Multibrasil Download - www.multibrasil.net APRESENTAO commuitasatisfaoqueaJardimBotnicoPartnersco-patrocina atraduo dasextaediodolivro Oinvestidor inteligente.

Apesar deser umclssico daliteratura deinvestimentos, estaaprimeira traduo paraalngua portuguesa.Porse tratar deumafilosofia de investimentos pautadanobomsenso,temos certezadasua utilidade eaplicabilidadetanto paraomomentoatualbrasileirocomoparao futuro.Alis,suaprimeiraediodatade1949eathojepermanece comorefernciaentreoslivrosquetratam dessetema.Talvezporno seguir modismos ou frmulas heterodoxas, mantm-se atual. AfirmarqueGrahamfoi omentordeverdadeiroscones domundo dos investimentos como WarrenBuffett, Irving Kahne Walter Schlosspoderiasersuficienterecomendaoparaqualquerlivro.Buf-fett,talvez omaisrenoma doerespeitadodiscpulodeGraham,exalta Oinvestidor inteligente como "de longe omelhorlivro j escrito sobreinvestimento". Muitodosucessodestelivropodeseratribudo clarezaesensatezcomqueGrahamabordaosprincpiosnecessrios paraqueuminvestidor sejainteligente naseleodeseusinvestimen-tos, semrecorreramodel oscomplexosouaartifciosquemistifiquem sua aplicao. Osprincipaispilaresdafilosofia deinvestimento deGrahamso:o rigor eadisciplinaaplicadosanlisefundamentada dosfatos are-speitodaempresa,queperm itamaoinvestidor estabeleceroseuval-orintrnseco, assegurandoqueasua aquisioaumpreoab aixo destevalorlhe proporcionarumamargemdeseguranaeaumentar aprobabilidadedeobtenodeumretornoadequadoamdioelongo prazo. Logonoprimeirocaptulo,Grahamdistingue"investimento"de "especulao":"Uma operaodeinvestimento aquelaque, apsanliseprofunda,prometesegurana docapitalinvestido eumretorno adequado.Asoperaesquenoatendemaessas condiesso especulativas."Noscaptulos8e20,oleitor apresentadoaumarcabouoanalticoquesintetiza essa filo-sofia. Oprimeiroensinamentoque uminvestidor nodeve pautarseu comportamentopelasflutuaes domercado.Gra-hamobservaqueomercadosempreosci larentreootimismo desenfreadoeopessimismoprofundo,eensinaqueoinvestidor inteligente deveaproveitaressesmovimentosacentuadospara comprar aes abaixo doseu valor intrnseco ouvend-las quandoestiveremacima.Alio aserassimiladaquepreos demercadotm poucarelao comvalor.Osegundo ensina-mento,eomaisimportante naopiniodeWar renBuffett, compraraescomuma"margemdesegurana".Asimplicid-adeeobrilhantismodessesensinamentosdi zemmuitosobrea personalidadedeBenjaminGrahameexplicamosucessoatem-poral deste livro. Esperamosque,nummomentoemqueaconjunturabrasileira apontaparaapossibilidadedeganhoscomaeconomiareal, in-vestidorespossamutilizarose nsinamentosdesteclssicopara nortear suas aplicaes. Jardim Botnico Partners Investimentos Julho de 2007 Nota do editor: Natraduo procurou-se evitar anglicismos, masevidente-mentealgumaspalavrasquese ref erem ainstituies amer-icanas ouainda com significado universal foram mantidas. Damesmaforma, ocaptuloreferenteinflao, porter sido escrito noincio dosanos1970,quandoosEstadosUnidos viveram umperododealtageneralizadanospreos, talvez sejamenosrelevanteparaoinvestidor brasileiro,queat1994

presencioueste tipo deanomaliadeumaforma muitomais acentuada. PREFACIO A QUARTA EDIO POR WARREN E. BUFFETT Liaprimeiraediodestelivro noincio de1950,quandotinha 19 anos.Naquelapoca,julgueiqueeleera,delonge, omelhorlivro que existia sobre investimentos. Ainda penso dessa forma. Investircomsucessoaolongodeumavidainteiranorequerumquo-cientedeinteligncia estrato sfrico,umavisoempresarialincomum ouinformaes privilegiadas.Precisa-sedeumaestruturaintelectu-al coerente paratomar decisese ser capaz denodeixar queas emoescorroamessearcabouo.Estelivro prescrevecompreciso eclarezaoarcabouoapropriado.Vocresponsvel porfornecer a disciplina emocional. Sevoc seguir os princpios comportamentais e empresariais que Grahamadvogae se prestar ateno especial aos conselhos valiososdoscaptulos8e20,noobterresultadosruins emseus investimentos. (Essa conquistarepresentaumfeito muitomaissigni-ficativodoquepode parecerprimeiravista.)Acapacidadedeatingir resultadosforadocomumdependerdoesforoedainteligncia ded-icados aosseusinvestimentos , assimcomodograudeinsensatez do mercadoacionriopredominantedurantesua carreiradeinvestidor. Quantomaisinsensato ocomportamentodomercado,maioraopor-tunidade paraoinvestidor deperfilempresarial.SigaGrahamevoc lucrar com a insensatez, em vez de participar dela. Paramim,BenGrahamfoimuitomaisdoqueumautorouumpro-fessor.Depoisdemeupai,ele foi o homem quemaisinfluenciou minhavida.LogoapsamortedeBen,em1976,escrevium brevemementosobre ele noFinancialAnalystsJournal,que se encontra a seguir. medidaque se l olivro, acredito queficaroevidentesalgumasdesuasqualidadesmencionadas nesse tributo. BENJAMIN GRAHAM 1894-1976 Halgunsanos,BenGraham,naquelaalturacomquaseoitentaanos, revelou aumamigoqueesperavafazer algo"tolo,criativoegener-oso" todos os dias. Aincluso doprimeiroobjetivocaprichoso refletia sua habilidade paraexpressaridias deumaformaqueevitavaqualqueraparnciade sermoouarrogncia.Apesardesuasidias serempoderosas,aex-posio delas era sempre realizad a de forma gentil. Osleitores destarevista noprecisamdeumalista deseusfeitosme-didosporpadresdecriati vidade.Raramenteofundadordeumadis-ciplinadeixadeverseu trabalho ofuscado,emumcur toespaode tempo, porseussucessores.Porm,maisdequarentaanosapsapub-licao dolivroquetrouxeestrut uraelgicaaumaatividadedesorde-nadaeconfusa,difcilpensarempossveiscandidatosatmesmo paraaposiodesegundolugar nocampodaanlisedosvaloresmo-bilirios.Emumareaemquemuitascois asparecemtolas seman-asoumesesapssua publicao,osprincpiosdeBenpermanecem vlidos,eseu valormuitasvezesampliadoemaisbementendido norastrodastempestadesfinanceirasquearrasamarcabouosintelec-tuais maisfrgeis.Seusc onselhossensatossempretrazem recompen-sasaseusseguidores,mesmoparaaquelescomcapa cidadenaturalin-ferioraospraticantesmaistalentosos, osquaistropeam aoseguirem os conselheiros brilhantes ou da moda. UmaspectonotveldodomnioporBendeseu campoprofissional foiqueeleoconseguiusemaqueleestreitamentodasatividadesmentais queconcentratodos osesforos emums objetivo.Foi, pelocontrrio, osubproduto incidental deumintelecto cuja amplitudequaseexcedeuasdefinies.Certamente,nuncaen-contreialgumcomumamenteto abrange nte.Umamemria quase fotogrfica, a fascinao sem fim por conhecimentos novoseumacapacidadederemodel-los em umaforma ap-licvel aproblemasaparentementenorel

acionadostornavama exposio ao seu pensamento, em qualquer campo, um prazer. Porm,foi emseu terceiro objetivoagenerosidadeque elesuperoutodos. Benfoimeuprofessor,empregadoreamigo. Emcada relacionamento, como tambm com todos os seus alunos,empregadoseamigos,noquese refere ssuas idias, tempo eesprito, houvegenerosidadesem fim esem preced-entes.Seclarezadepensamentof osse exigida,nohaviamel-horlugar parair.Eseeranecessrioencorajarouaconselhar,l estava Ben. WalterLippmannfalou dehomensqueplantamrvoressobas quaisoutroshomensse sentaro. BenGrahameraumdesses homens. UMA OBSERVAO SOBRE BENJAMIN GRAHAM, POR JASON ZWEIC Quemera BenjaminGrahame por quevocdeveprestarateno nele? Grahamnofoi apenas umdosmelhoresinvestidores quej exi-stiram;elefoi tambm omaiorana listaprticodeinvestimentos de todos ostempos. AntesdeGraham,osgestoresdefundos deinves-timentos se comportavam comoumacorporaomedieval,guiados principalmenteporsuperstio,adivinhaoerituaisarcaicos.Olivro deGraham,SecurityAnalysis[Anlisedevaloresmobilirios],trans-formou esse crculo embol orado em uma profisso moderna.1 Oinvestidor inteligente oprimeirolivro adescrever,parainvest-idores individuais, oarcabouoemocionaleasferramentasanalticas essenciaisaosucesso financeiro. Elecontinuasendo omelhorlivro sobreinvestimentos escritoparaopblicoemgeral.Oinvestidor in-teligentefoioprimeiro livroqueliquandofuitrabalharcomoreprter novatonarevista Forbes,em1987,efiquei fascinado pelacertezade Grahamdeque,maiscedooumaistarde, todos osmercadosaltistas terminariam mal.Emoutubrodaqueleano,asaesamericanasso-freram apiorquedaemumdiadesu ahistria,eafuifisgado.(Ho-je, apsaloucura daaltadomercadonofinal dadcadade1990ea quedabrutalquecomeounoincio de2000,Oinvestidor inteligente parece mais proftico do que nunca.) Grahamchegous suas conclusespelocaminhomaisdifcil:sen-tindo emprimeiramoaangstia dape rdafinanceira eestudando, pordcadas,ahistriaeapsicologiadosmercados.Elenasceu BenjaminGrossbaumem9demaiode1894,emLondres;seu paiera umcomerciante deloua e estatuetas chinesas.2Sua famliasemudouparaNovaYorkquandoBentinha umano.A princpioeleslevaram umavidaabastadacomempregada, cozinheiraegovernantafrancesanapartenobredaQuinta Avenida.Porm,opaideBenmorreuem1903,ocomrciode porcelanaruiueafamlia deslizouaospoucosrumopobreza. AmedeBentransformou acasaemumapenso;emseguida, ao tomar dinheiro emprestado para negociar aes "na margem",elafoianiquiladanocrashde1907.Pelorestodesua vida,Benlembraria ahumilhaodedescontarumchequepara ameeouvirocaixadobancodizer:"Tem cincodlaresna conta da Dorothy Grossbaum?" Felizmente, Grahamganhou uma bolsa de estudos para a UniversidadedeColumbia,ondeseu talento floresceu plena-mente.Formou-seem1914efoi osegundo colocadodesua turma. Antesdofimdoltimosemestre,trs departamentosda universidadeletras, filosofia ematemticaconvidaram-no para trabalhar l como professo r. Ele s tinha vinte anos. Emvez deficar navida acadmica, Grahamdecidiutentar asorte em WallStreet.Comeoucomo escriturrio em uma firmaespecializadaemnegociarobrigaesdoTesouro,logose tornou analista,depoisscioe,emseguida,comeouadirigir

sua prpria empresa de investimentos. Aascensoequedafulminantes deempresasdeinternet no teriam surpreendidoGraham.Emabrilde1919,eleobteveum retornode250%noprimeirodiadenegociaodaSavoldTire, umlanamento dosetorautomotivo,queviviaumboom.Em outubro,essaempresarevelou-se umafraudeeasaesperde-ram totalmente o valor. Grahamse tornou ummestreempesquisaraesemdetalhes microscpicos,quase moleculares.Em1925,ao folhear re-latrios obscuros,registradospe lascompanhiasdeoleodutosna Interstate CommerceCommission,eledescobriuqueaNorth-ernPipeLineCo.ento negociadaaU S$65porao mantinha,pelo menos,US$80por ao em obrigaes com graudeinvestimento. (Ele comprouaao,pressionouosad-ministradoresaaumentaremosdivid endosesaiucomUS$110 por ao trs anos mais tarde.) Apesardeumaperdadolorosadeaproximadamente70%dur-anteoGrandeCrashde1929-1932,Grah amsobreviveuepros-perou nos anos seguintes, colhendo bons negcios dos destroosdaquelemercadoespeculativo.Noexisteumregistro exatodosganhosobtidosporGrahamnosprimeirosanos,mas de1936at aaposentadoria em 1956,sua empresa Graham-NewmanCorp.lucrou, pelo menos, 14,7% por ano, contra 12,2%domercadodeaescomoumtodo, umdosmelhores desempenhos de longo prazo da histria de Wall Street.3 ComoGrahamconseguiu isso? Combinandocapacidade in-telectual extraordinriacomprofu ndobomsenso eumavasta experincia,Grahamdesenvolveuseus princpioscentrais,os quaisso pelomenosto vlidoshojequantooforam durante sua vida: Umaaonosomenteumsmboloemumafita4ouumsin-aleletrnico;elarepresenta ointeresse doproprie ioemum negcioreal, comumvalorintrnseco queindepende dopreo da ao. Omercadoumpnduloquesempreoscilaentreootimismo insustentvel (quetorna asaesmuitocaras)eumpessimismo injustificvel (que astorna muitobaratas).Oinvestidor inteli-genteumrealista queven deparaosotimistasecomprados pessimistas. Ovalorfuturodetodoinvestimento umafunodeseupreo presente.Quanto mais alto o preo pago, menor o ganho. Noimportaquantovoccuidadoso,oriscoquenenhumin-vestidorpodeeliminarodeerrar.apenasaoins istir noque Grahamchamoude"margemdesegurana" - nuncapagarum preoelevadodemais,independentementedequantouminvest-imentopossaseratraente-quevocp oderminimizarosriscos de errar. Osegredodoseusucessofinanceiroestemvocmesmo.Se vocsetornaumpensadorcrticoquenoacreditafielmenteem todos os"fatos"deWallStreeteinveste comconfianaepa-cincia,podetirar vantagensconst antesatmesmodospiores mercadosdebaixa.Aodesenvolverdisciplinaecoragem,voc podeevitarqueasvariaesdehumordeoutraspessoasgov-ernemseu destinofinanceiro. Nofim dascontas,ocomporta-mentodeseusinvestimentos bemmenosimportante doqueo seu prprio comportamento. OobjetivodestaediorevistadeOinvestidor inteligente ap-licarasidias deGrahamaosmercad osfinanceirosatuais,deix-andoseutexto inteiramente intacto (com exceodasnotasde rodapexplicativas).5ApscadacaptulodeGraham,vocen-contrarumcomentrionovo.Nessesguiaspar aoleitor,acres-centoexemplosrecentesquepodemmostrarquantoosprincpi-os de Graham p ermanecem relevantes e libertadores at hoje. Invejovocpelaempolgaoepelosnovosconhecimentosad-quiridosaoler estaobra-primadeGraha mpelaprimeiravez,ou

mesmopelaterceira ouquarta.Comotodos osclssicos,eleal-tera nossavisodemundoesereno vaaonosinstruir. Equanto maisvocol, melhorelefica. ComGrahamcomoguia,voc seguramente se tornar um investidor bem mais inteligente. Notas de Rodap 1Escritoemco-autoriacomDavidDoddepublicadopelaprimeira vez em 1934. 2OsGrossbaummudaramosobrenome para Graham,durante a PrimeiraGuerraMundial,porqueossobrenomesalemeseramvistos com suspeitas. 3AGraham-NewmanCorp.foi umfundo mtuodecapital aberto (vercaptulo9)queGrahamdirigiuemsociedadecomJeromeNew-man,eleprpriouminvestidor hab ilidoso.Durantegrandepartede suahistria,ofundo ficou fechado anovosinvestidores. Agradeoa WalterSchlosspormefornecerdadosessenciaisparaestimarosgan-hosdaGraham-Newman.Amdi aanualde20%deretornoqueGra-hamcitaemseuposfcio(p. 575)noparecelevar emconsiderao as taxas de administrao. 4Nopassado,usava-seumamquinaqueimprimia umafita comos smbolos dasempresas cujas aes eram negociadasnabolsapara comunicarasmudanasdepreos.Umsmbolodefita umaabrevi-ao,emgeralcomumaaquatroletras maisc las,donomedeuma empresa eusadocomoumaforma brevedeidentificar umaao para propsitos de negociao. (N.T.) 5Otexto aquireproduzidoodaquartaediorevista,atualizadapor Graham entre 1971e 1972, e inicialmente publicada em 1973. INTRODUO O QUE ESTE LIVRO PRETENDE REALIZAR Opropsitodestelivro fornecer, deumaforma apropriadaaoslei-gos,orientaesparaadooeexecu umapolticadeinvesti-mentos.Entreoutrosassuntosabordados,poucoserditosobreastc-nicas deanlisedevaloresmobilirios;nossaatenosefocar,prin-cipalmente,nosprincpiosdeinvestimen to enasatitudesdosinvest-idores.Apresentaremos,noentanto,algumascomparaesresumidas dettulos especficos,emgeral,emparesqueaparecemlado alado nalista daBolsadeNovaYork,paramostrar,deforma concreta,os elementosimportantes envolvidosemescolhasespecficasdeaes ordinrias. Boapartedenossoespaoserdedicadaaospadreshistricosdos mercadosfinanceiros, emalgunscasosretrocedendo vriasdcadas. Parainvestir deformainteligente emvaloresmobilirios,deve-sees-tar previamentemuni dodeumconhecimentoadequadodecomoos vriostiposdeobrigaeseaestm defatosecomportadoemcon-diesdiversas,algumasdasquaisvocpo enciarnovamente. NadamaisverdadeiroemaisbemaplicadoaWallStreetdoqueo famosoavisodeSantayana:"Aquelesquenoselembramdopassado esto condenados a repeti-lo." Nossotexto dirigidoaosinvestidores, osquaisentendemosserem distintosdosespeculadores,enossaprimeiratarefa ser esclarecer eenfatizaressadistinoto esquecidahojeemdia.Podemosdizer logo deincio queestelivro noensinacomo"ganharummilho". Noexiste nenhumcaminhoseguro efcil paraariqueza, seja em WallStreetouemqualqueroutrolugar.Talvezsejabomexemplificar oqueacabamosdedizercomumpoucodehistriafinanceira, tendo emvista,sobretudo, queexiste maisdoqueumalio aser aprendidanestecaso.Noanodramticode1929,JohnJ. Raskob,umafigura destacadanoplanonacionaletambm em WallStreet,exaltouasbnosdocapitalismoemumartigono Ladies'HomeJournalintitulado "Todomundodeveserrico".1 Suatese eraadequeeconomiasdeapenasUS$15aoms,in-vestidasemaesordinriasdeboaqualidade, comoreinvesti-mentodosdividendos,gerariamumpatrimniodeUS$80.000 emvinteanos,comparadocomcontribuiestotais deapenas US$3.600.SeomagnatadaGeneralMotorsestavacerto,esse

eradefato umcaminhosimplesparaariqueza.Atqueponto eleestavacerto?Nossoclculogrosseiro,baseadoemumin-vestimentopresumidonastrinta aesq uecompemondice IndustrialDowJones(DJIA),indicaque,seareceitadeRaskob tivesse sidoseguidade1929a1948,opatrimniodoinvestidor noincio de1949teria sido deaproximadamente US$8.500. Essevalorestbemlonge dapromessaqueograndehomem fez, ouseja, US$80.000,emostraquearriscadoconfiarem tais previseseafirmaesotimistas.Porm,comoumaparte, valemencionarqueoretornodefatorealizadopelaoperaode vinteanosteriasidosuperioraumataxa anualcompostade8%, eisso apesardofato dequeoinvestidor teria comeadosuas comprascomoDJIAatrezentos pontoseterminado comum valorbaseadononveldefechamento de177,em1948.Esse registro podeser consideradoumargumentoconvincentepara oprincpiodecomprasmensaisregulares deaesordinrias fortes emtempos bonseruins, umprogramaconhecidocomo "fazer custo mdio em dlares". Umavezquenossolivro nodirigidoaespeculadores,ele noserveparaaquelesquetrabalham nomercado.Amaioria delesguiadaporgrficosououtrosmeiosquasepuramente mecnicosdedeterminaodosmomentoscertosparacomprar evender.Onicoprincpioquese aplicaaquasetodas essas assimchamadas"abordagenstcnicas" odequesedevecom-prarporqueumaao ouomercadosubiu ede ve-sevender porquecomeouabaixar.Isso exatamenteoopostodaquilo que funciona em outros ramos empresariais e dificilmente levar aosucessoduradouroemWallStreet.Emnossaexper-incia eobservaodomercadodeaes,aolong o demaisde cinqentaanos,noconhecemosumanicapessoaquetenha consistenteeduradouramenteganhodinheiro"seguindoomer-cado".Nohesitamosem declarar queessa abordagemto falaciosaquantopopular.Ilustraremosoqueacabamosdedizer maisadianteemumabrevediscussosobre afamosa Teoria Dowdenegociaonomercadodeaes,embora,claro,isso no deva ser considerado uma prova.2 DesdesuaprimeirapublicaonosEstadosUnidos,em1949,as revisesdeOinvestidor inteligente tm sidopublicadasainter-valosdeaproximadamentecin coanos.Aoatualizarapresente verso,teremos delidar comumgrandenmerodenovidades desdequea edio de1965foi escrita. Essasnovidadesin-cluem: 1.Umasubidasemprecedentesnataxa dejuros dosttulos com grau de investimento. 2.Umaqueda,queterminou emmaiode1970,deaproximada-mente35%nonveldepreosdasprincipai saesordinrias. Essafoi amaiorreduo percentualnasltimastrs dcadas. (Muitasaesdequalidadeinferior tiveram umareduo ainda maior.) 3.Umainflao persistentenos preosao consumidor e no atacado,queganhoumpetomesmoemfacedeumdeclniodos negcios em geral, em 1970. 4.Odesenvolvimentovelozdeempresas"conglomeradas",op-eraesdefranquiaseoutrasnovidad esafinsnosnegciosenas finanas. (A includo umnmerodedispositivosmaliciosos tais comoletter stock1, aproliferaodebnusdesubscrio conversveis em aes, nomesenganosos, usodebancoses-trangeiros, entre outros.)3 5.Afalncia damaiorferrovia dosEstadosUnidos,asdvidas excessivasdecurtoelongo prazodemuitasempresasanterior-mentepoderosaseatmesmoprobl emasperturbadoresdein-solvncia entre alguns corretores de Wall Street.4 6.Oadventodamodado"desempenho"nagestodosfundos

deinvestimento, incluindo algunsfundos fiducirios,operados por bancos, com resultados inquietantes. Essesfenmenos serocuidadosamenteabordados,sendo que alguns exigiro mudanasnas concluses e na nfase dada emnossaedioanterior.Osprincpiossubjacentesdoinvesti-mentosensatonodevemmudardedcadapa radcada,masa aplicaodessesprincpiosdeveser adaptadaamudanassig-nificativas nos mecanismos e no cl ima financeiros. Altima afirmativa foi testada enquanto esta edio estava sendoescrita,sendooprimeirorascunhoconcludoemjaneiro de1971.Naquelapoca,oDJIAestavase recuperando forte-mentedeseu pisomnimode632,em 19 70,eavanavaem direoaumpicode951,em1971,emumclimadeotimismo geral.Quandooltimorascunho ficou pronto,emnovembro de1971,omercadoestava assistindoaumanovaderrocada, caindopara797,emmeioaumtemor generalizadosobre seu futuro. Nopermitimosqueessasflutuaes afetassemnossa atitude geral em relao a uma poltica de investimentos sensata,quepermaneceessencialmenteigual desdeaprimeira edio deste livro, em 1949. Aextenso daquedadomercadoentre 1969e1970deveria servirparaaniquilarumailuso quevinhaganhandoforadur-ante as duasltimasdcadas,asaber, adequeas principais aesordinriaspoderiamser compradasaqualquermomento eaqualquerpreo,comagarantianoapenasdeumlucrofinal, mastambm dequequalquerperdaincidental serialogo com-pensadaporumnovoavanodomercado parapicosaindamais elevados.Issoerabomdemaisparaserverdade.Finalmente,o mercadodeaes"voltouaonormal",nosentidodequetanto osespeculadoresquantoosinvestidores devemnovamentese prepararparasofreremperdassignificativas,etalvez prolonga-das, tanto quanto ganh os no valor de sua carteira. Paramuitasemissessecundriasedeterceira linha, sobretudo deempresasrecm-lanadas,odanocausadopelaltimaqueda domercadofoi catastrfico.Isso nonenhumanovidadeem si mesmatinha acontecido com fora semelhante em 1961-1962,mashaviaagoraumnovoelementonofato de quealgunsdosfundos deinvestimento tinham compromissos vultososemttulos altamenteespeculativoseobviamentesupervalorizadosdestetipo. evidentequenoapenasonovato quedeveser advertidodeque,emboraseja necessrioentusi-asmoparagrandesrealizaesalhure s,emWallStreetelequase invariavelmente leva ao desastre. Agrande questo que teremos de enfrentar deriva da ex-traordinria alta nas taxas de juros das obrigaescom grau deinvestimento. Desdeofinal de1967,oinvestidor tem sido capazdeobterumrendimento detais obrigaesduasvezes superior aodosdividendosdeumacarteira representativa de aesordinrias.Noinciode1972,oretornofoide7,19%para asobrigaescomgraudeinvestimento contraapenas2,76% dasaesindustriais. (Esses nmerospodemser comparados com4,40%e2,92%,respectivamente, nofinal de1964.)in-teressante lembrar que,quandoe screvemos pelaprimeiravez estelivro, em1949,osnmeroseramquaseexatamenteopos-tos: asobrigaesrendiam apenas2,66 %easaes,6,82%." Nasedies anteriores,recomendamos consistentemente que, pelomenos,25%dacarteiradoinvestidor conservadorfossem mantidosem aes ordinrias, e preferimos, em geral, uma divisomeioa meioentre osdois tipos deativos. Devemos agora avaliar se agrandevantagematualdorendimento das

obrigaessobreodasaesordinriasjustificariaumapoltica voltadaapenas paraas obrigaesat queumarelao mais sensatavolteaocorrer,oqueesperamosqueacontea.Natur-almente,aquestodainflao continuad aserdegrandeim-portncianoprocessodetomada dedeciso.Dedicaremosum captulo a essa discusso.5 Nopassado,fizemos umadistinobsicaentredoistipos de investidores aos quaisestelivro se dirigia:o"defensivo" eo "empreendedor". Oinvestidor defensivo(ou passivo)procur-ar,principalmente,evitarp erdasouerrosgraves.Seuobjetivo secundrioserselivrar detrabalho, aborrecimentoenecessid-ade detomar decisescom freqnc ia. Otrao determinante doinvestidor empreendedor(ativo ouagressivo)suavontade dededicartempo edarapuroseleo dettulos quesejam seguros emaisatraentesdoqueamdia.Pormuitasdcadas, uminvestidor empreendedordessetipo poderiaesperarumare-compensavaliosaporsua cap acidadeeseu esforoadicionais naforma deumrendimento mdioacimadaqueleobtidopelo investidor passivo.Temosdvidasarespeito daexistnciade umarecompensaadicionalrealmentesubstancialparaoinvest-idorativonascondiesdehoje.Po rm,noprximoanoounos anossubseqentes,tudo podermudar.Deveremos,damesma forma,continuaradedicaratenospossibilidadesdeumaes-tratgia deinvestimentos empreende dora,comoexistiaemper-odos anteriores, e que pode retornar. Avisopredominante tem sido a dequea arte deinvestir bemreside,primeiramente,naescolhadaquelessetoresquetm maisprobabilidadedecrescernofuturoe,emseguida,naiden-tificaodasempresasmaispromiss orasdessessetores.Porex-emplo,osinvestidores espertosouseusassessoresespertos teriam reconhecido, hmuitotempo, asgrandespossibilid-adesdecrescimentodaindstria de computadorescomoumto-do,edaIBM emparticular.E,damesmaforma, as possibil-idades d ecrescimentoexpressivodevriasoutrasindstrias e empresas.Porm,essereconhecimentonofoito fcilquanto nosparecequandoolhamosemretrospectiva. Parailustrar essa visodesdeocomeo,acrescentaremosaquiumpargrafoque inclumos pela primeira vez na edio de 1949 deste livro. Talinvestidor podeser,porexemplo,umapessoaquecompra aesdecompanhiasareasporqueacreditaqueofuturodelas seraindamaisbrilhantedoqueatendncia j refletidapelo mercado.Paraessaclassedeinvestidor, ovalordenossolivro residemaisnosavisossobreasciladasnestaabordagemdoin-vestimentofavorito doqueemqu alquertcnica positivaqueo ajudar ao longo de seu caminho.6 Asciladas tornaram-se particularmente perigosas no setor citado.Erafcil,claro,preverqueovolumedetrfego areo cresceriaespetacularmenteaolongodosanos.Emfunodesse fato,suasaessetornaramumaescolhafavoritadosfundosde investimento. Porm,apesardaexpansodofaturamento a umataxa aindamaisaltadoqueadaindstria decomputadores ,umacombinaodeproblemasdetecnologia eexpansoex-cessivadecapacidaderesultaramemumaluc ratividade instvel eatmesmoaltamentenegativa.Em1970,apesardeumanova altanosnmerosdepassageiros,ascompanhiasareasdivul-garamperdasdecercadeUS$200milhesa seus acionistas. (Tambmhaviamreportado perdasem1945e1961.)Umavez mais,em1969-1970,asaesdessasempresascarammaisque omercadoemgeral.Osregistrosmostramqueatmesmooses-pecialistasdefundosmtuos,quetraba lham emtempo integral esoregiamentepagos,erraramcompletamentesobreofuturo de curto prazo de um setor grande e no-esotrico. Poroutrolado, emboraosfundos deinvestimento tivessem in-vestimentoseganhossubsta nciais naIBM, acombinao de

seu preoaparentementealtocomaimpossibilidade dese ter certeza sobre sua taxa decrescimento osimpedia decolocar maisdoque,digamos,3%deseus recursos nessacompanhia detimodesempenho.Logo,oefeitosobreosresultadosfinais dessaexcelenteescolhanofoinadadecisivo.Ademais,muitos se noamaioriadosinvestimentos emempresasdain-dstriadecomputadores,anoseraIBM,parecemno ter sido lucrativos. Dessesdoisexemplos,tiramos duaslies paranos-sos leitores: 1.Asperspectivasbviasdecrescimentofsicoemumnegcio no significam lucros bvios para os investidores. 2.Osespecialistasnodispemdeformasconfiveisdeescol-hereseconcentrarnasempresasmaispr omissorasdossetores mais promissores. Oautornoseguiu tal abordagememsua carreirafinanceira como gestor de fundos, no podendo oferecer conselho es-pecfico e tampouco motivar aqueles que desejem tent-la. Oqueentopretendemosrealizar comestelivro? Nossoobjet-ivo principalser darconselhos aoleitor sobre reasdepos-sveiserrossignificativosedesenvolverpolticascomasquais ele se sinta vontade.Falaremosbastantesobre apsicologia dosinvestidores. Naverdade,oprincipalproblemadoinvest-idor, eatseu piorinimigo, pr ovavelmenteelemesmo.("O erro,prezadoinvestidor, noestnasestrelas etampouco emnossasaes,masemnsmesmos...")Isso ficou com-provadonasltimasdcadas,medidaquesetornou aisne-cessrioaos investidores conservadorescompraremaesor-dinrias e, assim, exporemse, a contragosto, s emoes e tentaes domercado.Pormeiodeargumentos, exemplos e exortaes,esperamosauxiliarnossosleitores aestabelecerem asatitudesmentaiseemocionaisapropriadasparatomaremsuas decisesdeinvestimento. Vimosmuitomaisdinheiroserganho emantidopor"pessoascomuns"queeram,portemperamento, maisbemtalhadas paraoprocessodeinvestimento doqueas quenotinhamessaqualidade,muitoemboraelastivessem um amploconhecimentodefinanas,contabilidadeedosmeandros do mercado acionrio. Almdisso,esperamosincutir noleitor umatendncia amedir ouquantificar.Comrelaoa99%dosvaloresmobilirios,po-demosafirmarque,aalgumpreo,estosufi cientemente bar-atosparaserem compradose,aalgum outropreo,to caros quedeveriamservendidos.Ohbitoderelacionaroquepago comoqueestsendooferecidoumtrao extremamentedese-jvel nosinvestimentos. Emumartigodeu marevista feminina escritohmuitosanos,aconselhamosasleitoras acomprarem aescomocompravamalimentos,nocomocompravamper-fumes.Asperdasrealmente assombrosasdosl timosanos (e emmuitasocasiesanterioressemelhantes) aconteceramcom aquelas aes ordinriasdasquaisoscompradores se esque-ceram de perguntar o preo. Emjunho de1970,a questo "quanto custa?" podia ser re-spondida pelonmeromgicode9,4%, orendimento obtido emnovasofertasdeobrigaesdeconcessionriasdeservios pblicosdeprimeiralinha. Esserendimento caiu agora para aproximadamente7,3%,masatmesmoesseretorno nospro-vocaapergunta:"Porquepensaremqua lqueroutraresposta?" Porm,h outras respostas possveis, as quais precisam ser cuidadosamenteavaliadas.Almdisso,repetimosquenseos leitoresdevemosnosprepararcomantecednciaparacondies possivelmentebastantediferentesnoperodode,digamos,1973 a 1977. Apresentaremosemdetalhesumprogramapositivodeinvest-imento emaesordinrias,partedoqua latendeaambasas classesdeinvestidores, sendoaoutrapartedirecionada,sobre-tudo, ao grupo empreend edor. Pormaisestranho quepossa

parecer,vamossugerir como uma denossasprincipaiscon-diesqueosleitores se limitem a aesvendidasaumpreo poucoacimadovalordeseus ativostangveis.7Arazo para esse conselho aparentemente antiquado , ao mesmotempo, prticaepsicolgica.Aexperincianosensinouque,embora hajamuitasboasempresasemrpido crescimento cujovalor demercadomuitosuperior aodeseu patrimniolquido, o compradordetais aesdependerdemaisdoshumoresedas oscilaesdomercadoacionrio.Emcomparao,oinvestidor emaes,digamos,deconcessionriasdeutilidadepblicacom umvaloraproximadamente equivalenteaodeseu patrimnio lquido, podesemprese consideraroproprietriodeumapar-ticipao em umnegciosaudvel eem exp anso, adquirida aumpreoracional, noobstanteoqueomercadodeaes possadizeremcontrrio.Oresultado final detal polticacon-servadorapodesermelhordoque aventurasemocionantesnos campos glamourosos e perigosos do crescimento previsto. Aartedeinvestir possuiumacaractersticaquenemsempre percebida.Umresultado respeitvel, semserespetacular,pode ser obtidopeloinvestidor leigo comummnimodeesforoe habilidade.Porm,superaressepadrofacilmenteatingvelex-ige muitoempenho emaissabedori a ainda. Sevocsimples-mentetentar utilizarapenasumpoucodeconhecimentoeinteligncia adicionaisemseuprogramadeinvestimento, emvez deobterresultados umpoucomelhoresdoqueosnormais, bem possvel que seu desempenho piore. Umavez que qualquer um pela simples compra e ma-nutenodeumalista representativapodei gualar odesem-penhomdiodomercado,"superaramdia"pareceriaser um problema relativamente simples; no entanto, na prtica, o nmerodepessoasespertasquetentam essaestratgiasemsu-cessosurpreendentementegrande.Atm esmoamaioriados fundos deinvestimento, comtodo seu pessoalexperiente,no tem tidoumdesempenhotobomaolongodosanoscomparado aomercadoemgeral.Somadoaissoestaanlisedasprevises sobreomercadodeaesdivulgadaspelascasasdecorretagem, poishfortesindcios dequeseusprognsticoscalculadosso menos confiveis do que um simples cara-ou-coroa. Aoescrever este livro, procuramos nunca esquecer esta ar-madilhabsicadosinvestime ntos. Asvirtudesdeumapoltica decarteiradeinvestimentos simplesacompradeobrigaes comgraudeinvestimento acompanhadadeumalista diversi-ficadadasprincipaisaesordinriasf oramenfatizadas.Qu-alquerinvestidor podepremprticaessasvirtudesapenascom umapequenaajudadeumespecialista.Asaventurasalmdesse territrio seguroforamapresentadascomosendorepletasdedi-ficuldades desafiantes,em especial noqueconcerneaotem-peramentodoinvestidor. Antesdeembarcaremtal aventura ,o investidor precisaconfiaremsi mesmoeemseus assessores, particularmentenoquese refere ater umconceitoclarosobre asdiferenasentreinvestimento eespeculaoeentrepreode mercadoevalorintrnseco.Umaabordagemdecididadosinvestimentos,firmemente embasadanosprincpiosdamargem desegurana, poderender umretorno atraente. Porm,ade-cisodebuscaressasremuneraes, emve zdoretorno seguro dosinvestimentos defensivos,nodeveser tomada semantes refletirmos muito a respeito. Umpensamentoretrospectivo final. Quandoestejovem autor entrouemWallStreet,emjunhode1914,ningumtinha amn-ima idia doqueosprximoscinqentaanost rariam. (O mer-cadodeaesnemmesmosuspeitava deque,emdoismeses, eclodiriaumaguerramundialquefecharia aBolsadeValores deNovaYork).Agora,em1972,somos anaomaisrica e poderosadomundo,mascercadaporumaenormequantidade

degrandesproblemas,eestamosmaistemerosos doquecon-fiantes nofuturo. Noentanto,se canalizarmosnossaateno paraaexperinciaamericanadeinvestimentos, podemostirar algum consolodessesltimos57anos. Apesardesuas vicis-situdes evtimas,to abaladorasqu antoimprevistas, continu-ousendo verdadequeosprincpiosdeinvestimentos sensatos produziram,deforma geral,resultados slidos. Devemospre-sumir que continuar a ser a ssim. Notaaoleitor: Estelivro nose dirige poltica financeira global dos poupadores e investidores; ele lida apenas com aquelaporodosrecursos queelesse dispemacolocarem ttulos negociveis (ou resgatveis) nomercado,isto , em obrigaes e aes. Conseqentemente,nodiscutiremosoutrosmeiosimportantes, tais comopoupanasedepsitosaprazo,contasdepoupana eemprstimo,seguros devida,anuidadesehipotecasdepro-priedades ou a participao em emp resas prprias. O leitor deveter emmenteque,ondese l apalavra"agora",ou seuequivalente,notexto, elaserefere aofinal de1971ouin-cio de 1972. Notas de Rodap 1.Raskob(1879-1950) foi diretor daDuPont,a empresa gigante doramo deprodutosqumicos,epresidentedocomitdefinanas daGeneralMotors.Eletambm foi presidentenacionaldoPartido DemocrataeaforamotrizportrsdaconstruodoedifcioEmpire State.Osclculosdoprof.JeremySiegelconfirmamque,sesegusse-mososplanosdeRaskob,teramo s umganhodepoucomenosde US$9.000aps vinte anos, embora a inflao abocanhasse grande parte desse valor.Paraumaavaliao maisrecente dospontos de vistadeRaskobacercadosinvestimentos alongo prazoemaes, veroensaioescritopeloconsultorfinanceiro WilliamBernsteinem www.efficientfrontier.com./ef/197/raskob.htm. 2.A"brevediscusso"deGrahamencontra-seemduaspartes,nap. 53enasp.222-223.Paraobtermaisdetalhessobre aTeoriaDow, consulte http://viking.som.yale.edu/will/dow/dowpa-ge.html. 3.Osfundosmtuoscompravamletter stockemtransaes privadas, reavaliando em seguida essas aes aumpreopblico maisalto (ver a definio de Grahamna p.625). Isso possibilitou a esses fundos agressivos apresentarem rendimentos insustentavelmente al-tos emmeadosdadc adade1960.ASecuritiesandExchangeCom-mission,rgoregulador domercado,tomou medidasenr gicascon-tra essetipo deabusoem1969,nosendoelemaisumapreocupao paraosinvestidores, emfundos.Osbnusdesubscrioconversveis em aes sero abordados no captulo 16. 4.APennCentralTransportationCo.,napocaamaiorferrovia dos EstadosUnidos,procurouproteocontra seus credores em 21de junho de1970,oquechocouosinvestidores, quejamais esperaram queisso ocorressecomumaempresato grande(ver p.464). Entreasempresascomdvidas"excessivas",squaisGraham sereferia,estavamaLing-Temco-VoughteaNationalGeneral Corp.(verp.466e506).Os"problemasdesolvncia"emWall Streetsurgiram entre1968e1971,quando,derepente, vrias corretoras prestigiosas quebraram. 5.Vercaptulo2.Noincio de2003,asobrigaesdoTesouro americano com prazodedezanos renderam 3,8%,enquanto asaes(conforme medidaspelondice Industrial DowJones) renderam 1,9%.(Note queessarelao nomuitodiferente dosnmerosde1964queGrahamcitou.) Orendimento das obrigaes com graudeinvestimento tem cado consistente-mente desde 1981. 6."Asaesdecompanhiasareas",claro,geraramtanto fren-esinofinal dadcadade1940eincio dad e1950quantoas aes deinternet cinqenta anos maistarde. Entreosfundos mtuosmaisquentesdessapoca,estavamoAeronauticalSe-curitieseoMissiles-Rockets-Jets&A

utomationFund.Eles,as-simcomoasaesquepossuam,acabaramsendo uminvest-imento desastro so.Hoje,seaceitanaturalmentequeosganhos acumuladosdosetordeaviao,aolongodetoda asuahistria, foram negativos.Alio deGrahamnoadequevocdeve evitarcompraraesdelinhas areas,masadequevocjamais devesucumbir"certeza"dequequalquersetorsuperartodos os outros no futuro. 7.Osativostangveis incluem apropriedadefsica daempresa (comoimveis, fbricas,equipamentoseestoques),assimcomo seus saldos financeiros (tais como espcie, investimentos de curto prazoe contas recebveis). Entreoselementos noincludosnosativostangveisestomarcas,direitosautorais,pat-entes,franquias, marcasregis tradas eoutrosbensintangveis. Parasabercomocalcularovalordosativostangveis,veranota de rodap 11 na p. 229. COMENTRIOS A INTRODUO Se voc construiu castelos no ar, seu trabalho no precisa se perder; l onde eles devem ficar. Agora, coloque fundaes sob eles. Henry David Thoreau,Walden ObservequeGrahamanuncia,desdeoincio, queestelivro nolhe dircomoalcanar umdesempenhosuperior aomercado.Nenhum livro honesto pode faz-lo. Em vez disso, este livro lhe ensinar trs lies poderosas: como minimizar as probabilidades de sofrer prejuzos irreversveis; como maximizar as chances de obter ganhos sustentveis; como controlar o comportamento autodestrutivo que impede a maioria dos investidores de atingir seu potencial pleno. Voltandoaosanosdeboomdofinal dadcadade1990,quandoas aes detecnologia pareciamduplicarseu valortodo dia,anoo dequeerapossvelperderquasetodo seu dinheiropareciaabsurda. Porm,aofinal de2002,muitasdasaesdasempresasdeinternet e detelecomunicaestinhamperdido95%oumaisdeseuvalor.Aps perder95% deseu dinheiro,vocprecisaganhar1.900% s para voltaraopontodepartida.1Assumirumrisco tolo podejog-lo no fundo deumpoovirtualimpossvel desair.Essaarazo pelaqual Grahamconstantementeenfatizaaimportncia deevitarmosperdas, eofaz noapenasnoscaptulos6,14e20,mastambm nos conselhos que tece ao longo de todo o texto. Noentanto,noimporta quantovocsejacauteloso,opreode seus investimentos cairdetempos emtempos. Emboranin-gumpossaeliminar esse risco, G rahammostrarcomolidar com ele e como manter seus temores sob controle. VOC UM INVESTIDOR INTELIGENTE? Vamosresponderaumaquestodeimportnciavital.Oqueex-atamenteGrahamquerdizercom"invest idorinteligente"? Ret-ornandoprimeiraediodestelivro, Grahamdefineotermo deixandoclaroqueessetipo deinteligncia notem nadaaver com nveisdeQlounotasescolares. Simplesmentesignifica ser paciente,disciplinadoevidoporaprendizagem;vocde-vetambm sercapazdecontrolarsuas emoesepensarporsi mesmo.Essetipo deinteligncia, explicaGraham,"umtrao mais de personalidade do que de crebro".2 HprovasdequeumQlalto eumaexcelenteeducaono sosuficientesparatornar inteligente uminvestidor. Em1998, aLong-TermCapitalManagementL.P.,umfundodehedgedi-rigido porumbatalhodematemticos,e specialistasemcom-putadorese dois economistas ganhadoresdeprmiosNobel, perdeumaisdeUS$2bilhesemquestodesemanasaofazer umaapostaimensa dequeomercadodeobrigaesretornaria "normalidade". No entanto, o mercadode obrigaes comportou-sedeformacadavezmaisanormal,eaLTCMtinha

pegadoemprestadotanto dinheiroqueseu colapsoquaseder-rubou todo o sistema financ eiro global.3 Nosidos daprimaverade1720,SirIsaacNewtonpossuaaes daSouthSeaCompany,as aesmaisquentesdaInglaterra. Sentindoque omercadoestava ficando fora de controle, o grandefsico comentouqueele"podiacalcularosmovimentos doscorposcelestes,masnoainsanidadedaspessoas".Newton despejousuas aes daSouthSea,embolsando umlucro de 100%, em umtotal de7.000.Porm,apenas alguns meses maistarde, arrebatadopeloentusiasmodesmedidodomercado, Newtonentrounelenovamenteaumpreomaisaltoeperdeu 20.000(equivalenteamaisdeUS$3milhesemmoedaatual). Duranteorestodesuavida,eleproibiuquefossem pronuncia-das as palavras "South Sea" [Mares do Sul] em sua presena.4 SirIsaacNewtonfoiumadaspessoasmaisinteligentes queex-istiram, segundoadefiniodeint eligncia damaioriadens. Noentanto,naterminologia deGraham,Newtonestavalonge deser uminvestidor inteligente. Aodeixarqueosapelos da multidooinfluenciassem maisdoquesuasprpriasidias, o maior cientista do mundo agiu como um tolo. Emresumo, se vocat agora noobtevesucesso com seus investimentos, isso nosignifica quevoc seja ignorante. porque,assimcomoSirIsaac Newton,vocaindanodesen-volveuadisciplinaemocionalexigidap araoinvestimento bem-sucedido.Nocaptulo8,Grahamdescrevecomoampliarsuain-teligncia paracontrolarsuas emoeseevitarse entregarao nveldeirracionalidade domercado.L,vocpoderaprender comsualio, asaber,adequeseruminvestidor inteligente uma questo de "personalidade" e no de "crebro". A CRNICA DE UMA CALAMIDADE Olhemosalguns dosmaioresacontecimentos financeiros dos ltimos anos:. 1.ApiorquedadomercadodesdeaGrandeDepresso,emque asaesamericanasperderam50,2%deseu valor,ouUS$7,4 trilhes, entre maro de 2000 e outubro de 2002. 2.Quedasainda maisacentuadas nos preos das aes das empresas maisquentes dadcadade1990,incluindo AOL, Cisco,JDSUniphase,LucenteQualcomm,almdadestruio completa de centenas de aes de internet. 3.Acusaesdefraude financeira emmassaemalgumas das maioresemaisrespeitadas empresasdosEstadosUnidos,in-cluindo Enron, Tyco e Xerox. 4. Falncias de empresas antes cintilantes, como Conseco, Global Crossing e WorldCom. 5.Alegaesdequefirmas decontabilidadeforjaramregistros contbeis,eatmesmodestruramdocumentos,paraajudarem seus clientes a enganarem os investidores externos. 6.Acusaesdequeosprincipaisexecutivosdegrandesempre-sas desviaram centenas de milhes de dlares para uso pessoal. 7.ProvasdequeanalistasdevaloresmobiliriosdeWallStreet elogiavamcertasaesempblico,mas,emparticular,diziam que elas eram um lixo. 8.Ummercadodeaesque,mesmoapsseudeclnioaterror-izante, parecesupervalorizadoemtermos histricos,sugerindo a muitos especialistas que as aes devem cair ainda mais. 9.Umdeclniocontnuonastaxas dejuros, quedeixouosin-vestidores sem uma alternativa a traente s aes. 10.Umambientedeinvestimento marcadopelaameaaimpre-visvel do terrorismo global e de guerra no Oriente Mdio. Grandeparte dessa ameaa poderia ter sido (e foi!) evitada por aqueles investidores queaprenderam e viveramsegundo osprincpiosdeGraham.ConformeGrahamafirma:"embora

seja necessrio entusiasmo para grandesrealizaes alhures, emWallStreetelequaseinvariavelmente leva aodesastre."Ao se deixaremlevar pelasaesdeinternet, aesderpido "crescimento"eaesemgeral,muitaspessoascometeramos mesmoserros bobosqueSirIsaac Newton.Deixaramqueas opiniesdeoutrosinvestidores sesobrepusessemaosseusjul-gamentos.Elesignoraramoavis odeGrahamdeque"asperdas realmenteassombrosas"sempreocorremdepoisque"ocompra-doresqueceudeperguntaropreo". Omaisdolorosodetudo que,aoperderemoautocontrolenomomentoemquemaispre-cisavam,essaspessoascomprovaram aafirmativadeGraham deque"o maiorproblemadoinvestidor emesmoseu pior inimigo , provavelmente, ele mesmo". A CERTEZA QUE NO ESTAVA CERTA Muitasdaquelas pessoas se deixaram levar pelas aes de tecnologia edeinternet aoacreditaremnaeuforiadaaltatecnologia, pregandoqueessaindstria cresceriamaisrapidamente que qualquer outra por anos a fio, se no para sempre. Emmeadosde1999,apsobterumretorno de117,3%logo nos primeiros cinco mesesdoano, ogerentedecarteira da MonumentInternet Fund,AlexanderCheung,previuqueseu fundo renderia 50%aoanonostrs acinco anos seguintes e uma mdia anual de 35% "nos vinte anos seguintes".5 Apsseu AmerindoTechnologyFundter subido inacredit-veis248,9%em1999,ogerentedecarte ira AlbertoVilarri-dicularizoutodomundoqueousouduvidardequeainternet era umamquinaperptuadefazer dinheiro:"Sevocestiverfora dessesetor,serdeixadoparatrs. Vocestnumacharrete,e eu,numPorsche.Vocnogostadeoportunidadesdedecupli-carseu dinheiro? Ento, procure out ra pessoa".6 Emfevereiro de2000,ogestordefundo dehedge)ames J. Cramerproclamavaarespeitodasempresasrelacionadascoma internet: "Soasnicasquevalemapenater nestemomento." Esses"vencedores donovomundo",comoeleosdenominou, "so osnicosquesubiro consistentemente nosdiasbonse ruins". CrameratmesmogozouGraham:"Voctem dejogar foratodas asmatrizes,frmulas etextos queexistiamantesda Web...SefizssemosoqueGrahameDoddnosensinaram,no teramos um centavo para gerenciar."7 Todosessesditosespecialistasignoraramassbriaspalavrasde alertadeGraham:"Perspectivas bviasdecrescimento fsico em umnegcionosignificam lucros bviosparaosinvest-idores." Emborapareafcil preverquals etor crescermais rapidamente, essa previso no tem valor real se a maioria dosoutrosinvestidores j esperaamesmacoisa.Quandotodo mundodecidirqueumcertosetor"obviamente"omelhorpara se investir, ospreosdesuas aes j subiram tanto queos rendimentosfuturosnotero paraondeir,anoserparabaixo. Agora,pelomenos,ningumtem acoragemdeafirmarqueo tecnolgico aindaserosetordemaiorcrescimentodomundo. Porm,procurenoesquecer oseguinte: as pessoasquehoje dizemqueaprxima"coisacerta"seraassistnciamdicaou aenergiaouomercadoimobilirio ouoourotm amesma probabilidadedeestaremcertasnofinal doqueosentusiastas da alta tecnologia mostraram ter. A OPORTUNIDADE POR TRS DA CRISE Senenhumpreopareciaaltodemaisparaasaesnadcada de1990,em 2003atingimos opontoem quenenhumpreo parecia ser suficientemente baixo. Opndulo oscilou, como Grahamsabia queele sempre faz, daexuberncia irracional para o pessimismo injustificvel. Em2002, os investidores

sacaram US$27bilhesdosfundos mtuosdeaes, e uma pesquisa realizada pela Associaoda Indstria de Valores Mobiliriosrevelouque1entre10investidores tinha diminudo seuvolumedeaesem,pelomenos,25%.Asmesmaspessoas queestavamansiosas paracomprar aesnofinal dadcada de1990quandoelasestavamsubindodepreoe,portanto, tornando-se carasvenderamaesmedidaquecaamde preo e, por definio, tornavam-se mais baratas. ConformeGrahammostrato brilhantementenocaptulo8,o comportamentocertoexatamenteocontrrio.Oinvestidor in-teligente percebequeasaessetorn am maisarriscadas,eno menos,medidaqueseus preossobem; emenosarriscadas, enomais,medidaqueelesdescem.Oinvestidor inteligente teme ummercadoaltista,umavezqueeletorna asaesmais carasparaacompra.E,aocontrrio,desdequetenha dinheiro suficientenamoparapagarsuasdespesaspessoais,considera ummercadoembaixacomoumaoportunidade,umavezque recoloca o preo das aes novamente em nveis atraentes.8 Anime-se:amortedomercadodealtanoamnotciaque todomundopensaser.Graasaodeclnionospreosdasaes, agoraummomentobastanteseguro, esalutar, paraconstruir riqueza.Continuesualeitura edeixeGrahamlhe mostrarcomo faz-lo. Notas de Rodap 1.Colocandoessaafirmaoemperspectiva,considereafreqncia provvelcom quevoccompra umaao porUS$30eavendea US$600. 2.BenjaminGraham,Oinvestidor inteligente (Harper&Row,1949), p. 4. 3.Um"fundo dehedge"umvolumededinheiro,poucoregulado pelogoverno,investido agressivamenteemnomedeclientesafortu-nados.Paraler umrelat ofantsticodaLTCM,verRogerLowenstein, WhenGeniusFailed[Quando agenialidadefalha] (Random House, 2000). 4.JohnCarswell,TheSouthSeaBubble[AbolhadosMaresdoSul] (CressetPress,London,1960),p.31,199.Vertambemwww.harvard-magazine.com/issues/mj9 9/demand.html. 5.ConstanceLoizos,"Q&A:AlexCheung",InvestmentNews, 17de maiode1999,p.38.Omaiorretorno devinteanos em umfundo mtuonahistria foi 25,8% ao ano, atingido pelo lendrio Peter Lynch,daFidelityMagellan,nas duas dcadasanteriores a 31de dezembrode1994.OdesempenhodeLynchtransformou US$10.000 emmaisdeUS$982.000emvinteanos.Cheungpreviaqueseufundo converteriaUS$10.000emmaisdeUS$4milhesnomesmoespao detempo. EmvezdeconsiderarCheungridiculamenteotimista,osin-vestidoresdespejaramd inheironele,injetando maisdeUS$100mil-hesemseufundo noanoseguinte.Uminvestimento deUS$10.000 noMonumentInternet Fundemmaiode1999teria encolhidopara aproximadamente US$2.000aotrmino de2002.(O fundo Monumentnoexistemaisemsua forma original,sendo conhecido hoje em dia como Orbitex Emerging Technology Fund.). 6.LisaReillyCullen,"TheTripleDigitClub",Money,dezem-brode1999,p.170.Sevoctivesse investido US$10.000no fundo deVilarnofinal de1999,vocteria terminado 2002 comapenasUS$1.195,umadaspioresdestruiesderiqueza da histria do setor de fundos mtuos. 7. Ver www.thestreet.com/funds/smarter/891820.html. As aesfavoritas deCramerno"subiram consistentementeem diasbonse ruins". Aofinal de2002,umaem dezj havia quebrado, e um investimento de US$10.000,espalhado de

forma eqitativaentreasdicasdeCramer,teria perdido94%, deixando voc com um total geral de US$597,44.Talvez Cramerquisessedizerquesuasaesseriam"vencedoras"no no "novo mundo", mas no mundo que est por vir. 8.Anicaexceoaessaregrauminvestidor emumestgio avanadodeaposentadoria,quepodenoser capazdesobre-viveraumaquedademercadoprolongada .Noentanto,mesmo um investidor maisidoso no deveria vender suas aes simplesmenteporqueseupreocaiu;essaabordagemnoapen-as transforma suas perdasnopapel em perdasefetivas, mas privaseus herdeirosdopotencialparaherdaraquelas aesa custos inferiores para fins de tributao. CAPITULO 1 INVESTIMENTOVERSUSESPECULAO! OS RESULTADOS QUE O INVESTIDOR INTELIGENTE PODE ESPERAR Estecaptulodelinearospontosdevistaqueseroexpostosemmais detalhesnorestante dolivro. Emparticular,desejamosdesenvolver, desdej, nossoconceitodeumapolticadecarteiraapropriadaparao investidor individual e no-profissional. Investimentoversusespeculao Oquequeremosdizercomotermo "investidor"?Aolongo detodo estelivro, otermo serusadoemoposioa"especulador".Aindaem 1934,emnossolivro SecurityAnalysistentamosestabelecerumafor-mulaoprecisadadiferenae ntreosdois,asaber:"umaoperaode investimento aquelaque,apsanliseprofunda,prometeaseguran-adoprincipaleumretorno adeq uado.Asoperaesquenoaten-dem a essas condies so especulativas." Emboratenhamos aderido obstinadamenteaessa definiodurante osltimos38anos,valenotarasmudanasradicaisocorridasnouso dotermo "investidor"duranteesseperodo.Apsagrandequedado mercado,entre1929e1932,todas asaesordinriasforam ampla-menteconsideradascomosendoes peculativaspelaprprianatureza. (Uma autoridade importante afirmou categoricamente que apenas ttulos deveriam ser comprados para fins deinvestimento11.) Em seguida,tivemos quedefendernossadefiniocontraaacusaode queelaatribuaumescopoamplodemaisaoconceitodeinves-timento. Nossapreocupaoagora com ooposto.Devemosadvertir nossosleitores paranoaceitaremojargo comumnoqualo termo "investidor"atribudoaqualquerumeatodos nomer-cadodeaes.Emnossaltimaedio,citamosa eguinteman-chetedeumartigonaprimeirapginadenossoprincipaljornal financeiro em junho de 1962: PEQUENOS INVESTIDORES PESSIMISTAS VENDEM PEQUENOS LOTES A DESCOBERTO Emoutubrode1970,omesmojornal publicouumeditorialcrit-icando aquelesaquemchamavad e"investidoresdescuidados", osquais,dessavez,estavamcorrendoparaolado doscompra-dores. Essascitaesilustram bemaconfusoquetem caracterizado, pormuitosanos,ousodaspalavras"investimento"e"especu-lao". Penseemnossadefiniodeinves timento sugeridaan-teriormente ecompare-acomavendadeumpequenonmero deaesporumindivduo inexperiente,quenemsequerpossui oqueestvendendoetem umaconvicodenaturezaemocion-aldequesercapazdecompr-lasdevoltaaump reobemin-ferior.(Noirrelevantedestacarque,quandooartigofoipub-licado, em1962,omerca doj haviapassadoporumaqueda degrandesproporeseestavaentose preparandoparauma subida maiorainda. Eratalvez opiormomentopossvelpara venderadescoberto.)Emumsentidomaisamplo,aexpresso "investidordescuidado",usadamaistarde, poderiaser consid-eradaumarisvel contradioem termos algocomo"avar-entoesbanjador"nofosse esse usoequivocadodalngua to prejudicial.

Ojornal empregou a palavra "investidor" nesses exemplos porque,nojargo fcildeWallStreet,todo mundoquecompra ouvendeumttulo setorna uminvestidor, independentemente doquecompra oucom quepropsitooua quepreoouse emdinheirooucompagamentonamargem.Compareisso com a atitude dopblico paracom as aes ordinrias em 1948, quandomaisde98%dosentrevistadosse disseramcontrrios compra deaes ordinrias.Aproximadamentemetadedeu como razo paraessa posturaofato dequeesse tipo dein-vestimentoera"inseguro,umalot eria", eaoutrametade,que "noasconheciabem".1defatoumaironia (embora nonos surpreenda)queascomprasdeaesordinriasdetodos osti-posfossem,demaneirageral,consider adastoespeculativasou arriscadas nomomentoemqueseus preosestavambastante atraentes, logo antes doincio deuma das maioresaltas da histria.Inversamente, ofato dequeasaeshaviamatingido patamaresindubitavelmente perigosos,conformeavaliadopela ticadaexperincia passada,transformou-as maistarde em "investimentos",eopblicointeiroquecomprouaesem"in-vestidores". Adistinoentre investimento eespeculao com relao s aesordinriassemprefoitileseudesaparecimentomotivo depreocupao.SempredefendemosqueWallStreet,comoin-stituio,deveriareinstituir essadist inoeenfatiz-laemto-dososseus contatoscomopblico.Casocontrrio,asbolsas deaespodero,algumdia,seremresponsabilizadas porper-dasespeculativaspesadasnamedidae mqueaquelesqueasso-freremnotero sidoadvertidosdeformaapropriadasobreesta distino.Ironicamente, umavezmais,muitosdosproblemas financeiros recentes sofridos por certas corretoras de aes parecemderivardaincluso deaesordinriasespeculativas emseus prpriosfundos decapital. Acreditamosqueoleitor destelivro extrairidias razoavelmente clarassobre osriscos inerentes aos investimentos em aes ordinrias,riscos esses quesoinseparveis dasoportunidadesdelucro queelasofere-cem,precisandoambosserincludo s nosclculosdoinvestidor. Oqueacabamosdedizerindica quepodenomaisexistirtal coisa como umapoltica deinvestimentos quesimplesmente abranjaaesordinriasrepresentativas, nosentidodequeseja sempre possvelesperarparacompr-lasaumpreoqueno envolva o risco de uma perda de mercadoou "cotacion-al"grandeosuficienteparacaus arpreocupao.Namaiorparte dotempo, oinvestidor precisareconhecer aexistnciadeum fator especulativo em sua carteira deaes ordinrias.sua tarefamanteressecomponentedentrodelimitesestreitoseestar preparadofinanceira epsicologicamentepararesultadosadver-sos que possam ser de c urta ou longa durao. necessrioacrescentar doispargrafossobre aespeculao emaesperse,emcontrastecomocomponenteespeculativo atualmenteinerente saesordinriasmaisrepresentativas. A especulaoemsinoilegal, amoralnem(paraamaioriadas pessoas)engorda obolso.Maisdoqueisso, algumaespecu-lao necessriaeinevitvel, poisem mu itassituaes nas bolsasexistemchancessubstanciais tanto delucros quantode prejuzos,eosriscos apresentesprecisamser assumidospor algum.2Existeespeculaointeligente assimcomohinves-timento inteligente. Mashmuitasmane irasemqueaespec-ulaopodeserpoucointeligente. Destas,asmaisimportantes so:(1) especularquandovocpensaqueestinvestindo; (2) especularseriamente,enocomopassatempo,quandovocno possuiconhecimentoapropriadoehabilidadeparatal; e(3) ar-riscarmaisdinheironaespe culaodoquevoctem condies de perder. Em nossa viso conservadora, todo amador que opera na

margem3deveriareconhecer queestespeculandoipso facto, eseucorretortem odeverdeavis-losobreisso. Todomundo quecompraumassimchamadolanamento "quente"deaes ordinriasoufaz umacompradealgumaforma semelhante a essaestespeculandooufazendo umaaposta.Aespeculao semprefascinanteepodesermuitodivertidaenquantovoces-tiver ganhando.Sequisertestar sua sortenaespeculao,sep-areumapartequantomenor,melhordeseu capitalem umacontaespecficaparaessepropsito.Nuncaacrescentedin-heiroaessacontaapenasporqueom ercadosubiueoslucroses-to jorrando. (Esse omomentoparapensaremsacarrecursos dofundo especulativo.)Nuncamisturesuasoperaesespecu-lativas comseusinvestimentos e mumamesmaconta,tampou-co em qualquer parte de seu pensamento. Resultados que o investidor defensivo deve esperar J definimosoinvestidor defensivocomoalguminteressado emseguranaaliadadespreocupao.Emgeral,quecaminho deveriaeletomar equaloretornoaseresperadoem"condies normaismdias",se quetais condies realmente existem? Pararesponder aessas perguntas,consideraremosprimeiroo queescrevemos sobre oassunto hsete anos; depois,quais mudanassignificativasocorreramdesdeentonosfatoressub-jacentes quedeterminamoretorn o esperadopeloinvestidor; e, finalmente,oqueeledevefazer eoquedeveesperarnascon-dies ora vigentes (incio de 1972 ). 1. O que dissemos h seis anos Recomendamosqueoinvestidor dividissesuaseconomiasentre obrigaescomgraudeinvestimento easprincipaisaesor-dinrias;queaproporomantidaemobrigae afosse inferior a25%ousuperiora75%,comoinverso sendoneces-sariamenteverdadeiroparaocomp onenteemaesordinrias; queaescolhamaissimples seria manterumaproporomeio ameioentre as duas,com ajustes pararestaurar oequilbrio quandoaevoluodomercadootivesse alteradoem,digamos, 5%.Comoumapolticaalternativa,eledeveriaescolherreduzir seucomponentedeaesordinriaspara25%"sesentisseque omercadoestavamuitoperigoso"e,aocontrrio,aument-lo paraomximode75%"sesentissequeumdeclnionospreos das aes as tornara cada vez mais atraentes". Em1965,oinvestidor podiaobterumrendimentodeaproxim-adamente4,5%emobrigaestributveis comgraudeinvest-imento e3,25%emobrigaesisentas deimpostos. Oretorno dedividendosdasprincipaisaesordinrias(com oDJIAa 892pontos)foi deapenas,aproximadamente,3,2%.Essefato, eoutros,indicava cautela.Sugerimosque,"emnveisnormais demercado",oinvestidor deveriaser capazdeobterumre-torno inicial dedividendospel acompradeaesentre3,5%e 4,5%.Aesteretornodeveriaseracrescentadoumaumentocontnuo novalorsubjacente(eno"preodomercadonormal")de umalista representativadeaesemquantiasaproximadamente iguais, totalizandoumretornocombinadodedividendoseapre-ciaoprximode7,5%aoano.Adiviso meioameioentre obrigaeseaesrenderia algoemtorno de6%antesdade-duodoimposto derenda. Acrescentamosqueo componente deaesdeveriaportarumgraurazovel deproteocontraa perdadepoderaquisitivocausada pelainflao em altos pa-tamares. Cabeenfatizar queaaritmtica explicitada anteriormente in-dicavaumaexpectativadeum ataxa decrescimentodomercado deaesbeminferior quelaverificadaentre1949e1964.Essa taxa haviasidoemmdiabastantesuperiora10%paraasaes comoumtodo, tendo sidoconsideradapormuitosumaespcie degarantiadequeresultados igualmente satisfatriosseriama normanofuturo.Poucaspessoasestavamdispostasaconsider-arseriamenteapossibilidaded equeaaltataxa decrescimento

nopassadosignificavaqueospreosdasaesestavam"agora altos demais" e, portanto, "os resultados maravilhososdesde 1949implicariam resultadosnomuitobons,massimruins,no futuro". 2. 0 que aconteceu desde 1964 Amaiormudanadesde1964foi aelevaoanveisinditos dastaxas dejuros dasobrigaescom graudeinvestimento, emboraospreostenhamrecentementeserecuperadodeforma substancialemrelao aosnveisde1970.Oretorno possvel deser obtidonasobrigaescorporativasdeboaqualidade agoracercade7,5%,ouaindamaisalto,contra4,5%em1964. Enquantoisso, oretornodedividendosdasaesdotipo DJIA subiu razoavelmente tambm duranteaquedadomercadono perodoentre1969e1970,masnomomentoemqueescreve-mos(com ondice Dowa900pontos)inferior a3,5%,com-paradocom3,2%nofinalde1964.Amudananastaxas dejur-osprevalecentesproduz iuumdeclniomximodeaproximada-mente38%nopreodemercadodasobrigaesdemdioprazo (digamos, vinte anos) durante esse perodo. Humaspectoparadoxalnessaevoluo.Em1964,discutimos bastanteapossibilidadedeospreosdasaesestaremaltos demaise,emltimainstncia, vulnerveisaumdeclnionofu-turo, masnoconsideramosespecificame nteapossibilidadede queomesmopoderiaacontecer com opreodasobrigaes deprimeiralinha. (At ondesabemos, essa possibilidadeno foi consideradaporningum.)Contudo,alertamos(p. 90)que "uma obrigaodelongo prazo podevariar amplamente de preoemresposta amudanasnastaxas dejuros". luz dos acontecimentos desdeento, consideramos queesse aviso comexemplospertinentesfoiinsuficientemente enfatizado, poisofato quese oinvestidor tivesse umcertomontanteno DJIAaseu preodefechamento de874pontosem1964,ele teria registrado umpequenolucro sobre oinvestimento nofi-nalde1971;emesmononvelma isbaixo(631), em1970,sua perdaindicada teriasidoinferior registradacomasobrigaes delongo prazocomgraudeinvestimento. Poroutrolado, se tivesse restringido seusinvestimentos emobrigaesssaving bonds*dogovernoamericano,emissescorporativasdecurto prazooucontasdepoupana,elenoteria tido qualquerpre-juzo novalordemercadodoprincipal duranteesseperodoe teria gozadodeumrendimento maiordoqueaqueleoferecido pelasaescomgraudeinvestimento. Oqueacabou acontecendo,portanto,foi queos"ativos equivalentes caixa"ver-dadeirosprovaramseruminves timento melhorem1964doque asaesordinrias,apesardaexperinciainflacionria,que,em teoria, deveriafavorecerasaesmaisqueodinheiro.Aqueda novalordasprincipaisobrigaesdeprazomaislongo ocorreu devidoanovidadesnomoneymarket(mercadosfinanceirosnos quaisosrecursossoemprestadosacurtoprazo,isto ,emper-odos inferiores aumano),umareadi fcildeentendereque, emgeral,notem umpapelsignificativonapolticadeinvesti-mentos dos indivduos. Essaapenasumadasinmeras experinciasdopassadoque demonstramqueofuturo dos preosdevalores mobilirios nuncaprevisvel.4Asobrigaes,quasesempre,oscilambem menosqueos preosdas aes, e os investidores em geral podemcomprar obrigaesdeboaqualidadeecomqualquer prazodevencimentosem se preocuparcomas mudanasem seu valordemercado.Halgumasexceesaessaregra, eo perodops-1964provouser umdeles.Teremosmaisadizer sobre asvariaesnospreosdasobrigaesemumcaptulo posterior. 3. Expectativas e poltica em fins de 1971 e comeo de 1972

Nofimde1971,erapossvelobterumrendimentobrutode8% nasobrigaescorporativasdemdioprazodeboaqualidade e5,7%lquidos nasobrigaesestaduaisoumunicipaisdeboa qualidade.Emumprazomaiscurto,oinvestidor podiaobter umrendimentodeaproximadamente6%nosttulos dogoverno americanocomvencimentoemcincoanos.Nessecaso,ocom-pradornoprecisavase preocuparcom umapossvelperdano valordemercado,umavezqueexistiaumagarantiadequereceberiadevoltaovalorintegral,incluindoos6%derendimento dosjuros, aofim deumperododemanutenoem carteira comparativamentecurto.ODJIA,emseunveldepreorecor-rente de 900 pontos em 1971, rend ia apenas 3,5%. Vamospresumirqueagora,comonopassado,adecisobsica asertomadaemsuapolticadeinvestimentos sejacomodividir os recursos entre as obrigaes deprimeira linha (ou outro ativoassimchamado"equivalenteadinheiro")easprincipais aesdotipo DJIA.Querumo oinvestidor deveriatomar nas condies atuais se notemos razes fortes parapreverum movimentoascendenteoudescendentesignificativoporalgum tempo nofuturo?Emprimeirolugar, cabe-nosenfatizarque,se nohouverqualquermudanaadversasria, oinvestidor de-fensivosercapazdecontarcomoatualre tornodedividendos de3,5%sobresuasaesetambm comumaapreciaoanual mdiadeaproximadamente4%.Comoexplicaremosmaisadi-ante, essa apreciao se baseia essen cialmente noreinvesti-mentoanual, pelasdiversascompanhias,deumvalorcorres-ponden teaoslucros retidos. Emtermos brutos,oretorno com-binadodasaesficaria,digamos,em7, 5%namdia,umpou-coinferior aosjuros deumaobrigaodeprimeiralinha.5Em umabaselquida deimpostos, orendimento mdiodasaes ficariaporvoltade5,3%.vIssoseriaaproximadamenteigual ao ora pago por obrigaes de mdio prazo isentas de impostos. Essasperspectivassobemmenosfavorveisparaasaes,em comparaocomosttulos, doqueeramemnossaanlisede 1964.(Essa conclusoderivainevitavelmente dofatobsicode queorendimento dosttulos subiu muitomaisdoqueodas aesdesde1964.)Nodevemosnuncaperderdevistaofato dequeosjuros eospagamentosdeprincipaldosttulos deboa qualidadeso maissegurose,portanto,maiscertosdoqueos dividendoseavalorizaodopreodasaes.Conseqente-mente,somosforadosaconcluirqueagora,nofin l de1971, osinvestimentos emttulos parecemclaramentepreferveisaos investimentos emaes.Sepudssemoster certezadequeessa conclusoestcorreta,teramosqueaconselharoinvestidor de-fensivo acolocartodo oseu din heiroemttulos enenhumem aesordinriasatquearelaoderendimentosatualmudasse de modo significativo em favor das aes. Mas, claro, nopodemoster certeza dequeas obrigaes rendero maisdoqueas aes nos nveis dehoje. Oleitor pensarimediatamente sobre ofator inflao comoumarazo paraacreditarnocontrrio.Noprximocaptulo,mostraremos quenossaconsidervelexperinciacomainflao nosEstados Unidos,durante osculo XX,no respaldaria a escolha de aes em vezdeobrigaes, dados osatuais diferenciais de rendimento.Porm,semprehapossibilidadeemboraacon-sideremos remota deumainflao acelerada que,deuma forma oudeoutra,faria comqueosinvestimentos emaes fossem preferveiss obrigaes pagveis em uma quantid-adefixa dedlares.6Humapossibilidade lternativaque tambm consideramosaltamenteimprovvel dequeosetor privadoamericano se torne to lucrativo, sem umaaltainfla-cionria,demodoquejustifiq ue umgrandeaumentonovalor

dasaesordinriasnosprximosanos.Finalmente,hapos-sibilidade maisfamiliar dequevenhamosa testemunhar uma outra grande subida especulativa nomercadoacionrio sem umajustificativa real nosvaloressubjacentes. Qualqueruma dessasrazes,etalvez outrasqueaindanotenhamos previsto, podefazer oinvestidor searrependerdeter concentrado100% deseusrecursosemobrigaes,mesmoemseusnveisderent-abilidade mais favorveis. Portanto,apsaapresentaodessabrevediscussodasprin-cipaisconsideraes,maisumavezenunciamo samesmapolt-ica mistabsicaparaosinvestidores defensivos,ouseja, que elesmantenhamsempre umaparcelasignificativa deseus re-cursoseminstrumentos comoo brigaoetambm umaparte significativaemaes.Continuasendoverdadequeelespodem escolherentremanterumadivisosimples,meioameio,entre osdoiscomponentesouumaproporo,dependendodeseuju-lgamento, quevarieentreummnimode25% eummximode 75%dequalquerumdosdois.Apresentaremosmaisdetalhes dessas polticas alternativas em um captulo posterior. Umavezque,atualmente,orendimentototalprevistodasaes ordinriasquaseigual aodasobrigaes,orendimentoquese esperahojeparaoinvestidor, incluindo oaumentonovalordas aes,mudariapoucoqualquerquefosse adivisodeseusre-cursosentreosdoiscomponentes.Confo rmeoclculofeito, o retorno agregadodeambasaspartesdeverser deaproxima-damente7,8%antesdosimpostos ou de5,5%emumabaseis-entadetributao (ou apsatributao). Umrendimentodessa ordemsensivelmente maisaltodoqueaquelerecebido pelo tpico investidor conservadordopassado.Isso podenopare-ceratraenteemrelao aorendiment o igual ousuperiora14% auferido pelasaes ordinrias durante osvinte anos deum mercadopredominantementealtista aps 1949.Porm,deve-moslembrar que,entre1949e1969,o preodoDJIAmaisdo quequintuplicou,enquanto oslucros edividendosquasedobraram.Noentanto,amaiorpartedaimpressionante evoluo domercadonaqueleperodofoibaseadaemumamudananas atitudesdosinvestidores eespeculadoresemvezdenosvalores intrnsecos dascompanhias.Dessaforma,essaevoluopoder-ia ser facilmente denominadauma "operaodeauto-alavan-cagem". Aodiscutiracarteiradeaesordinriasdoinvestidor defens-ivo, falamos apenasdeaesimportan tes comoasincludas na lista dastrinta quecompemondice Industrial DowJones. Fizemosisso por convenincia, e no pretendemos insinuar queapenasessastrinta aessejam apropriadascompra.Na verdade,existemmuitasoutrascompanhiasdequalidadeigual ousuperior mdiadalista DowJones; elasincluiriam uma gamadeconcessionriasdeserviospblicos(quepossuemum ndice DowJones especfico pararepresent-las).7Porm,o pontoprincipalaquiqueosresultadosgeraisdoinvestidor de-fensivo nodevemser muitodif erentesdosdequalqueroutra lista diversificadaourepresentativaoumaisprecisamente quenemele nemseus assessorespodemprevercom certeza quediferenasocorreromaistarde. verdadeque,teorica-mente,aartedoinvestimento habilid osooucomdiscernimento reside naescolhadepapisquedaroresultados melhoresdo queomercadocomoumtodo. Porrazes aseremdesenvolvi-dasmaisadiante,somoscticosnoquese refere capacidade deosinvestidores defensivosconseguirem,demaneirageral, resultados acima damdia,oquenaverdadesignificaria su-perarseuprpriodesempenhogloba l.8(Nosso ceticismosees-tende gesto de fundos grandes por especialistas.) Vamosilustrar nossopontocomumexemploque,primeira vista,podeparecerprovarocontrrio.Entredezembrode1960 edezembrode1970,oDJIAsubiu de616para839pontos,

ou36%.Mas,nomesmoperodo,ondice de500aespon-deradoebemmaisabrangentedaStandard&Poor's aumentou de58,11para92,15pontos,ou58%.Obviamente,osegundo grupo provou ser uma"compra" melhordoqueoprimeiro. Porm,quemteria acoragemdeprever,em1960,queoque pareciaserumamisturadetodos ostiposdeaoordinriateria umdesempenhoclaramentesuperior aos aristocrticos "trinta tiranos" doDow?Tudoisso demonstra,insistimos, queapenas raramente possvel fazer previses confiveis sobre mudanas, absolutas ou relativas, nos preos. Devemosrepetir aqui,semnosdesculparmos,poisavisosno podemser dadoscomdemasiadafreqncia, queoinvestidor nopodealmejaralgomelhorqueresultados mdiosaocom-prarnovoslanamentos, ouhotissues* d equalquertipo, isto , aquelasrecomendadas paraconseguir-seumlucro rpido.9O contrrioquasecertodeacontecernolongo prazo.Oinvest-idor defensivodevese restringir s aesdecompanhiasim-portantescomumhistricocomprovadodelucratividade eque estejamemcondiesfinanceirassaudveis.(Qualqueranalista devaloresmobiliriosrazoavelmente competenteseria capaz decomportal lista.) Osinvestidores agressivospodemcomprar outrostipos deaesordinrias,maselasdevemserdefinitiva-menteatraentes,conformedemonst radoporumaanliseinteli-gente. Paraconcluir esta seo, permita-nosmencionarbrevemente trs conceitosouprticassuplementares paraoinvestidor defensivo.Aprimeiraprticaacompradasaesdefundos de investimentos slidos como umaalternativa criao desua prpriacarteiradeaes.Elepodetambm utilizaroutrostipos defundo, administradosporcompanhiasfiduciarias ebancos emmuitosestadosou,seseusrecursosforemsubstanciais,usar osserviosdeumafirma reconhecida deassessoriaeminves-timentos. Isso proporcionaraoi nvestidor defensivoumaad-ministraoprofissionaldeseu programadeinvestimentos de acordo com linhas-padro. Aterceira orecurso ttica do "customdioemdlares",oquesignificasimplesmentequeo praticanteinveste emaesordinriasomesmomontantede dlaresacadamsouacadatrimestre. Dessaforma, elecom-pramaisaesquandoomercadoestembaixad oquequando eleestemalta,eprovvelquetermine comumpreomdio satisfatrioparasuacarteiracomoumtodo. Grossomodo,esse mtodoumaaplicaodeumaabordagemmaisampla,con-hecida como "investimento automtico" (form ula investing). Essetipo deinvestimento j foi abordado quandosugerimos queoinvestidor variasseaproporodeseusinvestimentos em aes ordinriasentre ummnimode25%eummximode 75%narelaoinversa direodomercado.Essasidias tm mritoparaoinvestidor defensivoeserodiscutidasmaisde-talhadamente nos captulos poste riores.10 Resultados que o investidor agressivo pode esperar Ocompradordevaloresmobiliriosempreendedor,claro,dese-jar eesperar obterresultados g lobaismelhoresdoqueseu companheiro defensivo ou passivo.Masprimeiro ele deve garantirqueseusresultados nosejampiores.Nodifcilin-vestirgrandesdosesdeenergia,estud oecapacidadenaturalem WallStreeteacabarcomprejuzosemvezdelucros.Essasvir-tudes, se canalizadasnasdireeser radas,tornam-se indistin-guveisdasdesvantagens.Portanto,essencialqueoinvestidor empreendedorcomececomumaconcepoclaradequaises-tratgias deaooferecemoportunidadesrazove isdesucesso e quais no. Primeiro,deixe-nosconsiderarvriasformaspelasquaisosin-vestidoreseespeculadoresemg eraltm tentado obterresulta-dos acima da mdia. Isso inclui: 1.NEGOCIAROMERCADO.Emgeral,isso significacom-prar aes quando o mercadoestiver subi

ndo e vend-las quandocomearemacair.Asaesselecionadasso,namaior-ia dasvezes,aquelascomum"comportamen to"melhordoque a mdiadomercado.Umnmero pequeno de profissionais freqentemente vendeadescoberto.Nessecaso,elesvendem aesquenopossuem,mastomadas emprestadaspormeiode mecanismosestabelecidosnasbolsasdeaes.Oobjetivose beneficiardeumdeclniosubseqente nopreodessasaes, comprando-as novamente a um preo inferior ao da venda. (ConformeindicanossacitaodoWallStreetJournalnap.19, atmesmo"pequenosinvestidores" perdoemomauusodo termo! svezesfazem,demodopoucohabilidoso,vendasa descoberto.) 2.SELETIVIDADEDECURTOPRAZO.ISSOsignificacom-praraes decompanhias queesto divulgando oudevero divulgar aumentos delucros oupara as quaisalguma outra evoluo favorvel antecipada. 3. SELETIVIDADE. DELONGOPRAZO.Aqui,a nfase comum em umexcelente histrico decrescimento, quese esperadevacontinuarnofuturo. Emalgunscasos,tambm, o "investidor" podeescolhercompanhiasqueaindanotenham mostradoresultados expressivos,masdasquaisseprojetauma altalucratividade nofuturo.(Taiscompanhias,comfreqncia, pertencemaalgumareatecnolgica, porexemplo,computa-dores,produtosfarmacuticoseeletrni cos,e,muitasvezes,es-to desenvolvendonovosprocessosouprodutosconsiderados especialmente promissores.) J expressamosumavisonegativadasprobabilidadesgerais doinvestidor alcanarsucessoatuandodessasformas. Exclu-mosaprimeira,tanto teoricame nte quantoemtermos realistas, dodomniodoinvestimento. Negociaromercadonouma operao"que,numaanliseprofunda,ofereceaseguranado principaleumretornosatisfatrio".Falaremosmaissobreane-gociao do mercado em um captul o posterior.11 Emseuesforoparaselecionarasaesmaispromissoras,tanto nocurtoquantonolongo prazo,oinvestidor enfrentaobstcu-los dedoistipos: oprimeirod erivadafalibilidadehumana,eo segundo,danaturezadaconcorrncia.Elepodeestarerradoem suaprevisodofuturoou,mesmoseestivercerto,opreoatu-aldomercadoj poderefletir plename nteoqueeleantecipa. Nareadaseletividadedecurtoprazo,osresultadosanuaisdas companhiasso conhecidosportodos emWallStreet;osres-ultadosdoprximoexerccio,namedida emqueso previs-veis,j estosendo cuidadosamenteavaliados.Portanto,oin-vestidorquesele cionaaesprincipalmentecombasenosres-ultadossuperiores desteano,ounosquelhe dissera mpodem ser esperadosnoprximoano,provavelmenteverqueoutros j fizeram o mesmo por razes idnticas. Aoescolher aes com baseem suas perspectivasdelongo prazo,asdesvantagensdoinvestidor so basicamenteasmes-mas.Apossibilidadedeumerroca balnaprevisoqueilus-tramos comoexemplodascompanhiasareas nap.24e25 ,semdvida,maiordoquequandolidamos comoslucros decurtoprazo.Pelofato dequeosespecialistasse enganam, comfreqncia,emtais previses,teoricamente possvelpara uminvestidor sebeneficiarbastanteaofazer previsescorretas nomomentoemqueWallStreetcomoumtodo estiverfazendo previsesincorretas. Masisso apenasteoria. Quantosinvest-idores empreendedorestm aco mpetnciaouodomproftico paravencerosanalistasprofissionaisemseu jogo favorito de prever ganhos futuros de longo prazo? Somos,portanto,levados seguinte conclusolgica, oumel-hor,desconcertante:parater uma chancedeobterresultados

acimadamdia,oinvestidor deveseguirpolticasquesejam(1) inerentemente saudveis epromissoras;e(2) impopulares em Wall Street. Existempolticas como essas disponveis para o investidor empreendedor? Emteoria, novamente,aresposta deveriaser sim;eexistemamplasrazes parapensarquearesposta deva serafirmativanaprticatambm. Todomundosabequeosmo-vimentosespeculativosnomercadoaci onrioso exagerados emambasasdirees;freqentemente, nomercadocomoum todo, eotempo inteiro, nocasodepelomenosalgumasaes individuais. Ademais,umaaoordinriapodeestarsubvalor-izada porcausadafaltadeinteress e oudeumpreconceitopopularinjustificado. Podemosir almeafirmarque,emumapro-porosurpreendentementegrandeda stransaes deaes,os participantesnoparecemsercapazesdedistinguirparaser-moseducadosalhosdebugalhos.Nest elivro, destacaremos diversosexemplosdediscrepncias(no passado)entrepreoe valor.Portanto,pareceriapossvelquequalquerpessoainteli-gente,comumaaptidoparanmeros ,conseguissefazer uma verdadeirafestanaemWallStreetaoseaproveitardaignorn-cia alheia. Pareceplausvel,porma s coisas nofuncionam bemassim.Comprarumaaodesprezadae,portanto,subval-orizadaembuscadelucros emgeralaca basendo umaexper-incia demoradaequedemandagrandepacincia.Poroutro lado, venderadescobertoumaaopopulardemaise,portanto, supervalorizada tende aser umteste noapenas decoragem eresistncia, mastambm umparaavaliarotamanho deseu bolso.12Oprincpiosensato,suaaplicaobem-sucedidano impossvel, mas uma arte nada fcil de dominar. Htambm umconjuntorelativamentegrandede"situaeses-peciais",quepormuitosanospossibilit ouumbomretornoanu-aligual ousuperiora20%,comumriscomnimoparaaqueles queconhecemessecampo.Elasincluem aarbitragementrein-strumentos financeiros, ospa gamentosrecebveis decompan-hiasconcordatriasecertostipos dehedgesprotegidos.Ocaso maistpico umafuso ouaquisioprojetadaquepromete preossubstancialmentemaiselevadosparacertasaesdoque osvigentesnadatadedivulgao.Ovolumedetais negcios aumentoumuitonosltimosanos, oquedeveriater sido um perododealtalucratividade paraosespecialistas.Noentanto, junto comamultiplicaodeannciosdefuses surgiu uma multiplicidadedeobstculossfuses enegciosnoconcludos,ocorrendovriasperdasindividuais nessasoperaesout-roraconfiveis.Talveztambm alucra tividade geraltenha sido diminuda pelo excesso de concorrncia.13 Alucratividade reduzida dessassituaes especiais parecea manifestaodeumtipo deprocessoautodestrutivosemel-hantelei dosretornosdecrescentesques edesenvolveuao longo davidadestelivro. Em1949,pudemosapresentarum estudodasoscilaesdomercadoacionrionos75anosanteri-ores,oqualfundamentou umafrmula bas eadaemlucros etaxas dejuros atuais paradeterminarumnveldecom-pradoDJIAabaixo deseu valor"centra l" ou"intrnseco"de vendaacimadetal valor.FoiumaaplicaododitadodosRoth-schilds: "Compre baratoevendaca ro."14Eisso teve avant-agemdeir diretamentedeencontroaopensamentoenraizadoe perniciosodeWallStreetdequeasaesdeveriamser com-pradasporelasterem subido evendida sporterem cado. In-felizmente, aps1949,essafrmula nofuncionou mais.Um segundo exemplofornecido pelafamosa "TeoriaDow"dos movimentosdomercadoacionrioaocompararosresultados esplndidosqueteriam sidoalcanadosentre1897e1933eseu desempenho bem mais questionvel a partir de 1934. Umterceiro eltimoexemplodeoportunidadesdouradasque noestomaisdisponveis:umaboapartedenossasprprias

operaesemWallStreeteraconcentradanacompradeaes subvalorizadas*facilmenteidentificadascomotais pelofatode queeramvendidasporumpreoinferior aovalordeapenasat-ivos circulantes(capitaldegiro ),semcontarcomasinstalaes fabris eoutrosativos,eaps adeduodetodos ospassivos vinculadosao. Estclaro queessasaesestavamsendo vendidasaumpreobeminferior aovalordoempreendimento comoumnegcioprivado.Nenhumproprietrioouacionista majoritrioousariavenderseu patrimnioaumpreoto ri-diculamentebaixo.Pormaisestranhoque parea,tais anomali-asnoeramdifceisdeencontrar.Em1957,foipublicadauma lista apresentandoquaseduzentasaesdessetipo disponveis nomercado.Dediversasformas,praticamentetodasessasaes subvalorizadasacabaramsendorentveis,eseusresultadosm-diosanuaisprovaramser muitoma isremuneradores doquea maioriadosoutrosinvestimentos. Porm,elasvirtualmentede-sapareceram domercadodeaes n adcadaseguinte ecom elas umaoportunidadeparaoperaesinteligentes ebem-su-cedidasporpartedoinvestidor em preendedor.Noentanto,aos preosbaixosde1970,apareceunovamenteumvolumecon-sidervel detais aes "abaixo docapital degiro"e, apesar darecuperao fortedomercado,sobrouumnmerosuficiente delasnofimdoanoparacomporumacarteiradeporterazovel. Oinvestidor empreendedor, nas condies atuais, ainda tem vriasmaneirasdeatingirresultadosacimadamdia.Agrande lista de valores mobilirioscomerciveis deve incluir um nmerosignificativoquepossaseridentificadocomosubvalor-izado deacordocompadreslgicos erazoavelmente confi-veis.Estesdeveriamtrazerresultadosmaissatisfatriosemm-diadoqu eoDJIAouqualqueroutralista igualmenterepresent-ativa.Donossopontodevista,abuscap ortais ttulos nova-leria oesforodoinvestidor, amenosqueelepudesseesperar acrescentar,digamos,5%antesdatributao aoretorno mdio anualdaporodeaesemsua carteira.Tentaremosdesen-volverumaoumaisdessasabordagensparaes colhadeaes para uso pelo investidor empreendedor. Notas de Rodap 1.ApesquisaqueGrahamcitafoirealizadaparaoFEDpelaUniver-sidadedeMichiganepublicad anoFederalReserveBulletin,emju-lho de1948.Foiperguntadospessoas:"Suponha queumape ssoa decidanogastarseu prpriodinheiro.Elatanto podecoloc-loem umbancoquantoemttulos ouinvesti-lo.Qualabordagemvoccon-siderariaamaissensata parae laadotarhojeemdia:colocarodin-heironobanco,comprarttulos, investir nomercadoimobi lirio ou compraraes?"Apenas4%pensaramqueasaesordinriasofere-ceriamumretorno "satisfatrio";26%co nsideraram-nas"inseguras" ouuma"loteria".De1949a1958,omercadoacionrioteve umadas maiorestaxas deretorno emumadcadadehistria,umrendimento anualmdiode18,7%.Umecofascinante daquelapesquisaanterior feitapeloFEDfoiumaenqueterealizadapeloBusinessWeek,nofinal de2002,aqualrevelouqueapenas24%dosinvestidores estavamdis-postosaaumentarseusinv estimentos emfundosmtuosoucarteiras de aes, comparados com 47% trs anos antes. 2.Aespeculaobenficapordoismotivos:primeiro,semespec-ulao,companhiasnovasenotestadas (c mo aAmazon.comou, noincio, aEdisonElectricLightCo.)nuncaseriam capazesdeob-ter ocapitalnecessriopara se expandir.Aprobabilidade,pequena, pormatraente,deumganhograndeoleoquelubrifica amquina dainovao.Segundo,oriscotroca demos(masnuncaeliminado) cadavezqueumaaocompradaouvendida.0compradorcompra orisco primriodequeessaaopodecair.Entretanto,ovendedor aindaretmumriscoresidual, apossibilidadedequeaaoqueele acaba de vender suba!

3. Umaconta de margempermite que voc compre aes usando dinheiro emprestado pela corretora. Aoinvestir com dinheiroemprestado,voctem umlucro maiorse suas aes subirem,maspodeserarrasadoseelasbaixarem.Agarantiado emprstimoovalordosinvestimentos emsuaconta,portanto vocprecisadepositarmaisdinheirose estevalorcairabaixo daquantiaquetomou emprestada.Paraobtermaisinformaes sobre as contas demargem,verwww.sec.gov/investor/pubs/ margin.html,www.sia.com/publications/pdf/Margin-sA.pdf,ewww.nyse.com/pdfs/2001_f actbook_09.pdf. 4.LeiaafrasedeGrahamnovamenteeobserveoqueomaior especialistaeminvestimentos estdizendo:ofuturodospreos dosvaloresmobiliriosnuncaprevisvel.Comovocpoder ler adiantenestelivro, percebacomotudo omaisqueGraham lhe dizorientadoparaajud-loalidar comessaverdade.Se vocnotem comopreverocomportamentodosmercados,pre-cisa aprender a prever e controla r o seu prprio. *Savings bonds -Ttulo de poupana. (N.E.) 5.AtquepontoaprevisodeGrahamfoibem-sucedida?Em umprimeiromomento,parecequemuitobem: desdeoin-cio de1972at ofinal de1981,as aes tive ram umrendi-mentoanualmdiode6,5%(Grahamnoespecificouoperodo detempo parasua previso,masplausvelpresumirquees-tivesse pensandoemumhorizontededez anos). Noentanto, ainflao atingiu8,6%aoanonesseperodo,comendotodo o ganhogeradopelasaes.Nestaseodeseucaptulo,Graham estresumindooquechamadode"equaodeGordon",que, emessncia,afirmaqueoretorno futurodomercadoacionrio asomadorendimento dedividendosatualacrescidodataxa esperadadecrescimentodoslucros.Comumrendimentodedi-videndosinferior a2%noincio de 2003eumataxa decresci-mentodelongoprazodoslucrosdeaproximadamente2%,alm deumainflao poucosuperiora2%,umretorno anualmdio futurodecercade6%plausvel.(Vercomentriosaocaptulo 3.) 6.Desde1997,quandoforam introduzidos osTtulosdoTe-souro ProtegidoscontraaInflao [Tr easury Inflation-Protec-ted Securities(ou TIPS)],as aes passarama nomaisser automaticamente a melhoropo para os investidores que acreditamqueainflaovaiaumentar.OsTIPS,diferentemente deoutrosttulos, aumentamdevalormedidaquesobeondice dePreosaoConsumidor,efetivamenteprotegendooinvestidor contraaperdadedinheiroapsainflao. Asaesnopos-suem tal garantiae,naverdade,constituemum aproteore-lativamente fraca contraastaxas altasdeinflao. (Para obter mais detalhes, ver comentrios ao captulo 2.) 7.Hoje,asalternativasmaisamplamentedisponveisaondice Industrial DowJones so ondice de500aes daStandard &Poor's(S&P) eondice 5.000daWilshire.OS&Pabrange quinhentas companhias grandes e conhecidas que perfazem quase70%dovalortotal domercadoacionrioamericano.O Wilshire5.000acompanhaosretornosdequasetodas asaes significativasepublicamentenegociadasnaAmrica,aproxim-adamente 6.700nototal. Entr etanto,umavezqueas maiores companhiassoresponsveispelamaiorpartedovalortotal do ndice,oretornodoWilshire5.000,emgeral,bastantesemel-hanteaodoS&P500.Vriosfundos mtuo sdebaixocusto permitemqueosinvestidores possuamasaesquecompem essesndices pormeiodeumacarteiraconvenienteesimples (ver captulo 9). 8. Ver p. 401-404 e p. 415-419. 9. Para obter mais detalhes a esse respeito, ver captulo 6. *Hotissues - Aescom forte recomendao dosanalistas. (N.E.) 10.Paraobtermaisconselhossobre"fundosdeinvesti-mentosslidos",vercaptulo9.A"

administraoprofissional" por"umafirma reconhecida deassessoriaeminvestimentos" discutida no captulo 10. O "custo mdio em dlares" explicado no captulo 5. 11. Ver captulo 8. 12.Aovenderumaao"adescoberto"(ou short),vocaposta queseupreocair,emvezdesubir.Venderadescobertoum processocomtrs passos:primeirovoctoma aesempresta-dasdealgumqueaspossui;emseguida,voca svendeime-diatamente;e,finalmente, vocassubstituiporaescompra-dasmaistarde. Seasaescar em,vocsercapazdecomprar aessubstitutasaumpreoinferior. Adiferenaentreopreo peloqualvocvendeasaesemprestadaseopreopagopelas aessubstitutasolucro bruto(reduzido porencargosdedi-videndosoujuros epeloscustosdec orretagem).Noentanto,se aaosubirdepreoemvezdedescer,seuprejuzopotencial ilimitado, oquetorna inaceitavelmente especulativasasvendas a descoberto para a maioria dos investidores individuais. 13.Nofinal dosanos1980,medidaqueasaquisieshostis de outras companhias e as operaes de leveraged buy-out multiplicavam-se,WallStreetabria escritrios dearbitragem institucional para lucrar com qualquer erro nopreo desses negcioscomplexos. Elesse tornaram to bonsnissoqueos lucros fceis desapareceram e muitos desses escritrios acabaramfechados.EmboraGrahamdiscutaesseassuntonova-mente(verp.202-203),essetipo detransaonomaisvivel ouapropriadoparaamaioriadaspessoas,umavezqueapenas transaes multimilionriasso grandesosuficiente parager-aremlucros quevalhamapena.Asin stituies eosindivdu-osabastadospodemusaressa estratgia atravs defundos de hedgequese especializamnaarbitragemdefuses ou"event-os". 14.Afamlia Rothschild,liderada por NathanMayerRoth-schild,foiopoderdominanteentre ascasasdecorretagemeos bancosdeinvestimentos europeusnosculoXIX.Paraler uma histriabrilhante,verNiallFerguson,TheHouseofRothschild: Money'sProphets,1798-1848[A casadosRothschild:ospro-fetas do dinheiro](Viking, 1 998). *Aessubvalorizadas-Aesnegociadasabaixodoseuval-or justo. (N.E.) COMENTRIOS AO CAPITULO 1 Toda infelicidade humana tem uma nica origem: no saber como permanecer quieto em uma sala. Blaise Pascal PorquevocachaqueoscorretoresnopregodaBolsadeValores deNovaYorksemprefestejamaosomdacampainhadefechamento, sejaqualforodesempenhodomercadonaqueledia?Porquecadavez quevocnegocia,elesganhamdinheiro,ganhevocouno.Aoes-pecularemvezdeinvestir, vocdiminu iasprpriaschancesdecon-struir riqueza e aumenta a de um outro. AdefiniodeGrahamdeinvestimento nopoderiaser maisclara: "Umaoperaodeinvestimento aquelaque,apsanliseprofunda, prometeaseguranadoprincipaleumretorno adequado."1Observe queinvestir, deacordo com Graham,consiste em trs elementos igualmente importantes: vocdeveanalisarexaustivamenteumacompanhiaeasadedeseus negcios antes de comprar suas aes; voc deve deliberadamente proteger-se contra prejuzos srios; vocdeveaspiraraumdesempenho"adequado",noextraordinrio. Uminvestidor calcula ovalordeumaao combasenovalordos negciosaela relacionados. Umespeculadorapostaqueumaao subirdepreoporquealgumpagaraindamaiscaroporela.Con-forme Grahamdisseumavez,osinvesti dores julgam "o preodo mercadousandopadresdevalorestabelecidos",enquantoosespeculadores "baseiam seus padres de valor nopreo domer-cado".2Paraumespeculador,oflux

oincessantedecotaesde aescomoooxignio;corte-oeelemorre.Parauminvest-idor, aquilo queGrahamchamavalores"cot acionais"importa bemmenos.Grahamoestimulaainvestir apenassevocsesen-tir vontadecomapossedaao,mesmoque vocnosaiba seu preo no dia-a-dia.3 Comoumjogo decassinoouumaapostanohipdromo,aes-peculaonomercadopodeseremocionanteoum esmorecom-pensadora(se voctiver sorte).Porm,essa apiormaneira possveldeconstruirsuariqueza.IssoporqueWallStreet,como LasVegasouaspistasdecorrida,calibrouasprobabilidadesde forma que,nofinal, acasasempreganhedetodos quetentem ganhar dela em seu prprio jogo especulativo. Poroutrolado, investir umtipo especialdecassino,umem quevocnovaiperdernofinal,contantoapenasquevocsiga regrasquecoloquemasprobabilidadesfrancamenteaseufavor. Aspessoasqueinvestem ganhamdinheiroparasi mesmas;as queespeculamganhamdinheiro,paraseus corretores.Eisso, porsuavez,arazo pelaqualWallStreetperenementedeixa deenfatizarasvirtudesdurveisdoinvestimento epromoveo apelo superficial da especulao. INSEGURO A TODA VELOCIDADE Confundirespeculao com investimento, Grahamadverte, sempre umerro. Nadcadade1990,essa confuso levou destruioemmassa.Quasetodo mundopareciater perdidoa pacinciaaomesmotempo, eosEstadosUnidossetornaram a NaodaEspeculao,habitadapornegociantesquesaltavam deaoemaocomogafanhotoszunindoporsobreumcampo de feno em agosto. Aspessoascomearamaacreditarqueoteste deumatcnica de investimento erasimplesmenteseela"funcionava".Setivessem umdesempenhosuperioraomercadoemqualquerperodo,no obstanteograuderiscoouaignorncia desuastticas, elasse gabavamdeestar"certas".Porm,oinvestidor inteligente no se interessa porestartemporariamente certo.Paraatingirseus objetivosfinanceirosdelongoprazo,vocdeveestarcontnuae confiavelmentecerto.Astcnicas quevirarammodanadcada de1990daytrades, ignorar adiversificao,pularentrefun-dosmtuos"quentes",seguir"sistem as"deescolhadeaes pareciamfuncionar.Noentanto,notinhamqualquerchancede prevalecernolongo prazo,pornoatenderemaostrs critrios de Graham para investimento. Paraentenderporqueosrendimentos temporariamente altos noprovamnada,imagine doislugares separadospor200km. Seobservarolimite develocidadede100km/h,possopercorrer essa distncia em duas horas. Porm,se dirigir a 200km/h chegareil emumahora.Seeufizer isso esobreviver,estarei "certo"?Vocficaria seduzido atentar fazer isso tambm por eumegabardeque"funciona"?Ostruques superficialmente vistososparaatingirresultadosmelhoresdoqueomercadoso sempreosmesmos:porperodoscurtos,contantoquesuasorte se mantenha, eles funcionam. Com o tempo, mataro voc. Em1973,quandoGrahamrevisoupelaltimavezOinvestidor inteligente, ogiroanualdasaesnaBolsadeValoresdeNova Yorkera de20%,indicando queoacionista tpico mantinha umaao em carteira por cinco anos antes devend-la.Em 2002,ogirobateu105%,umperododemanutenodeapenas 11,4meses.Devoltaa1973,ofundo mtuotpico mantinha umaaoemcarteiraporquasetrs anos;em2002,esseper-odo haviaencolhidoparaapenas10,9meses .Eracomose os gestoresdosfundos mtuosestivessem estudandosuas aes

pelotempo suficienteparaaprenderemquenuncadeveriamt-las comprado,selivrando delas prontamenteecomeandotudo de novo. Atmesmoasfirmas degestodeinvestimentos maisrespeit-adasse agitaram. Nocomeode1995,J effrey Vinik,gestor daFidelityMagellan(ento omaiorfundo mtuodomundo), mantinha42,5%deseusativosemaesdetecnologia. Vinik afirmou queamaioriadeseus acionistas"havia investido no fundoparaatingirobjetivosqueestavamanosfrente.Acredito queseus objetivossejam osmesmosqueosmeusequeeles acreditam,comoeu,queumaabordagemdelongo prazoseja amelhor".Porm,seismesesapster escritoaquelaspalavras nobres,Vinikvendeuquasetodas assuasaesdetecnologia, umvalordeaproximadamenteUS$19bilhes,emoitofrentic-assemanas.Vivao"longoprazo"!Em19 99,adivisodecor-retagem comdescontosdaFidelityincentivava seusclientesa negociarememqualquerlugar,aqualquerhora,pormeiodeum palmtop,oqueestavaperfeitamenteafinadocomonovolema da firma: "Cada segundo vale muito." NaBolsaNasdaq,ogiroatingiu a velocidademxima,con-forme mostra a Figura 1-1.4 Em 1999, as aes da Puma Technology, por exemplo, mudaramdemosumavezacada5,7dias,emmdia.Apesar dolema grandiosodaNasdaq,"O mercadodeaes paraos prximoscemanos",muitosdeseus clientesnoconseguiam manter uma ao em carteira por mais de cem horas. OVIDEOGAME FINANCEIRO WallStreetfez a negociao on-line de aes pareceruma maneirainstantnea decunhardinheiro.ADiscoverBrokerage, obrao on-line davenervel firma MorganStanley,lanou umcomercialdeTVnoqualomotoristamaltrapilhodeum caminho-guincho dcarona a umexecutivo com aparncia prspera.Aoverumafotografiadeumapraiatropicalcoladano painel,oexecutivopergunta:"Frias?""Naverdade",responde omotorista,"essa aminhacasa".Surpreso,odeterno diz: "Pareceumailha." Comartriunfal,omotoristaresponde:"Tec-nicamente um pas." Apropagandavaimaislonge ainda.Segundoela,anegociao on-line nodtrabalho e noexige esforo intelectual. Um comercial de TV da Ameritrade, uma corretora on-line, mostravaduas donas-de-casa voltando de suas caminhadas; umaliga ocomputador,clicaomousealgumasvezesegritaex-ultante:"Achoqueacabodelucra r US$1.700!"Emumcomer-cialdeTVdacorretoraWaterhouse,algumperguntaaotc-nicodebasque tePhilJackson:"Vocsabealgumacoisasobre esse negcio?"Eleresponde: "Vou fazer isso agoramesmo." (Quantos jogos a equipe deJackson venceria se ele tivesse levado aquelafilosofia paraaquadra?Semsaber nadasobre aoutraequipe esem qualquerpreparo,masdizendo:"Estou prontoparajogar contraelesagoramesmo",oquenoparece ser uma frmula capaz de ganhar campeonatos.) Em 1999, pelo menosseis milhesde pessoas realizaram transaes com aes on-line e umdcimodelas,aproxima-damente,faziamdaytrades, usandoainte rnet paracomprare venderaesemquestodesegundos. Todomundo,desdea famosadivaBarbraStreisandaNicholasBirbas,umex-garom de25anosdeidade deQueens,NovaYork,negociavaaes comose fossem batatasquentes."Antes",zombouBirbas,"eu investia nolongo prazo,masdescobriqueisso noerainteligente".Agora,Birbasnegociaaesatdezvezespordiaees-peralucrar US$100.000aoano."Noagento ververmelhoem minhacolunadelucro-ou-prejuzo", Streisanddiztrmula em umaentrevistaparaaFortune.Eacrescenta:"Soutaurina,port-antoreajo aovermelho.Quan dovejovermelho,vendominhas

aes imediatamente."5 Aoinundar continuamenteosbaresesalesdebarbeiro,cozin-hasecafs,txis epontosdeparadad ecaminhocomdados sobre aes,aspginasfinanceiras nainternet eoscanaisfin-anceirosnateleviso acabotransf ormaram omercadoemum videogamenacionalinterminvel.Opblicosesentiumaiscon-hecedor dos mercadosdoquejamai s fora.Infelizmente, en-quantoaspessoasestavamse afogandoemnmeros,oconhe-cimentono eraencontradoemlugar algum.Asaesse tor-naraminteiramente separadas dascompanhiasqu eas haviam emitido, abstraes puras,apenas sinais eletrnicos passando pela tela de uma TV ou de um computador. Se os sinais eletrnicos estivessem subindo, nada mais importava. Em20dedezembrode1999,aJuno OnlineServicesrevelou umplanodenegciospioneiro,queconsistiaemperderomx-imo dedinheiropossveldepropsito.AJu no anunciou que ofereceria,daquelemomentoemdiante,todos osseusservios devarejodegraanenhumacobranaparae-mail,nenhuma cobranaparaacessointernet equegastariamilhesde dlaresadicionaisempropagandanoanoseguinte. Comores-ultadodessadeclaraosuicidadacomp anhia,asaesdaJuno pularam de US$16,375 para US$66,75 em dois dias.6 Porquequerersaberse umnegcioeralucrativo ouquebens ouservios umacompanhiaproduziaouquemeram seus administradoresoumesmoqualeraonomedacompanhia?Tudo quevocprecisavasabersobre aeseraocdigoatraentede seus smbolos defita: CBLT,INKT, PCLN,TGLO,VRSN, WBVN.Dessaforma, vocpodiacompr-lasatmaisrpido, semaqueleatrasochatodedoissegundosparapesquis-lasna internet. Nofinal de1998,asaesdeumacompanhiamuito pequenademanutenopredial,raramentenegociada,aTemco Services,triplicaram emquestodeminutoscomumvolume recorde. Porqu? Emuma forma bizarradedislexiafinan-ceira,centenasdecomerciantesco mpraramaTemcoporterem confundidoseusmboloTMCOcomodaTicketmasterOnline (TMCS), umaqueridinhadainternet cujas aes comearam a ser transacionadas publicamentepela primeiraveznaquele dia.7 OscarWildedissejocosamente queocnico"sabeopreode tudo e ovalordenada".Combasenessa definio,omer-cado acionrio sempre cnico, masnofina l dadcadade 1990eleteria deixadoOscarchocado.Umanicaopinioes-tapafrdia sobre opreopoderiadobraro valordasaes de umacompanhiaenquanto seuvaloreratotalmente desconsid-erado.Aofinal de1998,HenryB lodget,umanalistadaCIBC Oppenheimer,avisouque"comoacontececomtodas asaes deinternet, avaliar claramente maisarte doquecincia". Emseguida,citandoapenasapossibilidadedecrescimentofu-turo, eleelevouseu "preo-alv o"daAmazon.comdeUS$150 paraUS$400em umas tacada. AAmazon.comsubiu verti-ginosamente19%naquelediae,apesar doprotestodeBlodget dequeseu preo-alvoeraumaprevisoparadaquiaumano, amarcadosUS$400foiultrapassadaemapenastrs semanas. Umanomaistarde, oanalistaWalterPiecyk,daPaineWebber, previu que a cotao da Qualcommatingiria a casa dos US$1.000por ao nos12mesesseguintes. Aao, quej haviase elevadoem 1.842%naqueleano,subiu outros31% naquele dia, batendo a casa dos US$659 por ao.8 DA FRMULA AO FIASCO Noentanto,negociarnocalordomomentonoanicaforma deespeculao.Durantetoda altimadcadaoumais,umafr-mulaespeculativaapsoutrafoipromovida,p

opularizadae,de-pois,descartada.Todaselascompartilhavamalgumascaracter-sticas com uns.rpido! fcil!Eindolor! Etodas elasviol-avamaomenosumadasdistinesdeGrahamentreinvest ir e especular.Aquiestoalgumasdasfrmulas"damoda"quefal-haram: Lucrecomocalendrio.O"efeitojaneiro",ouseja,atendn-cia das aes deempresas menoresparap roduziremganhos altosnaviradadoano,foi amplamentedivulgadoemartigos acadmicos e livros populares publicados na dcada de 1980.Essesestudosmostravamque,se voccomprasseaes deempresasmenoresnasegunda quinzenadedezembroeas mantivesseat janeiro, vocganhariadomercadopor cinco adezpontospercentuais.Isso surpreendeu muitosespecialis-tas.Afinal,sefosseassimto fcil,certamentetodomundoter-ia ouvidofalar nisso,muitaspessoasofariameaoportunid ade teria se evaporado. Qualacausadochoquedejaneiro? Emprimeirolugar, muitos investidores vendiamsuas pioresaes nofinal doanopara realizar prejuzos que poderiam servir para diminuir suas obrigaesjunto aofisco.Emsegundolugar, gestoresdeinvestimentos profissionaisficavammaiscautelososmedidaqueo anoavanava,buscandopreservarobomdesempenho(oumin-imizaroruim).Relutavamemcomprar( oumesmomanter)uma ao queestivesseemqueda.Seumaao comdesempenho fracotambm pequenaeobscura,umgestordeinvestimentos estarmenosdispostoaindaacarreg-laemsuacarteiraaofinal doano.Todosessesfatorestransformavam asaesdeempre-sasmenoresembonsnegciospassageiro s,equandoasvendas pormotivosfiscais cessavamemjaneiro essasaesemgeral se recuperavam, produzindo um ganho robusto e rpido. Oefeitojaneiro nodesapareceu,masenfraqueceu.Deacordo comoprofessordefinanas WilliamSchwert,daUniversidade de Rochester,se voc tivesse comprado aes de empresas menoresnofinal dedezembroe as vendido nocomeo de janeiro, vocteria superadooretorno domercadopor8,5pon-tos percentuaisde1962at 1979 ;por4,4pontosde1980at 1989; e por 5,8 pontos de 1990 at 2001.9 medidaquemaispessoastomavam conhecimentodoefeito janeiro, maisparticipantesdomercadocompravam aes de empresasmenoresemdezembro,tornando-as menosatraentes e,portanto,reduzindo sua rentabilidade. Damesmaforma, o efeitojaneiro maisforteentreasaesdeempresasmenores, mas,deacordocomoPlexusGroup,osmaioresespecialistas emdespesasdecorretagem,ocustototal decompraevendade tais aesdeempresasmenoresde8%dovalorinvestido.10 Infelizmente, quandovoctiver terminado depagarseu corre-tor, todos osrendimentoso btidoscomoefeitojaneiro tero se evaporado. Faaapenas"oquefunciona".Em1996,umgestordein-vestimentosobscurochamadoJamesO'Shaugh nessy,publicou umlivro intitulado WhatWorksonWallStreet[Oquefunciona emWallStreet].Nesselivro, eleafirmavaque"osinvestidores socapazesdeobterumarentabilidadebemsuperiordomer-cado".O'Shaughnessyfez uma declar ao surpreendente: de 1954at 1994,vocpoderiater transformado US$10.000em US$8.074.504,superando omercadoporumfator de10,um rendimentomdioanualestupendode18,2%.Como?Aocom-prar Fonte: Morningstar, Inc. umacarteiradecinqentaaescomrendimentosanuaiseleva-dos,cincoanosconsecutivosdelucros crescentesepreospor aoinferiores a1,5vezseuscorporaterevenues.11Comose

elefosseoEdisondeWallStreet,O'Shaughnessyobteveapat-enteamericanano5.978.778para suas"estratgiasautomatiz-adas"elanou umconjuntodequatrofundos mtuosbaseados emsuas descobertas.Nofinal de1999,osfundos tinham atrado maisdeUS$175milhesdopblico.Emsuacartaanual aosacionistas,O'Shaughnessyafirmougrandiosamente:"Como sempre,esperoque,juntos,possamosalcanarnossosobjetivos delongoprazoaomanterorumoeseguirriscanossasestrat-gias de investimento testadas e aprovadas." Noentanto,"oquefuncionaemWallStreet"paroudefuncionar logoapssuapublicaoporO'Shaughnessy.Conformemostra aFigura1-2,doisdeseusfundos tiveram umdesempenhoto pfioqueencerraramsuasoperaesnoinciode2000,eomer-cadototaldeaes(conformemedidopelondice &P500)ex-cedeucadafundo deO'Shaughnessyquaseinfalivelmente dur-ante cerca de qua tro anos seguidos. Emjunhode2000,O'Shaughnessychegoupertodeseuprprio "objetivo de longo prazo" ao transferir os fundos para umgestornovo,deixando seus clientes se virarem sozinhos com aquelas "estratgias deinvestimento testadas e aprova-das".12Osacionistas deO' Shaughnessypoderiamter ficado menosaborrecidos se ele tivesse dadoa seu livro umttulo maispreciso,porexemplo,WhatUsedtoWorkonWallStreet... UntilI Wrotethis Book[O quecostumavafuncionar emWall Street...at eu escrever este livro]. Sigaos"QuatroBobos".Emmeadosdadcadade1990,a pginadainternet deMotleyFool(evrioslivros) seentusias-moupelatcnica chamadade"Quatr oBobos".Deacordocom oMotleyFool,voc"teriaumdesempenhoconsideravelmente superiorsmdiasdomercadonosltimos25anos"epoder-ia "terumdesempenhomuitosuperioraodos fundos mtuos" gastando"apenas15minutosaoano"noplanejamentodeseus investimentos. Melhordetudo, essa tcnica tinha "riscomn-imo". Tudo que voc precisav a fazer era: 1.pegarascincoaesnondice Industrial DowJonescomos preos mais baixos e as taxas de dividendo mais altas; 2. descartar aquela com o preo mais baixo; 3.colocar40%deseu dinheironaaocomosegundo preo mais baixo; 4. colocar 20% em cada uma das trs aes remanescentes; 5.umanodepois,classificaroDowdamesmaformaereformar a carteira de acordo com os passos 1 a 4; 6. repetir at conseguir ficar rico. OMotleyFoolafirmavaqueessatcnica, aolongo deumper-odo de25anos, teria superado ome rcadopornotveis10,1 pontospercentuaisaoano.Nasduasdcadasseguintes, ap-ginadainternet sugere queUS$20.0 00investidos deacordo com a estratgia dos QuatroBobosse transformariam em US$1.791.000.(E,afirmavaoMotleyFool,vocpoderiaterum desempenhomelhoraindaaopegarascincoaesdoDowcom arelaomaisaltaentreataxa dedividendosearaiz quadrada dopreodaao,descartandoaqueobtivesseamaiorpontu-ao e comprando as quatro seguintes.) Vamosanalisarse essa"estratgia"atenderiasdefiniesde Graham para investimento: quetipo de"anliseprofunda"poderiajustificar descartara ao com preoe dividendosmaisatraentes, masmanteras quatro aes queatingiram uma pontuaomaisbaixa para aquelas qualidades desejveis? comocolocar40%deseu dinheiroemapenasumaaopo-deria ser um "risco mnimo"? comopoderiaumacarteira deapenasquatroaesser sufi-cientementediversificadaparagaran tira"seguranadoprincip-al"? OsQuatroBobos,emresumo,eraumadasfrmulasdeescolha

deaesmaistolas j concebidas.OMotleyFoolcometeuo mesmoerroqueO'Shaughnessy:se vocanalisarumvolume grandededadosportempo suficiente, umnmeroimenso de padres emergir, ao menospor acaso. Aleatoriamente,por purasorte,ascompanhiascujasaesproduzemretornosacima damdiatero muitascoisasemcomum.Porm,amenosque essesfatores sejam acausadoalto desempenho,elesnopo-dem ser usados para prever re tornos futuros. Nenhumdosfatores queoMotleyFool"descobriu"comtanta fanfarra - descartaraaocomamelhorpontuao,dobrara proporodaaocomasegundapontuaomaisalta,dividir ataxa dedividendospelaraiz quadradadopreodaao- po-deriacausarouexplicarodesempenhof uturo deumaao.A revistaMoneydescobriuqueumacarteira composta deaes cujosnomesnocontinhamnenhumaletra repetida teria tido umdesempenhoquaseto bomquantoosQuatroBobos,epela mesmarazo,ouseja,purasorte.13ComoGrahamnuncadeixa denoslembrar, asaestm umbomoumaudesempenhono futuro porqueonegcioportrs delasvaibemoumal;nada mais, nada menos que isso. Narealidade, emvezdesuperaromercado,osQuatroBobos derrubarammilharesdepessoastolas obastanteparaacreditar queaquilo era umaforma deinvestir. Somenteem 2000,as QuatroAesBobasCaterpillar,EastmanKodak,SBCe GeneralMotorsperderam14%,enquantooDowcaiuapenas 4,7%. Conformemostramessesexemplos, hapenasumartigo que nuncaestembaixaemWallStreet:idias estapafrdias.Cada umadessaschamadasabordagensdeinvestimento falhou por contrariaraLeideGraham.Todasasfrmulas mecnicaspara conseguirummaiordesempenhodasaesso"umtipodepro-cessodeautodestruiosemelhantelei dereto rnosdecrescen-tes". Hduasrazes paraosrendimentoscarem.Seafrmula estiverbaseadaapenasemcoincidnciasestatsticasaleatrias (como osQuatroBobos),amerapassagemdotempo mostrar queelanofaziasentidodesdeoincio.Poroutrolado, seafr-mularealmente funcionou nopassa do(como oefeitojaneiro), aodivulg-laosespecialistasdemercadosemprecorroeme,em geral, eliminam sua capacidade de faz-lo no futuro. Tudoisso refora oalertadeGrahamdequevocdevetratar a especulaocomoosjogadores veteranosencaramsuasidas ao cassino: voc nunca deve se iludir pensando que est investindo quando estiver especulando; especularsetorna mortalmenteperigosonomomentoquevo-c comea a levar essa prtica a srio ; vocprecisaestabelecerlimites rigorosos acercadaquantid-ade que est disposto a apost ar. Assimcomo osjogadores sensatos levam, digamos,US$100 paraocassinoedeixamoresto deseu dinheirotrancado no cofredoquartodohotel,oinvestidor inteligente designauma pequenapartedesuacarteiratotalcomoumacontade"dinheiro louco". Paraamaioriadens,10%denossopatrimniototal aquantidademximapermissvelparaarriscar em especu-lao.Nuncamistureodinheirodesuacontae speculativacom aqueleem sua conta deinvestimento;nuncapermitaqueseu pensamentoespeculativoafetesuasatividadesdeinvestimento; enuncacoloquemaisde10%deseu patrimnioemsua conta de dinheiro louco, acontea o que acontecer. Paraobemouparaomal,oinstinto deapostarfaz parteda naturezahumana,portanto,intil paraamaioriadaspessoas

atmesmotentarsuprimi-lo.Porm,vocprecisaconfinarere-stringiresseinstinto. Essaanicaeme lhormaneiradesecer-tificar dequenuncaseenganareconfundirespeculaocom investimento. Notas de Rodap 1Grahamvaimaisalm,explicandocadaumdostermos-chave de suadefinio:"anliseprofunda"significa"oestudodosfatosluzde padresestabelecidosdesegurana evalor","segurana doprincip-al"significa"proteocontrapr ejuzoemtodasascondiesnormais ouvariaesrazoavelmenteprovveis"eretorno"adequado"(ou"sat-isfatrio") se refere a"qual quer taxa ouquantidadederetorno, por menorqueseja, queoinvestidor estejadispostoaaceitar,contanto queeleajacominteligncia razovel". (Security Analysis,ed.1934, p. 55-56.) 2Security Analysis,ed. 1934, p. 310. 3ConformeGrahamaconselhouemumaentrevista,"pergunte-se:se noexistissemercadoparaessasaes,euestariadispostoafazerum investimento nessacompanhiacombasenessestermos?" (Forbes, l" de janeiro de 1972, p. 90). 4Fonte:SteveGalbraith,relatrio depesquisadaSanfordC.Bern-stein&Co.,10dejaneirode2 000.Asaesnessatabela tiveram um retornomdiode1.196,4%em1999.Elasperderamemmdia79,1% em2000,35,5%em2001e44,5%em2002,aniquilandointeiramente os lucros de 1999 e mais alguns. 5Emvezdeolharparaosastros,Streisanddeveriater sintonizado emGraham.Oinvestidor inteligente nuncavendeumaaoapenas porqueseupreocaiu;elesempreperguntaprimeiroseovalorintrn-seco dos negcios da compan hia mudou. 6Apenas12mesesmaistarde, asaesdaJunohaviammin-guado para US$1,093. 7Essenoumincidente isolado. Empelomenostrs outras ocasies,nofinal dadcadade1990,osdaytraders lanaram salturasopreodeaeserradasaoconfundirosmbolode fita com aquele de uma companhia recm-chegada internet. 8Em2000e2001,aAmazon.comeaQualcommperderamum total acumuladode85,8%e71,3%deseusvalores,respectiva-mente. 9Schwertdiscute essas descobertas em umensaio brilhante intitulado "AnomaliesandMarketEfficiency"["As anomalias e a eficincia dos mercados"], disponvel em ht-tp://schwert.ssb.rochester.edu/paper s.htm. 10VerPlexusGroupCommentary54,"TheOfficialIcebergs of Transaction Costs"[Os icebergs oficiais dos custos de transao], janeiro, 1998, disponvel em www.plexusgroup.com/fs_research.html. 11 James O'Shaughnessy, What Works on Wall Street (McGraw-Hill, 1996), p. xvi, 273-295. 12 Numaironia notvel, os dois fundos sobreviventes de O'Shaughnessy(agora conhecidoscomoosfundos Hennessy) comearamater umdesempenhomelhorjustamente quando O'Shaughnessyanunciou queele estava transferindo agesto para outra companhia. Osacionistas dos fundos ficaram furiosos.Nasaladebate-papoemwww.morningstar.com,uma pessoadisparoufuriosa: "Imaginoque'a longo prazo'paraO'S significatrs anos...Entendosua dor.Eutambm tinha f no mtodoO'S...comentei com vriosamigos e parentes sobre essefundo eagoraestoucontenteporelesnoterem seguido meus conselhos." 13VerJasonZweig,"FalseProfits"[Lucros falsosj, Money, agostode1999,p.55-57.UmadiscussocompletadosQuatro Bobos tambm pode ser encontrada em www.investorhome.com/fool.htm. CAPTULO 2

O INVESTIDOR E A INFLAO Ainflao eseu combatetm preocupadobastanteas pessoasnos ltimos anos. Areduo dopoderaquisitivo dodlarnopassado e, sobretudo, omedo(ou a esperana dosespeculadores) deuma queda ainda maiornofuturo exercem uma forte influncia sobre opensamentodeWallStreet.claro queaqueles quedependem deumarenda fixa em dlarsofrem medidaqueocustodevida aumenta,eomesmoseaplicaaquemtem ummontantefixodeprin-cipalemdlares.Osproprietriosd eaes,poroutrolado, tm apos-sibilidadedequeaperdadopoderaquisitivododlarpossasercom-p ensada por aumentos de dividendos e dos preos de suas aes. Combasenessesfatores inegveis, muitosespecialistasemfinanas concluram que:(1) osttulos so umaforma inerentemente indes-ejveldeinvestimento; e(2) conseqentemente,asaesordinrias so, porsua prprianatureza,investimentos maisdesejveisdoque osttulos. Recebemosinformaesdequeinstituies decaridadefo-ram aconselhadasamantercarte irascom100%deaesezeropor centodettulos.1Isso representaumagrandereviravolta emrelao aopassado,quandoosinvestimentos fiducirioseramrestritosporlei aosttulos comgraudeinvestimento (eaalgumasaespreferenciais selecionadas). Nossosleitores devemter inteligncia suficienteparareconhecerque mesmoas aes damelhorqualidadenopodemser umacompra melhordoqueosttulos emqualquercircunstncia,isto ,qualquer queseja opatamardomercadoacionrioeataxa atualderetorno dosdividendosemcomparaocomosjuros pagospelosttulos. Uma afirmaodessetipo seriato absurdaquantoacontrriato freqentemente repetida nopassado,dequequalquerttulo maissegurodoquequalquerao.Nestecaptulo,tentaremos aplicarvriasmediesaofator inflacionrio parachegaraal-gumasconclusessobreatquepontooinv estidor podeserin-fluenciado positivamentepelasexpectativasrelativas afuturas altas do nvel dos preos. Nessecaso,comoemmuitosoutrosnocampodasfinanas,de-vemosbalizarnossospontosdevistaa respeitodaspolticasfu-turas pelaslies tiradas daexperinciapassada.Serqueain-flaoalgon nestepas,pelomenosnaforma severaque assumiudesde1965?Sej passamosporinflaescomparveis (ou piores),quelies podemostirar daexperinciavividasea compararmoscomainflao dehoje?Vamoscomearcoma Tabela2-1,umatabulao histricacondensadaquecontmdi-versasinformaessobreasmudanasnospre mgeraleas variaesconcomitantesnoslucros enovalordemercadodas aesordinrias.Nossosnmeroscomeamem1915e,port-anto,cobrem55anos,apresentadosemintervalo s qinqenais. (Usamos1946,emvezde1945,paraevitaroltimoanodecon-trole de preos do perodo da guerra .) Aprimeiracoisa queobservamosquetivemos inflao no passado,emuita.Amaiordoseqinqenalfoi entre 1915e 1920,quandoocustodevidaquasedobrou.Essequadropode ser comparadocom aaltade15%entre 1965e1970.Nesse intervalo, tivemos trs perodosdedeflaoeseis deinflao comtaxas variadas,algumasbastantepequenas.Deacordocom essesnmeros,oinvestidor claramentedeverialevar emconsiderao aprobabilidadedeumainflao contnuaourecor-rente. Podemosdizeralgosobreataxa deinflao? Nossatabela no apresenta uma resposta clara; ela apresenta variaesdeto-dosostipos. Seriasensato, noentanto,utilizarosresultados bastanteconsistentesdosltimosvinteanos.Ataxa mdiaanu-aldecrescimentodospreosaoconsu midorduranteesseper-odofoide2,5%;paraoperodoentre1965-1970foide4,5%;e em1970chegoua5,4%.Ogovernotem tomado medidasduras para debelar

ainflao, ehrazesparaseacreditarqueaspolticasfederais sero maisefetivas nofuturo doque tm sido nos ltimos anos.2Acreditamosque seria razovel para oinvestidor na atualidadebasearseu raciocnio esuas decisesemumataxa provvel(longe deser certa)deinflao futura daordemde, digamos,3% ao ano. (O quepodeser comparado com uma taxa anualdeaproximadamente2,5%paraoperodo1915-1970 como um todo.)1 Quaisseriam as implicaes detal subida? Elacorroeria,na forma decustos devidamaiselevados, cercademetadedos rendimentos atualmente disponveisnasobrigaesdemdio prazo,deboaqualidadeeisentas detributao (ou dosrendi-mentosequivalentes,apsatributao, dasobrigaescorpor-ativascomgraudeinvestimento). Issorepresentaria umaperda sria, masquenodeveser exagerada.Nosignificaria queo valorreal, ouopoderdecompra,dopatrimniodoinvestidor precisariadiminuiraolongo dosanos.Seelegastassemetade desua renda dejuros ps-tributao,conseguiriamanteresse poderdecompra intacto, mesmocom umainflao anual de 3%. Porm,naturalmente,aperguntaseguinte:"Oinvestidor pode estarrazoavelmentesegurodealcanarumdesempenhosuperi-oraocompraremanteremcarteirao utrosinstrumentos queno asobrigaescomgraudeinvestimento, mesmostaxas dere-torno inditas oferecidasem1970-71? "Noseria, porexem-plo,prefervelumprogramacompostoexclusivamentedeaes aumprogramacomumaparcelaemttulos eoutraemaes? Noverdadequeasaesordinriaspossuemumaproteo embutidacontraainflao? Enoquasecertoqueasaes rendero maisaolongo dosanosdoqueosttulos? Nover-dadequeasaestrataram muitomelhoroinves tidor doqueos ttulos ao longo dos 55 anos de nosso estudo? Aresposta a essas perguntasno simples. Nopassado, as aesordinriasdefatorenderammaisdoqueosttulos porum longo perodo.AsubidadoDJIAdeumamdiade77pontos em1915paraumamdiade753em1970implica umataxa de crescimento anual composta deaproximadamente 4%,qual podemosacrescentaroutros4%referentesaoretornomdiodos dividendos.(Os resultados correspondentesparaondice S&P so aproximadamente iguais.) Essesresultados compostosde 8%aoanoso,claro,muitosuperioresaosrendimentosobtidos comttulos nomesmoperodode55anos.Masnoexcedem oretorno atualmenteoferecidopelosttulos com graudein-vestimento.Issonosleva prximaq uestolgica: existeuma razo convincenteparaacreditarqueasaesordinriastero umdesempenhomelhornosanosfuturosdoquetiveram nasl-timas cinco dcadas e meia? Nossarespostaparaessaquestocrucialdeveserumcategrico no.Asaesordinriaspodemter umdesempenhomelhorno futurodoquetiveram nopassado,mashumagrandeincerteza quantoaisso. Precisamoslidar aquicomdoishorizontestem-poraisdistintosnosresultad os dosinvestimentos. Oprimeiro cobre aquilo queprovavelmenteocorrer nofuturo a longo prazo,digamos,nosprximos25anos.Osegundoseaplicaao queprovavelmenteacontecercomoinvestidor financeira epsicologicamenteaolongo dosperodoscurto ouinter-medirio,digamos,igual ouinferior a cincoanos.Suaestrutura mental,suas esperanaseseus temores, sua satisfaoouseu descontentamentocomoquefez e,acimadetudo, asdecises doquefazer emseguidaso todos determinadosnoporuma avaliaoretrospectiva deumavidadeinvestimentos, mas,em vez disso, pela experincia ano aps ano. Nessepontoem particular,podemosser categricos. Noh

qualquer ligao temporal direta entre as condies infla-cionrias(ou deflacionrias)eomovi mentodospreosealuc-ratividade das aes ordinrias. Umexemplo bvio oper-odo recente, entr 1966e1970.Oaumentodocustodevida foide22%,omaioremumperodoquinquenaldesde1946-50. Porm,tanto alucratividadequantoospreosdasaesemger-alcaramdesde1965.Hcontradiessemelha semambas as direes no registro dos perodos quinquenais anteriores. A inflao e os lucros das empresas Umaoutraabordagemmuitoimportante aessa discussoa realizadaemumestudosobrealucratividade docapitaldemon-strada pelo setor privado nos Estados Unidos. Essalucratividade tem variado,claro, juntamente comataxa geraldeatividadeeconmica,masnomostranenhumatendn-ciageraldealtaconcomitantecomospreo snoatacadooucom ocustodevida.Naverdade,essataxa caiuacentuadamentenos ltimosvinteanos apesar dainflao noperodo.(At certo ponto,esse declniofoi causado pela instituio detaxas de depreciaomaisliberais. VerTabela2-2).Nossosestudosde longo prazonoslevaram conclusodequeoinvestidor no podecontarcomumretorno muitosuperiorqueleverificado nosltimoscinco anos nondice DJIA,ouseja, aproximada-mente10%sobre osativostangveis lquidos (valor contbil) portrs dasaes."Umavezqueovalordemercadodessas aesbastantesuperioraoseuvalorcontbildigamos,900 pontosdevalordemercadoversus560emtermos contbeisem meadosde1971,calcula-sequeosrendimentos, aosatuais preosdemercado,chegavamaapenas6,25%.(Essa relao, emgeral,expressadeforma inversa, ouseja,naforma deum "mltiplodoslucros",porexemplo,queopreodoDJIAa900 pontosigual a18vezesoslucrosreaisparaos12mesesfinal-izados em junho de 1971.) Nossosnmerosvoaoencontrodasugestodocaptuloanteri-or3dequeoinvestidor podepresumirumr etornodedividendos mdiodeaproximadamente3,5%sobreovalordemercadode suasaes,acrescidodeumaapreciaoanualde,digamos,4% resultante doreinvestimento doslucros. (Presume-se quecada dlaracrescidoaovalorcontbilaumenteopreodemercado em cerca de US$1,60.) Oleitor contestardizendoquenossosclculosnolevam em contaqualqueraumentonalucratividade enospreosdasaes ordinriasresultantesdainflao anualprojetadade3%.Nossa justificativa aausnciadequalquersinal dequeainflao, emumnvelcomparvelnopassado,tenha tido qualquerefeito diretosobre alucratividade divulgadadasaes.Osnmeros frios demonstramquetodo ograndeaumentonalucratividade doDJIAnosltimosvinteanosfoi devidoaumcrescimento proporcionalmentegrandedosinvestimentos emcapitaloriun-dosdoreinvestimentodelucr os. Seainflao tivesse funcion-adocomoumfatorfavorvelemseparado,seuefeitoteria sido odeaumentaro"valor"docapitalpreviamenteexistente;oque, porsua vez,deveriaincrementar alucratividade detal capital antigoe,portanto,dacombinaodocapitalantigocomonovo. Masnadadissorealmente aconteceu nosltimosvinteanos, duranteosquaisonveldospreosnoatacadosubiuaproxim-adamente40%.(Os lucros dascompanh iasdeveriamser mais influenciados pelospreosnoatacadodoquepelos"preosao consumidor".)Anicamaneirapelaqualainflao podefazer subirovalordasaesordinriasviaoaumentodalucrativid-adedocapitalinvestido. Seexaminarm ososregistros dopas-sado, verificamos que isso no aconteceu. Noscicloseconmicosdopassado,umbomambientedeneg-cioseraacompanhadodepreosascendentes ,eumclimaruim, porpreosemqueda.Demaneirageral,acreditava-seque"um

poucodeinflao" eratilparaoslucrosdosetorprivado.Essa visonocontrariada pelahistriade1950a1970,aqual revela acombinaodeumaprosperidadegeralininterrupta e preosascendentesemgeral.Porm,osnmerosindicam queo efeitodetudoisso sobrealucratividade docapitaldasaesor-dinrias("capital acionrio")fo ibastantelimitado, naverdade, nem serviu para mantera taxa delucratividade dos investi-mentos.Claramente,houve influnciascompensatriasqueblo-quearamqualqueraumentonalucratividade real dasempres as americanas como umtodo. Talvezas maisimportantes delas tenham sido:(1) umaumentodossalriosqueexcedeuosgan-hosdeprodutividade;e(2) aneces sidadedequantiasimensas decapitalnovo,diminuindoassimarelao entrefaturamento e capital empregado. OsdadosdaTabela2-2indicam quelonge dainflao ter be-neficiadoasempresaseseusacionis tas,seuefeitotem sidoex-atamenteooposto.Osnmerosmaisimpressionantes databela so aqueles referentes evoluodoendividamentodosetor privadoentre1950e1969.surpreendentequopoucaateno tem sido dadapeloseconomistaseporWallStreetparaessa evoluo.Advidadosetorprivadoquasequequintuplicou,en-quantooslucrospr-tributaopoucomaisq uedobraram.Com agrandesubida nastaxas dejuros duranteesse perodo,fica evidentequeadvidaagregadadosetorprivadose tornou um fator econmico adverso e decerta magnitude,alm deum problemaefetivoparamuitascompanhiasindividuais.(Observe que,em1950,oslucroslquidosapsosjuros, masantesdoim-postoderenda,equivaliamacercade 30%doendividamentodo setorprivado,enquantorepresentavam apenas13,2%dadvida em1969.Essarelao deveter sido menossatisfatria ainda em1970.)Emsuma,parecequeumaparcelasignificativados 11%deganhosnasaescorporativascomoumtodo foi ob-tida pelousodeumaquantidadegrandede dvidanovacomum custoigual ouinferior a4%apsoscrditosfiscais. Senossas empresastivessem mantidoarelao dedvidaqueprevalecia em1950,alucratividade deseu patrimniolquido teria cado ainda mais, apesar da inflao. TABELA2-2Dvida,lucroseganhossobreocapitaldas empresas, 1950-1969 a.Lucratividadedondice industrial daStandard&Poor'sdi-vidida pelo valor contbil mdi o no ano. b.Nmerospara 1950e 1955deCottlee Whitman;os de 1960-1969 so daFortune. Omercadoacionrioconsideraqueasconcessionriasdeser-viospblicostm sido asmaioresvtimasda inflao, sendo espremidasentreumsaltograndenocustododinheirotomado emprestadoeadificuldadedereajustar astarifas cobradaspor seusserviosdevidoaoprocessoregulatrio.Porm,esseum pontoapropriadoparacomentarmosqueoprpriofatodocusto unitriodosserviosdeeletricidade,gsetelefone ter tido uma subidato inferior aondice geraldepreoscolocaessascom-panhiasnumaposioestratgicaforte p araofuturo."1 Elas tm direitoporlei acobrar tarifas suficientes quepropiciem umretornoadequadosobreocapitalinvestido, oqueprovavel-menteprotegerseus acionista snofuturo, comoofez dasin-flaes no passado. Oqueexplicitamosanteriormentenosremetenossaconcluso dequeoinvestidor nopossuiqualquerbaseslidaparaesperar umrendimentoglobalmdioacimade,digamos,8%sobreuma carteiradeaesordinriasdotipoDJIAcompradasnonvelde preosprevalecentenofinal de1971.Porm,mesmoqueessas expectativassejam, naprtica,substancialmenteexcedidas,tal

situaonoconstituiriaumargumentoafavordeumprograma deinvestimentos concentradoexclusivamenteemaes.Seh algumacoisagarantidaparaofuturoqueoslucroseovalorde mercadoanualmdiodeumacarteiradeaesnoaumentaro aumataxa uniformede4%,ouqualqueroutronmero.Naspa-lavras memorveisdeJ.P.Morgan,"Osc ilaro".4Emprimeiro lugar, isso significa queocomprador deaesordinriasaos preosdehojeoudeamanhcorrer umrisco real de colherresultadosinsatisfatriosporvriosanos.Levou25anos paraaGeneralElectric(eoprprioDJIA)serecuperardasper-das causadas pela dbclede1929-3 2. Almdisso,se oin-vestidorconcentrar sua carteira em aes ordinrias,muito provvelqueelesedeixearrebatarpelasaltasemocionantesou pelasbaixasdesconcertantes.Isso verdadeiro,sobretudo, se seuraciocnio estiverestreitamentevinculadoaexpectativasde umainflao ascendente.Ento,casosurja outromercadode alta,eleinterpretaragrandesubidanocomoumsinaldorisco deumaquedainevitvel,nocomoumaoportunidadeparareal-izar bonslucros, mas,pelocontrrio ,comoumacomprovao dahipteseinflacionria ecomoummotivoparacontinuara compraraesordinriasnoobstanteoaltonveldomercado ouobaixoretorno dosdividendos.Esseocaminhodaamar-gura. Alternativasparaasaesordinriascomoproteocontra a inflao Nomundointeiro, aestratgia-padrodaspessoasquedescon-fiamdesuamoedatem sidocompraro uroeguard-lo.Essaop-eraoilegal paraoscidadosamericanosdesde1935,paraa sortedeles.Nosltimos35anos,opreodoouronomercado abertosubiudeUS$35poronaparaUS$48noincio de1972, ouseja, umaumentodeapenas35%.Noentanto,duranteto-doessetempo, odetentordeouronore cebeuqualquerretorno sobreseucapitale,pelocontrrio,incorreu emdespesasanuais dearmazenamento.bvioqueeleteria empregadoseu din-heiromuitomelhorseotivesse coloca dopararender juros em umacadernetadepoupana,apesardasubidanonvelgeraldos preos. Ofracasso quasecompletodoouroemprotegeroinvestidor contraperdasdopoderaquisitivododlarlanagravesdvidas sobre acapacidadedoinvestidor comumdese protegerdain-flaoaocolocarseudinheironesse tipo deativos.5Vriascat-egoriasdeobjetosvaliosostiveram altassurpreendentesemseu valordemercadoaolongo dosanos,tais como:diamantes,tel-as depintoresfamosos, prim eirasedies delivros, moedas, selos raros etc. Porm,em muitos,talvez namaioria,desses casosparecehaverumqudeartificialouprecrio,oumesmo irreal, nospreoscotados.Dequalquerforma, difcilpensar empagarUS$67.500porumdlardeprataamericanodatado de1804(mas nemmesmocunhado naqueleano)como uma "operaodeinvestimento". Reconhecemosqueessareanos desconhecida.Pouqussimosdenossosleitores acharoseguro e fcil nela se aventurar. Aaquisiodebensimveis tem sido considerada,hmuito tempo, uminvestimento sensato, queembute uma boadose deproteocontra a inflao. Infelizmente, ovalordas pro-priedadestambm estsujeitoavariae plas.Srioserros podemsercometidosemtermos delocalizao, preopagoetc; alm disso,pode-secair em armadilhas devendedoresastu-ciosos.Finalmente,adiversifi caonoprticaparaoinvest-idorcomrecursos limitados, excetopormeiodevriostipos de sociedadescomterceirosecomosriscosespeciaisinerentesaos novoslanamentos, nomuitodiferentesdosdapropriedadede umaaoordinria.Essetambm noonossocampo.Tudo quepodemosdizeraoinvestidor :"Certifique-sedequeaquilo seu antes de entrar."

Concluso Retornamosento polticarecomendada em nossocaptulo anterior.Porcausadasincertezas dofuturo, oinvestidor no podecolocartodos osseusovosnamesmacesta,sejanacesta dettulos, apesardosretornos altoseinditos oferecidospor elesnopassadorecente, sejaemumacestadeaes,apesarda perspectiva de uma inflao continuada. Quantomaisoinvestidor dependerdesua carteira deinvest-imentos edareceita porela gerada,maisnecessrioserque eleseprotejadequalqueracontecimentoinesperado edescon-certantenessaetapadesua vi da.incontestvel queoinvest-idor conservador deva buscarminimizarseus riscos. Temos convico dequeosriscos envolvidos nacompra, digamos, deobrigaesdecompanhiasdetelefonia comumrendimento deaproximadamente 7,5%so muitomenoresdoqueosen-volvidosnacompradoDJIA(ou qualquer lista equivalentede aes)a900pontos.Porm,apossibilidadedeumainflao degrandeportepermanece,eoinvestidor deveestabeleceral-gumaforma deseguro contrae la.Nohcertezasdequeum componente deaes darumaproteoadequadacontra tal inflao, masasaesdevemembutirmaisproteodoquea renda fixa. Dissemososeguintesobreoassuntonaediode1965(p. 97), e escreveramos o mesmo hoje: Deveser evidente paraoleitor quenonosentusiasmamos pelasaesordinriasnospatamaresatuais(892 pontospara oDJIA).Pelasrazesj aventadas,acreditamosqueoinvest-idor defensivonopodeficar semuma proporosignificativa deaesordinriasemsuacarteira,mesmoseasconsiderar-mosomenordedoismales,omaiorsendoosr iscosdemanter uma carteira compostaexclusivamente de ttulos. Notas de Rodap 1.Nofinaldadcadade1990,esseconselhoquepodeserapropri-adoparaumafundao oufundo perptuo comumhorizontedein-vestimentoinfinitamente longo tinha chegadoatosinvestidores individuaiscujaexpectativadevidafinita.Naediode1994deseu influente livro Stocksfor the LongRun[Aes paraolongo prazo],o professordefinanas JeremySiegel,daWhartonSchool,recomend-ouqueosinvestidores "tom adores derisco" deveriamcomprar na margem,tomando emprestadooequivalenteamaisdeumtero de seu patrimniolquido, deforma acolocar135%deseusativosem aes.Atmesmorepresentantes dosetorpblicoquiseramdarseu palpite:emfevereirode1999,RichardDixon,tesoureiro doestadode Maryland,afirmouplatiadeumaconfernciasobreinvestimentos: "No faz nenhum sentido colocar dinheiro em um fundo de ttulos." 2.Esseumdosraros equvocosdeGraham.Em1973,apenasdois anos aps opresidenteRichardNixonimpor ocontroledesalrios epreos,ainflao atingiu8,7%,omaiornveldesdeofim daSe-gundaGuerraMundial.Adcadade1973at1 982registrouamaior inflao dahistriamodernaamericana,tendo ocustodevidamais do que dobrado. 3. Ver p. 44 4.4JohnPierpontMorganfoiomaispoderosofinancista dofim do sculoXIXecomeodosculoXX.Emfunodesuavastainflun-cia,eleeraconstantementeindagado arespe ito dosmovimentosfu-turos dospreosdomercadoacionrio.Morgandesenvolveuumare-spostac urtaesemprecorreta:"Elesvariaro."VerJeanStrouse,Morgan:AmericanFinancier[Morgan:financistaamericano](Ran-dom House, 1999), p. 11. 5.Ofilsofo deinvestimentos PeterL.Bernsteinacreditaque Grahamestava"completamente equivocado" a respeito dos metaispreciosos,sobretudonoqueserefere aoouro,que(pelo menosnosanosapsGrahamter escritoestecaptulo)mostrou umacapacidaderobustadesuperarainflao. Oconsultorfin-anceiro WilliamBernstein conco

rda, destacando que uma alocao minsculaem um fundo de metaispreciosos (di-gamos,2% deseu patrimnio total) pe quena demais para afetarseusrendimentos totais quandooourotiver umdesem-penhoruim. Porm,quandooouro sesaibem,seurendimento ,comfreqncia,to espetacularsvezesexcedendo100% aoanoquepode,porsi s, darbrilhoaumacarteiraque, deoutromodo,seriapoucoreluzente. Noentanto,oinvestidor inteligente evita investir em ouro diretamenteem funo da armazenagemcaraedoscustosdeseguro. Emvezdisso,pro-cura umfundo mtuobemdiversifica doe especializado em aesdemineradorasdemetaispreciososequecobramenosde 1%attulo dedespesasanuais.Limiteomontanteinvestido a 2%deseusativosfinanceirostotais (outalvez 5%,sevoctiver mais de 65 anos). COMENTRIOS AO CAPITULO 2 Os americanos esto ficando mais fortes. H vinte anos, eramne-cessrias duas pessoas para carregar dez dlares em comprasfeitas na mercearia da esquina. Hoje, um garoto de cinco anosconsegue fazer isso sozinho. Henny Youngman Inflao? Quem se importa comisso? Afinaldecontas,oaumentoanualnocustodosbenseserviosfoi, emmdia,inferior a2,2%entre1997e2002,eoseconomistasacred-itam quemesmoessataxa bai xssimapodeestarsendo exagerada.1 (Pense, porexemplo,emcomoospreosdecomputadoreseaparel-hoseletrnicosdespencarameemco moaqualidadedevriosbens melhorou,oquesignificaqueosconsumidoresestoobtendobene-fcios adicionaisdeseu dinhe iro.)Nosltimosanos, ataxa real de inflao nosEstadosUnidostem, provavelmente,ficado emtorno de 1%aoano,umaumentoto minsculoquemuitosestudiososafirm-aram que "a inflao est morta".2 A ILUSO MONETRIA Humaoutrarazo paraosinvestidores daremadevidaimportncia inflao: oqueospsiclogosdenominam"ilusomonetria".Se vocreceber umaumentode2%em umanoem queainflao 4%,quasecertamentevocse sentir melhordoquese receber um cortede2%emumanoemqueainflao zero.Noentanto,am-basasmudanasemseu salrio odeixamemumap osiovirtual-menteidntica, ouseja, 2%menorqueainflao. Contantoquea variaonominal(ou absoluta)seja positiva,elavistacomo umacoisaboa,aindaqueoresultadoreal(oups-inflao)seja negativo.Qualquervariaonoprpriosalrio maisntidae especficadoqueavariaogeneralizadadospreosnaecono-miacomoumtodo.3Damesmaforma,osinves tidores ficaram maravilhadosaoreceberem umrendimento de11%emcerti-ficados dedepsitobancrio(CDBs)em 1980eficaram muito decepcionadosaoganharemapenasaproximadamente2%em 2003,muitoemboraestivessemperdendodinheiroemtermos reaisnopassado,masempatandocomainflao nopresente.A taxa nominalquerecebemosimpressa nosannciosdosban-cos ecoladaemsuas vitrines,eonmer oalto nosfaz sentir bem.Porm,ainflao corriessenmeroaltosescondidas. Emvezdefazer divulgaopormeiodeanncios,ainflao simplesmente abocanhanossopatrimnio.Essaarazo pela qualainflao to fcildedesprezar,etambm porqueto importante medirosucessonosinvestimentos noapenaspelo que voc alcana, mas pelo quanto voc retm aps a inflao. Maisbasicamenteainda,oinvestidor inteligente devesempre estarprecavidoarespeitodoquesejainesperado esubestimado. Htrs boas razes paraacreditar quea inflao noesteja morta:

Torecentemente quanto1973-1982,osEstadosUnidospas-saram porumdosmaisdolorosossurto s deinflao em sua histria.Conformemedidospelondice dePreosaoConsum-idor, os preos maisque dobraram dur ante aquele perodo, aumentandoaumataxa anualdecercade9%.Apenasnoanode 1979,ainflao atingiu13,3%,paralisandoaeconomiaemum quadroquese tornou conhecidocomo"estagflao",oquelevoumuitoscomentaristasaquestionaremseosEstadosUnidos eramcapazesdecompetirnomercadoglobal.4Osbenseser-vioscotadosaUS$100noinciode1973cu stavamUS$230no finalde1982,murchandoovalordeumdlarparamenosde45 centavos.Algumquetenha vividoesseperodojamais poder esquecer tal destruioderiqueza; qualquer pessoa prudente nopodedeixardeseprotegercontraoriscodequeessasitu-ao volte a ocorrer. Desde1960,69%dospasesdeeconomiademercadopelo mundoaforasofreramumano,pelomenos,noqualainflao atingiuumavariaoanualizadaigual ousuperiora25%.Na mdia,essesperodosinflacionrios destruram53%dopoder aquisitivodoinvestidor.5Seramosloucos se notorcssemos para queos EstadosUnidosficassem livres deumdesastre semelhante. Porm,seramosmaisloucos aindase conclusse-mos que isso nunca mais aconte cer aqui.6 Ospreosem elevao permitem ao TioSamquitar suas dvidascomdlaresbarateadospelainflao. Erradicarcom-pletamenteainflao vaicontraoprprioin eresse econmico dequalquer governoquetoma dinheiro emprestado regular-mente.7 UMHEDGEPELA METADE Oqueento podeoinvestidor fazer parase proteger dain-flao? Aresposta-padro "compraraes" mas,comocos-tumam ser as respostas simples, essa no toda a verdade. AFigura2-1apresenta,paracadaanoentre1926e2002,are-lao entre a inflao e os preos das ae . Comose podeconstatar,nosanos emqueospreosaocon-sumidordosbenseservioscaram,mostrado sesquerdano grfico, o rendimento das aesfoi horroroso,tendo omercadoperdidoat43%deseu valor.8Quandoainflao ultrapassouos6%,comonosanos apresentadosdireitanogrfico,asaestambm tiveram um desempenho ruim. Omercadoacionrio perdeudinheiro em oitodos14anosnosquaisainflaoexcedeu6%;oretornom-dio naqueles 14 anos foi de pfios2,6 %. Emboraumainflao brandapermitaqueas companhiasre-passem aos consumidores a elevao dos custos de suas matrias-primas,a inflao alta tem um efeito devastador, forando osclientesacortar seus gastos,diminuindoassima atividade em toda a economia. Aevidnciahistricaclara:desdeoincio doregistropreciso dosdadosdomercadoacionrioem1926houve64intervalos qinqenais(isto,1926-1930;1927-1931;1928-1932;eassim pordiante,at1998-2002).Emcinqentadesses64intervalos (ou 78% dotempo), as aes superaram a inflao.9Esses nmerossoimpressionantes, masimperfeitos; significamque asaesnoconseguiramacompanharainflao emumquinto do tempo. DUAS SIGLAS PARA SALVAR A SITUAO Felizmente,vocpodefortalecer suasdefesascontraainflao pormeiodadiversificaoalmdasaes.Desdealtimavez queGrahamescreveu,duasarmascontraainflao setornaram amplamente disponveis para os investidores: REITs.OsFundosFiduciriosdeInvestimento emBensIm-veis(REITs,nasiglaemingls) socompanh

iasquepossuem propriedades comerciais e residenciais e recebem aluguis delas.10Incorporadosafundos mtuosimobilirios, osREITs prestam um bom servio nocombate inflao. Amelhor escolha oVanguardREITIndex Fund;outrasescolhas re-lativamente baratas incluem Coh enScSteersRealtyShares, ColumbiaRealEstateEquityFundeFidelityRealEstateIn-vestmentFund.11Emboraumfundo R EITpossanoser um antdotoinflao emtodas ascircunstncias,nolongo prazo eledeveoferecerumacertadefesacontraacorrosodopoder de compra sem prejudicar seu rendimento global. TIPS.OsTtulosdo TesouroProtegidoscontra a Inflao (TIPS, nasigla em ingls) so obrigaesdogovernoamer-icano, emitidaspelaprimeiravezem19 97,cujovaloraumenta automaticamentequandoainflao sobe. Porserem respalda-daspelaconfiabilidadeecredibi lidadeplenasdosEstadosUn-idos, todas asobrigaesdoTesouroamericanoso seguradas contrariscos deinadimplncia (ou faltadepagamentodosjur-os).Aomesmotempo, osTIPSta mbm garantemqueovalor doinvestimento nosercorrodopelainflao.Deumasvez, possvelse resguardar contradoistipos deprejuzo,ofinan-ceiro e o do poder aquisitivo .12 H,porm,umseno.QuandoovalordesuasobrigaesTIPS aumentamedidaqueainflao sobe,orgoresponsvelpela arrecadaodeimpostosconsideraesseaumentodevalorcomo umrendimentotributvel, muitoemboraelesejapuramenteum ganhonopapel(a menosquevocvendaaobrigaoporseu preoalto maisrecente).PorqueaReceitaFederalpensaas-sim? Oinvestidor inteligente r ecordar as sbias palavrasdo analistafinanceiro MarkSchweber:"Umaperguntaquenunca deveser feita aumburocrata'Por qu?'"Emfuno dessa complicaofiscal exasperadora,osTIPSso maisbemtalha-dosparaas contas deaposentadoria com tributao diferida, tais comoIRA, Keoghe401(k), ondenoelevarosua renda tributvel. VocpodecomprarosTIPSdiretamentedogovernoamericano emwww.publicdebt.treas.gov/of/ofinflin.htmouemumfundo mtuodebaixocustocomooVanguardInflation-ProtectedSe-curitiesouoFidelityInflation-P rotected BondFund.13Tanto diretamentecomopormeiodeumfundo, osTIPSso substi-tutosideais paraaproporodosrecurso sdeaposentadoriaque vocdeoutraforma manteriaemdinheiro.Noosnegocie:os TIPSpodemoscilarnocurtoprazo,portantofuncionammelhor como uminvestimento permanenteevitalcio.Paraamaior-ia dosinvestidores, alocar,pel omenos,10%deseusativosde aposentadoriaemTIPSumaformainteligente demanteruma parceladeseu dinheiro absolutamente segura e inteiramente fora do alcance das garras longas e invisveis da inflao. Notas de Rodap 1.OU.S.Bureauof LaborStatistics,a agncia responsvel pelo clculo dondice dePreosaoConsumidor,quemedeainflao, mantmnainternet umapginaabrangenteetil,www.bls.gov/cpi/ home.htm. 2.Paraler umadiscussoanimadasobre ocenrio"ainflao est morta", ver www.pbs.org/newshour/bb/economy7july-dec97/infla-tion_12-16.html. Km 1996,aComissoBoskin,umgrupodeeco-nomistasencarregadopelogovernodeinvestigar ograu depreciso dataxa oficialdeinflao, estimouqueelatem sidoexagerada,com freqncia, por aproximadamente dois pontos percentuais ao ano. Paraler orelatrio dacomisso,verwww.ssa.gov/history/re-ports/ boskinrpt.hlml.Muitosespecialistaseminvestimento agoraacredit-amqueadeflao,ouqueda

dospreos,constituiumaameaaainda maiordoqueainflao; omelhorcaminhoparase protegercontra esseriscoincluirosttulos comoumcomponentepermanentedesua carteira. (Ver comentrios ao captulo 4.) 3.Paraobtermaisesclarecimentossobre essa armadilha comporta-mental,verEldarShafi r,PeterDiamondeAmosTversky,"Money Illusion" [Iluso monetria],emDanielKahnemaneAmosTversky (eds.), Choices,Values,andFrames[Escolhas, valoreseestruturas], Cambridge University Press, 2000, p. 335-355. 4.Nesseano,opresidenteJimmyCarterproferiuumdiscursofamoso sobre o"mal estar",noqualalertousobre "umacrisedeconfiana" que"atingeocorao,aalma,oespritoeavontadedenossanao" e "ameaa destruir o tecido social e poltico dos Estados Unidos". 5.VerStanleyFischer,RatnaSahayeCarlosA.Vegh,"Modern HyperandHighInflations" [As inflaes ehiperinflaesna modernidade],NationalBureauofEconomicResearch,Work-ing Paper 8930, em www.nber.o rg/papers/w8930. 6.Naverdade,osEstadosUnidospassarampordoisperodos dehiperinflao.DuranteaRevoluoAmericana,ospreos triplicaram, aproximadamente, acada anoentre 1777e1779, comumalibra demanteigachegandoacustarUS$12eumbar-ril defarinha atingindoquaseUS$ 1.600naMassachusettsre-volucionria.DuranteaGuerradaSecesso,astaxas anuaisde inflao registradasforamde29%(noNorte)equase200%(no Sul).Torecentemente quanto1946,ainflao bateu18,1% nos Estados Unidos. 7.EstougratoaLaurenceSiegel,daFordFoundation,poressa percepo cnica, porm precisa. Contrariamente,emtempos dedeflao(ou preosemqueda constante),maisvantajososerumcredordoqueumtomador de emprstimos, razo pela qual a maioriados investidores deveriamanter,pelomenos,umapequenaporodeseusativos em ttulos, como umaforma deseguro contra a deflaode preos. 8.Quandoainflaonegativa,elatecnicamentedenominada "deflao".Ospreosemquedaconstantepodem,aprincpio, parecer atraentes, at voc se lembrar do caso japons. Os preostm cadonoJapodesde1989,tendo osbensimveis eomercadoacionriodiminudoemvaloranoapsano,uma tortura implacvel para a segunda maior economia do mundo. 9.IbbotsonAssociates,Stocks,Bonds,Bills,andInflation,2003 Handbook[Aes, ttulos, letras einflao, Manual2003]Ib-botsonAssociates,Chicago,2003,Tab ela2-8.Omesmopadro evidentefora dosEstadosUnidos:naBlgica,Itlia eAle-manha,ondeainflao foiespecialmentea ltanosculoXX,"a inflao pareceter tido umimpacto negativotanto nosmerca-dosacionriosquantonosdettulos ", observaramElroyDim-son,PaulMarsheMikeStauntonemTriumphofthe Optimists: 101YearsofGlobalInvestment Returns[Otriunfo dosotimis-tas:101anosderendimentosde investimentosnomundo],Prin-ceton University Press, 2002, p. 53. 10.Informaes completas, embora desatualizadas,sobre os REITs podem ser encontradas em www.nareit.com. 11. Para obter mais informaes a respeito, ver www.vanguard.com, www.cohenandsteers.com, www.columbiafunds.comewww.fidelity.com.Oargumentoa favordeseinvestir emumfundoREITenfraquecesevocpos-suiumimvel,umavezqueisso inerent emente constituiumin-vestimento no mercado imobilirio. 12 Umaboa introduo aos TIPSpode ser encontrada em www.publicdebt.treas.gov/of/ofinflin.htm.Paraler umadis-cussomaisprofunda,verwww. federalreserve.gov/Pubs/feds/ 2002/200232/200232pap.pdf,www.tiaa-crefinstitute.org/ Publications/resdiags/73_09-2002.htm,ewivw.bwater.com/re-search_ibonds.htm.

13Paraobtermaisdetalhesarespeito, verwww.vanguard.com ou www.fldellty.com CAPITULO 3 UM SCULO DE HISTRIA DO MERCADO ACIONRIO: O NVEL DOS PREOS DAS AES NO INCIO DE 1972 Acarteiradeaesordinriasdoinvestidor representarumpequeno cortetransversal naquelainstituio imensa eformidvel conhecida como mercadoacionrio. Porumaquestodeprudncia,ele deve ter umaidia adequadadahistriadomercadoacionrioemtermos, sobretudo,dasprincipaisoscilaesemseunveldepreosedasdi-versasrelaesentreospreosdasaes mtodo eseuslucros edividendos.Comessasinformaes,elepodesecolocaremposio dejulgar comcoernciasobre aatratividadeouosperigosdomer-cadoemdiferentesmomentos. Porcoincidncia,osdadosestatsti-cosrelevantessobrepreos,lucrosedividendosexistemhcema nos, ouseja, desde1871.(O materialnonemdepertoto completo ouconfivelnaprimeirametadedoperodoemcomparaocoma segunda, masserve mesmoassim.)Nestecaptulo, apresentaremos essesnmeros,emumaforma altamentecondensada,comdoisob-jetivos emvista.Oprimeiromost raramaneirageralpelaqualas aesprogrediramatravsdosdiversosciclosdosculopassado.O segundo visualizaroquadroemtermos demdiasdecenaissuces-sivas,noapenasdospreosdasaes,ma sdoslucros edividendos tambm, paramostrarasvriasrelaes entreessestrs fatores im-portantes.Tendoessericomater ialcomopanodefundo, passaremos a avaliar o nvel dos preos das aes no incio de 1972. Ahistriadelongoprazodomercadoacionriofoiresumidaemduas tabelas eumgrfico.ATabela3-1mostraospontosmnimosemximos dosciclosde19mercadosdealtaedebaixanosltimos cemanos.Doisndices foram usadosnestaanlise.Oprimeiro representa umacombinao deumestudoanterior,realizado pelaComissoCowlesequetraz dadosqueretrocedema1870, oqualfoiencadeadocomoconhecidondice compostode500 aes da Standard & Poor's. O segundo o ainda mais clebre ndice Industrial DowJones (o DJIA,ouDow),que comeaem1897eenglobatrinta companhias,dasquaisuma aAmericanTelephone&Telegrapheasoutras29soempres-as industriais de grande porte. OGrficoI, cortesiadaStandard&Poor's,apresentaasflutu-aesdemercadodeseu ndice de425aesi ndustriais entre 1900e1970.(Um grficocorrespondentedoDJIAteria uma aparnciabastantesemelhante.)Oleitor percebertrs padres bemdistintos,cadaumdosquaiscobreaproximadamenteum tero dossetentaanos.Oprimeiroabrangeoperodode1900 a1924emostra,emgrandeparte,umasriedeciclosdemer-cadobastantesimilaresecomduraodetrs acincoanos.A taxa decrescimentoanualdesseperodofoi,emmdia,aprox-imadamente apenas 3%. Passemose nto ao mercadodealta da"NovaEra",queculminouem1929,quandoentrouemum colapsoterrvel, seguidodeoscilaesbastanteirregulares at 1949.Comparandoonvelmdiode1949comode1924,en-contramosumataxa anualdecrescimentodea penas1,5%;port-anto, oencerramentodenossosegundo perodoencontrou o pblicosemqualquerentusiasmoparaasaesordinrias.Pela regra dosopostos,ahoraeracertaparaoincio domaiormer-cadodealtadenossahistria,apres entadonoltimotero de nossogrfico.Essefenmeno podeter atingidoseu piceem dezembrode1968a118pontosparaas425aesindustriais daStandard&Poor's(e 108pontosparaseu ndice composto dequinhentasaes).ComomostraaTabela3-1,houveretro-cessosbastantesignificativosentre

1949e1968(sobretudoem 1956-57e1961-62),masas"recuperaes"subseqentesforam to rpidasqueelestiveram queserdenominados(emumano-menclaturaaceitahmuitotempo) como recessesemummercadodealtanico,emvezdeciclosdemercadodistintos.Entre onvelmnimode162pontosdoDowemmeadosde1949eo picode995noincio de1966,ocorreuumaumentosuperiora 600%em17anos,oquerepresenta,emmdia,umataxa com-postade11%aoano,semlevar emcontaos dividendosde,di-gamos,3,5%aoano.(OaumentodondicecompostodaStand-ard&Poor'sfoiumpo ucosuperioraodoDJIA,de14para96 pontos.) Essesrendimentos iguais ousuperiores a 14% foram docu-mentadosem1963e,maistarde, emumestudoamplamentedi-vulgado.1EssaevoluogerouumasatisfaonaturalemWall Streetcomtaisfeitosesplndidoseumaconvicomuitopouco lgica ebastanteperigosadequeresultados igualmente mara-vilhosospoderiamseresperad osdasaesordinriasnofuturo. Poucaspessoasparecemter se preocupadocomotamanho do aumento,novendoneleumindcio dequeascotaeseram exageradas. Aquedasubseqente, a partir dopicoem 1968 at omnimode1970,foi de36% para ondice composto daStandard&Poor's(e 37%paraoDJIA),amaiordesdeos 44% sofridos entre 1939e 1942,a qualrefletira osriscos e incertezas ps-PearlHarbor.Nomododramticoto caracter-stico deWallStreet,omnimoregistra do emmaiode1970foi seguidoporumarecuperao rpida eampladosdoisndices epeloestabelecimentodeumnovorecorde paraondice in-dustrialdaStandard&Poor'snoincio de1972.Ataxa anual deaumentodospreosentre1949e1970foi deaproximada-mente9%paraondicecompostoS&P(ou ond ice industrial), tendo porbaseosnmerosmdiosemambososanos.Essataxa decrescimentofoi,claro,muitosuperiordequalquerperodo similaranteriora1950.(Noentanto,naltimadcada,ataxa de crescimentofoibastanteinferior:5,25%paraondicecomposto da S&P e apenas os 3% outrora familiares para o DJIA.) Ohistricodosmovimentosdepreosprecisasercomplemen-tado por dados correspondentes re lativos aos lucros e di-videndosparafornecerumavisogeraldoqueaconteceucoma economiadasaesnasltimasdezdcadas.Apresentamosum panoramadessetipo emnossaTabela3-2(p. 93).Entendemos quenemtodos osnossosleitores seaventuraroaestudaresses dadosemdetalhes,masesperamosqueessesnmerossejamin-teressantes e instrutivos para alguns deles. Vamoscoment-los da seguinte forma: o agrupamento por dcadasuavizaasoscilaesanoaanoerevelaumquadrogeral decrescimentopersistente.Apenasduasdasnovedcadasaps aprimeiramostramumareduo doslucros edospreosmdi-os(em 1891-1900e1931-1940),enenhumadc adaaps1900 registra umadiminuionosdividendosmdios.Noentanto, astaxas decrescimentodastrs categoriasso bastantevari-veis.Emgeral,odesempenhodesde aSegundaGuerraMundial tem sidosuperioraodasdcadasanteriores,masoaumentona dcadade1960foimenospronunciadodoqueodadcadade 1950.Oinvestidor dehojenopodedizercombasenessesda-dosqualoaumentopercentualnosluc ros, dividendosepreos aseresperadonosprximosdezanos,masesseregistrofornece todaamotivaonecessriaparaumapolticaconsistentedein-vestimento em aes ordinrias. Noentanto,valeressaltarumaspectonoreveladopornossata-bela.Oanode1970foimarcadopor umadeterioraosignific-ativanalucratividade geraldasempresasamericanas.Ataxa de lucrosobreocapitalinvestido caiuparaomaisbaixopercentual desdeosanosdaGuerraMundial.Igualmentesurpreendenteo

fatodequeumnmeroconsiderveldecompanhiasapresentou prejuzolquido noano;muitasse tornaram "financeiramente problemticas"e,pelaprimeiravezemtrs dcadas,ocorreram vrioscasos importantes defalncia. Essesso osfatos mais importantes quenoslevaram afirmaofeita anteriormente2 de que a era do grandeboompode ter terminado em 1969-70. UmacaractersticasignificativadaTabela3-2amudanana relao entrepreoselucros desdeaSegundaGuerraMundi-al.3Emjunhode1949,ondicecompostoS&P valiaapenas6,3 vezesoslucros pertinentesdosltimos12meses;emmarode 1961,essarelao foi de22,9vezes.Damesmaforma, ataxa de dividendosobtidanondiceS&Pcaiudemaisde7%,em1949, paraapenas3,0%,em1961,umcontrasteacentuadopelofato dequeastaxas dejuros dosttulos comgraudeinvestimento haviamsubidonessemeiotempo de2,60%para4,50%.Essa, certamente,areviravolta maismarcantenaatitudedopblico na histria do mercado acionrio americano. Parapessoascomvastaexperinciaecautelainata, apassagem deumextremoaooutrotransmitia umapremonioforte de problemasnohorizonte.Elasnopoderiamdeixardelembrar, comapreenso,domercadodealtaentre1926e1929esuas conseqncias trgicas. Noentanto, esses receios noforam confirmadospelosfatos.verdadequeopreodefechamento doDJIAem 1970foi igual ao registrado seis anos e meio antes,eosto badaladosSoaringSixties[Os metericosanos 1960]provaramser, emsua maiorparte,umsobe-e-desce tre-mendo.Masnadaaconteceu com osetor privadooucom os preosdasaesquepossase compararcomaquedademer-cado e a Depresso de 1929-32. O nvel do mercado acionrio no incio de 1972 Comumresumo decem anos deaes,preos,ganhosedi-videndosdiantedenossosolhos,vamostenta rchegaraalgumas conclusessobreosnveisde900pontosdoDJIAe100don-dice composto S&P em janeiro de 1972. Emcadaumadenossasediesanteriores,examinamosonvel domercadoacionrio nomomentodaescritaetentamos re-sponder questosobre se tal nveleraa ltodemaisparauma compraconservadora.Oleitor podeacharinteressante revisar asconclusesaquechegamosnessasocasiesanteriores.Esse no detodo umexerccio deautoflagelao. Essareviso funciona comoumainterface entreasvriasfases domercado acionrionosltimosvinteanos etambm comoumquadro real dasdificuldadesenfrentadasportodos quetentam chegara umaavaliaobeminformada ecrticadosnveisdomercado atual.Primeiro,reproduziremososumriodasanlisesrealiza-dasem1948,1953e1959queaprese ntamosnaediode1965: Em1948,aplicamospadresconservadoresaonvelde 180pontosdoDowJonesenofoi difcilchegarcon-clusodeque"noestavaaltodemaisem relao aos valoresintrnsecos". Quandoabordamosesseproblema em 1953,onvelmdiodomercadopara aquele ano haviaatingido275,umganhosuperiora50%emcinco anos.Fizemosamesmapergunta,asaber,"seemnossa opinio onvelde275para ondice Industrial Dow Joneseraounoaltodemaisparauminvestimento se-guro".luz doaumentoespetacularsubseqent e,pode parecerestranhoter querelatarquenofoi nadafcil paranschegarmos aumaconcluso definitivaare-speitodaatratividadedondice nosnveisde195 3.Dis-semos,defato, deforma positiva,que"dopontodevista dosindicadores devalornossoprincipalguiaparain-vestimentos aconcluso sobre ospreosda saes

em1953deveserfavorvel". Porm,estvamospreocu-padoscom ofato deque,em 1953,osndices ha viam subidoporumperodomaislongo doqueamaioriados mercadosdealta dopassadoe queseus nveis abso-lutos estavamaltosemtermos histricos. Aoconfrontar esses fatores com nossojulgamento favorvel sobre o valor, aconselhamos uma poltica cautelosa ou intermediria.Diantedoqueacabouacontecendo,esse no foi umconselhomuitointeligente. Umprofetabomteria previstoqueonveldomercadoaumentariaemmaisde 100%noscinco anossubseqentes. Talvezdevssemos acrescentaremdefesaprpriaquepoucosoutalvez nen-humdaquelescujotrabalhoeraelaborar previsessobre omercadoacionrioeonossonoera tiveram qualqueridia melhordoqueanossasobreoquenoses-perava. No incio de 1959, encontramos o DJIA em um nvel re-corde de 584 pontos. Nossaanlise extensa, realizada a partir de todos os pontos de vista, pode ser resumida da seguinte forma (da p. 59 da edio de 1959): "Em re-sumo, nos sentimos obrigados a c oncluirque o nvel atual dos preos das aes perigoso. Ele pode ser perigoso porque os preos j estoaltos demais. Porm, mesmo que esse no seja o caso, o mpeto do mercado tal que ele ser inevitavelmente transportado para altur-as injustificveis. Francam ente, no conseguimosima-ginar um mercado no futuro em que prejuzos srios nunca ocorrero e em que todoamador tenha asse-gurado altos lucros em suas compras de aes." Acautelaqueexpressamosem1959foi, decertaforma, maisbemjustificada pelosresultadosdoquenossaatit-udecorrespondenteem1954.Entreta nto,estavalongede ser totalmente justificada pelascircunstncias.ODJ1A subiu para685pontosem1961,caiuumpoucoabaixo donossonvelde584(para 566)maistarde nomesmo ano;subiunovamentepara735nofinal de1961;edespencoupara536em maiode1962,apresentandouma perdade27%em umperodocurtodeseis meses.Ao mesmotempo, houveumaquedabemmaiornas"growth stocks"* maispopulares, conforme comprovada pela quedaemblemticadeseulder incontestvel, aInterna-tional BusinessMachines,deumpicode6 07emdezem-brode 1961 para um mnimo de 300 em junho de 1962. Esseperodotestemunhou umadebacleem umgrande nmerodelanamentos deaesordinriasdepequenas companhias as assimchamadas hotissues que haviam sido oferecidas aopblico apreos ridicula-mentealtoseempurradas paranveisaind amaisaltos porespeculaodesnecessria,atatingirnveisquase insanos. Muitasdessasaesperderam90%oumaisde seu valor em poucos meses. Ocolapsonaprimeirametadede1962foi desconcer-tante, se nodesastroso,paramuitosespe culadoresde-claradosetalvez paraumnmeromuitomaiordepess-oasimprudentes quesedenom inavam"investidores".No entanto,aviradaqueaconteceumaistarde naqueleano foi igualmente inesperada pelacomunidade financeira. Osndices domercadoacionrioretomaram seu rumo ascendente, produzindo a seguinteseqncia: ndice composto de 500 aes Arecuperaoeanovasubidadospreosdasaesor-dinriasforam defato notveiseensejaramumareviraoltacorrespondentenossentimentosemWallStreet.No nvelmnimodejunhode1962,aspreviseshaviamsido predominantementebaixistas,enquantoque,apsare-cuperaoparcialeatofinal daqueleano,ela

sficaram maisneutras,tendendo paraoladoctico.Mas,noincio de1964,ootimismonaturaldascorretorassemanifestou novamente;quasetodas aspreviseseramaltistasecon-tinuaram assim durante toda a alt a de 1964. Emseguida, avaliamos os nveis do mercadoacionrio de novembrode1964(892pontosparaoDJIA).Apsexamin-lo sabiamenteapartirdediversospontosd evista,chegamosa trsconclusesimportantes.Aprimeirafoiadeque"ospadres antigos(de valorao)pareceminaplicveis; ospadresnovos aindanoforam testados pelotempo". Asegundaeradequeo investidor "devebasearsuapolticanaexistnciadegrandesin-certezas.Aspossibilidadesab rangemosextremos,porumlado, deumaumentoprolongadoeininterrupto dopatamardomer-cado,digamos,de50%ouat1.350pont osparaoDJIA;ou, poroutrolado, deumcolapsopoucoesperadodamesmamag-nitude,trazendo ondice paraavizi nhanade,digamos,450" (p.63).Aterceira foiexpressaemtermos muitomaisenfticos. Dissemos:"Falandoclaramente,se onveldepreosde1964 no est alto demais, como poderamos dizer que qualquer nveldepreoaltodemais?"Eocaptulofechoucomosegue: O RUMO A SER TRILHADO Osinvestidores nodevemconcluirqueonveldemer-cadode1964perigososimplesmenteporqueler am isso neste livro. Eles devem avaliar nossos argumentos confrontando-os com osargumentosem contrrio que ouvirodeumgrandenmerodepessoascompetentes eexperientesdeWallStreet.Nofinal, cadaumdeveto-marsuas prpriasdecisese aceitar are sponsabilid-adedadecorrente.Sugerimos,noentanto,queoinvest-idor deveescolherocami nhodaprecauoseestiverem dvidaquantodecisoasertomada. Osprincpiosdo investimento, conformeestabelecidosaqui,requereriam aseguintepolticanascondiesde1964,emordemde prioridade: 1.Norecorrer aemprstimos paraacompra ouma-nuteno de valores mobilirios; 2.Nenhumaumentonaparceladerecursosdestinadas aes ordinrias; 3.Umareduonosinvestimentos emaesordinrias, ondenecessrio,demodoquerepresentem nomximo 50%dototal dacarteira.Osimpostos sobre ganhosde capitaldevemser pagoscom omelhorhumorpossvel nascircunstncias eareceita investida em ttulos com graudeinvestimento oumantidaemcontasdepoupana. Osinvestidores que,halgumtempo, seguem umplano srio decustomdioem dlarespodemracionalmente decidirmantersuascomprasperidicasemnveisest-veisoususpend-las atsentir queonveldomerca do tenha deixado de ser perigoso. Desaconselhamos veementementeoinciodeumnovoplanodecustomdio emdlaresaosnveisregistradosemfins de1964,uma vezquepoucosinvestidores teriam acoragem decon-tinuar comtal esquemaseosresultad oslogo apsoin-ciofossem altamente desfavorveis. Dessavez,podemosdizerquenossacautelafoi justificada. O DJIAaumentouaproximadamente mais11%,at 995pontos, masdepoiscaiudeforma irregular atummnimode632em 1970eterminou aqueleanoa839.Omesmotipo dedbcle aconteceunospreosdashotissues isto ,comaocorrncia dequedasquechegarama90%,comohaviaacontecidono revs de1961-1962.E,conforme destacadonaIntroduo, o quadrofinanceiro geralpareciater mudadonadireodeum

entusiasmo reduzido e demaioresdvidas.Umsimples fato servepararesumir ahistria:oDJIAfechou 1970aumnvel inferior aodeseisanosantes,sendoestaaprimeiravezquetal coisa havia acontecido desde 1944. Taisforam nossosesforosparaavaliarosnveisanterioresdo mercadoacionrio.Halgumacoisaaser aprendidapornse nossosleitores comessasprevises?Consideramosonvelde mercadofavorvel aoinvestimento em1948e1953(mas de forma cautelosa demaisnosegundo dessesanos), "perigoso" em1959(a 584pontosparaoDJIA)e"alto demais"(a 892) em1964.Todasessasavaliaespoderiamser defendidasat mesmohojecomargumentos hbeis.Entretanto,temos dvi-dasseelasforam to teisquantonossos conselhosmaisbsi-cos,asaber,emfavordeumapolticaconsistenteecontrolada deaesordinriase,aomesmotempo, desencorajandooses-foros para "ganhar do mercado" ou " escolher vencedores". Todavia,pensamosquenossosleitores podemtirar algumbe-nefciodeumanovaavaliaodonveldom ercadoacionrio dessaveznofinal de1971mesmoseoquetemos adizer seja maisinteressante doquetilemtermos prticosoumais indicativo doqueconclusivo.Humtimotrecho logo noin-ciodaticadeAristtelesquediz:"caract ersticadohomem instrudo buscarapreciso,emcadagnerodecoisas,apenas atopontoqueanaturezadoassuntopermite,domesmomodo queinsensato aceitarumraciocnio apenasprovveldaparte deummatemtico,eexigir demonstraescientficasdeum retrico." Otrabalho deumanalistafinanceiro se situaemal-gum lugar entre o do mate mtico e o do retrico. Emvriosmomentosdurante 1971,ondice Industrial Dow Jonesestevenonvelde892pontosdenovembrode1964que consideramos emnossaedioanterior.Porm,noestudoes-tatstico atual, decidimos usar o nve l depreosedadosrelacionadosdondicecompostodaStandard &Poor's(ou S&P500),porqueelemaisabrangenteerepres-entativodomercadocomoumtodo doq ueastrinta aesdo DJIA.Vamosnosconcentraremumacomparaodessesdados prximadasquatrodatasdenossasediesanteriores,asaber, ofinal de1948,1953,1958e1963,acrescidasde1968;parao nveldepreoatual,tomaremos onmeroconvenientede100, quefoiregistrado diversasvezesem1971enoincio de1972. Osdadosprincipaisso apresentadosnaTabela3-3.Comre-lao aos dadosdelucros, apresentam ostanto oresultado do ltimoanoquantoamdiadetrs anos-calendrio;paraosdi-videndosde1971,usamososnmerosdosltimo s12meses;e paraosjuros dasobrigaeseospreosnoatacadode1971,os de agosto de 1971. Arazo preo/lucro trienal domercadofoi menoremoutubro de1971doquenofinal doanode1963ede1968.Foisemel-hanteregistrada em1958,masmuitomai saltadoqueados anosiniciais dolongo mercadodealta.Tomadoisoladamente, esse indicador importante nopoderia ser interpretado como indicativo dequeomercadoestava em umnvelexcepcion-almente alto emjaneiro de1972.E ntretanto,quandoorendi-mentodosjuros dosttulos comgraudeinvestimento levado em considerao, as implicaes se tornam muitomenosfa-vorveis.Oleitor notaremnossatabela quearelaoentreos rendimentosdasaes(lucro/preo)eosrendimentosdosttu-los pioraramdurantetodo operodo,por tanto,osnmerosde janeiro de1972foram menosfavorveis s aes, deacordo comessecritrio,doqueemqualquerdosanosanterioresex-aminados. Quandoos rendimentos dos dividendos so com-paradoscomosrendimentosdosttulos, vemosqueessarelao

inverteu completamenteentre 1948e1972.Noprimeiroano, asaesrenderam duasvezesmaisdoqueosttulos; agoraas obrigaes rendem duas (ou mais) vezes do que as aes. Nossaavaliaofinal dequeamudanaadversanarelao entre osrendimentos dosttulos/rendimentos dasaes com-pensaplenamentearazo preo/lucro melhoremfins de1971, tomando como base os nmeros relativos aos lucros tri-enais.Portanto,nossavisodonvel demercadonoincio de 1972tende aser amesmadeseteanosatrs,isto ,queno ummercadoatraentedopontodevistadosinvestimentos con-servadores.(Issoseaplicariama iorpartedafaixa devariao dospreosdoDJIAem1971:entre,digamos,800e950pon-tos.) Emtermos dasoscilaeshistricasdomercado,oquadrode 1971aindapareceriaserodeumarecuperaoirregularapartir doforterevssofridoem1969-1970.Nopassado,tais recuper-aesconduziramaumanovafase dome rcadodealtarecor-rente epersistenteiniciada em 1949.(Essa era aexpectativa deWallStreetemgeraldurante1971.)Apsaexperinciater-rvel sofrida pelopblicocomprador d asofertasdeaesor-dinriasdequalidadeinferior nocicloentre1968-1970,cedo demais (em 1971) paraumnovogironocarrossel dosnov-oslanamentos. Logo,aquelesinal confiveldeperigoimin-entenomercadoestatualmenteausente,assimcomoestavaao nvelde892doDJIAemnovembrode1964equefoiconsid-eradoemnossaedioanterior.Tecnicamente, ento,opanor-amapareceriafavoreceroutrasubidasubstancialmuitoalmdo nveldos900pontosparaoDJIA,antesdoprximorevssrio oucolapso.Porm,nopodemosdeixaressaquestodaforma queest, como talvez devssemos.Parans,umsinal per-turbador adesconsideraopelomercadonoi ncio de1971das experinciasangustiantesacontecidasmenosdeumanoantes. Taldescasopodepassarsempunio?Acreditamosqueoin-vestidorprecisaestarpreparadoparaen frentartempos difceis nofuturo,talvez naforma deumarepetio bastanterpida da quedade1969-70,outalvez naformadeoutromercadodealta a ser seguido por um colapso ainda mais catastrfico. O rumo a ser trilhado Volteaoquedissemosnaltimaedio,reproduzido nap.97. Esseonossopontodevistacomrelao aomesmonvelde preos,digamos,900pontosparaoDJIAnoincio de1972, como foi para o fim de 1964. Notas de Rodap 1.Oestudo,emsuaforma final, foirealizado porLawrenceFishere JamesH.Lorie,"RatesofReturnonInvestments in CommonStock: the Year-by-YearRecord,1926-65"[As taxas deretorno dosinves-timentos em aes ordinri as:osregistros anoaano,1926-1965], TheJournal ofBusiness,v.XLI,n 3(julho, 1968), p.291-316. Paraler umresumo sobre a grande influncia doestudo, verht-tp://library.dfaus.com. /reprints/work_of_art/. 2. Ver p. 72-74. 3.A"razo preo/lucro" deumaaooudeumndice demercado comoodequinhentasaesdaS&Pumaferramenta simplespara mediratemperatura domercado.Se,porexemplo,umacompanhia gerouUS$1poraodelucro lquido noltimoanoesuasaesso vendidasaUS$8,93cada,arazo preo/lucro seria8,93;se, noen-tanto, aaovendidaaUS$69,70,e ntoarazo preo/lucro seria 69,7.Emgeral,umarazo preo/lucro (ou razo"P/L")abaixode10 consideradabaixa,entre10e20consideradamoderadaeacimade 20consideradacara.(Paraobtermaisinformaessobreasrelaes P/L, ver p. 196.) *Growthstocks - Aesdeempresascomaltopotencialdecresci-mento. (N.E.) COMENTRIOS AO CAPITULO 3 Voc precisa ter cuidado se no souber para onde vai, pois talvez voc no chegue l.

Yogi Berra PAPO-FURADO DE MERCADO DE ALTA Nestecaptulo,Grahammostraquantopodeser proftico.Eleolha doisanos frente, antevendoomercadodebaixa"catastrfico" de 1973-1974,noqualasaesamericanasperderam37%deseuvalor.1 Eletambm observamaisdeduasdcadasfrente, destruindoal-gicadosgurusdomercadoedelivros maisvendidosquenemsequer haviam sido escritos durante o tempo em que viveu. OpontovitaldoargumentodeGrahamqueoinvestidor inteligente nuncadevepreverofuturoapenascombasenaextrapolaodopas-sado. Infelizmente esse , defa to, oerro cometido por umespe-cialistaapsooutronadcadade1990.Umasriedelivros altist as se seguiram ao Stocks for the Long Run[Aes para o longo prazo](1994) doprofessordefinanas daWhartonJeremy Siegel, culminando, aps umcrescimento selvagem, com Dow36,000[O Dowa36.000],deJamesGlassmaneKevinHassett,Dow40,000[O Dowa40.000],deDavidElias,eDow100,000[ODowa100.000], de CharlesKadlec(todos publicados em 1999). Essesestudiosos afirmavamqueasaeshaviamgeradoumrendimento mdioanual de7%,descontadaainflao, desde1802.Portanto,concluram,isso o que os investidores devem esperar no futuro. Algunsaltistas foram ainda maislonge. J que as aes "sempre"haviambatidoosttulos emqualquerperodode,pelo menos,trintaanos,elasseriammenosarriscadasdoqueosttu-los oumesmoqueodinheiroguard adoemumbanco.Esevoc podeeliminartodooriscoassociadopossedasaessimples-mentemantendo-aspelomaiortempo po ssvel,entoporquese importar comquantopagouporelasnoincio? (Paradescobrir o porqu, ver boxe na D. 104). Em1999enoinciode2000,opapo-furadodemercadodealta era encontrado em toda parte: Em7dedezembrode1999,KevinLandis,gestordecarteira dos fundos mtuos Firsthand, apareceu no programa MoneylinedaCNN.Perguntadosobreseasaesdascompan-hiasdetelecomunicaes semfioestavamsup ervalorizadas muitassendo negociadasaumvalorinfinitamente maiorque seus lucros Landisdispunhadeumaresposta pronta:"No umamodapassageira",rebateuele."Olheparaocrescimento inequvoco, o valor absoluto do crescimento. grande." Em18dejaneiro de2000,RobertFroelich,principal es-trategista deinvestimentos daKe mperFunds,declarounoWall Streetjournal: "umanovaordemmundial.Vemosaspessoas sedesfazeremdetodasascompanhiascertascomtodasaspess-oascertasedevisocertaporqueos preosdesuasaesesto altosdemais.Esseopiorerroqueuminvestidor podecomet-er." Naediode10deabrilde2000daBusinessWeek,Jeffrey M.Applegate,oento principalestrategista deinvestimentos da LehmanBrothers,perguntou retoricamente:"O mercado acionriomaisarriscado hojedoquehdoisanos simples-mente porque os preos esto mais alto s? A resposta no." No entanto, a resposta sim.Sempre foi e sempre ser. QuandoGrahamfez apergunta"Taldescasopodepassarsem punio?",elesabiaquearespostaeternaaessaperguntano. Comoumdeusgregoenfurecido,omercadoacionrioesmagou todos aquelesqueacreditaramqueosaltosrendimentosdofinal dadcadade1990eramalgumtipo dedireitodivino.Observe apenascomoasprevisesfeitas porLandis,FoerlicheAppleg-ate se sustentaram: De2000a2002,amaisestveldasaesdecompanhiasde telecomunicaes semfiofavoritas deLandis,aNokia,perdeu "apenas"67%,enquantoapior,WinstarCommunications,caiu

99%; Asaesfavoritas deFroelichCiscoSystemseMotorola haviamcadomaisde70%nofinalde2002.Osinvestidores perderammaisdeUS$400bilhessomentecomaCisco,mais do que o produto anual de HongKong,Israel, Kuwaite Cingapura somados; Emabrilde2000,quandoApplegatefezsuaperguntaretrica, oDowJonesestavaem11.187pontoseondicecompostoNas-daqem4.446.Nofinal de2002,oDowpat inavanonvelde 8.300pontos,enquantooNasdaqhaviamurchadoparacercade 1.300,erradicandotodos osganhosobtidosnosseisanosanteri-ores. A SOBREVIVNCIA DO MAIS GORDO Humerrofatal noargumentodequeasaes"sempre"gan-haramdosttulos nolongoprazo:noexistemda dosconfiveis paraoperodoanteriora1871.Osndices usadospararepres-entarorendimentoinicial domerca doacionriocontmapen-assete (isso mesmo,7!)aes.1Em1800,noentanto, havia cercadetrezentascompanhiasnosEstadosUnidos(muitasdas quaisenvolvidascomosequivalenteshistricosdainternet:es-tradas ecanaisdepedgio).Mui tasquebraram,levando seus investidores a perderem at as calas. Porm,osndices deaesignoram todas ascompanhiasque quebraram naqueles primeiros anos, um problema tecnica-menteconhecidocomo"visdaso brevivncia".Portanto,esses ndices exageramtremendamente osresultados obtidospelos investidores navidareal,osquaisnotinhamapercepoper-feita parasaberemexatamentequais seteaescomprar.Uma quantidadepequenadecompanhias,incluindo oBankofNew Yorkeo).P. MorganChase,prosperacontinuamentedesdea dcadade1790.Noentanto,paracadatal sobreviventemil-agrosoexistemcentenasdedesastre sfinanceiros, comoaDis-malSwampCanalCo.,aPennsylvaniaCultivationofVinesCo. eaSnickers'sGapTurnpikeCo.,todos omitidosdosndices de aes"histricos". Osdados deJeremy Siegelmostramque,descontada ain-flao, asaesrenderam 7,0%aoano,osttul os 4,8%eas obrigaesdecurtoprazo5,1%entre1802e1870.Porm,El-royDimsoneseuscolegasdaLondonBusines sSchoolestimam queorendimentodasaesnosanosanterioresa1871foi ex-ageradopor,pelomenos,doispontospe rcentuaisaoano.2Na vidareal,asaestiveram umdesempenhosemelhanteaodinheiroeaosttulos, etalvez umpoucopior.Qualquerumque digaqueoregistro delongo prazo"comprova"queasaes sempre superaro os ttulos ou o dinheiro um ignorante. 1Nadcadade1840,essesndices haviamsidoampliadospara incluir ummximodeseteaesfinanceiras e27aesdefer-rovias,aindaassimumaamostraabsurdamen tenorepresent-ativa do mercado acionrio americano jovem e indisciplinado. 2VerJasonZweig,"NewCausefor CautiononStocks"[Novas razes para ter cautela com as aes],Time,6demaiode 2002,p.71.ComoGrahaminsinua nap.87,mesmoosndices deaes,entreasdcadasde1871e1920,sofreram com o vis dasobrevivncia, graasscentenas decompanhias do setor automobilstico,daaviaoedordio, asquaisfaliram esumiramsemdeixarqualquervestgio.Provavelmente,esses retornostambm soexageradoscmumoudoispontospercen-tuais. QUANTO MAIS ALTO, MAIOR O TOMBO Paraservir deantdoto permanente a essa espcie depapo-furadodemercadodealta,Grahamr ecomendaqueoinvestidor inteligente faaalgumasperguntassimplesecticas.Porqueos rendimentosfuturosdasaesseriamsempreiguais aosdopas-sado?Secadainvestidor acredita rqueasaessempre daro lucronolongoprazo,omercadonovaiacabarsupervalorizado

aoextremo?E,seisso acontecer,comopoderorendimentofu-turo ser alto? Asrespostas deGraham,comosempre,estoenraizadasnal-gicaenobomsenso. Ovalordequalque rinvestimento ,e sempredeveser, umafuno dopreoquevocpagaporele. Nofinal dadcadade1990,ainflao estava moribunda,os lucros corporativospareciamcresceraceleradamenteegrande partedomundoestavaempaz.Noentanto,isso nosignificava enuncapoderiasignificar quevaliaapenacomprar aes a qualquerpreo.Umavezqueoslucros queascompanhiaspo-demganharsofinitos, ospreosqueosin vestidores estariam dispostos a pagar pelas aes tambm deveriam ser finitos. Pensesobre oassuntodaseguinte forma: bempossvelque MichaelJordantenha sidoomaiorjogadordebasquetedetodos ostempos, eele atraa torcedores paraoginsiodoChicago comoumm gigante.OChicagoBullsconseguiu umasub-valorizaoaopagarJordan at US$34milhesaoa nopara quicarumagrandeboladecourosobreumassoalhodemadeira. Porm,isso nojustificaria otime pagaraeleUS$340milhes ou US$3,4 bilhes ou US$34bilhes por temporada. OS LIMITES DO OTIMISMO Focarnosrendimentos recentes domercado,quandoestesfo-ram favorveis, adverte Graha m,levar a "uma convico muitopoucolgica ebastanteperigosadequeresultadosigual-mentemaravilhosospoderiamse resperadosdasaesordinri-asnofuturo".De1995at1999,medidaqueomercadosubia em,pelomenos,20%acadaanoumasubidasempreced-entes nahistriadosEstadosUnidos,oscompra dores de aes se tornaram cada vez mais otimistas: Emmeadosde1998,investidores pesquisadospelaOrgan-izao Galluppara a corretora Paine Webberesperavam que suascarteirasrendessememmdia,aproximadamente,13%ao longo doanoseguinte.Noincio de2000,oretorno mdioes-perado havia saltado para mais de 18%; "Profissionaissofisticados"eramigualmentealtistas,elevando suasprpriasprevisesderendimentos futuros. Em2001,por exemplo,aSBCCommunicationsaumentouorendimentopro-jetado deseuplanodepensode8,5%pa ra9,5%.Em2002,a taxa deretornomdiapresumidadosplanosdepensodascom-panhiasnondice de500aesdaStandard&P oor'shaviain-chado at o recorde de 9,2%. Umarpida reviso mostraoresultado terrvel doentusiasmo exacerbado: AGallupinformou em2001e2002queorendimento mdio esperadodasaesemumanohaviacadopara7%,muitoem-boraosinvestidores pudessemagoracompra r apreosquase 50% inferiores aos de 2000;2 Aquelasprevisesotimistassobreosrendimentosdosplanos depensocustaro,pelomenos,US$32bilhesscompanhias daS&P500entre2002e2004,deacordocomestimativasre-centes de Wall Street. Muitoemboratodos osinvestidores saibamquedevemcomprar baratoevendercaro,naprticamuitasvezesacabamfazendo ocontrrio.AadvertnciadeGrahamnestecaptulosimples: "Aregradosopostos",quantomaisentusiasmadosficamosin-vestidorescomomercadoacionrio nolongoprazo,maiscerta-menteestaroerradosnocurtoprazo.Em24demarode2000, ovalortotal domercadoacionrio americano atingiuopico deUS$14,75trilhes. Em9deoutubrode2002,apenastrinta mesesmaistarde, ovalortotal domercadoacionrio amer-icano era US$7,34trilhes ou50,2 %inferior, umaperdade US$7,41trilhes. Entretanto,muitosgurusdomercadosetorn-aramazedamentebaixistas,pre vendorendimentosestveiseat mesmo negativos por anos at mesmo dcadas frente. Nesseponto,Grahamfaria umasimplespergunta:levando em

consideraoqueos"especialistas"estavamterrivelmente erra-dosnaltimavezqueconcordaram sobrealgo,porqueserque o investidor inteligente acreditaria neles agora? E AGORA? Vamosfocar noessencialepensarsobre osretornos futuros comoGrahamfaria.Odesempenhodomercadoacionriode-pende de trs fatores: Ocrescimentoreal(ocrescimentodoslucrosedosdividendos das companhias); Ocrescimentoinflacionrio (o aumentogeraldospreosem toda a economia); Ocrescimentooudeclnioespeculativo(qualqueraumentoou diminuio no apetite do pblico investidor por aes). Alongoprazo,ocrescimentoanualdoslucroscorporativospor aotem sidoemmdiaentre1,5%e2%(semlevar emconta ainflao).3Em2003,ainflao estavaemtorno de2,4%ao ano;orendimento dosdividendossobre asaesfoi de1,9%. Portanto, 1,5% a 2% +2,4% +1,9% =5,8% a 6,3% Alongoprazo,isso significaquevocpodeter umaexpectativa razovel de que as aes tenham um rendimento mdiode aproximadamente6%(ou4%apsainflao). Seopblicoin-vestidorficar novamentegananciosoeenv iarasaesdenovo paraaestratosfera,entoessafebre especulativagerarrendi-mentostemporariamente maior es.Se,pelocontrrio,osinvest-idores ficarem cheiosdemedo,comoficaram nasdcadasde 1930e1970,osretornos deaescairotemporariamente. ( onde estamos agora em 2003.) RobertShiller,professordefinanas daUniversidadedeYale, dizqueGrahaminspirou sua abordagemdeclculodovalor: Shillercomparaopreoatualdondice de500aesdaStand-ard&Poor'scom oslucros mdioscorporati vos nosltimos dezanos(aps ainflao). Aomapearosregistros histricos, Shillerdemonstrouque,quandoessarelaosobemuitoacima de20,posteriormenteomercadoemgeraltem umrendimento ruim; quandoela cai bem abaixo de10,as aes em geral geramlucros atraentesnolongo prazo.Noincio de2003,pela matemticadeShiller,asaesforam cotadasacercade22,8 vezes os lucros mdiosdaltima dcadaajustados pela in-flao,aindanazonadeperigo,masmuito abaixodeseunvel insano de 44,2 vezes os lucros em dezembro de 1999. Qualfoiodesempenhodomercadonopassadoquandocotado emnveissemelhantesaosdehoje?AFigura3-1mostraosper-odos anteriores,quandoasaesestavam aalturassimilarese seu desempenho ao longo dos perodos decenais subseqentes: Fonte: http://aida.econ.yale.edu/-shilIer/data/ie_data.htm; Jack Wilsone CharlesJones, "An Analysisofthe S&P500 Index andCowles'Extension:PriceIndex andStockReturns, 1870-1999"[Uma anlisedondice S&P500edaExtenso Cowles: os ndices de preos e os retornos das aes, 1870-1999], TheJournalofBusiness,vol.75,n3,julho de 2002, p. 527-529; Ibbotson Associates. Notas:Arazopreo/lucrooclculodeShiller(mdiadedez anosdelucros reais dondicede500aesdaS&Pdividida pelovalordondice em31dedezembro).Orendimentototal a mdia anual nominal. Portanto,dosnveisdevalorsemelhantes aos verificadosno

incio de2003,omercadoacionrio se comportou porvezes muitobemnosdezanos seguintes, s vezesmaledeforma confusanorestodotempo. PensoqueGraham,sempreconser-vador,dividiriaadiferenaentre osrendimentos maisbaixos eosmaisaltosdopassadoeprojetariaquenadcadaseguinte asaessubiriam aproximadamente6%aoano,ou4%apsa inflao. (Curiosamente, essa projeocombinacomaestimativaquecalculamos anteriormente,quandosomamos cresci-mentoreal, crescimentoinfl acionrio ecrescimentoespeculat-ivo.) Emcomparaocomadcadade1990,6%somigalhas. Noentanto,umataxa umpoucosuperioraosretornosqueos ttulos devemrender, eisso constituirazo suficienteparaque amaioriadosinvestidores mantenhaaescomopartedeuma carteira diversificada. Noentanto,humasegundalio atirar daabordagemdeGra-ham.Anicacoisaconfivelnaprevisodosren dimentos fu-turos dasaesquevocprovavelmenteestarerrado.Anica verdadeincontestvel queopassadonosensinaqueofuturo semprenossurpreendersempre!Eocorolrioaessalei da histriafinanceira queosmercadossurpreendero maisbru-talmente aquelaspessoascommaisc ertezadequeseuspontos devistasobreofuturoestocorretos.Serhumildearespeitode seus poderesdepreviso,comoGrahamfoi, evitarquevoc corrariscos exageradosemfuno deumavisodofuturoque pode estar errada. Logo,semdvidaalguma,vocdevereduzirsuasexpectativas, mascuidadoparanoficar deprimido.Paraoinvestidor inteli-gente,aesperanasempreeterna, porqueassimdeveser.Nos mercadosfinanceiros, quantopiorpareceofuturo, melhorem geraleleacabasendo.UmcnicodisseumavezaG.K.Chester-ton, oromancista eensastabritnico :"Abenoadosejaaquele quenadaespera,poisnoficar decepcionado."Arplica de Chesterton?"Abenoadoseja aquelequenadaespera,poisse deliciar com tudo." Notas de Rodap 1. Se os dividendos no forem includos, as aes caem 47,8% naqueles dois anos. 2.Aquelespreosdeaesmaisbaratosnosignificam,claro,queas expectativasdosinvestidores deobteremumrendimento de7%com suas aes sero realizadas. 3.VerJeremySiegel,Stocksfor the LongRun[Aes paraolongo prazo](McGraw-Hill,2002),p.94eRobertArnotteWilliamBern-stein, "The TwoPercentDil ution"[A diluiodedoisporcento], texto para discusso, julho de 2002. CAPITULO 4 A POLTICA GERAL DE INVESTIMENTOS: O INVESTIDOR DEFENSIVO Ascaractersticasbsicasdeumacarteiradeinvestimentos so, em geral,determinadaspelaposioepelascaractersticasdeseu(s)pro-prietrio(s).Emumextremo,t emos osbancosdepoupana,ascom-panhiasdeseguro devidaeosassimchamados fundos fiducir ios legais. Nopassado,seusinvestimentos eramrestringidos porlei, em vriosestados,aos ttulos com graudeinvestimento e,em alguns casos,saespreferenciaiscomgraudeinvestimento. Nooutroex-tremo, temos oprsperoeexperi ente homemdenegcios,quein-cluirqualquertipo dettulo ouaoemsuacarteiradevaloresmo-bilir ios, contanto que ele a considere uma compra atraente. Hum princpio antigo e saudvel que deveria ser seguido por aqueles quenopodem se darao luxo decorrer riscos, a saber, contentarem-secomumrendimentorelativamentebaixoderivadodos recursosinvestidos. Decorredaaidiageraldequeataxa deretorno aser almejadapeloinvestidor deveser maisoumenosproporcional aograuderisco queeleestpreparadoparaassumir.Pensamosde

mododiferente.Ataxa deretorno buscadadevedependerdequanto esforointeligente oinvestidor estdispostoecapazdeenvidar. Oretorno mnimoseria obtidopornossoinvestidor passivo,oqual desejaseguranaetranqilidade. Orendimento mximoseriaobtido peloinvestidor atentoeempreendedor,queexercitaaomximosua inteligncia ecapacidade.Em1965,acrescentamos:Emmuitoscasos, podehaverumriscoreal menorassociadocompradeaessubval-orizadas,queofereceaoportunida dedeumlucro grande,doquea compra deumaobrigaoconvencional, querende aproxim-adamente 4,5%."Essaafirmativaera maisverdadeiradoque suspeitvamos,umavezque,emanossubseqentes,mesmoos melhoresttulos delongoprazoperderamumapartesubstancial deseuvalordemercadoporcausadoaumentonastaxas dejur-os. O problema bsico da alocao entre ttulos e aes Jdelineamos,deformamuitosucinta,apolticadecarteirado investidor defensivo.1Eledevedividirseus recursos entre os ttulos comgraudeinvestimento easaescomgraudeinves-timento. Sugerimos,comoumaregraorientadorafundamental,queoin-vestidornuncadestineumaperce ntageminferior a25%ousu-periora75%deseus recursos s aes ordinrias,com uma conseqenteproporoinversa entre75%e25%emttulos. H umaidia implcita aqui dequeadiviso-padrodeveriaser igualitria, ouseja,50%-50%,entreosdoisprincipaistipos de investimento. Deacordocomatradio, arazo sensata para aumentaraparcelainvestida emaesordinriasseria osur-gimentodenveisde"preossubvalorizad os" criadosemum mercadodebaixaprolongada.Demaneirainversa, umagesto saudvelreduziriaocomponenteinvestido emaesordinrias paramenosde50%quando,naavaliaodoinvestidor, onvel do mercado se tornasse altamente perigoso. Essas mximasque parecem tiradas de um livro didtico sempreforam fceis deenunciaredifceisdeseguir,umavez quecontrariam aprprianaturezahumana,aqualproduzos tais excessosdemercadoparacimaeparabaixo.quaseuma contradioemtermos sugerircomoumapolticavivelparao proprietriodeaesmdioquediminuasuaposioquandoo mercadoavanaalmdeumcertopontoeaaumentequando houverumrecuocorrespondente.justamente porqueoindiv-duomdioage,eaparentementeprecis aagir,demodocontrrio quetivemos grandesaltasequedasnopassado,eesteautor acredita provavelmente as teremos novamente no futuro. Seadivisoentreinvestimentoscoperaesespeculativasfosse to clarahojequantoeranopassado,poderamosser capazes deacreditar queos investidores so umgrupo astuto e ex-perientequevendeaos especul adoresimprudentes edesafor-tunados apreosaltoserecompra delesemnveisinferiores. Essequadropodeter sido verdadeiroemoutraspocas,mas difcilidentific-lo naevoluodomercadofinanceiro desde 1949.Nohqualquerindicao dequeoperaesprofission-ais,tais comoasdosfundos mtuos,tenham s do conduzidas dessa forma. Aparceladosinvestimentos mantidaem aes pelosdoisprincipaistipos defundo os"balanceados"eos de"aesordinrias"mudoumuitopoucodeumanopara outro.Suasatividadesdevendaforam, emgrandeparte,rela-cionadasatentativas detroca s deativos,saindodosmenospara os mais promissores. Se,como hmuitotempo acreditamos, omercadoacionrio perdeucontato com seus antigos limites, e se novos limites aindanoforam estabelecidos,entonopodemosoferecerao investidor regrasconfiveisparareduzir suaposioemaes ordinriasemdireoaopisode25%,erecomp-lamaistarde atoteto de75%.Aconselharemos,grossomodo,oinvestidor

anocolocarmaisdemetadedeseusinvestimentos emaes, amenosqueele tenha muitaconfiananaintegridade desua posioemaeseestejacertodepoderencararcomtranqil-idade umaquedadomercado,tal qualaocorr idaem1969-1970. difcilparansvislumbrarcomotal confianaforte poderia se justificar peranteosnveisprevalecentesnoincio de1972. Portanto,desaconselhamosumaparcelasuperior a 50%em aesordinriasnaconjunturaatual.Porm,porrazes com-plementares,quaseigualmentedifcilacons lharumareduo nessarelao muitoabaixode50%,amenosqueoprprioin-vestidorestejaansiosocomrelao aonvelatu aldomercado efique satisfeito tambm emlimitar sua participaoquando houverqualquersubidaadicionalem,digamos,25%deseusre-cursos totais. Somosentolevados aproporparaamaioriadenossosleitores oquepodeparecerumafrmula exageradamentesimplificada deumadivisomeioameio.Segundoesseplano,aorientao geralmanter,topertoquantopossvelnaprtica,umadiviso igualitria entrettulos eaes.Quandoasmudanasnonvel de mercadotiverem aumentado ocomponente de aes or-dinriaspara,digamos,55%,oequilbrio seriarestaurado pela vendadeumundcimodacarteira deaeseatransferncia dareceita auferidaparaosttulos. Inversamente,umaquedana proporodeaesordinriaspara45%implicaria ousodeum undcimo do fundo de ttulos para adquirir aes adicionais. AUniversidadedeYaleseguiuumplanosemelhante durante vriosanosaps1937,masestevisavaauma"posionormal" de35%emaesordinrias.Noincio dadcadade1950,no entanto,Yalepareceter desistidodesuafamosa frmula e,em 1969,mantinha61%desuacarteiraemaes(incluindoalgumasconversveis).(Naquela poca,osfundosmantenedoresde 71instituies semelhantes,somandoUS$7,6bilhes,mantin-ham60,3%deseusrecursos emaesordinr ias.)Oexemplo deYaleilustra oefeitoquaseletal dagrandesubida domer-cadosobreaoutrorapopularabo rdagemdemodelosquantitat-ivosparainvestimentos.Mesmoassim,estamosconvencidosde quenossaverso50%-50%dessaabordagemfazsentidoparao investidor defensivo.extremamentesimples;inquestionavel-mentevisaaoobjetivocerto; ofereceaseuseguidorasensao deestar,pelomenos,fazendo algunsmovimentosemresposta soscilaesdomercado;e,maisimportante detudo,evitaque elesejaatradocadavezmaisfortementepelasaesordinrias medidaqueomercadosobeatalturascadavezmaisperigo-sas. Ademais,um investidor verdadeiramente conservador ficar satisfeito com os aumentos registrados em metadede sua carteira em ummercadoascendente, enquanto queele pode ficar bastantetranqilo ao refletir sobre como est em uma posiomelhordoquemuitosdeseusamigosmaisousadosem caso de uma queda severa. Enquantonossadivisopropostade50%-50%,semdvida, o"programaparatodas ascircunstncias"maissimplesquese podecriar,elapodeacabarnosendoamelhoremtermos dos resultados atingidos. (Claro, nenhumaabordagem,automtica ouno,podeser propostacom a segurana dequefuncion-armelhordoquequalqueroutra.)Orendi mento muitomais altooferecidopelosbonsttulos emcomparaocomasaes dessas empresas umargumento forte a favor docompon-ente dettulos. Aescolha doinve stidor entre umaproporo igual ouinferior a 50% em aes podedepender principal-mentedeseuprpriotemperamento e atitude.Seelefor capaz deagirdeforma calculistaecomsangue-frio naadversidade, ele preferirreduzir ocomponente deaes nesse momento

para25%,pensandoemesperaratqueorendimento dosdi-videndosdoJIAchegue a, digamos,doi s teros dorendi-mentodosttulos antesdeestabeleceradivisomeioameio entreobrigaeseaes.Partindodeumnvelde900pontos doDJIAedividendosdeUS$36porao, isso exigiria uma quedanosrendimentosbrutosdosttulos de7,5%paracercade 5,5%semqualqueralteraonorendimentoatualdasprincipais aesouumaquedanoDJIAparaumnvelto baixoquanto 660,casonohajaqualquerreduo nosrendimentosdosttu-los equalqueraumentonosdividendos.U macombinao de mudanasintermedirias poderiaresultar nomesmo"pontode compra".Umprogramadessetipo nomuitocomplicado;a partedifciladot-loesegui-lo, sem falar napossibilidade dequeelepossaacabarse revelando demasiadamenteconser-vador. O componente de ttulos Aescolhadospapisdocomponentedettulos dacarteirado investidor dependededuasquestesprincipais.Aprimeirase eledevecomprarttulos tributveis ounotributveis; ease-gunda,se devecomprarvencimentos decurtooulongo prazo. Adecisosobre aquestofiscal deveser principalmenteuma questodearitmtica,dependendodadiferenadosrendimen-tos emcomparaocomaalquotadeimpostos doinvestidor. Emjaneirode1972,nospapiscomvencimentoemvinteanos, aescolha eraentre obter,digamos,7,5%sobre as obrigaes corporativasdegrau"Aa"e5,3%sobreasobrigaescomgrau deinvestimento isentas detributao. (O termo "municipal", em geral, aplicado a todas as espcies deobrigaes isentas detributao, incluindo asobrigaesestaduais.)Haviaento, paraesse vencimento,umaperdadereceita decercade30% natroca dotipo corporativopelomunicipal.Portanto,se oin-vestidorestivesseenquadr adonaalquotamximadeimpostos, acimade30%,eleteria umganholquido apsatributao ao escolherasobrigaesmunicipais;oopostoaconteceriasesua alquotamximadeimposto fosse inferior a30%.Umapess-oasolteira comeaapagarumaalquotade 30%quandosua renda apsasdeduesultrapassaUS$10.000;paraumcasal, aalquotaseaplicaquandoareceita tributvel conjuntasupera US$20.000.evidente queumaproporomaiordeinvest-idores individuais obteriaumrendiment o ps-tributaomel-horcomobrigaesmunicipaisdeboaqualidadedoquecom obrigaes corporativas de qualidade equivalente. Jaescolhaentreumvencimentomaislongo eummaiscurto envolve umaquestobastantediferente,ouseja, oinvestidor deseja proteger-se contra uma queda no preo de suas obrigaes,masaocusto(1) deumrendimento anualinferior e(2) daperdadeumaoportunidadedeumganhoaprecivel novalordoprincipal? Pensamosque melhorabordar essa questo no captulo 8, Oinvestidor e as flutuaes de mercado. Nopassado,durantemuitosanos,asnicascomprassensatas dettulos paraosindivduos eramassavingsbondsdogoverno americano.Suasegurana eraeinquestionvel; ofere-ciamumrendimentomaiordoqueoutrosinvest imentosemttu-los comgraudeinvestimento; etinham umaopoderetorno dodinheiroinvestido eoutrosprivilgiosqueacrescentavam muitosua atratividade. Emnossasedies anteriores,ded-icamos umcaptulointeiro s"savings bondsamericanas:um achado para os investidores". Comodestacaremos,as savings bondsdogovernoamericano ainda possuemcertas caractersticassingulares queas tornam uma compra apropriada para qualquer investidor individual. Paraumindivduo decapitalizaomodestaquedispede, digamos, no maisde US$10.000para colocar em ttulos acreditamosqueelasaindasoamelhorescolhaeamaisf-cildefazer. Porm,osquepossuemrecursos

maissubstanciais podem achar outros papis mais desejveis. Vamoslistar algunsdosprincipaistipos dettulo quemerecem aconsideraodoinvestidor ediscuti-losbrevementecomre-speito sua descriogeral,segurana, rendimento, preode mercado, risco, tratamento fiscal e outras caractersticas. 1.SAVINGSBONDSDOGOVERNOAMERICANO,SRIE EESRIEH.Primeiro,resumiremos suas principaiscarac-tersticas e,emseguida, discutire mosbrevementeas numero-sas vantagensdessesinvestimentos nicos,atraentes emuito convenientes.Assavings bondsdaSrieHpagamjuros duas vezesaoanodamesmaforma queoutrasobrigaes.Ataxa de4,29%noprimeiroanoe,posteriormente,umataxa fixa de 5,10%duranteosnoveanosseguintesatovencimento.Osjur-osdassavingsbondsdaSrieEnosopagos ,masacumulam emfavordoproprietriopormeiodoaumentonovalorderes-gate.Assavingsbondssovendidasa75% deseuvalordeface evencema100%emcincoanosedezmesesapsacompra.Se mantidasatovencimento,orendimento eqivalea5%,capitalizados duasvezesaoano.Seresgatadas antecipadamente,o rendimentosobedeummnimode4,01%noprimeiroanopara uma mdia de 5,20% nos quatro anos e dez meses seguintes. Osjuros sobre assavings bondsestosujeitosincidncia do imposto derenda federal,masisentos doimposto derenda es-tadual. Noentanto,oimpos to derendafederalsobreassavings bondsdaSrieEpodeserpago,acritriodoproprietrio,anu-almenteemedidaqueosjuros acumulama travsdeumval-orderesgatemaior)ouapenasquandoopapelforefetivamente negociado. Osproprietriosdassavings bondsdaSrieEpodemresgat-las a qualquer momento(logo aps a v enda)a seu valorde resgate corrente.Osproprietriosdassavings bondsdaSrie Hpossuemdireitossemelhantes deresgate aopar(custo). As savings bondsdaSrieEso intercambiveis comasdaSrie H,comcertasvantagensfiscais. Assavingsbondsextraviadas, destrudasouroubadas podemser substitudas sem nus.H limitaes sobre as compras anuais, masdispositivosliberais quepermitemsuaposseporvriosmembrosdeumafamliator-nampossvel,paraamaioriadosinvestid ores, comprartantas quantaspuderempagar.Comentrio:nohqualqueroutroin-vestimentoquecombine(1) asegurana a bsolutadoprincipal edospagamentosdejuros, (2) odireitodeter todo o"dinheiro devolta"aqualquermomentoe(3) agarantiade,pelomenos, juros de5%durante,nomnimo,dezanos.Osproprietriosde lanamentos anterioresdesavings bondsdaSrieEtm tido odireitodeprorrogarsuas obrigaesnovencimentoe,port-anto, continuar a acumular valo resanuais a taxas sucessiva-mentemaisaltas.Odiferimentodospagamentosdeimposto de renda duranteessesprazoslongos tem constitudoumagrande vantagem;calculamosqueeleaumentouataxa lquida efetiva apsatributao atumtero emcasostpicos. Inversamente, odireitoderesgatar assavings bendsaumacotaoigual ou superioraopreodecustodeuaoscompradores,emanosan-teriores debaixastaxas dejuros, u maproteocompletacontra areduo novalordoprincipalqueafetoumuitosinvestidores emttulos. Emoutraspalavras,conferiu-lhesapossibilidadede se beneficiaremdoaumentonastaxas dejuros aotrocar seus papiscomjuros baixosporoutroscomjuros muitomaisaltos em uma base de preos igual. Donossopontodevista,as vantagensespeciaisoragozadas pelosportadoresdassavings bondsmaisdoquecompensaro seus rendimentos atuais inferiores em relao s outras obrigaes diretas do governo.

2.OUTRASOBRIGAESDOGOVERNOFEDERALDOS EUA.Existeumaprofusodessespapis,osquaiscobremuma amplavariedadedetaxas dejuros edatasdevencimento.Todas essasobrigaesoferecemseguranacompletacomrelao ao pagamentodejuros eaoprincipal.Elasestosujeitas aoim-postoderendafederal,masisenta s doimposto derendaestadu-al.Nofinalde1971,asobrigaesdelongoprazosuperiores adezanosapresentavamumrendimentomdiode6,09%,as obrigaesdeprazointermedirio (trs acincoanos)rendiam 6,35% e as de curto prazo rendiam 6,03%. Em1970, era possvel comprar alguns papis antigos com grandesdescontos.Algunsdessesso aceitosaoparnopaga-mentodeimpostosestaduais.Porex emplo:assavingsbondsdo Tesouroamericanocomjuros de3,5%evencimentoem1990 estonessacategoria;elaseramvendidasa60em1970,mas haviam subido acima de77no final do mesmo ano. interessante notar tambm que, em muitos casos, as obrigaesindiretas dogovernoamericano pagamjuros sub-stancialmente superiores aos d esuas obrigaes diretas com omesmoprazodevencimento.Nadataemqueescrevemos, est sendo negociadoumpapelcom juros de7,05%denom-inado "Certificado Plenamente Ga rantidopelo secretrio de TransportesdoDepartamentodeTransportesdosEstadosUn-idos". Seurendimento 1%superio raodasobrigaesdiretas dosEstadosUnidoscomvencimentonomesmoano(1986).Na verdade,oscertificadosforam emitidosemnomedosadmin-istradores daPennCentralTrans portationCo.,masforam ven-didoscombaseemumaafirmaodoprocurador-geralamer-icano deq ueagarantia"geraumaobrigaodosEstadosUn-idos emgeral,apoiadaporsuafeseucrditoplenos". Muitas obrigaesindiretas dessetipo foram assumidaspelogoverno federal americanonopassadoetodas foram escrupulosamente honradas. Oleitor podeindagar arazo dessesartifcios,queaparente-menteenvolvem uma "garantia pessoal" do Ministriode Transporteseumcustomaiorparaocontribuinte nofinal. A razo principaldessaestratgiaindireta olimite aoendivida-mentoimposto aogovernopeloC ongresso.Aparentemente,as garantiasgovernamentaisnoso consideradascomodvidas, umaoportunidadesemntica delucro paraosinvestidores as-tutos. Talvezoimpacto maisi mportante dessasituaotenha sido acriao dettulos isentos detributao daAgnciade Habitao,quegozamdoequivalenteaumagarantiadogovernofederalamericanoesovirtualmenteasnicasobrigaes isentas detributao queso equivalentes aos ttulos dogov-ernofederal. Outrotipo deobri gaogarantidapelogoverno soasrecm-criadasNewCommunitybyDebentures*, ofereci-das com rendimento de 7,60% em setembro de 1971. 3.TTULOSESTADUAISEMUNICIPAIS.Essasobrigaes gozamdeiseno dosimpostosfederais.Emgeral,sotambm isentas doimposto derendanoestadodeemisso,masnoem outroslugares. Emgeral,so obrigaesdiretasdeumestado oumunicpioouso "obrigaes vinculadasareceitas" cujos pagamentosdejuros dependemdorecebimento dereceitas de rodoviasdepedgio,pontes,aluguisdeprdiosetc.Nemtodas asobrigaesisentas detributao sosuficientementeprotegi-dasparajustificar sua compra pe loinvestidor defensivo.Sua escolha podeser orientadapelaclassificao(rating) dadaa cadaobrigaopelaMoody'soupelaStandards Poor's.Uma dastrs notasmaisaltasatribudaspelosdoisserviosAaa (AAA), Aa(AA) ouAconstituiriaindicao suficiente de seguranaadequada.Orendimento dessasobrigaesvariaem

termos dequalidadeevencimento,sendo queosvencimentos maiscurtosapresentam umrendimento maisbaixo.Nofinal de1971,ospapisrepresentados nondice deobrigaesmu-nicipaisdaStandard&Poor'stinham, em mdia,umaclassi-ficaoAAdequalidade,vinteanosdeprazoatovencimento e5.78%derendimento. Umaofertatpica dettulos deVine-land, NovaJersey, classificados comoAAporA,apresentava umrendimento deapenas3:paraumanodeprazo,taxa essa que subia para 5,8% nos vencimentos de 1995 e 1996. 4.OBRIGAESDOSETORPRIVADO.Essesttulos esto sujeitosaimpostos federais eestaduais.Noincio de1972,as obrigaescomgraudeinvestimento rendiam 7,19%paraum vencimentode25anos,conformerefletidonorendimentopub-licado dondice deobrigaescorpor ativasAaadaMoody.As obrigaesassimchamadasdegraumdiobaixoclassifica-dascomoBaarendiam8,23%paraosvencimento smaislon-gos.rimcadaclasse,asobrigaesdeprazomaiscurtorendem menos do que is de prazo mais longo. Comentrio:Osresumosvistosindicam queoinvestidor mdio tem vriasescolhas entre as obrigaescom graudeinvest-imento. Osinvestidores enquadra dosnasalquotasmaisaltas doimposto derenda podem,semduvida,obterumrendimento lquido melhordasobrigaesisentas detributao edeboa qualidadedoquedastributveis. Paraoutros,noinciode1972, agamaderendimentostributveis variade5,00%,nocasodas savings bondsdogovernofederal americanocomsuasopes especiais,ataproximadamente7,5%,nocasodasobrigaes corporativas com grau de investimento. Investimentos em ttulos"high yield" Aosacrificaraqualidade,oinvestidor podeaumentarorendi-mentodesuasobrigaes.Aexperinc iatem demonstradoque oinvestidor comumdevese manterdistantedetais ttulos de altorendimento. Embora,tomados comoumtodo, possamter umrendimentomelhoremtermos globaisdoqueasobrigaes comgraudeinvestimento, elesexpemseu proprietrioade-masiadosriscos individuais noca sodeinfortnios, abrangendo desdequedasdepreosinquietantes inadimplncia efetiva.( verdadequeasoportunidadesdesubvalorizaesocorremcom muitafreqncia entre as obrigaesinferiores, maselasexi-gemumestudoeumahabilidadeespec iaisparaseremexplora-das com sucesso.)2 Talvezdevssemosacrescentar aqui queoslimites impostos peloCongressosobre aemissodiretadettulos pelogoverno dos EstadosUnidosproduziram, pelo menos,dois tipos de "oportunidadesdesubvalorizao"paraosinvestidores nacom-pradeobrigaesgarantidaspelogov erno.Umaconstituda pelas obrigaes "Nova Habitao"isentas deimpostos e a outrapelasrecm-criadas (e tributveis) "NewCommunityby Debentures".Em julho de 1971, uma emisso de ttulos lastreados emnovoslanamentos residenciais chegouarender 5,8%,livresdeimpostosfederaiseestaduais,enquantoqueuma obrigao(tributvel) deNewCommunitybyDebentures,ven-didaemsetembrode1971,rendia7,60%. Ambasasobrigaes sorespaldadaspelo"crditoefplenos"dogovernodosEsta-dosUnidose,portanto,soindubitavelm ente seguras.Eem termos lquidos renderamconsideravelmentemaisdoqueas obrigaes comuns do governo federal americano.3 Depsito de poupana em vez de ttulos Uminvestidor podeatualmenteobterumataxa dejuros to alta deumdepsitodepoupanaem umbancocomercial oude poupana(ou deumcertificadodedepsitobancrio)quando deumaobrigaocomgraudeinvestimento comvencimento curto.Ataxa dejuros dascontasdepoupanabancriapoder

cairnofuturo,masnascondiesatuaisessesinstrumentos con-stituem substitutos apropria dos aoinvestimento, porpartedo investidor, nas obrigaes de curto prazo. Obrigaes conversveis Essassero analisadas no captulo 16. Avariabilidade dos preosdasobrigaesemgeralserabordadanocaptulo8,O investidor e as flutuaes do mercado. Dispositivos de recompra Nasedies anteriores, discutimos em detalhesesse aspecto dofinanciamento das obrigaes por envolver umainjustia grande,pormpoucoreconhecida, paracomoinvestidor. Em umcaso tpico, as obrigaes so recomprveis logo aps a emisso, e a prmios modestos,digamos, de5%, acima do preodelanamento. Isso significa que,duranteumperodo degrandesoscilaesnastaxas dejuros, oinvestidor arcava comtodo onusdasmudanasdesfavorveiseeraprivadode qualquerganho,excetoumaparticipaomagra,emtempos fa-vorveis. EXEMPLO:Nossoexemplo-padroaemissodedebentures de5%daAmericanGas&Electric,comprazodecemanos, vendidaaopblicoa101em1928.Quatroanosmaistarde, em condies prximasdopnico,opreodessasobrigaesde boaqualidadecaiupara62,5oqueequivaliaaumrendimento de8%. Em1946,em umagrandereviravolta, as obrigaes dessetipo podiamservendidasdeformaarenderemapenas3% eaemissode5%deveriater sidocotadaaquase160.Porm, nessemomento,acompanhiatirou vantagemdodispositivode recompra e recomprou a obrigao a meros 106. Odispositivoderecompra nessescontratos deobrigaesfoi umexemplomaldisfaradodeumjogo decartas marcadas. Finalmente,asinstituiescompradorasdeobrigaesserecus-aramaaceitaressearranjoinjusto; nosltimosanos,amaioria dasobrigaesdejuros altoseprazolongo foiprotegidacontra arecompradurantedezanosoumaisapsaemisso.Essenovo arranjoaindalimita umaeventualsubidadepreo,masnode forma injusta. Emtermos prticos,aconselhamosoinvestidor emobrigaes delongo prazoasacrificarumaporopequenadosrendimen-tos paraobterumagarantiacontraar ecompra antecipada,di-gamos,por20ou25anos.Damesmaforma, vantajosocom-prarumaobrig aocomjuros menorescomdescontoemvez deumaobrigaocomjuros altosnegociadaaproximadamente aopareresgatvelempoucosanos.Poisessedesconto,porex-emplo,deumaobrigaode3,5%cotadaa6 3,5%,comrendi-mentode7,85%,carregaemsimesmoumaproteoplenacon-tra uma ao de recompra adversa. Aes preferenciais simples isto,no-conversveis Certasobservaes gerais precisam ser feitas aqui sobre as aes preferenciais.Podemexistir, e de fato existem, aes preferenciais realmente boas, maselas so boas apesar da forma, aqualinerentemente ruim. Otpico proprietriode umaao preferencialdepende,parasua segurana, dacapa-cidadeedodesejodacompanhiadepaga rdividendossobreas aesordinrias.Nomomentoemqueosdividendosordinri-osso omitidos,oumesmoameaados,sua prpri posiose torna precria,poisosdiretoresnotm qualquerobrigaode continuarapag-los,amenosquetambm paguemdividendos sobreasaesordinrias.Poroutrolado, asaespreferenciais tpicas noparticipamdoslucros dacompanhiaalmdataxa dedividendosfixa.Portanto,oproprietriodeaespreferenci-aisnopossuiamesmaproteolegaldopr oprietriodettulos (ou credor)ouasoportunidadesdelucro deumproprietriode aes ordinrias (ou scio).

Essasfraquezasnaposiolegaldasaespreferenciaistendem a ganhar destaque de forma recorrente em perodos de de-presso.Apenasumapequenaperc entagemdetodas asaes preferenciaissuficientemente robusta paramanterumaclas-sificaoderiscoinquestionvel ( graudeinvestimento) emto-dasascircunstncias.Aexperincianosensinaqueomomento paracompraraespreferenciaisquandoseupreoestdep-rimido almdacontaporcausadeumasituaoad satem-porria.(Em tais momentos,elaspodemser bemapropriadas paraoinvestidor agressivo,masdemasiadamenteno-conven-cionais para o investidor de fensivo.) Emoutraspalavras,elasdevemsercompradassomentequando estiveremsubvalorizadas.Abordaremosadianteasaescon-versveiseoutrasemissesigualmente privilegiadas,asquais carregamalgumaspossibilidadesespeciaisdelucro. Emgeral, elas no so apropriadas para uma carteira conservadora. Outrapeculiaridadenaposiogeral das aes preferenciais merecemeno.Elastm umtratamento fiscal maisfavorvel paraoscompradorescorporativosdoqueparaosinvestidores individuais.Asempresaspagamimposto derendasobreapenas 15%darendaquerecebememdividendos,massobre100%de suasreceitasnormaisprovenientesdejuros comuns.Jqueem 1972,aalquotadoimposto derenda paraaspessoasjurdicas de48%,US$100recebidos emformadedividendosdeaes preferenciais so tributados em apenas US$7,2,enquanto US$100recebidos comojuros deumaobrigaosotributados emUS$48.Poroutrolado, osinvestidores individuais pagam exatamenteomesmoimposto sobreosinvestimentos emaes preferenciaisquesobreosjuros dasobrigaes,excetonocaso deumapequenaiseno recente.Portanto,deacordocomuma lgica rgida, todas as aespreferenciaisdegraudeinvesti-mentodeveriamsercompradasporpe ssoasjurdicas, enquanto todas asobrigaesisentas detributao deveriamsercompra-das por investidores que pagam imposto de renda.4 As diferentes modalidades de obrigao Asmodalidadesdasobrigaesedasaespreferenciais,como j abordadas,so assuntosamplamenteconhecidoserelativa-mentesimples.Oportadordeumttul otem odireitodereceber juros fixoseopagamentodoprincipalemumadatadefinida.O donodeumaaopreferencialtem direitoapenasadividendos fixos, osquaisdevemser pagosantesdequalquerdividendo comum, emaisnada.Ovalordeseu principalnovenceem umadataespecfica.(O dividendopodesercumulativoouno cumulativo e ele pode ou no ter direito a voto.) Oexpostoanteriormentedescreveosdispositivos-padroe,sem dvida,amaioriadoslanamentos dettulos eaes prefer-enciais,mashinmeras variaesdessasmo ades.Osti-posmaisconhecidos so osttulos conversveis e afins e as obrigaesvinculadasareceitas. Nesteltimotipo, osjuros s precisamser pagosse aempresaobtiverlucros. (Os juros no pagospodemacumularcomoumdbitocontraoslucros futur-os,masporumprazoque,comfreqncia, l imitado atrs anos.) Asobrigaesvinculadasareceitas deveriamser usadaspelas empresas muitomaisextensivamente doqueso. Aparente-mente,essafaltadeusodecorredeu mmeroacidentedahistria econmica, asaber, queelas foram primeiroempregadasem grandeescala em conexo com reorganizaes nosetor fer-rovirio e,portanto,associadas de sdecedo com adebilidade financeira ecomumaltorisco.Porm,amodalidadeemsitem diversasvantagensprticas,sobretudo se comparadacom in-merasaespreferenciais(conversve is) recentemente lana-daseemsubstituioaelas.Aprincipaldelasapossibilidade dededuzirospagamentosdejuros darenda tributvel dacom-panhia,aqualefetivamentecort

apelametadeocustodaquela forma decapital.Dopontodevistadoinvestidor, provavel-mentemelhorparaele,namaioria doscasos,ter (1) umdireito incondicional dereceber pagamentosdejuros casoaempresa tenha lucro e(2) umdireitoaoutrasformasdeproteodifer-entesdosprocedimentosdefalncia casoareceita parapagar osjuros nosejarecebidaeosjuros notenhamsidopagos.Os dispositivosdasobrigaesvinculadasareceitaspodemserfei-tos sob medidaparadarvantage nsacredoresetomadores da maneiramaisapropriadaparaambos.(Privilgiosdeconverso podem,claro, ser includos). Aaceitaogeraldamodalid-adeinerentemente fraca deaesprefere nciaisearejeio da maisforte, ouseja,asobrigaesvinculadasareceitas, uma ilustrao fascinantedamaneiracomoasinstituies eoshbi-tos tradicionais muitasvezestende m apersistiremWallStreet apesardecondiesnovas,quedemandamumpontodevista novo.Comtoda novaondadeotimismooupessimismo,es-tamos prontosparaabandonarahistria eosprincpiostesta-dospelotempo, masmantemostenazmentenossospreconceitos sem question-los. Notas de Rodap 1 Ver a "Concluso" de Graham do captulo 2, p. 79. *Novascomunidadesdesenvolvidasefinanciadascominstrumentos de crdito. (N.E.) 2AobjeodeGrahamsobrigaesdealtorendimento mitigada hojepelagrandedisponibilidadedefundos mtuosquedistribuemo risco etornam desnecessriaapesquisaparamanteremcarteiraas obrigaesdealtorisco(junkbonds).VerComentrioaocaptulo6 para obter mais detalhes a respeito. 3Osttulos lastreados emnovoslanamentos residenciaiseosvolta-dosao desenvolvimento denovas comunidades [New Community debentures]noexistemmais.AsobrigaesdaNovaAgnciade HabitaoeramgarantidaspeloDepartamentodeHabitaoeDesen-volvimentoUrbanodosEstadosUnido s(HUD, nasigla emingls) eisentas deimposto derenda, masnosoemitidasdesde1974.As NewCommunitybyDebentures,tambm garantidaspeloHUD,fo-ramautorizadasporumalei feder alaprovadaem1968.Aproximada-menteUS$350milhesdessasdebenturesforam emitidosat1975, mas o programa foi encerrado em 1983. 4 Embora a lgica de Grahampermanea vlida, os nmeros mudaram.Asempresas atualmente podemdeduzir70%dareceita querecebem de dividendos, e a alquota de imposto-padro para pessoasjurdicas de35%.Portanto,umaempresapagariacercade US$24,50emimpostos sobreUS$100emdividendosdeaespref-erenciaisemcomparao comUS$35emim postos sobre US$100 emreceita dejuros. Osindivduos pagamamesmaalquotadeimposesderendasobrearendaderivadadedividendosquepagam sobrearendadejuros, portanto*saespreferenciaisnolhes oferecem qualquer vantagem fiscal. COMENTRIOS AO CAPITULO 4 Quando se deixa tudo ao acaso, de repente a sorte pode nos faltar. Pat Riley, tcnico de basquete Que grau de agressividade deve ter sua carteira? Isso,dizGraham,dependemenosdostiposdeinvestimento quevoc possuidoquedotipo deinvestidor quevoc.Hduasmaneirasde ser um investidor inteligente: pesquisando,selecionando emonitorandocontinuamente ummix dinmico de aes, obrigaes ou fundos mtuos; ou estabelecendoumacarteirapermanentequefunciona emregimede pilotoautomticoenoexigequalqueresforo(masdmuitopouca emoo). Grahamchamaaprimeiraabordagemde"ativa"ou"empreendedora";

elademandamuitotempo eenergia.Aestratgia"passiva"ou"de-fensiva"demandapoucotempo ouesforo,masexigeumisolamento quaseascticodaquelabagunaapaixonantedomercado.Conforme explicouoestudiosodosinvestimentos CharlesEllis,aabordagem empreendedorafsicaeintelectualmentedesgastante,enquantoade-fensiva demanda muito d e nossas emoes.1 Sevoctem tempo desobra,altamentecompetitivo,pensacomoum aficionadodosesporteseapreciaumdesafiointelectual complexo, entoaabordagemativaapropriadaavoc.Sevocsempresesente pressionado,roga pelasimplicidade enogostadepensaremdinheiro,entodeveadotaraabordagempassiva.(Algumaspess-oassesentiromaisconfortveiscombi nandoosmtodosecri-ando umacarteira que maisativa doquepassivaouvice-versa.) Ambasasabordagensso igualmente inteligentes evocpode ser bem-sucedidocom ambas, masapenas se tiver conheci-mentosuficienteparaescolhe racerta,for fiel aeladuranteo tempo devidadeseusinvestimentos emantiverseuscustose suasemoessobcontrole.AdistinodeGrahamentreinvest-idoresativosepassivosoutrodeseuslemb retes dequeorisco financeiroencontra-senoapenasondeamaioriadensopro-cura,naeconomiaouemnossosinvesti mentos, mastambm em ns mesmos. VOC VAI SER CORAJOSO OU VAI SE ENTREGAR? Como,ento,devecomearoinvestidor defensivo?Aprimeira emaisbsicadecisoquantoaplicaremaesequantoem ttulos e dinheiro. (Observe que Grahamdeliberadamente colocaessadiscussoapsocaptulosobreainflao, inform-ando o leitor de que a inflao um d eus piores inimigos.) Oque maisadmirvel na discusso de Grahamsobre a alocaodeativosentreaesettulos queelenuncamen-cionaapalavra"idade".Issocolocaseusconsel hosfirmemente contraasabedoriaconvencional,aqualreza queotamanho do risco doinvestimento quevocdevecorrerdepende,princip-almente, desua idade.2Umareg ra debolsotradicional con-sistiaemsubtrairsuaidade de100einvestir estapercentage m deseus ativosemaeseoresto emttulos edinheiro.(Um indivduo de28anosdeidade colocaria72%deseu dinheiro emaes;umde81l colocariaapenas19%.)Comotudo na vida,essaspremissasforam exacerbadasnofinal dadcadade 1990.Em1999,umlivro populardefendeuaidia dequepess-oas com menosdetrinta anos dev eriamcolocar 95%deseu patrimnioemaes,mesmosetivessem umatolerncia apen-as"moderada" ao risco!3 Amenosquevoctenha permitidoaosproponentesdessecon-selhosubtrarem100deseuQI,vocdever iasercapazdesentir quealgoesterrado.Porqueaidade determinariaotamanhodo riscoacorrer?Seriatolice umindivduo de89anoscomUS$3 milhes,umaaposentadoriasubstancial eumbandodenetos transferir amaiorpartedeseupatrimnioparaosttulos. Elej tem rendasuficiente,eseusnetos(quepodemherdarsuasaes maistarde) tm dcadasdeinvestimento pelafrente. Poroutro lado, umindivduo de25anosqueestpoupandoparacasare darumsinalemumimvel serialouco secolocassetodas suas economiasem aes. Seomercadoacionrio cair repentina-mente,elenoter areceita dosttulos p aradiminuirseuspre-juzos ou ajudar a compensar as perdas. Nomais,independentementedesuaidade, vocpoderepentina-menteprecisarsacarseudinheir odasaesnodaquiaquaren-ta anos,masdaquiaquarentaminutos.Semqualqueraviso,vo-cpodeperd eroemprego,sedivorciar,setomar umdeficiente fsicoousofrersabe-sel quesurpresa.Oinesperado podesur-preenderqualquerum,emqualque ridade. Todomundodeve manterpartedeseupatrimnionaqueleabrigosemriscos rep-resentado pelo dinheiro. Finalmente,muitaspessoasparamdeinvestir precisamenteem

funo da queda do mercado acionrio. Os psiclogos mostraramqueamaioriadensmalconseguepreverhojecomo se sentir em relao a umevento com carga emocional el-evadanofuturo.4Quandoasaesestosub indo15%ou20% ao ano, como aconteceu nas dcadas de1980e 1990, f-cilimaginar quevocesuasaesestocasado parasempre. Porm,quandovocvtodo odinheiroinvestido virarcenta-vos, fica difcil resistir a uma de bandadarumo "seguran-a"dosttulos edodinheiro.Emvezdecompraremantersuas aes,muitaspessoasacabamcomprandocaro,vendendobar-ato e ficando com nada,exceto a p rpriacabea, nas mos. Justamente porque to poucos investidores tm coragem de mantersuas aes em ummercadodebaixa,Grahaminsiste quetodo mundodeveriamanterummnimode25%emttulos. Essaprecauo,eleargumenta,lhe daracoragemdemantero restodeseudinheiroemaesmesmoquandoelastiveram um desempenho fraco. Paraobterumavisomelhorsobreotamanhodoriscoquevoc podecorrer,pensesobreascircunstnciasfundamentaisdesua vida,quandoelasiro acontecer,quandoelaspodemmudare como elas podem afetar suas necessidades de dinheiro: Vocsolteiro(a)oucasado(a)?Qualaprofissodeseucn-juge ou companheiro(a)? Voctem oupretendeter filhos? Quando queas contas escolares comearo a chegar? Vocvaiherdardinheiroouterminar sendoresponsvelpelo apoio financeiro a pais idosos e doentes? Quefatores podematrapalharsuacarreira?(Se voctrabalha emumbancoouem umaconstrutora, umsalto nastaxas de juros poderdeix-lodesempregado.Sevoctrabalha paraum fabricante deprodutosqumicos,arpida elevaodospreos do petrleo pode trazer ms notcias.) Sevoctrabalhaporcontaprpria,porquantotempo negcios como o seu sobrevivero? Vocprecisadosinvestimentosparacomplementarsuarenda? (Em geral, as obrigaes o faro; as aes, no.) Considerandoseu salrio e suas necessidades de gastos, quantodinheirovocpodese daraoluxo deperdercomseus investimentos? Se,aps avaliar esses fatores, vocsentir quepodeassumir osriscos maioresinerentes aumaparcelamaiordeaes,sua posiodevese aproximardomnimode25%emttulos re-comendadoporGraham.Casocontrrio,deixeasae delado eaproxime-sedomximosugerido porGrahamde75%em ttulos delongo oucurtoprazooudinheiro.(Parasabersevoc pode subir para 100%, ver boxe na p. 129.) Umavezestabelecidasas porcentagens-alvo,mude-asse sua vida mudar.No compre mais aes porque o mercado acionriosubiu;noasvendaporqueeledesceu.Opontocent-ral daabordagemdeGrahamsubstituir aadivinhao pela disciplina.Felizmente,pormeiodesua conta 401(k), fcil colocar sua carteira permanentemente em regime de piloto automtico.Digamosquevocsesintavontadecomumnvel derisco relativamente alto,asaber,de70%deseusativosem aese30%emttulos. Seomercadoacionriosubir25%(eas obrigaespermaneceremestveis),vocagorater quase75% emaeseapenas25%emttulos.5Visiteapginanainter-netdesuaconta401(k) (ou faa umaligao grat ita)evenda o"suficiente"deseusrecursos investidos emaespara"acer-tar"novamenteseualvode70-30. Osegredofazertaisacertos deacordocomumcronogramaprevisvelepaciente,noto freqentemente queoenlouqueaenoto raramente quevo-cfiquemuitodistantedeseusalvos.Sugir

oquevocfaaWT acertoacadaseismeses,nemmaisnemmenos,emdatasfceis de lembra', como feriados, por exemplo. Abelezadesseacertoperidicoqueelefora vocatomar suas decises de investimento com base em uma pergunta simpleseobjetiva:"Possuoatualmentemaisdesteativodoque estprevistoemmeusplanos?",emvezdeumexercciodepura adivinhaosobrepossveismudanasnastaxas dejuros ouse vocacreditaqueoDowir desabar.Algumasgestorasdefun-dosmtuos,incluindo aT.RowePrice,d evemembreveofere-cerserviosqueacertaroautomaticamentesuacarteira401(k) paraquevocpossaatingirseusobjetivospreestabelecidos,de modo que nunca precise tomar qualquer deciso ativa. POR QUE NO 100% EM AES? Grahamaconselhavocanuncaaplicarmaisde75%deseu patrimniototal emaes.Porm,colocartodoseudinheirono mercadoacionriodesaconselhvelparatodo mundo?Para umaminorianfima deinvestidores, umacarteiracom100%de aes pode fazer sentido. Voc um deles se: separou dinheirosuficiente parasustentar sua famlia dur-ante, pelo menos, um ano; investir consistentementedurante,pelomenos,osprximos vinte anos; sobreviveu ao mercado de baixa que comeou em 2000; novendeuaesduranteomercadodebaixaquecomeou em 2000; comprou maisaes durante o mercadode baixa que comeou em 2000; leu ocaptulo8destelivro eimplementou umplanoformal para controlar seu prprio comportamento de investidor. Amenosquevoctenha, deforma honesta,seenquadradones-sascategorias,nohrazoparacolocart odoseudinheiroem aes.Qualquerumquetenha entradoempnicoduranteol-timomercadodebaixavaientrarempniconoprx imoelam-entar no ter construdo um colcho de ttulos e dinheiro. OS MEANDROSDO INVESTIMENTO EM RENDA FIXA Napoca deGraham,osinvestidores emttulos enfrentavam duasescolhasbsicas:tributvel ouisentodetributao?Longo oucurtoprazo?Hoje,humaterceira:ttulos oufundosdettu-los? Tributvelouisento detributao?Amenosqueseenquadre naalquotadeimposto maisbaixa,6vocdevecomprarapenas obrigaes (municipais) isentas de tributao se pretender mant-lasem separado desuas contas deaposentadoria. Do contrrio,umaparcelademasiadamentegrandedarenda ori-undadettulos acabarnoscofresdaRe ceitaFederal.Onico lugar paramanterobrigaestributveis sua conta 401(k) ououtracontaprotegida,ondevocnosofretributao sobre arenda nopresenteeondeasobrigaesmunicipaisnotm lugar, uma vez que sua vantagem fiscal desperdiada.7 Longooucurtoprazo?Osttulos eastaxas dejuros oscilam em pontasopostas damesmagangorra: se as taxas dejuros sobem,ospreosdosttulos caem,emboraumttulo decurto prazocaiamuitomenosqueumdelongoprazo.Poroutrolado, se as taxas dejuros caem,ospreosdosttulos sobem, eos ttulos delongo prazotero ummelhordesempenhoqueosde curtoprazo.8Vocpodedividiradiferenasimplesmentecom-prandottulos deprazointermedirio, com vencimentoentre cincoedezanos,osquaisnodecolamquandoseulado dagan-gorrasobe,mastambm nodespencamnoc asoinverso.Paraa maioriadosinvestidores, osttulos intermediriossoaescolha maissimples,umavezquepossibilitamqueelessedistanciem do jogo de adivinhao acerca do nvel das taxas de juros.

Ttulosoufundos dettulos? J queosttulos emgeralven-dememlotes deUS$10.000enecessrioummn modedez ttulos paradiversificarorisco deinadimplncia dequalquer umdeles, comprar obrigaes individuais nofaz sentido a menosquevoctenha, pelomenos,US$100.000parainvestir. (A nica exceo so as obrigaes emitidas pelo Tesouro americano,umavezqueelassoprotegidascontrainadimpln-cia pelo respaldo pleno do gove rno americano.). Osfundos dettulos oferecemdiversificaodeumamaneira barataefcil,almdaconveninciadeumarenda mensal,que podeser reinvestida nofundo s taxas atuais sem pagamento decomisses. Paraa maioriadosinvestidores, osfundos de ttulos superam em muitoas obrigaesindividuais (as prin-cipais excees so osvaloresmobil iriosdoTesouroe al-gumasobrigaesmuni-dpais).Asgrandesfirmas, comoVan-guard,Fidelity ,SchwabeT.RowePrice,oferecemumaampla gama de fundos de ttulos a um custo baixo.9 Asescolhas para os investidores em ttulos tm proliferado comocoelhos,portanto,vamosatualizaralista deGrahamdos instrumentos disponveis.Em2003,as taxas dejuros caram tanto queos investidores ficaram famintos por rendimentos, mashmaneirasdeaumentarseus rendimentos derenda fixa semcorrerriscos excessivos.10AFigura4-1resume osprse os contras. Agora, vamos analisar alguns tipos de investimentos em obrigaes que podem atendera necessidades especiais. DINHEIRO NO LIXO Comovocpodeextrairumareceita maiordeseudinheiro?O investidor inteligente devepensaremtrocar oscertificadosde depsitobancrioouascontasdecurtoprazo,queultimamente tm oferecidorendimentos magros,poralgumasdasseguintes alternativas de dinheiro: TtulosdoTesouro. Sendoobrigaesdogovernoamericano, notrazemvirtualmentequalquerriscodecrdito,umavezque, emvezdedeixardepagarsuas dvidas,oTioSampodecobrarimpostosouimprimirmaisdinheirosedesejar.Asletras do Tesourovencememquatro,13ou26semanas.Emfuno de seusvencimentoscurtos,elasquasenosoafetadasquandoas taxas dejuros ascendentesderrubamospreosdeoutrosinves-timentos derenda fixa. Osin strumentos dedvidadoTesouro comprazomaislongo, noentanto,sofremseveramentequando astaxas dejuros sobem.Arendadosjuros sobreosvaloresmo-biliriosdoTesouro,emgeral,is enta doimposto derendaes-tadual (masnodofederal).ComUS$3,7trilhes nasmosdo pblico,omercadoparaadvidadoTesouroimenso,portanto, vocpodeprontamenteencontrarumcompradorseprecisarde seudinheirodevoltaantesdovencimento.Vocpodecomprar asletras doTesouro,notasdecurtoprazoeobrigaesdelongo prazodiretamentedogoverno,sem taxas decorretagem, em www.publicdebt.treas.gov.(Paraobtermaisinformaes sobre os TIPS protegidos da inflao, ver Comentrio ao captulo 2.) Savingsbonds.Diferentementedosttulos doTesouro,elasno so negociveis; vocnopodevend-las a outroinvestidor eperderodireitoajuros deumtrimestre se resgat-las em menosdecincoanos.Portanto,elasso apropriadasprincipal-mentecomo"dinheiroguardado" paraatenderaumanecessid-adefutura degasto,ouseja, umpresenteparaumacerimnia religiosa quese realizar daquiaalgunsanosouparapagara futura universidadedeseufilho recm-nascido. Elassonego-ciadasemdenominaesto baixasqua ntoUS$25,tornando-as presentesideais paraosnetos.Paraaquelesinvestidores quepo-demconfiantementedeixa ralgumdinheirointocado poranosa fio,as"obrigaesI"protegidascontraainflao recentemente

ofereciam umrendimento atraente deaproximadamente 4%. Para saber mais sobre o assunto, ver www.savingsbonds.gov. Fonte: liankrate.com, Bloomberg, l.ehmanBrothers, Merrill l.ynch,Morningstar,www.savingsbonds.gov. Notas:(D): compradosdiretamente.(F): compradospormeio deumfundo mtuo."Possibilidade devendaantesdovenci-mento"indica quoprontamentevocpod evenderaumpreo justo antesdadatadevencimento;emgeral,osfundos mtuos oferecemmaisfacilidade devendadoqueasobrigaesindi-viduais.Osfundos moneymarket(de curtoprazo)so segura-dospelogovernofederalatUSS100.000secompradosemum bancomembrodoFDIC,mas,tirando isso, carregam apenas umagarantiaimplcita denoperdervalor.Oimposto derenda federalsobreassavingsbondsdiferidoatoresgateouvenci-mento.Asobrigaesmunicipaisso,emge ral,isentas doim-postoderenda estadualapenasnoestadoemqueforam emiti-das *High Yield -Ttulos com alta taxa de juros. (N.E.) *funk bonds- Ttulo de poupana. (N.E.) INDO ALM DO TIO SAM Valoresmobiliriosgarantidosporhipotecas.Lastreadasem umfundo comumcompostopormilharesdehipotecasemtodo osEstadosUnidos,essasobrigaessoemitidasporagncias, comoaFederalNationalMortgageAssociation("FannieMae") ou a GovernmentNationalMortgageAssociation("Cinnie Mae").Noentanto,elasnosorespaldadaspeloTesouroamer-icano, portantoso vendidasataxas dejuros maisaltas para refletir seuriscomaisalto.Asobrigaesgarantidasporhipo-tecas, emgeral,tm umdesempenh oabaixodamdiaquando astaxas dejuros caemesodesastrosasquandoosjuros sobem. (No longo prazo, essas oscilaes tendem a se anular e os rendimentos mdiosmaisaltos so compensadores.) Fundos deobrigaesgarantidasporhipotecasdeboaqualidadeso comercializadosporVanguard,FidelityePimco.Porm,seem algummomentoumcorretortentar vender-lheumaobrigao dehipotecaindividual ouum"CMO",diga-lhequevocest atrasado para uma consulta com um proctologista. Anuidades.Essesinvestimentos semelhantes a seguros per-mitemquevocpostergueosimpo stosquevenceriamemexer-ccioscorrenteseassegureumfluxoderenda apsaaposenta-doria.As anuidades fixas oferecemumataxa derendimento constante;asvariveisfornecem umretorno flutuante. Noen-tanto, oinvestidor defensi voprecisase defendermesmodos corretores deseguro, corretores deaes e planejadoresfin-anceiros quevendemanuidade s acustos absurdamente altos. Namaioriadoscasos,asdespesasaltasdecorrentesdapossede umaanuidadeincluindoosencargosemcasoderesgatesno previstos,quecorroem as retiradas antecipadas superaro suasvantagens.Aspoucasboasanuidadessocompradas,no vendidas;seumaanuidaderendecomissesgordasparaoven-dedor,provvelqueelarenda resultad os magrosparaocom-prador.Avalieapenasaquelas quevocpodecomprar direta-mentedeforn ecedorescomcustosbaixssimos,comoAmeritas, TIAA-CREF e Vanguard.11 Aespreferenciais.Asaes preferenciais so uminvesti-mentopiordoqueas obrigaes e as aes nrias. So menosseguras doqueasobrigaes,umavezquetm apenas umaprioridadesecundriasobre osativosdeumacompanhia emcasodefalncia.Oferecemmenospotencialdelucro doque asaesordinrias,umavezqueascompanhiasnormalmente exercemaopodecompra(ou recompra)desuasaespref-erenciaisquandoastaxas dejuros caemous uaclassificaode crditomelhora.Aocontrriodospagamentosdejuros sobre amaioriadesuasobrigaes,acompanhiaemitentenopode deduzirospagamentosdosdividendospreferenciaisdeseuim-postoapagar.Pergunte-se:see

ssacompanhiasaudvelosu-ficiente paramerecermeuinvestimento, porqueelapagaum dividendogordoparasuasaespreferenciaisemvezdeemitir obrigaes e obterumbenefciofiscal? Aresposta provvel que a companhia no saudvel, o mercadopara suas obrigaesestrepletodevendedoresevocdeveencararessas aespreferenciaiscomoencarariaumpeixemortonorefri-gerado. Aesordinrias.Umavisitaaoclassificadordeaesemht-tp://screen.yahoo.com/stocks.html, noi ncio de2003,mostrou que115das500aesquecompemondice daStandard& Poor'stinham rendimentos dedividendosiguais ousuperiores a 3,0%. Nenhuminvestidor inteligente, noobstante quanto busqueretorno, comprariaumaaoapenasporcausadeseus dividendos;acompanhiaeseus negciosdevemser slidos e opreodesuas aes precisaser razovel.Porm,graasao mercadodebaixainiciado em2000,algumasaesimportantes agorasuperamorendimento dosttulos doTesouro.Portanto, mesmooinvestidor maisdefensivodeveentenderqueacres-centaraesseletivamenteaumacarte iracompostaexclusiva-menteoumajoritariamentedettulos podeaumentarsuareceita e seu rendimento potencial.12 Notas de Rodap 1.Parasabermaissobre adistinoentreoinvestimento difcildo pontodevistafsicoetelectual,porumlado,eoinvestimento dif-cildopontodevistaemocional ,poroutro,verocaptulo8etambm CharlesEllis,"ThreeWaysto SucceedasanInvestor"[Trs camin-hospara: sucessonosinves timentos], in CharlesD.ElliseJamesR. Vertin,eds.,TheInvestor'sAnthology\ antologiadoinvestidor] 0ohn Wiley & Sons, 1997), p. 72. 2.UmapesquisarecentenoGoogleparaafrase"idadeealocaode ativos" gerou mais de trinta mil referncias on-line. 3.James K.GlassmaneKevinA.Hassett,Dow36,000:TheNew Strategyfor Profitingfrom the CorningRisein the StockMarket[O Dowa36.000:anovaestratgiaparalucrar comafuturaaltadomer-cado acionrio] (Times Busi ness, 1999), p. 250. 4. Para ler um ensaio fascinante sobre esse fenmeno psicolgico, ver "Miswanting" [A maldiododesejorealizado],DanielGil-berteTimothyWilson,emwww.wj h.harvard.edu/~dtg/ GUbert_&_Wilson(Miswanting) .pdf. 5.Simplificando,esseexemplosupequeasaessubiriaminstant-aneamente. 6.Duasboascalculadorason-linequeoajudaroacompararareceita ps-tributaodasobrigaesmunicipaisedastributveis podemser encontradas em www.investinginbonds.com/cgi-bin/calculator.pl e emwww.lebenthal.com/index_infocenter.html. Paradecidirse uma "muni" certa para voc, encontre o "rendimento equivalente tributvel" geradoporessesclculos,entocompareessevalor comorendimentoatualmentedisponvelnosttulos doTesouro (http://moncy.cnn.com/markets/bondcenter/ ou www.bloomberg.com/markets/CIS.html).Seorendimentodas obrigaesdoTesourofor maiorqueorendimentoequivalente tributvel, asmunisnosoapropriadasparavoc.Dequalquer forma, fique avisadodequeosttulos municipaiseosfundos geramumareceita inferior esofremmaisoscilaesdepreo doqueamaioriadasobrigaestributveis. Almdisso,oim-postomnimoalternativo,queagoraatinge muitosamericanos declasse mdia,podeanular as vantagens dosttulos muni-cipais. 7.Noanofiscalde2003,afaixaderendimentodeimposto fed-eral maisbaixaigual ouinferio r aUSS28.400nocasodos solteiroseigual ouinferior aUS$47.450paraoscasados(de-clarao conjunta). 8. Para ler uma excelente introduo ao investimento em obrigaes, verhttp://flagship.vanguard.com/web/planret/Ad-vicePTIBInvestmentsInvest in-gInBonds.html#InterestRates.Para ler uma explicao mais

simplessobreasobrigaes,verhttp://moncy.cnn.com/pf/101/ lessons/7/.Umacarteira"emescada",compostaporobrigaes com diversosvencimentos,outraforma dese protegerdos riscos da taxa de juros. 9. Para obter maisinformaes, ver www.vanguard.com., www.fidelity.com, www.schwab.com e www.troweprice.com. 10.Paraler umresumo on-lineacessvelsobre oinvestimento em ttulos, ver www.aaii.com/promo/20021118/bonds.shtml. 11.Emgeral, as anuidades variveisnoso atraentes para os investidores com menosde cinqenta anos que esperam estarenquadradosemumaalquotadeimposto altodurantea aposentadoriaouquenotenham j contribudoatoteto para sua conta401(k) ouIRA existente.Asanuidadesfixas (com exceo notveldaquelasdaTIAA-CREF)podemmudares-tas taxas "garantidas"esurpreender vocc omencargospesa-dos.Paraumaanlisecompleta eobjetivadasanuidades, ver doisartigossoberbosescritosporWalterUpdegrave:"Income fer life" [Renda vitalcia], Money,julho de 2002,p.89-96, e"AnnuityBuyer'sGuide"[Guiadocompradordeanuidades], Money,novembro de 2002, p. 104-110. 12.Paraobtermaisinformaes sobre opapeldosdividendos em uma carteira, ver captulo 19. CAPITULO 5 O INVESTIDOR DEFENSIVO E AS AES ORDINRIAS Os mritos do investimento em aes ordinrias Naprimeiraedio (1949) destelivro, achamos necessrio inserir nessaalturaumalonga exposiodosfatoresfavorveisincluso de umcomponentesubstancialdeaesordinriasemtodas ascarteir-asdeinvestimento.1Asaesordinria seram,emgeral,vistascomo altamente especulativas e, portanto, inseguras; elas haviam cado bastanteeconstantementesecomparadocomosnveisaltosalcana-dosem 1946,mas,em vezdeatr arem investidores porcausa dos preosmaisrazoveis, aconfiananelasfoi minadaporessaqueda. Comentamossobre asituaoinversa quese desenvolveunosvinte anosseguintes,duranteosquaisagrandealtadospreosdasaesfez comqueelasparecesseminvestimentos seguroserentveis, mesmo emnveisrecordes, quepoderiamincorporar umgrauderisco con-sidervel.2 Oargumentoafavordasaesordinriasqueapresentamosem1949 sebaseavaemdoispontosprincipais.Oprimeiroeraqueelasofere-ciamumgrauconsiderveldep roteocontraaerosodosdlares doinvestidor causadapelainflao, enquantoqueasobrigaesno ofereciamproteoalguma.Asegundavantagemdasaesordinrias residia norendimento mdiomaisaltoparaosinvestidores aolongo dosanos.Issoeraproduzidotanto pelataxa mdiadedividendos,que excediaorendimentodasobrigaesboas,quantopelatendncia subjacente deaumentonovalordemercadoaolongo dosanos,e comoconseqnciadoreinvestimento delucros nodistribu-dos. Emboraessasduasvantagenstenham sidodegrandeimportn-cia, e tenham nopassado confer ido s aes ordinrias um desempenhodelongoprazomuitomelhordoqueasobrigaes, alertamosconsistentementequeessesbenefciospoderiamser perdidospelocompradordeaesseelepagasseumpreoalto demaisporsuasaes.Essefoiclaramenteocasoem1929,le-vando25anosparaomercadoretornar a opatamaranterior quedaabismaide1929-1932.3Desde1957,asaesordinri-as,porcausadeseuspreoselevados,perde ramsuavantagem tradicional emtermos dasuperioridadedataxa dedividendos emcomparaocomastaxas dejuros dasobrigaes.4Ainda resta verse, nofuturo, osfatores inflao ecrescimentoecon-mico compensaro essa condio s ignificativamente adversa.

Deveserevidenteparaoleitor quenotemos qualquerentusi-asmopelasaesordinriasemgeralnonv eldenovecentos pontos doDJIAregistrado em final de1971.Porrazes j aventadas,5acreditamos queoinvestidor defensivonopode sedaraoluxo deficar semumaproporoapreciveldeaes ordinriasemsuacarteira,aindaqueeleconsidere-asomenor entredoismales,omaiordelessendo osriscos deconcentrar tudo em ttulos. As regras para o componente de aes ordinrias Aescolhadasaesordinriasparaacarteiradoinvestidor de-fensivodeveserumassuntorelativa mentesimples.Aqui,sug-erimos quatro regras a serem seguidas: 1.Devehaverumadiversificaoadequada,pormnoexces-siva. Isso significa ummnimodedezaesdif renteseum mximo de aproximadamente trinta.6 2.Cadacompanhia escolhidadeveser grande,conceituadae conservadoramentefinanciada. Indefinidos como esses adjet-ivos possam ser, seu s entido geral claro. Observaesarespeitodessepontoseroacrescentadasnofinal do captulo. 3.Cadacompanhiadeveterumhistricolongoeininterruptode pagamentosdedividendos.(TodasasaesdondiceIndustrial DowJonesatendiamaessaexignciadedividendosem1971.) Parasermosespecficossobreesseponto,sugerimosaexign-ciadepagamentosininterruptosded ividendoscomeando,pelo menos, em 1950.7 4.Oinvestidor deveimpor algumlimite nopreoquepagar porumaaoemrelao aseus lucros mdiosnos,digamos, ltimosseteanos.Sugerimosqueesselimite sejaestabelecido em 25vezestais lucros mdiose nomaisquevinte vezes osdosltimos12meses.Noentanto,tal restrio eliminaria dacarteiraquasetodas ascompanhiasmaisfortesepopulares. Emparticular,baniriavirtualmentetoda acategoriade"growth stocks",asquaistm sido,halgunsanos,asfavoritas tanto de especuladoresquantodeinvestidores institucionais. Precisamos explicar por que estamos propondo uma excluso to drstica. Growth stockseoinvestidor defensivo Otermo "growth stock" aplicado quelas empresas que aumentaramseus lucros poraonopassadoaumataxa bem acimadaqueladasaesordinriasemgeraledasquaissees-peraumaumentosimilar nofuturo. (Alg uns especialistas di-riam queaexpectativa seria dequeumaverdadeiraao de crescimentorpidopelomenosdobrasseoslucros poraoem dezanos,isto ,osaumentasseaumataxa anualcompostasu-periora7,1%.)8Obviamente,asaesde ssetipo soatraentes paraacompraemanutenoemcarteira,contantoqueopreo pagoporelasnosejaexcessivo.Oproblemaresidejustamente nofato deospreosseremmuitoaltos,umavezqueasaes decrescimento rpido hmuitoso vendidasapreoseleva-dosemrelao aoslucros atuaiseamltiplos uitomaiores deseus lucros mdiosdopassado.Essatendncia introduziu umelementoespeculativodepesoconsidervelnoquadrodas growthstocksetornadifceisasoperaesbem-sucedidasnesse campo. Amaisimportante growth stock hmuitotem sido a Inter-nationalBusinessMachines,quet rouxe recompensas fenom-enaisquelesqueacompraramhmuitosanosemantiveram suasposiestenazmente. Noentanto,j destacamos9quees-ta "melhor dasaesordinrias"efetivam enteperdeu50%de seu preodemercadoemumdeclniodeseis mesesdurante 1961-62 e aproximadamente a mesma percentagem em 1969-1970.Outrasgrowthstockssemostraramaindamaisvul-nerveisaosmovimentosadversos; emalgunscasos,noapen-asopreocaiu,masoslucrostambm,causando,portanto,uma

duplafrustrao paraaqueles queas possuam.Umsegundo exemploesclarecedorparanossospropsitosaTexasInstru-ments,queemseisanosaumentoudeci ncopara256,sempagar qualquerdividendo,enquantoseuslucros aumentaramdequar-enta centavos paraUS$3,91p or ao. (Observe queopreo avanou cinco vezesmaisrapidamente queoslucros; essa umacaractersticadasaesordinriaspopulares.)Porm,dois anosmaistarde, oslucros haviamcadoemaproximadamente 50% e o preo em80%,para 49.10 Oleitor entender, por meiodessesexemplos, por quecon-sideramosasgrowthstocks,emse u conjunto,comosendo de-masiadamenteincertasearriscadasparaoinvestidor defensivo . Claro,maravilhaspodem ser realizadas com escolhas indi-viduaiscorretas,compradas emnveiscertosemaistarde ven-didasapsumgrandeaumentoeantesdeumprovveldeclnio. Porm,maisfcilparaoinvestidor mdioencontrardinheiro brotandoemumarvoredoquerealizar essetipo defeito. Em contraste,acreditamosqueogrupodasgrandesempresas,cu-jasaessorelativamentepoucopopul arese,portanto,podem ser compradas amltiplosdelucro razoveis,11ofereceuma reasegura,pormpoucoespetacular,paraopblicoemger-al.Ilustraremosessaidiaemnossocaptulo sobreaescolhada carteira. Mudanas de carteira Atualmente,tornou-se umaprtica-padrosubmeter listas de todos osttulos emcarteiraparaumaavaliaoperidica,como objetivodeverificarsesuaqualidadepodesermelhorada.Isso, claro,umapartesubstancialdoserviofornecido aseuscli-entespelosconsultoresdeinvestim ento. Quasetodas ascorre-torasestoprontasparafazerassugestescorrespondentes,sem cobranaadicional,emretornopelascomissesenvolvidas.Algumascorretorascobrampelosserviosdeorientaodeinves-timento. Teoricamente,nossoinvestidor defensivodeveriareceber pelomenosumavezaoanoomesmotipo deorientaocom relao amudanasemsua carteira comoaquelaquebuscou quando seus recursos foram inicialmente investidos. J que ele ter poucoconhecimentoprprioeespecializado noqual se basear,essencialqueconfie em firmas com amaisalta reputao; deoutraforma, ele podefacilmente cair emmos incompetentes ouinescrupulosas. Dequalquermaneira,im-portanteque,emqualquertal co nsulta,eledeixeclaroparaseu assessorquedesejaseguir rigorosamente as quatroregras de escolha deaes ordinriasapresentadasanteriormente neste captulo.Incidentalmente,sesualista for competentementese-lecionada desde o incio, no deve haver necessidade de mudanas freqentes ou numerosas.12 Mtodo do custo mdio em dlares ABolsadeValoresdeNovaYorktem envidadoesforoscon-siderveis parapopularizarseu "plan odecompramensal",de acordocomoqualuminvestidor investe omesmomontante emdlarestodomsnacompradeumaoumaisaesordinri-as.Essaumaaplicaodeumtipo especialde"inve mento automtico",conhecidocomocustomdioemdlares.Durante aexperinciapredominantementedealtadesde1949,osres-ultadosdetal procedimentonopoder iamdeixardeser alta-mentesatisfatrios, sobretudoporevitarqueopraticantecon-centra sse suas compras nos momentos errados. NoestudoabrangentedeLucileTomlinsonsobreosplanosde investimento automtico1,aautora apresentaumclculo dos resultados domtododocustomdioem dlaresrelativo ao grupodeaesquecompemondiceIndustrialDowJones.Os testes realizadosabrangeram23perodosdecenaisdecompra,o primeirocomtrmino em1929eoltimoem1952.Todosos

testes apresentaramlucro nofinal doperododecompraounos cincoanosseguintes. Olucro mdioindicado nofinal dos23 perodosdecomprafoide21,5%,excluindoosdividendosrece-bidos.Nemprecisamosdizerque,e malgunsexemplos,houve umadepreciaotemporria substancialnovalordemercado. AsenhoritaTomlinsontermina adiscussodesseripodeinves-timento automticoultra-simple scomestafrasesurpreendente: "Ningum descobriuainda qualqueroutromtododeinvesti-mentoautomticoquepossaser usadoc omtanta confianae comsucessonolongo prazo,adespeitodoquepossaacontecer aos preos dos papis, como o Custo Mdio em Dlares." Pode-seargumentarqueomtododocustomdioemdlares, emborasaudvelemprincpio,umtanto irrealnaprtica,uma vezquepoucaspessoasesto em condies dedisponibiliz-arparainvestimento emaesordinriasuma quantiaigual de dinheiroacada anodurante,digamos,vinteanos. Parece-me queessaaparenteobjeoperdeumuitodesua fora noslti-mosanos. Asaesordinriasestose tornan amplamente aceitascomoumcomponentenecessriodeumprogramabem estruturadodepoupanaeinvestimento. Portanto,comprassis-temticas euniformesdeaesordinr iaspodemapresentaras mesmasdificuldadespsicolgicase financeiras queospaga-mentosperidicossemelhantes pa raseguros devidaeparaa compradeobrigaesdepoupanadogovernoamericano,as quaisdevemagir como umcomplemento.Aquantiamensal podeserpequena,masosresultadosapsvinteanospodemser impressionantes e importantes para o poupador. A situao pessoal do investidor Nocomeodestecaptulo,nosreferimos brevementeposio doproprietriodeumacarteiraindividual. Voltemosaesseas-sunto luz denossa discusso s ubseqente sobre a poltica de investimento em geral. Emque medidaotipo de papel escolhidopeloinvestidor devevariardeacordocomsuas cir-cunstncias?Comoexemplos con cretos querepresentam con-dies bastantediferentestemos: (1) uma viva queherdou USS200.000,comosquaissustentar asi mesmaeaseusfil-hos;(2) ummdicobem-sucedido,name tadedesua carreira, que possui uma poupana de US$100.000,acrescida anual-mentedeUS$10.000;e(3) umjove m queganhaUS$200por semana e poupa US$1.000 ao ano.13 Paraaviva,oproblemadeviverderenda muitodifcil.Por outrolado, anecessidadedeadotarumaposioconservadora emseusinvestimentos primordial.Umadivisoigualitria de seus recursos entreobrigaesdogovernoamericanoeaes ordinrias com graudeinvestimento ummeio-termoentre essesobjetivosecorrespondenossaorientaogeralparao investidor defensivo.(Ocomponentedeaespodeserelevado aumnvelto altoquanto75%se ainvestidora estiverpsico-logicamente preparadaparaessad ecisoesetiver umacerteza quaseabsolutadenoestarcomprandoaumnvelaltodemais. Esse definitivamenteno o caso no incio de 1972.) Noexclumosapossibilidadedequeavivapossaser qual-ificada como uminvestidor empreende dor, hiptese em que seusobjetivosemtodosserobastantediferentes.Umacoisa queavivanodevefazer se arriscaremoportunidadeses-peculativaspara"obterumarenda extr a".Queremosdizercom isso almejarlucros ouumareceita altasemoequipamentone-cessrioparaasseguraraconfia naplenanosucessototal.Seria muitomelhorparaelaretirarUS$2.000poranodeseuprincip-alparaequilibrarooramentodoqu earriscarmetadedissoem aventuras precariamente embasadas, portanto, especulativas.

Omdicoprspero no sofre as presses e compulses da viva; noentanto, acreditamos quesuas escolhas devam ser bastante semelhantes. Eleest disposto a canalizar esforos sriosnaadministraodosinvestimentos? Seelenotiver tal impulso outalento, melhorqueaceiteopapelfcildoinvest-idor defensivo.Ento,adivisodesu a carteira nodeveser diferentedaqueladaviva"tpica",havendoomesmoescopo paraescolhapessoalnafixaodotamanho docomponentede aes.Apoupanaanualdeveser investida aproximadamente nas mesmas propores que os recursos como um todo. maisprovvelqueomdicomdiodecidase tornar umin-vestidorempreendedordoqueumavivatpica, et alvez seja maisprovvelqueelealcancesucessonesseempreendimento. Noentanto, ele tem umobstculo importante: ofato deter menostempo disponvelparaaprendersobre seusinvestimen-tos eadministrar seus recurs os. Naverdade,osmdicostm sido notoriamentemalsucedidosemsuasnegociaesnomer-cadomobilirio.Arazo paraisso queele s,emgeral,con-fiam demaiscmsua inteligncia etm umforte desejodeobter umbomrendimento comseudinheirosemperceberemque fazerisso comxitoexigeumaatenoconsidervelaoassunto e uma abordagem quase profissional aos valores dos papis. Finalmente,ojovem quepoupaUS$1.000ao ano, e espera melhorarsuasituaogradualmente,sedeparacomasmesmas escolhas,emborapordiferentesrazes.Partedesua poupana deveriaautomaticamenteserdestinadaaosttulos deSrieE.O saldoto modestoqueparecevalermuitopoucoapenaelese submeterduradisciplinaeducacionaletemperamentalparase qualificarcomoinvestidor ativo.Portanto,orecurso simplesa nossoprograma-padroparaoinvestidor defensivoseriasimul-taneamente a poltica mais fc il e a mais lgica para ele. Nodevemosignorar anaturezahumananessaalturadenossa discusso.Asfinanas exercemumfascnio emmuitosjovens brilhantescom recursos limitados. Elesgostariamdeser in-teligentes eempreendedor esnaaplicaodesuas economias, muitoemboraarenda dosinvestimentos sejamuitomenosim-portanteparaeles doqueseus s alrios. Essaatitude muito saudvel. uma grande vantagem para ojovem capitalista comear sua educao eexperinciafinanceiras cedo. Seele operarcomouminvestidor agressivo,certamentecometeral-gunserroseter algunsprejuzos.A juventudepodesuperares-sasdecepesetirar proveitodelas.Pedimosaosprincipiantes nacompra dettulos paranodesperdiaremseus esforos e seu dinheirotentando ganhardomercado.Elesdevemestudar osvaloresdospapise,inicialmente, testar suasavaliaesde preos e valores com as menores somas possveis. Assimsendo, voltamosafirmao, feita noincio, dequeo tipo depapelasercompradoeataxa deretorno aserbuscada nodependemdosrecursos financeiros doinvestidor, masde suabagagemfinanceira emtermos deconhecimento,experin-cia e temperamento. Nota sobre o conceito de "risco" comumreferir-se aosbonsttulos comomenosarriscadosdo queasaespreferenciaisboas,eaestasltimascomomenos arriscadasdoqueasaesordinriasboas.Dasedesenvolveu umpreconceitopopularcontraasaesordinriasporelasno serem"seguras",conformeficoudemonstradonapesquisareal-izada peloFederalReserveBo ardem 1948.Gostaramosde destacarqueaspalavras"arriscado"e"seguro"soaplicadass obrigaesdeduasformas distintas,resultando emumacon-fuso conceitual. Umttulo claramente inseguro quandoele deixadehonrar seus pagamentosdejuros ouprincipal.Damesmaforma, se umaao preferencialoumesmoumaao ordinriacom-pradacomaexpectativadequeumadadataxa dedivi

dendos continue,entoumareduooususpensodopagamentodedi-videndossignificaqueelaprovouserinseg ura. tambm ver-dadequeuminvestimento arriscadoquandoexisteumapos-sibilidaderazovelde queoportadorpossaprecisarvenderem algum momento em que o preo for bem inferior ao custo. Noentanto,oconceito derisco ,com freqncia, ampliado deforma aseraplicadoaumaeventualquedanopreodeum ttulo, muitoembora essa quedapossaser denaturezacclica epassageiraeser improvvel queoproprietrioseja forado avenderemtais pocas.Essaspossibilidadesestopresentes emtodas asobrigaes,comexceodosttulos depoupana dogovernoamericanoe,emumsentidoamplo,maispresentes nasaesordinriasemgeraldoquenasaespreferenciais comoumaclasse.Porm,acreditamosqueoqueestenvolvido aquinooriscoverdadeironosentidotildotermo. Oindiv-duoquedetmahipotecadeumedifciopodete r umprejuzo substancial se for forado avend-laemummomentodesfa-vorvel.Esseelementonoconsideradono julgamento dase-guranaoudorisco dashipotecasimobilirias comuns,sendo onicocritrioacertezadepagamentospontuais.Damesma forma,oriscoassociadoaumnegciocomercialcomumme-didopelaschancesdeseperderdinheiroc omele,nopeloque poderia acontecer se o seu dono fosse forado a vend-lo. Nocaptulo8,apresentaremosnossaconvicodequeoinvest-idorlegtimo noperdedinheiroapenaspo rcausadeumaqueda nopreodemercadodesua carteira;portanto,ofato deque umdeclniopossaocorrernosignificaqueeleestejacorrendo umriscoreal deprejuzo.Seumconjuntodeinvestimentos em aesordinriasselecionadasmostraumrendimento geralsat-isfatrio, quandomedidoatravs deum nmerorazovel de anos,entoesseconjuntodeinvestimentosprovouser"seguro". Duranteesseperodo,seu valordemercadoestsujeito aflu-tuaes epode,detempos emtempos, f icar abaixodocustodo comprador.Seessefato torna oinvestimento "arriscado", en-to eleteriadeserchamadoa omesmotempo dearriscadoese-guro.Essaconfusopodeserevitadaseaplicarmosoconceito derisco somente aumaperdadevalorqueocorreatravs de umavendaefetivaoucausadaporumadeterioraosignific-ativanaposiodacompanhiaou,talvez mai sfreqentemente, resultadodopagamentodeumpreoexcessivoemrelaoao valor intrnseco do papel." Muitasaes ordinrias envolvem riscos detal deteriorao. Porm,nossatese queuminvestimento emumconjuntode aesordinrias,executadodeforma apropriada,nocarrega qualquerriscosubstancialdessetipo eque,portanto,nodever-ia ser tachado de"arrisca do" simplesmente porcausadoele-mentodeoscilaodepreos.Noentanto,tal riscoestpresente se existeumperigodequeopreotenha sido claramentealto demaiscombasenospadresintrnsecos, mesmose qualquer declniodemercadoposterioreseveropossaserrecuperadoem anos posteriores. Notasobreacategoriade"corporaesgrandes,conceitua-das e financiadasconservadorament e" Afraseentreaspasdottulofoiusadaanteriormentenocaptulo paradescreverotipodeaesordinriasaoqualosinvestidores defensivosdeveriamrestringirsuascompras,contantoquetam-bmelastivessem pagadodivid endosininterruptos duranteum nmeroconsiderveldeanos.Umcritriobaseadoemadjetivos sempre ambguo. Ondefica alinha divisriaparatamanho, conceituaoefinanciamento conservador? Noltimoponto, podemossugerirumpadroespecficoque,emboraarbitrrio, est alinhado com opensamentogeral. Asfinanas deuma companhia industrial noso conservadoras a menosqueas

aesordinrias(avaliadasporseuvalorcontbil)representem, pelomenos,metadedacapitalizaototal, incluindo todo oen-dividamentobancrio.IIIParaum aferrovia oucompanhiacon-cessionria deservios pblicos,a proporodeveriaser de pelo menos, 30%. Aspalavras "grande" e "conceituada" carregam a noo de tamanho substancial combinadocomumaposioimportante nosetor. Taiscompanhiasso, comfreqncia, denominadas "com graudeinvestimento"; todas as outrasaesordinrias so ento denominadas"desegunda linha", excetoas growth stocks,quesocomumenteagrupadasemumaclasseseparada poraqueles queas compramcomotal. Parafornecer umele-mentode concretude aqui, dei xe-nos sugerir que para ser "grande", em termos atuais, uma companhia precisaria ter US$50milhesemativosouumfaturamento deUS$50mil-hes.14Novamente,paraser "conceituada ", umacompanhia deve ficar entre 25% a 33% maiores de seu ramo de negcios. Seriainsensato, noentanto,insistir emtais critriosarbitrrios. Elessooferecidossimplesmentecomoguiasparaaquelesque buscam orientao. Porm,qualquer regra que o investidor possaestabelecerparasi mesmoequenovioleossentidos comunsde"grande" e"conceituada"deveser aceitvel. Pela prprianaturezadoassunto,existeumgrandegrupodecom-panhiasquealgunsincluiriam eoutr osnoentreaquelasapro-priadasaoinvestimento defensivo.Nohproblemaemtal di-versidade deopinio e ao. Naverdade, ela tem umefeito salutar sobre ascondiesdomercadoacionrio,porpermitir umadiferenciaogradualoutransio entreascategoriasde aes de primeira e de segunda linha. Notas de Rodap 1Nocomeode1949,orendimentoanualmdiogeradopelasaes nosvinteanosanterioreshaviasidode3,1%versus3,9%paraosttu-los delongo prazodoTesou ro,significandoqueFSS10.000invest-idos em aes teriam aumentado paraUS$18.415naquel eperodo, enquantoqueamesmaquantiaemttulos teria se transformado em US$21,494.Naturalmente,1949acabousendoummomentofabuloso paracomprar aes: nadcadaseguinte, ondice de500aes da Standard&Poor'ssubiu emmdia20,1%aoano,umdosmelhores desempenhosdelongo prazodahistriadomercadoacionrioamer-icano. 2OscomentriosanterioresdeGrahamsobreesseassuntoaparecem nasp.19-20.Imagine s oqueele teria pensadosobre omercado acionriodofinal dadcadade1990,duranteoqualcadanovore-cordeestabelecidoeraconsidera douma"prova"adicionaldequeas aes eram um caminho livre de riscos para a fortuna! 3Ondice Industrial DowJones fechou noento nvelrecorde de 381,17em 3desetembro de1929.Elenovoltouafechar acima daquelenvelat23denovembrode1954,maisde25anosdepois, quandobateu382,74.(Quando vocdizquepretendeadquiriraes "para olongo prazo",vocse dconta decomo podeser longo o longo prazo,oudequemuitosinvestidores quecompraramem1929 nemestavamvivosem1954?)Noentanto,paraosinvestidores pa-cientesquereinvestiramsua receita,osretornosdasaesforampos-itivos nesseperododesoladorsimplesmente porqueosre ndimentos dedividendossuperaramamarcade5,6%aoano.Deacordocomos professoresElroyDimson,PaulMarsheMikeStaunton,daLondon BusinessSchool,se voctivesse investido US$1emaesamericanasem1900egastotodos osdividendos,suacarteiradeaes teria aumentadoparaUS$198em2000.Porm,sevoctivesse reinvestido todos osdividendos,sua carteira deaesvaleria US$16.797!Longedeseremumpormenor,osdividendossoa principal fora no investimento de aes. 4Porqueos"preosaltos"dasaesafetamosrendimentosde

dividendos?Orendimento deumaaoresultado dadiviso deseudividendoemdinheiropelopreodeumaaoordinria. SeumacompanhiapagaumdividendoanualdeUS$2quando opreodesua aodeUS$100porao,seu rendimento de2%.Porm,seopreodaaodobraenquantoodividendo permanececonstante,orendimentododividendocairpara1%. Em1959,quandoatendncia queGrahamreconheceuem1957 setornouvisvelparatodos, amaioriadosespecialistasdeWall Streetdeclararamqueela nopoderiadurar.Nuncaantes as aestinhamrendidomenosqueasobrigaes;afinal,umavez queasaessomaisarriscadasdoqueasobrigaes,porque algumascomprariaamenosqueelaspagassemumareceita dedividendosadicionalparacompensarseuriscomaior?Oses-pecialistasargumentaramqueo rendimento dasobrigaessu-perariaodasaespor,nomximo,poucosmeses,eentoas coisasvoltariamao"normal".Maisdequatrodcadasdepois,a relaonuncamaisretornouaonormal;orendimentodasaes permaneceu(athoje)continuamenteabaixodorendimentodas obrigaes. 5 Ver p. 79 e 111-112. 6Paraobterumavisodiferentedadiversificao,verboxeem comentrios ao captulo 14 p. 406). 7Oinvestidor defensivodehojeprovavelmenteinsistiria em, pelomenos,dezanos contnuosdepagamentodedividendos (critrio queexcluiriadeconsideraoapenasummembrodo ndiceIndustrialDowJonesaMicrosofteaindadeixaria, pelo menos,317aes para escolher entre ondice 500da S&P).Atmesmoinsistir em 20anos ininterruptos depaga-mentosdedividendosnoseriademas iadamenterestritivo; de acordocomoMorganStanley,225companhiasdaS&P500 atendiam a esse critrio no final de 2002. 8A"Regrade72"umaferramenta mentaltil.Paraestimar aextensodoprazoqueumaquantiaemdinheiroleva parado-brar,simplesmentedivida72pelata xa decrescimentopresum-ida. A6%,porexemplo,odinheirodobrariaem12anos (72 divididopor6=12).taxa de7,1%citadaporGraham,uma growthstockdobrariaseuslucros empoucomaisdedezanos (72/7,1 = 10,1 anos). 9 Graham aborda esse assunto na p. 95. 10Paramostrarcomoas observaesdeGrahamso eterna-menteverdadeiras,podemossubstituiraI BMpelaMicrosoftea TexasInstrumentspelaCisco.Comumintervalo detrintaanos, osresultados so estranhamentesemelhantes: asaesdaMi-crosoftcaram55,7%de2000a2002,enq uantoqueasaes daCisco,quehaviamsubidoaproximadamentecinqentavezes nosseisanosanteriores,perderam76%deseuvalorde2000a 2002.ComoocorreucomaTexasinstruments, aquedanopreo dasaesdaCiscofoimaisacentuadadoqueaquedaemseus lucros, quecaramapenas39,2%(comparando amdiatrienal de1997-1999comade2000-2002).Comosempre,quantomais quentes elas so, maior sua queda. 11Mltiplodelucros"umsinnimoparaP/Lourazo preo/ lucro, quemedequantoosinvestidores estodispostosapagar porumaaoemcomparaocomarentabilidade donegcio subjacente. (Ver nota de rodap 3 na p. 92, no captulo 3.) 12 Osinvestidores podem agora estabelecer seu sistema automticoparamonitoraraqualidadedesuascarteirasusando o"rastreador decarteira" interativo em certas pginasdain-ternet, tais como: www.q uicken.com,moneycentral.msn.com, nnance.yahoo.com e www.mornings-tar.com. Graham nos aconselhariacautela,noentanto,comaidia deconfiarexclu-sivamenteemtal sistema;vocde veexercerseuprpriojulga-mento para complementar osoftware.

13ParaatualizarosnmerosdeGraham,peguecadaquantia em dlares desta seo e multiplique por cinco. 14Nosmercadosdehoje,umacompanhia precisariater um valortotal emaes(ou"capitalizaodemercado")de,pelo menos,US$10bilhesparaserconsideradagrande.Deacordo com o classificador de aes on-line em ht-tp://screeii.yahoo.com/stocks.html, esse critrio deixavavoc comaproximadamentetrezentas aesentreasquaisescolher no incio de 2003. COMENTRIOS AO CAPITULO 5 A felicidade humana produzida nem tanto por grandes Pores de boa Fortuna que raramente acontecem, mas sim por pequenas Vantagens que ocorrem todos os dias. Benjamin Franklin A MELHOR DEFESA UM BOM ATAQUE Apsobanhodesanguenomercadoacionrionosltimosanos,por que Qualquer investidor defensivo colocaria um centavo em aes? Primeiro,lembre-se dainsistncia deGrahamemquesuaatitudede-fensivadevedependermeno sdatolernciaaoriscodoquedesuadis-posiodededicartempo eenergiasuacarteira.Sevocfizer i sso damaneiracerta,investir emaesto fcilquantodeixarseusre-cursosemttulos edinheiro.(Comov eremosnocaptulo9,possvel comprarumfundo atreladoaumndice domercadoacionriocom menosesforodoqueaquelenecessrioparanosvestirmostodaman-h.) Emmeioaomercadodequedainiciado em2000,compreensvel quevocsesintaatingido,eque,porsuavez,essesentimentootorne determinadoanuncamaiscomprar umaao. Comodizumvelho provrbioturco, Depoisdequeimarabocacom leite quente,voc sopra at iogurte". Porter sido to terrvel aquebrade2000-2002, muitosinvestidores agora vemas aes como tremendamente ar-riscadas;mas,paradoxalment e,aprpriaquedaextirpougrandeparte doriscodomercadoacionrio.Seanteseraleite quente,agora iogurte temperatura ambiente. Dopontodevistadalgica, adecisodepossuiraeshoje notem nadaavercomquantodinheirovocpossater perdido aopossu-lashalgunsanos.Quandoasaespodemsercom-pradasaumpreosuficientemente razovel par aproporcionar crescimentonofuturo,entovocdevepossu-las,noobstante as perdasqueelas possamter lhe causado nosltimosanos. Issomaisverdadeiroaindaquandoosrendimentosdosttulos sobaixos,reduzindo osretornosfuturos dosinvestimentos em renda fixa. Comovimosnocaptulo3,asaesesto(no incio de2003) apenasligeiramente supervalorizadasdeacordocomospadres histricos.Entretanto,aospreosrecentes, osttulos oferecem rendimentos to baixosqueoinvestidor queas compra em buscadeumasuposta segurana maispareceofumante que pensaquepodeseprotegercontraocncerdepulmoaofumar cigarroscombaixoteor denicotina.Noimporta quodefens-ivo seja oinvestidor, nostermo s deGrahamdemanuteno baixaounosentidocontemporneoderiscobaixo,osvaloresde hojesignificamquevocprecisamanterumaparte,pelomenos, de seu patrimnio em aes. Felizmente,nuncafoi to fcil parauminvestidor defensivo comprar aes.Umacarteiraemregime depilotoautomtico permanente,quesemqualqueresforocolocaumpoucodeseu dinheiro paratrabalhar todo msem investimentos predeter-minados,podelivr-lo danece ssidadedededicarumagrande parte de sua vida escolha de aes. VOC DEVERIA "COMPRAR O QUE CONHECE"?

Porm,primeiro,vamosdiscutiralgoqueoinvestidor defensivo devesempreevitar:acrenadequepossvelescolheraes semfazer nenhumdeverdecasa.Nasdcadasde1980e1990, umdosbordesdeinvestimento maispopularesera"compre aquiloquevocconhece".PeterLynch,quepilotouoFidelity Magellanentre1977e1990demodoaatingiromelhordesem-penhoj registrado porumfundo mtuo ,eraopregadormais carismticodesseevangelho.Lynchdiziaqueosinvestidores amadorestinham umaarmaqueosprofissionaishaviamesque-cidocomousar:"o poderdoconhe cimentocomum".Sevoc descobrirumrestaurante, umcarro,umapastadedenteouum jeans novoeexcelenteouse vocperceberqueoestaciona-mentoprximoaumcentrocomercialests emprecheioouque aspessoasaindaestotrabalhando namatrizdeumacompan-hiaataltashoras,entovocpossuiumavi sopessoaldeuma aoqueumanalistaprofissionalougerentedecarteirapode nuncavirater. ComodisseLynch,"aolongodeumavidacom-prandocarrosoumquinasfotogrficas , vocdesenvolveuma sensibilidadesobreoquebomeoqueruim,oquevendeeo quenovende...eapartemaisimportante quevocsabedisso antes de Wall Street".1 AregradeLynchdeque"vocpodesesairmelhorqueosespe-cialistasseutilizarsuavantagemaoi nvestir emcompanhiasou setoresquevocj compreende"nototalmente implausvel ecentenasdeinvestidores lucraram comelaaolongo dosanos. Noentanto,aregra deLynchpodefuncionar apenasse voc tambm seguirseu corolrio:"Encontraracompanhiapromis-soraapenasoprimeiropasso.Oprximop esquisar."Justia sejafeita, Lynchinsiste queningumdeveriainvestir emuma companhia,sejaqualforaqualidadedeseusprodutosouomo-vimentoemseuestacionamento,se mestudarseusbalanosfin-anceiros e sem estimar seu valor comercial. Infelizmente, amaioriadoscompradoresdeaesignora esta parte. BarbraStreisand,a divadodaytrade, personificou a forma comoalgunsabusamdosensinamentosdeLynch.Em1999,ela balbuciou,"tomamoscafnaStarbuckstodos osdias,portanto comproaesdaStarbucks".Porm,aGarotaGenialesqueceu quenoimporta quantovocadoracafcomleite desnatado, aindaprecisoanalisarosbalanosdaStarbucksecertificar-sedequesuasaesnosoaindamaiscarasdo queseucaf. Inmeroscompradoresdeaescometeramomesmoerroaose entupirdeaesdaAmazon.comporqueadoravamsuapgina nainternet ouaocompraraesdae*Tradeporqueelaerasua corretora on-line. Os"especialistas"tambm deramcredibilidadeaessaidia.Em umaentrevistatransmitida pelaCNNnofinal de1999,pergun-taram, quaseimplorando, ao gerentedecarteiraKevinLandis, doFirsthandFunds,"Comovocfaz isso? Porquenocon-sigo fazer isso, Kevin?"(De 1995aof inal de1999,ofundo FirsthandTechnologyValueproduziuumrendimento mdio anual surpreendentede58,2%.)"Bem, vocpodefazer isso", Landisrespondeu alegremente,eacrescentou: "Tudoquevo-crealmente precisafazer focar nascoisasqueconhece,se aproximardeumsetorefalar compessoasquetrabalham nele todos os dias."2 Aperversomaisdolorosadaregra deLynchocorreunospla-nosdeaposentadoriacorporativos. Sevocdeveria"compraro queconhece",entoqueinvestimento poderiaser melhorpara sua conta401(k) doqueasaesdacompanhiaemquetra-balha?Afinal,voctrabalha l. Vocnoconhece melhora

companhiadoquealgumquenotrabalha nela?Infelizmente, osempregadosdaEnron,GlobalCrossingeWorldCom,muitos dosquaiscolocaramquasetodas suaseconomiasdeaposenta-dorianasaesdacompanhiaemquetra balhavam, eacabaram arrasados,aprenderamqueosdedentropossuem,comfreqn-cia,apenasailuso doconhecimento,no oconhecimentover-dadeiro. Psiclogos,liderados por BaruchFischhoff,daUniversidade CarnegieMellon,documentaramumfato perturbador:tornar-se maisfamiliarizado comuma ssuntonosignificareduzir a tendncia daspessoasdeexagerarquantoelasrealmenteocon-hecem.3Essaarazo porque"invest ir naquiloquese con-hece"podeser to perigoso;quantomaisvocaconheceini-cialmente,ma isimprovvel serqueinvestigue asfraquezasde umaao.Essaformaperniciosadeexcessodeconfianacha-madade"visdecasa"ouohbitodeapegar-sefi rmementeao que j familiar: Osinvestidores individuais possuemtrs vezesmaisaesna companhiatelefnica local doqueemtodas asoutrascompan-hias telefnicas juntas; Ofundomtuotpicopossuiaescujasedeest230kmmais pertodoescritriocentraldofundo doqueasededamdiadas companhias americanas; Osinvestidores emcontas401(k)aplicam25%a30%desuas economias de aposentadoria em aes da prpria companhia.4 Emresumo, familiaridade geraacomodao.Nonoticirioda TV,sempre ovizinho,melhoramigo oupaidocriminoso quediz,com vozchocada: "Mas ele era umcara to legal." Isso aconteceporquesempre queestamospertodemaisdeal-gumoudealgo, confiamos em nos sascrenas, em vezde question-las,comofazemos quandoconfrontamos algomais remoto. Quantomaisfamiliar umaao, maisprovvel ser elatransformar uminvestidor defensivoemumpreguiosoque pensanohavernecessidadedefazer nenhumdeverdecasa. No deixe que isso acontea com voc. POSSVEL FAZER TUDO SOZINHO? Felizmente,paraoinvestidor defensivodispostoafazerodever decasanecessrioparamontarumacarteiradeaes,essaa EraDourada:nuncaantesnahistriadasfinanaspossuiraes foi to barato e conveniente.5 Faavocmesmo. Pormeiodecorretoras on-line especial-izadas, como www.sharebuilder.co m, www.foliofn.com e www.buyandhold.com,vocpodecomprar aesautomatica-mente,mesmoquetenha poucodinheiropa ragastar.Essessites cobrampequenasquantias,comoUS$4,porcadacompraper-idica dequalquerumadascentenasde aesamericanasque disponibilizam.Vocpodeinvestir toda semana outodo ms, reinvestir osdividendoseat mesmopingarseu dinheiroem aespormeiodetransferncias eletrnicasapartirdesuacon-ta bancriaoudbitodiretoemcontrache que.ASharebuilder cobramaisparavenderdoqueparacomprar,lembrando avocdeformagentil,pormfirme queavendarpida um erronareadeinvestimentos, enquantoaFolioFNofereceum excelente instrumento para o clculo de impostos. Aocontrriodoscorretorestradicionais oudosfundos mtuos quenoodeixaropassardaportadeentradasenotiver pelo menosUS$2.000ouUS$3.000,essasfirmas on-linenoexi-gemsaldo mnimoem conta eso fatiada s parainvestidores iniciantes quedesejamestabelecercarteirasnovasemregime depilotoautomtico.verdadequeumataxa detransao de US$4representaumamordidamonstruosade8%emuminves-timentomensaldeUS$50,masseessetod oodinheiroquevo-cdispeparagastar,entoessaspginasdeinvestimento mi-cro so a nica maneir a de construir uma carteira diversificada.

Voctambm podecompraraesindividuais diretamentedas companhias emitentes. Em1994,oSecuritiesand Exchange Commissionafrouxouasalgemashmuitocolocadasnavenda diretadeaesaopblico.Centenasdecompanhiasresponde-ram aessa mudanacomacriaodeprogramasn ainternet quepermitemaos investidores comprar aessem passarpor umcorretor. Algumasfontes deinformao on-line graude investimento sobre a compra direta de aes incluem a www.dripcentral.com,www.netstockdirect.com(uma afiliada daSharebuilder)eawww.stockpower.com.Comfreqncia, necessriopagardiversastaxas incmodas quepodemexceder US$25aoano.Mesmoassim,osprogramasdecompradireta de aes so, em geral, mais baratos do que os corretores. Fiqueavisado,noentanto,quecompraraesemincrementos mnimospor anos a fio podedesencadear grandesdores de cabeaporcausadosimpostos.Sevocnoestpreparadopara manterumregistro permanenteeexaustivamentedetalhadode suasaquisies,melhornemcomearacomprar.Finalmente, noinvista em somente umaao oumesmoem apenas um punhadodeaesdiferentes.Amenosquevocnoestejadis-postoadividirsuas apostas,nodeveriaapo stardeforma al-guma.AdiretrizdeGrahamquerecomenda a possededez atrinta aes diferentespermanecesendo umbompontode partidaparaosinvestidores quedesejamselecionarsuasprpri-asaes,masvocdevesecertificar dequenoficardemasi-adamente expostoaumnicosetor.6(Para saber maissobre comoescolherasaesindividuais quecomporosuacarteira, ver p. 1 39-140 e captulos 11, 14 e 15.) Se,apsterestabelecidotal carteiraon-lineemregimedepiloto automtico, vocse encontrar negociandomaisdoqueduas vezes ao ano ougastando maisde uma ouduas horas por ms,nototal, emseusinvestimentos, entoalgoestmuitoer-rado.Nopermitaqueafacilidade eaa tualizaoinstantnea dainternet oseduzamasetornar umespeculador.Oinvestidor defensivo participa da corrida e ganha sentado. Peaajuda.Oinvestidor defensivotambm podepossuiraes pormeiodeumacorretoradedesconto,umconsultorfinanceiro ouumacorretoracomservioscompletos.Emumacorretorade desconto,vocprecisarfazersozinhoamaiorpartedotrabalho deescolhadeaes;asdiretrizesdeGrahamoajudaroacriar umacarteirabsicaqueexigirmanutenomnimaeoferecer umaprobabilidadealtadeumretornoestvel.Poroutrolado, se vocnopodegastartempo ounotem interesse emfazer isso porsi mesmo,nohrazo parasentirqualquervergonhaem contrataralgumparaescolheraesoufundosmtuosparavoc.Porm,humaresponsabilidade quevocnuncadevedel-egar.Voc,eningumanoservoc,deveinvestig antesde entregarseu dinheiro)se oconsultorconfivelecobrataxas razoveis. (Para obter mais dicas, ver captulo 10.) Delegue. Osfundosmtuossoamaneiramaisfcilparaoin-vestidordefensivocapturarasvantagen sdapossedeaessem asdesvantagensdeprecisaracompanhardepertosua carteira. Aumcustorelativamente baixo,possvelcomprarumgrau altodediversificaoeconveninciaaodeixarumprofissional escolher emonitoraras aes porvoc.Emsua forma mais elaboradaascarteirasdendices ,osfundos mtuospo-demexigirquasenenhummonitoramentoouma nuteno.Os fundosdendices souminvestimento dotipo RipVanWinkle, oqualaltamenteimprovvel decausarqualquersofrimento ousurpresas,mesmosevoc,comoolavrador preguiosocri-adoporWashingtonIrving,adormecer porvinteanos.Elesso arealizaodosonhodoinvestidor defensivo.(Paraobtermais

detalhes, ver o captulo 9.) TAPANDO OS BURACOS Enquantoosmercadosfinanceiros sobem edescemdiaaps dia,oinvestidor defensivopodecontrolarocaos.Aprpriare-cusaaserativoearennciaaqualq uerpretensacapacidadede preverofuturopodemsetornar suasarmasmaispoderosas.Ao colocartodasasdecisesdeinvestimento nopilotoautomtico, vocderrubaqualquerauto-ilusodequeconheceadireofu-turaemqueestoindoasaeseneutralizaopod rdomercado depreocup-lo,noimporta ograudebizarricedesuasoscil-aes. ConformeobservadoporGraham,omtododo"customdio emdlares"determinaquevocdeveaplicarummontantefixo emuminvestimento aintervalosregulares.Acadasemana,ms outrimestre, voccompramaisqualquerquesejaatendn-ciaatualoufutura domercado.Qualquer grandecorretoraou gestoradefundo mtuopodeautomticaeseguramentetrans-ferir odinheiroeletronicamentepa raquevocnuncatenha de emitirumchequeousentiraqueleremorsodepagarumaconta. Longe dos olhos, longe do corao. Aformaidealparaocustomdioemdlaresacompradeco-tas deumacarteiravinculadaaumndice, aqu alpossuitoda aoouobrigaoquevalhaapenaserpossuda.Dessaforma, vocevitanoapenasojogo deadivinhaosobre qualsera direodomercado,masqueramosdomercadoequaisaes ouobrigaesespecficasdentrodelestero omelhordesem-penho. Suponhamosquevoctenha US$500mensaisdisponveispara aplicao.Aocomprar, usandoomtododocustomdioem dlares,apenastrs fundos dendiceUS$300emumque represente o mercadoacionrio americano como um todo, US$100emumcontendoaesestrangeiraseUS$100emum quecontmttulos dogovernoamericano,vocseassegura depossuirquasetodos osinvestimentos doplanetaquevalema penaserempossudos.7Todoms,comoumrelgio,voccom-pramais.Seomercadocair,suaquantiaprees tabelecidarende mais,permitindoacomprademaisaesdoquenomsanteri-or.Seomercadosubir,entoseudinheirocom pramenosaes paravoc.Aocolocarsuacarteiranopilotoautomticoperman-entemente,vocevitajogardinheiro nomercadoapenasquando eleaparentaser maissedutor(e, naverdade,maisperigoso) ouevitadeixardecomprarmaisapsumaquebrademercado ter tornado osinvestimentos efetivamentemaisbaratos(porm, aparentemente, mais "arriscados"). DeacordocomaIbbotsonAssociates,umaimportante firmade pesquisafinanceira,sevoctivesse investido US$12.000non-dicede500aesdaStandard&Poor's noincio desetembro de1929,dezanos maistarde teria apenasUS$7.223.Noent-anto,sevoctivesse comeadocomme rosUS$100esimples-menteinvestido outrosUS$100acadams,at1939seu din-heiroteria subi do paraUS$15.571!Esseopoderdacompra disciplinada,mesmoemfaceGrandeDepressoeaopiormer-cado de baixa de todos os tempos. 8 AFigura5-1mostraamgicadocustomdioemdlaresno mercado de baixa mais recente. Desceofinal de1999atofinal de2002,ondice deSOO aes da S&P caiu implacavelmente. Porm, sevo-ctivesse abertoumacontaemumfundodendiceco moinves-timento mnimodeUS$3.000eacrescentadoUS$100acada ms,seudispndiototal deUS$6.600teriaperdido30,2%,con-sideravelmentemenosqueaquedade 41,3%domercado.Mel-hor ainda, suas compras constantes e a preos cada vez maisbaixosconstruiriamabasedeumarecuperaoexplosiva quando o mercado ressurgisse. Melhordetudo, apster construdoumacarteirapermanente-menteemregimedepilotoautomticoe

baseadaemfundosde ndice, vocsercapazderesponder acadaperguntadomercadocomarespostamaispoderosaqueuminvestidor defensivo podeter: "No seienoquerosaber."Sealgumperguntase osttulos tero umdesempenhomelhordoqueasaes,apenas responda: "Noseienoquerosaber."Afinal,vocestauto-maticamentecomprandoosdois.Asaesdospl anosdesade faroasaesdealtatecnologia pareceremdoentes?"Noseie noquerosaber",vocdonopermanentedeambas.Quala prximaMicrosoft?"Noseienoquerosaber",contantoque sejagrandeosuficienteparaserpossuda,seufundodendicea ter evocpegarumacarona.Asaesestrangeirasganharo dasamericanasnoanoquevem?"Noseienoquerosaber", seisso acontecer,voccapturaresserendimento; seno,voc comprar mais a preos inferiores. Aolhe permitirdizer"Noseienoquerosaber",umacarteira permanentementeemregime depilotoautomticooliberta do sentimentodequevocprecisapreveroqueir acontecernos mercadosfinanceiroseailuso dequequalquerumpodefazer isso.Oreconhecimentodequesabemuitopoucosobreofuturo, aliadoaceitaodessaignorncia, aarmamaispoderosade um investidor defensivo. Notas de Rodap 1.PeterLyncheJohnRothchild,OneUponWallStreet[SuperarWallStreet] (Penguin, 1989), p. 23. 2.EntrevistacomKevinLandisnaCNNnoprogramaIn the Money, em5denovembrode1999.s11h,horalocal doleste dosEstados Unidos.SeoqueLandisdizsignificaalgumacoisa,focarnas"coisas queconhece" no "tudo quevocrealmente precisa fazer" para escolheraescomsucesso.Apartirdofinal de1999atofinal de 2002,ofundodeLandis(repletodecompanhiasdetecnologia queele afirmavaconhecer"emprimeiramo"apartirdesuabase30Valedo Silcio)perdeu73,2%deseuvalor,umaquedabempiordoqueam-dia sofrida pelos fundos de te cnologia no mesmo perodo. 3.SarahLichtensteine BaruchFischhoff,"Do ThoseWhoKnow MoreAlsoKnowMoreAboutHowMuchTheyKnow?"[Ser que aquelesquesabemmuitotambm sabemmuitosobrequantosabem?] OrganizationalBehavior and HumanPerformance,v. 20, n 2, dezembro de 1977, p. 159-183. 4.VerGurHuberman,"Familiarity BreedsInvestment" [Familiar-idade gerainvestimento j; Joshua D.CovaleTobiasJ. Moskowitz, "TheGeographyofInvestment"[Ageografiadoinvestimento];eGur HubermanePaulSengmuller,"CompanyStockin401(k)Plans"[As aesdecompanhiasemcontasdeplano401(k)j,todos disponveis em http://papers.ssrn.com. 5.DeacordocomoprofessorCharlesJones,daColumbiaBusiness School,ocustodeumatransao pequenademonica(seja uma compra ouumavenda)dasaes listadas naBolsadeValoresde NovaYorkcaiudeaproximadamente1,25%nosdiasdeGra-hamparacercade0.25%em2000.Parains tituies comoos fundos mtuos,tais custos so efetivamente maisaltos. (Ver CharlesM.Jones, "ACenturyofStockMarketLiquidityand TradingCosts"[Um sculodeliquidez domercadoacionrioe os custos de transao], disponvel em http://papers. ism.com.) 6.Paraajud-loadeterminarse suas aes esto suficiente-mentediversificadas por setores industriais diferentes, voc pode usar a funo gratuita "raios-X instantneo" em www.morningstar.comouconsultar as informaes dosetor (Global Industry ClassificationStandard[Padro Globalde Classificao de Indstria]) em www.standardandpoor.com.

7.Parasabermaissobreasrazesparamanterumapartedesua carteira em aes estrangeiras, ver p. 216-217. 8.Fonte:dadosdeplanilhasfornecidosporcortesiadaIbbotson Associates.Emborano fosse possvel para os investidores pessoafsica compraremondice de500aesdaS&Pinteiro at1976,oexemplomesmoassimcomprovaopoderdascom-pras adicionais medida que os preos das aes descem. CAPTULO 6 A POLTICA DE INVESTIMENTOS PARA O INVESTIDOR EMPREENDEDOR: UMA ABORDAGEM NEGATIVA Oinvestidor "ativo"deveriacomeardamesmaforma queoinvest-idor defensivo,ouseja, di vidindoseus recursos entreasobrigaes comgraudeinvestimento easaesordinriascomgraudeinvest-imento compradasapreosrazoveis.1 Eleestarpreparadoparain-vestiremoutrostiposdepapis,masemcadacasodesejarobteruma justificativa bemfundamentada paratomar tal atitude.difcildis-cutiressetpico demane iraordenada,porquenoexisteumpadro simples ouideal paraas operaes ativas. Ocampo deescolha amplo;aescolhadevedependernoapenasdacompetnciaedaca-pacidadedoindivduo, mas,talvez emgrauigual, tambm aosseus interesses e preferncias. Asgeneralizaes maisgrau de investimento para o investidor empreendedorso dotipo negativo.Eledevedeixaras aespref-erenciaiscomgraudeinvestimen to paraoscompradoresquesejam pessoasjurdicas.Eletambmdeveevitarostiposinferiores dettulos eaespreferenciais,amenosqueestaspossamsercompradascomo subvalorizaes,oqueemgeralsignificacomprarapreosinferiores a30%daparidade,nocasodeinstrumentos comtaxas dejuros altas, emuitomenos,nocasodepapiscomtaxas dejuros maisbaixas.2 Eledeixaralgumaoutrapessoacomprarosttulos degovernoses-trangeiros, por maisatraent e que possam ser os rendimentos.Ele tambm ter cautela comtodos ostipos delanamentos novos,incluindo as obrigaes conversveis e aes preferenciaisque parecerembastantetentadoras eas aes ordinriascom ex-celentes rendimentos, ocorridos apenas no passado recente. Paraosinvestimentos-padroemttulos, oinvestidor ativofaria bememseguirosugeridoparaseucolegadefensivoeescolher entre as aestributveis comgraudeinvestimento, as quais podemagoraser selecionadas demodoarender aproximada-mente7,25%,eobrigaesisentas de tributao deboaqualid-ade,asquaisrendem at5,3%nocasodosvencimentosmais longos.3 Ttuloseaes preferenciais de segunda linha Umavezque,desdeofinalde1971,tem sidopossvelencontrar obrigaes privadas com grau de investimento que rendem 7,25%,eatmais,nofaria muitosentidocomprarobrigaes desegunda linha simplesmente em funo doretorno maior queelasproporcionam.Naverdade,asempresascomumaclas-sificao decrdito baixa ficaram v irtualmente impossibilit-adas devender obrigaes "simples", ouseja, no-convers-veis,a opbliconosltimosdoisanos.Logo,ofinanciamento deseu endividamento tem sido feito por meiodavenda de obrigaes conversveis (ou obrigaes atreladas a caues), queestoemumacategoriaparte.Portanto,virtualmenteto-dasasobrigaesno-conversveisdeclassi ficaobaixarep-resentam obrigaes maisantigas queso vendidascom um grandedesconto.Assimsendo, elasoferecemapossibilidade deumganhosubstancial novalordoprincipalemcondies favorveis nofuturo, as quais,nessecaso,significariam uma combinao de uma melhorana classificao de crdito da companhia e taxas de juros mais baixas no mercado em geral. Porm,mesmoemrelao aos descontosdepreoseprob-abilidade resultante deumganhodeprincipal ,as obrigaes

desegundalinha competemcomlanamentos melhores.Algu-masobrigaesbemestabelecidasecomc upom"aoestiloanti-go"(2,5% a4%)eramvendidasaaproximadamentecinqenta centavosporcadadlarem1970.Exemplos:aAmericanTele-phone&Telegraphde2,625%,comvenci mentoem1986,ven-didaa51:aAtchisonTopeka&SantaFeRRde4%,comven-cimentoem1995,vendi daa51;eaMcGraw-Hillde3,875%, com vencimento em 1992, vendida a 50,5. Portanto,nascondiesprevalecentesnofinal de1971,osin-vestidores empreendedores prov avelmente podem obter das obrigaesdeboaqualidadenegociadascomgrandesdescontos tudo querazoavelmente poderiamdesejaremtermos dereceita e oportunidades de apreciao. Aolongo deste livro, nos referimos possibilidade de que qualquersituao demercadoprolongadaebemdefinidado passadopodevoltaraacontecernofuturo.Portanto,precisamos considerarqualapolticaqueoinvestidor ativodeveadotarno campo dasobrigaesse ospreoserendimentos dosttulos com graudeinvestimento retornarem aos nveisnormaisan-teriores. Poressarazo, reimpr imimos aquinossasobservaes sobre esseassuntoapresentadasnaediode1965,quandoas obrigaes com grau de investimento rendiam apenas 4,5%. Algoprecisa ser dito neste ponto sobre oinvestimento em obrigaesdesegundalinha, asquaispodemserfacilmenteen-contradascomqualquerretorno es pecificadoat8%oumais. Aprincipaldiferenaentreosttulos deprimeiraedesegunda linha ,emgeral,encontradanonmerodevezesqueasdespesascomopagamentodejuros socobertospeloslucros.Exem-plo:nocomeode1964,osttulos compa gamentoperidicode juros daChicago,Milwaukee,St.Paul&Pacific,de5%,ren-diam7,35%aopreode68.Porm,asdesp esastotais comjuros daferrovia, antesdoimposto derenda, foram cobertasapenas 1,5vezem1963,emcomparaocomnossasugestodecinco vezes para uma obrigao de ferrovia bem protegida. Muitosinvestidores compram valores mobiliriosdesse tipo porqueprecisam derenda" enopodemconvivercomore-torno maismagrooferecidopelasobrigaes comgraudein-vestimento.Aexperinciamostracomclarezaquenosbio comprar umaobrigaoouumaao preferencialquecarece desegurana adequadasimplesmente porqueseu rendimento atraente.4(Aqui, a palavra"simplesmente"significa quea obrigaonoestsendo negociadacomumdescontogrande, portantonoofereceoportunidadesdeumganhosubstancialno valordeprincipal.)Ondetais ttulos so compradosapreos "cheios",isto ,nomuitospontosabaixode100,5aschances so muitograndesdeque,em algum momentonofuturo, o proprietriose deparecom cotaesbeminferiores. Arazo paratal que,quandosurgemproblemascomerciais,ouapenas ummercadoadverso,as obrigaesdessetipo so altamente suscetveis aquedasexpressivas.Comfreqncia, osjuros ou dividendosso suspensos ou,pelomenos,ameaadosdesus-penso,e,muitasvezes,humafraqueza d epreospronun-ciada,muitoemboraosresultados operacionaisnosejam to ruins. Como uma ilustrao especfica dessa caracterstica das obrigaescomprioridadenorecebimentodejuros desegunda linha, deixe-nosresumir ocomportamento,em1946-1947,dos preosdeumgrupodedezobrigaesdereceitaemitidaspor ferrovias.Issoabrangetodasaquelasvendidasaumpreoigual ousuperiora96em1946,sendo102,5amdiadeseuspreos mximos.Noanoseguinte,ogruporegistrou,emmdia,preos mnimosdeapenas68,umaperdadeumtero dovalordemer-cadoemumintervalo muitocurto.Estran hamente,asferrovi-as americanas apresentaram lucros muitomelhoresem 1947 doqueem 1946;portanto, a quedadrsticadepreosia na

contramodaconjunturadeseus negcios,tendo sido reflexo deumforte movimentovendedornomercadocomoumtodo. Porm,deveser destacadoqueaquedadessasobrigaesde receita foi proporcionalmentemaiordoqueaqueladasaes ordinriasdondice Industrial DowJones (aproximadamente 23%).Obviamente,ocompradordessasobrigaesaumcusto acimade100nopoderiaesperarparticipar,emqualquerme-dida,deumaumentoposteriornomerc adodevaloresmobiliri-os. Anica caracterstica atraente era a taxa dejuros, uma mdiaaproximadade4,25%(comparada com2,50%paraas obrigaescomgraudeinvestimento, umavantagemde1,75% nareceita anual). Noentanto, a seqncia mostrourpida e muitoclaramente queocomprador dessasobrigaes dese-gundalinha searriscavaaperderuma partesubstancialdeseu principal para obter uma pequena vantagem na receita anual. Oexemploanteriorpermitequeapresentemosafalciapopular queconhecidapelaalcunhade"investimentodoempresrio". Issoenvolveacompradeumttulo comumrendimento maior doqueodisponvel em uma obrigaocom graudeinves-timento e quecarrega umrisco correspo ndentemente maior. Trata-sedeummaunegcioaceitarumapossibilidadereconhecidadeperdadoprincipalemtroca demeros1%ou2%adi-cionaisdereceitaanual.Sevocestiv erdispostoacorreralgum risco, deveriase certificardequepodeobterumganhoreal-mentesubstancialnovalordepr incipalcasoascoisasevoluam favoravelmente.Logo,umttulodesegundalinha quepagajur-osde5,5%ou6%vendidoaoparquase sempreumacompra ruim. Omesmopapela70poderiafazer maissentido, evoc provavelmentesercapazdecompr-lonaquelenvelseforpa-ciente. Osttulos eas aespreferenciaisdesegunda linha possuem doisatributos contraditriosqueoinvestidor inteligente deve manterbastanteclaros.Quasetodas sofremquedasprofundas emmercadosruins. Poroutrolado , umagrandepartedelasre-cuperasuaposiologo quesejamr estabelecidasascondies favorveis, eessesttulos, emltimaanlise,chegamaoven-cimentodemodosatisfatrio. Isso verd ademesmonocaso dasaespreferenciais(cumulativas) quedeixamdepagardi-videndosdurantemuitosanos.Havi avriasdessasaesnoin-cio dadcadade1940,emconseqnciadalonga depresso dadcadade1930.Duranteoperododeboomps-guerra, entre 1945e1947,muitasdessasacumulaes dedividendos grandesforam pagasemdinheiroouemnovosttulos, sendo oprincipalmuitasvezestambm recomprado.Comoresultado, grandeslucros foram obtidospor pessoas que,poucos anos antes,haviamcompradoessespapisnomomentoemqueeram pouco procurados e vendidos a preos baixos." Podeat ser verdadeque,nocmputo geral,osrendimentos maisaltosobtenveiscomas obrigaessniores desegunda linha compensaro quaisquer perdasdeprincipal irrecuperveis.Emoutraspalavras,uminvestidor quecomprassetodas essasobrigaesaopreodelanamento poderia,concebivel-mente,ter umretorno equivalente,no longo prazo,aodaquele quese limitasse aos valoresmobilirioscomgraudeinvesti-mento ou mesmo algo melhor. Porm,emtermos prticos,essaquesto,emgrandemedida, irrelevante.Qualquerque seja o resultado, o comprador de obrigaesdesegunda linha apreosprximosaoparficar preocupado e incomodado quando suas cotaes carem de forma acentuada. Ademais, ele no consegue comprar obrigaes suficientes para assegurar umresultado "mdio", nemestemposiodereservarumaparceladesuareceitaadi-cionalparacompensarou"amortizar"ev entuaisperdasdeprin-cipalquese tornem permanentes.Finalmente,simples bom senso abster-sedacompra dettulos aaproximadamente 100

se aexperinciaindica queestespodero,provavelmente,ser comprados a 70 ou menos no prximo mercado de baixa. Ttulos de governos estrangeiros Mesmoosinvestidores inexperientes sabemqueasobrigaes estrangeiras, como um todo, tiveram um desempenho ruim desde1914,oquefoiinevitvelporcausadeduasguerrasmun-diaiseumadepressomundialdeumapr ofundidadesemigual. Noentanto,comrazovelfreqncia,ascondiesdemercado so suficientemente favorveis parapermitiravendadenovas obrigaesestrangeirasapreosprximosaopar.Essefen-menonosensinamuitoacercadamentalidaded oinvestidor m-dio, e no apenas no terreno das obrigaes. Notemos nenhuma razo concreta paranospreocuparmos comasperspectivasfuturas dosttulos estrangeirosbemcon-ceituados, tais como osaust ralianos ounoruegueses.Porm, sabemos que,se e quandohouverproblemas, oproprietrio dettulos estrangeiros notem meios,legais ououtros,para fazer valer seus direitos.Aquelesquecompraram obrigaes daRepblicadeCubade4,5%,apreosto altosquanto117 em1953,as viramdeixardecumprir comospagamentosde juros e depoisserem negociadasa preosto baixosquanto vintecentavosporcadadlarem1963.Alista deobrigaes daBolsadeValoresdeNovaYorknaqueleanotambm inclua oCongoBelga,de5,25%,negociadoa36,aGrcia,de7%,a 30,evriasobrigaesdaPolniaapreosto baixosquanto7. Quantosleitorestm algumanoodasoscilaesrepetidasdas obrigaesde8%daTchecoslovquiadesdequeforam ofere-cidasnosEstadosUnidospelaprimeirave z,em1922,a96,5? Elassubirampara112em1928,carampara67,75em1932,se recuperaram esubirampara106em1936,despencarampara6 em1939,se recuperaram (inacreditavelmente) esubiram para 117em1946,caramprontamentea35em1948eforamnego-ciadas a um preo to baixo quanto 8 em 1970! Halgunsanos,erapossveldefender,decertaforma,acompra de ttulos estrangeiros aqui com a justificativa de que uma nao credora rica, tal como os Estados Unidos,tinha a obrigaomoraldeemprestaraosestrangeiros.Otempo, que traz tantas reviravoltas, agora nosencontra lidando com um problemadifcilnobalanodepagamentos,partedoqualat-ribuvelcompraemgrandeescaladeobrigaes strangeiras porinvestidores americanosembuscadeumapequenavant-agemderendimento. Durantemuito sanos,questionamosaatratividade inerente detais investimentos dopontodevistado comprador, talvez devssemos acrescentar agora que ele ajudariatanto seupasquantoasimesmoserecusassetaisopor-tunidades. Novos lanamentos em geral Podeparecerdesaconselhvelfazer quaisquerafirmaesmais abrangentessobreosnovoslanamentos comoumaclasse,uma vezqueelacobreagamamaisamplapossveldequalidadee atratividade.Certamente,haverexceesaqualquerregrapro-posta.Nossanicarecomendao adequet dos osinvest-idores devemsercautelososcomrelao aosnovoslanamen-tos, oquesignifica, simplesmente, quetais papisdevemser submetidosaumexamecuidadosoetestesextremamentesever-os antes de serem comprados. Hduasrazesparaessaduplaadvertncia.Aprimeiraqueos novoslanamentos soobjetodeesforosdevendaexcepcion-ais,osquaisclamam,portanto,porumg rauespecialderesistn-ciasvendas.6Asegundaqueamaioriadosnovoslanamen-tos vendidaem"con diesdemercadofavorveis",oquesig-nificafavorvel paraovendedore,conseqentemente,menos favorvel para o comprador.7 Oefeitodessasconsideraestorna-se maisimportante me-didaquedescemosnaescala,desdeas obrigaescom grau deinvestimento, passandopelasemissessnioresdesegunda

linha, at os lanamentos de aes ordinrias em ltimo lugar. Nopassadofoirealizado umtremendo volumedefinan-ciamento,queconsistenopaga mentodeobrigaesexistentes aopreoderecompra esua substituiopornovasobrigaes comjuros maisbaixos.Amaiorpartedessemovimentoocorreu nacategoriadosttulos edasaespreferenciaiscomgraude investimento. Oscompradores foram grandesinstituies fin-anceiras queestavam amplam ente qualificadas paraproteger seus interesses. Portanto,essasofertasforam cuidadosamente cotadasdemodoaestaremequiparadastaxa demercadopara lanamentos comparveis,tendo apromoodevendasmuito poderosapoucoefeitosobreoresultado.medidaqueastaxas dejuros caramcadavezmais,oscompradoresfinalmente vi-eram apagarumpreoalto demaispo resseslanamentos, e muitosdestestiveram umaquedaposteriorsubstancialnomer-cado.Esseumaspecto datendnci a geraldevendernovos valoresmobiliriosdetodos ostiposemcondiesmaisfavor-veisparaoemissor,mas,nocasodoslana mentos comgrau deinvestimento, osefeitosnefastosparaocompradordevem, provavelmente,representarferimentosleves, emvezdeincapa-citantes. Asituaotorna-se umpoucodiferentequandoestudamosos ttulos eaespreferenciaisdequalidadeinferior vendidosdur-ante os perodos1945-1946 e 1 960-1961. Aquioefeito do esforodevendafica maisaparente, umavezqueamaioria desseslanamentos foi provavelmentevendidaainvestidores individuais eamadores.Eracaracterstico desseslanamentos quenoapresentassemumresultado adequadoquandoavalia-dospelodesempenhodascompanhias aolongo deumnmero suficiente deanos. Elaspareceriambastanteseguras, em sua maioria,se pudssemospresumirqueoslucros recentes per-sistiriam sem qualquerrevs sri o. Osbanqueirosdeinvesti-mentoquelevaram esseslanamentos aomercadopresumivel-ment eaceitaramessapremissa,tendoseusvendedorestidopoucadificuldadeempersuadirasi mesmoseaseus clientesda mesmaforma. Noobstante,eraumaabordagemincorreta e, provavelmente, danosa ao investimento. Osperodosdemercadodealtaso, emgeral,caracterizados pelatransformao deumnmerograndedecompanhiasde capital fechado emcompanhiascomaeslistadas embolsa. Essefoi ocasoem1945-1946e.novamente,apartirde1960. Oprocessoentoatingiuproporesextraordinriasatchegar aumfinal catastrficoemmaiode1962.Apsoperodousual de"rejeio" devriosanos, toda atragicomdia foi repetida passo a passo de 1967 a 1969.8 Ofertas de novas aes ordinrias Ospargrafosseguintesdaediode1959so reproduzidos a seguir de forma inalterada e com comentrio acrescentado: Ofinanciamento pormeiodeaesordinriasassumeduas formas diferentes. Nocaso das companhias j listadas em bolsa,aesadicionaissooferecidasprorata aosacionistas existentes.Opreodesubscrioestabelecidoabaixodoval-ordemercadoatualeos"direitos"paras ubscrever possuem umvalormonetrioinicial.9Avendadenovasaesquase sempresubscritaporumoumaisbancosdeinvestimento, mas humaesperanaeexpectativageraldequetodas asnovas aessejamtornadas peloexercciodosdireitosdesubscrio. Portanto,em geral,avenda deaesordinriasadicionais porcompanhiaslistadas embolsanodemandaumesforode venda ativo da parte das firmas distribuidoras. Osegundo tipo acolocaojunto aopblicodeaesor-dinriasemitidasporcompanhiasqueeramanterio mentede

capitalfechado. Amaioriadessasaesvendida porconta dosinteresses controladoresparacapacit-losatirar proveito deummercadofavorvel ediversificarasprpriasfinanas. (Quando uma companhia levanta dinheiro novo,ele muitas vezes oriundo davenda deaespreferenciais,como an-teriormente observado.)Essaativid adesegueumpadrobem definido,oqual,pelanaturezadosmercadosdevaloresmo-bilirios, acaba por trazer muit asperdas e decepes ao pblico.Osperigosderivamtanto danaturezadosnegcios queso assimfinanciados quantodascondies demercado que tornam o financiamento possvel. Noincio dosculo, umagrandeproporodenossasprin-cipais companhias foi apresentadanegoci aopblica. medidaqueotempo passou,onmerodeempreendimentos deprimeiralinha quepermaneceramcomcapitalfechado di-minuiu;portanto,oslanamentos deaesordinriasoriginais tenderamaseconcentrarmaisemaisemcompanhiasrelativa-mentepequenas.Porumacorrelaoinf eliz, duranteomesmo perodo,opblicocompradordeaesdesenvolveuumaforte prefernciapelascompanhias degrandeporteeumprecon-ceitosemelhante contraaspequenas .Essepreconceito,como muitosoutros,tende ase tornar maisfraco medidaqueos mercadosdealtasoconstrudos;oslucros grandeserpidos apresentadospelasaesordinriascomo umtodo so sufi-cientes paradistorcerafaculdade crti ca dopblico, assim comoaguamseu instinto aquisitivo.Duranteessesperodos, tambm pode-seencontrarumnmerograndedecompanhias privadasquealcanaresultadosexcelentes,emboraamaioria delestalvez noapresentasseumregistromuitoimpressionante se essesdados retrocedessem, digamos, dez anos ou mais. Quandoessesfatores so reunidos, surgemasseguintes con-seqncias: emalgumpontonomeiod eummercadodealta aparecemosprimeiroslanamentos deaesordinrias.Seus preosso razoavelmente atraentes,ealgunslucros express-ivos soobtidospelosprimeirosc ompradoresdelanamentos. medidaqueaaltademercadopersiste,essaforma defin-anciamento aumenta;aqualidade das companhias se torna gradualmentepior;eospreospedidoseobtidosbeiramaex-orbitncia.Umsinalbastanteconfivel doiminentefimdeuma altaofato denovasaesordinriasdecompanhiaspequen-asepoucosignificativasseremoferecida sapreosmaisaltos doqueonvelatualdascotaesdemuitascompanhiasdem-dioportecomumalonga histrianomercado.(D eve-seacres-centar que,em geral,muitopoucodesse financiamento por aesordinriasrealizadopelascasasbancriasdeprimeira linha e boa reputao.)10 Odescuidodopblicoeadisposiodasinstituies vende-dorasemvendertudo aquiloquesejapassveld eservendido comlucropodegerarapenasumresultado,odesabamentodos preos.Emmuitoscasos,osnovoslanamentosperdem75%ou maisdeseupreodeoferta.Asituaopiorapelofato j men-cionadodeque,nofundo, opblicotem uma verdadeiraaver-soatodotipo deaopequenaquecompradatofacilmente emmomentosdedescuido.Muitasdessasaescaem,propor-cionalmente, to abaixo deseu valor real quantoprimeira-mente venderam acima dele. Umaexignciaelementarparaoinvestidor inteligente terca-pacidadederesistirsconversasd osvendedoresqueoferecem aes ordinrias novas durante os mercados de alta. Mesmoqueumaouduasdelaspossampassarportestes sever-osdequalidadeevalor,provavelme nteserumadecisoruim envolver-se nesse tipo denegcio. Claro,ovendedor citar muitasaesquetiveram subidas depreosignificativas, in-cluindo algumas que ascenderam

de forma espetacular no prpriodiadolanamento. Porm,tudo isso faz partedaat-mosferaespeculativa. dinheirofcil. Paracadadlarque voclucra dessaforma, vocter sorte se terminar perdendo apenas dois. Algumasdessasaespodem acabar sendo excelentes com-pras,poucosanosmaistarde,quandon ingumasquisereelas puderemsercompradasporumafrao pequenadeseuvalor real. Naediode1965,continuamosnossadiscussosobreesseas-sunto como segue: Emboraosaspectosmaisgeraisdocomportamentodomercado acionriodesde1949noseencaixembemnaanlisebaseada emumalonga experincia,odesenvolvimentodenovoslana-mentosdeaesordinriasprocedeuexatame nte deacordo comareceitaantiga.poucoprovvelquealgumavezantes de 1960-1962 tantas aesnovas,deto baixaqualidade,tenham sidoofere-cidasecomcolapsosdepreosto extre moscomooqueex-perimentamos em 1960-1962.IV Acapacidade do mercado acionriocomoumtodo desedistanciarrapidamentedaquele desastre,defato, umfenmeno extraordinrioetraz devolta memrias,hmuitoenterradas, dainvulnerabilidade semel-hantedemonstradaduranteogrande colapsoimobilirio da Flrida em 1925. necessrioumretornoloucura dasofertasdenovasaes antesqueoatualmercadodealtapossachegarsua con-clusodefinitiva?Quemsabe? Oquesabemo s queumin-vestidorinteligente noesquecerosacontecimentosde1962 edeixaroutrosdesfrutaremoprximolote delucros rpidos nessareaeexperimentaremaangstiadosprejuzosconse-qentes. Apsessespargrafosnaediode1965,citamos"AHorrible Example"[Um exemplohorrvel],asaber, avendadeaes daAetnaMaintenanceCo.a US$9em novembro de1961. Deforma clssica,asaesprontamentesaltaramparaUS$15; noano seguinte caram para 2,38; e, em 1964,para 0,875. Ahistria subseqente dessa companhia foi um tanto ex-traordinria eilustra algumasdas metamorfosesestranhasque aconteceramnosnegciosamericanos,grandesepequenos,em anosrecentes.Oleitorcuriosoencontrarumahistriamaisan-tiga e uma mais nova dessa em presa no Apndice 5. bastantefcilfornecerexemplosaindamaisangustiantestira-dos daversomaisrecente da"mes ma velha histria", que transcorreu entre 1967e1970.Nadapoderiaservir melhora nossospropsitosdoqueocasodaAAAEnterprises,que,por acaso, a primeiracompanhia listada noGuiadeAesda Standard&Poor's.Suasaes foram vendidasao pblico a US$14em1968,prontamentesubirampara28,masnoinciode 1971foram cotadasaapenas25centavos.(Mesmo essepreo representava uma avaliao generosa demais doempreendi-mento,umavezqueelehaviaacabad odedarentradaemumpe-didodefalncia semqualquerperspectivaderecuperao.) H tanto aseraprendidoetantas lies importantesaseremobtidas comahistriadesselanamento queareservamos paratrata-mento detalhado no captulo 17. Notas de Rodap 1 AquiGrahamcometeu um lapso de lngua. Apsinsistir, no captulo1,queadefiniodeuminvestidor "empreendedor"depende nodograuderisco quevocbusca,masdovolumedetrabalho queestdispostoadedicar,Grahamretorna nooconvencionalde queosinvestidores empreendedoressomais"ativos".Orestantedo captulo,noentanto,deixaclaroqueGrahammantmsua definio original.(O grandeeconomistaingls JohnMaynardKevnesparece ter sidooprimeiroausarotermo "empreendimento"comoumsinn-imo para investimento ana ltico.)

2"Instrumentoscomtaxas dejuros altas"soobrigaescorporativas quepagamtaxas dejuros acimadamdia(nosmercadosatuais,pelo menos8%)ouaespreferenciaisquepagamdividendosaltos(10% oumais).Seumacompanhiaprecisapagartaxas dejuros altaspara tomar dinheiroemprestado,esseumsinal fundamental dequeela uminvestimento arriscado.Paraobtermaisinformaes sobre as obrigaes de alto rendimento oujunk bonds,ver p. 172-174. 3Noincio de2003,osrendimentos equivalentesso deaproxima-damente5,1%sobre asobrigaesc orporativascomgraudeinvest-imento e4,7%sobre asobrigaesmunicipaisisentas detributao comprazodevinteanos. Paraatualizaressesrendimentos, procur-arverwww.bondsonline. com/asp/news/composites/html.oupodever estesoutrossitesdainternetwww.bloomberg.com/markets/rates.html e www.bloomberg.com/markets/psamuni.html. 4Paraconferir umexemplo recente quedolorosamente refora a opinio de Graham, ver p.173. 5Ospreosdasobrigaesso cotados em porcentagensdo "valordeparidade"ou100.Umaobrigaocompreode"85" estvendendoa85%deseuvalordeprincipal;umaobrigao desgio originalmente oferecida por US$10.000,masagora vendidaa85,custarUS$8.500.Quandoasobrigaesvendem abaixo de100,so denominadasobrigaescom"desconto"; acima de 100, elas se tornam obrigaes com "prmio". 6 Osnovos lanamentos de aes ordinrias as ofertas pblicas iniciais (IPOs, nasigla em ingls) normalmente sovendidoscomum"descontodesubscrio"(comisso em-butida)de7%.Emcontraste,acomissodocomp radorsobre asaesordinriasantigastipicamente inferior a4%.Sempre que WallStreet lucra aproximadamente duas vezes mais vendendoalgonovoemcomparao comalgovelho,onovo ser objeto de um esforo de venda maior. 7Recentemente,osprofessoresdefinanas OwenLamont,da UniversidadedeChicago,ePaulSchultz,daUniversidadede NotreDame,mostraramqueascompanhiasdecidemoferecer novasaesaopblicoquandoomercadoacionrioestprx-imo do pico. Para ler uma discusso tcnic obre essas questes,ver"Evaluating ValueWeighting:CorporateEvents andMarketTiming"[Umaavaliaodopesodovalor:eventos corporativos e a antecipao do mercado],de Lamont, e "Pseudo MarketTimingand the Long-RunPerformanceof IPOs"[A pseudo-antecipaodomercadoe odesempenho a longo prazo dos IPOs], de Schultz, disponvel em ht-tp://papers.ssrn.com. 8Nosdoisanos comeadosem Junho de1960econcludos em maiode1962,maisde850companhias venderamaes aopblicopelaprimeiravez,umamdiasuperior aumapor dia.Nofinalde1967,omercadodeIPOseaqueceunovamente; em 1969, o nmero surpreendente de 781 novas aes foi lanado. Esseexcessodeofertaajudouacriarosmercadosde baixade1969e1973-74.Em1974,omercadodeIPO estava to mortoqueapenasnovenovasaesforam lanadas noano inteiro; oano de1975viuapenas 14aes nascerem.Essa ofertabaixa,porsuavez,estimulouomercadodealtadadcada de1980,quandoaproximadamentequatromilnovasaesin-undaramomercadoajudandoaalimentaroe ntusiasmoex-ageradoquelevou quebrade1987.Ento,opndulooscilou paraooutrolado novamente,medidaqueosIPOs secavam em1988-90.Essaescassezcontribuiuparaomercadodealtada dcadade1990,eWallStreetprontamentevoltouaonegciode criaodenovasaes,emitindoaproximadamente5.000IPOs. Emseguida,apsabolhaestourarem2000,apenas88IPOsfo-ramemitidosem2001,ototalanualmai sbaixodesde1979.Em cadacaso,opblicoteve prejuzoscomosIPOs,seafastoupor,

pelomenos,doisanos,massemprevoltouparamaisumaaven-tura. Desdequeosmercadosacionri oscomearam,osinvest-idores passamporesseciclomanaco-depressivo.Noprimeiro grandeboomdeIPO americano, em 1825,conta-se queum homemfoiesmagadoatamortenacorreriadeespeculadores quetentavam comprar aesnonovoBankofSouthwark;os compradores maisricos alugaram capangas paraosajudar a chegaraocomeodafila. Comoseria deprever,em1829,as aes haviam perdido aproximadamente 25% de seu valor. 9AquiGrahamdescreveasofertasdedireitos,nasquaisosin-vestidoresquej possuemumaaoso so licitadosacolocar aindamaisdinheiroparamanteramesmaparticipaopercentualnacompanhia.Essaforma definanciamento, aindacomum naEuropa,tornou-se rara nosEstadosUnidos,excetoentreos fundos fechados(closed end). 10NapocadeGraham,osbancosdeinvestimento maispres-tigiosos demaneirageralevi-tavam oramo dosIPOs,consid-eradoemgeralcomoaexploraoindigna deinvestidores in-gnuos.Noaug edoboomdosIPOs,nofinal de1999eincio de2000,noentanto,osmaioresbancosdeinvestimento deWall Streetentraram pesadamente nomercado.Asfirmas vener-veisabandonaramsua prudnciatra dicional ese comportaram comobbadosemumlamaal, tropeando paraimpingir aes ridiculamentesupervalorizadasaumpblicodesesperadamente vido.AdescriodeGrahamdecomofuncionaoprocessodos IPOsumclssicocujaleitura deveriaserobrigatrianasaulas de tica bancria, se que elas existem. COMENTRIOS AO CAPITULO 6 Os socos que voc erra so os mais desgastantes. ngelo Dundee, treinador de boxe Tantoparaoinvestidor ativoquantoparaodefensivo,oquevocno faztoimportante paraseusucessoquantooquefaz.Nestecaptulo, Grahamlista seus"nos"paraosinvestidores ativos.Aquiestuma lista para os dias de hoje. EMISSES DE BAIXSSIMA QUALIDADE? Asobrigaesdealto rendimento, as quaisGrahamchama"dese-gundalinha" ou"de classificaoi nferior" equehojeso denom-inados junk bonds,so reprovadas porGraham.Emsua poca,elas eramcarasecomplicadasdemaisparaqueuminvestidor individual conseguissediversificarosriscos deinadimplncia.1(Para aprender comoainadimplncia podeserruim ecomoatmesmoinvestidores em ttulos, profissionais e"sofisticados", podem descuidadamente comprar esse tipo depapel,verboxenap.173.)Hoje,noentanto, maisde130fundos mtuosse especializam emjunk bonds.Esses fundos compram junk bonds em grandes quantidades e mantm dezenasdettulos diferentesemcarteira.Issoamenizaasreclamaes deGrahamsobre adificuldadedediversificao.(No entanto,seu vis contra as aes preferenciais de alto rendimento permanece vlido, umavezquecontinua a noexistir ummeioamplamente disponvel e barato para diversificar seus riscos.) Desde1978,umamdiaanual de4,4%domercadodejunk bondsficou inadimplente, mas,mesmolevando emcontatais episdiosdeinadimplncia, osjunkbondsaindaproduziramum retorno anualizado de10,5%,emcomparaocom8,6%para os ttulos de dez anos do Tesouro americano.2 Infelizmente, amaioriadosfundos dejunk bondscobrataxas altasenofazumbomservionosentidodepreservarovalor originaldoprincipaldeseu investimento. Umfundo dejunk bondspodeserapropriadosevocaposentado,estembusca deumarendamensaladicionalparacomplementarsuapensoe capazdetolerarquedastemporrias devalor.Sevoctrabalha emumbancoouemoutracompanhiafinanceira, umasubida

rpida nastaxas dejuros poderialimitar seusaumentossalari-aisoumesmoameaaraestabili dadedeseuemprego.Portanto, umfundo dejunk bonds,quetende asuperarodesempenhoda maioriadosoutrosfundos dettulos quandoastaxas dejuros sobem, podefazer sentido comoumcontrapeso em sua con-ta 401(k).Umfundo dejunk bo nds,noentanto,apenasuma opo menor, no uma obrigao, para o investidor inteligente. UM MUNDO DE DOR PARA AS OBRIGAES DA WORLDCOM Comprar um ttulo apenas por seu rendimento como casar apenas pelo sexo. Se a coisa que o cativou em primeiro lugar acabar, voc se perguntar: "O que que sobra?"Quando a resposta "nada", ambos, esposos e detentores de ttulos, acabam com o corao partido. Em9demaiode2001,aWorldCom.Inc. vendeu omaior lanamento dettulos dahistriadosetor privadoamericano, comumvalordeUS$11,9bilhes.Entreosentusiastasansio-sosatradospelosrendimentosdeat8,3 %estavam:oSistema deAposentadoriadosEmpregadosPblicosdaCalifrnia,um dos maioresfundos de penso do mundo;o Sistema de AposentadoriadoAlabama,cujos gestores explicaram mais tarde que"osrendimentosmaisaltos"eram"muitoatraentes paransnomomentodacompra"; eofundo deobrigaes Strong Corporate,cujo co-gestor era to apaixonado pelos rendimentos gordos da WorldCom que se gabou dizendo:"Estamosrecebendoumarendaadicionalmaisdoque suficiente para cobrir o risco."1 Porm,atumaolhadadetrinta segundosnofolheto explicat-ivo dasobrigaesdaWorldComteria m ostradoqueelasnada tinham aofereceraoinvestidor anoserseus rendimentos,e queestetinhatudoaperder.Emdoisdoscincoanosanteriores, arendabruta(oslucros dacompanhiaantesdeelapagarseus impostos ReceitaFederal)daWorldComdeixoudecobrir osencargos fixos (os custos depagamentodejuros aospro-prietriosdettulos) novalores tonteantedeaproximadamente US$4,1bilhes.AWorldCompodiacobrir aquelespagamen-tos dettulos apenastomando maisdi nheiroemprestado dos bancos. Eagora, com essa montanhadenovas obrigaes, aWorldComestava engordando seus gastos com juros em US$900milhesadicionais aoano!2Comoosr. Creosote, personagemdofilme datrupe MontyPythonintitulado Monty Python:Osentidodavida,aWorldComestavaseentupindoat estourar. Nenhumrendimento poderiaser altoosuficiente paracom-pensaroinvestidor pelorisco deumaexplosodessetipo. As obrigaesdaWorldComproduziramdefato rendimentosgor-dosdeat8%durantealgunsmeses.Depoi s,conformeGra-hamteria previsto,orendimentoderepentenoofereceumais qualquer abrigo: A WorldCom entrou em bancarrota em julho de 2002. Emagostode2002,aWorldComadmitiuquehaviadivulgado lucros que tinham sido exagerados em mais de US$7 bilhes.3 As obrigaes da WorldComdeixaram de ser honradas quandoacompanhianoconseguiumaiscobrirsuasdespesas comjuros; asobrigaesperderammaisde80%deseuvalor original. 1Versitedainternet localizado emwww.calpers.ca.gov/what-shap/hottopit/worldtom_f aqs.htmewww.calpers.ca.gov/what-snew/press/2002/0716a.htm/; relatrio trimestral d e investi-mentosdoRetirementSystemsofAlabamade31demaiode 2001, em www.rsa.state.al.us/Investments/ quarterly_report.htm; e JohnBender,co-gestordofundodeobrigaesStrongCorpor-ate,cita

doemwww.businessweek.com/magazine/content/ 01_22/b3734118.html. 2Essesdadosforam todos extrados dofolheto deofertade obrigaesdaWorldCom.Registradoem11demaiode2001, ele pode ser visto em www.sec.gov/edgar/searchedgar/com-panysearch.html (na jane la "Company name", escrever "WorldCom").Mesmosemlevar emcontaaquestodoslucros da WorldComfraudulentamente exagerados, a oferta de obrigaes da WorldCom teria chocado Graham. 3ParaveradocumentaosobreocolapsodaWorldCom,ver www.worldcom.com/infodesk. A CARTEIRA VODCA E O BURRITO Grahamconsideravaasobrigaesestrangeirasumaapostato arriscadaquantoosjunk bonds.1Hoje,noentanto,umtipo de obrigaoestrangeira podeter algum apelo aos investidores capazesdelidar comumaltograuderisco.Aproximadamente umadziadefundosmtuosseespecializaemttulos emitidos pornaesdemercadosemergentes (ou osquecostumavam ser chamados de"pases doTerceiroMundo"),como Brasil, Mxico,Nigria,Rssia e Venezuela.Nenhuminvestidor sensatocolocariamaisdoque10%desuacarteiratotal dettu-los empapispicantescomoesses. Porm,osfundosdemerca-dosemergentesraramente semovimentamemsincroniacomo mercadodeaesamericano,portantosoumdosrarosinvesti-mentosquenocaemapenasporqueoDoweste mbaixa.Isso podelhe darumpequenoalentoemsuacarteiradeinvestimen-tos justo quando voc pode pre cisar mais dele.4 MORRER A MORTE DO OPERADOR Comoj vimosnocaptulo1,asnegociaesrealizadas emum mesmodia(daytrades) amanutenodeaesporpoucas horasacadavezsoumadasmelhoresarmasj inventadas paracometersuicdio financeiro. Algumasdesuas transaes podemrenderlucros, amaioriadesuastransaes farvocter prejuzo, mas seu corretor sempre ganhar dinheiro. Suaprpriansia em comprar ouvenderumaao podedi-minuirseuretorno. Algumqueestejadesespe radoparacom-prarumaaopodefacilmenteterminar sendoforadoaofere-cerdezcentavosamaisdo queopreomaisrecente daao antes quequalquer vendedorse disponhaa desfazer-sedela. Essecusto extra, denominado"impacto demercado",nunca aparecenosbalancetesenviadosporsua corretora,masreal. Sevocestiveransiosodemaisparacomprarmilaesdeuma aoeelevarseupreoemapenascincocentavos,vocacabar porcobrardesi mesmoinvisveis, pormmuitoreais, US$50. Poroutrolado, quandoinvestidores em pnico esto loucos paravenderumaaoese desfazeremdelapormenosdoque seu preomaisrecente, oimpacto demercadoentraemao novamente. Oscustos de transao consomem seus lucros como vrias raspagens de uma lixa. Comprarouvenderumaaopequenaecobiadapodecustar de2%a4%(ou 4%a8%paraumatransao "ida-e-volta"de compra evenda).5SevoccolocarUS$1.000emumaao, oscustosdetransao podemabocanharataproximadamente US$40antesquevoccomeceaoperar.Vendaaaoevoc pode amargar outros 4% em despesas de transao. Ah,sim,hmaisumaconsideraoaserfeita.Aonegociarem vezdeinvestir, voctransforma oslucros delongo prazo(trib-utadosalquotamximadeganhosd ecapitalde20%)emre-ceita ordinria (tributada a uma alquota mxima de 38,6%). Sometudoisso everqueumnegociadordeaesprecisagan-har,aomenos,10%apenas parasair empa tadoaocomprar e venderumaao.6Qualquerumpodeconseguirisso umavez,

porumasimplesquestodesorte.Fazerisso comafreqncia quejustifique aatenoobsessivaqueisso exigemaisoes-tresse que gera impossvel. Milharesdepessoastentaram eoresultadoclaro:quantomais voc negocia, menos voc guarda. Osprofessores de finanas BradBarbere TerranceOdean, daUniversidadedaCalifrnia,examinaram os registros das transaes de maisde 66.000clientes de uma das maiores firmasdecorretagemdedesconto.De1991at1996,essescli-entesfizeram maisde1,9milhodetr ansaes. Antesqueos custos detransao raspassem seus lucros, osintegrantes do estudoefetivamente superaram omercadopor,emmdia,ao menos,metadedeumpontopercentualaoano.Porm,aps oscustosdetransao, osmaisativosentreosnegociantes osquaistrocavam maisde20%desuasaesaomspas-saram dacondiodesuperaromercadoparaadeser su per-adoporelepelamarcapavorosade6,4pontospercentuaisao ano.Osinvestidores pacientes,noentantoosquaisnego-ciaram,emmdia,minsculos0,2%desuac arteiratotalaoms conseguiramsuperaromercadoporumfio,mesmoapsos custos detransao. Emvezdedoarumaenorme porode seus lucros paraoscorretoreseparaoimposto derenda, eles guardaramquasetudo.7Paradarumaolhadanessesresultados, ver a Figura 6-1. Alioclara:nofaanada,fiqueparado.horadetodos re-conheceremqueotermo "investidordelongo prazo"redund-ante.Uminvestidor delongo prazoonicotipo deinvestidor queexiste. Algumquenopodepermanecercomaespor maisquepoucosmesesdecadavezestfadadoaterminar no como um vencedor, mas como uma vtima. DEUS NO AJUDA A QUEM CEDO MADRUGA Entreastoxinas deenriquecimentorpido queenvenenarama mentedopblicoinvestidor nadcadade1990,umadasmais letais foiaidia dequevocpodeconstruirriquezaaocomprar IPOs.UmIPOuma"ofertapblicainicial", ouseja,aprimeira vendaaopblicodasaesdeumacompanhia.Numaprimeira avaliao,investir emIPOspareceserumaboaidia.Afinal,se voctivesse compradocemaesdaMicrosoftquandoelasfo-ramoferecidasaopblico,em13demarode19 86,seuinves-timento deUS$2.100teria crescidoparaUS$720.000noincio de2003.8Osprofessoresdefinanas JayRittereWilliamSch-wertmostraramquesevoctivesse e spalhadoummontantede apenasUS$1.000emcadaIPO lanado emjaneiro de1960,a seupreodeoferta,vendidosuaposionofinal daquelems, edepoisinvestido novamentenasafradeIPOsdecadamssu-cessivo,suacarteiravaleriamaisd eUS$533decilhesnofinal do ano de 2001. (Na pgina impressa, isso seria expresso da seguinte forma: US$533.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.) OspesquisadoresBradBarbere TerranceOdeandividiram milharesdeinvestidores em aesem cincocategorias com base na freqncia com que negociavam suas carteiras. Aqueles que negociavam menos(esquerda) guardaram a maioriadeseus lucros. Porm,osinvestidores impacientes e hipe-rativos enriqueceramseus corretores, noeles mesmos. (As barrasnaextremadireitaacimamostramumfundo den-dice de mercadopara fins de com parao.) Fonte:Profs.BradBarber,UniversidadedaCalifrniaem Davis,e Terrance Odean,Universidadeda Califrniaem Berkeley. Infelizmente,paracadaIPOcomoaMicrosoft,queacabasendo umgrandevencedor,hcentenasdeperdedores.Ospsiclogos DanielKahnermaneAmosTverskydemonstraramquequando aspessoasestimamaprobabilidadeoufreqnciadeumevento

nofazem esse julgamento combasenafrequncia comque oevento realmente ocorreu,massim com basenamemria dessesexemplos.Todosnsdesejamoscomprar"aprximaMi-crosoft",precisamenteporquesabemo squedeixamosdecom-praraprimeira.Porm,convenientementenoreconhecemos ofato dequeamaioriadosoutrosIPOs foram investimentos horrorosos.VocganhariaaquelesUS$533decilhesapenasse tivesse acertadoabsolutamentetodos aquelesvencedoresraros domercadodeIPO, uma impossibilidade naprtica. Final-mente,amaiorpartedosretornos altosdosIPOs capturada pelosmembrosdeumclube privadoexclusivoosgrandes bancosdeinvestimento e os gestoresdefundos queobtm aes ao preo inicial (ou "de subscrio") antes dea ao comear a ser negociada pelo pblico. Asmaioressubidas muitasvezesocorremcomaesto pequenasquemesmomui-tos investidores degrandeportenoconse guemnenhumaao; simplesmente no h suficientes para todos. Se,comoquasetodo investidor, vocconsegueobteracessoa IPOsapenasapssuasaesterem excedidoemmuitoopreo inicial exclusivo,seusresultados serodesastrosos.De1980a 2001,se voctivesse compradoumIPO mdioaseuprimeiro preodefechamento aopblicoeomantidodurantetrs anos, teriasidosuperadopelomercadoemmaisde23pontospercen-tuais anuais.9 Talveznenhumaao personifiqueodevaneiodeenriquecer com os IPOs melhordo que a VALinux,"LINUX A PRXIMA MSFT", exultava um comprador inicial; "COMPRE AGORA E SE APOSENTE EM CINCO ANOS".10Em9dedezembrode1999,aaofoicolocadaao preoinicial deofertaaopblicodeUS$30.Porm,ademanda pelasaesfoi to feroz que,quandoaNasdaqabriunaquela manh,nenhumdosproprietriosiniciais deVALinuxsedis-psavenderquaisqueraesatopreobaterUS$ 99.Aao atingiuopicodeUS$320efechou aUS$239,25,umlucro de 697,5%emumnicodia.Noentanto,aquelelucro foi obtido porumnmeroreduzidodeoperadoresdemercadoinstitucion-ais; osinvestidores individuai s foram quaseinteiramente ex-cludos. Maisimportante ainda, comprar IPOs uma pssima idia porqueconstituiumaviolaoflagrantedeumadasregrasmais fundamentais deGraham:noimporta quanto muitasoutras pessoasdesejemcomprarumaao,vocdevecompr-laapen-asseaaofor umaformabaratadepossuirumneg iodese-jvel. Nopreomximodoprimeirodia,osinvestidores es-tavamatribuindoumvalortotal deUS$12,7bilhessaesda VALinux.Quantovaliaonegciodacompanhia?Commenos decincoanosdeexistncia,aVALinuxhaviavendidoumval-ortotal acumuladoemUS$44milhesemp rogramasdecom-putadoreservios,mashaviaperdidoUS$25milhes.Emseu trimestre fiscal maisrecente, aVALinuxhaviageradoUS$15 milhesemvendas,masperdidoUS$10milhes.Essenegcio entoperdiaquase70centavosdecadadlarquefaturava. O dficitacumuladodaVALinux(o valoremquesuasdespesas totais excederam sua receita) era de US$30 milhes. SeaVALinuxfosseumacompanhiaprivadaedepropriedade docara quevive nacasa ao lado dasua e, umdia, ele se debruassesobreacercaelhe perguntassequantovocpagaria paratirar seu pequenonegcioemdificuldadesdesuasmos, voc responderia, "Ah, US$12,7bilhes parece justo para mim"?Ou,emvezdisso,vocsorririacomeducao,retornaria suachurrasqueiraeseperguntariaoqueseuvizinhohaviafu-mado?Confiandoexclusivamentee mseu prpriojulgamento, nenhumdensadmitiriapagarquaseUS$13bilhesporum devoradordedinheiroquej se encontravaemumburacode US$30 milhes.

Noentanto,quandovocestempblico,emvezdeemumloc-alprivado,quandoavaloraoderepentesetorn a umconcurso depopularidade,opreodeumaaoparecemaisimportante doqueovalordonegcioqueelarepresenta.Contantoqueal-gumpaguemaisdoquevocofez porumaao,p orquese importar comovalordonegcio? Apster subido comoum foguete noprimeirodiadenegociao,aVALinuxdespencou meteoricamente.Em9dedezembrode2002,exatamentetrs anos aps aao chegar aUS$239,50,aVALinuxfechou a US$1,19 por ao. Afigura 6-2 mostra por que se importar. Apster subido como umfoguete noprimeirodiadenego-ciao, a VALinux despencou meteoric amente.Em 9 de dezembrode2002,exatamentetrs anosapsaaochegara US$239,50, a VA Linux fechou a US$1,19 por ao. Notas de Rodap 1.Noincio de1970,quandoGrahamescreveu,haviamenosdoque umadziadefundos dejunk bonds,equasetodos cobravamcomis-ses devendadeat 8,5%;algunsa t foravam osinvestidores a pagaremumataxa peloprivilgiodereinvestirseusdividendosmen-sais no fundo. 2.EdwardI. AltmaneGauravBana,"DefaultsandReturnsonHigh-YieldBonds"[Inadimplnciaer etornosdasobrigaesdealtorendi-mento],monografiadepesquisa,SternSchoolofBusiness,Ne wYork University, 2002. 3.Grahamnocriticouasobrigaesestrangeiraslevianamente, pois ele trabalhou durante vriosanos desua carreira como agente de obrigaes, baseado em Nova York, para tomadores japoneses. 4.Doisfundosdettulos demercadosemergentesbemadministrados e de baixo custo so oFidelityNewMarketsIncome Funde o T.RowePriceEmergingBondFund;paraobtermaisinformaes a respeito, ver www.fidelity.com, www.troweprice.com e www.morningstar.com.Nocompre qualquer fundo de ttulos de mercadosemergentes com despesas operacionais anuais acima de 1,25%efique prevenidodequealgunsdessesfundos cobramtaxas deresgatedecurtoprazoparaencorajarosinvestidores almanterem os recursos durante, pelo menos, trs meses. 5.Afonte definitiva doscustos decorretagem oPlexusGroup, de Santa Monica, Califrnia, e sua pgina na internet, www.plexusgroup.com.APlexusargumenta, deforma persuasiva, que,assimcomoamaiorpartedamassadeumiceberg fica abaixo dasuperfciedomar,amaioriadoscustosdecorretagemin-visvel,levando osinvestidores aacr editar,erroneamente,que seus custos detransao so insignificantes se os custos de comisso forem baixos.Oscustos detransao dasaes da Nasdaqso consideravelmente maioresparaosindivduos do queoscustosdetransao dasaeslistadas naBolsadeNova York (ver p. 153, nota de rodap 5). 6.Ascondiesdomundorealsoaindamaisseveras,umavez queestamosignorando oimposto derenda estadualnesseex-emplo. 7.Osresultados obtidosporBarbereOdeanestodisponveis em http://faculty.haas.berke-iey.edu/odean/Cur-rent%20Research.htmehttp//faculty :gsm.ucdavis.edu/~bm-barber/re-search/default.html. Vale comentar que inmeros estudos encontraram resultados virtualmente idnticos entre gestoresdefinanas profissionais,logo, isso noconstituium problema restrito aos indivduos ingnuos. 8.Verwww.microsoft.com/msft/stock.htm, "IPO investment results" ["Resultados de investimentos em IPOs"] 9.Jay R.RittereIvo Welch,"AReviewofIPO Activity,Pri-cing, and Allocations"[Uma a valiao daatividade, preoe alocaodeIPOs],JournalofFinance,agostode2002,p.1797.

Apginadainternet deRitteremhttp://bear.cba.ufl.edu/ritter/ eapginanainternet deWelchemhttp://welch.som.yale.edu/ so minas de ouro de dados para os interessados em IPOs. 10.Mensagemn9,postadapor"GoldFingers69", noquadro demensagensdaVALinuxLNUX)emmessages.yahoo.com, datadode16dedezembrode1999.AMSFTosmbolomais usado para a Microsoft Corp. CAPITULO 7 A POLTICA DE INVESTIMENTOS PARA O INVESTIDOR EMPREENDEDOR: O LADO POSITIVO Oinvestidor empreendedor,pordefinio,dedicarbastanteateno eesforoparaobterumresultadoacimadamdiadeseusinvestimen-tos. Emnossadiscussosobreapo lticageraldeinvestimento, fize-mosalgumassugestescomrelaoaosinvestimentos emttulos qu e so dirigidosprincipalmenteaoinvestidor empreendedor.Elepode estar interessado em oportunidades especiais dos seguintes tipos: 1.obrigaesisentas detributao daNovaAgnciadeHabitao, efetivamente garantidas pelo governo dos Estados Unidos; 2. obrigaes tributveis, masde alto rendimento, das Novas Comunidades, tambm garantidas pelo governo dos Estados Unidos; 3.obrigaesindustriais no-tributveisemitidaspormunicpios,mas pagascomreceitas derivadasdepagamentosdealuguis feitos por companhias fortes; H referncias a esses tipos incomuns de obrigaes no captulo 4.1 Nooutroextremodoespectro,podehaverttulos dequalidadeinferi-ordisponveisapreosto baix osapontodeconstituirverdadeiras oportunidadesdesubvalorizao.Porm,isso pertenceriacategoria de"situaesespeciais",ondenoexisteumadistinover-dadeira entre ttulos e aes ordinri Operaes com aes ordinrias As atividades essencialmente caractersticas do investidor empreendedornoterreno dasaesordinriaspodemserclassi-ficadas em quatro categorias: 1.comprar em mercadosdebaixaevenderem mercadosde alta; 2. comprar, com cuidado, "growth stocks" selecionadas; 3. comprar aes subvalorizadas de diversos tipos; 4. comprar em "situaes especiais". Polticademercadogeralafrmula daantecipaodo mercado Reservamosparaoprximocaptuloadiscussodaspossibil-idades elimitaes deumapolticadecompra quandoomer-cadoestdeprimido;edevenda,nosestgiosavanadosdeum boom.Pormuitosanos,nopassado,essaidia brilhantepare-ceusimples evivel,pelomenosapa rtirdainspeo prelim-inar deumgrficodomercadomostrandosuasoscilaesper-idicas. J admitim s,comalgumavergonha,queaevoluo domercadonosltimosvinteanosnoseprestouaoperaes desse tipo em qualquer basematemtica.Asoscilaesque ocorreram,emboraconsiderveisemextenso,teriam exigido umtalento especialou"faro"paraanegociaoquepermitatir-arvantagemdelas.Isso algomuito diferentedainteligncia queestamospresumindoemnossosleitores edevemosexcluir asoperaescombaseemtais capacidadesdenossostermos de referncia. Oplanode50%-50%,quepropusemosaoinvestidor defensivo e descrevemos na p.114, a melhorfrmula especfica ou automtica quepodemosrecomendar atodos osinvestidores nascondiesvigentesem1972.Porm,deixamosumaampla margemdemanobraentreummnimode25%eummximo de75%emaesordinrias,aqualpermitimosquelesinvest-idores quetm forte convico acerca tant doperigocomo daatratividade donvelgeraldomercado.Hduasdcadas,

erapossveldiscutir,comgrandesdetalhes,diversasfrmulas simplesparavariaraparcelamantidaemaesordinrias,com confianadequetais planosteriam algumautilidadeprtica.1 Ostempos parecemter deixadotais abordagensparatrs, eno hsentidoemtentardeterminarnveisnovosdecompraevenda apartirdocomportamentodomercadodesde1949.Esseum perodocurto demais paraembasar qualquer orientaocon-fivel acerca do futuro.3 Abordagem dasgrowth stocks Todoinvestidor gostariadeselecionarasaesdecompanhias quetero umdesempenhoacimadamdianolongoprazo.Uma growthstockpodeser definidacomoumaqueteve tal desem-penhonopassadoedaqualesperaseomesmonofuturo."Port-anto,parecelgico queoinvestidor inteligente seconcentrena escolhadegrowthstocks.Narealidade,oproblemamaiscom-plicado, como tentaremos mostr ar. umameraquestodeclculoestatsticoidentificar ascom-panhiasquetiveram um"desempenhoacim adamdia"nopas-sado. Oinvestidor podeobterumalista decinqentaoucem delasdeseucorretor.4Porque,ento,elenodeveriasimples-menteescolheras15ou20aesmaisatra entesdessegrupoe assimter acertezadepossuirumacarteiradeaesbem-suce-dida? Hdoisproblemascomessaidia simples.Aprimeiraqueas aesordinriascomdesempenhobomecomumaperspectiva aparentemente boaso negociadasa preoscorrespondente-mentealtos. Oinvestidor podees tar certo em sua avaliao das perspectivasdetais aes e, mesmoassim, nose sair muitobem,simplesmenteporpagarumpreo"cheio"(etalvez excessivo) pela valorizao esperada. Osegundo que sua avaliao do futuro pode estar equivocada. Ocrescimento rpidodiferenciadonopodesermantidoparasempre;quando umacompanhiaj registrou umaexpansobrilhante,oprprio tamanho torna maisdifcilarepetio dessedesempenho.Em algumponto,acurvadecrescimentoseestabilizae,emmuitos casos, vira para baixo. bvioquese algumse restringir aumnmeropequenode exemplos selecionados com basenoconhecimentodeexper-incias dopassado,essapessoapo deriademonstrarquefortu-naspodemser rapidamente construdas eperdidasnocampo das growth stocks. Como possvel julgar de forma isenta osresultados geraisalcanveisnessecampo?Pensamosque conclusesrazoavelmente corretaspodemser extradasdeum estudodosresultados obtidospelosfundos deinvestimento es-pecializados na abordag em das growth stocks. Orespeitado manualintitulado Investment Companies[Companhias dein-vestimento],publicadoanual mentepelaArthurWiesenberger &Company,membrodaBolsadeValoresdeNovaYork,com-putaodesempenhoanual decercade120" fundos decresci-mentorpido"aolongodotempo. Desses120,45tm registros queretrocedemdezanosoumais.Oganhomdioglobaldessas companhiasatribuindoumpesoigual atodos, noimportao tamanho dofundo fica em108%paraadcadade1961-70, comparadocom105%paraondicecompostoS&Pe83%para oDJIA."1Nobinio1969-70,amaioriadesses126"fundosde crescimentorpido"teve umdesempenhoinferior aambosos ndices. Resultadossemelhantesforam encontradosemnossos estudosanteriores.Issosignificaquenenhumarecompensaex-pressivasurgiu deuminvesti mento diversificadonascompan-hiasdecrescimento rpido emcomparao comas aesor-dinrias em geral.5 Nohrazo algumaparapensarqueoinvestidor inteligente mdio,mesmocommuitoesforodedicado,possaalcanarres-ultadosmelhoresaolongodosanosnacom pradegrowthstocks doque as companhias de investimento especializadas nesse campo.Certamente,essasinstituies tem maiscapitalintelec-tual efsico sua disposiodoquev oc.Conseqentemente,

desaconselhamosotipo comumdeaplicaoemgrowthstocks paraoinvestidor empreendedor.6Estetipo aqueleemqueas perspectivasexcelentessoplenamentereconhecidaspelomer-cadoej refletidasemumarelaoent repreoselucros super-ior, digamos,avinte.(Para oinvestidor defensivo,sugerimos umteto paraopreodecompraigual a25vezesoslucros m-diosdosltimosseteanos.Osdoiscritrio sseriam aproxima-damente equivalentes na maioria dos casos.)7 Oaspectomaismarcantedasgrowthstockscomoumacategoria atendncia degrandesoscilaesemseuspreosdemercado. Isso verdadeiroparaasmaioresemaistradicionais compan-hiastais comoaGeneralElectric eaInternationalBusiness Machineseaindamaisnocasodecompanhiasmaisnovas emenores.Elasilustram nossatese dequeaprincipalcarac-terstica domercadoacionriodes de1949tem sido ainjeo deamelementoaltamenteespeculativonasaesdascompan-hiasdemaiorsucesso, as quaisteria m direitoa umaclassi-ficao derisco baixa.(Sua classificaodecrditoamel-hor,eelas pagama s menorestaxas dejuros sobre seus em-prstimos.)Aclassificaoderisco detais companhia s pode nomudaremumperodolongo,masascaractersticasderisco desuas aesdependerodoqueaconteceaelasnomercado acionrio.Quantomaisentusiasmadoopblicoficacomaao equantomaisrpido ela sobe emcomparao comocresci-mentoefetivodoslucros dacompanhiaqua lpertence,mais arriscada se torna como investimento.8 Porm,noverdade,oleitor podeperguntar,queasfortunas verdadeiramente grandesoriundasdeaes ordinrias foram feitas poraqueles queassumiram compromissossubstanciais nosanosiniciais comumacompanhiaemcujofuturo elestin-hamgrandeconfianaequemantiver amsuas aesoriginais tenazmente enquantoelasaumentaramemcentenasouatmais vezesseuvalor?Aresposta"sim".Noentanto,asgrandesfor-tunas obtidaspeloinvestimento emumanicacompanhiaso quasesempreconstrudasporpessoasquetm umarelao n-tima comacompanhiaespecficaatravsdeem go,con-exofamiliaretc.,aqualjustifica aaplicaodeumagrande parte de seus recursos em um papel e a manutenodesse compromissoemtodas asadversidades,apesardasnumerosas tentaes paravenderapreosaparentementealtosaolongodo tempo. Uminvestidor semtal contatopessoalntimo precisar constantementejustificar aaplicaodeumagrandeproporo deseusrecursosemumnicomeio.9Cadadeclniopormais temporrio quesejaacentuarseu problema;epressesin-ternas eexternaspodemfor-lo arealizar oquepareceserum lucro bom, mas um lucro bem menor que a bonana final.

Trscamposrecomendadosparao"investimentoempreen-dedor" Obterresultados de investimento acima da mdianolongo prazoexige umapolticadeescolha ouoperaoquepossua doismritos:(1) eladevepassarportestes objetivosouracion-aisdecoernciainterna; e(2) eladeveserdiferentedapoltica seguidapelamaioriadosinvestidores ouespeculadores.Nossa experinciaenossoestudonoslevam arecomendartrs abord-agensdeinvestimento queatendem aessescritrios.Elasdifer-embastanteumadaoutraecadaumapodeexigirumtipo difer-ented econhecimentoetemperamento dapartedaquelesquea experimentam. A companhia grande relativamente pouco popular Sepresumirmosqueomercadohabitualmentesupervalorizaas aesordinriasquetm mostradoexcelentecrescimentoouse-jam sedutorasporalgumaoutrarazo, lg co esperarqueele subvalorizarrelativamente,aomenosascompanhiasque estocomapopularidadeembaixaporcausadeacontecimen-tos insatisfatrios denaturezapass ageira.Essatendncia pode

serdescritacomoumalei fundamental domercadoacionrioe sugereumaabordagemdeinvestimento quedevesertanto con-servadora como promissora. Aexigncia-chave queoinvestidor empreendedor se con-centreemcompanhiasgrandesquees topassandoporumper-ododeimpopularidade.Emboracompanhiaspequenastambm possamsersubvalorizadasporrazessemelhantes,eemmuitos doscasososlucros eospreosdesuasaespossamaumentar maistarde, elasimplicam riscodeumaperdadefinitivadelucratividade etambm dodesprezocontinuadoporpartedomer-cado,apesardamelhorianoslucro s. Ascompanhiasgrandes, portanto,tm umavantagemduplasobre as outras.Primeiro, tm osrecursos, emtermos decapitalfinanceiro eintelectual, paraajudarasimesmasasuperaremasadversidadeseretorn-aremaumalucratividade satisfa tria.Segundo,provvelque omercadoresponda comumavelocidaderazovel aqualquer melhoria mostrada. Umademonstraoimpressionante davalidadedessatese en-contradanosestudosdocomportament odospreosdasaes impopularesnondiceIndustrialDowJones.Essesestudospre-sumiramarealizao deuminvestime nto, acadaano,emseis oudezdasaesdoDJIAqueestavamsendo negociadasaos mltiplosmaisbaixosdeseuslucrosanuaisatuaisouanteriores. Essaspoderiamser denominadasas aes "mais baratas"da lista, eseuspreosbaixosevidentementerefletiamsuarelativa impopularidade entre investidores ouoperadoresdemercado. Foipresumidoaindacueasaescompradasforamvendidasao final deperodosdemanutenoquevariavamdeumacinco anos.Osresultadosdessesinvestimentos foramentocompara-doscomosresultados apresent adostanto peloDJIAcomoum todoquantopelogrupocomomltiplomaisalto(isto,omais popular). Omaterialdetalhadonossadisposiocobreosresultadosde comprasanuaishipotticasemcadaumdosltimos53anos.v Noperodoinicial, 1917-33,essa abordagemnoprovouser lucrativa. Porm,desde1933,omtodomostraresultados ex-celentes.Em34testes realizados pelaDrexel&Company(ho-je DrexelFirestone)10demanutenoemcarteiraporumano de1937at 1969as aesbaratastiveram umdesem-penhodefinitivamentepiordoqueoDJIAemapenast rs cir-cunstncias; osresultados foram aproximadamente iguais em seis casos;eas aesbaratastiveram umdesempenhoclara-mentesuperiormdiaem25anos.Odesemp enhoconsistente-mentemelhordasaescommltiplosbaixosdemonstrado (Tabela7-2)pelosresultadosmdiosparaperodosqinqenais sucessivosemcomparaocomosdoDJIAedosdezmltiplos mais altos. Almdisso,oestudodaDrexeldemonstraqueuminvestimento originaldeUS$10.000em aes com mltiplosbaixos,feito em1936ealterado,acada ano,deacordocomaregra, teria crescidoparaUS$66.900em1962.Asmesmasoperaescom aes demltiplosaltos teriam terminado com umvalorde apenasUS$25.300;enquantoumaoperaocomtodas astrinta aes do ndice teria aumentado o fundo original para US$44.000.11 Oconceitodecomprar"companhiasgrandespoucopopulares" esua execuoembasegrupai,conformedescritoacima,so bastantesimples.Porm,aoexaminarmosascompanhiasindi-viduais,umfator especialcomums entidocontrriodeve,por vezes,serlevado emconsiderao.Ascompanhiasquesoin-erentementeespeculativasporcausade lucros muitoinstveis tendem avenderaumpreorelativamentealtoeaummltip-lo relativamentebaixoemanosbonse,i nversamente, apreos baixose mltiplosaltos em anos ruins. Essasrelaes esto ilustradas naTabela7-3,aqualabrangeasoscilaesdasaes

ordinriasdaChryslerCorp.Nessescasos, omercadosufi-cientementecticoarespeito daconti nuidadedoslucros altos incomuns paravaloriz-lasconservadoramentee,deforma in-versa,quandooslucros so baix osouinexistentes. (Observe que,porumaquestodearitmtica,seolucro deumacompan-hia"quaseinexistente", suasaesso obri gatoriamentene-gociadas a um mltiplo alto desses lucros minsculos.) OcorrequeaChryslertem tido umcomportamentoexcepcional entre as principaiscompanhiasdoDJIAe,portanto,noteve umefeitoforte sobre osclculosdosmltiplosbaixos.Seria muitofcil evitaraincluso detais aes anmalasem uma lista demltiplosbaixospormeiodaincluso deumaexigncia dequeopreosejabaixoemrelaoaoslucros mdiosdopas-sado ou por algum teste semelhante. TABELA7-3Preosdasaesordinriaselucros da Chrysler, 1952-1970 Enquantoescrevamosestareviso, testamos osresultados do mtododemltiplosbaixosdoDJIAaplicadoaumgrupohi-poteticamenteadquiridonofinalde1968e reavaliadoem30de junho de1971.Dessavez,osnmerosprovaramser bastante decepcionantes,mostrandoumaperdaagudaparaasseisoudez aescommltiplosbaixoseumlucro bomparaasescolhas commltiplosaltos.Esseexemploruim nodeveriaanularas conclusescombaseemmaisdetrinta experincias,massua ocorrncianopassadorecentelhe confereumpesoadversoes-pecial.Talvezoinvestidor ativ odevessecomearcomaidia do"mltiplobaixo",masacrescentaroutrasexignciasquantit-ativas e qualitativas a essa ao compor sua carteira. Compra de aes subvalorizadas Definimosaessubvalorizadas comoaquelas que,combase emfatosestabelecidosporanlise,parecemvalerconsideravel-mentemaisdoqueseu preoatual devenda.Ogneroinclui osttulos easaespreferenciaiscotadosbemabaixodopar, assimcomoasaesordinrias.Paraseromaisconcretopos-svel, deixe-nossugerirqueumaaonouma"s aloriz-ada"verdadeiramenteamenosqueseuvalorindicadoseja,pelo menos,50%superioraopreo.Quetipos defatosjustificariam aconclusodequeumadiscrepnciato grandeexiste?Como surgemassubvalorizaesecomopodeoinvestidor lucrar com elas? Hduasmaneirasdedetectarumaaoordinriasubvalorizada. Aprimeira pelo mtodode avaliao. Isso depende, em grandeparte,daestimativadoslucros futuros edesua multi-plicaoporumfator apropriadoaoe specfica.Seovalor resultantefor suficientementesuperioraopreodemercado eseoinvestidor confiarnatcnica empregada,aaopode ser identificada comosendo subvalorizada. Osegundo teste ovalordonegcioparaumproprietrioprivado.Essevalor tambm ,comfreqncia, determinadoprincipalmentepelos lucros futuros esperados; nessecaso,esse resultado podeser idntico aoprimeiro.Porm,nosegundo teste, deveser dada maisatenoaovalorrealizveldosativos,comnfaseespecial no ativo circulante lquido ou no capital de giro. Quandoomercadoem geral atinge nveisbaixos,umapro-porograndedasaesordinriasviraaessubv rizadas, conforme medidoporesses padres.(Um exemplotpico foi aGeneralMotorsquandofoi negociadaamenosdetrinta em 1941,equivalenteaapenascinco paraas aesde1971.Seu lucroporaoexcediaUS$4eaaopagavaUS$3,50,oumais, emdividendos.)verdadequeasperspectivasimediatas eos lucros atuaispodemser ruins, masumaavaliaodesapaixonadadascondies futuras mdiasindicaria valoresmuitosu-perioresaospreosvigentes.Portant o,asabedoria deter cor-agememmercadosdeprimidoscomprovadanoapenaspela

vozdaexperincia, mastambm pela aplicao detcnicas plausveis de anlise de valores. Osmesmoscaprichosdomercadoquerecorrentemente criam umasituao desubvalorizao nalista geralexplicam aex-istncia demuitassubvalorizaesindivi uais emquasetodos osnveisdemercado.Omercadogostadefazertempestade em copod'aguaeexagerarapontodetransformar adversidadescor-riqueiras emgrandesrevese s.12Atmesmoumasimplesfalta deinteresse ouentusiasmopodelevar aumaquedadepreosa nveisabsurdamentebaixos.Portanto,temos oqueparecemser duasfontesgrandesdesubvalorizao:(1)resultadosatuaisde-cepcionantes e (2) impopular idade ou desprezo continuado. Noentanto,nenhumadessascausas,consideradadeformaisol-ada,podeservirdeorientaoparao investimento bem-suce-didoem aes ordinrias.Comopodemoster certeza deque osatuaisresultados decepcionantesso. defato, temporrios? verdadequepodemosapresentarexemplosexcelentesdesse tipo deacontecimento.Asaesdassiderrgicaseramfamosas por sua natureza cclica, e o comprador sagaz conseguia compr-lasapreosbaixosquandooslucros estavambaixos evend-lasemanosdeboomaumlucro satisfatrio.Umex-emploespetacularfornecido pelaChrysl erCorporation,con-forme mostrado pelos dados da Tabela 7-3. Seesse fosse ocomportamento-padro dasaescomlucros oscilantes,ento lucrar com omercadoacionrio seria uma tarefa fcil. Infelizmente, poderamos citar muitosexemplos dequedasdelucros epreosquenoforam automaticamente seguidas porumarecuperao deambososindicadores. Um desses a AnacondaWireand Cable,que registrou lucros grandesat1956,atingindoseu preomximode85naquele ano.Oslucrosentocaram,deformaintermitente, duranteseis anos, opreobaixoupara23,5em 1962e,noanoseguinte, elafoicompradaporsuacompanhiacontroladora(aAnaconda Corporation) ao equivalente a apenas 33. Asdiversasexperincias dessetipo sugerem queoinvestidor precisariamaisdoqueumasimples quedadelucros epreos parafornecer-lhe umaboabasedecompra.Eledeveriaexigir umaindicao de,pelomenos,umaestabilidaderazovel nos lucros aolongo daltimadcadaoumais,isto ,nenhumano de prejuzo,alm de tamanho e fora financeira suficientes paralidar compossveisproblemasnofuturo. Nessesentido, acombinaoideal ,portanto,adeumacompanhiagrandee destacadaqueestsendonegociadaaumvalorbemabaixode seupreomdionopassadoedeseumltiplomdiodepreo/ lucro. Isso,semdvida,teria levado aodescartedamaioriadas oportunidadeslucrativas emcompanhiastais comoaChrysler, umavezqueseusanosdepreobaixoforam, emgeral,acom-panhadosporrazespreo/lucroelevadas. Porm,deixe-nosas-seguraraoleitor agorae,semdvida,ofaremosnovamente quehumagrandediferenaentre os"lucrosdiscernveis apenasemretrospecto" eos"lucrosreais". Duvidamosseria-mentedequeamontanha-russad aChryslersejaumpapelapro-priado para as operaes de nosso investidor empreendedor. Mencionamosa impopularidade ou o desprezo prolongado comoumasegunda causadequedadepreosparanveisindevidamentebaixos.Umcasoatualdessetipo pareceser oda NationalPrestoIndustries. Nomercadodealtade1968,essa aoatingiuumpicode45,querepresentavaapenasoitovezes oslucros deUS$5,61daqueleano.Oslucros poraoaument-aram em 1969e1970,masopreocaiu pa raapenas 21em 1970.Isso representava menosdequatrovezesoslucros (re-cordes)daqueleanoemenosdoq ueovalordeseu ativocir-culantelquido. Emmarode1972,aaoestavasendonego-ciadaa34,ainda apenas5,5vezesosltimoslucrosregistrados e,aproximadamente,igual aovalordoativocirculantelquido

mais alto. Outroexemplodessetipo fornecidoatualmentepelaStandard OilofCalifornia,umacompanhiadegrandeimportncia. No incio de1972,elaestavasendonegociadaaaproximadamente o mesmopreo que h 13 anos, digamos, 56. Seus lucros haviamsidosurpreendentementeestveis,comumcrescimento relativamentepequeno,eapenasumpequenodeclnioemtodo operodo.Seuvalorcontbil era aproximadamente igual ao preodemercado.Comessehistricoconservadoramentefa-vorvelde1958-1971,acompanhianuncam ostrouumpreo anualmdioto altoquanto15vezesseuslucrosatuais.Noin-cio de 1972, a razo preo/lucro era apenas cerca de 10. Umaterceira causaparaopreoindevidamente baixodeuma aoordinriapodeserofatodeomercadonoreconhecersua real situaodelucros. NossoexemploclssicoaquiaNorth-ernPacificRailway,quede1946a1947c aiude36para13,5. Oslucros verdadeirosdaferrovia em1947chegarampertode US$10porao.Opreodaaofoimantidoemnveisbaixos emgrandeparteporcausadeseu dividendodeUS$1.Foidesprezado tambm porquemuitodeseus lucros eram ocultos pelos mtodos contbeis peculiares s ferrovias. Otipo deao subvalorizada quepodemaisfacilmente ser identificado eaaoordinriaquevendepormenosqueocap-ital degirolquido dacompanhia,apsade duodetodos os compromissosassumidos.13Issosignificariaqueocomprador nadapagariaportodos osativosfixos, prdios,mquinasetc, ouporquaisqueritens intangveis quepossamexistir. Muito poucascompanhiasacabamtendo umvalorfinal inferior aode seucapitaldegiroapenas,emboraumpequenonmerodeex-emplosdispersospossaserencontrado .Osurpreendentecon-statar, aocontrrio,queexistiramtantas empresasdisponveis queforam avaliadaspelomercadonessabasedesubvaloriza-o.Umacompilaofeita em1957,quando onveldomer-cadonopoderiaser consideradobaixo,mostrouaproximada-mente150aesordinriasde ssetipo. NaTabela7-4,resum-imos oresultado dacompra,em31dedezembrode1957,de umaaodecadaumadas85companhiasnaquelalista cujos dados apareceram noSfonthlyStock Guide[Guia mensalde aes] da Standard & Poor's e sua manuteno por dois anos. Porumacoincidncia, cada umdosgruposcresceu em dois anos a umataxa similar dovalortotal doativo circulante lquido. Oganhoparaa"carteira" inteira naqueleperodofoi de75%,comparadocom50%paraas425aesindustriais da Standard&Poor's.Oquemaisimpressionantequenenhuma dasaesapresentouperdassignificativas,seteficarammaisou menos empatadas e 78 mostraram ganhos apreciveis. Nossaexperinciacomesse tipo deescolha deinvestimentos emumabasediversificadafoi uniformementepositiva durante muitosanos antes de 1957.Pode-se provavelmente afirmarsem hesitaoqueele constituiummtodoseguro e rentvel dedeterminaretirar vantagemdesituaes subval-orizadas.Noentanto,duranteaalta generalizadadomercado aps1957,afreqncia detais oportunidadescaiubastantee muitasdasaesdisponveisapresentaramlucros operacionais pequenosoumesmoprejuzos.Odeclniodomercadode1969 a1970produziuumanovasafradessasaes"inferioresaoval-ordocapitaldegiro".Discutiremos essegruponocaptulo15, quandoabordamosaescolhadeaespeloinvestidor empreen-dedor. PADRO DAS AES SUBVALORIZADAS NAS COMPANHIASDESEGUNDALINHA.Definimosumacom-panhiadesegundalinha comoaquelaquenolder d eumset-orrazoavelmente importante. Portanto,emgeral,elaumadas companhiasmenoresemseucampo,maspodeigualmentebem ser aprincipalunidadedeumramo menosimportante. Como

exceo,qualquercompanhiaquetenha se estabelecidocomo umagrowthstock nocomumenteconsiderada"desegunda linha". Nograndemercadodealtadadcadade1920,fazia-serelativa-mentepoucadistinoentreoslderes d eumsetoreasoutras aeslistadas, contantoqueasltimasfossem deumtamanho respeitvel. Opblicosentia queumacompanhiadetamanho mdioseriaforte osuficienteparasobreviveraturbulncias e quetinha umachancemelhorparadefatoseexpandirespetacu-larmente doqueumaquej fosse degrandeporte.Osanosde depressode1931-1932,noentanto,tiveram umimpacto espe-cialmentedevastadorsobre asc ompanhiasabaixodaprimeira linha, sejaemtermos detamanho, sejaemtermos deestabilid-adeinerente. Comoresulta do daquelaexperincia,desdeento os investidores desenvolveram uma preferncia pronunciada peloslderes setoriaise,namaioriadasvezes,umafaltadein-teresse correspondentepelas companhiascomunsdesegunda linha. Issosignificouqueosegundogrupofoigeralmenteven-didoapreosmuitomaisbaixosem relaoaoslucros eativos doqueoprimeiro.Significouaindaque,emmuitascircunstn-cias,opreocaiudetal modoacoloc aropapelnacategoria subvalorizao. Aorejeitaremasaesdecompanhiasdesegundalinha, muito embora elas estivessem sendo negociadas a preos relativa-mentebaixos,osinvestidor es estavamexpressandoumacrena oumedodequetais companhiasenfrentassemumfuturopouco promissor.Naverdade,pelomenossubconscientemente, eles calcularamquequalquerpreoeraaltodemaisparatais empresas, uma vez que elas estavam a caminho da extino. Da mesmaforma, em1929ateoria similarrelativa aosbluechips (aes comgraudeinvestimento) diziaquenenhumpreoera altodemaisparaessasaesporquesuaspossibilidadesfuturas eramilimitadas. Ambasasviseseramexageradaseinduziram agraveserrosdeinvestimento. Narealidade, atpica compan-hiadetamanho mdiolistada em bolsagrandequandocom-parada com onegcio privadomdio.Nohrazo alguma paraquetais companhiasnocontinuememoperaoindefini-damenteeenfrentandoasadversidades caractersticasdenossa economia,aomesmotempo geralmenteregistrando umretorno justo para o capital investido. Essabreveresenha indica queaatitudedomercadoacionrio relativa scompanhiasdesegundalinha tende aserirrealista e, conseqentemente,acriarinmeros exemplosdegrandessub-valorizaesemtempos normais.Naverd ade,operododaSe-gundaGuerraMundiale oboom dops-guerraforam mais benficosscompanhiasmenoresdoquesmaiores,porquea disputanormalpormercadosfoientosuspensaeospequenos conseguiramexpandirasvendaseasmargensdelucro maises-petacularmente.Portanto,em19 46,opadrodomercadohavia se invertido completamente em relao ao queera antes da guerra.Enquantoasprincipaisaesdondice Industrial Dow Jones cresciam apenas 40% entre ofinal de1938e opico em 1946,ondice daStandard&Poor'sdeaes depreos baixossubianadamenosque280%nomesmoperodo.Oses-peculadoresemuitosautodenominadosin vestidores comas memriasproverbialmentecurtasdosenvolvidosnomercado acionrio estavam ansiosos para comprar velhas e novas aes de companhias pouco importantes com nveis inflados. Portanto, o pndulo havia oscilado claramente para o lado oposto.Amesmaclassedasaesdesegundalinha, quehavia anteriormentefornecido delonge amaiorproporodeopor-tunidades de subvalorizaes, estav a agora apresentando o

maiornmerodeexemplosdeentusiasmoexageradoedesu-pervalorizao.Deumaforma diferente,es sefenmeno foire-petidoem1961e1968,sendoanfaseagoranasnovasofertas deaesdecompanhiasmenoresabaixodasegundalinha eem quasetodas ascompanhiaspertencentesacertosramosfavori-tos, tais como"eletrnicos", "computadores","franquias"eout-ras.14 Comoeradese esperar,as quedassubseqentes domercado pesaram maisfortemente nas supervalorizadas. Em alguns casos,aoscilaodopndulopodeter resultado emumantida subvalorizao. Seamaioriadasemissessecundriastende normalmenteaser subvalorizada,querazotem oinvestidor paraacreditarqueele podelucrar comtal situao?Seessasituaopersistirindefin-idamente, elenoestarsemprenamesm aposiodemercado naqualestavaquandocomprouaao?Aresposta,nessecaso, bastantecomplexa.Lucrossubstanciais oriundosdacompra decompanhiassecundriasapreossubvalorizadossurgemem umavariedadedeformas. Primeiro,oretorno dedividendos relativamentealto.Segundo,oslucrosreinvestidossosubstan-ciais em relao aopreopagoeaf etaro opreomaisadi-ante.Emumperododecincoaseteanos,essasvantagenspo-demter umpesoco nsidervel sobre umalista bemselecion-ada.Terceiro,emgeral,ummercadodealtacomumente mais generosocomasaesdepreosbaixos;portanto,eletende 2 elevaraaosubvalorizada tpica para,pelomenos,umnvel razovel. Quarto,mesmoduranteosperodosdemercadore-lativamente estveis,ocorreumproces socontnuodeajustede preos,dentrodoqualasaesdesegundalinha queestavam subvalorizadaspodemsubir,pelomenos,20nvelnormalpara essetipodepapel.Quinto,osfatoresespecficosque,emmuitos casos,contriburamparaumhistricodelucros decepcionante podemser corrigidospornovascondies oupelaadoo de novas polticas ou por uma mudana de administrao. Um fator novo e importante, surgido recentemente, a aquisiodepequenascompanhiasporgrandes,emgeral,como partedeumprogramadediversificao.Nessescasos,opaga-mentorealizado quasesempretem ri dorelativamentegeneroso emuitoacimadosnveisdesubvalorizao existentesnopas-sado recente. Quandoas taxas dejuros eram beminferiores s de1970,o campodosttulos subvalorizadosabrangiaosttulos easaes preferenciaisquevendiamadescontosgrandescomrelao ao par.Atualmente,temos umasituaodiferenteemquemesmo papisbastanteseguros so negociadoscomgrandesdescon-tos sepagaremjuros, digamos,igu ais ouinferiores a4.5%.Ex-emplo:aAmericanTelephone&Telegraphde2,625%,com vencimentoem1986,vendeuaumnvelto baixoquanto51 em 1970; e a Deere&Co.,de 4,5%, com vencimento em 1983,vendeuto baixoquanto62.Ospapisdessetipo podem acabarsendo oportunidadesdesubvalorizao nofuturo prx-imo, contanto queas taxas deju ros vigentes caiam substan-cialmente.Paraumttulo subvalorizadonosentidomaistradicional,talvez precisemosvoltarmaisumavezs obrigaes deprimeirahipotecadeferrovias atualmenteemdificuldades financeiras, as quaisso negociadasentre 20e30.Taissitu-aesnosotalhadas paraoinvestido r inexperiente; porcare-cerdeumaavaliaobemfundamentadadosvaloresnessarea, ele podese machucar.Porm,huma tendncia subjacente paraqueaquedademercadonessecamposejaexcessiva;con-seqentemente,oconjuntocomoumtod o ofereceumconvite especialmenterecompensador paraaanlisecuidadosaecora-josa. Nadcadaqueterminou em19 48,ogrupodasobrigaes deferroviasinadimplentes,comumvalordebilhesdedlares, ofereceudiversasoportunidadesespetacularesnessarea.Tais oportunidadessetornarammuitoescassasdesdeento,masseu retorno na dcada de 1970 parece provvel.15

Situaes especiais ouworkouts(recuperaes) Atrecentemente, esseeraumcamponoqualumataxa dere-torno atraenteeraquasegarantidap araaquelesqueconheciam amatria;eisso foiverdadeemquasequalquertipo desituao nomercadocomoumtodo. Noeraumterreno formalmente proibidoaopblicoemgeral.Algunsquetinham umfaropara essetipo denegciopodiamaprenderobsicoese tornarem praticantesbastantecapazessemanecessidadedeaprendizado formal ouestudosacadmicosprolongados.Outrostiveram in-teligncia suficienteparareco nhecer algica subjacentedessa abordagemese juntarem ajovens brilhantesqueadministram fundos dedicadosprincipalmenteatais "situaes especiais". Porm,recentemente, porrazes quedetalharemosmaistarde, ocampo da"arbitragem e recuperaes" tornou-se maisar-riscado e menoslucrativo. Pode ser queas condies nesse campo se tornem maispropcias em anos vindouros. De qualquerforma,valeapenadelinearanaturezageraleaorigem dessasoperaespormeiodeumoudoisexemplosilustrativos. A"situao especial" tpica deriva donmero crescente de aquisies defirmas pequenas por grandes medidaqueo evangelhodadiversificaodeprodutosfoisendoadotadopor maisemaisexecutivos.Muitasvezes,pareceserumbomneg-cioparatal empresaadquirirumaco mpanhiaexistentenoramo emquedesejaingressar,emvezdecomearumacompanhiado zero.Paratornar tal aquisiopossvel,eobteraaceitaoda transaopelagrandemaiorianecessriadosacionistasdacom-panhiapequena,precisoquasesempre oferecerumpreocon-sideravelmentesuperioraodonvelatual.Taisaquisiestm produzidooportunidadesdelucros interessantes paraosestu-diososdessamatriaquepossu emumaboacapacidadedeanl-ise reforada por uma ampla experincia. Osinvestidores astutostiveram grandeslucros nopassadore-centeatravsdacompradettulo s deferrovias falidas, papis queelessabiamqueteriam umvalorsuperioraocustoquando asferrovias finalmente fossem reorganizadas. Apsapromul-gaodosplanosdereorganizao, su rgiu ummercado"aser lanado" paranovospapis.Estesquasesempre podiam ser vendidosporumpreoconsideravelmentesuperioraocustodos papisantigos,pelosquaisteriam queserposteriormentetroca-dos.Existiamriscos relati vosno-efetivaodosplanosoua atrasosinesperados, mastais "operaesdearbitragem"foram altamente lucrativas como um todo. Oportunidadessemelhantessurgiramdadivisodasholdingsde concessionriasdeserviospblicosdeacordocomalegislao de1935.Quasetodas essasempresasprovaramvalerconsideravelmentemaisforadascompanhiasholdingsaooperaremde forma separada. Ofator subjacenteaquiatendncia dosmercadosdevalores mobiliriosasubvalorizar ospapisenvolvidos em qualquer tipo deprocedimentojurdico complicado.Umvelhoditadode WallStreetafirma: "Nunca compre umaao judicial." Isso podeserumconselhoapropriadoparaoespeculadorquebusca resultados rpidosemsuacarteira.Masaadoodessaatitude pelopblicoemgeralpropiciaacriaodeoportunidadesde subvalorizaesnospapisassimafetados,umavezqueopre-conceitocontra elesmantmseus preosem nveisindevida-mente baixos.16 Aexploraodassituaesespeciaisumbraotcnico doin-vestimentoqueexigementalidadeecapacidade umtanto in-comuns.Provavelmente,apenas umafrao pequenadenos-sosinvestidores empree ndedoresse envolvernessaatividade, eeste livro noomeioapropriado paratratar dessascom-plicaes. Implicaes mais amplas de nossas regras de investimento Apolticadeinvestimento, conformedesenvolvidaaqui,depen-deemprimeirolugar deoinves

tidor escolheropapeldefensivo (passivo) ouoempreendedor(ativo). Oinvestidor ativo deve ter umconhecimentoconsiderveldequantovalemosvalores mobilirios,suficiente,naverdade,parajustificar encararsuas operaes deinvestimento como equivalentes a umnegcio empresarial.Nohespaonessafilosofiaparaummeio-termo ouumasriedegradaesentreostatuspassivoeativo.Mui-tos, talvez amaioria,dosinvestidore s procuramcolocar-seem tal categoriaintermediria; emnossaopinio,essaumaatit-udequeprovavelmenterender maisd ecepodoquerealiza-o. Comoinvestidor, vocnopodecoerentemente se tornar um "meiohomemdenegcios"eesperar,assim,atingirmetadeda taxa normal de lucro em seus ativos. Segue-sedesse raciocnio que a maioriados portadores de valoresmobiliriosdeveriaoptarpelaclassificaodefensiva. Elesnopossuemotempo, adeterminaoouocapacidade mentalparaencararosinvestimentos comoumquase-negcio. Devem,portanto,se satisfazer comoexcelenteretorno agora possvelcomumacarteiradefensiva(ecomatmenos)edevem resistir corajosamentetentao recorrente deaumentaresse retorno ao se desviar por outros caminhos. Oinvestidor empreendedorpodeseenvolver,deformaapropri-ada,emqualqueroperaodevalore smobiliriosparaaqual seu treinamento ecapacidadedejulgamento sejam adequados equepareasuficientementepromissoraquandomedidapelos padresempresariais estabelecidos. Emnossasrecomendaes eprecauesdirigidasaessegrupo deinvestidores, tentamos aplicartais padresempresariais.No quese refere ao investidor defensivo,fomos orientados, em grandeparte, pelastrs exigncias de:segurana subjacente; simplicidadedeescolha;epromessaderesultados satisfatrios emtermos psicolgicos,assimcomoaritmticos.Ousodesses critriosnoslevou aexcluirdocampo dosinvestimentos re-comendadosvriasclassesdevalor esmobiliriosquesonor-malmenteconsideradas apropriadas paradiversostipos deinvestidores.Essasproibiesforam listadas emnossoprimeiro captulo, na p. 49. Vamosconsiderarcommaisprofundidadedoqueantesasim-plicaes dessas excluses. Desaconse lhamos a compra a "preo cheio" detrs categorias importantes devaloresmo-bilirios: (1) obrigaes estrange iras; (2) aes preferenciais comuns;e(3) aesordinriasdesegundalinha, incluindo, claro,asofertasoriginaisdetaisaes.Por"preocheio"quere-mosdizerpreosprximosparidadenoca sodosttulos ou aespreferenciaisepreosquerepresentam, deforma aprox-imada, ovalorcomercialjusto dae mpresa nocasodasaes ordinrias.Agrandemaioriadosinvestidores defensivosdeve evitaressascategorias,noimporta qualsejaopreo;oinvest-idor empreendedordevecompr-la sapenasquandoforemuma subvalorizao,aqualdefinimoscomopreosnosuperioresa dois teros do valor avaliado dos valores mobilirios. Oqueaconteceria se todos osinvestidores seguissem nosso conselhonessesassuntos?Essaquestofoiconsideradaemre-lao aosttulos estrangeiros,nap.1 64,enadatemos aacres-centaraestaaltura.Asaespreferenciaisdegraudeinvest-imento ser iam compradasapenasporempresas,tais comose-guradoras,quese beneficiariam dostatu s fiscal especial das aes por elas possudas. Aconseqncia maisproblemtica denossa poltica deex-cluso est nocampo dasaes ordinriasd nda linha. Seamaioriadosinvestidores, porestarenquadradanaclasse defensiva,nodevessecompr-lasdejeito algum,oconjunto

depossveiscompradoressetornariaseriamentelimitado. Ade-mais,se os investidores ag ressivos as comprassem apenas quandofossem umasubvalorizao,entoessasaesestariam fadadasaseremvendidasapreosinferiores aoseuvalorjusto, excetonocasoemquefossem compradasdeformanadainteli-gente. Issopodesoarseveroeatmesmovagamentepoucotico.No entanto,naverdade,estamossimplesmentereconhecendooque realmente aconteceu nesse campo durante a maiorparte dos quarentaanosprecedentes.Asaesdesegundalinha, emsua maiorparte,defato oscilamemtorno deumnvelcentralque bastanteinferior aoseu valorjusto. Elasatingememesmosu-peramessevalorporvezes;ma sissoocorrenocmulodosmer-cadosdealta,quandoaslies derivadasdaexperinciaprtica desaconselhariampagarospreosvigentesnacompradeaes ordinrias. Portanto,estamossugerindoapenasqueosinvestidores agress-ivos reconheamosfatosdavi dacomoelavividapelasaes desegundalinha equeaceitemosnveiscentraisdemercado quesejamnormaisparaaquelaclassecomoguianoestabeleci-mento de seus prprios nveis de compra. Mesmoassim,humparadoxoaqui.Umacompanhiamdiade segundalinha bemselecionadapodeserto promissoraquanto umatpica companhialder deumramo industrial. Oquefalta companhiapequenaemtermos deestabilidadeinerente pode prontamente ser compensado pelas possibilidades de cresci-mentomaiores.Conseqente mente,podeparecerilgicoamui-tos leitores denominarde"nada inteligente" acompra de tais aesdesegundalinha aseu"valorcomercial"pleno.Pensam-osquealgica maisforte adaexperinci a.Ahistriafinan-ceiradizclaramentequeoinvestidor podeesperarresultados satisfatrios, em mdia,a partir das aes desegunda linha comunsapenasseeleascomprarporumpreoinferior aoseu valorparaumproprietrioprivado,isto ,comoumasubvalor-izao. Altimafraseindica queesseprincpioserefere aoinvestidor externo comum.Qualquerumquepossacontrolarumacom-panhiadesegundalinha ouquefaa par tedeumgrupocoeso quedetmtal controleestcompletamentejustificado emcom-prarasaesnasmesmasbasescomose e stivesseinvestindo emuma"empresafechada"ououtracompanhiaprivada.Adis-tino entreaposioeaconseqentepolticad einvestimento dosinvestidores internos eexternossetorna maisimportante medidaqueaempresaemsisetorna menosimportante. Trata-sedeumacaractersticabsicadeuma companhiacomgraude investimento oulder ofatodequeumanicaaoisolada seja geralmenteto valiosaquantoumaaoemumblococontro-lador. Nascompanhiasdesegundalinha, ovalormdiodemer-cado deumaao isolada substancialmente inferior aoseu valorparaumproprietriocontrolador.Emfuno dessefato, as questesdasrelaes entre administradores eacionistase daquelasentreacionistasinternoseexternostendemasermuito maisimportantes econtroversasnocasodascompanhiasdese-gunda linha do que nas com grau de investimento. Nofinal docaptulo 5,comentamos sobre a dificuldade de estabelecer qualquer distinorgida entre as companhias de primeiraedesegundalinha. Asmuitasaesordinriasnarea fronteiria podemexibir, deforma apropriada,umcomporta-mentodepreosintermedirio. Nose ria ilgico paraumin-vestidorcomprartal aocomumdescontopequenoemrelao aoseu valorindicado ouavaliadocombasenateoria deque estapenasaumadistnciapequenadaclassificaocomgrau deinvestimento equeelapodeadquirirtal classificaosemre-stries em um futuro no muito d istante. Logo,adistinoentreasaesdeprimeiraedesegundalinha noprecisaserfeitacomgrandepreciso,pois,seassimfosse,

umadiferenapequenadequalidadedeveriaresultar emuma grandediferenanopreodecomprajustificado. Aodizerisso, estamos admitindo aexistncia deummeio-termonaclassi-ficao das aes ordinrias, embora te nhamos aconselhado contratal meio-termonaclassificaodosinvestidores. Nossa razo para tal aparente inconsistncia a seguinte: nenhum danogravesurge dealgumaincerteza deopiniocomrelao aumnicopapel,porquetais casossoexcepcionaisegrandes somasnoestoemjogo. Porm,aescolhadoinvestidor entre ostatusdefensivoeativotraz importantes conseqnciaspara ele,eelenodevesepermitirficarconfusooudivididocomre-lao a essa deciso bsica. Notas de Rodap 1Conformej observado(verp.120,notaderodap3),osttulos da NovaAgnciadeHabitaoedasNovasComunidadesnosomais emitidos. 2Hoje,essas"aesdebaixaqualidade"nacategoriade"situaes especiais"so conhecidascomoobrigaesdeterioradas(distressed) ouinadimplentes. Quandoumacompanhia est falida (ou aponto defalir), suas aes ordinriastornam-se essencialmente imprest-veis,umavezquealei defa lncias americanadaosproprietrios deobrigaesprioridadesobre osproprietriosdeaes.Porm,se acompanhiase reorganiza comsucesso esaidafalncia, osporta-doresdeobrigaesmuitasveze srecebem aesdanovafirma eo valordasobrigaesemgeralse recupera assimqueacompanhia novamentecapazdepagarjuros. Portanto,asobrigaesdeumacom-panhiacomproblemaspodemter umdesempenhoto bomquantoas aesordinriasdeumacompanhiasaudvel.Nessassituaesespe-ciais,conformeGrahamafirma,"noexis eumadistinoverdadeira entre obrigaes e aes ordinrias". 3ObservecommuitocuidadooqueGrahamdizaqui.Escrevendoem 1972,elesustentaqueoperododesde1949,umintervalo superiora 22anos,curtodemaisparatirarmos conclusesconfiveis!Comseu conhecimentodematemtica,Grahamnuncaesquecequeconcluses objetivasexigem amostras grandesdegrandesvolumesdedados. Oscharlatesquepropagamestratgiasdeescolhasdeaes"com-provadaspelaexperincia"quasesempr e baseiamsuas descobertas emamostrasmenoresdoqueGrahamjamais considerariaaceitvel. (Grahammuitasvezesutilizaperodosdecinqentaanosparaanalis-ar os dados do passado.) 4Hoje,oinvestidor empreendedorpodereunirtal lista nainter-netvisitandopginas,como aw-ww.morningstar.com(experi-menteusaraferramenta StockQuickrank),www.quicken.co m/ investments/stocks/search/fulle http://yahoo.marketguide.com. 5Nosdezanosterminadosem31dedezembrode2002,osfun-dosqueinvestiram emcompanhiasdec rescimento rpido de grandeporte,oequivalenteatualdaquiloqueGrahamdenomina "fundosdecrescimentorpido", tiveram umrendimento anual mdiode5,6%,umdesempenhoinferior aomercadoacionrio comoumtodoporumamdiade3,7pontospercentuaisaoano. Noentanto,osfundosde"grandeporte"queinvestememcom-panhiasgrandescomcotaesrazoveis t ambm tiveram um desempenhoinferior aomercadonomesmoperodo(por um pontopercentualaoano).Serqueoproblemameramente queosfundos decrescimentorpido noconseguemescolher comconfianaasaesquetero umdesempenhosuperiorao mercadonofuturo? Ouserqueosaltoscustosdeadministrar umfundomdio(sejaelevoltadoparaacompradecompanhias decrescimentorpidooude"valorgrande")excedemqualquer rendimento adicionalqueosgestorespossamganharpormeio daescolhadeaes?Paramonitorarodesempenhodosfundos deacordocomseutipo, verwww.morningstar.com,"Category

Returns"[Retornos porcategoria]. Paraumlembrete esclare-cedor decomo os desempen hos dediferentesestilos dein-vestimento so perecveis, ver o site da internet a seg uir: www.callan.com/resource/periodic_table/pertable.pdf. 6Grahamlevanta esse assunto paralembr-lo dequeumin-vestidor"empreendedor"noaquelequ ecorremaisriscos do queamdiaouquecompraaesde"crescimentoagressivo"; Uminvestidor empreendedorsimplesmenteaqueledispostoa dedicar tempo e esforos extras na pesquisa de sua carteira. 7ObservequeGrahaminsiste noclculodarazo preo/lucro com base em uma mdiamultianualde lucros nopassado. Dessaforma, vocdiminuiaschancesdesuperestimarovalor dacompanhiacombaseemumsurto temporariamente altode lucratividade. Imagineque31acompanhiatenha lucrado US$3 poraonosltimos12meses,masemmdiaapenascinqenta centavosporaonoperodoanteriordeseisanos.Quenmer-ososrepentinos VSS3ouosestveiscinqenta entavos maisprovavelmenterepresentamumatendncia sustentvel?A 25vezesosUS$3quelucrou noanomaisrecente, aaoseria cotadaaUS$75.Porm,a25vezesoslucros mdiosdoslti-mosseteanos(US$6emlucros totais, div ididosporsete,igual a85,7centavosporaodelucro anualmdio),aaoseriaco-tada aapenasUS$21,43.Onmeroescolhidofa z umagrande diferena.Finalmente,valeapenanotarqueomtodopredom-inanteemWallStreethojebaseararelaop reo/lucro prin-cipalmentenos"lucrosdoanoquevem"seriaantemapara Graham.Comovocpodeatribuirvaloraumacompanhiacom baseemlucros queaindanemforam gerados?Issocomoes-tabelecer ospreosdeumimvel combase norumordequea Cinderelaconstruirseunovocastelonaesquinamaisprxima. 8Exemplosrecentes reforam opontolevantado porGraham. Km21desetembrode2000,aIntel Corp.,fabricante dechips decomputador,anunciouqueesperavaumcrescimentodeat 5%emseufaturamentonotrimestre seguinte.primeiravista, isso parecemaravilhoso;amaioriadasgrandescompanhiasad-orariaaumentarsuasvendasem 5%emapenastrsmeses.Porem,emresposta, asaesdaIntel caram22%,umaperdade aproximadamenteUS$91bilhesdovalortotal emumdia.Por qu?OsanalistasdeWallStreetesperavamumasubidanofat-uramentodaIntel deat 10%. Hamesm aforma, em 21de fevereirode2001,aEMCCorp.,umafirma dearmazenamento dedados,anunciouqueesperavaqueseufaturamentocrescesse, pelomenos,25%em2001,masqueumanovaondadecautela entre osclientes"podelevar aciclos devendamaislongos". Combasenessahesitaopassageira,asaesdaF.MCperde-ram 12,8% de seu valor em um nico dia. 9Hoje,oequivalenteainvestidores "quetm umarelao n-tima comacompanhiaespecfica"soosassi mchamadoscon-troladores, executivosgraduadosoudiretores,queajudamaad-ministrarac ompanhiaepossuemgrandesblocosdeaes.Ex-ecutivos como BillGates,daMicrosoft,ouWarren Buffett, daBerkshireHathaway,tm controlediretosobreodestinoda companhia,eosinvestidores externosdesejamveressesexec-utivosgraduadosmanteremgra ndesblocosdeaescomoum sinal deconfiana.Porm,osgestoresmenosgraduadoseos trabalhadores comunsnopodeminfluenciar opreodaao dacompanhiacomsuasdecisesindividuais; portanto,elesno devemcolocarmaisdoqueumaparcelapequenadeseusativos nasaesdeseuempregador.Noqueserefereaosinvestidores externos,noimporta quobemelespensamqueconhecema companhia, a mesma objeo se aplica. 10ADrexelFirestone,um banco de investimentos da Fil-adlfia,sefundiuem1973comaBurn ham&Co.emaistarde

setornou aDrexelBurnhamLambert,famosa porfinanciar os junk bondsdurante oboomde fuses da dcada de 1980. 11Essaestratgiadecomprarasaesmaisbaratasdondice IndustrialDowJonesagoraapelidadadeabordagem"Cachor-rosdoDow".Informaessobreos"10doD ow"estodispon-veis em www.djindexes.com/jsp/dow510Iaq.jsp. 12Entreas tempestades emcopod'aguamaisrecentes esto: emmaiode1998,aPfizerInc. exagnciagovernamentalre-sponsvel pelo controle demedicaesan unciaram queseis usuriosdadrogacontraimpotncia Viagra,daPfizer,haviam morridodeataque cardaco enquanto faziam sexo. Asaes daPfizercaramimediatamente, perdendo3,4%emumnico diadenegociaopesada.Porm,as aesdaPfizersubiram acentuadamentequandopesquisasposterioresmostraramque nohaviarazoparapnico;aaosubiuaproximadamenteum tero nosdoisanos seguintes. Nofinal de1997,as aesda Warner-LambertCo.caram19%emumdiaquandoavendade sua novadrogacontra diabetesfoi temporariamente suspensa naInglaterra; seismesesdepois,aaoquasedobrou.Nofinal de2002,aCarnivalCorp.,queoperanaviosdecruzeiro,perdeu aproximadamente 10% deseu valoraps turistas contrarem umadiarriaseveraevomitarememnaviosoperadosporoutras companhias. 13Por"capital degirolquido", Grahamquerdizerosativos correntesdacompanhia(tais comodinheiroemcaixa,valores mobiliriosnegociveiseestoques)menosseuspassivostotais (incluindoaespreferenciaiseendividamentodelongoprazo). 14De1975at 1983,as aes depequenas empresas ("de segunda linha") superaram as grandes por uma mdiasur-preendentede17,6pontospercen tuaisaoano.Opblicoinvest-idor abraou com entusiasmo as pequenasaes; as gestoras defundos mtuosse apressaramainaugurar centenasdenov-osfundos especializadosnelase ,comoretribuio, aspequen-asaestiveram umdesempenhoinferior sgrandesemcinco pontospercentuaisaoanonadcadaseguinte. Ocicloaconte-ceunovamenteem1999,quandoasaesd eempresasmenores bateramasgrandesporquasenovepontospercentuais,inspir-andoosbancosdeinvestimento avenderemcentenasdeaes popularesdeempresasmenoresedealtatecnologia aopblico pela primeiravez.Emvezde"eletrnicos", "computadores" ou"franquias" em seus nomes, as novas palavras da moda eram".com", "fibra ptica","sem fio" e at mesmoprefixos como"e-"e"I-".Aspalavrasdamodadomundodeinvestimen-tos acabam sempre derrubando a queles que acreditam nelas. 15Osttulos deferrovias inadimplentes nooferecemopor-tunidades significativas hoje. Noentanto,comoj observado, junk bonds deterioradas e inadimplentes, assim como as obrigaesconversveisemitidasporcompanhiasdealtatecno-logia, podemoferecerumvalorreal norastrodaquebrademer-cadoentre2000e2002.Porm,adiversificaonessareaes-sencialeimprati cvel sem,pelomenos,US$100.000paraded-icar apenas aos papisdeempresas em reestrutur ao oudi-ficuldade financeira. Amenosquevocseja multimilionrio, esse tipo de diversificao no uma opo vivel. 16Umexemploclssicorecente aPhilipMorris,cujasaes perderam23%emdoisdiasapsumtribunal daFlridaautor-izar osjuradosaimputarem danospun itivosdeatUS$200bil-hescontraacompanhia,aqualhaviafinalmenteadmitidoque oscigarrospodemcausarcncer.Umanodepois,opreodas aesdaPhilipMorrishaviadobrado,paraemseguidacairaps umprocessomultibilionrioposterioremIllinois. Vriasout-ras aes foram virtualmentedest rudasporprocessosdere-sponsabilizaojurdica,incluindoJohnsManville,W.R.Grace eUSGCorp.Portanto,"nuncacompreumaaojudicial" per-maneceumaregra vlidaparatodos osin vestidores, excetoos mais intrpidos. COMENTRIOS AO CAPITULO 7

 preciso muita audcia e muita cautela para ganhar muito dinheiro; e quando voc acumula muito dinheiro, preciso dez vezes mais inteligncia para no perd-lo. Nathan Mayer Rothschild A ANTECIPAO DO MERCADO NO NADA Emummundoideal, oinvestidor inteligente manteriaaesapenas quandoelasestivessembarataseasvenderiaquandosetornassem su-pervalorizadas.Emsegu ida, buscariaproteonosttulos enodin-heiroatqueasaesnovamentese tornassem baratasosufic iente paraserem compradas. De1966at ofinal de2001,segundo um estudo,US$1mantidocontinuamenteemaesteria aumentadopara US$11,71.Porm,se voctivesse sado das aes logo antes dos cincopioresdiasdecadaano,seuUS$1originalteriaaumentadopara US$987,12.1 Comoamaioriadasidias mgicasdemercado,essa estbaseada naprestidigitao.Comoexatamentevoc(ouqualqueroutrapessoa) saberia quediasseriam ospioresantesdeofato ocorrer?Em7de janeiro de1973,oNewYorkTimespublicouumaentrevistacomum dosmelhoresanalistas financeiros dosEstadosUnidos,oqualin-centivouosinvestidores acompraraessemhesitar:"muitoraro quevocpossaserto confiantementeotimistacomoagora."Aquele analistachama-seAlanGreenspan,emuitoraroquealgumtenha algumavezestadoto confiantementeenganadocomoofuturopresidente doFederalReservenaqueledia:1973e1974acabaram sendoospioresanosparaocrescimentodaeconomiaeparao mercado acionrio desde a Grande Depresso.2 Osprofissionaisconseguempreveromercadomelhordoque AlanGeenspan?"Novejorazoalgumaparanoacreditarque amaiorpartedacedaj tenha ficado paratrs", declarouKate LearyLee,presidentedafirma DeprevisodemercadoR.M. Leary&Co.,em 3dedezembrode2001."Essa ahorade marcarpresenanomercado",elaacrescentou,prevendoqueas aes"parecemboas"paraoprimeirotrimestre de2002.3Nos trs mesessaguintes, as aesrenderam mseros0,28%,per-dendo para a renda fixa por 1,5 p onto percentual. Learynoestava sozinha. Umestudorealizado pordoispro-fessores definanas daDukeUnive rsitymostrouque,se voc tivesse seguido as recomendaes dos10%melhoresboletins deprevisodemercado,oretorno anual obtidoteria sido de 12,6%entre1991e1995.Porm,sevocostivesse ignorado e mantidoseudinheiroemumfundo dendice deaes,orendi-mento teria sido de 16,4%.4 ConformeobservouofilsofodinamarqusSorenKierkegaard, a vida s podeser entendida em retrospecto, masdeve ser vividaparaafrente. Olhandoparatrs, vocsempre capaz deverexatamentequandodeveriater compradoevendidosuas aes. Noentanto,nopermitaqueisso oleve apensarque voccapazdeidentificar, emtempo real, omomentoexato deentraresairdomercado.Nosmercadosfinanceiros,oolhar retrospectivo sempre perfeito,masaprevisoturva. Port-anto,paraamaioriadosinvestidor es, aantecipaoaomercado uma impossibilidade prtica e emocional.5 TUDO QUE SOBE... Comoasnavesespaciaisqueganhamvelocidademedida que entram na estratosfera da Terra, asgrowth stocksmuitasvezesparecemdesafiaragravidade.Olhemos atrajetria detrs dasaesmaiscobiadasdadcadade 1990:GeneralElectric,HomeDepoteSunMicrosystems (ver Figura 7-1). Emcadaanoentre1995e1999,todascrescerameaument-aram sua lucratividade. O faturamento da Sun dobrou e o da HomeDepotmaisque

dobrou.Deacordo com aValueLine,ofaturamento daGE cresceu29%;seuslucros aumentaram65%.NaHomeDepote na Sun, os lucros por ao quase triplicaram. Porm,algomaisestava acontecendo quenoteria surpreen-didoGrahamnemumpouco.Quantomai srpido essascom-panhias cresciam, mais caras ficavam suas aes. Quandoasaescrescemmaisrpidodoqueascompanhias,os investidores acabamsempresearrependendo.Conformemostra a Figura 7-2: Umagrandecompanhianoumgrandeinvestimento quando voc paga demaispela ao. Quantomaissobeumaao,maisprovvelparecequecontinue asubir. Porm,essacrenainstintiva cabalmentecontradita porumalei fundamental dafsica financeira: quantomaioro tamanho, maislento ocrescimento.UmacompanhiadeUS$1 bilhopodedobrarsuasvendascomcertafacilidade;masonde uma companhia de US$50 bilhes pode encontrar outros US$50 bilhes em negcios? Asgrowth stocksvalem a pena ser compradas quando seus preos so razoveis, masquando suas razes preo/lucro sobem acima de 25 ou 30 as probabilidades ficam diminutas: Ajornalista CarolLoomisdescobriuque,entre1960e1999, apenas oito das 150 maioresintegrantes dalista dequinhentasgrandescompanhias daFortuneconseguiramaumentarseus lucros porumamdia anual de, pelo menos, 15% ao longo de duas dcadas.6 Aoanalisarcincodcadasdedados,afirma depesquisaSan-ford C. Bernstein & Co. concluiuqueapenas10%dasgrandescompanhiasamericanas haviamaumentadoseus lucros em20%durante,pelomenos, cincoanosconsecutivos;apenas3%tinhamcrescidoaumataxa de20%durante,pelomenos,dezanosdiretos;enenhumacon-seguiu fazer isso durante 15 a nos seguidos.7 Umestudoacadmicodecentenasdeaesamericanasentre 1951e1998concluiuqueoslucroslquidos cresceram,emm-dia,9,7%aoanoemtodos osperodosdec enais.Porm,paraas 20%maioresempresas,oslucroscresceramaumamdiaanual de apenas 9,3%.8 Atmesmomuitoslderes empresariaisimportantes nocon-seguem entender essas probabilida des (ver boxenap.213). Oinvestidor inteligente, noentanto,se interessa poraesde alto crescimento noquandoelasso as maispopulares,mas quandoalgoderrado.Emjulho de2002,aJohnson&Johnson anunciouqueasagnciasreguladoras federais estavaminvest-igando acusaes demanutenodereg istros falsos em uma de suas fbricas de remdios e sua ao caiu 16% em um nicodia.Isso reduziu opreodasaesdaJ&J de24vezes os lucros dos 12mesesanteriores para apenas vinte vezes. Naquelenvelmaisbaixo,aJohnson&Johnsonpodiamaisuma vezvirarumagrowthstockcomespaoparacrescer,tornando-aumexemplodoqueGrahamdenomina" companhia grande relativamente poucopopular".9Essetipo deimpopularidade temporria podecriarriqueza duradouraaopermitirquevoc compre uma grande companhia a um bom preo. GRANDE POTENCIAL DE EXAGERO Osinvestidores nosoasnicaspessoasquesedeixamlevar pelafantasia dequeohipercrescimentopodedurarindefinidamente.Emfevereirode2000,perguntaramaJohnRoth,presid-entedaNortelNetworks,aquetam anho acompanhiadefibra pticapoderiachegar. "O setor est crescendo entre "4% e 15%aoano",respondeuRoth,"eestamoscrescendoseispon-tos acimadisso.Paraumacompanhi

adenossotamanho, isso inebriante". AsaesdaNortel,quehaviamsubido 51%ao anonos seis anos anteriores,estavam ento sendo negocia-dasa87vezesoqueWallStreeta divinhavaqueelalucrar-iaem 2000.Aaoestava supervalorizada? "Est chegando !", Rothdissecomindiferena, "mashaindamuitoespao paraaumentarnossovalormedidaqueexecutamosnossaes-tratgia nomercadosemfio" (Afinal, eleacrescentou,aCisco Systemsestavasendo negociadaa121vezesseus lucros pro-jetados!).1 NoqueserefereCisco,emnovembrode2000,seupresidente, JohnChambers,insistiu quesuacompanhiapoderiacontinuar crescendo a uma taxa de, pelo menos, 50% aoano."Algica", declarouele,"indicariaqueessaaodes-coloudomercado".AsaesdaCiscohaviam cadoviolenta-mente,estavamentosendonegociadasameros98 vezesseus lucros noanoanterioreChambersincitava osinvestidores a comprar."Ento,emquemvocvaiapostar?",perguntouele. "Esta pode ser a oportunidade."2 Emvezdisso,essascompanhiasdecrescimentorpido encol-heram e suas aessupervalorizadas murcharam.Ofatura-mentodaNortelcaiu37%em2001eacompanhiaperdeumais deUS$26bilhesnaqueleano.Defato, ofaturamento daCisco aumentou18%em2001,masacompanhiaterminou comum prejuzo lquido de mais de US$1 bilho.AsaesdaNortel,cotadasaUS$113,50quandoRoth falou, terminaram 2002aUS$1,65.AsaesdaCisco,que valiam US$52quandoChamberschamou sua companhiade "descolada do mercado", desmoronaram para US$13. Ambasascompanhiasdesdeentosetornarammaiscautelosas com relao previsodo futuro. 1LisaGibbs,"OpticUptick"[Subidaptica],Money,abrilde 2000, p. 54-55. 2BrooksSouthall,"Cisco's EndgameStrategy"[A estratgia defim dejogo daCisco],InvestmentNews, 30denovembrode 2000, p. 1 e 23. VOCDEVERIACOLOCARTODOSOSOVOSEMUMA S CESTA? "Coloquetodos osovosemumacestaedepoisavigie",pro-clamouAndrewCarnegiehumsculo."Noat ireparatodos os lados... Osgrandes sucessos da vida se devem con-centrao."ConformeobservadoporG raham,"asfortunasreal-mentegrandesoriundasdeaesordinrias"foram feitas por pessoasquecolocaramtodo seu dinheiroemuminvestimento que conheciam muito bem. Quasetodas as pessoasricas dosEstadosUnidosdevemsua riqueza aoinvestimento concentrado em umanicaindstria oumesmoumanicacompanhia(penseemBillGateseaMi-crosoft,SamWaltoneaWal-MartouosRocke fellerseaStand-ardOil).Alista daForbesdosquatrocentosamericanosmais ricos,porexemplo,dominadaporfortunasnodiversificadas desde que comeou a ser compilada em 1982. Noentanto, quasenenhuma fortuna pequena foi feita dessa forma, epoucasfortunasgrandesforammantidasdessaforma. OqueCarnegiedeixoudemencionarqueaconcentraotam-bm leva maiorparte dos grandesfracass osdavida. Olhe novamente a "Lista dos ricos" daForbes.Em1982, o pat-rimnio mdionecessrioparaentrar nalista eraUS$230mil-hes.Paraentrarnalista dosquatrocentosdaForbesem2002, omembromdiode1982precisariaobterumretornoanualm-diodeapenas4,5%sobre seu capital,d uranteumperodoem quemesmoas contasbancriasrenderam muitomaisdoque isso eemqueomercadoacionrioteve umganhoanualmdio de 13,2%. Ento,quantas das quatrocentas fortunas daForbesde 1982 permaneciamnalista vinte anos maistarde? Apenas64dos membrosoriginais,meros16%,continuavamnalista em2002.

Aomantertodos osseus ovosnamesmacesta queoshavia colocadonalista noprimeiromomento(os setores ento em expanso,comopetrleoegs,hardwaredecomputadoresou manufaturasbsicas),todos osoutrosmembrosoriginaisde-sapareceram. Emtempos difceis, nenhuma dessas pessoas, apesardetodas asgrandesvantagensqueasgrandesfortunas podem trazer, estava preparada da forma apropriada. Tudoonepodiamfazer eraficarem paradaselamentarem os estalos dolorosos medidaquea economia em permanente mudana esmagava sua nica cesta e todos os seus ovos.10 O CESTO DE SUBVALORIZAES Vocpodeat pensarque,em nossomundotodo conectado emrede, seriafcil elaborarecomprarumalista deaesque atendessemaos critriosdeGrahamparasubvalorizaes (p. 197).Emboraainternet ajude,vocaindater quefazergrande parte do trabalho de forma manual. Pegueumexemplar doWallStreet Journaldehoje, procure a seo "Money &Investing" [Dinheiro e investimentos] e dumaolhada nosindicadores daNYSEe daNasdaqpara encontrar as listas deaes que,naqueledia, atingiram um novopatamar mnimodos 12mesesanteriores, uma forma rpida efcildepesquisarascompanhiasquepoderiampassar pelostestes decapitaldegirolquido elaboradosporGraham. (Na internet, tente http://quote.morn-ingstar.com/ highlow.html?msection=HighLow.) Paraverificarse umaaoestvendendopormenosdoqueo valordocapitaldegirolquido (oqueosseguidoresdeGraham chamamde"lquidodolquido"), procureorelatriotrimestral ouanual maisrecente dacompanhiaemsua pginanainter-netounobancodedadosEDGARemwww.s ec.gov.Doativo circulantedacompanhia,subtraia seu passivototal, incluindo quaisqueraespreferenciaiseendividamentodelongo prazo. (Ou consulteamaisnovaediodapesquisadeinvestimentos daValueLineemsuabibliotecapblicalocal, poupando-sede pagarumaassinaturaanualcara.Cadaediopossuiumalista de"Aessubvalorizadasbsicas"queseaproximamdadefin-io deGraham.)Amaioriadessasaesestavae ramos at-ribulados, como telecomunicaes e alta tecnologia. Em31deoutubrode2002,porexemplo,aComverseTechno-logy tinha US$2,4 bilhesemativocirculanteeUS$1,0bilhoempassivototal, totalizando umcapitaldegirolquido deUS$1,4bilho.Com menosde190milhesdeaeseumpreoinferior aUS$8por ao,aComversetinha umacapitalizaodemercadototal um poucoinferior aUS$1,4bilho.Comaaocotadaigual aoval-ordocaixaedosestoquesdaComverse, osnegciosdacom-panhiaestavambasicamentesendo vendidospornada.Como Grahamsabia, vocpodeaindaperderdinheiroemumaao como aComverse,oqueconstituiarazo porquevocde-vecompr-laapenassepuderencontrarumadzi adecadavez emant-lapacientemente.Porm,naquelasraras ocasiesem queoSr.Mercadogeratantas subvalorizaesverdadeiras,vo-c certamente ganhar dinheiro. QUAL A SUA POLTICA INTERNACIONAL? Investir emaesestrangeiraspodenoser obrigatrioparao investidor inteligente, masdefinitivamenteaconselhvel.Por qu? Vamos fazer um pequeno exerccio mental. Estamosnofinalde1989evocjapons. Aquiestoosfatos: Aolongo dosltimosdezanos,seumercadoacionriosubiu emmdiade21,2%aoano,muitoacimadosganhosanuaisde 17,5% nos Estados Unidos; Ascompanhiasjaponesas estocomprandotudo nosEstados Unidos,desdeocampodegolfePebbleBeachaoRockefeller Center; enquanto isso, firmas americanas, como Drexel

BurnhamLambert,FinancialCorp.ofAmericaeTexacoesto falindo; Aindstria dealtatecnologia americanaestmorrendo.Aja-ponesa est em franca expanso. Em1989,naterra dosol nascente,voc forosamente con-cluiriaqueinvestir foradoJapoaidia maisidiota desdeas mquinasautomticasdevendersushi.Logo,claroquevoc aplicaria todo seu dinheiro em aes japonesas. Oresultado? Aolongo dadcadaseguinte, vocteria perdido aproximadamente dois teros de seu investimento. Amoraldahistria?Noquevocnuncadevainvestir em mercadosestrangeiros, como oJapo, masqueosjaponeses nuncadeveriamter mantidotodo seu dinheiroemcasa.Tam-poucovoc.SevocvivenosEstadosUn idos,trabalha nos EstadosUnidosepagoemdlaresamericanos,jestfazendo umaapostaemmltiplascamadasnaeconomiaamericana.Para serprudente,vocdevecolocarpartedesuacarteiradeinvest-imentos emoutrolugar siplesm enteporqueningum,emlugar algum,podeemqualquermomentosaberoqueofuturo trar nombitodomsticoounoexterior.Aplicaratumtero deseu dinheirodeaesemfundosmtuosquemantenhamaeses-trangeiras (incluindoaquelasemmercadoseme rgentes)ajudaa garantircontraorisco dequenossoprpriopasnemsempre seja o melhor lugar no mundo para se investir. Notas de Rodap 1. "The TruthAboutTiming" [A verdade sobre a antecipao do mer-cado],Barron's,5deno vembrode2001,p.20.Ottulo desseartigoumlem-bretetildeumprincpioduradouroparaoinvestid or inteligente. Sempreque vocvira palavra"verdade" emumartigo sobre investimento, prepare-se, muitasdascitaesprovavelmenteseromentiras.(Paracomear,uminvest-idor quetivesse compra doaesem1966eastivesse mantidoatofinal de 2001teria terminadocom,pelomenos,US$40,enocomUS$11,71;oestudo citado naBarron'sparece ter ignorado o reinvestimento de dividendos.) 2.TheNewYorkTimes,7dejaneiro de1973,seo especial"Eco-nomic Survey" [Resenha da eco nomia], p. 2, 19 e 44. 3.Comunicadoimprensa, "horademarcarpresenanomercado, diz R.M. Leary & Company", 3 de dezembro de 2001. 4.Voctambm teria poupadocentenasdedlaresemcustosanuais deassinaturas(que noforam deduzidasdosclculosdosretornos dessesboletins).Oscustosdecorretagemeosimpostossobreosgan-hosdecapital decurtopr azoso, emgeral,muitomaioresparaos antecipadoresdemercadodoqueparaosinvestidores quecompram papiseosmantmemcarteira.NoqueconcerneaoestudodaDuke, verJohn R.GrahameCampbellR.Harvey,"Gradingthe Perform-anceofMarket-TimingNewslet ters"[Umaavaliaododesempenho dosboletinsdeantecipaodemercado],FinancialAnalystsJourn-al,novembro/dezembrode1997 ,p.54-66,tambm disponvelem www.duke.edu/-charvey/research.htm. 5. Para obter maisinformaes a respeito de alternativas sensatasantecipaodemercado,ouseja,omtododocusto mdio em dlares com acertos peridicos, ver captulos 5 e 8. 6.CarolJ.Loomis,"The15%Delusion"[Afantasiados15%], Fortune,5 de fevereiro de 2001, p.102-108. 7.VerJasonZweig,"AMatterofExpectations"[Umaquesto de expectativas], Money, janeiro de 2001, p. 49-50. 8.LouisK.C.Chan,JasonKarceskieJosefLakonishok,"The LevelandPersistenceofGrowthRates"[O nveleapersistn-cia dastaxas decrescimento], Na tionalBureauofEconomic Research,WorkingPapern"8.282,maiode2001,disponvel em www.nber.org/papers/w8282. 9.Quaseexatamentevinteanosantes,emoutubrode1982,as

aesdaJohnson&Johnsonperderam17,5%deseuvalorem umasemana quandovriaspessoasmorreramaps ingerirem Tylenolquehaviasidoenvenenadocomcianetoporumdescon-hecido.AJohnsonStJohnsonreagi uintroduzindo,deformapi-oneira,aembalagemprovadeviolao!Esuasaescontinu-aram sendo um dos melhores investimentos da dcada de 1980. 10.Pelaobservaodequesurpreendentemente difcilper-manecerentre osquatrocentosdaForbes ,agradeoaogestor deinvestimentos KennethFisher(ele mesmoumcolunistada Forbes). CAPITULO 8 O INVESTIDOR E AS FLUTUAES DO MERCADO Na medida em que os recursos do investidor so aplicados em ttulos com grau de investimento com vencimentos relativamente curtos, di-gamos, de sete anos ou menos, ele no ser afetado significativa-mente pelas mudanas nos preos de me rcado e no precisar lev-las em considerao. (Isso se aplica sua carteira de obrigaes poupana americanas, que ele pode sempre reaver a um preo igual ou superior ao de custo.) As obrigaes de longo prazo podem sofrer oscilaes de preo relativamente grandes at o vencimento, sendo quase certo que o valor de sua carteira de aes ordinrias oscilar ao longo de qualquer perodo de vrios anos. Oinvestidor devetomar conhecimentodessaspossibilidadesesepre-pararparaelas,tanto financeira quantopsicologicamente.Eledese-jar se beneficiardasmudanasnosnveisdemer cado,certamente atravsdocrescimentonovalordesuacarteiradeaesaolongo do tempo, etalvez tambm comprandoevendendoapreosvantajosos. Esseinteresse desua parteinevitvel ebastantelegtimo. Porm, isso envolveoperigomuitoreal dequeelesejalevado atomar atit-udeserealizar ativid adesespeculativas.fcil paransdizermosa vocparanoespecular,difcilservocseguiresseconselho.Deixe-nosrepetiroquedissemosnoincio: sevocdesejaespecular,faa-o comosolhosbemabertos,sabendoqueprovavelmenteperderdin-heironorim;certifique-sedel imitar aquantiaemriscoedesepar-la completamente de seu programa de investimento. Lidaremos primeiro com a questo maisimportante das mudanasdepreodasaesordinriasepassaremosmaisadi-ante paraarea dasobrigaes.Nocaptulo3, entamos umresumo histricodomovimentodomercadoacionrionos ltimoscemanos.Nestaseo,retornaremosaessemateriales-poradicamenteparaveroqueoregistr odopassadoprometeao investidor tanto naforma deapreciaoalongo prazodeuma carteirarelativamente imutvel emmeiossucessivas subidas edescidasquantonaspossibilidadesdecompraprximasdos pontosmnimosdosmercadosdebaixaenasdevendapouco abaixo dos picos dos mercados de alta. Flutuaesdemercadocomoumguiaparaasdecisesdo investidor Jqueasaesordinrias,mesmoaquelascomclassificaode riscobaixa,estosujeitasaoscilaesgrandeserecorrentesem seus preos,oinvestidor inteligente deveriaestar interessado naspossibilidadesdelucrar comessasoscilaespendulares. Hduasformaspossveispelasquaiselepodetentar fazer isso: ocaminhodaantecipaodomercado(timing) eodapreci-ficao (pricing). Portiming, queremosd izer oesforo para antecipar osmovimentosdomercadoacionrio,ouseja, para compraroumanteruminvestimento quandoaevoluofutura consideradaascendenteeparavenderouabster-sedecom-prarquandoaevoluofor consideradade scendente.Porpri-cing,queremosdizeroesforoparacompraraesquandoelas estiveremcotadasabaixodeseuvalorjusto evend-lasquando elassubiremacimadetal valor.Umaforma menosambiciosa

daprecificaoosimples esforoparase certificardeno pagaraltodemaisporsuasaes.Issopodesersuficienteparao investidor defensivocujanfaseestnamanutenoemcarteira paraolongo prazo,mastal atituderepresentaomnimoessen-cial de ateno aos patamares do mercado. Estamosconvencidosdequeoinvestidor inteligente podeobter resultados satisfatrios pela precificao dos dois tipos. Da mesmaforma, estamosconvencidos dequese ele enfatizar a antecipao domercado,nosentido depreviso,ele acabar agindocomoumespeculadorecolherosresultadosfinanceir-os deumespeculador. Essadisti nopodeparecerbastante tnue paraumleigo, nosendo amplamente aceita em Wall Street.Comoresultadodesuasprticascomerciais,outalvezde umaconvicoprofunda,oscorretoresdeaeseosserviosde investimento parecematreladosaoprincpiodequetanto osin-vestidoresquantoosespecula doresemaesordinriasdevem dedicar muita ateno s previses do mercado. Acreditamosquequantomaislonge deWallStreetestivermos, maiscticosficaremos arespeito daspretensesdasprevises oudaantecipaodomercadoacionrio.difcilparaoinvest-idorlevar asrioasinmeras previsesque recemquasedi-ariamenteeestodisponveisparatodos. Noentanto,emmui-tos casos,eleprest aatenoaelaseatmesmoageemfuno delas.Porqu?Porquefoiconvencidodequeimportante que eleforme algumaopiniosobre aevoluofutura domercado acionrioetambm porelesentir queaprevisodeumacor-retora oudeumserviodeinvestimentos ,p elomenos,mais confivel do que a dele.1 Notemos espaoaquiparadiscutiremdetalheosprsecon-tras daprevisodemercado.Dedica-semui toesforointelec-tual aesse campo, enohdvidadequealgumaspessoas conseguem ganhardinheirosendo bonsanalistasdemercado acionrio.Porm,absurdopensarqueopblicoemgeralpode algumavezganhardinheirocombasenasprevisesdomer-cado.Afinal,quemir comprarquandoopbl icoemgeral,a umdadosinal, correrparavendercomlucro? Sevoc,leitor, esperaficar rico aolongo dosanosseguindoalgumsistemaou guiadeprevisodemercado,vocdeveestaresperandotentar fazer oqueinmeros outrosestofazendo eser capazdeter umdesempenhomelhordoqueseus numerososconcorrentes nomercado.Nohcomoseafirmar,combasenalgicaouna experincia,quequalquerinvestidor tpicooumdiopodeante-ciparosmovimentosdomercadocomm aissucesso doqueo pblico em geral, do qual ele mesmo faz parte. Humaspecto dafilosofia daantecipao domercadoque pareceter escapadoobservaodaspessoas.Aantecipao degrandeimportncia psicolgicaparaoespeculadorporque eledesejalucrar rapidamente.Aidiadeesperarporumanoat quesuasaessubamrepugnanteparaele.Porm,umperodo deesperadessesnotem conseqnciasparaoinvestidor. Qu-alavantagemdeleemnoinvestir seudi nheiroatreceberal-gumsinal(presumivelmente)confiveldequechegouahorade comprar?Eleter vantagemapenasse,aoesperar,tiver sucesso emcomprarmaistarde aumpreosuficientementebaixopara compensaraperdadasreceitasdedividendos.Oqueisso signi-ficaqueotiming notem qualque rvalorrealparaoinvestidor amenosqueelecoincidacomopricing,isto,amenosqueele ocapacitearecomprarsuasaesaumpreosubstancialmente mais baixo do que o preo de venda anterior. Nessesentido, afamosa teoria Dowdetiming dascomprase vendaspossuiumahistriaincomum.2Resumindo,essatcnica considera como sinal paracompra umtipo especial de"rup-tura" dosndices deaesparacim aeumrompimento semel-hante parabaixocomo sinal devenda.Osresultados calcu-lados no

necessariamentereais dousodesse mtodo mostramumasriequaseininterrupta delucros nasoperaes de1897atoincio dadcadade1960.Combasenessaapre-sentao,ovalorprticodateoria Dowpareceria firmemente estabelecido; a dvida,se houvesse, se aplicaria confiabil-idade desse"histrico" pu blicadocomo umretrato doqueo terico de Dow efetivamente teria conseguido no mercado. Umestudomaisacuradodosnmerosindica queaqualidade dosresultados mostradospelateoria Dowmudouradicalmente aps1938,poucosanosapsateoriater comeadoaserlevada asrio em WallStreet.Suarealizao espetacular tinha sido darumsinal devenda,a306pontos,cercadeummsantes daquebrade1929,emanterseusseguidoresdistantesdolongo mercadodebaixaatqueascoisasmelhorassem,aonvelde 84pontos,em1933.Porm,de1938emdiante,ateoria Dow operou,sobretudo,demodoalevar seus praticantesasairdo mercadoaumpreobastantebom,masdepoistraz-losdevolta novamenteaumpreomaiselevado.Duranteostrinta anos seguintes,oinvestidor teria alcanadoresultados consideravel-mentemelhoressetivess eapenascompradoemantidooDJIA." Emnossaperspectiva,combaseemmuitosestudosdesseprob-lema, amudananosresultadosdate oria Downoacidental. Elademonstraumacaractersticainerente dasfrmulasdepre-visoenegociaonoscampos dosnegcios edasfinanas. Aquelasfrmulasqueatraramadeptoseimportnciaofizeram porquefuncionaram bemporumtempo ou,svezes,simples-menteporquepodiamseradaptadas,d eforma plausvel,aore-gistroestatsticodopassado.Noentanto,medidaqueaumenta aaceitao,sua confiabilidadetende adiminuir.Isso acontece porduasrazes:primeiro,apassagemdotempo traz novascon-diessquaisafrmula velhanoseajusta ;segundo,nosas-suntosdemercadoacionrio,apopularidadedeumateoria de negociaoexerce,porsimesma,umainfluncia nocomporta-mentodomercadoquediminuisuas poss ibilidadesdelucrar nolongo prazo.(A popularidadedealgocomoateoria Dow podeparecercriarsuaprpriacomprovao,umavezquefaria omercadosubiroudescerpeloprpriocomportamentodeseus seguidoresquandoumsinal decompraouvendadado.Um "estourodaboiada"dessetipo ,claro,muitomaisperigosodo que vantajoso para o operador de mercado.) Abordagem compre na baixa e venda na alta Estamosconvencidosdequeoinvestidor mdionopodeal-canarosucesso pormeiodatentativa de anteciparosmovi-mentosdepreo.Serqueelepodesebeneficiardelesapstais movimentosterem ocorrido,isto .comprar aps cada baixa grandee venderaps cada subida grande? Asflutuaes do mercadoaolongo deumperododevriosanosantesde1950 fornecem apoio considervel a essa idia. Naverdade, uma definio clssica de um "investidor astuto" "algum que compra em mercadosde baixa, quando todo mundoest vendendo,evendeemmercadosdealta,quandotodo mundo estcomprando".SeexaminarmosnossoGrficoI, quecobre asflutuaesdondice compostoStandard&Poor'sentre1900 e1970eosnmeroscorrespondentesnaTabela3-1(p.88),po-demosrapidamenteverporqueessape rspectivapareciavlida at poucos anos atrs. Entre1897e1949,houvedezciclos demercadocompletos, abrangendo desdeovaledomercadodebaixaat opicodo mercadode alta e novamente at o vale do mercadode baixa.Seisdessesciclos duraram nomaisquequatroanos, quatrociclos duraram seis ousete anos, e umofamoso ciclo"Nova Era",de1921a1932durou11anos. Aper-centagemdoaumentodosvalesatospicosvar ioude44%a

500%,ficando amaioriaentreaproximadamente50%e100%. Aquedapercentualsubseqentevariouentre24%e89%,fic-andoamaioriaentre40%e50%.( precis olembrar queuma queda de50% anula completamente umavano anterior de 100%.) Quasetodos osmercadosdealtativeram vriascaractersticas bem definidas em comum, tais como (1) nvel histrico de preosaltos,(2) razes preo/lucro elevadas,(3) rendimentos dedividendosbaixosemcomparaocomosrendimentos das obrigaes, (4) muitaespeculao na margeme (5) muitos lanamentos de aes ordinrias novas de qualidade baixa. Portanto,para oestudante dahistria domercadoacionrio pareceuqueoinvestidor inteligente teria sido capazdeiden-tificar osmercadosdebai xaedealtarecorrentes demodoa comprarduranteosprimeirosevenderduranteossegundos,e, emgeral,fazer isso aintervalos detempo razoavelmente cur-tos. Vriosmtodosforamdese nvolvidosparadeterminarosn-veisdecompraevendadomercadocomoumtodo combase emfatores devalorounosmovimentospercentuaisdospreos ou em ambos. Noentanto,devemosdestacarque,atmesmoantesdomercado dealtasemprecedentesiniciado em1949,ocorreramvariaes suficientes nosciclos demercadosucessivos paracomplicar e,svezes,frustrar oprocessodesejveldecomprarnabaixa evendernaalta.Omaisnotveldessesdesviosfoi, claro, o grandemercadodebaixadofinal dadcadade1920,oqual contrarioutodos osclculos.3Atmesmoem1949,portanto, nohaviaqualquercertezadequeoinvestidor poderiabasear suas polticaseoperaesfinanceiras principalmentenatent-ativadecompraranveisbaixosemme rcadosdebaixaevender a nveis altos em mercados de alta. Aconteceu,naseqncia,ooposto.Ocomportamentodomer-cadonosltimosvinteanosnoseguiuopadroa nterior,no obedeceuasinaisdeperigoanteriormentebemestabelecidos, nopermitiu sua explorao bem-sucedida por meiodaap-licao dasregrasantigasdecomprarbara toevendercaro.No sabemos se opadroregular e antigo debaixa e dealta do mercadoretornaremalgummomento.Porm,pareceirrealista paransqueoinvestidor envideesforosparabasearsuapolt-ica atualnafrmula clssica,isto ,es perarpornveisdemon-strveis deummercadodebaixaantes decomprar qualquer aoordinria.Apolticaquerecomendamosprev,noentanto, mudanasnas propores relativas entre aes ordinrias e obrigaes em carteira, caso oinvestidor escolha agir dessa forma,deacordocomamaioroumenoratratividadedosnveis depreosdasaes,conformemedidospelospadresdeval-or.4 Mtodos de investimento automtico Nosprimeirosanos dasubida domercadoacionrio,iniciada em 1949-50,vriosmtodosdetirar vantagemdosciclos de mercadoacionrioatraramconsidervelinteresse. Essesmto-dos foram conhecidos como "plan os de investimento automtico".Aessnciadetais planos,excetoocasosimples docustomdioemdlares,queoinvestidor automaticamente vendealgumasaesordinriasquandoomercadosobe sub-stancialmente. Emmuitosdeles, uma su bida substancial no nveldemercadoresultarianavendadetodasasaesordinri-as em carteira; outros preveriama manutenodeumapro-poro pequena de aes em qualquer circunstncia. Essaabordagemtinha oapeloduplodesoar lgica (e conser-vadora)e mostrarresultados e xcelentes quandoaplicada ret-roativamenteaomercadoacionrioaolongo demuitosanosno passado.Infelizmente, suapopularidadecresceumuitoejusta-mentenomomentoemqueeraim provvel funcionar to bem. Muitosdos "investidores automticos" encontraram-se total-menteouquasetotalmentefo

radomercadoacionrioemalgum nvelemmeadosdadcadade1950.verdade,eleshaviam obtidolucros excelentes,mas,demaneirageral,omercadode-pois"fugiu"delesesuasfrmula slhesoferecerampoucasopor-tunidades de recomprar uma posio em aes ordinrias.5 Humasemelhanaentreaexperinciadaquelesqueadotaram aabordagemdoinvestimento automticonoinciodadcadade 1950eosqueabraaramaversopuramentemecnicadateoria Dowcercadevinteanosantes.Emambososcasos,oadvento dapopularidademarcouomomentoquaseexatoemqueosistema paroudefuncionar bem.Tivemosumaexperinciainc-moda semelhante com nosso prprio "mtododevalorcentral"dedeterminaodosnveisindicados paracompraevendadondice Industrial DowJones.Amoral dahistriapareceser quequalquerabordagempromissorano mercadoacionriopassveldeserfacilmentedescritaeseguida pormuitaspessoas,emsimesma,simplesefcildemaispara durar.6AobservaoconclusivadeSpinozase aplicaaWall Streetassimcomofilosofia: "Todasascoisasexcelentesso to difceis quanto raras." Flutuaes de mercado da carteira do investidor Todoinvestidor quepossuaaes ordinrias deveestar pre-paradoparaverseu valoroscilarao longo dosanos. Ocom-portamentodoDJIAdesdequenossaltimaediofoi escrita em1964provavelmentereflete bastantebemoqueaconteceu carteira deaes deuminvestidor conservador quetenha limitado seus investimentos emaesquelas decorporaes grandes,conceituadaseconservadoramentefinanciadas.Oval-ortotal aumentoudeumnvelmdi odeaproximadamente890 pontos at umpico de995em 1966(e 985novamente em 1968),caiu para631em1970eteve umarecuperao quase total para940noincio de1971.(Umavezqueospapisindi-viduaisestabelecemsuas marcasmxim asemnimasemmo-mentosdiferentes,asoscilaesdogrupoDowJonescomoum todo somenosseverasdoqueaquelasdoscomponentestoma-dosisoladamente.)lastreamos,pel otempo, oscilaesdeoutros tipos decarteirasdeaesordinriasdiversificadaseconser-vadoraseencontramosresultados globaisqueprovavelmente noso muitodiferentesdosexplicitados anteriormente. Em geral,asaesdascompanhiasdesegundalinha7flutuammais fortementedoqueasdascompanhiasmaiores,masissonosig-nificanecessariamentequeumgrup odecompanhiasbemes-tabelecidas, pormmenores,ter umdesempenhoinferior dur-anteumpero dolongo detempo. Emqualquercaso,oinvest-idordevetambmseconformarantecipadamenteco maprobab-ilidade, emvezdeasimplespossibilidade,dequeamaioriade suacarteiracresa,digamos,50%oumaisapartirdeseuponto mnimoecaiaoequivalenteaumtero oumaisapartirdo ponto mais alto em vrios perodos nos cinco anos seguintes.8 Noseesperaqueuminvestidor srioacreditequeasoscilaes dodia-a-dia,oumesmodemsams,domercadoacionrio ofaro rico oupobre.Porm,qualoimpacto dasmudanas maisamplaseemperodosmaislongos? Aqui,questesprt-icas seapresentameproblemaspsicolgic ospodemgerarcom-plicaes.Umasubida substancial domercado,simultanea-mente,umarazo legt ima desatisfaoeumacausaparapre-ocupao,maspodetambm trazer atentao fortedecometer umatoimprudente. Suasaessubiram,bom!Vocestmais ricodoqueera,bom!Masserqueopreosubiudemaisevoc devepensaremvender?Ouvocdevese flagelar pornoter compradomaisaesquandoospreosestavammaisbaixos? Ou,piordetudo, vocdeveriaagorase render atmosferado mercadodealta,se deixarinfectar peloentusiasmo, asuper-confianaeagannciadograndepbl ico(do qual,afinalde contas,vocfazparte)eassumircompromissosmaioresemais perigosos?Apresentadaassim,porescrito,aresposta ltima perguntaumevidente no,masmesmooinvestidor inteli-gentepodeprecisardeumaforadevontad econsidervelpara

evitar acompanhar a multido. porrazes denaturezahumana,muitomaisdoquepelocl-culodeganhosouprejuzosfinanceiros,que somosafavorde algumtipo demtodoautomticoparavariarasproporesre-lativas entre ttulos eaesnacarteirado nvestidor. Avant-agemprincipaltalvez seja quetal frmula lhe daralgopara fazer. medidaqueomercadoavana,elevendeaesdetem-posemtempos, aplicandoareceita emttulo s; medidaque desce,eleinverte oprocedimento.Essasatividadesfornecero algumamaneiradeusarenergiasdeoutraforma muitorepres-adas.Seelefor otipo certodei nvestidor, tirar satisfaoadi-cionaldanoodequesuasoperaessoexatamenteopostas quelas da multido.9 Valoraes contbeis versus valoraes do mercado acionrio Oimpacto dasoscilaesdemercadosobre asituaoreal do investidor podeser consideradotambm dopontodevistado acionistacomoproprietriodeparticipaesemvriosneg-cios.Odonodeaesnegociveisefetivamente umstatus duploe, com isso, oprivilgiodetirar vantagemdeambos a seu critrio. Porumlado, sua posio anloga deum acionista minoritrioouparceiro silencioso em um negcio privado.Nessesentido, seus resultados so inteiramente de-pendentesdoslucros donegc iooudeumamudananovalor subjacente deseus ativos.Emgeral,ele determinariaovalor detal participaoemumnegcioprivadopeloclculodesua parceladopatrimniolquido, conformemostradonosbalanos maisrecentes. Poroutrolado, oinvestidor emaesordinri-asdetmumpedaodepapel,umcertifica dodeaoimpresso, quepodeser vendidoemquestodeminutosaumpreoque variademomentoamomento,isto ,quandoomercadoest aberto,e,comfreqncia,bastantediferentedovalorcontb-il.10 Odesenvolvimentodomercadoacionrioemdcadasrecentes tornou oinvestidor tpico maisdependente daevoluo das cotaes depreo e menoslivre doqueanteriormente para considerar-sesimplesmente odonodeumnegcio.Arazo queasempresasbem-sucedidas,nasquaisprovvelqueele concentresua carteira, so quasesempre negociadasapreos bem acima do valor lquido de seus ativos (valor contbil ou"valordebalano").Aopagaressesprmiosdemercado,o investidor se torna umrefm dasorte,poisdependerdomer-cado acionrio em si para valid ar seus compromissos.11 Esseumfato desuma importncia noquese refere aos in-vestimentosnaatualidade,masqueno tem recebidoaateno quemerece.Todaaestruturadecotaesdomercadoacionrio embuteumacontradio.Quantomelhoresohistricoeasper-spectivas deumacompanhia, menosrel ao ter opreode suasaescomovalorcontbil.Porm,quantomaioroprmio acimadovalorcontbil,menoscertaestarabaseparadeterm-inar seuvalorintrnseco, isto ,seu "valor"dependermaisdas mudanasdoshumoresedosmtodosdeavaliaodomer-cado acionrio. Assim,chegamos ao paradoxo f inal de que quantomaisbem-sucedida a companhia, maioresas oscil-aesdepreodesuasaes.Issosignificaqu e,emumsentido muitoreal, quantomelhoraqualidadedeumaaoordinria, provvelqueelasejamaisespeculativa,pelomenos,emcom-paraocomasaesintermedirias epoucodes tacadas.12(O quedissemosseaplicaaumacomparaodasprincipaiscompanhiasdecrescimento rpido com amaioriadascompanhi-as estabelecidas;exclumosdenoss aanlisepresenteaquelas aesquesoaltamenteespeculativasporqueosnegciosasso-ciados a elas so, em si, especulati vos.)

Oargumentoapresentadoanteriormenteexplicariaocomporta-mentofreqentementeerrticodos preosdenossascompanhi-asmaisbemsucedidaseimponentes. Nossoexemplofavorito arainha detodas elas,aInternational BusinessMachines.O preodesuasaescaiude607pontospara300emsetemeses, de1962a1963;apsdoisdesdobramentos,seu preocaiude 387para219em 1970.Damesmaforma, a Xeroxcujos lucros emdcadasrecentes foram aindamaisimpressionantes caiude171pontospara87,de1962a1963,ede116para65 em1970.Essasperdasimpressionantes noindicam qualquer dvidaacercadocrescimentofuturo ealongo prazodaIBM oudaXerox;refletem, aocontrrio,umafaltadeconfianana valoraodoprmioqueomercadoacionrioemsihaviacolo-cado nessas excelentes perspectivas. Adiscussoanteriornosleva aumaconclusodeimportncia prticaparaoinvestidor conservadoremaesordinrias.Se eleprecisarprestaratenoespecialescolhadesua carteira, podesermelhorparaeleseconcentrarnasaesquevendema umpreorazoavelmenteprximoaovalordosativostangveis, digamos,anomaisqueumtero acimadaquelenmero.As comprasrealizadas emtais nveis,ouempatamaresinferiores, podemlogicamente serconsideradascomorelacionadasaobal-ano dacompanhia e como tend o uma justificativa ouuma baseindependente dospreosdemercadooscilantes.Oprmio acimadovalorcontbilquepodeestarenvolvidopodeserconsideradocomoumtipo detaxa extrapagapelavantagemdeser negociada em bolsa e pela liquidez que isso representa. precisocautelanesseponto.Umaaonose torna umin-vestimentosensatosimplesmenteporqueela podesercomprada aumnvelprximodeseuvalorcontbil.Oinvestidor deveria exigirtambm umarazo preo/lucro satisfatria,umaposio financeira forte eaperspectivadequeseus rendimentos ser-o,pelomenos,mantidosaolon go dosanos.Issopodeparecer exigirdemaisdeumaaocomumacotaomodesta,masa combinaonodifcildeocorreremtodas ascondiesde mercado,comexceodasperigosamentealtas.Desdequeoin-vestidorestejadispostoaabster-se dospapiscomperspectivas brilhantes,isto ,comcrescimentomdioacimadoesperado, elenoter dificuldadeemencontrarumaamplagamadeaes que atendam a esses critrios. Em nossos captulos sobre a escolha de aes ordinrias (captulos14e15),apresentaremosdadosmostrandoquemais dametadedasaesdoDJIAatendiaaonossocritriodeval-oraodeativosnofinal de1970.Oinvestimen to maisampla-mentemantidoasaesdaAmericanTel.&Tel.estat sendo negociadoabaixodovalordosativostangveis dacom-panhianomomentoemqueescrevemo s.Almdepossuirout-ras vantagens,amaioriadasaesdeconcessionriasdeener-giaeltricaestagor a(incio de1972)disponvelapreosra-zoavelmente prximos de seus valores contbeis. Oinvestidor com uma carteira deaes respaldada por tais valorescontbeispodeter umavisobemmaisindependente edistantedasoscilaesdomercadoacionriodoqueaqueles quepagarammltiplosaltosdoslucros eativostangveis. Enquantoalucratividade desuacarteirapermanecersatisfatria,o investidor podedaraatenoquequiseraoscaprichosdomer-cadoacionrio.Maisdoqueisso, elep odeusar,svezes,esses caprichosparaparticipardojogomagistraldecomprarnabaixa e vender na alta. O exemplo da A&P Nesseponto,introduziremos umdenossosexemplosoriginais, quedatademuitosanos,masexerceumacertafascinao em nsporcombinartantos aspectosdeexperinciaempresariale deinvestimento. EleenvolveaGreatAtlantic&PacificTeaCo. Aqui est a histria:

Asaes daA&Pcomearam a ser negociadasnomercado "paralelo",comoeraconhecidaabolsaquese tornou aAmer-ican StockExchangeem1929,ech egaramaservendidasaum preoto alto quanto494.Em1932,elas haviamcado para 104,emboraosrendimentos dacompanhiatenham sido quase to grandesnaqueleanocatastrficoquantotinham sidoanteri-ormente.Em1936,variaramentr e111e131.Emseguida,na recessodosnegciosenomercadodebaixade1938,asaes caram para um novo ponto mnimo de 36. Aquelepreoeraextraordinrio. Elesignificava queas aes preferenciaiseordinriascombinadasestavamsendovendidas porUS$126milhes,emboraacompanhiativesse acabadode informar quemantinhaUS$85milhesem caixaetinha um capitaldegiro(ouativocirculantelquido) deUS$138milhes. AA&PeraamaiorempresavarejistadosEstadosUnidos,se nodomundo,com umhistrico ininterrupto e impression-antedelucros elevadosporvriosano s.Noentanto,em1938, essacompanhiadegrandedestaquefoiavaliadaporWallStreet comovalendomenosatdoqueseuativocirculanteapenas,o quesignificaquevaliamenoscomoumacompanhiaemfuncio-namentodoquese fosse liquidada . Porqu?Primeiro,porque havia ameaas deintroduo deimpostos especiais sobre as redes varejistas; segundo, porque os lucros lquidos haviam cadonoanoanterior;e,terceiro, porqueomercadocomoum todo estavadeprimido.Aprimeiradessasrazes foi ummedo exageradoe,emltimaanlise,desprovidodefundamento; as outras duas foram tpicas influncias temporrias. Vamossuporqueoinvestidor tivesse compradoaesordinri-asdaA&Pem1937a,digamos,12vezess eus lucros mdios nos ltimos cinco anos, ou seja, a aproximadamente 80. Estamoslonge deafirmarqueodeclniosubseqente para36 noteria sido significativo paraele. Seriarecomendvel que ele tivesse avaliadoaconjunturacomcerto cuidado paraver sehaviacometidoalgumerrodeclculo.Porm,seosresulta-dosdessaanlisefossemtranqilizadore scomodeveriamter sidoeleteriadireitoentoadesconsiderarodeclniodomer-cadoporser umcaprichofinanceiro temporrio, amenosque tivesse osrecursos eacoragemdetirar vantagemdissocom-prando ainda mais nas bases de subvalorizao oferecidas. Seqncia e reflexes Noanoseguinte,1939,asaesdaA&Psubirampara117,5,ou seja,trs vezesopreomnimode1938ebemacimadamdia de1937.Talreviravoltanocomportamentodasaesordinrias no,semdvida,incomum, masocasodaA&Pfoimaissur-preendentedoqueamaioria.Nosanosaps1949, asaesda cadeiadesupermercados subiram junto comomercadocomo umtodo,atque,em1961,aaodesdobrada(10por1)atingiu umpicode70,5,queeraequivalentea705emtermos dasaes de 1938. Opreode70,5foiextraordinriopelofato dequeeraigual a trinta vezesoslucros de1961.Talrazo preo/lucro, quedeve sercomparadaa23vezesnocasodoDJIAnaquelemesmoano, deveter sidobaseadaemexpectativasdeumcrescimentobril-hantedalucratividadedaempre sa.Esseotimismonotinha jus-tificativa nohistricodoslucros dacompanhiaemanosanteriores,provandoestar completamenteerrado. Emvezdesubir comrapidez,aevoluodoslucros noperodosubseqentefoi, emgeral,decrescente.Noanoseguinte,opreocaiuemmaisda metade,at34,apsopicode70,5.Porm,dessavez,asaes notinham aqualidadedesubvalorizao queaparentavams cotaesbaixasde1938.Apsdiversasflutuaes,opreocaiu

paraoutropontomnimode21,5,em1970,ea18,em1972, quandoacompanhiaregistrouoprimeiroprejuzotrimestral de sua histria. Vemosnesterelato como podemser amplas as adversidades deumagrandecompanhiaamericanaempoucomaisdoque umageraoetambm oserrosdeclculoeexcessosdeotim-ismo epessimismocomosquaisopblicohaviaa valiadosuas aes.Em1938,onegcioestavaefetivamentesendoentregue degraa,semqualquerinteressado; em1961,opblicoestava clamandoporaesapreosridiculamente altos.Depoisdisso, veioumaperdarpidademetadedovalordemercadoe,alguns anos maistarde, um declnio substancial ainda maior.En-tretanto, acompanhiapassari adeumalucratividade excepcion-alaumamedocre;seulucro noanodeboomde1968foimenorqueem1958;elapagouumasriededividendospequenose confusosparaosacionistas,osquaisnoeramjustificados por aumentosdelucros; eassimpordiante.AA&Peraumacom-panhiamaiorem1961e1972doqueem193 8,masnotobem administrada, nem to lucrativa ou to atraente.13 Hduasmoraisimportantes paraessahistria:aprimeiraque omercadoacionrio,comfreqncia,errapormuito,esvezes uminvestidor alertaecorajosopodetirar vantagemdeseuser-ros evidentes.Asegundaquea maioriadosnegciosmuda emcarterequalidadeaolongo dosanos,svezesparamel-hor, talvez com maisfreqncia parapio r.Oinvestidor no precisaacompanharodesempenhodascompanhiascomolhos deguia;masele devedarumolhadaminuciosadevezem quando. Voltemosparanossacomparaoentreoproprietriodeaes negociadasembolsaeoindivduo comumaparticipaoem umnegcioprivado.Dissemosqueoprimeirotem aopode considerar-sesimplesmenteumscio-proprietriodeumapar-ticipao em vriascompanhias nas qu aisinvestiu oucomo portadordeaesqueso negociveisaqualquermomentoa seu preo de mercado. Masobserveestefatoimportante: overdadeiroinvestidor rara-menteforado avendersuasaese estlivre, grossomodo, paradesconsideraracotaoatual.Eleprecisaprestarateno nopreoelev-lo emconsideraoemsuasatividadesname-didaemqueisso interessa aele,enomais.1 4Portanto,oin-vestidorquese deixainfluenciar pelamassaouse preocupar sem razo com oefeitodequedasdemercadoinjustificadas sobre sua carteira esttransformando, deforma perversa,sua vantagembsicaemumadesvantagembsica.Esseindivduo estaria, ento, em uma melhorsituao se suas aes no fossem cotadasembolsa,poisseriapoupadodaangstiacau-sada pelos erros de avaliaode ou tras pessoas.15 Incidentalmente, umasituao abrangente desse tipo efetiva-menteexistiuduranteosdias negrosdedepressoentre1931 e1933.Havia,naquelapoca, umavantagempsicolgicaem possuirpapisquenoeram cotadosembolsa.Porexemplo, as pessoasquepossuamprimeirashipotecasdeimveis que continuaramapagarjuros podiamdizerasi mesmasqueseus investimentos haviammantidoovalorpleno,nohavendoco-taes demercadoparaindicar deform a diferente.Poroutro lado, muitasobrigaesdecorporaes listadas embolsa,de umaqualidademelhorefora intrnseca maior,sofreram re-duesseveras em suas cotaesdemercad o,fazendo, port-anto,seus proprietriosacreditaremqueestavamficando sig-nificativa mentemaispobres.Naverdade,osproprietrioses-tavam emmelhorescondiescomosttulos listad os embolsa apesardospreosbaixosdessespapis.Seelesquisessemou tivessem sido obrigados,poderiam,pelo menos,ter vendido

ospapispossivelmenteparatroc-los porsubvalorizaesat melhores.Oupoderiamlogicamente ter ignorado osmovimen-tos domercadoporserempassa geirosebasicamentesemsen-tido. Porm,seria iludir asi mesmodizerquevocnohavia sofridoqualquerperdadevalorsimplesmenteporqueseusttu-los no so cotados em bolsa de forma alguma. Voltandoparanossoacionista daA&Pem 1938,afirmamos que,contantoquetivesse mantidosuasaes,elenosofreria perdaduranteasquedasdepreoalmdaquelaquesuaprpria avaliaopudesseindicar comosendo decorrentedeumare-duodeseu valorsubjacente ouintrnsec o. Senenhumare-duodessetipo haviaocorrido,eletinha odireitodeesperar que,emumdadomomento,acotaodemercadoretornasse paraumnveligual ousuperioraode1937,comodefatoocor-reunoanoseguinte.Nessesentido,s uaposioerapelomenos to boaquanto se ele fosse proprietrio deuma companhia privadanocotadaembolsa.Nessecasotambm, eleestariaou nojustificado em,mentalmente,cortarpartedocustodesua carteiraporcausadoimpacto darecessode1938,dependendo do que havia acontecido com sua companhia. Oscrticosdaabordagemdevalorparaosinvestimentos em aesafirmamqueasaesordinriaslistadas embolsanopo-demser consideradas ouavaliadasdamesma forma queuma participaoemumacompanhiafechada semelhante, j quea presenadeummercadodettulos organizado"injetanocap-ital acionriooatributonovoeextrem amenteimportante dali-quidez".Porm,oqueessaliquidez realmente significaque, primeiro,oinvestidor tem obenefciodeumaavaliaodiria e variante desua carteira realizada pelo mercadoacionrio, qualquerquesejaomritodessaavaliao,e,segundo,queo investidor capazdeaumentaroudiminuirseuinvestimento de acordocomacotaodiriadomercado,casoeleassimdecida. Portanto,aexistnciadeummercadocotadoofereceaoinvest-idor certasopesqueelenoteria ses eupapelnofosse co-tado.Porm,issonoimpe acotaoatualauminvestidor que prefere formular sua idia de valor a partir de outra fonte. Vamosfecharestaseocomalgoparecidocomumaparbola. Imagine quevocpossuiumaparticipaopequenaem uma companhiadecapitalfechadoquelhe custouUS$1.000.Umde seusscios, chamadoSr.Mercado,defato muitoprestativo. Tododiaelelhe informa oquepensaser ovalordesua parti-cipaoe,almdisso,se dispeacompra rdevocouvender avocumaparticipaoadicional naquelasbases.svezes, suaidia devalorpareceplausvelejustificada pelaevoluoe pelasperspectivasdonegciodaformacomovocasconhece. Poroutrolado, oSr.Mercadodeixafreqentemente oentusi-asmoouoreceiotomar contadelee ovalorpropostoporelelhe parece pura bobagem. Sevocuminvestidor prudenteouumempresriointeligente, deixariaascomunicaesdiriasdoSr.Mercadoinfluenciarem suaopiniosobreovalordeumaparticipaodeUS$1.000na companhia? Sse vocconcordasse cora ele ouento dese-jassenegociarcomele.Vocpodeficarf elizemvenderparaele quandoelecotaumpreoridiculamente altoeigualmente feliz emcomprardelequandoseupreobaixo.Noentanto,noresto dotempo, vocseriamaisespertose formulasse suasprprias idias acercadovalordesua carteiracombasenosrelatrios completosdacompanhiasobre suas operaeseposiesfin-anceiras. Overdadeiroinvestidor estnessamesmaposioquandopos-sui umaao ordinrialistada embolsa.El epodetirar vant-agemdopreodemercadodiriooudesconsider-lo,conforme ditadoporsuasprpriasidias einclinao, mastambm pre-cisa tomar conhecimento dos movimen tosde preo import-antes,poisdeoutraforma seu julgamento serdesprovidode umabase.possvelqueessesmovimentospossamdaraoin-vestidorumsinal dealerta aoqualele deveprestarateno.

Isso, emlinguagem clara,significa queele devevendersuas aesporqueopreobaixou,sugerindoqueopioraindaest porvir.Donossopontodevista,tais sinaisso,pelomenos,to enganosos quantoteis.Basicamente,as oscilaesdepreo tm apenasumsignificadoimportante paraoverdadeiroinvest-idor.Elaslhe oferecemumaop ortunidadedecomprarcomper-spiccia quandoospreoscaemdrasticamenteevendercom perspicciaquandoaumentamdemais.Emoutrosmomentos,a melhoratitudeparaeleesqueceromercadoacionrioeprestar atenoaosretornosdedividendoseaosresultados operacion-ais de suas companhias. Resumo Adistinomaisrealista entre oinvestidor e oespeculador resideemsuaatitudecomrelaoaosmovimentosdomercado acionrio.Oprincipalinteresse doespeculadorestemante-ciparasoscilaesdemercadoelucrar comelas.Oprincipal interesse doinvestidor adquiriremanterpapisapropriados apreosapropriados.Osmovimentosdemercadoso import-antesparaeleemumsentido prtico,uma vezquealternada-mentecriampatamaresdepreosbaixos,nosquaisacompra umaatitudeinteligente, epatamaresdepreosaltos,nosquais elecertamenteseabsteriadecomprareprovavelmenteseriaes-perto se vendesse. Nocertoqueoinvestidor tpico deveria,emgeral,seabster de comprar at que nveis de mercadobaixos aparecessem, porqueisso podeenvolverumalonga espera,muitoprovavel-menteaperdaderendaeapossvelp erdadeumaoportunidade deinvestimento. Grossomodo,podeser melhorparaoinvest-idor compraraessemprequetiver dinheiroparacolocarem aes,excetoquandoonvel geral demercado muitomais altodoquepodeserjustificado pelospadresdevalorestabele-cidos.Seeledesejaserastuto ,podeprocurarasoportunidades de subvalorizaes sempre presentes em papis individuais. Almdepreverosmovimentosdomercadoem geral,muito esforoecapacidadeso utilizadosemWallStreetnaescolha deaesouramosindustriais que,emtermos depreo,"super-aro"osdemaisaolongo deumperodorazo avelmente curto nofuturo.Aindaqueesseesforopareaserlgico, noacredit-amosquesejatalhado paraasnecessi dadesouotemperamento doverdadeiroinvestidor, sobretudo porele estar competindo comumgrandenmerodeoperadoresdomercadoacionrio eanalistasfinanceirosdeprimeiraclassequeestoenvolvidos ematividadessimilares.Comoemtodas asoutrasabordagens queprivilegiamosmovimentosdepreosedeixamosvalores intrnsecos emsegundoplano,otrabalho demuitasmentesin-teligentes econstantementeen gajadasnessecampotende aser auto-anulante e intil ao longo dos anos. Oinvestidor com umacarteira composta deaes saudveis deveriaestarpreparadoparaqueseuspreososcilassemeno deveriase preocuparcomquedasconsiderveis,tampouco se entusiasmar com subidas considerveis. Eledeveria sempre lembrar queas cotaes domercadoesto l para sua con-venincia,tanto paratirar vantagemde lasquantoparaignor-las. Elenunca deveriacomprar uma aoporqueela baixou depreoouvend-laporquesubiu. Elenoerrariapormuito se adotasseesselema maissimples:"Nuncacompreumaao imediatamente apsumasubidasubstancialouavendaimedi-atamente aps uma queda substanc ial em seu preo." Uma considerao a mais Algoprecisaserditoarespeito daimportncia dospreosm-diosdemercadocomoumamedidadecomp etnciagerencial. Oacionistajulga seseusprpriosinvestimentos forambem-su-cedidosemtermos tanto dosd ividendosrecebidos quantoda tendncia delongoprazodovalormdiodemercado.Omesmo critriodeverialogicamente ser aplicadoparatestar aeficcia

degestodeumacompanhiaedaqualidadedesuas atitudes para com os proprietrios do negcio. Essaafirmativapodesoarcomoumtrusmo,masprecisaseren-fatizada. Atomomento,nohtcnica oua bordagemaceita quepermitaaavaliaodagestopelomercado.Pelocontrrio, osgestoressempre insistiram nofato dequeelesnotm re-sponsabilidadedequalquertipo p eloqueacontececomovalor domercadodesuasaes.verdade,claro,quenosorespon-sveisporaquelasoscilaesdepreoque,como insis-tido, noguardamrelao comascondiesetampouco com osvaloresintrnsecos. Porm,apenasafaltadeatenoein-teligncia dosacionistascomunsquepermi teessaimunidade se estendergamainteira dospreosdemercado,incluindo oes-tabelecimento permanentedeumpa tamardepreciadoeinsatis-fatrio. Boasgestesproduzemumbompreomdiodemer-cado e gestes ru ins produzem preos de mercado ruins.16 Oscilaes dos preos dos ttulos Oinvestidor deveriaestarconscientedequemuitoembora a segurana doprincipale dosjuros possaser inquestionvel, opreodemercadodeumttulo delongo prazopodevariar amplamente em resposta a mudanasnas taxas dejuros. Na Tabela8-1,apresentamosdadosparavriosanos, apartirde 1902,abrangendoosrendimentos dasobrigaescorporativas comgraudeinvestimento edasisentas deimpostos.Comoilus-traes individuais, acrescent amos as oscilaesdepreode duasobrigaesdeferrovias representativas duranteumper-odo semelhante.(So elasahipotec ageralde4%daAtchison, Topeka&SantaFe,comvencimentoem1995,durantedcadas umadenossasprincipaisobrigaesnoncallable[semdireitoa "chamada" pararecompra], eaNorthernPacificRy.,de3%, comvencimentoem2047,originalmenteumprazodevenci-mentode150anos!,hmuitoumatpica obr igaodacategoria Baa.) Porcausadesuarelaoinversa, osrendimentosbaixoscorres-pondemapreosaltosevice-versa.A quedadaNorthernPa-cific,com juros de3%,em 1940foi causada principalmente pordvidasquantoseguranadopapel.extraordinrioque opreotenha se recuperado at atingirumrecorde nosanos seguintesedepoistenha perdidodoisteros deseupreoprin-cipalmente por causa dasubida das taxas dejuros em ger-al.Houvevariaesdepreosurpreendentes tambm at nas obrigaes da mais alta qualidade nos ltimos quarenta anos. Observequeospreosdosttulos nooscilamnamesmapro-poro(inversa)queosrendimentoscalculado s,porqueseuval-ordevencimentofixo de100%exerceumainfluncia mod-eradora.Noentanto, paravencimentosmuitolongos, comoem nossoexemplodaNorthernPacific,ospreoserendimentos mudam aproximadamente mesma taxa. Desde1964, ocorreram movimentosrecordes emambas as direesnomercadodasobrigaescomgraudeinvestimento. Tomandoas"municipaiscomgraudeinvestimento" (isentasde tributao) comoexemplo,seurendimentomaisdoquedobrou, de3,2%emjaneiro de1965para7%emjunho de1970.Seu ndice depreocaiu,correspondentemente,de110,8para67,5. Emmeadosde1970,osrendimentos dasobrigaesdelongo prazoecom graudeinvestimento foram maioresdoqueem qualquermomentoemquaseduzentosanosdehistriaeconm-ica dosEstadosUnidos.17Vinteecinc o anos atrs,umpou-co antes doincio deumprolongado mercadodebaixa, os rendimentos das obrigaes estavam nopontomaisbaixode sua histria,asmunicipaisdelongo prazorendiam to pouco quanto1%easindustriais rendiam2,40%,comparadoscomos 4,5%a5%anteriormenteconsiderados"normais".Aquelesde nscomumalonga experinciaemWallStreettinham vistoa lei deNewtonde"ao ereao, iguais eopostas"se aplicar repetidamente nomercadoacionrio, sendo oexemplo mais

notvelasubidanoDJIAde64pontosem1921para381em 1929,seguidaporumcolapsorecordepara41em1932.Porm, dessavez,osmaioresmovimentosdopnduloocorreramnos lentos epoucovolteispreoserendimentos dasobrigaes comgraudeinvestimento. Moraldahistria:nosepodecon-fiar quealgumacoisaimportante va iaconteceremWallStreet exatamentedamesmaforma queaconteceuantes.Isso repres-entaaprimeirapartedenossodi tadofavorito:"Quantomaisas coisas mudam, maisficam iguais." Sevirtualmenteimpossvel fazerprevisesqueprestemsobre osmovimentosdepreodasaes,completamenteimpossvel fazeromesmocomasobrigaes.18Antigamente,pelomenos, erapossvel,comfreqncia,encontrarumapistatilacercado final iminente deummercadodebaixaoudealtapeloestudo docomportamentoanteriordosttulos, masnohavianenhuma pistasemelhanteacercadeumamudanaiminente nastaxas de juros enospreosdasobrigaes.Portanto,oinvestidor de-veescolher entre osinvestimentos emobrigaesdelongo e curtoprazocombaseprincipalmenteemsuasprefernciaspess-oais.Seele desejater certeza dequeosvaloresdemercado nocairo,suas melhoresescolhasso provavelmenteassav-ings bondsamericanas,dasSriesEouH ,queforam descritas anteriormente,p.116.Cadapapeldaraeleumrendimentode 5%(aps oprimeiroano),asdaSrieEat5,83anos,asda SrieHdurantedezanos,comumvalorderevendagarantidoa preo de custo ou melhor. Seoinvestidor desejaos7,5%oradisponveisnasobrigaes privadasdelongo prazoouos5,3%dasmunicipaisisentas de impostos, eledeveestarpreparadoparaveropreodelasos-cilar.Osbancoseascompanhiasdes egurotm oprivilgiode poderavaliarasobrigaescomgraudeinvestimento dessetipo embasesmatemticasde"custoamortizado",oquedesconsid-eraospreosdemercado;noseriaumamidi a se oinvest-idor individual fizesse algo semelhante. Asoscilaesdepreodosttulos conversveiseaesprefer-enciaisso resultantes detrs fatores entes:(1) variaes depreodaao ordinriacorrespondente; (2) variaesna classificaodecrditodacompanhia;e(3)variaesnastaxas dejuros emgeral.Muitasaesconversveis foram vendidas porcompanhiasquetm umaclassificaodecrditobastante inferior dasmelhores.111Algumasdessasaesforam dura-menteafetadas pelo aperto financ eiro em 1970.Comores-ultado, as aes conversveis, em seu conjunto, estiveram sujeitasstrs influncias inquietantes nosltimosanos,tendo asvariaesdepreosidoatipicamenteamplas.Nocasotpico, portanto,oinvestidor estariaseiludindo seesperasseencontrar nasaesconversveisaquelacombinaoideal dasegurana deumaobrigaocomgraudeinvestimento eaproteode preoeoportunidadedesebeneficiardeumaumentonopreo de uma ao ordinria. Estepodeser umbommomentoparase fazer umasugestoa respeitodo"ttulodelongoprazodofuturo".Porqueosefeitos dastaxasdejuros variveisnopoderiamserdivididos,emuma baseprticaeigualitria, entrecredoretomador? Umapossib-ilidade seriavenderobrigaesdel ongo prazocompagamen-tos dejuros quevariariamdeacordocomumndice apropri-adodataxa vigente.Osprincipaisresultadosdetal arranjoseri-am:(1) ottulo doinvestidor sempr eteria umvalordeprincip-alprximoa100se acompanhiamantivessesua classificao decrdito,masojuro recebido variaria,digamos,comataxa oferecidaemnovoslanamentos deobrigaes;(2) aempresa teria as vantagensdoendividamentodelongo prazo,ficando livre dosproblemasecustosderenovaesfreqentesderefin-

anciamento,pormseuscustosdejuros mudariamdeanopara ano. Aolongo daltimadcada,oinvestidor em ttulos tem sido confrontadoporumdilemacadavezmaissrio;deveeleoptar pelaestabilidadeplenadovalordoprincipal,pormcomtaxas dejuros decurtoprazovariveise,emgeral,baixas?Ouele deveoptarporumarenda comjuros fixos, comvariaescon-siderveis(em geralparabaixo,pare ce)novalordoprincipal? Paraamaioriadosinvestidores, seria bomse eles pudessem escolherummeio-termoentreessesextremoseter certezade quenemosrendimentosdejuros nemovalordoprincipalcairi-amabaixodeummnimopreestabele cidoduranteumperodo de,digamos,vinte anos. Isso poderiaser implementado sem grandedificuldadepormeiodeumcontratodeobrigaoapro-priadoecomumnovoformato. Notaimp ortante: naverdade, ogovernoamericanofez algosemelhanteaocombinaroscon-tratos desavings bondsorigina iscomprorrogaesataxas de juros maisaltas.Asugestoquefizemos aquicobririaumper-ododeinvestimento fixomaislon godoqueassavingsbondse introduziria maisflexibilidade nosdispositivosdetaxa dejur-os.19 Quasenovaleapenafalar sobre asaespreferenciaisno-conversveis, uma vez que seu status fiscal especial torna aquelasquesosegurasmuitomaiscobiadaspelasempresas, porexemploascompanhiasseguradoras,doquepelosindivdu-os.Asdepiorqualidadequasesemp resofremfortesoscilaes, emtermos percentuais,nomuitodiferentesdasaesordinri-as.Nopodemosofereceroutrocomentrio ilsobre elas.A Tabela16-2,nap.446,apresentaalgumas informaes sobre asmudanasnospreosdasaespreferenciaisno-convers-veisdequalidadeinferior entredezembrode 1968edezembro de1970.Aquedamdiafoide17%,contra11,3%paraondice composto S&Pde aes ordinrias. Notas de Rodap 1.Nofinaldadcadade1990,asprevisesdos"estrategistasdomer-cado"se tornaram maisinflu entes doquenunca.Infelizmente, no se tornaram maisprecisas.Em10demarode2000,nomesmodia emqueondice compostoNasdaqatingiuseupontomaisaltodeto-dosostempos,5.048,62,oprinc ipalanalistatcnicodaPrudentialSe-curities,RalphAcampora,disseaoUSATodayqueeleespe ravaque aNasdaqatingisse 6.000dentrode12a18meses.Cincosemanas maistarde, aNasdaqj haviamurchadopara3.321,29,masThomas Galvin,umestrategistademercadodaDonaldson,Lufkin&Jenrette, declarouque"hapenas200ou300pontospossveisdebaixapara aNasdaqe2.000dealta".Acabouacontecendoquenohavianen-humpontodealtaehaviamaisde2.0 00debaixa,enquantoaNasdaq continuou caindo at finalmente chegar aofundo em 9deoutubro de 2002, a 1.114,11. Emmarode 2001, AbbyJoseph Cohen, estrategista-chefedeinvestimento daGoldman,Sachs&Co.,previu queondicede500aesdaStandard&Poor'sfechariaoanoa1.650 equeondiceIndustrialDowJonesfecharia2001a13.000."Noes-peramosumarecesso", disseCohe n,"eacreditamosqueoslucros corporativosprovavelmentesubiroataxas decrescimentoprxim-asdesuastendncias maisadia ntenesteano".Aeconomiaamericana foiafundandonarecesso medidaqueelafalavaeoS&P500ter-minou2001a1.148,08,enquantooDo wterminou a10.021,50,30% e 23% abaixo de suas previses, respectivamente. 2.Ver p. 21. 3.Semosmercadosdebaixaquelevam ospreosdasaes para baixonovamente,qualquerumqueestejaesperandopara"comprar barato"sesentircompletamentedeixadoparatrs e,commuitafre-

qncia,terminar abandonandoqualquerprecauoanteriore entrandocomentusiasmoexcessivo.Essaarazo pelaquala mensagemdeGrahamsobre aimportncia dese ter disciplina emocional to veemente.Deoutubrode1990ajaneiro de 2000,ondiceIndustrialDowJonescaminhouincessantemente paracima,nuncaperdendomaisque20%esofrendoumaperda igual ousuperiora10%apenastrs vezes.Avalorizaototal (sem contar osdividendos)foi de395,7%.Deacordocoma Crandall,Pierce&Co.,esse foi osegundo maisduradouro e ininterrupto mercadodealta dosculo passado;apenas o boomde1949-61duroumais.Quantomaislongoomercadode alta,maisosinvestidores seroacometidosdeumcasograve deamnsia;apscincoanosoumais,muitaspessoasdeixam deacreditarnapossibilidadedeummercadodebaixa.Todos aquelesqueesquecemestofadados aseremlembrados; e,no mercadoacionrio, as memriasrecuperadas so sempre de-sagradveis. 4.Graham discute essa "poltica que recomendamos" no captulo 4 (p. 112-115). Essa poltica, hoje chamada de "alocao ttica deativos",amplamenteseguida porinvest-idoresinstitucionais, comoosfund osdepensoeosendowment fiinds das universidades. 5.Muitosdesses"investidoresautomticos"teriam vendidoto-dasassuas aesnofinal de1954, apsomercadoacionrio americano subir 52,6%,osegundo maiorretorno anual j re-gistrado.Noscincoanossegui ntes,essesusuriosdotiming de mercadoprovavelmenteteriam ficadonasmargensenquantoas aes dobravam. 6.Asformas fceis deganhardinheironomercadoacionrio desaparecemporduasrazes: avocaonaturaldastendncias se inverterem aolongo dotempo ou"retornaremmdia"ea adoorpida doesquemadeescolhadeaesporumnmero grandedepessoas,queentrameestragamoprazerdaquelesque chegaraml primeiro.(Noteque,aosereferir sua"experin-ciaincmoda", Grahamest,comosempre , sendo honestoao admitirosprpriosfracassos.) VerJasonZweig,"Murphywas aninvestor"[Murphyerauminvestidor], Money,julhode2002, p.61-62, e"New Year'sPlay"[Jogo doAno-novo],Money, dezembro de 2000, p. 89-90. 7.OequivalentehojeaoqueGrahamchamade"companhiasde segundalinha" seriaqualquerdosmilharesdeaesnoinclu-dasnondice de500aesdaStandardStPoor s.Umafata re-visadaregularmente,contendoas500aesnondiceS&P,est disponvel em www.siandardandpoors.com. 8.ObservecomcuidadooqueGrahamestdizendoaqui.No apenaspossvel,masprovarei,queamaioriadasaesquevoc possuisuba,pelomenos,50%apartirdeseupreomaisbaixo ecaia,pelomenos,33%apartirdeseupreomaisalto,sejam quaisforem asaesqueTOcpossuiouse omercadocomo umtodo sobe oudesce.Sevocnoconsegueconviver com issooupensaquesuacarteira,dealgumaforma,magicamente imune aessesmovimentos,entovocnopodesechamarde investidor. (Graham serefere aumdeclniode33%como'um tero equivalente"porqueumavalorizaode50%leva uma aodeUS$10paraUS$15.ApartirdeUS$15,umaperdade 33%[ouumaquedadeUS$5]atraz devoltaparaUS$10,onde comeou.) 9.Paraoinvestidor dehoje,aestratgia ideal paraperseguir essa"frmula"soosacertosperidicos,aqualdiscutimosnas p. 128-129. 10.Amaioriadascompanhiashojefornece umcertificadode ao impress apenas sob solicitao especial. Asaes ex-istem, namaioria,em umaforma purame

teelectronica (da mesmaformaqueasuacontabancriacontmcrditosedbi-tos computadorizados,noespcie),portantof icoumaisfcilde negoci-las do que era na poca de Graham. 11.Valorlquido dosativos,valorcontbil,valordebalano evalortangvel dosativosso todos sinnimosdepatrimnio lquido, ouseja,ovalortotal dosativosfinanceirosefsicosda companhiaapsadeduodetodas assuas dvidas.Elepode ser calculadopormeiodosbalanospublicadosnosrelatrios anuaisetrimestraisdacompanhia.Dototaldocapitalacionrio, subtraiatodos osativos"moles",tais comomarcaseoutrosin-tangveis,edividapelonmeropl enamentediludodeaesno mercado para chegar ao valor contbil por ao. 12.OusoporGrahamdapalavra"paradoxo",provavelmente, uma aluso ao artigo clssico escrito por DavidDurand, "GrowthStocksandthe PetersburgParadox"[Asgrowthstocks eoparadoxodePetersburg],TheJournalofFinance,v.XII,n 3,setembro de1957,p.348-363,quecomparaoinvestimento emgrowthstocksdepreomuitoaltocomumaapostaemuma srie decaraecoroa,naqualoresultado sobe acada jogada damoeda.Durandenfatiza quese umagrowthstock pudesse continuaracresceraumataxa altaporumperododetempo indefinido, uminvestidor deveria(teoricamente) estardisposto apagarumpreoinfinito portais aes.Porque,ento,nenhumaaofoivendidaporumpreoinfinito porao?Porque quantomaisaltaataxa decrescimentofuturapresumida,emais longo operododetempo duranteoqualelaesperada,maisa margemdeerrocresceemaiorse torna ocustodeatmesmo umerrodeclculonfimo. Grahamdiscuteesseproblemano Apndice 4 (p. 614). 13.Ahistriamaisrecente daA&Pnodiferente.Nofinal de1999,opreodesuas aes era US$27,875;nofinal de 2000,US$7,00;umanomaistarde, US$23,78;nofinalde2002, US$8,06.Emboraalgumasirregularidades contbeisviessem luz somente maistarde naA&P,acreditarqueovalordeum negciorelativamente estvelcomoodealimentospossacair 75%emumano,triplicar noanoseguinte edepoiscair 66% novamente no ano seguinte desafia toda a lgica. 14."Apenas namedidaemqueisso interessa aele" significa "apenasnamedidaemqueopreofavorvelosuficientepara justificar vender a ao". 15.possvelqueessesejaopargrafomaisimportante deto-doolivro deGraham.Nessas115palavr as,Grahamresume a experinciadeumavida.Essaspialavrasnopodemdeixarde ser lidas commuitafreqncia; elasso comocriptonitapara osmercadosdebaixa.Seasmantivermoeasdeixargui-lo portoda suavidadeinvestidor, vocsobreviver,sejaqualfor o comportamento do mercado. 16.Grahamtem muitomaisadizersobre oqueagoracon-hecido como "governana corporativa" .Vercomentrios ao captulo 19. 17.PeloqueGrahamchamade"aregra deopostos",em2002 osrendimentos dosttulos delongo prazodoTesouroamer-icano atingiram seus nveismaisb aixosdesde1963.J que osrendimentos dasobrigaesse movimentamnosentido in-versoaospreos,aquelesrendimentos baixossignificavamque ospreoshaviamaumentado,tornando osinvestidores maisan-siososparacomprarjustamente quandoosttulos estavamcom seuspreosmaisaltoseseusrendimentosfuturos seriamquase inevitavelmente baixos.Isso fornece outraprovadequeGra-hamestavacertoaoafirmarqu

eoinvestidor inteligente devese recusar a tomar decises com base nas oscilaes do mercado. 18.Umaanliseatualizadaparaosleitores dehoje,explicando osrendimentos recentes eavariedademaisampladettulos e fundos dettulos atualmentedisponveis,podeser encontrada em comentrios ao captulo 4. 19.Conformemencionadoemcomentriosaoscaptulos2e4, osTtulosdoTesouroProtegidosdaInflao,ouTIPS,souma versonovaemelhoradadaquiloqueGrahamestsugerindo aqui. COMENTRIOS AO CAPITULO 8 A felicidade daqueles que desejam ser populares depende dos out-ros;a felicidade daqueles que buscam o prazer oscila com humores queesto fora de seu controle; mas a felicidade dos sbios deriva de seusprprios atos livres. Marco Aurlio DR. JEKYLL E SR. MERCADO Grandeparte das vezes, o mercado bastante preciso em sua avaliaodospreosdamaioriadasaes.Aonegociaremaes,mil-hesdecompradoresevendedoresfazem,n a,umtrabalho es-tupendo deavaliaodecompanhias.Porm,s vezesopreono est correto; ocasionalmente,est muitoequivocado. Emtais mo-mentos,vocprecisaentende raimagem doSr.Mercadoelaborada porGraham,provavelmenteametforamaisbrilhantej criadapara explicarcomoas aesacabamtendo preoserrados.1OSr.Mer-cado,manaco-depressivo,nemsempre cotaasaesdaforma que umavaliadoroucomprador privadoavaliariaumnegcio.Emvez disso,quandoasaesestosubindo,elepagaacimadovalorobjet-ivo sempestanejar,equandoelas estocaindo,elefica desesperado para se livrar delas por menos que seu valor verdadeiro. OSr.Mercadoaindaestpora?Eleaindabipolar?Podeapostar quesim.Em17demarode2000,as aes daInktomi Corp.at-ingiram umnovopicodeUS$231,625.Des dequeelashaviamsur-gidonomercadopelaprimeiravez,emjunho de1998,asaesda companhiadesoftwaredebuscanainternet haviamsubidoaproximadamente1.900%.Emapenaspoucassemanasdesdedezembro de 1999, a ao havia quase que triplicado. OqueestavaacontecendononegcioInktomi quepoderiator-naraao Inktomi to valiosa?Arespos ta parecebvia:um crescimento deumarapidez fenomenal. Nostrs mesesque terminaram em dezembrode1999,aInktomi vendeuUS$36 milhesem produtos e servios, maisdoquehavia vendido noanointeiro encerradoemdezembrode1998.SeaInktomi pudessesustentar essa taxa decrescimento dos12mesesan-teriores duranteapenasmais cincoanos,suasreceitasexplodiri-amdeUS$36milhesportrimestre paraUS$5bilhesporms. Comtal crescimentoemvista,quantomaisrpidoaaosubia, mais alto ela parecia destinada a chegar. Porm,nessecasodeamorselvagemcomasaesdaInktomi, oSr.Mercadoestavadeixandodenotaralgocomrelaoaseus negcios.Acompanhiaestava perdendodinheiro,muitodin-heiro.ElahaviaperdidoUS$6milhes nosemestre maisre-cente,US$24milhesnos12mesesanterioresquelesemestre eUS$24milhesnoanoanterior.Emtodasuavidacorporativa, aInktomi nuncahaviaganhadoumcentavodelucro. Noen-tanto, em 17demarode2000,oSr.Mer cadoavaliouesse minsculo negcio a um total de US$25 bilhes (isso mesmo,bilhes,com "b"). Emseguida,oSr.Mercadoentrouemumadepressorepentina eterrvel. Em30desetembrode2002,apenasdoisanosemeio apster alcanadoUS$231,625porao,asaesdaInktomi fecharam a25centavos,desabandodeumvalortotal demer-cadodeUS$25bilhesparamenosdeUS $40milhes.Oneg-ciodaInktomi haviasecado? Dejeito nenhum;aolongo dos ltimos12meses,acompanhiahaviageradoUS$113milhes

emreceitas. Portanto,oquehaviamudado?Apenasohumor doSr.Mercado:noincio de2000,osinvestidores estavamto enlouquecidoscomainternet quecotaramasaesdaInktomi em250vezesasreceitasdacompanhia.Agora,noentanto,elas representavam apenas 0,35vezsuas receitas. OSr.Mercado haviase metamorfoseadopassandodeDr.JekyllaSr.Hydee estavaatacandofuriosamentetodasasaesqueohaviamfeito de bobo. Porm,nemafria noturnadoSr.Mercadonemsua euforia manacaestavajustificada. Em23dedezembrode2002,aYa-hoo!Inc. anunciouquecomprariaaI nktomi porUS$1,65por ao.Issorepresentavaquasesetevezesospreosdasaesda Inktomiem30desetembro.Ahistriaprovavelmentemostrar quea Yahoo!conseguiu uma subvalorizao. QuandooSr. Mercadotorna asaesto baratas,nosurpreende quecom-panhiasinteiras sejamcompradasimedi atamente bemembaixo de seu nariz.2 PENSE POR SI MESMO Vocpermitiriadebomgradoa umluntico decarteirinha dizer-lhe,pelomenoscincovezesporsemana, quevocdeve sesentirexatamenteigual aele?Vocconcordaria,algumavez, em ficar eufrico apenas porqueele est, ouse sentir infeliz apenasporqueelepensaquevocdeveriasesentirassim?Claro queno.Vocinsistiriaemseudireitodeassumirocontrolede sua prpriavidaemocional,combaseemsuas experinciase crenas.Porm,quandosetrata desuavidafinanceira, milhes depessoasdeixamoSr.Mercadodizer-lhescomosesentireo quefazer apesardofatobviodequedetempos emtempos ele tem surtos de loucura. Em 1999, quando o Sr. Mercado estava gargalhando prazerosamente, os empregados americanos destinaram, em mdia,8,6%deseussalriosparaseusplanosdeaposentadoria emcontas401(k). Em2002,apsoSr.Mercadoter gastotrs anosarremessandoaesparadentrodesacosdelixo pretos,a taxa mdiadecontribuiohaviabaixadoemquaseumquarto, ouseja,paraapenas7%.3Quantomaisbaratasasaes,menos ansiosas as pessoasficaram paracompr-las,porqueestavam imitando o Sr. Mercado em vez de pensarem por si mesmas. Oinvestidor inteligente nodeveriaignorar inteiramente oSr. Mercado.Emvezdisso,vocdeveriafazer negcioscomele, masapenasnamedidaemqueele servir aseus interesses. O trabalho doSr.Mercadofornecer preos;oseudecidirse vantajosoparavocagircombaseneles.Vocnoprecisane-gociarcomeleapenasporqueeleconstant ementesuplicaque voc o faa. Aoimpedir queoSr.Mercadosetorne seuamo,vocotrans-forma em seu servo.Afinal,mesmoq uandoele pareceestar destruindovalores,eleosestcriandoemoutrolugar.Em1999, ondice Wilshire5000,amedidamaisampladodesempenho dasaesamericanas,subiu23,8%,emgrandeparteporcausa dodesempenhodasaes detecnologia etelecomunicaes. Noentanto,3.743das7.234aesnondice Wilshirecaram devalormesmoenquantoamdiaestavasubindo. Aomesmo tempo em queaquelas aes dealta tecnologia e telecomu-nicaesestavammaisquentesdoqueoc apodeumcarrode corrida emumatarde devero,centenasdeaesda"Velha Economia"estavamatoladasnalama, ficando cada vezmais baratas. Asaes da CMGI,uma companhia "incubadora" ouhold-ingde firmas de internet iniciante

s, subiram surpreendentes 939,9%em1999.Nessemeiotempo, aBerkshireHathaway,a companhiaholdingatravs daqualomaiordiscpulodeGra-ham,WarrenBuffett,possuismbolosdaV elhaEconomia,tais comoaCoca-Cola,aGilletteeaWashingtonPostCo.,caiuem 24,9%.4 Masento,comoto freqentementeacontece,omercadoteve umamudanadehumorrepentina.AFigura8-1ofereceumex-emplodecomoosperdedoresde1999se t ornaram asestrelas de 2000 a 2002. Noquese refere quelas duas companhiasholding,a CMGI veioaperder96%em 2000,outros70,9%em 2001eainda mais39,8%em 2002umaperdaacumulada de99,3%.A BerkshireHathawaysubiu26,6%em2000e6,5%em2001;em seguida,teve umapequenaperdade3,8%em2002,perfazendo um ganho acumulado de 30%. VOCPODEGANHARDOSPROFISSIONAISNOJOGO DELES? UmadaspercepesmaispoderosasdeGrahamesta:"Oin-vestidorquesedeixaarrebatarousepreocup arsemrazo com oefeitodequedasdemercadoinjustificadas sobresuacarteira esttransformando, deformaperversa,suavantagembsicaem uma desvantagem bsica." OqueGrahamquisdizercomaspalavras"vantagembsica"? Elequisdizerqueoinvestidor inteligente individual tem total liberdadeparaescolherseguirounooSr.Mercado.Vocpode se dar ao luxo de pensar por si mesmo.5 Otpico gestor de recursos, no entanto, no tem qualquer escolhaanoserimitar todos osmovimentosdoSr.Mercado,a saber,comprarnaalta,vendernabaixa,caminharquasesemra-ciocinarnorastrodeseuspasso serrticos.Aquiestoalgumas dasdesvantagensdosgestoresdefundosmtuosedeoutrosin-vestidores profissionais: Combilhesdedlaressobseucontrole,elesdevemgravitar em direos maioresaes, as nicasquepodemcomprar nasquantidadesmultimilionriasexigidasparapreenchersuas carteiras.Portanto,muitosfundosterminam comprandoosmes-mos gigantes supervaloriz ados. Osinvestidores tendem acolocarmaisdinheironosfundos medidaqueomercadosobe. Osgestoresusamessenovodin-heiroparacomprarumaquantidadema iordasaesquej pos-suem, levando os preos a alturas ainda mais perigosas. Seosinvestidores emfundos pediremseu dinheirodevolta quando omercadocair, os gestores podem precisar vender aesparapag-los.Assimcomoosfundossoforadosacom-praraesapreosinflacionados emummercadod ta,eles se tornam vendedoresforados medidaqueas aes ficam novamente baratas. Muitosgestoresdecarteira recebem umbnusse baterem o mercado,por isso medemobsessivamente seus lucros comparando-oscomreferncias,comoondicede500aesda S&P.Seumacompanhiaincorporada aumndice, centenas defundos acompramcompulsivamente.(Se nocomprarem, eaquelaaotiver umbomdesempenho,osgestoresparecem bobos;poroutrolado, seelesacomprameelanosesairbem, ningum os condenar por isso.) Cadavezmais,espera-sequeosgestoresdefundos se espe-cializem.Assimcomoocorrenamedi cina,ondeoclnicogeral deulugar aosespecialistasemalergiapeditricaeotorrinolarin-gologiageritrica,osgesto resdefundo devemcomprarapen-asaes"pequenasdecrescimentorpido" ouapenasaesde "valorintermedirio"ounadaalmdeaesde"conglomerados grandes".6Seumacompanhiafica grandedemais,oupequena

demais,ouumpoucocara demais,ofundo precisavend-la, ainda que ogestoradore a ao. Portanto,nohrazo paraquevocnopossaalcanarres-ultadosto bonsquantoosdosprofissionais.Oq evocno podefazer(apesardetodos ossbiosteremditoquevocpodia) "ganhar dos profissionaisnojogo deles".Osprofissionais noconseguemnemganharemseuprpriojogo!Porquevoc desejariaatmesmojog-lo? Sevocseguirsuas regras, per-der,poisterminar to escravodoSr.Me rcadoquantosoos profissionais. Emvezdisso,reconheaqueinvestir cominteligncia envolve controlarocontrolvel.Vocnopodecontrolarseasaesou osfundos quevocestcomprandosuperaroomercadohoje, naprximasemana ouesteano;nocurtoprazo,seusretornos serosemprerefnsdoSr.Mercadoedeseuscaprichos.Noen-tanto, voc podecontrolar: seuscustoscomcorretagem,aonegociarpouco,compacin-cia e de forma barata; seus custos de propriedade,ao recusar comprar fundos mtuos com despesas anuais excessivas; suasexpectativas,aoutilizarorealismo,noafantasia,para prever seus rendimentos;7 seusriscos,aodecidirqualaproporodeseus ativosaser colocada em risco no mercadoacionrio, diversificando e reequilibrando; suas contas de impostos,ao manteraes durante, pelo menos,umanoe,semprequepossvelpor,pelomenos,cinco anos, para baixar os impostos sobre ganhos de capital; e, mais importante de tudo,seu prprio comportamento. SevocassistirTVfinanceira ouler amaioriadascolunas sobre mercado,pensarqueinvestir algum tipo deesporte ouumaguerraouumaluta parasobreviveremumaselvahos-til. Noentanto, investir nosigni fica ganhar dos outros em seu jogo. Significacontrolar-se em seu prprio jogo.Ode-safioparaoinvestidor intel igente noencontrarasaesque maissubiroemenoscairo,mas,emvezdisso,evitarserseu prpriopiorinimigo, ouseja,comprarnaaltaapenasporqueo Sr.Mercadodiz"Compre!"evenderporqueoSr.Mercadodiz "Venda!". Seseu horizontedeinvestimento longo, pelomenos25ou trinta anos, hapenasumaabordagemsensata: comprar todo ms,automaticamente, e sempre quevoctiver dinheiro so-brando.Amelhorescolha isolada paraessa carteira delongo prazoumfundodendicedomercadoacionrio.Vendaapen-asquandovocprecisardedinheiro(para le vantar seu nimo, recorteeassineo"Contratodoinvestidor", quepodeserencon-trado na p. 257). Paraseruminvestidor inteligente,vocdevetambmserecusar ajulgar seuprpriosucessofinanceirodeacordocomodesem-penhodeumbandodedesconhecidos . Vocnoficar um centavomaispobresealgumemDubuqueouDallasouDen-verbateroS&P500evocno.Vocnolera "ELEVEN CEU o MERCADO" na lpide de ningum. UmavezentrevisteiumgrupodeaposentadosemBocaRaton, umadascomunidadesdeaposentadosmaisricas daFlrida,e pergunteiaessaspessoas,amaioriacommaisdesetentaanos, se elashaviamsuperadoomercadodurantesuas vidasdein-vestidores.Algumasdisseramque sim, algumas disseramque no;amaiorianotinha certeza.Ento,umhomemdisse:"E da?Tudoqueeuseiquemeusinvestimentos renderamosu-ficiente para que eu acabasse em B oca." Poderiahaverresposta melhor?Afinal,oobjetivodoinvesti-mentonoganharmaisdinheirodoq ueamdia,masganhar

osuficienteparasuasnecessidades.Amelhorforma demedir seu sucessonosinvestimentos nose vocestsuperandoo mercado,massevoccolocouemprticaumplanofinanceiro eadisciplinacomportamentalqueopossamlevar aondedeseja chegar.Nofim, oqueimporta nocruzaralinha dechegada antes dos outros, mas se certificar de que a cruzar.8 SEU DINHEIRO E SEU CREBRO Porqueentoosinvestidores achamoSr.Mercadoto sedutor? Ocorrequenossoscrebros so estruturados paranostrazer problemasnomercadodecapitais;oshumanossoanimaisque procurampadres.Psiclogosmostraramquesevocapresent-ars pessoasumaseqncia aleatriaelhes isserqueela imprevisvel, mesmoassimelasinsistiro emtentar adivinhar oprximonmero.Damesmaforma, "sabemos"queoprx-imo arremessodedadosserumsete,queojogado r debeisebol estprestesaacertarumarebatida, queosprximosnmeros vencedoresdaloteria definitivamentesero4-27-9-16-42-10e que essa pequena ao cobiada a prxima Microsoft. Pesquisasnovasepioneirasnocampodaneurocinciamostram quenossocrebro projetadoparaencontrarpadresmesmo ondeelespossamnoexistir.Apsaocorrnciadeumevento, apenasduasoutrs vezesseguidas,regiesdocrebrohumano chamadasdecinguladoanteriorenucleusaccumbensautomat-icamente antecipam queaquilo acontecer novamente. Seo eventoserepetir,umasubstnciaqumicachamadadopamina liberada, inundando seu crebrocomumaeuforiasuave.Port-anto,se umaao sobe algumas ve zesseguidas, vocespera automaticamentequeelacontinueasubir,esuaqumicacereb-ral mudarmedidaqueaaosobe, dandolheuma"euforia natural".Vocefetivamenteacabadeseviciaremsuasprprias previses. Porm,quandoasaescaem,aquelaperdafinanceiraestimula sua amgdala,apartedocrebroqueprocessaomedoeaan-siedadeegeraafamosaresposta"lutarou fugir",quecomum atodos osanimaisencurralados.Assimcomovocnopode evitar queseu batimento cardaco suba se umalarme dein-cndiosoar,vocnoconseguirevitars entirmedoquandoos preos das aes estiverem despencando.9 Defato, osbrilhantespsiclogosDanielKahnemane Amos Tverskymostraramqueaintensidade dadordeumaperdafin-anceira maisdoqueduas vezessu perior ao prazer deum ganhoequivalente.GanharUS$1.000comumaaotimo, masumaperdadeUS$1.000exerceumgolpeemocionalduas vezesmaispoderoso.Perderdinheiroto dolorosoquemuitas pessoas,aterrorizadascomaperspectivadequalquerperdaadi-cional,vendemtudonopontomn imoouserecusamacomprar mais. Isso ajudaaexplicarporquenosfixamos namagnitudeabso-luta deumaquedademercadoeesq uecemosdecolocaraperda emsuadevidaproporo.Portanto,seumreprter deTVgrita "O mercadoestdespencandooDowcaiu100pontos!",a maioriadaspessoasinstintivamente fica apavorada.Porm,no nvelrecente doDowde8.000pontos,essa umaquedade apenas1,2%.Agora,pensecomosoariaridculose,emumdia em queatemperatura l fora fosse de26,3graus,ometeor-ologistadaTVgritasse"Atempera tura estdespencando,caiu de26,3grauspara26graus!".Essatambm umaquedade 1,2%.Quandovocesquecedeverasmudanasdospreosde mercadoemtermospercentuais,fcildemaisentrarempnico porcausadevibraespequenas.(Se voctem dcadasdein-vestimentofrente, humaforma melhordevi

sualizaraspre-vises dos noticirios financeiros. Ver boxe na p. 254.) Nofinal dadcadade1990,muitaspessoasse sentiamdesin-formadas se noverificassemospreo sdesuas aes vrias vezespordia.Noentanto,comoGrahamdiz,otpicoinvestidor "estariamelhorsesuasaesnotivessem qualquercotaode mercado,poiseleseriaentopoupadodaangstiamentalcau-sadapeloserrosdeavaliaodeoutraspes soas".Seapsverifi-carovalordesuacarteiradeaess13h24vocsesentecom-pelidoaverific-lonova mentes13h37,faaessasperguntasa si mesmo: Ligueiparaumcorretordeimveis paraverificaropreode mercadodeminhacasas13h24?Ligueinovamentes13h37? Se eu tivesse ligado, o preo teria mudado?Se tivesse mudado, eu teria corrido para vender minha casa? Aonoverificaroumesmonemsaber opreodemercado deminhacasaacadaminuto,euimpeo queseuvalorsubaao longo do tempo?10 Anica resposta possvel para essas questes :claro que no!Evocdeveriaencararsua carteiradamesmaforma. Ao longo deumhorizontedeinvestimento dedez,vinteoutrinta anos,osobe-e-desce diriodoSr.Mercadosimplesmente no importa. Dequalquerforma, paraqualquerumqueinvista por anos afio, aquedadospreosdeaesumanotciaboae nom,umavezqueela lhe capacita a comprar maiscom menosdinheiro.Quantomaisepormaistempo asaescaem, equantomaisconstantevocmantiversuascomprasmedida queelascaem,maisdinheiroganharsepermanecerinabalvel atofim.Emvezdetemer ummercadodebaixa,vocdeveria abra-lo. Oinvestidor inteligente deveriase sentir perfeita-mentevontadenapossedeuma aooudeumfundo mtuo mesmoseomercadoacionrioparassedefornecerpreosdiri-os durante os prximos dez anos.11 Paradoxalmente,"voc ter muitomaiscontrole", explica o neurocientistaAntonioDamasio,"sevocperceberquantono est nocontrole". Aoreconhecer sua tendncia biolgicade comprar naalta e vendernabaixa, vocpodeadmitir a ne-cessidadedeusaromtododocustomdi oemdlares,reequi-librar eassinarocontratodoinvestidor. Aocolocargrandeparte desuacarteiraemregimepermanentedepilotoautomtico,vo-cpodelutar contraovciodaantecip aodomercado,focar emseusobjetivosfinanceirosdelongoprazoeignorar asoscil-aes de humor do Sr. Mercado . NOTICIAS QUE VOCE PODE USAR Asaesestoemquedavertiginosa,porisso vocsintonizou ateleviso paraconferirasltimasnotciasdomercado.No entanto,emvezdaCNBCouCNN,imagine quevocpudesse sintonizar aRedeFinanceiraBenjaminGraham.NaRFBC, o udio no capta aquele toque famoso da campainha de fechamento domercado,ovdeo nofoca oscorretores zan-zando pelopregodabolsadeaescomo ro edores irados. TampoucoaRFBGapresenta quaisquer imagens deinvest-idores boquiabertosnascaladasco ngeladasenquantoflechas vermelhasdisparamacimadesuas cabeas nosmostradores eletrnicos de aes. Emvezdisso,aimagem queencheatela desuaTVafachada da Bolsa deValores de Nova York, decorada com uma bandeira gigantesca onde se l: "LIQUIDAO! 50% DE DESCONTO!" Como msica de introduo, o conjunto Bachman-TurnerOverdrivepodeserouvidotocando bem altoseusucesso"YouAin'tSeenNothin'Yet"[Vocaindano viu nada]. Emseguida, oncora anunciaalegremente:"As aessetornaramnovamentemaisatraenteshojemedidaque oDowcaa outros 2,5% com volume pesado, oquarto dia

seguido em queasaesse tornaram maisbaratas. Osin-vestidoresem tecnologia tiveram u mdiaaindamelhorme-didaquecompanhiasimportantes,comoaMicrosoft,perderam quase 5% nodia,tornando-as aindamaisatraentespara a compra.Issovememacrscimosboasnotciasdoanopas-sado dequeasaesj haviamperdido50%, coloca ndo-as emnveisdesubvalorizaonovistoshanos.Ealgunsan-alistasdestacadosestootimistasdequeospreo podemcair aindamais nas semanas e nos meses seguintes." Onoticirio corta para o estrategista de mercadoIgnatz Anderson,dafirma deWallStreet Ketchum&Skinner, que diz:"Minhaprevisodequeasaesperderomais15%em junho.Estoucautelosamenteotimistacomofatodeque,setudo caminhar bem, as aes podem cair 25%, talvez mais." "Esperemos queIgnatz Andersonesteja certo", oncoradiz alegremente."Preosdeaesem quedaseriam umanotcia fabulosa paraqualquerinvestidor comumhorizontemuitoex-tenso. Eagoravoltamos aWal lyWoodparanossapreviso meteorolgica exclusiva." QUANDOOSR.MERCADOLHEDERLIMES,FAA UMA LIMONADA EmboraGrahamensinequevocdevecomprar quandooSr. Mercadoestgritando"Venda!",humaexceoqueoinvestidor inteligente precisaentender.Venderem ummercadode baixapodefazer sentidose isso gerarumganhofiscal. Asre-grasdoimpostoderendanosEU Apermitemquevocutilizeas perdasrealizadas (qualquer quedanovalorquevocrealiza ao vendersuasaes)paracompensaratUS$3.000emrenda or-dinria.12Digamosqueemjaneirode2000vo ctenha compra-doduzentasaesdaCoca-ColaaUS$60porao,perfazendo uminvestimento totaldeUS$12.000.Aofinalde2002,opreo daaohaviabaixadoatUS$44poraoouUS$8.800para seu lote, um prejuzo de US$3.200. Vocpoderiater feito oqueamaioriadaspessoasfaz: selam-entarpelaperdaouvarr-laparade baixodotapete efingirque nuncaaconteceu.Oupoderiaterassumidoocontrole.Antesque 2002terminasse, vocpoderiater vendidotodas as aes da Coca-Cola,realizando aperdadeUS$3.200.Emseguida,aps esperar31diasparacumprirasregrasdoimposto derenda,vo-ccomprariaduzentasaesdaCoca-Co lanovamente.Ores-ultado:vocreduziria sua renda tributvel em US$3.000em 2002epoderiausarosUS$200restantes paracompensarsua renda em2003.Emelhorainda:poderiapossuirumacompan-hiaemcujofuturo vocacredita, ma sagoravocapossuiria porumpreoinferior emquaseumtero aoquevocpagouda primeira vez.13 ComoTioSamsubsidiandoseusprejuzos,podefazer sentido vendererealizar umaperda.SeoTioSamdesejafazer oSr. Mercadoparecerummestredalgica emcomparaocomsi mesmo, quem somos ns para reclamar? CONTRATO DO INVESTIDOR Eu,_____________, pormeiodesteinstrumento, declaroque souuminvestidor queestbuscandoacumularriquezapormui-tos anos no futuro. Seiquehavermuitosmomentosemqueficarei tentado ain-vestiremaesouttulos porqueseuspreos subiram(ouesto subindo) e,emoutrosmomentos,queficarei tentado avender meus investimentos porque seus preos caram (esto caindo). Pormeiodestedeclarominharecusaemdeixarqueumahorda dedesconhecidos tome decises financeiras por mim.Alm disso,mecomprometosolenemente anuncainvestir porqueo mercadoacionriosubiueanuncavenderporqueelecaiu.Em vezdisso,investirei US$______,00porms,acadams,at-ravs deumplanodeinvestimento automt icoou"programa

decusto mdioem dlares",no(s) fundo(s) a seguir ouem carteira(s) diversificada(s): _______________________________________________________ _______________________________________________________ _______________________________________________________ Damesmaforma, investirei quantias adicionais sempre que tenha dinheirosobrando(econdiesdecorreroriscodeperd-lo no curto prazo). Pormeiodeste instrumento, declaro que mantereicada um dessesinvestimentos continuamenteat,pelomenos,aseguinte data(aqualdeveserummnimodedezanosapsadatadeste contrato):____/ ____/ 20___.Asnicasexceespermitidas segundoosdispositivosdestecontratosoumanecessidadere-pentinaeinadivel dedinheiro,c omoumaemergnciamdica ouperdadeemprego,ouumgastoplanejado,comodarentrada em um imvel ou despesas com educao. Aoassinar abaixo, afirmo queminhainteno no apenas cumprir os termos deste contrato, masreler este documento sempre queficar tentado avenderqualquerdosmeusinvesti-mentos. Estecontratovlidoapenasquandoassinadopor,pelomenos, umatestemunha, devendosermantidoemlugar seguroefacil-mente acessvel para futura r eferncia. Assinado: Data: _____ / _____ / 20___ Testemunhas: Notas de Rodap 1.Ver o texto de Graham nas p. 235-236. 2.ConformeGrahamobservouemumasrieclssicadeartigosem 1932,aGrandeDepressoprovocouaquedadasaesdedezenasde companhiasparaabaixodovalordodinheiroemcaixaedeoutros patrimnios lquidos, tornando-as "mais valiosas mortasdo que vivas". 3.Comunicadoimprensa doTheSpectremGroup:"PlanSponsors AreLosingthe Battleto PreventDecliningParticipationandDefer-rals into DefinedCon tributionPlans"[Os patrocinadoresdeplanos estoperdendoabatalhaparaevitarodeclniodaparticipaoedo diferimentonosplanosdecontribuiodefinidos],25deoutubrode 2002. 4.Poucosmesesmaistarde, em 10demarode2000,nomesmo diaemqueaNasdaqchegouaopontomaisaltodetodos ostempos, oespecialistaon-lineem operaesJames J. Cramerescreveu que recentemente ele tinha ficado "repetidas vezes"tentado avendera BerkshireHathawaya descoberto, unia aposta de que a ao de Buffettpoderia cair ainda mais.Comumrequebro vulgar desua plvis retrica, Cramerainda declarouqueas aes deBerkshire estavam"prontasparalevar umtranco". Naquelemesmodia,oes-trategista demercadoRalp hAcampora,daPrudentialSecurities,per-guntou:"Norfolk SouthernouCiscoSystems:onde vocquerestar nofuturo?"ACisco,umacompanhia-chaveparaasuperviadainter-netdeamanh,pareciareunir amplascondiesparasuperaraNor-folk Southern,partedosistema ferrovirio deontem.(Ao lo ngo do anoseguinte,aNorfolkSouthernsubiu35%,enquantoaCisco caiu 70%.) 5.Quandoperguntadosobre oquefaz comqueamaioriados investidores individuais notenha xito,Grahamdeuumares-postaconcisa:"Acausaprincipa ldofracassoprestarateno demaisaodesempenhoatualdomercadoacionrio."Ver"Ben-jaminGraham:ThoughtsonSecurityA nalysis"[BenjaminGra-ham:idias sobreaanlisedosvaloresmobilirios](transcrio depalestranaNortheastMissouriStateUniversityBusiness School,maro,1972),revista FinancialHistory,n42,maro de 1991, p. 8.

6.Nose preocupe com o que esses termos significam ou deveriamsignificar.Emboraempblicoessasclassificaesse-jam tratadas com respeito mximo ,informalmente a maioria daspessoasnomercadodecapitaisasencaracomodesprezo normalmente reservado s piadas sem graa. 7.Vera coluna brilhante de WalterUpdegrave,Keep It Real[Fala Srio!],Money, fevereiro 2002, p. 53-56. 8.VerjasonZweig,"DidYouBeatthe Market?"[Vocbateuo mercado?],Money,janeiro de 2000, p. 55-58. 9.Aneurocinciadeinvestimento exploradaemJasonZweig, "Are YouWiredfor Wealth?"[Voc est programado para a riqueza?], Money,outubro de 2002, p. 74-83, tambm disponvelparaconsultanoendereoeletrnico ht-tp://money.cnn.com/2002/0y/25/pf/investi ng/ agenda_hrain_short/index.htm.Vertambm JasonZweig,"The TroublewithHumans"[Oproblemacomoshumanos],Money, novembro de 2000, p.67-70. 10.Valetambmperguntarsevocconseguiriagozaravidaem sua casase opreodemercadodelafosse divulgadoatol-timo centavo todo dia nos jornais e na TV. 11.Emuma srie de experincias memorveisno final da dcadade1980,umpsiclogodeColumbiaeHarvard,Paul Andreassen,mostrouqueosinvestidores quereceberam atual-izaesfreqentesdesuasaesganhara mmetadedosretornos dosinvestidores quenotiveram quaisquernotcias.VerJason Zweig,"Here'sHowto Usethe NewsandTuneOutthe Noise" [Como usarasnotciaseignorar obarulho],Money,julho de 1998, p. 63-64. 12.Alei deimposto federalestsujeitaamudanasconstantes. OexemplodasaesdaCoca-Colaapresentadoaquivlido deacordocomosdispositivosdocdigotributrio americano como ele era no incio de 2003. 13.Esseexemplopressupequeoinvestidor notenha ganhos decapital realizados em 2002enoreinvestiu quaisquerdi-videndosdaCoca-Cola.Essasop eraesdecompensaofiscal nodevemser executadaslevianamente, umavezquepodem facilmente ser utilizadas deforma imprpria. Antesdefazer umaoperaodessetipo, leia aPublicao550doimposto de renda (www.irs.gov/pub/irspdf/p550.pdf). Umbomguiapara gerenciarseus impostos deinvestimento olivro escrito por RobertN.GordoneJanM.Rosen,WallStreetSecretsfor Tax-EfficientInvesting[Segredos d eWallStreetparainvestimentos eficientesdopontodevistafiscal](BloombergPress,Princeton, NewJersey, 2001).Finalmente,antesdepuxarogatilho,con-sulte um consultor fiscal p rofissional. CAPITULO 9 COMO INVESTIR EM FUNDOS DE INVESTIMENTO Umaopodisponvelaoinvestidor defensivoaplicarseudinheiro emcotasdecompanhiasdeinvestimento. Asresgatveismedianteso-licitao, pelovalorlquido d osativos,socomumentedenominadas "fundosmtuos"("fundos decapitalaberto"ou"fundosopen-end"). Ascotasdamaioriadelessoativamentevendidasporumgrupode vendedores.Osfundoscomcotasnoresgatveissochamadosfun-dosoucompanhiasdecapitalfechad o (closed-end); eonmerode suas cotaspermanecerelativamente constante.Todososfundos de portesignificativo so registrados naSecurities&ExchangeCom-mission[ComissodeValore sMobilirios](SEC,nasiglaemingls) e esto sujeitos a seus controles e regulamentaes.1 Essesetor muitogrande.Nofinal de1970,havia383fundos re-gistradosnaSECcomativosque totalizavam US$54,6bilhes.Desse

total defundos,356companhias,comUS$50,6bilhes,eramfundos mtuose 27 companhias, com US$4,0bilhes, eram de capital fechado.2 Hvrias maneirasde classificar os fundos. Umadessas classi-ficaes se baseianacomposioda carteira;"fundosbalanceados" soaquelesquedetmumcomponentesignificativo(emgeral,cerca de um tero) de ttulos, enquanto "fundos de aes" so aqueles cujosrecursossoquaseexclusivamenteaplicadosemaesordinri-as.(Existem algumas outras v ariedades, tais como "fundos de obrigaes","fundosdehedge","fundosdeletterstock",etc.)3Outra classificaosebaseianosobjetivosdofundo, sejaseuobjetivoprin-cipalreceita,estabilid adedepreosouapreciaodocapital("crescimento").Outradistinopelomtododevenda.Oschamados "load funds" acrescentam encargos de venda (em geral de aproximadamente9%dovalordosativossobre comprasmn-imas) aovalorantesdosencargos.IO utros,conhecidoscomo fundos"noload",nofazemtal cobrana;osadministradoresse contentamcomastaxas deconsultoriadeinvestimento usuais paraaplicaremocapital.J quenopodempagarcomissesa vendedores,otamanho dosfundosnoload tende asermenor.4 Ospreosdecompra evendadosfundos closed-end noso fixadospelascompanhias,esimflutuamnomercadoaberto,as-sim como fazem as aes corpora tivas ordinrias. Amaioriadessascompanhiasoperasegundodispositivosespe-ciaisdalegislao doimposto der enda, projetadosparaalivi-arosacionistasdaduplataxao sobre seus rendimentos. De fato,osfundossoobrigadosadistribuirvirtualmentetoda sua receita ordinria,isto ,dividendosejuros recebidos, aps a deduodasdespesas.Almdisso,elespodemdistribuirseus lucrosrealizadosdelongoprazosobreavendadeinvestimentos naforma de"dividendosdeganhosdecapital",osquais so tratados pelosacionistascomose fossem oriundosdesua prprianegociaodepapis.(Existe umaoutraopo,aqual omitimosparaevitarconfuso.)5Quasetodos osfundos pos-suemapenasumaclassedepapelneg ociadanomercado.Uma novidade,introduzida em1967,divideacapitalizaoemaes preferenciais,asquaisrecebemtoda areceita ordinria,eaes decapitalouaesordinrias,asquaisrecebemtodos oslucros sobreasvendasdepapis.(Estessodenominados"fundosde duplo objetivo".)6 Muitasdascompanhiasquedeclaramqueseuobjetivoprincipal oganhodecapitalseconcentramnacompradasassimchama-das"growthstocks"e,muitasvezes,i ncluem apalavra"cresci-mento"emseunome.Algumasseespecializamemumramoes-pecfico,ta is comoprodutosqumicos,aviao,investimentos empasesestrangeiros;emgeral,essaespecializaoindicada em seus nomes. Oinvestidor quedesejater umenvolvimento inteligente com ascotasdefundos tem, portanto,sua disposioumagama deescolhas ampla e umtanto confusa, a qual no muito diferente daquela oferecida nocaso doinvestimento direto. Nestecaptulo,lidaremoscomalgumasdasprincipaisquestes, a saber: 1.Halgumamaneirapelaqualoinvestidor possaassegurar-se deobterresultadosacimadamdiapelaescolhadosfundoscer-tos? (Subquesto: E que tais os "fundos de desempenho"?)7 2.Casocontrrio,comoelepoderevitarescolherfundos que lhe daro resultados inferiores mdia? 3.Elepodefazer escolhasinteligentes entreosdiferentestipos defundo, porexemplo,balanceadosversussaes,decapital abertoversusfechado, com encargosversussem encargos? Desempenho dos fundos de investimento como um todo

Antesdetentarresponderaessasquestes,precisamosavaliaro desempenhodaindstria defundoscomoumtodo.Elatem feito umbomtrabalho paraseusacionistas?Grossomodo,comoos investidores emfundos sesaramemcomparaocomaqueles quefizeram seusinvestimentos diretamente?Estamosconven-cidosdeque,comoumtodo, os fundos foram graudeinvest-imento. Elespromoverambonshbitosdepoupanaeinvest-imento, protegeraminmeros indivduos contraerroscustosos no mercadoacionrio e trouxeram, para seus participantes, rendaelucroscompatveiscomosretornosgeraisdasaesor-dinrias.Emtermos comparativos,pode ramosarriscarumpal-pitedequeoindivduo mdioqueaplicouseu dinheiroexclu-sivamenteemco tasdefundosdeinvestimento nosltimosdez anossesaiumelhordoqueapessoamdiaquecomprouaes ordinrias diretamente. Oltimopontoprovavelmenteverdadeiro,muitoembora o desempenhoefetivodosfundos nopareater sido melhordo queodasaesordinriascomoumtodo, eapesardocusto deinvestimento emfundosmtuosserpossivelmentemaisalto doqueodascomprasdiretas.Aescolhaverdadeiradoindiv-duomdionotem sidoentreconstruirea dquirirumacarteira deaesordinriasbemequilibrada oufazer amesmacoisa, deforma umpoucomaiscara, por meiodacompra defun-dos.Maisprovavelmente,suaescolha tem sidoentresucumbir astciadosvendedoresdeportaemportadosfundos mtu-os,porumlado, esucumbiraosaindamaisa stuciosos,ebem maisperigosos,mascatesqueoferecemnovoslanamentos de segunda e deterceira categoria. Noconseguimos deixar de pensartambm queoindivduo mdioqueabreumacontade corretagemcomaidia defazer investimentos conservadores emaesordinriasprovavelmenteserassediadoporinflun-ciasperniciosasemfavor daespeculaoeda perdasespec-ulativas;essastentaes devemser bemmenoresnocasodo comprador de fundos mtuos. Porm,como osfundos deinvestimento se saram cm com-paraocomomercadoemgeral?Esseumassun toumtanto controverso, mastentaremos lidar com ele demodosimples, pormadequado.ATabela9-1fornece algunsresultados cal-culadosparaoperodo1961-1970par aosdezmaioresfundos deaesnofinal de1970,masescolhendoapenasomaiordos fundos geridosporcada umadasgestorasdefundos. Elare-sumeoretornogeraldecadaumdes sesfundosem1961-1965, 1966-1970enosanosisoladosde1969e1970.Apresentaremos tambm resultados mdioscombasenasomadeumacotade cada umdosdezfundos. Essasadministradoras controlavam umconjuntodeativoscomvalorsuperioraUS$15bilhesno final de1969,ouseja,aproximadamenteumtero detodos os fundos deaesordinrias.Portanto,elasdevemser bastante representativas daindstria comoumtodo. (Emteoria, deveria haverumvisnessalista afavordeumdesempenhosuperiorao daindstria, umavezqueessascompanhiasmelhoresdeveriam terumaexpansomaisrpidaemaiordoqueasoutras;masisso pode no ter ocorrido na prtica.) Algunsfatos interessantes podemser constatados analisando-se essa tabela. Primei ro,conclumosqueosresultados gerais dos dez fundos para operodo 1961-1970 noforam muito diferentesdaquelesdondice compostode500aesdaStand-ard&Poor's(ou dondice de425aesindust riais daS&P). Porm,elesforamdefinitivamentemelhoresdoqueaquelesdo DJIA.(O quesuscita aquestoinstigante sobre arazo deos trinta gigantesdoDJIAterem umdesempenhoinferior aode umalista heterogneaemuitomaisnumerosausadapelaStand-ard&Poor's.)8Umsegundo pontos

e refere aodesempenho agregadodosfundos,que,comrelaoaondiceS&P,mostrou umacertamelhoranosltimoscincoanosse comparadocom oscincoanteriores.Oganhodosfundos,foiumpoucoinferior aodomesmondiceem1961-65eumpoucoacimadoS&Pem 1966-70.Oterceiro pontoserefere existnciadeumaampla variao entre os resultados dos fundos individuais. Nopensamosqueaindstria defundos mtuosdevasercrit-icada por noter umdesempenho acima domercadocomo umtodo. Seusgestoreseconcorrentesprofissionaisadminis-tram umaparcelato grandedet odas asaesordinriasne-gociveisqueoqueacontece comomercadocomoumtodo devenecessariamenteacontecer(de forma aproximada)coma soma deseus fundos. (Observe queosativosdosserviosde administraodebensdeterceiros (trust departments)deban-coscomerciaisasseguradosincl uam US$181bilhesdeaes ordinriasnofinal de1969.Seacrescentarmosaessevaloras aesordinriasemcontasadministradasporconsultoresdein-vestimentoemaisosUS$56bilhesdefu ndos mtuosesim-ilares, chegaremosconclusodequeoconjuntodedecises tomadas poressesprofissionaisdetermina,emgrandemedida, osmovimentosdosndices deaesequeomovimentodesses ndices determina,emgrandeparte,osresultadosagregadosdos fundos.) Existemfundos acimadamdia?Oinvestidor podeselecion-los afimdeobterresultadossuperi oresparasimesmo?Obvia-mente,todos osinvestidores nopoderiamfazer isso, umavez que,nessecaso,logo estaramosdevoltaaopontodepartida ondenenhumconsegue alcanar umdesempenho melhordo queooutro.Consideremos,em primeirolugar, aquestode forma simplificada.Porqueoinvestidor nopoderiadescobrir qualfundoteve omelhordesempenhoemumnmerosuficiente deanosnopassado,presumirdaqueseusadministradoresseri-ammaiscapazese,portanto,teri am umdesempenhoacimada mdianofuturo, eaplicar seu dinheironaquelefundo? Essa idia parece maisvivel ainda porque, nocaso dos fundos mtuos,oinvestidor poderia obteressa "administrao mais capaz"sem pagarqualquerprmioespecial porela em com-paraocomoutrosfundos.(Emcontrapa rtida,entreasempre-sasno-financeiras,ascompanhiasmaisbemadministradasso negociadasapreoscorrespondentemente altos em relao a seus lucros e ativos atuais.) Osindcios aesserespeito tm sido conflitantesaolongo dos anos.Porm,aTabela9-1,queabrangeosdezmaioresfundos, indica queosresultados apresentados peloscinco demelhor desempenhoentre 1961e1965continuaram, em grandeme-dida,entre1966e1970,muitoembor adoisintegrantes desse conjuntonotenham se sadoto bemquantodoisdosoutros cinco. Nossosestudos indicam queoinvestidor em cotas de fundosmtuospodeconsiderar,deformaapropriada,odesempenhocomparativoaolongo deumperodode,digamos,pelo menoscincoanosnopassado,contantoqueosdadosnorep-resentemumgrandemovimentoascenden tedomercadocomo umtodo.Nessecaso, resultados espetacularmente favorveis podemser obtidosdeformas poucoortodoxas,conformeser demonstrado na seo a seguir, que abordar os fundos de"desempenho".Taisresultados emsi podemindicar apenas queosgestoresdefundosestoassumindoriscos especulativos indevidos e evitando suas conseqnciasporenquanto. Fundos de "desempenho" Umdosfenmenos novosobservadoem anos recentes foi o surgimento doculto ao"desempenho" nagesto dos fundos deinvestimento (e mesmodemuitosfundos trust). Devemos comearestaseo comaressalva importante dequeelano

se aplicagrandemaioriadosfundos bemestabelecidos,mas apenasaumaparterelativamentepequenadaindstria quetem atrado umvolume desproporcionaldeateno. Ahistria bastantesimples.Algunsdosqueestonocomandobuscaram obterresultadosmuitoacimadamdia(ou doDJIA).Elescon-seguiram tais resultados duran teumtempo, acumulandopub-licidade considervelerecursos adicionaisparaadministrar. O objetivoeraemsi legtimo; infelizmente, pareceque,nocon-texto doinvestimento derec ursos realmentesubstanciais,oob-jetivo nopodeser realizado semincorrer emriscos c onsider-veis.E,emumespaodetempo comparativamentecurto,os riscos cobraram seu preo. Vriasdas circunstncias que envolvem o fenmeno do "desempenho"foramobjetodedesaprovaoporpartedaqueles entrenscujaexperinciaeraextensa,atmesmoremontando dcadade1920,ecujospontosdevista,precisamenteporessa razo, foram consideradosantiquadoseirrelevantes aessa(se-gunda)"Nova Era".Emprime irolugar, epertinenteaoponto em questo, quase todos esses executores brilhantes eram jovens entretrinta ecinqentaanoscujaexperinciafin-anceiradiretaestavalimitada aomerc adodealta,praticamente ininterrupto, queduroude1948a1968.Emsegundolugar, eles agiammuitasvezescomose adefiniodeum"investimento seguro" fosse umaao queprovavelmenteteria umasubida significativanosmesesimediatamente seguintes.Essapostura levou-os afazer grandesinvestimentos emempresasnovasa preoscompletamentedesproporcionaisem comparao com osativos oulucros registrados. Anicajustificativa possvel paratal decisoseriaacombinaodeumaesperanaingnua nasrealizaes futuras dessascompanhiascomumaaparente espertezanaexploraodosentusiasmosespeculativosdeum pblico desinformado e ganancioso. Estaseo nomencionarnomesdepessoas.Porm,temos muitosmotivospara apresentarmos exemplos concretos de companhias. O"fundo de desempenho" maisconhecido do pblicofoiindubitavelmente oManhattanFund,Inc.,organiz-adonofinal de1965.Suaprimei raofertafoide27milhesde cotasaumpreoentreUS$9,25e10porcota.Acompanhiaini-ciousuas operaescomumcapital deUS$ 247milhes.Ela enfatizava,claro, osganhosdecapital.Amaioriadeseus re-cursos era investida em aes quevendiamamltiplosaltos doslucros atuais, quenopagavamdividendos(ou pagavam dividendos muitoreduzidos), apresentaram umgrande com-ponenteespeculativoemovime ntosdepreoespetaculares.O fundo apresentouumganhototal de38,6%em1967,comparadosaos11%dondice compostoS&P.Noentanto,seudesem-penhodeixoumuitoadesejardaemdiante ,conformemostrado na Tabela 9-2. Acarteira doManhattanFundnofinal de1969poderia ser considerada,sem qualquerexagero, como poucoortodoxa. umfato extraordinrioquedoisdeseusmaioresinvestimentos fossem emcompanhiasquepediramfalncia emseis mesesa partirdaqueladata,eumaterceira enfrentoucobranajudicial decredores em 1971.Constituiumoutrofato extraordinrio as aes depelomenosumadessascompanhiascondenadas terem sido compradasnoapenasporfundos deinvestimento, masporendowmentfunds deuniversidades,pelosdepartamen-tos deadministraodetrust fund s deterceiros degrandesin-stituiesbancriaseporentidadessimilares.9Umterceirofato extraordinrio foi queogestorfundador doManhattanFund vendeusua participaoemumacompanhiadegesto,organ-izada em separado, para outra empre sa grande por maisde

US$20milhesemaesdacompanhiacompradora;naquele momento,acompanhiadegestovendidaadministravamenos deUS$1milhoemativos.Isso indubitavelmente umadas maioresdisparidadesdetodos ostempos entreosresultadosdo "administrador" e dos "administrados". Umlivro publicadonofinal de1969"apresentouperfisde19 homens"osquaisso lderes nojogo exigentedeadministrar bilhesdedlaresdodinheirodeterceiros". Oresumonosdiz aindaque"elesso jovens... algunsganhammaisdeummil-hodedlaresaoano...so umanovacasta financeira... to-dostm umafascinao imensa pelomercado...eumaaptido espetacularparaescolhervencedores".Umaidia razovel das realizaes dessegrupodelderes podeser obtidaaoexamin-armososresultados publicadosdos fundos quegerenciam.Os resultadosdosfundosdirigidospor12das19pessoasdescritas emTheMoneyManagersestodisponveisaopblico.Emger-al,elessesarambemem1966ebrilhantement eem1967.Em 1968,seu desempenhocontinuou bomem termos agregados, mascomaltosebaixosnoquese refere afundos individuais. Em1969,todos apresentaramperdas,tendo apenasumalcan-ado umdesempenhopoucosuperior aodondice composto S&P.Em1970,seudesempenhocomparativofoiaindapiordo que em 1969. Apresentamosessequadroparaextrairumamoral,quetalvez seja melhorexpressa pelo velho provrbio francs: "Quanto maisascoisasmudam,maisficam iguais." Pessoasbrilhantes ecommuitaenergiaemgeralbastantejovens prometem fazermilagrescomo"dinheirodeterceiros"desdetempos ime-moriais.Emgeral,elasconseg uemfazerisso duranteumtempo ou,pelomenos,parecemconseguirfazer isso ,trazendo inevitavelmente prejuzosparaopbliconofinal.10Haprox-imadamente umsculo,os"milagres"e rammuitasvezesacom-panhadospormanipulaoflagrante,balanoscorporativosen-ganosos,estr uturasdecapitalizaoescandalosaseoutrasprt-icas financeiras semifraudulentas. Tudois so ensejou umsis-tema elaboradodecontrolefinanceiro porpartedaSEC,assim comoumaatitudecautelosaparacomasaesordinriaspor partedopblicoemgeral.Asoperaesdosnovos"gestoresde dinheiro"em1965-1969ocorrerampoucomaisdeumagerao completaapsasespertezasde1926-1929.11Aquelasprtic-aserradasespecificamenteproibida sapsaquebrade1929no foram maisusadas,poisenvolviamorisco depriso.Porm, emmuitasesquinasdeWallStreet,elasforam substitudaspor brinquedosetruquesmaisnovosqueacabaramproduzindores-ultadosmuitosemelhantes.Aman ipulaoflagrante depreos desapareceu,masexistem muitosoutros mtodosdechamar aatenodopblicoingnuo paraaspossibilidadesdelucros com aes "quentes". Blocosde letter stock, sujeitos a re-stries noreveladas sobre sua venda,podiam ser compra-dosbemabaixo dopreodemercado.Essetipo deao po-diaser imedia tamente lanado nosbalanosaovalordemer-cadopleno,mostrandoumlucro encantadoreilusrio . Eassim pordiante.surpreendente,emumaatmosferacompletamente diferenteemtermos deregulao eproibio,WallStreetter sido capazdeduplicarmuitosexcessos eerros dadcadade 1920. Semdvida,novosregulamentos enovasproibiessurgiro. Osabusosespecficosdofinaldadcadade1960serobanidos deWallStreetdeuma forma razoavelmente eficaz. Porm, talvez sejademaisesperarqueoimpulso paraespeculardesa-pareaalgumdiaouqueaexploraode sseimpulso possaser abolidadevez.Fazpartedoarmamento doinvestidor inteli-genteconheceressas"Iluses Po pularesExtraordinrias"IVe

manter-se o mais longe possvel delas. Asituao damaioriadosfundos dedesempenhoruim se comearmos a analis-los aps seu desempenho espetacular em 1967.Comaincluso dosnmerosde1967,seu desem-penhogeral no deforma alguma desastros o. Nessabase, umdosoperadorescitadosnolivro Gestoresderecursosteve umdesempenhobastantesuperioraodondice compostoS&P, trs se saram nitidamentepioreseis maisoumenosempatar-am.Parafins deverificao,analise mosoutrogrupodefundos dedesempenhoosdezquetiveramomelhordesempenhoem 1967,comganhosvariandode84'%at 301%naquelenico ano.Desses,quatrotiveram, emquatroanos,umdesempenho total melhordoqueondice S&P,seosganhosde1967forem includos, e dois superaram ondice em 1968-70. Nenhum dessesfundoseragrandeeseutamanho mdioeradeaproxim-adamenteUS$60milhes.Portanto,exi steumaindicao forte dequeser pequenoumfator necessrioparaaobtenode resultados destacados e contnuos. Orelato precedentecontmaconclusoimplcita dequepode haverriscos especiaisassociadosbuscadeumdesempenho superiorporpartedosgestoresdefundosdeinvestimento. Toda a experincia financeira at opresente indica queosfundos grandes,administradoscomsensatez,podemproduzir,namel-hordashipteses,resultadosape nasumpoucosuperioresm-diaaolongo dosanos. Seforem administradosdeforma in-sensata, podemproduzirlucros espetaculares, mascompleta-menteilusrios, duranteumcertotemp o, seguidos inevitavel-menteporperdascalamitosas.Houvecasosdefundos quesu-perara m,deformaconsistente,osndices demercadoaolongo de,digamos,dezanos oumais.Noentanto, eles constituem exceesraras, tm amaioriadesuas operaesemreases-pecializadas, com limites auto-impostos sobre o capital empregado, e no so ativamente vendidos ao pblico.12 Fundos de capital abertoversuscapital fechado Quasetodos os fundos mtuosoufundos de capital aberto (open-end),queoferecemaseusproprietriosodireitodetrans-formarem suas cotasemdinhe iroaovalordacarteira nodia, tm umamaquinariacorrespondenteparavendernovascotas. Dessaforma, a maioriadelescresceu em tamanho ao longo dosanos.Osfundosfechados,quasetodos elesorganizadosh muitotempo, tm umaestruturadecapitalfixa e,portanto,sua importncia relativa diminuiuemtermos dovolumededlares sob sua administrao. Fundosabertos esto sendo vendidos pormilharesdevendedoresenrgicosepersuasivos,enquanto ascotasemfundos fechados notm ningumemespecialin-teressado em distribu-las.Conseqente mente,tem sido pos-svel venderamaioriados"fundos mtuos"aopblicoaum prmiofixo decercade9%acimadovalorlquido dosativos (para cobrircomissesdevendedoresetc),enquantoamaioria dascotasemfundosfechadostem sidoconsistentementene-gociadaabaixodovalordeseus ativos.Essedesgionopreo varia entre osfundos individuais, e odesgiomdioparao grupocomoumtodo tambm variadeumadataparaoutra.A Tabela 9-3apresenta os nmeros para 1961-70. No necessriamuitainteligncia para suspeitar dequeo menorpreorelativo dascotasemfundos fechados emcom-paraocomasdosfundosabertostem mui topoucoavercom adiferenanosresultados totais deinvestimento entreosdois grupos.Averdadedessefato comprovadapelacomparao dosresultadosanuaispara1961-70dosdoisgruposincludos na Tabela 9-3. Assim,chegamosaumadaspoucasregrasclaramenteevidentes paraas escolhasdosinvestidores. Sevocdesejacolocarseu

dinheiroemfundos deinvestimento, compreumacotaemum fundofechadocomumdesgiode,digamos,10%)a15%sobre ovalordosativos,emvezdepagarumprmiodeaproxima-damente9%acimadovalordosativosparac otasdeumfundo aberto.Presumindoqueasmudanasnovalordosativoseosdi-videndosfuturos continuemasera proximadamenteiguais para osdois grupos,vocter ento umganhoaproximadamente 20% superior com as cotas em fundos fechados. Ovendedordefundo mtuorapidamente levantar umcon-traargumento: "Ah, masse voc possui cotas em umfundo fechado,nuncapodersabercomcertezaqualopreodevenda. Odesgiopodeser maiordoquehoje,evocsofrer por causadospreadmaior.Comnossascotas,vocter garantido odireitoderevend-las porumpreoigual a100%dovalor dosativos, nuncainferior." Examinemosesse argumentoum pouco,seruminteressante exercciodelgica esimplesbom senso. Pergunta:Supondoqueodesgiosobre cotasfechadas aumente,qualaprobabilidadedevocter umdesempenhopior comaquelascotasdoquecomumacompraequivalentedeco-tas em um fundo aberto? Isso requer umpoucodearitmtica.SuponhaqueoInvestidor Acomprealgumascotasopen-enda109%dovalordosativos eoInvestidorBcomprecotasclosed-enda85%,mais1,5%de comisso.Ambososconjuntosdecotasganhamepagam30% dessevalordeativosem,digamos,quatroanoseterminam com umvalorigual aoinicial. OInvestidor Aresgata suas cotasa 100%deseu valor,perdendooprmiode9%quepagou.Seu retorno total paraoperodo30%menos9%,ouseja, 21% sobreovalordosativos.Isso,porsuavez,representa19%sobre ovalorinvestido. Qualataxa queoInvestidor Bprecisaobter desuas cotasclosed-endpararealizar omesmoretorno sobre oinvestimento queoInvestidor A?Aresposta 73%ouum desgiode27%apartirdovalordosativos.Emoutraspalav-ras,oinvestidor closed-endpoderi asofrerumaampliaode12 pontos(ou seja,aproximadamenteodobro)nodesgiodemer-cadoantesqueseuretornocasseataqu eledoinvestidor open-end.Umamudanaadversadessamagnituderaramente ocorre, sequealgumavezelaaconteceu,nahistriadascotasclosedend.Emconseqncia,muitoimprovvel quevocobtenha umretornototal inferior deumfundo fechado (representativo), compradocomdesgio,se odesempenhodoinvestimento for aproximadamenteigual queledeumfundo mtuorepresent-ativo.Seumfundo comencargosbaixo s(ou nenhumencargo) substituir umcomosencargosusuaisde"8,5%", avantagem dosinvestimentos closed-end ,claro, reduzida, masela per-siste. Ofato dealgunspoucosfundos fechados seremvendidoscom umgiomaiordoqueacargaefetivade9%queincide sobrea maiorpartedosfundosmtuosintroduz umaperguntaseparada paraoinvestidor. Essascompanhiasvendidascomprmiotm gesto superior com um valor suficientemente comprovado parajustificarseuspreoselevados?Searespostaforprocurada nosresultadoscomparativosqueabrangemosltimoscincoou dezanos,aresposta pareceser negativa.Trsdosseis fundos vendidoscomgioseconcentrameminvestimentos estrangeir-os. Umacaracterstica notveldel as a grande variao de preosemumcurtoperododetempo; nofinal de1970,um fundo foinegociadoaapenasumquartodeseuvalormaisalto, osegundoaumtero eoterceiro amenosdametade.Seconsiderarmosostrsfundosdomsticosquevendemacimadoval-ordosativos, encontramosqueamdiad eseus retornos to-tais decenaisfoi umpoucomelhordoqueadosdezfundos comdesgios,masaconteceuoopostonosltimoscincoanos. Apresentamosuma comparao dos histricos, entre 1961e

1970,daLehmanCorp.edaGeneralAmericanInvestors, dois dosmaiorese maisantigos fundos fechados, naTabela9-5. Umdelesvendeu14%acimaeooutro,7,6%abaixodovalor lquido dosativos nofinal de1970.Adiferenanas razes preo/patrimnios lquidos no parece justificada por esses nmeros. Investimento em fundos balanceados Os23fundosbalanceadosincludos norelatriodaWiesen-bergermantinhamde25%a59%deseusati vosemaes preferenciaisettulos, amdiasendode40%.Osaldoera mantidoemaesordinrias.Pareceriamaislgico parao investidor tpico fazer seus investimentos diretamenteem instrumentosdotipoobrigao,emvezdet-loscomoparte deumaaplicaoemumfundo mtuo.Oretorno mdio mostradopelosfundos balanceadosem1970foi deapenas 3,95%aoanosobre ovalordosativos,oucercade3,6% sobre opreodevenda.Amelhorescolhaparaocompon-entedettulos seriaacompradesavingsbon dsdogoverno dosEUA,ouobrigaesprivadasamericanascuja classi-ficao fosseAousuperior,ouobrigaesisenta s deimpos-tos para a carteira de ttulos do investidor. Notas de Rodap 1.Constituiumaviolaodalei federal avendadecotasaopblico porumfundo mtuoopen-end,umfundo closed-end ouumfundo listado embolsa,amenosqueeletenha "seregistrado"(ou cumprido o registro obrigatrio de seus resultados financeiros) na SEC. 2.Aindstria defundospassoude"muitogrande"aimensa. Nofinal de2002,havia8.279fundos mtuosqueadministravamUS$6,56 trilhes; 514fundos closed-endcomUS$149,6bilhesemativos;e 116exchange-tradefunds, ouETFs,comUS$109,7bilhes.Esses nmerosexclueminvestimentos afins,tais comoanuidadesvariveis eunitinvestment trusts (fundos comumacarteiradeobrigaesfixa e uma data de vencimento especfica). 3.Listasdosprincipaistipos defundos mtuospodemser encontra-dasemsitescomowww.ici. org/pdf/g2understanding.pdfetambm nositecomendereonainternet dehttp://news.morningstar.com/fun-dReturns/CategoryRet urns.html.Osfundos deletter stock noex-istem mais,enquanto osfundos dehedgeso gera lmenteproibidos pelasregrasdoSECdevendercotasparainvestidores cujarendaanu-alsejainferior aUS$20 0.000oucujopatrimniolquido sejainferior a US$ 1 milho. 4.Hoje,osencargosmximossobre avendadeumfundo deaes tendem a ser de aproximadamente 5,75%. Se voc investir US$10.000emumfundocomumencargodevendabsicode5,75%, US$575iro paraa pessoa (e paraa firma decorretagem) queo vendeuavoc,deixando-ocomuminvestimento lquido inicial de US$9.425.Naverdade,osUS$575deencargosdevendarepresentam 6,1%daquelaquantia,razopelaqualGrahamchamaaforma-padro declculodosencargosdeuma"artimanhacomercial".Desdea dcadade1980,osfundosnoload setornaram populareseno tendem mais a serem menores do que os fundos com encargos. 5.Quasetodos osfundosmtuossoatualmentetaxados como uma"companhiadeinvestimento regulada" (RIC, nasiglaem ingls), as quaisso isentas doimposto derenda depessoas jurdicas,contantoquedistribuamessencialmentetoda asuare-ceitaaosacionistas.Na"opo"q ueGrahamomite"paraevitar confuso",umfundo podesolicitar SECpermissoespecial para distribuir um de seus investimentos diretamente aos acionistasdofundo, comofez aGraham-NewmanCorp.,em 1948,aodistribuiraesdaGeicoparaosprpriosinvestidores daGraham-Newman.Essetipo dedistribuioextraordinari-amente raro.

6.Osfundos deduploobjetivo,popularesnofinal dadcada de1980,praticamentedesapareceramdomercado,oqueuma pena,umavezqueelesofereciamaosinvestidores umaforma maisflexvel detirar vantagemdascapacidadesdegrandesse-lecionadores deaes,comoJohn N eff.Talvezomercadode baixarecente leve aumrenascimento desseveculodeinvesti-mento atraente. 7.Os"fundosdedesempenho"foram acoqueluchenofinal da dcadade1960,Eleseramoequivalenteaosfundos decresci-mentoagressivodofinal dadcadade 1990etrataram seusin-vestidores da mesma forma lamentvel. 8.Paraperodosto longos quantodezanos, osretornos do DowedaS&P500podemser muitodiferentes.Aolongo de umavidadeinvestimento tpica, noentanto,digamosde25a cinqenta anos, seus retornos tendem a se assemelhar bastante. 9.Umadascompanhias"condenadas"qualGrahamserefere foiaNationalStudentMarketingCorp.,umatrapaa travestida deaocujasagafoi contadadeforma brilhanteporAndrew Tobiasemseu livro TheFunnyMoneyGame[O jogo dodin-heiroesquisito](PlayboyPress,Ne wYork,1971).Entreosin-vestidoressupostamente sofisticados queforam iludidos pelo fundador carismticodaNSM,CortRandell,estavamosen-dowmentfunds deCornelleHarvardeo sdepartamentosdead-ministraodebensdeterceirosdebancosprestigiosos,comoo Morgan Guaranty e o Bankers Trust. 10.Comoprovamaisrecente deque"quanto maisas coisas mudam,maisficam iguais", considere queRyanJacob, um garoto-prodgiode29anos,lanou oJacobInternetFundnofi-nalde1999,apsproduzirumretorno de216%emseu fundo deinternet anterior.Osinvestidores despejaramquaseUS$300 milhesnofundo deJacobnasprimeirassemanasde2000.O fundo entoperdeu79,1%em2000,56,4%em2001e13%em 2002,umcolapsoacumuladode92%.Essaperdapodeter tor-nadoosinvestidores deJacobaind amaisvelhosesbiosdoque haviam tornado o prprio. 11.Curiosamente,ociclodesastrosodeboomederrocadano perodode1999a2002tambm surgiucercade35anosapso cicloanteriordeinsanidade. Talvezleve aproximadamente35 anosparaosinvestidores queselembram daloucura daltima "NovaEconomia"setornaremmenosinfluentesdoqueaqueles quenoselembram. Seessaintuio estivercorreta,oinvestidorinteligente devetomar cuidadoespecialprximoaoanode 2030. 12.Oequivalentehojedaexpresso"exceesraras" deGra-hamtende aser osfundos decapital a berto quese fecham a novosinvestidores, oquesignificaqueosgestorespararamde aceitarmaisdinheiro.Emboraessaatitudereduza astaxas de administrao quepossam ganhar,ela maximizaosretornos queoscotistas existentespodemobter.J queamaioriados gestoresdefundosprefeririacuidardesimesmaemvezdeob-ter ummelhordesempenho,fechar umfundo anovosinvest-idores um passo raro e corajoso. COMENTRIOS AO CAPITULO 9 A professora pergunta ao joozinho: "Se voc tivesse 12 ovelhas e uma pulasse a cerca,quantas ovelhas voc ainda teria? joozinho responde: "Nenhuma." "Bem", disse a professora, "certamente vocno entende nada de subtrao". "Talvez no", disse joozinho, "mas entendo tudo de ovelhas". Velha piada texana QUASE PERFEITO Ofundomtuofoiumacriaogenuinamenteamericana,introduzido em1924porumex-vendedordepotesepanelasdealumniochamado EdwardG.Leffler.Osfundos mtuosso bastantebaratos,muito

convenientes,usualmentediversificados,profissionalmenteadminis-trados erigidamen teregulados poralgunsdosdispositivosmaisrig-orososdalegislao federal devaloresmobi lirios.Aotornar oin-vestimentofcilevivelparaquasetodo mundo,osfundosincorpor-aramce rcade54milhesdefamliasamericanas(emilhesmaispelo mundoafora)aoinvestimento convencional,provavelmenteomaior avano na democracia financeira jamais atingido. Noentanto,osfundos mtuosnoso perfeitos:elessoquaseper-feitos, eessapalavrafaz toda a diferena.Emfuno desuasimperfeies, amaioriadosfundos tem umdesempenhoinferior ao domercado,cobracarodemaisdeseusinvestidores, criadores decabea fiscais eest sujeita aoscilaeserrticas em seu desempenho.Oinvestidor inteligentedeveescolherfundoscom extremacautelaparaevitarterminar comoproprietriodeum enorme abacaxi. NUMERO UM NA PARADA DE SUCESSOS Amaioriadosinvestidores simplesmentecompraumfundoque tem apresentadoumcrescimento rpido, presumindoqueele continuaracrescer.Eporqueno?Ospsiclogosmostraram queoshumanostm umatendncia inata aacreditaremqueo longo prazopodeser previstoapartirdeumasrie curta de eventos.Emais:sabemospelaprpriaexperinciaquealguns bombeirosso melhoresdoqueoutros,quealgunsjogadores defutebol tm muitomaisprobabilidade demarcargols do queoutros,quenossorestaurante favorito serve umacomida consistentementesuperiorequecrianasespertassemprecon-seguem notasboas.Capacidade, inteligncia etrabalho rduo so reconhecidos, recompensados e constantemente re-petidosaonossoredor.Portanto,seu mfundo superaomer-cado,nossaintuio nosdizquepodemosesperarqueelecon-tinue a faz-lo. Infelizmente, nosmercadosfinanceiros,asortemaisimport-antedoqueacapacidade.Seumge storestiver,poracaso,no lugar certoenomomentocertodomercado,eleparecerbril-hante,mas,commuitafreqncia, oque foiquentederepente torna-se frio eoQIdogestorsimplesmente baixaem50pon-tos. AFigura9-1mostraoqueaco nteceucomosfundos mais quentes de 1999. Estemaisumoutrolembrete dequeosetormaisquentedo mercadoque,em1999,foi atecnologia, comfreqncia fica frio como nitrogniolquido aumavelocidadeestonteante e semnenhumaviso.1Eumlembrete dequeacompradefun-dosbaseadaapenasnodesempenhopassadou madascoisas maisestpidasqueuminvestidor podefazer.Osestudiososdas finanas tm avaliadoodesempenhodosfundos mtuosdur-ante,pelomenos,meiosculoesovirtualme nteunnimesem vrios pontos: ofundomdionoescolheaescomumaprecisosuficiente para compensar seus custos de pesquisa e corretagem; quanto maiores as despesas do fundo, menores os retornos; quantomaisumfundo negociasuasaes,menoseletende a ganhar; osfundos altamentevolteis,queoscilamparacimaepara baixomaisdoqueamdia,provavelmentecontinuaroaser volteis; poucoprovvelqueosfundosquetiveram retornosaltosno passado consigam permanecer vencedores por muito tempo.2 Suaschancesdeselecionarosmelhoresfundosdedesempenho dofuturo com basenos retornos dopassado so aproxima-damenteto altas quantoaprobabi lidadedeoBarbaAzule oAbominvelHomemdas Nevesaparecerem em sapatilhas debalecor-de-rosanoprximocoquetelemquevocestiver

presente.Emoutraspalavras,suaschancesnosonulas,mas chegam bem perto disso. (Ver boxe na p. 290.) Noentanto,hboasnotciastambm. Emprimeirolugar, en-tender porqueto difcilencontrarumbomf undooajudara setornar uminvestidor maisinteligente. Emsegundo,emborao desempenhopassadosejaumprevisorfracodosretornosfutur-os,houtrosfatoresquevocpodeus arparaaumentaraprob-abilidade deencontrarumbomfundo. Finalmente,umfundo podeoferecerumvalorexcelentemesmoquenosupereomer-cado,aofornecerumaformaeconmicade diversificarseusin-vestimentoseliberar seutempo paratodas asoutrascoisasque vocprefeririaestarfazendoemvezdeescolheraesporcon-ta prpria. OS PRIMEIROS SERO OS LTIMOS Porqueumnmeromaiordefundos vencedoresnoconsegue se manter na dianteira? Quantomelhorodesempenhodeumfundo, maisobstculos seus investidores enfrentam. Mudanadegestor.Quandoumgestordefundoaparentater o toquedeMidas,todos odesejam,incluindoasgestorasdefundo rivais. SevoccomprouaTransamericaPremierEquityFund paraaproveitarascapacidadesdeGlenBickerstaff,queganhou 47,5%em1997,vocdeuazarrapidamente;aTCWarrebatou-oemmeadosde1998paradirigiroTCWGal ileoSelectEquit-ies Fundeofundo Transamericateve umdesempenhoinferior aodomercadoemtrsdosquatroanosseguintes.Sevoccom-prouoFidelityAggressiveGrowthFund, noincio de2000, paradesfrutarosretornos altos obtidosporErinSullivan quehaviaquasetriplicado odinheirodosacionistasdesde1997 ,quepena:elapediudemissoparalanar seuprpriofundo dehedgeem2000eseu ex-fundoperdeumaisdetrs quartos do valor ao longo dos trs anos seguintes.3 Elefantasedeativos.Quandoumfundo atingeretornosaltos, osinvestidores prestamateno nele,muitasvezesaplicando centenasdemilhesdedlaresemumaquestodesemanas. Issodeixaogestordefundocompoucasopestodasruins. Elepodemanteraqueledinheiroemumlugar seguro parase resguardar contra turbulncias, mas,nesse caso, os retornos baixossobre odinheirodiminuiroosresultados dofundo se asaescontinuaremasubir. Elepodecolocardinheironovo emaesquej possui,asquaisprovavelmentesubiramdesde queeleascomprouesetornaro perigosamentesupervaloriza-dascasorecebamumainjeo demilhes dedlaresadicionais. Ouentoelepodecompraraesnovasqueanteriormenteno considerava suficientemente boas parapossuir,master que pesquis-lasprofundamenteevigiarmuitomaiscompanhiasdo que est acostumado a fazer. Finalmente,quandooNimbleFunddeUS$100milhescoloca 2%deseusativos(ou US$2milhes)naMinnowCorp.,uma aocomumvalordemercadototal deUS$500milhes,ele estcomprandomenosqueametadede1%daMinnow.Porm, seodesempenhoespetacularinchar oNimbleFundatUS$10 bilhes,entouminvestimento de2%deseusativostotalizaria US$200milhes,isto ,quaseametadedovalortotal daMin-now,umnveldeparticipaoquevedadoporle i federal.Se ogerentedecarteiradaNimbledesejapossuiraesdeempre-sasmenores,eleter quedispersarseu dinheiroporumnmero muitomaiordecompanhias e, provavelmente,terminar por dispersar em demasia sua ateno. Fimdasmanobrasfantsticas.Algumascompanhiasseespe-cializam na"incubao"defundos, test ando-os em particular antesdevend-losaopblico.(Em geral,osnicosacionistas so empregadoseafiliadosdaprpriaadministradoradefun-dos.)Aomant-lospequenos,opatroci nadorpodeusaresses

fundosincubados comoratosdelaboratrio paraestratgiasar-riscadas quefuncionam melho rcom pequenosmontantesde dinheiro,como comprar aes verdadeiramentediminutasou praticaranegociaorpidadeofertasiniciais aopblico.Seas estratgiasforem bem-sucedidas,ofundo podeatrairamassa deinvestidores pblicosaodivulgarseusretornosprivados.Em outroscasos,ogestordefundo "renuncia"ataxas deadminis-trao (ou deixadecobr-las),aum entandooretornolquido, e somenteapsosretornosaltosterematradomuitosclientesin-troduztaistaxas.Quasesemexceo,o sretornosdosfundosin-cubadoseisentosdetaxasdeadministraotornaram-semedo-cres depois que investidores externos injetaram milhesde dlares neles. Despesascrescentes.Freqentemente, maiscaro negociar aesemblocosmuitograndesdoquepequenos;compoucos compradoresevendedores,maisdifcilfazer umcasamento. Umfundo comUS$100milhesemativospodepagar1%ao anoemcustosdecorretagem.Porm,seosaltosretornosfizer-em ofundo crescer rapidamente at US$10bilhes,oscus-tos decorretagem podemfacilmente abocanhar,pelomenos, 2%daqueles ativos. Ofundo tpico mantmsuas aes por apenas11mesesacadavez,portantooscustosdecorretagem corroemosretornoscomoumcido.Aomesmotempo, osout-roscustosdegestodofundo raramentec aemesvezesat sobemmedidaqueosativoscrescem.Comdespesasop-eracionaisde1,5%emmdiaecustosdecorretag ememtorno de2%,ofundotpicoprecisariasuperaromercadopor3,5pon-tos percentuaisaoanoantesdaded uodoscustosapenaspara empatar com ele depois de tal deduo! Comportamentodeovelha.Finalmente,quandoumfundo se torna bem-sucedido,seusgestorestendem asetornar tmidos e imitadores. medidaqueofundo cresce,suastaxas se trans-formam em umafonte importan te delucro, oquetorna seus gestoresrelutantes em fugirem doconvencional. Osmesmos riscos queosgestoresassumiramparagerarosretornosiniciais altospoderiamagoraafastarosinvestidores eprejudicartoda aquela receita gorda derivada de taxas. Portanto,os fundos maioreslembram umrebanho deovelhasidnticas esuperali-mentadas,andandoumasatrsdasou traspregui-osamente,to-dasdizendo"b" aomesmotempo. Quasetodo fundo de crescimentorpido possuiaesdaCisco,CE,Microsoft,Pf-izer eWal-Mart,eemproporesquaseidnti cas. Essecom-portamento to comum que os estudiosos das finanas simplesmente odenominamcomportamentodemanada.4No entanto,aoprotegersua prpriareceita derivadadastaxas de administrao,osgestoresdefundos comprometemsua capacidadedegerarretornos superioresparaosinvestidores exter-nos. Comoresultadodecustosinchados edemaucomportamento,a maioriadosfundos deixadevalerapena.Nosurpreendeque osretornos altossejam quaseto perecveisquantoumpeixe foradageladeira.Emais:medidaqueotempo passa,opeso dasdespesasexcessivasdeixaamaioriadosfundos cada vez mais para trs, como mostra a Figura 9-2.5 O que, ento, deve fazer o investidor inteligente? Emprimeiro lugar, reconhecer que um fundo de ndice quepossuitodas as aes domercado,otempo inteiro, sem qualquerpretensodesercapazdeescolhera"melhor"eevitar a"pior"superaramaioriadosfundos nolongo prazo.(Se suacompanhianoofereceumfundo dendice debaixocusto em sua conta 401(k), rena seus colegas detrabalho esoli-citequeumfundo dessetipo seja includo.) Asdespesasop-eracionaisedecusteiomnimas,de0,2%aoano,eoscustos decorretagem anuaisdeapenas0,1%oferecemaofundo de ndice uma vantagem incomensurvel. Seas aes gerarem, digamos, um retorno anualizado de 7% ao longo dos vinte

anos seguintes, umfundo dendice debaixocusto, como o VanguardTotalStockMarket,gerarretornospoucoinferiores a 6,7%. (Isso transformaria um investimento de US$10.000 emmaisdeUS$36.000.)Noentanto,ofundo deaesmdio, comdespesasoperacionaisde1,5%ecustosdecorretagemde cercade2%,precisardemuitasortepararender3,5%aoano. (IssotransformariaUS$10.000empoucomenosdeUS$20.000, ouquase 50% menosque o resultado do fundo de ndice.) Osfundosdendice possuemapenasumdefeitograve:soen-fadonhos.Vocnuncapoderchegaraumchur rascoesegabar depossuirofundo demelhordesempenhonopas.Vocnunca podervangloriar-sedeganhardomercado,porqueoobjetivo deumfundo dendice igualar oretorno domercado,no exced-lo. improvvel queogestordeumfundo dendice "girearoleta"earrisquequeaprximagrandeindstria sero teletransporte ouaspginasnainternet queemitemcheirosou asclnicasdeperdadepesoportelepatia; ofundo semprepos-suirtodas asaes,noapenasomelhorp alpitedeumgestor arespeito daprximanovidade.Noentanto,medidaqueos anospassam,avantagemdaindexao emtermos decustosse acumulaimplacavelmente. Mantenhaumfundo dendice dur-antevinteanosoumais,acrescent andoaeledinheironovotodo ms,equasecertoquevocconseguirsuperaravastamaior-ia dosinvestidores profissionaiseind ividuais. Maistarde em suavida,Grahamelogiavaosfundos dendice comoamelhor escolhaparaosinvestidores individuais,comofazWarrenBuf-fett.6 COMOAUMENTARASPROBABILIDADES ASEU FAVOR Sevocsomartodas asdesvantagens,oqueespantanoque to poucosfundos superem ondice, masquequalquerumo faa.E,noentanto,algunsconseguem.Quequalidadeselestm em comum? Seusgestoresso os maioresacionistas.Oconflito dein-teresse entreoquemelhorparaoadm inistradordefundo eo quemelhorparaseusinvestidores mitigadoquandooadmin-istrador estentreosmaiorespropri etriosdasaesdofundo. Algumasfirmas, comoaLongleafPartners,probeminclusive queosempregados possuamqualqueraplicaoquenoseja emseusprpriosfundos.NaLongleafeemoutrasfirmas,como aDaviseaFPA,osgestorespossuemumaparticipaoto grandenosfundos queprovavelmentegerenciamseu dinheiro comose fosse odeles,diminuindoassimasprobabilidadesde umaumentodosemolumentos,dedeixarosfundos incharem atatingiremumtamanhogigantescooudeix-locomumacon-ta deimpostosmonstruosa.Adeclaraode informaesobrig-atriasdofundoeaDeclaraodeInformaesAdicionais,ambasdisponveisnaSecuritiesandExchangeCommission,at-ravs dobancodedadosEDGARemwww.se c.gov,revela se os gestores possuem, pelo menos, 1 % das aes do fundo. Elessobaratos.Umdosmitosmaiscomunsnoramodosfun-dosque"vocrecebe aquiloquepagou",ous eja,queosre-tornos altosso amelhorjustificativa parataxas elevadas.H doisproblemascomesseargumento.Oprimeiroqueisso no verdade;dcadasdepesquisaprovaramqueosfundos com taxas maisaltasganhamretornosmenoresaolongo dotempo. Emsegundolugar, retornosaltossotemporrios,enquantoen-cargosaltossoquaseto permanente squantogranito.Sevoc comprarumfundoporcausadeseusretornosquentes,podeter-minarcomumpunhadodecinzasfri as,masquasecertoque oscustosdepossuirofundo nocairomedidaqueseusre-tornos despencarem. Elesousam ser diferentes.QuandoPeter Lynch dirigia a FidelityMagellan,ele compravatudo quelhe pareciabarato,

qualquer quefosse a posiodosgestoresdeoutros fundos. Em1982,seumaiorinvestimento foiemttulos dotesouro; em seguida, transformou aChryslernoprincipalcomponente de sua carteira, muitoembora amaioriadosespecialistas esper-assequeamontadoradeauto mveispedissefalncia.Em1986, Lynchaplicouquase20%dosrecursosdaFidelityMagellanem aesestrangeiras,comoHonda,NorskHydroeVolvo.Port-anto,antesdecomprarumfundo deaesamer icano,compare acarteiralistada emseu relatrio maisrecente comalista do ndice S&P500;se elasforem muitoparecidas,procureoutro fundo.7 Elesfecharam aporta.Osmelhoresfundos, comfreqncia, so fechados a novos investidores, permitindo apenas que acionistas existentes invistam mais.Isso impede o assdio frentico denovoscompradoresquedesejamentrarnojogo e protegeofundo domaldaelefantasedeativos.tambm um sinaldequeosgestoresdofundo noestocolocandoaspr-priascontasbancriasfrentedasua.Noenta nto,ofechamento deveocorrerantesnoapsdeofundo explodirdeto inflado. Algumascompanhiascom umhistricoexemplar de trancarem asprpriasportassoLongleaf,Numeric,Oakmark, T. Rowe Price, Vanguard e Wasatch. Elesnosepromovem.DamesmaformaquePlatodizemA Repblicaqueosgovernantesideais soaquelesquenodese-jam governar,osmelhoresgestoresde fundos muitasvezesse comportamcomosenoquisessemseudinheiro.Noaparecem constantementenatelevisofinanceiraoupublicamannciosse gabandodequesoosmaiorais.OconsistenteepequenoMairs &PowerGrowthFundnemmesmotinha umapginanainter-netat2001eaindavendesuas aesemapenas24 estados. OTorrayFundnuncafez publicidadeparaopblicoemgeral desde seu lanamento em 1990. Comoquemaisvocdeveriase preocupar?Amaioriados compradoresdefundos foca primeironodesempenhopassado, depoisnareputaodogestor,emseguidanonvelderiscodo fundoe,finalmente,nasdespesasdofundo(sequeolhampara isso).8 Oinvestidor inteligenteolhaparaasmesmascoisas,masemor-dem inversa. Porseremmuitomaisprevisveisdoqueoriscoouretorno fu-turos, asdespesasdeumfundodeve riamserseuprimeirofiltro. Noexisteumaboarazo parapagarmaisdoqueosseguintes nveis de despesas operacionais anuais por categoria de fundo: obrigaestributveis emunicipais 0,75% aesamericanas(aesgrandesedemdioporte) 1,00% obrigaesdealtorendimento(Junkbonds) 1,00% aesamericanas(aesdeempresasmenores) 1,25% aesestrangeiras 1,50%9 Emseguida,oinvestidor inteligente avaliaorisco.Emseupro-specto delanamento (ou no guiadocomprador),cadafundo deveapresentarumgrficodebarrasilustrando seu piorpre-juzo aolongodeumtrimestre-cal endrio. Sevocnoagenta perder,pelomenos,umvolumeigual dedinheiroemtrsmeses, procure outrolugar. Valea pena tambm verificar a classi-ficaodefundoselaboradapelaM orningstar.Essaimportante firma depesquisadeinvestimento estabeleceumaclassificao

por"estrelas" paraosfundos, combasenograuderisco que elesassumemparaalcanarseusretornos(umaestrelaapior, cincoamelhor).Noentanto,assimcomoodesempenhopas-sadoemsi,essasclassificaesusamoespe lhoretrovisor; elas lhe dizemquaisfundoserammelhores,noquaissero.Osfun-dosdecincoestrelas,naverdade,po ssuemumhbitodescon-certantedeposteriormenteter umdesempenhoinferior aodos fundosdeumaestrela.Portanto,primeiroencontreumfundode custosbaixoscujosgestorestm umaparticipaosignificativa nocapital,queouseserdiferente,quenofique comemorando seusretornosemostreumadisposiodefechar ocapitalantes deficargrande.Ento,esomenteento,consulteaclassificao da Morningstar.10 Finalmente,aoolharparaodesempenhopassado,lembre-se de queeleapenasumprevisorfracodosretornosfuturos. Como j vimos,osvencedoresdeontemmuitasvezesse tornam os perdedoresdeamanh.Porm,ospesquisadoresmostraramque umacoisaquasecerta:osperdedoresdeontemquasenunca setornam osvencedoresdeamanh.Portanto,evitefundosque tenhamregistradoretornosconsistentementefracosnopassado, sobretudo se possurem despesas anuais acima da mdia. OMUNDOFECHADO DOSFUNDOS DECAPITAL FECHADO Osfundos de aes de capital fechado(closed-end),embora popularesdurante a dcadade1980,vagarosamentese atro-fiaram. Hoje,existem apenas t rinta fundos diversificadosde aesamericanas,muitosdelesmuitopequenos,negociandoal-gumascentenasdeaespordia,comdesp esasaltaseestrat-giasestranhas(como oMorganFun-Shares,especializadoem aesdasindstrias "formadorasdehbitos",comobebidasal-colicas,cassinos ecigarros).Pesqui sasrealizadas peloespe-cialistaemfundosfechadosDonaldCassidy,daLipperInc.,re-fora m asobservaesanterioresfeitas porGraham:osfundos deaesclosed-enddiversificadosenegociadoscom desgio noapenastendematerumdesempenhomelhordoqueaqueles negociadoscomgio,masprovavelmentetero umretorno su-perioraodeumfundo mtuoabertomdio. Lamentavelmente, noentanto,osfundos deaesclosed-enddiversificadosnem sempre esto disponveiscom desgionessemercadoquese tornou empoeirado e declinante.11 Noentanto, existem centenas defundos dettulos fechados, quepossuemopesespecialmenteinteressantes nocampodas obrigaes municipais.Quandoesses fundos so negociados comdesgio,seurendimentoaumenta,oquepodetorn-los at-raentes se asdespesasanuaisfore m inferiores aosnveislista-dos anteriormente.12 A nova casta de fundos de ndice negociados em bolsa(exchange-traded funds) podevalerapenaserexplorada tambm. svezes,esses "ETFs" decusto baixooferecemo nicomeiopeloqualuminvestidor podeingressarem ummer-cado restrito como, porexemplo ,as companhiassediadas na Blgicaouas aes da indstria de semicondutores.Outros ETFsoferecemumaexposiodemercadomuitomaisampla. Noentanto,elesemgeralnosoapropriadosparainvestidores quedesejeminvestir maisdinheiroregularmente,umavezquea maioriadoscorretorescobrarumacomissoseparadaporcada aplicao nova que voc fizer.13 SABER A HORA DE CAIR FORA Quandovoc j proprietrio de uma participao em um fundo, como saber a hora de vender? Oconselho-padro livrar-se deumfundo se eletiver umdesempenhoinferior ao mercado(ou acarteirassemelhantes)porumoudois?ou trs? anosseguidos.Porm,esseconselhonofaz sentido. Desdeseunascimentoem1970at1999,oSequoiaFundteve

umdesempenhoinferior aondice S&P500em12deseus29 anos,oumaisde41%dotempo. Noentanto,oSequoiasubiu maisde12.500%aolongo daqueleperodo,comparadoscom os 4.900% do ndice.14 Odesempenhodamaioriadosfundoscaisimplesmenteporque otipo deaoqueelespreferemsaidemodatemporariamente. Sevoccontratouumgestorparainvestir deumaforma es-pecfica,porquedespedi-loporfazer aquiloqueprometeu?Ao venderquandoumestilodeinvestimento saidemoda,vocno apenasgaranteoprejuzo,masse privadarecuperao quase inevitvel. Umestudomostrouqueosinvestidores emfundos mtuossesarampiordoqueosprpriosfundospor4,7pontos percentuaisanualmente,entre1998e2001,simplesmente por comprar caro e vender barato.15 Portanto,quandovocdevevender?Aquiestoalgunssinaisde alerta incontestveis: umamudanagrandeeinesperada deestratgia,tal como umfundo de"valor"seentupirdeaesdetecnologia em1999 ouumfundo de"crescimento rpido" comprar toneladas de aes de seguradoras em 2002; umaumentonasdespesas,sugerindoqueosgestoresesto forrando os prprios bolsos; contasdeimpostosgrandesefreqentes geradasporumex-cesso de transaes; retornosrepentinamenteerrticos,comoacontece quando umfundo anteriormenteconservadorgeraumgrandeprejuzo (ou at mesmo produz um lucro gigantesco). Conformedizoconsultordeinvestimentos CharlesEllis,"se vocnoestpreparadoparacontinuarcasado,nodeveriacas-ar"16Investir emumfundo nodiferente. Sevocnoest-iver prontoparaficar comumfundo durante,pelomenos,trs anosruins, vocnodeveriacompr-lonunca.Apacinciao aliado mais poderoso do investidor em fundos. POR QUE AMAMOS NOSSOS TABULEIROS DE OUIJA* Acreditarnapossibilidadeoumesmoapenasteraesperana deselecionar osmelhoresfundos dofuturo nosfaz sentir melhor.Issonosdasensaoprazerosadeestarnocontrole denossodestinocomoinvestidores. Essesentimento de"estar nocontrole"faz partedacondiohumana;oqueospsiclo-goschamamdeexcessodeconfiana.Aquiestoa lgunsexem-plos de como esse fenmeno funciona: Em1999,arevista Moneyperguntouamaisdequinhentas pessoaspessoassesuascarteirashaviamsuperadoomercado. Umaem quatro disse que sim. Quandosolicitados a espe-cificarem qual tinha sido s eu retorno, no entanto, 80% dessesinvestidores informaram ganhosinferiores aodomer-cado.(Quatro porcentonotin ham qualqueridia dequanto suascarteirashaviamsubido, masestavamcertosdehaverem batido o mercado mesmo assim!) Umestudosuecopediuamotoristasquehaviamseenvolvido emacidentesdeautomvelsriosqueclassificassemaprpria capacidadeaovolante.Essaspessoas,incluindo algumasque apolciahaviaapontadocomoculpadasporacidenteseoutras que sofreram ferimentos graves e responderam pesquisa dacamadohospital,insistiram emdizerqueerammotoristas superiores mdia. Emumapesquisarealizadanofim de2000,aTimeaCNN perguntaramamaisdemilpotenciaiseleitoresse elesacred-itavam estaremenquadradosen treo1%dapopulaocomo maiornvelderenda.Dezenoveporcentocolocaram-seentreo 1 % mais rico dos americanos. No final de 1997, uma pesquisa com 750 investidores descobriuque74%acreditavamquesuasaplicaesemfundos

mtuos"iriamconsistentementesuperaroStandard&Poor's 500todos osanos",muitoemboraamaioriadosfundos no consigabateroS&P500nolongo prazoemuitasnocon-seguiamem ano algum.1 Emboraesse tipo deotimismoseja umsinal normaldeuma psiquesaudvel,isso nootorna umaboapolticadeinvesti-mentos.Fazsentidoacreditarquevocp odepreveralgoapen-as se esse algofor realmente previsvel.Amenosquevoc sejarealista,suaprocuraporauto-estimaacabaremautoder-rota. 1VerJasonZweig,"DidYouBeatthe Market?"[Vocsuperou omercado?],Money,janeirode2000,p.55-58;pesquisaTime/ CNN n 15, 25-26 de outubro de 2000, pergunta n 29. *Quadroprovidodoalfabetoeoutrossmbolosutilizadopara entrar em contato com espritos oufazer telepatia. (N.E.) Notas de Rodap 1.Desdeadcadade1920existemfundossetoriaisespecializadosem quasetodos ossetores imaginveis. Apsaproximadamente oitenta anosdehistria,osdadossocontundentes:osetormaislucrativo e, portanto,maispopularemqualqueranodado,freqentemente acaba tendo umdospioresdesempenhosnoanoseguinte. Assimcomoas cabeasvaziasso aoficinadodiabo,osfundos setoriais so ocas-tigo justo do investidor. 2.Ovolumedepesquisassobreodesempenhodosfundos mtuos extensodemaisparasercitado.Resumoselinksgraudeinvestimento podemserencontradosem:www.investorhome.com/mutual.htm#do, www.ssm.com(digite"mutualfund"najanela debusca)ewww.stan-ford.edu/-wfsharpe/art/ art.htm. 3.Isso nosignificadizerqueessesfundos teriam umdesempenho melhorseseusgestores"estrelas"tivessem permanecidoemseuscar-gos;toda acertezaque podemoster adequeosdoisfundostiveram um mau desempenho sem eles. 4.Humasegundalioaseraprendidaaqui:paraserbem-sucedido, oinvestidor individual deveevitarcomprardamesmalista deaes favoritas quej foram escolhidaspelasgrandesinstituies oudeve ter maispacinciaaopossu-las.VerErikR.SirriePeterTufano, "CostlySearchandMutualFundFlows"[Abuscacustosaeosfluxos dosfundos mtuos],TheJournalofFinance,v.53,n8,outubrode 1998,p.1589-1622;KeithC.Brown,W.V.HarloweLauraStarks, "OfTournamentsandTemptations"[Sobre torneios etentaes], The Journal ofFinance,v.51,n1,marode1996,p.85-110;Josef Lakonishok,AndreiShleifer e RobertVishny,"What DoMoney ManagersDo?"[O que fazem os gestores de recursos?], UniversidadedeIllinois, fevereiro de1997;StanleyEakins, StanleyStansellePaulWertheim,"InstitutionalPortfolioCom-position"[A composiodecart eirasinstitucionais], Quarterly ReviewofEconomicsandFinance,v.38,n1,primaverade 1998,p.93-110;PaulGomperseAndrewMetrick,"Institution-alInvestorsandEquityPrices" [Osinvestidores institucionais e ospreosdasaes],TheQuarterlyJournalofEconomics,v. 116, n 1, fevereiro de 2001, p. 229-260. 5.Surpreendentemente,essailustrao subdimensiona avant-agemdosfundos dendice, umavez queobancodedadosa partirdoqualelatirada noinclui osregistrosdecentenasde fundosquedesapareceramaolongodessesperodos.Medidade forma mais precisa, a vantagem da indexao seria arrasadora. 6.VerBenjaminGraham,BenjaminGraham:Memoirsofthe DeanofWallStreet[Benjamin Graham:memriasdodecano deWallStreet],SeymourChatman(ed.) (McGraw-Hill, New York,1996),p.273,eJanetLowe,TheRediscoveredBenjamin Graham:SelectedWritingsofthe WallStreetLegend[Benjam-in Grahamredescoberto: text os selecionadosdalenda deWall SIreet] (John Wiley&Sons,NewYork,1999),p.273.Con-formeescreveuWarrenBuffettemseu relatrioanualde1996:

"A maioriadosinvestidores, tanto institucionais quantoindi-viduais,descobrirqueam elhorforma depossuiraes or-dinriasatravsdeumfundo dendice quecobrataxas mn-imas. Aquel squeseguirem esse caminho certamente super-aroosresultados lquidos (aps deduzidasas taxas edespe-sas) geradospelagrandemaioriadeprofissionaisdeinvesti-mento."(Verw ww.berkshirehathaway.com/1996ar/l996.html.) 7.Umalista completa dascompanhiasconstituintes doS&P 500 est disponvel em www.standardandpoors.com. 8.VerNoelCapon,GavanFitzsinionseRussAlanPrince,"An Individual LevelAnalysisofthe MutualFundInvestment De-cision"[Uma anliseindividua l dasdecisesdeinvestimento em fundos mtuos],Journal ofFinancialSendeesResearch, v.10,1996,p.59-82;Investment CompanyInstitute, "Under-standing Shareholders Use of Information and Advisers" [Como entenderousopelosacionistasdeinformaes eas-sessores], primavera, 1997, em ww w.ici.org/pdf/ rpt_undstnd_share.pdf, p. 21; GordonAlexander,Jonathan Jones e PeterNigro,"Mutual FundShareholders:Character-istics, Investor Knowledge ,andSourcesofInformation" [Os acionistasdefundos mtuos:caractersticas,conhecimentodo investidor e fontes de informao], texto para discusso da OCC,dezembrode1997,emwww.occ.treas.gov/ftp/workpa-per/wp97-l 3.pdf. 9.Osinvestidores podemprocurarcomfacilidade fundos que atendemaessescritriosdedespesapelousodasferramentas deseleo defundos em www.morningslar.come http://mo-ney.cnn.com 10.VerMatthewMorey,"Ratingthe Raters:AnInvestigation ofMutualFundRatingServices"[Classificandoosclassificad-ores:umainvestigao dosservio sdeclassificaodefundos mtuos],JournalofInvestment Consulting,v.5,n2,novem-bro/dezembrode2002.Emborasuascl assificaescomestrelas sejamumprevisorfracodosresultadosfuturos,aMorningstar amelhorfonteisolada deinformao sobrefundosparainvest-idores individuais. 11.Diferentementedosfundos mtuos,umfundo closed-end noemitenovasaesdiretamenteparaqualquerumquedeseje compr-las.Kmvezdisso,uminvestidor precisacompraraes nodofundo emsi,masdeoutroacionistaqueestejadisposto ase desfazerdelas.Portanto,opreodasaesoscilaacimae abaixodovalorlquido dosativos,dependendodaofertaeda demanda. 12.Paraobtermaisinformaes, verwww.morningstar.come www.etfconnect.com. 13.Aocontrriodosfundos mtuosdendice, osETFsden-diceestosu)eitosscomisses-padrodomerca cionrio quandovocoscompraevende,sendoessascomissesmuitas vezes aplicadas a compras adicionais ouaos dividendos re-investidos. Maisdetalhe ssobre esse assunto podem ser en-contrados em www.ishares.com, www.streettracks. com, www.amex.com e www.indexfunds.com. 14.Verorelatrio paraosacionistasdatadode30dejunho de 1999daSequoiaemwww.sequoiafund.com/Reports/Quarterly/ SemiAnn99.htm.OSequoiaestfechado anovosinvestidores desde 1982, o que reforou seu desempenho estupendo. 15.JasonZweig,"WhatFundInvestors ReallyNeedto Know" [O queosinvestidores emfundos realmente precisamsaber], Money, junho de 2002, p. 110-115. 16.VeraentrevistacomEllisemJasonZweig,"WallStreet's WisestMan"[O homemmaissagaz deWallStreet],Money, junho de 2001, p. 49-52. CAPITULO 10 O INVESTIDOR E SEUS ASSESSORES Oinvestimento financeiro singular entreasoperaescomerciais,

nosentido dequeest quasesempre baseado,em algumamedida, naassessoria recebida deterceiros. Osinvestidores, emsua grande maioria,so amadores. Naturalmente,sentem quepodemse bene-ficiar deumaorientaoprofis sionalnaescolha dettulos parasua carteira.Noentanto,existempeculiaridadesinerentesaoprpriocon-ceito de assessoria de investimento. Searazo paraas pessoasinvestirem ganhardinheiro,ento, ao buscarumaassessoria, elasestopedindoaoutrosquelhes digam comoganhardinheiro.Essaidia contmumcertoelementodein-genuidade.Osempresriosbuscamas sessoriaprofissionalemvrios aspectosdeseus negcios,masnoesperam quelhes digamoque fazerparaobteremlucro. Essaasuareadeatividade.Quandoeles, oupessoasquenoestoligadas aos negcios,confiamemoutros paraobteremlucros deinvestimento, esperamumtipo deresultado paraoqualnoexisteumacontrapartidaverdadeiranaprticacomer-cial comum. Sepresumirmosquehresultados dereceitanormaisoupadresa seremobtidoscomoinvestimento dedinheiroemvaloresmobiliri-os,entoopapeldoassessorpo desermaisfacilmente determinado. Eleusarseutreinamento esuaexperinciasuperioresparaproteger seus clientesdeerroseparase certificardequeobteroosresulta-dosaosquaisseudinheiro fizerjus. Quandooinvestidor demandaum retorno acimadamdiaparaseudinheiroouquandoseuassessorse comprometeaalcanarumdesempenhosuperioraonormal,surge a questo:est-seexigindoouprometendomaisdoqueprovavel-mente se poder cumprir? Aassessoriaeminvestimentos podeserobtidadevriasfontes, asquaisincluem: (1) umparenteouamigo,teoricamente con-hecedordomercado;(2) umban colocal (comercial); (3) uma corretora oubanco deinvestimento; (4) uma publicao ou umserviofinanceiro; e(5) umassessordeinvestimentos.1O carterheterogneodessalista sugerequenenhumaabordagem lgica ousistemticaaessaquestosecristalizou,athoje,nas mentes dos investidores. Certasconsideraesdebomsensoserelacionamcomocritrio deresultados normaisoupadresmencionadosanteriormente. Nossatese bsicaaseguinte:seoinvestidor confiarprincip-almente nosconselhos deterce iros paraadministrar seus re-cursos, ele develimitar suas operaes a formas deinves ti-mentoestritamentepadro,conservadoraseatmesmonocri-ativas, oudeveter umconhecimen to ntimo incomum e fa-vorveldapessoaquedirigirseus recursos paraoutrosfins. Noentanto,casoexistaumarelaoprofissionaloudenegcios entre oinvestidor e seus assessores, ele pode ser receptivo a sugestes menosconvencionais apenas namedidaem que elemesmotenha aumentadoseuconhecimentoeexperinciae tenha se tornado competenteparaavaliar,deforma independ-ente,asrecomendaes deterce iros. Eleter entopassadoda categoria deinvestidor defensivo oupassivo para investidor agressivo ou ativo. Assessoriadeinvestimentoeosserviosdeadministraode bens de terceirosprestados por bancos Osassessoresdeinvestimento verdadeiramenteprofissionais isto ,as firmas deassessoria deinvestimento estabelecidas, quecobram emolumentosanuaissubstanciais so bastante modestasemsuaspromessasepretenses.Amaioriaaplicaos recursos deseus clientesemttulos padroquerendem juros edividendoseconfiam,sobretudo,naexperinciadeinvesti-mentonormalparaobterseus resu ltados globais.Demaneira geral, duvidoso que maisde 10% do fundo total seja, a qualquermomento,investido empapisquenosejamdecom-panhiascomgraudeinvestimento, almd eemobrigaesdo governo(incluindo papisestaduaisemunicipais);nemexiste umesforosrioporpartedessesassessoresparatirar vantagem

dos movimentos do mercado como um todo. Asprincipais firmas de assessoria de investimento no se gabamdeserbrilhantes;elasseorgulhamdeseremcautelosas, conservadorasecompetentes.Seuobjetivoprimeiroconser-varovalor doprincipal ao long o dos anos e produzir uma taxa deretornoconservadoramenteaceitvel.Qualquerrealiza-oalmdessaeelesseesforamparault rapassaresseob-jetivo consideradaporelescomoumservio extra bem prestado.Talvezoprincipalvalordessetipo deassessoriapara seus clientes resida em proteg-los de erros custosos. Eles oferecemaquiloqueoinvestidor defensivotem direitodees-perar de um assessor que a tenda o pblico em geral. Oquedissemossobre asfirmas deassessoriadeinvestimento estabelecidasseaplica,emgeral,aosserviosdeadministrao debensedeassessoria(trustdepartments)debancosgrandes.2 Servios financeiros Osassimchamadosserviosfinanceiros so organizaesque enviamboletinsuniformes(s vezesnaforma detelegramas) aseus assinantes.Osassuntoscobertosporessesboletinspo-demincluir oestado eas per spectivasdaeconomia, ocom-portamentoeaprevisodosmercadosdevaloresmobilirios, almdeinformaes eassessoria com relao apapisindi-viduais.Existe,comfreqncia, um"depart ntodeconsul-ta" quepoderesponder aquestesqueafetam assinantes in-dividuais.Ocusto doservio ,em geral,muitoinferior aos emolumentos cobrados pelosassessores deinvestimento dos clientesindividuais. Algumasorganizaesprincipalmente aBabson'seaStandard&Poor'soperam,emnveissep-arados,comoservio financeiro ecomoasses soria deinvest-imento. (Incidentalmente, outrasorganizaestais comoa Scudder,Stevens&Clarkoperamseparadamentecomoas-sessoriadeinvestimento ecomoumouma isfundosdeinvesti-mento.) Osserviosfinanceiros so voltados,comoumtodo, paraum segmentodopblicomuitodiferentedoalvodasfirmas deas-sessoria deinvestimentos. Oscl ientes dasltimas,em geral, desejamselivrar dapreocupaoedanecessidadedatomadade decises.Osserviosfinanceiros ofereceminformaes eori-entaesquelesqueadministramseusprp sinvestimentos oumesmoquelesqueaconselhamterceiros.Muitosdessesser-viosserestringemexclusivamente ,ouquaseexclusivamente, previsodosmovimentosdomercadopormeiodevriosmto-dos"tcnicos".Devemosdescart-loscomaobs ervaodeque seu trabalho noenvolve os"investidores", naforma comoo termo utilizado neste livro. Poroutrolado, alguns dos maisconhecidos tais como a Moody'sInvestment Service e a Standard&Poor'sso identificados comoorganizaesestatsticasquecompilamda-dosestatsticosvolumosos,osquais formam abasedeestudos profundosdomercadodevaloresmobilirios.Essesservios possuemumaclientelavariada,abrangendodesdeoinvestidor maisconservadoraoespeculadormaisempedernido.Porisso, podem encontrar dificuldades em aderir a qualquer filosofia bemdefinidaoufundamental parachegaremssuasopiniese recomendaes. bvioqueos servios hmuitoestabelecidos, dotipo da Moody'seoutros,devemfornecer algoquevalhaapenapara uma classe ampla deinvestidores. Oqueseria isso? Grosso modo,elesabordamasquestesnasquaisoinvestidor-especu-lador ativomdioestinteressado, sendo seuspontosdevista sobreessasquestesvistoscomocategorizadosou,pelomenos, mais confiveis do que aqueles do cliente no assessorado. Poranosafio,osserviosfinanceirosfizeramprevisesacerca domercadoacionriosemqueningumlevasse muitoasrio essaatividade.Comotodo mundonoramo,svezesacertaram

esvezesno.Semprequepossvel,essesserviosmoderam suas opiniesparaevitarorisco deserem consideradoscom-pletamente errados. (H uma ar te bem desenvolvidadelin-guajardlficoquese ajusta comsucesso atudo queofuturo trouxer.)Denossaperspectivatalvezpreconceituosa,esse segmentodeseutrabalho notem real significncia,excetono queele revela sobre ocomportamentohumanonosmercados devaloresmobilirios.Quasetodomundointeressado emaes ordinriasdesejaquelhedigamcomoomercadosecomportar. Havendo tal demanda, ela precisa ser atendida. Suasinterpretaes e previsesdas condies dos negcios, claro, so muitomaisembasadas einformativas. Constituem parteimportante dograndecorpodeinteligncia econmicaque se espalha continuamenteentre compradores evendedoresde ttulos equetende acriarpreosrazoavelmente racionais para asaeseobrigaesnamaioriadassituaes.Semdvida,o materialpublicadopelosserviosfinanceirosaumentaoreper-trio deinformaesdisponveiserefo raasavaliaesdeseus clientes sobre os investimentos. difcilavaliarasrecomendaes depapisindividuais. Cada servio tem direito a ser julgado separadamente, e uma avaliaojusta precisariaser baseadaemumestudoprofundo eabrangentequecobrissemuitosanos.Emnossaexperincia, observamosentreelesumaatitudeenraizada,que,anossover, tende aprejudicaroquepoderiadeoutraformaserumtrabalho deassessoriamaistil.Trata-sedavisogeraldequeumaao deveriaser compradase as perspectivasdaempresa nocurto prazofossem favorveis e deveriaser vendidase essas con-diesfossem desfavorveisqualque rquesejaopreoatu-al.Talprincpiosuperficial muitasvezesimpede queosser-viosfaam otrab alho analticosensatoquesuas equipesso capazesdefazer,asaber,verificarseumadadaaoparecesu-perousubvalorizada,secomparadas comopreoatual,luzde sua capacidade de rendimento futuro a longo prazo. Oinvestidor inteligente nofar suas comprasevendascom baseapenasnasrecomendaes recebidasdeumserviofinanceiro.Umavezentendidoesseponto,opapeldoserviofinan-ceirodefornecedordeinformaesesuge stestorna-se til. Assessoria de corretoras provvelqueamaiorpartedovolumedeinformaes eas-sessoria paraopblicoquepossuivaloresmobi liriosvenha dascorretorasdeaes.EssascorretorassomembrosdaBolsa deValoresdeNovaYork,edeoutrasbolsas,queexecutam ordensdecompraevendaemtroca deumacomisso-padro. Praticamentetodas ascasasquelidam comopblicomantm umdepartamentoanalticooude"estatsticas",oqualresponde aperguntasefaz recomendaes. Umgrandevolumedelit-eraturaanaltica,partedaqualbastantee laboradaecara, distribudagratuitamenteaosfregueses dasfirmas, maispom-posamente chamados de clie ntes. D-semuitaimportncia questoaparentementeinocente do nomemaisapropriadoser "fregus"ou"cliente".Umnegcio tem fregueses; umindivduo ouumaorganizaoprofissional tem clientes.Afraternidade doscorretoresdeWallStreettem provavelmente os padres ticos mais elevados de qualquernegcio,masela ainda engatinha em direo aos padres e ao status de uma profisso de verdade.3 Nopassado,WallStreetprosperouprincipalmentecomaespec-ulao,ficando osespeculadoresd omercadoacionrio,como umtodo, quasecertamentefadados aperderemdinheiro.Port-anto,tem sidologicamente i mpossvel paraascorretorasoper-aremembasespuramenteprofissionais.Isso teria exigid oque

elesdirecionassemseusesforosparareduzir seusnegcios,ao invs de aument-los. Omximoquecertascorretorasfizeramemaisnopoderia ter sido esperado delasfoi se absterem deinduzir ouen-corajarqualquerumaespecular .Taiscasasserestringemaex-ecutarasordensdadasaelas,fornecer informaes eanlises financeiras, almdedaropiniessobre osmritosdoinvesti-mentoemcertosttulos. Portanto,em teoria pelomenos,elas estoisentas dequalquerresponsabilidade peloslucros oupre-juzos de seus fregueses e speculadores.4 Amaioriadascorretoras,noentanto,aindaadereaovelholema dequesuafuno ganharcomissesequeocaminhoparao sucesso nosnegciosdaraosfregueses aquiloquedesejam. Umavezqueosfreguesesmaislucrativos desejamassessoriae sugestesespeculativas,opensamentoeasatividadesdacorre-toratpicaestomuitointimamente ligadosoperaodiriado mercado.Portanto,elafaz umgrandeesforoparaajudarseus freguesesaganhardinheirocomumaatividaderegida porleis damatemticaque,aofim, oscondena aperder.5Emoutras palavras,queremosdizerqueaparteespeculativadesuasoper-aesnopodeserlucrativa, alongo prazo,paraamaioriados fregueses dascasasdecorretagem.Porm,namedidaemque essasoperaesse assemelharemainvestimentos verdadeiros, elaspodemproduzirganhosdeinvestimentos quemaisdoque compensam as perdas especulativas. Oinvestidor obtmassessoriaeinformaes dascorretoraspor meiodedoistiposdeempregado,hojeconhecidosoficialmente como"corretorespessoais"(ou "gerentesdeconta")eanalistas financeiros. Ocorretorpessoal,tambm chamadode"representante regis-trado", carregaformalmente o ttulo menosdignode"homem dofregus". Hoje,em grande parte, so indivduos debom cartereconsidervelconhecimentosobreosvaloresmobiliri-osequeoperamdeacordocomumcdigorg ido deconduta. Mesmoassim,j queseunegcioganharcomisses,difcil que no tenham uma mentalidadeespeculativa. Portanto, o comprador de ttulos que deseja evitar ser influenciado por consideraes especulativas ter, em geral, de ser cauteloso e explcito ao lidar com seu corretor pessoal; ele precisar mostrarclaramente,pormeiodepalavraseatos,quenoest interessado em nada que,nem delonge, pareauma "dica" domercadoacionrio.Assimqueocorretor pessoalentender claramentequetem uminvestidor real emsuas mos,ele re-speitar esse ponto de vista e cooperar com ele. Oanalista financeiro, anteriormente conhecidocomo analista devaloresmobilirios,umapessoacomaqualesteautorse preocupaespecificamente,porter oprpriodesempenhadoessa funo durantemaisdecinco dcadaseter ajudado aeducar muitosoutros.Nessaaltura,nosreferimos apenasaos analis-tas financeiros empregado spelascasasdecorretagem.Afun-odoanalistadevaloresmobiliriospodeserdeduzidaapartir dottulo deseu cargo.elequempreparaosestudosdetalha-dosdepapisindividuais, desenvolv ecomparaescuidadosas devriospapisemummesmoramo eforma umaopinioes-pecializadadaseguranaouatratividadeouva lorintrnsecodos diferentes tipos de aes e ttulos. Noquepodeparecerumaidiossincrasia paraono-iniciado, nohexignciasformaisparasetornar umanalistadettulos. Compareesse fato com a necessidadedeocorretor pessoal seraprovadoemumexame,atenderaostestes decartereser devidamenteaceitoeregistrado pelaBolsadeValoresdeNova York.Dopontodevistaprtico,quasetodos osanalistasjovens

receberamtreinamentoextensivoemescolasdeadministraoe osmaisantigosadquiriramoequivalente,pelomenos,naescola davida.Nagrandemaioriadoscasos,pode-seesperarqueas corretorasqueosempregamassegurem-sedasqualificaese da competncia de seus analistas.6 Ofregus deumafirma decorretagempodelidar comosan-alistasdevaloresmobiliriosdiretam enteouseu contatopode serindireto,ouseja,pormeiodocorretorpessoal.Emqualquer caso,oanalista est disponvelaocliente parafornecer uma quantidadeconsiderveldeinformaes econselhos.Faamos aquiumaafirmaoenftica.Ovalordoanalistadevaloresmo-biliriosparaoinvestidor depende,em grandemedida,dapr-priaatitude doinvestidor. Seoinvestidor fizer as perguntas certasaoanalista,provavelmenteobterrespostas corretasou, pelomenos,valiosas.Estamosconvencidosdequeosanalistas contratadospelascorretorassofremdagrandedesvantagemde haverumsentimento geraldequesupostamente so tambm analistasdemercado.Quandolhesperguntamseumadetermin-adaaoordinria"slida",aquestomuitas vezessignifica "provvelqueessaaosubanosprximosmeses?".Emcon-seqncia, muitosdelesso compelidosafazer s anlises comumolhonascotaesdomercado,umaposturaqueno conduzaumpensamentosensatoouaconclusesquevalhama pena.7 Naprximaseo destelivro, trataremos dealgunsdoscon-ceitoserealizaespossveisdaanlisedeva oresmobilirios. Muitosdosanalistasquetrabalham paracorretorasdeaespodemserfontesdeauxliovaliosoparaoinvestidor legtimo que desejase certificardequeobtmumvalorjusto e,possivel-mente,umpoucomaisporseudinhei ro.Comonocasodocor-retor pessoal,necessrioqueoanalistaentendaclaramente, desdeoincio, asatitudeseosobjetivosdoinvestidor. Apso analistaseconvencerdequeestlidando comumindivduo fo-cadonovalorenonascotaes,humaexcele ntechancede que suas recomendaes sejam de real benefcio. O certificado CFA para analistas financeiros Umpasso importante foi dadoem 1963para atribuir status e responsabilidade profissionais aos analistas financeiros. O ttulo oficialdeanalistafinanceiro credenciado(CFA, nasigla em ingls) agora concedido queles praticantes graduados aprovados em exames compulsrios e queatendem a outros testes deprobidade.1Asmatriasabrangidasincluem aanlise devaloresmobilirioseagestodecarteiras.Aanalogiacom ottuloprofissional,hmuitoestabelecido,decontadorpblico credenciado(CPA,nasiglaemingls) evidenteeintencional. Essemecanismorelativamentenovodereconhecimento econ-trole dever servir para eleva r os padresdos analistas fin-anceirose,porfim, colocarseu trabalho embasesverdade ira-mente profissionais.8 Como lidar com corretoras Umadasnovidadesmaisinquietantes doperododuranteoqual escrevemos esta reviso foram as dificuldadesfinanceiras maisespecificamente,falncias ouquasefalncias deum nmero bastanteelevado defirmas daBolsadeValoresde NovaYork,incluindo pelomenosduasdetamanho substancial.9Essaaprimeiravezemmaisdecinqentaanosquetal coisaaconteceealarmantepormaisdeummotivo.Aolongo demuitasdcadas,aBolsadeValoresdeNovaYorktem pro-curadoobterumcontrolemaisrgido ees treitodasoperaes econdiesfinanceirasdeseusmembros,incluindo exigncias mnimasdecapital,auditoriassemavisoprvioetc.Almdisso, tivemos 37anos decontrolesobre as bolsaseseus membros pelaSEC.Finalmente,aindstria decorretagemdeaesemsi

operousobcondiesfavorveis, asaber,umgrandeaumento devolume,taxas decomissomnimasfixas (eliminando, em grandeparte,aconcorrnciaquecobravaemolumentos)eum nmero limitado de firmas membros. Osprimeirosproblemasfinanceiros dascorretoras (em 1969) foram atribudos ao aumento do volume em si. Esse fato, alegou-se,teria excedidoacapacidadedesuasinfra-estruturas, aumentadooscustosfixosecriadomuitosproblemasnaliquid-ao financeira. Cabedestacarqueessafoi, provavelmente,aprimeiravezna histriaqueempresasimportantes quebraramporterem mais negciosdoqueconseguiamadministrar.Em1970,medida queaumentaramasquebrasdecorretoras,estasforam atribu-dasprincipalmente"quedanovolu me".Umareclamao es-tranha quandolembramos queovolume total negociadona BolsadeNovaYorkem1970totalizou 2.937milhesdeaes, omaiorvolumedesua histriaemaisdeduasvezessuperior aodequalqueranoanteriora1965.Duranteos15anosdemer-cadodealtaencerradosem1964,ovo lumeanualfoide"apen-as"712milhesdeaesumquartodonmerode1970, masoramo dacorretagemhaviagozadoamaiorprosperidade desuahistria.Se,comoparece,asfirmas membroscomoum todo haviampermitidoquesuasdespesasfixaseoutrasdespe-sasaumentassemaumataxa ques eriainsustentvel mesmoem face deumareduo pequenadovolumeempartedeumano, issonoconstituiumademonstraopositivadesuacapacidade administrativa ou seu conservadorismo financeiro. Umaterceira explicaodosproblemasfinanceiros finalmente emergiudeumanvoadeocultao,esuspeitamosqueessaa maisplausvelesignificativadastrs. Parecequeboapartedo capitaldecertascasasdecorretagemeraconstitudodeaes ordinriasdepropriedadedossciosindividuais. Algumasdes-sasaesparecemtersidoaltamentee speculativaseavaliadasa valoresinflados negociandocomcasasdecorretagem.Quando omercadodeclinouem1969,ascotaesdetais ttulos caram drasticamenteeumapartesubstancialdocapitaldasfirmassu-miujunto com elas."Naverda de,osscios estavamespecu-lando comocapital,oqualteoricamente deveriaprotegerseus clientescontraosperigosfinanceiroscomunsdoramodecorre-tagem, paraobterumlucro du plo.Essacondutaimperdovel; nos abstemos de falar mais sobre esse caso. Oinvestidor deveriausarsuainteligncia noapenasparafor-mularsua poltica financeira, mastambm osdetalhesa ela associados, os quais incluem a escolha de um corretor que gozedeboareputao paraexecutar suas ordens.Atagora, foi suficiente aconselhar nossosleitores a lidar apenas com membrosdaBolsadeValoresdeNovaYork,a menosque tivessem razesfortesparausarumafirmano-membro.Relut-antemente,devemosacrescentar u mconselhoadicional nessa rea. Pensamosqueas pessoas quenopossuem contas de margemeemnossovocabulrioisso significatodos osin-vestidoresno-profissionaisdeveriamt er aentregaeore-cebimentodeseusttulos administradosporseubanco.Aodar umaordemdecompraaseucorretor,vocpodeinstru-lo aen-tregar osttulos compradosaobancoc ontraopagamentocor-respondentepelobanco;deformainversa,aovender,vocpode instruir seu bancoaentregarosttulos aumcorretorcontrao pagamentodareceita. Essesservioscustaroumpoucomais, masadespesavalerapenaemtermos desegurana epazde esprito.Esseconselhopodeserdesconsiderado,porserdesne-cessrio,apsoinvestidor estars eguro dequetodos osprob-lemas das corretoras tenham sido resolvidos, masnoantes disso.10 Bancos de investimento Otermo "banco deinvestimento" se aplica s firmas quese envolvem,deforma significativa, naorganizao,subscrio e vendadelanamentos deaes e obrigaes. (Subscrio

significagarantiraumacompanhiaouaoutraentidadeemis-sora queottulo serinteiramente vendido.)Vriascorretoras tm algumaparticipaonasatividadesdesubscrio.Emger-al,essaparticipaorestritaagruposdesu rioorganiza-dosporbancosdeinvestimentos importantes. Humatendn-ciaadicionalparaascor retorasoriginaremepatrocinaremum volumepequenodefinanciamentos delanamentos depapis, principalmentenaforma delanamentos depequenoportede aesordinriasquandoummercadodealtaestemplenaefer-vescncia. Osbancosdeinvestimento sotalvez osegmentomaisrespeit-adodacomunidadedeWallStreet, j queaquiqueas finanas desempenhamseu papelconstrutivo defornecer capit-al novoparaaexpanso daindstri a. Naverdade,boaparte dajustificativa terica paraaexistnciadosmercadosacionri-osativos,adespeitodeseusfre qentes excessosespeculativos, residenofatodequeasbolsasdevaloresorganizadasfacilitam olanamento deobrigaeseaes.Seosinvestidores oues-peculadoresnopuderemcontarcomummercado lquido para absorverosttulos novosaelesoferecidos,possvelquesere-cusem a compr-los. Arelaoentreobancodeinvestimento eoinvestidor basica-menteigual quelaentreovendedoreo compradorempoten-cial.Pormuitosanos,grandepartedasnovasofertasconsistiu nolanamento dettulos queforam compradossobretudopor instituies financeiras, tais comobancosecompanhiasdese-guro.Nesseramo,osvendedores dettulos lidam comcompra-doresastutoseexperientes.Portanto,qualquerrecomendao feitapelosbancosdeinvestimento atais clientesprecisapassar porumcrivo cuidadoso ectico. Logo,essas transaes so quase sempre efetuadas de igual para igual. Porm,umasituaodiferenteocorrenarelao entreocom-pradordettulos individual e os bancosde investimento, in-cluindoascorretorasqueagemcomosubscritoras.Nessecaso, ocompradorfreqentementeinexperiente epoucoastuto.Ele facilmente influenciado poraquilo queovendedorlhe diz, sobretudo nocasodoslanamentos deaes ordinrias,uma vezquemuitasvezesseudesejonoconfessonahoradacom-prasobretudoobterumlucro rpido.Ores ultado detudo isso queaproteodoinvestidor demercadoresidemenosemsua prpriacapacidadecrticadoquenosescrpulosenaticadas casas subscritoras. Acapacidadedeconciliar razoavelmente bemospapisdis-cordantes deassessorevendedorc onstituiumtributo hon-estidadeecompetnciadasfirmas subscritoras.Noentanto, imprudente paraocompradorconfiarnojulgamento doven-dedor.Em1959,afirmamosaessaalt ura:"Osresultados ruins dessaatitudeinsensata apresentam-serecorrentemente noramo dassubscriesecomefeitosnotveisnavendadelanamentos de aes ordinrias durante perodos de especulao ativa." Logoemseguida,essaadvertnciaprovou-seurgentementene-cessria.Comoj apontado,osanosde 1960-61e,novamente, 1968-69foram marcadosporumaavalanchesemprecedentes delanamentos damaisbaixaqualidade,vendidosaopblico apreosabsurdamentealtose,emmuitoscasos, empurrados muitomaisaltoaindapelaespeculaoimprudente eporuma certasemimanipulao. Vriasdascasasmaisimportantes de WallStreetparticiparam,em certamedida,dessasatividades dignasdepoucocrdito,asquaisdemonstraramqueacombin-aofamiliar deganncia,insensatez ei rresponsabilidade no foi exorcizada da cena financeira. Oinvestidor inteligente prestar ateno aos conselhos e re-comendaesrecebidos dosbancos deinvestimento, sobretudo aqueles conhecidos por ele como dotadosdeuma excelente reputao, masprecisar compar-los com uma avaliao sensataeindependente desuaprpriaautoria,seforcompetente paratal, assimcomonasfornecidas poralgumoutrotipo deas-sessor.11

Outros assessores umvelhoebomcostume, sobretudo emcidades pequenas, consultar umbanqueiro local sobre investimentos. Umban-queirocomercialpodenoserum especialistaeminvestimentos financeiros,mastem experinciaeconservador.Ele,sobre-tudo, til paraoinvestidor inexpe riente, quemuitasvezes tentado ase desviardocaminhoreto epoucoemocionantede umapolticadefensivaequeprecisadainfluncia constantede umamenteprudente.Oinvestidor maisalertaeagressivo,que buscaassessoria naseleo dettulos a preosconvidativos, raramente acharopontodevistadobanqueirocomercialtal-hado para seus objetivos.12 Assumimosumaatitudemaiscrtica comrelao aocostume amplamentedisseminadodesolicitar assessoriasobre investi-mentosaparentesouamigos .Osolicitantesempreachaquetem boasrazes parapresumirqueapessoaconsultadapossuiex-perinciaouconhecimentossuperior esaosseus.Porm,nossa prpria experincia indica que quaseto difcil selecionar satisfatoriamente assessoresleigos quantoselecionarosttulos apropriadossemajuda.Muitosmausconselhosso fornecidos gratuitamente. Resumo Osinvestidores dispostosapagarumataxa pelagestodeseus recursos podemcomseguranaselecionaralgumafirma deas-sessoria de investimentos est abelecida e bem recomendada. Outraalternativautilizarodepartamentodeinvestimentos de umagrandeadministradoradebensouoserviodesuperviso, fornecido mediantepagamentodehonorrios,devriascorre-toras importantes daBolsadeVal oresdeNovaYork.Osres-ultadosaseremesperadosnosoexcepcionais,pormequivalentesaosdamdiadosinvestidores beminformados ecautelo-sos. Amaioriadoscompradores devaloresmobiliriosobtmas-sessoriasempagarporeladeformaespe cfica.Portanto,lgi-coque,namaioriadoscasos,elesnotenham direitoaresulta-dosmelhoresq ueamdiaetampouco devamesper-los.Eles devemter cautelacomtodas aspessoas,sejam elascorretores pessoaisouvendedoresdettulos, queprometemrendimentos oulucros espetaculares.Issoseaplicatanto seleodettulos quantoorientaonaartedifcil(e talvez ilusria) deoperar no mercado. Emgeral,osinvestidores defensivos,conformenossadefinio, noestaroequipadosparafazer umaavaliaoindependente-mentedasrecomendaes deinvestimentos feitas porseusas-sessores. Noentanto,podemdeclarardeforma explcitae atmesmorepetitivaotipo depapelquedesejamcomprar. Seseguirem nossa receita, esses investidores se restringiro sobrigaesdealtaqualidadeesaesordinriasparain-vestidoresdefensivosdecompanhiasimportant s, preferencial-menteaquelasquepodemser compradasemnveisdepreos individuais quenosoaltosluz daexperinciaedaanlise. Oanalistadettulos dequalquercorretoradevaloresrespeitada podeprepararumalista apropriadadetais aesordinriase informar ao investidor, com base em sua experincia nesse campo,seosnveisdepreoatuaissorazoavelmente conser-vadores. Emgeral, oinvestidor agressivo cooperar ativamente com seusassessores.Eledesejarqueasrecomendaesdelessejam explicadas em detalhes e insistir em revelar suas prprias avaliaes.Issosignificaqueoinvestidor ajustarsuasexpect-ativaseanaturezadesuasoperaesc omttulos evoluode seuprprioconhecimentoeexperincianocampo.Apenasem casosexcepcionais,nosquaisaintegridade eacompetnciados assessorestenham sidoplenamentedemonstradas,oinvestidor deveagirdeacordocomoconselhodeterceirossementendere aprovar a deciso tomada. Sempreexistiram vendedoresdeaes sem princpiosecor-retoresdeaespoucoescrupulosos,porta

ntocomoquesto deprincpioavisamos aos leitores pararestringirem suas transaes, se possvel,aos membrosdaBolsadeValoresde NovaYork.Noentanto, somos relutantemente compelidos a acrescentarconselhosaindamaiscautelososnosentidodequea entregadettulos eospagamentossejamfeitos porintermdio dobancodoinvestidor. OquadroaflitivodascorretorasdeWall Streetpodeseresolvercompletamenteempoucosanos,porm, nofinalde1971,aindasugerimos:"Melhorumpssaronamo do que dois voando." Notas de Rodap 1.Alista defontes deassessoria em investimentos permaneceto variadaquantoeraquandoGrahamescreveu.Umapesquisaentrein-vestidores,conduzidanofi nalde2002paraaAssociaodaIndstria deValoresMobiliriosumaentidadedeclassedeWallStreet, revelou que17%delesdependiam,emgrandemedida,daassessoria deinvestimentos fornecidaporumcnjugeouamigo;2%deumban-queiro;16%deumcorretor;10%d epublicaesfinanceiras; e24% deumplanejadorfinanceiro. AnicadiferenadosdiasdeGraham paraosdehojeque8%dosinvestidores dependemmuitodainter-net e 3% da televiso finance ira. (Ver www.sia.com.) 2.Anaturezadasfirmas deassessoria deinvestimentos edostrust departmentsdosbancosnomudou,mashoje,deforma geral,no oferecemseus servios ainvestidores commenosdeUS$1milho emativosfinanceiros; emalgunscasos,US$5milhesoumaisso exigidos.Hoje,milharesdefirmas deplanejamentofinanceiro inde-pendentesrealizam f unes muitosemelhantes, embora (como ob-serva oanalista RobertVeres)ofundo mtuotenha substitudo as aescomgraudeinvestimento comooinvestimento preferido,ea diversificao substitudo a "qualidade" como padro de segurana. 3.Demodogeral,Grahamfoioobservadormaisduroecnicojamais vistoem WallStreet.Nessecasoraro, noentanto,ele nofoi su-ficientemente cnico. Wall Streetpodeter padresticos maisel-evadosdoquealgunsnegcios(contrabando, prostituio,lob by do Congressoe jornalismo so alguns dosquevm mente),maso mundodosinvestimentos, noobstante,inclui umnmerosuficiente dementirosos,trapaceadores eladres paramanterosresponsveis pela admisso ao inferno freneticamente ocupados por dcadas a fio. 4.Osmilharesdepessoasquecompraram aes nofinal da dcadade1990nacrenadequeosanalistasdeWallStreetes-tavam fornecendo conselhosimparci ais evaliososaprenderam, de forma dolorosa, como Graham estava certo neste ponto. 5.curiosoqueessacrticacontundente,queGrahamdirigia aoscorretorestradicionais, acabase dirigindoscorretorasde descontodainternet nofinal dadcadade1990.Essasfirmas gastarammilhesdedlaresempublicidadeberrantequein-citavaseusfreguesesanegociarmaise maisrpido.Amaioria daquelesfreguesesterminou esvaziandoosprpriosbolsos,em vezdepagaraumterceiro parafazer isso poreles,sendo as comissesbaratassobre aquelestipos detransaes umacon-solaofraca paraosresultados.Asfir masdecorretagemmais tradicionais, noentanto,comearamaenfatizaroplanejamento financeiro ea"gesto integrada deativos", em vezdecom-pensarseuscorretoresapenasco mbasenovalordascomisses geradas. 6.Essasobservaespermanecemverdadeiras,emboramuitos dosmelhoresanalistasdeWallStreetmantenhamottulodean-alistafinanceiro credenciado. OcertificadodeCFAemitido pelaAssociationofInvestmentManagementsc Research[As-sociao de Gestoe Pesquisa de Inv estimentos] (anterior-mente,FinancialAnalystsFederation[Federao deAnalistas

Financeiros])somenteapsocandidatoter completadoanosde estudorigoroso eter sido aprovadoemumasrie deexames difceis.Maisdecinqentamilanalistasnomundointeiro fo-ram certificados como CFAs.Inf elizmente, umapesquisare-cente,realizadapeloprof.StanleyBlock,revelouqueamaioria dosCFAsignora osensinamentosdeGraham:ocrescimento potencialocupaumaposiomaisaltadoqueaqualidadedos rendimentos, osriscos eapolticadedividendosnadetermin-ao darazo P/L,enquanto umnmerom uitomaiordean-alistasbaseiasuasclassificaesdecompramaisnopreore-centedoquenasperspe ctivasdelongo prazodacompanhia. VerStanleyBlock,"A StudyofFinancialAnalysts:Practice and Theory"]Um estudo dosanalistas financeiros: prticae teoria],FinancialAnalystsjournal,julho/agosto de1999,em www.aimrpubs.org.ComoGrahamgostava de dizer, seus prprioslivros foramlidos eignorados pormaispessoas do que quaisquer outros livros sobre finanas. 7.muitopouco comum hoje em dia que um analista de valores mobiliriospermita que opblico ocontate direta-mente.Emgeral,permitidoqueape nasumaelitedeinvest-idores institucionais sejaautorizadaase aproximardostronos daquelas excelncias exaltadas queso osanalistas deWall Street.Uminvestidor individual poderiatalvez ter asorte de falarcomanalistasquetrabalham emfirmasdecorretagem"re-gionais"sediadasfora dacid adedeNovaYork.Areadere-laes cominvestidores daspginasdainternet damaioriadas companhiasnegociadaspublicamentefornecer umalista dos analistasqueacompanhamaao.Aspginasdainternet como awww.zacks.comeawww.multex.comoferecemacessoare-latrios depesquisadeanalistas,mas oinvestidor inteligente develembrar queamaioriadosanalistasnoanalisaosneg-cios.Emvezdisso,fazumexercciodead ivinhaoacercados preos futuros das aes. 8.BenjaminGrahamfoiafora principalportrs dopoderdo programaCFA,oqualdefendeuporquaseduasdcadasantes de ele se tornar uma realidade. 9.Asduasfirmas queGrahamtinha emmenteeramprovavel-menteaDuPont,Glore,ForganScCo. eaGoodbody&Co. ADuPont(fundada pelosherdeirosdafortuna qumica)foi salvadainsolvencia em1970somente apsoempresriotex-ano H.RossPerotemprestar maisdeU S$50milhesparaa firma;aGoodbody,quintamaiorfirmadecorretagemdosEsta-dosUnidos,teria quebradoem19 70se aMerrilLynchnoa tivesse comprado.AHayden,Stone&Co.tambm teria tido o mesmodestinonotivesse tambm sido adquirida.Em1970, nomenosquesetefirmasdecorretagemquebraram.Ahistria ridculadaexpansofrenticadeWallStreetnofinaldadcada de1960contadadeforma apaixonanteporJohn Brooksem seulivro TheGo-GoYears[Osanosfrenticos](JohnWiley& Sons, Nova York, 1999.) 10.Quasetodas astransaes dascorretorassoagoraconduz-idas eletronicamente,eosttulos no somaisfisicamente"en-tregues". GraasaoestabelecimentodaSecuritiesInvestorPro-tecti on Corporation[Corporao deProteoaoInvestidor em Ttulos],ouSIPC,nasiglacmingls, em1970,osinvestidores tm, emgeral,acertezaderecuperarseuinvestimento total se sua corretorase tornar insolvente. OSIPCumconsrciode corretoresquerecebeuummandatodogoverno;todos osmem-brosconcordamem reunir seus a tivos em umfundo comum paracobrirasperdasincorridas pelosclientesdequalquerfirma quesetorne insolvente.AproteodaSIPCeliminaanecessid-adedeosinvestidores fazerem pa gamentoseefetuaremorecebimentopormeiodeumbancointermedirio, comoinsiste Graham. 11.Aquelesqueseguiram osconselhosdeGrahamnoforam

enganados para comprar IPOs de internet em 1999 e 2000. 12.Essepapel tradicional dos banqueiros foi assumido, em grandeparte,porcontadores, advogadosouplanejadoresfin-anceiros. COMENTRIOS AO CAPTULO 10 Sinto-me grato pela servial milesiana que, ao ver o filsofo Tales gastando seu tempo continuamente na contemplao dos cus, sempre olhando para cima, colocou algo em seu caminho para faz-lo tropear, para lembr-lo de que o tempo para ocupar seus pensamentos com as coisas dos cus viria aps ele ter resolvido as coisas da terra. Na verdade, ela lhe deu um bom conselho, olhar para si em vez de para o cu. Michel de Montaigne VOC PRECISA DE AJUDA? Nosgloriososdiasdofinal dadcadade1990,muitosin-vestidoresdecidiramagirsozinhos. A opesquisarempor contaprpria,escolheremaessozinhosefazeremoper-aesdecompraevendaatravsdeumcorretoron-li ne, essesinvestidores dispensaramadispendiosainfra-estru-tura depesquisa,assessoriae negociaodeWallStreet. Infelizmente, muitosdessesadeptosdabricolagem afirmaramsuaindependncia umpoucoantesdopi-or mercadode baixa desdea GrandeDepresso , fazendo com que se sentissem, no fim, tolos por haveremagidosozinhos.Issononecessariamente verdade,claro;aspessoasquedelegaramtodasasde-cises aumcorretor tradicional tambm p erderam dinheiro. Noentanto,muitosinvestidores apreciamaexperin-cia,asabedoriaeasegundaopinioqueumbo mas-sessorfinanceiro podeoferecer.Algunsinvestidores podemprecisardeumterceiro paralhes mostrar qualataxaderetornoqueprecisamganharcomseus investimentos ouquantodinheiroadicionalprecisam guardarparaatingiremseus objetivos financeiros. Outraspessoaspodemsimplesmentesebeneficiarde terem algumparaculparquandoseus investimen-toscarem;dessaforma,emvezdeficaremseroe ndo porcausadaagoniadadvida,criticamalgumque podesedefenderemotiv-lasaomesmotempo.Isso podefornecer oestmulopsicolgicoquenecessitam paramanterseus investimentos constantesnashor-asemqueocoraodeoutrosinvestidores fa lha.Em resumo,assimcomonohrazoparaquevocno consigagerenciarsuaprpriacarteira,tambm no hrazoparasentir vergonhaporprocurarajuda profissional para faz-lo.1 Comosabersevocprecisadeajuda?Aquiestoalgunssinais: Prejuzosgrandes.Sesuacarteiraperdeumaisde40%doval-ordesdeoinciode2000atofinalde2002 ,entovocsesaiu ainda piordoqueodesempenhopfiodomercadoacionrio em si. Noimporta muitose isso aconteceu porquevocfoi preguioso,imprudente ouapenasazarado;aps tal perdagi-gantesca, sua carteira clama por ajuda. Oramentosestourados.Se voc luta constantemente para fechar as contas, notem a menoridia dodestino deseu dinheiro,acha impossvel poupardinheirodeforma regular e cronicamente deixa depagarsuas contas em dia,ento suas

finanas estofora decontrole.Umassessorpodeajud-loa controlarseu dinheiroaoelaborarumplanejamentofinanceiro abrangentequedelinearcomoequantovocdevegastar, emprestar, poupar e investir. Carteirascaticas.Nofinal dadcadade1990,muitosinvest-idores acreditavamestardiversi ficandoaopossurem39aes deinternet "diferentes"ousetefundos deaesamericanasde crescimentorpido "diferentes".Porm,essaforma depensar igual aimaginar queumcorocompostoapenasdesopranos conseguecantar"OldManRiver"melhordoqueumsoprano solista. Noimporta quantossopranos forem acrescentados,o coronuncaser capazdeatingirtodas as notasbaixasexigi-das,anoser queumbartonose junt e aogrupo.Damesma forma, se todos osseus ativossobem edescememconjunto, vocperdeaharmoniadoinvestimento trazida pelaverdadeira diversificao.Umplanoprofissionalde"alocao deativos" pode ajudar. Grandesmudanas.Sevoc se tornou autnomo e precisa fazerumplanodeaposentadoria,seseuspaisidosos notm as finanasemordemouseaeducaouniversitriadeseusfilhos parecemuitocara,umassessorpodefornecernoapenaspazde esprito,mastambm ajud-loaconseguirmelhorar,deforma genuna,sua qualidadedevida.Emais:umprofissionalqual-ificado podegarantirquevocse b eneficiardaassombrosa complexidadedalegislao tributria edasregrasdeaposenta-doria e as cumpra. CONFIE E, EM SEGUIDA, VERIFIQUE Lembre-sedequeosgolpistasfinanceiros prosperamsempre queoconvencemadepositarconfiananelesequeodesestim-ulemainvestig-los.Antesdecolocar seufuturofinanceironas mosdeumassessor,fundamental quevocencontrealgum quenoapenasodeixevontade,masquetambm tenha uma reputao acima dequalquersuspeita. ComoRonaldReagan costumavadizer:"Confie e,emseguida, verifique." Comece pensandonaspessoasquevocconhecebemeemquemconfia. Depois,peaquelhe indiquem umassessoremquemelascon-fiam equeapresenteumaboarelaocust o/benefcio:umvoto de confiana de algum que voc admira um bom comeo.2 Comosnomesdoassessoredesuafirmaemmos,assimcomo suareadeespecializao,pense:Eleumcorretordeaes? Planejador financeiro? Contador? Agentedeseguros? Vocpodecomearsua prpriaavaliao detalhada.Digiteonomedoassessoredesuafirma nocampo deumsitedebusca,comooGoogle,paraverse aparecealgo sobre eles(procure termos como"multa","reclamao","processolegal", "aodisciplinar"ou"suspenso").Seoassessor forumcorretordeaesoudeseguros,entreemcontatocoma agnciaestadualreguladoradomercadodevaloresmobilirios (h umalista convenientedelinks on-lineemwww.nasaa.org) paraaveriguarse foram instauradas quaisqueraesdisciplin-aresouregistradasreclamaesde clientescontraele.3Sevoc estiverpensandoemumcontadorquetambm funciona como umassessorfinanceiro, orgoestadualregulador dosconta-dores (os quaispodemser encon trados por meiodaNation-al Associationof StateBoardsof Accountancy[Associao Nacionaldos Conselhos Regionais de Contabilidade] em www.nasba.org) lhe dir se seu registro est limpo. Osplanejadoresfinanceiros(ou suasfirmas)precisamseregis-trar naSECounorgoregulador domercadodevaloresmo-biliriosdoestadoemqueprestamservios. Comopartedos requisitos, oassessor deveregistrar umdocumentoem duas parteschamadoFormulrioADV.Vocpodev-loebaix-lo emwww.advisorinfo.sec.gov,www.iard.comounapginade

seureguladordettulos estadual.PrestebastanteatenosDis-closureReportingPages[PginasdeR elatriosdeRevelao], ondeoassessordeverevelarquaisqueraesdisciplinaresim-postasporreguladores. (Como al gunsassessoresinescrupulo-sos so conhecidos por retirarem essas pginasantes deen-t regarem umADVao cliente em potencial, vocdeveobter umacpiacompleta,deforma independente.) Eumaboaidia fazer umaverificaocruzadadoregistro doplanejadorfinan-ceiroemwww.cfp-board.org,poi salgunsplanejadoresquefo-ram disciplinadosfora deseu estadodedomicliopodemes-capa rdosreguladores. Paraobtermaisdicassobrecomofazer uma avaliao rigorosa, ver boxe a seguir. AVISOS Anecessidadedeumaavaliaorigorosa nocessaquandose contrata um assessor. MelanieSenterLubin,comissionariadevaloresmobiliriosdo estadodeMaryland,sugerequefiquemos emalertaparacer-taspalavrasefrasesquepodemsig nificarproblemas.Seseuas-sessorinsisteemdiz-lasouemfor-loafazeralgoqueno odeixavontade, "entoentreemcontatocomasautorid-adesassimquepossvel",avisaLubin.Aquie stotipo dejar-go que faz soar as campainhas de alarme: AUTOCONHECIMENTO Recentemente,umimportante boletimdeplanejamentofinan-ceiro realizou umapesquisac om dezenasdeassessorespara revelarsuasidias sobrecomosedeveabord-los.4Aobuscar um assessor, seus objetivos devem ser: determinarseelesepreocupaemajudarosclientesouapenas aparenta fazer isso; estabelecerse eleentendeosprincpiosfundamentais doin-vestimento, conforme delinea dos neste livro; avaliarse elepossuiestudos,treinamento eexperinciasufi-cientes para ajud-lo. Aquiesto algumas das perguntas que os planejadores fin-anceiros dedestaquerecomen daram quequalquercliente em potencial fizesse: Porquevocestnessenegcio?Qualamissodesuafirma? Alm de seu despertador, o que o faz levantar de manh? Qualasuafilosofia deinvestimento? Vocusaaesoufun-dosmtuos?Vocutilizaaanlisetcnica? Vo ta ante-ciparosmovimentosdomercado?(Um "sim"paraumadessas duas ltimas perguntas um sinal de "no" para voc.) Vocfocaapenasnagestodeativosoutambm emassessoria fiscal, planejamentodeesplioseaposentadorias,gestodeor-amentos,dvidaseseguros? Deque forma sua instruo, ex-perinciaecredenciaisoqualificamparafornecer tais tipos de assessoria financeira?5 Quaisasnecessidadesmaiscomunsdeseusclientes?Comovo-c podemeajudar aatingirmeusobj etivos?Comovocvai acompanhar e informar sobre meu progresso? Vocfornece umalista deverificaoqueeupossausarpara monitoraraimplementao dequalquerplanofinanceiro que venhamos a desenvolver? Comovocescolheosinvestimentos? Queabordagemdeinves-timento vocacreditasermaisbem-s ucedidaequeprovasvoc podemedardequeatingiuessetipo desucessoparaseuscli-entes?Oquevocfazquandouminvest imento tem umdesem-penhoruimduranteumanointeiro? (Qualquerassessorquere-sponda " vendo" no vale a pena ser contratado.) Aorecomendar investimentos, vocaceita qualquerforma de compensaodeterceiros?Porquesimouporqueno?Emque circunstncias?Quanto,emmoedacorrente,voccalculaque seusservioscustariamnoprimeiroano?Oquefaria esseval-orsubir oudesceraolongo dotem po? (Se astaxas consumir-emmaisde1%deseusativosanualmente,vocprovavelmente deveria procurar outro assessor.)6 Quantosclientesvocpossuiecomquefreqnciasecomunica comeles?Qualfeito vocmaisseorgulhadeter realizado para umcliente?Quaissoascaractersticascomunsdeseusclientes

favoritos? Qualfoi apiorexperinciaquevocteve comum clienteecomovocaresolveu? Oquedeterminaseumcliente vaifalar comvocoucomumdeseusauxiliares?Porquanto tempo seus clientes permanecem com voc? Possoverumaamostradeumaprestaodecontassua?(Sevo-cnoconseguirentend-la,peaaoassessorque aexplique. Sevocnoentendesuasexplicaes,elenooassessorcerto para voc.) Vocse considera bem-sucedidofinanceiramente? Porqu? Como voc define sucesso financeiro? Qualonvelmaisaltoderetornoanualmdioquevocconsid-eravivelparameusinvestimentos? (Qual quer coisaacimade 8% a 10% no realista.) Vocvaimefornecerumcurrculo,seuformulrioADVe,pelo menos,trs referncias? (Se oassessor,ousuafirma, for obri-gadoaregistrarumADVenolhef ornecerumacpia,levante-se e saia sem se descuidar de sua carteira de dinheiro.) Algumavezfoi feita algumareclamao formal contravoc? Por que o ltimo cliente que o dispensou tomou tal deciso? COMO DERROTAR SEU PIOR INIMIGO Finalmente,lembre-sedequeosgrandesassessoresfinanceiros no brotam em rvores. Freqentemente,osmelhoresj possuemumnmerosuficiente declientesepossivelmentesestarodispostosaaceit-locaso isso seja altamente compatvelcom seus objetivos. Portanto, eles faro algumas perguntas que podem ser: Por que voc acha que precisa de um assessor financeiro? Quais so seus objetivos de longo prazo? Qualfoisuamaiorfrustraoaolidar comoutrosassessores(in-cluindo voc mesmo)? Voctem umoramento?Vocvivedentrodesuaspossibilid-ades? Que percentual de seus ativos voc gasta por ano? Daquiaumano,oqueprecisareiter feitoparavocsesentirfe-liz com seu progresso? Como voc lida com conflitos e desacordos? Comovocreagiu emocionalmenteaomercadodebaixaini-ciado em 2000? Quaissoseuspiorestemores financeiros?Suasmaioresesper-anas financeiras? Qualataxa deretomoquevocconsiderarazovelparaseusin-vestimentos? (Baseie sua respos ta no captulo 3.) Umassessorquenofaz perguntascomoessasequeno mostrainteresse suficiente parasentir, deforma intuitiva, que outrasperguntasvocconsideraadequadasnoumaboa escolha. Acimadetudo, vocdeveriaconfiar em seu assessorosufi-cienteparapermitirqueeleoprot ejadeseupiorinimigo - vo-cmesmo."Voccontrataumassessor",explicaocomentarista NickMurray,"noparaadministrarseudinheiro,massimpara se administrar". "Se oassessorumalinha dedefesaentrevocesuas piores tendncias impulsivas", dizoanalistadeplanejamentofinanceiro RobertVeres,"ento ele precisater sistemas instalados queoajudaro,etambm avoc,acontrol-las".Entreesses sistemas esto: umplanejamentofinanceiroabrangentequedelineiecomovo-cganhar,poupar,gastar,tomaremprest adoeinvestirseu dinheiro; umadeclaraodepolticadeinvestimentos querevele sua abordagem fundamental do ramo dos investimentos; umplanodealocaodeativosquedetalhequantodinheiro voc destinar s diferentes categorias de investimento. Estassoasfundaessobreasquaisboasdecisesfinanceiras devemser erguidaseelasdevemser criadasemconjuntopor voceporseuassessor,emvezdeimpostasdeformaunilateral. Vocnodeveriainvestir umdlaroutomar umadecisoat

estarsatisfeitocomofato dequetais fundaes estonolugar e em conformidade com seus desejos. Notas de Rodap 1.Paraler umadiscussoinstigante sobreessasquestes,verWalter Updegrave, "Advice on Advice" [Conselhos sobre conselhos], Money, janeiro de 2003, p. 53-55. 2.Senopuderobterumareferncia dealgumem quemconfia, voc pode encontrar um planejador financeiro de custo fixo em www.napfa.org(ouwww.feeonly.org),cujosmembrossontegrose, em geral, oferecem um padro elevado de servios. 3.Porsis,areclamaodeumclientenosuficienteparadesqual-ificar umassessor,masumpadropersi stentedereclamaes, sim. Umaaodisciplinarporpartedereguladores estaduaisoufederais nosdizquedevemosprocuraroutroassessor.Umaoutrafonte para verificar o registro de um corretor http://pdpi.nasdr.com/PDPI. 4.RobertVeres,redatoreeditordoboletimInsideInformation,muito generosamente cedeu essas respostas paraeste livro. Outraslistas deperguntas deverificaopodem ser encontradas em www.cfp-board.org e www.napfa.org. 5.CredenciaiscomoCFA,CFPouCPAnosdizemqueoassessor passouporumcursorigoroso efoi aprovado.(A maioriadasoutras "sopasdeletrinhas" decredenciaisbrandidaspelosplanejadoresfin-anceiros,incluindo o"CFM"ouo"CMFC",significamuitopouco.) Maisimportante:vocpodecontataraorganizaoqueatribuiascre-denciaisparaverificaroregis tro doassessorese elenofoi punido por violar as regras ou a tica. 6.Sevoctiver menosdeUS$100.000parainvestir, podeser impossvel encontrarumassessorfinanceiroquedesejeadmin-istrar suaconta.Nessecaso,c ompreumacarteiradiversificada defundos dendice debaixocusto,sigaosconselhosdecom-portamentooferecidosaolongodes telivro esuacarteiradever cresceratatingir,emalgummomento,umnvelqueviabilize a contratao de um assessor. CAPITULO 11 ANLISE DE VALORES MOBILIRIOS PARA O INVESTIDORLEIGO! UMA ABORDAGEM GERAL Aanlisefinanceira tornou-se umaprofissoousemiprofisso bem estabelecida e prspera.Asvriasentidades deanalistas quecon-stituem a FederaoNacional dos AnalistasFinanceiros possuem maisde13milmembros,a maioriadosquaisganhaa vidacom essetipo deatividademental.Osanalistasfinanceirospossuemlivros didticos,umcdigodeticaeumperidicotrimestral.1Elestm tambm diversos problemas a serem resolvidos. Umatendncia a substituir oconceito geralde"anlise devaloresmobilirios"pela "anlisefinanceira" surgiu recentemente. Osegundotermo tem uma abrangnciamaisamplaemaisbemtalhado paradescreverotra-balhodamaioriadosanalistasgra duadosdeWallStreet.Seriatil conceberaanlisedettulos comolimitada, emgrandeparte,aoex-ameeavaliaodasaesedosttulos, quantoqueaanlisefin-anceiraabarcariaessetrabalho,maisadeterminaodapolticadein-vestim entos(seleodecarteira),almdeumaporosubstancialde anliseeconmicageral.Nestecaptulo,usaremosadesignaoque sejaamaispertinente,comnfaseprincipalmentenotrabalho doan-alista de ttulos em si. Oanalista dettulos lida com opassado,opresenteeofuturo de qualquerdeterminadovalormobilirio.Eledescreveacompanhia;re-sumeosresultadosdesuas operaeseposiofinanceira;apresenta ospontosfortesefracos,asperspectivaseosriscos;estimasualuc-ratividadefuturacomba seemvriospressupostosoucomoum"melhorpalpite".Elefaz comparaesdetalhadasentrevriascom-panhiasouanalisaumamesmacompanh iaemmomentosdi-versos.Finalmente,eleexpressaumaopinioemrelao se-guranadopapel,casosej aumaobrigaoouaopreferencial

deempresacomgraudeinvestimento, ouemrelao suaat-ratividade, caso seja uma ao ordinria. Aofazer tudo isso, oanalistadettulos utilizavriastcnicas, abrangendodamaiselementarmaisobscura.Elepodemodi-ficar substancialmenteosdadosdos relatriosanuaisdascom-panhias,muitoemboraelesostentemoselosagradodeumcon-tador pbl icocredenciado.Acimadetudo, procuraitens nesses relatriosquepossamsignificarmuitomaisoumuitomenosdo que aparentam. Oanalistadettulos desenvolveeaplicapadresdesegurana pormeiodosquaispodemosavaliarseumdadottulo ouuma dadaaopreferencialpodemserconsideradossuficientemente slidos apontodejustificar sua compra parafins deinvesti-mento.Essespadresse refere m sobretudoaoslucros mdios dopassado,masenvolvemtambmaestruturadecapital,ocap-ital de giro, os valores dos a tivos e outras questes. Aolidar comaesordinrias,oanalistadettulos, atrecente-mente,apenas raramente aplicava padresdevalor to bem definidosquantoeramseuspadresdesegurana paraosttu-los e aes preferenciais. Namaioriad as vezes,ele se con-tentava comumresumo dodesempenhonopassado,umapre-visodofuturo maisoumenosgeralcomnfaseespecial nos12mesesseguinteseumaconclusobastantearbitrria. Altimaera, e ainda , com freqncia, elaborada com um olhonas cotaes ounosgrficosdemercado.Nosltimos anos,noentanto,muitaatenofoidadapelosanalistaspratic-antesaoproblemadaavaliaodospreos dasgrowthstocks. Muitasdelasforamnegociadasapreostoaltosemrelaoaos lucros atuais edopassadoqueaqueles queas recomendaram sentiram-senaobrigaodejustificar sua comprapormeiode projees razoavelmente definidas doslucros esperados dur-anteumprazorelativamentelo ngo.Certastcnicas matemtic-asbastantesofisticadas tm sido, porfora dascircunstncias, invocadas para apoiar as avaliaes divulgadas. Lidaremoscom essas tcnicas, deforma resumida, maisadi-ante.Noentanto,caberessalta rumparadoxoproblemtico,que odasavaliaesmatemticasterem prevalecidomaisprecis-amentenaquelasreasemquepodemser con sideradasmenos confiveis.Issoporque,medidaqueaavaliaosetorna mais dependentedasprojeesdofuturoequantomenoselaes-t amarradaaumnmerodemonstradopelodesemp enhopas-sado ,maisvulnervelelase torna apossveiserrosdecl-culoetropeos srios.Grandepar tedovalorencontradoparaas growthstockscommltiplosaltosderivadadeprojeesdo futuroquediferemacentuadamentedodesempenhodopassado, excetotalvez nataxa decrescimentoemsi. Portanto,pode-se dizerqueosanalistasdettulos hojesocompelidosasetorn-aremmaismatemticose"cientficos"j ustamente nassituaes que menos se prestam a um tratamento exato.2 Prossigamos,noentanto,comnossadiscussoacercadosele-mentose tcnicas maisimportantes daanlise dettulos. O tratamento altamente condensado quese segue dirigido s necessidades doinvestidor no-profissional. Nomnimo,ele deveriaentenderaquiloqueosanalistasdettulos estofalando epretendendo;almdisso,eledeveriaestarequipado,se pos-svel, para distinguir entre a anlise superficial e a sensata. Aanlisedettulos paraoinvestidor leigo inicia-se pelainter-pretaodobalanoanualdeumacom panhia.Tratamosdesse assuntoemumlivro separado,dirigidoaleigos, intitulado The InterpretationofFinancialStatements[A interpretao debal-anosfinanceiros].Noconsidera mosnecessrioouapropriado percorreromesmopercursonestecaptulo,sobretudo porque anfasedopresentelivro emprincpioseatitudes,emvez deeminformaes edescries.Abordaremosduasquestes bsicasquefundamentamaescolhadeinvestimentos.Quaisso

osprincipaistestes deseguranadasobrigaesouaespref-erenciaisdeumacompanhia? Quaisso osp rincipaisfatores que afetam a avaliao de uma ao ordinria? Anlise de ttulos Oramo maisconfivele,portanto,maisrespeitvel daanlise de ttulos voltado para a segurana ou qualidade das obrigaeseaespreferenciaisdebaixonvelderisco.Oprin-cipalcritriousadoparaasobrigaescorp tivasonmero devezesemqueototal dosencargosdejuros cobertopelos lucros auferidosduranteumcertonmerodeanosnopassado. Nocasodasaespreferenciais,onmerodevezesemque socobertososjuros dasobrigaeseosdividendosdasaes preferenciais combinados. Ospadresexatos aplicados variaroconforme as diferentes autoridades.Jque,emltimaanlise,ostestes soarbitrrios, nohformadedeterminarprecisamenteoscritriosmaisapro-priados.Nareviso de1961denossoliv ro SecurityAnalysis [Anlise dettulos] recomendamos certos padresde"cober-tura", os quais aparecem na Ta bela ll-l.3 Nossoteste bsicoaplicadoapenasaosresultados mdiosre-lativos aumperodoanual.Outrasaut oridadesexigemtambm queumnvelmnimodecoberturasejamostradoemcadaano analisado.Aprovamosoteste de"anomaisfraco"comoumaal-ternativa aoteste damdiadosse teanos;seriasuficientequea obrigaoouaaopreferencialatendesseaumdessescritri-os. Pode-sealegarqueograndeaumentonastaxas dejuros das obrigaesdesde1961justificaria algumareduo compensa-tria nacoberturanecessriadosencargo s.Obviamente,seria muitomaisdifcilparaumacompanhiaindustrial mostraruma cobertura de juros equivalente a sete vezesosencargosdejuros a8%doquea4,5%.Paradarconta dessasituaoalterada,sugerimosagoraumaexignciaaltern-ativarelacionadaaopercentualdel ucro sobreovalordoprin-cipaldadvida.Essesnmerosdevemser33%antesdosimpos-tos paraum acompanhiaindustrial, 20%paraumadeservios pblicose25%paraumaferrovia. Devemosnoslembrar aqui queataxa dejuros efetivamentepagapelamaioriadascompan-hiassobre sua dvidatotal con sideravelmentemenordoque ospatamaresvigentesde8%,umavezqueelastm obenefcio deteremlanadoobrigaesmaisantigascomtaxasdejuros inferiores.Orequisito do"anomaisfraco"podiaserestabelecido a aproximadamente dois teros do ndice mnimo de sete anos. Almdoteste decoberturadoslucros, vriosoutrossocomu-mente aplicados e incluem o segu inte: 1.Tamanhodacompanhia.Existeumpadromnimoemter-mosdovolumedefaturamento, nocasodeuma companhia variandoentreindstrias, concessionriasdeserviospblicos e ferrovias , e de populao, no caso das municipalidades. 2.Razoentreocapitalsocialeopatrimnio.Essaarelao entreopreodemercadodasaesjuniores4eovalornominal total dadvida oudadvida maisas aes preferenciais. umamedidaaproximadadaproteoou"colcho"proporcion-ada pelapresenadeuminvestimento jnior quedeveser o primeiroaabsorveroimpacto demudanasdesfavorveis.Esse fator inclui aavaliaopelomercadodasperspectivasfuturas da companhia. 3.Valordosativos.Ovalordosativos,conformemostradono balanoouconforme avaliado,eraanteriormenteconsiderado aprincipalfonte desegurana eproteoparaumaobrigao. Aexperinciatem mostradoque,namaioriadoscasos, ase-guranareside nalucratividade e,s eeladeficiente,osativos

perdemgrandepartedeseuvalorestimado.Ovalordosativos, noentanto,permaneceimportante comoteste emseparado da amplasegurana dasobrigaeseaespreferenciaisemtrs ramosdenegcios:serviospblicos(porqueastarifas podem depender, em grande medida,dos investimentos em ativos), empresas imobilirias e companhias de investimento. Nessaaltura,oinvestidor atentodeveriaperguntar:"At que pontoostestes deseguranaquesomedidospelodesempenho passadoepelodesempenhopresenteso confiveis,hajavista queopagamentodejuros edoprincipaldependedoqueofu-turo trar?" Arespostapodeserbase adasomentenaexperin-cia. Ahistriadosinvestimentos mostraqueas obrigaese aes preferenciais quepassarampor rigorosos testes dese-gurana,baseadosnodesempenhop assado,tm sido capazes, nagrandemaioriadoscasos, deenfrentaras adversidades do futuro comsucesso. Isso foi admiravelmentedemonstradono campoimportante dasobrigaesdasferroviasumramoque tem sidomarcadopelafreqnciacalamitosadefalnciasepre-juzos srios.Emquasetodos oscasos, asferroviasquetiveram problemastinhamhmuitosidocaracterizadaspelolanamento excessivodeobrigaes,haviammostradoumacoberturain-adequadadosencargosfixos emperodos deprosperidadem-diaeteriam sido, portanto,rejeitadas porinvestidores queap-licass em testes deseguranarigorosos. Poroutrolado, pratica-mentetodas asferroviasaprova dasemtais testes escaparamde dificuldadesfinanceiras.Nossapremissafoinotadamentecom-provadapelahistriafinancei ra devriasferrovias reorganiz-adasnadcadade1940eem1950.Todaselas,comumaex-ceo,comeara msuascarreirascomosencargosfixos reduz-idos aumpontoemqueacoberturaatualdasneces sidadesfixas depagamentodejuros eraamplaou,pelomenos,respeitvel. AexceofoiaNewHavenRailroad,que,emseuanodereor-ganizao1947teve umlucroigual aapenasapro ximada-mente1,1vezosnovosencargos.Conseqentemente,enquanto todas asoutrasferroviasforamcapazesdeenfrentartempos di-fceis semquesuasolvnciafic asse abalada,aNewHavenpe-diu proteo contra os credores (pela terceira vez) em 1961 . Nocaptulo 17,abordaremos alguns aspectos dafalncia da PennCentralRailroad,aqualestremeceuacomunidadefinan-ceiraem1970.Umfato elementar nessecasofoi queacober-tura dosencargos fixos noatendia apadresconservadores desdeoincio de1965;portanto,uminvestidor emobrigaes quefosseprudenteteria evitadoounegociadoasobrigaesdo sistema muito antes de seu colapso financeiro. Nossasobservaessobreaadequaodosregistrosdopassado parajulgar asegurana dofuturo se aplicam, eem umgrau aindamaior,sconcessionriasdeserviospblicos,asquais constituemumcampodegranderelevnciaparaoinvestimento em obrigaes.Orecurso proteocontra os credores por parte de uma concessionria oude um sistema de servios pblicos(eltricos)adequadamentecapitalizadoquaseimpos-svel.Apsa instituio docontrole pe a Securitiesand Ex-changeCommission,5juntamente comodesmembramentoda maioriadossistemasdecompanhiasholdings,ofinanciamento dasconcessionriasdeserviospblicosfoiefetuadodeforma slida, sendo desconhecida qualquer falncia. Osproblemas financeirosdascompanhiasdeserviospblicoseltricosede gsnadcadade1930foram causadosquaseexclusivamente porexcessos financeiros egestoequivocada,osquaisclara-mentedeixaramsuasmarcasnase struturasdecapitalizaodas companhias. Testesdesegurana simples, pormrgidos, no entanto,teriam afastadooinvestidor dasobrigaesquemais tarde se tornaram inadimplentes. Entreasobrigaesindustriais, odesempenhodelongo prazo tem sido diferente.Emboraogrupoindustrial comoumtodo tenha apresentadoumcrescimentomaiordesua lucratividade

doqueasferrovias easconcessionriasdeserviospblicos, ele revelou umgraumenordeestabilidadeinerente dascom-panhiasindividuais edosramo sdeatividade.Portanto,nopas-sado, pelomenos,houverazes convincentesparaconfinar a compradeobrigaeseaespreferenciaisindustriais acom-panhiasquenoapenaseramdegrandeporte ,masquetambm haviamdemonstradocapacidadeparaagentarumadepresso sria no passado. Ocorrerampoucas inadimplncias de obrigaes industriais desde1950,masessefato ,emparte,atribuvelausnciade umadepressosignificativaduranteesselongo perodo.Desde 1966,houveumaevoluo adversa naposiofinanceira de muitascompanhiasindustriais. Surgiramdificuldadesconsider-veis como resultado dee xpanso imprudente. Deumlado, essa expanso envolveu aumentos grandes de emprstimos bancriosedeendividamentodelongo prazo;poroutrolado, freqentementeproduziuperdasoperacionaisemvezdoslucros esperados.Noincio de1971,foi calculadoque,nosseteanos anteriores,ospagamentosdejuros detodas asfirmas no-fin-anceirashaviamaumentadodeU S$9,8bilhes,em1963,para US$26,1bilhes,em1970,equeospagamentosdejuros cor-respondiam a29%doslucros brutosa ntesdosjuros eimpos-tos em1971,contraapenas16%em1963.Obviamente,acarga sobrevriasfirmasindividuais haviaaumentadomuitomaisdo queisso. Casosdecompanhiascomumendividamentoexcess-ivo em obrigaesse tornaram dema siadamentecorriqueiros. Hmuitasrazes pararepetiraadvertnciaexpressaemnossa edio de 1965: Nopretendemossugerir queoinvestidor possacontarcom umacontinuaoindefinida dessasituao favorvel e,port-anto,relaxarseuspadresdeescolhadeob rigaesdogrupo industrial ou de qualquer outro. Anlise das aes ordinrias Aforma ideal de anlise das aes ordinrias gera uma avaliaodelasquepodesercomparadaaoseupreoatualpara determinar se opapel , ouno,umacompra atraente.Essa avaliao,porsuavez,seriacomumenterealizadaaoseestimar oslucros mdiosaolongo deumperododeanosnofuturo e depoismultiplicartal estimativaporum"fatordecapitalizao" apropriado. Oprocedimento-padroatualparaestimaralucratividade fu-tura comeacomdadosmdiosdopassa dorelativosaovolume fsico,aospreosrecebidosesmargensoperacionais.Asven-das futuras em dlares so ento proje tadas com base em premissas acerca de como o volume e o nvel de preos mudarocomrelaobaseanterior.Essasestimativas,porsua vez,so fundamentadas primeiramentenaspreviseseconm-icas geraisdoprodutonacionalbrut oe,emseguida,emclcu-los especiaisaplicveis aoramo industrial ecompanhiaem questo. Umailustrao dessemtododeavaliaopodeser vistaem nossaediode1965eatualizadacomaincluso dosaconteci-mentosdesdeento.AValueLine,umservio deinvestimento importante, elaboraprevisesdeganhosedividendosfuturos usandooprocedimentodelineadoanteriormentee,emseguida, derivauma"potencialidadedepreo"(ouvalordemercadoprojetado) pormeiodaaplicao,acadaao,deumafrmula de avaliaobaseada,emgrandeparte,emcertasrelaesdopas-sado.NaTabela11-2,reproduzimosaspro jeespara1967-69, feitas emjunho de1964,eascomparamoscomoslucros eo preomdiodemercadoefetivamenteregistrados em1968(os quais correspondem, grosso modo, ao perodo de 1967-69). Asprevisescomoumtodoprovaramestarumpoucoinferiores

aoefetivamenteocorrido,masnomuito.Asprevisescorres-pondentesrealizadasseisanosante shaviamsemostradoexces-sivamenteotimistasquantoaoslucrosedividendos;porm,isso havia

sido compensado pelo uso de um multiplicadorbaixo, res-ultandonuma"potencialidad edepreo",oqualfoi aproxima-damente igual ao preo mdio real registrado em 1963. Oleitor notar queum nmero razovel de previsesindi-viduaisestava significativamente e quivocado.Esseumex-emploquedsustentaonossavisogeraldequeasestim-ativasdondice composto udegrupostendem aserbemmais confiveisdoqueaquelasdecompanhiasindividuais. Teorica-mentetalvez, oanalistadettul os devesseescolherastrs ou quatrocompanhiascujofuturo eleacreditaconhecermelhore concentrarosprpriosinteresses eosdeseusclientesemsuas previsessobreelas.Infelizmente, pareceserquaseimpossvel distinguirantecipadamenteentreaquelasprevisesindividuais quesoconfiveiseasqueestofortementesujeitasaerro.Em ltimaanlise,essaarazo daampladiversificaopraticada pelosfundos deinvestimento, poisindubitavelmente melhor concentrar em uma ao quevoc tem certeza queacabar sendoaltamenterentvel doquediluirseusresultados ecolher resultadosmedocres,somenteporcausadabuscapeladiversi-ficao.Masissonoacontece,pornopod erserfeitodeforma confivel.1VApredominnciadediversificaoamplaemsi umrepdiopragmticoaofeticheda"seletividade",oqualWall Street constantemente defende da boca para fora.6 Fatores que afetam a taxa de capitalizao Emborateoricamente oslucrosmdiosfuturossejamoprincip-aldeterminantedovalor,oanali stadettulos leva emconsider-aovriosoutrosfatores. Amaioriadelesseexpressanataxa decapitalizao,aqualpodevariaramplamente,dependendo da"qualidade"daao.Portanto,emboraduascompanhiaspossamtertidoosmesmoslucrosprevistosporaoem1973-1975 digamos,US$4,oanalistapodeavaliaraprimeiraaum nvelto baixoquanto40easegundato altoquanto100.Con-sideremosalgunsaspectosqueafetame ssesmultiplicadoresdi-vergentes. 1.Perspectivasgeraisdelongoprazo.Ningumrealmentesabe oqueacontecernofuturo distante,masmesmoassimosan-alistaseosinvestidores possuempo ntosdevistafortessobreo assunto.Essasperspectivassorefletidas nosdiferenciaissub-stanciaisentreasrazespreo/ lucro decompanhiasindividuais edegruposindustriais. Aessaaltura,acrescentamosnaedio de 1965: Porexemplo, nofinal de1963,asaesdascompanhias de produtosqumicosdoDJIAestavamsendonegociadasamulti-plicadoresconsideravelmentemais altosdoqueaspetrolferas, oqueindicavamaiorconfianatiasperspectivasdasprimeiras doquedasltimas.Taisdistinesfeitas pelomercadomuitas vezespossuemumafundamentao lgica, masquandoditadas principalmentepelodesempenhopassado,provvelqueeste-jam to erradas quanto certas. Apresentaremos,naTabela11-3, materialsobre as aes de companhiaspetrolferasequmicasnoDJIAnofinal de1963e acompanharemosseuslucrosatofinalde1970.Podeservisto queascompanhiasqumicas,apesardeseusmultiplicadoresal-tos, praticamentenoobtiveramq ualquermelhoranoslucros noperodoaps1963.Ascompanhiaspetrolferastiveram um desempenhomuitomelhordoqueasqumicas,ficando aprox-imadamente em linha com ocresci mento implcito em seus multiplicadoresde1963.vPortanto,nossoexemplodasaes dosetorqumicoprovouserumdoscasosemqueosmultiplic-adores de mercado estavam errado s.7

2.Gesto.EmWallStreet,muitose fala sobre esse assunto, masmuitopoucodessaconversarealmentetil.Atquetestes decompetncia gerencialobjetivos,quantitativoserazoavel-menteconfiveissejam projeta doseaplicados,essefator con-tinuar aser examinadoemmeioaumnevoeiro.justo pre-sumir queas companhiasdestacadamentebemsucedidas tm umagestoatipicamenteboa.Isso j ter se manifestadono desempenhodopassado;isso se mostrarnovamentenases-timativas relativas aoscincoano sseguinteseumavezmaisno fatorpreviamentediscutidodasperspectivasdelongo prazo.A tendncia paracontarisso aindamaisumavezcomoumacon-sideraoaltistaemseparado s podefac ilmente levar auma supervalorizao cara. Ofator degestomaistil,acredit-amos,naquelescasosemqueumamudanarec entetenha ocor-rido equeaindanotenha tido tempo demostrarseu signific-ado em term os de resultados efetivos. Duasocorrnciasespetaculares dessetipo foram associadas ChryslerMotorCorporation.Aprimeiraaconteceunosidos de 1921,quandoWalterChryslerassumiu ocomando daquase moribundaMaxwellMotorse,empoucosanos, transformou-a em umacompanhia grandee alta mente rentvel, enquanto inmeras outrasmontadorasdeautomveisforam foradas a deixar omercado.Asegunda aconteceu maisrecentemente, em1962,quandoaChryslertinha cadomuitodesdeseu auge gloriosoesuasaesestavamsendonegociadasaopreomais baixoregistradoemmuitosanos.Foientoquenovosinteressa-dos,associadosConsolidationCo al,assumiramocomando. OslucroscresceramdeUS$1,24poraoem1961paraoequi-valenteaUS$17em1963,eopreoaumentoude umponto mnimode38,5em1962paraoequivalenteaaproximadamente 200 no ano seguinte. 3.Forafinanceira eestrutura decapital.Asaes deuma companhia com umgrande volume dedinheiro em caixa e semquaisquercredorescomprioridadesuperiordasaesor-dinriassoclaramenteumacompramelhor( aomesmopreo) doqueoutrascomomesmolucroporao,masgrandesdvidas bancriasettulos sniores.Taisfatores soapropriadaecuid-adosamenteavaliadospelosanalis tasdettulos. Umaquantid-ademodestadeobrigaesouaespreferenciais,noentanto, nonecessariamenteumadesvantagemparaasaesordinri-as, tampouco ousomodestodecrditobancr eforma sazonal.(Incidentalmente, umaestrutura pesadaemseu pice muitopoucasaesordinriasemrelao s obrigaese preferenciaispode,emcondiesfavorveis,resultaremum lucro especulativograndeparaasordinrias.Esseofatorcon-hecido como"alavancagem".) 4.Histricodedividendos. Umdos testes maispersuasivos daaltaqualidadeumregistro ininterrupto depagamentosde dividendos queretrocede muitosanos. Acreditamosqueum histricocontnuodepagamentosdedividendospelosltimos vinteanos oumaisumfator positivoimportante naclassi-ficao dequalidadedeumacompanhia .Naverdade,oinvest-idor defensivopodeter razo em restringir suas compras s aprovadas com base nesses testes. 5.Taxadedividendosatual.Esteltimofatoradicionalomais difcildetratar deformasatisfatria.Felizmente,amaioriadas companhiastem seguidooquepodemoschamardeumpadro depolticadedividendos.Issosignificaadistribuiodeaproximadamente doisteros deseus lucros mdios,com exceo doperodorecente delucros altos edemandasinflacionrias pormaiscapital,quandoosnmerostenderam aserinferiores. (Em1969,foi59,9%paraasaesdondice DowJonese55% paratodas ascompanhiasamericanas.)8Noscasosemqueos dividendostm umarelaonormalcomoslucros, aavaliao podeser feita em ambas as bases sem afetar oresultado de

forma substancial.Porexemplo,umatpica companhiadese-gundalinha comlucrosmdiosesper adosdeUS$3edividendos esperadosdeUS$2podeser avaliadatanto em12vezesseus lucros ou18vezesseusdividendosquegerarumvalorde36 em ambos os casos. Noentanto, umnmero crescente decompanhias decresci-mentorpidoestdeixandodecumprirap oltica-padrodedis-tribuio de60%oumaisdoslucros naforma dedividendos, combasenaalegaodequeosobjetivosdosacionistasestaro maisbemservidoscomaretenodequasetodos oslucrospara financiar aexpanso.Aquestoapresentaproblemaseexige distinescuidadosas.Decidimosadiar nossadiscussosobre aquestovitaldapolticadedividendosapropriadaparauma seo posteriorocaptulo19,ondelidaremos comela comopartedoproblemageraldasrelaesentreacionistasead-ministradores. Taxas de capitalizao para asgrowth stocks Amaioriadostextos escritos pelosanalistasdettulos sobre avaliaes formais aborda ovalor das growth stocks. Aps estudarmos vriosmtodos,sugerimos uma frmula curta e bastantesimplesparacalcularovalordasgrowthstocks,aqual pretendeproduzirnmerosbastanteprximosdosqueresultam de clculos matemticos mais rebuscados.Nossa frmula : Valor = lucros (normais) atuais X (8,5 acrescido de duas vezes a taxa de crescimento anual esperada). Ataxa decrescimentodeverseraesperadanosseteadezanos seguintes. NaTabela11-4,mostramoscomonossafrmula funciona para vriastaxas decrescimentopresumido.fcil fazer oclculo inverso edeterminarqualtaxa decrescimentorpidoprevista pelopreodemercadoatual,supondo quenossafrmula seja vlida.Naltimaediodestelivro, fizemos esseclculopara oJIAeparaseis aesimportantes. Essesnmerosso re-produzidos na Tabela 11-5. Comentamos naquela altura: Adiferenaentre ataxa decrescimento anualimplcita de 32,4%paraaXeroxeosextremamentemodestos2,8%paraa GeneralMotors,defato, surpreendente.Elacexplicvelem partepelosentimento domercadoacionriodequeoslucros de1963daGeneralMotorsosmaioresdequalquercom-panhianahistriadificilmentepoderiamserm antidose,na melhordashipteses,apenasmodestamenteexcedidos.Arazo preo/lucrodaXerox,poroutrolado,bastanterepresentativa doentusiasmoespeculativoassociadoaumacompanhiaquefez grandes realizaes e prometia talvezainda mais. Ataxa decrescimentoimplcita ouesperada de5,1%parao DJIAse compara aocrescimento anualde3,4%(composto) entre 1951-53 e 1961-63. Deveramoster acrescentado umalerta como oseguinte: as avaliaesdovalordasaescomumaaltataxa decrescimento esperada estonecessariamentesubestimadas se presumirmos quetais taxas decrescimentoseroefetivamenterealizadas.De fato,deacordocomaaritmtica,sepresumirmosqueumacom-panhiacresceraumataxa igual ousu periora8%indefinida-mentenofuturo, seu valorseria infinito enenhumpreoser-ia alto demaisparapagarporsuas aes. Oqueoavaliador efetivamentefaz nessescasosintroduzir umamargemdese-gurana em seus clculos semelhant e ao queumengen-heirofazaoelaborarasespecificaesdeumaestrutura.Nessas bases, as compras alcanariam seu objetivo designado (em 1963,umretorno futuro globalde7,5%aoano)mesmose a taxa decrescimento efetivamente realizada provasseser sub-stancialmentemenordoqu eaprojetadapelafrmula. claro, ento,quesetal taxa fosserealmenteatingida,oinvestidor cer-tamente gozariadeumreto rnoadicionalgeneroso.Defato,no

humaforma deavaliarumacompanhiadealto crescimento (com umataxa esperadasuperior,digamos,a8%aoano),pela qualoanalistapossaadotarhiptesesrealistasarespeito tanto domltiploapropriadoparaoslucrosatuaisquantodomltiplo esperado para os lucros futuros. Naverdade,ocrescimentoreal daXeroxedaIBMacaboufic-andomuitoprximodastaxas altasde rivadasdenossafrmula. Conformeexplicado, esse belo desempenho inevitavelmente produziuumgrandeaumentonopreodeambasas aes.O crescimentodoDJIAemsificoutambm aproximadamenteal-inhado comoprojetadopelopreodeme rcadoaofechamento de1963.Porm,ataxa moderadade5%noenvolveuodilema matemticodaXeroxedaIBM. Verifica-sequeoaumentode preode23%atofinal de1970,maisos28%referentes ao retorno dosdividendosagregadosrecebidos, resultou emuma taxa parecidacomos7,5%deganhoanualtotal calculadospor meiodenossafrmula. Nocasodasoutrasquatrocompanhias, bastadizerqueseucrescimentonoseigualou sexpectativas implcitas nopreode1963equesuascotaesnocresceram tanto quanto o DJIA. Aviso:Esses dadosso fornecidos apenasparapropsitosilustrativos eem funodanecessidadeinescapvel, naanlisedettulos, depro-jetar ataxa decrescimentofuturo damaioriadascompanhias estudadas.Nodeixemosqueoleitor sejalevado apensarque tais projeestm umaltograudeconfiabilidadeou,deforma contrria,queprovvelqueospreosfuturos assimse com-portaro,namedidaemqueasprofeciasfore m realizadas, su-peradas ou descartadas. Devemosdestacarquequalqueravaliao"cientfica"deaes ou,pelomenosrazoavelmenteconfivel,baseadaemresultados futuros previstos,develevar emconsideraoastaxas dejuros futuras.Umdadofluxodelucros oudividendosesperadoster umvalorpresentemenorse presumirmosumataxa dejuros maisaltaemvezdeumamaisbaixa.9Taishiptesessempre foram difceisdefazer comqualquergraudeconfiana,eas recentesoscilaesviolentasnastaxas dejuros delongo prazo tornam previses desse tipo quase presunosas. Portanto, mantivemosanossavelhafrmula simplesmente porquenen-huma nova parecia mais plausvel . Anlise setorial Emfunodasperspectivasgeraisdeumacompanhiateremum grandepesonoestabelecimentodospreosdemercado,nat-uralqueoanalistadettulos dediquegr andeatenoposio econmica dosetor e dacompanhia individual dentrodesse setor.Estudosdessetipo podementrarnosmnimosdetalhes. Elesconstituem,svezes,fontesdeidias valiosassobrefatores importantes quevigoraronofuturo, sendo insuficientemente apreciados pelomercadoatual. Noscasos em queumacon-clusodessetipopodesertiradacom umaltograudeconfiana, elaproporcionarumabaseslidaparaasdecisesdeinvesti-mento. Nossasprpriasobservaes,noentanto,noslevamaminimiz-ar,emcertamedida,ovalorprticodamai oriadosestudosset-oriaisquesodisponibilizadosparaosinvestidores. Emgeral,o materialdesenvolvidodeumtipo comoqualopblicoj es-t familiarizado, j tendo exercidocon sidervelinfluncia nas cotaesdemercado.Raramenteseencontraumestudodeuma corretoradevaloresqueindique, combaseemfatosconvincen-tes,queumsetorpopulartende adespencarouqueumnopop-ularestprestesaprosperar.AvisodeWallStreetdolongo prazonotoriamentefalvel eisso necessariamentese aplica quelaparteimportante desuasinvestigaes, queestvoltada paraaprevisodocomportamentodoslucros emsetoresdiver-sos.

Devemosreconhecer, noentanto,queocrescimento rpido e geraldatecnologia emanosrecentesteve umefeitosignificat-ivo sobre aatitudeeotrab alho dosanalistasdettulos. Mais doquenopassado,oprogressoouretrocesso dacompanhia tpica nadcadaseguinte podedependerdesua relao com novosprodutoseprocessos,osquaisoanalistapodeter aopor-tunidade deestudareavaliar antecipadamente.Portanto,sem dvidaexisteumareapromissoraparaotrabalho efetivopor parte doanalista, baseadoem incurses nocampo, entrevis-tas compesquisadoreseinves tigao tecnolgica intensiva por contaprpria.Existemperigosassociadosaconclusesdein-vestimentoderivadasemgrandepart edetais vislumbresdofu-turo equenoso respaldadas porqualquervalorpalpvelna atualidade.Entretanto,existemperigostalvez iguais emseater aoslimites devalorestabelecidosporclculossensatos basea-dosnosresultados atuais. Oinvestidor nopodeter as duas coisasaomesmotempo. Elepodeserimaginativo ebuscarob-ter grandeslucros quesoasreco mpensas paraumavisoque tenha seprovadosensatapelaevoluodoseventos;masento eleprecisarcorrerumrisco substancialdeclculoserrneos degrandeoupequenamonta.Ouelepodeserconservadorese recusar apagarmaisdoqueumprmiopequenoporpossibil-idades aindanocomprovadas;porm,nes secaso,eledever estarpreparadoparaposteriormentecontemplaroportunidades de ouro perdidas. Um processo de avaliao em duas partes Voltemosporummomentoidiadavaloraoouavaliaode umaaoordinria,quecomeamosadiscutirnap.323.Muita reflexo sobre oassuntonoslevou aconcluirqueisso dever-ia ser feito deforma bastan tediferentedaprticaatualmente estabelecida.Sugerimosqueosanalistascalculemprimeiroo quechamamosde"valordodesempenhopassado",oqualest baseadoapenasemregistrosdopassado.Esseclculoindicaria ovalordaao em termos absolutos oucomo umaper-centagemdoDJIAoudondice compostodaS&Pse pre-sumirmosqueseu desempenhorelativo nopassadocontinuar imutvel nofuturo.(Inclui-senessaavaliaoahiptesedeque suataxa decrescimentorelativa,conformedemonstradanosl-timos seteanos,tambm permane cerconstantenosprximos sete anos.)Esseprocessopoderiaser implementado deforma mecnicapormeiodaaplicaodeumafrmula queconfere pesosindividuais aos resultados delucratividade dopassado, estabilidadeeaocrescimento,assimcomoscondiesfinanceiras atuais. Asegunda parte daanlise consideraria em quemedidaumvalorbaseadoapenasnodesempenhopassado deveriaser modificadoluz denovascondiesesperadasno futuro. Talprocedimentodividiriaotrabalho entreanalistassniorese juniores daseguinte forma: (1) oanalistasniorestabeleceria afrmula aser aplicadaatodas ascompanhiasemgeralpara determinarovalordodesempenhopassado;(2) osanalistasju-niorescalculariamtais fato res paraascompanhiasdesignadas, deumaformabastantemecnica;(3)oanalistasniorentode-terminariaemquemedidaodesempenhod eumacompanhia emtermos absolutosourelativospodedivergirdeseuregis-tro passadoequemudanadeveriase r realizada novalorpara refletir tais mudanasprevistas.Oideal seriase orelatrio do analistasnior mostrassetanto aestimativaoriginalquantoa modificada e tambm as razes da mudana. Valeapenarealizar umtrabalho dessetipo? Nossaresposta afirmativa,masnossasrazes podemparecerumtanto cnicas paraoleitor. Duvidamosqueas avaliaes a quese chegar

provar-se-osuficientemente confiveisnocasodeumacom-panhia industrial tpica, grande oupequena. Ilustraremos as dificuldadesdessetrabalho em nossadiscussosobre aAlu-minumCompanyof America(Alcoa ) noprximo captulo. Noobstante,ele deveriaser feito paratais aesordinrias. Porqu?Primeiro,muitosanalistasdettulos precisamfazer avaliaesatuaisouprojetadascomopartedeseutrabalho rot-ineiro. Omtodoquepropomosseria melhordoqueosatual-menteusados.Segundo,porqueotrabalho deavaliaodever-ia fornecer umaexperinciatilefacilitarapercepodosanalistasqueutilizamomtodo.Terceiro,porquetrabalhos desse tipo poderiamproduzirumcorpovaliosodeexperincias re-gistradascomoocorrehmuitotempo comamedicina, quepoderialevar amelhoresprocedimentoseaumconheci-mentotil desuas possibilidades e limitaes.Asaes das concessionriasdeserviospblicospodemacabarsetornando umareaimportante naqualessaabordagemmostrarumvalor pragmticoreal. Comopassardotempo, oanalistainteligente serestringiraosgruposparaosquaisofuturoparecerazoavel-menteprevisvel,10ouondeamarg emdesegurana dovalor dodesempenhopassadorelativoaopreoatualtograndeque elepodercorrerriscos comrelao svariaesfuturas,con-forme faz ao selecionar ttulos snio altamente seguros. Noscaptulosseguintes, forneceremos exemplosconcretosda aplicaodetcnicas analticas.Porm,elesseroapenasilus-traes. Se o leitor considerar inte sante o assunto, deve pesquis-lo de forma sistemtica e profunda antes de considerar-se qualificado para fazer, por conta prpria, uma avaliao final sobre a compra e a venda de ttulos. Notas de Rodap 1.AFederaoNacionaldeAnalistasFinanceirosagorasechamaAs-sociaoparaaGestoePesquisadeInv estimentosesuapublicao depesquisa"trimestral", oFinancialAnalystsJournal, aparece em meses alternados. 2.Quantomaiorataxa decrescimentoprojetadaemaioroperodo futuro aolongo doqualelaprojetada,maissensvelaprevisose torna aomenorerro.Se,porexemplo,vocestimaqueumacompan-hiaquelucra US$1poraopodeaume ntaresselucroem15%aoano aolongodosprximos15anos,seuslucrosterminariamemUS$8,14. Seomercadoavaliaacompanhiaem35vezesoslucros, aaoter-minariaoperodoaaproximadamenteU S$285.Porm,se oslucros crescerema14%emvezde15%,acompanhiaganhariaUS$7,14ao final doperodoe,chocadoscomessedesempenhoabaixodoprev-isto, osinvestidores nomaise stariamdispostosapagar35vezesos lucros. A,digamos,vintevezesoslucros, aaoterminaria valendo cercadeUS$140,ouumpreomaisdoque50%inferior. Porcausa daaparenteprecisotrazida pelamatemticaavanadaaoprocesso inerentemente complicadodepreverofuturo,osinvestidores devem seraltamentecticoscomrelaoaqualquerumquedigaquepossui umasoluo computadorizada complexa paraproblemasfinanceir-osbsicos.ConformeGrahamdiz : "Em 44anos deexperincia e estudosemWallStreet,nuncaviclculosconfiveisfeitosarespeito dovalordeaesordinriasoudaspolticasdeinvestimento afins quefossem almdaaritmticasimplesoudalgebramaiselementar. Quandooclculooualgebramaiselevadaso introduzidos, voc poderconsider-loscomoumavisodequeooperadoresttentando substituir experinciaporteoria e,emgeral,tambm darespeculaoumafachadaenganosamentedisfaradadeinvestimento." (Ver p. 614.) 3.Em1972,uminvestidor em obrigaescorporativastinha pouca escolha a no ser montarsua prpria carteira de in-vestimentos.Hoje,aproximada

mentequinhentosfundos mtu-os investem em obrigaes corporativas, criando uma cesta dettulos convenientesebemdiversificados.Vistoqueno vivelmontarumacarteiradeobrigaesdiversificadasozinho, amenosquevoctenha, pelomenos,US$100.000,otpico in-vestidorinteligente se sair melho rsimplesmente comprando umfundo deobrigaesdecustobaixoedeixandootrabalho rduodepesquisasdecrditoparaseus administradores.Para obter maisinformaes sobre os fundos de obrigaes, ver comentrios ao captulo 4. 4.Por"aes juniores", Grahamquerdizeraes ordinrias. Asaespreferenciaisso consideradas"sniores"emrelao saesordinriasporqueacompanhiaprecisapagartodos os dividendossobre as preferenciaisantesdepagarqualquerdi-videndo sobre as ordinrias . 5.Apsinvestidores perderembilhes dedlares em aes deconcessionriasdeserviospblicosreunidas deforma im-prudenteem1929-1932,oCongressoa utorizouaSECaregu-lamentar olanamento deaesdeserviospblicospormeio da Lei das Companhias Holding de Servios Pblicos de 1935. 6.Maisrecentemente, a maioriados fundos mtuosimitou, quase roboticamente, ondice de 500aes da Standard& Poor's,temendoquequalquercarteiradiferentefizesseseusres-ultados desviaremdaquel es dondice. Numatendncia contrria, algumascompanhiasdefundos lanaram oquedenom-inam carteiras"focadas",asquais possuamde25a50aes queosadministradoresdeclararamser suas"melhoresidias". Isso faz osinvestidores perguntaremse osoutrosfundos diri-gidospelosmesmosadmini stradorescontmsuas pioresidi-as.Considerandoqueamaioriadosfundosde"melhoresidias" noteve umdesempenhoacentuadamentesuperioraodosn-dices,osinvestidores podemtambm que stionarsevaleapena ter acessosidias dosadministradores.Parainvestidores in-discutivelmentecapacitados , comoWarrenBuffett,adiversi-ficaoamplaseriaumatolice, umavezqueeladiluiriaafora concentradadeumpunhadodegrandesidias. Porm,parao administradordefundo ouinvestidor individual tpico, nodi-versificarbobagem,umavezqu emuitodifcilselecionar umnmerolimitado deaesqueincluir amaioriadosvence-doreseexcluiramaioriadosperdedores.Q uantomaisaes vocpossuir,menorodanoquequalquerperdedorisolado pode causar,aomesmotempo emqueasprobabilidadesdevocpos-suir todos osgrandesvencedoresa umentaro.Aescolhaideal paraamaioriadosinvestidores umfundo dendice domer-cadoacionriototal, umamaneiradema nteremcarteiratodas as aes que valem a pena com um custo baixo. 7.OpontodevistadeGrahamsobre ascompanhiasqumicas epetrolferasnadcadade1960se aplicaaquasetodo setor emquasequalquerperododetempo. Oconsenso deopinio emWallStreetarespeito dofuturo dequalquersetordeterm-inado usualmenteotimistadema isoupessimistademais.Pior, oconsensofica maisotimistajustamente quandoamaioriadas aes est cara demaisemaispessimistajustamente quando estobaratasdemais.Oexemplomaisrecente, claro, odas aesdetecnologia edetelecomunicaes, asquaisatingiram nveisaltosquandoseufuturopareciamaispromissorem1999 enoincio de2000e,depois,despencaramdurantetodo oano de2002.Ahistriaprovaqueosprevisores"especialistas"de WallStreetsoigualmente incapazes depreverodesempenho de1) omercadocomo umtodo, 2) ramos daindstria e 3) aesespecficas.ConformeGrahamdestaca,asprobabilidades dequeosinvestidores individuais consigam umdesempenho melhornosoboas.Oinvestidor inteligente sedestacaaoto-mardecisesquenodependemdapreciso dasprevisesde

ningum, inclusive das suas prprias. (Ver captulo 8.) 8.Essenmero,hojeconhecidocomo "ndice depagamento dedividendos",caiuconsideravelmentedesdeosdiasdeGra-hammedidaquealegislao fiscal am ericanadesencorajava osinvestidores abuscaremdividendoseascorporaesdeos pagarem.Noanode2002,ondicedepagamentodedividendos ficouem34,1%paraondicedequinhentasaesdaS&Pe,re-centemente,ouseja,emabrilde2000,elea tingiuomenorpiso detodos ostempos, deapenas25,3%.(Ver www.barra.com/re-search/fundamentals.asp.) Discutimosapolticadedividendos mais profundamente em comentrios ao captulo 19. 9.Porqueisso? Pela"regrade72",ajuros de10%,umadeterm-inada quantiadedinheirodobr aempoucomaisdesete anos, enquantoa7%eladobraempoucomaisdedezanos.Quando as taxas dejuros so altas, aquantidadededinheiroquevo-cprecisasepararhojeparaating irumdadovalornofuturo menor,umavezqueaquelastaxas dejuros altaspossibilitaro seucrescimentoaumataxa maisrpida.Portanto,umaelevao dastaxas dejuros hojetorna menosvaliosoumfluxofuturode lucros oudividendos,j queaalternativadeinvestir emttulos se torna relativamente mais atraente. 10.Essesramos industriais, idealmente, noseriam excessiva-mentedependentesdefator esimprevisveis, comotaxas dejur-osflutuantes ouorumo futuro dospreosdematrias-prima s, como petrleooumetais.Algumaspossibilidadespodemser encontradasemsetorescomoosdejogos deazar,cosmticos, bebidas alcolicas, clnicas de sade ou gesto de resduos. COMENTRIOS AO CAPITULO 11 "Por favor, poderia me dizer quai o caminho para eu sair daqui?" "Depende muito de para onde voc quer ir", disse o Cato. Lewis Carroll,Alice no Pas das Maravilhas COMO ATRIBUIR UM PREO AO FUTURO Quefatores determinamquantovocdeveriaestardispostoapagar porumaao?Oquefaz umacompanhiavaler10vezesoslucros eoutravalervinte?Comovocpodeestarrazoavelmente seguro de noestarpagandoaltodemaisporumfuturoaparentementerseoque acaba sendo um pesadelo tenebroso? Grahampensaquecinco elementos so decisivos.1Eleosresume como: as "perspectivas gerais de longo prazo" da companhia; a qualidade da sua administrao; sua fora financeira e estrutura de capital; seu histrico de dividendos; sua taxa de dividendos atual. Olhemos esses fatores luz do mercado atual. Perspectivasdelongo prazo.Hojeemdia,oinvestidor inteli-gente deveriacomear por ba ixar os relatrios anuais refer-entes,pelomenos,aos ltimoscinco anos (Formulrio 10-K ) do site da companhia ou do banco de dados EDGARem www.sec.gov.2Depois,esquadrinharosrelatrios financeiros, reunindo dadosparaajud-loaresponder aduasquestesim-portantes.Oquefaz essacompanhia crescer?Deondevmou viro seus lucros? Entre os problemas a serem vigiados esto: Acompanhiauma"compradoraserial".Umamdiademais deduasoutrs aquisiesporanoumsinaldeproblemaspo-tenciais. Afinal,seaprpriacompanhiapre ferecompraraes deoutros negciosem vezdeinvestir noseu prprio,voc no deveria aproveitar essa dica e procurar em outro lugar tambm? Verifiqueohistrico dacompanhia como compra-dora.Cuidadocom companhias bulmic as,as quaisengolem

grandesaquisies paraacabarvomitando-as.Lucent,Mattel, QuakerOatseTycoInternational so algumasdascompanhias quetiveram quevomitaraquisiescomprejuzosnauseantes. Outrasfirmas tm ohbitodeassumirbaixascontbeisouen-cargosqueevidenciamopagamentodeum preoexcessivopor aquisiesnopassado.Esseummaupressgioparaascom-pras futuras.3 AcompanhiaviciadaemDdT,incorrendo emdvidasou vendendoaesparalevantar bateladasdeDinheirodeTerceir-os.Essasinfuses gordasdeDdTsoro tuladas de"dinheirode atividadesdefinanciamento" nadeclaraodefluxos decaixa dobalanoanual. Elaspodem fazer uma companhia doente pareceremcrescimento,mesmose seus negciossubjacentes noestiveremgerandodinheirosuficiente, comomostrarama Global Crossing e a WorldCom h pouco tempo.4 Acompanhiadependedeumnicocliente(oudepoucos)para obteramaiorpartedesuasreceitas.Emoutubrode1999,ofab-ricantedefibraspticasSycamore Networks,Inc.vendeuaes aopblicopelaprimeiravez.Oprospectodaempresarevelava queumcliente, aWilliamsCommunications,eraresponsvel por 100% dosUS$11milhesdereceita total daSycamore. Osnegociantesalegrementeavaliaramas aesdaSycamore emUS$15bilhes.Infelizmente,aWilliamspediufalnciadois anosmaistarde. EmboraaSycamoretivesse atradooutroscli-entes, suas aes caram 97% entr e 2000 e 2002. Aoestudarasfontesdecrescimentoelucros,presteatenoaos pontospositivos,assimcomoaosnegativos.Osbonssinaisin-cluem os seguintes fatos: Acompanhiapossuium"grande muro"ouvantagemcom-petitiva. Comoos castelos, algumas companhias podem ser facilmente invadidas porconcorrentessaqueadores, enquanto outrasso quaseimpregnveis. Algunspontos fortes podem aumentaromurodacompanhia: umaidentidade forte (pense naHarleyDavidson,cujos compradores tatuam a logomarca dacompanhianosprprioscorpos);ummonoplioouquase-monopliodeummercado;economiasdeescal aouacapacid-adedeofertargrandesquantidadesdebenseserviosbaratos (considere aGillette,aqualproduzbilhesdelminas debar-bear);umativointangvel singula r (pense naCoca-Cola,cuja frmula secretadoxaropesaboroso notem valorfsico real, mastem umvalorincomensurvel namanutenodafidelidade dosconsumidores);ouumaresistnciasubstituio(amaioria dosnegciosnopossuialternativaeletricidade,portanto ascompanhiasgeradorasdeenergiaeltricadificilmentesero suplantadas no futuro prximo).5 Acompanhia ummaratonista,noumvelocista.Aoex-aminarosbalanosretroativamente, vocpode verificarse as receitas eoslucros lquidos cresceramdeforma consistentee constantenosltimosdezanos.Umartigorecentemente pub-licado noFinancialAnalystsJour nal [Boletim de Analistas Financeiros]confirmaoqueoutrosestudos(e asexperincias tristes demuitosinvestidores) mostraram:as companhias de crescimentomaisrpido tendem ase superaquecerese extin-guir.6Seoslucros estiveremc rescendo aumataxa delongo prazode10%antesdosimpostos (ou 6%a7%ps-tributao), isso podeser sustentvel. Porm,as metasdecrescimento de 15%quemuitascompanhiasestabelecemparasi mesmasso ilusrias. Eatmesmoumataxa maisalta,ouumimpulso re-pentinodecrescimentoporumoudoisa nos,quasecertamente desaparecer,deformasemelhanteaomaratonistainexperiente quetenta correracorridainteira comose elafosse umaprova de cem metros rasos. Acompanhia semeia e colhe. Noobstantea qualidadede

seusprodutosouafora desuasmarcas,umacompanhiadeve gastaralgumdinheironodesenvolvimentodenovosnegcios. Emboraosgastoscompesquisaedesenvolvimentonosejam umafontedecrescimentohoje,elespodemserassimnofuturo, sobretudoseafirmativer umhistricocomprovadoderejuven-escimentodeseus negciospormei odenovosequipamentos eidias. Ooramentomdioparapesquisaedesenvolvimento variaentresetoresecompanhias.Em2002,aProcter&Gamble gastouaproximadamente 4% deseu faturamento lquido em pesquisaedesenvolvimento,enquanto a3Mgastou6,5%ea Johnson&Johnson,10,9%.Alongoprazo,umacompanhiaque nogastanadaempesquisaedesenvolvimentoest,nomnimo, to vulnervel quanto uma que gasta demais. Aqualidadeeacondutadaadministrao.Osexecutivos dacompanhiadeveriamdizeroquefaro edepoisfazer oque disseram.Leiaosrelatriosanuaisdopassadoparaveraspre-visesfeitas pelosadministrador esese elesascumpriramou no.Osadministradoresdeveriamadmitirfrancamenteseusfra-cassoseassumiraresponsabili dade poreles,emvezdeacus-arbodesexpiatrios,como"aeconomia","asincertezas" ou"a demandafraca". Verifiquese otom easubstncia dacartado presidentesemantmconstantesouoscilamdeacordocomas ltimasmodasdeWallStreet.(Presteatenoespecialaosanos deboom,como1999:osexecutivosdeumacompanhiadeci-mentoouderoupas ntimas derepente d eclararamquepos-suam "a ltima novidade emsoftwaretransformativo"?) Essasquestespodemtambmajud-loadeterminarseaspess-oas que administram a companhia at uaro visando aos in-teresses dos proprietriosda companhia: Eles esto pensando em seu prprio bem-estar? Umafirma queremuneraseuprincipalexecutivocomomont-antedeUS$100milhesemumanoprecis ater umaboarazo paratal. (Talvez eletenha descobertoepatenteadoaFonteda EternaJuventude?Ouencontradooeldoradoeocompradopor US$1ohectare?Ouencontradovidaemoutroplanetaenego-ciadoumcontratoobrigandoosalieng enasacompraremtudo queprecisamdeumanicacompanhianaTerra?)Casocon-trrio, esse tipo depagamentoobesoeob scenosugere quea firma dirigida pelos administradoresparaos administradores. Seacompanhiatem umpreodiferentepara(ou "reemite"ou "troca") suas opessobre aes para os "de dentro", fique longe dela. Nessetroca-troca, a companhia cancela opes sobre aesexistentes(e, emgeral,sem qualquervalor)para empregados e executivos, e depois as substitui por opes novascompreosvantajosos.Senopermitidoqueseuvalor emalgum momentochegue azero,embora olucro potencial seja sempre infinito, como podem as opesencorajar uma boagestodosativosdacompanhia?Qualquercompanhiaes-tabelecida quemudaospreosdesuasopes ,conformefazem dezenasdefirmas dealtatecnologia, deveriase envergonhar disso.Qualquerinvestidor quecompreaesemtal companhia um cordeirinho suplicando para ser tosado. Aoprocurarnorelatrioanualpornotasderodapobrigatrias sobreasopesdeaes,vocpodevercomograndea"som-bra"dasopes.AAOLTimeWarner,porexemplo,info u noincio deseu relatrio anualquetinha 4,5bilhesdeaes ordinriascolocadasnomercadoem31dedezembrode2002, masumanotaderodap nasprofundezasdorelatrio revelava queacompanhiahaviaemitidoopessobre 657milhesde aesadicionais.Portanto,oslucros futuros daAOLtero de serdivididosentreumnmerodeaes15%maior.Vocdeve levar emcontaofluxopotencialdenovasaesresultantesdas opessobre aessemprequeestimarovalorfuturo deuma

companhia.7 O"Formulrio 4",disponvelnobancodedadosEDGARem www.sec.gov,mostraseosexecutivosgraduadoseosdiretores de uma firma tm comprado ouvendido aes.Pode haver razes legtimas para que um empregado venda diversi-ficao,aquisiodeumimvelmaior,divrc vendas grandeserepetidas constituemumsinaldealerta.Umadmin-istrador nopodelegitimamente serseuscioseeleconstante-mente vende enquanto voc compra. Eles so administradores ou promotores? Osexecutivosdeveriampassaramaiorpartedeseutempo ger-enciandoacompanhiaaportasfec hadas enopromovendo-a junto aopblicoinvestidor. Commuitafreqncia, ospresid-entesreclamam quesuas aesso subva lorizadas independ-entementedequantotenham subido, esquecendoqueGraham insistiu emqueosadministradoresdeveriamtentar evitarque opreodaaocasseousubissedemais.8Entretanto,grande partedosdiretores-financeirosimportantes oferece"orientao sobrelucros"oupalpitessobreoslucrostrimestrais dacompan-hia.Algumasfirmassepromo vememexcesso,emitindocomu-nicadosimprensa queconstantementealardeiam"oportunid-ad es" temporrias, triviais ou hipotticas. Umpunhadodecompanhias,incluindo aCoca-Cola,aGillette eaUSAInteractive, comeou"simplesmente adizerno"ao pensamentodecurtoprazodeWallStreet.Essaspoucasempre-sas corajosasestofornecendo m aisdetalhessobre seus ora-mentosatuaiseosplanosdelongo prazoeserecusam aespec-ula rsobreoqueosprximosnoventadiaspodemtrazer. (Para obterummodelodecomo umacompanhia podese comuni-carcomseusacionistas,deformaseren aeequilibrada,visiteo bancodedadosEDGARemwww.sec.govevejaosrelatrios 8-KelaboradospelaExpeditersInternationalofWashington,o qualperiodicamentedisponibiliza,emformadeperguntasere-spostas, seus ricos dilogos com os acionistas.) Finalmente,pergunteseasprticascontbeisdacompanhiaso projetadasparatornar seusresultadosfinanceirostransparentes ouopacos.Seencargos"norecorrentes"aparecemrecorrente-mente,itens "extraordinrios"s urgemcomtantafreqnciaque parecem ordinrios, siglas como Ebitdaassumem prioridade sobre areceita lquida oulucros "proforma" so usadospara disfararprejuzos,vocpodeestarlidando comumafirmaque aindanoaprendeuacolocarosinteresses delongo prazode seus acionistas em primeiro lugar.9 Forafinanceira e estrutura decapital. Adefinio mais bsicapossveldeumbomnegcioessa:elegeramaisdin-heiro do que consome. Administradores b ons encontram maneirasdeusaresse dinheirodemodoprodutivo.Nolongo prazo, quase certo que as companhias enquadradas nessa definiocresceroemvalor,independentemente daevoluo do mercado de aes. Comeceporleradeclaraodefluxodecaixanorelatrioanual dacompanhia.Vejaseodinheiroderivadodasoperaescres-ceu deforma estvelaolongo dosltimo sdezanos. Depois disso,vocpodeseguir adiante. WarrenBuffettpopularizou oconceito delucros doproprietriooufaturamento lquido maisamortizao edepreciaoemenosdespesasdecapital normais.ConformedizoadministradordecarteiraChristopher Davis, da Davis Selected Advisors, "se voc possusse 100%dessacompanhia,quantodinheirovocteria nobolsono final doano?"Namedidaemqueso feitos ajustesparaitens contbeis,comoamortizaoedepreciao,quenoafetamo saldodecaixadacompanhia,oslucros doproprietriopodem ser umamedidamelhordoqueofaturamento lquido divul-gado.Pararefinar aindamaisadefi niodoslucros dopropri-etrio,vocdevetambmsubtrairdofaturamentolquido divul-gado:

qualquercustorelacionadoconcessodeopessobreaes, asquaisdesviamlucros dosacionistasatuaisparaosbolsosde novos proprietrios que so funcionrios da companhia; quaisquer encargos "incomuns", "no recorrentes" ou"ex-traordinrios"; e qualquer "receita" do fundo de penso da companhia. Seoslucros doproprietrioporaocresceramaumamdia estvelde,pelomenos,6%ou7%nosltimosdezanos,acom-panhiaumageradoradedinheiroestvelesua sperspectivas de crescimento so boas. Emseguida,examineaestruturadecapitaldacompanhia.Pro-cureosbalanosparaverograudeen dividamento(incluindoas aespreferenciais)dacompanhia;emgeral,advidadelongo prazodeveriaserinferior a50%docapitalsocialtotal.Nasnot-asderodapdasdeclaraesfinanc eiras,determineseadvida delongo prazotem umataxa fixa (com pagamentosdejuros constantes)ouvarivel(compagamentosqueoscilam,osquais podem se tornar onerosos se as taxas de juros subirem). Leiaorelatrioanualeprocureoitemoudeclaraoquemostra a"razo entrelucros eencargosfixos". Esteitem dorelatrio anualde2002daAmazon.commostraqueoslucrosdessacom-panhiadeixaramdecobrirocustodos juros emUS$145mil-hes. Nofuturo, a Amazonter quelucrar muitomaiscom suas operaes ou encontrar uma forma de pegar dinheiro emprestadoataxas maisbaixas.Casocontrrio,acompanhia poderterminar comopropriedadenodeseusacionistas,mas dosdonosdeseusttulos, osquaistm odireitodereivindicar osativos daAmazonse notiverem outraforma dereceber ospagamentosdejuros quelhes so devidos.(Para ser justo, arazo lucros sobre encargosfixos daAmazonfoi bemmais saudvelem2002doqueemanosanteriores,quandooslucros foramUS$1,1bilhomenoresdoqueacoberturadopagamento de dvidas.) Algumasbreves palavras sobre os dividendos e a poltica acionria (para obter mais informaes, ver captulo 19): Onusdaprovarecaisobreacompanhiaparamostrarquevo-cficaremumasituaomelhorseelanopagardiv dendos. Seafirma tiver superadoaconcorrncia,deformaconsistente, emmercadosbonseruins, osadministradoresestoevidente-menteusando odinheiro deforma tima.Se,noentanto, o negcio est caminhando aos tropeos ouas aes esto se comportando pior que as de seus rivais, ento os adminis-tradores ediretoresestouti lizandomalodinheiroaoserecus-arem a pagar dividendos. Ascompanhiasquerepetidamente desdobramsuas aes e alardeiamessesdesdobramentosemestridentescomunicados imprensa tratam seusinvestidores comotolos. ConformeYogi Berraquejustificouopedidoparafatiarsuapizzaemquatro pedaos:"Achoquenoagentocomeroito",osacionistas queadoramosdesdobramentosdeaesestoenganados.Duas aesdeumacompanhiaaUS$50novalemmaisapenaserem compradasdoqueumaaoaUS$100.Osadministradoresque usamosdesdobramentos parapromoveremsuas aes esto ajudandoeincentivando ospioresinstintos dopblicoinvest-idor,eoinvestidor intelige ntepensarduasvezesantesdecolo-carqualquerdinheironasmosdetais manipuladorescondescendentes.10 Ascompanhiasdeveriamrecomprar suas aesquandoelas estivessembaratas,noquandoestivessememnveisrecorde. Infelizmente, tem se tornado umaprticacomum as compan-hiasrecomprarem suas aesquand oelasestosobrevaloriz-adas.Noexiste desperdciomaiscnicododinheirodeuma companhia,j queainteno verdadeiraportrsdessamanobra permitirqueosexecutivosmaisgraduadosganhemrios de dinheiro ao vender suas opes sobre aes em nome do

"aumento do valor para os acionistas". Naverdade,umvolumesubstancialdeindcios anedticossug-erequeosadministradoresquedisc ursamsobrecomo"aument-arovalorparaosacionistas"raramente ofazem. Aoinvestir, assimcomonavidacorriqueira,avitriafinal emgeralde quem faz e no de quem fala. Notas de Rodap 1.Jquepoucosinvestidores individuais atualmentecompramou deveriamcomprarttulos individuais, limitaremos essadiscusso anlisedasaes.Paraobtermaisinformaes sobreosttulos, ver comentrios ao captulo 4. 2.Vocdeveriaobter,pelomenos,osrelatriostrimestrais deumano (no Formulrio10-Q).Pordefinio,presumimosquevocsejaum investidor "empreendedor"dispostoadedicarumesforoconsider-velsuacarteira.Seospassos nessecaptulosoamtrabalhosos de-maisparavoc,entoseutemperamento notalhado paraescolher asprpriasaes.Vocnopoderobtercomconfianaosresultados que imagina a menos que envide o tipo de esforo que descrevemos. 3.Emgeral,vocpodeencontrardetalhessobreaquisiesnaseo "Discusso e Anlise da Administrao"do Formulrio 10-K; compare-ascomasnotasderodapdosbalanosfinanceiros.Paraob-ter maisinformaessobre"compr adorasseriais",vercomentriosao captulo f 2. 4.Paradeterminar se uma companhia viciada em Dinheirode Terceiros,leia a "Declarao deFluxodeCaixa"nas declaraes financeiras. Essapginadivideofluxo decaixadacompanhiaem "atividadesoperacionais","atividadesdeinvestimento" e"atividades definanciamento". Seofluxo decaixadasatividadesoperacionais forconsistentementenegativoenquantoodinheirodasatividadesfin-anceiras consistent emente positivo,a companhia tem por hbito querermaisdinheiroemcaixadoqueseus prpriosnegcioscon-seguem gerar,e vocnodevese junt ar aos "facilitadores" desse abusohabitual.ParaobtermaisinformaessobreaGlobalCrossing, vercomentrios aocaptulo 12.Paraobtermaisinformaes sobre a WorldCom, ver boxe em comentrios ao captulo 6. 5.Paraobtermaisinformaes sobre "fossos", leia oclssico CompetitiveStrategy[Estratgia competitiva],escritopelopro-fessor daHarvardBusines sSchoolMichaelE.Porter(Free Press, New York, 1998). 6.VerCyrusA.Ramezani,LucSoeneneAlanJung,"Growth, CorporateProfitability,andValueCreation"[Crescimento,luc-ratividade empresariale criaodevalor],FinancialAnalysts Journal,novembro-dezembro,2002,p.56-57;tam-bmdisponvelemhttp://cyrus.cob.calpoly.e du/. 7.JasonZweigumempregadodaAOLTimeWarnerepossui opesnacompanhia.Paraobtermaisinformaessobrecomo funcionam asopessobre aes,vercomentriosaocaptulo 19, p. 550-551. 8. Ver nota 19 em comentrios ao captulo 19, p. 552. 9. Para obter maisinformaes sobre essas questes, ver comentrios ao captulo 12e oexcelente ensaio de Joseph Fuller e Michael C. Jensen, "lust Say No To Wall Street"[Simplesmente diga no a Wall Street], em hllp://papers.ssrn.com. 10.Osdesdobramentosdeaesserodiscutidosmaisadiante em comentrios ao captulo 13. CAPITULO 12 CONSIDERAES SOBRE OS LUCROS POR AO Estecaptulocomeardandodoisconselhosaoinvestidor quetm implicaes inerentemente contraditrias. Oprimeiro:noleve a sriooslucros deumnicoano.Osegundo:casoqueiraanalisaros lucrosdecurtoprazo,fiquealertaparaasarmadilhasexistentesnadi-vulgaodoslucrosporao.Se

nossoprimeiroconselhoforseguido risca, osegundonosernecessrio.Porm,esperardemaisque amaioriadosacionistaspossavinculartodas suasdecisesnocampo dasaesordinriasaohistricoes perspectivasdelongo prazo. Osresultados trimestrais esobretudoosanuaissoobjetodegrande atenonoscrculosfinanceiros,eessanfasenopodedeixardeter seuimpacto nopensamentodoinvestidor. Eletambm podeprecisar dealgumainstruo nessecampoondeabundamaspossibilidadesde enganos. Enquantoestecaptuloestavasendoescrito,obalanodaAluminum CompanyofAmerica(Alcoa)referentea1970erapublicadonoWall Street Journal.Os primeiros nmeros apresentados foram Opequenolucro porao noincio explicadonanotaderodap comoreferncia ao"lucroprimrio"antesdeencargosespeciais.H muitomaismaterialnanotaderodap; naverdade,elaocupaduas vezes o espao ocupado pelos nmeros bsicos em si. Para o trimestre encerrado em dezembro isoladamente, os "lucrosporao"so informados comosendo deUS$1,58em 1970, em comparao com US$1,56 em 1969. Oinvestidor ouespeculadorinteressado nasaesdaAlcoa,ao ler aquelas informaes, poderiadizerparasi mesmo:"Nada mau.Seique1970foi umanoderecesso paraoalumnio. Porm,oquartotrimestre mostraumganhomaiorqueode 1969,comlucrosequivalentesaUS$6,32aoano.Deixe-mever. Aaoestsendo negociadaa62.Ora,isso menosquedez vezesoslucros. Isso faz comqueela pareabastantebarata, comparada com 16 vezes para a International Nickel etc. etc." Noentanto,se nossoamigo investidor-especulador tivesse se dado ao trabalho de ler a nota de rodap toda, ele teria descobertoque,emvezdeumdadoparaoslucrosporaoref-erente ao ano de 1970, na verdade existiamquatro,a saber: Comreferncia aoquartotrimestre, somentedoisnmerosso apresentados: Oquesignificam todos esseslucros adicionais? Quaisso os lucros verdadeirosparaoanoeparaotrimestre dedezembro? Seoltimolucro fosse considerado de70centavos, ouseja, olucro lquido aps encargosespeciais,ataxa anual seria de US$2,80emvezdeUS$6,32,eopreode62eqivaleriaa"22 vezes os lucros", em vez das dez vezes com que comeamos. Partedaquestoacercados"lucrosverdadeiros"daAlcoapode ser respondida muitofacilmente. Areduo deUS$5,20para US$5,01,afim decompensarosefeitosde"diluio",clara-mentejustificada. AAlcoatem umasri edeobrigaesconver-sveisemaesordinrias;paracalcularo"poderdelucro" das ordinrias, com base nos resultados de 1970,deve ser pre-sumidoqueoprivilgiodaconve rsoserexercidocasoseja rentvel paraosproprietriosdasobrigaesfaz-lo. Nocaso daAlcoa,a quantidadeenvolvida relativamente pequenae quasenomereceriacomentriodetalhado.Noentanto,emout-ros casos,oclculodoimpacto dosdi reitosdeconversoe aexistnciadebnusdesubscrio deaespodereduzir oslucrosaparentespelametade,ouatmais.Apresentaremosa seguirexemplosdeumfatordediluiorealmentesignificativo (p. 411).(Osserviosfinanceirosnemsempresoconsistentes noqueserefereaoclculodofatordediluioemseusrelatri-os e anlises.)1 Deixe-nosvoltarquestodos"encargosespeciais".Onmero US$18.800.000ou88centavos porao, deduzidonoquarto trimestre, importante. Serqueeledevesertotalmente ignor-ado,ouplenamentereconhecid ocomoumareduo doslucros ouparcialmente reconhecido e parcialmente ignorado? Oin-vestidoratentodevetambm q uestionarsobre arazo dosur-

gimentodeumavirtualepidemiadetais baixascontbeisespe-ciais aps 1970,masnoemanos ant eriores?Serquemos italianas2habilidosasmexeramnacontabilidade,porm,claro, sempre dentrodoslimites permitidos?Aoolharmosdeperto, podemos descobrir que tais prejuzos, descontados antes de efetivamente ocorrerem,podemdesaparecercomonumpasse de mgica,sem qualquer efeito negativo sobre os "lucros primrios",tanto dopassadoquantodofuturo.Emalgunscasos extremos, eles podem ser usados parafazer com quecertos lucros subseqentespareamquaseduasvezesmaioresdoque narealidade so,pormeiodotratamento maisoumenosmira-bolante dos crditos fiscais env olvidos. Aolidar comosencargosespeciaisdaAlcoa,aprimeiracoisa aser elucidadacomoelessurgiram.Asnotasderodap so suficientemente claras. As dedues vieram de quatro fontes, ou seja: 1.Estimativa,elaboradapelaadministraodacompanhia,dos custosprevistosdefechamentodadivisodeprodutosmanufat-urados. 2. Idem para o fechamento das fbricas da Alcoa Castings Co. 3.Idem paraosprejuzoscomadesativaogradualdaAlcoa Credit Co. 4.E,ainda,custosestimadosdeUS$5,3milhesassociados concluso de um contrato para um "muro de conteno". Todosessesitens serelacionamcomcustoseprejuzosfuturos. fcildizerqueelesnosopartedos"resultadosoperacionais regulares" de1970,masse assim,aquelugar pertencem? Soto "extraordinriosenorecorrentes"quenopertencem alugar algum?Umempreendimentodegrandeporte,tal como aAlcoa,comumfaturamento anualdeUS$1,5bilho,deveter muitosdepartamentos,divises,afiliadaseafins.Noserianor-mal,emvezdeextraordinrio, qu eumoumaisprovasseser poucolucrativo eexigissefechamento? Damesmaforma com relao aitens tais comoumcontratoparaaconstruodeum muro.Ese cada vezqueumacompanhiaregistrasse umpre-juzo emqualquerpartedeseusnegcio s,elativesse abrilhante idiadeconsiderarabaixacontbilcomoum"itemespecial"e, portanto,dedivulgarseus"lucrosprimrios"poraodemodo aincluir apenasoscontratoseasoperaesrentveis?Essaes-tratgia seassemelhaaorelgio desol doreiEduardoVII,que marcava apenas as "horas ensolaradas".3 Oleitor deverianotardois aspectos engenhosos noprocedi-mentodaAlcoaemdiscusso.Opr imeiroqueaoantecipar perdasfuturas, acompanhiafoge danecessidadedealocara umanoidentificvel osprejuzosemsi. Elesnopertencema 1970,porquenoocorreramefetivamente naqueleano,eno seromostradosnoanoemquerealmenteocorrerem,porquej foramlanados antecipadamente.Trata-sedeumtrabalhocriat-ivo, mas no seria um tanto enganador? AnotaderodapdaAlcoanadadizsobreasreduesdeimpos-tos futuros derivadasdessesprejuzos.( A maiorpartedasout-ras afirmaesdessetipo afirmaespecificamentequefoi dada baixaapenasno"efeitops-tributao".)SeosnmerosdaAlcoarepresentam prejuzosfuturos antesdocrditofiscal rela-cionado,entonosomente oslucr os futuros estarolivres do peso dessesencargos ( medidaqueforem realmente incor-ridos), masseroaumentadospelo crditofiscal emaproxim-adamente50%.difcilacreditarqueascontasserotratadas dessaforma. Porm,fato quecertas companhiasqueregis-traram grandesprejuzosnopassadof oram capazesdedivul-garlucros futuros semlanar osimpostos normaisqueincidi-riam s obreelesaparentandodessaforma umalucratividade muitoboacombase,paradoxalmente,nasdesgraasdopas-sado.(Oscrditosfiscaisresultantesdo sprejuzosemanosan-teriores estoagorasendomostradosemseparadocomo"itens

especiais",masentraronasestatsticasfuturascomopartedos nmerosfinais de"lucrolquido". Noentanto,umareserva es-tabelecida agoraparaprejuzosf uturos, casolquida docrdito fiscal previsto,nodeveriacriar umacrscimo dessetipo ao lucro lquido em anos posteriores.) Outracaractersticaengenhosaouso,pelaAlcoaepormuitas outrascompanhias,precisamentedofinal doanode1970para fazertaisbaixasespeciais.Omercadoacionistapassoupeloque pareceuser umbanhodesanguenaprimeirametadede1970. Todosesperavamresultadosanuaisrelativamentefracosparaa maioriadascompanhias.WallStreetpreviaresultadosmelhores em1971,1972etc.Quearranjosimptico seria entofazer o maiorvolumedebaixaspossvelemumanoruim, oqualj haviasido mentalmentedescartadoevirtualmenteesquecido, deixandoocaminhoabertoparanmerosagradavelmenteen-gordadosemanosseguintes! Talvezi sso seja bomemtermos decontabilidade,polticasdenegcioserelacionamentosentre acionistas e administradores. Mas ns temos reservas. Acombinao deoperaesamplamente (ou deveriaser de-sordenadamente?)diversificadascomoim pulso defazer uma faxina nofinal de1970produziualgumasnotasderodap es-tranhas nosrelatrios anuais.Ol eitor podese divertircomas explicaesaseguir,asquaisforam fornecidas porumacom-panhialistadanaBolsadeValoresde NovaYork(quepermane-cer annima), a respeito de"itens especiais" quesomavam US$2.357.000ouaproximadamente umtero dolucro antes dasbaixascontbeis:" Consistememprovisionamentosrelat-ivos aofechamento dasoperaesda SpaldingUnitedKing-dom;provisionamentorelativosdespesasdereorganizaode umadiviso;custos devendadeumapequenacompanhiade roupas eartigosparabeb;vendadeumaparticipaoparcial emumacompanhiadealugueldecarrosespanhola;eliquidao de um fabricante de botas de esqui."4 Anosatrs,ascompanhiasfortes costumavamestabelecer"re-servasdecontingncia"utilizand ooslucrosdosanosbonspara absorveralgunsdosefeitos negativosdosanos dedepresso posteriores.Aidia subjacenteeramaisoumenosequalizaros lucrosdivulgadosemelhorarofatordeestabilidadenohistrico da companhia. Ummotivoaparentemente nobre; porm, os contadores muitocorretamenteforam contrrios prticapor apresentaroslucros verdadeirosdemaneiraenganosa.Elesin-sistiramqueosresultados d ecadaanofossem apresentadosdo jeito queeram, bonsouruins, equeosacionistaseanalistas fizessem tal nivelamento por si mesmos.Parece que agora testemunhamos ofenmeno oposto, com todo mundodando baixa,namedidadopossvel,noj esquecido ano de1970, paracomear1971comumafichanoapenaslimpa,mascuidadosamentepreparadaparamostrarlucros poraoaprazveis em anos vindouros. horadevoltarmosnossaprimeiraquesto.Quaisforamen-to oslucrosverdadeirosdaAlcoaem1970? Arespostacorreta seria:US$5,01poraoaps"diluio"menosaparcelados82 centavosde"encargosespeciais"quepoderia,deformaapropri-ada,seratribudaaocorrnciase m1970.Porm,nosabemos qualotamanhodessaparcelae,portanto,nopodemosafirmar deforma corretaquaisforam oslucros verdadeirosparaoano. Osadministradoreseosauditoresdeveriamter nosapresentado sua melhoravaliaodesseponto,pormelesnoofizeram. Ademais,osadministradoreseosauditoresdeveriamter prev-isto adeduodosaldodessesenca rgosdoslucros ordinrios duranteumnmeroapropriadodeanosfuturos, digamos,no superior acinco. evidentequeelestambm nofaro isso,

umavezquej derambaixa,convenientemente,nomontante inteiro como um encargo especial em 1970. Quantomaisosinvestidores levamasrioosdadosdelucropor ao publicados,maisnecessriose torna ficarem alertacom relao aosfatores contbeisdeumtipo oudeoutro,osquais possam atrapalhar a possibilidadedefazer uma comparao verdadeiraentre nmeros.J mencionamostrs tipos desses fatores:ousodeencargosespeciais,osquaisjamaispodemser refletidos noslucros porao;areduo nadeduonormal doimposto derendaemfuno deprejuzospassados;eofat-ordediluioimplcitonaexistnciadequanti adessubstanci-aisdettulos ecertificadosconversveis.1Umquartoitem que teve umefeitosignificativo,nopassado,sobreoslucros divul-gadosomtododetratamentoda depreciao,sobretudoentre oscronogramas "lineares"eos"acelerados". Abstemo-nosde fornecer detalhesaqui.Porm,comoexemploatual,mencion-aremosobalanodaTraneCo.relativ o a1970.Essafirma ap-resentouumaumentodequase20%noslucros poraoemre-laoa1969US$3,29ve rsusUS$2,76,masmetadedisso derivadadoretornoaomtododedepreciaolinearanterior-menteutilizado,quepesamenossobreos lucrosdoqueomto-doaceleradousadonoanoanterior.(Acompanhiacontinuara usarataxa aceleradaemsua declaraodeimposto derenda, postergandoassimospagamentosdeimposto derenda sobre adiferena.)Umoutrofator, importante svezes,aescolha entre alocaroscustos depesquisaedesenvolvimentoaoano emqueaconteceramouamortiz-losaolongo deumperodo devriosanos.Finalmente,mencionaremosaescolhaentreos mtodosdeavaliaodeinventrios PEPS(primeiroaentrare primeiro a sair) e UEPS(ltimo a entrar e primeiro a sair).5 Umaobservaobvianessaalturaadequeosinvestidores nodeveriamprestarqualqueratenoaessasvariveiscon-tbeis seasquantiasenvolvidasforemrela tivamentepequenas. Noentanto,sendo WallStreetdojeito que,atmesmoitens em si pequenospodemmerecerserem levados a srio. Dois diasantesdoaparecimentodorelatriodaAlcoanoWallStreet Journal,ojornal publicouumadiscussoacirradasobreobal-anocorrespondentedaDowChemica l.Elefechou comaob-servao deque"muitosanalistas"estavampreocupadoscom ofato dequeaDowhaviaincludo umitem de21centavos como sendo lucro normalde1969,em vezdetrat-lo como umitem de"lucroextraordinrio".Porquetanto estardalhao? Porque,evidentemente, avaliaes daDowChemicalqueen-volviamvriosmilhesdedlaresaotodo pa reciamdepender exatamentedequalhaviasido oaumentopercentualem1969 emcomparaocom1968.sendo,nessecaso,9%ou4%.Isso nospareceumtanto absurdo;muitoimprovvel quepequenas diferenasenvolvidas nosresultados deumanopoderiamter qualquerefeitonoslucros oucrescimentomdiosnofuturo e em uma avaliao realista e conservadora do negcio. Paraefeitosdecomparao,considereoutrorelatrio quetam-bmapareceuemjaneirode1971.Elediz iarespeitoaobalano daNorthwestIndustries Inc.referente a1970.6Acompanhia estava planejandodarbaixa, como umencargo especial, em nadamenosqueUS$264milhesdeumas tacada. Desses, US$200milhesrepresentavam oprejuzoaser assumidona venda proposta de sua subsidiria ferroviria aos prprios empregadoseorestantedabaixacontbilgradualdeumacom-pradeaesrecente. Essassomas repre sentariam umprejuzo deaproximadamenteUS$35poraoordinriaantesdacom-pensaopeladiluioouduasvezesopreodemerca tual. Aqui,temos algo realmente significativo. Sea transao for concretizadaese alegislao tributria nofor alterada,esse prejuzolanado em1970permitirqueaNorthwestIndustries

realize aproximadamente US$400milhesde lucros futuros (nos prximos cinco anos) derivados de suas outras parti-cipaesdiversificadassem pag arimposto derenda emcima dessemontante.7Quaisseriam ento oslucros reais daquela empresa?Elesdeveriamser calculadoscomousem proviso paraosquase50%deimpostoderendaquenoseronecessri-os pagar? Emnossa opinio, omodoaprop riado declculo seriaprimeiroconsideraropoderdelucroindicadocombaseno pagamentointegral doimposto derendaederivaralgumaidia aproximada dovalordaao com baseem tal estimativa.A issodeveseracrescentadoalgummontanteadicional,represent-andoovalorporaodaiseno deimp ostos importante, mas temporria, queacompanhiagozar.(Tambmdeveserlevada emcontaumapossveldiluioemgrandeescalanessecaso. Naverdade,osttulos dedvidasebnusdesubscrio con-versveissuperariamemmaisdeduasvezesasa rdinrias emitidas se os privilgios forem exercidos.) Tudoisso podeparecerconfusoefatiganteparanossosleitores, masfaz parte denossahistria. Acontabilidade empresarial muitasvezesenganosa; a anlise dettulos podeser com-plicada;asavaliaesdospreosdasaess lmentecon-fiveis apenasemcasosexcepcionais.8Paraamaioriadosin-vestidores,seriapro vavelmentemelhorsecertificarememobter um bom valor pelo preo pago e ficarem nisso. Uso de lucros mdios Nopassado, analistas e investidores dedicaram ateno con-sidervel aos lucros mdiosrel ativos aumperodorazoavel-mentelongo, emgeraldesete adezanos.Esse"nmerom-dio"9foitilp araeliminarosfreqentesaltosebaixosdociclo econmicoeeravistocomocapazdeoferecerumaidia mais precisadopotencialdelucratividade dacompanhiadoqueos resultados isolados doltimoano.Umavantagemimportante detal processo declculo queele resolve oproblemado quefazer comrelao aquasetodos osencargosecrditoses-peciais.Elesprecisamser includos nolucro mdio,pois,se-guramente,amaioriadessasperdasedessesganhosrepresen-ta umapa rtedahistriadasoperaesdacompanhia.Seap-licssemos esseprocedimentoAlcoa,oslucros mdiosp ara 1961-1970(dez anos)seriam deUS$3,62eparaossete anos entre1964-1970seriam deUSS4.62porao.Setais nmer-os forem usados em conjunto com as avaliaes docresci-mentoedaestabilidadedoslucros duranteomesmoperodo, elespoderooferecerumquadroefetivamenteinformativo do desempenho da companhia no passado. Clculo da taxa de crescimento passado desumaimportnciaqueofatorcrescimentohistricodeuma companhiasejaconsideradodeforma adequada.Noscasosem queocrescimentotenha sido grande,oslucros recentes sero substancialmente superioresmdiadesete oudezanoseos analistaspodemconsideraressesnmerosdelongo prazoirrel-evantes.Issononecessrio.Oslucr os podemserapresenta-dostanto emtermos damdiaquantododadomaisrecente. Sugerimosqueaprpriataxa decrescimentosejacalculadapela comparao damdiadosltimos trs anos com dados cor-respondentes dosdezanosanteriores.(On de houverumprob-lema de"encargosoucrditosespeciais",eledeveser tratado embasesconciliatrias.)Observeosclculosaseguir parao crescimentodaAlcoaemcomparaocomaSearsRoebucke com o ndice DJIA como um todo. Comentrio:Essepequenoconjuntodedadospoderiasetornar ocernedeumalonga discusso.Elesprovavelmentemostram, tanto quantoquaisqueroutrosnmerosderivadosdeumtrata-mentomatemticosofisticado,ocre scimentoefetivodoslucros paraolongo perodoentre1958-70.Porm,qualarelevncia desseresultado, emgeralconsideradodesumaimportncia na avaliaodasaesordinrias,nocasodaAlcoa?Suataxa de

crescimentonopassadofoi excelente,efetivamenteumpouco melhordoqueaqueladaaclamadaSearsRoebuckebemsu-periordondice compostoDJIA.Noentanto ,opreodemer-cadonoincio de1971parecianoprestarqualqueratenoa essedesempenhopositivo.AAlcoaeranegociadaaapenas11,5 vezesamdiadostrs anos maisrecentes, enquanto aSears eranegociadaa27vezeseoprprioDJIAa15oumaisvezes. Comoisso aconteceu?evidentequeWallStreettem pontos devistabastantepessimistasarespeitodoslucrosfuturosdaAl-coaemcomparaocomseu histric o.Surpreendentemente,o preomximodaAlcoafoi registrado em1959.Naqueleano, elafoi negociadaa116,ou45vezesoslucros. (Isso se com-paracomumpreomximoajustadoem1 959de25,5paraa SearsRoebuckouvintevezesoslucros napoca.)Muitoem-boraoslucros daAlcoamostrassemex celentecrescimentoem anosposteriores,evidentequenessecasoaspossibilidadesfu-turas foram muitosuperesti madaspelopreodomercado.Ela fechou 1970aexatamentemetadedopreomximode1959, aomesmotempo emqueaSearstriplicava depreoeoDJIA subia quase 30%. Caberessaltar queolucro daAlcoasobre seu capital10tem sido,namelhordashipteses,apenasmedocre,eisso podeser umfator decisivonessecaso.Osmltiplosaltosso mantidos nomercadoacionrioapenasseacompanhiamantiverumaluc-ratividade acimadamdia.Aessaaltu ra,aplicaremosAlcoa asugesto quefizemos nocaptuloanteriordeum"processo deavaliaoemduaspartes".11Talabordagempoderiaresultar emum"valordedesempenhopassado"paraaAlcoade10%do DJIA,ouUS$84poraocombasenopreodefechamentode 840doDJIAem1970.Nessasbases,asaespareceriammuito atraentes ao seu preo de 57,25. Em que medidao analista experiente deveria aplicar um descontoao"valordedesempenhopassado"quecompensasse a evoluo adversa prevista no futuro?Francamente, no fazemos a menoridia. Suponhamosqueele estivesse certo emacreditar queoslucros de1971seriam to baixosquanto US$2,50porao,umaquedagrandecomrelao aonmero de1970se comparada com uma subida esperada doDJIA. Muitoprovavelmente,omercadoacionrio consideraria esse desempenhofraco, masisso seriasuficienteparaqueaoutrora poderosaAluminumCompanyofAmericacomoumnegcio relativamente norentvel, merecedoradeumavaloraoin-ferior aosativostangveis portrs dasa ?12(Em 1971,o preocaiudeumpicode70emmaioparaummnimode36em dezembro, comparado com um valor contbil de 55.) AAlcoacertamenteumagigantescaempresaindustrial, mas acreditamos quesua histriadepreo/lucro maisincomum, atmesmocontraditria,doqueadamaioriadasoutrasempres-asdegrandeporte.Noentanto,essee xemplodrazo,emcerta medida,sdvidasqueexpressamosnoltimocaptuloquanto confiabilidadedosprocedimentosdeavaliaoquandoaplic-ados a companhias industriais em geral. Notas de Rodap 1."Diluio"umadasmuitaspalavrasquedescrevemasaesna linguagem dadinmicadosfluidos. Umaaocomaltovolumede negociaodenominada"lquida".Quandoumacompanhiase tor-napblicapormeiodeumIPO,ela"flutua "seucapital.Nopassado, umacompanhiaquediluadrasticamentesuas aes(com quantid-adesgrandesdedvidasconversveiso uofertasmltiplasdeaesor-dinrias)eraconsideradacomo"aguando"asaes.Acredita-seque esse termo surgiu com olendrio manipuladordomercadoDaniel Drew11797-1879),quecomeousua carreiracomocomerciantede

gado.Eletrazia sua boiadaparaosul rumo aManhattan,forando osanimaisacomersalaolongo docaminho.Quandoeleschegavam aoHarlemRiver,bebiamgrandesquantidadesdeguaparaaplacara sede.Drewentooslevava aomercado,aondechegavammaispesa-dosemfunodaguaquehaviambebido. Issolhe permitiaobterum preomaisalto,poisogadoempvendidocombasenopeso.Mais tarde, DrewaguouasaesdaErieRailroadaofazer grandeslana-mentos de novas aes sem qualqu er aviso. 2.Grahamestsereferindoaotrabalhoartesanaldosimigrantes itali-anosesculpidoresdepe dras,queornamentaramasfachadas dosedi-fcios emtoda NovaYorknoincio dadcadade1900,as quais,de outraforma, seriam austeras.Oscontadores, damesmaforma, po-demtransformar fatos financeiros simplesempadresintrincados e at mesmo incompreensveis. 3.Provavelmente,oreitirou suainspirao dofamosoensaioescrito porWilliamHazlitt,oqualcontemplouumrelgio desol pertode Venezaquetinha gravadasaspalavrasHorasnonnumeronisiseren-asou"contoapenasashoras queso serenas".Ascompanhiasque cronicamenteexcluemasmsnotciasdeseus resultados fin-anceiros sob o pretexto de que eventos negativos so "ex-traordinrios" ou"norecorrentes"estocopiandoHazlitt,que incitou seusleitores a"noprestarematenoaotempo exceto porseusbenefcios,aolharemapenasparaossorrisoseignorar-emascarrancasdodestino,acom pornossasvidascommomen-tos brilhantesegentis,buscandoolado ensolaradodascoisas edeixandooresto deslizardenossaimaginao, desprezado ouesquecido!" (William Hazlitt,"On aSun-Dial"[Sobre um relgio desol], ca.1827).Infelizmente, osinvestidores precis-amsemprecontarambasas horas,tanto asensolaradasquanto as escuras. 4.AcompanhiaqualGrahamse refere deforma to melin-drosa pareceser a AmericanMachine &Foundry(ou AMF Corp.),umdosconglomeradosmaisconfusosdofinal dosanos 1960.EraumantecessordaAMFBowlingWorldwidedehoje, aqualoperapistasdebolicheefabricaequipamentosparaesse esporte. 5.Hojeemdia,osinvestidores precisamestaratentosadiversos outros "fatores contbeis" quepodemdistorcer oslucros di-vulgados.Umdelesconsisted asdeclaraesfinanceiras "pro forma" ou"como se", as quaisapresentam oslucros deuma companhiacomoseosPrincpiosdeContabilidadeGeralmente Aceitos(GAAP, nasigla em ingls) nose aplicassem. Um outrofatorconsistenoefeitoilusrio daemissodemilhesde opessobreaespararemunerao executivae,emseguida, arecomprademilhesdeaesparaevitarquetais opesre-duzamovalordasaesordinrias.Umterceiro or abrange as premissasirrealistas deretorno dos fundos depensoda companhia,osquaispodeminflacionar artificialmenteoslucros embonsanosedeprimi-losemanosruins.Umoutrofatorainda trata de"EntidadescomPropsitosespeciais"oufirmas afilia-dasouparceriasquecomprama tivosarriscadosoupassivosde companhiasedepois"removem"tais riscosfinanceirosdosbal-anosdacompanhia.Maisumelem entodedistorootrata-mentodomarketingoudeoutrositens intangveis comoativos dacompanhia,emvezdedespesascomerciaisnormais.Exam-inaremos sucintamentetais prtic asnoscomentriosqueacom-panham este captulo. 6.ANorthwestIndustriesfoiacompanhiacontroladoradaCh-icago andNorthwesternRailway Co.edaUnionUnderwear(o produtordasmarcasderoupantimaBVDeFruitofthe Loom), entreoutrascompanhias.Em1985,elafoi compradapelofin-ancistasuperendividado Willi amFarley,quedepenouacom-panhia.AFruitofthe Loomfoicompradaemumprocessode falncia pelaBerkshireHathawayInc., controladaporWarren Buffett, no incio de 2002.

7.Grahamserefereaosdispositivosdalegislao tributria fed-eral quepermitemqueas corpo raes "tragamparaafrente" seusprejuzosoperacionaislquidos. Deacordocomocdigo tributrio atual,essesprejuzospodemsertrazidos paraafrente poratvinteanos,reduzindoopassivotributrio dacompanhia duranteoperodocomoumtodo (e,portanto,aumentandoseus lucrosapsatributao). Logo,osinvestidores precisamavaliar se osprejuzosseveros nopassadorecente poderiam,naver-dade,melhoraros lucros lquido s da companhia no futuro. 8.Osinvestidores deveriamdecoraressaspalavraselembrar-se delascomfreqncia: "Asaval iaesdospreosdasaes so realmente confiveisapenasemcasosexcepcionais."Em-boraospreosdamaioriadasaesestejam razoavelmentecor-retosnamaiorpartedotempo, opreodeumaaoeovalorde seusnegciosquasenuncacoincidem.Aavaliaodomercado sobreopreo,namaioriadasvezes,poucoconfivel.Infeliz-mente,amargemdoserrosdeavaliaodepr eospelomercado no,muitasvezes,suficientementegrandeparacompensaros custosdenegociao.Oinvestidor inteligente deveavaliarcom cuidadooscustosdetransaoeosimpostosantesdetentartir-arvantagemdequalquerdiscrepncia depreo,enuncadeveria contarcomofato desercapazdevenderaopreoexatoatual-mente cotado no mercado. 9."Nmeromdio"se refere mdiasimples, ouaritmtica, que Graham descreve no trecho anterior. 10.Grahampareceestaiusando"lucrossobreocapital"nosen-tido tradicional deretorno sobre ovalorcontbil;emresumo, olucro lquido divididopelospatrimnioslquidos tangveisda companhia. 11. Ver p. 334-336. 12.Ahistriarecenteeumamontanhadepesquisasfinanceiras mostraramqueomercadomuitodurocomascompanhiasde crescimento rpido querepentinamente divulgamumaqueda noslucros. Ascompanhias com crescimento maismoderado e estvel, como foi a Alcoanos dias de Grahamouso a Anheuser-BuscheaColgate-Palmoliveem nossapoca, ten-demasofrerdeclniosumtanto maisb randosquandodivulgam lucros decepcionantes.Grandesexpectativaslevam agrandes decepessenoforematendidas;umfracassoematenderaexpectativasmoderadasleva aumareaobemmaisbranda.Port-anto,umdosmaioresriscos depossu irgrowthstocksnoque seu crescimentocessar,massimplesmente queelediminuir. E,nolongoprazo,isso nosimplesmenteumrisco,masquase uma certeza. COMENTRIOS AO CAPITULO 12 Voc pode ser roubado mais facilmente por uma pessoa que usauma caneta do que por uma que porta uma arma. Bo Diddley O JOGO DOS NMEROS AtmesmoGrahamteria ficadosurpresocomacapacidadedascom-panhiasedeseus contadores p araflexibilizarem oslimites dapro-bidadenosltimosanos.Fortementecompensadosporopess obre aes, executivos graduados perceberam que poderiam se tornar fabulosamente ricos simplesmente aumentando os lucros de suas companhiasporalgunsanosseguidos.1Centenasdecompanhiasvi-olaramoesprito,senoaletra, dosprincpioscontbeis,transform-andoseusrelatriosfinanceirosembalela,enfeitandoresu ltadosfeios com artimanhas cosmticas, disfarando despesas ou produzindo lucros do nada. Vejamos algumas dessas prticas condenveis. COMO SE! Talvezotruque demgicacontbilmaispopulartenha sido amoda passageiradoslucros "proforma". HumprovrbioemWallStreet

quedizquetoda midia comeacomumaboaidia, eaapresen-tao doslucros proforma nofoidiferent .Aidia originaleraap-resentar umquadromaisverdadeirodocrescimento doslucros no longo prazoaofazer ajustesparacompensardesviosdatendncia de curtoprazooueventossupostamente"norecorrentes".Umcomunic-adoimprensa proforma pode ria,porexemplo,mostraroqueuma companhiateria lucrado noltimoanose outrafirma queela acabara deadquirir tivesse sido parte dafamlia durante 12 meses inteiros. Noentanto, medidaque a esfuziante dcada de 1990 avanava,ascompanhiassimplesmentenoconseguiamsecon-tentar comisso. Observeessesexem plosdeconversafiada pro forma: Paraotrimestre encerradoem30desetembrode1999,aIn-foSpace, Inc.apresentoulucros pr oforma comosenotivesse pagadoUS$159,9milhesemdividendosdeaespreferenci-ais. Paraotrimestre encerradoem31deoutubrode2001,aBEA Systems,Inc.apresentou seus lucros proforma como se no tivesse pagadoUS$193milhesemimpostos sobre afolha de pagamentorelativos aopessobre aesexercidasporseus empregados. Paraotrimestre encerradoem31demarode2001,aJDS UniphaseCorp.apresentouseuslucros proforma comoseno tivesse pagadoUS$4milhesem impostos sobre a folha de pagamento,notivesse perdidoUS$7milhesinvestindo em aesdepssimaqualidadeenotivesse incorrido emgastos deUS$2,5 bilhesrelativos a fuses e bens intangveis. Emresumo,oslucrosproforma deixamascompanhiasmostrar comopoderiamter se sadobemse notivessem se sadoto mal.2Comouminvestidor inteligente, anicacoisaquevoc deveria fazer com os lucrospro forma ignor-los. FAMINTO POR RECONHECIMENTO Em2000,aQwestCommunicationInternational Inc., umgi-gantedosetordetelecomunicaes, p areciaforte. Suasaes carammenosde5%enquantoomercadoacionrioperdiamais de 9% naquele ano. Noentanto,osrelatriosfinanceirosdaQwestcontinhamuma revelao pequenaeestranha. Nofinal de1999,aQwestde-cidiureconhecerasreceitasoriunda sdeseuscatlogostelefni-cosassimquefossem publicados,muitoemboraqualquerum quetenha colocadoumanncionasPginasAmarelassoubesse que muitas companhias pagam tais anncios em suaves prestaesmensais.Abracadabra!Aquela"mudanadeprinc-piocontbil"aparentementeincua levanto u olucro lquido de 1999em US$240milhesaps adeduodosimpostos, um quinto de todo o lucro da Qwest naquele ano. Comoum pequeno pedao de gelo que encabea umice-bergsubmerso,oreconhecimentoagressi vodereceita muitas vezesumsinaldeperigosdegrandeescala,eassimfoinocaso daQwest.Noincio de2003,apsrever seusbalanosanteri-ores,acompanhiaanunciouquehaviare conhecido, deforma prematura, lucros sobre vendasdeequipamentos; tratado de formaimprpria oscustosdeserviosfornecidosporterceiros; inapropriadamente registrado custoscomosefossem ativosde capitalemvezdedespesas;e,demaneirainjustificvel, consid-eradotrocas deativoscomos efossem vendasdiretas.Aotodo, ofaturamentodaQwestem2000e2001haviasidosuperestim-adoemUS$2,2bilhes,incluindo US$ 80milhesrelativos "mudanadeprincpiocontbil"anterior,aqualfoientorever-tida.3 OFENSAS CAPITAIS Nofinal dadcadade1990,aGlobalCrossingLtd.tinha ambiesilimitadas. Acompanhia sediada nasBermudas

estavaconstruindooquefoidenominada"aprimeirarede integrada global de fibra ptica", com maisde 160mil quilmetrosdecabos,emgrandeparteinstalados nofundo dosoceanos.Apscabearomundo,aGlobalCrossingven-deriaaoutras companhias decomunicaes odireitode transportar seutrfegoemsuasredesdecabos.Apenasem 1998, a Global Crossing gastou mais de US$600 milhesparaconstruiraredeptica.Naqueleano,quaseumter-odooramentodeconstruo foi lanado c ntra as receitas comoumadespesachamada"custodecapacidadevendida".Se nofosse poraqueladespesadeUS$178milhes,aGlobal Crossingquedivulgouumprejuzolquido deUS$96mil-hespoderiater divulgadoumlucro lquido de aproximada-mente US$82 milhes. Noanoseguinte, dizumanotaderodap incua norelatrio anualde1999,aGlobalCrossing"tinhainiciado acontabilid-adeporcontratodeservio". Ac ompanhianomaislanaria amaiorpartedoscustosdeconstruocomodespesascontra asreceitas imediatas recebidas dacapacidadedevendadesua rede. Emvezdisso,umaparcelasignificativadaquelescustos deconstruoagoraseriatratada nocomoumadespesaopera-cional,mascomoumadespesadecapital , aumentandoassim osativostotais dacompanhiaemvezdediminuirsua receita lquida.4 Pronto!Comumtoque davaradecondo,ovalor"das pro-priedades e dos equipamentos" da G lobalCrossing subiu US$575milhes,enquantoseus custosdevendaaumentaram merosUS$350milhes,muitoemboraacompanhiaestivesse gastando dinheiro como um marinheiro bbado. Osgastosdecapitalso umaferramenta essencialparaqueos administradoresfaamumbomnegciocrescermaisemelhor. Noentanto,regrascontbeismaleveispermitemaosadminis-tradores inflar oslucrosdivulga dosaotransformar despesasop-eracionaisnormaisemativosdecapital.Comomostraocasoda Global Crossing, o investidor inteligente deveriase certificar deentender oque uma companhia capitaliza e por que o faz. UMA HISTORIA DE ESTOQUES Assimcomomuitosfabricantesdechipssemicondutores,aMi-cron Technology, Inc. sofreuumaquedanasvendasaps2000.Naverdade,aMicron foito fortemente afetadapelademandaqueteve quecomear adarbaixanovalordeseusestoques,umavezqueosclientes claramentenoosdesejavamaospreosqueaMicronvinhaco-brando.Notrimestreencerradoemmaio de2001,aMicroncor-tou ovalorcontbildeseus estoquesemUS$261milhes.A maioriadosinvestidores nointerpretou abaixacomoumcusto normalourecorrente dasoperaes,mascomoumeventoin-comum. Porm, veja o que aconteceu depois disso: AMicronregistrou baixasdeinventrio adicionais em todos ostrimestres fiscaisposteriores.Adesvalorizaodeinventri-osdaMicronfoiumeventonorecor rente outinha setornado umacondiocrnica?Pessoassensataspodemdiscordarare-speito dessecasoespecfico,masumacoi sacerta:oinvest-idor inteligente devesempre estaralertaparacustos "nore-correntes" ,que,comoocoelhodapilhaDuracell,simplesmente no param.5 A DIMENSO DA PENSO Em2001,aSBCCommunications,Inc., aqualpossuiparti-cipaesnaCingularWireless,naPacTel enaSouthernNew EnglandTelephone,teve umlucro lquido deUS$7,2bilhes, umdesempenhoestelaremumanoruim paraosetordetelecomunicaessuperdimensionado.Noentanto,esselucro no resultou apenasdosnegciosdaSBC.Omontanteexpressivo deUS$1,4bilho13%dolucro lquido dacompanhia

veio do plano de penso da SBC. Emfuno dofato dequeaSBCtinha maisdinheironoplano depensodoqueestimavaser necessrioparapagarosbene-fcios futuros deseus empregados,ac ompanhiapdetratar a diferenacomoumareceita corrente.Umarazo simplespara aqueleexcedente:em2001,aSBCelevouataxa deretomocue esperavaganharsobreosinvestimentos doplanodapensode 8,5%para9,5%,reduzindoaquantidadededinheiroqueprecis-ava deixar reservada na atu alidade. ASBCexplicousuasnovasexpectativasrseasobservandoque "paracadaumdostrsanosterminadosem2001,nossoretorno decenalreal sobre osinvestimentos excedeu10%".Emoutras palavras,nossosretornos passadosforam altos, portantopre-sumiremosquenossosretor nosfuturostambm osero.Noen-tanto, isso noapenasrejeitadopelosmaisrudimentarestestes dalgica. masdesconsideraofato dequeastaxas dejuros es-tavamcaindoapatamaresmnimose mtermos histricos,depri-mindoosretornosfuturos sobreaparcelaemttulos dacarteira de um fundo de penso. Naverdade,nomesmoano,aBerkshireHathaway,deWarren Buffett,reduziuataxa deretornoesperadasobreseusativosde pensode8,3%para6.5%.ASBCestavasendorealistaaopre-sumirqueosgestoresdeseufundodepe nsopoderiamsuperar, deformasignificativa,omaiorinvestidor domundo?Provavel-menteno:em2001,ofundodepen sodaBerkshireHathaway subiu 9,8%,mas o fundo de penso da SBC caiu 6,9%.6 Aquiestoalgumasconsideraesrpidasparaoinvestidor in-teligente: o"benefciodepensolquido" uperiora5%dare-ceitalquida dacompanhia?(Caso positivo,vocaindasesen-tiria vontadeco mosoutroslucros dacompanhiaseaqueles ganhosderivadosdofundodepensodesaparecessememanos futuros?) Ataxa deretorno presumidadelongo prazosobreos ativosdoplanorazovel?(Em2003,qualquercoisaacimade 6,5%implausvel, enquantoqueumataxa crescenteinequi-vocamente uma loucura.) INVESTIDOR, TENHA CUIDADO Algunspontosoajudaroaevitarcomprasdeaesqueacabem virando bombasrelgio contbeis: Leiadetrs paraafrente.Aopesquisaros relatrios fin-anceiros dacompanhia, inicie a l eitura pela ltimapgina e lentamente sedirijaaocomeo.Qualquercoisaqueacompan-hianodeseja quevocencontre est en terrada naparte de trs, eessaprecisamentearazo pelaqualvocdeveolharl primeiro. Leiaasnotas.Nuncacompre umaao sem ler as notasde rodap dosbalanosfinanceiros norelatrio anual. Emgeral intitulada "resumodaspolticascontbeissignificativas", uma notaimportante descrevecomoacompanhiareconhece asre-ceitas,avaliaosinventrios, tr ata as prestaesouas vendas porcontrato,alocaoscustoscompublicidadeedcontadeout-ros aspectos importantes dese us negcios.7Emoutrasnotas derodap, procureporrevelaes sobre dvidas,opessobre aes,emprstimosaclientes,reservascontraprejuzoseoutros "fatoresderisco"quepodemabocanharumaporograndedos lucros. Entreoutrascoisasquedeveriamfazer vocficar atento estoostermos tcnicos, tais como"capitalizado", "diferido" e "reestruturao", alm depalavras em linguagem clara, as quaissinalizam quea companhia alterou suas prticascon-tbeis, como"comeou","mudana"e" noentanto".Nenhuma dessaspalavrassignifica quevocnodevacomprar aao, mastodas significam quevocprecisa investigar mais.No deixedecompararasnotasderodap comasdasdeclaraes financeirasde,pelomenos,umafirma quesejaumconcorrente prximoparaverificarograudeagressividadedoscontadores

de sua companhia. Leiamais.Sevocuminvestidor empreendedordispostoa dedicarbastantetempo eenergiasua carteira,entodeveria, paraseuprpriobem,aprendermaissobrerelatriosfinanceir-os.Essaanicaforma deminimizarsu aschancesdeseren-ganadoporbalanosevasivos.Trslivros slidos echeiosde exemplosatuaiseespecficosso oFinancialStatementAna-lysis[Anlise de balanos financeir os], de MartinFridsone FernandoAlvarez,TheFinancialNumbersGame[O jogo de nmerosdas finanas], deCharlesMulforde EugeneCom-iskey, eFinancialShenanigans[Malan dragens financeiras], de Howard Schilit.8 Notas de Rodap 1.Parasabermaisarespeito decomoasopessobre aespodem enriquecerosgestoresdecorporaes,masnonecessariamenteos acionistas externos, ver comentrios ao captulo 19. 2.Todososexemplosanterioresforamtirados diretamentedecomu-nicadosimprensa divulga dospelasprpriascompanhias.Paraler uma stira brilhante sobre como seria a vida cotidiana se todos tivessem quejustificar seuscomportamentosdamesmaformaqueas companhiasajustamoslucros divulgados,ver"MyProFormaLife" [Minha vidaproforma], porRobWalker,emhttp://slate.msn.com/ ?id=2063953.("...umalmoorecenteps-malhaoemqueconsumi umapicanhademeioquilonaSmith&Wollenskyetrs dosesde bourbon tratado aqui como uma despesanorecorrente.Nunca mais farei isso!") 3.Em2002,aQwestfoi umadas330companhiasnegociadaspub-licamente aretificarembalanos passados,umrecordedeacordocom aHuronConsultingGroup.Todasasinformaes sobreaQwestfo-ram obtidasdeseusregistros fi nanceiros naU.S.SecuritiesandEx-change Commission(relatrio anual, Formulrio8Ke For mulrio 10-K)encontrados nobancodedados EDGARem www.sec.gov. Nenhumaavaliaoretroativafoiexigidaparadetectara"mudanade princpiocontbil",aqualfoitotalmente reveladapelaQwestnaquela poca.QualfoiodesempenhodasaesdaQwestduranteesseper-odo? Nofinal doanode2000,cadaaoerac otadaaUS$41,um valordemercadototaldeUS$67,9bilhes.Noinciode2003,aQw-esteranegociadaemtorno deUS$4 ,perfazendoumvalorparatoda acompanhiainferior aUS$7bilhes,umaperdade90%.Aquedano preodaaonoonicocustoassociadoaoslucros fraudulentos; umestudorecentedescobriuqueumaamostrade27firmasacu-sadas defraude contbil pela SE Chavia efetuado pagamen-tos excessivos deUS$320milhesreferentes ao imposto de renda federal. Emboragrandepartedessedinheiroseja reem-bolsadamaistarde pelaRece itaFederal,amaioriadosacionis-tas provavelmentenoestarpresenteparasebeneficiardeta is reembolsos. (Ver MerleErickson,MichelleHanloneEdward Maydew,"HowMuchWillFirmsPayforEarningsthat DoNot Exist?[Quanto asfirmas pagaroporlucros inexistentes?] em http://papers.ssrn.com.) 4.AGlobalCrossingtratou anteriormentemuitosdeseuscus-tos deconstruocomodespesasase remlanadas contraare-ceitageradapelavendaoualugueldosdireitosdeusodarede. Osclientesemgeralpagavamporseusdireitosadiantado,em-boraalgunspudessempagarem pr estaesaolongo deper-odos deat quatroanos. Noentanto,aGlobalCrossingno lanou a maiorparte das receitas antecipadamente, em vez disso,diferiu-asaolongo davidatildocontratodealuguel. Agora,noentanto,emfunodavidatilestimadadasredesde at25anos,aGlobalCrossingcomeouatrat-las comoativos decapitaldepreciveisdevidalonga. Emboraessetratamento sejacompatvelcomosPrincpiosdeContabilidadeGeralmente Aceitos,nofica claroporqueaGlobalCrossingnoousou antesdeIo deoutubrode1999ouoqueexatamentemotivoua

mudana.Emmarode2001,ovalortotal dasaesdaGlobal CrossingeradeUS$12,6bilhes;acompanhiaentrouemfaln-ciaem28dejaneiro de2002,tornando suas aesordinrias essencialmente sem valor. 5.AgradeoaHowardSchiliteaMarkHamel,doCenterfor FinancialResearchandAnalysis[CentroparaPesquisaeAnl-ise Financeira], por me forne cerem esse exemplo. 6.Osretornossocalculadosdeformaaproximadapeladiviso dovalorlquido total dosativosdoplanonoincio doanopelo "retorno efetivo sobre os ativos do plano". 7.Noseintimide comaverborragiaestupidamenteenfadonha dasnotasderodapcontbeis.Elassoexpressamenteelabora-dasparaevitarquepessoasnormaisre almenteasleiam, eessa arazo pelaqualvocdeveperseverar.Umnotaderodap dorelatrioanualde1996daInformixCorp.,porexemplo,rev-elouque"acompanhiageralmenter econheceareceitadelicen-ciamento dasvendasdelicenas desoftwares quandodaen-trega doprogramaaocliente. Noentanto,paraalgunsfabric-antesdehardwareparacomputadorese usuriosfinaislicencia-doscomquantidadespagveisdentrode12meses,acompan-hiareconhece r areceita nomomentoemqueoclienteassin-arumcontratoporumataxa mnimadelicenciamento noree-mbolsvel,se tais fabricantes dehardwareparacomputadores e usurios finais licenciados atenderem a certos critrios es-tabelecidos pelacompan hia".Emlinguagem clara,aInformix estavadizendoqueconsiderariacomocrditosasreceitassobre produtosmesmoseelesnotivessem aindasidorevendidosaos "usuriosfinais" (os clientesreais dossoftwares daInformix). EmmeioaalegaesdaU.S.SecuritiesandExchangeCommis-siondequeaInformix haviacometidofr aude contbil,acom-panhiaposteriormenteretificousuasreceitas,anulandoUS$244 milhesemtais "vendas".Essecasoumlembrete especial-mentecontundentedaimportnciadeler asletrinhascomolhos cticos.AgradeoaMartinFridsonporter sugeridoesseexem-plo. 8.MartinFridsone FernandoAlvarez,FinancialStatement Analysis:APractitioner'sGuide(John Wiley&Sons,New York,2002);CharlesW.MulfordeEugeneE.Comiskey,The Financial Numbers Game:DetectingCreative Accounting Practices(John Wiley&Sons,NewYork,2002); Howard Schilit, Financial Shenanigans (McGraw-Hill, NewYork, 2002).Oprpriolivro deBenjaminGraham,TheInterpretation ofFinancialStatements(HarperBusiness, NewYork,1998,re-imprimiu aediode1937),perman ecesendo umaexcelente introduobreveaosprincpiosbsicosdelucrosedespesas,at-ivos e passivos. CAPITULO 13 UMA COMPARAO ENTRE QUATRO COMPANHIAS LISTADAS EMBOLSA Nestecaptulo,gostaramosdeapresentarumaamostradaanlisede ttulos em funcionamento.Selecionamos,maisoumenosaleatoria-mente,quatrocompanhiasq ueaparecemumaapsaoutra,emordem alfabtica,nalista daBolsadeValoresdeNovaYork.Soelas: a EltraCorp.(uma fuso daElectricAutoliteedaMergenthalerLino-type), aEmersonElectric Co.(umfabricante deprodutoseltricose eletrnicos),aEmeryAirFreight(um servio defrete areo amer-icano) eaEmhartCorp.(origi nalmente umfabricante demaquin-ariaparaengarrafamentoapenas,masagoratambm deequip amento deconstruo).1Existemalgumassemelhanassignificativasentreas trsfirmasindustriais, masasdiferenaspareceromaissignificantes. Devehaverumadiversidadesuficientenosdadosfinanceiroseopera-cionais para tornar i nteressante a anlise. NaTabela13-1,apresentamosumresumo decomoestavamsendo negociadasasquatrocompanhiasnomercadonofinal de1970eal-gunsdadosdesuas operaesness eano.Emseguida, detalhamos certos ndices-chave, osquaisse referem, porumlado, aodesem-penhodaempresae,porout

ro,aopreodaao.necessrioum comentriosobrecomoosvriosaspectosdopadrodedesempenho se alinhamcomopadrodepreoscorrespondente.Finalmente,va-mosrever quatrocompanhias,s ugerindoalgumascomparaesere-laes eavaliandocadaumaemtermos dasexignciasdeuminvest-ido r conservador em aes ordinrias.

Ofato maissurpreendente sobre as quatrocompanhiasque asrazespreo/lucro atuaisvariammuitomaisamplamentedo queodesempenhooperacionalouacondiofinanceira. Duas empresasEltraeEmhartforam modestamenteavaliadas aapenas9,7vezese12vezesoslucros mdiospara1968-1970 se comparadocomumnmerocorrespondentede15,5vezes nocaso doDJIA.Asoutrasduas Emersone Emery mostrarammltiplosmuitomaioresde33e45vezestaislucros. Devehaver uma explicao para uma diferena dessa mag-nitude.Essaexplicao pode ser encon trada nocrescimento maiordoslucrosdascompanhiasfavorecidasemanosrecentes, sobretudopeloserviodefrete(muitoemboraosdadosdecres-cimento das duas outras firma s no fossem insatisfatrios). Para realizarmos uma anlise maisabrangente, revisemos sucintamenteosprincipaiselementosdedesempenhoconforme aparecem em nossos dados. 1.Lucratividade,(a) Todasas companhiasapresentamlucros satisfatrios com relao aovalorcontbil, masosdadosda EmersonedaEmeryso muitomaiselevados doqueosdas outrasduas.Umataxa altaderetorno sobreocapitalinvestido muitasvezesacompanha umaaltataxa decrescimento anual doslucros porao.2Todasas companhias,excetoaEmery, apresentaramlucrosmelhorescomrelaoaovalorcontbilem 1969doqueem1961;masosnmerosdaEmeryforamexcep-cionalmentealtosemambososanos.(b)Par aascompanhiasin-dustriais,osdadosdelucrospordlardefaturamentosousual-menteumaindic ao deforaoufraquezacomparativa.Usam-osaquia"razolucro operacionalcomrelaosvendas",conormeapresentadonoRelatriodeAesListadasdaStandard &Poor's.Aquinovamenteosresultados so satisfatrios para asquatrocompanhias,comumdesempenhobastantenotvelda Emerson.Asmudanasentre1961e1969variamconsideravel-mente entre as companhias. 2.Estabilidade.Issomedidopelareduo mximanoslucros poraoemqualquerumdosdezanospassadoscontraamdia dostrs anosanteriores.Aausnciadequedassignifica100% deestabilidade, oquefoi registrado pelas duas companhias maispopulares.Entretanto,asquedasdaEltraedaEmhartfo-ram bastantemoderadasno"ano fraco" de1970,tendo essas companhiasalcanadoapenas8%cada,deacordocomnossas medidas, em comparao com os 7% do DJIA. 3.Crescimento.Asduascompanhiascommltiplosbaixosap-resentam taxas decrescimento mu itosatisfatrias; emambos oscasoselassesarammelhordoqueondice DowJones.Os nmerosdaEltraso muitoexpressivos quandocomparados comsuabaixarazo preo/lucro. Ocrescimento,claro,mais expressivo para a dupla com mltiplos altos. 4.Posiofinanceira. Astrs companhiasindustriais estoem condiesfinanceiras saudveis,tendo umaposiomelhordo queondice-padro deUS$2emativoscirculantesparacada US$1depassivoscirculantes.AEmeryAirFreighttem umn-diceinferior; maselase enquadra emumacategoriadiferente ecomumhistricobomnoteria nenhumproblemaparacon-seguirdinheirose fosse necessrio.Tod asascompanhiastm umendividamentodelongo prazorelativamente baixo.Uma observaosobre"diluio":aEmersonElectrichaviaemitido aes preferenciaisconversveis debaixodividendocom um

valordemercadodeUS$163milhesnofinal de1970.Em nossaanlise,levamos emcontaofator dediluiodaforma usualaotratar aspreferenciaiscomosefossem convertidasem ordinrias.Esseajustereduziu oslucros recentesemaproxima-damente 10 centavos por ao, ou cerca de 4%. 5.Dividendos.Oquerealmente contaumhistricodecon-tinuidade ininterrupta. Omelhorreg istro aquiodaEmhart,a qualnosuspende umpagamentodesde1902.Ohistricoda Eltramuitobom,odaEmersonbastantesatisfatrio ea EmeryFreightnova.Asvariaesnapercentagemdepaga-mentonoparecemmuitosignificativas. Odi videndyield* duasvezesmaisaltona"duplabarata"doquena"duplacara", correspondendo s razes preo/lucro. 6.Histricodepreo.Oleitor deveestarimpressionado pelo aumentopercentualobservadonopreodetodas essasquatro aes,conformemedidodesdeospontosmnimosaosmximos duranteosltimos34anos.(Emtodos oscasos,opreomnimo foiajustadoparadesdobramentosdeaessubseqentes.)Ob-servequeparaoDJIAadiferenadomnimoao mximofoida ordemde11para1;paranossascompanhias,adiferenavariou de"apenas"17para1,nocasodaEmhart,paranomenosde 528para1,nocasodaEmeryAirFreight.3Essesaumentosde preograndessocaractersticosdasaesordinriasmaisanti-gaseindicam asgrandesoportunidadesd elucrosqueexistiram nosmercadosacionriosdopassado.(No entanto,podemtam-bmindicar osdeclniosexcessivosno smercadosdebaixaan-teriores a1950,quandoforam registrados ospreosmnimos.) TantoaEltraquantoaEmhartregistraramquedasdepreossu-perioresa50%naretrao de1969-70.A EmersoneaEmery tiveramdeclniossrios,masmenospreocupantes;aprimeirase recuperou atchegaraumnovomximoantesdofimde1970, a ltima no incio de 1971. Observaes gerais sobre as quatro companhias AEmersonElectrictem umvalordemercadoglobalenorme, superandoemmuitoodastrs outrascompanhiassomadas.4 umdenossos"gigantesintangveis" aseremcomentadosmais tarde. Umanalistafinanceiro abenoado(ou prejudicado)por possuirumaboamemriapoderiafazer umaanalogiaentrea EmersonElectriceaZenithRadio,oquenoseriaanimador.A Zenithteve umhistricodecrescimentobrilhantedurantemuitos anos:elatambmeranegociadanomercadoporUS$1,7bil-ho(em1966),masseulucro caiudeUS $43milhesem1968 para apenas metadedisso em 1970.e na queda vertiginosa naqueleanoseu preocaiupara22,5contraopicoanteriorde 89. As cotaes altas implicam riscos altos. AEmeryAirFreightdeveser amaispromissoradasquatro companhiasem termos decrescimento futuro parajustificar, mesmoemparte,arazo preolucro dequasequarentavezes seumaisaltolucro divulgado.Ocrescimentopassado,claro,foi muitoimpressionante. Porm,essesnmerospodemnoserto significativosnofuturo se considerarmosqueelescomearam bastantepequenos,ouseja, comapenasUS$570.000delucro lquido em1958.Comfreqncia,muitomaisdifcilcontinu-aracrescerataxas altasapsofaturamento eoslucros j ter-emalcanadototais elevados.Oaspectomaissurpreendenteda histriadaEmeryqueseuslucros esua cotaodemercado continuaramacrescerataxas similaresem1970,opioranoda indstria americanadetransporte areodepassageiros.Esse umresultado defato extraordinrio,maselelevanta aquesto sobre os lucros futuros poderem ou no ser vulnerveis a evolues adversas em funo doaumento daconcorrncia, pressoparanovasdisposiesentreasempresasdelogstica e

astransportadoras areasetc.Umestudoelaboradonecessrio antesdepodermoschegaraumjulgamento balizadoarespeito dessespontos,masoinvestidor conservadornopodedeix-los de fora de sua avaliao geral. EmharteEltra.AEmhartse saiumelhornosnegciosdoque nomercadoacionrionosltimos14anos.Em1958,elaerane-gociadaaumpreoto altoquanto22vezeso slucrosdapoca, aproximadamenteamesmataxa queoDJIA.Desdeento,seus lucrostriplicaramsecomparadosaumaumentoinferior a100% doDow,masseu preodefechamento em1970foi deapen-asumtero acimadopicode1958versus43% paraoDow.O histricodaEltrabastantesemelhante. Parecequenenhuma dessascompanhiaspossuiglamourou"poderdeseduo" no mercadoatual,masemtodos oslevantamentos estatsticoselas aparecemsurpreendentementebem.Suasperspectivasfuturas? Notemos nenhumcomentrio sbio afazer aesse respeito, masisto oqueaStandard&Poor'stinha adizersobre as quatro companhias em 1971: Eltra"Perspectivasdelongo prazo:certasoperaesso cclicas,masaposiocompetitivaeadiversificaoestabele-cidas so fatores compensatrios." EmersonElectric"Emboracotadasadequadamente(a 71) nascondiesatuais,asaessoatraentesnolongo prazo... Umapolticadeaquisiocontinuada, juntamente com uma posiofortenocampoindustrialeumprogramainternacional acelerado, sugere umaumentocontinuado dofaturamento e doslucros." EmeryAirFreight"Asaesparecemsupervalorizadas(a 57) nas perspectivas atuais, masvale apena mant-lasno longo prazo." Emhart"Emborarestritosesteanopelaquedanosgastosde capitalnaindstriadevasilhamesdevidro,oslucros devemser ajudadosporumambientedenegciosmelhorem1972.Valea pena manter as aes (a 34)." Concluses:Vriosanalistasfinanceirosconsideraroasaes daEmersonedaEmerymaisinteressantes eatraentesdoque asoutrasduas,primeiramentetalvez porcausadesua melhor "movimentao demercado"e,em segundo lugar, porcausa docrescimento dos lucros maisrpido nopassado recente. Segundonossosprincpios deinvestimento conservadores, a primeiranoumarazovlidaparaseleo,umabrincadeira paraespeculadores. Asegunda tem validade,masdentrode limites. Podemocrescimentopassadoeaspossveisboasper-spectivas daEmeryAirFreightju stificar umpreosuperiora sessentavezesseuslucrosrecentes?Nossarespostaseria:talvez paraalgumquetenha feito umestudoaprofundadodasper-spectivasdessacompanhiaetenha c hegadoaconclusesexcep-cionalmentefirmes eotimistas.Noentanto,noparaoinvest-idor cu idadosoquedesejaestarrazoavelmente certocomcerta antecednciaparanocometeraqueleerrotpicodeWallStreet dese entusiasmaremexcessocomumbomdesempenhonos lucros enomercadoacionrio.5Asmesmasafirmaescaute-losas parecemseaplicaraocasodaEmer sonElectric,comes-pecialreferncia avaliaoatualdomercadoemmaisdeum bilhodedlaresdevidoafatores intangveis ouaopoderde lucro. Deveramosacrescentarquea"indstriaeletrnica",out-roraamenina-dos-olhosdomerca doacionrio,tem passadopor diashorrorosos.AEmersonumailustre exceo,masprecis-arcontinuaraser umatal exceopormuito sanosnofuturo antesdeopreodefechamento de1970ser plenamentejusti-ficado pelo desempenho subseqen te. Emcontrapartida,tanto aEltraa27quantoaEmharta33tm ascaractersticasdecompanhiascomvalorsuficiente portrs

dospreosparaconstitureminvestimentos razoavelmente protegidos. Aqui,oinvestidor pode.se desejar,considerar-seba-sicamente oproprietriod eumaparticipaonaquelesneg-cios, a um custo correspondente quele que os balanos mostramserodinheironelesinvestido.6Orendimentodocap-ital investido tem sidosatis fatriohmuitotempo; aestabilid-adedelucrostambm: e.surpreendentemente,damesmaforma, ataxa decrescimentopassada.Asduascompanhiasatendems nossasseteexignciasestatsticasparaincluso nacarteirade uminvestidor defensivo.Elasserodesenvolvidasnoprximo captulo, mas as resumimos a seguir: 1. Tamanho adequado. 2. Uma condio financeira suficientemente forte. 3.Dividendosininterruptos durante, pelo menos,os ltimos vinte anos. 4. Nenhumdficitde lucros nos ltimos dez anos. 5.Crescimentodecenalde,pelomenos,umtero noslucrospor ao. 6.Preodaaode,nomximo,1,5vezovalordospatrimnios lquidos. 7.Preonosuperiora15vezesoslucros mdiosdosltimos trs anos. Nofazemos qualquerprevisoacercadodesempenhofuturo dos lucros daEltraoudaEmhart.Nalista diversificada do investidor em aes ordinrias, halgumas queacabam por decepcionar,eesse podeser ocasodeumaouambas desse par.Porm,alista diversificadaemsi, baseadanosprincpios deseleo explicitados acima, acrescidos dequalquer outro critriosensato queoinvestidor podedesejaraplicar,deveria resultar emumdesempenhobastantebomaolongo dosanos. Pelo menos a longa experincia nos diz isso. Umaobservaofinal:umanalistadettulos experiente,mesmo se aceitassenossasconclusesgeraisarespeito dessasquatro companhias, teria hesitado em recomendar queumacionista daEmersonoudaEmerytrocasse suas aes pelasdaEltra oudaEmhartnofinal de1970,amenosqueoacionistaen-tendesse claramenteafilosofia por trs darecomendao.No haviarazo paraesperarque,emumperodocurtodetempo, a duplacommltiplosbaixosultrapassariaasduascommltiplos altos.Asltimaserambemconsideradasnomercadoe,port-anto,tinhamumgrauconsiderveldedin amismoportrsdelas, oquedevecontinuarporumperodoindefinido.Abasesensata parapreferiraEltraeaEmhartEmersoneEmeryseria a decisodeliberadadoclientedepreferirinvestimentos dotipo valoraosdotipo glamour.Assim,emgrandemedida,apoltica deinvestimento emaesordinriasdevedependerdaatitude doinvestidor individual. Essaabordagemtratada commaior profundidade no prximo captulo. Notas de Rodap 1.DosquatroexemplosdeGraham,apenasaEmersonElectricainda existenamesmaforma.AEltraCorp.nomaisumacompanhiain-dependente;elase fundiu comaBun kerRamoCorp.nadcadade 1970,entrandonoramo defornecimento decotaesdeaespara corretorasatravsdeumaredepioneiradecomputadores.Oqueper-manecedasoperaesdaEltraagora partedaHoneywellCorp.A firma formalmente conhecidacomoEmeryAirFreightagorauma divisodaCNFInc. AEmhartCorp.foi adquirida pela Black& Decker Corp. em 1989. 2.Essamedidarepresentadapelalinha "lquidoporao/valorcon-tbil" naTabela13-2, aqualmede areceita lquida dascompanhias como uma percentagem de seu valor contbil tangvel. 3.Emcadacaso,GrahamserefereSeoCdaTabela13-2edivide

opreomximoduranteoperodo1936-68pelomnimo.Porexem-plo,opreomximodaEmeryde66divididopors eupreomnimo de1/8igual a528ouumarelaode528para1entreomximoeo mnimo. *Dividendyield- Relaoentredividendospagosepreodaao. (N.E.) 4.Nofinal de1970,oUS$1,6bilhoemvalordemercadodaEmer-soneraverdadeiramente"enorme"l uz dotamanhomdiodasaes naquelemomento.Nofinal de2002,asaesordinriasdaEmerson tinham umvalordemercadototal deaproximadamenteUS$21bil-hes. 5.Granamestavacerto.Das"cinqentaaesmaiscobiadas" queerammaisconhecidasealtamentevalorizadasem1972,a Emeryteve umdospioresdesempenhos.AediodaForbesde r demarode1982relatou queaEmeryhaviaperdido72,8% deseu valorem termos reais desde1972.Nofinal de1974, deacordocomospesquisadoresdeinvestimento daLeuthold GroupemMinneapolis,aaodaEmeryj haviacado58%e suarazopreo/lucrohaviacadode64vezesparaapenas15.O "entusiasmoemexcesso"arespeito doqualGrahamnoshavia advertidofoi logo abafado.Apassagemdotempo podecom-pensaresse tipo deexcesso?Nem sempre: Leutholdcalculou queUS$1.000investidos naEmeryem1972valeriamapenas USS839em1999.provvelqueaspessoasquepagaramde-maispelasaesdeinternet nofinaldadcadade1 990noter-oqualquerlucro pordcadas,sequeostero emalgummo-mento. (Ver comentrios ao capt lo 20.) 6.Opontolevantado porGrahamaquique,combaseemseus preosnaquelemomento,uminvestidor poderiacompraraes dessasduascompanhiasporpoucomaisdoqueseuvalorcon-tbil,conformemostradonaterceira linha daSeoBnaTabela 13-2. COMENTRIOS AO CAPITULO 13 Na Fora Area, temos uma regra: verifique as seis. Um cara est voando,olhando em todas as direes e se sentindo seguro. Outro carachega por trs dele (s "6 horas", em um relgio imaginrio onde "12 horas" diretamente em frente) e dispara. A maioriados avies abatida dessa forma. Achar que est seguro muito peri-goso! Em algum lugar, h u m ponto fraco quevoc precisa encon-trar. Voc deve sempre verificar as 6 horas. General da Fora Area Americana Donald Kutyna E-COMERCIO ComofezGraham,vamoscompararecontrastarquatroaesusando osresultadosdivulgadosem31dedezembrode1999,umperodoque noscapacitaraveralgunsdosextremosdecotaomaisdramticos jamais registrados no mercado acionrio. EmersonElectricCo.(smbolo: EMR),fundadaem1890,onico membrosobrevivente doquartetooriginaldeGraham;ela fabrica uma gama ampla de produtos, incluindo ferramentas eltricas, equipamentos de ar-condicionado e motores eltricos. EMCCorp.(smbolo: EMC)remonta a1979epossibilitaqueas companhiasautomatizemaarmazenagemdeinformaes eletrnicas em redes de computadores. ExpeditorsInternational ofWashington,Inc. (smbolo: EXPD), fundada em Seattle em 1979, ajuda embarcadores a organizar e rastrear a movimentao de mercadorias no mundo inteiro. ExodusCommunications,Inc. (smbolo: EXDS)hospedae gerenciapginasnainternet paraclientescorporativos, junta-mentecomoutrosserviosdein ternet; vendeuaesaopblico pela primeira vez em maro de 1998. AFigura13-1apresentaopreo,odesempenhoeacotao dessas companhias no final do ano de 1999:

ELTRICA, NO ELETRIFICANTE AmaiscaradasquatroaesdeGraham,aEmersonElectric, acabou sendo amaisbarataemnossogrupoatualizado.Com base nas indstrias da economia antiga, a Emersonparecia arrastar-se nofinal dadcadade1990.(Na era dainternet, quem se interessaria por aspiradores a seco para limpeza pesada?) Asaes dacompanhia ficaram em animao sus-pensa.Em1998e1999,asaesdaEmersonregis traram uma evoluoinferior dondice 500S&Pem49,7pontospercent-uais cumulativos, um desempenho dec epcionante. Porm,essaevoluoaconteceucomasaesdaEmerson.E acompanhiaEmerson?Em1999,aEmersonfaturou US$14,4 bilhesemvendasdebenseservios,umresultadoquaseUS$1 bilhosuperior aodoanoanterior.Sobreesse faturamento, a EmersonganhouUS$1,3bilhoemlucro lquido, ou6,9%a maisdoqueem1998.Aolongo doscincoanosanteriores,os lucros poraohaviamaumentadoaumataxa mdiasubstan-cialde8,3%.OdividendodaEmersonhavia maisdoquedo-bradoparaUS$1,30por ao; ovalorcontbil se elevou de US$6,69paraUS$14,27porao.DeacordocomoValueLine, durantetoda adcadade1990,amargemdelucro lquido eo retorno sobre ocapital daEmersonmedidas-chavedesua eficinciacomonegciohaviampermanecidoempatamar-esbastantealtos,cercade9%e18%respecti vamente. Emais: aEmersonhaviaaumentado seus lucros por42anos seguid-oseelevadoseusdividendospor4 3anosafio, umadasmais longas sriesdecrescimentoconstantenomercadoamericano. Nofinal doano,aaodaEmersonfoicotadaa17,7vezeso lucro lquido poraodacompanhia.Comosuas ferramentas eltricas,aEmersonnuncafoiespalhafatosa,maseraconfivel e no mostrava qualquer sinal de superaquecimento. A EMC PODERIA CRESCER RAPIDAMENTE? AEMCCorp.teve umdos melhoresdesempenhosentre as aesnadcadade1990,subindooudeveramosdizerlev-itando? maisde81.000%.Setivesse investido US$10.000 emaesdaEMCnoinciode1990,vocteriaterminado 1999 compoucomaisdeUS$8,1milhes.AsaesdaEMCtiveram umretornode157,1%apenasem1999,ouseja,maisdoqueas aesdaEmersonsubiramnosoitoanosentre1992e1999jun-tos. AEMCnuncapagouumdividendo,emv ezdisso,reteve todos oslucros "afim defornecer recursos paraocrescimento contnuo dacompanhia".1Aopreoem 31dedezembrode US$54,625,asaesdaEMCestavamsendonegociadasa103 vezesoslucrosqueacompanhiadivulgariaparaoanotodo,isto , quase seis vezes o nvel de cotao das aes da Emerson. EoquedizerdaEMCcomonegcio?Ofaturamento cresceu 24%em1999,subindoparaUS$6,7bilhes.Oslucrosporao saltaram para 92centavos dos 61centavos doano anterior, umaumentode51%.Aolongo doscincoanosterminados em 1999,oslucros daEMChaviamaumentadoaumataxa anu-alincandescente de28,8%.E,comtodo mundoesperandoque otsunami irresistvel docomrciodeinternet continuasseem movimento,ofuturo pareciaaindamaisbrilhante.Duranteto-dooanode1999,opresidenteda EMCpreviurepetidamente queofaturamentoatingiriaUS$10bilhesem2001,superando os US$5,4bilhes em 1998.2Isso exigiria um crescimento anual mdiode23%,umataxa deexpansomonstruosapara umacompanhiadaqueletamanho. Porm,osanalistasdeWall Street,eamaioriadosinvestidores, estavamcertosdequea EMCpoderiaconseguirisso. Afinal,aolongodosltimoscinco anos,aEMCtinha maisdoquedobradoofaturamento emais

do que triplicado o lucro lquido. Noentanto,de1995a1999,deacordocomaValueLine,a margemdelucro lquido daEMCcaiude19,0%para17,4%, enquantooretorno sobreocapitalrecuou de26,8%para21%. Emboraainda fosse altamente rentvel, aEMCj estava em queda.Emoutubrode1999,aEMCadquiriuaDataGeneral Corp.,a qualacrescentou cerca deUS$1,1bilho ao fatura-mentodaEMCnaqueleano.Simple smentepelasubtrao do faturamento adicional proporcionado pela DataGeneral,po-demosverqueovolumedosnegc iosexistentesdaEMCcres-ceudeUS$5,4bilhesem1998paraUS$5,6bilhesem1999, umaumentodeapenas3,6%.Emoutraspalavras,averdadeira taxa decrescimentodaEMCfoiquasenula,mesmoemumano emqueopavordo"bugdomilnio"havialevado muitascom-panhias a gastar quantias recorde s em novas tecnologias.3 A MUDANA NO DESTINO DO FRETE Aocontrrio daEMC,a ExpeditorsInternational nohavia aindaaprendidoalevitar. Emboraasaesdafirma tivessem aumentado 30% ao ano na dcada de 1990, grande parte daqueleganhoaconteceu nofinal doperodo,quandoaao registrou umretorno estrondosode109,1%em1999.Noano anterior,asaesdaExpeditorssubiramapenas9,5%,ouseja, maisde19pontospercentuaisabaixodondice dequinhentas aes da S&P. Eonegcio?AExpeditorsestavadefato crescendodeforma expedita: desde1995,suas receitas haviamaumentadoauma taxa anualmdiade19,8%,quasetriplicando aolongo doper-odo paraterminar 1999emUS$1,4 bilho.Oslucros porao haviamcrescido25,8%aoano,enquantoosdividendoshaviam aumentadoaumataxa anualde27%.AExpeditorsnotinha dvidasdelongoprazoeseucapitaldegirohaviaquasedobrado desde1995.DeacordocomaValueLine,ovalorcontbilpor aodaExpeditorshaviaaumentado129%eoretorno sobreo capital subido em mais de um tero, isto , para 21%. Porqualquercritriodeavaliao,aExpeditorseraumnegcio excelente.Noentanto,apequenacompanhiadelogstica, com baseemSeattleemuitasoperaesnasia,eraquasedescon-hecidaemWallStreet.Apenas32%desuasaes pertenciama investidores institucionais;naverdade,aExpeditorstinha apen-as8.500acionistas.Aps dobrarem1999,aaoestavacotada a39vezesolucro lquido auferidopelaExpeditorsnoano.A essenvel,certamentenoeranadabarata,mas,mesmoassim, estava bem abaixo da cotao vertiginosa da EMC. A TERRA PROMETIDA? Nofinalde1999,aExodusCommunicationspareciater levado seusacionistasdiretamenteparaaterra deleite emel.Aao disparou1.005,8%em 1999,obastanteparatransformar um investimento de US$10.000em 1o de janeiro em maisde US$110.000em 31dedezembro.Osprincipaisanalistas de aesdeinternetdeWallStreet,incluindooimensamenteinflu-enteHenryBlodget,daMerrillLyn ch,estavamprevendoquea ao subiria entre 25% e 125% no ano seguinte. Eomelhordetudo, aos olhosdosoperadoreson-linequese empanturraramcomoslucros daExodus,foi ofato dequea aohaviasidodesdobrada2por1portrsvezesdurante1999. Emumdesdobramentodeao2por1,umacompanhiadobrao nmerodesuasaesecortapelametadeseuspreos.Portanto, oacionistatermina comodobrodonmerodeaes,cadauma cotadapelametadedopreoanterior.Oquehdemaisnisso? Imaginequevocmedumamoedadedezcentavoseeuento lhe ddevoltaduasdecincocentavosepergunte:"Vocno

se sentemaisrico agora?"Vocprovavelmenteconcluiriaque oueusou umidiota ouohaviaconfundidocomum.Noent-anto,nofrenesi dasaes"ponto-com"nadc adade1990,os operadoreson-lineagiramexatamentecomoseduasmoedasde cincovalessemmaisdoqueumadedez.Naverdade,apenasa notciadequeumaaoestariasendo desdobrada2por1po-deriainstantaneamente fazer subir su a cotaoemat20%ou mais. Porqu?Porqueganharmaisaesfaz aspessoassesentirem maisricas. Algumquecomprou cem aes daExodusem janeiro as viuse transformarem em duzentas quandoa ao foidesdobradaemabril;emseguidaaquelasduzentassetrans-formaram emquatrocentasemag osto;depois,asquatrocentas setransformaramemoitocentasemdezembro.Foiemocionante paraessaspessoassentiremquehaviamconseguidomaissete-centasaestendoapenascemnoprime iromomento.Paraelas, parecia"dinheiroachado",nuncaseimportaram comofato de queopreoporao haviasido cortado pelametadeacada desdobramento.4Emdezembrode1999,umeufricoacionista daExodus,identificadoon-linecomo"medumdinheiroa",ex-ultavacomumamensagemquedizia:" Voumanteressasaes atchegaraosoitentaanos,[porque]depoisqueelassedesdo-braremcentenasdevezesaolongo dosprximosanos,estarei quase me tornando presidente da companhia.5 EosnegciosdaExodus?Grahamnoteria se aproximado delesnemse estivessevestindoroupa deproteocontrama-teriaisradioativos.Ofaturamento daExodusestavaexplodindo, crescendodeUS$52,7milhesem1998para242,1milhesem 1999,pormela teve umprejuzodeUS$130,3milhescom aquelefaturamentode1999,aproximadamenteodobrodasper-dasnoanoanterior.AExodustinh a US$2,6bilhesemdvidas totais eestavato famintapordinheiroquetomou emprestados US$971milhesnomsdedezembroapenas.Deacordocom orelatrio anual daExodus,esse novoendividamentoacres-centariamaisUS$50milhesaospag amentosdejuros noano seguinte.Acompanhiacomeou1999comUS$156milhesem caixae,mesmoapslevantar US$1,3bilhoemnovosfinan-ciamentos,terminouoanocomumsaldoem caixadeUS$1bil-ho,oquesignificaqueseus negcioshaviamdevoradomais deUS$400milhesemdinheirodurante1999.Comoessacom-panhia poderia algum dia pagar su as dvidas? Mas,claro, osoperadoreson-linese fixaram notamanho e narapidez dasubida daao,nonasade dacompanhia. "Essa ao",gabava-seumoperadorusandoaalcunhadetela "Launch_Pad1999", "continuar subindo rumo ao infinito e alm dele".6 Oabsurdo da previso do Launch_Pado que significa "alm"doinfinito? olembrete perfeitodeumalertacls-sico de Graham. "O investidor de ho je", Graham nos diz, esttopreocupadoemanteciparofuturoquejestpagando adiantadoegenerosamenteporele. Portanto,aquiloqueele projetoucomtanto estudoecuidadopoderealmenteacontecer eaindaassimnolhe trazer qualquerlucro. Seisso deixarde sematerializarnograuesperado,elepodenaverdadesecon-frontar com umagraveperdatemp orria etalvez atmesmo permanente.7 ONDE TERMINARAM OS "E"S Como essas quatro aes se saram aps 1999? AEmersonElectricacabourendendo40,7%em2000.Embora essasaestenham cadoem2001e2002,elas,noobstante, terminaram 2002 menos de 4% abaixo do preo final de 1999.

AEMCtambmsubiu21,7%em2000.Noentanto,emseguida, asaescaram79,4%em2001eoutros54,3%em2002.Isso as deixou88%abaixo deseu nvelnofinal doanode1999. Eaprevisodeumfaturamento deUS$10bilhesem2001? AEMCterminou aqueleanocomumfaturamento deapenas US$7,1 bilhes (e um prejuzo lquido de US$508 milhes). Enquantoisso, como se omercadodebaixa nem existisse, asaesdaExpeditorsInternational subiram22,9%em2000, 6,5%em2001eoutros15,1%em2002,terminando aqueleano aproximadamente51%maisaltasdoqueseupreonofinal de 1999. AsaesdaExodusperderam55%em2000e99,8%em2001. Em26desetembrode2001,aExodussolicitouaproteodos credores.Amaioriadosativosdacompanhiafoicompradapela Cable&Wireless,agigantedetelecomunicaesbritnica.Em vezdelevar seusacionistasterra prometida,aExodusosdeix-ouexiladosnodeserto.Noincio de2003,altimanegociao da Exodus foi realizada a um centavo por ao. Notas de Rodap 1.Comoveremosnocaptulo19,essajustificativa muitasvezessig-nifica,naprtica,"fornece rrecursos paraocrescimentocontnuoda riqueza dos principais administradores da companhia". 2.Ementrevista na CNBCem 30de dezembro de 1999,oap-resentador RonInsana pergunto uao presidentedaEMC,Michael Ruettgers,se"2000emdiante"seriamanosto bonsquantoadcada de1990tinha sido."Naverdade,parecequeestacelerando",gabou-seRuettgers.QuandoInsan aperguntouseasaesdaEMCestavam supervalorizadas,Ruettgersrespondeu: "Achoquese olharmospara asoportunidadesquetemos nossafrente,elassoquaseilimitadas... Portanto,emborasejadifcilpreverseessascoisasestocarasdemais, humamudanato grandeacontecendoquesevocpuderencontrar osvencedoreshojeeeucertamenteacreditoqueaEMCumdeles , ser bem recompensado no futuro." 3.O"bugdomilnio"eraacrenadequemilhesdecomputadores deixariam defuncionar umsegundo aps a meia-noitenamanh dodiaIo dejaneiro de2000,emfuno deosprogramadoresdos anos 1960e1970noterem previstoqualquerdataposteriora31 dedezembrode1999emseuscdigosoperacionais.Ascompanhias americanas gastarambilhesdedlaresem1999paragarantirque seuscomputadoresestivessemprotegidoscontrao"bugdomilnio". Xofinal, azerohoraeumsegundo damanhde1odejaneiro de 2000, tudo funcionou s mil maravilhas. 4.Parasabermaissobre atolice dosdesdobramentosdeaes,ver JasonZweig,"Splitsville"[Desdobrando], Money,marode2001,p. 55-56. 5.Mensagemn3.622,7dedezembrode1999,noquadrode mensagensdaExodusCommunicationsnapginadaRaging Bull na internet (http://ragingbull.lycos.com/mboard/ boards.cgi?board=EXDS&read=3622). 6.Mensagemn3.910,15dedezembrode1999,noquadrode mensagensdaExodusCommunicationsnapginadaRaging Bull na internet (http://raginbull.lycos.com/mboard/ boards.cgi?board=EXDS&read=3910). 7.VerodiscursodeGraham,"TheNewSpeculationin Com-monStocks"[A novaespeculao em aes or dinrias], no Apndice, p. 607. CAPITULO 14 A ESCOLHA DE AES PARA O INVESTIDOR DEFENSIVO horadenosvoltarmosparaalgumas aplicaes maisamplas das tcnicas de anlise de ttulos. Comoj descrevemos, em termos

gerais,aspolticasdeinvestimento recomendadas paranossasduas categorias de investidores,1 seria lgico que indicssemos agora comoaanlisedettulos desempenhaumpapelnaimplementao dessaspolticas.Oinvestidor defensivoqueseguenossassugestes comprar,almdeumalista diversificadadeaesordinriasimport-antes,apenasobrigaescomgraudei vestimento. Eledevesecerti-ficar dequeospreospagosnacompradasaesnosejamindevid-ament e altos luz dos padres aplicveis. Aoestabeleceressalista diversificada,elepodeescolherentreduas abordagens,acarteiratipo DJIAeacarteiraquantitativamentetest-ada.Naprimeira,elea dquireumaamostraverdadeiramenterepres-entativadasprincipaisaes,asquaisincluiro algu mascompanhi-as decrescimento rpido escolhidas adedo,cujasaesvendema mltiplosespecialmentealtos,etambm empresasmenospopularese maisbaratas.Isso poderiaser feito, naforma maissimplespossvel, pelacompradedeterminadasquantidadesdetodas astrinta aesdo ndiceIndustrialDowJones(DJIA).Dezaesdecada,aumnvelde 900pontosparaondice, custariaummontantedeaproximadamente US$16.000.1Combasenodesempenhopassado,oinvestidor poderia esperaraproximadamenteosmesmosresultados futuros aocomprar cotas de vrios fundos de investimento representativos.2 Suasegundaabordagemconsistiriaemaplicarumabateriadetestes a cadacompraparasecertificardeobter(1) ummnimodequalidade nodesempenhopassadoenaposiofinanceira atualdacom-panhiaetambm (2) ummnimodequantidad eemtermos de lucros eativosporcada dlardopreo.Noencerramentodo captuloanterior,listamos sete critriosdequalidadeequan-tidade sugeridosparaaescolh adeaesordinriasespecficas. Vamos descrev-los na ordem. 1. Tamanho adequado da empresa Todososnossosvaloresmnimossoarbitrrios,sobretudoos relacionados questodotamanho exigido. Nossoobjetivo excluircompanhiaspequenasquepossamestarsujeitas aad-versidadesacimadonormal,prin cipalmentenosetorindustrial. (Com freqncia, existemboasoportunidadesemtais empres-as,masnoasconsideramosapropria dasparaasnecessidades doinvestidor defensivo.)Vamosusarnmerosredondos: no inferiores aUS$100milhesdefaturamento anualnocasode umacompanhiaindustrial, enoinferior aUS$50milhesem ativostotais, nocasodeumaconcessionriadeserviospbli-cos. 2. Uma condio financeira suficientemente forte Nocasodascompanhiasindustriais, oativocirculantedeveria ser,pelomenos,odobrodopassivocirculante,umassimcha-madondice deliquidez normalded oisparaum.Damesma forma,oendividamentodelongo prazonodeveriaexcederos patrimnioslquidos circulantes(ou "capitaldegiro).Nocaso dasconcessionriasdeserviospblicosadvidanodeveria excederduasvezesocapitalsocial(avaliadoaovalorcontbil). 3. Estabilidade de lucros Algumlucro paraasaesordinriasemcadaumdosdezanos passados. 4. Histrico de dividendos Pagamentosininterruptosdurante,pelomenos,osltimosvinte anos. 5.Crescimento dos lucros Umaumentomnimode,pelomenos,umtero noslucros por aoduranteosltimosdezanosusandomdiastrienaisnoin-cio e no fim. 6. Razo preo/lucro moderada Opreoatualnodeveriaser maisdoque15vezesoslucros mdios dos ltimos trs anos. 7.Razo preo/ativos moderada Opreoatualnodeveriaser maisdoque1,5vezoltimo

valorcontbildivulgado.Noentanto,ummltiplodelucros in-feriora15poderiajustificar um mltiplodeativoscorrespond-entementemaior.Comoumaregra debolso,sugerimosqueo produtodomltiplovezesarazopreo/valorcontbilnodeva exceder22,5.(Esse nmerocorrespondea15vezesosrendi-mentose1,5vezovalorcontbil.Oresu ltado admitiriauma aonegociadaaapenasnovevezesoslucrose2,5vezesoval-or do ativo etc). COMENTRIOSGERAIS:Essasexignciasforamestabeleci-dasespecialmenteparaasnecessidadese otemperamento dos investidores defensivos.Elaseliminaroagrandemaioriade aesordinriascomocandidatosparasua carteiraeporduas razes opostas. Porumlado, excluirocompanhiasque(1) so pequenasde-mais,(2) estoemcondiesfinanceiras r elativamente fracas, (3) tm oestigmadeumprejuzoemseusregistrosdosltimos dezanose(4) nopossuemumhistricolongo eininterrupto depagamentodedividendos.Dessestestes, omaissevero,se-gundoascondiesfinanceiras rec entes, so osquemedema forafinanceira.Umnmeroconsiderveldeempresasgrandes eanteriormentefortes teve enfraquecidoondice deliquidez normalouexpandiuemexcessosuadvida,ouambos,emtem-pos recentes. Pelooutro lado, nossos dois ltimos critrios excluem por razes opostasaosprimeiros,aodemandarmaislucros emais ativospordlardepreodoqueosfornecidos poraespop-ulares.Isso noabsolutamenteopontodevist apadroentre os analistas financeiros; na verdade, a maioriainsistir que mesmoosinvestidores conservadoresdeveriamestarprepara-dosparapagarpreosgenerososp oraesdecompanhiasse-letas. Expusemosanteriormentenossopontodevistacontrrio aessaidia; elesebaseianafaltadeumfator deseguranaad-equadoquandoumaparcelagrandede maisdopreodepende delucros semprecrescentesnofuturo.Oleitor ter quedecidir essaquestoimportante porcontaprpriaapspesarosargu-mentos dos dois lados. Noobstante, optamos por incluir umrequisito modestode crescimentoaolongo daltimadcada.Semisso, acompanhia tpica mostrariaumretrocesso,pelomenosemtermos delucro pordlardecapitalinvestido. Nohrazo paraoinvestidor defensivo incluir tais companhias embora, caso opreo sejasuficientementebaixo,elaspossamserclassificadascomo oportunidades de subvalorizao. Onmeromximosugeridode15vezesoslucros podemuito bemresultaremumacarteiratpica comummltiplomdiode, digamos,12a13vezes.Observequeemfevereiro de1972a AmericanTel.&Tel.foinegociadaa11vezesoslucrostrienais (ecorrentes)eaStandardOilofCaliforniaamenosde10vezes oslucros maisrecentes.Nossarecomendaobsicaadeque acarteira deaes, quandoadquirida,deveriater umarazo lucro/ preogeraloinverso darazo P/Lpelomenosto altoquantoataxa dejuros dasobrigaescomgraudeinvesti-mento.IssosignificariaumarazoP/ Lnosuperiora13,3com-parada com o rendimento das obrigaes AA de 7,5%.3 Aplicao de nossos critrios ao DJIA no fim de 1970 Todososcritrios sugeridos foram atendidos pelasaes do DJIAnofinal de1970.masemdoiscasosapenasporpouco. Apresentamosabaixo uma pesquisa com base no preo de fechamentode1970eosnmerosrelevantes.(Osdadosbsicos para cada companhia so mostrados nas Tabelas 14-1 e 14-2.) 1. O tamanho mais do que suficiente para cada companhia. 2.Acondiofinanceiraadequadanoagregado,masnopara todas as companhias. 3.Algumdividendofoi pagoporcadacompanhiadesde,pelo menos,1940.Cincodosregistrosdedividendosretrocedem ao ltimo sculo.

4.Oslucros agregadosforam muitoestveisnaltimadcada. Nenhumadas companhias apresentou umdficit nafase de prosperidadeentre1961e1969,masaChryslerdivulgouum pequeno prejuzo em 1970. 5.Ocrescimentototalcomparandomdiastrienaisseparadas porumadcadafoi de77%,ouaproximadamente 6%ao ano.Noentanto,cincodasfirmascrescerammenosqueumter-o. 6.Ondiceentreopreonofinaldoanorelativoaoslucrosm-diostrienais foi de839paraUS$55,5o u15para1,noteto de nossa faixa sugerida. 7.Ondice entreopreoeovalordospatrimnioslquidos foi de562,tambm seenquadrandoporpoucodentrodenossolim-ite sugerido de 1.5 a 1. Se,noentanto,aplicssemososmesmossete critriosacada companhiaindividual, descobriramosqueapenascinco delas atenderiamatodas asnossasexigncias.Elasseriam:American Can,AmericanTel.&Tel.,Anaconda.SwifteWoolworth.Os totais paraessascincoaparecemnaTabela14-3.Naturalmente, elas tm umdesempenho estatstico muitomelhordoqueo DJIA como um todo, exceto na taxa de crescimento passada. Nossaaplicaodecritriosespecficosaessegruposelecion-ado deaes industriais indica queonm ro queatende a cadaumdenossostestes serumapercentagemrelativamente pequenadetodas asaesindustriais. .Arriscamos opalpitede quecercadecemaesdessetipo poderiamserencontradasno GuiadasAesdaStandard&Poor'snofinal de1970,apenasaproximadamenteomnimosuficienteparadaraoinvestidor uma gama satisfatria de escolhas pessoais.4 A "soluo" das concessionrias de servios pblicos Sevoltarmosparaocampo dasaesdasconcessionriasde serviospblicos,encontraremosumasituaomuitomaiscon-fortveleconvidativaparaoinvestidor. 5Aqui,agrandemaior-ia das aes parece ser apropriada, por seu

histricodedesempenhoeseusndices depreo,snecessid-adesdoinvestidor defensivocomoascon cebemos.Exclumos umcritriodenossostestes deaesnocasodasconcessionri-asdeserviospblicos,asaber,ondice de tivoscirculantes parapassivoscirculantes.Ofatordecapitaldegirotoma conta desimesmonessaindstria comopartedofinanciamentocon-tnuo deseu crescimento pormeiod avendadeobrigaese aes. Noentanto, exigimos uma proporo adequada entre capital social e dvidas. NaTabela14-4,apresentamosumresumo das15aesdon-dicedeServiosPblicosDowJones.Parafinsde comparao, aTabela14-5ofereceumquadrosemelhante deumaseleo aleatriade15outrasconcessionriastiradas dalista daBolsa de Valores de Nova York. Noinciode1972,oinvestidor defensivotinha suadisposio umaamplagamadeaesordinriasdeconcessionriasdeser-viospblicos,ecadaumadelasatendiasnossa exigncias dedesempenhoepreo.Essascompanhiasofereciam-lhetudo queele tinha direitodeexigir deinvestimentos emaesor-dinriasescolhidosdeforma simpl es.Emcomparaocomas principaiscompanhiasindustriais, conformerepresentadaspelo DJLA.elasofereceramumhistricoquaseto bomemtermos docrescimentopassado,almdeflutuaes menoresnosres-ultadosanuais.ambosaumpreoinferior emrelaoaoslucros eativos.Oretornodosdividendosfoisignificativamentemaior.

Porserem monopliosregulados, as concessionriasapresen-tam seguramente maisvantagen sdoquedesvantagensparao investidor conservador.Deacordocomalei, elastm direitode cobrartarifas suficientementeremunerativasparaatrairocapitalqueprecisamparasua expansoininterrupta, eisso implica compensaes adequadas paracustos ascendentes. Emborao processoderegulao tenha muitasvezessido poucogil, e talvez mesmovagaroso,elenoevitouqueasconcessionrias registrassem umretorno sobre ocapitalinvestido justo ecres-cente ao longo de mui tas dcadas. Paraoinvestidor defensivo,oapelocentraldasaesdascon-cessionrias deservios pblicosness emomentodeveriaser suadisponibilidadeaumpreomoderadorelativoaovalorcon-tbil. Isso significa queele po deignorar as consideraesdo mercadoacionrio,casoassimdeseje,econsiderar-seprimari-amentecomodonodeparticipaesem negciosbemestabele-cidos e bastante lucrativos. Ascotaes do mercadoesto sempre presentesparaeleaproveitaremmomentospropcios, tanto paracompras em nveisbaixosextraordinariamente at-raentes quantoparavendasqu andoospreospareceremdefin-itivamente altos demais. Ohistrico demercadodosndices deservios pblicos condensadosnaTabela14-6,juntamente comaquelesdosout-ros gruposindica queessesinve stimentos proporcionaram amplaspossibilidadesdelucro nopassado.Emboraaaltano tenha sido to grandequantoa dondice industrial, as con-cessionriasdeserviospblicostom adas deforma individual mostrarammaisestabilidadedepreosnamaioriadosperodos doqueofizeram outros grupos.6surpreendente observar nessatabela queasrazes preo/lucro relativas dasindstrias edasconcessionriasdeserviospblicostrocaram deposio durante as duas ltimas dcadas. Essasreverses faro maissentido paraoinvestidor ativo do queparaopassivo.Porm,elassugeremquemesmoascarteiras defensivasdeveriamseralteradasdevezemquando,sobretudo se osttulos comprados j tiverem umcrescimento aparente-menteexcessivoepuderemser s ubstitudos porpapismuito maisrazoavelmente cotados.Quepena!Sernecessriopagar impostos sobreosganhosdecapital,osquaisparaoinvestidor tpico parecemsignificar amesmacoisa quepagaraodiabo. Nossovelhoaliado,aexperincia,nosdizaquiquemelhor vender e pagar o imposto do que no vender e arrepender-se. Investimentos em aes de empresas financeiras Umavariedadeconsidervel decompanhias podeser classi-ficadasobarubricade"companhia sfinanceiras".Estasincluiri-ambancos,companhiasseguradoras,cadernetasdepoupana, companhiasdecrditoepequenosemprstimos,dehipotecase "companhiasdeinvestimento" (por exemplo,fundosmtuos).7 caractersticadetodas essasempresasqueelastenham uma parcelarelativamentepequenadeseusativosnaformadecoisas materiais(tais comoativosfixos eestoquesdemercadorias); noentanto,poroutrolado, amaioriadascategoriastem com-promissosdecurtoprazobastan tesuperioresaoseucapitalso-cial.Aquestodasolidezfinanceira ,portanto,maisrelevante aquidoquenocasodoempreendimentoindustrialoucomercial tpico. Isso, porsua vez,tem levado avriasformas deregu-lamentao esuperviso,comoobjeti voeoresultado geralde prevenir contra prticas financeiras pouco ortodoxas. Grossomodo,asaesdascompanhiasfinanceirastm produz-ido resultados deinvestimentos se melhantesquelesdeoutros tipos deaesordinrias.ATabela14-7mostraasmudanas nospreosentre1948e1970nosseisgruposrepresentadosnos

ndices depreosdeaesdaStandard&Poor's.Amdiapara 1941-1943 considerada como igual a dez,ouseja, onvel base. Osvaloresdondice nofinal doanode1970variaramentre 44,3paraosnovebancosdeNovaYorke218paraas11aes deseguradorasdevida.Duranteossubintervalos, houvecon-sidervel variaonosrespectivos movimentosdepreo.Por exemplo,asaesdosbancosdacidadedeNovaYorksecom-portarambementre1958e1968;poroutrola do, ogrupodas seguradorasdevidaperdeuespaoespetacularmenteentre1963 e1968.Essesmovimentosinversos soencontradosemmuitos, talvez namaioria,dosnumerosossetoresincludos nosndices da Standard & Poor's. Notemos comentriosmuitograudeinvestimento paraofere-cerarespeitodessaamplareadeinve stimentos anoseracon-selhar queosmesmospadresaritmticosparapreosemre-laoaolucro eaoval orcontbilsejamaplicadosescolhadas companhiasnessesgrupos,conformesugerimosparaosinvest-imentos em indstrias e conce ssionrias de servios pblicos. Aes de ferrovias Ahistriadasferrovias bemdiferentedaqueladasconces-sionriasdeserviospblicos.Ostranspor tadores sofreramsev-eramentecomacombinaodeumaconcorrnciaacirradacom aregulao rigorosa. Seuproblemacom ocustodamo-de-obratem sido, claro, tambm difcil,mas isso noocorre s comasferrovias. Automveis,nibuselinhas areascon-quistaramamaiorpartedovolumedetran sporte depassageiros edeixaramoresto desseservio em umasituao altamente desvantajosa,e oscaminhes tomaram umagrandeparte do trfego de frete. Maisda metadeda extenso das ferrovias americanas encontrava-seemestadofalimentar oupediupro-teodoscredoresemdiversosmome ntosaolongodosltimos cinqenta anos. Noentanto,essametadedesculonofoitotalmente negativa paraostransportadores. Houveperodosdeprosperidadeparao setor,sobretudoduranteosanosdeguerra.Algumaslinhascon-seguirammantersualucrativi dadeeseusdividendos,apesardas dificuldades gerais. Ondice daStandard&Poor'sse multiplicouem sete vezes desdeabaixade1942at aaltade1968,nomuitoabaixo doganhopercentualdondice deconcessionriasdeservios pblicos.AfalnciadaPennCentralTransportationCo.,amais importante ferrovia americana,em1970,chocouomundofin-anceiro.Nosltimosdoisanosaaoha viasido negociadaa preosprximosdosmaisaltosdesualonga histriaeelahavia pagadodividendosininterruptos pormaisde120anos!(Na p. 464,apresentamosumaanlisesucintadessaferroviaparailus-trar comoumanalistacompeten tepoderiater detectadoacres-cente fraqueza dasituao dacompanhia e emitido umare-co mendaocontrriacompradessespapis.)Onveldemer-cadodasaesdaferroviacomoumtodofoiseriamen fetado por esse desastre financeiro. ,emgeral,insensato fazer recomendaes generalizadasare-speitodecategoriasinteiras de ttulos ehobjeesiguais com relaoacondenaesamplas.Ohistricodepreosdasaes das ferrovias naTabela14-6 mostraqueogrupo como um todo tem, comfreqncia,oferecidooportunidadesdelucro in-teressantes. (Mas, emnossao pinio,asgrandessubidas,emsi mesmas,nose justificaram.) Confinemosnossasugesto ao seguinte:nohrazo determinanteparaoinvestidor possuir aesdeferrovias; antesdecomprarqualqueruma,eledeveria secertificardepoderobtertanto valorporseudinheiroqueser-ia irracional procurar o utra qualquer.8

Seletividade para o investidor defensivo Todoinvestidor gostariadequesua carteirafosse melhor oumaispromissoradoqueamdia.Portanto,oleitor se perguntar,casoconsigaumconsultorouanalistadettulos competente,seelenopoderiacontaremreceberumpacote de investimentos com qualidades realmente superiores. "Afinal",elepodedizer,"asregrasquevocdelineouso bastantesimplesefceisdeimplementar. Umanalistaalta-mentetreinadodevesercapazdeusa rtodasassuashabilid-adesetcnicas paraobterumdesempenhosuperioraalgo to bvioquantoalista DowJones.Casocontrrio, para queservem todos osseusclculos,estatsticaseavaliaes prepotentes"? Suponha,comoumteste prtico,quetivssemos solicitado a umacentenadeanalistasdettulos paraescolherascinco"mel-hores"aesdondice DowJonesasere mcompradasnofinal de1970.Poucosteriam apresentadoescolhasidnticas emuitas das listas teriam diferido completamente uma da outra. Isso no to surpreendente como podeparecer primeira vista.Arazo fundamental queopreoatualdecada ao destacada reflete muitobem os fatores de destaque em seu histricofinanceiro, almdaopiniogeralarespeito desuas perspectivasfuturas. Portanto,avisodequalqueranalistade queumaaoumamelhorcompradoqueorestodelasdeve derivar,emgrandemedida,desuasprefernciaseexpectativas pessoaisoudanfasedadaporeleaumconjuntodefatoresem vezdeaoutrosemseutrabalhodeavaliao.Setodos osanalis-tas concordassemqueumaaoespecfica eramelhordoque todas asdemais,essaaocresceriarapidamente atchegara um preo que anularia todas as suas vantagens anteriores.9 Nossaafirmao dequeopreo atual reflete tanto os fatos conhecidosquantoasexpectativasfuturaspretendeuenfatizara basedupladascotaesdomercado.Correspondendoaesses doistipos deelementosdevalor,existemduasabordagensba-sicamentediferentesparaaanli sedettulos. Everdadequeto-doanalistacompetenteolhaansiosamenteparaofuturoemvez deficar contemplandoopassado,etem conscinciadequeseu trabalhoprovarserbomoumaucombasenaquiloqueaconte-cere no naquilo queaconteceu. Mesmoassim,ofuturoemsipodeserabordadodeduasmaneir-asdiferentes,asquaispodemser c hamadasdemodosdepre-viso(ou projeo) edeproteo.10 Aquelesqueenfatizamaprevisoseesforamparaprevercom bastanteprecisoexatamenteoqueacompanhiarealizar em anos futuros, em particular se osrendimentos mostraroum crescimento acentuadoepersistente.Essasconclusespodem sebasearemumestudomuitocuidadosodefatores, tais como aofertaeademandanosetorouvolume,preoecastos. ouaindapodemserderivadas,deumaformaumtanto ingnua, daprojeonofuturodalinha decrescimentopassado.Seessas autoridadesestoconvencidasdequeasperspectivasdelongo prazosoextraordinariamentefavorveis,elasquasesemprere-comendaroacompradaaosemprestarg randeatenoao nvelnoqualelanegociada.Tal,porexemplo,foi aatitude geral no que concerne s aes das linhas areas umaatitudequepersistiupormuitosanos,apesardosresultados muitorains mostradosvriasvezesaps1946.NaIntroduo destelivro comentamosadisparidadeentreosfortesmovimen-tos depreoeohistricodelucros relativamente decepcion-antes desse setor. Emcontrapartida,aquelesqueenfatizamaproteotm sempre umapreocupaoespecialcomopreodaao nomomento doestudo.Seuesforoprincipalassegurar-sedeumamargem substancial acimadopreodomercadonovalorpresentein-dicado,aqualpoderiaabsorverumae voluodesfavorvelno

futuro. Grossomodo,portanto,noto necessrioparaeles estarementusiasmadoscomasperspectivasdelongo prazoda companhia,contantoqueestejamrazoavelmente confiantesde que a empresa ser bem-sucedida. Aprimeira,oupreditiva,abordagempoderiatambm ser cha-madadeabordagemqualitativa,um avezqueelaenfatizaper-spectivas,gestoeoutrosfatoresnomensurveis,emboraalta-menteimp ortantes, osquaisseenquadramnoconceitodequal-idade. Asegunda,ouprotetora,abordag empodeser chamada deabordagemquantitativaouestatstica,umavezqueenfatiza asrelaesmensurveisentreopreodevendaeoslucros, at-ivos, dividendosetc.Apropsito,omtodoq uantitativo,na verdade,umaextensoparaocasodasaesordinrias dopontodevistadoqueaanlisedettulos acreditasersensato na escolha de obrigaes e aes preferenciais para investir. Emnossa atitude e trabalho profissional, sempre estivemos comprometidoscomaabordagemquantitativa.Desdeoincio, queramoster certezadeobterumamplovalorpornossodin-heiro em termos concretos e dem onstrveis. Noestamos dispostosaaceitar as perspectivasepromessas dofuturo comocompensaesparaafalta deumvalorsufi-cientenopresente.Isso notem, semdvid a,sido opontode vistapadroentre as "autoridades" deinvestimento; naver-dade,amaioriaprovavelmente apoiariaavisodequeasper-spectivas,qualidadedegesto,outrosintangveis eo"fatorhu-mano "maisdoquecompensamas indicaes fornecidas por qualquerestudododesempenhopassado,dosbalanosetodos os outros nmeros frios. Portanto,essa questodaescolha dasmelhores"aes",no fundo,altamentecontroversa.Nossoconselhoaoinvestidor defensivo queele adeixedelado. Deixe-oenfatizar adiver-sificaomaisdoqueaseleoindividual . Incidentalmente, a idia universalmenteaceitadadiversificao,empartepelo menos,anegaodaspretensesambiciosasdeseletividade. Se um indivduo pudesseselecionar as melhoresaes sem qualquererro,eleestariaperdendoaopraticaradiversificao. Noentanto, dentro dos limites das quatro regras gerais de escolhadeaesordinriassugeridasparaoinvestidor defens-ivo (nas p.139-140),hespao parau maliberdade bastante considerveldepreferncia.Napiordashipteses,seguirtais preferncias nofaria nenhum mal;alm disso, podeacres-centaralgo quevalhaapenaaos res ultados. Comoimpacto crescentedosdesenvolvimentostecnolgicos sobre osresulta-doscorporativosdelongo pr azo,oinvestidor nopodedeix-los foradeseusclculos.Aqui,comoemoutrolugar, eledeve buscar um meio-termo entre o descaso e a nfase exagerada. Notas de Rodap 1.Grahamdescrevesuaspolticasdeinvestimento recomendadasnos captulos 4 a 7. 2.Conformediscutimosemcomentriosaoscaptulos5e9,oinvest-idor defensivodehojepodeati ngiresseobjetivosimplesmentecom-prandoumfundo dendice decustobaixo,idealmente umq ueacom-panhe o retorno total do mercado acionrio americano. 3.Noincio de2003,orendimento dasobrigaescorporativasde prazodedezanoseclassificaoAAgiravaemtornode4,6%,suger-indo pelafrmula deGrahamqueumac arteiradeaesdever-ia ter umarazo lucro/preopelomenosigual. Tomandooinverso dessenmero(dividindo 4,6por100),podemosderivarumarazo P/L"mximasugerida"de21,7.Noincio dessepargrafo,Graham recomenda queaao "mdia" seja cotadaaproximadamente 20% abaixo dataxa "mxima".Isso sugere queemgeralGraham considerariapotencialmenteatraentesasaesnegociadasanomais que17vezesseuslucrosmdiostrienaisnocontextodastaxas dejur-osecondiesdemercadoatuais .Em31dedezembrode2002,mais deduzentasoumaisdoque40%dasaesdondice de500

aesdaS&Ptinhamndices P/Lcommdiatrienal de17,0ouinferi-or.Osrendimentosatualizadosdas obrigaesAApodemserencon-trados em www.bondtalk.com. 4.Umfiltro on-linesobreaes,defcilutilizaoecapazdeclassi-ficar asaesnoS&P500pelamaioria oscritriosdeGraham,es-t disponvelemwww.quicken.com/investments/stocks/search/full. 5.ApocaemqueGrahamescreveu,apenasumnicofundo mtuoespecializadoemaesdeconcessionriasdeservios pblicos a Franklin Utilities estava amplamente disponvel. Hoje.hmaisdetrinta. Grahamnopoderia ter previsto os estragos financeiros causados pelo cancelamento epeladesativaodasusinasdeenergianuclear;nemprever asconseqnciasdaregulao malconduzidanaCalifrnia.As aesdasconcessionriasdeserviospblicossomuitomais volteisdoqueeram nos diasdeGraham,e a maioriados investidores deveria possu-las apenas atravs de um fundo bastantediversificadoedebaixocusto,comooFundodendice DowJones setorialdeserviospblicos(smbolo: IDU) ouo SPDRSetordeServiosPblicosSelecionados(XLU). Para obter mais informaes, ver: www.ishares.com e www.spdrindex.com/spdr/.(Assegure-se de que seu corretor no cobra comisses por reinvestir os dividendos.) 6.EmumaconfirmaomemorveldopontodevistadeGra-ham,oaparentementedesinteressantendice d eConcessionri-asdeServiosPblicosdaStandardScPoor'steve umdesem-penhomelhordoqueopre stigiosondice CompostoNasdaq nos trinta anos terminados em 31 de dezembro de 2002. 7.Hoje,aindstria deserviosfinanceirosconstitudademais componentesainda,incluindobancoscomerciais;cadernetasde poupanaefinanciadorasdehipotecas;firmasdecrditoacon-sumidores,comoasemissorasdecar todecrdito;gestoresde dinheiroeadministradorasdebens;bancosdeinvestimento e corretoras;companhiasseguradoras;efirmasenvolvidascomo desenvolvimentoouapropriedadedebensimveis, incluindo fundos deinvestimento imobilirio.Emboraosetorsejamuito maisdiversificadohoje,asressalvas deGrahamsobre asade financeira se aplicam mais do que nunca. 8.Apenasalgumaspoucasaesdeferroviasgrandesaindaex-istem, incluindoaBurlingtonNorth ern,CSX,NorfolkSouthern eUnionPacific.Oconselhonestaseo,pelomenos,to rel-evanteparaasaesdascompanhiasareashoje mseus gigantescosprejuzosatuaisemeiosculoderesultados quase incessantemente fracosquantoeraparaasferroviasnapoca de Graham. 9.Grahamestresumindoa"hiptesedemercadoseficientes", ouHME,umateoria acadmicadequeopreodecadaao incorpora todas asinformaes publicamentedisponveissobre acompanhia.Commilhesdeinvestidores esquadrinhando o mercadotodos osdias,improvvel queerros depreosub-stanciaispossampersistirporumlongo tempo. Umavelhapi-adadizquedoisprofessoresdefinanas andavampelacalada quandoumviuumanotadeUS$20eagachou-separapeg-la. Ooutroprofessoragarrouseubraoedisse:"Novaleapena. Sefosse defato umanotadeUS$20,algumj teria pegado." Emboraomercadonosejaperfeitamenteeficiente,chegabem pertodissonamaiorpartedotempo, portantooinvestidor in-teligenteseagacharparapegar asaesdeUS$20domercado sdepoisdepesquis-lasprofundamenteeminimizaroscustos de transao e dos impostos. 10.Esseumdospontoscentraisdolivro deGraham.Todos osinvestidores trabalham sobumaironia cruel:investimos no presente,masinvestimos paraofuturo. E,infelizmente, ofu-turo quaseinteiramente in certo. Ainflao eastaxas dejuros noso confiveis;asrecesses econmicasvoevmaleat-

oriamente;convulsessociais,comoguerras,escassezdebens primrioseterrorismo chegamsemaviso;eodestinodecom-panhiasindividuaisedeseussetore sacabasendo,comfreqn-cia,oopostodoqueamaioriadosinvestidores esperava.Port-anto, i nvestir com basenaprojeodofuturo umaatitude tola; mesmoasprevisesdosassimchamadosespecialistasso menosconfiveisdoqueogirodeumamoedanocaraecoroa. Paraamaioriadaspessoas,investir combasenaproteodo pagamentoemexcessoporumaaoedaconfianaemexcesso naqualidadedeseuprpriojulgamento amelhorsoluo. Graham expande seu conceito no captulo 20. COMENTRIOS AO CAPITULO 14 Aquele que se contenta com os rendimentos certos dificilmente alcanar e conseguir grandes riquezas; e aquele que aposta tudo em aventuras muitas vezes quebra e acaba pobre: bom, portanto, se proteger das aventuras com certezas que possam compensar perdas. Sir Francis Bacon O PONTAP INICIAL Comovoc abordaria otrabalho detalhista da escolha de aes? Grahamsugere queoinvestidor defensivo,"muito simplesmente", comprecadaaodondice Industrial DowJones. Oinvestidor de-fensivodehojepodefazermuito melhor:comprarumfundodendice domercadodeaestotal quedetmessencialmentetodas asaes quevalemapena.Umfundo dendice debaixocustoamelhorfer-ramenta jamais criadaparaoinv estimento emaescombaixama-nuteno,equalqueresforoparaamelhorarimplica maistrabalho(e incorre emmaisriscos ecustosmaisaltos)doqueuminvestidor ver-dadeiramente defensi vo pode justificar. Nonecessriopesquisareselecionar suas prpriasaes;paraa maioriadaspessoas,nosequeraconselhvel.Noentanto,alguns investidores defensivosgostamdadiversoedodesafiointelectual deescolheraesindividuais, e,se vocsobreviveu aummercado debaixaeaindagostadeescolheraes,entonadaqueGra-hamoueupossamosdizeroconvencerdocontrr io.Nesse caso,emvezdeconstituiracarteiracompletacomumfundo dendice demercadodeaestotal, faa comqueele seja a basedela.Comessabasenolugar, vocpodefazer pequenas experincias com suas prpriasescolhas deaes. Mantenha 90%deseudinheirodeaesemumfundodendice,deixando 10%paratentarescolheraesporcontaprpria.Somenteaps aconstruodessencleoslidoquevocdeveriaexplorar. (Para aprender porquetal diversificaoamplato import-ante, veja boxe a seguir.) POR QUE DIVERSIFICAR? Duranteomercadodealtadadcadade1990,umadascrticas maiscomunsdiversificaoeraqueeladiminuaopotencial deretornosaltos.Afinal,sevocpudesseidentificar aprxima Microsoft,nofaria sentido colocartodos osovosnamesma cesta? Bem,claro.ComoohumoristaWillRogersdisseumavez:"No aposte.Peguetodas assuaseconomiasecomprealgumasboas aeseasmantenhaatquesubam,depoisasvenda.Seelas no subirem, no as compre." Noentanto,comosabia Rogers,umaprevisoperfeitadofu-turo noumdomdisponvelparaamaioriad osinvestidores. Noimporta quantovocsesintaconfiante,nohmaneirade descobrirseumaaosubiratquevocacompre.Portanto, aaoquevoc pensaser a"prximaMicrosoft"podebem aocontrriose tornar aprximaMicroStrategy.(Essa ex-es-trela domercadofoi deUS$3.130 poraoemmarode2000 paraUS$15,10nofinal de2002,umaperdaapocalpticade 99,5%).1Manterseu dinheiroespalhadopormuitasaese

setores onicoseguro confivelcontraorisco deestarer-rado. Noentanto,adiversificaonoapenasminimizasuaspossib-ilidades deerro.Elatambm maximizas uaschancesdeacerto. Durantelongos perodosdetempo, algumasaesse tornam "superaes"quesobemat10.000%oumais.ArevistaMoney identifica astrinta aescommelhordesempenhonosltimos trinta anosencerradosem2002e,mesmocomavantagemde umolharretrospectivo perfeito,alista surpreendentemente imprevisvel. Emvezdemuitasaesdetecnologia oudepla-nosdesade, elainclui aesdaSouthwestA irlines,daWor-thington Steel,darededelojas dedescontoDollarGenerale doprodutorderape USTInc.2 Sevocachaqueestariadis-postoafazer umaapostagrandeemqua lquerdessasaesem 1972, est se enganando. Pense nisso dessa maneira:no enorme mercado-palheiro, apenaspoucasagulhasacabamporgerarganhosverdadeira-mentegigantescos.Quantomaiorap roporodopalheiroque vocpossui,maioresaspossibilidadesdevocterminar encon-trando, pelomenos,umadessasag ulhas.Possuiropalheiro inteiro (idealmente atravsdeumfundo dendice queacom-panheomercadodeaesamericanocomou mtodo) podelhe garantir encontrar cada agulhae, portanto,capturar osre-tornos de todas as super aes. Sobretudosevocfor uminvestidor defensivo,porqueprocur-ar as agulhasquando pode po ssuir todo o palheiro? 1.Ajustadoparadesdobramentosdeaes.Paramuitaspess-oas, aMicroStrategyrealmente pare cia ser aprxima Mi-crosoftnoincio de2000;suas aestinham subido 566,7% em1999,tendo seupresidente,MichaelSaylor,declaradoque "nossas perspectivas hojeso melhoresdoqueeram h18 meses".Maistarde, aSECacusouaMicroStrategydefraude contbil,eSaylorpagouumamultadeUS$8,3milhesparaen-cerrar osprocessos contra a compa nhia. 2.JonBirger,"The30BestStocks"[As 30melhoresaes], Money, outono de 2002, p. 88-95. TESTANDO, TESTANDO Vamosatualizar,deformasucinta,oscritriosdeGrahampara escolha de aes. Tamanhoadequado.Hojeemdia,"paraexcluircompanhias pequenas",amaioriadosinvestidores defensivosevitariaaes comumvalordemercadototal inferior aUS$2bilhes.Noin-cio de2003,isso aindaodeixariac om437companhiasdon-dice de 500 aes da Standard & Poor's para escolher. Noentanto,osinvestidores defensivosdehoje,diferentemente daquelesdosdiasdeGraham,podemconvenientementepossuir companhiaspequenasaocomprar umfundo mtuoespecial-izado emaesdeempresasmenores.Novam ente,umfundo dendice, como oVanguardSmall-CapIndex, a primeira escolha, embora fundos ativos estejam disponveis a custos razoveisemfirmas comoAriel,T.RowePriceeThirdAven-ue. Condiofinanceira forte. Noincio de2003,deacordocom osestrategistas demercadoSteveGalbraithe Jay Lasus,da MorganStanley,aproximadamente 120companhiasdondice 500daS&cPpassavamnoteste deGrahamdeumndice de liquidez de2por1.Comativoscirculantes pelomenosduas vezesmaioresdoqueospassivoscirculantes,essasfirmaspos-suam um colcho protetor de c apital de giro de tamanho razovel que, em geral, deveria proteg-las em tempos difceis. WallStreetsempre foi cheiadeironias cidas,eoestouroda bolhadas growth stocks criou umadas maiores:em 1999e 2000,supunha-se queasaesdealtatecnologia, biotecnolo-giaetelecomunicaes forneceriam "crescimentoagressivo"e, aocontrrio,terminaram dandomaiorpartedeseus invest-idores umencolhimento agressivo

. Noentanto, noincio de 2003,aroda haviafeito umavoltacompleta emuitasdessas aesdecrescimentoagressivohaviamse tornado financeira-menteconservadoras,carregadas comcapitaldegiro,cheiasde dinheiroemcaixaemuitasvezeslivres dedvidas.AFigura 14-1 fornece um exemplo: Todososnmerosesto em milhesdedlares e foram ex-trados dosltimosbalanosfinanceiros disp nveisem31/12/ 2002.Ocapitaldegiroconstitudopelosativoscirculantes menos os passivos circulantes. Asdvidasdelongo prazoincluem aespreferenciaiseex-cluem passivos fiscais diferidos. Fontes: MorganStanley; Baseline; banco de dados EDGAR em www.sec.gov. Em1999,amaioriadessascompanhias estavaentreasmais quentesdasqueridinhasdomercado,oferecendoapromessade umcrescimentopotencialalto.Noincio de2003,elasofere-ciam provas concretas de valo r verdadeiro. Alio aser aprendidaaquinoqueessasaeseramuma "barbada" ou que voc deveria correr e comprar tudo (ou qualquercoisa)dessatabela.1Emvezdisso,vocdeveriaper-ceberqueoinvestidor defensivo podesempreprosperaraovas-culhar paciente e calmamente osescombros deummercado debaixa.OcritriodeGrahamdefora financeira aindafun-ciona:sevocconstruirumacestadive rsificadadeaescujos ativoscirculantessejam,pelomenos,odobrodospassivoscir-culantesecujadvidadelongo p razonoexcedaocapitalde giro,vocacabarcomumgrupodecompanhiasfinanciadas deforma conservadora e com bastantesolidez. Osmelhores valoreshojeso muitasvezesencontrados em aes queum diaforam quentesedeixaramdeserdesdeento.Aolongo da histria,tais aes,comfreqncia,tm fornecidoamargemde segurana exigida pelo investidor defensivo. Estabilidadedelucros.DeacordocomaMorganStanley,86% detodas ascompanhiasdondice S&P500tiveram lucros pos-itivos emcadaanode1993at2002. Portanto,ainsistncia de Grahamem"algumlucro paraasaesordinriasemcadaum dosdezanospassados"permaneceumteste vlidoeforteosu-ficiente paraeliminarosperdedo rescrnicos,masnoto re-stritivoapontodelimitar suasescolhasaumaamostrairrealist-icam ente pequena. Histricodedividendos.Noincio de2003,deacordocom aStandard&Poor's,354companhiasdaS&P500(ou 71% dototal)pagaramdividendos.Nadamenosque255companhias haviam pagado dividendos durante, pelo menos,vinte anos seguidos. E,deacordocomaS&P,57companhiasnondice aumentaramseusdividendosem,pelomenos,25anosconsec-utivos.Essefatonogarantiadequeel asofaroparasempre, mas esse aumento no deixa de ser um alento. Crescimentodoslucros. Quantascompanhias doS&P500 aumentaramseus lucros poraoem"pelomenosumtero", como exige Graham,ao longo dos dez anos encerrados em 2002?(Calcularemos amdiadoslucros decada companhia entre1991e1993eentodeterminaremosseoslucros mdios apartirde2002forampelomenos33%maisaltos.)Deacordo comaMorganStanley,264companhiasdoS&P500passaram nesseteste. Noentanto,parecequenessecasoGrahamestabele-ceuumpatamarbaixodemais;3 3%decrescimentocumulativo aolongodeumadcadaeqivaleaumaumentoanualmdioin-ferior a3%.Ocrescimentocumulativodosl ucros poraode, pelomenos,50%ouumaumentoanualmdiode4% umpoucomenosconservador.Nomenosque245companhias dondice S&P500atenderamaessecritrionoincio de2003,

deixandoaoinvestidor defensivoumaamplalista deescolhas. (Se vocdobraropatamarmnimodecrescimentocumulativo para100%,ou7%decrescimentoanualmdio,ento198com-panhias atendero ao critrio.) RazoP/Lmoderada.Grahamrecomenda limitar-se aaes cujopreoatualnosejamaiordoque15vezesoslucros mdiosaolongo dosltimostrs anos. Incrivelmente, aprtica preponderanteemWallStreethojeavaliarumaaopeladi-visodeseupreoatualporalgochamado"lucr osdoprximo ano".Isso resulta noquealgumasvezesdenominado"razo P/Laprazo".Porm,nofaz sentidoderivarumarazo preo/ lucro peladivisodopreoatualconhecidoporlucros futuros desconhecidos.Aolongo dotempo, ogestorderecursos David Dremanmostrouque59%dasprevisesdelucro "consensuais" erramporumamargemamplaeconstrangedora,tanto subesti-mandoquanto superestimando o s lucros reais relatados em, pelomenos,15%.2Investir seudinheirocombasenessaspre-visesparaoanoseguinte elabora dasporadivinhosmopes to arriscado quantose oferecerparasegurar oalvo em um torneio dearco-e-flechaparacegos.Emvezdisso,calculevoc mesmoumarazo preo/lucro usandoafrmula deGrahamde preoatualdivididopeloslucrosmdiosdosltimostrsanos.3 Noincio de2003,quantasaesnondice 500daStandard& Poor'sforam avaliadasemnomaisque15vezesseus lucros mdiosde2000at2002?DeacordocomaMorganStanley, umtotal generosode185companhiaspassounoteste deGra-ham. Razopreo/valorcontbil moderada.Grahamrecomenda um"ndicedepreocomrelaoaosativos"(oundicedepreo a valorcontbil) inferior a 1,5.Nosltimos anos, umapro-porocrescentedovalordascompanh iasvemderivandode ativosintangveis, comofranquias, nomesdemarcaspatentes emarcasregistradas. J queessesfatores (juntamente comos intangveis dasaquisies)estoexcludosdadefinio-padro devalorcontbil,amaioriadascompanhiashojecotadaem mltiplosmaioresdepreorelativo aovalorcontbil doque nosdiasdeGraham.Deacordo com aMorganStanley,123 dascompanhiasdoS&P500(ou umaemquatro)so cotadas abaixode1,5vezovalorcontbil.Aotodo, 273companhias (ou55%dondice)tm ndices depreoavalorcontbilinferi-ores a 2,5. EasugestodeGrahamparavocmultiplicararazo P/Lpelo ndicedepreocomrelaoaovalorcontbileverseonmero resultante inferior a22,5?CombasenosdadosdaMorgan Stanley,pelomenos142aesdoS&P500poderiampassar nesseteste noincio de2003,incluindo DanaCorp.,Electronic DataSystems,SunMicrosystemseWashingtonMutual.Port-anto,o"multiplicadormisto"deGr ahamaindafunciona como um filtro inicial para identificar aes razoavelmente cotadas. DEVIDA ATENO Independentemente dequantodefensivovocpossaser se-gundoadefiniodeGrahamdeminimizarot rabalhoquevoc tem emescolheraes,halgunspassosquenopodemser ignorados: Faaseudeverdecasa:AtravsdobancodedadosEDGAR em www.sec.gov,vocobtmacessoimediato aos relatrios anuaisetrimestrais decadacompanhia,juntamente comosre-gistrosquerevelam asremune raes dosgestores,suas parti-cipaes nonegcio, assim como potenciaisconflitos dein-tere sses.Leiapelomenososrelatriosdosltimoscincoanos.4 Verifique a vizinhana. Pginas da internet como http://quicktake.mornings-tar.com, http://finance.yahoo.com e www.quicken.compodemprontamentelhe informar qualper-centagemdasaesdeumacompanhiape

rtenceainstituies. Qualquercoisaacimade60%sugerequeaaobastantecon-hecidaeprovavelmente"superpossuda".(Q uando as grandes instituies vendem,todas elastendem aagirdeforma pare-cida,comresultados desastroso sparaaao.Imaginetodas as danarinasdaRadioCityRockettesdespencandodabeirado palcoaomesmotempo evocter umaidia.)Aquelaspginas nainternet tambm lhe diroquemso osmaioresdonosdas aes.Seforem firmas gestorasderecursos queinvestem com um estilo semelhante ao seu, isso um bom sinal. Notas de Rodap 1.Quandovocler isto, muitacoisaj deverter mudadodesdeofi-nal de 2002. 2.DavidDreman,"Bubblesandthe RoleofAnalysts'Forecasts'"[As bolhaseopapeldasprevisesdosanalistas],Thejournal ofPsycho-logy and Financial Mark ets, v. 3, n 1 (2002), p. 4-14. 3.Vocpodecalcular ondice manualmenteapartirdosrelatrios anuaisdacompanhiaouobterosdadosempginasnainternet como www.morningstar.com ou http://finance.yahoo.com. 4.Paraobtermaisinformaessobreoqueprocurar,vercomentrios aoscaptulos11,12e19.Senoestiverdispostoafazer oesforo mnimodeler oprospectodelanamentoefizercomparaesbsicas desadefinanceiraparacincoanosderelatriosanuais,entovoc defensivodemaisparacomprarquaisqueraesindividuais. Saiado negciodeescolhadeaeseapliqueemumfundodendice,olugar certo para voc. CAPITULO 15 A ESCOLHA DE AES PARA O INVESTIDOREMPREENDEDOR Noscaptulos anteriores, tratamos daescolha deaes ordinrias eapresentamosgruposgrandesdepapisaceitveis,combasenos quaisoinvestidor defensivopodeelaborarqualquerlista queeleou seuassessorpreferir,contantoquehajaumadiversificaoadequada. Nossanfasenaseleotem sido principalmentenosentido deex-cluir,desaconselhandotanto a compradequalqueraodequalidade reconhecidamente ruim quantoasdemaisaltaqualidade,casoseus preosestejam to altos queenvolvamumrisco especulativo con-sidervel.Nestecaptulo,diri gidoaoinvestidor empreendedor,con-sideraremos as possibilidadeseosmeiosdese faze r selees indi-viduaisquepossamacabarsendomaislucrativas doqueamdiager-al. Equaissoaschancesdesefazer isso deformabem-sucedida?Ser-amos poucofrancos, parausa r umeufemismo, se desdeoincio noexpressssemoscertasreservas gravesaesserespeito. Aprinc-pio,oargumentoemfavor das eleobem-sucedidaparecebastante evidente.Obterresultados mdiosporexemplo,oequivalenteao desempenhodoDJIAnoexigenenhumtipo decapacidadees-pecial.Tudoqueseprecisadeumacartei raidntica ousemelhante quelas trinta aes dedestaque. Evidentementeque,peloexerc-ciodeumgrauatmesmomoderadode habilidadederivadado estudo,daexperinciaedacapacidadeinata,deveriaserpossvel obter resultados substancialmente superiores aos do DJIA. H,noentanto,provasconsiderveiseimpressionantes deque muitodifcildeconseguiressesresultados, muitoemboraas credenciaisdosquetentam alcanaresseobjetivosejamasmel-hores.Essasprovasresidem no histricodenumerosascom-panhiasdeinvestimento ou"fundos",asquaisoperamhmui-tos anos . Amaioriadessesfundos grandeosuficiente para contar comosservios dosmelhoresanalistasfinanceiros ou dettulos doramo, juntamente com todos osoutroselemen-tos constituintes deumdepart amentodepesquisaadequado. Suasdespesasoperacionais,quandodistribudasporseucapital grande,ficamemmdiaaproximadamentenametadede1%ao anodaquelecapital,oumenos.Essescustosnoso desprez-veisemsi mesmos,masquandocomparad

os aoretorno total anual deaproximadamente 15%sobre as aes ordinriasna dcadade1951-60.emesmoaoretornode6%em1961-70,no chegamapesarmuito.Umacapacidade,mesmolimitada, para fazer boasescolhaspoderiafacilmente ter superado essa des-vantagemdasdespesasege radoumresultado lquido superior para os cotistas do fundo. Emgeral,porm,duranteumbomtempo, osfundoscompostos exclusivamentedeaesordinriasnoconseguiramgerarum retorno to bomquantoodondice de500aesdaStandard &Poor'soudomercadocomo umtodo. Essaconcluso foi sustentada porvriosestudosabrangentes.Citamosomaisre-cente que encontramos e que cobre o perodo de 1960-1968.1 Combasenessesresultados,parecequeascarteirasdeaes, escolhidas deforma aleatria,daBolsadeValoresdeNova Yorkcomuminvestimento igual emcadaaose saram,em mdia,melhoraolongodoperododoqueosfundos mtuosna mesmaclassederisco.Asdiferenasforam bastantesubstanci-aisparaascarteirasdebaixoemd iorisco(3,7% e2,5%,re-spectivamenteaoano),masbastantepequenasparaascarteir-as de alto risco (0,2% ao ano). Conformedestacamosnocaptulo9,essesnmeroscomparat-ivos deforma algumainvalidam auti lidadedosfundos dein-vestimentocomoumainstituio financeira. Arazo paratal queelestornam disponvelatodos osinvestidores apossibilid-adedeobteremresultados a proximadamentemdioscomsuas carteirasdeaesordinrias.Porvriasrazes, amaioriadas pessoasqueaplicaseudinheiroemaesordinriasescolhidas porconta prprianoobtmresultados comparveis.Noent-anto,paraoobservadorobjetivo,aincap acidade dosfundosde superarodesempenhodeumndice amploumaindicao de quetal faanhaemvezdeserfcil,naverdade,extremamente difcil. Porqueisso acontece?Podemospensaremduasexplicaes diferentes,podendocadaumadelasserparcialmenteaplicvel. Aprimeiraapossibilidadedequeomercadoacionrionaver-daderefletenospreosnoapenasodesemp enhoatualetodos osfatosimportantes ocorridosnopassadodascompanhias,mas tambm qualquerexpectativaquepossaserrazoavelmente for-madaequepossaafetarseu futu ro. Seassim,osdiferentes movimentosdomercadoquesubseqentemente acontecem emuitasvezeselesso extremosdevemser oresultado de novosacontecimentoseprobabilidadesquenopoderiamser previstoscomconfiana.Grossomodo,essasituaotornaria osmovimentosdepreosfortuitos ealeatrios.Casoisso seja verdade,otrabalhodoanalistadettulos pormaisinteligente eprofundoquesejadeveserpoucotil,j que,emessncia, ele estaria tentando prever o imprevisvel. Aprpriamultiplicaodonmerodeanalistasdettulos pode ter desempenhadoumpapelimportante paraexplicaresseres-ultado. Com centenas, mesm o milhares,de especialistas estudandoosfatores geradoresdevalorportrs decadaao ordinriaimportante, seria naturalesperarqueseu preoatual refletissedeformamuitoprximaoconsensodaopinioinfor-madaarespeito deseuvalor.Aquele squeapreferissemaout-ras aesofariamporrazespessoaisouporumotimismoque poderia estar to certo quanto errado. Commuitafreqncia, lembramos aanalogiaentreotrabalho damultidodeanalistasdettulos emWallStreeteodesem-penhodosjogadoresdebridgemestrese mumtorneio debridge duplicado.Osprimeirostentam escolher as aescom"mais probabilidadedesucesso";osltimos,obterospontosmximos emcadamojogada. Apenaspoucospodemrealizar ambosos

objetivos.Namedidaemquetodos osjogadores debridgetm umnvelsimilardepercia,osvencedorespodemser determ-inados poracasosdevriostipos, emv ezdepelacapacidade superior.EmWallStreet,oprocessodenivelamentoauxili-adopelocoleguismoqueexistenapr ofisso,pormeiodoqual as idias e descobertas so muitolivremente compartilhadas eminmeros encontrosdediversostipos. quasecomose,no torneio anlogodebridge,osvriosespecialistasestivessemol-handoporcimadosombrosunsdo soutrosedandopalpites sobre cada carta jogada. Asegundapossibilidadebemdiferente.Talvezmuitosanalis-tas dettulos sejamprejudicado sporumdefeitoemsuaabordagembsicadoproblemadaescolhadeaes.Elesbuscamos setorescomasmelhoresperspectivasdecrescimentoeascom-panhiasnessessetores queapre sentemamelhorgesto,alm deoutrasvantagens.Aimplicao nessaestratgiaquecom-praroaesemtaissetoresetaiscompanhiasa ualquerpreo, pormaisalto queseja, eevitaro ossetores eas companhi-asmenospromissoras,noimportan do quobaixoopreode suasaes.Esseprocedimentoseriaonicocorretosetivsse-moscertezadequeoslucros dascompanh iasboascresceriam indefinidamente nofuturo eaumataxa veloz,poisassim,em teoria,seuvalorseriainfinito.Aomesmotempo, seascompan-hiasmenospromissorasestive ssemdestinadasextino,sem nenhumasalvao,osanalistasestariamcertosemnoascon-siderarem atraentes qualquer que f osse seu preo. Averdade sobre as sociedades annimas muitodiferente. Muitopoucascompanhiastm sidocapazesdeexibirumataxa altadecrescimentoininterrupto porlongos perodosdetempo. Umnmeroigualmente nfimo dasmaiorescompanhiasacaba completamenteextinto.Paraamaioria,ahistriadeadversid-ades,dealtosebaixos,demudanasn aposiorelativa.Emal-gumas,asvariaes"dapobrezaparaariquezaedevoltaparaa pobreza"tm serepetidodeformaquasecclicaafrasecos-tumava serditaemrelaoindstria siderr aenquanto, paraoutras,mudanasespetacularesforam identificadas como causadas pela deteriorao ou pela melhoria da gesto.2 Como o questionamento anterior se aplica ao investidor empreendedorquegostariadefazer selees individuais com oobjetivodegerarresultadossuperiores?Essequestionamento sugere,emprimeirolugar, queoinvestidor empreendedorest assumindoumatarefa difciletalvez impraticvel. Osleitores destelivro, por maisinteligentes e conhecedores quesejam, dificilmente poderiam esperar fazer um trabalho melhorde seleodecarteiradoqueosmelhoresanalistasdopas.Noen-tanto, severdadequeumsegmentorazoa velmente grandedo mercadoacionriomuitasvezesdiscriminadoouinteiramente desprezadopelasselees analticasusuais,entooinvestidor inteligente podeter condiesparalucrar comassubvaloriza-es da resultantes. Porm,parafazer isso, eleprecisaseguirmtodosespecficos quenosogeralmenteaceitosemWallStreet,umavezqueos mtodosl aceitosnoparecemproduzirosresultados queto-dosgostariamdeobter.Seriabastant eestranhosecomtodo ocapitalintelectual quetrabalha profissionalmentenomercado acionrioexistissemabordagensquefossem sensatasere-lativamente impopulares. Noentan to,nossaprpriacarreirae reputao foram baseadas nesse fato improvvel.3 Um resumo dos mtodos da Graham-Newman Paradarconcretudeltimaafirmativa,valeapenaoferecer umbreverelatodostipos deoperaoqueempreendemosdur-ante ostrinta anos devidadaGraham -NewmanCorporation,

entre1926e1956.4Elasforam classificadasemnossosregis-tros da seguinte forma: Arbitragens:Acompradeumpapeleavendasimultnea de umoumaisoutrospapispelosquaisoprimeiroseriatrocado deacordocomumplanodereorganizao, fuso ouprocesso similar. Liquidaes:Compradeaes quereceberiam umoumais pagamentosemdinheiroporocasiodaliquidao dosativos da companhia. Asoperaesdessasduasclassesforamselecionadascombase em(a)umretornoanualcalculadoigual ousuperiora20%e(b) nossaavaliaodequeaprobabilidadedeumresultado posit-ivoera,pelomenos,de80%."relacio nado"e"norelacionado". Hedgesrelacionados:Acompradeobrigaesconversveisou aespreferenciaisconversveiseavendasimultnea daao ordinriapela qual elas poderiamser trocadas. Asposies eramestabelecidasemumnvelprximoparidade,isto ,a umaperdamximapequenaseaaosniortivesse realmente deser convertidaeaoperaoconcludadessaforma. Porm, umlucro seria obtidose aaoordinriacasseconsideravel-mentemaisdoqueaaosnioreaposiofos sfeitano mercado. Aescomativoscirculanteslquidos (ou "subvalorizaes"): Aidiaaquieraadquiriromaiornmerodeaespossvelaum custo,emcadacaso.inferior aovalorcontbilemtermos dos ativoscirculanteslquidos apenas,isto ,sematribuirqualquer valorsinstalaes fabriseaoutrosativos.Nossascomprasfo-ramrealizadas tipicamente emum nveligual ouinferior adois teros detal valorlquido deativos.Namaiorpartedosanos, praticamosumadiversificaoamplanessetipo depapelcom, pelo menos, cem aes diferentes. Deveramosacrescentarque,detempos emtempos, tivemos al-gumasaquisiesdegrandeescalaem queassumimosocon-trole, mas elas no so relevantes para a presente discusso. Acompanhamosdepertoosresultadosmostradosporcadatipo deoperao.Conseqentemente,descontinuamosdoiscampos maisamplos,osquaisnomostraramresultados geraissatis-fatrios. Oprimeirofoi acompra deaesaparentemente at-raentesbaseadaemnossaanlisegeral,asquaisnoeram negociadasaumvalorinferior aodocapital degiroapenas. Osegundoeramoperaesdehedging"norelacionadas", nas quaisopapelcompradonopoderiasertrocado pelasaesor-dinriasvendidas.(Taisoperaescorrespo ndem,grossomodo, quelasrecentementerealizadaspelonovoconjuntode"fundos dehedge"nareadecompanhias-investimento.5Emambosos casos, umestudodosresultados obtidospornsaolongo de umperododedezanosoumaisnoslevou aconcluirqueos lucros noforam suficientementeconfiveiseasoperaes noeramsuficientemente "provadedordecabea"para justificar a sua continuidade. Assim,de1939emdiante,nossasoperaesforamlimitadas s situaes dotipo "autoliquidantes",hedgesrelacionados, sub-valorizaesdecapitaldegiroeu mpequenonmerodeoper-aesdecontrole.Cadaumdessestiposdeoperaonostrouxe resultados consistentementesatisfatrios, comacaracterstica especial deoshedgesrelacionados renderem bonslucros em mercadosdebaixa,justamente quandonossas"aessubvalor-izadas" no se saam to bem. Hesitamosemrecomendar nossareceita aumnmerogrande deinvestidores inteligentes. claroqueastcnicas profission-aisqueseguimosnosoadequada saoinvestidor defensivo,o qualumamador pordefinio.Noqueconcerneaoinvest-idor agressivo,talvez apenasumaminori atenha otipo detemperamentonecessrioparaselimitar deformatorgidaaapen-as umaparterelativamente pequen adomundodospapis.A

maioriadospraticantescom posturaativaprefeririase aven-turar porcaminhosmaisampl os.Seuslocais naturaisdecaa seriamocampointeiro dospapisfinanceirosqueelesacredit-am(a)certamentenoestaremsupe rvalorizados,conformeme-didoporpadresconservadores,e(b)pareceremdecididamente maisatraentesporcausadesuasperspectivasouseudesem-penhopassadoouambosdoqueaaoordinria mdia.Em tais escolhas,osinvestidores deveriamaplicarvriostestes de qualidadeedeconsistnciadepreoemlinha comaquelesque propusemos paraoinvestidor defensivo.Porm,eles deveri-amser menosinflexveis epermi tirqueumaavaliaomuito positivaemumacategoriapossacompensarumanegativaem outra.Porexemplo,nodeveriamdescartarumacompanhiaque tivesse apresentadoumprejuzoemumanotal como1970se lucrosmdioselevadoseoutrosatributosimportantes fizerema aoparecerbarata.Oinvestidor empreendedorpoderestringir suaescolhaaossetoresecompanhiassobreasquaiselemantm umavisootimista,masrecomendamos fortemente nopagar umpreoaltoporumaao(emrelaoaoslucroseativos)por causadetal entusiasmo.Seele seguisse nossafilosofia nesse campo,muitoprovavelmenteseriaocompradordeempreendi-mentoscclicos importantes tais como aes siderrgicas, talvez quandosua situao estivesse desfavorvel,as per-spectivasdecurtoprazofossem rui ns eospreosbaixosrefle-tissem plenamente o pessimismo do momento.6 Companhias secundrias Aprximacategoria aser examinada, epossivelmenteescol-hida,seriaadascompanhiassecu ndriasquemostramumbom desempenho, tm um registro passado satisfatrio, masno parecematraentes ao pblico. Elasseriam negciosnalinha daEltraedaEmhartaseus preosdefechamento de1970. (Ver captulo13.)Hvriasformas deprocurartais compan-hias.Gostaramosdetentar umaaborda gemnovaaqui eap-resentar umaexposio razoavelmente detalhadadeumexer-cciodeescolhade aes.Nossopropsitoduplo.Muitosde nossosleitorespodemencontrarumvalorprticosubstancialno mtodoquedefendemosouestepodesugerirmtodoscompar-veisparaserem testados. Almdisso,nos saexposiopoder ajud-losaentendermelhoromundorealdasaesordinriase apresent-losaumadasmaisfascinantesevaliosaspublicaes queexistem.Trata-sedoGuiadeaesdaStandard&Poor's, publicadomensalmenteedisponibilizadoaopblicoemgeral medianteassinatura anual. Almdisso,muitascorretoras dis-tribuem oGuiaa seus clien tes (quando solicitado). AmaiorpartedoGuiapreenchidaporaproximadamente230 pginasdeinformaes estatsticascondensadassobreasaes demaisde4.500companhias.Essespapisincluem todas as listadas emvriasbolsas,digamostrsmil,maiscercade1.500 papis no listados. Amaioriados itens necessrios a uma primeiraeatmesmoumasegundaolhadaemumadadacom-panhiaestpresentenessecompndio.(A noss over,alacuna maisimportante se refere aovalorlquido dosativosouvalor contbilporao,oqualpodeser encontradonaspublicaes maiores da Standard & Poor's e em outras fontes.) Oinvestidor quesedeleitacomestatsticasdeempresassede-liciar comoGuiadeaes.Aoabriremq ualquerpgina,ele ter diantedosolhosumpanoramacondensadodoesplendore doamargor domercadoacionrio,comospreosmximose mnimosdesde1936,quandodisponveis.Eleencontrarcom-panhiasquemultiplicaramseuspreosdua smilvezesdomn-imo minsculoaomximomajestoso.(No casodaprestigiosa IBM, ocrescimento foi de"apenas" 333vezesnaqueleper-odo.)Eleencontrar(noto excepcion almente)umacompan-hiacujas aes avanaram de0,375para68e, em seguida, retrocederam novamentepara3.Nacolunaqueregistra osdi-videndos,ele encontrar pagam

entosqueremontam a 1791, desembolsadospeloIndustrial NationalBankofRhodeIsland (oqualrecentementeachouporbemmudarsuarazosocialan-tiga).7AoolharoGuiadoanode1969, oinvestidor lera que aPennCentralCo.(comosucessoradaPennsylvaniaRailroad) pagavadividendosininterruptamente desde1848;masque,de-safortunadamente, estava d estinadaa falir poucos mesesde-pois.Eleencontrarumacompanhiasendonegociadaaapenas duasvezesosltimoslucros divulgadoseoutravendendoa99 vezestais lucros.Namaioriadoscasos,eleter dificuldadesem saberoramo denegcioscombaseapenasnarazo social da companhia;paracadaU.S.Steelhavertrs comnomescomo ITI Corp.(artigos depadaria)ouSantaFeIndustries (prin-cipalmente agrandeferrovia ). Elepodese deleitarcom uma variedadeextraordinriadehistriasdepreos,dividendose lucros, posiesfinanceiras, estruturasdecapitalizaoetudo omais.Oconservadorismoantiquado,companhiassemcarac-tersticas marcantes,ascombinaesm aispeculiaresde"neg-cioprincipal",todos ostipos deengenhocaseartefatosdeWall Streetestol, esperandoparaseremvistosouestudadoscom um objetivo srio. Emcolunasseparadas,oGuiaapresentaosrendimentosatuais dedividendosedasrazespreo/lucro,combasenosresultados dosltimos 12meses,sempre quepertinente. esse ltimo item quenoscolocanocaminhodonossoexercciodeescolha de aes ordinrias. Peneirando oGuia de aes Vamossuporquebuscamosumaindicao primafaciesimples dequeumaaoestbarata.Aprimeiradicaquevemmente umpreobaixoemrelao aseus lucros recentes. Faamos umalista preliminardeaesvendidasaummltiploigual ou inferior anovenofinalde1970.Essedadoconvenientemente fornecido naltimacoluna das pginascom nmerospares. Parauma amostra ilustrativa, tomaremos as vinte primeiras aes de mltiplobaixo; elas comeam com a sexta ao listada, aAberdeenMfg.Co.,aqualfechou oanoa10,25,ou novevezesoslucros divulgadosdeUS$1,25poraoparaos 12mesesterminadosemsetembrode1970.Avigsimatal ao aAmericanMaizeProducts,aqualfechou a9,5etambm com um multiplicador de 9. Ogrupo podeparecermedocre,com dez aes negociadas abaixodeUSS10porao.(Esse fato nomuitoimportante; provavelmentenonecessariamentesugeririacautela,por partedoinvestidor defensivo,com tal lista, masainferncia para os investidores empreendedores podeser favorvel em ltima anlise.)8 Antesde fazermos um exame minucioso, faamos alguns clculos. Nossalista representa aproximadamenteumaem dezdas primeirasduzentas aes analisadas. Nessabase,oGuiarenderia, digamos,450aes negociadas amltiplosinferiores a10.Isso representaria umaquantidade convidativa de candidatos a uma futura seleo. Apliquemosento alguns critrios adicionais nossa lista, bastantesemelhantes quelesquesugerimosparaoinvestidor defensivo, porm no to severos. Sugerimos o seguinte: 1.Condiofinanceira:(a)ativocirculantepelomenos50%su-perioraopassivocirculantee(b) dvidanosuperiora110% dos ativos circulantes lquidos (para companhias industriais). 2.Estabilidadedelucros: nenhumprejuzonosltimoscinco anos cobertos pelo Guia de aes. 3. Histrico de dividendos: alguns dividendos atuais. 4.Crescimentodelucros: lucros doltimoanosuperioresaos de 1966.

5. Preo: inferior a 120% dos ativos tangveis lquidos. Emgeral,osdadosdelucro noGuiasereferemaofechamento de30desetembro de1970,portantonoincluem oquepode ter sidoumtrimestre ruimnofinal daqueleano.Porm,umin-vestidorinteligente nopodeque rertudo isso eocutambm, pelomenosnoincio. Observequenoestabelecemosqualquer limite inferior comrelaoaotamanho daempresa.Companhi-aspequenaspodemoferecersegura nasuficientesecompradas com cuidado e como parte de um grupo. Apsaaplicaodoscincocritriosadicionais,nossalista de vintecandidatossereduziu aapenascinco.Continuemosnossa pesquisaatqueasprimeiras450aesdoGuiatenham ren-didouma"carteira"pequenade15aesqueaten demsnossas seisexigncias.(ElasestoapresentadasnaTabela15-1,junta-mentecomalgunsdadosrelevante s.)Ogrupo,claro,apresen-tado apenasparaefeitosilustrativosenonecessariamenteteria sido escolhido por nosso investidor crtico. Averdadequeousuriodenossomtodoteria umaescolha muitomaisampla.Senossaabordagem-peneirativesse sidoap-licada atodasas4.500compan hiasnoGuiadeaeseseapro-poroparaosprimeiros10%semantivessenouniversocomo umtodo, terminaramos com aproximadamente 150compan-hiasatendendoaos nossosseis cr itriosdeseleo. Oinvest-idor empreendedorseria ento capazdeseguir seu raciocnio ousuasprefernciasepreconceitosaofazer umaterceira escolha de, digamos, uma em cinco nessa lista ampla. OmaterialdoGuiadeaesinclui "Classificaes delucros edividendos",osquaisse baseiamnaestabilidadeenocres-cimentodessesfatores durante osltimosoitoanos.(Portanto, aatratividadedopreonoumfator nessecaso.)Inclumos as classificaes daS&Pem nossaTabela15-1.Dezdas15 aessoclassificadasB+(= mdia)euma(AmericanMaize) recebeuaclassificao"alta"(A).Senossoinvestidor empreen-dedordesejasseacrescentarum stimocritriomecnicosua escolha,aoconsiderarapenasaesclassificadaspelaStandard &Poor'scomodequalidademdiaparacima,eleaindateria cerca decem tais aes entre as quaisescolher. Poder-se-ia dizerqueumgrupodeaesdequalidade,pelomenos,mdia, atendendotambm aocritriodecondiofinanceira, passvel deseradquiridoaummltiplobaixodoslucros atuaiseabaixo dovalordosativos,deveriaoferecerumaboapossibilidadede resultados de investimentos satisfatrios. Critrios simples para a escolha de aes ordinrias Umleitor curiosopodemuitobemperguntarse aescolha de umacarteiraacimadamdianopoderiaserumprocessomais simplesdoqueoesboado.Seriapossvelencontrarumcritrio plausvelesimplescapazdeobterumavantagemboa,tal como umarazo preo/lucro baixaouumretorno dedividendosalto ouumvalor deativos grande? Osdois mtodosdesse tipo quevimosdarresultadosbonsebastanteconsistentesnolongo prazoforam (a) acompra deaes com mltiplosbaixosde companhiasimportantes (taiscomoasdalista doDJIA)e(b) a escolhadeumgrupodiversificadodeaesvendidasabaixodo valordoativocirculantelquido (ou valordocapitaldegiro). Jressaltamos queocritriodemltiplobaixoparaoDJIAno final de1968funcionou malquandoosresultados foram me-didosatmeadosde1971.Ohistrico dascomprasdeaesor-dinriasrealizadasaumpreoabaixodovalordocapitaldegiro notem tal marcanegativacontraele;oproblemanessecaso foiadiminuiodetais oportunidadesduranteamaiorparteda dcada passada. Quetais outrasbasesdeescolha?Aoescreverestelivro, fize-mosuma srie de"experincias" , cada uma baseada em um critriosimples ebastantebvio.Osdadosusadospodemser

facilmenteencontradosnoGuiadeaesdaStandard&Poor's. Emtodos oscasos,presumiu-sequeumacarteiradetrintaaes tivesse sidoadquiridaaospreosdefechamento de1968ede-poisreavaliadaem30dejunhode19 71.Oscritriosindividuais usadosforam osseguintes, conforme aplicadosaescolhasde outraforma aleatrias: (1) ummltiplobaixodoslucros re-centes(norestringido saesdoDJIA); (2) umataxa dedi-videndosalta;(3) umhistricodedividendosmuitolongo; (4) umaempresamuitogrande,conformemedidopelonmerode aesemcirculao;(5) umaposiofinanceira forte; (6) um preobaixoemtermos dedlaresporao;(7) umpreobaixo emrelao aopreomximoanterior;e(8) umaclassificao de qualidade alta por parte da Standard & Poor's. Caberessaltar que oGuiade aes tem, pelo menos,uma coluna relativa a cada umdoscritrios acima. Isso indica a crenadoeditordequeessesdadostm importncia naanlise e na escolha das aes ordinrias. (Conforme destacamos acima,gostaramosqueoutrodadofosse acrescentado:ovalor dos patrimnios lquidos por ao.) Ofator maisimportante queemergedenossosvriostestes se relaciona com odesempenhodasaes compradas deforma aleatria.Testamosessedesempenhoemtrs carteirasdetrinta aes, cada umaformada por aes encontradas naprimeira linha doGaiadeaesde31dedezembrode1968etambm naediode31deagostode1971.Entreessasduasdataso S&Pcompostoficou praticamenteestvel,tendo oDJIAper-didoaproximadamente 5%. Porm,as nossasnoventa aes escolhidasaleatoriamentedeclinaram22%emmdia,semcon-tar as19aesqueforam excludasdoGui aeprovavelmente apresentaram perdasainda maiores.Essesresultados compar-ativossemdvidarefletem at endncia dasaesdeempresas menoresedequalidadeinferior aseremrelativamentesuperval-orizadasemmercadosdealta enoapenassofreremdeclnios maissrios doqueasaesmaisfortes nocolapsodepreos subseqente,mastambm atrasaremsuarecuperaocompleta, sendo que,emmuitoscasos,indefinidamente. Amoralparao investidor inteligente ,logicamente, evitarasaesdequalid-adesecundrianaconstruodeumaca rteira,amenospara oinvestidor empreendedorqueelassejam subvalorizaes comprovadas. Outrosresultados denossosestudossobre carteiraspodemser resumidos da seguinte forma: Apenastrsdosgruposestudadostiveramumdesempenhomel-hordoqueondice compostodaS&P(e, portanto,melhordo queoDJIA),asaber: (1) asindstrias comaclassificaode qualidademaisalta(A+).Elascresceram9,5%noperodocon-tra umaquedade2,4%dasindstrias doS&Pe5.6%doDJIA. (Noentanto,asdezaesdeconcessionriasdeserviospbli-cosclassificadascomoA+caram18%emcompa raocoma quedade14%dondicedeserviospblicosdoS&Pcomposto por55aes.)ValemencionarqueasclassificaesdaS&Pse saram muitobemnesseteste individual. Emcada caso,uma carteira baseadaem umaclassificaomaisaltase saiu mel-hordoqueumadeclassificaoinferio r. (2) Ascompanhias commaisde50milhesdeaesemcirculaonomostraram qualqueralteraocomoumtodo, se comparadacomumde-clniopequenonocasodosndices. (3) Muit oestranhamente, as aes negociadasa preosunitrios altos (acima de100) mostraram, como um todo, um ligeiro crescimento (1%). Umdenossosvriostestes tomou comobaseovalorcontbil, umdadonoinformado noGuiadeaes.Descobrimos

contrariamentenossafilosofiadeinvestimento queascom-panhiasquecombinaramgrandeport ecomumcomponentein-tangvel significativoemseupreodemercadosesarammuito bemcomo umtodo noperodode2,5anos. (Por "compon-enteintangvel", queremosdizeraparte dopreoqueexcedeo valorcontbil.)9Nossalista de"gigantesintangveis" foicompostaportrinta aes,cadaumadasquaistinha umcompon-enteintangvel superioraumbilhodedlar esequerepresen-tava maisdametadedeseupreodemercado.Ovalortotal de mercadodessesitens intangveis nofinal de1968foi superior aUS$120bilhes!Apesardessasavaliaesotimistasdomer-cado,ogrupocomoumtodo mostrouumasu bidadepreosu-periora15%poraoentredezembrode1968eagostode1971 econseguiuomelhorresultadoentreascercadevintelistas an-alisadas. Umfato comoessenodeveserignorado emumestudosobre polticasdeinvestimento. Estclaroque,nomnimo,seassocia umdinamismoconsidervelaessascompanhiasquecombinam asvirtudesdetamanhogrande,umexcelentehistricodelucros nopassado,aexpectativadopblicodeumcrescimentocon-tinuado doslucrosnofuturoeumafor temovimentaodemer-cadoaolongo demuitosanos passados.Mesmoqueopreo possa parecer excessivo por nossospadres quantitativos, provvelqueodinamismosubjacentedomercadocarreguetais aesporumprazomaisoumenosindefinido. (Naturalmente, essahiptesenoseaplicaatodas asaesindividuais nacat-egoria. Porexemplo, older incontes tvel dosintangveis, a IBM,caiude315para304noperododetrintameses.)difcil aferiratquepontoodesempenhodemercadosuperiordemon-stradosedeveamritosdeinvestiment o "verdadeiros",ouob-jetivos, eatquepontopopularidadehmuitoestabelecida. Semdvida,ambososfatores tm umpapelimportante. Ob-viamente,tanto odesempenhorecente domercadoquantoode longoprazodosgigantesintangveis osrecomendariaparauma carteiradiversificadadeaesordinrias.Nossapreferncia,no entanto,continuaarecairsobreoutrostipos quemostramuma combinao de fatores de investimento favorvel, incluindo valoresdeativos equivalentes a, pelomenos,dois teros do preo de mercado. Ostestes queusamoutroscritriosindicam em geralqueas listas aleatrias quese baseiamem umnicofator favorvel tiveram umresultadomelhordoqueaslistas aleatriasescolhi-daspelofatoroposto;porexe mplo,asaesdemltiplosbaixos tiveram umdeclniomenornesseperododoqueasaesde mltiplosaltos,eospagadoresdedividendosdelongo prazo perderammenosdoqueaquelesquenoestavampagandodi-videndosnofinal de1968.Nessesentid o,osresultadosapoiam nossarecomendao dequeas aesselecionadas atendama uma combinao de critrios quantitativos ou tangveis. Finalmente,gostaramosdetecer comentriosacercadarazo pelaqualnossaslistas, comoumtodo,tiveram umdesempenho maisfraco emcomparaocomohistricodepreosdoS&P composto.OS&Pponderadopelotamanho decadaempresa, enquanto quenossostestes so baseadosnaescolha deuma aodecadacompanhia.Evidentemente,anfasemaiordada sempresasdegrandeportepelomtodoS&Pfaz umadifer-ena significativa nosresultados edem onstranovamentesua maiorestabilidadedepreoemcomparaocomascompanhias medianas. Aessubvalorizadasouaesabaixodovalordoativocir-culante lquido Nostestes discutidosanteriormente,noinclumos osresulta-dosdacompradetrintaaesaumpreoi nferior aovalordoat-ivocirculantelquido. Arazoparatal foiqueseriapossvelencontrar,nomximo,apenasumpunhadodetais aesnoGaia deaesnofinal de1968.Noentanto,oquadrofoi alterado pelaquedade1970e,aos preosmnimosdaqueleano,um nmeroconsiderveldeaesordinriaspoderiater sidocom-pradoabaixodovalordoseu capitaldegir

o.Semprepareceu, eaindaparece,ridiculamente simplesdizerque,sefor possvel adquirirumgrupodiversificadodeaesordinriasaumpreo inferior aapenasoativo circulantelquido correspondente apsdeduzirtodasascontingnciasprviaseavaliarcomozero osativosfixos eoutros,osresultados deveriamser muito satisfatrios.Elesassimforam,emnossaexperincia,pormais detrintaanosdigamos,entre1923e1957,excluindouma poca de reais complicaes em 1930-1932. Serqueessa abordagempossuialgumarelevncia noincio de1971?Nossarespostaseriaum"sim"comreservas.Umol-harrpidonoGuiadeaesrevelaria cerca decinqentaaes quepareceramser negociadasaumvalorigual ouabaixo do valordoativocirculantelquido. Conformeseria dese esper-ar,muitasdelastiveram umde sempenhoruim noanodifcil de1970.Seeliminssemosaquelas quedivulgaramprejuzos lquidos noltimoperodode12meses,sobrariamaindaaes suficientes para formar uma lista diversificada. Inclumos naTabela15-2algunsdadossobre cincoaesque foram negociadasabaixodovalordecapitaldegiro10aseus preosmnimosde1970.Elesnosdoinsumos paraumare-flexo sobre a natureza das flutuaes de pr eo das aes. Comoquecompanhiasbemestabelecidas,cujasmarcasso conhecidasnopasinteiro, poderiamser cotadasapreosto baixos,aomesmotempo emqueoutrascompanhias(com uma taxa decrescimentodoslucros melhor,claro)estavamsendo negociadasporbilhesdedlaresacimadovalormostradoem seus balanos?Paracitaros"dias deontem"umavezmais, aidia dofundo comercial(goodwill) comoumelemento de valorintangvel foi, emgeral,associadaao"nomecomercial". Taisnomes,comoLadyPepperell,noramodelenis, Jantzen, noderoupas denataoeParker,emcanetas,seriam consid-eradosativosdegrandevalordefato. Porm,hoje,se o"mer-cadonogostadeumacompanhia",noapenasnomescomer-ciaisrenomados,ma sterras, maquinariaeedifcios,eoquevo-cdesejar,podemtodos valerzeroparaele.Pascaldi sseque"o coraotem razesqueaprpriarazodesconhece".11Emvez de "corao", leia"Wall Street". Surgeainda outrocontraste.Quandotudo anda bemeaes novasso facilmente vendidas,oslanamentos deaessem qualidadenenhumacomeamaaparecer.Elaslogo encontram compradores;apsolanamento, seuspreossomuitasvezes cotadosentusiasticamenteemnveistais. emrelaoaosativos elucros, queenvergonhariamaIBM, aXeroxeaPolaroid.A WallStreetabsorvebemessa loucura sem quehajaqualquer esforoporpartedequalquerpessoaparasolicitarumaparada antesdocolapsoinevitvel dospreos.(ASECnopodefazer muitomaisdoqueinsistir nadivulgaodeinformaes, s quaisopblicoespeculativonoprestaamnimaateno,ou anunciarinvestigaesediversaspunies.emgeralleves,aps a lei ter sido claramente violada.) Quandomuitosdesses empreendimentos minsculos,masexageradamente inflados, desaparecemdevista,ouquase,tudoconsideradocomo"parte dojogo" dopontodevistafilosfico. Todosjuram queno faro maistais extravagncias indesculpveis, at a prxima vez. Obrigadopelosermo,dizoleitor gentil.Maseas"aessub-valorizadas"?possvelrealmente ganha rdinheirocom elas sem correr riscos srios? Sim,defato, se vocpuderencon-trar umnmerosuficientedelasap ontodeformarumgrupodi-versificadoese vocnoperderapacinciacasoelasdeixem desubir logo apst-las comprado.svezes,apacinciane-cessriapodeter deser bastantegrande

.Emnossaedioan-terior, arriscamosumexemplosimples(p.188),oqualeraatual nomomentoem queescrevamos.FoiaBurton-DixieCorp., cujasaeseramnegociadasa20contraovalordoativocir-culantelquido de30evalorcontbildecer cade50.Olucro sobreaquelacompranoteria sidoimediato. Porm,emagosto de1967todos osacionistasreceberam umapropostade53,75 porsuas aes,aproximadamenteigual aovalorcontbil.Um investidor paciente,quetivesse compradoaesemmarode 1964a20,teriatido umlucro de165%em3,5anos,umretorno anualnocompostode47%.Combaseemnossaexperincia,a maioriadasaessubvalorizadasnoprecisoudetanto tempo paramostrarbonslucros, mastambm nomostrouumrendi-mentoto alto. Paraexaminar umasitu ao bastantesemel-hante,atualnomomentoemqueescrevemos, vejanossadis-cusso sobre a Na tional Presto Industries na p. 196. Situaes especiais ouworkouts(recuperaes) Vamostocar brevementenessareaagora,umavezqueteorica-menteelapassveldeincluso noprogr amadeoperaesde uminvestidor empreendedor.Elafoi comentadaacima.Aqui, forneceremosalgunsexemplosdogneroealgunscomentrios adicionaissobre oqueessecampopodeoferecerauminvest-idor atento e aberto a idias n ovas. Trsdessassituaes, entreoutras,eramatuaisem1971epo-deriam ser resumidas da seguinte forma: SITUAO1.AquisiodaKayser-Rothpela Borden.Em janeirode1971,aBordenInc.anunciouumplanoparaadquirir ocontrole daKayser-Roth("vesturio diversificado") ofere-cendo1,33aodesuasprpriasaesemt roca decadaao da Kayser-Roth.Nodia seguinte, em um bom volume de transaes, aBordenfechou a26eaKayser-Rotha28.Seum "operador"tivesse compradotrezentas aesdaKayser-Rothe vendidoquatrocentasdaBordenaessespreosese onegcio fosse consumadomaistarde nostermos anunciados, ele teria tido umlucro de24%,menoscomissesealgunsoutrositens. Pressupondoqueanegociaotivesse duradoseis meses,seu lucro final poderiaseraproximadamente40%aumataxa anu-alizada. SITUAO2.Emnovembrode1970,aNationalBiscuitCo. quisadquirirocontroledaAuroraPlasticsCo.porUS$11/ao emdinheiro.Aaoeranegociadaaaproximadamente8,5;ela fechou omsa9econtinuouasernegociadanessenvelato fimdoano.Aqui,olucrobrutoindicadofoioriginalmentecerca de 25%, sujeito a riscos de no consumao e ao prazo. SITUAO3.AUniversal-MarionCo.,quehaviaencerrado suasoperaes,pediuaseusacionistasqueratificassem adis-soluo dacompanhia. Otesoureiro indicou quea ao or-dinriatinha umvalorcontbildecercadeUS$28,5porao, umapartesubstancialdaqualseencontravaemforma lquida. Aaofechou 1970a21,5,indicando nessecasoumeventual lucro brutosuperiora30%se ovalorcontbilfosse realizado por ocasio da liquidao. Seoperaes desse tipo, conduzidas em bases diversificadas paradiluir orisco, pudessemconsistentemente render lucros anuaisiguais ousuperioresa.digamos,20%,elasseriam, sem dvida,maisdoquemeramentecompensadoras.Jqueesteno umlivro sobre"situaesespeciais",novamosentraremde-talhes sobreonegcio,poiselerealmente umnegcio.Vamos destacarduasevoluescontraditriasocorridasrecentemente. Porumlado, onmerodeoperaespassveisdeseremescolhidasaumentouenormemente,conforme comparadocom,di-gamos,dezanosatrs.Essaumaconseqnci adoquepoderia ser denominadaamaniadecompanhiasparadiversificarsuas atividadespormeiodevriostipos deaquisioetc.Em1970,

onmerode"anncios defuso" somou maisdecinco mil. umaquedacomparadacomosmaisdeseismilregistrados em 1969.Osvalorestotais dedinheiroenvolvidosnessesnegcios somavam muitos,muitosbilhes.Talvezapenasumapequena frao doscincomilannciosapresentasseumaoportunidade bemdelineadaparacompra deaesporumespecialistaem situaes especiais,masessa frao seria ainda grandeosu-ficiente paramant-loocupadoestud ando,separando eescol-hendo. Ooutrolado dessequadroqueumaproporocrescentedas fuses anunciadas deixou deser consumada. Emtais casos, claro,olucro objetivadonorealizado eprovavelmentede-verser substitudo porumprejuzomai soumenossrio.As razes paraoinsucesso sonumerosas,incluindo intervenes emdefesadaconcorrncia,oposiodosacionistas,mudana nas"condies demercado",indicaes desfavorveisrevela-dasporestudos posteriores,falta de acordoarespeito dede-talhes, entreoutros.Aproeza,claro,ter umacapacidadede avaliaoprpria,apoiadapelaexperincia,paraescolher os negciosquemaisprovavelmenteserobem-sucedidosetam-bmaquelesqueprovavelmenteocasionaro omenorprejuzo se fracassarem.12 Comentrios adicionais aos exemplos anteriores Kayser-Roth.Osdiretoresdessacompanhiaj haviamrejeitado (emjaneirode1971)apropostadaBordenquandoestecaptulo foi escrito. Se a operao tivesse sido "desfeita"imediatamente, oprejuzototal, incluindo ascomis-ses, teria sido aproxima damente 12%docustodasaesda Kayser-Roth. AuroraPlastics.Porcausadodesempenhoruimdessacompan-hiaem1970,ostermos dafuso fora m renegociadoseopreo reduzido para10,5.Asaesforam pagasnofinal demaio.A taxa anualderetorno realizada nessecasofoi deaproximada-mente 25%. Universal-Marion.Essacompanhia prontamenteefetuou uma distribuioinicial emdinheiroeaesnovalordeUS$7por ao, reduzindo oinvestimento aaproximadamente 14,5.No entanto,opreodemercadocaiuanveisto baixosquanto13 desdeento,lanandodvidassobreoresultadofinaldaliquid-ao. Considerandoqueos trs exemplos dados so bastanterep-resentativosdasoportunidadesde "recuperaoouarbitragem" comoumtodo em1971,claroqueelasnoso atraentesse escolhidasdeforma aleatria.Essetem sido umcampo,mais doquenunca,paraprofissionaiscomexperinciaecapacidade de avaliao. Humdetalheinteressante sobre nossoexemplodaKayser-Roth.Maistarde, em1971,opreocaiu abaixode20enquanto aBordenfoi negociadaa25,equivalentea33paraaKayser-Roth,deacordocomostermos daofe rtadetroca deaes.Ao queparece,osdiretorescometeramumgrandeerroaorecusar-emaquelaoportunidadeouasaesdaK ayser-Rothestavam agorafortemente subvalorizadaspelomercado.Algoaser in-vestigado por um analista de ttulos. Notas de Rodap 1.Apesquisa do Friend-lilume-Crockett cohriu o perodo entre janeiro dei960 ejunho de1968ecomparouodesempenhodemais decemdosmaioresfundosmtuoscomosretornosdecarteirascon-strudasaleatoriamentepormais de500dasmaioresaeslistadas na NYSE.NesseestudodeFriend-Blume-Crockett,osfundos tiveram umdesempenhomelhorde1965a1968doquenaprimeirametade doperodosobanlise,conformeGrahamdescobriuemsua prpria pesquisa (ver p. 186 e 261-265). Porm, essa melhoriano foi duradoura.Aconcluso dosestudos dequeosfundos mtuos,

emmdia,tiveram umdesempenhoinferior aodomercadoporuma margemaproximadamenteigual asuasdespesasoperacionaiseseus custos de transaotem sido reconfrmada tantas vezes que qualquerumqueduvidedelesdevefundar umafilial financeira da Sociedade da Terra Plana. 2.Comodiscutimosemcomentriosaocaptulo9,hvriasoutras razes para os fundos mtuosnoterem sido capazes desuperar osndices demercado,incluindo osbaixosretornos sobre ossaldos emdinheirodosfundos eosaltoscustos depesquisaenegociao deaes.Damesmaforma, umfundo quemantm120companhias (um nmerotpico) podeter umdesempenhoinferior aondice de 500aesdaS&Psequalquerdasoutras380companhiasdondice acabartendo umdesempenhomuitomelhor.Quantomenosaesum fundopossui,maisprovavelmenteeleperder"aprximaMicrosoft". 3.Nestaseo,assimcomoelefez nasp.401-402,Grahamresume aHiptesedeMercadoEficiente.Adespeitodosacontecimentosre-centes,oproblemacomomerca doacionriohojenoquetantosan-alistasfinanceirossejamidiotas, masocontrrio,quemuitosde lessejam muitoespertos.medidaquemaisemaispessoasespertas vasculhamomercadoatrsdesubvalorizaes,oprprioatode pesquisatorna aquelassubvalorizaesmaisrarase,emum paradoxocruel,faz parecerqueosanalistasnotm intelign-ciasuficienteparajustificar ap esquisa.Aavaliaopelomer-cadodeumadadaao oresultado deumavastaoperao deinteligncia coletiva, contnuaepraticadaem tempo real. Namaiorpartedotempo, paraamaioriadasaes, essa in-teligncia coletivageraumaavaliaoapro ximadamentecorre-ta. Apenasraramente o"Sr.Mercado"deGraham(vercaptulo 8) tira os preos do prumo. 4.Grahamlanou aGraham-NewmanCorp.emjaneirode1936 eadissolveuquandoseaposentoudagestoativadeativosem 1956;elafoi asucessora deumasociedadedenominadaBen-jamin GrahamJointAccount,aqua ldirigiudejaneiro de1926 a dezembro de 1935. 5.Umhedge"norelacionado" envolveacompradeumaao outtulo emitidoporumacompanhiaeavendaadescoberto (ou apostanaqueda)deumttulo emitidoporumacompanhia diferente.Umhedge"relacionado" envolve comprar evender aesouobrigaesdiferentesemitidaspelamesmacompan-hia.O"novoconjunto"defundos dehedgede scritosporGra-hamestavaamplamentedisponvelporvoltade1968,masreg-ulamentaesposterior esdaSECrestringiramoacessoaosfun-dos de hedge por parte do pblico em geral. 6.Em2003,uminvestidor inteligente queseguisseoraciocnio deGrahamestaria procurando oportunidades nos setores de tecnologia, detelecomunicaes edefornecimento deenergia eltrica. Ahistria j mostrouque os perdedores de ontem muitas vezes so os vencedores de amanh. 7.Acompanhia sucessora do Industrial NationalBankof RhodeIsland aFleetBostonFinancialCorp.Umadesuas antecessoras, o Providence Bank, foi fundada em 1791. 8.Paraoinvestidor dehoje,ocortedevemaisprovavelmente serfeito emUS$1porao,sendoesteonvelabaixodoqual muitasaes so "deslistadas" oudeclaradasinelegveis para negociaonasprincipaisbolsas.Apenasmonitorarospreos dasaesdessascompanhiaspodeexigir esforos consider-veis,tornando-as impraticveis parao sinvestidores defensivos. Oscustos detransao das aes debaixopreopodemser muitoaltos. Finalmente,as companhias com preosdeao muitobaixostm umatendncia aflitivaparafalirem. Noen-tanto, umacarteiradiversificad adedezenasdessascompanhi-asatribuladasaindapodeatrairalgunsinvestidores empreend e-dores hoje em dia. 9.Nostermos deGraham,umagrandeporointangvel pode ter duascausas:umaempresapodeadquiriroutrascompanhias

porumvalorsubstancialmente superior aodeseus ativos,ou suasprpriasaespodemsernegociadasaumpreosubstan-cialmente superior ao seu valor contbi l. 10.Tecnicamente,ovalordocapitaldegirodeumaaoo ativocirculanteporaomenosopassivocirculanteporao, divididopelonmerodeaesnomercado.Aqui,noentanto, Grahamquerdizer"valordecapitaldegirolquido", ouovalor por ao do ativo circulante menos o passivo total. 11.Lecoeurasesraisonsquela raisonneconnaitpoint.Esse trecho poticoumdosargumentosconclusivosnadiscusso dograndetelogo francs sobre oqueficou conhecidocomo "aposta de Pascal". (Ver comentrios ao captulo 20.) 12.Conformediscutidoemcomentriosaocaptulo7,aarbit-ragem defuses totalmente inapropri ada paraamaioriados investidores individuais. COMENTRIOS AO CAPITULO 15 fcil viver no mundo de acordo com a opinio do mundo; fcil, na solido, viver de acordo com a nossa prpria opinio;mas o grande homem aquele que, no meio da multido,mantm com per-feita doura a independncia da solido. Ralph Waldo Emerson TREINO, TREINO E TREINO MaxHeine,fundador daMutualSeriesFunds,gostavadedizerque "hmuitoscaminhosquelevam aJerusalm". Oqueessemagistral selecionador de aes queria dizer era que seu prprio mtodo, centradonovalor,deselecionar aes noera anicamaneirade setornar uminvestidor bem-sucedido.Nestecaptulo,examinaremos vriastcnicas quealgunsdosprincipaisadministradoresderecursos de hoje usam para escolher aes. Primeiro,noentanto,valerepetirqueselecionaraesindividuaisno necessrio,nemrecomendvel, paraamaioriadosinvestidores. O fatodequeamaioriadosprofissionaisfazumtrabalho deescolhade aesruimnosignificaqueamaioriadosamadorespossafazermel-hor.Majoritariamente,aspessoa squetentam escolheraesapren-demqueelasnofazemissotobemquantopensavam;asmaissortu-das descobremisso cedo,enquantoasmenosafortunadaslevam anos paraaprender.Umapercentagempequenadeinvestidores podecolh-erexcelentesresultados aoselecionaraesporcontaprpria.Todas asoutraspessoasficariam emumasituaomuitomelhorsebuscas-sem ajuda, preferencialment e atravs de um fundo de ndice. Graham aconselha os investidores a treinar primeiro, assim como os grandes atletas e msicos treinam e ensaiam antes de cada apresentao. Ele sugere que se gaste um ano procurando e escolhendo aes (masnocom dinheiro de verdade).1Na poca de Graham, voc teria treinado usando um registro de compras e vendas hipotticas em um bloco de papel; hoje, vo-c pode usar"rastreadore s de carteiras" em pginas da internet, tais como a www.morningstar.com,ht-tp://finance.yahoo.com, http://money.cnn.com/ services/portfo-lio/ ou www.marketocracy.com (na ltima pgina, ignore a propaganda de "superar o mercado" de seus fundos e outros servios). Aotestar suastcnicasantesdeimplement-las comdinheirode verdade,vocpodecometererrossemincorrer emperdasreais, desenvolver a disciplina para evitar negociaes freqentes, compararsuaabordagemcomaquelasdeadministradoresdere-cursosimportantes eaprendero quefuncionaparavoc.Omel-hordetudo querastrear oresultado detodas assuasescolhas deaesevitarquevocesqueadequealgumasdesuasapos-tas acabamazedando.Isso oforar aaprender omasvitri-asecomasderrotas.Depoisdeumano,avalieseusresultados comparando-oscomoquevocteriaalcanadosetivesse aplic-adotodoseudinheiroemumfundodond iceS&P500.Sevoc nogostardaexperincia,ousesuasescolhasforemruins, no

ter havidoqualquerprejuzo;selecionaraesindividuais no paravoc.Apliqueemumfundo dendice edeixedeperder tempo com a escolha de aes. Sevocgostoudaexperinciaeobteveresultados suficiente-mentebons,componhagradualmente umacestadeaes,mas alimite aummximode10%desua carteiratotal (mantenha orestante emumfundo dendice). Elembre-se, vocsempre podepararseessetreino nomaisointeressar ouseosretornos forem ruins. OLHANDO EMBAIXO DAS PEDRAS CERTAS Ento,comofazer paraprocurarumaaocomumretomo po-tencialmente interessante? Vocpodeusa raspginasdainter-net,comohttp://finance.yahoo.comewww.morningstar.com, para peneirar aes com os filtros estatsticos sugeridos no captulo14.Ouvocpodeoptarporumaabordagemmaispa-cienteeartesanal.Aocontrriodamaioriad aspessoas,mui-tos dosmelhoresinvestidores profissionaisacabamseinteress-andoporu macompanhia quandoopreodesuas aes cai, noquandoelesobe.ChristopherBrowne,doTweedyBrowne GlobalValueFund,WilliamNygren,doOakmarkFund,Robert Rodriguez,doFPACapitalFund,eRobertTorray,doTorray Fund,sugeremexaminaralista diriadenovospreosmnimos dasltimas52semanas noWallStreetJournalouem tabela semelhante naseo"Market Week",daBarron's.Isso oap-resentar aaesesetoresqueestofora dam odaounoso amadoseque,portanto,oferecemumpotencialderetornosal-tos, uma vez que as percepes m udarem. DO LPA AO ROIC* Areceitalquida, oulucro porao(LPA), foi distorcidare-centementeporfatorescomoconces sesdeopessobreaes eajustescontbeis.Paraverqualoverdadeirolucro deuma companhia sobre ocapital investido em seus negcios,olhe paraoROIC,ouretorno sobre ocapitalinvestido, almdo LPA.ChristopherDavis,daDavisFunds,defineesse termo com a seguinte frmula: ROIC = Lucros do Dono + capital investido, onde os Lucros do Dono so iguais a: Lucro operacional mais depreciao mais amortizao de intangveis menosimposto derenda federal (pago alquota mdiada companhia) menos custo de opes sobre aes menos despesas de capital com "manuteno" (ou essenciais) menosqualquerreceitageradaportaxas insustentveis dere-torno sobre fundos depenso(e m 2003,qualquertaxa acima de 6,5%) e onde Capital Investido igual a: Ativo total menosdinheiroemcaixa(assim comoinvestimentos decurto prazo e passivoscirculantes sobre os quais no incidem juros) maisajustescontbeispassadosquereduziramocapitalinvest-ido. OROICtemavirtudedemostrar,apstodas asdespesaslegti-mas,oqueacompanhiaganhacomsuaso peraescomerciais equantoeficientementeelausaodinheirodosacionistaspara gerartal retorno. UmROICdepelomenos10%atraente; mesmo6%ou7%podemsertentadores se acompanhiativer boasmarcas,umagestofocada ouestiverpassandopormo-mentos difceis. * ROIC - Retorno sobre capital investido. (N.E.) ChristopherDavis,daDavisFunds,eWilliamMiller,daLegg MasonValueTrust,gostamdeverretornos crescentessobre ocapitalinvestido ouROIC,umaforma demedirquantoefi-cientemente uma companhia ger

a oqueWarrenBuffettde-nominou"lucros dodono".2(Ver boxenap.438paraobter mais detalhes a esse respeito.) Aoverificaros"comparveis"ouospreosaosquaisnegcios semelhantes foram adquiridos ao longo dos anos, adminis-tradores comoNygren,daOa kmark,eO.MasonHawkins,da LongleafPartners,obtmumentendimentomelhorsobreoval-ordaspartesdacompanhia.Paraumi nvestidor individual, o trabalhodifciledoloroso:comeceolhandoasnotasderodap sobre"Ramosdenegcios"norelatrioanualdacompanhia,o quallista osetorindustrial, asreceitaseoslucros decadasub-sidiria.(O item "Discus soeanlisedaadministrao"pode tambm sertil.)Emseguida,pesquiseumbancodedadospara obternotciassobreoutrasempresasdomesmosetorqueforam adquiridasrecentemente.UsandoobancodedadosEDGARem www.sec.govparalocalizar osrelatriosanuaispassados,voc poderdeterminararazo entreopreodecompraeoslucros dessascompanhiasadquiridas. Vocpoderento aplicar tal razo paraestimarquantoumacompanhiacompradoraestaria dispostaapagarporumadivisosemelhante dacompanhia em que voc est investindo. Aoanalisar em separado cada diviso da companhia dessa forma, vocconseguirverseelasvalemmaisdoqueopreo atualdasaes.Hawkins,daLongleaf,gostadeencontraroque ele chamade"dlares de60centavos", oucompanhiascujas aesso negociadasa60%oumenosdovalorpeloqualele avaliaonegcio.Issoajudaafornecer amargemdesegurana na qual Graham insiste. QUEM O PATRO? Finalmente,a maioriados investidores profissionaisimport-antesdesejaverqueumacom panhiadirigidaporpessoasque, naspalavrasdeWilliamNygren,daOakmark,"pensamcomo donos,noapenascomoadministradores".Doistestes simples: osbalanosfinanceiros dacompanhia so fceis deentender ouesto repletos depontos obscuros? Osajustes so apenas "norecorrentes'ou"extraordinrios"ou"incomuns",outm o hbito detestvel de serem recorrentes? MasonHawkins,da Longleaf, procura administradores de empresasquesejam"bonsparceiros",oquesignificaqueeles comunicamhonestamenteosproblemas,tm planosclarospara alocao dofluxo decaixaatualefuturo etm participaes bastantesignificativas nasaes dacompanhia (preferencial-menteatravsdascomprasemdinh eiro,emvezdeconcesses deopes).Porm,"seosadministradoresfalam maissobre o preodasaesdoquesobreonegcio",avisaRobertTorray, daTorrayFund,"noestamosinteressados".ChristopherDavis, daDavisFunds,preferefirmas quelimitam asconcessesde opessobreaesaaproximadamente3%dasaesemcircu-lao. NoVanguardPrimecapFund,HowardSchowacompanha"o queacompanhiadizemumanoeoqueacontecenoseguinte. Queremosvernoapenasse osadministradoresso honestos comosacionistas,mastambm se so honestosconsigomes-mos".(Se odonodacompanhiainsiste quetudo caminhas milmaravilhasquandoonegcioestrateando,cuidado!).Hoje emdia.vocpodeparticipardasconfernciastelefnicas per-idicas organizadaspelacompanhiam esmoquepossuaapenas umnmeropequenodeaes.Paradescobriraprogramao dasligaes,ligue paraodepartamentoderelaescominvest-idores na matriz ou visite sua pgi na na internet. RobertRodriguez,doFPACapitalFund,l primeiroaltima pginadorelatrioanualdacompanhia,ondeoschefesdasdi-visesoperacionaisso listados. Seho

uvermuitasmudanas naqueles nomesnoprimeiroounos dois primeiros anos da gestodeumnovopresidente,esseprovavelmenteumbom sinal; eleestlimpando area.Porm,se onmerodetrocas continuaralto,provavelmenteoprocessoderenovao se de-generou em tumulto. MANTENDO OS OLHOS NA ESTRADA Haindamaiscaminhosquelevam aJerusalm doqueesses. Algunsadministradores decarteira importantes, como David Dreman,daDremanValueManagement,eMartinWhitman,da ThirdAvenueFunds,focamemcompanhiasquevendemaml-tiplos muitobaixosdosativos,lucros oufluxodecaixa.Outros, comoCharlesRoyce,doRoyceFunds,eJoel Tillinghast,do FidelityLow-PricedStockFund,caampequenascompanhias subvalorizadas.E,paraumarpida espiadaemcomooinvest-idormaisreverenciadodehoje,War renBuffett,selecionacom-panhias, veja boxe a seguir. O CAMINHO DE WARREN OmelhoralunodeGraham,WarrenBuffett,setornou oinvest-idor maisbem-sucedidodomundo aofazer umareleitura das idias deseumestre.Buffetteseuscio,CharlesMunger,com-binarama"margemdesegurana"eodis tanciamentodomer-cadodeGrahamcomumanfaseinovadora prprianocresci-mento futuro. Aqu i est um resumo da abordagem de Buffett: Soprocuradasoqueele chama decompanhias "franquia" com marcasdeconsumidor fortes, negciosfacilmente com-preensveis,sade financeirarobu sta equeso quasemono-polistasem seus mercados,como aH&RBlock,aGilettee aWashingtonPostCo.Buffettgosta deadquirir uma ao quandoumescndalo,prejuzograndeououtranotciaruim passasobreelacomoumanuvemdetempestade, comoquando elecomprouaCoca-Colalogo apsodesastrosolanamento da"NewCoke"edaquebradomercadode1987.Eletambm quer ver administradoresque:estabelecem e atingemobjet-ivosrealistas;constremseus negciosapartirdedentro,em vezdepormeiodeaquisies;alocamcapitaldeforma inteli-gente;enose remuneramcomfortunas decentenasdemil-hesdedlaresemopessobreaes.Buffettinsiste nocres-cimentoconstanteesust entveldoslucros paraqueacompan-hia valhamais no futuro do que vale hoje. Em seus relatrios anuais, arquivados em www.berkshirehathaway.com, Buffettapresenta seu pensamento como um livro aberto. Provavelmente,nenhum outroinvestidor, Grahamincludo, revelou publicamentemais sobre sua abordagemouescreveu ensaios to fceis deab-sorver. (Um provrbio clssico de Buffett:"Quando admin-istradores com uma reputao brilhante se envolvem em umnegciocomumareputaoeconmicaruim,areputao donegcio quepermanece intacta.") Todoinvestidor inteli-gente pode e deve aprender a ler as palavras desse mestre. Umatcnica quepodeser til:vejaquaisimportantes admin-istradores derecursos profissi onaispossuemasmesmasaes que voc. Se um oudoisnomes aparecem com freqncia, acesseossitesdaquelesfundos ebaixeseusrelatriosmaisre-centes. Aoverificarqueoutra saes esses investidores pos-suem,vocpodeaprendermaissobresuasqualidadescomuns; aoleroscomentriosdosadministradores,vocpodeobteruma idia sobre como melhorar seu prprio desempenho.3 Qualquerqueseja a tcnica adotada por eles ao escolherem aes, osprofissionais de investimento bem-sucedidos tm duascoisasemcomum:primeiro,so disciplinadoseconsist-entes,recusando-se amudardeab ordagemmesmose elasaiu demoda.Segundo,pensammuitosobreoquefazemecomoo fazem,masprestammuitopoucaatenoaoquefazomercado. Notas de Rodap 1.PatriciaDreyfus,"InvestmentAnalysisin TwoEasyLessons"[A anlisedeinvestimento emduaslies fceis] (entrevista comGra-ham),Money,julho de 1976,

p. 36. 2. Ver comentrios ao captulo 11. 3.Htambm muitosboletinsdedicadosanlisedecarteirasprofis-sionais, masamaioriadelasumde sperdciodetempo edinheiro mesmoparaoinvestidor maisempreendedor.Umaexceobrilhante paraaspessoasquetm dinheiroparagastaroOutstandingInvestor Digest(www.oid.com). CAPITULO 16 EMISSES CONVERSVEIS E BNUS DE SUBSCRIO Nopassadorecente,asobrigaesconversveiseaespreferenciais conquistaram umaimportncia muitograndenocampo dosfinan-ciamentossniores.Acompanhan doessaevoluo,osbnusdesub-scrio deopesdeaesosquaisconstituemdireitosdelongo prazodecompradeaesordinriasapreosestipuladossetorn-arammaisemaisnumerosos.Maisdemetad edasaespreferenciais agoracotadasnoGuiadeaesdaStandard&Poor'spossuiprivil-giosdeconverso,assimcomoamaiorp artedasobrigaespriva-dasem1968-1970.Existem,pelomenos,sessenta sries diferentes debnusdesubscriodeopesdeaesnegociadasnaAmerican StockExchange.Em1970,pelaprimeiravezemsuahistria,aBolsa deValoresdeNovaYorklistou umaemissodebnusdesubscrio delongoprazo,queconferemdireitosdecomprade31.400.000aes daAmericanTel.&Tel.aUS$52cada.Coma"MotherBell"agora liderando odesfile,certo quemuitosnovosfabricantes debnus desubscrio seguiro seu exemplo.(Conforme destacaremosmais tarde, eles so uma fabricao em mais de um sentido.)1 Emtermos gerais,as emissesconversveis so classificadascomo muitomaisimportantes doqueosbnusdesubscrio, eporessa razoseroabordadasemprimeirolugar. Hdoisaspectosprincipais aseremconsideradosdopontodevistadoinvestidor. Primeiro,como queelesdevemserclassificadosemtermos deoportunidadesdein-vestimentoerisco? Segund o,comosua existnciaafetaovalordas aes ordinrias a eles relacionadas? Asemissesconversveissopromovidascomosendoespecial-mentevantajosastanto paraoinvesti dor quantoparaacompan-hiaemissora.Oinvestidor recebe aproteoadicionaldeuma obrigaoouaopreferencial,almdeumaoportunidadepara participardequalqueraumentosubstancialnovalordaaoor-dinria.Aemissoracapazdeaumentars eucapitalaumcusto moderadoemtermos dataxa dejuros oudosdividendosprefer-enciais,eseaprosperidadees peradasematerializar,aemissora selivrardaobrigaosniornatroca pelaaoordinria.Port-anto, ambos os lados do negcio ter s para comemorar. Obviamente,opargrafoprecedenteexageraoargumentoem algumponto,poisnopossvel,pormeiodeummerodispos-itivo engenhosotornar umnegciomuitome lhorparaambos oslados. Emgeral,emtroca doprivilgiodeconverso,oin-vestidordesistedealgoimportante emtermos dequalidadeou rendimento, ouambos.1Damesmaforma, seacompanhiaob-tm seudinheiroaumcustomaisbaixo porcausadodisposit-ivo deconverso,elaprecisarceder,emtroca, partedodireito dosacionistasordinriosdeparticiparemumamelhorafutura. Sobreesseassunto,existemdiversosargumentoscomplexosa favor econtra.Aconclusomaisseguraaser tirada queas emissesconversveissocomoqualqueroutraforma devalor mobilirio,nosentidodeque,emsimesma,aformanogaran-te aatratividade,aqualdependerdeto dos osfatosquecercam a emisso individual.2 Sabemos,noentanto, queogrupo deemisses conversveis lanado duranteapartederradeiradeummercadodealtaest fadado agerarresultados insatisfatrios como umtodo. (Foi justamente em tais perodosdeotimismoexagerado, infelizmente,queamaioriadosfinanciamentos conversveisocorreu nopassado.)Asconseqnciasadversasso inevitveis, como

resultado do momentohistrico, uma vez que um declnio amplonomercadoacionrioinvariavelmentetorna aconverso umprivilgiomuitomenosatraente,ecomfreqnciatambm coloca em questo a segurana subjacente dopapel em si.3 Comouma ilustrao detal grupo, mantivemosoexemplo, usado em nossaprimeiraedio, docomportamento relativo dospreosdaspreferenciaisconversveisediretas(no-conver-sveis)negociadasem1946,anodeen cerramentodomercado de alta anterior subida extraordinria iniciada em 1949. difcilfazer umaapresentao semelhante paraosanos de 1967-1970, porque quase no houve novas ofertas de obrigaes no-conversveis naqueles anos. Porm, fcil demonstrarqueodeclniodopreomdiodasaespreferen-ciaisconversveisentredezembrode1967edeze mbrode1970 foimaiordoqueodasaesordinriascomoumtodo(asquais perderamapenas5%).Damesmaforma, asconversveispare-cemter tido umdesempenhopoucopi ordoqueasaespreferenciaisdiretasmaisantigasduranteoperododedezembrode 1968adezembrode1970,conformeilustrado pelaamostrade vinteaesdecadatipo naTabela16-2.Essascomparaesin-dicamque,comoumtodo, asemissesconver sveistm uma qualidaderelativamente ruim comopapissnioresetambm estovinculadasaaesordinrias,quesesaempiordoqueo mercadoemgeral.excetodurantemovimentosascendenteses-peculativos.Essasobservaesnosea plicamatodos ospapis conversveis,claro.Sobretudoem1968e1969,umnmero razovel decompanhiasslidasfez usodeemissesconvers-veisparacombaterastaxas dejuros ex cepcionalmentealtasat paraasobrigaescomgraudeinvestimento. Porm,valemen-cionarque.emnossaamostradevinteaesp referenciaiscon-versveis,apenasumamostrouumaumentoe14sofreramque-das srias.4 Aconcluso a ser tirada dessesnmerosno a dequeos papisconversveissoemsimesmosmenosdesejveisdoque ospapisno-conversveisou"diretos".Tudoomaisconstante, oopostoverdadeiro.Porm,vemosclaramente quetudo o maisnoestconstantenaprticaequeaincluso doprivilgio deconversomuitasvezestalvez quasesempredenotaa ausncia de uma qualidade de investimento genuna do papel. verdade,claro,queumapreferencialconversvelmaisse-guradoqueumaao ordinriadamesmacompanh ia, pois oferecemenorrisco deumaeventualperdadoprincipal.Con-seqentemente, aqueles quecomp ramnovasconversveis em vez das aes ordinrias correspondentes so lgicos nesse ponto. Noentanto, na maioriados casos, ao preo vigente, a ao ordinrianoteria sido umacompra inteligente para comeodeconversa,easubstituiopelapreferencialconver-svelnomelhorariaoquadrosuficientem ente. Ademais,uma boapartedacompradeconversveisfoi feita porinvestidores quenotinham interesse especialouconfiananasaesor-dinriasisto ,nuncacogitariamcomprar a ordinria naquelemomento,masforam tentados peloquepareciaser umacombinaoideal deumdireitoprioritriocomumpriv-ilgio deconversoprximoaopreoatual.Emal unscasos, essa combinao funcionou bem,masas estatsticas parecem mostrar que mais provvel que ela seja uma furada. Comrelaopropriedadedeaesconversveis,humprob-lema especialqueamaioriadosinvestidores em onversveis deixadeperceber.Mesmoquandohlucro, ele traz consigo umdilema.Serqueoproprietriodeveriavenderquandoh umapequenaalta,esperarporumaumentobemmaior?Sea opodecomprafor exercidacomofreqentemente ocorre

quandoaao ordinriasobe consideravelmente,ele deve ento vender ou fazer a converso e manter a ao ordinria?5 Falemosem termos concretos. Voccompra uma obrigao de6%a100,conversvelemaesa25,isto ,proporo dequarentaaesparacada obrigaodeUS$1.000.Aao sobe para30,elevandoovalordaobrigaoparapelomenos 120,sendo, portanto, negociada a 125.Vocpodevend-la oumant-la.Sepretendermant-la,naespera deumpreo maisalto,vocestaremumaposioparecidacomadeum acionistaordinrio,j que,se aaocair,sua obrigaocair tambm. Umapessoa conservadon provavelmente dir que acima de125sua posiose tornaria especulativademaise, portanto, ela venderia e obteria um lucro gratificante de 25%. Atagoratudo bem.Noentanto,analisemosumpoucomais esse assunto. Emmuitoscasos, oproprietriovendea125,e aaoordinriacontinuaasubir, trazendo aconversvelatir-acolo,oqueofazsentiraqueladortpic a dequemvendeucedo demais.Naprximavez,eledecidesegurararechegara150ou 200.Opapelsobea140,eelenovende.Ento,omercadocai violentamente,esua obrigaodespencapara80.Novamente ele na: fez a coisa certa. Almda angstia envolvida quando fazemos essas adivin-haeserradaseelasparecemser quasei nevitveis ,ex-iste umproblemaaritmticoreal nasoperaescomemisses conversveis.Pode-sesuporqueurrapolticargida euniforme devendercomlucro de25%ou30%funcione melhorquando aplicada a muitosinvestimentos. Essepercentual ento mar-cariaolimite mximodoslucro s eseria realizado apenasnos papisquese sassemmelhor.Noentanto,se comoparece ser verdadeessespapismuitasvezesnotm umasegur-ana subjacente adequadaetendem aser lana dos ecompra-dosnosestgiosderradeirosdeummercadodealta.entouma proporoconsidervel delesdeixardesubir para125.mas nodeixardedespencarquandoomercadocomear ades-cer.Portanto,asoportunidadesespetacula resemttulos conver-sveisacabamsendo ilusrias naprtica,eaexperinciageral fica marcadatanto porprejuzossubstanciaispelomenosde umanaturezatemporria quantoporganhosdemagnitude semelhante. Emfuno daduraoextraordinriadomercadodealta de 1950-68.ospapisconversveis, como umtodo, tiveram um bomdesempenhodurante18anos. Noentanto,isso significa apenasqueagrandemaioriadasaesordinriasdesfrutoude grandesaumentos,dosquaisamaioriadospapisconversveis pdecompartilhar.Oprincipalteste dasolidez deuminvesti-mentoempapisconversveisseu des empenhoemummer-cadoacionriodescendente,e,namaioriadasvezes,essaex-perincia tem sid o decepcionante.6 Emnossaprimeiraedio(1949), apresentamosumexemplo desseproblemaespecialdo"quefazer" comumaconversvel quandoelasobe. Acreditamosqueelecontinuaamerecerin-clusoaqui.Comovriasdenossasrefe rncias, elederivade nossasprpriasoperaesdeinvestimento. Fomosmembrosde um"grupo seleto", principalmentedefundos deinvestimento, oqual participou deuma oferta privada dedebentures con-versveiscomtaxa de4,5%daEv ersharpCo.aopar,conver-sveis em aes ordinrias a US$40por ao. Aao subiu rapidamentepara65,5e,emseguida(aps umdesdobramento trs pordois),paraoequivalentea88.Oltimopreofez as debenturesconversveisvaleremnadamenosque220.Durante esse perodo,as duasemissesforam "recompradas"porum pequenoprmio;portanto,foram praticamentetodas converti-dasemaesordinrias,asquaisfora m mantidasemcarteira pormuitosfundos deinvestimento compradoresoriginais.Em seguida,opreocomeouacairvertiginosamentee,emmaro

de1948,aaofoinegociadato baixoquanto7,375.Issorep-resentou umvalordeapenas 27paraas debentures ouuma perdade75%dopreooriginalemvezdeumlucro superiora 100%. Averdadeiralio dessahistriaquealgunsdoscompradores originais converteram suas obrigaes em aes e as mantiveramduranteograndedeclnio.Aofaz-lo, elesforam deencontro a umantigo ditado deWallStreet,oqual diz: "Nuncaconvertaumaobrigaoconversvel."Porqueessecon-selho? Porque,aofazer umaconverso, vocperdesua com-binaoestratgicadeprioridadenopagamentodejuros ea oportunidadedeumlucro atraente.Provavelmentevocpassou deinvestidor aespeculadore,com muitafreqncia, em um momentopoucopropcio(porque aao j teve umaumento grande).Se"nuncaconvertaumaconversvel"umaboaregra, comopossvelqueadministradoresdefundosexperientesten-hamtrocado suasobrigaesdaEversha rpporaesparaper-deremdeforma constrangedoramaistarde? Aresposta, sem dvida,queelessedeixaramlevar peloentusiasmoemtorno dasperspectivasdacompanhia, assimcomo pela"movimen-tao demercadofavorvel"desuasaes.Wa llStreetpossui algunsprincpiosprudentes;oproblemaqueelessosempre esquecidosquandosomaisnecessrios.7Logo,cabeaquilem-braraqueleoutroditadofamosodosv elhostempos: "Faaoque eu digo, no faa o que eu fao." Nossaatitudegeralparacomasnovasemissesconversveis, portantodedescrena.Queremosdizercomisso, comoemout-ras observaessemelhantes, queoin vestidor deveriapensar maisdeduasvezesantes decompr-las.Apstal escrutnio hostil,elepodeencontraralgumasofertasexcepcionaisqueso boasdemaisparaseremrecusadas.Acombinaoideal,claro, umaemissoconversvelcomfortesgarantiaseintercambivel comumaaoordinriaquesejaelamesmaatraenteeestejaa umpreoapenasligeiramente maisaltodoqueomercadoatu-al.Devezemquando,apareceumanova ofertaqueatendea essasexigncias.Pelaprprianaturezadomercadofinanceiro, contudo,maisprovvelquevocencontretai oportunidade emalgumpapelmaisantigoqueestejaemumaposiomais favorveldoqueemnovoslanamentos. (Se umpapelnovo realmenteforte,poucoprovvelquetenha privilgiosdecon-verso interessantes. Oequilbrio delicadoentre oquedadoeoquemantido emumaemissoconversvel-padrobemilustrado pelouso extensivodessetipo depapelnofinanciamento da.American Telephone&TelegraphCompany.Entre1913e1957.acom-panhia vendeu, pelo menos, nove sr ies diferentes de obrigaesconversveis,amaioriadelasatravsdedireitosde subscrioparaosacionistas.Asobrigaesconversveisofere-ciamavantagemimportante paraacomp anhiadeabrangeruma variedademuitomaiordecompradoresdoqueteria sido pos-svelnocasodeumaofertadeaes,umav ezqueasobrigaes eram popularesentre muitasinstituies financeiras quepos-suam recursos imensos, masq uenoeram autorizadasane-gociaraes.Emgeral,oretorno dejuros sobre asobrigaes tem sidoinferior metadedosrendimentosdedividendoscor-respondentessobreasaesumfatorqu efoicalculadopara compensarosdireitosprioritriosdosdetentoresdeobrigaes. Ofato deacompanhiater mantidosua taxa dedividendosem US$9porquarentaanos(de1919atodesdobramentodeaes em 1959) resultou naconverso posteriordequasetodas as obrigaesconversveisemaesordinrias.Logo.oscompra-doresdessasconversveis se saram bemao go dosanos, masnoto bemquantosetivessem compradoaesordinri-as desdeoincio. Esseexemplomostraasolid ez daAmeric-anTelephone&Telegraph,masnoaatrao intrnseca das

obrigaesconversveis.Paraconsider-lasslidasnaprtica, serianecessriotermos algunsexemplosnosquaisopapelcon-versvelfuncionassebemaindaque aaoordinriafosseuma decepo. Tais exemplos no so fceis de encontrar.8 Efeitodospapisconversveissobreasituaodasaesor-dinrias Emumgrandenmerodecasos,asconversveisforamemitidas porcausadefuses oudenovasaquisies.Talvezoexemplo maismarcantedesse tipo deoperaofinanceira tenha sido a emisso pela NVFCorp. de quase US$100.000.000de obrigaesconversveiscomtaxa de5%(mais bnusdesub-scrio) em troca damaioriadasaes ordin aSharon Steel Co. Esse negcio extraordinrio discutido nas p. 470-474.Demaneirageral,esse tipo detransao resulta em umaumento proforma noslucros por ao ordinriadivulgados; as aes sobem emresposta aos chamados lucros maiores,mastambmporqueagestodeuprovadesuaenergia, seu empreendedorismo esua capacidadedeganharmaisdin-heiro para os acionistas.9No entanto, hdois fatores com-pensadores,umdosquaisquasetotalmente eooutrototal-mentei gnorado emmercadosotimistas.Oprimeiroadiluio efetivadoslucros atuaisefuturos dasaesordinriasquede-riva aritmeticamentedosnovosdi reitosdeconverso.Essadi-luiopodeserquantificadaquandoconsideramososlucrosre-centes, oupresumimosalgumoutroresultado, ecalculamosos lucros ajustadosporaosetodas asaesouobrigaescon-versveisforemrealmenteconvertidas.Nama oriadascompan-hias,areduodoresultadoporaonosignificativa.Porm, hexceesnumerosasaessaafirmaoerisco deelascres-ceremaumavelocidadedesconfortvel.Os"cong lomerados" emrpida expansotm sido osprincipaispraticantesdearti-manhasconversveis.NaTabela16-3, listamos setecompanhi-ascomquantidadesgrandesdeaesporemitiremcasodecon-verses ou co ntra bnus de subscrio.10 Trocas recomendadas de aes ordinrias por preferenciais Pordcadas, em anos anteriores a, digamos, 1956,em uma mesmacompanhia,asaesordinriasrenderammaisdoqueas preferenciais.Essefatofoiparticularmenteverdadenocasodas aespreferenciaiscomumprivilgiodeconversoprximo aopreodemercado.Demaneirageral,atualmenteacontece ocontrrio.Conseqentemente,humnmeroconsidervelde aespreferenciaisqueso claramentemaisatraentesdoque asaesordinriascorrespondentes.Osdetentoresdeaesor-dinrias notm nadaa perder,havendova gens signific-ativas na troca de aes juniores por sniores. EXEMPLO: Um exemplo tpico foi apresentado pela Studebaker-WorthingtonCorp.aofechamento de1970.Aao ordinriaeranegociadaa57,enquantoapreferencialconver-svel deUS$5fechava a87,5.Cadaaop referencialpoderia sertrocada por1,5aoordinria,queeramnegociadasa85,5. Issoindicaria umadiferenapequenaemdinheirodesfavorvel paraocomprador dapreferencial.Noentanto,osdividendos sobre asordinriaserampagosaumataxa anualdeUS$1,20 (ou US$1,80por1,5ao),contraosUS$5recebidos porcada ao preferencial. Portanto, a diferena de preo inicial provavelmenteseria compensadaemmenosdeumano,aps o qual a preferencialprovavelmenteapresentariaumrendi-mentodedividendossignifica tivamente superiores ao da or-dinriaporumprazobastantelongo.Contudo,maisimportant e, claro,seriaaposiosniorqueoacionistaordinrioganharia com atroca. Aospreosmnimosde1968,enovamenteem 1970,apreferencialfoinegociada15pontosacimade1,5ao ordinria.Seuprivilgiodeconversogarantiaqueela nunca seria vendida abaixo das aes ordinrias." Bnus de subscrio de opes de aes Vamosfalarsemrodeiosdesdeoincio.Consideramosodesen-volvimentorecente dosbnusdesubs

crio deopessobre aesquaseumafraude, umaameaa presenteeumdesastre em potencial. Elescriaram imensos "valores" monetriosdo nada.Elesnotm qualquerrazoparaexistirem,excetoname-didaemqueinduzemespeculadoresein vestidores aoerro.Eles deveriamser proibidosporlei ou,pelomenos,rigorosamente limitados aumapartepequenadacapitalizao total deuma companhia.11 Emumaanalogiacomahistriageralealiteratura, remetemos oleitor aotrecho deFausto(parte 2),noqualGoethedescreve ainveno dopapelmoeda.Comoumprecedentepreocupante nahistriadeWallStreet,podemosmencionarosbnusdesub-scrio daAmerican&ForeignPowerCo.,a squaisem1929 tinham umvalordemercadocotado superior aumbilhode dlares,emboraaparecessemapenasemumanotaderodapdo balanodacompanhia.Em1932,essebilhohaviaencolhido paraUS$8milhese,em1952,osbnusdesubscrio desa-pareceramnarecapitalizao dacompanhia,muit oemboraela tivesse se mantido solvente. Originalmente,osbnusdesubscriodeopesdeaeseram anexadosvezporoutraaos lanamentos deobrigaese,em geral,eramequivalentesaumprivilgioparcialdeconverso. Elesnoeram importantes em valor,portantonocausavam dano.Seuusose expandiunofinal dadcadade1920,junta-mentecommuitosoutrosabusosfinan ceiros,mastiveram pou-cavisibilidadepormuitosanosdesdeento.Suavoltaerainev-itvel e ,desde1967,elesse tornaram "instrumentos definan-ciamento"familiares. Naverdade, umprocedimento-padrofoi desenvolvidoafim delevantar capitalparanovosempreendi-mentosimobilirios, controla dosporbancosgrandes,pormeio davendadeunidadesdeumnmeroigual deaesordinrias edebnusdesubscrio paraacompra deaes ordinrias adicionaisaomesmopreo.Exemplo:Em1971.aCleveTrust RealtyInvestors vendeu 2.500.000 dessas combinaes de aesordinrias(ou "aesdeinteresse benfico")ebnusde subscrio por USS20 a unidade. Consideremosporummomentooqueestrealmenteenvolvido nesse arranjo financeiro. Emgeral, uma ao ordinriatem prioridadenacompra deaes ordinrias adicionais quando osdiretoresdacompanhiaacharemdesejvellevantar capital dessamaneira.Esseassimchamado'direito prioritrio"um doselementos devalorassociados possedeumaao or-dinria,juntamente comodireitodereceb erdividendos.parti-ciparnocrescimentodacompanhiaevotarnadiretoria.Quando bnusdesubscrio separados so emitidoscomodireitode subscrever capital adicional, esse lanamento retira parte do valorinerente aoordinriaeotransfere paraumcertificado separado. Umresultado anlogo poderia ser conseguido por meiodaemissodecertificadosseparadosparaodireitodere-ceberdividendos(por umprazoli mitado ouilimitado), oude compartilharasreceitasdavendaouliquidao daempresa,ou devotarasaes.Porqueentoessesbnusdesubscrioso criadoscomopartedaestrutura decapital original?Simples-menteporqueaspessoasenten dempoucodeassuntosfinanceir-os.Elasnopercebemqueaao ordinriavalemenoscom bnusdesubscrioemcirculaodoquesemeles.Portanto,o pacotedeaesebnusdesubscrioemgeralobtmumpreo melhornomercadodoqueasaesisoladamente.Observeque, nosbalanoscotidianosdeumacompanhia,osrendimentospor aoso (ou foram) computadossemcompensaroefeitodos bnusdesubscrioemcirculaodeformaapropriada.Ores-ultado,claro,exageraaverdadeirarelaoen oslucros eo valor de mercado do capital social da companhia.12

Omtodomaissimples, eprovavelmenteomelhor,decom-pensaraexistnciadebnusdesubscrioacresce ntaroequi-valenteaseu valordemercadoaocapitaldasaesordinrias,aumentando,portanto,opreodemercado"verdadeiro"por ao.Noscasosemquegrandesquantidadesdebnusdesub-scrio foram emitidos em conexo com a ven da depapis sniores,costumefazer acompensaosupondoqueareceita provenientedopagamentopelasaesserusadaparaaposent-arasrespectivasobrigaesouaespreferen iais.Essemto-donoleva emcontadeforma adequadao"valordeprmio" usualdeumbnusdesubscrioacimadovalordeexerccio. NaTabela16-4,comparamosoefeitodedoismtodosdecl-culonocasodaNationalGeneralCorp.com referncia aoano de 1970. Serqueacompanhiaemsiretiraqualquervantagemdacriao dessesbnusdesubscrio,nosentidodegarantir,emalguma medida,o recebimento de capital adicional quando for ne-cessrio? Deforma alguma. Emgeral, nohmaneiradea companhiaexigirqueosdonosdebnusdesubscrioexeram seusdireitose,portanto,forneamcapitalnovoparaacompan-hiaantesdadatadevencimentodo sbnusdesubscrio.Enquantoisso, seacompanhiadesejalevantar recursos adicionais pormeiodeaesordinrias,eladeveoferecertais aesaseus acionistasdaformacostumeira,isto ,abaixodopreodemer-cadovigente.Osbnusdesubscrio noofe recemajudaem tais operaes;elesmeramentecomplicamasituao aoexi-gir,comfreqncia,umarevisoparabaixonop riopreode subscrio.Umavezmais,afirmamosqueemissesgrandesde bnusdesubscriodeopesdeaesnoservemapropsito algum, exceto fabricar valores de mercado imaginrios. OdinheirodepapelcomoqualGoetheestava familiarizado, quando escreveu Fausto, consistia dos notrios assignats francesesquehaviamsidosaudadoscomoumainveno mara-vilhosaeestavamdestinadosporfim a perdertodo seu valor, como tambm operderamosbnusdesubscrio cotados a umbilhodedlaresdaAmerican&ForeignPower.13Alguns doscomentrios dopoetase aplicam igualmente bemauma inveno ououtra,tal comoaseguinte (na traduo deJenny Klabin Segall):14 FAUSTO:Eafantasia, emseu vosu-premo, Seesfora, e nunca chega quele extremo, MEFISTFELES (O inventor): Pra quem quiser metal, tem-se um cambista, BOBO (Finalmente): Com os papis mgicos ... Posfcio prtico Ocrimedobnusdesubscriofoiele"ternascido".15Tendo nascido,elefunciona comooutrasformasdevaloresmobiliri-oseofereceoportunidadesdelu cro, assimcomodeprejuzo. Quasetodos osbnusdesubscriomaisnovostm umprazo devalidadelimitado, geralmenteentre cinco e dezanos. Os bnusdesubscriomaisantigosmuitasvezeseramperptuos e provavelmente tiveram trajetrias de preo fascinantes ao longo dos anos. EXEMPLO:Oslivros derecordes mostraroqueosbnusde subscrio daTri-ContinentalCorp.,quedatamde1929,fo-ram negociadosadesprezveis0,03125 dedlarcadaumnas profundezasdaDepresso.Apartirdessefundo dopoo,os preossubiram paramagnficos75,75em1969,umaumento astronmicodecercade242.000%.(Os bnusdesubscrio eramnegociadosemnveismuitosuperioresaosdasaesem si;isso otipo decoisaqueocorreemWallStreetpormeio

dedesenvolvimentostcnicos,tais comoosdesdobramentosde aes.) Umexemplo recente so os bnus desubscrio da Ling-Temco-Vought,quesubiramde2,5para12,5naprimeira metade de 1971 e posteriormente caram para 4. Nohdvidadequeoperaesinteressantes podemser ex-ecutadascombnusdesubscriodetempos emtem , mas oassuntotcnico demaisparaserdiscutidoaqui.Poderamos dizerqueosbnusdesubscrio tendem aser negociadosa preosrelativamentemaisaltosdoqueoscomponentesdemer-cadocorrespondentesrelacionado s aoprivilgiodeconverso deobrigaesouaespreferenciais.Nessesentido,humar-gumentovlidoafavor davendadeobrigaesc usde subscrioanexadosemvezdecriarumadiluioequivalente pormeiodeumpapeiconversvel.Seototal dosbnusdesub-scriorelativamentepequeno.nohrazo pa evar oas-pectoterico to asrio; se ototal dosbnusdesubscrio grandeemcomparaocomasaesemcirculao,provavel-menteacompanhia tem umacapitalizao snior dade-mais.Emvezdisso,eladeveriaestarvendendoaesordinrias adicionais.Portanto,oprincipalobjetivodenossoataqueaos bnusdesubscrio como mecanismofinanceiro nocon-denar seu uso em conexo com lanamentos d obrigaes de tamanho moderado,masquestionar a criao leviana de grandes monstruosidades de "dinheiro de papel" desse gnero. Notas de Rodap 1.Grahamdetestavabnusdesubscrio,conformedeixaclaronas p. 453-457. 2.Grahamestenfatizandoque,apesardaretricapromocionalgeral-menteouvidapelosinvestid ores, asemissesconversveisnoofere-cem automaticamente "o melhordos dois mundos".Ren dimentos maisaltoseriscosmaisbaixosnemsempreandamjuntos.OqueWall Streetdcomumadasmos,emgeraltira comaoutra.Uminvesti-mentopodeofereceromelhordeummu ndoouopiordeoutro,mas o melhor de ambos raramente estar disponvel em um nico pacote. 3.Deacordo com a GoldmanSachse a Ibbotson Associates,de 1998at2002asemissesgeraramumretornoanualmdiode4,8%. Issofoiconsideravelmentemelhordoqueaperdaanualde0,6%das aesamericanas, massubstancialmente piordoqueoretorno das obrigaes privadasdemdioprazo(um ganhoanual de7,5%) e dasobrigaesprivadasdelongo prazo(um ganhoanualde8,3%). Emmeadosdadcadade1990,deacordo com a MerrillLynch, aproximadamente US$15bilhesem obrigaes conversveis eram emitidosanualmente;em1999,oslanamentos maisdoquedobraram esubiramparaUS$39bilhes.Em2000,foramemitidosUS$58bil-hesemconversveis,eem2001aparec eramoutrosUS$105bilhes. ConformeadverteGraham,ospapisconversveissempreaparecem prximoaofinal deummercadodealta,poisnessapocamesmoas companhiasdequalidaderuimpossuemretornosdeaesaltososu-ficiente para tornar atraent e a caracterstica de converso. 4.Mudanasestruturaisrecentesnomercadodeconversveisdimin-uemafora dealgumasdessascrti cas.Asaespreferenciaisconversveis, as quais constituam metadedomercadototal de conversveis napoca deGraham,hojeso responsveis por apenasumoitavodomercado.Osprazosdevencimentoso menores,tornando asemissesconversveismenosvolteis,e muitasagorapossuemdispositivosqueimpedemoresgateante-cipado. Maisdametadedetodas as emissesconversveis agoragraudeinvestimento, umamelhorasignificativanaqual-idade decrditodesdeotempo deGraham.Comisso, em2002, oMerrillLynchAllU.S.ConvertibleIndex perdeu8,6%em comparaocomaperdade22,1%dondice de500aesda S&Pecomaquedade31,3%nondicecompostodeaesNas-daq.

5.Umaobrigao"recomprada"quandoacompanhiaemis-sora apagaplenamenteantesdadatadevenci mentoacordada oudadatadevencimentofinal parapagamentosdejuros. Para obterumresumobrevedecomoasobrigaesconversveisfun-cionam, ver nota 1 em comentrios a esse captulo (p. 459). 6.Recentemente,asconversveistenderamasuperarondicede 500aesdaStandardScPoor'sduranteosperodosdebaixa, masse saram piordoqueas outrasobrigaes.Essedesem-penhoenfraquece,masnoderrubatotalme nte,acrticadeGra-ham. 7.Afrase poderiaservircomoumepitfioparaomercadode altadadcadade1990.Entre"algunsprincpiosprudentes"que osinvestidores esqueceramestoosclichsdemercado,como "rvoresnocrescematocu"e"ostouros (altistas)ganham dinheiro,osursos(baixistas) ganharadinheiro,masosporcos (gananciosos) so abatidos". 8.AAT&TCorp.nomaisumaemissora significativa de obrigaesconversveis.Entreasmaioresemissorasdeconver-sveis,hoje,estoaGeneralMotors,aMe rrillLynch,aTyco International e a Roche. 9.Paraler umadiscussomaisamplasobre osresultados fin-anceiros"pro forma",ver come ntrios ao captulo 12. 10.Recentemente,as obrigaesconversveis tm sido muito emitidasporcompanhiasnossetoresfinanceiro, deassistncia mdica e de tecnologia. 11.Ascaueseramumatcnica muitodisseminadadefinan-ciamentosdosetorprivadonosculoXIXeer ambemcomuns atapocadeGraham.Desdeento,elasdiminuramemim-portnciaepopularidadeumdospoucosdesenvolvi mentos recentes quedariamaGrahamumprazerilimitado. Nofinal doanode2002,haviaapenassete papisdecaues reman-escentes naBolsadeValoresdeNovaYork, merosvestgios fantasmagricos deummercado.Umavezqueascauesno somaiscomumenteusadasporcompanhiasgrandes,osinvest-idoresdehojedeveriamlerorestod ocaptulodeGrahamapen-as para saberem como funciona sua lgica. 12.Hoje,oltimoresqucio daatividadecomcauesomer-cadodebalcodaNasdaqparacompanhiasminscu as,onde aesordinriassofreqentementecombinadascombnusde subscrioparaformar uma"unidade"(o equivalentecontem-porneodoqueGrahamdenomina"pacot e"). Seumcorretor deaesalgumavezlhe quiservender"unidades"dequalquer companhia,vocpodeter 95%decertezadequehbnusde subscrioenvolvidose,pelomenos,estar90%certodequeo corretorouumladro ouumidiota. Firmasecorretoreshon-estos no se aventuram nessa rea. 13.Os"notrios assignats franceses" foram emitidos durante aRevoluode1789.Eramoriginalmentedvidasdogoverno revolucionrio, supostamente garantidas pelo valor das pro-priedadesqueosradicaish aviamseqestradodaIgrejaCatlica edanobreza.Porm,osrevolucionriosnoerambonsadmin-istradores financeiros.Em1790,ataxa dejuros recebida pelos assignatsfoi reduzida; logo, elespararamtotalmente derece-berjuros, sendoreclass ificadoscomopapel-moeda.Noentanto, ogovernose recusou aresgat-los porouroouprataeemitiu quantidadesenormes denovosassignats.Foramoficialmente declarados sem valor em 1797. 14.Goethe,JohannWolfgangvon.Fausto.BeloHorizonte:Ita-tiaia, 1987, p. 250, 251 e 252. 15.Graham,umleitor entusiasmado daliteratura espanhola, est parafraseandouma linha dapea Lavida es sueno [A vida um sonho], escrita por Pedro Caldernde Ia Barca (1600-1681): "Omaior crime do homem foi ter nascido."

COMENTRIOS AO CAPITULO 16 Insensato! O que semeias no recobra vida, sem antes morrer. I Corntios, 15,36 O ZELO DOS CONVERTIDOS Emboraasemissesconversveissejam chamadasde"obrigaes", elassecomportamcomoaes,funcionamcomoopesevivemna obscuridade. Sevocpossuiumaemissoconversvel,tem tambm umaopo: podemanteraobrigaoecontinuaraganharjuros comela,oupode troc-la porumaaoordinriadacompanhiaemissoraaumataxa predeterminada. (Uma opo da seu donoodireitodecomprar ouvenderoutropapelaumdeterminadopreodentrodeumprazo especfico.)Asobrigaesconversveis pagamtaxas dejuros mais baixasdoquea maioriadas obrigaes comparveis pelofato de poderemsertrocadas poraes.Poroutrolado, seasaesdacom-panhiativerem fortesaltas,umaob rigaopassveldeserconvertida emao ter umdesempenhomuitomelhordoqueumaobrigao convencional.(Inversamente, aobrigaoconversveltpica com sua taxa dejuros maisbaixa se sair piorem ummercadode obrigaes em queda.)1 De1957a2002,deacordocomaIbbotson Associates,asobrigaes conversveis renderam umataxa anual mdiade8,3%,apenasdois pontospercentuaisabaixo dorendimento dasaes em geral,mas compreosmaisestveiseperdasmenosprofundas.2Maisretornoe menosriscodoqueasaes:notoa queosvendedoresdeWall Streetmuitasvezesdescrevamasemissesconversveiscomo oinvestimento "melhor dosdoismundos".Noentanto,oin-vestidorinteligente rapidamen teperceberqueasconversveis oferecem menosretorno e maisrisco doquea maioriadas outras.Portanto,elaspodem,pelamesmalgica ecomigual justia,serchamadasdeoinvestimento "piordosdoismundos". Sua escolha vai depender de como voc pretende us-las. Naverdade,asemissesconversveisagemmaiscomoaes doquecomoobrigaes.Oretorno sobre asemissesconver-sveiscorrelacionadoemcercade83%comond ice de500 aesdaStandard&Poor's,masemapenasaproximadamente 30%comodesempenhodasemissesdoTesouro.Portanto,as emissesconversveisfazemziguequandoamaioriadasemis-sesfazzague.Paraosinvestidores co nservadoresqueaplicam amaioriadeseus ativos, outodos eles, em emisses,acres-centar umacesta diversifica da deconversveis umaforma sensatadebuscarretornossemelhantesaosdasaessempre-cisardaropassoassustadordeinvest ir emaesdiretamente. Vocpodechamaras obrigaesconversveis de"aes para medrosos". ConformedestacaoespecialistaemconversveisF.BarryNel-son, daAdventCapitalManagemen t,essemercadodeaprox-imadamente US$200bilhestem florescidodesdeostempos de Graham.Amaioriadasconversveisagorademdioprazo,ou seja,entreseteedezanos;cercademetadesograudeinvest-imento; emuitospapisagorapossue malgumaproteocontra arecompraantecipada.Todosessesfatoresastornam menosar-riscadas do que costumavam ser.3 caronegociarpequenoslotes deobrigaesconversveis,ea diversificaonoprticaamenosquevoctenha disponveis bemmaisdeUS$100.000parainvestir apenasnessesetor.Fel-izmente, oinvestidor inteli gente dehojetem orecursoconveni-entedecomprarumfundo deobrigaesconversveisdebaixo custo.AFidelityeaVanguardoferecemfundos mtuoscom despesasanuaisbeminferiores a1%,enquantovriosfundosde capitalfechado tambm estodisponveisaumcustorazovel (e, ocasionalmente,adescontoscomrelao aovalordospat-rimnios lquidos).4

EmWallStreet,engenhosidadeecomplexidadecaminhamde mosdadas, e as obrigaes conversveis no so exceo. Entreasmaisnovasvariedades,existeumamisturadepapis com apelidos em forma desigla, tais como LYONS,ELKS, EYES,PERCS,MIPS,CHIPSe YEELDS.Essespapisin-tricados estabelecem um"piso" para sua s perdaspotenciais, mastambm limitam seus lucros potenciais e muitasvezes compelemoinvestidor afazer aconversoemaesordinrias emumadatafixa. Damesmaforma queamaioriadosinvest-imentos quesupostamenteoferecep roteocontraperdas(ver boxenap.462),emgeralessesinstrumentos geramproblemas maioresdoqueseu valor.Emvezdecomprarumadessasen-genhocascomplicadas,amelhorforma deseprotegerdospre-juzos diversificando,deformainteligente, suacarteirainteira em dinheiro, obrigaes e aes estrangeiras e americanas. DESCOBRINDO AS OPES DE COMPRA COBERTAS medidaqueomercadodebaixase alastravaem 2003,ele ressuscitavaumamodaantiga:aemissodeopesdecompra cobertas.(UmapesquisarecentenoGooglesobre"emissode opesdecompra cobertas" encontroumaisde2.600refer-ncias.) Oqueso opescobertasecomo elas funcionam? Suponhamosquevoc compre cem aesdaIxnay Corp.a US$95cada.Emseguida,vocvende(ou "emite")umaopo decomprasobresuasaes.Emtroca, vocrecebe umpaga-mentoem dinheiro conhecido como o"prm io da opo". (Suponhamos que seja US$10 por ao.) O comprador daopo,entretanto,tem odireitocontratualdecomprarsuas aesdaIxnayaumpreomutuamenteacordadode,digamos, US$100.Voccontinuar com aaose ela ficar abaixode US$100eganharumareceitadeprmiogordadeUS$1.000, a qual compensar parcialmente a queda se a ao da Ixnaydespencar. Menos risco, mais retorno. O que pode haver de errado nisso? Bem,agoraimagine queopreodaaodaIxnay saltepara US$110danoiteparaodia.Ento,ocompradordaopoex-ercerseusdireitos,surrupiandosuasaesporUS $100cada. Vocaindatem osUS$1.000emreceita,maseletem asaes daIxnay, equantomaiselassubirem,maisvocse arrepend-er.1 Umavezqueoganhopotencialsobre umaaoilimitado enenhumaperdapodeexcedera100%,anicapessoaque vocenriquecercomessaestratgiaseu corretor.Voces-tabelece umpisoparasuasperdas,mastambm ergueumteto sobreseusganhos.Parainvestidores individuais, nuncavalea penaseprotegercontraumabaixase paratanto necessrio deixar de aproveitar amaior parte de uma eventual subida. 1Comoalternativa,vocpoderiarecompraraopodecom-pra,masteria queabsorverumaperda junt o com ela, e as opespodemter custosdecorretagemmaioresatdoqueas aes. Notas de Rodap 1.Comoumexemplobrevedecomoasobrigaesconversveisfun-cionamnaprtica,considere as obrig aessubordinadas convers-veisde4,75%emitidaspelaDoubleclickInc. em1999.Elaspagam US$47,50emjuros porano,sendo cadaumaconversvelem24,24 aesordinriasdacompanhia,uma"taxa deconverso"de24,24. Nofinalde2002,aaodaDoubleclickeracotadaaUS$5,66,dando acadaobrigaoumvalordeconversodeUS$137,20(US$5,66 x 24,24).Noentanto,asobrigaeseramnegociadasaumpreoaprox-imadamente seis vezesmaior,aU S$881,30,criandoum"prmiode converso"ouumgioacimadovalordeconversode542%.Sevo-ccomprouaessepreo,seu "prazodeequilb rio"ou"prazodere-cuperaodoinvestimento" foi muitolongo. (Voc pagoucercade

US$750acimadovalordeconversodaobrigao,portantolevar 16anosdepagamentosdejuros deUS$47,50para"recuperar"aquele prmiodeconverso.)UmavezquecadaobrigaodaDoubleClick conversvelempoucomaisde24aesordinrias,aaoter que subirdeUS$5,66paramaisdeUS$36paraqueaconversosetorne umaopoprticaantes deas obrigaesvenceremem 2006.Tal rentabilidadedaaonoimpossvel, masbeiraomilagre.Orendi-mentomonetriodessaobrigaoespec arecepoucoadequado dada a probabilidade baixa de converso. 2.Comomuitosdoshistricoscomumente citados emWallStreet, este hipottico.Eleindica oretorno possvel de ser obtido em umfundo dendice imaginrio queenglobasse todas as principais obrigaesconversveis. Isso noinclui qualquertaxa deadminis-traooucustosdecorretagem(osq uaissosubstanciaisnocasodos papisconversveis).Nomundoreal,seusretornosteriam sidoinferi-ores em aproximadament e dois pontos percentuais. 3.Noentanto,amaioriadasemissesconversveis tem uma prioridadeinferior aoutrasdvidasdelongo prazoeemprsti-mosbancrios.Portanto,emcasode falncia, osproprietrios deconversveisnopossuemprioridadesobreosativosdacom-panhia.Emboralonge deserem to ar riscadas quantooshigh yield junk bonds,muitasobrigaes conversveis ainda so emitidas por companhias com uma classificao de crdito longe daideal. Finalmente,umaporograndedomercadode emissesconversveisdetidaporfundos dehedgecujanego-ciao frentica pode aumentar a volati lidade dos preos. 4. Para obter mais detalhes, ver www.fidelity.com, www.vanguard.comewww.morningstar.com.Oinvestidor in-teligentenuncacomprarumfundo deobrigaesconversveis com despesas operacionais superiores a 1,0% ao ano. CAPITULO 17 QUATRO ESTUDOS DE CASO EXTREMAMENTE INSTRUTIVOS Apalavra"extremamente",usadanottulo, umtipo detrocadilho, umavezqueessescasosrepresentam extremos devriostipos que ocorreramemWallStreetrecentemente.Elesfornecemlies econ-selhosparaqualquerumqueten ha umaconexoforte comomundo dasaes eobrigaes,noapenas paraosinvestidores eespecu-ladores comuns,mastambm paraprofi ssionais,analistasdettulos, administradoresdefundos etrusts, eatmesmoparaosbanqueiros queemprestamdinheiroaempresas.Asquatrocompanhiaseosdifer-entes extremos que elas ilustram so: PennCentral(Railroad) Co.Umexemploextremodaincapacidade daquelesquetinham obrigaesouaesdessesistema sob sua su-pervisodeperceberosmaiselement aressinaisdealertadedebilid-adefinanceira. Umpreodemercadoabsurdamentealtoparaaao de um gigante cambaleante. Ling-Temco-VoughtInc.Umexemploextremode"construodeim-prio"rpida einsensata edecolaps oposteriorpraticamenteinev-itvel, masauxiliado porumapolticadeemprstimosdemasiada-m ente liberal. NVFCorp.Umexemploextremodeumaaquisiodeempresa,na qualumacompanhiapequenaabsorveuoutrasetevezesmaior,incor-rendoemumadvidaenormeeem pregandocertosdispositivoscon-tbeis alarmantes. AAA Enterprises. Umexemplo extremo do financiamento pblicoporaesdeumacompanhiapequena;seuvalorestava baseadoempoucomaisdoqueapalavramgica"franquia"e erapatrocinadaporcorretorasdevaloresimportantes. Afaln-ciaaconteceuemumintervalo dedoisanosapsolanamento daaoedaduplicaodopreoinicial inflacionado pelomer-cado acionrio imprudente. O caso Penn Central Estaamaiorferrovia dopasemtermos deativosereceitas

brutas.Suafalncia em1970chocouomundofinanceiro. Ela deixou depagar a maioriadesuas obrigaes e corre risco deencerrarsuas operaesdefinitivamente.Opreodeseus papiscaiudrasticamente,comaaoordinriadesabandode umnvelmximode86,5,to recentemente quanto1968.para ummnimode5,5em1970.(Parece nohaverdvidasdeque essasaesperderoseuvalorporcompletoporcontadareor-ganizao.)1 Nossoargumentobsicoqueaaplicaodasmaissimplesre-grasdeanlisedettulos edospadresmaissimp esdeinves-timento sensatoteria revelado afraqueza fundamental dosis-tema PennCen tralbemantesdesua falncia, certamenteem 1968,quandoasaeseramnegociadasaseurecordeps-1929 e a maioriadesuas obrigaes poderia ter sido trocada em igualdade decondies porobrigaesdeconcessionriasde serviospblicosaltamentesegurasequepagavamtaxasdejur-os idnticas. Os comentrios a seg uir so pertinentes: 1.DeacordocomoGuiadeobrigaesdaS&P,asdespesas comjuros dosistemaforam cobertas1,91vezem1967e1,98 vez em 1968. A cobertura mnima recomendada para obrigaesferroviriasemnossolivro SecurityAnalysiscinco vezesantesdoimposto derendae2,9vezesapsoimposto de rendasalquotasusuais.Atondesabemos,avalidadedesses padresnuncafoiquestionadaporqualquerautoridadedoramo dosinvestimentos. Combaseemnossaexignciadelucrosps-tributao, aPennCentralficou aqum d asexignciasdese-gurana.Porm,nossaexigncialquida baseadaemumn-dicebrutodecincovezes,com oimposto derenda usualde-duzidoapsopagamentodejuros dasobrigaes.Nocasoda PennCentral,ela nohaviapagadoqualquerimposto nosl-timos 11anos! Portanto,ondice bru todecoberturadesuas despesascomjuros erainferior adois,umnmerototalmente inadequado se comparadocom nossaexigncia conservadora de cinco vezes. 2.Ofato deacompanhianohaverpagadoimposto derenda durante umperodoto longo deveriater levantado dvidas srias sobre a validade dos lucros informados. 3.Asobrigaesdosistema PennCentralpoderiamter sido trocadas em 1968e 1969,sem qualquer prejuzoem termos depreooureceita, porpapiscomumaseguranamaior.Por exemplo,em 1969,aPennsylvaniaRRde4,5%,com venci-mentoem1994(parte daPennCentral) ,foinegociadaemuma faixa de61a74,5,enquanto aPennsylvaniaElectricCo.de 4,375%, com vencimento em 1994,operava numa faixa de 66,25a76,25.Aconcessionria deservios pblicosobteve lucros equivalentes a 4,20vezessua conta dejuros pr-trib-utaoem1968contraapenas1,98 vezdosistema PennCen-tral; durante1969,odesempenhocomparativodesteltimose deteriorou.Umatroca dessetipo claramentesefazianecessria eteriasidoumatbua desalvaoparaodetentordeobrigaes daPennCentral.(No final de1970,asobrigaesdaferrovia de4,25%estavaminadimplentes esendo negociadasaapenas 18,5,enquantoaobrigaode4,375%daconcessionriadeser-vios pblicos fechava a 66,5.) 4.APennCentraldivulgoulucros deUS$3,80porao em 1968;seupreomximode86,5naqueleanofoi24vezestais lucros. Noentanto, qualquer analista quefizesse jus ao seu salrio teria questionadoograude"realidade"delucros desse tipo divulgadossemanecessidadedepagarqualquerimposto de renda incidente. 5.Para1966,acompanhia2recm-fundidadivulgou"lucros"de US$6,80porao,levando aaoordinriaaoseupicode86,5. Essevalorrepresentava umaavaliaodemaisdeUS$2bil-hesparaocapitalsocial.Quantosdesses compradoressabiam naqueletempo queesseslucros to bonitosforam calculados antesdeumajusteespecialdeUS$275milhesouUS$12por

ao,asercontabilizadoem1971,relativo a"custoseperdas" incorridos comafuso?Semumreinodofaz-de-conta como WallStreetumacompanhiapodeanunciar"lucros"deUS$6,80 poraoemumlugar e"custoseperdas"especiaisdeUS$12 em outro e os acionistas e especuladores pularem de alegria!3 6.Umanalista deferrovias teria hmuitopercebidoqueo quadrooperacionaldaPennCentraleramuitoruim emcom-paraocomodasrodovias maislucrativ as. Porexemplo,seu ndicedetransporte foide47,5%em1968emcomparaocom os 35,2%de sua vizinha, a Norfolk & Western.4 7.Aolongo docaminho,houvealgumastransaes estranhas comresultadoscontbeispeculiares.1Osdetalhessocomplic-ados demais para serem aborda dos aqui. CONCLUSO:Poderamosquestionarse umagestomelhor teria salvado a Penn Centralda falncia. Porm, no h qualquerdvidadequenenhumaobrigaoenenhumaao dosistemaPennCentraldeveriater permanecidoaps1968,ao maistardar, emqualquercarteiradeinvestimentosadministrada porumanalistadettulos, administradordefundosouconsultor deinvestimentoscompetente.Moraldahistria:osanalistasde ttulos deveriamfazer seu deverdecasa antes deestudarem osmovimentosdomercadoacionrio,olharemfixamente para bolasdecristal,fazerem clculosmatemticoselaborados ou viajaremcomtodasasdespesaspagaspelascompanhiasquean-alisam.5 Ling-Temco-Vought Inc. Essaumahistriadeexpansoaceleradaedvidasaceleradas, queterminou emprejuzosterrveis eemumemaranhadode problemasfinanceiros.Comoemgeralaconteceemtais casos, um"jovemgnio"ouestreladofuturo foi oprincipalrespon-svel pelacriaodograndeimprio epor sua quedahumil-hante.Noentanto,hmuitaculpaaserdistribudaentreoutras personagens tambm.6 AascensoeaquedadaLing-Temco-Voughtpodemserconta-daspelaapresentaodecontasdereceitar esumidasedositens debalanoreferentes acinco anos entre 1958e1970.Isso feito naTabela17-1.Aprimeiracolunamostraoincio mod-estodacompanhiaem1958,quandose ufaturamento eraapenas US$7milhes.Asegunda mostraosnmerosde1960;a empresahaviacrescidovintevezesemapenasdoisanos,mas ainda eracomparativamentepequena.Emseguida, vieramos anosdeaugede1967e1968,nosquaisofaturamento nova-mentecresceuvintevezes,paraUS$2, 8bilhes,comadvida crescendo deUS$44milhesparaa cifra impressionante de US$1.653.000.000.Em1969,vieramnovas aquisies, mais um aumento imenso da dvida (para um total de US$1.865.000.000!)eocomeodeproblemassrios.Umpre-juzo grande, aps itens extraordinrios , foi divulgado para aqueleano;opreodaaocaiudomximode169,5,regis-tradoem1967,paraomnimode24;ojovem gniofoia fastado dadireodacompanhia.Osresultados de1970foram ainda maispavorosos.Aempresadivulgouumprejuzolquido final dequaseUS$70milhes;aaocaiuparaummnimode7,125 esuaprincipalsriedeobrigaesfoicotadacertavezamser-os15centavosdedlar.Apolticadeexpanso acompanhia foi drasticamenterevertida, vriosdeseus ativosimportantes foram colocadosvendaehouvecertoavanonareduo de suas obrigaes gigantescas. Osnmerosemnossatabela soamto eloqentesquepoucos comentrios se fazem necessrios.Noentanto,aqui esto al-guns: 1.Operododeexpansodacompanhianofoi ininterrupto.

Em1961,elamostrouumprejuzooperacionalpequeno,mas adotandoumaprticaquese popularizounosrelatrios de 1970evidentementedecidiujogar todos osajustesereservas possveis naquele ano ruim.7 Esses lanamentos contbeis somaramaproximadamenteUS$13milhes,umvalorsuperior aoslucroslquidos acumuladosdostrsanosanteriores.Elaes-tava agora pronta para mostr ar "lucros recordes" em 1962 etc. 2.Nofinal de1966,os ativos tangveis lquidos foram ap-resentados com o valor de US$ 7,66 por ao ordinria (ajustadaparaumdesdobramento3por2).Portanto,opreode mercadoem1967atingiu22vezes(!) ovalordosativosdivul-gadosnaquelemomento.Nofinal de1968,obalanomostrou US$286milhesdisponveispara3.800.000aes ordinrias e deClasseAA,ouaproximadamente US$77por ao. No entanto,se deduzssemosasaespreferenciaisporseu valor plenoeexclussemosositensintangveiseoimenso"ativo"8de desgiodeobrigaes,restariam US$13milhesparaasaes ordinrias,merosUS$3porao.Essecapitaltangvel foipul-verizado pelos prejuzos dos anos s eguintes. 4.Quasenofim de1967,doisimportantes bancosamericanos ofereceram600milaes daLing-Temco-VoughtaUS$111 por ao. Elashaviam sido negociadas em nveis to altos quanto169,5.Emmenosdetrsanos,opreocaiupara7,125.9 Nofinal de1967,osemprstimosbancriosatingiramUS$161 milhesechegaramaUS$414milhesnoanoseguinte,nmero essequedeveriater sido apavorante.Almdisso,advidade longo prazosubiu paraUS$1.237.000.000.Em1969,advida total atingiu um montantede US$1.869.000.000.Essapode ter sido amaiordvidatotal deumacompanhiaindustrial em qualquermomentodahistria,comanicaexceodapoder-osa Standard Oil de Nova Jersey. 5.Osprejuzosem1969e1970excederamemmuitooslucros totais desde a formao da companhia. MORALDAHISTRIA:Aprincipalquestolevantada pelo percursodaLing-Temco-Voughtsaber comoosbanqueiros comerciaispoderiamter sido convencidosaemprestarcom-panhiaquantidadesdedinheiroto grandesduranteseuperodo deexpanso.Em1966,emesmoantesdisseacoberturadas despesascomjuros dacompanhianoatendiaaospadrescon-servadores, ocorrendoomesmocom a s razes entre oativo circulante e opassivo circulante e entre ocapital social e a dvida total. Noentanto nos dois anos seguintes, os bancos emprestaram empresa maisquaseUSS400milhesparadi-versificao"adicional".Issonofoiumbomn egcioparaeles, sendopioraindaparaosacionistasdacompanhia.Seccasoda Ling-Temco-Voughtservirparaevitarqueosbancoscomerci-aisajudemeincentivem expanses insensatas dessetipo nofu-turo, alguma coisa boa poder sair da afinal.10 AaquisiodaSharonSteelpelaNVF(umitem decolecion-ador) Nofinal de1968,aNVFCompanyeraumacompanhiacom umadvidadelongoprazodeUS$4,6milhes,capitalsocialde US$17,4milhes,vendasdeUS$31milheselucro lquido de US$502.000(antesdeumcrditoespecialdeUS$374.000).Seu negcioeradescritocomo"fibravulcanizadaeplsticos".Seus gestoresdecidiramadquiriraSharonSteelCorp.,aqualtinha dvidadelongo prazodeUS$43milhes,US$101milhesde capital social, vendasdeUS$219milheselucro lquido de US$2.929.000.Acompanhiaqueelaqueriacomprarera,port-anto,setevezesotamanho daNVF. Noincio de1969,elafez umaofertaportodas asaesdaSharon.Ostermos porao eram:ttulos subordinados daNVFcomjuros de5%evalor nominaldeUS$70,comvencimentoem1994,maisbnusde

subscrioparaacomprade1,5aodaNVFaUS$22porao daNVF.AadministraodaSharonresistiuarduamenteaessa tentativa deaquisio,masemvo.ANVFadquiriu88%das aesdaSharondeacordocomostermos daoferta,emitindo, portanto,US$102milhesdesuas obrigaesde5%ebnus desubscrio para2.197.000desuas aes. Tivesseaoferta sido aceitaemsua totalidade, aempresaconsolidadateria, no anode1968,dvidasdeUS$163milhes,apenasUS$2,2mil-hesempatrimniotangvel evendasdeUS$250m ilhes.Ter-ia sido difcilcalcular oresultado lquido, masacompanhia subseqentemente divulgou-ocomo sendo umaperdalquida decinqentacentavos porao daNVFantesdereceber um crditoextraordinrioecomoumlucro lquido detrscentavos por ao aps tal crdito.11 PRIMEIROCOMENTRIO:Entretodas asaquisiesefetua-dasnoanode1969,essafoi,semdvida,amaise xtremadano quese refere ssuas desproporesfinanceiras. Acompanhia compradoraassumiuaresponsabilidadeporumadvidanovae pesadaemudounamesmahoraseusresultadoscalculadosref-erentesa1968delucro paraprejuz o.Umsinaldosdanoscausadosposiofinanceira dacompanhiaporessaalteraoo fato dequeasnovasobrigaesde5%noforam negociadas emnveissuperioresa42centavosdedlarduranteoanodeseu lanamento. Issoindicaria grandesdvidasarespeito dasegur-anadasobrigaesedofuturo dacom panhia.Noentanto,os gestoresefetivamenteseaproveitaramdopreodasobrigaes deformaapouparacompanhiadeimpostosderendaanuaisno valordeaproximadamenteUS$1.000.000,comosermostrado mais adiante. Orelatriode1968,publicadoapsaaquisiodaSharon,con-tinha umresumodeseusresultadoscomba senaposiodefim de ano. Ele continha dois itens decididamente incomuns: 1. Lista US$58.600.000de "despesas de dvidas diferidas" comoumativo.Essasomamaiordoquetodo o"capitalso-cial", avaliado em US$40.200.000. 2.Noentanto,noestava includo nopatrimniolquido um item de US$20.700.000designado como "capital acima do custo de investimento na Sharon". SEGUNDOCOMENTRIO:Seeliminssemosadespesade dvidacomoumativo,oqualeladificilmentepareceser,ein-clussemosooutroitemnocapitalsoc ial(lugaraoqualnormal-mentepertenceria),entoteramos umaavaliaomaisrealista dovalortangvel dasaesdaNVF,asaber, USS2.200.000. Portanto,oprimeiroefeitodonegciofoireduziro"patrimnio real" daNVFdeUS$17.400.000para US$2.200.000,oude US$23,71por ao para aproximadamente US$3por ao, sobre731.000aes.Almdisso,osacionistasdaNVFhaviam cedidoaterceiros odireitodecomprade3,5vezesmaisaes adicionais a seis pontos abaixo do preo do mercadono fechamentode1968.Ovalordemercadoinicial dascauesfoi cercadeUS$12cada,ouumtotaldeUS$30milhesparaosen-volvidosnapropostadeaquisio.Naverda de,ovalordemer-cadodascaues excediaemmuitoovalordemercadototal dasaesdaNVFemcirculao,outraevidnciadanatureza de "rabo abanando o cachorro" da transao. Ostruques contbeis Quandopassamosdessebalanoproforma paraorelatrio do anoseguinte, encontramosalgunsitens deaparnciaestranha. Almdadespesabsicacomjuros (pesados US$7.500.000),h umadeduodeUS$1.795.000para"amortizaodedespesa dedvidadiferida".Noentanto,esseltimoitemquaseinteira-mentecompensadonaprximalinha po rumaoutrareceitaalta-menteincomum: "amortizao depatrimnioacima docusto deinvestimento emsubsidiria: Cr.US$1.650.000".Emuma dasnotasderodap,encontramosumitem quenoapareceem

qualqueroutrobalanoqueconhecemos:partedopatrimnio estl designadacomo"valordemercadodecauesemitidas em conexo com aquisies etc, US$22.129.000". Oquedefato significamtodos essesitens? Nenhumdelesse-quermencionadonotexto descri tivodorelatrio de1969. Oanalistadettulos treinado precisadesvendaressesmistrios porsimesmo,comosefosseumdetetive.Eledescobririaquea idiasubjacenteeraderivarumavantagemfiscaldopreobaixo inicial dasdebenturesde5%.Paraosleitores quepodemes-tar interessados nessearranj o engenhoso,apresentamosnossa soluo no Apndice 6. Outros itens incomuns 1.Logoaps ofinal de1969,acompanhia recomprou nada menosque 650.000caues a um preo de US$9,38,cada. Essefato foiextraordinrioseconsiderarmosque(a)aprpria NVFtinha apenas US$700.000em caixa nofinal doano e US$4.400.000dedvidavencendoem1970(evidentemente, os US$6milhespagospelascaues tiveram queser tomados emprestados); (b) ela estava recomprando esse "dinheiro de papel" em forma decaues em ummomentoem quesuas obrigaesde5%eramnegociadasamenosdequarentacenta-vos dedlar, em geral umsinal dedifi culdades financeiras iminentes. 2. Como uma compensao parcial, a companhia pagou US$5.100.000de suas obrigaes juntamente com 253.000 cauesemtroca deumaquantidadeequivalentedeaesor-dinrias.Isso foi possvelporque,peloscap richosdomercado deinvestimentos, aspessoasestavamnegociandoasobrigaes de5%amenosdequarenta,enquantoasordinriaseramnego-ciadas a um preo mdio de 13,5, e no pagavam dividendos. 3.Acompanhiaplanejavavenderaseusempregadosnoapen-as aes, como tambm umnmeromaiordebnus desub-scrio para a compra de aes. Ambasseriam pagas da seguintemaneira:5%vistaeosaldoemprestaesfacilitadas. Esseonicoplanodecompra debnusdesubscrio por empregados queconhecemos.Serquealguminventar em breveevenderemprestaesumdireitodecomprasobreum direito de compra de uma ao e assim por diante? 4.Noanode1969,arecm-controladaSharonSteelCo.mudou omtododeclculodoscustosdeseufundo depensoetam-bmadotoutaxas dedepreciaomaisbaixas.Essa smudanas contbeisacrescentaramaproximadamenteUS$1poraoaos lucros divulgados pela NVF antes da diluio. 5.Nofinal de1970,oGuiadeaesdaStandard&Poor'sin-formouqueasaesdaNVFestavamsendonegoci adasauma razo preo/lucro deapenas2,onmeromaisbaixodetodas as 4.500aesincludas noguia.Conformeoditadopopular deWallStreet,isso seria "importante se fosse verdadeiro".A razosebaseavanopreodefechamentode8,75daqueleano,e os"lucros"computadosdeUS$5,38poraonos12mesesen-cerradosemsetembro de1970.(Usando e ssesdados,asaes eramnegociadasaapenas1,6vezoslucros.) Noentanto,esse ndice nolevava emcontaograndefator dediluio,12nem os resultados adversos efetivamente ocorridosnoltimotri-mestrede1970.Quandoosnmero scompletosdoanofinal-menteapareceram,elesmostraramumlucrodeapenasUS$2,03 porao,antesdelevar emcontaadiluio,eUS$1,80aps adiluio.Observetambm queovalordemercadoagregado dasaesedascauesnaqueladatafoi deaproximadamente US$14milhesemcomparaocomumadvidaemobrigaes deUS$135milhes,umaposiopatrimonialdefato periclit-ante. AAA Enterprises

Histria Haproximadamente15anos,umestudanteuniversitriocha-madoWilliamscomeou a vender casas mveis(que eram ento denominadastrailers).13Em1965,ele abriu ocapital deseu negcio.Naqueleano,vendeuUS$5.800.000decasas mveise lucrou US$61.000antes doimposto derenda. Em 1968,elehaviase juntado aomovimentode"franquias"ees-tava vendendoaoutrosodireito devendercasasmveissobo nomedesuaempresa.Eletambmconcebeuabrilhanteidiade entrarnonegciodepreparardeclaraesdeimposto derenda, usandocasasmveiscomoescritrios.Formouumacompan-hiasubsidiriachamadaMr.TaxofAmericae ,claro,comeou avenderfranquias paraoutrosusaremaidia eonome.Ele multiplicouonmerodeaesdaempresapara2.710.000ees-tava prontoparaemitiraesaopblico.Willi amsdescobriu queumadenossasmaiorescorretoras devalores,juntamente comoutras,estavadispostaaconduzironegcio.Emmarode 1969,elesofereceramaopblico500.000aesdaAAAEnter-prisesaUS$13cadaao.Dessas,300.000fora mvendidaspara acontapessoaldosr.Williamse200.000paraacontadacom-panhia,acrescentandoUS$2.400.0 00aseusrecursos. Opreo daaoprontamentedobroupara28,ouumvalorcontbilde US$84milhescomparadocomumvalorcontbilde,digamos, US$4.200.000elucrosmximosdivulgadosdeUS$690.000.A aoeranegociada,portanto,a115vezesseuslucros atuais(e mximos)porao.SemdvidaoSr.Williamshaviaselecion-adoonomeAAAEnterprisesparaqueacompanh iafosse en-contradaentreosprimeirosdalista telefnicaedaspginasam-arelas.Umefeitoco lateraldessaestratgiaerasua companhia aparecercomooprimeironomenoGuiadeaesdaStandard &Poor's.DamesmaformaqueAbu-Ben-Adhem,essecomeo geroutodooresto.14Essaumarazoespecialparaselecion-la como umexemplo arrepiante dosn ovosfinanciamentos e das"hot issues"de 1969. COMENTRIO:EssenofoiummaunegcioparaoSr.Wil-liams. Astrezentas milaesqueelevendeutinham umvalor contbilemdezembrode1968deUS$180.000eele,portanto, recebeu vintevezesmaisouUS$3.600.000.Ossubscritorese distribuidoresratearam US$500.000entresi, antesdasdespe-sas. 1.Essenopareciaserumnegciotobrilhanteparaosclientes dascorretoras encarregadas davenda.Elesforam solicitados apagaraproximadamente dezvezesovalorcontbildaao apsaoperaodeauto-alavancagemqueaumentouovalorde cadaaode59centavosparaUS$1,35usandooprpriodin-heiro.15Antesdeseumelhorano,registrad oem1968,oslucros mximosdacompanhiahaviamsidoridculossetecentavospor ao. Existiamplanosambiciosos paraofuturo, claro, maso pblicoestavasendosolicitadoapagaradiantadoumpreosal-gado pela possvel realizao desses planos. 2.Noobstante,opreodaaodobroulogo apsseu lana-mentooriginal,equalquerumdosclientesdecor retoraspoderia ter sado com um lucro considervel.Esse fato altera a avaliaodolanamento? Ouapossibilidadedeumeventual aumento exonera os distribuidores originais dopapel dare-sponsabilidade por essa oferta pblicae suas conseqncias posteriores?Essanoumaquestofcil deser respondida, maselamerececonsideraocuidadosaporpartedeWallStreet e das agncias regulatrias do governo.16 Histria subseqente Comseu capitalaumentado,aAAAEnterprisesingressou em doisoutrosnegcios.Em1969,elaabriuumacadeiadelojas

detapetes avarejoeadquiriuumafbrica queproduziacasas mveis.Osresultadosdivulgadosparaosprimeirosnovemeses noforam exatamente brilhantes,masforam umpoucomel-horesdoqueosdoanoanterior,ousej a,22centavosporao contra 14centavos. Oqueaconteceu nosmesesseguintes foi literalmente inacreditvel. AcompanhiaperdeuUS$4.365.000 ouUS$1,49porao.Isso consumiutodo seu capitalantesdo financiamento, maisosUS$2.400.000inteiros recebidos pela vendadeaesemaisdoisteros daquantiadivulgadacomo lucro nosprimeirosnovemesesde1969.Sobrarampatticos US$242.000,ouoito centavos por ao, de capital para os acionistaspblicosquehaviampagadoUS$13pelonovolana-mentoapenassetemesesantes.Noobsta nteessasituao,as aesfecharam oanode1969cominteressados emsua com-praa8,125ouuma"avaliao"dacompanhiasu perioraUS$25 milhes. COMENTRIOS ADICIONAIS: 1.umailuso acreditarqueacompanhiahaviarealmenteluc-rado US$686.000dejaneiro asetem bro de1969edepoisper-didoUS$4.365.000nostrs mesesseguintes.Haviaalgotriste, ruim e culposo no relatrio de 30 de setembro. 2.Opreodefechamentodoanocominteressados nacompraa 8,125foiumademonstraodainsensatez completadospreos domercadoacionrioaindamaiordoquehaviasidoopreode ofertaoriginalde28.Essacotaooriginal,pelomenos,estava baseadanoentusiasmoenaesperana,desprovidadequalquer relao com a realidade e com obomsenso, masera, pelo menos,compreensvel. Aavaliaodefim deanodeUS$25 milhesfoidadaaumacompanhiaquehaviaperdidotudo exceto umremanescente minsculodeseu capital, sendo imin-entesua condiodeinsolvncia com pleta.Logo,aspalavras "entusiasmo"ou"esperana"spoderiamsersarcasmosamar-gos.(verdadequeosnmerosdefimdeanono haviamsido publicadosat31dedezembro,masfaz partedonegciodas corretorasdeWallStreetassociadasaumacompanhiaobterre-latrios operacionaismensaise umaidia bastanteacuradado que est acontecendo.) Captulo final AcompanhiadivulgouumprejuzoadicionaldeUS$1milho relativo aoprimeirosemestre de1970.Elaagoratinha umde-ficit decapitalsignificati vo.Snoprecisoupedirfalncia por causadeemprstimosefetuadospeloSr.Williamsquetotaliz-aramUS$2.500.000.Aparentement e,nosedivulgouqualquer outrocomunicadoatque,emjaneiro de1971,aAAAEnter-prisesfinalmente pediufalncia. Aco taodopapelnofinal domsaindafoideinteressados nacompraacinqentacenta-vosporaoouUS$1.500.000portodo ocap italsocial,oqual evidentementesprestavaparapapeldeparede.Fimdenossa histria. MORALDAHISTRIAEQUESTES:Opblicoespeculat-ivo incorrigvel. Emtermos financeiros, noconse guecon-tar atdez.Elecompraraqualquercoisaaqualquerpreo,se parecerhaver alguma "jogada" em andamento, e se deixar seduzir porqualquercompanhiaidentificada com"franquias", computadores,eletrnica,cincia,tecnologia, ouoqueseja,se elaestivernamoda.claroquenossosleitores, todos invest-idores sensatos,estoacimadet ais bobagens.Noentanto,per-manecemalgumasquestes,tais como:Nodeveriamascorretoras responsveisserhonestaseevitarseidentificarem com taisempreendimentos,noveemdezdosquaispodemestarfada-dos a umeventual fracasso? ( Essa era realmente a situao quandooautorentrouemWallStreet,em1914.Sefizermos umaanlisecomparativa,parecequeospadresticosdomer-cadocaramemvezdesubiremnos57anosseg

uintes,apesarde todos oscontrolesereformas.)SerqueaSECpoderiaedever-ia receberpoderesadicionaispa raprotegeropblico,almdos queela j possui,osquaisso limitados exigncia dapub-licao detodos osfatos relevantes no prospectodeoferta? Deveriaser criado algum tipo deplacarparaofertaspblicas devriostipos epublicadodeformavisvel?Deveriatodo pro-specto, e talvez toda confirm ao devendaoriundadeuma ofertaoriginal,possuiralgumtipo degarantiaformal dequeo preodeofertadopapelnoestsubstancialmenteforadelinha secomparadocomospreosvigentesdepapissemelhantesj estabelecidos nomercado?Enquantoescrevemos estaedio, estemcurso ummovimentoemfavor deumareforma para combaterosabusosdeWallStreet.Serdifcilimpor mudanas quevalhamapenanocampodasnovasofertas,jqueosabusos so,emgrandemedida,resultadodaprpriainsensatezegann-ciadopblico.Noentanto,oassuntomer ececonsideraopro-longada e cuidadosa.17 Notas de Rodap 1.Qualotamanho do"choque"sofridopelomundofinanceirocoma falnciadaPennCentral,declaradaduranteofimdesemanade20-21 dejunho de1970?Opreopagonaltimatransao comaesda PennCentralnasexta-feira,19dejunho, foi deUS$11,25porao. longe deserumpreodeliquidao. Emtempos maisrecentes,aes comoasdaEnronedaWorldComtambmforamnegociadasapreos relativamentealtospoucoantesdadeclaraodeproteocontracre-dores. 2.APennCentralfoi oprodutodafuso, anunciada em 1966,da Pennsylvania Railroad com a New York Central Railroad. 3.Essetipodetruquecontbil,noqualoslucrossodivulgadoscomo se osajustes"incomuns" ou"extraordinrios" ou"no recorrentes" noimportassem, antecipa orecurso aos balanosfinanceiros "pro forma", quesetornaram popularesnofinal dadcadade1990.(Ver comentrios ao captulo 12.) 4.O"ndicedetransporte" deumaferrovia (agora maiscomumente chamadodendiceoperacional)medeasdespesasdegestodostrens divididaspelasreceitastotais daferrovia.Quantomaiorataxa, menor aeficinciadaferrovia.Hoje,atmesmoumataxa de70%seriacon-siderada excelente. 5.Hoje,aPennCentralumamemriaesmaecida.Em1976,foiab-sorvidapelaConsolidatedRailCorp .(Conrail),umacompanhiahold-ing financiada pelogovernofederal quesalvouvriasferro vias com problemas.AConrailvendeuaesaopblicoem1987e,em1997, foi comprada pelas CSX Corp. e Norfolk Southern Corp. 6.ALing-Temco-VoughtInc.foifundada em1955porJames JosephLing,umempreiteirodoramo eltricoquevendeuseu primeiroUS$1milhoem aes aopblicoaose tornar seu prprio banqueiro de investimento, distribuindo literatura promocional de uma cabine instalada na Feira Estadualdo Texas.Seusucessonessaatividadeolevou aadquirirdezenas decompanhiasdiferentes,quasesempreusandoaesdaLTV parapag-las.QuantomaiscompanhiasaLTVadquiria,mais altosubiamsuasaesemaiscompanhiaselapodiacomprar. Em1969,aLTVeraa14amaiorfirma nalista daFortunedas 500maiorescompanhiasamericanas. Depois,conforme Gra-hammostra,ocastelodecartas d esabou.(A LTVCorp.,que agorafabricavaapenasao,terminoubuscandoproteocontra oscredoresnofinalde2000.)Ascompanhiasquecrescemprin-cipalmentepormeiodeaquisiesso c hamadasde"compra-dorasem srie", easemelhana com otermo "assassino em srie" no meracoincidncia. Comodemonstra ocaso da LTV,ascompradorasemsriequasesempredeixamumrastro demorteedestruiofinanceira. Osinvestidores quetivessem entendidoessalio deGrahamteriam evitadoasqueridinhas

da dcada de 1990, como Conseco, Tyco e WorldCom. 7.Atradio srdidadedisfararoverdadeiroquadrodelucros dacompanhia ainda est presente entre ns.Juntar todos os ajustespossveisemumanosvezeschamadodecontabilid-ade"bigbath"ou"kitchensink".Essetru que contbilpermite queascompanhiasmostrem,comfacilidade,umaparentecres-cimento noano seguinte, maso s investidores nodeveriam considerar isso um indicativo da boa situao da empresa. 8.O"ativo dedesgiodeobrigaes"parecesignificarquea LTVhaviacompradoalgumasobrigaesabaixodeseu valor deparidadee tratava aquele desgio como umativo, como se as obrigaespudessemem algum momentoser vendidas aopar.Grahamrepudia esseprocedimento,umavezquerara-menteexisteummeiodesaberquals eropreodemercado deumaobrigaoemumadeterminadadatanofuturo. Seas obrigaespudessemservendidasapenasaumvalorabaixoda paridade, esse "ativo"seria na verdade um passivo. 9.Podemosapenasimaginar oqueGrahamteria pensadodos bancosdeinvestimento responsveis pelolanamento pblico de aes da InfoSpace, Inc. em dezembro de 1998. A ao(ajustadaparadesdobramentosposteriores)abriuparane-gociaoaUS$31,25,atingiuopicodeU S$1.305,32porao emmarode2000eterminou 2002anababescosUS$8,45por ao 10.Grahamteria ficado decepcionado,emboracertamenteno surpreso, ao verosbancoscomerciais incentivando cronica-mente"expanses insensatas ". AEnroneaWorldCom,dois dosmaiorescolapsosdahistriaempresarial,foramajudadase favorecidas por bilhes de dlares em emprstimos bancrios. 11. Em junho de 1972 (logo aps Grahamterminar esse captulo),umjuiz federal descobriuqueopresidentedaNVF, VictorPosner,haviademaneiraimprpria desviadoativosde pensodaSharonSteel"paraajudarcompanhiasafiliadasem suasaquisiesdeoutrasempresas".Em1977,aU.S.Securities andExchangeCommissioninstituiu umamedidacautelarper-manentecontraPosner,aNVFeaSh aronSteelparaevitarque violassemnofuturo as leis federais contra fraudes mobilirias. Acomisso alegou quePosneresua famlia haviamim-propriamenteobtidoUS$1,7milhoemva ntagenspessoaisda NVFedaSharon,superestimado oslucros brutosdaSharon em US$13,9milhes,registrado erroneamenteoinventrio e "movidoreceitas edespesasentreumanoeoutro".ASharon Steel,aqualGrahamhaviaavistado,comseuolhofrioectico, ficou conhecida entre os piadistas de WallStreet como "roubada acionria"[Nota datradutora: umjogo depalavras entre"shareandsteal"e"SharonSteel"].Posnerfoimaistarde uma fora central naondadeaquisies alavancadas(lever-agedbuyout)eaquisieshostisquevarr euosEstadosUnidos nadcadade1980,quandoelesetornouumgrandeclientepara osjunk bondssubscritos pela Drexel Burnham Lambert. 12.O" maiorfator de diluio" seria acionado quando os empregados da NVFexercessem suas caues paia comprar aesordinrias.Acompanhiaentoteriaqueemitirmaisaes e seus lucros lquidos seriam divididosporumnmerobem maior de aes em circulao. 13.JackieG.WilliamsfundouaAAAEnterprisesem1958.Em seu primeirodiadenegociao,aaosubiu 56%efechou a US$20,25.Williamsanuncioumaistarde queaAAAapresent-ariaumnovoconceitodefranquiaa cadams(seaspessoasen-trassem emumacasamvelparaterem seusimpostos derenda preparadospelo"Mr.TaxofAmerica",imagine soquemais

elespoderiamfazer dentrodeumtrailer!). Porm,odinheiro eotempo daAAAacabaramantesdasidias deWilliams.A histriadaAAAEnterpriseslembra asaga deumacompan-hiaposteriorcomgestocarismticaeativ osescassos:ovalor demercadodasaesdaZZZZBestatingiuaproximadamente US$200milhesnofinal dadcadade1980,muitoembora seusupostonegciodelimpeza industrial fosse poucomaisdo queumtelefone eumescritrioalugado porumadolescente chamadoBarryMinkow.AZZZZBestquebroueMinkowfoi preso.Enquantovocl estanota,outracompanhiasemelhante estsendoformada eumanovageraode"investidores"ser lesada. Ningumquetivesse lido Graham,noentanto,teriasido enganado. 14.Em"Abou BenAdhem",deautoria dopoeta romntico ingls LeighHunt(1784-1859),ummuulmanohonradovum anjoescrevendoemumlivro dourado"osnomesdaquelesque amamoSenhor".QuandooanjodizaAbouqueseunomeno estentreaqueles,Aboudiz:"Rogo-lhe,ento,queescrevameu nomenalista dosqueamamseussemelhantes."Oajoretorna nanoiteseguinte paramostraraAbouolivro noqualagorao "nome de Ben Adhens encabea todos os outros." 15.Aocomprarmaisaesordinriaspagandoumgiosobre ovalorcontbil,opblicainvestidor aumentouovalorpatri-monialporaodaAAA.Noentanto,osinv estidores estavam apenas iludindo asi mesmos,umavezqueamaiorpartedo aumentonopatrimniodosacionistasderivoudaprpriavont-ade do pblico de pagar um valor inflado pelas aes. 16.AquestodeGrahamaquiqueosbancosdeinvestimento notm direitodese consideraremresponsveis pelosganhos queumahotstock podeproduzirlogo aps sua ofertainicia] aopblico,amenosquetambm estejamdispostosaassumira culpapelodesempenhodaaonolongoprazo.MuitosIPOsde internet subiram1.000%oumaisem1999enoincio de2000; amaioriadelesperdeumaisde95%nostrsanossubseqentes. Comoessesganhoiniciais obtidosporunspoucosinvestidores justificam aimensa destruioderiquezasofridapelosmilhes deinvestidores queentraramposteriormente?MuitosIPOsfo-ram, naverdade, deliberada mentecotados a umvalorbaixo para"fabricar" ganhos imediatos queatrairiam maisateno para a prxima oferta. 17Asprimeirasquatrofrases dopargrafodeGrahampoderi-am ser entendidascomo oepitfio oficialdabolhadainter-netedastelecomunicaes quearrebentounoincio de2000. AssimcomoaadvertnciadoMinistriodaSadeemummao decigarrosnoimpede ningumdefumar, nenhumareforma regulatria evitarqueosinvestidores ingiram umaoverdose desuaprpriaganncia.(Nemmesmoocomunismoconseguiu acabarcomasbolhasdemercado;omercadodeaeschins subiuvertiginosos101,7%noprimeirosemestrede1999ede-poisentrouemcolapso.)Nemosban cosdeinvestimento poder-oeliminarinteiramente sua compulsoparavenderqualquer aoaqualquerpreoqueomercadoagente.Ocrculopode serrompidoapenasporuminvestidor eumassessorfinanceiro decadavez.DominarosprincpiosdeGraham(ver sobretudo os captulos 1, 8 e 20) a melhor maneira de comear COMENTRIOS AO CAPITULO 17 O deus da sabedoria, Odin, dirigindo-se ao rei dostrolls, imobilizou-ocom uma chave de brao e exigiu saber dele como a or-dem poderiatriunf ar sobre o caos. "D-me seu olho esquerdo", disse o troll"e eu lhe direi". Sem hesitar, Odin deu-lhe o olho esquerdo. "Agorame digaE o trolldisse: "O segredo : Mantenha os dois ol-hos bem abertos! John Gardner

QUANTO MAIS AS COISAS MUDAM... Graham enfatiza quatro extremos: um "gigante cambaleante" supervalorizado; um conglomerado construtor de imprios; uma fuso na qual uma firma minscula adquire uma grande; e umaofertapblicainicial deaesporpartedeumacompanhiaba-sicamente desprovida de qualque r valor. Osltimospoucosanos trouxeram umnmerosuficiente denovos casesextremos dostipos relatados porGrahamcapazesdeencher uma enciclopdia. Aqui esto alguns exemplos: TRANSLCIDO, NO TRANSPARENTE Emmeadosde2000,aLucentTechnologiesInc. era possudapor maisinvestidores doquequalqueroutraaoamericana.Comuma capitalizaodemercadodeUS$192,9bilhes,eraadcimase-gunda companhia mais valiosa da Amri ca. Serqueessamegaavaliaoerajustificada? Olhemosalguns pontos bsicosnorelatrio financeiro daLucentpara otri-mestre fiscal encerrado em 30 de iunhode2000.1 Umaanlise maisatenta dorelatrio da Lucentaciona um alarme to estridente quanto uma mesatelefnica que no atende s chamadas: ALucenttinha acabadodecomprarumfornecedordeequipa-mentospticos,aChromatisNetworks, porUS$4,8bilhes,dos quaisUS$4,2bilhesem"intangveis"(oucustoacimadovalor contbil).AChromatistinha 150empregados,nenhumcliente enenhumareceita, daotermo intangvel parecerinadequado; talvez "devaneio"fosse maisadequado.Seosprodutosembri-onriosdaChromatisnotivessem sucesso,aLucentteria que darbaixanovalordosintangveis elan-los contraoslucros no futuro. Umanotaderodap revela queaLucenthaviaemprestado US$1,5bilhoacompradoresdeseusprodutos.ALucenttam-bmeraresponsvel porUS$350milhesemga rantiasdedin-heiroqueseus clienteshaviamtomado emprestadoalhures.O total desses"financiamentosdeclientes"tinha dobradoemum ano,sugerindoqueoscompradoresestavamficando semdin-heiroparacomprarosprodutosdaL ucent.Ese elesficassem sem dinheiro para pagar suas dvidas? Finalmente, a Lucenttratou o custo de desenvolvimento desoftwarenovocomoum"ativopermanente".Emvezdeum ativo,noseriaisso umadespesacomercialrotineiraquedever-ia ser deduzida dos lucros ? CONCLUSO:Emagostode2001,aLucentfechouadiviso Chromatisapsseusprodutosterem atrado,deacordocomin-formaes recebidas, apenas doiscli entes.2Noanofiscal de 2001,aLucentperdeuUS$16,2bilhesenoanode2002per-deuoutrosUS$11,9bilhes.Includosnesse sprejuzosestavam US$3,5bilhesem "reservas paradvidasincobrveis finan-ciamentosdeclientes",US$4,1bilhe sem"ajustes negativos relacionadosaintangveis" eUS$362milhesemajustes"rela-cionados asoftwarecapitalizad o". AsaesdaLucent,negociadasaUS$51,062em30dejunho de2000,terminaram 2002a US$1,26,uma perda dequase US$190 bilhes em valor de mercado em dois anos e meio. O MAGO DAS AQUISIES ParadescreveraTycoInternationalLtd.,podemosapenaspar-afrasearWinstonChurchilledi zerquenuncatanto foivendido portanto parato poucos.De1997a2001,esseconglomerado comsedenasBermudasgastoumaisdeUS$37bilhes,amaior partedelesemaesdaprpriaTyco,comprandocompanhias da mesmaforma como Imelda Marcoscomprava sapatos.

Apenasnoanofiscalde2000,deacordocomseurelatrioanu-al,aTycoadquiriu"aproximadament e duzentascompanhias", uma mdia de mais de uma a cada dois dias. Oresultado?ATycocresceudeformafenomenalmenterpida; em cinco anos, as receitas saltaram deUS$7,6bilhes para US$34bilheseolucro operacionalsubiu deumprejuzode US$476paraumganhodeUS$6,2bilhes.Nosurpreendeque acapitalizaodemercadodesuas aeschegasseaUS$114 bilhes no final de 2001. Porm,osbalanosfinanceiros daTycoeram,nomnimo,to estonteantesquantoseu crescimento.Quasetodo ano,elesin-cluamcentenasdemilhesdedlare semajustesrelacionados a aquisies. Essas despesas se dividiam em trs categorias: 1.baixasrelativas a"fuses" ou"reestruturaes" ou"outros custos no recorrentes"; 2. "ajustes para a deteriorao de ativos de longo prazo"; e 3."baixasrelativas aquisiodepesquisaedesenvolvimento em andamento". Parasermosbreves,vamosnosreferiraoprimeirotipodeajuste como Moron,ao segundo como Chillae ao terceiro como Woopiprad. Como eles se saram ao longo do tempo? Comopodeservisto,osencargosdeMoron,osquaissuposta-mentesonorecorrentes,mostraramau mentoemquatrodos cincoanosetotalizaram astronmicosUS$2,5bilhes.AChilla apareceudeforma igualmente freqenteeremontou amaisde US$700milhes.AWoopipradrepresentou outromeiobilho de dlares.3 O investidor inteligente perguntaria: SeaestratgiadaTycodecrescerpormeiodeaquisioera umaidia to boa,como ela pdeprecisar gastarem mdia US$750 milhes ao ano fazendo uma faxina em si mesmo? Se,comoparececlaro,aTyconoestavanoramo defazer coisas,mas,emvezdisso,noramodecompraroutrascompanhiasquefazemcoisas,entoporqueseusencargosMoroneram "norecorrentes"?Elesnoseriamapenaspartedoscustosnor-mais da conduta empresarial da Tyco? Ecomajustescontbeisrelativos aaquisies passadases-tragando oslucrostodos osanos,que mpoderiadizercomoseria o ano seguinte? Naverdade,uminvestidor seriamesmoincapaz dedizerquais haviamsidooslucros passadosdaTycon.Em1999,apsuma revisocontbildaSecuritiesandExchangeCommissionamer-icana, a Tyconacrescentou retro ativamente US$257milhes emencargosMoronssuasdespesasde1998,dandoaentender queaquelescustos"norecorrentes" haviamefetivamentere-corridonaqueleanotambm. Aomes motempo, acompanhia modificouos ajustes originalmente divulgados em 1999: a MoroncaiuparaUS$929milhes,enquantoaChillasubiupara US$507 milhes. ATycoestavaclaramentecrescendoemtamanho, maselaes-tava ficando maislucrativa?Nen humobservadorexterno po-deria afirmar isso com segurana. CONCLUSO:NOanofiscal de2002,aTycoperdeuUS$9,4 bilhes.Aao,quetinha fechado aUS$58,90nofinal doano de2001,terminou2002aUS$17,08,umaperdade71%em12 meses.4 A SARDINHA QUE ENGOLIU UMA BALEIA Em10dejaneiro de2000,aAmericaOnline,Inc. eaTime WarnerInc.anunciaramsuafuso emumnegcioinicialmente avaliado em US$156 bilhes. Em31dedezembrode1999,aAOLtinha US$10,3bilhesem

ativosesuasreceitasaolongodosltimos12meseshaviamat-ingido US$5,7bilhes.ATimeWarner ,poroutrolado, tinha US$51,2bilhesem ativos ereceitas deUS$27,3bilhes.A TimeWarnerera uma companhia evidentemente maior,de acordo com qualquermedidaexcetouma:acotao desuas aes.AaodaAmericaOnlineeranegociadaaestupendos 164vezesoslucros porqueenfeitiavaosinvestidores simples-mentepor ser uma empresa deinternet. Asaes daTime Warner,umamisturadeteleviso acabo, cinemas,msicae revistas, eram negociadas a cinqenta vezes seus lucros. Aoanunciaronegcio,as duascompanhiaschamaram-no de uma "fuso estratgica de iguais". Opresidente da Time Warner,GeraldM.Levin,declarouque"asoportunidadesso ilimitadas paratodos aquelesvinculadosAOLTimeWarner" e, acima de tudo, ele acrescentou, "para seus acionistas". Emxtase com a possibilidadedequesuas aes pudessem finalmente adquirir ocharmedeumaqueridinhadeinternet, os acionistas daTimeWarneraprovaram onegcio por es-magadoramaioria.Noentanto,eles nolevaram emcontacer-tas coisas: Essa"fusodeiguais"foidesenhadaparadaraosacionistasda AmericaOnline55%dacompanhiacombinada,muitoembora a Time Warner fosse cinco vezes maior. Pelasegunda vezem trs anos, aSecuritiesandExchange Commissionestava investigando se a AmericaOnlinehavia contabilizadooscustosdecomercializaodeformainapropri-ada. Quasemetadedosativostotais daAmericaOnlinenovalor deUS$4,9bilhesera constituda de"papis patrimoniais disponveisparavenda".Seospreosdasaesdetecnologia cassem,isso poderiadestruirgrandepartedabasedeativosda companhia. CONCLUSO:Em11dejaneirode2001,asduasfirmasfinal-izaram afuso. AAOLTimeWarnerInc. pe rdeuUS$4,9bil-hesem2001enomaiorprejuzojamaisregistradoporuma companhiaoutrosUS$98,7bilhesem2002.Amaioriados prejuzosderivoudabaixadevaloresdaAmericaOnline.No final doanode2002,osacionistasparaosquaisLevinhavia previstooportunidades"ilimitadas"nadatinhamamostraralm deumaperdadeaproximadamente80%novalordesuasaes desde que o negcio foi anunciado pela primeira vez.5 VOC CAPAZ DE SER REPROVADO NO CURSO DE INVESTIMENTOS MAIS ELEMENTAR? Em20demaiode1999,aeToysInc.vendeu80%desuasaes aopblico.Quatrodosbancosdeinvestimento maisprestigi-ososdeWallStreetGoldman,Sachs& Co.;BancBoston RobertsonStephens;Donaldson,Lufkin&Jenrette; eMerrill Lynch&Co.subscreveram8.320.000aesaUS$20cada, levantando US$166,4milhes.Aao subiu em ritmo acel-erado,fechando aUS$76,5625,umganh ode282,8%emseu primeirodiadenegociao.Aesse preo,aeToys(com 102 milhesdeaes)tinha umvalordemercadodeUS$7,8bil-hes.6 Quetipo denegciooscompradores conseguiramporaquele preo?AsvendasdaeToyshaviamaumentado4.261%noano anterioreelatinha ganhado75.000novosclientesapenasnol-timo trimestre. Noentanto,e mseusvintemesesdevidacomo empresa,aeToystinha geradovendastotais deUS$30,6mil-hes,asquaisacarretaramumprejuz olquido deUS$30,8mil-hes,oquesignificaqueaeToysestavagastandoUS$2para vender cada dlar em forma de brinquedos. OprospectodoIPOtambm revelava queaeToysusariaparte da receita da oferta para adquirir outra operao on-line, a BabyCenter,Inc., aqualhaviaperdidoUS$4,5milhessobre umabasedeUS$4,8milhesdevendasduranteoanoanterior.

(Parafisgar essapreciosidade,aeToyspagariamerosUS$205 milhes.)Ea eToys "reservaria"40,6milhesde aes or-dinriasparadistribuiofutura entreseus gestores.Portanto, seaeToysganhassedinheiroalgumdia,suareceitalquidateria deserdivididanoentre102milhesdeaes,masentre143 milhes,diluindoquaisquerlucros futuros poraoemquase um tero. Umacomparao daeToyscom aToys"R" Us,Inc. seu maiorconcorrentechocante.Notrimestre anterior,aToys "R" Usregistrou US$27milhesem lucro lquido e vendeu setentavezesmaisemprodutosdoqueaeToysnoanointeiro. Noentanto,comomostraaFigura17-3,omercadodeaes cotouaeToysaumpreoaproximadamenteUS$2bilhessu-periorao da Toys "R" Us. CONCLUSO:Em7demarode2001,aeToyssolicitoupro-teo contra oscredores aps prejuzos lquidos demaisde US$398milhesemsua brevevidacomocompanhiapblica. Aao,queatingiuopicodeUS$86emoutubrode1999,foi negociada pela ltima vez a um centavo. Notas de Rodap 1.Essedocumento,comotodos osrelatriosfinanceiroscitadosneste captulo,estdisponvelaopbliconobancodedadosEDGARem www.sec.gov. 2.OfimdaaquisiodaChromatisavaliadanoTheFinancialTimes de 29 de agosto de 2001, p.leem 1-2 de setembro de 2001, p. XXIII. 3.Aocontabilizarasaquisies,oaumentodoWoopipradcapacitou aTycoareduzir aparceladopreodecompra porela alocadaao goodwill.UmavezqueaWoopipradpodeserlanada deumanica vez,enquantoogoodwill(segundo asregras decontabilidadeento emvigor)tinha quereceber baixaaolongo deperodosplurianuais, essamanobracapacitouaTycoaminimizaroimpacto dosajustesde-correntes da baixa dego odwillnos lucros futuros. 4.Em2002,oex-presidentedaTyco,L.DennisKozlowski,foiautu-adoporautoridadesdasJust iasestadualefederalporfraude noim-postoderenda eusoimprprio dosativosdaTycoemseu p rprio proveito,incluindoaapropriaodeUS$15.000paraacompradeum cestodeguarda-chuvaseUS$6.000paraacompradeumacortinade chuveiro. Kozlowski negou todas as acusaes. 5.Informaorelevante:JasonZweigumempregadodaTimeInc., anteriormenteumadivisodaTimeWarnereagoraumaunidadeda AOL Time Warner Inc. 6.OprospectodaeToystinha umacapa vistosa,comumdesenho original de Arthur,otamandu, mostrandoem um estilo cmico comoseriamaisfcilcomprarartigosparacrianasnaeToysdoque emumaloja debrinquedostradicional.AanalistaGailBronson, doIPO Monitor,disseAssociatedPressnodiadaofertadas aes daempresa, "a eToysadministroumuito,muitointeli-gentementeodesenvolvimentodaco mpanhianoanopassado ese posicionoucomooplodascrianasdainternet". Acres-centouBronson:"AschavesparaumIP Obem-sucedido,sobre-tudoumIPOdeinternet, soumaboapublicidadeeumamarca forte." Bronsonestavacertaemparte:essaachaveparaum IPObem-sucedidoparaacompanhiaemissoraeseusbanqueir-os.Infelizmente, paraosinvest idores, a chave paraumIPO bem-sucedido so os lucros, os quais a eToys no possua. CAPITULO 18 UMA COMPARAO ENTRE OITO PARES DE COMPANHIAS Nestecaptulo,tentaremos umaforma diferentedeapresentao.Ao selecionar oitoparesdecompanhiasqueaparecem prximasumas dasoutrasnalista dabolsadevalores,esperamosdestacardeforma concretaalgumas dasmuitasvariedadesdecarter,estrutura finan-ceira,polticas,desempe nhoevicissitudesdasempresas,almdasat-itudes relativas aoinvestimento eespeculaoencon

tradasnarea financeira nopassadorecente. Emcadacomparao,comentaremos apenas aqueles aspectos que tenham sentido e importncia especial. Dupla1:RealEstateInvestmentTrust(lojas,escritrios,fbricas etc.) e Realty Equities Corp. of New York (investimento imobilirio; construo em geral) Nestaprimeiracomparao,noadotamosaordemalfabticausada naescolha dasoutrasduplas.Elatem umsignificado especialpara ns,umavezqueaprimeiracompanhiaparecereunir tudo quetem sido razovel, estvelebomnosmtodostradicionais delidar com odinheirodosoutros,emcontrastecasodasegundacompanhia comaexpansodescuidada,asespertezasfinanceiras easoscil-aesbruscasto freqentemente enco ntradasnomundoempresari-aldehoje.Asduasempresastm nomessemelhantes epormuitos anosapareceramlado alado nalista daAmericanStockExchange. SuasabreviaesdemercadoREIeRECpoderiamserconfun-didascomfacilidade. Porm,umadelasumpaca totrust deNova Inglaterra, gerenciadoportrs administradores,comoperaesque datamdeaproximadamente umsculo e pagamentosininterruptos dedividendosdesde1889.Durantetodo esse tempo, a companhia seateveaomesmotipo deinvestimento prudente,limitando sua expansoaumataxa moderadaesuadvidaacifrasfacilmente administrveis.1 Aoutraumaempresatpica decrescimentorepentinobaseada emNovaYork,aqualemoitoanos expandiu seus ativosde US$6,2milhesparaUS$154milhes,esuasdvidasemigual proporo. A Realty Equities extrapolou as operaes imobiliriascomunsaoingressaremumamiscelneadeativid-ades, incluindo dois hipdromos, 74cinemas, trs agncias literrias, umafirma derelaes pblicas,hotis,supermerca-doseaparticipaode26%emumagrandef rma decosmti-cos (a qualfaliu em 1970).2Essacombinao deatividades foi acompanhadaporumavariedadecorrespondentedepapis privados, incluindo os seguintes: 1.Umaao preferencialcomdireitoadividendosanuaisde US$7,mascomumvalordeparidadedeapenasUS$1econt-abilizada como passivo ao valor de US$1 por ao. 2.UmvalordeclaradodasaesordinriasdeUS$2.500.000 (US$1porao),maisdoquecompensadoporumadeduode US$5.500.000querepresentaocustode209.000aesrecom-pradas. 3.Trssries debnusdesubscrio deopessobre aes, que concedem direitos para a compra de um total de US$1.578.000 aes. 4.Pelomenosseis tipos diferentesdedvidas,naforma dehi-potecas,debentures,notasman tidaspelopblico,notaspag-veisabancos,"notas,emprstimosecontratospagveis"eemprstimospagveis SmallBusinessAdministration,totaliz-andomaisdeUS$100milhesemmarode19 69.Almdisso, a companhia precisava pagar os impostos e as contas de praxe. Apresentaremosprimeiroalgunsnmerosdasduascompanhias conforme apareciamem1960(Tabela 18-1A).Aqui,encon-tramos asaesdaTrustsendonegociad asnomercadoanove vezesovaloragregadodasaesdaEquities.AempresaTrust tinha umadvidarelativamentemenoreumarazomelhorentre lucro lquido efaturamento bruto,masopreodaordinriaera maior em relao aos lucros por ao. NaTabela18-1B,apresentamosasituaooitoanosmaistarde. ATrustmantevesua trajetria discreta,aumentandotanto sua receita quantoseus lucros poraoemaproximadamentetrs quartos.3Enquantoisso, aRealtyEquitieshaviase transform-ado em algo monstruoso e vulnervel. ComoqueWallStreetreagiu aessasevolues diferentes? PrestandomuitopoucaatenoTrustemuitaRealtyEquit-ies. Em1968,asegundasaltoude10para37,

75eascaues listadas de 6para 36,5,com base em vendas conjuntas de 2.420.000aes. Enquantoisso acontecia, as aes daTrust cresciamtranqilamente de20a30,25comumvolumemod-esto.Obalanodemarode1969daEquitiesap resentouum valordeativosdeapenasUS$3,41porao,menosdoqueum dcimodeseupreomximonaqueleano.Ovalorcontbildas aes da Trust foi de US$20,85. Noano seguinte, ficou claro que a Equitiesestava em di-ficuldades, eentoseu preoca iupara9,5.Quandoobalano demarode1970foipublicado,osacionistasdevemter sentido umgrandechoqueaolerem queaempresa haviasofrido um prejuzo lquido de US$13.200.000,ou US$5,17por ao, quasedestroandoseu j magropatrimnio.(Esse nmerode-sastrosoinclua umareserva deUS$8.80 0.000paraperdasfu-turas com investimentos.) Noobstante, os diretores cora-josamen te (?)declararamumdividendoextradecincocentavos imediatamente aps ofechamento doanofiscal. Noentanto, maisproblemasestavamporvir.Osauditores dacompanhia se recusaram a aprovar os balanos financeiros relativos a 1969-1970, sendo a negociao desuas aes suspensa pela AmericanStockExchange.Nomercadodebalco,aspropostas de compra caram para menos de US$2 por ao.4 AsaesdaRealEstateInvestment Trustapresentaramoscil-aesdepreotpicas aps 1969.Omnimoem1 foi de 16,5,recuperando-separa26,87noincio de1971.Osltimos lucros divulgadosforam deUS$1,50porao, aqualestava sendonegociadaaUS$21,60,moderadamenteacimadeseuval-orcontbilde1970.Aaopodeter sido umpoucosuperval-orizadaaopreomximoregistradoem1968,masosacionistas tinham sidohonestamentebemservidospelosadministradores. A histria do Real Estate Equities diferente e vergonhosa. Dupla2:AirProductsandChemicals(gases industriais e mdicosetc.)eAirReductionCo.(gaseseequipamentosin-dustriais; produtos qumicos) Maisatquenossaprimeiradupla,essasduascompanhiaslem-bramumaaoutratanto nonomequant onoramodenegcios.A comparaoqueelassugerem,portanto,dotipo convencional naanlisedettulos, enquantoamaioriadenossasoutrasduplas maisheterclitapornatureza.5A"Products"umacompanhiamaisnovadoquea"Reduction"e,em1969,tinha menosde metadedovolumedaoutra.6Noobstante,noagregado,suas aeseramnegociadasaumvalor25%superioraodasaes daAirReduction.ConformemostraaTabela18-2,arazopode estarnamaiorlucratividade daAirReductioneseu histrico de crescimento maisforte.Encontramosaqui as conseqn-ciastpicasdademonstraodeumamelhor "qualidade".AAir Productsfoinegociadaa16,5vezesseusltimoslucros contra apenas9,1vezesnocasodaAirReduction.Damesmaforma, aAirProductseranegociadabemacimadovalordoativo,en-quantoaAirReductionpoderiaser compradaaapenas 75% dovalorcontbil.7AAirReductionpagouumdividendomais generoso,masisso podeser consideradoumreflexo damaior atratividadedareteno doslucros parafins dereinvestimento nonegcioporpartedaAirProducts.AAirReductiontambm tinha umaposiodecapitaldegiromaisconfortvel.(Nesse ponto,podemosobservarqueumacompanhia lucrativa pode sempredarumjeito emsuaposioatualpormeiodealguma formadefinanciamentopermanente.Noentanto,segundonos-sos padres,oendividamentoemob rigaesdaAirProducts era excessivo.) Seumanalistafossechamadoparaescolherentreasduascom-panhias, ele no teria dificuld ade em concluir que as per-spectivas daAirProductspareciammaispromissorasdoque

as da AirReduction.Contudo,isso tornava a AirProducts maisatraenteaseupreorelativoconsideravelmentemaisalto? Duvidamosqueessa perguntapossaser respondida deforma definitiva.Emgeral,WallStreetprivilegiaa"qualidade"acima da"quantidade" e.provavelmente,amaioriadosanalistasde ttulos optariapela"melhor", pormmaiscara, AirProducts, contra a "pior", pormmaisbarata,.Air Reduction.Seessa escolhaacertadependermaisprovavelmentedofuturo im-previsveldoquedequalquerprincpiode investimento demon-strvel.Nesseexemplo, a AirReductionparecepertencerao grupo decompanhias importantes com mltiplosbaixos.Se, conformeindicam osestudoscitadosanteriormente,8for mais provvel que esse grupocomo um todo tenha umdesempenhomelhordoqueasaescomml-tiplos maiores,entoaAirReductiondeveria ser logicamente apreferida,masapenascomopartedeumaoperaodiversi-ficada. (Ademais, umestudoprofundo decadacompanhiapo-derialevar oanalistaaumaconclusooposta,masapenaspor razes alm daquelas j refletidas no histrico passado.) SEQUNCIA:AAirProductssesaiumelhordoqueaAirRe-ductionnaquebrade1970,com umdeclniode 16%contra 24%.Noentanto,aReductionteve umrepique maiornoincio de1971,tendo seupreoseelevado50%acimadofechamento de1969contra30%nocasodaProducts.Xessecaso,aao demltiplobaixosaiuemvantagem,pelomenostemporaria-mente.9 Dupla3:AmericanHomeProductsCo.(drogas,cosmticos, produtosdomsticos,doces)e AmericanHospitalSupply Co.(distribuidoreprodutordeartigoseequipamentoshos-pitalares) Essasduascompanhiastinham "bilhesdedlaresdeintang-veis"nofinal de 1969,representava m segmentos diferentes da "indstria de sade" e eram de crescimento rpido e imensamente lucrativas. Nosreferiremos a elas como Home eHospital,respectivamente. Dadosselecionados deambasas companhiasso apresentados naTabela18-3.Elastinham os seguintespontosfavorveisemcomum:crescimentoexcelente, sem qualquer revs desde 1958(i.e., estabilidade de lucros de100%)econdiofinanceira forte. Ataxa decrescimento daHospitalatofim de1969foi consideravelmentesuperior daHome.Poroutrolado, a Homegozoudeumataxa de lucratividade substancialmente melhor,tanto com relao s vendasquantoaocapital.10(Na verdade,ataxa relativamente baixadoslucros sobreocapitaldaHospitalem1969apenas 9,7%levanta questesintrigantes sobre a verdadeiraluc-ratividadedonegcio,oqualnaverd adenoseriato lucrativo assim, apesar doexcepcionai crescimento das vendase dos lucros no passado.) Secompararmos preos,a Homeofereciaumaoportunidade muitomelhoremtermos delucros edividendosatuais(ou pas-sados).Ovalorcontbilmuitoba ixodaHomeilustra umaam-bigidade ou contradio bsicanaanlisedasaesordinrias.Porumlado, isso sig-nificaqueacompanhiaestobtendoumretorn o altosobreseu capital,oqual,emgeral,umsinaldeforaeprosperidade.Por outrolado,issosignificaqueoinvestidor, aopreoatual,estaria especialmentevulnervelaqualquermudanaadversasignific-ativanasituaodelucros dacompanh ia.UmavezqueaHos-pitaleranegociadaamaisdequatrovezesseuvalorcontbilem 1969, esse tom de cautela se aplicaria s duas companhias. CONCLUSES:Nossaopiniodefinitivadequeambasas companhias estavam claramente"caras" demais aos preos atuais para serem consideradas pelo investidor que decidiu seguir nossasidias arespeito deumaseleo conservadora. Isso nosignificaqueascompanhiasnofossem promissoras. O problema era, ao contrrio, que seu preo continha

"promessa"demais e desempenho efetivo demenos.Paraas duasempresasjuntas, opreode1969refletia intangveis cota-dosaquaseUS$5bilhes.Quantos anosdelucrosexcelentesno futuro seriam necessriospara"realizar"ofator intangvel em forma de dividendos ou ativos tangveis? SEQNCIADECURTOPRAZO:Nofinal de1969,omer-cadoevidentementetinha asperspectivasdeluc ros daHospital emmaisaltaconsideraodoqueasdaHome,umavezqueele negociavaaprimeiraaquaseduasvezesomltiplodasegunda. Naseqncia, aao favorecida mostrouumdeclniomicro-scpicodelucrosem1970,enquantoaHomeobte veumganho respeitvel de8%.OpreodemercadodaHospitalreagiu de forma significativadecepodaqueleano.Elafoi negociada a32emfevereiro de1971umaperdadeaproximadamente 30%emcomparaocomseufechamentode1969,enquanto aHomefoicotadaligeiramente acimadeseunvelcorrespond-ente.11 Dupla4:H&RBlock,Inc.(servio deimposto derenda)e BlueBell,Inc.(fabricantedeuniformes,roupasdetrabalho etc.) Essascompanhiasconvivemcomorelativas novatasnaBolsa deValoresdeNovaYork,onderepresentam duashistriasde sucesso muitodiferentes.ABlueBellpenouparachegar ao topo deumsetoraltamentecompetitivo,noqualmaistarde a empresa se tornou oprincipalator. Seuslucros tm oscilado emlinha comascondiesdosetor,masseucrescimentodesde 1965tem sidoimpressionante. Asoperaesdacompanhiare-montama1916,eseuhistricocontnuode dividendosa1923. Nofinal de1969,omercadoacionrionomostravaqualquer entusiasmo pelaao, dandoaela umarazo preo/lucro de apenas11,comparadacomaproximadamente17paraondice composto S&P. Diferentemente,asubida daH&RBlockfoi meterica.Seus primeirosregistros datamapenasde1961,anoemqueelaob-teve umlucro deUSS83.000sobre receitasdeUS$610.000.No entanto,oitoanos maistarde, em nossadatadecomparao, suasreceitas haviamdecoladoparaUS$53,6milheseolucro lquido para US$6,3milhes.Nessemomento,o mercado acionriopareciaextasiadocomessa empresa dealto desem-penho.Opreode55aofechamento d e1969foi maisdoque 100vezes os lucros divulgados nos 12mesesanteriores, os quais,claro,foram osmaioresdahistria.Ovalordemercado agregadodeUS$300milhesdasaeseraaproximadamente 30vezessuperior aos ativos tangveis por trs delas.12Isso era quaseindito nos anais das cotaes srias domercado acionrio.(Naquela poca, a IBM estava sendo negociada a cerca de 9 vezes e a Xerox ali vezes o valor contbil.) ATabela18-4apresenta,emdlaresendices, adiscrepncia extraordinrianascotaescomparativas daBlockedaBlue Bell.verdade quea Blockapresentava duas vezes a luc-ratividade daBlueBellpordlarde capital, eocrescimento percentual de seus lucros ao longo dos ltimos cinco anos (partindo praticamentedozero)tinha sidomuitomaior.Noen-tanto, comoumaempresacota daembolsa,aBlueBellestava sendonegociadaamenosdeumtero dovalortotal daBlock, embora a BlueBell faturasse quatro vezes mais,lucrasse 2,5vezesmaisporao,tivesse 5,5vezesmaiseminvestimen-tos tangveis e apresentasse nove vezesorendimento dedi-videndos relativo ao preo. CONCLUSESINDICADAS: Umanalistaexperientenotaria o desenvolvimento acelerado da Block,a qual gerava ex-celentes perspectivas de c rescimento no futuro. Ele talvez

tivesse algumadvidasobre osperigosdeumaconcorrncia acirrada noramo dosprestadoresdeservios deimposto de renda, atradapeloalto retorno sobre ocapital realizado pela Block.Noentanto,levando emcontaosucessocontinuadode companhiasdestacadas,tais comoaAvonProducts,emreas altamentecompetitivas,eleteriahesitadoempreverumachata-mentorpido dacurvadecresci mento daBlock.Suapreocu-paoprincipalseriasimplesmenteseacotaodeUS$300mil-hesparaacomp anhia j noenglobavaplenamente,ouat maisdoqueisso. tudo quese poderiarazoavelmente esperar dessaexcelentecompanhia. Emcontrapartida,oanalista no hesitariaemrecomendaraBlueBellcomoumacompanhiaboa, cotada de forma bastante conservadora. SEQNCIAATMARODE1971:Oquasepnicode1970 arrasoucom umquartodopreodaBlueBellecom aprox-imadamente umtero dodaBlock.Ambas,em seguida, par-ticiparam darecuperao extraordinriadomercadogeral.O preodaBlockaumentoupara75emfevereiro de1971,mas aBlueBellcresceuconsideravelmentemaisparaoequival-entea109(aps umdesdobramentotrs p ordois).Claramente, aBlueBellhaviase mostradoumacompra melhordoquea Block,se considerarmosasituaonofinal de1969.Noent-anto,ofatodequeaBlockfoicapazdec rescermaisde35%a partirdaquelevaloraparentementeinflado indicaquantoanalis-taseinvestidores preci samter cautelaaomenosprezarcompan-hiasboastanto empalavrasquantoematos,independ-en temente de quo elevada possa parecer sua cotao.13 Dupla5:International Flavors&Fragrances(sabores etc. paraoutrosnegcios)eInternationalHarvesterCo.(fabric-ante de caminhes, mquinas agrcol as e deconstruo) Essacomparao deveriatrazer maisdeumasurpresa. Todo mundoconhece a International Harvester,umdos trinta gi-gantesquecompemondiceindust rialDowJones.14Quantos denossosleitores j ouviramfalar daInternational Flavors& Fragrances,vizinhadeportadaHarvesternalista daBolsade NovaYork?Noentanto,mirabiledictu,nofim de1969,aIFF eraefetivamente negociadaaumvalordemercadoagregado maisalto do que a HarvesterUS$747milhesversus US$710milhes.Essefato aindamaissurpreendentequando sepercebequeaHarvestertinha 17vezesocapitalacionrioda Flavorse27vezessuasvendasanuais.Naverdade,apenastrs anosantes,oslucros lquidos daHarvestertinhamsidomaiores doqueasvendasdaFlavorsem1969!Comoessasdisparidades extraordinriassedesenvolveram?Arespostaestemduaspa-lavras mgicas:lucratividade ecre scimento.AFlavorsteve um desempenhonotvelnasduascategorias,enquantoaHarvester deixou muito a desejar. AhistriacontadanaTabela18-5.Nela,encontramosaFla-vorscomumlucro sensacionalde14,3% sobreasvendas(antes doimposto derenda, onmeroerade23%),comparadocom meros2,6%nocasodaHarvester.Damesmaforma, aFlavors registrou umlucro de19,7%sobre seu capitalacionrio,com-paradocomolucroinadequadod e5,5%daHarvester.Emcinco anos,oslucros lquidos daFlavorsquasedobraram,enquanto osdaHarvesternomostraramqualquerevoluo.Entre1969e 1959,acomparaomostraresultadossemelhantes.Essasdifer-enas dedesempenho produziramum adivergncia tpica na avaliaodomercadoacionrio.Em1969,aFlavorsfoinego-ciadaa55vezesosltimoslucros divulgad os,enquantoaHar-vesteraapenas10,7vezes.Damesmaforma,aFlavorseraco-tada a10,4veze sovalorcontbil, enquanto aHarvesteres-tava sendonegociadaaumdescontode41%sobreopa trimnio lquido. COMENTRIOSECONCLUSES:Oprimeirofato aobser-varqueosucessocomercialdaFlavorssebaseoui

nteiramente nodesenvolvimentodeseu negcioprincipalenoenvolveu nenhumadasartimanhas,programasdeaquisio,estruturasde capitalizaopesadaseoutrasprticasfamiliaresdeWallStreet emanosrecentes.Acompanhiasemantevefiel aoseunegcio bsicoextremamentelucrativo esuahistriaseresumeaele.O histricodaHarvesterlevanta questesinteiramente diferentes, maselastambm nadatm avercomas"altas finanas". Por quetantas companhiasboassetornam relativamentepoucoluc-rativas mesmoduranteperodo sprolongadosdeprosperidade geral?QualavantagemdefaturarUS$2,5bilhesseaempresa noconsegueumlucro suficienteparajustificar oinvestimento dosacionistas?Nonoscabereceitar asoluoparaesseproblema. Noentanto,insistimos quenoapenasosgestores,mas tambm osacionistascomuns,deveriamestar conscientesde queoproblemaexisteerequermaisinteligncia eesforospara resolv-lo.15Dopontodevistadaseleodasaesordinri-as,nenhumadasduasaesatenderiaanossospa deum investimento slido,razoavelmente atraenteecompreomod-erado.AFlavorsfoiumexemplotpic odeumacompanhiacom sucessobrilhante,masgenerosamenteavaliada;odesempenho daHarvesterfoi medocredemaisparatorn-la realmente at-raente mesmoaseu preodedescont o.(Sem dvidaexistiam melhoresoportunidades disponveis entre as aes razoavel-mente cotadas.) SEQNCIAAT1971:OpreobaixodaHarvesternofinal de1969protegeu-adeumdeclnioaindamaiornaquebrade 1970.Elaperdeuapenasmais10%.AFlavorsmostrou-semais vulnervelebaixoupara45,umaperdade30%.Narecuper-aosubseqenteambasavanaramparanveisbemac imados fechamentos de1969.Noentanto,aHarvesterlogo voltouao nvel de 25. Dupla6:McGrawEdison(concessionriadeserviospbli-cos e equipamentos; artigos domsticos ) e McGraw-Hill, Inc.(livros, filmes, sistemasdeinstruo; editorasderevis-tas e jornais; servios de i nformao) Esteparcomnomestosemelhantesqueporvezeschamare-mosdeEdisoneHillsoduasempresasgrandes ebem-su-cedidasemcamposcompletamentediferentes.Escolhemos31 dedezembrode1968comoadatadenossacomparao,desen-volvidanaTabela18-6.Asaeseramnegociad asaaproxima-damenteomesmopreo;contudo,emfunodamaiorcapitalizao daHill,estaeracotadacercadeduasvezesovalortotal daoutra.Essadiferenadeveriaser umtanto surpreendente, umavezqueaEdisontinha umfaturamento aproximadamente 50%maiore lucros lquidos 25% maiores.Comoresultado, vemosqueondice-chave omltiplodoslucros eramais deduasvezesmaiornocasodaHilldoquenodaEdison.Esse fenmenopareceexplicvelprincipalmentepelapersistnciado entusiasmo forte edadisposioexibidospelomercadopara comasaesdaseditorasdelivros, vriasdasquaisforam ap-resentadas pelaprimeiraveznegociaop licanofinal da dcada de I960.16 Naverdade,nofinal de1968,ficou evidentequeesseentusi-asmotinha sidoexagerado.Asaes daHillforam negociadas a56em1967,maisdoquequarentavezesoslucros recorde de 1966queacabavamdeserdivulgados.Noentanto,umdeclnio pequenosurgiuem1967eoutroem1968.Portanto,omltiplo altoatualde35estavasendoaplicadoaumacompanhiaquej haviasofridodoisanosdelucros decrescentes.Noobstante,a aoaindaeracotadaamaisdeoitovezesovalordeseusat-ivos tangveis, indicando umcomponent eintangvel dequase um bilho de

dlares!Logo,opreopareciailustrar nafrasefamosadodr. Johnson "o triunfo da esperana sobre a experincia". Emcontrapartida,aMcGrawEdisonpareciaestarcotadaaum preorazovel comrelao aonvelgeral(alto) domercadoe ao desempenho global e posio financeira da companhia. SEQNCIAATOINCIODE1971:Odeclniodoslucros daMcGraw-Hillcontinuouportodo 1969e1970,caindopara US$1,02edepoisparaUS$0,82porao.Norevsdemaiode 1970,seu preodespencouparadez,menosdeumquintoda cifradedoisanosantes.Elamostrouumarecuperao boada emdiante,masopicode24emmaiode1971aindarepresen-tava apenas60%dopreodefechamento d e1968.AMcGraw Edisonteve umdesempenhomelhor,caindopara22em1970e serecuperandocompletamente,subindopara41,5emmaiode 1971.17 AMcGraw-Hillcontinuaaserumacompanhiaforteeprspera. Noentanto,seu histricodepreosexemplificacomoem tantosoutroscasosoperigoespeculativodetaisaescriado porWallStreetatravsdesuasondasindisciplinadas deotim-ismo e pessimismo. Dupla 7: National GeneralCorp. (ura conglomerado grande)eNationalPrestoIndustries(aparelhoseltricosdi-versos, munio) Essasduas companhias se prestam comparao principal-menteporseremto diferentes.Vamos cham-lasde"General" e"Presto". Selecionamosofim de1968paranossoestudo,j queosajustescontbeisfeitos pelaGeneralem1969tornaram os nmerosdaqueleano ambguos demais. Aplenitude das atividadesdsparesdaGeneralnopoderiaseravaliadanoano anterior,maselaj eraconglomeradaosuficienteparaogosto dequalquer um.Adescriocondensada noGuiadeaes dizia:"cadeiadecinemasnacional,produtoradefilmes eTV, cadernetadepoupana,editoradelivros."qualpoderamos acrescentar,naqueladataoulogo aps,"seguros,bancodeinvestimento,gravadoras,editorademsica,servios computa-dorizados,imveis e35%daPerform anceSystemsInc.(nome recentementealteradodaMinniePearl sChickenSystemInc.)". APrestotambm instituiu umprogramadediversificao,mas este era muitomodestoem comparao com odaGeneral. Comeandocomoumdosprincipaisfabricantes depanelasde presso,elasediversificouemvriosoutrosutensliosdomsti-coseaparelhoseltricos.Emumaampli aobruscaparaoutro ramo denegcios,assumiudiversoscontratosdefornecimento de munies, tendo como cliente o governo americano.

ATabela18-7resume odesempenhodascompanhiasnofinal de 1968.Aestrutura de capitalizao da Presto era a mais simples possvel, nada alm de 1.478.000 aes ordinrias, avaliadaspelomercadoemUS$58milhes.Deformacontrria, aGeneraltinha duasvezesmaisaesordinrias,almdeuma sriedepreferenciaisconversveis,maistrs sriesdecaues deaes com potencial decriar umaquantidadeenorme de ordinrias,maisumaenormesrie deobrigaesconversveis (recm-lanada em troca das aes de uma companhia se-guradora),maisumvolume considervel deobrigaes no-conversveis. Tudoisso totalizava umacapitalizao demer-cadodeUS$534milhes desconsiderandoolanamento prev-isto deobrigaesconversveis,edeUS$750milhes,consid-eran dotal lanamento. Apesardesuacapitalizaobemmaior, aNationalGeneralefetivamentefaturoubemmenos,emtermos brutos,doqueaPrestoemanosfiscaiscomparveis,mostrando apenas 75% do lucro lquido da Presto. Adeterminaodovalordemercadoverdadeirodocapitaldas aesordinriasdaGeneralapresentaumproblemainteressante

paraosanalistasdettulos etem implicaes importantes para qualquerumqueestejainteressado naaocomqualquerin-teno maissriadoqueumaapostanoescuro. Ovolumere-lativamente pequenodepreferenciaisconversveis deUSS4.5 podeser rapidamente includo se presumirmossua converso em ordinrias, quandoestas forem negociadasem umnvel demercadoapropriado.Fizemosisso naTabela18-7.Noen-tanto, as caues exigemumtratamen to diferente.Aocalcu-lar abasede"diluiocompleta",acompanhiapressupeoex-ercciodetodas ascaueseaaplicaodareceita resultante noabatimentodedvidaeousodequalquersaldonacompra deaesordinriasnomercado.Essashiptesesefetivamente noproduziramquasenenhumefeitosobre oslucros porao noano-calendriode1968,osquaisforam divulgadoscomo sendo deUS$1,51tanto antescomodepoisdoajusteparadi-luio. Consideramosesse tratamen to ilgico e irrealista. De nossopontodevista,ascauesrepresentamumapartedo"pa-cotedeaesordinrias",sendoseuvalorde mercadopartedo "valor demercadoefetivo"daparceladeaesordinriasdo capital social. (Ver nossadiscussosobre esse assunto nap. 415.)Essatcnica simplesdeadicionaropreodemercadodas cauesaodasordinriastem umefeitoradicalsobreodesem-penhodaNationalGeneralnofinal de1 968,conformedemon-strado noclculo daTabela18-7.Naverdade,o"verdadeiro preodemercado"daaoordinriaacabasendo maisdoque duasvezesonmerocotado. Portanto,omltiploverdadeiro doslucros de1968maisdoquedobrado,atingindoonmero inerentemente absurdode69vezes.Ovalortotal demercado dos"equivalentes aaes ordinrias"torna-se ento US$413 milhes,umvalortrsvezessuperioraosativostangveisqueo embasam. Essesnmerosparecemaindamaisanormaisquandocompara-doscomosdaPresto.Pode-sepergunta rcomopoderiaaPresto possivelmenteser avaliadaaapenas6,9vezesoslucros atuais quandoomltiplodaGeneraleraaproximadamentedezvezes maior.Todososndices daPrestoso muitosatisfatrios, em-bora,naverdade,ataxa decrescim entopareaumtanto sus-peita.Comisso, queremosdizerqueacompanhia,semdvida, sebeneficiavaconsideravelmentedesuasencomendasmilitares eosacionistasdeveriamestarpreparadosparaalgumaqueda noslucros emtempos depaz.Entretanto,emtermos gerais,a Prestoatendiaatodos osrequisitosdeuminvestimento sensato erazoavelmente cotado,enquantoaGeneraltinha todas asca-ractersticas deum"conglome rado" tpico dofinal dadcada clssica de1960,cheia deengenhocas empresariais e gestos grandiosos,massemmostrarvaloressubstanciais portrs das cotaes de mercado. SEQNCIA:AGeneralcontinuou sua poltica dediversi-ficaoem1969,comumcertoaumentodesuadvid a.Noen-tanto, precisoufazer umajustenegativodemilhes,principal-mentenovalordeseu investimento naMinniePearlChicken. Osnmerosfinais mostraramumprejuzodeUS$72milhes antesdeumcrditofiscaledeUS$46,4milhesapstal crdito fiscal. Opreodasaescaiupara16,5em1969eto baixo quantonoveem1970(apenas 15%domximodesessentare-gistradoem1968).Oslucrospara1970fo ramdivulgadoscomo sendo deUS$2,33poraodiluda,tendo opreose recuper-adopara28,5em1971.ANationalPrestoau mentouumpou-coseuslucros poraoem1969e1970,perfazendodezanos ininterruptosdecrescimentodelucros.Mesmoassim,seupreo caiupara21,5nabaixaacentuadade1970.Essefoiumnmero interessante, umavezqueele eramenosdoquequatrovezes osltimoslucros divulgadosemenosdoqueoativocirculante lquido disponvelparaasaesnaquelemomento.Maistarde, em1971,encontramosopreodaNationalPresto60%mais alto,a34,masosndices continuaramasurpreender.Ocapital

degiroampliadoaindaaproximadamenteigual aopreoatual, oqual,porsuavez,apenas5,5vezesosltimoslucros divul-gados.Seoinvestidor pudesseenco ntraragoradezaespare-cidas,paraefeitosdediversificao,elepoderiasesentirconfi-ante em obter resultados satisfatrios.18 Dupla8:WhitingCorp.(equipamentos demanipulaode materiais) e Willcox &Gibbs (conglomerado pequeno) Essasduas companhias esto perto uma da outra, masno chegamaser vizinhasnalista daAmericanStockExchange. AcomparaoapresentadanaTabela18-8Acolocaem questo a racionalidade de WallStreet como instituio. A companhiacomfaturamento elucro menoresemetadedosat-ivos tangveis disponveisparaas aes ordinrias foi nego-ciada a aproximadamente quatro vezes ovalor agregado da outra.Acompanhiamaisbemcotadaestavaprestesadivulgar umgrandeprejuzoapsajustesespeciais;elanohaviapagado umdividendoem13anos.Aoutratinha umhistricolongo de lucrossatisfatrios,pagavadividendosininterruptamentedesde 1936eapresentavaatualmenteumadasmaiorestaxas dedi-videndosentretodas asaesordinrias dalista. Paraeviden-ciarmaisadisparidadenodesempenhodasduascompanhias, acrescentamos na Tabela18-8B os lucros e o histrico de preos para 1961-70. Ahistria das duas companhias lana uma luz interessante sobreodesenvolvimentodasempresasdemdioportenosEsta-dosUnidosem contrastecom as co mpanhiasdeportemaior quetm ocupadoestaspginas.AWhitingfoiincorporada em 1896e,portanto,remonta a,pelomenos,75anos. Pareceter se mantidobastantefiel ao ramo demanipulaodemateri-aiseobtevebonsresultados aolong o dedcadas.AWillcox &Gibbsainda maisantigadatade1866ehmuito eraconhecidaemseu ramo deatividadecomoumaprodutora renomada demquinasdecosturaindustrial. Durantealtima dcada,elaadotouumapolticadediversificao,aqualparecia seguirumpadroumtanto bizarro.Porumlado, elapossuaum nmeroextraordinariamentegrandedecompanhiassubsidirias (pelomenos24),asquaiscomercializavamumavariedadesur-preendentedeprodutos,mas,por outrolado, oconglomerado inteiro valia migalhas pelos padres normais de Wall Street. Aevoluodoslucros daWhitingbastantecaractersticadas empresas americanas. Osnmerosmostramumcrescimento, constanteerelativamenteespetacular,de41centavosporao em 1960 para US$3,63em 1968. Xoentanto, no havia qualquergarantiadequeessedesempenhopassadopersistiria indefinidamente. OdeclniosubseqenteparaapenasUS$1,77 nos12mesesencerradosemjaneirode1971podeter sidonada maisdoqueumreflexo dadesaceleraogeraldaeconomia. Porm,opreodaaoreagiu demodosevero,caindoaprox-imadamente 60%deseu picode1968(43,5) n ofechamento de1969.Nossaanliseindicaria queessasaesrepresentavam uminvestimento sensatoeatraenteentreasemissessecundri-as,apropriadoparaoinvestidor empreendedorcomopartede um grupo de tais aplicaes. SEQNCIA:AWillcox&Gibbsapresentouumprejuzoop-eracionalpequenoem1970.Seupreocaiudrasti camentepara ummnimode4,5,recuperando-sedeformatpica para9,5em fevereiro de1971.Seriadifciljustificar essepreocombase nasestatsticas.AWhitingteve umdeclniorelativamentemen-or,ouseja,para16,75em1970.(qu elepreo,elaestavasendo negociadaaumvaloraproximadamente igual aoativo circu-lantedisponvelparaasaes.)Seusl ucrospermaneceramest-veis,US$1,85porao,atjulho de1971.Noinciode1971,o preodaaosubiupara24,5,oqualpareciabastanterazovel,

mas no mais uma subvalorizao, segundo nossos padres.19 Observaes gerais Ospapisusadosnessascomparaesforam selecionadoscom segundas intenes, portantonopossvelafirmarqueeles apresentamumaamostraaleatriadalista deaesordinrias. Elestambm solimitados aindstrias; assim,asreasimport-antesdeconcessionriasdeserviospbl cos,transportadoras e empresasfinanceirasnoaparecem.Noentanto,elesvariamsu-ficientementeemtamanho, ramo sdenegcioseaspectosqual-itativos equantitativosparatransmitir umaidia razovel das escolhas de aes ordinrias que confrontam o investidor. Arelaoentreopreoeovalorindicado tambm variamuito deumcasoparaoutro.Namaiorpartedasvezes,ascompanhias commelhorhistricodecrescimentoemaiorlucratividade fo-ram negociadasamltiplosmaiore sdoslucros atuais,oque bastantelgico emgeral.Seasdiferenasespecficasentreas razes preo/lucro so "justificadas"pelos fatos ou o sero por desenvolvimentosfuturos, nopodemosresponder comcerteza.Poroutrolado, existemvriosexemplosaquinos quaisse podefazer umaavaliaovlida.Elesincluem virtu-almente todos oscasos em quehgra ndeatividade demer-cado em companhias cuja solidez subjacente questionvel. Taisaesnoapenaseramespeculativasoquesignificaque elaseraminerentemente arriscadas,mascomfreqnciaes-tavam eestoobviamentesupervaloriza das.Outrasaespare-ciamter umvalorsuperior aodeseus preos,sendo afetadas pelotipo opostodeatitudedemercadoaqualpoderamos denominar"subespeculao"ouporumpessimismoinjusti-ficado por causa de uma reduo nos luc ros. NaTabela18-9,fornecemos algunsdadossobre asoscilaes depreodasaes avaliadas nestecaptulo. Amaioriadelas teve declniosacentuadosentre 1961e1962,assimcomo de 1969a1970.Portanto,oinvestidor deveestarpreparadopara essetipo demovimentoadversodomercadoacionrionofu-turo. NaTabela18-10,mostramosaso scilaesanoaanodas aes ordinriasdaMcGraw-Hillnoperodo1958-70.V-se queemcadaumdosltimos13anosopreoaumentououdi-minuiuemumaproporode,pelomenos,trs pordoi sentre umanoeoseguinte.(No casodaNationalGeneral,oscilaes com pelomenosessa amplitude, tanto paracima como para baixo, ocorreram a cada perodo de dois anos.) Aoestudaralista deaesparaescreverestecaptulo,ficamos impressionados novamentecomagrandediferenaentreosob-jetivos comunsdaanlisedettulos eaquelesqueconsideramos confiveisecompensadores.Amaioriadosanalistasdettulos tenta selecionarospapisquedaroamelhorrentabilidade no futuroemtermos principalmentedesuamovimentaodemer-cado,mastambm considerandoaevoluodo slucros. Somos francamentecticossobre apossibilidadedese fazer essetipo deseleoeobterresultados satisfatrios. Preferiramosqueo trabalho doanalistafosse buscarcasosexcepcionaisouminor-itrios nos quaisfosse pos svelchegar a uma concluso ra-zoavelmenteseguradequeopreoestivessemuitoabaixodo valor.Eledeveriaser suficientemente capazdefazer essetra-balhoeproduzirresultado s mdiossatisfatrios aolongo do tempo. Notas de Rodap 1.AquiGrahamest descrevendoaRealEstateInvestment Trust, a qualfoi adquirida pela SanFranciscoRealEstateInvestors em 1983pelopreodeUS$50porao.Oprximopargrafodescrevea Realty Equities Corp. of New York. 2.OatorPaulNewmanfoi,porumbrevetempo, umgrandeacionista daReaIty EquitiesCorp.ofNewYorkaps ela ter comprado sua

companhia produtora de cinema, a Kayos, Inc., em 1969. 3.Graham,umvidoleitor depoesia,estcitando"ElegyWrittenin a Country Churchyard", de Thomas Gray. 4.ARealtyEquitiesfoi removida dalista daAmericanStockEx-changeemsetembro de1973. Em1974,aSecuritiesandExchange CommissionautuouoscontadoresdaRealtyEquitiesporfraude.O fundadordaRealtyEquities,MorrisKarp,foicondenadomaistarde porestelionato.Em1974-75,osuperendividamentoqueGrahamcrit-ica levou aumacrise fi nanceira entre aqueles bancosgrandes,in-cluindooChaseManhattan,quehaviamempresta dopesadamenteaos trusts imobilirios mais agressivos. 5."Heterclito"umtermo tcnico derivadodogregoclssicoque Graham usa para conotar anormal ou incomum. 6.Por"volume",Grahamserefere avendasoufaturamento, aquan-tidade total em dlares d os negcios de cada companhia. 7."Coberturadeativos"e"valorcontbil"sosinnimos.NaTabela 18-2, a relao entre o preo e o valor contbil pode ser vista dividindo-se a primeira linha ("Preo, 31 de dezembro de 1969") pelo "Valor contbil por ao". 8.Grahamestcitandosuapesquisasobreaesdevalor,aqual elediscutenocaptulo15(verp.429).DesdequeGrahamter-minousuaspesquisas,umconjuntoen ormedeestudosconfirm-ouqueas aesdevalorsuperam as growthstocks aolongo deperodosextensos. (Grande parte das melhorespesquisas atuaisnocampodasfinanas simplesmente forneceu confirm-ao independente doqueGrahamj h avia demonstrado h dcadas.).Ver,porexemplo,JamesDavis,EugeneF.Famae KennethR.French,"Characteristics,Covariances,andAverage Returns:1929-1997"[Caractersticas, covarincias e retornos mdios: 1929-1997], em http://papers.ssrn.com. 9.AAirProductsandChemicals,Inc. aindaexistecomouma aonegociadapublicamenteeestpresentenondice de500 aesdaStandard&Poor s.AAirReductionCo.setornouuma subsidiriadepropriedadeintegral daBOCGroup(ento con-hecida como British Oxygen) em 1978. 10.Vocpoderdeterminaralucratividade, conformemedida peloretorno sobre as vendaseocapital, referindo-se seo "ndices" naTabela18-3. "Lquido/faturamento" medeore-torno sobre as vendas;"Lucro/v alorcontbil"medeoretorno sobre o capital. 11.AAmericanHomeProductsCo.agoraconhecidacomo Wyeth;aaoestincluda nondice de500aesdaStandard &Poor s.AAmericanHospitalSupplyCo.foi adquiridapela Baxter Healthcare Corp. em 1985. 12."Aproximadamente 30vezes" est refletido na cifra de 2.920%para"Preo/valorcontbil"naseondices daTabela 18-4.Grahamteria ficado surpreso, duranteofinal de1999e incio de2000,comofatodemuitascompanhiasdealtatecno-logia terem sido negociadaspor centenasdevezesovalorde seusativos(vercomentriosaestecaptulo).Issoque"quase indito nosanais dascotaessrias domercadoacionrio"! AH&RBlockpermanece sendo uma companhia decapital aberto,enquantoocapitaldaBlueBellfoifechado em1984a US$47,50 por ao. 13.Grahamestalertandoosleitores paraumaformada"fal-ciadoapostador",naqualosinvesti dores acreditamqueuma aosupervalorizadavaicairsimplesmente porqueestsuper-valorizada.Assimcomonomaisprovvelq ueumamoeda dcaraapster dadocoroanovevezesseguidas,umaao(ou omercadoacionrio!)supervalorizadapodepermanecerassim porumperodosurpreendentementelongo. Isso torna avenda

adescoberto,ouumaapostadequeasaescairo,muitoar-riscada para meros mortais. 14.AInternationalHarvesterfoiaherdeiradaMcCormickHar-vestingMachineCo.,fabricant e daceifeira McCormick,que ajudouatransformar osestadosdoMeio-Oesteno"celeirodo mundo".Noentanto,aInternational Harvesterpassoupordi-ficuldadesnadcadade1970e,em1 985,vendeuseunegcio demquinasagrcolasparaaTenneco.Apsmudarseu nome paraNavistar,acompanhiaremanescentefoiexcludadoDow em1991(emborapermaneaummembrodondiceSScP500). Noincio de2003,aInternational Flavors&Fragrances,tambmintegrante dondiceS&P500,tinha umvalortotaldemer-cado de US$3 bilhesversusUS$1,6 bilho da Navistar. 15.Paraconhecermaisidias deGrahamsobre ativismodos acionistas,vercomentriosaocaptulo19.Aocriticar aHar-vester por sua recusa em maxim izarovalor dos acionistas, Grahamantecipoudeforma clarividenteocomportamentoda futura administraodacompanhia. Em2001,amaioriados acionistasvotouafavor deretirar asrestries daNavistars tentativas deaquisioporterceiros, masadiretoriasimples-mentese recusou arealizar o desejodosacionistas.impres-sionantecomoumatendncia antidemocrticanaculturadeal-guma s companhias pode durar dcadas. 16. AMcGraw-Hillpermanece uma companhia de capital aberto quepossui,entre outrasoperaes,arevista Business WeekeaStandard&Poor sCorp.AMcGrawEdisonagora uma diviso da Cooper Industries. 17.No"revsdemaiode1970",aqueGrahamserefere,omer-cadoacionrioamericanoperdeu5,5%.Do fimdemaroaofim dejunho de1970,ondice S&P500perdeu19%deseuvalor, uma das piores rentabilidades trimestrais j registradas. 18.ANationalPrestopermanecesendoumacompanhianego-ciadaembolsa.ANationalGeneralfo iadquiridaem1974por outroconglomeradocontroverso,aAmericanFinancialGroup, a qual teve, ao longo dotempo, participaesem negcios comoteleviso acabo,bancos,imobilirias,fundosmtuos,se-gurosebananas.AAFGtambm foioder radeiroparadeirode certos ativos da Penn Central Corp. (Ver captulo 17.) 19.AWhitingCorp.virouumasubsidiria daWheelabrator-Frye, masfoi transformada em em presa de capital fechado em 1983.AWillcox&Gibbs hoje propriedadedogrupo Rexel,umfabricantedeequipamentoseletrnicosqueumadi-visodogrupofrancsPinault-Printemp s-Redoute.Asaesda Rexel so negociadas na Bolsa de Valores de Paris. COMENTRIOS AO CAPITULO 18 Oque foi o que ser:oque acontece o que h de acontecer. No h nada de novo debaixo do sol. Se encontrada alguma coisa da qual se diz: Veja: isto novo, ela j existia nos tempos passados. Eclesiastes, 1,9-10 VamosatualizaraanliseclssicadeGrahamdeoitoparesdecom-panhiasusandoamesmatcnica deco mparaoecontrastequeele criouemsuaspalestrasnaColumbiaBusinessSchoolenoNewYork Institute ofFinance.Nose esqueadequetais resumos descrevem essasaesapenasemmomentosespecficos.Asaesbarataspo-demse tornar muitocaras maistarde; as aes caras podemficar baratas.Emalgumpontodesuaexistncia,quasetoda aosubval-orizada;emoutrosmomentos,elase rcara.Emboraexistamcompan-hiasboasems,noexistetal coisacomoumaaoboa;hapenas preos bons, os quais surgem e desaparecem. DUPLA 1: CISCO E SYSCO Em27demarode2000,aCiscoSystems,Inc.setornou aempresa maisvaliosadomundoquandoovalortotal desuas aesatingiu US$548bilhes.ACisco,fabricantedeequipamentosquegerenciam

dadosnainternet, abriuseucapitalaopblicopelaprimeiravezapen-asdezanosantes.Sevocti vesse compradoaesdaCisconaoferta inicial easmantidoemcarteira,teriaobtidoumganhoquepareceum errotipogrfico cometidoporummaluco:103.697%,ouumretorno anualmdiode217%.Aolongo dosquatrotrimestres fiscaisanteri-ores,aCiscohaviageradou mareceita deUS$14,9bilheseUS$2,5 bilhesdelucros.Aaofoinegociadaa219vezesolucro lquido da Cisco,umadasmaisaltasrazespreo/lucro jamais atribudaa uma companhia de grande porte. Enquantoisso, haviaaSyscoCorp.,queforneciacomidaaco-zinhasinstitucionais eeraneg ociadaembolsahtrintaanos.Ao longo dosltimosquatrotrimestres, aSyscofaturou US$17,7 bilhes,quase20%amaisdoqueaCisco,mascom "apen-as"US$457milhesdelucro lquido. Comumva lordemer-cadodeUS$11,7bilhes,asaesdaSyscoeramnegociadasa 26vezesoslucros, bastanteinferior razo preo/lucro mdia do mercado de 31. Umjogodeassociaodepalavrasrealizadocomuminvestidor tpico geraria o seguinte resultado. P:Quaisso as primeirascoisas quesurgem em sua mente quando digo Cisco Systems? R:Ainternet... aindstria dofuturo...umagrandeao...uma hotstock*... Permita-mecomprar algumas antes quesubam ainda mais? P: E quanto Sysco Corp.? R:Caminhesdeentrega...chuchu...pratosfeitos... gororobas gordurosas...merendaescolar...comidahospitalar...No,obri-gado, perdi a fome. Estcomprovadoqueaspessoasmuitasvezesatribuemumval-ormentalsaesquesebaseia,emgrandepa rte,nasimagens emocionaisqueas companhiasevocam.1Porm,oinvestidor inteligente sempre vaialm.Aquiestoqueumolharctico sobre os balanos da Cisco e da Sysco teria revelado: Grandeparte do crescimento da Ciscoem faturamento e lucros veio de aquisies. Desdesetembro apenas, a Cisco haviatorrado US$10,2bilhesnacomprade11outrasfirmas. Comopoderiamtantas companhiasser absorvidasto rapida-mente?2Damesmaforma, crditosf iscais referentesaopes sobre aesexercidasporexecutivoseempregados daCisco eqivaleramacercadeumtero doslucrostotais dacompanhia ao longo dos ltimos seis meses.Ea Ciscohavia ganhado US$5,8bilhescomavendade"investimentos",tendo posteri-ormentecompradomaisUS$6bilhes .Eraumacompanhiade internet ouumfundo mtuo?Ese esses"investimentos"para-ssem de subir? ASyscotambm haviaadquiridovriascompanhiasaolongo domesmoperodo,maspagoapenas cerca de130milhes. Asopessobre aesparaosfuncionrios daSyscototaliza-vamapenas1,5%dasaesemcirculao,emcom m 6,9% nocaso daCisco.Seosfuncionrios exercessem suas opes,oslucros poraodaSyscoseriammuitomenosdilu-dosdoqueosdaCisco.Almdisso,aSyscohaviaa umentado seusdividendostrimestrais denovecentavosporaoparadez; j a Cisco no havia pagado nenhum dividendo. Finalmente, como destaca o professor de finanas Jeremy Siegel,daWhartonSchoolofBusiness,nenhumacompanhiado portedaCiscojamais foi capazdecrescercomsuficienterap-idez parajustificar umarazo preo/lucro acimade60,muito menosumndice acimade200.3Quandoacompanhiasetorna umgigante,seu crescimentoprecisadiminuirouelaterminar comendo omundointeiro. Ograndesatirista americano Am-broseBiercecunhouapalavra"i ncompossvelparadescrever duascoisasquesoconcebveisisoladamente, masnopodem

existir juntas. Umacompanhia podeser umgiganteoupode merecerumarazo preo/lucro estratosfrica,masosdoisjun-tos so incompossveis. Otrem daCiscologo descarrilou.Primeiro,em2001,veioum ajuste deUS$1,2bilhopara"reestruturar"algumas daquelas aquisies. Aolongo dos dois anos seguintes, apareceram US$3,1bilhes em prejuzos oriundos de tais "investimen-tos". De2000at2002,aaodaCiscope rdeutrs quartosde seuvalor.ASysco,entretanto,continuouamostrarlucrosesua ao subiu 56% ao longo do mesmo perodo (ver Figura 18-1). DUPLA 2: YAHOO! E YUM! Em30denovembrode1999,asaesdaYahoo!Inc.fecharam aUS$212,75,umaaltade79,6%desdeoinciodoano.Em7de dezembro,aaochegouaUS$348,representando umganho de63,6%emcincodiasdenegociao.AYahoo!manteveesse ritmofrenticoatofimdoano,fechandoaUS$432,687em31 dedezembro.Emumnicoms,aaomaisdoquedobrou, ganhandoaproximadamenteUS$58bilhesatatingirumvalor de mercado total de US$114 bilhes.4 Nosquatrotrimestres anteriores,aYahoo!tinha registrado um faturamento deUS$433milhese lucro lquido deUS$34,9 milhes.Portanto,asaesdaYahoo!estavamagoracotadas a263vezesofaturamento e3.264vezesoslucros. (Lembre-se dequeumarazo preo/lucro acimade25levaria Grahamase contorcer!)5 PorqueaYahoo!subiato velozmente?Depoisqueomercado fechou em30denovembro,aStandard&Poor sanunciouque aYahoo!seria includa nondice S&Pde500aesapartir de7dedezembro.Isso tornaria aYahoo!umaaplicaocom-pulsriaparaosfundosdendice eoutrosi nvestidores grandes. Essasubidarepentina nademandacertamenteelevariaaao maisainda,pelomenostemporariamente. Comcercade90% deaesdaYahoo!nasmosdeempregados,firmas decapit-alderiscoedeumnmerolimitado deoutrosd onos,somente umafrao desuas aes estava disponvelparanegociao. Portanto,centenasdepessoascompraramaaoapenasporque sabiamqueoutraspessoasteriam quecompr-laeopreono estava sendo levado em considerao. Poroutrolado, aYum!noatraainteresse. Umadivisoout-rora pertencente PepsiCo,queadmini stra milharesdelan-chonetes KentuckyFriedChicken,PizzaHute TacoBell,a Yum!havia faturado US$8bilhesao longo dosquatrotri-mestresanteriores,sobreosquais lucrou US$633milhes,tornandoseutamanhomaisde17vezessuperioraodaYahoo!.No entanto,ovalordemercadodasaesdaYum!nofinal doano de1999foideapenasUS$5,9bilhes,ou119dacapitalizao daYahoo!.quelepreo,aaodaYum!estavasendo nego-ciadaapoucomaisdenovevezesoslucros eape nas73%do faturamento.6 ComoGrahamgostavadedizer,nocurtoprazoomercado umaurnadevotos,masnolongo prazoeleumabalana.A Yahoo!ganhouadisputapopularnocurtoprazo.Porm,eml-timaanlise,oqueinteressa sooslucros ,eaYahoo!quaseno ostinha. Quandoomercadoparoudevotarecomeouapesar, abalanapendeuparaaYum!.Suasaessubiram 25,4%de 2000at2002,enquantoaYahoo!teve umaperdaacumulada de 92,4%. DUPLA 3: COMMERCE ONE E CAPITAL ONE Emmaiode2000,aCommerceOne,Inc.,apenasvinhasendo negociada em bolsa desde julho do ano anterior. Em seu primeirorelatrioanual,acompanhia(aqualprojeta"preges" on-lineparadepartamentosdecompra deempresas) mostrou

ativos deapenas US$385milhese umprejuzolquido de US$63milhescom baseem apenas US$34milhesdefat-uramento.Aao dessa companhia minsculaha via subido aproximadamente 900% desdesua oferta inicial ao pblico, atingindo umacapitalizao demercadototal deUS$15bil-hes.Elaestavamuitocara?"Sim,temo s umacapitalizaode mercadogrande",respondeu opresidentedaCommerceOne, MarkHoffman,despreocupadamente."Mastemos ummercado grande onde nos inserir. Estamos vendo uma demanda in-crvel...Osanalistasesperamq uetenhamos umfaturamento de US$140milhesesteano.Enopassadosuperamosasexpect-ativas." Duas coisas se destacam na resposta de Hoffman: Umavez quea CommerceOnej estava perdendo US$2 porcadadlarfaturado, se elaquadruplicasseseu faturamento (como "esperam osanalistas"),noperderiaainda maisdin-heiro? ComoaCommerceOnepoderiater superadoasexpectativas "no passado"?Quepassado esse? QuandoperguntaramaHoffmanse sua companhiaalgumdia seria lucrativa, ele respondeu imediatamente: "No hdvida dequeessacompanhiapodeser transformada emumnegcio lucrativo. Planejamosnostornar lucrativos noquartotrimestre de2001,umanoem queosanalistasprojetamnossofatura-mento em mais de US$250 milhes." Avmostais analistasnovamente!"GostodaCommerceOne nessesnveisporqueela estcrescendo maisrapidamente do queaAriba(um concorrente prximocuja ao era tambm negociada a aproximadamente quatrocentas vezes o fatura-mento)",disseJeanetteSin g,analistadobancodeinvestimento WassersteinPerella."Seessastaxas decrescimentocontinuar-em,aCommerceOnesernegocia daemumafaixa desessen-ta asetentavezessuas vendasde2001."(Em outraspalavras, possoidentificar umaaoqueestaindamaissuper-valoriz-adadoqueaCommerceOne,portantoaCo mmerceOneest barata.)7 Nooutroextremo,estava aCapitalOneFinancialCorp.,um empresa emissoradecartes MasterCardeVisa.Dejulho de 1999amaiode2000,suas aes caram 21,5%.Noentanto, a CapitalOnetinha ativos totais deUS$12bilhese lucrou US$363 milhesem1999,umaumentode32%emrelao aoanoan-terior. Comumvalordemercadodeaproximadam enteUS$7,3 bilhes,aaoeranegociadaavintevezesolucro lquido da CapitalOne.Ascoisaspodiamnoestarindo bemnaCapital Oneacompanhiamaltinha aumentadosuas reservas para emprstimosquepoderiamsetornar incobrveis,muitoembora astaxasdeinadimplncia costumemsaltaremumarecesso, masopreodesuasaesrefletia algumrisco,pelomenosde problemas em potencial. Oqueaconteceudepois?Em2001,aCommerceOnefaturou US$409milhes.Infelizmente, seu prejuzo lquido foi de US$2,6bilhesouperdadeUS$10,30porao sobre aquele faturamento. ACapitalOne,por outroiado, teve um lucro lquido dequaseUS$2bilhesentre2000e2002.Suas aescaram38%naquelestrs anosnadaalmdomercado acionriocomoumtodo.ACommerceOne,noentanto,perdeu 99,7% de seu valor.8 EmvezdeescutarHoffmaneseusanalistasamestrados,osop-eradoresdeveriamter prestadoa tenoadvertnciahonesta dorelatrio anualdaCommerceOnereferentea1999:"Nunca tivemos lucro. Esperamoster prejuzoslquidos nofuturo pre-visvel e talvez nunca seja mos lucrativos." DUPLA 4: PALM E 3COM

Em2demarode2000,afabricante deredesdedados3Com Corp.vendeu 5% desua subsidiria Palm,Inc. ao pblico. Osrestantes 95%dasaes daPalmseriam distribudosaos acionistasda3Comduranteosmesesseguintes;paracadaao da3Compossuda,osinvestidores receberiam 1,525aesda Palm. Portanto,haviaduasmaneirasdeobtercemaesdaPalm:tent-andoparticipardaaberturadecapit aloucomprando66aes da3Comeesperandoat queacompanhiacontroladoradis-tribusse orestodasaesdaPalm.Aoobteru maaoemeia daPalmpor cada ao da3Com,vocterminaria com cem aes da nova companhia e ainda teria as 66 aes da 3Com. Masquemestava dispostoaesperaralgunsmeses?Enquanto a 3Comse digladiava com rivais enormes, como a Cisco,a Palmeraumalder no"nicho"quentedosorganizadoresdigitais portteis.Logo,aaodaPalmsubiuvertiginosamentedeseu preodeofertainicial deUS$38parafecharaUS$95,06,umre-torno de150%noprimeirodia.Ess eresultado avaliavaaPalm a mais de 1.350 vezes seus lucros nos 12meses anteriores. Naquelemesmodia, o preo das aes da 3Com caiu de US$104,13paraUS$81,81.Emquepatamara3Comdeveria ter fechado naqueledia,tendo emvistaopreodaPalm?Aar-itmtica fcil: cadaaoda3Comtinha odireitodereceber 1,525aoda Palm; cada ao da Palm fechou a US$95,06; 1,525 X US$95,06 = US$144,97. Esseera ovalordaao da3Comcom baseapenas em sua participaonaPalm.Portanto,aUS$81,81,osoperadoreses-tavam dizendoquetodos osoutros negciosda3Comcom-binadostinham umvalornegativodeUS$63,16porao ou umtotal negativodeUS$22bilheslRaramente,nahistria,al-guma ao foi cotada de forma to e stpida.9 Noentanto, haviaumseno: assim como a3Comnovalia realmenteUS$22bilhesnegativos,aPalmnovaliarealmente maisde1.350vezesseus lucros. Nofinal de2002,ambasas aeslevaram umasurranarecessodaaltatecnologia, masforamosacionistasdaPalmquerealmentesofreram,porqueeles j haviam abandonado seu bom senso ao fazerem a compra: DUPLA 5: CMGI E CGI Oanode2000comeoubemparaaCMGI,Inc.,j queaao atingiuUS$163,22em3dejaneiro,umganhode1.126%relat-ivo aopreodeapenasumanoantes.Ac ompanhia,uma"in-cubadoradeinternet",financiavaeadquiriaempresasiniciantes emumagamadenegcioson-line,entreelasdestaquesrecen-tes, como a theglobe.com e a Ly cos.10 Noanofiscal de1998,medidaquesuasaessubiramde98 centavos paraUS$8,52,aCMGIgastouUS$53,8milhesna aquisiodocontrole,total ouparcial,decompanhiasdeinter-net.Noanofiscal de1999,medida quesuas aesiam de US$8,52paraUS$46,09,aCMGIgastouUS$104,7milhes. Enosltimoscincomesesde1999,medidaquesuas aes subiam igual aumfoguete paraUS$138,44,aCMGIgastou US$4,1bilhes em aquisies. Quasetodo o"dinheiro" era moedacunhadapelaprpriaCMGI:suasaesordinriaseram cotadas a um total superior a US$40 bilhes. Eraumaespciedecarrosseldedinheiromgico.Quantomais altaaprpriaaodaCMGI,maiselapodiacomprar.Quanto maisaCMGIpodiacomprar,maisaltosubiaaao.Asaes subiam primeirocom basenorumor dequea CMGIpodia compr-las;ento,apsaCMGIasadquirir,sua prpriaao subiaporqueelaaspossua.Ningumseimportava comofato dequeaCMGIhaviaperdidoUS$127milhesemsuasoper-aes no ltimo ano fiscal.

EmWebster,Massachusetts,cemquilmetrosasudestedamat-rizdaCMGIemAndover,ficaasededa CommerceGroup,Inc. ACGIeratudoaquiloqueaCMGInoera:ofereciasegurosde automveis,principalmenteparamotoristasdeMassachusetts; eraumaaofriaemumsetorvelho.Suasaesperderam23% em1999,emboraseu lucro lquido, deUS$89milhes,tenha sidoapenas7%inferior aonvelde1998.ACGIatpagouum dividendosuperior a4%(a CMGInopagounenhum).Com umvalordemercadototal deUS$870milhes,aaodaCGI foi negociadaamenosdedezvezesolucro dacompanhiaem 1999. Derepente, tudo passouaandardemarchaar. Ocarrossel dedinheiromgicodaCMGIdeuumafreada brusca:ospreos desuasaesponto.compararamdesubirelogo despencaram. Nosendomaiscapazdevend-lascomlucro, aCMGIpreci-souassumiraperdadevalorcomoumdbitoco ntraseuslucros. AcompanhiaperdeuUS$1,4bilhoem2000,US$5,5bilhes em 2001eaproximadamente US$500milhesadicionais em 2002.Suasaesforam deUS$163,22noincio de2000a98 centavosnofinaldoanode2002,umaperdade99,4%.Avelha emodorrentaCGI,noentanto,continuou agerarlucros con-stantesesuasaessubiram8,5%em20 00,43,6%em2001e 2,7% em 2002, ou seja, um ganho acumulado de 60%. DUPLA 6: BALL E STRYKER Entre9e23dejulho de2002,asaesdaBallCorp.caram deUS$43,69paraUS$33,48,umaperdade24%quedeixouas aesdacompanhiacomumvalordemercadodeUS$1,9bil-ho.Aolongo dasmesmasduassemanas,asaesdaS tryker Corp.caramdeUS$49,55paraUS$45,60,umaquedade8% que deixou a Stryker valendo um total de US$9 bilhes. Oquefez essasduascompanhiasdesvalorizaremtanto emum espaoto brevedetempo? AStryker,umfabricante deim-plantesortopdicoseequipamentos cirr gicos, emitiu apenas umcomunicadoimprensa duranteaquelasduassemanas.Em 16dejulho, aStrykeranunciouquesuasvendashaviamcres-cido15%,ouseja,paraUS$734milhe snosegundotrimestre, enquantooslucroshaviamsaltado31%,isto,paraUS$86mil-hes.Aaosubiu 7%nodiaseguinte edep oisrolou ladeira abaixo. ABall,fabricante originaldas famosas "jarras Ball"usadas paraenvasarfrutas everduras,agorafabricava embalagensde plsticoedemetalparaclientesindustriais. ABallnodivulgou nenhumcomunicadoimprensa duranteaquelasduassemanas. Em25dejulho, noentanto,aBaliinformou quehaviaobtido umlucro deUS$50milhessobre vendasdeUS$1bilhono segundo trimestre, umaaltade61%dolucro lquido emcom-paraocomomesmoperodoumanoantes.I sso levou seus lucrosnosltimosquatrotrimestresparaUS$152milhes,port-anto a ao estava sendo negociad aa apenas 12,5vezesos lucrosdaBall.E,comumvalorcontbildeUS$1,1bilho,voc poderiacompraraaopor1,7vezovalordosativostangveis dacompanhia.(ABalltinha, noentanto,poucomaisdeUS$900 milhes de dvidas.) AStrykerestavaemumaclassediferente.Nosltimosquatro trimestres,acompanhiahaviageradoUS$301milhesemlucro lquido. Ovalorcontbil daStrykerera deUS$570milhes. Portanto,asaesdacompanhiaestavamsendo negociadasa mltiplosgordos, equivalentes a trinta vezes seus lucros ao longodosltimos12mesesequase16vezesseuvalorcontbil. Poroutrolado, de1992aofinal de2001,oslucros daStryker

haviamsubido18,6%aoano;seusdividendoshaviamcrescido cercade21%aoano.Em2001,aStrykergastouUS$142mil-hes em pesquisae desenvolvimento p arasemear e criar as razes do crescimento futuro. Oque,ento,haviajogado essasduasaesparabaixo?Entre 9e23dejulho de2002,enquantoaWorldCommergulhavana falncia, ondice Industrial DowJones caiude9.096,09para 7.702,34pontos,umaquedade15,3%.AsboasnotciasdaBall edaStrykerse perderamentre as manchetesruins eosmercadosdescendentes,osquaisarrastaramessasduasaespara baixo junto com outras. EmboraaBallterminasseaumacotaobemmaisbaixadoque aStryker,alio aquinoqueaBalleraumtimonegcio eaStrykereraumtiro noescuro.Aocontrrio,oinvestidor in-teligente deveriareconhecer queospnicosdomercadopodem criarpreosaltosparacompanhiasboas(comoaBali)epreos bonsparacompanhiasexcelentes(como aStryker).ABallter-minou2002aUS$51,19aao,umaalta de53%emrelao aomnimodejulho; aStrykerterminou oanoaUS$67,12,um ganhode47%.Devezemquando,as aesdevaloreas de crescimentorpidoentramemliquidao aomesmotempo. Sua escolhadependermuitodesuapersonalidade,maspodemser encontradas subvalorizaes para todos os gostos. DUPLA 7: NORTEL E NORTEK Orelatrioanualde1999daNortelNetworks,umacompanhia deequipamentosdefibraptica,gabava-sede"umanodeouro dopontodevistafinanceiro". Emfevereiro de2000,comum valordemercadosuperior aUS$150bilhes,aao daNor-tel eranegociadaa87vezesoslucros que osanalistasdeWall Streetpreviamqueseriamproduzidospelacompanhiaem2000. Atquepontoessaprevisoeradignadecrdito?Ascontasa receber daNortelvendasaclientesqueainda nohaviam sido pagashaviampuladoparaUS$1bilhonoespaode umano.Acompanhiaafirmouqueasubida"foimotivadapor vendascrescentes noquartotrimestre de1999".Noentanto, osinventrios haviamtambm inchado paraUS$1,2bilho,o quesignificava queaNortelestavaproduzindoequipamentos ainda maisrapidamente doqueaquelas "vendas crescentes" conseguiam descarreg-los. Enquantoisso, os"recebveisdelongoprazo"daNortelcon-tasaindanopagasrelativasacontrat osplurianuaispularam deUS$519milhesparaUS$1,4bilho.Acompanhiaencon-trava dificuldadesparacontrolarseusc ustos,conformedemon-strado pelocrescimento desuas despesasdevendas,geraise administrativas(ou fixas),de17,6%dasreceitas em1997para 18,7%em1999.Aotodo,aNortelteve umprejuzodeUS$351 milhes em 1999. Etambm temos a Nortek,Inc., fabricante decoisas pouco glamourosas, como tapumes de vinil, campainhas de porta, ventiladores-exaustores,tampas defogo ecompactadores de lixo. Em1999,a Nortekteve um lucro de US$49milhes sobreUS$2bilhesdevendaslquidas, umcrescimentoemre-lao aosUS$21milhesdelucro lquido sob reUS$1,1bilho devendasregistrado em1997.Amargemdelucro daNortek (lucro lquido como percentagemdas vendaslquidas) havia subido emquaseumtero, de1,9%para2,5%.Almdisso,a Nortektinha cortadoasdespesasfixasde19,3%dofaturamento para 18,1 %. Paraserjusto,grandepartedaexpansodaNortekveiodacom-pradeoutrascompanhias,nodocresc imento interno. Ade-mais,aNortektinha dvidasdeUS$1bilho,umfardopesado paraumafirma pequena.Noentanto,emfevereiro de2000,o

preodasaesdaNortekaproximadamentecincovezesos lucros de 1999 embutia uma dose razovel de pessimismo. Poroutrolado, opreodaNortel87vezesopalpitedo queelapoderialucrar noanoseguinterefletiaumaoverdose enorme deotimismo.Nofinal dascontas, em vezdeganhar US$1,30porao,comoosanalistashaviamprevisto,aNortel perdeuUS$1,17poraoem2000.Atofinalde2002,aNor-tel havia sangrado mais de US$36 bilhes em prejuzo. ANortek,poroutrolado, ganhouUS$41,6milhesem2000, US$8milhesem2001eUS$55milhesnosprimeirosnove mesesde2002.Suasaes foram deUS$28paraUS$45,75 nofinal doano de2002,umganhode63%.Emjaneiro de 2003,osgestoresdaNortekfecharam ocapitaldacompanhia, comprandotodas asaesdosinvestidores pblicosaUS$46 porao.Enquantoisso, opreodaaodaNortelafundoude US$56,81emfevereirode2000paraUS$1,61nofinal doano de 2002, uma perda de 97%. DUPLA 8: RED HAT E BROWN SHOE Em11deagosto de1999,a RedHat,Inc., umacompanhia dedesenvolvimentodesoftwareLinux,vendeusuas aesao pblico pela primeira vez. ARedHatestreou deforma es-petacular;inicialmente oferec idasa US$7,as aes abriram paranegociaoaUS$23efecharamaUS$26,031umganho de272%.11Emumnicodia,aaodaRedHatsubiumaisdo queadaBrownShoenos18anosanteriores.Em9dedezem-bro,as aesdaRedHatatingiram US$143,1 3,umaaltade 1.944% em quatro meses. Enquantoisso, aBrownShoetropeava nosprprioscadaros. Fundadaem1878,acompanhiavendiaporatacadoossapatos BusterBrowneadministravaquase1.300lojas decaladosnos EstadosUnidosenoCanad.AaodaBrownShoe,cotadaem US$17,50em11deagosto,despencouparaUS$14,31em9de dezembro.Aolongo doanode1999,asaesdaBrownShoe perderam 17,6%.12 Almdeumnomebacanaeumahotstock, oqueobtiveram osinvestidores daRedHat?Aolongo dosnovemesesencer-rados em30denovembro,acompanhi ateve umfaturamento deUS$13milhes,sobre oqualregistrou umprejuzolquido deUS$9milhes.13OnegciodaRedHaterapoucomaiordo queumadelicatessendebairroemuitomenoslucrativo. Noen-tanto, osinvestidores, infl amados pelaspalavrassoftwareein-ternet,levaram ovalortotaldasaesdaRedHatparaUS$21, 3 bilhes em 9 de dezembro. Ea BrownShoe?Aolongo dostrs trimestres anteriores, a companhiarealizou vendaslquidas deUS$1,2bilhoelucrou US$32milhes.ABrownShoetinha quaseUS$5poraoem dinheiroeimveis, eagarotadacontinuavaacomprarossapa-tos BusterBrown.Entretanto,na quele9dedezembroasaes daBrownShoetinham umvalor total deUS$261milhes, quase1/80dotamanho daRedHat,muitoembora aBrown Shoetivesse cem vezesofaturamento daRedHat.Naquele preo,aBrownShoeeraavaliada a7,6vezesseu lucro anu-aleamenosdeumquartodesuasvendas anuais.ARedHat, poroutrolado, notinha lucro algum,emborasuasaesest-ivessemsendonegociadasamaisdemil vezesasvendasanuais. AcompanhiaRedHatcontinuouajorrar tintavermelha.Elogo emseguidaaaotambm. Noentanto,aBrownShoe,assim como seus acionistas, caminhava em direo a maiores lucros: Oqueaprendemos com isso tudo? Omercadodesdenhados princpiosdeGrahamnocurtoprazo,maselesso semprere-validados nofinal. Sevoccompra uma

ao simplesmente porqueseupreosubiuemvezdeperguntarseovalorintrn-secodacompanhiaestcrescendo,maiscedoo umaistarde vocsearrependermuito.Nosetrata deumaprobabilidade, mas sim de uma certeza. Notas de Rodap 1.Pergunte-sequaisaessubiriammais:asdeumacompanhiaque tivesse descobertoacuraparaumcncerraroouumaquedescobrisse umanovaforma dedescartarolixo comum. Acuradocncersoa maisemocionante paraa maioriadosinvestidores, masumanova forma dese livrar dolixo provavelmentedariamaisdinheiro.Ver PaulSlovic,MelissaFinucane,EllenPeterseDonaldG.MacGregor, "TheAffectHeuristic"[Aheursticadoafeto],emThomasGilovich, DaleGriffineDanielKahneman,editores,HeuristicsandBiases:The PsychologyofIntuitive Judgment[Heursticaevis:Apsicologiada avaliaointuitiva] (Cambridge UniversityPress,NewYork,2002), p.397-420,eDonaldG.MacGregor,"Imagery andFinancialJudg-ment"[Asimagens eaavaliaofi nanceira], TheJournalofPsycho-logy and Financial Markets, v. 3, n 1, 2002, p. 1522. 2. As"compradoras em srie", que crescem muitopor meioda aquisiodeoutrascompanhias,quasesemprechegamaumfinal in-felizemWallStreet.(Ver come ntriosaocaptulo17paraumadis-cusso mais profunda a esse respeito.) *Hotstock -Aes com forte recomendao dos analistas. (N.E.) 3.Jeremy Siegel,"Big-Cap. TechStocksare a Sucker sBet"[As aes detecnologia com capitalizao grande so uma aposta de otrio], WallStreet Journal, 14demarode2000(disponvel em wv.TV.jeremysiegel.com). 4.AsaesdaYahoo!foram desdobradasdoisporumemfevereiro de2000;ospreosdasaesaquiapresentadosnoforam ajustados paratal desdobramentoparamostrarosnveisefetivosdenegociao dasaes.Noentanto,oretorno percentualeovalordemer-cadodaYahoo!,conformecitadosaqui, refletem odesdobra-mento. 5.Incluindooefeitodeaquisies,ofaturamentodaYahoo!foi deUS$464milhes.Grahamcriticaarazopreo/lucro altanos captulos 7 e 11 (entre outros lugares). 6.AYum!eraentoconhecidacomoTriconGlobalRestaur-ants,Inc., embora sua abreviaonomerc adofosse YUM.A companhiamudouseu nomeoficialmenteparaYum!Brands, Inc. em maio de 2002. 7.Ver"CEO Speaks"[A fala dopresidente]e"The Bottom Line" [Resultado final], Money, maio de 2000, p. 42-44. 8.Noinciode2003,odiretorfinanceirodaCapitalOnerenun-ciouapsreguladoresdomercadomob iliriorevelaremqueele poderiaserautuadoporviolaodasleis deusodeinformao privilegiada (insider trading). 9.Parauma viso maisprofunda desse evento bizarro, ver OwenA.LamonteRichardH.Thaler,"Canthe MarketAdd andSubtract?"[O mercadosabesomaresubtrair?], texto para discussodoNationalBureauofEconomicResearchn8.302, em www.nber.org/papers/w8302. 10.ACMGIcomeousua vidaempresarial como aCollege MarketingGroup,aqualvendiainformaes sobreprofessores ecursos universitriosparaeditoras acadmicas,umnegcio quetinha umasemelhanasutil,pormperturbadora,comaNa-tional Student Marketing, discu tida por Graham na p. 235. 11.TodosospreosdasaesdaRedHatestoajustadospara odesdobramentodoisporumdesuasaesemjaneirode2000. 12.Ironicamente, 65anos antes, Grahamtinha destacado a BrownShoecomoumadascompanhiasmaisestveisnaBolsa deValoresdeNovaYork.Veraediode1934deSecurity

Analysis, p.159. 13.Usamosumperododenovemesesapenasporqueosres-ultadosde12mesesdaRedHatnopoderiamse rdeterminados apartirdosbalanosfinanceiros sem incluir osresultados de aquisies. CAPITULO 19 ACIONISTAS E ADMINISTRADORES! A POLTICA DE DIVIDENDOS Desde1934,defendemosumaatitudemaisinteligente eenrgicapor partedosacionistascomrelaoaosadministradores.Solicitamosque eles tivessem umaatitude generosaparacom aqueles queestavam claramentefazendo umbomtrabalho. Temossolicitadotambm que exijamexplicaesclarasesatisfatriasquandoosresultados pare-cemser pioresdoquedeveria mser equeapoiemmovimentospara melhorarouremover administradores improdutivos. Osacionistas tm razo ao questionarem a competncia dos administradores quandoosresultados (1) so insatisfatrios emsi;(2) so pioresdo queaquelesobtidosporoutrascompanhiasemsituaosemelhante;e (3) tm geradoumpreodemercadoinsatisfatrio duranteumprazo prolongado. Nosltimos36anos,praticamentenoseobtevenadaapartirdaatu-aointeligente dagrandemassade acionistas.Ummilitantesensato se queexistealguminterpretaria isso comoumsinaldeque estperdendoseutempo edequeamelhorcoisaafazerseriadesistir daluta. Naverdade,nossacausanoestperdida;elafoi resgatada por uma mudanaexterna conhecida como aquisies oupropos-tas deaquisies.1Dissemosnocaptu lo8queadministradoresruins produzempreosdemercadoruins.Ospreosdemercadobaixos,por sua vez,atraemaatenodecompanhiasinteressadas emdiversifi-carsuasoperaes,eestasagoras etornaramumamultido.Inmeras aquisiesdessetipo tm sidorealizadaspormeiodeacordoscomos administradoresexistentesouaindapeloacmulodeaesnomercadoeporpropostasfeitas contraavontadedoscontroladores. Opreodas propostas em geraltem sido compatvel com o valordaempresa quese encontranasmosdeumaadminis-traorazoavelmentecompetente.Portant o,emmuitoscasos,o acionistapblicoinerte tem sido salvo pelasaesde"foras-teiros", os quais,s vezes, pod em ser indivduos ougrupos empreendedores que agem por conta prpria. Pode-seafirmarcomoumaregra commuitopoucasexcees queas administraes ruins noso mudadaspela ao dos "acionistaspblicos",masapenaspelatomada decontrolepor partedeumindivduo ougrupoempresarial.Isso ocorrehoje comumafreqnciasuficienteparacolocarosadministradores, incluindo adiretoria,deumatpica companhianegociadaem bolsaemalertacontraapossibilidadedese tornarem alvode ummovimentodeaquisiobem-sucedido,casoosresultados desuasoperaeseopreodemercadoresultante sejam alta-mente insatisfatrios. Como conseqnci a, as diretorias provavelmentese tornaram maisatentasparacom seu dever fundamentaldeassegurarqueacompanhiatenha umaadminis-trao satisfatria.Asmudanasdepres identetm sido muito mais freqentes do que antigamente. Nemtodas ascompanhiasnacategoriainsatisfatria sebenefi-ciaramdetais desenvolvimen tos.Muitasvezesamudanatam-bm ocorre aps umlongo perodo deresultados ruins sem aescorretivasedependedeumnmerosuficientedeacionis-tas decepcionadosvenderemapreosbai xosparapermitirque forasteiros queagem com energia adquiram umaposiode controledocapitalsocial. Porm,aidia dequeosacionistas pblicospodemrealmenteajudarasimesmosaoapoiarmovi-

mentosparamelhoraraadministraoeaspolticasdegestose provouquixotescademaisparamerecerumespaomaiorneste livro. Aquelesacionistas individuais quetm iniciativa sufi-cienteparafazeremsuapr esenasersentidanasreuniesanuais emgeralcomresultadoscompletamenteincuosnopre-cisarodenossosconselhossobreospontosaser emabordados comosadministradores.Paraoutros,oconselhoprovavelmente seriadesperdiado.Noobstante,vamosfechar estaseocom umapeloparaqueosacionistasconsideremcommenteaberta eatenocuidadosaquaisquerprocuraeseoutrosmateriaisa elesenviadosporcolegasacionistasquedesejamremediaruma gesto empresarial obviamente insatisfatria. Acionistas e a poltica de dividendos Nopassado,apolticadedividendosfoiobjetodecontrovrsias freqentes entre osacionistas individuais, ouminoritrios,e osadministradores. Emgeral,esses acionistasdesejavamdi-videndosmaisgenerosos,enq uantoosadministradorespreferi-ammanteroslucros dentrodonegcio"parafortalecer acom -panhia".Estesltimospediamaosacionistasquesacrificassem seuslucrosatuaisparaobemdaempresaeparaseuprpriobe-nefciofuturo nolongo prazo.Noent anto,nosltimosanosa atitudedosinvestidores paracomosdividendostem mudado demaneiragradual,pormsignificativa. Oargumentobsico agoraparapagardividendosmenoresemvezdemaisgenerosos noqueacompanhia"precise"dedinheiro,mas,aocontrrio, queelapodeus-loembenefciodiretoeimediato dosacionis-tas aoreter recursos parafinan ciar aexpansolucrativa. Anos atrs, eram as companhias fracas que eram maisoumenos foradasareter seuslucros, emvezdedistribuirosusuais60% a75%emdividendos.Oefeitoeraquasesemprenegativopara opreodasaesnomercado.Hojeemdia,muitoprovvel queaempresaquedeliberadamentemantmbaixoseus paga-mentosdedividendos,comaaprovaotant o deinvestidores quanto de especuladores, seja forte e crescente.2 Semprehouveumforte argumentoterico emfavor dorein-vestimentodelucros nonegcionosca sosemquese poderia tercertezaquetal retenoproduziriaumaumentoconsidervel doslucros. Porm,haviavrioscontra-argumentos,tais como: oslucros "pertencem" aos acionistas e eles tm odireitode receb-losatoslimites daadministraoprudente;muitosdos acionistasdependemdarendadosdividendosparaseusustento; oslucros recebidos emdividendosso "dinheiro deverdade", enquanto aqueles retidos nacompanhiapodemounoapare-cer maistarde como valortangvel paraosacionistas.Esses contra-argumentoseramto fortes,naverdade,queomercado acionriomostrouumvispersistenteemfavordospagadores dedividendosgenerososeemdetrimentodascompanhiasque nopagavamdividendoalgum ouquepagavamumrelativa-mente pequeno. Nosltimosvinteanos,ateoria do"reinvestimentolucrativo" tem ganhado terreno. Quantomelhoro histrico de cresci-mento,maisdispostosse torna ram osinvestidores e especu-ladores aaceitarumapolticadepagamentosbaixos.Tantoiss o verdadeque,emmuitoscasosdeaespopularesdecresci-mentorpido, ataxa dedividendosoumesmoa ausncia dequalquerdividendoparecenoter quasenenhumefeito sobre o preo do mercado.3 Umexemplomarcantedessaevoluopodeser encontradona histria daTexasInstruments, Incorporated. Opreodesua aesordinriassubiu de5em1953para256em1960me-didaqueoslucros subiram de43centavos para US$3,91por aoeenquantonenhumdividendodequalquertipo erapago.

(Em1962,foiiniciado opagamentodedividendosemdinheiro, masnaqueleanooslucroshaviamcadoparaUS$2,14eopreo haviaapresentadoumaquedaespetacularparaummnimode 49.) Outrailustrao extrema fornecida pela SuperiorOil.Em 1948,a companhia divulgou lucros de US$35,26por ao, pagouUS$3emdividendosefoinegociadaaumpreoto alto quanto235.Em1953,odividendofoireduzidoparaUS$1,mas opreomximofoi660.Em1957,elanopagouqualquerdi-videndoefoinegociadaa2.000!Essaaoincomum posterior-mentecaiupara795em1962,quandolucrouUS$49,50epagou USS7.50.4 Aopiniodosinvestidores arespeito dessaquestodapoltica dedividendosdascompanhiasdecrescimentorpidoestlonge decristalizada.Ospontosdevistaconflitantessobemilustra-dospeloscasos deduasdasmai oresempresasamericanas aAmericanTelephone&TelegrapheaInternationalBusiness Machines.AAmericanTel.&Tel.foi consideradaumaao com boas possibilidades decrescimento, conforme mostrado pelofatodequeem1961elafoinegociadaa25vezesoslucros daqueleano.Noobstante,apolticadedividendosem din-heirodacompanhiacontinuavaaser um aconsideraoprior-itria nomundodoinvestimento edaespeculao,suacotao respondendoativamenteatarumoresdeumaumentoiminente nataxa dedividendos.Poroutrolado,parecetersidodadacom-parativamente poucaateno aos dividendosem dinheiroda IBM, osquaisem1960renderam apenas0,5%dopreomx-imo doanoe1,5%aofechamento de1970.(N o entanto,em ambososcasos, osdesdobramentosdeaesoperaramcomo uma influncia poderosa no mercado acionrio.) Aavaliaopelomercadodapolticadedividendosemdinheiro parecemarcharnaseguinte direo:noscasosemquenose colocaanfaseprincipalnocrescimento,aaovistacomo uma"ao dereceita", eataxa dedividendosretm sua im-portnciaantiga como odeterminantep rincipaldopreode mercado.Nooutroextremo,asaesclaramentereconhecidas comopertencentescategoriadecrescimentorpido socota-dasprincipalmentecombasenataxa d ecrescimentoesperada, digamos,dadcadaseguinte, sendo ataxa dedividendosem dinheiro mais ou menos desconsiderada. Emboraa afirmao anterior possa descrever as tendncias atuaisdeforma apropriada,elanoumaregra definitivaap-licvel atodasasaesordinriasetalvez nemmesmomaior-ia delas.Emprimeirolugar, muitascompanhiasocupamuma posiointermediria entreocrescimentorpido eaausncia decrescimento.difcilavaliaraimportncia quedeveserat-ribuda aofator decrescimentorpido emtais casos,almde queavisodomercadodetal relevncia podemudarradical-mentedeanoaano.Emsegundolugar, p arecehaveralgopara-doxalnaexignciadequeascompanhiasdecrescimentomais lento sejam maisgenerosascom osdividendosem dinheiro. Pois,emgeral,essassoascompanhiasmenosprsperas,sendo que,nopassado,quantomaisprsperaeraacompanhia,maior era a expectativa de pagamentos generosos e crescentes. Acreditamosque os acionistas devem exigir dos adminis-tradores umadistribuionormal doslucros cercade,di-gamos,doisteros oudemonstremclaramentequeoslucros reinvestidos tm produzidoumaumentosatisfatrionoslucros porao.Taldemonstraopodenormalmenteserfeitanocaso deumacompanhiadecrescimentorpido reconhecida. Noen-tanto, em muitosoutroscasos, u mpagamentobaixoclara-menteacausa deumpreodemercadomedocrequeesteja abaixodovalorjusto, e,nessecaso,osacionistastm todo o direito de questionar e, provavelmente, de reclamar. Umapolticasovina tem, comfreqncia, sido necessriano casodascompanhiascomumaposiofinanceirarelativamente

fraca e queprecisamdetodos oudamaioriadeseus lucros (mais encargosdedepreciao)parapagaidvidasemelhorar sua posio decapital degiro.Quandoisso ocorre, noh muitoaserquestionadoporpartedosacionistas,excetotalvez criticar osadministradores por deixar a companhia chegar a tal posiofinanceira insatisfatria. Noentanto,osdividendos so, porvezes,mantidosemnveisbaixosporcompanhiasre-lativamente poucoprsperascomoprops itodeclaradodeex-pandironegcio.Acreditamosquetal polticapatentemente ilgica erequertanto umaexplicaocompletaquantoumade-fesaconvincenteantesdeosacionist asaceitarem-na.Combase nohistrico,nohrazo aprioriparaacreditarqueosdonos se beneficiarodemovimentosdeexpanso,financiados com seudinheiro,deumnegcioquemostraresultadosmedocrese mantm os administradores existentes. Dividendos em aese desdobramentos de aes importante queosinvestidores entendamadiferenaessen-cialentreumdividendoemaes(naacepoc orretadotermo) eumdesdobramentodeaes.Oltimorepresentaumreorde-namentodaestruturaacionriaemumcasotpico pela emisso deduasoutrs aes porcada umadasantigas. As novasaesnoestorelacionadas alucros especficosrein-vestidosemumperodopassadoespecfico.S upropsitoes-tabelecer umpreodemercadoporaomaisbaixo,presum-ivelmente porquetal patama rdepreomaisbaixoseria mais bemaceitoporvelhosenovosacionistas.Umdesdobramento deaespodeserrealizado pormeiodoquetecnicamente po-deriaser denominadoumdividendoem aes,oqualenvolve umatransferncia demontantesdelucros excedentes paraa contadecapital;ouentoporumamudananovalordeparid-ade, a qual no afeta a conta de luc ros excedentes.5 Odividendoemaesapropriadoaquelepagoaosacionistas paradar-lhesumaprovaourepresentaotangvel delucroses-pecficosqueforam reinvestidos no negcioemseu nomeao longodealgumperodorelativamentecurtonopassadorecente, digamos,nomaisdoqueosdoisanos precedentes.Aprt-ica costumeirahojecotartal dividendo emaesaoseuvalor aproximadonomomentodadeclaraoetransferir umaquantia igual atal valordacontadelucros excedentesparaacontade capital.Portanto,ovalortpico deumdividendoemaesre-lativamente pequeno,nosuperando5%na maioriadoscasos. Emessncia,umdividendoemaesdessetipo tem omesmo efeitogeralqueopagamentodeumaquantiaequivalentede dinheirodoslucros acompanhadodavendaaos acionistasde aesadicionaiscomumvalortotal igual. Noentanto,umdi-videndoemaesdiretotem umavantagem fiscal importante emcomparaocomacombinao,deoutraformaequivalente, dedividendosemdinheirocomdireitosdesubscriodeaes, aqualumaprticaquasepadronocasodasconcessionrias de servios pblicos. ABolsadeValoresdeNovaYorkestabeleceuolimite de25% comoumalinha divisriaprticaentreosdesdobramentosde aeseosdividendosemaes.Osde25%oumaisnopre-cisam ser acompanhadospelatransferncia dovalo rdemer-cado doslucros excedentes paraa conta decapital, e assim pordiante.6Algumascompanhias,sobretudoosbancos,ainda seguemaprticaantigadedeclararqualquertipo dedividendo emaesquedesejaremporexemplo,umde10%norela-cionadoalucros recentes,eessesexemplosperpe tuamuma confuso indesejvel no mundo financeiro. Hmuitotemos defendido uma poltica sistemtica e clara-menteenunciadacomrelao aopagamen todedividendosem dinheiroeem aes. Segundotal poltica,osdividendosem

aes devem ser pagos periodicamente para capitalizar toda ouumaparceladeclaradadoslucros reinvestidos nonegcio. Talpolticacobrindo100%doslucros reinvestidos foi seguida pela Purex, a GovernmentEmployeesInsurance e talvez algumas outras.7 Amaioriadosacadmicosqueescrevemsobre oassuntodes-aprovaosdividendosemaesdetodos ost ipos. Elesinsistem queessesdividendosnopassamdepedaosdepapel,queno doao acionista nadaalm doqueele j tinha e envolvem despesasecomplicaesdesnecessrias.8Denossolado, consideramos esta umavisocompletamente doutrinria,a qual deixadelevar emconsideraoasrealidadesprticasepsicol-gicasdoinvestimento. verdade,umdi videndoemaesper-idico digamosde5%mudaapenasa"forma"doinves-timento dosdonos.Elespossu em105aesnolugar decem, massemodividendoemaesascemaesoriginaisteriam representado amesmaparticipaoagoraincorporada em105 aes.Mesmoassim,amudanadeforma efetivamente de real importncia evalorparaoacionista.Seele desejatrans-formaremdinheirosuapartedo slucrosreinvestidos,podefaz-loaovenderonovocertificadoenviadoaele,emvezdeprecis-a rdesdobrarseucertificadooriginal.Elepodeesperarrecebera mesmataxa dedividendosemdinheirosobre 105aescomo anteriormenteporsuascemaes;umaaltade5%nataxa de dividendosdaaonoseriato provvelsemodividendoem aes.9 Asvirtudesdeumapoltica dedistribuioperidicadedi-videndosem aes ficam maisevidentes qua ndoela com-parada com a prtica usual das concessionrias de servios pblicosdepagardividendosgenerososemdinheiroedepois retomar dosacionistasumaparteconsiderveldessedinheiro por meioda venda de aes adicionais (atravs de direitos desubscrio).10 Conformemencionamosanteriormente, os acionistasseencontrariamexatamentenamesmaposiosere-cebessemdividendosemaesemvezdacom binaopopular dedividendosemdinheiroseguidos porsubscriesdeaes excetopelofato dequeeleseconomizariam oimposto de rendaqueseriapagosobreosdividendosemdinheiro.Aqueles queprecisamoudesejammaximizararenda emdinheiro,sem aesadicionais,podemobteresseresultadopormeiodavenda deseusdividendosemaes,damesmaformaquevendemseus direitos de subscrio segundo a prtica presente. Ovalortotaldoimposto derendaquepoderiasereconomizado pelasubstituiodacombinaoatualdedividendosemaes maisdireitos de subscrio pelos dividendos em aes enorme.Insistimos queessamudanaseja feita pelasconces-sionrias deservios pblicos, ap esar deseu efeito adverso sobre oTesouroamericano, porqueestamos convencidos de que completamente injusto impor umsegundo imposto de renda(pessoal)sobrelucrosquenosoefetivamenterecebidos pelosacionistas,umavezqueascompanhiasretomamessedin-heiro atravs das vendas de aes. 11 Asempresaseficientesmodernizamdeformacontnuasuasin-stalaes, produtos, contabilidade , programasdetreinamento gerenciaiseasrelaestrabalhistas. Jhoradeelaspensarem em modernizarsuas principais prticas financeiras, entre as quais est a poltica de dividendos. Notas de Rodap 1.Ironicamente,asfusescomearamasecarlogo apsapublicao daltimaediorevista deGraham,eadcadade1970eoincio dadcadade1980marcaramofundodopoodaeficinciaindustrial modernanosEUA.Oscarroseram "carroas", televises e rdios constantementenofuncionavameosgestoresdemuitascompanhias

negociadas em bolsa ignoravam os interesses correntes de seus acionistasexternoseasperspectivasfuturas deseus prpriosneg-cios.Tudoisso comeouamud arem1984,quandoomagnatadopet-rleo T.BoonePickenslanou umapropostadeaquisiohostilda GulfOil.Logo,alimentadopelofinanciamento dejunk bondsforne-cidopelaDrexelBurnham Lambert,os"assaltantesdeempresas"en-cheramdemedoascompanhiashmuitoesclerosadas,le vando-as a umregime novodeeficincia.Emboramuitasdascompanhiasen-volvidasnascompraseaquisiestiv essem sidoarrasadas,orestodo setorprivadoamericanoemergiumaismagro(o queerapositivo)e mais agressivo (o que s vezes no era). 2.Aironia descritaporGrahamaquiaumentouaindamaisnadcada de1990,quandoquasepareciaquequantomaisfortefosseacompan-hia,menosprovvelseriaquee lapagasseumdividendoouqueseus acionistasquisessemum.O"ndicedepagamento"(ouapercentagem dolucro lquido queascompanhiaspagamemforma dedividendos) caiude"60%a75%"napocadeGrahampara35%a40%nofinal da dcada de 1990. 3.Nofinal dadcadade1990,as companhiasdetecnologia eram fortes defensorasdavisodequetodos oslucros deveriamser rein-vestidosnonegcio,umave zquepoderiamgerarretornos maiores doquequalqueracionistaexternopossivelmenteconseguiriaaoreinvestir omesmodinheiroseestefossedistribudosobformade dividendos.Porincrvelqueparea,osinvestidores nuncaques-tionaram averdadedesseprincp iopaternalistaecondescend-ente,oumesmoperceberamqueodinheirodacompanhiaper-tence aosacionistas,noaseusadministradores.Vercomentri-os a este captulo. 4. Opreo da ao da SuperiorOilatingiu o mximode US$2.165poraoem1959,quandopagouumdividendode US$4.Pormuitosanos,aSuperiorfoiaaomaiscaradaBolsa deValoresdeNovaYork.ASuperior,controladapelafamlia Keck, de Houston, foi adquirida pela Mobil Corp. em 1984. 5.Hoje,quasetodos osdesdobramentosdeaessorealizados porumamudanadevalor.Emumdesdobramentodoisporum, umaaosetorna duas,cadaumasendonegociadapormetade dopreoanteriordaaooriginal;emumdesdobramentotrs porum,umaaosetorna trs,cadaumasendonegociadaaum tero dopreoanterior;eassimpordiante.Apenasemcasos muitoraros ummontantetransferido "dacontadelucros ex-cedentesparaacontadecapital" ,comoacontecianapocade Graham. 6.Aregra703daBolsadeValoresdeNovaYorkregeosdes-dobramentosdeaeseosdividendosemaes.AN YSE(na sigla emingls) agoradenominadividendosemaessuperi-oresa25%einferiores a100%como"des dobramentosparci-aisdeaes".Aocontrriodoqueocorrianapoca deGra-ham,essesdividendosemaes podemagorasuscitaraexign-ciacontbildaNYSEdequeaquantiadodividendosejacapit-alizada a partir dos lucros retidos. 7.Essapoltica,j incomum napocadeGraham,extrema-menterara hoje.Em1936enovamenteem 195 0,aproxima-damentemetadedetodas asaesdaNYSEpagaramumas-sim chamado dividendo espec ial. Em1970,noentanto, essa percentagemhaviacado parumenose li>- enadcadade 1990estava bemabaixo de5%.VerIlarry DeAngelo,Linda DeAngeloe DouglasJ. Skinner,"Special Dividendsand the EvolutionofDividendSignaling"[Osdividendosespeciaisea evoluodasinalizaopormeiodosdividendos"],Journalof FinancialEconomia,v.57,n3,setembrode2000,p.309-354. Aexplicaomaisplausvelparaessedeclnioqueosadmin-istradores deempresasse preocuparamcom aidia dequeos acionistaspoderiaminterpretar osdividendosespeciaiscomo um sinal de que os lucros futuros pudessem ser baixos. 8.AcrticaacadmicaaosdividendosfoielaboradaporMerton Millere FrancoModigliani,cujo artigo influente "Dividend

Policy,Growth,andthe ValuationofShares"[Poltica dedi-videndos,crescimentoecotaodasaes ](1961) ajudou-osa ganharoPrmioNobeldeEconomia.MillereModiglianiargu-mentam,emessncia,queosdividendos soirrelevantes, uma vezqueuminvestidor nodeveriasepreocuparcomofato de seuretornoviremformadorecebimentodedividendosedeum aumentonopreodaaoouapenasdoaumentonopreoda ao,contantoqueoretorno total sejaomesmoemambosos casos. 9.OargumentodeGrahamnomaisvlidoeosinvestidores dehojepodemcomseguranapularessetrecho. Osacionistas noprecisammaissepreocuparcom"terdedesdobrar"umcer-tificado deao,umavezquequasetodas asaesagoraexistem emformaeletrnicaemvezdeempapel.EquandoGra-hamdizqueumcrescimentode5%emumdiv idendoemdin-heiroemcemaesmenos"provvel"doqueumdividendo constanteem105aes,noficaclarosequercomoelepoderia calcular tal probabilidade. 10.Osdireitosdesubscrio,muitasvezesconhecidossimples-mentecomo"direitos",sousadosco mmenosfreqncia hoje doquenapocadeGraham.Elesconferemaumacionistaex-istenteodireitodecomprarnovasaes,svez esaumdescon-to comrelaoaopreodemercado.Umacionistaquenoex-erceessedireitoterminar pos suindoproporcionalmentemenos dacompanhia.Logo,comoocasocomtantas outrascoisas querecebemonomede"direitos",estfreqentementepresente algumacoero.Osdireitossomaiscomunshojeentreosfun-dosdecapitalfechado easseguradoras ououtrascompanhias holding. 11.OgovernodopresidenteGeorgeW.Bushfez progresso noincio de2003nareduo doproblemadaduplatributao dosdividendosprivados,embora seja muitocedo parasaber qualseroimpactoefetivodequalquerlei definitivanessarea. Umaabordagemmaisclaraseriapermitirdeduzirospagamen-tos dedividendosdosimpostosde pessoajurdica, masisso no faz parte da legislao proposta. COMENTRIOS AO CAPTULO 19 As mentiras mais perigosas so as verdades ligeiramente distorci-das. G.C. Lichtenberg POR QUE GRAHAM JOGOU A TOALHA? TalveznenhumaoutrapartedeOinvestidor inteligente tenha sido maisdrasticamentealterada porGrahamdoqueesta. Naprimeira edio,esse captulo fazia partedeumparqueocupavaaproxim-adamente 34pginas.Aseo original( "O investidor como dono donegcio")abordavaosdireitosdevotodosacionistas,formas de avaliaraqualidadedagestodonegcioetcnicas paradetectarcon-flitos deinteresse entreos investidores internos eexternos.Emsua ltimaediorevista,noentanto,Grahamhaviaencurtadotoda adis-cusso para menos de oito br eves pginas sobre dividendos. PorqueGrahamcortoumaisdetrsquartosdeseuargumentoorigin-al?Apsdcadasdeexortao,eleevide ntementehaviadesistidode esperarqueosinvestidores tivessem qualquerinteresse emmonitorar o comportamento dos administradores das empresas. Noentanto,altimaepidemiadeescndalosalegaesdecom-portamento imprprio por parte de admin istradores, contabilidade duvidosaoufalcatruas fiscais emfirmas grandes,comoaAOL,En-ron, GlobalCrossing,Sp rint,TycoeWorldComfoi umlembrete oportunodequeosavisosanterioresdeGrahamsobreanecessidade de vigilncia eterna so maisimportantes do que nunca. Vamos resgat-los e discuti-los luz dos eventos atuais. TEORIAVERSUSPRTICA Grahamcomeousua discussooriginal(1949) de"Oinvest-idor como donodonegcio" apontando

que,em teoria, "os acionistascomoclassesodominantes.Aoagircomomaioria, elespodemcontrataredemitirgestoresecontrol-loscompleta-mente". No entanto,na prtica,diz Graham, osacionistasso umanulidadecompleta. Comoclasse,eles nomostraminteligncia etampouco vigilncia. Elesvotam comocordeirinhosafavor dequalquerrecomendaodosad-ministradores,sem se importarem s e odesempenhohistrico dagernciafraco... Anicaforma demotivaroacionista americanomdioatomar umadecisointeligente edemaneira independente seria explodindo fogos deartifcioembaixo de suacadeira.Nopodemosdeixardeapontarofato paradoxal de que Jesus parece ter sido um homem de negcios mais prtico do que so os acionistasamericanos.1 Grahamdeseja quevoc percebaalgo bsico, masincrivel-menteprofundo:aocomprarumaao,vocse torna umdos donosdacompanhia.Seusgestores,todaahierarquiaatopres-idente, trabalham paravoc.Adi retoriareporta a voc.Seu dinheirolhe pertence.Seusnegciosso sua propriedade.Se vocnogostadojeito como sua companhia est sendo ad-ministrada,tem odireitodeexigir q ueosgestoressejam de-mitidos,adiretoriasejamudadaouapropriedadesejavendida. "Os acionistas", declara Graham, "precisam acordar".2 O PROPRIETRIO INTELIGENTE Osinvestidores dehojeesqueceramamensagemdeGraham. Elesenvidam a maiorparte deseus esforos nacompra de aes,umpouconavendadelas,masnenhumnapropriedade delas."Certamente", Grahamnoslembra, "existe tanta razo parater cuidadoejuzo emserumacionistacomoemsetornar um acionista".3 Portanto,comovoc,sendo uminvestidor inteligente, deveria fazer para agir como um proprietrio inteligente? Graham comeaadizerque"hapenasduasquestesbsicassquais os acionistas deveriam prestar ateno: 1. A gerncia razoavelmente eficiente? 2.Osinteresses dos acionistas externos esto sendo recon-hecidos de forma apropria da?"4 Vocdeveavaliaraeficinciadosgestorespormeiodeuma comparaodotamanho, darentabilidadeedacompetitividade dacompanhiacomfirmas semelhantes nomesmosetor. Ese vocconcluirqueosgestoresdeixamadesejar?EntoGraham exorta: Algunsdosprincipaisacionistasdeveriamseconvencerdeque necessrio mudare deveriam estar dispostos atrabalhar nessesentido.Segundo,osacionistasdepequenoportedeveri-amterumamentesuficientemen teabertaparaleroproxystate-mentepesarosargumentosdeambososlados. Elesprecis-amse r, aomenos,capazesdediscernirquandoacompanhia foi malsucedidae estarem prontos para exigir maisdoque os chaves ardilosos que constituem adesculpa dos atuais gestores.Terceiro,quandoosnmerosclaramentemostrassem queosresultados estobemabaixodamdiaseria muitotil criar-seohbitodechamargestoresexternosparaavaliaras polticas e a competncia da administrao.5 Oqueo"proxystatement eporqueGrahaminsiste quevoc oleia? Emumproxystatement, oqualenviado atodos os acionistas,umacompanhiaanunciaaordemdodiadesua re-unio anual e revela detalhessob re a remunerao e a pro-priedade de aes de gestores e diretores, juntamente com transaes entreosagentesinternos (insiders) eacompanhia. Os acionistas so A ENROLAAO DA ENRON Nosidos de1999,aEnronCorp.estavaem stimo lugar na

lista daFortunedas500maiorescompanhiasamericanas.Os ativos,asreceitaseoslucros dagigantescacompanhiadeen-ergia estavam todos subindo vertiginosamente. Maseseuminvestidor tivesse ignorado osnmeroschamativos ebrilhantesetivesse simplesmente colocado aordemdodia queacompanhaaconvocaodaassembliadosacionistas(o proxystatement)de1999daEnronsobomicroscpiodobom senso? Sobarubrica "Certas transaes", oproxystatement revelava queodiretorfinanceiro daEnron,AndrewFastow, erao"membrogestor"deduassociedades,aLJM1eaLJM2, quenegociavam "investimentos relacionados com energia e comunicaes". EdequemaLJM1eaLJM2estavamcom-prando?Ora,queoutrafonte senodaprpriaEnron !Asnotas explicativasinformavam queassociedadesj haviamcompra-doUS$170milhesdeativosdaEnron ,porvezesusandodin-heiroemprestado pela Enron. O investidor inteligente teria perguntado imediatamente: OsdiretoresdaEnronaprovaramessearranjo?(Sim, disseo proxy statement.) Fastowreceberiaumaparticipaonoslucros daLJM?(Sim, disse o proxy statement.) Comodiretorfinanceiro daEnron,Fastowera obrigadoa agirexclusivamenteem proldosinteresses dosacionistasda Enron? (Claro.) Fastowestava,portanto,estatutariamenteobrigadoamax-imizar opreoobtidopelaEnronpor qualquerativovendido? (Claro que sim.) MasseaLJMpagasseumpreoaltopelosativosdaEnron, isso noreduziriaoslucros potenciaisdaLJMearendapess-oal de Fastow? (Evidentemente .) Poroutrolado, se aLJMpagasseumpreobaixo,isso no aumentariaoslucros deFastoweseusscios,masreduziriaa receita da Enron? (Evidentemente.) AEnrondeveriaemprestaralgumdinheirossociedadesde Fastowparacompraremativosquepoderiamgerarumlucro pessoal para Fastow? (O qu?!) Tudoisso noconstituiriaumconflitodeinteressesprofunda-mente perturbador? (Suma resp osta possvel.) Oqueessearranjodizsobreobomsensodosdiretoresque aprovaramisso? (Eledizquevocdeveriaaplicarseudinheiro em outro lugar.) Duaslies clarasemergemdessedesastre:nuncaseconcentre tanto nosnmerosapontodedeixarobomsenso delado e sempreleia oproxystatementantes(edepois)decompraruma ao. solicitadosavotarnafirmadecontabilidadequedeveriaauditar osbalanoseemquemdeveriafazerpartedadiretoria.Sevoc usarobomsensoaoler aordemdodia,essedocumentopode ser comoumcanrioemumaminadecarvo,umsistema de avisoprvioquesinalizaquandoalgoesterrado.(Verboxean-terior sobre a Enron.) Entretanto,emgeral,entreumtero emetadedetodos osin-vestidoresindividuais nemsedaot rabalho devotarsuaspro-curaes.6Ser que eles ao menos as lem? Entendere votarsua procurao to fundamental paraser uminvestidor inteligente quantoacompanharasnotciasevotar comconscinciaoparaoexercciodacidadania.Noimporta sevocpossui10%deumacompanhiaouumlote pequenode cemaes,apenas1/10.000de1%.Sevocnuncaleu oproxy statement deumaao quepossuieacompanhia vaimal,o nicoculpadovoc.Sevoclumproxystatementevcoisas que o perturbam, ento: vote contra todos os diretores para mostrar sua desaprovao;

 comparea reunio anual e reivindique seus direitos; encontre umasala dechat on-line dedicada ao (como aquelasemhttp://finance.yahoo.com)elute pelaadesodeout-ros investidores sua causa . Grahamtinha outraidiaquepoderiabeneficiarosinvestidores de hoje: ... podem-se obtervantagens com aseleo deumoumais diretoresprofissionaiseindependentes. Elesdevemserhomens com uma ampla experincia em negados quepodem lanar umolharespecializadoelivre deidias preconcebidassobre osproblemasdaempresa...Elesdevemsubmeterumrelatrio anualem separado, dirigidodiretamenteaosacionistas,que conteriaopiniessobreamaiorquestoquepreocupaospro-prietriosdaempresa:"O negcioestapres entandoosres-ultadosparaosacionistasexternos quepoderiamser esper-adosdelesobuma administraoapropriada?Seno,porque e o que deveria ser feito a esse respeito?"7 Podemosapenas imaginar a consternao quea propostade Grahamcausariaentre oscupinchas eparceirosdegolfeque constituemamaioriadosdiretores"independentes"naatualid-ade.(No chegamosasugerirqu esentiroumfrionaespinha, j queamaiorpartedosdiretoresindependentes parecenoter qualquer espinha dorsal.) DE QUEM O DINHEIRO AFINAL? AgoravamosexaminarosegundocritriodeGraham,asaber, se osadministradores agem conforme osmelhoresinteresses dos investidores externos. Osgestores sempre dizem aos acionistasqueelesosgestoressoosquemelhorsabemo quefazercomodinheirodacompanhia.Grahamnosedeixava enganar por essa conversa fiada de administrador: Aadministraodeumacompanhiapodegerironegciobem e,noentanto, nodaraosacionistasexternos osresultados certosparaeles,porquesua eficinciaestconfinada sop-eraesenoseestendeaomelhorusodocapit al.Oobjetivo daoperaoeficienteproduziracustobaixoeencontraros artigosmaislucrativos paravender. Finanaseficientesexi-gemqueodinheirodosacionist asestejatrabalhando daforma maisapropriadaaseusinteresses. Essaumaquestonaqual oadministrador, como tal, tem poucointeresse. Realmente, ele quasesempre desejaomaiorvolume decapitalpossvel dosproprietriosparaminimizarseusprpriosproblemasfin-anceiros.Portanto,aadministraotpi ca operarcom mais capitaldoquenecessrioseosacionistasassimpermitirem,o que acontece com freqncia.8 Nofinal dadcadade1990eincio dosanos2000,asadmin-istraes dasprincipaiscompanhiasdetec nologia levaram essa atitudepaternalistasltimasconseqncias.Oargumentoera oseguinte:porquevocdeveriaexigirumdividendoquando podemosinvestir esse dinheiro por voce transform-lo em umpreodeao ascendente? Dumaolhada e veja como nossaaotem subido.Issonoprovaquepodemostransform-ar centavos em dlares melhor do que voc? Porincrvel queparea,osinvestidores caramcomopatinhos nessa armadilha. Opaternalismo se tornou umevangelho tal que,em1999,apenas3,7%dascompanhiasquehaviamaberto seucapitalaopbliconaqueleanopagaramumdividendo,uma quedacomparadacomamdiade72,1%detodasasofertasiniciaisaopbliconadcadadeI960.9DumaolhadanaFigura 19-1evejacomoapercentagemdascompanhiasquepagamdi-videndos (representada na rea es cura) murchou. Noentanto, opaternalismo nopassavadeumengodo. En-quantoalgumascompanhiasusamodinh

eirobem,muitasout-rasseenquadramemduasoutrascategorias:adasquesimples-mentetorra ram odinheiro e a das queoacumularam mais rpido do que conseguiam gastar. Noprimeirogrupo,aPriceline.comcontabilizouUS$67mil-hesdeprejuzosem2000apsseaventura rimprudentemente em produtos hortigranjeiros e gasolina, enquanto a Amazon.comdestruiupelomenosUS$233milhesdariqueza deseusacionistas"investindo"emfracassos ponto-com,como a Webvane a Ashford.com.10Eos dois maioresprejuzos registrados at hoje os US$56bilhes daJDS Uniphase em2001eosUS$99bilhesdaAOLTimeWarnerem2002 ocorreramaps as companhias terem decididonopagar dividendos,masse fundirem com outrasfirmas quandosuas aes estavam obscenamente supervalorizadas.11 Nosegundo grupo, consideremos queat ofinal de2001a OracleCorp.haviaacumulado US$5bilhesem dinheiro.A CiscoSystemstinha aambarcadopelomenosUS$7,5bilhes. AMicrosofthaviaentesouradoumamontanhadedinheirode US$38,2bilhesquesubiamaisdeUS$2milhesporhora, emmdia.12Afinal,contraqueadversidadesBillGatesestava se protegendo? Portanto, os indcios anedticos claramente mostramque muitascompanhiasnosabemcomotransformar odinheiroex-cedenteemumarentabilidadeadici onal.Oquenosdizemases-tatsticas? Pesquisasrealizadas pelosgestoresderecursos RobertArnott eCliffordAsnessrevelaram quequandoosdividendosatuais sobaixos,oslucros futuros daempresaacabamsendobaixos. Quandoosdividendosatuaisso altos,oslucros futuros tam-bmso.Aolongo deperodosdecenais ,ataxa mdiadecres-cimentodoslucros foi3,9pontosmaiorquandoosdividendos eram mais altos do que quando eram mais baixos.13 OsprofessoresdecontabilidadedaColumbiaDoronNissim eAmirZivrevelaram queascompanhiasqueelevamseusdividendosnoapenastiveram retornos deaesmelhores,mas tambm que"os aumentos dedividendosesto associados a umarentabilidadefutura(maisalta)durantepelomenosquatro anos aps a mudana de dividendos".14 Emresumo, amaioriadosgestoresesterradaquandoafirma quepodeempregarmelhorseudinheirodoquevoc.Pagarum dividendonogarantegrandesresultados,masdefatomelhora oretornodaaotpicaaosubtrairalgumdinheirodasmosdos gestores antes que eles possam esbanj-lo ou guard-lo. VENDER NA BAIXA, COMPRAR NA ALTA Equetal oargumentodequeas companhiaspodemaplicar melhoro dinheiro excedente na recompra de suas prprias aes?Quandoumacompanhiarecompra partedesuasaes, isso reduzonmerodeaesemcirculao.Mesmosesuare-ceita lquida permanecerestvel,oslucros po ao dacom-panhiasubiro,umavezqueoslucros totais serodistribudos entreumnmeromenordeaes.Isso,porsuavez,deveriale-vantaropreodaao.Melhorainda,aocontrrio eumdi-videndo,umarecompra isenta deimpostos paraosinvest-idores quenovendemsuas aes. 15Portanto,elaaumentao valordesua aosemaumentarseus impostos. Ese asaes estiverembaratas,entogastardinheiroextrapararecompr-las um uso excelente do capital da companhia.16 Tudoisso teoricamente verdade.Infelizmente,navidareal as recompras deaesacabaram porservir aumpropsitocuja nicadescriopossvelsinistro.Agoraqueaconcessode opesdeaesse tornou umaparteto grandedaremuner-aodosexecutivos,muitascompanhias,sobretu onosetorde altatecnologia, precisamemitircentenasdemilhesdeaes paraentregaraos gestoresqueexercemaquelas opessobre

aes.17Porm,isso aumentariaonmerodeaesemcircu-laoeencolheriaoslucrosporao.Paracompen dilu-io, ascompanhiassevemforadasavoltarerecomprarmil-hesdeaesnomercadoaberto.Em2000,a companhiases-tavam gastandoestonteantes41,8%desuareceita total lquida narecompradesuasprpriasaes,umaumentoconsidervel em comparao com os 4,8% registrados em 1980.18 ExaminemosaOracleCorp.,ogigantedosetor desoftware. Entre1 dejunho de1999e31demaiode2000,aOracle emitiu 101milhesdeaes ordinriasparaseus executivos graduadose outros 26milhespara seus empregados a um custodeUS$484milhes.Entretanto,paraevitarqueoexerc-ciodeopesdeaoanterioresdilusseseusl cros porao, aOraclegastouUS$3bilhesou52%deseu faturamento total naqueleanopararecomprar 290,7milhesdeaes. AOracleemitiuaesparaatoresinternos aumpreomdio deUS$3,53por ao e as recomprou a umpreomdiode US$18,26.Vendernabaixa,comprarnaalta:esseocaminho para "aumentar" o valor dos acionistas?19 Em2002,asaesdaOraclehaviamcadoamenosdametade deseupicoem2000.Agoraquesuasaesestavambaratas,a Oraclecorreupararecomprarmaisaes?EntreIo dejunho de 2001e31demaiode2002,aOraclereduziu suas recompras em US$2,8bilhes,aparentemente porqueseus executivos e empregados exerceram menosopesnaqueleano. Percebe-se omesmopadrodecomprarnabaixaeve ndernaaltaem dezenas de outras companhias de tecnologia. Oqueestacontecendoaqui?Doisfatoressurpreendentesesto em funcionamento: Ascompanhiasobtmumbenefciofiscal quandoosexec-utivoseempregadosexercemopesdeaes(as qu isoser-viodeReceitaFederalconsidera uma"despesaderemuner-ao" da companhia).20Emseus anos fiscais entre 2000e 2002,por exemplo, a Oraclecolheu US$1,69bilho em be-nefciosfiscais medidaqueosatore sinternos exerciamsuas opes.ASprintCorp.embolsou US$678milhesem bene-fcios fiscais medidaque seus executivo s e empregados garantiramUS$1,9bilhoem lucros com opesem 1999e 2000. Um executivo graduado pesadamente compensado com opesdeaestem uminteresse nodeclaradoemfavorecer asrecompras deaesemdetrimentodosdividendos.Porqu? Porrazes tcnicas, as opesaumentam em valormedida queasoscilaesdepreosdeumaaoficammaisextremas. Noentanto,osdividendosdiminuemavolatilidadedopreode umaao.Portanto,seosadministradoresaumentassemosdi-videndos,elesreduziriam ovalorde suas prpriasopesde ao.21 No toa queospresidentes preferemrecomprar aes a pagardividendos,independentementedograudesupervaloriza-odasaesoudodesperdciodosrecurs osdosacionistasex-ternos. MANTENDO AS OPES ABERTAS Finalmente,osinvestidores sonolentosderamasuascompanhi-asliberdade parapagaremmu itoaseusexecutivosemformas quesosimplesmentedeplorveis.Em1997,Stevejobs, oco-fundador daAppleComputerInc., vo ltoucompanhiacomo executivo-chefe"interino".Comoj erarico, Jobsinsistiu em ter umsalrioemdinheirodeUS$1aoano.Nofinal de1999, em agradecimentoaJobs porseus servios como presidente, "pelos ltimos dois anos e meiosem salrio", a diretoria presenteou-ocomseuprpriojato Gulfstream,aumcustopara acompanhiademerosUS$90milhes.Nomsseguinte, Jobs concordou em retirar o"interino" donomedocargo dele, e

adiretoriarecompensou-o comopessobre vintemilhesde aes.(At ento, Jobs mantinhaumtotal deduas aes da Apple.) Oprincpioportrs detais concessesdeopesalinharos interesses dosadministradorescomosdosinvestidores exter-nos.Sevocfosseumacionista externodaApple,desejariaque seusadministradoresfossem remunerados apenasse aaoda Appleapresentasseumarentabilidadesuperior.Nenhumaoutra forma poderiaser justa paravoceparaosoutrosproprietri-osdacompanhia.Noentanto,como realaJohnBogle,ex-pres-idente dosfundos Vanguard,quasetodos osgestoresvendem asaesquerecebemimediatamente apsexercersuasopes. Comoqueaatitudedeselivrar demilhesdeaesnabusca deumlucro instantneo poderiaalinharseusinteresses comos dos acionistas leais de longo prazo da companhia? NocasodeJobs, se aaodaApplesubir apenas5%anual-menteatoinciode2010,elesercapazdeembol sarcomsuas opesa quantiadeUS$548,3milhes.Emoutraspalavras, mesmoqueaaodaApplesubissenomaisdoquemetadedo retorno mdiodelongo prazodomercadoacionriototal, Jobs embolsariaumbrindedemeiobilhodedlares.22Issoalinha seusinteresses comosdosacionistasdaAppleouabalaacon-fiana dos acionistas da Apple em sua diretoria? Aoler osproxystatementscomcuidado,oproprietriointeli-gentevotarcontra qualquerplan oderemunerao executiva queuseaconcessodeopesparaentregarmaisde3%das aesemcirculaodacompanhiaaosgestores.Evoctambm deveriavetarqualquerplanoquenocondicioneaconcesso deopesaresultados superiores,digamosqueelessuperema mdiadasaesnomesmosetorduranteumperodode,pelo menos,cinco anos. Nenhumpresidentemereceenriquecer se ele tem produzido resultados fracos para voc. UM PENSAMENTO FINAL VoltemossugestodeGrahamdequetodos osmembrosin-dependentesdadiretoriadeveriamter de justificar aosacionis-tas, porescrito, se onegcioestsendo administradoouno deforma apropriadaembenefciodeseus verdadeirosdonos. Ese osdiretoresindependentes tambm precisassemjustificar as polticasdacompanhia com relao aos dividendose re-comprasdeaes?Eseelestivessem dede screverexatamente comoconcluramqueosgestoresgraduadosdacompanhiano recebem umaremunerao excessiva?Ese todo investidor se tornasse umproprietriointeligente e realmente lesse tal re-latrio? Notas de Rodap 1.BenjaminGraham,Oinvestidor inteligente (Harper&Row,New York,1949),p.217,219,240.Grahamexplicasuareferncia aJesus daseguinte forma: "Em pelomenosquatroparabolas nolivro do Gnesis,hreferncia aumrelacionamento altamentecrticoentre umhomemrico eaqueles queele colocaparacontrolarseus bens. Maisrelevantes soaspalavrasque um certohomemrico fala para seu administrador ougestorque acusado dedesperdiarbens: Prestacontasdatua administrao,poisj nopodersadministrar meusbens. (Lucas,16,2)"Entreoutrasparbolas,Grahampareceter em mente aquele trecho em Mateus, 25,15-28. 2.BenjaminGraham,"AquestionnaireonStockholder-Management Relationship"[Urnquestionriosobrearelaoentreacionistasead-ministradores],TheAnalyst sJournal,quartotrimestre, 1947,p.62. Grahamsalienta queele havia realizado umapesquisacom quase seiscentos analistasdettulos profissionaiseconcludoquemaisde 95%delesacreditavamqueosacionistastm odireitodesolicitar umainvestigao formaldegestorescujaliderana noampliaovalor daao.Grahamacrescentasecamenteque"talaoindita naprt-ica". "Isso", dizele, "destaca ofo

so enorme entre oquedeveria acontecer e o que acontece nas relaes entre gestores e acionistas". 3. Graham e Dodd,Security Analysis(1934 ed.), p. 508. 4. Oinvestidor inteligente, 1949, p. 218. 5.Ediode1949,p.223.Grahamacrescentaqueumvotoporpro-curaoseria necessrioparaautorizaru mcomitindependente de acionistasexternosaselecionar"afirma deengenharia"quesubmeteriaseu relatrio aosacionistas,nodiretoria.Noentanto,a companhiaarcariacomoscustosdesseprojeto.Ostiposde"en-genheirosdenegcios"queGraham tinha emmenteincluam gestoresdedinheiro,agnciasdeclassificaoderiscoeorgan-izaes deanalistasdettulos. Hoje,o sinvestidores poderiam escolherentrecentenasdefirmasdeconsultoria,consultoresde reestruturao emembrosdeentidadescomoaAssociaode Gesto de Riscos. 6.Astabulaes dosresultados devotos em 2002pela Ge-orgesonShareholderepeloServiodeCo municaocomoIn-vestidordaADP,duasfirmasimportantes quedespachamsoli-citaesdeprocuraopar ainvestidores, sugeremtaxas deres-postaqueficamemmdiaentre80%e88%(incluindoasprocuraesenviadasporcorretoresemnomedeseusclientes,as quaisautomaticamentesovotadasafavordaadministrao,a menosqueosclientesespecifiquemdeoutraforma). Portanto, osproprietriosde12%a20%detodas as aesnovotam suasprocuraes.Considerandoqueaspessoasfsicaspossuem apenas 40% dovalordemercadodas aes americanas e a maioriadosinvestidores institucionais, comofundosdepenses ecompanhiasdeseguros,solegalmente obrigadosavotarnas assembleias,pode-seinferir queaproximadamenteumtero de todos os investidores individuais deixa de votar. 7. Edio de 1949, p. 224 8. Edio de 1949, p. 233. 9. Eugene F. Fama e KennethR. French, "Disappearing Dividends:ChangingFirmCharacteristicsorLowerPropensity to Pay?"[Dividendosemextino:mudanasnascaractersticasdasfirmasoupropensodepagamentomaisbaixa?],Journal ofFinancialEconomics,v.60,n1,abril de2001,p.3-43, sobretudoaTabela1;vertambm ElroyDimson,PaulMarshe MikeStaunton,Triumphofthe Optimists[Otriunfo dosotimis-tas] (Princeton Univ.Pres s,Princeton,2002),p.158-61.Curi-osamente,ovalortotal emdlaresdosdividendospagospe las aes americanas subiu desde a dcada de 1970, mesmo descontadaainflao, pormonmerodeaesquepagadi-videndos encolheu em quase dois teros. Ver arryDeAn-gelo,LindaDeAngeloeDouglasJ. Skinner,"Are Dividends Disappearing?DividendConcentrationandthe Consolidation of Earnings"[Os dividendos esto desaparecendo? Acon-centrao dos dividendos e a cons olidao dos lucros], disponvel em http://papers.ssrn.com. 10.Talvez BenjaminFranklin, que, dizem, carregava suas moedasnumabolsadeamiantoparaqueodinheironofizesse umburacoemseubolso,pudesseter evitadoesseproblemase fosse presidente de empresa. 11.Umestudofeito pelaBusinessWeekrevelou quede1995 at2001,61%demaisdetrezentas grandesfusesterminaram destruindoariqueza dosacionistasdacompanhiacompradora umacondioconhecidacomo"amaldiodovencedor"ou "oremorsodocomprador".Oscompradoresqueusaramaes emvezdedinheiroparapagaraoperaotiveram umdesem-penhopiordoqueascompanhiasconcorren tesem8%.(David Henry,"Mergers:WhyMostBigDealsDon tPayOff"[Fuses: porqueamaioriadasgrandesoperaesnodcerto],Business Week,14deoutubrode2002,p.60-70.)Umestudoacadmico

semelhanterevelou queasaquisiesdecompanhiasdecapital fechado esubsidirias decompanhiaspblicaslevaram are-tornos deaespositivos,masqueasaq uisiesdecompanhias pblicasinteiras geraramperdasparaosacionistasdacompan-hiacompradora.(Kathleen Ful ler,Jeffry NettereMikeStege-moller,"WhatDoReturnstoAcquiringFirmsTellUs?"[Oque nosdizemosretornosdasfirmascompradoras?]TheJournalof Finance,v. 57, n 4, agosto de 2002, p. 1763-1793.) 12.Comas taxas dejuros prximasaos mnimoshistricos, tal montanhadedinheiroproduzretornos ridculos se adeix-armosparada.ConformeGraham ,"seessedinheiroexcedente permanecenacompanhia,oacionistaexternosebeneficiapou-codele"(ed.1949,p.232).Defa to,nofinal de2002,ossaldos emcaixadaMicrosofthaviaminchado paraUS$43,4bilhes provaclaradequeacompanhianoconseguia encontrarum bomusoparaodinheiroqueseus negciosestavamgerando. ComodiriaGraham,asoperaesdaMicrosofterameficientes, massuas finanas noerammais.Numatentativa deremedi-aresseproblema,aMicrosoftdeclaro unoincio de2003que comearia a pagar dividendos trimestrais com regularidade. 13.RobertD.ArnotteCliffordS.Asness,"Surprise! Higher Dividends=HigherEarningsGrowth"[Surpresa! Dividendos maiores=taxa decrescimentodoslucros maisalta],Financial Analysts Journal,janeiro/fevereiro de 2003, p. 70-87. 14.DoronNissimeAmirZiv,"DividendsChangesandFuture Profitability"[As mudanasnosdividendosealucratividade futura], The Journal of Finance,v.56,n 6,dezembro de 2001,p.2111-2133.Atmesmopesquisadoresquediscordam dasconclusesdeArnott-AsnesseNissim-Zivsobreoslucros futuros concordamqueosaumentos dosdividendoslevam a maioresretornosdeaesnofuturo;verShlomoBenarizi,Roni MichaelyeRichardThaler,"DoChangesin DividendsSignal theFutureorthePast?"[Asmudanasnosdividendossinalizam ofuturoouopassado?],TheJournalofFinance,v.52,n3,ju-lho de 1997, p. 1007-1034. 15.Asreformas fiscais propostaspelopresidenteGeorgeW. Bushnoincio de2003mudariamatributao dosdividendos, masodestinodessalegislao noestaindaclaronomomento em que escrevemos. 16.Historicamente,as companhiasadotaramumaabordagem prticaparacomasrecompras deaes,reduzindo-as quando ospreosdasaesestavamaltoseaumentando-asquandoos preosestavambaixos.Apsaquebradomercadoacionrioem 19deoutubrode1987,porexemplo,quatrocentascompanhi-asanunciaramnovasrecomprasaolo ngodos12diasseguintes, enquanto apenas107firmas haviamanunciadoprogramasde recompranaprimeirapartedoano,quandoospreosdasaes estavammuitomaisaltos.(VerMuraliJagannathan,CliffordP. StephenseMichaelS.Weisbach,"FinancialFlexibilityandthe ChoiceBetweenDividendsandStockRepurchases"[Aflexibil-idade financeira eaescolhae ntreosdividendoseasrecompras deaes],JournalofFinanceEconomics,v.57,n3,setembro de 2000, p. 362.) 17.Asopesdeaoconcedidasporumacompanhiaaseus executivos e empregados lhes do o direito (mas no a obrigao)decompraraesnofuturoaumpreocomdescon-to. Essaconversodeopesemaeschamadade" dasopes.Osempregadospodementovenderasaes aopreoatualdemercadoeembolsaradiferenacomolucro. Umavezquecentenasdemilhesdeopespodemserexerci-dasemumdadoano,acompanhiaprecisaaumen tarovolume deaesemcirculao.Logo,porm,ototal dareceita lquida dacompanhiaseria distribudoentreumnmeromuitomaior

deaes,reduzindo oslucros porao.Portanto,acompanhia sesentecompelidaarecompraroutrasaesparacompensaras aesemitidasaosdetentoresdeopes.Em1998,63,5%dos diretoresfinanceirosadmitiramquecompensaradiluiocau-sadaporopeseraumarazo importante paraarecompra de aes(Ver CFOForum,"TheBuybackTrack"[Orastrodare-compra],Institutional Investor,julh o de 1998.) 18.Umdosprincipaisfatores quemotivaramessa mudana foi a deciso doU.S.Securitiesand ExchangeCommission, em 1982,deafrouxar suas restries anteriores sobre as re-compras de aes. (Ver Gustavo Grullone RoniMichaely, "Dividends,ShareRepurchases,andthe SubstitutionHypothes-is" [Dividendos, recompr as deaeseahiptesedasubstitu-io], TheJournalofFinance,v.57,n4,agostode2002,p. 1649-1684.) 19.Emtodos osseusescritos,Grahaminsiste queosadminis-tradores deempresastm odever noapenasdegarantirque suas aes nofiquem subvalorizadas, mastambm deasse-gurarquenuncafiquem supervalorizad as.Comoeleafirmaem SecurityAnalysis(ed. 1934,p.515),"a responsabilidade dos gestoresdeagiremproldointeresse deseus acionistasinclui aobrigaodeevitarnamedidadopossveloestabele-cimentodepreosabsurdamentealtosouindevidame nte baixos paraseuspapis".Portanto,aumentarovalordosacionistasno significaapenasgarantirqueopreodaaonocaiamuito, tambm significagarantirqueopreodaaonosubaanveis injustificveis. Seaomenososexecutivosdascompanhiasde internet tivessem absorvido a sabedoria de Graham em 1999! 20.Porincrvel queparea,embora as opessejam consid-eradas umadespesaderemunerao nadecla raoderenda dacompanhia, elas noso classificadas como umadespesa nosrelatriosfinanceirosdistribudosparaosacionistas.Resta apenasaosinvestidores torcer paraquereformascontbeismu-dem essa prtica ridcula. 21.VerGeorgeW.Fenne NellieLiang,"Corporate Payout PolicyandManagerialStockIncentives" [A polticaderemu-neraoempresarial e osincentivo s dosgestoresem aes], JournalofFinancialEconomia,v.60,n1,abrilde2001,p. 45-72.Osdividendostornam asaesmenosvolteisaoforne-cerumfluxo dereceita atualqueprot egeosacionistascontra flutuaesnovalordemercado.Vriospesquisadoresdescobri-ram quea lucratividade mdiadas c ompanhias com progra-masderecompradeaes(massemdividendosemdinheiro), pelomenos,duasvezesmaisvoltilqueadascompanhiasque pagamdividendos.Oslucros maisvariveislevaro, emgeral, apreosdeaesmaisinstveis, tornando asopesdeaes dosgestoresmaisvaliosas,aocriarmaisoportunidadesquando ospreosdasaesficamtemporariamente altos.Hoje,aprox-imadamente doisteros daremuneraodos executivosvmna formadeopesedeoutrasrecompensasno-monetrias;trinta anosatrs,pelomenosdoisterosdaremuneraoeramemdin-heiro. 22.Proxystatement da AppleComputerInc. da assemblia anualdeabrilde2001,p.8(disponvel emwww.sec.gov).A concesso deopese a participao acionria deJobs so ajustadas para um desdobramento de aes dois por um. CAPITULO 20 A MARGEM DE SEGURANA" COMO CONCEITO CENTRAL DOS INVESTIMENTOS Nalenda antiga,ossbios resumiram avidamortalemumanica frase: "Issotambm passar."1Confrontadoscomumdesafiopare-cido,asaber,resumir osegre dodoinvestimento sensatoemtrs pa-lavras,arriscamosolemaMARGEMDESEGURANA.Esseofio dameadaqueperpassatoda adiscussoprecedentesobre apoltica

deinvestimento, muitasvezesexplicitamente,massvezesdeuma forma menosdireta.Tentemosagora,brevemente,esboaressaidia em um argumento estruturado. Todosos investidores experientes reconhecem que oconceito da margemdeseguranaessencialparaaescolhadeobrigaeseaes preferenciaisslidas.Porexemplo,umaferroviadeveriater umlucro superioracincovezesseus encargosfixos totais (antes doimposto derenda),aolongo dealgunsanos,paraquesuasobrigaesfossem classificadascomodebaixorisco(graudeinvestimento). Essacapa-cidadepassadadegerar lucros acimadasnecessidadesdejuros con-stituiamargemdeseguranacomaqualsecontapara protegeroin-vestidorcontraprejuzosoudesconfortes,casoalgumdeclniofuturo ocorranoslucros lquidos. (A margemacimadosencargospodeser medidadeoutrasmaneirasporexemplo,napercentagempelaqual asreceitasoulucrospodemdeclinarantesdedesaparecerosaldoaps pagamentos de juros , mas a idia subjacente a mesma.) Oinvestidor emobrigaesnoesperaqueoslucrosmdiosfu-turos sejamiguais aosdopassado;seel etivesse certezadisso,a margemexigidapoderiasermenor.Tampoucoeleconfiamuito emsuaavaliaodaevoluofuturadoslucros.Seeleofizesse, teria quemedirsua margemem termos deumaconta dere-ceitacuidadosamenteprojetada,e mvezdeenfatizaramargem histrica.Aqui,afunodamargemdesegurana,emessn-cia,tornar desnecessriaumaestimativapreci adofuturo. Se amargemgrande,entobastapresumirqueoslucros futur-osnocairomuitoabaixodoresultado dop assadoparaque oinvestidor sesintasuficientementeprotegidocontraasvicis-situdes do tempo. De forma alternativa, a margem de segurana para as obrigaespodesercalculadapormeiodacomparaodovalor totaldaempresacomomontantedadvida.(Umclculosemel-hantepodeser feito paraasaesprefere nciais.)Seonegcio deveUS$10milheseefetivamentevaleUS$30milhes,hes-paoparaencolhimentodedoisteros dovalo rpelomenos teoricamente antes deos proprietriosdeobrigaes so-frerem perdas.Omontantedessevalora dicional,ou"colcho", acimadadvida,podesercalculadodeforma aproximadapelo usodopreomdiodemercadodasaesjuniores aolongo de algunsanos.Jqueospreosmdiosdeaesesto,emgeral, relacionados boacapacidadedegeraodelucro, amargem de"valordonegcio"acimadadvidaeamargemdoslucros sobreosencargosproduziroresultadossemelhantesnamaior-ia dos casos. Comisso tratamos doconceitodamargemdesegurana con-forme aplicado aos"investimento s em renda fixa". Serque esseconceitopodeseraplicadoaocampodasaesordinrias? Sim, mas com algumas modificaes necessrias. Hmomentosemqueumaaoordinriapodeserconsiderada slida porquegozadeumamargemdesegurana to grande quantoaquela deumaobrigaoboa.Isso ocorrer, por ex-emplo, quandoumacompanhiapossuire mcirculaoapenas aes ordinrias que, sob condies de depresso, estejam sendo negociadaspormenosdoqueovolumedeobrigaes quepoderiamseguramenteseremitidascombaseemsuaspro-priedades e seu poderdelucro.2 Essaera a situao deum grandenmerodecompanhiasindustriais fortemente financia-dasaosbaixosnveisdepreode193 2-1933.Emtais momen-tos, oinvestidor podeobteramargemdeseguranaassociadaa umaobrigao,almdetodas asoportunidadesdeumarentab-ilidade maioredeapreciaodoprincipali nerentesaumaao ordinria.(Anicacoisaquefaltaaeleopoderlegalparainsi-stirnospagamentosdedividendos"o uento",masisso repres-entaumsenopequenoemcomparaocomsuas vantagens.) Asaesordinriascompradasemtais circunstnciasformaro umacombinaoideal, emborapoucofreqente, desegurana

comoportunidadedelucro. Umexemplomuitorecente dessa condionovamenteaaodaNationalPrestoIndustries,que foinegociadaaumvalortotal pelaempresadeUS$43milhes em1972.ComUS$16milhesdelucros recentesantesdosim-postos,acompanhiapoderiafacilmen temanternomercadoum volume equivalente de obrigaes. Nocasodaaoordinriacomumcompradaparainvestimento emcondiesnormais,amargemdesegurana reside emum poderdelucro esperado que consideravelmente superior taxa vigenteparaas obrigaes. Emedies anteriores, elu-cidamos esse ponto com os segui ntes nmeros: Imagine umcaso tpico em queopoderdelucro seja de9% sobreopreoeataxa dejuros dasobrigaessejade4%;en-to ocompradordeaester umamargemanualm de 5%em seu favor. Partedoexcesso pagoaele nataxa de dividendos;mesmoqueestessejam gastosporele, ela entra noresultado total dosinvestimentos. Osaldo nodistribudo reinvestidononegcioporsuaconta.Emmuitoscasos,tais lucros reinvestidosdeixamdeseracrescentadosproporcional-menteaopoderdelucroeaova lordasuaao.(Essaarazo pelaqualomercadotem ohbitoteimoso deavaliaroslucros desembolsadosemformadedividendosmaisgenerosamentedo queaparcelaretidanonegcio.)3Porm,seoquadrovisto comoumtodo, humaconexorazoavelmente prximaentre ocrescimentodoslucros dasempresaspormeiodoreinvesti-mento dos lucros e o crescim ento dos preos das aes. Aolongo deumperododedezanos,otpico excessodepoder delucro dasaessobreosjuros dasobrigaespodesomar 50%dopreopago.Essenmerosuficiente parafornecer umamargemmuitograndedesegurana,aqualsobcondies favorveis, evitarouminimizarumprejuzo.Setal margem estiverpresenteemcadaintegrante deumalista diversificada devinteoumaisaes,aprobabilidadedeumresultado fa-vorvel sob "condies prximasdonormal"se torna muito grande.Essaarazopelaqualapolticadeinvestimento em aesordinriasrepresentativas noexigepercepoepre-visoagudasparafuncionar comsucesso.Seas omprasfor-emfeitas nonvelmdiodomercadoaolongo deumintervalo deanos,ospreosdeverotrazer comelesagarantiadeuma margemadequadadesegurana.Operigoparaosinvestidores reside naconcentraodesuas comprasnosnveismaisal-tos domercado,ouemcompraraesordinriasn repres-entativasqueembutemumrisco acimadamdiadequedano poder de lucro. Damaneiracomovemos,oproblemacentraldoinvestimento emaesordinriasnascondies de1972reside nofato de que"emumcasotpico*opoderdelucro agoramuitoinferior a9%sobre opreopago.4Suponhamosqueaose concentrar atcertopontoemaescommltiplosbaixosentreasgrandes companhias,uminvestidor defensivopodeagoraadquiriraes a12vezesoslucros recentes,isto ,comumretorno delucros de8.33%sobreocusto.Elepodeobterumataxa dedividendos deaproximadamente4%eter 4,33%deseu custoreinvestido nonegcio em seu nome.Nessasbases, oexcesso depoder delucro dasaes acima dosjuros daobrigaoainda seria pequenodemais,aolongodeumperododedezanos,paracon-stituirumamargemdeseguranaadequad a.Poressarazo,sen-timos quenestemomentohriscos reais mesmoemumalista diversificadadeaesordinriasslidas.Osriscos podemser plenamentecompensadospelaeventuallucratividade dalista; e naverdadeoinvestidor podenoter qualquerescolhaanoser correrriscos,poisdeoutraformaelepodecorrerumriscoainda maiorse mantiverapenasinstrumentos derenda fixa pagveis

emdlaressujeitosaumaconstantedepreciao.Noobstante, oinvestidor fariabememreconhecer,eaceitardamaneiramais filosfica possvel,queacombinaoantigadeboaspossibil-idades delucro combaixoriscofinal noestmaisdisponvel para ele.5 Noentanto,orisco depagarumpreoaltodemaisporaes deboaqualidadeembora verdadeironooprincipal perigoaserenfrentadopeloinvestidor tpico. Aexperinciade muitosanos nosensinouqueas principaisperdasparaosin-vestidoresso oriundasdacompra depapisdebaixaqualid-adeemumaconjunturadenegciosfavorvel.Oscompradores encaramosbonslucros domomentocomoequivalentesaum "poderdelucro" epresumemqueprosperidadeseja sinnimo desegurana.nessesanosqueasobrigaeseaespreferen-ciaisdequalidadeinferior conseguemser v endidasaopblico aumpreoemtorno daparidade,porquecarregamumarent-abilidadeumpoucomaiorouumprivilgio deconversoen-ganosamenteatraente.entotambm queasaescomunsde companhiasobscuraspodemserlanadasapreosmuitoacima doativotangvel,combaseemdoisoutrsanosdecrescimento excelente. Taispapisnooferecemumamargemadequadadesegurana emqualquersentidoadmissveldotermo. Acoberturadosen-cargosdejuros edividendosprefe renciaisprecisasertestadaao longo devriosanos, incluindo preferivelmenteumambiente denegciosabaixodonormal,tal comoocorreuem1970-1971. Omesmo comumente verdadecom relao aos lucros das aesordinriasparaquesejamclassificadoscomoindicadores dopoderdelucro. Logo,conclui-sequeamaioriadosinvesti-mentosfeitos emtempos bons, adquiridosapreosigualmente bons, est destinadaa sofrer quedasdepreo perturbadoras quandoapareceremnuvensnohorizonte,emuitasvezesantes disso.Tampoucooinvestidor podeconfiaremumarecuperao posterior,emboraisso aconteaemalgunscasos,poiselenunca teve umamargemdesegurana efetivaparaampar-lonaad-versidade. Afilosofia deinvestimentos em growth stocks se alinha em partecom oprincpiodamargemdesegurana eonegaem parte.Ocompradordeumagrowthstockconfiaemumpoder delucro previstoquesuperiormdiaregistradanopassado. Assim,pode-sedizerqueelesubstituioregistrohistricopelos lucrosprevistosaocalcularsuamargemdesegurana.Nateoria deinvestimento, nohrazo paraqueoslucros futuros cuid-adosamenteestimadossejam umgui amenosconfiveldoque oregistro histrico;naverdade,aanlisedettulos cada vez maisprefereumaavaliaocompetentementeexecutadadofu-turo. Logo,aabordagemdasgrowtiis tockspodefornecer uma margemdeseguranato confivelquantoaencontradanoin-vestimentocomum,contantoqueoclculod ofuturosejafeito deforma conservadora emostreumamargemsatisfatria em relao ao preo pago. Operigodeumprogramadeinvestimento em growthstocks moraprecisamentenesseponto.Paratais aes preferidas,o mercadotende aestabelecerpreosquenoestaroprotegidos deforma adequadaporumaprojeoconservadoradoslucros futuros. (umaregra bsicadoinvestimento prudentequeto-das as previses,quandodiferire mdodesempenho passado, tendam, pelo menosligeiramente, a serem subestimadas.) A margemdeseguranasempredependedopreopago.Elaser grandea umpreo,pequena a algum preomaisalto, inex-istente aumpreoainda maior.Se,com osugerimos, onvel demercadomdiodamaioriadasgrowthstocksaltodemais paraproporcionarumamargemdeseguranaadequadaaocom-

prador,ento umatcnica simples decompras diversificadas nessecampopodenofuncionar deformasatisfatria.Serne-cessrioumgrausingulardeprevisoebom sensoparaqueas selees individuais sensatas possamsuperar osperigosiner-entesaonvelcostumeirodemerc adodetais aescomoum todo. Aidia damargemdeseguranasetorna muitomaisevidente quandoaplicadaaoterreno dospapissubvalorizados ousub-valorizaes. Aquitemos, por def inio, uma diferena fa-vorvel entre o preo, de um lado, e o valor indicado ou avaliadodeoutro.Essadiferenaamargemdesegurana.Ela existeparaamorteceroefeitodeclculoserrneosoudafalta desorte.Ocompradordeaessubvalorizadasenfatizaacapa-cidadedoinvestimento desuperara contecimentosadversos.Na maioriadessescasos,elenoestmuitoentusiasmadocomas perspectivasdacompanhia.Averdadequeseasperspectivas forem definitivamenteruins, oinvestidor preferirevitaropa-pel,qualquerquesejaopreo .Porm,oterreno dasaessub-valorizadaslida comdiversascompanhiastalvez amaioria delasparaasquaisofuturo noparecenemclaramentefa-vorvel,tampouco claramentedesfavorve l.Seasaesdessas companhiasforem compradasapreodebanana,mesmouma quedamoderadanopoderdelucro noimpedir queoinvesti-mentomostreresultados satisfatrio s.Amargemdesegurana ter ento servido a seu verdadeiro propsito. Teoria da diversificao Humaligao lgica entima entreoconceitodamargemde seguranaeoprincpiodadiversificao.Umestrelacionado aooutro.Mesmocomumamargemfavorvelaoinvestidor, um papelindividual podeter umdesempenhoruim.Poisamargem garanteapenasqueeleter umaprobabilidademaiordelucro doquedeperda,enoqueessaperdasejaimpossvel. Noen-tanto, medidaqueonmerodetais comprom issosaumenta, maiscertezaseter dequeolucro total excederasperdasto-tais. Essa a base simples do negcio de seguros. Adiversificaoumdogmaestabelecidodoinvestimento con-servador.Aoaceit-lato universalmen te,osinvestidores esto naverdadedemonstrandosuaaceitaodoprincpiodamargem desegurana, daqual a diversificao companheira. Esse pontopodeserentendidodeformailustrativa porumarefern-ciaaritmticadaroleta. Seumhome mapostaUS$1emum niconmero,elerecebeUS$35delucro quandoganha,masas chancesdeganharso 1em37.Eletem uma"margemdese-gurananegativa".Adiversificaoseriaumat olicenessecaso. Emquantomaisnmerosele apostar, menoressuas chances determinar comlucro. SeapostarregularmenteUS$1emcada nmero(incluindo 0e00),ele certamente perderUS$2em cadagirodaroleta. Noentanto,suponha queovencedorrece-besseUS$39delucro emvezdeUS $35.Eleteriaumamargem de segurana pequena, porm importante. Logo,em quanto maisnmeroseleapostasse,maioressuas chancesdeganhar. Ele teria certeza de ganhar US$2em cada giro da roleta simplesmente aoapostarUS$1emcadaumdosnmeros.(In-cidentalmente, os dois exemplos a presentados descrevem as posiesrespectivasdojogador edoproprietriodeumaroleta com 0 e 00.)6 Critrio de investimentoversusespeculao J quenoexisteumadefiniosimples eamplamenteaceita deinvestimento, osespecialistastm odireitodedefini-loda forma quemelhorlhes agradar.Muitosdelesnegamquehaja qualquerdiferenatilouconfivelentre osconceitosdein-vestimentoedeespeculao.Acreditamos queesseceticismo

 desnecessrio e prejudicial.Ele problemticoporquein-centivaatendncia inatademuitaspes soasemfavordaemoo edoriscodaespeculaonomercadoacionrio.Sugerimosque oconceitodemargemdesegurana podeser bemempregado comoumalinha divisriaparadistinguirasoperaesdeinves-timento das especulativas. Provavelmente,a maioriados especuladores acredita queas probabilidadesestoaseufavorquandoarriscam,portantopo-demalegarumamargemdeseguranae mseusprocedimentos. Cadaumsente queomomentopropcioparaacompra ou quesuascapacidadesso superioresdamultidoouqueseu assessor ousistema confivel. Noentanto, tais afirmaes noconvencem.Elasseapoiamemconclusessubjetivaseno so sustentadas porqualquerconjuntodeprovasconcretasou qualquerlinha deraciocnio conclusiva.Duvidamosmuitoque ohomemqueapostadinheirocombaseemsuaopiniodeque omercadoir subir oudescerpodeemalgummomentoestar, defato, protegidoporumamargemdeseguranaemqualquer sentido til da expresso. Poroutrolado, oconceitodemargemdesegurana doinvest-idorconformedesenvolvidoanterio rmentenestecaptulo se apoia em umraciocnio aritmtico simples e definitivoa partirdedadosestatsticos.Acreditamostambm queeleest bemfundamentado pelaexperinciaprticanoterreno dosinvestimentos.Nohgarantiasdequeessa abordagemquant-itativa fundamental continuaramost rarresultados favorveis nas condies desconhecidas no futuro. Porm, da mesma forma, no h razo vlida para pessimismo. Logo,emresumo, afirmamosqueuminvestimento verdadeiro implica umamargemdesegurana verdadeiraeumamargem desegurana verdadeira aquela quepodeser demonstrada pornmeros,raciocnio persuasivoereferncia aexperincias reais. Extenso do conceito de investimento Paracompletar nossadiscussosobre oprincpiodamargem de segurana, devemos agora fazer uma distino adicional entreinvestimentos convencionaiseno-convencionais.Osin-vestimentos convencionais so apropriados para a carteira tpica. Nessacategoria sempre se enquadraram os papis do governoamericanoeasaesordinriasdealtaqualidadeque pagam dividendos. Acrescentamosas obrigaes estaduais e municipaisparaaqueles quetm meiosdese beneficiar su-ficientemente de sua iseno de i mpostos. Htambm as obrigaesprivadascomgraudeinvestimento quando,como agora,elaspodemser compradasdemodoater umarentabil-idade suficientementesuperiord assavingsbondsdosEstados Unidos. Osinvestimentos no-convencionais so aqueles apropriados apenas paraoinvestidor empreendedor. Elesabrangem uma vastagama depapis.Acategoria maisampla a deaes ordinriassubvalorizadasdecompanhiasdesegundalinha, as quaisrecomendamosparacompraquandopodemseradquiridas adoisteros oumenosdeseuvalorindicado. Almdisso,com freqncia humaamplagamadeobrigaesprivadaseaes preferenciaisdegraumdioquandonegociadasapreosdep-rimidos atopontodeseremobtenveistam bm aumdesgio considervelcomrelao aseu valoraparente.Nessescasos, oinvestidor mdioestariainclinado achamaressespapisde especulativos,porqueparaeleafalta deumaclassificaode primeira linha sinnimo da falta de mrito para investimento. Nossoargumentoodequeumpreosuficientemente baixo

podetornarumpapeldequalidademedocreemumaoportunid-adedeinvestimento sensata, cont antoqueocompradoresteja informado, seja experiente epratiqueumadiversificaoad-equada.Isso porquese opreoest iverbaixoosuficiente para criarumamargemdesegurana substancial,opapelatender anossoscritriosparainvestimento. Nossoexemplofavorito tirado docampodasobrigaesdoramoimobilirio.Nadcada de1920,foram vendidosbilhesdedlaresdessespapisao pare amplamente recomendados como investimentos saud-veis.Umaproporograndetinha uma margemdevaloracima dadvidasuficientemente pequenaparaser defato muitoes-peculativapornatureza.NaDepr essodadcadade1930,uma quantidadeenormedessasobrigaesdeixoudepagarjuros e seuspreosdesabaram,emalgunscasosabaixodedezcentavos porcadadlardevalornominal.Naqueleestgio,osmesmos consultoresqueashaviamrecomendadoparidadecomoinves-timentos segurosasrejeitavam c omopapisaltamenteespecu-lativos epoucoatraentes.Porm,naverdade,adepreciaode aproximadamente 90%tornou muitosdessespapisextrema-menteatraenteserazoavelmente s eguros, poisosvaloresverdadeirosportrsdeleseramquatrooucincovezesacotaodo mercado.7 Ofato dequeacompradessasobrigaesrealmenteredundou noqueemgeraldenominadoum"grandelucro especulativo" noevitou queelastivessem qualidadesdeinvestimento ver-dadeirasapatamaresdepreosbai xos.Olucro "especulativo" foi arecompensa docompradorporter feito uminvestimento inteligente. Elaspoderiamdeforma apropriadaser denomin-adasoportunidadesdeinvest imentos, umavezqueumaanlise cuidadosateriamostradoqueoexcessodevaloracimadopreo fornecia umamargemdesegurana grande.Logo,provvel queamesmaclassede"investimentosemtempos favorveis" queafirmamosanteriormenteserumafonte importante depre-juzos sriosparaosinvestidore s ingnuos proporcionemuitas oportunidades slidas de lucro para o operador sofisticado capaz de compr-las mais tarde a um preo mais sua feio.8 Todoocampo das "situaes especiais" se enquadraria em nossadefiniodeoperaesdeinvestimento, porqueacompra sempre se baseiaemumaanliseprofundaqueprometeuma realizaomaiordoqueopreopago.Novamente,hfatoresde riscoemcadacasoindividual, maselessoprevistosnosclcu-los eabsorvidosnosresultadosg lobaisdeumaoperaodiver-sificada. Paralevar essadiscussoaumextremolgico, poderamossug-erir queseria possvelestabelecer uma operaodeinvesti-mentodefensvelaocomprarosvaloresintangveis representa-dosporumg rupode"cauesdeopesdeaesordinrias" negociadoapreoshistoricamentebaixos.(Esse exemplofoi concebidoparachocar.)9Todoovalordessascauessebaseia napossibilidadedequeasaesaelasrelacionadas podemal-gumdiasubiracimadopreodaopo.Nomome nto,elasno possuemvalordeexerccio.Noentanto,umavezquetodos os investimentos sebaseiamemexpectativasrazoveisdofuturo, apropriadoveressasgarantiasemtermos dasprobabilidades matemticasdequealgum mercadodealtafuturo criarum aumentograndenovalorindicado eemseuspreos.Talestudo possivelmentechegarconclusodequehmuitomaisaser ganhoemtal operaodoqueaser perdidoequeaschances delucro somuitomaioresdoqueasdeperda.Seassimfor,h umamargemdeseguranapresenteatmesmonessaforma de papelpoucoatraente.Uminvestidor suficientementeempreen-dedorpoderiaentoincluiruma operaodecauesdeopes em sua miscelnea de investimentos no-convencionais.

Para resumir Investirmaisinteligente quantomaisseparececomumneg-cio.curiosovercomomuitosempresrio scapazestentam op-eraremWallStreetcomcompletadesconsideraoportodos os princpiossensatos combasenosquaisobtiveramsucesso em seusprpriosempreendimentos.Noentanto,cadapapelprivado deveservisto,emprincpio,comouminteresse deproprietrio ouumcrditocontraumaempresaespecfica.Seumapessoa decideobterlucros comacompraevendadepapis,elaest embarcandoemumempreendimentocomercialprprio,oqual deveser dirigidodeacordocomprincpioscomerciaisaceitos para ter alguma chance de sucesso. Oprimeiroemaisbviodessesprincpios"saberoquevoc estfazendo,conhecerseunegcio".Paraoinvestidor, isso sig-nifica:notenteobter"lucrosc omerciais"comseuspapis,isto ,retornosacimadareceita comjuros edividendosnormais,a menosquevocsaibatanto sobreosvaloresdospapisquanto precisariasabersobreovalordamercadoriaquevocseprops a fabricar ou comercializar. Umsegundo princpiocomercial: "No deixequalqueroutra pessoadirigirseu negcio,amenosque(1) vocpossasuper-visionarseu desempenhocomacompr eensoeocuidadoad-equadosou(2)voctenha razesincomunsefortesparaconfiar implicitamente naintegridade ecapacidadedela."Paraoinvest-idor,essaregradeveriad eterminarascondiessobasquaisele permitirqueoutrapessoadecidaoquefazercomseudinheiro. Umterceiro princpiocomercial:"Noentreemumaoperao isto , a fabricao oucomercializao deumitem a menosqueumclculoconfivelmostrequeelatem umachance razovelderenderumlucro razovel.Emespecial,afaste-sede aventurasnasquaisvoctenha poucoaganharemuitoaper-der."Paraoinvestidor empreendedo risso significaqueasop-eraesquevisamaolucro devemestarbaseadasnonootim-ismo,masnaar itmtica.Paratodoinvestidor, isso significaque quandoelelimita seu retorno anveisbaixoscomoaconte-cianopassado,pelomenos,comumaob rigaoouaoprefer-encialconvencional,eledeveexigirprovasconvincentesde que no est arriscando uma parte substancial de seu principal. Umaquarta regra maispositiva:"Confie em seu conheci-mentoeemsua experincia.Sevocco ncluiualgoapartirde certosfatosesabequetem bomsenso,ajacombasenessacon-cluso, muitoembora outrospossa mhesitaroupensardifer-ente."(Vocnoestnemcertonemerradoporqueamultido discorda de voc. Vocest certo porque seus dados e raciocnioestocertos.)Damesmaforma,nomundodospapis, acoragemse torna avirtudesuprema,contantoqueexistaum conhecimentoadequadoeumbomsensorespaldado naexper-incia. Felizmentepara o investidor tpico, no estritamente ne-cessrio paraseu sucesso queel e utilizeessas qualidadesna elaborao deseu programa,contantoqueele limite sua am-biosua capacidadeerestrinja suas atividadesaocaminho seguroeestreitodoinvestimento-padro defensivo.Atingirres-ultados de investimento satisfatrios maisfcil do que a maioriadaspessoaspensa;atingirresultadossuperioresmais difcil do que parece. Notas de Rodap 1."Diz-seque,certavez,ummonarcadoOrienteordenouaseuss-biosqueinventassem umafrase ,parasersemprevistaequedeveria serverdadeiraeapropriadaaqualquertempo eemqualquersituao. Eleslhe apresentaram as palavras: E isso tambm passar. Como elas so expressivas!Quegolpenoorgulho!Queconsolonaspro-fundezas daaflio! E isso tam bm passar. E,noentanto,esper-emos quenoseja muitoverdade" AbrahamLincoln,discurso paraaSociedadedeAgriculturadoestadodeWisconsin,Milwaukee, 30desetembro de1859,emAbrahamLincoln:SpeechesandWrit-ings, 1859-1865[AbrahamLinc oln:discursoseescritos,1859-1865]

(Library of America, 1985), v. II, p. 101. 2."Poderdelucro" otermo utilizadoporGrahamparaoslucrospo-tenciais deumacompanhiao u,comoele diz,aquantidadeque"se esperaqueumafirma lucre anoapsanose aconjunturadosneg-ciosprevalecenteduranteoperod opermanecerinalterada" (Security Analysis,ed.1934,p.354).Algumasdesuaspalestrastornam claro queGrahampretendiaqueotermo cobrisseperodosiguaisousuperi-oresacincoanos.Vocpoder,d eformaaproximadapormconvin-cente,calcularopoderdelucro poraodeumacompanhiaaotomar oinverso deseurazo preo/lucro; umaaocomumarazo preo/ lucro de11podeserconsideradapossuidoradeumpoderdelucro de 9%(ou 1divididopor11).Hoje,"poderdelucro" comfreqncia denominado "rendimento dos lucros". 3.Esseproblemadiscutidoemdetalhesemcomentriosaocaptulo 19. 4.Grahamresumiuelegantementeadiscussoquesesegueem umapalestraproferidaem1972.Amargemdesegurana a diferenaentrearentabilidade daaoaopreoquevocpaga porelaeataxa dejuros dasobrigaes,etal margemdese-gurana a diferenaqueabsorveria evol ues insatisfatri-as.Napocaemqueaediode1965deOinvestidor inteli-gentefoiescrita,aaotp ranegociadaalivezesoslucros, dandoumretorno de9%, aproximadamente, contra 4% das obrigaes.Naquelecaso,haviaumamargemdeseguranasu-periora100%.Agora(em1972),nohdiferenaa lgumaentre ataxa delucro sobreasaeseataxa dejuros dasobrigaes,e digoquenoexistemargemdesegurana...existeumamargem negativadesegurananocasodasaes..."Ver"BenjaminGra-ham:ThoughtsonSecurityAnalysis"[" BenjaminGraham:Re-flexessobreaanlisedospapismobilirios"][transcriode palestraproferidanaEscoladeAdministraodaUniversidade EstadualdeNortheastMissouriemmarode1972],Financial History, n 42, maro de 1991, p. 9. 5.Essepargrafo, queGrahamescreveu noincio de1972, umadescrioclarividenteeprecisadascondiesdomer-cadonoinciode2003.(Paramaisdetalhes,verc omentriosao captulo 3.) 6.Naroleta"americana",amaioriadasmesasinclui0e00jun-tamente comosnmeros1a36.total izando38casas.Ocassino ofereceumapremiaomximade35por1.Esevocapostar US$1em cada nmero?J queabolinhas podeentrar em apenasumacasa,vocganhariaUSS35naquelacompartio, masperderiaUS$1nasoutras37casas,umaperdalquida de CS52.EssadiferenadeUS$2(ou umspreadde5,26%sobre suaapostatotal deUS$38)a"vantagemdacasa",docassino, garantindoque,emmdia,osjogadores deroleta sempre per-deromaisdoqueganharo.Assimcomod ointeresse dos jogadores deroletaapostarto raramente quantopossvel,do interesse docassinomanteraroletagirando.Damesmaforma, oinvestidor inteligente deveriabuscarmaximizaronmerode papisqueoferecem"umaoportunidademelhordelucrodoque deperda".Paraamaioriadosinvestidores, adiversificaoo caminhomaissimplesebaratodeampliaramargemdesegur-ana. 7.Grahamestdizendoquenoexistetal coisacomoumaao boaoum;oquehso apenasaesbarataseaescaras. Mesmoamelhorcompanhiase torna uma"venda" quandoo preodesuasaesestaltodemais,enquantoquevaleapena comprarapiorcompanhiaquandosuasaesestosuficiente-mente baixas. 8.Asmesmaspessoasqueconsideraramasaesdetecnologia edetelecomunicaes uma"barbada"nofinal de1999enoin-cio de2000,quandoelasestavamaluci nadamentesupervalor-izadas, asrejeitavamcomo"arriscadasdemais"em2002,muito embora,nasexataspalavrasdeGrahamsobre umperodoan-terior, "a depreciaodeaproximadame nte 90%tornou mui-tos dessespapisextremamenteatraenteserazoavelmente se-guros".Da

mesmaforma, osanalistasdeWallStreetsempre tenderam achamarumaaode"recomendaoforte decom-pra"quandoseupreoaltoearotul-la de"venda apsseu preocair,oopostoexatodoqueGraham(eobomsenso)dit-aria.Comofaz aolongo detodo olivr o, Grahamestfazendo adistinoentreespeculao,oucompranaesperanadequeo preodeumaaocontinuarasubir,einvestimento, oucom-pra com base no valor do negcio subja cente. 9.Grahamusa"cauo deopodeaes ordinrias"como sinnimode"cauo",umpapelemitidodiretamenteporuma empresa quedaoportadorumdireitodecompra dasaes dacompanhiaaumpreopredeterminado.Ascauesforam quaseinteiramente superadaspelasopessobreaes.Graham brinca que ele concebeu o exemplo para "chocar" porque, mesmoemsua poca,ascaueseramconsideradasumadas reas maispantanosas do mercado.(Ver comentrios ao captulo 16.) COMENTRIOS AO CAPITULO 20 Se deixarmos de antecipar o imprevisto ou esperar o inesperado em um universo de possibilidades infinitas, podemos ficar merc de algum oualgo que no possa ser programado, categorizado ou facilmente referenciado. Agente Fox Mulder,Arquivo X EM PRIMEIRO LUGAR, NO PERCA O que risco? Vocobterrespostas diferentesdependendodequandoeparaquem vocpergunte.Em1999,risco nosignificava perderdinheiro;sig-nificavaganharmenosdinhe iro doqueosoutros. Muitaspessoas temiam encontraralgumem umchurrasco queestivesse enrique-cendo maisrapidamente do queelas aofazer daytrades deaes ponto-com.Ento,derepente,em2003,orisco tinha passadoasig-nificarqueomercadoacionri o poderia continuar a cair at que destrussequaisquerresqucios deriqueza quevocainda conser-vasse. Emboraseu significado possaparecerquaseto volvelemutante quantoosprpriosmercadosfinanceiros, orisco possuialgunsat-ributos profundoseperma nentes.Aspessoasquefazem asmaiores apostaseobtmosmaioreslucros emummercadodealtasoquase sempre as quemaisse machucamnomercadodebaixaqueinevitavelmente ocorreemseguida. (Estar "certo" faz comqueos especuladoresse tornem ainda maisdispostosacorrer riscos adicionais,medidaqueaconfianadelessefortalece.) Sevo-cperdermuitodinheiro,entovaipre cisarapostarmaisainda apenaspararetornaraolugarondeestava,comooapostadornos cavalosounascartasquedesesperadamentedobrasua aposta aps cada resultado negativo.Amenosquevoctenha uma sortefenomenal, essaumareceita paraodesastre.Nosur-preendeque,aosersolicitadoaresu mir tudo quehaviaapren-didoemsua longa carreirasobre comoficar rico, orenomado financistaJ.K.Klingenstein,daWertheim&Co.,tenha respon-didosimplesmente:"Notenha prejuzos."1AFigura20-1ilus-tra o que ele queria dizer: Suponhamosquevoc encontre umaaoquevoc acredita podercrescer a10%aoano,mesmoqueomercadocresa apenas5%aoano.Infelizmente, voc fica to entusiasmado quepagaumpreoaltodemaiseaaoperde50%deseuval-ornoprimeiroano.Mesmoqueaaogereodobrodore torno domercadodaemdiante,voclevar maisde16anospara superaromercado,simplesmenteporquepagoudemaiseper-deu demais no comeo. Perderalgumdinheiroinerenteaoinvestimento, enohnada quevocpossafazer paraevitarisso. Noentanto,paraser um investidor inteligente, vocdeveassumiraresponsabilidadede

garantirquenuncaperderamaioriadeseu dinheirooutodo ele.Adeusahindudariqueza, Lakshmi,freqentemente re-tratada naspontasdosps,prontapar afugir emumpiscarde olhos.Paramant-lasimbolicamente nolugar, algunsdevotos deLakshmiatamsuaesttuacomtirasdetecidooupregamseus psnocho.Paraoinvestidor inteligente, a"margemdesegur-ana"deGrahamdesempenhaamesmafu no: aoserecusara pagardemaisporuminvestimento, vocminimizaaschances dequesua riqueza algumavezdesapareaouderepente seja destruda. Considereoseguinte:aolongodosquatrotrimestresencerrados em dezembrode1999,aJDS UniphaseCorp.,fabricante de fibraspticas,gerouumareceitalquidadeUS$673milhes,na qualperdeuUS$313milhes.Seusativostangveis totalizaram US$1,5bilho.Noentanto,em7demarode2000,opreo daaodaJDSUniphaseatingiuUS$153,resultando emum valordemercadototal deaproximadamenteUS$143bilhes.2 Depois,comoamaioriadasaes"NovaEra",despencou.Qualquer umqueas tenha comprado naquelediaequeainda a mantivesseemcarteiranofinal de2002enfrentouasseguintes perspectivas: Sevoctivesse compradoaJDSUniphaseaseupreomximo deUS$153,421em7demarode2000eaindaamantivesse em carteira nofinal doanode2002(quando ela fechou a US$2,47),quantotempolevaria paravocretornaraseupreo de compra adiversas taxas mdias de retorno anual? Mesmoa uma taxa deretorno anual robusta de10%, voc levaria maisde43anosparaempatarnessacomprasupervalor-izada! ORISCONOESTEMNOSSASAES,MASEM NS MESMOS Oriscoexisteemoutradimenso:dentrodevoc.Sevocsu-perestimaseugraudeconhecimentosobreu minvestimento ou suacapacidadeparalidar comumaquedatemporria depreos, noimporta oquevocpossuioucomoomercadofunciona. Emltimainstncia, oriscofinanceiro reside nonostipos de investimentos quevocpossui,masnotipo deinvestidor que voc.Sevocdesejasaberoquerealmenterisco,procureo espelho mais prximo. O que olha de volta para vocorisco. Quandovocencaraasimesmonoespelho,oquedeveprocur-ar?OpsiclogovencedordoPrmioNobelDan ielKahneman, explica dois fatores que caracterizam decises boas: "confiana bem calibrada" (Entendo esse investimento to bem quanto penso entender?) "arrependimentocorretamenteantecipado"(Comoreagirei se minha anlise estiver errada?) Paradescobrirsesuaconfianaestbemcalibrada,olhe-seno espelhoesepergunte:"Qualaprobabilidadedeminhaanlise estar certa?" Pense com cuidado nas seguintes perguntas: Quantaexperinciaeutenho? Qualomeuhistricocomre-lao a decises semelhantes no passado? Quaisforam os resultados tpicos das outras pessoas que tentaram a mesma operao no passado?3 Seestoucomprando,algumestvendendo.Qualaprobab-ilidade deeusaberalgoqueessaoutrapesso a(ou companhia) no saiba? Seestouvendendo,algumestcomprando.Qualaprobab-ilidade deeusaberalgoqueessaoutrapesso a(ou companhia) no saiba? Calculeiquantoesseinvestimento precisasubir paraqueeu saia empatado aps os impostos e custos de corretagem? Aseguir, olhe-senoespelho paradescobrirse vocotipo

depessoaqueantecipacorretamenteoarrependimento.Comece perguntando: "Entendi completamente as conseqncias se minhaanliseestivererrada?"Respondaaessaperguntacon-siderando os seguintes pontos: Seeuestivercerto,possoganharmuitodinheiro.Eseeuest-iver errado?Combasenodesempenh ohistricodeinvestimen-tos semelhantes, quanto poderiaperder? Tenhooutrosinvestimentos quemesocorreroseessadeciso estivererrada?Jpossuoaes,obrigaesoufundos comum histricocomprovadodealtaquandootipodeinvestimento que estouconsiderandoestiveremqueda?Serqueestoucolocando umaparcelagrandedemaisdomeucapitalemrisco comesse novo investimento? Quandodigoamimmesmo"voctem umaaltatolerncia ao risco",comoseiqueisso verdade?Algumavezj perdimuito dinheiroemuminvestimento? Comomesenti?Compreimais ou saltei fora? Estouconfiandoapenasnaminhaforadevontadeparaevitar entrar em pniconahoraerrada?Ouser quecontrolei meu comportamento antecipadamente ao diversificar, assinar um contrato de investimento e fazer custo mdio em dlares? Vocdevesemprese lembrar, naspalavrasdopsiclogoPaul Slovic,deque"o risco formado dedosesiguais dedoisin-gredientes:probabilidadesecon seqncias".4Antesdeinvest-ir,vocdevesecertificardequeavaliou,deformarealista,suas probabilidadesdeestarcertoecomovocreagirsconseqn-cias de estar errado. A APOSTA DE PASCAL Ofilsofo de investimentos PeterBernsteintem uma outra forma deresumir isso. Elerecupera BlaisePascal,ogrande matemticoetelogo francs (1623-1662) quecriouumaex-perinciamentalnaqualumagnsticodevea postarseDeusex-isteouno.Essapessoadevecolocaremjogosuacondutanesta vidamortal;apremiaodaapostaodestinodesuaalmaaps avida.Nessaaposta,Pascalafirma:"arazo notem comode-cidir" aprobabilidadedaexistncia deDeus.OuDeusexiste ouElenoexiste,eapenasaf,noarazo, poderespondera essapergunta.Noentanto,emboraasprobabilidadesdaaposta dePascalsejam desconhecidas,asconseqnciasso perfeita-mente claras e completamente c ertas. Como explica Bernstein: Suponhamosquevocajacomose Deusexistisseeleve uma vidavirtuosaeabstmia,quandonaverdadeDeusnoexiste. Vocter deixadodedesfrutaralgunsprazeresdavida,mas tambm haverrecompensas. Agora,suponha quevoc aja como se Deusno existisse e leve uma vida pecaminosa, egosta e de luxria, quandonaverdadeDeusexiste. Voc podeter se divertidoduranteotempo relativamente brevede suavida,masquandoodiadojulgamento chegarvocestar em apuros.5 Bernsteinconclui: "Ao tomarmos decisesem condies de incerteza, asconseqnciasdevemdominarasprobabilidades. Nuncasabemoscomoserofuturo."Logo,comoGrahamlem-brouaoleitor emtodos oscaptulosdest elivro, oinvestidor in-teligente devefocar noapenasemfazer umaanlisecorreta. Eletambm devese protegercontra perdascaso sua anlise estejaerrada, como at mesmoas melhoresanlises estaro, pelomenos,ocasionalmente.Aprobabilidadedecometerpelo menosumerroemalgummomentodesuavidadeinvestimen-tos quasede100%,eessasprobabilidad esestointeiramente fora deseu controle. Noentanto, voctemcontrole sobre as conseqnciasdoerro.Muitos"investidores"colocaramquase todo seudinheiroemaesponto-comem1999.Umapesquisa on-linecom1.338americanos,realizadapelarevistaMoneyem 1999,revelouquequase10%delestinham,pelomenos,85%de seudinheiroemaesdeinternet. Aoignorar arecomendao deGrahamdeestabelecer umamargemdesegurana, essas

pessoasescolheramolado erradodaapostadePascal.Certas dequeconheciamasprobabilidadesdeacerto,elasnofizeram nada para se proteger das conseqncias do erro. Aosimplesmentemantersuacarteirapermanentementediversi-ficadaeserecusaradespejard inheironasltimasemaisloucas modasdoSr.Mercado,vocpodegarantirqueasconseqn-ciasdeseuserrosnuncasejamcatastrficas. Noimportaoque oSr.Mercadoapronte, vocsempre ser capazdedizercom muita confiana: "Isso tambm passar." Notas de Rodap 1.Conformerecontadopeloconsultordeinvestimentos CharlesEllis emJasonZweig,"WallStreet sWisestMan"[O homemmaissbio de Wall Street],Money,junho de 2001, p. 49-52. 2.OpreodaaodaJDSUniphasefoiajustadoparadesdobramen-tos posteriores. 3.Qualquerumquetivesse pesquisadoaplicadamentearespostapara essaperguntaehonestamenteaceitasseosresultados,noteria nego-ciadoday tradesou com prado IPOs de forma alguma. 4.PaulSlovic,"InformingandEducatingthe PublicaboutRisk"[In-formandoeeducandoopbli cosobreorisco],RiskAnalysis,v.6,n 4 (1986), p. 412. 5."The Wager"[A Aposta],em BlaisePascal,Penses(Penguin Books,LondreseNovaYork,1995),p.122-25;PeterL.Bernstein, AgainsttheGods[ContraosDeuses]0ohnWilley&Sons,NewYork, 1996),p.68-70;PeterL.Bernstein,"DecisionTheoryinLambicPen-tameter" [A teoria dad ecisonopentmetrolmbico], Economics& Portfolio Strategy,Io de janeiro de 2003, p. 2. POSFACIO Conhecemosbemdoisscios quepassaramboapartedesuasvidas administrandoseusprpriosrecursos eosdeoutrosemWallStreet. Aexperinciaduraosensinouqueeramelhorprivilegiarasegurana eacautelaemvezdetentar ganhartodo odinheirodomundo.Eles estabeleceramumaabordagemumtanto singular soperaescom papis,aqualcombinavapossibilidadesdebonslucros comvalores slidos.Evitavamtudo quepareciasupervalorizadoeeramumtanto apressadosemse desfazerdeaesquehaviamsubido anveisno maisconsideradosatraentes.Suacarteiraestavasemprebemdiversi-ficada, commaisdeuma centenadeaesdiferentes.Dessaforma, elessesarammuitobemaolongodemuitosanosdealtosebaixosno mercadogeral;alcanaramumarentabilidade mdiade20%aoano sobreosvriosmilhesdecapitalquehaviamaceitadogerenciar,fic-ando seus clientes muito satisfeitos com os resultados.1 Noanoemqueapareceuaprimeiraediodestelivro, foi oferecida umaoportunidadeaofundo dossciosdecomprarumaparticipao demetadedeumaempresaemascenso.Poralgumarazo, osetor noeraconsiderado interessante porWallStreetnaquelemomento eonegciohaviasidorejeitado pordiversascorretorasimportantes. Porm,aduplaficouimpressionada comasperspectivasdacompan-hia;ofator decisivoparael esfoi queopreoeramoderadoemre-lao aos lucros atuais eaovalordosativos. Osscios decid iram realizaraaquisio,querepresentavaaproximadamenteumquintode seus recursos. Elesse identificaram intimamente comonovoneg-cio, o qual prosperou .2 Naverdade,elesesaiuto bemqueopreodasaesalcanou umnvelsuperior aduzentasvezesopreopagopelaparti-cipaode50%.Aaltasuperouemmuitoocresc imentoefetivo doslucros,sendoquequasedesdeoincioacotaopareciaalta demaisem termos dospadresdeinvestimento dosprprios scios. Porm,comoelesconsideravamacompanhiaumtipo de"empresafamiliar", continuaramamanterumlote substan-cialdasaes, apesar doaumento espetacular depreo.Um

nmerograndedeparticipantesemseusfundos fez omesmoe elesficaram milionriospormeiodesuas participaesnesta empresa eem companhiasafiliadas posteriormenteorganiza-das.3 Deforma irnica, olucro total acumuladoresultante dessan-ica decisodeinvestimento ex cedeuemmuitoasomadetodos osoutrosrealizadosaolongodevinteanosemoperaesdiver-sas nasreasdeespecializaodosscios, envolvendo muita investigao, ponderaessem fim einmeras decisesindi-viduais. Quaisaslies quepodemserextradasdessahistriaequepo-deriamser aproveitadaspeloinvestid or inteligente? Uma,b-via,adequehvriasformas diferentesdeganharemanter dinheiroemWallStreet.Outra,noto bvia,adequeum golpedesorteouumadecisoextremamenteinteligente possvelsepar-las?podecontarmaisdoqueumavidade esforos"deoperrios".Porm,portrs dasorteoudadeciso crucial,emgeralso necessriospreparoecapacidadediscip-linada.precisoestarsuficientem enteestabelecidoeserrecon-hecidoparaqueessasoportunidadesbatamsuaporta.Deve-se possuirosmeios,acapacidadedeavaliaoeacoragemdese aproveitar delas. Claro,nopodemosprometerumaexperinciaigualmente es-petacularatodos osinvestidores i nteligentesquesemantiverem prudentesealertaaolongo dosanos. Noencerraremoscom omotedeJ.J.Raskob,oqualridicularizamos noincio: "Qu-alquer umpodeficar rico." Noe ntanto,existemmuitaspos-sibilidadesinteressantes nomundodasfinanas, eoinvestidor empreendedoreinteligente devesercapazdeencontrarprazer e lucro nesse grande circo. As emoes esto garantidas. Notas de Rodap 1.OsdoissciosaosquaisGrahamsereferedeformato indireta so Jerome Newman e ele prprio. 2.Grahamdescreve a GovernmentEmployeesInsurance Co.,ou Geico,naqualeleeNewmancompraramumaparticipaode50% em 1948,porvoltadapoca em queele terminava deescrever O imestidor inteligente. OsUS$712.500queGrahameNewmancolo-caramnaGecorepresentavam aproximadamente25%dosativosde seu fundo naquelemomento.Grahamfoi membrodadiretoriada Geicodurantemuitosanos.Porumcaprichointeressante dodestino, omelhoralunodeGraham,WarrenBuffettfez umaapostagrande naGeicoem1976,nomomentoemqueagrandeseguradoraestava beiradafalncia. Acabousendotambm umdosmelhoresinvesti-mentos de Buffett. 3.Emfuno deumatecnicalidade legal, GrahameNewmanforam forados pelaSecuritiesandExchangeCommissionatransferir as aesdaGeicopossudaspelaGraham-NewmanCorp.aosacionistas dosfundos.Uminvestidor quepossussecemcotasdaGraham-New-mannoincio de1948(com valor deUS$11.413)e tivesse man-tido em carteira as aes daGeicotransferidas aUSS1.66milho em1972.As"companhiasafiliadasposteriormenteorganizadas"da Geicoincluram aGovernmentEmployeesFinancialCorp.eaCri-terion Insurance Co. COMENTRIOS AO POSFCIO Investircomsucessoenvolveadministrarorisco,enofugirdele. primeiravista,aoperceberqueGrahamcolocou25%deseusrecursos emumanicaao, vocdeveter pensadoqueele estava fazendo umaaposta arriscadacom odinheirodeseus investidores. Noent-anto,quandovocdescobre queGrahamhaviadeterminadocuida-dosamentequeseria possvelliquidar a Geicopor, pelo menos,o preoporelapago,fica claroqueGrahamestavaassumindomuito poucoriscofinanceiro.Porm,eleprecisavadeenormecoragempara assumirorisco psicolgicodeumaapostato grandeemumaao to desconhecida.1 Asmanchetesdehojeestocheiasdefatos terrveis esituaes de risconoresolvidas:amortedomercadodealtadadcadade1990,o crescimentoeconmicovagaroso,asfalcatruasempresariais,osfant-asmasdoterrorismo eda guerra."Osinvestidores nogostamdain-certeza", oqueumestrategista demercadoest ento

ando agora mesmoem uma TVfinanceira ouescrevendo nojornal de hoje. Porm,osinvestidores nuncagostaramdasincertezas, e,noentanto, estaacondiomaisfundamentaleduradouradomundodosinves-timentos. Semprefoiesempreser.No fundo, "incerteza"e"investi-mento"sosinnimos.Nomundoreal, ningumpossuiacapacidade deverqualomelhormomentoparacompraraes.Semumaf in-condicionalnofuturo,ningumjamais in vestiria. Paraseruminvest-idor, voc deve acreditar em um futuro melhor. Sendoomaisliterato dosinvestidores, Grahamamavaahistriade Ulisses,contadaatravs dapoesiadeHomero,AlfredTennysone Dante.Nofinal desuavida,GrahamapreciavaacenadoInfernode Dante,emqueUlissesdescrevecomoinspirou sua tripulao anavegarparaoeste,emdireosguasdesconhecidasalm das colunas de Hrcules: " irmos", disse eu, "que por cem mil, vencidos,perigos al-canastes o Ocidente; a esta viglia dos nossos sentidos, to breve, que nos remanescente, no queirais recusar esta experincia seguindo o sol, de um mundo vo de gente. Considerai a vossa procedncia: no fostes feitos pra viver quais brutos, mas pra buscar virtude e sapincia". Meus companheiros fiz to resolutos pra viagem, com to curta orao, que no seriam mais dela devolutos. Voltada a popa pra manh, j so asas os nossos remos, na ousadia do vo, apontado pra sinistra mo.2 Investir tambm umaaventura;ofuturo financeiro sempre ummundodesconhecido.TendoGrahamcomo seu guia,sua vida de investidor ser uma viagem to segura e confiante quanto aventurosa. Notas de Rodap 1.AanedotadeGrahamtambm umlembrete poderosoparaque aquelesdensquenosoto brilhantesquantoelepratiquemadi-versificaoparaseprotegeremcontrao riscodecolocardinheirode-maisemumnicoinvestimento. QuandooprprioGrahamadmite queaGeicofoium"golpedesorte",isso umsinaldequeamaioria densnopodecontarcomsercapazdeencontrarumaoportunidade toboa.Paraevitarqueoinvestimento degenereemaponta,vocpre-cisa diversificar. 2.DanteAlighieri,Inferno, CantoXXVI,linhas 112-125,traduzido por talo Eugnio Mauro, editora 34, 1998, p. 179. APNDICES 1. Os superinvestidores de Graham-and-Doddsville porWarrenE.Buf-fett NOTADOEDITOR:Esteartigoumatranscrio editadadeuma palestra proferida na Universidadede Columbia,em 1984, em comemoraoaoaniversriodecinqentaanosdeSecurityAnalysis, escritoporBenjaminGrahameDavidL.Dodd.Estevolumeespe-cializadoapresentoupelaprime iravezasidias queforam popular-izadas maistarde em OInvestidor Inteligente. Oensa iodeBuffett oferece um estudo fascinante de como os discpulos de Graham usaramsuaabordagemdeinvestimento emvalorparaalcanarum sucesso fenomenal no mercado acionrio. Serqueaabordagemanlisedeinvestimento deGrahameDodd quediz"procurevalorescomumamargemdeseguranasignificativa relativaaospreos"estultrapassada?Muitosdosprofessoresqueho-je escrevemlivros dizem quesim.Elesargumentamqueomercado acionrioeficiente,isto ,queospreosdasaesrefletem tudo queconhecidosobreasperspectivasdascompanhiaseoestadoda economia.Noexistemaessubvalorizadas,afirmamessestericos, porquehanalistasdettulos sabidos queutilizamtodas asinform-aesdisponveisparasempregar

antirempreosapropriados.Osin-vestidoresqueparecemsuperar omercadoanoaps anoso apenas sortudos. "Se ospreosrefletem completamenteas informaes disponveis,essetipo deinvestimento competentedescartado",es-creve um autor contemp orneo. Bem,podeser quesim. Porm,desejoapresentaravocum grupodeinvestidores quetem, anoapsano,batidoondicede 500aesdaStandard&Poor s.Ahiptesedequeelesfazem isso porpuroacasomerece,pelomenos,serexaminada.Crucial aesseexameofatodequeessesvencedoreseramtodos bem conhecidospormimepr-identificadoscomoinvestidores su-periores,tendo aidentificao ma isrecenteocorridohmaisde 15anos.Nofosseisso isto ,seeutivesse apenaspesquis-adorecentemente centenasderegist ros paraselecionar alguns nomesparavocsestamanh,eulhes teria aconselhadoa pararaleitura aquimesmo.Acrescentariaquetodos essesre-gistrosforamverificadospor auditores.Eudeveriaacrescentar, ainda, queconhecimuitaspessoasqueinvestiram com esses gestoresequeoschequesrecebidos porelasaolongo dosanos foram compatveis com os histricos apresentados. Antesdecomearmosesseexame,gostariaquevocsimaginas-sem umconcursonacionaldecara-oucoroa. Vamosimagin-ar queconsigamos a participaodos225milhesdeamer-icanos amanhdeman hesolicitemosquetodos apostemum dlar.Tododia, ao nascer dosol, eles jogaro uma moeda. Seadivinharemcorretamente,ganharoumdlardaquelesque apostaram errado. Acada diaosperdedoressero excludos e nodia seguinte as apostas crescero medidaque todos os prmios anteriores forem novamente colocados em jogo. Apsdezjogadas emdezmanhs,sobrariamaproximadamente 220.000pessoasnosEstadosUnidosquehaviamadivinhado corretamente dezjogadas consecutivas.Cadaumadelasgan-haria pouco mais de US$1.00 0. Emseguida, esse grupoprovavelmentecomeariaaficar um poucomascaradocomestahistria,poisfaz partedanatureza humana.Elespoderiamtentar sermodestos,masemcoquetis revelariamocasionalmenteamembrosatraentesdosexooposto asuatcnica eosinsights maravilhososqueelastrazem parao terreno docara-ou-coroa.Supondoqueosvencedoresestore-cebendorecompensasapropriada sdosperdedores,emmaisdez diasteramos 215pessoasqueadivinharamcomsucessovinte jogadas demoedaconsecutivas.Comesseexerccio,cadauma delasteriatransformado umdlarempoucomaisdeUS$1mil-ho.Duzentosevinteecinco milhesdedl aresteriam sido perdidos e US5225 milhes teriam sido ganhos. Aessaaltura,essegruporealmenteperderiaacabea.Provavel-mente,seusintegrantes escre veriamlivros sobre "Comotrans-formeiumdlaremummilhoemvintediastrabalhando trinta segundos pela manh". Pior ainda, eles provavelmente comeariamaviajarpelopasfalandoemseminriossobretc-nicaseficientes dejogar moedase con frontando professores cticoscomapergunta"Seisso impossvel deser feito, por que existem 215 de ns?". Aessaaltura,algumprofessordeadministraoprovavelmente seria grosseiroosuficiente paralevantar ahiptesedequese 225milhesdeorangotangostivessem realizado omesmoex-erccio,osresultados seriamiguai s, 215orangotangosegocn-tricos com vinte jogadas vencedoras consecutivas. Euafirmaria, entretanto, queexistem algumas diferenasim-portantesnosexemplos quea presentarei. Emprimeirolugar, se (a) voctivesse pegado225milhesdeorangotangosdis-tribudos,grossomodo,damesmaforma queapopulaoamericana; se (b) restassem 215vencedoresaps vintedias;ese (c) vissequequarentavieramdeumzoolgicoespecficoem

Omaha,vocteria certezadequealgoestranhoestavaaconte-cendo.Provavelmentesairiaeper guntariaaozeladordozool-gicoqualaalimentao dadaaos animais,se eles fazem ex-erccios especiais, quelivros eles lem e sabe-se l maiso qu.Ouseja, se vocencontrassequaisquerconcentraesde sucesso realmente extraordinrias, seria interessante identifi-carconcentraesdecarac tersticasincomuns quepoderiamser fatores causais. Ainvestigao cientficanaturalmenteseguetal padro.Sevo-cestivessetentando analisaras po ssveiscausasdeumtipo decncerrarocom,digamos,1.500casosporanonosEsta-dosUnidosedescobrissequequatrocentos delesocorreram emumapequenacidademineradoraemMontana,seuinteresse seriagrandeeminvestigar agualocal ouaocupaodosat-ingidos ououtrasvariveis.Vocsabequeno oracasoque quatrocentosvieramdeumareapequena.Vocnonecessari-amenteconheceriaosfatorescausais,m assaberiaondeprocur-ar. Acreditoqueexistemvriasmaneirasdedefinirumaorigem quenoseja ageogrfica.Almdeorigensgeogrficas,pode existiraquiloquedenominoorigemintelectual. Estouconven-cido dequevocencontrar umnme rodesproporcionalde jogadores demoedabem-sucedidosnomundodosinvestimen-tos oriundosdeumapequenavilai ntelectual quepoderiaser chamada de Graham-and-Doddsville.Umaconcentrao de vencedores, que no pode ser explicada simplesmente pelo acaso, maspode ser rastreada at essa vila intelectual es-pecfica. Poderiam existir condies que tornariam mesmoessa con-centrao sem importncia.Talvez ce m pessoas estivessem simplesmente seguindoopalpitedealgumapersonalidadeter-rivelmente persuasiva.Quan doessa pessoapedissecara, cem seguidores automaticamente apostariam damesmaforma. Se older for umdos215restantes nofim, ofato dequecem tiveram a mesmaorigem intelectual nada significaria. Voc simplesmente estariaidentificando umcasocomumacentena. Damesmaforma, suponhamos que voc viva em uma so-ciedadefortementepatriarcalecadaf amliaamericanaconveni-entementeconsistadedezmembros.Ademais,suponha quea culturapatriarcalsejato forte que,quandoos225milhesde pessoasjogarem noprimeirodia,cadamembrodeumafamlia seidentifique comajogada dopai.Agora,nofinal doperodo devintedias.vocteria 215vencedoresedescobririaquevi-eramdeapenas21,5famlias..Algun s tipos ingnuospoderiam dizerqueisso indica umfatordehereditariedadeenormecomo explicaoparaosucessonocara-ou-coroa.Porm,claro,essa ocorrncia noteria significado algum porquesimplesmente significariaquenohavia215vencedoresindividuais, massim 21,5 famlias aleatoriamente distribudas que haviam ganhado. Nessegrupo deinvestidores bem-sucedidos quedesejocon-siderar, existe umpatriarca intelectual comum, BenGraham. Porm,as crianas que deixaram a casa desse patriarca in-telectual prevemosresultados doarremesso deumamoeda deformasmuitodiferentes.Foramalugares diferentesecom-praramevenderamaesecompanhias diferentes.Noentanto, tm umdesempenhoconjuntoquesimplesmente nopodeser explicadopeloacaso.Deformaalgumaisso podeserexplicado pelo fato dequetodos esto apostando namoedadeforma idntica porter umlder sinalizandoasjogadas aseremfeitas. Opatriarcameramenteestabeleceuoarcabouointelectual para apostarnoresultado dasjogadas, mascada estudantedecidiu sobre sua prpria maneira de aplicar a teoria. Otema intelectual comum dosinvestidores deGraham-and-Doddsvilleoseguinte:elesbusc amdiscrepnciasentreoval-ordonegcioeopreodepequenaspartesdaquelenegcio

nomercado.Essencialmente,elesexploramessasdiscrepncias semapreocupaodostericos demercadoseficientesquanto compradasaesserealizarnassegundasounasteras-feiras ouemjaneirooujulho etc.Incidentalmente,quandohomensde negcioscompramnegciosquejustamente oqueosin-vestidoresGraham&Doddfazempormeiodeaesnego ci-veis,duvidoquemuitosestejamlevando emconsiderao nessadecisodecompraodiadasemana ouomsnoquala transao ocorrer.Senohdiferenaalgumaquantoaofato detodo umnegcioestarsendocompradoemumasegundaou sexta-feira, fico pasmadocomofato deosacadmicos inve-stirem tanto tempo eesforopar averificaremse odiadase-manafaz diferenanacompra deporespequenasdaqueles mesmosnegcios.Nossosinvestidores Granam&Dodd,des-necessriodizer,nodiscutemobeta,omo delodeprecificao docustodecapital(CAPM) ouacovarianciadosretornos de certospapis.Essesassuntosnotm qualquerinteresse para eles.Naverdade,amaioriadelesteria dificuldadeemdefinir tais termos. Osinvestidores simplesmentefocam emduasvar-iveis: preo e valor. Sempre considerei extraordinrio que sejam feitos tantos estudossobreocomportamentodepreoevolume,matriada anlisetcnica. Vocpodeseimaginar comprandoumnegcio inteiro simplesmente porqueopreodonegciohaviasubido substancialmente nasemana passadae nasemana retrasada? Claro,arazopelaqualtantosestudossofeitossobrevariveis comopreoevolumequeagora,naeradoscomputadores, humaquaseinfinidade dedadosdisponveis.Nonecessar-iamente porquetais estudostm qualque rutilidade;simples-menteporqueosdadosestoacessveis eosacadmicos tra-balharamarduamen teparaaprenderemastcnicas matemticas necessriasparamanipul-los.Umavezqueessascapacidades tenham sido adquiridas,parecepecaminosodeixardeus-las, mesmoqueousonotenha utilidadealgumaoutenha umautil-idade negativa.Comodizumamigom eu,aohomemcomum martelo, tudo lhe parece um prego. Creioqueogrupoqueidentifiqueicombaseemumaorigemin-telectual comumvaleapenaserest udado.Apropsito,apesar detodos osestudosacadmicossobreainfluncia devariveis, taiscomopreo,volume,sazonalidade,volumedecapitalizao etc, nodesempenhodasaes, nenhuminteresse foi demon-stradonoestudodosmtodosdessaconc entraoincomum de vencedores orientados para o valor. Comeoeste estudoderesultados retornando aumgrupode quatropessoasquetrabalharam naGraham-NewmanCorpor-ation de1954a1956.Haviaapenasq uatronoselecionei essesnomesdemilhares.Euprpriomeofereciparairtrabalhar degraanaGraham-Newmanapster sido alunodeGraham, masele considerou apropostacara.Elelevava essa coisa de valormuitoasrio! Apsimportun-lo muito,ele finalmente mecontratou.Haviatrs sciosequatrodensemumnvelde "peo".Todosquatrosaramentre1955e1957,quandoafirma foi dissolvida, e possvel rastrear o histrico de trs deles. Oprimeiroexemplo(ver Tabela1,p.593-594)odeWalter Schloss.Walternuncafoiuniversidade,masestudoucomBen GrahamnoitenoInstituto deFinanasdeNovaYork.Wal-ter deixouaGraham-Newmanem1955eobte veodesempenho apresentado aqui ao longo de 28 anos. Aquiestoqueoautor"AdamSmith"apseuter-lheconta-do sobre Walter escreveu sobre ele emS upermoney(1972): Ele no possui conexes ou acesso a informaes grau de in-vestimento. Quase ningum em Wa llStreet o conhece e ele no recebe quaisquer sugestes. Ele procura nmeros em manuais e mandabuscar os relatrios anuais, e isso tudo.

Ao me apresentar a [Schloss], Warren tinha tambm, na minha opinio, descrito a si mesmo."Ele nunca esquece que est lidando com o dinheiro de outras pessoas, e isso refora suaaverso normal e forte perda." Ele totalmente ntegro e possui uma viso realista de simesmo. Para ele, o dinheiro real e as aes so reais, surgindo da uma atrao pelo princpioda margem de segurana". Walterdiversificouenormementeehojepossuibemmaisde cemaes.Elesabecomoidentificar papisnegociadosaum preoconsideravelmenteabaixodeseu valorparaumpropri-etrioprivado.Eisso tudoquefaz. E lenosepreocupacomo fatodeserjaneiro,oucomofatodesersegunda-feira,enoest nemasefor umanodeeleies.Elesimplesmenteacredita queseumnegciovaleUS$1epodeseradquiridopor40centa-vos,algobompodeaconteceraocompra dor.Eelerepeteesse processoseguidamente.Elepossuimuitomaisaesdoqueeu eestmuitomenosinteressado nanaturezasubjacentedoneg-cio:noparecequetenho muitainflun cia sobreWalter.Esse umdeseuspontosfortes; ningumtem muitainfluncia sobre ele. Osegundo caso odeTomKnapp,quetambm trabalhou naGraham-Newmancomigo.Tomformou-se emqumicaem Princetonantesdaguerra;quandovoltoudaguerra,virouum vagabundodepraia.Umdia,eleleu queDaveDoddiria lecion-arumcursonoturnosobreinvest imentos naColumbia.Tomfez ocursocomoouvinte,masficouto interessado noassuntoque seinscreveu naColumbiaBusinessSchool,ondecursouopro-gramadeMBA.ElefezocursodeDod dnovamenteetambm odeBenGraham.Poracaso,35anosdepoistelefonei paraTom comoobjetivodeconferiralgunsdosfatos aquidescritoseo encontreinovamentenapraia.Anicadiferenaqueagoraele era o dono da praia! Em1968,TomKnappeEdAnderson,tambm discpulode Graham,emconjuntocomumoudoisoutroscolegascomin-teresses semelhantes, formaram a Tweedy,BrownePartners, e seus resultados deinvestimento aparecem naTabela2.A Tweedy,Browneconstruiu esse histrico com uma diversi-ficao muitoampla.Ocasionalment e,elaadquiriuocontrole denegcios,masohistricodosinvestimentos passivosigual ao registro dos investimentos em posies de controle. ATabela3descreveoterceiro membrodogrupoqueformou a BuffettPartnershipem 1957.Amelhorcoisa queele fez foi pedirdemissoem 1969.Desdeento, decertaforma, a BerkshireHathawaytem sidoumacontinuaodaparceriaem algunsaspectos.Noexistequalquerndicenicoquepossaap-resentaravocsqueeuconsiderariaumt este justodagestode investimentos feitapelaBerkshire.Porm,pensoque,sejaqual for a forma que voc queira calcular, a gesto foi satisfatria. ATabela4mostraohistricodoSequoiaFund,oqualadmin-istrado porumapessoaqueconheciem19 51emumaaulade BenGraham,BillRuane.Apsseformar naHarvardBusiness School,elerumouparaWallStreet.Percebeuqueprecisavaob-ter umaeducaoemnegciosdeverdad ee,portanto,foifazer ocursodeBennaColumbia,ondenosencontramosnoincio de1951.OdesempenhodeBillde1951a1970,trabalhando comvaloresrelativamentepequenos,foimuitoacimadamdia. QuandoencerreiaBuffettPartnership,pediaBillquemontasse umfundoparalidar comtodos osnossosscios,entoelemon-tou oSequoiaFund.Eleomontouemum momentoterrvel, logoantesdeminhasada.Elefoidiretoparaomercadodedois

nveis,comtodas asdificuldadesqueesterepresentavaemter-mosdedesempenhocomparativop araosinvestidores orienta-dosparaovalor.Tenhoprazereminformar quemeusscios, demaneirasurpreendente,noapenaspermaneceramcomele, mascolocarammaisdinheiro,gerandooresultadofelizaquiap-resentado. Noumaquestodeavaliaropassadocombasenavisoret-rospectiva. Billfoi anicapessoaquerecome ndei parameus scios. Tambmdisse,naquelemomento,quese eleatingisse umavantagemdequatropontosporanoacimadoStandard& Poor s,isso teriasidoumdesempenhoslido.Billatingiucifras bemsuperiores trabalhando commontantesprogressivamente maioresdedinheiro.Isso torna as coisasmuitomaisdifceis. Otamanho ofreio dodesempenho. Nohdvidassobre isso, oquenosignificaquenoseja possvelter umdesem-penhoacimadamdiaquandoseficamaior, masamargemen-colhe.Esevocalgumavezestiveradministrandodoistrilhes dedlares,eisso aavaliaodovalortotaldospapisnaeco-nomiaamericana,nopensequeconseguir um esempenho acima da mdia! Eudeveriaacrescentarquenosregistros queexaminamosat agora,emtodooperodo,nohouvepraticamentequalquerdu-plicaoentre as carteiras.Essesso ho mensqueselecionam papis com baseem discrepncias entre preo e valor, mas fazem suas escolhas deformas muitodiferentes.Asmaiores propriedadesdeWalterso nomes"tradicionais"comoaHud-sonPulp&Paper,JeddoHighlandCoa l,NewYorkTrapRock Companyetodos aquelesoutrosnomesquevmimediatamente menteatdoleitor menosassduodaspginasdenegcios. AsseleesdaTweedy,Brownetm umgraudeidentificao ainda menorpor parte dosinvestidores. Poroutrolado. Bill trabalhou comgrandescompanhias.Aduplicaoentre essas carteiras foi muito,muitopequena. Esseshistricos nore-fletem umapessoapedindocarao ucoroaecinqentapessoas seguindo sua orientao. ATabela5ohistricodeumamigomeuqueseformoupela HarvardLawSchooleabriuumgrandeescritriodeadvoca-cia.Voltamosanosverem1960eeulhe d issequeadvogarera bomcomodiverso,masqueelepodiafazer melhor.Elemon-touumasociedadebemopostadeWalter. Suacarteirasecon-centrouemumnmeropequenodepapise,portanto,seusres-ultadosforammuit omaisvolteis,maselesebaseounamesma abordagemdodescontosobreovalor.Estavadispostoaaceitar altasebaixasdedesempenhomaioreseserevelou umapessoa comtendncia concentrao,conformeosresultados mostra-dos.Poracaso,essehistricoserefere aCharlieMunger,meu scioporumlongotempo naoperaodaBerkshireHathaway. Quandoeledirigiasuasociedade,noentanto,acomposiode suacarteiradestoavaquasecompletamentedaminhaedasdos outros colegas mencionados anteriormente. ATabela6ohistricodeumcolegaquefoicompanheirode CharlieMungeroutrotipo cujaformaonoeraemadmin-istrao deempresas equese formara em mate icana USC.Eletrabalhou poralgumtempo comovendedornaIBM apsseformar.DepoisquechegueiaoCharlie,Charliechamou seucolega.EsseohistricodeRickGuerin.Ascarteirasgeri-dasporRick,de1965a1983,tiveram umaumentode22.200%, comparadocomoganhocompostode316%doS&P,umres-ultadoque,provavelmenteporelenoter se formado emuma escoladeadministrao,eleconsideraestatisticamentesignific-ante. Umaparteaqui:extraordinrioparamimqueaidia decom-prarnotasdeumdlarporquarentacentavos arrebateumapess-oaimediatamente ouento noarrebatanuncamais.como umavacina.Seaidianopegaumapessoaimediatamente,vo-cpodefalar comelaporanosafioemostr ar-lheregistrosque

nofaramenordiferena.Elasimplesmentenoparececapaz deentenderoconceito, pormaissimples queseja. Umcara comoRickGuerin,semqualquereducaoformalemnegcios, entendelogo aabordagemdevalordosinvestimentos eaap-lica cincominutosmaistarde. N uncaviningumquetenha se convertidogradualmenteaessaabordagemaolongodeumper-ododedezanos.Nopareceserumaques todeQIoudetrein-amentoacadmico.Humreconhecimento instantneo ouno h nada. ATabela7ohistricodoStanPerimeter.Stanse formou em artes liberais pela UniversidadedeMichigane foi scio daagnciadepublicidadeBozell&Jacobs.Acabamostrabal-handonomesmoedifcioemOmaha.Em196 5,elepercebeu queeutinha umnegciomelhordoqueodele,entodeixoua agncia.ForamnecessriosapenascincominutosparaStanab-raar a abordagem de valor. PerimeternocompraaquiloqueWalterSchlosscompra,que porsua veznocompraaquiloqueBillRuanecompra.Esses so desempenhos alcanados deforma independente. Porm, cadavezquePerimetercompraumaaoporqueestobtendo maisemtroca deseu dinheirodoqueestpagando.Essaa nicacoisanaqualelepensa.Elenosepreocupacomaspro-jees delucros trimestrais, nosepreocu pacomoslucros do anoseguinte, nopensaquediadasemana ,nose importa comoqueosanalistasdeinvestimento dequalquerlugardizem, noseinteressa pelaevoluodospreos,volumeouqualquer coisa.Ele simplesmente pergunta: Qual o valor do negcio? ATabela8eaTabela9so oshistricosdedoisfundos de pensocomosquaisestiveenvolvido.Elesnoforamselecion-adosapartirdedezenasdefundosdep ensescomosquaisme envolvi,massimosnicosqueinfluenciei.Emambososcasos, indiquei a eles gestoresvoltadosparaovalor.Muito,muito poucosfundos depensoso administradoscombasenoval-or.ATabela8apresentaofundodepensod aWashingtonPost Company.Eleeragerenciadoporumgrandebancoalgunsanos atrs,esugeriqueosresultadosseriammelhoressefossem se-lecionados gestores que tive ssem uma orientao para o valor. Comosepodever,emgeral,ofundo estevesempreentreosde melhordesempenhoapsatroca deadministradoresquesug-eri.APostinstruiu osgestorespar amanterempelomenos25% dosrecursos em obrigaes,oquenonecessariamenteteri-amescolhido porsi mesmos.Logo,inc lu odesempenhodas obrigaessimplesmenteparamostrarqueessegruponopos-sui conhecimentoespecializado sobr e obrigaes.Elesnunca afirmariamocontrrio.Mesmocomoobstculodaalocaode 25%dofundo paraumareaquenoeraasua, elesficaram entreosmelhoresadministradoresdefundos. Aexperinciada WashingtonPostnocobreumperodomuitolongo, masrep-resenta muitasdecisesdeinvestimento feitas portrs gestores que foram identificados especificamente por sua orientao para o valor. ATabela9ohistricodofundodaFMCCorporation.Euno administropessoalmenteumcentavodele,masem1974influ-encieisua decisoparaquefossem selecionadosgestoresori-entadosparaovalor.Antesdaquelapoca,osgestoreseramse-lecio nados damesmaforma quefazemamaioriadascompan-hiasmaiores.Elesagorasoonmeroumnapesq uisaBecker entreosfundosdepensodeportesemelhantedesdeessa"con-verso"paraaabordagemdevalor.Ano passado,ofundo tinha oitogestoresdeinvestimentos comumvnculosuperioraum ano.Setedelestiveram umdesempenhoacumuladomelhordo queodaS&P.Todosoitotiveram umdesempenhomelhorno anopassadodoqueaS&P.Adiferenalquida atopresente

momento,entreumdesempenhomedianoeoefetivodofundo FMCdeUS$243milhes.AFMCatribuiisso sorientaes dadascompanhiaarespeito daseleodegestores.Aqueles gestoresnoso, necessariamente, os queeu escolheria por minhaconta,maselestm emcomumofato deselecionarem papis com base no valor. Emresumo,essessonovehistricosde"jogadoresdemoedas" deGraham-and-Doddsville.Noosselecioneicombasenoque seihoje,masapartirdeumuniversodemilhares.Nocomo se euestivesserecitando osnomesdeumaporodevence-doresdaloteria pessoasquenuncaviouo uvifalar antesde ganharemaloteria. Selecioneiessaspessoashanosporcausa deseuarcabouodetomadadedecisesdeinvestimento. Sabia oquehaviamaprendidoe,almdisso,eutinha algumconheci-mentopessoalsobreseucarter,inte ligncia etemperamento. muitoimportante entenderqueessegrupocorreumuitomenos riscos doqueamdia;observeseu desempenhonosanosem queomercadogeralnosehouvebem.Emboratenham estilos muitodiferentes,essesinvestidores, mentalmente,semprecom-pramonegcio,nocompramaao.Al gunsdelessvezes compramnegciosinteiros. Commuitomaisfreqncia, eles simplesmente compram participaes pequenas em certos negcios.Suasatitudes,sejanacompradetodo,sejanadeuma partenfimadeumnegcio,soiguais. Algunsmantmcarteir-ascomdezenasdeaes;outrosseconcentram emumpunhado delas.Porm,todos exploramadiferenaentreopreodemer-cado de um negcio e seu valor intrn seco. Estouconvencidodequeexistemuitaineficincia nomercado. Essesinvestidores deGraham-and-Doddsvilleexploraramcom sucessoalacuna existenteentrepreoevalor.Quandoopreo deumaaopodeserinfluenciado poruma"manada"emWall Street,compreosestabelecidos,namargem,pelapessoamais emocionaloumaisgananciosaoumaisdeprimida,difcilde-fenderaposiodequeomercadosempreger acotaesracion-almente.Naverdade,comfreqncia,ospreosdemercadoso insensatos. Gostariadedizeralgoimportante sobreriscoerecompensa.s vezes,risco erecompensa so correlacionados deforma pos-itiva. Sealgummedissesse,"t enhoaquiumrevlver deseis tiros eacabodecolocarumabalanele.Porquevocnogirao tambor eapertaogatilhoapenasumavez?Sevocsobreviver, lhedouUS$1milho",eunoaceitariatalvezafirmandoque US$1milhonosuficiente.Ento,eletalvez meoferecesse US$5milhesparaapertarogatilhoduasvezesisso que seria uma correlao positiva entre risco e recompensa! Nocasodoinvestimento emvalorjustamente ocontrrio.A compra deumanotadeUS$1asessenta centavos maisar-riscada doqueacompra damesmanotap orquarentacenta-vos,masaexpectativaderecompensamaiornosegundocaso. Quantomaioropotencialderecompensa nacarteiradevalor, menor o risco. Umexemplo rpido: a WashingtonPostCompanyem 1973 estava sendo negociada pelo mercadopor US$80milhes. Naquelapoca,vocpoderiavenderseusativosparaqualquer umentre dezcompradores porpelomenosUS$400milhes, provavelmentemuitomais.AcompanhiaeradonadoPoste daNewsweek,almdevriasestaesdeteleviso emgrandes mercados.Aquelasmesmaspropriedades, hoje, valemUS$2 bilhes,portantoapessoaqueastivesse compradoporUS$400 milhes no estaria alucinada. Agora,seaaotivessecadoaindamais,atumpreoquerep-resentasse umaavaliaodeUS$40milhesemve US$80

milhes,seubetateriasidomaior.Eparaaspessoasqueacred-itam queobeta mederisco, opreo maisbarato teria feito a ao parecer maisarriscada. Isso verdadeiramente uma situao sada das pginasdeAlicenoPasdas Maravilhas. Nuncafuicapazdeentenderporquemaisarriscadocomprar US$400milhesempropriedadesporUS$40milhesemvez deUS$80milhes.E,naverdade,sevoccompraumgrupode tais papiseconhecealgosobreacotaodosnegcios,noh essencialmenterisco algum emcomprar US$400milhespor USS80milhes,sobretudose vocofaz pormeiodacompra dedezpilhasdeUS$40milhesporUS$8milhescada.Jque vocnotem emmosUSS400milhes,precisaentose cer-tificar dequeestse juntando apessoashones taserazoavel-mente competentes, mas essa no uma tarefa difcil. Voctambm precisater conhecimentoparasercapazdefazer umaestimativamuitoaproximadadovalorintrnsecodosneg-cios. Porm, no necessrio se preocu par com o ltimo centavo.IssoeraoqueBenGrahamqueriadizercommargem de segurana.Vocno tenta comprar negcios que valem US$83milhespor US$80milhes.Vocse permite uma enormemargem.Naconstruodeumaponte,vocinsiste que ela deveagentar umacarga de15.000kg,maspermiteque apenascaminhesde5.000kgaatravessem.Essemesmoprinc-pio funciona nos investimentos. Concluindo,osleitores comumespritomaisempresarialpo-dem se perguntar por que escr evo este artigo. Umgrande aumento nos convertidos abordagem de valor necessaria-mentecausariaumadiminuionasd iferenasentre preoe valor.Possoapenasdizerqueosegredoj foireveladohcin-qentaanos,desdequeBenGrahameDave Doddescreveram Security-Analysis.Noentanto,novitendncia deaumentono investimento emvalornos35anosqueopratico.Parecehaver alguma caracterstica humana perversa quegostadedificul-tar ascoisas.Nomundoacadmic o,emltimaanlise,houve efetivamenteumretrocessonoensinodoinvestimento emvalor aolongodosltimostrintaanos.provvelquecontinuedessa forma. Naviosnavegaroaoredordomundo,masaSociedade daTerraPlanacontinuaraflorescer. Continuarahaverdis-crepanciasamplasentreopreoeoval ornomercado,eaqueles que lerem Graham & Dodd continuaro a prosperar. A seguir, as tabelas de 1 a 9:

2. Regrasimportantes relativas tributao da receitadeinvestimento edastransaes compapis (em 1972) NOTADOEDITOR:Devidoamudanasprofundasnasregras aplicveis atais transaes, odocumentoaseguir aquiap-resentado apenas para fins histric os. Quandoescrito pela primeiravezporBenjaminGrahamem1972,todas asinform-aes aqui contidas eram corretas. Noentanto, as mudanas desdeentotornaramestedocumentoinapropriadoparaascon-diesatuais.Emseguida aoApndice2o

riginaldeGraham encontra-seumaversodos"Elementosbsicosdatributao dosinvestimentos", oqualatualizaoleitor comrespeito sre-gras relevantes. Regra 1Juros e dividendos Osjuros edividendosso tributveis comorenda comumex-ceto nocasode(a) rendas recebid as deobrigaesestaduais, municipaisesemelhantes,asquaissoisentas deimpostosfed-erais, maspodemestar sujeit as a impostos estaduais, (b) di-videndosquerepresentam umretorno sobre ocapital, (c) cer-tos dividendospagosporcompanhiasdeinvestimentos (ver a seguir)e(d) osprimeirosUS$100dedividendosordinriospa-gos por empresas americanas. Regra 2Ganhos e perdas de capital Osganhoseperdasdecapitaldecurtoprazoso combinados paraatingiroganho(ouperda)lquido decapitaldecurtoprazo. Osganhoseperdasdecapitaldelongo prazoso combinados paraobteroganho(ouperda)lquido decapitaldelongoprazo. Seoganholquido decapital decurtoprazoexcederaperda lquida decapitaldelongo prazo,100%detal excessodever-oser includos narenda. Aalquota mximadaemdiante de25%atUS$50.000detais ganhose35%sobreosaldoex-cedente. Umaperdalquida decapital(a quantiaqueexcedeosganhos de capital) dedutvel da renda ordinria at um teto de US$1.000noanoatualeemcadaumdoscincoanosseguintes. Alternativamente,perdasnoutilizadaspodemser aplicadasa qualquermomentoparacompensarganhosdecapital.(Odefer-imentodasperdasocorridasante sde1970sotratados deforma mais liberal do que os de perdas posteriores.) Nota relativa a "Companhias de Investimento Reguladas" Amaioriadosfundos deinvestimento ("companhiasdeinves-timento") tira vantagemdedi spositivosespeciaisdalegislao tributria, oquepermiteserem tributados, essencialmente,da mesmaformaqueumasociedade.Logo,seelesauferemlucros delongo prazocompapis,podemdistribuirtais lucros como "dividendos deganhodecapital", os quaisso tratados por seus cotistas damesmaforma queosganhosdelongo prazo. Estesestosujeitosaumaalquotadeimposto inferior dosdi-videndosordinrios.Poroutrolado, tal companhiapodeescol-herpagaroimposto de25%nacontadeseuscotistasedepois reter osaldo dosganhosdecapital sem distribu-locomodi-videndos de ganhos de capit al. 3.Elementosbsicosdatributaodosinvestimentos (atualizado em 2003) Juros e dividendos Osjuros edividendosso tributados pelaalquotadeimposto de renda normal, exceto nocaso de (a) juros recebidos de obrigaesmunicipais,osquaisestoisentos deimpostos fed-erais, maspodemestar sujeitos aimpostos estaduais, (b) di-videndosquerepresentam umretorno sobreocapitale(c)di s-tribuiesdeganhosdecapitaldelongoprazopagosporfundos mtuos(ver aseguir).Asobrigaesmunicipaisdeatividades privadas,mesmodentrodeumfundo mtuo,podemlev-lo a ter que pagar um imposto mnimo alternativo federal. Ganhos e perdas de capital Osganhoseperdasdecapitaldecurtoprazoso combinados paraobteroganho(ou perda)lquido decapitaldecurtoprazo. Osganhoseperdasdecapitaldelongo prazoso combinados paradeterminaroganho(ou perda)decapitaldelongo prazo. Seoganhodecapital lquido decurtoprazoexcederaperda lquida decapitaldelongo prazo,esseexcessotratado como renda ordinria.Casoexista umganholquido decapital de longo prazo,eletributado pelaalquotafavorvel deganhos decapital,emgeral20%,aqualcairpara18%nocasodosin-vestimentoscompradosaps31dedezemb rode2000eman-tidos por mais de cinco anos.

Umaperdalquida decapitaldedutveldarenda normalat ummximodeUS$3.000noanocorrente.Qualquerperdade capitalqueexcederUS$3.000podeseraplicadaemanosfiscais posteriores para compensar ganhos de capital futuros. Fundos mtuos Como"companhiasdeinvestimento reguladas",quasetodos os fundosmtuossevalemdedispositivosespeciaisdalegislao fiscal queosisentam doimposto derendadepessoasjurdicas. Apsavendadeinvestimentos delongoprazo,osfundosmtu-ospodemdistribuiroslucros como"d ividendos deganhode capital",osquaissotratados porseuscotistascomoganhosde longo prazo.Elessotributados aumaalquotainferior (geral-mente20%)dosdividendosordinr ios(at 39%).Emgeral, vocdeveevitarfazernovosinvestimentossubstanciaisdurante oquartotrimestre decadaano,quandoessasdistribuiesde ganhodecapitalsoemgeralrealizadas;deoutraforma, voc incorrer emimpostos porumganhoobtidopelofundo antes mesmo de t-lo comprado. 4. A nova especulao em aes ordinrias OquedireiagorarefleteumavivnciademuitosanosemWall Street,repleta deexperinciasvariadas.Isso incluiu oadvento recorrentedenovascondies,ouumaatmosferanova,quepe emxequeovalordaexperinciaemsi.verdadequeumdos elementosquedistinguemaeconomia,asfinanas eaanlise dettulos deoutrasdisciplinasprticasaincerteza quanto validadedosfenmenospassadoscomoumguiaparaopresente eparaofuturo. Noentanto,notemos odireitoderejeitar as lies dopassadoatqueastenhamos, pelomenos,estudadoe entendido.Minhapalestrahojeumesforoemdireoatal entendimentoemumcampolimitado, especificamente,umes-foroparadestacaralgumasrelaesco ntrastantesentreopas-sadoeopresenteemnossasatitudesfundamentais paracomo investimento e a especulao em aes ordinrias. Comeareicomumresumodeminhatese. Nopassado,osele-mentosespeculativosdeumaaoordinriare sidiamquaseque exclusivamente naprpriacompanhia; eles decorriamdein-certezas, elementos oscilant esoufraqueza puraesimples no ramo industrial ounaestruturadacompanhiaindividual. Esses elementosdeespeculaoaindaexistem,claro,maspode-se dizerqueforam sensivelmente reduzidos porvriasmudanas delongo prazo,sobre as quaisfalarei maistarde. Porm,em troca, introduziu-se umelementodeespeculaonovoesigni-ficativo naarenadasaesordinriasv indodefora dascom-panhias.Elederivadaatitudeedopontodevistadopblico compradordeaeseseus assessores,principalmentens,os analistasdettulos. Essaatitudepodeser descritanaseguinte frase: nfase prioritria nas expectativas do futuro. Nadaparecermaislgico enaturalparaessaplatiadoquea idia dequeumaaoordinriadeveser valorizadaecotada principalmentecom basenodesempenho futuro esperado da companhia. Noentanto,esse conceito aparentemente simples traz consigoumaporodeparadoxoseciladas.Emprimeiro lugar, ele contraria boa parte das distines maisantigas e bemestabelecidasentreoinvestimento eaespeculao.Odi-cionrioinforma que"especular"deri vadodolatim "specula", vigia. Portanto, o especulador era aquele que vigiava e enxergava a chegada dedesenvolvimentosfuturos antes que outraspessoasofizessem. Noentanto,hoje,seoinvestidor for astutooubemassessorado,eletambm ter umavisodofu-turo ou,emvezdisso,ocuparolugar devi gia,ondedividiro espao com o especulador. Emsegundo lugar, descobrimosque,namaioriadasvezes,as

companhiascom as melhorescaractersticas deinvestimento, isto ,amelhorclassificaodecrdito,so asqueprovavel-menteatraemomaiorinteresse especula tivoemsuasaesor-dinrias,umavezquetodo mundopressupequeelassouma garantiadeumfuturo brilhante.Emterceiro lugar, oconceito deperspectivasfuturas e,sobretudo, decrescimento contnuo nofuturo, favoreceaaplicaodefrmulas matemticascom-plicadasparaestabelecerovalorprese ntedasaesfavoritas. Porm,acombinaodefrmulasprecisascompremissasalta-menteimprecisas podeser usadaparaest abelecerou,emvez disso,justificar praticamentequalquervalorquesedeseje,por maisaltoqueseja,paraumaaorealmentedestacada.Noent-anto,paradoxalmente,essemesmofat or,seexaminadomaisde-talhadamente, deveserconsideradoumaindicao dequenen-humvaloro ufaixarazoavelmenteestreitadevalorespodemser estabelecidosemantidosporqualquerdeterminadacompanhia decrescimentorpido; portanto,svezes,concebvelqueo mercadocoteocomponentedecrescimentorpido aumvalor surpreendentementebaixo. Voltando nossadistinoentre oselementos especulativos maisantigos e maisnovosem aes ordinrias, poderamos caracteriz-los com duas palavras exticas, porm conveni-entes, asaber: endgenoseexgeno s.Vamosilustrar breve-menteumaaoordinriaespeculativadosvelhostempos em contrastecomumaaodeinvestimento, combaseemalguns dadosrelacionados AmericanCanePennsylvaniaRailroad em1911-13.(Eles apareceramemBenjaminGrahameDavid L. Dodd,Security Analysis,McGraw-Hill, 1940, p. 2-3.) Naquelestrs anos,ospreosda"Pennsy"oscilaramentre53e 65,ouentre12,2e15vezesseuslucros mdiosnoperodo.A ferrovia mostroulucros constantes,pagavaumdividendocon-fiveldeUS$3,eosinvestidore s tinham certezaqueovalordo ativotangvel erabemsuperiorsua paridadedeUS$50.Em comparao,opreodaAmericanCanvariouentre9e47;seus lucros entre7centavoseUS$8,86;arazo preo/lucro mdia trienal oscilouentre1,9veze10vezes;nofoipagoqualquer dividendo;eosinvestidores sofisticadosestavambemconsci-entesdequeovalordeparidad edeUS$100daaoordinria nadarepresentava almde"gua",umavezqueasaespref-erenciaisexcediamoativotangvel paraela sdisponveis.Port-anto,aaoordinriadaAmericanCaneraespeculativaerep-resentativa, porqu eaAmericanCanCompanyeraento uma empresacomumacapitalizaoespeculativaemumsetorin-stveleincerto.Naverdade,aAmericanCa nteve umfuturode longo prazomuitomaisbrilhantedoqueaPennsylvaniaRail-road; masnoapenasessefato noer aprevistopelosinvest-idores eosespeculadoresnapoca,masaindaquetivesse sido, ele provavelmenteteria sido postodelado pelosinvestidores comosendo basicamenteirrelevante spolticaseaosprogra-mas de investimento nos anos 1911-1913. Afimdeexporvocsevoluoatravsdotempo daimportn-ciadasperspectivasdelongo prazoparaosinve stimentos, eu gostariadeusarcomoexemplonossamaisespetacularempresa industrial degrandeporte,nadamenosdoqueaInternational BusinessMachines,aqual,noanopassado,ingressou nogrupo seleto decompanhiascomUS$1bilhodevendas.Permitam-meapresentaraquiumaouduasnotasau tobiogrficasparain-jetar umpequenotoque pessoalnoque,deoutraforma, seria umexercciofrio deestatsticas.Em1912,euhaviadeixadoa faculdadeporumtrimestreparaassumirumprojetodepesquisa paraaU.S.ExpressCompany.Oobjetivoeramediroefeito sobreasreceitasdeumnovoerevolucionrio sistemaproposto declculodastarifas deentregarpida. Paraessefim, usamos umas mquinas chamadas Hollerith, arrendadas da ento Computing-Tabulating-RecordingCompany.Elaseram com-postasdeperfuradorasdecartes,s elecionadores decartese

tabuladores; ferramentas quasedesconhecidasdosempresrios naquelapoca ecuja aplicaoprincipalera feita pelaagn-cia federal responsvel pelocenso. EntreiemWallStreetem 1914e noano seguinte as obrigaes e aes ordinrias da C-T-RCompanyforam listadas naBolsadeValoresdeNova York.Bem,eutinha umaespciedeligao sentimentalcom aquelaempresae,almdisso,meconsideravaumespecialista natecnologia deseusprodutos,sendo umdospoucoshomens definanas queostinha vistoeusado.Portanto,noincio de 1916,dirigi-meaopresidentedeminhafirma, conhecidocomo Sr.A.N.,elhe falei queaaodaC-T-Restavasendo nego-ciadaporvoltade45(para 105.000aes); queelahavialuc-rado US$6,50em1915;queseu valorcontbilincluindo, verdade,algunsintangveis nodetalhadosemseparado eradeUS$130;queelatinha comeadoapagardividendosde US$3;equeeuestavaentusiasmadocomosprodutoseasper-spectivasdacompanhia.OSr.A.N.ol houparamimcompena edisse:"Ben,nomencioneonomedessacompanhianaminha frente novamente.Seeufosse voc,manteriaumagrandedistnciadela.(Suaexpressofavorita.)Suasobrigaesde6%es-to sendo negociadasaoitentaepoucos enoprestam.Logo, comosuasaespoderiamserboas?Todomundosabequeno hnadaportrsdelaanosergua."(Traduo:naquelapoca isso eqivaliapiordascondenaes.Significavaqueaconta deativosdobalanoerafictcia. Muitascompanhiasindustri-aisnotadamenteaU.S.Steel,apesar desua paridadede US$100,nadarepresentavamanosergua,escondidaportrs deumarubricadeinstalaes fabrisinteiramente forjadas.Uma vezqueelasnotinham "nada"parasustent-lasanoserseu potencialdelucro esuasperspectivasfuturas, nenhuminvest-idor que se respeitasse pensaria nelas duas vezes.) Volteiaomeucubculodeestatstico,mesentindo umjovem arrasado.OSr.A.N.noeraapenasexperienteebem-sucedido, masextremamenteinteligente tambm. Fiqueito impression-adocomsuacondenaocategricadaCom puting-Tabulating-Recordingquenuncacompreiumaaodelaemtoda aminha vida,nemmesmoapsseunometer mudadoparaInternational Business Machines, em 1926. Agoravamosdarumaolhadanamesmacompanhiacomseu novonomeem1926,umanoemqueomercadoacionrioes-tava emalta.Naquelemomento,elarevelou pelaprimeiravezo item intangvel emseubalano,comumvalorconsidervelde US$13,6milhes.A.N.estavacerto.Praticamentetodo ovalor doassimchamadopatrimnioportrs dasordinriasem1915 noera nadaexceto gua. Noentanto, desdeaquele tempo, a companhia tinha apresentado umdesempenho impression-antesobadireodeXL.Watson,Sr. Seulucro lquido havia subido deUS$691.000paraUS$3,7milhesmaisdecinco vezesumganhopercentualmaiordoqueelaconseguiriaem qualquerperodosubseqentede11anos.Elahaviaconstrudo umativo tangvel razovel paraas ordinriaseas tinha des-dobradoem 3,6porum.Elahaviaes tabelecidoumataxa de dividendosdeUS$3paraanovaao,enquantooslucros por aoeramdeUS$6,39.Vocesperariaqueomercadoacionrio de1926ficasse bastanteentusiasmado com uma companhia comtal histriadecrescimentoeumaposioempresarialto forte. Vejamos.Avariaodepreoparaaqueleanofoi entre ummnimode31eummximode59.mdiade45,elaera negociadaaomesmomltiplodesetevezesoslucrosemesma taxa dedividendosde6,7%de1915.Aseumnimode31,no estavamuitoacimadeseuvalorcontbiltangvel e,nessesen-tido, estavacotadamuitomaiscon servadoramentedoqueh11

anos. Essesdadosilustram, to bemquantoquaisqueroutros,aper-sistnciadaantigaabordagemaoin vestimento atosanoscul-minantesdomercadodealtadadcadade1920.Oqueaconte-ceu desdeen to podeser resumido usando-se intervalos de-cenaisnahistriadaIBM.Em1936,olucro lqui do expandiu paraduasvezesosnmerosde1926,eomltiplomdiosubiu de7para17,5.De1936a1946,olucro subiu 2,5vezes,mas omltiplomdioem1946permaneciaem17,5.Ento,opasso foi acelerado.Olucro lquido de1956foi quasequatrovezes superioraode1946,eomltiplomdiocresceupara32,5.Ano passado,comumaumentoadicionaldolucro lquido, omltip-losubiunovamenteparaumamdiade42 ,sedesconsiderarmos aparticipaopatrimonialnoconsolidadaemumasubsidiria estrangeira. Quandoexaminamosessespreosrecentescomcuidado,vemos alguns contrastes e analogias interessantes com aqueles dos quarenta anos anteriores. Aoutrora escandalosa gua, to comumnosbalanosdascompanhiasindustriais, foi toda des-pejadaprimeiropelas regras d edivulgao e depoispor ajustescontbeis.Noentanto,umtipo diferentedeguafoire-colocadonascotaesdomercadoacionr io,dessavezpelos prpriosinvestidores eespeculadores.QuandoaIBMhojene-gociadaasetevezesseuvalorcontbi l,emvezdesetevezesos lucros, oefeitopraticamenteigual aodequeelanotivesse valorcontbilalgum.Ouentoapequenaporodovalorcon-tbil podeser consideradaumtipo decompo nentemenordo preodasaespreferenciais,eoresto representa exatamente omesmotipo decompromissoquefazia oespeculadorantigo aocomprarasaesordinriasdaWoolworthoudaU.S.Steel apenas por seu poder de lucro e perspectivas futuras. ValemencionardepassagemquenostrintaanosemqueaIBM se transformou deumaempresa comummltiplodoslucros desete paraumadequarenta,muitodoquedenominoosas-pectosespeculativosendgenosdenoss ascompanhiasindustri-aisgrandestenderam adesaparecerou,pelomenos,adiminu-ir sens ivelmente.Suasposiesfinanceirassofirmes,suases-truturas decapitalso conservadoraseel asso administradas deforma muitomaiscompetenteehonestadoqueeramantes. Ademais,asexignciasdedivulgaocompletaremoveramum doselementosespeculativosimportantesdopassado,aquelede-rivado da ignorncia e do m istrio. Outradigressopessoalaqui.EmmeusprimeirosanosemWall Street,umadasaesmisteriosasfavoritas eraaConsolidated Gasof NewYork,agora ConsolidatedEdison.Elapossua comosubsidiriaalucrativa NewYorkEdisonCompany,mas divulgavaapenas osdividendosrecebidos daquelafonte, no seus lucros totais. Oslucros daEdisonnodivulgadosforne-ciam o mistrioe o "valor oc ulto". Para minhasurpresa, descobriqueessesdadosultra-secretoseraminformados todo anoComissodeServiosPblicosestadual.Foiapenasuma questodeconsultarseusregistrosparapoderapresentarosver-dadeiroslucros daConsolida tedGasemumartigoderevista. (Por acaso, oacrscimo aos lucros nofoi espetacular.) Um amigomaisvelhomedisse:"Ben,vocpodeacharqueum caralegalporforneceraquelesdadosausentes,masWallStreet novailhe agradecerporisso. AConsolidatedGaseseumis-trio so maisinteressantes evalio sosdoqueumex-mistrio. Vocsjovens queremenfiar onarizemtudo earruinar Wall Street." verdadequeostrs Msqueento serviam decombustvel paraosfogosespeculativosagorasimplesmentedesapareceram.

EleseramMistrio,ManipulaoeMargens(magras). Porm, ns,analistasdettulos, criamosabordagenscotaoqueso igualmenteespeculativasemsimesmasparaassumiremolugar daquelesantigosfatores especulativos.Noqueagoratemos nossosprprios"3Ms"nadamaisdoqueaMinnesotaMin-ing andManufacturingCompanyequeessaaoord inria ilustra perfeitamenteocontrasteentreanovaeavelhaespec-ulao?Considerealguns nmeros.Q uandoa ao ordinria daMM&Mfoi negociadaa101noanopassado,omercadoa cotavaa44vezesoslucros de1956,osquaisacabaram no mostrandoqualqueraumentoem 1957.Aempresa em si era cotadaaUS$1,7bilho,dosquaisUS$200milhesestavam cobertos pelo patrimnio lquido, enquanto significativo US$1,5bilhorepresentava aavaliaopelomercadodosin-tangveis. Noconhecemosoprocessodeclcu lousadopara chegar a tal valorao dos intangveis; sabemos quepoucos mesesdepoisomercadorevisou essaavaliaoparabaixoem cercadeUS$450milhes,ouaproximadamente 30%.Obvia-mente, impossvel calcular precisame nteocomponente in-tangvel deumacompanhiaesplndidacomoessa.Derivada, quasecomoumalei damatemtica,quequantomaisimportante osintangveis ouofator depoderdelucro futuro,maisincerto se torna ovalorverdadeirodaempresae,portanto,maisiner-entemente especulativa a ao ordinria. Podesertilreconhecer umamudanavitalocorridanavalor-aodessesfatoresintangveis, quandoc omparamosopassado comomomentoatual.Umageraooumaisatrs,eraaregra-padro,reconhecida tanto nospreosmdiosdas aesquanto emavaliaes formais oulegais, queosintangveis deveriam seravaliadosembasesmaisconservadorasdoqueostangveis. Poder-se-iaexigirqueumacompanhiaindustrialboativesseum lucro entre6%e8%dosativostangveis, representados tipica-menteporobrigaeseaespreferenc iais;masseuslucrosex-cedentesouosativosintangveis queelesgeramseriamavalia-dosem, digamos,umabasede15%.(Vocencontraraproxim-adamenteessasproporesnaofertainicial deaespr eferenci-aiseordinriasdaWoolworthem1911eeminmeras outras.) Porm,oqueaconteceu desdeadcadade1920?Essencial-mente,v-seexatamenteoinverso dessasr elaes. Hoje,uma companhia precisa ganharcerca de10% sobre opatrimnio lquido paraser negociadaemummercadomdioaseu valor contbilpleno.Noentanto,oslucrosexcedentes,acimade10% sobreocapital,soemgeralavaliadosdeformamaisgenerosa ouaummltiplomaisaltodoqueoslucros bsicosexigidos paradarsustentaoaovalorcontbilnomercado.Assim,uma companhiacomumlucro de15%sobre opatrimniolquido podebemser negociadaa13,5vezesoslucros ouduasvezes seu ativo lquido. Isso significaria queosprimeiros 10% de lucro sobreocapitalsocotadosaapenasdezvezes,masos5% seguintes oquecostumavaser chamado"excesso"so efetivamente cotados a vinte vezes. Humarazo lgica paraessainverso noprocessodevalor-ao,aqualestrelacionadacomanfasemaisr ntenasex-pectativasdecrescimento.Ascompanhiasqueganhamumre-torno altosobre ocapi talrecebem essasavaliaesgenerosas noapenasporcausadalucratividadeboaemsiepelaestabilid-aderelativaaelaassociada,mas talvezaindamaissignificativa-menteporqueoslucrosaltossobreocapitalemgeralcaminha m demosdadascomumhistricoeperspectivasdecrescimento favorveis. Portanto,oqueefetivamentepagohojeemdiano casodascompanhiasaltamentelucrativas norepresentaosin-tangveis nosentidoantigoeres trito deumnomeestabelecido eumnegciolucrativo, mas,emvezdisso,expectativassuperi-ores de lucros crescentes p ara o futuro.

Isso meleva a umoudois aspectos matemticosadicionais danovaatitudeparacomaavaliaodasaesordinrias,os quaismencionareimeramenteemforma debrevessugestes. Se,comomuitostestes mostram,omltiplodoslucros tende a aumentarjuntamentecomalucratividadei.e.,medidaquea taxa deretornosobreovalorcontbilaumenta,entoacon-seqnciaaritmticadessacaractersticaqu alortende a aumentaremproporodiretaaoquadradodoslucros, masin-versamenteaovalorcontbil.Logo,emu msentidomuitoreal eimportante, osativostangveis setornaram umpesonovalor mdiodemercadoemvezdeumafontedetal valor.Eisumex-emploqueestlonge deser extremo.Sea companhiaAlucra US$4poraosobreumvalorcontbildeUS$20eacompan-hiaBtambm lucra US$4poraosobreumvalorcontb lde US$100,quasecertoqueacompanhiaAsejanegociadaaum mltiplomaisaltoe,portanto,aumpreomaisaltodoquea companhiaB,digamosUS$60paraasaesdacompanhiaAe US$35paraasaesdacompanhiaB.Portanto,noseriainex-atoafirmarqueosUS$80poraoemativosquea companhia Btem amaisso responsveis porreduzir seu preodemer-cadoemUS$25porao,supondoqueoslucros poraosejam iguais. Porm,maisimportante doqueisso arelao geralentre a matemticaeanovaabordagemdosvaloresdasaes.Com ostrs ingredientes, asaber,(a) premissasotimistasquanto taxa decrescimento doslucros, (b) umaprojeosuficiente-menteextensadessecrescimento nofuturoe(c)osefeitosmi-raculosos dosjuros compostossurpresa! oanalista de ttulos estequipadocomumnovotipo depedrafilosofal que podeproduziroujustificar qualquer avaliao desejadapara uma"aorealmente boa".Emumartigorecente noAnalysts Journal,comentei arespeito damodadamatemticacompl-exaduranteosmercadosdealtaecite iaexposiodeDavid Durandsobreaanalogiasurpreendenteentreosclculosdoval-ordasgrowthstocks eofamoso P aradoxodePetersburgo,o qualdesafiaeconfundeosmatemticoshmaisdedoisscu-los. Opontoquedesejoenfatizaraquiquee xisteumparadoxo especialnarelao entre amatemticaeas atitudesrelativas aoinvestimento emaesordinrias,qualseja:amatemtica comumenteconsideradacomoprodutoraderesultadosprecisos econfiveis,mas,nomercadoacionrio,quantomaiselaborada e rebuscada a matemtica,maisincertas e especulativas so asconclusesquetiramos dela.Em44anosdeexperinciae estudoemWallStreetnuncaviclculosconfiveisfeitossobre ovalordeaes ordinrias oudas polticasdeinvestimento afinsquetivessem idoalmdaaritmticasimplesoudalgebra maiselementar.Semprequeseintroduz oclculooualgebra complexa,vocpodeconsiderarisso umsinaldealertadeque ooperadoresttentando substituiraexperinciapelateoria e, emgeral,tambm darespeculaoaroupagem enganosade investimento. Asidias antigas sobre investimento emaesordinriaspo-demparecermuitoingnuas paraoanali stadettulos sofistic-adodosdiasdehoje.Amaiornfasefoi sempre sobre oque agorachamamosdeaspectosdefensivosdacompanhiaouao, principalmenteagarantiadequeela continuaria pagandodi-videndosestveisemtemposdifce is.Portanto,asferroviasfor-tes, asquaisconstituamoinvestimento-padro cinqentaanos atrs, eram encaradas deumaforma muitoparecidacom as aesordinriasdasconcessionriasdeservios pblicosem anosrecentes.Seohistricorecente indicava estabilidade,en-to a principalexigncia est ava atendida; nose envidavam muitosesforosparaanteciparmudanasadversasdenatureza

fundamental nofuturo. Porm,deforma inversa, perspectivas defuturoespecialmentefavorveiseramconsideradaspelosin-vestidoresastutoscomoalgoas erprocurado,masnosedever-ia pagar por isso. Emtermos prticos,isso significavaqueoinvestidor nopre-cisavapagarqualquervalorsubs tancialpelasperspectivassu-perioresdelongoprazo.Eleasobtinhaquasesemnenhumcusto adicional,comoumarecompensa porsua prpriainteligncia ecapacidadedeavaliaosuperioresaoescolherascompanhi-asmelhoresemvezdasmeramenteboas .Issoporqueasaes ordinrias com a mesmacapacidade financeira, histrico de lucros e estabilidade dedividendoseram todas negociadasa taxas de dividendos aproximadamente iguais. Esseeradefato umpontodevistamope,mastinha agrande vantagemdetornar oinvestimento emaesordinriasnopas-sado noapenas simples, mastambm ba sicamenteseguro e altamentelucrativo.Deixe-mevoltarpelaltimavezaumanota pessoal.Porvoltade1920,nossafirma distribuiuumasriede panfletospequenosintitulados Liesparainvestidores. Claro queapenasumanalistaatrevidoejovem comoeuteriaproposto umttulo to arroganteepresunosocomoesse.Porm,emum dosensaiosafirmeicasualmenteque"seumaaoordinria umbominvestimento, elatambm umaboaoportunidadede especulao".Porque,raciocinei, se umaao ordinriafosse toseguraquetivessemuitopoucoriscodeprejuzo,eladeveria em geral ser to boaqueteria chances excelentes delucros futuros. Essafoi uma descobertaperfeitamente verdadeira e mesmovaliosa, masera verdade apenas porque ningum prestouqualqueratenoaela.Algunsanosdepois,quandoo pblicoacordouparaosmritoshistricosdasaesordinri-ascomoinvestimento delongoprazo,elaslo godeixaramdeter qualquermritodessanatureza,porqueoentusiasmodopblico criounveisdepreoqueanularamsuasmargensdesegurana implcitase,portanto,astornarampoucoatraentescomoinvestimento.Ento,claro,opndulobalanouparaaoutraextremid-adeelogovimosumadasmaisrespeitad asautoridadesdeclarar (em 1931)quenenhumaaoordinriajamais poderiaser um investimento. Quando olhamos essa longa experincia em perspectiva, descobrimosoutroconjuntodeparadoxosnamudanadeatit-udedoinvestidor paracomosganhos decapitalquandocom-paradoscomarenda.Pareceumtrusmo dizerqueoinvestidor emaesordinriasdosvelhostemposnoseinteressavamuito pelosganhosdecapital.Elecompravaquaseinteiramente por seguranaeparaobterrendaedeixavaoespeculadorsepreocu-parcomasubidadospreos.Hoje,est amospropensosadizer quequantomaisexperiente e astuto for oinvestidor, menos atenoeledaraoretornodosdividendosemaispesadamente oseufocodeinteresse seconcentrarnocrescimentodelongo prazo.Noentanto,poder-se-iaargumentar,deforma perversa, queprecisamentepeloinvestidor dosvelhostemposnosecon-centrarnaapreciaofuturadocapit al,eleestavaquasegarant-indoparasimesmoqueateria,pelomenosnocampodasaes industriais. Deformainversa, oinvestidor dehojeestto pre-ocupadocomaantecipaodofutur o quej pagaadiantadoe generosamenteporele.Portanto,oqueesteinvestidor projetou comtanto estudoecuidadopodeefetivamenteviraocorrere, mesmoassim,nolhe trazer qualquerlucro. Seofuturo deix-ardeseconcretizarnamedidaes perada,elepodenaverdadese defrontarcomumsrioprejuzo,temporrio outalvez mesmo permanente. Quelies utilizandonovamenteottulopretensiosodemeu panfletode1920podeoanalista de1958aprender com essaligao entreasatitudespassadaseasatuais?Nadamuito

valioso,fica-se tentado aresponder. Podemosolharcomnos-talgia paraosbonsevelhost empos emquepagvamosapen-aspelopresenteetnhamos ofuturodegraaumacombin-aoquechamamosde" tudoissoeocutambm".Balanando acabeacompesar,dizemos:"Aquelestempos se foram para sempre." Noforam osinvestidores e osanalistas dettulos quecomeramofruto darvoredasabedoria dasperspectivas boasems?Aofazer isso, elesnoseexpulsarampermanente-mentedojardim dodenondeasaesordinri aspromissoras apreosrazoveis poderiamser colhidasdosgalhos?Estamos parasemprefadadosacorreroriscodepagarpreosinsensata-mentealtosporboasperspectivas equalidade,oudeobterqual-idade eperspectivasruinsquandopagamosoquepareceserum preo razovel? Parecequeassimmesmo.Noentanto,nopodemoster cer-teza nem desse dilema pessimista. R ecentemente,fiz uma pequenapesquisanahistriadelongo prazodaGeneralElec-tric, aquela empresa gigantesc a,estimulado pelogrfico im-pressionantede59anosdelucrosedividendosqueapareceuem seuRelatriode1957,recentemente publicado.Essesnmeros no deixam de apresentar surpresas para o analista instrudo. Elesdemonstramqueantesde1947ocrescimentodaG.E.foi bastantemodestoemuitoirregular. Oslucros de1946,ajusta-dosporao, eram apenas 30%ma ioresdoqueem 1902 52centavos versus 40centavos e em nenhumano desse perodooslucros de1902foram dobrados.Entretanto,arazo preo/lucro subiudenovevezesem1910e1916para29vezes em1936enovamenteem1946.Poder-se-iadizer,claro, que omltiplode1946pelomenosmostravaaconhecidacapacid-adedeprevisodosinvestidores astut os.Ns,analistas,fomos capazesdeprevernaquelapocaoperodorealmentebrilhante decrescimentoquenosesperavanadcadaseguinte. Podeser quesim. Porm,alguns devocsdevem lembrar queoano seguinte, 1947,quandofoi estabelecidoumnovomximonos lucros poraodaG.E.,foi marcadotambm porumaqueda extraordinriaemsua razo preo/lucro. Aopreomnimode 32(antes dodesdobramento3por1),aG.E.efetivamentefoi negociadanovamenteaapenasnovevezesoslucrosatuaiseseu preomdionoanofoiapenasaproximadamentedezvezesos lucros. Nossaboladecristalcertamenteficou turva noespao curto de 12 meses. Essareviravolta notvelocorreuhapenas11anos.Elalana certasdvidasemminhamentequantocompletaconfiabilid-adedacrenapopularqueprevaleceentr eosanalistasdeque ascompanhiasimportantes epromissoras,deagoraemdiante, seronegociadassemprearazes preo/lucro altasqueisso umfatodavidafundamental paraosinvestidores queeles devemaceitareapreciar.Nodesejodeformaalgumaserdog-mticoarespeito desseponto.Tudoqu epossodizerqueessa questonoestresolvidaparamimequecadaumdevebuscar encontrar suas prprias respostas para ela. Noentanto, em minhasobservaesfinais, possodizer algo definitivosobre a estrutura domercadoparavriostipos de aesordinriasemtermosdesuascaractersticasespeculativas edeinvestimento. Nosvelhostempos,ocarterdeinvestimento deuma ao ordinriaera maisoumenosomesmoqueo daempresaemsi ouproporcionalaela,conformemuitobem medidopelasua classificaodecrdito.Quantomenorerao rendimento sobresuasobrigaesouaespreferenciais,mais provvelqueaaoordinriaatendesseatodos oscritriospara oinvestimento satisfatrioemenoroelementodeespeculao envolvido em sua compra. Essarelao entre aclassificao especulativadasaesordinriaseaclassificaodeinvesti-mentodacompanhiapoderiamuitobemsere

xpressaemtermos grficoscomoumalinha reta descendentedaesquerdaparaa direita.Porm,hojeemdia,eudescreveriaessegrficocomo formandoumU.esquerda,ondeacompanhiaemsiespec-ulativaeseu crditobaixo,claroqueaaoordin ser altamenteespeculativa,assimcomosemprefoinopassado.Na extremadireita,noentanto,ondeacompanhiatem amaisalta classificaodecrditoj quetanto oseuhistricoquantoa perspectivafutura so muitoimpressionantes ,descobrimos queomercadoacionriotende maisoumenosaintroduzircon-tinuamente umelementoaltamente especulativonasaesor-dinriasatravsmeramentedeumpreotoaltoqueembuteum grau razovel de risco. Nesteponto,nopossodeixardeintroduzir umacitaorelev-ante esurpreendente, embora exag erada,sobre oassunto que encontrei recentemente em um dos sonetos de Shakespeare. Pois no vi habitantes do favor Perdendo tudo ao pagar em excesso Voltandoao meugrfico imaginrio, seria narea central o lugar emqueoelementoespeculativonascomprasdasaes ordinriastenderia aomnimo.Nessarea,poderamosencon-trar muitascompanhiasforteseestabe lecidas,comumhistrico decrescimentopassadocorrespondenteaodaeconomiacomo umtodo ecom perspectivasfuturas aparentemente similares. Namaioriadasvezes,tais aesordinriaspoderiamsercom-pradas,excetonosnveissuperioresdeu mmercadodealta,a preosmoderadosemrelaoaosvaloresintrnsecos indicados. Naverdade,emfunodatendncia atualtanto deinvestidores comodeespeculadoresdese concentraremnasaesmaisat-raentes, arrisco-meaafirmarqueess asaesmdiastendem a sernegociadasabaixodovalordeterminvelporumaavaliao independente. Elas,portanto, embutem umfator demargem desegurana derivado dosmesmospreconceitose prefern-ciasdomercadoquetendem adestrui ramargemdesegurana nasaes maispromissoras.Ademais,nessaamplagamade companhias,hmuitoespao paraumaanliseprofundados registros passadose paraumaseleo cuidadosa narea de perspectivasfuturas, squaisdeveser acrescentadaagarantia maior de segurana conferida pela diversificao. QuandoFaetonteinsistiu emdirigiracarruagemnadireodo Sol,seu pai,umoperadorexperiente,deuaonefitoumcon-selho,oqualelenoseguiuesofreucon seqnciasdesastrosas. Ovdio resumiu o conselho de Apolo Febo em trs palavras: Medius tutissimus ibis (O caminho seguro o do meio). Pensoqueesseprincpiopermanecevlidoparaosinvestidores e seus assessores na anlise de ttulos. 5. Um estudo de caso: Aetna Maintenance Co. Aprimeirapartedessahistriareproduzida apartirdenossa ediode1965,ondeelaaparecesobottulo de"Umexemplo horrvel".Asegundaparteresume ametamorfoseposteriorda empresa. Acreditamosquecitaraquium"exemplohorrvel"emdetalhes pode ter um efeito salutar sobre a atitude futura de nossos leitores paracom as ofertasdenovasaes ordinrias.Ele extradodaprimeirapginadoGuiadeaesdaStandard& Poor se ilustra deforma extrema as fraquezas gritantesdos lanamentos deaesnovasde1960-62,asupervalorizaoex-traordinria dada a elas no mercado e o colapso subseqente. Emnovembro de 1961,154.000aes ordinrias da Aetna MaintenanceCo.foramvendidasaopblicoaUS$9eseupreo

prontamentesubiuparaUS$15.Antesdacapitalizao,ospat-rimnios lquidos porao eram aproxima damente US$1,20, maselesaumentaramparapoucomaisdeUS$3poraopor causa do dinheiro recebido pelas aes novas. As vendas e os lucros antes da operao de capitalizao eram: Em1962,opreocaiupara2,67,sendoem1964negociadoto baixoquanto0,875.Nenhumdividendofoi pagoduranteesse perodo. COMENTRIOS:Esseeraumnegciopequenodemaispara aparticipaodopblico.Aaofoi vendidaecomprada combaseemumanobom;tendo osresultados anteriores sidoirrisrios. Nohavianadananaturezadessenegcioalta-mentecompetitivoquegarantisseum aestabilidadefutura. Ao preomximologo apsaemisso,opblicodistradoestava pagandomuitomaispordlardelucros eativosdoquepela maioriadascompanhiasgrandesefortes.Devemosadmitirque esseexemploextremo,masestlonge desernico;exemplos desupervalorizaesmenores,masindesculpveis, ocorrems centenas. Seqncia 1965-70 Em1965,entraramnovosacionistasnacompanhia.Onegcio nolucrativo demanutenopredialfoivendidoeacompanhia embarcouemumempreendimentototalmente diferente:afab-ricao dedispositivoseletrnicos. Onomefoi mudadopara HaydonSwitchandInstruments Co.Osefeitossobreoslucros noforam impressionantes.Noscincoanosentre1965-1969,a empresaotevelucros mdiosdeapenasoitocentavosporao da"aovelha",comumlucro de34centavosnomelhorano, 1967.Noentanto,noestilomaismoderno,acompanhiafezum desdobramento2por1desuasaesem1968.Opreodomer-cadotambm se moldouaopadrodeWallStreet.E lesubiu de0,875em1964paraoequivalente(aps odesdobramento) a16,5em1968.Opreoagoraexcediaorecorde estabelecido nosdiasentusiasmadosde1961.Dessavezasupervalorizao foi muitopiordoqueantes. Aao era agora vendidaa52 vezesoslucrosdeseunicobomanoecercadeduzentasvezes seuslucrosmdios.E,ainda,acompanhiavirianovamenteadi-vulgarumprejuzonomesmoanoemque onovopreomx-imo foialcanado.Noanoseguinte,1969,asofertasdecompra caram para US$ 1. PERGUNTAS:Osidiotas quepagaramUS$8oumaisporessa aoem1968sabiam algumacoisasobre ohistricodacom-panhia,seusregistrosqinqenaisdelucros, ouovalordeseu (muito pequeno)ativo?Elestinham algumaidia dequanto oumesmodequopoucoelesestavamobtendoemtroca de seu dinheiro?Elesse importavam comisso? Serquealgum emWallStreettem algumaresponsabilidade pelarecorrncia pe-ridicadaespeculaocompletamentedescerebrada,ampla-mentedifundidaeinevitavelmente catastrficanessetipo dein-strumento? 6.Contabilidadefiscal daaquisio pelaNVFdas aes da Sharon Steel 1.ANVFadquiriu88%dasaesdaSharonem1969,pagando porcadaumadelasUS$70emobrigaesde5%daNVF,com vencimento em 1994,e caues paraa compra de1,5ao daNVFa US$22por ao. Ovalorinicial demercadodas obrigaesparecetersidodeapenas43%daparidade,enquanto ascaueseramcotadasaUS$10porcadaaodaNVFen-volvida.IssosignificavaqueosacionistasdaSha ronreceberam apenas,oequivalenteaUS$30emobrigaes,maisUS$15em caues porcada ao trocada, umtotal deUS$45porao. (Esse eraaproximadamenteopreomdiodaSharonem1968

etambm seu preodefechamento noano.)Ovalorcontbil daSharoneradeUS$60porao.Adiferenaentreessevalor contbileovalordemercadodasaesdaSharonremontavaa aproximadamenteUS$21milhessobreas1.415.000aesda Sharon que foram adquiridas. 2.Otratamento contbilfoi projetadopararealizar trs objet-ivos: (a) tratar aemissoda sobrigaescomoequivalentes "venda"delasa43,dandocompanhiaumadeduoanualdos lucros para amortizao do enorme desgio das obrigaes equivalenteaUS$54milhes.(Naverdade,acompanhiaestaria cobrandodesi mesmaaproximadamente15%dejuros anuais sobre a"receita"deUS$99milhesobtidacomolanamento dasdebentures.),(b) compensaresseencargorelativo aodes-gio das obrigaes com um "luc ro"aproximadamente igual, consistindodeumcrditoreceitaequivalenteaumdcimoda diferenaentreopreodecustode45dasaesdaSharone seuvalorcontbilde60.(Issocorresponderia,deformainversa, prticaexigidadeacadaanosefazer umlanamento contra areceita departedopreopagoporaquisiesacimadoval-orcontbildosativosadquiridos.)e(c) a belezadessearranjo seriaqueacompanhiaeconomizariadesadaaproximadamente US$900.000aoano,ouUS$1porao,noimposto derenda referente aessesdoisitens, porqueaamortizaododesgio dasobrigaespodiaser deduzidadareceita tributvel, masa amortizaode"excessodepatrimniosobreocusto"nopre-cisava ser includa na renda tributvel. 3.Essetratamento contbil se reflete tanto nademonstrao deresultados quantonobalanoconsolidadodaNVFde1969 enoproforma de1968.Umavezquegrandepartedocusto dasaes daSharonseria tratada como tendo sido pagapor caues,eranecessriomostrarovalordemercadoinicial das cauescomopartedacapitalizaoemaesordinrias.Logo, nessecaso,como em nenhumoutroqueconhecemos,foi at-ribudoscauesumvalorsubstancialnoba lanodacompan-hia,asaber,maisdeUS$22milhes(masapenasemumanota explicativa). 7. Companhias de tecnologia como investimentos NosanaisdaStandard&Poor semmeadosde1971,eramlista-dasaproximadamenteduzentascomp anhiascomnomesinicia-dosemCompu-,Data,Electro-,Scien-eTechno-.Quasemet-ade dessa scompanhiaspertenciaaalgumapartedaindstria decomputao.Todaseramnegociadasembolsaouhaviamse candidatado a vender aes ao pblico. Umtotal de46delasconstava doGuiadeaesdaS&Pde setembro de1971.Dessas,26divulgaramumprejuzo,apenas seis lucraram maisdeUS$1poraoeapenascincopagavam dividendos. NoGuiadeaesdedezembrode1968constavam45com-panhias com nomes tecnolgicos semelhantes . Traando a evoluodessalista, conformemostradonoGuiadesetembro de 1971, encontramos os seguintes desenvolvimentos: COMENTRIOS:quasecertoqueasmuitascompanhiasde tecnologia noincludas noGuiaem1968tiveram umdesem-penhosubseqente piordoqueaquelas queforam includas eas 12companhiasexcludasdalista se saram piordoque aquelasquepermaneceram.Osresultadoshorrorososilustrados nessasamostrasso,semdvida,indicadoresrazoveisdaqual-idade edahistriadepreosdogrupodas aes"tecnolgicas" comoumtodo.OsucessofenomenaldaIBMedeoutraspoucas companhiasestavafadadoaproduzirumaenxurradadeofertas pblicasdenovasaesnessasreas,paraasquaisgrandespre-juzos eram quase uma certeza. Multibrasil Download - www.multibrasil.net