ANNALES D’ECONOMIE ET DE STATISTIQUE. ~ N* 22 — 1991 Estimation d’‘un modéle CAPM avec primes de risque variables dans le cas de la France Alban THOMAS * RESUME. -— Un modéle CAPM est estimé sur données hebdo- madaires frangaises, I’hétéroscédasticité des rendements financiers étant modélisée par des variances conditionnelles ARCH. L‘objectif est d’intégrer l'information issue de la variabilité des primes de risque dans le modéle sous-jacent d'évaluation. Les résultats empi- riques permettent de conclure a la possibilité de spécifier les mesu- tes de risque par des processus ARCH, les restrictions imposées par le CAPM étant cependant rejetées. On the Estimation of a Capital Asset Pricing Model with Time-Varying Risk Premia. ABSTRACT. - A Capital Asset Pricing Model is estimated on French weekly data, stock returns heteroskedasticity being model- led using ARCH conditional variances. The main objective is to incorporate information generated by the risk premia variability in the underlying pricing model. Empirical results show that risk mea- sures may well be specified as ARCH processes, whereas CAPM restrictions are rejected. * A. THomas : GREMAO et INRA de Toulouse,1 Introduction De nombreux travaux ont porté au cours de ces derniéres années sur la nature statistique des séries financiéres (JENSEN [1972], Clark [1973], SoLNIK [1973], Wess [1985]). L’hypothése d*homoscédasticité des rendements finan- ciers, en particulier, a fait l'objet d’une multitude de tests qui ont conduit 4 son rejet sur de nombreux marchés et pour des fréquences diverses d'échantillonnage des données (quotidiennes, hebdomadaires, mensuelles). Ces constatations empiriques sont a la base de deux types de préoccupa- tions en finance appliquée. Tout d’abord, la nécessité d’incorporer systémati- quement dans les procédures de test des modéles d’évaluation financiére une correction de 'hétéroscédasticité présente dans les rendements boursiers. Ensuite, d’un point de vue théorique, la prise en compte de la variabilité des moments d’ordre deux de la distribution des rendements dans les équations structurelles d’évaluation. L’enjeu est clairement de donner une meilleure spécification économétri- que aux modéles testés, en particulier ceux faisant dépendre de fagon explicite le rendement espéré d'un actif financier d@’une prime de risque liée aux variances-covariances des rendements. Tel est le cas du Capital Asset Pricing Model de SHARPE [1964], Lintner [1965] et Mosstn [1966], dans lequel Yespérance du rendement d’un titre financier dépend linéairement de la covariance entre ce dernier et Je rende- ment global du marché, Les méthodologies d’estimation et de test de ce modéle et de ses variantes ont été analysées en détail par de nombreux auteurs (BLACK, JENSEN et ScHoLrs [1972], Ross [1978], Fama [1970], Tinic et West [1987]). L’article propose d’estimer_et de teste, Weddle CA PRL Ana A cyeeemteeenvariances-covariances ARCH et des paramétres du modéle CAPM, ce qui permettra de déboucher sur le test de notre modéle structurel. 2 Le cadre d’analyse du modéle Nous présentons un modéle du type CAPM de la forme : () E(R)=A'+ 0B; ou Rj est le rendement excédentaire (c’est-i-dire diminué d’un taux de rendement certain r/ d’un actif non-risqué) du titre risqué i. Bi est égal au rapport Cov, (Ri, RM)/Var,(R™), of RM est le rendement excédentaire du portefeuille de marché (approché traditionnellement par un indice boursier). Sclon les hypothéses du CAPM traditionnel, seul le marché intervient dans la rémunération du risque encouru par l’investisseur (Ross [1978], RosENBERG et MARATHE [1979]). Cette rémunération est la prime de risque 6'B!, dans laquelle le terme B! mesure T'influence de la performance du ‘ nt de Pactif risané i