VELKA TIKITT

27.5.2011

Vesa Puttonen Rahoituksen professori Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu vesa.puttonen@aalto.fi

Sisllysluettelo

Mars meill on ongelma!

1. Ole ystvllinen maille, jotka lainaavat sinulle rahaa

2. Velan supersykli 2.1. Uusi normaali 2.2. Kun valtio velkaantuu liikaa

3. Amerikan velkaantuminen 3.1. Velkakatto 3.2. Osavaltioiden velat 3.3. Asuntovelat 3.4. Protektionismin ja valuuttasodan merkkej 3.5. Keskuspankin roolista

4. Euroopan velkaantuminen 4.1. Emme ulkopuolista tarvise apua. Tai ehk sittenkin. 4.2. Vertailu Yhdysvaltojen osavaltioihin 4.3. Kreikan tilanne 4.4. Eurosta ei voi erota 4.5. Mit sitten voidaan tehd? 4.6. Euro poliittisena hankkeena

5. Seuraavan talouskriisin ennustaminen 5.1. Taloustieteilijiden roolista 5.2. Ennustamisen vaikeudesta 5.3. Sijoittaminen nykyisess talousympristss

6. Yhteenveto

Mars meill on ongelma!1

New Yorkin Manhattanilla asuvat ovat voineet vuodesta 1989 lhtien seurata liittovaltion velkaantumista ns. velkakellosta. 3 biljoonaa (englanniksi trillion) dollaria velkaa huolestutti kiinteistsijoittaja Seymour Durstia niin paljon, ett hn asennutti valotaulun Times Squaren lhettyville, mist reaaliajassa pystyy nkemn valtiovelan muuttumisen. Tt kirjoittaessani toukokuussa 2011 velka on kasvanut

14.236.009.809.526 dollariin. Tm tarkoittaa 45.970 dollaria jokaista amerikkalaista kohden.

Vuosina 2007-2008 koettu finanssikriisi etsii vertaistaan 1930-luvun lamasta. Tll kerralla keynesilisess hengess sek Yhdysvalloissa, Euroopassa ett Aasiassa on yhteisesti sovittu, ett valtioiden tulee elvytt taloutta, jotta 80 vuotta sitten koettua lamaa ei jouduta kokemaan. Tll hetkell nytt silt, ett aikaisemmin koettua lamaa ei samasssa muodossa jouduta kokemaan.

Barry Eichengreen ja Kevin ORourke julkaisivat kevll 2009 artikkelin, jossa nykyist taantumaa verrattiin keskuussa 1929 alkaneeseen lamaan teollisuustuotannon, maailmankaupan ja prssikurssien kehityksen avulla. Vox-sivustolla julkaistu artikkeli kersi sata tuhatta lukijaa viikossa. Helmikuussa 2010 he pivittivt lukuja (Eichengreen & ORourke, 2010), jotka osoittivat ett nykyisell politiikalla on pystytty vlttmn 1930-luvun kaltainen tilanne, jossa teollisuustuotanto laski kolme vuotta yhteens 40 prosenttia.

Markus Aakko (Pimco), Jussi Keppo (University of Michigan), Tuomas Komulainen (Taaleritehdas) ja Tuomo Vuolteenaho (Arrowstreet) ovat ystvllisesti kommentoineet tmn raportin aikaisempaa versiota. Tm ei tarkoita, ett he vlttmtt olisivat samaa mielt kaikista painotuksista ja johtoptksist. Olen kuitenkin kiitollinen heille kommenteistaan.

Kuvio. Maailman teollisuustuotannon kuukausittainen kehitys keskuusta 1929 (sininen kyr, 50 kuukautta) ja huhtikuusta 2008 lhtien (punainen kyr, 22 kuukautta).

Vuonna 2008 maailman teollisuustuotanto lhti yht kovaan alamkeen kuin mit koettiin tammikuussa 1929. Tll kerralla tilanne saatiin kuitenkin oikaistua valtioiden tultua mittavilla elvytyspaketeilla apuun.

Nyt kysymys ei ole suhdannetaantumasta vaan ksiss on taseongelma. Yksityisen sektorin velat otetaan nyt valtioiden vastuulle. Niden ollessa jo valmiiksi velkaisia tilanne voi johtaa isoihin ongelmiin, koska lnsimaiden taloudet eivt kuitenkaan ole elpyneet toivotussa tahdissa.

Amerikkalaiset ovat velkaantuneita. S&P laski juuri USA:n luottoluokituksen nkymi. Euroopassa on kevst 2010 lhtien puhuttu valtioiden konkurssiuhasta liiallisen velkaantumisen johdosta. Aikaisemmin vauraina pidetyt lnsimaat ovat ennen kokemattomassa tilanteessa. Pelkstn velanhoitokustannukset uhkaavat painaa talouskasvun lasku-uralle eik velkaantuminen ole vhenemss. Pinvastoin.

Kansainvlisen jrjestelyrahaston (BIS) tutkijat ptyivt vuonna 2010 johtoptksiin, ett kasvanut julkinen velka johtaa useisiin ongelmiin. Maiden hallitukset eivt saa

ajatella, ett nykyinen tapa rahoittaa finanssikriisin jlkeisi kustannuksia on kestv. Tuleva talouskasvu on todennkisesti alhaisempi kuin mihin ennen finanssikriisi totuttiin. Tmn tuloksena valtion verotulot ovat alhaisempia ja kulut korkeampia. Viel suurempi ongelma ovat annetut elke- ja sosiaaliturvakustannukset tilanteessa, jossa vest vanhenee. Viime aikoina koettu riskipreemioiden kasvu valtioiden obligaatioissa osoittaa, ett sijoittajat eivt en pid valtiolainoja riskittmin. Ongelmat pitkn aikavlin budjettitasapainoissa johtavat pienempn talouskasvuun.

Kiinalaiset ja japanilaiset ovat viel toistaiseksi rahoittaneet amerikkalaisten kulutusjuhlia. Tm ei vlttmtt jatku loputtomiin. Euroopan maisssa

velanhoitokustannukset ovat jo nyt nousseet kestmttmlle tasolle, Kreikalle ei kukaan suostu lainaamaan halvemmalla rahaa kuin 20 prosentin vuosituotolla. Mist lainarahat jatkossa saadaan? Marsista?

Tt esipuhetta kirjoittaessani Kreikan pministeri Geroge Papandreou kampanjoi EU:lta saadun kriisilainan laina-ajan pidentmisen puolesta. USA:n velkakello on kasvanut 14.236.978.566.143 dollariin.

1. Ole ystvllinen maille, jotka lainaavat Sinulle rahaa

Atlantic Magazinessa oli joulukuussa 2008 artikkeli, jossa haastateltiin kiinalaista Gao Xiqingi. Kyseinen herra vastaa Kiinan 200 miljardin dollarin osakesijoituksista Yhdysvaltoihin. Hnen ansiostaan Kiinan on sijoittanut mm. pomasijoittaja Blackstonen ja investointipankki Morgan Stanleyn osakkeisiin. Gaolla on tutkinto Duke-yliopistosta ja hn on asunut useita vuosia Yhdysvalloissa. Hn ei vastaa kiinalaisen kommunistisen virkamiehen stereotyyppi. Pinvastoin. Ja hnell oli selv viesti Yhdysvalloille: Ole ystvllinen maille, jotka lainaavat Sinulle rahaa.

Hn ei ole ollenkaan pitnyt siit tavasta, miten amerikkalaiset ovat vuosikausia elneet yli varojensa. Amerikkalaiset tottuivat tapaan, ett he voivat rahoittaa elmntyylins ulkomaisella rahalla. Ensin lainattiin japanilaisilta. Sitten rahaa haettiin lhi-idst ja nyt Kiinasta. Gao kysyy, miksi heidn pitisi rahoittaa amerikkalaisten kulutusjuhlia, jos ne ovat kestmttmll pohjalla. Kun me emme en rahoita, mist aiotte hakea rahaa, kuustako?. Amerikkalaisten ainoa vaihtoehto on muuttaa tapaansa el. Vhemmn velkaa, vhemmn voittoja finanssisektorin innovaattoreille, enemmn huomiota reaalitalouteen.

Sanon teille: teidn pit tehd jotakin palkitsemisjrjestelmille rahoitusmarkkinoila. Ihmisill on aivan liian paljon rahaa. Ja se ei ole oikein. Kun valmistuin Dukeasta vuonna 1986, sain ensimmisen vuoden juristina 60.000 dollaria. Minusta se oli astronomisen paljon! Kun tulin takaisin Kiinaan muutaman vuoden kuluttua, ensimmisen kuukauden palkkani oli 59 yania. Muutama dollari! Kun nin sen, en voinut muuta kuin nauraa. Mutta me tyskentelemme vhintn yht ahkerasti kuin amerikkalaiset emmek ole tyhmi. Ne jotka nyt valmistuvat oikeustieteellisest tienaavat 130.000 tai 150.000 dollaria. Se ei kuulosta oikealta. Yksiltasolla jokainen ansaitsee palkkansa. Mutta kollektiivisesti tm johtaa resurssien allokoitumiseen vrll tavalla. Monet kaikkein fiksuimmat nuoret tulevat luokseni ja sanovat, haluan amerikkalaiseen business kouluun tai oikeustieteelliseen. Min kysyn, mikset halua teknilliseen korkeakouluun? He vastaavat, ett ala-asteen luokkatoverit

joiden lykkyysosamr on puolet minun vastaavasta menevt rahoitusalalle ja he tekevt kaiken rahan.

Lokakuusssa

hyvksytyst

rahoitusmarkkinoiden

700

miljardin

dollarin

pelastuspaketista Gao toteaa, ett kiinalaiset tukevat ptst olemalla vetmtt rahojaan Amerikasta. Tiedmme, ett vetmll rahamme pois aiheuttaisimme ongelmia. Mys itsellemme. Mutta viime kdess Yhdysvaltojen hallituksen pit kertoa kansalaisilleen, ett meidn pit ratkaista tm asia jotenkin yhdess Jos Kiinalaisilla on 2 biljoonaa, japanilaisilla melkein 2 biljoonaa ja venlisill mys paljon amerikkalaista velkaa, meidn pit unohtaa ideologiset eromme ja yritt mietti, mik on kaikkien edun mukaista.

Meill on PR-osasto, joka ker kaikki kommentit meist. Joka ilta yritn lyt mukavan positiivisen hetken lukea nit, koska monet kommentit ovat kriittisi meit kohtaan. Viimeksi nostimme omistusosuuttamme Blackstonessa. Nyt lismme omistustamme Morgan Stanleyss, jotta emme jisi japanilaisten jlkeen. Ihmiset tll inhoavat tt. He kysyvt meilt, miksi helvetiss meidn pit pelastaa nuo ihmiset? Te edustatte kansaa joka sy puuroa ja pelastatte ihmiset, jotka syvt hain evit (kiinalainen herkku).

Vuosien aikana olen oppinut nyrksi. Ihmisi pit kohdelle ystvllisesti. Muita ihmisi pit arvostaa. Amerikkalaiset eivt kyttydy nin. Yksinkertainen totuus tnn on, ett teidn taloutenne perustuu globaaliin talouteen. Ja se perustuu monen maan tukeen teille. Joten miksi te ette, jos nyt ette sentn nyrry, niin ainakin olkaa ystvllisi maille, jotka lainaavat teille rahaa.

Puhukaa kiinalaisille! Puhukaa lhi-idn maille? Vetk joukkonne takaisin. Sen sijaan ett kyttte rahaa niden joukkojen rahoittamiseen, sstk rahaa sen sijeen ett

kulutatte 2 miljardia dollaria pivss. Ja kertokaa kansalaisillenne, ett kaikkien pit sst. Arvostan suuresti amerikkalaisia ihmisi. Luovia, ahkeria, luotettavia ja rauhaa rakastavia ihmisi. Mutta jonkun pit kertoa teille totuus. Ja sen jlkeen alkaa ymmrt se. Ja jos te ymmrrtte sen, kuten te ymmrsitte toisen maailmansoden jlkeen, teist voi taas tulla suuria! Jos nin tapahtuu, Amerikan voima silyy ainakin niin kauan kuin min eln. Moni epilee, ett nin ei kuitenkaan tapahdu.

10

2. Velan supersykli

Teollisuusmaat velkaantuvat kovaa tahtia. Carmen Reinhart ja Kenneth Rogoff julkaisivat vuonna 2009 paljon julkisuutta saaneen kirjan This time is different. Siin kydn lpi 250 finanssikriisi 66 maassa 800 vuoden aikana. Nin kattavaa kuvausta finanssikriiseist ei ole aikaisemmin julkaistu. Kirjan nimi kertoo oleellisen johtoptksist: ihmiset kuvittelevat aina, ett tm nousukausi on erilainen (This time is different) eik se pdy kriisiin. Ja joka kerta ollaan vrss.

Kuten alun perin varakas yksityishenkil voi holtittoman taloudenpidon seurauksena ajautua taloudelliseen perikatoon, finanssijrjestelmt voivat romahtaa riippumatta siit, miten kehittyneit ne ovat. Teknologia on muuttunut vuosien aikana, samoin muodit. Mutta ihmisten ajautuminen taloudelliseen euforiaan ei ole muuttunut ja tmn tuloksen yleens ajaudutaan kriiseihin, ennemmin tai myhemmin. Valtioiden raju

velkaantuminen on johtanut tilanteeseen, jossa Reinhart ja Rogoff ennustavat ett meill on paljon tuskaa edessmme niiden huonojen ptsten seurauksena, joita olemme viime vuosien aikana tehneet.

Tmn tuskan joutuvat kokemaan erityisesti ns kehittyneet (developed) maat, mutta silt eivt varjellu myskn kehittyvt (developing) maat koska maailman taloudet ovat nykyn niin paljon sidoksissa keskenn. Tutkijat toteavat mys, ett mit pidempn odotamme asioiden kriisiytymist, sit pahempi on koettava tuska. Finanssikriisin jlkeen valtion velka on keskimrin 86 prosenttia korkeampi kuin ennen kriisi. Tyttmyys nousee keskimrin 7 prosenttia, teollisuustuotanto laskee 9 prosenttia, osakkeiden arvot 3 vuoden aikana 56 prosenttia ja kiinteistjen arvot 35 prosenttia kuuden vuoden aikana.

Nm kaikki luvut ovat keskimrisi. Reinhart ja Rogoff toteavat, ett jokainen kriisi on omalla tavallaan erilainen. Ei ole myskn olemassa mitn maagista velan mr, mink ylittmisen jlkeen maa vlittmsti ajautuu perikatoon. 1990-luvun lopulla Venj ajautui talouskriisiin, vaikka sill ei ollut velkaa kuin reilut 10 prosenttia bruttokansantuotteesta. Tll hetkell Japanin velka on pitklti yli 200 prosenttia BKT:sta. Mutta samaan hengenvetoon Reinhart ja Rogoff toteavat, ett maan velan

11

ylittess 90 prosenttia se keskimrin heikent maan bruttokansantuotetta prosentin verran.

Seuraavassa kuviossa on esitetty kehittyneiden (advenced) ja kehittyvien (emerging) G20-maiden julkisen velan mr suhteessa bruttokansantuotteeseen vuosina 2007, 2010 ja ennuste vuodelle 2015.

Monissa teollisuusmaissa valtionvelka on nyt ylittnyt tai ylittmss 100 prosentin rajan. BIS:n tutkijat Cecchetti, Mohanty ja Zampolli julkaisivat maaliskuussa 2010 analyysin, jonka mukaan nykyisell vauhdilla Japanin velka ylitt 300 prosenttia BKT:sta vuonna 2020 (huom. 9 vuoden kuluttua!), Iso-Britannian 200 prosenttia ja Yhdysvaltojen 150 prosenttia. Moni Euroopan maa on jo nyt vuonna 2011 kriisiss niiden velkamrien noustua yli 100 prosentin. BIS:n tutkijat eivt usko, ett finanssikriisin jlkeeen toivutaan ns. normaalitasolle moneen vuoteen. rimmisi toimenpiteit tarvitaan, jotta maat selvivt velkaantumisen ja alhaisemman kasvun aiheuttamilta ongelmilta.

Tutkijat ovat johtoptksissn todella synkki. He eivt usko, ett tmn finanssikriisin jlkeen toivutaan ns. normaalitasolle moneen vuoteen. Monissa lnsimaissa tyllisyys ja talouskasvu ei ole

12

palaamassa kriisi edeltvlle tasolle nhtviss olevassa tulevaisuudessa. Tm johtaa valtioiden tulojen pysyvn vhenemiseen. rimmisi (drastic) toimenpiteit tarvitaan, jotta maat selvivt velkaantumisen ja alhaisemman kasvun aiheuttamilta ongelmilta.

Vaihtotaseen vajeet ja alijmiset valtion budjetit eivt voi jatkua ikuisesti. John Mauldin ja Jonathan Tepper kyttvt vuonna 2011 julkaistussa kirjasssaan Endgame termi velan supersykli. Tm velkaantuminen alkoi 60 vuotta sitten ja nyt ollaan tilanteessa, ett entinen kehitys ei en voi jatkua. Nyt ei ole kysymys normaalista suhdannevaihtelusta, jossa muutaman heikomman vuoden jlkeen ollaan taas nousuuralla. Monissa maissa on tiedossa pitkn jatkuvaa korkeaa tyttmyytt, alhaista talouskasvua ja veronkorotuksia.

Kaikki maat eivt ole samanlaisessa tilanteessa. Kreikkalaisten vaihtoehdot ovat jossain todella huonon ja katastrofaalisen vliss. Japanissa on vaikea ennustaa muuta kuin lis menetettyj vuosikymmeni. Joissakin maissa valuutan devalvoimisella voidaan saada takaisin osa menetetyst kilpailukyvyst, mutta tllinkin on uhka inflaatiosta, jota ei pystyt hallitsemaan. Koko maailmantaloudelle devalvoitumiskierre ei myskn tied hyv.

Tunnettu ekonomisti Barry Eichengreen kirjoitti vuonna 2009 The Guardianissa, ett maailman nykyisess taloustilanteessa on paljon yhtlisyyksi 1920-30 laman kanssa. Taustalla ovat prssiromahdus, pankkikriisi, yksittisten valtioiden ajautuminen ongelmiin ja orastava valuuttasota. 1930-luvulla maa toisensa jlkeen painoi valuuttakurssiansa alas pyrkiessn eptoivoisesti saamaan ulkomaan vientituloja. Tm devalvoiminen aiheutti kauppakumppaneille ongelmia, joilla oli ongelmia jo valmiiksi omastakin takaa. Tm johti siihen, ett muidenkin maiden oli pakko devalvoida.

Kaikki maat eivt kuitenkin voi devalvoida valuuttaansa, sill valuuttojen arvo mrytyy suhteessa toisiinsa. Tm kehitys johti kasvaneisiin poliittisiin paineisiin, lissi valuuttamarkkinoiden epvarmuutta ja vhensi maailmankauppaa. Viime kdess devalvointikierre ei auttanut ketn, pinvastoin.

13

Maailman on muuttunut paljon sitten vuoden 2004, jolloin silloin Yhdysvaltojen keskuspankin eli FED:n johtajana toiminut Bed Bernanke piti esitelmn Eastern Economic Associationin kokouksessa. Hn puhui otsikolla The Great Moderation pohtien sit, miten 1980-luvun puolivlist lhtien vaihtelut teollisuustuotannossa ja inflaatiossa ovat pienentyneet. Bernanke uskoi, ett tmn on mahdollista monesta mahdollisesta syyst.

Ensinnkin voimme olle yksinkertaisesti onnekkaita, koska maailmantalous ei ole krsinyt sotia tai ljyn hinnannousuja tll periodilla. Toisaalta voi olla, ett taloudet ovat muuttuneet niin, ett yrityksill on aikaisempaa paremmat jrjestelmt, joilla pystytn ennustamaan kysynnn kehitys. Tmn tuloksena yritykset pystyvt suunnittelemaan varastonsa ja tuotantonsa aikaisempaa tehokkaammin. Kolmanneksi ymmrrryksemme taloudesta on parantunut niin, ett keskuspankkiirit paremmin osaavat rakentaa taloutta tukevaa rahapolitiikkaa. Sittemmin on opittu, ett koettu ajanjakso oli hyvin onnekasta aikaa.

Alan Greenspanin aikana puhuttiin yleisesti Greenspan-putista (put=myyntioptio), mill tarkoitettiin sit, ett markkinashokkien aikana Yhdysvaltojen keskuspankki laski ohjauskorkoa tarpeen tullen. Tll pyrittiin estmn omaisuusarvojen laskeminen. Osakkeiden ja kiinteistjen arvojen nousun katsottiin olevan kaikkein trkeint taloudessa. Tm on johtanut tilanteeseen, jossa velkatasot ovat nousseet

kestmttmlle tasolle niin liittovaltion, osavaltioiden kuin kotitalouksienkin kohdalla.

14

2.1. Uusi normaali

Mohamed El-Erian on Pimcon, maailman suurimpiin kuuluvan omaisuudenhoitoyhtin, toimitusjohtaja ja sijoitusjohtaja. Hn kirjoitti vuonna 2008 bestselleriksi tulleen kirjan When markets collide: Investment strategies for the age of global economic change. Hn lanseerasi termin New normal, mill hn tarkoittaa maailman muuttuneen pysyvsti. Maailma on pysyvsti epvarmempi paikka, jossa on syyt totuttautua aikaisempaan alhaisempaan talouskasvuun.

Yllttvi shokkeja on odotettavissa aikaisempaa useammin. Tyttmyys on pysyvsti korkeammalla tasolla. Maailmantalous on alttiina alhaisemmalle talouskasvulle, protektionistisille voimille, likviditeetin killiselle loppumiselle ja

rahoitusmarkkinoiden shokeille. Lehtihaastattelussa El-Erian on todennut, ett Yhdysvaltojen keskuspankin elvyttv rahapolitiikka saattaa vaarantaa

rahoitusmarkkinoiden tasapainon, ei parantaa sit (Sommer, 2010). Tm johtaa jnnitteisiin muiden maiden kanssa,

Nouriel Roubini ja Stephen Mihm ovat El-Erianin kanssa paljolti samoilla linjoilla kirjassaan Crisis economics: A crash course in the future of finance (Roubini&Mihm, 2010). He uskovat, ett tuorein finanssikriisi on tehnyt maailmasta paikan, jota voi kutsua Suuren eptasapainon (Great instability) ajaksi sen sijaan ett voitaisiin puhua suuresta maltillisuuden ajasta (Great moderation).

Omaisuusarvojen kuplia syntyy ja puhkeaa useammin, aikaisemmin kerran tai kaksi vuosisadassa koettu kriisi voi iske maailmantalouteen aikaisempaa useammin. Globalisoitumisen takapakki voi ilmet useissa muodoissa: protektionistisena kauppapolitiikkana; rahoituksellisena protektionismina; rajoituksina ulkomaisille

suorille sijoituksille; pomarajoituksina; ja yleisen vapaiden markkinoiden politiikan hylkmisen.

15

Chris Wood on entinen Economistin toimittaja, joka nykyn tyskentelee strategistina aasialaisessa CLSA investointipankissa. Hnt pidetn yhten ensimmisen Yhdysvaltojen subprime-kuplan puhkeamisen ennustajana ja hnen viikottainen Greed&Fear kirjeensa hertt kiinnostusta ympri maailman. Maaliskuussa 2010 hn kirjoitti lukijoilleen loppunytksen (endgame) olevan vistmtt edess.

Uskon, etta meill on edess vistmtn loppunyts nytelmass, jossa konkurssissa oleva pankkijrjestelm on pelastettu massiivisella mrll veronmaksajien rahaa sek lnness ett Japanissa. Valitettavasti loppunyts johtaa systeemiseen valtioiden velkakriisiin lntisess

maailmassa. Tm tapahtuu todennkoisesti ensin Euroopassa ja huipentuu Yhdysvalloissa. Trkein syy tlle loppunytkselle on, ett 2008 ja 2009 vuosien velkakriisi on yksinkertaisesti siirretty eteenpin sill ett 95 prosenttia niin kutsutuista poliittisista ratkaisuista on yksinkertaisesti tarkoittanut valtiontakausten lismist. Yksityisen sektorin ongelmat on siis siirretty julkiselle sektorille. On vain ajan kysymys, milloin sijoittajat alkavat kapinoida nit valtiontakauksia vastaan.

Suhteessa moniin koettuihin finanssikriiseihin nyt uutta on se, ett ongelmiin ovat ajautuneet kehittyneet teollisuusmaat, eivt kehittymttmt Etel-Amerikan tai Aasian maat. Teollisuusmaissa suuren velan, budjettialijmien ja

jatkuvan vaihtotaseen vajeen lisksi ongelmia aiheuttaa ikrakenteen nopea muuttuminen ihmisten ikntyess. Kattamattomat elkelupaukset tulevat vastaan samaan aikaan kun ikrakenne muuttuu talouden kannalta

Suhteessa moniin koettuihin finanssikriiseihin nyt uutta on se, ett ongelmiin ovat ajautuneet kehittyneet teollisuusmaat, eivt kehittymttmt Etel-Amerikan tai Aasian maat.

epedulliseksi.

Perinteisesti on totuttu, ett kehittyvien maiden velkakirjat ovat riskillisi ja sijoittajat suostuvat ostamaan niit vain korkealla riskipreemiolla. Tilanne on viime aikoina

16

muuttunut pinvastaiseksi. Tm heijastaa sijoittajien nkemyst siit, miten kehittyneiden valtioiden obligaatiot ovat muuttuneet jopa riskisemmiksi kuin kehittymss olevien maiden vastaavat. Tllaista ei ole ennen koettu.

Kuvio. Kehittyvien (emerging) ja kehittyneiden (advanced) maiden obligaatioiden riskipreemioiden vlinen erotus vuosina 2003-2011.

17

2.2. Kun valtio velkaantuu liikaa

Mauldin ja Tepper toteavat kirjassaan, ett jos yksityishenkilll on liikaa velkaa, hnen velkansa on pakko jrjestell. Amerikkalainen suhtautuminen velkojen jrjestelyyn on melko pragmaattinen. Jos henkil ei pysty hoitamaan velkojaan, ne pit jrjestell uudestaan. Tm tarkoittaa yleens neuvottelua, jossa velkoja suostuu velan nimellisarvon (merkittvnkin) laskuun, mill kytnnss tarkoitetaan velkamrn sopimista sellaiselle tasolle, ett velallinen voi lopuista huolehtia. Toinen vaihtoehto on, ett velallinen ei maksa mitn veloistaan tai koroistaan.

Valtio on eri asemassa velkaannuttuaan liikaa. Valtiolla on kolme vaihtoehtoa a. Velat voidaan inflatoida b. Velat voidaan jtt maksamatta tai jrjestell uudestaan c. Valuutta voidaan devalvoida, mik johtaa ulkomaisten velkojien tappioihin

Kehittyneiss teollisuusmaissa kaksi ensimmist olisi sellaista, jota ei ole aikaisemmin isossa mittakaavassa koettu. Kolmas vaihtoehto eli valuutan devalvoiminen johtaa puolestaan helposti inflaatioon. Eik se ole vaihtoehto, jota ulkomaiset rahoittajat tervehtivt ilolla. Ja he seuraavat tilannetta kyll tarkasti. Muistetaan kiinalaisen sijoittajan neuvo Ole ystvllinen maille, jotka lainaavat Sinulle rahaa. Toisenlainen kyttytyminen johtaa helposti vaikeuksiin, kun rahoitusta seuraavan kerran haetaan.

Mik on liiallinen mr velkaa? Vaikka Reinhart ja Rogoff toteavat 90-100 prosentin rajan yleens olevan liian korkea, pelkk prosenttiluku ei ole ratkaiseva asia. Absoluuttisen velan mrn lisksi muita trkeit seikkoja ovat

a. Velan rakenne Suuri lyhytaikaisen ja ulkomailta hankitun velan osuus johtaa helpommin ongelmiin, kuin pitkaikainen ja kotimaasta hankittu. Lyhytaikaisella

tarkoitetaan velkojen duraatiota. Kreikan taloudellisen tilanteen ongelmat ovat pitkn olleet yleisess tiedossa, mutta tilanne kriisiytyi kevll 2010, kun obligaatioita alkoi erntymn. Markkinoilla alettiin epill, ett Kreikka ei pysty maksamaan obligaatioitaan muuta kuin uusilla obligaatioilla. Pitkn juoksuajan obligaatiot joiden kuponkikorot ovat kiintet antavat maalle lisaikaa

18

sopeuttaa talouttaan. Japani on esimerkki maasta, jonka velkataso on pitkn ollut kestmtn (julkinen velka yli 200 prosenttia bruttokansantuotteesta)., mutta maa pystyy hankkimaan rahoitusta oman maansa pankeilta ja muilta sijoittajilta, sen vuoksi maa ei ole ulkomaalaisten sijoittajien armoilla. Japanin valtion obligaatioista vain kuusi prosenttia on ulkomaalaisten omistuksessa. Euroopassa monen maan tilanne on pinvastainen.

b. Maan talouden volatiliteetti Erityisesti raaka-aineriippuvaiset maat ovat alttiimpia finanssikriiseille kuin maat, koska raaka-aineiden hinnat voivat vaihdella voimakkaastikin.

c. Velan sijoittajarakenne Velkatilanteen kriisiytyminen nopeutuu, jos velkojien oma taloudellinen asema on herkk maailmantalouden muutoksille. Euroopan maiden velasta suuri osa on pankkien rahoittamaa, mik on johtanut tilanteeseen, ett yhden euromaan ajautuminen maksukyvyttmksi aiheuttaisi pankkikriisin. Tllaista ei olla oltu valmiit ottamaan vastaan, ei erityisesti sen jlkeen kun yleisesti ollaan sit mielt, ett toista Lehmanin kaltaista kriisi talous ei kestisi.

Yhdysvaltojen tilanne on sikli edullinen, ett kaikki lainat ovat sen omassa valuutassa. Tmn vuoksi maassa ei ajauduta tilanteeseen, ett valuutan develvoituminen nopeasti syventisi kriisi samaan tapaan kuin esimerkiksi Suomenna 1990-luvun alussa. Maa on riippuvainen ljyst, mutta sen merkitys ei ole yht suuri kuin joissakin muissa valtioissa, esimerkiksi Venjll.

Jos Yhdysvaltojen valtion velka laskettaisiin samalla tavalla kuin Euroopassa, nykyineen velka olisi 92 prosenttia bruttokansantuotteesta.

Obligaatiosijoittajat ovat elkesijoittajia ja ulkomaisia valtioita. Erityisesti jlkimmiset joutuvat tahtomattaankin lhettmn hyv rahaa huonon pern, koska niiden vienti Yhdysvaltoihin vaarantuu jos ne lopettavat Yhdysvaltojen rahoittamisen. Vaikka Yhdysvaltojen julkinen velka on viel tll hetkell kansainvlisess vertailussa kohtuullisen alhaisella tasolla (62% bruttokansantuotteesta vuonna 2010) ja maan velka-

19

ja velkojarakenne on omalla tavallaan edullinen, maa on vaaravyhykkeess erityisesti viime vuosien kehityksen tuloksena.

Nykyinenkin velkaluku voi olla liian alhainen. Economist-lehti (2011) arvioi, ett jos Yhdysvaltojen valtion velka laskettaisiin samalla tavalla kuin Euroopassa, nykyineen velka olisi 92 prosenttia bruttokansantuotteesta. Liittovaltion virallisessa velassa eivt ny osavaltioiden velat eik siin myskn huomioida muutamia muita biljoonaluokan velkoja, jotka ovat virallisen kirjanpidon ulkopuolella.

20

3. Amerikan velkaantuminen

Yhdysvallat kvi lpi rankan talouskurimuksen vuosina 2007-2009. Bruttokansantuote laski 4.3 prosenttia, typaikkoja menetettiin 7.3 miljoonaa, amerikkalaisten

nettovarallisuus laski 21 prosenttia. Mutta syyskuussa 2010 saatiin vihdoin positiivisia uutisia, kun taantuma virallisesti julistettiin pttyneeksi. 20.9.2010 National Bureau of Economic Research kertoi, ett 18 kuukautta kestnyt taantuma pttyi jo keskuussa 2009. Kesti yli vuoden todeta, ett toisen maailmansoden jlkeen pisimpn jatkunut taantuma on pttynyt. NBER toteaa mys, ett mahdollisesti tulevaisuudessa koettava talousknne alaspin on uusi taantuma, ei jatkoa taantumalle joka alkoi joulukuusssa 2007.

Optimisti lukee tiedotetta niin, ett taantuma on seltetty. Pessimisti lukee teksti niin, ett virallisesti yksi taantuma on ohitettu, mutta oven takana odottaa uusi.

Huhtikuussa 2011 Standard & Poors laski Yhdysvaltojen luottoluokituksen nkymi. Viel tll hetkell maan luokitus on paras mahdollinen AAA, mutta maan talouden kehityst varjostavat korkea vaihtotaseen vaje ja velkaantuneisuus. Jo vuotta aikaisemmin Moodys totesi raportissaan, ett maan luottoluokitus valtiontalouden Valtiovarainministeri on vaarassa, vajetta Timothy jos ja se ei saa kuriin Yli kolmannes Yhdysvaltojen liittovaltion ulkomaalaisten velasta on

rahoittamaa.

Kiina on rahoittanut reilulla biljoonalla ja summa on

velkaantumista. kysyttiin,

kasvanut, Japanin vhn alle biljoonan velka on pysynyt suurin piirtein samalla tasolla

Geithnerilta

menettk Yhdysvallat kolmen A:n luokituksen. Ei missn nimess. Niin ei ky koskaan tlle valtiolle. Hn ei voi vastata muutakaan.

viime vuosien aikana.

Yhdysvaltojen vaihtotaseen vaje on edelleen kymmeni miljardeja dollareita kuukaudessa, vaikka dollari on viime aikoina heikentynytkin. Tm pit rahoittaa ulkomaisella velalla. Yli kolmannes Yhdysvaltojen liittovaltion velasta on ulkomaalaisten rahoittamaa. Kiina on rahoittanut reilulla biljoonalla ja summa on kasvanut, Japanin vhn alle biljoonan velka on pysynyt suurin piirtein samalla tasolla viime vuosien aikana.

21

Yhdysvaltojen velkaongelma ei ole uusi asia. Keskuussa 2008 Kansainvlinen jrjestelypankki (Bank of International Settlements, BIS) totesi raportissaan, ett ulkomaiset sijoittajat ovat kokeneet tappioita Yhdysvaltalaisissa sijoituksissaan erityisesti kun ottaa dollarin heikentymisen huomioon. BIS toteaa, ett se ei voi kokonaan sulkea pois vaihtoehtoa, ett ulkomaiset sijoittajat jossain vaiheessa vetvt sijoituksensa nopeasti pois. On tietysti selv, ett tllaista vaihtoehtoa ei voida kokonaan sulkea pois, mutta jo asian esille tuominen on uutta ja merkittv.

22

3.1. Velkakatto

Yhdysvalloissa valtion velkaantumista on pyritty rajoittamaan sopimalla erillisest velkakatosta (debt ceiling). Kongressi on sopinut rajasta, mink yli ei voida lainata rahaa. Tm kuulostaa tiukalta rajoitteelta ja Euroopassakin on puhuttu tarpeesta siirty tllaisen rajan kyttnottoon. Realismia on, ett velkakatto vuotaa.

Kun liittovaltion menot ja tulot eivt pdy tasapainoon, rajaa yksinkertaisesti muutetaan. Yhdysvalloissa velkakattoa on nostettu 74 kertaa vuoden 1964 jlkeen. Nist kymmenen kertaa on tapahtunut vuoden 2001 jlkeen. Toukokuussa 2011 velkakaton raja on 14.3 biljoonassa dollarissa (trillion dollars eli 14.3 tuhatta miljardia dollaria) ja se ylitettiin kuun puolessa vlisss. Yhdysvalloissa valtion velkaantumista on pyritty rajoittamaan erillisest Velka on kasvanut viime vuosina nopeasti, mutta sen pohja on rakennettu aikaisemmin. Velasta viisi biljoonaa liittyy sopimalla velkakatosta

(debt ceiling). Realismia on, ett velkakatto vuotaa.

sosiaaliturvaan, kolme biljoonaa on vanhaa velkaa ennen vuotta 2000, kolme biljoonaa on George W. Bushin aikana ptettyj kuluja kuten Afganistanin ja Irakin sota, terveydenhoitoon liittyvi liskuluja ja veronalennuksia. Tuoreimman finanssikriisin aiheuttamat budjettivajeet ovat vasta noin biljoonan luokkaa alentuneita verotuloina ja lisntynein tyttmyysmaksuina.

Demokraatit ja republikaanit ovat suurin piirtein yksimielisi siit, ett velkakattoa pit nostaa. Valtiovarainministeri Timothy Geithnerin mukaan jo keskustelukin siit, ett rajaa ei nostettaisi aihauttaa ongelmia. Hnen mukaansa vastuullista politiikkaa on, ett velkakattoa nostetaan. Tm jo sinns on paradoksaalista; valtiovarainministerin intressin luonnollisesti on, ett valtiontalous saadaan tasapainoon, ei

ylivelkaantuminen. Nyt vaan lhestyy kova vauhtia se raja, mink jlkeen maa ei virallisesti en voisi ottaa velkaa, tm kytnnn haaste pakottaa rahaministerinkin

23

puhumaan velkakaton nostamisen puolesta. Geithner on kertonut, etta hn pystyy kyll keplottelemaan todennkisesti pari kuukautta velkakaton ylittymisen jlkeenkin lainaamalla rahaa valtiolliselta elkerahastolta. Ett edes tllaisesta vaihtoehtosta julkisesti puhutaan, on huolestuttava asia. Nin on kuitenkin ennenkin jouduttu toimimaan. Nin joudutaan toimimaan nytkin.

Tll kerralla rajan saavuttaminen hertt poikkeuksellisen paljon mielenkiintoa, koska maailmalla jos velkakatoa on ei Euroopan nosteta Se se kriisiytymisen johtaisi jlkeen jossa alettu valtio ei puhua pysty teollisuusmaiden todellisesta riskist ajautua velkaongelmiin. Geithner on todennut, ett tilanteeseen, johtaisi hoitamaan katastrofaalisiin taloudellisiin

velkojaan.

puolestaan

seuraamuksiin, jotka jokainen amerikkalainen tuntee nahoissaan.

Warren Buffett totesi Berkshire Hathawayn yhtikokouksessa toukokuussa 2011, ett jos velkakattoa ei nosteta, se on kongressin aasimaisin mahdollinen teko (most asinine act). Hn mys kritisoi velkakattoa yliptn hydyttmksi instrumentiksi. hdysvallat ei ajaudu velkakriisiin niin kauan kuin se pystyy laskemaan liikkeelle lainoja omassa valuutassaan. Mys keskuspankin entinen pjohtaja Alan Greenspan on kritisoinut velkakaton kyttmist.

George W. Bushin aikakaudella silloinen senaattori Barack Obama nesti velkakaton nostamista vastaan, nyt hn pit hyvin tarken sit, ett kattoa pystytn nostamaan. Tm on yksi osoitus siit, ett kysymys on politiikasta. Argumentteja velkakaton nostamisesta lytyy puolesta ja vastaan riippuen siit, onko presidentti demokraatti vai republikaani. Ja viime kdess velkakattoa ollaan joka tapauksessa nostettu aina kun edellinen raja on tullut vastaan.

Missn ei ole sanottu, mik on se raja, jonka jlkeen sijoittajat eivt en usko Yhdysvaltojen pystyvn huolehtimaan veloistaan. Arbitraarinen 14 biljoonan velkakatto on yleisesti hyvksytty virallinen luku, mutta sijoittajat voivat olla valmiit lainaamaan

24

USA:lle rahaa viel 20 biiljoonassakin. Tai sitten kamelin selk katkeaa 15 biljoonassa kuka tiet. Kysymys ei ole talousteoriasta vaan markkinapsykologiasta.

Ennen virallista ptst velkakaton nostamisesta kydn poliittista kissanhnnnvetoa siit, mill sovittavilla ehdoilla siihen ptkseen voidaan pst.

Pitkn aikavlin taloustasapaino edellytt kulujen karsimista ja tulojen lismist. Yhdysvalloissa pttyivt vuoden 2010 lopussa Bushin 2000-luvun alussa sopimat veronalennukset. Syksyn 2010 vaaleissa republikaanit saivat enemmistn

edustajainhuoneessa, mink tuloksena poliittisesti ei ollut muuta vaihtoehtoa kuin jatkaa veronalennuksia. Yhdysvalloissa verojen korottaminen on poliittisesti vaikea asia paitsi republikaaneille mys demokraateille. Veronalennusten jatkamisen kustannukseksi on arvioitu 700 miljardia dollaria vuodessa, mink vuoksi niiden jatkaminen on valtiontalouden kannalta kallis pts. Kaiken edelle menee kuitenkin nkemys, etta nykyisess taloudellisessa tilanteessa typaikkoja ja talouskasvua ei saa vaarantaa

25

veronkorotuksilla. On mritelmkysymys, olisiko kyseess ollut veronkorotus, jos kerran alun perin on sovittu, etta kysymys oli mraikaisesta verojenalennuksesta.

Psykologisesti ns referenssipiste-ongelma johtaa kuitenkin siihen, ett kun nyt on totuttu alhaisempiin veroihin, niiden palauttaminen normaalitasolle koetaan

veronkorotuksena. Ennen syksyn 2010 vaaleja demokraatit eivt pystyneet sopimaan veronkorotuksista, vaikka heill oli enemmist edustajainhuoneessa ja senaatissa, mink lisksi presidentti on demokraatti. Uudessa poliittisessa asetelmassa kaikki

veronkorotukset ovat entistkin vaikeampia.

New York Timesin toimittaja David Leonhart palkittiin vuonna 2011 Pulitzerpalkinnolla. Hn kirjoitti joulukuussa 2010 artikkelin O.K., You could fix the budget, mink yhteydess lehden internet-sivuilla julkaistiin interaktiivinen taulukko, miss kuka tahansa voi ratkaista Yhdysvaltojen budjettiongelmat. Vuodelle 2015 on asetettu 418 miljardin dollarin aukko kulujen ja tulojen vlill, joka pit ratkaista. Vuodelle 2030 vastaava luku on 1,3 biljoonaa dollaria. Ratkaisuvaihtoehtoja on sek sst- ett kulupuolella.

Sotakulut tulevat monelle ensimmisen mieleen hyvn tapana sst. Jos sotajoukkoja vhennetn nykyisest sadasta tuhannesta Afganistanissa ja 50 tuhannesta Irakissa yhteens 60 tuhanteen, sill saavutetaan 51 miljardin dollarin vuosisstt vuoteen 2015 menness. Jos vhennys tehdn 30 tuhanteen, sst syntyy 86 miljardia. Sstpuolelta vastaavia suuria sstj ei muuten oikein lydy. Osavaltioille annettavaa tukea sstamll voitaisiin pst 29 miljardin sstihin, mutta sekin on peiton jatkamista toisesta pst. Liittovaltion pnsrky siirtyisi

osavaltiotasolle. Liittovaltion muita kuluja voidaan pienent tekemll vhennyksi useissa kohteissa kuten tutkimuksessa, kirjastoissa ja puistoissa. Tst on mahdollisuus saada 30 miljardin dollarin lissstt.

26

Muitakin sastmahdollisuuksia on, mutta aika nopeasti taulukossa joutuu kntymn veronkorotusten puoleen. Kiinteistjen perintveron palauttaminen Clintonin ajan tasolle lisisi verotuloja 50 miljardilla vuonna 2015. Bushin aikana kyttnotettujen tuloveronalennusten poistaminen lisisi verotuloja vuodessa 220 miljardilla dollarilla. Yritysveroprosentin laskeminen 35 prosentista 2 prosenttiin yhdess porsaanreikien poistamisen kanssa lisisi tuloja 75 miljardilla dollarilla. Verolaskelmat ovat luonnollisesti staattisia eivtk ota huomioon sit, ett veronkorotus aina muuttaa kohteensa kyttytymist. Laskelmien viesti on kuitenkin selv: liittovaltion budjetin tasapainottaminen muodoissa. BIS on laskenut, ett Yhdysvaltojen pitisi pst 8.1 prosentin ylijmn, jotta se pystyisi stabilisoimaan julkisen velkansa vuoden 2007 tasolle vuoteen 2015 menness. edellytt veronkorotuksia eri

Tmkn tasapainottaminen viel riit. New York Timesin laskelmissa tavoitteena on ratkaista 418 miljardin dollarin aukko vuoteen 2015 menness. Tm tarkoittaisi vasta sit, ett budjetti on edelleenkin 3 prosenttia alijminen BIS on suhteessa laskenut, ett

bruttokansantuotteeseen.

Yhdysvaltojen pitisi pst 8.1 prosentin ylijmn, jotta se pystyisi stabilisoimaan julkisen velkansa vuoden 2007 tasolle vuoteen 2015 menness. Tm kuulostaa kytnnss mahdottomalta tavoitteelta tilanteessa, jossa viel vuodelle 2011 ennustetaan 7.1 prosentin alijm.

27

3.2 Osavaltioiden velat

Yhdysvaltojen osavaltioiden taloudenpito on ollut yht levperist kuin euromaiden. Kalifornian taloudellinen tilanne ei vlttmtt ole kaikkein haastavin, mutta johtuen sen koosta sit usein kytetn esimerkkin siit, mihin poliittinen sekoilu johtaa. Economist-lehti julkaisi huhtikuussa 14-sivuisen artikkelin Kaliforniasta, jonka otsikko on Miss kaikki demokratiasta. meni vrin. Erikoisraportti Kalifornian toimimattomasta

Kalifornian bruttokansantuote 1800 miljardia dollaria vastaa 13 prosentista USA:n bruttokansantuotteesta. Kun Arnold Schwarzenegger tuli Kalifornian kuvernriksi

seitsemn vuotta sitten, hn lupasi puuttua kovalla kdell osavaltion rakenteelliseen rahoitusongelmaan. Hn lupasi ett hn ei pelkastn think outside of the box vaan blow up all the boxes.

Schwarzenegger jtti seuraajalleen Jerry Brownille kuitenkin synkn perinnn vuoden 2010 lopussa. Lokakuussa 2010 saatiin hyvksytty budjetti enntykselliset 100 piv myhss. Hyvksytyss budjetissa leikataan kuluja 7.5 miljardilla dollarilla. Rahaa lhtee pois koulutuksesta, terveydenhoidosta, elkkeist ja vankiloista. Kalifornian budjettivaje seuraavalle 18 kuukaudelle nousee 26 miljardiin. Budjetin loppusumma on 126 miljardia dollaria, osavaltion tyttmyysaste on 12 prosenttia. Markkinoilla suhtaudutaan epilevasti Kalifornian mahdollisuuksiin tasapainottaa budjettiansa riittvsti. Osoituksena tst viiden vuoden luottojohdannaismarkkinat hinnoittelevat Kalifornian yht riskiseksi kuin Espanjan ja riskisemmksi kuin Italian. Kalifornian kanssa samassa luokassa on Illinoisin osavaltio, joka on kooltaan pienempi, mutta taloudellisesti ja poliittisesti vielkin huonommassa tilanteessa.

28

Kalifornian budjetti on ollut useita vuosia alijminen. Kun Jerry Brown tuli ensimmisen kerran osavaltion kuvernriksi vuonna 1975, sen

luottokelpoisuusluokitus oli AAA eli paras mahdollinen. Nyt vuonna 2011 luokitus on laskenut tasolle A-, lhes ns roskalainaluokkaan. Kalifornian tytyy pysty osoittamaan, ett se saa budjettinsa tasapainoon. Mikli tss ei onnistuta, jatkossa sijoittajat vaativat vielkin kovempaa tuottoa suostuakseen lainaamaan rahaa sille. Vaatimus on ihan kohtuullinen, koska koko ajan kasvaa riski siit, ett osavaltio jtt toteuttamatta jonkin osan lupauksistaan mys sijoittajille. Lokakuussa 2010 Kalifornialla oli jo vaikeuksia saada myyty uusia obligaatioita sijoittajille.

Sijoittajat ovat huolissaan, vaikka yleisesti pidetn varmana, ett liittovaltio ei anna yksittisen osavaltion ajautua maksukyvyttmyyteen. Toisin kuin kunta amerikkalainen osavaltio ei voi hakeutua velkasaneeraukseen. Yhten ratkaisuna on esitetty, ett keskuspankin eli FED:n pitisi alkaa ostaa mys osavaltioiden obligaatioita. Kalifornian velka suhteessa bruttokansantuotteeseen on alle 10 prosenttia, mik eurooppalaisessa vertailussa ei tunnu miltn. Pieni velka selittyy sill, ett suuri osa taloudesta tapahtuu liittovaltion toimesta.

Julkisuudessa on mys ollut esill mahdollisuus, ett joku osavaltio leikkaisi vanhojen obligaatioiden

nimellisarvoja. Vaikka tm olisi yksittisen osavaltion nkkulmasta mahdollista, sill voisi olla vakavia heijastusvaikutuksia muidenkin osavaltioiden

rahoituskustannuksiin. Tmn vuoksi on oletettavaa, ett ainakaan vhn aikaan lainojen nimellisarvoja ei tulla leikkaamaan.

Kalifornian velka suhteessa bruttokansantuotteeseen on alle 10 prosenttia, mik eurooppalaisessa vertailussa ei tunnu miltn. Pieni velka selittyy sill, ett suuri osa taloudesta tapahtuu liittovaltion toimesta. Velkaantumiskehitys on kuitenkin nopea ja liittovaltio on joutunut tukemaan erillisill satojen miljardien tuilla ongelmiin ajautuneita osavaltioita. Osavaltioiden taloudenpito on edelleen kriisiss. Vuonna 2011 Nevadan osavaltion budjetti on 50 prosenttia alijminen, Illinoisin ja New Jerseyn 40 prosenttia. Kalifornian budjetti on vain 20 prosenttia alijminen.

29

Liittovaltiotason tmn hetken pieni velkamr on kuitenkin omalla tavallaan harhaanjohtava. Syy on annetuissa tulevaisuuden lupauksissa, jotka eivt viel ny virallisessa tuloslaskelmassa kuluna eik taseessa velkana. Esimerkiksi Connecticutin osavaltio on rahoittanut toimintaansa myymll sijoittajille 19 miljardin dollarin edest obligaatioita. Tmn lisksi sill on 20 miljardin dollarin edest rahastoimattomia liittovaltion tyntekijiden elkevastuita.

Markkinaehtoisesti laskettuna osavaltioiden elkevastuiden mr kasvaa 28 miljardilla dollarilla. Kaiken tmn lisksi se on sitoutunut 27 miljardin dollarin arvoisiin terveydenhoitoja henkivakuutuskorvauksiin. Connecticutin Realistisilla luvuilla laskettuna osavaltioiden sijoitusten arvo alittaa elkevastuiden nykyarvon 2.5 biljoonalla dollarilla.

bruttokansantuote on 233 miljardia dollaria, mik tarkoittaa ett osavaltion todellinen velka on yli 40 prosenttia bruttokansantuotteesta. Korkeimmillaan luku on Alaskassa miss vastaava on 60 prosenttia. Aikaisemmin mainitussa Kaliforniassa todellinen velka on vain 40 prosenttia.

Liittovaltiot ovat varautuneet tuleviin maksuihin sstmll. Robert Novy-Marx ja Joshua Rauh (Journal of Finance, 2011) ovat laskeneet, ett osavaltioiden elkestiiden varat ovat noin 2 biljoonaa dollaria. Elkestit laskevat tulevat elkevastuut diskonttaamalla ne korolla, jota kytetn sijoitusten tuotto-odotuksena. Tm luku on keskimrin 8 prosenttia, mik on eprealistisen korkea luku. Realistisilla luvuilla laskettuna sijoitusten arvo alittaa vastuiden nykyarvon 2.5 biljoonalla dollarilla. Tt(kn) lukua ei ny Yhdysvaltojen velkakattolaskelmissa.

Liittovaltion velan lisksi Yhdysvalloissa velkaa ovat siis osavaltiot. Tilanne on erll tavalla Euroopan peilikuva; liittovaltiotasolla velkaa on enemmn kuin yksittisiss osavaltioissa. Euroopassa monet kansallisvaltiot ovat voimakkaasti velkaantuneita jo nyt ilman ett huomioidaan edes tulevien elke- ja terveydentoitokustannusten

30

nykyarvoa. EU-tasolla ollaan vasta velkaantumisen alussa. Molemmilla mantereilla mys kotitaloudet ovat velkaantuneita. Yhdysvalloissa kotitalouksilla on velkaa suurin piirtein bruttokansantuotteen verran. Viel vuonna 1995 velkaa oli vain 65 prosenttia bruttokansantuotteesta. Suuri osa veloista on asuntovelkaa. Joka puolestaan on nykyn valtion rahoittamaa tai takaamaa. Sekn ei kuitenkaan ny liittovaltion velassa.

31

3.3. Asuntovelat

Kukaan yksittinen toimija - ei edes Bernie Madoff - ollut yksin vastuussa finanssikriisist. Esko Seppnen esitt kirjassaan Hullun rahan tauti raflaavan mutta hyvn analyysin monista virheist, jotka erityisesti Yhdyvalloissa aiheuttivat suuren kuplan, mik nyt on puhjennut. Alhaiset pankkien pomavaatimukset, otcjohdannaiset ja muu varjopankkijrjestelm, CDSPoliittisesti on hyvksytty, ett omistusasumista tuetaan vaikka se johtaisikin rahoitusmarkkinoiden eptasapainoon.

markkinoiden lpinkymttmyys ja pehmet vakuudet asuntolainamarkkinoilla yhdistyneen globaaleihin

talouden eptasapainoihin johtivat kriisiin, mink jlki korjataan viel useita vuosia. Kaiken pohjalla oli kuitenkin perin yksinkertainen unelma, ett jokaisella amerikkalaisella olisi oma asunto, vaikkakin pankin rahoittamana. Liian pitkn jatkunut asuntojen hintojen nousu mahdollisti ruokkivat. ketjukirjemisen kehityksen, mit rahoitusmarkkinoiden innovaatiot

Tss

unelmassaan

amerikkalaiset

eivt

ole

yksin,

kysymys

on

kaiketi

yleismaailmallisesta ihmisten toiveesta asua hyvin. Poliittisesti on hyvksytty, ett omistusasumista tuetaan vaikka se johtaisikin rahoitusmarkkinoiden eptasapainoon. Suomessakin omistusasumista on pitkn tuettu verotuksellisesti eik rationaalinen poliitikko tll hetkell lhde ajamaan asuntolainojen korkojen verovhennyksen poistoa, vaikka se olisi monessa mieless taloudellisesti perusteltua. Oman asunnon myyntivoiton verottomuus on mys asia, jota nestystuloksesta kiinnostuneen poliitikon ei kannata lhte kyseenalaistamaan.

Presidentti George W. Bush piti vuonna 2002 puheen, miss hn ylisti asunnon omistamista (Bush, 2002).

32

Uskon, ett omistaminen on osa amerikkalaista unelmaa. Uskon, ett joka omistaa asuntonsa toteuttaa amerikkalaista unelmaa. He voivat sanoa, ett se on minun asuntoni, ei kenenkn muun (aplodeja). Ja me nimme sen eilen Atlantassa, jossa menimme uusien asunnonomistajien uusiin asuntoihin. Nin miehen ylpeyden, kun hn toivotti minut tervetulleeksi omaan kotiinsa. Hn ei sanonut tervetuloa hallituksen kotiin, ei tervetuloa naapurin kotiin. Hn sanoi, tervetuloa minun kotiini. Min omistan kodin ja Sin olet tervetullut minun kotiini ja sit min arvostan (aplodeja). Hn oli ylpe mies. Hn oli ylpe siit, ett hn omistaa kiinteistn. Ja min olin ylpe hnen puolestaan. Ja min haluan sen ylpeyden laajenevan koko maahamme.

Yhdysvalloissa perustetut Freddie Mac ja Fannie Mae toimivat valtion erityisaseman turvin ja vastaavat suuresta osasta asuntolainojen jlkimarkkinoista, mit pidettiin hyvksyttyn kunnes ne ajautuivat mittaviin taloudellisiin ongelmiin ja konkurssin vlttmiseksi kansallistettiin. Jlkikteen katsottuna niiden toimintaan olisi pitnyt tehd suuria muutoksia hyvn sn aikana, voidaan jopa kysy olisiko niiden toiminnan pitnyt edes antaa kasvaa. Niiden toiminta mahdollisti kuitenkin monen amerikkalaisen unelman toteutumisen pitkn aikaa.

Tss tulee esille keskeinen haaste rahoitusmarkkinoiden toiminnalle. Valtiota tarvitaan rahoitusmarkkinoiden valvojana ja takaajana. Mutta miss menee se raja, mink jlkeen valtion ei en pidkn taata rahoituslaitosten sidosryhmien saamisia tysimrisesti? Paljon on puhuttu hyvn hallintotavan (good corporate governance) merkityksest finanssikriisien estjn. Hyv hallintotapa ei kuitenkaan est liian suurta riskinottoa. Tynjako pankeissakin menee kuitenkin niin, ett osakkeenomistajat toivovat mahdollisimman suurta arvonnousua, mik voi edellytt suurta riskinottoa. Hallituksen tehtv on ensi sijaisesti valita ja valvoa toimiva johto, joka osakkeenomistajien intressien mukaisesti ottaa riskej.

33

Osakkeenomistajat omistavat yrityksen ja voisivat halutessaan laittaa poma vaikka valtion obligaatioihin. Osakkeenomistajat toimivat rationaalisesti, jos ne ottavat tyden hydyn esimerkiksi valtion talletustakauksista. Veronmaksajien intressiss voisi hyvinkin olla, ett pankkien velkojat joutuisivat kiinnittmn huomiota saataviensa

epvarmuuteen ja hinnoittelemaan ne. Nin markkinataloudessa pitisi tapahtua. Tm rajoittaisi pankkien riskinottoa. Valtion lhtiess pankkien takuumieheksi

eksplisiittisesti tai implisiittisesti - markkinoiden toiminta hiriintyy, vaikka valtion tarkoitus tietenkin on rauhoittaa markkinoiden toimintaa. Se tulee kuitenkin mys rahoittaneeksi markkinoiden toimintaa.

Tm on tilanne tll hetkell Euroopassakin, miss pankkitalletusten valtiotakauksien tasoja on nostettu normaalista eik ole ollut puhettakaan tilanteen palauttamisesta ennen finanssikriisi olleille tasoille. Poliittisesti kenenkn intressiss ei ole ryhty tllaista vaatimaan. Asuntolainojen korkovhennyksess kysymys on saman tyyppisesti asiasta; meist kansalaisista tuntuu silt ett valtion tehtvn on tukea meit kaikkia hyvss asumisessa, mik on mritelty omistusasumiseksi. Samalla tulemme hyvksyneeksi jrjestelmn, miss rahoituslaitokset rationaalisesti ja oikein toimiessaaan lainoittavat ihmisten asuntoja enemmn kuin mihin nill ilman valtion veroporkkanaa olisi varaa.

Yhdysvalloissa on koettu kaikkien aikojen suurimman kiinteistkuplan puhkeaminen, mutta viel kevll 2011 asuntomarkkinoiden toimintaan ei varsinaisesti ole tehty muita rakenteellisia muutoksia kuin muutamien keskeisten rahoituslaitosten vastuiden ja omistuksen ottaminen valtion hoidettavaksi dominoilmin syntymisen estmisen nimiss.

Amerikan asuntomarkkinat vaikuttavat koko maailman talouteen. Maailman suurimmassa kansantaloudessa, jossa yksityinen kulutus vastaa 70 prosentista bruttokansantuotteesta asuntojen arvoilla on suuri merkitys. Asuntojen hintojen noustua lhes pystysuoraan koko 2000-luvun alun aina vuoteen 2007 asti ihmisill oli varaa kuluttaa. Vanha asuntolaina kannatti maksaa pois ja ottaa isompi laina tilalle. Nyt asuntojen hintojen laskettua koko maassa 30-35 prosenttia tilanne on tysin pinvastainen. Presidentti Obama on todennut, ett asuntomarkkinoiden tilanne on todennkisesti suurin jarru Amerikan taloudessa.

34

Amerikkalaisen kuluttajan kyky huolehtia asuntolainastaan on rajusti heikentynyt vaikka korkoja on painettu alas historiallisen alhaiselle tasolla. Yhdeksn prosentin virallinen tyttmyys on keskuspankinkin mielest liian korkea. Kun otetaan huomioon se, etta monet tekevt olosuhteiden pakosta vain osapivtit, efektiivinen Teollisuuden ylikapasiteettia vajaateholla. tyottmyysaste kyttaste on nousee on 76 16 prosenttiin. eli toimii Paradoksaalista Amerikan asuntomarkkinoilla on tilanne, ett tll hetkell vasta suunnitellaan asuntomarkkinoiden markkinaehtoistamista.

prosenttia

runsaasti.

Amerikka

Suuri

amerikkalainen

unelma

oman

asunnon

omistamisesta on krsinyt konkurssin, mutta vanhat velat eivt ole kadonneet mihinkn. 11 miljoonaa asuntoa on ns underwater eli niiden asuntolainan mr on suurempi kuin itse asunnon arvo. Tmn lisksi arviolta 4 miljoonaa asuntoa olisi myynniss, jos joku ostaja sattuisi lytymn. Kahdeksan miljoonaa asuntoa on pakkomyynniss tai asuntolainaa ei ole hoidettu kolmeen kuukauteen. Monen tilanne on kohtuullisen lohduton.

Paradoksaalista Amerikan asuntomarkkinoilla on tilanne, ett tll hetkell vasta suunnitellaan asuntomarkkinoiden markkinaehtoistamista. Kyll, markkinaehtoistamista, ei kansallistamista. Tiedetn, ett tm ei tule tapahtumaan useaan vuoteen, mutta suunnitelmia on jo esitetty. Tilanne tll hetkell on se, ett 95 prosenttia asuntolainoista on valtion hallussa tai muuten takaamia. Kyll, lhes sata prosenttia!

Amerikkalaisen unelman toteuttamisessa keskeinen rooli oli Freddie Macilla ja Fannie Maella. Nille kahdelle organisaatiolle pankit myivat omat asuntolainapakettinsa. Karvoihin katsomatta siin samassa menivt niin hyvt kuin huonotkin lainat samalla eli tydell hinnalla. Markkinat ostivat Freddien ja Fannien obligaatioita, koska uskoivat valtion viime kdessa takaavan ne. Niin kvikin. Molemmat ns. firmat on nyt kansallistettu ja ne ovat siis valtion syliss kaikkine vastuineen. Perverssi oli, etta aina

35

vuoteen 2008 nm ns. GSEt (Government-Sponpored Enterprise) olivat yksityisi yrityksi julkisilla markkinoilla. Yritysten voitot ensin privatisoitiin ja nyt tappiot sosialisoitiin, siin amerikkalaisen kapitalismin irvikiva.

Kuluvan vuoden helmikuussa julkaisiin suunnitelma, mit Freddielle ja Fannielle tehdn jatkossa. Erityisesti republikaanit ovat puhuneet sen puolesta, etta niden

organisaatioiden aika on ohi ja tilalle pit saada markkinaehtoista rahaa. Ongelma on, etta tuota viitt tuhatta miljardia ei markkinoilta loydy. Tai jos se raha jostain maailmalta lytyisikin, sen hinta olisi selvsti nykyista korkeampi. Tt eivt asunnonostajat kestisi. Se puolestaan laskisi asuntojen hintoja nykyisest.

Case-Shiller -indeksin mukaan asuntojen hinnat Yhdysvalloissa kntyivt vuonna 2010 nousuun, mutta viime kuukausina hinnat ovat taas olleet laskussa. Helmikuussa indeksin kehittaj professori Robert Shiller ennusti, ett on olemassa merkittv riski siit, ett hinnat laskevat edelleen 20 prosenttia. Tm siis nykyisill parametreilla olettaen, ett valtio edelleen viime kdessa takaa lhes kaikki asuntolainat. Ja moni haluaisi valtion siirtyvn takavasemmalle.

36

Kuvio. Amerikkalaisten asuntojen hintojen vuosimuutokset S&P/Case-Shiller indeksin mukaan vuodesta 1988 vuoteen 2010.

Valtiolla ei yksinkertaisesti ole varaa siirty taka-alalle asuntomarkkinoilta, koska yksityinen sektori ei ole valmis ottamaan valtion paikkaa.

Fannie Mae (alun perin virallisesti Federal National Mortgage Association) perustettiin vuonna 1938 suuren laman jlkeen. Tavoitteena oli tukea amerikkalaisia

asuntomarkkinoita. Yrityksen ei tarvinnut maksaa veroja, mik on selv etu muihin asuntorahoittajiin verrattuna. Suuri etu sill on ollut mys siin, ett sen hankkima rahoitus on ollut edullista, koska sijoittajat ovat luokitelleet sen olevan yht vhriskinen kuin valtio. Samoin kuin vuonna 1970 perustettu Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation) sen status on ollut ns. Government-sponsored enterprise eli valtion tukema yritys. Vuonna 1968 Fannie Mae yksityistettiin ja se listautui New Yorkin prssiin. Taustalla oli tarve saada yritykset velat irti valtion veloista.

37

Sek Fannie Mae ett Freddie Mac saivat rahoitusta edullisesti, ovat verovapaita ja tmn lisksi ne vaativat asuntolainoilta markkinoita pienemp omarahoitusosuutta. Mys yrityksilt vaadittava omavaraisuusaste on pankkeja alhaisempi. Vaikka yritykset olivat yksityisi, niilla uskottiin olevan implisiittinen valtion takaus, mink vuoksi sijoittajat uskalsivat ostaa niiden obligaatioita. Markkinaehtoisten toimijoiden oli lhes mahdoton kilpailla niiden kanssa. Ne kasvoivatkin vuosina 1980-2007 keskimrin 16 prosenttia vuodessa.

Niden semi-yksityisten instituutioiden roolista markkinoilla esitettiin kriittisikin puheenvuoroja vuosien varrella, mutta niiden toiminnan annettiin kasvaa, koska niill katsottiin olevan trkea rooli amerikkalaisen unelman oman asunnon - toteutumisessa. New Yorkin yliopiston professorit Viral Acharya, Matthew Richardson, Sijn von Nieuwerburgh ja Lawrence White julkaisivat kevll 2011 kirjan "Guaranteed to fail. Fannie Mae, Freddie Mac and the debacle of mortgage finance", miss he totesivat ett ei ole ollenkaan selv, auttoiko Fannie Mae ja Freddie Mac tmn unelman toteutumisessa. Yhdysvalloissa omistusasunto on 67 prosentilla ihmisist, monissa Euroopan maissa vastaava luku on yli 70 prosenttia vaikka niss maissa valtio ei ole vastaavalla tavalla rahoittanut asunnonostamista. Samoin esimerkiksi Singaporessa, Chilessa ja Australiassa omistusluku on yli 70 prosenttia.

Kirjan kirjoittajat arvioivat, ett Amerikassa lopputulos oli se, ett ihmiset ostivat aikaisempaa isompia asuntoja ja kakkosasuntoja valtion tuella. 2000-luvulle tultaessa yritykset lisksi hllensivt lainanantonsa kriteerej, mink tuloksena asuntovelkaa ottivat monet sellaiset kotitaloudet, joilla ei alun perinkaan ollut mahdollisuus lainoja hoitaa. Voidaan perustellusti kysy, onko tm kaiken kaikkiaan yhteiskunnan edun mukaista tukea.

38

Raghuram Rajan toteaa kirjassaan Fault lines (Rajan, 2010) ett ei ole olemassa mitn luontaista syyt, miksi valtion tulisi olla merkittv toimija asuntorahoitusmarkkinoilla. Ainoa ymmrrettv syy on poliittinen. Myskn ei ole perusteltua ett keskuspankki johtaa meidt kuplasta toiseen laskemalla korot nollaan ja lismll markkinoiden likviditeetti. Muuta kuin poliittinen paine. Ironista kyll, 1930-luvun suuren laman oppina pidetn sit, ett pankkeja ei saa pst konkurssiin. Nyt tmn opin mukaisesti FED:n odotetaan tulevan apuun aina kun pankkisektori on ajautunut ongelmiin. Ja ongelmiin se ajautuu Ei ole olemassa mitn luontaista syyt, miksi valtion tulisi olla merkittv toimija asuntorahoitusmarkkinoilla. Ainoa ymmrrettv syy on poliittinen.

Case-Shillerin asuntohintaindeksi nousi heinkuusta 1995 toukokuuhun 2006 yhteens 196 prosenttia ilman yhtn laskukuukautta. Vaikutti silt, etta asuntojen hinnat eivt yksinkertaisesti voi laskea. Tuloksena oli ennen kokematon asuntokupla, mik rakentui velan

varaan. Asuntomarkkinoiden kntyess laskuun mys Fannie Mae ja Freddie Mac ajautuivat ongelmiin. Syyskuussa 2008 molemmat instituutiot jouduttiin kansallistamaan.

Valtio ei virallisesti taannut kummankaan velkoja, mutta koska arviolta jo viidennes Yhdysvaltojen velasta tuli ulkomailta, lhinn Kiinasta ja Japanista, ei ollut muuta vaihtoehtoa kuin ottaa Fannie ja Freddie valtion haltuun. Muussa tapauksessa ulkomaiset rahoittajat olisivat todennkisesti kyseenalaistaneet Yhdysvaltojen halun hoitaa velkansa. Ns implisiittinen takaus Fanniella ja Freddielle muuttui eksplisiittiseksi.

Sijoittajat halusivat nhd, ett Yhdysvallat hoitaa arviolta biljoonan ulkomaiset velat, jotka nm valtion tukemat yritykset olivat ottaneet.

On arvioitu, ett Fannie Mae ja Freddie Mac aiheuttavat Yhdysvaltojen veronmaksajille 350 miljardin dollarin tappiot. Tmn lisksi niiden sitoumukset ovat nyt valtiolla. Osa tst rahoituksesta on tapahtunut keskuspankin eli FED:n taseesta. Tilanne ei voi olla keskuspankin nkkulmasta mieluisa. On pivnselv, ett keskuspankin itsenisyys on nimellist. Tilanteessa on nhtviss samankaltaisuuksia vuoden 1968 tilanteeseen.

39

Silloin Fannie Mae yksityistettiin, kun haluttiin saada yrityksen velat pois valtion taseesta. Nyt niit on laitettu keskuspankin taseeseen. Ei tule kysymykseen, ett Fannien ja Freddien reilun 5 biljoonan dollarin sitoumuksia laitettaisiin liittovaltion taseen jatkoksi. FED joutuu osallistumaan talkoisiin, halusi tai ei.

Fannie Maen ja Freddie Macin kohdalla j nhtvksi, miten niiden ongelmat pystytn ratkaisemaan. Yritysten historia on hydyllist luettavaa monessa mieless. Ensinnkin se laittaa miettimn, miten paljon valtion tulee olla aktiivisena toimijana mukana rahoitusmarkkinoilla, vaikka sitten poliittisesti yleisesti hyvksytyn tavoitteen

(omistusasuminen) nimiss. Valtiolliset toimijat syrjyttvt markkinaehtoisia toimijoita, jotka joutuvat maksamaan veroja ja kantamaan riskit eponnistumisista itse. Toinen kyseenalainen asia ovat valtiolliset implisiittiset takaukset, jotka aiheuttavat kilpailun vristymist ja liiallista riskinottoa. Kolmas huomionarvoinen asia on liian pitkn jatkunut markkinoiden positiivinen kehitys.

Yhdysvaltojen nyt koetun asuntokriisin siemen iti monta vuotta jatkuneessa nousukaudessa. Koska riskit eivt realisoituneet, riskinottohalukkuus nousi sek tietoisesti etta tiedostamatta. Koska mikn puu ei kasva taivaaseen saakka, on vain ajan kysymys million romahdus koetaan. Mita pidempn sen tuleminen kest, sit rajumpana se on odotettavissa.

40

3.4. Protektionismin ja valuuttasodan merkkej

Kiinteistmoguli Donald Trump on kertonut harkitsevansa, josko hn ryhtyy republikaanien seuraavaksi presidenttiehdokkaaksi. CNBC:n haastattelussa huhtikuussa 2011 hn kertoi nkemyksenn, ett Kiina vie amerikkalaisten typaikat

manipuloimalla valuuttakurssiaan. Jos Trump olisi presidentti, hn kertoisi kiinalaisille ystvilleen, ett hn yksinkertaisesti laittaa 25 prosentin veron kaikille Kiinasta

tuotaville tavaroille. Trumpin uskottavuudesta voi olla montaa mielt, mutta hnen viestins resonoi hyvin yleisen amerikkalaisen ajatusmaailman kanssa. Amerikan tyttmyys johtuu Kiinan valuuttapolitiikasta, ei omista tehdyist virheist. Trump on viime aikaisissa kyselyiss ollut toiseksi suosituin ehdokas republikaanien

presidenttiehdokkaaksi vuoden 2012 vaaleissa.

Kirjoittaessani tt kappaletta 27.4.2011 samaan aikaan tulee presidentti Obaman suora tv-esiintyminen, miss hn kommentoi syntympaikastaan syntynytt kohua. Taustalla ovat jo muutaman vuoden ajan julkisuudesssa olleet huhut, ett hn ei olisikaan syntynyt Havaijilla vaan jossain ulkomailla eik siis olisi kelpoinen Yhdysvatojen presidentiksi. Donald Trump on erityisen voimakkaasti kyseenalaistanut Obaman syntympaikan. Kuten presidentti asiallisesti toteaa, hn ei normaalisti kommentoisi tmn kaltaisia tyhjnpivisi huhuja. Mutta nyt hn on pakotettu tulemaan julkisuuteen virallisen syntymtodistuksensa kanssa koska huhumylly vaikeuttaa hnen tytn presidenttin.

Sen sijaan ett ihmisi kiinnostaisi terveydenhuollon uudistukset, jatkuvat sodat ulkomailla ja Amerikan talouden saaminen tasapainoon, he kyttvt energiaa spekuloimalla tysin naurettavista asioista. Eik kysymys ole pelkstn

hmppmediasta, vaan jopa johtavat republikaanit ovat kyseenalaistaneet presidentin kyvyn toimia tehtvssn. Tmn kaltaisessa poliittisessa ympristss tulee kysyneeksi, miten maa voisi olla poliittisesti valmis tekemn ptksi, jotka ovat oikeasti vaikeita ja johtavat monen nestjn nkkulmasta taloudellisesti nykyist huonompaan asemaan.

41

Tavallisten ihmisten eli nestjien on vaikea ymmrt talouden lainalaisuuksia, vaikeita ne tuntuvat olevan ns asiantuntijoillekin. Vaikeina taloudellisina aikoina helposti ymmrrettville ja yksinkertaisille ratkaisuille on erityisen suuri kysynt. Yhdysvalloissa melko virallisena totuutena pidetn sit, ett maa on menettnyt miljoonia typaikkoja Kiinan valuuttamanipuloinnin vuoksi. Yhdysvaltojen Wen Jiabao: Olemme lainanneet suuren summan rahaa Yhdysvalloille. Totta kai olemme kiinnostuneet sijoitustemme turvallisuudesta. Rehellisyyden nimiss olen ehdottomasti hieman huolissani.

vaihtotaseen vajeen syyn pidetn Kiinan liian alhaalle arvostamaa yuania. Thn johtoptkseen tulee paitsi lukemalla populistisia kannanottoja mys lukemalla ja kuuntelemalla maan virallisia nkemyksi.

Presidentti

Obama

tapasi

syksyll

2010

Kiinan

pministeri Wen Jiabaon ja totesi, ett jos Kiina ei vlittmsti (immediately) revalvoi valuuttaansa,

Yhdysvalloilla on omat keinonsa omien etujensa ajamiseksi. Tt tapaamista edelsi valtiovarainministeri Geithnerin tapaamiset kiinalaisen kollegansa kanssa, joista julkisuuteen tulleet lausunnot liittyivt samaan neuvoon: revalvoikaa valuuttanne.

Vain kaksi viikkoa Obaman tapaamisen jlkeen Wen Jianbao piti Brysseliss puheen, miss hn totesi, ett epvakaa Kiinan valuutta aiheuttaisi ongelmia maailmantaloudelle. Jos me nostaisimme yuanin arvoa 20 tai 40 prosenttia, monet tehtaamme joutuisivat sulkemaan ja taloutemme ajautuisi ongelmiin. Puolitoista vuotta aikaisemmin hn oli todennut, ett hn on huolissaan Kiinan biljoonan dollarin arvoisista sijoituksista Yhdysvaltojen velkapapereihin. Hn pernkuulutti Obaman hallinnolta vastuuta siit, ett sijoituksen arvo ei laske globaalin finanssikriisin edess. Olemme lainanneet suuren summan rahaa hieman huolissani. hdysvalloille. Totta kai olemme

kiinnostuneet sijoitustemme turvallisuudesta. Rehellisyyden nimiss olen ehdottomasti

42

Kevll 2011 aiheesta ei valtiomiestasolla tasolla ole lausuttu merkittvi kannanottoja, vaikka valtiovarainministerit tapasivatkin toukokuussa. Kiina kritisoi Yhdysvaltojen keskuspankin ptst syksyll 2010 jatkaa elvytyst ns QE2:n nimiss. Tm painaa dollarin arvoa alaspin ja mahdollisesti lis inflaatiopaineita.

Venjn pministeri Vladimir Putin on kritisoinut

hdysvaltoja taloudellisesta

huliganismista. Paul Krugman (Krugman, 2011) vastaa Putinille ja muille Yhdysvaltojen keskuspankin toimintaa kritisoiville, ett Venjn, Brasilian ja Kiinan ei tarvitse krsi amerikkalaisten aiheuttamasta inflaatiosta, sill ne voivat antaa valuuttansa vahvistua suhteessa dollariin. Tm vhentisi niiden vientituloja, mutta Krugmanin mukaan sellaista se vaan joskus on (Not our problem, fellas). Taloudessa pit tehd kovia ptksi. Ja Amerikka tekee ptksens omista lhtkohdistaan, ei auttaakseen muita maita.

Kiina ei ole merkittvsti muuttanut valuuttansa arvoa, joskin yuanin arvo on revalvoitunut suhteessa dollariin reilut 5 prosenttia viimeisen vuoden aikana. Yhdysvalloissa on ainakin tilapisesti todettu, ett toisen maan valuuttaa ei pysty revalvoimaan. Kysymys her, mit muuta on tehtviss tilanteessa, jossa Kiina vastaa suuresta osasta Yhdysvaltojen vaihtotaseen vajeesta erityisesti tavaroissa, jotka eivt liity ljyyn. Vuonna 2010 Yhdysvaltojen vei Kiinaan 82 miljardin dollaria edest ja toi 334 miljardin edest. 252 miljardin dollarin kauppataseen vaje on kestmtn.

Tuontitullit olisivat helpolta kuulostava ratkaisu ongelmaan. NBC ja Wall Street Journal ovat vuosien mittaan kysyneet kansalaisten mielipiteit eri kysymyksiss. Vuonna 1999 lhes 40 prosenttia vastaajista oli sit mielt, ett vapaakauppasopimukset ovat hydyttneet Yhdysvaltoja, 30% prosenttia koki ett niist on ollut haittaa. Syyskuussa 2010 en alle 20 prosenttia koki sopimuksista olleen hyty, yli puolet koki niist olleen haittaa Yhdysvalloille.

43

Syyskuussa 2010 Yhdysvaltojen edustajainhuone hyvksyi selvll enemmistll (34879) lain, jonka perusteella maa voi asettaa tullimaksuja sellaisten maiden tuotteille, jotka aliarvostavat valuuttansa, mink ansiosta niiden tuotteet ovat edullisempia kuin amerikkalaiset. Sattumaa tai ei, vain viikkoa myhemmin Kiina ilmoitti nostavansa amerikkalaisen linnunlihan tullimaksuja yli sadalla prosentilla. Linnunliha on yksi harvoja tuotteita, joissa Yhdysvaltojen vienti Kiinaan on ylijminen. Smoot-Hawley oli vrin ajoitettu ja vrin perusteltu. Sill ei ollut taloudellisia perusteita. Kysymys her, miksi se otettiin kyttn. Vastaus on tietenkin politiikka.

Finanssikriisi on aikaisemmin johtanut protektionistisiin ptksiin. Vuonna 1930 otettiin kyttn Smoot-Hawley Tariff Act, jolla nostettiin tuhansien Amerikkaan

tuotavien tuotteiden tullimaksuja. Lain alkuperisen tavoitteena oli suojella amerikkalaista maataloutta

ulkomaiselta kilpailulta. Vaikka laki hyvksyttiin vasta vuonna 1930, jotkut ovat esittneet ett lakia edeltv keskustelu olisi ollut vaikuttamassa vuoden 1929 prssiromahdukseen. Jotkut (mm. Al Gore) ovat esittneet, ett laki aiheutti 1930-luvun laman. Asiantuntijat kiistneet tmn, mutta yht mielt ollaan siit, ett se hidasti maailmantalouden elpymist.

Professori Douglas Irwin on kirjoittanut aiheesta kirjan Peddling protectionism: SmootHawley and the Great Depression (Irwin, 2011), jossa esitetn lain taustoja ja seurauksia. Hn pit lakia vrin ajoitettuna ja vrin perusteltuna. Sill ei ollut taloudellisia perusteita. Vaikka laki ei yksinn aiheuttanut 30-luvun lamaa, kysymys her, miksi se otettiin kyttn. Vastaus on tietenkin politiikka.

Kiinalaiset pyrkivat osaltaan vaikuttamaan amerikkalaiseen yleiseen uskomukseen siit, ett Yhdysvaltojen tyttmyys on Kiinan syyt ja kaikki ratkeaisi yanin revalvoinnilla. 24.12.2010 jouluaattona New York Timesissa oli kokoaukeaman kokoinen ostettu China Dailyn artikkeli siit, miten Kiinassa tehdn tit joulunakin. He valmistavat valtaosan maailman joulukoristeista ja -lahjoista, mutta viime aikoina yritysten tulokset ovat kntyneet jopa tappiolle. Nousseet palkka- ja raaka-ainekustannukset laskevat

44

yritysten kannattavuutta. Artikkelin mukaan yanin revalvointi johtaisi tilanteeseen, jossa yritysten ei en kannattaisi valmistaa joulukoristeita amerikkalaisille.

9.5.2011

New

York

Timesissa

julkaistiin

kaksisivuinen

China

Dailyn

artikkelikokoelma, jossa kerrottiin mm. ett amerikkalaisten poliitikkojen vite kiinalaisten halpojen tavaroiden aiheuttamasta tyttmyydest Yhdysvalloissa perustuu vrinksitykseen. Kirjoituksessa todetaan ett Kiina pinvastoin mahdollistaa monien amerikkalaisyritysten ja -kuluttajien taloudellisen hydyn. Esimerkkin mainitaan iPhone, johon komponentit tuotetaan monissa Aasian ja Euroopan maissa. Puhelin valmistetaan Kiinassa, mutta kun se viedn myyntiin Yhdysvaltoihin, sen 178 dollarin vhittismyyntihinnasta vain 6.5 dollarin (3.5%) osuus kuvastaa edullisen kiinalaisen kokoonpanon arvoa. Tilastojen perusteella nytt kuitenkin silt, ett koko puhelimen arvo muodostuu Kiinan vientin Yhdysvaltoihin. Tm amerikkalaisten pitisi ymmrt.

Toisessa artikkelissa haasteteltu ekonomisti toteaa, ett Kiina pyrkii vhentmn USA:n painoa korkosijoituksissaan. Kiinan 4.5 biljoonan dollarin sijoituksista 1.2 biljoonaa on sijoitettu Yhdysvaltojen velkakirjoihin, mik mr on viime kuukausina jonkin verran pienentynyt. State Information Centerin tutkija Zhang Monan arvioi artikkelissa, ett Kiinalle sopiva mr voisi olla 800 miljardia - 1 biljoona dollaria. Samassa yhteydess todetaan, ett Kiinan on vaikea nopeasti muuttaa sijoitustensa painoja, koska se vaikuttaisi markkinahintoihin. Kiina on aikaisemmin kertonut, ett se on valmis ostamaan vaikeuksiin ajautuneiden euro-maiden velkakirjoja ja se onkin nit jo ostanut. Kiinassa ollaan huolestuneita Standard & Poorsin ilmoituksesta heikentaa arviota USA:n talouden nakymista. People's Bank of Chinan tutkimuspllikk kertoo olevansa huolissaan Yhdysvaltojen velkaantumisesta (Xiaotian, W, 2011).

Marraskuussa 2010 Koreassa kokoontunut G20-maiden yhteenliittym pyrki lytmn ratkaisua maailman valuutta- ja kauppatasapainoon. Yhdysvallat lhti kokoukseen korkealla profiililla vaatimalla erityisesti kauppataseeltaan ylijmisi maita lismn

45

kotimaista kulutusta. Yhdysvallat vaati 4 prosentin kattoa kauppataseen eptasapainolle. Samoin se vaati valuuttatasapainoa ja erityisesti Kiinan valuutan revalvoimista. Kokouksen anti ji vhiseksi. Kauppataseeltaan 5 prosenttia ylijminen Saksa toteaa, ett ei ole kohtuullista katsoa yhden maan kauppatasetta, sen kohdalla pit katsoa koko euroaluetta. Kiinan edustaja Yao Jian totesi, ett muilla mailla ei ole oikeutta kommentoida, mik on yhden maan kohtuullinen kauppaylijm.

Virallisesti Yhdysvaltojen valtiovarainministerin mukaan Kiina ei manipuloi valuuttaansa, mutta presidentti Obamakin on todennut ett Kiinan yuan on aliarvostettu. Ja hnen mukaansa Kiina kytt valtavia mri rahaa intervenoidakseen markkinoilla niin ett valuutta pysyy aliarvostettuna. Kiina puolestaan viittaa Yhdysvaltojen keskuspankin elvyttvn politiikkaan ja erityisesti syksyiseen ptkseen ostaa lis obligaatioita sadoilla miljardeilla. Tm yhdess korkojen nollassa pitmisen kanssa johtaa valuutan heikkenemiseen. Yhdysvalloilla ei siis pitisi olla varaa kritisoida muita valtioita valuutan pitmisest aliarvostettuna.

Tilanne on monimutkainen sek Kiinan ett Yhdysvaltojen kannalta. Kiina ei ole ostanut USA:n velkakirjoja hyv hyvyyttn. Ensinnkin Yhdysvaltain dollari on maailman reservivaluutta ja tarjoaa likvidin markkinan suurillekin sijoituksille. Tmn lisksi kiinalaisten oma intressi on, ett amerikkalaisilla on varaa ostaa kiinalaisia tuotteita, vaikka sitten kiinalaisten rahoittamina jos ei muuten. Vaikka maat julkisesti syyttelevt toisiaan, ne ovat riippuvaisia toisistaan eik kummankaan maan kannalta ole toivottavaa ett valuuttamarkkinoilla tapahtuisi killisi liikkeit.

46

3.5. Keskuspankin roolista

Helmikuun ensimmisen perjantaina vuonna 2011 saatiin trke uutinen Yhdysvaltojen tymarkkinoilta. Tyttmyysaste laski yhdeksn prosenttiin edellisen kuukauden 9,4 prosentista. Maaliskuussa luku laski 8.8 prosenttiin, mutta nousi takaisin 9 prosentitin huhtikuussa. Taso on edelleen liian korkea. Maailman suurimmassa kansantaloudessa, jossa yksityinen kulutus on 70 prosenttia bruttokansantuotteesta, korkea tyttmyysaste on iso ongelma. Jos ihmiset eivt voi luottaa tulevaisuuteen, he eivt osta, investoi ja kuluta. Yhdysvaltojen keskuspankin tavoitteena on hintavakauden lisksi tyttmyyden saaminen alhaiselle tasolle.

Tarkasti ottaen ei edes tiedet, onko tyttmyysaste yhdeksn prosenttia. Yhdysvallat on niin suuri maa, ett kuukausittain ei voida jokaista tytnt laskea.

Tyvoimaviranomaiset tekevt kuukausittain kyselyn 60000 kotitaloudelle, joka kattaa 110000 yksil. Se on vain pieni osuus 300 miljoonan vestst.

Tyttmksi luokitellaan ihminen, joka edellisen neljn viikon aikana on aktiivisesti hakenut tit. Osa entisist tynhakijoista on lopettanut tynhaun koettuaan sen toivottomaksi. Osa tyntekijist tekee osapivtit, koska kokopivtit ei ole tarjolla. Virallisesti arvioidaan, ett niden huomioiminen nostaisi todellisen tyttmyysasteen 16,1 prosenttiin.

Yhdysvalloissa on lhes 14 miljoonaa virallisesti tytnt, yli 8 miljoonaa tekee osapivtit vaikka haluaisi tyskennell kokopivisesti. Tammikuussa syntyi 36000 uutta typaikkaa, mik oli alle odotetun 145000. Nm luvut saadaan suoraan yrityksist, mink vuoksi niihin voidaan suhtautua luottavaisesti.

47

Jotta talouskasvu olisi pysyvll tasolla, on arvioitu, ett uusia typaikkoja pitisi synty vhintn 200000 kuukausittain. Tammikuussa siit oltiin kaukana jljess, mutta helmi-huhtikuussa typaikkoja on syntynyt suurin piirtein tuo mr. Tyttmyys ei kuitenkaan laske riittvn nopeasti. Pessimistit kiinnittvt huomiota mys tyllisyysasteeseen. Yli 16-vuotiaista amerikkalaisista on tiss 64 prosenttia, mik on alhaisin taso sitten vuoden 1984. Teollisuudessa ja rakentamisessa on molemmissa edelleen kaksi miljoonaa typaikkaa vhemmn kuin vuoden 2008 alussa. Yhdysvalloissa parhaiten tyllistyvat korkeasti koulutetut ihmiset. Vhemmn koulutettujen tyttmyys on kasvanut nopeasti.

Taloussuhdanne nytt olevan paranemassa, mutta vauhti vain on liian hidas. Yritysten kassat ja

kannattavuus ovat enntystasolla, mutta typaikkoja ei synny odotettuun tahtiin. Tyllisyyden kehityst

hidastavat tyelmn rakenneongelmat.

Korkeakoulututkinnon suorittaneiden henkiliden tyttmyysaste on vain nelj prosenttia samaan aikaan, kun kouluttamattomien tyttmyysaste on 14 prosenttia. Tummaihoisten tyttmyysaste on kaksi kertaa niin korkea kuin valkoihoisten. Nuorten miesten tyttmyys on jnyt korkealle tasolle.

Huhtikuussa

2011

Wall

Street

Journalin

David

Wessel

kirjoitti

suurten

amerikkalaisyritysten lisnneen typaikkoja ulkomailla 2.4 miljoonalla 2000-luvulla. Samaan aikaan ne vhensivat typaikkoja kotimaassa 2.9 miljoonalla. Viel 1990luvulla uusia typaikkoja syntyi sek kotimaassa (4.4 miljoonaa) ett ulkomailla (2.7 miljoonaa). Tm kehitys on globalisaation ongelmallinen puoli. Yhdysvalloissa parhaiten tyllistyvat korkeasti koulutetut ihmiset, vhemmn koulutettujen tyttmyys on kasvanut nopeasti. Vuoden 2008 alun jlkeen yli 55-vuotiaiden typaikat ovat lisntyneet lhes prosenttia. Samaan aikaan 16-24 vuotiaiden tyllisyys on vhentynyt 13 prosenttia ja 25-44 vuotiaiden prosenttia.

48

Nm asiat eivt ratkea lyhyell aikavlill jos ollenkaan. Maailmantalouden globalisoitumisen vuoksi uusia typaikkoja ei synny en samoille aloille, mist ne ovat hvinneet. Tm on uusi tilanne verrattuna aikaisempiin taantumiin. 1970- ja 80-luvulla typaikkojen mr oli kasvanut yli kaksi prosenttia 15 kuukautta taantuman virallisen pttymisen jlkeen. Vuosina 1991, 2001 ja 2009 pttyneiden taantumien jlkeen typaikkojen lisys on pysynyt nollassa 15 kuukautta taantuman virallisen pttymisen jlkeen. Bernanke: Tll hetkell kysymys ei ole siit, onko meill tykaluja kytss taloudellisen kehityksen tukemiseksi. Meill on.

Toisin

kuin

eurooppalaisella keskuspankilla

kollegainstituutiollaan on kaksi tavoitetta; tasolla ja

Yhdysvaltojen inflaation

pitminen

kohtuullisella

tyttmyyden pitminen alhaisella tasolla. Virallista inflaatiotavoitetta ei ole mritelty, mutta FED:n uskotaan pyrkivn 1.5-2 prosentin inflaatioon. Nykyisess

taloustilanteessa sen voi ennustaa pitvn ohjauskorkoja pitknkin alhaalla ja jatkavan talouden elvyttmist. Nin tullee tapahtumaan, vaikka nm ovat tehottomia tykaluja markkinoiden nykyisiin rakenneongelmiin. Tm johtaa kasvavaan inflaatioriskiin.

Yhdysvaltojen keskuspankin toimet kiinnostavat koko maailmaa. Silt odotetaan toimia, joilla talous saadaan taas kunnon kasvuun. Jos Amerikan talous ei kasva toivotulla tahdilla, pjohtaja Bernankea syytetn vaikka hnella ei olisikaan riittvi tykaluja kaikkiin tilanteisiin. Keskuspankin tehtv ei ole helppo. Bernanke tosin todennut, ett sill on kuitenkin runsaasti tykaluja kytssn.

Elokuussa 2010 Jackson Holessa pitmssn puheessa hn totesi, ett keskuspankki jatkaa taloudellisen kehityksen seuraamista ja arvioi, olisiko rahapoliittinen liselvytys hydyllist. Keskuspankki on valmis kyttmn mys ei-perinteisi keinoja, jos tulevaisuuden nkymt heikentyvt oleellisesti. Tll hetkell kysymys ei ole siit, onko meill tykaluja kytss taloudellisen kehityksen tukemiseksi. Meill on. Lokakuussa keskuspankki ilmoitti ostavansa 600 miljardilla lis obligaatioita. Tt ohjelmaa kutsutaan nimell Quantitative Easening (QE) 2.

49

Kytnnss FED on nyt kyttnyt korkoaseensa laittamalla ohjauskoron kytnnss nollaan. QE2 pttyy kesll 2011.

Bernanke on todennut vuonna 2009, ett hn ei tullut FED:n pjohtajaksi johtaakseen sen seuraavaan suureen lamaan. Neuvoessaan Japanin keskuspankkia 1990-luvun lopussa hn kritisoi sit voimakkaasti sill perusteella, ett hnen mukaansa Japanissa ei riittvsti kytetty mahdollisuuksia est deflaatiota. Hn sanoi Japanin rahapolitiikkaa halvaantuneeksi, mink lisksi hn Bernanken mukaan deflaatio pit vltt kaikin kytettviss olevin keinoin. Kun korot on asetettu nollaan, keskuspankin pit deflaation vlttmiseksi ja kulutuksen stimuloimiseksi ostaa obligaatioita.

ihmetteli, miksi kaikkia mahdollisia keinoja ei kyteta deflaation estmiseksi, sellaisiakin joiden toimivuudesta ei etukteen voida olla varmoja. Japanissa tehdn hanen mukaansa samat virheet, jotka ajoivat Yhdyvallat syvn lamaan 1930-luvulla.

Tuossa vaiheessa hn oli viel Princetonin professori, mutta vuonna 2003 ollessaan FED:n johtajana hn ehdotti Japanille inflaatiotavoitteen sijasta

hintatasotavoitetta (price-level target). Tll tarkoitetaan kytnnssa pidemmn aikavlin inflaatiotavoitteen asettamista. Jos inflaatiotavoite on 2 prosenttia ja hinnat tn vuonna nousevat vain yhden prosentin, seuraavana vuonna hintojen toivotaan nousevan kolme prosenttia, jotta pitkn aikavlin tavoite saavutetaan. Bernanken mukaan deflaatio pit vltt kaikin kytettviss olevin keinoin (For this reason, as I have emphasized, prevention of deflation is preferable to cure). Kun korot on asetettu nollaan, keskuspankin pit deflaation vlttmiseksi ja kulutuksen stimuloimiseksi ostaa obligaatioita.

Vuonna 2002 hn piti puheen, jossa hn totesi deflaation vlttmisen olevan ensi arvoinen tavoite. Keskuspankki pystyy vlttmn deflaation painamalla rahaa eli ostamalla obligaatioita. Yhdysvalloilla on mahdollisuus tuottaa uutta rahaa ilman

50

kustannuksia. Tst hn sai lempinimen Helikopteri-Ben, mill viitataan rahan jakamiseen kaikille kansalaisille (Bernanke, 2002).

Bernanken mukaan erilaisten obligaatioiden ostaminen markkinoilta on keskuspankin tehtv sen jlkeen kun ohjauskorot on laskettu nollaan. Nyt Yhdysvaltojen

keskuspankin pjohtajana hn on toiminut omien oppiensa mukaisesti. 1930-luvun kaltainen lama pyritn vlttmn kaikin kytettviss olevin keinoin. Syksyll 2010 FED:n sisll alettiin puhua hintatasotavoitteista, jotka mahdollistaisivat sen, etta lyhyell aikavlill hyvksytn yli kahden prosentin inflaatio. Ei ole ihme, ett markkinoilla kaiken tmn jlkeen ollaan huolissaan dollarin tulevaisuudesta hyvin todennkisesti inflatorisessa ympristss.

Dollarin kurssi suhteessa euroon on viimeisen vuoden aikana heikentynyt 15 prosenttia. Kevll 2011 euro vahvistui erityisesti eurooppalaisten koronnousuodotusten seurauksena. Aivan viime viikkoina dollari on suhteessa jonkin verran vahvistunut, kun Euroopan velkakriisi on noussut uudelleen otsikoihin.

Kuvio. Dollari/Euro 23.5.2010-23.5.2011

Bernanke piti Keskuspankin ensimmisen lehdistkonferenssin 27.4.2011. Tilaisuuden tarkoituksena oli hlvent epvarmuutta keskuspankin politiikasta. Lpinkyvyys on periaatteessa aina hyv asia, mutta sitoutumalla kertomaan reaaliaikaisesti

51

nkemyksistn keskuspankin pjohtaja tulee alistuneeksi julkiselle paineelle entist enemmn. Keskuspankin mahdollisuus itseniseen ptksentekoon heikkenee

entisestn. Keskuspankki joutui aloittamaan julkiset esiintymiset kysymys&vastaus osioineen, koska sen toimia on runsaasti kritisoitu ja uskottavuus markkinoilla on heikentynyt.

Bernanke totesi Yhdysvaltojen inflaation nousevan vuonna 2011 aikaisemmin ennustetusta 1.7 prosentista 2.8 prosenttiin. Vuoden 2011 tyttmyysasteen ennustetaan olevan keskimrin 8.7 prosentin tasolla. Asuntomarkkinoiden heikkous jatkuu. 600 miljardin dollarin QE2 pttyy keskuussa suunnitelmien mukaan. FED aikoo pit 2.6 biljoonan dollarin taseensa tll tasolla jonkin aikaa. Se on tulkittavissa niin, ett FED ei aio en ostaa lis obligaatioita, joilla ostoilla on pyritty pitmn pitkt korot alhaalla. Se tarkoittaa mys sit, ett keskuspankki ei aio vhn aikaan ryhty myymn takaisin ostamiaan obligaatioita.

Keskuspankin pjohtaja on ilmoittanut, ett deflaation vlttminen on keskuspankin tavoite. Inflaatio on pienempi ongelma kuin deflaatio, keskuspankki tekee kaikkensa ett maa ei ajaudu 1930-luvun kaltaiseen lamaan. QE2:n pttymisest on helppo ilmoittaa, mutta kytnnss on hyvin vaikea nhd ett keskuspankki ei joutuisi toteuttamaan loppukesll mys operaatiota, jonka nimi tulee olemaan QE3.

USA:n velkakello on kasvanut 14.350.946.261.914 dollariin.

52

4. Euroopan velkaantumien

Eurooppa on esimerkki tilanteesta, joka on epedullinen yhteiselle valuutalle. Se koostuu irrallisista valtioista, joissa puhutaan eri kieli, joissa on omat tapansa, ja joissa kansalaiset ovat selvsti lojaalimpia omalle maalleen kuin yhteiselle markkinalle tai aatteelle Euroopasta.

Milton Friedman, The Times, 19.11.1997

Eurooppa on Yhdysvaltojakin suurempi talousalue. Tmn vuoksi euroalueen kriisi koskee vakavasti koko maailmantaloutta. Euron kyttnotto reilut kymmenen vuotta sitten on ollut yksi keskeisi ptksi, joilla alueen yhtenisyytt ja identiteetti on kehitetty. Alkuvuosina euro valuuttana nytti toimivan jopa paremmin kuin uskallettiin odottaa. Nyt se on kuitenkin ajautunut vakaviin ongelmiin.

Taustalla on maailmanlaajuinen finanssikriisi, jolta Eurooppa ei varjeltunut. Tyttmyys on noussut korkealle tasolle, jolta ei nyt olevan paluuta. Monissa Euroopan maissa on suuria ongelmia kasvun ja kilpailukyvyn kanssa. Nm kaikki tekijt ovat johtaneet valtioiden nopeaan velkaantumiseen. Euroopassa ollaan vaikeassa taloustilanteessa ajauduttu mys poliittiseen kriisin. ETLA:n Sixten Korkman on todennut, ett (Korkman, 2010) EMU:ssa on "valuvika".

Hnen mukaansa valuvika voidaan hahmottaa seuraavasti: Ensinnkin, valtiollinen konkurssiriski on rahaliiton oloissa varteenotettava, sill hallituksella ei ole psy setelipainoon. Toiseksi, valtiota ei haluta pst maksukyvyttmyyden tilaan, koska tst aiheutuvat seuraukset koko Euroopan rahoitusjrjestelmn ja talouden kannalta arvioidaan liian vakaviksi (too big to fail). Kolmanneksi minkn maan nestjt ja

53

veronmaksajat eivt pitkn hyvksy jatkuvaa lainanantoa ongelmavaltioiden alijmien rahoittamiseksi. EMU ei voi olla tulonsiirtounioni. Korkman on tietysti oikeassa.

Euro-alue on ajautunut tilanteeseen, jossa on vain valittavana huonoja vaihtoehtoja. Silmnknttempuilla ei muuteta sit tosiasiaa, ett joidenkin alueiden valtioiden taloudellinen tilanne on kriisiss. Luvussa 2 kytiin lpi ylivelkaaantuneen maan vaihtoehdot:

a. Velat voidaan inflatoida b. Velat voidaan jtt maksamatta tai jrjestell uudestaan c. Valuutta voidaan devalvoida, mik johtaa ulkomaisten velkojien tappioihin

Euroalueessa ylivelkaantuneelle maalle ei j muuta vaihtoehtoa kuin jtt velat maksamatta tai jrjestell ne uudestaan. Yksittinen maa ei voi devalvoida valuuttaansa eik sen keskuspankki voi ostaa kansallisia obligaatioita. Velkojen uudelleenjrjestely on periaatteessa aika yksinkertainen asia, mutta kytnnss se aiheuttaisi suuria ongelmia koko euroalueelle.

Jo joulukuussa 2010 CLSA:n Chris Wood kirjoitti Euroopan ajautuvan vistmtt velkasaneeraukseen.

Samalla kun rouva Merkel jatkaa puhettaan, ett tarvitaan finanssikuria ja kielt euro-bondit nytt silt ett tarvitaan lis markkinamyllerryst ennen kuin vistmttm ptksi pystytn tekemn. Greed&Fear kytt termi vistmtn, koska nytt silt ett viimeinen nyts pit sislln velkasaneerauksen ja saksalaisen hyvksynnn yhteisest

fiskaalisesta vastuusta. Tm johtuu siit, ett Saksan establishment on niin sitoutunut euroon ja osaksi siit, ett kytnnn syyst ett saksalaisilla pankeilla on niin paljon saatavia Euroopan reunavaltioilta.

54

Nytt silt, ett huolimatta virallisesta retoriikasta tappioita tullaan realisoimaan. Silti nytt silt, ett tarvitaan lis markkinapaniikkia, jotta sellaisia ptksi pystytn tekemn. Tll hetkell sijoittajia kiinnostaa, mik on se katalyytti, joka kiihdytt seuraavan

markkinamyllerryksen. Onko se Portugali, onko se espanjalaisten pankkien kiinteistvastuut vai onko se uusi Irlannin hallitus, joka ei suostu vastaamaan edellisen hallituksen massiivisista pankkitakauksista?

Greed&Fear ei tied, mik se kiihdyttv katalyytti on. Se voi olla ne kaikki.

Nobelisti Robert Mundell on nykyn Columbian yliopiston professori, hnt on kutsuttu euron isksi. Tm perustuu hnen elmntyhns optimaalisista valuuttaalueista. Jo vuonna 1961 hn kirjoitti, ett talousalue voi ottaa kyttn yhden valuutan, jos tyvoima liikkuu vapaasti, palkat ovat joustavia, verotuksella pystytn tasaamaan alueiden eroja ja alueen maiden taloussyklit seuraavat toisiaan. Euroalueella mikn nist kriiteereist ei varsinaisesti tyty, mutta Mundell on siit huolimatta aina ollut vahva euron kannattaja toisin kuin esimerkiksi kollegansa Milton Friedman.

Euron paradoksi on, ett se onnistui monta vuotta liian hyvin. Etelisen Euroopan valtioiden Euron oli tarkoitus olla Euroopan talousalueen yhteen hitsaava instrumentti. Ajateltiin, etta se konvergoi maiden taloudet yhteen. Nyt nytt silt, ett euro pinvastoin aiheuttaa epvarmuutta ja lis euromaiden vlisi eroja.

rahoituskustannukset laskivat aluksi samalle tasolle kuin Saksan ja Suomen, koska sijoittajat uskoivat

integroituneeseen euroalueeseen. Ulospin kaikki nytti menevn hyvin, mutta yksittisiss maissa ei alettu noudattamaan saksalaistyyppist tiukkaa budjettikuria pinvastoin.

Yksikktykustannusten kehitys vuosina 1999-2009 kuvaa hyvin, miten eri tavoin Euroopan maissa suhtauduttiin integroituneeseen Eurooppaan. Jo euron lhtiess liikkeelle etelisen Euroopan maat olivat

55

kilpailukyvyss

pohjoisen

maita

jljess.

Tst

huolimatta

Kreikassa

yksikktykustannuksia nostettiin 36.5 prosenttia samaan aikaan kun Saksassa tyydyttiin yhdeksn prosenttiin. Ei ole tavaton ihme, ett nyt velkojensa kanssa painivat maat lytyvt mys tlt listalta krjest.

Kuvio. Yksikktykustannusten muutos euro-alueella 1999-2009.

Kymmenen vuoden aikana etelisen Euroopan maiden kilpailukyky on heikentynyt, Saksan selvsti parantunut. Tt taustaa vasten ei ole ihme, ett Saksan vaihtotaseen ylijm oli lhes viisi prosenttia vuonna 2009 samaan aikaan kun Kreikassa ja Portugalissa oli kymmenen prosentin alijm.

Jlkikteen arvioituna olisi voinut olla perusteltua antaa Kreikan ajautua kriisiin ilman EU:n ja IMF:n vliintuloa. Tm olisi aiheuttanut suuria tappioita Kreikalle lainaa antaneille pankeille. Jos jonkin pankin tase ei olisi kestnyt alaskirjauksia, kyseisen pankin kotimaa olisi voinut tulla vliin ja osallistua pankin pomittamiseen. Kysymys olisi ollut pankkien kansallistamisesta, mille polulle ei ole haluttu menn kuin vasta rimmisess hdss. Kun Kreikan kohdalla velkojat ainakin lyhyell aikavlill pelastettiin takaamalla maan lainat ja lupaamalla uutta lainaa, Irlannin ja Portugalin

56

seurattua kriiseineen perss EU:lla ja IMF:ll ei ollut muuta vaihtoehtoa kuin taata niidenkin rahoitus. Samoin tullaan toimimaan seuraavan kriisimaan tapauksessa.

On tietysti helppoa esitt, ett Kreikan velkojat olisi pitnyt laittaa krsimn nahoissaan. Samassa veneess olisivat olleet maan obligaatioihin sijoittaneet elkestit ja muut Voidaan kysy, miten lainatakauksissa loppujen lopuksi on onnistuttu, kun Kreikan valtioiden obligaatioiden tuotto joka tapauksessa on nyt jopa yli 20 prosenttia

korkosijoittajat, mm. korkorahastot, joihin yksityiset henkilt, yritykset, kunnat ja valtiot ovat sijoittaneet kassavarojaan. Tappioiden krsiminen olisi tuntunut pahalta ja joistakin varmasti epreilultakin. Onhan koko euroalueen taustalla ollut ajatus, ett kaikki maat ovat yhdess veneess eik ketn jtet ongelmiensa kanssa yksin. EU ja IMF tulivat Kreikan avuksi, koska muussa tapauksessa koko eurohanke olisi ollut vaarassa.

Poliittisesti yksittisen euromaan ajautuminen kriisiin olisi koettu yhteisen Euroopan eponnistumisena.

Toisaalta voidaan kysy, miten lainatakauksissa loppujen lopuksi on onnistuttu, kun Kreikan valtioiden obligaatioiden tuotto joka tapauksessa on nyt jopa yli 20 prosenttia. Kreikan valtion obligaatioihin sijoittaneet ovat asiallisesti ottaen krsineet merkittvi tappioita. On pn laittamista pensaaseen, jos sijoittaja (pankki, elkerahasto, keskuspankki yms) ei alaskirjaa sijoituksia Kreikan valtion obligaatioihin vaan pit lainat taseessaan niiden nimellisarvoissa. Palaan thn kysymykseen myhemmin.

Kreikan, Irlannin ja Portugalin velkojien tappiot on ainakin paperilla kansallistettu. Eurooppalaisten pankkien tappiot on kansallistettu, mik luonnollisesti aiheuttaa nr maksumiehiksi joutuneissa valtioissa. On trke ymmrt, ett EU:n tasolla muuta vaihtoehtoa ei kytnnss ole ollut, koska etukteen ei tultu miettineeksi sit, mit tehdn jos joku maa ajautuisi ongelmiin.

57

4.1. Emme ulkopuolista tarvise apua. Tai ehk sittenkin.

Toukokuussa 2011 Euroopan valtioiden obligaatioiden tuotot historiallisen korkealle tasolle.

ovat

nousseet

18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 5,24 4,19 3,46 3,44 3,17 3,15 3,15 10,35 9,56 15,51

Kuvio. Kymmenen vuoden obligaatioiden tuotto eri maissa toukokuussa 2011, prosenttia p.a.

Vuoden 2010 kevll Kreikan valtion kahden vuoden obligaatioiden tuotto hyppsi yli 10 prosenttiin ja puhuttiin mahdollisuudesta, ett Kreikka ajautuu maksukyvyttmksi. Tilannetta verrattiin maailmanlaajuisesti Lehman Brothersin konkurssiin syyskuussa 2008, mik aiheutti rahoitusmarkkinoilla ennen nkemttmn luottamuspulan ja kriisin. Akuutti tilanne kevll 2010 saatiin hallintaan lupaamalla Kreikalle takauksia ja lainaa EU:n ja IMF:n taholta.

Trke on ymmrt, ett Kreikan perusongelma ei ole likviditeetti vaan tase. Nyt kevll 2011 Kreikan 10 vuoden obligaatioiden tuotto markkinoilla on noussut yli sen

58

Markkinoilla ei luoteta 12 prosentin tason, miss se oli tilanteen kriisiytyess vuotta aikaisemmin. Tm on selv osoitus siit, ett markkinoilla ei luoteta Kreikan, EU:n ja IMF:n kykyyn hoitaa tilanne kuntoon. Markkinat ovat sit mielt, ett Kreikan Kreikan, EU:n ja IMF:n kykyyn hoitaa tilanne kuntoon. Markkinat

ovat sit mielt, ett Kreikan velkaongelmat eivt ratkea sill, ett maalle annetaan lis velkaa.

velkaongelmat eivt ratkea sill, ett maalle annetaan lis velkaa.

Jos Kreikka lhtisi markkinoille, se joutuisi maksamaan pitkaikaisesta rahoituksesta yli 15 prosenttia!

Kuvio. Kreikan kymmenen vuoden obligaation tuoton kehitys 2000-5/2011.

Ranskan valtiovarainministeri Christine Lagarde ja mahdollisesti tuleva IMF:n pjohtaja on luonnehtinut sijoittajia eprationaalisiksi aaseiksi, kun nm eivt ymmrr Euroopan valtioiden olevan taloudellisesti vakaalla pohjalla. Ovatko sijoittajat tyhmi vai kohtuuttomia myydessn euro-valtioiden obligaatioita ja vaatiessaan niilt korkeaa riskipreemiota?

59

Kaikessa rahoitustoiminnassa on kysymys luottamuksesta. Valtiolle rahaa lainaavat luottavat siihen, ett valtio maksaa lainan takaisin samoin kuin sovitut korot. Kysymys on samasta asiasta kuin yritykselle tai asuntoa ostavalle lainaamisessa. Valtio on kyll siin mieless erilainen velallinen, ett se ei anna lainalle vakuutta. Siihen ei ole tarvetta, koska valtiolla on verotusoikeus. Sijoittajille usein riitt, ett valtio lupaa maksaa poman ja korot sovitussa aikataulussa.

Mutta valtio lupaa monia muitakin asioita. Palkkoja, hyvinvointipalveluja, elkkeit, infrastuktuuria ja turvallisuutta. Usein valtioon voi luottaa, mutta toisinaan kansalaiset joutuvat pettymn tehtyj lupauksia peruttaessa. Tmn vuoksi sijoittajat nyt vaativat korkeaa tuottoa, jotta ovat kiinnostuneita lainaamaan rahaa mm. Kreikalle, Irlannille ja Portugalille. Sijoittajilla on muitakin vaihtoehtoja kuin antaa rahaa maille, jotka ovat elneet yli varojensa, vrentneet kirjanpitonsa tai taanneet konkurssikypsn pankkijrjestelmns ilman kattoa.

Joskus puhuttiin paljon Maastrichtin kriteereist, jotka mrittelivt ne ehdot, jotka EUmaan piti tytt voidakseen tulla hyvksytyksi euromaaksi. Kriteerein oli mm. ett julkisen talouden alijm ei saa ylitt kolmea prosenttia bruttokansantuotteesta ja julkinen velka ei saa ylitt 60 prosenttia bruttokansantuotteesta. Jos euromaat olisivat pystyneet pitmn nist lupaamistaan asioista kiinni, sijoittajilla ei olisi mitn syyt epill maiden velanhoitokyky.

Maastrichtin kriteereist ei pidetty kiinni, mink vuoksi sijoittajien luottamut poliitikkoihin on mennyt. Sama tarina on kuultu liian monta kertaa.

60

Taloussanomat 23.11.2010 Portugalin pministeri: Emme tarvitse apua Portugali ei ole avuntarpeessa ja maa pystyy hoitamaan ongelmansa itse, maan pministeri Jose Socrates sanoi. Euroopan velkaisimpiin maihin lukeutuvan Portugalin on ennakoitu ajautuvan seuraavaksi kriisiin Irlantia ja Kreikkaa seuraten. Emme tarvitse apua ongelmiemme ratkomiseen. Me ratkaisemme ongelmamme itse, Socrates sanoi uutiskanava SIC Noticiasin haastattelussa. Portugalin valtiolainat ovat hyv sijoitus, Socrates vakuutti.

Kauppalehti 25.3.2011 Portugali ei tarvitse EU:n apupakettia, vakuuttaa maan vistyv pministeri Jose Socrates. Socrates sanoi EU:n huippukokouksen yhteydess Brysseliss, ett Portugalin on osoitettava, ett se kykenee ratkaisemaan omat ongelmansa. Socratesin mukaan Kreikka ja Irlanti toimivat varoittavina esimerkkein siit, miten tiukkoja ssttoimia euromaiden apupaketti edellytt.

Taloussanomat 7.4.2011 Portugali tarvitsee EU:lta jopa 75 miljardia euroa Virkaa tekev pministeri Jos Scrates kertoi asiasta myhn keskiviikkona illalla televisioidussa tiedotustilaisuudessa. Yritin kaikkea, mutta olemme tilanteessa, jossa avunpyynnn sivuuttaminen merkitsisi Portugalille riskej, joita emme voi ottaa, Scrates sanoi.

61

Kaikki tm tuntuu liiankin tutulta. Maamme talous on ehdottomasti vakaalla pohjalla. Kaikki epilyt aiheeseen liittyen ovat ilman vailla pohjaa. Ja sitten: Rahat on loppu. Tarvitsemme apua! Poliitikot eivt voi tehd mitn muuta kuin vakuuttaa maansa talouden olevan kunnossa niin kauan kun se on vhnkn mahdollista. Pienikin sivulauseessa esiintyv epvarmuus huomattaisiin markkinoilla ja sijoittajat vaatisivat korkeampaa korkoa lainoilleen, muuten uutta rahaa ei tipu. Pministerill ei ole muuta vaihtoehtoa kuin esiinty itsevarmana - kunnes tilanne kerta kaikkiaan on sellainen, ett maa joutuu tukeutumaan ulkopuoliseen apuun. Sijoittajia voi syytt ahneudesta ja tyhmyydestkin, mutta kohtuullista on odottaa, ett hekin oppivat lukemaan poliitikkojen kielt rivien vlist. Muussa tapauksessa heit voisi syytt aaseiksi.

Sijoittajia voi syytt ahneudesta ja tyhmyydestkin, mutta kohtuullista on odottaa, ett hekin oppivat lukemaan poliitikkojen kielt rivien vlist. Muussa tapauksessa heit voisi syytt aaseiksi. Kreikka kertoi kevll 2010, ett se tarvitsee ulkopuolista apua, vaikka se oli tt ennen vakuuttanut pystyvns hoitamaan

velkansa. Irlanti seurasi syksyll. Portugali kevll 2011. Nyt puhutaan siit, onko seuraava maa Espanja vai Italia. Belgia ei viime aikoina ole ollut esill velkaspekulaatioissa, mutta sen velat ovat bruttokansantuotteen tasolla, budjettialijm nytt jatkuvan ja maan poliittinen tilanne on vhintnkin haastava. Seuraava kriisimaa ei siis vlttmtt tule Euroopan reuna-alueilta.

Eurooppalaisen yhteistyn nimiss ei ajoissa suunniteltu, mit tapahtuu jos joku euromaista ei toimikaan yhteisten sovittujen pelisntjen mukaisesti. Kreikassa eurosta otettiin kaikki ilo irti ilman tunnontuskia siit, ett maa ei ole tyttnyt Maastrichtin kriteerej edes vrennetyill tunnusluvuillaan.

Kreikan valtio pystyi rahoittamaan kulutusjuhlia edullisesti aina kevseen 2010 asti, sill obligaatiosijoittajat uskoivat euromaan pystyvn hoitamaan velvollisuutensa. Jlkikteen sijoittajia voi kutsua aaseiksi monen vuoden ajan. Heidn olisi pitnyt selvitt ja ymmrt ett Kreikan taloudenpito on tysin vastuutonta ja vaatia Kreikan

62

obligaatioilta korkeampia tuottoja. Tilanteen kriisiydytty EU tuli yhdess IMF:n kanssa Kreikan takuumieheksi koska mitn muuta ei ollut tehtviss.

Normaalisti toimivilla markkinoilla Kreikan valtion velkojat olisivat krsineet tappioita ainakin ns haircutin eli velkojen nimellisarvojen Kreikan hinnoittelu obligaatioiden kuvastaa

leikkauksen muodossa. Syksyll 2010 tilanne tuntui ratkenneen mutta tilanne rauhoittui vain sen ansiosta, ett EU ja IMF suostuvat lainaamaan rahaa Kreikalle edullisemmin kuin mik on rahan markkinahinta. Sama on tilanne Irlannissa ja Espanjassa. Nyt on kynyt ilmeiseksi, ett Kreikka ei pysty suoriutumaan edes subventoiduista lainoista. Pministeri pyyt

konkurssikypsn yrityksen velan hinnoittelua.

lishelpotuksia lainoihin.

Kreikan valtion toukokuussa vuonna 2013 erntyvien obligaatioiden tuotto nousi huhtikuussa 2011 yli 20 prosentin. Ostamalla tllaista obligaatiota 75 tuhannella eurolla Kreikan valtio lupaa maksaa kahden vuoden kuluttua 100 tuhatta euroa plus korkomaksut matkan varrella. Eik takuumiehen ole pelkstn Kreikan valtio - jolla sentn on verotusoikeus toisin kuin yrityksill vaan obligaatioiden takaajina ovat mys IMF ja koko EU. Hinnoittelu kuvastaa konkurssikypsn yrityksen velan hinnoittelua.

Obligaation hinnoittelu on hyvin vahva merkki siit, ett markkinoilla ei uskota euromaiden pystyvn huolehtimaan velvoitteistaan korkosijoittajia kohtaan. Nyt puhutaan Kreikan tarpeesta laskea lainojen nimellisarvoja, mink pministeri George Papandreou on luonnollisesti kiistnyt. Hn ei voi muutakaan.

Uudelleenjrjestely voi tapahtua eri muodoissa, mutta perusratkaisu on lainojen nimellisarvojen leikkaaminen, ns haircut. Markkinat ennustavat 25 prosentin leikkausta kahden vuoden obligaatioille ja 40 prosentin leikkausta viiden vuoden obligaatioille. Jos

63

uskoo Kreikan, IMF:n ja EU:n lupauksiin ett Kreikan asia on koko Euroopan yhteinen asia ja sen puolesta ollaan valmiit tekemn mit tahansa se vaatii, sijoittajalla on hyvin helppo keino tehd rahaa ostamalla Kreikan valtion obligaatioita markkinoilta.

Lainan hinta 75,1 65,2 63,1 58,6 58,3

Tuotto

57,8

59,1

59,8

20,6

22

19,9

15,8

15

14,3

15,4

14,4

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

Kuvio. Kreikan 2013-2020 erntyvien obligaatioiden markkinahinnat ja -tuotot toukokuussa 2011.

Jos viel Kreikan lainojen uudelleenjrjestelyyn jouduttaisiinkin ja velkojat pitkin hampain ymmrtaisivat ett maa ei pysty milln reilun 10 miljardin vientituloilla huolehtimaan 340 miljardin euron veloistaan (miten kukaan sellaista edes olisi voinut uskoakaan?), ongelma ei rajoitu Kreikkaan. Tm on Euroopan tason suurin ongelma. Jos ptetn, ett Kreikka eroaa eurosta tai edes leikkaa lainojensa nimellisarvoja, seuraavaksi markkinat perustellusta syyst alkavat pohtia, milloin Irlannissa tapahtuu sama, milloin Portugalissa, milloin Espanjassa. Tm aiheuttaa niden maiden korkokustannusten vlittmn nousun kohti Kreikan 20 prosentin vuosikorkoa. Tt euro ei todennkisesti kestisi.

64

Mit talouskriisiss yleens tapahtuu?

Minkn valtion kriisi ei voida suoraan verrata toisen vastaavaan. Yhteisi piirteit kuitenkin on. Argentiina tarjoaa esimerkin tuoreesta ja merkittvst valtiollisesta kriisist. Maassa on historiassa koettu hyperinflaatioita, joiden vuoksi maan valuutta sidottiin Yhdysvaltojen dollariin vuonna 1991. Valtion velkaantumista ja korruptiota ei kuitenkaan pystytty sitomaan. 1990-luvun lopulla Argentiinan naapureista Brasilia ja Meksiko ajautuivat taloudellisiin ongelmiin, Brasilia devalvoi valuuttansa. Samaan aikaan Yhdysvaltojen dollari (ja samassa Argentiinen peso) vahvistui.

Argentiinan talous ajautui kriisiin, bruttokansantuote laski 28 prosenttia vuoden 1998 huipusta vuoteen 2002 tultaessa. Inflaatio nousi 40 prosenttiin, tyttmyysprosentti nousi yli 20 prosentin, reaalipalkat laskivat puoleen. Moni yritys meni konkurssiin tai lopetti toimintansa. Ihmiset vaihtoivat pesoja dollareiksi ja lhettivt ne ulkomaille turvaan. Vuonna 2001 presidentti Fernando de la Ra ilmoitti, ett pankkitileilt ei saa nostaa enemp kuin 250 dollarin edest talletuksia viikossa seuraavan kolmen kuukauden aikana. Vuonna 2002 valuutan dollarikytks purettiin ja peso devalvoitui 80 prosenttia. Maa ilmoitti, ett se ei pysty suoriutumaan 95 miljardin dollarin veloistaan. Vuonna 2005 Argentiina leikkasi obligaatioidensa nimellisarvoista keskimrin 65-75 prosenttia ja pidensi niiden juoksuaikaa. Alkoi vuosia jatkunut oikeudenkyntien sarja, jossa velkojat haastoivat Argentiinan valtion oikeuteen sopimusten pettmisest.

Tyttmyytt, velkosijoittajien tappioita, korkea inflaatio, valuutan devalvoituminen, talletuspako, oikeudenkyntej. Siin oikean talouskriisin ainekset. Ongelmiin ei ole helppoja ratkaisuja.

65

Eurooppalaisia kansallisvaltioita voidaan verrata amerikkalaisiin osavaltioihin ja EUtasoa Yhdysvaltojen liittovaltioon. Yhdysvallat on kynyt lpi finanssikriisej ja maailmansotia, joista se kaikista on loppujen lopuksi selvinnyt. Miten Eurooppaa voidaan rakenteellisesti verrata suhteessa Yhdysvaltoihin?

66

4.2. Vertailu Yhdysvaltojen osavaltioihin

Euroopassa voidaan ottaa oppia Yhdysvalloista, miss siellkin sijoittajat ovat huolissaan julkisen talouden tilasta. Euroopassa velkasijoittajan asema on kuitenkin monessa mieless epselvempi kuin Yhdysvalloissa. Tll hetkell tiedetn, ett eurooppalaisten pankkien tilanne on paljon kehnompi kuin mit kukaan uskalsi ennustaa kaksi vuotta sitten. Pankkien ei kuitenkaan anneta menn konkurssiin, mik tavallaan on ymmrrettv mutta mys ongelmien ydin. Pankkien ongelmista on tullut koko Euroopan ongelma. Eurooppalaisten pankkien varainhankinta perustuu amerikkalaisia pankkeja enemmn yleistalletuksiin. Normaalissa markkinatilanteessa tm on toimiva malli, mutta talouskriisiss tallettajat voivat huolestua sstjens puolesta.

Tm johtuu osittain eurooppalaisen pankkijrjestelmn suuresta koosta suhteessa kansantalouksien kokoon. Eurooppalaisten pankkien varainhankinta perustuu

amerikkalaisia pankkeja enemmn yleistalletuksiin. Normaalissa markkinatilanteessa tm on toimiva malli, mutta talouskriisiss tallettajat voivat huolestua sstjens puolesta. Tllin kasvaa riski talletuspaolle, mist Englannissa Northern Rock oli hyv (tai siis huono) esimerkki vuonna 2007. Vlttkseen dominoilmin valtio joutui tulemaan vliin ja takaamaan talletukset ottamalla pankin omistukseensa.

Suomessakin oltiin talletuspaon vaarassa syksyll 2008, kun Rahoitustarkastus keskeytti islantilaisen Kaupthing Bankin suomalaisen sivuliikkeen toiminnot 9.10.2008. Ilman mitn perusteltua syyt seuraavana pivn suomalaisten pankkien talletusasiakkaat lhtivt nostamaan rahoja tileiltn. Nordea, OP-Pohjola ja Sampo Pankki ilmoittivat takaavansa Kaupthingin 100 miljoonan talletukset, mill tilanne saatiin rauhoittumaan. Nordean, OP-Pohjolan tai Sampo Pankin asiakkaille ei ollut mitn asiallista syyt olla huolissaan talletustensa kohtalosta, mutta siit huolimatta he huolestuivat.

67

Tallettajien huolestuminen voi perustua faktoihin tai huhuihin, yht kaikki lopputulos on katastrofaalinen talletuspako. Koska pankkien talletuksista vain hyvin pieni osa on kteisen pankissa, olisi sstjien suurempi huolestuminen johtanut pankkien nkkulmasta talletuspakoon ja isoihin ongelmiin. Tm on hyv esimerkki siit, miten varainhankinnan perustuminen paljolti talletuksiin voi aiheuttaa hyvnkin pankin ajautumisen ongelmiin.

Koska pankkien ei voida antaa menn konkurssiin, valtio takaa pankkitalletukset. Virallisesti talletukset taataan monissa maissa johonkin kattoon asti, esimerkiksi Suomessa 50.000 euroon, mutta kytnnss talletukset taataan ilman ylrajaa. Tm implisiittinen takaus on vain vahvistunut amerikkalaisen Lehman Brothersin konkurssin jlkeen. Yleinen mielipide on, ett vastaavaa konkurssia ei haluta kokea, ei Amerikassa eik Euroopassa. Tm tarkoittaa kytnnss sit, ett tallettajat voivat uskoa valtion takaavat talletukset ilman ylrajaa.

Niin mukavalta kuin tm tuntuukin, takauksella voi olla katastrofaalisen suuri hintalappu. Irlannissa valtiontalous ei ollut Kreikan kaltaisesti phttynyt eik maa syyllistynyt tilastovilppiin. Mutta maassa koettiin useiden vuosien aikana kehittynyt kiinteistkupla, jota pankit rahoittivat. Valtio takasi kaikki pankkien sitoumukset ja

Euro-politiikkaa on sen ensimmiset kymmenen vuotta leimannut linja No Default, No Exit, No Bailout.

syksyll 2010 pankkien ajauduttua ongelmiin Irlannin valtio joutui pyytmn useiden kymmenien miljardien tukea EU:lta ja IMF:lt.

Wolfgang Mnchau (Mnchau, 2010) arvioi lokakuussa 2010, ett Irlannin pministeri Brian Cowenin syyskuussa 2008 antama rajaton valtiontakuu koko pankkisektorille oli yksi toisen maailmansoden jlkeisen ajan katastrofaalisimpia poliittisia ptksi. Europolitiikkaa on sen ensimmiset kymmenen vuotta leimannut linja No Default, No Exit, No Bailout. Lhes kymmenen vuotta euro sai kehitty talouskasvun olosuhteissa, jolloin ei tultu miettineeksi tilannetta, ett joku euromaa ajautuu ongelmiin.

68

Pitkn maailman rahoitusjrjestelmt jaettiin pankkikeskeisiin ja prssikeskeisiin. Japanin ja Saksan jrjestelmt ovat perinteisesti pankkikeskeisi, joissa pankeilla on trke rooli yritysten rahoituksessa ja lainaneuvottelut yritysten ja pankkien vlill ovat trke osa rahoitushuoltoa. Yhdysvalloissa ja Englannissa jrjestelm on kuvattu prssikeskeiseksi, yritykset hankkivat lainarahaa obligaatiomarkkinoilta,

osakkeenomistajien varallisuuden maksimointi on yritystoiminnan lhtkohta.

Aikaisemmin

kirjanpitokytnnt

erosivat

sikli,

ett

anglosaksisissa

maissa

kirjanpidon tavoitteena katsottiin olevan ensi sijassa informaation tuottaminen osakkeenomistajille, jotta nm pystyvt arvioimaan yrityksen oikean arvon. Pankkikeskeisiss jrjestelmiss taseella oli keskeinen rooli, jotta velkoja (eli pankki) pystyi arvioimaan, onko hnen saatavansa turvassa. Nykyn kirjanpitokytnnt ovat olleet konvergoitumassa, mutta ajatusmaailma ei ole paljoa muuttunut.

Nyt ksill olevassa euroalueen kriisiss ja yrityksess ratkaista sit heijastuu pankkikeskeisen jrjestelmn perinne, jossa velkojan asemaa ylikorostetaan.

Anglosaksisessa jrjestelmss on omat haasteensa, mutta sen etuna on se, ett kenenkn sidosryhmn edut eivt mene kaikissa tilanteissa muiden ylpuolelle.

Yhdysvalloissa Teksasissa koettiin 1980-luvulla kova energia- ja kiinteistbuumi, mik ptyi romahdukseen vuosikymmenen lopulla. Vuosina 1982-1992 yli 500 pankkia ajautui konkurssiin. Paljon varallisuutta ja typaikkoja hvittiin, mutta talous silyi elossa. Koetun tuloksena osavaltio on thn viimeiseen kriisiin tultaessa paremmassa kunnossa kuin lhes kaikki muut osavaltiot. Euroopassa ei olla haluttu ajatellakaan, ett konkursseja (default) tulisi. Sen vuoksi ei myskn ole tarvinnut olla strategiaa sen varalle, ett joku pankki tai valtio pitisi pelastaa (bailout). Nyt strategiaa tehdn reaktiivisesti.

69

Paul Krugman on verrannut Irlannin tilannetta Nevadaan. Molemmissa koettiin ennen nkemtn asuntobuumi, joka nyt on puhjennut. Molemmissa on nyt suurin piirtein 14 prosentin tyttmyys. Irlanti on osa euroaluetta, Nevada dollarialuetta. Mutta Nevadan tilanne on paljon vhemmn eptoivoinen kuin Irlannin.

Ensinnkin liittovaltiolta.

Nevadan

budjetista

suuri

osuus

tulee ja Friedman: hteninen valuutta-alue voi olla hyv asia, jos kaikki ihmiset puhuvat samaa kielt, ihmiset siirtyvt vapaasti alueen sisll, hinnat ja palkat joustavat ja alueella on vahva hallitus, jolla on merkittv suhteessa paikallisiin hallituksiin.

Sosiaaliturvasta

terveydenhoitokustannuksista huolehtii Washington, ei Carson City (Nevadan pkaupunki). Toiseksi Nevadan ei tarvitse huolehtia pankkien takauskustannuksista, koska osavaltio ei takaa pankkeja. Fannie Maen ja Freddie Macin kansallistamisen kustannukset eivt kaadu suoraan sen maksettaviksi. Nevadan tyttmyyysongelmakin helpottanee lhivuosina yksinkertaisesti sen vuoksi, ett amerikkalaiset muuttavat tyn perss toiseen

osavaltioon. Euroopassa ei ole perinteen muuttaa tyn perss toiseen valtioon. Kieli- ja kulttuurierot eri Euroopan maiden vlill ovat aivan eri tasolla kuin erot Amerikan osavaltioiden vlill.

Milton

Friedmanilta

kysyttiin

vuonna

1998

nkemyksi

tulevan

euroalueen

mahdollisuuksista. Friedman totesi, ett yhteninen valuutta-alue voi olla hyv asia, jos kaikki ihmiset puhuvat samaa kielt, ihmiset siirtyvt vapaasti alueen sisll, hinnat ja palkat joustavat ja alueella on vahva hallitus, jolla on merkittv suhteessa paikallisiin hallituksiin. Friedman ei nhnyt euro-alueella yhtn nist edellytyksist mik sai hnet hyvin skeptiseksi euron suhteen. Hn totesi, ett sen elinvoimaisuus testataan ensimmisess kriisiss. Se hetki koettiin vuonna 2010.

Yhdysvaltojen talous on tll hetkell haastavassa tilanteessa. Liittovaltion talous on koetuksella, vaihtotaseen vaje ei nyt pienenevn, osavaltioiden talous on vaikeuksissa, kotitaloudet ovat jo valmiiksi ylivelkaantuneita, asuntomarkkinat eivt vhn aikaa ole elpymss, tyttmyys nytt pysyvn liian korkealla. Yhdysvalloissa

70

ptksentekokoneisto on kuitenkin etukteen mietitty, aikoinaan sisllissodassa sovittu liittovaltion suuri rooli on itsestnselvyys ja keskuspankki ostaa lis obligaatioita jos tarve vaatii. Tm on trke ero Eurooppaan.

Euroopassa taloustilanne ei ole yhtn parempi kuin Yhdysvalloissa. Eurooppaan ei tule yhteist kielt ja kulttuuria muutamaan sataan vuoteen. Tymarkkinat eivt jousta, ihmiset eivt tahdo muuttaa typaikan perss edes kotimaansa sisll. Jotta eurolla on mitn mahdollisuuksia sily, yksittisten valtioiden roolia talouspolitiikassa pit selvsti rajoittaa. Muussa tapauksessa koko euroalueen riskipreemio nousee liian korkealle.

Teksasissa osavaltio ei taannut pankkeja, Irlannissa sekin tehtiin. Euro-alueen tulevaisuus ei voi olla muu kuin sellainen, ett yksittisten maiden asema muuttuu samankaltaiseksi kuin on Yhdysvalloissa osavaltioiden asema. Keskuspankin valtuuksia pit kasvattaa. Yksittisten kansallisvaltioiden mahdollisuuksia sooloilla pit ratkaisevasti rajoittaa. Euroopan tuleva polku vie kohti Euroopan Liittovaltiota jossain muodossa, muuta vaihtoehtoa ei ole.

71

4.3. Kreikan tilanne

Amerikkalainen ekonomisti Hyman Minsky opetti aikoinaan, ett vakaus luo pohjan epvakaudelle. Mit pidempn hyvt ajat jatkuvat, sit enemmn ihmiset ja instituutiot velkaantuvat. Kunnes tulee Minsky moment tilanne, jolloin liikaa velkaantuneet joutuvat myymn On selv, ett Kreikka ei pysty omin voimin maksamaan velkojaan ja niille kertyneit korkoja. Se ei todennkoisesti pysty maksamaan edes sovittua 4 prosentin korkoa 80 miljardille, jotka euro-maat yhdess IMF:n kanssa sille lupasivat lainata.

omaisuuttaan pystykseen suoriutumaan velvoitteistaan. Aasian kriisi 1990-luvun lopulla oli yksi tllinen tilanne. Koko maailman finanssijrjestelm koki oman Minsky momenttinsa vuonna 200 Lehman Brothersin

konkurssin seurauksena.

Eurooppa ajautui Kreikan tilanteen vuoksi kriisiin kevll 2010. Etukteen ei pystyt ennustamaan, milloin kriisi eskaloituu. Kuten Mauldin ja Tepper kirjassaan

Endgame kuvaavat velkaantuminen voi jatkua pitknkin iknkuin kaikki olisi kunnossa. Kunnes tulee bang!. Kun Minsky moment tapahtuu, silloin kaikilla osapuolilla on kiire realisoida omaisuuserin.

Kevll 2011 Kreikka on tilanteessa, jossa sen valtionvelan ennustetaan nousevan 160 prosenttiin vuonna 2012. Budjettialijm on pitklti yli 10 prosenttia. Obligaatioiden korot ovat yli 20 prosentissa. Maa selvi eteenpin vain EU:lta ja IMF:lta saamansa rahoituksen turvin. On selv, ett Kreikka ei pysty omin voimin maksamaan velkojaan ja niille kertyneit korkoja. Se ei todennkoisesti pysty maksamaan edes sovittua 4 prosentin korkoa 80 miljardille, jotka euro-maat yhdess IMF:n kanssa sille lupasivat lainata.

Kreikka, Irlanti ja Portugali ovat sopineet omat korkokustannuksensa EU/IMF:n tukipakettirahoille. On makuasia, onko Kreikan lupaama korko EU:lle ja IMF:lle 4 vai 5 prosenttia, koska se ei kuitenkaan pysty korkoja maksamaan. Mikn muu maa ei historiassa ole pystynyt vastaavassa tilanteessa selvimn ilman valuutan

72

devalvoimista, mik ei puolestaan Kreikan tapauksessa ole mahdollista. Nin alhainen korko on jo sinns merkittv tulonsiirto muilta euromailta Kreikalle.

Jos maa joutuisi lainaamaan rahat markkinoilta, se joutuisi maksamaan 15 prosentin koron. 100 miljardin summalle 15 ja 5 prosentin erotus tarkoittaa 10 miljardia euroa vuodessa. Ja tm nykyinen 15 prosentin markkinakorko on markkinahinta tilanteessa, jossa EU/IMF on jo luvannut periaatteessa riittvst tukipaketista Kreikalle! Ilman ulkopuolista tukea Kreikka olisi jo keskell Minsky momentia. Asiallisesti ottaten Kreikan velat on jo uudelleenjrjestelty.

Asiallisesti ottaten Kreikan velat on siis jo uudelleenjrjestelty. Varsinaista nimellisarvojen leikkaamista ei ole tehty, mutta sopimalla selvsti markkinakorkoa alhaisemmasta kustannuksesta (jota on viel laskettu viidest prosentista neljn) ja pidentmll tukipaketin takaisinmaksuaikataulua Kreikan lainapaketti on siis jo jrjestelty uudelleen.

Mm. Angela Merkel ja Jean-Claude Juncker ovat ekplisiittisesti sulkeneet pois vaihtoehdon, ett Kreikan lainoja uudelleenjrjesteltisiin (restructuring). Tll tarkoitetaan nimellisarvoja laskemista, mik on vain yksi tapa jrjestell lainoja uudelleen. Nimellisarvojen laskeminen johtaisi vistmtt saatavien arvojen

alaskirjaamiseen, mink vuoksi niit pyritn pitkittmn mahdollisimman pitkn.

Kreikan suurimpia velkojia ovat muut EU-maat, eurooppalaiset pankit, Kansainvlinen valuuttarahasto ja Euroopan keskuspankki, jotka eivt halua tehd alaskirjauksia, osa ei taseensa perusteella pystyisikn. Mutta kuten aikaisemmin totesin, on pn laittamista pensaaseen, jos sijoittaja ei alaskirjaa sijoituksia Kreikan valtion obligaatioihin vaan pit lainat taseessaan niiden nimellisarvoissa. Markkinahinnat osoittavat, ett varovaisuuden periaatteen mukaisesti lainojen arvoista pitisi jo nyt tehd 25-40 prosentin alaskirjaukset. Sellaiset pankit (ml Euroopan keskuspankki) ja elkestit

73

jotka kirjaavat Kreikan obligaatiot nimellisarvoisina taseeseensa antavat virheellist informaatiota taloudellisesta asemastaan.

Kreikan laina-aikojen pidentmist on esitetty, jotta maa saisi lisaikaa ongelmiensa hoitamiseen. Esimerkkin on pidetty Uruguayta, jossa velkoja jrjesteltiin 2000-luvun alussa. Uruguay ajautui finanssikriisiin 2000-luvun alussa muiden EtelOn vain ajan kysymys, milloin joudutaan toteamaan, ett lainaaikojen pidentminen saattoi ratkaista likviditeettiongelman, mutta taseongelma vain pahenee.

Amerikan valtioiden, erityisesti Argentiinan ja Brasilian, kanssa. Maan bruttokansantuote laski selvsti yli 10 prosenttia ja tyttmyys nousi yli 20 prosentin. Vuonna 2003 Uruguay jrjesteli velkojansa uudelleen. Maa sopi IMF:n kanssa mittavista uudistuksista maan

talouselmn. Uruguay lissi maataloustuotteiden ja teknologiatuotteiden vienti ja vhensi riippuvuuttaan lhinaapureista. Maa toipui suhteellisen nopeasti, mutta kriitikot kiinnittvt huomiota siihen, ett Urugyayn varsinainen ongelma oli likviditeetti, ei taseongelma. Kreikassa kysymys on taseongelmasta, mit ei ratkaista pelkstn laina-aikoja pidentmll.

Kreikkalaisten ylivelkaantuminen olisi viel kohtuullisella rahasummalla hoidettavissa sopimalla, ett EU/IMF-lainoille ei tarvitse maksaa mitn korkoa. Tll voitaisiin ostaa aikaa, vaikka sekn ei todennkisesti riittisi tilanteen tasapainottamiseksi riittvsti. Tsskin ratkaisussa on ainakin kaksi suurta ongelmaa. Ensinnkin on

eptodennkoist, ett muut euromaat ja IMF suostuisivat lainaamaan nollakorolla. Poliittisesti tm on mahdotonta ja hyvksynt joudutaan hakemaan jokaiselta euromaalta. Nyt esill ollut laina-aikojen pidentaminen on askel thn suuntaan ja voi silmnknttemppuna menn lpi. On kuitenkin vain ajan kysymys, milloin joudutaan toteamaan, ett laina-aikojen pidentminen saattoi ratkaista likviditeettiongelman (Kreikan obligaatioista 27 miljardia euroa erntyy ensi vuonna), mutta taseongelma vain pahenee.

Toinen, viel suurempi ongelma on, etta muut ongelmiin ajautuneet euromaat pyytvt todennkisesti perustellusti lainansa vastaavin ehdoin. Ja jos kerran asiansa

74

kriisiyttneet maat saavat edullisesti rahaa, miksi eivt asiansa hyvin hoitaneet saisi vastaavasti? Jo nyt Irlanti on vaatinut, ett sen 5.8 prosentin korkoa tukipaketille pit laskea koska se nyt joutuu maksamaan korkeampaa korkoa kuin Kreikka. Arbitraarisesti valitut korot heijastavat sekavaa ptksentekoa. Osoittaako 5.8 prosentin korko Irlannille sit, ett sen lainoja pidetn Kreikkaa riskisempin? Tuskin. Jos nin ei sitten ole, mill perusteella tukilainojen korot jatkossa mritelln?

Suomen Perussuomalaiset ovat herttneet maailmanlaajuista huomiota vaalivoittonsa jlkeen vaatimalla, ett uusia tukipaketteja ei en pitisi hyvksy. Suomalaisen veronmaksajan nkvinkkelist tm kuulostaa kohtuulliselta vaatimukselta jos miettii vain omaa lyhyen aikavlin etua. Tukipakettien lopettaminen on helpommin sanottu kuin tehty. Kreikan kohdalla se johtaisi vlittmn katastrofiiin, sill maa ei pysty lainaamaan ensi vuonna tarvitsemaansa 27 miljardia dollaria markkinoilta mitenkn realistisella korolla. Jos maan velkojat olisivat kreikkalaisia valtiollisia instituutioita, ne voitaisiin pakottaa lainaamaan rahaa riittvn edullisella korolla Kreikan obligaatioihin.

Japanin valtionvelka on selvsti suurempi kuin Kreikan, mutta sen obligaatioita ovat ostaneet valtiolliset Japan Post Bank, Japan Post Insurance ja Government Pension Investment - tikittv aikapommi joka ei ole viel rjhtnyt. Mutta Kreikan velkojat ovat paljolti ulkomaalaisia, joita Kreikka ei voi mrt sijoittamaan maansa obligaatioihin liian alhaisella tuotolla.

Jos Kreikka jttisi velkansa maksamatta, siit vlittmsti aiheutuisi miljardiluokan tappioita eurooppalaisille pankeille, elkeinstituutioille, valtioille ja Euroopan keskuspankille. Kaikki rationaaliset sijoittajat oppisivat samalla, ett euro-maa voi ihan oikeasti jtt velkansa maksamatta. Tm heijastuisi vlittmsti Irlannin ja Portugalin lainakorkoihin. Kasvaisi riski domimo-ilmille.

Eurooppa on tilanteessa jossa Kreikan velat ovat yksinkertaisesti kasvaneet liian suuriksi. On helppo sanoa, ett kreikkalaiset krsikt nahoissaan, mutta tm ei

75

todennkisesti

ole

muutenkaan

velkojamaiden Amerikkalainen lhtee ajatuksesta, ett uudelleenjrjestely (default) on uuden alku. Eurooppalainen vlttelee velkojen jrjestely viimeiseen asti, koska se koetaan eponnistumisena.

intressiss. Lypsv lehm ei kannata lopettaa, kuuluu sanonta.

Markkinoilla puhutaan eri mahdollisuuksista jrjestell Kreikan velat uudestaan. Velkajrjestelyn tarkoituksena on sopia lainojen ehdot uusiksi niin, ett velkoja ja velallinen sopivat ehdoista jotka molemmat hyvksyvt. Paul Gettyn kerrotaan sanoneen, ett jos olet sata dollaria velkaa pankille, se on Sinun ongelmasi. Mutta jos olet velkaa sata miljoonaa, se on pankin ongelma.

Velkoja ymmrt, ett jos velkamr on niin suuri ett velallinen ei siit mitenkn pysty huolehtimaan, se yksinkertaisesti jtt velat hoitamatta. Tm ei ole velkojankaan etu. Velkojan kannattaa sopia ehdoista, jotka tarjoavat velalliselle mahdollisuuden ja insentiivin yritt huolehtia sellaisesta mrst velkaa, mink se kokee kohtuulliseksi. Kaikkien intressi on, ett kriisiin ajautunut maa sentn pyrkii huolehtimaan veloistaan kykyjens mukaan.

Tss on ero eurooppalaisessa ja amerikkalaisessa tavassa ajatella. Amerikkalainen lhtee ajatuksesta, ett uudelleenjrjestely (default) on uuden alku. Eurooppalainen vlttelee velkojen jrjestely viimeiseen asti, koska se koetaan eponnistumisena. Samalla tullaan viivyttneeksi sellaisten ptsten tekoa, jotka mahdollistaisivat uuden nousun.

Euroaika oli ensimmiset vuodet yht voittokulkua. Maailman talouskasvu 2000-luvun alussa yhdess alhaisten korkojen kanssa johti kuitenkin vauhtisokeuteen ja liialliseen velkaantumiseen. Euroalueen rakenteelliset ongelmat eivt tulleet esille markkinoiden edetess myttuulessa. Globaali finanssikriisi on paljastanut euroalueen rakenteelliset ongelmat. Liiallisen velkaantumisen kustannukset tulevat maksuun, jonkun tytyy krsi tappioita. On selv, ett kreikkalaisten kulutusjuhlat on ohi. Mutta kuka

76

suurimman laskun maksaa ja mit vaihtoehtoja Euroopalla on menn tst tilanteesta eteenpin? Joitain asioita tiedetn, jotkut kysymykset jvt viel vaille vastausta. Se tiedetn kyll, ett eurosta ei voi erota vaikka aihe onkin silloin tllin esill julkisuudessa.

77

4.4. Eurosta ei voi erota

Euro-kriitikot viittaavat optimaalisen talousalueen kriteereihin ja ehdottavat, ett koko eurosta pitisi psta eroon. Mm. Bloombergin toimittaja Matthew Lynn (Lynn, 2010) on kirjassaan Bust: Greece, the Euro and the sovereign debt crisis ehdottanut, ett eurosta voitaisiin luopua ja palata kansallisiin valuuttoihin, mutta siit huolimatta poliittinen Euroopan Unioni voi jatkaa elmns. Ovathan jo tll hetkella Englanti, Tanska ja Ruotsi Euroopan Unionin jsenia ilman etta ne ovat vaihtaneet valuuttansa euroksi. Niin yksinkertaiselta kuin tm kuulostaakin, se on helpommin sanottu kuin tehty. Itse asiassa eurosta luopuminen on kytnnss mahdotonta. On monia syit, miksi maa ei voi erota eurosta, mutta kaikkein trkein syy on hyvin pragmaattinen.

Euron romuttuminen olisi Euroopan eponnistuminen. Mutta jos poliittisia kustannuksia ei oteta huomioon, eurosta luopuminen on kytnnss mahdotonta. On haitallista edes keskustella mahdollisuudesta, ett yksi maa voisi erota eurosta puhumattakaan, ett koko valuutta vaihdettaisiin kansallisiin

valuuttoihin. Se on yksinkertaisesti mahdotonta, koska yksikn maa ei voi lhte pois eurosta.

Ekonomisti Barry Eichengreen kytti nimityst Kaikkien finanssikriisien iti vuonna 2010 pohtiessaan, voiko euroalue hajota (Eichengreen, 2010). Hn kytti Italiaa esimerkkin maasta, joka ei voi erota eurosta vaikka populistiset poliitikot (mm. maan presidentti) on tllaisella ajatuksella leikitellyt.

On monia syit, miksi maa ei voi erota eurosta, mutta kaikkein trkein syy on hyvin pragmaattinen. Oman valuutan kyttnotto yksinkertaisesti kestisi liian pitkn aikaa. Se edellyttisi kaikkien sopimusten (mm. palkat, pankkitalletukset, verot, asuntolainat) uudistamista. Tietokoneet ja automaatit pitisi uudelleen ohjelmoida. Fyysiset kolikot ja setelit pitisi valmistaa ja jakaa. Kaikki tm kestisi useita vuosia. Monet muistavat viel ajan, jolloin euroa suunniteltiin ja valmisteltiin useita vuosia. Ja tllin

78

toimenpiteet

oli

mahdollista

tehda

ympristss,

jossa

ei

tarvinnut

pelt

valuuttaspekulointia koska oli tiedossa, etta maat tulevat liittymn euroon, ei eroamaan siit.

Kaikilla osapuolilla olisi pitk aik valmistautua uuteen valuuttaan. Yritykset ja kotitaloudet alkaisivat siirt talletuksiaan ulkomaille, jotta eivt hvi rahaa talletusten muuttuessa liiramrisiksi. Syntyisi talletuspako, mik ajaisi pankkijrjestelmn likviditeettikriisiin. Valtio joutuisi takaamaan talletukset ilman ylrajaa (mallia Irlanti). Italian obligaatioita ostaneet myisivt ne ennen liira-aikaan siirtymist ja siirtisivt rahansa muihin valuuttoihin. Tm johtaisi obligaatiomarkkinoiden kriisiin. Tm olisi kaikkien finanssikriisien iti.

Eurosta ei siis voi erota. Ongelmat pit ratkaista jollakin muulla tavalla.

79

4.5. Mit sitten voidaan tehd?

Kansainvlisen talouden professori Paul De Grauwe ksittelee kirjoituksessaan The go eurozone (De Grauwe, 2011) euroalueen rakenteellisia

ongelmia erinomaisella tavalla. Hn ottaa esimerkkin Espanjan ja Englannin tilanteet. Tll hetkell (huhtikuu 2011) Englannilla on 17 prosenttia enemmn velkaa suhteessa bruttokansantuotteeseen (89% vs 72%). Tst huolimatta Espanjan obligaatioiden tuotto on 2 prosenttiyksikk korkeampi kuin Englannin, ero syntyi kevll 2010 euroalueen ajauduttua rahoitusongelmiin.

De Grauwe pit tt esimerkkin erosta, mik on itsenisen valtion ja euromaan vlill. Jlkimmisell ei ole mahdollisuutta vaikuttaa valuuttaan, jossa sen lainat on hankittu. Itseninen valtio, jolla on keskuspankki pystyy likviditeettikriisin realisoituessa ostamaan lis valuuttaa, mill estetn maan ajautuminen maksukyvyttmksi. Tm

todennkisesti lis inflaatiota ja heikent valuutan arvoa, mutta maa pystyy maksamaan velkansa nimellisarvoisesti omassa valuutassaan. Euromaa on erilaisessa tilanteessa.

Sijoittajien huolestuessa euromaan kyvyst huolehtia lainoistaan he alkavat myyd niit. Tm nostaa obligaatioiden korkoja, mik puolestaan johtaa likviditeettiongelmiin kun erntyvt obligaatiot pit jossain vaiheessa rahoittaa uudelleen. Likviditeettiongelma johtaa puolestaan entist suurempaan velkaongelmaan ja riskiin siit, ett maa ei pysty hoitamaan velkojaan (default). Tllaiseen tilanteeseen Kreikka ajautui kevll 2010, Irlanti ja Portugali seurasivat myhemmin perss. Euromaa on ulkopuolisten sijoittajien armoilla tilanteessa, jossa sill ei ole omaa keskuspankkia.

Perinteisesti maan talouden ajautuessa kriisiin valtio pyrkii elvyttmn taloutta ja osallistuu kriisiin erilaisilla tukimuodoilla, joilla ihmisten arkea pyritn helpottamaan. Euromaan ajauduttua kriisiin sill ei ole muuta vaihtoehtoa kuin alkaa sst, koska se on jo valmiiksi liian velkainen. Budjettileikkauksilla aiheutetaan lis niukkuutta. Tm johtaa helposti poliittisiin paineisiin. De Gauwen mukaan Euroopassa on otettu trkeita askeleita ongelmien ratkaisemiseksi.

80

Osa askeleista on oikean suuntaisia. Euroopan rahoitusvakautusmekanismin (EFSM, European Financial Stabilisation Mechanism) kyttnotto ratkaisi akuutin kriisin kevll 2010. Saksassa ja muutamissa muissa maissa (ml Suomi) on kuitenkin esitetty voimakasta kritiikki kriisimaiden avustamiselle. Jos maa on omilla toimillaan ajanut itsens maksukyvyttmksi, se saa hoitaa asiansa ilman ett muiden maiden veronmaksajien pitisi tulla auttamaan. Krsikt itse! Kritiikki perustuu kuitenkin ajatukseen, ett ongelmat pystyttisiin kapseloimaan yhteen maahan. Euroalueessa tilanne on se, ett yhden maan ajautuessa ongelmiin se heijastuu vlittmsti muihin maihin. Ensinnkin muiden huonossa kunnossa olevien maiden velanhoitokustannukset nousevat. Lisksi yhden maan ajautuminen maksukyvyttmksi ei koske pelkstn kyseisen maan kansalaisia. Suuri osa velasta kun on tullut ulkomaisilta pankeilta, vakuutusyhtiilt ja elkeyhtiilt. Kriitikot jttvt mys huomioimatta sen, etta euroalueen rakenneongelma voi olla osa alkuperist ongelmaa. toimiva maa altistuu rahoitusmarkkinoiden armoille itsenist maata enemmn. Tm voi olla ihan perusteltu syy kriisimaan kansalaisille tuntea, etta he ovat kokeneet vryytt. Nyt ollaan tilanteessa, jossa kreikkalaiset ovat yleislakossa ja vastustavat valtionyhtiiden yksityistmist ja tai myymist. Saksassa ja Suomessa vastustetaan uusia tukipaketteja. Kukaan ei ole tyytyvinen. Euron tulevaisuudan kannalta tilanne on vhintnkin ongelmallinen. De Grauwen mukaan ideaalitilanteessa kaikkien euromaiden budjetit keskitettisiin (liittovaltion kassa). Nin saavutettaisiin mekanismi, mill ongelmiin ajautuneen maan taloutta pystytn suoraan tukemaan.

De Grauwen mukaan ideaalitilanteessa kaikkien euromaiden budjetit keskitettisiin (liittovaltion kassa). Nin saavutettaisiin mekanismi, mill ongelmiin ajautuneen maan taloutta pystytn suoraan tukemaan. Tm pitklle menev poliittinen unioni ei nykytilanteessa kuitenkaan vaikuta poliittisesti realistiselta. Tm tarkoittaa sit, ett nykyiset rakenneongelmat euroalueella jatkuvat ja uusia kriisej on odotettavissa.

Muitakin keinoja ratkaista ongelmia voidaan yritt. EFSM:n vuonna 2013 korvaa Euroopan vakausmekanismi (EVM, European Stability Mechanism) ja se on

81

todennkisesti askel oikeaan suuntaan. De Grauwe kritisoi kuitenkin suunnitelmia, joilla vakausmekanismin kautta annetuille lainoille annetaan muita sijoittajia parempi asema (collective action clauses). Tm johtaa tilanteeseen, jossa sijoittajat

hinnoittelevat kasvaneen riskin niin ett eivt suostu lainaamaan kuin korkeammilla koroilla. Tm nkyy jo nyt obligaatioiden hinnoissa. Euroopan vakausmekanismi vaatimuksellaan lis markkinoiden epvakautta, ei vhenn sit. Saksa on suurin hytyj euroalueesta. Se on pystynyt pitmn palkkakustannuksensa kurissa ja tulemalla tehokkaammaksi kuin muut euro-maat, se on de facto devalvoinut valuuttansa.

Toinen

rakenteellinen on,

ongelma ett kun maa

Euroopan kriisiin

vakausmekanismissa

ajauduttuaan tulee hakemaan silt rahoitusta, EVM vaatii maalta sstja rahoituksen ehtona. Tll varmistetaan se, etta lama maassa entisestn.

Euro-obligaatioita (Eurobonds) on esitetty keinoksi jatkossa hankkia rahoitusta koko euroalueen tasolla. Maat vastaisivat kollektiivisesti yhteisest euroalueen velasta. Esitys on saanut aikaan voimakasta kritiikki erityisesti Saksassa. Perusteena on oikein ett jarjestelm mahdollistaisi moraalikadon (moral hazard), mink tuloksena asiansa hyvin hoitaneet maat joutuisivat vastaamaan muiden maiden ongelmista. Toinen mahdollinen ongelma on, ett tll hetkell muutamat maat, mm. Saksa ja Suomi, saavat rahoitusta viel edullisesti. Eurobondien hinta voisi olla tt korkeampi koska sijoittajat perustellusti hinnoittelevat lainoihin mukaan mys huonojen maiden riskit.

Toisaalta nykytilanteessa on syyt todeta, ett rusinoiden noukkiminen pullasta ei voi jatkua ikuisesti. Joidenkin euromaiden ajautuminen ongelmiin on kaikkien yhteinen pnsrky ja se pit jollakin tavalla ratkaista. Vientipainotteisen Saksan on sanottu perustellusti hytyneen eurosta alhaisempien korkojen ja edullisen euron ansiosta. Saksan vienti on lhes Kiinan tasolla. Vuosina 2000-2008 Saksan vienti kasvoi 65 prosenttia. Sen kauppatase on selvsti ylijminen, noin 10 miljardia euroa kuukaudessa. Vuonna 2010 sen kauppatase oli 140 miljardia euroa ylijminen. Saksa on suurin hytyj euroalueesta. Merkantilistinen Saksa pystynyt pitmn palkkakustannuksensa

82

kurissa ja tulemalla tehokkaammaksi kuin muut euro-maat, se on de facto devalvoinut valuuttansa.

Saksan tyttmyys on laskenut alle 7.4 prosentin tason, jolla se oli ennen finanssikriisin puhkeamista Euroopassa syksyll 2008. Maassa puhutaan tyvoimapulasta joillakin alueilla. Tilanne on pinvastainen monissa muissa euromaissa. Jos Eurooppa olisi oikea talousunioni, tll hetkell liittovaltion kassasta tuettaisiin ainakin Irlantia, Espanjaa, Kreikkaa ja Portugalia suorilla avustuspaketeilla ja tyttmyystuilla. Jos Eurooppa olisi Yhdysvaltojen kaltainen alue, tyvoima siirtyisi tyttmyysalueilta Saksaan. Jos Saksalla olisi oma valuuttansa, se olisi vahvistunut selvsti suhteessa muihin euromaiden valuuttoihin.

Nyt mitn nist ei ole tapahtunut. Yhteinen valuutta est yhden maan valuutan devalvoimisen ja revalvoimisen. Kulttuurilliset ja kielelliset syyt estvt tyvoiman siirtymisen. Voidaan perustellusti vitt, ett Euroopassa tarvittaisiin liittovaltion kaltaista keskuskassaa enemmn kuin Yhdysvalloissa, jossa tyvoima siirtyy

suhdanteiden mukaan joustavammin.

25 20,7 20 15 10 5 0 9,5 7,9 8,3 6,9 14,7 14,1 12,3 7,4 6,3 7,2 7,6 11,1 7,8 6,2 9 2008 2011

Kuvio. Tyttmyysprosentit muutamissa euromaissa ja USA:ssa syyskuusssa 2008 ja kevll 2011.

83

Kuluttajahinnat nousivat Saksassa huhtikuussa 2,7 prosenttia viime vuoden huhtikuusta. Euroopan keskuspankki nosti rahamarkkinoiden ohjauskorkoa 1.25 prosenttiin

huhtikuussa 2011 aikaisemmalta 1.00 prosentin tasolta. Koronnostoa perusteltiin inflaatiopaineilla. Tilanne on eurooppalaisittain vhintnkin mielenkiintoinen. Saksassa talouskasvu ja inflaatio ovat vauhdissa, mit pyritn hillitsemn koronnostoilla. Samaan aikaan euroalueella on maita, jotka ovat taloudellisessa kurimuksessa.

Euroopan keskuspankki toimii suurimpien valtioiden ehdoilla. Euroopan keskuspankin inflaatiopelkoinen korkopolitiikka johtaa helposti tilanteeseen, ett vaikeuksiin ajautuneet valtiot eivt mitenkn pysty nousemaan jaloilleen. Vistmtt mieleen muistuu EKP:n koronnosto kesll 2008, jolloin Yhdysvallat oli jo vuoden ajan ollut finanssikriisin kurimuksessa. Kriisi oli jo tulossa Eurooppaan. Saksassa koettiin kuitenkin

palkannostopaineita, joita haluttiin hillit nostamalla Euroopan ohjauskorkoa. On selv, ett Eurooppaa ei voida vied eteenpin vain Saksan ehdoin. Yhdysvaltojen ja Kiinan vlist mahdollista kauppasotaa ksittelevss luvussa viittasin saksalaisten

vaatimukseen, ett Saksan kauppaylijm ei pid yksinomaan tuijottaa, pit katsoa euroaluetta kokonaisuutena. Tss yhteydess tuleee mieleen, ett Saksan pitisi itse pysty arvioimaan euroaluetta kokonaisuutena.

Jos eurobondien moraalikato-ongelma saadaan jollakin tavalla ratkaistua, se on yksi ratkaisu euroalueen rakenteellisiin ongelmiin.

84

4.6. Euro poliittisena hankkeena

Euron suurin ongelma on alun perin ollut, ett se on poliittinen hanke. Eurooppa ei tyt yhtn optimaalisen valuutta-alueen kriteeri, mutta poliittisesti euro on koettu trkeksi asiaksi. Poliittisesti hanketta mys viedn eteenpin. Nykyinen tapa toimia on mahdoton jatkossa. Suomen vaalien jlkeiset hallitusneuvottelut ovat hyv esimerkki siit, miten Eurooppaa ei voida kehitt.

Nykyinen tapa toimia on kuitenkin mahdoton jatkossa. Kreikassa vastustetaan rautateiden, energiayhtiiden, kiinteistjen ja kansallisen lottoyhtin yksityistmist tai myymist. Paikallinen hallitus on voimaton ammattiliittojen edess, jotka pelkvt typaikkojensa puolesta. Kreikkalaiset kokevat, ett heill ei ole muuta kuin hvittv mink vuoksi he pitkittvt rakenneuudistuksia viimeiseen saakka. EU:lla ei ole riittvsti toimivaltaa pakottaa Kreikkaa myymn omaisuuttaan. Ja jos kreikkalaiset onnistuvat estmn omaisuuden realisoinnit, miksi irlantilaiset ja portugalilaiset eivt haluaisi tehd samoin?

Tll hetkell paremmassa taloudellisessa kunnossa olevien valtioiden hallitukset ovat omien paineidensa edess. Suomen vaalien jlkeiset hallitusneuvottelut ovat hyv esimerkki siit, miten Eurooppaa ei voida kehitt. Eurokriittiset poliitikot kyttvt hyvkseen tilannetta ja maalaavat kuvan tilanteesta, jossa eteln auringossa laiskottevat tuhlaavat pohjoisen vaivalla hankittuja rahoja. Pohjalla on ajatus, ett Euroopan Unionissa kannattaa olla vain sill edellytyksell, ett siit itse saa konkreettista hyty. Unohdetaan matemaattinen fakta, ett on yksinkertaisesti mahdotonta, ett jokainen euromaa saisi joka vuosi enemmn tukieuroja kuin itse maksaa.

On mahdotonta ajatella, ett Eurooppaa kehitetaan niin, ett jokaisten vaalien jlkeen yksittisiss maissa tehdn erityisehtoja EU:n tukipaketteihin. Toukokuussa 2011 Suomen hallitusneuvotteluissa pstiin yhteisymmrrykseen pehdoista, joilla Suomi on mukana Euroopan kriisiin ajautuneiden maiden rahoittamisessa. Ehdot kuulostavat

85

nopeasti luettuna perustelluilta, mutta ne johtavat suuriin ongelmiin pidemmll aikavlill.

Portugalin tukijrjestelyn ehtona on, ett maa suostuu myymn omaisuuttaan. Mit jos vaikka Vasemmistoliitosta olisi sattunut tulemaan suurin puolue, se kun vaatii ett omaisuutta ei saa myyd? Mit jos joku toinen euro-maa vaatii tulevaisuudessa, ett ongelmiin ajautuneen maan omaisuutta ei pid myyd? Hmmstyttvin vaatimus Suomen hallitusneuvotteluissa tuli esille kun nyt ptetn, ett Suomi kiirehtii kansainvlisen rahoitusmarkkinaveron kyttnottoa.

Suomi on valmis harkitsemaan osallistumista Euroopan rahoitusvakausvlineen kautta tapahtuvaan tukeen vain sill ehdolla, ett se saa takausosuudelleen vakuudet kyseiselt maalta. Miten Suomi voi edellytt oman velkoja-asemansa olevan parempi kuin muut

velkojat? Mit jos joku toinen maa edellytt jatkossa kohdaltaan viel parempia ehtoja? Mit vakuuksilla oikeasti tarkoitetaan? Ei voida ajatella, ett suvereeni maa asettaisi esim. saaria lainansa vakuudeksi. Mit tapahtuu, jos vakuudet realisoidaan? Myisik Suomen valtio Kreikan saaria markkinoilla? Nin ei tietenkn voi kyd.

Suomi hyvksyy Euroopan vakausmekanismin perustamisen erillisill ehdoilla. Yksi ehdoista on, ett EVM:n lainoilla on ensisijainen asema verrattuna yksityisen sektorin lainoihin. Yksittisen vaatimuksena se voi kuulostaa hyvlt, mutta se johtaa yksityisen sektorin korkeampaan lainan hintaan ja kasvattaa markkinoiden

volatiliteettia. Suomi edellytt mys, ett EVM:n rakenne ei saa olla sellainen, ett euromaat siirtyisivt valtioiden veloissa yhteisvastuuseen, vaan jokaisen valtion tulee vastata omasta julkisesta taloudestaan ja omista veloistaan. Tmkin kuulostaa hyvlt Suomen kannalta juuri nyt, mutta aikaisemmin kirjoittamani perusteella johtaa Euroopan tasolla ongelmiin. Nin Eurooppaa ei voi kehitt.

Hmmstyttvin vaatimus Suomen hallitusneuvotteluissa tuli esille kun nyt ptetn, ett Suomi kiirehtii keinotteluluonteiseen toimintaan puuttuvan kansainvlisen rahoitusmarkkinaveron kyttnottoa. Suomi alkaa siis esitt aivan uusiakin

86

vaatimuksia

Euroopan

kehittmiselle!

Jo

pelkstn

neuvotteluteknisesti

on

mielenkiintoista nhd, miten tss asiassa edetn. Mit jo joku muu euromaa ei halua tllaista transaktioveroa? Mit jos vero koetaan kytnnss mahdottomaksi toteuttaa? Onko veron kyttnotto edelleen kynnyskysymys Suomelle? Mit jos joku muu maa esitt jotain aivan uutta veroa tai vaikka pankkien uutta vakavaraisuusvaatimusta, onko Suomi edelleen mukana yhteisess Euroopassa? Jos Suomen vaatimukset menevt sellaisinaan lpi, on odotettavissa ett seuraavien vaalien tullessa jossain Euroopan maassa siklinen jotka hallitus tekee omat Jean Monnet: Ihmiset hyvksyvt muutoksen vasta kun huomaavat sen vlttmttmyyden. Ja he huomaavat vlttmttmyyden vasta kriisiss.

vaatimuslistansa,

tekevt

Eurooppa-tason

ptksenteon kytnnssa mahdottomaksi.

Eurooppa kehittyy kriisien kautta, nin asiantuntijat ovat todenneet. Nyt koettu kehitys johtaa huonompaan suuntaan. Aloitin tmn luvun viittaamalla Milton Friedmaniin, joka totesi kauan sitten ett Euroopassa kansalaiset ovat selvsti lojaalimpia omalle maalleen kuin yhteiselle markkinalle tai aatteelle Euroopasta. Suomen vaalit ja hallitusneuvottelut ovat konkreeettinen osoitus siit, ett Friedman oli oikeassa.

Ihmiset hyvksyvt muutoksen vasta kun huomaavat sen vlttmttmyyden. Ja he huomaavat vlttmttmyyden vasta kriisiss. Nin totesi aikoinaan ranskalainen ekonomisti Jean Monnet (1888-1979), jota pidetn yhten Euroopan Unionia edeltneen Euroopan Hiili- ja tersyhteisn (European Coal and Steel Community eli ECSC) isn. Eurooppa on nyt tllaisessa tilanteessa. Muutoksia on pakko tehd ja hyvksy.

Monnet uskoi yhteisen valuutan yhdistvn Euroopan poliittisesti viidess vuodessa. Yhteinen raha ei ollut aivan yht tehokas yhdistv tekij kuin mit Monnet ennusti. Todennkisesti Monnet ei tarkoittanut, ett pelkk yhteinen raha johtaisi yhteiseen Eurooppaan vaan tarvitaan muitakin ptksi. Monnetin sanotaan todenneen, ett Euroopan valtioita pit ohjata kohti supervaltiota ilman ett ihmiset ymmrtvt

87

tmn olevan tapahtumassa. Tm voidaan tehd pienin askelin naamioimalla se taloudellisiksi tavoitteiksi, mutta joiden tuloksena on viime kdess peruuttamattomasti liittovaltio. Ilmeisesti Monnet ei itse nin sanatarkasti sanonut, vaan lausahdus on brittilisen konservatiivin ja kirjailijan Adrian Hiltonin. Yht kaikki tm johtopts voi pit paikkansa jos Eurooppaa halutaan kestvll tavalla kehitt eteenpin.

88

5. Seuraavan talouskriisin ennustaminen

5.1. Taloustieteilijiden roolista

Englannin kuningatar Elisabeth II vieraili London School of Economicsissa marraskuussa 2008, muutama kuukausi Lehman Brothersin konkurssin jlkeen. Hn esitti haastavan kysymyksen "Miksi taloustieteilijt eivt osanneet ennustaa finanssikriisi". Kysymys aiheutti ymmrtkseni kyseisen koulun rahoituksen professorien keskuudessa paljonkin keskustelua. Hyv niin. On hyvinkin mahdollista, ett maailman parhaat rahoitusaivot tyskentelevt Goldman Sachsilla ja Morgan Stanleyll, juuri rakentamassa uutta kuplaa, tiedostamatta tai tiedostaen.

Keskustelua on kyty mys muissa yliopistoissa. Sekin on hyv. Mutta se ei johda tilanteeseen, etta taloustieteilijt yksissa tuumin osaisivat kertoa, milloin maailman velkakupla puhkeaa.

Mahdollisia syit on useita. Ensinnkin on hyvin mahdollista, etta akateeminen ura ei kiinnosta yhteiskunnan parhaita aivoja. Liike-elmn tarjoamat mahdollisuudet ovat nykyn niin houkuttelevia verrattuna korkeakoulumaailman tarjoamiin ptktihin, etta rationaalisesti kyttytyv fiksu maisteri todennkisesti valitsee kytnnn uran eik hn j korkeakouluun. Amerikassa jo pitkn rahoituksen alan jatko-opiskelijat ovat psntisesti jostain muualta kuin Amerikasta. Tm ei tarkoita ett kiinalaiset ja intialaiset olisivat huonompia tutkijoita kuin amerikkalaiset, mutta se on osoitus siit etta parhaat amerikkalaiset korkeakouluopiskelijat hakeutuvat oikeisiin tihin heti kun se on mahdollista. Rahoituksen professorina haluaisin vaalia sit yleist vrinksityst, etta professorit edustavat alan lykkint huippua, mutta totuuden nimiss nin ei vlttmtt ole asioiden oikea tila.

On hyvinkin mahdollista, ett maailman parhaat rahoitusaivot tyskentelevt Goldman Sachsilla ja Morgan Stanleyll, juuri rakentamassa uutta kuplaa, tiedostamatta tai tiedostaen. Tm on loppujen lopuksi aika lailla todennkistkin, niin houkuttelevia palkkoja ja bonuksia investointipankit maksavat ihmisille, jotka ovat valmiit antamaan

89

yritykselle

parhaansa

ja

uhraamaan

yksityiselmns.

2002-2007

useista

huippukouluista yli puolet MBA-tutkinnon suorittaneista menivt tihin Wall Streetille. Tm etelisen Manhattanin katu on tss yleisnimitys investointipankeille, hedge fundeille ja pomarahastoille, vaikka nm eivt fyysisesti Wall Streetilla olisikaan. Ongelma ei ole haastava pelkstn korkeakoulumaailman nkkulmasta vaan ongelma koko Amerikan tasolla. Ei voi olla kaikkien edun mukaista, ett yhteiskunnan parhaat aivot menevt tihin finanssisektorille, eivt esimerkiksi lketai Korkeakoulumaailman ulkopuolella usein oletetaan, etta yliopistoissa tutkimusaiheet valitaan sen perusteella, mik on ajankohtaista ja relevanttia. Nin ei useinkaan ole tilanne.

teknologiasektorille. Tai edes yliopistoihin.

Jos akateemiselle alalle joskus osuukin ikluokan parhaimpia voimia, heidn tehtvnn Ei ei ei ole

finanssikriisien ennustaminen,

ennustaminen. ei valuuttojen,

prssikurssien korkojen eik

asuntokuplien. Tm saattaa jrkytt monia, mutta taloudellisten trendien ennustaminen ei ole mikn kovin hyv tutkimuskysymys. Itse asiassa tehokkailla markkinoilla rahoitusteorian mukaan valuuttoja, korkoja, osakkeiden ja kiinteistjen hintoja ei nimenomaan pysty ennustamaan.

Taloustieteelliset tutkimukset ovat tyypillisesti joko empiirisi tai teoreettisia. Empiirisiss tutkimuksissa pyritn ymmrtmn, mit thn menness on tapahtunut. Teoreettiset tutkimukset lhtevat lukuisista oikealle elmlle tysin vieraista oletuksista. Oletetaan, ett kaikki sijoittajat kyttytyvt rationaalisesti, maailmassa ei ole veroja eik transaktiokustannuksia. Tss maailmassa monumutkaiset kysymykset pystytn kahlitsemaan yksinkertaistettuihin matemaattisiin malleihin. Ei ole ylltys, etta liikeelamn edustajat eivt aina koe, ett tutkimuksista on heille kovasti hyty. Jos taloustieteilij parhaimmillaan pystyy kertomaan, miten liikkeenjohtaja on historiassa toiminut, siit ei ole paljoakaan hyty johtajalle, joka katsoo tulevaisuuteen ja tiet kyll miten ja miksi on aikaisemmin toiminut.

Korkeakoulumaailman ulkopuolella usein oletetaan, etta yliopistoissa tutkimusaiheet valitaan sen perusteella, mik on ajankohtaista ja relevanttia. Nin ei useinkaan ole

90

tilanne. Tutkimustuloksilla ei useinkaan ole mitn vlitnt kytkst ajankohtaisiin ongelmiin.

Akateemiset julkaisut eli ns journalit ovat tynn artikkeleita, joilla ei ole yhteytt kytnnn elmn edes liiketaloustieteiden alalla, mink moni sentn kuvittelee olevan mahdollisimman lhell reaalitaloutta. Osittain kysymys on alan sisisest suojamekanismista, tutkimusten tekeminen on riskitnt ja mukavaa puuhaa. Ulkomaailma antaa tutkijalle rauhan ja rahaa, jos tm sanoo tekevns trke tutkimusta.

Ulkopuoliselta mahdolliselta kriittiselt arviolta pystyy parhaiten suojautumaan kyttmll monimutkaisen nkisi matemaattisia kaavoja tai tilastollisia malleja. Tm toimii alan sisllkin, monimutkaistamalla yksinkertaisia asioita saa tieteellisess yhteisss ylimrist arvostusta.

Akateeminen ura voi vet puoleensa fiksujakin tyyppej ja he voivat olla kiinnostuneita kytannnkin todellisista ongelmista, mutta heill voi olla sellaiset taloudelliset insentiivit, ett finanssikriisin ennustaminen ei ole prioriteettilistalla ensimmisen. Vuonna 2010 markkinoille tuli erinomainen dokumentrinen elokuva "Inside job", joka kuvaa ensi sijassa Wall Streetin investointipankkien valtaa ja sit, miten ennen nkemttmn globaalin finanssikriisin jlkeenkn kukaan ei tunnu olevan edes pahoillaan siita, etta koko maailmantalous on laitettu polvilleen. Elokuva voitti dokumentti-sarjan Oscarin, mutta siit huolimatta se on kernnyt vain 7 miljoonaa dollaria lipputuloja. Vertailun vuoksi saman vuonna julkaistu Toy Story 3 on kernnyt 415 miljoonaa lipputuloina. Niin paljon kuin amerikkalaisia ottaakin phn Wall Streetin nousukaismaisuus, se ei loppujen lopuksi tavallista jenkki paljon kiinnosta.

Mielenkiintoinen osuus elokuvassa on akateemikoilla, joiden roolista esitetn mys kriittiisi kysymyksi - toisin kuin tavallisesti. Harvardin Larry Summers ja Martin Feldstein ovat olleet keskeisiss tehtviss Reaganin, Bushin ja Obaman

valtionhallinnossa. He ovat kuitenkin mys tehneet useita miljoonia konsultoimalla

91

rahoitusalan yrityksi tai olemalla niiden hallituksissa. Columbia Business Schoolin rehtori Glenn Hubbard oli mm. kiinteistkauppoja rahoittaneen yrityksen neuvonantaja, mist tehtvst hn erosi juuri ennen yrityksen konkurssia. Samoin Columbian talousprofessori Frederic Mishkin toimi mm. neuvonantajana Islannin

pankkijrjestelmlle, mink nerokkuutta hn (maksusta toki) raportissaan ylisti.

Talousprofessorin toimiminen kytnnn elmss ei ole tietenkn vrin, onhan taloustutkimuksessa vain etua siit, etta ymmrt markkinoita joita on tutkimassa. Ongelmalliseksi tilanteen voi tehd se, jos taloudellisista kytkksist ja mahdollisista intressiriidoista ei ole julkisesti mahdollisuus tiet. Ekonomistipiireiss on ollut puhetta mahdollisista eettisist ohjeista, mutta vaikka niist oli tarkoitus keskustella tammikuussa jarjestetyss American Economist Associationin kokouksessa, aiheesta ei ollut juuri muuta puhetta kuin julkilausuma, etta jrjest on perustanut komitean miettimaan asiaa. On mielenkiintoista nhd, mihin ptelmiin komitea tyssn ptyy. Odotukset eivt ole kovin korkealla.

92

5.2. Ennustamisen vaikeudesta

Potentiaalisen kyvyttmyyden ja haluttomuuden lisksi seuraavan talouskriisin kollektiivinen ennustaminen j todennkisesti tapahtumatta kuitenkin ensi sijassa siit syyst, ett talouskriisin ennustaminen on yksinkertaisesti todella vaikeaa. Tm on trke asia ymmrt. Seuraavan talouskriisin ennustaminen j todennkisesti tapahtumatta ensi sijassa siit syyst, ett talouskriisin ennustaminen on yksinkertaisesti todella vaikeaa.

Teknokuplan

aikana

1990-luvun

lopussa

moni

asiantuntija varoitteli teknologiayritysten arvostusten olevan kestmttmll tasolla. Asuntokuplan aikana vuonna 2005 Yalen Robert Shiller kirjoitti kirjan Irrational Exuberance, miss hn kertoi asuntojen hintojen nousun olevan kestmttmll tasolla. Tm ei markkinoita hetkauttanut, vaikka kirjan ensimminen

painos vuonna 2000 oli oikein - osoittanut teknologiaosakkeiden olevan silloin kuplassa. New York Universityn Nouriel Roubini antoi useita haastatteluja, miss hn paljon ennen vuotta 2007 ennusti kriisin tulevan. Tllaisille ennusteille ei paljoa laitattu painoa, koska markkinat vain jatkoivat riemukulkuaan.

Yksi vuonna 2007 alkaneen finanssikriisin ennustajia oli professori Raghuram Rajan, joka viel vuonna 2005 tyskenteli IMF:n pekonomistina. Kirjassaan Fault lines (Rajan, 2010) hn viittaa vuoden 2005 Jackson Holen konferenssiin, joka oli viimeinen Alan Greenspanin ollessa keskuspankin pjohtaja. Rajanin esityksen otsikko oli Onko rahoitusmarkkinoiden kehittyminen tehnyt maailmasta riskisemmn paikan?. Vastaus oli: kyll. Rajan kertoo kirjassaan, miten keskuspankkiirien vastaanotto oli tyrmv.

Ei, hn ei viittaa tss kriittisiin kommentteihin joita toki tuli. Niihin Rajan on akateemisella urallaan tottunut. Tutkimusseminaarit kun ovat tyypillisesti tilaisuuksia, joissa esiintyj yritetn kaikin keinoin osoittaa kyvyttmksi, ei vhiten Chicagon yliopistossa jossa Rajan on nyt taas professorina. Rajan tyrmistyi sen sijaan

93

huomatessaan, miten keskuspankkiirit, ekonomistit, analyytikot ja taloustoimittajat olivat tysin sokeita tosiasioille ja kuplan muodostumiselle toistaessaan toisilleen, miten keskuspankin toiminta ja Amerikan talouspolitiikka muutenkin on ollut erinomaista Greenspanin kaudella.

Seminaarissa lsnolevien yhteinen toive oli, ett venett ei ryhdyt keikuttamaan. Oli hyvin monen intressiss, ett tarina keskuspankkien erinomaisuudesta, Kriisin ennustaminen ei kuitenkaan riit, pitisi mys pysty olemaan ennustamassa oikeaan aikaan. Tm on mit vaikein tehtv fiksuimmillekin.

rahoitusmarkkinoiden ja -instrumenttien kehittymisest ja globalisaation mahdollistamasta alhaisen inflaation ajasta talouskasvun aikana sai jatkua ja siihen uskottiin.

Sijoittajien,

analyytikoiden,

salkunhoitajien

ja

ekonomistien etu yleens on, ett markkinat nousevat. Varallisuusarvot nousevat, varainhoitopalkkiot perustuvat hallinnoitavien pomien mrn, kurssien ja hintojen noustessa ihmiset ovat kiinnostuneita sijoittamaan lis, ostamaan ja myymn arvopapereita. Mutta positiivinen markkinavire ei ole pelkstn heidn etunsa, mys keskuspankkiirit nkevt mieluummin, ett hinnat nousevat kuin ett ne laskevat ja aiheuttavat epvarmuutta. Poliitikkonakin on helpompi olla, kun varallisuusarvot ovat nousussa.

Mikn nousukausi ei kuitenkaan jatku loputtomiin. Mit pidempn kurssit nousevat yhtjaksoisesti, sit suurempi on vastaantuleva pudotus. Kriisin ennustaminen ei kuitenkaan riit, pitisi mys pysty olemaan ennustamassa oikeaan aikaan. Tm on mit vaikein tehtv fiksuimmillekin. Oikeastaan mahdoton, koska kollektiivinen markkinapsykologia voi ajaa hintoja ja kursseja useita vuosia. Markkinoiden tasapainottuminen voi viivsty paljonkin, koska niin monen intressiss on hyty kuplan jatkumisesta. Ja toisaalta tosiasioiden tunnnustaminen voi joskus tuntua vaikealta, kuplassa kaikilla on hauskempaa.

94

Professori Gregory Mankiw on kirjoittanut (Mankiw, 2011), ett vaikka hn on toiminut neljnnesvuosisadan ammattimaisena ekonomistina hnen tytyy tunnustaa ett taloudessa on paljon asioita mit hn ei tied. Ensinnkin hn ei tied miten pitkn kest, ett Yhdysvaltojen talouskasvu psee kestvlle tasolle. Presidentti Obaman aloittaessa tyns vuonna 2009 virallinen ennuste oli, ett Yhdysvaltojen talous kasvaa 3.5 prosenttia vuonna 2010 ja 4.4 prosenttia vuonna 2011. Tyttmyyden oli mr laskea 6.8 prosenttiin vuonna 2011. Nist luvuista ollaan pahasti jljess. Ilmeisesti Yhdysvaltojen talous oli paljon ymmrretty huonommassa kunnossa vuonna 2009, mutta siit huolimatta talouskasvu ja erityisesti tyttmyys ovat edelleen

ongelmallisella tasolla.

Mankiw tunnustaa mys, ett ei tied miten pitkn inflaatio-odotukset pysyvt kurissa. Ja hn ei tied, miten pitkn korkosijoittajat luottavat Yhdysvaltoihin. Toistaiseksi maailman sijoittajat ovat luottaneet Yhdysvaltojen kykyyn maksaa velkansa. Mutta mit pidempn nykyinen talouskehitys jatkuu, sit suuremmaksi kasvaa riski ett Yhdysvallat seuraa Kreikan, Irlannin ja Portugalin tiet.

Amerikan valtionvelka on nyt ylittmss viralliseksi katoksi mrtty 14 biljoonaa dollaria. On selv, ett Amerikan ja Euroopan valtioiden velka on kasvanut liian suureksi. Kukaan ei kuitenkaan tied, milloin markkinoiden pinna katkeaa ja vaadittavat riskipreemiot yhdysvaltojen velkapapereilla lhtevt nousuun. Kysymys on

psykologiasta, ei taloustieteellisist malleista. Euroopan tulevaisuuden ennustamiseen ei pelkk psykologia riit.

Huolimatta siit, etta yliopistojen taloustieteilijat eivat vlttmtt yrit tutkimuksissaan ennustaa seuraavaa talouskuplaa, heill (tai siis meill) on kuitenkin trke rooli yhteiskunnassa. Tutkijakoulutus mahdollistaa sen, ett uskottavat johtoptkset edellyttvt asiapohjaista argumentointia ilman tunteita ja omaa agendaa. Tllaisille johtoptksille on aina kysynt kehittymn pyrkiviss talouksissa, muuten ptkset tehdn huutonestyksen perusteella.

95

Eurooppaa ja euroa on kehitetty poliittisena hankkeena. Sen vuoksi sen ennustaminen pelkill taloudellisilla malleilla ei ole mahdollista. Eurooppa on viime aikoina kehittynyt kriisien kautta. Euron rakenteellisiin ongelmiin ei ole tehty muutoksia. Viime aikoina poliittinen ilmapiiri on muuttunut sellaiseksi, ett askeleet kohti Euroopan liittovaltiota nyttvt aikaisempaakin vaikeammilta. Tulevina vuosina Euroopan linjaa rakennetaan vaaleissa, sek menestyneiss valtioissa kuten Saksassa ja Ranskassa sek talouskurimukseen ajautuneissa maissa kuten Kreikassa, Irlannissa ja Portugalissa. Saksan parlamenttivaalit 2013 ja Ranskan presidentinvaalit 2012 voivat olla hyvinkin trkeit merkkipaaluja Eurooppa-politiikkaa kehitettess.

On selv, ett kukaan ei tll hetkell pysty ennustamaan, mitk teemat nousevat misskin vaaleissa trkeiksi. Suomen eduskuntavaalit kevlt 2011 osoittivat kuitenkin, ett eurokriittiset nkemykset voivat nopeastikin nousta valtavirtaan. Tllaisessa huutonestyksess ei vlttmtt faktoille laiteta paljoakaan painoa.

96

5.3. Sijoittaminen nykyisess talousympristss

Pimcon Mohamed El-Erian on todennut, ett New normal aikakaudella sijoittaja on kiinnostunut ensi sijassa poman arvon pysymisest, ei niinkn pomalle saatavasta tuotosta (return of your capital, not return on your capital). Miten tss finanssikriisin jlkeisess maailmassa sijoittajan pitisi sitten toimia?

John Paulson on amerikkalainen 55-vuotias hedge fund salkunhoitaja, joka vuonna 2010 nousi Forbesin miljardrilistalla sijalle 39. Lehti arvioi hnen varallisuudekseen 16 miljardia dollaria. Hn oli yksi suurimpia kiinteistkuplan puhkeamisesta hytyneist sijoittajista ja hnen arvioidaan henkilkohtaisesta vaurastuneen 3 miljardia dollaria vuonna 2007. Hnen onnistuneesta kiinteist- ja pankkispekulaatiostaan on kirjoitettu kirja "The greatest trade ever" (Zuckerman, 2009), mik osaltaan on tehnyt hnesta yhden maailman seuratuimmista salkunhoitajasta. Paulson rikkoi oman enntyksens yhden vuoden ansioissa ansaitsemalla 5 miljardia dollaria vuonna 2010 spekuloimalla kullan hinnan nousun puolesta.

Olin kuuntelemassa Paulsonia maaliskuussa 2011, jolloin hn edelleen uskoo kultaan sijoituskohteena. Hn uskoi Yhdysvaltojen kiinteistmarkkinoiden tasaantuneen ja FED:n QE2:n toimivan ja osittain tukevan osakkeiden arvostusta, minka hn kokee kohtuulliseksi. Mutta kultaan sijoittamista hn perusteli sill, ett inflaatiopaineet Yhdysvalloissa ovat selvsti nousseet. Keskuspankki painaa uusia dollareita kovalla tahdilla, mink vuoksi hn lhti etsimn turvallisempia valuuttoja. Hn huomasi, ett Englannin keskuspankki tekee samaa ja nyt mys Euroopan keskuspankki. Hn ptyi siihen, ett ainoa turvallinen "valuutta" tlla hetkell on kulta.

97

Kuvio. Kullan hinnan kehitys 5.5.2010 4.5.2011

Kulta ei maksa osinkoja eik korkoa, mutta se kiinnostaa sijoittajia turvasatamana. Paulsonin mukaan dollareiden painamisen rajakustannus on lhella nollaa, kullan valmistamiselle on olemassa selv kustannus. Kullan hinta mrytyy markkinoilla, mutta toisin kuin kiinteistjen, korkosijoitusten tai osakkeiden hinta, sen arvo ei mrydy tulevien diskontattujen kassavirtojen nykyarvona. Kullan markkinahinta on rahoitusmarkkinoiden kuumemittari; mit suurempi epvarmuus, sita enemmn sijoittajat ovat valmiit maksamaan kullasta. Paulsonin perusteista voi olla montaa mielt, mutta yksi asia on selv. Niin kauan kuin sijoittajat kokevat

rahoitusjrjestelmien mahdollisesti ajautuvan kriisiin, kullalle on kysynt.

Warren Buffettilta kysyttiin kevn 2011 Berkshire Hathawayn yhtikokouksessa, mit mielt hn on kullasta sijoituskohteena. Hnen mukaansa kultaa voi silitt, kiillottaa ja tuijottaa mutta se ei tee mitn. Kullan hinta mrytyy sen perusteella, miten peloissaan ihmiset ovat. Ostaessasi kultaa nyt 1500 dollarilla toivot, ett ihmiset ovat puolen kuluttua nykyist enemmn peloissaan. Joissain tilanteissa kulta voi olla hyv suojautumiskeino, mutta pitkll aikavalilla se ei tuota mitn.

98

Yhdysvaltojen dollareissa lukee In God we trust, mutta se on Buffettin mukaan vr markkinointia. Seteleiss pitisi lukea In Government we trust, koska se on hallitus joka lupaa nille papereille arvoa. Setelit eivt kuitenkaan tuota mitn. Yritysten osakkeille voidaan mritt arvo samoin kuin obligaatioille diskonttaamalla niiden tulevaisuudessa maksamat kassavirrat nykyhetkeen. Kulta ei maksa osinkoja eik korkoa. Buffettin mukaan kaikki maailman kulta mahtuu kuutioon, jonka sivu on 20 metri (67 jalkaa). Sen arvo on nyt 7 biljoonaa dollaria. Sill samalla summalla voisit ostaa kaiken maatalousmaan Yhdysvalloista ja seitsemn Exxon Mobils yhtit. Sinulle jisi viel biljoona kyttrahaa. Tmn laskelman perusteella Buffett ei ole innostunut kultaan sijoittamisesta. Se ei tuota mitn toisin kuin maatalousmaa ja ljyyhtit. Jos kullan kysynt hiipuu, sen hinta voi laskea nopeastikin.

Kaksi Amerikan tmn hetken seuratuinta sijoittajaa ovat tysin pinvastaista mielt kullasta sijoituskohteena. Tt osoittaa nykyisen sijoittamisen vaikeutta nykyisess taloustilanteessa. Jos uskoo keskuspankkieen elvyttvn rahapolitiikan johtavan inflaation nopeaan nousuun, sijoittajan kannattaa ylipainottaa salkussaan raaka-aineita, lyhyit korkoinstrumentteja (siis ei pitki obligaatioita) ja sellaisten yritysten osakkeita, joilla on hinnoitteluvoimaa markkinoilla. Deflaatioskenaariossa yritysten

tulevaisuudennkymt heikkenevt, mink vuoksi kasvu on monille yrityksille hyvin vaikeaa. Kasvunkymist ei siis kannata maksaa liikaa. Kiintekorkoiset ja kaikki muutkin kassavirtaa tuottavat sijoituskohteet ovat houkuttelevia. Raaka-aineisiin ei kannata sijoittaa.

Sijoitustoiminta on siis poikkeuksellisen vaikeaa, sill ison kuvan rakentaminen muutamista lhivuosistakin on mahdotonta. Selv on oikeastaan vain se, ett markkinoiden volatiliteetti silynee korkeana. Suuriakin korjausliikkeit voidaan odottaa sek korko-, osake- ett raaka-ainemarkkinoilla.

Oman

haasteensa

sijoitusympristn

aiheuttaa

kehittyneiden

ja

kehittyvien

markkinoiden roolien muuttuminen. Pitkn voitiin tottua ajatukseen, ett kehittyneill

99

markkinoilla kasvu on pienemp mutta riskitkin ovat pienempi. Nyt monien kehittyneiden valtioiden velkaisuus ja riskisyys on kasvanut korkeammaksi kuin dynaamisten kehittyvien maiden, joiden ikrakennekin on selvsti edullisempi tulevan kasvun kannalta. Institutionaaliset sijoittajat tekevt perinteisesti allokaatiolaskelmia, joissa alueelliset painot mrytyvt historiallisten tuottojen ja riskien perusteella. Nykyisess tilanteessa historialla voi olla poikkeuksellisen huono ennustevoima tulevaisuuteen katsottaessa.

Yritykset ovat jo sopeuttamassa toimintaansa niin, ett investointeja tehdn sinne miss talouskasvua on. Tuotantoa on siirretty alhaisen kustannustason maihin. Tmn kehityksen tuloksena kehittyvien maiden talouskasvusta on pystynyt hytymn sijoittamalla kehittyneiss maissa listattuihin osakkeisiin. Amerikkalaisten ja

eurooppalaisten yritysten taseet ja tuloskunto ovat tll hetkell todella hyvss kunnossa. Integroituneessa sijoitusympristss on perusteltua uudelleen arvioida jakoa kehittyneisiin ja kehittyviin maihin.

100

6. Yhteenveto

Ksittelen tss kirjassa Amerikan ja Euroopan taloushaasteita vuonna 2011. Olen kesst 2010 lhtien toiminut vierailevana tutkijana New Yorkin yliopistossa. Olen kohta vuoden ajan asunut Amerikassa olemalla eurooppalainen. Ja olen seurannut Eurooppaa asumalla Amerikassa. Molemmat talousalueet ovat ennen nkemttmien haasteiden edess. Ongelmien yhteinen nimittj on velka.

Yhdysvallat oli keskeisess roolissa maailmanlaajuisen finanssikuplan rakentamisessa, mutta kohtuuden nimiss on todettava ett se ei ollut yksin. Meill Euroopassa monet yritykset, pankit ja kansalaiset osallistuivat tysin rinnoin globaaleille

rahoitusmarkkinoille, joilla korot pysyivt alhaalla ja samaan aikaan asuntojen, osakkeiden ja raaka-aineiden hinnat nousivat. Reilut kymmenen vuotta sitten kyttnotettu yhteisvaluutta euro lissi vauhtia. Velkaantumisessa on nyt saavutettu kipupiste, mink jlkeen seuraa henkinen krapula. Kulutusjuhlien lasku on tullut maksuun. Tm aika ei ole mukavaa kenellekn.

Yhdysvaltojen ja Euroopan taloudelliset rakenteet ovat erilaisia mutta molemmissa finanssikriisin kiihdyttm velkaantuminen on kasvanut niin, ett sijoittajat ovat huolestuneet. Teollisuusmaissa valtioiden tulevat budjetti- ja taseongelmat ovat jopa suurempia kuin milt tmn hetken luvut nyttvt. Valtion velan mrn nouseminen yli bruttokansantuotteen on historiassa aina johtanut talouskasvun hidastumiseen. Keynesilisess hengess finanssikriisin jlkeen tapantunut elvytys on estnyt maailmantalouden romahtamisen, mutta Yhdysvalloissa ja Euroopassa ei olla niin nopeassa talouskasvussa ett kasvaneet velkamrt pystyttisiin helposti kestmn. Viel suurempia ongelmia on odotettavissa tulevaisuudessa, kun sosiaaliturva- ja elkelupaukset tulevat maksuun. Valtioiden velkamrt kasvavat edelleen ja velanhoitokustannukset nousevat nopeasti. On odotettavissa, ett teollisuusmaiden talouskasvu on jatkossa aikaisempaa hitaampaa.

101

Sijoittajat ovat nyt oppineet kantapn kautta, ett valtio-obligaatioihin liittyy merkittvi riskej. Erityisesti maat, joiden omat rahoitusmarkkinat ovat

kehittymttmt ja jotka joutuvat tukeutumaan ulkopuoliseen vieraaseen pomaan ovat vaaravyhykkeess.

Taloudelliset shokit ja kasvanut rahoitusmarkkinoiden volatiliteetti aiheuttaa paineita valtioiden taloudenhoidolle. Joissakin maissa riski korkealle inflaatiolle on ilmeinen. Tyttmyys pysyy todennkisesti korkeana monissa teollisuusmaissa. Kaikki tm johtaa poliittisiin paineisiin.

Yhdysvalloissa on mahdollisuus jatkaa elvyttv rahapolitiikkaa, vaikka se johtaisikin dollarin devalvoitumiseen. Valuutan heikkeneminen parantaa amerikkalaisten yritysten vientimahdollisuuksia ja vhent ulkomaisten tuotteiden kysynt. Elvytyksen seurauksena voi olla korkeampi inflaatio, mutta se nytt olevan FED:n mielest parempi vaihtoehto kahdesta pahasta. Ulkomaalaiset sijoittajat krsivt tappioita amerikkalaisissa korkosijoituksissa, mutta se on heidn ongelmansa, ei amerikkalaisten. Amerikkalaisilla on tiukan paikan tullen mahdollisuus nostaa polttoaine-, arvonlistulo- ja yritysverojaan, vaikka se ei tll hetkell nyt poliittisesti helpolta vaihtoehdolta. Tehtyj elke- ja sosiaaliturvalupauksia voidaan heikent. Winston Churchill totesi aikoinaan, ett amerikkalaiset ptyvt aina tekemn oikeita ptksi kokeiltuaan kaikkia muita ensin.

Euroopan talousliitossa on valuvikoja, jotka pit ennen pitk korjata. Nykyinen reaktiivinen tapa kehitt Eurooppaa kriisien kautta ei voi jatkua pitkn. Heterogeninen Eurooppa ei ole luonteva taloudellinen pohja yhteiselle valuutalle, mutta valitulta tielt ei ole paluuta vanhaan jrjestelmn, jossa kullakin maalla oli oma kansallinen valuuttansa. Ideaalitilanteessa kaikkien euromaiden budjetit keskitettisiin, mutta se ei ole poliittisesti realistista. Thn suuntaan on kuitenkin pakko menn. Eurobondit ovat kyttkelpoinen instrumentti, mutta nekin edellyttvt moraalikato-ongelman

ratkaisemista. Saksa on suurin hytyj eurosta ja sen pit hyvksy ptksi, jotka eivt lyhyell aikavlill ole sille mieluisia. Suomi on vastaavassa tilanteessa. Suomen

102

eduskuntavaalien jlkeiset vaatimukset Portugalin tukipaketille ovat mahdottomia Euroopan yhteisen kehittmisen kannalta.

Jos rakenteellisiin ongelmiin ei puututa, Euroopan tie voi olla Japanin kaltainen deflatorinen kausi, jossa talouskasvu on pitkn alhainen, velkamrt kasvavat edelleen ja omaisuusarvot laskevat.

103

Kirjallisuutta

Acharya, V.V., Richardson, M., Nieuwerburgh, S. van & White, L.J. (2011). Guaranteed to fail. Fannie Mae, Freddie Mac and the debacle of mortgage finance. Princeton University Press. Bernanke, B. (2002). Deflation: Making sure it doesnt happen here. 21.11.2002, The Federal Reserve Board. Remarks by Governor Ben S. Bernanke before National Economists Club, Washington D.C. Bernanke, B. (2002). Remarks by governor Ben S. Bernanke. Eastern Finance Associationin kokouksessa 20.2.2002. Washington D.C. Bush, G.W. (2002). Employees on national homeownership month. U.S. Department of Housing and Urban Development. Cecchetti, S.G., Mohanty, M.S. & Zampolli, F. (2010). The future of public debt: Prospects and implications. BIS Working Papers 300. De Grauwe, P. (2011). The governance of a fragile eurozone. Katholieke Universiteit Leuven. Economist (2011). Do statistics cosmetically enchance Americas economic appearance? 30.4.2011. Eichengreen, B. (2009). Competitive devaluation to the rescue. www.guardian.co.uk (18.3.2009). Eichengreen, B. (2010). The breakup of the Euro area. NBER Working Paper No. 13393. Eichengreen, B. & ORourke, K.H. (2010). What do the new data tell us? www.voxeu.org. El-Erian, M. (2008). When markets collide: Investment strategies for the age of global economic change. McGraw Hill. Irwin, D.A. (2011). Peddling protectionism: Smoot-Hawley and the Great Depression. Princeton University Press.

104

Korkman, S. (2010). Onko EMU:ssa valuvika? www.etla.fi. Krugman, P. (2011). On economic hooliganism. New York Times Magazine 2011. Lynn, M. (2010). Bust: Greece, the Euro and the sovereign debt crisis. Bloomberg Press. Mankiw, N.G. (2011). If you have answers, tell me. New York Times 8.5.2011. Mauldin, J. & Tepper, J. (2011). Endgame. The end of the debt supercycle and how it changes everything. John Wiley & Sons. Mundell, R. A. (1961). "A theory of optimum currency areas". American Economic Review 51 (4): 657665. Mnchau, W. (2010). Why the USs bank rescue strategy is turning into a political and economic catastrophe. www.eurointellicence.com 7.10.2010. Novy-Marx, R. & Rauh, J. (2011). Public pension promises: How big are they and what are they worth. Journal of Finance (tulossa). Rajan, R. (2010). Fault lines. How hidden fractures still threaten the world economy. Princeton University Press. Reinhart, C. ja Rogoff, K. (2009). This time is different. Princeton University Press. Roubini, N. & Mihm, S. (2010). Crisis economics. A crash course in the future of finance. Penguin Books. Seppnen, E. (2009). Hullun rahan tauti. Kapitalismin musta syksy. Tammi. Sommer, J. (2010). Can the Fed draw a virtuous circle? New York Times 7.11.2010. Xiaotian, W. (2011). China continues to cut US debt holdings, New York Times 9.5.2011. Zuckerman, G. (2009). The greatest trade ever. The behind-the-scenes story of how John Paulson defied Wall Street and made financial history. Broadway Books.