Bn thm v li sut chit khu

NCS. ThS. Phm Long, Ging vin Khoa Ngn hng-Ti chnh, i hc Kinh t Quc dn; Kinh t trng Cng ty ti chnh BIDV NCS. ThS. on Phng Tho, Ging vin Khoa Ngn hng-Ti chnh, i hc Kinh t
Quc dn

NCS. ThS. L Thu Thy, Ging vin Khoa Ngn hng-Ti Chnh, i hc Kinh t Quc
dn

Kin thc v th trng chng khon v ti chnh doanh nghip c mi quan h rt cht ch. Nu bn hiu c th no l li sut chit khu th bn s hu c 50% lng kin thc .

Phm Long

Tm lc Mc tiu ca bi vit ny l lm r khi nim li sut chit khu - mt khi nim rt quan trng m chng ta thng gp khi thm nh ti chnh mt d n (hay nh gi cc ti sn hin vt v ti sn ti chnh). V phng din d n u t, ch tiu NPV thng c xem l "tt nht" trong vic ra quyt nh thc hin hay bc b d n. Cng thc xc nh NPV c m t nh sau: n CFt NPV CF0 (1) t t 1 (1 k ) Trong CF0 l chi ph vn u t c hin ti ho. CFt l dng tin rng c to ra bi d n ti mc thi gian t, k chnh l li sut chit khu c s dng chit khu cc dng tin rng ca d n v thi im hin ti t0. Chnh v vy, xc nh chnh xc NPV ca mt d n th vic s dng (xc nh) chnh xc li sut chit khu l mt iu ti quan trng. V phng din nh gi doanh nghip, th cng thc trn li c m t nh sau: n CFt P CF0 (2) t t 1 (1 k ) Trong CF0 l tng gi tr n ca doanh nghip tnh n thi im nh gi. CFt l dng tin rng k vng c to ra bi doanh nghip trong tng lai thi im t, k chnh l li sut chit khu c s dng chit khu cc dng tin rng v thi im nh gi t0. Chnh v vy, xc nh chnh xc P gi tr vn ch s hu ca doanh nghip ti thi im nh gi th vic s dng (xc nh) chnh xc li sut chit khu l mt khu rt quan trng. Li sut chit khu c hiu l t l m nh cc dng tin ca d n c quy v hin ti xc nh NPV. C s la chn li sut chit khu l phn tch ri ro v kh nng sinh li ca d n. Hn na, c cu vn cng l nhn t quan trng nh hng n vic la chn li sut chit khu. Mt v d n gin l khi d n c ti tr hon ton bng vn ch s hu th chnh chi ph c hi ca vn ch s hu c th c la chn lm li sut chit khu. Khi nim chi ph c hi l thu nhp tt nht trong s cc c hi u t b qua thc hin d n. Thng thng, ngi ta thng xem xt n trn gic th trng ti chnh, tc chi ph c hi l thu nhp b qua do khng u t vo ti sn ti chnh (c phiu, tri phiu) "tt nht" theo ui d n. Thu nhp

b qua y chnh l thu nhp k vng ca ti sn ti chnh "tt nht". Chnh v vy, vic phn tch v xc nh li sut chit khu khng th tch ri phn tch mi quan h gia ri ro v li tc ca cc ti sn ti chnh. Trong thc t, ngi ta thng s dng m hnh CAPM (m hnh nh gi ti sn ti chnh) gii thch mi quan h gia ri ro v li tc ca ti sn ti chnh. Bn cnh , m hnh APT (l thuyt nh gi chnh lch) l m hnh b sung. APT c cch tip cn ring trong vic gii thch mi quan h gia ri ro v li tc; tuy nhin nhng kt qu ca cch tip cn ny li c cng bn cht nh CAPM. hiu su hn v CAPM v APT, c gi c th tham kho bi vit ca tc gi Phm Long, Nguyn Th Ngc Dip v Phm Ngc Lan: "Hiu thm v ri ro h thng v phi h thng trn th trng chng khon: M hnh CAPM v APT". I. Khi nim li sut chit khu Nh lp lun phn trn, vic xc nh li sut chit khu ca d n khng th bit lp vi qu trnh phn tch ri ro, kh nng sinh li v c cu vn ti tr cho d n, cng nh nhng gn kt cht ch gia d n ni ring v doanh nghip ni chung. Nhn chung, xut pht t trng hp n gin l d n c ti tr bng vn ch s hu th li sut chit khu c xc nh l chi ph c hi ca vn ch s hu. M chi ph c hi thng c nhn nhn trn gc th trng ti chnh, chnh v vy vic nm vng nhng ni dung c bn ca m hnh CAPM v APT l cn thit. Thc t c cu vn ti tr cho d n khng nht thit phi 100% l vn ch s hu, nn nhng iu chnh cn thit s c thc hin xc nh li sut chit khu cho d n. Mt s thc hin nhin l d n c gi tr hin ti rng dng ng mt vai tr v cng quan trng i vi doanh nghip, n l c s gia tng gi tr cho cc ch s hu doanh nghip. Chnh bi v mc tiu cui cng ca doanh nghip l ti a ho gi tr doanh nghip c thc hin thng qua ti a ho gi tr c phiu ca n. Ngi ch s hu (cc c ng) s cm nhn thy gi tr ca mnh cng ngy cng ln ln khi gi c phiu mnh nm gi khng ngng tng ln. Ni mt cch ngn gn rng gi nh gi c phiu ti thi im hin ti l P0, ng thi doanh nghip ra quyt nh u t vo mt d n c NPV dng (vn u t cho d n ny c th bng n, vn ch s hu hay mt s kt hp no gia n v vn ch s hu), gi nh th trng ti chnh l hiu qu tc ton b cc thng tin ti chnh ca d n c phn nh y trn th trng. Gi c phiu mi s l: NPV (3) P0 N Trong , N l s lng c phiu ang lu hnh. Chnh v vy khi mt doanh nghip c cng nhiu cc d n vi NPV dng th gi c phiu ngy cng c cng c trn bc ng ti a ho gi tr cho cc ch s hu. Khi mt doanh nghip quyt nh thc hin mt d n mi, n c th phi huy ng vn cn thit t bn ngoi hoc s dng vn huy ng trong doanh nghip ti tr cho d n . y, cc nh ti tr vn cho doanh nghip hy vng s c n b xng ng cho nhng khon tin m h b ra v mt thi gian v ri ro. Ni cch khc, cc nh ti tr thit lp mt t l sinh li cn thit trn vn u t ca h v chnh l chi ph vn ca ngi huy ng vn. Thng qua 2 m hnh CAPM v APT, t l sinh li cn thit c xc lp trn cc th trng ti chnh v trn phng din ti chnh doanh nghip (ngi s dng vn) n o lng chi ph vn. Chng hn nu mt d n c t l sinh li cn thit l 15%/nm th iu c ngha l t l 15% o lng t l sinh li ti thiu phi t c. T l sinh li ti thiu l t l sinh li m nh u t c th nhn c nu em u t vn vo mt d n khc c cng mc ri ro. Do , trn phng din qun tr ti chnh, t l sinh li cn thit chnh l t l sinh li ti thiu c th chp nhn c i vi mt d n mi. Nu mt d n hy vng t c thu nhp bng hoc cao hn t l sinh li cn thit th s c chp nhn v ngc li th s b bc b. C nhiu thut ng khc nhau thng c s dng ch t l sinh li ti thiu c th chp nhn c trn nhng d n mi. Cng vi t l sinh li cn thit, cc thut ng chi ph vn v li

sut chit khu thng c s dng trong vic thm nh ti chnh d n v nh gi ti sn hin vt cng nh ti sn ti chnh. Vy li sut chit khu l g? Li sut chit khu chnh l t l sinh li cn thit m nh u t yu cu i vi mt d n, l c s chit khu cc dng tin trong vic xc nh gi tr hin ti rng ca d n. Qua khi nim trn chng ta thy rng v bn cht li sut chit khu ca mt d n chnh l chi ph vn ca d n . R rng nu thc hin d n, nh u t s b qua li tc k vng ca cc d n khc hay cc ti sn ti chnh khc c cng mc ri ro. Chnh v b qua cc hnh thc u t khc tp trung theo ui mt d n, nh u t s i hi mt mc li sut chit khu - t l sinh li cn thit i vi d n (t l sinh li cn thit l t l sinh li m nh u t c th nhn c nu em u t vn vo mt d n khc c cng mc ri ro). II. Nguyn tc d tnh li sut chit khu d tnh chnh xc li sut chit khu phc v cho vic chit khu cc dng tin ca d n, cn ch mt s nguyn tc sau y: 1. Mi quan h gia ri ro v li tc k vng. Mi quan h ny l tng quan thun - iu c ngha rng mc ri ro ca cc ti sn ti chnh hay ca mt d n cng cao th li tc m nh u t k vng kim c t vic u t vo chng phi cng cao. Trong thc t, nhiu khi mi quan h ny c hiu cha chnh xc, chng hn ngi ta hay mc phi li khi ni ri ro cng cao th li tc (hay li nhun cng cao). Cch ni trn l hon ton khng chnh xc - hay ni mt cch khc l chng c mi quan h no gia ri ro v li tc m ch c mi quan h gia ri ro v li tc k vng. Hn na, trong vic phn tch ri ro ca d n th cn phi tr li cu hi quan trng sau: ri ro ca d n ang xem xt c ngang bng vi mc ri ro ca cc d n do doanh nghip thc hin trc y hay khng? Nu cu tr li l "c" th li sut chit khu ca cc d n trc rt c th c xem xt cn trng chn lm li sut chit khu cho d n hin ti. Ngc li, trong trng hp c s khc bit v mc ri ro gia cc d n, ngi ta cn phi c nhng iu chnh cn thit i vi li sut chit khu qu kh la chn lm li sut chit khu cho d n hin ti, hay p dng mt phng php tnh ton khc la chn hp l li sut chit khu. 2. Mi quan h gia c cu vn u t ti tr cho d n xem xt v c cu vn ca doanh nghip. y c th ni l mt vn ht sc nhy cm v trong khng t cc trng hp, sai lm xy ra trong vic la chn li sut chit khu cho d n xem xt. Mt s ngi ng h nhit thnh quan im rng chi ph vn bnh qun gia quyn ca doanh nghip chnh l li sut chit khu ca d n ang cn nhc. ng trn gic tng th th quan im ny khng ng, bi l c cu vn u t ca cc d n trin khai trong qu kh thng khc vi c cu vn u t ca d n xem xt v c cu vn ca doanh nghip cng thng khc bit so vi c cu vn u t ti tr cho d n ny. Do vy, chi ph vn bnh qun gia quyn ca doanh nghip khng phi chnh xc 100% l li sut chit khu ca d n hin ti. Nhn chung, trong qu trnh thm nh ti chnh d n, ngi ta thng "ngm hiu" gi nh rng mc ri ro v c cu vn u t ca d n hin ti tng t nh i vi doanh nghip (v doanh nghip lun mun xy dng mt c cu vn ti u). Trong tnh hung ny th chng ta hon ton c th xem xt la chn chi ph vn bnh qun gia quyn ca doanh nghip lm li sut chit khu cho d n xem xt. Vn ct li ca nguyn tc v mi quan h gia c cu vn u t ti tr cho d n xem xt v c cu vn ca doanh nghip l ch chi ph vn bnh qun gia quyn (WACC) ca doanh nghip l mt tiu thc tham kho tt v mt s iu chnh cn thit i vi WACC s mang li li sut chit khu c th chp nhn cho d n hin ti. D g i chng na WACC l mt ch tiu quan trng v rt ng c quan tm. 3. D n ang c xem xt phi t trong tng quan vi cc ti sn ti chnh v d n khc "cng mc ri ro". Nh xc nh r bn cht ca li sut chit khu chnh l chi ph

vn ca d n m doanh nghip theo ui. Trong trng hp d n c ti tr bng vn ch s hu, chi ph vn ca d n l t l sinh li tt nht b b qua do doanh nghip ch theo ui d n mc tiu. y, mt vn nhy cm xut hin: trong rt nhiu cc c hi u t vo ti sn ti chnh hay vo cc d n khc b b qua, t l sinh li tt nht c xc nh nh th no? R rng c s ngm nh rng mc ri ro ca cc c hi u t b b qua v mc ri ro ca d n doanh nghip theo ui l tng ng. Chnh v vy, t l sinh li tt nht hay chi ph c hi ca d n hin ti chnh l t l sinh li (li tc) k vng cao nht trong s cc d n b b qua. Trong thc t, gi nh v mc ri ro ca cc d n tng ng nhau cp trn lun gy tranh lun gia cc nh ti chnh doanh nghip thc hnh cng nh gia cc nh hc thut. Hn bao gi ht, vic thm nh ti chnh mt d n ni chung v d tnh li sut chit khu ni ring cn c t trong tng quan vi cc ti sn ti chnh hay d n khc "c cng mc ri ro" v thc hin nhng iu chnh cn thit tm ra chi ph vn (li sut chit khu) ca d n doanh nghip theo ui. 4. Nguyn tc "nht qun". Trong mi quan h gia xc nh dng tin v la chn li sut chit khu. Nguyn tc ny c th hin thng qua t tng sau: trong cch xc nh dng tin, nu dng tin hot ng hon ton thuc v cc ch s hu th li sut chit khu nn c chn vi t cch l chi ph c hi ca vn ch s hu. Khi dng tin c xc nh do c ch n v ch s hu hng th li sut chit khu nn c chn vi t cch l chi ph bnh qun gia quyn vn u t ca d n. Cc trng hp bin tng khc cng i hi phi tun th nguyn tc "nht qun" ny trn c s c nhng iu chnh cn thit. III. Phng php xc nh li sut chit khu Trong phn ny, chng ta cng nhau tm hiu phng php thng dng xc nh li sut chit khu cho mt d n. Nhn chung, ngi ta lun sn sng cho vic tr li rng "li sut chit khu = li tc phi ri ro + phn b ri ro". Tuy nhin, cn lm r hn ci iu n gin . Trc ht, chng ta cng nhau xc nh li sut chit khu khi vn ti tr cho d n l n. Sau , nhng m hnh m rng s c tm hiu. 1. Khi vn u t l n Mc ch chnh ca vic nh gi chi ph vn l t c mt t l hon vn ti thiu c th chp nhn c i vi nhng d n mi. Do , nhng chi ph ca vn thnh phn phi khng lm nh hng xu ti chi ph chung, nhng chi ph trong qu kh phi p ng c nhng i hi hin ti ca cc nh u t nu doanh nghip mun huy ng vn mi. thc hin c iu ny, chi ph n c th c xem l li sut trn phn n mi ca doanh nghip. Nu chng ta gi nh rng nhng khon u t mi c mc ri ro tng t nh nhng ti sn hin c, th t l sinh li cn thit c th c tnh bng t l sinh li ti thi im o hn (YTM) trn mn n cha tr ca doanh nghip. Khi doanh nghip c nhiu tri phiu cha o hn, chi ph n c th c xc nh l trung bnh trng ca YTM trn nhiu tri phiu khc nhau, c dng lm t trng thay th t trng theo gi th trng ca cc loi tri phiu. T l sinh li ti thi im o hn (YTM) trn nhng tri phiu hin hu o lng nhng g m cc tri ch nhn c t nhng khon u t ca h. Nhng bi chi ph tr li lm gim thu thu nhp, nn li sut sau thu m doanh nghip phi tr thp hn YTM. Chng hn mt doanh nghip c thu nhp cha np thu v tr li vay l 10000 vtt, gi tr n vay theo gi th trng l 30000 vtt, li sut 10%. Thu thu nhp l 40%. Chng ta c th so snh thu nhp rng ca doanh nghip trong 2 tnh hung: khng s dng n v c s dng n vay.

Bng 1. Chi ph n sau thu n v: vtt Ch tiu Thu nhp trc li v thu Tr li (10%) Thu nhp trc thu Thu thu nhp (40%) Thu nhp rng

Khng s dng n vay 10.000 0 10.000 4.000 6.000

S dng 30.000vtt n vay 10.000 3000 7.000 2.800 4.200

Mc gim thu nhp rng do s dng n vay: 6000- 4200 =1800 Chi ph sau thu: (1 T).Kd = (1 0,4).10% = 6% Bng cho thy khi doanh nghip khng s dng n ti tr cho sn xut th doanh nghip khng phi tr li v thu nhp rng l 6000 vtt. Khi doanh nghip s dng 30000 vtt tin vay th phi tr li l 3000 vtt, thu nhp rng l (10000 vtt - 3000 vtt)(1- 0,4) = 4200 vtt Nh vy thu nhp rng trong trng hp s dng tin vay gim 1800 vtt. Do , li sut 1800 thc t trn tin vay ca doanh nghip l: x 100 = 6% 30.000 Nu chng ta k hiu chi ph n trc thu= Kd Th chi ph n sau thu= (1-T)Kd vi T l thu sut thu thu nhp doanh nghip. Trong v d trn, chi ph n trc thu l 10% v thu sut l 40%. Chi ph n sau thu = (1-0,4) x 10% = 6% Ni tm li, i vi nhng d n mi, nu vn ti tr cho d n hon ton l n th li sut chit khu c s dng chit khu cc dng tin ca d n chnh l chi ph n sau thu = (1T)Kd. 2. Khi vn u t l vn ch s hu Khi mt doanh nghip c tin mt d tha, s c hai tnh hung sau.Th nht, doanh nghip c th tr ngay lp tc tin di dng c tc. Th hai, doanh nghip c th s dng s tin ny u t vo mt d n v tr cc dng tin tng lai ca d n di dng c tc. y mt cu hi c t ra l trong hai hnh thc th c ng s a thch hn hnh thc no? Nu c ng c th ti u t c tc nhn c vo mt ti sn ti chnh (c phiu hoc tri phiu) vi cng mc ri ro ca d n k trn, th c ng hn s thch hn hnh thc no mang li li tc k vng cao nht. Ni mt cch khc d n s c thc hin ch khi li tc k vng ca n ln hn li tc k vng ca ti sn ti chnh c cng mc ri ro. iu ny c minh ho nh sau: Xem xt di gic ca mt doanh nghip, li tc k vng chnh l chi ph ca vn ch s hu. Vn dng m hnh CAPM, li tc k vng ca c phiu c xc nh: (4) R R F ( RM RF ) Trong : R F l li tc phi ri ro; R M R F l chnh lch gia li tc k vng ca danh mc th trng v li tc phi ri ro. By gi chng ta c cng c c lng chi ph vn ch s hu ca doanh nghip. lm c iu ny, chng ta cn phi bit ba nhn t sau: + Li tc phi ri ro, RF + Phn b ri ro th trng, R M R F

+ H s bta ca doanh nghip, Minh ho trn y hm mt quy tc n gin trong lp d ton vn: "li sut chit khu ca mt d n chnh l li tc k vng ca mt ti sn ti chnh c cng mc ri ro". V d: C phiu ca doanh nghip X c h s bta bng 1,3. Doanh nghip c ti tr bng 100% vn ch s hu (khng c n). Doanh nghip ang xem xt mt s d n lm tng quy m ca n. Bi v nhng d n mi ny tng t nh nhng d n hin ti ca doanh nghip, do bta bnh qun ca nhng d n mi c xem nh bng vi bta hin ti ca doanh nghip. Li tc phi ri ro l 7%. Hy xc nh li sut chit khu ca nhng d n mi ny. Gi nh phn b ri ro th trng l 9,5%. Chng ta c lng chi ph vn ch s hu nh sau: rs 7% 9,5% 1,3 19,35% Lu trong v d ny c hai gi nh rt quan trng: (1) ri ro ca nhng d n mi tng t nh ri ro ca doanh nghip v (2) doanh nghip c ti tr hon ton bng vn ch s hu. Da trn nhng gi nh ny, dng tin ca nhng d n mi c chit khu ti mc 19,35%. V d khc: Gi s Y l doanh nghip c ti tr hon ton bng vn ch s hu. Phn b ri ro th trng l 9,5% v li tc phi ri ro l 5%. Chng ta c th xc nh li tc k vng ca c phiu thng ca Y bng vic s dng phng trnh SML nh sau: rs 5% 9,5% 1,21 16,495% Bi v y chnh l li tc ca c phiu c bta = 1,21 m c ng k vng trn th trng ti chnh. Hn na, gi nh rng Y ang xem xt cc d n khng loi tr nhau. Mi d n i hi chi ph u t ban u 100vtt. Tt c cc d n c gi nh c cng mc ri ro i vi doanh nghip. Bi v chi ph ca vn ch s hu l 16,495%, cho nn dng tin ca cc d n s c chit khu theo t l ny. Bn cnh m hnh CAPM, m hnh nh gi c tc c th c s dng xc nh chi ph vn ch s hu ca doanh nghip. Bng cch s dng m hnh ny, gi tr hin ti (P) ca cc khon thanh ton c tc k vng ca doanh nghip c th c m t nh sau: Div N Div1 Div2 (5) P .......... ......... 2 (1 rs ) (1 rs ) (1 rs ) N Trong rs l li tc yu cu ca cc c ng v chnh l chi ph vn ch s hu ca doanh nghip. Nu c tc tng trng vi mt t l khng i, g, phng trnh trn c th thu gn thnh: Div1 (6) P rs g Div1 rs g (7) p Div1 Chnh v vy chng ta c th s dng phng trnh trn c lng rs . c gi l p t l li tc c phn trong nm ti. Vic c lng chi ph vn ch s hu c xc nh thng qua Div1 c lng v g. Lu rng chi ph vn ch s hu trn l chi ph ca li nhun gi li p ti tr cho d n, trong trng hp d n c ti tr bng cch pht hnh c phiu mi th phi quan tm ti chi ph pht hnh iu chnh chi ph vn cho ph hp. C th, nu F l chi ph pht hnh (tnh theo %) trn mt ng vn huy ng th Div1 rs g (8) (1 F ) p Tuy nhin, m hnh nh gi c tc nhn chung c xem l phc tp hn m hnh CAPM. Thm vo , J.R.Graham v C.R.Harvey - tc gi ca bi vit "L thuyt v thc hnh ti chnh doanh nghip: Bng chng thc t" ch ra rng ch khong 15% cc doanh nghip trn thc t s dng m hnh nh gi c tc - mt t l rt thp so vi mc s dng cch tip

cn CAPM. V th cc v d trong bi vit ny cp ti vic xc nh chi ph vn ch s hu bng m hnh CAPM. 3. Cc nhn t xc nh h s bta H s bta c xc nh bi nhng c im ca doanh nghip. y, chng ta tm hiu 3 nhn t sau: chu k ca doanh thu, n by hot ng v n by ti chnh. a. Chu k ca doanh thu Doanh thu ca cc doanh nghip thng c tnh chu k. iu c ngha rng cc doanh nghip bn c nhiu sn phm trong giai on tng trng ca chu k kinh doanh v bn c t sn phm trong thi k "xung dc" ca chu k kinh doanh. Bi v h s bta c xc nh bng thng s gia hip phng sai li tc ca mt chng khon vi li tc ca danh mc th trng v phng sai ca li tc danh mc th trng, do chng c g ng ngc nhin rng c phiu ca doanh nghip c tnh chu k cao th c h s bta cao. b. n by hot ng Trc tin, cn phn bit chi ph c nh v chi ph bin i. Chi ph c nh khng thay i khi sn lng thay i. Ngc li chi ph bin i gia tng khi sn lng tng. S khc bit ny gia chi ph bin i v chi ph c nh cho php chng ta cp ti khi nim n by hot ng. V d: Mt doanh nghip c hai la chn l cng ngh A hoc cng ngh B sn xut mt loi sn phm. S khc bit gia hai cng ngh c ch ra di y: Cng ngh A c chi ph c nh thp hn v chi ph bin i cao hn so vi cng ngh B, do chng ta ni rng cng ngh B c n by hot ng cao hn. Bi v hai cng ngh c s dng sn xut ra cng loi sn phm, nn gi n v p dng cho c hai trng hp. Li nhun bin gp l chnh lch gia gi bn v chi ph bin i. N o lng li nhun tng thm t vic sn xut thm mt n v sn phm. n by hot ng gia tng khi chi ph c nh tng v khi chi ph bin i gim. Tnh chu k ca doanh thu ca doanh nghip l mt nhn t xc nh bta. n by hot ng khuch i hiu ng chu k ln bta. Do vy, ri ro kinh doanh ph thuc vo tnh thch ng ca doanh thu ca doanh nghip i vi chu k kinh doanh v ph thuc vo n by hot ng ca doanh nghip. Mc d tho lun trn cp ti doanh nghip, tuy nhin n cng c p dng i vi cc d n. Nu mt ngi no khng th c lng c h s bta ca d n bng cch khc, th ngi c th xem xt doanh thu v n by hot ng ca d n. Nhng d n m doanh thu ca chng c tnh chu k mnh v n by hot ng dng nh cao th rt c th c h s bta cao v ngc li. c. n by ti chnh v h s bta n by ti chnh cp ti mc no mt doanh nghip s dng n. Mt doanh nghip c n by ti chnh l doanh nghip m trong c cu vn ca n c n. Trong cc v d phn trn, chng ta xem xt vic c lng bta t li tc ca c phiu. mi trng hp, chng ta c lng bta c phiu hay bta vn ch s hu ca doanh nghip. Bta ti sn ca mt doanh nghip c n by ti chnh khc bit so vi bta vn ch s hu ca n. Nh chnh bn thn tn gi ch ra, bta ti sn l bta ca cc ti sn ca doanh nghip. Bta ti sn cng c th c xem l bta ca c phiu thng nu doanh nghip c ti tr ch bng vn ch s hu. Hy tng tng mt ngi s hu" ton b n v vn ch s hu ca doanh nghip. Ni cch khc, ngi ny s hu ton b doanh nghip. Hi h s bta ca danh mc bao gm n

v vn ch s hu ca doanh nghip l bao nhiu? Ging nh vi bt k mt danh mc no, bta ca danh mc ny l bnh qun gia quyn ca cc bta ca cc khon mc cu thnh trong danh mc. V th, chng ta c: Bta ti sn= (B/(B+S)) x bta N + (S/(B+S)) x bta VCSH (9) Trong : B l gi tr ca n v S l gi tr ca vn ch s hu Bta vn ch s hu l bta ca c phiu ca doanh nghip c n by ti chnh. Lu rng bta ca n c nhn vi B/(B+S) - t phn ca n trong c cu vn. Tng t, bta ca vn ch s hu c nhn vi t phn vn ch s hu trong c cu vn. Bi v danh mc bao gm c n v vn ch s hu ca doanh nghip, do bta ca danh mc chnh l bta ti sn. Nh ni trn, bta ti sn cng c th c xem l bta ca c phiu thng nu doanh nghip c ti tr hon ton bng vn ch s hu. Trong thc t, bta ca n rt thp. Nu chng ta a ra mt gi nh ph bin rng bta ca n c gi tr bng 0, th: ti sn = (S/(B+S)) x btaVCSH (10) Bi v (S/(B + S)) phi nh hn 1 i vi doanh nghip c n by ti chnh, do bta ti sn < bta vn ch s hu. Bng vic thay i v tr cc ton t ca phng trnh ny, chng ta c: Bta VCSH = Bta ti sn (1 + N/VCSH) (11) Bta vn ch s hu s lun lun ln hn bta ti sn trong trng hp doanh nghip c n by ti chnh. Lu rng mi quan h gia bta ti sn v bta vn ch s hu ca mt doanh nghip trong trng hp c thu thu nhp l: Bta VCSH = bta ti sn x (1 +(1-Tc)x N/VCSH) (12) V d: Doanh nghip X gn y c ti tr hon ton bng vn ch s hu v c bta = 0,8. Doanh nghip quyt nh chuyn dch ti mt c cu vn gm 1 phn n v 2 phn vn ch s hu. Bi v ngnh m X ang hot ng trong khng i, do bta ti sn ca X vn l 0,8. Tuy nhin gi s bta n =0, bta vn ch s hu s l: Bta VCSH = Bta ti sn (1 + N/VCSH) 1,2 = 0,8 (1 + 1/2 ) Nu X c 1 phn n v 1 phn vn ch s hu trong c cu vn, bta vn ch s hu s l: 1,6 = 0,8 (1+1) Tuy vy, chng no ngnh m trong X hot ng khng i, bta ti sn ca n vn mc 0,8. Hiu ng ca n by ti chnh l s gia tng bta vn ch s hu. d. c tnh bta phn trn, chng ta gi nh rng h s bta cho trc. Tuy nhin, bta phi c c tnh trong thc t. Chng ta cng ch ra rng bta ca mt chng khon l hip phng sai c chun ho gia li tc ca mt chng khon v li tc ca danh mc th trng. Hay ni cch khc bta c xc nh bng cch ly hip phng sai gia li tc ca mt chng khon vi li tc ca danh mc th trng chia cho phng sai ca danh mc th trng.

Cov( Ri , RM ) i, M 2 Var ( RM ) M

V d: gi s chn mu li tc c phiu ca cng ty General Tool v li tc ca ch s S&P 500 trong phm vi 4 nm nh sau: Bng 2. Li tc c phiu v ch s S&P500 Nm Li tc ca c phiu 1 -10% 2 3 3 20 4 15

Li tc ca ch s -40% -30 10 20

Bta c xc nh qua 6 bc sau: (1) Tnh li tc bnh qun ca c phiu v ca danh mc th trng: Li tc bnh qun ca c phiu 0,10 0,03 0,20 0,15 0,07 (7%) 4 Li tc bnh qun ca danh mc th trng 0,40 0,30 0,10 0,20 0,10 (-10%) 4 (2) Xc nh lch so vi li tc bnh qun ca c phiu v ca danh mc th trng (c minh ho ct 3 v 5 trong bng di y). (3) Xc nh tch hai lch (minh ho trong ct 6 ca bng). (4) Tnh lch bnh phng ca li tc danh mc th trng (c minh ho trong ct 7 ca bng). (5) Tnh tng gi tr trong ct 6 v tng gi tr trong ct 7: Tng gi tr ct 6: 0,051 + 0,008 + 0,026 +0,024 = 0,109 Tng gi tr ct 7: 0,090 + 0,040 + 0,040 + 0,090 = 0,260 (6) Bta l thng s gia tng gi tr ct 6 v tng gi tr ct 7: Bta ca c phiu cng ty General Tool = 0,109/0,260 = 0,419. Bng 3. c tnh bta Nm Li tc c lch so vi phiu li tc bnh qun ca c phiu

Li tc ca danh mc th trng

1 2 3 4

-0,1 0,03 0,20 0,15

-0,17 -0,04 0,13 0,08

-0,4 -0,30 0,10 0,20

lch so vi li tc bnh qun ca danh mc th trng -0,3 -0,20 0,20 0,30

Tch hai lch

0,051 0,008 0,026 0,024

lch bnh phng ca danh mc th trng 0,090 0,040 0,040 0,090

Tnh n nh ca bta. Bta c phiu ca mt doanh nghip c th thay i nu doanh nghip di chuyn hot ng sang mt ngnh khc. n y, mt cu hi kh th v khc l: Bta c phiu ca mt doanh nghip c thay i khng khi ngnh trong doanh nghip hot ng khng thay i? Ly trng hp cng ty General Electric mt cng ty ni ting ca M lm v d; cng ty ny hot ng kin nh trong ngnh ca mnh qua nhiu thp k. Mc d c nhng giao ng ngu nhin trong bta ca c phiu. Tuy nhin ch l nhng giao ng ngu nhin qua thi gian v nhn chung h s bta ca c phiu l khng i. Bng chng thc nghim cng ch ra rng h s bta ca c phiu c xem nh n nh i vi nhng doanh nghip c hot ng kin nh trong ngnh. S dng h s bta ca ngnh. Vic c tnh bta t nhng d liu trong qu kh hon ton c th thc hin c. Tuy nhin, ngi ta cho rng c lng bta tt hn l bta trung bnh ca ngnh. Di y l bng cp ti bta ca nhng doanh nghip hng u trong ngnh cng nghip phn mm M:

Bng 4. Bta ca cc doanh nghip hot ng trong ngnh cng nghip phn mm M Tn doanh nghip Bta Adobe System Inc. 1,51 BMC Software Inc. 0,96 Cadence Design 0,98 Cerner Corp 1,87 Citrix Systems Inc. 1,29 Comshare Inc. 1,22 Informix Corp. 2,09 Int. Lottery&Totalization Sys.Inc. 3,34 Microsoft Corp. 1,11 Oracle Corp. 1,63 Symantec Corp. 1,82 Veritas Software 1,94 Danh mc gm cc c phiu trn (quyn s bng nhau) 1,65 Bta bnh qun ca ton b cc doanh nghip trong bng l 1,65. Gi s gim c ti chnh ca cng ty Oracle Corp mun c tnh bta hin ti ca cng ty v vic c lng bta chu nh hng bi nhng giao ng ngu nhin ln trong ngnh cng nghip phn mm y bin ng, gim c ti chnh ca cng ty cm thy khng yn tm vi con s bta 1,63 trc y. Tuy nhin, sai s trong c tnh bta ca mt c phiu cao hn rt nhiu so vi sai s ca danh mc cc c phiu. V th, gim c ti chnh ca Oracle c th s dng bta ngnh l 1,65 i din cho bta ca cng ty. R rng vic la chn con s no l khng quan trng bi v bta ca ngnh qu gn bta ca doanh nghip. Ngc li hy xem xt cng ty Cadence Design. Gi s t l sinh li phi ri ro l 6% v phn b ri ro l 9,5%, gim c ti chnh ca Cadence Design c th c tnh chi ph vn ch s hu l: 6% + 0,989,5% = 15,31% Tuy nhin, nu gim c ti chnh tin tng rng bta ca ngnh t sai s hn, th chi ph vn ch s hu c xc nh nh sau: 6% + 1,659,5% = 21,67% Chnh lch gia 2 cch tnh chi ph vn l ng k v c l s la chn cui cng i vi gim c ti chnh l kh khn. Trong iu kin khng c khun mu chung cho vic la chn bta chun xc, th gi n gin l: nu chng ta tin tng hot ng ca doanh nghip ging nh hot ng ca cc doanh nghip khc trong ngnh, vic s dng bta ngnh c th trnh c sai s c lng. Ngc li, nu chng ta tin rng hot ng ca doanh nghip khc ng k so vi hot ng ca cc doanh nghip khc trong ngnh, bta ca doanh nghip nn c s dng. 4. Khi vn u t gm n v vn ch s hu Trn y ch ra cch thc la chn li sut chit khu khi d n c ti tr hon ton bng vn ch s hu hay hon ton bng n. Trong phn ny chng ta tho lun v cch thc iu chnh khi d n c ti tr bng c n v vn ch s hu. Gi nh mt doanh nghip s dng c n v vn ch s hu ti tr cho hot ng u t ca mnh. Nu doanh nghip tr rB cho vic ti tr bng n v rs cho vic ti tr bng vn ch s hu th chi ph bnh qun tng th ca vn u t l bao nhiu? Chi ph vn ch s hu l rs (nh tho lun phn trc). Chi ph n l li vay ca doanh nghip, rB . Nu doanh nghip s dng c n v vn ch s hu th chi ph vn l chi ph bnh qun gia quyn: S B WACC = x rs + x rB (13) SB SB

Gia quyn trong cng thc l t trng gi tr ca vn ch s hu ( ca n (

S ) v t trng gi tr SB

B ). SB Nu doanh nghip khng s dng n v v th c cu vn hon ton l vn ch s hu, th chi ph bnh qun vn bng vi chi ph vn ch s hu, rs. thi cc khc, nu doanh nghip s dng nhiu n n mc vn ch s hu rt nh, th doanh nghip c xem l c c cu vn ton n v chi ph vn bnh qun bng vi chi ph n, rB. Tt nhin, li sut l khon khu tr thu cp doanh nghip. Chi ph n sau thu = rB x (1-Tc). Trong Tc l t l thu thu nhp ca doanh nghip. Kt hp cc kt qu ny, chng ta xc nh c chi ph vn bnh qun (sau thu): S B ) x rs + ( ) x rB x (1-Tc) (14) SB SB Bi v chi ph vn bnh qun c xc nh trn c s trng s ca chi ph vn ch s hu v chi ph n, do vy n thng c gi l chi ph bnh qun gia quyn ca vn rWACC. V d: Mt doanh nghip c gi tr th trng ca n 40 triu vtt v gi tr th trng ca ton b c phiu 60 triu vtt (3 triu c phiu ang lu hnh, gi n v l 20vtt). Doanh nghip tr mc li sut 15% cho cc khon n mi v c bta l 1,41. Thu thu nhp mc 34%. (Gi s m hnh SML c vn dng, phn b ri ro th trng l 9,5%, li sut tn phiu kho bc hin ti l 11%). Xc nh rWACC ca doanh nghip. tnh rWACC chng ta phi bit (1) chi ph sau thu ca n, rB x (1-Tc); (2) chi ph vn ch s hu rs; v (3) t trng ca n v vn ch s hu c s dng bi doanh nghip. 3 gi tr ny c tnh di y: (1) Chi ph n trc thu l 15%, hm chi ph n sau thu l 9,9% (15%x(1-0,34)). (2) Chi ph vn ch s hu c xc nh thng qua s dng m hnh SML: rs = RF + x ( R M - RF) = 11% + 1,41x9,5% = 24,40% (3) T trng n v vn ch s hu c xc nh thng qua gi tr th trng ca n v vn ch s hu. Bi v gi tr th trng ca doanh nghip = 100 triu vtt (vtt40 triu + vtt60triu), do t trng n v vn ch s hu tng ng l 40% v 60%. Chi ph vn ch s hu rs l 24,40%, v chi ph n sau thu rBx(1-Tc) l 9,9%. B l 40 triu vtt v S l 60 triu vtt. V th: B S rWACC = xrB x (1-Tc) + xrs SB SB 40 60 =( x 9,9%) + ( x 24,40%) = 18,60% 100 100 V d khc: Gi nh mt doanh nghip c t l n trn vn ch s hu hin ti v mc tiu l 0,6, chi ph n l 15,15%, v chi ph vn ch s hu l 20%. Thu thu nhp l 34%. Bc u tin ca chng ta lin quan n vic chuyn i t l n trn vn ch s hu (B/S) hay t l n trn gi tr. T l B/S = 0,6 hm 6 phn n v 10 phn vn ch s hu. Bi v gi tr bng vi tng n 6 v vn ch s hu, do t l n trn gi tr = = 0,375. Tng t, t l vn ch s hu trn 6 10 10 n = =0,625 6 10 rWACC s l: S B rWACC = ( )x rs + ( )x rBx (1-Tc) SB SB =0,625 x 20% + 0,375 x 15,15% x 0,66 = 16,25%

Chi ph vn bnh qun = (

Gi nh doanh nghip ang xem xt tin hnh mt d n ci to nh kho vi chi ph u t 50 triu vtt. C cu vn ti tr cho d n bao gm c n v vn ch s hu c t trng ng bng t trng c cu vn ca doanh nghip v d n c mc ri ro tng t nh cc d n hin doanh nghip ang tin hnh. Nu c thc hin, d n c th tit kim chi ph 12 triu vtt 1 nm trong vng 6 nm. S dng phng trnh NPV v chit khu dng tin k vng trong 6 nm mc rWACC, chng ta c: 12 12 NPV= -50 + +...+ 1 rWACC (1 rWACC ) 6 = -6,07 triuvtt Liu doanh nghip c nn tin hnh d n ny hay khng? D n c NPV m. iu ny c ngha rng th trng ti chnh a ra cc d n tt hn vi cng mc ri ro. Cu tr li tht r rng: Khng chp nhn d n. IV. Kt lun Mc tiu ca bi vit ny l lm r khi nim li sut chit khu - mt khi nim rt quan trng m chng ta thng gp khi thm nh ti chnh mt d n (hay nh gi cc ti sn hin vt v ti sn ti chnh). Trong bi vit ny, cc tc gi a ra cc phng php xc nh li sut chit khu khc nhau da trn c cu vn u t: (i) N; (ii) Vn ch s hu; v (iii) N v Vn ch s hu. Cng cn lu rng c nhng phng php khc nhau c s dng xc nh NPV ca d n v cng mang li kt qu nh nhau. Tuy nhin, khi s dng mt phng php nht nh th i hi phi duy tr nguyn tc nht qun trong cng thc tnh NPV. Chnh v l do , khng c g ng ngc nhin nu mt phng php tnh NPV no s dng li sut chit khu c lp lun v xy dng khng ging so vi phng php khc; iu quan trng l NPV tnh c phi c cng gi tr.

Ti liu tham kho TS. V Duy Ho v TS. m Vn Hu. Qun tr ti chnh doanh nghip. Nh xut bn GTVT, 2010.