ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE BUCURESTI FACULTATEA DE FINANTE, ASIGURARI, BANCI SI BURSE DE VALORI DISCIPLINA: Gestiunea portofoliului

CURS EFICIENA PIEEI FINANCIARE

Eficiena alocativ Eficiena operaional: lipsa forelor de friciune, activele sunt perfect divizibile i tranzacionabile, costurile d etranzacionare i fiscalitatea sunt inexistente, nu exist reglementri care s ngrdeasc accesul liber pe pia. Eficiena informaional: egalitatea accesului la informaie al tuturor operatorilor de pe pia, simultan i instantaneu apariei evenimentului, informaia gratuit; reflectarea instantanee, de ctre preul tuturor activelor, a tuturor informaiilor disponibile. Eficiena informaional a pieei de capital Definiie: Principalul rol al pieei de capital l constituie alocarea capitalurilor din economie. Idealul l reprezint o pia n care preurile activelor s reflecte n totalitate toate informaiile disponibile. O astfel de pia n care preurile reflect n totalitate toate informaiile disponibile este denumit eficient (Fama, 1970). Forme ale eficienei informaionale forma slab, caracterizat prin faptul c preurile curente ale titlurilor cotate reflect n totalitate toate informaiile referitoare la evoluia anterioar a cursurilor; forma semi-forte, care se caracterizeaz prin faptul c preurile titlurilor cotate conin i reflect instantaneu toate informaiile publice disponibile referitoare la titlurile respective (de exemplu, anunurile privind repartizarea anual a dividendelor); forma puternic (forte) de eficien, care se refer la investitorii sau grupurile care dein o poziie monopolist cu privire la informaiile de natur privat i care pot obine, datorit acestei situaii, ctiguri anormale. Ipoteze: nu exist costuri de tranzacionare; informaiile sunt disponibile n mod gratuit participanilor la tranzacii; toi participanii la tranzacii au n vedere implicaiile informaiilor curente asupra cursurilor curente i asupra distribuiei de probabilitate a cursurilor viitoare ale aciunilor cotate.

Teste privind eficiena informaional n form slab 1

ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE BUCURESTI FACULTATEA DE FINANTE, ASIGURARI, BANCI SI BURSE DE VALORI DISCIPLINA: Gestiunea portofoliului

Testarea prin coeficieni de corelaie: n studiile iniiale privind testarea eficienei pieei de capital (Kendall [1953], Alexander [1961] etc.), principala metod utilizat avea la baz analiza coeficienilor de corelaie. Dac valoarea acestora tindea spre zero, atunci se interpreteaz ca fiind un semnal privind existena eficienei n form slab. Teste privind anomalii ale pieei: aceste teste se refer la identificarea situaiilor n care pot fi obinute profituri peste medie, nentmpltoare, datorate unor tipare de comportament ce pot fi recunoscute n evoluia cursurilor bursiere (ex.efectul lunii ianuarie, efectul de weekend etc.). Previziunea rentabilitii pe termen lung: n cadrul pieei americane de capital, au fost identificate anumite tendine ale rentabilitilor. DeBondt i Thaler [1985], Poterba i Summers [1988], Fama i French [1988] au identificat existena unei relaii directe ntre creterea rentabilitii i intervalul de timp n care se obine iar Reichenstein i Rich [1994] au studiat modul n care investitorii pot exploata n interes propriu acest fapt. Exemplu:
Corelogram a Rb(t), Rb(t-1), ALR

0.4 0.2 0 -0.6 -0.4 -0.2 -0.2 0 -0.4 -0.6 -0.8 -1 -1.2 0.2

7000 0 6000 0 5000 0 4000 0 3000 0 2000 0 1000 0 50 10 0 1 50 200 250 300 350 400 C Z LR B _A O

ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE BUCURESTI FACULTATEA DE FINANTE, ASIGURARI, BANCI SI BURSE DE VALORI DISCIPLINA: Gestiunea portofoliului
ADF Test Statistic -8.603807 1% Critical Value* 5% Critical Value 10% Critical Value 1% Critical Value* 5% Critical Value 10% Critical Value -3.4478 -2.8686 -2.5705 -3.4477 -2.8685 -2.5705

PP Test Statistic

-4.214550

200

150

Series: RBZ_ALRO Sample 2 431 Obs erv ations 430 Mean Medi an Max i mum Mi nimum Std. Dev . Sk ewnes s Kurtosi s J arque-Bera Probabil ity -0.001424 0.000000 0.139570 -0.647685 0.056730 -3.556174 42.66154 29089.92 0.000000

100

50

0 -0.625 -0.500 -0.375 -0.250 -0.125 0.000 0.125

02 .

00 .

-0 .2

-0 .4

-0 .6

-0 .8 5 0 10 0 10 5 20 0 20 5 30 0 35 0 40 0 R Z AR B_ L O

Teste privind eficiena informaional n form semiforte Teste ale impactului unor evenimente asupra cursului bursier: aceste teste se bazeaz pe analiza posibilitii ca diferite evenimente financiare sau non-financiare s determine modificri ale rentabilitilor.Cu alte cuvinte, se verific dac exist diferenelor ntre rentabilitatea ateptat (estimat pe baza unui model) i rentabilitatea efectiv a tilurilor dup anunul respectiv. Testele verific dac un anumit tip de anun determin nregistrarea unei rentabiliti medii anormale. Dac preurile titlurilor se modific aproape instantaneu la diferite anunuri referitoare la firm, atunci se poate concluziona c piaa este eficient n form semi-forte. Fama, Fisher, Jensen i Roll [1969] au identificat impactul procesului de divizare (engl. splitare) a aciunilor asupra cursurilor lor. Pettit [1972], Asquith i Mullins [1983], Michaely, Thaler i Womack [1995] au studiat impactul anunurilor privind repartizarea dividendelor, n timp ce Pettit [1972], Aharony i Swary [1980], Kalay i Loewenstein [1986] au analizat influena creterii/descreterii sumei repartizate sub form de dividende asupra cursului bursier. Toate aceste studii au confirmat eficiena n form semi-forte a pieei de capital americane. Exemplu:

ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE BUCURESTI FACULTATEA DE FINANTE, ASIGURARI, BANCI SI BURSE DE VALORI DISCIPLINA: Gestiunea portofoliului n data de 28 februarie 2000, Adunarea D i s tr i b u i re d i vi d e n d e General a Acionarilor a firmei ALRO A l ro -2 8 fe b ru a ri e 2 0 0 0 Slatina a anunat distribuirea de dividende n valoare de 10.913 lei pentru persoanele 5 0 ,0 0 0 .0 0 fizice i de 10.339 lei pentru persoanele juridice, ceea ce a determinat aprecierea 4 8 ,0 0 0 .0 0 cursului aciunilor cu 1.500 lei intr-o 4 6 ,0 0 0 .0 0 singura zi. Preul aciunilor a fluctuat uor 4 4 ,0 0 0 .0 0 in jurul valorii de 47.000 lei pn n ziua 4 2 ,0 0 0 .0 0 ex-dividend, cnd s-a redus n doua zile cu 4 0 ,0 0 0 .0 0 4.600 lei pe aciune. Dup data de referin, cursul s-a redresat, fiind ns mai sczut dect n perioada anterioar cu aproximativ 2.000 lei. Trendul descresctor al aciunilor TLV dup data de 9 ianuarie a corespuns unor cursuri care au avut valori cuprinse n intervalul 3000-2550 lei/aciune, variaia zilnic fiind de 50 lei/aciune. Una din cauzele acestor turbulene o constituie comunicatul Bncii Transilvania din data de 10 ianuarie prin care se anun o mrire a capitalului social cu 126 miliarde de lei, prin distribuirea de aciuni gratuite, data de referin pentru nregistrarea acionarilor care vor putea beneficia de aceste aciuni fiind stabilit pentru 3 februarie. Astfel, vnzarea masiv a aciunilor TLV dup efectuarea anunului de majorarea a capitalului social a constituit factorul care a determinat scderea drastic a cursului dup data de 2 februarie.

Teste privind eficiena informaional n form forte Teste referitoare la posibilitatea ca managerii fondurilor mutuale s obin rentabiliti anormale: Sharpe [1966] i Jensen [1968] au studiat, chiar nainte de dezvolatarea teoriei privind eficiena pieei de capital, posibilitatea ca managerii fondurilor mutuale s obin ctiguri anormale. Ei au demonstrat c majoritatea managerilor de portofolii obin rentabiliti nete pozitive (dup scderea costurilor de tranzacionare). ns, n studiile recente, concluziile sunt departe de consens.Astfel, Bjerring, Lakonishok i Vermaelen [1983] i Ippolito [1989]evideniaz posibilitatea obinerii unor performane superioare, n timp ce concluziile lui Grinblatt i Titman [1989], Hartymark [1991], Elton, Gruber, Das i Hlavka [1993] nu sunt consistente cu cele din studiile anterioare. Teste referitoare la rentabilitatea obinut de insideri: Jaffe [1974] i Seyhun [1984] au studiat aceast problem iar concluziile desprinse relev faptul c persoanele din interiorul companiilor care tranzacioneaz aciuni ale propriilor corporaii obin rentabiliti anormale, ceea ce infirm 4

0 3 .0 1 .2 0 0 1 1 3 .0 1 .2 0 0 1 2 3 .0 1 .2 0 0 1 0 2 .0 2 .2 0 0 1 1 2 .0 2 .2 0 0 1 2 2 .0 2 .2 0 0 1 0 4 .0 3 .2 0 0 1 1 4 .0 3 .2 0 0 1 2 4 .0 3 .2 0 0 1

24. 02. 2 25. 000 02. 20 26. 00 02. 2 27. 000 02. 2 28. 000 02. 2 29. 000 02. 2 01. 000 03. 20 02. 00 03. 2 03. 000 03. 2 04. 000 03. 2 05. 000 03. 20 06. 00 03. 2 07. 000 03. 2 08. 000 03. 2 09. 000 03. 2 10. 000 03. 20 11. 00 03. 2 12. 000 03. 2 13. 000 03. 2 14. 000 03. 20 00
D t b ir a t n g a i is ri u e ciu i r tute T V 0ia u ri 2 0 L -1 n a e 0 1 35 20 30 00 25 70 20 50 25 20 20 00 15 70 10 50 15 20 10 00 70 5 50 0 20 5 0

ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE BUCURESTI FACULTATEA DE FINANTE, ASIGURARI, BANCI SI BURSE DE VALORI DISCIPLINA: Gestiunea portofoliului

ipoteza eficienei pieei de capital n form forte. Mai mult dect att, Jaffe argumenteaz c indivizii din exteriorul companiilor pot obine avantaje de pe urma imitrii ordinelor de tranzacionare emise de insideri.