Th c tr ng IPO Vi t Nam v nh ng nhn t

nh h ng nh gi th p

CHNG I : PHT HNH C 1. Khi ni m IPO

PHI U RA CNG CHNG L N U (IPO)

Khi pht tri n n m t giai o n nh t nh do yu c u c a s tng tr ng khng ng ng, ban lnh o b t k cng ty no cng ph i ngh n vi c m r ng quy m u t. Pht hnh c phi u ra cng chng l phng php c h u h t cc cng ty l a ch n p ng vi c m r ng quy m khi vi c huy ng v n thng qua cc nh u t m o hi m c th kh p ng cho nhu c u v n kh ng l c a cng ty. Vi c pht hnh c phi u nh v y c g i l pht hnh c phi u ra cng chng l n u IPO (Initial Public Offering). N u t pht hnh ch nh m tng v n th ng i ta g i l IPO s c p, cn n u c phi u c bn l n u t s c ph n hi n h u (nh bn ph n s h u c a nh n c khi c ph n ha) th c g i l IPO th c p. Nh v y, IPO v i m i doanh nghi p ch c m t l n duy nh t, v sau khi IPO th cc l n ti p theo s c g i l pht hnh c phi u trn th tr ng th c p. IPO c ngha r t quan tr ng v i doanh nghi p, v v i b t k doanh nghi p no, y cng l th thch u tin v quan tr ng nh t i v i hng lo t kha c nh v n hnh. Nguyn nhn c a th thch ny l do doanh nghi p tr c khi c php huy ng v n r ng ri ph i m b o hng lo t cc i u ki n pht hnh ng t ngho v qui ch bo co thng tin r t nghim kh c. 2. i u ki n IPO M i n c c nh ng qui nh ring cho vi c IPO. Tuy nhin thng th ng , t ch c pht hnh ph i m b o nm i u ki n c b n sau: V qui m v n: t ch c pht hnh ph i p ng c yu c u v v n i u l t i thi u ban u, v sau khi pht hnh ph i t c m t t l ph n trm nh t nh v v n c ph n do cng chng n m gi v s l ng cng chng tham gia. V tnh lin t c c a ho t ng s n xu t kinh doanh: cng ty c thnh l p v ho t ng trong vng m t th i gian nh t nh (th ng kho ng t 3 n 5 nm). V i ng qu n l cng ty: cng ty ph i c i ng qu n l t t, c nng l c v trnh qu n l cc ho t ng s n xu t, kinh doanh c a cng ty. V hi u qu s n xu t kinh doanh: cng ty ph i lm n c li v i m c l i nhu n khng th p hn m c qui nh v trong m t s nm lin t c nh t nh (th ng t 2-3 nm).
Nghin c u Ti chnh doanh nghi p

Th c tr ng IPO Vi t Nam v nh ng nhn t

nh h ng nh gi th p

V tnh kh thi c a d n: cng ty ph i c d n kh thi trong vi c s d ng ngu n v n huy ng c. Tuy nhin, cc n c ang pht tri n th ng cho php m t s tr ng h p ngo i l , t c l c nh ng doanh nghi p s c mi n gi m m t s i u ki n nu trn, v d : doanh nghi p ho t ng trong lnh v c cng ch, h t ng c s c th c mi n gi m i u ki n v hi u qu s n xu t kinh doanh. Vi t Nam, theo qui nh c a Ngh nh 48/2007/-N-CP v ch ng khon v th tr ng ch ng khon v t ch c pht hnh pht hnh c phi u l n u ra cng chng ph i p ng c cc i u ki n sau: M c v n i u l t i thi u l 10 t ng Vi t Nam; Ho t ng kinh doanh c li trong 2 nm lin t c g n nh t; Thnh vin H i ng qu n tr v Gim c (T ng gim c) c kinh nghi m qu n l kinh doanh. C phng n kh thi v vi c s d ng v n thu c t t pht hnh c phi u. T i thi u 20% v n c ph n c a t ch c pht hnh ph i c bn cho trn 100 ng i u t ngoi t ch c pht hnh; tr ng h p v n c ph n c a t ch c pht hnh t 100 t ng tr ln th t l t i thi u ny l 15% v n c ph n c a t ch c pht hnh. C ng sng l p ph i n m gi t nh t 20% v n c ph n c a t ch c pht hnh v ph i n m gi m c ny t i thi u 3 nm k t ngy k t thc t pht hnh. Tr ng h p c phi u pht hnh c t ng gi tr theo m nh gi v t 10 t ng th ph i c t ch c b o lnh pht hnh. 3. Nh ng i m thu n l i v b t l i khi pht hnh ch ng khon ra cng chng. a) Nh ng i m thu n l i Pht hnh ch ng khon ra cng chng s t o ra hnh nh p v s n i ti ng c a cng ty, nh v y cng ty s d dng hn v t n t chi ph hn trong vi c huy ng v n qua pht hnh tri phi u, c phi u nh ng l n sau. Thm vo , khch hng v nh cung ng c a cng ty th ng cng s tr thnh c ng c a cng ty v do v y cng ty s r t c l i trong vi c mua nguyn li u v tiu th s n ph m.

Nghin c u Ti chnh doanh nghi p

Th c tr ng IPO Vi t Nam v nh ng nhn t

nh h ng nh gi th p

Pht hnh ch ng khon ra cng chng s lm tng gi tr ti s n rng, gip cng ty c c ngu n v n l n v c th vay v n c a ngn hng v i li su t u i hn cng nh cc i u kho n v ti s n c m c s t phi n h hn. V d nh cc c phi u c a cc cng ty i chng d dng c ch p nh n l ti s n c m c cho cc kho n vay ngn hng. Ngoi ra, vi c pht hnh ch ng khon ra cng chng cng gip cng ty tr thnh m t ng c vin h p d n hn i v i cc cng ty n c ngoi v i t cch lm i tc lin doanh. Pht hnh ch ng khon ra cng chng gip cng ty c th thu ht v duy tr i ng nhn vin gi i b i v khi cho bn ch ng khon ra cng chng, cng ty bao gi cng dnh m t t l ch ng khon nh t nh bn cho nhn vin c a mnh. V i quy n mua c phi u, nhn vin c a cng ty s tr thnh c ng, v c h ng li trn v n thay v thu nh p thng th ng. i u ny lm cho nhn vin c a cng ty lm vi c c hi u qu hn v coi s thnh b i c a cng ty th c s l thnh b i c a mnh. Pht hnh ch ng khon ra cng chng, cng ty c c h i t t xy d ng m t h th ng qu n l chuyn nghi p cng nh xy d ng c m t chi n l c pht tri n r rng. Cng ty cng d dng hn trong vi c tm ng i thay th , nh m t o ra c tnh lin t c trong qu n l. Bn c nh , s hi n di n c a cc u vin qu n tr khng tr c ti p tham gia i u hnh cng ty cng gip tng c ng ki m tra v cn i trong qu n l v i u hnh cng ty. Pht hnh ch ng khon ra cng chng lm tng ch t l ng v chnh xc c a cc bo co c a cng ty b i v cc bo co c a cng ty ph i c l p theo cc tiu chu n chung do c quan qu n l qui nh. Chnh i u ny lm cho vi c nh gi v so snh k t qu ho t ng c a cng ty c th c hi n d dng v chnh xc hn. b) Nh ng i m b t l i Pht hnh c phi u ra cng chng lm phn tn quy n s h u v c th lm m t quy n ki m sot cng ty c a cc c ng sng l p do ho t ng thn tn cng ty. Bn c nh , c c u v quy n s h u c a cng ty lun lun b bi n ng do ch u nh h ng c a cc giao d ch c phi u hng ngy. Chi ph pht hnh ch ng khon ra cng chng cao, th ng chi m t 8-10% kho n v n huy ng, bao g m cc chi ph b o lnh pht hnh, ph t v n php lu t, chi ph in n, ph ki m ton, chi ph nim y t Ngoi ra, hng nm cng ty cng ph I ch u thm cc kho n chi ph ph nh chi ph ki m ton cc bo co ti chnh , chi ph cho vi c chu n b ti li u n p cho c quan qu n l nh n c v ch ng khon v chi ph cng b thng tin nh k.
Nghin c u Ti chnh doanh nghi p

Th c tr ng IPO Vi t Nam v nh ng nhn t

nh h ng nh gi th p

Cng ty pht hnh ch ng khon ra cng chng ph i tun th m t ch cng b thng tin r ng ri, nghim ng t v ch u s gim st ch t ch hn so v i cc cng ty khc. Hn n a, vi c cng b cc thng tin v doanh thu, l i nhu n, v tr c nh tranh, phng th c ho t ng, cc h p ng nguyn li u, cng nh nguy c b r r thng tin m t ra ngoi c th a cng ty vo v tr c nh tranh b t l i. i ng cn b qu n l cng ty ph i ch u trch nhi m l n hn tr c cng chng. Ngoi ra, do qui nh c a php lu t, vi c chuy n nh ng v n c ph n c a h th ng b h n ch . 4. Phn lo i IPO Cn c vo cch th c xc nh gi, c 2 lo i IPO: a) Pht hnh cng khai v i gi nh tr c Gi c phi u c xc nh tr c, cc nh u t ch ng k s l ng c ph n mu n mua v s mua v i m c gi ny. Vi c pht hnh s c gi i h n trong m t kho ng th i gian nh t nh. N u nh u t mua h t s c phi u c cho bn trong kho ng th i gian cho php th t pht hnh thnh cng. N u th i h n h t m c phi u v n cha c bn h t th ph i gi m gi bn. N u sau m t kho ng th i gian xc nh v n khng bn h t th cng ty ph i ng k l i v i s v n th p hn s v n ng k. Thng tin v tnh hnh ho t ng trong qu kh , k ho ch s d ng v n trong tng lai, cc r i ro c th x y ra c a cng ty c cng b r ng ri. Nh u t s xem xt m c gi cho bn c ph h p hay khng v ra quy t nh u t. u i m c a phng th c pht hnh ny l cng ty pht hnh ch ng, bi t tr c c chnh xc s ti n thu. Do , i v i m t nhu c u v n xc nh tr c, ch ng h n mua m t ti s n no , cng ty pht hnh c th s d ng phng th c ny. Nh c i m c a phng th c ny l khng huy ng c s v n cao nh t. b) Pht hnh qua phng th c u gi xc nh gi Khc v i cho bn v i gi nh tr c, c ch u gi xc nh gi bn s c s d ng trong phng th c ny. Thng tin v doanh nghi p s cng b cng khai v nh u t ph i xc nh m c gi m h cho l h p l nh t v c th em v l i nhu n cho h . M i nh u t s c nh ng quan i m cng nh nh ng thng tin khc nhau, v do , s ng k mua v i nh ng m c gi khc nhau v kh i l ng khc nhau. M c gi th c t m cc nh u t c mua c th l gi th ng nh t ( u gi theo ki u H Lan) ho c theo ng gi t mua ( u gi theo ki u Anh).

Nghin c u Ti chnh doanh nghi p

Th c tr ng IPO Vi t Nam v nh ng nhn t

nh h ng nh gi th p

u i m c a phng th c u gi l c th huy ng c s v n t i a ng th i c th nh gi chnh xc v gi tr c phi u. Pht hnh theo phng th c ny ph h p v i cc cng ty c n nhi u v n ho c c n xc nh chnh xc gi tr doanh nghi p. Cc cng ty c ph n ho Vi t Nam th ng s d ng phng th c u gi ny thu ht c nhi u v n. Nh c i m c a phng th c u gi l nh u t kh xc nh m c gi ph h p. ng th i, i v i nh ng t pht hnh nh , cc nhm nh u t lng o n gi c c h i lm gi theo m c c l i cho h , khi , khng xc nh c gi tr th c c a c phi u. Cc phng th c u gi p d ng trong pht hnh c phi u: c 2 phng th c u gi th ng dng ph bi n. v Phng th c u gi theo ki u Anh (phng th c a gi)

T ch c pht hnh s thng bo kh i l ng ch ng khon cho bn (c th a ra gi t i thi u ho c khng a ra gi t i thi u). Ng i mua s a ra cc m c gi v kh i l ng m h mu n mua trong cc phi u t gi. D a trn nh ng phi u t gi ny, ng i bn s s p x p theo th t t gi cao nh t n gi th p nh t tng ng v i kh i l ng ch ng khon t mua t i t ng m c gi. Theo phng th c ny, s c nhi u m c gi trng th u b t u t ng i tr gi cao nh t, sau n ng i tr gi th p hn cho t i khi h t kh i l ng ch ng khon cho bn. c i m c a phng th c ny l t ch c u gi kn, nh ng ng i mua s khng bi t c m c gi ng i khc t mua v ng i trng th u s thanh ton nhi u m c gi khc nhau. Phng th c ny c xem l khng c l i cho ng i mua nhng c l i cho ng i bn. v Phng th c u gi ki u H Lan (xem thm ph n ph l c)

Cc m c gi t mua s c s p x p theo th t t gi cao n gi th p nh t tng ng v i kh i l ng t mua. Gi trng th u l gi th ng nh t c xc nh t i m c gi m kh i l ng ch ng khon c cho bn h t. Nh v y, t t c nh ng ng i trng th u s thanh ton t i cng m t m c gi v m c gi ny th ng ti n g n n gi th ng nh t trn th tr ng. c i m c a phng th c u gi ny cng l t ch c u gi kn, nh ng ng i mua s khng bi t c m c gi ng i khc t mua v gi thanh ton l gi th ng nh t. u gi theo phng php ny s lm gi m b t doanh thu ph tr i c a ng i bn. Phng php pht hnh b ng cch u gi s em l i cho t ch c pht hnh nhi u thu n l i trong qu trnh cho bn v gi ch ng khon s c xc nh m t cch cng khai.
Nghin c u Ti chnh doanh nghi p

Th c tr ng IPO Vi t Nam v nh ng nhn t

nh h ng nh gi th p

Hi n nay, k t lu n s d ng phng th c u gi no u vi t hn i v i th c ti n th tr ng ch ng khon Vi t Nam v n cn nhi u bn ci. Trong khi , trn th gi i, u gi ki u H Lan l phng th c c s d ng r ng ri hn trong gi i u t ti chnh. Th tr ng ch ng khon Vi t Nam hi n nay ang p d ng hnh th c u gi c nh gi sn c yu c u t c c 10% i v i nh u t. 5. Cc b c th c hi n u gi B c 1 - Chu n b u gi C quan quy t nh c ph n ha/Ban ch o c ph n ha xc nh gi kh i i m c a c ph n u gi. Cng b thng tin v doanh nghi p chu n b t ch c u gi t i thi u 20 ngy tr c ngy t ch c u gi. Ph i h p v i c quan t ch c u gi thuy t trnh v doanh nghi p cho nh u t n u c n. B c 2 - Th c hi n u gi C quan t ch c u gi ti n hnh nh n n ng k mua v ti n t c c c a nh u t theo quy ch u gi. Nh u t b phi u tham d u gi b ng cc hnh th c: B phi u tr c ti p t i doanh nghi p (n u t ch c u gi t i doanh nghi p); B phi u tr c ti p t i t ch c ti chnh trung gian (n u t ch c u gi t i t ch c ti chnh trung gian); B phi u tr c ti p t i Trung tm giao d ch ch ng khon/S giao d ch ch ng khon v cc i l c ch nh; B phi u qua ng bu i n do c quan t ch c u gi quy nh. B c 3 - T ch c u gi v xc nh k t qu u gi C quan t ch c u gi ti n hnh cc th t c bc phi u tham d u gi v nh p cc thng tin vo ph n m m u gi. Xc nh k t qu u gi theo nguyn t c l a ch n gi t mua t cao xu ng th p n khi s l ng c ph n cho bn. T i m c gi trng th u th p nh t, v i tr ng h p cc nh u t cng t m c gi b ng nhau, nhng t ng s c ph n cn l i t hn t ng s c ph n ng k mua th s c ph n c a t ng nh u t c mua xc nh nh sau: S c ph n nh u t c mua = S c ph n cn l i x (S c ph n t ng nh u t ng k mua/T ng s c ph n cc nh u t ng k mua)

Nghin c u Ti chnh doanh nghi p

Th c tr ng IPO Vi t Nam v nh ng nhn t

nh h ng nh gi th p

L p cc bin b n lin quan n bu i u gi g i cho c quan quy t nh c ph n ha, Ban ch o c ph n ha, doanh nghi p v c quan t ch c u gi Cng b k t qu u gi c ph n v thu ti n mua c ph n. B c 4 - X l cc tr ng h p vi ph m quy ch u gi Vi c x l cc tr ng h p vi ph m c th c hi n theo quy nh c a quy ch u gi. Nh u t khng c nh n ti n t c c n u vi ph m quy ch u gi. B c 5: X l i v i s c ph n khng bn h t trong u gi n u c N u s c ph n nh u t t ch i mua nh hn 30% t ng s c ph n cho bn th Ban ch o c ph n ha th c hi n bn ti p cho cc nh u t tham d u gi theo phng th c th a thu n v i gi khng th p hn gi u thnh cng bnh qun c a cu c u gi. N u s l ng c ph n nh u t trng th u t ch i mua t 30% t ng s c ph n cho bn tr ln th Ban ch o c ph n ha xem xt, quy t nh t ch c bn u gi ti p s c ph n t ch i mua ( u gi l n 2). Gi kh i i m trong tr ng h p u gi l n 2 ny khng c th p hn gi u thnh cng th p nh t. 6. Quy trnh IPO Bi u 1: Quy trnh IPO

B c 1: L a ch n nh bao tiu (nh b o lnh pht hnh) Khi quy t nh th c hi n IPO, cng ty pht hnh ph i l a ch n nh bao tiu (cn g i l nh b o lnh). Nh b o lnh th ng l m t ngn hng hay m t cng ty ch ng khon c th c hi n nghi p v b o lnh. t pht hnh nh ch c n m t nh b o lnh chnh, nhng n u t pht hnh l n th ph i c n n m t vi nh b o lnh chnh m b o uy tn v s thnh cng cho t pht hnh (cc nh b o lnh s thnh l p m t t h p b o lnh). Cng ty pht hnh v nh b o lnh pht hnh tho thu n v i nhau m t m c gi nh t nh cho m t l ng c phi u xc nh, sau nh b o lnh ph i bn l i s c phi u cho ng i mua. Chnh l ch gi a gi tho thu n c a nh b o lnh v i cng ty
Nghin c u Ti chnh doanh nghi p

Th c tr ng IPO Vi t Nam v nh ng nhn t

nh h ng nh gi th p

pht hnh v gi m nh b o lnh bn cho ng i mua c xem nh m t kho n ph b o lnh pht hnh. B c 2: Chu n b h s xin php pht hnh : Sau khi ch p nh n lm b o lnh pht hnh, t ch c b o lnh s lin h v i cc cng ty lu t v ki m ton chu n b h s ng k pht hnh. Cng vi c quan tr ng nh t m nh b o lnh ph i lm l chu n b b n co b ch, c xem nh l m t quy n sch gi i thi u v cng ty pht hnh bao g m t t c cc thng tin ti chnh v cng ty pht hnh trong vng 5 nm tr l i y, thng tin v ban gim c v m t b n miu t th tr ng m c tiu, i th c nh tranh, chi n l c pht tri n c a cng ty. B n co b ch cng c nh bo cc nh u t v m i nguy hi m c a vi c mua c phi u ny. Cng ty pht hnh v nhm b o lnh pht hnh cng nhau xc nh m c gi cho t pht hnh m i. M c gi c l ng ny s c ghi vo b n co b ch v m c gi ny c th g n ho c khc xa v i m c gi pht hnh cu i cng. B c 3 : N p h s xin php pht hnh: Sau khi k t thc giai o n phn tch nh gi, nh b o lnh s hon t t h s v n p ln U Ban Ch ng Khon Nh N c ch xt duy t. N u c sai st th cng ty pht hnh v nh b o lnh pht hnh ph i s a ch a, b sung k p th i b ng cc h s b sung. B c 4: Mn v n ng (road show:) y l b c quan tr ng gp ph n thnh cng trong t pht hnh c phi u l n u ra cng chng. V l cc cng ty l n u pht hnh ra cng chng nn cc thng tin lin quan n cng ty h u nh khng c nhi u ng i bi t n. Do , c n ph i c m t bu i g p g gi a cng ty pht hnh, cc nh b o lnh pht hnh v cc nh u t ti m nng thuy t trnh gi i thi u v cng ty cng nh nh ng k ho ch kinh doanh c a cng ty.Thng tin m ban lnh o s d ng thm d th tr ng l nh ng thng tin trnh by trong b n co b ch. Trong bu i v n ng, cc nh u t s pht bi u nh ng ph n ng c a h i v i pht hnh. Qua thm d, cng ty pht hnh v nh b o lnh s l a ch n m t m c gi cho bn cu i cng v quy t nh kch c c a t pht hnh, cc nh b o lnh s c a ra m t m c gi ph h p cn c trn nhu c u d tnh c a t pht hnh v tnh hnh th tr ng.

Nghin c u Ti chnh doanh nghi p

Th c tr ng IPO Vi t Nam v nh ng nhn t

nh h ng nh gi th p

B c 5 : Cng b pht hnh v phn ph i c phi u: Sau khi c U Ban Ch ng Khon Nh N c thng qua v c p gi y php pht hnh, cng ty pht hnh ph i ra thng bo pht hnh trn cc phng ti n thng tin i chng, ng th i cng b ra cng chng b n co b ch chnh th c v th c hi n vi c phn ph i ch ng khon trong m t th i gian nh t nh k t khi c c p gi y php. B c 6: K t thc t pht hnh: Cng ty pht hnh v cc nh b o lnh chuy n giao ti n v ch ng khon tu theo nh ng cam k t m hai bn tho thu n trong b n co b ch

Nghin c u Ti chnh doanh nghi p

Th c tr ng IPO Vi t Nam v nh ng nhn t

nh h ng nh gi th p

10

CHNG II: TH C TI N 1. Th c tr ng doanh nghi p IPO pht hnh cng khai v i gi nh tr c. a) Th c tr ng Trong th i k ny nhn chung cc doanh nghi p IPO u a ra m c gi bn c ph n nh tr c. Trong giai o n ny l ng doanh nghi p IPO cn r t t v i t ng v n i u l khim t n v t l phn b nh sau: B ng 1: T l phn ph i c ph n c a m t s doanh nghi p IPO trong giai o n ny. Nm IPO 1993 1993 1994 1995 1995 1997 1997 1998 V n i u l (t ng) 6,2 16 4,793 3,539 7,912 11,4 18 120 Nh n c 18% 30% 35% 30,22% 30% 30% 40% 49% CB CNV 77% 50% 35% 48,6% 50% 57% 40% 10% Bn ngoi 5% 20% 30% 21,4% 20% 13% 20% 41%

Tn cng ty

CTCP i l lin hi p v n chuy n CYCP c i n l nh CTCP giy Hi p An CTCP ch bi n xu t nh p kh u Long An CTCP Vi t Phong CTCP Bng B ch Tuy t CTCP khch s n Si Gn CTCP Cp v v t li u vi n thng

Ngu n: B n co b ch cc cng ty Trong giai o n u t nm 1992 n nm 1996, ton b cc doanh nghi p tr c ti p ng ra cho bn c ph n. Vi c phn ph i c ph n theo c c u s h u c xc nh tr c. Sau khi tr i t l n m gi c a nh n c (n u l doanh nghi p nh n c c ph n ho), ph n cn l i c u tin phn ph i cho n i b doanh nghi p v sau cng m i l cho bn ra bn ngoi. Nh u t bn ngoi tr c ti p ng k mua c ph n t i doanh nghi p v i m c gi ng v i gi pht hnh. T nm 1996 tr i, vi c cho bn c ph n IPO c th c hi n d i 2 hnh th c l bn cng khai t i doanh nghi p IPO v bn qua h th ng cc ngn hng thng m i v cc cng ty ti chnh ch nh. Theo hnh th c ny tr c khi cho bn c ph n, doanh nghi p pht hnh ph i thng bo vi c bn c ph n trn phng ti n thng tin i chng t nh t ba l n, ng th i nim y t t i tr s cng ty (cc thng tin nh
Nghin c u Ti chnh doanh nghi p

Th c tr ng IPO Vi t Nam v nh ng nhn t

nh h ng nh gi th p

11

t ng gi tr doanh nghi p, kh i l ng v t l v n c ph n m doanh nghi p bn ra, i t ng v t l c mua c ph n, th i gian bn,). Thng 7/2000, th tr ng ch ng khon Vi t Nam i vo ho t ng, vi c bn c ph n l n u ra cng chng cng c Nh n c m r ng thm nhi u hnh th c pht hnh khc nhau nh cho php doanh nghi p pht hnh IPO bn c ph n qua trung tm ho c s giao d ch ch ng khon, t o i u ki n thu n l i cho vi c pht hnh c phi u l n u n cng chng m t cch r ng ri hn. Tuy nhin, do m i thnh l p, th tr ng ch ng khon v n cn qu non y u cha thu ht c cc nh u t cng nh cc doanh nghi p IPO nn trn th c t , khng c doanh nghi p no th c hi n IPO thng qua th tr ng ch ng khon c . H u h t cc doanh nghi p v n t mnh th c hi n vi c cho bn c phi u pht hnh l n u tr c ti p t i cng ty, m t s r t t cc doanh nghi p IPO qua cc nh ch ti chnh ttrung gian, m t vi doanh nghi p khc phn ph i c phi u hay nh n ti n thanh ton mua c ph n c a cc nh u t thng qua cc cng ty ch ng khon. Tuy nh u t bn ngoi c cung c p m t s thng tin v doanh nghi p thng qua cc phng ti n truy n thng, b c u cng c c s tm hi u nh gi v nh gi doanh nghi p nhng do vi c cng b thng tin ch mang tnh hnh th c, tm l ng i cung c p cc thng tin c th v cng ty c a lnh o cc t ch c pht hnh nn vi c nh gi chnh xc tnh hnh ho t ng, ti m nng pht tri n c a cng ty IPO l i u r t kh khn i v i cc nh u t. Vi c xc nh gi tr cc doanh nghi p cn mang qua nhi u b t c p ch y u d a trn s li u s sch, do thi u tnh th c t v khng ph n nh ng gi tr doanh nghi p. Vi t Nam c nhi u lo i ti s n m chng ta khng xc nh c gi do khng c th tr ng cho cc lo i ti s n ny. Nhng c m t lo i ti s n m ai cng th y r l ang gp ph n khi n cho cc doanh nghi p c nh gi th p l gi tr quy n s d ng t. Hn th n a, trong nhi u doanh nghi p, quy n s d ng t l m t ti s n c gi tr cao nh t, chi m m t t tr ng r t l n trong t ng ti s n c a cng ty. n c , Khch s n Ph Gia n i ti ng t nh ng nm 30, c di n tch 850m2, hn 2.000m2 xy d ng, trng ra H Hon Ki m m nh gi ch c 3,4 t ng. V i m t c s v t ch t nh v y, c ng thm a th n m trung tm th th m c nh gi trn khi n Nh n c thua thi t hng ch c t ng. Trn th gi i c nhi u phng php xc nh gi tr DN (XGTDN), nhng th c t hi n t i VN c 2 phng php ch y u th ng c cc t ch c nh gi s d ng l: phng php XGTDN theo gi tr ti s n (Phng php ti s n) v phng php XGTDN theo dng ti n chi t kh u (Phng php dng ti n chi t kh u).

Nghin c u Ti chnh doanh nghi p

Th c tr ng IPO Vi t Nam v nh ng nhn t

nh h ng nh gi th p

12

Th c ch t y l 2 phng php do Chnh ph ban hnh dng XGTDN i v i cc DNNN khi chuy n sang hnh th c Cty c ph n. Tuy nhin, khi nh gi cc hnh th c DN khc cng th ng c nhi u ng i v n d ng. Ngoi ra c tnh thm ph n gi tr l i th khc nh: l i th quy n thu ti s n, l i th b n quy n... i v i c 2 phng php XGTDN nu trn th khi p d ng, y u t c s th c hi n tr c tin ph i l h s php l c a DN, cc vn b n lin quan n cng tc chuy n i hnh th c DN v s li u trn bo co ti chnh (BCTC), s k ton c a DN. Theo phng php ti s n th gi tr DN c xc nh d a trn c s nh gi gi tr th c t ton b ti s n hi n c c a DN t i th i i m XGTDN (ngo i tr cc ti s n khng c n dng, ch thanh l, ti s n thu m n, cng n khng c kh nng thu h i...). Theo khi nh gi, c s quan tr ng c a phng php ny l d a vo s l ng v ch t l ng ti s n theo ki m k v phn lo i th c t , tnh nng k thu t c a ti s n, nhu c u s d ng v gi tr th c t trn th tr ng c a ti s n, ngoi ra cn tnh n gi tr quy n s d ng t ho c kh nng sinh l i c a DN (n u c). Theo phng php dng ti n chi t kh u th gi tr DN c xc nh d a trn c s nh gi kh nng sinh l i c a DN trong tng lai. Theo , c s ch y u th c hi n phng php ny l ph thu c vo BCTC c a DN trong 5 nm li n k tr c khi XGTDN, phng n ho t ng kinh doanh c a DN t 3 n 5 nm sau khi chuy n i thnh Cty c ph n, li su t tr tr c c a tri phi u Chnh ph c k h n t 10 nm tr ln th i i m g n nh t v i th i i m XGTDN v gi tr quy n s d ng t c giao. Khng nh ng th , c ch nh gi trong giai o n ny cn t n t i nhi u b t c p v cha tnh h t c nh ng tr ng h p pht sinh trong th c t . Phng th c nh gi ch y u v n l ki m k ti s n theo cng th c: T ng ti s n = (n ph i thu + v n) (n ph i tr +qu khen th ng, phc l i) V i cng th c ny, cc nh lm lu t khng tnh n m t th c t l nhi u doanh nghi p thng m i khng c ho c c r t t ti s n c nh, nhng doanh thu l i r t cao, li l n. V th , ch c ch n gi tr th c t c a doanh nghi p ph i cao hn gi tr ti s n c nh c tnh b ng vi b bn gh , hay vi chi c my vi tnh c ng l i. Tr l i v i khch s n Ph Gia, vi c tnh gi tr doanh nghi p th p hn gi tr th c t cng b i t i c ch , gi tr quy n s d ng t v y u t a l i khng c tnh vo gi tr doanh nghi p m ch tnh gi tr cc cng trnh c trn m t t Chnh v th m trong giai o n ny vi c nh gi doanh nghi p l m t vi c v cng quan tr ng nhng kh khn v gi tr chnh l gi bn ra bn ngoi c a doanh
Nghin c u Ti chnh doanh nghi p

Th c tr ng IPO Vi t Nam v nh ng nhn t

nh h ng nh gi th p

13

nghi p n u gi tr nh khng h p l th s d n n IPO r t kh khn. Tuy nhin, gi tr doanh nghi p c xc nh trong giai an ny cn mang n ng tnh ch quan c a ng i bn l nh n c, cha xt n nhu c u c a ng i mua. b) nh gi th c tr ng th i k ny V k t qu ho t ng c a doanh nghi p sau IPO: Nhn chung a s cc doanh nghi p sau IPO u ho t ng c hi u qu , doanh thu, l i nhu n, n p ngn sch nh n c, thu nh p c a ng i lao ng u tng. Bnh qun doanh nghi p sau IPO c doanh thu g p 2 l n, v n tng g p 2,5 l n, n p ngn sch tng 2 l n, thu nh p c a ng i lao ng tng bnh qun 20% so v i th i gian tr c khi IPO. Cng ty c ph n c i n l nh REE l m t minh ch ng i n hnh c a cc doanh nghi p IPO lm n c hi u qu . Sau 14 nm IPO, Cng ty t c nh ng thnh qu ng k : v n i u l c a REE khng ng ng tng ln: Nm 1993, t i th i i m IPO, v n i u l c a REE 16 t ng. Nm 1998, tng ln 150 t ng t ngu n li tch ly v pht hnh tri phi u chuy n i ra n c ngoi. Nm 2002, REE ti p t c tng v n i u l ln 225 t ng t li tch ly v pht hnh c phi u. n nm 2005, REE pht hnh 5 tri u c phi u huy ng v n cho d n xy d ng cao c vn phng E. town tng v n i u l ln 282 t ng. Nh v y, sau g n 14 nm CPH, v n i u l c a REE tng 18 l n. L c l ng lao ng t hn 300 ng i th i i m CPH, n nay tng g n 1.000 ng i, thu nh p bnh qun t 2,87 tri u ng/thng/ng i, tng 139% so v i nm 1993. Hi n nay REE t p trung vo 4 lnh v c ho t ng s n xu t kinh doanh chnh: s n xu t, l p rp my i u ha khng kh Reetech, s n ph m gia d ng, t i n v s n ph m c kh cng nghi p; th c hi n d ch v c i n M&E cho cc cng trnh cng nghi p, thng m i v dn d ng; u t ti chnh v pht tri n kinh doanh b t ng s n. Trong 8 thng u nm 2006, t ng doanh thu c a cng ty l 598,61 t ng, t 76,75% k ho ch nm, v l i nhu n tr c thu 185,48 t ng, t 132,50% k ho ch nm 2007. Thng hi u REE c bi t n nh l m t trong nh ng nh th u c i n hng u t i Vi t Nam. Hi n nay, th ph n c a REE chi m 10% t i th tr ng mi n Nam, v c n c l 5%. Khi m i ln sn Thnh Ph vo ngy 28/07/2000 gi c phi u c a REE ch c 10200 v y m vo ngy 19/04/2007 c a c phi u c a REE ln t i 238.000.

Nghin c u Ti chnh doanh nghi p

Th c tr ng IPO Vi t Nam v nh ng nhn t

nh h ng nh gi th p

14

i.

Th c tr ng nh gi c a cc doanh nghi p IPO

V xc nh gi c ph n: vi c hnh thnh gi pht hnh cha mang tnh th tr ng. C ph n l n u c a cc doanh nghi p nh n c giai o n ny c bn b ng v i m nh gi 100.000 / cp. S l ng c ph n c xc nh b ng cch l y v n i u l , t c t ng gi tr doanh nghi p IPO chia cho m nh gi. Nh v y, gi tr cho bn doanh nghi p nh n c c hnh thnh khng ph i do quan h cung c u c a ng i mua v ng i bn m l s th ng nh t c a cc ki n v gi tr doanh nghi p gi a cn b c a doanh nghi p tham gia xc nh gi tr doanh nghi p v i cn b cc c quan nh n c c th m quy n. Vi c hnh thnh gi cho bn doanh nghi p nh v y v n cn nhi u b t c p do: nh gi thng qua h i ng nh gi ch a nhi u y u t ch quan c a ng i bn. Gi tr doanh nghi p l gi tr th c t theo th tr ng, c ngha l ph i nh c gi c a cc y u t v hnh, nh uy tn, v th , l i th c a doanh nghi p. Nhng chung quanh nh ng y u t ny r t kh tm c s th ng nh t gi a doanh nghi p v h i ng nh gi. i u lm cho vi c xc nh gi tr doanh nghi p khng st v i gi th tr ng. Cc quy nh c a nh n c hi n hnh cho php nh gi ti s n v v t ki n trc trn m t t nhng cha tnh n v tr v gi tr c a ti s n g n li n v i t t trn . Chnh trong giai o n ny ng i c n ch tr ng n khu nh gi doanh nghi p IPO nhi u hn c l t pha nh n c. B i gi tr c a doanh nghi p c nh ra v em cho bn l ph n nh n c c th thu v . Theo s li u c a ban i m i trung ng, trong giai an ny c n c c kh ang 828 doanh nghi p nh n c ti n hnh IPO c ph n ho. Nh n c thu v 814 t ng. R rng ng trn vai tr c a nh n c ta th y r ng c t i 828 doanh nghi p nh n c c ph n ho m ch c thu v c 841 t ng cho nh n c, bnh qun m i t pht hnh mang v cho nh n c ch hn 1 t ng, m t con s qu th p. ii. b) Th c Tr ng nh gi doanh nghi p IPO c a cc nh u t:

i v i nh u t trong giai o n ny do khu nh gi doanh nghi p IPO c qu nhi u s st d n n nh gi th p doanh nghi p IPO nn a s cc v IPO nh u t khng quan tm n vi c nh gi l i doanh nghi p m ci h c n quan tm l c h i tng tr ng c a doanh nghi p cng nh l vi c lm sao mua c c phi u c a doanh nghi p m thi. Tuy nhin vi c mua c ph n c a doanh nghi p IPO trong giai an ny r t kh khn do:
Nghin c u Ti chnh doanh nghi p

Th c tr ng IPO Vi t Nam v nh ng nhn t

nh h ng nh gi th p

15

Khung php l cho ho t ng cho bn c ph n: ho t ng cho bn c ph n trong giai o n ny cha hi u qu , thi u khung php l quy nh qu trnh pht hnh v gim st ho t ng pht hnh, b o m t l s h u r ng ri v b o v cng chng u t, nh t l nh u t nh . Phng th c bn c ph n do khng c thi t k ch t ch nn c m t s tr ng h p lm cho gi tr doanh nghi p b nh gi th p do s thao tng v u c. Th i i m pht hnh c ph n c thi t l p m t cch tu ti n: m t s doanh nghi p, c ph n c cho bn ngay trong th i gian cn ti n hnh th t c c ph n ho nh tr ng h p IPO Trung Tm Nghin C u v S n Xu t Ha M Ph m th 16% l t l dnh cho c ng bn ngai c ng k mua h t ngay trong th i gian d th o n c ph n ho ang ch cc c quan ch c nng th m nh s li u tr c khi chuy n sang y Ban Nhn Dn Thnh Ph H Ch Minh ph duy t. Vi c cng b thng tin h u nh ch mang tnh hnh th c i ph v i cc quy nh cu phap lu t : a s nh u t bn ngoi ti p c n t pht hnh qua ngu n thng tin cng khai nhng mu n mng ny s khng mua c c ph n. Kh nng ti p c n thng tin v cc doanh nghi p trong qu trnh IPO r t kh khn. Ti li u ch cung c p gi tr ti s n c nh gi theo gi th tr ng cn nhi u n i dung quan tr ng khc nh chi n l c kinh doanh, yu c u v v n, k ho ch ti p th , nhu c u nhn l c, k ho ch c i ti n cng ngh , k ho ch ti chnh cha c xy d ng ng m c. Thi u m t chu n m c v trnh t th t c ki m sot ng k t mua v phn ph i c ph n cho nh ng ng i t mua, cha a ra nh ng quy nh c th v trnh t th t c t mua c ph n, trnh t u tin phn ph i c phi u b o m h at ng cho bn c ph n minh b ch v cng b ng. V th c hi n IPO thi u tnh chuyn nghi p: cn b cc doanh nghi p IPO khng ph i l ng i chuyn lm cng tc v pht hnh c ph n v v y h g p kh khn trong vi c chu n b m b o tnh chuyn nghi p, hi u qu cho vi c pht hnh c ph n cng nh xy d ng h s pht hnh, qu ng b v t ch c pht hnh, tm ki m nh u t, ki m sot vi c t mua v phn ph i c ph n. 2. Th c tr ng doanh nghi p IPO qua phng th c u gi a) Th c tr ng Phng th c u gi ra i nh l m t gi i php kh c ph c vi c nh gi doanh nghi p IPO. Khi gi bn c a cc doanh nghi p s c xc nh trn c s cung c u mua bn. u gi thng qua sn giao d ch, hnh th c mua bn cng khai v

Nghin c u Ti chnh doanh nghi p

Th c tr ng IPO Vi t Nam v nh ng nhn t

nh h ng nh gi th p

16

cng b ng, mang l i gi tr l i nhu n nhi u hn vi c bn theo hnh th c u gi khng qua sn. Khi bn qua hnh th c u gi nh u t ph i t nh ra cho mnh m c gi h p l mua c phi u. Hn th n a, l i nhu n m ng i th ng th u thu c t gi u gi v gi th tr ng qu l n t o ch t men kch thch m i ng i, m i gi i vo cu c, m t cu c u gi by gi c t 2.000 n trn 7.000 nh u t tham gia. B ng 2: Cc phng php nh u t nh gi Dng cc phng php nh gi nh gi D a trn cc thng tin, c s phn tch v ROE, c t c, t gi theo s t v n c a cc chuyn gia t gi theo l i khuyn c a b n b, ng i thn t gi theo c m tnh Theo th c t ta th y r ng ch c s nh nh u t th c s nh gi doanh nghi p IPO khi tham gia u gi. Nhng nhn chung cc nh u t phn tch tm hi u doanh nghi p k l ng tr c khi a ra m c gi mua h p l cho mnh. Tuy h cha nh gi doanh nghi p nhng nh ng phn tch c a h chnh l c s b c u xc nh gi tr doanh nghi p. i u ny cho th y cc nh u t trn th tr ng c nh ng nh n nh, v phn tch k l ng hn khi quy t nh u t v a ra gi t mua thch h p. Tuy nhin, s l ng nh u t trn th tr ng a ra m t m c gi t mua d a trn c m tnh khng ph i nh , ch ng t th tr ng ch ng khan Vi t Nam t l u t theo tm l b y n cn kh nhi u. i. Ngu n l y thng tin: nh ra m c gi mua h p l cng nh l quy t nh xem mnh c mua c phi u c a doanh nghi p IPO khng th tr c tin cc nh u t tm hi u thng tin v doanh nghi p. B ng 3: Ngu n l y thng tin B n cc b ch v cc thng tin cng b trn bo ch, internet T cc chuyn vin t v n c a cng ty ch ng khan T ng i thn, b n b
Nghin c u Ti chnh doanh nghi p

Th c tr ng IPO Vi t Nam v nh ng nhn t

nh h ng nh gi th p

17

a s nh u t d a vo thng tin t b n co b ch v thng tin c cng b trn cc phng ti n truy n thng a ra gi t mua. Tuy nhin chng ta d dng nh n th y i u ny khi xem xt b n co b ch c a cc cng ty. B n co b ch c a cc cng ty ni r t s l c, chung chung v tnh hnh c a cng ty, th m ch c nh ng b n co b ch khng cng b r rng bo co ti chnh c ki m ton c a cng ty, cc ch s ti chnh c b n. V v y, nh u t g p r t nhi u kh khn khi nh ra gi t mua thch h p. Nhn chung, nh ng thng tin v doanh nghi p IPO c cung c p t b n co b ch th ng l khng cho nh u t c th nh c gi c a doanh nghi p IPO trn c s a ra gi t mua. M t minh ch ng th c t cho i u ny chng ta ph i ni n b n co b ch c a cng ty Intimex. (xem ph n ph l c) ii. C s nh u t a ra gi t mua: B ng 4: Cc nhn t nh h ng gi c phi u

T su t sinh l i trn v n ch s h u T l t mua trn t bn Y u t khc nh u t cn c : thng hi u, v ngnh ngh kinh doanh T l n m gi c a c ng bn ngoi Gi kh i i m V n i u l T l chi tr c t c Th i i m u gi tr c v sau khi gia nh p WTO B ng 6: K t qu pht hnh nm 2009 Th i gian 18/05/2009 15/05/2009 22/04/2009 10/04/2009 M CK HEM TISCO T ch c pht hnh Cng ty TNHH 1 TV Ch t o c i n H N i Cng ty Gang thp Thi Nguyn SLCP bn Gi bnh ra qun 4.349.400 26.311.900 10.207 10.113 10.455 10.300

VIETINBA Cng ty TNHH Ch ng khon 19.192.106 NKSC Ngn hng Cng thng Vi t Nam ALCI Cng ty cho thu ti chnh I - Ngn 3.920.400 hng Nng nghi p v Pht tri n
Nghin c u Ti chnh doanh nghi p

Th c tr ng IPO Vi t Nam v nh ng nhn t

nh h ng nh gi th p

18

nng thn Vi t Nam 09/04/2009 MEKONIM EX Cng ty Nng s n Th c ph m Xu t kh u C n Th 99.400 10.000

31/03/2009

VINATRAN Cng ty Giao nh n Kho v n Ngo i thng TP H Ch Minh S VIETTELPO ST BTTC Cng ty TNHH Nh n c m t thnh vin Bu chnh Viettel Cng ty Du l ch Bnh Thu n

379.500

10.308

27/03/2009 20/03/2009

1.525.600 2.845.500 564.800

10.171 10.071 10.810

Cng ty TNHH m t thnh vin 02/03/2009 MINEXCO Khai thc ch b n Khong s n xu t kh u Khnh Ha 09/01/2009 ALCII Cng ty Cho thu Ti chnh II Ngn hng Nng nghi p v Pht tri n nng thn VI t Nam

13.354.100

10.632

ng ty TNHH Ch ng khon Ngn 06/01/2009 AGRISECO hng nng nghi p v pht tri n 30.041.617 nng thn Vi t Nam b) Tnh hnh IPO nm 2008

10.521

Theo s li u B Ti chnh cng b t i h i ngh ngnh ngy 3/12, 11 thng u nm 2008 m i c ph n ho c 73/262 doanh nghi p, ch t 28% k ho ch c Chnh ph ph duy t. L do chnh c a ra l tnh hnh n n kinh t c nhi u kh khn, th tr ng ch ng khon c nhi u bi n ng nn ho t ng s p x p v c ph n ho doanh nghi p Nh n c ch m. B Ti chnh th a nh n trong qu trnh tri n khai th c hi n k ho ch c ph n ho nm 2008, B ph i h p v i cc b ngnh t ch c tuyn truy n, ph bi n chnh sch, h tr gi i quy t chnh sch i v i lao ng di d, x l kh khn v ti chnh cho cc doanh nghi p trong qu trnh s p x p nhng ti n c ph n ho v n kh ch m. Nhn l i nm 2007 cng ch s p x p, c ph n ho c 116 doanh nghi p, trong khi k ho ch ra l 600 doanh nghi p. Ngay t n a u nm 2008, kh nhi u t IPO gi ng nh phin ch chi u d gi kh i i m IPO kh th p, th m ch c c ph n gi cn th p hn gi tr s sch,
Nghin c u Ti chnh doanh nghi p

Th c tr ng IPO Vi t Nam v nh ng nhn t

nh h ng nh gi th p

19

nhng v n t nh u t tham gia u gi. Khng ch ph i u gi l i m nhi u phin IPO cn ph i hu b do khng c ng i ng k mua. Cng ty C p thot n c Ninh Thu n cho bn 2,4 tri u c ph n v i gi kh i i m ch 10.000/CP nhng cc nh u t ch t mua cha n 10% v i ch 218.000 CP. Cng ty g ch tuy-nel Kin Giang u gi 1,6 tri u c phi u cng v i gi kh i i m 10.000 /CP nhng ch bn c 226.000 CP, hn 1,37 tri u c phi u. Ngay c ng l n c Sabeco cho bn 128,3 tri u CP m nh u t ch t mua 78,4 tri u CP. Trong nm 2008, s doanh nghi p IPO thnh cng t i HOSE kh hi m hoi trong khi nh ng phin IPO khng bn h t, u gi l i, h y khng d i 20 phin. T i sn H N i cng khng kh hn khi t u nm n nay m i c 11 phin u gi v i t ng s l ng c ph n cho bn 69,97 tri u CP nhng t ng s l ng CP trng gi ch 22,57 tri u CP, t 32,2% t ng s c ph n cho bn. Tm l nh u t khng cn a chu ng hng ha IPO n a. C nm 2008 c 50 cng ty ti n hnh IPO, u gi trn 2 sn HOSE v HASTC. 3 cng ty c s l ng c phi u l n nh t mang ra u gi l Sabeco, Habeco v Vietinbank. T ng c ng c t t c 385,418,192 CP pht hnh ra cng chng nhng ch c 230,985,944 CP c nh u t mua tng ng v i t l 60%. T ng s ti n IPO thu c nm 2008 t 9,870 t ng. N u nh trong nm 2006 v 2007, cc doanh nghi p khi IPO ch ch tr ng n vi c lm th no bn c v i gi cao nh t, cn v i nh u t ch c n mua l c l i nhu n, th trong nm 2008, c th IPO thnh cng, doanh nghi p ph i ch ng minh c ti m nng tng tr ng cao, nng l c qu n tr doanh nghi p t t, s n ph m d ch v c ch ng trn th tr ng, thng tin cng b ph i chnh xc, minh b ch; c bi t m c gi kh i i m ph i h p l h p d n nh u t trong m i tng quan c nh tranh v i gi c phi u c a cc doanh nghi p nim y t s n trn th tr ng. c) Bi h c t IPO Vietcombank i. Ti n trnh IPO vietcombank xu t v i chnh ph
Ngy 29/8, Th t ng v Th ng tr c Chnh ph h p bn v Phng n c ph n ha Ngn hng Ngo i thng Vi t Nam (Vietcombank)

c bi t, sau cu c h p ngy hm qua (29/8), r t nhi u n i dung c th v phng n c ph n ha Vietcombank c thng qua. C th , Chnh ph ch p thu n nh ng ki n ngh v t v n v ki m ton doanh nghi p theo thng l qu c t . i u ny s gip Vietcombank gi m b t cc th i gian v b c i trong vi c xc nh gi
Nghin c u Ti chnh doanh nghi p

Th c tr ng IPO Vi t Nam v nh ng nhn t

nh h ng nh gi th p

20

tr DN m v n cho k t qu chnh xc cng nh thuy t ph c cc nh u t qu c t . Gi tr DN c a VCB xc nh trn gi tr s sch, sau s c nh gi theo nhi u phng php qu c t . Trn c s xc nh cung c u th tr ng m i xc nh gi v th i i m u gi. Gi u gi th c t trn th tr ng s quy t nh gi tr DN th c t . Gi tr thng hi u VCB chnh l s chnh l ch gi a ci gi bnh qun u gi so v i gi s sch. i u ng ch l Chnh ph cng ch p thu n cho VCB p d ng phng th c qu n tr DN t t nh t c th c k c theo thng l qu c t . i u ny h t s c c ngha trong qu trnh c c u l a DN v v i quy t nh ny c a Chnh ph gi t a m t trong nh ng quan ng i l n nh t c a cc nh u t v qu n tr DN Vietcombank sau CPH. Theo cc chuyn gia, sau CPH, Nh n c v n n m gi 70% v n t i Vietcombank, n u khng c m t quy t nh d t khot nh trn th c th di n ra tnh tr ng ti p t c p d ng cc quy nh hi n hnh v qu n tr ngn hng hi n nay i v i Vietcombank. Nh th s d n n hai v n . Th nh t Vietcombank s g p kh khn khi m phn v i cc i tc l nh u t qu c t cng nh khu th c hi n nim y t trn sn ch ng khon qu c t . Nhng i u ng ni hn n u khng th c hi n qu n tr DN theo tiu chu n qu c t th m t trong nh ng m c tiu quan tr ng nh t c a CPH Vietcombank l thay i m t cch cn b n qu n tr DN s khng th c hi n c. Tuy nhin, v i quy t nh m nh c a Chnh ph , m i lo ng i c a cc nh u t c tho g . Cng trong n CPH, Chnh ph cng ph chu n cho VCB m t c ch h t s c thu n l i ti n t i y thnh m t t p on ti chnh. i u ny c ngha s cho php VCB u t m t cch a d ng hn v linh ho t hn vo n n kinh t . Hnh th c u t c th s thnh l p cc qu ti chnh u t cc d n h t ng c s theo m c u tin. Qu ny s c s d ng m t ph n ti chnh c a Chnh ph s ti u t vo y. Th t b i trong vi c ch n i tc chi n l c Sau m t th i gian di m phn v i m t s i tc, trong c General Electric, Nomura, Goldman Sachs..., VCB v n cha ch n c i tc no. Nguyn nhn l do m c gi m cc nh u t chi n l c n c ngoi a ra cho VCB th i i m ch vo kho ng 42.000 - 65.000 ng/c phi u. M c gi ny b ch l th p v theo VCB, m c gi ny s lm thi t h i ti s n c a Nh n c. Chnh v v y, sau VCB hon l i vi c ch n i tc chi n l c m ti n hnh IPO tr c, r i m i tnh s bn cho nh u t chi n l c "khng th p hn m c gi u thnh cng bnh qun

Nghin c u Ti chnh doanh nghi p

Th c tr ng IPO Vi t Nam v nh ng nhn t

nh h ng nh gi th p

21

L do: Tnh hnh th tr ng hi n gi khng c kh quan lm nh h ng n vi c a ra m c gi V cc i tc chi n l c ny ng vai tr quan tr ng trong vi c pht tri n nn h mu n nh n m t ph n th ng l n t c phi u n m gi v v y m c gi ph i h p l. Ng c l i nh n c v ngn hng l i khng mu n lm th t thot ti s n. Cc i tc ny e ng i v phong cch lm vi c c a Vi t Nam Th t b i ny d n n nh ng l n tr hon IPO ra cc tc ng: Th c s , s tr hon IPO Vietcombank t o ra r t nhi u tc ng, t nhi u pha, i v i th tr ng. V i gi i u t, l trnh o l n c a t IPO ny s khi n h m t phng h ng trong cc k ho ch nh s n. Cn v i th tr ng, l y v d l gi c phi u c a cc ngn hng khc, ch c ch n cng s b nh h ng r t kh l ng sau th i k tan bng. Trong th i gian cc c phi u ngnh ti chnh - ngn hng ch cu c ra m t c a Vietcombank, tm l c a cc NT nhi u kh nng cng s b tc ng. Khi m i th v n cn cha r rng, s nghe ngng, c n tr ng s c t ln hng u. Nhng kh i u t n c ngoi m i l nh ng ng i th c s b nh h ng nhi u nh t b i s tr hon ny. Cc t ch c ti chnh l n s khng kh i lo l ng, khi k ho ch u t di h n vo th tr ng Vi t v p ph i nh ng s thay i ngoi mu n. N u nh coi Vietcombank l l c u trong cng cu c c ph n ha cc ngn hng qu c doanh hng u n c ta, th nh ng s ch m tr nh v a qua s t o ra nh ng ti n l khng hay cho nh ng t IPO s p t i c a gi i ngn hng. T i y, nh ng t IPO c a Ngn hng Cng thng, Ngn hng u t v Pht tri n, Ngn hng Pht tri n nh BSCL... cng s c th thay i l trnh c a mnh, m t khi g p kh khn. Vi n c nh l ng lo l m ch ! Xt cho cng, s th n tr ng c a Vietcombank, t vi c l p k ho ch, ch n l a c ng chi n l c, cho n gi c ... l c n thi t. Nhng c l , th n tr ng qu m c d n t i nh ng s ch m tr nh hi n nay l r t ng ti c. Cc t ch c u t l n n c ngoi s xem y l bi u hi n c a s thi u chuyn nghi p, khng ch lm nh h ng t i cc k ho ch u t t nhi u pha, m cn ph n no lm m t i s tin c y c a gi i u t ni chung. C th ni, sau nh ng i u ch nh l n h i gi a nm, th tr ng hi n t i th c s thu n l i Vietcombank hon t t qu trnh c ph n ha. V nhi u l do (c khch
Nghin c u Ti chnh doanh nghi p

Th c tr ng IPO Vi t Nam v nh ng nhn t

nh h ng nh gi th p

22

quan l n ch quan), IPO Vietcombank lin t c l i h n v i gi i u t. Gi th t t c v n s ph i i! Nhng c v nh, ci m NT ang ch i l i chnh l s t tin c a ngn hng qu c doanh hng u Vi t Nam, ch khng ph i l nh ng s c n tr ng thi qu cho t IPO honh trng nh t nm 2007 ii. K t qu IPO vietcombank T ng s 97,5 tri u c ph n Vietcombank cho bn c bn h t. T ng gi tr c ph n bn c l 10.516.320.430.000 ng. C th , gi u thnh cng th p nh t v n gi nguyn m c 102.000 ng/c ph n, nh d tnh b n tin t i qua (26/12) c a VnEconomy. Gi u thnh cng cao nh t l 250.000 ng/c ph n. Gi u thnh cng bnh qun l 107.860 ng/c ph n. Nh v y, khng c chnh l ch l n nh ng m c gi trn so v i d bo. i m t bi n duy nh t l m c gi t mua cao nh t ln t i 250.000 ng/c ph n. V m c gi ny, c th m i nh u t u c m t nh n nh ring. iii. M c gi Vietcombank sau khi u gi. Tuy nhin tri v i s k v ng c a th tr ng v m c gi c a c phi u Vietcombank.Sau khi cu c u gi thnh cng l chu i ngy gi m i m c a VnIndex km v i tc ng t cu c kh ng ho ng ton c u khi n cho c phi u c a Vietcombank trn sn OTC c lc ch cn gi 33.000/cp.Khi n cho khng t nh u t ng ngng v ng m ng khi mua ph i v i m c gi u qu cao. c bi t thi t h i hn chnh l cc cn b nhn vin ch c c a Vietcombank tuy c mua v i m c gi u i nhng th c t by gi s u i bi n m t hon ton. Vo th i i m qu 1 c a nm 2009 cng v i s i ln c a th tr ng ch ng khon mc gi c a VCB kh i s c tr l i t c m c gi kho ng 45.000 /cp vo ngy 31/5/2009. Tuy nhin v n c t ra l t i sao m c gi c a Vietcombank l i s t m t cch th th m nh v y M c gi qu cao:th i im IPO c a VCB l lc th tr ng ch ng khon v n ang nng.V cu c kh ng ho ng ti chnh v n cha b t u. Do cc ch s phn tch d a trn tri n v ng v tng lai c a Vietcombank l r t kh quan. Kh o st qua cc b n phn tch c a cc cng ty ch ng khon v vi c nh gi c a Vietcombank vo th i im .C th nh n th y m t i u.Cc m c gi a ra u dao ng trong m c t 105.000-120.000 /cp.Cc ch s phn tch chnh m cc cng ty ch ng khon a ra a s d a trn phn tch v ch s P/E v P/B khi so snh v i hai ngn hng khc ang c m t trn sn l ACB v STB M c gi ACB vo kho ng 165.000 v STB vo kho ng 65.000. Do cc nh u t l n chnh ch th pht hnh u qu l c quan v m c gi u thnh cng c a Vietcombank
Nghin c u Ti chnh doanh nghi p

Th c tr ng IPO Vi t Nam v nh ng nhn t

nh h ng nh gi th p

23

Cc nh u t l t sng:cc nh u t qu hng ph n v i s tng tr ng nng c a TTCKVn th i gian qua.Do b t k cc v n cn t n ng nh th ng d v n c ph n s thu c v ai?Thi gian nim y t v Nh u t chi n l c l ai?T t c u lao vo VCB vi m c ch l t sng ki m l i ch khng h n u t di h n Nhn t th tr ng: th i k sau IPO l m t s tu t d c khng phanh c a TTCKVN.Do khng trnh kh i tc ng ln cc c phi u OTC nh Vietcombank.Khi n cho IPO lao u gi m gi.M t i u ng ch l sau khi IPO m t thi gian di nhng ngy h n ln sn c a VCB v n m t m v v i l do gi u qu cao khin cho vi c ch n i tc chi n l c cng thm xa v i. i u ny nh h ng n lng tin c a c a cc nh u t.M t lu nh chnh l trong b ng bo co cua mnh nm 2007 VCB c m t kho ng u t ti chnh ln n 4.500 t ng. Chnh kho ng u t ti chnh qu l n ny c ng v i s suy gi m c a th tr ng ch ng khon cng khi n cho m c gi VCB cng thm m m iv. Bi h c khuy n ngh : IPO khng ch l c h i cho doanh nghi p m r ng ngu n v n ,nng cao tnh minh b ch v s c m nh c a mnh m n cn l c h i cho cc nh u t tm ki m c c phi u tm nng ph h p v i m c ch u t c a mnh Tuy nhin cc nh u t cng c n ch n gi tr n i t i c a doanh nghi p cng nh nh gi m t cch th t k lng cc k ch b n c th x y ra v i doanh nghi p trong tng lai.Trnh vi c ch y theo m ng b i cc phng php nh gi(P/B,P/E) i khi s khng chnh xc trong m t th tr ng tng tr ng qu nng nhu Vi t Nam th i gian qua. M c gi c a Vietcombank c th m t ngy no v t qua m c 107.000 nhng bi h c t gi c a VCB s lun cn mi nh c nh cc nh u t tranh m t s l c quan qu m c v th tr ng ch ng khon. 3. Nh ng kh khn khi nh gi doanh nghi p IPO a) Thi u thng tin B n co b ch s si NT thi u thng tin v DN ho c khng nh gi chnh xc DN d n n tnh tr ng y gi c phi u ln cao l i u khng hi m trong cc t u gi. Thng tin n v i cc NT c cung c p ch y u thng qua b n co b ch. B n co b ch (BCB) nh l i cho c a DN t i t t c cc NT. Trong BCB c r t nhi u thng tin quan tr ng lin quan t i DN, nh lnh v c kinh doanh chnh, y u t u vo, th tr ng tiu th , c c u doanh thu, th ph n DN, phn khc chnh, i th c nh tranh, v th
Nghin c u Ti chnh doanh nghi p

Th c tr ng IPO Vi t Nam v nh ng nhn t

nh h ng nh gi th p

24

c a cng ty trong ngnh, ti m nng c a ngnh, quan tr ng hn n a l thng tin v ti chnh DN trong qu kh cng nh k ho ch doanh thu, l i nhu n, c t c trong tng lai. V th , i v i NT, y l m t ti li u r t quan tr ng, cng l phng ti n gip h nh gi DN m t cch y . NT khi quy t inh u t vo DN ch c cch l xem xt nghin c u th t k l ng BCB hay BCBTT, chuyn nghi p hn n a th c th n tr c ti p DN kh o st, m cc cu c i u tra v ngnh. Cu i cng l nh gi v nh gi DN l bao nhiu? BCB c vai tr r t cao i v i NT trong vi c ra quy t nh u t v xc nh m c gi h p l? Th c t hi n nay, do cc nguyn nhn khch quan v ch quan m cc BCB c a DN IPO cn r t s si. NT nh v n t kinh nghi m v ki n th c, khi c nh ng BCB thi u thng tin ho c thng tin cha y th ch ng khc no nh NT. Nhi u NT v n t ra nghi ng i tr c tnh chnh xc c a thng tin. Li u r ng nh ng con s trn b n co b ch l chnh xc? Li u c s bp mo s li u trong nh ng bo co ny? Li u cc bo co ti chnh c th c s minh b ch. Khi thng tin v DN a ra khng y v chnh xc c th gy s hi u nh m cho NT, m t m t n gy thi t h i cho NT, m t khc lm cho TTCK khng th pht tri n ln m c chuyn nghi p khi cc t u gi tr thnh nh ng vn b c en y tnh may r i. Nguyn nhn, m t ph n l do thng tin v ngnh, th tr ng c a chng ta cn thi u cha c m t knh chnh th c no cung c p th ng k th ng xuyn, vi c t ch c t v n tm ki m ti p c n nh ng thng tin c n thi t lin quan n cng vi c g p r t nhi u kh khn c ng v i trnh kinh nghi m c a nhn vin t v n tr c ti p lm BCB cn nhi u h n ch . BCB thi u thng tin v nh ng nh n nh phn tch chuyn su, cc NT ph i ch p nh n n nh m t ph n c a TTCK Vi t Nam. Bo co ti chnh kh ti p c n M t b t c p n a l vi c cc NT ang g p kh khn khi ti p c n thng tin ti chnh DN, trong cc t u gi. Thng th ng, cc bo co ti chnh (BCTC) g c y g m b ng cn i k ton, k t qu kinh doanh, bo co lu chuy n ti n t , thuy t minh c a cng ty IPO, do cc n v t v n khng cng b r ng. Trn th c t , v n c nh ng tr ng h p n v t v n a BCB km theo BCTC ki m ton ln trang Website c a CTCK, tuy nhin, nh ng tr ng h p ny th ng r t t. BCTC nh m t b c tranh ton c nh v DN, thng qua bo co ti chnh, NT c th s d ng phn tch tnh hnh ti chnh DN, phn tch tnh hnh s d ng ti s n, v n c a DN cng nh t tr ng cc kho n m c trong b ng cn i k ton. T , NT c th nh gi DN theo phng php chi t kh u dng ti n (DCF), m t
Nghin c u Ti chnh doanh nghi p

Th c tr ng IPO Vi t Nam v nh ng nhn t

nh h ng nh gi th p

25

phng php kh ph bi n hi n nay. Trong BCB c tm t t m t s ch tiu ti chnh, nh ng ch tiu ny ch dng tham kh o ch khng c gi tr nh gi. NT c n ph i c BCTC y th m i c ci nhn ton di n v ti chnh DN qu kh v hi n t i. Chnh BCTC gip cho NT v ch ra chi n l c u t v nhn nh n ph n no tng lai c a mn hng mnh b ti n ra mua ngy hm nay. Vai tr quan tr ng c a cc BCTC trong phn tch nh gi DN c kh ng nh. Tuy nhin, m i NT u c cch xem xt v phn tch BCTC khc nhau tr c khi a ra quy t nh u t. Tuy nhin, n u c s gian l n trong cc s li u bo co ti chnh th qu trnh phn tch s tr nn hon ton v ngha. V n t ra l t i sao cc n v t v n khng cng b BCTC y c a DN km theo BCB c a nh ng DN IPO ln Website c a cng ty mnh? Ph i chng y cng l m t cch tr n trnh cng khai thng tin c a DN IPO gip t l i cho m t s ng i? Th i gian t i, theo ng l trnh, m t s DN nh n c l n s ti n hnh IPO, NT hy v ng r ng nh ng DN ny s cng khai v minh b ch thng tin hn n a v i BCB y cng BCTC g c c a t i t n tay NT. b) Cc tr chi Nht l nh gi cht T cu i nm 2006 n u nm 2007 l th i k knh ch ng khon Vi t Nam huy hong. Khi y nh u t b ti n mua b t k c phi u no cng th ng l n. Chnh v v y m cc cu c IPO c a doanh nghi p d l n hay nh lun thu ht m t l ng l n cc nh u t tham gia. Trong b i c nh tranh t i tranh sng v cc thng tin lin quan n doanh nghi p, c khng t i gia, cng ty ch ng khon bi t ch p th i c thu l i khi tham gia u gi, d n ph n thi t cho nh u t nh . M t trong nh ng th thu t l nht l nh (b thm phi u u gi) v thng phi u vo gi cht khi bi t 70% k t qu v bi t gi u bnh qun c ph n. Nh ng chuy n nh tung tin nh bng doanh nghi p, chi n kch gi nh vo tm l m ng cc nh u t b m t m c gi u cao... ch l m o v t. Ci r t l n chnh l th thu t nht l nh. y l th thu t n u gi r t tinh vi. S d chuy n khu t t t ny x y ra c l v khi cc cng ty ch ng khon ng ra lm i l u gi c ph n cng l lc nh u t b phi u xong. Tr c khi nim phong, a thng phi u v s giao d ch ki m, nhn vin cc cng ty ny c th nht thm l nh vo c trng gi mua c ph n. Kho ng th i gian t khi h t h n b phi u n lc thng phi u quay v s c khi m t c ngy. V v y, n u cc i l
Nghin c u Ti chnh doanh nghi p

Th c tr ng IPO Vi t Nam v nh ng nhn t

nh h ng nh gi th p

26

u gi lm o thu t th nh u t nh l xem nh thua tr ng. Th m ch ngay khi cc thng phi u c nim phong a v s ki m th nhn vin cc cng ty ch ng khon v n c th nht thm l nh vo c. H th s n phi u u gi trong ng i, ch n lc m nim phong thng phi u, lanh tay b thm vo th c tr i m i bi t. Chuy n b thm phi u u gi vo cn di n ra kh ng khi p n u doanh nghi p u gi c ph n l n u ra cng chng t ch c u t i cc cng ty ch ng khon. c nhi u phin u gi trong th i gian qua di n ra nh v y v ph n th ng cu i cng bao gi cng ri vo tay cc cng ty ch ng khon. l cha k do c l i th thng tin, b ph n t doanh c a cc cng ty ch ng khon c th quy t nh nhanh vi c nn hay khng nn mua c ph n n v IPO. N u th y gi b t l i, h s h y, xin rt ti n c c. Ngoi ra, cn nh ng th thu t khc trong u gi do chnh nhn vin cng ty ch ng khon n l . Ch ng h n h g i i n tho i cho ng i thn gom c ph n u i c a ng i lao ng trong doanh nghi p khi gi u thnh cng cha cng b . Doanh nghi p t lm gi Cc nh u t nh l khi tham gia IPO doanh nghi p ch ng nh ng thua tr ng cc cng ty ch ng khon t doanh m nhi u khi l i dnh ch ng t chnh doanh nghi p IPO. Chiu u tin doanh nghi p IPO th ng lm l th i gi. Nh u t nh l n u khng c thng tin, khng c i u ki n th m nh gi tr doanh nghi p s h hng ngay khi doanh nghi p tung ra chi n d ch PR tn tu i. c nhi u nh u t m h n v tr gi cao cho c phi u h ng ru i. Chiu th hai th ng c l i, doanh nghi p IPO nhng l i khng mu n bn c ph n. Cc doanh nghi p chi tr ny cng ng b co trn cc phng ti n thng tin i chng theo ng lu t nhng l i b co gi i h n nh ng ni t ng i bi t h n ch ng i tham gia. Ho c cng cng b thng tin nhng ch x thng tin bn c ph n trong m t th i gian r t ng n r i ti n hnh bn g p khi n nh u t c bi t cng tr tay khng k p. V t ch c u gi, ch ng mua c ph n (!?) Hi n t ng n i gin trong u gi c ph n cng lm nh c nh i nh ng nh u t chn chnh. i n hnh nh v IPO c a m t doanh nghi p thu c ngnh xy d ng t i H N i cch y hai nm. V ny kh tai ti ng khi ng i trng u gi l i l ch ng c a gim c cng ty ch ng khon ng ra t v n, t ch c u gi cho doanh

Nghin c u Ti chnh doanh nghi p

Th c tr ng IPO Vi t Nam v nh ng nhn t

nh h ng nh gi th p

27

nghi p. Trong v u gi k trn, chuy n n i gin s s v c ng i t co ln y ban Ch ng khon nh n c nhng k t qu x l c ko di dy da khi nhi u c quan c th m quy n qua l i. M i y, ng i t co vi c trn cho Php Lu t TP.HCM bi t ng qu n n v i cch x l c a cc c quan c trch nhi m nn qun lun v vi c, d n nay ng v n cha nh n c k t qu x l cu i cng. Th i gi ln cao bn Trong tr chi ny cch th c c a cc nh u c l d ki n gi t mua th p nh t l bao nhiu ng/c ph n th s trng u gi v t mua v i s l ng l n c ph n m c gi ny, ng th i thu m t s ng i ho c t mnh n tham d u gi v t gi mua c ph n v i gi r t cao, g p hng ngn l n gi kh i i m (s n sng b ti n t c c v i nh ng m c gi t mua cao ng t tr i) v i m c ch gi trng u gi thnh cng bnh qun s m c cao hn nhi u so v i gi u gi thnh cng th p nh t nh : C phi u c a th y i n Thc M c mua cao nh t v i gi 56 tri u/c phi u, trong khi gi kh i i m ch c 20.000 ng/c phi u, y m c gi bnh qun ln l 67.929 ng/c phi u. C phi u c a nhi t i n B R a cng c gi 40 tri u/c phi u v gi bnh qun ln n 78.528 ng/c phi u trong khi gi kh i i m ch c 15.750 ng/c phi u. Ngoi ra cng cn c kh nhi u c phi u khc c m c gi cao nh t m c khng t ng nh: c phi u khu cng nghi p Hi p Ph c l 20,1 tri u ng, c phi u KIDO l 80 tri u ngTh c t l khng m t ai th c hi n nh ng m c gi trn c . Khi th c hi n tr chi ny nh u c c th thu l i qua: C th vi thng sau, khi c ph n v a c u gi ln nim y t v giao d ch t i trung tm giao d ch ch ng khon, trong phin giao d ch u tin, gi kh p l nh theo cung c u s x p x gi u gi thnh cng bnh qun, nh u c c ph n s bn c ph n ra v thu c kho n chnh l ch gi r t l n gi a gi bn u gi thnh cng th p nh t v i gi kh p l nh phin u tin.. . Ho c n gi n hn m c gi cao khng t ng y gi bnh qun cao hn m c gi m nh ng nh u c ny th c hi n. Sau h ch n gi n mua l i c phi u ny v i m c gi th c hi n v sang tay l i v i m c gi b ng ho c cao hn m c trung bnh h ng chnh l ch, th m ch l siu l i nhu n. Trong tr chi ny cho d nh u t c nh c m c gi h p l cng khng th mua c c phi u. Cn doanh nghi p th cng iu ng n u nh l ng
Nghin c u Ti chnh doanh nghi p

Th c tr ng IPO Vi t Nam v nh ng nhn t

nh h ng nh gi th p

28

b c c qa nhi u th l i ph i t ch c u gi l i. Hn n a, ng i lao ng ngho cng kh thot kh i tr chi ny khi m c gi u i bn cho cn b cng nhn vin c a cng ty cng ch u nh h ng, v r ng m c gi m h mua cn c trn m c gi bnh qun c a phin u gi (ch c gi m 40%). V y v i m c gi cao nh th th nh ng ng i ch bi t s ng b ng lng lm sao c th mua c, n u khng tm cch bn quy n mua? Cn i v i cc c ng chi n l c t h n v i m c gi ny h s kh th c hi n c v ph i mua v i gi t i thi u th p hn 20% gi trung bnh c a phin u gi. B c a ch y l y ng i Nhi u nh u t v n quan ni m mua c phi u trong t pht hnh l n u gi th ng r , mua c gi g c. L ng nh u t ng k tham gia u gi th ng r t cao, t o tm l mua cho b ng c c phi u. V v y, c khng t tr ng h p ph i b c a ch y l y ng i khi th tr ng xu ng gi. M t i u khng may m n i v i m t s cu c u gi c ph n v a qua l t ch c u trong th i i m ch s VN-Index tng gi, nhng n p ti n nh n c phi u l i trong th i k th tr ng xu ng gi. S i chi u xu th c a gi c phi u gi a hai th i i m ny t o nn s thua l cho cc nh u t d n n tnh tr ng b c c khng mua vo c phi u. Ch p nh n m t ti n c c cn hn... .Nh ng phin u gi trong th i i m th tr ng ln gi u l nh ng cu c c m c u trung bnh v t xa gi kh i i m g p 2- 3 l n. Phin u gi Cng ty Dy v Cp i n VN (Cadivi) ngy 30-1-2007 di n ra trong tnh tr ng ngh t th v i s c ph n t mua t i 67 tri u (g p 20 l n s bn ra). Gi kh i i m l 40.000 ng/c phi u, gi trng th u bnh qun l 185.369 ng/c phi u. n nay, khi th tr ng n m trong xu th xu ng gi th ch c 400.000 c phi u c nh u t n p ti n mua (trong t ng s 3,4 tri u c phi u), s cn l i cc nh u t b c a ch y l y ng i v trt l b gi qu cao, khi n Nh n c c h ng khng 12 t ng ti n b c c v Trung tm Giao d ch Ch ng khon ph i t ch c u gi l i bn c ph n l n 2 s di n ra vo ngy 8-5-2008 v i gi kh i i m 40.000 ng/c phi u. Th t l qu au xt khi ph i ch p nh n m t 10% ti n trn t ng s l ng t mua m c gi kh i i m, nhng cn hn l ph i ch u m m t ng c phi u v i gi cao. Ngoi ra cn m t s nh u t trn th tr ng v n khng ti n thanh ton ton b s ti n mua c ph n. H tham gia u gi v mu n sau khi u s sang tay ngay cho nh u t khc c ti n thanh ton nhng v m t l do no h khng sang tay c nn nh ch p nh n b c c v khng mu n b th l y ti n u ng. Nguyn nhn su xa c a cc tr chi ny c l chnh l do vi c t c c hi n nay qu th p ch c 10% trn m c gi kh i i m. Vi c b ra m t s ti n t c th thu
Nghin c u Ti chnh doanh nghi p

Th c tr ng IPO Vi t Nam v nh ng nhn t

nh h ng nh gi th p

29

c m t ngu n l i l n hon ton h p php th t i sao cc nh u t l i khng lm ch ? c) Kh khn v m t php lu t : Cc quy nh c a Ngh nh 187/2005/N-CP v Thng t 126/TT-BTC khng c quy nh no h n ch hay c m i v i nh ng tr ng h p tham gia u gi c ph n. T c l, nh ng ng i c kh nng ti chnh u c quy n tham gia u gi khng h n ch . Tuy nhin, th c t c th x y ra l m t s ng i ho c c nhn tham gia u gi c quan h m t thi t, ru t th t v i ng i lnh o c a t ch c ti chnh trung gian ng ra bn c ph n, thng qua h c th n m v ng thng tin v tnh hnh c a doanh nghi p ( y c p n doanh nghi p c ph n ho c kh nng sinh l i cao) s u gi c ph n c chnh xc hn. Do v y, h c kh nng m nh d n trong vi c quy t sch cc m c gi mua hay thu tm c ph n. Hnh ng nh h ng r t l n t i tnh bnh ng trong u gi c ph n v c th lm mo m k t qu u gi v gy ra nh ng ki n t ng sau ny.

Nghin c u Ti chnh doanh nghi p

Th c tr ng IPO Vi t Nam v nh ng nhn t

nh h ng nh gi th p

30

CHNG III. T I SAO IPOs C NH GI TH P 1. S khc bi t v quan i m S khc bi t v quan i m (divergence of opinion) th ng c th hi n thng qua nh ng v n v chi ph i di n, s ch n l a b t l i, m i e d a v o c, nh ng tn hi u thng tin cng nh tm l b y n. S khc bi t ny th ng c xu t pht t nhng thng tin m nh ng c nhn hay nh ng t ch c tham gia: ng i pht hnh, cc ngn hng u t v nh ng nh u t khc nhau. S khc bi t ny th m ch c th tng ln khi c m t thng tin thng th ng c cng b trn th tr ng (thng tin m m i nh u t u c th ti p c n) do nh ng nh u t gi i thch nh ng thng tin ny theo nh ng h ng khc bi t nhau ty thu c vo quan i m m i ng i. 2. ng c u M i nh u t t nh gi nh ng thng tin mnh s h u v m t ti s n m h s u t v h c th dng h t s v n c a mnh u t vo ti s n . Th ng v n then ch t l cc nh u t th ng quan tm n vi c h u t bao nhiu vo m t ti s n hn l h quan tm n u t vo ti s n no. M i nh u t c m t co gin v c u xung quanh nh ng m c gi n m d i gi tr ti s n c nh. ng c u c a th tr ng c xu h ng d c xu ng b i v m i nh u t c nh ng quan i m, cc nh gi khc nhau v gi tr ti s n u t. T th o lu n ny, chng ta xem nh r ng s khc bi t v quan i m c th t o ra ng c u t ng h p cho c ph n m t cng ty c xu h ng d c xu ng. y chng ta gi nh r ng nh ng nh u t mua c ph n khi c m t doanh nghi p IPO th h khng c mong mu n ki m sot cho cng ty . Hn n a, nh ng nh u t c xem nh khng c cc ngu n l c mua t t c c ph n c a cng ty. Trong bi nghin c u ny th nh ng nh u t s mua kho ng d i 5% c ph n c cho bn (lu t c a M ). thu n l i cho vi c quan st cng nh phn tch, chng ta gi nh r ng m t nh u t ch c mua m t l c ph n lc cho bn. Do , m t s t i thi u l c ph n ph i c bn cho m t s t i thi u cc nh u t c a cng ty mong i th khi , IPO m i c xem l thnh cng. ng t ng c u h ng d c xu ng b i v nh ng nh u t c nh ng quan i m tri ng c v gi tr c a c ph n v N > Nmin, cc nh u t ph i s h u c c ph n. Khi c N l hng c cho bn th gi th tr ng cho ci c ph n s c thi t l p b i N nh u t. Nh u t m l c quan v gi tr c a c ph n trong th tr ng th c p (N>1).

Nghin c u Ti chnh doanh nghi p

Th c tr ng IPO Vi t Nam v nh ng nhn t

nh h ng nh gi th p

31

ng t ng c u cho nh ng m c khc nhau c a s khc bi t v quan i m

Price

DD (M c khc bi t th p) DD (M c khc bi t cao)

D 0

D
Share Block/Share min

Trong Figure 1, ng t ng c u cho nh ng l c ph n c i di n b i ng DD, ng c u c i di n b i DD th co gin th p hn ng DD, n cho th y ci s khc bi t l n hn c a quan i m c a nh ng nh u t v gi tr c a ti s n. 3. ng cung pht tri n ng cung cho cc c ph n th chng ta c n ph i hi u r ng m t cng ty IPO s a c ph n vo th tr ng b ng m t cch c bi t. Nh ng cng ty IPO khi h tin r ng h c th bn c ph n cho nh ng nh u t t o thm tnh thanh kho n cho c ph n v nh n c 1 m c gi t i thi u m h s n sang bn m t ph n c a cng ty cho nh ng nh u t m i. i u ny c ngha r ng ng cung c a c ph n ph i t p trung vo s l ng c a c ng (m i ng i nh n c 1 l c ph n thu n ti n cho vi c phn tch nh c p phn trn. Do nh ng ph n khc nhau c a ng cung trong nh ng l c ph n (SB: share block) c i di n b i (1) SB/Smin >=SBmin/Smin if OP>Pmin and N>=Nmin nh ng c ng ti m nng; (2) (3) (4) SB/Smin = 0 if OP>Pmin and N< Nmin nh ng c ng ti m nng; SB/Smin = 0 if OP< Pmin and N>=Nmin nh ng c ng ti m nng; hay SB/Smin = 0 if OP< Pmin and N<Nmin nh ng c ng ti m nng.

y chng ta gi nh ang phn tch trn th tr ng M v yu c u i h i c nim y t trn sn Nasdaq v NYSE l s l ng c ph n t i thi u l 1,1 tri u.
Nghin c u Ti chnh doanh nghi p

Th c tr ng IPO Vi t Nam v nh ng nhn t

nh h ng nh gi th p

32

Cho nn, ng cung b ng 0 n u cng ty khng mu n IPO ho c ng cung ph i l n hn ho c b ng 1,1 n u cng ty mu n IPO. Thm vo , th s l ng c ph n ny c n m gi t nh t b i 400 nh u t (sn Nasdaq).

ng cung v ng c u
Pm in l gi th p nh t m nh pht hnh ch p nh n

Price

SBm in /S m in

SB/S m in

OP l gi pht hnh n u nh bn cho s t i thi u cc nh u t OP l gi pht hnh bn cho s nh u t l n hn Nmin

OP OP

SB m in /Sm in l ng cung cho s t i thi u cc c ph n SB/Sm in l ng cung cho lo c phi u l n hn m c t i thi u (c n thiee ys m b o i u ki n ni m y t)

P min

D 0
Share Block/Sharem in

Trong Figure 2, chng ta th y r ng nh ng nh s h u hi n t i quy t nh pht hnh ra cng chng ch n u ng c u cho nh ng l c ph n m h nh n t i m c gi l n hn Pmin. Ta bi t cc cng ty IPO v i mong mu n lm tng tnh thanh kho n cho c ph n, h cng mong mu n c c 1 m c gi cho cc c ph n cao nh t c th mi n l l n hn Pmin. Tuy nhin, v i i u ki n s ng i n m gi c ph n t i thi u c th c nim y t trn sn th cc cng ty c xu h ng lm gi m m c gi pht hnh thu ht c s l ng nh u t l n hn, trnh tnh tr ng cng ty ch thu ht c s l ng cc nh n m gi c ph n t i thi u (400 nh c p ph n trn) th khi giao d ch trn th tr ng th c p th n u m t nh u t trong s 400 ny bn c ph n cho 1 trong 399 ng i cn l i th cng ty s khng tiu chu n nim y t, i u gy kh khn cho cng ty. i u ny c th hi n trn th thng qua ng DD. i u quy t nh m m t cng ty khng IPO n a th cng c gi i thch m t cch tng t . Chng ta minh h a trong figure 3

Nghin c u Ti chnh doanh nghi p

Th c tr ng IPO Vi t Nam v nh ng nhn t

nh h ng nh gi th p

33

C nh u t pht hnh c ph n? SBm in/Sm in

Price

SB/Sm in

Pm in

D 0

D
Share Block/Share m in

Chng ta gi i nh r ng s khc bi t v quan i m lin quan th nh c th hi n trn ng DD t i SB/Smin > SBmin/Smin th nh ng ng i s h u hi n t i c a cng ty s quy t nh IPO b i v OP (offer price) > Pmin, ng th i c N > Nmin, nh u t s n sang tr v i m c gi l OP n u nh m c gi Pmin khng c th a mn th cng ty s khng quy t nh IPO. Th m ch, n u c quy t nh tr c th h s rt n ng k IPO. Nh s minh h a nh trn c th x y ra khi ci s khc bi t v quan i m l n hn thng qua ng c u DD. (Nh c p tr c , SB/Smin th c i h i IPO m b o i u ki n ti p t c nim y t). i u ny c ngha khng c cc nh u t s n sng tr m c gi Pmin (N < Nmin cc nh u t) cho cc c ph n. Do , cng ty s ph i rt h s ng k. Cng ty c th ti p tc ti n trnh bn m t ph n cho m t nhm nh hn cc nh u t m s n sang tr m c gi cao hn. i u ny c th gi i thch t i sao nh ng cng ty m rt n ng k IPO khng th pht hnh ra th tr ng nh ng ngy sau . 4. T i sao gi tng trong th tr ng th c p thu n ti n cho vi c phn tch, chng ta gi nh r ng c nh u t A v B mua c ph n 1 cng ty ang ti n hnh IPO, cng ty ny bn ch 2 c ph n. D a trn
Nghin c u Ti chnh doanh nghi p

Th c tr ng IPO Vi t Nam v nh ng nhn t

nh h ng nh gi th p

34

nh ng thng tin c cung c p, 2 nh u t A v B nh gi c ph n c a cng ty l VA v VB. S tng quan gi a gi pht hnh (OP) v m c gi cn b ng th tr ng th c p (MB) v l i nhu n t c do s chnh l ch gi ny d a trn cc i u ki n sau: (1) (2) N u VA = V B, th OP=MP, IR=0; N uVA>< VB, v c s gi i h n v c a c i (i.e. m i nh u t ch mua c m t l c ph n) t i lc pht hnh l n u v trong th tr ng th c p, th OP=MP, IR=0; N u VA><VB , khng c gi i h n v c a c i, v gi i h n v quy n s h u (i.e. nh u t no m nh gi t t cho c ph n th c th mua c hai), khi OP=MP, IR=0; N u VA><VB, khng c s gi i h n c a c i, v quy n s h u b gi i h n lc pht hnh l n u nhng s khng cn khi tham gia vo th tr ng th c p, khi OP<MP v IR>0.

(3)

(4)

Trong tr ng h p 1, khng c s khc bi t v quan i m c a nh ng nh u t, do , m c gi h t ra cho m i c ph n l tng ng nhau nn khng x y ra hi n t ng nh gi th p (OP = MB). Trong tr ng h p 2, c s khc bi t v quan i m, v d VA > VB. M c gi a ra s c thi t l p theo VB, m i nh u t s c mua 1 c ph n. Nh u t m nh gi c ph n cao hn (nh u t A) khng th tng m c gi trong th tr ng th c p. Do , OP = MB. Tr ng h p 3, c A v B u c th mua c hai c ph n. Chng ta ni VA > VB, cc m c gi a ra s c thi t l p t i VA nh l gi c a th tr ng v c hai nh u t nh gi tr c ph n s mua c hai. Do , OP = OM. Trong tr ng h p 4, c 1 s c bi t l n. V i gi i h n nh u t mua 1 c ph n cng nh c s khc bi t v quan i m gi a 2 nh u t, m t l n n a gi nh r ng VA > VB. Nh u t A s n sng mua c 2 c ph n nhng v b gi i h n ch mua 1 c ph n. th a mn ci i u ki n gi i h n v quy n s h u bn c ph n cho c 2 nh u t A v B, m c gi pht hnh s c thi t l p t i VB ho c th p hn. T i m c gi VB ho c th p hn, c hai nh u t A v B s mua 2 c ph n v h ch mua c 1 c ph n cho nn h c g ng c c m c gi cao hn trong th tr ng th c p. Khi m lc ny, s gi i h n quy n s h u khng cn, i u ny gy nn m t s nh gi th p (OP ,MB). T i sao s khc bi t v quan i m cng l n s t o nn s nh gi th p cng cao
Nghin c u Ti chnh doanh nghi p

Th c tr ng IPO Vi t Nam v nh ng nhn t

nh h ng nh gi th p

35

Tc ng c a khc bi t v quan i m n vi c nh gi th p
P m in gi t i thi u c ch p nh n b i nh pht hnh
SB /S min

SBmin /S min

Price

OP gi pht hnh v i s gi i h n v quy n s h u MP D l gi trn th tr ng th c p cho ng c u DD (s khc bi t th p) MP D l gi trn th tr ng th c p cho ng c u DD (m c khc bi t cao) SBmin /Sm in l ng cung cho s t i thi u l c pphi u SB /Sm in ng cung cho m c l c phi u cao hn m c t i thi u

MPD MPD OP

Pmin

D 0

D
Share Block/Sharemin

Trong figure 4, chng ta minh h a cng ty mu n IPO s i m t v i hai m c khc nhau c a s khc bi t v quan i m v gi tr c a c ph n. ng c u cho s khc bi t v quan i m cao hn l DD v m c th p hn l DD. C hai m c ny u cho c ci IPO thnh cng b i v gi pht hnh u l n hn Pmin. thu n ti n, chng ta minh h a r ng m c gi pht hnh l nh nhau. m b o ti p t c c nim y t th s l ng c ng s c th hi n qua ng cung l SB/Smin. T i ng cung ny, m c gi pht hnh s l OP. Trong th tr ng th c p, s gi i h n v quy n s h u khng cn th m c gi giao d ch s tng t i khi ng c u c t ng cung t i m c cung SBmin/Smin. Trong tr ng h p m c khc bi t v quan i m th p th m c gi s i ln t i m c MPd, cn trong tr ng h p, m c khc bi t v quan i m cao DD th m c gi s ln n MPd.

Nghin c u Ti chnh doanh nghi p

Th c tr ng IPO Vi t Nam v nh ng nhn t

nh h ng nh gi th p

36

Possible Impact of Divergence of Opinion on Offer Price and Issue Proceeds

SBmin /S min

Price

SB /S min

P m in l gi th p nh t m nh pht hnh ch p nh n OP l gi pht hnh n u nh bn cho s t i thi u cc nh u t OP l gi pht hnh bn cho s nh u t l n hn Nmin SBm in /Sm in l ng cung cho s t i thi u cc c ph n SB/Smin l ng cung cho lo c phi u l n hn m c t i thi u (c n thieeys m b o i u ki n nim y t)

OP D OP D

Pmin

D 0

D
Share Block/Share min

Trong figure 5, khi m c s khc bi t v quan i m l cao th ng t ng c u s c t ng cung SB/Smin t i m c gi OPd. K t qu trong m c gi pht hnh cao hn (OPd) v i m c s khc bi t v quan i m th p hn. T i cng th i i m, m c s khc bi t v quan i m cao hn s gy nn s nh gi th p cng cao th i i m IPO. 5. Phn tch th c nghi m a) M u v m t s li u M u t nm 1998 n 2000 l nh ng cu c IPO v i m c gi pht hnh d i 5$/c ph n. M u ban u g m 4385 IPOs m pht hnh trong su t 13 nm. Chng ta b 63 t pht hnh m chng ta khng th xc nh c li u r ng kho ng gi c duy t l i tng hay gi m. V sau nh ng i u ch nh v cc s li u b m t, khng cng nh nh ng thay i th cu i cng m u s li u hon ch nh cu i cng l 3010 IPOs. Underpricing (s nh gi th p) c xc nh l ph n trm thay i gi a m c gi pht hnh v gi ng c a th tr ng ngy u tin c a IPO. VC-Backed l bi n s nh phn l y gi tr l 1 n u nh IPO c s b o lnh pht hnh v c gi tr l 0 trong tr ng h p ng c l i.
Nghin c u Ti chnh doanh nghi p

Th c tr ng IPO Vi t Nam v nh ng nhn t

nh h ng nh gi th p

37

Ln(proceeds) i di n cho logarit t nhin c a s l ng pht hnh tng trong IPO. Bi n ny th ng l i di n cho r i ro c a vi c pht hnh. IPOs v i l ng pht hnh l n c xem nh t r i ro hn v a ra m c th p hn c a vi c nh gi th p. i v i underwriters rank, m c x p h ng l theo m c thang t 0 9. S cng l n bi u th m c x p h ng cng cao. Thng th ng, m c x p h ng m c 8 ho c cao hn c xem l m c x p h ng cao trong m hnh h i quy a bi n. Chng ta s d ng m c x p h ng cao nh l 1 bi n ki m sot xc nh nh bao tiu c xem l x p h ng cao. Overhang l t l c a s c ph n c gi l i cho s th n i ra c ng ng (public float) lc pht hnh IPO. Chng ta s d ng 1 vi bi n c bi t i di n cho m c s khc bi t v quan i m. Bi n i di n u tin l firms with loss. Firms with loss l 1 bi n nh phn c gi tr l 1 n u nh cng ty c thu th p th p (negative) tr c khi IPO, c gi tr l 0 n u nh c thu nh p t t (positive) tr c khi IPO. Tech firms l m t bi n nh phn c gi tr l 1 n u l cng ty v cng ngh v ng c l i c gi tr l 0. i di n th 3 c a s khc bi t v quan i m lin quan n cch s d ng l ng pht hnh c a IPO. S d ng cho m c ch thng th ng 56% v gi m n 33%, l nh ng l do chnh m cng ty mu n IPO. Chng ta th y r ng n u nh ti n trnh IPO cho vi c hon tr n (Repay Debt Purpose) th s khc bi t v quan i m nh l gi m. i u ny c gi i thch nh ng cng ty pht hnh khng s d ng cho m c ch th c hi n nh ng d n m i hay m r ng nh ng d n ang c m s lm tng hay gi m gi tr c a cng ty. Do , quan i m c a nh ng nh u t s t c s khc bi t v gi tr nh ng cng ty ny. Nh ng bi n i di n cho s khc bi t v quan i m trong vi c n p n xin pht hnh IPO theo sau th ph thu c vo phng php nh gi c ph n. Bi n u tin lin quan n vi c li u thang gi d b /m u (preliminary) c a IPO c thay i hay khng. N u thay i th bi n Revised ny c gi tr l 1, ng c l i s l 0. M t thang gi d b /m u (preliminary) th c xc nh tr c khi ngn hng u t b t u tham gia vo quy trnh nh gi IPO. Trong su t qu trnh nh gi, nhn vin c a ngn hng u t c xu h ng c p nh t nh ng c l ng gi thng qua thang gi c i u ch nh tng (ho c gi m) khi anh ta xc nh c nhu c u c phi u m nh (ho c y u). Out of range l m t bi n lin quan i di n cho s khc bi t v quan i m li u gi pht hnh cu i cng c n m ngoi thang gi c cng b hay khng. Out of
Nghin c u Ti chnh doanh nghi p

Th c tr ng IPO Vi t Nam v nh ng nhn t

nh h ng nh gi th p

38

range l bi n nh phn c gi tr l 1 n u gi cu i cng n m ngoi v b ng 0 n u gi cu i cng n m trong thang gi. Khi s khc bi t v quan i m l cao th ngn hng u t s nh l i gi v c m t xu h ng cao hn gi cu i cng s n m ngoi thang gi cng b . b) K t qu th c nghi m B ng 7 Trnh by nh ng th ng k c i m nh ng cng ty v vi c nh gi th p trong su t m u nghin c u. Gi tr IPO trung bnh l kho ng 71,42 tri u , ring 3 nm cu i cng l trn 110 tri u / nm. M c gi pht hnh trung bnh h u nh n nh trong giai o n 1988 1998 nhng n v t trn m c 14,5$ trong nm 1999 v 2000. Kho ng 45% c a m u nh ng cng ty IPOs th c b o lnh b i v n u c. V t l ph n trm ny tng cao hn trong nh ng nm u th p nin 1990s, trong nm 1999 v 2000. Trong khi kho ng 44% nh ng cng ty IPO bo co s thm h t trong 1 nm tr c khi pht hnh ra cng chng v t l ny tng 80% trong nm 1999 v 2000. Tnh trung bnh 46% nh ng cng ty trong th i k m u l nh ng cng ty lin quan n cng ngh , n chi m kho ng hn t nm 1995 n 2000. Kho ng 33% c a nh ng cng ty th ti n hnh IPO hon tr hay gi m n . T l ph n trm ny h u nh khng i t 1988 1998. Trong 1999 v 2000, ph n trm c a nh ng cng ty ti n hnh IPO hon tr n gi m 17% v 5%. Trong 1988, ch 7% cng ty IPO s a i b ng gi d b /m u. Ph n trm ny tng n 25% v 44% sau . Bradley v Jordan (2002) bo r ng kho ng 36% nh ng cng ty IPO trong m u quan st c a h n m trong b ng gi c cng b . Trong khi chng ta c m t k t qu tng t kho ng 34%. Trung bnh 32% IPOs c m c gi pht hnh cu i cng ho c n m trn, ho c n m d i b ng gi cng b . Ch 18% IPOs c nh gi n m bn ngoi kho ng ny trong 1989. Trong khi , m c t l ny cao trong nm 2000 (43%). B ng 8 Chng ta so snh c i m pht hnh v trnh by th ng k gi a nh ng m c cao v th p c a s khc bi t m t quan i m. S d ng nh ng th c o khc nhau c a s khc bi t v quan i m, chng ta nh n th y r ng pht hnh v i s khc bi t v quan i m cao th c b o lnh b i v n u c hn l m c khc bi t th p. M c khc bi t cao pht hnh t kho ng 50% n 60% VC-backed trong khi s khc bi t th p n m trong kho ng 30% - 40%. S khc bi t c ngha th ng k m c 0,01 cho t t c cc kch th c/ l n c a cc cng ty c trng. Vi c pht hnh ra cng chng khng c s khc bi t mang ngha th ng k v i nh ng cng ty c thu nh p t t hay x u m t nm tr c khi pht hnh ra cng chng, cho nh ng cng ty s d ng cho
Nghin c u Ti chnh doanh nghi p

Th c tr ng IPO Vi t Nam v nh ng nhn t

nh h ng nh gi th p

39

m c ch hon tr n hay nh ng m c ch khc, v cho nh ng cng ty c hay khng s i u ch nh trn b ng gi d b /m u. Tuy nhin, nh ng cng ty khng lin quan n cng ngh v pht hnh v i m c gi cu i cng n m ngoi b ng gi cng b c ngh th ng k. Pht hnh v i m c ch tr n th cng c m c gi pht hnh trung bnh cao hn so v i pht hnh cho nh ng m c ch khc cng nh xt v m t ng i b o lnh th pht hnh v i m c khc bi t quan i m cao hn, c m t s x p h ng v ngha th ng k cao hn. Pht hnh v i m c ch hon tr n (s khc bi t v quan i m th p) c m c x p h ng b o lnh trung bnh cao hn nh ng m c ch khc m t cch ng k . B ng 10 Chng ta trnh by k t qu h i quy OLS c a nh gi th p khi ti n hnh IPO v cc i di n c a s khc bi t v quan i m. T b ng kt qu (c t 1) ta th y VC-backed c m c gi pht hnh cao hn, bi n overhang (s c ph n cn l i a ra cng chng) cng cao th m c nh gi th p cng cao. Trong c t 2, chng ta thm cc bi n khc vo (nh trong b ng ph n ph l c). Chng ta th y r ng Firms with loss v Tech- Firms c ngha th ng k v m i tng quan thu n v i m c nh gi th p, cho chng ta th y r ng v i m c cng cao c a cc nhn t i di n ny s cho m c nh gi th p cng ln hn, ngha l cng mong i s tng gi trong th tr ng th c p. Tng t cho cc bi n khc, nhn m t cch t ng qut, cc bi n ny i din cho s khc bi t v quan i m, c tng quan th ng k thu n v i m c nh gi th p c a cng ty khi ti n hnh IPO. Qua nh ng phn tch th c nghi m cng nh l thuy t nghin c u ( c th c hi n v i cc cng ty trn n c M ) th chng ta c th th y r ng, cc nh u t c khuynh h ng nh gi th p c ph n IPO mong i m t t su t sinh l i mong i th tr ng th c p, khi m nh ng rng bu c v quy n s h u khng cn. Thng qua ph n tch s khc bi t v quan i m c a cc nh u t b ng nh ng bi n i di n nh trong ph n trnh by nu th cc nhn t tng i a d ng. V i m c ch d a vo bi nghin c u ny ng d ng vo Vi t Nam xem cc nhn t tc ng ra sao cng nh tnh hnh nh gi, tuy nhin do gi i h n v m t th i gian v ki n th c, tc gi cha c i u ki n th c hi n bi m t cch hon ch nh, ph n trnh by y mang tnh ch t tham kh o, sau ny c th pht tri n thm ng d ng vo Vi t Nam.

Nghin c u Ti chnh doanh nghi p

Th c tr ng IPO Vi t Nam v nh ng nhn t

nh h ng nh gi th p

40

K T LU N
Nhn chung trong th i gian qua tnh hnh IPO Vi t Nam cng tng i m nh m t khi b t u vo nm 2000 n nay, tuy nhin v i nh h ng c a kh ng ho ng ti chnh ton c u th b c tranh IPO vo nm 2008 c ph n m m. Hn n a, trn th tr ng Vi t Nam hi n nay, cng t n t i khng t nh ng tiu c c nh h ng n qu tnh nh gi cng nh u gi tr c khi th c hi n IPO. y l v n m chng ra c n phn tch, tm ra nguyn nhn cng nh nh ng tc ng c a n c c nh ng bi n php h u hi u nh t gip th tr ng IPO nm 2009 c nh ng bi n chuy n m i, gip n n kinh t pht tri n, t o thm ngu n v n cho cc cng ty v qua a th tr ng ch ng khon pht tri n, ph c h i sau giai o n suy thoi

Nghin c u Ti chnh doanh nghi p

Th c tr ng IPO Vi t Nam v nh ng nhn t

nh h ng nh gi th p

41

TI LI U THAM KH O
PGS-TS Tr n Ng c Th, Ti chnh doanh nghi p, 2007 TS Thn Th Thu Th y, Th tr ng ti chnh, 2008 James R. Booth. Agreeing to Disagree: Why IPOs are Underpriced? Nm 2003 Th c tr ng nh gi doanh nghi p IPO Vi t Nam, 2007 Cng ty c ph n ch ng khon Sen vng: Th tr ng ch ng khon Vi t Nam d i tc ng c a kinh t v m 2008 Michelle B. Lowry, Is the IPO Pricing Process Efficient? 2004 http://www.thesaigontimes.vn/Home/ http://www.vnchannel.net/news/index.html http://vietbao.vn/ http://www.saga.vn/default.aspxh http://www.ktdt.com.vn/ http://cafef.vn/home.chn http://www.sanotc.com/IPO/IPOResult.aspx?hl=vi

Nghin c u Ti chnh doanh nghi p