CAPM i APT

Ekonometria finansowa

Literatura
Elton, Gruber, Brown, Goetzmann (2007) Modern portfolio theory and investment analysis, John Wiley and Sons. (rozdz. 13-16 [, 5, 7]) Campbell, Lo, MacKinlay (1997) The econometrics of financial markets, Princeton University Press. (rozdz. 5, 6) Cuthbertson, Nitzsche (2010) Quantitative financial economics, John Wiley and Sons (rozdz. 5 i 8)
2

Capital Asset Pricing Model

Autorzy (niezalenie)
Sharpe (1964) Lintner (1965) Mossin (1966)

APT
Ross (1976, 1977)

Zastosowania CAPM
Odpowiednia miara ryzyka dla kadego instrumentu, relacja midzy stop zwrotu i ryzykiem dla kadego instrumentu Pozwala wyliczy oczekiwan stop zwrotu (szacowanie kosztu kapitau, ocena portfela inwestycyjnego, analizy zdarze)

Zaoenia CAPM
Brak kosztw transakcyjnych Aktywa finansowe nieskoczenie podzielne Brak podatku dochodowego Pojedynczy inwestor nie jest w stanie zmieni ceny instrumentu finansowego (konkurencja doskonaa) Inwestorzy podejmuj decyzje wycznie na podstawie wartoci oczekiwanych zwrotw i odchyle standardowych swoich portfeli
5

Zaoenia CAPM (c.d.)

Krtka sprzeda nieograniczona Nieograniczona moliwo poyczania po stopie procentowej bez ryzyka Inwestorzy s homogeniczni w swoich oczekiwaniach dotyczcych:
stp zwrotu, odchyle standardowych, korelacji midzy instrumentami w danym okresie okresu oceny inwestycji (horyzont inwestycyjny)

Wszystkie aktywa s na sprzeda

6

CAPM krtkie wprowadzenie

rdo: http://kupakcje.pl/?p=147

CAPM krtkie wprowadzenie

Granica portfeli efektywnych (efficient frontier) Prosta CML (capital market line) wyznacza model CAPM:
RM RF e Re = RF +

e = RF + ( RM RF ) M

Portfel efektywny ley na prostej CML

8

Interpreptacja
RM RF e Re = RF +
(Oczekiwany zwrot)=(cena czasu)+(cena ryzyka)x(wielko ryzyka)

Wszyscy inwestorzy utrzymuj identyczny portfel ryzykownych aktyww portfel rynkowy (market portfolio)

CAPM krtkie wprowadzenie

Dla pojedynczego instrumentu lub portfela i (efektywnego lub nieefektywnego):

Ri = RF + i ( RM RF )

10

Wyprowadzenie (szybkie)
Prawdziwy jest model jednoczynnikowy

Ri = + i RM
Stopa zwrotu z portfela i jest liniow funkcj i

Ri = a + b i
Dla inwestycji bez ryzyka: i = 0

RF = a + b(0)
11

Wyprowadzenie (szybkie) c.d.

Dla inwestycji w portfel rynkowy: i = 1

RM = a + b(1)
b = ( RM a ) = ( RM RF )
Czyli prawdziwy jest model:

i =

iM
2 M

Ri = RF + i ( RM RF ) RM RF iM Ri = RF + M M

12

Interpretacja bety
Miara zalenoci zwrotu z portfela od zwrotu z portfela rynkowego Indeks ryzyka systematycznego/ niedywersyfikowalnego (systematic risk) Inwestor oczekuje dodatkowego zwrotu za ryzyko niedywersyfikowalne a nie za to, ktre da si usun poprzez dywersyfikacj portfela
13

Rozszerzenia CAPM
Krtka sprzeda niedozwolona brak wpywu Niemoliwe poyczanie po stopie wolnej od ryzyka: Ri = RZ + i ( RM RZ )
zero-beta CAPM / two-factor model

Opodatkowanie zyskw Heterogeniczne oczekiwania Wielookresowy CAPM, Multi-beta CAPM, Consumption-oriented CAPM, itp. 14

Wyniki empiryczne
Zaoenie: model rynkowy prawdziwy Rit = i + i RMt + eit Warto oczekiwana z modelu: Ri = i + i RM po dodaniu rwna:
Rit = Ri + i ( RMt + RM ) + eit

ale Ri = RF + i ( RM RF ) Kocowy model: Rit = RF + i ( RMt + RF ) + eit

15

Sposoby szacowania parametrw modelu CAPM

standardowy CAPM
Kowariancja Ri i Rm oraz wariancja Rm z prby KMNK model regresji + GARCH

warunkowy CAPM
EWMA MGARCH (np. GARCH-BEKK), GARCH-M UMM modele przestrzeni stanw
16

Sposoby szacowania CAPM (1)

Kowariancja Ri i Rm oraz wariancja Rm z prby

KMNK

17

Sposoby szacowania CAPM (2)

Expotential Weighted Moving Average

zwykle ustalane na poziomie 0,94 lub podobnym wartoci startowe: kowariancja i wariancja z caej prby
18

Przykad: symulacja warunkowego modelu CAPM

1,4 cov(Ri,Rm) 1,2 var(Rm) beta 1

0,8

0,6

0,4

0,2

10

13

16

19

22

25

28

31

34

37

40

43

46

49

52

55

58

61

64

67

70

73

76

79

82

85

88

91

94

97

100

19

Hipotezy do testowania
Im wysze ryzyko (beta) tym wysze stopy zwrotu Stopy zwrotu liniowo zwizane z bet Brak dodatkowego zwrotu za ryzyko nierynkowe (niesystematyczne) Odchylenia od rwnowagi losowe, nie pozwalaj uzyska nadzwyczajnych zyskw
20

Zaoenia do testowania
Model rynkowy prawdziwy w kadym okresie Model CAPM prawdziwy w kadym okresie Parametr stabilny w czasie
21

Testy empiryczne CAPM

Sharpe, Cooper (1972)
oszacowali bety dla wielu akcji (60 miesicy danych), model rynkowy w kadym roku (1931-67) dzielili akcje na 10 grup o podobnych betach

Wynik:
utrzymywanie portfeli z wikszymi betami daje w dugim okresie wysze stopy zwrotu liniowa zaleno midzy bet i zwrotami

Ri = 5,54 + 12,75 i

22

Testy empiryczne CAPM

Lintner / powtrzone przez Douglasa (1968)
Model rynkowy, roczne szeregi czasowe (19541963), beta dla 301 spek Drugie rwnanie:

2 Ri = a1 + a2bi + a3 S ei

+ i

Oczekiwane wartoci:
a3 = 0, a1 = RF (lub RZ ), a2 = RM RF (lub RM RZ )

Wyniki: a1 za due, a2 za mae, a3 za due, CAPM nie dziaa

23

Testy empiryczne CAPM

Miller, Scholes (1972)
Model do testowania CAPM przy pomocy szeregw czasowych powinien mie posta:

Rit = RFt + i ( RMt + RFt ) + eit

Sprawdzi czy zaleno midzy zwrotami i bet liniowa heteroskedastyczno skadnika losowego zakca wyniki testw Bdy oszacowa bety w pierwszym rwnaniu zaniaj parametr przy becie w drugim, wariancja reszt skorelowana z bet Dodatnia skono zwrotw wariancja reszt skorelowana ze zwrotami z portfela i 24

Testy empiryczne CAPM

Black, Jensen, Scholes (1972):
Rit RFt = i + i ( RMt + RFt ) + eit
5 lat danych, wybr 10 portfeli na nastpny rok zgodnie z wartociami bet, przesunicie o rok okna 5 lat, itd. (w sumie 35 lat danych) Obliczone zwroty z 10 portfeli za kolejne lata jako szeregi czasowe, szacowane bety portfeli Wyniki: nadzwyczajne stopy zwrotu z portfeli silnie skorelowane z rynkowymi, ale stae rne od 0 25

Testy empiryczne CAPM

c.d.
Jeli prawdziwy model zero beta Rit = RZ (1 i ) + i RMt + eit to i = ( RZ RF )(1 i ) stae ujemne dla duych bet i dodatnie dla maych zero beta CAPM prawdziwy regresja nadzwyczajnych zwrotw wzgldem bety

Ri RF = 0,00359 + 0,01080 i ,
zero beta CAPM prawdziwy

R 2 = 0,98
26

Testy empiryczne CAPM

Fama, MacBeth (1973)
bety z 20 portfeli oszacowanych w modelach szeregw czasowych Regresja: dane przekrojowe, dla kadego miesica z lat 1935-1968 Rit = 0t + 1t i + 2t i2 + 3t S ei + it Oczekiwane:

E (3t ) = 0, E (2t ) = 0, E (1t ) > 0

27

Testy empiryczne CAPM

c.d.
Jeli E (3t ) = 0, E (2t ) = 0 to sprawdza si E (0t ), E (1t ) standardowy czy zero beta CAPM? czy Sprawdza si wszystkie parametry po czasie fair game?

Wyniki: E (3t ) = 0, autkorelacja (3t ) = 0 E (2t ) = 0, autkorelacja (2t ) = 0 0 < E (1t ) < RM RF , E (0t ) > RF autkorelacja (it ) = 0
zero beta CAPM raczej ni standardowy CAPM
28

Arbitrage Pricing Theory

Wykorzystuje prawo jednej ceny Bez zaoe o uytecznoci, czy te o schemacie redniej i wariancji ze stopy zwrotu ale zaoenie o homogenicznych oczekiwaniach stopy zwrotu kadego instrumentu liniowo zwizane ze zbiorem indeksw
29

APT - zaoenia
Ri = ai + bi1I1 + bi 2 I 2 + ... + bij I j + ei

gdzie:
E (ei e j ) = 0, dla i j

E[ei ( I j I j )] = 0

E (ei ) = 0, Var (ei ) = ei

Tylko parametry b wpywaj na ryzyko systematyczne

30

APT - zaoenia
Ri = 0 + 1bi1 + 2bi 2 + ... + j bij

wtedy:
RF = 0 1 = R1 RF

itd.

Warunek arbitrau jest prawdziwy dla kadego podzbioru aktyww finansowych (nie potrzeba portfela rynkowego)
31

Wyniki empiryczne
Model wieloczynnikowy (proces generujcy dane)
Ri = ai + bi1I1 + bi 2 I 2 + ... + bij I j + ei

Model APT Ri = 0 + 1bi1 + 2bi 2 + ... + j bij Kady portfel i inaczej reaguje na Ij Kady czynnik Ij oddziauje na wicej portfeli Czynniki I nie s zdefiniowane z gry b: zysk z dywidendy lub beta
32

Wyniki empiryczne
Szacowanie modeli APT:
Jednoczesne szacowanie b i I Ustalenie I i szacowanie b i lambd Ustalenie b i szacowanie lambd

Analiza czynnikowa ustalamy I i b, tak by cov() miedzy resztami bya minimalna

33

Testy empiryczne APT

Szacowanie b + testowanie liczby czynnikw I Regresje przekrojowe analogiczne do Fama, MacBeth(1973):
Bdy w szacunkach b Skalowanie b i lambd arbitralne

34

Testy empiryczne
Roll, Ross (1980)
42 grupy po 30 akcji, dzienne dane 19621972 Analiza czynnikowa: 5,6 czynnikw. Druga regresja: 3 czynniki wane.

Dhrymes, Friend, Gultekin (1984)

3 czynniki dla 15 akcji, 7 dla 60 akcji
35

Testy empiryczne
Brown, Weinstein (1983) testuj:
czy staa jest identyczna w grupach czy lambdy identyczne w grupach dla ustalonej staej czy lambdy i staa identyczne w grupach

Dhrymes, Friend, Gultekin (1984)

Staa identyczna lub nie w zalenoci od metody grupowania akcji

Problem ze skalowaniem

36

Testy empiryczne
Connor, Korajczyk (1986):
asymmetric principle component analysis: 5 czynnikw lepiej wyjania wysze stopy zwrotu z maych firm i efekt stycznia ni CAPM

Elton, Gruber (1982)

W Japonii CAPM nie dziaa (mae spki maj nisze stopy zwrotu), APT jako standard
37

Testy empiryczne
Z gry ustalone b testowany wpyw na stopy zwrotu (jak Fama, MacBeth 1973) Sharpe (1982): beta ze S&P, dividend yield, wielko firmy, beta z obligacjami, historyczne wartoci alfa (z regresji historycznych zwrotw na nadzwyczajne zwroty ze S&P)
2197 akcji, miesiczne dane 1931-1979 Wyniki sugeruj APT.
38

 Ustalone I: Chen, Roll, Ross (1986): inflacja, struktura terminowa stp procentowych, premia za ryzyko, produkcja przemysowa
Czy skorelowane z I z analizy czynnikowej (Roll, Ross), czy I wyjaniaj stopy zwrotu? Tak, tak.

Burmeister,McElroy (1988): default risk, time premium, deflation, przyrost oczekiwanej sprzeday, reszty z rynkowych stp zwrotu
APT model nie gorszy ni model czynnikowy i 39 lepszy ni CAPM

 Ustalone I jako portfele (niekoniecznie rynkowe) Fama, French (1993): rnica midzy zwrotami z portfeli maych i duych spek, rnica midzy zwrotami z portfeli rnicych si B/M, term premium, default premium

40

APT i CAPM
Moliwa zgodno obu modeli
Ri = 0 + 1bi1 + 2bi 2
1 = 1 ( RM RF )
2 = 2 ( RM R F )

Ri = 0 + bi1 1 ( RM RF ) + bi 2 2 ( RM RF ) = = RF + (bi1 1 + bi 2 2 )( RM RF )

41