Portfolio Elmelet

Mott: "Ne rakj minden tojst ugyanabba a kosrba!.
" (angol kzmonds)

Mi a hossz tv befektets? Az elrontott rvid tv. (spekulns tapasztalat)

4. Fejezet
Portfli-elmlet
A fejezet clja, bemutatni:
1. Bemutatni a hozamszmts fajtit
2. Ismertetni a portflikialakts nhny passzv mdszert
3. Pldn keresztl bemutatni, hogyan lehet a portflielmlet tanulsgait a vllalati
tkekltsgvetsi dntsekben alkalmazni.
Az elz fejezetekben nem foglalkoztunk a kockzattal, feltteleztk, hogy az ltalunk
becslt pnzramoknak nincs alternatvja. A gazdasgi vltozk azonban a jvben
nemcsak egy rtket vehetnek fel, hanem ltalunk elre nem lthat mdon vltozhatnak,
mdosulhatnak. Kvetkezskppen a beruhzsunk NPV-je is nem egyetlen rtket vehet
fel, hanem klnbz esemnyek fggvnyben szlesebb, keskenyebb svban
mozoghat. Gazdasgi dntseink szempontjbl az a tny, hogy az NPV az ltalunk
legjobb becslshez kpest milyen mrtkben trhet el, egyltaln nem kzmbs. Majd
ksbb ltni fogjuk, a vrhat rtktl val eltrs lesz a befektets kockzatnak
mrszma. Mieltt azonban megnznnk azt, hogyan lehet kezelni a tkekltsgvetsi
dntsekben a kockzatot, meg kell ismerkednnk a kockzatkezels alapmdszereivel,
amit pnzgyi befektetsek esetben fejlesztettek ki ennek neve a portflielmlet -, s
a finanszrozsi dntsek mdszereivel, amit a kvetkez fejezetben trgyalunk.
Elszr meg kell hatroznunk, hogy mit rtnk portfli alatt, mivel az utbbi idben
tbb nemcsak pnzgyi rtelemben hasznljk ezt a fogalmat. Minden esetben
klnbz dolgok sszessgt rtik alatta.
Pnzgyi rtelemben portfli klnbz vagyontrgyak sszessge. Ebben a
fejezetben klnbz, tzsdn jegyzett rtkpaprok sszessgt rtjk alatta.
A portflielmlet arra keresi a vlaszt, hogy milyen mdon kombinljuk ezeket az
rtkpaprokat, hogy az egyes befektet szempontjbl az optimlis portflit kapjuk.
Mit kell optimalizlni? A befektet hrom jellemvons alapjn alkot tletet egy
befektetsrl. Ezek a kvetkezk:
1. Hozam A befektets mekkora tbbletpnzramot eredmnyez a befektetett
sszegen fell. A befektets fajlagos hozamt gy szmoljuk ki, hogy a hozamot a
befektetett tke szzalkban fejezzk ki. Ezt hozamrtnak nevezzk. Nagyon
gyakran a hozamrta helyett is hozamot mondunk, s csak a szvegkrnyezetbl
derl ki, hogy abszolt sszegrl, vagy szzalkrl van-e sz. Mivel a pnzgyi
befektetseket a hozamrta alapjn hasonltjk elssorban ssze, a knyvben is
gyakran fogjuk a hozamot a hozamrta rtelmben hasznlni.
2

4. Fejezet Portli elmlet
2. Likvidits A befektetst milyen gyorsan s mekkora kltsggel lehet kszpnzre
vltani. Minl gyorsabban s minl kevesebb kltsggel jr ez az tvlts, annl
likvidebb a befektets. A leglikvidebb befektets ezrt a kszpnz.
3. Kockzat - A befektets hozama bizonytalan is lehet. A hozam az elzetes
elvrsainkhoz kpest kevesebb s tbb is lehet. A pnzgyi befektetsek
vilgban akkor beszlnk kockzatos befektetsrl, hogyha a befektets jvben
vrhat hozamai egy meghatrozott eloszls szerint szrdnak, vagy ms szval a
befektetsnek a jvben tbb kimenete is lehetsges. Minl nagyobb svban
szrdhatnak a jvben vrhat hozamok, annl nagyobb a kockzat.
A racionlis befektet ezen hrom szempont szerint szeretn optimalizlni a portflijt.
Minl nagyobb a kockzat s minl kisebb a befektets likviditsa, a befektet annl
nagyobb hozamot vr el.
Mivel a tovbbiakban olyan befektetsekrl lesz sz, melyeket a tzsdn forgalmaznak,
gy a likviditssal, mint szemponttal nem fogunk foglalkozni. Felttelezzk, hogy minden
rtkpapr nagyon likvid befektets, azaz a piaci rn azonnal s kltsgmentesen tudunk
rtkesteni.
Ha a likvidits, mint befektetsi szempont kiesik, csak a kockzat s a hozam viszonyval
kell foglalkoznunk. Ahhoz azonban, hogy e kt szempont szerint optimalizlni tudjuk a
portflinkat, tudnunk kell, hogy hogyan szmszerstsk a hozamot s a kockzatot.
4.1. Hozam(rta)szmts
Az rtkpapr-matematikval foglalkoz rszben (1. fejezet) mr foglalkoztunk az
rfolyamszmtssal. Akkor adott elvrt hozam mellett kerestk azt a maximlisan
elfogadhat rat, amennyit hajlandak vagyunk megadni az adott paprrt. Ebben a
fejezetben a keresend paramter a hozam lesz.
Hozamszmts esetben keressk azt a kamatlbat, amivel ha befektetjk az
rtkpapr piaci rt, az rtkpapr vrhat hozamait kapjuk eredmnyl a
hozamok esedkessgnek idpontjban.
Matematikailag kifejezve a fenti defincit:
(4.1)
( )
( )
=
+
=
n
i
i
i
r
CF E
P
1
1
:

Ahol, P az rtkpapr piaci ra
E(CF
i
) az rtkpapr i-dik idpontban vrhat pnzrama
r

- ves hozamrta
n az rtkpapr jvben vrhat pnzramainak darabszma
A fenti kplet ismeretben a hozamrta jelentst ms mdon is megfogalmazhatjuk. A
hozamrta az a kamatlb, amellyel diszkontlva az rtkpapr jvbeli pnzramait, a
pnzramok jelenrtksszege az rtkpapr rfolyamval lesz egyenl.
3

dr. Bozsik Sndor: Pnzgyi szmtsok
A fenti kplet a hozamszmts ltalnos kplete. Ha a P-t tvisszk a msik oldalra s
alkalmazzuk a msodik fejezetben tallhat jellst, azaz a P helybe P
0
-t runk, a bels
megtrlsi rta kplett kapjuk.
A bels megtrlsi rtrl megemltettk, hogy van ngy veszlyes tulajdonsga,
amikor flrevezet dntshez vezethet.
1. Szablytalan pnzramok esetben nem igaz az elfogads/elutasts szablya. Ez
nem problma pnzgyi befektetsek esetn, mivel a pnzgyi befektetsek
rtkpapr vsrls, bettelhelyezs mindig szablyos pnzramak.
2. Abban az esetben, amikor klcsnsen kizr beruhzsokrl van sz, helytelen
lehet az IRR szerint rangsorolni. Ez sem gond, mivel a pnzgyi befektetsek nem
egymst klcsnsen kizr beruhzsok. Egyszerre vehetek OTP s MATV
rszvnyt, s helyezhetek el eur bettet.
3. A finanszrozsi dntseknl megfordul az elfogads/elutasts esetn az eljel. A
portflidntseknl mindig befektetsekrl dntnk.
4. A szmtsnl felttelezzk, hogy a befektetsi peridus alatti hozamokat is
ugyanolyan hozammal tudjuk jra befektetni, mint a bels megtrlsi rta.
A klnbz jrabefektetsi rtk problmjval a 4.1.2.2 rsz foglalkozik.
Az els hrom ok miatt a pnzgyi befektetseknl az NPV s az IRR konzisztens
eredmnyre vezet. Mivel a pnzgyi befektetsek esetben gyakorlat, hogy a hozamrtt
adjk meg gondoljunk csak a bankbettek kamatlbaira ezrt az sszehasonlts
kedvrt a hozamrtt, s nem az NPV-t szoktk alkalmazni.
4.1.1. Tzsdn forg rtkpaprok hozam(rta)szmtsa
Ttelezzk fel, hogy rvid lejratra (1 ven bell) fektetjk be pnznket rszvnybe. A
befektetsi idszak alatt hozamunk kt rszbl ll, az rtkpapr rfolyamnyeresgbl
(vagy vesztesgbl), s az osztalkhozambl.
A befektetsi idszak alatt elrt hozam s a befektetett pnzsszeg hnyadost
idszaki hozam(rt)nak nevezzk.
Matematikai jellsekkel kifejezve:
(4.2)
0
1
0
1
0
1 0 1
1
P
Div
P
P
P
Div P P
r + =
+
= 1

Ahol,
P
1
a rszvny eladsi ra,
P
0
a rszvny vteli ra,
Div
1
egy rszvnyre fizetett osztalk nagysga,
r

- ves hozamrta,

1
Ezen egyszer kplet csak akkor helyes, ha az rtkpaprt kzvetlenl az osztalkfizets utn adjuk el.
Egyb esetben az ltalnos hozamszmts kplett (4.1) kell alkalmazni a pontos hozam
meghatrozshoz.
4

n az rtkpapr jvben vrhat pnzramainak darabszma.
A kplet els tagja az rfolyamnyeresg mrtkt, mg a msodik az osztalkhozamot
mutatja. A tzsdn forg rszvnyek egyik csoportostsi szempontja, hogy jellemzen
magas osztalkhozamot, vagy inkbb vrhatan magas rfolyamnyeresget knlnak-e.

4.1 Plda
Matv rszvnyt vettem janur 20-n 850 Ft-rt. A rszvnyt jnius 10-n adtam el
910 Ft-rt. Ekkor kaptam meg a rszvnyre fizetett 10 Ft osztalkot is. Mekkora volt a
befektetsen elrt idszaki hozam?
Helyettestsnk be a 4.2-es kpletbe.
(4.3)
% 24 , 8 % 18 , 1 % 06 , 7
850
10
1
850
910
1
0
1
0
1
= + = + = + =
P
Div
P
P
r

A befektets hozama 8,24% volt, amibl 7,06% az rfolyamnyeresgnek, 1,18% az
osztalkhozamnak ksznhet.
Most ttelezzk fel, hogy nincs osztalkfizets. Ekkor az idszaki hozam kplete a
kvetkez kifejezsre egyszersdik.
(4.4)
1
0
1
=
P
P
r

4.2 Plda
Richter rszvnyt vettem 25.000 Ft-rt, eladtam 23.000 Ft-rt. Mekkora a befektets
idszaka alatt elrt hozam?
(4.5)
% 8 1
25000
23000
1
0
1
= = =
P
P
r

A befektets idtartama alatt a befektetett sszeg 8%-t vesztettem el.
Az idszaki hozamnak van egy nagy hinyossga. Nevezetesen, hogy nem veszi
figyelembe azt, hogy milyen hossz volt a befektetsi peridus. Nem mindegy, hogy
pldul 5% hozamot egy v, vagy egy nap alatt realizltam. A klnbz befektetsek
hozamainak sszehasonltshoz a hozamot ves szinten szoktk megadni. (Hasonlan a
bankok ltal kvetett gyakorlathoz, ahol, ha azt olvassuk, hogy a hrom hnapos bett
kamatlba 7,25%, ez azt jelenti, hogy az vi 7,25% negyedrszt fogjk a hrom hnap
utn a bettre kifizetni.)
4.1.1.1. Az idszaki hozamrta vestse
Az idszaki hozamok vestsre hrom mdszer knlkozik. Mindegyik mgtt ms
felttelezsek llnak s eltr matematikai tulajdonsgokkal rendelkeznek. Az egyes
mdszerek nevt, kplett, alkalmazsuk kzgazdasgi felttelezseit s alkalmazsuk
krt a 4.1-es tblzat tartalmazza.
5

4.1. Tblzat
Megnevezs Nominlis vagy
lineris hozam
Effektv vagy
exponencilis hozam
Kamatintenzits
Kplete
t P
P
r
n
1
1
0
1
|
|
.
|
\
|
=

1
1
0
1
|
|
.
|
\
|
=
t
e
P
P
r
t P
P
r
i
1
ln
0
1
|
|
.
|
\
|
=

Felttelezs Az eredeti sszeget
(P
0
) fektetjk be jra.
A befektets vgn
maradt sszeget (P
1
)
fektetjk be jra.
A hozam
idarnyos rszt
folyamatosan
realizljuk.
Alkalmazsi
kre
Olyan bankbett,
melynek kamata a
folyszmlra kerl.
Minden olyan
befektets, melynek
hozama meghatrozott
idszakonknt
tksedik.
Olyan likvid
befektetseknl,
ahol a hozamot
brmikor realizlni
lehet.
Ahol,
P
1
a rszvny eladsi ra,
P
0
a rszvny vteli ra,
r

- ves hozamrta,
t a befektetsi peridus vekben.
A nominlis hozamszmts gyakorlatilag egy egyenes arnyossg. Ha t idszak alatt a
hozam r, akkor egy v alatt mekkora lenne a hozam. Kplettel kifejezve:
(4.6)
t P
P
r
t
P
P
r
t
r r
n
n n
1
1
1
1 1
0
1 0
1
|
|
.
|
\
|
=
= =

A nominlis hozamszmts esetben felttelezzk, hogy mindig a kezdeti tkesszeget
fektetik be jra, s mindig az idszaki hozamot realizljk. Ha a hozamrta pozitv, a
hozamot elfogyasztjk, ha a hozamrta negatv, a befektetend tkt jra feltltik az
eredeti sszegre. Ez a felttelezs ltalban az olyan bankbettekre jellemz, ahol a
kamat automatikusan a folyszmlra kerl, vagy a befektet szndka az, hogy a
befektets hozamt fellje.
Ha az idszaki hozam tksedik, akkor alkalmazzuk a msodik kpletet. Az effektv
hozamrtt a kamatos kamatszmts kpletbl kapjuk.
(4.7)
( ) ( )
0
1
1 0
1 1
P
P
r P r P
t t
= + = +

A 4.7 kplet nem ms, mint a jvrtk-szmts kplete. Kihasznlva azt, hogy P
1
/P
0

hnyados mindig pozitv, a kvetkezket rhatjuk:
6

(4.8)
1 1
1
0
1
0
1
|
|
.
|
\
|
= = +
t
t
P
P
r
P
P
r

A fenti hozamszmtst minden esetben alkalmazhatjuk, ha felttelezzk, hogy a
befektet a befektets hozamt jra be szndkozik fektetni, s egy v alatt
idszakonknt ugyanazt az idszaki hozamot realizlja a befektet.
A kamatintenzits esetben felttelezzk, hogy a hozam idarnyos rszt vgtelen
gyakorisggal realizlja a befektet, s fekteti be jra. A kplet az effektv kamatszmts
kpletbl lehet levezetni.
Ttelezzk fel, hogy egy befektetnek 100 forintja van, s tbb bank ajnlata kzl kell
vlasztania. A bankbett kamata mindenhol 10%, de az A banknl vente egyszer, B
banknl flvente, C banknl negyedvente, D banknl havonta rjk jv a
bettszmljn a kamat idarnyos rszt. Ha felttelezzk, hogy a befektet 1 vre
hagyja a bankban a pnzt s a kamatlb az v folyamn nem vltozik. A szmtst a 4.2
Tblzat tartalmazza.
4.2 Tblzat
Gyakorisg Szm Bank Kplet Helyettests Eredmny Hozam
vente 1 A bank
1
0
1
1 |
.
|
\
|
+
r
P
1
1
1 , 0
1 100 |
.
|
\
|
+
110,00 10,00%
Flvente 2 B bank
2
0
2
1 |
.
|
\
|
+
r
P
2
2
1 , 0
1 100 |
.
|
\
|
+
110,25 10,25%
Negyedvent
e
4 C bank
4
0
4
1 |
.
|
\
|
+
r
P
4
4
1 , 0
1 100 |
.
|
\
|
+
110,38 10,38%
Havonta 12 D bank
12
0
12
1 |
.
|
\
|
+
r
P
12
12
1 , 0
1 100 |
.
|
\
|
+
110,47 10,47%
Vgtelen ? ? ? ?
A 4.2 Tblzatbl lthat, hogy a gyakorisg nvekedsvel n a hozam. Azonban az is
ltszik, hogy a hozamnvekeds nem lineris, hanem ersen degresszv. Ha vrl flvre
vltozik a gyakorisg, a hozam nvekedse 25 bzispont
2
. A kvetkez duplzdsnl (2-
rl 4-re) a nvekeds mr csak 13 bzispont (10,25%-rl 10,38%-ra). A havi gyakorisg
hromszorosa a negyedvinek, mgis a hozam nvekedse csak 9 bzispont.
Van-e a gyakorisg nvekedsvel a hozamnak hatrrtke. A fenti tblzatbl mr
sejthet a vlasz, hogy van.
(4.9)
r
n
n
e
n
r
= |
.
|
\
|
+

1
lim

Az e a termszetes szm. Kzelt rtke: 2,72.

2
1 bzispont = 1 szzad szzalk.
7

Az e
r
-t kamaternek nevezzk. A kamater megmutatja, hogy hnyszorosra
nvekszik a befektetett tknk, hogyha az r ves hozam idarnyos rsze vgtelen
gyakorisggal tksedik.
A vgtelen gyakorisg kamatszmtst folytonos kamatszmtsnak nevezzk.
Behelyettestve a 4.9-es kpletbe megkapjuk a befektet hozamnak hatrrtkt.
(4.10) 52 , 110 100
1 , 0
= e
Ha vgtelen gyakorisggal szmolnnk el a 10%-os ves kamat idarnyos rszt, akkor
az v vgn 110,52 Ft-unk lenne, a hozamunk pedig 10,52%. (110,52/100-1) Lthat,
hogy ez a havi kamatelszmolshoz kpest mr csak 5 bzispontos emelkedst jelentene.
4.3 Plda
Egy tzsdei befektet hrom befektetsnek az adatait mutatja az albbi tblzat. A
vteli s az eladsi rfolyamok mr tartalmazzk a brkercg ltal levont tranzakcis
kltsgeket is. Ttelezzk fel, hogy a vonatkoz idszakban osztalkfizets nem volt.
Mekkora az idszaki hozam s hny v volt az egyes befektetsek idtartama? vestse
az idszaki hozamot a hrom mdszer szerint!
Megnevezs Matv OTP Richter
Vtel 2003.05.19 878 2002.10.10 1 828 2003.06.13 16 945
Elads 2003.07.30 824 2003.07.30 2 201 2003.07.30 18 305
Elszr szmoljuk ki az idszaki hozamokat!
(4.11)
% 03 , 8 1
16945
18305
% 40 , 20 1
1828
2201
% 15 , 6 1
878
824
1
0
1
= =
= =
= = =
Richter
OTP
Matv
r
r
P
P
r

Lthat, hogy a befektetsi peridus alatt a Matv-os befektets eredeti tkje 6,15%-t
elvesztette, az OTP s a Richter 20,40%-os, illetve 8,03%-os hozamot realizlt. Az nem
krds, hogy a vonatkoz idszak alatt a Matv vesztesget hozott, de vajon melyik volt
jobb befektets, a Richter vagy az OTP? Az OTP-nek nagyobb az idszaki hozama, mint
a Richter-nek, de a befektetsi peridus is jval hosszabb volt. Annak rdekben, hogy
eldnthessk a krdst, rdemes vesteni a hozamokat. Elszr azonban szmoljuk ki a
befektetsi peridust, angol kamatszmtst hasznlva!
(4.12)
129 , 0 365 / ) 30 16 30 (
803 , 0 365 / ) 30 30 31 30 31 28 31 31 30 10 31 (
197 , 0 365 / ) 30 30 19 31 (
= + =
= + + + + + + + + + =
= + + =
Richter
OTP
Matv
t
t
t

Most szmoljuk ki a nominlis hozamokat!
8

(4.13)
% 25 , 62
129 , 0
% 03 , 8
% 40 , 25
803 , 0
% 40 , 20
% 22 , 31
197 , 0
% 15 , 6 1
1
0
1
= =
= =
=
= =
|
|
.
|
\
|
=
Richter
n
OTP
n
Matv
n
r
r
t
r
t P
P
r

Ha a befektets hozamt
felljk, (illetve negatv
hozam esetn kiptoljuk a
vesztesget) tovbb
mindig az idszaki hozam
mal fektetjk be a
pnznket, ves szinten
62,25%-os hozamot rnk
el a Richterrel, 25,40%-os
hozamot az OTP-vel s
tknk 31,22%-t vesztjk
el a Matvval. A
nominlis hozam
gyakorlatilag lineris
kivettse az idszaki
hozamnak, amit a 4.1.
bra mutat. A nominlis
hozam alkalmazsa a
tzsdei befektetsek
esetben nem letszer,
mivel a tke hozamt jrabefektetik.
Most szmoljuk ki az effektv hozamot!
(4.14)
( ) ( )
( )
( ) % 98 , 81 1 % 03 , 8 1
% 01 , 26 1 % 40 , 20 1
% 54 , 27 1 % 15 , 6 1 1 1 1
129 , 0
803 , 0
197 , 0
1
0
1
= + =
= + =
= = + =
|
|
.
|
\
|
=
Richter
e
OTP
e
t
t
Matv
e
r
r
r
P
P
r

A nominlis hozamrtval sszehasonltva lthat, hogy az effektv hozamrtk
nagyobbak, mint a nominlis hozamrtk. Ez azrt van, mivel az j befektetsi
peridusban a hozammal korriglt rtket fektetjk be. Ha a hozam negatv, akkor a
kvetkez peridusban kevesebb tkt fektetnk be, s kevesebbet vesztnk, mint a
nominlis hozamrtaszmts esetn. Pozitv hozam esetben a kvetkez peridusban
4.1 bra
Az idszaki hozam vestse a nominlis mdszerrel
40%
20%
-20%
-40%
60%
-6,15%
8,03%
20,4%
62,25%
25,40%
-31,22%
Hozam
Id
1 v
9

mr a hozammal nvelt rtket fektetjk be jra, gy a kvetkez peridusban nagyobb
lesz a tknk nvekedse, mint nominlis hozamrta-szmts esetben.
Az effektv hozamszmts
vestsi mdszert a 4.2.
bra mutatja.
A nominlis s az effektv
ho zam kztti klnbsg
annl nagyobb, minl
nagyobb az idszaki
hozam abszolt rtke, s
minl rvidebb a
befektetsi peridus. Az
effektv hozamot a kpen
lthat viselkedse miatt
exponencilis hozamnak is
nevezik. Lthat, hogy az
OTP esetben a klnbsg
csak 61 bzispont, mg a
Richter esetben mr 1973
bzispont.

A tzsdei befektetsek esetben nem clszer hasznlni az effektv hozamszmtst. A
befektetk ugyanis az idarnyos hozamot nemcsak meghatrozott idkznknt, hanem
gyakorlatilag brmikor realizlhatjk.
Vgl szmoljuk ki a kamatintenzitsokat!
(4.15)
( ) ( )
( )
( )
% 88 , 59
129 , 0
% 03 , 8 1 ln
% 12 , 23
803 , 0
% 40 , 20 1 ln
% 22 , 32
197 , 0
% 15 , 6 1 ln 1 ln
ln
0
1
=
+
=
=
+
=
=
=
+
=
|
|
.
|
\
|
=
Richter
i
OTP
i
Matv
i
r
t
r
t
P
P
r

A kamatintenzitsok adjk a legalacsonyabb vestett hozamokat, aminek az oka az, hogy
a hozamok vestse logaritmikus fggvny szerint trtnik.
4.2 bra
Az idszaki hozam vestse az
effektv hozamszmts mdszervel
40%
20%
-20%
-40%
60%
80%
1 v
Hozam
8,03%
-6,15%
20,4%
-27,54%
26,01%
81,98%
Id
10

Az idszaki hozam vestse kamatintenzitssal
40%
20%
-20%
-40%
60%
80%
1 v
Hozam
8,03%
-6,15%
20,4%
-32,22%
23,12%
59,88%
Id
Az vestett hozamok viselkedst a 4.3 bra mutatja. A kamatintenzits hasznlatnak f
terepe pontosan a tzsdei befektetsek (illetve minden olyan befektets, ahol a befektets
nagyon likvid s a hozam
brmikor realizlhat). A
kamatintenzitsnak azonban
van egy nagyon hasznos
tulajdonsga is, ami miatt a
portfli hozamnak
kiszmolsakor csak ez a
hozamkategria
hasznlhat.
A kamatintenzits elnys
tulajdonsgt egy egyszer
pldn keresztl mutatjuk
be.
4.4 Plda
Ttelezzk fel, hogy kt
ve vsroltunk egy
rszvnyt 100-rt. 1 v
mlva az ra 200 volt, s
most jra lecskkent
100-ra. A befektets futamideje alatt osztalkfizets nem trtnt. Mekkora volt a
befektets hozama az egyes vekben, s mekkora az tlagos hozam?
Ha a befektets idtartama pontosan 1 v, a nominlis s az effektv hozam megegyezik.
Az els esetben az idszaki hozamot 1-el kell osztani, az effektv hozamszmts
esetben pedig 1-re kell emelni. A szmtst a 4.3 Tblzat mutatja.
4.3 Tblzat
lineris hozam
Effektv vagy
exponencilis hozam
Kamatintenzits
Kplete
t P
P
r
n
1
1
0
1
|
|
.
|
\
|
=

1
1
0
1
|
|
.
|
\
|
=
t
e
P
P
r

t P
P
r
i
1
ln
0
1
|
|
.
|
\
|
=

1. v 100% 100% ln(2)=69,3%
2. v -50% -50% ln(1/2)=-69,3%
tlag (100%-50)/2=25% (100%-50)/2=25% (69,3%-69,3)/2=0%
A nominlis s az effektv hozamszmts nem adott helyes tlagot, hiszen a vals hozam
0%. 100-t fektettnk be s kt s mlva is 100-rt tudjuk eladni a rszvnyt. Csak a
kamatintenzitsbl szmolt hozamok szmtani tlaga adja meg torztatlanul az tlagos
hozamot.
4.3 bra
11

A vals 0%-os tlagos hozamot megkaphattuk volna az effektv hozamokbl is, csak
akkor nem szmtani, hanem mrtani tlagot kell alkalmazni a kvetkez kplet alapjn:
(4.16)
( ) 1 1
1
+ =

=
T
n
j
t
j g
j
r r

Ahol
r
j
a befektets j-dik idszaki hozama,
t
j
a j-dik befektetsi peridus hossza vekben,
T a teljes befektetsi idtartam,
n a befektetsi idtartam alatt a befektetsi peridusok szma.
Behelyettestve a 4.16-os kpletbe megkapjuk a 0%-t.
(4.17)
( ) ( ) ( ) % 0 1 % 50 1 * % 100 1 1 1
2
1 1
1
= + = + =

=
T
n
j
t
j g
j
r r

A 4.16-os kplettel nemcsak az a baj, hogy sokkal nehezebben kezelhet. Ksbb meg
fogjuk ltni, hogy a befektets kockzatt a hozamok szrsval mrjk, a szrshoz
pedig a szmtani tlagra van szksgnk. De lttuk, hogy az effektv hozamokbl
szmolt szmtani tlag nem torztatlan, gy a kockzat mrszma is torztott lenne, ha
ezt a hozamszmtst alkalmaznnk.
4.1.2. Ktvnyek hozamszmtsa
Az elzekben olyan befektetsek hozamszmtst nztk meg, melyek rvid lejratak,
s csak egy pnzramuk van a befektets likvidlsakor. Mi van azonban akkor, ha a
befektetst hossz ideig szndkozunk tartani (lehet, hogy nem is tudjuk lejrat eltt
rtkesteni), msrszt a futamid alatt tbbszr kapunk pnzramot? Erre legjellemzbb
plda a ktvnyek, melyek rfolyamszmtst az 1. fejezetben tekintettk t. Azonban a
ktvnyek mellett mg a zrt vg befektetsi jegyek, a unit-linked letbiztostsok, a
tzsdei forgalomba nem kerl rszvnyek, az ingatlanbefektetsek, a hossz lejrat
bankbettek, azaz minden illikvid befektets esetben megfogalmazhat a problma.
A fenti problmk pontos megoldsra a 4.1 kplet szolgl. Azonban manulisan nagyon
nehz kiszmtani az sszeget, ezrt nhny kzelt mdszer is hasznlatos.
4.1.2.1. A hozam(rta)szmts kzelt kpletei
A hozamszmts esetben ttelezzk fel, hogy ismerjk a meghatrozott, szablyos
idszakonknt kapott pnzramlsokat, tovbb a befektetett sszeget egy sszegben a
lejratkor fizetik ki az utols esedkes hozammal. A legjellemzbb pldja ennek a fix
kamatozs llamktvny.

4.5 Plda
12

A 2003/J llampaprt 2000. janur 20-n bocstottk ki. Flvente fizetett kamatot.
prilis 12-n 4,99%-ot, oktber 12-n 5,01%-ot. A kamatfizets mrtke azrt volt egy
rnyalattal kisebb az els idszakban, mivel az oktbertl prilisig terjed idszakban
kevesebb nap van (182 nap), mint az prilistl oktberig tart idintervallumban (183
nap). A ktvny lejrata 2003. prilis 12. volt. Ttelezzk fel, hogy egy befektet 2000.
prilis 12-n vsrolta meg a ktvnyt 95%-os rfolyamon. Mekkora ves hozamot
realizlt a befektetsen, ha azt a lejratig megtartotta?
Az els kzelt hozamrta az llampapr nvleges hozama. A ktvnyre az adott
vben fizetett kamatok nagysgt osztjuk a ktvny v elejn fennll nvrtkvel.
Mivel ebben az esetben a ktvnyt teljes egszben a lejratkor trlesztik, a nvrtke a
futamid alatt vgig 100%. A nvleges kamatszmts szmtsa a kvetkez kplet
szerint trtnik:
(4.18)
N
I
r
n
i
i
n
=
=
1

Ahol, N a ktvny nvrtke (mindig 100%)
I
i
a ktvny i-dik idpontban fizetett kamata a nvrtk %-ban
r
n
nvleges hozam
n az adott vben fizetett kamatok szma (flves kamatfizetsi gyakorisg esetn
2)
Behelyettestve a 4.18-as kpletbe, kapjuk:
(4.19)
% 10
% 100
% 01 , 5 % 99 , 4
1
=
+
= =

=
N
I
r
n
i
i
n

A nvleges hozam akkor tnyleges hozama az adott rtkpaprnak, ha
1. a kamatfizets gyakorisga ves,
2. a ktvnyt egy vvel a kvetkez kamatfizets eltt nvrtken vsroljuk meg,
3. a ktvny tkerszt egy sszegben lejratkor kapjuk meg.
Az llampaprokra Magyarorszgon azonban ltalban flvente fizetnek kamatot (mint
ebben az esetben is), tovbb a kibocsts utn, mivel igen likvid msodlagos piacok van,
nett, felhalmozott kamattl tiszttott rfolyamuk eltr a nvrtktl. Az els fejezetben
lttuk, hogyha a nett rfolyam a nvrtk felett van (zsi), akkor a tnyleges hozam
alacsonyabb, mint a nvleges, ha a nett rfolyam a nvrtk alatt van (diszzsi), a
tnyleges hozam a magasabb.
A befektet termszetesen a hozamot nem a nvrtkre, hanem a befektetett sszegre
vrja el.
Ha a ktvnyre ves szinten kifizetett kamatokat a nett rfolyam %-ban fejezzk
ki, akkor kapjuk az egyszer hozamot.
13

Kplettel:
(4.20)
P
I
r
n
i
i
s
=
=
1

Ahol, P a ktvny nett rfolyama a nvrtk szzalkban
I
i
a ktvny i-dik idpontban fizetett kamata a nvrtk %-ban
r
s
egyszer hozam
n az adott vben fizetett kamatok szma
A nvleges hozam akkor tnyleges hozama az adott rtkpaprnak, ha
1. a kamatfizets gyakorisga ves,
2. a ktvnyt egy vvel a kvetkez kamatfizets eltt vsroljuk meg,
3. a ktvny rkjradkos (nincs lejrata).
(4.21) % 52 , 10
% 95
% 01 , 5 % 99 , 4
1
=
+
= =

=
P
I
r
n
i
i
s

Mivel a kamat nagysgt mindig a nvrtk szzalkban hatrozzk meg, ha nvrtk
alatti nett rfolyamon vsrolunk, akkor rfolyamnyeresget is realizlunk (hiszen a
ktvny a nvrtket fogja visszafizetni lejratkor.) Az egyszer hozam eltekint az
rfolyamnyeresgtl (vagy vesztesgtl), ezrt csak akkor ad pontos kpet a tnyleges
hozamrl, ha az rfolyamnyeresget sohasem realizljuk, azaz a ktvny rkjradkos.
Ha a ktvny nem rkjradkos, s tekintetbe akarjuk venni az rfolyamvltozst is a
hozamrta-szmts esetn, akkor alkalmazhatjuk a korriglt hozamszmts kplett.
A korriglt hozamszmts esetn az egyszer hozamot korrigljuk a lejratkor
realizlt rfolyamnyeresg (-vesztesg) egy vre jut rszvel az rfolyam
szzalkban.
Nem mindegy ugyanis az ves hozam szmtsa szempontjbl, hogy az
rfolyamnyeresg hny v kztt oszlik meg. Minl rvidebb az rtkpapr lejrata, annl
jelentsebb az rfolyamnyeresg szerepe.
Kplettel:
(4.22)
P
n
P N
r r
s c
+ =

Ahol, P a ktvny nett rfolyama a nvrtk szzalkban,
N a ktvny nvrtke (mindig 100%),
r
s
egyszer hozam,
r
c
korriglt hozam,
14

n lejratig htralv id vekben.
Behelyettestve a 4.21-es kpletbe, kapjuk:
(4.23)
% 27 , 12
% 95
3
% 95 % 100
% 52 , 10 =
+ =
+ =
P
n
P N
r r
s c

A korriglt hozam sohasem adhat pontos eredmnyt, hiszen azt felttelezi, hogy az
rfolyamnyeresg (vagy vesztesg) idarnyos rszt minden vben megkapjuk. Mivel
ezt csak az rtkpapr lejratakor realizljuk, a korriglt hozam egy kicsit mindig
fellbecsli az rfolyamnyeresg hatst. A tlbecsls annl jelentsebb, minl hosszabb
az rtkpapr lejrata.
A tnyleges hozam kiszmtshoz a 4.1 kpletbe kell behelyettestennk. A
kvetkezket rhatjuk:
(4.24)
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )
3 5 , 2 2 5 , 1 1 5 , 0
1
% 99 , 104
1
% 01 , 5
1
% 99 , 4
1
% 01 , 5
1
% 99 , 4
1
% 01 , 5
: % 95
r r r r r r +
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
=
A kpletet nem tudjuk zrt alakban felrni. Hasznlhatjuk viszont az Excel beptett
fggvnyt az XIRR fggvnyt a feladat megoldsra. Az XIRR fggvny a nem
temezett pnzramok bels megtrlsi rtjt is ki tudja szmolni. Kt bemen
paramtere van, a pnzramok tartomnya s a pnzramok esedkessgnek a
tartomnya. Ha a ktvny rfolyamt negatv eljellel vesszk fel, itercis eljrssal az
XIRR fggvny kiszmtja a ktvny bels megtrlsi rtjt. (Az XIRR fggvny
mkdtetshez szintn szksges az Analysis Toolpack makrobvtmny.)
A szmtst a 4.4 Tblzat tartalmazza.
4.4 Tblzat
Pnzramok Nvrtk %-ban Dtum
rfolyam -95% 2000.04.12
5,01% 2000.10.12
4,99% 2001.04.12
5,01% 2001.10.12
4,99% 2002.04.12
5,01% 2002.10.12
Kamat+Tke 104,99% 2003.04.12
Bels megtrlsi rta 12,40%
Kamatok

A befektets tnyleges hozama 12,4%.
A tnyleges hozam azrt lett magasabb, mint a korriglt hozam, mivel a kamatokat nem
vente fizetik ki, hanem flvente s a kplet felttelezi, hogy a kapott kamatokat is
12,4%-os hozammal tudjuk jra befektetni.
A tnyleges hozamszmtsra van egy kzelt kplet is, mely a nvleges hozam s az
rfolyamnyeresg 1 vre jut sszegt osztja a nvrtk s az rfolyam egy slyozott
tlagval.
15

A slyok nagysgt nem tmasztja al tudomnyos indokls, ezrt az albbi kpletet csak
akkor alkalmazzuk, ha nincs lehetsgnk alkalmazni az XIRR fggvnyt.
A tnyleges hozam kzelt kplete a kvetkez:
(4.25)
N P
n
P N
r
IRR
n
e
* 4 , 0 * 6 , 0 +
+
=
Ahol, P a ktvny nett rfolyama a nvrtk szzalkban,
N a ktvny nvrtke (mindig 100%),
r
n
nvleges hozam,
n lejratig htralv vek szma,
IRR
e
a becslt tnyleges hozam.
Helyettestsnk be a 4.25-s kpletbe!
(4.26) % 03 , 12
% 100 * 4 , 0 % 95 * 6 , 0
3
% 95 % 100
% 10
* 4 , 0 * 6 , 0
=
+
+
=
+
+
=
N P
n
P N
r
IRR
n
e

A kplet rosszabb eredmnyt adott a tnyleges hozamra, mint a korriglt hozam.
4.1.2.2. Hozamrta szmts IRR-nl klnbz jrabefektetsi rtnl
Ha tudjuk, hogy mekkora a kapott kamatok s tkerszletek jrabefektetsi rtja, a
problmt kt rszletben oldjuk meg:
1. A ktvny pnzramlsait jvrtkszmtssal elemi ktvnny transzformljuk
3
.
2. Kiszmoljuk az elemi ktvny hozamt.
Nzzk meg a szmtst egy konkrt pldn keresztl!
4.6 Plda
2003. jlius 25-n vsroltunk egy 2005/E llamktvnyt. A ktvny nett eladsi
rfolyama 96,95% volt, a felhalmozott kamat nagysga 1,87%. A ktvny kamatlba
vi 9,25%, amit kt rszletben fizetnek ki: mjus 12-n 4,59%-ot, november 12-n
pedig 4,66%-ot. A ktvny 2005. mjus 12-n jr le. A kvetkezt ttelezzk fel a
kapott kamatok befektetsi rtjrl.
Idszak 2003.07.25
2003.11.11
2003.11.12
2004.05.11
2004.05.12
2004.11.11
2004.11.12
2005.05.11
jrabefektetsi rta 7,25% 7,00% 6,00% 5,50%
Mekkora tnyleges hozammal fektettk be a pnznket?
Alaktsuk t a ktvny pnzramlst elemi ktvnny. Ehhez felttelezzk, hogy a
hozamokat valban befektetjk a plda tblzatban szerepl ves kamatlbon. A feladat
egy jvrtk-szmts, ahol figyelembe kell venni, hogy klnbz idszakokban ms
s ms az elrhet hozam. Mekkora sszeg fog a rendelkezsnkre llni 2005. mjus 12-
n?

3
Elemi ktvny olyan rtkpapr, aminek csak egy kifizetse van
16

(4.27)
% 34 , 119 % 59 , 104 % 79 , 4 % 86 , 4 % 10 , 5
% 59 , 104
2
% 5 , 5
1 * % 66 , 4
2
% 5 , 5
1 *
2
% 00 , 6
1 * % 59 , 4
2
% 5 , 5
1 *
2
% 0 , 6
1 *
2
% 0 , 7
1 * % 66 , 4
= + + +
= + |
.
|
\
|
+ + |
.
|
\
|
+ |
.
|
\
|
+
+ |
.
|
\
|
+ |
.
|
\
|
+ |
.
|
\
|
+ = FV

Az els kamatot 2003. november 12-n kapjuk meg, ez hrom idszakot kamatozik.
2004. mjus 12-ig 7%-al, 2004. november 12-ig 6%-al, majd utna 2005. mjus 12-ig
5,5%-al. A 2004. mjusi mr csak kt, a 2004 novemberi pedig csak egy flvet fog
kamatozni. Lejratkor a nvrtket s a r es 4,59%-os kamatot fogjuk megkapni. Ha
becslseink pontosnak bizonyulnak, s minden fillrt azonnal befektetnk, lejratkor a
nvrtk 119,34%-a fog a rendelkezsnkre llni. Ez a ktvny pnzramlsnak
megfelel elemi ktvny rtke.
Elemi ktvny tnyleges hozamt ezek utn mr nem nehz meghatrozni.
(4.28)
1
0
1
= T
P
P
IRR

Ahol, P
1
az elemi ktvny lejratkori rtke,
P
0
a befektetett sszeg (a ktvny brutt rfolyama),
T a befektetstl a lejratig eltelt id vekben.
Hatrozzuk meg a befektetsi peridust! Lesz egy teljes vnk 2004. mjus 12-tl 2005.
mjus 12-ig, s egy trt vnk 2003. jlius 25-tl 2004. mjus 12-ig.
T=(31-25+31+30+31+30+31+31+28+31+30+12)/365 v + 1 v = 1,80 v.
(4.29)
% 05 , 11 1
% 82 , 98
% 34 , 119
80 , 1
= = IRR

A ktvny tnyleges hozama teht 11,05% lesz, ha az jrabefektetsi kamatlbakra
vonatkoz becslseink helyesek. Azt, hogy hogyan lehet a jvbeli hozamrtkat
megbecslni, majd az 5. fejezetben fogjuk megvizsglni.
Az elemi ktvnyek esetben rdemes mg egy hozamszmtst megnzni. Ez a diszkont
kincstrjegyek hozamszmtsa. A szmtsnak az rdekessge, hogy lejratkor mindig
100%-ot kapunk, ezrt P
1
=1-el.
A diszkont kincstrjegy idszaki hozamt a 4.30-as kplettel szmolhatjuk ki.
(4.30)
P
P
r

=
% 100

Ahol, P a diszkont kincstrjegy rfolyama a nvrtk %-ban,
r idszaki hozam,

17

4.7 Plda
Egy diszkont kincstrjegy rfolyama jlius 25-n 97,03%. A kvetkez v janur 30-n
fog lejrni. Mekkora az idszaki hozam? A hrom vestsi mdszerrel mekkora
hozamokat kapunk? Melyik esetben, melyiket alkalmazzuk?
(4.31)
% 06 , 3
% 03 , 97
% 03 , 97 % 100 % 100
=
=
P
P
r

A diszkont kincstrjegy idszaki hozama 3,06%. A befektetsi peridus rtke: (31-
25+31+30+30)/365=0,266 A hrom vestsi mdszerrel kapott hozamot a 4.5 tblzat
tartalmazza.
4.5 Tblzat
lineris hozam
Effektv vagy
exponencilis hozam
Kamatintenzits
Kplete
t
r
r
n
=

( ) 1 1 + =
r
e
r r

( )
t
r
r
i
+
=
1 ln

Eredmny 3,06%/0,266=11,5% 1,0306
0,266
-1=12,0% ln(1,0306)/0,266=11,3%
Hozamot nem
forgatjuk vissza
Hozamot
visszaforgatjuk
Folytonosan realizljuk
az idarnyos ves
hozamot.

Felttel
Az idszaki hozam vltozatlan marad az v folyamn.
4.1.2.3. Az tlagos hozam kiszmtsa
A 4.1.1.1. alfejezetben mr lttuk, hogy igazbl csak a kamatintenzits segtsgvel
tudjuk meghatrozni a befektetseink tlagos hozamt. Most azt a problmt vizsgljuk
meg, hogyha egy idszak alatt klnbz befektetsekben volt a pnznk, akkor hogyan
tudjuk kiszmolni ezen befektetsek tlagos hozamt s azok szrdst.
4.8 Plda
2000. oktber 3-n vsroltunk 100 milli forintrt 92,41%-os rfolyamon D010808
diszkont kincstrjegyet. Ezt a kincstrjegyet a kvetkez v mrcius 13-n eladtuk
95,09%-os rfolyamon, s vettnk D020123 diszkont kincstrjegyet 92,22%-os
rfolyamon. Ezt a kincstrjegyet lejratig megtartottuk, majd vettnk D021227
kincstrjegyet 93,24%-rt, amit szintn lejratig tartottunk. Ekkor 92,85%-os ron
vettnk D030611 kincstrjegyet, amit szintn lejratig tartottuk. Mekkora volt a
befektetsen elrt tlagos hozam?
Az egyes tranzakcikat a 4.6-os tblzat mutatja:
4.6 Tblzat
Vtel dtuma Vteli rfolyam Elads
dtuma
Eladsi rfolyam
2000.10.03 92,41% 2001.03.13 95,09%
18

2001.03.13 92,22% 2002.01.23 100%
2002.01.23 93,24% 2002.12.27 100%
2002.12.27 92,85% 2003.06.11 100%
Elszr szmoljuk ki a pldt a 4.6 Pldban mr ismertetett mdszerrel. Kiszmoljuk,
hogy pnznk mekkora sszegre nvekedett 2003. jnius 11-ig, majd behelyettestnk a
4.28-as kpletbe.
(4.32)
89 , 128
% 85 , 92
% 100
*
% 24 , 93
% 100
*
% 22 , 92
% 100
*
% 41 , 92
% 09 , 95
* 100 = = FV

Szmoljuk ki most a befektets idtartamt! t = (31 3 + 30 + 31 + 31 + 28 + 31 + 30 +
31 + 11)/365 + 2 = 2,69 v
(4.33)
% 89 , 9 1
100
89 , 128
= =
t
IRR

Ha az effektv kamatszmts kplett alkalmazzuk, akkor 9,89%-os ves hozam addik.
Hasznljuk most a folytonos kamatszmts kplett! Ekkor a kvetkez ves hozamot
kapjuk.
(4.34)
% 44 , 9
69 , 2
100
89 , 128
ln
=
|
.
|
\
|
=
i
r

Ezt a 9,44%-os hozamot az egyes peridusok hozamainak tlagaknt is megkaphatjuk.
Jellje t
j
a j-dik befektetsi peridus idtartamt, r
j
a j-dik peridusban elrt folytonos
hozamot, T a teljes befektetsi idtartam hosszt, P
j
0
a j-dik peridus kezdeti befektetett
sszeget, P
j
1
a j-dik peridus vgi befektetett sszeget, n a befektetsi peridusok
teljes szmt. Hasznljuk ki azt, hogy a peridus vgi sszeg, megegyezik a kvetkez
peridus kezdeti befektetett sszeggel.
(4.35)
T
P
P
P
P
P
P
T
P
P
P
P
P
P
T
P
P
r
n
n
n
n n
i
|
|
.
|
\
|
+
|
|
.
|
\
|
+
|
|
.
|
\
|
=
|
|
.
|
\
|
=
|
|
.
|
\
|
=
0
1
0
2
1
2
0
1
1
1
0
1
0
2
1
2
0
1
1
1
0
1
1
ln ... ln ln * ...... * ln ln

Ha trendezzk a kamatintenzits kplett, kapjuk:
(4.36)
t r
P
P
t
P
P
r
i i
* ln
ln
0
1 0
1
=
|
|
.
|
\
|
|
|
.
|
\
|
=

Behelyettestve a 4.35-s kpletbe a 4.36-os kpletet, kapjuk:
(4.37)
= =
= =
+ +
=
n
J
n
i
j j
j
j
n n
i
r w
T
t
r
T
t r t r t r
r
1 1
2 2 1 1
* *
* ... * *

19

Lthat, hogy az idszaki kamatintenzitsok slyozott tlaga megadja neknk a teljes
befektets idszakra vonatkoz kamatintenzitst.
Nzzk ezt meg a konkrt pldnkon. A szmtsokat a 4.7-es tblzat mutatja:
4.7 Tblzat
Befektets Idszaki
hozam
Befektetsi
peridus
Kamat-
intenzits
Sly Sly *
Intenzits
I. 2,90% 0,44 6,48% 16,41% 1,06%
II. 8,44% 0,87 9,36% 32,21% 3,01%
III. 7,25% 0,93 7,56% 34,45% 2,60%
IV. 7,70% 0,45 16,31% 16,92% 2,76%
2,69 9,44%
Az egyes szmok kalkulcijt az I. befektets pldjn mutatom be:
1. Idszaki hozam = 95,09%/92,41%= 2,90%
2. Befektetsi peridus = (31-3+30+31+31+28+13)/365=0,44
3. Kamatintenzits = (1+2,9%)/0,44= 6,48%
4. Sly = 0,44/2,69= 16,41%
5. Sly*Intenzits = 16,41%*6,48%= 1,06%
4.1.3. Portfli hozamnak kiszmtsa
Az elz alfejezetben hasznlt tlaghozam-szmtsi mdszerben csak a lektsi idtl
fggtt a sly nagysga. Ez azrt volt, mert a pnznk
1. egyszerre csak egyfajta eszkzben volt lektve,
2. a befektetseink elemi ktvnyek voltak, azaz a befektetsi idszakok alatt nem
realizltunk hozamot,
3. a befektetett sszeg csak a hozamok miatt vltozott.
Most oldjuk fel ezeket a felttelezseket! Nzzk meg, hogy egy tbb eszkzt tartalmaz
portfli esetben hogyan tudjuk kiszmtani a portfli hozamt, illetve meghatrozni
azt, hogy az egyes rszbefektetseink hogyan jrultak hozz a portfli hozamhoz.
4.9 Plda
Befektetsi portflink alakulst 2002. jlius 25. s 2003. jlius 30. kztt az albbi
tblzat mutatja. A tblzat els oszlopa a befektets sorszmt, a msodik az eszkz
megnevezst, a harmadik a vtel dtumt, a negyedik a befektetett sszeget milli
forintban, az tdik a vteli rfolyamot forintban, ami magban foglalja a felmerl
tranzakcis kltsgeket is (brkeri dj, kezelsi kltsg, stb.), a hatodik az elads
dtumt, a hetedik az eladsi rfolyamot levonva belle a felmerl tranzakcis
kltsgeket, mg a htralv oszlopok az adott eszkzre a befektetsi peridus alatt
fizetett kamatok/osztalkok nagysgt s azok esedkessgt mutatja.
20

Befek-tets Vtel
dtuma
sszeg
(MFt)
Vteli
rfolyam
(Ft)
Elads
dtuma
Eladsi
rfolya
m (Ft)
Kamat/
oszta-
lk
Kamat/osz
-talk
idpontja
1 Richter 2002.07.25 100,00 14 170 2003.05.19 15 820
2 OTP 2002.07.25 50,00 2 040 2003.03.18 2 212
3 2004/I 2002.07.25 75,00 10 327 2003.07.30 10 360 4,51%
4,49%
2002.10.12
2003.04.12
4 D030611 2002.07.25 40,00 9 285 2003.06.11 10 000
5 Bankbett 2002.10.12 3,28 1 2003.03.18 1,03 6%*
6 Matv 2003.03.18 57,58 772 2003.07.30 824 12% 2003.07.01
7 Richter 2003.04.14 3,26 15 075 2003.05.19 15 820
8 Matv 2003.05.19 115,07 838 2003.07.30 824 12% 2003.07.01
9 Kszpnz 2003.06.11 43,08 1 2003.07.30 1
10 Kszpnz 2003.07.01 2,49 1 2003.07.31 1
11 Matv 2003.07.30 174,60
12 Kszpnz 2003.07.30 45,62 295,41
13 2004/I 2003.07.30 75,24
A tblzat a kvetkez trtnetet mesli el neknk. 2002. jlius 25-n 4 eszkzbe
fektettk a pnznket. Vettnk Richter rszvnyt (1) 100 milli forintrt, OTP rszvnyt
(2) 50 milli forint rtkben, 2004/I llamktvnyt (3) 75 milli forintrt s 2003.
jnius 11-n lejr diszkont kincstrjegyet (4) 40 millirt. sszesen befektettnk 265
milli forintot.
Idrendben kvetve az esemnyeket, elszr oktber 12-n megkaptuk az
llamktvnynek (3) esedkes kamatt. Ennek sszege 75/10327*10000*4,51%=3,28
milli forint volt. (Az llampaprok s a diszkont kincstrjegyek nvrtke 10000 Ft.)
Ezt bankbettbe helyeztk, s lektttk 2003. mrcius 18-ig (5). (Mivel kiemelt
gyfelek vagyunk a bank szmra, lehetsgnk van egyedi lejrati terminusokat is
kiktnnk.) A bankbett kamata vi 6%. Mrcius 18-n a szmln lv sszeg
1*6%*(31-12+30+31+31+28+18)/365=1,03 szorosra emelkedett.
Mrcius 18-n eladtuk OTP rszvnyeinket s a bankbettnkkel egytt befektettk
Matv rszvnybe (6). sszesen 3,28*1,03+ 50/2040*2212=57,58 milli forintot
fektettnk be. prilis 12-n megkaptuk az llampapr kvetkez
kamatt,75/10327*10000*4,49%=3,26 milli forintot, amirt Richter rszvnyt
vettnk (7). A Richter rszvnyeket mjus 19-n eladtuk, s mivel gy gondoltuk, hogy
a Matv lesz a nyer, a Richter eladsbl befolyt sszeget (3,26/15075*15820 +
100/14170*15820 =115,07 milli forintot) is ebbe fektettk (8). Kzben a diszkont
kincstrjegy jnius 11-n lejrt, de elfelejtkeztnk rla, s azta kszpnzben ll a
pnznk. (10) Az sszeg nagysga:40/9285*10000=43,08 milli forint, amihez jn a
Matv osztalka, amit szintn nem fektettnk be mg
(115,07/838*100*12%+57,58/772*12%=2,55) (9-10).
21

A befektetsi peridus vgi pnzsszegeket a 11-13-as sorok tartalmazzk. Van Matv
rszvnynk 174,6 MFt rtkben (115,07/838*824+57,58/772*824), kszpnznk (a 9-
es s a 10-es sorok sszege), tovbb 2004/I ktvnynk 75,24 MFt rtkben
(75/10327/10360).
Mekkora volt az elmlt durva egy vben portflink hozama? Melyik befektetsek
teljestettek jobban s rosszabbul, mint az tlag?
A kamatintenzitssal nem tudjuk a portfli elemeinek hozamaibl sszerakni a portfli
hozamt, ez sikerlhet a nominlis hozammal. Igaz a kvetkez sszefggs:
(4.38)
= =
=
= =
|
|
|
|
|
.
|
\
|
|
|
.
|
\
|
|
|
.
|
\
|
=
|
|
.
|
\
|
=
n
j
n
J
j
j
n
j
j j
n
j
j
n
j j
j
j j
n
w r
T P
P t
r
T P
P t
t P
P P
T P
P P
r
1 1 0
0
0
0
1 0
0 1
0
0 1
*
*
*
*
*
* *
1
*
1

Ahol, P
0
a portfli rtke a befektetsi peridus kezdetn,
T a teljes befektetsi peridus hossza,
P
1
a portfli rtke a befektetsi peridus vgn,
n a befektetsek darabszma a befektetsi peridus alatt,
t
j
- a j-dik befektets idtartama
P
0
j
a j-dik befektets sszege
P
1
j
a j-dik befektets hozammal nvelt sszege.
A portflink nominlis hozamt megkaphatjuk az egyes befektetsek nominlis
hozamainak slyozott tlagaknt. Az egyes befektetsek slyai pedig az adott befektets
idtartamnak s indul sszegnek s a teljes portfli indul rtknek s a teljes
portfli befektetsi peridusnak arnya lesznek.
Jelen esetben nem minden befektetsnk elemi ktvny, mivel mind az llamktvny,
mind a Matv rszvny fizet osztalkot, s azokat jra be tudjuk fektetni, a slyok
sszege nagyobb lesz, mint 1.
A befektetsnk nominlis hozamt a kvetkezkppen szmolhatjuk ki:
(4.39)
% 34 , 11
370
365
* 1
265
46 , 295 1
* 1
0
1
= |
.
|
\
|
=
|
|
.
|
\
|
=
T P
P
r
n

A 4.8-as tblzat az egyes befektetsek hozamait mutatja:
22

4.8 Tblzat
Sor-
sz
m
Befektets sszeg
(MFt)
Idszaki
hozam
Nomin-
lis hozam
Befektetsi
peridus
Sly Hozam
1 Richter 100,00 11,64% 14,26% 0,82 30,39% 4,33%
2 OTP 50,00 8,43% 13,04% 0,65 12,03% 1,57%
3 2004/I 75,00 9,03% 8,91% 1,01 28,30% 2,52%
4 D030611 40,00 7,70% 8,76% 0,88 13,10% 1,15%
5 Bankbett 3,28 2,58% 6,00% 0,43 0,52% 0,03%
6 Matv 57,58 8,29% 22,58% 0,37 7,87% 1,78%
7 Richter 3,26 4,94% 51,54% 0,10 0,12% 0,06%
8 Matv 115,07 -0,24% -1,21% 0,20 8,45% -0,10%
9 Kszpnz 43,08 0,00% 0,00% 0,13 2,15% 0,00%
10 Kszpnz 2,54 0,00% 0,00% 0,08 0,08% 0,00%
sszesen 103,01% 11,34%
Az idszaki hozam kiszmtsrl mr volt sz az elz tblzat esetben. A nominlis
hozamot gy kapjuk, hogy az idszaki hozamot osztjuk a befektetsi peridussal. A
slyok nagysga gy jn ki, hogy a befektetett sszeg s a befektetsi peridus szorzatt
osztjuk a teljes portfli indulsi rtknek s befektetsi peridusnak a szorzatval. Az
els sor esetben ez (100*0,82/265/1,014=30,39%). A nominlis hozam s a slyok
szorzata adja a hozamot, melynek sszegei a portfli teljes hozamt adjk.
A slyok sszege azrt nem 1, mivel volt kamat s osztalkfizets is bizonyos
befektetseken (Matv, 2004/I).
4.1.4. Vrhat hozam kiszmtsa
Az elzekben mindig mltban trtnt befektetsek utlagos rtkelsvel foglalkoztunk.
Arra voltunk kvncsiak, hogy a mltban tett befektetseink mekkora vestett hozamot
hoztak szmunkra. Most jvbeli befektetsek vrhat hozamnak kiszmolsval
fogunk foglalkozni. Ennek akkor van jelentsge, ha befektetsnknek a jvben
tbbfle hozama is lehetsges. Nzznk elszr egy egyszer pldt!
4.10 Plda
Egy portfli esetben a kvetkez flvben vrhat hozamrtk vrhat eloszlst az
albbi tblzat mutatja.
Kimenet I. II. III.
Valsznsg 30% 40% 30%
Hozam (vi) 15% 20% 25%
Mekkora a vrhat hozamrta? Ha 100 milli forintot fektetnk be a portfliba,
mekkora sszeg vrhat egy v mlva?
Ttelezzk fel, hogy a hozamrtk nominlis hozamrtk. A hozamrtk
valsznsgekkel slyozott tlaga adja a vrhat hozamrtt. Kplettel:
23

(4.40)
( )

=
=
n
i
i
n i n
r p r E
1
*

Ahol, r
n
i
az i-dik kimenet esetn a befektets vrhat nominlis hozamrtja,
p
i
az i-dik kimenet valsznsge,
n a kimenetek szma
E(r
n
) a nominlis hozamrtk vrhat rtke.
(4.41)
( ) % 20 % 5 , 7 % 0 , 8 % 5 , 4 % 25 * 3 , 0 % 20 * 4 , 0 % 15 * 3 , 0 = + + = + + =
n
r E
Ha 100 milli forintot fektetnk be, akkor flv mlva 110 milli forintunk lesz
vrhatan. P
0
*(1+E(r
n
)*t) = 100*(1+0,2*0,5)=110 milli forint.
Ezt az rtket kapjuk akkor is, ha a befektets vrhat hozamainak szmoljuk ki a
slyozott tlagt. 100*(0,3*(1+0,15*0,5)+0,4*(1+0,20*0,5)+0,3*(1+0,25*0,5)) = 110.
Nominlis hozamszmts esetben teht a hozamok vrhat rtke (2. eset) megegyezik
a vrhat hozamrtval szmolt hozammal (1. eset).
Fontos tudni, hogy a fenti sszefggs csak a nominlis hozamszmts esetben igaz.
Effektv hozamszmts esetben a kvetkez kt rtket kapjuk:
(4.42)

( ) ( )
( ) ( ) ( ) ( ) | | 53 , 109 25 , 0 1 * 3 , 0 20 , 0 1 * 4 , 0 15 , 0 1 * 3 , 0 * 100 1 * *
54 , 109 % 20 1 * 100 1 *
5 , 0 5 , 0 5 , 0
1
0 1
5 , 0
0 1
= + + + + + = + =
= + = + =
=
t
i
e
n
i
i
t
e
r p P P
r P P

Lthat, hogy a hozamok vrhat rtke kisebb, mint a vrhat hozamrtval szmolt
hozam. Ugyanezt tapasztalhatjuk fordtott eljellel a kamatintenzitssal szmolt hozamok
esetben is.
(4.43)

( ) 54 , 110 * 3 , 0 * 4 , 0 * 3 , 0 * 100 * *
52 , 110 * 100 *
1
5 , 0 * 25 , 0 5 , 0 * 20 , 0 5 , 0 * 15 , 0 *
0 1
5 , 0 * 2 , 0 *
0 1
=
= + + = =
= = =
n
i
t r
i
t r
e e e e p P P
e e P P
i
i
i
i

Az albbiakban sszefoglaljuk a hozamszmtssal kapcsolatos tanulsgokat:
1. Ha egy portfli idszaki hozamainak tlagt akarjuk kiszmolni, alkalmazzuk a
folytonos kamatszmtst, azaz a kamatintenzits kplett, mivel ez adja meg a
hozamok torztatlan tlagt.
2. Ha egy portfli adott idszaki hozamnak sszetevit akarjuk elemezni,
alkalmazzuk a nvleges kamatszmtst, mivel az egyes rszbefektetsek
hozamainak slyozott tlaga gy adja meg a portfli adott idszaki hozamt.
24

3. Ha egy portfli jvbeli vrhat hozamt akarjuk kiszmolni, megint
alkalmazzuk a nominlis kamatszmts mdszert, mivel ez adja meg a jvben
vrhat hozamok torztatlan tlagt.
4.2. Tzsdei rtkpapr hozama s kockzata
Albbiakban prbljuk meg szmszersteni egy adott tzsdei rtkpapr mltbeli
hozamt s kockzatt. A fenti fogalmakat e fejezet bevezetjben mr meghatroztuk,
most nzzk meg, hogy hogyan tudjuk ket szmszersteni.
Az tlagos hozamot a napi kamatintenzitsok tlagaknt kapjuk. Az rtkpapr
kockzatt pedig a kamatintenzitsok szrsaknt definiljuk.
4.11 Plda
Ttelezzk fel, hogy van Matv rszvnynk. Az adott rszvny 2003. janur-februr
havi zrrfolyamadatait az albbi tblzat tartalmazza:
Dtum Zrrfolyam
2003.01.02 842
2003.01.03 858
2003.01.06 868
2003.01.07 864
2003.01.08 835
2003.01.09 830
2003.01.10 825
2003.01.13 847
2003.01.14 844
2003.01.15 840
2003.01.16 845
2003.01.17 840
2003.01.20 834
2003.01.21 830
2003.01.22 811
2003.01.23 833
2003.01.24 821
2003.01.27 809
2003.01.28 805
2003.01.29 801
2003.01.30 808
2003.01.31 791
2003.02.03 800
25

Dtum Zrrfolyam
2003.02.04 787
2003.02.05 770
2003.02.06 753
2003.02.07 783
2003.02.10 786
2003.02.11 791
2003.02.12 790
2003.02.13 785
2003.02.14 765
2003.02.17 756
2003.02.18 768
2003.02.19 759
2003.02.20 782
2003.02.21 775
2003.02.24 775
2003.02.25 757
2003.02.26 752
2003.02.27 746
2003.02.28 736
Szmoljuk ki a Matv rszvny tlagos hozamt a vonatkoz idszak alatt s
szmszerstsk a rszvny kockzatt!
Mivel egy adott rtkpapr idbeli (napi) hozamait kell tlagolni, a kamatintenzits
mdszert vlasztjuk. Kihasznljuk azt, hogy az ln(P
1
/P
0
) felrhat a kt szm
logaritmusnak klnbsgeknt is ln(P
1
)-ln(P
0
). A tzsdei hozamszmtsnl a gyakorlat
az, hogy nem veszik figyelembe a banksznnapokat (nevezetesen azt, hogy akkor az
rfolyamklnbsgbl ered hozam tbb nap kztt oszlik meg), hanem 250 napos vvel
szmolnak, mivel durvn ennyi munkanap van egy vben.
Az tlagos hozamrta kiszmtsnak menete a kvetkez:
1. Kiszmoljuk a zrrfolyamok termszetes logaritmust.
2. Az elz napi zrrfolyam logaritmust kivonjuk a trgynapi zrrfolyam
logaritmusbl, gy megkapjuk az adott napi kamatintenzitst. (Ha tudni akarjuk,
hogy ez mekkora ves hozamnak felel meg, csak megszorozzuk az rtket 250-el.)
3. A napi kamatintenzitsokbl szmolt szmtani tlag lesz az adott idszakban elrt
tlagos hozam.
4. A napi kamatintenzitsok szrsa lesz a kockzat mrszma.
A szmts menett a 4.9-es tblzat tartalmazza:
26

4.9 Tblzat
Dtum Zrrfolyam Zrrfolyamok
logaritmusa
Logarimusok
klnbsge
2003.01.02 842,00 6,7358 n.a.
2003.01.03 858,00 6,7546 1,88%
2003.01.06 868,00 6,7662 1,16%
2003.01.07 864,00 6,7616 -0,46%
2003.01.08 835,00 6,7274 -3,41%
2003.01.09 830,00 6,7214 -0,60%
2003.01.10 825,00 6,7154 -0,60%
2003.01.13 847,00 6,7417 2,63%
2003.01.14 844,00 6,7382 -0,35%
2003.01.15 840,00 6,7334 -0,48%
2003.01.16 845,00 6,7393 0,59%
2003.01.17 840,00 6,7334 -0,59%
2003.01.20 834,00 6,7262 -0,72%
2003.01.21 830,00 6,7214 -0,48%
2003.01.22 811,00 6,6983 -2,32%
2003.01.23 833,00 6,7250 2,68%
2003.01.24 821,00 6,7105 -1,45%
2003.01.27 809,00 6,6958 -1,47%
2003.01.28 805,00 6,6908 -0,50%
2003.01.29 801,00 6,6859 -0,50%
2003.01.30 808,00 6,6946 0,87%
2003.01.31 791,00 6,6733 -2,13%
2003.02.03 800,00 6,6846 1,13%
2003.02.04 787,00 6,6682 -1,64%
2003.02.05 770,00 6,6464 -2,18%
2003.02.06 753,00 6,6241 -2,23%
2003.02.07 783,00 6,6631 3,91%
2003.02.10 786,00 6,6670 0,38%
2003.02.11 791,00 6,6733 0,63%
2003.02.12 790,00 6,6720 -0,13%
2003.02.13 785,00 6,6657 -0,63%
2003.02.14 765,00 6,6399 -2,58%
2003.02.17 756,00 6,6280 -1,18%
2003.02.18 768,00 6,6438 1,57%
2003.02.19 759,00 6,6320 -1,18%
27

Dtum Zrrfolyam Zrrfolyamok
logaritmusa
Logarimusok
klnbsge
2003.02.20 782,00 6,6619 2,99%
2003.02.21 775,00 6,6529 -0,90%
2003.02.24 775,00 6,6529 0,00%
2003.02.25 757,00 6,6294 -2,35%
2003.02.26 752,00 6,6227 -0,66%
2003.02.27 746,00 6,6147 -0,80%
2003.02.28 736,00 6,6012 -1,35%
tlag -0,33%
Szrs 1,62%
Relatv
szrs
-4,92
A napi kamatintenzitsok kiszmtst az els kt zrrfolyam-adaton keresztl
mutatjuk be. 842 (2003. janur 2.-i adat), ennek termszetes alap logaritmusa 6,7358 =
ln(824). A janur 3-i 858-as zrrfolyam termszetes alap logaritmusa 6,7546 =
ln(858). A kt adat klnbsge 6,7546 6,7358 = +1,88% a napi kamatintenzits. A
tbbi rtk ehhez hasonlan szmthat.
A kamatintenzitsok szmtani tlaga -0,33%, ami azt jelenti, hogy tlagosan naponta
ekkora hozamot realizlunk (negatv hozam esetben, ekkora a napi vesztesgnk).
A szmtani tlagot az Excel TLAG() beptett statisztikai fggvnyvel szmolhatjuk
ki, amelynek argumentuma az a tartomny, ami az tlagoland adatokat tartalmazza.
Nzzk meg, hogy ez az tlag helyes-e. A napi kamatintenzitsok szma 41. Az tlagos
kamatintenzits segtsgvel szmoljuk ki a februr 28-i zrrfolyamot.
(4.44)
4 , 735 * 842 *
41 * 0033 , 0 *
0 1
= = =

e e P P
n r

A tnyleges 736-hoz kpesti eltrs az tlag kerektsnek kvetkezmnye.
Most nzzk meg a Matv rszvny janur-februr havi kockzatt. A szrs kplett
alkalmazva a hozamokra az albbi kpletet kapjuk:
(4.45)
| |
=
n
j
j r
r r
n
s
1
2
*
1
1

Ahol, s
r
a hozamok tapasztalati szrsa,
n a napi hozamok szma
r
j
a j-dik napi hozamrta nagysga
r a napi hozamok szmtani tlaga
41 darab adat esetben a szrs kiszmolsa manulisan meglehetsen idignyes
folyamat. Az Excel beptett SZRS() fggvnyvel azonban ez knnyen elvgezhet.
28

A fggvny egyetlen argumentuma azon adatok tartomnya, aminek a szrsra
kvncsiak vagyunk.
A 4.9-es tblzat aljn lthat a szrs rtke, ami 1,62%. A szm jelentse az, hogy a
napi hozam tlagosan ennyivel tr el a hozamok tlagtl. Mivel a szrs mrtke ersen
fgg az alapadatok nagysgrendjtl is, ezrt a befektetsek sszehasonlthatsga
rdekben a hozamok szrst osztani szoktk a hozamok tlagval. Ekkor kapjuk a
relatv szrst, ami a Matv rszvny esetben -4,92 (1,62/(-0,33)).
4.3. Kt elembl ll portfli hozama s szrsa
Ha mr ismerjk, hogy hogyan tudjuk kiszmolni egy rtkpapr hozamt s szrst,
nzzk meg, hogy lehet kiszmolni egy portfli hozamt s szrst. Elszr nzzk a
legegyszerbb esetet; kt olyan tzsdei rtkpaprbl ll portfli hozamt s szrst,
amelyre a vonatkoz idszak alatt nem fizetnek kamatot s osztalkot.
4.12 Plda
Ttelezzk fel, hogy portflink kt rtkpaprbl ll. 40 milli forintot fektettnk
Richter rszvnybe, s 60 millit fektettnk OTP rszvnybe. A rszvnyeket 2003.
jlius 25-n vettk, s 30-n adtuk el. A rszvnyek vteli, eladsi s a kzbees
napokon a zrrfolyamait az albbi tblzat tartalmazza:
Dtum r OTP Richter
Befektetett sszeg (mFt) 60 40
2003.07.25 Vteli r 2167 18000
2003.07.28 Zrr 2205 18295
2003.07.29 Zrr 2190 18385
2003.07.30 Eladsi r 2201 18305
Szmolja ki a kt rtkpaprbl ll portfli hozamt s szrst!
Szmoljuk ki elszr a 4.11-es pldban mr bemutatott mdon a kt rtkpapr hozamt
s szrst kln-kln. A szmtsokat a 4.10 Tblzat mutatja:
4.10 Tblzat
Dtum OTP Richter
2003.07.28 1,74% 1,63%
2003.07.29 -0,68% 0,49%
2003.07.30 0,50% -0,44%
tlag 0,52% 0,56%
Szrs 1,21% 1,03%
Rel. szrs 2,33 1,84
A napi kamatintenzits rtkt gy kapjuk, hogy a trgyidszaki rfolyam logaritmusbl
kivonom az elz napi rfolyam logaritmust. Nzzk pldul az OTP jlius 30-i
hozamt.
(4.46)
0050 , 0 ) 2190 ln( ) 2201 ln( = = r

A kamatintenzitsok szmtani tlaga a kvetkez:
29

(4.47)
% 56 , 0
3
% 44 , 0 % 49 , 0 % 63 , 1
% 52 , 0
3
% 50 , 0 % 68 , 0 % 74 , 1
=
+
=
=
+
=
Richter
OTP
r
r

A kamatintenzitsok szrst pedig a kvetkezkppen szmolhatjuk ki:
(4.48)

( ) ( ) ( ) | |
( ) ( ) ( ) | | % 03 , 1 % 56 , 0 % 44 , 0 % 56 , 0 % 49 , 0 % 56 , 0 % 63 , 1 *
2
1
% 21 , 1 % 52 , 0 % 50 , 0 % 52 , 0 % 68 , 0 % 52 , 0 % 75 , 1 *
2
1
2 2 2
2 2 2
= + + =
= + + =
Richter
OTP
s
s

A relatv szrs a szrs s az tlag hnyadosa.
(4.48)
84 , 1
% 56 , 0
% 03 , 1
33 , 2
% 52 , 0
% 21 , 1
= =
= =
Richter
OTP

Egy kockzatkerl befektet mindig arra trekszik, hogy adott kockzat mellett a
legmagasabb hozamot rje el. Ezrt vgeredmnyben portflija vrhat relatv
szrst szeretn cskkenteni.
Majd megltjuk, ha van a piacon kockzatmentes befektetsi lehetsg, a fenti
megfogalmazs gy alakul t, hogy a racionlis befektet az egysgnyi kockzatra jut
kockzati prmiumot szeretn maximalizlni.
Ha a befektetnk gy gondolja, hogy ami a mltban igaz volt, az a jvben is igaz lesz,
s nem alkothat portflit, hanem csak arrl dnthet, hogy OTP rszvnyt vagy Richter
rszvnyt vsrol a pnzrt, akkor az alacsonyabb relatv szrs Richter rszvnyt
fogja vlasztani, s sszes pnzt ebbe fekteti.
Azonban a pnzgyi befektetsek csak legritkbb esetben egymst klcsnsen kizr
befektetsek. Lehetsges az is, hogy OTP s Richter rszvnyt is vegynk.
A portfli hozama a benne szerepl rtkpaprok hozamnak slyozott szmtani
tlaga. A portfli szrsa a benne szerepl rtkpaprok pronknti
kovarianciinak slyozott szmtani tlagnak ngyzetgyke.
Kplettel:
30

Egy n elem portfli szrsngyzete
w
n
2
*s
n
2
w
3
*w
n
*Cov(r
1
;r
2
) w
2
*w
n
*Cov(r
1
;r
2
) w
1
*w
n
*Cov(r
1
;r
2
) n
.. ..
w
3
*w
n
*Cov(r
1
;r
2
) w
3
2
*s
3
2
w
2
*w
3
*Cov(r
1
;r
2
) w
1
*w
3
*Cov(r
1
;r
2
) 3
w
2
*w
n
*Cov(r
1
;r
2
) w
2
*w
3
*Cov(r
1
;r
2
) w
2
2
*s
2
2
w
1
*w
2
*Cov(r
1
;r
2
) 2
w
1
*w
n
*Cov(r
1
;r
2
) w
1
*w
3
*Cov(r
1
;r
2
) w
1
*w
2
*Cov(r
1
;r
2
) w
1
2
*s
1
2
1
n .. 3 2 1 rtk-
papr
w
n
2
*s
n
2
w
3
*w
n
*Cov(r
1
;r
2
) w
2
*w
n
*Cov(r
1
;r
2
) w
1
*w
n
*Cov(r
1
;r
2
) n
.. ..
w
3
*w
n
*Cov(r
1
;r
2
) w
3
2
*s
3
2
w
2
*w
3
*Cov(r
1
;r
2
) w
1
*w
3
*Cov(r
1
;r
2
) 3
w
2
*w
n
*Cov(r
1
;r
2
) w
2
*w
3
*Cov(r
1
;r
2
) w
2
2
*s
2
2
w
1
*w
2
*Cov(r
1
;r
2
) 2
w
1
*w
n
*Cov(r
1
;r
2
) w
1
*w
3
*Cov(r
1
;r
2
) w
1
*w
2
*Cov(r
1
;r
2
) w
1
2
*s
1
2
1
n .. 3 2 1 rtk-
papr
s
p
2
(4.49)
= =
=
=
=
n
i
n
j
j i j i p
n
i
i i p
r r Cov w w s
r w r
1 1
1
) ; ( * *
*

Ahol, s
p
a portfli szrsa,
n a portfliban szerepl klnbz rtkpaprok szma,
r
p
a portfli hozama,
w
i
, w
j
a portflislyok
Cov(r
i
;r
j
) - az i-dik s a j-dik rtkpapr kztti kovariancia.
Az i-dik rtkpapr portflislya (w
i
) az i-dik rtkpaprba fektetett sszeg s a portfli
sszrtknek a hnyadosa. Az rtkpaprok rfolyamnak vltozsval maga a porfli
rtke, az egyes rtkpaprok rtke is vltozik, gy a portflislyok is folyamatosan
mdosulnak.
A kovariancia egy statisztikai mrszm, amely kt vltoz lineris egyttmozgst mri.
A kt rtkpapr hozamra vonatkoztatva a kovariancit a kvetkez kplet segtsgvel
lehet kiszmolni:
(4.50)
( ) ( ) ( )
=
n
l
j
l
j i
l
i j i
r r r r
n
r r Cor
1
* *
1
1
;

Ahol, Cov(r
i
; r
j
) az i-dik s
a j-dik rtkpaprok hozamai
kztti kovariancia,
n a megfigyelt
hozamok szma,
r
i
l
az i-dik rtkpapr
hozama az l-dik napon,
r
j
l
a j-dik rtkpapr
hozama az l-dik napon.
Vegyk szre, hogy egy
vltoz nmagval vett
kovariancija a vltoz
szrsngyzete.
Egy portfli szrsngyzett
a vektoralgebra segtsgvel
is knnyen felrhatjuk.
Legyen w a portflislyok
vektora, w - a
portflislyok vektornak
4.4 bra
31

transzponltja, Cov a pronknti kovariancik mtrixa. Ekkor a portfli szrst az
albbi kplettel lehet lerni:
(4.51)
w Cov w s
p
* '* =

A portfli szrsngyzett grafikusan is brzolhatjuk, amit a 4.4 bra mutat. A
kovarianciamtrixnak ugyanannyi oszlopa s sora van. Az egyes cellkban a pronknti
kovariancik tallhatk megszorozva a kt rtkpapr portflislyval. A mtrix
fdiagonlisban az egyes rtkpaprok szrsngyzetei tallhatk az adott rtkpapr
portflisly-ngyzetvel szorozva. Az brbl vastag vonal kerti krbe a ktelem
portfli szrsngyzetnek az elemeit. Az brbl lthat, hogy a ktelem portfli
szrsngyzete a kt rtkpapr szrsngyzetnek a portflislyok ngyzetvel vett
szrsa, tovbb ktszer a kt papr hozamai kztti kovariancia megszorozva a kt
portflisllyal. Kplettel:
(4.52)
) ; ( * * * 2 * *
2 1 2 1
2
2
2
2
2
1
2
1
r r Cov w w s w s w s
p
+ + =

A kovariancia helyett gyakrabban hasznljk kt vltoz kztti lineris kapcsolat
mrsre a korrelcit, mivel ennek rtke -1 s 1 kztt vltozik, azaz
sszehasonlthatv teszi a klnbz vltozk kztti lineris kapcsolat szorossgt. A
korrelci nem ms, mint a kovariancia s a kt vltoz szrsnak a hnyadosa. Ha a
korrelcit alkalmazzuk, a 4.52-es kplet a kvetkezkppen mdosul.
(4.53)
12 2 1 2 1
2
2
2
2
2
1
2
1
* * * * * 2 * * p s s w w s w s w s
p
+ + =

Ahol, s
p
a portfli szrsa,
r
p
a portfli hozama,
w
1
, w
2
az els, illetve a msodik rtkpapr portflislya,
p
12
a kt rtkpapr hozama kztti korrelci,
s
1
, s
2
az els, illetve a msodik rtkpapr szrsa.
A 4.49-es s a 4.52-as kplet segtsgvel szmoljuk ki az OTP s a Richter rszvnybl
ll portfli hozamt s szrst. Elszr a portflislyokat szmoljuk ki. A teljes
portfli rtke 60 mFt + 40 mFt = 100 mFt. Az OTP portflislya 60 mFt/100 mFt =
0,6, mg a Richter 40 mFt/100 mFt = 0,4.
(4.54)
% 536 , 0 % 56 , 0 * 4 , 0 % 52 , 0 * 6 , 0 = + =
p
r

Az OTP-bl s a Richterbl ll portfli tlagos napi hozama 0,536% volt.
Most szmoljuk ki a kt rtkpapr hozamai kztti kovariancit, majd a portfli
szrst. Elszr a 4.50-es, majd utna a 4.52-es kpletbe helyettestnk be.
(4.55)

32

( ) ( ) ( ) ( )
( ) ( )
70 , 0
% 56 , 0 % 44 , 0 * % 52 , 0 % 50 , 0
% 56 , 0 % 49 , 0 * % 52 , 0 % 68 , 0 % 56 , 0 % 63 , 1 * % 52 , 0 % 74 , 1
*
2
1
) ; ( =
(
+
+
=
Richter OTP
r r Cov
A kovariancia az Excel KOVAR() fggvnyvel is kiszmthat, aminek kt paramtere
van, a kt vltoz rtkeinek tartomnya.
(4.56)
% 07 , 1 % 70 , 0 * 4 , 0 * 6 , 0 * 2 % 03 , 1 * 4 , 0 % 21 , 1 * 6 , 0
2 2 2 2
= + + =
p
s

Nzzk meg, hogy a portfli hozama s szrsa tnyleg ekkora-e. A szmtsokat a
4.11-es tblzat tartalmazza.
4.11 Tblzat
Dtum OTP Richter 100 Tnyleges Szmtott
(1) (2) (3) (4) (5) (6)
2003.07.28 61,05215 40,65556 101,7077 1,69%
2003.07.29 60,63683 40,85556 101,4924 -0,21%
2003.07.30 60,94139 40,67778 101,6192 0,12%
tlag 0,53540% 0,53539%
Szrs 1,0168% 1,0170%
A tblzat els oszlopa a dtumokat tartalmazza, a msodik s a harmadik oszlop pedig a
portflielemek rtkt az egyes napok vgn. A negyedik oszlopban pedig a portfli
teljes rtkt lthatjk. A portfli tnyleges hozamai az rtkek termszetes alap
logaritmusainak klnbsgei. Ezek szmtani tlaga s szrsa tallhat az tdik oszlop
aljn. A hatodik oszlopban lthat a kpletek alapjn kiszmtott portfli tlaga s
szrsa. Lthat, hogy a kt rtk kztt igen kicsi a klnbsg. A klnbsget kt
tnyez magyarzza:
1. A portfli kt eleme kztti arny az eltr hozamok hatsra az idszakon bell
eltr az indul 60% OTP, 40% Richter arnytl.
2. A 4.1.4. alfejezetben lthattuk, hogy kamatintenzits esetben a vrhat
hozamrthoz tartoz hozam kisebb, mint a vrhat hozamok tlaga. Mivel itt is a
hozamrtk tlagolsrl van sz (csak a slyok nem valsznsgek, hanem
rtkarnyok), az alfejezetben bemutatott eltrs itt is jelentkezik.
Mindazonltal a 4.10 tblzatbl ltszik, hogy az eltrs igen kicsi, ezrt a gyakorlati
letben nyugodtan alkalmazhatjuk a 4.49-es kpletet.
A portfli relatv szrsa 1,07%/0,536%=1,99. Ez az rtk ugyan jobb, mint az OTP
relatv szrsa, de elmarad a Richtertl. Ha csak az OTP-be, a Richterbe, vagy a fenti
portfliba fektethetnnk a pnznket, s felttelezzk, hogy a jv ugyanolyan lesz,
mint a mlt, a Richter-be fektetnnk.
A gyakorlatban ltalban nem a portflik mltbeli teljestmnynek elemzsre
alkalmazzk a 4.49-es kpleteket, hanem a portflik jvbeli teljestmnynek
modellezsre. A feltalljrl Markowitz-modellnek is nevezett portfolimodell
adatignye meglehetsen magas. Egy n elem portfli vrhat relatv szrsnak
becslsre szksgnk van:
33

1. n darab vrhat hozamra,
2. n darab vrhat szrsra,
3. n*(n-1)/2 pronknti vrhat kovariancira.
Ez mondjuk egy 10 elembl ll portfli esetben 10 + 10 + 10*9/2 = 65 darab adat
megbecslst jelenti.
Lttuk, hogy az elz esetben a portfli relatv szrsa kisebb volt, mint a Richter-,
azaz nem volt rdemes a pnznket a portfliba fektetni. Azonban egy portfli
attraktivitsa (relatv szrsnak minimalizlsa) hrom mdszerrel is javthat.
1. Olyan paprok portfliba vlogatsval, amelyek jvben vrhat pronknti
kovarincii (korrelcii) minl kisebbek,
2. a portflislyok vltoztatsval,
3. a portfliban szerepl rtkpaprok szmnak nvelsvel.
A fenti mdszerek bemutatsra nzznk egy konstrult pldt.
4.13 Plda
Egy ktelem portfli tagjainak vrhat vi hozamt s szrst klnbz
kimenetek esetben az albbi tblzat tartalmazza:
Hozam Kimenet Val-
sznsg A rszvny B rszvny
I 0,3 10 23
II 0,4 20 18
III 0,3 30 13
Portflislyok 60% 40%
Szmolja ki a ktelem portfli vrhat hozamt, szrst s relatv szrst!
A feladat megoldshoz ki kell szmolnunk az A s B rszvny vrhat hozamt,
szrst s a kt rtkpapr kztti kovariancit, majd be kell helyettestennk a 4.49-es
kpletekbe.
Az A s B rszvny vrhat hozama a kimenetek hozamnak valsznsgekkel slyozott
szmtani tlaga lesz, ahogy a 4.1.4-es alfejezetben mr lttuk.
(4.57)
( )
( ) 18 9 , 3 2 , 7 9 , 6 13 * 3 , 0 18 * 4 , 0 23 * 3 , 0
20 9 8 3 30 * 3 , 0 20 * 4 , 0 10 * 3 , 0
= + + = + + =
= + + = + + =
B
A
r E
r E

A kimenetek szrsa az eltrsek valsznsgekkel slyozott ngyzetes tlaga lesz.
Kplettel:
(4.58) ( ) | |
=
=
n
i
i i
r E r p s
1
2
*
Ahol, s egy rtkpapr vrhat szrsa,
p
i
E(r) az rtkpapr vrhat hozama,
n a kimenetek szma.
34

(4.59)
( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( ) 87 , 3 15 18 * 13 * 3 , 0 18 18 * 4 , 0 18 23 * 3 , 0
75 , 7 60 10 30 * 3 , 0 20 20 * 4 , 0 20 10 * 3 , 0
2 2 2
2 2 2
= = + + =
= = + + =
B
A
s
s

Mint korbban mr emltettk, kt vltoz kztti lineris kapcsolat szorossgnak
mrsre inkbb a korrelcit hasznljk, mint a kovariancit, mivel ez a kovariancia
rtkt egy -1; s 1 kztti rtkre transzformlja, gy a mutatk sszehasonlthatk
lesznek egymssal.
Szmoljuk ki a kt rtkpapr hozamai kztti korrelcit!
(4.60)
( )
( ) | | ( ) | |
B A
n
i
B
B
i A
A
i i
B A
B A
AB
s s
r E r r E r p
s s
r r Cov
R
*
* *
*
;
1
=

= =

Ahol, R
AB
kt rtkpapr hozama kztti vrhat korrelci,
p
i
E(r
A
) az A rtkpapr vrhat hozama,
E(r
B
) a B rtkpapr vrhat hozama,
r
i
A
az A rtkpapr hozama az i-dik kimenet esetn,
r
i
B
a B rtkpapr hozama az i-dik kimenet esetn,
s
A
- az A rtkpapr hozamainak szrsa,
s
B
a B rtkpapr hozamainak szrsa,
n a kimenetek szma.
Helyettestsnk be a 4.60-as kpletbe!
(4.61)

( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )
1
900
30
15 * 60
18 13 * 20 30 * 3 , 0 18 18 * 20 20 * 4 , 0 18 23 * 20 10 * 3 , 0
=
=
+ +
=
AB
R
A kt rtkpapr hozama teht pontosan ellenttesen mozog. Most helyettestsnk be a
4.49-es kpletekbe!
(4.62)
( ) 2 , 19 18 * 4 , 0 20 * 6 , 0 = + =
p
r E

A portfli vrhat hozama teht 19,2%.
(4.63)
( ) 10 , 3 6 , 9 30 * 4 , 0 * 6 , 0 * 2 15 * 4 , 0 60 * 6 , 0
2 2
= = + + =
p
s

A portfli vrhat szrsa 3,10%, ami alacsonyabb az A s B rszvny szrsnl is.
Ennek oka az, hogy a portfli szrsnak harmadik sszetevje a korrelci negatv
rtke miatt cskkenti a kt szrs slyozott tlagt.
Nem vletlen, hogy a portfli relatv szrsa is messze kedvezbb, mint akr az A, akr
a B rszvny relatv szrsa. A hrom befektets jellemz adatait a 4.12 tblzat mutatja.
35

4.12 Tblzat
Hozam Kimenet
A rszvny B rszvny
Portfli
tlag 20 18 19,2
Szrs 7,75 3,87 3,10
Relatv
szrs
0,39 0,22 0,16
Lthat, hogy az A s B rszvny kizrlagos birtoklsa helyett rdemes a kt
rszvnybl ll portfliba fektetni a pnznket, mivel egysgnyi vrhat hozamra
ekkor esik a legkisebb kockzat.
Tudjuk-e tovbb cskkenteni a kockzatot a portflislyok vltoztatsval? A vlasz az,
hogy igen. Ehhez nem kell mst tennnk, mint az egyik portflisly szerint derivlni a
portfli szrsnak kplett, s a derivatvot egyenlv tve zrussal, trendezni a
kpletet a portflislyra. A kplet levezetsnl kihasznljuk azt, hogy w
B
= 1- w
A
,
tovbb ahol a szrsnak minimuma van, ott a szrsngyzetnek is minimuma van.
Kplettel:

( ) ( ) ( ) ( )
( ) ( )
( ) ( ) ( )
2 2 2 2 2
2 2 2
2 2 2 2
2
; ; * 2 *
0 ; * * 4 ; * 2 * * 2 * 2 * * 2
' ; * 1 * * 2 * 1 *
B A B B A B A A
B A A B A B A B A A
B A A A B A A A
A
p
r r Cov s r r Cov s s w
r r Cov w r r Cov s w s s w
r r Cov w w s w s w
dw
ds
= +
= + +
= + + =

(4.64)
( )
( )
B A B A
B A B Min
A
r r Cov s s
r r Cov s
w
; * 2
;
2 2
2
+

=

Szmoljuk ki, milyen slyarnyok mellett lesz az adott portflink minimlis szrs.
Helyettestsnk be a 4.64 kpletbe:
(4.65)
333 , 0
30 * 2 15 60
30 15
=
+ +
+
=
Min
A
w

Ha az A rszvny slya 1/3, a B rszvny slya 2/3, a portfli szrsa minimlis.
Nzzk meg, hogy mekkora a minimlis szrs rtke.
(4.66)
( ) 0
9
60
* 2
9
60
9
60
30 *
3
2
*
3
1
* 2 15 *
3
2
60 *
3
1
2 2
= + = + |
.
|
\
|
+ |
.
|
\
|
=
p
s

Lthat, hogy amennyiben optimlis slyarnyban kombinljuk a kt rszvnyt,
portflink szrsa zrus lesz, azaz egy kockzatmentes befektetst kapunk. Azonban
hozamot kapni fogunk, mgpedig vrhatan 1/3*20+2/3*18=18,67%-ot.
Ktelem portflibl csak akkor tudunk kockzatmentes portflit ltrehozni, ha a
kztk lv korrelcis egytthat minimlis, azaz ppen -1-el egyenl. A 4.5 bra az A
s B rszvnyekbl ll portflikat tartalmaz, csak a kt rszvny kztti korrelcis
egytthat klnbzik. Az egyes vonalak az azonos korrelcis egytthatj
rszvnyekbl kpzett portflikat ktik ssze. Az indulpont minden esetben a B
36

rtkpapr hozama s szrsa (18%; 3,87%), a vgpont pedig az A rtkpapr hozama s
szrsa (20%; 7,75%). 10%-onknt nvelve az A slyt kapjuk a klnbz korrelcis
egytthatk melletti grbket. Lthat, hogy 1 korrelcis egytthat mellett, a
portfligrbe egy egyenes. Ekkor a portfli ltrehozsval nem tudjuk cskkenteni a
kockzatot. Minl kisebb azonban a korrelcis egytthat nagysga, annl hasasabb a
grbe. Azaz kezdetben emelkedik a hozam, mikzben a szrs is cskken. A minimlis
szrs utn mr a hozam is, s a kockzat is nvekszik. -1-es korrelcis egytthat
esetn a szrs zrusra cskken. Sajnos ez az brn nem ltszik pontosan, mivel az 1/3-os
arny a 30% s a 40% kz esik.

Ha a korrelcis egytthat rtke -1, akkor a 4.64-es kplet leegyszersdik.
(4.67)
( )
( )
( )
( )
( )
( )
B A
B
B A
A B B
B A B A
B A B
B A B A
B A B Min
A
s s
s
s s
s s s
s s s s
s s s
r r Cov s s
r r Cov s
w
+
=
+
+
=
+

=
+

=
2
2 2
2
2 2
2
*
1 * * * 2
1 * *
; * 2
;

Behelyettestve a 4.67-es kpletbe, ugyanazt az eredmnyt kapjuk, mint korbban.
4.5 bra
Ktelem portfli hozama s szrsa klnbz
korrelcis egytthatk s portflislyok mellett
18
18,2
18,4
18,6
18,8
19
19,2
19,4
19,6
19,8
20
0,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 6,00 7,00 8,00
Szrs
H
o
z
a
m
-1 -0,5 0 0,5 1
37

(4.68)
333 , 0
87 , 3 75 , 7
87 , 3
=
+
=
Min
A
w

Most nzzk a portfli javtsnak harmadik lehetsgt, a portfliban lv
rtkpaprok elemszmnak nvelst.
A portfliban lv befektetsek fajtinak nvelst diverzifikcinak nevezzk.
Ttelezzk fel, hogy a portfliban szerepl rtkpaprok szrsngyzete ugyanakkora
2
. A pronknti kovariancik is legyenek ugyanakkork, rtkket jellje Cov. Az n
darab rtkpaprbl ll portfliban szerepl elemek slya legyen ugyanakkora, azaz
1/n. A portfli szrsngyzett ekkor a slyozott kovarianciamtrix elemeinek sszege
adja. Ebbe a kovariancimtrixban n darab szrsngyzet szerepel, s n*(n-1) pronknti
kovariancia. Minden elem slya n
2
. Kplettel kifejezve:
(4.69)
( )
Cov
n
n n
n
n
p
*
1 *
*
2 2
2

+ =

Most tartson n rtke a vgtelenbe. Nzzk meg, hogy hogyan alakul a 4.69-es
egyenlsg rtke:
(4.70)
( )
Cov Cov
n
Cov
n
Cov
n
n n
n
n
n n
p
= + + =
+ =

*
1
*
1
*
1 *
*
2
2
2
2
2
lim lim

Azaz, a portfliban nvelve az elemek szmt, a portfli szrsngyzete a pronknti
kovariancikhoz tart. Ha az rtkpaprok hozamai egymstl fggetlenl alakulnnak, a
diverzifikcival tkletesen kockzatmentes befektetshez juthatnnk. A valsgban
azonban az rtkpaprok hozamai nem korrellatlanok. Vannak olyan makrokonmiai
tnyezk, melyek az rtkpaprok rfolyamt s kvetkezskppen hozamt, azonos
irnyba mozgatjk. Nhny ilyen tnyez hatst a 4.13-as tblzat mutatja:
4.13 Tblzat
Tnyez Hats az
rfolyamra
Magyarzat
Pnzpiaci
kamatlbak
nvekedse
Cskkent Ha a kamatlbak nvekednek, minden jvbeli
pnzram jelenrtke is cskken, s mivel az rfolyam
is pnzramok jelenrtke, ez is cskken.
Kltsgvetsi
deficit
nvekedse
Cskkent A kltsgvetsi kltekezs magnberuhzsokat szort
ki, vagy adbevtel nvels, vagy kamatlbnvekeds
vrhat.
Fizetsi mrleg
deficit
nvekeds
Cskkent A fizetsi mrleg egyensly automatikusan
lertkeldssel llhat helyre, ami lertkeli a hazai
valutban nyilvntartott befektetseket, ha a monetris
hatsg el akarja kerlni a lertkeldst, a kamatok
emelkedse vrhat.
Gazdasgi
nvekeds
Nvel A konjunktra hatsra a cgek ltal megtermelt
pnzram vrhatan nvekszik.
38

Tnyez Hats az
rfolyamra
Magyarzat
gyorsulsa
A portflinak teht vannak olyan kockzatai, amelyek diverzifikcival
cskkenthetk, mivel az egyes rtkpaprok kibocstinak gazdlkodsi
krlmnyeitl fggenek ezeket egyedi kockzatoknak nevezzk. Vannak olyan
kockzatok, melyek eltr mrtkben minden rtkpapr rfolyamt
befolysoljk ezeket piaci kockzatoknak hvjuk.
A 4.6 bra grafikusan
jelenti meg a diverzifikci
hatst.
Ha azonban a
diverzifikcival jelentsen
cskkenthet a kockzat,
akkor rdemes minl tbb
rtkpaprba befektetni. Az
elemszm nvekedsvel
azonban a Markowitz-
modell adatignye
exponencilisan emelkedik.
Ezrt a tudomnyos kutats s a gyakorlat ignye j portflialkotsi modellek
kialakulshoz vezetett.
4.4. Tkejavak rmodellje (CAPM)
A tkejavak rmodelljt Markowitz tantvnya Sharpe alkotta meg a 60-as vek elejn.
Indul adatignye jval kisebb, mint a Markowitz-modell, azonban tbb olyan
felttelezssel l, amelyek a valsgban nem, vagy csak tbb-kevsb valsulnak meg.
A tkejavak rmodelljnek kiindulpontja a hatkony portflik grbje.
A hatkony portflik grbje azon portflikat sszekt folyamatos vonal,
amelyek adott kockzat mellett a maximlis vrhat hozamot hozzk.
A 4.5 brn lthattuk, hogy kt rtkpapr klnbz portflii egy, a minimlis szrs
pontnl megtr grbe mentn helyezkednek el. Ez igaz a tbb elembl ll portflikra
is.
A 4.7 brn a kockzat s hozam koordinta-rendszerben szerepeltessk az sszes
lehetsges befektetst. A lehetsges befektetsek burkolgrbit vonal jelzi, ezen bell a
hatkony portflik grbjt vastagtott vonal. A hatkony portfolik grbje az A
portfliban kezdd, felfel s jobbra tart vonal. Az A, B, C, D portflik mind rajta
vannak a hatkony portflik grbjn. Lthat az is, hogy az I portfli szintn rajta van
a portflik burkolgrbjn, de nem hatkony portfli, mivel mind az E, mind a B
portfli jobb nla. Ezrt nem igaz az a megllapts, hogy hatkony portfli az is, ami
A diverzifikci hatsa
a portfli kockzatra
Piaci
kockzat
Egyedi
kockzat
Koc-
kzat
Rszvnyek darabszma
4.6 bra
A hatkony portflik grbje
Vrhat
hozam
Szrs
Hatkony portfl
grbje
A
B
C
D
E
F
G
I
H
4.7 bra
39

adott hozam mellett minimlis szrs. Az F, G s H portflik a grbe s a vzszintes
tengely kztt helyezkednek el.
CAPM 1. felttele A pnzgyi piacok legyenek hatkonyak. Hatkony a piac
akkor, ha az rtkpaprok ra azonnal s helyesen tkrzi vissza az rtkpaprokra
vonatkoz informcikat. Ebben az esetben az rtkpapr ra megfelel az
rtkpaprbl szrmaz pnzramok jelenrtksszegnek.
Hatkony piacon az sszes befektetsi dnts NPV-je zrus. Hiszen minden rtkpaprrt
annyi pnzt kell adni, amekkora a brutt jelenrtke. Kplettel:
(4.71)
=
= =
n
i
t r
i
i
e CF GPV P
1
*
* :

Ahol, GPV az rtkpapr bels rtke, avagy az rtkpaprbl szrmaz vrhat
pnzramok jelenrtke,
n az rtkpaprbl szrmaz pnzramok szma,
CF
i
az rtkpapr i-dik pnzrama,
r az rtkpapr hozama (folytonos kamatszmtssal),
t
i
a jelen idponttl az i-dik pnzram esedkessgig eltel id vekben,
P az rtkpapr rfolyama.
A 4.71-es kpletbl ltszik az is, hogy az rtkpapr rfolyama s az rtkpapr hozama
egymssal fordtottan arnyos. Ha az rfolyam cskken, a vrhat hozam n s fordtva,
ha a tbbi tnyez vltozatlan marad.
A piac hatkonysga hrom dolgot jelent.
1. Informlis hatkonysg az rtkpaprra vonatkoz informcik azonnal,
mindenki szmra ingyenesen hozzfrhetk.
2. Tranzakcis hatkonysg az rtkpaprok vtele s eladsa jrulkos kltsgek
nlkl vghezvihet, nincsenek rtkpaprtranzakcikat terhel adk, s akr
tredkrszvnyeket is lehet vsrolni, illetve eladni.
3. Allokcis hatkonysg a befektetk racionlisak (azaz adott hozam mellett a
maximlis hozam befektetst vlasztjk), s relfogadk (azaz egyedi vsrlsi s
eladsi szndkaikkal nem kpesek befolysolni az rtkpapr rt).
Els llts - Ha a pnzgyi piacok hatkonyak, akkor a piacon ltez sszes lehetsges
portfli rilleszkedik a hatkony portfli grbjre.
Tegyk fel, hogy van egy olyan portfli (pldul az E), ami a hatkony portflik
grbje alatt tallhat. Az informcik nyilvnosak, teht a befektetk tudomst
szereznek arrl, hogy van olyan portfli (a B jel), ami ugyanolyan kockzat mellett
magasabb hozamot biztost, mint az E portfli. A befektetk racionlisak, ezrt eladjk
az E portflit miltal az E portfli rfolyama esik, vrhat hozama nvekszik s
megvsroljk B portflit miltal B portfli rfolyama n, vrhat hozama cskken.
A tranzakcis hatkonysg biztostja, hogy a kiegyenlts addig folyik, mg a kt azonos
kockzat portfli hozama azonos nem lesz.
40

A CAPM 2. felttele Ltezzen a gazdasgban kockzatmentes befektets.
Kockzatmentes a befektets, ha vrhat hozamnak szrsa zrus. Szintn zrus a
kockzatmentes befektets kovariancija a tbbi befektetssel.
Kockzatmentes akkor a befektets, ha csak egyetlen jvben vrhat hozama lehet. Ha a
lejratig megtartjuk, akkor a fix kamatozs llampapr ilyen befektets, mivel az
llamok szinte biztos, hogy teljestik fizetsi ktelezettsgeiket. Azonban az
llampaproknak is van kamatkockzatuk, azaz a futamidejk sorn rfolyamuk a
mindenkori pnzpiaci hozamoknak megfelelen ingadozhat. Mgis a gyakorlatban a
megfelel lejrat llampapr hozamt tekintik kockzatmentes hozamnak.
brzoljuk a kockzatmentes hozamot a koordinta rendszerben. Ez a pont az y
tengelyen fog elhelyezkedni - mivel a szrsa zrus - a kockzatmentes hozam pontjban.
Most hzzunk rint egyenest a kockzatmentes befektetsbl a hatkony portfli
grbjhez!
A kockzatmentes befektetsbl a hatkony portflik grbjhez hzott rint
egyenes neve tkepiaci egyenes (CML).
A CAPM 3. felttele Minden befektet vehessen fel kockzatmentes kamatlbon
hitelt a befektetshez.
Msodik llts A kockzatmentes befektetsbl s a hatkony portflik grbjn lv
rintsi pontban tallhat portflibl kpezhet portflikkal a tkepiaci egyenes
minden pontja lefedhet. Kvetkezskppen minden egyes rtkpapr (portfli) r fog
illeszkedni a tkepiaci egyenesre.
Az egyenes kpt a 4.8 bra mutatja. Lthat, hogy a tkepiaci egyenes a C portfli
pontjban rinti a hatkony portfli grbjt. A msodik llts els rsze azt mondja ki,
hogy ezen portflibl s a
kockzatmentes portflibl
kpzett portflikbl a CML
egyenes minden pontja
lefedhet.
Hogyan kpzelhet ez el? A
portflislyok
vltoztatsval. Ha minden
pnznket kockzatmentes
eszkzbe tesszk, akkor az y
tengelyen vagyunk. Ha
minden pnznket a C
portfliba fektetjk, akkor
a CML egyenes C rintsi
pontjban. A tkepiaci
egyenes kockzatmentes
befektetse s a C pont kz
gy kerlhetnk, hogy
A tkepiaci egyenes
Vrhat
hozam
Szrs
Hatkony portfli
grbje
A
B
C
D
r
f
CML
4.8 bra
41

befektetsnket megosztjuk a kockzatmentes befektets s a C pont kztt. Nzzk
meg, hogy ez igaz-e.
4.14 Plda
Az albbi tblzat a tkepiaci egyenes kt pontjnak paramtereit tartalmazza.
Megnevezs Kockzat
mentes
rint
portfli
Hozam 5% 15%
Szrs 0% 20%
Szmolja ki annak a portflinak a vrhat hozamt s szrst, amely felerszben
kockzatmentes befektetsbl, felerszben az rint portflibl ll!
Jellje w a kockzatos eszkz slyt, r
f
a kockzatmentes befektets hozamt, r
c
az rint
portfli vrhat hozamt, s
f
a kockzatmentes befektets szrst s s
c
az rint
portfli szrst. Helyettestsnk be a 4.49-es egyenletekbe. Hasznljuk ki, hogy s
f
=0,
s Cov(r
f
; r
c
)=0.
(4.72)

( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( ) % 10 * * ; * * 1 * 2 * * 1
% 10 % 5 % 15 * 5 , 0 % 5 * * * 1
2 2 2 2 2 2
= = = + + =
= + = + = + =
c c c f c f p
f c f c f p
s w s w r r Cov w w s w s w s
r r w r r w r w r
.
Vajon a portfli (10%; 10%) rajta van-e a tkepiaci egyenesen. Ismernnk kellene a
tkepiaci egyenes egyenlett, hogy vlaszolhassunk a krdsre. Egy a+b*X egyenes
egyenletnek megadshoz kt paramterre van szksg, arra a pontra, ahol metszi az y
tengelyt (a) s az egyenes meredeksgre (b). Az a paramter ppen a kockzatmentes
hozam. A b paramter rtke pedig (r
c
r
f
)/s
c
. Behelyettestve az egyenes egyenletbe,
kapjuk:
(4.73)
( )
c
c
f c
f f c f
c
f c
f p
s w
s
r r
r r r w r
X
s
r r
r r
* * *
% 10 % 10 *
% 20
% 5 % 15
% 5 *
+ = +
=
+ =
+ =
.
Lthat, hogy megkaptuk a portfli hozamt. A kplet msodik sora pedig annak
illusztrlsa, hogy mindez nem a vletlen mve. A w rtknek fggvnyben az egyenes
brmelyik pontjra eljuthatunk.
Vegyk szre azt is, hogy a w rtke nemcsak 0 s 1 kz eshet, hanem brmilyen pozitv
rtket felvehet. Hogyan lehetsges ez? gy, hogy tbb pnzt fektetnk be a piaci
portfliba, mint a sajt pnznk, s a klnbzetet kockzatmentes kamatlbon felvett
hitelbl finanszrozzuk. Ttelezzk fel, hogy 10 milli forint sajt pnzeszkz mellett
mg 3 milli forintot szeretnnk befektetni a C portfliba. A 3 milli forintot
kockzatmentes kamatlbra hitelbl finanszrozzuk. A portfli szempontjbl ezt gy
42

fogalmazzuk meg, hogy a C portfli slya 130% lesz, a kockzatmentes befektets
30%. A portfli hozama s szrsa a kvetkezkppen fog alakulni.
(4.74)
% 26 % 20 * 3 , 1
% 18 % 15 * 3 , 1 % 5 * 3 , 0
= =
= + =
p
p
s
r
.
A fentiekbl viszont az kvetkezik, hogy mindenki szmra elnysebb, ha a kockzatos
eszkzk kombincija helyett csak ktfajta eszkzbe helyezi a pnzt, kockzatmentes
eszkzbe s a C portfliba. A C portfli az optimlis kockzatos eszkzket tartalmaz
portfli mindenki szmra, fggetlenl kockzatvisel kpessgtl, hiszen az rintsi
pont kivtelvel minden esetben nagyobb hasznossgra juthat, mintha a hatkony
portflik grbjn fektetne be. A kockzatos eszkzzel pedig aztn mindenki a
kockzatvisel hajlama szerint keverheti ezt az egyetlen optimlis portflit.
Milyen tulajdonsgokkal kell rendelkeznie ennek az optimlis portflinak?
1. Ha a piacok hatkonyak, akkor az optimlis portflinak az sszes kockzatos
befektetsi lehetsget tartalmaznia kell. Ha nem tennnk ezt, akkor a
diverzifikcival nem szntetnnk meg az sszes lehetsges egyedi kockzatot.
2. Az optimlis portflinak olyan arnyban kell tartalmaznia a kockzatos
befektetsi lehetsgeket, ahogy azok rtke arnylik az sszes befektetsi
lehetsg rtkhez. Hiszen a befektetsi arnyokat az allokcis hatkonysg
szerint alakulnak, ha ettl eltrne az optimlis portfli, akkor a piacok nem
volnnak hatkonyak.
Azt a portflit, ami az sszes kockzatos befektetsi lehetsget rtkarnyosan
tartalmazza, piaci portflinak nevezzk. Hatkony piacon minden befektet
szmra a piaci portfli az optimlis kockzatos eszkzket tartalmaz portfli.
A CAPM 4. felttele Ltezzen piaci portfli s a befektetk szabadon
fektethessenek be a piaci portfliba.
A piaci portfli kzeltsre ltalban a tzsdeindexeket szoktk alkalmazni,
Magyarorszgon a Budapesti rtktzsdn a BUX indexet.
A gyakorlatban termszetesen a piacok nem hatkonyak, ezrt az optimlis portfli nem
felttlenl egyezik meg az indexszel. A cl a gyakorlatban az, hogy minl meredekebb
tkeallokcis egyenest tudjunk ltrehozni a kockzatmentes befektets s az ltalunk
kivlasztott portfli kombinlsval.
A tkepiaci egyenes meredeksge egy alapvet mrszma a portfli
attraktivitsnak s Sharpe-mutatnak nevezik. Kplete: (r
p
r
f
)/s
p
. A kplet
szmllja megmutatja, hogy a portfli hozama hny %-al mlta fell a
kockzatmentes hozamot, mg a nevezje a portfli kockzatt mri.
A portfli hozama s a kockzatmentes hozam kztti klnbsget kockzati
prmiumnak nevezik, ami azrt illeti meg a befektett, mert kockzatos eszkzt vlaszt
kockzatmentes eszkzzel szemben. A portflikezelk clja, hogy adott kockzat
mellett maximalizljk a kockzati prmium nagysgt.
43

4.15 Plda
Az albbi tblzat nhny portfli vrhat ves hozamt s a hozamok szrst
mutatja.
Portfli A B C D
Hozam 10% 20% 30% 40%
Szrs 15% 18% 20% 30%
A kockzatmentes kamatlb 5%. Mekkora az egyes portflik Sharpe-mutatja?
Melyik portfliba fektetn a pnzt
1. egy kockzatkedvel,
2. egy kockzatkerl
befektet?
Szmoljuk ki az egyes portflik Sharpe-mutatjt!
(4.75)
( )
17 , 1
% 30
% 5 % 40
25 , 1
% 20
% 5 % 30
83 , 0
% 18
% 5 % 20
33 , 0
% 15
% 5 % 10
=
=
=
=
=
=
=
=
D
C
B
A
f A
A
S
S
S
s
r r E
S
.
A msodik krdsre pedig az a helyes vlasz, hogy mind a kockzatkedvel, mind a
kockzatkerl befektet C portfliba fogja fektetni a pnzt, mivel ezzel kerl a
legmeredekebb tkepiaci egyenesre. (Ennek a legnagyobb a Sharpe-mutatja.) A
klnbsg csak abban lesz kzttk, hogy a kockzatkerl befektet tbb llampaprt
fog a C portfli mell vsrolni, mg a kockzatkedvel kevesebbet, vagy inkbb
kockzatmentes kamatlbon mg hitelt is felvesz.
Megjegyzs: Teht, ha van kockzatmentes hozam, akkor nem a portflik relatv
szrsa alapjn trtnik a
portflik kztti vlaszts,
hanem a Sharpe-mutat
szerint.
A 4.8 bra mutatja az egyes
portflik ltal kpzett
tkeallokcis egyeneseket.
Ezek kzl a
legmeredekebb a C ltal
kpzett egyenes, ezrt
minden racionlis befektet
arra fog trekedni, hogy
A klnbz portflik tkeallokcis egyenese
Vrhat
hozam
Szrs
A
D
C
C
B
10%
20%
30%
40%
10% 20% 30%
4.8 bra
44

ennek s a kockzatmentes befektetsnek a kombincijval kpezzen portflikat, hogy
egysgnyi kockzatra a legnagyobb vrhat kockzati prmiumhoz juthasson.
Bebizonytottuk, hogy a kockzatmentes eszkz s a piaci portfli kombinciival le
tudjuk fedni a teljes tkepiaci egyenest. Ha ez igaz, akkor a piaci portfli kivtelvel a
tbbi, a hatkony portfli grbjn lv portfli mr nem hatkony tbb. Hiszen
magasabb hozamot tudunk elrni a kockzatmentes eszkz s a piaci portfli
kombinlsval, ugyanolyan kockzat vllalsa mellett. Ennek hatsra ezen portflik
rtke esik, vrhat hozamuk pedig emelkedik, egszen addig, mg r nem illeszkednek a
tkepiaci egyenesre.
Harmadik llts Ha az egyedi kockzatokat a diverzifikcival meg lehet szntetni,
akkor hozam ezek utn nem jr. A vrhat hozam csak az utn a kockzat utn jr,
amivel az adott papr jrul hozz a piaci portfli kockzathoz.
A piaci portfli kockzathoz val hozzjruls mrszma a bta. Kplete:
(4.76)
( )
2
;
m
m i
i
r r Cov
=
.
Ahol, Cov(r
i
;r
m
) az i-dik rtkpapr s a piaci portfli hozama kztti kovariancia,

m
2
a piaci portfli variancija,

i
i-dik rtkpapr btja.
A bta megmutatja, ha a piac kockzati prmiuma 1%-al vltozik, vrhatan hny
%-al vltozik az adott papr kockzati prmiuma.
Teht, ha
1. >1, akkor ha egy szzalkkal n a piac kockzati prmiuma, akkor az adott
papr vrhatan 1%-nl nagyobb mrtkben n.
2. =1, akkor ha egy szzalkkal n a piac kockzati prmiuma, akkor az adott
papr is vrhatan 1%-al n.
3. 0<<1, akkor ha egy szzalkkal n a piac kockzati prmiuma, akkor az
adott papr vrhatan 1%-nl kisebb mrtkben n.
4. =0, akkor az adott papr hozama vrhatan teljesen fggetlenl alakul a
kockzatos befektetsek hozamtl ez leginkbb akkor fordul el, ha a
hozam elre rgztett.
5. <0, akkor ha egy szzalkkal n a piac kockzati prmiuma, akkor az adott
papr vrhatan cskken. Mivel a makrokonmiai tnyezk ltalban
azonos mdon befolysoljk az egyes befektetsek rfolyamt, ezrt negatv
btj rtkpapr ltezse nem valszn.
A fenti llts zenete az, hogy hatkony piacokon kisbefektetnek kzvetlenl nem
rdemes befektetnie rtkpaprokba. Ugyanis a kisbefektet nem tudja portflijt
tkletesen diverzifiklni, s gy megtiszttania az egyedi rtkpaprokra jellemz egyedi
kockzattl. Azonban az egyedi kockzatra hozam nem jr, az rtkpaprok vrhat
hozama csak piaci kockzatra val rzkenysgktl fgg. A kisbefektet teht gy
45

realizlja a piaci kockzattal arnyos hozamot, hogy nemcsak a piaci kockzatot, hanem
az egyes rtkpaprok egyedi kockzatt is felvllalja. Hatkony piacon csak a piaci
portfliba rdemes befektetni, amit csak a nagybefektetk tudnak alacsony tranzakcis
kltsgek mellett megtenni.
Helyettestsk be a btt a vzszintes tengelyen a szrs helybe a vrhat hozam-szrs
koordinta tengelybe! A kockzatmentes befektets btja zrus lesz, mivel a
kockzatmentes befektets kovariancija minden kockzatos befektetssel is zrus.
Vegyk szre, hogy a piaci portfli btja ppen egysgnyi!
(4.77)
( )
1
;
2
2
2
= = =
m
m
m
m m
m
r r Cov

Ha az rtkpaprok egyedi kockzata nem szmt, mivel diverzifiklhat, az egyes
befeketetsek tkeallokcis egyenesen val elhelyezkedse a piaci portfli
kockzathoz val hozzjrulsuktl azaz btjuktl fgg.
Az rtkpaprpiaci egyenes megmutatja, hogy adott btj rtkpaprnak mekkora
a vrhat hozama, ha ismert a kockzatmentes hozam s a piaci portfli vrhat
hozama.
Az rtkpaprpiaci egyenes kpt a 4.9 bra mutatja. Az rtkpaprpiaci egyenes nagyon
hasonlt a tkepiaci egyeneshez, csak a koordinta rendszer vzszintes tengelyn nem az
rtkpapr szrsa, hanem a btja szerepel. Ahhoz, hogy megtudjuk az egyes
rtkpaproknak mekkora a vrhat hozamuk, csak a btjukat, illetve az rtkpapr-piaci
egyenes egyenlett kell ismernnk.
A CAPM 5. felttele
Minden befektet
egysgesen egy vre fekteti
be a pnzt.
Az tdik felttellel
elkerljk az vestsbl
add problmkat, tovbb
a kockzatmentes hozamot
biztosan realizlni fogjuk.
Az egyenes egyenlethez
ismernnk kell azt a pontot,
ahol metszi az y tengelyt, s
a meredeksgt. Az
rtkpapr-piaci egyenes
ugyanott metszi az y
tengelyt, ahol a
tkeallokcis egyenes,
mgpedig a kockzatmentes
hozamnl. Az egyenes meredeksge az az rtk, amekkorval az y nvekszik, ha az x egy
Az rtkpapr-piaci egyenes
Vrhat
hozam
Bta
M
r
f
SML
1 0
E(r
m
)
Hatkony portflik
grbje
4.9 bra
46

egysggel n. Ez pontosan a kockzati prmium rtke, hiszen az egysgnyi pontban
ppen a piaci portfli van. Az egyenes egyenlete teht:
(4.78)
( ) ( ) | |
i f m f i
r r E r r E * + =

Ahol, E(r
i
) az i-dik rtkpapr vrhat hozama,
E(r
m
) a piaci portfli vrhat hozama,
r
f
a kockzatmentes befektets hozama,

i
i-dik rtkpapr btja.
A 4.78-as kplet a CAPM modell lnyege. E szerint egy rtkpapr vrhat hozama csak
egy egyedi tnyeztl fgg, nevezetesen attl, hogy milyen a piaci kockzatra vonatkoz
rzkenysge, azaz a btja. Az egyenlet msik kt tnyezje makroszint, ez a
kockzatmentes hozam s a piac vrhat kockzati prmiuma.
A btk fontos tulajdonsga, hogy egy portfli btja a btk slyozott tlaga. Ebbl
kvetkezik, hogy a CAPM modell alkalmazsa esetben a becslend paramterek szma
a Markowitz-modellhez kpest drasztikusan cskken. Egy tkletesen diverzifiklt, n
elem portfli relatv szrsnak kiszmtshoz meg kell becslni:
1. 1 darab vrhat piaci hozamot,
2. n darab btt.
4.16 Plda
Nhny rtkpapr btjt az albbi tblzat mutatja:
rtkpapr A B C D E
Bta -0,5 0 0,5 1 1,5
Az egy v mlva lejr diszkont kincstrjegy hozama 5%. A piaci index vrhat
hozamt 25%-ra becsltk. Mekkora lesz az egyes rtkpaprok vrhat hozama, ha
felttelezzk, hogy a CAPM modell felttelezsei igazak?
Helyettestsnk be a 4.78-as kpletbe!
(4.79)
( ) ( )
( )
( )
( )
( ) % 35 5 , 1 * % 5 % 25 % 5
% 25 1 * % 5 % 25 % 5
% 15 5 , 0 * % 5 % 25 % 5
% 5 0 * % 5 % 25 % 5
% 5 5 , 0 * % 5 % 25 % 5
= + =
= + =
= + =
= + =
= + =
E
D
C
B
A

Lthat, hogy a bta minden fl egysgnyi emelkedse a vrhat hozamot 10%-al nveli
meg. Ez azrt van, mivel a kockzati prmium 20%, annak fele 10%. rdekessg, hogy a
negatv btj rtkpapr vrhat hozama is negatv. Felmerlhet a krds, hogy mirt
tartsunk negatv vrhat hozam paprt. Az A papr rtkt az adja, hogy hozama
vrhatan ellenttesen fog mozogni a tbbi papr hozamval. Azaz, ha a piac
vrakozsainkkal ellenttben nem nvekedni, hanem esni fog, az A papr tartsval
ellenslyozni tudjuk legalbb rszben portflink rtkvesztst.
47

4.5. Indexmodell
A CAPM-modellt a portflibefektetk kzvetlenl viszonylag ritkn hasznljk, annak
ellenre, hogy adatignye viszonylag kevs. Ennek okai a kvetkezk:
1. A CAPM felttelezsei a valsgban nem teljeslnek. Klnsen a hatkony
piacok felttelezse irrelis. Az informcik nem azonnal jutnak el minden
befektethz, az informcikat a befektetk eltren rtkelik, s a piachoz val
hozzfrsk is klnbz lehet. Ezrt az egyes rtkpaproknak piaci
kockzatukhoz kpest eltr vrhat hozamuk is lehet.
2. A tzsdeindexek nem kpezik le a piacon eszkzlhet sszes befektetst, st a
portflikezelk az alul- s tlrtkelt rszvnyekre vadszva tudatosan is eltrnek
a tzsdeindexben lev portfliarnyoktl. Ebbl kvetkezik, hogy nem tudjk
tkletesen megtiszttani portflijukat az egyedi kockzattl, amit figyelembe kell
venni.
3. A btk becslse a btk szmtsnak eredeti kpletvel (4.78) statisztikai
problmkat is felvet. A piaci index s az egyes rtkpaprok hozamai ugyanis
idsorok, a kovariancia szmts azonban egymstl fggetlen mintavtelek
eredmnyeinek sszehasonltsra dolgoztk ki. Ha a piacok hatkonyak, az egyes
napok hozamai valban egymstl fggetlenl alakulnak, ha azonban nem azok,
akkor pldul tendenciaszeren alakulhatnak a pozitv s negatv hozamok, ahogy
a j, illetve a rossz hrek elterjednek a befektetk kztt. Ha nem tteleznk fel
hatkony piacokat, akkor a btk becslsre ms mdszert alkalmazhatunk, aminek
statisztikai szignifikancija is jobban ellenrizhet.
A fenti problmk orvoslsra fejlesztette ki Sharpe az indexmodellt, mint a CAPM
gyakorlati alkalmazst. Az indexmodell f statisztikai eszkze az egytnyezs
regressziszmts, amit az adott rtkpapr kockzati prmiuma, mint fgg vltoz, s a
piaci index kockzati prmiuma, mint fggetlen vltoz kztt vgeznek el.
Az indexmodellben egy adott rtkpapr vrhat hozamt az albbi egyenlettel lehet
kifejezni:
(4.80)
( ) ( ) | |
i i f m i f i
e r r E r r E + + = *

Ahol, E(r
i
E(r
m
r
f

i
az i-dik rtkpapr btja,

i
az i-dik rtkpapr CAPM ltal nem magyarzott, abnormlis hozama,
e
i
az i-dik rtkpapr hozamnak az a rsze, amit vletlen tnyezk magyarznak.
A CAPM-hez kpest az alfa s az e paramter az j. Ha egy olyan informci van a
birtokunkban, amirl gy gondoljuk, hogy a piac mg nem vette figyelembe, a papr
hozama eltrhet a CAPM ltal elrejelzettl. Ez az abnormlis hozam, hiszen hatkony
48

piac esetn nem ltzezne. Az e paramter pedig arra utal, hogy a jvben a hozamot
klnbz, elre nem lthat tnyezk hatsa is mdosthatja.
A 4.3. fejezetben mr lttuk, hogy egy rtkpapr kockzata egyedi s piaci kockzatra
bomlik. Az egyedi kockzat a diverzifikcival megszntethet, mg a piaci kockzat
nem. Az egyedi kockzat a vllalat egyedi teljestmnytl fgg, mg a piaci kockzat a
vllalat teljestmnynek s a piac teljestmnynek hossz tv kapcsolattl fgg, amit
a btval mrnk. Ttelezzk fel, hogy az egyedi kockzat s a piaci kockzat egymstl
fggetlen, azaz statisztikai terminolgival lve, legyen a kovariancijuk zrus. Egy papr
szrsa ekkor a kvetkezkppen rhat fel:
(4.81)
2 2 2
*
e m i i
s s s + =

Ahol, E(r
i
E(r
m
r
f
s
i
az i-dik rtkpapr szrsa,

i
s
m
a piaci portfli szrsa.
Most nzzk ugyanezen egyenleteket egy portfli esetben! Ha felttelezzk, hogy a
portfliban lv rtkpaprok egyedi kockzatai kztti kovariancia is zrus, tovbb a
paprok egyedi s piaci kockzatai kztt sincs kapcsolat, akkor kt rtkpapr hozamai
kztti kovariancia felrhat btik s a piaci portfli variancijnak szorzataknt.
Kplettel:
(4.82)
( )
2
* * ;
m j i j i
s r r Cov =

Egy portfli hozama s szrsa az albbiakban hatrozhat meg:
(4.83)
( ) ( ) | |
( )

= =
= = =
+ |
.
|
\
|
=
+ + =
n
i
i i
n
i
i m p
n
i
n
i
n
i
i i i i f m i i f p
e s w s s
e w w r r E w r r E
1
2 2
2
1
2
1 1 1
* *
* * * *

A 4.83-as tblzatbl ltszik, hogy az indexmodell alkalmazsa esetben hny paramtert
kell megbecslni egy n-elembl ll portfli esetn:
1. 1 darab piaci portfli vrhat hozamot,
2. 1 darab piaci portfli szrst,
3. n darab alft,
4. n darab btt,
5. n darab egyedi szrst.
49

Ez egy 10 elembl ll portfli esetn sszesen 32 darab adat megbecslst jelenti, nem
pedig 65-t, mint a Markowitz-modell esetben. Az esetek tbbsgben az egyedi szrst,
s a btkat pedig nem becslik, hanem mltbeli adatokbl szmoljk ki. A mdszer
lersa a kvetkez:
1. Az elmlt vi rfolyamadatokbl meghatrozzuk az adott rtkpapr s a piaci
index napi hozamait, majd vestik ket.
2. Az idszak elejn kibocstott ves lejrat diszkont kincstrjegy hozamt kivonjuk
mind az index, mind az adott rtkpapr hozamaibl, gy meghatrozzuk az index
s az adott rtkpapr napi kockzati prmiumait.
3. A kapott rtkeket koordinta rendszerben brzoljuk, amelynek vzszintes
tengelye az index kockzati prmiuma, a fggleges tengelye az adott rtkpapr
kockzati prmiuma.
4. A legkisebb ngyzetek elve alapjn regresszis egyenest illesztnk a pontokhoz s
meghatrozzuk annak jellemzit.
Azt a regresszis egyenest, amit gy lltunk el, hogy a piaci index kockzati
prmiumnak fggvnyben brzoljuk egy rtkpapr kockzati prmiumt, az
adott rtkpapr karakterisztikus egyenesnek nevezzk.
A regresszis kapcsolat kimenett, annak statisztikai s kzgazdasgi rtelmezst a
4.13-as tblzat mutatja.
4.13 Tblzat
Kimenet Jellse Statisztikai rtelmezse Kzgazdasgi rtelmezse
Alfa Az a pont, ahol a regresszis
egyenes metszi a fggleges
tengelyt
Abnormlis hozam, ami, ha
szignifiknsan pozitv, akkor
az rtkpapr alulrtkelt, ha
szignifiknsan negatv, akkor
az rtkpapr fellrtkelt.
Tapasztalati
bta
A regresszis egyenes
meredeksge.
Megmutatja, hogy vrhatan
az index kockzati
prmiumnak egysgnyi
nvekedse esetn az adott
rtkpapr kockzati
prmiuma hny egysggel n
(cskken).
Paramterek
standard hibja
s(),
s()
Regresszis egyenes
paramtereinek standard
hibja a t statisztika szerint
segt meghatrozni, hogy
adott szignifikancia-szinten
milyen svban alakulhat a
tnyleges paramterrtk.
A paramterek rtke 95%-os
szignifikancia-szinten a kapott
paramterrtk a standard
hiba ktszeresn bell van.
50

Kimenet Jellse Statisztikai rtelmezse Kzgazdasgi rtelmezse
Determincis
egytthat

R
2
Fgg vltoz variancijnak
mekkora rszt magyarzza a
fggetlen vltoz variancija.
A korrelci ngyzetre
emelve.
Mennyiben magyarzza az
adott rtkpapr kockzati
prmiumt a piaci kockzat.
Reziduumok
variancija
s
e
2
A fgg vltoz
variancijnak az a rsze,
amit nem a fggetlen vltoz
magyarz.
A vllalatspecifikus, egyedi
kockzat ltal magyarzott
variancia.
Ahhoz, hogy a regresszis grbe jl illeszkedjen, a reziduumok vrhat rtknek
zrusnak kell lennie, eloszlsuknak normlisnak, s az egymst kvet reziduumoknak
vletlenszeren kell elhelyezkednik.
Mivel az R
2
a piaci tnyezk ltal magyarzott rszt mutatja az rtkpapr hozamnak
variancijban, ezrt rtke a kulcs a hozam variancijnak kiszmtshoz. Kplettel:
(4.84)
( )
2
2
2
2
2 2
2
1
;
*
s
e s
R
s
s
R
m
=
=

Vessnk egy pillantst a Matv 2002-es karakterisztikus egyenesre. 2002 janur elsejn
az ves lejrat llampaprok hozama 9% volt. Szmoljuk ki a napi kockzatmentes
hozamot!
(4.85)
( )
% 034 , 0
250
09 , 1 ln
1 09 , 1
250
=

Felttelezem, hogy az ves kockzatmentes hozam nem vltozott az v folyamn. Ha a
fenti igen alacsony %-ot kivonom a BUX s a Matv napi hozamaibl, megkapom a
BUX s a Matv
kockzati prmiumait. A
regresszis egyenest s a
pontok halmazt a 4.10
bra mutatja. A
karakterisztikus egyenes
statisztikjnak jellemz
adatai:
Alfa = -0,08%
St(alfa) = 0,09%
Bta = 1,14
St(bta) = 0,06
A Matv 2002-es karakterisztikus egyenese
-9,200%
-7,200%
-5,200%
-3,200%
-1,200%
0,800%
2,800%
4,800%
-8,000% -6,000% -4,000% -2,000% 0,000% 2,000% 4,000% 6,000%
Piac kockzati prmiuma
M
a
t
v

k
o
c
k
z
a
t
i

p
r
m
i
u
m
a
6,760%
51

R
2
=0,61
A karakterisztikus egyenesbl az albbi kvetkeztetsek llapthatk meg a Matv
rszvny esetben. A Matv tapasztalati btja 1,14, azaz, ha a piac kockzati prmiuma
1%-al n, akkor a Matv rszvny kockzati prmiuma 1,14%-al vltozik. Ha
felttelezzk, hogy a reziduumok eloszlsa normlis, 0 vrhat rtkkel, akkor 95%-os
szignifikancia szinten llthatjuk, hogy a vals bta 1,02 s 1,26 kztt van. Az alfa
rtke -0,08, ami a 0,09%-os standard hibhoz kpest igen kicsi, ezrt nem utasthatjuk el
a felttelezst, hogy az alfa 0 (azaz a rszvny a CAPM szerint helyesen razott). A piac
ltal magyarzott variancia 61%, azaz a piaci tnyezk 61%-t magyarzzk a Matv
rszvny teljes variancijnak, 39%-ot a vllalatspecifikus variancia magyarz.
A karakterisztikus egyenes ltalnosabban hasznlt bta-meghatrozsi technika, mint a
kzvetlen kpletbehelyettestses mdszer, mivel grafikusan szemlltethet, s a
regressziszmts miatt statisztikailag is knnyebben tesztelhet.
Az Egyeslt llamokban az egyes rtkpaprok karakterisztikus egyenesnek
statisztikjt a Wall Street Journal folyirat naponta kzli. Ott szmolnak gynevezett
korriglt btt is, aminek a kvetkez a kplete:
(4.86) 1 *
3
1
*
3
2
+ =
i
korr
i

Ahol,
i

i
korr
az i-dik rtkpapr korriglt btja.
A korrekci magyarzata, hogy tapasztalatok szerint a karakterisztikus egyenes btja
tvolabb van az 1-tl, mint az igazi bta, ezrt a fenti kplettel az 1 fel trtjk. A fenti
kplet 1-nl kisebb tapasztalati bta esetben nveli, 1-nl nagyobb bta esetben
cskkenti a korriglt bta rtkt. A Matv esetben a korriglt bta rtke a kvetkez:
(4.87) 09 , 1 1 *
3
1
14 , 1 *
3
2
= + =
korr
i

Ha a standard hibkat a korriglt btval vetjk ssze, mr nem vethetjk el 95%-os
valsznsggel, hogy a bta nem 1, azaz a Matv nem tlagos kockzat.

Nzznk egy pldt az indexmodell alkalmazsra!
4.17 Plda
Ttelezzk fel, hogy az indexmodell az A s B rszvnyekre a kvetkez becslseket
adja:
Rszvny Alfa Tapasztalati
bta
Determincis
egytthat
A 3 0,70 0,20
B 4 1,20 0,30
A piaci index szrsa 25%, vrhat hozama 30%. Az ves kincstrjegy hozama 8%.
a) Konzisztens-e a kt regresszi tengelymetszete a CAPM-mel?
52

b) Mekkora az egyes rszvnyek teljes szrsa s vrhat hozamuk? Mekkora a
paprok relatv szrsa? Mekkora a Sharpe-mutatjuk?
c) Bontsa fel az egyes rszvnyek variancijt szisztematikus s vllalatspecifikus
rszekre!
d) Mekkora a kt rszvny kovariancija s korrelcis egytthatja?
e) Mekkora a kovariancia az egyes rszvnyek s a piaci index kztt!
f) Ksztsen maximlis Sharpe-mutatj portflit az A s B rszvnybl, ha a
piaci indexbe val befektets nem megengedett!
A CAPM szerint nem lehetne abnormlis hozama egy rtkpaprnak. Itt mindkt
rtkpaprnak pozitv alfja, ami azt jelzi, hogy mindkt papr alulrtkelt.
Nzzk mekkora az egyes rszvnyek szrsa! Rendezzk t a 4.84-es kpletet a teljes
szrsra, s helyettestsnk be!
(4.85)
55 , 0
30 , 0
25 , 0 * 20 , 1
39 , 0
20 , 0
25 , 0 * 70 , 0 *
2 2
2 2
2
2 2
= =
= = =
B
m A
A
s
R
s
s

A B rtkpapr kockzata magasabb, mint az A rtkpapr kockzata. A vrhat hozamot
a 4.80-as kpletbe trtn behelyettestssel kapjuk.
(4.86)
( ) ( ) | | ( )
( ) ( ) % 4 , 38 2 , 1 * % 8 % 30 % 8 % 4
% 4 , 26 7 , 0 * % 8 % 30 % 8 % 3 *
= + + =
= + + = + + =
B
A f m f A A
r E
r r E r r E

A B rtkpapr vrhat hozama nagyobb, mint az A rszvny, aminek oka a magasabb
btja s kisebb rszben az, hogy az alfja is 1%-al magasabb. Az A rszvny relatv
szrsa 0,39/0,264=1,48; a B rszvny relatv szrsa 0,55/0,384=1,43. Ha csak A vagy
csak B rszvnybe fektethetjk a pnznket, akkor B-be rdemes, mivel ennek kisebb a
relatv szrsa.
Ha azonban van kockzatmentes befektets (kincstrjegy), akkor az rtkpapr
szrshoz annak kockzati prmiumt kell vetteni, amit a Sharpe-mutat ad meg
neknk. Az A rszvny Sharpe-mutatja (26,4%-8%)/39%=0,47; a B rszvny Sharpe-
mutatja (38,4%-8%)/55%=0,55. A B rszvny Sharpe mutatja a nagyobb, ezrt a B
rszvnyt fogjuk a kockzatmentes befektetssel kombinlni.
A szrsok felbontsa a 4.81-es kplet alapjn trtnik. A piac ltal magyarzott szrs
az egyes rszvnyek esetn:
(4.87)
30 , 0 25 , 0 * 20 , 1
18 , 0 25 , 0 * 70 , 0 *
= =
= = =
m
B
m A
m
A
s
s s

A vllalatspecifikus szrs kiszmtsa a 4.81-es kplet trendezsvel trtnik:
53

(4.88)
( )
( ) 46 , 0 30 , 0 55 , 0
35 , 0 18 , 0 39 , 0 *
2 2
2 2 2 2 2
= =
= = =
B
m A A A
e s
s s e s

A vllalatspecifikus s a piaci szrs sszevetsbl lthat, hogy az A papr
kockzatnak variancijt jobban magyarzzk vllalatspecifikus, egyedi tnyezk, mint
a B rtkpaprt.
A kovariancia kiszmtshoz behelyettestnk a 4.82-es kpletbe. A korrelci
kiszmtshoz a kovariancit osztjuk a kt rszvny teljes szrsval.
(4.89)
( )
( )
24 , 0
55 , 0 * 39 , 0
0525 , 0
*
;
% 25 , 5 25 , 0 * 20 , 1 * 70 , 0 * * ;
2 2
= = =
= = =
B A
B A
AB
m B A B A
s s
r r Cov
R
s r r Cov

A kt rtkpapr kztti alacsony korrelci mr azt jelzi, hogy rdemes a kt paprbl
portflit kpezni.
Most az optimlis Sharpe-mutatj portflit keressk. Az A rtkpapr slyt a 4.64-es
kplet talaktsval nyerjk.
(4.90)
( ) | | ( ) | | ( )
( ) | | ( ) | | ( ) ( ) | | ( )
B A f B A A f B B f A
B A f B B f A Max
A
r r Cov r r E r E s r r E s r r E
r r Cov r r E s r r E
w
; * * 2 * *
; * *
2 2
2
+ +

=

Ahol, E(r
A
) az A rtkpapr vrhat hozama,
E(r
B
) a B rtkpapr vrhat hozama,
r
f
s
A
az A rtkpapr szrsa,
s
B
a B rtkpapr szrsa,
Cov(r
A
;r
B
) az A s a B rtkpapr kztti kovariancia,
w
A
Max
a maximlis Sharpe mutatj portfliban A rtkpapr slya.
Mivel minden adat rendelkezsnkre ll, helyettestsnk be a 4.90-es kpletbe!
(4.91)

( ) ( )
( ) ( ) ( )
% 54 , 51
25 , 5 * % 8 * 2 % 4 , 38 % 4 , 26 % 39 * % 8 % 4 , 38 % 55 * % 8 % 4 , 26
% 25 , 5 * % 8 % 4 , 38 % 55 * % 8 % 4 , 26
2 2
2
=
+ +

=
Max
A
w
Ha az A rszvny slya 51,54%, akkor B rszvny slya 1-51,54%=48,46%
Helyettestsnk be a 4.49-es kpletekbe, hogy megkapjuk a portfli vrhat hozamt s
szrst!
54

(4.92)

( )
% 06 , 37 % 25 , 5 * 4846 , 0 * 5154 , 0 * 2 % 55 * 4846 , 0 % 39 * 5154 , 0
% 22 , 32 % 4 , 38 * 4846 , 0 % 4 , 26 * 5154 , 0
2 2 2
= + + =
= + =
p
p
s
r E

A portfli Sharpe mutatja (32,22%-8%)/37,06%=0,65, ami tnyleg jobb, mint akr az
A, akr a B rszvny Sharpe mutatja. De vajon jobb-e, mint a piaci index. A piaci
index Sharpe mutatja (30%-8%)/25%=0,88, ami jobb, mint az A s B rszvnybl
kpzett legjobb portfli. Piaci portfliba teht annak ellenre rdemesebb fektetni a
pnzt, hogy mind az A, mind a B rszvny alulrtkelt.
4.5.1. Treynor-Black modell
Az elz feladatbl azt lttuk, hogy a piaci index jobb, mint a kt rszvnybl kpzett
maximlis Sharpe-mutatj portfli. De mi lenne, ha a kt indexbl kpzett
portflinkat kombinlnnk a piaci indexvel. Nem kerlhetnnk-e jobb helyzetbe? Erre
a vlaszt a Treynor-Black modell adja meg, ami az indexmodell egy alkalmazsa. A
modell lnyege a kvetkez:
1. Nhny rtkpaprrl felttelezem, hogy nem helyesen razottak. Ezekrl a
paprokrl igyekszem a legtbb informcit beszerezni s meghatrozni
karakterisztikus egyenesk jvbeni kpt. A vizsglaton kvli paprokrl
felteszem, hogy helyesen razottak.
2. Becslst adok a piaci indexportfli vrhat hozamra s szrsra, tovbb
megtudom az ves lejrat llampapr hozamt.
3. Az ltalam elemzett rtkpaprokbl ltrehozok egy gynevezett aktv portflit.
Az aktv portflinak elnyei s htrnyai is vannak az gynevezett piaci
portflival szemben. Egyrszt a paprok tartsval realizlni tudom a paprok
abnormlis hozamt, azaz az alfjt. Azonban, mivel piaci indexbeli slyuknl
nagyobb mrtkben tartom ezeket a paprokat, a vllalatspecifikus kockzatukat
nem szntetem meg teljesen, az terhelni fogja a portflimat. Akkor jrok el
helyesen, ha egy egysgnyi vllalatspecifikus variancira a legnagyobb abnormlis
hozamot rem el. Ezrt az aktv portflin bell a slyokat az /s
2
(e) hnyados
szerint fogom kpezni.
4. Ha megfelel slyok szerint kpeztem az aktv portflit, akkor meghatrozom az
aktv portfli alfjt, tapasztalati btjt s az aktv portfli vllalatspecifikus
variancijt. A Treynor-Black modell is fenntartja az indexmodell felttelezseit a
vllalatspecifikus szrsok, tovbb a piaci szrs korrellatlansgrl.
5. Egy kpletpr segtsgvel meghatrozom az aktv portfli slyt.
55

(4.93)
( )
( )
( )
2
2
0
0
0
* 1 1
m
f m
A
A
s
r r E
e s
w
w
w
w
=
+
=

Ahol, - az aktv portfli abnormlis hozama,
E(r
m
) a piaci index vrhat hozama,
r
f
s
2
(e) az aktv portfli vllalatspecifikus variancija,
s
2
m
a piaci index variancija
w
A
az aktv portfli slya a teljes kockzatos portflin bell.
Az aktv portfli slyarnya annl nagyobb lesz, minl nagyobb abnormlis hozamot
tudunk elrni, minl kisebb vllalatspecifikus variancia felvllalsval. A w
0
sly
nevezje a piaci index Sharpe-mutatja. Az aktv portfli slya attl fgg, mennyivel
tud attraktvabb lenni az aktv portfli a piaci indexhez kpest. A Treynor-Black modell
mkdst a 4.17-es plda adataival a 4.10 bra szemllteti.
Az brn bejelltk az A s B rtkpaprokat, valamint a tkepiaci egyenest. A tkepiaci
egyenesen M-el jelltk a piaci indexet. Az brn az A s B portflit sszekt grbe a
kt paprbl kpzett lehetsges portflikat jelenti. A P portfli az az A s B paprbl
kpzett portfli, amelynek maximlis a Sharpe-mutatja. Lthat, hogy a P portfli
sem hatkony portfli, mivel bven a tkepiaci egyenes alatt tallhat. Ha azonban a P
portflit kombinljuk a
piaci portflival, az M s a
P portfli kztti vonalra
kerlhetnk, amelynek egy
kis rsze mr a tkepiaci
egyenes felett van. Keressk
azt a pontot ezen grbn,
aminek maximlis a Sharpe-
mutatja (ezt P-vel
jelltuk).
Elszr kiszmoljuk az
aktv portflin belli
slyokat, majd ezen slyok
alapjn meghatrozzuk az
aktv portfli alfjt,
btjt s vllalatspecifikus
variancijt. Az aktv
portfli alfja s btja az
A Treynor-Black modell
Vrhat
hozam
Szrs
A
B
10%
20%
30%
40%
10% 20% 30% 40% 50% 60%
M
P P'
r
f
4.10 bra
56

alkotelemek alfinak, illetve btinak slyozott tlaga lesz. A portfli
vllalatspecifikus variancijnak kiszmtsakor azzal a felttelezssel lnk, hogy az
egyes elemek vllalatspecifikus elemei egymssal s a piaci kockzattal szemben is
korrellatlanok. A portfli vllalatspecifikus szrst akkor az albbi kplettel lehet
kiszmtani:
(4.94)
( ) ( )
=
=
n
i
i i p
e s w e s
1
2 2 2
*

Ahol, w
i
az i-dik rtkpapr portflislya,
s
2
(e
p
) a portfli vllalatspecifikus variancija,
s
2
(e
i
) az i-dik rtkpapr vllalatspecifikus variancija,
n

a portfliban lv paprok szma.
A szmtsokat a 4.14-es tblzat tartalmazza.
4.14 Tblzat
Rszvny Alfa Tapasz-
talati
bta
Vllalatspec
. szrs
alfa/vlspec
szrs-
ngyzet
Sly Alfa Bta Vllspec.
szrs-
ngyzet
A 3% 0,7 35% 0,245 56,3% 1,7% 0,39 3,9%
B 4% 1,2 46% 0,190 43,7% 1,8% 0,53 4,0%
0,435 100% 3,4% 0,92 7,9%
A vllalatspecifikus szrst az elz fejezetben mr kiszmoltuk. Az tdik oszlopban az
alft osztottuk a vllalatspecifikus szrsngyzettel. Ez az A rszvny esetben
0,03/0,35^2=0,245; a B rszvny esetben 0,04/0,46^2=0,190. A kt szm arnyban
kpezzk az aktv portfli slyait. A kt hnyadost elszr sszeadjuk
0,245+0,190=0,435, majd kpezzk az A rszvny slyt, ami 0,245/0,435=56,3% s a B
rszvny slyt, ami 0,190/0,435=43,7% lesz.
Ezutn kiszmoljuk az aktv portfli alfjt, btjt s vllalatspecifikus szrst!
(4.95)
( ) ( )
=
=
=
= + = =
= + = =
= + = =
n
i
i i p
n
i
i i p
n
i
i i p
e s w e s
w
w
1
2 2 2 2 2 2 2
1
1
% 9 , 7 46 , 0 * 437 , 0 35 , 0 * 563 , 0 *
92 , 0 20 , 1 * 437 , 0 70 , 0 * 563 , 0 *
% 4 , 3 % 4 * 437 , 0 % 3 * 563 , 0 *

Most helyettestsnk be a 4.93-as kpletekbe, hogy megkapjuk az aktv portfli slyt a
maximlis Sharpe mutatj piaci indexszel kombinlt portfliban.
57

(4.96)
( )
( )
% 12
% 12 * 92 , 0 1 1
% 12
*
% 12
25 , 0 08 , 0 30 , 0
079 , 0 034 , 0
2 0
=
+
=
=
=
w
w

Mivel az aktv portfli btja kzel van az 1-hez, a mdost kplet igen kzel esik a w
0

slyhoz. Ha az aktv portfli slya 12%, akkor a piaci index slya 88% lesz.
Miutn a slyok megvannak, csak ki kell szmolnunk ezen kombinlt portfli vrhat
hozamt s szrst. Ehhez tudnunk kell a kt alkotelem vrhat hozamt s szrst,
valamint a kt portfli kztti kovariancit. A piaci index vrhat hozama (30%) s
szrsa (25%) a pldban mr adott volt. Az aktv portfli vrhat hozama s szrsa a
kvetkez:
(4.97)
( ) ( ) | | ( )
( ) % 3 , 36 079 , 0 25 , 0 * 92 , 0 *
% 6 , 31 92 , 0 * % 8 % 30 % 8 % 4 , 3 *
2 2 2 2 2
= + = + =
= + + = + + =
A m A A
A f m f A A
e s s s
r r E r r E

A kovariancia kiszmolshoz behelyettestnk a 4.82-es kpletbe. Kihasznljuk, hogy a
piaci portfli btja definciszeren mindig 1.
(4.98)
( ) 0575 , 0 25 , 0 * 92 , 0 * * ;
2 2
= = =
m m A m A
s r r Cov

Most szmoljuk ki a kt elem portfli vrhat hozamt s szrst!
(4.99)
( )
% 99 , 24 0575 , 0 * 88 , 0 * 12 , 0 * 2 25 , 0 * 88 , 0 363 , 0 * 12 , 0
% 2 , 30 % 30 * 88 , 0 % 6 , 31 * 12 , 0
2 2 2 2
'
'
= + + =
= + =
P
P
s
r E

Lthat, hogy a kombinlt portfli vrhat hozama 20 bzisponttal magasabb a piaci
indexnl, mg szrsa 1 bzisponttal alacsonyabb. A kombinlt portfli Sharpe
mutatja (30,2%-8%)/24,99%=0,89, ami egy rnyalatnyit kedvezbb, mint a piaci
index.

Portfolio Elmelet

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Portfolio Elmelet

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Mott: "Ne rakj minden tojst ugyanabba a kosrba!.

" (angol kzmonds)

You might also like