Chương 22- Ước lượng vốn cho những dự án tài nguyên lớn

Chương 22:

ƯỚC LƯỢNG VỐN CHO

NHỮNG DỰ ÁN TÀI NGUYÊN LỚN

KHÁI QUÁT

Mục đích
Chương này mô tả việc áp dụng các kỹ thuật định lượng rủi ro vào đo
lường các dự án lớn tiến hành khai mỏ và khoáng sản, minh họa vài cách mà
quá trình quản trị rủi ro có thể thích ứng với các dự án lớn. Nó cũng phác họa
vài phạm vi rộng của sự mở rộng trong cách tiếp cận cơ bản giúp các nhà quản
trị đưa ra các quyết định tốt hơn trong giai đoạn đầu của sự phát triển tài
nguyên.
Lý do căn bản
Những dự án lớn, bao gồm những dự án tài nguyên lớn, có những yếu tố
nhiễu lớn kết hợp với chúng bao gồm những khoản đầu tư giao ngay rất lớn
được ủy thác trước khi những rủi ro được giải quyết. Những cách thức và các
mô hình thảo luận trong chương này cung cấp một nguồn thông tin quan trọng
cho việc đưa ra quyết định khi chúng xác định một dự án có giá trị đầu tư hay
không và nó nên được tiến hành dưới hình thức nào.
Phương pháp
Chương này xây dựng trên cơ sở và mở rộng phương thức phân tích định
lượng rủi ro được thảo luận trong những chương trước. Nó sử dụng các mô hình
chiết khấu ngân lưu, kết hợp với những ước lượng một cách chi tiết ảnh hưởng
của rủi ro và nhiễu để phát triển sự phân phối các tiêu chuẩn lựa chọn quan
trọng như giá trị hiện thời thuần Net Present Value NPV và tỉ lệ hoàn vốn đầu tư
Rate of Return ROR.

Trang 1
 Chương 22- Ước lượng vốn cho những dự án tài nguyên lớn

GIỚI THIỆU
Có một số lý do để tiến hành đánh giá rủi ro cho các dự án lớn về tài
nguyên. Vài lý do thông thường và các câu hỏi đã được đặt ra là:
• Định giá về mặt kinh tế : Dự án có giá trị để tiến hành không ?
• Tính khả thi về tài chính: Ta có khả năng chi trả cho dự án không ?
• Tối ưu hóa dự án: Chiến lược hợp đồng nào là tốt nhất? Chúng ta có
thể thiết kế và hoạch định chiến lược tốt hơn nữa không?
• Quản trị dự án: Những rủi ro và những cơ hội chủ yếu nào phải được
điều khiển để đảm bảo phân phối dự án một cách hiệu quả và có hiệu
suất ?
Định giá nguồn vốn dự án thường dựa trên các dạng của phân tích chiết
khấu dòng tiền. Ngân lưu của dự án được ước lượng, thường vượt giới hạn thời
gian và chiếu khấu về giá trị tiền của ngày hôm nay. Tiêu chuẩn cho các quyết
định về việc chấp thuận hay có một dự án khác thường là giá trị hiện tại thuần
(NPV) của nguồn đầu tư và tỉ suất hoàn lại của nó (ROR) , còn được gọi là giá
trị hoàn lại trên vốn chủ sở hữu ROCE
Đầu vào của mô hình chiết khấu dòng tiền bao gồm các dòng tiền vào,
chủ yếu doanh thu từ bán hàng, và dòng tiền ra có thể bao gồm chi phí vốn, chi
phí hoạt động, dự phòng và nâng cấp, chi phí tài chính. Những phép tính thường
thể hiện, ít nhất lúc ban đầu, trên cơ sở trước thuế, với việc giảm giá và loại trừ
khấu hao.
Đối với các dự án về tài nguyên, có vài dạng rủi ro và nhiễu chủ yếu.
• Chất lượng và sự dễ dàng của việc gia công các tài nguyên thường
là các nhân tố vượt trội.
• Điều kiện tự nhiên, nơi chốn và sự sẵn có của tài nguyên là vấn đề
có liên quan nhau, bao gồm sự dễ dàng mà nó có thể được khai
thác và vận chuyển đến nơi chế biến thuận lợi.
• Đặc điểm của tài nguyên thường liên quan mật thiết với đặc điểm
hầm mỏ và thiết bị khai thác và kỹ thuật khai thác được sử dụng.
• Khối lượng và số lượng sản phẩm có thể thay đổi và bị ảnh hưởng
bởi nguồn tài nguyên và kỹ thuật được sử dụng.

Trang 2
 Chương 22- Ước lượng vốn cho những dự án tài nguyên lớn

• Hiệu suất của kỹ thuật và tốc độ mà nó thực hiện và vươn lên thành
sản phẩm hoàn chỉnh sẽ ảnh hưởng ngân lưu của dự án.
• Giá bán trong tương lai của sản phẩm thường là nhiễu chủ yếu, và
nó thường là sự kết hợp của việc thay đổi tỷ giá hối đoái trong vài
trường hợp.
• Những hợp đồng của dự án và sự sắp xếp việc phân phối các rủi ro
có thể dẫn đến sự phức tạp và những rủi ro mới.
• Cấu trúc tài chính có thể bắt gánh chịu những áp lực và rủi ro mới ,
đặc biệt khi có những sự hạn chế tài chính và hợp đồng.
• Sự phân phối đòi hỏi một hệ thống rộng khắp của những rủi ro đến
chi phí, biểu thời gian và chất lượng của những tài sản dự án được
phân phối.
• Yếu tố quốc gia, chính trị, những rủi ro về bảo đảm an toàn cũng
có thể là nhân tố tùy thuộc vào vị trí của dự án.
Chương này mô tả một vài cách mà mô hình phân tích định lượng rủi ro
có thể được dùng để giúp đưa ra quyết định trong dự án tài nguyên lớn.

CÁCH TÍNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN

Cách tính chiết khấu dòng tiền (DCF) dựa trên quan điểm có được 1$
hôm nay thì tốt hơn là có được nó trong năm tới. Trước khi bạn có được tiền tại
vài thời điểm trong tương lai, sự lạm phát sẽ làm mất đi một phần giá trị của nó,
và bạn sẽ mất đi cơ hội sử dụng nó để sinh lợi cho đến khi nhận được nó.
Trong dạng đơn giản nhất, giá trị của $X hiện nay nhận được trong
khoảng thời gian 1 năm là $X/(1+r), trong đó r là tỉ lệ chiết khấu. Giá trị
$X/(1+r) là giá trị hiện tại thuần của $X một năm sau. Nếu $X được nhận trong
thời gian 2 năm sau thì nó phải được chiết khấu 2 lần, khi đó NPV là
$X/(1+r)/(1+r) hay $X/(1+r)2
Đối với dòng tiền liên tục hàng năm X1, X2,…, Xn từ năm 1 đến n thì
NPV là tổng của các giá trị hiện tại thuần từng năm riêng lẻ:
NPV = ∑i Xi / (1+r) i ( trong đó tổng được tính trên tất cả các ngân
lưu)

Trang 3
 Chương 22- Ước lượng vốn cho những dự án tài nguyên lớn

Nếu tất cả các ngân lưu đều là phí tổn thì NPV đôi khi còn được gọi là
Chi phí hiện tại ròng (NPC)
NPV phụ thuộc ngân lưu và tỉ lệ chiết khấu r. Theo quy luật thông thường
thì tỉ lệ chiết khấu phải được đưa ra thích hợp với hỗn hợp chi phí vốn vì nó tiêu
biểu cho giá mà công ty phải trả cho phần tiền tăng thêm để đầu tư mặc dù chưa
có nhưng sẽ nhận được trong tương lai.
Nếu một dự án có NPV chắc chắn, sau đó nó thường tiếp tục có giá trị
trong khi không có rủi ro. Chứng minh cho điều đó là công ty có thể mượn
lượng tiền cần thiết cho đầu tư, với nhóm chi phí vốn thích hợp, tỷ lệ chiết khấu,
kết quả của dự án có thể vượt trội so với chi phí vay vốn.
Tỷ lệ hoàn lại của vốn đầu tư là tỷ lệ chiết khấu mà tại đó NPV của ngân
lưu của dự án là 0. Nếu ROR vượt quá chi phí vốn của công ty và trong dự án
không rủi ro nó tiếp tục có giá trị khi giá trị hoàn lại có thể vượt chi phí vay
vốn. Trong thực tế, ROR ít được sử dụng hơn NPV, một phần vì NPV là phần
cộng thêm và do đó linh hoạt hơn trong sử dụng.
Nơi nào có những rủi ro và nhiễu thì 2 cách tiếp cận này thường được áp
dụng:
• Tỉ lệ chiết khấu được tăng thêm do giá của rủi ro. Kết quả là sự gia
tăng của ngân lưu cần thiết cho dự án trở nên đáng giá.
• Phần biến động (nhiễu) của ngân lưu có thể được mô hình hóa một
cách rõ ràng bằng cách tương tự như nó được thảo luận cho việc mô
hình phần nhiễu của chi phí trong những chương trước. Và một công
cụ như hàm @Risk được sử dụng để tạo ra sự phân phối NPV ( hoặc
ROR) có thể được dùng để ra quyết định đầu tư.
Cách tiếp cận giá của chi phí rất đơn giản, nhưng nó luôn xác định rõ
ràng mức giá nào là hợp lý, đặc biệt là dự án lớn, phức tạp, có tính chất đổi mới,
nó lờ đi tất cả thông tin có sẵn về những rủi ro đặc biệt có thể xuất hiện trong dự
án.
Sự ưu tiên chắc chắn là mô hình hóa những rủi ro trong ngân lưu một
cách rõ ràng, và sử dụng sự phân phối NPV (hoặc ROR) để hướng dẫn việc ra
quyết định. Điều này cho phép người ra quyết định lựa chọn dứt khoát mức độ
rủi ro, xác suất thất bại có thể chịu đựng được trong đầu tư dự án. Cách tiếp cận
này cũng cung cấp một cách phong phú thông tin phụ về rủi ro và sự phản ứng
lại chúng có thể là vô giá trong một số khía cạnh của hoạch định và quản trị dự

Trang 4
 Chương 22- Ước lượng vốn cho những dự án tài nguyên lớn

án. Nó cũng đóng vai trò quan trọng trong phát triển việc sắp đặt nguồn tiền cho
dự án và thương lượng phân phối rủi ro.

ƯỚC LƯỢNG VỐN CHO NHÀ MÁY GIA CÔNG MỚI

Một trường hợp nghiên cứu liên quan đến sự ước lượng một nguồn vốn
lớn đầu tư vào tài nguyên quan trọng của công ty trong giai đoạn trước khi phê
chuẩn. Dự án gồm có một nhà máy gia công phức tạp chuyển đổi nguyên liệu
trở thành một sản phẩm với giá trị tăng thêm, với sự kết hợp của quá trình cung
cấp và dịch vụ. Mục tiêu của việc đánh giá rủi ro là nhận diện những nhân tố
quyết định có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận của nhà máy và xác định những độ
nhạy quyết định. Nó khác với những trường hợp trong những chương trước vì
nó bao gồm không chỉ những chi phí vốn mà có cả chi phí hoạt động và doanh
thu cho những gì được mong đợi trong hoạt động dài hạn của tài sản mới.
Tiêu chuẩn đầu tiên cho quyết định tiếp tục theo đuổi một dự án là NPV
trước thuế của việc đầu tư và ROR của nó.
Định giá tài sản bao gồm 2 khía cạnh
• Nhận diện những rủi ro có thể tác động đến lợi nhuận của nhà máy và
tác động của chúng, cho sự thống nhất trong những mô hình rủi ro.
• Mô hình hóa chi phí vốn, lợi nhuận hoạt động và đặc điểm ngân lưu
của nhà máy với những tác động của rủi ro được kết hợp.
Rủi ro được nhận diện đầu tiên trong sự đánh giá kết cấu xưởng bao gồm
những người chủ chốt của nhóm dự án. Tập trung vào những phần chính có
tiềm năng chủ yếu trong lợi nhuận của nhà máy: những phần lớn nhất trong vốn,
những phí tổn hoạt động , doanh thu hoạt động, hoặc những phần với giá trị
tiềm năng lớn nhất. cách tiếp cận tương tự như thảo luận bằng phương pháp
động não được nói đến trong chương 3. Bước tiếp theo bao gồm thảo luận chi
tiết với các chuyên gia trong mỗi phần của nhà máy và ước lượng vốn chuẩn bị
và vốn hoạt động.
Định giá thực nghiệm theo một mô thức tương tự cho kiểm tra mỗi phần
khảo sát:
• Chi tiết được mô tả vấn tắt , giả định then chốt và những rủi ro đã
được lưu ý.

Trang 5
 Chương 22- Ước lượng vốn cho những dự án tài nguyên lớn

• Một trường hợp xấu nhất hay viễn cảnh bi quan được thảo luận, và giá
trị không mong đợi được kết hợp vào phần đã được ước lượng.
• Một trường hợp tốt nhất hay viễn cảnh lạc quan được thảo luận, và giá
trị mong đợi được kết hợp vào phần đã được ước lượng.
• Một viễn cảnh thích hợp xảy ra trong hầu hết các trường hợp được đưa
ra, và giá trị thích hợp được ước lượng cho các trường hợp khi có sự
khác biệt giá trị trong các mô hình tài chính gần nhất.
Việc định giá đòi hỏi một nhóm các mô hình hoạt động và tài chính được
kết hợp phác thảo trong hình 22.1. Mô hình rủi ro chính phối hợp các mô tả sơ
lược trong sử dụng vốn,doanh thu và ngân lưu hoạt động thành một bản mô tả
phối hợp ngân lưu cho dự án. Các mô tả sơ lược này được phát triển từ các
trạng thái khác nhau của các mô hình phụ và các phân tích các mức độ khác
nhau. Trong thực tế, các mô hình chính có nhiều dạng khác nhau, với các mức
độ phức tạp khác nhau của hệ thống kế toán và thuế.

Mục đích của mô hình sử dụng vốn để đánh giá sự thay đổi trong chi phí
vốn do những thay đổi của các phần chính trong việc ước lượng. Mô hình ban
đầu phải trải qua vài lần lặp lại đến khi thông tin mới trở thành dùng được.
Thêm nữa vài chi tiết được thêm vào khi cần thiết, do 1 vài lý do:
• Có mong muốn đạt được cách xử lý như nhau trong việc ước lượng,
do đó không có những chi tiết rất lớn mà không được chia nhỏ.
• Ở những chỗ có sự biến đổi tiềm ẩn lớn, phần thêm vào được tìm kiếm
để hiểu rõ những kỹ thuật cơ bản và những rủi ro.
Hai nguồn của nhiễu bao gồm:

Trang 6
 Chương 22- Ước lượng vốn cho những dự án tài nguyên lớn

• Phần nhiễu kết hợp một cách trực tiếp với các chi tiết riêng biệt trong
ước lượng, khi được nhận diện trong đánh giá rủi ro.
• Ước lượng phần nhiễu, áp dụng cho toàn bộ ước lượng được chấp
nhận trong giai đoạn đầu của phát triển dự án và phần thiếu sót có hệ
thống.
Mô hình rủi ro chi phí vốn kết hợp phần nhiễu trong ước lượng. Ước
lượng 3 điểm được sử dụng để đánh giá số lượng và tỉ lệ:
a: mức tối thiểu, dựa trên viễn cảnh đáng tin cậy trường hợp tốt nhất
m: giá trị thích hợp, dựa vào ước lượng
b: mức tối đa, dựa trên viễn cảnh cảnh đáng tin cậy trường hợp xấu nhất
Trong mô hình ban đầu, ước lượng 3 điểm (a,m,b) đã được làm sáng tỏ
khi xác định phân phối tam giác (hình 22.2). Nó là một giả định đơn giản cho
mô hình hóa, nhưng nó ảnh hưởng dễ thấy tới giá trị cuối cùng trong việc phân
phối nơi còn tiếp diễn , nghĩa là nơi còn có sự thay đổi lớn trong độ lệch so với
kết quả chi phí thích hợp. Hình 22.2 cũng chỉ ra hiệu quả của việc sử dụng phân
phối theo đường cong như phân phối Beta thông dụng trong phân tích PERT.
Đường phân phối thiêng về giá trị thích hợp hơn là dạng tam giác và càng giảm
tác động về cuối phân phối.Trong các mô hình sau, dạng Beta được sử dụng cho
hầu hết phân phối.

Ước lượng rủi ro dùng một loạt các hình khác nhau của phân phối Beta,
để phản ánh các mức độ tin cậy khác nhau của dãy các giá trị ước lượng then
chốt. Chúng được xác minh trong các thảo luận với tính chất riêng lẻ.
Doanh thu và chi phí hoạt động được mô hình hóa trên cơ sở “trung bình
hàng năm”, thừa nhận nhà máy hoạt động hơn hoặc kém trạng thái ổn định. Có
rất nhiều vấn đề kết hợp với sự khởi đầu quá trình hoạt động, như sự mất cân
bằng của chi phí và doanh thu trong những giai đoạn đầu, không hiệu quả trong

Trang 7
 Chương 22- Ước lượng vốn cho những dự án tài nguyên lớn

tiến trình, sự lãng phí trong tiến trình khi nhà máy đạt hiệu quả cao nhất và dự
trữ đã được hình thành ngay trước khi bất kỳ sản phẩm nào được bán ra. Nó
không được giải quyết trong mô hình hoạt động cơ sở nhưng có mặt trong phân
tích ngân lưu sau này.
Mô hình hoạt động, trong phác thảo, theo cấu trúc để duy trì nhà máy và
quá trình cung cấp nguyên liệu.
• Độ dài chu kỳ, khoảng thời gian của sự duy trì các thời hạn và sự đóng
cửa không quy định thời hạn được dùng để xác định số ngày cần thiết
cho sản phẩm của nhà máy.
• Hiệu quả sản xuất của nhà máy, với vòng quay sản phẩm sẵn có, xác
định sản lượng sản phẩm sẵn có cho bán hàng, và năng lực được đòi
hỏi.
• Sản lượng của các khâu riêng của nhà máy xác định số nguyên liệu
đòi hỏi để có được đầu ra, từ chi phí của nó.
• Giả định tất cả sản phẩm đều bán được. Giá bán và tỉ lệ hối đoái xác
định doanh thu bán hàng.
Ước lượng nhiễu cho các yếu tố then chốt của mô hình hoạt động được
phát triển trong thực nghiệm ước lượng rủi ro ban đầu. chúng được xem xét lại
bởi các chuyên gia sau khi kết quả kiểm tra sử dụng được. Mô hình hoạt động
được so sánh với các mô hình ước lượng một cách chi tiết khác theo điều kiện
thuận lợi của từng phần riêng biệt. Các mô hình đạt được sự hòa hợp cao.
Tiêu dùng vốn, doanh thu hoạt động và các chi phí được kết hợp chặt chẽ
trong mô hình ngân lưu để tỉ lệ hoàn lại có thể tính được.
Sự tiêu dùng vốn có thể được trải dài suốt giai đoạn xây dựng trên cơ sở
lịch trình sơ bộ sử dụng tiêu chuẩn đường cong S. Chi phí nền leo thang theo
chỉ số xây dựng là dấu hiệu của sự chi tiêu tiền theo danh nghĩa.
Chi phí nền leo thang tại tỉ lệ thích hợp mà các chi tiết được chú ý, để xác
định chi phí hoạt động theo tiền danh nghĩa. Chúng được điều chỉnh trong suốt
những năm đầu của vòng đời dự án để phản ánh sự tích lũy khả năng bởi các
dòng sản phẩm đã được đặt làm và đưa vào hoạt động.
Doanh thu hoạt động phản ánh dự báo các biến giá bán của sản phẩm, lợi
nhuận và tỉ giá. Nó được điều chỉnh để phản ánh tích lũy sản xuất và sự gia tăng
hiệu quả hoạt động trong giai đoạn đầu sau khi đặt làm.

Trang 8
 Chương 22- Ước lượng vốn cho những dự án tài nguyên lớn

Trong thực tế, chi phí hoạt động hỏi phải cấp cho dự trữ , phân bổ theo kỳ
và các khoản phải trả hoãn lại. Các đòi hỏi về vốn hoạt động của dự án này cách
gián tiếp bao gồm một tác dụng thứ yếu của việc tăng cường doanh thu, trên cơ
sở bỏ qua sự công nhận doanh thu có hiệu quả tương tự như sự gia tăng vốn
hoạt động từ các hóa đơn bán hàng. Không có cố gắng nào được tạo ra trong
định giá rủi ro để mô hình hóa bảng cân đối kế toán và nhu cầu vốn hoạt động
của dự án một cách rõ ràng, mặc dù chúng ta đã làm trong rất nhiều trường hợp.
Các mô hình được xây dựng theo dạng bảng tính Excel, với hàm @Risk
để mô phỏng sự phân phối số lượng nhiễu để thể hiện những tính toán định
lượng rủi ro và tạo ra các kết quả mô phỏng.
Đầu ra của mô hình rủi ro bao gồm sự phân phối các tiêu chuẩn tài chính
(đặc biệt NPV thực trước thuế và ROR) và các thước đo quyết định trong hoạt
động (ví dụ như sản phẩm hữu hình và năng lượng tiêu thụ trên 1 đơn vị sản
phẩm). Nó được tạo ra theo mô hình mật độ quen thuộc, và được mô tả theo
thời gian thích hợp.
Phạm vi của giá trị hoàn lại được kết hợp với phần nhiễu trong hiệu suất
kỹ thuật và biên của doanh thu bán hàng và chi phí hoạt động. Có một phần nhỏ
làm thay đổi giá trị hoàn lại có thể bị phủ định.
Bảng mô tả theo thời gian cho dòng tiền minh họa trong hình 22.3 chỉ ra
phần nhiễu gia tăng nhiều hơn nữa trong tương lai. Đường trung tâm là đường
trung bình của kết quả dự báo bởi mô hình, các dải theo hướng khác là một dãy
mà kết quả được mong đợi thay đổi 90%.
Nó đưa ra các dãy có thể xảy ra thực tế:
• Các đòi hỏi vốn hoạt động tối đa, điểm thấp nhất của mô tả.
• Kỳ lợi nhuận đầu tư, dãy băng ngang với dải cắt trục thời gian.
• Vị trí đóng cửa, kết thúc của mỗi giai đoạn trong dòng đời của dự án.
Các dự án lớn thường có phần nhiễu của ngân lưu lớn, và từ đây kỳ lợi
nhuận đầu tư có thể kết nối một dãy rộng. Hình 22.4 đưa ra một mô tả tương tự
cho ngân lưu từ một dự án tài nguyên khác với một dự báo tổng chi phí vốn của
yêu cầu 750 tr USD. Một phần lớn của phần nhiễu trong ngân lưu của dự án
được kết hợp với giá bán trong tương lai cho tinh lọc kim loại và tỉ giá hối đoái
(tỷ giá là một nhân tố ở đây vì giá bán được niêm yết theo USD trên thị trường
thế giới, nhưng không phải đồng tiền cơ sở cho công ty hạch toán trên sổ sách).
Dự án đang ở giai đoạn khả thi tại thời điểm phân tích này được tiến hành.

Trang 9
 Chương 22- Ước lượng vốn cho những dự án tài nguyên lớn

Trong khi lợi nhuận cuối cùng và giá trị hoàn lại là thích hợp, nếu có vấn đề
trong tài trợ những đòi hỏi về vốn, nó có thể không thể tiến hành tiếp.
Các hàm phân tích rủi ro như @Risk cho phép phân tích độ nhạy một
cách tinh vi như dạng minh họa trong hình 22.5. Nó chỉ ra nhân tố đóng góp chủ
yếu vào phần nhiễu của NPV, mang vào sổ sách tất cả các biến đầu vào của mô
hình rủi ro. Hình 22.5 chỉ ra giá cả thị trường của sản phẩm tinh chế là một phần
quan trọng của nhiễu trong xác định giá trị của dự án. Có vài thứ sẽ không mang
lại bất ngờ cho những ai liên quan đến khai mỏ, kết quả tương tự cho đầu ra của
dự án trong hình 22.4

Hầu như các nhân tố khác điều khiển phần nhiễu có liên quan để đạt được
sự ứng dụng thiết kế công nghệ: Năng suất và hiệu suất của nhà máy có phần
nhiễu lớn kết hợp với chúng, sự phản ánh rõ ràng của phần nhiễu trong việc tự
ứng dụng công nghệ trong các điều kiện hoạt động khác nhau. Phần nhiễu của
chi phí vốn, đại diện bởi các biến ước lượng, là tương đối vô nghĩa.

Trang
10
 Chương 22- Ước lượng vốn cho những dự án tài nguyên lớn

Những phân tích chi tiết hơn được sử dụng để thảo luận chi tiết hơn
những tác dụng của rủi ro trong toàn bộ các kết quả ước lượng cho dự án. Nó
chứng thực doanh thu hoạt động chịu ảnh hưởng mạnh mẽ bởi các nhân tố
thương mại và sản lượng của nhà máy.

• Phần nhiễu của giá bán trội hơn phần nhiễu trong doanh thu cũng như
phần nhiễu trong giá trị hoàn lại của toàn bộ dự án.
• Nhân tố thuộc về kỹ thuật, liên quan đến năng suất của nhà máy cũng
đáng chú ý. Nó bao gồm sức sản xuất của nhà máy, chu kỳ và thời hạn
và sự đóng cửa chưa quy định thời hạn.
• Các chi phí hoạt động bị tác động bởi sức sản xuất trong điều kiện
thuận lợi và giá của các yếu tố đầu vào then chốt trong tiến trình, đặc
biệt giá của năng lượng.
Mặc dù chi phí vốn không phải là nhân tố chủ lực tác động nhiễu như
toàn bộ, nhưng nó quan trọng để hiểu những rủi ro chính ở đâu để họ có thể
quản lý càng nhiều càng tốt. Các nhân tố tác động chính vào các biến trong chi
phí vốn được nhận diện.
• Các thành phần bên ngoài của máy móc thiết bị là một nhân tố quan
trọng tác động nhiễu.
• Các rủi ro chứa đựng trong nhà máy kết hợp với sự phức tạp của cấu
trúc, thiết kế và xây dựng của điều kiện thuận lợi. Do đó, biến cũng là
một nhân tố quan trọng.

Trang
11
 Chương 22- Ước lượng vốn cho những dự án tài nguyên lớn

• Thành phần lao động của dự án cũng đáng chú ý bởi vì có khả năng
tiềm ẩn trong thiếu hụt lao động có kỹ năng xây dựng. Nó gia tăng
cùng với ảnh hưởng của những dự án song song cùng lãnh vực .
Những viễn cảnh rủi ro tăng thêm cũng được quan tâm trong phác thảo và
hiệu quả phối hợp trong tỷ lệ hoàn vốn của dự án sẽ được tính toán. Những viễn
cảnh bao gồm:
• Hoãn lại việc bắt đầu tiến hành do vấn đề về kỹ thuật
• Hoãn lại việc bắt đầu tiến hành do vấn đề về kỹ thuật xây dựng và
hoãn lại việc xây dựng.
• Sự chi dùng vốn bị hoãn lại và tương ứng với hoãn lại việc bắt đầu
tiến hành.
• Giảm chi phí vốn, ví dụ bao gồm lợi nhuận phân tích giá trị của dự án
• Tăng chi dùng vốn để chắc chắn lịch trình bắt đầu tiến hành sản xuất
có thể đạt được.
Ngoài trường hợp cơ bản, một tập hợp các chọn lựa về kỹ thuật cho dự án
được xem xét trong các phác thảo và được định giá dựa trên các mô hình cơ sở,
sau những điều chỉnh thích hợp cho các tham số quan trọng. Những rủi ro được
đưa ra bởi các lựa chọn này sẽ được xem xét và đưa vào sổ sách trong các phân
tích khi thích hợp.
Trong nhiều dự án tài nguyên mà chúng tôi đã từng tham gia, những phân
tích định lượng như một trong số được đưa ra trên đây đã định dạng một phần
quan trọng của thông tin sử dụng để hoạch định chiến lược phát triển dự án.
Chúng cũng đã định dạng một phần quan trọng của đề xuất nguồn tiền cho dự
án cung cấp cho hội đồng và những quyết định của dự án trong việc có nên tiếp
tục đầu tư hay không, ở dạng nào và cấu trúc tài chính nào.

CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DỰ ÁN

Hoạch định ngân lưu, kết cấu tài chính, phân phối rủi ro phải được phối
hợp chặt chẽ. Mô hình đơn giản để định lượng rủi ro của dự án có thể không
đúng với dự án lớn, và nó thường dùng để làm mô hình cấu trúc tài chính và
nhìn nhận dự án trong kinh doanh hoặc cơ sở kinh doanh. Mở rộng hơn nữa bao
gồm các vấn đề về thuế và kế toán phổ biến khác.

Trang
12
 Chương 22- Ước lượng vốn cho những dự án tài nguyên lớn

Cấu trúc vốn cho các dự án bao gồm vốn cổ đông và nợ ngắn hạn và dài
hạn, được minh họa sơ lược trong hình 22.6.
Hoạch định và chuẩn bị dự án ban đầu được tài trợ từ vốn cổ đông.
• Vốn thường được chuyển vào một dự án tài chính cơ sở, trong đó nợ
ngắn hạn được cung cấp cho chính dự án như chứng chỉ ghi nợ. Đòi
hỏi về vốn cho dự án có thể gấp hơn, nhiều hơn và dài hạn hơn hoạch
định do đó đòi hỏi các điều kiện thuận lợi nhất. Vốn cho dự án có
khuynh hướng càng lớn khi những rủi ro trong từng phần của dự án
càng cao.
• Khi dự án được chính thức và đạt được sự ổn định,nhiều rủi ro sẽ
không còn quan trọng. Bây giờ ta có thể bán dự án cho các nhà đầu tư
vào cổ phiếu và thị trường trái phiếu dài hạn, để hoàn trả lãi vay và bù
đắp cho những người cung cấp vốn cổ đông ban đầu cho những rủi ro
mà họ gánh chịu.
Mô hình định lượng thảo luận trong chương này và chương trước có thể
mở rộng bao gồm kết cấu tài chính cho dự án của dạng này. Debt draw-down
(trả hết nợ) có thể được nối với biểu thời gian dự án và các mốc quan trọng, và
chi phí hoàn trả nợ có thể được kết hợp với lưu chuyển tiền tệ. Các mô hình có
thể trở nên phức tạp và khó sử dụng nếu chúng không được kết cấu cẩn thận,
thường bằng cách chuyển các vấn đề tài chính thành các phần riêng rẽ của bảng
tính. Các mô hình dạng này thông thường được sử dụng khi đánh giá các tổ
chức tài chính công - tư tiềm năng và sự phối hợp vốn chủ sở hữu của tính chất
này được thảo luận trong chương 16.

HỢP ĐỒNG KHUYẾN KHÍCH

Trang
13
 Chương 22- Ước lượng vốn cho những dự án tài nguyên lớn

Hợp đồng khuyến khích có thể được dùng để thu hút sự chú ý của các nhà
thầu trong việc thực hiện công việc mang lại kết quả, cũng như giới hạn các rủi
ro cho người sở hữu.
Trong một khu liên hợp có trình độ công nghệ cao trong nguồn lực , cách
tiếp cận định lượng vào sự phân phối rủi ro dự án được thực hiện để ước lượng
chi phí của một hợp đồng khuyến khích cho người chủ dự án. Nó dùng để giúp
hợp đồng khuyến khích thực thi dưới sự thỏa thuận cùng có lợi cho người chủ
và người thầu, một kỹ sư kỹ thuật lớn và công ty xây dựng. Hình 22.7 chỉ ra
cấu trúc của cách thanh toán nợ đến hạn : nếu vượt trên chi phí tối đa đã ấn
định, nhà thầu phải gánh chịu phần vượt mức đó, còn nếu dưới mức chi phí tối
thiểu, nhà thầu sẽ được phần lợi nhuận do sự cải tiến và cung cấp có hiệu quả.
Chi tiêu và tiết kiệm được phân phối theo tỉ lệ giữa phần chi phí thực tế được
mong đợi sẽ giảm xuống.

Trên thực tế, sự mô tả đơn giản này bị làm phức tạp bởi bao gồm các tiêu
chuẩn đặc biệt liên quan đến các tiêu chuẩn tối thiểu đã được công nhận về cấp
giấy chứng nhận bảo hiểm tài sản và bảo hiểm tai nạn. Mô hình minh họa trong
hình 22.8 là sự mở rộng cho mô hình ước lượng đã được đề cập ở trên, ví dụ
như so sánh hình 22.8 với mô hình thông thường được chỉ trong hình 22.1

Trang
14
 Chương 22- Ước lượng vốn cho những dự án tài nguyên lớn

Nhiều nghiên cứu về rủi ro và tác động của chúng đến sự biến động chi
phí , trong một dạng tương tự nó ở chương trước, được liên kết với những mục
tiêu thúc đẩy và tỉ lệ chia cổ tức đã thỏa thuận, mô hình hóa chi phí cho chủ sở
hữu. Những nghiên cứu đó đảm bảo cho các để nghị được đưa ra, góp phần để
kỹ thuật trở thành trung tâm lợi nhuận của dự án.Mô hình được sử dụng ngay
sau khi việc đàm phán thời hạn hoàn hành hợp đồng đặc biệt.
Tuy nhiên, nó là lưu ý quan trọng rằng việc thực hiện của nhà thầu bắt
đầu vượt ra khỏi giới hạn có thể chấp nhận (ví dụ giới hạn bên phải trong hình
22.7), hợp đồng khuyến khích có thể bị phá vỡ. Nhà thầu có thể từ bỏ, không
cần sự khuyến khích để hợp tác với chủ sở hữu và dùng đến việc bồi thường và
kiện tụng. Trong trường hợp như vậy, tất cả quá trình thực hiện có thể hỏng một
cách nhanh chóng.

LỰA CHỌN CÔNG NGHỆ

Một cách tiếp cận cẩn trọng với những rủi ro công nghệ thường là khôn
ngoan nếu công nghệ là trung tâm mang lại lợi nhuận của dự án. Đôi lúc việc
lựa chọn thì đơn giản, giữa trang thiết bị có chi phí vốn cao nhưng có hiệu quả
chi phí bảo quản thấp, hay với trang thiết bị chi phí thấp nhưng ko có hiệu quả
và có chi phí vòng đời cao. Trong trường hợp đó, phân tích chiết khấu dòng tiền
đơn giản để tính NPV của mỗi lựa chọn thường cho ta những chỉ dẫn hữu ích để
lựa chọn trang thiết bị phù hợp. Nếu trong đó còn có phần nhiễu, những mô
hình mô tả trong những chương trước có thể được dùng để phân phối NPV giúp
cho việc lựa chọn.

Trang
15
 Chương 22- Ước lượng vốn cho những dự án tài nguyên lớn

Rủi ro có thể giữ vai trò quan trọng trong quá trình lựa chọn trong một số
trường hợp. Ví dụ sự chọn lựa nhà máy có chi phí cao hoạt động mạnh mẽ và có
năng suất thông qua 1 dãy các lớp kim loại với 1 nhà máy chi phí thấp nơi mà
những biến đổi quan trọng như mức sản lượng đạt được trong sản xuất với sự
thay đổi ngoài kiểm soát về các lớp kim loại.
Những mô hình định lượng như thế đã được bàn trong chương này mang
ý nghĩa kết hợp sự biến động vào quá trình ra quyết định. Mô hình dự báo lưu
chuyển tiền tệ cho mỗi trường hợp và hậu quả của các rủi ro chủ yếu sẽ chỉ ra
lựa chọn nào thiêng về nền tảng tài chính giản đơn.
Trong tình huống khác, một cách tiếp cận theo giai đoạn ghi nhận giá trị
của sự linh hoạt có thề hữu ích và mô hình rủi ro có thể ước lượng giá trị đó trên
cơ sở kết quả có và không có những chọn lựa khác nhau. Ví dụ, hình 22.9 là sơ
đồ cây cho dự án quá trình khai khoáng, chỉ ra chuỗi quá trình hoạt động và kết
hợp các quyết định trong thử nghiệm tiềm năng về các kỹ thuật tinh lọc và
luyện nấu chảy khoáng sản.
Trong 1 giai đoạn thực hiện, cách tiếp cận toe-in-the-water như mang lại
sự linh hoạt để điều chỉnh dự án theo kết quả đạt được tại các điểm chuyển tiếp,
mang lại sự thuận tiện trong việc tăng thông tin trong những giai đoạn đầu và
làm giảm thiểu rủi ro của quá trình hơn là xây dựng 1 bộ máy thương mại đủ
quy mô trong 1 bước. Khi 1 giai đoạn được tiến hành có vẻ thu hút , các nhà
phân tích kinh tế đơn giản lờ đi các giai đoạn và nhiễu được chỉ ra trong 1 bước
cho dự án phát triển có quy mô lớn trở nên đáng giá.

Khi những sự tranh luận có giá trị theo đuổi dự án có giá trị như sự phát
triển đơn giản đơn gian đoạn, nó thường khó chứng minh nhận định mang lại
lựa chọn duy nhất trong quá trình tiến hành công việc. Mô hình định lượng rủi

Trang
16
 Chương 22- Ước lượng vốn cho những dự án tài nguyên lớn

ro có thể dùng để xác định giá trị hoặc giá cho sự kết hợp linh hoạt với thực
hiện dự án theo giai đoạn, trong một dạng tương tự kết quả đạt được từ thực
hiện “sự lựa chọn thực sự”. Sự gắn bó truyền thống với sự phát triển rộng đơn
giản có thể phủ định những tác nhân có ý nghĩa kết hợp với sự chọn lựa được
đưa ra bởi quá trình thực hiện.
Điển hình là phân tích định lượng rủi ro kết quả dự án tiềm năng có thể
diễn ra theo các đường chính trong hình 22.9, và cho các lựa chọn chủ yếu khác
( như phát triển giai đoạn 1, giai đoạn 2 của quá trình thương mại không đi kèm
thử theo cây hướng dẫn. Chúng có thể kết hợp với xác suất ở các nhánh trên
biểu đồ giúp cho quá trình ra quyết định.
Hình 22.10 chỉ ra một mô hình tương tự cho phát triền theo giai đoạn
thiết lập khu khai thác dầu mỏ với giếng phun khí đốt để nâng cao giá trị sự
khôi phục dầu mỏ. Hình thoi tiêu biểu cho ra quyết định , còn hình tròn tượng
trưng cho tại đó xác suất việc phân nhánh quyết định diễn ra. Ví dụ nếu một
quyết định được đưa ra theo đuổi sự phát triển toàn diện của việc phun khí ga
trong khoảng tin cậy . Kết quả có thể là sự nổi bật cho sản phẩm thành công với
xác suất ước tính là 0.63, hoặc phạm vi có thể thấp hơn mong đợi , với xác suất
0.37.

Nếu một quyết định được đưa ra để khoan kiểm tra để thử quá trình phun
khí ga,kết quả có triển vọng với xác suất ước lượng 0.49, trong trường hợp này
sự phát triển đầy đủ sẽ diễn ra. Và xác suất của sự thành công có thể nằm trong
khoảng tin cậy 0.97 . Xác suất có thể được cập nhật để ghi nhận thông tin tăng
thêm cung cấp bởi việc thử nghiệm thành công sự phun khí ga, sử dụng bảng
tổng kết theo định lý Baye trong hình 22.11

Trang
17
 Chương 22- Ước lượng vốn cho những dự án tài nguyên lớn

NPV kết hợp với những nhánh trên sơ đồ 22.10 có thể được đo lường
bằng nguồn vốn và chi phí hoạt động của mỗi phần quyền chọn tăng thêm và lợi
nhuận dựa trên những sản phẩm được mong đợi vượt qua phạm vi. NPV và xác
suất của những sự tác động tiềm ẩn có ý nghĩa có thể cũng được tính đến trong
mô hình quyết định. Nó cho phép so sánh các quyền chọn và gần như lựa chọn
kỹ lưỡng nhất. Hơn nữa, nó cung cấp quá trình để thỏa mãn chiến lược phát
triển vùng được chọn lựa.

KẾT LUẬN
Các mô hình DCF bao gồm các rủi ro là các công cụ cơ bản để định
lượng nguồn vốn dự án trong phạm vi rộng và nhiều tình huống. Đôi khi những
phân tích đơn giản đủ cung cấp những chỉ dẫn nơi mà những sự đầu tư vốn lớn
là không có ý nghĩa, nhưng hầu hết các trường hợp nó thường bao gồm hậu quả
của các rủi ro và các khả năng biến động hiện hữu, và để tăng cường sự phân
phối các giá trị chủ yếu khuyến khích các quyết định đầu tư, như là NPV và
ROCE.

Trang
18
 Chương 22- Ước lượng vốn cho những dự án tài nguyên lớn

Khi kích cỡ và mức độ phức tạp của dự án tăng lên thì sự phức tạp của
các mô hình tăng theo quyết định quả trị. Các vần đề tài chính, kế toán, thuế
thường cần để khuyến khích các nghiệp vụ chuyên môn của ngân hàng với việc
kết hợp bảng cân đối kế toán và mô hình lưu chuyển tiền tệ.
Mô hình rủi ro DCF có thể dùng hỗ trợ cho các quyết định quản trị ở
dạng khác. Cấu trúc hợp đồng khuyến khích chỉ ra bên dưới “ hợp đồng khuyến
khích” minh họa ở trên cho thấy chỉ 1 mô hình ở dạng này có thể hỗ trợ thương
lượng và tác động đến cấu trúc hợp đồng.
Các lĩnh vực khác bao gồm các phân tích hợp đồng thuê ngoài và sự cấu
trúc tài chính công-tư thảo luận trong chương 15- 16. Như phần mở rộng của
nó, sự chọn lựa công nghệ, ví dụ lưu ý rằng trong phần đầu của “sự lựa chọn
công nghệ”, vượt trên sự phản chiếu các mặt của yêu cầu lựa chọn mà chúng ta
ủng hộ, khi 1 lựa chọn được quyết định giữa yêu cầu chi phí cao mà kết quả
nhân quả chắc chắn (ví dụ như dựa trên các quá trình quản trị chất lượng của 1

Trang
19
 Chương 22- Ước lượng vốn cho những dự án tài nguyên lớn

nhà cung cấp dịch vụ có kinh nghiệm và kết hợp bảo đảm bằng hợp đồng) và 1
yêu cầu dựa trên giá thấp nhưng tính biền đổi tiềm ẩn cao, và thất bại trong thỏa
thuận bằng hợp đồng.
Ví dụ sau nữa trong chương này chỉ ra sự liên kết của mô hình rủi ro và
sự không ổn định dựa trên chiết khấu dòng tiền và sự phát triển phạm vi của
phân tích quyền chọn thực tế.
Sự tiếp cận có đôi chút khác biệt, mặc dù phân tích quyền chọn thực tế
thường kết hợp giá trị của lựa chọn và giá được thiết lập trên thị trườngt thực và
ảo, mô hình DFC thường cung cấp những cách trực tiếp hơn để định giá sự linh
hoạt kết hợp với những cách tiếp cận khác cho một con đường phát triển dự án .
Trong khi chương này tập trung vào nguồn lực dự án, các nguyên lý và
cách tiếp cận có thể áp dụng cho nhiều dạng dự án có chứa rủi ro và các yếu tố
bất định. Xa hơn nữa là những mô tả này được dùng cho chương sau.

Trang
20