2

UNIDAD DE ANLISIS DEL MERCADO FINANCIERO

UAMF

DIRECTOR Germn Guerrero Chaparro

Profesor Asociado Facultad de Ciencias Econmicas

EDITORIAL
En lnea con la visin de la Unidad de Anlisis del Mercado Financiero UAMF de ser para 2013 un referente de opinin crtico y propositivo acerca de la responsabilidad del sistema financiero y el rol que juega en el bienestar econmico de la sociedad, en esta segunda edicin del boletn de coyuntura de la UAMF, hemos querido analizar algunos tpicos que son de especial inters para nuestra economa y sistema financiero. La ms reciente evolucin de la crisis financiera internacional iniciada en 2007 que ha venido transformndose hasta convertirse en la actual crisis de deuda de la Eurozona, sigue aun sin resolverse y ha hecho que con frecuencia fijemos nuestras miradas hacia la poltica monetaria de Estados Unidos y Europa, por ello hemos querido en el artculo Cmo funciona el sistema de la Reserva Federal acercar a los estudiantes de la Facultad de Ciencias Econmicas al funcionamiento del sistema de la Reserva Federal. Por otra parte, esa misma poltica monetaria flexible ha implicado diversas emisiones de estmulos econmicos por parte del banco central estadounidense y ha

COORDINADOR Darwing Camilo Daz Urrea

Estudiante Maestra en Ciencias Econmicas

MONITORES Mercado Burstil Diego Andrs Snchez Estudiante de Economa Juan Camilo Argellez Estudiante de Economa Instituciones Financieras David Hernndez Estudiante de Economa Andres Naveros Estudiante de Economa Mercado Corporativo Miguel ngel Cristancho Estudiante de Economa Karin Julieth Villalba Estudiante de Administracin de Empresas Regulacin Financiera Sebastin Contreras Estudiante de Economa ngela Andrea Fajardo Estudiante de Economa
_____ Universidad Nacional de Colombia Facultad de Ciencias Econmicas 2012
FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS

CENTRO DE INVESTIGACIONES PARA EL DESARROLLO - CID

BOLETN N 2

repercutido en la apreciacin de los tipos de cambio en Amrica Latina en general, razn por la cual el Banco de la Repblica ha intervenido en el mercado comprando dlares, con el fin de contener la tendencia y de paso aumentar las reservas internacionales del pas. Sin embargo, esta intervencin conlleva desafos en cuanto a la administracin de las reservas y, por supuesto, la esterilizacin de la liquidez entregada a la economa. En este boletn se explicar el funcionamiento de los TBR o ttulos del Banco de la Repblica como herramientas que permitan esterilizar los excesos de liquidez. Los importantes avances en la integracin de los mercados financieros regionales como el MILA (integracin de las bolsas de Chile, Per y Colombia) han llevado a pensar en la negociacin directa o indirecta de las monedas de los pases miembros, con el fin de facilitar la compensacin y liquidacin de las operaciones, lo cual trae grandes oportunidades, en cuanto a la administracin de portafolios, diversificacin y nuevos productos financieros, aunque implica la exposicin a los riesgos inherentes a estas economas. Esos mismos desarrollos han permitido que los mercados financieros colombianos ganen tamao, profundidad y liquidez, al tiempo que se constituyen nuevos instrumentos financieros de inversin como las carteras colectivas los ETFs (Exchange Trade Fund) y un mayor nmero de Fondos de Capital Privado (FCP) interesados en realizar inversiones en el pas. Estos instrumentos adems de mecanismos de inversin, tambin se convierten en fuente de financiacin para las empresas, en especial las carteras colectivas y los FCP sumndose a las alternativas ofrecas por la Bolsa Mercantil de Colombia. Las caractersticas, configuracin y funcionamiento de estos instrumentos son tratados en artculos separados en este boletn. Este mayor desarrollo y pluralidad del sistema financiero colombiano sin dudas requiere de un marco institucional y regulatorio que est a la altura de las

innovaciones y el vertiginoso crecimiento del mercado, capaz de garantizar su adecuado funcionamiento, al igual que propender por la seguridad de los fondos de los inversionistas institucionales y el ahorro de las personas. Este marco regulatorio e institucional inicia con la certificacin de la idoneidad de los profesionales del mercado de valores, la autorregulacin de la industria y la adopcin de las normas del comit bancario de Basilea, plasmados en los acuerdos Basilea II y Basilea III. En esta perspectiva, presentamos los esquemas de certificacin de profesionales existentes comparados con los requeridos en Colombia y las nuevas medidas de regulacin bancaria exigidas en Basilea III. Por ltimo, se analiza la propuesta del alcalde de Bogot Gustavo Petro sobre la conformacin de un holding de las empresas de energa, acueducto y telecomunicaciones de Bogot para constituir las EPB (Empresas Pblicas de Bogot), dado que esto podra tener un impacto en cuanto a tarifas, rentabilidad corporativa de las empresas y precio de las acciones en la bolsa en el caso de la Empresa de Telecomunicaciones de Bogot y la Empresa de Energa Elctrica de Bogot. Esta segunda entrega es la cosecha del trabajo en equipo de los estudiantes de pregrado y posgrado, en cabeza del profesor Germn Guerrero Chaparro, que conforman la UAMF. Esperamos que los temas presentados en este boletn sean de inters para todos los miembros de la comunidad acadmica y quedamos atentos a sus comentarios y retroalimentacin para los siguientes nmeros.

CAMILO DAZ URREA Estudiante Maestra en Ciencias Econmicas Coordinador UAMF

BOLETN N 2

CMO FUNCIONA EL BANCO CENTRAL DE LOS ESTADOS UNIDOS?

Ivonne Castillo Beltrn. Instituciones Financieras.

Sistema de Reserva Federal (FED) Tras algunos episodios de pnico financiero en 1908 se aprob una ley denominada Ley de AldrichVreeland que propenda por la estabilidad de la banca y el sistema financiero, sin embargo en el ambiente an exista un debate acerca del alcance de tal ley, que por cierto contaba con el apoyo de los sectores ms conservadores de la poca. Posteriormente hacia 1912 bajo el gobierno del demcrata Woodrow Wilson se inici la propuesta de creacin de un Banco Central, de esta forma se dara origen a la ley de Acta de Reserva Federal de 1913, que justamente defina un Banco Central, que buscaba el equilibrio de los intereses particulares de los Bancos privados. Este sera entonces el origen de la creacin del Banco Central de los Estados Unidos, conocido como Reserva Federal. Desde entonces se han establecido cuatro funciones principales de la Reserva General: conducir la poltica monetaria del pas e influir en las condiciones del crdito para que se cumplan objetivos de mximo empleo, precios estables y moderadas tasas de inters a largo plazo; supervisar y regular las instituciones bancarias para garantizar la seguridad y la solidez del sistema bancario y financiero del pas y de esta forma proteger los derechos de crdito de los consumidores; mantener la estabilidad del sistema financiero ya que contiene el riesgo sistmico que puede surgir en los mercados financieros y por ltimo la prestacin de servicios financieros a los bancos comerciales, el gobierno de los EE.UU. y de instituciones oficiales extranjeras.

La FED es dirigida por la Junta Directiva de la Reserva Federal, tambin llamada Junta de Gobernadores, y sus miembros son designados por el Presidente de los Estados Unidos, y esta es ratificada por el Senado. Hoy en da, la Junta de Gobernadores est conformada por cinco gobernadores y dos vacantes, los cuales deben representar equilibradamente los intereses financieros, agrcolas, industriales y comerciales y las divisiones geogrficas del pas, adems no se permite que haya dos miembros de un mismo Distrito. Por lo general los gobernadores cumplen un periodo de 14 aos, con el fin de darle continuidad y estabilidad a las polticas, adems los periodos de cada gobernador se alternan en su finalizacin con el objetivo de contribuir al aislamiento de la Junta y del Sistema de la Reserva Federal en su conjunto de las presiones polticas que se pudieran presentar, lo que garantizara su independencia en las decisiones. La red de la Reserva Federal est conformada por 12 Bancos, cada uno supervisado por la Junta de Gobernadores. Cada banco sirve a una regin especfica del pas y reciben el nombre de la ubicacin de su sede: Boston, Nueva York, Filadelfia, Cleveland, Richmond, Atlanta, Chicago, St. Louis, Minneapolis, Kansas City, Dallas y San Francisco. Los Bancos de la Reserva tienen la funcin de servir a los bancos comerciales, el Tesoro de EE.UU. e indirectamente al pblico en general. Cuando los Bancos de la Reserva prestan servicio a los bancos comerciales lo hacen de diversas formas, mediante prstamos,

BOLETN N 2

el almacenamiento de moneda, y el procesamiento de cheques y pagos electrnicos; aunque tambin tienen la funcin de supervisar a los bancos comerciales en sus respectivas regiones. Adems estos Bancos de la Reserva deben enfrentar pagos de la Tesorera, vender ttulos pblicos y ayudar en la gestin de caja del Tesoro y de las actividades de inversin, como bancos del Gobierno. Los Bancos de la Reserva interactan directamente con los bancos en sus distritos a travs supervisando su gestin y brindando importantes perspectivas regionales que ayudan a todo el Sistema de la Reserva Federal a funcionar de manera ms adecuada. Aproximadamente el 38 por ciento de los 8.039 bancos comerciales en los Estados Unidos son miembros del Sistema de Reserva Federal, sin embargo adems de los bancos comerciales existen otras instituciones financieras que prestan servicios de depsito y otros servicios bancarios y actualmente alcanzan a ser unas 17.000 instituciones entre las que se encuentran bancos de ahorro, asociaciones de ahorro y prstamo y cooperativas de crdito. A pesar de que estas ltimas instituciones no hacen parte formalmente de la Reserva Federal, estn sujetas a las regulaciones del sistema. Comit Federal de Mercado Abierto (FOMC) El Comit Federal de Mercado Abierto (FOMC) se compone de doce miembros, los siete miembros de la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal, el presidente de la Reserva Federal de Nueva York, y cuatro presidentes de los otros del sistema, los cuales permanecen en su cargo durante un ao, para luego alternarse con otro miembro especficamente un Presidente de los siguientes cuatro grupos de bancos: Boston, Filadelfia y Richmond; Cleveland y Chicago; Atlanta, St. Louis y Dallas; Minneapolis, Kansas City y San Francisco. La Reserva Federal tiene principalmente tres herramientas para controlar la poltica monetaria: la tasa de

descuento, las operaciones de mercado abierto OMAS, y los requisitos de reserva (encaje bancario). La Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal es responsable de tomar decisiones en cuanto aumentar o disminuir la tasa de descuento y los requisitos de reserva, y el Comit Federal de Mercado Abierto es el responsable de las operaciones de mercado abierto. Mediante estos instrumentos, la Reserva Federal influye en la demanda y la oferta de los saldos que las instituciones depositarias tienen en los bancos de la Reserva Federal y de esta manera se altera la tasa de fondos federales, que es la tasa de inters a la que prestan las instituciones de depsito saldos de la Reserva Federal a las instituciones depositarias, lo que hace que una variacin en dicha tasa se transmita de estas instituciones depositarias al pblico en general. De hecho estos cambios en las tasas de fondos federales funcionan como un mecanismo de transmisin, pues afecta a las tasas de inters, el tipo de cambio, la cantidad de dinero disponible en la economa y estas variables afectan en la ltima etapa al empleo, la produccin y los precios. Aunque el FOMC tiene como principal funcin supervisar las operaciones de mercado abierto, las cuales afectan la cantidad de saldos disponibles de la Reserva Federal lo que influye en general en las condiciones monetarias y del crdito, tambin es el encargado de dirigir las operaciones llevadas a cabo por la Comisin Federal de Reserva en los mercados cambiarios Referencias BOARD OF GOVERNORS OF THE FEDERAL RESERVE SYSTEM. Disponible en: http://www.federalreserve.gov http://www.federalreserve.gov/pf/ pdf/pf_1.pdf#page=4

BOLETN N 2

EL PROBLEMA CAMBIARIO, MS ALL DE LA COMPRA DE DLARES

Karin Julieth Villalba Caldern - Miguel ngel Cristancho Rodrguez - Hernn Alfonso Camargo Mercado Corporativo

Evolucin principales monedas latinoamericanas frente al USD

160 160

140

140

120

120

100

100

80

80

60

2007

2008

2009

2010

2011

2012

60

Rebase COLOMBIAN PESO TO US $ (WMR) to 100 Rebase MEXICAN PESO TO US $ (WMR) to 100 Rebase ARGENTINE PESO TO US $ (WMR) to 100 Rebase CHILEAN PESO TO US $ (WMR) to 100 Rebase BRAZILIAN REAL TO US $ (WMR) to 100

Source: Thomson Reuters Datastream

Los rezagos de la crisis subprime en Estados Unidos siguen hacindose presentes en las condiciones econmicas actuales. Hoy, luego de cuatro aos cuando se supona lo peor de la crisis haba pasado, los indicadores macroeconmicos principales
1

encuentran prximas o en recesin2; algunas de ellas como Espaa, Grecia e Italia no solo tienen problemas a nivel de crecimiento y empleo sino que tambin padecen de profundos problemas de endeudamiento que los mantiene cercanos a un estado de default. Recientemente los mercados han sido objeto de grandes volatilidades ante la falta de actuaciones directas por parte del BCE y de la bipolaridad presente en las autoridades econmicas encargadas de plantear una solucin estructurada que permita salir de la crisis y sentar las bases encaminadas a la recuperacin tanto del crecimiento econmico como de la confianza en los diferentes agentes del mercado.
2. Incluso las economas ms avanzadas de Europa, a saber, Alemania y Francia muestran niveles muy dbiles de crecimiento con 1.5% y 0.0% respectivamente

de dicha nacin exhiben en su mayora recuperaciones excesivamente lentas, mientras la confianza en los mercados se deteriora constantemente ante la carencia de medidas ms directas por parte de la FED enfocadas en la recuperacin de la senda de crecimiento. Por otra parte, la crisis de deuda en la zona euro ha contribuido a incrementar los riesgos de una recesin mundial en tanto varias de sus economas ya se
1. Ejemplo de esto es el PIB que se ha mantenido creciendo a una

tasa del 2%, mientras que el sector inmobiliario, el empleo y el consumo continuamente decepcionando al mercado en trminos de recuperacin.

BOLETN N 2

As, desde que la crisis estall en Estados Unidos y tuvo lugar su consecuente contagio en Europa, las autoridades econmicas de dichas zonas han puesto el acelerador a fondo en trminos de poltica monetaria llevando sus tasas de intervencin a un rango entre 0.0% y 0.25% en el caso de Estados Unidos y de 0.75% en el caso de Europa. Adicionalmente Estados Unidos ha venido haciendo compras importantes en los mercados de renta fija buscando ampliar la base monetaria y de esa manera dar un estmulo a la economa norteamericana enfocado en la recuperacin. La globalizacin y el nivel de integracin entre los mercados ha hecho que los efectos de dichas medidas no solo cobren vida en los escenarios en donde se han tomado, sino que al mismo tiempo tengan implicaciones en el resto de economas del planeta, pues no slo se incrementaron las bases monetarias de aquellas zonas sino que tambin han venido contribuyendo de manera importante al incremento de la inversin extranjera directa en economas emergentes. Como resultado, un gran flujo de capitales extranjeros busca alternativas ms rentables y seguras en los pases emergentes, quienes muestran las mejores perspectivas de crecimiento en el escenario actual; dicho aumento en el flujo de capitales tiene serias implicaciones en trminos de la tasa de cambio y por consiguiente en la cuenta corriente. As, desde la aplicacin directa de medidas expansionistas tanto en Estados Unidos como en Europa en el 2008 las monedas latinoamericanas han presentado una tendencia sostenida a la apreciacin. Colombia no ha sido la excepcin al respecto, pues el peso colombiano ha incrementado su valor en un poco ms del 30% desde un mnimo de 42 semanas contadas desde el 31 de Marzo de 2009 hasta la fecha, generando efectos importantes en las dinmicas econmicas del pas; hay un efecto positivo en cuanto han aumentado los incentivos para ampliar el

nivel de importaciones y de esta manera ha mejorado la capacidad instalada y la adecuacin tecnolgica de algunos sectores del pas. No obstante, tambin ha tenido un impacto negativo en la medida en que el sector exportador ha visto disminuidas sus ganancias como consecuencia de la exposicin al tipo de cambio, consecuentemente se han reducido los mrgenes y en algunos caso las plazas de trabajo. Dicha situacin ha hecho que los gremios generen presiones para que el gobierno proteja la operatividad y sostenibilidad de las empresas exportadoras, situacin a la que el Banco de la Repblica ha respondido enfocando sus esfuerzos hacia la guerra cambiaria para combatir la creciente apreciacin del peso colombiano frente al dlar, en ese sentido la medida ha estado dada por la realizacin de compras diarias de 20 millones de dlares. Sin embargo, el mercado sigue inundado de dlares y mientras las condiciones en el contexto internacional mantengan el corte actual no existen perspectivas positivas con respecto a un cambio drstico en la tendencia que se ha presentado desde la postcrisis cuando las autoridades monetarias de los pases contagiados decidieron llevar el costo del dinero a los mnimos posibles con el objetivo de encaminar sus economas hacia la recuperacin. Esta situacin ha incentivado la realizacin de debates ms profundos dentro de la Junta del Banco de la Repblica con respecto al tema cambiario por lo que en das recientes, el ExMinistro de Hacienda, Juan Carlos Echeverry mencion que el emisor debera duplicar las compras de dlares desde los 20 millones hasta 40 millones diarios3 buscando no solo frenar la apreciacin cambiaria, pues representa un monto ms relevante con respecto al movimiento de divisas en el mercado sino tambin in3. El exministro tambin mencion que es posible elevar las reservas

hasta un tope de USD 53.564 desde los actuales USD 34.239

BOLETN N 2

crementar el nivel de reservas internacionales que entre otras cosas, contribuyen a una menor percepcin del riesgo pas, en tanto funcionan como colateral en la adquisicin de deuda en el mercado internacional y como instrumento de poltica en caso de que llegara a presentarse por ejemplo, un Sudden Stop4. Es de recordar que adems de esta propuesta de incrementar el monto de compra de dlares en el mercado, el contexto de crisis e incertidumbre en la eurozona ha llevado a los miembros de la junta del banco a realizar estmulos monetarios adicionales enfocados en mantener el nivel de crecimiento y la estabilidad de la economa nacional; as, la reduccin de la tasa de inters de intervencin por parte del banco central no solo busca mitigar el impacto de la desaceleracin como resultado de una mejora en las expectativas y por consiguiente un incremento del consumo de los hogares sino tambin el sostenimiento de condiciones favorables para los inversionistas. Ahora bien, es importante tener en cuenta que este tipo de medidas tienen consecuencias secundarias que de no ser manejadas de manera adecuada podran verse reflejadas en un deterioro de las condiciones econmicas del pas. La propuesta de incrementar las compras de dlares en el mercado resulta atractiva, sin embargo sabemos que dicha compra est ligada a una ampliacin de la base monetaria que trae consigo presiones inflacionarias en los perodos posteriores por lo que su aplicacin debe ser neutralizada o de otra manera se generara un problema inflacionario importante. Este efecto debe mitigarse desde ahora, pues velar por el poder adquisitivo de la moneda debe ser la prioridad para el banco central segn se ha dispuesto constitucionalmente. Bajo esta perspectiva el Gobierno tendra que neutralizar la poltica mediante un incremento de encajes, emisin de ttulos propios o a travs de la venta de TES
4. Definido como una fuerte cada (Superior a dos desviaciones estn-

en poder del BanRep, de esta manera se lograran dos objetivos, el primero: evitar la volatilidad del COP y segundo: controlar la expansin de la poltica monetaria pues se espera que con la decisin tomada de bajar la tasa de inters al 4.75% se recupere el consumo y la inversin de manera proporcionada, de modo que; se impulse la demanda interna y se pueda contrarrestar los efectos colaterales de la desaceleracin global. El Banco de la Repblica ha sealado que con el objetivo de neutralizar el efecto del incremento en las compras diarias de dlares, planea recurrir a un instrumento de poltica denominado esterilizacin. Este mecanismo consiste en la utilizacin de una va secundaria que permita eliminar la liquidez excesiva en el mercado buscando mantener la base monetaria en un nivel adecuado evitando as las presiones inflacionarias que podran derivarse al hacerse efectiva la propuesta de incrementar el monto diario de compra de dlares. La va que el Banco de la Repblica ha escogido para esterilizar han sido las operaciones de mercado abierto (OMAs) mediante la utilizacin ya no de bonos de tesorera pblica (TES) sino que en su lugar ha optado por la emisin de ttulos del propio banco central, dichos ttulos tendrn por nombre: Ttulos del Banco de la Repblica (TBR) La autoridad monetaria ha mencionado que mediante TES no es posible esterilizar completamente el efecto de un incremento sustancial en las compras de dlares pues actualmente el emisor tiene 1.3 billones de pesos en TES y estos ttulos por s solos resultan insuficientes para esterilizar compras por 720 millones de dlares; consistentemente con este hecho el Gobierno estableci la posibilidad bajo el marco del Artculo 269 de la Ley del Plan Nacional de desarrollo de que se autorizara la emisin de Bonos para control monetario (TES-CM) o TBR llamados as por el Banco de la Republica, ttulos que se sugiere sern la competencia5
5. Un argumento fuerte en contra de estos ttulos es que al tener caractersticas similares a las de los TES entraran al mercado con una

dar con respecto a sus datos inmediatamente anteriores) en el nivel de Capital Inflows en un periodo determinado (Calvo, 2005)

BOLETN N 2

directa de los TES pues compartiran una dinmica y riesgo similar. A propsito de este tipo de medidas, llama la atencin preguntarse sobre cul debera ser la posicin del banco central con respecto a este problema cambiario, pues en gran medida la apreciacin del peso obedece a una dinmica coyuntural que est ms all de las actuaciones del Banco de la Repblica6 , en su lugar es necesario que el mercado y en general los agentes econmicos se adecen a las nuevas circunstancias y aprendan a manejarlas de una mejor manera. No solo basta con mostrar las ventajas y desventajas de aplicar la medida, es fundamental mirar cual es el efecto real que se generara en la economa cuando se haga efectiva. No haremos estimaciones detalladas sobre este punto, sin embargo basta con revisar los montos de divisas comprados por el Banco de la Repblica con respecto a los montos de divisas transados en el mercado para darse cuenta que si bien el banco alimenta un componente psicolgico importante que influye en los agentes, lo cierto es que en trminos reales los 40 millones de dlares comprados por el BanRep diariamente representan en el mejor de los casos el 5% del total transado y por tanto no son significativos en comparacin con los ms de 800 millones que en promedio se operan diariamente en el mercado cambiario USDCOP7. Nadie puede negar que el Banco Central hasta
condicin de sustituibilidad, esto generara limitaciones en trminos de liquidez dificultando de esta manera su colocacin exitosa y por consiguiente dejando un riesgo latente tanto en trminos monetarios como en trminos de costos. 6. Es importante recordar tambin que debido a que existe un trilema

la fecha ha tratado de utilizar sus instrumentos para reducir el impacto del problema cambiario en la economa del pas, no obstante las cifras anteriores son evidencia suficiente de que es imperativa la implementacin de polticas mejor estructuradas que se ajusten de forma adecuada a la coyuntura global, pues adems de lo hasta ahora expuesto es fundamental aadir que los flujos de capital siguen en constante aumento8 mientras que los responsables de la autoridad monetaria en las economas avanzadas continuarn con sus expansiones monetarias hasta nueva orden y esto indudablemente se ver reflejado en un dlar ms abundante y por consiguiente ms barato. Si bien es cierto que el mercado financiero colombiano no tiene una amplia oferta de instrumentos de cobertura, s ha trabajado en la estructuracin de un mercado de derivados que a la fecha cuenta con mecanismos e instrumentos a la medida que pueden contribuir ampliamente a la mitigacin del riesgo cambiario en el caso de los exportadores, mejorando as su capacidad para responder a eventos coyunturales que inevitablemente les terminarn afectando, pero que ni el gobierno nacional ni la banca central pueden salir a solucionar cada vez que se presenten poniendo en riesgo la estabilidad de la economa en conjunto. El mercado de derivados colombiano tiene forwards que son contratos no estandarizados firmados para pactar un tipo de cambio fijo que permita hacer las negociaciones sin el riesgo a la fluctuacin de la misma, no obstante podra sealarse que la heterogeneidad de los forwards en un mercado pequeo como el de Colombia limitara la liquidez y por consiguiente dificultar las negociaciones, sin embargo tambin existe un mercado de futuros que permite la negociacin de
8. La IED ha crecido ms que proporcionalmente desde 2008 hasta

entre la autonoma en poltica monetaria, la eficiencia del mercado de capitales y la tasa de cambio fija, en donde Colombia ha optado por las primeras dos es natural que tenga dificultades para manejar el problema cambiario, pues es tericamente conocido que no se pueden cumplir los tres objetivos al mismo tiempo (Krugman, 1999). 7. Corrobrese en http://www.banrep.gov.co/economia/divisas/

el da de hoy con tendencia positiva, lo que implica que en los prximos periodos seguir existiendo abundancia de dlares y por consiguiente existirn presiones a la baja en la tasa de cambio.

compra_ventas.pdf y en www.set-fx.com

BOLETN N 2

contratos estandarizados de mayor liquidez facilitando enormemente la ejecucin y la mitigacin de riesgo cambiario en las transacciones. Uno de los argumentos principales en contra de los futuros de la TRM es que son contratos estandarizados de un nominal de 50.000 dlares y existe un gran nmero de exportadores pequeos para quienes asumir el costo de la cobertura implica prdidas mayores a los que representa la fluctuacin del tipo de cambio, sin embargo esto no es excusa para no utilizar el mercado de derivados como herramienta para cubrir el riesgo cambiario pues existen los mini futuros9 de la TRM, que son contratos con un nominal de 5.000 dlares y que exigen como garanta para ser operados aproximadamente el 10% del nominal, esto son 500 dlares, un monto que est al alcance tanto de personas naturales como de exportadores pequeos que necesiten cubrir sus mrgenes en las exportaciones. Tristemente existe poco conocimiento sobre la utilizacin, manejo y liquidacin de este tipo de instrumentos, esto se ve reflejado en las actuaciones de los gremios quienes siguen insistiendo en que el gobierno debe solucionar el problema, adicionalmente la flexibilidad del banco central al respecto contribuye a que an cuando puede que existan quienes conozcan sobre dichos instrumentos prefieran optar por la va fcil de quejarse ante la banca central, cuando el objetivo primordial del Banco de la Repblica definido constitucionalmente no es la proteccin del tipo de cambio sino velar por mantener el poder adquisitivo de la moneda. Por otra parte un evento como estos, deja en evidencia que an hace falta coordinar esfuerzos en materia de educacin financiera, pues gran parte de la no utilizacin de estos servicios se deriva de la falta de comprensin y capacitacin en su manejo, por lo que es deseable una posicin menos intervencionista
9. http://www.camaraderiesgo.com/index.php?option=com_content&

por parte del gobierno y del Banco de la Repblica en temas cambiarios acompaado de una poltica agresiva de educacin financiera hacia los sectores vulnerables con el objetivo de que el tema cambiario transite a ser ms un tema de mercado racionalmente autorregulado y no contine siendo un tire y afloje que ponga en riesgo la estabilidad monetaria del pas o que implique costos demasiado altos e innecesarios para el banco central. Referencias Sweta C. Saxena and Kar-yiu Wong (1999-01-02). Currency Crises and Capital Controls: A Selective Survey. University of Washington. Retrieved 200912-16. J. Onno de Beaufort Wijnholds and Lars Sndergaard (2007-09-16). RESERVE ACCUMULATION Objective or by-product?. ECB. Retrieved 200912-16. http://www.larepublica.com.co/node/17088 Banco de la Repblica. Circular Relgamentaria-Externa-DFV-331 disponible en http://www.banrep.gov. co/documentos/sistema-financiero/pdf/Asunto111TitulosdelBancodelaRepublica.pdf http://www.ft.com/intl/cms/s/0/19f52ea0-ca7b11df-a860-00144feab49a.html#axzz23OGlUiVC

view=article&id=106&Itemid=149

BOLETN N 2

MERCADO REGIONAL DE DIVISAS, UN DINAMIZADOR DEL MILA

Juan Camilo Argelles Mercado Burstil
Ya cumplido un ao de operaciones del mercado integrado latinoamericano (MILA), las cifras de negociacin establecen la falta de dinamismo que ha caracterizado al mercado a hoy, llegando a 25 millones de dlares. Los factores que han contribuido a este comportamiento del mercado, van desde el problema de la conversin de monedas, al riesgo poltico que esta latente con la eleccin del presidente peruano Ollanta Humala (doctrina poltica nacionalista), a la negativa inicial del gobierno peruano para modificar sus leyes tributarias para ajustarlas acorde a la integracin 10, al auge en los ADR de las empresas latinoamericanas llevando la negociacin a mercados externos que desincentivan los mercados locales y su profundizacin (Pardo, 2011). De la misma manera al precio de los commodities en los que se especializan los pases participes de la integracin hasta las turbulencias financieras globales. En referencia a la conversin de las monedas, desde el inicio del mercado se ha evidenciado lo complejo que resulta para un intermediario la negociacin de acciones del mercado regional; particularmente si un inversionista local desea comprar acciones en los otros dos mercados (Chile y Per), lo primero que debe realizar es la conversin de las monedas locales con intermediacin del dlar, lo que hace el procedimiento algo complejo, razn por la cual desde finales del ao anterior se ha venido hablando de la instauracin de un nuevo sistema Mercado Spot Regional, que busca implementar el mercado regional de divisas. La bolsa electrnica de chile plantea la simplifica10. Temas como la disminucin de la tributacin que ira acorde a una 11. A partir de la solucin de los otros componentes que han obstaculizado el MILA ya mencionados. 12. Diego Ochoa, director de investigaciones econmicas de Profesio-

cin de las operaciones, al facilitar la compra de acciones en las monedas nacionales de cada pas, sin la necesidad de comprar previamente dlares. Para as fomentar las transacciones dentro de estos tres mercados. Si bien este mercado regional de divisas no implica un acuerdo directo entre las bolsas, es necesario un acuerdo entre las sociedades relacionadas con estas, bolsa electrnica de chile, Datatec de Per y SET-FX de Colombia. Este mercado integrado de divisas, entra a plantear soluciones a las volatilidades que en esta poca econmica post crisis financiera internacional, ha afectado la revaluacin de las monedas de la regin, como un mecanismo para cubrir el riesgo cambiario en la compra de ttulos de renta variable (acciones). El presidente de la Bolsa de Valores de Colombia, Juan Pablo Crdoba anuncio el inicio de operaciones de este mercado en el mes de mayo del presente ao, que busca facilitar las negociaciones entre los pases, para as preparar el sistema cuando exista un mayor dinamismo del mercado11. Los beneficios de este nuevo sistema, tambin abarcan el rea de integracin comercial, puesto que como algunos analistas sealan, si el sistema pudiera compensar las tres monedas directamente, se abrira el espacio para que los exportadores de los tres pases pudieran cotizar y hacer cumplimientos de comercio exterior en la moneda de cada pas312 (Ochoa, 2011).

poltica comn de los tres mercados.

nales de bolsa.

10

BOLETN N 2

Adems de plantear sinergias operativas y tecnolgicas entre los diferentes mercados y de plantear oportunidades potenciales de desarrollo de los mismos, se ha incentivado la posible participacin de Mxico de este mercado regional de divisas, paso que facilitara su incursin en el MILA (al ser parte de la Alianza Pacifico), y el ms reciente inters demostrado por Costa Rica de hacer parte de esta integracin de mercados. Con este nuevo sistema, se planea lograr que cuando un comisionista desee comprar alguna accin pueda ver inmediatamente la cotizacin en su moneda local as como en la moneda de donde se tranza el titulo, para as facilitar las remesas entre pases. Al ver los efectos sobre la economa, de acuerdo a los lineamientos de que la implementacin del mercado regional de divisas tendr efectos positivos sobre el dinamismo de negociacin dentro del mercado MILA, a la luz del plan de desarrollo del gobierno colombiano actual; otorgndole gran importancia al sector mineroenergtico, actualmente podemos ver el efecto positivo que ha tenido la llegada de capitales extranjeros para el financiamiento de las operaciones de las petroleras listadas en la Bolsa de Valores de Colombia; siendo las mas negociadas dentro de los mercados del MILA junto a la chilena LAN.

nuevas emisiones sobre proyectos estratgicos en el pas. Tambin podremos observar mayor participacin de los inversionistas locales en los mercados forneos, buscando diversificar sus portafolios de inversin, focalizndose en cada pas de acuerdo a su sector especializado a nivel comparativo.
Volumen transado a travs de la infraestructura MILA agosto 2012
$900.000 $800.000 $700.000 $600.000 $500.000 $400.000 $300.000 $200.000 $100.000 $0
Sobre valores chilenos

$498.011

$242.585

$84.299

$57.312

$Op. Realizadas por Per Sobre valores peruanos

Op. Realizadas por Chile Op. Realizadas por Colombia Sobre valores colombianos

Volumen transado a travs de la infraestructura MILA acumulado

$9.000.000 $8.000.000 $7.000.000 $6.000.000 $5.000.000 $4.000.000 $3.000.000 $2.000.000 $1.000.000 $0
Sobre valores chilenos

$8.196.748

$4.863.771 $3.337.761

$1.389.396 $176.795
Op. Realizadas por Chile Op. Realizadas por Colombia Sobre valores colombianos Op. Realizadas por Per Sobre valores peruanos

Fuente: MILA news septiembre 2012

Acciones negociadas en los mercados MILA 2012
6.000
LAN ECOPETROL

En cuanto a la balanza comercial con la implementacin del mercado regional de divisas, si se llega a dar la compensacin directa de las operaciones de acuerdo a lo ya mencionado, facilitara las tareas de los exportadores para hacer sus cumplimientos de comercio exterior, logrando promover las exportaciones a estos mercados que pese a no ser significativas dentro del total, lograran incrementar las cifras de nuestra balanza comercial y del comercio regional 13. Aunque si bien mencionbamos como positivo la diversificacin de los portafolios en el MILA; con su
13. Entre Colombia y Chile fue 1.085825.000 dlares, entre CoPREC CENCOSUD FALABELLA

5.000

4.000

3.000

PFBCOLOM SQM-B

2.000

ENERSIS ENDESA BSANTANDER

1.000

Sobre valores chilenos

Sobre valores colombianos

Sobre valores peruanos

Fuente: MILA news septiembre 2012

A futuro la implementacin del sistema regional de divisas al dinamizar el MILA, permitir mayor fuente de recursos de financiacin para las empresas listadas en la Bolsa de Valores de Colombia, as como para

lombia y Per fue 1.131824.000 dlares y entre Chile y Per fue 1.006361.000 dlares. Cifras 2010. Fuente: BID

11

BOLETN N 2

mismo desarrollo aumentara el riesgo sistmico, puesto que nos veremos ms afectados ante los reveses econmicos de nuestros socios comerciales, al tener exposicin en sus mercados con nuestras posiciones de inversin. Respecto a la compensacin de las operaciones, pese a que aun persiste la duda si la compensacin se realizara de manera directa, si se llegara a hacer de esta manera seria necesario establecer modificaciones en los lineamientos del mercado de valores, puesto que la entidad encargada en Colombia de suministrar la infraestructura para el sistema de compensacin y liquidacin, la CCD-FX (Cmara de compensacin de divisas de Colombia S.A) que actualmente solo realiza las operaciones con el dlar, tendra que establecer el cambio ahora frente al sol peruano y al peso chileno, y si lo de Mxico se concreta frente a su moneda. Pero para realizar operaciones con las dems monedas, debe procurarse mejorar las cifras de comercio y contar con reservas de estas monedas, para poder realizar la compensacin y liquidacin de las operaciones entre las monedas del MILA sin la necesidad del dlar, aunque es complicado que estas monedas de nuestros socios en el MILA sean divisas; puesto que deben estar respaldadas en economas fuertes. Consecuente con lo ya enunciado, si la compensacin ser directa entre las monedas, ser necesario ampliar el margen de accin de la actual CCD-FX, o incluso si el gobierno considera pertinente la creacin de un organismo exclusivo para el mercado MILA. Todo depender de la celeridad, de las herramientas tecnolgicas con que se cuenten y de los costos de los cambios. Con los requerimientos de reservas para la compensacin directa, que pueden dificultar el manejo de estas operaciones, se hace ms razonable pensar que la compensacin se seguir llevando a cabo de manera cruzada con el papel importante del dlar.

Referencias BANCO INTERAMERICANO DE DESARROLLO. Sistema de Estadsticas de Comercio DATAINTAL. Washington D.C. Recuperado de http://www.iadb. org/dataintal/ CARACOL. (2011). Listo mercado regional de divisas. Recuperado de http://www.caracol.com. co/noticias/economia/listo-mercado-regional-dedivisas-entre-colombia-peru-y-chile/20111206/ nota/1588834.aspx GESTIN. (2011). Colombia, Per y Chile tendrn mercado integral de divisas. Recuperado de http://gestion.pe/noticia/1344359/colombiaperu-chile-tendran-mercado-integrado-divisas KPMG. (2012). Inversiones en Per 2012. Capitulo 9. Recuperado de http://www.kpmg.com/PE/ es/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/2012-02-29_Inversiones_en_Peru_2012.pdf LA REPUBLICA. (2012). En mayo estar lista la plataforma que integra el mercado de divisas de Per, Colombia y Chile. Recuperado de http//www. larepublica.co/portal/index.php/finanzas/1144en-mayo-estara-lista-la-plataforma-que-integrarael-mercado-de-divisas-de-peru-colombia-y-chile LA REPUBLICA. (2012). Empiezan pruebas del mercado de divisas entre los pases que conforman el MILA. Recuperado de http://movil.larepublica.com.co/node/5923 MILA. (2012). MILA news. Recuperado de http:// www.milamercadointegrado.com/media/uploads/ document/107/mila-news-marzo-2012-no-5_1.pdf Pardo, J. (2011). MILA: Un nuevo polo de desarrollo burstil en la regin. Colombia: Universidad EAFIT.

12

BOLETN N 2

NUEVOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS EN COLOMBIA DE LA MANO DE BLACKROCK

Diego Andrs Snchez Ruiz Mercado Burstil
Desde hace poco ms de un ao se puede negociar en el mercado burstil colombiano el primer instrumento ETF del pas. El Fondo iShares COLCAP mejor conocido como iCOLCAP, cuyo gestor profesional es la firma BlackRock Institutional Trust Company, replica el comportamiento del ndice COLCAP, aquel que mide la variacin de las veinte acciones ms liquidas de la Bolsa de Valores de Colombia, ponderadas por su capitalizacin burstil ajustada. Hace unas pocas semanas la firma gestora, BlackRock, anunci que se encuentra trabajando en el diseo de un ndice para el mercado de renta fija en el pas, lo cual podra potenciar las inversiones de los diversos inversionistas en este segmento del mercado y facilitara la medicin de su evolucin. Con la llegada de nuevos instrumentos al mercado se hace necesario conocer su funcionamiento y gestin, para as poder realizar inversiones con mayor seguridad sobre los productos en los cuales todos los colombianos pueden invertir. En este artculo el lector podr enterarse sobre el funcionamiento y la gestin profesional de los Fondos Burstiles, especficamente del iCOLCAP. Los fondos burstiles Exchange Traded Funds (ETFs) cotizan en las bolsas de valores como lo hacen las acciones, pero a diferencia de ellas no representan una inversin en una empresa especfica, sino una participacin en un fondo burstil abierto, gestionado profesionalmente por una firma y administrado por alguna sociedad, generalmente una sociedad fiduciaria o alguna entidad que desarrolle administracin y custodia de valores y fiducias estructuradas. Los ETFs replican el comportamiento de una canasta de activos, sobre los cuales se ha realizado una compra para la conformacin del mismo (a estos se les denomina activos subyacentes), algunos ETFs replican el comportamiento de un ndice burstil autorizado por el administrador del mercado de cada caso, pero dichos fondos pueden ser tan diversos como combinaciones posibles de activos en una canasta de redimibles. As pues, cuando una persona invierte en un ETF adquiere una participacin en el fondo, obteniendo los rendimientos del ttulo en el mercado y adems los otros ingresos que pueda generar el fondo, como por ejemplo los dividendos en caso que los subyacentes sean acciones. As mismo, cuando la persona desee redimir su unidad de participacin, recibir en especie los activos de la canasta que representa dicha unidad. Los ETFs se caracterizan por presentar varias ventajas a diferencia de otros valores que cotizan en bolsa, entre las ms destacables se encuentran los bajos costos de administracin, la liquidez de los ttulos y la gestin de administracin del riesgo. Los gastos del fondo que el inversionista percibe estn alrededor del 0,65% de la inversin, lo cual es igual e incluso menor que las comisiones cobradas por las sociedades comisionistas de bolsa por la compra y venta de acciones. La liquidez del ttulo es muy importante, a diferencia de las carteras cerradas, los ETFs poseen un mecanismo que permite a ciertos agentes autorizados crear

13

BOLETN N 2

unidades de participacin cada vez que se entregue al Administrador del Fondo 14, los ttulos subyacentes de la cartera que constituyen el fondo, en lo que se podra llamar un mercado primario de ETFs. El fondo iCOLCAP cuenta actualmente con 90.120.000 unidades de ETF en circulacin y su capitalizacin burstil haciende a COP 1,5 billones215 , en la Ilustracin 1 se muestra la evolucin de dichos valores en el segundo semestre de 2011, ya que desde ese momento los ttulos emitidos se han mantenido relativamente constantes. De igual manera el ttulo se negocia en el mercado secundario, el iCOLCAP se encuentra en la rueda de alta liquidez de acciones, su precio base fue de COP 16.880 y en los ltimos seis meses el volumen promedio diario en la BVC ha sido de COP 3.900 millones316.
Ilustracin 1. Evolucin de la Liquidez del ttulo iCOLCAP.
1.600.000 1.400.000 1.200.000 1.000.000 800.000 600.000 400.000 200.000 jul-11 ago-11 sep-11 oct-11 nov-11 dic-11 Volumen del fondo (COP MM) Unidades de ETF

Journal of Finance de 1952. Esta teora advierte que la clave para mitigar el riesgo de mercado es crear un portafolio diversificado. Todos los ETFs replican el comportamiento de una canasta de activos diversificados, disminuyendo as el riesgo en comparacin con el riesgo inherente a la inversin individual en acciones. Sin embargo es vlido resaltar que los ETFs no son inversiones de riesgo cero, su riesgo depende de los activos que compongan la canasta de subyacentes, sobre los cuales se construye el fondo. La firma BlackRock, que es la gestora profesional del ETF iShares COLCAP, desarrollar tambin un ndice que mida el comportamiento del mercado de renta fija en el pas, es probable que con esta accin la compaa le apueste a desarrollar posteriormente un ETF que replique el comportamiento de dicho ndice. As pues se hace importante cual es la funcin de esta firma, as como su experiencia. BlackRock es una firma norteamericana que nace en 1988 con el nombre de BlackStone Financial Managment, administrando portafolios con activos que alcanzaban USD 1 Billn de dlares. La firma es propietaria de la marca iShares, para el desarrollo de productos ETFs en el mundo, actualmente se perfila como la compaa lder en este tipo de servicios financieros, administrando ms de USD 3 Trillones de dlares en todo el mundo. BlackRock presta sus servicios en torno a las diversas necesidades de los inversionistas, abarcando portafolios con variedad de activos de renta fija, renta variable, hedge funds, productos estructurados y soluciones multi-activo, entre otras. En la Ilustracin 2, se puede observar la composicin de las inversiones de BlackRock, por tipo de activo. Sin embargo, la firma BlackRock no opera en Colombia como sociedad fiduciaria, ni administradora de portafolios de inversin, sino solamente como gestor profesional del ETF iShares COLCAP.

100.000.000 90.000.000 80.000.000 70.000.000 60.000.000 50.000.000 40.000.000 30.000.000 20.000.000 10.000.000 0

Fuente: Cititrust Colombia 2011

La tercera ventaja, tal vez la ms importante, hace referencia a la administracin de riesgo, los ETFs estn basados en la Teoria Moderna del Portafolio suscrita por Markowitz en su artculo Portafolio Selection del
14. El Administrador del Fondo iCOLCAP es la sociedad fiduciaria Citi-

trust Colombia, filial de Citibank Colombia. 15. 16. A precio de cierre del iCOLCAP en la BVC del 17 de Agosto de 2012. El volumen promedio diario se calculo como el promedio diario

de montos dinerarios registrados en las operaciones de compra/venta de la BVC, desde el 22 de Febrero hasta el 17 de Agosto.

14

BOLETN N 2

Ilustracin 2. Total de Activos de Administrados por BlackRock

Referencias BlackRock Investments (2012). BlackRock: Cmo invertir en un mundo Nuevo. Documento en Lnea Recuperado el 16 Agosto de 2012, de www. blackrock.com. Cititrust Colombia S.A (2011). Informe de gestin y rendicin de cuentas, Segundo Semestre 2011. Documento en Lnea Recuperado el 16 Agosto de 2012, de www.citibank.com.co/colombia/lacoco/cititrust/main.htm. Bogot. D.C.

Total de activos:$3.513 trillones

Renta variable indexada 25% Renta variable iShares 12% Renta variable activa 8% Renta ja indexada 14% Renta ja iShares 4% Renta ja activa 18% Multi-activos 6% Productos alternativos 3% Efectivo 7% Asesora 3%

Fuente: BlackRock Investments. 2012

Cititrust Colombia S.A (2012). Informe de gestin y rendicin de cuentas, Primer Semestre 2012. Documento en Lnea Recuperado el 16 Agosto de 2012, de www.citibank.com.co/colombia/lacoco/cititrust/main.htm Bogot. D.C.

As pues, con el funcionamiento del ETF iShares COLCAP los inversionistas cuentan con nuevas oportunidades de inversin pero tambin instrumentos que les permiten disear estrategias de inversin, potencializando as el mercado mismo. La entrada en funcionamiento de un ETF sobre el mercado de renta fija del pas, de llegarse a realizar, facilitara el mecanismo de inversin en este tipo de valores, de los cuales muchas personas se alejan a la hora de invertir, por el desconocimiento de su funcionamiento. El crecimiento y la consolidacin del mercado de valores, sern determinantes para que no solo BlackRock, sino otras firmas se interesen por desarrollar productos basados en el desarrollo del mercado local.

iShares (2011). Reglamento del Fondo Burstil iShares COLCAP. Documento en Lnea Recuperado el 15 de Agosto de 2012, de www.ishares. com. Bogot D.C. iShares (2011). Prospecto del Fondo Burstil iShares COLCAP. Documento en Lnea Recuperado el 15 de Agosto de 2012, de www.ishares.com. Bogot D.C

FONDOS DE CAPITAL PRIVADO: ALTERNATIVA DE INVERSIN EN EL MERCADO NACIONAL

Juan Camilo Argelles - Andrs Giovanny Naveros Mercado Burstil
Los Fondos de Capital Privado (FCP) son una de las formas ms antiguas y trascendidas de financiamiento al sector empresarial. El FCP consiste en aportes de capital accionario a compaas que no se encuentran listadas en bolsa, con la finalidad de multiplicar el valor del capital de la empresa, as como proveer rendimientos en un horizonte de mediano y largo plazo para sus inversionistas. De ah que los FCP constituyan una va-

15

BOLETN N 2

liosa herramienta de financiamiento flexible a mediano y largo plazo para empresas con planes de crecimiento, bien sea a travs de expansin del negocio, el inicio de negocios o para cambiar la estructura del capital. Una caracterstica vital de los FCP, es que el proveedor del mismo se vuelve un accionista de la empresa, haciendo parte de su administracin (de ser necesario) y adems participando tanto en las ganancias de la compaa como en sus prdidas, lo cual es algo favorable comparado a otras formas de financiacin como el crdito. En complementacin a los FCP, que estn diseados para las empresas consolidadas en etapas avanzadas de crecimiento y maduracin, se ha desarrollado en el mundo otro instrumento de inversin, enfocado principalmente a esas empresas nuevas con productos relativamente recientes, el llamado Capital emprendedor, o Venture Capital (VC) que como su nombre lo indica hacen las veces de un capital semilla, es decir, permite a empresas nuevas que no tienen relativa experiencia en el mercado impulsar sus proyectos operativos y productos. Claro est que el VC es potencialmente ms riesgoso que el FCP, por tratarse de proyectos de inversin en plena etapa de nacimiento y formacin, los cuales no tienen los retornos asegurados, siendo este capital ms difcil de administrar por parte del inversor, teniendo en cuenta la poca experiencia de la compaa y la incertidumbre del desempeo futuro del negocio. Dado que las condiciones de FCP y el VC son similares en materia de normatividad y aplicacin, utilizaremos de ahora en adelante en este documento el trmino FCP refirindonos tanto a los FCP como al VC. Los FCP son diseados especialmente para el perfil de los inversionistas, el cual es administrado por un equipo profesional, su estructura consta de un gerente, quien se encarga de la gestin de las decisiones de inversin acorde con el reglamento de polticas de

inversin diseadas por la junta directiva, sociedades administradoras, puesto que los FCP son administrados por sociedades comisionistas de bolsa, sociedades fiduciarias y sociedades administradoras de inversin, quienes estn obligadas a invertir los recursos de conformidad con la poltica de inversin y a crear un comit de inversiones, responsable de analizar las inversiones, al igual que elaborar el cdigo del buen gobierno; el cual deber establecer que los funcionarios obren exclusivamente en inters de los inversionista. Al igual poseen Gestor Profesional de FCP, siendo personas naturales o jurdicas, nacionales o extranjeras expertos en la administracin de portafolios y en el manejo de los activos aceptables para invertir. Los inversionistas, con derecho a negociar sus participaciones, como a ejercer derechos polticos derivados de su participacin y participar de los resultados econmicos de la empresa. Sin olvidar que cada FCP posee su poltica de inversin y comit de vigilancia, este ltimo ejerce veedura permanente sobre el cumplimiento de las funciones asignadas a la sociedad administradora. El capital privado ha demostrado mucha eficiencia a la hora de ser un sistema de financiamiento barato (no intereses) y preciso a la hora de su administracin, la experiencia en el mundo ha arrojado empresas con un crecimiento sostenido, una imagen empresarial mejorada, con un mayor nivel de apertura empresarial y potencial para alianzas estratgicas, con reas financieras fuertes, adems de una gran capacidad de innovacin y un mejor gobierno corporativo, que se le suma al hecho de que el inversionista una vez que se retira, deja una compaa con la capacidad propia de generar proyectos de inversin y ponerlos en prctica17. En principio los FCP en el pas se deben registrar ante la Superintendencia Financiera de Colombia, los proveedores de estos se ven atrados por empresas con
17. Empresas como Google, Oracle, Apple, YouTube y Facebook sur-

gieron a lo que son hoy en da gracias a los VC.

16

BOLETN N 2

un solido potencial de crecimiento y desarrollo, con equipos administrativos experimentados, lo que les garantice poder de mediano a largo plazo desprenderse de la inversin y darla como terminada. Como seala la Bolsa de Valores de Colombia (BVC)
El capital privado no es solamente acerca de proveer una fuente de financiamiento. Los FCP usualmente proveen apoyo financiero y estratgico, para permitir que empresas en crecimiento se desarrollen a futuro en una gran empresa. Los FCP generalmente quieren involucrarse en el desarrollo de la empresa en la cual invierten. Este grado de involucramiento variar en cada FCP, y no buscan el control de la administracin del da a da. La mayora de los FCP intentarn participar a travs de asientos en la junta directiva. Esto los pone en capacidad de ofrecer un apoyo continuo a la administracin en asuntos y polticas estratgicas, y representa una perspectiva ms amplia en el desarrollo corporativo de la empresa pues pone a disposicin sus experiencias con otras empresas en crecimiento 18.

TIPOS DE INVERSION DE LOS FCP

En cuanto al mecanismo de entrada de los FCP, a medida que las compaas evolucionan con respecto a las diferentes etapas del emprendimiento, los FCP alcanzan mayor importancia durante las etapas de expansin y consolidacin de las empresas, as como durante las etapas de crecimiento temprano y tardo hasta la madurez. Durante la etapa de consolidacin, las compaas requieren montos mayores de inversin, en el cual ellas pueden mostrar un historial ms largo de operacin y es donde precisamente los FCP pueden entrar a consolidar tales operaciones, asegurando el crecimiento sostenido. Dependiendo de las condiciones de los proyectos a invertir, los recursos pueden ser destinados a reestructuracin operativa, reestructuracin financiera, financiamiento puente, compra secundaria o reemplazo de propiedad. Una vez ha madurado la inversin, los FCP cuentan con mecanismos de salida de sus posiciones (promoviendo las inversiones exitosas), que logren que las empresas superen la etapa de rpido crecimiento para alcanzar la fase de madurez. De acuerdo a la BVC (2006) los mecanismos de salida son mediante oferta inicial de
18. Bolsa de Valores de Colombia, Convenio Colombia Capital, DocuFuente: Convenio Colombia Capital (2008)

acciones (IPO), venta de la compaa a un inversor estratgico, recompra por parte de la empresa o venta de la reparticin minoritaria del fondo a otro fondo.

mento Gua prctica de fondos de capital privado para empresas, Pg. 12, Julio 2008.

17

BOLETN N 2

MECANISMOS DE SALIDA DE LAS POSICIONES DE INVERSIN DE LOS FCP

Encuentros
Investigaciones iniciales y negociacin Provea informacin adicional para discutir el plan de negocios Construya una buena relacin Negocie los trminos bsicos

Oferta inicial de acciones (IPO)

Venta a inversor estrategico

Recompra por parte de la compaia

Conduccin de investigaciones iniciales Valoracin del negocio Consideracin de la estructura financiera

Carta de oferta

Metodo preferido por Empresarios y FCP Transparencia Acceso futuro a capitales por medio de la bolsa de valores Mayor visibilidad en el ambito empresarial Motivacin del equipo gerencial Menores tiempos

Reuniones con
Estrategia mas comn Proceso comparativamente mas largo y complejo Due diligence contadores Reuniones con otros consultores externos Iniciar con el due diligence externo

Reportes de Reportes
los asesores de los contadores

Via negociada o posibilidad de contrato de reventa preacordado Suele presentar dificultades por lo que comunmente se deja como ltimo recurso

Carta de Negocie trmiNegociacin final y terminacin Revele toda la informacin relevante de la empresa

Garantas e
Completar toda la informacin indemnizaciones Memorandos y artculos de asociacin Acuerdos de accionistas

declaracin

Puede generar conflictos entre accionistas Temor por remosin en el equipo gerencial

Derechos

nos finales de voto y constitucin de documentos

Provea las
cuentas administrativas peridicamente Est en frecuente comunicacin con los inversionistas

Asiento en la Inversin de
monitoreo Input constructivo Envolvimiento en decisiones importantes junta

Cuentas
administrativas Reporte de la junta y de otras reuniones

Fuente: Elaboracin propia a partir de Colombia Capital (2008)

Monitoreo Salida

La BVC mediante el convenio Colombia Capital en su documento Gua prctica de fondos de capital privado para empresas nos muestra un cuadro con las principales etapas que tienen que cubrir una empresa colombiana a la hora de poder hacerse a la inversin de parte de un FCP.

Fuente: Convenio Colombia Capital (2008)

En cuanto a los recursos de los FCP provienen principalmente de fuentes externas, en su mayora inversionistas institucionales, tales como fondos de pensiones, compaas de seguros, bancos comerciales o de inversin, as como de grupos econmicos y fa-

Etapa

Empresario

Empresario y Fondo de fondo de capital capital privado privado

Reportes

milias de alto poder adquisitivo. Las principales fuentes de capital privado son los FCP, los bancos de inversin, algunos conglomerados econmicos, inversionistas ngeles19 y empresas con alta capacidad econmica.

Acercandose al fondo de capital privado / evaluando el plan de negocios

Agende Prepare
asesores Revisin del plan de negocios Plan de negocios el plan de negocios Contacte el fondo de capital privado

Actualmente los Fondos de capital privado (FCP), frente al panorama econmico mundial, han cambiado

19. Aquellos inversionistas de capital de riesgo no institucional, que actan de forma independiente. Sus decisiones de inversin suelen tener un alto componente de afinidad personal con los dueos o accionistas de las empresas en las cuales invierten.

18

BOLETN N 2

sus focos de inversin hacia la regin latinoamericana, basados en su comportamiento econmico durante la crisis, soportados en las cifras de crecimiento que han registrado en los ltimos aos. Tal como lo asevera la firma Price Water House Coopers (PWC) (2011): En 2011, los FCP presentaron una migracin ms acentuada hacia los mercados emergentes como Asia, Medio oriente, Europa del Este y Amrica Latina.(p.3)20 Colombia a nivel regional ha sido el nico pas que ha mejorado constantemente el ambiente de la creacin de FCP y de VC, donde una de sus fortalezas comparativas reside en un mayor desarrollo de polticas del gobierno corporativo. Ante cambios de legislacin para las Admistradoras de Fondos de Pensiones (AFP), con la entrada al sistema de los multifondos, han permitido mayor monto de inversiones de ests en los FCP, que junto con la participacin de las compaas aseguradoras, han aumentado la demanda y la oferta de estos vehculos de inversin. Las fortalezas comparativas residen en tener un marco regulatorio atractivo para la creacin de FCP, proteccin de los derechos minoritarios de los accionistas, restriccin para los inversionistas institucionales locales que invierten en FCP y los requisitos de gobierno corporativo. 21 EVOLUCION DE COLOMBIA EN AMBIENTE DE CREACIN DE FCP
80 75 70 65 60 55 50
47 60 59 54 47 53 57 77 75 75

Colombia es vista como un pas rico en recursos naturales, polticamente estable, con gran productividad y amplia clase emprendedora, los extranjeros han calificado al pas como un blanco de primera para la inversin de los FCP. La industria nacional en FCP se ha disparado durante los ltimos 5 aos, los gerentes han ejecutado negocios cercanos a un billn de dlares y en procesos de recaudo de dos ms. Los sectores ms cotizados para la inversin en FCP han sido petrleo y gas, minera y bosques. No obstante el pas aun presenta una deficiente infraestructura, empeorada por sus condiciones montaosas, lo cual genera oportunidades de inversin. Algunos FCP (Ashmore investment, Escala) ven oportunidades en la generacin y la distribucin de electricidad, as como en carreteras, agua, gas, el manejo de basura, tecnologas de la informacin, biotecnologa y salud. 22 Aun as la industria de FCP en Colombia, enfrenta la limitacin en tamao y liquidez del mercado de capitales y las pocas opciones de salida en las inversiones. La BVC es limitada, de modo que es complicada la salida de las inversiones mediante IPOs.
Colombia: Fcatores clave de desempeo (ndices de atractivo de la inversin en capital de riesgo)
Colombia Amrica Latina

Chile Brasil Mxico Colombia Per

Actividad econmica 100 75 Cultura empresarial y oportunidades de negocios 50 25 0 Profundidad del mercado capitales

63 60

47 43

45 40

Argentina

43 41

2006

2007

2008

2009

2010

2011

Entorno humano y social

Impuestos

Fuente: PROEXPORT COLOMBIA (LAVCA 2011)

20. PROEXPORT COLOMBIA (2011). Colombia: Una oportunidad de inversin para fondos de capital privado. Recuperado de http://www. inviertaencolombia.com.co/Adjuntos/Fondos%20de%20Capital%20Privado%20-%20Octubre%202011.pdf 21. Ibd.

Proteccin al inversionista y gobierno corporativo

Fuente: Debates IESA (2011) 22. Haar, J Pradilla & Surez (2011). Capital de riesgo impulsor del emprendimiento en Amrica Latina. DEBATES IESA, XVI (4), 27-34.

19

BOLETN N 2

Las principales actividades receptoras en Colombia que han recibido inversin de FCP, son en su mayora: SECTORES RECEPTORES DE INVERSIONES DE FCP EN COLOMBIA

Compra y administracin de carteras de crdito improductivas Cadena de centros mdicos deportivos Servicios financieros Distribuidora de combustibles Fabricacin y comercializacin de tuberas y accesorios de polietileno Televisin por cable Exploracin y explotacin de reservas de petrleo y gas Constructora y gestora de desarrollo urbanstico Cultivo de cacao y pltano Cultivos florales y distribucin Generacin, transmisin y distribucin de energa elctrica Manufactura de mallas plsticas, telas sintticas, cuerdas, sogas y fibras sintticas fabricadas a base de polietileno y polipropileno Manufactura y venta de productos de aluminio fabricados por estrucin Produccin y comercializacin de productos alimenticios, enlatados y productos derivados del azcar Produccin, comercializacin y venta de aceites y grasas comestibles, as como de productos alimenticios, de aseo, higiene y uso personal

Telecomunicaciones mviles Soluciones de comunicaciones para el mercado corporativo y operadores de telecomunicaciones Diseo, manufactura y comercializacin de trajes de bao Servicios mdicos domiciliarios con la ms avanzada tecnologa y modernas unidades de cuidados intensivos mviles en Bogot Servicios de atencin mdica pre-hospitalaria
Fuente: BVC, convenio Colombia Capital, Gua prctica de fondos de capital privado para empresas

Finalmente y no menos importante, los FCP buscan rendimientos atractivos que como todo vehculo de inversin al asumir riesgo, se encuentran por encima de la rentabilidad establecida por los instrumentos ms seguros en el mercado (Bonos del tesoro estadounidense), particularmente ahora en Colombia a corte de 2011 existen alrededor de 20 FCP (locales e internacionales con inversiones en el pas) con plazo promedio del fondo de 10 aos; para salirse de sus posiciones y hacer efectiva su ganancia. 23
23. MINISTERIO DE COMERCIO, INDUSTRIA Y TURISMO (2011).

Catlogo Fondos de Capital Privado en Colombia. Recuperado de http:// www.bancoldex.com/documentos/2398_Catalogo_Fondos_de_Capital_Privado_en_Colombia.pdf

DEFINICIN Y OPERATIVIDAD DE LAS CARTERAS COLECTIVAS24

David Alejandro Hernndez Vallejo Instituciones Financieras

La Superintendencia Financiera define una cartera colectiva como todo mecanismo o vehculo de captacin o administracin de sumas de dinero u otros
24. En septiembre de 2012 segn la Federacin Iberoamericana

activos, integrado con el aporte de un nmero plural de personas determinables una vez la cartera colectiva entre en operacin, recursos que son administrados colectivamente para obtener resultados econmicos tambin colectivos (25).
25. Informacin y Educacin al Consumidor Financiero (2012).

de Bolsas (Fiab) y durante el cuarto congreso de la Asociacin de Comisionistas de Bolsa de Colombia (Asobolsa), las carteras colectivas en Colombia pasarn a llamarse Fondos de Inversin Colectivos FICS. Y por regulacin debern dividirse segn el objeto de inversin.

Acerca del Mercado de Valores. Superintendencia Financiera

20

BOLETN N 2

Actualmente, se encuentran reguladas por el Decreto 2175 de 2007. Los nicos entes para administrar carteras colectivas son sociedades comisionistas de bolsa de valores, sociedades fiduciarias y sociedades administradoras de inversin. Existen tres tipos de carteras colectivas: abiertas, cerradas o escalonadas. de acuerdo con lo dispuesto en el artculo 10 del Decreto 2175 de 2007, las carteras colectivas sern siempre abiertas siempre y cuando en el reglamento de la cartera no se disponga otra cosa..
36 2

ttulos valores. Los ms destacados al momento de invertir son: acciones, bonos corporativos, bonos del Estado y titularizaciones. Las carteras colectivas inmobiliarias tienen la poltica de inversin que prev una concentracin mnima del 60% de los activos de la cartera colectiva en bienes inmuebles ubicados en Colombia o en el exterior, o ttulos emitidos en procesos de titularizacin hipotecaria o inmobiliaria y los derechos fiduciarios de patrimonios autnomos conformados por bienes inmuebles. Las carteras colectivas burstiles son aquellas cuyo portafolio est compuesto por algunos o todos los valores que compongan un ndice nacional o internacional y cuyo objeto sea replicar dicho ndice. Por ejemplo, un ndice internacional sera el Dow Jones, ndice burstil de Estados Unidos que recoge a los 30 valores de las compaas ms importantes del sector de la industrial de ese pas. En el caso colombiano est el ColCap, ndice que recoge los valores de las 20 compaas con mayor capitalizacin burstil. En el ndice pueden estar tanto empresas americanas como internacionales. En cuestiones administrativas, los operadores de carteras colectivas deben abstenerse de comprar o vender, para las carteras que administra, activos que pertenezcan a sus socios, sean stos personas naturales o personas jurdicas. Las sociedades administradoras de carteras colectivas desarrollando su papel de expertos profesionales deben prevalecer los intereses de los inversionistas, la prevencin y administracin de conflictos de inters y la preservacin del buen funcionamiento de la cartera colectiva. Para ello, estas sociedades deben implementar mecanismos tales como cerrar el cupo de la matriz en el sistema de negociacin, es decir, cerrar las oportunidades de inversin de la cartera, todo para prever que no se inviertan en ttulos ni activos que pertenezcan sus socios. Las sociedades administradoras deben mantener durante todo el tiempo de la administracin de las carteras colectivas mecanismos que amparen los riesgos respecto de todas las carteras que administren. Tales

La cartera colectiva abierta se caracteriza porque la redencin de las participaciones se puede realizar en cualquier momento. Es decir, los fondos que tiene invertidos una persona son susceptibles de ser retirados en cualquier momento. Sin embargo, en el reglamento del respectivo fondo o cartera se puede acordar un tiempo de permanencia mnima para la redencin de las participaciones de los inversionistas, establecindose en estos casos el cobro por redenciones anticipadas. La cartera colectiva escalonada es aquella en la que la redencin de las participaciones slo se puede realizar despus de cumplido el plazo que se haya determinado previamente en el reglamento. El plazo mnimo para la redencin de las participaciones en este tipo de cartera colectiva es de treinta das. En la cartera colectiva cerrada la redencin de la totalidad de las participaciones slo se puede realizar al final del plazo previsto para la duracin de la cartera colectiva. Por supuesto, las carteras colectivas cerradas pueden generar ms utilidades en el sentido de no tener que responder por retiros de fondos anticipadamente. Las carteras colectivas, a su vez, dependen del objeto de inversin. Es decir, se clasifican por su diversificacin en la inversin. As, existen carteras colectivas del mercado monetario, carteras colectivas inmobiliarias y carteras colectivas burstiles. Las carteras colectivas abiertas pueden ser denominadas del mercado monetario cuando el portafolio de las mismas est constituido exclusivamente con
26. Normativas. Carteras Colectivas. Superintendencia Financiera.

21

BOLETN N 2

coberturas pueden ser otorgadas mediante pliza de seguro. La Superintendencia Financiera puede exigir plizas de seguros o similares para la proteccin de riesgos adicionales, e impartir instrucciones para determinar la cuanta de las coberturas. En fondos de pensiones voluntarias la Superintendencia puede exigir la constitucin de garantas para responder por la correcta administracin del fondo. Las coberturas relacionadas pueden ser otorgadas mediante pliza global bancaria. La ley autoriza adquirir para los portafolios de carteras colectivas participaciones de otros fondos, sin distinguir si tales participaciones corresponden a otras carteras colectivas administradas por una misma sociedad autorizada. No est prohibido ni es conducta generadora de conflictos de inters el invertir los recursos de una cartera colectiva en otra administrada por la misma sociedad autorizada. El administrador de una cartera colectiva podra invertir los recursos de sta en otra cartera o fondo de la misma sociedad, siempre que as se lo indiquen sus estudios y anlisis sobre condiciones ptimas de rentabilidad, liquidez y riesgo de la inversin. Se considera que el lmite de inversin es del veinte por ciento (20%) en un mismo activo establecido en el numeral 1 del artculo 3 del Decreto 3885 de 2009 en cada cartera colectiva. Esto es, se hace relacin a cada cartera colectiva de manera independiente, no en forma consolidada respecto del total de carteras administradas por una misma entidad. En un solo movimiento no se podr invertir ms del 20% del total de fondos.
Valores de las Carteras Colectivas dependiendo el Administrador (Cifras en billones de pesos)

Actualmente se encuentran autorizadas y en funcionamiento 139 carteras colectivas que invierten en derechos de contenido econmico, cuyo valor de activos asciende a COP $37.4 billones. As las cosas, se fortalece prudencialmente una industria que viene presentado dinmicas significativas como fuente de ahorro y financiacin del sector productivo nacional. Las Sociedades Fiduciarias administran el 76% del total de las carteras colectivas en Colombia, las Sociedades Comisionistas de Bolsa el 18%. Valoracin De Las Carteras Colectivas427 El valor de las carteras colectivas se debe determinar en forma diaria y expresarse en pesos y en unidades segn lo establece el Decreto 2175 de 2007. Esta regla tambin es aplicable a los ttulos o valores que son emitidos por stas carteras colectivas. 1. Expresin en Unidades Valor de la cartera y su expresin en unidades: las unidades miden el valor de los aportes de los Inversionistas y representan el valor patrimonial de la respectiva cartera. El mayor valor de la unidad representa los rendimientos que se han obtenido. Los aportes, retiros, redenciones y anulaciones se expresan en unidades y tal conversin se efecta al valor de la unidad calculado para el da t. Tales movimientos deben registrarse en unidades con una precisin de seis (6) decimales. La cantidad de unidades que representan cada aporte, se le debe informar a los Inversionistas el da hbil inmediatamente siguiente al de la adhesin (afiliacin o suscripcin), una vez se determine el valor de la unidad vigente para el da de operaciones. 2. Precierre de la cartera del da t Teniendo en cuenta el valor de la cartera colectiva al cierre de operaciones del da t-1 (VFCt-1) se calcula el valor de la remuneracin que cobra el administrador. Una vez
27. Circular Externa 053 de 2007. Captulo XI. Valoracin de las car-

Tipo de Entidad Sociedades Fiduciara Comisionistas de Bolsa S.A.I. Total

Cantidad Valor 113 28.346.090 95 6.546.786 25 2.446.719 233 37.375.596

Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia *S.A.I: Sociedades administradoras de inversin.

teras colectivas. Superintendencia Financiera de Colombia.

22

BOLETN N 2

efectuado el clculo, se debe realizar el precierre de la cartera para el da t (PCFt), de la siguiente manera: PCFt = VFCt-1 + RDt Donde PCFt = Precierre de la cartera para el da t, VFCt-1 = Valor de la cartera al cierre de operaciones del da t-1 y RDt = Resultados del da t (ingresos menos gastos del da t). 3. Valor de la cartera al cierre del da t Se determina por el monto total de los recursos aportados ms o menos los rendimientos, menos los pasivos de la cartera. En otras palabras, el valor de la cartera resulta de restar a las partidas activas el valor de las partidas pasivas de las carteras colectivas. VFCt = VFCt-1 + Partidas activas del da t - Partidas pasivas del da t 4. Valor de la unidad para las operaciones del da t. Rp (x,y)=

VUOy VUOx

)(

365 ) n

-1

Donde Rp (x,y = Rentabilidad efectiva anual para el perodo comprendido entre los das x e y,VUOy = Valor de la unidad para las operaciones del ltimo da de el perodo de clculo, VUOx = Valor de la unidad para las operaciones del primer da del perodo de clculo y n = Nmero de das durante el lapso x e y. Referencias Superintendencia Financiera de Colombia (2007). Circular Externa 053. Valoracin de las carteras colectivas. Captulo XI. Superintendencia Financiera de Colombia (2010) Conceptos. Carteras Colectivas. Disponible en: http://www.superfinanciera.gov.co/Normativa/ Conceptos2010/conceptos2010.htm Superintendencia Financiera de Colombia (2012) Comunicados y Publicaciones. Disponible en: http://www.superfinanciera.gov.co/ComunicadosyPublicaciones/comunicadoespeciales.htm Superintendencia Financiera de Colombia (2012) Educacin al Consumidor Financiero. Disponible en: http://www.superfinanciera.gov.co/ConsumidorFinanciero/educacartcol.htm

Una vez determinado el precierre de la cartera para el da t (PCFt) se debe calcular el valor de la unidad para las operaciones del da, de la siguiente manera: VUOt = PCFt _______________ (NUCt-1) Donde VUOt = Valor de la unidad para las operaciones del da t, PCFt= Precierre de la cartera para el da t y NUCt-1 = nmero de unidades de la cartera al cierre de operaciones del da t-1. 5. El primer da de operacin Para realizar la valoracin de la cartera colectiva en el da en que se inicie la operacin de la misma, se realizar un primer cierre donde el valor de la unidad ser de $10.000,oo, y luego se proceder a realizar el clculo del valor de unidad. 6. Clculo de la rentabilidad obtenida por la cartera

El clculo de la rentabilidad efectiva anual (Rp) obtenida por la cartera para un perodo determinado, debe calcularse conforme a la siguiente frmula:

23

BOLETN N 2

OPORTUNIDADES DE INVERSIN Y FINANCIACIN DESDE LA BOLSA MERCANTIL DE COLOMBIA - BMC 28

David Alejandro Hernndez Vallejo Instituciones Financieras

La Bolsa Mercantil de Colombia BMC es el escenario de negociacin donde se compran y se venden tanto commodities como bienes y servicios. Los tipos
29

de los mismos; as como, de servicios, documentos de tradicin o representativos de mercancas, ttulos, valores, derechos, derivados y contratos que puedan transarse en esta entidad, la cual bajo la inspeccin y vigilancia de la Superintendencia Financiera de Colombia. Por lo tanto, la BMC a travs de las 25 Sociedades Comisionistas de Bolsa con las que tiene convenio, ofrece a los inversionistas diferentes opciones para la colocacin de sus recursos; as mismo, a los productores agrcolas, agroindustriales o de otros commodities les ofrece mltiples instrumentos para obtener liquidez que les permita adelantar sus actividades productivas. La BMC es regulada por La Superintendencia Financiera. No obstante, es una entidad que se autorregula a travs reas internas como son: el rea de Seguimiento y la Cmara Disciplinaria con el objetivo de conservar la integridad y veracidad de los mercados administrados, la profesionalizacin y transparencia de los intermediarios y el mantenimiento de un escenario de negociacin transparente. El rea de Seguimiento ejerce la funcin de supervisin y verifica el cumplimiento de las normas aplicables por parte de los integrantes de la Bolsa. Por otro lado, la Cmara Disciplinaria, otro organismo diferente, impone sanciones a sus miembros por incumplimiento de las normas aplicables en la BMC. La Cmara de Compensacin de la Bolsa Mercantil de Colombia (CC Mercantil), creada en 1998, es la entidad privada que gestiona el riesgo y administra las garantas de las operaciones hechas en la BMC; es decir, una vez se ha realizado la operacin recibe y verifica

de commodities disponibles son de origen o destinacin agropecuaria, minera, pesquera, industrial, energticos, derivados y bienes y servicios de caractersticas tcnicas uniformes y de comn utilizacin. Actualmente, la BMC cuenta con 3164 productos inscritos en SIBOL (Sistema de Inscripcin de Bolsa) que se pueden negociar. Su sede principal se encuentra en la ciudad de Bogot D.C., cuenta con 5 agencias regionales ubicadas en Ibagu, Barranquilla, Cali, Medelln y Manizales. Entre los diferentes actores que participan en la BMC para realizar operaciones estn los productores agroindustriales, los productores comerciales, las empresas pblicas, las empresas privadas, los gremios y personas naturales o jurdicas. El Decreto 2555 de 2010 Por el cual se recogen y reexpiden las normas en materia del sector financiero, asegurador y del mercado de valores y se dictan otras disposiciones30 estableci como objeto social de las bolsas de bienes y productos: organizar y mantener en funcionamiento un mercado pblico de productos (bienes y servicios, commodities, entre otros) sin la presencia fsica
28. Informacin tomada de la Bolsa Mercantil de Colombia (BMC).

Para ms informacin vase: http://www.bolsamercantil.com.co 29. Commodities: Denominacin genrica para los productos bsicos

y las materias primas, sean agrcolas o minerales. 30. Ministerio de Hacienda y Crdito Pblico. Decreto 2555 de 15

de Julio de 2010.

24

BOLETN N 2

la suficiencia de los ttulos y el efectivo entregados por parte de las comisionistas. Adems de las oportunidades de negociar productos, la BMC ofrece otros servicios de Inversin y Financiacin como son el Registro de Facturas y las Operaciones de Mercado Abierto (OMAs). El registro de facturas es un instrumento que permite obtener liquidez. El registrar la factura en la BMC brinda el no cobro anticipado del impuesto a la renta 31, permitiendo al vendedor del producto de origen agrcola o pecuario, sin procesamiento o con transformacin industrial primaria, diferir hasta por un ao el pago de dicho impuesto. El modo de operacin se representa en el siguiente grfico:
Registro de Facturas - Modo de operacin. Grfica 1

dos efectan sus operaciones comerciales por cuenta de sus mandantes, pregonando a viva - voz ofertas y demandas, en el horario de 9:00 a.m. a 11:00 a.m. de lunes a viernes. Funciona (para efectos prcticos) como las ruedas de negociacin de acciones antigas. Las OMAs se dividen en mercado de fsicos y mercado de instrumentos financieros, en el primero estn dos mercados ms: el mercado fsico de privados (disponible y en Forward) y el Mercado de Compras Pblicas MCP. En el mercado de instrumentos financieros est la venta definitiva de facturas y los repos sobre los CDM. Las operaciones de fsicos Disponibles constituyen el intercambio material de bienes, productos y servicios agropecuarios, agroindustriales o de otros commodities en un perodo inferior a 30 das de celebrada la negociacin en el escenario de la BMC. Las operaciones de fsicos con entrega futura o Forward son operaciones de compra y venta anticipada de bienes, productos y servicios agropecuarios, agroindustriales, o de otros commodities, en las que el comprador y el vendedor aseguran unas condiciones especficas para la comercializacin del mismo como son precio, cantidad, empaque, sitio y fecha de entre-

Fuente: Bolsa Mercantil de Colombia -BMC

ga. Las negociaciones se realizan sobre productos no disponibles al momento de la negociacin pero que sern entregados en un plazo superior a 30 das e inferior a 360 das. El Mercado de Compras Pblicas MCP es el mercado especializado ofrecido por la BMC en el cual las entidades del Estado, pueden satisfacer de una manera gil, transparente y segura necesidades de bienes, productos y servicios, as como de productos de origen y destinacin agropecuaria. En el Mercado de Instrumentos Financieros estn la venta de facturas (definitiva) y los repos sobre Certificados de Depsitos de Mercanca -CDM. La venta definitiva de facturas es una herramienta financiera ofrecida por la BMC, que permite a quienes las emiten

* Esta papeleta (derecho de registro de factura) el vendedor la anexar con la factura al comprador para que no haga la retencin. Dependiendo del flujo de caja y de las necesidades tributarias, la persona interesada programa los registros y evita devoluciones de impuestos que se constituyen inicialmente por excesos de pago en retencin en la fuente frente al pago total de la renta anual. Las OMAs son operaciones que se realizan en una rueda pblica de carcter nacional denominada la Rueda de Negocios la cual se lleva a cabo y se dirige por la BMC, en la cual los integrantes comisionistas autoriza31. Impuesto sobre la renta. Direccin de Impuestos y Aduanas Na-

cionales DIAN. 2012.

25

BOLETN N 2

obtener recursos para financiacin, mediante la venta de las mismas antes de su vencimiento. Asimismo, es una oportunidad competitiva de inversin, para quienes participan como compradores. La tasa a la que se descuenta la factura se fija en el escenario de negociacin en funcin de su plazo, monto y percepcin de riesgo del pagador de la factura o de su propio emisor cuando la factura es endosada con responsabilidad. Los Certificado de Depsito de Mercanca son ttulos valores representativos de mercancas, que incorporan la Obligacin del Almacn General de Depsito frente al depositante de la mercanca en relacin con la existencia y calidad de la mercanca depositada. Los repos sobre CDM es una operacin por medio de la cual el propietario de un CDM de un producto determinado puede obtener financiacin al transferir la propiedad del ttulo a un inversionista (ganado, cosechas, silos, etc.) a cambio del pago de una suma de dinero (monto inicial) y con el compromiso de recomprarlo (el activo) adicionando al valor del CDM una tasa de inters fija (monto final) en un plazo mximo de un ao. Desde 1996, y como parte de desarrollo social, el Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural y la BMC han venido trabajando en la poltica de apoyo a la comercializacin del sector agropecuario, a travs de los programas de incentivo al almacenamiento de productos como son arroz, leche, maz blanco; compensaciones a los productores de algodn; apoyos directos a los cultivadores de maz amarillo, maz blanco, soya y frijol y proyectos de seguridad alimentaria. ndices iRent, el iRent-S, el iGan-F y el ipaG El mtodo que utiliza la BMC para analizar de una forma ms detallada la informacin que se genera diariamente como resultado de las negociaciones realizadas, es la generacin de ndices, de los que se mencionan: el iRent, el iRent-S, el iGan-F y el ipaG. El iRent y el iRent-S son indicadores representativos de los instrumentos financieros ms lquidos de la

BMC. El iGan-F es construido con informacin de las subastas ganaderas que se realizan en las diferentes regiones del pas. El ipaG se construye con informacin de los precios de los productos que componen la canasta bsica de la BMC. La BMC brinda el asesoramiento para todo tipo de personas que quiera ampliar su capital realizando una inversin o comprando ms insumos con tasas cmodas y plazos de pago acorde a la solvencia del cliente. Igual, los ganaderos o cualquier tipo de agente que tenga exceso de liquidez y no tenga certeza de qu hacer con el dinero pueden invertir en los diferentes ttulos que ofrece la BMC no slo para tener rentabilidad sobre su dinero, sino tambin para asegurar que el mercado siga en normal funcionamiento y brinde mayor seguridad. No obstante, el problema ha sido la desinformacin de las personas; en particular, en el sector agro se ven casos de productores que para obtener financiacin pagan tasas de inters muy elevadas menoscabando sus patrimonios. Corresponde entonces a todas las partes interesadas realizar campaas de divulgacin para que estos servicios ofrecidos sean conocidos de forma masiva. Llevado a la prctica En el caso de un productor agroindustrial, que no necesite negociar sus productos a cambio de otros, sino mejorar su capital de trabajo y no tenga el dinero necesario para hacerlo, puede actuar de dos formas desde los productos ofrecidos por la BMC: primero, puede realizar el registro de facturas en donde la BMC no le retendr la totalidad del impuesto de renta sino que podr diferir ese pago hasta por un ao, beneficindose as del uso del dinero correspondiente al impuesto en el mejoramiento del capital de trabajo. De otro modo puede hacer, desde los instrumentos financieros de la BMC, la venta definitiva de facturas obteniendo liquidez inmediata a unas atractivas tasas de descuento o hacer un repo sobre un CDM de un

26

BOLETN N 2

producto determinado, as, adquiere el compromiso de recompra en un futuro del producto determinado pagando una tasa de inters por el uso del efectivo obtenido en el momento de haber adquirido el prstamo. Por otro lado, si el productor no busca financiacin sino inversin, cuenta con tres formas de hacerlo: 1) siendo el prestamista del Repo obteniendo la rentabilidad de la tasa de inters pactada, 2) ganando la diferencia del valor de productos tranzados en la Rueda negocios u 3) obteniendo la ganancia de ofrecer una tasa de descuento para comprar las facturas ofrecidas por aquellos que busquen financiacin. Referencias Ministerio de Hacienda y Crdito Pblico (15 de Julio de 2010). Decreto Nmero 2555 de 2010. Recuperado el 31 de Marzo de 2012 a las 4:02pm, del sitio web de Presidencia:http://www.dian.gov. co/descargas/ayuda/guia_rut/content/Responsabilidades1.htm#5

Bolsa Mercantil de Colombia (s.f.). Productos e Indicadores BMC. Recuperado el 10 de Marzo de 2012 a las 5:29pm, del sitio web de la Bolsa Mercantil de Colombia:http://www.bna.com.co/index. php?option=com_content&view=category&id=22 &layout=blog&Itemid=38

Bolsa Mercantil de Colombia (s.f.). Mercado de Compras Pblicas. Recuperado el 8 de Marzo de 2012 a las 6:30pm, del sitio web de la Bolsa Mercantil de Colombia: http://www.bna.com.co/index. php?option=com_content&view=article&id=105& Itemid=65

Bolsa Mercantil de Colombia (s.f.). Presentacin General de la Bolsa Mercantil de Colombia. Recuperado el 15 de Marzo de 2012 a las 2:05pm, del sitio web de la Bolsa Mercantil de Colombia: http:// www.bna.com.co/files/Boletinesinf/BMC%20Presentacion%20General%20Octubre.pd

ESQUEMAS DE CERTIFICACIN EN LOS MERCADOS DE VALORES 32

Gustavo Bernal Torres Administrador de Empresas, Universidad Nacional de Colombia. Profesional de Certificacin e Informacin en el Autorregulador del Mercado de Valores (AMV)

Las personas encargadas de administrar los recursos de personas y empresas, en el mercado de valores y divisas, deben probar que estn totalmente capacitados para entender, transmitir y manejar con responsabilidad los riesgos que implica invertir en el mercado. Es por esto que uno de los principales requisitos para desempearse en el mercado de valores
32. El artculo busca brindar una gua a los estudiantes y profesiona-

es obtener una certificacin que pruebe la idoneidad tcnica y tica de los profesionales. La certificacin33 para los profesionales del mercado de valores, es el proceso mediante el cual las personas naturales acreditan la capacidad tcnica y profesional ante un organismo certificador para que puedan ejercer las funciones relacionadas con la actividad de intermediacin en el mercado de valores.

les interesados, en uno de los prerrequisitos para ingresar laboralmente al mercado de valores, el proceso de certificacin. Adicionalmente, el artculo es un resumen del informe de pasanta hecho por el autor en el Autorregulador del Mercado de Valores.

33.

La definicin de certificacin puede variar entre pases, depen-

diendo de la importancia que se le da al tema en las normas aplicables de cada pas. La definicin dada en este documento es una compilacin de los conceptos ms relevantes a consideracin del autor.

27

BOLETN N 2

Certificar a los profesionales del mercado es un tema de la ms alta importancia en la legislacin del sistema financiero para muchos pases. Dado el amplio proceso de globalizacin que se vive actualmente, especialmente en el mbito financiero, es vital contextualizar los esquemas de certificacin en un marco internacional. La importancia de la certificacin de los profesionales que se desempean en el mercado de valores radica en cuatro grandes puntos:
1. Profesionalizacin de la actividad de intermediacin de valores. 2. 3. 4. Proteccin del inters del inversionista. Prevencin de riesgos sistmicos en la economa. Actualizacin permanente frente a la constante innovacin y globalizacin del mercado de valores.

pblico que caracteriza las actividades de captacin e intermediacin de recursos del pblico, cumplan con unos mnimos criterios de idoneidad, tanto a nivel tcnico como en relacin con su comportamiento ajustado a principios ticos y honestos, elevando la profesionalidad de los participantes y permitiendo mayores niveles de proteccin de los inversionistas 35. En AMV, y en muchos otros pases, la idoneidad tcnica se mide por medio de exmenes; mientras tanto la idoneidad profesional se acredita a travs de la verificacin de antecedentes penales, disciplinarios, estudios acadmicos e incluso exmenes que busquen determinar los principios ticos y morales de los aspirantes. En Colombia, para lograr la certificacin se deben, inicialmente, presentar y aprobar los exmenes de idoneidad; luego se hace la verificacin de antecedentes. Sin embargo, para determinar qu tipo de certificacin se requiere, primero se debe analizar cules son las funciones a desempaar. A partir de este anlisis se establece la(s) modalidad(es)36 y especialidad(es) 37 requerida(s). Actualmente en el Reglamento de AMV existen 4 modalidades, a saber: Directivo, Operador, Asesor Comercial y Digitador. A partir de estas modalidades se desprenden las especialidades relevantes, las especialidades ofrecidas por AMV son renta variable, renta fija, derivados, divisas, carteras colectivas, fondos de pensiones, productos fsicos BMC y productos financieros BMC38 .
35. Manual de Buenas Prcticas, Recomendaciones en Materia de

El autorregulador del mercado de valores como organismo certificador En la Ley 964/05, se crea el Registro Nacional de Profesionales del Mercado Valores (RNPMV). Dicho registro fue creado para inscribir a las personas naturales que acreditaran o certificaran ciertos niveles tcnicos y profesionales para cumplir con funciones de intermediacin en el mercado de valores. Para determinar qu personas se deban inscribir en el RNPMV, y por ende podran desempearse laboralmente en el mercado de valores, se necesitaba una entidad certificadora. Actualmente, en Colombia, existe un nico organismo certificador de profesionales del mercado de valores, AMV34. El propsito fundamental del proceso de certificacin es que las personas con funciones especficas de intermediacin, atendiendo al riesgo social y al inters
34. Cabe resaltar que aunque se utilice el trmino profesional,

Certificacin de Profesionales del Mercado de Valores. Edicin No. 5. Junio 2011. 36. La modalidad depende de las funciones desempaadas y est

enfocada al nivel de responsabilidad del individuo. Determinarla nicamente a partir del cargo o nivel jerrquico de una persona podra llevar a decisiones equivocadas en materia de certificacin. 37. La especialidad se determina a partir de los instrumentos finan-

cieros que negocie un individuo en el mercado de valores. Sin embargo, al igual que la modalidad, depende mucho de las funciones realizadas. 38. Las especialidades con las siglas BMC se refieren a las certificaciones

esto no implica que nicamente los individuos con ttulos universitarios tienen permitido desempearse laboralmente en el mercado de valores colombiano.

28

BOLETN N 2

CFA Institute CFA Institute es una organizacin global sin nimo de lucro que rene a ms de 110,000 profesionales que se desempean en los mercados de capitales de ms de 135 pases.39 Indiscutiblemente es la organizacin internacional de certificados ms grande del mundo y sus miembros son reconocidos a nivel mundial. Por ser un instituto que certifica a nivel mundial, no existe un marco normativo donde se estipule que sea obligatoria la certificacin como CFA (Chartered Financial Analyst) para desempearse en el mercado burstil de algn pas. Sin embargo, dado el prestigio y trayectoria de la organizacin es avalada y reconocida internacionalmente. Por lo general, los certificados como CFA tienen mejores oportunidades laborales y mejores salarios. El instituto ofrece dos programas para certificarse. El ms conocido es el Programa CFA, el cual consiste en tres niveles. Es un programa general para inversionistas profesionales basado en conocimientos esenciales para la toma decisiones de inversin. El programa tiene componentes ticos, de mtodos cuantitativos, economa, anlisis de estados financieros, finanzas corporativas, anlisis de renta variable, renta fija, derivados y administracin de portafolios. Los tres niveles abarcan los mismos componentes ya expuestos, sin embargo difieren en la profundidad y en la metodologa de evaluacin de los temas. En el nivel 1 se hacen preguntas nicamente con respuesta mltiple, el nivel de profundidad es nivel de pregrado. En el nivel 2 aumenta la profundidad de los temas y las preguntas son casusticas. Por ltimo el nivel 3 tiene componentes casusticos y respuestas tipo ensayo. Cada examen tiene duracin de seis horas en un da. Una vez se logra alcanzar el nivel 3 se convierte en un Charteredholder de CFA.

EE.UU. FINRA En los Estados Unidos la Securities and Exchange Commission SEC- cumple un rol semejante al de la Superintendencia Financiera en Colombia. La SEC es la encargada de llevar el registro de todos los profesionales certificados en el mercado norteamericano, sin embargo esta entidad no es la encargada de certificar. Debido al enorme tamao del mercado de valores en EE.UU., no existe un nico ente certificador; ni siquiera existe un nico organismo regulador como sucede en el mercado colombiano. La entidad reguladora y certificadora ms grande de los EE.UU. es el Financial Industry Regulatory Authority FINRA-. FINRA es el semejante de AMV para el mercado estadounidense pero a una escala mucho mayor. FINRA vigila a cerca de 4,500 firmas y ms de 630,000 profesionales del mercado de valores. Convirtindose, por lejos, en la entidad certificadora ms grande del mundo; con 6 veces ms inscritos que CFA y 150 veces ms que AMV40. Para obtener esta certificacin se debe estar vinculado a una de las 4,500 firmas miembro de FINRA, de lo contrario FINRA no tendr la competencia de emitir dicha certificacin. Para FINRA existen 32 especialidades de certificacin pero que se pueden clasificar en 2 grandes grupos o modalidades (personal de ventas y directores y oficiales de firmas), de los cuales se desprenden 5 subgrupos representante de valores, representante de ventas, operador, supervisor y director. Canad - CSI Global Education A pesar de que en Canad no exista la obligacin de certificar a los profesionales del mercado de valores, si existen muchas empresas que buscan elevar los estndares de sus empleados y buscan contratar personal certificado de distintos institutos. El Canadian Securities Institute (CSI) es el instituto de educacin

para las funciones relacionadas con la Bolsa Mercantil de Colombia (BMC). 39. omado de www.cfainstitute.org 40. Informacin de www.finra.org y clculos propios.

29

BOLETN N 2

financiera ms reconocido en Canad. Ms que ser un organismo certificador es una organizacin educativa que ofrece desde cursos presenciales con material de estudio hasta exmenes de certificacin. El Instituto ha tenido cerca de 750,000 alumnos41. Cabe resaltar que las certificaciones que emite este instituto no tienen vigencia alguna, mostrando que son ms un diploma que una certificacin. Sin embargo, el CSI es el organismo certificador por excelencia en Canad, aunque tiene una dura competencia con varios otros institutos educativos, tanto canadienses como en otros pases (i.e. CFA Institute). El instituto cuenta actualmente con 170 cursos y certificaciones, los cuales se pueden categorizar en 9 modalidades: valores y derivados, auditora y administracin, crdito y banca personal, planeacin financiera, seguros, gestin de inversiones, licensing, fondos mutuos y fiducias. Brasil ANBIMA El organismo encargado de certificar es la Asociacin Brasilera de Entidades del Mercado Financiero y de Capitales (ANBIMA, por sus siglas en portugus). ANBIMA es el representante de las instituciones que operan en los mercados financieros y de capitales de Brasil. Entre una de las funciones de ANBIMA es certificar, la certificacin se hace conjuntamente con la Associao Nacional dos Bancos de Investimento (ANBID) y en total tienen a ms de 250,000 profesionales certificados en Brasil 42, duplicando al CFA Institute y 50 veces ms que los certificados por AMV, sin embargo est an lejos de los 600,000 certificados de FINRA. Las modalidades de certificacin estn claramente distinguidas por las funciones que desempearan los profesionales. ANBIMA y ANBID tiene establecidas 5 grandes modalidades: gestin de inversiones, planeacin financiera, representante de ventas (serie 10), representante de ventas institucional (serie 20), asesor de inversin.

Certificacin en el MILA: caso Chile y Per Debido a la importancia que el Mercado Integrado Latinoamericano (MILA) comenzar a tener en unos aos para el mercado colombiano, vale la pena mencionar los procesos de certificacin en Chile y Per. Esperando que los futuros profesionales colombianos se vean en la necesidad de conocer a profundidad estos dos mercados para el adecuado desempeo de su carrera. A pesar que actualmente los convenios nicamente comprenden a las bolsas de valores, los depsitos centrales y firmas comisionistas de bolsa de Colombia, Chile y Per. En Per no existe ningn esquema de certificacin obligatorio para los profesionales del mercado de valores. Lo que existe son esquemas voluntarios de certificacin ofrecidos por institutos educativos y asociaciones gremiales, muy similar al caso argentino, espaol o canadiense. Por otro lado, el caso chileno es una mezcla entre Per y Colombia. A finales de 2010 la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) expidi la Norma de Carcter General 295 de 2010 donde se estipula la obligatoriedad de la certificacin en el mercado chileno. Actualmente hay tres bolsas de valores en Chile y todas certifican a los profesionales, stas son la Bolsa de Comercio de Santiago, la Bolsa Electrnica de Chile y la Bolsa de Corredores de Valparaso. Tabla 1. Comparacin sistemas de certificacin
COMPARACION POR CERTIFICACION Y ESPECIALIDADES. Colombia - AMV EE.UU. FINRA Canad - CSI Brasil ANBIMA Chile CFA Institute Certificador Costos desde Especialidades (aprox.) 2007 1939 1970 2008 2012 1963 8 32 9 5 7 2 Verificacin Obligatoriedad de legal Vigencia antecedentes 3 aos 2 aos n/a 5 aos 2 aos n/a SI SI NO SI SI SI

COP 650,000 SI USD 250 CAD 800 SI NO

BRL 500 SI n/a USD 3,500 SI NO

Conclusin
41. 42. Informacin de www.csi.ca Datos de http://certificacao.anbid.com.br/home.asp

En algunos pases la certificacin es de carcter voluntario, como en Canad y Per; pero en muchos otros

30

BOLETN N 2

es de carcter obligatorio. Lo que es indiscutible es un profesional certificado tiene un sello reputacional diferenciador frente a otros profesionales, dando un parte de tranquilidad tanto a autoridades nacionales como a empleadores y clientes. La decisin de desempearse profesionalmente en los mercados de valores implica la constante adaptacin y educacin continua. La certificacin es un prerrequisito, en Colombia, para todo aquel que desee involucrarse por completo en esta industria. Finalmente la decisin de modalidad, especialidad y organismo certificador depende exclusivamente de las necesidades y expectativas de cada profesional, por esta razn es muy importante que cada profesional investigue y analice a profundidad todas las ofertas de certificacin en el mercado relevantes para su perfil.

nido de http://amvcolombia.org.co/ Autorregulador del Mercado de Valores. ( Junio 2011). Manual de Buenas Prcticas, Recomendaciones en Materia de Certificacin de Profesionales del Mercado de Valores. Edicin No. 5. Autorregulador del Mercado de Valores. (s.f.). Qu es Autorregulacin? Bolsa de Comercio de Santiago. (s.f.). Obtenido de http://bolsadesantiago.com Bolsa de Valores de Colombia. (s.f.). Obtenido de http://www.bvc.com.co Bolsa de Valores de Lima. (s.f.). Obtenido de http:// www.bvl.com.pe CFA Institute. (s.f.). Obtenido de https://www. cfainstitute.org CSI Global Education. (s.f.). Obtenido de https:// www.csi.ca FINRA. (s.f.). Obtenido de http://www.finra.org/ Reglamento AMV. Superintendencia de Valores y Seguros de Chile. (s.f.). Obtenido de http://www.svs.gob.cl Superintendencia Financiera de Colombia. (s.f.). Obtenido de http://www.superfinanciera.gov.co/

Referencias Decreto 2555 (2005). Ley 964 (2005). Circular Externa 060 (Superintendencia Financiera de Colombia 2007). ACIIA. (s.f.). Obtenido de http://www.aciia.org ANBIMA. (s.f.). Obtenido de http://www.anbima. com.br/_aanbima/ Autorregulador del Mercado de Valores. (s.f.). Obte-

LA SUSPENSIN DE LA ACCIN DE LA BMC Y EL PAPEL DE LOS REGULADORES

ngela Fajardo y Juan Sebastin Contreras Regulacin
Con el fin de comprender la suspensin de la accin de la Bolsa Mercantil de Colombia, se explicar brevemente su objeto social y funcionamiento as como los antecedentes financieros de dicha sociedad. Que es la BMC? La Bolsa Mercantil de Colombia (BMC)es una sociedad de economa mixta constituida en agosto de 1979, regida por las reglas del derecho privado y bajo los

31

BOLETN N 2

parmetros establecidos en el Decreto 789 de 1979, el cual estableca en ese momento las reglas aplicables a las bolsas de productos, el cual fue modificado posteriormente con el Decreto 2000 de 1991. (BMC). Esta sociedad est bajo la inspeccin y vigilancia de la Superintendencia Financiera de Colombia. Bajo el Artculo 2.11.1.1.1 del Decreto 2555 de 2010, se establece que su objeto es
Las bolsas de bienes y productos agropecuarios, agroindustriales o de otros commodities son sociedades annimas que tienen como objeto organizar y mantener en funcionamiento un mercado pblico de bienes y productos agropecuarios, agroindustriales o de otros commodities sin la presencia fsica de los mismos, as como de servicios, documentos de tradicin o representativos de mercancas, ttulos, valores, derechos, derivados y contratos que puedan transarse en dichas bolsas. (Min Hacienda)

Arroz Cscara Hmedo (Espinal) Arroz Cscara Hmedo (Nivel Nacional) Arroz Cscara Hmedo (Villavicencio) Caf Pasilla (Antioquia) Caf Pasilla (Eje Cafetero) Carne de Cerdo (Canal) (Cali)

1,159

Maz Amarillo Importado (Interior) Maz Amarillo Importado (Santander) Maz Amarillo Importado (Valle del Cauca) Maz Amarillo Nal. (Nivel Nacional) Maz Blanco Nal. (Interior) Maz Blanco Nal. (Nivel Nacional) Maz Blanco Nal. (Valle del Cauca) Papa R-12 Negra (Bogot D.C.) Papa R-12 Negra (Nivel Nacional) Pollo (Canal) (Occidente) Sorgo Nal. (Nivel Nacional)

546

1,142

632

1,147 5,556 5,426 5,638

623 650 762 789 867 606 689 3,45 606

Carne de Res (Nivel 6,022 Nacional) Carne de Res (Valle 6,105 del Cauca) Fibra de Algodn (Nivel Nacional) Frijol Cargamanto (Antioquia) Frijol Cargamanto (Nivel Nacional) 3,13 3,728 3,923

Actualmente la Bolsa tiene sus acciones listadas en la Bolsa de Valores de Colombia BVC-. La Bolsa tiene su domicilio en la ciudad de Bogot D.C. y cuenta con un amplio nmero de sociedades comisionistas miembros. En la tabla 1, se encuentran los productos que se transan en esta Bolsa. Tabla 1. Productos Bolsa Mercantil de Colombia
Producto Aceite Crudo de Palma (Valle del Cauca) Aceite Crudo de Palma (Zona de produccin) Arroz Blanco (reempacado) (Nivel Nacional) $/Kg 2,176 Producto $/Kg

La suspensin La suspensin del ttulo de la BMC, fue originada luego de una operacin que no representaba ms del 0.1% de las acciones de BMC, y sin embargo logr bajar hasta en un 77.65 el precio de la accin, es decir paso de 2.572 a 532 (Grfica 1). Tras esta irregularidad y como medida preventiva para proteger a los inversionistas, la Superintendencia Financiera orden suspender por seis das la negociacin de este ttulo con el fin de que el emisor y sus accionistas informen a profundidad al mercado sobre la situacin general de la empresa. Para poder entender las causas del fenmeno en mencin es necesario dar una mirada a los antecedentes que lo esgrimieron. El primero de los hechos es que el pasado 19 y 22 de junio de 2012 la BVC modific de manera discrecional el precio de las acciones ordinarias de la Bolsa Mercantil. Si bien esta fue una decisin cuestionada por la misma Bolsa Mercan-

Frijol Soya Nal. 1,287 (Nivel Nacional) Huevo Rojo (Un) (Nivel Nacional) Maz Amarillo Importado (Antioquia) Maz Amarillo Importado (Barranquilla) Maz Amarillo Importado (Buenaventura) 175

2,265

2,5

646

Arroz Blanco (Saco) 2,26 (Bogot D.C.) Arroz Cscara Hmedo (Casanare) 1,126

590

619

32

BOLETN N 2

til, debido a que esta no fue notificada con previo aviso, hacer tales modificacionesest dentro de las facultades del Presidente de Rueda. Especficamente, dentro del Reglamento General de la BVC el artculo 3.2.1.1.12establece que el Presidente de Rueda puede:
Hacer seguimiento al precio de los valores de renta variable, en especial al precio de las rdenes que respecto de los mismos se ingresan al Sistema y ajustar o actualizar el precio de referencia de las Especies, con base en el cual se definen o actualizan los rangos de control de precios en las Sesiones de Mercado, cuando considere que los dems criterios para definir el precio de referencia no permiten fijar un precio de referencia que refleje las verdaderas condiciones del mercado. (Reglamento General de la BVC)

algunas Operaciones Repo fueron incumplidas y las sociedades comisionistas de bolsa, dadas las condiciones anteriores, vendieron el colateral. Segn el artculo 3.4.3.3.6 de la Circular nica de la BVC, cuando hay incumplimiento en tales operaciones:
La Bolsa ordenar vender los valores objeto de la operacin, junto con los valores entregados como garantas si los hubiere, y para ello impartir la orden para su venta a la misma Sociedad Comisionista que adquiri los valores objeto de la operacin.(Circular nica de la BVC)

Es importante resaltar que la BMC ha tenido un desempeo desfavorable en los ltimos aos debido a un proyecto de contratos a termino del ao 2000 donde se presentaron fallos e irregularidades con el manejo por parte de las firmas comisionistas. Esto se reflejo en prdidas que ascienden a los 16.198 millones de pesos en los ltimos aos, de la cual hasta ahora se recuperan y empiezan a obtener beneficios (Portafolio). Luego de la suspensin del ttulo, la BMC pidi a la Contralora, la Superintendencia Financiera y el Autorregulador del Mercado de Valores (AMV) que realicen una investigacin sobre este suceso debido a que como se mencion anteriormente, la BMC esta presentando una mejora en la situacin financiera y no es coherente esta baja en el precio con su situacin actual. Grfica 1. Precio de la Accin BMC

Dos variables fundamentales fueron las que llevaron a la BVC a tomar tal decisin. Por un lado el hecho de que la accin de la Bolsa Mercantil no haba marcado precio en las sesiones de negociacin desde noviembre de 2011. Por otro lado se observ que el 44.14% de las acciones en circulacin de la Bolsa Mercantil eran objeto de operaciones repo. Sobre esta base es que el precio de referencia de la accin de la Bolsa Mercantil pas de $2.575 a $2.380. El segundo hecho se dio el 9 de julio de 2012. A travs del boletn informativo numero 137, la BVC anunci al mercado que tom la determinacin de cerrar las Operaciones Repo para las acciones de la Bolsa Mercantil. El 10 de julio de 2012 las disposiciones de la BVC entraron en vigencia, junto con el inicio de otra decisin adicional con la cual el porcentaje de castigo de las Operaciones Repo para las acciones de la Bolsa mercantil es del 80%. Adicional a esto, la BVC present en el comunicado numero 145 del 13 de julio de 2012 un listado en el categorizo a la accin de la Bolsa Mercantil como no liquida. Con estos hechos como antecedentes, un elemento adicional seria el detonante. Este hecho es que

Precio accin BMC

3000 2500 2000 1500 1000 500 0
2 2 2 2 2 2 2 /2 01 /2 01 /2 01 /2 01 /2 01 /2 01 /2 01 02 /0 1 02 /0 2 02 /0 3 02 /0 4 02 /0 5 02 /0 6 02 /0 7 02 /0 8 /2 01 2

Los reguladores Son muchas las preguntas que surgen al momento de considerar una decisin como la que tom la Su-

33

BOLETN N 2

perintendencia Financiera, en relacin con la suspensin de la accin de la Bolsa Mercantil de Colombia. Pero sin duda alguna es ms sencillo comenzar por esclarecer algunos aspectos relacionados con el espritu de la Superintendencia Financiera y su rol dentro de las dinmicas del sistema financiero. Tener lo anterior claro har mucho ms sencillo entender lo sucedido, dentro del marco de la legalidad del sistema financiero colombiano. A principios de la dcada pasada, en un esfuerzo por consolidar el crecimiento del mercado financiero colombiano, el Gobierno Nacional entr en un proceso de estudio de la estructura del sistema de regulacin y control. El estudio realizado por expertos internacionales llego a la conclusin de que era necesario revisar la estructura del mercado financiero nacional, as como la regulacin y la supervisin que sobre este se estaba ejerciendo. Por aquella poca dos eran las principales entidades reguladoras. Por un lado tenamos a la Superintendencia Bancaria 43 quien se encargaba de ejercer control sobre los establecimientos financieros y de seguros. Por otro lado tenamos a la Superintendencia de Valores 44, la cual se encargaba de vigilar a los participantes en el mercado de valores. As, la Superintendencia Financiera de Colombia se cre a partir de la unin de la Superintendencia Bancaria de Colombia y la Superintendencia de Valores. El artculo 1 del Decreto 4327 de 2005 es el marco legal
43. La Superintendencia Bancaria de Colombia fue creada mediante

que le da vida y la define como un ente tcnico adscrito al Ministerio de Hacienda y Crdito Pblico, con personera jurdica, autonoma administrativa y financiera, y patrimonio propio. Resultado de esa fusin fue el cuerpo de funciones que competen a la actual superintendencia financiera. Heredado de la superintendencia de valores, el decreto 2739 de 1991 nos da las bases de las responsabilidades de la actual superintendencia respecto al mercado burstil. Especficamente, en el numeral 33 del artculo 3 del decreto ya mencionado se establece que la superintendencia de valores (y por ende la actual superintendencia financiera) deber:
Emitir las rdenes necesarias para que las entidades sujetas a la inspeccin, vigilancia y control de la Superintendencia suspendan de inmediato las prcticas ilegales, no autorizadas o inseguras, y para que se adopten las correspondientes medidas correctivas y de saneamiento.(Decreto 2739 de 1991)

Es bajo esta estructura reglamentaria que la superintendencia puede ejercer un control detenido y pertinente con el fin de proteger al sistema financiero ya sus participantes. Referencias Bolsa Mercantil de Colombia. Misin Visin. Extrado el da 15 de Agosto de 2012 desde http:// www.bna.com.co/index.php?option=com_conten t&view=article&id=122:misionvision&catid=18:qu ienes-somos&Itemid=118 Bolsa Mercantil de Colombia. Quines Somos? Extrado el da 15 de agosto de 2012 desde http:// www.bna.com.co/index.php?option=com_conten t&view=category&layout=blog&id=18&Itemid=35 Bolsa de Valores de Colombia. Regulacin: Renta Variable-Acciones. Reglamento General de la BVC. Extrado el 25 de agosto de 2012 desde http://

el artculo 19 de la Ley 45 de 1923. A partir de su creacin se pudo establecer una industria bancaria en el pas que presentara un conjunto de normas incluyendo a los usuarios como a los banqueros. Su desarrollo fue tal que se adhiri al proceso de tomar en cuenta las recomendaciones que se hicieron del comit de Basilea. 44. La Comisin Nacional de Valores fue creada mediante la Ley 32 de

1979. Su propsito era estimular, organizar y regular el mercado publico de valores. No seria sino hasta 1991, cuando la nueva Constitucin Nacional entro en vigencia, que se a travs del artculo transitorio 52 que la Comisin Nacional de Valores tendra el carcter de Superintendencia.

34

BOLETN N 2

www.bvc.com.co/pps/tibco/portalbvc/Home/Regulacion/Sistemas_Administrados/Renta_Variable Bolsa de Valores de Colombia. Boletines informativos BVC: Boletn No 137. Extrado el 25 de agosto de 2012 desdehttp://www.bvc. com.co/pps/tibco/portalbvc/Home/Mercados/ boletines?action=dummy Bolsa de Valores de Colombia. Boletines informativos BVC: Boletn No 145. Extrado el 25 de agosto de 2012 desde http://www.bvc. com.co/pps/tibco/portalbvc/Home/Mercados/ boletines?action=dummy Portafolio (2012). Bolsa mercantil empieza generar utilidades. Extrado el da 15 de agosto de 2012 desdehttp://www.portafolio.co/finanzas-personales/bolsa-mercantil-empieza-generar-utilidades Portafolio (2012). Lo en bolsas lleva a investigar cada de accin de la BMC. Extrado el da 15 de agosto de 2012 desde

http://www.portafolio.co/finanzas-personales/liobolsas-lleva-investigar-caida-accion-la-bmc

Portafolio (2012). El martes se reanuda la negociacin de BMC en bolsa. Extrado el da 15 de agosto de 2012 desde http://www.portafolio.co/ finanzas-personales/el-martes-se-reanuda-la-negociacion-bmc-bolsa

Ministerio de Hacienda y Crdito Pblico. Decreto 2555 de 2010. Extrado el da 15 de agosto de 2012 desde http://www.bancadelasoportunidades.com.co/documentos/Normas%20y%20Decretos/decreto_2555_2010.pdf

Superintendencia Financiera. Decreto 4327 de 2005. Extrado el 16 de agosto de 2012 desde http://www.secretariasenado.gov.co/senado/basedoc/decreto/2005/decreto_4327_2005.html

Superintendencia Financiera. Decreto 2739 de 1991. Extrado el 16 de agosto de 2012 desde www.superfinanciera.gov.co/../dec2739-91.doc

BASILEA Y LA REGULACIN FINANCIERA DESPUS DE LA CRISIS

Juan Sebastian Contreras Bello Regulacin Financiera

Mientras por dcadas se ha debatido en las aulas la pertinencia de los modelos predominantes en la poltica econmica global, la misma economa se ha encargado de poner a prueba las posiciones dentro de dicho debate. Y es de reconocer que, ms all de la cndida crtica dirigida a una supuesta falta de realidad en los modelos, la poltica econmica que se ha venido implementado a nivel global no ha sido suficiente para atender todos los puntos neurlgicos de la coyuntura contempornea.

Las reacciones frente a la crisis financiera desatada en 2008, no se han hecho esperar. Autores como Joseph Stiglitz han puesto su esfuerzo y conocimiento al servicio de la academia para develar los hechos que llevaron al colapso econmico mundial, as como para fortalecer el cuerpo terico de la actual forma en la que se regulan y manejan los mercados a nivel global (Stiglitz, 2010). De la misma manera, desde el Fondo Monetario Internacional, Oliver Blanchard, Giovanni DellAriccia y Paolo Mauro reconocen que la posicin

35

BOLETN N 2

que se haba tomado frente a la manera de manejar la poltica macroeconmica tiene errores, que de cara a la crisis son visibles, y se hace necesario reconocerlos (International Monetary Fund, 2010). Y, por la misma lnea, el comit de Basilea, la autoridad ms importante en trminos de regulacin financiera se vio en la necesidad de revaluar las recomendaciones resultantes de Basilea II ya que ellas fueron insuficientes para el manejo apropiado de la coyuntura al momento de la crisis; es por ello que en 2010 el comit de Basilea fortalece sus recomendaciones a travs de Basilea III. Para poder entender los avances que se han realizado en Basilea III con respecto a sus versiones anteriores, se hace necesario hacer un breve recuento de los pilares que soportan Basilea II. As pues, este ltimo documento se construye sobre tres pilares principales: Los requerimientos mnimos de capital, un proceso de supervencin bancaria y la disciplina del mercado. El primer pilar establece unos requerimientos estandarizados de capital que deberan ser mantenidos por bancos y otro tipo de instituciones depositarias, con el fin de asegurar que dichas instituciones pueden responder a sus obligaciones cuando estn operando con prdidas. El clculo de dichos requerimientos se hace teniendo en cuenta diferentes clases de riesgo como lo son el riesgo de operaciones, el riesgo de mercado y el riesgo de crdito (Basel Commitee on Banking Supervision, 2006). El segundo pilar trata el aspecto regulatorio de las recomendaciones de Basilea, complementando el primer pilar. Principalmente busca que los entes regulatorios en cada pas supervisen el cumplimiento de los requerimientos mnimos de capital, a travs del anlisis de los mtodos de medicin de riesgo implementados por cada entidad depositaria. De esta forma se hace posible que, desde el ente supervisor, se den recomendaciones, se impongan sanciones y se procure por el buen desarrollo de la poltica regulatoria (Basel Commitee on Banking Supervision, 2006).

El tercer pilar, tan bien como elemento complementario de los dos pilares anteriores, apunta a generar en las instituciones depositarias la disciplina de revelar informacin que les permita a los agentes evaluar que tan adecuado es el capital que mantiene una de estas entidades. Para esto se habla de entidades depositarias que revelen informacin del capital y las evaluaciones internas en cuanto a la pertinencia del mismo para las operaciones de la institucin, los riesgos a los que se exponen, as como las formas para cubrirse del mismo y las principales actividades en las que se invierte el capital. De esta forma se pretende que los participantes del mercado manejen su exposicin al riesgo con un informacin del mercado mas completa y transparente (Basel Commitee on Banking Supervision, 2006). Basilea III por su parte continua haciendo nfasis en la necesidad de regular el capital disponible en las entidades depositarias, reconociendo al mismo tiempo que se debe buscar regular la liquidez de los bancos, as como la forma en la que estos se apalancan, siendo estas las principales modificaciones frente a lo que se venia proponiendo en Basilea II. As, sobre esta base, es posible hacer una breve descripcin de la manera en la que se constituyeron las recomendaciones de Basilea III y la forma en la que las modificaciones ya antes mencionadas se introdujeron en el cuerpo terico de dichos recomendaciones Como anteriormente se describi, Basilea II estuvo concentrada en la regulacin del capital de las entidades depositarias, basndose en los riesgos derivados de las actividades crediticias. Ese elemento se mantiene en Basilea III con algunas modificaciones sustanciales con respecto a la cantidad de capital que debera ser mantenida. En Basilea II se recomendaba que fuese el 2,5% de los activos ponderados por el riesgo lo que deban ser mantenidos, mientras que Basilea III, pretendiendo ser ms estrictos, propone que sea 7% o ms de los activos ponderados por riesgo, depen-

36

BOLETN N 2

diendo de la naturaleza de las actividades que se desarrollen o el tipo de banco (Basel Committe on Banking Supervision, 2010). Junto con lo anterior, Basilea III introduce medidas regulatorias relacionadas con el tamao del balance general de los bancos. El comit de Basilea reconoce que se ha visto un incremento del balance general de las instituciones depositarias a travs de un mayor uso de apalancamiento, lo cual genera un riesgo de apalancamiento sobre el capital. Para aminorar dicho riesgo de apalancamiento y reducir el balance general de las instituciones de crdito, el comit plantea limites sobre tamao de las actividades de desarrollo bancario, comparando dichas actividades con el capital de los bancos. As pues se propone una razn de apalancamiento que limita dicho desarrollo bancario (Basel Committe on Banking Supervision, 2010). Por otro lado, esta nueva versin del comit de Basilea propone la puesta en marcha de medidas regulatorias en cuanto a la liquidez de las entidades crediticias. Se pretende as que se pueda contar con activos lo suficientemente lquidos para soportar un periodo hipottico de estrs, que es especificado por los supervisores y que dura treinta das. Para ello se utiliza una razn de cobertura de liquidez que ser capaz de medir que tan lquidos son los activos de la institucin que se est analizando, de forma que sea posible contrastar dicha liquidez con la situacin de estrs que se plantee (Basel Committe on Banking Supervision, 2010). Es bajo estos preceptos que el comit de Basilea ha planteado su respuesta a la crisis financiera de 2008. Pero esta recomendaciones, mas all de ser la solucin en si mismas a los vacos en cuanto a regulacin financiera se refiere, so solo el principio de un arduo camino de reformas y de adecuacin de dichas recomendaciones a ala situacin particular de cada mercado, y en especial de cada pas. Lo que es cierto es que

el comit de Basilea pretende que las entidades que participan ene le mercado financiero se doten de un capital con mayor calidad que les permite responde de forma suficiente ante eventos como los que se desenvolvieron durante 2008, y que tuvieron repercusiones tan importantes. Sin embargo, a este punto varias preguntas quedan abiertas para la reflexin del lector: Son suficientes las nuevas estrategias planteadas para propender por un capital de mejor capital en las entidades crediticias? Es valido el proceso de generalizacin de las recomendaciones del comit, teniendo en cuenta las particularidades de los mercados emergentes? Cul es la posicin de las entidades crediticias con respecto a las propuestas del comit de Basilea? Referencias Basel Commitee on Banking Supervision. (2006). International Convergence of Capital Mesurement and Capital Standars. Basel: Bank of International Settlements, Press and Communications. Basel Committe on Banking Supervision. (2010). Basel III: A global resulatory framework for more resilent banks and banking systems. Basel: Bank fro international settlements, Communications. International Monetary Fund. (2010). Rethinking Macroeconomic Policy. Stiglitz, J. E. (2010). Freefall. America, free markets and the sinking of the world economy. New York: Norton and Company.

37

BOLETN N 2

LAS EMPRESAS PBLICAS DE BOGOT VIABLES COMO HOLDING?

Miguel ngel Cristancho Rodrguez, Hernn Alfonso Camargo. Mercado Corporativo

Dentro de las propuestas que el actual alcalde de Bogot Gustavo Petro present para su programa de gobierno (Petro 2011), sin duda una de las que ms gener controversia es la de integrar las tres empresas pblicas de Bogot (ETB, EEB y EAAB) en un Holding que tendra por nombre EPB (Empresas Pblicas de Bogot). La propuesta tiene como fin organizar mejor la forma en que se proveen los servicios pblicos de la ciudad, unificando las polticas de subsidios y permitiendo que la economa popular se vea favorecida. El objetivo de la propuesta es sin duda muy loable, pues lo que se espera de las polticas pblicas es que propendan por el bienestar de la poblacin; sin embargo, antes de cualquier accin resulta conveniente analizar las posibilidades de que esto sea viable y de que en general represente un verdadero beneficio para la capital y no un detrimento del patrimonio pblico. Conformar un holding no solo requiere de iniciativa, sino tambin de que existan unas condiciones apropiadas entre las compaas que se planea articular, porque en ltimas se espera que funcionen como complemento de modo que puedan fortalecerse y hacerse ms competitivas en el mercado. Realizar esta clase de movimientos requiere de un adecuado estudio de las caractersticas de cada compaa, de las proyecciones y de la situacin que viven en el mercado al que cada una pertenece, especialmente cuando los servicios no estn correlacionados bajo un modelo de integracin vertical como en este caso.

Gran parte de estas caractersticas se hacen evidentes al hacer un anlisis y una valoracin financiera general, por lo que este artculo har un examen cuidadoso de las finanzas de estas tres compaas buscando tener una adecuada proyeccin del escenario que tendramos en caso de que la propuesta del alcalde efectivamente se lleve a cabo. Primero se har un anlisis de los estados financieros de cada compaa, se calcularn indicadores y se proyectaran las cifras de acuerdo a las polticas fijadas en cada una, as se evaluarn los impactos financieros de la propuesta en las compaas. Finalmente basados en los resultados obtenidos haremos un anlisis crtico de la propuesta del alcalde Gustavo Petro enfocado en las finanzas del distrito. Las finanzas de las Empresas Pblicas de Bogot Es fundamental revisar el contexto en el que se encuentra cada una de las tres compaas estudiando su razn social, el posicionamiento y los objetivos que tienen, con el fin de tener una visin completa sobre cada una y as realizar un mejor anlisis de cara a la propuesta hecha por el alcalde. Empresa de Energa de Bogot (EEB) y sus finanzas La EEB se encuentra en una fase de expansin que resulta muy interesante para el horizonte de mediano y largo plazo de la compaa; se han hecho movimientos importantes en el direccionamiento estratgico, con el fin de favorecer los procesos de expansin y crecimiento de la empresa.

38

BOLETN N 2

Gracias a estos cambios y a la implementacin de estas polticas la EEB se encuentra en un proceso de alta inversin 45 para lo cual ha estado trabajando desde 2010 y se extender hasta 2015 en proyectos tanto en Colombia como en otros pases de la regin. Debido a su dinmica de altas inversiones la empresa ha tenido que buscar nuevas fuentes de financiacin y optimizar las que ya posee con el fin de obtener los recursos necesarios para poner en funcionamiento cada uno de sus proyectos 46. Este proceso ha influido en la liquidez y endeudamiento de la compaa, pues en la medida en que EEB busca expandirse mediante la implementacin de proyectos es necesario utilizar ms recursos de la empresa y endeudarse para conseguir los faltantes, as se ha visto afectada la cobertura de intereses, los mrgenes y los niveles de rentabilidad; sin embargo lo que se espera es que en la medida en que todos estos proyectos entren en operacin el efecto se revierta y la empresa muestre mejores resultados en lnea con los objetivos de crecimiento. El objeto social de la empresa, es decir la generacin, transmisin, distribucin y comercializacin de energa incluida dentro de ella el gas y combustibles lquidos en todas sus formas47 se comporta de manera adecuada. Por otro lado, de acuerdo a las proyecciones de crecimiento econmico la tendencia en la demanda por estos recursos es creciente y sostenida, por lo que se espera que la compaa mantenga su crecimiento e incorpore los beneficios de las inversiones en curso.
45. Las inversiones actuales del holding EEB suman ms US 850 millones repartidos enCalidda (US 36 mill), TGI (US 247 mill), Trecsa (US 283 mill), Contugas (US 209.7 mill) y la misma EEB (US 36 mill) que representan operaciones en Colombia, Per y Guatemala. 46. La Empresa de Energa de Bogot en total recibi recursos por

Empresa de Acueducto y Alcantarillado de Bogot (EAAB) y sus finanzas La EAAB es una empresa muy slida, prueba de esto es la calificacin AAA otorgada por Fitch Ratings que no solo evala la capacidad para la generacin de flujos de efectivo sino tambin el manejo y cubrimiento de la deuda, variables que sin duda dejan en muy buenos trminos la compaa. Los niveles de liquidez han disminuido ligeramente mientras que el apalancamiento permanece prcticamente invariante; por otro lado aunque la rentabilidad no es muy alta ha crecido alrededor del 30%, adicionalmente hay que tener en cuenta que esta es la nica empresa que presta el servicio de acueducto y alcantarillado en Bogot por lo que goza de las ventajas derivadas del monopolio. La EAAB no es un empresa enfocada en maximizar beneficios pues su objetivo principal es mantener un proceso continuo de mejoramiento en el suministro de un adecuado servicio48 a la comunidad de acuerdo con los lineamientos de planeacin distrital; sin embargo la compaa contempla expandirse regionalmente e incluso ir al mbito internacional en pases de Latinoamrica. Actualmente han culminado o estn en proceso de liquidacin casi el total de contratos que tenan asignados hasta 2012, lo que ha generado ingresos por ms de $30.000 millones de pesos para la compaa contribuyendo as a la expansin de la misma en varias regiones del pas como Boyac y la Guajira. Por otra parte, EAAB est ejecutando dos contratos que suman aproximadamente 1.700 millones de pesos, tambin se encuentra lista para presentar propuestas tanto en Honduras como en Panam, que de ser aprobadas representaran contratacin por cerca de US 7950 millones tambin est estructurando dos
48. La EAAB presta servicios que van desde el reciclaje hasta el apo-

US1150 millones de los cuales US 400 millones provenientes de la emisin de acciones fueron utilizados para expansin y los US 750 millones restantes provenientes de la emisin de notas fueron utilizados en un intercambio de deuda que significa una reduccin de US 28.5 millones anuales en gastos financieros. 47. (Empresa de Energa de Bogot, EEB, 2011)

yo en la construccin de infraestructura como en el caso de las vas de transmilenio

39

BOLETN N 2

proyectos para manejar el acueducto de la calera y de valle del Teusac 49. Adicionalmente ha hecho importantes inversiones en la reduccin de costos operativos y esto les ha permitido que los mrgenes de contribucin sean mejores; tambin se han invertido ms de 30.000 millones de pesos en educacin ambiental, recuperacin de espacios hdricos y reforestacin. Empresa de Telfonos de Bogot (ETB) y sus finanzas Aunque el sector de telecomunicaciones pasa por un excelente momento y crece junto con la economa, es decepcionante ver una empresa como la ETB prcticamente enterrada en un sector de las telecomunicaciones que est condenado a desaparecer, a saber las lneas telefnicas fijas.El estado de resultados es muy claro al respecto pues la compaa no solo reduce sus ventas de internet banda ancha y llamadas a larga distancia sino que tambin conforme pasa el tiempo pierde una cuota de mercado mayor, lo que representa un potencial de riesgo para el sostenimiento en el mediano y largo plazo.
49. Sobre estos dos ltimos proyectos an no hay cfras oficiales.

Los incrementos en las utilidades se han dado va reduccin de costos y no va aumento de ventas, pues lo que se puede ver es que los ingresos operacionales de ETB se han reducido sobre niveles cercanos al 3% y dado que se acenta la prdida en la cuota de mercado es muy poco probable que esta tendencia cambie. Los niveles de apalancamiento se mantienen relativamente altos, pero es preocupante ver que el indicador de endeudamiento/Ventas muestra un deterioro considerable al incorporar los problemas estructurales que tiene la ETB con respecto a su competencia y al segmento del sector en el cual est considerada como la primera. Por otro lado las rentabilidades crecen, sin embargo los incrementos en el flujo de efectivo no estn derivados de una sana evolucin de la operacin sino de una reduccin de costos de la que no se sabe con precisin su metodologa y que por su naturalezatiene serias limitaciones a diferencia del crecimiento en ventas. Actualmente tiene como objetivo aumentar su cobertura en Internet banda ancha, incursionar en el mercado de telefona mvil y ampliar la oferta de servicios de telecomunicacin, aunque se hace necesario ver resultados ms concretos sobre estas iniciativas.
Tabla 1. Finanzas Empresas Pblicas de Bogot

Empresa de Telfonos de Bogot (ETB) Liquidez Razn ccrriente Prueba cida Capital de trabajo Cobertura flujos fondos Cobertura deuda Rentabilidad ROE ROA Apalancamiento Nivel de Endeudamiento Con. A corto plazo Endeudamiento / ventas Mrgenes Mrgen bruto Mrgen neto 2011 1,53 1,52 $ 367.254.650 0,006 10,14% 2011 5,45% 2,82% 2011 48,22% 40,72% 138,21% 2011 18,54% 13,29% 2010 1,43 1,4 $ 240.632.392 0,007 -9,42% 2010 2,84% 1,53% 2010 46,10% 33,68% 46,45% 2010 16,37% 6,90% Variacin % 7,42% 8,25% 52,62% -9,22% 207,62% Variacin % 91,97% 84,41% Variacin % 4,60% 20,90% 197,57% Variacin % 13,28% 92,75%

Empresa de Acueducto y Alcantarillado de Bogot (EAAB) 2011 3,95 3,89 $ 1.001.825.442 2,53 49,07% 2011 5,40% 2,27% 2011 42,14% 9,18% 0,00% 2011 52,58% 16,45% 2010 4,82 4,75 $ 984.409.926 1,94 42,29% 2010 4,02% 1,69% 2010 42,08% 7,36% 4,26% 2010 51,67% 12,45% Variacin % -18,05% -18,06% 1,77% 30,44% 16,04% Variacin % 34,40% 34,57% Variacin % 0,12% 24,70% -100,00% Variacin % 1,75% 32,11%

Empresa de Energa de Bogot (EEB) 2011 1,34 1,27 $ 352.889 0,45 21,90% 2011 3,13% 1,72% 2011 45,13% 17,36% 87,17% 2011 51,10% 21,73% 2010 2,97 2,89 $ 1.130.034 -0,33 107,29% 2010 12,03% 7,81% 2010 35,07% 14,03% 63,60% 2010 54,18% 128,78% Variacin % -54,75% -56,07% -68,29% 237,04% -79,58% Variacin % -74,00% -78,03% Variacin % 28,71% 23,74% 37,05% Variacin % -5,67% -83,12%

Fuente: Datos Estados Financieros de las compaas, Clculos propios.

40

BOLETN N 2

Valorando las EPB Se valor ETB utilizando tres mtodos: Utilidades Residuales, Flujo de Caja Libre a la Firma y Flujo de Caja Libre al Patrimonio. El mtodo de Dividendos Descontados, se descart, pues no existe una poltica clara sobre la reparticin de dividendos que permita establecer una tasa de reparticin adecuada, ya que en varios periodos no se ha decretado reparto de utilidades y estas han sido utilizadas en reinversin para el crecimiento de la compaa. Teniendo en cuenta que ETB cotiza en bolsa, es posible valorar la empresa por medio de su valor de mercado y su valor contable lo que nos da un valor terico promedio de $688 por accin y $2,4 billones en total. Para la valoracin se utilizaron proyecciones histricas de los ltimos 5 aos, respaldadas en los proyectos que han sido planteados a 2014, donde la empresa quiere aumentar su cobertura en Cundimarca e ingresar al mercado de telefona movil con la ayuda de un socio estratgico. Para EEB, utilizamos los mismos mtodos de valoracin, excluyendo la metodologa de dividendos descontados, teniendo en cuenta la inestabilidad de la poltica de pago de dividendos. El panorama de EEB es ms claro que el de ETB, debido a su solvencia financiera y a la capacidad con que cuenta para iniciar proyectos tanto en Colombia como en el exterior, sin la necesidad de contar con un socio estratgico. Actualmente sus planes de expansin estn respaldados en las adquisiciones e inversiones realizadas en la Red de Energa del Per (REP) y a laincursin en empresas generadoras y transportadoras de energa de Brasil, Chile, Guatemala y Per. El resultado de la Valoracin es de $1.453 por accin y de 13,3 billones el valor de EEB en el mercado. Hasta el momento con las empresas que cotizan en bolsa, el valor terico de las Empresas Publicas de Bogot ascendera a 17,7 billones de pesos, faltando sumarle el valor correspondiente a EAAB.

EAAB tiene como diferencia ante ETB y EEB que es 100% capital del distrito, siendo una empresa pblica que no cotiza en bolsa, su valoracin no se hizo por accin; en su lugar se hall el valor total de la empresa en el mercado mediante las 3 metodologas utilizadas en las anteriores empresas. Siendo una de las mayores empresas de acueducto a nivel nacional, EAAB suministra al 18% de los colombianos servicio de agua potable ideal para el consumo, enfocndose en el distrito, el cual representa el 88,3% del total de su cobertura y desde 2005 en los municipios rurales de Bogot. Para los siguientes aos, sus proyectos estarn enfocados al mantenimiento y mejoramiento de las actuales redes de distribucin de agua y de alcantarillado pblico, siendo una empresa bastante estable, pero con pocas metas de expansin geogrfica. El valor terico de la empresa hallado asciende a 5,8 billones de pesos, lo que sumado a los valores de las empresas de ETB y EEB da una suma mayor a los 23,3 billones de pesos, lo que es equivalente a 1,4 veces el valor patrimonial de las tres empresas de servicios pblicos. Experiencia para el aprendizaje: Empresas Pblicas de Medelln (EPM) Revisando experiencias similares realizamos un anlisis comparativo con un holding que guarda gran similitud con la planteada EPB, as encontramos a EPM E.S.P., un holding con ms de 55 aos de historia, en el manejo de servicios pblicos integrados. EPM tiene una estructura similar a la que tendra EPB, su junta directiva es precedida por el Alcalde mayor de Medelln, al igual que EPB quien nombra al gerente general del holding. Siendo responsabilidad de este ultimo la formulacin y el cumplimiento de los objetivos estratgicos, dejando lo operativo a los gerentes de menor nivel, por lo que no le corresponde directamente el nombramiento de los directores de las empresas filiales -entre ellas UNE- y subordinadas

41

BOLETN N 2

incluyendo GEN Energa y GEN Aguas, permitindole consolidar un proceso de direccin a travs de los aos superando los periodos electorales del alcalde a cargo, a diferencia de lo que ocurre actualmente con las empresas de servicios pblicos de Bogot, donde los gerentes son nombrados por el alcalde del periodo. El manejo centralizado de los 3 negocios principales de EPM, GEN Aguas (Acueducto y alcantarillado), GEN Energa (Electricidad y Gas), UNE EPM telecomunicaciones (internet -fijo y mvil-, telefona -fija y mvil- y televisin), facilita la estandarizacin de los procesos operativos, con una retroalimentacin apropiada que les permite compartir el conocimiento generado por las dems entidades o empresas subordinadas, al tiempo que mejoran la eficiencia en el manejo de una red de servicios, que rene cableado de un sistema de distribucin de energa elctrica y de telecomunicaciones, optimizando de este modo los costos de mantenimiento de las redes y disminuyendo el tiempo de respuesta hacia los clientes. EPM cuenta con un patrimonio de 19,977 billones, lo que significa mayor nivel solvencia, logrando as apalancarse financieramente con cifras hasta de 5,126 billones, capital suficiente para afrontar proyectos de gran envergadura; ejemplos de esto son: la hidroelctrica Ituango, que tendr la capacidad de generar 2.400 MW aproximadamente, siendo la mayor central generadora de energa elctrica en Colombia y la planta de tratamiento de Aguas residuales en Bello que a su vez servir como una microcentral generadora de energa. Un holding con esta operatividad, tiene un valor intrnseco de 45,380 billones de pesos segn estimaciones propias 50 el valor de la empresa es equivalente a 2,27 veces el valor actual del patrimonio del holding. Es claro que EPM tiene un potencial mayor de valorizacin en comparacin con EPB, puesto que la
50. Clculos basados en el valor promedio de 3 metodologas:

experiencia de EPM en el manejo de servicios pblicos integrados le permite cumplir con mayor eficiencia proyectos grandes dentro de los tiempo establecidos, captando as clientes en el mercado nacional hasta donde las restricciones anti monoplicas lo permiten y al mismo tiempo expandindose al extranjero como estrategia de crecimiento. En contraste, la planteada EPB tiene un gran potencial de crecimiento, condicionada a si logra generar una sinergia similar a la de EPM, lo que le permitira incrementar su velocidad de crecimiento en 2,3% adicional al estimado anteriormente, as como disminuir el porcentaje de los costos dentro de los ingresos en 5,6%, lo que dara como resultado un mayor beneficio neto y flujo de caja libre, variables que bajo este escenario incrementaran el valor de mercado de la empresa en 6,4% lo que es equivalente a 1,5 veces el patrimonio inicial de la holding. Sobre el Holding EPB Conformar un holding trae consigo grandes retos en materia administrativa y contable pues no solo significa organizar varias compaas consolidando su informacin financiera sino que tambin implica el diseo e implementacin de una estrategia corporativa que permita optimizar los recursos de las compaas incorporadas con el fin de obtener resultados agregados considerablemente superiores a los que se obtendran de manera individual. EEB y EAAB sern una alianza muy importante, pues ambas son compaas estructuralmente muy fuertes, sin duda podrn aportar solidez al grupo de las EPB y obtener beneficios no solo en materia fiscal como organizacional sino tambin podrn establecer vnculos operativos que representaran una reduccin significativa en los costos de operacin de ambas, al mismo tiempo al tener un musculo financiero mayor podrn participar en proyectos de mayor envergadura

ganancias residuales, flujo de caja libre a la firma y flujo de caja libre al patrimonio (Ver grfico)

42

BOLETN N 2

que significaran un salto significativo en la evolucin de estas dos compaas. Por otro lado lo que preocupa es el hecho de que ETB es una empresa con pocas posibilidades de crecimiento a menos de que se le haga una reforma estructural muy bien pensada que le permita regresar a la competencia con propuestas innovadoras que le devuelvan su lugar en el mercado. Las ltimas presentaciones que se han hecho sobre la ETB sugieren una serie de cambios estratgicos enfocados a recuperar posicionamiento en el mercado, sin embargo an no se ven con claridad las primeras medidas ni las cifras exactas de la implementacin de estos cambios 51, lo que nos lleva a cuestionarnos sobre cuanto ms podra tardar esta compaa en tomar las riendas del proceso de reestructuracin que debe darse de manera obligatoria antes de que sea demasiado tarde. EEB y EAAB podrn hacer inyecciones de capital a ETB con el fin de fortalecer su proceso de reestructuracin por medio de crditos cmodos permitiendo por un lado la conservacin del valor del dinero en el tiempo y por el otro brindndole a ETB la posibilidad de acceder a recursos frescos con unos costos muy bajos; tambin podrn contribuir a la reduccin de costos operativos mediante vnculos entre las tres. La administracin adecuada de estos recursos acompaada de una reestructuracin estratgica apropiada a la ETB permitir obtener un resultado favorable en el desarrollo del holding como el que se obtuvo con las empresas pblicas de Medelln. Adems desde un enfoque de administracin pblica es claro que todo el sistema de subsidios podr organizarse de una mejor manera pues no se tendrn que disear polticas de subsidios para tres empresas independientes sino que ser posible unificarlos bajo un solo estndar que se adece a las necesidades de la poblacin.
51. Recientemente se lanz el servicio de telefona mvil, sin em-

Lo cierto es que la propuesta del alcalde es un proyecto ambicioso e interesante desde el punto de vista de las polticas pblicas, sin embargo requiere de una excelente gestin administrativa y de una fuerte estrategia empresarial que permita optimizar los resultados de las tres compaas y no que en la prctica se convierta en un trineo en donde dos empresas fuertes halan a otra que cae en detrimento debido a la falta de visin empresarial a mediano y largo plazo. Como se ha visto, EEB y EAAB tienen un gran potencial de crecimiento, son compaas slidas que cuentan con un direccionamiento claro dirigido a la expansin y consolidacin de su posicin en el mercado, hecho que sin duda contribuir enormemente a la sostenibilidad del holding. En general existe un consenso positivo sobre la integracin de estas dos firmas, sin embargo la inclusin de ETB una empresa dbil y con necesidades concretas dentro del holding no deja de generar incertidumbre y nerviosismo por los posibles impactos negativos que podra tener para las otras dos empresas pues podra convertirse en una carga o simplemente actuar como un ancla que limitara el crecimiento, no obstante es importante recordar que proporcionalmente hablando ETB con un patrimonio de 2 billones de pesos es una empresa muchsimo ms pequea que EEB y EAAB con patrimonios de 8 y 6 billones respectivamente, adicionalmente en la medida en que estas dos empresas se consoliden y empiecen a incorporar los flujos de efectivo provenientes de sus inversiones en los resultados tendrn excedentes de capital que podrn utilizar para darle soporte a ETB permitindole ejecutar un plan de recuperacin agresivo y planificado que le dar la oportunidad de restaurar su participacin en el mercado. Por otra parte no hay que olvidar que las empresas pblicas tienen su operacin directamente ligada con los propsitos de planeacin distrital, as otras iniciativas como las de proveer servicios informticos (internet banda ancha, voz IP, entre otros) a sectores menos

bargo los resultados de esta apuesta estratgica solo se vern despus de algn tiempo de entrada en operacin, probablemente ser muy poco lo que se ver en el corto plazo.

43

BOLETN N 2

favorecidos y a instituciones de educacin pblica se convierte en un potencial mercado para ETB. Resumiendo, el Holding no solo ser viable sino que tambin ser una excelente oportunidad para que las empresas del distrito crezcan pues podrn aprovechar su solidez, posicionamiento y vnculos para hacerse ms eficientes y rentables; La posicin con la que cuentan en el mercado al que pertenecen es muy favorable y gracias a que son empresas pblicas son las primeras llamadas a impulsar la construccin de infraestructura en sus reas respectivas, algo que en lnea con la poltica comercial y las proyecciones de crecimiento del pas se convierte en un mercado potencial amplio para las tres.
Grfico 1

No se puede negar que ETB puede representar riesgo para el holding, sin embargo una planeacin y ejecucin estratgica adecuada de la compaa cambiar significativamente las cosas, adems EEB y EAAB de alguna forma entraran a realizar el papel de socio estratgico que por varios aos se ha tratado de buscar sin resultados exitosos. Ahora bien, vindolo de esa forma la propuesta del alcalde es en realidad tan perjudicial como se pretendi hacer ver en un comienzo? O por el contrario quizs sera ms razonable pensar que el mercado fue exagerado en el descuento de una noticia que en todo caso ya haba sido expuesta con anterioridad en el programa de gobierno del actual alcalde? Bien, pues es algo que dejaremos a reflexin del lector.
Grfico 2

ETB (Cifras en millones de pesos)

3.000.000 2.000.000 1.000.000 800 700 600 500 400 300 200 100 -

ETB Valor por accin

RIV

FCFF

FCFE

Promedio

RIV

FCFF

FCFE

Promedio

Fuente: Datos Estados Financieros de las compaas, Clculos propios.

Fuente: Datos Estados Financieros de las compaas, Clculos propios.

Grfico 3

Grfico 4

EEB (Cifras en millones de pesos)

20.000.000

EEB Valor por accin

1.800 1.600 1.400 1.200 1.000 800 600 400 200 -

10.000.000

RIV

FCFF

FCFE

Promedio

RIV

FCFF

FCFE

Promedio

Fuente: Datos Estados Financieros de las compaas, Clculos propios.

Fuente: Datos Estados Financieros de las compaas, Clculos propios.

Grfico 5

Grfico 6

EPM (Cifras en millones de pesos)

46.000.000 45.500.000

EAAB (Cifras en millones de pesos)

10.000.000

5.000.000
45.000.000 44.000.000

RIV

FCFF

FCFE

Promedio

RIV

FCFF

FCFE

Promedio

Fuente: Datos Estados Financieros de las compaas, Clculos propios.

Fuente: Datos Estados Financieros de las compaas, Clculos propios.

44