ADRIAN NIU

PIAA DE CAPITAL
Piaa financiar.Instrumente financiare. Instituii financiare

curs pentru studenii de la ID

Contabilitate i Informatic de Gestiune i Finane Bnci

2008

PIEE DE CAPITAL

PIEE DE CAPITAL

CUPRINS

I.

STRUCTURA I FUNCIONAREA PIEEI FINANCIARE ............................... 7

I.1........................................................................................................................................... 7 Obiective specifice: ........................................................................................................ 7 Cuvinte cheie:................................................................................................................. 7 I.2. INVESTIII FINANCIARE ................................................................................... 9

I.3. PIAA FINANCIAR ........................................................................................... 11 I.3.1. Circuitul resurselor, bunurilor i serviciilor n economie. Model economic ....... 11 I.3.2. Circuitul ntre piaa financiar i economia real ................................................. 12 I.3.3. Activele financiare, piaa bancar i piaa de capital............................................ 13 I.3.4. Valori mobiliare. Instrumente bursiere ................................................................. 15 I.4. PIAA DE CAPITAL ........................................................................................... 17 I.4.1. Structura funcional a pieei de capital................................................................ 17 I.4.2. Teoria pieei eficiente de capital ........................................................................... 18 Aspectele eficienei pieei de capital............................................................................ 18 Nivelele eficienei de pia........................................................................................... 19 Norme de conduit pe piaa de capital ......................................................................... 20 I.5. PIAA FINANCIAR N ROMNIA ................................................................ 20 ntrebri ........................................................................................................................ 25 Test gril....................................................................................................................... 25 Teme de studiu i referate ............................................................................................ 28 Bibliografie selectiv ................................................................................................... 28 INSTRUMENTE TRANZACIONATE PE PIEE DE CAPITAL ............... 32

II.

II.1. ...................................................................................................................................... 32 Obiective specifice: ...................................................................................................... 32 3

PIEE DE CAPITAL

Cuvinte cheie: .............................................................................................................. 32 II.2. TITLURI PRIMARE............................................................................................. 33 II.2.1. Aciuni............................................................................................................... 33 Clasificarea aciunilor .................................................................................................. 33 Emisiunea aciunilor .................................................................................................... 35 Tehnici de vnzare sau de cumprare a aciunilor ....................................................... 36 Admiterea aciunilor la cota bursei. ............................................................................. 36 Dreptul de vot .............................................................................................................. 39 Dreptul de preferin .................................................................................................... 41 Plata dividendelor ........................................................................................................ 42 Valoarea aciunilor....................................................................................................... 42 II.2.2. Obligaiuni ........................................................................................................ 43 Elementele obligaiunii ................................................................................................ 44 Clasificarea obligaiunilor............................................................................................ 45 Emisiunea obligaiunilor.............................................................................................. 47 Admiterea obligaiunilor la cota bursei........................................................................ 47 Codificarea obligaiunilor ............................................................................................ 48 Calculul dobnzii acumulate, preul obligaiunii, data de referin ............................. 48 Cursul obligaiunilor .................................................................................................... 49 II.2.3. Titluri de stat ..................................................................................................... 50 Obligaiuni de stat ........................................................................................................ 50 Bonurile de stat ............................................................................................................ 51 II.2.4. Riscul de nendeplinire a obligaiilor emitentului titlurilor de credit Ratingul ........................................................................................................... 53 ntrebri........................................................................................................................ 58 Test gril ...................................................................................................................... 58 Probleme ...................................................................................................................... 62 Teme de studiu i referate ............................................................................................ 63 Bibliografie selectiv ................................................................................................... 63 III. INSTITUIILE PIEEI DE CAPITAL .............................................................. 65

III.1. .................................................................................................................................... 65 III.2. III.3. ORGANIZAREA I SUPRAVEGHEREA PIEEI DE CAPITAL.............. 66 AUTORITATEA PIEEI DE CAPITAL ........................................................ 67

III.4. FONDURILE I SOCIETILE DE INVESTIII ...................................... 68 III.4.1. Fondurile de investiii. Definiie. Caracteristici................................................ 68 III.4.2. Fondurile de investiii. Clasificare.................................................................... 72 Valoarea unitar a activului net ................................................................................... 72 Fondurile de investiii i piaa financiar..................................................................... 73 III.5. ELEMENTE DE MANAGEMENT DE PORTOFOLIU ............................... 74 III.5.1. Strategii investiionale ale managementului de portofoliu pentru activele de capital........................................................................................................................... 74 III.5.2. Procesul de investiie pe piaa de capital (plasamentul) ................................... 74 III.5.3. Filozofia procesului de investiie financiar ..................................................... 75 III.5.4. Managementul activ de portofoliu .................................................................... 76 III.5.5. Managementul pasiv de portofoliu ................................................................... 77 4

PIEE DE CAPITAL

III.6. FONDURI DESCHISE DE INVESTIII(OPEN END FUNDS ) ............... 78 III.6.1. Titlurile de participare....................................................................................... 78 Emisiunea i rscumprarea titlurilor de participare.................................................... 78 III.6.2. Prospectul fondului deschis de investiii........................................................... 80 III.6.3. Constituirea i administrarea fondurilor deschise de investiii ........................ 80 III.6.4. Structura organizatoric a unui fond deschis de investiii................................. 81 Adunarea membrilor .................................................................................................... 81 Consiliul de ncredere .................................................................................................. 81 Societatea de Administrare a Investiiilor .................................................................... 81 Depozitarul ................................................................................................................... 82 Distribuitorul ................................................................................................................ 82 Custodele...................................................................................................................... 82 III.6.5. Determinarea valorii unitare a activului net al fondului deschis de investiii.. 83 III.6.6. Obiectivele managementului de portofoliu al FDI............................................ 84 III.7. FONDURI NCHISE DE INVESTIII(CLOSEDEND FUNDS) ................ 85 III.7.1. Mecanismul de funcionare al unui fond nchis ................................................ 85 III.7.2. Discontul i prima aciunilor fondurilor nchise ............................................... 86 III.7.3. Riscul investiiei n fondurile nchise................................................................ 88 III.8. FIRME DE INTERMEDIERE PE PIAA DE CAPITAL............................. 89

III.9. BURSA DE VALORI ......................................................................................... 91 III.9.1. Definiie. Clasificare ......................................................................................... 91 Clasificarea burselor..................................................................................................... 91 III.9.2. Instituia bursei.................................................................................................. 92 Organizarea i funcionarea bursei............................................................................... 92 Statutul i regulamentul bursei..................................................................................... 92 Membrii bursei ............................................................................................................. 93 Conducerea i administrarea bursei ............................................................................. 93 Test gril: ..................................................................................................................... 95 Bibliografie selectiv ................................................................................................... 97

PIEE DE CAPITAL

PIEE DE CAPITAL

Capitalul este fructul muncii, i nu ar fi putut exista dac munca nu ar fi existat mai nti. Capitalul confer drepturi, care sunt la fel de demne de protecie ca oricare alte drepturi. Abraham Lincoln

I.

STRUCTURA I FUNCIONAREA PIEEI FINANCIARE

I.1.
Obiective specifice:
Asimilarea noiunilor generale despre piaa financiar, active de capital, active monetare, structura pieei financiare, piaa financiar i piaa de capital n Romnia, apariia i dezvoltarea ei titluri financiare, titluri primare, titluri derivate, titluri sintetice, piaa eficient de capital.

Cuvinte cheie:
Piaa financiar, piaa primar de capital, piaa secundar de capital, titluri primare, valori mobiliare, titluri derivate, titluri sintetice, active hibride, pia eficient, eveniment important, informaii confideniale, persoane implicate Majoritatea economitilor monetariti sunt de acord c sistemul financiar este un complex de piee interdependente de active i datorii. Preurile i ratele dobnzii care sunt determinate de aceste piee, precum i cantitile la care ele se refer, influeneaz i sunt influenate deopotriv de economia real, - complexul de piee care produc curent bunuri i servicii. Aceste interdependene sunt uor de neles n principiu, dar dificil de onorat n practic, att folosind analiza teoretic ct i investigaia empiric.1 n acest complex de piee interdependente, piaa care tranzacioneaz active i care stabilete preul acestora, o denumim pia de capital, iar pe cea care tranzacioneaz datorii i stabilete dobnzi, o denumim pia monetar. Interdependena acestor dou piee cu economia real este evident, n condiiile n care capitalul, factor de producie derivat, dar esenial n creterea economic, are la rndul lui n componen active reale dar i active financiare, simbolice. Aceast curs i propune s prezinte doar componenta financiar a pieei de capital, respectiv piaa pe care americanii o denumesc equity market. Structura funcional a acestei piee, precum i mecanismele prin care aceast pia acioneaz i interacioneaz
William C. Brainard, James TOBIN Yale University Pitfals in Financial Model Building- Cowles Foundation Paper 279 Retiprit din American Economic Rewiew Vol LVIII, Nr.2, mai 1968 pag 99.
1

PIEE DE CAPITAL

cu celelalte piee componente ale pieei financiare va fi preocuparea de cpti a acestei lucrri. Pentru a nelege o pia, n cazul nostru pentru a nelege piaa de capital, este necesar s parcurgem mai nti modelele economice i financiare care descriu echilibrul acestei piee. Sigur c aceste modele nu dau soluia ideal, dar vor fi analizate prin prisma rezultatelor pe care le ofer pe piaa romn de capital. Validarea acestor modele trebuie msurat fa de realitatea pieei, iar acceptarea sau respingerea unui model va fi consecina confruntrii cu datele culese de pe pia. Un model este de succes dac ofer rezultate mai aproape de condiiile concrete ale pieei dect modelul imediat urmtor. Demersul acesta va fi structurat ntr-o succesiune gradual parcurgnd mai multe etape. n primul rnd este nevoie s cunoatem cadrul macroeconomic n care piaa de capital activeaz, precum i relaia pieei de capital cu cea monetar, n al doilea rnd este necesar s cunoatem, instrumentele acestei piee, respectiv activele de capital, apoi instituiile ce funcioneaz ca actori ai acestei piee, mecanismele pieei de capital i interrelaiile acesteia cu alte piee. Instituiile pieei de capital, cadrul juridic i de autoritate al acestei piee, precum i elemente de management de portofoliu vor face obiectul unui capitol special. Dezvoltarea pieei de capital n Romnia, sursele iniiale ale capitalului autohton, modul de formare al acestuia, structura de proprietate a capitalului romn, cile de interaciune a acestuia cu procesul de privatizare, dar i evoluia pieei romne de capital n ansamblu vor fi analizate de asemenea.

PIEE DE CAPITAL

I.2. INVESTIII FINANCIARE

Cumprarea de aciuni, obligaiuni sau alte valori mobiliare sau titluri primare reprezint un proces investiional, dar de tip financiar. Acest proces este de fapt o investiie financiar, deci aceast pia este ceea ce numim o pia financiar. Procesul investiional pe aceast pia este denumit plasament. ns terminologia monetarist utilizeaz denumirea de investiie i n cazul procesului de tranzacionare propriu-zis de aciuni. Investiia n sens larg nseamn Piaa primar de capital, component a pieei financiare faciliteaz de fapt sacrificiul dolarilor cureni pentru dolari 2 legtura sau poate fi considerat un viitori . Sacrificiul este actual, iar viitorul canal de transmisie ntre plasament i ctig este virtual, incert. Din aceast cauz investiia are dou atribute timpul i riscul. economia real. n accepiunea economic piaa de Investiia real economic i investiia capital este compus din piaa primar financiar sunt complementare i nu constituit dintr-un proces investiional competitive. n economiile primitive piaa de fapt (financiar n prim instan din investiional n active real economice punct de vedere al cumprtorului,) dar predomin, pe cnd n economiile evoluate, care faciliteaz investiiile n sens investiiile financiare au o mai mare pondere economic, din partea ofertei de titluri n valoare. respectiv a cererii de investiii n lucrarea Investments - WILLIAM manifestat de emitenii de titluri de SHARPE 1995 d un exemplu edificator pentru valoare n scopul achiziionrii de active fixe necesare produciei i serviciilor, i a ilustra aceast aseriune. Dac General piaa secundar care este o pia Motors are nevoie de fonduri pentru financiar pur pe care cererea se construirea unei hale noi va efectua o realizeaz prin necesitatea de emisiune de aciuni pe piaa primar. Pentru restructurare a portofoliilor deintorilor cumprtor aceste aciuni reprezint o de active financiare iar oferta apare investiie financiar, el putnd ulterior s le concomitent datorit acestei funcii de tranzacioneze pe piaa secundar de capital. Tranzaciile de pe piaa secundar nu restructurare, precum i din economii. genereaz venituri pentru GM, dar faptul c aceast pia exist, face ca aceste aciuni s fie atractive, lucru care are ca urmare facilitarea investiiilor real economice. Aciunile nou emise care nu au pia secundar, nu au succes pe piaa primar de capital. PIAA FINANCIAR (active financiare) Piaa de capital Piaa monetar Active de capital titluri Active monetaretitluri financiare pe termen lung financiare pe termen scurt Piaa Piaa primar secundar Fig. I-1 Piaa financiar, de capital i piaa monetar

Sharpe W, Alexander G., Bailey J. Investments Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 07632 - 1995
2

PIEE DE CAPITAL

Piaa primar de capital este o pia investiional simbolic dar de legtur cu economia real, precum piaa secundar de capital este o pia pur simbolic ambele incluse n piaa financiar.

Cele dou componente ale pieei de capital sunt indisolubil legate n existena i funcionarea lor. Putem concluziona deci c piaa de capital faciliteaz investiiile real economice.

Capitalul a fost i este un factor de producie derivat. El este una din categoriile economice cu cea mai important dinamic i de aceea este privit diferit din punct de vedere economic , n funcie de perioada istoric n care se realizeaz analiza sau modelul economic. Marx a surprins n lucrarea lui de cpti ceea ce el numea acumularea primitiv de capital i mai mult a descris munca n calitate de sursa primar a capitalului. El a avut ca model mediul economic din secolele XVIII-XIX care am putea afirma c era ntr-o criz de capital. Abraham Lincoln contemporan cu Marx spunea Capitalul este fructul muncii i nu ar fi putut exista niciodat dac nu exista mai nti munca. Dar, spre deosebire de acesta, el completa Capitalul confer drepturi care sunt la fel de demne de protecie ca oricare alte drepturi deci nu considera acest proces de formare a capitalului ca o justificare a unor aciuni politice de clas. Ulterior, datorit unor performane tehnice i tehnologice, capitalul ca agregat macroeconomic a ctigat active reale de nalt performan prin procese investiionale. n prezent activele simbolice sau financiare sunt ntr-un raport de aproximativ 100:1 fa de activele real economice. Din aceast cauz analiza i modelele economice actuale consider capitalul financiar ca element fundamental i cnd vorbesc de piaa de capital se refer la piaa activelor financiare.

10

PIEE DE CAPITAL

I.3. PIAA FINANCIAR

I.3.1. Circuitul resurselor, bunurilor i serviciilor n economie. Model economic

Cetenii, persoanele private sunt de fapt deintorii finali ai tuturor resurselor productive respectiv ai factorilor de producie: munca, resursele naturale (pmnt), capitalul precum i o resurs tot mai important care este abilitatea managerial. Economiti actuali consider i tiina ca un important factor de producie. Pentru a ilustra circuitul venitului, resurselor, bunurilor i serviciilor, circuit care descrie n general mecanismul economic, am reprezentat n figura I-2 relaiile ce apar ntr-o economie liber n care proprietatea privat este majoritar i cum se realizeaz acest circuit. Venitul obinut de ceteni prin valorificarea resurselor, este cheltuit pentru procurarea de bunuri i servicii. Pe de alt parte firmele productive, societile comerciale, operatorii economici n general utilizeaz venitul realizat din vnzri pentru a plti resursele asigurate n definitiv de ceteni, persoane fizice. Operatorii economici analizeaz preurile i profitul ca semnale ale pieei i folosesc rata salariului ca plat a aptitudinilor de munc, renta pentru pmnt i rata profitului pentru capital, pentru a da o msur a cererii de resurse pentru producie . Operatorii economici, firmele, fiind n proprietatea privat a unor persoane fizice, rezult c proprietarii finali att ai resurselor ct i ai produselor sunt cetenii, persoane fizice. Astfel nct nu firmele utilizeaz profitul, ci ele le transfer proprietarilor lor. Similar nu firmele suport plata taxelor, ci tot proprietarii lor, practic cetenii sunt cei ce pltesc taxe i impozite cu adevrat. Fig. I-2 Circuitul resurselor, venitului, bunurilor i serviciilor n economie
Cheltuieli Ceteni persoane fizice Piaa bunurilor i Bunuri i servicii serviciilor ncasri

Resurse Intrri de bani Piaa resurselor

Resurse Salarii, rente, etc.

Aceasta pentru c ntregul sistem al unei economii de pia graviteaz n jurul sectorului privat, statul avnd n principal doar rolul de mecanism de alocare i reglementare a circuitului resurselor i de administrare a sectorului public.

Operatori economici

Bunuri i servicii

11

PIEE DE CAPITAL

ntre ceteni, persoane fizice ca centre de consum i proprietarii finali de factori de producie i operatorii economici se realizeaz un circuit prin intermediul pieei resurselor i a pieei de bunuri i servicii aa cum este artat n fig.I-2. Circuitul astfel prezentat arat c cetenii sunt receptori finali ai venitului produs de agenii economici prin utilizarea resurselor. n general renta, profitul i dobnda produc 25% din venitul populaiei ntr-o economie de pia. Venitul astfel obinut este utilizat pentru procurarea de bunuri i servicii. Venitul provine din salarii ca retribuie a muncii. Bunurile i serviciile se tranzacioneaz pe piaa specific, unde oferta este susinut de operatorii economici. Operatorii economici asigur o mare parte a locurilor de munc i n Capitalul este o resurs economic i este acelai timp un procent nsemnat din reprezentat de activele economice, care se sectorul produciei de bunuri i servicii. valorific n timp. Restul procentului este asigurat de El are dou componente: capitalul real, guvern, respectiv de autoriti locale. compus din bunuri, utilaje, echipamente, Operatorii economici sunt organizai sub cldiri ce contribuie la activitatea de forma unor societi comerciale, producere de bunuri sau servicii i capitalul ntreprinderi, fabrici, magazine etc, financiar sau simbolic ce reprezint alctuind industrii specializate. Ei procesele de tip informaional legate de prelucreaz resursele, factorii de micarea banilor i a titlurilor de valoare. producie, producnd bunuri i servicii. Componentele capitalului real sunt active reale, bunuri corporale i intangibile iar (fig.I-2) componentele capitalului financiar sunt Se observ c circuitul real active financiare ce consacr drepturi ale economic al transformrii resurselor n deintorilor asupra veniturilor generate de bunuri i servicii este dublat de un circuit valorificarea activului (dobnzi, dividende, simbolic n sens invers, denumit circuit profit, rent, etc). n mod corespunztor se financiar. Resursele naturale (pmntul) poate spune c economia de pia are un i munca precum i abilitatea managerial caracter dual distingndu-se economia real sunt considerai factori de producie alctuit din procese de producere a originari, pe cnd capitalul este bunurilor materiale i serviciilor pentru considerat de ctre economiti un factor consum i/sau reluarea produciei, i de producie derivat. Pentru economia simbolic de micare a capitalului reprezentarea acestui factor de producie financiar. (vezi fig.I-2) se folosesc titluri financiare, nscrisuri ce confer drepturi patrimoniale asupra operatorilor economici n general. Dar abilitatea managerial este resursa ce realizeaz eficiena celorlali factori de producie care astfel sunt pui n valoare.

I.3.2.

Circuitul ntre piaa financiar i economia real

Transferul de fonduri dinspre economia financiar spre economia real prin plasament se realizeaz pe piaa primar de capital. Pe piaa secundar de capital se tranzacioneaz titluri deja emise ntre investitori i/sau investitori de portofoliu care urmresc fie s speculeze o mai bun estimare a evoluiei viitoare a pieei, fie o investiie strategic pe termen lung.

Circuitul capitalului financiar n economie se realizeaz ntre deintorii unui surplus de fonduri i utilizatorii de capital. Cei dinti plaseaz resursele financiare n scopul valorificrii capitalului (obinerii de rentabilitate) iar ceilali emit active financiare n schimbul resurselor obinute. Profitului i corespunde un risc ntr-o relaie direct, risc ce nsoete profitul n procesul de transfer. Astfel, putem spune c activele financiare cu risc mai mare au un profit estimat mai mare, respectiv activele financiare cu risc minim 12

PIEE DE CAPITAL

genereaz un profit estimat minim dac piaa este eficient. Transferul de fonduri ntre deintorii i utilizatorii lor, asigur i transferul de fonduri ntre economia financiar, simbolic i cea real, utilizatorii de fonduri valorificnd activele financiare n procese direct productive.

Operatori economici Autoriti locale Guvern Persoane fizice

Deintori de administrare de fonduri

Transferul dreptului

Emisiune i transfer de active financiare

Cererea de fonduri

Operatori economici Autoriti locale Guvern Persoane fizice

Fig. I-3 Circuitul capitalului financiar Deintorii de fonduri ce transfer surplusul spre utilizatori n scopul valorificrii acestui capital financiar i cu intenia de a obine profit din dividende sau dobnzi la activele financiare respective se numesc investitori. Acel investitor care are capacitatea de a evalua riscul investiional i resursele necesare pentru a-i asuma acest risc se numete investitor sofisticat. Operaiunea de transfer de fonduri se numete plasament sau investiie financiar.

I.3.3.

Activele financiare, piaa bancar i piaa de capital

Pentru nceput s analizm activele financiare titluri de capital care fac obiectul pieei de capital i s artm cum aciuni i alte valori mobiliare clasificm activele financiare i ce caracteristici au asimilabile aciunilor, precum i acestea. orice alt tip de valori mobiliare, Capitalul financiar este compus din active conferind dreptul de a le dobndi financiare. n aceast categorie includem dou tipuri ca urmare a unei conversii sau a de active: titlurile financiare i activele de capital. exercitrii acestui drept, n Un activ de capital este un contract dintre un msura n care valorile din a investitor i lumea exterioar pe cnd un titlu doua categorie sunt emise de financiar este un contract ntre investitori. Titlurile acelai emitent sau de ctre o financiare reprezint pri proporionale de entitate care aparine grupului din proprietate a activelor de capital. Un titlu financiar care face parte respectivul reprezint de fapt perspectiva unei ncasri viitoare. emitent; Activele de capital consacr deintorului, drepturi asupra veniturilor viitoare rezultate din valorificarea fondurilor investite. [SHARPE, 1970]. Capitalul financiar spunem c are n componen dou categorii distincte de active: active monetare; active de capital .

13

PIEE DE CAPITAL

Capitalul bancar sau monetar este constituit din titluri emise de bnci, sau prin intermediul bncilor, n calitate de instituii financiare specializate pe piaa monetar, care din aceast cauz se numesc active monetare sau cteodat i active bancare. Activele monetare sunt titluri financiare cu urmtoarele caracteristici: sunt emise ca rezultat a unui plasament pe termen scurt; produc dobnd; au risc sczut ( sunt mai sigure); Piaa de capital pe nu sunt negociabile (nu au pia secundar); care are loc transferul direct de fonduri i titluri au grad ridicat de lichiditate. financiare ntre investitori i Activele de capital sunt activele financiare care utilizatori se numete pia alctuiesc capitalul pur financiar. Piaa acestor active este primar de capital. Ulterior titlurile emise i cea cunoscut sub numele generic de pia de capital sau equity market n terminologie englez. Activele de formeaz piaa lor specific capital sunt emise de societi comerciale, administraii n care cererea i oferta se manifest ntre investitori locale sau guverne i au urmtoarele caracteristici: formndu-se astfel piaa sunt emise ca urmare a unui plasament pe termen secundar de capital. lung; produc dobnzi sau dividende, etc; sunt negociabile pe piee organizate(au pia secundar); au gradul de lichiditate mai mic dect activele monetare; au risc mai ridicat dect activele monetare. Fig. I-4 Structura pieei financiare
PIAA FINANCIAR Piaa primar PIAA MONETAR ACTIVE MONETARE
TITLURI

PIAA DE CAPITAL Piaa secundar ACTIVE DE CAPITAL

ACTIVE HIBRIDE

ACTIVE FINANCIARE

Capitalul hibrid este alctuit din active hibride care au proprieti comune celor monetare i celor de capital n acelai timp. Sunt emise de obicei pe termen scurt ca i activele monetare dar au i unele caracteristici ale activelor de capital care le confer proprieti datorit crora pot fi tranzacionate pe piee organizate. n aceast categorie includem i contracte ntre investitori asupra altor active de capital sau sintetice, contracte care dac sunt standardizate reprezint titlurile financiare derivate i sintetice iar dac nu sunt standardizate sunt titluri financiare. Piaa de capital asigur, aa cum menionam anterior, rolul de canal de transmitere ntre economia simbolic i cea real. Acest lucru se realizeaz n momentul n care fondurile sunt transferate spre utilizatori i acetia le folosesc n economia real. O dat cu 14

PIEE DE CAPITAL

acest circuit are loc emisiunea i transferul iniial al titlurilor. Majoritatea tranzaciilor n burs se refer la piaa secundar a titlurilor financiare. Totui bursa tranzacioneaz i valori mobiliare nou emise n cadrul ofertelor primare pe o pia primar (fig.I-3).Corespunztor categoriilor de capital financiar aa cum a fost clasificat anterior, piaa acestei resurse economice, denumit generic piaa financiar, se compune din piaa bancar i piaa de capital. Aadar oferta de fonduri din partea deintorilor se orienteaz pe cele dou direcii: piaa bancar, respectiv piaa de capital sau piaa activelor de capital. (fig.1-5) Pe piaa bancar activeaz instituiile bancare, iar pe piaa de capital, instituii financiare ce ndeplinesc rolul de intermediari ntre ofertanii i utilizatorii de fonduri. Societile bancare i cele financiare se aseamn prin faptul c ndeplinesc rolul de intermediar financiar, dar se deosebesc prin elementele prezentate n tabelul I-1; Instituii financiare Instituii bancare Accept depozite i dau Atrag fondurile investitorilor pe piaa mprumuturi; primar i le plaseaz clienilor (ageni economici, organe ale administraiei locale, Joac rol de intermediar stat ); financiar; Faciliteaz finanarea direct a clienilor; Deschid conturi pentru clieni; Transfer titluri financiare furnizorilor de fonduri (nu sunt perfect lichide i au risc Emit active bancare mai mare); (perfect lichide i au risc mai redus). Tabel I-1 Comparaie ntre instituiile bancare i cele financiare Fig. I-5 Oferta i cererea de fonduri
Depozitare PIAA BANCAR mprumuturi

OFERTA DE FONDURI

CEREREA DE FONDURI

Plasament

PIAA DE CAPITAL

Investiii financiare

I.3.4.

Valori mobiliare. Instrumente bursiere

Valorile mobiliare sunt exprimarea material a celor mai reprezentative active de capital. Ele sunt reprezentate printr-un nscris n forma material sau prin nscrieri n cont, conferind deintorilor drepturi patrimoniale asupra emitentului. Conform definiiei, valorile mobiliare sunt instrumente negociabile emise n form material sau evideniate prin nscrisuri n cont, care confer deintorilor lor drepturi patrimoniale asupra emitentului, conform legii i n condiiile specifice de emisiune a acestora. Valorile mobiliare sunt instrumente financiare, i n aceast categorie sunt incluse: aciunile, obligaiunile, titlurile de stat, drepturile de preferin, drepturi de conversie a creanelor n aciuni, alte instrumente financiare. Dintre instrumentele componente ale pieei financiare altele dect valorile mobiliare i care sunt caracteristice pieei romne menionm: titlurile de participare la 15

PIEE DE CAPITAL

organisme de plasament colectiv n valori mobiliare, instrumentele financiare derivate, contractele de report, alte instrumente financiare. Activele financiare sunt reprezentate n Valori mobiliare: form material de instrumente financiare, a) aciuni emise de societi comerciale dintre care valorile mobiliare sunt componente i alte valori mobiliare echivalente ale ale pieei de capital pentru c au pia acestora, negociate pe piaa de capital; secundar i sunt emise pe termen lung. b) obligaiuni i alte titluri de crean, Instrumentele financiare sunt tranzacionate inclusiv titlurile de stat cu scaden mai pe piee reglementate. mare de 12 luni, negociabile pe piaa de Printre acestea, cele mai importante capital; piee de tranzacionare a instrumentelor c) orice alte titluri negociate n mod financiare o reprezint bursele. n burse sunt obinuit, care dau dreptul de a tranzacionate i alte titluri financiare, nu achiziiona respectivele valori mobiliare numai valori mobiliare. prin subscriere sau schimb, dnd loc la o Bursele care tranzacioneaz valori decontare n bani, cu excepia mobiliare sunt denumite burse de valori. instrumentelor de plat; Bursa este cea mai reprezentativ instituie a pieei de capital i din aceast cauz o component important a pieei financiare o formeaz piaa bursier. Valori mobiliare. Elemente caracteristice. sunt titluri de valoare (instrumente financiare) consemnnd o crean asupra emitentului; sunt negociabile pe piaa de capital; sunt purttoare de drepturi nscrise n prospectul de emisiune; sunt titluri primare, n sensul c transform active reale (pmnt, cldiri, utilaje) n instrumente financiare (negociabile, transferabile); au o valoare nominal i respectiv o alt valoare de pia ca urmare a cererii i ofertei manifestate pe piaa de capital; Piaa bursier este compus din totalitatea tranzaciilor cu titluri financiare, care se desfoar sub auspiciile bursei. Am vzut c valorile mobiliare fac obiectul tranzaciilor n bursele de valori. Celelalte titluri financiare care au pia, adic se tranzacioneaz pe timpul lor de via, dintre care cele mai importante ca volum sunt instrumentele derivate i cele sintetice, formeaz de obicei obiectul tranzaciilor n bursele de mrfuri. Bursele de mrfuri sunt cunoscute n general ca piee ale instrumentelor financiare derivate ce funcioneaz mpreun cu piee la disponibil care realizeaz tranzacii spot sau cash sau contracte la termen de tipul forward. Titlurile financiare negociabile pe piaa bursier sau alte piee reglementate se mai numesc i instrumente bursiere i se clasific

n trei mari categorii: titluri primare; sunt instrumente financiare ce consacr drepturi patrimoniale i asupra veniturilor financiare viitoare ale emitentului; n aceast categorie includem aciunile, obligaiunile i titlurile de stat. titluri derivate; sunt titluri ce genereaz drepturi asupra altor active, denumite active suport sau active de baz. Activele suport pot fi active reale, cum ar fi mrfurile bursiere, sau active financiare, cum ar fi titlurile primare sau alte titluri derivate. n aceast categorie sunt incluse contractele futures i contractele de opiune (options). titluri sintetice sunt titluri financiare de tipul celor derivate (contracte standardizate ntre investitori asupra altor active), dar cu referire la active financiare sintetizate. Sintetizarea activelor se realizeaz prin modele de active constituite din indici de burs de exemplu, sau alte mrimi cum ar fi temperatura care devin astfel active virtuale, suport pentru titlurile financiare. 16

PIEE DE CAPITAL

I.4. PIAA DE CAPITAL

I.4.1. Structura funcional a pieei de capital
Dup cum am prezentat n capitolele anterioare: Piaa primar de capital este n esen piaa procesului investiional. Ea este canalul de legtur ntre economia financiar i economia real, este modalitatea de transformare a activelor financiare n active real economice. Investiia economic nseamn cretere de capital real economic. Determinant ns pentru activitatea productiv este accesul la capital ca resurs economic, respectiv factor de producie. Aceasta se face prin intermediul pieei primare de capital, care acionnd ca o component major ntr-o economie cu mecanisme financiare dezvoltate este inclus n piaa de capital. Piaa secundar de capital este simbolic, dar folosind instrumente de tipul aciunilor, obligaiunilor care poart n ele atributele dreptului de proprietate, confer imaginea economiei reale, fiind o msur a capitalului real economic. Investiia pe piaa secundar de capital, plasamentul, este un proces pur financiar, simbolic ce tranzacioneaz titluri financiare, active pur financiare care se constituie n instrumentele acestei piee. n ansamblul ei, piaa de capital mijlocete i aciunea instituiilor financiare de tipul fondurilor mutuale, al fondurilor de investiii i n general al altor intermediari financiari cu aciune i activitate diferit n spectrul economiilor naionale dup cum aceste piee sunt reglementate. Noiunea de pia de capital este ns definit diferit de colile economice mondiale, accepiunea ei derivnd din structurile diferite de pia pe care economitii le mbrac n aceast noiune. coala american include piaa de capital n piaa financiar, care este considerat macropiaa pe care se manifest oferta i cererea de fonduri n economie. Piaa de capital include att tranzaciile cu titluri pe termen lung ct i cele cu instrumente monetare (pe termen scurt), piaa care este n general denumit piaa monetar. Spre deosebire de aceasta, pentru coala francez, piaa de capital reprezint piaa ofertei i cererii de active financiare n general, deci cea pe care americanii o denumesc pia financiar. n accepiunea economitilor francezi, piaa de capital cuprinde att piaa monetar (piaa bancar), piaa valorilor mobiliare (care este denumit piaa financiar n acest caz), ct i piaa monetar. n accepiunea acestei lucrri prin piaa de capital nelegem piaa pe care se tranzacioneaz valori mobiliare, respectiv titluri financiare negociabile pe termen lung i care sunt n fapt active financiare dar care poart atributele capitalului, fiind imaginea acestuia. Sistemele financiare, respectiv structura i mecanismele pieei financiare sunt diferite de la o ar la alta, pieele formate n diferite ri avnd o tradiie i evoluie bazat pe istoria, obiceiurile i cultura rii respective. Dar exist cteva caracteristici, principii ale pieei care se regsesc n toate sistemele financiare din rile n care este organizat o pia financiar. n aceast categorie se nscrie principiul de organizare i supraveghere al pieei. Piaa financiar n general, i piaa de capital n particular, au organisme cu rol de reglementare i control care supravegheaz piaa i care ndeplinesc rolul primordial de protecie a investitorilor individuali - participani la pia - prin asigurarea unor reglementri instituionale (cu referire la instituiile ce activeaz pe aceast pia) dar i instrumentale (cu referire la instrumentele ce se tranzacioneaz pe aceast pia), pentru asigurarea unor condiii concureniale ct mai apropiate de condiiile de concuren pur i perfect. Aceste organisme poart denumirea generic de autoritate a pieei de capital, n acest caz. 17

PIEE DE CAPITAL

Piaa de capital se manifest n economia unei ri prin mecanisme specifice i funcioneaz ntr-un cadru legal, structural i organizatoric, de autoritate, instituional i instrumental, specific. De aceea, pentru a analiza cu eficien o pia de capital specific, este necesar s cercetm cele patru elemente care caracterizeaz structura i funcionarea ei: 1. Autoritatea pieei; 2. Instrumentele ce fac obiectul pieei; 3. Instituiile care activeaz pe pia; 4. Mecanismele de manifestare a cererii i ofertei pe aceast pia; Instrumentele pieei de capital vor fi prezentate la capitolul II al cursului iar autoritatea i instituiile pieei de capital vor fi descrise n ultimul capitol. Mecanismele de tranzacii pe pieele de capital fac obiectul unui capitol special n cursul de Burse de valori. n Romnia, piaa de capital a aprut i apoi a evoluat spre structura ei actual dup apariia bursei de valori n 1995. Pn atunci, cele dou prghii de apariie a capitalului privat i a pieei de capital au fost libera iniiativ i privatizarea.

I.4.2.

Teoria pieei eficiente de capital

"O pia de capital eficient este acea pia care proceseaz eficient infomaii. Preurile aciunilor la orice moment sunt bazate pe o corect evaluare a tuturor informaiilor disponibile la acel moment. ntr-o pia eficient de capital, preurile oglindesc pe deplin informaia disponibil.". ( FAMA,1965)

O pia financiar n general se spune c este eficient dac preurile de pe acea pia reflect n totalitate ntreaga informaie disponibil i care este relevant pentru evaluarea titlurilor cotate. Aceasta nseamn c ntreaga informaie referitoare la emitentul titlurilor trebuie s fie disponibil pe pia astfel nct investitorii s poat avea acces la ea. Informaia se refer n principal la urmtoarele elemente: veniturile, dividendele, creditele, istorice, prezente i estimrile viitoare ale acestora, ratele estimate de cretere, nivelul de risc al emitentului. De asemenea sunt importante, cu relevan n tendinele generale de evoluie a preului titlurilor, informaiile cu referire la situaia economic a ramurii industriale n care activeaz firma, abilitatea managementului i chiar starea de sntate a celui ce controleaz activitatea companiei. Piaa de capital, se spune c este eficient dac exist informaie disponibil pe pia. Aceasta nseamn c informaia cu referire la titlurile financiare de pe acea pia s fie accesibil participanilor la pia la un cost relativ sczut. n plus, preul titlurilor negociabile trebuie s includ ntreaga informaie relevant ce poate fi obinut.
EUGENE FAMA

Aspectele eficienei pieei de capital Eficiena pieei de capital se refer la dou aspecte: eficiena operaional; eficien a alocrii.

Eficiena operaional se refer la accesul ofertanilor i utilizatorilor de fonduri la costuri de tranzacii ieftine. Aceasta nseamn ca intermediarii de pe pia s fie ntr-o strns competiie, astfel nct preul serviciilor de intermediere pe piaa de capital s fie minim. Eficiena de alocare se refer la relaia ntre profit i risc, i anume presupune ca preurile s se stabileasc astfel nct titlurile cu acelai nivel de risc s ofere acelai profit estimat. ntr-o pia cu eficien la alocare, economiile care n fond reprezint resursa 18

PIEE DE CAPITAL

ofertei de fonduri, sunt alocate prin investiii ntr-un mod optim astfel nct participanii la pia s profite fiecare n parte. Pentru ca o pia s fie eficient este necesar ca n mod continuu preurile s reflecte toate informaiile relevante, astfel nct orice nou informaie trebuie s fie integrat n preul titlului, imediat i corespunztor cu importana ei, att ca mrime ct i ca sens. Aceasta nseamn c atunci cnd apare o veste bun despre emitent cei ce nu dein titlul respectiv pot s-l cumpere la un pre care s includ vestea bun. Similar pe o pia eficient dac apare o informaie nefavorabil despre emitent, deintorii de titluri ai emitentului pot s le vnd la preul ce ine cont (include) vestea proast. n general, asta nseamn c investitorii nu pot s realizeze regulat venituri mai mari dect media pieei. n condiii de pia eficient, acest lucru se realizeaz n titluri de risc foarte mare sau prin ans. Ne putem pune ntrebarea: n realitate, ct de bine absoarbe piaa informaiile noi? Pentru a vedea dac piaa se ajusteaz dup informaie, avem nevoie de un model de evaluare. De obicei un model este mai bun dac prin verificarea lui cu datele reale ale pieei d rezultate mai bune dect modelul imediat urmtor. Orice test de eficien al unei piee de capital este de fapt un test compus, ntre testul de eficien i modelul de evaluare. Aceasta nseamn c n condiiile unui model de evaluare putem ajunge la concluzii care infirm eficiena pieei. O alt interpretare este c piaa este eficient, dar modelul de evaluare este eronat. Aceasta este dilema uzual ce apare n cazul utilizrii n testare a unor ipoteze compuse. Nivelele eficienei de pia. Piaa de capital este eficient n condiiile reflectrii n totalitate, a ntregii informaii relevante despre emitent. Dar, sistematiznd categoriile de informaii cu referire la titluri i emiteni se definesc 3 nivele de eficien: eficien redus. O pia de capital are o eficien redus, dac preul titlurilor reflect informaia cu referire la evoluia cursului trecut al titlurilor. Aceast informaie nu este n totalitate relevant, astfel nct conform cercetrilor lui Maurice Kendall, cursul are o evoluie aleatoare (random walk); nici un investitor nu poate avea ctiguri anormale prin dezvoltarea unor unor reguli de tranzacii bazate pe preurile istorice sau informaiile legate de rentabilitate. Informaia despre rentabilitile trecute este Maurice Kendall disponibil la un cost foarte mic. Este rezonabil s considerm c aceste rentabiliti trecute nu pot fi folosite pentru a previziona viitorul. eficien semiputernic (medie) se realizeaz pe o pia n care preurile titlurilor reflect n totalitate ntreaga informaie disponibil publicului. n aceast categorie sunt incluse: informaiile cu referire la venituri, dividende, produse noi, fuziuni, raporturi anuale, informaii cu referire la management etc.; nici un investitor nu poate s obin rentabiliti anormale din tranzacionarea titlurilor pe baza unor reguli ce se bazeaz pe informaiile publice ce apar n raporturile anuale ale firmelor, ziarele financiare, internet. Toate acestea pot fi procurate la preuri foarte mici. eficien puternic, este bazat pe ntreaga informaie public sau privat. Aceasta nseamn c preul titlurilor reflect totalitatea informaiilor. n acest tip de pia nu se pot crea avantaje nici pentru cei ce dein informaii confideniale sau privilegiate. Deci investitorii nu pot obine rentabiliti anormale utiliznd aceste informaii publice sau private. Informaiile private sunt de obicei foarte costisitoare. De aceea putem spune c n principiu nimeni nu crede c pieele de capital ar avea o eficien puternic. 19

PIEE DE CAPITAL

Norme de conduit pe piaa de capital Aceast teorie de eficien a pieei de capital a impus norme de conduit pe pia, norme ce sunt fie reglementate de autoritatea pieei, fie sunt respectate n spiritul unui comportament etic al participanilor la pia. Aceste norme se refer la condiiile necesare pentru ca informaia s fie disponibil simultan pentru toi participanii la pia. Astfel, sunt definite categorii de informaii ce trebuie raportate de emitenii de valori mobiliare n ideea ndeplinirii condiiilor de eficien semiputernic. Sunt definite de asemenea categorii de evenimente ce pot influena preul valorilor mobiliare i care trebuie s fac subiectul unei informri pentru c reprezint un eveniment important. O alt categorie de informaii o reprezint informaiile privilegiate care nu au devenit publice, sau care nu sunt adresabile publicului, dar care pot influena preul valorilor mobiliare i care nu pot fi utilizate n scopul dobndirii de avantaje pe pia. Prevederile legale definesc i persoanele ce pot decide asupra preului pe pia i din aceast cauz, pentru acestea sunt stabilite norme speciale de comportament. Aceste persoane sunt cunoscute sub denumirea de insider i sunt reprezentate de: persoane afiliate; persoane implicate; persoane care acioneaz n mod concertat (dou sau mai multe persoane care au ncheiat un acord n vederea obinerii sau exercitrii n comun a drepturilor de vot pentru a nfptui politic comun).

I.5. PIAA FINANCIAR N ROMNIA

Piaa financiar adpostete circuitul activelor financiare ntre mulimea ofertanilor de fonduri (investitorii) i mulimea utilizatorilor acestora, n vederea realizrii unicului scop: satisfacerea nevoii economice, a crei finalizare este profitul. Tranzaciile ntre cei doi parteneri se realizeaz prin intermediul pieei financiare. Dup tipul activelor care se negociaz i mecanismul prin care acestea sunt introduse n circuitul economic, piaa financiar din Romnia poate fi segmentat n trei mari sectoare: piaa monetar, piaa de capital, piaa instrumentelor de asigurare. Piaa monetar este caracterizat prin tranzacii cu active financiare pe termen scurt, instrumente de plat sau efecte de comer, utilizate de societile comerciale i financiare sau persoane fizice i emise de instituiile bancare. Tranzaciile includ depozitele bancare, biletele la ordin, cambiile, cecurile i alte titluri monetare. Activele sunt mobilizate de agenii economici prin credite bancare, investiii n nume propriu ale societilor bancare. Participanii la piaa monetar sunt : municipalitile, guvernul, bncile, societile de asigurare, instituii financiare, societi comerciale i alte persoane juridice i fizice. Piaa monetar n general este sensibil la nivelul inflaiei i fluctuaia ratei dobnzii. Rata dobnzii este indicatorul acestei piee i care sintetizeaz starea pieei monetare n ansamblul ei. Piaa monetar se gsete ntr-o strns corelaie cu piaa valutar care asigur conversia activelor monetare dintr-o valut n alta. Piaa monetar n Romnia are ca autoritate a pieei Banca Naional a Romniei cu rol de avizare, reglementare i control, iar instituiile ce activeaz pe aceast pia sunt bncile comerciale. ntre ele este organizat o pia interbancar reglementat de autoritatea pieei. Piaa bancar se caracterizeaz prin tranzacii cu active bancare ce nu sunt negociabile, adic nu au o pia secundar i a cror lichiditate este maxim. Instrumentele monetare ce se vehiculeaz pe piaa monetar romneasc sunt: certificate de depozit, bilete la ordin, CEC-uri, cambii, depozite la vedere i la termen.(vezi fig. I-6) 20

PIEE DE CAPITAL

Piaa instrumentelor de asigurare este o alt component a pieei financiare romneti i are ca autoritate CSA Comisia de Supraveghere a Asigurrilor. Mecanismele acestei piee se realizeaz prin tranzacionarea instrumentelor de asigurare. Instrumentele de asigurare sunt denumite polie i sunt contracte ce au ca scop asigurarea unor bunuri sau persoane la apariia unor evenimente cu grad de risc ce expun persoana sau bunul asigurat la o pierdere. Societile ce activeaz pe aceast pia sunt societi de asigurri care funcioneaz asemntor instituiilor financiare clasice pentru c acumuleaz capital rezultat din economiile clienilor lor, i-l plaseaz fie pe piaa bancar fie pe cea de capital pentru realizarea de venituri financiare cu care s acopere obligaiile contractate i s realizeze profit. Piaa de capital este specializat n tranzacii cu active financiare pe termen mediu i lung, prin intermediul lor asigurnd-se transferul de capital financiar disponibil ctre utilizatori pe piaa primar i ntre investitori pe piaa secundar. Motivaia fundamental a unei piee de capital const n plasarea titlurilor financiare emise de ageni economici pentru cutare de capital, provenit de la poteniali investitori deintori de excedent de capital datorit economisirii sau din restructurarea portofoliilor lor. Instrumentele reprezentative ale pieei de capital romneti sunt valorile mobiliare. Spre deosebire de titlurile tranzacionate pe pieele monetare, care se emit pe termen scurt, piaa de capital este format din tranzacii cu titluri emise pe termen lung i mediu: aciuni, obligaiuni, titluri de stat care sunt n acelai timp titluri primare i valori mobiliare. n categoria valorilor mobiliare sunt incluse i dreptul de preferin (dreptul unui acionar de a subscrie cu prioritate aciuni la majorarea capitalului social , proporional cu numrul de aciuni deinute la data de referin la un pre inferior preului aciunilor oferite public) i dreptul de conversie a unor creane n aciuni.
PIAA DE CAPITAL
Comisia Naional pentru Valori Mobiliare

PIAA FINANCIAR
PIAA MONETAR
Banca Naional

PIAA DE ASIGURRI
Comisia de Supraveghere a Asigurrilor

Instituii

Instrumente

Instituii

Instrumente

Mecanisme
Entiti reglementate Piee reglementate Instrumente financiare

Mecanisme
Societi de asigurri Piaa instrumentelor de asigurare Polie de asigurare

Instituii

Instrumente

Mecanisme
Instituii bancare Piaa interbancar Instrumente monetare

Fig. I-6 Piaa financiar n Romnia. Instituii. Mecanisme. Instrumente n Romnia instrumentele financiare includ: 21

PIEE DE CAPITAL

valori mobiliare; titluri de participare la organismele de plasament colectiv; instrumente ale pieei monetare, inclusiv titluri de stat cu scaden mai mic de un an i certificate de depozit; contracte futures financiare, inclusiv contracte similare cu decontare final n fonduri; contracte forward pe rata dobnzii, denumite prescurtat FRA; swap-uri pe rata dobnzii, pe curs de schimb i pe aciuni; opiuni pe orice instrument financiar prevzut la lit. a) - d), inclusiv contracte similare cu decontare final n fonduri; aceast categorie include i opiuni pe curs de schimb i pe rata dobnzii; instrumente financiare derivate pe mrfuri; orice alt instrument admis la tranzacionare pe o piaa reglementat ntr-un stat membru sau pentru care s-a fcut o cerere de admitere la tranzacionare pe o astfel de pia;
Piaa de capital Active financiare
Valori mobiliare

Piaa financiar Active financiare

Instrumente financiare

Piaa monetar Active monetare

Instrumente monetare
Instrumente Depozite bancare Certificate Titluri de stat de depozit Credite

Drept de preferin Drept de conversie

Indici de burs

Contract de report Titluri de participare Contracte Swap

Dobnda
Instrumente de plat Bilet la Efecte de comer ordin,CEC
Contracte Futures Opiuni

Aciuni

Obligaiuni Titluri de Stat

TITLURI PRIMARE

Contracte Futures Opiuni

TITLURI DERIVATE

TITLURI SINTETICE

BURSA DE VALORI

Instrumente bursiere

BURSA DE MRFURI

Fig. I-7. Piaa financiar. Active financiare. Instrumente financiare cuprind i : Contractele de report (contracte n care o parte cumpr valori mobiliare cu plata imediat, cu revnzarea simultan, la termen i pe un pre determinat, a unor valori mobiliare de aceeai specie i cu remiterea efec-tiv a valorilor mobiliare date n report, n conformitate cu dispoziiile art. 74-76 Cod comercial). Titlurile de participare la organismele de plasament colectiv n valori mobiliare, sunt titluri financiare ce nu se tranzacioneaz n burs - nu au pia secundar. n burs se tranzacioneaz i titluri derivate de tipul contractelor futures sau de opiune. Cnd activele suport ale contractelor futures sau de opiune sunt active sintetice, ele alctuiesc categoria de titluri financiare sintetice care mpreun cu cele derivate i primare compun instrumentele bursiere ce sunt tranzacionate la Bursa Monetar - Financiar i de Mrfuri Sibiu. (vezi fig.I.7). Din luna septembrie 2007 i BVB adpostete tranzacii cu titluri derivate i sintetice.

22

PIEE DE CAPITAL

Pentru titlurile primare piaa organizat de tranzacii este Bursa de Valori Bucureti. Aceasta este o pia reglementat care adpostete mecanismele de funcionare a pieei de capital n Romnia. Indicatorul pieei de capital este indicele bursier compozit BET_C care arat tendina de ansamblu a evoluiei pieei, dar n acelai timp el poate fi sintetizat ca activ sintetic pentru titlurile sintetice. Administrarea, reglementarea i supravegherea pieei de capital se realizeaz de ctre Comisia Naional a Valorilor Mobiliare (CNVM), autoritate administrativ autonom cu personalitate juridic, subordonat Parlamentului. CNVM este pentru piaa romn de capital echivalentul Bncii Naionale a Romniei pentru piaa bancar sau a Comisiei de Supraveghere a Asigurrilor pentru piaa asigurrilor. Obiectivele fundamentale ale CNVM sunt: a) stabilirea i meninerea cadrului necesar dezvoltrii pieelor reglementate; b) promovarea ncrederii n pieele reglementate i n investiiile n instrumen-te financiare; c) asigurarea proteciei operatorilor i investitorilor contra practicilor neloiale, abuzive i frauduloase; d) promovarea funcionrii corecte i transparente a pieelor reglementate; e) prevenirea manipulrii pieei i a fraudei i asigurarea integritii pieelor reglementate; f) stabilirea standardelor de soliditate financiar i de practic onest pe pi-eele financiare; g) adoptarea msurilor necesare pentru evitarea apariiei riscului sistemic pe pieele reglementate. h) prevenirea afectrii egalitii de informare i tratament a investitorilor, sau a intereselor acestora. Printre atribuiile CNVM se numr: emiterea de regulamente i instruciuni cu referire la aspecte diverse ale pieei de capital (tranzacionarea aciunilor, organizarea societilor de servicii de investiii financiare, etc.); aprobarea operaiunilor legate de activitatea firmelor ce activeaz pe piaa de capital (majorrile de capital social ale firmelor tranzacionate la burs, deschiderea de agenii noi ale SSIF, etc.); supravegherea aplicrii legilor i a regulamentelor pe piaa de capital. Comisia este condus de apte comisari numii de Parlament, dintre care un Preedinte i doi Vicepreedini, i este organizat pe direcii i departamente care se ocup de toate domeniile pieei de capital (direcia general autorizare-reglementare, direcia general supraveghere, etc.). n completarea i aplicarea legii, Comisia Naional a Valorilor Mobiliare emite regulamente i instruciuni. Instituiile ce activeaz pe piaa de capital se numesc entiti reglementate, sunt supravegheate de CNVM i includ, fr a se limita la acestea: piee reglementate, Fondul de compensare a investitorilor, societi de servicii de investiii financiare, societi de registru, societi de compensare, decontare, depozitare, consultani de plasament n investiii financiare, audi-tori financiari; Organismul cu putere de auto reglementare este acea persoan juridic autorizat de ctre CNVM s reglementeze activitatea membrilor si n cadrul organismului i s urmreasc respectarea de ctre acetia a normelor legale, a normelor CNVM i a regulilor proprii;

23

PIEE DE CAPITAL

Piaa reglementat este o pia pentru valori mobiliare i alte instrumentele financiare care: funcioneaz regulat i opereaz n mod ordonat; respect regulile emise sau autorizate de CNVM, care definesc condiiile de acces pe pia, de operare i de admitere la cota ofici-al a anumitor valori mobiliare sau a altor instrumente financiare; respect cerine de raportare i transparen, n vederea asigurrii proteciei investitorilor; Casa de compensaie este societatea comercial sau departamentul din cadrul societii de burs care efectueaz zilnic pentru membrii compensatori reevaluarea poziiilor deschise, calculul i reinerea garaniilor, compensarea i decontarea; Societatea de servicii de investiii financiare este o persoan juridic autorizat de CNVM s presteze servicii de investiii financiare; Organismele de plasament colectiv sunt entiti organizate, cu sau fr personalitate juridic, care fac apel public la economiile bneti ale populaiei n scopul investirii acestora; Organismele de plasament colectiv n valori mobiliare, fondurile deschise de investiii i societile de investiii i orienteaz resursele mobilizate exclusiv ctre investiia n valori mobiliare, n condiiile legii i ale reglementrilor CNVM. Fondul de investiii (F.I.) este un organism de plasament colectiv, fr personalitate juridic, constituit printr-un contract de societate civil; Societatea de investiii (S.I.) este un organism de plasament colectiv n valori mobiliare constituit ca societate comercial pe aciuni, ale crei aciuni fac obiectul unei emisiuni i rscump-rri continue Fondul deschis de investiii (FDI) este un fond de investiii, ale crui uniti de fond fac obiectul unei emisiuni i rscumprri continue i a crui nfiinare este iniiat de ctre o societate de administrare a investiiilor; Societile de administrare a investiiilor (SAI) sunt societi comerciale, care au ca unic obiect de activitate prestarea de servicii specifice privind nfiinarea, promovarea, organizarea i administrarea de organisme de plasament colectiv, precum i a acelor activiti care le sunt permise n temeiul legii i a reglementrilor emise de CNVM pe principiul diversificrii i al administrrii prudente a riscurilor de portofoliu. OEVM Oficiul de Eviden a Valorilor Mobiliare; Societatea de registru este o societate pe aciuni autorizat de CNVM s desfoare activiti de registru pentru societile deinute public i pentru ali emiteni; Depozitarul este o entitate reglementat (societate bancar) autorizat de CNVM s desfoare activiti de nregistrare, depozitare, compensare, decontare a valorilor mobiliare sau a altor instrumente financiare;

24

PIEE DE CAPITAL

ntrebri 1. Enumerai componentele pieei de capital. 2. Cum se realizeaz circuitul capitalului financiar ntre oferta i cererea de fonduri? 3. Cum este considerat de economiti factorul de producie capital? 4. Enumerai caracteristicile activelor de capital. 5. Cum se mai numesc investiiile financiare? 6. Ce nelegei prin pia primar i secundar de capital? 7. Enumerai instituiile de pe piaa de capital din Romnia! 8. Ce deosebiri sunt ntre instituiile bancare i cele ce activeaz pe piaa de capital? 9. Ce nelegei prin active hibride? 10. Enumerai elementele caracteristice ale activelor monetare. 11. Enumerai elementele caracteristice ale activelor de capital. 12. Enumerai instrumentele pieei bancare din Romnia. 13. Clasificai produsele bursiere. 14. Ce sunt valorile mobiliare? 15. Ce tranzacii adpostesc bursele de mrfuri? 16. Ce nelegei prin informaii privilegiate? 17. Ce este un insider? 18. Care sunt obiectivele fundamentale ale CNVM? 19. Facei o analiz comparativ ntre cele trei modaliti de organizare a pieei financiare n lume. 20. Cum se realizeaz supravegherea pieei de capital? 21. Ce nelegei prin eficiena pieei de capital? 22. Descriei nivelele de eficien ale pieei de capital. Test gril 1). Piaa financiar.Care sunt pieele componente ale pieei de capital? a) Piaa monetar; b) Piaa primar de capital; c) Piaa secundar de capital; d) Piaa bancar; 2). Piaa financiar.Operaiunea de transfer de fonduri pe piaa de capital se numete: a) depozitare; b) investiie financiar; c) plasament; d) creditare; 3). Piaa financiar.Investitorul care are capacitatea de a evalua riscul investiional i resursele necesare pentru a-i asuma acest risc se numete: a) investitor de portofoliu b) investitor financiar c) investitor sofisticat d) investitor strategic 4). Piaa financiar.Transferul de fonduri dinspre economia financiar spre economia real se realizeaz pe: a) piaa primar de capital b) piaa secundar de capital c) piaa bancar d) piaa monetar 25

PIEE DE CAPITAL

5). Piaa financiar.Care dintre caracteristicile urmtoare sunt valabile pentru activele monetare? a) sunt emise ca rezultat al unui plasament pe termen scurt; b) sunt negociabile (au pia secundar); c) produc dobnd; d) au risc sczut (sunt mai sigure decat activele de capital); 6). Piaa financiar.Care dintre caracteristicile urmtoare sunt valabile pentru activele de capital? a) sunt emise ca urmare a unui plasament pe termen lung; b) produc dobnzi sau dividende; c) nu sunt negociabile pe piee organizate (nu au pia secundar); d) au risc mai ridicat dect activele monetare; 7). Piaa financiar.Capitalul financiar are n componen active: a) imobiliare; b) monetare; c) de capital; d) fixe; 8). Piaa financiar. Activele hibride sunt: a) Active ce sunt emise de instituii de credit pe termen scurt; b) Active cu proprieti comune celor monetare i de capital. Sunt emise pe termen scurt i pot fi tranzacionate pe piee reglementate. c) Active emise pe termen lung i care nu au pia secundar; d) Active ce genereaz drepturi asupra altor active, sunt emise pe termen lung i produc dobnd; 9). Piaa financiar. Pe piaa financiar transferul de fonduri dinspre ofert spre cerere se realizeaz prin intermediul : a) pieei de capital; b) pieei bunurilor i serviciilor; c) pieei bancare; d) pieei resurselor; 10). Piaa financiar. Instituiile bancare : a) Accept depozite i dau mprumuturi; b) Gestioneaz portofolii de active de capital ale clienilor; c) Deschid conturi pentru clieni; d) Emit active bancare (perfect lichide i cu risc redus). 11).Piaa financiar.Instituiile financiare care activeaz pe piaa de capital: Accept depozite i dau mprumuturi; Gestioneaza conturile monetare ale clienilor; Emit active bancare (perfect lichide i cu risc mai redus); Atrag fondurile investitorilor i le plaseaz pe piee primare emitenilor (operatori economici, organe ale administraiei locale, sau de stat) sau pe piee secundare;
a) b) c) d)

12).Instrumente bursiere.Valorile mobiliare sunt instrumente financiare, i n aceast categorie sunt incluse: a) aciunile; b) drepturile de preferin; 26

PIEE DE CAPITAL

c) drepturi de conversie a creanelor n aciuni; d) contracte REPO 13).Instrumente bursiere.Titlurile financiare negociabile pe piaa bursier sau alte piee reglementate se mai numesc i instrumente bursiere i se clasific n urmtoarele categorii : a) titluri primare; b) titluri secundare; c) titluri sintetice; d) titluri derivate;
a) b) c) d)

14).Instrumente bursiere.Titlurile bursiere primare sunt reprezentate de : aciuni; obligaiuni; contracte de opiune; titluri de stat; 15).Instrumente bursiere.Titlurile bursiere derivate(derivative) sunt reprezentate de : contracte imobiliare; contracte futures; contracte de opiune; titluri de stat;

a) b) c) d)

16).Piaa financiar. Care din urmtoarele piee nu este component a pieei de capital? a) piaa valutar; b) piaa aciunilor; c) piaa obligaiunilor; d) bursa de valori; 17).Piaa financiar.Care din subdiviziunile pieei de capital faciliteaz numai emisiunea de titluri financiare? a) piaa primar de capital; b) piaa secundar de capital; c) bursa de valori; d) piaa bancar;
a) b) c) d)

18).Piaa financiar.Pieele financiare pot fi organizate dup urmtoarele principii: Principiul bncii universale; Principiul autonomiei pieei; Principiul separaiei pieelor; Principiul mixt;

19).Piaa financiar. Rolul primordial al organismului de autoritate al pieei de capital este de a asigura: a) protecia investitorilor; b) protecia emitenilor ; c) protecia instituiilor financiare; d) reglementarea pieei financiare; 20).Piaa financiar. Rolul autoritii pieei de capital se refer la: a) reglementarea i monitorizarea activitii instituiilor ce activeaz pe pia; 27

PIEE DE CAPITAL

b) autorizarea i monitorizarea funcionrii instituiilor ce activeaz pe pia; c) autorizarea instrumentelor ce se tranzacioneaz pe pia; d) aprobarea bilanului bursei de valori;

21). Piaa financiar. O pia component a pieei financire poate fi descris de urmtoarele elemente: a) autoritatea pieei; b) mecanismul pieei; c) instrumentele pieei ; d) instituiile pieei; 23).Piaa de capital eficient.Nivelele de eficien a pieei de capital sunt: a) eficien redus; b) eficien informaional; c) eficien semiputernic; d) eficien puternic; 24).Piaa de capital eficient.Eficiena pieei de capital se refer la ? a) eficiena informaional; b) eficiena operaional; c) eficiena alocrii; d) eficiena financiar; 25).Piaa de capital eficient.Categorii de evenimente ce pot influena preul valorilor mobiliare: a) eveniment decisiv b) eveniment important c) eveniment sistematic d) eveniment major 26).Piaa de capital eficient. Persoanele ce pot decide asupra preului pe pia al titlurilor financiare : a) persoane afiliate; b) persoane implicate; c) persoane care acioneaz n mod concertat d) persoane insinuate 1. 2. 3. 4. 5. Teme de studiu i referate Structura pieei de capital n Uniunea European. Analiza funcional, instituional, instrumental i de autoritate pe piaa monetar i de capital n Romnia. (independena pieelor i interferene ntre cele dou piee) Analiza comparativ a indicatorilor pieelor de capital din Romnia,Ungaria i Bulgaria Elaborarea uni prospect de emisiune pentru majorare de capital prin ofert public la BVB. Privatizare versus liber iniiativ. Analiza SWOT. 1. 2. 3. 4. 5. 28 Bibliografie selectiv www.bnr.ro www.bvb.ro www.brm.ro www. fibv. com, Federation of International Stock Exchanges; BNR - Rapoarte lunare 2000-2007

PIEE DE CAPITAL

6. Blommstein Hans J. Geiger Reiner si Hare Paul G. Privatising Large Enterprises: Overview of Issues and Case-Studies OECD Publications 1993 7. Bortolotti, Bernardo, Marcella Fantini, i Domenico Siniscalco. Privatisation: Politics, Institutions, and Financial markets,, 1999 Fondazione ENI-Enrico Mattei (FEEM): Milano. 8. Corduneanu Carmen - Piete financiare si operatiuni bursiere Editura Mirton 1994 9. Dardac Nicolae, Basno Cezar , - Bursele de valori - Dimensiuni si rezonante social-economice Editura Economic 1997 10. Dixon Holmes, Rob Phil, - Financial Markets - an Introduction Chapman & Hall 1995 11. Ftu Simona, Piata Romnesc de Capital - privit din interior -Vox1998 12. Frncu Marin, Piata de Capital -Tribuna Economic 1998 13. Frydman Roman, Rapaczynski Andrej, Earle John - The privatization Process in Central Europe Central european University Press 1993 14. Ghilic Micu Bogdan Strategii pe piata de capital Editura Economica 2002 15. Geert Bekaert, Campbell Harvey si Robin Lumsdaine Dating the integration of world equity markets Journal of Financial Economics 2001, 16. Gibbon, Henry. 2000. Editors Letter, Privatisation Yearbook, London: Thomson Financial, pag. 1. 17. Hambros Bank Limited, Sinclair Roche&Temperley Final Report on the 1994 Public Offers Programme - martie 1995 18. Jones, Steven L., William L. Megginson, Robert C. Nash, i Jeffry M. Netter. 1999. Share Issue Privatizations as Financial Means to Political and Economic Ends, J. Financ. Econ., 19. Katz, Barbara G. and Joel Owen. 1993. Privatization: Choosing the Optimal Time Path, Journal of Comparative Economics 17, 20. La Porta, Rafael, Florencio Lpez-de-Silanes i Andrei Shleifer. Government Ownership of Banks, 2000. 21. Li, Wei. 1997. The Impact of Economic Reform on the Performance of Chinese State Enterprises, 1980-1989, J.Polit. Econ., 105, 22. Jeffrey Wurgler (2000). Financial Markets and the Allocation of Capital, J. Financ. Econ., 58,. 23. Kaufman George G. The U.S. FINANCIAL SYSTEM- Money, Markets and Institutions - Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 07632 1986 24. Kovacs Andre - Les Strategies de la nouvelle Bourse .- Les Editions DOrganisation 1990 25. Leffler George L.,The Stock Market -The Ronald Press Company New York 1957 26. Manolescu Gheorghe, Managementul Financiar, Editura Economic 1995 27. Nitu Adrian - Burse de Marfuri si Valori Instrumente i tranzacii bursiere Tribuna Economica 2002 28. Nitu Adrian - Analiza si prognoza evolutiei pietei de capital n Romnia - Studia Universitatis Vasile Goldis Arad 1997 29. Nitu Adrian - Institutiile si functiunile pietei de capital, corolar al accelerrii procesului de privatizare n Romnia - Sesiune de Comunicri tiintifice Universitatea Aurel Vlaicu Arad 1994 30. Niu Adrian Privatizarea n Romnia Strategia si obiectivele institutiilor privatizrii. Fondul Propriettii de Stat si Fondurile Propriettii Private 1992 Simpozion Universitatea Timisoara 31. Niu Adrian - The Romanian Capital Market Development Socialno Ekonomicke Problemy Transformacneho Procesu Universitatea Matej Bela Banska Bistrica Slovacia 1998 29

PIEE DE CAPITAL

32. Popa Ioan, Bursa vol I,II Ed.Adevrul 1993, 1994 33. Puxty Anthony G., Doodds J.Colin, Financial Management method and meaning Chapman & Hall 1991 34. Verbrugge James A., Megginson William L., si Owens Wanda L. - State Ownership and the Financial Performance of Privatized Banks: An Empirical Analysis Working paper (June 1999) presented at the World Bank/Federal Reserve Bank of Dallas Conference on Bank Privatization, Washington, DC, March 15 & 16, 1999. Published bt World Bank /FRBD. 35. William L. Megginson si Jeffry M. Netter From State To Market: A Survey Of Empirical Studies On Privatization Journal of Economic Literature Iunie 2001

30

PIEE DE CAPITAL

31

PIEE DE CAPITAL

II. INSTRUMENTE TRANZACIONATE PE PIEE DE CAPITAL

II.1.
Obiective specifice:
Cunoterea elementelor caracteristice pentru titluri primare, clasificare, emisiunea lor, aciunile, obligaiunile i titlurile de stat, drepturile de preferin, condiiile de listare la burse, rating

Cuvinte cheie:
Titluri primare, derivate, sintetice, aciuni, obligaiuni, titluri de stat, drepturi de preferin, emisiune, listare , rating Aa cum se arat n capitolul anterior, pe piaa de capital sunt emise ca urmare a unui plasament pe termen mediu sau lung i tranzacionate, titluri financiare care produc dobnzi, dividende i au gradul de lichiditate mai mic dect activele monetare. Pe lng aceste titluri specifice pieei de capital, pe pieele bursiere se tranzacioneaz i alte categorii de titluri financiare. Titlurile financiare negociabile pe piaa bursier se mai numesc i produse bursiere i se clasific n : titluri primare; titluri derivate (derivative); titluri sintetice. n continuare vom aborda doar titlurile primare, ce sunt n acelai timp valori mobiliare, fcnd parte din categoria activelor de capital.

32

PIEE DE CAPITAL

II.2. TITLURI PRIMARE

Titlurile primare sunt instrumente financiare, negociabile, emise n form material sau prin nscrisuri n cont ce dau posesorilor drepturi asupra emitentului conform legii i condiiilor de emisiune. Aceste drepturi se refer n primul rnd la o remunerare a capitalului investit respectiv dobnda sau dividendul. n familia titlurilor primare se nscriu n primul rnd dou mari categorii de active financiare. Pe de o parte aciunile care sunt active financiare ce confer drepturi asupra activului emitentului care n acest caz este societatea comercial pe aciuni i a cror remunerare este dividendul, iar pe de alt parte obligaiunile ce sunt active de capital de mprumut emise de societi comerciale, autoriti locale (municipale) sau de guvern i care ofer o dobnd. Titlurile primare sunt n acelai timp valori mobiliare cu toate proprietile pe care aceast categorie de instrumente financiare le au. O categorie aparte de titluri financiare care pot fi ncadrate tot n clasa titlurilor primare o reprezint titlurile de stat. Aceste instrumente financiare sunt emise de stat n scopul acoperirii deficitului bugetar i se prezint n general n dou forme: titluri de stat cu discont - emise pe termen scurt, sunt nepurttoare de dobnd, sunt vndute la un pre iniial mai mic dect valoarea nominal i se numesc bonuri de tezaur sau bonuri de trezorerie; titluri de stat purttoare de dobnd sau obligaiuni de stat emise pe termen mediu sau termen lung, sunt vndute la valoarea nominal sau cu discount i pentru care emitentul pltete dobnd conform prospectului de emisiune. Cnd sunt emise pe termen mediu poart denumirea de note de trezorerie iar cnd sunt emise pe termen lung obligaiuni de stat.

II.2.1.

Aciuni

Aciunile sunt valori mobiliare, care reprezint o cot parte din capitalul social al unei societi comerciale pe aciuni i care ncorporeaz drepturi sociale i patrimoniale. Ele dau dreptul deintorului de a participa cu vot deliberativ la adunarea general a acionarilor de a lua parte la administrarea i controlul societii, respectiv de a participa la mprirea profitului. De asemenea se pot meniona i alte drepturi cum ar fi: dreptul de subscriere, de posesie, de transmitere, de preferin. Aciunile ofer drepturi asupra unei pri din activul societii. De asemenea aciunea genereaz i anumite obligaii care se refer n principal la vrsarea sumei subscrise i aderarea la statutul societii. Clasificarea aciunilor Pe piaa aciunilor sunt emise i negociate mai multe tipuri de aciuni care se pot clasifica n funcie de dou criterii importante: forma de prezentare i drepturile pe care la genereaz. Dup forma de prezentare exist aciuni nominative i aciuni la purttor. Aciunile nominative au nscris numele deintorului pe certificatul de aciune i pot fi transmise unei alte persoane numai prin nscrierea tranzaciei ntr-un registru la societatea emitent precum i pe certificat n cazul n care aciunea este materializat ntr-un nscris de valoare. Prin dematerializarea lor, aciunile nominative sunt nscrise n cont, extrasul de cont fiind astfel hrtia ce materializeaz titlurile. Evidena i nregistrarea aciunilor nominative emise de societile deschise i care se tranzacioneaz n burse este inut fie de instituia bursei, fie de sociati financiare 33

PIEE DE CAPITAL

specializate de numite societi de registru (registrar). n Romnia societatea de registru este o societate pe aciuni autorizat de CNVM s desfoare activiti de registru pentru societile deinute public i pentru ali emiteni. Aciunile la purttor nu au nscris nici un nume de deintor pe certificatul de aciuni i se pot transmite fr nici o formalitate, cel care le deine fiind recunoscut ca acionar. Transferul de proprietate este posibil prin simpla operaiune de transmitere.

Dup drepturile pe care le genereaz, aciunile pot fi ordinare sau comune i prefereniale sau privilegiate. n timp ce aciunile ordinare sau comune dau dreptul deintorului la obinerea anual a dividendului variabil aprobat de adunarea general n funcie de rezultatele financiare ale societii, aciunile privilegiate sau prefereniale dau n general dreptul la un dividend fix stabilit n prospectul de emisiune indiferent de mrimea profitului realizat de societate n anul respectiv i care se pltete cu prioritate. Stabilirea emisiunii de aciuni prefereniale se face de ctre adunarea general, iar aceasta este ulterioar ce-lei de aciuni comune. De asemenea aciunile privilegiate nu confer drept de vot i dividendul pentru aciuni privilegiate reprezint partea din profitul unei societi pe aciuni care se repartizeaz acionarilor anual, calculat procentual fa de capitalul subscris astfel:
D= K R D [%] 100

II-1 D = dividendul cuvenit acionarilor deintori de aciuni privilegiate; K = capital subscris i vrsat; RD = rata statutar a dividendului aciunilor prefereniale exprimat procentual La lichidarea societii, aciunile prefereniale sunt prioritare asupra activelor societii, naintea celor comune. n Romnia aciunile au urmtoarele caracteristici: valoarea nominal mai mare dect 0,1 lei; pot fi nominative sau la purttor; nu se emit pentru o valoare mai mic dect valoarea nominal; o nou emisiune se poate efectua numai dac cea anterioar este integral achitat; aciunile nscrise la cota bursei sunt dematerializate prin evideniere a lor n conturi. Adunarea general a acionarilor este organismul deliberativ n care acionarii n virtutea drepturilor conferite de posesia aciunilor i de statutul societii iau decizii cu privire la societate. Adunarea general este de dou feluri: ordinar i extraordinar.

unde: Avantajele listrii i tranzacionrii aciunilor la burs crete prestigiul societii; crete interesul mass-media i al publicului fa de societate; crete lichiditatea aciunilor; efectuarea transferului dreptului de proprietate se realizeaz rapid; cursul reprezint o valoare recunoscut de pia, care poate constitui un reper pentru creditorii societii emitente, pentru creditorii deintorilor de valori mobiliare, sau n cazul unor operaiuni de fuziuni; posibilitatea atragerii continue de resurse de capital financiar de pe piaa bursier; alternative de finanare multiple; crete interesul investitorilor de portofoliu i strategici strini fa de societate; posibilitatea nscrierii valorilor mobiliare ale societii la cota altor burse strine facilitnd accesul la capitalul strin. 34

Adunarea general ordinar: se desfoar n cel mult 3 luni de la nchiderea anului financiar precedent;

PIEE DE CAPITAL

discut, aprob sau modific bilanul dup ascultarea raportului administratorilor i fixeaz dividendul; alege administratorii; fixeaz renumeraia pentru exercitarea n curs administratorilor dac nu a fost stabilit prin contract de societate sau statut; se pronun asupra gestiunii administratorilor; stabilete bugetul de venituri i cheltuieli; stabilete angajarea, nchirierea, desfiinarea uneia sau mai multor uniti ale societii; pentru validitate trebuie s fie prezeni la prima convocare acionari ce dein mpreun jumtate din capitalul social iar hotrrile s fie luate cu majoritate. Adunarea general extraordinar are loc pentru: prelungirea duratei societii. mrirea capitalului social sub orice form. schimbarea formei societii. mutarea sediului societii. stabilirea fuziunii cu alte societi reducerea sau majorarea capitalului social dizolvarea anticipat a societii. emisiunea de obligaiuni. modificarea de orice fel adus contractului de societate.

Emisiunea aciunilor EMISIUNE: Procedura investiional de oferire de aciuni Operaiunea prin care potenialilor investitori pentru subscripie, se numete valorile mobiliare de emisiune primar dac este fcut pentru constituirea acelai tip i clas sunt societii pe aciuni sau emisiune dac este realizat pentru oferite de ctre emitent majorarea de capital social, n ambele cazuri aciunile fiind spre subscripie nou emise. Totalitatea aciunilor de acelai tip emise la o investitorilor poteniali anumit dat este denumit de asemenea emisiune i este caracterizat de obicei prin data i valoarea nominal la care a fost fcut emisiunea. Societatea comercial pe aciuni care realizeaz sau intenioneaz s realizeze operaiunea de emisiune poart denumirea de emitent. Piaa pe care se desfoar aceast procedur PIA REGLEMENTAT este piaa primar de capital. n general procedura Pia pentru valori mobiliare este urmtoarea: investitorii care doresc s i alte instrumentele financiare investeasc n aciunile unei societi se adreseaz care: instituiei financiare de intermediere care se ocup de (a) funcioneaz regulat i vnzarea lor pe piaa primar de capital. opereaz n mod ordonat; Ei ntocmesc o declaraie de subscriere, (b) respect regulile emise sau efectueaz vrsmintele n contul societii emitente autorizate de CNVM, care i intr n posesia numrului de aciuni cum-prate definesc condiiile de acces pe devenind astfel acionari. pia, de operare i de admitere Subscrierea la capitalul social al fiecrei la cota oficial a anumitor valori societi pe aciuni n cazul unui plasament garantat mobiliare sau a altor instrumente este asigurat de ctre un intermediar legal autorizat financiare; (de obicei un sindicat bancar i financiar) care preia (c) respect cerine de raportare aciunile emise i le plaseaz n rndul celor care i transparen, n vederea asigurrii proteciei investitorilor; dein fonduri disponibile. n cazul n care emisiunea nu este subscris n tota-litate de ctre investitori, consoriul i asum rspunderea acoperirii diferenelor de subscris (acionnd n calitate de garant de plasament-underwriter).

35

PIEE DE CAPITAL

Tehnici de vnzare sau de cumprare a aciunilor Tehnica de vnzare de aciuni adresat prin mijloace de informare n mas sau comunicat pe alte ci, sub condiia posibilitii egale de receptare din partea a minimum 100 de persoane nedeterminate n vreun fel de ctre autorul ofertei se numete oferta public de vnzare. Oferta unei persoane de a cumpra aciuni sau drepturi aferente acestora, difuzat prin mijloace de informare n mas sau comunicat pe alte ci, dar sub condiia posibilitii egale de receptare din partea proprietarilor respectivelor valori mobiliare se numete ofert public de cumprare. n cazul n care oferta public de cumprare de aciuni a fost fcut de o persoan fizic sau juridic n vederea prelurii unei societi comerciale deinut public este denumit ofer public de preluare. O societate comercial pe aciuni constituit prin subscripie public, sau o societate comercial ale crei aciuni au fcut obiectul unei oferte publice regulat promovate i ncheiate cu succes se numete societate comercial deinut public. n cazul n care societatea comercial nu ndeplinete condiiile pentru a fi calificat drept societate deinut public ea este considerat societate de tip nchis . Admiterea aciunilor la cota bursei. Odat emise, aflate n posesia acionarilor (investitorilor) aciunile, ca orice valori mobiliare se negociaz pe piaa secundar de capital, adic pe orice pia reglementat, respectiv la bursa de valori i pe piaa interdealeri. Pentru a fi admise la cota unei burse de valori, adic pentru a putea fi tranzacionate ntr-o burs de valori, aciunile emise de societile pe aciuni trebuie s aib o anumit vechime, respectiv s fi obinut de-a lungul anilor rezultate care-i confer o credibilitate pe pia, societile au emis pe pia un numr important de aciuni i public periodic informaii asupra activitii lor i a rezultatelor din bilan. De exemplu pentru ca aciunile companiilor americane s poat fi listate la Bursa de Valori din New York(NYSE) trebuie s ndeplineasc standardele minime obligatorii din tabelul II-1. Tabel II-1 NYSE - Standarde minime cantitative pentru listare: CRITERII DE DISTRIBUIE I MRIME Numrul deintorilor unei uniti de tranzacii 100 de aciuni sau: Numrul total al acionarilor mpreun cu: Volumul mediu de tranzacii lunare (pentru ultimele ase luni) sau: Numr total acionari mpreun cu: Volumul de tranzacii medii lunare (pentru ultimele 12 luni) Aciuni ce au fost oferite public Valoarea de pia a aciunilor ce au fost oferite public de companii publice (societi deschise ) 500 1.000.000 aciuni 1.100.000 n circulaie 100.000.000$ 2.200 100.000 aciuni 2.000 ceteni americani

36

PIEE DE CAPITAL

CRITERII FINANCIARE Venituri Venituri totale pe ultimii trei ani: Din care: n ultimul an n fiecare din cei doi ani precedeni ultimului an sau: Venituri n ultimul an (i n ultimii trei ani activitate profitabil) sau: Cash Flow Operaional Cash Flow Operaional agregat pe ultimii trei ani (fiecare an cu CF pozitiv) pentru firme cu Capitalizare global de pia Venituri n ultimele 12 luni Venituri pe ultimul an fiscal i Capitalizare medie global de pia 25.000.000$ cel puin 500 milioane dolari cel puin 100 milioane dolari 100.000.000 $ 1.000.000.000 $ 4.500.000$ 6.500.000$ 2.500.000$ 2.000.000$

sau : Capitalizare global de pia

La Bursa de Valori Bucureti, criteriile de admitere a unei aciuni la cota bursei presupune ndeplinirea de ctre emitent a unor cerine cumulative prezentate n continuare3: Cerine pentru admiterea valorilor mobiliare la Categoria a II-a (de baz): Capital social de cel puin echivalentul n lei a 2 milioane de EURO, la cursul BNR. nregistrarea la Oficiul de Eviden a Valorilor Mobiliare din cadrul CNVM. Libera transferabilitate a valorilor mobiliare. nregistrarea valorilor mobiliare: Furnizarea de servicii adecvate ctre deintorii de valori mobiliare. Furnizarea de informaii Plata comisioanelor. Numirea unei persoane de legatur cu Bursa. Certificarea datelor furnizate de ctre emitent. Incheierea Angajamentului de nscriere i meninere la Cota Bursei. Cerine pentru admiterea/promovarea valorilor mobiliare n Categoria I Capital social de cel puin echivalentul n lei a 8 milioane de EURO, la cursul BNR Perioada de activitate: 3 ani cu excepia fuziunilor i divizrilor dac cel puin una dintre societile implicate n fuziune sau divizare a desfurat activitate n ultimii 3 ani. Cerine financiare: profit net n ultimii 2 ani de activitate. Conducerea i alte aspecte legate de activitatea emitentului (cash-flow pentru ultimul an de activitate, plan de afaceri pentru urmtorii 2 ani calendaristici, etc.). Cerine de lichiditate. Inregistrarea la Oficiul de Eviden a Valorilor Mobiliare din cadrul CNVM. Libera transferabilitate a valorilor mobiliare. nregistrarea valorilor mobiliare: Furnizarea de servicii adecvate catre deintorii de valori mobiliare. Furnizarea de informaii
3

dup BVB Serviciul emiteni - Ghidul nscrierii la cota BVB -www.bvb.ro

37

PIEE DE CAPITAL

Tabel II-2 BVB- cerine cumulative pentru categoria I Activitate Financiar Cel puin trei ani Profit net (fr profit financiar) Capitaluri proprii minim n ultimii doi ani 8 milioane EURO

Operaionale Management competent Prezentarea cash-flow pe ultimul an Prezentarea unui plan de afaceri pe urmtorii 2 ani Distribuie Numr de aciuni ale emitentului Numr de aciuni n circulaie Numr de acionari care dein cele 25% titluri minim 500.000 >25% min. 2.000

Fig. II-1 Procedura de admitere la cot a unui titlu la BVB sursa www.bvb.ro Cerine pentru admiterea valorilor mobiliare la Categoria PLUS Categoria PLUS este o categorie special n cadrul creia pot fi incluse aciunile nscrise att n Categoria de baz, ct i n cadrul Categoriei I. Pentru categoria Plus: sunt obligatorii cerinele prevzute de reglementri pentru categoria I respectiv a II a alturi de care se impune i nsuirea prevederilor Codului de Guvernan Corporativ. Emitentul care adera la Categoria Plus i asum printr-un angajament, semnat de reprezentanii legali, obligaia ca, n termen de trei luni, s convoace adunarea general extraordinar a acionarilor avnd pe ordinea de zi modificarea actelor constitutive n sensul: a. includerii tuturor normelor cuprinse n Codul de guvernan corpo-rativ societilor comerciale ale caror aciuni sunt incluse n Categoria PLUS. b. eliminrii oricror prevederi contrarii normelor cuprinse n Cod. Procedura de admitere la cota unei burse se numete i cotare, dar n acest caz poate fi confundat termenul cu procedura de stabilire a cursului, denumit de asemenea cotare. 38

PIEE DE CAPITAL

De aceea utilizarea termenului de listare pentru a defini procedura de introducere a unei aciuni la cota unei burse ar fi mai indicat. Dreptul de vot Proprietatea investitorilor asupra aciunilor confer acestora dreptul de vot care se refer la posibilitatea acestora de a decide asupra problemelor de interes major pentru societatea comercial pe aciuni incluznd alegerea administratorilor, aprobarea bilanului, a bugetului de venituri i cheltuieli i a dividendelor, fuziuni, mriri de capital etc. Dreptul de vot poate fi exercitat proporional sau cumulativ. Votul proporional presupune c pentru fiecare aciune se confer un vot. Acest vot se exercit cu referire la fiecare punct al ordinei de zi al adunrii generale. De exemplu pentru alegerea unui consiliu de administraie format din cinci persoane pentru un acionar ce deine 100 de aciuni se pot exercita cele 100 de voturi n mai multe feluri : Tabel II-3Nominalizat Nominalizat Nominalizat Nominalizat Nominalizat A B C D E Varianta 1 100 0 0 0 0 Varianta 2 100 100 100 100 100 Varianta 3 0 100 0 0 100 Varianta 4 0 0 100 100 0 Se observ c acionarul are 100 de voturi pe care le acord sau nu fiecrei nominalizri, deci n total are 500 de voturi dar pentru fiecare nomi-nalizare nu poate exercita dect maximum 100 de voturi. Votul cumulativ reprezint metoda prin care fiecare acionar are dreptul de a-i atribui voturile cumulate (voturile obinute n urma nmulirii voturilor deinute de ctre orice acionar, potrivit participrii la capitalul social, cu numrul administratorilor ce urmeaz s formeze consiliul de ad-ministraie) uneia dintre persoanele propuse pentru alegerea n consiliul de administraie. Votul cumulativ are acelai principiu al alocrii unui vot pentru fiecare aciune, dar acest numr de voturi se multiplic cu numrul total al propunerilor pentru ordinea de zi a adunrii generale. Tabel II-4 Nominalizat Nominalizat Nominalizat Nominalizat Nominalizat A B C D E Varianta 1 500 0 0 0 0 Varianta 2 100 300 0 100 0 Varianta 3 0 400 100 0 0 Varianta 4 200 100 0 100 100 Pentru alegerea consiliului de administraie format din 5 membri de exemplu, pentru un acionar cu 100 de aciuni i 100 de voturi se atribuie 500 de voturi care pot fi exercitate pentru cele cinci locuri din consiliu i astfel el are printre altele i variantele de vot din tabelul II-4. Se poate observa cum acionarul a folosit cele 500 de voturi fie toate pentru o nominalizare, fie le-a acordat difereniat. n total el a folosit tot 500 de voturi ca i n cazul votului proporional, dar posibilitatea de distri-buire este mai larg. Votul cumulativ se utilizeaz mai ales pentru protecia acionarilor minoritari care n cazul unui vot proporional nu ar putea numi un reprezentant n administraia societii pe cnd prin vot cumulativ pot avea aceast ans.

39

PIEE DE CAPITAL

Dimensiunea drepturilor de vot, confer acionarilor poziii diferite n societatea comercial. Astfel se pot defini: poziie majoritar absolut, poziia majoritar, poziie de control, acionarul semnificativ. 1) poziia majoritar absolut reprezint orice participare la capital care con-fer acionarului semnificativ sau unui grup de acionari ce acioneaz n mod concertat, fie mai mult de 75% din totalul drepturilor de vot n adunarea general a emitentului, fie drepturi de vot suficiente pentru a alege i revoca toi membrii consiliului de administraie. 2) poziia majoritar reprezint orice participare la capital care confer acionarului semnificativ sau unui grup de acionari ce acioneaz n mod concertat, fie mai mult de jumtate din totalul drepturilor de vot n adunarea general a emitentului, fie drepturi de vot suficiente pentru a alege i revoca majoritatea membrilor consiliului de administraie 3) poziia de control reprezint orice participare la capital care confer acionarului semnificativ sau unui grup de acionari ce acioneaz n mod concertat cel puin o treime din totalul drepturilor de vot n adunarea general a emitentului; 4) acionarul semnificativ este persoana care, nemijlocit i singur ori prin intermediul, sau n legtur cu alte persoane acionnd n mod concertat, exercit drepturi aferente unor aciuni care cumulate, fie ar reprezenta cel puin 10% din capitalul social al emitentului, fie Investiia de portofoliu i-ar conferi cel puin 10% din totalul drepturilor reprezint dobndirea de valori mobiliare n scopul obinerii de de vot n adunarea general; beneficii din dividende, din n funcie de poziia pe care o dein n societate, dobnzi sau din diferena respectiv numrul drepturilor de vot deinute n favorabil dintre preul de cumprare i preul de vnzare al societate se spune c acionarii controleaz firma. Controlul direct reprezint deinerea, de valorilor mobiliare, fr ca ctre o persoan fizic sau juridic, singur sau investitorul s urmreasc mpreun i n legtur cu teri, a mai mult de 10% implicarea direct n din capitalul social sau din drepturile de vot ce pot administrarea emitentului i fr fi exercitate n adunarea general a unei societi ca investiia total s depeasc 10% din capitalul social al comerciale. Controlul indirect se realizeaz de ctre emitentului sau din valoarea de acionarii sau asociaii ce dein mai mult de 10% din emisiune, dup caz. capitalul social sau din drepturile de vot ce pot fi Grup financiar exercitate n adunarea general a unei persoane dou sau mai multe persoane, juridice, precum i de ctre administratorii, fizice sau juridice, care se afl n conducerea executiv sau alte persoane cu putere de una dintre situaiile urmtoare: decizie n cadrul acesteia, singuri sau mpreun i n - sunt direct sau indirect legtur cu teri, atunci cnd respectiva persoan controlate de un ter; - controleaz, singure sau juridic controleaz direct o societate comercial; Procedura prin care un investitor urmrete mpreun, direct sau indirect, un s dobndeasc o poziie majoritar ntr-o firm ter; - se controleaz direct sau este denumit preluare. indirect ntre ele; Nu toi investitorii au interesul s controleze o firm emitent de aciuni. Mai ales pentru societile deschise exist o categorie de investitori care se numesc investitori de portofoliu i care nu urmresc dobndirea de aciuni n scopul controlului societii, ci n scopul profitrii de pe urma rezultatelor ei financiare. Ei nu sunt interesai prioritar de dreptul de vot conferit de aciuni, ci de profitabilitatea firmei emitente. Investitorii care n schimb urmresc ca prin cumprarea de 40

PIEE DE CAPITAL

aciuni s dein o poziie majoritar, i deci s intervin n administrarea societii, sunt denumii investitori strategici, iar achiziia de aciuni este n acest caz considerat investiie direct. Dreptul de preferin Dreptul de preferin reprezint dreptul unui acionar de a subscrie cu prioritate aciuni la majorarea capitalului social, proporional cu numrul de aciuni deinute la data de referin la un pre inferior preului aciunilor oferite public. Dreptul de preemiune include dreptul de preferin i este dreptul acionarilor de meninere a poziiei pe care o au n societatea pe aciuni dac apar modificri de capital. Acest drept de preemiune se exercit de obicei n dou situaii: n cazul unei majorri de capital social, vechii acionari au prioritate la subscrierea noilor aciuni la preul de subscripie n faa unor acionari noi din afara societii. Aceti investitori noi pot achiziiona aciuni la un pre de pia mai mare dect preul de subscripie. (dreptul de preferin) n cazul n care un acionar vrea s vnd o parte sau n totalitate participarea lui la o firm, vechii acionari au drept la cumprare, naintea unui alt investitor din afara societii tot la un pre preferenial (doar n cazul societilor comerciale nchise, adic necotate la burs sau pe alte piee organizate). Dreptul de preferin este cuantificabil, msurabil i el poate fi calculat ca diferen ntre preul de pia i preul de subscripie mprit la rata de subscripie. Aceasta reprezint valoarea nominal sau teoretic a dreptului de preferin.. Din aceast cauz dreptul de preferin reprezint o valoare mobiliar n sine. Dreptul de preferin poate fi negociat i de aceea poate avea o pia secundar fiind un produs bursier. S considerm urmtorul exemplu: O societate pe aciuni a emis 100.000 (N0 ) aciuni la nfiinare prin ofert public primar. Dup un timp adunarea general a firmei hotrte o majorare de capital cu 50.000 (Ne) noi aciuni pentru atragere de capital pentru dezvoltare. Vechii acionari vor avea drept de preferin msurat prin 100.000 drepturi de subscripie, cte unul pentru fiecare aciune iniial deinut. Rata de subscripie (Rs) va fi 2. Aceasta nsemn c pentru a cumpra o nou aciune un acionar are nevoie de 2 drepturi de subscripie.
RS = N0 100.000 = =2 NE 50.000

II-2

Preul de subscripie se stabilete la 0,9 lei (Ps=0,9) iar preul de pia s presupunem c este de 1,00 lei.( PP=1,00lei) . Un drept de subscripie are valoarea teoretic:
VT = PP PS 1,00 0,9 0,1 = = = 0,33lei/actiune R S +1 2 +1 3

II-3

S presupunem c un acionar A, a avut 100 de aciuni. El va putea exercita dreptul de subscripie pentru 50 de noi aciuni deci are 50 de drepturi de preferin.
N Ae = N A0 100 = = 50 Rs 2

II-4

nseamn c acionarul deine dup aceast subscripie 150 de aciuni pentru care a pltit n total: 1,00 (lei/aciune)x100(aciunivechi)+0,9 (lei/aciune) x50(aciuni noi) =145,00lei. Deci o aciune are pentru acionarul din exemplu valoarea de: 145,00/150 41

PIEE DE CAPITAL

=0,966 lei, aa nct valoarea teoretic a dreptului de subscriere pentru aceast emisiune este de 0,33lei/aciune aa cum a fost artat anterior. Economia realizat de el este de:
E Ae = (Pp PS ) RS = 1,00 0,9 = 0,05lei/actiune 2

II-5

Deci acionarul a economisit cte 0,05 lei pentru fiecare aciune veche deinut, n total 100x0,05=5,00 lei. Plata dividendelor La ncheierea fiecrui exerciiu financiar, fiecare societate comercial pe aciuni supune adunrii generale a acionarilor repartizarea profitului ntr-o cot pentru capitalizare i o cot pentru distribuie sub form de dividend. Dividendul pe aciune reprezint cota parte ce revine unei aciuni din cota de profit net repartizat de adunarea general pentru plata aciunilor. Aciunile prefereniale sunt retribuite prioritar cu dividendul corespunztor care se scade din valoarea profitului net repartizat pentru plata dividendelor. Suma rezultat este apoi mprit la numrul aciunilor comune obinndu-se dividendul pe aciune. Acesta este pltit anual de societatea comercial dup aprobarea acestei repartiii de adunarea general ordinar. Mrimea dividendului este, alturi de cursul aciunii, un indicator important al evoluiei societii comerciale emitente. Data de referin este data nregistrrii dobndirii de valori mobiliare de ctre deintorii care beneficiaz de drepturile conferite de acestea respectiv data de referin reprezint data pn la care noii acionari trebuie s-i nregistreze proprietatea aciunilor care le confer dreptul de dividend. Este evident c dac sunt comunicate date despre dividend nainte de data de referin, valoarea acestuia va fi inclus n preul de pia al aciunilor. O modalitate utilizat n anumite situaii pentru plata dividendului este convertirea lui n aciuni, prin acest lucru societatea pe aciuni folosind dividendul pentru capitalizare. S considerm urmtorul exemplu : Firma ASD are 100.000 de aciuni comune cu valoare de pia egal cu valoarea nominal de 1.000 lei i c valoarea dividendului este de 100 lei pe aciune. Dac se realizeaz convertirea dividendului n aciuni un investitor care are s presupunem 1.000 de aciuni va mai primi nc :
D NA 100 1.000 = = 100 actiuni VN 1.000

II-6

unde : D este valoarea dividendului pe aciune; NA este numrul de aciuni deinute; VN este valoarea nominal a aciunii; Prin aceast procedur nu se modific structura acionariatului firmei pentru c repartizarea noilor aciuni se face proporional cu vechile aciuni deinute de acionari. Valoarea aciunilor Valoarea aciunilor stabilit n momentul emisiunii primare este valoarea nominal. Aceasta reprezint baza de calcul n evaluri sau operaiuni de distribuire de dividende etc. Valoarea nominal nmulit cu numrul de aciuni emise la emisiunea primar constituie capitalul social al al emitentului. 42

PIEE DE CAPITAL

sau:
Valoarea nominala =

capitalul social numar de actiuni

II-7

Alturi de valoarea nominal (de emisiune la paritate) a unei aciuni, n proceduri de evaluare sau diagnostic se ntlnesc nc dou categorii de valori: patrimoniale (valoarea contabil i valoarea intrinsec) i de rentabilitate (valoarea financiar i valoarea de randament). Valoare contabil sau valoarea matematic exprim partea din activul net ce revine unei aciuni, respectiv averea net (contabil) ce revine deintorului unei aciuni:
Valoarea contabil = Activul net Nr. total de actiuni Activul net = Activul total(real) - Datorii totale

II-8

Valoarea financiar exprim capitalul financiar ce s-ar fructifica cu un asemenea dividend la o rat medie a venitului pe piaa financiar:
Valoarea financiara = Dividend Rata medie a venitului pe piata

II-9

Valoarea de randament este o alt exprimare a valorii financiare rezultat din raportarea profitului net nainte de repartizare ce revine pe o aciune la rata medie a venitului pe pia.
Valoarea de randament = Profit net pe actiune Rata medie de rentabilitate pe piata

II-10

Preul la care sunt cotate aciunile pe o pia organizat poart denumirea de curs. Acesta poate fi inferior sau superior valorii nominale n funcie de: cererea i oferta de aciuni pe pia; conjunctura economic; situaia economic i financiar precum i informaiile cu privire la perspectivele de dezvoltare ale societii care a emis respectivele aciuni i care este nscris la cot n burs sau pe alt pia organizat.

II.2.2.

Obligaiuni
Titlurile de credit sunt active financiare emise pe termen scurt ca instrumente ale pieei monetare i pe termen mediu i lung, instrumente ale pieei de capital. Investitorii care dein astfel de titluri le pot vinde nainte de scaden, recuperndu-i anticipat capitalul financiar investit. Obligaiunile fac parte din categoria titlurilor de credit pe termen lung, sunt valori mobiliare i n acelai timp titluri primare, avnd o pia secundar, fiind negociabile pe piee organizate. 43

Obligaiunile sunt titluri primare, active de capital de mprumut emise pe termen mediu i lung de societi comerciale, autoriti locale (municipale) sau de guvern i care ofer o dobnd periodic, fiind rscumprate pn la scaden. Sau obligaiunile sunt valori mobiliare ce reprezint nscrisuri cu o anumit valoare nominal prin care emitentul se oblig s ramburseze la scaden sumele mprumutate i s plteasc dobnda corespunztoare. Din punct de vedere financiar obligaiunile sunt titluri de credit, creane care dau dreptul deintorului lor s primeasc anual un venit fix sub form de dobnd iar la scaden s i se ramburseze mprumutul acordat. Spre deosebire de aciuni care dau dreptul la un ctig sub forma

PIEE DE CAPITAL

dividendului care este variabil, obligaiunile sunt purttoare de dobnzi fixe, pe care le pltete emitentul indiferent de rezultatele obinute. Din aceast cauz obligaiunile fac parte i din categoria instrumentelor financiare cu venit fix. Elementele obligaiunii Obligaiunile se caracterizeaz n principal prin urmtoarele elemente; valoarea nominal a titlurilor, durata de via a obligaiunilor; rata nominal a dobnzii sau cuponul obligaiunii; preul de emisiune i valoarea de rscumprare. Valoarea nominal (VN) -Valoarea stabilit la emisiunea unei obligaiuni este valoarea ei nominal. Reprezint valoarea de referin pentru calculul dobnzii, al valorii de emisiune i al valorii de rambursare pe care firma s-a angajat s o plteasc deintorului obligaiunii la termenul de scaden. Se mai numete valoarea mprumutului sau principal. Valoarea de emisiune (VE) valoarea ce trebuie pltit de investitorii ce subscriu la o emisiune de obligaiuni. Obligaiunile pot fi emise cu VE VN . sub paritate (sub pari)- preul de emisiune fiind mai mic dect valoarea nominal VE < VN ; la paritate (ad pari) - preul de emisiune egal cu valoarea nominal VE = VN . Diferena ntre valoarea nominal i valoarea de emisiune se numete discont de emisiune . Valoarea rambursrii (VR): toate mprumuturile obligatare sunt rambursabile iar dreptul celor care au cumprat obligaiunile la rambursarea creanei este garantat cu patrimoniul emitentului. Rambursarea se face cel puin la valoarea nominal a obligaiunii. Sunt cazuri cnd n prospectul de emisiune se poate conveni rambursarea unei sume mai mari. Diferena dintre preul emisiunii i cel de rambursare se numete ''prim de rambursare''. Rambursarea se poate face cu VR VN distingndu-se dou situaii: la paritate (ad pari) preul de rambursare egal cu valoarea nominal VR = VN i supra pari - preul de rambursare mai mare dect valoarea nominal VR > VN . Durata de via se refer la perioada de timp de la emisiunea obligaiunilor i pn la scaden. Aceasta este de minimum 1 an putnd ajunge i pn la 50-100 de ani pe piee stabile, cu tradiie. Pe parcursul acestei perioade obligaiunile pot fi tranzacionate, deci au o pia secundar. Termenul pn la scaden reprezint perioada de timp din momentul actual i pn la scaden. Este evident c dup emisiunea primar , obli-gaiunile se tranzacioneaz pe perioada lor de via termenul pn la scaden diferind de obicei de durata lor de via. Dobnda nominal (cuponul) - este suma pltit contra unui cupon detaabil din corpul certificatului obligaiunii n cazul obligaiunilor materializate prin nscrisuri de valoare. Mrimea dobnzii se determin aplicnd rata nominal a dobnzii obligaiunii la valoarea nominal a titlului emis. Suma fix anual ncasat ca dobnd la mprumut se numete de altfel i cupon. Ea se pltete o dat la trei luni, o dat la ase luni sau o dat pe an, la date fixe stabilite la emisiune.( C = R O VN ).

44

PIEE DE CAPITAL

Rambursarea datoriei se poate face o singur dat la scadena mprumutului sau fracionat an de an la date stabilite de la nceput. Astfel exist urmtoarele modaliti de rambursare (clauze de rscumprare): la scadena final a ntregului mprumut(in fine); anuiti constante - n fiecare an se consacr o parte din capitalul emitentului, pentru plata dobnzii i a rambursrii unei pri din mprumut. rambursare n avans, de obicei cnd rata dobnzii de finanare pe pia este mai mic dect dobnda nominal a obligaiunii. Clasificarea obligaiunilor Pe piaa de capital sunt emise i negociate mai multe tipuri de obligaiuni grupate n funcie de mai multe criterii: forma de prezentare, locul de contractare, condiiile de emisiune, natura emitentului, etc. Dup forma de prezentare exist obligaiuni nominative i obligaiuni la purttor. Obligaiunile nominative au nscris numele deintorului, transmiterea dreptului de crean asupra emitentului avnd loc prin nelegerea dintre vechiul i noul deintor al titlului i prin nmnarea efectiv a acestuia. Obligaiunile nominative se materializeaz sub forma unui certificat nominativ i schimbarea deintorului este nsoit de operaiuni de transfer n registrul emitentului. Certificatul menioneaz att unele caracteristici ale emitentului ct i principalele clauze ale contractului de emisiune referitoare la: valoarea nominal, preul emisiunii, cuponul, valoarea i termenul de rambursare. De asemenea pot fi emise i obligaiuni nominative dematerializate a cror eviden este inut prin nscrieri n cont.

Obligaiunile la purttor au aceleai caracteristici ca i cele nominative mai puin numele deintorului, iar certificatele lor sunt confecionate i imprimate dup norme stricte. Certificatele sunt formate dintr-un corp principal ce reprezint dreptul deintorului la suma subscris i din foi de cupoane, fiecare cupon menionnd o valoare i o dat de scaden pentru plata dobnzilor. Dup locul de contractare i condiiile de emisiune se cunosc: obligaiuni interne, obligaiuni emise doar pe piaa intern de capital. obligaiuni strine (eurobonds , yankeebonds, samuraibonds) dintre care cele mai cunoscute la noi sunt euroobligaiunile. Euroobligaiunile sunt obligaiuni oferite de consorii internaionale (sindicate bancare) care acioneas n calitate de intermediari financiari, pe piaa de capital, mai multor ri europene simultan. Emisiunea obligatar este exprimat de obicei n valute agreate de investitori, Euro, Lire sterline sau Dolari. Emitenii acestor euorobligaiuni sunt state, companii mari, i instituii internaionale. Cum aceast pia nu face subiectul reglementrilor legislative naionale, piaa euroobligaiunilor (euromarket) ndeplinete rolul unei plci turnante ale circulaiei internaionale monetare i de capital. Obligaiunile speciale reprezint o categorie de obligaiuni pentru care condiiile de emisiune i de rambursare sunt particulare. Din aceast categorie fac parte: Obligaiunile convertibile Obligaiunile convertibile sunt obligaiuni care pot fi transformate dup o anumit perioad sau chiar la scaden ntr-un anumit numr de aciuni ale emitentului obligaiunii. Deintorul unor astfel de obligaiuni are dreptul ca n cadrul unui termen fixat n 45

PIEE DE CAPITAL

contractul de emisiune, n general cuprins ntre 2 i 6 luni s-i exercite opiunea de convertire a titlului obligatar ntr-o aciune a emitentului. Ele asigur deintorilor posibilitatea de a preschimba obligaiunile n aciuni de obicei atunci cnd veniturile din dividende depesc nivelul dobnzii atribuite. Evident c astfel de obligaiuni pot fi emise doar de societi comerciale pe aciuni . ROBID reprezint rata medie a Obligaiunile indexate dobnzii pltite de o banc La emisiunea acestor obligaiuni, emitentul i (dobnda pasiv) pentru depozitele asum obligaia de a reactualiza valoarea acestora n atrase de la alte bnci pe piaa funcie de un indice ales de comun acord cu monetar interbancar. investitorul. Indexarea se poate aplica fie asupra ROBOR reprezint rata medie a dobnzii sau a valorii de rambursare, fie asupra dobnzii perceput de o banc acestor dou elemente simultan. Indexarea (dobnda activ) pentru depozitele obligaiunilor are ca scop asigurarea pentru investitor plasate la alte bnci pe piaa a posibilitii recuperrii reale a capitalului investit interbancar monetar. precum i realizarea unor venituri comparabile, prin aplicarea unor indici de ajustare a dobnzii sau a sumei de rambursat. Pe piaa romneasc au fost emise obligaiuni municipale, din categoria obligaiunilor indexabile emise de primrii. Unele dintre aceste obligaiuni emise au o dobnd nominalvariabil, recalculat trimestrial dup formula [(ROBID+ROBOR)/2] + n%; Obligaiunile ipotecare Sunt active mobiliare emise de bnci ipotecare Ipoteca este un contract prin care pentru mprumuturile acordate debitorilor pe baza proprietarul de imobile sau alte ipotecrii imobilelor. n baza contractelor de ipotec bunuri materiale le angajeaz ncheiate cu bncile ipotecare, proprietarii de pmnt drept garanie pentru un mprumut i cldiri primesc suma solicitat drept mprumut n i care ofer creditorului dreptul obligaiuni ipotecare, la valoarea lor nominal i nu de a le folosi dac debitorul nu n numerar. Pentru a obine banii necesari, ramburseaz creditul sau nu deintorii vnd aceste titluri de credit (obligaiuni) pltete dobnda convenit cu la burse specializate. Prin vnzarea acestor titluri la creditorul. burs deintorii obin capitalurile necesare pentru realizarea de investiii. La scadena fixat de bnci pentru rambursarea mprumutului, debitorii vor cumpra de la burs nscrisuri financiare la cursul zilei, dar de valoare nominal egal cu mprumutul, pe care le restituie bncii emitente. Pentru mprumuturile acordate, bncile ipotecare percep un procent de dobnd relativ mare. Din punct de vedere al emitentului obligaiunile pot fi clasificate ca obligaiuni de stat, municipale i corporative. Obligaiunile de stat vor fi prezentate la capitolul alocat titlurilor de stat. Obligaiunile municipale Sunt obligaiuni emise de diferite autoriti publice locale sau instituii publice pentru finanarea nevoilor proprii. Sunt mai riscante dect obligaiunile guvernamentale; din aceast cauz multe dinte ele beneficiaz de scutiri de impozite i/sau taxe pentru a fi mai atractive pentru investitori. Scutirea de impozit vizeaz doar dobnda ncasat i mai puin ctigul de capital. 46 Obligaiunile corporative

PIEE DE CAPITAL

Sunt obligaiuni emise de firme, fiind din aceast cauz mai riscante dect cele municipale. Riscul emitenilor este evaluat de agenii internaionale de rating care analizeaz i clasific emitenii corporativi n funcie de riscul lor n mai multe categorii de risc. Obligaiunile corporative sunt de patru feluri: simple: nu sunt garantate de ctre emitent; garantate: emitentul garanteaz plata cuponului i rambursarea mprumutului; subordonate: au prioritate n cazul lichidrii emitentului; convertibile: permit convertirea lor n aciuni (de regul) la o dat prestabilit. Cea mai mare parte a obligaiunilor corporative au rscumprarea nainte de scaden. Uneori emisiunea de obligaiuni poate fi dublat de impunerea de restricii din parte creditorilor cu privire la managementul financiar al companiei emitente (plata dividendelor de exemplu). Avantajele investiiei n Condiiile de emisiune a obligaiunilor sunt obligaiuni prevzute n prospectul de ofert public distribuit Risc investiional mai mic investitorilor cu prilejul lansrii pe pia a unor dect la instiiile n aciuni. asemenea tranzacii financiare. Pentru a avea loc Asigur unui venit real sigur i mobilizarea capitalurilor disponibile sub form de corelat cu inflaia n cazul mprumut, respectiv pentru ca operaiunea de obligaiunilor indexabile. plasament s poat avea loc sunt necesare anumite Asigur posibilitatea tehnici specifice i anume: transformrii lor n aciuni n emisiunea de obligaiuni; condiiile evoluiei favorabile banca sau consoriul bancar care preia a firmelor emitente n cazul respectiva emisiune o garanteaz i o plaseaz obligaiunilor convertibile. pe piaa primar n scopul mobilizrii Realizeaz o relaie capitalurilor financiare disponibile; risc/venituri mai bun, fa de pia secundar specializat la care investiiile n aciuni n obligaiunile s fie revndute de primii condiiile concrete ale pieei deintori, respectiv s fie licitate i cotate la financiare romneti. burs sau pe alte piee organizate; un serviciu n ara emitent care s se ocupe cu rambursarea ealonat n timp a capitalului investit(n cazul obligaiunilor strine). Emisiunea obligaiunilor Emisiunea obligaiunilor poate fi public sau privat. Cea public are loc n toate situaiile n care titlurile sunt oferite spre vnzare unui cerc larg de investitori i pot fi ulterior negociate la burs pe piaa secundar. Emisiunea are un caracter privat n cazul n care ea face obiectul unui plasament privat i este preluat de un numr redus de investitori sau n care titlurile nu sunt negociate pe piee organizate. Admiterea obligaiunilor la cota bursei Pentru listarea obligaiunilor ntr-o burs de valori, emisiunea trebuie s ndeplineasc anumite condiii; Astfel pentru admiterea la cota Bursei de Valori Bucureti obligaiunile corporative trebuie s ndeplineasc condiiile din tabelul II-5. Tabel II-5 BVB - cerine cumulative pentru listarea obligaiunilor corporative la cot (sursa www.bvb.ro) Cat 1 Cat 2 Cat 3 Obligatiuni corporative distribuite public la cel putin 1000 persoane 100 persoane valoarea mprumutului obligatar >200.000 EUR >200.000 EUR >200.000 EUR

47

PIEE DE CAPITAL

Obligaiunile de stat, emise de judee, orae, comune sau uniti ale administraiei publice locale pot fi listate la cota BVB de drept doar cu plata comisioanelor uzuale i prezentarea prospectului de emisiune prin ofert public. Valoarea mprumutului obligatar trebuie s fie mai mare de 200.000 EURO. Cerine pentru admiterea obligaiunilor i altor valori mobiliare emise de stat, judee, orae,comune, de ctre autoritti ale administraiei publice centrale i locale i de ctre alte autoriti4 nregistrarea la Oficiul de Eviden a Valorilor Mobiliare din cadrul CNVM Libera transferabilitate a valorilor mobiliare. nregistrarea valorilor mobiliare. Codificarea obligaiunilor Pentru a identifica cu uurin obligaiunile i a le distinge unele de altele dar i pentru o mai uoar comunicare, emisiunile de obligaiuni sunt codificate de obicei n felul urmtor: ABC 12 / 07 , CBA 14 / 08, BAC 10,5 / 15 II-11 unde: Primele litere reprezint codificarea emitentului (Ticker) adic denumirea emitentului obligaiunii exprimat de obicei prin trei litere. Cifrele ce urmeaz reprezint rata dobnzii cuponului, dobnda anual pe care o acord obligaiunea. Ultimele cifre reprezint anul de scaden al obligaiunii, respectiv anul n care se va face rambursarea mprumutului. Calculul dobnzii acumulate, preul obligaiunii, data de referin Dac tranzacia cu obligaiuni se realizeaz n perioada dintre datele de scaden a dobnzii, respectiv ntre momentele n care emitentul pltete dobnda, dobnda acumulat de la ultima plat pn la data tranzaciei este normal s o primeasc vnztorul. Dar ea va fi ncasat de cumprtor atunci cnd ncaseaz cuponul. Din aceast cauz, aceast dobnd acumulat va fi inclus n preul obligaiunii. Cumprtorul unei obligaiuni pltete un pre ce are dou componente: pe de-o parte valoarea actual de pia a obligaiunii, pe de alt parte dobnda acumulat n perioada de la ultima dat de scaden a dobnzii i pn la data tranzaciei. S presupunem c tranzacia cu obligaiunea cu valoare nominal de 1.000lei : ABC 12/09 are loc la data de 20 mai. Data transferului efectiv de proprietate este dup 7 zile respectiv 27 mai. Ultima plat a dobnzii a avut loc la 1 februarie. nseamn c s-a acumulat o dobnd pe o perioad de 115 (116) zile. 27 zile n feb.+ 31 zile n martie + 30 zile n aprilie + 27 zile n mai =115 zile sau 27/05 01/02 = 26/03 = 26 zile i 3 luni = 26+90 =116 zile Dobnda acumulat se calculeaz cu ajutorul formulei:
D c = (n C)/365

II-12

II-13

unde:
4

dup BVB Serviciul emiteni - Ghidul nscrierii la cota BVB -www.bvb.ro

48

PIEE DE CAPITAL

n este numrul de zile de la ultima scaden a dobnzii pn la data tranzaciei; C este cuponul anual sau mrimea dobnzii anuale acordate de obligaiune; 365 reprezint numrul de zile dintr-un an. n exemplul nostru :
D c = (115 120)/365 = 37,81lei sau D c = (116 120)/365 = 38,14lei

II-14

Astfel nct preul obligaiunii trebuie s includ i aceast sum ca i component a valorii de tranzacie. Din aceast cauz n tranzaciile bursiere cu obligaiuni se folosesc urmtoarele notaii: preul net al obligaiunii este egal cu cursul obligaiunii, i se exprim procentual fa de valoarea nominal, preul brut este egal cu preul net la care se adaog dobnda acumulat. Ziua de referin este ziua din intervalul dintre dou pli a cuponului, de obicei aflat cu cteva zile nainte de scaden sau de ziua de plat, pn la care se nregistreaz deintorii de obligaiuni care vor primi cuponul. Astfel cei ce vor achiziiona obligaiuni dup aceast dat vor primi cu-ponul la urmtorul termen. Cursul obligaiunilor Spre deosebire de cotarea aciunilor, n bursele de valori care tranzacioneaz obligaiuni, preul rezultat n urma licitaiei bursiere, cursul, este exprimat de obicei ca un procent din valoarea par nominal. Acest curs este tocmai preul net aa cum am artat anterior. La bursele europene pentru o obligaiune cu valoare nominal de 1.000 lei, cursul de 80 reprezint un pre net de 800 lei, iar pentru un curs de 120 nseamn c preul net al obligaiunii este 1.200 lei Cu alte cuvinte, cursul obligaiunii reprezint un numr de puncte dintr-o valoare par nominal de 100 de puncte. Punctele se exprim n baz zecimal aa nct un curs de 80,245 reprezint un pre net de 802,45 lei Cotarea se face n pai care de obicei au o limit minim de 1/10 sau 1/100 dintr-un punct, n plus sau n minus fa de cursul curent. Astfel dac cursul crete cu un pas de 1/100 de la 80,245 ajunge la 80,250, iar dac scade cu un pas ajunge la 80,240. La BVB preul brut al obligaiunii precum i preul net sunt exprimate ca procent din valoarea principalului unei obligaiuni. La bursele americane cursul obligaiunilor este exprimat n procente fa de valoarea par nominal dar prin treizeci i doimi (1/32)din 1% al acestei valori nominale. Astfel o cot de 99-27 nseamn o valoare de 99% din valoarea nominal plus 27/32 valoarea zecimal echivalent ar fi 99,84375. Astfel pentru o valoare nominal de 1.000.000$ preul net ar fi de 998.437,50$. Dac preul se mrete cu un pas, adic cu 1/32 din punct, de la 97-27 la 97-28 aceasta reprezint o modificare de 312,50$ n preul net (la valoarea nominal de 1.000.000$). De multe ori se folosete ns un pas pentru cot mai mic dect 1/32, respectiv 1/64 dintr-un punct. Astfel o cot care se exprim n forma 9727+ trebuie citit ca 99-27 +1/64. n unele situaii pasul de cot poate fi i mai mic respectiv 1/128 dintr-un punct. n aceast situaie obligaiunea care crete de la 99-27/32 cu 1/128 este cotat 99-272. Acest curs trebuie citit astfel : 97 puncte + 27/32 din punct + 2/8 din 1/32 din punct (sau 1/128). Dac cursul obligaiunii scade de la 99-27/32 cu 3/128 ea este cotat cu cursul 99-276. Ultima cifr 6 reprezentnd +6/8 din 1/32 sau 3/128 din punct. Acest sistem de cotare este folosit pentru bond-uri dar i pentru notele de trezorerie americane. 49

PIEE DE CAPITAL

II.2.3.

Titluri de stat

Titlurile de stat sunt valori mobiliare, instrumente financiare, titluri de credit prin care statul de obicei prin Ministerul de Finane se mprumut de la investitori pe piaa de capital sau pe cea monetar. Se mai numesc i instrumente de trezorerie sau de tezaur. Aceste titluri de stat pot fi emise pe termen scurt, n acest caz ele fiind titluri monetare, sau pot fi emise pe termen lung, caz n care sunt titluri de capital. i ntr-un caz i n cellalt aceste instrumente sunt titluri primare i instrumente bursiere putnd fi tranzac-ionate pe piee secundare de capital respectiv pe piee organizate fie ele bursire sau nu. Scopul mprumutului obligatar de stat este acoperirea deficitului bugetar sau/i plata cupoanelor sau rambursrilor titlurilor deja emise care au ajuns la scaden. Obligaiuni de stat Se mai numesc i obligaiuni de trezorerie. Sunt emise de stat pe termen mediu i lung, n general, i au asociat un risc extrem de sczut. Obliga-iunile de stat sunt sigure pentru c Guvernul rii este cel ce garanteaz c dobnda va fi pltit i mprumutul va fi rambursat la timp. Rata dobnzii la titlurile de stat este considerat a fi o rata a dobnzii de referin pe pieele financiare, fiind ceea ce analitii financiari numesc rata dobnzii activului fr risc ("risk free interest rate"). Aceast rat a dobnzii este o rat de dobnd nominal care include n ea rata inflaiei, pe baza ei stabilindu-se dobnzile bncilor comerciale. De asemenea aceste titluri sunt cu lichiditate mare pentru c pot fi vndute sau cumprate pe piee secundare. Nivelul dobnzii pltite de aceste obligaiuni este n jurul dobnzilor oferite de bncile comerciale pe depozite echivalente la termen. Obligaiunile de stat respect elementele generale prezentate pentru obligaiuni, pltind o dobnd cu o rat fix la ase luni sau la un an, pn la maturitate cnd se ramburseaz mprumutul la paritate. Pe piaa american a instrumentelor Pe piaa romn titlurile de stat financiare de stat distingem dou denumiri sunt emise de Ministerul de distincte pentru titlurile de stat emise pe termen Finane i pot fi: mediu (de la 2 la 10 ani se emit curent pentru 2, Titluri de stat cu discount 5- i 10- ani) care se numesc note de trezorerie - nepurttoare de dobnd (treasury notes) i cele emise pe termen lung vndute la un pre iniial mai mic (peste 10 ani i pn la 30 ani, emise curent cu dect valoarea nominal, scadena la 30 de ani) i care sunt denumite diferena dintre preul iniial i obligaiuni de trezorerie ( treasury bonds). valoarea nominal fiind discountul O categorie aparte de titluri de stat pe piaa i reprezentnd beneficiul american o reprezint obligaiunile cu cupon cumprtorului. (bonuri de zero(STRIPS). Aceste titluri nu pltesc periodic trezorerie) dobnda(cuponul). Participanii la pia creeaz Titluri de stat purttoare aceste instrumente prin separarea dobnzii de de dobnd vndute la valoarea valoarea obligaiunii sau notei de trezorerie. De nominal sau cu discount i pentru exemplu o not de trezorerie cu 10 ani pn la care emitentul pltete periodic scaden are 20 de pli a dobnzii (notele de tezaur dobnzi n conformitate cu acord dobnda la fiecare ase luni) cte dou pe an termenii i cu condiiile cuprinse pentru o perioad de 10 ani i rambursarea datoriei n prospectul de emisiune al seriei la scaden. Cnd titlul este strip fiecare din cele respective. (obligaiuni de stat) 20 de pli ale dobnzii i rambursarea de la scaden devin titluri separate i pot fi deinute i vndute separat prin intermediul instituiilor financiare, brokeri sau dealeri sau meninute ntr-un sistem de nregistrare contabil.

50

PIEE DE CAPITAL

Bonurile de stat Sunt titluri emise de stat, de obicei prin Ministerul de Finane pe termen scurt de pn la un an, din aceast cauz ele pot fi considerate componente ale pieei monetare, fiind active monetare. n Statele Unite poart denumirea de T-bills. Sunt purttoare de dobnzi prin al cror plasament bugetul naional mobilizeaz importante active monetare disponibile, nece-sare acoperirii cheltuielilor bugetare curente. Ele asigur un nivel competitiv i difereniat al dobnzilor n funcie de durata mprumuturilor. De asemenea negocierea curent a bonurilor de tezaur, posibilitatea transformrii lor rapide n lichiditi reprezint o alt caracteristic avantajoas. Datorit acestor nsuiri, bonurile de tezaur reprezint un plasament tradiional al diferitelor instituii financiare, bnci i firme. Bonurile de tezaur se emit pentru perioade de la 1 lun, la un an. De exemplu T-bills sunt emise pentru 13 sptmni sau 26 de sptmni (3 luni respectiv ase luni). Pe piaa american exist de asemenea bonuri cu durat de via foarte scurt (Cash Management Bills CMB) sau bonuri cu scadena la 4 sptmni (transferabile n bonuri de 3 sau ase luni). Aceste titluri sunt emise cu o valoare mai mic dect valoarea nominal, nu acord dobnd pe perioada de timp pn la maturitate, iar la scaden ramburseaz valoarea nominal. Diferena dintre valoarea de rambursare (valoarea nominal) pe care o primete investitorul la scaden i cea de achiziie (de emisiune) este discontul de emisiune care este egal cu dobnda acestui titlu de credit. Investitorul poate vinde titlul n perioada p-n la scaden cu un pre ce va include dobnda. De exemplu : Dac investim 9.750$ ntr-un bon de stat cu valoare nominal 10.000$ scadena la 26 de sptmni i l pstrm pn la scaden vom obine o dobnd echivalent de 250$. Acest titlu reprezint de fapt un mprumut pentru care dobnda este sczut n avans din suma mprumutat, (adic Ve = Vn Ds unde Ds este discontul de emisiune egal cu valoarea dobnzii -D) iar mprumutul este rambursat la valoarea nominal. (valoarea de rambursare este egal cu valoarea nominal Vr =Vn) S presupunem c un investitor cumpr un bon de stat pe 3 luni (90 de zile) cu valoare nominal Vn =10.000$ cu un pre de Ve= 9.825$ (valoarea de emisiune). Valoarea de emisiune fiind mai mic dect cea nominal, nseamn c emisiunea a fost fcut cu un discont de emisiune de 175$.( Vn Ve ). S calculm acum, ce rat a dobnzii echivalent (calculat procentual fa de valoarea nominal pe perioada de timp pn la scaden) presupune investiia n acest titlu:
d[%] = Ds 360 100 Vn T

II-15

unde: T = timp pn la scaden, Vn = valoare nominal, d[%] = rata dobnzii, Ds= discont de emisiune (egal cu dobnda D) Pentru exemplul nostru:
d[%] = 175 90 10.000 360 100 = 7%

II-16

51

PIEE DE CAPITAL

adic dac pltim pentru un bon de tezaur pe trei luni cu valoare nominal de 10.000 $ o sum de 9.825$, acest lucru ar fi echivalent cu un plasament de 10.000 de dolari pentru 3 luni cu o dobnd de 7%. Ori acest lucru nu este adevrat pentru c dobnda real se calculeaz fa de principal, respectiv fa de suma pe care am mprumutat-o i nu la cea pe care o vom primi la scaden. n cazul exemplului de mai sus dobnda real este:
dr[%] = 175 9.825 90 360 100 = 7,1247%

II-17

S analizm urmtorul exemplu: Spre deosebire de investiia n bonurile de stat, un depozit cu o valoare nominal Vn = 1.200 lei, presupune o investiie iniial cu valoarea egal cu Vn, iar la termen se obine investiia iniial plus dobnda.(D). D = Vn x [rd x (T/360)]. II-18

Adic, dac ai constitui un depozit pe trei luni (94 zile) cu valoare nominal de 1.200 lei cu 3,5% (dobnda BUBOR), ai obine urmtoarea dobnd la scaden: D = 1.200 x [0,035 x (94/360)]=10,967lei. II-19

Aceast dobnd este echivalent cu dobnda sau discontul unui bon de tezaur cu valoare nominal de 1.200 lei. i rata dobnzii de 3,5%. Este evident c este mai avantajos s investeti azi ntr-un bon de tezaur 1.090,334 lei (1.200dobnda) i s primeti 1.200 lei peste trei luni dect s investeti 1.200 azi i s primeti dobnda corespunztoare unei rate a dobnzii de 3,5% peste trei luni. Dac realizezi un depozit de 1.200 lei pe trei luni cu o rat a dobnzii de 3,5%, dup expirarea celor trei luni (94 zile) primeti cei 1.200 lei investii i dobnda corespunztoare de 10,967 lei. Aceasta ar fi echivalent cu dobnda (discontul) unui bon de stat pe trei luni cu o rat a dobnzii de discont de 3,5%.
d[%] = Ds 360 10,967 100 = 100 = 3,5% 94 Vn T 1.200 360

II-20

Dar rata dobnzii unui depozit de valoare Ve pe trei luni care are o dobnd egal cu Ds (discontul unui bon de tezaur echivalent unei rate a discontului de 3,5%), n termeni monetari (considerm bonul de stat un depozit pe trei luni) are valoarea:
dm [% ] = Ds 360 360 1.200 100 = 3,852% 100 = 1 Ve T 1.090,334 94

II-21

Bonul de stat se tranzacioneaz n burse pe perioada de via i este zilnic cotat prin licitaie bursier. El are un curs bursier C exprimat ca diferen ntre 100 i rata dobnzii (rata discontului bonului). Astfel pentru un bon de stat cu valoare nominal de 10.000$ cursul de 92.75 presupune c rata dobnzii de discont este de 7,25% pe an. Cursul C se exprim ca: 52

PIEE DE CAPITAL

C = 100 d

unde: d este rata anual a dobnzii (exprimat zecimal). Valoarea intrinsec a bonului de stat, respectiv valoarea evaluat se determin cu formula :
P = Vn Vn d T 100 360

II-22

unde: T este termenul pn la scadena bonului de trezorerie i care poate fi 30, 90 sau 180 de zile. d este rata anual a dobnzii bonului de tezaur (rata de discont) i Vn este valoarea nominal a bonului. Pentru exemplul nostru, bonul de statcu un curs de 92,75 nseamn c are valoarea intrinsec de:
P = 10.000 10.000 7,25 90 = 9.818,75$ 100 360

II-23

ceea ce corespunde unui discont Ds=181,25$.

II.2.4.

Riscul de nendeplinire a obligaiilor emitentului titlurilor de credit - Ratingul

Pentru ca investitorii care cumpr obligaiuni s aib o imagine asupra emitentului de obligaiuni, fie c acesta este o companie, fie c este o autoritate local sau regional, fie c emitentul este statul, s-a dezvoltat o metod de analiz general i clasificare a emitenilor de obligaiuni care poart denumirea de rating. Ratingul a devenit o activitate important de consultan financiar i de clasificare ce funcioneaz pentru informarea investitorilor dar i pentru a genera o conduit pe piaa titlurilor financiare cu venit fix. Cele mai importante firme care desfoar astfel de activiti sunt Moodys Investor Service. Inc, Standard&Poors i Fitch IBCA. Acordarea unui rating la emisiunea unei obligaiuni, presupune o opinie calificat asupra credibilitii emitentului n general sau a credibilitii lui legat de o emisiune anume. De-a lungul timpului ratingul de creditare a fost acceptat de investitori i el se constituie ntr-un instrument pe care acetia-l pot folosi pentru a diferenia calitativ emitenii, dar i titlurile de credit aflate pe piaa financiar. Ratingul este acordat n urma informaiilor pe care firmele de rating le obin de la emitent, dar i de pe piaa pe care activeaz acesta. Firmele de rating analizeaz firma, sectorul n care aceasta activeaz i condiiile macroeconomice ale rii care se constituie n mediul economic. Gradul de rating se acord att pentru emisiunile de obligaiuni interne ct i pentru cele externe. El exprim abilitatea emitentului de a-i ndeplini obligaiile financiare att n moneda naional ct i n valuta n care emite obligaiunea. Ratingul nu constitie o recomandare de cumprare, vnzare sau deinere a unei obligaiuni ci doar o opinie asupra credibilitii emitentului. Cnd emitentul este statul, atunci vorbim de ratingul de ar (sovereign rating), cnd emitentul este o autoritate regional sau local vorbim de rating municipal, iar cnd emitentul este o firm vorbim de ratingul corporatist. Sigur c emitenii pot fi i 53

PIEE DE CAPITAL

instituiile financiare i atunci ratingul se numete rating bancar sau instituional. Fiecare firm de rating are propriul standard de clasificare pe de-o parte i propriile criterii de acordare a unui grad de rating emitentului, pe de alt parte. Dar toate au adoptat o scal de apreciere a riscului emitentului i a emisiunii de obligaiuni care clasific obligaiunile n dou mari categorii: cu grad investiional i cu grad speculativ.

Obligaiunile cu grad investiional sunt emise de companii sigure cu credibilitate pe pia, care se emit cu un cupon mai mic(rata dobnzii nominale mai mic), ceea ce nseamn c de obicei se tranzacioneaz pe piee secundare cu pre mai mare dect valoarea lor nominal(cu prim). Obligaiunile cu grad speculativ au un grad de risc mai mare i din aceast cauz vor fi emise cu un cupon mai mare dect rata dobnzii de referin, i se vor tranzaciona cu discont. (adic pre mai mic dect valoarea nominal). n fiecare categorie de risc, grila de rating conine diferite grade, notate cu litere i cu semne care indic nivele intermediare de risc de neachitare a obligaiilor financiare. n tabelul de mai jos sunt prezentate comparativ clasificrile celor trei mari firme de rating pentru credite corporatiste pe termen lung i scara de rating corespunztoare. Ratingul pentru obligaiunile pe termen lung arat capacitatea emitentului de a-i ndeplini obligaiile financiare la termen. Ele variaz de la cel mai sigur nivel notat cu AAA sau Aaa spre cele mai riscante notate cu D. (vezi tabelul II-6 i II-7) Exist de asemenea i nivele de rating pentru capacitatea emitenilor de ndeplinire a obligaiilor financiare pe termen scurt. Aceste nivele exprim o apreciere a probabilitii de plat a obligaiilor pe termen scurt ale emitentului. Ele sunt exprimate diferit fa de cele pe termen lung, corespondena lor cu ratingul pe termen scurt fiind prezentat n tabelul II-8. Gradele de rating pe termen scurt al obligaiunilor corporatiste din standardul FITCH IBCA care sunt prezentate n tabelul II-8 sunt explicate n continuare: F1.Calitatea cea mai ridicat a mprumutului obligatar. Indic cea mai puternic capacitate de plat la termen a angajamentelor financiare; poate avea adugat un + pentru a marca o evoluie excepional viitoare. F2 .Calitatea obligaiunii este bun.. Emitentul are o capacitate satisfctoare de plat la termen a obligaiilor financiare, dar limita de siguran nu este la fel de mare ca i n cazul F1. F3. Calitatea obligaiunii este rezonabil . Capacitatea pentru plata la termen a obligaiilor financiare este adecvat; dar schimbrile adverse pe termen scurt pot conduce la reducerea gradului i clasificarea ca grad de neinvestiie(speculativ). B. Grad speculativ. Exist o capacitate minimal de plat la termen a angajamentelor financiare, i n plus se manifest vulnerabilitate la schimbrile adverse a condiiilor economice i financiare pe termen scurt. C. Risc ridicat de neplat. Neplata obligaiilor este o posibilitate real. Capacitatea de ndeplinire a angajamentelor financiare se bazeaz doar pe existena unui mediul economic i de afaceri susinut, favorabil.

54

PIEE DE CAPITAL

D. Incapacitate de plat a obligaiunilor. Denot o incapacitate de plat iminent i actual. Tabel-II-6.Gradele investiionale de rating pentru credite pe termen lung Moody's S&P Fitch Definiii Grade investiionale Aaa AAA AAA Siguran maxim Calitatea cea mai nalt a creditului. Evalurile AAA denot cele mai mici ateptri de apariie a riscului obligaiuniii. Gradul acesta este acordat doar n caz de capacitate excepional de plat n termen a angajamentelor financiare. Aceast capacitate de plat este imposibil s fie afectat de evenimente previzibile. Aa1 AA+ AA+ Grad nalt de siguran i calitate nalt Aa2 AA AA Aa3 AA- AACalitatea foarte nalt a creditului. Evalurile AA arat ateptri foarte sczute de risc al obligaiuniii. Acest grad indic o foarte mare capacitate de plat la timp a angajamentelor financiare. Aceast capacitate nu este vulnerabil la evenimentele previzibile. A1 A+ A+ Grad mediu-ridicat de siguran A2 A A A3 AACalitate nalt a creditului. Gradul A semnific ateptri sczute de apariie a riscului obligaiunii. Capacitatea de plat la termen a angajamentelor financiare ale emitentului este considerat puternic. Aceast capacitate poate fi ns vulnerabil la apariia de schimbri nefavorabile n condiiile economice i/sau modificri circumstaniale. Baa1 BBB+ BBB+ Baa2 BBB BBB Grad mediu-sczut de siguran Baa3 BBB- BBBCalitate bun a creditului. Evalurile BBB indic o ateptare sczut a riscului obligaiunii. Capacitatea de plat la termen a angajamentelor financiare este considerat adecvat, dar modificrile adverse n condiiile economice i/sau circumstaniale pot diminua aceast capacitate. Este cea mai sczut categorie din gradul investiional.

55

PIEE DE CAPITAL

Neinvestibil Grad speculativ Din punct de vedere al siguranei, categoriile urmtoare nu Ba3 BBBBsunt recomandate investiiilor. Grad speculativ. Evalurile BB indic o mai mic vulnerabilitate pe termen scurt dar exist o posibilitate de apariie a unui risc de plat, n particular datorit modificrilor economice nefavorabile n timp; oricum, se pot gsi alternative financiare i economice care s permit ndeplinirea angajamentelor financiare. B1 B+ B+ Grad speculativ nalt B2 B B B3 BBGrad speculativ ridicat. Evalurile B indic un risc semnificativ al creditului prezent, dar o limit de siguran rmne. Angajamentele financiare curente sunt ndeplinite, capacitatea pentru pli continue este susinut dac mediului economic i de afaceri se menine favorabil. Caa1 CCC+ CCC Risc substanial Caa2 CCC Stare precar Caa3 CCCCa CC CC Grad speculativ extrem C C C Posibilitate de incapacitate de plat Riscul ridicat pentru neplat. Neplata obligaiilor este o real posibilitate. Capacitatea de ndeplinire a angajamentelor financiare este bazat exclusiv pe evoluia favorabil a mediului economic i de afaceri. O evaluare CC indic o vulnerabilitate foarte mare i neplata unor obligaii .Evalurile C semnalizeaz iminena neplii obligaiilor. A fost cerut falimentul dar plile sau angajamentele financiare sunt continuate. DDD Incapacitate de plat DD D D Incapacitatea de plat. Obligaiunile sunt extrem de speculative, i nu poate fi recuperat valoarea prin orice lichidare sau reorganizare a debitorului. DDD desemneaz cea mai mare posibilitate de recuperare a investiiei. Pentru firmele americane DDindic o recuperare de 50%-90%, iar D indic cel mai sczut potenial de recuperare n urma lichidrii, sub 50%. Tabel II-7 Gradele speculative de rating pentru credite pe termen lung n tabelul II-8 se observ relaia ntre cotaiile pe termen scurt i cele pe termen lung pentru fiecare din cele trei standarde de rating prezentate.

Grade speculative Ba1 BB+ Ba2 BB

BB+ BB

56

PIEE DE CAPITAL

Moody's G r a d i n v e s t G r a d s p e c u l a t i v Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3 Ba1 Ba2 Ba3 B1 B2 B3 Caa1 Caa2 Caa3 Ca C -

Moodys Termen scurt

S&P

S&P Termen scurt

Fitch

Fitch Termen scurt

AAA AAA AA+ AA+ A-1+ AA AA F1+ AAAAPrime-1 A+ A+ F1 A-1 A A Prime-2 AAA-2 F2 BBB+ BBB+ BBB BBB F3 Prime-3 A-3 BBBBBBBB+ BB+ BB BB BBBBB B B+ B+ B B BBFr prim CCC+ CCC CCC C CCCC CC CC C C DDD D DD D D D Tabel II-8 Gradele de rating pentru credite pe termen scurt

57

PIEE DE CAPITAL

ntrebri 1). 2). 3). 4). 5). 6). Ce nelegei prin titluri primare? Enumerai drepturile pe care le confer aciunea deintorului ei? Comparai aciunile privilegiate cu cele comune ? Cum se poate exercita votul n adunarea general a acionarilor? Ce este dividendul? Ce condiii trebuie s ndeplineasc o societate pe aciuni romn pentru a putea fi listat la burs? 7). Ce este investiia de portofoliu? 8). Ce este poziia majoritar? 9). Ce este acionarul semnificativ? 10). Ce reprezint dreptul de preferin? 11). Ce este cuponul obligaiunii? 12). La ce valoare se face emisiunea obligaiunilor? 13). Ce sunt obligaiunile ipotecare? 14). Ce condiii trebuie s ndeplineasc o emisiune obligatar pentru a fi listat la BVB? 15). Ce nelegei prin bonuri de stat? 16). Clasificai obligaiunile de stat? 17). Ce sunt obligaiunile cu cupon zero? 18). Ce elemente cunoatem despre obligaiunea ABC 14/10? 19). Ce este ratingul? 20). Ce este discontul de emisiune la bonurile de stat? 21). Cum se calculeaz preul unui bon de tezaur cnd se cunoate rata de discont i valoarea nominal? 22). Care sunt cele dou categorii ale scalei de risc a emitentului, msurat prin rating?

Test gril 1).Titluri bursiere.Titlurile primare sunt: a) titluri ce genereaz drepturi asupra altor active, denumite active suport. b) instrumente financiare care se tranzacioneaz doar pe piaa primar de capital; c) instrumente financiare emise pe piaa de capital i care genereaz drepturi aupra instituiilor bancare; d) instrumente financiare ce confer drepturi patrimoniale i asupra veniturilor financiare viitoare ale emitentului; 2).Titluri bursiere. Titlurile derivate sunt: a) titluri financiare care genereaz drepturi asupra altor active, denumite active suport. b) instrumente financiare care se tranzacioneaz doar pe piaa primar de capital; c) instrumente financiare emise pe piaa primar de capital i care sunt generatoare de drepturi aupra instituiilor bancare; d) instrumente financiare ce confer drepturi patrimoniale i asupra veniturilor financiare viitoare ale emitentului; 3).Titluri bursiere. Activele suport pentru titluri derivate pot fi : a) active reale, cum sunt mrfurile bursiere; b) active sintetice; c) titluri derivate; 58

PIEE DE CAPITAL

d) active imobiliare;

a) b) c) d)

4).Titluri bursiere.Titlurile sintetice sunt: titluri financiare de tipul celor derivate cu referire la active suport sintetizate; titluri financiare virtuale care confer drepturi asupra unor active imobiliare; titluri de sintez a dobnzii unor active monetare; titluri emise de instituii bancare pentru a sintetiza credite pe termen scurt;

5).Aciuni. Pentru ca aciunile lor s fie admise la cota unei burse de valori, emitenii trebuie: a) s aib o anumit vechime; b) s fi obinut de-a lungul anilor rezultate care-i confer credibilitate; c) s aib contract de administrare cu o societate de administrare; d) s aib un numr mare de acionari; 6).Aciuni. Aciunile nominative: a) sunt nregistrate n conturi; b) sunt transferabile fr nici o alt formalitate; c) sunt nregistrate n registre speciale la burs sau la societi specializate; d) sunt nregistrate la notariat; 7).Aciuni. Aciunile la purttor: a) sunt nregistrate n conturi; b) sunt transferabile fr nici o alt formalitate; c) sunt nregistrate n registre speciale la burs sau la societi specializate; d) sunt nregistrate la notariat; 8).Aciuni. Aciunile ordinare sau comune dau dreptul deintorului: a) s primeasc anual un dividend variabil aprobat de adunarea general n funcie de rezultatele financiare ale societii; b) s voteze n adunarea general a acionarilor; c) s primeasc anual un dividend fix stabilit n prospectul de emisiune; d) s fie ales n consiliul de administraie; 9).Aciuni. Aciunile prefereniale sau privilegiate dau dreptul deintorului: a) s primeasc anual un dividend variabil aprobat de adunarea general n funcie de rezultatele financiare ale societii; b) s voteze n adunarea general a acionarilor ; c) s primeasc anual un dividend fix stabilit n prospectul de emisiune; d) s fie ales n consiliul de administraie 10).Aciuni. Adunarea general ordinar: a) discut, aprob sau modific bilanul dup ascultarea raportului administratorilor b) alege administratorii; c) fixeaz renumeraia administratorilor d) aprob mrirea capitalului social.
a) b) c) d)

11).Aciuni. Adunarea general extraordinar are loc pentru: stabilirea fuziunii cu alte societi fixarea dividendului reducerea sau majorarea capitalului social dizolvarea anticipat a societii. 59

PIEE DE CAPITAL

12).Aciuni. Emisiunea primar de aciuni este: a) Procedur investiional de oferire de aciuni potenialilor investitori pentru subscripie, realizat pentru majorarea de capital social; b) Procedur investiional de cumprare a unui numr mare de aciuni prin ofert public de cumprare; c) Procedur investiional de oferire de aciuni potenialilor investitori pentru subscripie, pentru constituirea societii comerciale pe aciuni; d) Procedur investiional de vnzare a unui numr mare de aciuni prin ofert public de vnzare; 13).Aciuni. Emisiunea de aciuni este: a) Procedur investiional de oferire de aciuni potenialilor investitori pentru subscripie, realizat pentru majorarea de capital social; b) Procedur investiional de cumprare a unui numr mare de aciuni prin ofert public de cumprare; c) Procedur investiional de oferire de aciuni potenialilor investitori pentru subscripie, pentru constituirea societii comerciale pe aciuni; d) Procedur investiional de vnzare a unui numr mare de aciuni prin ofert public de vnzare; 14).Aciuni. Ofert public de preluare: a) Tehnic de cumprare a unui pachet de aciuni care s reprezinte cel puin 30% din aciunile societii comerciale pe aciuni; b) Tehnic de ofertare pentru cumprarea unui pachet de aciuni care s reprezinte cel puin o treime din aciunile societii comerciale pe aciuni; c) Tehnic de ofert de a cumpra aciuni adresat tuturor proprietarilor valorilor mobiliare vizate n vederea prelurii majoritii unei societi comerciale deinut public; d) Tehnic de ofertarere pentru cumprarea unui pachet de aciuni care s reprezinte cel puin dou treimi din aciunile societii comerciale pe aciuni; 15).Aciuni. Societatea comercial deinut public: a) societate comercial pe aciuni constituit prin subscripie public; b) societate comercial pe aciuni nfiinat prin acte normative aprobate de parlament, guvern sau autoriti locale, c) societate comercial ale crei aciuni au fcut obiectul unei oferte publice ncheiate cu succes d) societate comercial pe aciuni ale crei aciuni sunt deinute de stat; 16).Aciuni. Dreptul de vot poate fi exercitat : a) cumulativ b) majoritar c) compus d) proporional 17).Aciuni. O participare la capital care confer cel puin o treime din totalul drepturilor de vot n adunarea general a emitentului; a) poziie majoritar absolut; b) poziie majoritar; c) poziie de control; d) poziie de acionar semnificativ; 60

PIEE DE CAPITAL

18).Aciuni. O participare la capital care fie ar reprezenta cel puin 10% din capitalul social al emitentului, fie confer cel puin 10% din totalul drepturilor de vot n adunarea general; a) poziie majoritar absolut; b) poziie majoritar; c) poziie de control; d) poziie de acionar semnificativ; 19).Aciuni. Controlul indirect se realizeaz de : a) acionarii sau asociaii ce dein mai mult de 10% din capitalul social sau din drepturile de vot ce pot fi exercitate n adunarea general a unei persoane juridice, atunci cnd respectiva persoan juridic controleaz direct o societate comercial; b) acionarii sau asociaii ce dein mai mult de o treime din capitalul social sau drepturile de vot ce pot fi exercitate n adunarea general a unei persoane juridice c) acionarii sau asociaii ce dein mai mult de jumtate din capitalul social sau drepturile de vot ce pot fi exercitate n adunarea general a unei persoane juridice d) administratorii, conducerea executiv sau alte persoane cu putere de decizie n cadrul unei persoane juridice, singuri sau mpreun i n legtur cu teri, atunci cnd respectiva persoan juridic controleaz direct o societate comercial; 20).Aciuni. Investitorii care urmresc s dein o poziie majoritar, i s intervin n administrarea unei societi comerciale pe aciuni, sunt denumii : a) investitori de portofoliu; b) investitori strategici; c) investitori financiari; d) investitori direci; 21).Aciuni. Dac rata de subscripie este echivalent cu o aciune veche pentru subscripia a dou aciuni noi, determinai care este valoarea teoretic a dreptului de preferin dac diferena ntre preul de pia i preul de subscripie este de 1,5 de lei. a) este egal cu 1,5 lei; b) este egal cu 1,0 leu; c) este egal cu 0,1 leu; d) este egal cu 0,5 lei; 22).Aciuni. Dividendul pe aciune este:
a) cota parte ce revine unei aciuni din cota de profit net repartizat de adunarea

general pentru plata aciunilor;

b) pltit anual de societatea comercial dup aprobarea repartiiei lui de adunarea

general ordinar; c) cota parte ce revine unei aciuni din cota de profit brut repartizat de adunarea general pentru plata aciunilor; d) pltit de societatea comercial ori de cte ori adunarea general extraordinar aprob repartiia lui ; 23).Aciuni. Care este valoarea capitalului investit n aciuni pefereniale cu rat a dividendului de 18%, dac un investitor primete 1.000 de lei dividende anual? a) este egal cu 18.000lei b) este egal cu 5.556 lei c) este egal cu 55.556 lei d) este egal cu 1.800 lei

61

PIEE DE CAPITAL

24).Obligaiuni. Obligaiunile sunt: a) titluri primare; b) titluri de credit pe termen scurt; c) instrumente financiare cu venit fix; d) titluri de credit pe termen mediu i lung; 25).Obligaiuni.Cuponul obligaiunii este: a) dobnda nominal a obligaiunii; b) rata dobnzii obligaiunii; c) diferena dintre valoarea de emisiune i valoarea nominal; d) diferena dintre valoarea de rambursare i valoarea nominal; 26).Obligaiuni.Care este valoarea cuponului unei obligaiuni cu valoare nominal de 1000lei, cu discont de emisiune de 100lei, rat a dobnzii de 12% i 7 ani pn la scaden? a) este egal cu 140lei ; b) este egal cu 120lei; c) este egal cu 70lei; d) este egal cu 900lei; 27).Rating. Care sunt categoriile scalei de risc a emitentului, msurat prin rating? a) Grad de plasament; b) Grad investiional ; c) Grad riscant; d) Grad speculativ; 28).Rating. Ratingul poate fi: a. de ar; b. corporatist; c. bancar; d. municipal; 29).Rating. Ratingul poate fi: a) pe termen scurt; b) pe termen lung; c) intern; d) extern; 30).Rating. Definiie: a) Riscul de ar; b) Riscul de nendeplinire a obligaiilor emitentului titlurilor de credit; c) Riscul investiional; d) Riscul politic; Probleme 1. O societate comercial pe aciuni a emis 100.000 de aciuni comune distribuite astfel: acionarul A are 20%, B are 25%, C are 4% iar D are 51%. Analizai care dintre cei 4 acionari poate decide numirea consiliului de administraie format din 5 persoane n cazul votului proporional? Dar n cazul votului cumulativ? (Se presupune c fiecare acionar urmrete s fie reprezentat ct mai bine n Consiliul de administraie)

62

PIEE DE CAPITAL

2. Determinai care este rata de subscripie n cazul n care o societate pe aciuni ce are un

capital de 10 milioane lei i aciuni cu valoare nominal de 1leu i valoare actual de pia de 1,2lei hotrete o nou emisiune de aciuni n valoare de 4,8 milioane lei. Dac valoarea de subscribie a vechilor acionari este stabilit la 1,1 lei determinai valoarea teoretic a dreptului lor de preferin.
3. Dac rata de subscribie este echivalent cu cinci aciuni vechi pentru subscipia a trei

aciuni noi, determinai care este valoarea teoretic a dreptului de preemiune dac diferena ntre preul de pia i preul de subscripie este de 1,5 lei.
4. Ct este capitalul investit n aciuni privilegiate cu rat de 8% de un investitor care

primete 1.000lei dividende anual?

5. Ct este cuponul obligaiunii par nominale BNM 14/09 i valoare nominal de

1.000lei?
6. Un investitor a achiziionat o obligaiune municipal cu valoare nominal de 1.000 lei,

cupon de 10 %/an, pltibil anual, rambursare la scaden, rata anual a dobnzii pieei fiind de 12 %. Preul iniial de subscriere a fost de 900 lei. Se cere s se determine venitul financiar total al investi-torului n urmtoarele situaii: i. Investitorul ateapt pn la scaden; ii. Dup un an investitorul vinde obligaiunile din portofoliu la un pre de 940 lei.
1. 2. 3. 4.

Teme de studiu i referate Elaborai strategia pentru cucerirea unei poziii majoritare absolute ntr-o companie deschis dar n care votul este cumulativ. Elaborai documentaia necesar unei firme pentru a fi listat la bursa BVB. Proiectai o emisiune obligatar. Dimensiune, prospect, etapele emisiunii. Studiai elementele analizei de rating. Determinai gradul de rating al unei societi comerciale emitente, dup ce n prealabil ai definit o scal proprie de rating. Bibliografie selectiv 1. ***www.bvb.ro 2. Ciobanu Gheorghe, Bursele de valori si tranzactiile la burs- Editura Economic 1997 3. Corduneanu Carmen - Piete financiare si operatiuni bursiere Editura Mirton 1994 4. Dardac Nicolae, Basno Cezar , - Bursele de valori - Dimensiuni si rezonante social-economice Editura Economic 1997 5. Davidescu Nicolae, Fratila Laurentiu, Fratila Romeo, Bunea Alexandru si Cazgarea Adrian Sisteme Informatice Financiar Bancare Vol II Aplicatii Editura All 1999 6. Dixon Holmes, Rob Phil, - Financial Markets - an Introduction -Chapman&Hall 1995 7. Elton Edwin J. Gruber Martin J. Modern Portfolio Theory and Investment Analysis John Wiley & Sons Inc.1991, 1995 8. Ghilic Micu Bogdan Strategii pe piata de capital Editura Economica 2002 9. Gibbon, Henry. 1998. Worldwide Economic Orthodoxy, Privatisation International 123, 10. Kaufman George G. The U.S. FINANCIAL SYSTEM- Money, Markets and Institutions - Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 07632 1986 11. Leffler George L.,The Stock Market -The Ronald Press Company New York 1957 63

PIEE DE CAPITAL

12. Manolescu Gheorghe, Managementul Financiar, Editura Economic 1995 13. Nitu Adrian - Burse de Marfuri si Valori Instrumente i tranzacii bursiere Tribuna Economica 2002 14. Niu Adrian - Metoda de analiz a pieei de capital n perioada de tranziie Perspective - Revist de tiint i Cultur (Arad-Bekescsaba) 1997 15. Niu Adrian - The Romanian Capital Market Development Socialno Ekonomicke Problemy Transformacneho Procesu Universitatea Matej Bela Banska Bistrica Slovacia 1998 16. Popa Ioan, Bursa vol I,II Ed.Adevrul 1993, 1994 17. Popescu Vergil, Bursa si tranzactii cu titluri financiare 1993 18. Purcaru Ion, Berbec Florian, Sorin Dan Matematici Financiare & Decizii n Afaceri Editura Economic 1996 19. Ross Levine, i Sara Zervos. 1998. Stock Markets, Banks, and Economic Growth, Amer. Econ. Rev., 88, 20. Sharpe William F. Portfolio theory and capital markets- McGraw-Hill Book Company 1970 21. Sharpe William F., Alexander Gordon J. , Bailey Jeffery V., INVESTMENTS Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 1995 22. Sharpe, W.F. Capital Asset Prices A theory of Market Equilibrum under Considerations of Risk , The Journal of Finance XIX 425 1964 23. Silasi Grigore, Babaita Ilie, Duta Alexandrina, Imbrescu Ion Macroeconomie Editura Mirton 2003 Timisoara 24. Stancu Ion Finante Editura Economica 1997 25. Weiss David M. After the Trade is Made - Processing Securities Transactions McGraw Hill 1996

64

PIEE DE CAPITAL

III. INSTITUIILE PIEEI DE CAPITAL

III.1.
Obiective specifice:
Prezentarea instituiilor care activeaz exclusiv pe piaa de capital, structura instituional a pieei, principii de organizare, autoritatea pieei, precum i noiuni generale despre managementul de portofoliu i evaluarea performanelor pe piaa de capital.

Cuvinte cheie:
Instituii financiare, autoritatea pieei, management activ i pasiv de portofoliu, principiul separaiei activitii bancare de piaa de capital, fonduri de investiii, societi de investiii, valoarea unitar a activului net, organisme de plasament colectiv, societate de servicii de investiii financiare, societate de administarere a investiiilor, burse de valori. Pe piaa de capital funcioneaz instituii specializate, autorizate i controlate de autoritatea pieei de capital. Dintre aceste instituii cele mai importante sunt investitorii instituionalitai ai pieei de capital fondurile i societile de investiii, pe de-o parte i intermediarii financiari respectiv agenii bursieri sau societile de servicii de investiii financiare, aa cum sunt denumite n Romnia, respectiv mijlocitorii plasamentului pe de alt parte, i n fine, instituia care gzduiete piaa de capital, i care reprezint piaa nsi, bursa de valori n acest capitol vom defini i vom analiza tipologia, mecanismul de funcionare, conducere i organizare al celor trei mari categorii de instituii financiare, care activeaz pe piaa de capital. Pentru nceput vom analiza autoritatea pieei, instituia cu putere de reglementare i care garanteaz protecia investitorilor.

65

PIEE DE CAPITAL

III.2.

ORGANIZAREA I SUPRAVEGHEREA PIEEI DE CAPITAL

Sistemele financiare sunt diferite de la o ar la alta, pieele formate n diferite ri avnd o tradiie i evoluie bazat pe istoria, obiceiurile i cultura rii respective. Dar exist cteva caracteristici, principii ale pieei, care se regsesc n toate rile n care este organizat o pia financiar. n aceast categorie se nscrie principiul de organizare i supraveghere al pieei. n lume exist n general din acest punct de vedere trei abordri diferite: principiul separaiei activitii bursiere de activitatea bancar, este specific pieei americane dup intrarea n vigoare a Security Act din 1930 ulterior crizelor pieei de capital din anii `30. Acest principiu statueaz o activitate pe piaa de capital totalmente separat de activitatea piaei bancare sau a pieei monetare n ansamblu, n sensul c activitatea pieei de capital este gestionat de instituii financiare specifice, diferite de cele care activeaz pe piaa bancar, iar autoritile celor dou piee: piaa de capital pe de-o parte i piaa monetar pe de alt parte sunt diferite: banca central de emisiune este autoritate pentru piaa monetar respectiv, autoritatea pieei de capital pentru piaa de capital; acest principiu este astzi cel mai rspndit, fiind adoptat i de reglementrile UE deci implicit i de Romnia. principiul bncii universale permite bncilor, instituiilor bancare n general s se implice direct pe piaa bursier i de capital, putnd derula toate operaiile specifice acestor piee. Piaa german a fost exponentul de baz al acestui principiu alturi de Danemarca, Suedia, Portugalia, Elveia. Bncile activeaz direct n burs, piaa monetar fiind contopit att instituional ct i din punct de vedere al autoritii pieei cu piaa de capital. O dat cu reglementarea comun a pieei de capital, n Uniunea European s-a renunat la acest principiu, fiind adoptat principiul separaiei; principiul mixt statueaz o separare a activitilor i a operaiilor pe cele dou piee: piaa monetar i piaa de capital, care au chiar autoriti distincte, pe piaa de capital aceasta realizndu-se prin autoreglementare de exemplu. n schimb, instituiile financiare activeaz simultan pe cele doua piee. Totui activitile celor dou piee sunt controlate i autorizate de autoritile distincte celor dou piee; De asemenea instrumentele celor dou piee sunt diferite. Acest principiu este specific sistemului financiar englez.

66

PIEE DE CAPITAL

III.3.

AUTORITATEA PIEEI DE CAPITAL

Autoritatea pieei este un organism care este fie guvernamental, fie definit prin lege, fie este un organism rezultat din autoreglementare. Rolul primordial al organismului de autoritate al pieei este de a asigura protecia investitorilor (publicului larg care particip la pia). Aceasta se realizeaz: prin impunerea unor norme de informare; reglementri de transparen perfect; stabilirea normelor pentru activitatea profesional ale participanilor la pia. De asemenea rolul autoritii pieei de capital se refer la reglementarea i autorizarea activitii instituiilor ce activeaz pe pia, cu referire la criterii legate de dimensiunea capitalului, profesionalismul personalului, etc. Autorizarea instituiilor ce activeaz pe pia, a instrumentelor ce se tranzacioneaz pe pia, precum i relaia cu instituiile de pe alte piee, ct i cu organele guvernamentale, parlamentare, revine n egal msur organismului de autoritate pe piaa de capital. Corespunztor, autoritatea celeilalte componente a pieei financiare, piaa monetar este banca central de emisiune, respectiv banca naional. Astfel, cele dou autoriti coordoneaz activitatea pieei financiare n ansamblul ei. Pe piaa instrumentelor de asigurare, component a pieei financiare este instituit o autoritate distinct. Deci o important caracteristic a pieei de capital, a pieei financiare n ansamblu o reprezint faptul c activitatea ei, instituiile ce activeaz pe aceast pia precum i instrumentele ce se tranzacioneaz, sunt autorizate, reglementate, urmrite, monitorizate i controlate permanent n scopul proteciei investitorilor mpotriva unor practici neloiale. De asemenea trebuie menionat c aciunea autoritii pieei de capital se limiteaz la msuri ce asigur condiiile pentru manifestarea cererii i ofertei pe pia i nu pentru a influena preul sau volumul tranzaciilor.

67

PIEE DE CAPITAL

III.4.

FONDURILE I SOCIETILE DE INVESTIII

n economie exist dou posibiliti investiionale ce stau n faa deintorului de capital financiar: pe piaa monetar sau pe piaa de capital utiliznd instituiile specifice acestor piee. Prima cale este aa zisa investiie pasiv n care investitorul i depune banii ntr-un cont bancar deschis la o instituie bancar i ca atare acesta nu ia nici o decizie referitoare la modul lor de utilizare, banca fiind rspunztoare de crearea profitului care este distribuit deponenilor n parte sub form de dobnd, iar suma iniial depus este protejat, deoarece banca nu se asociaz n vederea finanrii unor afaceri prea riscante care ar putea s o pun n situaia de risc neasigurat. Cea de a doua posibilitate este investiia activ prin care investitorul decide singur modalitatea de utilizare ct mai eficient a capitalului propriu prin participarea la tranzaciile cu titluri financiare pe piaa de capital. n aceast situaie, un comportament eficient necesit ns pe lng rspunderea i riscul propriu, un timp important pentru monitorizarea performanelor investiiei sale. n rezolvarea acestei dileme investiionale soluia cea mai simpl aflat la ndemna deintorului de capital este apelarea la instituiile financiare specializate care pot gestiona n numele proprietarului ntregul capital i, nu de puine ori, cu un profit foarte bun. Termenul generic folosit pentru acest fel de instituii de gestiune a capitalului investitorilor este acela de Fond de Investiii. Primul fond de investiii (Unit Trust) bazat pe uniti investiionale a fost creat la Londra n 1868 i se numea The Foreign and Colonial Government Trust. Obiectivul su era de a furniza investitorului care dispune de mijloace moderate aceleai avantaje ca i marilor deintori de capital n privina diminurii riscurilor asupra aciunilor strine ori naionale prin mprtierea investiiilor pe mai multe feluri de aciuni. n SUA au aprut astfel de instituii dup cel de-al doilea rzboi mondial. n continuare vom prezenta conceptele de baz care stau la baza organizrii, funcionrii i managementului instituiilor financiare cu activitate de atragere a fondurilor financiare n scopul realizrii de plasamente de portofoliu i care sunt denumite generic Fonduri mutuale sau Fonduri de investiii. Prima denumire descrie activitatea de punere n comun a fondurilor, iar a doua denumire activitatea investiional, n fapt cele dou mari direcii de aciune a unui fond mutual: atragerea de fonduri i plasamentul .

III.4.1. Fondurile de investiii. Definiie. Caracteristici.

Fondurile de investiii denumite uneori i fonduri mutuale ncearc s fac pentru investitorul individual ceea ce acesta nsui ar face dac ar avea timpul, determinarea, cunotinele i experiena necesar pentru a-i administra ct mai divers i cu un risc ct mai mic capitalul, printr-una din multiplele posibiliti de plasament pe care le are. Fondul de investiii este forma instituionalizat prin care se realizeaz o concentrare a disponibilitilor financiare ale investitorilor individuali i care printr-o activitate investiional pe piaa financiar, condus de experi n domeniu, reuete consolidarea capitalului investit cu beneficii importante pentru participani.

68

PIEE DE CAPITAL

Exemplu: Cu 100 EURO nu este posibil s gseti prea multe alternative investiionale ca-re s acopere costurile investiiei. Dar prin asocierea a 100.000 de investitori a cte 100 EURO, n vederea concentrrii capitalului ntr-un fond mutual, se adun 10 milioane de EURO, ceea ce reprezint un capital financiar care poate fi administrat eficient de specialiti ai pieei de capital i care astfel s genereze tuturor celor 100.000 de asociai un profit ce nu putea fi obinut prin administrarea individual a investiiei de 100 EURO. Fondurile de investiii realizeaz un sinergism eficient ntre cinci elemente distincte: Management profesionist de cea mai nalt calitate; Diversificare prin multiplele posibiliti de investiii de portofoliu; Control i supervizare de ctre autoritatea pieei; Calitate i frecven informaional; Costuri de tranzacii minime.

Prin managementul profesionist, diversificarea plasamentelor, i mai ales printr-o lichiditate nalt (posibilitatea de a intra sau a iei dintr-o poziie investiional foarte rapid) - fondurile de investiii sunt instituii accesibile i eficiente care dau posibilitatea investitorilor individuali, chiar i celor cu venituri foarte mici s aib acces la o diversitate de oportuniti la care, n mod individual nu ar avea acces dect foarte greu. O economie modern se caracterizeaz att printr-o dezvoltare nalt a pieelor financiare ct i a instituiilor aferente care s fie capabile s rspund rapid cerinelor de cretere a eficienei i a gradului de folosire a resurselor financiare. n cazul n care fondul investete resursele acumulate n valori mobiliare de tipul aciunilor, el este limitat n plasament la nivelul unui procent minoritar, deoarece se urmrete evitarea posibilitii ca fondul mutual s obin controlul asupra companiei emitente i n acelai timp aceast regul este datorat i principiului de diversificare a riscului care este urmat de fondurile de investiii prin impunerea n general a urmtoarelor limite de investiie: Limitarea plasamentului la maximum 5% din activele sale ntr-o singur societate emitent; Interzicerea deinerilor mai mari de 10% n aciuni cu drept de vot ale unui singur emitent. Diversificarea este politica de management de portofoliu prin care riscul este limitat prin includerea n portofoliu al unui numr ct mai mare de titluri, n asemenea msur nct fondul s nu fie supus dect riscului general de pia. Pentru protejarea resurselor investite, se interzice angajarea fondului de investiii n activiti cu grad ridicat de risc. Instituiile cuprinse sub denumirea generic de fonduri de investiii i desfoar activitatea ntr-un cadru legal bine definit. Emisiunea titlurilor fondului, capitalizarea acestora precum i funcionarea fondului de investiii este controlat de ctre autoritatea pieei de capital care urmrete n primul rnd protecia investitorilor individuali. 69

PIEE DE CAPITAL
Riscul de portofoliu

Risc diversificabil

Risc de pia

10

15

20 Nr. de aciuni n
portofoliu

Fig. III-1 Riscul de portofoliu Fondurile de investiii i desfoar activitatea n dou direcii distincte: atragerea fondurilor de capital financiar i constituirea propriu-zis a fondului prin vnzare de uniti de investiie (titluri de participare), investitorilor individuali; plasamentul fondurilor acumulate n diferite titluri pe piaa financiar.(vezi figura III-2) Fig. III-2. Direciile de aciune ale unui Fond de investiii

n activitatea de atragere de resurse de capital, fondul de investiii realizeaz un proces de emisiune de titluri. Aceste titluri financiare sunt denumite titluri de participare sau uniti investiionale. Investitorii individuali, fie persoane fizice, fie juridice, pot achiziiona titlurile emise de fond, transfernd resursele financiare pentru a fi capitalizate de acesta. Fondul este administrat de o societate specializat care realizeaz activitatea de management de portofoliu. Plasamentul resurselor financiare se realizeaz pe piaa financiar prin tranzacii cu titluri financiare, monetare, sau de capital. Activitatea de management de portofoliu presupune i operaia de restructurare de portofoliu, respectiv dup ce fondul de investiii este constituit i primele plasamente financiare realizate, administrarea portofoliului presupune o monitorizare activ a performanelor plasamentelor realizate, 70

PIEE DE CAPITAL

dar i operaiuni continue de vnzare-cumprare pentru a menine o rat de rentabilitate peste media pieei pentru portofoliul pe care-l gestioneaz fondul de investiii. Un management de portofoliu pasiv reprezint antiteza a ceea ce ncearc s fac o administraie eficient a unui fond de investiii. Un management pasiv ar nsemna de exemplu, achiziionarea unui pachet de aciuni ntr-o proporie egal cu cea coninut de un indice bursier, urmnd ca n final investitorul s obin o rentabilitate egal cu cea reprezentat de creterea acestui indice general al pieei. Eficiena fondurilor de investiii i dezvoltarea instituional i de capital pe care aceste instituii financiare o au pe piaa de capital se datoreaz i costurilor de tranzacie foarte sczute practicate de fonduri i care sunt pn la 0,5% din suma investit, cu mult sub comisionul perceput de agenii de burs n cazul tranzaciilor individuale. Evaluarea performanelor managementului fondurilor de investiii se realizeaz utilizndu-se mai muli indicatori de performan. Indicele de rotaie al portofoliului Acest indicator msoar volumul de tranzacii realizat de managerul de portofoliu i se calculeaz ca raport ntre valoarea activelor tranzacionate pe o perioad de un an i activele nete medii ale fondului n aceeai perioad.
V IR = T ANM

unde: IR - este indicele de rotaie a portofoliului; VT - valoarea total a activelor vndute i cumprate de fond; ANM -activul net mediu al fondului. O valoare a indicelui de 100% ne indic un management de portofoliu prudent n care titlurile sunt inute n medie un an fr a fi vndute. n general, n funcie de acest indice fondurile pot fi clasificate n : Fonduri cu vitez redus de rotaie: IR < 30% Fonduri cu vitez medie de rotaie: 30% < IR < 100% Fonduri cu vitez mare de rotaie: IR >100% Valoarea acestui indicator trebuie corelat cu nivelul de dezvoltare al pieei de capital n care activeaz fondul, precum i cu sectorul de pia pe care realizeaz plasamentele. El ne d imaginea calitii managementului de portofoliu al fondului. n circumstanele unei piee de capital pure, perfecte i eficiente, intermedierea financiar practic nu ar mai fi necesar. Se poate afirma astfel c existena intermediarilor financiari de tipul fondurilor de investiii este legat de imperfeciunile pieei financiare iar societile de administrare ce asigur activitile de management de portofoliu vin n ntmpinarea acestei imperfeciuni prin urmtoarele elemente strategice definitorii: obinerea unor performane superioare datorit unei orientri active n managemen-tul de portofoliu evitnd poziia strategic pasiv de achiziionare i meninere a titlurilor financiare care ar duce indicele fondului la nivelul corespunztor ratei fr risc; micorarea riscului prin diversificare, fr fragmentarea capitalului investit; 71

PIEE DE CAPITAL

atingerea unor rezultate eficiente prin strategii de "hedging" i "leverage" pentru acoperirea riscurilor, n paralel cu o constant rebalansare i restructurare a portofoliului; cei mai muli investitori individuali nu au nici timpul, nici expertiza necesar pentru construirea i meninerea unui portofoliu eficient, sensibil la evoluia pieei; cum n viitor se estimeaz o deteriorare a raportului dintre cetenii aductori de venituri i cei consumatori de venituri (populaie activ/ pensionari) fondurile de investiii propun o soluie acceptabil, n ntmpinarea acestui fenomen, prin crearea unor depozite investiionale care, n timp se vor acumula i se vor constitui ntr-o surs suficient pentru meninerea unui standard de via acceptabil i dup retragerea din activitate.

III.4.2. Fondurile de investiii. Clasificare.

n Romnia fondurile de investiii poart denumirea generic de Organisme de Plasament Colectiv ( OPC ). Fondurile de investiii se pot clasifica n dou mari categorii: Fonduri Deschise -OPEN-END FUNDS sau Fonduri Deschise de Investiii; Fonduri nchise - CLOSE-END FUNDS sau Societi de Investiii. Fondurile deschise de investiii (FDI) realizeaz de obicei o emisiune continu de uniti de investiie la valoarea unitar a activului net, la care se adaug un comision de vnzare. Reciproc, investitorii pot s-i recupereze suma investit i/sau eventualele profituri sau pierderi, prin cedarea titlului fondului deschis i obinerea din partea acestuia a unei sume egale cu VUAN diminuat eventual de un comision de rscumprare. Astfel preul de tranzacie al titlului FDI este direct legat de VUAN, i procesul de vnzarecumprare precum i de rscumprare se desfoar numai ntre investitor i fond. Acest proces dei este component al pieei de capital nu ndeplinete toate atributele acestei piee, titlul de participare neavnd pia secundar. Fondurile nchise de investiii sau societi de investiii au un capital ce poate fi considerat fix. Pentru constituire ele realizeaz o ofert public de vnzare dup care devin o societate comercial ordinar cu specializare unic n investiia de portofoliu. Titlurile lor sunt aciunile comune de cele mai multe ori listate pe piee organizate, deci cu pia secundar. Cu unele excepii, fondurile nchise nu mai emit noi aciuni i nu-i rscumpr propriile aciuni, deci sunt denumite impropriu fonduri de investiii. Preul aciunilor fondurilor nchise sunt stabilite n burse ca urmare a cererii i ofertei, fr a avea o legtur direct cu VUAN. Totui investitorii folosesc un indicator pentru aceste fonduri care face referire la valoarea unitar a activului. Valoarea unitar a activului net ntre cele dou categorii de fonduri exist mai multe deosebiri pe care le putem nelege mai bine pornind de la noiunea de valoare unitar a activului net (VUAN) care se definete la fel pentru cele dou tipuri de fonduri:
VUAN = ActiveTotale Datorii ANT = Nt Numarul de titluri n circulatie

_III-1

72

ANT - este activul net total ce se calculeaz ca diferen ntre active totale i datorii; Nt - numrul total curent al titlurilor fondului aflate n circulaie.

PIEE DE CAPITAL

Fondurile de investiii i piaa financiar Fondurile de investiii controleaz astzi 48% din totalul activelor financiare aflate sub management de portofoliu specializat n Europa. n tratatele financiare se recunoate c fondurile de investiii sunt de fapt instituiile determinante pe piaa financiar, majoritatea covritoare a tranzaciilor pe aceast pia realizndu-se prin intermediul acestor instituii. Experii consider c n ritmul actual de cretere al activelor financiare ale fondurilor, concomitent cu scderea accentuat a depozitelor bancare, n anul 2010 investitorii privai ar putea avea mai muli bani n fonduri de investiii dect n conturi i depozite bancare. Prin mobilizarea unor sume uriae aflate n posesia populaiei, fondurile de investiii se dovedesc deosebit de eficiente, deoarece contribuie hotrtor la funcionarea linitit i relativ regulat a pieelor de capital, ajutnd n acelai timp i la procesul de recapitalizare al firmelor. Fondurile nu creeaz bani sau credite, respectiv nu activeaz pe piaa monetar, ci doar intervin n gestionarea unor active financiare deja existente, ajutnd la funcionarea serviciilor publice i reconstrucia infrastructurilor nvechite, avnd un impact deosebit asupra cheltuielilor bugetare, care astfel, se elibereaz de un volum important de cheltuieli, folosit pentru aceste activiti, prin economisirea dobnzilor care ar trebui pltite n cazul unor mprumuturi publice. Totodat i deficitele bugetare se finaneaz prin intermediul fondurilor de investiii prin intermediul titlurilor de stat. Un alt aspect important legat de avntul acestor instituii pe pieele de capital mondiale este legat de aa zisul proces de dezintermediere prin care bncile i diminueaz rolul de intermediatori unici n tranzacii economice i financiare, cednd locul instituiilor de management de portofoliu care prezint aproape acelai grad de siguran, dar un ctig potenial mai mare; astfel, cel care dorete s mprumute un anumit capital contacteaz piaa de capital, nlocuind mprumutul bancar(creditul) cu titluri de valoare negociabile, cu mare lichiditate. Acest proces de comercializare financiar ("marketization of finance") presupune urmtoarele aspecte deosebit de convenabile att pentru stat ct i pentru investitori: creterea substanial a segmentului de active financiare negociabile n patrimoniul total al rii; o mult mai eficient mobilizare i alocare a resurselor financiare aparinnd populaiei cu un impact social pozitiv, permind i familiilor cu bugete mici s gseasc surse de finanare pentru achiziionarea de locuine, pentru progra-me educaionale ale tinerilor sau pentru compensarea scderii veniturilor, odat cu retragerea la pensie.

73

PIEE DE CAPITAL

III.5. ELEMENTE DE MANAGEMENT DE PORTOFOLIU

III.5.1. Strategii investiionale ale managementului de portofoliu pentru activele de capital
Stabilirea structurilor adecvate pentru investiia financiar, reprezint nucleul managementului de portofoliu. n acest domeniu se iau deciziile strategice cu privire la filozofia i stilul de investiii i de plasament al fondurilor de investiii. Att filozofia ct i stilul de plasament se repercuteaz asupra performanei portofoliului fondului de investiii. Pentru a ilustra importana filozofiei i a stilului de plasament vom prezenta secvenialitatea procesului de investiie, dup care vom prezenta diferite stiluri de management investiional de portofoliu. Exist mai multe metode de modelare, analiz, optimizare i selecie de portofoliu rezultate din teoria economic. Stilurile de management de portofoliu utiliznd aceste principii de modelare, analiz, optimizare i selecie difer la rndul lor pe de-o parte din punct de vedere al comportamentului managerial i apoi din punct de vedere al teoriei economice a crui adept este managerul. n continuare vom prezenta cteva elemente cu referire la managementul de portofoliu specific Teoriei Moderne de Portofoliu i CAPM .

III.5.2. Procesul de investiie pe piaa de capital (plasamentul)

Procesul de investiie financiar descrie n succesiune cronologic i logic activitatea de management de portofoliu. O schem general a procesului de investiie se afl n fig. III.3 n cazul prezentat n aceast figur se presupune c investitorul s-a decis pentru un stil de management activ. n cazul adoptrii unui stil de management pasiv vor fi eliminai paii 2 i 3 respectiv evaluare i prognoz pe de-o parte i strategii, selecie i optimizare de por-tofoliu pe de alt parte. Dup stabilirea obiectivului urmeaz colectarea i evaluarea informaiilor. n cadrul procesului de cercetare se deduc prognozele rentabilitilor pentru clasele de active financiare i pentru fiecare activ financiar n parte, n funcie de obiectivul investiional ales. Pe baza prognozelor se formuleaz dup aceea strategia de plasament.

Fig. III-3 Prezentarea etapelor procesului de plasament Prin strategia de plasament se nelege totalitatea tendinelor care se iau n calcul la alocarea resurselor n active financiare pe piaa de capital. Procesul de alocare a activelor financiare presupune n plan decizional, alegerea tipurilor de plasamente. n momentul n care strategia de plasament este stabilit se pot opera tranzaciile pe pia. La perioade stabilite de timp trebuie controlat performana. n cadrul acestui proces 74

PIEE DE CAPITAL

se analizeaz concordana ntre strategie i punerea ei n practic, precum i deviaiile performanei fa de obiectivele impuse printr-un proces de comparaie. n cadrul analizei performanelor se face i o analiz a surselor de succes. n acest scop se analizeaz performana obinut n fiecare din componentele ei. Dac cauzele care au condus la performan sunt cunoscute, atunci se poate determina ct a fost ans i ct a fost cunoatere n rezultatul obinut.

III.5.3. Filozofia procesului de investiie financiar

n cadrul filozofiei de plasament problema de referin o constituie eficiena pieei. n funcie de poziia managementului de portofoliu fa de eficiena pieei, rezult consecine importante cu privire la stilul de plasament. Stilul de plasament reprezint modalitatea prin care este administrat un portofoliu de valori mobiliare. Din filozofia de plasament rezult diferenierea ntre managementul activ i managementul pasiv. Aceast clarificare nu se poate face n general, ci se face specific pe categorii de piee sau active financiare, deoarece este un fapt tiut c gradul de eficien al pieei difer de la o categorie de active financiare la alta. Problema eficienei pieei trebuie pus i n contextul orizontului de timp. Nu este exclus ca n ceea ce privete evaluarea informaiilor i prognozelor evoluiilor pieelor de capital, acestea s se refere, de fapt la o perioad determinat de timp n viitor. Din acest punct de vedere filozofia de plasament trebuie s clarifice i problema eficienei pieei n funcie de perioada de timp la care face referire. Se pot distinge patru scenarii pentru eficiena de pia: Scenariul a n care piaa este 100% eficient i constant n timp, dar care este un scenariu exclusiv teoretic. Scenariul b reprezint o pia a crui grad de eficien crete n timp. Scenariul c reprezint o pia a crui grad de eficien scade n timp. Scenariul d n care piaa are un grad de eficien constant n timp, dar la un nivel oarecare sub 100%. O decizie cu privire la gradul real de eficien a pieei se ia destul de greu, deoarece pot aprea oricnd variaii temporale. Pentru managerul de portofoliu trebuie s fie elaborat ns o astfel de ipotez de lucru. De obicei n managementul de portofoliu se lucreaz cu ipoteza, conform creia pieele nu sunt eficiente.

Fig. III-4 Opiuni poteniale ale filozofiei de plasament n cazul portofoliilor de aciuni O alt problematic important a filozofiei de plasament o constituie atractivitatea fundamental a unor anumite clase de active financiare. Dac filozofia de plasament ajunge la concluzia c anumite clase de active financiare sunt eficiente, atunci mai trebuie clarificat problema cu privire la rentabilitile estimate ale respectivelor active, respectiv, dac piaa n cauz reprezint o investiie atractiv.

75

PIEE DE CAPITAL

n concluzie problemele centrale ale filozofiei de plasament se refer la eficiena pieelor i la atractivitatea fundamental a claselor de active financiare. Din rspunsurile date investitorului la problemele filozofiei de plasament rezult implicaii practice pentru managementul de portofoliu. Deci pentru portofoliile de aciuni rezult trei opiuni pentru managerul de portofoliu al unui fond de investiii. (vezi fig III.4).

III.5.4. Managementul activ de portofoliu

n majoritatea cazurilor ntlnite n practica managementului de portofoliu, managementul activ reprezint fundamentul deciziilor de investiie. Scopul central al managementului activ l reprezint atingerea unei performane care depete performana benchmark-ului5. Datorit acestui criteriu rentabilitatea portofoliului este ajustat n funcie de risc. Msura performanei este egal cu diferena ntre rentabilitatea portofoliului i rentabilitatea benchmark-ului, ajustat n funcie de risc. Indicatorii utilizai pentru msurarea performanelor sunt n general egali cu raportul dintre diferena de rentabilitate realizat de managementul de portofoliu fa de un benchmark i riscul msurat de varian, deviaie standard, beta sau alte msuri. Rata SHARPE sau rata TREYNOR ca msur a performanei se afl n centrul preocuprilor managementului activ de portofoliu. Pentru a nu produce confuzii, trebuie menionat c termenul management activ nu se refer la frecvena de tranzacionare n cadrul unui portofoliu (indicele de rotaie al portofoliului), ci termenul activ face exclusiv referin la obiectivul de a obine o diferen contient de rentabilitate ajustat cu riscul, n exces fa de benchmark. Cheia managementului activ se afl n elaborarea de prognoze care s conduc la o prim ct mai mare datorat diferenei dintre rentabilitatea portofoliului i cea a pieei n ansamblu, ajustate cu riscul. Cu alte cuvinte o maximizare a veniturilor fa de indicele pieei luat ca etalon al msurii performanei. Deoarece managementul activ se bazeaz pe prezumia c nu exist eficien de pia, trebuie elaborat metodologia care s exploateze presupusele ineficiene de pia. n acest context se pot introduce dou concepte distincte de analiz i prognoz: calea fundamental/calitativ, care se bazeaz n principal pe estimarea fluxurilor financiare viitoare, respectiv a rentabilitilor viitoare i calea tehnic/cantitativ, care pe baza prognozelor de ineficien a pieelor i implicit a unor evaluri eronate ncearc s estimeze cursuri viitoare pe baza datelor istorice. nainte de a aprofunda modalitatea de prognoz, vom prezenta sintetic ntregul complex de activiti presupus de managementul investiional. Dup cum rezult din Fig.III.5 managementul de investiii se poate clasifica n dou categorii tematice. Partea cea mai important este denumit art, deoarece nu exist o teorie tiinific confirmat de Fig. III-5 Clasificarea managementului de investiii prognoz a rentabilitilor. n contrapartid se afl tehnicile asistate de calculator pentru optimizarea de portofoliu, respectiv construcia acestuia, care sunt percepute ca un fel de
prin benchmark. se definete trendul pieei, respectiv RM. De multe ori este utilizat rentabilitatea indicelui pieei ca valoare a rentabilitii pieei n ansamblu.
5

76

PIEE DE CAPITAL

inginerie. Diferenierea calitativ ntre managerii de portofoliu se refer la metodologia lor de prognozare a rentabilitilor viitoare. Opiunile cu privire la metodologia de prognoz sunt redate n Fig. III-6.

Fig. III-6 Opiunile managementului de portofoliu cu privire la metodologia de prognoz

n acest context se impune o clarificare a procesului de optimizare a portofoliilor. n general portofoliile pot fi optimizate doar n situaii date. Metodologia de analiz tehnic / cantitativ care se ntlnete adesea n procedurile de optimizare este n msur s construiasc portofolii optime doar pe baza datelor istorice. Deoarece datele viitoare ale pieelor de capital sunt nesigure, optimul unui portofoliu poate fi constatat printr-o analiz ex-post. Ultima etap a procesului investiional pe piaa de capital, controlul rezultatelor, se refer n fapt la acest lucru: analiza ex-post. (vezi Fig. III-3) Optimizarea viitorului este prin definiie imposibil. Portofoliile pot fi optimizate pe baza unor date viitoare estimate i a unor condiii secundare. La aceasta se adaug faptul c outputul modelelor de optimizare reacioneaz foarte sensibil la variaii mici ale inputurilor. Mijloacele tehnic/cantitative pure, care dau impresia unei obiectiviti datorit nivelului lor matematic de evaluare, nu pot ignora influena variabilitii factorilor fundamentali - calitativi sau nivelul de percepie a managerului de portofoliu.

III.5.5. Managementul pasiv de portofoliu

Decizia de a practica un stil de management pasiv se bazeaz n principal pe convingerea c pieele de capital sunt eficiente. Aceast convingere este fundamentat teoretic de existena teoriei pieelor eficiente. Un alt motiv pentru aplicarea tehnicilor de management pasiv de portofoliu, care sunt exclusiv tehnici cantitative, este lipsa resurselor pentru practicarea unui management activ. Resursele menionate n acest context se refer att la resurse de cercetare ct i la resurse financiare. Managementul pasiv poate fi considerat pe de alt parte ca management de ateptare, riscurile aferente acestui stil fiind relativ mici. Avnd n vedere faptul c acest tip de management se bazeaz pe o teorie bine fundamentat, urmrirea performanelor va fi susinut de ctre teoria eficienei pieei de capital. Pieele de capital sunt eficiente numai dac un numr suficient de participani la pia se strduiesc s mediatizeze, evalueze i s transpun informaiile. Managementul pasiv de portofoliu nregistreaz rezultate bune doar n msura n care majoritatea actorilor de pe pia practic o filozofie activ de intervenie. Dac aceast stare de fapt se schimb, rezult c rezultatele nregistrate n urma practicrii unui management pasiv vor fi puternic erodate. Managementul pasiv se concentreaz pe cheltuieli minimale. Scopul principal al acestui demers este atingerea unui benchmark prestabilit, avantajos, pe ct posibil i urmrirea n acelai timp a profilului rentabilitate-risc. Aceste dou obiective ns prezint o contradicie de fond. 77

PIEE DE CAPITAL

III.6.

FONDURI DESCHISE DE INVESTIII (OPEN END FUNDS )

n Frana acest tip de fonduri de investiii poart denumirea de Societes d'Investissement a Capital Variable (SICAV) i i-au nceput funcionarea n 1964. Pentru a putea beneficia de scutire de impozit SICAV trebuie s investeasc cel puin 60% din activele sale financiare n companii franceze cotate la burs. n Marea Britanie, Fondurile Deschise se numesc Unit Trust pe cnd n SUA, Mutual Funds iar n Romnia se numesc Fonduri Deschise de Investiii(FDI).

III.6.1. Titlurile de participare

Fondurile Deschise de Investiii (FDI) emit continuu uniti investiionale ce pot fi accesate i de investitori fr putere financiar mare i care aduc acestora venituri mai importante dect n cazul n care ar fi depus banii la banc. Emisiunea continu este procedura prin care FDI atrag resursele financiare de pe pia; participarea investitorilor la fond se realizeaz prin cumprarea de uniti de investiie (titluri de participare) emise fizic. Titlurile emise de FDI sunt uniti investiionale (uniti de fond)6 - care se numesc titluri de participare; aceste titluri sunt asemntoare aciunilor comune, dar nu au valoare de pia, nu au pia secundar i nici nu pot fi tranzacionate dup emisiune pe piee reglementate. Unitile de fond fac obiectul doar a unor tranzacii ntre investitor i fond. Achiziionarea titlului de ctre investitor este ceea ce denumim emisiune, iar procedura prin care investitorul i valorific titlul, poart denumirea de rscumprare. Preul titlului de participare se determin n funcie de valoarea unitar a activului net al fondului(VUAN), iar tranzaciile cu acesta (emisiunea i rscumprarea) se fac la aceast valoare. Titlurile de participare sunt titluri cu difuziune, adic distribuie integral profiturile fondului, membrilor, sub forma creterii valorii activului net al fondului sau prin pli sistematice, distribuind astfel i obligaiile fiscale membrilor. Profiturile fondurilor deschise nu sunt impozabile deoarece fondul nu este o persoan juridic, iar pe de alt parte realiznd distribuia total a profitului membrilor fondului, acetia sunt datori s-i achite impozitele i celelalte sarcini fiscale. Titlurile de participare pot fi considerate titluri indirecte deoarece i determin existena i valoarea lor pe baza raportrii la alte valori mobiliare ce circul pe piaa de capital sau pe cea monetar, titluri aflate n portofoliul fondului deschis. Aceste titluri seamn din punct de vedere al relaiilor juridice cu titlurile monetare. Sunt emise de o instituie financiar (FDI), i stabilesc o relaie juridic ntre investitor i fond. Neavnd o pia secundar, titlul de participare este negociat doar ntre investitor i fond la fel ca titlurile monetare care sunt emise de instituii bancare i sunt negociate doar ntre instituia bancar i investitor. Emisiunea i rscumprarea titlurilor de participare Fondul deschis nu obine profit din comercializarea titlurilor proprii, de aceea el ncredineaz aceste titluri unui distribuitor, de obicei la un pre egal cu valoarea unitar a activului net: VUAN. (indiferent dac tranzacia se refer la vnzarea sau rscumprarea
Uniti de fond - titluri de participare la un fond de investiii, care evideniaz o deinere de capital n activele fondului i a cror achiziionare reprezint unica modalitate de investire ntr-un fond de investiii;
6

78

PIEE DE CAPITAL

de titluri). Distribuitorul vinde apoi titlurile la un pre de ofert ce include i cheltuielile de comercializare.
P = VUAN + OF Cheltuieli de ditributie Cheltuieli totale = VUAN 1 + N ANT t

_III-2

Preul de ofert (POF) reprezint preul pe care investitorul l pltete pentru a intra n posesia unui titlu de participare la un FDI. Diferena ntre preul de ofert i valoarea unitar a activului net se numete comisionul de distribuie ("load"). Exist prin urmare trei elemente care concur la stabilirea preului titlurilor fondului deschis: Preul de ofert (POF) ; Valoarea unitar a activului net (VUAN); Comisionul de distribuie. n funcie de modul de plat al comisionului de distribuie, la cumprarea sau la rscumprarea titlurilor, Fondurile Deschise de Investiii pot fi clasificate n mai multe categorii: I. FDI cu plata comisionului numai la cumprarea titlurilor; avantajul major pentru investitor este legat de faptul c la cumprare, acesta cunoate exact mrimea absolut a comisionului de pltit ("load fund"). II. FDI la care plata comisionului se face att la cumprarea ct i la rscumprarea titlului de participare (back-end fund). n acest caz, n momentul cumprrii, investitorul nu cunoate valoarea unitar a activului net (VUAN) de la momentul rambursrii, i deci investitorul nu poate stabili valoarea total a comisionului (suma dintre comisionul de cumprare i cel de vnzare). Comisionul de cumprare este de obicei fix sau scade cu ct investitorul achiziioneaz mai multe titluri. Comisionul de rscumprare se situeaz n jur de 4-5% i scade pe msur ce rscumprarea se face dup mai muli ani (scdere cu un procent pe an de exemplu). III. FDI fr plat de comisioane ("unload fund") n care preul de ofert este egal cu valoarea unitar a activului net; cheltuielile de distribuie n acest caz sunt incluse n cheltuielile generale ale fondului. De aceea aceste fonduri se mai numesc fonduri cu comision ascuns. Fondurile Deschise utilizeaz diverse metode de distribuie a titlurilor de participare pentru atragerea investitorilor. De exemplu, una din facilitile oferite de fond participanilor, const n reducerea cheltuielilor de distribuie a titlurilor, ceea ce micoreaz comisionul de comercializare pe o perioad determinant, n cazul n care investitorul se angajeaz printr-un document de intenia de a cumpra o cantitate determinat de titluri. Cheltuielile de vnzare pe unitate scad n general cu creterea sumei investite, fondul permind investitorului s fac pli lunare, ealonate care sunt considerate ca fiind o singur tranzacie. Distribuitorii de uniti investiionale ale FDI, nmneaz investitorului un prospect privind performanele fondului i alte informaii despre emisiune. Investitorul primete informaii despre tipurile i domeniile n care fondul investete banii. Prospectul fondului evideniaz libertatea investitorului de a depune oricnd spre restituire titlurile deinute i a ncasa valoarea unitar a activului net, calculat la zi. Indiferent de natura fondului, cu sau fr plat de comision, taxele de rscumprare a titlurilor trebuie achitate de investitor.

79

PIEE DE CAPITAL

Cnd un investitor dorete s-i recupereze investiia i profitul rezultat din investiie, el pune la dispoziia fondului titlurile deinute, iar acesta va fi obligat s ramburseze contravaloarea lor la preul zilei. Aceast procedur poart denumirea de rscumprare. Titlurile de participare sunt emise i rscumprate continuu n funcie de cererea i oferta de pe pia, de ctre societatea de administrare ntr-un circuit nchis ntre fond i investitorii participani la fond.

III.6.2. Prospectul fondului deschis de investiii

Prospectul fondului este un document oficial ce conine date despre fond, informaii standardizate, ce descriu cu precizie situaia la zi cu referire la performane i risc. Acest document are i valoare juridic fiind n esen contractul ncheiat ntre investitori i fond. Prospectul conine date cu privire la: Obiectivul i scopul fondului; Strategia de plasamente pe care o urmrete fondul; Riscul corespunztor n care se ncadreaz fondul; Informaii financiare istorice cu referire la venituri, cheltuieli, rentabilitate; Date despre societatea de administrare a investiiilor i comisioanele de administrare; Modalitatea de investiie n titlurile fondului comisioanele de cumprare, investiia minim planuri de investiie etc.; Rscumprarea i condiiile legate de termene i comisioane; Descrierea altor servicii financiare pe care le ofer fondul; Date cu privire la veniturile pe care fondul le pltete investitorilor.

III.6.3. Constituirea i administrarea fondurilor deschise de investiii

Fondul Deschis de Investiii se constituie pe baza unui contract civil ntre membrii fondatori la care ader ulterior ceilali investitori; Majoritatea FDI sunt gestionate de societi de management de portofoliu i consultan denumite societi de administrare a investiiilor care fac parte din grupuri financiare mari (bnci, companii de asigurri) sau grupuri de investiii. Aceste societi ncheie un contract de administrare cu Fondul Deschis de Investiii. Fondurile Deschise au o lichiditate foarte nalt, pentru c trebuie s asigure investitorilor posibilitatea de a intra, respectiv de a iei din aceast participare investiional. Societatea de administrare a investiiilor realizeaz managementul de portofoliu dar i activitatea de emisiune i rscumprare. Urmrirea nivelului de rscumprri de titluri de participare este o sarcin de pruden financiar. De precauie este nevoie de asemenea, n angajarea capitalului fondului pe piee cu risc specific mare sau n activele de capital ale unor societi necotate la burs. Societatea de administrare a investiiilor poate duce i o activitate promoional privind vnzrile de uniti ale fondului. Fondul deschis nu are permisiunea s fac mprumuturi pentru derularea afacerilor financiare. Aceast regul se ncadreaz n principiul separaiei pieelor: monetar de cea de capital. O regul general de precauie prevede ca n general fondul deschis s nu poate s dein mai mult de 10% plasamente n titlurile societilor necotate pe piee reglementate. Prin activitatea de management de portofoliu, veniturile realizate din vnzarea de active financiare sunt folosite pentru achiziionarea de noi titluri financiare, respectiv pentru procesul de restructurare de portofoliu, precum i pentru asigurarea lichiditilor necesare pentru rscumprri .

80

PIEE DE CAPITAL

Fig. III-7 Mecanismul de funcionare a Fondului Deschis de Investiii

Emisiunea i rscumprarea de titluri de participare Management de portofoliu

Societate de Administrare a Investiiilor

FOND DESCHIS (FD)

Investitori individuali Emisiune Rscumprare Titlu de participare

Titluri financiare Plasament Monitorizare Vnzare Achiziii de titluri

Management de portofoliu

III.6.4. Structura organizatoric a unui fond deschis de investiii

Adunarea membrilor Organul de conducere al fondului este adunarea membrilor care alege un consiliu de ncredere i supraveghere care reprezint interesele investitorilor fa de teri. Membrii unui Fond deschis pot fi de obicei n numr foarte mare, de ordinul miilor i chiar sutelor de mii sau milioanelor. Riscul investiiei n titlurile Fondului Deschis este individual. Consiliul de ncredere Membrii Consiliului de ncredere sunt alei de adunarea membrilor i au sarcina global de administrare a fondului. Ei ncheie contractul de administrare n numele Fondului cu Societatea de Administrare a Investiiilor. Societatea de Administrare a Investiiilor Este o societate specializat n management financiar i gestiune de portofoliu, autorizat de autoritatea pieei i are atribuiuni de gestiune att a emisiunii i rscumprrii de titluri de participare ct i de achiziii i vnzri de titluri financiare n vederea administrrii portofoliului fondului. De asemenea are i sarcina de a calcula periodic valoarea unitar net a activului fondului deschis. Contractul de administrare pe care-l ncheie cu consiliul de ncredere stabilete i comisionul pe care-l ncaseaz societatea. De obicei comisionul anual este cuprins ntre 0,5%-1,5% din valoarea activului net gestionat. Activitatea de administrare a portofoliului colectiv de ctre SAI se refer cel puin la: a) administrarea investiiilor; b) desfurarea de activitii privind: servicii juridice i de contabilitate aferente administrrii de portofolii; cercetarea de pia; evaluarea portofoliului i determinarea valorii titlurilor de participare, inclusiv aspectele fiscale; monitorizarea conformitii cu reglementrile n vigoare; meninerea unui registru al dein?torilor de titluri de participare; 81

PIEE DE CAPITAL

distribuia veniturilor; emiterea i rscumprarea titlurilor de participare; inerea evidenelor; c) marketing i distribuie.7 Relaiile stabilite ntre instituiile financiare ce activeaz pe piaa de capital n legtur cu funcionarea fondurilor de investiii este prezentat n figura III.8 Depozitarul Titlurile de plasament ale fondului sunt depozitate la o ter persoan juridic independent care se numete depozitar i care este o banc autorizat de autoritatea pieei i care ncheie un contract de depozit cu societatea de administrare a investiiilor. Distribuitorul ine evidena titlurilor de participare ale fondului asigurnd activitile de emitere, vnzare rscumprare sau anulare a lor, ndeplinind rolul de agent de transfer. Custodele Pstreaz n siguran activele de capital i cteodat i activele monetare, numerarul fondului i verific i calculul valorii unitare a activului net a fondului deschis. Activitile de depozitare, distribuie i custodie sunt ndeplinite de multe ori de o singur instituie bancar care poart denumirea generic de depozitar. Activitatea fondului de atragere a excesului de capital existent pe pia se desfoar permanent prin reeaua de bnci-agent de transfer i care ofer investitorilor diferite faciliti: combinaii i proceduri de participare pentru a atrage o distribuie ct mai mare a titlurilor ctre public.
AUTORITATEA PIEEI (CNVM)
Investiii Societate de audit financiar Cenzor extern SOCIETATE DE ADMINISTRARE

Bnci

FOND FDI
Societate de Servicii de Investiii Financiare (SSIF)

FOND SI

FOND Privat

PIAA DE CAPITAL
Titluri de participare

Aciuni Societate de depozitare

Contracte Societate de asigurare

Fig. III-8 Instituii financiare i relaiile stabilite pe piaa de capital

Legea nr. 297/2004 privind piaa de capital (publicat n Monitorul Oficial nr. 571/29.06.2004)

82

PIEE DE CAPITAL

III.6.5. Determinarea valorii unitare a activului net al fondului deschis de investiii

Valoarea unitar a activului net al fondului este de fapt preul titlurilor de participare, se calculeaz zilnic i se public spre tiina investitorilor actuali sau al celor poteniali. Dup cum am vzut, toate tranzaciile de cumprare au loc la valoarea unitar a activului net, plus un comision de distribuie. Toate rscumprrile au loc la aceeai valoare unitar a activului net, minus un comision de rscumprare. Activul net unitar reprezint aa cum am artat, cota parte din activul net total ce revine pentru un titlu de participare. Valoarea unitar a activului net (VUAN) fluctueaz zilnic datorit modificrilor valorii portofoliului de titluri pe care fondul le deine pe de-o parte, dar i datorit numrului diferit de titluri de participare aflate n circulaie. Calculul valorii unitare a activului net pornete de la stabilirea valorii activelor totale nete ale fondului. VUAN este dinamic, depinznd att de soldul numrului titlurilor distribuite la un moment dat (permanent investitorii cumpr sau ramburseaz titluri, fondul rscumprndu-le) ct i de soldul rezultat al plasamentelor (profit/pierdere din operaiunile de investiii de portofoliu pe care le realizeaz fondul). Activul net total (ANT) gestionat de fondul deschis de investiii este egal cu valoarea total a titlurilor pe care le deine fondul n portofoliu la un moment dat, la care se adaug numerarul deinut de fond n conturi sau cas din care se scad datoriile curente (inclusiv cheltuielile acumulate). Aplicaie: S considerm un fond deschis ABC care are urmtoarele active i datorii: Tabel III-III-1 Calculul activului net total al unui fond de investiii (ANT) Mil lei Valoarea total curent de pia a tuturor titlurilor deinute n portofoliul fondului ca urmare a plasamentelor efectuate 150.000 + Deineri n numerar i n alte instrumente echivalente 25.000 = Activ total 175.000 Datorii curente 10.000 = Activ net total 165.000 Pentru calculul valorii unitare a activului net (VUAN) se mparte activul net total (ANT) la numrul total curent al titlurilor de participare aflate n circulaie (Nt).
VUAN = ANT Nt

_III-3

n cazul analizat, dac numrul de titluri de participare emise i nerscumprate la momentul analizat este de 1.253.025 atunci valoarea unitar a activului net ( VUAN ) va fi:
VUAN = ANT 165.000 10 6 = = 131.681 u.m. Nt 1.253.025

_III-4

Exemplu : S considerm un FD cu un numr Nt-1 = 1.000.000 de titluri de participare i cu VUAN = 100.000 LEI. n condiiile n care pn la momentul t, Nt devine 1.001.000 nseamn c fondul ncaseaz n cont sau n numerar 100.000.000 Lei. Aceasta face ca activul net total al fondului s creasc cu 100 de milioane lei. Dar i numrul de titluri a crescut cu 1.000 83

PIEE DE CAPITAL

de buci. Considernd c portofoliul fondului nu sufer modificri de valoare ntre t-1 i t, i nu sunt nici cheltuieli n aceast perioad, deci Pt-1,t = 0 noua valoare a VUAN este:
VUAN t = ANTt N = ANTt 1 + 1.000 100.000

1.001.000 t 100.100.00 0.000 = = 100.000LEI 1.001.000

_ III-5

Exemplele de mai sus ne conduc la concluzia c un fond de investiii nu va avea o cretere a valorii unitare a activului net (VUAN) de la un moment la altul, dect dac el obine profit prin activitatea de management a portofoliului pe care-l deine. Putem spune c : Variaia numrului de titluri emise de FDI i aflate n circulaie, nu influeneaz valoarea unitar a activului net. Activitatea de management de portofoliu are n schimb o influen decisiv pentru creterea valorii activului fondului ceea ce are ca i consecin creterea rentabilitii investitorilor rezultat din creterea valorii activului net total al fondului de la momentul emisiunii i pn la momentul rscumprrii.

III.6.6. Obiectivele managementului de portofoliu al FDI

Strategia tuturor fondurilor de investiii are ca obiectiv obinerea unui profit ct mai mare n condiii de siguran ct mai nalt, pentru investitorii participani la fond. n atingerea acestui obiectiv, managementul de portofoliu al FDI se poate orienta spre una din urmtoarele trei direcii majore: Venituri din dividende. Investiiile fondurilor se orienteaz n acest caz spre titluri ale unor firme ce au o politic de randamente nalte ale dividendelor; Creteri de capital. n acest caz strategia de management de portofoliu se orienteaz spre companii ale cror aciuni nu acord dividende spectaculoase, n schimb au creteri substaniale n valoare; Venituri i cretere de capital. Combinaie a celor dou strategii . Venitul din investiiile financiare - dobnzi i dividende- se reinvestesc automat n fondul de investiii dac investitorul nu solicit plata lor. Aceast plat poate fi fcut fie la realizarea ei, fie periodic conform unui plan prestabilit (giro). Avantajul FDI este faptul c, distribuind investitorilor majoritatea profitului, el nu este supus impozitrii, acestea cznd n seama participanilor la fond.

84

PIEE DE CAPITAL

III.7.

FONDURI NCHISE DE INVESTIII (CLOSEDEND FUNDS)

n Frana poart denumirea de FCP - "Fonds Communs de Placement" iar n Marea Britanie i SUA - "Investment trust". n Romnia se numesc Societi de Investiii. Aceste instituii financiare au urmtoarele elemente definitorii: Se constituie pe baza contractului i a statutului de societate comercial avnd ca obiect de activitate unic investiiile financiare, plasamentele de capital. Constituirea acestor fonduri este similar tuturor societilor comerciale, putnd fi fcut de obicei printr-o ofert public, care dup finalizarea emisiunii iniiale se nchide. Ca urmare, aceste fonduri au un capital fix, avnd o mrime determinat dup ce emisiunea de aciuni s-a finalizat. Titlurile financiare emise de fondurile nchise sunt aciuni comune care se emit de obicei o singur dat n decursul existenei fondului. Dup emisiunea primar, aceste aciuni se tranzacioneaz apoi pe piee reglementate: burse sau piee inter-dealeri (OTC). Preul aciunilor se determin astfel liber pe pia conform cererii i ofertei i nu prin calcu-lul activului net unitar. Acionarii fondurilor nchise (FI) sunt n principal investitori instituionali. Adunarea general a acionarilor ncredineaz administrarea fondului fie unui organ propriu de conducere i administrare, fie ncheie un contract de management cu o societate de administrare a investiiilor. Ca urmare consiliul de administraie sau societatea de administrare a investiiilor ndeplinete funcia de gestiune a propriilor disponibiliti bneti, respectiv activitatea de plasament financiar. FI este de fapt o firm deinut public i listat pe piee reglementate, i din aceast cauz acestui tip de fond nu-i este permis promovarea i publicarea situaiei vnzrilor aciunilor proprii, singura activitate promoional permis i n acelai timp necesar8 fiind cea referitoare la rezultatele obinute. Avnd un capital fix, din punct de vedere strategic fondul este orientat pe termen lung. FI poate mprumuta bani pentru finanarea operaiunilor sale, dar limitat. n cazul n care FI nu este cotat la burs din motive legate de numrul acionarilor sau din cauze fiscale, el este considerat un fond nchis privat iar acionarii sunt considerai investitori privai.

III.7.1. Mecanismul de funcionare al unui fond nchis

La nfiinare, membrii fondatori angajeaz un intermediar financiar, banc specializat sau societate de servicii de investiii financiare (cas de brokeraj) pentru gsirea de investitori care s subscrie la emisiunea de aciuni ce va urma. Fondul emite aceste aciuni tuturor subscriitorilor, iar la finalizarea ofertei publice fondul se nchide, singura posibilitate de a cumpra sau a vinde aciunile fondului fiind legat de pieele reglementate, burse sau OTC , ntruct de obicei fondul nchis nu i mai rscumpr propriile aciuni. Adunarea general numete apoi consiliul de administraie dac fondul are o gestiune proprie sau ncheie un contract de administrare cu o societate de administrare a investiiilor care s efectueze activitatea de management de portofoliu.
Este evident c n msura n care aciunile FI sunt cotate pe piee reglementate, acestea solicit o informare continua a pieei cu date despre activitatea fondului.
8

85

PIEE DE CAPITAL

Atragere de Fonduri
Pia reglementat Burs - OTC

Plasament pe piaa de capital

SAI CA
Fond nchis

Piaa bursier Aciuni ale F Oferta public

Investitori instituionali

Fig.III-9 Schema de funcionare a unui fond nchis Preul la care se comercializeaz aciunile este n perioada imediat urmtoare emiterii lor iniiale superior valorii unitare a activului net (tranzacionndu-se cu o prim), dar dup aceast perioad preul aciunilor scade, de obicei fiind tranzacionate cu discont fa de valoarea net VUAN. Din punct de vedere al investitorului privat este mai eficient achiziionarea aciunilor dup trecerea perioadei menionate. n Romnia instituiile financiare care ntrunesc cele mai multe din elementele fondurilor nchise de tipul closeend-fund sunt Societile de Investiii Financiare.

III.7.2. Discontul i prima aciunilor fondurilor nchise

Din punctul de vedere al investitorilor n FI, preul de tranzacionare a aciunilor, precum i dividendele obinute reprezint sursa de venit. Pentru aprecierea randamentului investiiei n astfel de fonduri se utilizeaz mai muli indicatori. Dac pe o pia bursier o aciune a unui fond nchis se tranzacioneaz la un pre mai mic dect valoarea unitar a activului net se spune c se vinde cu discont. Dac ns ea se tranzacioneaz la preuri mai mari dect VUAN se spune c aciunea se vinde cu prim. Prima sau dup caz discontul de tranzacie a aciunilor FI se calculeaz astfel:
p= P VUAN VUAN VUAN - P d= VUAN pentru (P - VUAN) > 0 pentru (P VUAN) < 0

M anagem ent de portofoliu M anagem ent de portofoliu

Titluri financiare

_III-6

unde: p d P VUAN 86 -prima aciunii FI; -discontul aciunii FI; -preul de pia al aciunii FI; -valoarea unitar a activului net;

PIEE DE CAPITAL

Un alt indicator al valorii de pia a aciunilor fondurilor nchise este raportul dintre pre i VUAN. Dac acest indicator este supraunitar nseamn c aciunile se vnd cu prim, iar dac este subunitar nseamn c aciunile sunt tranzacionate cu discont. (La urma urmelor acest indicator este n fapt o variant simplificat a factorului q a lui Tobin). Aplicaii: 1). Sursa veniturilor din investiiile n titluri financiare venit din dobnd, dividende, . a.; pierderi sau ctiguri de capital (diferena dintre valoarea de achiziie a activului i valoarea viitoare (curent) sau de vnzare a acestuia.) n urma operaiunii de plasament venitul financiar al fondului provine fie din creterea valorii titlului ceea ce se mai numete cretere de capital fie din venitul pur pe care-l reprezint dividendul sau dobnda care este retribuia capitalului. Pentru aciunile comune, aceste venituri sunt: - ncasri de dividende n perioada de analiz; - cretere de capital sau pierderi de capital n aceast perioad. 2).Rentabilitatea investiiei n titluri financiare Pentru orice perioad (lun, an, etc.) putem defini rata venitului unei investiii ntr-un activ financiar ca :
R= D + (P P ) f 0 P 0

unde: D - este dividendul ncasat de investitor pe perioada de la momentul t = 0, la momentul final al analizei (sau dobnda pe aceeai perioad); P0 - este preul de achiziie al activului sau preul la momentul t = 0 al analizei Pf - este preul de vnzare al activului financiar sau preul din momentul final de analiz; (Pf P0) -este ctigul sau pierderea de capital realizat de fond; 3). Rata de rentabilitate a investiiei ntr-un titlu de participare:
R= D + (VUAN VUANi ) f VUAN i

unde: D VUANi VUANf Exemple:

- este distribuia de profit a fondului (dac exist); - este activul net unitar iniial; - este activul net unitar final la momentul actual;

1.Aciunile SIF 1 Banat Criana se tranzacionau n ianuarie cu un pre de 1,890LEI i VUAN era 3,1355LEI. Deci aciunile se vindeau cu un discont de:
d= VUAN - P 3,135 - 1,890 = = 0,3971 sau 39,71%; VUAN 3,135

87

PIEE DE CAPITAL

2.S presupunem, c ai investit acum un an 2.000EURO n titluri de participare la un fond de investiii. Astzi aceste titluri valoreaz 2.415EURO. Rentabilitatea investiiei este:
R= 2.415 2.000 415 = = 0,208; (20,8%) 2.000 2.000

III.7.3. Riscul investiiei n fondurile nchise

Discontul de pre al aciunilor fondurilor nchise se datoreaz n principal unui risc suplimentar fa de fondurile deschise pe care aceste fonduri l genereaz. Pentru un fond deschis, riscul se rezum la riscul de portofoliu, msurat practic prin msura volatilitii rentabilitii titlurilor ce compun portofoliul (portofoliu) i care se regsete n valoarea unitar a activului net. Spre deosebire la un fond nchis riscul rezult din dou surse de incertitudine pentru investitor. Prima surs este volatilitatea portofoliului administrat de fondul nchis, cu influen direct n valoarea VUAN, iar a doua se refer la volatilitatea preului aciunilor fondului nchis aciuni ce sunt cotate n burs, pe piee secundare i care sunt de asemenea volatile n raport cu piaa.

88

PIEE DE CAPITAL

III.8.

FIRME DE INTERMEDIERE PE PIAA DE CAPITAL

Procesul investiional pe piaa de capital necesit o categorie special de instituii, respectiv Societile de Servicii de Investiii Financiare. Aceste firme sunt cunoscute i sub denumirea de ageni de burs, firme de brokeraj, firme de intermediere bursier. Dar indiferent de denumirea lor ele ndeplinesc un rol de importan major pe piaa de capital, fiind de aceea denumite uneori i bncile pieei de capital. Categoriile de servicii financiare pe care aceste firme le asigur se refer la9 : preluarea i transmiterea ordinelor primite de la investitori cu referire la instrumentele financiare pe care acetia doresc s le tranzacioneze ; executarea ordinelor clienilor cu referire instrumentele financiare, tranzacionarea instrumentelor financiare pe cont propriu; administrarea portofoliilor de conturi individuale ale investitorilor, pe baz discreionar, dar cu respectarea mandatului dat de acetia, atunci cnd aceste portofolii includ unul sau mai multe instrumente financiare; subscrierea de instrumente financiare n baza unui angajament ferm i/sau plasamentul de instrumente financiare; servicii conexe: a) custodia i administrarea de instrumente financiare; b) nchirierea de casete de siguran; c) acordarea de credite sau mprumuturi de instrumente financiare un investitor, n vederea executrii unor tranzacii cu instrumente financiare, n care respectiva societate de servicii de investiii financiare este implicat n tranzacii; ( pentru tranzaciile n marj - creditarea n vederea cumprrii n marj, iar mprumutul n instrumente financiare pentru situaia vnzrii n lips). d) consultan acordat societilor cu privire la orice probleme legate de structura de capital, strategie industrial, precum i consultan i servicii privind fuziunile i achiziiile de societi; e) alte servicii privind subscrierea de instrumente financiare n baza unui angajament ferm; f) consultan de investiii cu privire la instrumentele financiare; g) servicii de schimb valutar n legtur cu activitile de servicii de investiii financiare prestate. Societile de servicii de investiii financiare observm c pot s lucreze n numele clientului, exercitnd o activitate de intermediere sau de brokeraj, situaie n care sunt denumite brokeri sau pot s acioneze pe piaa de capital n nume propriu, s cumpere sau s vnd titluri financiare caz n care se numesc, generic, dealeri. Aceti actori ai pieei de capital acionea-z n principal prin calitatea lor de membri ai burselor sau ai pieelor OTC. Formatorii de pia (Market maker) sunt considerate acele societi de intermediere care sunt specializate i care activeaz ca dealer pe aceast pia OTC, fiind formatori sau creatori de pia pentru anumite titluri pentru care se specializeaz i pentru care susin cererea sau oferta dup cum piaa evolueaz.
9

Legea 297/2004 privind piaa de capital (publicat n Monitorul Oficial nr. 571 /29.06.2004)

89

PIEE DE CAPITAL

Implicarea acestor societi de intermediere n procesele pieei de capital este total, ele participnd pe de-o parte ca ofertani de servicii pentru potenialii investitori individuali dar i instituionali, iar pe de alt parte pot fi ele nsele investitori pe aceast pia. Dintre aceste societi se selecteaz membrii burselor, iar pe de alt parte, ele asigur ntreg mecanismul de tranzacii extrabursier de la iniierea operaiunii, ordinul clientului, contul clientului, i pn la executarea contractului, realiznd i legatura necesar cu instituiile ce realizeaz compensarea i lichidarea. La fel ca bncile pe piaa monetar i SSIF gestioneaz conturi ale clienilor lor. Aceste conturi sunt pe de-o parte conturi de numerar (moned) dar pe de alt parte sunt conturi ale titlurilor gestionate. De asemenea creditarea n scopul realizrii tranzaciilor bursiere este una din preocuprile acestor firme. Creditarea n numerar este un atribut al instituiilor de credit, dar i aceste firme de intermediere realizeaz n cazul cumprrilor n marj creditri, bineneles n legtur cu bncile de credit. n cazul vnzrilor n lips, firmele de intermediere realizeaz mprumutul clienilor cu titlurile necesare. Pe lng activitile executive cu referire la tranzacii, agenii de burs pot realiza i operaiuni de management de portofoliu n vederea gestionrii titlurilor clienilor. Ca instituii financiare reprezentative ale pieei de capital, particip i pe piaa primar de capital n calitate de subscriitori, i/sau garani de plasament, asigurnd financiar emisiunile de noi aciuni sau nfiinrile de firme prin subscripie. Gestiunea contului clientului, calculul dobnzilor, comisioanelor, taxelor, precum i gestiunea bazei de date corespunztoare revine sistemului informatic al societii de servicii de investiii financiare. Administrarea ordinelor, procesarea i transmiterea lor, este o alt funcie a sistemului informatic al agenilor de burs. (vezi fig. III.10.). Conturile deschise de clieni la societile de servicii informatice au o funcionalitate asemntoare conturilor bancare. Din aceast cauz putem afirma c sistemele informatice ale agenilor de burs trebuie s ndeplineasc funcii asemntoare sistemelor informatice bancare n ceea ce nseamn gestiunea conturilor clienilor, administrarea bazei de date clieni, i n plus procesarea i transmiterea ordinelor de burs, ctre sistemul informatic al bursei, i recepia rezultatelor tranzaciilor transmise de sistemul informatic al bursei sau al pieei OTC.

Ordine de burs Extrase de cont

Transmisii de date Recepii de date

Gestionare ordine de burs Gestionare conturi clieni

Fig. III-10 Sistem informatic al societii de servicii de investiii financiare

90

PIEE DE CAPITAL

III.9.

BURSA DE VALORI

III.9.1. Definiie. Clasificare

Termenul de burs desemneaz o instituie a economiei de pia ca form organizat de schimb pentru titluri financiare. Denumirea se pare c provine de la numele unei vechi familii de hangii, van der Boursen, care a nfiinat la Bruges (Flandra), un local numit Hotel de Bourses, n holul cruia se negociau periodic metale preioase (aur, argint, platina), precum i hrtii de valoare. Pe frontispiciu, cldirea avea sculptate n piatr trei pungi (fr.bourses), de unde i denumirea localului, care n secolele XIII- XIV a servit drept loc de ntlnire pentru negustori. Ulterior dezvoltarea comerului a impus concomitent i piee specializate de concentrare a cererii i ofertei pentru realizarea celui mai bun pre. n istoria comerului se cunosc mai multe tipuri de tranzacii care s-au dezvoltat de-a lungul timpului, pn cnd sa realizat o concentrare a ofertei i a cererii ntr-o pia adpostit de o instituie ce poart denumirea de burs. n esen, noiunea de burs indic locul de ntlnire a cumprtorilor i vnztorilor, n sensul unui spaiu de concentrare a cererii i a ofertei. Acest coninut rezult din definiiile date n documentele de specialitate. Astfel n legea romn asupra burselor din 1929- legea Madgearu - se arat: bursele sunt instituii publice create n scopul de a reuni pe comerciani, industriai , productori, armatori i asiguratori n vederea negocierii valorilor publice i private, monedelor, devizelor, mrfurilor, productelor, nchirierii vaselor i acoperiri riscurilor de tot felul. Legea 52/94 (abrogat) privind valorile mobiliare i bursele de valori definea bursa de valori astfel: instituie cu personalitate juridic asigurnd publicului prin activitatea intermediarilor autorizai sisteme, mecanisme i proceduri adecvate pentru efectuarea continu, ordonat, transparent i echitabil a tranzaciilor cu valori mobiliare i care constituie piaa oficial i organizat pentru negocierea valorilor mobiliare admise la cot oferind economiilor investite n ele garania moral i securitate financiar prin msurarea continu a lichiditii respectivelor valori mobiliare. Clasificarea burselor Bursele se clasific dup criterii legate de obiectul tranzaciilor pe care le adpostesc, forma lor de organizare i de reglementare a statutului juridic, reglementarea participanilor la pia, specializarea din punct de vedere al obiectului tranzaciilor sau al mecanismului de realizare a tranzaciilor i tehnica tranzacionrii. DUP OBIECTUL TRANZACIILOR: Burse de mrfuri; Burse de servicii; Burse de valori. DUP FORMA DE ORGANIZARE: Burse publice; Burse private. DUP NUMRUL DE PARTICIPANI (MEMBRI): Cu participare limitat; 91

PIEE DE CAPITAL

Cu participare nelimitat.

DUP GAMA DE MRFURI SAU TITLURI TRANZACIONATE: Burse specializate; Burse universale. DUP MODUL DE EXECUIE A CONTRACTELOR: Burse Spot sau cash; Burse la termen sau cu tranzacii n marj. DUP TEHNICA TRANZACIONRII: Burse cu strigare liber; Burse electronice.

III.9.2. Instituia bursei

Bursa este o instituie reprezentativ pentru o economie liber cu orientare spre pia. De aceea este foarte important s cunoatem structura ei, modul de organizare, de funcionare, de administrare i control precum i mecanismul decizional din cadrul instituiei. Organizarea i funcionarea bursei Instituia bursei poate fi organizat sub forma juridic de societate, organizaie non profit public sau privat, reglementat prin legi sau decrete sau autoreglementat, care are un spaiu n care se ntlnesc cumprtorii i vnztorii de titluri financiare. Din punct de vedere al regimului juridic o burs poate fi organizat ca o instituie public (nfiinat ca urmare a unei iniiative guvernamentale, parlamentare sau consfinit prin legi) sau ca o entitate privat (constituit prin iniiativ privat, respectiv prin asocierea unor firme cu activitate pe piaa de capital). De obicei forma cea mai ntlnit este de asociaie non-profit. n general documentele ce consfinesc elementele necesare funcio-nrii instituiei bursei sunt: statutul i regulamentul bursei. Statutul i regulamentul bursei Statutul bursei reglementeaz de obicei urmtoarele probleme: numele, sediul, scopul, membri bursei, conducerea executiv i funcionarii bursei, managementul bursei (adunarea general, consiliul de administraie, comitetele bursei, organele de control, etc.); principiile generale de funcionare a bursei, reguli privind contractele, procedura de tranzacie, executarea contractelor. De asemenea n statut se reglementeaz activitatea economic a bursei (modalitatea de ncasare, mrimea i clasificarea comisioanelor, realizarea veniturilor i cheltuielilor), proceduri privind arbitrajul, modalitatea de judecare i de soluionare a litigiilor ntre vnztori i cumprtori, reglementarea tranzaciilor, respectiv cnd, cum i unde, au loc negocierile, orarul de funcionare bursei. Regulamentul bursei cuprinde dou mari subiecte: procedura de cotare (de stabilire a preului) respectiv mecanismul tranzaciilor. Regulile privind cotarea cuprind referine cu privire la titlurile ce sunt acceptate pentru listare la bursa respectiv, respectiv ce condiii trebuie s ndeplineasc valorile mobiliare pentru a fi cotate, cum trebuie s fie prospectul de emisiune, nivele de cotare i condiiile corespunztoare, nivelul taxelor, a comisioanelor etc.) Reglementarea mecanismului tranzaciei cuprinde meniuni cu privire la titlurile ce sunt acceptate la cot, condiiile de listare, tipurile de tranzacii, i respectiv tipurile de ordine acceptate, procedura de transmitere i procesare a ordinelor, mecanismul de formare a preului, procedura de prelucrare a informaiilor, de afiare i transmitere a lor pentru 92

PIEE DE CAPITAL

informarea publicului, activitatea agenilor de burs att ca persoane juridice prin impunerea unor condiii de capital, dar i de dotare tehnic, sau bonitate ct i din punct de vedere profesional cu referire la persoanele fizice ce activeaz n burs. Membrii bursei Persoanele fizice sau juridice care se asociaz n vederea formrii unei instituii bursiere sau n cazul celor publice reglementate prin legi, persoanele juridice autorizate, dobndesc calitatea de membrii ai bursei. De obicei membrii burselor sunt societile de servicii de investiii financiare. n funcie de condiiile impuse de legislaia din ara respectiv sau prin statut sau acte de autoreglementare, membrii bursei au diverse avantaje cum ar fi dreptul de executare n mod direct a operaiilor n burs, drept care n ce-le mai multe cazuri este exclusiv. Accesul la calitatea de membru se face prin diferite proceduri. Exist burse la care admiterea a noi membri este nelimitat, pe cnd la altele numrul membrilor este fix. De exemplu Bursa din New York are un numr fix de 1366 membri, iar locul n burs se obine prin motenire, cumprare sau nchiriere. Condiiile generale pentru a deveni membru al unei burse sunt n general urmtoarele: s primeasc autorizaie, s dispun de un volum minim de capital, s respecte regulile bursei i obligaiile stabilite prin lege sau prin autoreglementare. Drepturile membrului bursei se refra la participarea la tranzaciile bursei n nume propriu sau pentru clieni, s participe la elaborarea sau modificarea statutului i regulamentului, s participe la administrarea instituiei. Conducerea i administrarea bursei Organele de decizie ale instituiei bursei sunt adunarea general i consiliul de administraie. Organul suprem poate fi adunarea general, sau asociaia bursei. Acestea se ntlnesc de obicei o dat pe an i iau decizii cu referire la strategia instituiei, respectarea cadrului normativ, elaboreaz sau modific regulamentul, desemneaz organele de conducere permanent, a-prob exerciiul financiar precedent. Administraia instituiei bursei se rea-lizeaz printr-un consiliu de administraie sau comitet de administraie, sau purtnd diverse alte denumiri i care este format dintr-un numr impar de persoane (5, 7, 9) care se ntlnesc de obicei o dat pe lun i iau decizii o-perative legate de activitatea instituiei. Organele de execuie asigur desfurarea curent a activitii bursei i sunt alctuite din cadrele de conducere i funcionarii superiori, directori executivi i de asemenea lucrtori operativi, n general personalul de execuie. Principalele departamente ale unei burse sunt: Departamentul pentru cotaii urmrete desfurarea tranzaciilor, asigurnd condiiile desfurrii lor, colectnd informaiile i stabilind cotaia; Departamentul informativ sau pentru sisteme electronice ce are rolul s realizeze informarea asupra cotelor, volumului tranzaciilor i a altor date ce compun informaia bursier; Departamentul de cercetare dezvoltare elaboreaz strategia de viitor a instituiei n urma analizelor de pia sau prin lansarea unor produse noi bursiere; Departamentul pentru membri stabilete relaia ntre burs i membri si precum i admiterea de noi membri la bursele unde statutul permite aceasta; Departamentul de relaii internaionale realizeaz relaia bursei cu alte instituii similare din lume; Departamentul de lichidare compensare se ocup de executarea contractelor, realizarea compensrii i lichidrii lor; Serviciile conexe (administraia, tehnic, funcional)

93

PIEE DE CAPITAL

Organele consultative denumite de obicei comitete: Acestea sunt formate din specialiti n diferite domenii care consult bursa n probleme de specialitate. Cele mai ntlnite domenii n care sunt numite astfel de comitete sunt: Comitet de supraveghere au rolul de a veghea la respectarea normelor i procedurilor legale; Comitet pentru membri urmrete respectarea criteriilor pentru calitatea de membru, analizeaz dac se admit noi membri sau care i pierd aceast calitate; Comitetul de etic bursier care face investigaii asupra eticii afacerilor din burs i a rezolvrii litigiilor; Comitetul pentru operaiuni cu noi produse bursiere - se ocup cu introducerea de noi produse sau admiterea unor noi tipuri de titluri financiare n tranzacia bursier; Organele de control realizeaz controlul activitii financiare i sunt alctuite din cenzori si/sau auditori care analizeaz operaiile interne ale instituiei bursei i nu a tranzaciilor din ring. Pentru a exemplifica modalitatea de conducere i administrarea a unei instituii bursiere n fig. III-11 este prezentat structura organizatoric a bursei din Tokyo (Tokyo Stock Exchange).

Fig. III-11 Organigrama bursei de valori din Tokyo (Tokyo Stock Exchange) 94

PIEE DE CAPITAL

Test gril: 1).Piaa financiar.Pieele financiare pot fi organizate dup urmtoarele principii: a) Principiul bncii universale; b) Principiul autonomiei pieei; c) Principiul separaiei pieelor; d) Principiul mixt; 2).Piaa financiar. Rolul primordial al organismului de autoritate al pieei de capital este de a asigura: a) protecia investitorilor; b) protecia emitenilor ; c) protecia instituiilor financiare; d) reglementarea pieei financiare; 3).Piaa financiar. Rolul autoritii pieei de capital se refer la: a) reglementarea i monitorizarea activitii instituiilor ce activeaz pe pia; b) autorizarea i monitorizarea funcionrii instituiilor ce activeaz pe pia; c) autorizarea instrumentelor ce se tranzacioneaz pe pia; d) aprobarea bilanului bursei de valori; 4). Piaa financiar. O pia component a pieei financire poate fi descris de urmtoarele elemente: a) autoritatea pieei; b) mecanismul pieei; c) instrumentele pieei ; d) instituiile pieei; 5).Instituiile pieei de capital.Fondurile de investiii sunt caracterizate de urmtoarele elemente: a) Diversificarea portofoliului gestionat b) Calitate i frecven informaional; c) Costuri mari de tranzacii. d) Management profesionist de cea mai nalt calitate; 6).Instituiile pieei de capital. Fondurile de investiii i desfoar activitatea n dou direcii distincte: a) atragerea fondurilor de capital financiar prin vnzare de uniti de investiie (titluri de participare ), investitorilor individuali; b) investiii n titluri derivate c) atragerea de fonduri prin deschiderea de conturi clienilor; d) plasamentul fondurilor acumulate n diferite titluri pe piaa financiar. 7).Instituiile pieei de capital. Fondurile de investiii se pot clasifica n urmtoarele categorii: a) Fonduri deschise de investiii; b) Fonduri de marf; c) Fonduri nchise de investiii; d) Fonduri culturale. 8).Fonduri de investiii. Valoarea unitar a activului net este 95

PIEE DE CAPITAL

a) b) c) d)

Activul net mprit la numrul de titluri aflate n circulaie; Activul brut mprit la numrul de titluri aflate n circulaie; Activul total minus datoriile mprit la numrul de titluri aflate n circulaie; Numrul de titluri aflate n circulaie de nmulit cu preul de pia a titlurilor

9).Instituiile pieei de capital. Pe piaa de capital plasamentul are urmtoarele funcii de baz: a) evaluarea informaiilor, prognoze macro i micro economice b) stabilirea strategiilor, constituirea i restructurarea portofoliului c) tranzacionarea pe piee reglementate d) emisiunea de obligaiuni 10).Instituiile pieei de capital. Pe piaa de capital filosofia de plasamentul are urmtoarele variante: a) management activ b) management pasiv c) management combinat d) management neutru 11).Instituiile pieei de capital.Valoarea unitar a activului net al uni fond de investiii este : a) raportul ntre activul net i numrul de titluri aflate n circulaie b) raportul ntre activul brut i numrul de titluri emise c) raportul ntre activul brut din care se scad datoriile i numrul de titluri aflate n circulaie d) raportul ntre numrul de titluri emise i numrul de titluri aflate n circulaie 12).Instituiile pieei de capital. Firmele de intermediere pe piaa de capital n Romnia se numesc: a) Societi de brokeraj b) Societi de investiii financiare c) Societi de investiii d) Societi de servicii de investiii financiare 13).Instituiile pieei de capital. Autoritatea pieei de capital din Romnia este: a) Comisia Naional de Servicii de Investiii b) Comisia Naional pentru Valori Mobiliare c) Comisia Naional pentru Piaa de Capital d) Banca Naional a Romniei 14). Instituiile pieei de capital. Indicele de rotaie a portofoliului : a) se calculeaz ca raport ntre valoarea activelor tranzacionate pe o perioad de un an i activele nete medii ale fondului n aceeai perioad. b) msoar viteza de tranzacionare a managementului de portofoliu c) msoar volumul de tranzacii realizat de managerul de portofoliu d) se calculeaz ca valoare tranzacionat pe activul net unitar 15).Burse de valori. Membrii bursei:
a) Persoanele fizice sau juridice care se asociaz n vederea formrii unei instituii

bursiere b) Persoane juridice ce sunt autorizate s tranzacioneze pe piee reglementate c) Asociaii cu drept de decizie n adunarea general a bursei 96

PIEE DE CAPITAL

d) Persoane fizice ce pltesc cotizaia la asociaia bursei

a) b) c) d)

16).Burse de valori. Conducerea i administrarea bursei este reprezentat de : membrii bursei adunarea general consiliul de administraie departamente

Bibliografie selectiv ***Guide to Mutual Funds - Business Week 1993 ***www.bvb.ro ***www.brm.ro Adams A.T. Bloomfield D.S.F., Investment Mathematics and Statistics Graham & Trotman 1995 5. Bakker A.F.P. - Institutiile Financiare Internationale - Antet 1996 6. Coleman, T. Beyond Uncertainty: Turning Risk Into Value, - Address to the Institute of Actuaries of Australia. 2001 7. Davidescu Nicolae, Fratila Laurentiu, Fratila Romeo, Bunea Alexandru si Cazgarea Adrian Sisteme Informatice Financiar Bancare Vol II Aplicatii Editura All 1999 8. Dixon Holmes, Rob Phil, - Financial Markets - an Introduction - Chapman&Hall 1995 9. Durand Michel, Bursa - Ed.Humanitas 1992 10. Elton Edwin J. Gruber Martin J. Modern Portfolio Theory and Investment Analysis John Wiley & Sons Inc.1991, 1995 11. Ftu Simona, Piata Romnesc de Capital - privit din interior -Vox1998 12. Fota Constantin, Rosu Ion, Ilinca Gheorghe, Mrgean M.- Bursa la dispozitia ntreprinztorului - Mondo-Ec 1992 13. Frncu Marin, Piata de Capital -Tribuna Economic 1998 14. Fredman Albert, J. Scott George Cole - Investing in Closed-End Funds: Finding valuation and Building Wealth - New York Institute of Finance 1995 15. Fredman Albert J. & Wiles Russ, Fondurile de Investiii, Ed. Hrema 2002 16. Gallois D.- Bursa. Origine si evolutie, Bucuresti, editura Teora 1999 17. Ghilic Micu Bogdan Strategii pe piata de capital Editura Economica 2002 18. Jeffrey Wurgler (2000). Financial Markets and the Allocation of Capital, J. Financ. Econ., 58,. 19. Kaufman George G. The U.S. FINANCIAL SYSTEM- Money, Markets and Institutions - Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 07632 1986 20. Laderman Jeffrey M. -Guide to Mutual Funds McGraw-Hill, Inc 1994 21. Nitu Adrian - Burse de Marfuri si Valori Instrumente i tranzacii bursiere Tribuna Economica 2002 22. Niu Adrian - The Romanian Capital Market Development Socialno Ekonomicke Problemy Transformacneho Procesu Universitatea Matej Bela Banska Bistrica Slovacia 1998 23. Nitu Adrian - Analiza si prognoza evolutiei pietei de capital n Romnia - Studia Universitatis Vasile Goldis Arad 1997 24. Nitu Adrian - Institutiile si functiunile pietei de capital, corolar al accelerrii procesului de privatizare n Romnia - Sesiune de Comunicri tiintifice Universitatea Aurel Vlaicu Arad 1994 25. Popa Ioan, Bursa vol I,II Ed.Adevrul 1993, 1994 26. Puxty Anthony G., Doodds J.Colin, Financial Management method and meaning Chapman & Hall 1991 1. 2. 3. 4. 97

PIEE DE CAPITAL

27. Ross Levine,. 1997. Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda, J. Econ. Lit., 35, 28. Ross M. Starr Why is there money? Convergence to a monetary equilibrium in a general equilibrium model with tranzaction costs Discussion Paper 99-23 November 1999 29. Schatzle Reiner, Handbuch Borse Kompaktwiessen 1993, 1997 30. Shapiro Matthew - Capital Utilization and Capital Acumulation: Theory and Evidence Cowles Foundation Paper #662 1986 31. Sharpe William F. Portfolio theory and capital markets- McGraw-Hill Book Company 1970 32. Sharpe William F., Alexander Gordon J. , Bailey Jeffery V., INVESTMENTS Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 1995 33. Sharpe, W.F. Capital Asset Prices A theory of Market Equilibrum under Considerations of Risk , The Journal of Finance XIX 425 1964 34. Shiller Robert Human Behavior and the Efficiency of the Financial System Federal Reserve Bank of New York 1997 35. Shleifer, Andrei i Robert W. Vishny. 1997. A Survey of Corporate Governance, J. Fin., 36. Silasi Grigore, Babaita Ilie, Duta Alexandrina, Imbrescu Ion Macroeconomie Editura Mirton 2003 Timisoara 37. Sortino Frank From alpha to omega Managing Downside Risk in Financial Markets Theory Practice and Implementation 2001 38. Stancu Ion Finante Editura Economica 1997 39. TOBIN James , BRAINARD C. William Asset Markets and the Cost of Capital Cowles Foundation Paper 440, Reprinted from private Values and Public Policy, Essays in Honor of William Fellner, North-Holland, 1977 40. Vandell Robert F., Cases in Portfolio management Irwin Homewood Illinois 60430 1988

98