FRMA DEERLEMES

ARI ZC Dersin retim yesi: Prof. Dr. Nurgl CHAMBERS

Deer Ve Deerleme Kavram

ktisatta mbadele deerini ifade eden deer kavram; bir maldan bir birim elde etmek iin gerekli dier bir mal veya para miktar ile llr. Para ile lm durumunda sz konusu olan, maln fiyat olmaktadr. Bu ekliyle deer, maln arzu edilebilirlii ve ktlk derecesine bal olur. Para dndaki iktisadi varlklarn deerlerinin para cinsinden belirlenmesi ilemine deerleme denir. rnein, bir iletmenin bina, arsa, makine-tehizat, mal stoku, v.s. eklindeki toplam aktiflerinin deerinin takdir ve tahmini ilemi deerlemeye rnektir. Baka bir ifadeyle deerleme, bir maln, fikrin veya hizmetin kendinden bekleneni salama derecesini aratrmak, bir eyin kymetini belirlemek amacyla, sz konusu nesnenin zellikleri hakknda bir gr bildirmektir.

Deerleme Kavramlar
- Nominal Deer Hisse senedinin zerinde yazan fiyattr. Halka arzlarda, sermaye artrmlarnda muhasebe kaytlarnun yaplabilmesi iin gereklidir. - Defter Deeri letmenin sahip olduu bir varln muhasebe defterlerinde kaytl bulunan deerini ifade eder. - Piyasa Deeri Bir varln piyasa koullarnda arz ve talebe gre belirlenen deeridir. - Tasfiye (Likiditasyon) Deeri

Tasfiye Deeri = irketin varlklarna takdir edilen deer Borlar Veya; Tasfiye Deeri = Duran Varlklarn Tahmini Sat Bedeli + Hazr Deerler Borlar- KdemTazminat demeleri Birikmi Vergi ve Yasal Ykmllkler - leyen Teebbs Deeri letme deeri olarak da adlandrlan bu deer maddi ve manevi tm varlklarn toplam deerinden tm borlar dlerek elde edilir. Tasfiye deeri ile arasndaki en nemli fark tasfiye deerinde varlklar para para satlrken ileyen teebbs deerinde bir btn olarak satlmaktadr. leyen teebbs deeri ya da herhangi bir varln yatrm deeri yatrmcnn bir varlk iin biebilecei olas en yksek deeri belirtir ve bir yatrm frsatnn beklenen deerini aklamak amacyla kullanlr.

- Gerek Deer Ayn bilgi dzeyine sahip ve taraflarn elden karmak iin hibir baskya maruz kalmad, rasyonel kiiler arasndaki alverite ortaya kan deerdir. - Aktif Deeri Bir firmann varlklarnn deerinin toplam olarak tanmlanmaktadr. - Hurda Deer Bir varln ekonomik mr sonunda net defter deerinin zerinde bir bedelle satlmas ile oluan deerdir.

Deerlemeye Gereksinim Duyulmasnn Nedenleri

- Firmalarn byme istekleri, firmalar aras birleme; son yllarda firmalar dier firmalar tamamen veya ksmen satn alarak bymeyi tercih etmektedirler. Firmalar aras birleme veya satn almalarn nedeni; birleme sonucu firmann deerinin firmalarn tek tek deerlerinden daha byk olacann dnlmesidir. - Mali yapnn yeniden dzenlenmesi; mali yaps bozulmu olan irketler mali yaplarn dzeltmek iin varlklarnn bir ksmn satmak zorunda kalabilirler. Bu sat iin ise, varlklarn deerinin bulunmas gerekmektedir. - flas; firmalarn iflas etmeleri halinde, irketin tm varlklar tasfiye edilerek firmann tasfiye deeri bulunacaktr. - potek yaplmas gerektiinde, ipotek yaplacak firma veya varln deer tespitine ihtiya duyulacaktr.

Firma Deeri Ve zsermaye Deeri Kavramlar

Firma deeri yaklam bir irkette oluan nakit akmlarn operasyonel (faaliyetlerle ilgili) ve finansal nakit akmlar olmak zere iki ana gruba ayrr. Bu erevede, normal bir irketin nakit fazlasndan yaratabilecei faiz gelirleri ile faaliyetlerinin finansman ile ilgili her trl kredi ve faiz demeleri serbest nakit akmlarna dahil edilmez. z sermaye deeri yaklamnda ise bir irketin finansal ykmllklerini (en geni anlamyla faiz ve ana para demeleri) yerine getirdikten sonra hissedarlarna databilecei toplam nakit akmlar bugne indirgenmektedir. Firma deerlemesi eitli kii ve kurumlarca farkl ama ve isteklere gre, farkl yntem ve yaklamlarla yaplabilecek bir dizi tahmin almas olup hibir zaman tek ve kesin bir deeri yanstmamaktadr.

Firma asndan ele alndnda deerleme, firmann sahip olduu varlklarn ve kaynaklarn cari deerinin tespit edilmesidir. Firmann varlklarnn ve kaynaklarnn cari deerinin tespiti sonucunda, aktifin cari deerinden firmann borlarnn cari deerinin karlmas ile bulunan zsermayenin cari deeri, hissedarlar asndan firma deeri olarak da adlandrlmaktadr. Deerlemenin amac, firmann uygun ve makul piyasa deerinin tespitidir. Uygun ve makul piyasa deeri ise piyasada varlklarn deeri konusunda tam bilgiye sahip istekli alclarn ve satclarn, herhangi bir zorlama olmadan, sz konusu varlk iin piyasada takdir ettikleri alm-satm deeridir.

FRMA DEERLEME YNTEMLER

Aktif Bazl Deerleme Yaklamlar
Bu yaklam genel olarak firmalarn bilanolarndaki tarihi verilere dayanan deerleme yntemlerini ierir. - Net Aktif Deeri Net aktif deer= firmann aktiflerinin piyasa deeri-firmann borlarnn piyasa deeri - Tasfiye Deeri Tasfiye deeri bir firmann sahip olduu varlklarn zorunlu olarak satlmas sonucu elde edilen deerden, tm borlar dendikten sonra kalan tutarn denmi sermayeye gre hisse senedi saysna blnmesi sonucunda bulunan deerdir.

- Defter Deeri Defter deeri, firmann sahip olduu bir varln muhasebe defterlerinde kaytl bulunan deerini ifade etmektedir.

Greceli Deerleme
Greceli deerleme yaklamna gre, firmalarn deerleri tespit edilirken ilgili sektrdeki rakip firmalarn piyasa fiyatlarnn; kar, defter deeri, satlar, fvk gibi temel muhasebe verileri ile ilikilendirilerek elde edilen gstergeler baz alnmaktadr. - Fiyat / Kazan Oran Bir irket hissesinin piyasada oluan fiyatnn, hisse bana elde edilen net kar miktarna (veya irket piyasa kapitalizasyon deerinin, irketin vergi sonras net karna) oranna fiyat/kazan oran denir

Deerleme yaplacak irket iin, irketin kendi oran ve/veya benzer irketlerin oranlarnn ortalamas ile irket hisselerinin nominal deeri arplarak irket deerine ulalr. Herhangi bir hisse senedinde yatrm yapan yatrmclar, hisse senedinin fiyat/kazan oran ile firmann krndaki tahmini byme orann karlatrrlar ve bu iki deiken arasnda dorusal bir iliki bulunduunu kabul ederler. Bununla birlikte bu oran, kazanlarn yllar iindeki seyrini de gz nnde bulundurduundan, firma ynetiminin varlklar ne derecede verimli altrdnn bir gstergesi olarak da dnlr. Firmann gelecek yllardaki krnda yksek bir art bekleniyorsa, bir birim kr art iin denecek fiyat da artar. Dier bir ifadeyle byme potansiyelleri yksek, gelecei parlak grnen iletmelerin hisse bana den krna yatrmclar daha fazla demeyi kabul ederler ve dolaysyla oran ykselir. Buradaki olumsuzluk, dardan bir yatrmcnn firmann gelecek yllarda salayaca kr tahmin etmede ya da bu konuda bilgi almada karlaaca

- Piyasa Deeri / Defter Deeri Oran Piyasa Deeri / Defter Deeri (PD/DD) yaklam hisse senetlerini piyasa fiyatlarnn defter deerlerinin ka kat olduunu gsterir. Enflasyonist dnemlerde, firmalarn bilanolarndaki kar rakamlar gerei yanstmayabilir. Byle durumlarda PD/DD yntemi kullanlr. Bu oran hisse senedi piyasa fiyatnn hisse bana den z sermayenin defter deerine blnmesiyle bulunur. - Fiyat /Nakit Akm Oran Fiyat/Nakit Akm Oran, firmann piyasa deeriyle nakit akmlar arasndaki ilikiye dayandrlr. Uygulamada nakit akm oran net kara amortismanlarn eklenmesiyle hesaplanr. - Fiyat / Sat Oran Fiyat/sat oran firmann borsadaki deerinin i hacminin ka kat olduunu gsterir. Yorumlanmas iin emsal irketlerin oranlaryla kyaslanmas gerekir.

- Firma (Giriim) Deeri/Favk Firma Deeri= (Firmann Piyasa deeri + Nakit+ menkul kymetler-Toplam finansal borlar) / (favk) - Ayarlanm Fiyat/Kazan Oran Byme oranndaki dalgalanmay dzeltmek iin analistler bu oran kullanrlar.

Tablo 1: Favk tutarnn karlatrlmas

A Firmas Gelir Tablosu Favk Faiz Giderleri VK Vergi Net Kar Piyasa Deerleri Bor Sermaye Giriim deeri arpanlar GD/FAVK Fiyat/Kazan 10 16,7 10 12,5 25 41,7 25 44,4 1000 1000 400 600 1000 2500 2500 500 2000 2500 100 100 -40 60 100 -20 80 -32 48 100 100 -40 60 100 -25 75 -30 45 B Firmas C Firmas D Firmas

ndirgenmi Nakit Akmlarna Gre Deerleme

ndirgenmi nakit akmlarnn temel ilkesi, irketin sahip olduu varlklarn nakit retebildii srede ve lde deer ifade etmesidir. Dolaysyla, firmann gemi finansal tablolar baz alnarak gelecee ilikin nakit akmlar tahmin edilerek, bu nakit akmlarnn belli bir iskonto oranyla bugnk deere indirgenmesi sonucu firma deeri tespit edilmi olur. - Firmaya Serbest Nakit Akmlar (FCFF) Firmaya ait serbest nakit akmlar yntemlerinde serbest nakit akmlar arlkl ortalama sermaye maliyeti ile iskontolanarak iletmenin deeri bulunmakta iletmenin borlarnn ve dier ykmllklerinin dmesi; hazr deerlerinin eklenmesi ile iletme deerinin bulunmas amalanmaktadr.

Bu yntemin balca avantaj ncelikle daha fazla bilgiyi iermesidir. - zsermayeye Serbest Nakit Akmlar (FCFE) Bu ynteme hisse deeri yaklam da denilmektedir. Hisse deeri yaklamnda ana husus projekte edilen mali tablolar zerinden oluturulacak nakit akmlar ierisinden irketin ileriki yllarda sermayedarlarna databilecei nakit akmlarn tespit etmektir. Hisse deeri yaklam bir irketin projeksiyon dnemi ve sonrasnda hissedarlarna databilecei net nakit akmlarn zsermaye maliyetini kullanarak bugne indirgenmesi ilemidir.

Sermaye Yapsnn Belirlenmesi

Firmalar faaliyetlerini srdrmek iin yeterli miktarda sermayeye sahip olmakla beraber, esas faaliyetlerini uygun bir sermaye yaps erevesinde finanse etmek zorundadrlar. Firma deerlemesi bakmndan ele alndnda ise sermaye yapsndaki deiiklikler firmann arlkl ortalama sermaye maliyetini etkileyeceinden nem arz etmektedir. nk firmalarn finansal yaps deitike sahip olduu riski de deimekte, bylece firmalarn hisse senetlerinin getiri olaslklar da bu deiimden etkilenmektedir.

zsermayenin Maliyeti
ndirgenmi nakit akmlar modeline gre firmaya olan serbest nakit akmlar iskonto edilirken arlkl ortalama sermaye maliyeti, zsermayeye olan serbest nakit akmlar hesaplanrken iskonto oran olarak zsermaye maliyeti kullanlr.

- Sermaye Varlklarn Fiyatlama Modeli CAPM yaygn olarak firmalarn sermaye maliyetlerini tahmin etme ve ynetilen portfylerin deerlendirilmesi gibi uygulamalarda kullanlr. CAPMe gre bir finansal varln fiyat ( deeri ) aadaki formlle bulunur: E(Ri) = RF + i [ E(RM) RF ] Burada; E(Ri) = Yatrmn beklenen getirisini (verimini) E(RM) = Pazarn beklenen verimini (MKB indeksinin getirisini) i = Sistematik, kanlamayan risk ls, baka bir deyile, Ri nin RM zerindeki regresyon katsaysn RF = Risksiz faiz orann (rnein, hazine bonosu faiz orann) temsil etmektedir.

CAPMin en nemli varsaym, etkin sermaye pazarlarnn varl ve yatrmlarn zde beklentilere sahip olmasdr. Yatrm kararlaryla CAPM arasndaki iliki yle ortaya konabilir. Ynetimin amacnn firmann deerini baka bir deyile paydalarn servetini en oklama olduu konusunda bir gr birlii vardr. Varlklar, bu varlklardan salanacak nakit akmlar riske gre ayarlanm verim oran zerinden iskontolanarak pazarda deerlendirilir. Riske gre ayarlanm verim oran, pazar risk primi ile yatrmn pazara gre deikenliini yanstr. Bu nedenle proje deerlemede tek bir projenin beklenen nakit akmlar nce CAPMce belirlenen riske gre ayarlanm verim oran (sermaye maliyeti) ile iskontolanmaldr. Bundan sonra firmann deerini artran herhangi bir proje kabul edilmelidir.

- Arbitraj Fiyatlama Modeli Model, esasnda tek fiyat kanununa dayanmaktadr. Bu teoriye gre bir maln bir ekonomide tek fiyat olmaldr. Eer herhangi bir nedenden tr fiyatlarda farkllama olmusa, arbitraj mekanizmas sayesinde tekrar denge fiyata dnlecektir. Arbitraj yapmada maksat ayn anda fiyat farkllklarndan faydalanarak hibir riske maruz kalmadan kar elde etmektir. Bunu baarmak iin eanl olarak ucuz olan piyasadan al, pahal olan piyasadan sat ilemi gerekletirilir. Bylece piyasalar arasnda fiyatlarn birbirinden sapmasnn nne geilmi olur.

Arbitraj fiyatlama modelinin (AFM) varsaymlar aadaki gibidir: *Hisse senetlerinin getirileri faktr modelleri ile aklanabilir. *Piyasada sistematik olmayan riski azaltacak kadar yeterli sayda menkul kymet vardr. *Arbitraj vastasyla piyasann dengeye gelmesine imkan salayacak kadar etkin bir piyasa vardr.

Borlanma Maliyeti
Firmalarn borlanma maliyetleri iskonto oran olarak kullanlmakta olup, bu maliyetler hesaplanrken gemi oranlar deil, cari borlanma oranlar, dier bir ifadeyle marjinal borlanma maliyeti oranlar esas alnmaldr. nk firma deerlemesinde gelecee ilikin tahminler yaplmakta olup, gemi yl borlanma maliyetleri baz alnrsa deerleme almas tutarsz olacaktr. Genel anlamda borlanma maliyetleri hesaplanrken defter deeri, tahvil getirisi ve sentetik derecelendirme yntemleri kullanlabilir. - Defter Deerine Gre Bor Hesaplama Aslnda irketlerin arlkl ortalama sermaye maliyetleri hesaplanrken hem borcun hem de zsermayenin piyasa deeri esas alnr. Ancak halka ak olmayan irketler gibi borlarnn piyasa deeri olmayan firmalarda borlanma maliyetlerinin borcun defter deeri zerinden hesaplanmas gerekir.

Bu ekilde borlanma maliyeti tahmin edilirken son dnem gelir tablosundaki finansal giderler kalemi, firmann son iki dnem bilanosundaki uzun vadeli bor toplamna blnr. rnein 2009 ve 2010 yl bilanolarnda uzun vadeli borlarnn toplam 1.000.000TL olan ABC firmasnn 2010 yl gelir tablosundaki finansal giderler kalemi 75.000TL ise bu firmann borlanma marjinal borlanma maliyeti 75.000/1.000.000 =%7.5tir. - Tahvil Getirisini Esas Alan Yntem Herhangi bir finansal varlkta olduu gibi tahvilin de deeri gelecekte salayaca nakit girilerinin bugnk deerine eittir.

Firma asndan borcun vergi sonras maliyeti bor verenlerin talep ettikleri getiri orandr. Bu nedenle firma iin borcun vergi sonras maliyeti hem denen kupon faizlerini hem de tahvil vadesinden nce satlrsa oluacak sermaye kazancn dikkate alan vadeye kadarki getiridir. rnein 1.000 TLlik nominal deerle ihra edilen yllk %7,5 faiz demeli tahvil 980 TLye satlrsa cari getiri oran 75/980= % 7,61olur. - Sentetik Derecelendirme Firma deerlemesinde, alternatif bir yaklam olarak kullanlan sentetik derecelendirme, esasnda firmann finansal oranlarna dayanan bir yntemdir.

Bu ynteme gre irketin faiz deme gc (FVK/finansman gideri) hesaplanr. Hesaplanan bu deer snflandrmada, hangi aralkta bulunuyorsa, ona denk gelen ek faiz risksiz faiz oranna eklenerek firma iin bor maliyeti tahmin edilmektedir. Eer firmann hibir finansal borcu yoksa, o zaman derecelendirme iin AAA notu esas alnr.

Devam Eden Deer

ndirgenmi nakit akmlar ynteminde nakit akmlarnn tahmini iki blmde yaplmaktadr. lk aama firmann nakit akmlarnn daha detayl olarak yapld ve genelde 10-15 yllk bir zaman dilimini kapsayan dnem, ikinci aama ise bu dnemden sonra nakit aklarnn sonsuza kadar devam edeceini varsayarak hesaplanan devam eden deer blmdr.

Devam eden deer aadaki forml yardmyla hesaplanr: Devam Eden Deer = _______FSNA___________ AOSM - g FSNA: Birinci aamadaki tahmin dnemi sonundaki nakit akm AOSM: Firmann arlkl ortalama sermaye maliyeti g: Byme oran Net letme Sermayesi Net iletme sermayesi genel anlamda firmann dnen varlklar ile ksa vadeli yabanc kaynaklar arasndaki farktr. letmenin faaliyetlerini aksatmadan srdrmesi, ykmllklerini zamannda yerine getirmesi, kredibilitesini arttrmas ve karlln korumas, net iletme sermayesi ihtiyacnn doru ngrlebilmesine baldr. Net iletme sermayesi satlarn yzdesi ya da faaliyet giderlerinin yzdesi alnarak tahmin edilebilir.

Net letme Sermayesi= (Dnen Varlklar- Nakit)-(KVYKFinansal Borlar)

SONU
Finans piyasalarnda irket hisse senetlerinin cari deerleri ile analistlerin irketlere indirgenmi nakit akm ve piyasa arpanlar gibi geleneksel yntemlerle yaptklar temel analizler sonucunda hesapladklar deerler arasnda daima farkllklar olmutur. Bunun balca nedeni varlk deerlerinin sadece gelecekteki olas statik nakit akmlarndan ibaret olmamas; irketlerin farkl yatrm frsatlarn farkl ekillerde deerlendirebilecek potansiyellerini de yanstyor olmas ve NA gibi geleneksel yntemlerin bu beklentileri yanstacak esneklie sahip olmamasdr.

Sermaye yaps kararlar firmalarn faaliyetlerin srdrebilmeleri ve gelimesi asndan nemle zerinde durulmas gereken bir konudur. Sermaye yapsnda yaplacak deiikliklerin firmann deeri zerine etkisi alt izilmesi gereken bir durumdur. Firma yneticileri, sermaye maliyetinin en dk ve firma piyasa deerinin en yksek olduu optimal sermaye yapsn oluturmay hedeflerler. Deer maksimizasyonu erevesinde olmas gereken durum aslnda budur. Fakat bu durum finans yneticilerinin zerinde ortak bir noktaya varamadklar bir konu olarak da nem arz etmektedir.

Firma yneticilerinin ve ortaklarn stratejik olarak alacaklar kararlar dorudan etkileyen deer kavramnn geree en yakn biimde hesaplanabilmesi gerekmektedir. Kullanlacak yntem olan ndirgenmi Nakit Akmlar iin gerekli olan bileenlerin doru bir ekilde saptanmas, sonucu daha anlaml klacaktr. Gelecekteki nakit akmlarn doru bir ekilde ngrmek, indirgeme oran olarak alnacak arlkl ortalama sermaye maliyetini doru bir ekilde hesaplamak ve srdrlen deer olarak hesaplanacak deeri saptayabilmek iin youn bir veri aratrmas ve almas yapmak gerekecektir. Son olarak neri boyutunda bu almayla bilim alanna katlan yenilikler aada sralanarak nemli noktalarn alt izilmi ve nerilerde bulunulmutur:

 Firma deerlemesi uzun dnemli bir aamadr. Anlk; firmamz deerleyelim, ne konumdayz eklinde bir felsefe asla olmamaldr. Yaplmas gereken ilerin bir plan ve program erevesinde adm adm yrtlmesi gerekmektedir. Firma olarak ama ilk nce deer yaratmak olmaldr. Hata orannn en az dzeyde tutulmas iin gerekli olan deneyim ve tahmin kabiliyetinin en iyi ekilde kullanlmas gerekmektedir. Bulunan sonu uzun vadeli bir almada firmann ne kadar baarl olduunu hem firmann imaj asndan hem de firmann o an ki piyasa deerini yakalayp yakalayamadn belirlemek asndan yol gsterici olacaktr.