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As Deficincias nos Canais de Transmisso e a Ineficcia da Poltica Monetria no Brasil

Emilio Chernavsky (*)
Com efeito, aps mais de dez anos os resultados alcanados pela poltica em termos do mix das taxas de inf lao e juros vigentes no tm sido particularmente brilhantes. Isso no deve surpreender se considerarmos que a maioria dos estudos realizados para o caso brasileiro que investigam o impacto das mudanas nas taxas de juro sobre os preos tende a mostrar um reduzido e mesmo por vezes contraditrio efeito das variaes nas taxas de juros sobre a inflao (ver survey em ChErnAvSky, 2011, p. 118), apontando a ineficcia da poltica monetria. te satisfatria tm estado presentes no Brasil. A transmisso dos efeitos da alterao na taxa Selic aos preos pode ser dividida em duas etapas. na primeira, a mudana na taxa bsica de juros impacta a demanda agregada e, assim, o nvel do produto. Em seguida, a variao do produto conduz alterao nos preos. O debate tradicional acerca do funcionamento dos canais de transmisso tem se focado essencialmente nos mecanismos que operam na primeira etapa e definem as caractersticas de cada canal, e ser apresentado brevemente com base na conhecida exposio de Mishkin (1995).

1 Introduo

Ao final da mais recente reunio do Copom/BCB, encerrada em 20 de abril ltimo, foi divulgada a deciso do Comit de, dando seguimento ao processo retomado em dezembro de 2010, elevar a taxa Selic em 0,25p.p., levando-a a 12,00% ao ano. Com isso, como tem sido o caso desde pouco antes da estabilizao monetria em meados de 1994, a taxa bsica real de juros no Pas permanece entre as mais elevadas do planeta. As altas taxas so geralmente justificadas como necessrias para permitir o controle da inflao no Pas. Efetivamente, a manipulao da taxa Selic pelo BCB constitui o instrumento principal seno o nico na conduo da poltica monetria desde a implantao do regime de metas de inf lao em meados de 1999. Entretanto, o fato de que, no caso do Brasil, a vigncia de taxas de inflao que numa perspectiva internacional no so especialmente reduzidas requeira a manuteno de taxas reais de juros que, nessa mesma perspectiva, so excepcionalmente elevadas, tem provocado recorrentes questionamentos.

2 Os Canais de Transmisso

Amplamente reconhecida, essa ineficcia normalmente explicada pelas deficincias e incertezas, especialmente agudas em pases emergentes, envolvidas no funcionamento dos canais por meio dos quais as variaes nas taxas bsicas de juro afetam os preos os canais de transmisso. Buscando avaliar o quo ineficaz a poltica efetivamente tem sido, analisar-se-o a seguir os canais de transmisso mais frequentemente citados na literatura 1 , verificando se as condies necessrias para que eles operem de forma minimamen-

2.1 Canal da Taxa de Juros

Este canal no nada mais que o mecanismo tradicional capturado pelo esquema IS-LM e proporciona um quadro geral para a anlise da transmisso da poltica monetria. Os demais canais podem, inclusive, ser vistos como extenses ou detalhamento de alguns de seus pontos principais. O canal funciona

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da seguinte maneira: um aumento na taxa nominal de juros leva, em razo da presena de rigidezes de preos e salrios, ao aumento da taxa real de juros e, portanto, ao aumento do custo do capital diante de uma rentabilidade que, a princpio, no se alterou. Este aumento provoca, em funo do aumento do custo relativo do consumo e investimento presentes, a reduo, por um lado, do investimento das empresas e, pelo outro, do consumo das famlias, principalmente em moradia e bens de consumo durvel. Essa reduo, por sua vez, leva queda da demanda agregada e do produto da economia.

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de forma sistemtica em pat amares extremamente elevados, fazendo com que a taxa de juros relevante para a tomada de decises dos agentes privados seja muito superior taxa bsica, as alteraes desta, mesmo quando repassadas integralmente, provocam variaes percentuais nas taxas finais significativamente menores (ChErnAvSky, 2011, p. 128), reduzindo fortemente seu efeito potencial. Com isso, o efeito das variaes na Selic sobre o volume de crdito s pessoas fsicas tem sido praticamente nulo, enquanto o impacto negativo sobre o crdito s pessoas jurdicas foi pequeno e estatisticamente pouco significativo (ibidem, p. 130).

Para que o canal da taxa de juros funcione dessa forma, entretanto, trs condies devem ser satisfeitas: 1. a alterao na taxa Selic deve levar mudana das taxas relevantes para as decises de investimento das empresas e consumo das famlias; 2. a variao dessas taxas deve provocar um impacto efetivo sobre o volume de crdito demandado; 3. a variao no volume de crdito deve se refletir no nvel de atividade. Assumiremos que esta terceira condio de modo 2 geral tem se verificado no Brasil, e discutiremos, a seguir, as duas primeiras. Em relao transmisso das variaes nas taxas bsicas de juros s taxas para os tomadores, como o spread bancrio historicamente praticado no Pas tem se mantido

Por outro lado, em especial a partir de 2003, importantes mudanas institucionais e de poltica pblica alteraram profundamente as caractersticas do mercado de crdito no Pas, que passou a se expandir fortemente. Com isso, as operaes que at ento nunca haviam alcanado 30% do PIB, superaram esse patamar no final de 2005 e continuaram crescendo rpida e quase que ininterruptamente at atingir 45% de um produto em expanso no incio de 2010. Esse crescimento, que se orientou no somente aos gastos com investimento, mas, em grande medida, ao consumo geralmente menos sensvel s flutuaes na taxa de juros manteve-se inclusive e notadamente durante e nos meses que se seguiram aos dois perodos de intenso aperto monetrio ocorridos entre set/04 e ago/05 e entre abr/08 e dez/08, assim como nos intervalos em que a taxa Selic permaneceu estvel.

Ou seja, as mudanas estruturais no mercado de crdito associadas baixa sensibilidade relativa da taxa final de juros s variaes na taxa bsica fizeram com que, ao longo do perodo examinado, os efeitos da poltica monetria transmitidos pelo canal da taxa de juros fossem inferiores ao que o bom funcionamento do canal exigiria, comprometendo sua efetividade.

2.2 Canal da Taxa de Cmbio

A existncia deste canal se deve ao fato de que, numa economia aberta, um aumento da taxa de juros domstica torna os ativos denominados em moeda local mais atrativos em relao aos ativos em moeda estrangeira e aumenta a demanda por eles, o que leva, mantida a paridade descoberta da taxa de juros, valorizao da moeda. Essa valorizao, por sua vez, torna os bens produzidos localmente mais caros em relao aos bens estrangeiros, provocando a queda das exportaes lquidas e, assim, da demanda agregada e do produto.

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A operao do canal da taxa de cmbio pressupe: 1. a validade da paridade descoberta da taxa de juros, que permite que os movimentos nos juros se reflitam de forma previsvel sobre a taxa de cmbio; e 2. a sensibilidade significativa das exportaes lquidas s variaes nessa taxa. Ambas as suposies so certamente discutveis. cionamento deste canal no tm se verificado de forma satisfatria, comprometendo tambm sua eficcia. os nveis de investimento e consumo e, assim, a demanda agregada. Quando incorporamos na anlise duas caractersticas centrais das estruturas da dvida pblica e da distribuio da renda no pas, a satisfao de ambas as condies se torna questionvel.

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2.3 Canal do Preo dos Ativos

Em relao primeira, estudos internacionais geralmente questionam sua validade emprica, rejeitando-a de forma quase unnime para f lutuaes no curto prazo. Para o caso brasileiro, desde meados de 2003 os efeitos de choques na Selic sobre a taxa de cmbio real foram pequenos e no significativos (ibidem, p. 132), sugerindo que, no curto prazo, a paridade descoberta da taxa de juros no tem se verificado. Em segundo lugar, a pauta de exportaes brasileiras, concentrada em commodities e alguns poucos produtos industriais, e o ainda relativamente reduzido embora crescente coeficiente de importaes no Pas, fazem com que as exportaes lquidas do Pas se mostrem particularmente pouco sensveis, no curto prazo, a flutuaes na taxa de cmbio (ibidem, p. 133). Pode-se concluir, portanto, que as condies necessrias para o fun-

Este canal inclui dois mecanismos distintos. O primeiro deles apoia-se no q de Tobin, a razo entre o valor de mercado das firmas e o custo de reposio de seu capital. Quando q superior a um, as firmas possuem um incentivo a investir para aumentar seu estoque de capital a um valor baixo em relao a seu valor de mercado. A elevao da taxa de juros aumenta a atratividade dos ttulos novos em relao s aes pressionando pela reduo do valor destas e, assim, da razo q , o que, por sua vez, leva reduo dos investimentos e, com isso, da demanda agregada. O segundo mecanismo opera atravs do efeito-riqueza sobre o consumo: quando os preos das aes e outros ttulos caem em resposta a um aumento da taxa de juros, a riqueza das famlias se reduz e com isso seu patamar de consumo e a demanda agregada. A operao do canal do preo dos ativos requer, contudo, a satisfao de duas condies bsicas: 1. a variao na taxa de juros deve ser efetivamente capaz de afetar o preo dos ativos, principalmente as aes e os ttulos de dvida pblica; e 2. esta variao deve influenciar

Por outro lado, a grande desigualdade na propriedade da riqueza faz com que uma parcela singularmente elevada dos ativos disponveis na economia se concentre nas mos de uma frao muito reduzida da populao cuja propenso marginal a consumir particularmente baixa, o que tambm faz com que o efeito das mudanas no preo desses ativos sobre o nvel agregado de consumo seja pequeno.

Por um lado, se os preos das aes parecem reagir elevao da taxa bsica de juros como esperado, reduzindo-se, o mesmo no pode se dizer do preo dos ttulos da dvida pblica, que respondem por uma parcela extremamente elevada da riqueza financeira das famlias no pas. Isto ocorre porque essa dvida contm uma participao sumamente elevada de ttulos ps-fixados com duration praticamente igual a zero que no tm, em absoluto, seu valor afetado por alteraes na taxa de juros, reduzindo fortemente o efeito dessas alteraes sobre a riqueza das famlias e, assim, sobre seu nvel de consumo.

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Alm disso, se o efeito-riqueza da poltica sobre o consumo limitado pela estrutura da dvida pblica, o mesmo no ocorre com o efeito-renda causado por uma elevao da taxa de juros, a qual se reflete inst ant aneamente no aumento dos rendimentos dos detentores dessa dvida que, por sua vez, leva expanso dos gastos em consumo e, assim, da demanda agregada, gerando um impulso contrrio s intenes da poltica.

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isso, o colateral que podem oferecer para garantir os emprstimos tomados. nesse caso, as possveis perdas dos bancos derivadas da seleo adversa aumentam. Por outro lado, a reduo do valor das firmas eleva o problema do risco moral, uma vez que os proprietrios possuem agora uma parcela menor das firmas e se tornam mais propensos a participar em empreendimentos arriscados. Ambos os efeitos levam reduo do volume de emprstimos concedidos e, dessa forma, diminuio dos investimentos e da demanda agregada. Em ambos os casos, aumentos (redues) nas taxas bsicas de juro devem conduzir diminuio (expanso) da oferta de crdito por parte dos bancos. Entretanto, como mostra a notvel expanso do crdito, sustentada e pouco sensvel s variaes na taxa bsica de juros, comentada acima no caso do canal da taxa de juros, os impactos das mudanas institucionais e de poltica pblica tm superado amplamente os eventuais efeitos da poltica monetria transmitidos por ambos os subcanais. Com isso, a efetividade tambm do canal do crdito, no perodo examinado, se v fortemente questionada. tem sido muito tmido (ibidem, p. 138). Esse impacto no , contudo, o objetivo final da poltica monetria, que busca, por meio das variaes no produto, afetar o nvel de preos.

Tais consideraes fazem com que a eficcia do canal de transmisso do preo dos ativos seja, tambm, altamente questionvel.

2.4 Canal do Crdito

O canal de crdito pode ser dividido em dois subcanais: o primeiro, de emprstimos, apia-se na especial importncia dos bancos na alocao de recursos quando os problemas de informao assimtrica so particularmente pronunciados, como o caso dos emprstimos concedidos a firmas pequenas e do crdito ao consumidor. Por meio deste canal, um aumento na taxa de juros provoca a diminuio dos depsitos e das reservas bancrias, forando os bancos a reduzir a oferta de emprstimos. Com isso, diminuem os investimentos e o consumo, e, assim, a demanda agregada.

Entretanto, no se deve esperar que isto ocorra sem dificuldades numa economia tal como a brasileira, fortemente oligopolizada, na qual a atividade industrial (cujos preos so mais flexveis) responde por apenas entre 25% e 30% do produto total, e onde os preos administrados possuem uma participao particularmente elevada nos ndices de inflao (mais de 30% do IPCA). Estas condies, que normalmente levam a uma rigidez importante na formao dos preos, impedem que a variao nas quantidades produzidas se reflita total e rapidamente nos preos industriais e fazem com que os movimentos destes apenas de forma lenta e gradual sejam transmitidos aos demais preos da economia. Com efeito, o impacto das variaes no produto industrial sobre o IPCA tem se mostrado, desde janeiro de 2003, extremamente baixo e no significativo (ibidem, p. 139).

O segundo subcanal, do balano, opera atravs do impacto da poltica sobre o valor lquido das firmas: um aumento da taxa de juros tende a reduzir o valor daquelas e, com

3 Flutuaes do Produto e os Preos

Em funo das deficincias apontadas no funcionamento dos canais de transmisso no Brasil, o impacto das variaes na taxa bsica de juros sobre o produto industrial

Com isto e com o impacto limitado das variaes na taxa bsica de juros sobre o produto industrial acima verificado, dificilmente a poltica monetria poderia mostrar-se eficaz. E de fato, o impacto das variaes na taxa Selic sobre a inflao medida pelo IPCA, alm de extremamente modesto, tem sido

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estatisticamente no significativo (ibidem, p. 139). institucionais e comportamentais que vm se verificando ao longo do perodo no qual a poltica tem sido implantada. Em razo da violao dessas condies, a eficcia da poltica na situao concreta vigente no pas tem se mostrado extremamente baixa, quando no mesmo nula.
1 Que no exaurem, contudo, todas as formas possveis de transmisso das variaes na taxa de juro aos preos, notadamente o canal de custos da poltica monetria (LIMA; SETTErFIELD, 2008) e os efeitos estruturais da taxa de juros (ChErnAvSky, 2008) que condicionam a evoluo dos preos, negligenciados pela abordagem convencional com base nas hipteses de que os choques de custos so aleatrios e que o produto potencial independente da evoluo da demanda. A atuao destes mecanismos torna a eficcia da poltica monetria ainda menor. 2 O que no inteiramente verdade, considerando que grande parte da expanso do crdito tem sido absorvida pelo aumento no preo dos ativos, financeiros e reais, j existentes, e no pelo aumento do nvel de atividade. 3 Situao em que o aumento da taxa de juros conduz, contrariamente ao esperado, elevao da taxa de inflao.

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Tal resultado, que aponta a grande ineficcia da poltica, no em absoluto original. Com efeito, as evidncias na literatura emprica sobre o assunto que comprovariam os impactos do aumento da taxa bsica de juros sobre a taxa de inflao so em geral estatisticamente no significativas, enquanto os indcios apontando a existncia de um price puzzle 3 na operao da poltica monetria so bastante robustos. Assim, os resultados aqui apresent ados, produto de exerccios com sries de dados mais recentes e extensas do que na maior parte da literatura, apenas confirmam as evidncias anteriores, apontando o desempenho especialmente acanhado da poltica monetria como instrumento de combate inflao no Brasil.

Diante dessa ineficcia e considerando os elevados custos envolvidos, questiona-se aqui se a deciso de aplicar uma poltica rigorosa ao longo de j mais de uma dcada tem sido de fato a mais adequada ou se, ao contrrio, nas condies objetivas existentes na economia brasileira o papel central assumido pela taxa bsica de juros na busca do controle da inflao deveria ser rejeitado e ela utilizada de forma muito mais parcimoniosa e em combinao com outros instrumentos.

4 Consideraes Finais

Aps anlise do funcionamento dos principais canais mais frequentemente citados por meio dos quais as alteraes na taxa bsica de juros afetam os preos, verificou-se que as condies necessrias para o bom funcionamento desses canais, no caso do Brasil, ou no esto presentes ou esto apenas de forma muito parcial, e so marcadas por uma profunda incerteza, situao que resulta das caractersticas estruturais da economia do Pas e das importantes alteraes

Referncias

ChErnAvSky, E. Efeitos estruturais da poltica monetria e o canal de custos. Informaes Fipe, n. 336, set. 2008. ChErnAvSky, E. No mundo da fantasia: uma investigao sobre o irrealismo na cincia econmica e suas causas. Tese (Doutorado). FEA Universidade de So Paulo, 2011.

LIMA, G. T.; SETTErFIELD, M. Pricing behaviour and the cost-push channel of monetary policy. XIII EnCOnTrO nACIOnAL DE ECOnOMIA POLTICA, Joo Pessoa, 2008. MIShkIn, F. S. Symposium on the monetary transmission mechanism. The Journal of Economic Perspectives, v. 9, n. 4, p. 3-10, Autumn 1995.
(*) Doutor em Teoria Econmica pela FEA/ USP. (E-mail: echernavsky@gmail.com).

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