Gloria Hernndez Garca

EVOLUCIN HISTRICA DE LA FINANCIACIN DEL DFICIT PBLICO

La aparicin del dficit pblico en Espaa ha sido un fenmeno relativamente reciente, ya que se produce en 1977. Hasta 1982, ste se financiaba bsicamente mediante el recurso al Banco de Espaa, lo que provoc distorsiones en la aplicacin de la poltica monetaria y forz un cambio de orientacin hacia los mecanismos de mercado y el desarrollo de una poltica de deuda pblica. En este artculo se analiza la evolucin histrica de la financiacin del dficit pblico desde los primeros pasos para configurar un mercado de deuda pblica, hasta el nuevo entorno creado por la aparicin del euro y la puesta en marcha de la Unin Econmica y Monetaria
Palabras clave: financiacin del dficit pblico, deuda pblica, bonos del Estado, obligaciones del Estado, Espaa, UEM, 1980-2005. Clasificacin JEL: E43, E62, O52.

1.

Introduccin

El dficit pblico es un fenmeno relativamente reciente en nuestro pas: su aparicin se produce en 1977. Desde ese momento y hasta el ao 1982 su financiacin recay, bsicamente, sobre el Banco de Espaa quin permita al Estado recurrir al crdito a su financiacin de manera ilimitada y sin costes. Se trataba, pues, de una financiacin monetaria que, lgicamente, iba a acabar afectando negativamente al desarrollo de las funciones del banco central. En efecto, a partir del ao 1982, las dificultades a que se vio sometida la instrumentacin de la poltica monetaria como resultado de la creciente monetizacin del dficit pblico en dicho ao algo ms del 82 por 100 del dficit del Estado se financi mediante recurso al crdito gratuito del Banco de Espaa, impulsaron el cambio en la poltica de finan-

ciacin del Estado, que comenz a orientarse hacia los mecanismos de mercado. Este cambio de orientacin exigi para su puesta en marcha el desarrollo de una poltica de deuda pblica, entendiendo por tal el manejo por el Tesoro de una serie de instrumentos con el objetivo de asegurar una financiacin ortodoxa del dficit pblico al menor coste posible. En este artculo se analizar la evolucin histrica de la financiacin del dficit pblico a travs del anlisis de la poltica de gestin de la deuda pblica: los primeros pasos en la configuracin del mercado de deuda pblica, la evolucin en los instrumentos y en las tcnicas de emisin, los cambios en los mecanismos de negociacin de la deuda, la adaptacin de la poltica de gestin de la deuda al nuevo entorno financiero creado por la aparicin del euro y la creacin de la Unin Econmica y Monetaria y, finalmente, los resultados obtenidos.

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GLORIA HERNNDEZ GARCA 2. Los primeros pasos en la configuracin del mercado de deuda

GRFICO 1 NECESIDAD DE FINANCIACIN DE LAS AACC (En % PIB)

0 1 2 3 4 5 6 7 8
93 99 00 97 19 98 01 92 96 02 03 20 94 19 95 19 20 20 19 19 20 19 19 19 20 04

La evolucin desde una financiacin monetaria del dficit pblico a una financiacin ortodoxa exiga, con carcter previo, contar con un mercado de deuda pblica mnimamente desarrollado. Puesto que ese mercado no exista en nuestro pas a principios de los aos ochenta, hubo que ir dando los pasos necesarios para su creacin. As, durante la ltima parte de la dcada de los 80 y principios de los noventa se fue avanzando progresivamente en los siguientes aspectos: Creacin de una gama adecuada de instrumentos de deuda pblica. Creacin de una base de demandantes para los valores. Establecimiento de procedimientos de emisin de la deuda que aseguraran un adecuado grado de competencia y eficiencia. Desarrollo de un mercado secundario lquido, seguro y eficiente. Veremos cada uno de estos aspectos ms detenidamente. Creacin de una gama adecuada de instrumentos de deuda pblica Era preciso, en primer lugar, dotar al Tesoro de una gama de instrumentos financieros suficientemente amplia que permitiese atender las preferencias y necesidades de los oferentes de ahorro. En ese momento, el Tesoro slo contaba con la deuda desgravable del Estado y los pagars del Tesoro. La deuda desgravable era un instrumento a medio plazo dirigido a los sujetos pasivos del IRPF. Su demanda estaba motivada, sobre todo, por razones fiscales, de manera que no permita asegurar una estabilidad en la financiacin del Estado a lo largo del ao. Por su parte, los pagars del Tesoro se haban creado en 1981 con el objetivo de sustituir a los Certificados de

FUENTE: Cuentas Financieras de la economa espaola (Banco de Espaa).

Regulacin Monetaria (CRM) como instrumento de regulacin de la liquidez por el Banco de Espaa. No obstante, al no existir restricciones a su adquisicin por parte de los inversores particulares, desempeaban tambin el papel de instrumento de financiacin del Tesoro. El corto plazo de vencimiento de los Pagars del Tesoro hasta 18 meses haca necesario ampliar la gama de instrumentos con algn activo a medio y largo plazo complementario de la deuda desgravable. Se crearon as en 1982 los bonos del Estado 2 a 5 aos y, en 1983, las obligaciones del Estado a plazos ms largos. Esta gama de instrumentos permanece estable hasta el ao 1987 en que se crean las letras del Tesoro como activo a corto plazo a 12 meses que viene a sustituir a los pagars del Tesoro, paliando los problemas que la emisin de stos estaba provocando en la instrumentacin de la poltica monetaria. En efecto, a mitad de los aos ochenta el mercado de pagars del Tesoro qued segmentado como consecuencia de dos acontecimientos. De una parte, la instauracin

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EVOLUCIN HISTRICA DE LA FINANCIACIN DEL DFICIT PBLICO del coeficiente de inversin obligatoria en pagars, que cre una demanda cautiva de este instrumento por parte de las entidades financieras sujetas a dicho coeficiente. De otra, la publicacin de la Ley 14/1985 de Rgimen Fiscal de determinados activos financieros, que consagr los pagars del Tesoro como el nico activo financiero con opacidad fiscal, generando as una demanda de los particulares motivada, exclusivamente, por razones fiscales. Esta segmentacin provoc una desconexin del tipo de inters de los pagars del Tesoro como tipo de referencia de los restantes mercados, perdiendo su naturaleza de instrumento de regulacin monetaria. La letra del Tesoro instrumento financiero que tributaba de la misma manera que el resto de activos financieros generadores de rendimiento implcito vino, pues, a suplir a los pagars del Tesoro como instrumento de financiacin del dficit a corto plazo, cumpliendo al mismo tiempo la funcin de activo de regulacin del mercado monetario. Posteriormente, a medida que el mercado financiero se desarrollaba y adquira grados crecientes de internacionalizacin, esta gama se fue ampliando con la incorporacin de valores a plazos cada vez ms largos. As, por ejemplo, en 1989 comienzan a emitirse regularmente las obligaciones del Estado a 10 aos. En diciembre de 1993, se crean las obligaciones a 15 aos y, finalmente, en 1998, el Tesoro espaol emite por vez primera obligaciones a un plazo de 30 aos. Por otra parte, al restringirse en la Ley de Presupuestos del Estado para 1990 el acceso del Tesoro al crdito del Banco de Espaa1 anticipo de lo que luego se contemplara como prohibicin absoluta en la Ley de Presupuestos para 1994, en aplicacin de lo previsto en el Tratado de Maastricht se hizo necesario introducir en la gama las letras del Tesoro a 3 y 6 meses como herramienta para la gestin de los desfases transitorios de tesorera a lo largo del ao. En 1997, con objeto de atender la demanda recibida de los inversores institucionales especializados en el corto plazo (los FIAMM), el Tesoro decidi ampliar la gama de instrumentos con la inclusin de las letras a 18 meses. En definitiva, a lo largo de una dcada, el Tesoro fue creando una gama de instrumentos sencilla pero completa que permitir atender las necesidades de los inversores, pero evitando la segmentacin del mercado que se habra producido en el caso de introducir un elevado nmero de instrumentos diferentes. Se decidi as sacrificar la diversidad en aras de la liquidez. Por otra parte, adems de los sealados, el Tesoro tiene a su disposicin otros instrumentos con finalidades algo diferentes. As, desde mediados de los aos 90 en que se elimina la posibilidad de recurrir al crdito del Banco de Espaa, se decide concertar con un conjunto de entidades de crdito unas lneas de crdito a corto plazo por importe de 6.000 millones de euros (1 billn de pesetas), que incorporan la novedad de ser movilizables contra la emisin de letras del Tesoro al mismo plazo de la disposicin de los fondos. Ms que un instrumento de financiacin del dficit, se trata de un mecanismo para cubrir desfases temporales de tesorera; por esta razn, los plazos de disposicin de los fondos son muy breves entre 15 das y 3 meses y su movilizacin se realiza en tan slo 48 horas. Estas lneas han sido renovadas a su vencimiento, y su importe incrementado. Con objeto de mantener una cierta presencia en los mercados internacionales y penetrar en mercados en los que la demanda es inexistente o muy reducida para las emisiones domsticas en euros, el Tesoro realiza de manera espordica emisiones de eurobonos denominados en divisas. Su participacin tanto en la financiacin, como en la deuda viva, es residual. Finalmente, para aprovechar oportunidades de financiacin a bajo coste y, al tiempo, atender las necesidades de los inversores, el Tesoro ha realizado emisio-

1 En dicha Ley se estableci que la posicin deudora neta del Tesoro en el Banco de Espaa a travs de crditos no podra exceder al trmino de cada ao a la existente a 31 dediciembre de 1989. As pues, la financiacin mediante crdito del Banco de Espaa sera posible exclusivamente con carcter interanual. Asimismo, tampoco se cerraba la posibilidad de obtener financiacin del Banco de Espaa mediante la venta a esta institucin de Deuda del Estado.

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GLORIA HERNNDEZ GARCA nes puntuales de otros instrumentos de deuda de menor importancia, como las notas cancelables (que ofrecen al inversor la opcin de amortizacin anticipada) o prstamos sindicados en euros. Creacin de una base de demandantes para los valores El escaso desarrollo de los mercados de valores en los aos ochenta y la prctica inexistencia de inversores finales tanto minoristas, como institucionales2 se supli mediante la instauracin de coeficientes de inversin obligatoria que generaban una demanda forzosa para los valores emitidos por el Estado. As, los bancos y cajas estaban obligados a mantener en su cartera pagars del Tesoro por un 12 por 100 de sus pasivos computables. No debe extraar, pues, que el sistema bancario se convirtiera en el primer tenedor de deuda pblica. Para corregir esta situacin fue necesario proceder a eliminar los citados coeficientes, reduciendo al mismo tiempo las diversas trabas que estaban actuando de freno para la demanda de deuda pblica. Paralelamente, se trat de estimular la demanda de los inversores finales, a travs de medidas que actuaban en una doble direccin: a) Aumento de la transparencia en la distribucin minorista de la deuda, a travs de: Creacin de las cuentas directas de deuda en el Banco de Espaa, como un sistema para mantener deuda directamente sin tener que utilizar los servicios de una entidad financiera. Esto permiti reducir los costes asociados a la operativa minorista de deuda pblica. Permitir la negociacin de la deuda en bolsa, lo que permiti disponer de unos precios de referencia para los inversores minoristas. Creacin de los fondos de inversin FONDTESORO, instrumentos que ofrecan a los ahorradores las ventajas de invertir en deuda pblica pero disfrutando al mismo tiempo de una mayor liquidez, una gestin profesional y de un tratamiento fiscal ms ventajoso. Desarrollo de unas campaas de publicidad en medios masivos (televisin, radio y prensa) que dieran a conocer los valores del Tesoro entre el pblico. Desarrollo de Tesoro. es, un canal directo de venta de deuda pblica a travs de Internet con el objetivo de ofrecer una va ms barata y rpida para acceder a la deuda pblica. b) Mejora del tratamiento fiscal de los inversores institucionales, tanto residentes como no residentes. En el caso de los inversores extranjeros, stos estaban sujetos a una retencin a cuenta sobre los rendimientos obtenidos de la inversin en activos financieros espaoles, lo que restaba atractivo a la deuda pblica espaola. En 1990 dicha retencin se elimina para las inversiones en deuda pblica, provocando un aumento espectacular en sus tenencias. En el caso de los inversores institucionales residentes fondos de inversin, especialmente, tambin en dicho ao se introduce un cambio en la fiscalidad de las ganancias de capital que incrementa notablemente su atractivo entre los ahorradores domsticos. As, se reduce el tipo de gravamen al que estn sujetos los beneficios de los fondos desde el 13 al 1 por 100 y, adems, se establece un nuevo rgimen fiscal para los partcipes que introduce un incentivo a mantener las participaciones en el tiempo aumentan los beneficios fiscales a medida que lo hace el plazo de la inversin, de manera que, transcurridos 15 aos desde la primera aportacin, la plusvala queda exenta. Al mismo tiempo, el Tesoro ide un tipo de fondo de inversin cuya peculiaridad era la de invertir todo su patrimonio en deuda del Estado. Aunque era comercializado por sociedades gestoras privadas que se adheran al correspondiente convenio con el Tesoro, contaba con el apoyo publicitario de ste que, adems, prestaba su

2 Aunque existan los Fondos y Sociedades de Inversin desde los aos 60, las crisis de Bolsa de los aos 1970 y 1974 haban acabado prcticamente con estas instituciones.

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EVOLUCIN HISTRICA DE LA FINANCIACIN DEL DFICIT PBLICO marca comercial FONDTESORO. Otras caractersticas que tenan que cumplir estos Fondos para contar con el apoyo del Tesoro eran aplicar unas comisiones de gestin y depsito menores que las establecidas con carcter general por la normativa de Instituciones de Inversin Colectiva y establecer importes mnimos para entrar en el fondo que no fueran elevados, entre otras. Se buscaba, por tanto, crear un producto transparente y accesible que, adems de potenciar la compra de deuda pblica por los particulares, diera a conocer los fondos de inversin, todava poco conocidos en aquel momento, entre los ahorradores. Tngase en cuenta que los principales distribuidores de fondos eran y siguen siendo hoy da los bancos y cajas de ahorros, y que este producto supona una competencia muy fuerte para sus pasivos tradicionales, por lo que era lgico que no tuvieran un gran inters en promover esta modalidad de inversin. Ms tarde se daran cuenta del filn que podan representar para sus cuentas de resultados tanto por la va de las comisiones de comercializacin percibidas de los fondos, como de su participacin en los beneficios de las sociedades gestoras pertenecientes al grupo consolidado pasando a la venta activa de participaciones en fondos. Mediante el desarrollo de la inversin institucional, se logr corregir una deficiencia del mercado de deuda espaol durante los primeros aos de existencia: su sesgo hacia el corto plazo. En efecto, la ausencia de una tradicin inversora a largo plazo, debida en parte a la carencia de un mercado de capitales, unida a la existencia de una curva de rendimientos fuertemente invertida, hacan prcticamente inexistente la demanda de deuda pblica a plazos superiores al ao. Las medidas anteriores supusieron, sin duda, un estmulo al desarrollo del segmento a largo plazo del mercado, es decir, el primer paso en el nacimiento del actual mercado de deuda pblica. Desde entonces, el alargamiento de la vida media de la deuda en circulacin ha sido uno de los objetivos prioritarios de la poltica de deuda pblica, si bien hasta hace muy poco no se haba conseguido situar sta en un nivel prximo al de otros Tesoros de la zona euro. Mejoras en el funcionamiento y transparencia del mercado primario Al mismo tiempo que se iba configurando la gama de instrumentos de deuda pblica, fue preciso mejorar los procedimientos de emisin de la deuda, hacindolos ms competitivos y transparentes. Adems, el sistema de emisin debera permitir un abastecimiento regular del mercado al menor coste posible. El procedimiento elegido fue el de la subasta competitiva. El sistema de subasta adoptado que, con escasas modificaciones, todava sigue hoy vigente, era una combinacin de los dos sistemas ampliamente utilizados por otros Tesoros, a saber, la subasta holandesa o de precio nico y la subasta convencional o de precios mltiples3. El sistema espaol combina elementos de ambas: una vez determinado el precio mnimo aceptado, se calcula el precio medio ponderado de todas las peticiones aceptadas. Las peticiones a precios superiores al medio ponderado se adjudican a un precio nico, el medio ponderado; las dems se adjudican al precio solicitado. Por otra parte, la prohibicin de financiacin monetaria del dficit pblico contenida en el Tratado de Maastrich exigi la introduccin de mecanismos que garantizaran una cierta estabilidad en las emisiones. Con esta finalidad, y para aumentar la transparencia en las emisiones, el Tesoro decidi establecer un calendario anual de subastas que se publica a principios de ao en el Boletn Oficial del Estado. Este calendario se complementa actualmente con el anuncio trimestral de los bonos y obligaciones concretos que se emitirn durante el trimestre. Adems, el Tesoro decidi asumir el compromiso de anunciar sus objetivos de emisin de bonos antes de cada subasta. Para ello, se mantiene una reunin con los creadores de mercado en la que stos comunican al Tesoro sus pre-

3 En la holandesa, todas las peticiones aceptadas se adjudican al precio mnimo aceptado el marginal, mientras que en la convencional las peticiones aceptadas se adjudican al precio solicitado en la puja.

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GLORIA HERNNDEZ GARCA visiones sobre la demanda de cada uno de los instrumentos, informacin que es tenida en cuenta a la hora de fijar esos objetivos. El anuncio de objetivos de colocacin ha incrementado considerablemente la transparencia del mercado primario de deuda, en especial para los inversores no residentes. Los resultados han sido claramente favorables para la poltica de financiacin del Tesoro, al reducirse considerablemente la volatilidad en la cuanta de las emisiones. Por otro lado, con objeto de aumentar la liquidez del mercado, el Tesoro decidi poner en marcha a finales de los 80 el sistema de agregacin de emisiones utilizado por otros emisores soberanos (Francia, entre otros) consistente en mantener abierta una misma emisin hasta que alcanza un volumen en circulacin considerado suficiente por el mercado. Con el tiempo y, especialmente desde la introduccin del euro, este volumen ha ido aumentando, situndose actualmente en torno a los 15.000 millones de euros. Ms recientemente desde el ao 1997 con ese mismo objetivo de aumentar la liquidez del mercado, se puso en marcha un programa de canjes y recompras de Deuda en el que se recompran bonos de cupones altos y poca liquidez a cambio de bonos de nueva emisin con cupones ms acordes con los actuales tipos de inters en el mercado. Adems, con esta poltica se consigue retirar del mercado emisiones poco lquidas y suavizar el perfil de vencimientos de deuda. Hasta finales de 2004 se haban recomprado un importe cercano a los 50.000 millones de euros, lo que representa aproximadamente un 20 por 100 del saldo vivo de Bonos y Obligaciones del Estado. Desarrollo de un mercado secundario lquido, seguro y eficiente... El primer paso en la consecucin de este objetivo vino dado por la implantacin en 1987 de las anotaciones en cuenta como forma de representacin de la deuda pblica en sustitucin de los ttulos fsicos. El registro de las anotaciones se encomienda al Banco de Espaa, crendose la Central de Anotaciones en cuenta para la Deuda del Estado. Esta Central, posteriormente, ha incluido tambin deuda de otros emisores pblicos gobiernos regionales y, en el futuro, incluir tambin la de los gobiernos locales. En la Central de Anotaciones existen dos tipos de miembros: los titulares de cuenta, que son aquellas entidades financieras que tienen cuentas a nombre propio en la Central, y las Entidades Gestoras, que son las autorizadas a mantener en sus cuentas deuda propiedad de terceros no titulares. En abril de 2003, fruto de la fusin de la Central de Anotaciones y del Servicio de Compensacin y Liquidacin de Valores, naci Iberclear que es desde entonces la entidad encargada de realizar estas funciones, no slo para la deuda pblica, sino tambin para el resto de valores cotizados en los mercados financieros espaoles. La transformacin en anotaciones en cuenta, adems de suponer un ahorro en trminos de tiempo y coste en la negociacin de los valores, ampli considerablemente el tipo de operaciones que podan realizarse en el mercado de deuda. As, posibilit la utilizacin de los valores como garanta mediante un sistema de inmovilizacin de saldos de deuda; su cesin en operaciones con pacto de recompra repos, la operativa a plazo o el stripping de la deuda pblica. El segundo paso fue la creacin de sistemas de negociacin, compensacin y liquidacin del mercado de deuda que funcionaran adecuadamente. Con respecto al sistema de negociacin, adems del sistema general de negociacin de la deuda por va telefnica directa o a travs de broker desde 1988 existe un mercado semielectrnico ciego que era gestionado por cuatro intermediarios (interdealer brokers) autorizados por el Banco de Espaa. La necesidad de hacer frente a la mayor competencia de otros mercados de deuda que la creacin de la Unin Econmica y Monetaria (UEM) iba a generar dio lugar en 1999 a la unin de los cuatro sistemas anteriores en uno slo (SENAF) gestionado por una sociedad holding que es propiedad de los

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EVOLUCIN HISTRICA DE LA FINANCIACIN DEL DFICIT PBLICO cuatro broker existentes. La participacin en esta plataforma de negociacin es exclusiva para determinadas categoras de miembros del mercado de deuda4. Ms tarde, en 2002, fue creada una segunda plataforma electrnica para la negociacin de la deuda pblica espaola gestionada por la sociedad MTS. Adems, el Tesoro ha promovido activamente la negociacin de la deuda en otras plataformas electrnicas europeas EuroMTS y en plataformas que utilizan Internet. El problema radica en evitar que esto se traduzca en una segmentacin de la liquidez del mercado. Para ello es especialmente importante conseguir la vinculacin entre las plataformas implicadas. El sistema de compensacin y liquidacin, por su parte, se desarroll tambin en los aos 80 de la mano del Banco de Espaa. Es un sistema gil, eficiente y seguro que ha sido muy bien valorado por los inversores extranjeros. Hasta hace relativamente poco tiempo, este sistema funcionaba exclusivamente para la deuda anotada en la Central de Anotaciones: el resto de la renta fija y la renta variable se compensaban y liquidaban en sistemas propios. Esta estructura restaba eficacia y competitividad a los mercados espaoles, ya que en otros mercados europeos se haba llevado a cabo un proceso de integracin que simplificaba mucho los procesos y abarataba los costes. Fue, pues, necesario acometer la integracin de los sistemas de compensacin y liquidacin de los diversos mercados espaoles y, a tal efecto, se constituy Iberclear en el ao 2003. Al mismo tiempo, se han establecido vnculos entre el sistema espaol y los principales sistemas internacionales, asi como con otros sistemas nacionales extranjeros (por ejemplo, con Francia, Alemania, Italia, Holanda, etctera). El tercer paso fue el establecimiento de unas categoras de miembros del mercado de deuda, con distintas obligaciones y derechos, que dieran entrada al mayor nmero de entidades posible, tanto residentes como no residentes, con objeto de fomentar un adecuado grado de competencia entre ellas. Estas categoras han ido modificndose a lo largo del tiempo, adaptndose as a los cambios en los mercados financieros. El conjunto de miembros del mercado es muy amplio y abarca a todas las entidades financieras que pueden mantener valores registrados a su nombre en la Central de Anotaciones. Dentro de este conjunto, desempean un papel fundamental los denominados Creadores de Mercado, entidade que asumen compromisos especiales con el Tesoro y que tienen como finalidad ltima favorecer la liquidez del mercado secundario de deuda pblica. Esta figura existe en el mercado espaol desde 1988, aunque su regulacin ha sido objeto de numerosos cambios a medida que el mercado evolucionaba y se hacan patentes nuevas necesidades. Los Creadores de Mercado asumen el compromiso de dotar de liquidez el mercado de Deuda, acudiendo a las subastas de Deuda, ofreciendo cotizaciones de manera permanente y con un diferencial mximo entre precio de compra y de venta, y manteniendo una amplia base de clientes. Desde el ao 1998 se permite la realizacin de estas actividades desde fuera de Espaa (creador remoto). A cambio de estas obligaciones, los creadores disfrutan de ciertos privilegios como el acceso en exclusiva a las segundas vueltas de las subastas (en las que pueden solicitar al tipo medio de la primera vuelta una cuanta determinada de valores), as como ser elegidos como contrapartida del Tesoro en operaciones singulares (swaps, etctera). Su contribucin al desarrollo del mercado de deuda pblica ha sido inestimable y ha permitido situarlo entre los primeros de Europa en trminos de liquidez. Finalmente, el cuarto paso consisti en el desarrollo de mercados de derivados futuros y opciones y otras facilidades por ejemplo, los strips que permitieran cubrir las operaciones con Deuda del Estado. Aunque durante unos aos el mercado de futuros espa-

4 Se trata de un mercado de acceso limitado: slo pueden participar en l los creadores de mercado, los negociantes de deuda y los denominados price takers, si bien en este ltimo caso no pueden dar cotizaciones, sino solamente operar a los precios cotizados por creadores o negociantes.

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GRFICO 2 EVOLUCIN DEL RATIO DEUDA DEL ESTADO/PIB

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CUADRO 1 EVOLUCIN DE LA DEUDA DEL ESTADO, 1998-2005 (M.M. )

Ao Letras . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47,3 . (54,4) . 63,2 . (44,5) . 71,8 . (26,5) . 44,7 . 35,8 . 37,0 . 39,7 . (212,3) Bonos y Divisas Resto obligaciones 17,2 (19,8) 48,2 (34,0) 160,0 (59,1) 224,7 247,1 255,9 257,1 (79,5) 2,9 (3,3) 9,5 (6,7) 23,7 (8,8) 12,4 10,5 7,1 7,4 (2,3) 19,6 (22,5) 21 (14,8) 15,3 (5,6) 23,5 18,6 19,2 19,2 (5,9) Total 87 141,9 270,8 305,3 312,0 319,2 323,4

55 50 45 40 35 30
90 92 98 00 94 96 02 19 19 19 20 19 19 20 20 04

FUENTE: Elaboracin propia a partir de datos de la DGTPF.

1987 . . . . . (%) . . . . . . 1992 . . . . . (%) . . . . . . 1997 . . . . . (%) . . . . . . 2000 . . . . . 2002 . . . . . 2004 . . . . . 2005 (ene) (%) . . . . . .

NOTA: Importe nominal al final del perodo. FUENTE: Elaboracin propia a partir de datos de la D.G. Tesoro y P.F.

ol tena un cierto grado de liquidez, hay que reconocer que la llegada del euro ha supuesto un importante freno a su desarrollo. En efecto, la aproximacin de los tipos de inters entre las deudas pblicas de los pases de la zona euro ha hecho menos necesario el contar con un mercado de derivados basado en el subyacente bono espaol, mxime cuando el mercado de futuros alemn ha atrado toda la liquidez de la zona euro. Aunque durante algn tiempo se intent con la ayuda de los Creadores de Mercado mantener la liquidez del mercado de futuros sobre el bono espaol mediante la inclusin del futuro entre sus obligaciones de cotizacin, finalmente se ha visto que es muy difcil ir en contra de las preferencias de los inversores que se han decantado claramente por el mercado de futuros alemn para cubrir las posiciones en el bono espaol. 3. La adaptacin de la poltica de financiacin del dficit al nuevo entorno de la UEM

Aunque en el apartado anterior ya se han sealado algunos de los cambios que hubo que introducir en la polti-

ca de financiacin del dficit como consecuencia de la creacin de la Unin Econmica y Monetaria, s se puede sealar a modo de resumen que la adopcin del euro tuvo como consecuencia ms inmediata el drstico descenso en los tipos de inters y, por tanto, la reduccin hasta la casi eliminacin de los diferenciales de tipos de inters entre las deudas pblicas de los diferentes emisores soberanos. Esta circunstancia, aunque positiva desde el punto de vista de los costes de financiacin del dficit, supuso un fuerte reto para la deuda pblica espaola puesto que, de golpe, se perda uno de sus atractivos principales el diferencial de intereses a su favor. En el nuevo entorno creado tras la creacin de la UEM qued pronto patente que a diferencia de lo que algunos analistas haban vaticinado, no se iba a producir una integracin plena de los mercados de deuda soberana sino que iba a persistir cierta segmentacin nacional, incrementndose la competencia entre los emisores por la captacin de la misma base inversora. Ahora bien, debido a la reduccin tan drstica de los diferenciales de tipos

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GRFICO 3 COSTE MEDIO DE LA DEUDA VIVA

GRFICO 4 COSTE MEDIO Y VIDA MEDIA DE LA DEUDA DEL ESTADO

12 7 6

12 10 8 6 4 2 0 9,6 8,2 7,3 6,3 5,7 5,7 4,9

6 3 2 1

19 99

20 00

19 98

20 01

19 96

20 02

20 03

19 95

19 97

20 04

FUENTE: Elaboracin propia a partir de datos de la DGTPF.

19 97 19 98

19 95 19 96

Vida media

Coste medio

FUENTE: Elaboracin propia a partir de datos de la DGTPF.

de inters, no se iba a tratar de una competencia via precios. Aspectos como la liquidez, la transparencia, la predecibilidad de los emisores, la eficiencia en la negociacin, compensacin y liquidacin de los valores y la disponibilidad de facilidades adicionales por ejemplo, la existencia de mercados de repos, de strips, etctera, pasaron a un primer plano en la valoracin de los diferentes mercados por los inversores. En este sentido, los esfuerzos que desde el Tesoro y el Banco de Espaa se haban hecho en los aos anteriores y que se han comentado en las pginas anteriores en el desarrollo de los mercados primario y secundario de deuda permitieron situar desde el primer momento el mercado espaol de deuda pblica a la cabeza de los mercados soberanos europeos. Buena prueba de ello fue el incremento tan espectacular experimentado en el saldo de Bonos y Obligaciones del Estado de la deuda en poder de inversores extranjeros inmediatamente despus de la adopcin del euro, que pas de 39.589 millones de euros (un 23 por 100 del saldo total) a 62.460 millones de euros en 1999 (un 32 por 100 del total) y 92.176 millones a finales de 2000 (un 43 por 100 de la cartera total).

4.

Resultados de la poltica de financiacin del dficit

El paso hacia la financiacin ortodoxa del dficit pblico en nuestro pas exigi la creacin y desarrollo de un mercado eficiente de deuda pblica. El Tesoro y el Banco de Espaa, actuando de manera coordinada, fueron incorporando de manera progresiva aquellos elementos necesarios para el adecuado funcionamiento de los mercados primario y secundario, al tiempo que se iban eliminando las trabas y obstculos que frenaban el desarrollo de la demanda. Los frutos de esta poltica de gestin de la deuda pblica y de desarrollo de su mercado se hicieron pronto patentes. As, a pesar del abultado y creciente dficit pblico que haba que financiar cada ao y que lleg a alcanzar el 7 por 100 del PIB a mitad de los 90, el Tesoro pudo acudir a los mercados financieros a captar la financiacin que necesitaba, incrementando gradualmente el peso de la deuda a medio y largo plazo (bonos y obligaciones del Estado) en detrimento de las letras del Tesoro. El resultado de esta estrategia de financiacin fue el incremento en la vida me-

20 03 20 04

19 99 20 00 20 01 20 02

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4,7

Aos

5,6

5,4

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GLORIA HERNNDEZ GARCA dia de la deuda, que pas de un entorno de los 2 aos a finales de los 80, hasta 6 aos en la actualidad. Asmismo, el alargamiento de plazos de las emisiones permiti reducir el riesgo de refinanciacin del Tesoro porcentaje de la cartera que vence en el prximo ao desde un 42 por 100 a finales de 1995 a un 18 por 100 a finales de 2004. El proceso de desarrollo del mercado de deuda pblica vino acompaado, adems, a partir del cambio poltico acontecido en 1996, de una poltica de consolidacin fiscal que consigui reducir hasta eliminar el dficit pblico en nuestro pas, lo que permito reducir notablemente la apelacin a los mercados de capitales por parte del Tesoro y alcanzar la mxima calificacin crediticia otorgada por las agencias de rating la triple A. De este modo, se consigui rebajar el coste medio de la deuda desde niveles del 9,6 por 100 en 1995 hasta el 4,7 por 100 a finales del ao pasado. Adems, tal como se vi en el apartado anterior, a pesar de la significativa reduccin en los tipos de inters y de la prctica eliminacin del diferencial de intereses con respecto al bono alemn (referencia fundamental del mercado de deuda pblica europeo), el inters de los inversores extranjeros por la deuda espaola sigue siendo enorme, lo que se manifiesta en sus tenencias de deuda pblica un 46 por 100 del saldo total de bonos y obligaciones era propiedad de no residentes al cierre de 2004. Evidentemente, el trabajo no se puede dar por terminado. El carcter dinmico de los mercados financieros va a exigir al Tesoro espaol un constante esfuerzo de adaptacin a las nuevas necesidades de los inversores que vayan surgiendo en el futuro con objeto de mantener y, por qu no, elevar la ya muy alta calidad del mercado espaol de deuda pblica.

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ICE

75 AOS DE POLTICA ECONMICA ESPAOLA Noviembre 2005. N. 826