Boletn del FMI

CONSULTA CON LA ZONA DEL EURO

El FMI insta a la zona del euro a enfrentarse decidida y colectivamente a la crisis

Boletn Digital del FMI 21 de junio de 2012

El contagio derivado de un recrudecimiento de la crisis en la zona del euro tendra un fuerte impacto mundial, sobre todo en las economas vecinas de Europa (foto: Newscom)

Se necesita una hoja de ruta para consolidar la unin monetaria a fin de reforzar la confianza Las reformas estructurales de gran alcance son esenciales para fomentar el crecimiento Es necesario apoyar la demanda a corto plazo para amortiguar el impacto del ajuste

Un slido compromiso colectivo para formar una unin monetaria robusta y plena ayudara a restablecer la confianza en la viabilidad de dicha unin, seala el FMI en su declaracin. El compromiso debe comprender una ruta creble hacia una unin bancaria como prioridad intermedia, y hacia una mayor integracin fiscal, con una mejor gestin de gobierno y una distribucin ms amplia del riesgo. La unin bancaria debera abarcar los siguientes componentes: Un marco comn para la supervisin y las polticas macroprudenciales. Un sistema de garanta de depsitos. Una autoridad de resolucin bancaria.

"La evaluacin del FMI recomienda un programa positivo a corto y mediano plazo", dijo la Directora Gerente del FMI, Christine Lagarde. Estas medidas deberan estar respaldadas por amplias reformas estructurales en toda la zona del euro para promover el crecimiento, mientras que el apoyo a la demanda debera mantenerse a corto plazo para amortiguar el impacto que tendrn en la regin las medidas de ajuste, aadi Lagarde durante su participacin en la reunin del Eurogrupo celebrada en Luxemburgo el 21 de junio. Las consultas anuales sobre polticas con la zona del euro forman parte de los exmenes regulares que el FMI realiza con los 188 pases miembros, y que esta vez coinciden con un perodo particularmente difcil para Europa. Dentro de la zona del euro, el FMI, junto con el Banco Central Europeo (BCE) y la

2 Comisin Europea, est proporcionado apoyo financiero a Grecia, Irlanda y Portugal. Recientemente recibi un pedido para supervisar el apoyo de la zona del euro a sistema financiero de Espaa. Se necesita un compromiso determinado y colectivo El FMI reconoci la importancia de las medidas que se han tomado para contener la crisis, incluidas las intervenciones especiales del BCE para proporcionar liquidez, el mayor cortafuegos mundial y europeo, la adopcin del Pacto Fiscal y el compromiso de los gobiernos nacionales con la consolidacin fiscal y la sostenibilidad de la deuda. Las bajas tasas de crecimiento y la creciente tensin en el mercado estn dificultando la reduccin de los niveles de deuda, advirti el FMI, y aadi que el contagio derivado de un recrudecimiento de la crisis tendra un fuerte impacto mundial, sobre todo en la economa vecinas de Europa. Crecimiento ms fuerte y equilibrado El FMI seal que las medidas ms firmes hacia una unin monetaria plena exigen amplias reformas estructurales en toda la zona del euro para promover el crecimiento. Entre esas reformas cabe citar las siguientes: Reformar los mercados del trabajo para elevar la tasa de participacin de la fuerza laboral. Incrementar la competitividad en los sectores de bienes transables en las economas del sur de Europa. Estimular la inversin en infraestructura y capital humano para apoyar el crecimiento y el empleo. Reformar los mercados de productos para ayudar a generar un sector de servicios ms dinmico y a elevar la productividad en general en las economas del norte de Europa.

Tambin hay que cerrar las importantes brechas de competitividad entre los pases. Para lograrlo, el FMI recomienda reformar el sector de servicios, reducir los costos unitarios de la mano de obra y promover el ajuste de los precios relativos entre las economas del norte y el sur con la ayuda de la poltica monetaria. Apoyo a corto plazo Dado que las reformas estructurales demoran en reactivar el crecimiento, el apoyo a la demanda debe mantenerse a corto plazo para amortiguar el impacto de los esfuerzos de las medidas de ajuste en la regin. El FMI destac las siguientes medidas que deberan adoptarse a corto plazo:

Implementar la consolidacin fiscal de manera decidida y creble en los casos en que la presin del mercado sea intensa, pero ms gradualmente en otros casos para ayudar a estimular la demanda en la regin. Comprometerse a aplicar una poltica monetaria ms acomodaticia por un perodo prolongado. Recapitalizar los bancos dbiles incluso con apoyo directo de recursos provenientes del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera y el Mecanismo Europeo de Estabilidad para romper el crculo vicioso entre las tensiones de las entidades soberanas y los bancos a nivel nacional.

PARA SU PUBLICACIN: En Washington (EDT): 16 de julio de 2012

Frente a nuevos reveses, se necesitan medidas de poltica adicionales

En los tres ltimos meses, la recuperacin mundial que ya de por s no era slida dio algunos indicios de debilitarse ms. Las tensiones en los mercados financieros y en las entidades soberanas de la periferia de la zona del euro recrudecieron, aproximndose a los niveles de fines de 2011. En una serie de grandes economas de mercados emergentes, el crecimiento ha sido inferior al previsto. Gracias en parte a que el primer trimestre result algo mejor que lo esperado, las proyecciones de base revisadas de esta actualizacin de Perspectivas de la economa mundial llevan a pensar que las perspectivas mundiales sufrirn nicamente un pequeo revs y que el crecimiento mundial se ubicar en 3,5% en 2012 y 3,9% en 2013; es decir, niveles marginalmente inferiores a los de la edicin de abril ltimo del informe. Con todo, estas proyecciones se basan en dos supuestos importantes: que se desplegarn suficientes medidas de poltica para permitir que poco a poco encuentren alivio las condiciones financieras en la periferia de la zona del euro y que la reciente distensin de las polticas en las economas de mercados emergentes har sentir sus efectos. No cabe duda de que an predominan los riesgos a la baja, lo cual refleja en gran medida el peligro de que la accin en el mbito de las polticas se demore o resulte insuficiente. En Europa, las medidas anunciadas en junio en la cumbre de dirigentes de la Unin Europea (UE) representan un paso en la direccin adecuada. El nuevo deterioro sufrido hace muy poco por los mercados de deuda soberana pone de relieve que es prioritario implementar esas medidas a tiempo y seguir avanzando hacia la creacin de una unin bancaria y fiscal. En Estados Unidos, es esencial evitar el precipicio fiscal, incrementar sin demora el tope de la deuda y elaborar un plan fiscal a mediano plazo. En las economas de mercados emergentes, las autoridades deben mantenerse preparadas para enfrentar una declinacin del comercio exterior y una fuerte volatilidad de los flujos de capital.

Mejora en el primer trimestre, empeoramiento en el segundo

El crecimiento mundial aument a 3,6% (tasa anual desestacionalizada) en el primer trimestre de 2012, un nivel que sorprendi al ser alrededor de puntos porcentuales ms alto que el pronosticado en la edicin de abril de 2012 de Perspectivas de la economa mundial (grfico 1, cuadro 1). Esta sorpresiva diferencia favorable se debi en parte a factores transitorios; entre ellos, la mejora de las condiciones financieras y la recuperacin de la confianza gracias a las operaciones de financiacin a plazo ms largo del Banco Central Europeo (BCE). El comercio internacional repunt

Actualizacin de Perspectivas de la economa mundial, julio de 2012

Cuadro 1.1. Panorama de las proyecciones de Perspectivas de la economa mundial

(Variacin porcentual anual, salvo indicacin en contrario)

Interanual Diferencia con las proy. de abril de 2012 2012 0,1 0,0 0,1 0,0 0,4 0,1 0,0 0,4 0,4 0,6 0,1 0,2 0,6 0,1 0,1 0,1 0,3 0,6 0,3 0,0 0,0 0,0 0,1 1,3 0,3 0,2 0,7 0,0 0,0 0,0 0,3 0,0 0,6 0,0 0,9 2013 0,2 0,2 0,1 0,2 0,1 0,2 0,0 0,7 0,2 0,6 0,0 0,1 0,0 0,2 0,0 0,1 0,1 0,5 0,0 0,1 0,1 0,1 0,1 0,0 0,4 0,3 0,7 0,1 0,3 0,2 0,5 0,1 1,1 0,3 1,0 T4 a T4 Estimaciones 2011 3,2 1,2 1,6 0,7 2,0 1,2 0,5 0,3 0,5 0,5 2,2 2,5 3,0 5,8 ... 2,6 3,6 1,4 3,9 4,4 4,6 3,8 ... ... 7,2 8,9 6,2 2,6 0,8 2,3 ... ... ... ... ... 20,8 6,4 2,8 6,5 ... ... ... Proyecciones 2012 3,4 1,4 1,9 0,2 1,0 0,4 1,9 2,3 1,9 0,8 2,1 3,2 4,4 5,9 ... 2,8 3,5 4,2 3,4 3,1 2,7 1,5 ... ... 7,7 8,4 6,4 7,5 0,1 2,5 ... ... ... ... ... 7,7 3,9 1,8 5,8 ... ... ... 2013 4,1 2,2 2,5 1,2 1,8 1,1 0,4 0,6 2,2 1,2 2,1 3,3 3,6 6,5 ... 3,7 5,1 4,0 4,2 4,5 4,8 3,6 ... ... 7,6 8,4 6,4 6,4 1,5 3,4 ... ... ... ... ... 2,1 2,5 1,7 3,9 ... ... ...

Proyecciones 2010 Producto mundial 1/ Economas avanzadas Estados Unidos Zona del euro Alemania Francia Italia Espaa Japn Reino Unido Canad Otras economas avanzadas 2/ Economas asiticas recientemente industrializadas Economas de mercados emergentes y en desarrollo 3/ frica subsahariana Sudfrica Amrica Latina y el Caribe Brasil Mxico Comunidad de Estados Independientes Rusia Europa central y oriental Excluido Rusia Oriente Medio y Norte de frica Pases en desarrollo de Asia China India ASEAN-5 4/ Partidas infromativas Unin Europea Crecimiento mundial segn tipos de cambio de mercado Volumen de comercio mundial (bienes y servicios) Importaciones Economas avanzadas Economas de mercados emergentes y en desarrollo Exportaciones Economas avanzadas Economas de mercados emergentes y en desarrollo Precios de las materias primas (dlares de EE.UU.) Petrleo 5/ No combustibles (promedio basado en ponderaciones de la exportacin mundial de materias primas) Precios al consumidor Economas avanzadas Economas de mercados emergentes y en desarrollo 3/ Tasa interbancaria de oferta de Londres (porcentaje) 6/ Sobre los depsitos en dlares de EE.UU. Sobre los depsitos en euros Sobre los depsitos en yenes japoneses 0,5 0,8 0,4 0,5 1,4 0,3 0,8 0,7 0,4 0,8 0,6 0,3 1,5 6,1 2,7 7,2 2,0 6,3 1,6 5,6 27,9 26,3 31,6 17,8 2,1 12,0 7,5 4,3 12,2 14,4 5,4 6,6 2,3 5,7 4,3 6,2 11,5 15,3 4,4 8,8 1,9 7,8 4,2 7,0 2,0 4,2 12,8 1,6 2,8 5,9 0,0 2,7 3,8 1,0 3,2 5,1 5,3 3,2 3,0 1,9 3,6 1,7 1,8 0,1 4,4 2,1 3,2 5,8 8,5 7,5 5,3 2,9 6,2 7,5 5,6 4,8 4,3 4,5 6,0 5,0 9,7 10,4 10,8 7,0 2011 3,9 1,6 1,7 1,5 3,1 1,7 0,4 0,7 0,7 0,7 2,4 3,2 4,0 6,2 5,2 3,1 4,5 2,7 3,9 4,9 4,3 5,3 6,2 3,5 7,8 9,2 7,1 4,5 2012 3,5 1,4 2,0 0,3 1,0 0,3 1,9 1,5 2,4 0,2 2,1 2,4 2,7 5,6 5,4 2,6 3,4 2,5 3,9 4,1 4,0 1,9 4,5 5,5 7,1 8,0 6,1 5,4 2013 3,9 1,9 2,3 0,7 1,4 0,8 0,3 0,6 1,5 1,4 2,2 3,4 4,2 5,9 5,3 3,3 4,2 4,6 3,6 4,1 3,9 2,8 4,5 3,7 7,5 8,5 6,5 6,1

12,4 1,7 0,1 0,1 0,0 0,1 0,2

3,4 2,2 0,1 0,0 0,0 0,2 0,2

Nota: Estas proyecciones reflejan informacin recibida hasta el viernes 6 de julio de 2012. Se parte del supuesto de que los tipos de cambio efectivos reales se mantienen constantes a los niveles vigentes entre el 7 de mayo y el 4 de junio de 2012. En los casos en que los pases no se enumeran en orden alfabtico, el orden se basa en el tamao de las economas. Los datos trimestrales agregados estn desestacionalizados. 1/Las estimaciones y proyecciones trimestrales abarcan el 90% de las ponderaciones mundiales ajustadas segn la paridad del poder adquisitivo. 2/ No incluyen los pases del G-7 y de la zona del euro. 3/Las estimaciones y proyecciones trimestrales abarcan aproximadamente el 80% de las economas emergentes y en desarrollo. 4/Filipinas, Indonesia, Malasia, Tailandia y Vietnam. 5/Promedio simple de los precios de las variedades de crudo U.K. Brent, Dubai y West Texas Intermediate. El precio promedio del petrleo fue US$104,01 en 2011; el precio supuesto en base a los mercados de futuros es US$101,80 en 2012 y US$94,16 en 2013. 6/Tasa a seis meses para Estados Unidos y Japn, y a tres meses para la zona del euro.

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paralelamente a la produccin industrial en el primer trimestre de 2012, lo cual a su vez benefici a las economas con orientacin al comercio internacional, sobre todo Alemania y las de Asia. En el caso de Asia, el crecimiento tambin se vio impulsado por una reanudacin imprevistamente vigorosa de la produccin industrial como consecuencia de dos estmulos: la reactivacin de las cadenas de suministro trastornadas por las inundaciones de fines de 2011 en Tailandia y una demanda interna superior a lo esperado en Japn. Sin embargo, la evolucin de la situacin durante el segundo trimestre ha sido peor (grfico 2). Como factor conexo, la creacin de puestos de trabajo se ha visto obstaculizada y el desempleo contina siendo elevado en muchas economas avanzadas, especialmente entre los jvenes en la periferia de la zona del euro. La periferia de la zona del euro ha sido el epicentro de una renovada escalada de las tensiones en los mercados financieros, causada por el recrudecimiento de la incertidumbre poltica y financiera en Grecia, los problemas del sector bancario en Espaa y dudas en torno tanto a la capacidad de los gobiernos para cumplir con la reforma y el ajuste fiscal como a la voluntad de los pases socios de prestar ayuda. El aumento de las tensiones en las economas de la periferia se ha manifestado en dimensiones que hacen recordar a otros episodios: salidas de capital, una nueva escalada de los rendimientos de los ttulos soberanos (grfico 3), crculos viciosos entre las tensiones de las entidades soberanas y los problemas de financiamiento del sector bancario, aumentos de los pasivos que mantienen los bancos centrales de las economas de la periferia en el sistema de pagos de la zona del euro conocido como TARGET2, mayor desapalancamiento bancario y contraccin del crdito al sector privado. Por ende, para los mercados financieros de la periferia, los efectos estabilizadores de las operaciones de financiacin a plazo ms largo del BCE se han diluido. En la economa real, los indicadores econmicos anticipados presagian una nueva contraccin de la actividad de la zona del euro en su totalidad en el segundo trimestre. Los datos provenientes de Estados Unidos tambin sugieren que el crecimiento ser menos robusto que lo pronosticado en abril. Aunque las distorsiones del ajuste estacional y los efectos de una temporada invernal inusitadamente favorable explican en parte esa desaceleracin, tambin parece observarse una prdida fundamental de mpetu. Sin embargo, las repercusiones negativas de la zona del euro que hasta el momento son limitadas en parte han quedado contrarrestadas por el descenso de los rendimientos a largo plazo ya que los fondos se han dirigido hacia refugios seguros (como se describe ms adelante).

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El crecimiento tambin ha perdido mpetu en distintas economas de mercados emergentes, y sobre todo en Brasil, China e India. Aunque esto se debe en parte al debilitamiento de la situacin externa, en algunos casos la demanda interna tambin se ha desacelerado drsticamente debido a las limitaciones de la capacidad y al endurecimiento de las polticas a lo largo del ltimo ao. Muchas economas de mercados emergentes tambin se han visto golpeadas por una mayor aversin al riesgo entre los inversionistas y por la aparente incertidumbre del crecimiento, lo cual se tradujo no solo en descensos de los precios de las acciones sino tambin en salidas de capitales y depreciaciones de las monedas. En los mercados financieros internacionales (grfico 4), los precios de los activos riesgosos sobre todo los precios de las acciones disminuyeron durante gran parte del segundo trimestre, en tanto que los rendimientos de los bonos emitidos por pases considerados como refugios seguros (Alemania, Estados Unidos, Japn y Suiza) retrocedieron a niveles no vistos en varias dcadas (vase tambin la actualizacin de julio de 2012 del informe sobre la estabilidad financiera mundial (Global Financial Stability Report). Como parte de los flujos de capitales que se volcaron hacia activos considerados seguros ocurrieron dentro de la zona del euro, el euro no se ha debilitado tanto. Sin embargo, en la periferia de la zona del euro los mercados de deuda soberana an no han recuperado la estabilidad. Los precios de las materias primas tambin han retrocedido. Entre las principales, los precios del petrleo crudo son los que ms bajaron en el segundo trimestre a alrededor de US$86 el barril, con lo cual se encuentran ms o menos 25% por debajo de los elevados niveles que alcanzaron a mediados de marzo debido a que se combinaron los efectos del debilitamiento de las perspectivas de la demanda mundial, el alivio de las inquietudes en torno a los riesgos geopolticos para la oferta que estaban vinculados a la situacin de Irn, y la decisin de la Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo (OPEP) de mantener la produccin por encima de las cuotas fijadas.

Debilidad del crecimiento mundial durante el resto del ao

Las proyecciones de base de esta Actualizacin incluyen un enfriamiento del crecimiento durante gran parte del segundo semestre de 2012 tanto en las economas avanzadas como en economas de mercados emergentes clave, como consecuencia de los reveses que, como se acaba de describir, ha experimentado la recuperacin mundial. Las previsiones a corto plazo estn basadas en los supuestos usuales relativos al mantenimiento de las polticas actuales, con dos salvedades importantes:

Actualizacin de Perspectivas de la economa mundial, julio de 2012 Las proyecciones suponen que en la periferia de la zona del euro las condiciones financieras mejorarn paulatinamente en el curso de 2013, en comparacin con los niveles observados en junio de este ao. Esto presume que las autoridades darn seguimiento a las decisiones positivas acordadas por los dirigentes de la UE en la cumbre de junio y tomarn las medidas necesarias si las condiciones empeoran. Las proyecciones suponen tambin que la legislacin vigente en Estados Unidos, que implica una drstica reduccin obligatoria del dficit presupuestario federal el precipicio fiscal, ser modificada a fin de evitar una fuerte contraccin fiscal a corto plazo. En trminos globales, se proyecta que el crecimiento mundial se moderar a 3,5% en 2012 y 3,9% en 2013; es decir, aproximadamente 0,1 y 0,2 puntos porcentuales, respectivamente, por debajo de las previsiones de abril ltimo de Perspectivas de la economa mundial (cuadro 1). Dado que los resultados del primer trimestre superaron las expectativas, el debilitamiento del crecimiento mundial en el segundo semestre de 2012 afectar principalmente al crecimiento anual de 2013 a travs de los efectos base.

Segn las proyecciones, en las economas avanzadas el crecimiento aumentar 1,4% en 2012 y 1,9% en 2013, lo cual equivale a una revisin a la baja de 0,2 puntos porcentuales para 2013 en comparacin con la edicin de abril de 2012 de Perspectivas de la economa mundial. Esa revisin refleja ms que nada el enfriamiento de la actividad en la zona del euro, especialmente en las economas de la periferia, donde se harn sentir con un mximo de fuerza los efectos moderadores de la incertidumbre y el endurecimiento de las condiciones financieras. Principalmente como resultado de las repercusiones negativas entre otras, las generadas por la incertidumbre, el crecimiento de la mayora de las dems economas avanzadas tambin ser ligeramente ms tenue, aunque el abaratamiento del petrleo probablemente amortige estos efectos adversos. En las economas emergentes y en desarrollo, el crecimiento se moderar a 5,6% en 2012 y repuntar a 5,9% en 2013, una revisin a la baja de 01, y 0,2 puntos porcentuales en 2012 y 2013, respectivamente, en relacin con la edicin de abril de 2012 de Perspectivas de la economa mundial. Se prev que, a corto plazo, la actividad de muchas economas de mercados emergentes estar respaldada por la distensin de las polticas iniciada a fines de 2011 o comienzos de 2012 y, en los pases importadores

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netos de combustible, por el retroceso de los precios del petrleo, segn el grado (generalmente incompleto) en que esa cada se vea reflejada en los precios minoristas de cada mercado nacional. El crecimiento seguira siendo relativamente ms dbil que en 2011 en las regiones ms estrechamente conectadas a la zona del euro (en particular, Europa central y oriental). A diferencia de las tendencias generales, en Oriente Medio y Norte de frica el crecimiento ser ms vigoroso en 2012-13 que el ao pasado, ya que algunos pases exportadores de petrleo de importancia crtica continan estimulando la produccin petrolera y la demanda interna, mientras que en Libia la actividad se est recuperando con rapidez de los trastornos de 2011. Del mismo modo, se prev que el crecimiento de frica subsahariana conservar el vigor en 2012-13, gracias a que la regin se ha mantenido relativamente protegida de los shocks financieros externos; por lo tanto solo se han revisado ligeramente las perspectivas de crecimiento respecto de la edicin de abril ltimo de Perspectivas de la economa mundial. Se proyecta que, a nivel mundial, la inflacin de precios al consumidor disminuir a medida que se modere la demanda y retrocedan los precios de las materias primas. Globalmente, el nivel general de inflacin disminuira de 4% en el ltimo trimestre de 2011 a 3%-3% en 2012-13.

La recuperacin mundial contina en peligro

Los riesgos a la baja continan preponderando en estas perspectivas mundiales debilitadas. El riesgo ms inmediato sigue siendo el recrudecimiento de la crisis de la zona del euro si la accin en el mbito de las polticas se demora o resulta insuficiente. En ese sentido, los acuerdos concertados en la cumbre de dirigentes de la UE estn bien encaminados. Pero se necesitan otras medidas pese a los ingentes obstculos a su implementacin, como lo muestra el deterioro que sufrieron hace muy poco los mercados de deuda soberana. La situacin de las economas en crisis de la zona del euro probablemente siga siendo precaria hasta que se tomen todas las medidas de poltica necesarias para resolver la crisis (como se explica ms adelante). Otros riesgos a la baja tienen que ver con la poltica fiscal en otras economas avanzadas: A corto plazo, el principal riesgo se deriva de la posibilidad de un endurecimiento excesivo de la poltica fiscal en Estados Unidos, en vista del impasse que ha caracterizado ltimamente al proceso poltico. En una eventualidad extrema, si las autoridades no llegan a un consenso para prolongar la aplicacin de algunos recortes impositivos transitorios y evitar que se produzcan profundos recortes automticos del gasto, el dficit fiscal estructural estadounidense podra disminuir ms de 4 puntos porcentuales del PIB en 2013. En ese caso, el crecimiento de Estados Unidos se estancara el ao prximo, con repercusiones significativas en el resto del mundo. Adems, si se pospone el aumento del tope de la deuda federal, podran acrecentarse los riesgos de trastornos en los mercados financieros y de prdida de la confianza de los consumidores y las empresas. Otro riesgo es el de un avance insuficiente en la elaboracin de planes crebles para la consolidacin fiscal a mediano plazo en Estados Unidos y Japn, si bien el peligro se ve mitigado por los flujos hacia los mercados internacionales de bonos en busca de refugio. A falta de accin en el mbito de las polticas, los coeficientes de deuda pblica a mediano plazo se mantendran dentro de una trayectoria insostenible. A medida que se consolide la recuperacin mundial, la falta de avance podra encarecer drsticamente el crdito para las entidades soberanas de Estados Unidos y Japn, y provocar turbulencia en los mercados internacionales de bonos y divisas.

Los riesgos a la baja para el crecimiento en las economas de mercados emergentes y en desarrollo parecen estar vinculados principalmente a factores externos a corto plazo. La desaceleracin del crecimiento observada en los mercados emergentes desde mediados de 2011 ha sido en parte

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consecuencia del endurecimiento de las polticas frente a los indicios de sobrecalentamiento. Pero las polticas se distendieron posteriormente y ese proceso se intensificar en el segundo semestre de 2012. Aun as, persiste la inquietud de que el crecimiento potencial de las economas de mercados emergentes resulte inferior a lo esperado. El crecimiento de estas economas ha superado las tendencias histricas durante la ltima dcada aproximadamente, en parte gracias a una profundizacin financiera y una rpida expansin del crdito, lo cual bien posiblemente haya generado expectativas exageradamente optimistas sobre el crecimiento potencial. Por ende, las economas de mercados emergentes podran experimentar un crecimiento inferior al previsto a mediano plazo y contribuir proporcionalmente menos al crecimiento mundial. Tras aos de veloz expansin crediticia, inquietan tambin los riesgos para la estabilidad financiera en el ambiente actual de debilitamiento del crecimiento mundial, elevada aversin al riesgo y ciertos indicios de presiones internas. Entre los pases de bajo ingreso, los que dependen de la ayuda se enfrentan al riesgo de recibir menos respaldo presupuestario del que esperaban de las economas avanzadas. Los pases exportadores de materias primas, por su parte, son vulnerables a nuevos descensos de los precios de las materias primas. A mediano plazo, existen riesgos extremos de un aterrizaje brusco en China, donde el gasto en inversin podra reducirse ms drsticamente en vista del exceso de capacidad en varios sectores. Del lado positivo, los riesgos en torno al precio del petrleo se han disipado en los ltimos meses como consecuencia de la interaccin registrada entre los cambios en las condiciones futuras del mercado y la percepcin de los riesgos geopolticos. La situacin de la oferta ha mejorado gracias al aumento de la produccin de Arabia Saudita y otros exportadores clave, en tanto que las perspectivas de la demanda se han debilitado y estn sujetas a riesgos a la baja. Como la percepcin general es que se han atenuado los riesgos geopolticos para la oferta de petrleo, las proyecciones con respecto a los precios del petrleo ahora parecen estar sujetas a riesgos que pueden inclinarse de manera ms equilibrada hacia uno u otro sentido, y los riesgos para las materias primas no petroleras se inclinan a la baja.

La gestin de la crisis sigue siendo la principal prioridad

La prioridad mxima radica en resolver la crisis de la zona del euro. Si se implementan plenamente, los acuerdos recientes contribuirn a quebrar la interaccin adversa entre las entidades soberanas y los bancos, y a crear una unin bancaria. En particular, una vez que se instituya el mecanismo nico de supervisin acordado para los bancos de la zona del euro, el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) podra recapitalizar los bancos directamente. Adems, la asistencia otorgada a Espaa por medio del MEDE no tendr carcter de crdito preferencial, medida importante para apuntalar la confianza del mercado. Asimismo, los dirigentes reafirmaron estar dispuestos a contemplar la posibilidad de que el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF) y el MEDE compren bonos soberanos en los mercados secundarios. Pero estas medidas deben estar complementadas por un mayor avance hacia la unin bancaria y fiscal. Adems, los pases de la periferia deben mantenerse bien encaminados en lo que respecta a las reformas de poltica a las que se han comprometido, para lo cual necesitarn un ambiente financiero y de crecimiento propicio que debe verse facilitado a travs del BCE y otros mecanismos a nivel de la zona del euro. Estas tareas exigen medidas de poltica en distintas reas: Un compromiso creble hacia una unin monetaria robusta y completa. Al poner en marcha el proceso de adopcin de un marco de supervisin unificado, la cumbre europea cre el primer componente de una unin bancaria. Pero hay que aadir otros elementos necesarios, como un mecanismo paneuropeo de garanta de depsitos y un mecanismo de resolucin bancaria con facilidades de respaldo comunes. A ms corto plazo, ser implementar las medidas oportunamente,

Actualizacin de Perspectivas de la economa mundial, julio de 2012 entre otras formas mediante la ratificacin del MEDE por parte de todos los miembros. Sera til tambin que estos pasos se vieran complementados por planes de integracin fiscal, como lo anticipa el informe de los Cuatro Presidentes presentado en la cumbre.

La viabilidad de la unin monetaria tambin debe estar respaldada por reformas estructurales de amplio alcance a lo largo y a lo ancho de la zona del euro, a fin de estimular el crecimiento y resolver desequilibrios en cuenta corriente dentro de la zona. A corto plazo, es fundamental apuntalar la demanda y controlar la crisis para amortiguar el impacto de las medidas de ajuste de la regin y mantener condiciones ordenadas en los mercados (como lo suponen las proyecciones de base). Hay margen para distender ms la poltica monetaria de la zona del euro. Asimismo, el BCE debera asegurarse de que el su apoyo monetario se transmita de manera eficaz a toda la regin y debera seguir suministrando amplio respaldo de liquidez a los bancos en condiciones suficientemente generosas. Para ello quiz sean necesarias medidas no convencionales, como la reactivacin del Programa para los Mercados de Valores, nuevas operaciones de financiacin a plazo ms largo con garantas menos exigentes o la introduccin de compras de activos similares a una expansin cuantitativa. Se deben poner en prctica los planes de consolidacin fiscal de la zona del euro. A nivel general, es necesario centrar la atencin en el logro de las metas fiscales estructurales, y no en metas nominales que probablemente se vean afectadas por las condiciones econmicas. Por lo tanto, es necesario permitir que los estabilizadores automticos funcionen a pleno en las economas que no se encuentran sometidas a la presin de los mercados. Teniendo en cuenta la gravedad de los riesgos a la baja, las economas con una vulnerabilidad fiscal limitada deben mantenerse preparadas para instituir medidas de contingencia en el mbito fiscal, en caso de que dichos riesgos se materialicen.

En otras grandes economas avanzadas, la poltica monetaria tambin debe responder con eficacia por ejemplo, con nuevas medidas no convencionales para hacer frente a un contexto a corto plazo mucho ms dbil que suavizar las presiones de precios. Dado que el crecimiento mundial se ha debilitado ligeramente, es necesario permitir que los estabilizadores automticos operen a pleno; al mismo tiempo, quiz sea necesario recalibrar los planes de consolidacin fiscal si se materializan los fuertes riesgos a la baja (vase la actualizacin de julio de 2012 del Monitor Fiscal). En Estados Unidos, ser crtico que ambos partidos polticos lleguen a un acuerdo para evitar un precipicio fiscal a corto plazo e incrementar el tope de la deuda federal mucho antes del plazo contemplado (con toda probabilidad, comienzos de 2013). Al mismo tiempo, tanto Estados Unidos como Japn necesitan planes ms crebles que impriman una trayectoria descendente a la deuda pblica a mediano plazo. En Japn, es esencial que, tras la aprobacin en la Cmara Baja, la Dieta conceda plena aprobacin a un aumento paulatino de la tasa del impuesto sobre el consumo, a fin de mantener la confianza demostrando que las autoridades estn decididas a encauzar la deuda pblica hacia una trayectoria sostenible. En las economas emergentes y en desarrollo, las autoridades deben mantenerse preparadas para ajustar las polticas, en vista de las repercusiones de un deterioro de las perspectivas de las economas avanzadas, la desaceleracin del crecimiento de las exportaciones y la volatilidad de los flujos de capitales. Dicho esto, las polticas de respuesta adecuadas en cada caso y la naturaleza de dichas medidas varan considerablemente entre las economas de mercados emergentes, en funcin de su posicin en del ciclo. En algunos casos, la reciente disminucin del crecimiento refleja ms que nada un retorno al nivel tendencial y, en consecuencia, las polticas deben evitar reavivar las presiones de sobrecalentamiento, teniendo debidamente en cuenta el riesgo de que el crecimiento potencial sea menor

Actualizacin de Perspectivas de la economa mundial, julio de 2012

del esperado. Sin embargo, en las economas donde las presiones inflacionarias y crediticias se han atemperado de manera creble o donde las expectativas inflacionarias se encuentran firmemente ancladas, se podran contemplar nuevos recortes de la tasa de poltica monetaria que contribuyan a aliviar el efecto de condiciones econmicas ms dbiles. En las economas donde las presiones del crdito y la inflacin no han cedido significativamente, se podran contemplar medidas focalizadas en caso de que surgieran presiones sobre la liquidez o el financiamiento de los bancos en el contexto de la actual agitacin de las condiciones financieras internacionales. Las economas cuyas finanzas pblicas son sostenibles y pueden financiarse en los mercados a tasas sostenibles deberan permitir que los estabilizadores automticos funcionen a pleno; por su parte, las que tienen grandes supervits fiscales y externos podran plantearse la posibilidad de brindar apoyo fiscal. Por ltimo, con un crecimiento en desaceleracin y despus de muchos aos de rpida expansin del crdito, debe asignarse mxima prioridad a la supervisin y la regulacin prudencial basadas en el riesgo y a medidas macroprudenciales para hacer frente a los riesgos fiscales.

PARA SU PUBLICACIN: En Washington (EST): 09.30 h., 16 de julio de 2012

Riesgos financieros intensos: Ha llegado el momento de actuar

Los riesgos para la estabilidad financiera han aumentado desde la edicin de abril de 2012 del Informe sobre la estabilidad financiera mundial (Informe GFSR). Los rendimientos de los bonos soberanos en el sur de Europa han registrado marcadas subidas a medida que segua erosionndose la base de inversionistas. Las fuertes presiones de financiamiento y de los mercados acarrean el riesgo de nuevas contracciones del crdito en las economas de la periferia de la zona del euro. Las medidas acordadas en la reciente cumbre de lderes de la Unin Europea (UE) representan pasos importantes hacia la resolucin de la crisis inmediata. Al margen de las polticas de apoyo monetario y de liquidez, se debe dar prioridad a la aplicacin oportuna de las medidas recientemente acordadas, que deben ir acompaadas de mayores avances en lo que se refiere a las uniones bancaria y fiscal. Hay que despejar sin demora las incertidumbres en torno a la calidad de los activos en los balances de los bancos, con inyecciones de capital y reestructuraciones cuando sea necesario. Las perspectivas de crecimiento tambin se han deteriorado en otras economas avanzadas y mercados emergentes, que han visto cmo se reduca su capacidad para hacer frente a los efectos de contagio derivados de la crisis de la zona del euro, o para subsanar sus propias vulnerabilidades fiscales y financieras. Las incertidumbres en torno a las perspectivas fiscales y al tope de la deuda federal de Estados Unidos representan un riesgo latente para la estabilidad financiera.

El repunte de los mercados se vio interrumpido por un recrudecimiento de las presiones de financiamiento soberano.
Las decisivas medidas de poltica que Grfico 1. El creciente ciclo de turbulencia adoptaron a finales de 2011 las autoridades 400 Operaciones de financiacin a europeas permitieron ganar un tiempo valioso plazo ms largo Acumulacin de 350 de 3 aos tensiones para sanear los balances de los bancos y las 300 entidades soberanas. Las operaciones de Programa Inicio de la crisis de Irlanda financiacin a un plazo ms largo de tres aos 250 Despus de Programa de Lehman Grecia/ PMV ofrecidas por el Banco Central Europeo 200 Bear Stearns Respuesta de (BCE) aliviaron las presiones de polticas 150 financiamiento y propiciaron un repunte Alivio generalizado en los mercados de activos. Sin 100 embargo, ese repunte result ser efmero, 50 dada la creciente intranquilidad acerca de la Resistencia poltica solidez de la economa mundial (vase la 0 actualizacin de Perspectivas de la economa 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Fuentes: Bloomberg L.P.; y estimaciones del personaltcnico del FMI. mundial que se publica paralelamente con este informe). La persistente incertidumbre en cuanto a las polticas tras las elecciones celebradas en Grecia a comienzos de mayo exacerb las presiones (grfico 1). La aversin al riesgo aument drsticamente, en medio de crecientes temores ante la
CDS financieros europeos preferenciales (pts. bsicos, esc. izq.) Diferenciales de bonos soberanos de periferia de zona del euro (pts. bsicos, esc. der.)

800 700 600 500 400 300 200 100 0

Actualizacin del Informe sobre la estabilidad financiera mundial, julio de 2012

posibilidad de que Grecia abandone la zona del euro y de mayores inquietudes acerca de la salud del sistema bancario de Espaa. Las condiciones de los mercados se deterioraron considerablemente en mayo y junio, y los indicadores de tensin de los mercados financieros retornaron a los niveles registrados durante los peores momentos de noviembre del ao pasado, y en algunos casos los rebasaron. La volatilidad en los principales mercados de acciones y de divisas alcanz niveles mximos en 2012, y la mayora de los mercados de acciones cedieron el terreno ganado a comienzos de ese ao. Los rendimientos de la deuda soberana en los pases de la periferia aumentaron acusadamente al restringirse el acceso a los mercados debido a las renovadas inquietudes acerca del crecimiento econmico y la salud de los bancos (grfico 2). Las operaciones de financiacin a un plazo ms largo de tres aos ayudaron a apuntalar la demanda de ttulos de deuda soberana de economas de la periferia, pero ese efecto positivo ha menguado. Las salidas de capitales privados continan minando la base de inversionistas extranjeros en Italia y Espaa (grfico 3). El vuelco hacia inversiones en activos seguros produjo un colapso de los rendimientos de los bonos pblicos en Estados Unidos, Alemania y Suiza, e impuls al dlar estadounidense hacia su nivel ms alto en 20 meses frente a las principales divisas. Los flujos en busca de un refugio seguro hicieron que los rendimientos de los bonos pblicos japoneses descendieran casi a mnimos histricos, y la apreciacin del yen representa un factor Grfico 3. Salidas de inversiones extranjeras y desfavorable para la recuperacin econmica. variaciones de los pasivos del eurosistema Dentro de la UE, Suecia y Dinamarca tambin 400 Miles de millones de euros han proporcionado refugios seguros. La creciente aversin al riesgo contribuy al 300 debilitamiento de la confianza en las economas Entradas 200 emergentes, en medio de mayores dudas sobre su capacidad para corregir sus propias 100 vulnerabilidades, sobre todo en vista de su menor margen de maniobra para la aplicacin de 0 polticas y el deterioro de las perspectivas Espaa: Salida de inv. de cartera y flujos bancarios (acumulado 12 m.) -100 mundiales.
Espaa: Pasivos TARGET2 (variacin 12 m.)

A finales de junio, los dirigentes europeos acordaron dar importantes pasos para abordar la crisis en lo inmediato. El acuerdo, si se ejecuta plenamente, ayudar a romper las interacciones negativas entre las entidades soberanas y los

-200 -300

Italia: Salida de inv. de cartera y flujos bancarios (acumulado 12 m.) Italia: Pasivos TARGET2 (variacin 12 m.)
Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12

Fuentes: Bloomberg L.P., autoridades nacionales, Haver Analytics y estimaciones del personal tcnico del FMI.

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bancos y a establecer una unin bancaria. En concreto, una vez que se establezca un mecanismo nico de supervisin para los bancos de la zona del euro las decisiones clave se tomarn a finales de 2012 el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) quiz podra recapitalizar los bancos directamente. Adems, la asistencia del MEDE no tendr preferencia de cobro en el caso de de Espaa. Tras una recuperacin transitoria, los rendimientos de los bonos espaoles e italianos han vuelto a deteriorarse en un entorno de condiciones de negociacin voltiles, dado que los participantes del mercado tienen centrada su atencin en los riesgos de implementacin y en la necesidad de tomar medidas de mayor alcance para lograr la distribucin del riesgo a escala paneuropea.

Las tensiones en los mercados de financiamiento de la UE se han intensificado y las presiones de desapalancamiento permanecen en niveles elevados
Pese a la amplia liquidez proporcionada por las operaciones de financiacin del BCE, las condiciones de financiamiento para muchos bancos y muchas empresas de las economas de la periferia de la zona se han deteriorado. Las condiciones interbancarias siguen sometidas a tensiones, con una actividad muy limitada en los mercados de operaciones a plazo sin garanta, y con la liquidez acaparada por los bancos de las economas en el ncleo de la zona del euro. Las emisiones de bonos de los bancos se han desplomado, con escasa demanda de los inversionistas incluso cuando se ofrecen tasas de inters ms altas. Los bancos en la periferia de la zona del euro han tenido que recurrir al BCE para reemplazar el apoyo financiero que perdieron al agotarse el financiamiento mayorista transfronterizo y continuar el retiro de depsitos. En la edicin de abril de 2012 del informe GFSR se seal que los bancos de la UE soportan presiones para reducir los activos, debido tanto a tensiones de 1 de enero de 2012 = 100 120 financiamiento y presiones de mercado como a factores estructurales y regulatorios a ms largo 110 plazo. En el cuarto trimestre de 2011 continu la 100 fuerte contraccin de los balances de los bancos, aunque el ritmo disminuy en el primer trimestre 90 de 2012. El crecimiento en el sector de crdito al Bancos europeos (ndice sector privado en la zona del euro ha sido muy 80 "E3Bank") dispar. El crdito se ha contrado en Grecia, Bancos espaoles 70 Espaa, Portugal e Irlanda, mientras que ha Bancos italianos permanecido ms estable en algunos pases del 60 Jan-12 Feb-12 Mar-12 Apr-12 May-12 Jun-12 Jul-12 ncleo de la zona. Segn datos de encuestas sobre Fuentes: Bloomberg L.P.; y estimaciones del personal tcnico del FMI. las condiciones de prstamo de los bancos, la oferta de crdito sigue siendo limitada, aunque menos escasa que a finales de 2011; pero la demanda tambin ha decado ltimamente. El desapalancamiento tambin es motivo de preocupacin para muchas empresas en las economas de la periferia, en vista de su dependencia histrica del financiamiento bancario y del riesgo de que las rebajas de las calificaciones crediticias y el menor inters de los inversionistas puedan elevar los costos de endeudamiento, incluso en el caso de los emisores de crdito de alta calidad. Grfico 4. Fragmentacin en la evolucin de las acciones de los bancos europeos Las rebajas de las calificaciones de los bancos han creado perspectivas de aumento de los costos de financiamiento para muchos bancos. La agencia Moodys rebaj recientemente la calificacin de 15 bancos europeos y estadounidenses con importantes operaciones en los mercados de capitales. Las rebajas de las calificaciones reflejan preocupaciones acerca de una menor rentabilidad de estas instituciones a largo plazo debido a los riesgos inherentes de sus actividades en los mercados de 3

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capitales, a las difciles condiciones de financiamiento y a requisitos regulatorios ms estrictos. Las rebajas de las calificaciones tambin tienen en cuenta el tamao y la estabilidad de la rentabilidad derivada de actividades fuera de los mercados de capitales, las reservas de liquidez, los riesgos relacionados con exposiciones frente a Europa, hipotecas residenciales en Estados Unidos, carteras inmobiliarias comerciales o problemticas, y cualquier antecedente de problemas en la gestin de riesgos. La agencia S&P adopt medidas similares en noviembre de 2011.

Las medidas para estabilizar el sistema bancario espaol an no logran restablecer la confianza del mercado.
Las preocupaciones con respecto a las necesidades de recapitalizacin del sistema bancario espaol han provocado fuertes cadas en los mercados accionarios (grfico 4). Los costos de financiamiento al por mayor de los bancos espaoles tambin han retornado a los mximos registrados a finales de 2011, tanto para los bonos con cobertura como para la deuda sin garanta. La solicitud de asistencia externa que realiz Espaa el 10 de junio para apoyar su sistema bancario interno tranquiliz poco a los inversionistas. Si bien ese pedido proporciona un apoyo necesario para reestructurar algunos segmentos del sector bancario, la respuesta inicial del mercado fue adversa debido a la falta de un programa integral para la reestructuracin del sistema bancario y la falta de informacin sobre los detalles del prstamo. A algunos participantes del mercado tambin expresaron preocupacin por la posibilidad de que el apoyo, brindado mediante un prstamo a la entidad soberana, pudiera constituir un crdito con mayor preferencia que el conferido a los actuales tenedores de deuda pblica espaola. La decisin tomada durante la cumbre de dirigentes de la UE a finales de junio, en el sentido de que el apoyo financiero podra consistir en una recapitalizacin directa de los bancos y que no gozara de derechos preferenciales, ayud a aliviar algunas de estas inquietudes.

La elaboracin de un plan integral de polticas para el logro de una solucin paneuropea sigue siendo una labor en curso
Las medidas anunciadas durante la cumbre de dirigentes europeos celebrada en junio son pasos que conducen a la solucin de la crisis inmediata. Tambin son necesarios los siguientes pasos para afianzar estos avances en el corto plazo: Las autoridades tienen que despejar la incertidumbre acerca de la calidad de los activos de los bancos y respaldar el fortalecimiento de los balances de los bancos. El capital o las estructuras de financiamiento de muchas instituciones bancarias siguen siendo dbiles e insuficientes para restablecer la confianza del mercado. En ciertos casos es necesario recapitalizar y reestructurar los bancos, por ejemplo, mediante inyecciones directas de capital proveniente del MEDE en bancos dbiles pero viables una vez que se haya establecido el mecanismo nico de supervisin. Los pases tambin tienen que cumplir sus compromisos previos en materia de polticas con respecto al saneamiento de sus finanzas pblicas y la introduccin de reformas estructurales de amplio alcance.

Las iniciativas recientes constituyen pasos en la direccin correcta que debern complementarse, como est previsto, con mayores avances hacia una unin bancaria propiamente dicha y una integracin financiera ms profunda. Al poner en marcha el proceso encaminado a establecer un marco de supervisin unificado, la cumbre europea coloc la primera piedra de una unin bancaria. Pero hay que 4

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incorporar otros componentes necesarios, incluido un sistema paneuropeo de garanta de depsitos y un rgimen de resolucin bancaria con mecanismos de apoyo comunes. A ms corto plazo, la implementacin oportuna ser esencial, y eso incluye la ratificacin del MEDE por parte de todos los pases miembros. Adems, para complementar estas medidas sera til contar con planes de integracin fiscal, como lo prev el informe de los cuatro presidentes presentado en la cumbre. Las polticas de apoyo monetario y de liquidez tambin siguen siendo cruciales. El reciente recorte de la tasa de inters por parte del BCE es una medida acertada, pero hay margen para distender an ms la poltica monetaria. Las operaciones de financiacin a plazo ms largo ayudaron a reducir el costo de los prstamos interbancarios con y sin garanta para muchos bancos europeos, pero dichas operaciones por s solas no son suficientes para restablecer la confianza de los inversionistas o para proporcionar una solucin duradera. Si las condiciones econmicas continan deteriorndose, cabra recurrir a medidas no convencionales. Esto significa considerar medidas no habituales, como la reactivacin del Programa para los Mercados de Valores (PMV), operaciones de financiacin a plazo ms largo adicionales con requisitos de garanta adecuados, o la introduccin de algn tipo de expansin cuantitativa. Las nuevas reglas del BCE sobre activos de garanta han contribuido a aliviar las restricciones de liquidez, y se deben evitar cambios que establezcan reglas ms rigurosas en materia de garantas.

Los riesgos que afectan a la estabilidad financiera mundial tambin estn presentes en Estados Unidos.
Fuera de Europa, el precipicio fiscal al que se asoma Estados Unidos la convergencia de la caducidad de los recortes de impuestos y los recortes automticos del gasto que entran en vigor a finales de ao ha acaparado una mayor atencin en las ltimas semanas. Si no se toman medidas, el precipicio fiscal podra dar lugar a un ajuste fiscal equivalente a ms de 4% del PIB (vase la actualizacin del Monitor Fiscal que se publica paralelamente con este informe). A medida que se acerca el final del ao y que crece la incertidumbre, otra arriesgada pugna poltica similar a la registrada en agosto de 2011 durante el debate sobre el tope de endeudamiento de Estados Unidos podra desencadenar una mayor volatilidad en el mercado. Un factor que complica la situacin es que se podra alcanzar el tope de la deuda aproximadamente al mismo tiempo que se llega al precipicio fiscal. Durante el ltimo episodio relativo al tope de la deuda subieron las tasas de los instrumentos del mercado monetario a corto plazo, cayeron los volmenes de operaciones de reporto, se acentu la pendiente de la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro y se invirtieron los diferenciales de los swaps de riesgo de incumplimiento soberano (CDS, por sus siglas en ingls). Aunque a la larga se elev el tope de la deuda, la agencia S&P rebaj la calificacin del crdito soberano de Estados Unidos de AAA a AA+. Esta agencia sigue manteniendo una perspectiva negativa, y cita como razones el deterioro del panorama fiscal de Estados Unidos y la falta de consenso poltico en torno a la solucin del problema. Sin embargo, la mayora de los mercados an no tienen en cuenta los mayores riesgos fiscales al momento de determinar los precios. Los diferenciales de los CDS de Estados Unidos han aumentado, pero an estn en niveles bajos. El consenso del mercado es que la parte ms sustancial del ajuste fiscal se aplazar y que el tope de la deuda se elevar a tiempo para evitar una cesacin de pagos. No obstante, existe la clara posibilidad de una fuerte reaccin adversa del mercado si los participantes del mercado reexaminan las probabilidades de que se llegue al precipicio fiscal, dados los fuertes efectos que podra tener en la economa estadounidense. El tope de la deuda federal debera elevarse mucho antes de la fecha lmite (que muy probablemente ser a comienzos de 2013) para mitigar el riesgo de perturbaciones en los mercados financieros y una prdida de confianza de los consumidores y las empresas. Mientras tanto, la falta de 5

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progreso en la formulacin de un plan creble de consolidacin acarrea el riesgo de nuevas rebajas de las calificaciones crediticias soberanas. Estas nuevas rebajas podran incrementar las primas a plazo, lo cual provocara una prdida de liquidez, y dado el importante papel que cumplen los ttulos del Tesoro en la determinacin de precios y la constitucin de garantas de otros activos tendran un efecto desestabilizador en los mercados a escala ms generalizada y en la actitud del mercado mundial.

Los mercados emergentes no se han librado del contagio, y tambin estn haciendo frente a vulnerabilidades endgenas.
Los mercados emergentes estn enfrentando condiciones externas sumamente inciertas que inciden en su desempeo econmico. A comienzos de este ao, las autoridades de varias economas emergentes an estaban preocupadas por la afluencia de capitales a gran escala y la apreciacin excesiva de sus monedas. Estos temores han dado paso a preocupaciones con respecto a depreciaciones demasiado rpidas y aumentos de la volatilidad, ya que algunas monedas, como el real brasileo y la rupia india, se depreciaron entre 15% y 25% en menos de un trimestre. Los mercados de acciones en las economas emergentes repuntaron con fuerza en los primeros dos meses de 2012, pero desde entonces han cedido buena parte del terreno ganado (grfico 5). En comparacin con los flujos de inversin en acciones, la salida de inversiones en bonos de los mercados locales ha sido mnima. De hecho, muchos inversionistas extranjeros en bonos han optado por protegerse del riesgo cambiario en forma selectiva en lugar de retirarse de los mercados. Esta dinmica ha ayudado a fijar un nivel mnimo para los precios de los bonos durante perodos de mayor aversin al riesgo a escala mundial. Sin embargo, si se produjeran salidas considerables de inversiones en bonos, los rendimientos de los bonos podran dispararse y desestabilizar los mercados internos. En ese caso, los pases quiz tengan que recurrir en mayor medida a la flexibilidad de los tipos de cambio, hacer un mayor uso de las reservas de divisas o adoptar otras medidas de poltica para contrarrestar las condiciones desordenadas que surjan en los mercados. Grfico 5. Mercados emergentes: Afluencia y precios
Miles de millones de dlares de EE.UU., promedio de 4 semanas 30 dic. 2011 = 100

5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 Jan-12 Feb-12 Mar-12 Apr-12 May-12 Jun-12

Flujos hacia bonos locales (EPFR, escala izq.) Evolucin del tipo de cambio (escala der.) Flujos de inversin en acciones (EPFR, escala izq.)

120 115 110 105 100 95

Los participantes del mercado tambin estn preocupados por la desaceleracin del crecimiento interno, que podra erosionar la rentabilidad de los bancos y plantear algunos riesgos para la estabilidad financiera, por ejemplo en Brasil, China e India. La incertidumbre acerca de las valoraciones de los activos y el crecimiento econmico ha generado presin sobre las acciones de los bancos en meses recientes. La demanda de crdito se ha reducido en varios pases, incluso en los que ha estado disponible el crdito apoyado por el gobierno.

ndice MSCI EM de capitales accionarios (escala der.)

Fuentes: Bloomberg L.P. y estimaciones del personal tcnico del FMI.

Diferencias notables entre las regiones.

Europa central y oriental son las regiones ms expuestas a la zona del euro y podran verse desproporcionadamente afectadas si se acelerara la retraccin del financiamiento bancario o del flujo de capitales hacia inversiones de cartera. Asia parece 6

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estar mejor protegida contra la crisis de la zona del euro, gracias a los limitados vnculos financieros directos y a cuantiosas reservas de divisas. No obstante, las condiciones en los mercados regionales de financiamiento en dlares se han endurecido desde mediados de marzo, y la creciente incertidumbre mundial y el debilitamiento de la demanda externa representan factores adversos para las economas que dependen de las exportaciones, como la Repblica de Corea. El crecimiento en China tambin se ha desacelerado, lo cual incide no solo en todos los mercados de Asia sino tambin en los precios mundiales de las materias primas. India constituye una preocupacin creciente: ltimamente la rupia se ha depreciado a nuevos niveles mnimos, dado que la necesidad de financiar fuertes dficits fiscales y en cuenta corriente est generando presin sobre los mercados, aunque las restricciones financieras han aliviado el financiamiento del dficit fiscal. En Brasil, el banco central ha rebajado la tasa de inters de poltica monetaria a mnimos sin precedentes para contrarrestar una acusada desaceleracin de la economa real. Tambin se han revocado algunas de las medidas regulatorias adoptadas en 2011 para frenar las entradas de capital y el crecimiento del crdito de consumo.

Las autoridades de los mercados emergentes tambin enfrentan desafos.

Muchos pases de mercados emergentes an disponen de margen de maniobra para aplicar una poltica monetaria ms laxa a fin de responder a los fuertes shocks negativos internos y externos, en tanto que el estmulo fiscal sigue siendo una segunda lnea de defensa para varios pases en el caso de que el crecimiento sufra un shock importante (vase la actualizacin del Monitor Fiscal). La inflacin permanece en general dentro de los rangos fijados como meta, lo cual indica que las tasas de inters podran recortarse an ms si los shocks fuertes se materializaran. Muchos pases de economas emergentes que disponen de margen de maniobra para aplicar polticas contra los shocks deberan aprovechar esta etapa para seguir reconstituyendo las reservas para la aplicacin de polticas, dada la solidez de los precios de las materias primas y las an favorables condiciones de liquidez. En cambio, un fuerte estmulo al crdito inducido mediante polticas podra ser menos eficaz, y sin duda menos conveniente, que en 2008/9. Frente a otras economas emergentes, las de mayor tamao como Brasil, China e India se han beneficiado del slido crecimiento del crdito en los ltimos aos, y se encuentran en las etapas ms avanzadas del ciclo crediticio. Una expansin significativa del crdito en las actuales circunstancias agravara las preocupaciones con respecto a la calidad de los activos y podra socavar el crecimiento del PIB y la estabilidad financiera en los prximos aos. Para las autoridades, la actual coyuntura plantea importantes desafos. Los temores persistentes de un duro shock a la baja han hecho que en muchos pases de mercados emergentes se mantengan polticas acomodaticias, que a la larga podran dar origen a nuevos desequilibrios y amenazas contra la estabilidad financiera. Los bajos niveles de las tasas de inters crean un incentivo para acumular deuda, y al mismo tiempo elevan los precios de los activos. En unas pocas economas emergentes grandes (India, Rusia, Turqua), el espacio fiscal se est recuperando a un ritmo ms lento de lo adecuado (vase la actualizacin del Monitor Fiscal). Se pueden aplicar polticas financieras menos austeras de lo que sera apropiado en economas emergentes que se encuentran en una etapa avanzada del ciclo crediticio. Si se materializara un fuerte shock a la baja, esta combinacin de factores de vulnerabilidad podra pasar rpidamente a primer plano, sometiendo la estabilidad financiera a una dura prueba.

El programa de reforma regulatoria ahora se centra en la formulacin de reglas y la implementacin, pero los avances han sido desiguales.
El enfoque bsico del programa de reforma regulatoria ha pasado de la definicin de normas a la formulacin de reglas y la implementacin. Unos pocos pases del G-20 (Arabia Saudita, India, Japn) ya han anunciado las reglas finales para implementar las normas de Basilea III a partir de comienzos de 7

Actualizacin del Informe sobre la estabilidad financiera mundial, julio de 2012

2013, pero la mayora del resto de pases an estn en la etapa de redaccin o consulta. La UE se aproxim ms a la adopcin de una regla final cuando el Consejo Europeo acord una solucin negociada con respecto a la Directiva sobre los requisitos de capital IV (DRC IV). Las autoridades estadounidenses emitieron una regla final que introduce normas de capital estrechamente alineadas con las de Basilea 2.5 a partir de enero de 2013, y sometieron a consulta las reglas para incorporar en su marco regulatorio las normas de capital de Basilea III. Otros aspectos del programa de reforma an estn en evolucin, y su implementacin ha sido irregular. En lo que se refiere a los instrumentos derivados extraburstiles, todas las jurisdicciones y todos los mercados tienen que dar pasos decididos para lograr reformas plenas del mercado en la mayor cantidad de mbitos que sea posible, a ms tardar dentro del plazo de finales de 2012 fijado por los dirigentes del G-20. Especficamente, se deben trasladar todas las operaciones estndar en instrumentos derivados a bolsas o plataformas de negociacin electrnicas, si corresponde, y realizar las operaciones de compensacin a travs de contrapartes centrales. Dada la creciente preocupacin por la posibilidad de que las contrapartes centrales se conviertan en las nuevas instituciones financieras mundiales de importancia sistmica, ahora resulta ms urgente definir y acordar los respectivos mecanismos de resolucin. Los avances han sido lentos en la definicin de los marcos de resolucin en trminos ms generales, y muchas jurisdicciones an no cuentan con las herramientas legales de resolucin. En muchas jurisdicciones estn en curso las reformas legales para armonizar los regmenes de resolucin nacionales con las caractersticas clave de los regmenes de resolucin eficaces establecidas por el Consejo de Estabilidad Financiera. El reciente proyecto de directiva de la Comisin Europea que establece un marco para la recuperacin y resolucin de las instituciones de crdito y las empresas de inversin constituye un importante avance. No obstante, la zona del euro an necesita avanzar ms hacia el establecimiento de un marco integrado de supervisin, gestin de crisis y resolucin.

PARA SU PUBLICACIN: 9.30 h. (EDT), 16 de julio de 2012

ESTRICTAMENTE CONFIDENCIAL HASTA SU PUBLICACIN

Promover la credibilidad al tiempo que se controlan los riesgos para el crecimiento

A nivel general, el ajuste fiscal sigue la trayectoria prevista en las economas avanzadas, en tanto que los dficits fiscales globales y subyacentes coinciden en trminos amplios con las proyecciones de la edicin de abril de 2012 del Monitor Fiscal. En general, se prev que los dficits de las economas avanzadas disminuirn alrededor de puntos porcentuales del PIB este ao y alrededor de 1% del PIB el ao prximo, tanto en trminos globales como ajustados en funcin del ciclo, una tasa que representa un trmino medio entre el restablecimiento de la sostenibilidad fiscal y el respaldo al crecimiento. Sin embargo, la atencin que contina centrndose en las metas de dficit nominal podra obligar a endurecer excesivamente la poltica fiscal si el crecimiento se debilita. Adems, en Estados Unidos existe el riesgo de que, como consecuencia del impasse que se ha producido en el proceso poltico, la poltica fiscal proceda en modalidad de piloto automtico y conduzca a una reduccin drstica y repentina de los dficits, eventualidad que se ha descrito como un precipicio fiscal. En la mayora de las economas avanzadas, es preferible un ajuste que se desenvuelva a un ritmo constante y est centrado en las medidas a implementar y no en las metas de dficit global, especialmente teniendo en cuenta que han recrudecido los riesgos a la baja para las perspectivas. En la mayora de las economas emergentes, se proyecta que el dficit global y el dficit ajustado en funcin del ciclo se mantendrn ms o menos invariables en 201213, lo cual es apropiado en vista de su posicin fiscal generalmente ms slida y los riesgos a la baja para la economa mundial. Sin embargo, algunas economas emergentes deben poner ms empeo en reducir las vulnerabilidades.

El ajuste fiscal subyacente sigue el curso previsto

En la mayora de las economas avanzadas, los desequilibrios fiscales se estn corrigiendo poco a poco, conforme a las expectativas. Se prev que los dficits ajustados en funcin del ciclo en 201213 disminuirn cerca de 1% del PIB por ao, en promedio, en las economas avanzadas ms o menos el mismo porcentaje que el ao pasado y, en trminos amplios, tal como se proyectaba en la edicin de abril de 2012 del Monitor Fiscal y que las reducciones ms marcadas ocurrirn en los pases sometidos a la presin de los mercados (cuadro 1, grfico 1). Dentro de este grupo, los dos pases ms grandes llevarn a cabo una consolidacin fiscal sustancial a lo largo de los prximos dos aos con la finalidad de mejorar la dinmica de la deuda y recuperar la confianza de los mercados.

Actualizacin de Monitor Fiscal, julio de 2012

Cuadro 1. Indicadores fiscales; 200813 (Porcentaje del PIB, salvo indicacin en contrario) Est. 2011 -6,5 -9,6 -4,1 -5,2 -1,0 -9,2 -13,1 -3,9 -4,2 -8,9 -10,1 -8,6 -4,4 -1,7 -1,2 -8,9 1,6 -0,3 -2,6 -3,4 -4,5 -2,4 -5,4 -7,5 -3,3 -3,8 -1,2 -9,0 -7,7 -2,7 -2,9 -7,3 -8,2 -6,6 -3,4 -1,9 0,0 -9,1 1,7 -1,8 -2,8 -3,2 -4,1 105,6 102,8 88,1 86,1 81,2 165,4 108,2 120,1 107,8 68,5 229,9 82,3 84,7 36,4 25,8 67,1 12,0 39,4 64,9 43,8 38,7 39,3
3,9

2008 Saldo fiscal general Economas avanzadas Estados Unidos Zona del euro France Alemania Grecia2 Irlanda Italia Portugal Espaa3 Japn Reino Unido Canad Economas emergentes China India Rusia Turqua Brasil Mxico Sudfrica Economas de bajo ingreso Economas avanzadas Estados Unidos 4 Zona del euro Francia Alemania Grecia2 Irlanda Italia Portugal Espaa3 Japn Reino Unido Canad Economas emergentes China India Rusia Turqua Brasil Mxico Sudfrica Deuda bruta del gobierno general Economas avanzadas Estados Unidos Zona del euro Francia Alemania Grecia2 Irlanda Italia Portugal Espaa3 Japn Reino Unido Canad Economas emergentes China India Rusia Turqua Brasil Mxico Sudfrica Pases de bajo ingreso Partida informativa: Crecimiento mundial (porcentaje) -3,5 -6,7 -2,1 -3,3 -0,1 -12,2 -7,3 -2,7 -3,7 -4,5 -4,1 -5,0 -0,1 0,2 -0,4 -8,8 4,9 -2,4 -1,3 -1,1 -0,5 -1,0 -3,8 -5,5 -3,1 -3,1 -1,3 -16,4 -11,9 -3,3 -3,6 -5,6 -3,5 -7,2 -0,6 -1,5 0,0 -8,8 3,9 -3,2 -2,1 -1,3 -2,3 81,6 76,1 70,2 68,3 66,9 112,6 44,2 105,8 71,6 40,2 191,8 52,5 71,1 33,3 17,0 75,2 7,9 40,0 63,5 43,1 27,4 40,8
2,8

2009 -8,8 -13,0 -6,4 -7,6 -3,2 -15,6 -14,0 -5,4 -10,2 -11,2 -10,4 -10,4 -4,9 -4,5 -3,1 -9,7 -6,3 -5,6 -3,0 -4,7 -5,3 -4,0 -6,0 -7,9 -4,5 -5,1 -1,3 -18,5 -10,6 -3,0 -8,8 -9,7 -7,4 -9,7 -2,6 -3,6 -2,4 -9,8 -3,3 -4,7 -2,2 -3,8 -5,1 95,4 89,9 80,0 79,2 74,7 129,0 65,1 116,1 83,1 53,9 210,2 68,4 83,6 35,4 17,7 72,2 11,3 46,1 66,9 44,5 31,5 42,5
-0,6

2010 -7,6 -10,5 -6,2 -7,1 -4,3 -10,5 -31,2 -4,5 -9,8 -9,3 -9,4 -9,9 -5,6 -3,3 -2,3 -9,4 -3,5 -2,7 -2,7 -4,3 -4,8 -2,7 -6,1 -8,1 -4,6 -5,1 -3,4 -12,5 -9,8 -3,1 -9,1 -7,6 -7,9 -8,4 -4,1 -3,1 -1,5 -9,6 -2,2 -3,4 -3,2 -3,9 -4,5 101,5 98,4 85,8 82,4 83,5 144,5 92,5 118,7 93,3 61,2 215,3 75,1 85,1 40,1 33,5 67,7 11,8 42,2 65,2 42,9 35,3 40,2
5,3

Proyecciones 2012 2013 -5,8 -8,2 -3,2 -4,5 -0,7 -7,0 -8,3 -2,6 -4,5 -7,0 -9,9 -8,1 -3,8 -1,9 -1,3 -8,9 0,1 -1,7 -1,9 -2,4 -4,4 -3,0 -4,7 -6,3 -2,0 -3,1 -0,6 -4,5 -6,0 -0,5 -2,1 -5,0 -8,8 -5,5 -3,0 -1,7 0,0 -9,0 -0,2 -2,8 -1,5 -2,4 -3,7 110,0 106,7 91,4 88,2 82,2 162,6 117,6 125,8 114,4 90,3 234,5 88,6 85,4 34,2 22,0 68,0 11,5 36,0 64,2 42,7 40,2 41,6
3,5

Diferencia con el Monitor Fiscal de abril de 20121 2011 2012 2013 0,0 0,0 0,0 0,1 0,0 0,0 -3,3 0,0 -0,2 -0,4 0,0 0,1 0,2 -0,1 0,0 -0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1 -0,1 -0,2 -0,4 0,0 0,2 0,0 -2,2 0,0 -0,2 -0,4 0,0 -0,3 0,2 0,0 0,0 0,0 0,1 0,0 -0,1 0,0 0,1 0,0 -0,1 0,0 -0,2 -0,3 4,6 3,2 0,0 1,0 0,0 0,1 -0,2 -0,3 0,0 0,0 -1,0 2,4 0,0 -1,2 0,0 -0,1 0,4
0,0

-4,7 -6,8 -2,5 -3,9 -0,4 -2,7 -7,5 -1,5 -3,0 -5,9 -8,6 -7,1 -2,9 -2,0 -1,0 -8,8 -0,7 -2,0 -2,1 -2,2 -3,8 -2,5 -3,6 -5,0 -1,4 -2,6 -0,4 0,2 -5,6 0,7 -0,9 -3,9 -7,9 -4,2 -2,2 -1,7 0,2 -8,7 -1,1 -2,8 -2,0 -2,2 -3,3 112,2 110,7 92,4 90,1 80,1 171,0 121,2 126,4 118,6 96,5 240,0 92,7 82,7 32,7 19,4 68,6 11,3 34,6 61,7 42,9 41,3 39,7
3,9

-0,1 -0,1 0,0 -0,1 0,1 0,2 0,2 -0,2 0,0 -1,0 0,1 -0,2 -0,2 -0,3 0,0 -0,6 -0,5 0,0 0,5 -0,1 -0,1 -0,1 -0,2 -0,4 0,0 0,1 0,0 0,1 -0,2 -0,1 -1,1 -0,1 -0,4 -0,2 -0,1 0,0 -0,2 -0,4 0,0 0,6 -0,1 -0,1 0,8 0,1 1,4 -0,9 3,3 9,4 4,4 2,5 2,0 11,2 -1,3 0,2 0,7 0,3 0,0 0,4 3,1 0,0 -0,9 -0,1 0,2 0,9
-0,1

-0,2 -0,5 0,2 0,0 0,2 1,9 -0,2 0,1 0,0 -0,2 0,2 -0,5 0,0 -0,3 0,0 -0,6 -0,4 0,0 0,3 -0,1 -0,1 -0,2 -0,2 -0,6 0,1 0,1 0,1 2,9 0,0 -0,1 -0,3 0,1 -0,4 0,0 0,0 0,0 0,0 -0,3 0,0 0,3 -0,1 -0,1 1,0 0,5 1,4 -0,7 2,7 10,1 3,5 2,6 3,3 12,5 -1,1 1,3 0,8 0,5 0,0 1,8 3,4 0,0 -1,4 0,0 0,5 0,3
-0,2

Saldo del gobierno general ajustado en funcin del ciclo (porcentaje del PIB potencial)

Fuentes: Estimaciones y proyecciones del personal tcnico del FMI. Nota: Todos los promedios de los datos fiscales de cada pas estn ponderados segn el PIB nominal convertido a dlares de EE.UU. al promedio de los tipos de cambio de mercado de los aos indicados y basados en los datos disponibles. Las proyecciones se basan en evaluaciones realizadas por el personal tcnico del FMI tomando como base las polticas vigentes.
1

En el caso del saldo fiscal global y el saldo ajustado en funcin del ciclo, el signo + denota un dficit fiscal menor; en el caso de la deuda bruta, el signo + denota una deuda mayor. 2 En el caso de Grecia, las proyecciones estn sujetas a revisin. 3 En el caso de Espaa, las proyecciones no reflejan las medidas anunciadas el 11 de julio de 2012. 4 Excluido el apoyo al sector financiero.

Actualizacin de Monitor Fiscal, julio de 2012 La turbulencia de los mercados se ha intensificado Grfico 1. Variacin del saldo ajustado en funcin del ciclo en Espaa debido a las renovadas inquietudes sobre (Porcentaje del PIB potencial) la salud del sistema financiero y sus posibles 10,0 Economas avanzadas implicaciones fiscales (grfico 2). Antes del anuncio 8,0 de nuevas medidas realizado el 11 de julio, se 2012 2013 prevea que pese a un programa de consolidacin 6,0 ambicioso y mayormente basado en el gasto el 4,0 nivel insuficiente de ingresos atribuible a la recesin 2,0 y a la intensificacin de las presiones de gasto generadas por los costos del seguro de desempleo, el 0,0 gasto en seguridad social y los pagos de intereses empujaran el dficit a cerca de 7% del PIB este ao; -2,0 es decir, alrededor de 1% del PIB ms de lo pronosticado en abril, pero aun as aproximadamente 5,0 2 puntos porcentuales del PIB por debajo del nivel Economas emergentes 4,0 registrado el ao pasado. Asimismo, se haba revisado al alza la proyeccin para el dficit ajustado 3,0 en funcin del ciclo. Esto puede reflejar factores que 2,0 estn incrementando de manera pasajera la 1,0 sensibilidad del balance presupuestario al producto. 0,0 Las metas de dficit han sido revisadas a 6,3% del -1,0 PIB este ao y 4,5% del PIB el ao prximo de -2,0 acuerdo con el procedimiento de la UE para el caso -3,0 de dficit excesivo. Las nuevas metas 1 y 1 puntos porcentuales, respectivamente, por encima de las anteriores reflejan debidamente las Fuentes: Estimaciones y proyecciones del FMI. Nota: Los promedios estn ponderados segn el PIB dbiles perspectivas de crecimiento. El 11 de julio el nominal convertido a dlares de EE.UU. a los tipos de cambio de mercado promedio de los aos indicados. Gobierno anunci una serie de medidas que Para ms informacin vanse las notas del cuadro 1. contribuirn a alcanzar las nuevas metas, entre las que se incluyen aumentos de los tipos del IVA, eliminacin de la posibilidad de deducir del impuesto sobre la renta los intereses hipotecarios y recortes de los sueldos de los funcionarios pblicos y las prestaciones por desempleo. Con el objetivo de recapitalizar el sistema bancario, el Fondo de Reestructuracin Ordenada Bancaria (FROB) tendr acceso a un prstamo de recapitalizacin del sector financiero concedido por el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF) de hasta 9% del PIB (100.000 millones), comprometido por el Eurogrupo, que quedara reflejado como parte de la deuda bruta del gobierno general. Con todo, una vez establecido un sistema nico de supervisin en la zona del euro, el Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera (MEDE) podr inyectar capital directamente en los bancos1. En Italia los dficits globales y ajustados en funcin del ciclo para 201213 en lneas generales siguen mantenindose a tono con las expectativas. El ajuste fiscal en los prximos dos aos permitira a las autoridades lograr un pequeo supervit estructural en 2013 (frente al objetivo a mediano plazo de alcanzar el equilibrio presupuestario en trminos estructurales2). Esta focalizacin en las metas fiscales estructurales est consagrada en una regla constitucional de presupuesto
Promedio MEX CHN RUS TUR SAF BRA IND Promedio GRC ITA IRL ESP GBR CAN FRA EE.UU. PRT JPN ALE

Las proyecciones del personal tcnico del FMI actualmente incluyen la cantidad mxima del prstamo en la deuda, pero no en el dficit.
2

El saldo presupuestario estructural es igual al saldo ajustado en funcin del ciclo excluidas las medidas de carcter extraordinario. Dado que estas medidas no suelen incluirse en las proyecciones, se prev que el saldo estructural y el saldo ajustado en funcin del ciclo sern equivalentes en 201213.

Actualizacin de Monitor Fiscal, julio de 2012 equilibrado aprobada recientemente, que entrar en vigor en 2014. La ley por la que se reforma la Constitucin tambin establece la creacin de un consejo fiscal cuyas funciones y caractersticas institucionales sern definidas en una ley actualmente en debate. Las autoridades planean utilizar de manera ms sistemtica las revisiones del gasto para identificar ahorros fiscales; una primera fase, aprobada en julio, establece por ley recortes de gastos a fin de reequilibrar los programas anteriores de consolidacin fiscal que establecan aumentos de impuestos.
Grfico 2. Rendimientos de los bonos soberanos
4,0
Reino Unido

3,0 Canad 2,0 Estados Unidos

Alemania

1,0

Japn

En los tres pases de la zona del euro con programas respaldados por el FMI y la UE, el ajuste sigue su curso pero el reciente deterioro del clima poltico y econmico en Grecia es una advertencia de la posibilidad de una fatiga del ajuste, lo cual sigue siendo una amenaza a la continuidad en la implementacin del programa. La situacin en Grecia sigue siendo inestable. El deterioro de la situacin macroeconmica y los altibajos en la implementacin de las reformas han repercutido negativamente en los ingresos pblicos este ao, en tanto que las limitaciones de financiamiento estn llevando a una subejecucin del gasto presupuestado. De no haber nuevos cambios en las polticas, el dficit primario se orientara hacia un nivel de 1% a 2% del PIB, frente al 1% previsto en el momento del acuerdo en el marco del Servicio Ampliado del FMI (SAF).

0,0 1/2011 9,0

5/2011

9/2011

1/2012

5/2012

Italia
6,0

Espaa

Blgica 3,0 Pases Bajos

Francia 0,0 1/2011

5/2011

9/2011

1/2012

5/2012

Fuente: Datastream, Thomson Reuters. Nota: Rendimientos de los bonos soberanos a 10 aos en los mercados secundarios.

El ajuste fiscal avanza segn lo previsto en Portugal, donde se prev que el dficit disminuya a 4% y 3% del PIB este ao y el prximo, respectivamente. Esta reduccin se lograra principalmente gracias a la restriccin del gasto. Se prev que la adopcin de un marco de gasto a mediano plazo con topes de gasto indicativos fortalezca la implementacin del programa. Las autoridades tambin prevn realizar inyecciones de capital en tres de los principales bancos (por un total de 4% del PIB) a fin de cumplir con los requisitos de capital establecidos por la Autoridad Bancaria Europea. Esto incrementar la relacin deuda bruta/PIB (pero no el dficit medido). En Irlanda, las autoridades siguen un rumbo que les permitir alcanzar las metas del programa y mantenerse a tono con el objetivo de cumplir, para 2015, con el lmite de 3% del PIB fijado por la UE para el dficit global3. Parece probable que se logre la meta de un dficit del gobierno general de 8,6% del PIB para 2012, especialmente teniendo en cuenta que los resultados fiscales hasta mayo inclusive han sido mejores de lo esperado.

En las economas avanzadas con fcil acceso a los mercados, el ajuste fiscal en 201213 se encamina en lneas generales por una trayectoria que permitir alcanzar las metas a mediano plazo.

Las variaciones del dficit de 2011 en comparacin con la edicin de abril de 2012 del Monitor Fiscal reflejan una revisin a fin de incluir en el dficit la parte correspondiente a las recapitalizaciones bancarias (ya incluidas en el coeficiente de endeudamiento).

Actualizacin de Monitor Fiscal, julio de 2012 El retiro del estmulo fiscal proyectado en Alemania para 2012 y 2013 no se ha modificado desde abril y es de niveles relativamente moderados. En el Reino Unido, el dficit ajustado en funcin del ciclo seguir disminuyendo este ao y el prximo, pero menos que el ao pasado, lo cual es apropiado teniendo en cuenta las dbiles perspectivas de crecimiento. El gobierno acertadamente ha mantenido sus compromisos de equilibrar el presupuesto corriente estructural en el plazo de cinco aos y encauzar la deuda neta hacia una trayectoria descendente, previndose una consolidacin adicional en 201517. En Francia, el nuevo gobierno se ha comprometido a reducir su dficit global alrededor de 1% del PIB este ao y 1% del PIB el prximo ao, a 3% del PIB, en consonancia con proyecciones anteriores (con el compromiso de lograr el equilibrio presupuestario para 2017, un ao despus de lo que se haba previsto)4. A fin de lograr estas metas, en el presupuesto suplementario se incluyen nuevas medidas por alrededor de 0,3% del PIB, principalmente del lado de los ingresos, a fin de compensar las deficiencias de recaudacin. El ajuste subyacente implcito en estas metas resulta apropiado en el escenario base. En el caso de que el crecimiento sea menor de lo esperado, esto supondra un ajuste estructural excesivo. Por lo tanto, podra ser aconsejable basarse en metas de dficit estructural. Para Estados Unidos se proyecta que la situacin fiscal mejorar este ao (en lneas generales segn lo proyectado en la edicin de abril de 2012 del Monitor Fiscal), pero las perspectivas para 2013 siguen siendo motivo de considerable inquietud5. La caducacin de las disposiciones tributarias (como las reducciones de los impuestos sobre la renta y sobre la nmina y las limitaciones al alcance del impuesto mnimo alternativo por medio de un ajuste del umbral de ingresos) y los recortes automticos del gasto establecidos por la ley de 2011 de control presupuestario implicaran un retiro del estmulo fiscal de ms de 4% del PIB el denominado precipicio fiscal lo cual tendra serias repercusiones sobre el crecimiento a corto plazo6. Una retraccin ms moderada en 2013 de alrededor de 1% del PIB en trminos estructurales sera una mejor opcin. Si se acta con prontitud en lo que respecta al tope de la deuda del gobierno federal, que se prev que entrar en su fase vinculante a finales de este ao o a principios del prximo, se atenuaran los riesgos de perturbaciones en los mercados financieros y de una prdida de confianza de los consumidores y las empresas. Despus del acuerdo poltico alcanzado en Japn, el proyecto de ley por el que se duplica la tasa del impuesto sobre el consumo en varias etapas hasta llegar al 10% en 2015 fue aprobado por la cmara baja a finales de junio y ha sido enviado a la cmara alta. Este paso alentador transmite una seal positiva del compromiso con el ajuste fiscal y la reforma. Sin embargo, el aumento del impuesto seguira siendo solo una parte de las medidas de consolidacin necesarias para que el coeficiente de endeudamiento se encamine hacia una trayectoria descendente. A fin de proporcionar un mayor respaldo a la consolidacin fiscal y mitigar el impacto econmico negativo del aumento del impuesto sobre el consumo, las medidas de ajuste deberan complementarse con esfuerzos orientados a lograr un mayor crecimiento a travs de medidas estructurales, una poltica monetaria de apoyo y reformas

Las proyecciones del personal tcnico del FMI incluidas en el cuadro 1 se basan en las polticas actuales y no tienen en cuenta las medidas adicionales que se adoptarn para alcanzar la meta de dficit del 3%.
5

Las variaciones del saldo ajustado en funcin del ciclo en 201112 con respecto a la edicin de abril de 2012 de Monitor Fiscal se deben principalmente a las revisiones de la estimacin del PIB potencial.
6

El escenario base del personal tcnico del FMI incluye una reduccin de 1% del PIB del saldo primario estructural en 2013, debido en gran medida al retiro de las medidas de estmulo y algn ahorro en el gasto de defensa. Se prev que la rebaja de impuestos aprobada durante el Gobierno de George W. Bush y otras disposiciones relacionadas con el ingreso se prorrogarn plenamente por un ao como mnimo, y se supone que los recortes de gastos de carcter automtico sern reemplazados por otras medidas en el mediano plazo.

Actualizacin de Monitor Fiscal, julio de 2012 de los impuestos y gastos que sean prudentes desde el punto de vista fiscal y favorezcan el crecimiento.

Grfico 3. Economas avanzadas: La reduccin de los dficits est afectando de manera Cundo tocarn mximos los coeficientes de deuda? gradual la dinmica de la deuda pblica. Si bien se proyecta que, en promedio, la relacin deuda/PIB en las JPN ESP economas avanzadas seguir aumentando en los 113.0 USA prximos dos aos, con lo cual superar el 110% del 95.9 GBR FRA 90.8 PIB en promedio en 2013, para entonces los coeficientes GRC 171.2 El coeficiente de endeudamiento habrn llegado a su nivel mximo en EA 92.4 de deuda no 118.6 PRT se varias economas avanzadas (grfico 3). Ya este ao, IRL estabilizar 121.2 alrededor de una tercera parte de las economas en el perodo ITA 126.4 proyectado DEU 83.5 avanzadas registrarn una disminucin de sus CAN 85.1 coeficientes de endeudamiento, aunque prcticamente 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 en todos los casos estos coeficientes de todos modos Fuentes: Estimaciones y proyecciones del personal tcnico del FMI. superarn los niveles de 2007. En la zona del euro, salvo Nota: Las barras rojas indican pases cuyas relaciones en Grecia, la dinmica de la deuda bruta en 201213 se deuda/PIB no se estabilizarn en los cinco prximos aos. Las cifras de las barras denotan el mximo ver afectada de manera negativa (y temporal) por la proyectado de la relacin deuda/PIB. EA se refiere al promedio de la zona del euro. mancomunacin de recursos para apoyar a los pases en crisis (grfico 4, recuadro). Naturalmente, la pertinente adquisicin de activos hace que no se modifiquen los niveles de deuda neta.

En las economas emergentes se espera que los dficits sufran un cierto deterioro en relacin con lo proyectado en abril, dado que algunas de estas economas utilizarn el espacio fiscal para responder a la desaceleracin de la actividad econmica. No se ha previsto ningn programa significativo de consolidacin fiscal en 201213, debido a que en general los saldos fiscales son ms slidos que en las economas avanzadas y a los riesgos a la baja que pesan sobre el crecimiento mundial. En Brasil se prev que el saldo global para 2012 sea % del PIB mayor que lo previsto anteriormente, principalmente debido a menores pagos de intereses. a pesar de las medidas anunciadas recientemente en apoyo de determinados sectores industriales y de la inversin (que se estiman en alrededor de 0,4% del PIB); de todos modos se espera que las autoridades logren el nivel de 3,1% del PIB fijado como meta de supervit primario.

Grfico 4. Aumento de la deuda bruta de algunos pases de la zona del euro debido a la exposicin a los cortafuegos regionales (Porcentaje del PIB) 4,0 1 Crdito bilateral a Grecia FEEF total (exc. Espaa) 2
3,0

FEEF, Espaa

2,0

1,0

0,0

PRT

FRA

ESP

ZE

ALE

IRL

Fuentes: Fondo Europeo de Estabilidad Financiera; y estimaciones y proyecciones del personal tcnico del FMI. Nota: Datos al 5 de junio de 2012. ZE se refiere al promedio de la zona del euro. 1 Afecta a la deuda directamente en la medida en que los prstamos desembolsados se financiaron mediante emisiones de bonos soberanos de los distintos pases. 2 Afecta a la deuda directamente una vez que tengan lugar los desembolsos de prstamos de este fondo.

Se proyecta que la consolidacin fiscal avance gradualmente en Mxico en 201213, segn lo indicado por proyecciones anteriores. En 2013, se espera que las autoridades vuelvan a su meta de presupuesto equilibrado. En China, se prev que la consolidacin fiscal entrar en un comps de espera este ao lo cual resulta apropiado teniendo en cuenta la desaceleracin del crecimiento y la solidez de la posicin fiscal (un dficit global de alrededor de 1% del PIB) y que se reanudar lentamente en 2013.

ITA

Actualizacin de Monitor Fiscal, julio de 2012

Efectos de los cortafuegos establecidos por la UE en los coeficientes de endeudamiento pblico bruto
La mancomunacin de recursos a travs del FEEF y las contribuciones al capital desembolsado del MEF explican en gran medida las revisiones al alza de los niveles de deuda bruta proyectados para este ao y el siguiente en comparacin con la edicin de abril de 2012 del Monitor Fiscal en varios pases de la zona del euro, especialmente Alemania (3 puntos porcentuales del PIB) y Italia (2 puntos porcentuales)1. Los desembolsos del FEEF aumentan directamente los pasivos brutos de los pases que garantizan la deuda del FEEF en proporcin a las participaciones de capital de estos pases en el Banco Central Europeo (BCE), ajustadas a fin de excluir a los pases que aplican programas respaldados por el FMI y la UE. Los prstamos actuales representan algo ms del 1% del PIB de la zona del euro a mediados de 2012, con el correspondiente aumento de la deuda de los garantes del FEEF. En el caso de Italia y Espaa, esto representa 1,6% del PIB. El financiamiento anunciado recientemente para la recapitalizacin de los bancos espaoles se canalizar inicialmente a travs de un prstamo del FEEF a la entidad soberana, lo que aumentar la deuda de la zona del euro en un % adicional del PIB. Por supuesto, estos aumentos de la deuda pblica son temporales por su naturaleza y se compensan con la acumulacin de activos. Dado que el primer programa a favor de Grecia se aprob antes de la creacin del FEEF, dicho programa se financi en gran medida mediante prstamos bilaterales por una suma de 80.000 millones, mancomunados por la Comisin Europea (CE) en proporcin a la participacin de cada pas en el capital del BCE. Los desembolsos a favor de Grecia representaron un % del PIB de la zona del euro, aunque los prstamos proporcionados por Italia, Portugal, y Espaa fueron mayores en proporcin a su PIB.

____________________________________________
1

Un segundo cortafuegos, el Mecanismo Europeo de Estabilizacin Financiera (MEEF), permite a la CE obtener prstamos hasta 60.000 millones en nombre de la Unin Europea. Las correspondientes emisiones de bonos no afectan a las deudas pblicas nacionales. Los pases de la zona del euro tambin deben capitalizar el MEF, cuya puesta en marcha est prevista para julio de 2012 una vez que sea ratificado por los parlamentos nacionales. El MEF tendr una capacidad de prstamo inicial de 500.000 millones y un capital total suscrito de 700.000 millones, de los cuales 80.000 millones correspondern al capital desembolsado que se pagar gradualmente en cinco tramos como mximo. Una parte de estas contribuciones de capital ya se ha incorporado a las proyecciones de la deuda, como se mencion anteriormente.

En Sudfrica, una mayor recaudacin de ingresos y un gradual retiro del estmulo fiscal contribuirn a que el dficit fiscal ajustado en funcin del ciclo se reduzca un 0,9% del PIB en los prximos dos aos, en consonancia con proyecciones anteriores.

Dicho esto, algunas economas emergentes deberan aplicar estrategias de consolidacin ms ambiciosas, en funcin de consideraciones macroeconmicas o fiscales. En Rusia, la poltica fiscal seguir mostrando una orientacin fuertemente procclica. Dado que los ingresos fiscales extraordinarios derivados del petrleo financiarn el crecimiento del gasto, se prev que este ao el dficit no petrolero aumente alrededor de 1 punto porcentual, a 10% del PIB, a pesar de que se est cerrando la brecha del producto. Por su parte, el presupuesto a mediano plazo para 201214 no prev una mejora significativa del dficit no petrolero, lo cual hace que las finanzas pblicas sean sumamente vulnerables a la evolucin del mercado del petrleo. En Turqua, se espera que, ante las deficiencias de recaudacin relacionadas con la desaceleracin de la actividad, el dficit global aumente un 1% del PIB este ao, con lo cual el dficit primario estructural prcticamente no vara. Para 2013 y aos posteriores, parece apropiado aplicar una orientacin fiscal ms restrictiva a fin de reducir el cuantioso dficit en cuenta corriente.

Actualizacin de Monitor Fiscal, julio de 2012 En India, se han revisado a la baja los dficits globales para 201213, a casi 9% del PIB, superando en ms de puntos porcentuales lo previsto en la edicin de abril de 2012 del Monitor Fiscal, principalmente debido a mayores subsidios a los combustibles y deficiencias de recaudacin. Una enrgica reduccin de los costosos subsidios transmitira una fuerte seal de que se est produciendo un cambio creble en la posicin fiscal. Tambin permitira atenuar las restricciones financieras, lo cual promovera la inversin privada y el crecimiento.

Conciliar la credibilidad con el crecimiento

Los gobiernos se enfrentan a la tarea de hacer frente de manera creble al fuerte ajuste fiscal que resulta necesario en un momento en que el crecimiento es lento e incierto. Conciliar estas necesidades puede representar un desafo, pero la tarea se vera facilitada si se aplican algunos principios fiscales bsicos (adaptados a las circunstancias de cada caso)7. Para anclar las expectativas del mercado, las autoridades nacionales debern concebir adecuadamente planes detallados a mediano plazo orientados a reducir los coeficientes de endeudamiento que estn respaldados por una legislacin o un marco fiscal de carcter vinculante. Entre las grandes economas avanzadas, Estados Unidos y Japn an no han definido planes de este tipo. Dentro de estos planes, y en la medida en que el financiamiento a travs del mercado se mantenga en tasas sostenibles, el ajuste debera avanzar a un ritmo sostenido y definido en trminos ajustados en funcin del ciclo. En promedio, un ritmo de ajuste anual de alrededor de 1 punto porcentual del PIB como en las economas avanzadas en 201113 parece, en general, adecuado para conciliar la necesidad de hacer frente al desafo de la consolidacin fiscal y la de manejar los riesgos para el crecimiento, aunque el ritmo de ajuste apropiado para cada pas debera reflejar el tamao del desequilibrio fiscal global. La definicin de las metas en trminos ajustados en funcin del ciclo permite que operen los estabilizadores automticos, mitigando con ello posibles shocks. En Europa, varios pases han adoptado explcitamente metas de saldo estructural, entre ellos, Alemania, Italia y el Reino Unido, y la CE utiliza cada vez ms la flexibilidad incorporada en el componente corrector del Pacto de Estabilidad y Crecimiento para formular recomendaciones en trminos estructurales, excepto en el caso de los pases que estn aplicando programas, donde la limitacin del financiamiento hace que las metas de dficit global tengan necesariamente carcter ms vinculante. El ritmo del ajuste fiscal subyacente no debera modificarse en respuesta a variaciones relativamente contenidas de las perspectivas de crecimiento. Esta posicin es coherente con la opinin tradicional de que la poltica fiscal no es un instrumento eficaz para calibrar el ciclo. No obstante, si se produce un shock importante que ponga en peligro la recuperacin, posiblemente debern recalibrarse las polticas fiscales en aquellos pases con espacio fiscal, en el contexto de una reevaluacin de la combinacin global de las polticas macroeconmicas. Para garantizar una respuesta fiscal a tiempo, deben prepararse planes de contingencia, dando prioridad a medidas transitorias con respecto a los ingresos y gastos, que son las que tienen un impacto positivo ms importante en la actividad econmica (vase la edicin de abril de 2012 del Monitor Fiscal).

Naturalmente, debern aplicarse las dems polticas al mismo tiempo en que se ejecuta la poltica fiscal a fin de mitigar los riesgos a la baja e impulsar la actividad econmica y el empleo a ms largo plazo. Estas polticas se analizan con ms detalle en la Actualizacin de Perspectivas de la economa mundial y la del informe sobre la estabilidad financiera mundial (GFSR).

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Grfico 5. Crecimiento del PIB potencial y La composicin del ajuste fiscal debera guiarse del gasto; 201113 primordialmente por la necesidad de fomentar el potencial de (Porcentaje; variacin acumulativa en precios corrientes) crecimiento de la economa a ms largo plazo y por factores 15,0 Economas avanzadas especficos de cada pas. Concretamente, se debera dar prioridad al recorte del gasto en aquellos pases donde el nivel de gastos ya es elevado y donde la alta carga impositiva 10,0 COR limita el margen para aumentar la recaudacin sin afectar negativamente la eficiencia econmica y el crecimiento. CAN AUS 5,0 Idealmente, los recortes deberan centrarse en los gastos FRA GBR ALE JPN improductivos identificados a travs de revisiones integrales EE.UU. ITA del gasto. El grfico 5 muestra que, para la mayora de las 0,0 economas avanzadas, la restriccin del gasto de hecho forma 0 5 10 15 Crecimiento del PIB potencial parte de sus planes de consolidacin. Donde exista margen para aumentar los ingresos pblicos, como en Estados Unidos 50,0 Economas emergentes y Japn, debern aprovecharse las oportunidades para ampliar ARG 40,0 la base imponible, eliminando exenciones y el tratamiento especial injustificado establecido en la legislacin tributaria IDN 30,0 CHN IND TUR en lugar de limitarse a elevar las tasas impositivas. En RUS muchos pases tambin puede ajustarse la poltica fiscal para 20,0 SAF respaldar mejor el empleo por ejemplo, reduciendo la cua BRA MEX 10,0 fiscal sobre los salarios de manera tal que tenga un efecto neutral en los ingresos pblicos , lo que tambin impulsar 0,0 0 10 20 30 40 50 el crecimiento potencial8. Algunas economas emergentes Crecimiento del PIB potencial (especialmente Arabia Saudita, Egipto, India e Indonesia) Fuentes: Estimaciones y proyecciones del podran verse beneficiadas por la eliminacin de los subsidios personal tcnico del FMI. 9 a los combustibles y otros productos , mientras que Turqua, Rusia y Sudfrica deberan adoptar medidas para evitar que el aumento del gasto supere el aumento del ingreso a mediano plazo en la economa.
Crecimiento del gasto Crecimiento del gasto

Sigue siendo importante aplicar reformas que afecten a las tendencias del gasto a largo plazo a fin de ayudar a reforzar la credibilidad fiscal10. Con respecto a las economas avanzadas de Europa, el Informe de 2012 sobre el envejecimiento publicado recientemente por la CE reitera que cambios demogrficos crean riesgos que podra comprometer la sostenibilidad fiscal. El informe estima que en el perodo 201030, los costos de las pensiones aumentarn 0,5% del PIB y los costos de atencin de la salud, 0,7% del PIB. Aunque las proyecciones sobre las pensiones son congruentes, en general, con las preparadas por el personal tcnico del FMI11, el aumento del gasto pblico en atencin de la salud probablemente est subestimado en alrededor de1% del PIB, dado que no se tiene plenamente en cuenta la presin sobre los costos derivada de los cambios tecnolgicos12.
Vase FMI, Fiscal Policy and Employment in Advanced and Emerging Economies (de prxima publicacin). Vase FMI, Recent Developments in Fuel Pricing and Fiscal Implications (de prxima publicacin).

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Es importante asimismo no revertir las reformas adoptadas anteriormente. Por ejemplo, Francia ha reducido recientemente la edad de jubilacin a 60 aos para algunos trabajadores, lo que tendr un costo estimado de 0,1% del PIB para 2017 y se cubrir ntegramente con aumentos de los impuestos sobre la mano de obra.
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Vase FMI, The Challenge of Public Pension Reform in Advanced and Emerging Economies, documento de la serie IMF Policy Papers (Washington, 2011), disponible en Internet: http://www.imf.org/external/pp/longres.aspx?id=4626
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Ya se haba planteado esta cuestin con respecto al anterior Informe sobre el envejecimiento; vase B. Clements, D. Coady y S. Gupta, eds., The Economics of Public Health Care Reform in Advanced and Emerging Economies (Washington: FMI, 2012), disponible en Internet: http://www.imf.org/external/pubs/ft/books/2012/health/healthcare.pdf

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Actualizacin de Monitor Fiscal, julio de 2012

Grfico 6. Diferenciales de los bonos Sin embargo, la poltica fiscal por s sola no puede soberanos de algunas economas de la zona estabilizar las condiciones en los mercados de la zona del del euro no atribuibles a los fundamentos a largo plazo euro. En la actualidad, los mrgenes soberanos se (Puntos bsicos) encuentran bastante por encima del nivel que podra estar 600 justificado por los fundamentos fiscales y otros fundamentos econmicos a en el largo plazo (grfico 6), lo que parece indicar que es necesario aplicar reformas de 400 amplio alcance que tengan un impacto duradero en las expectativas, como se analiza con ms detalle en la 200 Actualizacin de Perspectivas de la economa mundial y del informe sobre la estabilidad financiera mundial (GFSR). En particular, ser crucial desvincular los 0 balances soberanos de los bancarios. En su reunin cumbre del pasado mes de junio, los lderes europeos acordaron importantes medidas para abordar la crisis Fuentes: Estimaciones y proyecciones del personal tcnico del FMI. inmediata, las cuales, si se ejecutan plenamente, ayudarn Nota: Diferenciales de los rendimientos de bonos a 10 aos respecto de Alemania (promedio de enero a junio de 2012) a romper estos vnculos adversos. En particular, una vez que no pueden atribuirse a los principales fundamentos fiscales y de otra ndole comnmente utilizados en los que se establezca un mecanismo nico de supervisin, el anlisis, obtenidos mediante un modelo de correccin de errores aplicado a datos de panel que explica los MEF podr recapitalizar directamente los bancos. Estas rendimientos de los bonos pblicos a largo plazo de 21 economas avanzadas en el perodo 19802010. iniciativas son pasos en la direccin correcta, pero debern complementarse con otros avances para lograr una integracin fiscal ms profunda y una unin bancaria integral. En el nterin, se han logrado avances notables en las iniciativas puestas en marcha para reforzar la gobernanza fiscal en los ltimos meses. Hasta la fecha, 10 de los 25 estados signatarios de la UE han ratificado el denominado Pacto Fiscal, que exige la adopcin para 2014 de marcos fiscales nacionales basados en reglas que limiten los dficits estructurales. La reciente adopcin en el Parlamento Europeo de dos proyectos de reglamento dirigidos a reforzar la coordinacin de la poltica fiscal en la zona del euro (denominados el two-pack) tambin es un elemento positivo, y sera conveniente su rpida aprobacin en el Consejo. Entre otras propuestas, el two-pack exige reglas fiscales nacionales armonizadas bajo un control no partidista, establece calendarios presupuestarios comunes y refuerza la supervisin que lleva a cabo la Comisin.

ESP

FRA

No obstante, convendra que estas medidas se complementen con planes para reforzar la integracin fiscal, como se prev en el informe de los cuatro presidentes presentado en la cumbre. Es alentador que los lderes hayan solicitado al Presidente del Consejo que en los prximos tres meses elabore diversas propuestas para avanzar hacia una unin ms completa. En definitiva, esto podra suponer contar con una cantidad suficiente de recursos en el centro, y con mecanismos de control y supervisin adecuados y democrticos. La introduccin de una forma limitada de ttulos de deuda comn, con las debidas salvaguardias para su gestin, podra constituir un paso intermedio hacia una mayor integracin fiscal. La emisin de estos ttulos podra, en una primera etapa, ser relativamente reducida y limitada a vencimientos ms cortos, y estar supeditada a un control ms centralizado (por ejemplo, solo los pases que cumplen sus compromisos de poltica econmica; poderes de veto con respecto a los dficits nacionales; uso de los ingresos tributarios nacionales como garanta). Por ejemplo, la financiacin mediante bonos o letras comunes podra usarse para establecer mecanismos de apoyo financiero para los marcos comunes de la unin bancaria propuesta (vase la Actualizacin del informe sobre la estabilidad financiera mundial (GFSR).

PRT

IRL

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