnika, pa tako osnovna delatnost nefinansijskih uesnika nije povezana sa finansijskim tritem, ve se samo na njemu pojavljuju ukoliko imaju viak finansijskih sredstava ili im, pak, ona trebaju za finansiranje poslovanja. Finansijski uesnici imaju kljunu ulogu u povezivanju ponude i tranje na finansijskom tritu, bilo da to rade direktno (brokeri, dileri i investicione banke), bilo indirektno (banke, investicioni fondovi i druge finansijske institucije). Postoji jo jedna podela koju bismo mogli da nainimo, a to je podela uesnika na investitore i emitente. Ova podela moda jeste preiroka, ali najbolje oslikava samu sutinu finansijskog trita, koja lei u povezivanju ponude finansijskih sredstava sa tranjom za njima. Na strani ponude se nalaze investori, koji pak mogu biti

institucionalni, ali i individualni, dok su emitenti na strani tranje u potrazi za sredstvima, koja prikupljaju emisijom irokog spektra razliitih hartija od vrednosti. Koja god podela da se naini, nee se pogreiti, jer na finansijskom tritu uestvuju gotovo svi elementi privrednog i drutvenog ivota i samo je pitanje ugla iz kog se na sve njih gleda. Kako je ova pria o uesnicima na finansijskom tritu bila relativno opta, u nastavku e biti rei o konkretnim subjektima koji se na njemu pojavljuju. BANKE I DRUGI INSTITUCIONALNI INVESTITORI Bankarski sektor predstavlja jednu od kljunih komponenti savremenog finansijskog trita, to zbog obima sredstava koja poseduje, to zbog specifinosti same banke u prikupljanju i plasiranju sredstava. Posebnu ulogu na finansijskom tritu ima centralna banka, koja svojim merama kreditno-monetarne politike u mnogome utie na finansijska kretanja u jednoj zemlji. Putem eskontne politike i stope obaveznih rezervi, centralna banka na finansijsko trite utie posredno, poto se ove odluke tiu drugih uesnika, pre svega banaka. Operacijama na otvorenom tritu, odnosno kupovinom i prodajom hartija od vrednosti, centralna banka najdirektnije mogue utie na finansijsko trite, a sve u cilju regulacije novane mase u prometu. Ova mera monetarne politike uobiajena je i dominira u zemljama sa razvijenim finansijskim tritem. U toku prole godine Narodna banka Srbije je emitovala blagajnike zapise u vrednosti od 600 milijardi dinara. Takoe, Narodna banka Srbije je, posle emisije dravnih obveznica Republike Srbije, postala njihov vlasnik, pa su tako one postale pogodan trini instrument za obavljanje repo transakcija, to pokazuje da ova mera i u Srbiji polako poinje da zauzima ozbiljnije mesto. Tradicionalna je podela banaka na depozitne, odnosno komercijalne, investicione i hipotekarne, meutim kao rezultat savremenih kretanja, najvei broj banaka je univerzalan. Objedinjavanjem vie tradicionalnih funkcija, banke koriste maksimalne efekte depozitnih i investicionih banaka, pa ogromnom finansijskom moi predstavljaju kljune igrae na finasijskom tritu. S obzirom na to da ukupna bilansna aktiva svih banaka u Srbiji iznosi 1.420 milijardi dinara, vie je nego oigledno koliko je njihova uloga znaajna. Meutim, ne ogleda se znaaj banaka samo kroz plasman svojih sredstava. Ve due vremena na Beogradskoj berzi dominiraju akcije banaka koje su predmet svakodnevnih transakcija, to je u mnogome doprinelo likvidnosti i rastu srpskog trita kapitala. Tokom prethodne godine istakle su se akcije AIK banke, poto su one inile ak 13,30% ukupnog trgovanja akcijama u 2007. godini, ostvarivi, pri tom, rast cene od 51,30%. to se uloge drugih institucionalnih investitora tie, moe se rei da glavnu ulogu na finansijskom tritu imaju penzioni i investicioni fondovi, kao i osiguravajua drutva. Svoja znaajna finansijska sredstva, pirkupljena, pre svega od stanovnitva, ove mone organizacije ulau u hartije od vrednosti i tako znaajno utiu na kretanja na finansijskom tritu. Kako e investicioni fondovi biti predmet prie neto kasnije, glavni fokus trebalo bi imati na dobrovoljnim penzionim fondovima. Dobrovoljni penzioni fondovi su u Srbiji relativno nova pojava, jer je prvi takav fond osnovan semtebra 2006. godine. Penzioni fondovi imaju obavezu da obezbede penzijski dohodak, pa su pod stalnom i strogom kontrolom drave. Obezbeenje sigurnog prihoda za penzionere veoma je sloeno, usled stalnog dejstva inflacije, promena starosne strukture zaposlenih, tj. odnosa radno aktivnog stanovnitva i penzionera, kao i kolebanje finansijskog trita. Penzioni fondovi mogu biti oslonjeni na tekui dohodak, to podrazumeva finansiranje penzija iz dohotka zaposlenih, to se popularno naziva pay-as-you-go princip, ili na utede zaposlenih u toku radnog perioda i investiranja utede na finansijskom tritu, koji se jo naziva princip kapitalizacije. Ovaj drugi princip, sa stanovita razvoja finansijskog trita, daleko je znaajniji. Poto su kod penzijskih fondova rokovi dospea pasive i aktive uglavnom poznati ili se prema zakonu verovatnoe, mogu lako utvrditi, portfolio struktura ovih fondova je, u teoriji, jednostavna. U njegovoj strukturi dominirae dugorone hartije od vrednosti sa viim prinosom, preteno akcije. Takoe, ako penzioni fondovi ulau u investicione fondove, oni e birati one fondove koji imaju agresivan rast ili e kombinovati dohodne i fondove rasta. Meutim, u praksi nije ba tako, jer se situacija znaajno komplikuje ukoliko je trite na kom posluje penzioni fond nerazvijeno, kao to je to sluaj sa finansijskim tritem u Srbiji. Odlukom Narodne banke Srbije propisano je da se imovina penzionih fondova moe ulagati maksimalno do visine od 20% u obveznice lokalne samouprave, do 20% u obveznice pravnih lica, do 30% u hipotekarne obveznice, do 20% u depozitne potvrde, do 40% u akcije sa A listinga Beogradske berze, ali samo do 10% imovine fonda u akcije van A listinga. U obveznice koje izdaju NBS i Republika Srbija moe se ulagati bez ogranienja, dok se sredstva mogu plasirati u inostranstvu samo do visine od 10% imovine fonda. Ukoliko sagledamo injenicu da se, na primer, na A listingu Beogradske berze nalaze tek tri akcije, vidimo koliko je teko penzionim fondovima da diversifikuju rizik i obezbede rast svojih jedinica. S obzirom na to da je sektor dobrovoljnih penzionih fondova relativno mlad i slabo razvijen, da se oekuje poetak grinfild investiranja u bankarstvu, kao i da predstoji dalji razvoj sektora osgiuranja, ostaje da se vidi

koliki e uticaj ova deavanja imati na srpsko finansijsko trite. Sudei da je ono jo uvek slabo razvijeno i podlono deijim bolestima, dalji razvoj ovih sektora je vie nego dobrodoao. INVESTICIONI FONDOVI Investicioni fondovi predstavljaju finansijske institucije, koje prikupljaju sredstva manjih individualnih investitora i ta sredstva plasiraju na finansijskom tritu. Investitor kupuje investicione jedinice, koje predstavljaju udeo u vlasnitvu samog fonda i tako posao kreiranja i voenja portfolia preputa strunjacima i menaderima investicionog fonda. Prikupljena sredstva, u skladu sa zacrtanom politikom investiranja i u najboljem interesu lanova, ulau se u odreeni portfolio hartija od vrednosti, koji pak zavisi od tipa samog investicionog fonda. Naime, postoje dve bitne podele investicionih fondova. Prva se tie same organizacije fonda, odnosno modela kupovine i prodaje udela u njemu. Prema toj podeli, postoje tri osnovne vrste investicionih fondova i to otvoreni, zatvoreni i privatni fond. Otvoreni fond posluje na principu prikupljanja novanih sredstava putem emitovanja investicionih jedinica i otkupa investicionih jedinica na zahtev lana fonda. Broj vlasnika investicionih jedinica u fondu i vrednost njegove imovine se konstantno menjaju. Pri tom, vlasnici investicionih jedinica, odnosno lanovi fonda, mogu bilo kada prodati svoj udeo, dok, isto tako, novi investitori mogu bilo kada uloiti sredstva. Cilj otvorenih investicionih fondova je ouvanje vrednosti imovine uz ostvarenje visoke stope prinosa na dui vremenski period investiranjem na domaa i strana trita hartija od vrednosti, odnosno poveanje prinosa u odnosu na prinos oroene tednje, prinos novanih fondova ili onih koji ulau u obveznice. Zatvoreni fond svoja sredstva prikuplja putem javne ponude i ima ogranien broj akcija. Zatvoreni fondovi ne vre otkup akcija od svojih lanova, ve ih oni moraju prodati na sekundarnom, berzanskom ili van-berzanskom tritu. Pored hartija od vrednosti u koje ulau otvoreni fondovi, zatvoreni fondovi takoe mogu ulagati u nekretnine i privredna drutva kojima se ne trguje na organizovanom tritu, to ih ini rizinijim od otvorenih fondova. Privatni fondovi su organizovani kao drutvo sa ogranienom odgovornou i namenjeni su iskusnim investitorima, pri emu minimalan ulog iznosi 50.000 EUR. Druga podela tie se odabranog investicionog cilja, pa se tako otvoreni fondovi mogu podeliti na fond ouvanja vrednosti imovine, fond prihoda, balansirani fond i fond rasta vrednosti imovine. Fond ouvanja vrednosti ulae u kratkorone dunike hartije od vrednosti i novane depozite. Ovi fondovi imaju najmanju stopu rizika i kao takvi ostvaruju najnie prinose u odnosu na ostale vrste otvorenih fondova. Prinosi ovakvih fondova su obino neto vei od inflacije i kamata na depozite kod banaka. Fond prihoda ulae najmanje 75% svoje imovine u dunike hartije od vrednosti, pa je ovaj fond prikladan za konzervativne investitore. Ulaganje u fond prihoda nosi neto vei rizik od ulaganja u fond ouvanja vrednosti imovine, a time i ostvaruje neto vee prihode. Balansirani fond ulae najmanje 85% imovine u vlasnike i dunike hartije, sa tim to u dunike hartije od vrednosti ulae najmanje 35% a najvie 65% ukupne imovine fonda. Ovaj fond nosi umerenu stopu rizika i umerene prihode. Fond rasta vrednosti imovine ulae najmanje 75% vrednosti svoje imovine u vlasnike hartije od vrednosti. Ovakvi fondovi su najriziniji i najprimerniji osobama koji su spremni da prihvate visok rizik investiranja. Investicioni fondovi su u Srbiji relativno nova stvar, poto je Zakon o investicionim fondovima donet polovinom 2006. godine, a tek poetkom 2007. prvi fond je poeo sa radom. Od tada do danas osnovano ih je jo pet, dok je najavljeno osnivanje jo nekoliko fondova u bliskoj budunosti. Kada se ovaj broj od est investicionih fondova uporedi sa zemljama regiona, evidentno je koliko Srbija kaska sa razvojem ove finansijske institucije. U Hrvatskoj trenutno posluje ak 112 fondova, pri emu su prvi otvoreni jo 2001. godine. U Bosni i Hercegovini ih ima 28, od ega 17 u Republici Srpskoj, a 11 u Federaciji BiH, dok u Makedoniji postoji 12 registrovanih investicionih fondova. U prilog injenici da je Srbija poprilino zaostala za zemljama regiona, govori i podatak o sumi neto aktive fondova u Hrvatskoj, koja u januaru 2008. iznosi oko 4,1 milijarde evra, dok suma neto aktive fondova u Srbiji iznosi tek neto manje od 50 miliona evra. Pojavom investicionih fondova, konano su i mali investitori dobili alternativu za ulaganje svojih vikova finansijskih sredstava. Ovaj vid investiranja je unosniji od oroene tenje, a, pri tom, i sigurniji od samostalnog ulaganja na tritu kapitala. Kako je finansijsko trite gladno za novim investicijama, realno je oekivati snaan razvoj ovog sektora u buduem periodu. KOMISIJA ZA HoV I CENTRALNI REGISTAR HoV U toku istorijskog razvoja finansijskog trita, usled nedostatka adekvatne regulative, javile su se malverzacije i prevare kao njegovi sastavni delovi. Takvo trite je funkcionisalo sve do sloma Njujorke berze 1929. godine i velike ekonomske krize poetkom tridesetih godina. Uvidevi potrebu za sveobuhvatnim regulatornim telom i dravnim organom, iji bi osnovni cilj bio zatita investitora, u SAD se 1934. godine osniva prva Komisija za hartije od vrednosti i donosi se niz zakona koji reguliu funkcionisanje finansijskog trita. Danas amerika Komisija za hartije od vrednosti ima bogato dugogodinje iskustvo regulacije i nadzora, pa stoga i neudi to su regulatorna tela, u velikom broju zemalja, organiziovana po uzoru na SAD.

Regulisanje finansijskog trita ima za cilj, pre svega, zatitu investitora, kroz obezbedjenje efikasnog, potenog i transparentnog trita i smanjenje sistemskog rizika. U naoj zemlji, Komisija za hartije od vrednosti je osnovana 16. februara 1990. godine. Ona je odgovorna za zakonito funkiconisanje trita hartija od vrednosti i u tom smislu, Komisija vri nadzor nad primenom Zakona o tritu hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata, Zakona o preuzimanju akcionarskih drutava i Zakona o investicionim fondovima. Komisija ima pet lanova, ukljuujui i predsednika Komisije, koje na predlog nadlenog radnog tela za poslove finansija Narodne Skuptine Republike Srbije, bira i razreava Narodna Skuptina Republike Srbije. Komisija za HoV je od maja 2002. godine redovni lan Meunarodne organizacije komisija za HoV (IOSCO), koju ine nacionalne komisije za HoV brojnih zemalja, berze i druge samoregulatorne i finansijske organizacije na finansijskom tritu. IOSCO je osnovana sa ciljem da njeni lanovi sarauju kako bi promovisali visoke standarde regulacije u nameri da odravaju efikasna i stabilna trita HoV, ali i da razmenjuju informacije o iskustvima, ujedinjuju napore u cilju uspostavljanja standarda i pruaju uzajamnu pomo radi promovisanja integriteta trita HoV rigoroznom primenom standarda i efektivnim akcijama protiv prekrilaca zakona. lanstvo u IOSCO-u je naroito bitno sa aspekta razvoja domaeg trita, jer IOSCO u okviru svojih radnih tela razmatra pojedine pojave i probleme i daje instrukcije zemljama u cilju razvoja domaeg trita i poboljanja regulative Centralni registar, depo i kliring hartija od vrednosti (CRHoV) predstavlja instituciju koja vodi jedinstvenu evidenciju zakonitih imalaca HoV i evidenciju o pravima iz tih hartija. CRHoV obavlja i poslove kliringa i saldiranja transakcija zakljuenih sa HoV, odnosno vri prenos vlasnitva, istovremeno sa plaanjem, tako da ne moe da se dogodi situacija u kojoj neko proda hartije od vrednosti i ne dobije novac. Kliring predstavlja utvrivanje obaveza i potraivanja po osnovu HoV i novanih sredstava izmeu uesnika na finansijskom tritu, dok saldiranje predstavlja konkretno izvrenje obaveza nastalih tokom trgovanja, odnosno sam prenos HoV i novanih sredstava. U Srbiji je CRHoV zapoeo sa poslovanjem novembra 2001. godine i od tada vodi jedinstvenu evidenciju o vlasnicima svih HoV koje su emitovane u dravi. U skladu sa Zakonom o tritu hartija od vrednosti, prava vlasnika iz HoV nastaju u trenutku upisa tih hartija na njihov raun koji se vodi u CRHoV, pa je vie nego oigledno koliko je CRHoV bitan za funkcionisanje finansijskog trita. Zahtev za upis hartija od vrednosti u CRHoV moe podneti svako zainteresovano lice, s tim to pre toga mora imati zakljuen ugovor sa nekim od 100 lanova Centralnog registra hartija od vredosti, koji e za njega obaviti tu proceduru. Trenutno je u CRHoV upisano skoro 2.500 razliitih HoV izdatih na teritoriji Republike Srbije, pri emu najvei deo, odnosno skoro 2.400, predstavljaju akcije preduzea. Pri tom, ukupna vrednost upisanih HoV iznosi 19,5 milijardi evra, dok je broj akcionara na kraju prole godine bio vei od 900.000. Najvei broj ovih akcionara, odnosno ak 99,5%, predstavljaju mali akcionari, sa manje od 5% vlasnitva u preduzeu. Gotovo polovina akcionara predstavljaju pravna lica, dok se 20% akcija nalazi u vlasnitvu fizikih lica. Samo tokom prole godine, u Centralnom registru, registrovano je preko 130.000 novih klijenata, kao i 350 novih izdavalaca HoV. U 2008. godini CRHoV oekuje obiman i zahtevan posao, poto e se, kao posledica donoenja Zakona o pravu na besplatne akcije, u evidenciju CRHoV unositi milioni graana Srbije. BROKERSKO DILERSKA DRUTVA Brokersko dilerska drutva predstavljaju pravna lica osnovana za poslove posredovanja u trgovini hartijama od vrednoti na berzi i, kao takve, jedne od kljunih aktera na finansijskom tritu. Brokersko dilersko drutvo se, kao berzanski posrednik, u javnosti najee identifikuje terminom brokerska kua, meutim postoje razlike izmeu brokera i dilera. Dok su brokeri samo posrednici u trgovanju, odnosno u svoje ime, a za raun klijenta, kupuju i prodaju hartije od vrednosti, dileri trguju u svoje ime i za svoj raun. Za svoje usluge broker naplauje proviziju, dok diler zaradu ostvaruje razlikom u ceni hartije i tako snosi odreeni rizik gubitka. Pored ove dve osnovne uloge brokersko dilerskih drutava, oni jo mogu obavljati i poslove portfolio menadera, odnosno upravljanja portfoliom hartija od vrednosti svojih klijenata. Takoe, oni mogu biti i investicioni savetnici i da klijentima pruaju savetodavne usluge za poslovanje sa hartijama od vrednosti. Da bi pravno lice dobilo dozvolu za rad, potrebno je da ispuni stroge uslove propisane Zakonom o tritu hartijama od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata, ali i brojnim drugim aktima. Licencu za rad brokersko dilerskog drutva izdaje Komisija za hartije od vrednosti, dok ona, takoe, izdaje i diplome kojima fiziko lice moe stei zvanje brokera. Bez brokerske diplome pojedinac ne moe obavljati proces trgovanja na berzi, a bez zaposlenog brokera brokersko dilersko drutvo se ne moe ni registrovati. U Srbiji je kod Komisije za hartije od vrednosti trenutno registrovano 74 brokersko dilerska drutva, dok je registrovano jo 20 ovlaenih banaka, koje takoe obavljaju brokersko dilerske poslove na Beogradskoj berzi. Od njih ukupno 94, 88 je dobilo status lana Beogradske berze i kao takvi mogu obavljati sam proces trgovanja. Od marta 2004. godine otpoeo je sa radom sistem za daljinsko trgovanje, pa tako brokeri ne moraju da dolaze u

samu zgradu berze, ve proces trogvanja obavljaju iz svojih kancelarija, putem raunara. U Beogradu je 1996. godine osnovano Poslovno udruenje berzi i berzanskih posrednika i za sada broji 50 lanova. Ovo Udruenje donelo je svoj Etiki kodeks, pa je kao jedan od zacrtanih ciljeva i rad na usavravanju pravila ponaanja utvrenih tim kodeksom sa ciljem unapreenja profesionalizma i poslovnog ponaanja, a tako i jaanja principa sigurnosti i odgovornosti i konkurencije zasnovane na ekonomskim i trinim principima. Da bi klijent prodao ili kupio hartije od vrednosti, on mora da sklopi ugovor o posredovanju u kupoprodaji sa brokerskom kuom. Potrebno je jo da potpie ugovor o otvaranju i voenju vlasnikog rauna hartija od vrednosti Takoe, klijent mora da ima otvoren namenski raun u banci, na koji e lei novac od prodaje, odnosno sa kog e se sredstva skinuti po obavljenoj kupovini hartija. Jedino se preko brokera moe vriti prodaja ili kupovina hartija na Beogradskoj berzi, pa tako on mora da prui osnovne i opte poznate infomarcije klijentu. Broker ne sme klijentu da sugerie cenu koju e uneti u nalog za prodaju ili kupovinu, ve ona mora biti slobodna volja klijenta i on je donosi na bazi informacija koje poseduje, bilo da ih je prikupio sam ili dobio od brokera.

U toku 2007. godine, najvee uee u trgovanju na Beogradskoj berzi imala je novosadska brokerska kua M&V Investments, iji je udeo iznosio 8,57%, odnosno 14,1 milijardi dinara. Iza nje se nalaze Sinteza Invest Group iz Beograda sa ueem od 7,27%, odnosno 12 milijardi, kao i Hypo Alpe-Adria-Securities, sa udelom u prometu od 6,90%, to iznosi 11,4 milijardi dinara. S obzirom da svi investitori svoja sredstva plasiraju preko brokerskih kua i posredstvom njih realizuju svoje investicije, vie je nego oigledno koliki ja znaaj brokersko dilerskih drutava u berzanskom trgovanju.

BERZANSKI POSREDNICI Berzanski posrednici predstavljaju izuzetno znaajnu i heterogenu grupu uesnika na finansijkom tritu. Iako u svetu postoji vie vrsta, u Srbiji se oni grubo mogu svrstati u dve osnovne kategorije, pri emu se kao kriterijum za podelu uzima oblik organizovanja pravnog lica. Pa tako razlikujemo brokersko dilerska drutva i ovlaene banke. Dok su brokersko dilerska drutva organizovana kao posebno pravno lice, ovlaene banke dobijaju status berzanskog posrednika formiranjem posebnog organizacionog dela u sklopu banke. Pored samog postojanja zasebnog organizacionog dela, on mora biti i zasebno evidentiran u poslovnim knjigama, kao i da bude tehniki i kadrovski opremljena za obavljanje osnovne delatnosti. Brokersko dilerska drutva mogu obavljati razliite forme poslova zavisno od kategorije po kojoj su registrovani. Tako je, prema Zakonu o tritu hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata, mogue osnivanje brokersko dilerskog drutva koji e obaljvati poslove brokera, dilera, market mejkera, portfolio menadera, agenta emisije, pokrovitelja emisije i investicionog savetnika. Osnovna razlika izmeu brokera i dilera lei u injenici da brokeri u svoje ime, a za raun klijenta, kupuju i prodaju hartije od vrednosti, dok dileri trguju u svoje ime i za svoj raun. Za svoje usluge broker naplauje proviziju, dok diler zaradu ostvaruje razlikom u ceni hartije. Posao market mejkera predstavlja specifian vid dilera, s obzirom na to da on ima obavezu da otkupljuje ili prodaje hartije od vrednosti po ceni koju je unapred javno naveo. Market mejker, pored sopstvenog interesa, uva i interes celog trita, poto nekad, ak i na sopstvenu tetu, on kupuje ili prodaje hartije kako bi odrao njihovu likvidnost i spreio drastiije oscilacije u ceni. Prema pomenutom Zakonu, propisan je minimalni osnovni kapital brokersko dilerskog drutva. Da bi brokersko dilersko drutvo obavljalo brokerske poslove i poslove investicionog savetnika, mora imati minimum 50.000 evra osnovnog kapitala, dok je za obavljanje dilerskih poslova i poslova agenta emisije taj iznos duplo vei. Ukoliko, pak, drutvo eli posao market makera Beogradske berze ili portfolio savetnika, minimalni kapital iznosi 200.000 evra. Najvei iznos od 300.000 evra potreban je ukoliko drutvo eli da se bavi i poslovima pokrovitelja emisije hartija od vrednosti. Takoe, prema Zakonu, brokersko dilersko drutvo moe obavljati delatnosti brokera ukoliko ima barem jedno lice zaposleno na neodreeno vreme, sa dozvolom za obavljanje poslova brokera. Ovu dozvolu izdaje Komisija za hartije od vrednosti poto lice odslua brokerski kurs i poloi odgovarajui ispit. S obzirom na rizik kojem je brokersko dilersko drutvo izloeno u svom poslovanju, Zakonom je propisano da kapital drutva mora uvek odgovarati iznosu kapitala koji je potreban da bi se obezbedilo pokrie moguih gubitaka. Iznos ovog kapitala, kao i metodologiju za njegovo izraunavanje, propisala je Komisija za HoV. Takoe, da bi se umanjio rizik iz poslovanja, propisano je da izloenost riziku, odnosno zbir svih potraivanja prema nekom licu, vrednost ulaganja u hartije tog lica, kao i vrednost udela kapitala brokersko dilerskog drutva

u tom licu ne sme biti vea od 25%. Ovi propisi nastali su sa ciljem da se minimizira rizik i tako umanji opasnost da e investitori i drui uesnici na finansijskom tritu biti drastio oteeni ukoliko brokersko dilersko drutvo doivi poslovnu smrt. U Srbiji je kod Komisije za hartije od vrednosti trenutno registrovano 74 brokersko dilerska drutva, dok je registrovano jo 20 ovlaenih banaka, koje takoe obavljaju brokersko dilerske poslove na Beogradskoj berzi. Od njih ukupno 94, 88 je ima status lana Beogradske berze i kao takvi mogu obavljati sam proces trgovanja. ORGANIZACIJA BROKERSKO DILERSKOG DRUTVA Organizacija brokersko dilerskih drutava zavisi od njihove veliine, kao i od broja i vrsta usluga koje obavljaju. Kako je poznato da brokersko dilerska drutva mogu obavljati poslove brokera, dilera, market mejkera, investicionog savetnika, portfolio menadera, agenta emisije i pokrovitelja emisije, tako e i sama organizacija zavisiti od broja ovih funkcija koje obavlja jedna kua. Ukoliko se drutvo odlui da e im u njihovoj aktivnosti brokersko dilerski poslovi biti dominantni, onda e svakako najbitnije i najrazvijenije biti odeljenje za trgovanje. U okviru njega se nalaze brokeri, koji u svoje ime i za tu raun trguju na berzi, kao i dileri, trgujui u svoje ime i za svoj raun. Osnovni proces unutar ovog odeljenje predstavlja primanje i izvrenje naloga klijenata. Naime, klijent lino ili nekim sredstvom komunikacije (telefon, faks, elektronski...) izdaje nalog svom brokeru, koji ga potom unosi u sistem berze. Na osnovu ralizacije naloga, broker naplauje proviziju, koja se ogleda u odreenom procentu od vrednosti trgovanja, pri emu se on najee kree od 0,5 do 2%. Kako provizija predstavlja osnovni vid zarade brokera, zato je vie nego jasno da je ovo odeljenje, u kom se zarada stvara, jedno od najvanijih, ako ne i najvanije u brokersko dilerskom drutvu. Odeljenje za trgovanje, najee prati i odeljenje za istraivanje, odnosno analizu. Ono posmatra i analizira trine trendove, istrauje budue investicione mogunosti i, kao rezultat svega toga, daje izvetaje koje koriste kako zaposleni u brokerskoj kui, tako i klijenti i mediji. Od kvaliteta informacija koje dolaze iz ovog odeljenja u najveoj meri zavisi poslovanje brokerske kue, jer ukoliko klijent vidi da su analize i procene kvalitetne i da se na osnovu njih moe zaraditi, vrlo je verovatno da e svoje poslovanje usmeriti na tu kuu. Izvetaji ovog odeljenja ukljuuju analizu lokalnih kompanija, privrednih sektora, kao i ekonomije u celini. Veina brokersko dilerskih drutava poseduju korporativno odeljenje, manje ili vie razvijeno, u zavisnoti od broja i obima usluga koje pruaju svojim klijentima. U ovom sektoru dominiraju poslovi korporativne agenture, odnosno voenje administrativnih poslova za emitenta, koji proizilaze iz zakonskih obaveza, a tiu se objavljivanja prospekta, evidencije hartija u Centralnom registru, obavetavanja javnosti o odravanju skuptina akcionara, itd. Pored toga, u korporativnom odeljenju javljaju se i usluge investicionog, pravnog i finansijskog konsaltinga, kojima strunjaci ovog odeljenja nastoje da klijentima ponude to povoljnije alternative za uspeno poslovanje. Takoe, ukoliko se brokersko dilersko drutvo registruje za obavljanje poslova agenta i/ili pokrovitelja emisije hartija od vrednosti, tim aktivnostima bavie se zaposleni unutar korporativnog odeljenja. Pored ovih, takorei, osnovnih sektora, u brokersko dilerskim drutvima javljaju se pratea odeljenja, koja ne doprinose direktno stvaranju dobitka, ve imaju za cilj siguran i kvalitetan proces poslovanja, kao i ostvarivanje kontakata sa orkuenjem. Naime, veina brokerskih kua poseduje zasebno odeljenje koje se bavi internom kontrolom, odnosno proverom ispravnosti poslovanja sa aspekta zakonskih propisa. Poseban akcenat se stavlja na kontrolu insajderske trgovine, koja je u uslovima kada brokerska kua trguje i za svoj i za klijentov raun, veoma mogua, i zato veoma strogo sankcionisana. Ovo odeljnje slui upravo da se sprei pojava svih nepravilnosti koje bi mogle biti sankcionisane od strane Komisije za hartije od vrednosti. Takoe, istie se i odeljenje marketinga, zajedno sa odljenjem za odnose sa javnou, koje, u skladu sa sve veim znaajem ovih funkcija u savrenemin poslovnim odnosima, i kod brokerskih kua ima bitnu ulogu. Ova odeljenja treba javnosti da prikau brokersku kuu na takav nain da se to lake privue ciljna grupa klijenata. Svaka od ovih celina obavlja odreen skup aktivnosti, koji zajedno doprinose kvalitetnom i efikasnom radu celog brokersko dilerskog drutva. U zavisnosti kakve ciljeve ispred sebe drutvo postavi, tako e organizovati svoje poslovanje i sektore. USLUGE BROKERSKO DILERSKOG DRUTVA Brokerske kue mogu obavljati vei broj usluga. Prema vrsti poslova koji se obavljaju, u okviru brokerske kue se formiraju odeljenja. Organizacija brokerskih kua i struktura odeljenja razlikuje se u zavisnosti od vrste usluga koju brokerska kua prua. Ve je istaknuto da se unutar brokerskih kua formiraju sledea odeljenja brokersko odeljenje, odeljenje istraivanja, korporativno odeljenje i odeljenje optih poslova, pa e fokus biti na same aktivnost i poslove unutar ovih odeljenja.

Osim rutinskih brokerskih poslova, koji sadre otvaranje i voenje vlasnikih rauna hartija od vrednosti kod Centralnog registra, otvaranje i voenje trgovakog, zalonog, repo rauna hartija od vrednosti, prijem i iznoenje na Berzu naloga za prodaju/kupovinu akcija i obveznica ili otvaranje rauna za deponovanje hartija od vrednosti, na raspolaganju je i potpuna pomo brokerskog tima u izboru strategije investiranja. Pomo se ogleda u izboru trenutka kupovine i prodaje akcija uz kompletnu analizu finansijskih pokazatelja kompanije ije akcije kupujete kroz portfolio investiranje. Unutar odeljenja analize odvijaju se procesi praenja i analiziranja trinih kretanja, na bazi kojih e se donositi odluke o investiranju ili, pak, suzdravanju od njega. Takozvani, servis-brokeri koji klijentima pruaju kompletan servis, imaju brojne istraivake timove, iji rad omoguuje da se klijentima, koji to ele dobro da plate, obezbede najkvalitetnije informacije. Od kvaliteta informacija koje dolaze iz ovog odeljenja u najveoj meri zavisi poslovanje brokerske kue. Pri donoenju odluka o rejtingu pojedinih hartija i preporuke o daljem zadravanju tih hartija, njihovoj kupovini ili prodaji, odeljenje analize koriste sve dostupne i manje dostupne izvore informacija. Poev od Januara 2004. Centralni registar, depo i kliring hartija od vrednosti vodi jedinstvenu evidenciju o zakonitim imaocima hartija od vrednosti i svako akcinarsko drutvo ima obavezu njihovog uknjiavanja u Centralni registar HoV. Kontakt izmeu akcionarskog drutva i Centralnog registra ostvaruje se preko lana Centralnog registra sa kojim emitent potpisuje Ugovor o korporativnoj agenturi. Ugovorom o pruanju usluga u procesu vrenja korporativnih radnji brokerske kue, kao korporativni agenti, obavljaju za klijenta itav niz administrativnih i savetodavnih poslova. Tako brokerske kue, kao korporativni agenti, vre usaglaavanje knjige akcionara sa bazom podataka Centralnog ragistra, sve poslove vezane za listing i trgovanje na Beogradskoj berzi, kao i javno oglaavanje prospekta i svih bitnijih pokazatelja poslovanja i drugih deavanja koja mogu bitnije uticati na cenu akcija na Berzi. Na zantev klijenta agent obavlja kupovinu i prodaju sopstvenih akcija, vri konsalting usluge u postupku novih emisija HoV klijenta, a takoe i obavetava Centralni registar o odranju skuptine akcionara. Korporativni agent, takoe, vri isplate dividende preko Centralnog registra u hartijama od vrednosti ili novcu, kao i konsalting usluge u vezi sa dokapitalizacijom preduzea ili promena pravne forme. U odeljenju optih poslova vre se poslovi koje obavlja i niz drugih preduzea, razliitih sekotra i aktivnosti. U ovo odeljenje spadaju pravni poslovi, raunovodstvo, administracija, IT, PR i marketing aktivnosti, pri emu je bitno je istai da svako od prateih odeljenja koja moe imati brokerska kua ima svoju znaajnu ulogu u ukupnom poslovanju. RAD SA KLIJENTIMA Klijent trgovanje na Beogradskoj berzi moe da obavi preko brokerske kue koja je njen lan i lan Centralnog registra hartija od vrednosti. Klijent, pri prvom dolasku u brokersku kuu, potpisuje sa brokerom Ugovor o otvaranju i voenju rauna hartija od vrednosti na osnovu koga broker otvara vlasniki raun kod Centralnog registra, depoa i kliringa hartija od vrednosti. Zatim je potrebno da klijent otvori namenski dinarski i/ili devizni raun za prodaju i kupovinu akcija u banci koja je lan Centralnog registra i potpisuje Ugovor o posredovanju u kupoprodaji hartija od vrednosti. Sva dokumetacija se pribavlja u brokerskoj kui, osim namenskog novanog rauna za trgovanje hartijama od vrednosti, koji klijent mora lino da otvori na alteru banke. Namenski novani raun se otvara samo u banci koja je lan Centralnog registra i procedura otvaranja rauna je razliita za fizika i pravana lica sa jedne i rezidente i ne rezidente nae zemlje sa druge strane. Brokerska kua je duna da svakog klijenta upozna sa pravilnikom i tarifnikom poslovanja, kao i da mu predoi nain svog poslovanja. Po potpisivanju navedenih ugovora, broker klijenta upuuje u stanje na tritu, kretanje cena, odnos ponude i tranje i druge relevantne, svima dostupne, informacije vezane za odreenu hartiju. Meutim, brokeru je zabranjeno da savetuje klijenta kad i u koje hartije da ulae, jer posao brokera je iskljuivo posredniki, dok se poslovima savetovanja bave investicioni savetnici. Kada se dobiju neophodne informacije vezane za kretanje cena, nain trgovanja i trokove pristupa se potpisivanju naloga za prodaju ili kupovinu hartija, u kome se precizno definie cena i koliina hartija koje se prodaju, odnosno kupuju, to predstavlja pismeno ispostavljanje naloga. U praksi se odvija jo jedan nain izdavanja naloga, gde klijent telefonom daje instrukcije brokeru, koje se pri tom snimaju i tako predstavljaju dokaz o izdatom nalogu. Pre samog procesa trgovanja i izdavanja naloga, prodavci moraju imati pokrivenost naloga do trenutka ispostavljanja naloga u sistem trgovanja Beogradske berze, to znai da moraju imati raspoloive hartije od vrednosti na svom vlasnikom raunu. Sa druge strane, kupci moraju obezbediti pokrivenost naloga kupovine u celosti do trenutka ispostave naloga kupovine u sistem, odnosno da na svom namenskom raunu poseduju

novana sredstva dovoljna za pokrie celokupne trine vrednosti uveane za predviene trokove, tanije provizije brokera, Berze, Centralnog registra i banke. Ukoliko doe do realizacije naloga, brokeri isti ili sledei dan alju obavetenje o realizaciji naloga na kunu adresu klijenta. Nakon tri radna dana od trenutka realizacije naloga vri se saldiranje transakcija, to u praksi znai da prodavac dobija novac na svoj namenski novani raun, a kupac dobija hartije od vrednosti na svoj vlasniki raun za hartije od vrednosti. Sve podatke o trgovanju Beogradska berza publikuje kroz berzanske izvetaje, koji se zatim objavljuju na webprezentaciji, ali i u dnevnim novinama, radio i TV stanicama, specijalizovanim ekonomskim asopisima ili putem agencija za distribuciju podataka. Na investitoru je da ove podatke prati, predvia budua kretanja i da donosi ispravne odluke o kupovini i prodaji. ETIKA I ODGOVORNOST Da bi jedna brokerska kua dobila dozvolu za rad na beogradskoj berzi i samim tim postala njen lan, neophodno je da ima potpisan Etiki kodeks sa strukovnim udruenjem, pri emu takvo strukovno udruenje u Srbiji predstavlja Poslovno udruenje Berzi i Berzanskih posrednika. Etiki kodeks donet je usled potreba unapreenja profesionalizma i poslovnog ponaanja, jaanja principa sigurnosti i odgovornosti, kao i pospeivanje zdrave konkurencije zasnovane na ekonomskim i trinim principima. Takoe, imajui u vidu da su berzanski posrednici duni da svoj posao obavljaju profesionalno, poteno, sa dunom panjom i ulivajui poverenje. Pridravajui se naela Etikog kodeksa, Brokerske kue jaaju ugled struke kao i poverenje investitora i drutva u celini u rad ovlaenih uesnika na tritu hartija od vrednosti. Berzanski posrednici sami meu sobom se moraju starati za ispunjenje tih naela i za potovanje discipline u svojim redovima. Etiki kodeks predstavlja skup osnovnih moralnih naela i pravila po kojima se upravljaju posrednici na finansijskom tritu, njihovi organi i zaposleni prilikom obavljanja poslova sa hartijama od vrednosti, odnosno u poslovanju sa klijentima, drugim ovlaenim uesnicima na tritu hartija od vrednosti, te drugim institucijama na finansijskom tritu i u poslovnom okruenju. U osnovna naela profesionalne etike moglo bi se svrstati sledee - zatita ugleda struke, staranje o unapreenju struke. Takoe, tu su jo i naela postupanja sa panjom dobrog strunjaka, jednakog tretmana svih klijenata, osiguranja prava i interesa klijenata, obavetavanja klijenata, kao i naelo poverenja. Ovim kodeksom se regulie i ponaanje lanova na tritu HoV. Neka od nedozvoljenih radnji su da lanovi ne smeju na tritu da nastupaju u suprotnosti sa dobrim poslovnim obiajima i ne smeju da vre radnje koje prouzrokuju ili bi mogle da prouzrokuju tetu drugim uesnicima na tritu. Ne smeju ni na koji nain da ire ili objavljuju netane informacije koje bi mogle da prouzrokuju promene cena hartija od vrednosti na tritu. Ne smeju da obavljaju fiktivne poslove sa namerom da kod investitora stvore pogrean utisak u pogledu kretanja cena hartija od vrednosti. Ne smeju neposredno ili posredno da obavljaju manipulacija cenama. Ne smeju da formiraju, odnosno da podstiu formiranje grupa u cilju vrenja uticaja na formiranje cena hartija od vrednosti, niti smeju da uestvuju u takvim grupama, obezbeuju im sredstva ili od njih primaju naloge ili sredstva. Svojim internim aktima ureuje na koji nain i pod kojim uslovima moe da zakljuuje posao sa hartijama od vrednosti za svoj raun i ne sme da ugrozi interese klijenta, ili drugog ovlaenog uesnika. Ko ima pristup privilegovanim, odnosno insajd, informacijama, ne sme da zakljuuje poslove sa hartijama od vrednosti na osnovu tih informacija. Nadzor nad sprovoenjem ovog Kodeksa je pravo i obaveza svakog lana Udruenja i svih drugih ovlaenih uesnika na tritu hartija od vrednosti. O krenju ovog Kodeksa obavetavaju se nadleni organi Udruenja utvreni Kodeksom i Statutom Udruenja, a za utvrivanje odgovornosti zbog krenja Kodeksa i za izricanje mera nadlean je Sud asti pri Udruenju. Tehnika i fundamentalna analiza U zemljama sa razvijenim tritem i velikom berzanskom tradicijom, trgovina hartijama od vrednosti predstavlja atraktivnu delatnost. Tanije, bezbroj ulagaa pokuava da pobedi trite predvianjem dogaaja u budunosti. Na osnovu oekivanih promena cena, vri se prodaja ili kupovina berzanskih instrumenata. Pri tome se koriste razliit pristupi a cilj je isti: prodati kada je skuplje kupiti kada su cene najnie. ta zapravo traimo? U optem sluaju traimo kvalitetnu hartiju od vrednosti, likvidnu hartiju od vrednosti, hartiju od vrednosti sa to manjim rizikom, sa visokim prinosom i po mogustvu u atraktivnoj industriji. Vaa investiciona strategija odluujue utie na izbor hartije od vrednosti u koju elite da investirate. Od ega zavise cene hartija od vrednosti? Da li je mogue utvrditi stepen i smer cenovnih promena na berzi? Mogu li se kontrolisati promene cena? Ovo su samo neka od pitanja koja se nameu svima koji nameravaju da

investiraju na berzi. Prognoze vetih analitiara se esto koriste pri formulisanju strategije ulagaa. Pri tome se koriste principi fundamentalne ili tehnike analize. Fundamentalna analiza predstavlja pristup istraivanju cena akcija koji objanjava promene u njihovom kretanju na bazi dejstva fundamentalnih faktora (faktori iz ekonomskog, politikog, pravnog okruenja). Pojedinano ili zajedno, ovi faktori utiu na budue kretanje cena akcija pa je njihovo otkrivanje i analiziranje sutina predvianja cena akcija. Sve te teorijske koncepcije se mogu svrstati u dva osnovna pravca. Klasina teorija, koja predstavlja jedan od pravaca fundamentalne analize, kao najvaniji parametar u odreivanju berzanskih cena uzima zarade koje ostvaruju akcionarska drutva. im se na tritu nagovesti pojava faktora koji mogu uticati na zaradu kompanije, sektora ili, pak, ekonomije u celini doie do promena cena akcija koje e se desiti i pre nego najavljeni faktori izvre uticaj na zarade. Ukoliko investitori ne reaguju odmah, anticipirajui pozitivan ili negativan uticaj fundamentalnih faktora na zarade, bie kasno jer trite ve unapred u cene ugradi oekivane efekte. Teorija poverenja predstavlja drugi pravac razmiljanja pristalica fundamentalne analize. Ova teorija nudi objanjenje za mnoge situacije na tritu gde se striktno pridravanje kvantitativnih principa klasine teorije pokazalo nemonim. Ova teorija se moe formulisati na sledei nain: osnovni faktor u kretanju cena akcija predstavlja porast ili pad poverenja izmeu trgovaca i investitora u buduem kretanju cena akcija, zarada i dividendi. U velikom broju sluajeva trite je pokazivalo dobro stanje fundamentalnih faktora, a cene akcija su jednostavno ile nanie. Takoe je bilo primera kada su nepovoljni fundamentalni faktori dovodili do rastueg trita akcija. Tehnika analiza stie sve veu popularnost. Razlozi su, naizgled, sasvim ubedljivi: na osnovu kretanja cena hartija od vrednosti u prolosti, formulie se stav o buduim tokovima. Samim tim ,na osnovu valjane tehnike analize koja e obuhvatiti prethodni period, mogu se izvui pouzdani zakljuci o kretanju cena na finansijskim tritima u budunosti. Postoje tri premise na kojima se zasniva tehnika analiza: trite svodi sve na pravu meru, cene se kreu u trendovima i istorija se ponavlja. BERZANSKI INDEKSI Najee korienu grupu indikatora trita predstavljaju berzanski indeksi koji svojim cenovnim kretanjem treba da daju odgovor na osnovno pitanje: ta se deava na finansijskom tritu? Indeks predstavlja imaginarni portfolio hartija od vrednosti koji reprezentuje odreeno trite ili jedan njegov segment, npr. pojedinu granu ili pojedinu vrstu hartija od vrednosti. Svaki indeks ima svoju metodologiju izraunavanja, pri emu svaki od njih polazi od baznog vremena posmatranja i bazne vrednosti koja se, po pravilu, indeksira sa 1, 10, 100 ili 1.000. Prate se promene vrednosti indeksa, pri emu je daleko korisnija procentualna od apsolutno promene. Pri izradi berzanskog indeksa mora se voditi rauna o nekoliko bitnih stvari. Veliina uzorka mora biti takva da se njome dovoljno precizno moe reprezentovati trini segment koji se eli aproksimirati. Mali uzorci mogu dovesti do nepreciznosti, a veliki mogu proizvesti neekonominost i komplikovanost izraunavanja. Jo jedna bitna stvar koja odreuje kvalitet indeksa jeste odreivanje pondera. Ponderisanje odreuje znaaj pojedinih elemenata uzorka na kretanje skupa kao celine. Najee se za pondere uzima broj koji odraava uee kapitalizacije date akcije u kapitalizaciji skupa, odnosno trinog segmenta koji se eli aproksimirati. Najpopularniji i najpoznatiji svetski berzanski indeksi su svakako ameriki Dow Jones Industrial Average (DJIA) i Standard & Poor's 500 Stocks Composite Average (S&P500). DJIA indeks jedan je od najstarijih indeksa poto je kreiran jo u XIX veku. Kreiran kao skup 30 najkvalitetnijih amerikih kompanija, svakodnevno se objavljuje u Vol Strit urnalu i predstavlja prosek cena akcija pomenutih 30 kompanija. S&P500 predstavlja indeks od 500 visoko kvalitetnih kompanija, mahom sa seditem u SAD. Indeks je komercijalni, koji je, zajedno sa ostalim indeksima koje izrauje Standard&Poors's, dostupan svima koji se na njega pretplate. Ovaj indeks je kreiran 1957. godine, s tim da je prvi S&P indeks nastao jo 1923, koji je obuhvatao 90 kompanija. U svetu se rauna na stotine berzanskih indeksa, a neki od najvanijih su indeksi Lonodnske berze FT-SE 100, Tokijske Nikkei 225, Frankfurtske DAX, Pariske CAC, i drugi. Beogradska berza svakodnevno objavljuje dva indeksa Belex15 i BelexLine. Belex15 predstavlja indeks najlikvidnijih srpskih akcija kojima se trguje na kontinuiranom segmentu Beogradske berze. Ovaj indeks je prevashodno namenjen unapreenju investicionog procesa, kroz merenje performansi najlikvidnijeg segmenta srpskog trita kapitala, kao i kroz mogunost uporeivanja potencijalnih investicionih strategija prema indeksu. Belex15 je ponderisan iskljuivo trinom kapitalizacijom koja se nalazi u slobodnom prometu. Free float faktor je procenat akcija koji se nalazi u slobodnom prometu i koji je javno dostupan potencijalnim investitorima i dobija se kada se od ukupnog broja akcija oduzmu akcije koje se ne nalaze u slobodnom prometu. Belex15 se meri od 4.oktobra 2005. godine kada je imao baznu vrednost 1.000 indeksnih poena, pri emu je u narednih 28 meseci (4.2.2008.) porastao na 2.346,24 poena. Kontinuirano analizirajui razvoj i performanse akcija kojima se trguje na tritima Beogradske berze, a u cilju to preciznijeg predstavljanja kretanja na domaem tritu kapitala, Beogradska berza poela je sa izraunavanjem novog opteg trinog indeksa BelexLine, koji je zamenio dotadanji opti indeks BelexFM.

Osnovna razlika izmeu ova dva pokazatelja je u tome to BelexLine predstavlja kretanja cena reprezentativnog uzorka hartija kojima se trguje, u odnosu na metodologiju BelexFM koji je davao prikaz kretanja cena svih hartija koje su zakljuile najmanje jednu transakciju. Jedan od osnovnih razloga koji je inicirao zamenu postojeeg indeksa novim, je injenica da je enorman rast cena akcija i uopte trinih aktivnosti neadekvatno predstavljen prethodnim pokazateljem opteg kretanja, odnosno indeksom BelexFM. Indeks BelexLine je dizajniran kao osnovni benchmark za praanje kretanja cena na srpskom tritu kapitala. Sa druge strane, BelexLine je dizajniran na nain koji najblie mogue opisuje ukupna trina kretanja i koji moe sluiti kao podloga za kreiranje strukturiranih proizvoda i derivata na domaem I inostranom tritu. Od njega se oekuje da bude analitika altatka kako za portfolio menadere, profesionalne analitiare, strunu javnost, investitore, tako i sve druge koji prouavaju dinamiku kretanja cena na srpskom tritu. RACIO ANALIZA Racio analiza se bavi istraivanjem i kvanitificiranjem odnosa koji postoje izmeu bilansnih pozicija jednog preduzea, sa ciljem da se omogui verodostojna ocena finansijskog poloaja i aktivnosti preduzea. Ona predstavlja alat koju analitiar koristi kako bi doao do brojanog prikaza stanja u kojoj se preduzee nalazi, kao i da tu informaciju uporedi sa prethodnim periodom, drugim preduzeem, privrednom granom ili pak privredom u celini. Iznos jedne bilansne pozicije prema drugoj, izraen u prostoj matematikoj formuli, naziva se racio. Znaaj racio brojeva lei u injenici da apsolutni brojevi najee sami za sebe ne govore puno, kao i da je meusobno teko ili nemogue uporeivati dva subjekta ukoliko ne postoji meusobno uporediva veliina. Postoji niz racio brojeva koji se mogu izraunavati iz bilansnih pokazatelja, a odnose se na performanse, akitvnost, finansije ili livkvidnost preduzea. Najee se racio brojevi dele u nekoliko grupa prema tome kakve bilansne pozicije obrauju i kakve informacije pruaju. Tako postoje raciji likvidnosti, aktivnosti, profitabilnosti, trini racijii i raciji duga, odnosno raciji finansijske strukture. Racio brojevi likvidnosti imaju za cilj da pokau kakva je sposobnost preduzea da plaa dospele obaveze, uz odravanje potrebnog obima i sturkture obrtnih sredstava i ouvanje dobrog kreditnog boniteta preduzea. Za ocenu likvidnosti najee se uporeuju obrtna sredstva i kratkorone obaveze (opti racio likvidnosti), ili pak gotovina i njeni supstituti i kratkorone obaveze (rigorozni racio likvidnosti). Sposobnost kompanije da isplauje kratkorone obaveze, bilo gotovinom, bilo unovavanjem obrtnih sredstava, je od najvee vanosti za jedno preduzee, pa je stoga analiza likvidnosti jedna od najee korienih. Racio analiza akitvnosti meri sposobnost firme da u prihode konvertuje razliite pozicije bilansa stanja i bilansa uspeha. Razume se da kompanije nastoje da ovo konvertovanje obave to je bre mogue, jer to dovodi od veeg prometa i veeg obrta sredstava. Najee korieni raciji aktivnosti su prosean period naplate potraivanja i period prodaje zaliha. Raciji prfitabilnosti su, verovatno, najbrojniji racio brojevi, poto posmatraju sposobnost preduzea da stvara profit, uporeujui ga sa relevantnim trokovima nastalim u odreenom periodu vremena. Profitabilnost preduzea najee se iskazuje odnosom neto dobitka i neto prihoda od prodaje, to predstavlja profitnu maru. Takoe, znaajni su jo i pokazatelji ROA (stopa prinosa na ukupna sredstva) i ROE (stopa prinosa na sopstvena sredstva), koji uporeuju neto prihode sa jedne strane i ukupno angaovana sredstva, odnosno sopstvena sredstva preduzea sa druge strane. Odnos izmeu sopstvenih i pozajmljenih sredstava jednog preduzea predstavlja njegovu finansijsku strukturu i tie se pasive bilansa stanja. Analizom odgovarajuih bilansnih pozicija pasive dobijaju se racio pokazatelji finansijske strukture, kojima je cilj merenje sposobnosti preduzea da otplauje svoje dugove. Najee korien i, verovatno, najkorisniji jeste racio pozajmljenih prema sopstvenim sredstvima. Kada je ovaj racio visok, genralno to znai da je kompanija prezaduena, poto je veliki deo svog rasta finansirala zaduivanjem, to moe da prouzrokuje pad profita usled dodatnih trokova na ime kamata. Zbog osetljivosti i vanosti pitanja zaduenosti preduzea ovaj racio je veoma koristan, a poto se lako se izraunava, veoma esto se u praksi i upotrebljava. Bitno je istai da ovaj racio varira u zavisnosti od grane privrede u kojoj se preduzee nalazi, pa je tako, na primer, za preduzea iz kapitalno intenzivnih grana, poput auto-industrije, optimalan racio oko 2, dok je, na primer, za proizvoae raunara on optimalan na nivou od 0,5. Za investitore na berzi verovatno su najznaajniji trini racio brojevi, karakteristini za akcionarska drutva, poto u razliite odnose stavljaju trine i knjigovodstvene cene akcija, kao i prihode koje one donose. Na sajtu Beogradske berze, uz podatke o preduzeima nalaze se podaci o EPS i P/E racijima, kao najbitnijim racio brojevima ove grupe, pa e o njima detaljnije biti rei u sledeem nastavku. EPS i P/E racio Finansijski pokazatelj od izuzetne vanosti je dobit po akciji (earnings per share EPS). On se ustvari dobija iz odnosa neto dobiti i ukupnog broja emitovanih akcija. Ovaj pokazatelj je vaan zbog izraunavanja P/E racija.

Korienje EPS moe biti suoeno i sa odreenim problemima i ogranienjima. Jedan meu najznaajnijim problemima je taj to izraunavanje EPS moe biti pod uticajem raunovodstvenih standarda. Drugi je taj to EPS ignorie vremensku vrednost novca, pa treba izbegavati odluivanje na bazi njegovih dugoronih projekcija. Problem je i taj to ne uzima u obzir ni poslovni ni finansijski rizik. Takoe je bitno napomenuti da EPS moe rasti sa poveanjem nivoa duga u preduzeu. To moe stvoriti pogrenu sliku u sluaju da je stopa prinosa preduzea manja od trokova kapitala. U tom sluaju e EPS rasti, iako je vrednost preduzea, a time i blagostanje vlasnika smanjuju. Kompanija na kraju svakog kvartala objavljuje EPS na osnovu generalno prihvaih raunovodstvenih principa (ovaj izvetaj sa pravi na zahtev Komisije za hartije od vrednosti). Takoe, postoji pro forma EPS koji prilikom izraunavanja izuzima neke prihode i rashodne stavke koje su jednokratnog karaktera pa on pokazuje ustvari dugoroni trend ostvarenja zarada. Postoji i gotovinski EPS koji koristi operativni gotovinski tok (operativni ke flou) za izraunavanje EPS. Takoe, postoji i EPS koji se za poznatije kompanije citira veoma esto u agencijskim i specijalizovanim poslovnim vestima. Investitori moraju biti oprezni prilikom primanja informacija o zaradama kompanije jer u zavisnosti na koji nain su one interpretirane (odnosno izraunate) zavisie i odluka da li e se odluiti za kupovinu neke akciju ili ne. Pokazatelj odnosa cene akcije i zarade kompanije je najstariji i najee korien parametar kada se vrednuju akcije i oznaava se sa P/E (price/earnings cena/zarada po akciji). P/E racio predstavlja jedan od najvanijih finansijskih pokazatelja vezanih za investiranje u akcije. Re je proporciji, to jest odnosu trine cene (P-price) i dobiti po akciji (E-earnings per share EPS). EPS se obino uzima iz poslednja etiri kvartala ali ponekad moe biti dat i kao procena zarada koje se oekuju u naredna etiri kvartala (projektovani ili napredni P/E). Trea varijacija ovog pokazatelja je suma poslednja dva kvartala i procena budua dva. Ne postoji velika razlika izmeu ovih varijacija. Vano je shvatiti da se u prvom sluaju koriste istorijski podaci za izraunavanje dok su druga dva sluaja bazirani na analitikim procenama koje nisu uvek perfektne i precizne. Ovaj pokazatelj je izuzetno znaajan poto omoguava poreenje jedne kompanije sa drugom, pogotovo u okviru iste grane, ali i sa odreenim prosecima. Pored toga, on se moe koristiti i za praenje jedne kompanije tokom vremena od na primer par godina. P/E racio pojedini autori nazivaju i pojmom multiplikator dobiti. Taj naziv je dobio poto P/E pokazuje koliki je broj puta dobit preduzea izraena u tekuoj trinoj ceni akcija. Prema tome, slobodno se moe konstatovati da P/E racio odraava oekivanja investitora u pogledu potencijala rasta i razvoja kompanije. On se zato i vezuje za razvojne mogunosti preduzea, poto odraava optimizam ili pesimizam investitora. Drugim reima, P/E odslikava spremnost kupaca akcija da plate odreenu cenu na tritu kako bi ostvarili odgovarajui prihod od posedovanja akcija. P/E ima izuzetno veliki znaaj. Pre svega, on se koristi u analizi investicionih alternativa. Sagledavanje njegove visine moe biti jedan od relevantnih pokazatelja kako bi se donele to pravilnije investicione odluke. Drugi finansijski pokazatelji Prinos je osnovni faktor zbog koga se investitori odluuju da investiraju svoj kapital. On predstavlja neku vrstu nagrade za preuzeti rizik. Pri odluivanju izmeu razliitih investicionih alternativa se korstimo mnogim finansijskim pokazateljima koji nam govore o visini ove nagrade. Prinos na akcijski kapital (ROE-return of equity), predstavlja jednu od najvanijih mera prinosa vlasnika akcija. Njegova vrednost nam govori kako preduzee koristi akcijski kapital, odnosno koliko je dobiti ostvarila sa tim kapitalom. Iz navedenog zakljuujemo da je ROEkolinik neto dobiti i ukupne knjigovodstvene vrednosti akcijskog kapitala. Na njegovu vrednost utiu tri bitna elementa: ukupni obrt aktive (meri efikasnost korienja aktive), finansijkski leverid (meri deo aktive koji je finansiran putem duga)i profitne margine(govori nam koji deo prihoda ostaje kao profit). Poveanjem obrta aktive, finansijskog leveriea i profitnih margina, poveava se i prinos na akcijski kapital. ROE predstavlja merilo ukupnih performansi preduzea, daje ocenu realnih prinosa vlansika akcija, na osnovu njega se odreuje realna cena akcija i njegovom analizom investitori mnogo lake donose odluke u koje akcije da ulau svoj kapital. Postoji jo jedna stopa prinosa iz grupe racija profitabilnosti, koja je bitna za vlasnike akcija preduzea.Re je o prinosu na aktivu, odnosno ROA (return of assets). Prinos na aktivu predstavlja odnos ukupne dobiti i prosenog nivoa aktive. I na ROA utie vei broj elemenata od kojih su: operativana efikasnost, ukupan obrt aktive, kamatne stope, poreski faktori i naravno leverid koji povezuje ove dve stope, jer se njegovim mnoenjem sa ROA dobija ROE Pored navedenih postoje i drugi finasijski pokazatelji koji nam pruaju veoma bitne informacije. Jedan od njih je i knjigovodstvena vrednost akcija, koja se dobija kao kolinik ukupne knjigovodstvene vrednosti akcijskog kapitala i broja emitovanih akcija i predstavlja koristan pokazatelj vrednosti akcija. Uporeivanjem knjigovodstvene i trine vrednosti dolazimo do drugog parametra koji se koristi u analizi cena akcija i pri donoenju odluka o merderima i akvizicijama ( ako je ovaj racio manji od 1.0 preporuuje se da se nastavi sa

tim aktivnostima). Proporcija dividende i ukupne dobiti daje racio isplate. On nam govori koji e deo dobiti biti isplaen vlasnicima akcija u vidu dividende a njegova reciprona vrednost pokazuje koji deo dobiti je zadran radi samofinasiranja preduzea. Ukloliko je racio zadravanja, odnosno reciprona vrednost racia isplate 1.0, znai da je 100% dobiti zadrano i nee biti isplate dividende akcionarima.

NALOZI ZA TRGOVANjE Za obavljanje samog ina trgovanja, neophodno je da broker od svog klijenta primi nalog u kom se jasno navodi koju hartiju klijent eli da kupi ili proda i pod kojim uslovima. Tako se dolazi do najoptije podele naloga na kupovne i na prodajne. Pored ove veoma jasne podele, nalozi se jo mogu razvrstati prema vremenu trajanja, pa tako postoje dnevni nalozi i nalozi do opoziva. Pri tom treba istai da je maksimalno mogue izdavanje naloga do opoziva do 90 dana, s tim da klijent moe svoj nalog ograniiti i na krai, ali ne i na dui, period. Ukoliko se nalozi ne realizuju, oni ostaju aktivni sve do isteka navedenog perioda ili do opoziva datog naloga u meuperiodu. Daleko bitnija podela naloga jeste na trine i limit naloge, poto oni odreuju uslove, odnosno cene, po kojima e se trgovanje obaviti. Trini nalozi predstavljaju naloge po trinim cenama koje klijenti daju svojim brokerima za kupovinu ili prodaju hartija od vrednosti. Oni podrazumevaju da brokeri odmah pristupe njegovom izvrenju i obave trgovanje po ceni koja je u tom trenutku aktuelna na berzi. Dajui ovakvu vrstu naloga klijent je siguran da e ralizovati svoju nameru da kupi ili proda odreenu hartiju. Meutim on nee znati po kojoj e se ceni obaviti dato trgovanje, pa zato trini nalozi nose odreeni nivo rizika po nalogodavca. Kada klijent izda takav nalog, on vie nema kontrolu nad cenom po kojoj e se trgovanje realizovati. Od brokera se ipak oekuje da nalog izda u najboljim okolnostima po klijenta, odnosno kada oceni da je trenutna trina cena za klijenta najprihvatljivija. Limit nalozi su precizniji, poto nalogodavac odreuje cenu ispod koje ne eli da proda hartiju, odnosno cenu do koje je spreman da plati za nju. Ovakav vid davanja naloga klijentu daje odreen nivo kontrole nad cenom po kojoj e se trgovanje realizovati, ali postoji bojazan da se nalog nee izvriti. U zavisnosti od vremenske duine naloga (dnevni ili do opoziva), moe se desiti da se nalog i ne izvri, jer je realna situacija da cena akcije ne upadne u zonu koju je u nalogu odredio klijent. Naime, ukoliko se radi o limit nalogu prodaje, cena e se nalaziti, verovatno, neto iznad cene na otvaranju i ukoliko ne bude suprotnih naloga kupovine, nalog se nee realizovati. Slino vai i za limit naloge kupovine, pri kojoj klijent izdaje nalog po odreenoj ceni, na nivou preko koga ne bi iao prilikom kupovine date hartije. Ukoliko se na strani ponude ne bude naao nalog sa cenom koja ulazi u taj okvir, ni u tom se sluaju nalog nee realizovati. Kupovni limit nalog e se ralizovati po limit ceni ili nioj ceni od nje, dok e se prodajni limit nalog realizovati po limit ceni ili vioj od nje. I pored ovoga, limit nalog je sigurniji, jer kada se trgovanje obavi, klijent unapred zna po kojoj e se ceni ono odigrati. Limit nalozi su posebno korisni kod malog obima trgovanja ili kod akcija sa velikim i naglim oscilacijama u ceni. Osim ove dve vrste naloga, u svetskoj praksi pojavljuje se jo niz drugih, koji pak, kod nas nisu zastupljeni. U praksi razvijenih finansijskih trita veoma je est stop nalog, koji predstavlja vrstu naloga koja se izdaje po odreenoj ceni (stop cena) i miruju dokle god trina cena akcije ne doe na nivo stop cene. Tada ovaj stop nalog postaje trini na osnovu kog se obavlja trgovanje. Stop nalozi se mogu kombinovati i sa limit nalozima, pa tako dobijamo stop limit naloge. Ova vrsta predstavlja stop naloge koji postaju limit nalozi kada se trina izjednai sa stop cenom. Prilikom obimnog trgovanja esti su i nalozi sve ili nita, u kojoj se brokeru daju instrukcije da pod odreenim uslovima kupi ili proda dati broj hartija, a ukoliko je nemogue ostvariti trgovanje u celom obimu, trgovanje se nee ni realizovati. BELEX SISTEM ZA TRGOVANjE Sve do marta 2004. godine brokeri lanova berze morali su fiziki da budu prisutni u sali za trgovanje Beogradske berze. Meutim, u to vreme, puten je u rad sistem za daljinsko trgovanje Belex, koji je brokerima omoguio trgovanje iz svojih kancelarija, putem raunara i internet veze. Uvoenjem ovakvog naina trgovanja, promet na Beogradskoj berzi znaajno se i konstantno uveavao, a takoe su stvoreni preduslovi za dalji razvoj i rast srpskog finansijskog trita. Nain korienja Belex sistema utrven je Pravilima o poslovanju Beogradske berze i podvrgnut je strogim propisima, koji se tiu tehnikih uslova, ali i samog rada u sistemu. Korisnici sistema mogu biti iskljuivo brokeri, zaposleni pri lanovima Berze, kojima je Berza izdala dozvolu za obavljanje trgovanja. Propisane su takoe i karakteristike samog raunara na kom e biti instaliran Belex sistem, a sistemu se pristupa putem

kartice, koju ovlaeno lice dobija od Berze. Logovanjem na sistem, korisniku se otvara tabla sa pregledom svih akcija i obveznica kojima se trguje na Beogradskoj berzi. Kako je broj ovih hartija zaista veliki, mogue je izabrati samo pojedine koje e se pratiti. Poznato je da se na Beogradskoj berzi trguje akcijama na dva naina, kontinuirano i metodom minimalne cene, pa su tako i u sistemu za trgovanje Belex ova dva segmetna razdvojena. Kako Belex tabla za trgovanje predstavlja jednostavno listu svih akcija kojima se trguje, tako su one minimalno razdvojene na nekoliko celina. Na zajednikoj listi, ali ipak podvojene, nalaze se Obveznice RS, akcije sa kontinuiranog trgovanja i akcije sa MPC segmenta trita. Svaka hartija obeleena je svojim tikerom, tako da korisnik sistema mora biti dobro upuen u skraeni naziv, takozvani tiker, kompanije koja ga interesuje. Pored tikera, nalaze se podaci o trenutnoj ceni, za akcije sa kontinuiranog segmenta, odnosno cena na otvaranju, za akcije kojima se trguje MPC. Jedan od najbitnijih podataka koji korisnik vidi iz Belex sistema tie se broja akcija koje se nalaze kako na strani ponude, tako i na strani tranje, razvrstane po ceni po kojoj je nalog brokeru izdat. Otvaranjem odreene akcije u sistemu, prua se uvid u takozvanu dubinu trita koja jasno pokazuje koliko se akcija i po kojoj ceni nudi ili trai. Uz ovaj podatak stoji i suma ukupne ponude, ondnosno tranje, pa se na osnovu razlike izmeu tog broja i zbira akcija koje se nalaze u dubini trita moe utvrditi broj akcija koje se kupuju ili prodaju po trinoj ceni. Kako se u dubini trita vide samo akcije izdate limit nalogom, razlika izmeu njihovog broja i ukupne sume akcija na strani ponude ili tranje predstavlja broj akcija u trgovanju po trinoj ceni. Informacije koje se jo mogu videti vezane su za zonu fluktuacije, odnosno maksimalni i minimalni nivo cene tog dana, koji se kree od 20% do 20% u odnosu na cenu na otvaranju. Tako da se prilikom izdavanja naloga broker moe informisati da li se odreena ena po kojoj je dobio nalog od klijenta uopte moe realizovati tog dana, jer sve dok se cena nalazi van zone fluktuacije, nalog je neaktivan. to se akcija sa kontinuiranog trgovanja tie, podaci koji se mogu videti tiu se jo i najnie i najvie cene tokom jednog trgovakog dana.Koirsnik moe jo videti ukupan obim trgovanja tog dana za datu akciju, kretanje indeksa Belex15 u realnom vremenu i druge podatke relevantne za trgovanje. U sistemu je olakano unoenje naloga prodaje i kupovine, kao i izdvanje naloga za opoziv ranije unetih naloga. Unose se odgovarajui podaci o hartiji, klijentu i naravno ceni po kojoj je spreman da kupi ili proda datu hartiju. U toku je priprema novog sistema za trgovanje u saglasnosti sa FIX protokolom, koji je postao najrasprostranjeniji meunarodni standard u elektronskoj komunikaciji i razmeni podataka u realnom vremenu na finansijskim tritima. Sam FIX protokol nije softver ve je on specifikacija po kojoj softverski razvojni eksperti mogu da kreiraju softvere prema sopstvenim potrebama. FIX protokol koriste najvee svetske finansijske institucije poput Morgan Stenlija, Meril Lina, Njujorke, Londonske, ali i mnoge druge berze. Uvoenjem FIX protokola Beogradska berza e, u tehnolokom smislu, biti izjednaena sa razvijenim svetskim berzama. Time se domaim brokerima znatno iri okvir mogueg poslovanja to bi trebalo da dovede do poveanja broja naloga, a samim tim i do poboljanja kvaliteta trita. Kontinuirano trgovanje Kontinuirano trgovanje karakterie injenica da se transakcije mogu zakljuivati u toku berzanskog sastanka po razliitim cenama. Kod kontinuiranog utvrivanja cena transakcije mogu biti zakljuene na osnovu naloga koji sadre limit cene ili oznaku po svakoj ceni. Naime, cena na otvaranju formira se kao jedinstvena cena po kojoj se ostvaruje maksimalan obim prometa. Kada se ta faza zavri odmah zapoinje faza kontinuiranog trgovanja koja se sastoji u tome da se u toku 3 sata kontinuirano uparuju nalozi prodaje i nalozi kupovine. To praktino znai da se nalozi kupovine i prodaje koji meusobno odgovaraju po ceni odmah i realizuju po ceni iz naloga koji je due u sistemu za trgovanje (tzv. Contributor). Nalozi za kupovinu ili prodaju po svakoj ceni se izvravaju po ceni koja je najpovoljnija na nalozima koji su uneti u sistem ali jo nisu izvreni. Pri tom, deo naloga po svakoj ceni koji nije izvren postaje automatski nalog sa limit cenom koja je jednaka trinoj ceni po kojoj je izvrena poslednja transakcija. Prilikom sreivanja naloga koji ekaju na realizaciju prvi kriterijum koji odreuje mesto u redu je limit cena (kod naloga prodaje od najnie do najvie, a kod naloga kupovine od najvie do najnie cene). U sluaju istih cena uzima se vreme podnoenja naloga. Za razliku od metoda preovlaujue cene gde se formira samo jedna jedinstvena cena i svi nalozi koji se po toj ceni mogu realizovati se i realizuju, kod metoda kontinuiranog trgovanja se formira onoliko cena koliko to dozvoljavaju nalozi kupovine i nalozi prodaje u rasponu od +/- 20% od indikativne cene, pa stoga imamo i cene na: otvaranju (Open), najviu (High), najniu (Low) i na zatvaranju (Close). Trgovanje metodom kontinuiranog trgovanja sastoji se iz nekoliko faza. Prva faza je predotvaranje i ova faza trgovanja ista je kao kod metoda trgovanja preovlaujuom cenom i predstavlja vremenski period namenjen za

ispostavljanje i prijem naloga lanova Berze. Druga faza je otvaranje koja predstavlja vremenski trenutak u kome se utvruje cena otvaranja i identina je fazi aukcije kod metoda preovlaujue cene. Nakon toga sledi trgovanje na otvaranju vremenski trenutak u kome se zakljuuju transakcije po utvrenoj ceni otvaranja i identina je fazi trgovanja kod metoda preovlaujue cene. Iz te faze se prelazi u fazu kontinuiranog trgovanja. U ovoj fazi Belex kontinuirano uporeuje cene i koliine prethodno ispostavljenih, a nerealizovanih naloga, i novoispostavljenih naloga za trgovanje, i kada uslovi iz naloga to dozvoljavaju zakljuuju se transakcije. Po zavretku ove sledi faza zatvaranja odnosno trenutak u kome se utvruje cena na zatvaranju. U ovoj fazi primenjuju se pravila koja se odnose na fazu trgovanja na zatvaranju kod metoda preovlaujue cene. Odmah sledi trgovanje na zatvaranju tj. vremenski period namenjen prijemu naloga po utvrenoj ceni zatvaranja i zakljuivanje transakcija po ceni zatvaranja. Za naredna trgovanja indikativnu cenu predstavlja cena na zatvaranju, utvrena na prethodnom berzanskom sastanku. Neke od firmi sa najveim obimom trgovanja kao to su AIK banka, Univerzal banka, Sojaprotein, Agrobanka, Privredna Banka, nalaze se na kontinuiranom trgovanju. METOD PREOVLAUJUE CENE Metodom preovlaujue cene trguje se akcijama najveeg broja preduzea na Beogradskoj berzi, pa stoga predstavlja veoma bitan segment trgovanja. Koji e se metod koristiti za akcije nekog preduzea zavisi od brojnih faktora, od kojih su najbitniji uestalost trgovanja tim akcijama, njihova likvidnost, stabilnost samog preduzea... Trgovanje metodom preovlaujue cene sastoji se iz: predotvaranja, aukcija, trgovanje i/ili trgovanje na zatvaranju Faza predotvaranja slui za ispostavlje naloga za trgovanje i sastoji se od prijema naloga i random perioda. Random fazu karakterie ogranien prijem naloga za trgovanje i ogranien prikaz informacija. Trajanje podfaze random utvruje se u Belex-u pomou nekontrolisane procedure bazirane na tablici sluajnih brojeva, to praktino znai da random period svakog dana razliito traje. U podfazi prijem naloga, lanovi Berze mogu ispostavljati naloge za trgovanje, ukljuujui naloge za povlaenje i naloge za promenu naloga, dok se u random periodu ispostavljaju samo nalozi za trgovanje. U predotvaranju se ne utvruje preovlaujua cena, niti je dozvoljeno uparivanje naloga, odnosno zakljuivanje transakcija. Preovlaujua cena se utvruje u fazi aukcije, a na osnovu ispostavljenih naloga za trgovanje. Prilikom njenog utvrivanja rukovodi se ciljem maksimiziranja obima prometa, i tei se minimiziranju razlike izmeu cene koju je mogue utvrditi i indikativne cene. Za preovlaujuu cenu proglaava se cena po kojoj se ostvaruje najvei obim prometa, meren koliinom predmetne hartije od vrednosti. Zona fluktuacije utvruje se na nivou +/-20% od indikativne cene, sem u sluaju prve aukcije kada se zona fluktuacije utvruje najmanje na nivou od -20%/ +50%. Ukoliko se jednako najvei obim prometa moe ostvariti po vie cena, kao preovlaujua cena utvruje se cena koja je blia indikativnoj ceni, osim u sluaju prvog trgovanja kada e se kao preovlaujua cena utvrditi via cena. Ukoliko je mogue utvrditi dve cene po kojima se moe ostvariti jednako najvei obim prometa, a koje su jednako udaljene od indikativne cene, kao preovlaujua cena utvruje se via cena. Preovlaujua cena predstavlja indikativnu cenu za naredni berzanski sastanak. U fazi trgovanja zakljuuju se transakcije. Transakcije mogu biti zakljuene samo po preovlaujuoj ceni. Ukoliko postoji debalans koliina izmeu strane kupovine i prodaje po utvrenoj preovlaujuoj ceni, odnosno ukoliko se svi nalozi za trgovanje kojima to dozvoljavaju uslovi cene iz naloga ne mogu izvriti po utvrenoj preovlaujuoj ceni, uspostavlja se sledei redosled prioriteta izvrenja naloga: 1) trini nalozi; 2) nalozi sa limit cenom povoljnijom od preovlaujue cene, 3) nalozi sa limit cenom koja je jednaka preovlaujuoj ceni. Izmeu naloga jednakih po ceni, prednost pri realizaciji dodeljuje se ranije ispostavljenom nalogu za trgovanje. U fazi trgovanja na zatvaranju mogue je zakljuivati transakcije samo i iskljuivo po utvrenoj preovlaujuoj ceni, odnosno po indikativnoj ceni, ukoliko preovlaujua cena nije utvrena. Blok trgovanje Blok trgovanje predstavlja blok transakciju iji je predmet hartija od vrednosti kojom se trguje na berzanskom ili na vanberzanskom tritu. Blok transakcija je transakcija dogovorena van berzanskog sastanka na kome se trguje metodom preovlaujue cene ili metodom kontinuiranog trgovanja, u bilateralnom odnosu jednog kupca i jednog prodavca, a prema uslovima propisanim Pravilima poslovanja Beogradske berze. Sve hartije od vrednosti i finansijski instrumenti kojima se trguje u okviru berzanskog i vanberzanskog trgovanja, osim fjuersa i opcija, mogu biti predmet blok transakcije. Ukoliko je predmet blok transakcije hartija od vrednosti kojom se trguje metodom preovlaujue cene, blok transakcija moe biti zakljuena ako su kumulativno ispunjeni odreeni uslovi. Prvi uslov je da najmanje jedan lan Berze podnosi u isto vreme nalog kupovine i nalog prodaje za istovetnu hartiju od vrednosti, u istovetnoj koliini, po istovetnoj ceni i sa istovetnim datumom saldiranja. Zatim, bitno je da je koliina hartija od vrednosti

iz blok transakcije jednaka najmanje zbiru trgovane koliine datom hartijom od vrednosti na poslednja tri berzanska sastanka, a najmanje 3% od ukupno emitovanog broja datih hartija od vrednosti, izuzimajui trgovanu koliinu na berzanskom sastanku na dan zakljuenja blok transakcije. Kao trei uslov je propisano da najvie odstupanje cene hartije od vrednosti iz blok transakcije u odnosu na prosenu ponderisanu cenu zakljuenu na prethodna tri berzanska sastanka (izuzimajui berzanski sastanak na dan kada se zakljuuje blok transakcija), je do 10%, osim u sluaju kada je koliina hartija od vrednosti u blok transakciji najmanje 20% od ukupnog broja izdatih hartija od vrednosti iste vrste i klase predmetnog izdavaoca, kada je dozvoljena razlika cena do 20%. U sluaju da je predmet blok transakcije hartija od vrednosti kojom se trguje metodom kontinuiranog trgovanja, moraju takoe biti ispunjeni uslovi blok transakcija da bi ona bila zakljuena. U odnosu na trgovanje metodom preovlaujue cene se razlikuje po vrednosti blok transakcije, a ona moe alternativno biti najmanje 200 miliona dinara, ukoliko je predmet blok transakcije akcija, ili 10 miliona dinara, ukoliko je predmet blok transakcije dunika hartija od vrednosti, a kao trei sluaj je 10% od ukupno izdatog broja hartija od vrednosti iste vrste i iste klase, izdate od strane predmetnog izdavaoca. Sledei uslov je da najvie odstupanje cene hartije od vrednosti iz blok transakcije u odnosu na cenu na zatvaranju na prethodnom berzanskom sastanku oe biti do 3%, osim u sluaju kada je koliina hartija od vrednosti u blok transakciji najmanje 10% od ukupnog broja izdatih hartija od vrednosti iste vrste i klase predmetnog izdavaoca,kada je dozvoljena razlika cena do 5%. Jo jedan vrlo bitan uslov je da koliinu hartija od vrednosti iz blok transakcije nije mogue kupiti, odnosno prodati po ceni iz blok transakcije u toku trajanja berzanskog sastanka za vreme kojeg se dostavlja Berzi na odobrenje i registraciju. Broker prodavca inicira blok transakciju u Belexu unosei u nalog za blok trgovanje sve elemente transakcije, osim podataka o kupcu i isti upuuje brokeru kupca na konfirmaciju. Konfirmacijom blok transakcije od strane brokera kupca smatra se unos zahtevanih podataka o kupcu i dostavljanje tako konfirmirane blok transakcije Berzi u roku od 15 minuta od trenutka kada je broker prodavca uputio brokeru kupca blok transakciju na konfirmaciju. Konfirmacija blok transakcije od strane brokera kupca mora biti izvrena na istom berzanskom sastanku na kojem je broker prodavca inicirao blok transakciju, a najkasnije do vremena utvrdjenog kalendarom berzanskih sastanaka. Slubenik Berze ovlaen od strane Direktora Berze, odobrava, odnosno, ne odobrava blok transakciju u roku od 60 minuta od vremena kada je Berzi dostavljena konfirmirana blok transakcija od strane brokera kupca. Ukoliko slubenik Berze odobri blok trgovanje, zakljuuje se blok transakcija i izrauje zakljunica. Cene i obim prometa iz odobrenih blok transakcija ne utiu na cene i obim prometa ostvarene u trgovanju hartijama od vrednosti na berzanskom sastanku, niti utiu na vrednost indeksa u koji su date hartije od vrednosti ukljuene. Posmatrano po metodama trgovanja u 2007. Blok trgovanja nalaze se na treem mestu, sa ostvarenim prometom od 13,4 milijarde dinara.

KRATAK ISTORIJAT I SUTINA AKCIONARSTVA Razvoj akcionarstva poeo je veoma spontano, razvojem trita, tako da su prve emisije akcija nastale polovinom XVI veka. Do tada su skupe trgovake ekspedicije bile rezervisane samo za one imune. Oni koji nisu imali dovoljno novca, umesto uzimanja kredita, emitovali su potvrde (pretee akcija) i tako prikupljali sredstva za sprovoenje skupih putovanja. Tako su kupci potvrda, pretee dananjih akcionara, postali i vlasnici robe koja treba da bude predmet trgovanja. Vlasnicima akcija je ostalo da se nadaju oekujui dobar poslovni rezultat i tako ostvaren lini dobitak. Smatra se da je prva firma koja je na ovaj nain finsirala svoja putovanja, firma londonskog trgovaca Sebastijana Kaboa Muscovy Company davne 1553 godine. Zbog rizinosti poduhvata, Kabo je, umesto kreditnog zaduenja, odluio da emituje akcije pojedinane vrednosti od 25 funti i na taj nain sakupi 6000 funti koje su bile potrebne za realizaciju ekspedicije kojom je eleo da pronae severni morski put za Kinu. Srea za akcionare, koji su na samom poetku bili osueni na gubitak jer ne postoji severni morski put za Kinu, jeste to je Kebo nekako doao u kontakt sa Rusima i umesto trgovakog sporazuma sa Kinom, potpisao sa ruskim carom Ivanom Groznim. Druga trgovaka firma, mnogo vea i poznatija, koja je na ovaj nain finansirala svoje pomorske ekspedicije bila je The East Indian Company. Ona je za 17 godina poslovanja emitovala akcije u vrednosti od 1.6 miliona funti. Prekookeanska trgovina se toliko razvila da su vlasnici akcija ostvarivali profit i do 40% godinje.

Karakteristino za obe firme je to to su vlasnici njihovih akcija bili u mogunosti da ih prodaju mnogo pre povratka ekspedicije. Do irenja akcionarstva dolazi u drugoj polovini XVIII veka, posredstvom industrujske revolucije, kada su posredstvom akcija prikupljen neophodna sredstva za osnivanje prvih preduzea u industriji, to je bila inicijalna kapisla i za druge grane saobraaj, rudarstvo, finansije. Jedan od osnovnih razloga zaetka akcionarstva, odnosno emitovanja akcija, jeste prikupljanje manjih suma kapitala koje su se nalazile u vie ruku, kako bi se ta sredstva koncentrisala radi finansiranja skupih projekata. Drugi razlog je to se akcijama premoava vremenski period od ulaganja do profitiranja, odnosno, mogunost dalje prodaje akcija. Glavna karakteristika akcija je u tome to kupovinom kupujem i udeo u vlasnitvu firme sa svim rizicima i benefitima ali bez nae direktne odgovornosti. Takoe akcionari nikako ne mogu izgubiti vie od onoga to su uloili, za razliku od duga gde je dunik odgovoran celom svojom imovinom. Danas je ovaj vid organizovanja i prikupljnja sredstava iroko rasprostranjen, a akcionarska drutva se dele na dve vrste, zatvorena ili privatne korporacije i otvorena ili javne korporacije. Zatvorena akcionarska drutva se neretko sastoje od manjeg broja akcionara i postoje ogranienja u prometu akcija, a akcijama se ne trguje na berzi. Na drugoj strani se nalaze otvorena akcionarska drutva gde ne postoji ogranienje u prometu i njihovim akcijama se slobodno trguje na berzanskom i vanberzanskom tritu. Jedan od razloga dominacije akcionarstva je i to to ivotni vek organizacije nije povezan sa ivotnim vekom vlasnika, to je sluaj kod nekih drugih oblika vlasnikih preduzea. Takoe i laki pristup finasnijskom tritu i vee mogunosti sakupljanja kapitala su odgovorne za njegovo odravanje i rast. KARAKTERISTIKE AKCIJA Akcije predstavljaju vlasniku hartiju od vrednosti, poto predstavljaju udeo akcionara u vlasnitvu akcionarskog drutva. Naime, kao to je poznato, ukupan kapital preduzea, podeljen je na odreeni broj akcija i svaki vlasnik koji ih poseduje, vlasnik je srazmernog dela datog preduzea. Nekada su se akcije i fiziki tampale, meutim danas je to veoma redak sluaj. Najvei broj akcija sada se nalazi u elektronskom obliku, a vlasnik poseduje jednostavnu potvrdu na kojoj se nalaze podaci o datoj akciji kao i o samom akcionaru. Proces dematerijalizacije akcija zahvatio je gotovo sva trita kapitala, to u mnogome smanjuje trokove emisije, ali i samog rada sa akcijama. Jedna od najznaajnijih karakteristika akcija, koja je donela veliku prednost korporativnog vlasnikog oblika u odnosu na druge, jeste ograniena odgovornost vlasnika. Naime, vlasnik udela u akcionarskom drutvu u sluaju gubitka ili poslovnog neuspeha kompanije, ne moe izgubiti vie od onoga to je uloio u kupovinu datih akcija. Pored ove veoma znaajne karakteristike, akcije svojim imaocima donose jo veliki broj prava, to ih bitno razlikuje od drugih finansijskih instrumenata. Sama sutina posedovanja akcije lei u injenici da je njen vlasnik ujedno i vlasnik srazmernog dela preduzea ije akcije poseduje. Ova injenica mu daje pravo kontrole koje se sastoji u pravu glasa na skuptini akcionara, odnosno vlasniku akcija omoguuje da uestvuje u izboru menadera koji ulaze u rukovodee organe akcionarskog drutva. Samim tim, akcionar posredno rukovodi preduzeem i tako utie na budue poslovanje kompanije, to moe doneti rast cena akcija, ali i veu dobit. Deo dobiti koja nastane u preduzeu deli se meu akcionarima, a srazmerno njegovom udelu. Ovo pravo na deo dobiti akcionarskog drutva nije nita drugo do pravo na dividendu. Ipak, ovo pravo se ne mora uvek ostvariti, jer ponekad preduzee moe odluiti da ne isplati dividendu, ve da taj iznos dobitka reinvestira u preduzee, u elji da u buduem periodu ostvari jo veu dobit. Akcionarska drutva svoj kapital mogu uveavati i putem emisije novih akcija. U tom sluaju postojeim akcionarima se nudi da ostvare svoje pravo pree kupovine novoemitovanih akcija. Kako bi sauvali svoj vlasniki udeo, potrebno je da dokupe srazmeran udeo u novoj emisiji akcija, pa im se omoguava da taj proces urade pre ostalih zainteresovanih lica, i esto po nioj ceni. Da bi akcionar zadrao isti vlasniki udeo kao i pre emisije, on mora da dokupi onoliki broj akcija koliko iznosi njegov udeo u postojeoj vlasnikoj strukturi, pa tako, ukoliko je on do sada imao 1% vlasnitva, prilikom emisije novih 10.000 akcija, da bi sauvao isti udeo, akcionar mora da dokupi 100 akcija (1% od 10.000). Akcionar moe i da ne iskoristi ovo pravo, ali e se tada njegov vlasniki udeo smanjiti. Prilikom steaja ili likvidacije preduzea, vlasnik akcija ostvaruje pravo na srazmeran deo steajne ili likvidacione mase. Meutim, pre vlasnika obinih akcija, na ovu masu pravo ostvaruju vlasnici obveznica i preferencijalnih akcija, pa se tako moe desiti da vlasnik obinih akcija ne ostvari ovo pravo, ali bi on trebalo unapred da bude svestan ovog rizika. Takoe, akcionar ima pravo uvida u osnovne poslovne rezultate akcionarskog drutva, ali ovo pravo ipak nije neogranieno, kako bi se preduzee sauvalo konkurentsku

pozicija preduzea, koja moe biti ugorena objavljivanjem svih svojih poslovnih rezultata. Karakteristika koja je akcijama dala, moda, primat na finansijskim tritima jeste pravo na njihov transfer, odnosno slobodnu prodaju. Akcionari, najee, svoje akcije mogu prodavati bez ikakvih ogranienja, bilo kad i bilo kome. Ovo pravo ini akcije vrlo likvidnim finansijskim ulaganjem, omoguavajui brz ulazak i brz izlaza iz odreenih vlasnikih pozicija. Postoje, meutim, i zatvorena akcionarska drutva, kod kojih ovo pravo moe biti malo sloeniije, poto je za prodaju svojih akcija potrebno dobiti odbrenje menadera ili pak skuptine akcionara. AKCIJSKI KAPITAL Za bolje sagledavanje sutine akcionarstva, potrebno je pojasniti osnovne elemetne koji ine akcijski kapital preduzea. Ono to se u anglosaksonskoj praksi naziva equity, kod nas zove akcijski kapital i ini ga nominalna vrednost akcija, kapitalni viak, odnosno emisiona premija ili aio i nerasporeena dobit, odnosno akumulacija. Kada se vri emisija akcija, obavezno se navodi i nominalna vrednost akcije, to predstavlja vrednost po kojoj se emitovane akcije knjie u raunovodstvu akcionarskog drutva. Meutim, treba razlikovati nominalnu od knjigovodstvene vrednost akcija. Ona nije ista, s obzirom na to da je knjigovodstvena vrednost raunska kategorija i menja se tokom vremena. O raunovodstvenoj vrednosti bie rei neto kasnije, pa je potrebno dalje pojasniti prvi element akcijskog kapitala nominalnu vrednost akcijskog kapitala. On predstavlja proizvod nominalne cene pojedinane akcije i ukupan broj emitovanih akcija. Ukoliko je, na primer, preduzee emitovalo 100.000 akcija, nominalne cene 100 dinara, ukupna nominalna vrednost akcijskog kapitala iznosi 10.000.000 dinara. Postoje pak sluajevi kada se akcije emituju bez nominalne vrednosti, kako bi spreile vlasnike da se isuvie veu za tu vredsnot i kako bi dobile mogunost da prikupe vee iznose kapitala, poto se akcije najee prodaju po vioj ceni od nominalne. U tom sluaju, cena po kojoj su akcije prodate uzima se kao nominalna i po njoj se evidentiraju u raunovodstvu preduzea. U praksi se veoma retko akcije prodaju po nominalnoj vrednosti. To e se raditi u ranim fazama razvoja akcionarskog drutva, kada je neophodno skupiti to vie i to bre kapitala. Meutim, kako se preduzee razvija i ostvaruje odreene pozitivne rezultate, ono e nastojati da svoje akcije proda po ceni koja je iznad nominalne cene. Razlika koja tom prilikom nastane, tj. razlika izmeu nominalne i prodajne cene akcija predstavlja drugi element akcijskog kapitala, koji se naziva kapitalni viak odnosno emisiona premija ili aio. Aio ne moe biti negativna veliina, poto preduzee nee nikad dozvoliti prodaju akcija ispod nominalne vrednosti. Konano, trei element akcijskog kapitala predstavlja zadrani profit odnosno nerasporeenu dobit. Ovaj element je internog karaktera, odnosno nastaje zaslugama preduzea, dok su prethodna dva eksternog tipa i akcionarsko drutvo teko moe na njih direktno uticati. Nerasporeena dobit nastaje kao rezultat uspenog poslovanja preduzea i re je o delu ukupne dobiti korporacije koju ona ne isplauje vlasnicima akcija u obliku dividendi. S obzirom na to da je zadrana dobit internog karktera, bez spoljneg angaovanja, to omugaava njihovo korienje uz relativno niske trokove. Zadravanje dobiti podrazumeva smanjivanje sredstava za isplatu dividendi u sadanjosti, ali stvara mogunosti da doe do poveanja njihovih isplata u budunosti, poto e preduzee doi do finansijskih sredstava za ekspanziju svog poslovanja pod relativno povoljnim uslovima. Takoe, zbog korienja zadrane dobiti u finansiranju preduzea vlasnici akcija moda proputaju pravo na dividendu, ali ne gube kontrolna prava koja bi bila ugroena u sluaju emitovanja novih akcija radi sakupljanja kapitala. VRSTE I KLASE AKCIJA Postoji vie vrsta akcija, pri emu je najpoznatija ona podela na obine i prioritetne. Ne postoji jedinstvena i univerzalno prihvaena definicija obinih akcija. Jedan od pristupa njihovom objanjavanju ih definie kao elemenat akcijskog kapitala koji odraava vlasniku poziciju u preduzeu. Sa druge strane se obine akcije tako nazivaju poto vlasnici nemaju posebnih preferencija u pogledu na dividendu ili bankrotstvo. Emisija obinih akcija za preduzee predstavlja jedan od moguih naina za sticanje dugoronih izvora sredstava, to jest kapitala. Pri tome, preduzee se odluuje na prodaju jednog dela svog vlasnitva, dok novi vlasnici akcija stiu odreeni procenat vlasnitva nad njim. Na taj nain akcije predstavljaju prava vlasnika na deo imovine preduzea. Isplata dividende vlasnicima obinih akcija se vri posle izmirenja obaveza prema vlasnicima obveznica i prioritetnih akcija. Slino je i u sluaju bankrotstva ili likvidacije preduzea. Drugu veliku grupu akcija predstavljaju prioritetne, povlaene ili preferencijalne akcije. One takoe odraavaju deo vlasnitva nad vlasnikim oblikom preduzea s tom razlikom to njihovi vlasnici obino ne uivaju pravo glasa. Zauzvrat se vlasnicima garantuje fiksna dividenda i povlaen tretman u pogledu njene isplate. U poreenju sa obinim akcijama, to konkretnije znai da nijedan dinar dividende ne sme biti isplaen vlasnicima obinih akcija, dok se ne isplati dividenda vlasnicima preferencijalni akcija. Upravo, usled navedene prednosti prioritetne akcije su i dobile ime. Meutim postoji jo jedna specifinost ovih akcija. Re je o prioritetu u

pogledu izvrenja obaveza u sluaju bankrotstva ili likvidacije akcionarskog drutva. Tada su prava njihovih vlasnika starija u odnosu na vlasnike obinih akcija. Usled svega toga one nude veu sigurnost, odnosno manji rizik svojim vlasnicima u odnosu na vlasnike obinih akcija. Preferencijalne akcije mogu biti i zamenljive ili konvertibilne, gde svojim vlasnicima daju mogunost da pod fiksnim i relativno povoljnim uslovima budu konvertovane u obine akcije. U pogledu plaanja dividende mogue je razlikovati dve vrste prioritetnih akcija, a to su kumulativne i nekumulativne. Razlika se ogleda u tome da li se sve neisplaene dividende iz ranijih godina kumuliraju ili ne. Pri tome one uvek moraju biti isplaene pre nego to se isplate dividende vlasnicima obinih akcija. Po vaeem Zakonu o hartijama od vrednosti predviaju se vrste akcija prema redosledu emitovanja i to, osnivake i akcije sledeih emisija. Prema pravu glasa razlikuju se akcije bez i sa pravom glasa. Postoje i garantovane akcije, ija je specifinost da su garantovane od strane akcionarskog drutva ili neke od finansijskih institucija. Pored dve osnovne vrste akcija, mogue je u okviru svakog instrumenta razlikovati vei broj varijanti. Tako je u okviru obinih akcija mogue razlikovati vie klasa akcija (A,B, itd.) koje svojim vlasnicima daju razliita prava glasa, samim tim i kontrole, ali i razliite prihode i rizike. Kreiranje vie klasa akcija predstavlja jedan od naina kako akcionarska drutva mogu akcije da koriste kao instrumente kontrole vlasnike strukture. Ne postoje univerzalana pravila u pogledu definisanja vie klasa akcija, ve se one kreiraju od sluaja do sluaja. Pojam klasa akcija moe kod laika stvoriti odreene zabune. Da bi to spreili neophodno je istai kako ovaj mehanizam ne podrazumeva emitovanje razliitih vrsta akcija. Istovremeno postojanje preferencijalnih i obinih akcija ne podrazumeva da automatski postojii mehanizam vie klasa akcija. Klase akcija se odnose na egzistenciju vie razliitih grupa u okviru iste vrste, najee obinih akcija. One se meusobno mogu razlikovati u pogledu uea u vlasnitvu, prava glasa i slino. Meutim, sve one imaju iste zajednike karakteristike vezane za njihovu vrstu. VREDNOST AKCIJA Analiza vrednosti akcija predstavlja jedan od najosteljivijih aspekata vezanih za izuavanje akcija. Odmah treba istai da kod obinih akcija mogu postojati tri vrste vrednsoti, a to su nominalna, knjigovodstvena i trina. Nominalna vrednost akcija se odnosi na vrednost po kojoj akcionarsko drutvo odlui da emituje svoje akcije i ona se uglavno odreuje odlukama upravnog odbora. Nominalna vrednost jedne akcije pomnoena brojem emitovanih akcija daje prvi element akcijskog kapitala njegovu nominalnu vrednost. Meutim, ona ima relativno mali praktian znaaj. Za razliku od obveznica i preferencijalnih akcija kod kojih je nominalna vrednost jednaka njihovoj knjigovodstvenoj vrednosti, kod obinih akcija to nije sluaj. Otuda je i druga vrednost koja po pravilu sa izuzetkom momenta emisije, razliita od nominalne vrednosti, knjigovodstvena vrednost obinih akcija. Ona je raunska kategorija i menja se tokom vremena u zavisnosti od promena osnovnih bilansnih kategorija. Dobija se prostim deljenjem ukupne knjigovodstvene vrednosti akcijskog kapitala i broja emitovanih akcija. Trgovanje svakom akcijom na Beogradskoj berzi zapoinje od njene knjigovodstvene odnosno obraunske vrednosti koja se dobija iz finansijskih bilansa kompanije. Ona moe, ali i ne mora da ima velike veze sa trinom vrednou to se u svakom sluaju verifikuje odnosom ponude i tranje kada otpone trgovanje. Trea i ujedno najvanija vrsta vrednosti akcija je njihova trina vrednost ili cena. Trina cena je ona cena koja se formira na sekundarnim tritima akcija kroz odnose ponude i tranje. Trina cena je cena po kojoj se obavljaju kupoprodajne transakcije izmeu kupaca i prodavaca akcija. Ona je podlona estim fluktuacijama i menja se ne samo iz dana u dan, ve esto i iz asa u as. Na visoko efikasnim finansijskim tritima cena akcija reaguju na sve promene iz poslovnog okruenja, promene u poslovnoj politici i slino. Neki od najvanijih faktora koji mogu uticati na kretanje cena akcija su: poslovni rezultati preduzea, kretanje tranje, kretanje u grani delatnosti i ukupnoj privredi, opti ekonomski faktori, politiki dogaaji i itav niz drugih. Jedno od osnovnih pitanja vezanih za analizu vrednosti akcija je kako odrediti njihovu fundamentalnu ili pravu vrednost. Ta prava, odnosno realna vrednost je izuzetno bitna za investitore u akcije, finansijske analitiare, portfolio menadere, finansijske menadere u preduzeima i sve druge zainteresovane subjekte, poto na bazinjenog poznavanja mogu zasnivati donoenje svojih investicionih odluka. Tako, na primer, investitor koji zna da je realna vrednost akcije nia od njene tekue trine cene donee odluku da ih kupi. U suprotnom, ukoliko je cena vea od realne najverovatnije e doneti odluku da ih proda. Odnos knjigovodstvene i trine vrednosti meri se pokazateljem odnosno raciom koji se naziva odnos trine i knjigovodstvene vrednosti (P/B racio). On pokazuje koliko je trina vrednost akcije kompanije vea od njene knjigovodstvene vrednosti iskazane u bilansu stanja. Ukoliko je odnos trine i knjigovodstvene vrednosti manji od jedan to pokazuje jednu od sledee dve stvari: ili investitori veruju da je vrednost imovine precenjena ili kompanija ima lou sposobnost ostvarivanja profita. U prvom sluaju investicija je vie nego rizina jer se moe

uskoro oekivati korekcija trine vrednosti na dole usled manje vredne aktive dok loa profitabilnost, u drugom sluaju, moe biti poboljana jedino novim menadmentom ili reorganizacijom poslovanja i time dovesti do rasta trine vrednosti. S druge strane kompanija sa visokim P/B raciom bi trebala da ostvaruje veoma visok prinos na sopstvenu aktivu. Ukoliko se eventualno kasnije objave dobri rezultati poslovanja ove kompanije, veoma je verovatno da su oni ve ukalkulisani u trinu vrednost ove akcije.

OSNOVNE KARAKTERISTIKE OBVEZNICA Obveznice su dunike hartije od vrednosti koje obavezuju izdavaoca (zajmoprimca) da investitoru (zajmodavacu) ili donosiocu, isplati iznos naveden na njoj sa odreenom kamatom na dan dospea obveznice za naplatu. Obveznice, za razliku od akcija, jer ne daju pravo na uestvovanje u vlasnitvu poduzea i dobiti, ali daju pravo na povrat uloene glavnice uveane za ugovorenu kamatu u ugovorenom roku. Materijalizovana obveznica se sastoji od plata i kamatnih kupona. Plat sadri osnovne podatke o obveznici kao to su oznaka da je ta hartija od vrednosti obveznica i koja je vrsta obveznice, naziv i sedite emitenta, naziv i sedite kupca ili oznaku da glasi na donosioca. Na platu se obavezno nalazi iznos na koji glasi obveznica (nominalnu vrednost obveznice) i visina kamatne stope. Datum i mesto plaanja kamate i glavnice (nominalne vrednosti), mesto i datum izdavanja, oznaku serije i kontrolni broj obveznice, faksimil potpisa ovlaenog lica i peat emitenta, takoe su sadrane u platu. U zemljama razvijenog trita obveznica, isplata kamata se vri dva puta godinje (mogue i jednom godinje ili o toku dospea). U tom sluaju pored plata obvezice sadre i kamatne kupone. Kamatni kuponi nose osnovne podatke o samoj isplati kamate. U te podatke spadaju oznake serije i broj kupona, visina kamate, datum dospea, mesto, datum i nain plaanja kamata kao i potpis ovlaenog lica i peat emitenta. Kada doe vreme za naplatu kamate, vlasnik odnosno imalac obveznice, mora pokazati kamatni kupon emitentu, zajedno sa platom. U skladu sa postojeom regulativom, emitent moe, umesto tampanja obveznice, da izda potvrdu koja bi sadrala iste elemente kao i plat obveznice s tim to ona onda mora biti overena od strane banke kod koje emitent ima otvoren depo raun. Da bi se shvatila sutina obveznica uporediemo ih sa akcijama. Osnovna razlika je u tome to su akcije vlasnike a obveznice dunike hartije od vrednosti, odnosno zakoniti imaoci obveznica su kreditori emitenta, a imoci akcija njegovi vlasnici i mogu uestvovati u donoenju odluka. Takoe, obveznice kao hartije od vrednosti dospevaju posle odreenog vremena i tada ih emitent mora otkupiti od njihovog imaoca po njihovoj nominalnoj vrednosti, dok akcije nemaju rok dospea i mogu ostati neisplaene sve dok postoji preduzee emitent. Postoje i bitne razlike izmeu prinosa na obveznice i akcije, tako kamata kod obveznica predstavlja ugovornu obavezu emitenta, dok dividenda ne predstavlja pravnu obavezu sve dok je upravni odbor akcionarskog drutva zvanino i ne objavi. Bitna karakteristika kamate je i ta to je ona unapred ugovorena, dok iznos dividende koji e biti isplaen zavisi od ostvarenog poslovnog uspeha. Prednosti vlasnika obveznica su u tome to ukoliko doe do likvidacije ili bankrotstva akcionarskog drutva, vlasnici obveznica imaju prioritet u odnosu na vlasnike akcija u naplati svojih potraivanja iz likvidacione odn. steajne mase. vrh VRSTE OBVEZNICA Na finansijskim tritima postoji iroka lepeza dunikih hartija od vrednosti. U zavisnosti od emitenta mogu se podeliti na: obveznice dravnog trezora, organa uprave i korporacijske obveznice. To je ujedno i najakuelnija podela. Obveznice dravnog trezora su najsigurnije hartije od vrednosti. Njih emituje drava odnosnoovlaeni dravni organ, radi obezbeenja sredstava iz realnih izvora radi usklaivanja priliva i odliva bueta odnosno za pokrie trenutnih buetskih deficita kao i anticipativne buetske potronje. Vlada svake drave garantuje da e investitorima blagovremeno biti izmirivane obaveze. Stoga, ove hartije od vrednosti nose mali prinos s obzirom na nizak rizik koji je sadran u njima. Obveznice organa uprave (municipalne obveznice) emituju dravni, regionalni i lokalni organi radi prikupljanja sredstava za finansiranje raznovrsnih projekata od javnog interesa. Njih emituju gradovi, regioni, kole, univerziteti i sl. Radi obezbeenja potrebnih sredstava za finansiranje buetskog deficit lokalnih organa vlasti, za izgradnju kole, bolnice, ulinog osvetljenja, sportskih objekata. Ovaj tip obveznica je obino izuzet od poreza kako bi bio to privlaniji investitorima. Ukoliko deo prihoda koji se dobije stavljanjem realizovanih projekata u funkciju slui za isplatu duga, ove obveznice se nazivaju prihodovne. Obveznice sa generalnom obavezom, pak, emituju upravni organi koji imaju ovlaenja za naplatu poreza i tako generiu prihod za izmirenje duga.

Trea vrsta su korporativne obveznice i njih emituju preduzaa bilo da su to javna preduzea, transportna i industrijska preduzea, banke ili druge finansijske kompanije.Korporativne obveznice obino plaaju vee kamate od prethodnih tipova obveznica, ali i nose vei rizik. S druge strane, one su manje rizine od akcija jer ukoliko korporacija bankrotira poverioci (vlasnici obveznica) se pre isplauju iz likvidacione mase od vlasnika (akcionara). Korporativne obveznice mogu biti osigurane kada korporacija kao sredstvo obezbeenja koristi imovinu (opremu, nekretnine i sl.) ili kolateral (finansijsku aktivu) iz koje e se naplatiti poverioci ako ne ispuni ugovorene obaveze. Neosigurane obveznice su garantovane ugledom emitenta i iako izgledaju rizinije ponekad mogu imati i bolji rejting od osiguranih obveznica. Stara tednja Radi regulisanja javnog duga na ime stare devizne tednje Savezne Republike Jugoslavije koji je postao dug Republike Srbije i Republike Crne Gore, obe lanice dravne zajednice emitovale su obveznice koje glase na evro u iznosu celokupnog duga sa uraunatim kamatama u iznosu od 4,2 milijarde evra. Obveznice dospevaju svakog 31. maja od 2004. do 2016. godine a investitori ih mogu prodavati i preko Beogradske berze, naravno, uz diskont u ceni. Pored ove podele postoje i jo dosta drugih, tako da razlikujemo podelu prema roku dospea, prema nainu oznaavanja vlasnitva, prema nainu na koji se ostvaruje pravo na kamatu, prema nainu obrauna kamate, prema vremenu u kome se isplauje glavnica, prema nainu obezbeivanja otplate, prema mogunosti otkupa pre roka dospea, prema tome ko se javlja kao emitent obveznica i sl. vrh

PRINOS I RIZIK Pri ulaganju u obveznice moramo se suoiti sa odreenim rizicima sa jedne strane i prinosima sa druge strane. Ulaganje u obveznice motivisano je oekivanjem investitora da ostvari odreeni prinos. Prinos, meutim, moe ali i ne mora da bude ostvaren ili moe biti vii ili nii od oekivanog. Iako su po definiciji najmanje rizine hartije od vrednosti su optereene nekim vrstama rizika. Jedna vrsta rizika je kreditni rizik koji se definie kao verovatnoa da emitent ne izvri svoje obaveze. to je vei kreditni rizik, to je i vea kamatna stopa obveznice i nia cena. Kod dravnih obveznica ovaj rizik je, po konvenciji, jednak nuli. Druga vrsta rizika je kamatni rizik koji predstavlja verovatnou promene trine kamatne stope koja determinie cenu obveznica u sekundarnom prometu. Promena trinih kamatnih stopa inverzno utie na promenu trine cene obveznica. Ova relacija trine kamatne stope/trine cene obveznice izazvae i promene u zavisnosti da li trina kamatna stopa pada ili raste. Za investitora koji planira da obveznicu dri do roka dospea, promene kamatnih stopa u okviru perioda ne izazivaju gubitke. Problem nastaje kada se obveznica mora prodati pre roka dospea. Poveanje kamatne stope nakon prodaje znailo bi kapitalni gubitak. Izvedeni rizik je rizik reinvestiranja koji se registruje samo kod dugoronih obveznica i u sluaju znaajnog varijabiliteta kamatnih stopa. Sledei rizik s kojim se moemo suoiti je rizik inflacije koji predstavlja verovatnou da e doi do neoekivane inflacije koja nije uzeta u obzir prilikom formiranja nominalne kamatne stope. Postoji i rizik likvidnosti koji se odnosi na verovatnou da se ne ostvari sekundarni promet obveznice. I opet, za investitora koji dru obveznicu do roka dospea ovaj rizik ne postoji. Postoji i rizik promene deviznog kursa koji se javlja u situaciji kada investitor, koji uloi novac u obveznicu iji se emitent obavezuje da e vriti plaanja u jednoj valuti, ne moe sa sigurnou znati kakav e biti novani tok izraen u drugoj valuti. Sa druge strane, obveznice donose prinos koji motivie investitore da ulau u njih. Nominalni prinos jednak je nominalnoj kamatnoj stopi na obveznicu i on se ne menja tokom ivotnog veka obveznice, jer se ne menjaju ni kamatna stopa ni nominalna vrednost. Nominalni prinos nije osetljiv na trine faktore i zbog toga nominalni prinos ima relativno malu analitiku i praktinu vrednost za investitore. Investitora dominantno zanima stvarni prinos. Prva mera stvarnog prinosa je tekui prinos. Stopa tekueg prinosa se izraunava kao koeficijent kamatnog prihoda, odnosno kupona , koja se kod standardne obveznice ne menja, i cene po kojoj je investitor kupio obveznicu, koja se u sekundarnom prometu menja, teorijski beskonano mnogo puta. Tekui prinos je vei od nominalnog ili kuponskog, ako je cenaobveznicamanja od nominalne vrednosti, odnosno ako je obveznica kupljena uz diskont. Konsekventno, tekui prinos je manji od nominalnog ako je obveznica kupljena sa premijom. Stoga, tekui prinosa je veoma ostetljiv na trinu cenu. Zbog toga je ovaj koeficijent pouzdan indikator trenutne rentabilnosti ulaganja u obveznicu. Mana je to se ne uzima u obzir vremenska vrednost novca. Ta mana je eliminisana merenjem prinosa merenjem prinosa do dospea. To je stopa koja izjednaava

dve vrednosti: sadanju vrednost novanih tokova i cenu obveznice. Dakle, prinos do dospea je interna stopa prinosa obveznice. Pri njihovom izraunavanju uzimaju se obzir cene obveznice, godinje kamate i rok dospea. Zbog toga je upotreba ovog pokazatelja daleko pouzdanija. Jo jedna stvar kojju treba napomenuti je da za istoprocentnu promenu trine kamatne stope, dugorone obveznice e reagovati sa varijabilitetom cena od kratkoronih. vrh UKRATKO O CENI OBVEZNICE Kao i bilo kojom drugom hartijom od vrednosti, i obveznicama se trguje u sekundarnom prometu, odnosno na berzi. Obveznica ima svoju nominalnu vrednost, to predstavlja vrednost na koju obveznica glasi, odnosno onaj iznos sredstava koji e vlasniku obveznice biti isplaen o roku dospea. Meutim, ova nominalna vrednost se po pravilu razlikuje od trine cene po kojoj se ostvaruju kupoprodajne transakcije na berzi. to je rok dospea blii to je cena blia nominalnoj vrednosti, na berzi se ona iskazuje u procentu koji se u tom trenutku dobija u odnosu na nominalnu vrednost. Naravno, kao i bilo koja druga hartija od vrednosti, trina cena obveznice zvaisi od ponude i tranje koja se u datom trenutku nalazi na tritu kapitala. Obveznice su hartije od vrednosti sa veoma raznolikim rokovima dospea, koji se kreu od nekoliko dana, pa ak do nekoliko decenija. S obzirom na ovu injenicu, odreivanje cene obveznice veoma je sloen i komplikovan proces, koji pre svega ima za cilj odreivanje sadanje vrednosti budue vrednosti. Cena obveznice zavisi i od vrste obveznice, odnosno da li je ona kuponska ili beskuponska. Cena kuponskih obveznica formirae se na osnovu dva osnovna elementa procena oekivanog cash flowa i procena stope oekivanog prinosa. Cash flow obveznice sastoji se od periodinih godinjih isplata kupona do dana dospea, kao i od nominalne vrednosti na dan dospea. Stopa oekivanog prinosa utvruje se, najjednostavnije kao prinos koji ostvaruju sline oveznice na tritu. Ova stopa se esto definie kao godinja kamatna stopa. S obzirom na to da je cena obveznice sadanja vrednost cash flowa, ona se odreuje zbirom sledee dve vrednosti sadanje vrednosti polugodinjih ili godinjih isplata kupona i sadanje vrednosti glavnice na dan dospea. Kod beskupnoske obveznice ne postoji periodina isplata kupona. Investitor e realizovati prios od ulaganja kao razliku izmeu kupovne i prodajne cene, odnosno izmeu nabavne cene nominalne vrednosti koja se isplauje po dospeu. S obzirom na spomenutu injenicu da ove obveznice nemaju kupon, cena se odreuje na isti nain kao i kod kuponskih obveznica, s tim to se za vrednost kupona uzima vrednost nula. Cena beskuponske obveznice, predstavlja, dakle, sadanju vrednost sume koja se dobija o roku dospea obveznice. U sekundarnom prometu cena obveznice je promenljiva veliina, a osim ponude i tranje, na nju utie i promena trinih kamatnih stopa. Kako kuponska stopa ostaje nepormenjena, a trini uslovi se menjaju, jedina veliina koja se moe promeniti, kako bi ostvarila novi traeni prinos, jeste cena obveznice. Sutina promene cene obveznice jeste izjednaavanje prinosa na obveznice sa trinom kamatnom stopom, pa se tako pored kuponskog prinosa forimra i drugi prinos investitora kapitalni dobitak, odnosno gubitak. Ukoliko doe do toga da je kuponska kamatna stopa obveznice vea od trine kamatne stopa, cena obveznice e biti vea od nominalne vrednosti, jer ona generie vei prinos od trinog. Tada se obveznice ove vrste prodaju sa premijom. I naravno, vai i suprotno, da ako je kuponska kamatna stopa nia od trine, oborie se trina cena obveznice i one e se prodavati sa diskontom. Na kraju treba napomenuti da je jedna od osnovnih karakteristika obveznice inverzna veza cene i prinosa, odnosno da se cena obveznice menja u suprotnom pravcu od trinog prinosa. Ova pojava se deava jer cena obveznice predstavlja sadanju vrendnost budueg novanog toka. Pa tako, sa rastom traenog prinosa, dolazi do pada sadanje vrednosti budueg novanog toka, odnosno cene, i obrnuto, kada trini prinos pada, sadanje vrednosti budueg novanog toka raste. vrh OBVEZNICE NA BEOGRADSKOJ BERZI Trite obveznica na Beogradskoj berzi veoma je slabo razvijeno. Jedini predmet trgovanja na tom segmentu trita predstavljaju obveznice republike Srbije, izdate na osnovu izmirenja stare devizne tednje graana. Tokom 2002. godine, drava Srbija emitovala je 15 serija obveznica, od A2002 do A2016, u vrednosti od 4,2 milijarde evra, koje na naplatu dospevale svakog 31. maja. Do sada je dospelo est serija, od A2002 do A2007, pri emu su sredstva isplaivana iz budeta Srbije. Sve ove obveznice izdate su u nematerijalnom obliku, kao elektronski zapis, glase na ime, a njihov promet osloboen je poreza na promet, provizija na platni promet, poreza na kapitalnu dobit itd. Zanimljiv je podatak da

se ove dravne obveznice mogu pre roka dospea koristiti i za kupovinu akcija preduzea u privatizaciji, kao i stanova, zgrada, poslovnog prostora i druge imovine u dravnoj svojini po njihovoj nominalnoj vrednosti. Zbog ove karakteristike ovih serija obveznica, dolazilo je do brojnih manipulacija vlasnicima obveznica, mahom neoinformisanih graana. Brojna fizika i pravna lica nudili su otkup obveznica RS po veoma loim cenama, koje su znaajno odudarale od trinih, na Beogradskoj berzi. Postoje dva naina da se ove obveznice prodaju na berzi, preko brokera, u evrima i u banci, koja uz odreeni diskont, isplauje vlasnike u dinarima. Dravnim obveznicama se na Beogradskoj berzi trguje kontinuiranom metodom i svrstane su na A Listing, kao najkvalitetnije hartije na Berzi. Tokom 2007. godine, ovim se obveznicama trgovalo za 16,6 milijardi dinara, a u 2006. za 13,3 milijarde. Pri tom treba istai da je na ime dospelih obveznica RS emitovanih po osnovu stare devizne tednje graana od juna 2000. godine, do kraja septembra 2007. isplaeno ukupno 1,3 milijarde evra. Godina Promet obveznicama RS 2002. 1.720.908.815 2003. 10.156.663.635 2004. 9.042.553.542 2005. 9.191.194.891 2006. 13.285.197.894 2007. 16.633.582.012 RSD, Izvor Beogradska berza Zadnjih nekoliko godina, dravne obveznice po osnovu stare devizne tednje graana su jedine dunie hartije kojima se na Beogradskoj berzi trguje. Od 2004. godine nema trgovanja korporativnim obveznicama, poto od tada ni jedna hartija nije bila predmet trgovanja. Te 2004. godine, korporativnim obveznicama trgovalo se za 3,7 milijardi dinara, to nije ni malo zanemarljiv obim prometa. Oigledno je da je ovaj segment trita potpuno zanemaren i da kompanije trenutno ne vide bolju mogunost za finansiranje putem emisije obveznica. Njima je teko da pronau garanta emisije, s obzirom na opte nesigurno stanje u privredni, ali i drutvu u celini. Takoe, zbog takvog rizika, finansiranje putem obveznica ispada skuplje od uzimanja kredita kod poslovnih banaka. Brojna akcionarska drutva do dugoronog finansiranja dolaze i putem dokapitalizacija, to putem javnih, to putem zatvorenih emisija, za postojee akcionare. Jo jedan segment trita obveznicama potpuno je zanemaren. Izdavanjem municipalnih obveznica, lokalne samouprave dole bi do znaajnih izvora finansiranja svog rada. Meutim, one se jo ne izdaju pre svega zbog zakonskih prepreka, jer lokalne samouprave nemaju znaajne sopstvene izvore, pa postoji rizik da optina nee moi da isplati obveznicu o roku dospea. Takoe, postoji i znaajna neinformisanost rukovodeih organa lokalnih samouprava, pa i u tome treba traiti razlog to se proces emisije ovih hartija jo uvek u Srbiji nije desio. Nedavno je oformljena Radna grupa za unapreenje finansijskom sistema u Srbiji, u okviru Minisarstva finansija, odakle je najavljen plan da se do kraja 2009. godine na Beogradskoj berzi nae od tri do pet obveznica lokalnih samouprava i kompanija. Ukoliko se ovi planovi ostvare, srpsko finansijsko trite dobie nove, kvalitetne i niskorizine hartije za kojima velike potrebe imaju institucionalni investitori, pre svega privatni penzioni fondovi. Bez razvijenog trita obveznica, nema ni razvijenog finansijskog trita u celini. MERDZERI I AKVIZICIJE UVOD to se tie finansijskog trita, segment sekundarnog trgovanja vlasnikim hartijama od vrednosti ne odraava iskljuivo cene akcija, ve predstavlja i mesto merenja ukupne efikasnosti poslovanja i upravljanja privrednim subjektima. Zato se ovaj segment finansijskog trita naziva jo i pojmom trite za kontrolu preduzea, odnosno privrednih subjekata ijim akcijama se trguje. Ovaj mehanizam je veoma prost i reaguje tako to nagrauje dobro a kanjava loe poslovanje. Mehanizam za kontrolu trita se aktivira kada doe do slabijeg poslovanja preduzea i kada nezadovoljni vlasnici ponu da prodaju svoje akcije, to neminovno dovodi i do pada cena. Loe poslovanje moe dovesti preduzee u dve situacije, bankrotstvo ili da doe do preuzimanja od strane drugog preduzea.Zato dolazi do preuzimanja? Iz prostog razloga zato to su cene akcija niske. Ukoliko je preduzee dobro posluje do preuzimanja nee doi jer bi to bilo dosta skupo. Postojanje trita za kontrolu preduzea prisiljava menadere da potuju interese svojih akcionara, a osnovni interes je maksimiranje profita. U situaciji posredne kontrole menadera i otre trine borbe neminovno dolazi do koncentracije i ukrupnjavanja

kapitala odnosno do voljnog i nevoljnog preuzimanja i udruivanja. Kapital se udruuje radi proirivanja trinog udela, da bi se ostvarila vea efiaksnost ili da bi se nastavilo poslovanje uz jakog partnera. Udruivanje je voeno pravilom da jedan plus jedan daju tri, to predstavlja osnovu svih merdera i akvizicija. Ovim se eli postii sinergetski efekat, a u osnovi sinergije je da dve kompanije, udruene, vrede vie nego dve odvojene,odnosno njihov prost zbir. Velike i jake kompanije kupuju manje (akvizicija) radi konkurentnosti i smanjenja trokova , a male i slabe se udruuju (merder) da bi parirali velikim i opstali na tritu. Iz gore navenog vidimo razliku izmeu merdera i akvizicija. Kada odreena kompanija preuzme drugu i proglasi sebe novim vlasnikom, takvu kupovinu nazivamo akvizicijom. Preuzimanjem akcija kupac preuzima i njen posao, to sa prvane take govori da preuzeta kompanija prestaje da postoji. Meutim, kada se dve kompanije, obino iste trine veliine, dogovore da udrue svoje snage i nastave svoje poslovanje kao jedna, nova firma, tada govorimo o merderu. Iako je, reklo bi se lako, napraviti razliku izmeu merdera i akvizicija, u stvarnosti linija njihovog razgranienja nije toliko vidljiva i pravi primeri merdera i akvizicija se deavaju vrlo retko. U velikom broju sluaja, zbog negativne konotacije koju akvizicija nosi sa sobom, kompanije prilikom preuzimanja, umesto akvizicije (preuzimanja) govore da je u pitanju merder (udruivanje) i time pokuavaju da ostave bolji utisak u javnosti. ak iako dolazi do udruivanja istih (misli se na preduzea iste snage i veliine), reklo bi se kristalno jasan merder, ali ako jedna strana to ne eli, onda to svakako nije, ve je u pitanju akvizicija. Vidimo da u stvarnosti razlika izmeu akvizicije i merdera, samo u tome da li se radi o voljnoj ili nevoljnoj kupovini odnosno kako e se ta kupovina predstaviti javnosti. Zakljuujemo, da je veoma bitno da preduzea efikasno posluju, odnosno da menaderi ispunjavaju osnovi zahtev akcionara, a to je profit. Ukoliko to nije sluaj, preko mehanizma kontrole na sekundarnom tritu, dolazi do pada akcija to bi ih dalje dovelo u situaciju nevoljnog preuzimanja ili bankrotstva. OSNOVNI POJMOVI Merderi i akvizicije predstavljaju metode transformacije preduzea u uslovima globalizacije koje omoguavaju firmama da se prilagode ansama iz okruenja i na bolji nain pozicioniraju kako bi ostvarile veu vrednost za svoje interesne grupe. Merderi, za koji se kod nas jo koriste i pojmovi fuzija, integracija ili pripajanje, predstavlja transakciju u kojoj nastaje jedan ekonomski entitet od prethodnih dva ili vie entiteta. Najei sluaj merdera je kada jedno preduzee apsorbuje drugo. Za merdere je posebno karakteristino da je re o dobrovoljnom sporazumu dva preduzea, gde jedna kompanija prikljuuje svu aktivu (i pasivu) druge kompanije, ime se uveava njena veliina. Vlasnici prikljuene kompanije mogu zameniti svoje akcije za akcije nove uveane firme. Takav jedan primer je pripajanje Novosadske mlekare naoj velikoj kompaniji Imleku, pri emu je ona prestala da postoji u tom obliku. Jedan slian oblik je konsolidacija, koji se razlikuje jedino potome to spajanjem dva preduzea nastaje sasvim novo preduzee, dok ranija dva prestaju da postoje, a njihovi vlasnici nisu oteeni jer mogu da zamene svoje akcije za akcije nove zajednike firme. Drugi oblik transakcije su akvizicije. To je vrlo irok pojam koji se koristi u sluaju kada jedno preduzee kupuje i stie paket akcija drugog preduzea. Na taj nain ono moe preuzeti kontrolu i doi u situaciju da odluuje o njegovoj budunosti. Danas je to osnova ostvarivanja rasta i sinergije velikih i jakih kompanija, kao i boljih performansi i stratekih ciljeva. Da bi ostvarile svoj puni sinergetski efekat potrebno je da procesi akvizicije budu adekvatno projektovani, da se sklapanju akvizicionog posla prie na odgovarajui nain, sa odgovarajuom taktikom, te da postakvizaciona integracija bude implementirana na osnovu utvrenog planskog programa akvizicije. Akvizicija moe imati razliite oblike i naine realizacije. Na primer, plaanje se moe obaviti u gotovom novcu ili hartijama od vrednosti, moe biti prijateljska i neprijateljska i moe biti usmerena ka potpunom ili deliminom sticanju kontrole nad drugim preduzeem. Takoe, ona se moe odvijati u tri oblika: kao direktna i privatna ponuda menadmenta eljenog preduzea, kao javna ponuda za otkupom akcija i kao akvizicija fizike aktive. Trei oblik je preuzimanje (takeover) koji predstavlja termin koji je vrlo esto povezan sa aktivnostima merdera i akvizicija. esto je smatran neodreenim jer se vezuje i za prijateljske i za neprijateljske oblike transformacije kontrole sa jedne grupe vlasnika na drugu. Aktivnosti merdera i akvizicija su u svetu doivele veliki procvat u poslednjih desetak godina. Iz godine u godinu dolazi do rasta, kako broja pojedinanih transakcija tako i njihove ukupne vrednosti. CILjEVI Za sva preduzea, bez obzira u kojoj se ulozi nala, kao jedna od vrhovnih ciljnih funkcija se uzima maksimiziranje vrednosti za vlasnike. U ostvarenju tog cilja preduzea mogu koristiti razliite vrste strategija. Jednu od najznaajnijih predstavljaju strategije rasta. Za one subjekte koji se nalaze u ulozi ponuaa ostvarivanje merdera i akvizicija ustvari predstavlja realizaciju rasta, poto time oni poveavaju svoju veliinu.

Tri vana cilja koja preduzea ele da ostvare su sinergija, poreski efekti i korienje povoljnih poslovnih prilika. Sinergetski efekti se javljaju u sluaju kada je ukupna vrednost dve kompanije koje se povezuju vea od prostog zbira njihovih pojedinanih vrednosti. Postoje rani izvori sinergije kao to su ostvarivanje efekata ekonomije obima, eliminisanje slabosti, smanjenje administrativnih trokova, tehniko tehnoloke inovacije i slino. Sa druge strane one mogu doneti poreske efekte, odnosno utede i smanjivanje stepena poreskog optereenja. Jo jedan od ciljeva je korienje povoljnih poslovnih prilika koje se odnose na situaciju kada su trine cene akcija ciljnog preduzea na relativno niskom nivou, daleko ispod njihove realne vrednosti. Tada su akvizicije i preuzimanja jedan od sigurnih naina da se kreira blagostanje za vlasnike. Osim ovih postoje i drugi ciljevi ovakvih poslovnih transformacija. Meu njima je i ulazak na nova trita, naroito u sluaju sporo rastueg trita, trita sa neelastinom tranjom na smanjenje cena i slino. Drugi cilj ovom stratekom pristupu je i poveanje operativne efikasnosti to moe da podrazumeva delovanje razliitih ekonomija, postizanje sinergetskih efekata u obavljenju razliitih poslovnih funkcija, ostvarivanje razliitih uteda i racionalizacije celog poslavanja preduzea. Pored ovih, javlja se naravno i cilj postizanja to vee profitabilnosti, to je uskladu sa osnovnom ciljnom funkcijom savremenog preduzea. OFANZIVNE STRATEGIJA Na finansijskim titima postoji veoma veliki broj strategija koje se tiu M&A aktivnosti. Postoje strategije ofanzivnog tipa, koje za cilj imaju sticanje kontrole nad drugim preduzeem, kao i defanzivne, kojima se prenebegava prilikom odbrane preduzea od pokuaja preuzimanja. to se tie ofanzivnih strategija, postoje dve podgrupe. U prvu, u kojoj je ponuda za preuzimanje usmerena direktno ka vlasnicima, spadaju operacije na otvorenom tritu, javne ponude, ponude sa dve cene i mehanizam borbe zastupnika. Drugu podgrupu ofanzivnih strategija ine one aktivnosti preuzimanja kod kojih se ponuda upuuje menaderima ciljane kompanije i u nju spadaju dva mehanizma, ponuda za pripajanje i ponuda medvei zagrljaj. Operacije na otvorenom tritu predstavljaju inicijalnu kupovinu akcija i uvod u neku od strategija M&A. Ovaj mehanizam tie se otkupa akcija ciljanog preuzea direktno od vlasnika akcija, na sekndarnom tritu, odnosno berzi. Na ovaj nain se retko moe doi do znaajnijeg udela u vlasnitvu, to predstavlja najveu manu ovog mehanizma, jer broj akcija koji se ovim putem moe stei ogranien je brojem akcija u slobodnom prometu. Najee se na ovaj nain stie manji udeo u vlasnikoj strukturi, od nekoliko procenata do nekoliko desetina procenata, to predstavlja uvertiru za javnu ponudu. Javna ponuda predstavlja jedan od najeih i najstandardnijih mehanizama preuzimanja. U pitanju je upuivanju javne ponude za otkup akcija ciljanog predzea i objavljuje se u sredstvima javnog informisanja, neretko i uz jaku propagandnu kampanju. Da bi ponuda za preuzimanje bila uspena, ponua mora da ponudi cenu koja e znaajnije biti vea od tekue cene u sekundarnom prometu. Najvea prednost ovog mehanizma lei u injnici da ponua pomou njega moe izbei menadere, direktore i lanove upravnih odbora ciljanog preduzea. Ono to je logino oekivati, jeste da e se ipak menaderi angaovati i savetovati vlasnike da ne prihvate ponudu i da e, u krajnjoj liniji, otpoeti neku od defanizivnih strategija za borbu protiv preuzimanja. Ponuda sa dve cene predstavlja jo jednu varijantu javne ponude za preuzimanje u kojoj ponua nudi dve cene za akcije ciljane kompanije. Prva cena je via ili u nekom smislu superiornija, na primer isplata u gotovini i odmah, i odnosi se na odreeni maksimalni broj akcija, kojima ponua stie kontrolu nad ciljanim preduzeem. Druga cena je znaajnije nia i odnosi se na preostale akcije. Ovim mehanizmom se uspeno vri pritisak na vlasnike akcija ciljane kompanije da svoje akcije prodaju to pre, uz vrlo povoljne uslove i visoku premiju. Borba zastupnika predstavlja pokuaj pojedinanih akcionara ili grupe akcionara da preuzmu kontrolu ili unesu neke druge promene u poslovanje akcionarskog drutva. To se vri putem mehanizma zastupanja vlasnika akcija na godinjim skuptinama akcionara. Zastupanje oznaava pravo da se glasa pomou akcija nekog drugog akcionara. Ideja celog mehanizma je da se iskoriste glasovi onih akcionara koji apstiniraju od glasanja za pojedine odluke drutva, do ega dolazi usled njihovog verovanja da sa sitnim udelima ne mogu puno da utiu, a to je objektivna posledica disperzije vlasnitva na veliki broj akcionara. Uslov za otpoinjanje borbe je da jedna grupa ima odreeni procenat glasova. Oni preko svojih predstavnika pokuavaju da izloe svoju viziju i program razvoja kompanije i tako privole ostale, neopredljene, vlasnike akcija da im daju galsove. Ponuda za pripajanje predstavlja ponudu koju jedno preduzee upuuje direktno menaderima ciljanog preduzea, sa eljom da se izvri pripajanje, udruivanje ili kupovina. Menaderi ciljane kompanije mogu samostalno da odlue o ponudi, uzimajui u obzir niz relevantnih faktora, kao to su, na primer, pozicije oba preduzea, uslovi ponude, razlozi, koristi, finansijski efekti... Medvei zagrljaj je specifian mehanizam preuzimanja u kom se, bez prethodne najave i upozorenja, upuuje

pismeno obvetenje menadmentu ciljane kompanije u kojoj su sadrni gotovo svi relevantni uslovi preuzimanja. Ponuda je nazvana medvei zagraljaj jer je menaderima ciljanog preduzea obino ostavljeno malo vremena za donoenje odluke, a najee se radi o ponudi daeko veeg i znanijeg preduzea, koja se teko moe odbiti. DEFANZIVNE STRATEGIJE Kako je 1980ih godina veliki broj M&A aktivnosti imao odlike neprijateljskog preuzimanja, tako su se razvijale i usavravale strategija za odbranu. One su postale izuzetno sofisticirane, uz ukljuivanje sve veeg broja strunjaka kako iz, tako i van preduzea. Defanzivne strategije mogue je podeliti u dve velike podgrupe. Prva grupa tie se preventivnih strategija, odnosno odbrane pre ponude za preuzimanje i u nju je mogue ukljuiti amandmane o nepreuzimanju u internim aktima kompanije, otrovne pilule, dokapitalizaciju pomou vie klasa akcija i zlatni padobran. Drugu grupu ine odbrane posle objavljivanja ponude za preuzimanje u koju spada veliki broj mehanizama, kao to su pakman, parnienje, promene u strukturi kapitala, beli vitez i sporazumi o otkupu akcija. Amandmanima u internim aktima drutva, odnosno u statutu akcionarskog drutva, oteava se pokuaj za preuzimanje. Najei amandmani se tiu poveanja stepena saglasnosti akcionara da bi se prihvatila ponuda za preuzimanje. Obino se prag saglasnosti definie na 2/3, 4/5, a u ekstremnim sluajevima i do 95% saglasnosti. Otrovne pilule su odbrana koja je prvi put upotrebljena 1982. godine, za odbranu kompanije El Paso Electronics. Re je o odbrani gde se ciljano preduzee koristi emisijom razliitih hartija od vrednosti, ime mu se smanjuje vrednost u oima potencijalnog ponuaa. Dokapitalizacija pomou vie klasa akcija predstavlja mehanizam da se kreira takav glasaki mehanizam koji e omoguiti lake zadravanje kontrole nad kompanijom. U posedu akcija sa superiorinijim pravom glasa obino se nalaze osnivai, lanovi njihovih porodica, menaderi i slino. Zlatni padobran, pak, predstavlja odbrambenu strategiju koja podrazumeva postojanje atraktivnog sporazuma koji menaderima garantuje visoku kompenzaciju u sluaju neprijateljskog preuzimanja i gubitka posla. Sam mehanizam se naziva zlatnim jer u sebi sadri znaajne iznose koji se garantuju menaderima. Njegovo postojanje ne moe da sprei preuzimanje, ali ga moe odvratiti, poto ono u tom sluaju postaje skuplje, pa samim tim i manje verovatno. Spomenute preventivne mere ne mogu spreiti ponude za preuzimanje, niti mogu garantovati opstanak i nezavisnost preduzea, ali njihovo postojanje moe dovesti do odvraanja od pokuaja preuzimanja ili injenju da ono postane tee i skuplje. Meutim, ukoliko doe do pokuaja neprijateljskog preuzimanja, preduzee moe da se brani i na druge naine, to predstavlja aktivne stratgije odbrane. Pakman predstavlja jednu krajnje ekstremnu strategiju, gde preduzee koje je meta preuzimanja lansira kontra ponudu za kupovinom akcija kompanija ponunaa. Strategija je dobila ime po kompjuterskoj igrici, gde jedan karakter, pacman, pokuava da preivi tako to jede druge karaktere. Parnienje, odnosno suenje, predstavlja svojevrstan vid defanzivne strategije u kojoj ciljano preduzee pokree spor pred sudom nad ponuaem. Argumenti u parnici se obino svode na preispitivanje korektnosti cene, kao i na to da se pokae da upravni odbor radi u interesu svih vlasnika akcija. Prednost parnienja lei u dobijanju dodatnog vremena za primenu neke od drugih odbrambenih strategija. Strategiju promene u strukturi kapitala ini vei broj razliitih mehanizama koje ciljanom preduzeu stoje na raspolaganju. Jedna od najeih je dokapitalizacija, koja podrazumeva da komapnija uzima veliki iznos duga kako bi isplatila visoke dividende vlasnicima akcija i na taj nain spreila da ih prodaju. Takoe, primenjuje se i poveanje nivoa duga, ime se ciljano preduzee ini manje atraktivnim za ponuaa. Moe se izvriti i emisija novih akcija kojom se moe razvodniti vlasnitvo ponuaa, a moe se vriti i otkup sopstevnih akcija na sekundarnom tritu ili putem javne ponude za sticanje sopstvenih akcija, to je veoma est mehanizam odbrane. Beli vitez je strategija u kojoj preduzee koje je meta preuzimanja pokuava da nae prijateljsku kompaniju koja se naziva beli vitez i koja predstavlja alternativu neprijateljskom ponuau (crni vitez). Beli vitez se obino obavezuje da nee izvriti likvidaciju ciljanog preduzea, da nee otputati radnike kao i da e zadrati postojei menaderski vrh. Slino ovoj strategiji, vri se i strategija belog pratioca, gde se akcije mete preuzimanja prenose u ruke prijateljske kompanije ili investitora, koji tada poseduje znaajan vlasniki udeo, ali nema nameru da stekne potpunu kontrolu nad kompanijom. Sporazume o otkupu akcija takoe ine vei broj mehanizama odbrane ija je sutina da preduzee meta sprei neprijateljsko preuzimanje tako to sklapa sporazum sa ponuae da otkupi svoje akcije. Neke od tipinih odbrana iz ove grupe su otkup akcija uz premiju, gde preduzee otkupljuje svoje akcije od ponuaa uz znaajnu premiju, kao i sporazmi o prestanku dalje kupovine akcija, gde se izmeu ciljane komapnije i ponuaa postie sporazum da ponua vie nee kupovati akcije mete. Tako dolazi do zamrzavanja odreenog procenta

vlasnitva preduzea, ime se spreava pokuaj neke tree strane da izvri upad i ugrozi dotadanje vlasnike pozicije. FINANSIJSKE KRIZE Pojam i osobine Pod pojmom finansijska kriza podrazumeva se proces opteg kontinuiranog pada trine cene finansijskih instrumenata, na odreenom tritu. Do pada cene dolazi zbog poveanja ponude u odnosu na tranju, odnosno kada je opta ponuda vrednosnih papira, u duem vremenskom periodu, vea od njihove tranje. Disharmonija izmeu ponude i tranje javlja se iz preteno dva razloga, a to je da investitori nemaju sredstva ili ne ele da ta sredstva ulae u hartije od vrednosti. Disharmonija nadalje dovodi do pada privrednih aktivnosti odnosno smanjena proizvodnje roba i ulsuga i njihove ponude na tritu. Ako, pri nepromenjenoj tranji ponuda opande, to neminovno vodi do rasta inflatornih uticaja usled ega novac gubi svoju dotadanju vrednost. Takoe, kada novac gubi vrednost, dolazi i do pada kursa domae valute u odnosu na stranu, odnosno treba izdvojiti vie domaeg novca za kupovinu strane valute. Ne moemo svaku trinu oscilaciju nazvati krizom. Da bi neka negativna promena na finansijkom tritu nazvana krizom mora ispuniti odreene uslove, odnosno mora imati posebne osobine. Za poetak neophodno je da bude opta, odnosno da zahvata vei deo finansijskog trita i njegove uesnike. Negativana deavanja na delovima finansijskog trita nisu toliko zabrinjavanjua i predstavljaju njegov sastavni deo. Zatim, bitno je da je izazvana ekonomskim a ne neekonomskim uzrocima. Neekonomski uzroci nisu trajnijeg karaktera i obino brzo dou i prou. Trajnost je takoe bitan uslov, jer kratkotrajni poremeaji se ne mogu nazivati krizom. Jedan od uslova je i da pad cena vrednosnih papira mora da bude drastian, mali padovi se svakodnevno deavaju, i mora da je povezan sa optom privrednom krizom u jednoj ekonomiji. Privredni ciklusi Ekonomska zakonitost je da se savremena privreda kree u ciklusima koji vremenom ritmino ponavljaju. Vrh privrednog talasa, kad su privredne aktivnosti najrazvijenije, naziva se polet, a njegovo dno, kad su one najslabije, naziva se depresija (recesija). U fazi poleta proizvodnja robe i usluga buja, ponuda na tritu je raznovrsna i obilna, a tranja velika jer potroai, usled pune zaposlenosti i visokih zarada, imaju veliku kupovnu mo. Izmeu proizvodnje i potronje vlada priblina ravnozea, te nema inflacije ili je ona izuzetno niska. Poto su prihodi u privrednim granama stabilni i pristojni, a dravni budet popunjen, imaoci uteenog kapitala nastoje da ga uloe u privredne ili finansijske poduhvate emitenata vrednosnih papira, motivisani mogunou ostvarenja visokih dividendi ili kamata. Otuda tranja za njima na finansijskom tritu uglavnom zadovoljava ponudu. Kursevi vrednosnih papira veine emitenata u fazi poleta su obino znatno iznad njihove nominalne vrednosti. Obrnuto se deava u fazi depresije. Izmeu dve glavne faze privrednog ciklusa, nalaze se prelazne faze. Faza poboljanja stanja u privredi, nakon depresije, naziva se uspon (oivljavanje), a faza pogoranja, nakon poleta, naziva se kriza. U fazi uspona proizvodnja raste nastojei da zadovolji stalno rastuu potronju. Na finansijskom tritu, to se ispoljava kroz ozbiljan rast kurseva vrednosnih papira privrednih subjekata, pre svega akcija. U fazi krize, deava se obrnuti proces. Kriza i depresija, meutima, stvaraju uslove za nov uspon, jer se u njima iz konkurencije izbacuju preskupi i preslabi takmiari, uvode se nova tehnika i tehnoloka dostignua, sprovodi se tednja i racionalizacija. Ceo privredni ciklus obino traje izmeu pet i deset godina. Nakon isteka prethodnog ciklusa poinje novi, na viem ili niem nivou privrednih aktivnosti u odnosu na poetno stanje iz prethodnog ciklusa. U poslednje vreme uspon i polet, zbog ozbiljnog i organizovanog meanja drave i meunarodnih organizacija u privredu, traju sve due, a kriza i depresija sve krae. Tei se ka trajno ravnotenom stanju u privredi i tritu, izmeu proizvodnje i potronje, koje bi bilo u stalnom blagom usponu. Tome znatno doprinose ekonomske analize i predvianja privrednih kretanja, na osnovu praenja glavnih inilaca u strukturi privrede. Na finansijskom tritu se kretanja kurseva belee svakodnevno, putem tzv. Indeksa. Posmatranjem indeksa u odreenom razdoblju, uoava se da li je privreda u fazi uspona, poleta, krize ili depresije. Uzroci i izleenje Uzroci finansijskih kriza su dvojaki . Prvu grupu ine uzroci zajedniki sa privrednim krizama uopte, jer je finansijska kriza obino samo izraz privredne krize na finansijskom tritu. O tim uzrocima postoje brojne teorije u ekonomiji. Monetarne teorije vide uzrok u nekontrolisanom poveanju i smanjenju koliine novca u opticaju, putem kreditiranja privrede, usled ega dolazi do inflacije i koenja privrednih aktivnosti. Tehnike teorije tvrde da do kriza dolazi usled uvoenja novih pronalazaka i unapreenja u privredu. Time se poveava nezaposlenost, usled ega opada kupovna mo potroaa, uprkos poveanju proizvodnje. To navodi proizvoae na sniavanje cena, koje kad preu izvesnu donju granicu ini dalju proizvodnju neisplativom. Politike teorije otkrivaju uzrok kriza u neodgovornom ponaanju politiara, koji manipuliu poreskom i monetarnom politikom. Druga grupa su posebni uzroci, svojstveni samo finansijskim krizama. Finansijska kriza moe da bude i uzrok celokupne privredne krize, kao to se to desilo sa najveom svetskom krizom u istoriji od 1929. do 1933. godine. Tada su

SAD i Francuska uveale svoje zlatne rezerve, znatno iznad svojih potreba u meunarodnim plaanjima. Time su izazvale oskudicu zlata na meunarodnom tritu, jer su u trezorima svojih centralnih banaka sakupile oko tri etvrtine tadanje ukupne koliine zlata u svetu. To je onemoguilo trgovce iz ostalih zemalja, da dugove isplauju kupovinom zlata od domaih banaka i njegovom predajom poveriocima kad god nisu mogli da dugove isplate ugovorenom valutom poverilake drave. To je prinudilo ostale drave da ukinu zakone, kojim su garantovale imaocima kovanica i novanica njihovu zamenu za propisanu koliinu zlata, ime je sruen do tada vaei meunarodni sistem plaanja. U sluaju finansijskih kriza drava preduzima izleenje nizom mera ekonomske politike. To moe postii sniavanjem javnih rashoda, radi sniavanja poreza i rastereenja privrednih subjekata, smanjivanjem ili poveanjem koliine novca u opticaju, kroz poveanje ili smanjenje kamatnih stopa na kredite centralne banke ostalim bankama u zemlji, njihovim obavezivanjem na poveanje ili smanjenje gotovinske rezerve u svojim fondovima, ili prodajom odnosno otkupom dravnih vrednosnih papira. Jo jedna od metoda je selektivno finansiranje odnosno kreditiranje profitabilnih privrednih aktivnosti i slino. Ukupnost svih tih mera predstavlj stabilizaciju. Mogue je da se preduzmu i druge mere, kao to je ogranienje u spoljnoj i unutranjoj trgovini, zabrana daljeg poveanja cena, zabrana poveanja zarada, zabrana rada pojedinim berzanskim trgovcima, pa i privremeno obustavljanje trgovine u berzama. BERZANSKI KRAHOVI KROZ ISTORIJU Proces naglog rasta cena akcija na berzi naziva se berzanski bum, dok berzanski krah predstavlja njihov nagli pad iesto oznaava poetak dugotrajnih prvirednih kriza i depresija. Jedan od prvih i najpoznatijih krahova desio se u Engleskoj, na Londonskoj berzi davne 1720. godine. Nazvan je Junomorski mehur (South Sea Bubble), po engleskom nazivu kompanije South Sea Company, koja ga je i izazvala. Devet godina pre toga, engleski Parlament doneo je zakon po kom je osnovana pomenuta kompanija, kako bi se zadovoljili poverioci koji su dravu kreditirali u nekoliko ratova. Umesto potraivanja, poverioci su dobili vrednosne papire kompanije South Sea, koja je dobila monopol nad trgovinom izmeu Engleske i njenih junih kolonija (Australija, Indija, juni delovi Afrike...). Iako se oekivalo da e kompanija ostvarivati enormne dobitke, s obzirom na njen monopolistiki poloaj, ona je od poetka beleila gubitke, koji su prikrivani od javnosti. Gubitak se konstantno pokrivao novim emisijama akcija i drugih hartija od vrednosti, za kojima je uvek vladala velika tranja. Na Londonskoj berzi ove su akcije bile ubedljivo najtrgovanije, formirajui njihovu veoma visoku cenu, to je dovelo do toga da trina kapitalizacija kompanije South Sea bude oko 500 miliona funti sterlinga, to je bilo pet puta vie od ukupne vrednosti gotovog novca u opticaju u svim zemljama tadanje Evrope. Tada se saznalo za velike gubtike i dogodio se prvi berzanski krah u istoriji. Cene akcija su drastino opale, postavi gotovo potpuno berzvredne, a obogatili su se samo pojedinci, meu kojima Princ od Velsa, prestolonaslednik, kao i predsednik Vlade, ser Robert Valpol. Posle toga, Parlament je doneo takozvani Zakon o mehurima (Bubble Act) u cilju zatite investitora od slinih obmana. U novijoj istoriji svakako je najpoznatiji berzanski krah sa kraja 20ih i poetka 30ih godina XX veka. Tokom 20ih godina, pre svega na Njujorkoj berzi, ali i na drugim berzama u Americi, cene akcija i drugih hartija veoma su brzo rasle. Vladalo je veliko interesovanje za ulaganja u njih, a vei deo ulaganja bio je na kredit, odnosno, investitor je plaao samo deo cene odreene hartije (npr. od 10% do 15%), dok bi ostatak platio kasnije. S obzirom na trend rasta cena gotovo svih akcija, oekivalo se da e o roku dospea svi biti u stanju da plate ostatak cene kupljenih akcija, poto e u tom trenutku moi da ih prodaju, ostvarujui kapitalnu dobit. Uzimajui kredit od brokera ili banke za plaanje ostatka cene akcija, investitor je zalagao kupljene akcije, kao garanciju. Ukoliko bi cene akcija porasle, on bi ih prodavao i plaao banci kredit sa kamatom, a ukoliko bi dolo do pada cena, invesitor bi odustajao od kupovine, ostavljajui akcije banci da njihovom prodajom namiri dug. Ove pekulacije su dovele do strahovitog rasta cena akcija, daleko iznad njihove realne vrednosti to je dovelo do pravog pekulativnog berzanskoh buma. Kada se shvatilo da rast akcija nema veze sa realnim ekonomskim performansama kompanija, ve da je sve stvar pekulacija, dogodilo se ono to mi danas nazivamo crni oktobar. Oktobra 1929. godine, gotovo svi uesnici na finansijskom tritu bili su u velikim gubicima, ukljuujui i profesionalne investitore i strunjake. Kada je 1933. godine kriza okonana, cene su izgubile oko 85% svoje vrednosti u odnosu na 1929. Ovaj krah naterao je amerikog predsednika Ruzvelta da inicira donoenje brojnih zakona u cilju spreavanja slinih deavanj, a koji i danas vae. Crni oktobar bio je inicijalna kapisla za Veliku depresiju koja je u narednoj deceniji trajala u SAD, ali pogaajui i veinu drugih zemalja irom sveta. Poslednji vei berzanski krah zbio se 1987. godine. Od 1982. u SAD, ali i na drugim razvijenim tritima, vladao je veliki optimizam, koji je doveo do znaajnog rasta cena akcija i indeksa. Iznenada, 19. oktobra, poznatog kao crni ponedeljak, dolo je do drastinog pada cena akcija, koje je dovelo da samo u jednom trgovakom danu indeksi opadnu za preko 20%. Ovaj udar osetile su gotovo sve razvijene zemlje, pa je ak na 19, od 23 razvijene berze, pad indeksa bio vei od 20%. Do danas nisu doneti jedinstveni zakljuci o razlogu ovog kraha, ali je jasno da su psihologija mase i panika odigrali kljunu ulogu u najveem padu u jednom danu na Njujorkoj berzi. KRIZA NA BEOGRADSKOJ BERZI

Beogradska berza tokom poslednjeg kvartala 2006. krenula je u snaan i ubrzan rast. Tokom naredna tri meseca, u prvom kvartalu 2007. rast je nastavljen i dolo je do pravog buma Beogradske berze. Pred kraj prvog kvartala, odnosno poetkom maja, dosegnut je vrh, pa su tako indeksi vredeli najvie. U prva tri meseca 2007. godine indeks najlikvidnijih srpskih akcija Belex15 porastao je za aj 67,18%, meuitim, kako to obino biva, posle velikog buma i rasta, sledi ciklus opadanja cena i indeksa. Ipak, inicijalna kapisla za berzanku krizu koja je pogodila Beogradsku berzu nije bila ekonomske, ve politike prirode. Izbor Tomislava Nikolia za predsednika Skuptine Srbije, doneo je Beogradskoj berzi snaan pad cena i indeksa, pa je tako Belex15 u samo tri dana, izgubio skoro 15% svoje vrednosti. Nakon njegove ubrzane smene, poverenje u Berzu se nakratko vratilo, ali onaj bum, koji je do poetka maja trajao, nije nastavljen. Trenutak izbora Nikolia za predsednika Skuptine moe se smatrati kao poetak berzanske krize koja od tada, pa sve do danas traje na Beogradskoj berzi. Narednih est meseci na Berzi protekli su u blagom, gotovo neprimetnom opadanju indeksa. Cene su, oigledno, bile dostigle svoj maksimum, a politika nestabilnost prevladala je razum i ekonomsku logiku u donoenju investicionih odluka. U drugom kvartalu 2007. Belex15 opao je za pola procenta, dok je u naredna tri meseca, situacija bila gotovo identina, jer je ovaj indeks izgubio oko 0,75% svoje vrednosti. Metuim, dalji nastavak politike nestabilnosti, izazvan pre svega najavama o otcepljenju Kosova i Metohije, ali i preispitavnjem uslova dalje integracije Srbije u Evropsku Uniju, doneli su krajem 2007. godine snaniji i osetniji udar na Beogradsku berzu. U novoj 2008. godini oekivao se odgovor na brojna pitanja koja su muila investitore. Poetkom februara zavreni su izbori za novog predsednika Srbiije, gde je Boris Tadi odneo tesnu pobedu. Odmah narednog dana, 4. februara, indeks Belex15 skae za preko 6%, meutim, dalji rast aktivnosti na Berzi biva preseen izjavama premijera Kotunice, o preispitivanju daljeg pravca Srbije u odnosu na meunarodnu zajednicu. Malo poto su se strasti smirile, oekivano ili ne, stigla je vest o jednostranom proglaenju nezavisnosti Kosova i Metohije. Za Srbiju, ali i za Beogradsku berzu, koja je ve mesecima unazad bila u problemima, ovo je bio preveliki udarac, od kog e trebati meseci da se oporavi. Kako su dani odmicali, sve je bilo izvesnije da Vlada Srbije nee dugo potrajati, to se i obistinilo u subotu 8. marta. Ve u ponedeljak, Berza je doivela reakciju investitora. Nedelja od 10. do 14. marta, mogla bi se nazvati crnom nedeljom Beogradske berze, s obzirom na to da je u toj nedelji indeks Belex15 opao za 16,85%, a najgore su prole upravo najlikvidnije hartije Beogradske berze. Iz dana u dan cene akcija su padale, esto i u dvocifrenim procentima. Panina spirala straha je otpoela. Vrlo je verovatno da su dodatni udar na Berzu imali investicioni fondovi, koji, upravo, imaju za cilj spreavanje veih gubitaka po pojedinane, sitne investitore. U strahu da e cene akcija i dalje padati, pa tako i njihove investicione jedinice u fondovima, investitori su se odluivali na povlaenje svojih uloga. Kako fondovi imaju zakonsku obavezu isplate investitora, morali su, u velikom iznosu, da dodatno pritisnu stranu ponude na tritu, sputajui cene akcija ispod svakog realnog nivoa. Akcije i onih kompanija koje su objavile fantastine rezultate u 2007. godini nisu bile poteene, jer su fondovi mogli da najbre prodaju samo najlikvidnije hartije, odnosno, upravo akcije najboljih kompanija. Konano, ini se da je vei i dublji pad, a moglo bi se rei i krah, zaustavljen. Prve su odreagovale kompanije Sojaprotein i Veterinarski zavod Subotica, koje su najavile da e otkupljivati sopstvene akcije na Beogradskoj berzi kako bi spreile dalje i vee tete po sebe. Ve narednog dana, ove su dve akcije najvie porasle na kontinuiranom segmentu trita, a taj trend je i kasnije nastavljen. Efekti krize koja je Beogradsku berzu zahvatila polovinom 2007. i traje do danas, objaviljeni su nedavno. Trenutna trina kapitalizacija Beogradske berze iznosi oko 11 milijardi evra, naspram 16 milijardi krajem 2007. godine. Takoe, prosean dveni promet je sa prologodinjih sedam miliona evra, pao na dva miliona.