ASPECTE FINANCIARE ALE RELA IILOR ECONOMICE INTERNA IONALE

215

Adev rul este o flac r att de luminoas nct mul i oameni nu-i pot suporta lumina. Unii nchid ochii ca s nu-l vad , iar al ii fug ca s nu fie ar i- Goethe

Capitolul 9 PIE ELE VALUTARE INTERNA IONALE. CURSUL DE SCHIMB

ia a valutar i mecanismul de formare a cursului de schimb sunt de o importan fundamental pentru cei implica i n tranzac iile comerciale interna ionale sau n finan area acestora, evolu ia cursului de schimb avnd un impact direct asupra eficien ei acestor tranzac ii. Insuficienta cunoa tere a factorilor care influen eaz direct sau indirect cursul de schimb pune importatorii / exportatorii n imposibilitatea previzion rii evolu iei viitoare a acestuia, sporind incertitudinea tranzac iilor derulate la scar interna ional .

9.1. Devizele: defini ie, convertibilitate, sistemul monetar interna ional

Pie ele valutare i cursul de schimb joaca un rol fundamental n finan area interna ional a opera iunilor de comer exterior denominate n monede diferite. Evolu ia cursurilor de schimb pe aceast pia este determinat de factori specifici i are un impact direct asupra costului total al opera iunii de comer exterior. n elegerea modului de func ionare a pie ei valutare i a mecanismului de formare a cursului de schimb prin prisma factorilor care l influen eaz dar i a principalelor tipuri de opera iuni derulate pe aceasta pia a constituie un pas important n abordarea unor aspecte importante legate de finan area interna ional : riscurile i costul total al finan rii. Cu ct cunoa terea problemelor legate de pia a valutar sunt mai bine n elese de c tre cei implica i n afacerile interna ional , cu att acurate ea previziunilor legate de evolu ia cursului de schimb este mai mare. Conceptele de baz cu care se opereaz pe pie ele valutare sunt: y Devizele sau valutele sunt monedele str ine aflate n circula ie pe diferite pie e str ine, altele dect apar innd rilor de emisiune. Tot n aceast categorie sunt incluse i alte instrumente financiare cu scaden scurt (pn n trei zile) emise pe pia a monetar i denominate n moned str in (hrtii comerciale, ordine de plat , note). Cursul de schimb este pre ul sintetic la care se vnd sau se cump r devizele pe o pia valutar local sau pe pia a valutar interna ional . Este un pre

216

ASPECTE FINANCIARE ALE RELA IILOR ECONOMICE INTERNA IONALE

format n principal de pia ns n unele cazuri statul poate avea un rol important n stabilirea acestui pre . y Pia a valutar este cadrul organizat unde se tranzac ioneaz (se vnd i se cump r ) valute. Reglementarea acestei pie e este f cut de Banca Central . Unii speciali ti includ aceast pia n cadrul pie ei monetare bazndu-se pe ideea c pe pia se vnd i se cump r monede str ine n schimbul monedei na ionale. Regimul valutar este ansamblul de reglement ri stabilite de Banca Central cu privire la func ionarea pie ei valutare, accesul pe aceast pia al persoanelor juridice sau fizice, mecanismul de formare al cursului de schimb, convertibilitatea monedei na ionale, rolul i interven ia statului n formarea cursului etc.

n principal, pia a valutar are doua componente majore: pia a valutar propriu zis i pia a caselor de schimb. Cea mai mare parte a opera iunilor valutare se desf oar pe pia a valutar propriu - zis (in Romnia mai mult de 80% din opera iunile cu valute), pe aceast component b ncile jucnd un rol important, acela de intermediar financiar. Un loc aparte n ansamblul opera iunilor de pe pia a valutar l constituie opera iunile interbancare - opera iuni de vnzare / cump rare de valut ntre b ncile comerciale. Conform unei alte clasific ri ce are n vedere orizontul de timp al opera iunilor derulate pe pia exist : y y Pia valutar la vedere (spot): - este pia a pe care se deruleaz vnz ri sau cump r ri de valut cu decontare imediat (maxim 48 ore); Pia valutar la termen (forward): - pia a pe care se tranzac ioneaz valute cu decontare viitoare (pn la un an). Rata nominal de schimb: - calculat ca raport ntre doua monede diferite. Rata real : - calculat diferen ialul de infla ie. pe baza ratei nominale de schimb ajustat cu

Pe pia a valutar se opereaz cu mai multe rate ale cursului de schimb: y y y

Rata efectiv : - calculat ca o medie ponderat sau simpl a ratelor nominale de schimb ale principalelor devize; - este un indicator de competitivitate important (arat competitivitatea unei ri n context interna ional);

ASPECTE FINANCIARE ALE RELA IILOR ECONOMICE INTERNA IONALE

217

- ponderarea n calculul acestei rate are n vedere principalii parteneri comerciali, creditori sau investitori. y Rata real efectiv : - se calculeaz pe baza ratei efective ajustate cu diferen ialul de infla ie ponderat (un astfel de indicator este calculat de FMI, Morgan Guaranty Trust Company, Federal Reserve Bank etc.).

Convertibilitatea monedei are n vedere ansamblul de restric ii cu privire la derularea de opera iuni pe pia a valutar , implicarea persoanelor fizice n tranzac ii valutare, transferul de fonduri denominate n valut n afara grani elor rii. Se poate vorbi n acest caz de existen a mai multor situa ii posibile privitoare la restric iile impuse schimburilor valutare de pe pia a monetar , instrumentelor ce pot fi utilizate precum i transferurilor valutare n str in tate: y y Neconvertibilitate: - este puternic restric ionat implicarea n opera iuni valutare de orice fel a persoanelor juridice i fizice rezidente i nerezidente. Convertibilitate de cont curent: - este eliminat orice restric ie cu privire la opera iunile valutare de cont curent (export / import de m rfuri i servicii, transferuri unilaterale, venituri din dobnzi, dividende, rente, chirii, salarii); Convertibilitate de cont de capital: - permite derularea f r nici o restric ie a opera iunilor valutare specifice contului de capital i financiar din balan a de pl i externe. Aici sunt vizate n principal investi iile str ine i cele de portofoliu realizate de nereziden i n ar i de reziden i n str in tate Convertibilitate deplin : - const ntr-o aplicarea unei convertibilit i att de cont curent ct i de cont de capital.

Observa ie: Romnia are n prezent o convertibilitate de cont curent, toate opera iunile aferente contului curent din balan a de pl i fiind eliberate de orice fel de restric ii n ceea ce privesc opera iunile pe pia a valutar . Sistemul Monetar Interna ional a cunoscut schimb ri majore n ultimii ani, n prezent majoritatea monedelor str ine au o evolu ie legata de evolu ia celor mai puternice monede. Se poate afirma cu u urin ca n ultima perioada volatilitatea cursurilor de schimb a crescut semnificativ. Evolu iile de pe pie ele financiare interna ionale ale celor mai importante monede str ine scoate n evidenta urm toarele caracteristici: y y y volatilitate din ce n ce mai mare a ratelor de schimb; existenta unei corela ii pozitive foarte puternice intre cursurile spot cursurile forward; prima sau discount - ul forward au nceput sa fie ajustate cu o prima de risc; i

218

ASPECTE FINANCIARE ALE RELA IILOR ECONOMICE INTERNA IONALE

y y

volatilitatea pe termen scurt a cursului nominal de schimb a nceput sa fie mai mare dect volatilitatea preturilor pe pie ele interne. apari ia unei evolu ii diferite a cursului nominal fata de cel real, de la pia la pia , n func ie de regimul valutar practicat.

9.2. Tipuri de regimurile valutare n cadrul Interna ional.

Sistemului Monetar

n condi iile n care Sistemul Monetar de la Bretton Woods (1945) bazat pe fixitatea cursului de schimb nu a avut succes, rile participant au optat pentru o flotare generalizat (Kingston, Jamaica, 1971). La scurt timp ns situa ia economic dar i crizele economice mondiale ( ocurile petroliere) au demonstrat dificultatea sustenabilit ii unei flot ri libere de c tre participan ii la sistem. Unele ri au optat pentru crearea unui aranjament monetar regional ( rile europene), lund na tere astfel cel mai important sistem alternativ - Sistemul Monetar European, bazat pe o flotare concertat a unor monede fa de ECU. Pentru alte ri (n special cele n curs de dezvoltare) solu ia a fost o adaptare a caracteristicilor regimului valutar la posibilit ile de sus inere ale economiei lor. n acest fel au luat na tere regimurile valutare "hibride", care combin caracteristici ale cursului fix cu cele ale flot rii libere. Practica a demonstrat ns rolul fundamental pe care l are alegerea tipului de regim monetar - valutar n ansamblul instrumentelor de stabilizare macroeconomic . Considerat drept o reflexie a st rii economiei interne i a competitivit ii acesteia pe plan interna ional, cursul de schimb este determinat de un ansamblu complex de factori externi sau interni, stabilitatea sa fiind o condi ie esen ial pentru ie irea din criz . Prin regimul valutar se n elege ansamblul reglementarilor cu privire la mecanismul de formare a cursului de schimb i a interven iei statului (prin Banca Centrala) n controlul opera iunilor cu valute i n evolu ia cursului de schimb. Regimul valutar cunoa te doua forme extreme - curs fix i flotare libera - intre cele doua forme extreme de regimuri valutare g sindu-se a a numitele regimuri valutare hibride: flotarea administrata, banda de varia ie cu variante ale sale - banda oblica de varia ie sau banda l rgita de varia ie, crawling - peg, rate de schimb mixte, consiliul monetar. n prezent, pe lng cele dou variante extreme de regimuri valutare curs fix i flotare liber , au mai ap rut o serie de regimuri "hibride", dintre care cele mai importante sunt: flotarea administrat , banda de varia ie (cu variantele: band orizontal , band oblic i band ajustabil de varia ie), regimul valutar mixt, ancora valutar (ajustabil i fix ), consiliu monetar. Aceste regimuri valutare sunt combinate cu o serie de regimuri monetare ce folosesc ca ancor : masa monetar

ASPECTE FINANCIARE ALE RELA IILOR ECONOMICE INTERNA IONALE

219

(agregatul M3), multiplicatorul banilor, cursul de schimb, cre terea PIB sau un program monetar fixat mpreun cu FMI.
Tipuri de regim 1991 15 % Curs fix 25 ri 62 % Regimuri hibride 98 ri 23 % 36 ri Sursa: IMF Annual Report 2000, pag. 142 - 143 1999 24 % 45 ri 34 % 63 ri 42 % 77 ri

Flotare liber

Dac n anii '90 dominau regimurile hibride, n prezent, printre rile participante la Sistemul Monetar Interna ional, se remarc o preferin pentru extremele regimului valutar (curs fix respectiv flotare liber ). Aceast preferin poate fi explicat pe de o parte printr-un num r tot mai mare de economii ce au atins un grad de dezvoltare capabil s sus in un curs complet liberalizat sau gradul din ce n ce mai mare de integrare ntre pie ele financiare dezvoltate i cele emergente, i pe de alt parte poate fi explicat prin crizele sistemice profunde cu care s-au confruntat unele ri, obligate fiind s opteze pentru fixarea cursului de schimb. a. Curs fix: acest regim valutar presupune fixarea administrativa a cursului de schimb n raport cu celelalte monede sau n raport cu un etalon cum ar fi de exemplu aurul. Un astfel de regim a stat la baza Sistemului Monetar de la Bretton Woods, prin rigiditatea sa dovedindu-si n timp ineficienta i insuficient adaptat la realit ile economiei mondiale. b. Flotarea libera: are n vedere absenta oric rei implic ri din partea statului n mecanismul de formare a cursului de schimb precum i n evolu ia acestuia n timp. Statul se limiteaz doar la a supraveghea derularea opera iunilor pe pia a valutar i n a controla institu iile implicate pe aceasta pia a. Acest regim valutar este specific economiilor dezvoltate, fiind mai pu in ntlnit la economii slabe, insuficient dezvoltate sub aspectul opera iunilor i institu iilor implicate. c. Regimurile valutare hibride: Flotarea administrata presupune implicarea pe perioade scurte de timp a B ncii Centrale n evolu ia cursului de schimb prin vnzarea de valuta n cazul unei

220

ASPECTE FINANCIARE ALE RELA IILOR ECONOMICE INTERNA IONALE

deprecieri bru te a monedei na ionale sau cump rarea de valuta atunci cnd cursul cunoa te o apreciere brusca ce ar putea dezechilibra pia a. Practic un astfel de regim presupune existenta unor resurse semnificative n conturile B ncii Centrale care sa poate fi folosite n administrarea cursului de schimb. Lipsa acestor resurse ar transforma acest regim intr-o flotare libera.
Cursul de schimb

Momentul A

Banca Centrala intervine cumparand valuta

Momentul B
Banca Centrala intervine vanzand valuta

Figura 9.1.: Mecanismul flot rii administrate

Dup cum se poate observa din schema de mai sus, rolul interven iei B ncii Centrale este de a tempera evolu ia cursului de schimb i de a evita intrarea economiei intr-o criza de durata. Banca Centrala nu se opune evolu iei ratei de schimb ci reduce din amplitudinea evolu iei acestuia, ncercndu-se o distribuire uniforma n timp a deprecierii monedei na ionale. O astfel de politica poate fi aplicata cu succes i atunci cnd apar presiuni speculative pe curs. Pe lng problema legat de resursele necesare administr rii cursului de schimb, este important i alegerea momentului interven iei pe pia a valutara, ct i determinarea cantit ii de valuta ce trebuie "aruncata" pe pia a pentru a ob ine efectul dorit. Banda de varia ie: Principiul care st la baza unui astfel de regim valutar este acela de a fixa administrativ o banda de varia ie formata dintr-o limita superioara i inferioara fa de o rata pivot fix (de exemplu + / - 2,25% fata de rata pivot). Un astfel de mecanism al " arpelui monetar" a stat la baza Sistemului Monetar European intre 1973 - 1979. Rata pivot este de fapt o rata de schimb ntre moneda na ionala i o alta deviza, etalon sau cos valutar, i ea este stabilita pe o perioada mai mare de timp. In cazul acestui regim valutar interven ia B ncii Centrale se rezum la a stabili pivotul, l rgimea bandei de varia ie dar i n men inerea cursului de schimb n interiorul bandei prin vnzarea / cump rarea de valuta atunci cnd cursul de schimb atinge limitele de varia ie.

ASPECTE FINANCIARE ALE RELA IILOR ECONOMICE INTERNA IONALE

221

Banca Centrala intervine vnznd valuta

Banca Centrala intervine cump rnd valuta

Figura 9.2.: Mecanismul benzii de varia ie

De regul , resursele necesare men inerii cursului n interiorul benzii de varia ie sunt mult mai mari dect n cazul flot rii administrate (caz n care se are n vedere doar amplitudinea varia iei de curs). Ca variante ale acestui regim valutar sunt banda l rgita de varia ie cnd marjele de varia ie sunt mari, existnd astfel o arie mai larga de evolu ie a cursului de schimb sau banda oblic de varia ie cnd se porne te cu o marja de varia ie mare care pe m sura stabiliz rii economiei se restrnge la o banda ngust de varia ie. Banda de varia ie ajustabil : este un regim valutar puternic r spndit printre tarile n tranzi ie (Ungaria, Polonia, Cehia) destul de complex i cu rezultate bune n planul stabiliz rii macroeconomice, a ajust rilor structurale. Acest tip de regim valutar seam n intru-ctva cu banda de varia ie insa prin mecanismul care sta la baza lui este mult mai flexibil dect acesta. Principiul care sta la baza acestui regim valutar este acela de ancorare a monedei na ionale de o alta deviza convertibila sau de un co valutar (simplu sau ponderat) format dintr-un num r de devize. Din punct de vedere tehnic, regimul presupune utilizarea unei rate pivot ajustabile n timp fata de care se stabilesc marje de varia ie. Dup cum se poate observa, interven ia B ncii Centrale const n stabilirea pivotului, marjelor de varia ie, mecanismul de ajustare periodica a benzilor de varia ie (s pt mnal sau lunar). Un rol important revine B ncii Centrale i n a men ine cursul de schimb n interiorul benzilor de varia ie prin interven ii pe pia a valutara (vnzare / cump rare de valuta). Pentru succesul acestui tip de regim valutar este importanta alegerea devizei sau devizelor n func ie de care se va face ancorarea monedei na ionale. Pentru ajustarea ratei pivot se poate folosi diferen ialul de

222

ASPECTE FINANCIARE ALE RELA IILOR ECONOMICE INTERNA IONALE

infla ie, diferen ialul de dobnda sau un mecanism mai complex care sa ia n calcul mai mul i factori de influenta asupra cursului de schimb.

T1 T2 T3 Figura 9.3.: Mecanismul benzii de varia ie ajustabile

Banda oblic de varia ie este o alt variant a benzii de varia ie, presupunnd ajustarea marjelor de varia ie fa de o rat pivot fix . n aplicarea acestui mecanism se porne te cu o marj de varia ie mare (+/- 15 % sau +/- 9 %), urmnd ca ulterior, pe m sur ce se restructureaz economia, aceasta s fie redus la o valoare mai mic (de unde i denumirea de band oblic de varia ie).

Marja de varia ie care se ajusteaz periodic

Rata pivot

Figura 9.4.: Mecanismul benzii de varia ie oblice

n orice moment, banda de varia ie ajustabil sau banda oblic de varia ie se pot transforma ntr-o band orizontal de varia ie. L rgimea benzii de varia ie trebuie stabilit cu mare aten ie, n func ie de posibilit ile de ajustare ale economiei (de

ASPECTE FINANCIARE ALE RELA IILOR ECONOMICE INTERNA IONALE

223

exemplu, n Sistemul Monetar European ini ial s-a pornit cu o marj de varia ie de +/- 2.25 fa de ECU, care ulterior a fost modificat la +/- 15 %). Ancora valutar fix i ajustabil presupune fixarea direct a cursului de schimb n raport cu o alt moned , co de monede sau alt etalon (aur sau DST).

Ancor fix

Ancor ajustabil Figura 9.5.: Mecanismul ancorei valutare ajustabile

n varianta ajustabil a ancorei valutare, Banca Central modific periodic cursul de schimb n baza unei metodologii de calcul specifice ce iau n considerare diferen ialul de infla ie sau diferen ialul de rat a dobnzii. Moneda sau monedele de care se face ancorarea este, de regul , moneda celui mai important partener comercial sau a celui mai important creditor / investitor extern n acea economie. n ambele cazuri moneda ancorat va avea un raport de schimb fix fa de moneda ancor i va avea un curs variabil fa de toate celelalte devize, determinat prin ancora valutar (crossing rate). Regimul valutar mixt folose te o rata de schimb fixa pentru opera iunile aferente contului financiar i de capital din balan a de pl ti externe i o rata de schimb flotanta pentru opera iunile aferente opera iunilor de cont curent. Banca Centrala nu permite efectuarea de opera iuni valutare de pe un segment al pie ei valutare pe celalalt. Consiliul Monetar presupune fixarea cursului de schimb la o anumita rata de schimb, modificarea ulterioara a acestuia f cndu-se doar n cazul n care ar ap rea un excedent de valuta ce nu poate fi acoperit de cantitatea de moneda na ionala sau de bunurile produse n interiorul tarii. Emisiunea de masa monetara este blocata prin instituirea acestui Consiliu Monetar. Acest regim valutar seam n intru-ctva cu regimul valutar bazat pe curs fix, fiind nso it insa de o serie de masuri de disciplina financiar - monetara ce trebuie respectate cu stricte e. Politizarea emisiunii monetare, deficitul cvasi - fiscal, lipsa de ncredere pe plan intern n propria moneda na ionala, nchiderea pie elor externe fa de Romnia sunt numai cteva dintre argumentele aduse de speciali ti mpotriva adopt rii unui astfel de regim n ara noastr .

224

ASPECTE FINANCIARE ALE RELA IILOR ECONOMICE INTERNA IONALE

Oricare dintre aceste regimuri poate fi combinat cu o anumit variant de politic monetar : y politic monetar ce fixeaz o anumit rat a infla ie pentru perioada urm toare, statul exercitnd un control strict al pre urilor n limitele stabilite (inflation targeting); y y y politic monetar ce limiteaz cre terea masei monetare (agregatul M3) n anumite limite; politic monetar bazat pe utilizarea unei ancore monetare specifice (cursul de schimb sau multiplicatorul banilor); politic monetar ce corecteaz masa monetar n func ie de ritmul de cre tere economic (cre terea PIB).

n prezent exist practic un num r impresionant de combina ii ntre tipurile de regimuri valutare i cele de regimuri monetare, ns nu orice combina ie are rezultate bune prin aplicarea sa n practic .
Grad de liberalizare a cursului de schimb

Tipul de regim valutar Curs fix Consiliu Monetar Ancor valutar fix Ancor valutar ajustabil Band de varia ie orizontal ngust Band de varia ie oblic Band de varia ie orizontal l rgit Band de varia ie ajustabil Regim valutar mixt Flotare administrat Flotare liber
Sursa: Financial Report, IMF, 2001

Redus

Mediu

Ridicat

n concluzie, e ecul fixit ii cursului de schimb i al flot rii generalizate a dus la apari ia i dezvoltarea unui num r relativ mare de tipuri de regimuri valutare. Gradul de interven ionism (interven ia statului pe pia a valutar i n mecanismul de formare al cursului de schimb) difer de la regim la regim, controlul statului asupra fluxurilor financiare denominate ntr-o moned str in fiind caracteristic, de regul , unei ri

ASPECTE FINANCIARE ALE RELA IILOR ECONOMICE INTERNA IONALE

225

deficitare n resurse, care prin politica cursului de schimb ncearc s blocheze ie irile de capital autohton. Pentru un operator economic, este foarte importat s cunoasc tipul de regim valutar i s tie clar n ce condi ii statul poate influen a cursul de schimb pe pia .

9.3. Participan ii pe pie ele valutare

Pe pia a valutar particip patru mari categorii de entit i economice: A. Intermediarii financiari pe pia a valutar : - sunt b ncile comerciale pentru opera iuni ale persoanelor juridice i casele de schimb pentru vnz rile / cump r rile de valut ale persoanelor fizice. Intermediarii financiari ac ioneaz de regul n numele i pe contul clientului - brokeri dar pot ac iona i n numele i pe contul lor dealeri. B. Cump r torii de valut : - sunt n principal importatorii care au nevoie de valut pentru plata unor importuri dar valut mai pot cump ra investitorii persoane fizice sau juridice care, n unele economii, consider valuta un activ mult mai stabil i mai lichid. Statul i companiile private pot cere valut pentru plata unor mprumuturi contractate. C. Vnz torii direc i de valut : - sunt exportatorii i investitorii str ini. Oferta de valut poate proveni i din credite externe contractate de stat sau de companii private (exportatori, investitori str ini, institu ii financiar - bancare, turi ti str ini, muncitori str ini care lucreaz n Romnia sau muncitori romni care muncesc n str in tate i i repatriaz salariile etc.) Pe piata valutara se desf oar doua tipuri importante de opera iuni: - opera iuni la vedere (spot); - opera iuni la termen (forward). Opera iunile spot: sunt opera iuni pot fi tranzac ii de vnzare / cump rare de valuta la vedere, cu livrarea imediata (sau relativ imediata). n cazul acestor opera iuni nu se poate lucra "descoperit" adic livrarea valutei ce face obiectul tranzac iei trebuie sa existe n conturile p r ilor i trebuie livrata n maxim trei zile de la ncheierea tranzac iei spot. Opera iunile forward: sunt opera iuni clasice la termen, care se ncheie n prezent pentru o cantitate determinata de valuta, se lichideaz la o data fixata n prezent. Singurul lucru incert n aceasta opera iune este valoarea viitoare la care se va lichida contractul - cursul spot din acea zi. Opera iunile forward sunt utilizate att de speculatori cat i de cei care doresc sa-si protejeze tranzac iile lor de evolu ia nefavorabila a cursului de schimb, care pot

226

ASPECTE FINANCIARE ALE RELA IILOR ECONOMICE INTERNA IONALE

astfel sa-si fixeze cursul de schimb la o valoare stabilita n prezent. Exista doua tipuri de acoperire prin contracte forward: acoperirea normala i hedging valutar. Acoperirea normala consta n ncheierea unui contract forward pe o perioada determinata n scopul diminu rii pierderilor care ar putea sa apar ca urmare a evolu iei nefavorabile de curs, n timp ce hedgingul valutar presupune o succesiune de forward-uri pentru valori mai mici.
Vnz tor la termen de valut Cump r tor la termen de valut Profit

Pierdere

Cursul la scaden a contractului forward

Cursul la termen negociat ini ial

Figura 9.6. Profilul risc - c tig pentru opera iunile forward

Caracteristicile contractului forward: - se ncheie n afara bursei prin negociere directa intre p r i; - nu este standardizat; - are o valoare fixa, fixarea valorii contractului se face n prezent; - nu are piata secundara; - poate fi lichidat numai la scadenta. La echilibrul pie ei valutare - situa ie optim - au loc urm toarele rela ii:

f ! s0 v

1  i ROM i ROM  i SUA  s0 f ! s0 v 1  i SUA 1  i SUA

Unde: i - rata dobnzii previzionat , f - cursul forward calculat ini ial, s0 - cursul la vedere n momentul ncheierii contractului. La cotarea directa, cnd cursul forward este mai mare dect cursul spot se spune ca valuta face prima i moneda na ionala face discount.

ASPECTE FINANCIARE ALE RELA IILOR ECONOMICE INTERNA IONALE

227

Pentru o mai buna imagine asupra profilului risc - c tig, unii anali ti calculeaz o rat anualizat a primei dup formula:

RFA !

( fwd  s0 ) v 12 v 100 s0 v n

Unde: f - cursul forward calculat ini ial, s0 - cursul la vedere n momentul ncheierii contractului, n - scaden a.

Aceasta formula arat costul anual al unui contract forward sub forma unei rate procentuale. Opera iunile forward pe pia a valutar au rolul de a asigura fixarea unui pre pentru valut la termene de pn la un an, aceste contracte servind pentru acoperirea riscurilor valutare. Datorit rigidit ii lor (sunt contracte ferme ce nu au pia secundar ) sunt mult mai riscante dect contractele derivate (futures, op iuni sau swap).

9.4. Tipuri de cota ii pe pie ele valutare

Cota ie direct : presupune exprimarea unei unit i dintr-o moneda str in n raport cu x unit i din moneda na ional . 1 u.m.s. = x u.m.n. Cota ia indirect : presupune exprimarea unei unit i monetare din moneda na ionala n x unit i din moneda str in (Anglia, Australia, Canada, SUA n rela iile cu nereziden ii provenind din alte tari dect cele ce practic aceast cota ie). n ambele tipuri de cota ii, b ncile afi eaz att cursul de vnzare cat i cursul de cump rare (spot i forward). Cota ia forward: se ob ine de regula din cota ia spot la care se aduna sau se scad pip - urile n func ie de tipul de cota ie i respectiv de rela ia care exista intre ele. a. la cota ia direct : daca pip - ul de la cump rare este mai mic dect pip - ul de la vnzare se spune ca valuta face prima i moneda na ionala discount i prin urmare pip - urile se aduna la cursul spot pentru a ob ine cursul forward; daca pip - ul de la cump rare este mai mare dect pip - ul de la vnzare se spune ca valuta face discount i moneda na ionala prima i prin urmare pip - urile se scad din cursul spot pentru a ob ine cursul forward.

228

ASPECTE FINANCIARE ALE RELA IILOR ECONOMICE INTERNA IONALE

b. la cota ia indirect : dac pip - ul de la cump rare este mai mic dect pip - ul de la vnzare se spune ca valuta face discount i moneda na ionala prima i prin urmare pip - urile se aduna la cursul spot pentru a ob ine cursul forward. daca pip - ul de la cump rare este mai mare dect pip - ul de la vnzare se spune ca valuta face prima i moneda na ional discount i prin urmare pip urile se scad din cursul spot pentru a ob ine cursul forward; pip - urile se aduna sau se scad dup caz (regula se men ine aceea i att la cota ia directa cat i la cota ia indirecta); face prima moneda care se apreciaz moneda care se depreciaz . i face discount

n principiu, regulile de baza care trebuie re inute n acest caz sunt: -

9.5. Determinan ii cursului de schimb

Cursul de schimb este unul dintre cele mai sintetice pre uri din economie, fiind expresia unui echilibru generalizat pe pia a real , pia a monetar i pia a de capital. Evolu ia cursului de schimb este influen at de gradul de cre tere economic , de evolu ia pre urilor pe pia a bunurilor i serviciilor (infla ia), de structura pe ramuri a economiilor na ionale, de competitivitatea extern i gradul de deschidere interna ional , de stabilitatea politic sau de capacitatea guvernelor de a solu iona crizele interne cu care se poate confrunta o economie la un moment dat. Multitudinea de factori care influen eaz direct sau indirect cursul de schimb fac dificil modelarea unei variabile economice att de complexe i dinamice. n acela i timp ns , leg turile existente ntre pia a valutar , pia a real , pia a monetar i pie ele de capital fac ca evolu ia cursului de schimb pe termen scurt, mediu sau lung s aib la rndul ei o influen asupra echilibrului economic general. Regimul valutar statueaz dup cum am v zut gradul de implicare a statului n mecanismul de formare a cursului de schimb. ri bine ancorate n schimburile economice interna ionale, cu excedent de resurse reale i financiare, sunt deschise spre o liberalizare total a acestui mecanism n timp ce rile n tranzi ie sau cele cu o economie mai pu in dezvoltat sunt tentate spre exercitarea unui control destul de strict asupra evolu iei acestui curs de schimb, pe de o parte pentru dezechilibrele poten iale pe care evolu ia acestei variabile o induce n sistem i, pe de alt parte, pentru riscul destul de ridicat ca dezechilibre n alte sectoare sau pie e s se r sfrng

ASPECTE FINANCIARE ALE RELA IILOR ECONOMICE INTERNA IONALE

229

n evolu ia acestui indicator. Mai mult sau mai pu in toate pre urile din economie sunt legate de cursul de schimb. De-a lungul timpului au ap rut i s-au dezvoltat gradual mai multe teorii n materie de determinan i ai cursului de schimb: a. Abordarea tradi ionalist : Conform acestei teorii clasice, cursul de schimb este un pre ce reflect raportul ntre cererea i oferta de bunuri pe pia a interna ional . Sus in torii acestui model faptul c schimb rile de curs de schimb modific preturile relative ale acestor bunuri precum i competitivitatea interna ional a unei economi, cursul de schimb este un pre relativ al bunurilor na ionale i mai pu in o simpl rat ntre dou monede. n consecin , contul curent din balan a de pl i este determinantul major al evolu iei cursului de schimb, evolu ia acestuia ajustnd n permanen contul de capital i financiar. Deteriorarea balan ei comerciale (contului curent) are ca efect direct deprecierea monedei na ionale, excedentul avnd efect contrar. n acest caz, cererea de moneda str in este considerat ca o cerere derivat din cererea de bunuri i servicii produse de o economie na ional pe pia a interna ional . Practica economic a dovedit adesea c deficitul / excedentul de cont curent din balan a de pl i nu explic satisf c tor evolu ia cursului de schimb. Multe dintre varia iile pe termen scurt ale cursului de schimb au foarte pu in de a face cu evolu ia soldului contului curent. Chiar i pe termen lung, rela ia dintre cursul de schimb i contul curent se pierde adesea. Mai mult, n cazul unor regimuri valutare bazate pe flotare libera fluxurile financiare i de capital joaca un rol important n determinarea cursului de schimb. Se tie deja de exemplu c fixitatea cursului de schimb introduce n economie o serie de mecanisme de ajustare automat a deficitelor din balan a de pl i externe (mecanismul pre urilor de exemplu). O alternativa mai buna la aceasta abordare are n vedere ntreaga balan a de pla i externe i nu numai contul curent, considernd ca fluxurile financiare i de capital din balan a sunt influen ate de diferen a de dobnda dintre cele doua pie e financiare. B. Teoria parit ii puterilor de cump rare: Aceasta teorie statueaz existenta unui echilibru ntre pie ele monetare i economice din dou ri diferite, echilibru care se manifest intr-un anumit orizont de timp. Conform acestei teorii, n ara unde apare o depreciere relativ a puterii de cump rare (infla ie mai mare) moneda na ional cunoa te o depreciere. Practic aceasta teorie explic evolu ia cursului de schimb pe baza evolu iei relative a indicelui pre urilor ntre dou economii na ionale. De la aceasta teorie a ap rut ulterior ideea cursurilor de schimb reale i nominale.
Pretul dolarului ! Pretul in lei a unor bunuri com. pe p - ta internat. Pretul in dolari a unor bunuri com. pe p - ta internat.

Pretul dolarului !

Pretul bunurilor in lei Pretul bunurilor in dolari

230

ASPECTE FINANCIARE ALE RELA IILOR ECONOMICE INTERNA IONALE

Conform acestei teorii, modificarea cursului de schimb poate fi calculata pe baza diferen ei de infla ie dintre doua economii na ionale, rata previzionat de cre tere a cursului de schimb fiind n acest caz:

p s0 ! lei pUSD
p x (1  plei ) s ! lei pUSD x (1  pUSD )
_

s  s0 plei ! s0 pUSD
_

(1  plei ) pUSD x 1 x (1  pUSD ) plei

s  s0 s0 (p - p ) ! leu USD (1  p ) USD

Abordarea cursului de schimb pe baza parit ii puterii de cump rare a dou monede apar innd rilor participante la schimburile interna ionale a deschis o nou viziune (monetarist ) asupra factorilor care determin evolu ia CSV. C. Abordarea monetarist : Aceasta abordare accentueaz rolul pie elor financiare n mecanismul de formare a cursului de schimb. Practic, monetari tii considera cursul de schimb ca un pre relativ intre doua active sau monede diferite i nu doar un pre relativ a unui bun sau serviciu cum considerau tradi ionali tii, modificarea n timp a cursului de schimb fiind pusa n seama modific rilor ce apar n raportul cerere oferta relative de moned . Pornind de la aceast viziune, prin prisma rela iei Fisher se ob in urm toarele ecua ii echivalente: MxV=PxT Unde: M - masa monetara aflata n circulatie; V - viteza de rotatie a banilor; P - pretul bunurilor; T - numarul anual de tranzactii din economie. Se consider num rul anual de tranzac ii ca func ie de venitul na ional exprimat n termeni reali (Y): T= a x Y i de aici rezult : M x V = a x P x Y adic M = (a / V) x P x Y. Notnd cu k = a / V ob inem urm toarea formul a masei monetare: M = k x P x Y.
Unde. K multiplicatorul monetar P pre urile din economie Y venitul na ional

ASPECTE FINANCIARE ALE RELA IILOR ECONOMICE INTERNA IONALE

231

Rearanjnd ecua iile ob inem pentru fiecare pia na ional :

P! M  pentru piata romaneasca k xY M* P* ! * - pentru piata americana k x Y*

, p - pre urile n fiecare dintre economii

Monetari tii fac apel la teoria parit ii puterilor de cump rare i nlocuind n aceasta rela ie infla ia aferenta fiec rei pie e (care n viziunea monetari tilor depinde de masa monetara aflata n circula ie, venitul na ional i viteza de rota ie a banilor) se ob ine urm toarea formula a cursului de schimb: Cursul de schimb = (M - M*) + (Y - Y*) + (k - k*) Monetari tii explica cre terea cererii de moneda na ionala pe plan intern ca rezultat expansiunii creditului sau al unui excedent n balan a de pla i externe. Cu alte cuvinte, cnd apare cre tere economica interna puternica, exporturile sau investi iile str ine cresc, cererea de moneda pe plan intern creste semnificativ, oferta de moneda str ina de asemenea, lucru care genereaz o apreciere a monedei na ionale, n condi iile n care masa monetara aflata n circula ie r mne aceea i. Emisiunea de masa monetara, declinul economic, lipsa de ncredere n moneda na ionala, deficit comercial cronic, absenta fluxurilor de capital str in din economie sunt numai c iva dintre factorii care conduc la deprecierea monedei na ionale. Un element nou introdus de aceast teorie se refer la structura unei economii na ionale, considerat de monetari tii ca avnd un rol important n viteza de rota ie a banilor i implicit n emisiunea de moned , fapt ce poate influen a direct cursul de schimb (n condi iile n care nu exist o corela ie ntre acest viteza de rota ie / multiplicatorul banilor i emisiunea de moned ). D. Teoria parit ii ratelor de dobnd : Se bazeaz pe ideea ca ntre pia a valutar i pia a monetar exista o strns leg tur . Practic aceasta teorie vine i spune ca diferen ialul de dobnda intre doua economii vine i egaleaz prima sau discount - ul pe care o valuta (respectiv o moneda na ionala) l face n cazul opera iunilor de vnzare - cump rare forward. Conform acestei teorii, orice modificare a ratelor reale de dobnd pe pie ele financiare interna ionale produce o reorientare a fluxurilor financiare interna ionale, c tre acele pie e care ofer o dobnd mai mare. Ecua ia de baz a acestei abord ri este:
f  s 0 i leu  i USD ! s0 1  iUSD
Unde: f / s sunt cursurile forward i spot i este rata dobanzii.

232

ASPECTE FINANCIARE ALE RELA IILOR ECONOMICE INTERNA IONALE

Ulterior, Fisher a demonstrat pe baza unor studii empirice c pe termen lung ntre pia a monetar , pia a bunurilor i serviciilor (real ) i cea valutar apare un echilibru general. Tendin a economiilor na ionale de a se ndrepta c tre un echilibru general

Pia a real

Pia a monetar

Pia a valutar la vedere i la termen

este tradus n teorie prin urm torul sistem de ecua ii: (p - p*) / (1+p*) = (d - d*)/ (1+ d*) = (f - s) / (1 + s) = (s* - s) / (1 + s) E. Abordarea Mundell - Fleming a cursului de schimb: apar ine curentului neoclasic de gndire economic i se bazeaz pe ideea c ntre cursul de schimb i celelalte variabile exogene (pre uri, productivitatea, gradul de ocupare) exist o leg tur determinat de starea balan ei de pl i externe. Modelul dezvoltat de cei doi economi ti au stabilit o rela ie direct ntre balan a de pl i i curba IS-LM aplicat pe cazul unei economii deschise. Ca i n cazul teoriei echilibrului general (Fisher), modelul Mundell Fleming are n vedere trei pie e: pia a monetar , pia a valutar i pia a real . Ipotezele de baz ale modelului sunt: y ajustarea pe pia se face prin cantit i nu prin pre uri; y pre urile de export sunt considerate constante; y pre urile de import sunt dependente de cursul de schimb; y produc ia este determinat de cererea efectiv . Substituirea dintre bunurile economice indigene i str ine este considerat a fi imperfect , ntre activele financiare substituirea este perfect , anticip rile cu priire la fluctua iile de curs neavnd nici un fundament, modelul excluznd comportamentele speculative. Pe cele trei pie e (monetar , valutar , real ) echilibrul poate fi generalizat prin urm toarele: y Pia a bunurilor i serviciilor: venitul na ional realizat de o economie (PIB) depinde de consumul total, de cheltuielile guvernamentale, investi ii i soldul balan ei comerciale. Dintre acestea, investi iile sunt dependente de rata dobnzii, importurile de venitul na ional (cre terea economic ) i cursul de schimb, exporturile de cursul de schimb i consumul depinde la rndul s u de venituri. Venitul na ional (Y) = C(Y) + I(i) + G + X(s) M(Y,s)1

s este cursul de schimb, X - exporturile, M importurile.

ASPECTE FINANCIARE ALE RELA IILOR ECONOMICE INTERNA IONALE

233

y Pia a monetar : Dac pe o pia M este oferta de moned i L este cererea de moned pe pia , la echilibru ntre cele dou este valabil urm toarea rela ie2: M=L(Y,i) y Echilibrul intern: n condi iile unui regim valutar bazat pe flotare liber statul prin banca central nu intervine pe pia a valutar , balan a de pl i fiind n echilibru atunci cnd fluxul de capitaluri permite finan area deficitului comercial, n baza rela iei existente ntre diferitele solduri ale acesteia: suma dintre soldul contului curent i intr rile nete de capitaluri (investi ii + credite) este egal cu varia ia activelor de rezerv (orice deficit din balan a comercial , atunci cnd nu este compensat de un excedent n contul financiar i de capital diminueaz activele de rezerv ). n ipoteza de fa se consider varia ia activelor de rezerv ale b ncii centrale ca fiind nul . n aceste condi ii soldul balan ei comerciale (exporturi minus importuri) este dependent de nivelul veniturilor (sau de cre terea economic ) care variaz n sens invers cursului de schimb. Fluxul net de capitaluri este dependent de rata dobnzii de pe pia a intern (dac dobnda real cre te, intr rile de capital n economie vor cre te de asemenea). Sintetic echilibrul poate fi exprimat prin rela ia de mai jos: B(Y, S) + K(i) = 0 Aplicarea empiric a acestui model a condus la concluzia c ntre deficitul comercial, cre terea ratelor de dobnd i deficitul bugetar exist o rela ie direct . F. Modelul Rudiger Dornbush: este tot un model dinamic de explicare a cursului de schimb din categoria celor monetariste, bazat pe teoria parit ii puterilor de cump rare (PPC). Constatarea de la care a pornit Dornbush n demersul s u era aceea c este destul de dificil de construit un indice de pre uri comparabil ntre dou pie e diferite, cu att mai mult cu ct pie ele sunt foarte diferite din punct de vedere al consumului. n aceste condi ii, Dornbush a observat c pre urile la bunurile i serviciile ce fac obiectul schimbului i consumului n fiecare economie se ajusteaz lent n timp ce pe pie ele activelor financiare echilibrul generalizat se traduce prin absen a oportunit ilor speculative pe pia . n vederea realiz rii unui echilibru ntre cererea i oferta de pe pia a monetar , cursul de schimb trebuie s se ajusteze n mod progresiv compensnd, prin mi c rile sale, rigiditatea pre urilor. Dimensiunea economiei are o importan fundamental n acest caz. n cazul economiilor mici sistemul de ecua ii este urm torul: Ln(M) - ln(p) = E x ln (Y) - F x i,
Y venitul na ional, i rata dobnzii, M masa monetar , p pre urile.
2

Efectul este rata dobnzii.

234

ASPECTE FINANCIARE ALE RELA IILOR ECONOMICE INTERNA IONALE

(i - i*)/ (1+ i*) = (s* - s) / (1 + s), s cursul de schimb, i rata dobnzii. Evolu ia cursului de schimb depinde de natura anticipa iilor agen ilor economici. Modelul lui Dornbush p streaz din modelul monetarist dou ipoteze: echilibrul pie ei monetare i paritatea ratelor de dobnd . Diferen ierile au n vedere determinarea pre urilor i anticip rile de curs. Ecua ia de baz a modelului este urm toarea: Ln(s)=a x [ln(M)-ln(M*)]+ b x [ln(Y)-ln(Y*)] + c x [ln(i)-ln(i*)] Pe termen lung abordarea lui Dornbush a fost infirmat de anumite studii empirice care au demonstrat c nu exist o ajustare rapid a produc iei n func ie de competitivitatea pe pie ele externe. Dac un oc monetar este imediat reflectat n cursul de schimb, o cre tere a competitivit ii pe pie ele externe se reflect cu o anumit ntrziere n evolu ia cursului de schimb. Alte teorii cu privire la cursul de schimb: Teoria pie elor eficiente: consider pia a valutar ca o pia eficient . Pe o astfel de pia participan ii ac ioneaz doar pe baza informa iilor disponibile despre aceasta, cu alte cuvinte cursul spot reflecta toate informa iile ce pot fi ob inute i pot fi folosite pentru a ob ine profit. Putem vorbi nu numai despre o eficien informa ional (generat de accesul la informa ie a operatorilor), de o eficien institu ional (generat de existen a i buna func ionare a institu iilor din pia ) i de o eficien opera ional (generat de existen a mecanismelor specifice de tranzac ionare). Pie ele financiare ndeplinesc de regul o eficien organiza ional i institu ional , fiind ndeplinit mai pu in eficien a informa ional . In teorie, din punctul de vedere al eficien ei informa ionale, exist trei accep iuni ale unei pie e eficiente: cnd cursul de schimb reflecta toate informa iile ce pot fi ob inute pe baza analizei evolu iei din trecut a acestuia (weak form); cnd cursul de schimb reflect toate informa iile cu caracter public (inclusiv cele ce pot fi ob inute pe baza evolu iei din trecut); (semi - strong form) cnd cursul reflect toate informa iile ce pot fi ob inute de pe piata (strong form).

ASPECTE FINANCIARE ALE RELA IILOR ECONOMICE INTERNA IONALE

235

Teoria echilibrului general: considera ca pe termen mediu i lung intre pia a monetara, pia a economica (pia a bunurilor i serviciilor) i pia a valutara (cu cele doua componente de baza ale sale: speculativa i de acoperire a riscurilor) apare un echilibru general. Acest echilibru poate fi schematic prezentat astfel:

i leu  i USD 1  i USD

p leu  p USD 1  p USD

f  s0 s0

s s0 s0

Unde: f - cursul forward; s* - cursul spot asteptat. s - cursul spot; p - rata inflatiei; i - rata dobanzii.

Este evident din aceasta schema ca diferen ialul de infla ie se refera la piata bunurilor i serviciilor, diferen ialul de dobnda se refera la pia a monetar , diferen ialul forward / spot (care arat dimensiunea primei sau a discountului) se refer la pia a valutar , mai exact la acea component ce are n vedere suma opera iunilor de acoperire a riscurilor derulate de diferi i agen i economici implica i n afaceri pe pia a interna ionala i diferen ialul spot a teptat / spot se refera la componenta speculativ a pie ei valutare. Conform acestei teorii, pe termen lung devin valabile urm toarele ecua ii: (p - p*) / (1+p*) = (d - d*)/ (1+ d*) = (f - s) / (1 + s) = (s* - s) / (1 + s) Unde: p - rata infla iei; d - rata dobnzii; f - cursul forward; s - cursul spot (la vedere); s* - cursul la vedere previzionat pentru o dat ulterioar ;

9.6. Politica valutar integr rii europene

rilor din Europa de Est din perspectiva

rile din Europa Central i de Est s-au angajat de mai bine de zece ani ntr-un proces complex de reforme i ajust ri structurale, cu scopul de a crea i de a dezvolta o economie func ional dup principiile economiei de pia . Dependent n mare

236

ASPECTE FINANCIARE ALE RELA IILOR ECONOMICE INTERNA IONALE

m sur de voin a politic , acest proces de reform a avut amplitudini i rezultate diferite asupra rilor central i est - europene. Chiar dac la prima vedere evolu ia ratei infla iei sau a cursului de schimb sunt efecte ale dezechilibrelor macroeconomice specifice rilor n tranzi ie, o analiza mai atent arat importan a acestor variabile asupra stabiliz rii economice pe termen lung. n acest context, alegerea unei combina ii optime ntre regimul monetar i valutar, perfect adaptate la specificul economiilor n tranzi ie, reprezint unul din factorii cheie n finalitatea proceselor de reform . n plus, perspectiva ader rii la Uniunea European a acestor ri a introdus n sistem variabile noi care vor schimba pe termen mediu optica n privin a acestei op iuni. rile n tranzi ie din Europa Central i de Est au ncercat s se orienteze ct mai bine c tre o politic monetar i valutar adecvate situa iei economice interne. Este evident c obiectivul urm rit era stabilizarea pre urilor interne, i implicit i a cursului de schimb. Chiar dac prezint caracteristici economice, politice i sociale relativ asem n toare, op iunea n materie de regimuri valutare i de politic monetar a rilor n tranzi ie este foarte diferit . Putem vorbi chiar de un "mozaic" al regimurilor monetar-valutare n aceast zon , de la curs fix sau ancor valutar fix pn la flotare administrat i chiar flotare liber . Se poate remarca totu i (a se vedea figura de mai jos) dou maniere de abordare a politicii monetar-valutare dominante: orientarea c tre fixitatea cursului de schimb sau completa liberalizare a acestuia. n ceea ce prive te politica monetar , se observ o preferin pentru utilizarea cursului de schimb ca ancor monetar (o condi ie obligatorie a Consiliului Monetar) i pentru fixarea ratei infla iei pentru o perioad viitoare (inflation targeting). O parte din ri folosesc i alte tipuri de regim monetar cum ar fi: program monetar cu FMI (Rusia i Slovacia) sau multiplicatorul monetar (Romnia).
TARA REGIM VALUTAR Macedonia Ancora valutara Ungaria Banda ajustabila Bulgaria Consiliu Monetar Estonia Consiliu Monetar Lituania Consiliu Monetar Letonia Curs fix Cehia Flotare administrata Romnia Flotare administrata Slovacia Flotare administrata Slovenia Flotare administrata Polonia Flotare libera Rusia Flotare libera Sursa: World Economic Outlook, 2001 , REGIM MONETAR Curs de schimb Curs de schimb Curs de schimb Curs de schimb Curs de schimb Rata inflatiei Rata inflatiei Ancora monetara Program monetar Masa monetara Rata inflatiei Program monetar

Privind acest tablou nu putem s nu remarc m faptul c i evolu ia n timp a op iunii pentru un regim sau altul a acestor ri a fost i ea diferit . O parte dintre ele, avnd o economie relativ mic i puternic dependente de importuri, au trecut n timp de la un

Grad de liberalizare a cursului de schimb

ASPECTE FINANCIARE ALE RELA IILOR ECONOMICE INTERNA IONALE

237

regim relativ liberalizat la fixarea cursului de schimb, datorit de cele mai multe ori, crizelor puternice cu care s-au confruntat (Bulgaria, Lituania). Alte ri au trecut treptat la liberalizarea cursului de schimb pe m sur ce economia le-a permis s realizeze acest lucru. Un numitor comun ce preocup deopotriv toate aceste ri este stabilizarea durabil a pre urilor i, implicit, a cursului de schimb. Cu excep ia unui grup restrns de ri (5 ri), cele mai multe dintre ele continu ns s se confrunte cu dezechilibre majore pe pie ele financiare.
Fix
Cons. Mon. Ancor val.

Flexibilitate limitat
Band larg Band ngust

Flotare liber
Band ajust. Flotare adm. Flotare liber

Cehia Estonia Ungaria Polonia Slovenia Albania Bosnia Bulgaria Croa ia Letonia Lituania Macedonia Romnia Slovacia x x x x

o o

x o x x o x

o x x

o o o x

Figura 9.7.: Evolu ia politicilor valutar n

rile est - europene

Exist chiar n momentul de fa o dilem serioas cu privire la macrostabilizarea acestor ri: evolu ia negativ a principalilor indicatori financiari (infla ie, curs de schimb) este generat de situa ia economic precar i de lipsa reformelor sau aceast evolu ie ngreuneaz de fapt restructurarea i stabilizarea economic .

238

ASPECTE FINANCIARE ALE RELA IILOR ECONOMICE INTERNA IONALE

Dac ar fi s privim situa ia n rile ce par a fi dep it stadiul tranzi iei i ncep s aib o economie de pia relativ func ional (Ungaria, Cehia, Polonia) am constata c r spunsul ar fi pe undeva la mijloc, cu u oar nclina ie c tre cea de a doua ipotez a dilemei (sunt evidente eforturile pe care le-au depus acele ri n care tranzi ia a avut un oarecare succes nspre reducerea infla iei i stabiliz rii cursului de schimb). Din schema de mai sus se poate observa cu u urin tendin a de migrare a rilor n tranzi ie c tre liberalizarea pie ei valutare, tendin impus n cele mai multe cazuri de situa ia economic . Practic, asist m la o polarizare a rilor n tranzi ie c tre cele dou extreme: rile mici i puternic dependente de importuri s-au orientat c tre fixarea cursului de schimb i cele mari, mai pu in dependente de fluxurile externe sau care au atins un anumit grad de dezvoltare s-au orientat c tre flotarea liber . Aceast tendin se nscrie de fapt n tendin a global de orientare spre cele dou extreme ale regimului valutar Diversitatea mare de regimuri valutare n rile n tranzi ie este explicat de speciali ti n primul rnd prin diversitatea structural mare a acestor ri dar i prin dorin a acestor ri de a controla ct mai bine cele dou variabile exogene - infla ia i cursul de schimb. n opinia speciali tilor, reducerea infla iei, condi ie esen ial a stabiliz rii economice durabile, a constituit un factor esen ial n alegerea tipului de regim valutar. De exemplu, Ungaria, urm rind reducerea infla iei de la 25 % (1995), a trecut gradual de la ancor valutar ajustabil la band ajustabil ngust de varia ie. Acela i factor a fost luat n considerare n cazul alegerii pe care a f cut-o Slovenia. n cazul Cehiei trecerea de la un control mai mare asupra cursului de schimb (ancor ajustabil , band de varia ie) la flotarea liber a fost dictat sub presiunea pie ei. Polonia i-a l rgit de asemenea banda de varia ie pentru ca ulterior s opteze pentru flotare liber , confruntat fiind cu o tendin aproape permanent a cursului de a gravita nspre jum tatea superioar a benzii de varia ie. Un alt factor care a influen at op iunea rilor n tranzi ie pentru un anumit tip de regim valutar a fost i liberalizarea treptat a fluxurilor financiare i de capital. Nevoia real de resurse financiare pe care o resimte din plin aceste ri nu a putut fi acoperit exclusiv din resurse interne. Restructurarea economic lansat de aceste ri nu se putea face f r un aport substan ial al investitorilor i creditorilor str ini. n scurt timp aceste ri au n eles necesitatea liberaliz rii circula iei capitalurilor n paralel cu permanenta dezvoltare a pie elor financiare i a sistemului bancar. Efectele liberaliz rii fluxurilor de capital nu au ncetat s apar : n ri cum ar fi Cehia, Ungaria, Estonia sau Polonia, caracterizate prin gradul relativ foarte ridicat al libert ii de mi care al capitalurilor, investi iile str ine directe sau de portofoliu au avut un rol fundamental n procesul de tranzi ie. n cazul acestora, este evident faptul c liberalizarea fluxurilor financiare a determinat n timp i o liberalizare a cursului de schimb i a opera iunilor denominate n valut .

ASPECTE FINANCIARE ALE RELA IILOR ECONOMICE INTERNA IONALE

239

Exemplul acestor ri a fost urmat la scurt timp i de alte ri cum ar fi Estonia, Letonia, sau Lituania (care au n eles c singura lor ans de redresare este liberalizarea circula iei capitalurilor). La polul opus se g sesc o serie de ri care de i au f cut pa i importan i n liberalizarea cursului de schimb, nu au ntreprins eforturi semnificative nspre liberalizarea fluxurilor financiare, motivul invocat fiind lipsa acut de resurse interne (cazul Romniei sau Slovaciei).
ara Bulgaria Cehia Estonia Ungaria Letonia Lituania Polonia Romnia Slovacia Slovenia Total 35,3 73,7 97,6 59,5 97,6 85,7 55,3 12,5 23,7 40,5 Investi ii directe 66,7 100 100 100 100 83,3 100 83,3 83,3 83,3 Investi ii imobiliare 50 50 75 75 75 50 50 0 50 50 Opera iuni de credit 37,5 62,5 100 75 100 62,5 75 0 50 375 Investi ii de portofoliu 25 70 100 33,3 100 100 35 0 0 25,0

Sursa: Institutional EMU and EU Accession, Economics of Transition, No. 3 (1999), pp. 741806..

n mod clar op iunea pentru un anumit tip de regim valutar ine cont i de specificul ocurilor structurale cu care se confrunt fiecare ar n tranzi ie. n general, se consider c o ar mic poate beneficia de o serie de avantaje dac i leag moneda sa de moneda principalului partener comercial. n orice caz, dac opteaz pentru o astfel de variant , este evident c aceast ar trebuie s - i alinieze structura economiei i comer ului s u exterior la cea a partenerului de care se face ancorarea, f r de care n scurt timp s-ar putea genera serioase ocuri n sfera pre urilor i a salariilor. Analiza unor ri ca Polonia, Slovenia sau Cehia demonstreaz c flexibilitatea pie ei muncii reprezint deci o alt condi ie pentru ca liberalizarea cursului de schimb s poat fi sustenabil pe termen mediu i lung. La nivelul acestor ri un lucru r mne evident: eforturile substan iale depuse n vederea reducerii infla iei. Acest obiectiv central al tranzi iei i reformei i-a pus pe deplin amprenta asupra politicii monetare i valutare n rile n tranzi ie. Un lucru r mne cert, politica monetar-valutar i implicit regimul valutar a avut i continu s aib un rol important n finalitatea procesului complex de ajustare

240

ASPECTE FINANCIARE ALE RELA IILOR ECONOMICE INTERNA IONALE

structural pe care l parcurg aceste ri. Exist practic o leg tur strns ntre indicatorii financiar - monetari i evolu ia economic a acestor ri.

i direct

Figura 9.8.: Evolu ia ratei infla iei n cele mai avansate

ri n tranzi ie

Din graficul de mai sus se poate observa clar c n cazul majorit ii rilor n tranzi ie intensitatea leg turii ntre variabilele infla ie i curs de schimb i cre terea anual economic real exist o leg tur direct i foarte puternic . Acest lucru explic , pe de o parte, diversitatea n abordarea politicilor monetar-valutare din rile n tranzi ie, i pe de alt parte succesul diferit nregistrat n planul restructur rii economice (ce nu se poate realiza f r economisirile interne protejate de o politic monetar i valutar solid i de un sistem financiar func ionabil i transparent). Chiar dac maniera de abordare a acestei probleme a fost oarecum asem n toare la nivelul rilor n tranzi ie, motivat fiind n general de aceea i factori (reducerea infla ie, liberalizarea circula iei capitalurilor, dezvoltarea pie elor financiare, fluxurile investi ionale), efectele aceste op iuni asupra economiilor n tranzi ie au fost diferite. Dac ini ial distan a ntre rile n tranzi ie era oarecum apropiat , cu timpul situa ia s-a schimbat radical. Este incontestabil faptul c n aceast evolu ie, viteza de realizare a restructur rilor i reformelor sau voin a politic au avut un rol dominant n departajarea rilor n tranzi ie. Nu este ns mai pu in adev rat faptul c politica monetar i valutar din unele ri au r spuns mult mai bine ingerin elor unui proces complex cum este cel al tranzi iei dect n altele. Unele regimuri monetar valutare pur i simplu nu au corespuns rigorilor i dinamismului procesului de tranzi ie caracterizat prin ample i rapide ajust ri structurale, inducnd i mai mult instabilitate n sistem.

ASPECTE FINANCIARE ALE RELA IILOR ECONOMICE INTERNA IONALE

241

Analiza corela iei dintre regimul monetar i cel valutar i ritmul mediu de cre tere nregistrat de rile n tranzi ie ofer concluzii elocvente:
ARA BULGARIA CEHIA ESTONIA LETONIA LITUANIA POLONIA ROMNIA SLOVACIA SLOVENIA UNGARIA R- MONETAR Curs de schimb Rata infla iei Curs de schimb Rata infla iei Curs de schimb Rata infla iei Ancor monetar Program monetar Masa monetar Curs de schimb P 0.28 0.98 0.99 0.97 0.98 0.98 0.40 0.98 0.40 0.99 INFL. REDUS PUTERNIC PUTERNIC PUTERNIC PUTERNIC PUTERNIC MEDIE PUTERNIC MEDIE PUTERNIC R. VALUTAR Consiliu Monetar Flotare administrat Consiliu Monetar Curs fix Consiliu Monetar Flotare liber Flotare administrat Flotare administrat Flotare administrat Banda ajustabil CSV 0.98 0.75 0.74 0.80 0.73 0.98 0.99 0.82 0.22 0.99 INFL. PUTERNIC MARE MARE MARE MARE PUTERNIC PUTERNIC MARE REDUS PUTERNIC

Sursa: IMF Financial Statistics, 2000

Tabelul 9.1.: Indicatorii de corela ie fa

de ritmul real anual de cre tere.

Dup cum s-a observat din analiza f cut , n cazul rilor n tranzi ie din Europa Central i de Est se manifest o pronun at tendin de concetrare c tre cele dou extreme de regim valutar, motiva iile fiind diferite: Fixitatea cursului de schimb confer o mai mare credibilitate politicilor economice i institu iilor implicate n derularea acestora, aducnd un plus de responsabilitate din partea acestora. Speciali tii acuz aceast op iune de faptul c induce sistemului economic o rigiditate pronun at , istoria dovedind c ratele fixe de schimb nu reu esc de obicei s impun stabilitate macroeconomic pe termen lung, putnd provoca crize majore de depreciere a monedei (cazul Argentinei est cel mai elocvent); Liberalizarea cursului de schimb permite tarii care il adopt s sus in o politic monetar independent , conferind economiei flexibilitatea necesar pentru a se adapta att ocurilor interne ct i celor externe. De regul aceast alegere este asociat cu o infla ie crescut , efectele n planul macro-stabiliz rii economice fiind extrem de negative. Perspectiva integr rii economice i monetare a rilor n tranzi ie a ridicat serioase probleme cu privire la reconsiderarea op iunilor acestor ri n materie de politic monetar i valutar . Ultimele tendin e concrete nregistrate n cazul rilor n tranzi ie sunt de abandonare a regimurilor intermediare, respectiv ancora valutara, banda de varia ie, banda legat , i oricare combina ie a acestora. Practic, speciali tii sus in faptul c rile n tranzi ie sunt mpinse c tre extreme (curs fix sau flotare liber ), premisa de la care a pornit aceast observa ie bazndu-se pe faptul c

242

ASPECTE FINANCIARE ALE RELA IILOR ECONOMICE INTERNA IONALE

mobilitatea capitalurilor, politica monetar independen a i men inerea unui regim valutar fix sunt simultan incompatibile. n consecin , rile din Europa Central i de Est sunt puse, prin caracterul procesului de tranzi ie pe care l parcurg, n fa a renun rii la unul dintre urm toarele obiective: Stabilitatea cursului valutar Independenta monetara Integrarea financiara interna ionala Evident, ultimul obiectiv iese din discu ie, rile n tranzi ie r mnnd s aleag fie pentru stabilitatea cursului valutar, fie pentru independen a monetar . Este evident faptul c , n acest context, politica valutara nu poate fi abordata izolat, ci ca parte a cadrului economico-monetar general. n scopul cre rii unor economii de pia a func ionale i competitive, T.E.C.E. trebuie s adopte politici economice consistente, care s includ att reforme structurale, ct i determinarea regimului valutar. n prezent, ECOFIN a stabilit cadrul general al strategiei valutare a T.E.C.E. n scopul ader rii la UE, cadru care n ciuda caracterului s u orientativ trebuie urmat i respectat de toate rile candidate. ECOFIN a identificat trei stadii succesive n cadrul procesului de aderare la uniunea economica si de adoptare a Euro: A. Stadiul de preaderare: T.E.C.E. trebuie s adopte regimurile valutare proprii de a a manier nct s i sus in politicile economice focalizate pe ajust rile structurale si reforma microeconomic . Obiectivul T.E.C.E. este realizarea unei economii de pia a viabile, capabila sa fac fata presiunii concuren iale din cadrul UE (criteriul economic de la Copenhaga). B. Stadiul urm tor ader rii Noile tari membre nu vor participa la uniunea monetara simultan cu integrarea economica. T.E.C.E. vor accede la UE ca state membre cu derogare. n acest context, li se va permite sa-si p streze regimul valutar pre - existent, deci vor aplica n continuare majoritatea considerentelor de politica economica care au determinat alegerea regimurilor valutare din faza de preaderare. Dup integrarea n UE, dar nu neap rat imediat, noile tari membre vor adera la ERM II (Exchange Rate Mecanism) pentru o perioada de minim doi ani nainte de admiterea n zona Euro. ERM II (Amsterdam 1997) este un aranjament monetar prin care se determina cursurile valutare ale monedelor T.E.C.E. n func ie de Euro. Mecanismul de func ionare a acestui regim valutar intermediar se bazeaz pe o band de varia ie multipl determinat n func ie de o rat pivot raportat la Euro, ratele fiind stabile dar ajustabile, cu o marja de fluctua ie de +/- 15 %.

ASPECTE FINANCIARE ALE RELA IILOR ECONOMICE INTERNA IONALE

243

C. Adoptarea monedei unice Va avea loc dup cel pu in doi ani de participare a T.E.C.E. la ERM II. Participarea noilor state membre la Euro va fi decisa imediat dup ce acestea vor ndeplini condi iile specificate n Tratatul de la Amsterdam. Capacitatea reala a tarilor candidate de a participa la uniunea monetara nu depinde numai de politica valutara actuala ci si de corelarea acesteia cu politica monetara, cu valorile PIB-ului real, deficitul bugetar, datoria externa, volumul investi iilor directe si rata omajului. mpreuna, att politica monetara cat si cea valutara au un rol determinat n realizarea unei cre teri economice durabile.
Controlul K
Sc zut

Prezent Polonia, Ungaria, Cehia

EURO 2

Puternic

Romania, Slovenia

Figura 9.10.: Liberalizarea circula iei capitalurilor din perspectiva adopt rii Euro

In ceea ce prive te capacitatea reala a Romniei de a face fata unei uniuni monetare, fie aceasta numai ERM II, nu este suficient sa se analizeze doar politica valutara, ci trebuie avu i n vedere to i parametrii economici care contribuie n egal m sur la succesul procesului de aderare. PIB-ul real, deficitul bugetar, datoriei externe, si volumul investi iilor directe arata ca Romnia mai are un drum lung de str b tut pana la ndeplinirea criteriilor de convergenta, att cele de la Copenhaga, cat si cele de la Amsterdam. Un alt aspect deosebit de important, n opinia speciali tilor, este legat de liberalizarea pie elor financiare i de controlul mi c rilor de capital. Pie e caracterizate printr-un control mai redus al mi c rilor de capital (Polonia, Cehia, Ungaria) trebuie s nt reasc m surile de supraveghere a pie elor lor financiare, n conformitate cu gradul de supraveghere i control practicat pe pie ele financiare europene. La polul opus, unele ri cum ar fi Romnia sau Slovenia trebuie s ac ioneze intens pe calea liberaliz rii mi c rilor de capital. Pn n prezent nu s-a g sit o solu ie real pentru controversele privind pe alegerea regimului valutar ideal pentru tarile n tranzi ie. Studiile care coreleaz regimurile valutare cu cre terea economica tind sa considere ca n general efectele cursurilor fixe sunt mai favorabile, comparativ cu cele ale cursurilor flotante. Cursurile fixe par sa fie

244

ASPECTE FINANCIARE ALE RELA IILOR ECONOMICE INTERNA IONALE

asociate cu o probabilitate mai sc zut de apari ie a crizelor n sistemul bancar si cu o infla ie mai redusa. Chiar daca n ultimele doua decenii nivelul infla iei a fost mult mai sc zut si mai pu in volatil n tarile n tranzi ie cu regimuri valutare mai pu in flexibile, nu exista diferen e clare n ceea ce prive te performantele de cre tere economic . Cu toate c adoptarea unui regim valutar fix sau hibrid cu flexibilitate redus reprezint o strategie de succes n controlarea infla iei, poate deveni o decizie periculoasa pentru tarile n tranzi ie cu importante datorii externe denominate n valuta. Conform ECOFIN, regimurile valutare fixe, inclusiv Consiliul monetar, pot fi sustenabile n economii mici si deschise, cu preturi suficient de flexibile, cu o disciplina fiscala stricta si un sistem financiar s n tos. De i participarea rilor din Europa Central i de Est la procesul complex de integrare a devenit certitudine, problema integr rii monetare a acestora r mne o problem deschis , cu implica ii economice profunde. Deocamdat , acest subiect nu face dect s nasc provoc ri i contradic ii printre speciali ti, fiind c utate nc o serie de solu ii la problemele care au ap rut: legate de stabilirea criteriilor sau condi iilor de acces la zona euro pentru TECE, de impunerea ca o condi ie obligatorie pentru a face parte din zona euro ca rile s fie membre UE, obligativitatea particip rii la ERM 2 pentru doi ani, ca o condi ie prealabil de acces la zona EURO sau de determinare a regimului valutar optim aplicabil acestei zone ERM 2. rile n tranzi ie trebuie s priveasc foarte serios problema integr rii lor monetare i c , n acest context, regimul valutar ales este foarte important. Chiar dac formal s-a stabilit deja c ERM 2 se va baza pe o band de varia ie centrat pe EURO i c TECE candidate vor trebui s treac prin acest regim valutar nainte de a face parte din zona euro, prin acest studiu am demonstrat c i alte tipuri de regimuri valutare (ancor ajustabil , curs fix, consiliu monetar sau chiar flotare administrat ) pot avea succes n combina ie cu un anumit tip de regim monetar. Pe de alt parte, este dovedit faptul c unele regimuri aplicate n prezent de unele ri, sau combina ia pe care acestea o utilizeaz (Romnia de exemplu folose te flotare administrat dar n combina ie cu multiplicatorul monetar, fiind singura ar din aceast zon care prefer o astfel de combina ie inedit dar att de ineficient n planul macrostabiliz rii, cel pu in prin caracterul discre ionar al politicii monetare pe care-l induce), este mai pu in adecvat rigorilor unui proces de tranzi ie, cu att mai mult conform cu obiectivele pe termen lung (n care integrarea european trebuie s domine) ale acestora. Odat cu pr bu irea blocului comunist, cea mai mare parte a rilor din Europa Central i de Est i-au exprimat deschis op iunea de a face parte din Uniunea European . Intrat ntr-o nou faz a procesului integra ionist, Uniunea European a ntreprins eforturi sus inute i n direc ia integr rii monetare a rilor est-europene. Aceste eforturi au c p tat amploare mai ales dup Tratatul de la Amsterdam (1998) care punea bazele cre rii unei zone monetare ERM II pentru rile candidate. n

ASPECTE FINANCIARE ALE RELA IILOR ECONOMICE INTERNA IONALE

245

opinia speciali tilor, integrarea monetar a acestor ri care mai devreme sau mai trziu vor face parte din Uniunea European s-ar putea face: nainte de integrarea economic (mai pu in probabil), n acela i moment cu integrarea economic (dac procesul de negociere al ader rii se va ar ta ndelungat) sau dup integrarea economic a acestor ri (variant agreat i de Uniunea European ) cu trecere n prealabil prin ERM II. ERM II va fi un aranjament monetar destinat rilor din Europa Central i de Est candidate la Uniunea European precum i rilor care nu fac parte deocamdat din zona EURO. Tratatul de la Amsterdam precizeaz condi iile de includere n acest aranjament monetar (care deocamdat sunt similare cu cele pentru zona EURO) precum i faptul c din acest aranjament monetar vor face deocamdat parte doar ri care au dobndit statutul de membru al Uniuni Europene. Este precizat de asemenea n Tratat c regimul valutar aplicabil n cazul ERM II va fi o band de varia ie multipl i ajustabil (+/- 15%) stabilit fa de o rat pivot calculat pe baza EURO. Problema regimului valutar aplicabil ERM II precum i condi iile de acces r mn nc deschise (exist speciali ti care recomand ideea de Consiliu Monetar sau ancor valutar simpl ) Direc iile de ac iune din aceast perspectiv pentru rile est europene sunt clare: ri cu control excesiv asupra circula iei capitalurilor vor trebui s ac ioneze n direc ia liberaliz rii acestora (Romnia, Slovenia, Polonia), n timp ce alte ri cu grade de libertate ridicat (Estonia, Letonia, Ungaria, Cehia) vor trebui s ac ioneze n direc ia unui control mai strict; n plus ri care au optat pentru un regim valutar liber (Polonia, Rusia, Romnia, Cehia) vor trebui s ac ioneze n direc ia leg rii monedei lor de EURO, n timp ce ri care deja au optat pentru un curs fix (Estonia, Letonia, Lituania, Bulgaria, Macedonia) vor trebui s - i revizuiasc mecanismul de ancorare i ancora folosit (unele ri folosind o ancor bazat pe un co valutar n care dolarul are o pozi ie nsemnat ). Cert este c Uniunea European sprijin din plin eforturile de integrare monetar a acestor ri, sprijinul c p tnd prin Tratatul de la Nisa (2000) o baz juridic . Romnia, n calitate de ar n tranzi ie, candidat la integrarea economic i monetar , trebuie s abordeze pe viitor foarte serios problema op iunii de politic valutare i monetare, capabil s sus in i s poten eze eforturile semnificative ce trebuie depuse. De i respins vehement de unii speciali ti (din motive diferite), ideea ancor rii monedei romne ti de moneda european nu trebuie exclus din alternativele de integrare economic i monetar a Romniei (s nu uit m c o astfel de op iune, n ciuda relativei rigidit i pe care o induce, nu face altceva dect s responsabilizeze factorii de decizie i s accentueze i mai mult impactul politicilor economice pe care ace tia le aplic ). Un lucru este sigur pentru Romnia, procesul de integrare este unul ireversibil, direc ia c tre care trebuie s ne ndrept m fiind aceea de eficientizare a pie ei financiare romne ti, de liberalizare i de cre tere a mobilit ii capitalurilor, de cre tere a transparen ei i a capacit ilor de supraveghere a acestei pie e.

246

ASPECTE FINANCIARE ALE RELA IILOR ECONOMICE INTERNA IONALE

ntreb ri de sintez

1. Ce se n elege prin convertibilitatea monedei na ionale i de cte tipuri este ? 2. Care sunt principalele tipuri de regimuri valutare "hibride" ? 3. Care sunt opera iile specifice pie ei valutare ? 4. Analiza i comparativ teoria parit ii puterilor de cump rare i cea a parit ii ratelor de dobnd . 5. Care sunt principalele rate ale cursului de schimb cu care se opereaz pe pia a valutar ? 6. Care sunt principalii factori care influen eaz evolu ia cursului de schimb valutar ? 7. n ce m sur contractele la termen de vnzare cump rare de valut acoper riscul valutar ? 8. Cum influen eaz evolu ia cursului de schimb costul i riscul finan rii de pe pie ele interna ionale ?

De studiat

1. Studia i pe cazul Romniei evolu ia cursului de schimb n perioada de tranzi ie i analiza i care sunt variabilele care explic cel mai bine aceast evolu ie. 2. Realiza i o previziune pe urm toarele luni a cursului leu-dolar utiliznd unul dintre modelele nv ate.