1989 SONRASI TRKYE EKONOMSNDE KRZ DNAMKLER Prof. Dr.

Kemal akman* Umut akmak**

Bu almann daha ksa bir versiyonu, letme ve Finans, Say 213 Aralk 2003te baslmtr. 1. 1994 ve 2001 Krizlerinin Sahne-Gerisine zet bir Bak Trkiye ekonomisi, fiyat istikrar ve d-dengeyi salamaya ynelik 24 Ocak kararlarn takiben, 12 Eyll dneminde, liberalizasyon ve da ak piyasa ekonomisi istikametinde baz admlar atmaya balamt. 1980-81 yllarndaki dk konjonktr ve 12 Eyll rejiminin sendikal faaliyetleri kstlayc uygulamalar nedeniyle bir yandan i-talep kslrken, dier yandan ihracata tevikler verilmesi sayesinde 1981-83 yllarnda ihracatta gzlenmitir. 1983-86 arasnda ihracata verilen teviklerin byk artlar lde

arttrlmas sayesinde, ihracat art ivme kazanmtr. Bu arada, zal hkmetleri 1983-1989 arasnda Trkiyenin d ticaret hesabn amaya balamtr. Birok yazar bu balamda, 1980li yllarda, Trkiyenin ihracata dayal byme stratejisini benimsediini iddia etseler de, aslnda, sadece 24 Ocak kararlarnn uygulamaya konduu iki yllk dnemde deil, daha sonralar 1983-1989 zal hkmetleri srasnda da Trkiyenin, strateji diye nitelendirilebilecek trden ihracata dayal byme politikalar izledii ne srlemez.1 hracat Dayal Kalknma Stratejisinde kamu/zel ibirlii vastasyla ve orta ve uzun vadeyi kapsayan bir plan erevesinde, baz sektrler global pazarlarda rekabet iin seilir ve zellikle desteklenir. Bunun
1 *

* Prof. Dr., Gazi niversitesi, BF., ktisat Blm, retim yesi ** Gazi niversitesi, ktisat blm Aratrma Grevlisi Dnya nfusundaki pay %1 olan Trkiyenin dnya ihracatndaki pay, 1980-1992 arasnda %0,15'ten %0,39'a, 1992-1997 dneminde ise %0,39'dan %0,50'ye ykselmitir (www.tim.org.tr/veriler/d ticaretin 100 yllk seyri). Bu -katlk gelime kmsenemezse de, Trkiyenin kii bana ihracat,bugn bile, dnya ortalamasnn yars ve Gney Koredekinin altda biri kadardr.

en iyi rneini Gney Kore vermitir. Oysa Trkiyede byle bir giriim olmamtr. Trkiyede gerek zal hkmetleri, gerekse 1990larda baa gelen hkmetler, stratejik baz endstri sektrlerini seerek bunlara tevik vermek yerine, hem tarma, hem eitli hizmet sektrlerine hem de endstride, dzinelerce sektrn hepsine birden tevik vermeye kalkmlardr. 2 zal liderliinde balatlan finansal serbestleme politikasnn

temelinde, 1980 sonras Reaganism-Thatcherism dneminde ykselen neoliberal ideoloji ve Finansal Liberalizasyon Politikalarnn lke Ekonomileri in Kurtulu Reetesi Saylmas fikrinin de rol oynad dnlebilir: 1983-89 arasnda tek bana iktidarda kalan zal, kukusuz, bu akm byk lde benimsemi bir politikacyd. Ama i ve d tasarruf a byyen Trkiye ekonomisinin, d kaynak ve fonlara ynelerek bu aklarn kapatabilmesi ve 1983 ylndan sonra yakalad byme dinamizmini devam ettirebilmesi iin gerekli politika araylar, finansal serbestlemenin altnda yatan bir dier nemli nedendir. Nitekim, zal hkmetinin 1989 ylnda sermaye hesabn amaya ynelmesinin en nemli nedeni olarak, durgunlua girmesi gsterilebilir. zal; sermaye hesabnn almasn takiben yabanc sermaye giriinde nemli mikyaslarda artlar olacana, bu girilerin sreklilik gstereceine ve ekonominin daha evvel yakalam olduu yksek byme hzn bu yolla srdrebileceine inanmt. zaln bu beklentisi dorultusunda 1990 ylnda yabanc sermaye giriinde hzl bir art yaanmsa da, bu, hem sreklilik gstermemi hem de dorudan yabanc sermaye yatrmlarnda nemli ve kalc bir art gereklememitir. 1990daki %9u aan byme hzn takiben 91de resesyona giren ekonomi; 1992 ve 93te, srasyla %6.4 ve %8.1 kamu kesimi Borlanma Gereksinimi orannda bymt. Ama bu arada ideolojik sempatisinden 1988-89 ylnda ziyade, daha evvel hzla byyen Trkiye ekonomisinin

GSMHe oran (KKBG/GSMH) %7 civarndan %12e frlamt: Yani, zaln beklentilerinin aksine, sermaye hesabnn almasnn Trkiyenin i-tasarruf
2

. rnein, Temmuz 1993 iller hkmeti program; tarm sektrnn yansra, demir-elik, otomotiv, tekstil ve hazr giyim, petro-kimya, gda, makine, elektronik, kimya, dayankl tketim mallar, biliim, deniz tamacl, gemi-ina, konut ve turizm sektrlerine ve de genetik mhendislii gibi yeni teknolojilere tevik verilecektir der.

a zerinde olumlu bir etkisi olmamt.

Ocak 1994te ise, mahalli paraya

saldr ile balayan finansal krizin ardndan, Trk ekonomisi %150 orannda bir devalasyon ve GSMHda %6.1lik bir d yaamt. (Bkz. Tablo 1)
TABLO 1 TRKYE EKONOMS 1990-2002 DNEM TEMEL EKONOMK GSTERGELER

1990 GSMH (%) TFE(%) 9,3 60,4

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003*

0,9 71,1

6,4 66,0

8,1 71,1

-6,1 125,5

8,0 78,9

7,1 79,8

8,3 99,1

3,9 69,7

-6,1 68,8

6,3 39,0

-9,4 68,5

7.8 29.7

5,5 20

TEFE(%) KUR ARTII $, (%) CAR AIK/ GSYH KKBG/ GSMH

48,6

59,2

61,4

60,3

149,6

64,9

84,9

91,0

64,3

62,9

32,7

88,6

30.8

17,5

22,9

60,0

64,6

59,8

171,6

53,6

77,7

86,5

71,8

60,9

22,7

117,0

19

-12

-1,7

0,1

-0,6

-3,6

2,2

-1,5

-1,3

-1,3

1,1

-0,9

-4,9

3,2

-0.8

-3.3

7,4

10,2

10,6

12,0

7,8

5,4

9,0

7,0

9,0

15,0

11,9

15,0

8.0

13

KAYNAK:TCMB, DE VE HAZNE verilerinden derlenmitir.

( 2003*: tahmini deerler)

Sermaye hareketlerinin serbestletirilmesi ve konvertibilite sonrasnda ekonomide srdrlebilir ve nispeten daha istikrarl bir byme sreci salanabilmesi iin, bir takm nkoullarn salanmas gerekiyordu: -- ve d tasarruf ann kapatlmasn salayacak yapsal reformlarn gerekletirilmesi; --bankaclk sisteminin salkl bir yapya kavuturulmas ve etkin bir biimde denetlenmesi; --bte disiplini ve dengesinin salanmas; --dolaysyla yksek ve kronik olan enflasyonun ve yksek risk primleri ve faiz oranlarnn aa ekilmesi; --ve bylece kamunun artan bor-servis oranndan kaynaklanan ykn hafifletilmesi; --ve de bu borcun piyasalarda crowding-out yaratmayarak edilebilecei bir ortamn yaratlmas, bu artlarn banda geliyordu. Trkiye, sermaye hesabn at gnlerde bu artlara haiz deildi. Bugn de deildir. 3 finanse

Yukardaki paragrafta ksaca deinilen artlar geerli klacak bir yapsal deiim sreci tamamlanmadan uygulamaya konulan finansal serbestletirme politikalar, ieride faiz haddinin ykselmesinde ve ekonominin reel/retici alanlardan finansal/speklatif alanlara kaymasnda kmsenemeyecek bir rol oynamtr denilebilir. Bu arada, TLnin yabanc para birimleri ile ikamesi de gndeme gelmitir: Sermaye hesabnn almasndan sadece be yl sonra banka mevduatlar cinsinden dolarizasyon yllarn sonuna doru %50i amt. Ayrca, 1980li tam demokrasiye geie3 paralel olarak poplist

vaatler ve politikalarn yeniden gndeme gelmesiyle kamu harcamalarnda ve Kamu Kesimi Borlanma Gereksiniminde (KKBGde) 80li yllarn ilk eyreine kyasla nemli bir art gerekleti. Bu; bir yandan enflasyonu ve enflasyonist beklentileri ve buna paralel olarak faiz oranlarn ykseltirken, dier yandan da d kaynaklara ynelimi hzlandrd.4 1990l yllar boyunca bu trendler glenerek srd. KKBGdeki artn yan-sra d tasarruf a da artma eilimine girmiti. KKBGdeki art, faiz oranlarn yukar ekmi; bu, hem i-bor servis orann ykselterek KKBGini arttrc trev bir vektr yaratm, hem de faiz oranlarn ykselmesine yol aarak crowding-out olgusunu glendirmiti. Enflasyonist ortamda yksek ibor servis oranyla ilintili olarak yksek seyreden faizler ve beklentilerin niteliine bal olarak uzunca sreler faiz-lehine alan ve sonra hzla kapanan faiz-kur makas; d tasarruf a ve ykselen konjonktr dnemlerinde byyen cari-aklar ile etkileime girerek finansal krizlerin alt-yapsn oluturan dinamiklerde nemli bir rol oynamt. Bu artlar altnda uzunca bir sre iin saadet zinciri tabir edilen olgu oluuyor; TL bu sre zarfnda deer kazanyor; zamanla ar deerlenmi konuma geliyor; dolaysyla ihracatn ithalat karlama oran ve cari ak idame ettirilemez bir dzeye varyor; ve eninde sonunda sert bir devalasyonun kanlmaz olduuna dair kan
zal ve ANAP tek bana iktidara getiren 1983 seimleri 12 Eyll rejiminin sultas altnda yaplmt. 1987 seimleri de tam demokratik bir ortamda yaplm saylamaz: Daha sonraki seimlerde oylarn yarsndan fazlasn toplayan Demirel, Ecevit, Trke ve Erbakann seilme haklarnn bir referandumla iade edilmesinin stnden sadece birka ay getikten sonra ve bunlar, henz, yeni kurduklar partileri rgtleyip yerletirmeye frsat bulamadan yaplmt 1987 seimleri... Ama buna ramen, oy toplamak iin rekabet, poplist vaatler ve uygulamalar, 1987-89 arasnda bile kamu aklarnn ve enflasyon orannn artmasna yol amtr.
3

Nitekim,1983 ylnda 18 milyar dolar olan d borlar, 1993 ylnda 70 milyara ykselmitir. ZGVEN, 2001;59)

yaygnlap, mahalli-paraya-saldr ile balayan krizlerin zeminini hazrlyordu. Beklentilerin iyice olumlu veya olumsuz dorultuda olutuu dnemlerde, gerek yabanc KVSH eliyle --ama vektrel byklk olarak daha da nemlisi-i-piyasalarda TC uyruklu zel ve tzel kiilerin bu beklentilerine dayanarak yaptklar hareketler eliyle; lke ekonomisindeki konjonktr hareketleri fazlasyla sert, fazlasyla hzl ve amplitd fazlasyla yksek dalgalar eklinde oluma eilimi gsteriyordu. D demeler dengesi ve dviz piyasasna ilikin bu dengesizliklerle eklemleen ve en son analizde yksek KKBGnden kaynaklanan bir dizi dinamik ve fasit-daire, krizleri hazrlayan sorun dngsnn merkezindeydi: Vergi reformlar yaplarak gelirler arttrlamad iin ve de harcama kalemlerinde yaplan kesintiler toplam faiz demelerindeki artlar karlayamad iin, bte-aklar artyordu. Bu ise, --bir ksm grev

zararlar olarak gizli kalmasna ramen5 -- i-bor stokunun ykselmesine ve enflasyonist baskya neden oluyordu. Yksek enflasyona bal belirsizlikten kaynaklanan yksek risk primleri, yksek faiz ve ortalama vadesi ksa i-bor stoku ise, yksek bor-servis oran ve yksek bte aklar ve yksek KKBG yaratyordu. Bylece i-tasarruf-ana ilikin, yapsal-kaynakl, kendi-kendini besleyen bir dizi ksr dng olumutu. Bu arada, yksek faizler ve faiz-kur makasnn faiz lehine almas, TLnin uzunca bir sre deer kazanmasna ve zamanla ar-deerli bir konuma gelerek, eninde sonunda, idame ettirilmesi mmkn grnmeyen boyutta cari ilemler a verilmesine neden oluyordu. Bu dinamikler ve etkileimler demeti, sonuta, kurda sert bir dzeltmeyi kanlmaz klyordu. Yukardaki paragrafta ksaca zetlenen bu olumsuz dnglerin rakamsal yansmalarna rnek vermek gerekirse: 1983-89 yllar iin ortalama enflasyon oran %49dan 1990larda %70lere ykselmiti. 1990 ylnda ibor stokunun GSMHya oran %14.4ten, 1999 ylnda %29.2 ye; i-bor faiz demelerinin GSMHya oran, ayn dnemde, %2.5ten, %12.6ya kmt. Kronik ve yksek enflasyon orannn yaratt belirsizlik ve bor stokunun artma eilimine girmesi, nominal faizlerin artmasna ve borlanma vadelerinin ksalmasna neden oluyordu: Nitekim i-bor servis oran, 1990 ylnda %6.2 iken, 1999 ylnda %32.5e kadar ykselmiti. (Kaynak: www.dpt.gov.tr/
5

Bkz. Tablo2 5

ekonomik ve sosyal gstergeler). Kamu maliyesi ve kamu finansmanndaki bu yapsal olumsuzluklardan kaynaklanan vektrler (yksek reel-faizlerin olumas ve crowding-out olgusunun yan-sra) kriz sonras yaanan sert resesyonlar vastasyla reel-sektr olumsuz etkiliyor ve ortalama byme oranlarn dryordu: 1983-89 yllar iin ortalama byme oran % 5.5 iken, 1990l yllarda bu oran %4lere dmt. Yksek KKBGnin, kronik enflasyonun ve sert konjonktrel dnglerin yaratt belirsizlikler, risk primlerinin ve faiz-oranlarnn yksek dzeylerde olumasna yol aarak, bir yandan KKBGnin dmesini engelliyor, dier yandan ise crowding-out olgusuna yol ayordu. Yani, i-tasarruflarn byk bir ounluu kamunun bor ykn karlamaya giderken, yksek nominal istikrarszln yaratt belirsizlik zel sektrn kredi faizlerin yan-sra enflasyon ve dviz kuru art oran gibi temel makro deikenlerdeki kullanmn ve yatrmlarn daraltc etki yapyordu. Aadaki rakamlar, Trk ekonomisinde 1990lardaki crowding-out olgusunun boyutlarn hakknda bir fikir verebilir: Devlet i borlanma senetlerinin mevduat bankalarnn toplam aktifleri iindeki pay 1990 ylnda %10dan, 1999 ylnda %23e kmtr. Ayn dnemde zel sektr alan kredilerin toplam aktifler iindeki pay ise %36dan %24e inmitir (Gl Ekonomiye Gei Program Metni;6). ubat krizini takiben crowding-out olgusu azalmam ve de 2002 ylnda daha da arlam izlenimini vermektedir: 2001 yl aralk aynda, banka mevduatnn %30,5i kredilere, %56s bono ve tahvile ynlendirilmiken, 2002nin austos ay iin bu rakamlar srasyla, %25.1 ile %62.8dir.6 1980 ylnda %13.6, 1990 ylnda %14.4 ve 2000 ylnda %28.9 olan bor stokunun GSMHya oran, 2001 ve 2002 ylnda, Tasarruf mevduat Sigorta Fonuna (TMSFna) aktarlan bir ksm zel bankalarn getirdii 19 milyar dolarlk ek ykn yan-sra kamu bankalarnda birikmi yaklak 20 milyar dolar tutarndaki grev-zararlarnn bteletirilmesi ile nemli lde artm; ve %50lere kmtr. Ama yine de -bor Stokunun GSMHya oran bizatihi sorun yaratacak bir dzeyde deildir: Birok AB lkesinde bu
6

2002 yl austos aynda geri kalan %8.4lk pay da, bankalarn Merkez Bankasna yatrd zorunlu karlklardr.

oran1980ler boyunca ve 1990larn ilk yarsnda daha yksekti; ABDde ise Clinton iktidara geldiinde %120i bulmutu. Yksek olan ve sorun yaratan kronik yksek enflasyonun da getirdii belirsizlik nedeniyle borcun vadesinin uzatlamamas ve faiz orannn drlememesi; dolaysyla i-bor servis-orannn fazlasyla yksek olmasdr. 1980 ylnda %4.0 olan i bor servis-oran, 1990 ylnda %10.6a, 1993te %26a, 1999da %32e, 2002de ise %51e ykselmitir. Bu orannn 2003 bte hedefi %33tr.7 Bu hedef tutacaktr: Yl sonu itibariyle, 77 117 katrilyonu anapara, 40 katrilyonu faiz olmak zere i-bor servisinin orannn ise %9 civarnda olaca tahmin edilmektedir.

katrilyon olmas beklenmektedir (117/355 = %33). Bte ann GSMHa

2. Krizlerin Altnda Yatan Dinamiklerin ve Etkileimlerin Bir Analizi 2.1 Kriz Dinamiinin Temelindeki ki Deiken, Bor Servis Oran ve Cari lemler A, ve Bunlarla Etkileen Dier Makro Deikenler Yukarda zetlediimiz makro deikenler ve faktr demetleri

arasndaki etkileim dinamiklerinden kaynaklanan krizlerin temelinde, i-bor servis orannn bykl yatmaktadr, denilebilir. Bunun temelinde ise, itasarruf a ile d tasarruf ana ilikin makro deikenler arasndaki etkileim dinamiklerinin yaratt hzl ve sert salnmlar yznden oluan belirsizlikler ortamnn gerektirdii iinde temel sorun-yaratc yksek risk primleri ve ortalama bor vadesinin ksaltlamamas yatmaktadr. Btn bu karmak ilikiler yuma olarak karmza kan makro-deikenlerin banda KKBG ve toplam faiz demelerinin onca yksek dzeylere varm olmas gelmektedir, dersek .bir vulgarizasyon yapm saylmayz. 1997den bu yana %8in altna inmeyen KKBG/GSMH oran, 1991-1993 yllar arasnda da %10.2 - %12 arasnda gereklemiti. 1999dan bu yana geen 5 yl boyunca da, IMF programnn uyguland 2,000 ylnda ulalan %12lik

TL karl cinsinden GSMH tahmini yaklak 190 milyar. $ 35.9 milyar $ anapara, 26.7 milyar $ faiz olmak zere, 62.6 milyar $ toplam ibor geri demesi.
7

rakamn haricindeki tm yllar %15 civarnda dolamtr. orannn 2003 yl iin beklenen deeri %13 civarndadr. .

KKBG/GSMH

Devam etmeden evvel, bu balamda iki noktay vurgulamak gerekir: (1) 1990-2000 aras iin Hazine dokmanlarnn verdii Bor Stoku (BST) rakamlar 2001 ylnda bteletirilen yaklak 30 katrilyon TL tutarndaki kamu bankalar olsa, grev zararlar stoku (KBGZ) da hesaba katlm oluacak deerlerin ok altndadr. Tablo 2; kamu bankalar grev

zararlarnn 1995-2000 arasndaki 6 ylda nasl birikmi olduuna dair bir fikir vermektedir: 1995 ile 2000 yl arasnda, KBGZn iermeyen BST/GSMH oran sadece %67 art gstermiken, KBGZn da ieren Bor Stoku/GSMH oran %115 orannda artmtr. TABLO 2 KAMU BANKALARI GREV ZARARLARI (GSMHNN Yzdesi)
GSMHNN %si cinsiden Bor Stoku Kamu Bankalar Grev Zarar Bor Stoku +K.B.G.Z.

1995 17.3 2,2 19.5

1996 21.0 4,2 25.2

1997 21.4 5,2 26.6

1998 21.7 7,5 29.2

1999 29.2 13,3 41.5

2000 28.9 12,1 42.0

2001 69.2 0,0 69.2

2002 54.8 0.0 54.8

2003 50* 0.0 50,0

Kaynak: BST rakamlar iin Bkz Tablo 3. Kamu Bankalar Grev zararlar Rakamlar: ZATAY ;SAK; 2002, S.130.

(2) Kasm 2000 krizinden bu yana Tasarruf mevduat Sigorta Fonuna (TMSF) devredilen zel bankalarn getirdii yaklak 20 milyar dolar karl TLlik yk de i-bor stokuna eklenmitir. KBGZlarnn yansra bunlar da eklenince, BST/GSMH oran %40 civarndan, 2001 ylnda, %69a frlamtr. Buna paralel olarak KKBG GSMHa oran 2001de --2000 ylnda satlan ve itfalar ounlukla 2001e sarkan kamu bor senetlerinin faiz oranlarnn dk olmasndan kaynaklanan aa ynl etkiye ramen-ykselmitir. Bunca yksek KKBG/GSMH oran, bir yandan enflasyonist basklar besler; dier yandan da ekonominin orta-vadeli gelecei iin kuku ve belirsizlikler yaratr. Belirsizlik ise yksek risk-primi oluumuna yol aar. Merkez Bankas kaynaklarna yklenerek hiperenflasyona neden olmamak iin kamu tasarruf an piyasadan borlanarak kapatmak zorunda olan hazine, 8 %15lere

(Ocak 2000 - Kasm 2000

ve Mart 2003 - Ekim 2003 gibi beklentilerin

iyimsere dnd dnemler haricinde) hem vadeyi ksaltmak hem de talep edilen yksek risk-primini karlayabilecek dzeyde yksek nominal faiz demek durumunda kalr. Dolaysyla i-bor servisi ykselir. Vurgulamak gerekir ki, bor-servis orannn ve KKBGnin bunca yksek olduu bir ortamda, hazine-bonusu devlet-tahvili (HB/DT) piyasas, hazinenin asndan bir satc deil, alc-piyasasdr; ve byle bir piyasada alclarn, beklentileri dorultusunda talep ettii risk primi karlanmak zorundadr. Bu beklentilerin en temel esi, gelecek dneme ait enflasyon ve kur-art oran tahminleridir. Bu balamdaki beklentiler ise, volatildir: Yksek KKBGiyle ilintili olarak alan faiz-kur makas ve oluan saadet zincirinin en az bir-iki eyrek daha idame edeceine dair beklenti yaygn iken ark dnmeye devam eder. Ama TLdeki ar deerlenmenin cari ilemler an arttrc etkisi, eninde sonunda, --hele bir de ykselen konjonktr dnemlerinde hzla den ihracatn ithalat karlama oran ile birleirse-- iyimser beklentileri her an tersine dnebilecei koullar yaratr. Byle bir konjonktr olutuunda herhangi Poorsun egzojen bir olumsuzluk, mahalli paraya saldry ve sert devalasyonu tetiklemeye yetecektir --13 Ocak 1993te Standard and kredi notunu drmesi veya 19 ubat 2001de Ecevit/Sezer atmas gibi... Hem 1994 hem 2000/2001 krizini hazrlayan alt-yapnn olumasnda psikolojik faktrler de rol oynar. Saadet Zincirinin srd zaman aral boyunca faiz-kur makasndan kazan salam olan ekonomik aktrler, cari ilemler andaki art uzun mddet grmezden gelirler ve byyen cari an bir sre daha idame ettirilebileceini dnme eiliminde olurlar. Dngnn bu safhasnda, biraz da, Anglo-Saxonlarn wishful thinking dedikleri psiko-kognitiv bir olgu rol oynar --yani, faiz-lehine-alm-faiz-kurmakasndan faydalanmak zere tasarruflarn plase etmi olan ekonomik aktrler, paralarn balam olduklar vadeler sresince saadet zincirinin krlmayacana, ar deerlenmi TLde bir dzeltme hareketi olumayacana inanmak isterler. Ve bu istekleri rasyonel-kognitif hesaplarn inanmak istedikleri istikamette saptrr. Ancak, d ticarette ve cari ilemlerde oluan bozulma bir noktadan sonra devam ettirilemez. Dornbusha gre bu oran GSYHnn %4 kadardr (UYGUR,2001;17) 9

Cari ilemler ann srdrlemeyeceine dair beklenti olutuunda ise ar deerlenmi lke parasnda gerekleen dzeltme, tedrici ve yumuak bir biimde deil, mahalli paraya saldr biiminde oluur. lke parasnn ar-deerlenmesi ne denli fazlaysa ve gerekli dzeltme ne kadar gecikmi ise, lke parasnn deer kayb o kadar sert olacaktr. Neticede, TL ve TL cinsi getiri getiren menkul deerlerden hzl bir ka oluur; ksa vadeli faizler, Ocak-Nisan 1994, Kasm 2000 ve ubat-Mart 2001de olduu gibi, hzla ok yksek rakamlara ular ve lke paras sratle deer kaybeder. Bu arada bono/tahvil fiyatlar der ve faizleri ykselir; ve yeni i-borlanma ihalelerinde ortalama-vade nemli lde ksalr. Dolaysyla kamunun borlanma maliyetleri artar ve i-bor evrim sorunu gndeme gelebilir. Oluan finansal kriz srasnda, yaanan hzl devalasyonun retim maliyetlerinde yarataca art nedeniyle olduu kadar, ykselen faizlerin ve ksalan vadelerin kamu-borlanma-gereksinimi zerinde yapaca etkinin yarataca dinamikler nedeniyle de enflasyonist beklentiler artar. Bu ise, lke parasnn deerinde trev dlere ve bu trev dlerden kaynaklanacak trev enflasyon-artna yol aar. 1994 ve 2001 krizlerindeki sert devalasyonlar bu dinamik tanmlamalar erevesinde deerlendirilmelidir. Gerek krizin ilk safhasnda gerekse finansal krizin reel-sektre sirayet etmesini takip-eden sre sonucunda, lke parasnn maruz kald sert devalasyon ve ykselen nominal faizler, enflasyon orannn artmasna ve de kamu i-borc stokunun kriz ncesi yllara kyasla daha da hzl ykselmesine neden olacaktr. Sert devalasyon; byme iin gerekli olan aramal ve sermaye mal ithalatn pahal hale getirerek, yatrmlarn ve retimin aksamasna neden olacaktr. Bu nedenle olduu kadar, finansal krizle birlikte oluan ktmser beklentiler nedeniyle de retim ve gelirlerde hzl dler yaanr. Krizin bylece reel-sektre sirayet etmesine cinsinden mikyas da byr8. Faizlerin ykselmesi ve paralel olarak, vergi i-bor senetlerinin gelirleri de der. Bu arada sert devalasyon nedeniyle d-bor faizlerinin TL

Bugn itibariyle, kamunun 60 milyar dolarlk d borcunun yan-sra, 30 milyar dolar civarnda dviz cinsinden veya dvize endeksli i-borcu vardr. nemle vurgulamak gerekir ki, 2001 krizini takiben, bor Stokunun nemli bir ksmnn dviz cinsinden veya dvize endeksli katlara evrilmi olmas ve de d bor stokunun bym olmas nedeniyle, bu paragrafta deinilen vektrn arl ok artmtr. Baka bir deyimle 2001 krizi ncesine kyasla, kamunun yklenmi olduu kur riski ok nemli lde artmtr.
8

10

vadesinin ksalmasnn yan-sra, bu dinamikler de bte aklar zerinde olumsuz etkiler yapar. Kriz srasnda oluan olumsuz beklentiler enflasyonun (ve enflasyonist beklentilerin) artmasna bir gereke tekil eder. Buna paralel olarak ykselen nominal faizler ve ksalan gelmesine neden olabilir. ortalama HB/DT vadeleri; hem kamunun bor Bylece oluan ktmser beklentiler, piyasann ykn dorudan arttrc etki yapar, hem de bor evrim sorununun gndeme kamuya bor verirken daha yksek ve rekabeti birleik faiz istemesine --baka bir deyimle daha yksek bir risk primi talep etmesine-- neden olur. Hazine; ihalelerinde, bu beklentiyi karlamak ve talep edilen yksek-risk bte primini karlamak mecburiyetindedir. Bu piyasann bu niteliinin deimesi ise, en son analizde, ann kapanmas ile mmkndr. Aksi takdirde hazine, yl boyunca her ay drt kez karlamak zorunda olduu itfalarda, sadece vadesi-gelen borcun ana-parasn evirmek durumunda kalmaz, ayrca yl boyunca denen toplam faizin nemli bir ksmn (F - FDBF olarak belirlenen bir miktar 9) da bor olarak talep etmek mecburiyetinde kalr. Bu durumda HB/DT piyasas, hazine acsndan bir alc piyasasdr ve faizleri aaya ekmek, ancak ve ancak dviz kuru art ve enflasyon oranlarnn gelecekte srdrlebilir bir biimde decei inancn yaygn olmas ile mmkndr. Ekim 2001-gnmz, Aralk 1999 - Kasm 2000 arasndaki dnemlerde olduu gibi bu tr bir beklentinin varolduu ve ekonomik aktrlerin byk ounluu tarafndan paylald dnemler varolmutur. Ama bu gibi olumlu beklentilerin geerli olduu sz konusu dnemlerde dah, piyasaya, 12-15 aydan daha uzun bir vadeyle yeni borlanma senetleri satmak mmkn olmamtr. Bunun imlemi ise udur: Olumlu beklentilerin geerli olduu sz konusu dnemlerde bile, piyasa ksa-vade iin risk-primini drmeye yanamakla beraber, 15 ayn stnde vadeli katlar iin Hazinenin karlamaya yanaamayaca kadar yksek risk primleri talep etmeye devam etmitir. beklentilerin yaygn olduu dnemlerde bile, byk ounluunun,
9

Bu ise,

olumlu

piyasadaki oyuncularn

12-18 ayn tesindeki vadeler iin olumsuz

Dikkat edilecek olursa, F - FDBF miktar net Bte Ana eittir. Baka bir deyimle, bte denklii iin F = FDBF. Bu balamda vurgulamak gerekir ki, FDBF veya FDBF/GSMH orannn byk olmas tek bana ve bizatihi onca nemli deildir. stikrar ve enflasyonist bask alarndan, asl nemli ve belirleyici olan FDBF deil, net bte ann mikyasdr.

11

gelimeler olabilecei ihtimalinin ok yksek olduuna inanmaya devam etmi olduklarnn ak kantdr. Nitekim bu nedenle, bugne dek, hazine, 13-14 aydan daha uzun vadeye sahip borlanma senetleri ihalesi yapamam, yapmaya teebbs bile etmemitir. 2.2. 1994 Krizini Hazrlayan Dinamikler zerine Kamu kesiminin borlanma gereksinimi, 1990 ylnda %7.4 iken, takip eden 2 yl boyunca artma eilimine girmi, ve 1993 ylnda %12ye kmtr. Ayn dnem zarfnda her yl (zellikle 1990 ylnda) dviz kuru art oran enflasyon orannn altnda kalmtr. (bkz. Tablo 1). 1990 ylnda, TL dolara kar TEFE baznda %21, TFE baznda ise %31 reel deer kazanmt. 10 Buna ve o yl gerekleen yksek byme oranna (%9) ramen, cari ilemler a GSMHnin %1.7si gibi idame ettirilebilir bir dzeyde kalmt. demeler dengesi Bu nedenle olduu kadar, nemli ldeki KVS girii sayesinde, 1990 ylnda sorunu yaanmad. 1991deki hafif resesyon srasnda, resesyon nedeniyle ithalatn nemli oranda azalmas nedeniyle fazla veren cari ak, 1992 ylnda %6.2lik bir byme oranna ramen idame ettirilebilir bir grnm vermekteydi --GSMHnin %0.6s. (Tablo 1). Dolaysyla 1993e girildiinde finansal kriz iin bir neden yokmu gibi grnyordu ve beklentiler ok olumluydu. Nitekim bu olumlu beklentiler, 1993 ylnda MKB-100 endeksindeki (dolar baznda) %400 aan artta ve %8in zerinde gerekleen byme orannda yansmt. Yl sonuna yaklalrken finansal-kriz iin grnrde bir neden yoktu -- GSMHnn %3.6sn varan cari ilemler a dnda... 1993 sonunda, TL, artk ar deerlenmi bir grnm arz-ediyordu: 1993n son eyreinde bir ok iktisat TLnin %30%40 ar deerlenmi olduu grndeydi. Nitekim, 1993 ylnda cari ak, Dornbusch Tehlike Snrn am ve currency attack (lke parasndan ka) iin gerekli sahne-gerisinin olumasn hazrlamt. Artk, herhangi bir olumsuz geliim, finansal-krizin ve tetikleyici ilevini grebilirdi.
Tablo 1 Stn 1 : TLnin, 1990 ylnda 1989a kyasla dolara kar reel deer kazanma oran TEFE iin: 148/123 = 1.21 ; TFE iin : 160/123 = 1.31 olarak bulunur. 1990 yl boyunca TLnn hzla deer kazanmasnn en byk nedeni, hi kukusuz, 1989 ylnda sermaye hesabnn almasnn akabinde lkeye giren yabanc sermaye miktarndaki arttr.
10

TLe kar saldrnn balamas iin

12

Bu tetikleme ilevini gren iki olgu yaand. Tarih srasyla birincisi, iller hkmetinin, Nisan 1994teki mahalli seimler ncesinde halk nezdinde puan toplamak gailesiyle faiz oranlarn %60a doru ekmeye almas ve bu balamda, Kasm ve Aralk aylarnda faiz tekliflerini yksek bulduunu aklayarak art-arda birka ihaleyi iptal etmeseydi. 1993 yl enflasyon oran %66 civarnda oluuyorken; cari ilemler a GSMHnn %3.5unu gemiken; zorlamas medya yorumcularnn tabiriyle, lke, seim sath- mailine kanlmazd. Dolaysyla sz-konusu ihale iptalleri, para

girmiken; ihalelerin iptal edilmesi, hazinenin, Merkez Bankas kaynaklarn musluklarnn almaya balam olduu ve yakn bir gelecekte enflasyon orannn nemli bir sray yapabilecei hakknda beklentiler yaratmt. Cari ilemler ann Dornbush tehlike snrna varm oldu ubir ortamda, enflasyon orannda nemlice bir art beklentisinin, ar-deerlenmi TLde hzl bir dzeltmeye yol amas doald. Nitekim Aralk aynda dikkat ekecek dzeyde Ksa Vadeli Sermaye (KVS) k gzlenmi; Merkez Bankas rezervleri de, Kasm ba ile yl sonu arasnda 600 milyon dolar erimiti. 31 Aralk ile mahalli paraya saldrnn balad 14 Ocak arasnda ise 400 milyon dolar daha derek 6.8 milyar dolardan 5.8 milyar dolara inmiti.11 Kasm 1993 ile Ocan ilk haftas arasndaki KVS k ve oluan rezerv erimesi, bizatihi currency attack ekline dnmekten uzakt ama, henz TL ve TL cinsinden getiri getiren katlardan kamam olan bilinli ekonomik aktrlerin artk eli kulandayd. te bu ortamda, Standard and Poorsun 13 Ocak Cuma gn Trkiyenin kredi notunu drmesi, ikinci ve son tetikleyici ilevini grd ve lke parasna saldr balad: 13 Ocak gn 14,000 civarnda olan dviz kuru, 17 ocak gn 17,000 TLnin stne kmt. Krizin balangcndan iki ay sonra, %100 orannda bir devalasyon gereklemi; MKB endeksi ise, 2 dolar civarndan 40-50 cent dolaylarna dmt. Bu arada faizler ykselmi ve enflasyon Mart aynda %20i am ve st-ste iki ay ift haneli rakamlar grmt. ubat ve Mart aylarnda retim, gelir ve toplam talebin hzla
Kyaslaynz: Mahalli paraya saldrn olutuu 14 Ocak ile Nisan ortas arasndaki 3 aylk dnemde MB rezervleri 5.8den 3.2 milyar dolara dmtr. www.tcmb.gov.tr/istatistikler/dvizrezervleri
11

13

dmesine ramen enflasyonda oluan bu hzl ykseliin nemli bir ksm, sz konusu dnemde oluan %100 oranndaki devalasyondan kaynaklanan maliyet artlarnn yansmasyd.12 Gereklemi olan enflasyonun geri kalan ksmn; (i) kapasite kullanmndaki dn maliyet arttrc etkileri ile ve (ii) bu dnemde yaanan devalasyon-enflasyon sarmalnn bir mddet daha sregidecei eklindeki beklentiye dayanarak yaplm olabilecek ileriye-ynelikfiyatlama politikas ile aklayabiliriz. 1994n sadece ilk -drt ay iin deil, yln tamam itibariyle, TEFE, TFEnin (yllk bileik cinsten) 25 puan kadar zerinde seyretmitir (TFE: %125, TEFE:%149). Bu; reticilerin ve de ticaret sektrndeki kii ve iletmelerin; finansal ok dalgalar ve hzla daralan i-talep karsnda kr marjlarn ok byk lde drdkleri ve birok ahvalde zararna sat yapmaya raz olmu olduklar anlamna gelir. Bu davranta, ileriye ynelik beklentiler nemli bir rol oynamtr. Tm irketler ve de zellikle kk lekli iletmeler ve aile iletmeleri, krizin ilk iki ayndaki hzl kur art srecinde, ellerindeki stoklar %10 hatta %20 zararla satmay ve sattan elde ettikleri TLleri, dolarn ksa bir vadede en az %30-%35 daha deer kazanaca beklentisiyle, dvize Profesr illere evirmeyi yelemilerdir. Zaten 13 Ocak ile 7 Nisan Trkiyedeki speklatrn bunca gl olduunu arasnda dolarn 13,500den 40,000 TL dzeyine kmasnda ve iktisat bilmiyordum13 dedirten dinamiin en nemli vektr (genel geer kannn
1 12

Endstri sektrnn tm iin, ortalama olarak, birim maliyetlerin yaklak %30unun ithal hammadde, aramal ve yatrm-mal olduunu tahmin ediyoruz. Dolaysyla dviz kurunda iki ay iinde olumu bulunan %100lk art, endstriyel birim maliyetleri, dorudan ve ilk safhada, %30 civarnda arttracaktr denebilir. Bunu trev artlar izleyecektir: Emek girdilerinde de, endstri sektrn sektr-dndan satn ald girdilerde de sert devalasyonu takip eden aylarda, fiyat artlar yaanmas doaldr. Bunlar da, devalasyon/trev enflasyon/trev devalasyon sarmalna eklenince, toplam talepteki ciddi daralmaya ramen, hzl bir enflasyonist sre yaanmas hayret verici deildir 13 Babakan Prof. illerin bu kelamndaki hayret ifadesi ironikti. Sert devalasyonun oluma sreci bir kere balad m, dolar fiyatnn en az %100 artaca beklentisinin yaygn olmas son derece doald. TC uyruklu zel ve tzel kiilerin, kriz balangcnda 20 miyar dolar karl TL cinsinden banka mevduatna, art 40 milyar dolar karl TL deerinde HB/DT stokuna sahip olduklar gz nne alnrsa, bu toplam stokun sadece bete birinin zlmesi ve dvize ynelmesi, 12 milyar dolarlk bir talep anlamna gelir. MKBden ve repodaki fonlardan da kp dviz talebi olarak piyasaya dklecek paralar da hesaba katarsak, yurt-i dviz piyasasnda Ocak-Nisan arasndaki currency attack srasnda, 10-15 milyar dolarlk bir ek talep olumu olduu tahmin edilebilir. Prof. iller buna neden amt, bilemiyoruz. Bu miktarn te ikisi yurtiinde kalsa ve sadece te biri sermaye k olarak yanssa; bu, 5-6 milyar dolarlk rezerv erimesi gerektirir. Kriz ncesi toplam MB dviz rezervi ise, zaten sadece 6.5 milyar dolar kadard.
.

14

aksine) yabanclarn KVS klar deil; yurtiindeki oyuncularn buna benzer davranlaryd. Nitekim, gerekleen rezerv erimesi greli kkt: 1 Ocak 1994 ile MB rezervlerinin minimumu grd 8 nisan 1994 arasnda toplam rezerv erimesi 2.8 milyar dolar idi.
14

Oysa, ayn dnem zarfnda gerek TL cinsinden tasarruf

mevduatndan, gerek hazine bonolarndan gerekse hisse senedi piyasasndan kp dvize talep olarak yansyan ama dvize evrildikten sonra yurt-dna karlmayan fonlar toplam, sz konusu dnemdeki toplam rezerv erimesinin -drt kat idi. Dolaysyla mahalli paraya saldrda etkin olan toplam vektrn en az drtte-15, TC uyruklu zel ve tzel kiilerin tasarruflarnn reel deerlerini korumaya ynelik abalarndan kaynaklanmt. Ocak-ortas ile Mart-sonu arasnda bu davranta bulunanlar, doru da yapmlardr --ama ayn davrana Nisan banda devam edenler deil: nk kur, 7 Nisanda 40,000 TL seviyesinde bir tepe yaptktan sonra, yl boyu 34,000 -38,000 arasna yerlemiti. Benzer beklentilerle benzer bir davran yaz boyunca, ve zellikle Haziran banda illerin 3-aylk net %50 nominal faiz deyen bonolarna dorudan halka satmas srasnda, bu sefer de dviz piyasasna deil de, kamu katlar ve faiz gelirlerine ynelik olarak sergilemitir. Ocak-Nisan arasnda yukardaki paragraflarda zetlenen biimde oluan mahalli paraya saldr ve yaratt sert devalasyon, yldr reel dviz kuru endeksinde olumu bulunan trendin devam edeceine inanarak dviz baznda borlanmay yelemi birok firmann zor duruma dmesine veya iflasna neden oldu. Bu; bir yandan sert retim dleri yaratarak krizi reel sektre tarken, dier yandan bankaclk sektrn sarst: Zaten ykselen faizler nedeniyle ellerindeki kamu-katlar stoklarnn fonlama-maliyeti artm

Daha sonra, i-talepteki daralma ve TLnin reel deerindeki ok sert d nedeniyle dzelen demeler dengesine paralel olarak artan MB rezervleri, Temmuz banda 4.2e, Eyllde 6.1e yl sonunda ise 7.1 milyar dolara ykselmitir.
14

en az drtte-... : nk (i) sz konusu dnemdeki toplam rezerv erimesinin temsil ettii negatif sermaye hareketinin nemlice bir ksm, yabanclara deil, TC uyruklu zel ve tzel kiilere aitti. (ii) TC uyruklu baz zel kiilerin rezerv erimesi olarak yansmayacak yollarla yurt dna nemlice bir miktar dviz cinsinden fon aktm olduklarn tahmin ediyoruz. Nitekim, TC uyruklu zel veya tzel bir kii zaten varolan dviz mevduatnn tamamn veya bir ksmn ve/veya TL cinsi getiri getiren katlar ve TL tasarruf mevduatndan dvize getikten sonra, dvize evrilmi bu yeni fonlar Trkiyedeki bankalardan yurt dndaki banka hesaplarna havale ettirdii zaman, bu, Merkez Bankas rezervlerinde bir erime olarak yansmaz; sadece ulusal rezervde erime yaratr.
15

15

olan bankalar, geri dnmeyen kredilerin orannda ve miktarnda hzl ykselile kar karya kalarak zor duruma dtler. Bylece, Ocak ortasnda finans ve dviz piyasasnda patlayan kriz, ubat ayndan itibaren reel-sektre sirayet etti ve Trk ekonomisi 1994 ylnda %6.1 kld. Bu iddetli resesyon srasnda den gelirler ve daralan i-talep --ve de reel dviz kurundaki hzl ykseliin-- etkisiyle ithalat hzl bir d gsterdi. Gene ayn iki faktrn eliyle, ihracatta, yln nc eyreinden itibaren artlar kaydedildi. Neticede, ihracatn ithalat karlama oran dzeldi ve 1994 yl sonunda cari ilemler GSMHnin %2.2si dzeyinde fazla verdi. Hem devalasyon sonras cari ilemlerde oluan bu gelime nedeniyle hem de yln ikinci ve nc eyreinde yksek seviyede seyreden nominal faizler16 eliyle, Nisan banda tepe yapan dviz kurundaki art durmu ve kur, Nisan-ortasyla yl-sonu arasnda yaklak ayn dzeyde seyretti. Ama ayn dnemde, enflasyon oran yllk bileik cinsten %70 dolaylarnda seyrettii iin, faiz/kur makas faiz lehine yeniden alm ve TL yeniden ve hzla reel deer kazanmaya balamt. Bylece sarmaln ikinci aya balamtr. Vurgulamak gerekir: Tablo 2, 1994 yl iin TLnin nemli lde reel deer kaybna uradna iaret etmekteyse de, rakam yl-sonu itibariyle verdii iin, yl boyunca reel kur endeksindeki oluan salnmn (fluctuationn) dramatik boyutlarn gizlemektedir. Aslnda TL, sadece yln ilk 14 haftasnda ok sert bir reel deer kaybna uram; Nisan ortasyla yl sonu arasnda ise, ok nemli oranda reel deer kazanmtr. Baka bir deyimle, finansal krizin balangcndan sadece 3.5 ay sonra, yksek getiriler salamtr. 2.3. 1994 ve 2001 Krizlerini Yaratan Dinamikler zerine Notlar
2.3.1. Gzlenen ortak nitelikler ve rol oynayan ortak dinamikler

saadet zinciri yeniden olumu ve

HB/DT Nisan-1994 takip-eden bir yl boyunca dviz baznda olaanst

16

iller hkmeti Nisan-Haziran arasnda dvizi faizle vurma politikas gtm ama bunu fazlasyla abartmt. 7 Nisanda bir tepe yapm olan dviz kurundaki art durulmu ve Mays ay boyunca kurda nemli bir art gzlenmemiti. Bu ramen, Haziran banda iller hkmeti aylk net %50 faizli (yllk bileik %405) Hazine Bonolarn dorudan halka sundu. Bu da bir economic mismanagement rneiydi ve ironikti: %65-%70 yllk bileik faizi Aralk 1993te ok gren iller, alt ay sonra yllk bileik faizi %405 olan 3 ay vadeli hazine bonosu satmak istiyordu!

16

2.3.1.1 Gerek 1994 gerekse Kasm-2000/ubat-2001 krizi, dviz piyasasnda ve finans sektrnde balamt. Ama hzla ykselen dviz kuruna paralel olarak artan enflasyon ve bu ortamda oluan enflasyonist beklentilere paralel artan faizler ve de dviz cinsinden borlanm zel ve tzel kiilerin iflas ederek retimden ekilmeleri veya dtkleri darboazlar nedeniyle yatrm ve tketim harcamalarn ksmalar gibi nedenlerle oluan ktmser beklentiler, finansal krizin hzla reel sektre sramasna sebep olmutur. Finansal krizin balangcn takip-eden bir-iki ay iinde retim, gelirler ve byme hz dm ve ekonomi sert bir resesyona girmitir. Her iki rnek-olayda da, finansal krizin balangcndan sonraki iki- ay iinde lke parasndaki dzeltme hedef-am yapmtr. Krizin balamasyla birlikte, gecelik ve ksa vadeli repo faizleri, iki rnek olayda da, derhal olaanst ykselmi; birka gn iin, gecelik %3-%6 gibi ok byk rakamlar grmtr. Bu arada, ikinci el piyasada kamu katlarnn (nominal) faizleri de, her iki rnek olayda da, krizin balamasn takip eden 3-5 gn iinde hzla ykselmitir. rnein, 94 krizinde, ikinci-el HB piyasasnda, faizler, katlarn vadesine gre, bir-ka hafta iinde %160-%300 dzeyine ulamtr. 2001 krizinde de benzer bir hareket yaanmtr. Kamu katlarnn fiyatlarnda oluan bu hzl d, mahalli paradan dvize ka younluunun bir gstergesidir. Bu olgunun ardnda, dviz kurunda yakn vadede oluacak art oran ve nominal faizlerin seyri hakkndaki beklentiler yatar. Baka bir deyimle, ekonomik aktrler dvize getikleri takdirde gelecek 3-4 ay iinde elde edecekleri kazancn, TL-cinsinden kamu katlarndan karken realize edilen zarar ve feragat edilen faizden yksek olacana emin olduklar srece, fiyat krarak bu katlar satmay yelerler. rnein, bir ekonomik aktr; 8 ay nce yllk bileik faizler %50 iken 66.6 milyon TLna ald 1-yl vadeli bir kamukadn, eer kadn itfasna kalan 3-4 ay zarfnda dvizin en az %100 prim yapacana inanyorsa, kesinlikle 60-65 milyona satmak isteyecektir. Hatta tahminine gveniyorsa 55-60 milyona da satmak isteyebilir. kinci el piyasada HB fiyatlar bu tr dzeylere hemen inecektir: Mesela, rnekteki kat 60-65 milyona alc bulabilir ama, rnein, 80 milyona alc bulmas pek olas 17

deildir; nk mahalli paraya saldr daha yeni balamken kimsecikler, gelecek -drt ay iinde dviz kurundaki ykseliin kalabileceine inanmaz. olabilir.17 Bu nedenle, kriz balar balamaz, ikinci el HB piyasasnda fiyatlar hzla der; ama ekonomik aktrlerin dviz kurundaki art beklentisindeki farkllklar nedeniyle, ksa bir mddet sonra rnektekine benzer fiyat dzeylerinde piyasa yeniden oluur. Sylemeye gerek yok; eski bonolarn bu fiyatlara tekabl eden faiz oranlar, benzer vadeli yeni bonolarn faiz oranlarna paralel seyredecektir. nk: ayn vade iin, eskisinin faiz oran daha dkse, alc, neden yenisini deil de eskisini alsn?! Yukardaki iki paragrafta aklanan nedenlerle, her iki finansal krizin ilk -be ay boyunca, vade ne denrli ksaysa, faiz oran o denli yksek dzeyde olumutur. aret etmek gerekir ki, bu; normal ve salkl finans piyasalarnda gzlenen olgunun tersidir: Normal finans piyasasnda uzun-vadeli katlarn nominal faizleri, ksa-vadeli katlarnkine kyasla daha yksektir, nk, normalde uzun vadede risk ve belirsizlik daha yksektir. Oysa, 1994 ve 2001 finans krizlerinin ilk -be aynda oluan olaanst koullarda bu iliki tersine dner; nk, yukarda aklanan speklatif beklenti baznda oluan rasyonel davranlardan kaynaklanan dinamikler sz konusudur, ve de bir yl gibi daha uzun vadede durumun greli dzelecei, TLnin yeniden reel-deer kazanmaya balayaca ve enflasyon orannn kt dzeylerden aa decei beklenir. Nitekim yle de olur. %20-%25 ile snrl Ama 60-65 milyona alc bulunabilir; nk sz

konusu vadede dviz kuru art orannn %70i gemeyeceine inananlar

2.3.1.2. Her -iki rnek olayda da, krizin bu ilk safhasn takip-eden iki veya eyrek zarfnda, kamu katlarna plase edilen tasarruflarn vade-sonunda

17

Drt ay sonra itfas gelecek bu kad 55 milyona almaya raz olan kii, ayrca, 4-ayda net %81, yllk bileik bazda %493 faiz demektir. Daha iyisi can sal diye dnyor olabilir.

18

gerekleen reel-faizleri18 de (reel, zellikle dviz baznda hesaplanrsa) birer tepe oluturmutur. Baka bir deyimle, her iki finansal krizin balamasndan ksa bir sre sonra19, saadet zinciri yeniden ihdas olmu; faiz/kur makas yeniden faiz lehine alm ve stelik rekor dzeylerde almtr. rnein , Ocak ortasnda balayan 1994 krizinden 3-4 ay sonra yani Nisan ve Mays aylar boyunca hazine bir ylk bono satamyor, vadeyi ksa tutmak zorunda kalyordu. Bu dnemde 6 aylk faiz %70 dolaylarnda seyrediyordu (yllk bileik cinsten %190 civarnda). yaklak sabit kald. Oysa Mays-Ekim 1994 arasnda kur, Dolaysyla Nisan-Mays aylarnda dvizden kp,

tasarruflarn HBa plase edenler, alt ayda dolar baznda %70 civarnda getiri saladlar.20 Keza, 2001 krizinin balangcndan 2 ay sonra, Nisan sonunda alt aylk HB faizi %40 civarndayd. Oysa Kasm 2001deki reel dviz kuru endeksi, Nisandakinin yaklak aynsyd (bkz. Tablo 3). Dolaysyla bu dolar baznda %40 getiri elde ettiler. dnem banda HBa girenler, 6 ayda

Dahas, Kasm aynda yeniden yaklak 180 gn vadeli HB alanlar, ikinci alt ayda, dviz baznda daha bile yksek getiri eldi ettiler: Geri kasm 2001de nominal faizler, alt aylk % 27-%30 aralna (yllk bileik cinsten %65-%69 aralna) dmt, ama sz konusu bu ikinci alt-aylk dnemde TL dolar karsnda olaanst hzl deer kazand ve dolaysyla Kasm 2001de 6 aylk HB alanlar, dolar baznda, %50nin stnde bir getiri saladlar. Ksacas, Nisan 2001 - Nisan 2002 arasnda , faiz kur makas faiz lehine o denli fazla almt ki, Nisanda HB girip yl boyunca HBda kalanlar, dolar baznda bir ylda %110n zerinde getiri elde ettiler. Bu onulmaz ykseklikte

1 18

Neden ...HBa plase edilen tasarruflarn vade-sonunda gerekleen reel-faizleri... diyerek 16 szckl bir tmce kullandk da, basite reel-faizleri demedik. Bu bir laf kalabal m? Hayr. nk basite reel faiz denince, okuyucunun dikkati reel-faiz oluumuna ekilmemi oluyor ve bu yanl dne yol ayor. Reel faizler yksek denince referans sadece ve sadece gemie yneliktir. Yani herhangi bir kii elindeki fonu HBa plase ettii zaman, nominal faiz bellidir ama bu plasman sayesinde elde-edilecek reel-faiz belli deildir; bu, ancak ve ancak, satn alnm olan kadn itfa tarihinde belli olur. 19 Sz konusu sre, 1994 krizinde sadece 3 ayd. 7 Nisan 1994ten sonraki bir yl iinde hem faiz kur makas faiz lehine fazlasyla ak kald hem de TLnin deeri hzla artt.
2 20

Haziran banda ise, iller, 3-aylk basit net %50 faizli HB ihra edip, dorudan halka satt. (Yllk bileik faizi %406) Haziran ba ile Eyll 1994 arasnda dviz kuru yaklak sabit kald. Dolaysyla bu bonolar, 3 ay gibi ksa bir srede, dviz baznda %50 civarnda getiri salad.

19

bir getiriydi. Bu arada TL, bittabi, yeniden reel deer kazanmaya balamt.

21

Hatta o denli ki, reel dviz kuru endeksi, krizin balangcndan sadece 14 ay sonra, Nisan 2002de, Ocak 2001deki dzeyini yakalamt. Dolaysyla, daha o tarihte, yani Mart-Nisan 2002de, u soruyu sormak gerekiyordu: yleyse, biz, bir yl kadar evvel, ne diye ylesine sert bir devalasyon geirdik ki?! 2.3.1.3. Her iki finans krizini takip eden yllarda TL reel deer kazanma eilimindeydi. Ama sz konusu yllar zarfnda, TLdeki reel deer kazanma hz, ksa-sreli deimeler ve salnmlar gstermitir. Hatta, baz olumsuz egzojen gelimeler olutuunda, bu orta-vadeli reel deer kazanma eiliminin, ksa vadeler iinde tersine dnt de olmutur. rnein, Ekim 2001 ile Ekim 2003 arasnda geen 2 yl boyunca, TLnin reel deerinde iki kez ksa sreli dmeler gzlenmitir. fiyatndaki aylk art; Sz konusu iki yllk dnem iinde dolarn TL Mays-Temmuz 2002 ve de Ocak-Nisan 2003

arasndaki 3er ay boyunca TFE cinsinden aylk enflasyon orannn stnde seyretmitir. (Bkz. Tablo 3) Birinci dnem iin, Ecevitin rahatszlan ve 3l koalisyonun dalma srecine girmesinin yaratt belirsizlik ve olumsuz beklentiler; ikinci dnem iin ise Irak savandan kaynaklanan belirsizlikler ve 1. tezkerenin meclisten gememesi sonucunda ABD ile ilikilerin bozulabileceine ilikin endieler, sz konusu iki dnemde oluan TLdeki ksa-vadeli reel deer kaybnn temel nedeni olarak gsterilebilir.
TABLO 3 MERKEZ BANKASI REEL EFEKTF DVZ KURU ENDEKS (1995=100) TFE ve Merkez Bankas Dviz Sepeti Baznda Hesaplanmtr 1999 121,5 121,2 121,8 2000 128,6 131,5 132,4 2001 148,1 138,4 113,5 2002 130,3 135,8 138,4 2003 119,2 122,6 123,5

Ocak ubat Mart

21

2001 krizinde ise TLnin asl reel deer kazanma sreci, 11 Eyll saldrsnn getirdii tedirginliin de etkisiyle 7 ay sonra, Ekim 2001de balad. TLnin reel deeri Nisan 2002de bir tepe yapt. Mays 2002Ekim 2002 arasnda ise, Ecevitin rahatszlanmasyla balayp 3l koalisyonun dalmas ve AKPnin tek bana iktidara gelmesine kadar geen sre iinde oluan belirsizlik, TLnin yeniden reel deer kaybetmesine neden oldu. Ekim 2002den bu yana ise, Irak sava srasndaki 2 aylk sre hari, TL yeniden ve ok nemli lde reel deer kazanmtr.

20

Nisan Mays Haziran Temmuz Austos Eyll Ekim Kasm Aralk

121,8 121,0 121,5 122,4 122,1 124,1 126,1 126,4 127,3

132,9 135,7 132,3 133,5 135,9 139,0 142,4 146,5 147,6

101,2 114,2 111,8 105,1 98,9 98,5 96,6 107,4 116,3

143,7 133,4 118,9 107,6 112,2 115,2 119,2 123,7 125,4

127,9 135,8 140,6 145,0 147,1 -

Kaynak: TCMB

zetle: (i) Her iki krizde de, TLna saldrnn balamasndan ksa bir sre sonra (1994 krizinde 7 Nisanda, 2001 krizinde de keza, krizin balangcndan ay kadar sonra) yaanan sert devalasyon durmu; ve lke paras 1994 krizini takiben Nisan 1994-1997/I ve 1998-2000/IV ve de 2001 krizini takiben Ekim 2001 - Ekim 2003 arasnda olduu gibi tekrar ve uzun vadeli bir reel deerlenme eilimine girmitir. (ii) Bu arada oluan etkileimler demeti eliyle, faiz/kur makas faiz lehine ar bir ekilde alm ve birka yl gibi uzunca vadelerde nemli lde ak kalmtr. Buna paralel olarak da, lke parasna ve lke-paras cinsinden getiri getiren katlara olan talep tekrar artmtr. (iii) Her iki krizin sonrasnda da lke parasnda oluan bu uzunca-sreli reel-deerlenme, d denge ve cari ak sorununu tekrar gndeme getirmeye balam ve bir sonraki krizi ve sert devalasyonu hazrlayan ekonomik ortam yaratmtr. Bu balamda vurgulanmas gereken nokta udur: Finans krizini takip-eden bir-iki yl iin cari ilemler a kapanmaktadr. Ama TLde erkence balayan ve birikimli olarak devam eden reel deerlenme sreci, kriz balangcndan sonraki ikinci veya nc yldan itibaren TLn yeniden ar deerlenmi bir duruma getirmektedir. Dolaysyla cari ilemler aklar --hele ekonominin hzl byd yllarda-- yeniden olumaya balamaktadr. Oluan bu cari ilemler a, bundan sonraki birka yl boyunca --zellikle bu srada i-talep kontrol altnda tutulmaktaysa ve byme hz yksek oranlara varmyor ise-- bir mddet iin srdrlebilir grnm verebilir. Fakat eninde sonunda TLde sregiden reel-deerlenme sreci --bir de hzl ekonomik byme konjonktr ile e-anl olutuu zaman-cari ilemler a artk idame ettirilemez dzeylere varmtr kansnn 21

yaygnlamaya balad bir ortam yaratr. O noktadan itibaren girecek? oyuncular sorusu yeniden gndeme gelir.

piyasada,

ar-deerlenmi TL ne zaman hzl bir devalasyon ile dzeltme srecine te bu noktada, piyasadaki her hangi bir olumsuz --ekonomik veya politik, i veya d--

tetikleyici olutuu takdirde, yerel paraya saldr iin hazr durumda bekler konuma geerler. O noktadan sonra, herhangi egzojen bir okun tetikledii 1994 veya 2001 tr bir finans krizi ve hzl devalasyon kanlmaz olur. 2.3.1.4. Her iki krizde de, krizin balangcn takip eden iki yl zarfnda, bir yandan yaanm olan hzl devalasyonun talep edilen ithal mallar miktarnda yaratt d (grafiksel anlatmda, ithal mal talebi erisi zerindeki hareket), dier yandan da gelirler ve toplam i-talepteki daralma nedeniyle de ithal mallarna olan talebin azalmas (grafiksel anlatmda, ithal mallar talep erisinin sola-ve-aa doru kaymas) nedeniyle, kriz ncesinde GSMHnin %4-6sna varm olan cari ak kapanm; ve ksa bir zaman-aralndan (time-lagden) sonra fazla vermeye balamtr. Teorik olarak, mahalli paraya saldr ile oluan hzl devalasyonun, ithalat talep erisindeki kayma ve talep edilen ithal mallar miktarndaki deime zerindeki etkisinin ayna-imajnn ihracat iin de gzlenmesi beklenir. Nitekim, her iki rnek olayda da, krizin balamasndan sonraki yl, ithalat mutlak olarak derken, ihracat art oran artmtr. Ama vurgulamak gerekir ki, ihracat artnn d ticaret a zerindeki etkisi, sz konusu dnemde ithalatta oluan de kyasla ok daha kk grnmektedir. Yani, sz konusu dnemlerde ihracattaki art oran, ithalattaki d orannn mutlak deerinden kk kalmtr. rnein, ubat-Aralk 2001 arasnda, ihracatta % 7lere varan art salarken, ithalattaki d % 25lere varmtr. Ayrca, sz konusu dnemlerde ihracatta gerekleen art, TLnin reel deerindeki dn yaratt fiyat rekabeti avantajndan ziyade, finansal kriz sonrasnda i-talep daralmas ve kapasite kullanmnn dnn yaratt frsat ve etkiler ile aklanmaldr, kansndayz. Daha evvel deindiimiz gibi, her iki rnek olayda da, krizin balangcndan bir veya iki eyrek sonra TL yeniden ve hzl bir biimde reeldeer kazanmaya balamtr. TLdeki bu reel deer kazanma sreci, krizin 22

balangcndan bir-iki yl sonra d ticaret ve cari ilemler ann yeniden bymesi ile sonulanmtr. eilimi gstermitir. 2001 Her iki olayda da, kriz ylnda fazla veren cari krizi sonrasnda cari-ilemler dengesindeki ilemler dengesi, hemen ertesi yl ak vermeye balamtr; ve bu ak art gelimeler, iyimser yorumcular yadsyan bir biimde oluuyor izlenimini edindik. Cari ilemler dengesinin GSMHe oran, 1994-96 arasnda, 2.2; -1.5; -1.3 olmuken; 2001-2003 arasnda oluan rakamlar 2.2; -0.8; 3.4*tr.22 te yandan, 2003 yl boyunca, 1994 krizi sonrasnda gzlenmeyen bir olgu yaanmtr. 2001 krizinin balangcndan tam 9 eyrek sonra, reel dviz kuru endeksi, Ocak 2001deki seviyesini yakalam olmasna ramen, 9.,10. ve 11.nci eyrekler boyunca, hzl saylacak ihracat artlar srm23 ve ihracatn ithalat karlama oran pek dmemitir.24 O zaman sormak gerekir: Cari ilemler anda da yansd zere, TL ar deerlenmi bir konuma gelmi iken, ihracattaki art nasl oluyor da byle srebiliyor? Bunun drt olas aklamas vardr. Ve aada sralanan drt nedenin hepsi de, byk olaslkla, sz konusu olgunun gereklemesinde --az veya ok-oynamtr. (i) Bu balamda, gerek ihracat/retici tarafnda, gerek global pazarlardaki ithalat tarafnda fiyat/ikame etkileiminin vektrel etkisini uzunca bir sre byk lde izale eden bir momentum etkisi sz konusu olabilir. (Ama bu; elbette TLdeki ar deerlenme ilnihaye devam edebilir demek deildir.) (ii) Trk ihra mallarna global piyasalarda olan talebin fiyat esneklii, belki, sanld kadar ykselmemitir ve hal olduka kktr. (iii) Bir olaslkla, reel sektrde yaanan krizlerin getirdii zor ortam, hayatta kalmay baarabilmi ihracat firmalar; gerek ierilmi-teknolojik-geliim eliyle, gerekse daha iyi stok menejman, daha iyi bir cash management, retim hatlarnn daha verimli ilev gsterecek ekilde yeniden dzenlenmesi ve benzeri menejeryel reformlar yoluyla toplam faktr verimliliini arttrmaya ve birim maliyetleri drmeye itmi olabilir. birer rol

22 23 24

-3.4* : 2003 yl tahini deeri. Rakamlar iin bkz. Tablo 1.

En son eyll 2001de, ihracatta %30 orannda bir art kaydedilmitir. hracatn ithalat karlama oran dmemi ise, d ticaret ve cari ilemler a neden bysn diye sorulacak olursa... Yant: Elbette byr. nk mikyas bymektedir. rnein, t0 da M=40 X= 20; t1 de ihracat da, ithalat da %50 artt ise, ihracatn ithalat karlama oran deimez (30/60 =20/40) ama d ticaret a 10 milyar dolar art gstermitir (20 milyardan 30 milyara kmtr.)

23

(iv) Finans krizini takip eden ilk yl zarfnda i-talepteki daralmaya bal olarak den kapasite kullanm, ayn sre zarfnda TL yeniden ar deerlenmi bir dzeye doru hzla hareket etse bile, gene de, ihracat iin fiyat avantaj yaratmtr. yle ki: kapasite kullanm onca dkken, ihracat balants kurarak kapasite kullanmn (szgelimi) %20 arttran ihracat-retici firma, salt bu ek retimi yapabildii iin ortalama birim maliyetini drm olur. Salt bu ek retimin ortalama birim maliyetine, ac* diyelim. Yeni ve daha yksek kapasite kullanm orannda oluan toplam ortalama birim maliyetine de ac1 diyelim. Dikkat edilirse, ac1 ; eer firma ihracat-balants yapp bu ek retimi yapm olmasayd gereklemi olacak ortalama birim maliyetinin (ac0) nemli lde altnda olacaktr. Yani ac*< ac1 < ac0 . Dolaysyla, firma; ortalama birim maliyetine %n orannda bir kar marj koyup ithalatya bildirecei fiyat belirlerken, hesaplarnda, ac1 i deil, ac* kullanacaktr. Kriz sonrasnda, TL yeniden ar deerlenmi bir dzeye doru hareket ederken bile, dm olan kapasite kullanmn ihracat balants yoluyla ykselten firma, salt bu faktr sayesinde, TLdeki hzl reel deerlenmenin nemli bir ksmn yurtdndaki alcsna yanstmamay baarabilir. zetle, 2003 yl ortasnda TLnin reel deeri Ocak 2001deki dzeyini bulmuken bile, ihracatta nemli oranda artlar kaydedilmi olmas, bu drt faktrn bir kombinasyonundan kaynaklanmaktadr. Ama, iii no.lu faktr hari bu drt faktrn hepsinin snrlar vardr. Orta vadede, iii no.lu faktr vastasyla dengelenemedii takdirde, TLde srekli bir reel deerlenme, ar deerlenme olarak yansyacaktr: Nitekim yle de olmutur. 2002 ylnda hzl ekonomik bymeye ramen, GSMHnin dzeyde kalan Cari ilemler A, %0.8i gibi idame ettirilebilir daha dk bir hzda 2003 ylnda

gerekleen bymeye ramen %3-%3.5 arasnda oluacaktr. te bu; iyimserler yorumcular ne derlerse desinler, bizde bir deja-vu yaratmaktadr. 2.3.1.5. Her iki finansal krizin balangcndan ksa bir mddet sonra, aadaki makro deikenlerin pozitif bir korelasyon iinde seyrettii gzlenmektedir:

24

(i) Faiz kur makasnn faiz lehine ak olmas (fn> e > d) ve bu akln finansal kriz balangcndan sonraki 2.nci -6.nc eyrek arasnda dnem olaanst deerlere ulamas; (ii) Buna paralel olarak sz konusu dnemler boyunca TLde reel-deerlenme (e > d ) ; (iii) (i)e paralel olarak Net Ksa Vadeli Sermaye Hareketi pozitif; (iv) Cari lemler Dengesinin kriz sonrasndaki 5-10 eyrek boyunca verdii fazlann giderek klmesi ve daha sonra da, byme oran ile pozitif korelasyon iinde byyen cari-ilemler aklarnn ortaya kmas... Mays 1994ten sonraki yl iin de, ubat 2001 krizinden sonra dnem-

gnmze kadar geen dnemde de, byle bir ilikiler demeti gzlenmitir.25 Mays 1994ten sonra ubat 2001 krizine kadar --1998 haricinde-- her yl, enflasyon oran dviz kuru art orannn stnde seyretmitir (Tablo 2). Neticede TL, 1994 krizinden sonra nemli lde deerlenmitir. Sz konusu yedi yl boyunca faizin dviz baznda getirisi pozitif kalm, Nisan 1994 1995-sonu arasnda sz-konusu getiri yllk %70leri; Ocak 1999 - Ekim 2000 arasnda %40lar gemitir. 2001 Ekim ile Ekim 2003 arasnda ise Hazine bonosu faizlerinin dviz bazndaki getirisi daha bile yksek olmutur: Sz konusu iki yllk dnem iinde (deiik tarihlerdeki itfalarn ardndan elde edilen anapara ve faiz gerisin-geriye yeniden bu piyasada plase edilirken seilen bonolarn vadesine gre bu rakamlar deimekle birlikte) bu iki yl boyunca bonoda kalanlar, dolar baznda %200 ile %250 arasnda getiri elde etmilerdir. Bu getirilerin bir iki yl daha byle devam etmesi mmkn deildir. Ama bu demektir ki, TLnin reel deer kazanmaya birka yl daha devam etmesi mmkn deildir. Ama yleyse, ileride, TL nemli lde ar-deerlenmi bir pozisyondayken deer yitirmeye balarsa, bu dzeltme hareketi yumuak ve tedrici olabilecek midir? Yoksa Ocak-Nisan 1994 ve ubat- Mays 2001 de olduu gibi, dzeltme hareketi mahalli paraya saldr ekline dnebilir mi?
2003n banda Irak savann yaratt tedirginliin etkisiyle 2 ay, 2002de Ecevitin hastal, 3l koalisyonun dalmas ve erken seim karar alnmasnn yaratt belirsizliin etkisiyle 5 ay gibi daha ksa zaman-aralklar zarfnda sz geen drt faktrn bazlarnda, yukardaki paragrafta iaret edilenin tersi ynde hareketler gzlenmi olsa da, bir yl gibi daha uzun zaman aralklar iin bunlara ilikin olgular, iaret edildii gibi gereklemitir.
25

25

Bugnlerde iktisadi yorumcularn byk ounluu iyimser grler sergilemekte. Ama hatrlamak gerekir ki, Haziran-Ekim 2000 arasnda da benzer bir 2000in iktisadi yorumcularn ve nl iktisatlarn byk ounluu

iyimserlik sergilemekteydiler. yimserlik iin baz nedenler varolabilir; ama makroekonomik gstergelerin bir ou endie verecek derecede yazn anmsatr bir grnm arz-etmektedir. 2.3.2 Bir roni; Bir kilem roni u: TL ar deerli bir konuma gelmi ise, ekonominin hzl bymesi, daha evvel de akland zere, ithalatta ve cari ilemler anda arta yol aar. Ekim 2003 itibariyle TLnin ar deerlenmi olduu konusunda kukumuz yok. Dolaysyla, 2004 yl iin %6-%7lik bir byme hz art TLde bir yl daha srecek reel deerlenme gibi aslnda olumlu ve arzulanr bir gelime, cari ilemler an --halihazr koullarda-- Dornbush Snrnn tesine itecei iin arzulanr bir ey olmaktan kmtr. nk eer byle olursa, 2004 yl sonunda cari ilemler a %5i bulabilir; ve bu, daha evvelki iki finans krizinde olduu gibi, mahalli paraya saldr iin yaratabilir. yle bir ortamda, uygun bir ortam herhangi bir egzojen olumsuzluun krizi

tetikleme olasl ykselir. Ama bu demektir ki, Trkiye, yaygn iyimserliin yerletii bir ortam bulup hem faiz orann hem de dviz kuru art orann aa doru ekerken, bir de iki- sene st-ste yksek bir byme hz yakalarsa, mahalli paraya saldr olgusunun tekrarlanma olasl ykselmektedir. Ama bu ironiktir: nk bu makale boyunca irdelediimiz sorunlar ve etkileimler yuma, st ste birka yl hzl bymenin krizle sonulanaca bir ekonomik ereve yaratm grnm vermektedir. Yani, sanki, st ste birka yl ykseke byme hz tutturmak, Trkiye ekonomisinde, bir finans krizinin nkoullarn hazrlama eilimi yaratmaktadr. kilem ise u:: Enflasyon orannn (e), enflasyon beklentisinin (e) ve dolaysyla nominal faizlerin ( fn ) 3-4 eyrek boyunca deil de 3-4 yl boyunca dmesi ve

26

bu dn ileriki yllarda da yerleip kalc bir nitelik ekonomisinin grnmektedir. temel

devam edeceine dair salam bir kannn --kkl vergi reformlar yaplp nleyebilecek tek yol olarak

arz-etmesi

uygulanarak kamu gelirleri nemli lde arttrlamad takdirde 26-- Trkiye istikrarszln

Gerek IMF destekli istikrar programnn

uyguland 2000 ylnda

gerekse, 2003 ylnda Irak savann ardndan gelen yedi ay boyunca, e, e, ve fn drlrken, oluan iyimser beklentilerin de etkisiyle, dviz kuru art oran enflasyon orannn bir hayli altnda kalmt. TLnin bylece nemli lde reel deer kazanmasnn iyimser beklentileri pekitiren ve bir mddet iin baz temel makro deikenlerde olumlu gelimelere yol aan iki nemli faydas vardr: (i) TLnin reel deer kazanmas, zellikle endstri sektrnde birim maliyetler zerinde olumlu bir etki yaparak, enflasyondaki de katk salar. (ii) Belki daha da nemlisi, Trkiyenin 135 milyar dolarlk toplam d bor stokunun (ve bu borcun servisinin) TL cinsinden mikyasn drr --ve de tersi... rnein, dolarn 1,700TL den 1,360 TLe dmesi (%20lik bir d) d bor stokunun TL cinsinden mikyasnda 27 katrilyon TLlk bir azalma salar. Bu nedenlerle, TLnin reel deer kazanmaya devam etmesi elbette arzulanr. deerlenme; Ama bu idame ettirilebilir bir ey deildir. TLdeki faktr verimliliinde telafi edici ykselilerle --hele bir de st-ste birka yl hzl byme oran srdrlemez aklara ve sert devalasyona ve finansal krize yol toplam

desteklenmedii takdirde dolaysyla,

ile e zamanl oluursa-- cari ilemler anda eninde sonunda,

amaktadr. Veya 1993-94 ve 2000-2001 deneyimleri bunu gstermektedir. kilem zetle budur. yleyse, e, e, ve fn ekonomi st-ste birka yl ve de dolaysyla faiz demeleri, bte aklar %7-%8 byse bile Dornbush snrna

ve ibor servisi drlrken, TLnin ar deerlenmesini engelleyen --yani, yaklamayacak cari ilemler aklarna tekabl eden bir dviz kuru art orannn olumasn salayan-- bir politika ve uygulama demeti arttr. Byle bir uygulamann temel enstrman ise, TL,
26

daha henz

ar deerlenmi

Bu konuda bkz. : akman, K.: The Public Finance Problem of Turkey: On the Interrelations between the Budget Deficit, Inflation, Tax-Fraud and the Domestic Savings Gap, The Turkish Studies Association Bulletin, Muncie, Indiana, Vol 14. No.1 March 1990. pp: 1-12. ve akman, K.: Trkiyenin Kamu Maliyesi Sorunu, Ekonomik Yaklam, No.20 Bahar 1996. s: 5-36

27

duruma varmadan dviz kuru iin et1 = et0 1 gibi (veya gerekiyorsa daha genie) bir bant27 tanmlamak ve kurun o bant iinde dalgalanmasnn salanaca konusunda gvence vermektir. Bu hem TLnin ar

deerlenmesini nler, hem de piyasann nn grmesini ve de --eer baaryla uygulanrsa-- kur-riski byk lde izale edildii iin risk priminin azalmasn ve dolaysyla nominal faizlerin bir miktar daha dmesini salar. Byle bir uygulamann tek sakncas, dviz kuru art oran enflasyona endekslendii iin, reel dviz kurunda onca hzl d yaanmamas ve MartEkim 2003de olduu gibi bu hzl d sayesinde enflasyon orannn onca ok drlememesidir. Ama istikrar szcnn anlam da zaten budur: Hzl salnmlar yaanmaz; yava ve tedrici hareketler daha uzun bir vadeye yaylr. Ksa vadelerde gz-alc, parlak sonular alnmaz ama orta ve uzun vadede salam neticeler alnr. Ksacas enflasyon orann drme mahalli paraya cephesinde daha tedrici bir hareket olur ama sonucunda saldr riski ortadan kalkar ve kriz riski ok nemli lde azalr. Ama bunu yapmann da uygun bir zaman vardr. Byle bir uygulama iin, bugn, artk ok ge kalnmtr. Uygun zaman, 2000 rneinde HaziranTemmuz aylaryd. 2003 rneinde ise, dolarn 1700 grdkten sonra dmeye balad Nisan ayn takip eden bir-iki ay idi. . Oysa imdi, yani Ekim aynda, dviz %10 civarnda artmtr: Bu; endstri sektrnde birim maliyetleri %3 orannda ykseltmitir. Geri, birim-maliyetlerdeki sz-konusu art, irketler fiyatlara birebir yanstr diye bir varsaym yapmak yanl olur; stelik, dviz kurundaki sz-konusu %10 artn hizmet ve tarm Buna sektrlerindeki enflasyon arttrc etkisi ok daha dktr. Ama, gene de, aylk TEFE zerinde bu kanalla oluacak toplam etki 1 puan kadar olabilir. bir de, sonbaharda TEFE ve TFEde kprdan eklenirse, aylk fiyat

endekslerinde 1.0 - 1.5 puanlk bir art beklenebilir. Byle bir ortamda, bir
et1 = et0 1puan : Yani gelecek ayn dviz kuru, geen ayn enflasyonu art/eksi 1 puan arasnda olacaktr, anlamna gelir. Daha geni bir bant isteniyorsa 1 yerine 1.5 veya 2 puan konur. Bu balamda kur kontroll bir program 2000de denedik. almad. Dvizi serbest dalgalanmaya brakmak daha aklcdr ve daha iyi sonular veriyor gibi bir kart argman sunulmasn ltfen! 2000deki program, 2000 yl iin enflasyon orann %20 dviz kuru sepeti art orann %20 olarak hedeflemiti.. Daha Haziran aynda, enflasyon orannn %35i bulaca ve hatta geebilecei, ama buna karn dviz kuru art orannn hedefi tutturaca belli olmu; ama bu sapmaya kar hibir ey yaplmamt. Enflasyon oran TEFEde %36; dviz kuru sepeti art oran ise %18 de olmu; zaten program banda bir miktar ar-deerli olan TLnin reel deeri bir %15 daha artm ve dolaysyla cari ilemler ann GSMHe oran Dornbush snrnn (-3.5) tam 1 puan stne kmt. Geri, bankaclk sektrnde ciddi zaaflar ve zel bankalarn byk ak pozisyonlar gibi krize neden olan baka nemli faktrler vard. Ama bu verilerin de gz ard edilemeyecek bir rol oynad yadsnamaz.
27

28

nceki paragrafta deinilen trden bir bant uygulamasna gemeye kalkmak, bilgece olur mu, bu tartlabilir.

3. Sonu Niyetine Bir-Ka Saptama

ktisatlar son yarm yzyldr, giderek, fizik-bilimleri taklit etme

yolunda ilerlemektedir. Bu taklidi iyi yapmay becerenleri tenzih ederim ama her tr iktisat makalesinin sonunda sonu blm arayan kii, tenzih ettiim bu gruba dahil olamaz. Fizik veya biyolojik bilimlerde olduu gibi, iktisatta da, iyi tanmlanm tekil ve spesifik bir soruyu ele alp, kantitatif bir almayla belirli bir sonuca ulamay amalayan makaleler vardr; ve literatrde bu gibi makalelerin oran giderek artmaktadr. Bu tr bir alma yapldysa, elbette Sonu balkl son bir blm gerekli ve zorunludur. rnein ve szgelimi, yazar; Trkiyenin herhangi bir sektrdeki rekabet gcn bir grup lkeninkiyle kyaslayan kantitatif bir alma yapm ise, bir sonu blm elbette yazacaktr. Ama makalemizin konusu gibi, spesifik ve tek bir soruya yant vermeyi amalamam; 1989dan bu yana Trkiyede oluan kriz dinamiklerinde rol oynayan etkileimlerin bir analizi gibi ok eitli ve karmak faktrler ve ilikiler demeti ieren ve bunlar arasndaki girift makalede, bir-iki sayfalk, veya hatta be-alt yazmaya kalkmak abestir. etkileim akmlarn topluca ve kantitatif-olmayan bir biimde ele almaya alan bir sayfalk bir sonu blm Byle bir bir survey articlen yapmak istediimiz Abestir nk mmkn deildir.

almann sonuna sonu blm yazmaya kalkmak, bir paragrafa sdrdktan sonra, sonu niyetine

sonuna sonu blm yazmak kadar absrd olur. Bu apologiay28 bylece saptamalara geelim... 3.1. Krizlerin ki Aya: -Tasarruf A / D tasarruf A

2 28

Apologia (ng. Kk: Latince) : zr niyetine verilmi bir sylev veya yazlm bir metin. Bildiim Trke karl yok.

29

Kriz ncesi

oluan dinamiklerin

ve etkileimlerin, karakteristik bir

sarmal yaratt gzlenmektedir. Bu sarmaln olumasnn en temel nedeni; %8 -%15 arasnda dolaan KKBG/GSMH oranndan kaynaklanan kronik enflasyonun yaratt belirsizlik ortamnda, artan i-bor stokunun servis edilme zorunluluudur. Belirsizlik, yksek risk primi talep edilmesine ve dolaysyla yksek faize ve de bor stokunun ortalama vadesinin kartmaktadr. ksa olmasna yol amakta; bu ise, bor servis orann sorun yaratacak dzeylere Bu sre iinde oluan yksek risk-primi ve yksek-faiz, faiz/kur makasnn faiz lehine almasna, ve bu durumun srecei beklentisinin yaygnlamasna neden olur. Bu beklenti yaygn kald srece, saadet zinciri olgusunu yaratr --yani fn > e > d... Bu eitsizliin ikinci yars, TLnin reel-deer kazanmasn ifade eder. Eer toplam faktr verimliliinde bunu telafi edecek oranda artlar sz konusu deilse, bu, eninde sonunda, TLnin ar deerlenmesine tutturulduunda neden cari olur. Mahalli ann parann idame ar deerlenmesinin lt (kstas) ise, st-ste -drt yl %4-%5in zerinde bir byme-hz ilemler ettirilemez byklklere doru hareket ediyor olup olmamasdr. Vurgulamak gerekir ki, bir lke parasnn, dolar veya euro gibi uluslararas rezerv para olarak kullanlan bir paraya kar srekli reel deer kazanmas, illaki, eninde sonunda ar deerlenmeye neden olmayabilir. rnein dolarn zarfnda, Japon Yeni cinsinden fiyat, 1975-95 arasndaki 20 yl 1,000 Yenden 85 Yene kadar derken, Japon Yeni ar

deerlenmi konuma hi dmedi, nk sz konusu dnem sresince Japonya hep cari ilemler fazlas verdi.29 Ama Trkiye ekonomisinin bugnk koullarnda, eer hem reel dviz kuru endeksi 130-140 seviyesinin stnde kalr hem de ekonomi birka yl %5i geen bir byme hz yakalarsa, cari ilemler ann Dornbusch-Tehlike-Snrn amas kanlmazdr. Zaten bu yl sonu itibariyle %3-%3.5 aralna oturacaktr. Bu nedenle, eer Trkiye ekonomisi 2004de de yksek bir hzla bymeye devam ederse, 2002de

Bunun nedeni, o lkenin toplam faktr verimliliinde ok nemli artlar salanmas ve buna paralel olarak retilen ihra mallarnn birim maliyetlerinde ulusal paradaki reel-deer artn dengeleyen dler salanmas sayesinde o lkenin global piyasalardaki rekabet gcnn zayflamamasdr.
29

30

balayan bugnk ykselen konjonktr dalgasnn, 1994 ve 2001 krizi benzeri sert bir dzeltme hareketi ve finansal kriz ile son bulma ihtimali mevcuttur. Burada kabaca zetlediimiz bu etkileim zincirinin, iki temel aya vardr: (i) Mahall ekonomik dinamikler ile oluan ve belirlenen etkileimler demeti --ki bunun merkezinde i-tasarruf a yatmaktadr... Bu etkileim demeti iinde, --bte aklar ve KKBG; enflasyon; --yksek kur riski ve faiz riskine bal oluan yksek risk primleri ve yksek faiz dzeyleri ve bunlara ilikin beklentiler; --bu beklentilerin kesinlik (gvenilirlilik) derecesinin dk olmas nedeniyle i-bor stokunun ortalama vadesinin ksa olmas ve uzatlamamas; --bunun ve yksek faizin yaratt yksek Bor Servis Oran; --faiz/kur makasnn faiz lehine ak durmas ve bu balamdaki beklentiler; --dviz piyasasnda TLnin uzun vadede reel deer kazanmas ve bunun gelecekte srp srmeyebileceine ilikin beklentiler gibi, temel k noktas kamu maliyesine ve i-piyasaya ilikin bir dizi deiken ve bunlarn etkileimlerinden mteekkil dinamikler yatar.. (ii) lkenin d ekonomik ilikileri ve D demeler bilanosuna ait deikenler ve etkileimler demeti --ki bu faktrler grubunun merkezinde dtasarruf a bulunur.... Bu etkileim demeti iinde, --faiz/kur makasnn ve TLnin ar deerlenmesi olgusunun gelecekteki seyrine ait eitli vadelerdeki beklentiler; --ksa vadeli sermaye girii ve k; ve bunlarn seyrine dair beklentiler --d ticaret ve cari ilemler aklar; ve cari ilemler ann ksa ve orta vadede alaca deerlere dair beklentiler gibi d-demeler-dengesi zerinde etki yapan faktrler ve bunlarn etkileimlerinden mteekkil dinamikler yatar.. aret etmeye gerek var m bilmiyoruz ama, i-tasarruf a ile ilikili (i) no.lu faktrler demeti ile d tasarruf ana ilikin (ii) no.lu faktrler demeti 31

arasndaki etkileim dinamikleri; faiz/kur makasnn faiz lehine ak durmas ve bu balamdaki beklentiler; dviz piyasasnda TLnin uzun vadede reel deer kazanmas ve bunun gelecekte srp srmeyeceine ilikin beklentiler; TLnin ar deerlenme sreci ve bu balamdaki beklentiler diye zetlediimiz faktrler eliyle salanmaktadr.30 Yani, amiyane bir slupla ifade etmek gerekirse, Trkiyede 1989dan bu yana yaanan kriz dinamii, bu iki temel ayak zerinde hareket etmitir.
.

3.2.

Bir Ayan Temelinde Bte A ve KKBG var.31

Bte

Denklii Salanmaldr. Ama Nasl? Bir yandan enflasyonist bask yaratan, dier yandan da gerek faiz oranlarn ykseltip crowding-out olgusuna yol aarak gerekse yaratt enflasyonist basknn sk para politikalar eliyle kontrol altnda tutulmas gayretlerinin bir neticesi olarak byme oran zerinde olumsuz etkiler yapan kamu tasarruf-ann; ekonominin kar-karya olduu temel bir sorun olduu konusunda bir fikir birlii mevcuttur. Fakat Kamu Kesimi Borlanma Gereksiniminin (KKBGnin) drlmesi iin pratikte ne yaplmaldr ve ne gibi politikalar gdlmelidir, bu konuda fikir birlii olduu sylenemez. Ama tanm gerei, u aktr: Bte aklarnn ve KKBGnin drlmesi iin harcamalarn kslmas ve/veya kamu gelirlerinin arttrlmas gerekmektedir. Harcama kalemleri iinde, yatrm harcamalar zaten 1980li yllardan bu yana GSMHnin oran olarak byk lde kslmtr; bu kalemde daha fazla ksntya gidilmesi pek mmkn deildir. Tersine, orta ve uzun vadeli kalknma asndan bu kalemlerde --zellikle eitim, salk, adalet gibi temel

Makalenin Krizlerin Altnda Yatan Dinamiklerin ve Etkileimlerin Bir Analizi isimli ana gvdesi iinde bu iki faktr grubu iindeki ve arasndaki etkileimleri, 1994 ve 2001 krizlerine referanslar vererek irdelemeye almtk. Dolaysyla makalenin bu ana gvdesinin birok paragraf, bizatihi sonu mahiyetindedir. 31 br Ayan temelinde ise hracata Dayal Kalknma Stratejisi uygulayamam olmamz yatar. Ama bu apayr bir makale konusu olduu iin ve de zaten uzun olmu bu makaleye --hele SONU bal altnda-- bir 15 sayfa daha eklemek uygunsuz olaca iin, bu nemli konuya deinmeden geeceiz.
30

32

hizmetlerde ve kamu alt yap yatrmlarnda-- srdrlebilir reel artlarn gerekletirilebilmesi arzu edilir. Cari harcamalarda da, israf nleyici baz reform ve nlemlerin tesinde, kesinti iin pek bir marj kalmamtr. Cari harcamalarn en nemli kalemi personel harcamalardr. Kamu personelinin byk bir blmnn yoksulluk snr32 altnda yaad gz nnde tutulursa, personel harcamalar kaleminde de daha fazla reel kesinti yapmak iin fazla bir marj kalmad aktr. Transfer harcamalarna gelince.... Sosyal Gvenlik A, byme trendi iindedir. Demografik piramidin st basamaklarnda yer alanlarn, yani yal ve emeklilerin, alan nfus iindeki pay gelecek yarm yzyl iinde hzl artaca iin bu kalemde ciddi bir sorun vardr ve bu sorun gelecek nesil boyunca arln daha fazla hissettirecektir. Sert eletiriler ile karlalmasna ramen, zm iin bir ilk adm olarak 2002 ylnda, emeklilik ya ykseltilmitir. Fakat bu; orta ve uzun vadeli zm iin yeterli deildir. Emek-verimlilii ve dolaysyla reel-cretler nemli llerde arttrlamad srece sosyal sigorta primlerini ykseltmek --bugnk durumda emekilerin nemli bir orannn ok dk cretlerle almakta olduu gz nnde tutulursa-- hem sosyo-politik olarak zordur hem de beeri mlahazalar asndan uygunsuzdur. Keza ii emeklilerine denen aylklar imdiki durumda dktr ve benzer mlahazalarla bunlar da kslamaz. Bu balamdaki sorunlar ancak ve ancak toplam faktr verimliliinde ve milli gelirde uzun vadede salanabilecek artlarla zlebilir. Ne var ki, bunun salanabilmesi iin yatrm orannda nemli artlar gerekletirilmesi grnmektedir. Transfer Harcamalar iindeki dier bir nemli kalem sbvansiyonlardr. 1970li ve 80li yllarda Tarm sektrnn yan-sra KT rnlerine yaplan destekler nemli bir harcama kalemiydi. azald; 1980li yllarda KTlere yaplan sbvansiyonlar greli
3 32

gerekmektedir.

Bu ise, bu makale boyunca irdelenen

dinamiklerin yaratt

sorunlar yuma nedeniyle, imdilik olanaksz

ama te yandan 1. ve 2. zal hkmetleri

srasnda ihracata ok cmert tevikler uyguland. 80li yllarn sonuna doru

DE verilerine gre, Trkiyede nfusun %45i yoksulluk snr iinde, 10 milyon insanda alk snrnda yaamaktadr.

33

ihracata vergi-iadesi uygulamas terk-edildi; ve 90l yllarn ilk yarsnda ihracat sektrne yaplan tevikler, KDV-iadesi haricinde byk lde ortadan kalkt. Tarm sektrne yaplan sbvansiyonlar ise gncel bir tartma konusudur. KKBG/GSMHe oran onca yksek olduu iin, burada da kesinti yapmak gerei olduunu dnenler vardr. Tarm sbvansiyonlarnn GSMHya oran ABD ve AB lkelerine kyasla yksek olabilir. Ama gerek kii bana den gelirde gerekse tarmdaki nfusun toplam nfusa olan orannda bu lkeler ile Trkiye arasnda var-olan byk farklar nedeniyle, Trkiyede tarm sbvansiyonlarnn GSMHya oran, ABDde Trkiyedekinin 25-15033 kat bu lkelerdekine kyasla 2 kat olmaktadr. rnein, tarmsal byk olsa bile, ifti ailesi bana den sbvansiyon miktar ABde veya sbvansiyon ABDde GSMHnn binde 3.8i, Trkiyede ise GSMHnin binde 5.6s civarndadr.34 Bu; srasyla 42 milyar ve 1.3 milyar dolarlk destekleme harcamas demektir. Ama ABDde yaklak 1 milyon ifti ailesine 35 kyasla Trkiyede yaklak 4.5 milyon ifti ailesi olduu iin, ifti ailesi bana den ortalama destekleme, ABDde 40,000 dolarn zerindeyken, Trkiyede sadece 300 dolar dzeyinde kalmaktadr.36 Dolaysyla tasarruf yapmak iin

bu kalemde de bir marj kalmamtr. Hatta, tersine, kyaslamal rakamlar bu ahvaldeyken, tarm sektrne verilen destein akll bir biimde arttrmas gerektii iddia edilebilir.

25-150 kat... : 150 kat rakam ABD iin geerlidir. AB lkeleri iin ise benzer rakamlar aratrp hesaplamadk. 25 AB lkeleri ile Trkiye arasnda bu balamdaki katsay iin kabaca tahmin etmi olduumuz bir minimumdur.
33 3 34

2003 btesi tarmsal destekleme iin GSMHnn %0.5i kadar bir fon ayrmtr. ABD iin verilen oran, Economic Report 2003; COEA. Appendix B:Statistical Tables, Tablo: 1 ve 80den alnmtr
3 35

ABDdeki ifti aile says bizim estimasyonumuzdur. A.g.e. Tablo 100, 2002 yl iin, topraksz 850,000 tarm iisi haricinde, tarm sektrnde alan igcn yaklak 2 milyon olarak vermektedir. yleyse, ifti ailelerin says 1 milyon bile deildir.
3 36

ifti ailesi bana den sbvansiyonda fark, miktar cinsinden 150 kat civarnda iken, ifti ailesi bana den ortalama gelir cinsinden iki lke arasndaki fark 40 kat kadardr. ifti ailesi bana den ortalama gelirde de gzlenen bu byk farkn temelinde, hektar bana den verim deil (bu deikendeki fark 1.5 -1.7 arasndadr) ifti ailesi bana den ortalama toprak miktarndadr (yaklak 30 kat). Bu konuda daha etrafl bilgi ve tartma iin bkz.: K. akman, Toprak, Tarm, Nfus, Ekonomik Yaklam, No.22, Sonbahar 1996. s.23-45

34

Transfer harcamalar iinde en nemli kalem, 90l yllar boyunca artan ve son drt yldr GSMHnn %15inin altna dmeyen i-borc faiz demeleridir. Tablo 4 -Bor Servis Oran ve -bor Faiz demeleri/GSMH
Yllar 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003*

-bor Servis Oran

-bor Faiz demesi/GSMH

14.4 2.7

20.0 3.1

26.2 4.2

28.1 5.9

22.2 6,0

32.7 8.9

17.9 6.7

27.0 10.5

32.5 12.6

29.8 14.8

87,0 20.0

51.0 17.0

34.* 17.*

* 2003 yl hedeflenen deer.

Kaynak: Hazine Mstearl (www.hazine.gov.tr\statistikler\)

Konsolidasyon ve monetizasyon gibi piyasalar tam anlamyla alt-st edebilecek radikal ama szde-zmlere kalkmann bilgece olmayaca kabul edilirse, bu kalemde de, ksa vadede yaplabilecek bir ey yoktur. Orta vadede ise, u yaplabilir: Baarl bir program uygulanabilirse (ve uygulama sresince ans yaver gider de olumsuz i ve/veya d egzojen oklar yaanmazsa) enflasyon ve nominal faizler aa ekilebilir. Ama asl nemli olan enflasyonist beklentilerin ve buna paralel olarak nominal faizlerin aa ekilmesi; ve bu d trendinin devam edeceine dair kannn yaygn olmas deildir. Asl nemli olan bu yaygn kannn -be eyrek iin deil de, drtbe yl gibi daha uzun dnemler boyunca gerekletirilebilmesidir. Nitekim, 2000 ylndaki stabilizasyon program srasnda, Ocak-Kasm 2000 arasnda bu gerekletirilebilmi; ama kalc klnamamt. Benzer bir ekilde 2003 ylnn 2. ve 3.nc eyreinde, dolar ve euronun (deiik oranlarda da olsa) TL karsnda hem reel hem nominal deer yitirmesinin de etkisiyle, enflasyon orannda olaanst gerilemeler kaydedilmiti. Buna paralel olarak, Irak sava balamnda oluan endieler nedeniyle, Mart aynda yllk bileik cinsten %70leri grm olan nominal faizler de %35lerin altna dmt. Neticede piyasaya hakim olan iyimser beklentiler, 8.5 milyar dolarlk uzunvadeli ve dk faizli kredinin ABD Kongresince onaylanmas zerine pekimiti. Ama 2000 ylnn yaz aylarnda da, piyasaya benzer bir ekilde iyimser beklentiler hakimdi. 2000 ylnda bu iyimser beklentilerin srdrlebilmesi salanamad. Bu sefer, enflasyon beklentileri ve nominal faizlerdeki d

35

drt yl boyunca srdrlebilir mi? Evet mmkndr ama olasl tartmaya aktr. 3.3. Tentative37 bir Prognoz Eer KKBGnin GSMHa oran %12den %3 dolaylarna doru hzla drlemezse ve bu arada TLnn ar deerlenmesi ve buna paralel olarak cari ilemler ann GSMHa oran %3-%4n stnde seyretmeye devam ederse ve bu, verimlilik artlaryla telafi edilemez veya dorudan yatrmlarda benzer byklkte bir giri ile dengelenemez ise, dalgal kur rejimi altnda bile serte bir devalasyon ve finansal kriz olasl --bugnlerdeki yaygn iyimser beklentilere ramen-- olduka yksektir. Geri 2000 ylna kyasla, bugn, baz avantajlar vardr ve baz olumlu gelimeler ihtimali mevcuttur. Bu avantaj ve olumlu gelimelere hemen aada 3.3.1 - 3.3.4 numaral balklar altnda deineceiz. Ama gene de, henz mahalli-paraya saldr ve finansal kriz olasl tamamen izale edilmitir diyemeyiz. Neden? --Bunu da ayn balklar altnda aklamaya alacaz. 3.3.1 Bankalarn ak pozisyonlar 2000 ylnda olduu gibi yksek deildir; sermaye tabannn %20si olarak tanmlanm ksta uyulduu anlalmaktadr. Bankaclk sektrnn, Ocak 2005 itibariyle, sadece 5-6 milyar dolar civarnda bir ak pozisyon olduu tahmin edilmektedir. Ayrca 2001 krizinden bu yana, 20 ksur bankann TMSFa devri de gz nne alnrsa, bankaclk sektrnden greli rklerin elendii ve sektrn o tarihe kyasla daha salam bir yapya kavutuu sylenebilir. Bu bir avantajdr; doru. Ama bu alma boyunca deinilen bir dizi etkileim eliyle oluacak bir ortamda egzojen veya endojen bir olumsuzluun tetiklemesi ile dviz kurunda nemli bir artn olacana dair beklentinin olumas ve dolaysyla nominal faiz
Tentative (ng.; sfat) : Trkesi yok. Redhouse szl, bu kelime karl olarak deneme kabilinden; tecrbe olarak yaplan diyor. Ama bu yanl veya yanltc. Webster ise, szc not fully worked out or developed (plan, conclusion, etc.)... diye tanmlyor. Yani, sonu balamnda kullanldnda, tam veya komprehensif olduu ve/veya kesinlik arz-ettii, yapan tarafndan da iddia edilmeyen bir sonu anlamnda bir sfat... deneme kabilindenveya muvakkaten (geici) olmakla alakas yok! Zaten muvakkatenin ngilizcesi: preliminary dir!
37

36

oranlarnn hatr saylr lde ykselmesi ve hatta mahalli paraya saldr (currency attack) ortam iin uygun bir ortamn gelimesi mmkndr. Byle bir gelime olduu takdirde bankalarn ak pozisyonlarnn bu kez 15 deil de 5 milyar dolar civarnda olmas --tek bana-- mahalli paraya saldry nlemeye yetmez. nk, her eyden evvel, bankalar haricindeki zel sektrdeki tzel kiilerin nemli mikyasta dviz ak pozisyonu olduunu tahmin ediyoruz. Daha nemlisi, zel kiilerin ve kamu-haricindeki-tzelkiilerin elinde yaklak 135 katrilyon TLlk kamu-kad stoku vardr. Bunun yaklak 25 katrilyonu dvize endekslidir ve 110 katrilyonluk ksm ise TL cinsindendir. Ayrca, zel kiilerin ve kamu haricindeki tzel kiilerin yaklak 70 katrilyonluk TL-cinsinden banka mevduat vardr38. Bir currency-attack durumunda, bu 70 katrilyonluk banka mevduatnn sadece te biri ve 110 katrilyonluk kamu kadnn sadece sekizde biri zlse, yalnzca bu, 37 katrilyon TL civarnda bir dviz talebi yaratr. Buna, hisse senedi piyasasndan zlecek 5-6 katrilyonu eklemek gerekir. zel sektrdeki zel ve tzel kiilerin elindeki kamu kad stounun neden 1/3 veya deil de ok daha az --ancak %10 kadar-- zlebilir? nk o ortamda alc olmaz ve bu bono ve tahvillerin ikinci el piyasadaki faizleri hzla artar --yani fiyatlar hzla der. Satclar, zararna bile sat yapabilirler; ama bu satlarn, vazgeilen faiz dahil realize ettikleri zararn, TLden dvize gei operasyonu sayesinde gelecek 3-5 ay iinde telafi edileceine kuvvetle inandklar bir oran ve fiyatla snrlarlar.39 Her hal- krda, mahalli paraya saldr durumunda, rasyonel beklentiler icab, bugnk kur zerinden hesaplanrsa, 40 katrilyon TL gibi bir miktarn dviz piyasasna talep art olarak yansmas mmkndr. byklkte bir mebla, bunun yars, hatta te Braknz bu biri (yani sadece 13-14

katrilyon TL) bile -drt ay iinde dviz talebi olarak piyasaya dkld zaman ne olaca bellidir. Bunun tersi ynde bir hareket srasnda, 2003 yl zarfnda,
38

dolar ankeslerinden zlen 5-6 milyar dolar,

TL-talebi olarak

Toplam mevduat 135 katrilyon : 65 katrilyon TL edeeri dviz mevduat + 70 katrilyon TL cinsinden mevduat. TL cinsinden mevduatn yaklak 60 katrilyonu zel kiilerindir. (BBDK, Eyll Ay Aylk Deerlendirme Raporu; s. 23.) 39 Bu hisse-senedi piyasas iin de byledir. Onun iin, mahalli paraya saldr durumunda MKBden kp dvize ynelecek miktar yaklak 6-7 katrilyon TLi gemez. Ama banka mevduatnda byle bir sorun yoktur. nk hisse senedi ve 2. el HB piyasasnda olduu gibi faiz deiken deildir ve katn fiyat dmez.

37

piyasaya ktnda --Merkez Bankas mdahalelerine ramen-- dolar nasl 1600lerden 1350 dzeylerine dtyse, bunun yaklak -drt misli bir miktarn ters ynde ve de daha hzl hareket ettii zaman oluacak vektrlerin ne denli gl olaca ve ne tr bir devalasyon yarataca tahmin edilebilir. Ayrca: Hzl bir devalasyonun balamak zere olduu ve/veya yeni balam olduuna dair kannn yaygnlat bir dnemde, bankaclk sektrnn ak pozisyonunun az olmas, bankalarn da mahalli paraya saldrya katlmamalar iin bir neden deildir. maksimize edebilmek iin Byle bir ortamda, akpozisyonlar kk olsa bile, bankalar, zararlarn minimize veya krlarn TLden ve mmkn olduunca40 TL-cinsindengelir-getiren-katlardan dvize gei yapmaya alacaklardr. Ocak-Nisan 1994te de bankaclk sektrnn ak pozisyonu 2000-2001de olduu gibi yksek deildi; ama o dnemde de mahalli paraya saldrya tamamen katldlar. Katlmak mecburiyetindeydiler. bulunacaklardr. Ksacas, gelecek yl iinde, bu makalede betimlemeye altmz etkileim yumaklarnn hazrlad mahalli-paraya saldr iin uygun bir ortamn, beklentileri olumsuza eviren bir egzojen okun tetiklemesiyle bir kez daha oluma olasl vardr. Bu balamda Trkiye ekonomisinin Ail Topuu, yksek byme oranlar tutturulduu dnemlerde bile nemli i ak (bte aklar) vermeye devam ederken, e anl olarak, ar deerlenmi TL ve de byme dalgalar srasnda hzla artan cari ilemler a (CA) ile kar-karya kalma eilimidir. Ar deerlenmi TLda bir dzeltmenin belki de olumas gerektiine dair beklentiler ve paralelinde artan kur riski alglamas piyasalarda yaygnlamaya balad zaman, beklenen dzeltme,
40

Benzer bir ortam oluursa,

ayn

nedenler ve ayn motivasyonlarla, gelecekte de benzer bir davranta

...mmkn olduunca... : nk TL cinsinden gelir getiren HB/DTden bu gibi bir ortamda kn, rasyonel beklentisel snrlar vardr. Herkes ayn ekilde davrand iin HB/DT piyasasna aniden dklen bu katlarn fiyatlar hzla der ve faizler paralel olarak hzla ykselir. Byle bir ortamda bu katlardan zararna bile sat yaparak klabilir. Ama bunun bir snr vardr; o da udur: Sat sonucu elde edilen parann alternatif yatrm aracna (bu rnekte dviz) plase edilmesi neticesinde realize edilmi olan zarardan daha byk bir getirinin elde edilmesi bekleniyorsa, bu davrana devam edilir. Aksi halde durulur. Bu dinamie dair rakamsal bir rnek de ihtiva eden, daha etrafl bir aklama iin bu makalenin 2.3.1.1 bal altnda yazlanlara bkz.

38

dalgal kur rejimi altnda iki- aylk ini-klar yaparak orta-uzun vadede (1-3 yl iinde) tedrici bir ekilde gerekleebilir (En azndan olmasn umuyor.) Ama tersi de olabilir: Babacan yle veya d kaynakl herhangi

egzojen bir okun akabinde, piyasalar; ar deerlenmi TLdaki gerekli dzeltmeyi --dalgal kur rejimine ramen-- tedrici deil de hzl bir ekilde yapmaya ynelebilir --ki byle bir durumda, dviz ve finans piyasalarndaki hareket, yumuak ve tedrici bir ekilde gelimeyip, daha evvel de olduu gibi, bir currency-attack ekline dnebilir. 3.3.2. Eer Ekim 2005te AB ile mzakereler zamannda balar ve mteakip bir yl zarfnda olumlu ve kesintisiz srerse ve de mzakerelerin gelecek 3-5 yl sresince de nemli bir problemle karlamadan ve askya alnmadan sreceine dair beklenti yaygnlar ve pekiirse, Trkiyeye giren dorudan yabanc yatrm miktarnda41 nemli bir at olmas gibi olumlu gelimeler ihtimal dahilindedir. Byle bir konjonktrde Trkiyeye giren dorudan yabanc yatrmn miktar GSMHnin %2sine ularsa, CA/GSMH orannn %4-%5 civarnda seyretmesinin bir sakncas olmaz. Ama bu beklenmemelidir. nk en iyi senaryo durumunda bile, Trkiyeye zelletirme ile giren ve srdrlemez nitelikte yabanc sermaye deil de dorudan yabanc yatrm miktar bir-ka milyar dolar gemeyecektir; bu da GSMHnin %0.3 - %0.8i arasnda bir mebladr. stelik d ilikilerimizde ve zellikle AB-Trkiye ilikilerinde negatif gelimeler de oluabilir. Kbrs konusunun zmlenmesi yakn gelecekte --ve hatta orta vadede-- pek olas grlmemektedir. Kbrs Rum Kesimi, elindeki 64 adet veto kartna dayanarak uzlamaz bir tutum taknacaa ve tavizleri hep Trk tarafndan bekleme eilimi gsterecee benzemektedir. Ege kta sahanl konusu da sorunlar yaratabilir: Bu konu, ikili anlama erevesinde zlemedii takdirde Lahey Adalet Divanna gidilecektir. Burada alnacak karardan honut kalmaz ise Trkiyenin ne tr bir
41

1998den beri, (2001 yl hari) Trkiyeye giren dorudan yabanc yatrm miktar miniskl dzeylerdedir: 1999 ve 2000 yllarnda sadece 110-120 milyon dolarda kalan dorudan yatrmlar, 2002 ve 2003 yllar iin, 1990-1995 arasndaki ortalama 600 milyon dolarn ok altnda kalmtr. ABnin Trkiyeye mzakere tarihi verse bile, bunun, dorudan yabanc yatrmlarda hzl bir ykseli yaratmas beklenmemelidir. Dorudan yabanc yatrmlarda patlama, ancak mzakere srecinin sona erip, yelie kabul tarihinin ufukta grnd zaman oluur (son ylda ek Cumhuriyeti, Polonya, Macaristan vb. lkelerde olduu gibi). Trkiye ise bu evreye, en iyi ihtimalle, 15-20 yl sonra yl sonra varabilecektir, kansndayz.

39

tavr taknaca ve bu tavra Yunanistann ve ABnin ne tr bir tepki verecei belli deildir. Ayrca, AB yetkilileri Trkiyedeki yasama organnn son -drt ylda gerekletirdii reformlardan vgyle bahsetmekle birlikte, asl nemli olann uygulama olduunu vurgulamaktadrlar. Bunda ok da hakldrlar. Kald ki, evreye ve atk ve toksik maddelere ilikin sorunlardan 42 eitim standartlarna; yap standartlarndan salk ve gda sektrlerine ilikin standartlara ve bunlara uyulup uyulmadnn denetimini devletin yapmyor veya yapamyor olmasna; insan haklar ve ifade zgrlne ilikin sre-giden sorunlardan, ocuk ii altrma konusunda ok gzel ve dokunakl laflarla dolu bir yasa karlm olmasna ramen, uygulamada gerekli denetimlerin yaplmamas nedeniyle sz konusu yasann lafta kalm olmasna; 3 milyon kz ocuunun okula hi gnderilmemesinden ve tre cinayetlerinden, eitim standartlarnn dklne kadar bir sr uyumsuzluk sorunu vardr. stelik,, Trk tarm sektrnn ABe entegrasyonu olanaksz grnmektedir.43 Trkiyenin AB ile olan ilikilerinde ortaya kabilecek --ve de politik ve ekonomik yansmalar ve sonular asndan ar olacak-- en ciddi sorun, Fransa ve Avusturya (ve ileride belki birka lkenin daha) Trkiyenin tam yeliini referanduma gtrmesi ve bu referandum(lar)da o lke halklarnn Trkiyenin yeliine grnmektedir. Ksacas, Ekim 2005te mzakereler baladktan sonra birok konuda zorluklarla karlalacan, ve mzakerelerin gelecek on yl zarfnda bir-iki kez askya alnabileceini tahmin ediyoruz. Hatta Trkiyenin tam yelii hi gerekleemiyebilir de... hayr deme olasldr --ki, bu olaslk yksek

3.3.3.
42

Sadece su ve hava kirliliine ilikin AB standartlarna tam uyum salanabilmesi iin Trkiyenin (kamu + zel) yapmak zorunda olduu yatrm tutarn 50 milyar dolar civarnda tahmin ediyoruz.

Trkiyenin hibir zaman ABe tam ye olmama ihtimali de vardr. Trk tarm sektrndeki ar sorun hakknda kabaca bir fikir edinmek iin bkz. Dip Not 36 ve orada verilen referans.
43

40

2004 ylnda Trk ekonomisi %9.9 byd ve cari ilemler a %4 deil, %5.5 oldu. Bu arada TL nemli lde (alnan dviz sepetine gre deimekle birlikte) yaklak %10 orannda reel-deer kazand. Gerek byme rakamnn bunca yksek olmas, gerekse TLnin reel deer kazanmasnn srmesi sayesinde, %6 dzeyindeki bir faiz-d-fazla, ibor stokunun GSMHe orannn kayda-deer bir oranda dmesini salad. Bu koullar ve bu gidiat, gerek enflasyon orannn gerekse nominal faizlerin dme eilimini srdrmesine ok yardmc oldu. Ne var ki, Trkiye ne bu oranda bymesini srdrebilir, ne de, her yl TL bu oranlarda reel-deer kazanmaya devam edebilir tabii, toplam faktr verimliliinde ABD ve AB lkelerinde salanann verimlilik artlarnn nemli lde stnde bir art oran salamay ve de orta-uzun dnemde bu fark korumay baaramad srece... Bu baarlabilir; nitekim son yldr baarlmtr; ama orta-uzun vadede baarlma olaslnn kk olduuna inanyoruz. Son yldr TL %50 reel deer kazanm olmasna ramen, TLnin ar deerlenme oran bunun altndadr (eitli hesaplamalara gre, %20%30). Aradaki telaf edici fark toplam faktr verimliliindeki artlar salamtr: verimlilik artlar olmam olsayd, cet.par. CA/GSMH oran %5i nemli lde aacak ve ok daha byk bir sorun yaratacakt. Piyasalar nmzdeki bir-ka yl boyunca TLnin reel-deerini sabit tutabilse, verimlilik artlar srdrlebildii derecede ve srece, TLde olumu bulunan %20-%30luk ar deerlenme izale edilebilir ve buna paralel olarak CA azalr. Fakat dviz piyasalarnn bunu becerebilmesi dk bir ihtimal gibi grnmektedir. Son yl zarfnda TLnin reel deer kazanmas, gerek tketicileri, gerek iverenleri, gerekse siyasileri ve ekonomiden sorumlu brokratlar ksacas ihracatlar hari herkesi-- mutlu kld. TLnin reel-deer kazanmas, enflasyonun dmesine yardmc oldu; nk ithal mal girdi maliyetlerinin ve dolaysyla ekirdek-enflasyonun dmesine neden oldu. Nominal faizlerin dmesini de destekledi, nk TLnin dolara kar %15 deer kazand bir yl iin, TL baznda %20 nominal faiz, dolar baznda %35 nominal faize denk gelir. Dviz baznda byle yksek getirilerin oluaca beklentisinin 41

varolduu bir piyasada gerek yabanclar, gerekse TC uyruklu zel ve tzel kiiler dviz bozdurup, edindikleri TL ile bono ve tahvil talep ederler. Bu bir yandan TL nominal faizlerin dmesine yardmc olur; dier yandan da, dvizde arz fazlas yaratarak dviz kuru art orann azaltr. kinci etki nominal faizlerdeki d trendini pekitirir. Bu arada, dvizde oluan arz fazlas TLnin reel-deer kazanmasnn sreceine dair beklentiyi pekitirir. TLnin reel deer kazanmasn salayan dinamiin temelinde de bu tr getiri beklentilerinden kaynaklanan yatrmc davran yatar, diyebiliriz. Dolaysyla, TLnin reel deer kazanmas ile TL cinsinden nominal faizlerin, aksi varit olduu takdirde oluacak duruma kyasla ok daha dk dzeyde olumas arasnda ok sk bir iliki vardr. bor evrimi sorununun ortaya kmamas ve -Bor Stoku/GSMH orannn dmesi iin TL cinsinden nominal faizlerin dmesi arzulanr ve yukarda akladmz etkileimin bu deikenler zerine etkisi elbette olumludur. Ne var ki, bu makale boyunca irdelediimiz etkileimler nedeniyle, bu tr idame ettirilemez. 3.3.4. Btn bu ilikileri zetlemeye yardmc olabilecek bir analiz ve sonucunda ortaya kan sonular Nur Keyderin bir makalesinin sonunda verilen bir tabloda44 ak-seik grlebilmektedir. Keyder, bu tabloyu 2003 verilerini kullanarak, 2004 yl iin tretmiti. kullanarak 2005 yl iin trettik. Biz ise 2004 verilerini Dviz cinsinden borlanmann dviz bir olumlu dngsel-dinamik

baznda faizini veri alp, 4 temel makro deikenin eitli deerler almas durumunda, i-bor-stoku/GSMH orannn sabit kalabilmesi iin gerekli faiz-d-bte-fazlas ne olmaldr? Tablo, ite bunu gstermektedir. -bor-stoku/GSMH orannn sabit kalmas, mal istikrarn varlnn ve ibor sorunu olmamasnn temel gstergesi olarak kabul edilmitir. Parametre olarak alnan 4 makro deiken, byme oran (g), enflasyon oran (e), dviz kuru art oran (d) ve TL cinsinden reel-faiz oran(rTL)dr. Nur Keyder, hesaplamasnda dviz cinsinden borlanmann dviz baznda
44

Nur Keyder: Trkiye stikrarsz Dnemi Geride Brakt: 2001-2004 Durum Tespiti letme ve Finans ubat 2005. s.

42

faizini %9 almt; biz %7 aldk. Keyder, enflasyon orann %20 ve %25 olarak almt. Biz, yeni oluan ortama uygun olarak, %5, %10 ve %15 olarak aldk. Keyder, dviz kuru art orann %15, %20 ve %25 olarak almt; biz, yeni oluan ortama uyun olarak, %0, %5 ve %10 olarak aldk ve ilh. Hesapladmz Tablo, aadaki verilmitir.

Bor stoku/GSMH Orannn Sabit Kalabilmesi iin GEREKL FAZ DII BTE FAZLASI
ENFLASYON ORANLARI % (e)

yp= %7 15 rTL (%)

5 rTL (%)
d (%) 0 10 20 0 10 20 0 10 20 0 10 20 0 10 20 5
2.8 7 11 0,9 5 9,2 0,8 3,2 7,2 2,5 1,4 5,4 4,1 0,2 3,6

10 rTL (%)
5
0,6 4,7 8,5 1,1 2,8 6,5 2,9 1,0 4,6 4,5 0,7 2,8 6,2 2,4 1,0

10
5,1 9,3 13,5 3,1 7,3 11,4 1,3 5,4 9,4 0,4 3,5 7,5 0,2 1,7 5,6

15
7,3 11,5 15,7 5,4 9,5 13,6 3,5 7,5 11,6 1,7 5,6 9,6 0,95 3,9 7,7

10
2,9 6,9 10,7 1,0 5,0 8,7 0,7 3,1 6,8 2,4 1,3 4,9 4,1 0,3 3,1

15
5,1 9,2 13 3,2 7,2 10,9 1,4 5,3 8,9 0,3 3,5 7,0 0,2 1,7 5,2

5
1,3 2,5 6,2 3,1 0,07 4,2 4,8 1 2,4 6,4 2,7 0,6 8,0 4,4 1,0

10
0,09 4,8 8,4 0,09 2,9 6,4 2,6 1,0 4,6 4,3 0,6 2,7 5,9 2,3 1,0

15
3,1 7,0 10,7 1,3 5,1 8,7 0,5 3,2 6,7 2,2 1,4 4,9 3,8 0,2 3,1

g= %0

g= %2

g= %4

g= %6

g= %8

Nur Keyder tablosunun da, bizim hesapladmz bu tablonun da iaret ettii temel sorun ve sonular ayndr. Bunlar aadaki gibi zetleyebiliriz: Byme hz, ve enflasyon ne denli kk, dviz kuru art oran ve TL reel-faizi ne denli byk olursa, kalabilmesi iin gerekli balk altnda aklyoruz: (i) Parametrelerden rTL, TL cinsi borcun reel faiz oran ne denli byk olursa, bor stoku/GSMH orannn sabit kalmas iin verilmesi gereken 43 -Bor-Stoku/GSMH orannn sabit faiz-d-bte-fazlas, o denli byk olmak

zorundadr. Bu sonucun nemli imlemleri vardr: Bunlar, aadaki drt alt

faiz-d bte fazlas (BOSKGFDF) o denli yksek olmak zorundadr. Nitekim, cet.par. rTLnin %5, %10 ve %15 olarak olutuu durumda, %6nn zerinde faiz-d fazla verme gerektiren g, e ve d kombinasyonlarn ifade eden kutucuk says srasyla 7, 12 ve 18 olarak bulunmutur. Bu hi hayret verici deildir ve teorik beklentiye uygundur: TL cinsinden reel faiz, cet.par., ne denli yksek olursa, elbette kamu borcunun TL-cinsindenaltkmesinden kaynaklanan kamu-an arttrc yndeki etki o denli byk olacaktr. Ve tersi. (ii) Bor stokunun GSMHa oran; istikrarn i tasarruf ana ilikin ayann bir gstergesi olarak kabul edilebilirse (ki edilebilir), tablodaki sonu, enflasyon dtke, iin zorlaacan ima etmektedir. iyp g, rTL ve d parametreleri veri iken, enflasyon ne denli dk ise bor stoku/GSMH orannn sabit kalmas iin verilmesi gereken faiz-d bte fazlas o kadar yksek olmak zorundadr. Cet. par., enflasyon oran %15, %10 ve %5 iken, %6nn zerinde faiz-d fazla verme gerektiren g, rTL ve d kombinasyonlarn ifade eden kutucuk says srasyla 6, 9 ve 19dur. Bu

saduyuya aykr gibi gelebilir. Ama deildir. Nedeni udur: d veri iken e ne denli dk oluursa, TLnin reel deer kazanma yerine reel-deer kaybetme durumunda olabilecektir. (rnein d=%10 iken e=%15 ise TL %5 reel-dere kazanr. Ama e = %5 ise TL %5 deer yitirir.) TLnin reel deer yitirmesi demek, dviz cinsi veya dvize endeksli borcun TL cinsinden o denli artmas demektir. Ayn mantkla nominal faiz veri iken, e ne denli dk olursa rTL o denli yksek olacaktr. Bunun da bor yk zerindeki etkisi malumdur. (iii) Cet.par byme hz ne denli dkse, bor stoku/GSMH orannn sabit kalmas iin verilmesi gereken faiz-d bte fazlas o kadar yksek olmak zorundadr. Nitekim byme oran, cet.par., %8, %6, %4, %2 ve 0 iken, %6nn zerinde faiz-d fazla verme gerektiren e, rTL ve d bilekenlerini ifade eden kutucuk says srasyla, 1, 3, 7, 11, 16 olarak bulunmutur. Bu da ok nemli bir bulgudur, nk, tm serbest piyasa ekonomileri gibi Trk ekonomisinde de ykselen bir konjonktr dalgas il-nihaye sremez: Eninde sonunda bir resesyon olacak, dk byme hzlaryla karlalacaktr.

44

(iv) Parametrelerden d, yani dviz kuru art oran ne denli byk olursa, bor stoku/GSMH orannn sabit kalmas iin verilmesi gereken faizd bte fazlas o kadar yksek olmak zorundadr. Nitekim, dnin, cet.par., %0, %10 ve %20 olduu durumda, %6nn zerinde faiz-d fazla verme gerektiren g, e ve rTL kombinasyonlarn ifade eden kutucuk says, srasyla, 1, 9 ve 27 olarak bulunmutur. (v) Tablo ve kutucuklarn, bir de, TLnin reel deer kaybettii durumlar (d > e) asndan inceleyelim: Bu nemli; nk 2004te GSMHnin %5.5una ulaaca kesinlemi olan cari ilemler ann da ima ettii zere u anda TL (eitli hesaplara gre) %25-%35 ar deerlenmi durumdadr. Dolaysyla, ileriki yllarda TLin (tercihen tedrici bir biimde) reel deer

kaybetmesi gerekmektedir. Ama TLnin reel deer kaybettii durumlarda, eer bir de byme hz dk olursa, bamz dertte demektir. Tabloda kullanlan parametre kombinasyonlarnn toplam 135tir. Bu olas kombinasyonlarn 60nda TL reel deer kaybetmektedir.45 Bu 60 kkn 24 tanesinde, byme hz %0 veya %2dir. Bu 24 kkn 19unda, bor stoku/GSMH orannn sabit kalmas iin verilmesi gereken faiz-d bte fazlas %7 veya daha yksek kmtr. Ayrca, TLin %10 veya %15 reel deer kaybettii ve bymenin %0 veya %2 olduu 12 k vardr. Bu 12 kkn 11inde bor stoku/GSMH orannn sabit kalmas iin verilmesi gereken faizd bte fazlas %8.5 veya daha yksek kmtr. Bu verilerin ima ettii zere, hem byme hz dk olur hem de TL reel deer kaybederse, bor stokunun GSMHe orann sabit tutmak zorlaacaktr. Ama vurgulamak gerekir ki, yukardaki veri zetleri, bu durumu, bir bakma, olduundan iyi gstermektedir. yle ki: Yukarda deinilen kombinasyonlardan bazlar pek gereki deildir. rnein, dviz kuru art orannn %20 olduu klarda, rTLnin %5 --yani, nominal TL faizinin enflasyonun alabilecei olas deere gre %10, %15
45

Yani, d= 10 iken e=5 olduu 15 k ve d = %20 iken enin %5, %10 ve %15 olduu 45 kta TL reel deer kaybetmektedir. 135 kombinasyonun 15 kta da (e=%10, d= %10) TLnin reel deeri sabit kalmaktadr. Geri kalan 60 kta ise reel deer kazanmaktadr.

45

veya %20 olmas-- gereki saylamaz. nk dviz kuru art orannn bu oranda olduu ve bu tr artlarn srecei tahmin edilen bir ortamda, bor verenlerin talep ettikleri risk-primi artar ve dolaysyla nominal faizler %25 dolaylarna ve hatta daha yukarlara kar. yleyse, bylesi bir ortamda, rTL de %15 dolaylarna trmanacaktr. Bu arada g de o yl dk olursa, ekonomi bymedii iin kamu gelirleri azalacak ve bte a artacaktr. Bu da, bir yandan borlanma-gereksinimini arttrd iin faizleri yukar doru itecek, dier yandan da parametrelerin bu deerlerine tekabl eden tutturulabilmesi ok zor veya imkansz rakamlara ulaacaktr. Nitekim, bymenin sfr, dnin %20 ve rTLnin %15 ve gnin %0 - %2 arasnda olduu 6 kta, verilmesi gereken faiz-d bte fazlas/GSMH oranlarn, tablomuz, %8.7 - %15.7 arasnda vermektedir. Bu alt rakam arasndaki en iyi iki k (8.7 ve 10.7) enflasyon orannn %15 olduu klardr. 46 Bunun imlemi ise udur : eer g dk, d ve rTL yksek oluursa, enflasyonu dk tutmak iin gerekli sk maliye ve para politikalar ne denli baaryla uygulanp enflasyon ne denli dk tutulabilirse, orann sabit tutmak iin verilmesi gereken olacaktr. sk para ve maliye politikalaryla faiz d fazla %13 olacaktr. bor-stokunun GSMHe o denli byk faiz d fazla BOSKGFDF

rnein, g=0, d=20, rTL =15 olduu durumda, hereye ramen enflasyon %10 dzeyinde tutulmaya gibi iken,

kalklrsa, bor stokunun GSMHe orann sabit tutmak iin verilmesi gereken Dier parametreler yukardaki byme oran %2 olsa, BOSKGFDF %11 civarnda olacaktr. Bu dzeylerde faiz d fazla vermek (hele hele byme oran o denli dk iken) olanakszdr. Dolaysyla, bu gibi bir durumda, enflasyonu dk tutmak iin gerekli politikalar ile bor stokunun mutlak ve oransal olarak artmasn engellemeye ynelik politikalar birbirleriyle aka eliir durumdadr. zetle unu diyebiliriz: Serbest piyasa ekonomilerinin, ne denli salkl olurlarsa olsunlar, konjonktrel hareketler yaadklar ve birka yl iin bile olsa, ara-sra, ok dk oranda bydkleri ve de TLnin u anda ar deerlenmi olduu ve muhakkak birka yl sreyle tercihen tedrici bir biimde (yani ylda %5-%10 orannda) reel deer kaybetmesi gerektii
46

gz nne

Dier parametre verildii gibiyken, e %15 deil de %10 dzeyinde tutulacak olsa, verilmesi gereken faiz d fazla, g=%2 iin 10.9, g=0 iin %13 olarak bulunmutur.

46

alnrsa ve bu iki olgunun ayn zaman aralnda yaanma olaslnn yksek olduu kabul edilirse, yukarda paragrafta anlatlan durumun gelecek 3-4 yl iinde ortaya kmas muhtemeldir. O zaman, enflasyon ykselecek ve/veya bor stoku/GSMH oran --ve en byk ihtimalle ikisi birden-- nemli lde ykselecektir. Peki bu ikilemlerden kurtulu yolu yok mudur? Bunun iki yolu vardr, onlar da yle zetlenebilir: (i) D Aa likin stikrarszln giderilmesinde olumlu gelimeler: Eer toplam faktr verimliliindeki artlar, dolar ve euro gibi rezerv paralarn sahibi lkelerdeki verimlilik artlarnn zerinde seyredebilirse ve bu arada nemli bir ksm ihracata-ynelik retim yapmak zere dorudan yabanc sermaye yatrmlar (zelletirme deil, yeni yatrm) nemli lde artarsa, o zaman TLnin ihtiya duyduu dzeltme, TL reel deer kaybetmeden de gerekleir. O takdirde, TLnin reel deeri sabit kalrken bile, hem ar gerekli faiz d fazla d=10; e=10; rTL=10 deerlenmesinin gerektirdii dzeltme gerekleir hem de, ekonomi dk byme konjonktrne girdii dnemlerde dah onulmaz rakamlara ulamaz. (rnein, tabloda,

klarnda g=0 veya g=2 klar iin gerekli faiz-d fazla srasyla, %6.9 ve %5.0 olarak verilmitir.) Bu arada, eer hem toplam faktr verimliliindeki artlar, hem de ihracata ynelik dorudan yabanc sermaye yatrmlar bu paragrafn bandaki ncl nermede deinildii gibi olumlu gelimeler gstermi ise, istikrarn sreklilii hakknda piyasalarda gven olumu olabilir. Bu durumda kamuya bor-verenlerin talep ettikleri risk primi azalaca iin rTL %10un altna inebilir. Tablo; bu tr bir gelimenin (abartl olsa da) bir rneini, e=%10, d=%10 ve rTL =%5 kutucuklaryla simgelenmektedir: Bu durumda g=0 ve g=%2 gibi dk byme hzlarnda tekabl eden GFDF/GSMH oran %4.7 ve %2.8 olarak bulunmutur. Son yldr %6nn zerinde FDF vermi olduumuz gz nne alndnda, dk byme hzlar nedeniyle bu durumda durumunda kalnsa bile, %6nn %4.7 altnda, %4.5 - %5 gibi FDF verilme tutturulabilir bir orandr. Bu gibi bir iyi-

senaryonun gereklemesi halinde, bymenin 0 olduu durumlarda bile bor stoku/GSMH orannn ykselmiyor olmas ve %2 gibi ok dk bir byme hznda bile Bor-Stoku/GSMH orannn dyor olmas, bizatihi, piyasalardaki gveni pekitirecek ve risk-alglamasn olumlu etkileyecektir. nk 47

piyasalardaki oyuncular, burada yaplan analizin benzerlerini (Nur Keyderin tablosu gibi tablolar retmeden de) zaten yapmaktadrlar. Risk alglamalar ve dolaysyla davranlar vardklar sonulara gre olumaktadr. (ii) Aa likin stikrarszln giderilmesinde olumlu gelimeler: stikrarszln ve istikrarszla-bal-olarak-oluan-risklerin ardnda iak ve d-ak ve bunlara ilikin makro-ekonomik deikenler ve vektrler yatar. nceki -aa ilikin boyutlarda nemli iyilemeler gerekletirilebilirse, sayfalarda deindiimiz ikilemlerden kaynaklanan durum

olumayacaktr. -ak sorununun niha zm, Trk vergi sisteminin ve uygulamasnn ada lkelerdekine benzer bir hale getirilmesidir. Yani ok kaba bir zetle, dolayl/dolaysz vergi gelirleri orannn tersine evrilmesi, kayt-d faaliyetlerin kayt altna alnmas ve de zaten kayt altnda grnmekle birlikte yalan-matrah-beyan yoluyla karlan ok nemli ldeki kaan engellenmesi iin gerekenlerin yaplmasdr. (Bu konuda etrafl bilgi iin bkz. K. akman, Kamu Maliyesi Sorunu...) Sonu bal altnda yazdmz ama bir makale uzunluuna varm bu sayfalardan sonra, sonu olarak unu syleyelim: tasarruf A ve Dtasarruf A sorunun kkl bir biimde zlmesi iin son iki sayfada deindiimiz gerekler yerine getirilmedii veya getirilemedii takdirde, son ylda yaanan olumlu gelimenin srdrlebilme olasl yoktur. Son yl zarfnda ekonominin gerek enflasyonu, gerek nominal faizleri, gerek bte aklarnn ve bor stokunun GSMHa orann drme ve gerekse byme hzn ykseltme boyutlarnda gsterdii performans dikkat ekicidir ve vgye deer. Ne var ki, hem 1990-1996 arasnda Arjantinin47, hem de 1987-1993 arasnda Meksikann48, tm bu boyutlarda aynen Trkiyenin gsterdii performans 3 yl iin deil 5-6 yl boyunca gstermiler ama sonunda ok iddetli birer krizle karlamaktan kurtulamamlardr. Kurtulamamlardr; nk her ikisi de, hem d-ak hem i-ak sorununu e anl olarak ve temelden zememitir. Bunu baaramad takdirde, Trkiyenin de, gelecek
47

Roberto Frankel : Arjantin : On Yllk bir Konvertibilite Rejiminin Hikayesi, letme ve Finans Dergisi, Say 195 2002 s. 13-28 48 B. Kibritiolu, B. Kse, G. Uur : A Leading ndicators Approach to the Predictability of Currency Crisis : The . Case of Turkey : Hazine dergisi Say 12, Tem. 1998. s.: 6-7.

48

3-5 yl arasnda (etiolojisi ve morfolojisi 1994 ve 2001 krizlerine benzemese bile) bir kriz daha yaamas ve/veya bu sonu blmnde zetlenen ikilemlerden kaynaklanan ok ciddi sorunlarla kar karya kalmas ok olasdr. Kriz olasl, hem d-ak hem i-ak sorununu e-anl olarak ve temelden zlemedii veya kesin olarak zm yoluna girilmi olduuna dair alg piyasalarda iyice yerlemedii srece yksek kalacaktr. nk risklerin ve risk-alglamasnn artmas veya azalmas, hep bu iki temel unsura ilikin bir iki dzine temel makro-deikenin hareketi hakknda beklentilere baldr. Krizleri tetikleyen davranlar ise bu beklentiler ve alglamalardan kaynaklanr. Bu beklentiler ve davranlardan kaynaklanan ok dalgalarn abzorbe edecek (souracak) dizayna, yapya ve niteliklere sahip olmayan ekonomikmakineler tekleyip sarslmaya ve iinde seyahat edenlerin de yaamn sarsmaya ve dnem-dnem oraya buraya toslayp, zaten ah olan kaportalarn ahbaz klmaya mahkumdur. Tebihte hata var galba ama Napyim? 30 yldr bu bozuk makinada kafay oraya buraya vura-vura daha iyi bir tebih gelmiyor aklma... ++++ ++++

KAYNAKA AKYZ,Ylmaz-BORATAV,Korkut, Trkiyede Finansal Krizin Oluumu, letme ve Finans, Austos, 2002, s.14-45 AKMAN, Kemal, Trkiyenin Kamu Maliyesi Sorunu Ekonomik Yaklam,No:20, 1996. s.5-36 AKMAN, Kemal-AKMAK, Umut, Krizin Oluumu zerine Yorumlar Ve Prognoz, letme ve Finans, Austos, say 185, 2001, s.48-69 DE, TCMB, HAZNE:eitli statistikler, 1980-2002 DORNBUCSH, Rudiger, A Primer on Emerging Market Prices Paper Presented at The NBER Conference on Preventing Currency Crises in Emerging Markets, Ocak, 2001. GL EKONOMYE GE PROGRAM METN, 14 NSAN 2001, LETME ve FNANS-ODT, Kriz: Nereden Nereye?, Sempozyum, letme ve Finans, Say 194, Mays 2002, s.1-89 49

KBRTOLU, Bengi; KSE, Blent; UUR, Gamze : A Leading Indicators Approach to the Predictability of Currency Crisis :The Case of Turkey : Hazine . Dergisi Say 12, Tem. 1998. s.: 6-7. ONGUN, Tuba, stikrar Arayndan Krize: Bir Deerlendirme Gazi niversitesi ktisadi Ve dari Bilimler Fakltesi Dergisi, Cilt 3, Say 2, Gz 2001, s.1-14 ZATAY, Fatih- SAK Gven, Banking Sector Fragility and Turkeys 2000-01 Financial Crisis, Brookings Trade Forum 2002, Brookings Institution Press, Washington, D.C., 2002, s.121-172. ZBLEN evki, Trkiyede ktisadi Krizin Temel Nedenleri ve Bir Mali Sistem Reform nerisi, Yeni Trkiye, say 41, Eyll-Ekim 2001, s.105-120 ZGVEN,Ali, ktisadi Krizler, Yeni Trkiye, say 41, Eyll-Ekim 2001, s.56-63 TCMB, Niyet Mektuplar, 1999-2002 TRKKAN, Erdal, Trkiyede 2001 Ekonomik Krizi Ve Gven Faktr, Yeni Trkiye, say 41, Eyll-Ekim 2001, s,150-165 UAR, Metin, Trkiye Ekonomisinde Kriz: Konjonktr Dalgas M?Devletin Finansman Krizi Mi?, Yeni Trkiye, say 41, Eyll-Ekim 2001, s 129-142 UYGUR, Ercan, Krizinden Krize Trkiye:2000 Kasm Ve 2001 ubat Krizleri,Nisan, 2001, s.1-34 YELDAN, Erin, Trkiye Ekonomisindeki Krizin Yapsal Dayanaklar, http://www.bagimsizsosyalbilimciler.org/yazilar/KrizinYapsal Dayanaklar.htm, 19.10.2001,

50