L thuyt th trng hiu qu

Th trng hiu qu v mt thng tin i hi (cc gi nh) - C mt s lng ln cc thnh vin tham gia th trng cnh tranh, mi thnh vin phn tch v nh gi c lp nhm ti u ha li nhun ca mnh. - Cc nh u t cnh tranh c gng iu chnh gi c phiu ngay tc khc vi tt c cc thng tin lin quan sn c nhm phn hi c nh hng ca thng tin. - Gi c chng khon c thay i ti thi im bt k ch yu da vo thng tin mi c ngu nhin a ra. c im ca th trng hiu qu thng tin - Cc nh u t nn k vng thu c mt mc hon vn u t c th trang tri cc chi ph (li nhun hp l) - Khng th suy lun hiu qu hot ng tng lai t hiu qu hot ng qu kh - Th trng ch c th hiu qu nu c ngi tin rng th trng khng hiu qu - Th trng vn phn ng nhanh v y vi thng tin mi. - Cc thnh vin tham gia th trng thng b qua cc thng tin khng lin quan.

Cc hnh thi th trng hiu qu Dng yu: Nu th trng hiu qu v thng tin trong qu kh, hay ni cch khc, nu tt c cc thng tin qu kh c phn nh vo trong gi, ta gi l th trng hiu qu dng yu. Dng trung bnh: Nu mc gi th trng phn nh tt c cc thng tin hin c, ngi ta gi l hiu qu dng Tbnh. Dng mnh: Th trng m tt c cc thng tin, bao gm c thng tin ni gin, c phn nh trong gi c gi l hiu qu dng mnh.

Hiu qu th trng v chnh sch u t

th trng dng yu, vic s dng PTKT s khng dn ti hiu qu vt tri v thng tin c s dng xy dng chin lc u t c phn nh trong gi chng khon thc t. Nu th trng dng trung bnh, PTCB khng mang li kt qu hot ng tt hn v mi thng tin cng b rng ri c phn nh trong gi chng khon. Tm li, nhng ngi bo v gi thit th trng hiu qu s p dng chin lc thu ng (mua v nm gi). Nhng ngi ngh rng th trng lun to ra khong trng c hi s tham gia chin lc ch ng, gi l chin lc la chn c phiu v la chn thi im th trng. Do vy, qun l danh mc u t k c cc th trng hiu qu hon ho, v th ti u ca nh u t s ph thuc vo cc yu t nh tui tc, thu, tm l ngi ri ro, vic lm...

M hnh nh gi ti sn vn (CAPM)
Cc gi nh chnh L thuyt th trng vn c xy dng da trn mt lot cc gi nh n gin ho, gm nhng gi nh chnh nh sau : Tt c cc nh u t u l nhng ngi theo trng phi ti u ho da trn thc o trung bnh - phng sai (mean-variance optimisers) Tt c cc nh u t u c k vng ging nhau, c ngha l h u nhn nhn v cc dng ti sn sn c da trn cc d liu u vo ging nhau v mc sinh li k vng, v ri ro (o lng bng phng sai), v mi quan h gia cc dng ti sn (o lng bng h s tch sai v tng quan). Gi nh ngt ngho ny ng rng tt c nhng thng tin lin quan u c phn nh tc thi trong gi ti sn v do vy mi ngi tham gia th trng u bit. Cc th trng u hon ho: khng c cc c hi kinh doanh chnh lch gi (arbitrage), khng c chi ph giao dch, khng c chnh lch gia gi mua v gi bn (bid-ask spreads), cc ti sn c s lng khng hn ch. Tt c cc ti sn c mua bn cng khai. Khng hn ch giao dch bn khng. Tt c cc nh u t u c th vay v cho vay vi mc li sut phi ri ro nh nhau.

Tt c cc nh u t u c thi k u t ging nhau. M hnh ny khng tnh n nhng g xy ra sau khi k u t kt thc. C mt s lng ln cc nh u t tham gia th trng. Ti sn phi ri ro Mt ti sn c cho l phi ri ro c ngha l cc mc li nhun do ti sn em li c th tnh trc c, ngoi ra ti sn khng c ri ro tn dng Do ti sn phi ri ro c coi l khng c ri ro, mt trong nhng c im chnh ca n l lch chun = 0. iu ny c ngha l mi tng quan gia mc sinh li ca ti sn phi ri ro RF v cc ti sn ri ro khc u bng khng. 3

Chng ta s xem iu g s xy ra vi ng bin hiu qu nu bn thm ti sn phi ri ro vo danh mc u t ca mnh Xy dng danh mc u t hiu qu Danh mc u t gm mt ti sn ri ro v mt ti sn phi ri ro
E ( R1 ) RF E ( RP ) = P E ( R1 ) + (1 x1 ) RF = RF + 1 1 P

Tp hp ca tt c cc phng n u t kh thi, trong trng hp ny tng ng vi ng bin hiu qu, chnh l ng thng ni hai im th hin hai dng ti sn u t ang c xem xt (1 ti sn phi ri ro v 1 ti sn ri ro). ng ny chnh l ng phn b vn (CAL)

ng phn b vn (CAL) ng phn b vn CAL gm c 4 on: 1. F l im nh u t ch nm gi ti sn phi ri ro (x1=0), do vy, lch chun = 0. 2. on t F ti R1 l tp hp ca tt c cc danh mc u t vo c ti sn ri ro v phi ri ro (0 x1 1). 3. Ti im R1 tt c danh mc u u t vo ti sn ri ro (x1=1). 4. T R1 tr ln, phn ti sn ri ro vt qu 100% vn u t ca danh mc (c ngha l x1 > 1, x2 < 0). iu ny c ngha cc nh u t vay mn vi li sut phi ri ro mua ti sn ri ro. dc ca ng CAL, nh nhn trn hnh v, th hin mc gia tng li nhun k vng ng vi mi n v ri ro tng thm ca danh mc u t, hay ni cch khc, l thc o mc li nhun vt tri b p cho mi n v ri ro tng thm. Chnh v vy dc ca CAL cn c gi l h s li nhun b p ri ro (reward to variability ratio). Cng thc tnh h s ny nh sau:

S=

E ( RP ) RF

Danh mc u t gm N ti sn ri ro + mt ti sn phi ri ro Trong trng hp ny nh u t c c hi u t mt phn ca ci ca anh ta vo mt ti sn phi ri ro v s cn li u t vo mt tp hp cc ti sn ri ro. Nu chng ta nh li phng thc xy dng danh mc u t gm nhiu ti sn ri ro phn trc, nh u t c th la chn mt danh mc u t kt hp tuyn tnh gia mt ti sn ri ro v mt danh mc nhiu ti sn ri ro nm trn ng bin hiu qu. Trong trng hp tng qut ny, ng hiu qu chnh l ng tip tuyn t RF tip xc vi phn bao ngoi hnh chic (ng bin hiu qu ca danh mc gm ton cc ti sn ri ro). la chn danh mc u t ti u ca mnh, nh u t s chn mt danh mc u t nm trn ng hiu qu tu theo tm l ngi ri ro ca anh ta. Mt nh u t hon ton ngi ri ro s u t 100% vn vo RF. Lu rng khng ging nh trng hp vi N ti sn ri ro, u ch c mt danh mc tip im, do vy h s li nhun b p ri ro (S) i vi tt c cc nh u t l nh nhau 5

ng hiu qu c biu din nh sau:

ng hiu qu ca danh mc u t gm N ti sn ri ro + mt ti sn phi ri ro on gia RF v T, nh u t dnh mt phn vn u t vo ti sn phi ri ro v mt phn vo danh mc ri ro ti tip im. Trng hp ny tng i ph bin i vi cc nh u t thng thng: ch c mt phn ca danh mc l u t vo tri phiu v c phiu ri ro. Ti T, chng ta u t tt c ca ci vo danh mc tip im. Vy cc danh mc u t nm v pha bn phi im T, tng ng t trng u t vo danh mc ri ro > 100% c ngha g? Trong trng hp ny, nh u t bt u s dng n by vn, c ngha l anh ta i vay vi mc li sut phi ri ro mua nhiu hn na ti sn ri ro. Lu rng, cn phi c iu kin khng c hn ch giao dch bn khng cc danh mc u t nm v pha bn phi im T l kh thi (v d nh im Q), v ti T nh u t u t ton b vn vo N ti sn ri ro. Tuy nhin, trn thc t hu nh khng c kh nng mt nh u t c th mua v bn cc tn phiu kho bc (T-bill) ti cng mt mc gi. Nhng vn ny c coi l mt trong s nhng c im khng hon ho ca th trng. 6

Th trng khng hon ho Mt lot c im khng hon ho ca th trng vn tn ti, y chng ta ch ly dn chng cho mt c im khng hon ho trong s : cc hn ch v bn khng, v s chnh lch gia cc li sut i vay-cho vay Hn ch giao dch bn khng: thng thng ti cc th trng khng cho php thc hin bn khng chng khon. Trong trng hp ny, ng bin hiu qu nh sau:

Hn ch giao dch bn khng Cc li sut i vay-cho vay khc nhau: mt nh u t thng khng th vay vi li sut bng ng li sut anh ta cho vay. Trong trng hp ny, ng hiu qu khng phi l ng thng m gm 3 on. Nh u t s phi i vay tin vi li cao (Rcao) hn l anh ta c th cho vay (Rthp). V l do ny, ng hiu qu s c dng nh sau:

Hnh 4: Li sut i vay - cho vay khc nhau Khi bt u u t vo mt danh mc c ri ro thp nht, nh u t u t mt phn vo ti sn phi ri ro v mt phn vo danh mc th trng. Do vy, on u tin ca tp hp hiu qu l t Rthp ti T1. Ti T1 danh mc u t bao gm 100% ti sn ri ro. T T1 n T2, nh u t vn u t ton b vo N ti sn ri ro v on ny l tp hp hiu qu ca N ti sn. T T2, nh u t bt u s dng n by vn (vay mn), nhng anh ta phi i vay vi li sut l Rcao. Do vy, ng thng tng ng y l ng tip tuyn t Rcao v tip xc ti T2. Nh vy hnh dng ca ng hiu qu trong trng hp s dng vn vay (chnh lch li sut cho vay-i vay) s l mt ng gp gy khc chy t Rthp n Q, qua T1 v T2. Xy dng m hnh CAPM Danh mc u t th trng Tt c cc ti sn ri ro ang c trn th trng u phi nm trong danh mc u t ti tip im. V l do ny, danh mc u t ti tip im T (danh mc u t mo him ti u) cn c gi l danh mc u t th trng v thng c k hiu l M. 8

Vi nhng gi thuyt nu phn u l thuyt CAPM, chng ta c th thy rng tt c cc nh u t u s mong mun nm gi danh mc u t ri ro ging nhau. Nu tt c h u s dng phng php phn tch v la chn danh mc ca Markowitz, p dng cho cng mt r chng khon, v trong cng mt thi hn u t, s dng d liu u vo nh nhau, chc chn h s i n cng mt s la chn danh mc ri ro ti u l danh mc nm trn ng bin hiu qu v c xc nh bng tip im gia ng bin hiu qu v ng tip tuyn chy t Rf. ng th trng vn (CML) Trn ng CML tp trung tt c cc danh mc u t kh thi kt hp gia danh mc th trng v i sn phi ri ro. dc ca CML, c th hin theo cng thc sau:

E ( RM ) R F

Ta c th thy dc ca ng CML th hin mc chnh lch gia li nhun th trng k vng so vi mc li nhun phi ri ro v chia cho ri ro ca th trng, v vy n c coi l gi ca mt n v ri ro .Phng trnh ca ng CML c th hin nh sau :
E ( RM ) R F E ( RP ) = RF + M P

ng th trng vn (CML) Hoc

E ( RM ) R F E ( RP ) RF = M
ro ca danh mc u t ( o bng lch chun).

c ngha l phn b ri ro i vi bt k danh mc u t hiu qu P no u l tch ca gi th trng ca ri ro nhn vi (mt lng) ri

dc ca ng CML c xc nh bng mc li nhun b p cho mt n v ri ro m nh u t yu cu, v vy dc ca ng CML s thay i ph thuc vo mc ngi ri ro ca nh u t, ngi ngi ri ro cao s i mc b ri ro cao hn v ngc li. Vic ny s khin cho hnh dng ca tp hp hiu qu gm N ti sn ri ro cng thay i. V d, gi s rng cc nh u t ngi ri ro cao v yu cu mc li nhun cao hn b li vic chu mt mc ri ro nht nh. iu ny s y ton b ng hiu qu cao ln pha trn. im 10

tip xc, hay chnh l danh mc th trng, s c h s li nhun b p ri ro cao hn v c cu danh mc cng s b thay i. Khi ng CML s c dc ln hn (khi mc li sut phi ri ro thay i, dc ny c th s gim xung) ng th trng chng khon (SML) ng CML m t mi quan h ri ro - li nhun p dng cho cc danh mc u t hiu qu. N khng p dng c i vi cc ti sn ring l hay danh mc u t khng hiu qu. i vi danh mc u t khng hiu qu, ngi ta phi xc nh c lng ri ro tng ng, sau nhn vi gi ca mt n v ri ro xc nh phn b ri ro. T MPT, chng ta bit rng phng sai tng ca mt danh mc u t ri ro ph thuc vo cc ri ro ca tng ti sn ring l trong danh muc v mi tng quan gia chng. Do danh mc u t mo him m mi nh u t nm gi l danh mc u t th trng, ri ro v mi tng quan ca mt ti sn ring l hoc ca mt danh mc u t khng hiu qu phi c nh gi di gc phn ng gp ca chng vo ri ro ca danh mc u t th trng. Nh u t c th mong mun mt ti sn no (v do vy ti sn ny c mc gi cao hn hoc mc li nhun k vng thp hn) khng phi v ri ro tng th ca n thp m c th v n gip lm gim ri ro ca danh mc u t th trng. Ngc li, cc chng khon c xu hng lm tng ri ro ca danh mc u t th trng s phi chu mc gi thp hn hoc yu cu mt mc li nhun k vng cao hn RM. nh gi cc ri ro ca ti sn ring l v tc ng ca chng ti ri ro tng ca danh mc u t th trng, chng ta phi phn tch lch chun ca DMT:

M =

X
i =1 j =1

iM

X jM ij

X 1M X jM 1 j + X 2 M X jM 2 j + ... + X NM X jM Nj
j =1 j =1 j =1

trong xiM v xjM l t trng ca danh mc u t th trng c u t trong ti sn i v j. By gi, h s tch sai ca chng khon i 11

vi danh mc th trng c th hin qua cng thc di y:

iM = X jM i
j =1

Hoc c th c th hin li nh sau:

M = [X 1M 1M + X 2 M 2 M + ... + X NM NM ]1 / 2
Nh chng ta ni trn, thc o hp l ri ro ca mt ti sn ring l ng gp vo danh mc u t th trng l h s tch sai ca ti sn vi danh mc th trng, v c th hin qua cng thc di y

iM 2 M
Nh vy, kt hp cc cng thc trn, ta c cng thc cn bn ca CAPM th hin mi quan h gia li nhun k vng ca mt chng khon ring l hoc ca mt danh mc khng hiu qu v ri ro tng ng ca chng nh sau:

E ( RM ) R F E ( Ri ) = RF + M
Theo , gi ca mt n v ri ro c th hin bng:
E ( RM ) RF

iM (*) M

Cng thc (*) c vit li nh sau, y chnh l cng thc ca ng th trng chng khon (SML):

E ( Ri ) = RF + [E ( RM ) R F ] i
iM Cov( Ri , RM ) = 2 Var ( RM ) M

Theo , beta c xc nh theo cng thc: i =

Nh vy beta ca mt chng khon l thc o hp l phn ri ro ca chng khon ny trong danh mc th trng, v beta chnh l t 12

trng ri ro m chng khon ny ng gp vo danh mc th trng. Beta >1 c ngha l li nhun ca chng khon ring l dao ng mnh hn li nhun ca danh mc th trng. Mt khc, beta < 1 c ngha l li nhun ca chng khon dao ng t hn so vi li nhun ca th trng. Theo m hnh CAPM, mc li nhun ti im cn bng ca mt ti sn khng ph thuc vo ri ro tng th ca ti sn (tnh theo lch chun hay phng sai) m ph thuc vo h s tch sai gia ti sn v danh mc th trng. Do , mt chng khon ri ro khng c mi tng quan ti th trng (ngha l SD=0) s khng c k vng mang li li nhun cao hn RF. Ngc li, mt chng khon c mc bin ng gi tng i thp ( < 1) c th to ra mc li nhun k vng cao, n gin v h s tch sai ca n ln hn th trng. Cn lu rng: Theo nh ngha, beta ca danh mc u t th trng = 1. Ngc li, mt chng khon vi beta = 1 s c mc li nhun k vng tng ng vi li nhun k vng ca danh mc th trng E(RM). Theo nh ngha, chng khon phi ri ro c beta=0. Ngc li, li nhun k vng ca mt chng khon c beta=0 chnh bng li sut phi ri ro RF. Nh chng ta s xem xt sau, mt doanh nghip c th tc ng ti h s beta ca cng ty bng cch c cu li ti sn ca cng ty hoc bng hnh thc vay n (debt financing). Cc chng khon c beta m (nu c loi chng khon y tn ti!) c th c coi nh mt cng c phng nga ri ro; dng chng khon ny c k vng s hot ng tt khi th trng i xung v ngc li. Beta ca mt danh mc u t l bnh qun gia quyn ca tt c cc beta ca tng ti sn ring l.

P = wi i
i =1

13

ng SML c th hin trn hnh v nh sau:

ng th trng chng khon (SML) dc ca ng SML th hin mc ngi ri ro trong nn kinh t: mc ngi ri ro trung bnh ca nh u t cng ln, ng SML cng c dc ln, mc b ri ro i vi bt k chng khon no cng ln v mc li nhun k vng i vi cc chng khon cng cao. Chng ta u bit mc li sut phi ri ro danh ngha bao gm mt mc li sut thc cng vi mt mc b lm pht d kin, v vy nu lm pht d kin tng, th ng SML s tnh tin thng ln pha trn. Vic so snh gia ng th trng chng khon SML v ng th trng vn CML l iu cn thit. ng CML m t li nhun k vng ca cc danh mc u t hiu qu l mt hm ca mc dao ng ca danh mc (c tnh bng lch chun ca cc mc li nhun). iu ny l hp l v lch chun l thc o ri ro ph hp i vi nhng danh mc u t c a dng ha hiu qu. Ngc li, ng SML m t li nhun k vng ca mt ti sn ring l nh l mt hm ri ro ca ti sn (c o bng nhy cm ca chng khon trc nhng bin ng ca th trng). Thc o ri ro ph hp i vi ti sn ring l nm trong mt danh mc c a dng 14

ha tt khng phi l lch chun hoc phng sai ca ti sn , m l phn ri ro ca ti sn ring l ng gp vo ri ro tng th ca danh mc (c o bng h s beta ca ti sn ring l). S hu dng ca SML nm kh nng nh gi ti sn ring l: mt ti sn c nh gi chnh xc s nm ng trn ng SML. Lu rng, tt c cc danh mc vn u t hiu qu ca ng CML cng nm trn ng SML, nhng iu ngc li th khng ng. iu ny xut pht t thc t l mt danh mc u t gm cc ti sn ri ro s c mc khon li nhun k vng t l vi beta ca danh mc (xc nh thng qua ng SML). Tuy nhin, tr phi danh mc ny ging ht danh mc u t th trng, nu khng bt k danh mc u t nm trn ng SML khng nht thit phi l hiu qu v do khng nht thit nm trn ng CML. ng SML to ra mt mc chun nh gi hiu qu hot ng ca mt loi chng khon. Vi mc ri ro xc nh ca mt ti sn u t (c o bng beta ca ti sn ), ng SML a ra mc li nhun k vng yu cu i vi ti sn b p cho mc ri ro m nh u t chp nhn cng nh cho gi tr ca tin u t theo thi gian. Trong iu kin cn bng gi c trn th trng, tt c cc chng khon u phi nm trn ng SML. Khi , phn tch xem mt chng khon no c phi l mt khon u t tt (b nh gi qu thp) hay khng, ta phi xc nh c chng khon em li mt mc li nhun k vng cao hn mc li nhun k vng cn bng xc nh theo m hnh CAPM. Nh vy, cc chng khon b nh gi qu thp s nm pha trn ng SML. Ngc li cc chng khon b nh gi qu cao s nm pha di ng SML. Khon chnh lch gia mc gi cn bng hp l theo CAPM v mc li nhun thc ca chng khon c gi l h s alpha ca chng khon, k hiu l
. i vi bt k h s alpha no khc 0, nh u t s coi l chng khon ang cha c nh gi ng. Anh ta s mua nhng

chng khon no c alpha >0 v bn nhng chng khon no c alpha<0. V d, nu mt c phiu c beta l 1,2, mc li nhun th trng d kin l 14% v li sut phi ri ro l 6%, khi theo CAPM li nhun d kin ca c phiu s l 6+ 1,2(14-6) =15,6%. Nu mt nh u t tin rng c phiu ny ang em li mc li nhun l 17%, gi tr alpha ca c phiu s l +1,4% v nh u t s cn nhc mua vo chng khon ny.

15

Hnh 7: Chng khon b nh gi qu cao hoc qu thp Nh trong hnh 7, chng khon A b nh gi thp trong khi chng khon B b nh gi cao hn so vi gi tr cn bng theo m hnh CAPM. M hnh CAPM cn hu dng trong vic la chn cc quyt nh ti tr vn ca cng ty. i vi mt cng ty ang xem xt mt d n mi, m hnh CAPM a ra mc li nhun yu cu m d n cn phi t c v nh u t yu cu, da vo h s beta. Cc nh qun l c th s dng CAPM xc nh mc t l ni hon (internal rate of return IRR) i vi d n.

16

So snh hai thc o ri ro l lch chun v beta Chng ta c hai thc o ri ro ri ro ca mt danh mc u t: lch chun (hay phng sai) v h s beta. Nh u t no s coi phng sai ca li nhun k vng l thc o ri ro thch hp, nh u t no s coi beta l thc o ri ro chng khon ph hp? Mt nh u t ngi ri ro thng thng s coi phng sai li nhun ca danh mc vn u t l thc o ri ro thch hp nu anh ta ch nm gi mt loi chng khon. Trong trng hp nh th, phng sai ca chng khon tr thnh phng sai li nhun ca danh mc u t ca anh ta. Mt khc, i vi nhng ti sn nm trong danh mc u t c a dng ho, s ng gp ca mt ti sn bt k vo ri ro tng th ca danh mc u l ri ro mang tnh h thng hoc khng th a dng ho c. Do vy, i vi nhng danh mc u t c a dng ho hp l, thc o ri ro thch hp ca mt ti sn ring l l h s beta - c dng c lng xem mc li nhun k vng ca ti sn ring l dch chuyn nh th no so vi li nhun k vng ca danh mc u t th trng.

17

Xy dng ng bin hiu qu

Trong phn ny, chng ta s tp trung vo hnh dng ca ng hiu qu m mt nh u t c th to ra t vic u t vo nhiu ti sn ri ro. Chng ta s bt u vi DMTgm hai ti sn v sau phn tch khi thm vo nhiu ti sn ri ro khc. 1) DMTgm hai ti sn ri ro Xem xt mt nh u t ang la chn u t vo hai loi ti sn ri ro (c biu th bng (E(R1), 1 ) v (E(R2), 2 )). Nu t trng u t vo ti sn 1 l x1 v vo ti sn 2 l x2 =(1x1), li nhun k vng ca DMT2 ti sn s l:

E ( RP ) = x1 E ( R1 ) + (1 x1 ) E ( R2 ) (1)
v ri ro ca danh mc l:
2 2 2 P = x12 12 + x 2 2 + 2 x1 x 2 Cov1, 2

(2)

T (1) chng ta c:

E ( RP ) E ( R2 ) x1 = E ( R1 ) E ( R2 ) x = 1 x = 1 E ( RP ) E ( R2 ) = E ( R1 ) E ( RP ) 1 2 E ( R1 ) E ( R2 ) E ( R1 ) E ( R2 )
Thay x1 v x 2 vo phng trnh tnh phng sai (2) ta c:

18

 E ( R1 ) E ( RP ) E ( R P ) E ( R2 ) 2 2 = 2 1 + E ( R1 ) E ( R2 ) E ( R1 ) E ( R2 )
2 P

E ( RP ) E ( R2 ) ( E ( R1 )) ( E ( R1 ) E ( RP ) + 2 1, 2 ( E ( R1 ) E ( R2 )) 2
iu chnh phng trnh li theo E(Rp) v E(Rp)2 ta c:
2 12 + 2 2 1, 2 = ( E ( RP )) 2 2 ( E ( R1 ) E ( R2 )) 2 P 2 ( E ( R2 )) 12 + ( E ( R1 )) 2 E ( R2 ) 1, 2 E ( R1 ) 1, 2 2 E ( RP ) ( E ( R1 ) E ( R2 )) 2 2 E ( R2 ) 2 12 + E ( R1 ) 2 2 2 E ( R1 ) E ( R2 ) 1, 2 + ( E ( R1 ) E ( R2 )) 2 2 = A ( E ( RP )) + B E ( RP ) + C

y l phng trnh ng parabol trong mt phng (E(R), 2 )1. Do vy, tp hp u t kh thi c lp bng cch kt hp hai loi ti sn ri ro l mt ng parabol. Danh mc c phng sai nh nht tng ng c th tnh c bng cch ly vi phn phng trnh parabol theo E(RP). Ta c:
2 d P = 2 A E ( RP ) + B dE ( RP )

(3)

Phng trnh ng parabol c dng y = Ax2+Bx+C

19

iu kin DMT c phng sai ti thiu (Var min) l o hm bc 1 (3) phi = 0. Do vy:

* E ( RP ) =

B 2A

* trong RP l k hiu ca mc li nhun ca DMT c phng sai ti thiu. Chng ta cng c th tnh t l x1 v x2, nh sau:

* E ( RP ) = x1 E ( R1 ) + x2 E ( R2 ) =

B 2A

2 2 1, 2 x1 = 2 2 ( 1 2 1, 2 + 2 )

Trn thc t, ng m t cc tp hp DMT hiu qu ca hai ti sn ri ro ging nh ng parabol nm trong hnh tam gic sau y, v hnh dng ca n ph thuc vo cc mc tng quan khc nhau gia hai ti sn.

20

Nu h s tng quan = +1 , DMTs khng t c li ch gim bt ri ro t vic a dng ho danh mc u t. ng bin hiu qu trong trng hp ny l ng thng gia hai ti sn vi dc bng:
S= E ( R A ) E ( RB ) A B

Lu rng, trong trng hp ny, lch chun ca DMTgm A v B l bnh qun trng s ca A v B . (y l trng hp c bit ca ngoi l ca c tnh lch chun ca mt danh mc u t).

ng bin hiu qu ca danh mc gm hai ti sn ri ro Nu h s tng quan = 1 , li ch a dng ha ri ro ca DMTs l ln nht. Trn thc t, c th to ra mt DMThon ton khng c ri ro v c mc li nhun dng (im C). Khi ACB l tp hp DMTc phng sai ti thiu. Ch c BC thuc tp hp hiu qu. 21

22

 Nu h s tng quan chy t 1 n +1, ng bin hiu qu c xc nh bng cng thc sau (to nn hnh parabol):
2 2 2 P = x A A + (1 x A ) 2 B + 2 x A (1 x A ) A B

trong xA l t l u t vo A, v 1 xA l t l u t vo B. Di y l mt bng th hin cc mc ri ro gim dn (o bng lch chun) ca mt DMTgm 2 ti sn ri ro, vi t trng u t ngang bng nhau. Vi cc h s tng quan gim dn t +1 n -1, ta s thy tc ng ca h s tng quan n mc ri ro ca danh mc nh th no Trng hp a b c d e H s tng quan () +1 + 0,5 0,00 - 0,5 -1 H s tch sai (Covariance) 0,007 0,0035 0,00 - 0,0035 - 0,0070 0,085 0,073 0,061 0,0444 0,015 lch chun (SD)

23

Hnh v trn m t tp hp cc danh mc kh thi v ng bin hiu qu ca mt DMThai ti sn ri ro vi cc thng s sau:

E ( R A ) = 5%; A = 13,7% E ( RB ) = 29,5%; B = 30%

A,B = 0,243

p dng cc cng thc cho trn, ta tnh ra c DMTvi phng sai ti thiu c mc sinh li l 10,47% v lch chun l 11,18%

24

2) DMT gm ba ti sn ri ro Xt DMTc ba loi ti sn ri ro A, B v C. Tr khi C c mi tng quan hon ho ( = +1 vi mt trong hai ti sn kia, nu khng vic tng thm mt ti sn s to ra li ch cho DM. S gia tng trong a dng ho DMT s lm cho ng cong hiu qu chuyn dch sang tri. iu ny c minh ha trong hnh di, trong ng bin hiu qu c i qua im X, chy t X ti B, cn ng bin hiu qu mi i qua im Y v chy t Z ti B.

Gia tng li ch a dng ho DMT khi thm vo 1 ti sn S chuyn dch sang tri ca DMTs lm tng mc tho dng ca nh u t do n cho php nh u t nhn c mc li nhun cao hn vi cng mt mc ri ro (chuyn t X sang Y) hoc c mc ri ro thp hn vi cng mc li nhun (chuyn t X sang Z). iu ny c ngha l danh mc gm ba ti sn chi phi danh mc gm hai ti sn trong mi trng hp. 3) DMTgm N ti sn ri ro S lng ti sn thm vo c th tng tu . Tuy nhin, ti mt chng mc no cng nhiu ti sn c thm vo th mi ti sn s lm tng t hn li ch a dng ho ri ro cho danh mc u t. iu ny c ngha l hnh dng ca ng hiu qu s khng thay 25

i nhiu lm nu chng ta c 100 hoc 101 ti sn trong danh mc vn u t. Trn thc t, ch cn mt DMTl thuyt, mc gim ri ro c xu hng tim cn ti 0 khi N .
lch chun Ri ro phi h thng

Ri ro h thng S lng CP

Bn bc trong Phng php xy dng DMThiu qu ca Markowitz Markowitz cho rng cc nh u t khng nn chn cc DMTti a ho li nhun k vng v bn thn tiu ch ny b qua nguyn tc a dng ho, m thay vo xem xt phng sai ca li nhun la chn danh mc vn u t c li nhun k vng cao nht vi phng sai cho trc. Phng php la chn DMTca Markowitz 1. Nh u t xc nh r tp hp cc ti sn ri ro v phi ri ro anh ta mun xem xt cng nh thi gian u t. 2. Th hai, thc hin vic phn tch chng khon, y c th l xc nh li nhun k vng, mc ri ro v mi tng quan gia cc ti sn c xem xt. 3. Bc th ba l tnh ton tp hp u t hiu qu, s dng cc d liu c tnh ton bc hai. Nu ti sn phi ri ro 26

c s dng, tp hp hiu qu s l ng thng, nu khng n s l ng cong. 4. Bc cui cng l xc nh DMTti u tha mn tng nh u t c th (da vo yu t ngi ri ro ca h). u im ca phng php ny l bc mt n bc ba c lp vi nh u t v ch cn lm mt ln. Ch c bc bn phi xem xt cho tng nh u t.

27

nh gi kt qu hot ng (theo quan im CAPM)

1) Thc o ca Sharpe: Th hin t sut li nhun thc t di dng t sut li nhun vt tri so vi li nhun phi ri ro trn mt n v ri ro ca danh mc (ti a ha h s Sharpe tng ng vi vic ti a ha dc ca ng CML)

S=

Ri R f

i
Ri R f

2) Thc o ca Treynor: H s phn b cho bin ng (c gii thch bng th SML)

T=

3) H s Alpha ca Jensen Thc o ny dng th hin s khc nhau gia li nhun vt qu thc t hoc k vng (nu dng th hin li nhun vt qu kh nng v ngc li)

P = ( Ri R f ) P ( RM R f )
4) H s Treynor-Black (H s ny chnh l h s Alpha ca Jensen i vi ri ro khng h thng) Do vic qun l ch ng to ra s la chn chng khon tt hn, lch so vi ch s to ra ri ro c th a dng ha . H s ny cung cp cch o iu chnh ri ro th hin kh nng ca ngi qun l trong vic la chn chng khon.

APP =

P
28