Futuros Sobre TRM

Futuros sobre TRM
Roberto Knop Noviembre de 2011
Futuros sobre TRM
Roberto Knop-2011
ndice
Derivados sobre divisas
1. Introduccin
1.1. Diferencias entre futuros y forwards 1.1.1. 1.1.2. 1.1.3. Contratos forward . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Contratos de futuros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Futuros versus forwards de divisa . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
4
4 4 5 6
2. Formacin de precios
2.1. Los basis de divisas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
7
8
3. Mercados Over the Counter de divisa

3.1. 3.2. 3.3. Seguro de cambio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Non delivery forward . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Currency Swaps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.3.1. 3.3.2. 3.3.3. 3.4. Basis Cross Currency Swap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Cross Currency Coupon Swap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Currency Swap estandar . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
9
9 10 12 12 15 18 25
Los Basis Currency Swaps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
4. Mercados Organizados
4.1. 4.2. 4.3. 4.4. Antecedentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Funcionamiento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Mercados de futuros sobre Tasas de Cambio en Colombia Condicionantes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
26
27 29 33 35
5. Estrategias con futuros

5.1. 5.2. 5.3. 5.4. Estrategias especulativas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.1.1. Estrategias especulativas de curvas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Estrategias de cobertura . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Estrategias de arbitraje Estrategias especulativas cross . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
36
36 36 37 39 41
II
Medicin de riesgos
5.5. Riesgo de mercado 5.5.1. 5.5.2. 5.5.3. 5.5.4. 5.5.5. 5.5.6. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Objetivos de la gestin del riesgo de mercado . . . . . . . . . . . . Medidas de volatilidad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Value At Risk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Metodologas de VaR
44
44 44 45 45 48 59 60
Otras medidas complementarias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Earnings At Risk y ratios asociados
NDICE
III Anexo: Tratamiento de tipos de inters 61
6. Convenciones
6.1. 6.2. 6.3. 6.4. Formas de capitalizacin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Bases de clculo de intereses Inicio del tipo de inters 6.4.1. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tipos de inters nominales y efectivos
61
61 62 63 64 64
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Tipos de inters implcitos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
7. Tcnicas de interpolacin
7.1. 7.2. 7.3. 7.4. 7.5. 7.6. Lineal en tipos Cubic en tipos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Cubic-spline en tipos Cuadrtica en tipos
65
65 66 66 66 67 67
Logartmica en tipos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Exponencial en factores
8. La funcion de descuento
8.1. Tipos de inters de mercado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.1.1. 8.1.2. 8.1.3. 8.1.4. 8.2. 8.2.1. 8.2.2. 8.2.3. 8.3. Tipos de inters depsitos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tipos de FRA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tipos de Interest rate swap
67
68 68 69 69 70 70 72 73 75 77
Tipos de Call money swap u Overnight Index Swap
Boostrapping Analtico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Depsitos y Swaps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Depsitos, FRA y Swaps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Depsitos, Futuros y Swaps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Boostrapping Iterativo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
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Parte I
INTRODUCCIN
Derivados sobre divisas

1. Introduccin
Los derivados sobre divisa son de los ms desarrollados y liquidos en los mercados tanto organizados como over the counter (OTC). Los principales instrumento derivados negociados sobre divisa son: Forwards (OTC) Futuros (Organizado) Seguros de cambios (OTC) Non Delivery forwards (OTC) Currency Swap (OTC) Opciones plain vanilla sobre divisas (Organizado/OTC) Opciones exoticas sobre divisa (OTC) Warrants (Organizado)
1.1.
Diferencias entre futuros y forwards
1.1.1. Contratos forward

Un contrato forward (a plazo) es un contrato mediante el cual dos partes se comprometen a comprar y vender un activo determinado en una fecha futura a un precio prejado en el momento de la contratacin. La cotizacin de un forward se lleva a cabo de forma bilateral entre las dos contrapartidas sin que acte en principio ningn tipo de agente arbitral o regulador. Asimismo, los forward se caracterizan por no poseer una estandarizacin en las clusulas de los contratos, lo que facilita la adaptacin a las necesidades especcas de las contrapartidas. De ah su carcter de "a medida". La menor liquidez relativa en algunos casos y la imposibilidad de cerrar una posicin antes del vencimiento (si bien se puede tomar una posicin contraria, se debe esperar al vencimiento para liquidar ambas operaciones) constituyen las principales limitaciones de los forward frente a los mercados de futuros. El mercado forward nanciero ms activo es el de divisas en el que se pueden comprar o vender divisas a cualquier plazo (desde 1 da hasta 1 ao suelen ser los plazos ms negociados). Como ya se ha dejado entrever, el resultado de una operacin forward se liquida al vencimiento de la misma. Si durante su vida se desear cerrar o neutralizar la operacin, la nica va sera hacer otra de signo contrario (vender en caso de haber comprado originalmente y viceversa) con el mismo vencimiento. Si bien en ese momento
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INTRODUCCIN
el riesgo conjunto ha desaparecido, el resultado generado hasta entonces no aorara realmente hasta el vencimiento y la liquidacin nal de ambas operaciones.
1.1.2. Contratos de futuros

Un futuro es un contrato mediante el cual dos partes se comprometen y obligan una a comprar y la otra a vender un activo determinado en una fecha futura a un precio prejado. Quien compra un contrato de futuros adquiere el derecho a recibir, en la fecha de vencimiento del contrato, el activo subyacente objeto de la negociacin y la obligacin de pagar por lo adquirido. Alternativamente, puede darse liquidacin monetaria por diferencias, casos en los que el comprador no recibir materialmente el activo, sino que recibir la diferencia entre el precio nal de mercado y el pactado. En caso en que ste ltimo fuese superior, dicha liquidacin sera negativa para el comprador y positiva para el que vendi originalmente el contrato de futuros. La cotizacin de un futuro se suele a llevar a cabo en un mercado organizado en el cual una cmara de compensacin que lo regula, liquida las operaciones y asume el riesgo de contrapartida. Como veremos ms adelante en detalle, esta cmara supervisa la actualizacin diaria de la dotacin de las garantas exigidas a compradores y vendedores de futuros en funcin de la posicin en cada momento. Asimismo, los futuros se caracterizan por la estandarizacin de las clusulas de los contratos. Al vencimiento del contrato el precio del futuro (F) siempre coincidir con el precio del mercado al contado (C). Hasta entonces existe un diferencial decreciente entre ambos denominado base. Este diferencial, se debe a los tipos de inters de nanciacin (r) y a las rentabilidades o dividendos (q) que genere el activo subyacente durante la vida del contrato de futuro (T). . Si por ejemplo, r fuese mayor que q, el precio a futuro sera mayor que el contado. Si calculamos la base como diferencia entre el precio del futuro y del contado, la base sera positiva. Si el tiempo al vencimiento del futuro es de un mes, y durante todo ese periodo r y q permanecieran constantes, al ser T decreciente, la diferencia en F y S caera. El da del vencimiento del futuro al ser T=0, el precio del contado y del futuro sern los mismos y la base, por tanto, cero. Un contrato de futuros se puede comprar: 1. Con la intencin de mantener el compromiso hasta la fecha de su vencimiento, procediendo a la entrega o recepcin (o liquidacin por simple diferencia) del activo correspondiente 2. Con la intencin de ser utilizado como instrumento de referencia en operaciones de tipo especulativo o de cobertura, ya que no es necesario mantener la posicin abierta hasta la fecha de vencimiento. En el segundo caso, si se estima oportuno, puede cerrarse la posicin con una operacin de signo contrario a la inicialmente efectuada. As, cuando se tiene una posicin compradora, puede cerrarse la misma sin esperar a la fecha de vencimiento simplemente vendiendo el nmero de contratos comprados que se posean. De forma inversa, alguien que tenga una posicin vendedora, puede cerrarla anticipadamente acudiendo al mercado y comprando el nmero de contratos de futuros precisos para quedar compensado.
Ejemplo
Supongamos que se lleva a cabo una operacin en el mercado de futuros por el que en el da cero se compra un futuro sobre una accin que vencer 10 das ms tarde a
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INTRODUCCIN
un precio de 100,00 euros. El comprador se obliga a comprar a la accin a 100 euros si llegar con la posicin abierta has la fecha nal de vencimiento. No obstante, si transcurridos 6 das el precio del futuro, al que tan slo le quedan 4 das de vida, se situar en 105,00, el comprador del futuro puede volver a acudir a dicho mercado e introducir una orden de venta a dicho precio. Con esto consigue dos cosas; cerrar su posicin en este mercado denitivamente y se asegura un benecio de 105,00-100,00 euros que se habr ido devengando a lo largo de los 6 das que tuvo abierta la posicin comprada del futuro. El contrato de futuros, cuyo precio se forma en estrecha relacin con el del activo de referencia o subyacente, cotiza en el mercado a travs del proceso de negociacin, pudiendo ser comprado o vendido en cualquier momento de la sesin de negociacin, lo que permite la activa participacin de operadores que suelen realizar operaciones especulativas con la nalidad de generar benecios, pero que aportan la liquidez necesaria para que quienes deseen realizar operaciones de cobertura puedan encontrar contrapartida. Si bien las rdenes de compra y venta se ejecutan en la Cmara de Compensacin no es sta quien acta como contrapartida aunque asume el riesgo frente a cada contrapartidasino que simplemente intermedia en la liquidacin de las rdenes que los partcipes reales del mercado introducen en el sistema. En denitiva, la Cmara de Compensacin no tiene como cometido tomar posiciones en el mercado de futuros como tal. Un futuro es un contrato mediante el cual dos partes se comprometen y obligan a comprar o vender un activo determinado en una fecha futura a un precio prejado.
Tipo mercado Condiciones Vencimientos Relacin partcipes Actualizacin P/G Garantas Riesgo de solvencia
Futuros
Organizado Estandar Estandar Annima Obligada Obligada Cmara Compensacin
Forwards
No Organizado A medida A medida Directa No existe No existe Contapartida
1.1.3. Futuros versus forwards de divisa

Las peculiaridades del mercado de FX le hacen especialmente propicio para la comparacin entre productos OTC y de mercados organizados. Los principales factores diferenciales de los mercados de futuros frente a los OTC son, entre otros:
Costes de intermediacin:
Mientras que los inversores particulares necesitan de intermediarios para operar en ambos mercados, los inversores profesionales o institucionales pueden prescindir de ellos Sin embargo, la operativa en OTC no es gratis, pues nuevamente se repercute va precio. La globalizacin y expansin de los mercados de futuros, permite ampliar el nmero de posibles contrapartidas, mejorando el precio y rebajndose las comisiones.
Riesgo de contrapartida:
Depsitos de garantas y liquidacin diaria de prdidas y ganancias. Los futuros de divisas han de hacer frente a los mecanismos de proteccin del riesgo de contrapartida, las garantas y la liquidacin diaria de prdidas y ganancias. Mientras que en los mercados OTC no se producen liquidaciones hasta el vencimiento ni se depositan garantas. Por el contrario, el riesgo de contrapartida se repercute en el diferencial o Spread que se cobra
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FORMACIN DE PRECIOS
al cliente. Los precios, y comisiones en los mercado de futuros son trasparentes, mientras que en el caso de mercados no organizados, los spreads son discrecionales. Este spread puede ser nalmente ms caro que los costes de operar en futuros. Factores operativos: Liquidez, spreads y plazos (vencimientos) La decisin de usar los futuros o seguros de cambio se deber basar en la calidad de acceso a cada mercado que tengamos. Para coberturas estratgicas deberamos acudir al mercado OTC, mientras que para la gestin del da a da deberamos hacerlo a travs de los futuros.
2.
Formacin de precios
Para el clculo del precio a plazo de una divisa, partiremos de la Teora de la paridad
de tipos de Inters El forward depender del precio spot y del diferencial de tipos de inters de las divisas que conforman el par, nunca de las expectativas, que estn en el spot. Las operaciones que replican la cobertura de una posicin de cambio y por tanto determinan su precio son: 1. Nos endeudamos en moneda domstica a un tipo ri durante un perodo d das, transcurrido el cual devolveremos
1 + ri
d 360
(1)
2. Invertimos S unidades de divisa a un tipo rx al plazo d das obteniendo
S 1 + rx
d 360
(2)
3. Cubrimos la posicin vendiendo la divisa a plazo al precio forward (F) en d
S 1 + rx
4. En ausencia de arbitraje
d Fd 360
(3)
S 1 + rx
El precio a plazo
d d Fd = 1 + ri 360 360
(4)
Fd
en d ser:
Fd = S
d 1 + ri 360 d 1 + rx 360
(5)
Si el precio forward > spot: la divisa cotiza con premio Si el precio forward < spot: la divisa cotiza con descuento Si el precio forward = spot: la divisa cotiza at Por lo general, la moneda del pais con tipos altos debe cotizar con descuento a forward respecto al spot
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(Spot)
FORMACIN DE PRECIOS
Los puntos swap recogen la diferencia de los precios a plazo (Forward) y contado
P untos swap = F S = S
d (ri rx ) 360 360 + ri d
(6)
Con la curva de tipos de inters a diferentes plazos, podemos cotizar la curva de puntos swap a los distintos plazos. Se puede obtener un precio en puntos swap para cualquier fecha futura, incluidas las fechas IMM (International Money Market): Tercer mircoles del mes de vencimiento
2.1.
Los basis de divisas
En las relaciones de equilibrio anteriores pueden intervenir una serie de factores que hagan que los precios tericos denidos en esos trminos requieran algun ajuste adicional. Dicho de otro modo, los tipos de inters
rx
ri
en cierto tipos de operaciones de divisas
que de forma directa o indirecta por cobertura requieran movilizar nominales, deberan ajustarse aplicando unos spreads determinados. En los mercados de Currency Swaps esto es justamente lo que viene de denirse como basis. Los basis son, de hecho, mercados en s mismos en los que las entidades que operan reejan o cotizan fundamentalmente dos cosas: 1.
La demanda global neta (de oferta) para intercambiar una divisa por otra Calidad crediticia del Banco Central correspondiente
2.
Dentro del primero de los dos aspectos anteriores intervienen diversos factores que en mercados como puede ser el del dlar contra ciertas divisas de LatinoAmrica, por ejemplo el peso Colombiano revisten especial trascendencia. Son aspectos muy relacionados con la normativa bancaria aplicable que en muchas ocasiones suponen restricciones a cierto tipo de posicionamientos en los mercados. De forma resumida estos factores son: Capacidad de endeudamiento en dolares Capacidad de posicionamientos en spot en dlares Capacidad de posicionamientos a futuros en dlares Intervencionismo del Banco Central en el mercado de divisa Si bien estos factores se originan en el mbito regulatorio, la estructura de los balances de las entidades que operan en los mercados es especialmente relevante, pudiendo incluso generar ciertas discriminaciones inducidas por la existencia de balances comerciales con mayor peso de dlares y por tanto mayor capacidad de maniobra. Desde una perspectiva tcnica, la formacin de precios anteriormente comentada se vera ajustada por lo que en otros mercados se conoce como basis que no es ms que un spread a aplicar al tipo de inters del mercado local por operaciones en las que se intercambie a plazo esta moneda por el dolar al tipo Libor at. El precio a plazo
Fd
en d incluyendo el basis aplicado sobre la divisa domstica sera:
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MERCADOS OVER THE COUNTER DE DIVISA

d 1 + (ri basis) 360 d 1 + rx 360
Fd = S
(7)
3.
Mercados Over the Counter de divisa
3.1.
Seguro de cambio
Acuerdo por el que dos contrapartidas se obligan en una operacin a plazo en el mercado de divisas, a comprar o vender una cantidad de una divisa en una fecha futura pactada, siempre a partir de 2 das hbiles, momento en el que intercambiar el nominal establecido al tipo jado -No existe plazo mximo para realizar un SC si bien, en la prctica, es de 1 ao -Permite eliminar el riesgo de cambio, al jarse los resultados futuros en las transacciones en divisas independientemente de la evolucin de la cotizacin, cuando exista un aplazamiento del pago o cobro -No existe ningn desembolso inicial ya que se paga o liquida al vencimiento -No permite beneciarse de las uctuaciones favorables de la divisa Los precios de seguro de cambio varan con relacin a los precios de contado (y tipos), lo que explica que los precios dados en un momento, puedan variar en un momento posterior. Situaciones del Seguro de cambio: 1. Si se dar el Cumplimiento en fecha pactada en d-2 se comunica la ejecucin del seguro de cambio, procedindose a comprar o vender la divisa al precio de contratacin 2. Si se pretende una Anticipacin,es decir se usa en una fecha anterior a la pactada, se comunica el uso. Se recalcula el precio que se haba contratado, al haber variado el plazo de contratacin. 3. Incumplimiento (el seguro de cambio no se usa): ha de comunicarse en D-2. Al vencimiento, el Banco acudir al mercado y vender o comprar la divisa que tena reservada, cargndose o abonando la diferencia entre el tipo de cambio contratado y el tipo de cambio existente en el mercado de contado. Por ejemplo: Incumplimos un seguro de cambio de exportacin con vencimiento 28/02/11 de 15.000 USD contratado a 1,4275. El da 26/02/11 el spot es 1,43. Las operaciones a realizar el 26/02/11, valor 28/02/11 son: Venta de los USD asegurados al precio del seguro de cambio (1,4275), se abonan 10.507,88 niendo un benecio de 18,37 cargaran 10.563,38
(15.000/1,4275) Al no tenerlos, tendr que
comprarlos en contado (1,43), cargando en cuenta 10.489.51
(15.000/1,42), con prdida de 55.50 (10.507,88 -10.563,38)
(15.000/1,43), supo-
(10.507,88 10.489,51) Si el contado fuera 1,42 se
4. Prrroga: Si llegado el vencimiento el cliente tiene la certeza de que va a cobrar pero ms tarde, puede negociar con el Banco la prrroga del seguro de cambio por los das de demora del reembolso. Esto se puede hacer tambin con anterioridad a la fecha del vencimiento. Se ja el cambio de incumplimiento del seguro y tomando como base el mismo, procedemos a calcular el seguro de cambio a la nueva fecha,
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sumando o restando los puntos swap que correspondan a la nueva fecha, y repercutir en dicho precio la nanciacin o la inversin segn corresponda
Exportador Importador Financiacin Inversin Inversin futura Desinversin futura

3.2.
Riesgo s/divisa
Depreciacin Apreciacin Apreciacin Depreciacin Apreciacin Depreciacin
C/V
Venta Compra Compra Venta Compra Venta
Objetivo
Asegura precio venta Asegura precio compra Asegura precio compra Asegura precio venta Asegura precio compra Asegura precio venta
Non delivery forward
En determinados paises emergentes, la convertibilidad est sometida a controles de movimiento de capitales para evitar fugas o manipulaciones de las variables monetarias. Divisa convertible : Su poseedor puede cambiarla en cualquier otra divisa sin restriccin alguna (libertad de movimientos de capitales o personas). La operativa comercial en estos pases, se vuelve especialmente difcil por lo que se hace necesaria la creacin de determinados instrumentos nancieros sintticos que permite operar en estas divisas. Es un forward de divisa OTC que se liquida en USD por diferencias, a un tipo de cambio o de inters ( xing ) pactado previamente. El xing puede jarse contar un panel de bancos o una pantalla de vendor acordada por las contrapartidas Suelen usarse para operar en divisas que no permiten SDC y evitar excesiva volatilidad del tipo de cambio Real brasileo (BRL), peso lipino (PHP), rupia india (INR), dolar taiwan (TWD), won coreano (KRW), rublo ruso (RUR) , yuan chino (CNY), peso colombiano (COP) . . . Muchas otras divisas latinoamericanas cotizan tambien en este tipo de derivados.
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3.3. Currency Swaps
Un swap de divisas o currency swap (CCS) es un instrumento derivado mediante el cual las dos partes contratantes acuerdan un intercambio de ujos consistente en el pago de intereses peridicos en una divisa por una de las partes a cambio de que la otra los pague en diferente divisa. Adicionalmente, el nominal de referencia se intercambia, habitualmente al principio y al nal de la operacin al mismo tipo de cambio. Cules son, por tanto, las principales diferencias entre los CCS y los IRS?
En los CCS existe ms de una divisa en la operacin y por tanto riesgo de cambio. A diferencia de lo que sucede en los IRS, en los CCS existe intercambio de principales.
Justamente, este hecho es el que ha llevado en ciertas ocasiones a excluir a los Currency Swaps del conjunto de instrumentos derivados.
Tipologias
A continuacin analizaremos bsicamente tres categoras de CCS:
1. FLOATING RATE CURRENCY SWAP O BASIS CROSS CURRENCY SWAP: Intercambio de ujos de un prstamo (principal e intereses) a inters variable expresado en una divisa, por los correspondientes a otro tambin a inters variable aunque en distinta divisa. 2. CROSS CURRENCY COUPON SWAP: Intercambio de ujos de un prstamo (principal e intereses) a inters jo en una divisa, por los correspondientes a otro a inters variable en diferente divisa. 3. CURRENCY SWAP ESTNDAR: Intercambio de un prstamo (principal e intereses) a inters jo expresado en una divisa por ujos de otro prstamo tambin a inters jo en diferente divisa.
Convenciones y valoracin
El ndice de referencia de la rama variable suele ser de
sencillo acceso para las entidades a nivel internacional, siendo uno de los ms utilizados el del euromercado de depsitos (LIBOR). Ambas ramas pueden estar referenciadas a tipos variables, caso concreto del Basis cross currency swap o Floating Rate Currency Swap. La fecha valor de los CCS suele ser dos das hbiles despus de la fecha de contratacin. En este apartado se tratarn los principios de valoracin de los swaps sobre divisas as como su cotizacin.
3.3.1. Basis Cross Currency Swap

Swap de divisas en el que se intercambian principales e intereses variables en diferentes divisas: variable contra variable.
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Vemoslo ms detenidamente:
1. Intercambio de principales : en el inicio de la operacin se intercambian los principales al tipo de cambio spot. Si bien esta fase no es imprescindible, s que deben quedar denidos dichos principales en ambas divisas, aunque fuese nominalmente. 2. Pagos de Intereses Variables : Durante la vida de la operacin, ambas partes pagan los intereses variables en las correspondientes divisas, pudindose pactar la liquidacin por diferencias. 3. Devolucin de principales : En el vencimiento de la operacin, se produce el reintercambio de los mismos principales. Es decir cada contrapartida recibe la misma cantidad de la divisa aportada al inicio. Se produce una operacin spot de divisas aunque a un tipo de cambio que no es el de mercado, sino el que haba en el momento de la contratacin de la operacin. Como se puede observar, este tipo de swaps de divisas, sintetizan dos prstamos en dos divisas que se conceden mutuamente dos entidades a tipo otante. Al igual que en los IRS, se trata de hallar el valor actual neto de los ujos a pagar y recibir. Las dos principales particularidades de los CCS son la existencia de intercambio de principales al inicio y al nal y la intervencin de dos divisas distintas. Los intercambios de principales se producen al mismo tipo de cambio al que justamente se convertirn los ujos actuales para poder hallar el valor neto en la divisa escogida. En el caso concreto de los Basis Cross Currency Swap, su valor va a venir dado por:
T imxi F Ai F Di N + Nx F Dn
i=1
En donde:
T imyi F Ai F Di N + Ny F Dm T C xy
i=1
(8)
N: nominal TCxy: tipo de cambio en trminos de cantidad de x por unidad de y FA: fraccin de ao en el que se devenga FD: factor de descuento n: nmero de ujos variables m: nmero de ujos variables Timx: tipo de inters implcito o tipo FRA de la divisa x Timy: tipo de inters implcito o tipo FRA de la divisa y
Ejemplo 1: valoracin de un basis cross currency swap

A 30/11/09 la contrapartida A pacta un Basis Cross Currency Swap a 3 aos con B por el que la primera pagar intereses otantes del Euribor 6 meses a cambio de recibir de B el otante Libor 6 meses del dlar. El nominal de la operacin es de 10.000.000 de euros y 15.000.000 dlares respectivamente (tipo de cambio 1,50 dlares por un euro). Ambas ramas pagarn intereses semestrales, base Act/360. El esquema de ujos de caja visto, por ejemplo desde el punto de vista de A es:
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Los factores de descuento en cada divisa son:
En el momento de la contratacin, considerando los principales, cada rama en valor presente debe valer cero. Es decir:
Nx
i=1
T imxi F Ai F Di Nx + Nx F Dn = 0
Ny
i=1
T imyi F Ai F Di N + Ny F Dm = 0
Comprobamos que efectivamente, por ejemplo, desde el punto de vista de A as es:
La ltima columna en ambos casos suma cero. Lgicamente, el contravalor del valor presente de la rama de dlares en euros tambin sera cero, en el momento de la contratacin. El valor presente de los intereses en euros es 620.880 considerando la estructura temporal de tipos de inters de sta divisa, mientras que el del dlar sera 690.379 dlares
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que en euros seran 460.253. En trminos netos la diferencia es 160.628 euros. Signica esto que ambas ramas estn desequilibradas?. No. La presencia de intercambio de principales al nal al tipo de cambio existente al inicio tiene bastante que ver con esto. De hecho, para que haya equilibrio nanciero esta cantidad debe ser igual a la diferencia del valor presente del principal nal en euros y la de dlares expresados en euros. El valor presente del principal en euros es 9.379.120 y la de los dlares expresados en euros es 14.309.621/1,50= 9.539.747 Justamente, se puede comprobar que la diferencia neta asciende a 160.628 euros. Esta circunstancia se debe a que, si bien en el momento inicial 15.000.000 USD equivalen a 10.000.000 EUR, en tres aos el mercado descuenta un tipo de cambio diferente entre ambas monedas (es el tipo de cambio forward). Para conocer cual es el tipo de cambio que se descuenta implcitamente, simplemente hacemos 14.309.621/9.379.120= 1,5257 dlares/euro. Por supuesto, otra cosa que no se tiene que cumplir necesariamente es que al vencimiento de la operacin se verique realmente dicho tipo de cambio en el mercado. Los riesgos de mercado asociados, por ejemplo para A vendran dados ante: a) Subidas de los tipos de inters del euro (riesgo de tipo de inters) b) Bajadas los tipos de inters del dlar (riesgo de tipo de inters y de cambio). c) Depreciacin del dlar contra el euro (riesgo de tipo de cambio). En trminos de riesgo crediticio, un swap de estas caractersticas presenta una mayor exposicin, por ejemplo, que los IRS como consecuencia de la existencia de intercambio de principales.
3.3.2. Cross Currency Coupon Swap

Swap de divisas en el que se intercambian principales e intereses jos en una divisa por variables en otra divisa: jo contra variable.
Vamos a verlo con cierto detenimiento: 1. Intercambio de principales : En el inicio de la operacin se intercambian los principales al tipo de cambio spot. Si bien esta fase no es imprescindible, s deben quedar denidos dichos principales en ambas divisas, aunque fuese nominalmente. 2. Pagos de Intereses Variables : Durante la vida de la operacin, ambas partes pagan los intereses en las correspondientes divisas, pudindose pactar la liquidacin por diferencias. En este caso concreto, una pagar los intereses jos y la otra, variables referenciados a un ndice, habitualmente del mercado monetario.
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3. Devolucin de principales : En el vencimiento de la operacin, se produce el reintercambio de los mismos principales. Es decir cada contrapartida recibe la misma cantidad de la divisa aportada al inicio. Se produce una operacin spot de divisas aunque a un tipo de cambio que no es el de mercado, sino el que haba en la contratacin de la operacin. Como se puede observar, este tipo de swaps de divisas, se sintetiza en un Basis CCS y un IRS estndar jo-variable en una de las divisas Al igual que en todos los swaps analizados hasta el momento, se trata de hallar el valor actual neto de los ujos a pagar y recibir. Una de las principales particularidades de los CCS es la existencia de intercambio de principales al inicio y al nal. En el caso concreto de los Cross Currency Coupon Swap (CCCS) jo-variable, su valor va a venir dado por:
rf ijoxi F Ai F Di N + Nx F Dn
i=1
En donde:
T imyi F Ai F Di N + Ny F Dm T C xy
i=1
(9)
TC xy : tipo de cambio en trminos de cantidad de x por unidad de y FA: fraccin de ao en el que se devenga FD: factor de descuento n: nmero de ujos jos m: nmero de ujos variables rjo x : tipo de inters jo de la divisa x Tim y : tipo de inters implcito o tipo FRA de la divisa y
Ejemplo 2: valoracin de un cross currency cupon swap

A 30/11/09 la contrapartida A pacta un Cross Currency Coupon Swap (CCCS) estndar a 3 aos con B por el que la primera pagar intereses variables en euros a cambio de recibir el jo del dlar del 1,544 % de B. El nominal de la operacin es de 10.000.000 de euros y 15.000.000 dlares respectivamente (tipo de cambio 1,50 dlares por un euro). Ambas ramas pagarn intereses semestrales, base Act/360. El esquema de ujos de caja desde el punto de vista de A es:
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N
i=1
T imi F Ai F Di N + N F Dn = 0
N$
i=1
rf ijo$i F Ai F Di N + N$ F Dm = 0
Comprobamos que efectivamente, desde el punto de vista de A, as es:
La ltima columna en ambos casos suma cero. El contravalor del valor presente de la rama de dlares en euros tambin sera cero, en el momento de la contratacin. El valor presente de los intereses en euros es 620.880 considerando la estructura temporal de tipos de inters de sta divisa, mientras que el del dlar jo sera 690.379 dlares que en euros seran 460.253. Este valor de la rama ja es la que se corresponde con un tipo del 1,544 %. Este tipo es el que genera en trminos netos la diferencia de 160.628 euros. Para que haya
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equilibrio nanciero justamente esa diferencia debe ser igual a la diferencia del valor presente del principal nal en euros y la de dlares expresados en euros. El valor presente del principal en euros es 9.379.120 y la de los dlares expresados en euros es 14.309.621/1,50= 9.539.747 euros. La diferencia neta asciende a 160.628. Esta circunstancia se debe a que si bien en el momento actual 15.000.000 USD equivalen a 10.000.000 EUR, en tres aos el mercado descuenta un tipo de cambio diferente para ambas monedas (es el tipo de cambio forward); en concreto descuenta 14.309.621/9.379.120= 1,5257. Otra cosa es que al vencimiento de la operacin se verique realmente dicho tipo de cambio forward. Los riesgos de mercado asociados, por ejemplo para A vendran dados ante: a) Subidas de los tipos de inters del euro (riesgo de tipo de inters) b) Subidas de los tipos de inters del dlar (riesgo de tipo de inters y de cambio) ya que en este caso A, tiene jados los ujos de cobro de intereses. c) Depreciacin del dlar contra el euro (riesgo de tipo de cambio). En trminos de riesgo crediticio, un swap de estas caractersticas presenta una mayor exposicin, por ejemplo que los IRS como consecuencia de la existencia de intercambio de principales. La cotizacin de este tipo de swaps est muy vinculada a las operaciones que permiten su rplica. Un CCS jo variable no es ms que la combinacin de un IRS y un Basis Cross Currency Swap (BCCS). Veamos como replicaramos el swap del ejemplo anterior en el que A paga variable del euro y recibe jo del dlar.
En este ejemplo, la cotizacin vendr dada en el tipo jo del dlar contra el tipo otante del euro at. En general, de forma similar se cotiza el jo de una divisa contra el variable at de la otra.
3.3.3. Currency Swap estandar

Swap de divisas en el que se intercambian principales e intereses jos en una divisa por jos en otra divisa: jo contra jo.
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1. Intercambio de principales : En el inicio de la operacin se intercambian los principales al tipo de cambio spot. De nuevo, si bien esta fase no es imprescindible, s que deben quedar denidos dichos principales en ambas divisas, aunque sea nominalmente. 2. Pagos de Intereses Variables : Durante la vida de la operacin, ambas partes pagan los intereses en las correspondientes divisas, pudindose pactar la liquidacin por diferencias. En este caso concreto, ambos pagarn los intereses jos aunque segn las condiciones de cada una de las dos divisas. 3. Devolucin de principales :En el vencimiento de la operacin, se produce el reintercambio de los mismos principales. Es decir cada contrapartida recibe la misma cantidad de la divisa aportada al inicio. Se produce una operacin spot de divisas aunque a un tipo de cambio que no es el de mercado, sino el que haba en la contratacin de la operacin. Como se puede observar, este tipo de swaps de divisas, se sintetiza en un Basis CCS y dos IRS estndar jo-variable en una de las divisas. En el caso concreto de los Currency swap jo-jo, su valor viene dado por:
rf ijoxi F Ai F Di N + Nx F Dn
i=1
En donde:
rf ijoyi F Ai F Di N + Ny F Dm T C xy
i=1
(10)
TC xy : tipo de cambio en trminos de cantidad de x por 1 y FA: fraccin de ao en el que se devenga FD: factor de descuento n: nmero de ujos jos m: nmero de ujos variables rjo x: tipo de inters jo de la divisa x rjo y : tipo de inters jo de la divisa y
Ejemplo 3: valoracin de un currency swap fijo-fijo

A 30/11/09 la contrapartida A pacta un Currency Swap jo-jo con B por el que la primera pagar intereses jos en euros a cambio de recibir intereses jos en dlares de B. El nominal de la operacin es de 10.000.000 de euros y 15.000.000 dlares respectivamente (tipo de cambio 1,50 dlares por un euro). Ambas ramas pagarn intereses semestrales,
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base Act/360. Hallaremos, en el ejercicio los dos tipos jos de mercado aplicables a la operacin, considerando el esquema de ujos de caja desde el punto de vista de A:
N
i=1
rf ijoi F Ai F Di N + N F Dn = 0
N$
i=1
rf ijo$i F Ai F Di N + N$ F Dm = 0
Para que eso se cumpla, despejando la incgnitas de cada una de las dos anteriores ecuaciones obtenemos que los tipos jos de equiibrio con las curvas de tipos de inters /factores de descuento dadas son 2.104 % para el euro y 1,544 % para el dlar, considerando en ambos casos intereses semestrales y una base Act360. Considerando los signos de los ujos, por ejemplo, desde el punto de vista de A, tenemos:
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La ltima columna en ambos casos, suman cero. El contravalor del valor presente de la rama de dlares en euros tambin sera cero, en el momento de la contratacin. El valor presente de los intereses jos en euros es 620.880 considerando el 2,104 % semestral de equilibrio, mientras que el del dlar jo es 690.379 dlares que en euros seran 460.253. Este valor de la rama ja es la que se corresponde con un tipo del 1,544 %. Estos tipos generan en trminos netos la diferencia de 160.628 euros. Para que haya equilibrio nanciero justamente esa diferencia debe ser igual a la diferencia del valor presente del principal nal en euros y la de dlares expresados en euros. El valor presente del principal en euros es 9.379.120 y la de los dlares expresados en euros es 14.309.621/1,50= 9.539.747. La diferencia neta asciende a 160.628. Esta circunstancia, nuevamente se debe a que si bien en el momento actual 15.000.000 USD equivalen a 10.000.000 EUR, en tres aos el mercado descuenta un tipo de cambio diferente para ambas monedas (es el tipo de cambio forward); en concreto descuenta 14.309.621/9.379.120= 1,5257. Otra cosa es que al vencimiento de la operacin se verique en el mercado realmente dicho tipo de cambio forward. Los riesgos de mercado asociados, por ejemplo para A vendran dados ante: a) Bajadas de los tipos de inters del euro (riesgo de tipo de inters) ya que A tiene jados estos ujos de pago de intereses. b) Subidas de los tipos de inters del dlar (riesgo de tipo de inters y de cambio) ya que en este caso A, tiene jados los ujos de cobro de intereses. c) Depreciacin del dlar contra el euro (riesgo de tipo de cambio). d) Al igual que en los otros CCS analizados, en trminos de riesgo crediticio, un swap de estas caractersticas presenta una mayor exposicin, por ejemplo que los IRS como consecuencia de la existencia de intercambio de principales. 1. Intercambio de principales 2. Pagos de intereses 3. Devolucin de principales La cotizacin de este tipo de swaps est muy vinculada a las operaciones que permiten su rplica. Un Currency swap jo-jo no es ms que la combinacin de dos IRS y un Basis Cross Currency Swap (BCCS). Veamos como replicaramos el swap del ejemplo anterior en el que A paga jo del euro y recibe jo del dlar.
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Los CCS se caracterizan por la presencia de dos divisas en el intercambio de intereses jos o variables, adems de los correspondientes principales. Los mtodos de valoracin o revaluacin tienen los mismos fundamentos que el de los IRS; actualizacin de ujos de caja con la curva correspondiente. La transformacin a una divisa base determinada permite la evaluacin relativa de ambas ramas para conocer el valor neto del instrumento en cualquier instante de su vida. La homogeneizacin de ambas ramas a una divisa base se hace al tipo de cambio al contado una vez que se ha calculado el valor presente de ambas. Slo el valor presente de una rama puede ser convertido con el tipo de cambio al contado. De hacerlo sobre valores futuros, los tipos de cambio a plazo seran los que se deberan aplicar.
Ajustes de spread
En condiciones de equilibrio nanciero, el valor de dos ramas de
intereses en distintas divisas debe ser el mismo (cero considerando la presencia de los principales), convirtiendo una de ellas en trminos de la otra divisa. Obviamente, esto no signica que los tipos nominales de intereses jos o variables sean los mismos. La estructura de tipos de inters de cada divisa, que servir para actualizar los ujos y lgicamente, l tipo de cambio spot e implcito a plazo, sern los determinantes a la hora de denir los tipos nominales jos o variables estimados.
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En cualquiera de las modalidades de CCS que han sido analizados, pueden pactarse operaciones en condiciones fuera de mercado por diversas circunstancias. Una operacin fuera de mercado ser aquella que en el momento de contratarla no dene el mencionado equilibrio nanciero entre las dos ramas. La aceptacin de estas condiciones por una de las partes contratantes (la potencialmente perjudicada por el desequilibrio) slo se justica nancieramente por una compensacin paralela asociada y pactada en la operacin. Esta compensacin puede materializarse alternativamente en dos horizontes temporales: 1) en la propia contratacin o 2) durante la vida de la operacin. La primera dara lugar al cobro a favor de la parte potencialmente perjudicada de una cantidad up-front (en el momento del pacto) es igual a la desigualdad existente en el valor presente de las dos ramas de ujos de CCS. En el segundo caso, muy habitual, se aplica un spread o margen, por el que la misma parte que sufre la descompensacin inicial asociada a la realizacin de la operacin en condiciones fuera de mercado, recuperar justamente la diferencia en el valor presente de las dos ramas de ujos de CCS, en dichas condiciones. Los principios nancieros para calcular ambos tipos de compensaciones son los ya expuestos, incluso en UD anteriores, con la nica necesidad de considerar adecuadamente el efecto cambiario. De este modo, existirn condiciones fuera de mercado en la contratacin de un CCS cuando:
T imxi F Ai F Di N + Nx F Dn
i=1
en donde:
T imyi F Ai F Di N + Ny F Dm T C xy = 0
i=1
(11)
Tix= tipo de inters jo o variable segn el tipo de CCS de la divisa x Tiy= tipo de inters jo o variable segn el tipo de CCS de la divisa y TCxy= tipo de cambio x/y, es decir cantidad de la divisa x por cada unidad de la divisa y.
1) Ajuste con pago upfront: el ajuste de la operacin fuera de mercado se realiza

por pago upfront, que se obtiene de la diferencia de los valores presentes de las 2 ramas expresadas en una divisa determinada. Simplicando de la anterior expresin diramos que el pago a realizar para reajustar la operacin sera:
Valor presente de ujos en la divisa x ( Valor presente de ujos en la divisa y ) TC x/y

Esta cantidad estara expresada en la divisa x (dividiramos por y para expresarla en unidaes de y debera ser pagada por aquella parte cuyo valor presente de ujos a pagar fuese inferior de los que va a recibir, en trminos homogneos de divisa. 2)
Ajuste con spread:
el ajuste de la operacin fuera de mercado se realiza por
spread durante la vida de la operacin y conocido el valor presente de la diferencia (DIF), por ejemplo en la divisa x, su clculo viene dado por:
DIFx =
i=1
Spread F Ai F Di N
(12)
DIFx= diferencia del valor de ramas expresado en la divisa x
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Despejando:
Spread =
DIFx
n
(13)
F Ai F Di N
i=1
Debe destacarse que el spread calculado siempre se corresponde a una divisa, en este caso a la x . Aunque los ujos de caja tuviesen las mismas bases y frecuencias, el spread en la divisa y no sera el mismo, siempre que las curvas de ambas divisas dieran (situacin casi habitual). Un mismo spread actualizado con distintos factores de descuento, va a generar un distinto valor presente. Es por ello que si se quiere conocer el ajuste en trminos de la otra divisa, habra que calcularlo, tras estimar el valor de la diferencia de las ramas (DIF) en dicha divisa para luego obtener el spread segn la ltima expresin. Es decir, dado DIFx lo transformamos a y dividiendo por TCx/y
DIFy =
A partir de ah, volvemos a calcular:
DIFx T C x/y
(14)
Spread =
DIFy
n
(15)
F Ai F Di N
i=1
Alternativamente, se puede estimar de forma general, el factor de conversin que permitir calcular de forma ms directa el spread en la divisa y dado el de la divisa x . Para ello tan slo habra que calcular el valor presente de 1 p.b. de n ujos en la divisa x y de la divisa y durante la fechas relevantes de la operacin. Su cociente, nos dara el factor de conversin.
1pby F Ai F Di F actor de conversio n =

i=1 n
(16)
1pbx F Ai F Di
i=1
Ejemplo 4: valoracin del factor de conversin

A 30/11/09 se quiere calcular el ajuste necesario a aplicar a un CCS en el que la contrapartida A pagar intereses en euros a cambio de recibirlos en dlares de B. Ambas ramas pagarn intereses semestrales, base Act/360. Los factores de descuento en cada divisa son:
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Calculamos los valores presentes de 1 p.b. en cada una de las divisas:
Luego el factor de conversin es: 2,984/2,954=1,0100 . Esto signica que 1 p.b. en dlares a tres aos a pagarse semestralmente equivale al 101 % del valor de 1 p.b. del euro a dicho plazo y frecuencia.
3.4.
Los Basis Currency Swaps
En los Currency swaps , las cotizaciones estan ya muy estandarizadas en trminos de
spread a aplicar al tipo de inters de la divisa domestica a cambio de Libor dolar at para
operaciones combinadas de compra/venta en spot y venta/compra a plazo con pagos de intereses mtuos peridicos durante la vida de la misma. Por ejemplo:
En la gura adjunta se cotiza un Basis CCS Euribor 3 meses contra USD Libor at 3 meses. Los signos de las cotizaciones indican el margen a aadir o restar al Euribor para
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MERCADOS ORGANIZADOS
operaciones en las que el cotizante recibe (REC) o paga (PAY) dicho spread o margen sobre Eurolibor. Por ejemplo, el cotizante de la tabla anterior en un Basis CCS a 4 aos recibira Euribor -50 pb a cambio de pagar USD Libor at trimestral.
Como se interpretan estas cotizaciones?
El hecho de que se cotice un basis ne-
gativo respecto al Euribor signica que la demanda neta relativa en dlares es mayor que en euros, entendiendo por demanda neta resultante en funcin de la oferta existente. Es decir en el mercado, los euros que inyecta el Banco Central Europeo de forma masiva resultan baratos para ser tomados y ser convertidos a dlares presionando a la baja el basis.
Factores determinantes en el basis (spread s/tasa local vs Libor $at)

_ demanda inversora m. local ^ demanda inversora de dlar ^ calidad crediticia BC local
Basis
^ demanda inversora m. local _ demanda inversora de dlar _ calidad crediticia BC local
Basis
4.
Mercados Organizados
Como ya se mencion, un futuro es las variantes de los mercados listados u organiza-
dos de los Forward. Los mercados de derivados en general, y los de futuros en concreto, son mercados de SUMA CERO . El comprador gana o pierde lo mismo que est perdiendo o ganando el vendedor. La verdadera razn de la existencia de estos mercados la transferencia de riesgo. Los futuros de divisas se plantean como posible alternativa a los Seguros de cambio o forwards de divisas en mercados OTC. Son otra herramienta en la estrategia de control de riesgo de compaas con un volumen importante de transacciones que incorporen ujos en divisas o incluso para clientes particulares. Aunque el volumen negociado es pequeo todava (Relacin aproximada de 1:100 en Open interest por USD
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Billion), su crecimiento es constante. El mercado con ms volumen contratado, y pionero en contratacin de futuros de divisas es el Chicago Mercantile Exchange (CME). En 1972 cre una divisin denominada International Monetary Market (IMM) para iniciar este tipo de operaciones. Inicialmente se crearon contratos en: Libra esterlina (GBP), Dlar canadiense (CAD), Yen japons (JPY), Franco suizo (CHF), Marco alemn (DEM) y Dlar australiano (AUD). Actualmente se cotizan futuros sobre 19 divisas, contratos cruzados entre diversos pares de ellas, y distintos nominales, hasta un total de 46 contratos distintos. Tambin se operan opciones sobre los contratos ms importantes. En principio se oper solamente durante el horario laboral de EEUU. En 1992 se crea el sistema GLOBEX, que permite operar prcticamente 24 horas al da de forma electrnica. El segundo mercado en importancia es el EURONEXT NYSE. Al margen de estos grandes mercados, en el mundo existen ms de 30 pases con mercados de futuros organizados en prcticamente todos los continentes. Como ya se ha comentado anteriormente, la evolucin de los mercados de futuros ha permitido una transicin en cuanto a los activos subyacentes objeto de contratacin histrica desde activos no nancieros hacia los nancieros. Con esta consideracin se puede clasicar a los mercados de futuros en cinco grandes grupos que trataremos ms adelante con detalle: 1. Tipos de inters 2. Tipos de cambio 3. Renta variable 4. Commodities 5. Exticos. La gama de productos negociados en estos mercados dentro de estas categoras es muy amplia.
4.1.
Antecedentes
Toda la primera fase de desarrollo de los mercados de futuros estuvo circunscrita en el mbito de activos no nancieros, en primera instancia commodities agrcolas no almacenables, para posteriormente pasar a los almacenables en torno a los aos 60. A partir de que, bajo el mandato americano de Richard Nixon, se eliminara la convertibilidad del dlar en los 70 y se estableciera el mecanismo de tipos de cambios otantes, comenzaron a surgir los contratos de futuros sobre activos nancieros. La primera experiencia se dio en los futuros sobre divisas en 1972. Posteriormente, surgieron los futuros sobre tipos de inters en 1975 en el CBOT y los futuros sobre bonos del Tesoro en los dos siguientes aos. El subsector de productos derivados da empleo directo a 150.000 personas de la ciudad de Chicago, ya que es en dicha ciudad donde se ubican alguno de los mercados ms importantes del mundo como Chicago Board of Trade (CBOT). En 1982 se cre el mercado de futuros sobre ndices Burstiles en el Kansas City Board of Trade. Hoy en da, todos los pases que disponen de mercados nancieros desarrollados, han creado mercados de productos derivados donde se negocian contratos de futuros sobre tipos de inters, divisas e ndices burstiles. En la dcada de los ochenta, aproximadamente diez aos despus de su creacin en Estados Unidos, los contratos de futuros y opciones nancieras llegaron a Europa, constituyndose mercados de forma gradual en los siguientes pases: - Holanda: EOE (European Options Exchange) 1978 - Reino Unido: LIFFE (London International Financial Futures Exchange) 1978
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- Francia: MATIF (March a Terme International de France) 1985 - Suiza: SOFFEX (Swiss Financial Futures Exchange) 1988 - Alemania: DTB (Deutsche Terminbourse) 1990, posteriormente formara parte de Eurex. - Italia: MIF (Mercato Italiano Futures) 1993 - Espaa: MEFF (Mercado Espaol de Futuros Financieros) 1990 Suecia, Blgica, Noruega, Irlanda, Dinamarca, Finlandia, Austria y Portugal tambin disponen de mercados organizados de productos derivados. Otros pases que disponen de mercados de futuros y opciones son Japn, Canad, Brasil, Singapur, Hong Kong, Korea y Australia. Una caracterstica consustancial a todos los pases que han implantado mercados de productos derivados ha sido el xito en cuanto a los volmenes de contratacin, que han superado espectacularmente, en muchas ocasiones, a los volmenes de contratacin de los respectivos productos subyacentes que se negocian al contado, que, a su vez, tambin han experimentado considerables incrementos en sus volmenes de negociacin. A partir de 1.999 con la nueva fase de la moneda nica en Europa, se reestablece el mapa europeo de mercados nancieros organizados y emergen dos grandes ejes:
Euronext
Es un Holding creado bajo legislacin danesa que opera a travs de subsidiarias. Creada el 22 de septiembre de 2000 a partir inicialmente de las bolsas de: msterdam Bruselas Paris En el 2002 se expande con la compra de Lie y la fusin de la Bolsa Portuguesa De este modo, ya en Noviembre de 2004 quedan totalmente integradas en una nica plataforma para activos al contado (NSC) y otra para derivados (Lie Connect): Bolsa msterdam (y European Options Exchange) Bolsa Bruselas (y Belfox) Bolsa Paris (y MATIF) Bolsa Lisboa (y Porto Derivatives Exchange Association)
Eurex
Eurex fue creada en 1998 con la fusin entre DTB (Deutsche Terminbrse) y SOFFEX (Swiss Options and Financial Futures Exchange). Eurex es una compaa participada en un 50 % por al Deutsche Brse AG y un 50 % por la Swiss Exchange. Aparte de ser una plataforma operativa electrnica, Eurex provee un sistema de compensacin integrado. Hoy es el mercado organizado de derivados de mayor actividad en euros en cuya plataforma de contratacin y compensacin se negociacin una amplia gama de instrumentos derivados de tipos de inters, de acciones, ndices e incluso ETF (Exchange Traded Funds). Entre sus subsidiarias y empresas con las que mantiene acuerdos se encuentran: Eurex US The Clearing Corporation EEX - European Energy Exchange Eurex Bonds Eurex Hex-Cooperation EuroMe Est ltima sociedad creada por MEFF Holding es a travs de la cual los Miembros de MEFF y sus clientes pueden negociar algunos de los productos de EUREX. Esta Sociedad tiene como actividad canalizar la operativa en mercados extranjeros de productos derivados. En este sentido, EUROMEFF cuenta con el correspondiente pasaporte europeo que
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le permite actuar como Miembro negociador de EUREX. De este modo los contratos alemanes que se negocien a travs de las pantallas de MEFF se liquidan por EUROMEFF. As se pone al alcance de los Miembros de MEFF la contratacin y liquidacin de los derivados franceses y alemanes mediante el sistema informtico y los procedimientos que ya se encuentran a su disposicin. Eurex mantiene, igualmente, acuerdos de cooperacin con Cmaras tan importantes como CBOT con quien lidera hoy el mundo de los mercados de futuros por nivel de actividad negociadora. La competencia existente entre las Cmaras de Compensacin, las ha llevado a proporcionar una mayor oferta de productos tal como han sido los futuros sobre inacin Europea en el Chicago Mercantile Exchange o los derivados de crdito que iniciarn su andadura por la Cmara de Compensacin de Eurex el 27 de marzo de 2007. Con esto, en el seno de Eurex se abre la negociacin de futuros sobre Credit Default Swap, en concreto sobre el ndice iTraxx, el ndice europeo que representa los 125 nombres de calidad Investment Grade a 5 aos ms lquidos en Europa publicado por International Index Company Ltd. (IIC). De este modo, un mercado organizado asume la negociacin de derivados que tradicionalmente ha sido exclusiva de los mercados OTC a travs de unos instrumentos que permiten la gestin de riesgos asociados al default, incumplimiento o reestructuracin. En cuanto a los futuros de divisas, el mercado con ms volumen contratado, y pionero en contratacin de futuros de divisas es el Chicago Mercantile Exchange (CME). En 1972 cre una divisin denominada International Monetary Market (IMM) para iniciar este tipo de operaciones. Inicialmente se crearon contratos en: Libra esterlina (GBP) Dlar canadiense (CAD) Yen japons (JPY) Franco suizo (CHF) Marco alemn (DEM) Dlar australiano (AUD) Actualmente se cotizan futuros sobre 19 divisas, contratos cruzados entre diversos pares de ellas, y distintos nominales, hasta un total de 46 contratos distintos. Tambin se operan opciones sobre los contratos ms importantes. En principio se oper solamente durante el horario laboral de EEUU. En 1992 se crea el sistema GLOBEX, que permite operar prcticamente 24 horas al da de forma electrnica. El 2 Mercado en importancia es el EURONEXT NYSE
4.2.
Funcionamiento
Un rgano regulador o Cmara de Compensacin Los miembros de mercado
En los mercados de futuros existe:
- Miembros que actuarn por cuenta propia o ajena - Miembros con capacidad de liquidar, y entre ellos, podrn hacerlo por cuenta propia o ajena - Agentes que, no perteneciendo al mercado de forma ocial, podrn actuar en el a travs de los miembros con capacidad de actuacin por cuenta ajena. Dentro de los miembros de mercado se puede encontrar una gura muy importante en los mercados de futuros, sobre todo, en los ms incipientes, que es el creador de mercado.
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Su funcin es la de dotar liquidez a travs de una constante oferta de precios de compra y venta con unos spreads relativamente reducidos. Como consecuencia de estas obligaciones adquiridas, las cmaras de compensacin suelen compensar a estos miembros con ciertas atribuciones especiales e incluso con reducciones en las comisiones de mercado. Habitualmente, tres son las categoras de Miembros que pueden encontrarse:
Miembro Liquidador Custodio: Puede negociar directamente en el mercado por
cuenta propia y por cuenta de clientes, debiendo responder de las obligaciones resultantes de las operaciones realizadas tanto por cuenta propia, como de clientes y otros Miembros con los que as lo haya acordado y comunicado a la Sociedad Rectora.
Miembro Liquidador: Puede negociar directamente en el mercado por cuenta propia

y por cuenta de clientes. Al igual que en el caso del Miembro Liquidador Custodio, debe realizar la constitucin de las garantas por las posiciones abiertas y las liquidaciones de prdidas y ganancias diarias por las transacciones realizadas por cuenta propia y de clientes, as como por las realizadas por otros Miembros con los que as lo haya acordado y comunicado a la Sociedad Rectora. Adems, deber celebrar un contrato con uno o varios Miembros Liquidadores Custodios en los que realizar la constitucin y el ajuste de las garantas diarias.
Miembro Negociador: Negocia directamente en el mercado por cuenta propia y por
cuenta de clientes. Deber establecer un acuerdo con uno o varios Miembros Liquidadores a travs de los cuales sus clientes liquidarn sus operaciones y constituirn las garantas oportunas. Adicionalmente, es posible encontrar una cuarta categora de Miembro que puede ostentarse de forma complementaria a alguna de las tres citadas anteriormente. Es la de creador de mercado o "Market Maker" cuya funcin es la de garantizar la liquidez en el mercado ofreciendo en todo momento y de forma simultnea precios de compra y venta en aquellos contratos en los que se haya establecido. Todos los miembros del mercado disponen de terminales de operador conectados al ordenador central situado en la sede social de la Cmara de Compensacin, a travs de los cuales introducen las rdenes por cuenta de terceros y por cuenta propia. Por lo tanto, cualquier persona fsica o jurdica que quiera operar en el mercado deber hacerlo a travs de uno o varios miembros, cada uno de los cuales le abrir una cuenta para uso exclusivo de operaciones en productos derivados. No se puede acabar este apartado referente a la estructura del mercado sin mencionar a la Comisin Nacional del Mercado de Valores, que desempea la funcin de supervisin e inspeccin general del mercado. A ella tambin, se le remite informacin sobre "cuantos hechos o actuaciones puedan entraar infraccin de normas de obligado cumplimiento o desviacin de los principios inspiradores de la regulacin de los mercados de valores" (Art.24 del Reglamento).
Entorno fsico
nivel mundial:
Existen dos tipos de entornos posibles en los mercados de futuros a
1. SISTEMA DE CORROS Los precios de oferta y demanda con los respectivos volmenes concurren a viva voz en un lugar fsico (corro) a travs de los miembros designados para tal n. Este sistema ya est cada vez ms en desuso. 2. SISTEMA DE ELECTRNICO Los precios de oferta y demanda con los respectivos volmenes concurren en un sistema informtico a la vista de todos los participantes a travs de terminales individuales.
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Roberto Knop-2011
Cmara de compensacin
Una de las claves fundamentales del xito de los mercados
de futuros implantados en diferentes pases es la existencia de la cmara de compensacin (clearing house). Hay organizaciones en donde el mercado de futuros y la cmara de compensacin estn separados jurdicamente y son sociedades no vinculadas, de tal manera que el proceso de negociacin lo realiza una sociedad diferente a la que efecta el proceso de liquidacin y compensacin. El modelo adoptado en Europa para los contratos de productos derivados (futuros y opciones) contempla la existencia de una sola sociedad que adopta la forma jurdica de Sociedad Rectora y que integra todos los procesos necesarios para organizar la negociacin, liquidacin y compensacin. La Cmara de Compensacin hace de "comprador del vendedor" y de "vendedor al comprador", lo que supone eliminar el riesgo de contrapartida y permitir el anonimato de las partes en el proceso de negociacin. Pero cules son las funciones que realiza la cmara de compensacin? 1. Actuar como contrapartida de las partes contratantes, siendo comprador para la parte vendedora y vendedor para la parte compradora. 2. Determinacin diaria de los depsitos de garanta por posiciones abiertas. 3. Liquidacin diaria de las prdidas y ganancias. 4. Liquidacin al vencimiento de los contratos. 5. Control de Lmite Operativo Diario (LOD), por el que se evitan la adopcin de exposiciones excesivas por parte de los miembros de mercado durante una sesin. La Cmara es la responsable ante cada uno de los agentes a quienes exigir la dotacin de unas garantas que le permitan no incurrir en prdidas ante una posible insolvencia de algn miembro del mercado en funcin del nmero y tipo de contratos comprados o vendidos. Para que dicha garanta permanezca inalterable, la cmara de compensacin ir ajustndola diariamente por medio de la actualizacin de depsitos o liquidacin de prdidas y ganancias. Su posicin neta ser nula ya que al cierre de cada sesin habr comprado el mismo nmero que los que ha vendido. La cantidad de contratos negociados en un mercado reeja el total de posiciones tomadas en un sentido o en otro. Al nmero de contratos existentes en un momento determinado se denomina inters abierto (open interest). En denitiva, la cmara de compensacin ejerce el control y supervisin de los sistemas de compensacin y liquidacin, garantizando el buen n de las operaciones a travs de la subrogacin en las mismas. Funcionamiento fundamental de una Cmara de Compensacin dentro de un mercado de futuros
1. Formulacin de rdenes y rma del contrato 2. Traspaso de la orden a la Cmara de Compensacin 3. Casamiento de rdenes. 4. Registro de las rdenes por la Cmara de Compensacin 5. Informacin y exigencia de garantas a los miembros 6. Informacin y exigencia de garantas a los clientes nales
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7. Depsito de garantas de los clientes a los miembros 8. Depsito de garantas de los miembros a la Cmara
Garantas o mrgenes
Como acabamos de ver en los mercados de futuros para ga-
rantizar el correcto cumplimiento de las obligaciones contradas se exigen unos mrgenes a los miembros que suelen tener una remuneracin mnima acorde con los tipos de mercado. Estas garantas, dependiendo del mercado que se trate, pueden materializarse en activos reales, activos nancieros o en efectivo. Al vencimiento del contrato son reembolsadas en la parte que corresponda (es decir, las no consumidas por las prdidas generadas en las garantas de mantenimiento). Los tipos de garanta suelen ser dos: 1. GARANTA INICIAL: exigida al abrir una posicin en el mercado. 2. GARANTA DE MANTENIMIENTO: exigida en funcin de las prdidas o ganancias acumuladas, no pudiendo stas, ser inferiores al nivel determinado por la Cmara. En realidad es la misma garanta inicial debe ser mantenida intacta al cierre de todos los das mientras el/los contrato/s de futuros comprado/vendido se mantenga vivo o abierto.
Ejemplo
Supongamos que se lleva a cabo una operacin en el mercado de futuros por el que en el da cero se opera un futuro que vencer 6 das ms tarde a un precio de 100,00. El comprador se obliga a comprar a 100 en el da 6 y el vendedor a entregar el activo subyacente a dicho precio. La garanta inicial exigida es de 5. Esta garanta deber ser mantenida (garanta de mantenimiento) hasta el cierre o vencimiento de ambas posiciones, la del comprador y la del vendedor. Supongamos una evolucin determinada del precio del futuro (cada da es el precio del futuro a un plazo de un da menos). En la tabla adjunta adems de ver el precio del futuro, se recogen las prdidas y ganancias diarias del comprador y vendedor. Tambin se recoge sus respectivos saldos considerando la garanta que deben mantener y los resultados diarios. Consistente con los saldos se observan los ujos de caja positivos o negativos que deben afrontar comprador y vendedor en funcin de la evolucin de los resultados y de la obligatoriedad de mantener una garanta o margen de 5.
Comprador Da
0 1 2 3 4 5 6
Vendedor Marg.
5,00
Precio
100,00 99,00 101,00 101,50 102,00 101,25 102,50
P/G
Saldo
5,00
P/R
P/G
Saldo
5,00
P/R
Marg.
5,00
-1,00 2,00 0,50 0,50 -0,75 1,25
4,00 7,00 5,50 5,50 4,25 6,25
-1,00 2,00 0,50 0,50 -0,75 1,25
5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00
1,00 -2,00 -0,50 -0,50 0,75 -1,25
6,00 3,00 4,50 4,50 5,75 3,75
1,00 -2,00 -0,50 -0,50 0,75 -1,25
5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00
TOTAL
2,50
-2,50
Si la operacin se llev a cabo a 100 y la liquidacin nal en la fecha del vencimiento del futuro se realiza a 102,50, esto supone un benecio neto para el comprador y una prdida para el vendedor de 2,50. Realmente, este resultado se ha devengado a lo largo de la vida del futuro, por la evolucin diaria del precio del mismo. Si en la cuenta global del comprador y vendedor se incluyen conjuntamente la garanta y la carga de resultados, se puede observar que todo lo que se pierda en cada da deber ser repuesto para mantener en dicha cuenta al menos, la garanta exigida. En caso de que el saldo de dichas cuentas supere
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la garanta de mantenimiento (5 en nuestro ejemplo) tanto comprador como vendedor pueden retirar los remanentes, siendo estos los benecios. Para el comprador, el neto de todos ellos durante los seis das justamente fue 2,50. El comprador tuvo dos das de prdidas que le obligaron a reponer 1 y 0,75, respectivamente. No obstante, los benecios de los das restantes fueron los que generaron un resultado positivo nal de 2,50. Todo lo contrario ocurri con el vendedor. En ambos casos, no obstante, al nal de la operacin tras liquidar el ltimo da, la Cmara deber devolver a comprador y vendedor las 5 unidades de garanta inicialmente aportadas.
Liquidacin
de la misma:
En el mercado de futuros existen dos tipos de liquidacin segn el plazo
1. DIARIA: La que al nal de cada sesin la Cmara de Compensacin lleva a cabo en funcin de la variacin de precios que en trminos diarios se haya producido, exigiendo las correspondientes aportaciones de mrgenes a aquellas posiciones que hubiesen incurrido en prdidas y permitiendo la retirada de aquellas posiciones con benecio. 2. AL VENCIMIENTO: La que al nal de la vida de un contrato de futuros la Cmara de Compensacin lleva a cabo en funcin de la variacin nal de precios respecto a los acordados durante las operaciones a lo largo de la vida del contrato. La suma algebraica de todas las liquidaciones diarias de cada miembro coincide, al vencimiento, con la liquidacin nal. Segn el tipo de subyacente, la liquidacin puede ser:
Futuros sobre ndices burstiles: la liquidacin a vencimiento siempre ser por di-
ferencias y se materializar en efectivo, ya que sera inviable entregar cada una de las acciones que componen el ndice con su ponderacin correspondiente. Futuros sobre acciones: la liquidacin suele ser con la entrega fsica del activo subFuturos sobre materias primas: la liquidacin se materializa, por lo general, por Futuros sobre bonos: la liquidacin suele ser fsica, siendo el vendedor del futuro el yacente, aunque puede darse el caso de que se liquiden por diferencias. entrega fsica. que tiene la facultad para elegir la referencia a entregar entre las incluidas en la "cesta de entregables". Siempre optar por entregar el ms barato (cheapest to delivery). Futuros sobre tipos de inters: la liquidacin suele ser por diferencia entre el precio (tipo) pactado y el de referencia para la liquidacin, considerando el nominal correspondiente.
4.3.
Mercados de futuros sobre Tasas de Cambio en Colombia
Desde el ao 2009 la Bolsa de Valores Colombia puso en el mercado un futuro sobre la tasa de cambio del peso Colombiano contra el dolar (Tasa Representativa del Mercado de Dlares) permitiendo as contar con un derivado bsico sobre este subyacente y facilitar la cobertura, arbitraje e inversin sobre esta divisa. No obstante, ciertos aspectos regulatorios en el mercado cambiario aun genera algunas limitaciones a cierto tipo de posicionamientos que cabra esperar se fuesen liberando como ha podido ocurrir en otros mercados Las caractersticas fundamentales del futuro son:
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Subyacente Nominal Vencimiento Ultimo da Horario Cotizacin Valor p.b. Garanta Cierre diario Liq. vcto.
En Bloomberg:
Futuro TRM
Tasa de Cambio ser la Tasa Representativa del Mercado de dlares (TRM) publicada por la Superintendencia Financiera de Colombia. 50.000 dlares 3 mensuales 4 trimestrales Jueves de la segunda semana del mes (o sgte da hbil) Mircoles de la segunda semana del mes (o ant da hbil) 8:00-13:30 hrs local Precio COP por $ 0,1 COP por $ (5000 COP por contrato) 8% Subasta de Cierre Promedio Ponderado: 60 ltimos minutos (si hay n>3) Precio por diferencial Precio Terico: TRM + forward Por diferencias contra el TRM ocial el ltimo dia de negociacin
Este futuro puede ser negociado directamente por las entidades calicadas como Intermediarios del Mercado Cambiario (IMC) por el Banco de la Repblica, as como
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por las Sociedades Comisionistas de Bolsa (SCB). La obligacin de reporte de informacin al Banco de la Repblica es realizada por la CRCC, las entidades por tanto no tienen que realizar reporte al Banco de la Repblica.
La evolucin de la negociacin de este contrato de futuros aumenta progresivamente y cabe preveer continuidad de esta tendencia.
4.4.
Condicionantes
Existen ciertos condicionantes en el mercado cambiario Colombiano en la formacin de los precios a futuro. Estos factores estn asociados a las limitaciones de posicionamiento
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ESTRATEGIAS CON FUTUROS
denidos por el Banco de la Repblica y que afectan fundamentalmente a:
Posicin Propia : Dado un portafolio en dlares constituido por pasivos y activos en

dlares, el neto del mismo debe estar entre el -5 % y 20 % del Patrimonio Tcnico en dlares.
Posicin Propia de Contado : El neto de las posiciones en dlares pasivos y activos en

contado (t +3) deben estar entre el 0 % y 50 % del Patrimonio Tcnico.
Posicin Bruta de Apalancamiento : Si bien NO APLICA PARA FUTUROS sino para el

portafolio en dlares a plazo (t+1) y hace referencia a la sumatoria en valor absoluto de activos y pasivos a plazo tiene que ser menor o igual al 550 % de Patrimonio Tcnico en dlares.
5.
Estrategias con futuros
5.1.
Estrategias especulativas
Las estrategias especulativas en futuros se pueden clasicar en: 1. Direccionales puros: compra/venta de futuros con objetivo de capturar en un periodo de tiempo un movimiento esperado con un elevado nivel de apalancamiento 2. Direccionales relativos o spread: compra/venta en un vencimiento y venta/compra en otro vencimiento con objetivo de capturar movimiento relativos en la curva forward Los posicionamientos direccionales entraan la asuncin de: Riesgo de mercado Costes operativos por Cmara y el coste nanciero de las garantas exigidas, ambos en todo caso, de moderada cuanta.
Ejemplo
Nos encontramos a 15/11/2011 y tenemos unas expectativas alcistas del dlar (depreciacin del COP) en un horizonte futuro del 15/12/2011, cuyo futuro TRM cotiza a 1915,60 USDCOP. Estamos dispuestos y tenemos balance suciente para tomar una posicin especulativa sobre 5.000.000 dlares por lo que procedemos a COMPRAR 100 contratos del futuro TRM de vencimiento 15/12/2011. Bajo las siguientes tres escenarios a vencimiento, veamos los resultados que se habran obtenido:
Escenario
COP
Depreciacin Igual Apreciacin
P&L COP
+250.000.000 0 -250.000.000
Gar. Inicial (8 %)
76,24 mill COP 76,24 mill COP 76,24 mill COP
Rdto
+32,63 % 0% -32,63 %
1965,60 (+2,6 %) 1915,60 (0,0 %) 1865,60 (-2,6 %)
Garant a Inicial : 100 contratos 50,000$ 8 % 1915, 60 = 766,240,000 COP
5.1.1. Estrategias especulativas de curvas

Este tipo de estrategias se pueden instrumentar a travs de Time Spreads u operaciones de compra/venta en dos vencimiento consecutivos habitualmente utilizadas para realizar el rollover.
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A partir de la combinacin de futuros sobre TRM y futuros sobre Libor $ seria posible inferir las cotizaciones de tipos del money markt local forward, de tal modo que a travs de: -Compra/venta de futuros TRM en distintos vencimientos, es decir operando en los
Times Spread como si se tratase de una operacin de rollover

-Compra/venta de futuros sobre tipos Libor se podrian derivar las cotizaciones de FRA toricos, bajo la premisa de ausencia de arbitraje, siempre considerando los factores normativos de restricciones a la operativa en divisa. El tipo de cambio Forward a una fecha futura a una fecha futura ms prxima
F2
dado el tipo de cambio forward
F1 ,
se obtendra a partir de los tipos forward entre 1 y 2
rfi
rfx ,
de la moneda domstica y divisa externa, respectivamente.
F2 = F1
d 1 + rfi 360 d 1 + rfx 360
(17)
de tal que si conocemos las cotizaciones de
F1
F2
y el tipo
rfx
a partir de sus
correspondientes contratos de futuros, podemos inferir el tipo
rfi
rfi =
Por ejemplo:
F2 F1
1 + rfx
d 360
360 d
(18)
Si conocemos el precio de los siguientes futuros: - TRM Diciembre 2011 - TRM Marzo 2012 - Libor 3 meses Diciembre 2011
T RMDic11
T imeSpread
Libor 3MCM E
T RM M ar12 C| Gt
15/12
15/03
Podramos calcular el forward torico del IBR a 3 meses entre el 15/12 y el 15/03:
rf IBR3m =
5.2.
T RMM ar12 T RMDic11
1 + Libor3M Dic11
90 360
360 90
(19)
Estrategias de cobertura
Se trata de vender (comprar) a plazo una cantidad equivalente a la inversin (principal + intereses) realizada en spot. El coste de la cobertura es la prima o el descuento con
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el que cotice la divisa en forward. Se trata de una transferencia de fondos al contado para una inversin a corto mediante operacin de sentido contrario a plazo por el mismo importe (sin alterar la posicin neta ni el riesgo de tipo de inters). En posiciones propias, los futuros sobre USDCOP se constituyen en instrumentos idneos para la cobertura de derivados OTC sin sacricio de caja y gestionando mejor el consumo de la Posicin Bruta de Apalancamiento. Importadores con riesgo de apreciacin del dlar contra el peso o Exportadores con riesgo de depreciacin del dlar contra el peso, encuentran en este tipo de futuros una herramienta sencilla y til para la gestin de dichos riesgos. De forma resumida para este tipo de agente econmicos, los pros y contras de los futuros sobre TRM son:
Pros
Contras
Liquidez Sencillez Riesgo Cmara
Fechas Vcto Garantas Comisin
Igualmente las coberturas se pueden plantear para portafolios en dlares para inversionistas nacionales con riesgo a la apreciacin del peso o portafolios en pesos para inversionistas extranjeros con riesgo a la depreciacin del peso. En resumen, las coberturas pueden ser requeridas tanto para la importadores, como exportadores asi como inversores en divisas nacionales o extranjeros, siendo sus principales caractersticas las siguientes:
Agente
Riesgo COP
Apreciacin Apreciacin Depreciacin Depreciacin
Gestin
Certeza de Montos
En dlares No existe En dlares No existe
Exportador Inversor nacional en $ Importador Inversor extranjero en COP
Venta futuro Venta futuro Compra futuro Compra futuro
El ratio de cobertura con futuros sobre divisa numero de futuros a comprar/vender para cubrir una posicin en divisa, resulta de dividir el riesgo a cubrir por el nominal del contrato de futuros.
Ratio Cobertura =
Ejemplo
Riesgo N ominal contrato
(20)
Somos exportadores a Estados Unidos de caf y queremos cubrir un cobro que tendremos el 15/12/2011 de 5.000.000 de dlares. Tenemos por tanto que vender dolares a dicha fecha y corremos el riesgo de su depreciacin respecto al COP por lo que optamos por acudir al mercado de futuros sobre TRM para vender dichos dlares (compra de COP) y nos encontramos que el precio de compra de cotizado en mercado (al que nosotros podemos vender) se sita en 1915,60. Atacamos dicha posicin y vendemos 100 contratos:
Ratio Cobertura =
Riesgo 5,000,000$ = = 100 contratos N ominal contrato 50,000$
Con esto, nos aseguramos en cualquier escenario la venta de 5.000.000 dlares a cambio de 9.578 millones de COP que resultan de:
100 contratos 50,000$ 1915, 60 = 9,578 millones COP

Con esta venta de futuros, el exportador se asegura ante cualquier escenario el tipo de cambio contratado.
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250.000.000 0 -250.000.000
Escenario
1965,60 1915,60 1865,60
COP
Depreciacin Igual Apreciacin
P&L TRM COP P&L spot COP

-250.000.000 0 +250.000.000
5.3.
Estrategias de arbitraje
Se tratan de operaciones con: -Riesgo nulo -Benecio jo cierto Surgen por mala formacin de precios y se pueden generar de forma combinada entre: -Operaciones spot y forward -Operaciones entre mercados OTC y Organizados, si bien en estos casos se deber diferenciar claramente el arbitraje de posibles inconsistencias por la distinta naturaleza de ambos mercados.
T omar Div 1
enta Div 1 Spot |V Compra Div 2
P restar Div 2 % T.int.Divisa 2
T.int.Divisa 1
Div 1 F orward |Compra r V enta Div 2

En sentido contrario de las divisas, se tendra:
P restar Div 1 T.int.Divisa 1
Div 1 m Spot |Compra V enta Div 2
T omar Div 2
T.int.Divisa 2 f C F orward |V enta Div1 Compra Div 2
Bajo este esquema, el anlisis de las posibilidades de arbitraje se centran en inferir alguno de los pilares a partir de los otros tres y determinar si en condiciones reales de mercado se puede obtener un benecio seguro con riesgo nulo. En el arbitraje con futuro el esquema de anlisis se basar en obtener la cotizacin implcita de:
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Spot U SDCOP Curva tipos U SD Curva tipos COP = F uturo T RM Spot U SDCOP Curva tipos COP Curva tipos U SD = F uturo T RM Spot U SDCOP Curva tipos U SD F uturo T eo rico T RM = Curva tipos COP
En el caso de los futuros sobre TRM habr posibilidades de arbitraje si:
T omo prestado COP Compro U SDspot P resto U SD T omo prestado U SD V endo U SDspot P resto COP
Compra U SDCOPf orward > V enta U SDCOP F utT RM
V enta U SDCOPf orward > Compra U SDCOP F utT RM
Como se vea en los NDF, las estrategias de arbitraje van a estar sometidas a ciertos condicionantes de mercado que fundamentalmente son: 1. Capacidad de acceder libremente al mercado de inversin nanciacin en la divisa domstica 2. Capacidad de acceder libremente al mercado de inversin nanciacin en la divisa extranjera 3. Limitaciones regulatorias de posicionamientos en divisas extranjeras en posiciones al contado 4. Limitaciones regulatorias de posicionamientos en divisas extranjeras en posiciones apalancadas con futuros, opciones o swaps. A partir de los anteriores factores, incluso podran derivarse la cotizaciones de lo que podriamos denominar basis implcitos, partiendo de la premisa de la cotizacin de futuro TRM y de los tipos del money market del dlar, si los tipos resultantes del COP no coincidieran con los cotizados en mercado, podran deberse justamente a los basis imputables
Futuros sobre TRM
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5
arbitraje. Es decir partiendo de la expresin (85)
a los factores anteriormente mencionados, salvo la existencia de una oportunidad real del
FT RM = U SDCOPspot
si:
d 1 + ri 360 d 1 + rx 360
d FT RM 1 + rx 360 360 1 = ri U SDCOPSpot d
(21)
ri : tipo de interes COP rx : tipo de interes U SD

el Basis implcito podria quedar denido como:
d FT RM 1 + rx 360 360 1 ri U SDCOPSpot d
(22)
Podra darse la circunstancia que esta diferencia se descompusiera en dos factores: 1. Margen real de arbitraje 2. Basis neto debido a los condicionantes operativos relacionados con aspectos normativos sobre las posiciones propias al contado en divisa. Por los vencimientos existentes, este tipo de estrategias son posibles entre mercados OTC (seguros de cambio y/o NDF) y organizados. El ms habitual es hacer un seguro de cambio a la fecha de vencimiento del contrato y ajustar el nominal por el nmero de contratos de futuros segun las especicaciones de los contratos.
5.4.
Estrategias especulativas cross
Al igual que en las posiciones de contado, podemos generar tipos de cambio cruzados o crosses con futuros. De esta forma, podemos especular, cubrir o arbitrar con futuros de la misma forma que lo haramos con contado. Partiendo de la premisa que seremos precio-aceptantes, es decir que atacaremos las cotizaciones de mercado: Si queremos comprar atacaremos el ASK de mercado Si queremos vender atacaremos el BID de mercado
BID
100 101
ASK
101
En este caso, si quiero comprar en mercado lo har al precio de venta del cotizante: En este caso, si quiero vender en mercado lo har el precio de compra del cotizante: 100
Futuros sobre TRM
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Denidas las formas de cotizacin de las divisas contra la que queremos cruzar la domstica, deniremos las operaciones a realizar. As en el caso del COP, tenemos:
Par
Forma de cotizacin
COP por 1 $ COP por 1 $ por 1
BID Compra $(vende COP) Compra
ASK Vende $(compra COP)
USDCOP EURCOP EURUSD si ataco:
Si mi cotizacin cruzada objetivo es
(vende COP) Vende (compra COP) Compra (vende $) Vende (compra $) EURCOP (COP por 1 ), el cruce se generar,
BID X (le vendo $ =compro COP) ASK
Par
USDCOP EURUSD
Cotizacin
compra/venta de $
compra/venta de
X (le compro $=vendo
Resultado
compra/venta de
Compro COP/Vendo
si ataco: Compro pesos a cambio de euros (vendo euros) o del otro lado
Par
Cotizacin
compra/venta de $
BID
ASK X (le compro $=vendo COP)
USDCOP
EURUSD
compra/venta de

Compro
X (le vendo $=compro
Resultado
compra/venta de
/Vendo
COP
si ataco: Vendo pesos a cambio de euros (compro euros)
Futuro del cross EURCOP
Ca lculo de mi Bid
Compro f uturos de U SD contra COP = Compro EU R contra COP Compro f uturos de U SD contra EU R V endemos f uturos de U SD contra COP = V enta EU R contra COP V endemos f uturos de U SD contra EU R
Ca lculo de mi Ask
Recurdese que la compra de futuros de USD contra EUR = compra de euros (venta de dlares) Recurdese que la venta de futuros de USD contra EUR = venta de euros (compra de dlares)
Ejemplo
Sean un exportador Colombiano y un importador Europeo, que acaban de realizar un intercambio comercial, por valor de 1.000.000 EUR a 15 de Diciembre 2011. El exportador Colombiano quiere cubrir la operacin y para ello contrar futuros en:
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5
CME (125.000
por contrato) sobre el EURUSD que cotiza para el contrato de
diciembre 2011 a 1,3700 $ por 1
BVC (50.000 $ por contrato) sobre el USDCOP (TRM) que cotiza para el contrato de diciembre 2011 a 1915,60 COP por 1 $ Deber tener en cuenta la distinta forma de cotizacin del dlar contra el EUR y el COP: Contra el EUR: $ por 1 euro Contra el COP: COP por 1 $ Cules seran las operaciones a realizar? El riesgo del Importador, al tener que hacer pagos en euros es de apreciacin de esta divisa (depreciacin de COP) por lo tanto deber asegurarse la compra de euros. El importador deber:
27 contratos
= 8 contratos 1,37$ -Vender COP (compra de $) a futuro en BVC:1,000,000 50,000 = 27, 4 contratos
-Comprar euros (venta de $) a futuro en CME:
1,000,000 125,000
Bajo la premisa de que los vencimientos coinciden en el tiempo se habra conseguido asegurar el siguiente tipo de cambio cruzado a 15/12/11:
U SD COP 1915, 60 COP U SD 1, 37 EU R = 2624, 37 EU R

Un factor fundamental a tener en consideracin en este tipo de estrategias es la diferencias de fechas de vencimientos de los contratos de futuros que por tanto debe ser gestionado para no dejar riesgo abierto. As por ejemplo, entre los futuros TRM sobre USDCOP y los de EURUSD en Chicago Mercantile Exchange para diciembre 2011 en la realidad se producira el siguiente descuadre de fechas:
T RMDic11
6 d as
CM EDic11 B| Gt
15/12
21/12
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Parte II
Medicin de riesgos
5.5. Riesgo de mercado
El riesgo de mercado es la exposicin que implcitamente se asume en posicionamientos tomados en los mercados nancieros inherentes a cuatro grandes grupos de activos: - Renta variable: acciones, ndices, derivados sobre stos, etc. - Tipos de inters: depsitos, bonos, derivados sobre stos, etc. - Tipo de cambio: compra/venta de divisas, derivados sobre stos, etc. - Commodities: compra/venta materias primas, oro, petrleo, etc En cualquiera de los grupos anteriores, la medicin y seguimiento de riesgo de mercado tiene como objetivo dar respuesta a dos cuestiones fundamentales: 1) Cul sera el impacto que se producira en una cartera, si tuviesen lugar variaciones determinadas de las variables de mercado (exgenas)? 2) Cul es la probabilidad o riesgo de ocurrencia de dichas variaciones? Evolutivamente, para dar respuestas a estas dos cuestiones se ha pasado por anlisis: 1) De Nominales: insuciente por no considerar factores tales como apalancamiento, diversidad de sensibilidad a los factores exgenos. 2) De Sensibilidad: ms completo que el anterior pero basado en supuestos de escenarios tericos. 3) VaR no correlacionado: va ms halla del escenario terico, pero sobrestima los riesgos al no considerar las relaciones causales que histricamente ha podido haber entre los factores de riesgos. 4) VaR correlacionado: consigue aunar el riesgo inherente a la posicin nominal, sensibilidad a variaciones de mercado bajo supuestos de movimientos histricos, aleatorios, etc.
5.5.1. Objetivos de la gestin del riesgo de mercado

La gestin del riesgo de mercado tiene como principal objetivo medir el riesgo de operaciones nancieras en los mercados por diversos criterios (transaccin, centros de benecio, etc). As mismo, persigue la evaluacin de los centros de benecio con objetivos de optimizar y apoyar las estrategias de negocio y asignar lmites operativos. De este modo, es posible cargar a cada posicin el coste de capital apropiado para los niveles de riesgo asumidos. En denitiva se consigue la asignacin ptima de capital. Por otro lado, tambin las reas de mercado de una tesorera tienen como misin facilitar informacin sobre la integridad nanciera de la entidad y de los riesgos asumidos tanto a los estamentos internos de decisin como a otros agentes externos que lo requieran (reguladores, auditores, agencias de rating, etc) para el desempeo de sus funciones.
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5.5.2. Medidas de volatilidad Nmero de Parkinson

ab =
Alto Ln( Bajo ) n i=1 N 2
4Ln(2)
(23)
Volatilidad con alto, bajo y cierre

abc =
Alto Ln( Bajo )Ln( Cierre n Bajo ) i=1 N
2Ln(2) 1
(24)
Volatilidad con apertura, alto, bajo y cierre

n
aabc =
i=1
1 2 Ln
Alto Bajo
(2Ln(2) 1) Ln N
Cierre Apertura
2
(25)
5.5.3. Value At Risk Denicin Value at Risk
o Valor en Riesgo es la prdida mxima probable de una
cartera para un nivel de conanza determinado en un horizonte temporal especicado. La expresin cantidad mxima probable supone movimientos normales de mercado (estn excluidas grandes crisis nancieras). No calcula la prdida mxima de la cartera. La cifra de VaR indicar por tanto, el nivel por encima del cual podrn producirse prdidas que tendrn lugar en un porcentaje de ocasiones determinadas y asociadas al nivel de conanza escogido.
Ejemplo
Supongamos que el VaR diario de una cartera de instrumentos nancieros es de 1.250.000 euros considerando un nivel de conanza del 95 %. Interpretacin: las prdidas deberan ser superiores a la cifra de VaR 1.250.000 euros slo en 5 % de las prximas sesiones. En las dems tendrn lugar prdidas inferiores a dicha cifra, resultados nulos o benecios. A posteriori, resultar conveniente comprobar los resultados de la cartera sobre la que se ha calculado el VaR con los precios del perodo siguiente. Esto es lo que se llama Backtesting. En este sentido, no debe extraar que alguna/s de las prdidas que se produzcan sean superiores a dicha cifra de VaR. De hecho, estadsticamente debe ocurrir en un nmero determinado de ocasiones. Lo importante, es que ese nmero de ocasiones se encuentre dentro del intervalo previsto. El VaR es un concepto, no un sistema de clculo. Existen, por tanto, diversas metodologas para su clculo. 1. Simulacin histrica: Consiste en aplicar a la cartera actual precios histricos de las variables para generar posibles escenarios contrastables contra esa posicin actual, generando resultados simulados a partir de los que se obtendr el VaR. No asume a priori ninguna forma de la funcin de distribucin de las tasas de variacin (resultados) de los
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activos. 2. Simulacin de MonteCarlo: Se simulan posibles escenarios futuros en funcin de nmeros aleatorios transformados a tasas de variacin del precio de las variables de mercado. La parte de simulacin de los escenarios es la que diera de la tcnica de simulacin histrica, siendo el resto del proceso muy similar 3. Varianzas y covarianzas: Se calculan volatilidades y correlaciones de las variables de mercado que se aplican al valor actual de la cartera segn un modelo de clculo, asumiendo la forma funcional de distribucin de las tasas de variacin (resultados) de los activos. Habitualmente, la distribucin asumida es normal.
Conceptos fundamentales
Si bien el VaR reeja una prdida potencial, se expresa
como una cifra positiva en una misma divisa base (unidades monetarias), resumiendo todo el riesgo de la cartera, por muy compleja que sta sea.
Nivel de conanza: el nivel de probabilidad de que las prdidas reales de la cartera

superen la cifra de VaR estimada para un horizonte temporal predenido, depende del nivel de conanza seleccionado.
Horizonte temporal : se debe establecer un horizonte temporal para calcular el VaR

y poder contrastar el resultado. Es el perodo desde el momento actual hacia el futuro sobre el que se estima la prdida mxima probable. Se suele asociar al plazo necesario para poder deshacer la posicin o cubrir la cartera si no es posible cerrarla. Esto supone actuar en mercado sin que las variables que afectan al valor de la cartera se vean alteradas e incidan nocivamente en el propio valor de la misma como consecuencia de la actuacin. En virtud de esto, se deben asignar horizontes temporales cortos a carteras de trading o especulativas a corto plazo, y largos a carteras ms estructurales cuya losofa y dimensin no sean consistentes con su liquidacin en perodos de tiempo breves.
Ventanas temporales histricas : prcticamente todas las metodologas de medicin de

riesgos de mercado emplean datos histricos (de precios, tipos de inters, volatilidades..). Del tamao y perodo histrico (ventana temporal) elegido depender el resultado nal. El empleo de datos histricos muy alejados en el tiempo puede no reejar la situacin actual del mercado. Por ello, en determinadas tcnicas de medicin del riesgo de mercado, la eleccin de la ventana temporal resulta crucial ya que puede, segn su longitud incorporar hechos histricos especialmente vinculantes. Lo relevante es que una vez escogida la longitud de la ventana, esta se mantenga constante. Evidentemente un mnimo de longitud ser fundamental para asegurar su representatividad al tiempo que ventanas excesivamente largas pueden recoger precios histricos en el tiempo cuya dinmica no sea representativa de la variable en el momento actual. En caso de datos diarios, como mnimo la dimensin debera ser de un ao, es decir 252 das, siendo la dimensin ptima entorno a 504 das.
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Para el clculo del VaR de futuros sobre TRM, han de considerarse fundamentalmente 3 factores de riesgo, independientemente de la metodologa: Tipo de cambio spot Tipos de inters del COP Tipos de inters del USD La simplicacin que podra realizarse sera la utilizacin de precio del futuro TRM como nica variable pero esto implicara omitir las correlaciones existentes entre las tres variables y por tanto, ignorar ciertos factores de riesgos que podrian resultar relevantes
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5.5.4. Metodologas de VaR VaR por simulacin historica
La estimacin de VaR por simulacin histrica se ba-
sa en la asuncin de que la variacin futura de los precios de las variables nancieras relevantes en la cartera se distribuirn de igual modo que lo han hecho en el pasado. No asume ninguna forma funcional concreta de la distribucin de variaciones de los precios de los activos. De igual modo, no hace ningn tipo de asuncin sobre las correlaciones entre las variables. Aunque ciertamente considera implcitamente que las variaciones en los precios histricos, esto slo es informacin relevante para estimar los resultados potenciales en el futuro. Por ello, la simulacin histrica puede incorporar colas anchas , asimetra y correlaciones dinmicas (correlaciones que son funcin de la magnitud de las variaciones de los precios de mercado). Esto sera factible si la muestra histrica tuviese esas caractersticas. Como inconveniente, cabra destacar la necesidad de disponer de gran volumen de informacin. Para simular, por ejemplo, 1.000 escenarios para una variacin de un da en los precios de los activos a analizar seran necesarios unos 4 aos de informacin (250 das por ao aproximadamente). Es ms, para obtener 1.000 simulaciones para variaciones en N das, haran falta series de 1.000 x N das. Si N fuese 5 haran falta unos 20 aos. Esto sera imposible en muchos activos. En otros, de existir informacin, estara desvirtuada por naturales cambios estructurales que han podido producirse.
Descripcin
La metodologa consiste en calcular un vector de prdidas y ganancias
simuladas sobre la cartera actual (VM) a partir de variaciones de precios de las variables nancieras que la condicionan observadas en el pasado. En denitiva, se trata de llevar a cabo revaluaciones completas de la cartera para n variaciones diarias observadas histricamente en los precios y compararlas con la valoracin a precios actuales y reales de mercado. Las diferencias entre ambas revaluaciones: las generadas con variaciones histricas y la real, generar un vector de resultados simulados. El percentil n % , consistente con el nivel de conanza escogido, denir la cifra de VaR.
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Implementacin Accin
1.Parametrizacin
Descripcin
Eleccin del horizonte temporal: segn la cartera a analizar; 1da, 1 semana, 1 mes, etc.
Nivel de conanza estadstico. El percentil correspondiente ser (100 %nivel de conanza).
Ventana temporal histrica: longitud de cada serie temporal de pre-
cios. Una vez escogida no ser recomendable su modicacin salvo causa justicada. Un mnimo de 200 ser aceptable y unos 500-520 podra ser lo idneo. 2.Identicacin factores relevantes Se seleccionan las series histricas de aquellos factores de riesgo que afectan a la cartera (tipos de cambio, tipos de inters, precios, volatilidades...). 3.Clculo de tasas de variacin Se calculan los retornos o tasas de variacin en campo continuo de cada serie de precios segn el horizonte temporal seleccionado. Por ejemplo, por cada serie de 101 precios, obtendremos 100 tasas de variacin.
ri = Ln(
4.Imputacin de tasas histricas
pi ) pi1
(26)
Se aplican las variaciones de cada serie obtenidas al precio actual del instrumento nanciero (Ph), generando un conjunto de posibles escenarios (s) de precios simulados. Por ejemplo, para 100 tasas de variacin aplicadas al ltimo precio (actual) del instrumento, se generan 100 escenarios
si = Ph eri
donde
(27)
P h : precio actual
5.Transformacin a valor de la cartera
s i : escenario i-esimo del precio

Se calculan los posibles valores (Vi) de la cartera segn el modelo correspondiente , dados los escenarios de las variables relevantes aplicados a las posiciones (N) reales y actuales de las carteras. Por ejemplo, con 100 escenarios se generan 100 posibles valores de la cartera.
Vi = f (si , N )
6.Generacin de P/G simuladas Dados los valores simulados de la cartera, se halla la diferencia del valor de cada uno de ellos y el real de la misma a precios de mercado (VM), obteniendo as una serie de prdidas y ganancias simuladas [P/L]. Por ejemplo, con 100 posibles valores de la cartera, se generan 100 posibles resultados de la misma.
P/L = Vh Vi
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7.Clculo del percentil correspondiente
Finalmente, se calcula el correspondiente percentil asociado al nivel de conanza escogido. Por ejemplo: con series de 100 resultados (P/G) y un nivel de conanza del 95 %, se tomara aproximadamente el dato 95 (percentil 5 %) como dato de VaR neto correlacionado de dicha cartera. Si bien, ninguna correlacin ha sido calculada de forma explcita, cada elemento del vector de (P/G) al haberse obtenido como suma algebraica de los resultados aportados por cada factor de riesgo, representa el VaR correlacionado. Tngase, en cuenta que en esta fase slo se utiliza la serie de resultados netos de la cartera habiendo respetado el orden original de simulacin de cada una de las series de factores de riesgo. Para obtener un VaR bruto que no considere las correlaciones entre los diversos factores de riesgos podramos haber seguido dos procedimientos: 1) Calculamos el VaR individual de cada factor de riesgo y los sumamos, obtenemos el VaR bruto sin correlacionar. 2) Si reordenramos cada una de las series de P/G simuladas de mayor a menor y las agregramos, obtendramos otra serie simulada de P/G total cuyo percentil correspondiente nos dara el VaR bruto sin correlacionar.
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VaR paramtrico estndar
Un VaR paramtrico es una medida de riesgos en la que
se realizan una serie de hiptesis sobre el comportamiento de las variables de tal modo que resulte sencillo parametrizar la forma funcional de la distribucin de los potenciales resultados de la cartera dentro de unos niveles de conanza igualmente predenidos. En el clculo de VaR de variables nancieras es frecuente asumir distribuciones normales para las variaciones de las mismas. La estimacin de VaR bajo supuestos de normalidad se implementa de forma sencilla e inmediata por una metodologa genrica siempre y cuando el activo nanciero no est sometido a riesgo de tipos de inters de forma directa. El riesgo precio, por ejemplo de una cartera de acciones o de divisas al contado es un buen exponente si no consideramos los costes de nanciacin o carry de dichas posiciones.
Descripcin
El VaR para este tipo de instrumentos bajo supuestos de normalidad
se obtendr multiplicando la posicin nominal por la volatilidad de la variable nanciera y por el nmero de desviaciones tpicas que segn el nivel de conanza se correspondan con la distribucin escogida. En la medida en la que exista un riesgo de tipo de inters, se presentan cuestiones metodolgicas que tienen varias vas de solucin. Esto ha dado lugar, al menos a dos corrientes metodolgicas 1. Metodologa de sensibilidades numricas . 2. Metodologa de Riskmetrics Esquemticamente, tenemos:
Implementacin metodologia
La metodologa nica es slo aplicable a instru-
mentos nancieros que no tengan riesgo de inters, es decir acciones, posiciones spot en divisas o commodities cuya valoracin no requiera el descuento de ujos de caja futuros. Pasos a seguir:
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Accin
1.Parametrizacin
Descripcin
cios. Una vez escogida no ser recomendable su modicacin salvo causa justicada. Un mnimo de 200 ser aceptable y unos 500-520 podra ser lo idneo. 2.Identicacin factores relevantes Se seleccionan las series histricas de aquellos factores de riesgo que afectan a la cartera (tipos de cambio, tipos de inters, precios, volatilidades...). 3.Clculo de volatilidades Clculo de las volatilidades porcentuales de cada una de las variables (v) nancieras asociadas nancieras (tipos de inters, volatilidad, etc), considerando el nmero de desviaciones tpicas de una distribucin normal asociado al nivel de conanza con el que se calcular el VaR.
( %) = DesvEstn i=1 Ln(

4.Imputacin de volatilidad
pi ) N desviacionesi pi1
(28)
Aplicacin de dichas volatilidades a los valores nominales individuales de las posiciones considerando el horizonte temporal para el que se realizar la estimacin de VaR. De este modo, individualmente, se tiene que el VaR es:
V aR = V alorM ercado e
en donde
(29)
:volatilidad
5.Correlacionar
histrica
t: horizonte temporal Si consideramos conjuntamente todos los j activos de una cartera, dada la matriz de correlaciones
tenemos:
V aR =
[V aRj ]1m [ij ]mm [V aRj ]m1
(30)
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VaR paramtrico por sensibilidades Descripcin

La metodologa de clculo de VaR paramtrico basado en sensibilidades numricas, est encaminada a estimar el riesgo a travs de procesos de doble revaluacin completa apoyada en la sensibilidad de los instrumentos a variaciones de los tipos de inters y en el vector delta.
Implementacin metodolgica
La metodologa consiste en calcular las sensibi-
lidades por revaluacin de los n instrumentos nancieros, utilizando movimientos de las v variables obtenidos a partir de las variaciones histricas registradas por estas. Con esto, se evita el mapping de ujos de caja y todos los supuestos asociados. Dada la matriz de sensibilidades y el vector correspondiente de volatilidades, se obtiene el VaR por bucket de variable. Si consideramos, adems la matriz de correlaciones bajo los mismos criterios se completa el VaR correlacionado.
Pasos a seguir:
Accin
1.Parametrizacin
Descripcin
cios. Una vez escogida no ser recomendable su modicacin salvo causa justicada. Un mnimo de 200 ser aceptable y unos 500-520 podra ser lo idneo.
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2.Identicacin factores relevantes
Se seleccionan las series histricas de aquellos factores de riesgo que afectan a la cartera (tipos de cambio, tipos de inters, precios, volatilidades...).
3.Clculo de volatilidades
Clculo de las volatilidades porcentuales de cada una de las variables (v) nancieras asociadas nancieras (tipos de inters, volatilidad, etc), considerando el nmero de desviaciones tpicas de una distribucin normal asociado al nivel de conanza con el que se calcular el VaR.
( %) = DesvEstn i=1 Ln(

4. Clculo de volatilidad en pb
pi ) N desviacionesi pi1
(31)
Obtenidas las volatilidades en porcentaje para cada bucket temporal, la expresaremos en trminos relativos a la variable.
pb = T ipoInt e( %) 1
(32)
Por ejemplo, supongamos que el tipo de depsito a un mes se sita en el 2,50 % y que su volatilidad en trminos diarios es del 6 %. Tendramos una volatilidad en p.b. de:
pb = 2, 50 % e6 % 1 = 0, 155 % o 15, 5pb
5.Clculo del vector de sensibilidades
Calculamos las sensibilidades absolutas para los plazos estndar para movimientos individuales e independientes de cada uno de los buckets en 1 p.b. o mejor aun en los puntos bsicos que histricamente se haya movido segun la volatilidad calculada en el paso anterior. Obtenemos as, un vector de tantos elementos como plazos (buckets) se hayan utilizado: lo identicamos como BPV si es para 1 pb o nBPV si es para el nmero de pb que histricamente se ha movido. Se recomienda hacerlo de este ltimo modo en el que por tanto tendramos:
V aR = nBP V
hacer:
(33)
mientras que si lo hacemos para el BPV unitario estandar deberamos
V aR = BP V epb
en donde
(34)
volatilidad histrica
t: horizonte temporal
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6.Correlacionar
Si consideramos conjuntamente todos los j activos de una cartera, dada la matriz de correlaciones
tenemos:
V aR =
[V aRj ]1m [ij ]mm [V aRj ]m1
(35)
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VaR por simulacin de Montecarlo Descripcin

Para calcular el VaR siguiendo la metodologa de Simulacin por Montecarlo, al igual que en la Simulacin Histrica, es necesario simular posibles estados de la economa (factores de riesgo) en distintos momentos del tiempo. Las variables que afectan directamente al valor de la cartera se denominan factores de riesgo.Un escenario es un cambio simulado (pero plausible) del conjunto de factores de riesgo en un momento del tiempo. Dicho escenario se dene mediante un valor, que aplicado de manera multiplicativa o aditiva a un escenario base habitualmente los precios de cierre del da resulta en unos factores de riesgo simulados. Una vez obtenidos los escenarios simulados, estos deben convertirse a valores de la cartera con un proceso de revaluacin para generar vectores de prdidas y ganancias sobre los cuales tomar medidas estadsticas, tales como el VaR.Como se observa el proceso es muy similar al presentado para la simulacin histrica y se resume en los siguientes pasos:
Implementacin Accin
1.Parametrizacin
Pasos a seguir:
Descripcin
cios. Una vez escogida no ser recomendable su modicacin salvo causa justicada. Un mnimo de 200 ser aceptable y unos 500-520 podra ser lo idneo. 2.Identicacin factores relevantes Se seleccionan las series histricas de aquellos factores de riesgo que afectan a la cartera (tipos de cambio, tipos de inters, precios, volatilidades...). 3.Clculo de escenarios simulados Se calculan posibles cambios simulados de los precios de los factores de precio partiendo de modelos de evolucin seleccionados para ellos y los parmetros ajustados. Es el aspecto caracterstico de la simulacin de Montecarlo. En el caso genrico de un equity el proceso de simulacin del factor de variacin a aplicar sobre el precio de la variable sera
e(ri rx
donde_ r: tipo de inters i: moneda domstica x: divisa
2 2
)T +( T )
(36)
:volatilidad
T: tiempo en aos
variable aleatoria convertida a la forma funcional denida
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4.Imputacin de tasas aleatorias
Se aplican las variaciones de cada serie obtenidas al precio actual del instrumento nanciero (Ph), generando un conjunto de posibles escenarios (s) de precios simulados. Por ejemplo, para 100 tasas de variacin aplicadas al ltimo precio (actual) del instrumento, se generan 100 escenarios
si = Ph e(ri rx
donde
2 2
)T +( T )
(37)
P h : precio actual
5.Transformacin a valor de la cartera
s i : escenario i-esimo del precio

Se calculan los posibles valores (Vi) de la cartera segn el modelo correspondiente , dados los escenarios de las variables relevantes aplicados a las posiciones (N) reales y actuales de las carteras. Por ejemplo, con 100 escenarios se generan 100 posibles valores de la cartera.
Vi = f (si , N )
6.Generacin de P/G simuladas Dados los valores simulados de la cartera, se halla la diferencia del valor de cada uno de ellos y el real de la misma a precios de mercado (VM), obteniendo as una serie de prdidas y ganancias simuladas [P/L]. Por ejemplo, con 100 posibles valores de la cartera, se generan 100 posibles resultados de la misma.
P/L = Vh Vi
7.Clculo del percentil correspondiente
Finalmente, se calcula el correspondiente percentil asociado al nivel de conanza escogido. Por ejemplo: con series de 100 resultados (P/G) y un nivel de conanza del 95 %, se tomara aproximadamente el dato 95 (percentil 5 %) como dato de VaR neto correlacionado de dicha cartera. Si bien, ninguna correlacin ha sido calculada de forma explcita, cada elemento del vector de (P/G) al haberse obtenido como suma algebraica de los resultados aportados por cada factor de riesgo, representa el VaR correlacionado. Tngase, en cuenta que en esta fase slo se utiliza la serie de resultados netos de la cartera habiendo respetado el orden original de simulacin de cada una de las series de factores de riesgo. Para obtener un VaR bruto que no considere las correlaciones entre los diversos factores de riesgos podramos haber seguido dos procedimientos: 1) Calculamos el VaR individual de cada factor de riesgo y los sumamos, obtenemos el VaR bruto sin correlacionar. 2) Si reordenramos cada una de las series de P/G simuladas de mayor a menor y las agregramos, obtendramos otra serie simulada de P/G total cuyo percentil correspondiente nos dara el VaR bruto sin correlacionar.
Como se observa, la nica diferencia respecto al proceso de la Simulacin Histrica radica en la forma de obtener los escenarios simulados (punto 3 de la tabla). Brevemente, las caractersticas propias de estos tipos de escenario son:
Escenarios histricos: generados a partir de las series de datos histricos de los
precios de los factores de riesgo. Parten del supuesto de que la distribucin que mejor
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ajusta el comportamiento aleatorio de los factores de riesgo es, justamente, la obtenida de las frecuencias histricas de los movimientos (relativos o absolutos) de los mismos. As pues, para generar estos escenarios se requieren las series histricas de precios de los factores de riesgo.
Escenarios Montecarlo: dada una distribucin de probabilidades, los escenarios Montecarlo son una muestra generada de manera pseudos-aleatoria bajo dicha distribucin. En general la distribucin vendr denida por un conjunto de parmetros (matriz de varianzas-covarianzas, velocidades y tasa de reversin a la media,...). La exibilidad de la simulacin Montecarlo permite la generacin de escenarios para un amplio conjunto de puntos en el tiempo, permite simular trayectorias de evolucin, no slo valores para una nica fecha futura. Un vector de nodos temporales tambin deber ser especicado. Como requerimiento adicional, se deber contar con un generador de nmeros aleatorios.
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5.5.5. Otras medidas complementarias

El concepto de VaR tiene ciertas limitaciones. Las ms importantes estn relacionadas con las agregacin de los factores de riesgos en funcin de las correlaciones existentes entre ellos lo que diculta la identicacin la aportacin al VaR de cada uno de los mismos. Por otra lado, el VaR no aporta informacin de la prdida media de los resultados potenciales en en los escenarios peores a dicho VaR. Por esta razn existen medidas complementarias.
VaR Marginal
La aportacin de cada factor de riesgo o posicin al VaR. Viene repre-
sentado por cual sera el VaR total si no existiera dicho factor o posicin. No se puede obtener restando del VaR Total el VaR del factor/posicin ya que deben considerarse las correlaciones existentes entre los distintos factores de riesgo. Por ello, a expensas de la metodologa aplicada debe recalcularse el VaR integro excluyendo el factor/posicin que se est analizando.
VaR Condicional (CVaR)
Es la prdida media de todos los escenarios de prdida
peores al propio VaR. El CVaR Cuantica el riesgo dentro de la zona de prdidas (downside risk). Es una medida asimtrica. A diferencia del VaR no slo considera la frecuencia de prdidas sino tambin la magnitud de las mismas en caso de superarse el VaR.
As, se tiene: VaR Donde
CVaR-
CVaR
CVaR+
CVaR-: prdidas esperadas algo superiores al VaR (Tail VaR) CVaR+: prdidas esperadas muy superiores al VaR (Expected Shortfall)
Si se dene la funcin Para 0
(VaR)
que representa la probabilidad que las prdidas no
excedan o igualen al VaR, se tiene un parmetro
tal que:
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De tal modo que :
CV aR = V aR + (1 )CV aR
(38)
5.5.6. Earnings At Risk y ratios asociados

Earnings At Risk (EaR): Benecio mximo probable de una cartera para un nivel de conanza determinado en un horizonte temporal especicado. Bajo supuestos de normalidad en las variaciones de los precios de las variables nancieras cuya media sea cero, el EaR ser igual que el VaR. Bajo cualquier otra premisa, esto no se dar. La relacin o ratio EaR/VaR puede resultar de gran ayuda en la gestin de carteras en la medida que ser un indicar de simetra de resultados para un nivel de conanza determinado, sobre todo cuando se calcule el VaR con tcnicas de simulacin histrica. A nivel individual se favoreceran activos cuyo ratio EaR/VaR supere el 100 % e incluso en cartera diversicadas, se podran establecer pesos a los distintos componentes de tal modo que el ratio EaR/VaR fuese mximo.
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Parte III
CONVENCIONES
Anexo: Tratamiento de tipos de inters

6. Convenciones
Los tipos de inters son los precios aplicados al dinero segn una serie de convenciones propias los mercados, productos, plazos, divisas, etc. Las convenciones afectan a varias propiedades de los tipos de inters que se analizarn a continuacin. Esas propiedades son: Formas de capitalizacin: simple y compuesto Bases de clculo Tipos de expresin: nominales y efectivos. Inicio del tipo de inters: al contado futuro (implcito)
6.1.
Formas de capitalizacin
El precio del dinero viene dado por el tipo de inters de tal modo que el valor futuro (VF) de una inversin realizada hoy (VP) a un tipo de inters (i) vendr dado por:
V F = V P (1 + i F A)
asumiendo una capitalizacin simple o
(39)
V F = V P (1 + i)
asumiendo una capitalizacin compuesta
FA
(40)
en donde FA es la fraccin de ao o el tiempo en aos de la inversin. Las funciones del valor futuro, lgicamente, bajo capitalizacin simple o compuesta sern distintas. Si la capitalizacin se asume continua deberemos tener en cuenta: i: tipo de inters nominal libre de riesgo en capitalizacin simple r: tipo de inters libre de riesgo en capitalizacin continua El nexo entre ambos tipos viene dado por:
r=
r: tipo de inters continuo i: tipo de inters simple B: base anual d: das
En particular tendremos:
365 d Ln(1 + i ) d B
(41)
r = Ln(1 + i)
en donde i es el tipo de inters anual efectivo
(42)
Futuros sobre TRM
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6
En sentido contrario podemos obtener:
CONVENCIONES
i=
B r d e 365 1 d 1 n ) = 2, 7182 n
(43)
en donde e es 2,718282 que se obtiene haciendo:
Limn (1 +
(44)
con n = nmero de perodos de capitalizacin Con capitalizacin peridica se tiene:
1+
M = nmero de subperodos en un ao
r M
M
(45)
1+ 1+
1
M r
M
(46)
1
M r
M/r
r
(47)
LimM/r (1 +
entonces
1 M/r ) = e = 2, 7182 M/r

r
(48)
LimM/r (1 +
1 M/r ) M/r
= er
(49)
Los tipos de inters que se cotizan en mercados u operaciones nancieras son simples y la capitalizacin continua es el resultado de una transformacin articial de la variable para expresarla de una forma determinada.
6.2.
Bases de clculo de intereses
Las bases ms habituales son:
Act360 = Act365 = 30360 = ActAct =
D2 D1 360 D2 D1 365
30 (D2 , D1 )
(50)
(51)
360 D2 D1 Di Di1an o
62
(52)
(53)
Futuros sobre TRM
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en donde:
CONVENCIONES
D1: fecha inicial D2: fecha nal Di: fecha de referencia del hecho nanciero del ao de la fecha de valoracin (i). 30: diferencia de fechas asumiendo 30 das por mes.
30(D2 , D1 ) a: aos
m: meses d: das
= 360 (a2 a1 ) + 30 (m2 m1 ) + (d2 d1 )
Para cambiar bases entre distintos tipos (i):
i365 = i360 i360 = i365 i30360 = i365

6.3.
365 360 360 365 D2 D1 30(D2 , D1 )
(54)
(55)
360 365
(56)
Tipos de inters nominales y efectivos
La frecuencia con la que se paguen los intereses de una renta resulta determinante a la hora de establecer la tasa efectiva de inters de una operacin. Para un mismo tipo nominal, una mayor frecuencia de pagos de inters generar un mayor tipo de inters efectivo. Por ejemplo, considrese una inversin del 100 al 3 % nominal a un ao con pagos de intereses semestrales: - A los 6 meses tendremos: 100+ 0,50 (0,03 x 100)= 101,50 - A los 12 meses tendremos: 101,5+ 0,50 (0,03 x 101,5)= 103,0225 siendo su inters efectivo en trminos anuales un 3,0225 % La relacin que liga al tipo nominal in y al tipo efectivo ie es:
1 + ie =
1+
in f
f
(57)
en donde f es la frecuencia de pago de intereses (veces por ao). Con lo que:
ie =
1+
in f
(58)
As el tipo anual equivalente (TAE) es:
T AE =
i: tipo de inters simple B: base anual d: das
in d 1+ B
B d
(59)
Futuros sobre TRM
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6
El tipo diario equivalente (TDE) es:
CONVENCIONES
T DE =
Ejemplo
1+
in d B
1 d
1 B
(60)
Sea un depsito a 90 das al 2,60 % de inters nominal en trminos anuales base Act/360. Su equivalente diario en base 360 das sera:
T DE =
in d 1+ B
1 d
1 B =
2, 60 % 90 1+ 360
1 90
1 360 = 2, 592 %
El 2,592 % representa el tipo medio a un da durante los 90 das que equivaldra nancieramente a un tipo nominal a dicho plazo del 2,60 %.
6.4.
Inicio del tipo de inters
Los tipos de inters pueden comenzar su devengo de forma inmediata o en una fecha futura en cuyo caso se tratar de un tipo de inters correspondiente a un instrumento derivado. Existen dos tipos de instrumentos derivados con estas caractersticas: - Futuros sobre tipos de inters, negociados en el mbito de un mercado organizado bajo la supervisin de una Cmara de Compensacin. A travs de estos contratos de futuros, los agentes pueden asegurarse tipos de inters de inversin o nanciacin aunque sin que haya intercambio de principales. Su liquidacin se realiza por diferencias. - FRA (forward rate agreement) es un acuerdo sobre un tipo de inters a futuro (tipo implcito) por el comprador y vendedor estipulan un tipo de inters de referencia que liquidaran por diferencias respecto al tipo de mercado que exista al trmino del contrato sobre el nominal que igualmente hayan pactado desde un inicio.
6.4.1. Tipos de inters implcitos

Esta denominacin se debe a que son tipos de inters implcitamente cotizados a futuro en los tipos al contado. Suponiendo que no existen costes de transaccin, en equilibrio debe cumplirse que el rendimiento de una inversin desde el da d0 hasta d2 debe igualar al rendimiento de una inversin desde d0 hasta d1 que se reinvierte en esta ltima fecha hasta d2. Es decir:
1 + i02
donde:
d2 d0 = 360
1 + i01
d1 d0 360
1 + i12
d2 d1 360
(61)
i: tipo de inters simple d: das 0: hace referencia a cualquier variable (tipo de inters o plazo) en el momento presente 1: hace referencia a cualquier variable (tipo de inters o plazo) en el futuro ms prximo. 2: hace referencia a cualquier variable (tipo de inters o plazo) en el futuro ms lejano.
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TCNICAS DE INTERPOLACIN
Dado que todos los rendimientos que aparecen en la anterior expresin son conocidos en la fecha 0, la desigualdad de la misma implicara oportunidades de arbitraje que los operadores de mercado aprovecharan hasta que se estableciera la igualdad de dicha relacin. Si quisiramos obtener el tipo implcito, es decir el tipo a futuro existente entre el momento 1 y 2 slo tendramos que despejar:
i12 =
Ejemplo
d0 1 + i02 d2 360 d0 1 + i01 d1 360
360 d2 d1
(62)
Supongamos que los tipos de inters de depsitos a distintos plazos (base Act/360) son: 3 meses = 5,00 % (90 das) 6 meses = 5,50 % (180 das) 9 meses = 5,75 % (270 das) 12 meses = 6,00 % (360 das) Calcularemos los tipos implcitos 3-6, 6-9 y 9-12 Para el 3-6 (tipo implcito existente entre el 3 y el 6 meses) tendremos:
i36 =
1 + 5, 50 % 180 360 1 90 1 + 5 % 360
360 = 5, 93 % 180 90
De forma similar obtendramos: i6-9 = 6,08 % i9-12 = 6,47 %
7.
Tcnicas de interpolacin
Conocidos los tipos de inters z1 y z2 a las fechas d1 y d2, para obtener el tipo zi
aplicable a una fecha di tal que: d1 < di< d2
7.1.
puntos:
Lineal en tipos
Se realizar una interpolacin lineal segn la ecuacin de una recta que pasa por dos
di d1 zi z 1 = d2 d1 z2 z1
tenemos que
(63)
zi
es:
zi = z 1 +
(z2 z1 ) (di d1 ) (d2 d1 )
(64)
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7
7.2. Cubic en tipos
TCNICAS DE INTERPOLACIN
zi = z 1 + (z2 z1 )
7.3. Cubic-spline en tipos
3 d3 i d1 3 3 (d2 d1 )
(65)
Las interpolaciones lineales pueden producir discontinuidades en los tipos forwards calculados a partir de ellas, A travs de la interpolacin usando cubic spline se consigue una curva ms estable en su primera derivada y continuidad en la segunda. Para t dentro de [ti ti+1]
Z (t) = + t + t2 + t3 Z (t) = dZ (t) = + 2t + 3t2 dt
(66)
(67)
Z (t) = 2 + 6t Z (ti ) = Zi Z (ti+1 ) = Zi+1

Si las segundas derivadas en zi y Zi+1 viene dadas, entonces:
(68)
(69)
(70)
Z (ti ) = Zi Z (ti+1 ) = Zi+1

Z(t) se puede expresar
(71)
(72)
Z = aZi + bZi+1 + cZi + dZi+1

ti+1 t +1 t a = ttii+1 ti = h tti tti b = ti+1 ti = h 3 2 c= 1 6 a a h 1 d = 6 b3 b h2 h = ti+1 t
donde:
(73)
7.4.
Cuadrtica en tipos
2 d2 i d1 2 (d2 2 d1 )
zi = z 1 + (z2 z1 )
(74)
Futuros sobre TRM
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7.5. Logartmica en tipos
LA FUNCION DE DESCUENTO
Ln zi = z 1 + (z2 z1 ) Ln
7.6. Exponencial en factores
di d1 d2 d1
(75)
La anterior interpolacin resulta equivalente a la exponencial aplicada a los factores de descuento para fechas intermedias, cuyo fundamento reside en que la naturaleza de la funcin de descuento. Si bien lo correcto sera interpolar linealmente los tipos cupn cero y despus obtener el correspondiente factor de descuento, la interpolacin exponencial puede realizarse como alternativa. As, tenemos:
F Di = F D1
donde:
F D2 F D1
di d1 d2 d1
(76)
FDi: factor de descuento buscado. d1: fecha anterior en la cual es conocido el factor de descuento FD1 d2: fecha posterior en la cual es conocido el factor de descuento FD2
8.
La funcion de descuento
La Estructura temporal de Tipos de Inters (ETTI) expresa la relacin existente entre
los tipos de inters y el plazo para el cual es aplicable cada uno de ellos. Es importante denir las tipologas de tipos de inters que se pueden encontrar en los mercados nancieros: Tipo de inters cupn cero: inters pagadero al trmino de la operacin. Tipos de inters par: inters pagadero durante la vida de la operacin con una frecuencia predeterminada. Tasa interna de rentabilidad: tipo de inters representativo de la rentabilidad terica de un bono bajo supuestos de reinversin de sus ujos intermedios (si los tuviera) al mismo tipo de inters y siempre que la inversin se mantenga hasta el vencimiento. Si bien habitualmente la curva representativa suele tener una pendiente positiva, los ciclos econmicos pueden determinar formas funcionales distintas. El hecho de que habitualmente las curvas presenten pendientes positivas responde a la natural prima de riesgo que los inversores exigirn a la hora de realizar operaciones de nanciacin a plazos superiores. No obstante, situaciones de fuertes presiones inacionistas en una economa que empujen a la autoridad monetaria a elevar el precio del dinero pueden provocar curvas invertidas o con curvas negativas, mxime cuando adems las expectativas futuras sobre el crecimiento econmico son negativas. Por ello, las curvas de tipo de inters varan con el tiempo. Es conocido que a partir de la ETTI existente en el momento actual; ms conocida como curva al contado o spot, es posible obtener una estimacin de los tipos a futuro o tipos implcitos forward. El primer problema que se encuentra es que la observacin de la relacin tipo-plazo no es directa, existen factores contaminantes que no permiten observar la relacin de manera inmediata como el riesgo de crdito, la scalidad, la liquidez de los productos, la escasez de plazos cotizados en mercado, la estructura de
Futuros sobre TRM
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pagos de cada activo, etc. Para solucionar estos problemas se debe estimar la estructura temporal de tipos de inters acorde con la calidad crediticia del agente que a esos tipos se puede nanciar. La estimacin de la estructura temporal de tipos de inters tiene como objetivo la obtencin de una curva completa y continua de los tipos de inters y/o de sus factores de descuento asociados para todos los plazos existentes hasta una fecha mxima determinada. Por ejemplo, para establecer una curva gubernamental o soberana, la fuente de datos sern los precios de los bonos de Deuda Pblica, que adems representa en pases industrializados una curva de mxima calidad crediticia relativa en la que habitualmente se reducen los problemas de liquidez. Existen varios modelos de estimacin de la ETTI, aunque hay dos grandes corrientes metodolgicas: - Soluciones analticas (frmula cerrada): BootStrapping o Procesos recursivos: Iterative BootStrapping - Soluciones economtricas que ajustan curvas minimizando los errores: Mc Culloch, Vasicek&Fong, Nelson&Siegel, Svensson, entre otros. La eleccin de una u otra corriente metodolgica depende de varios factores. Los principales son: - Tipo de dato disponible: tipo de inters par, tipo de inters cupn cero, precio de bono. - Frecuencia de observacin de datos - Granularidad de datos La obtencin de la funcin de tipos de inters o de factores de descuento en caso de disponer tipos de inters par a los plazos estndar (1,2,3,.......n aos) se consigue de forma inmediata a travs del bootstrapping. En caso de disponer precios de activos cuyos ujos de caja estn ubicados irregularmente en el espectro temporal, har recomendable utilizar el Iterative BootStrapping o las soluciones economtricas. Como se ver a continuacin, la gran diferencia es que la primera alternativa generar una curva que permitir replicar los precios reales de mercado de los activos que se valoren pero a costa de posibles inestabilidades en la funcin mientras que las tcnicas economtricas generan funciones continuas de gran estabilidad. Por el contrario, estas curvas podrn generar imprecisiones en las valoraciones de los activos nancieros que se realicen cuando sean utilizadas a tales efectos.
8.1.
Tipos de inters de mercado
Para construir una curva de tipos de inters, existirn diversos instrumentos entre los que optar. Para la curva de riesgo interbancario, los instrumentos bsicos sern: depsitos, FRA, call money e IRS. En el caso de bonos, obviamente se utilizaran los activos de renta ja que se resulten representativos del riesgo cuya curva se pretende representar.
8.1.1. Tipos de inters depsitos

El tipo de inters de un depsito interbancio es habitualmente un tipo de inters simple que se liquida al trmino de la operacin y que recoge el precio del dinero considerando el riesgo crediticio del prestatario que recibe el principal.
Intere s() = N ominal id
d B
(77)
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8.1.2. Tipos de FRA

Un FRA (forward rate agreement) es un derivado por el que dos contrapartidas acuerdan un intercambio nico de jos pactado por una de las partes a cambio de que la otra le pague el inters variable que se observe en una fecha futura sobre un ndice de referencia del mercado monetario (Euribor, Libor....). El tipo jo pactado suele ser un tipo simple entre dos momentos futuros del tiempo. La forma de clculo del inters del mismo es igual que el del subyacente (depsito interbancario):
Intere s() = N ominal iF RA

FRA y el del liquidacin:
d B
(78)
Si bien la liquidacin del derivado se realiza por diferencias entre el tipo factado del
Liquidacion() =
d (iF RA + iEuribor ) B N ominal
1 + iEuribor
d B
(79)
8.1.3. Tipos de Interest rate swap

Un swap de tipos inters es un instrumento derivado por el que dos contrapartidas acuerdan un intercambio de ujos consistente en el pago de intereses jos peridicos por una de las partes a cambio de que la otra le pague intereses variables referenciados a un ndice determinado en una misma divisa. La rama variable es sintticamente una cadena de FRA.
Tanto el tipo jo como los tipos variables, se pagan con unas frecuencias propias, no siendo habitualmente tipos nicos en la operacin sino peridicos. Los ujos de inters de cada una de las ramas del swap en valor presente es:
Rama f ija =
i=1
rf ijo F Di F Af ijo i N i
n
(80)
Rama variable =
i=1
T imi F D i F Avar i N i
(81)
Tim: tipo implcito FD: factor de descuento FA: fraccin de ao segn base convencional
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N: nominal n: nmero total de ujos
8.1.4. Tipos de Call money swap u Overnight Index Swap

Un call money swap de tipos inters es un instrumento derivado por el que dos contrapartidas acuerdan un intercambio de ujos consistente en el pago de un inters jo nico por una de las partes a cambio de que la otra le pague un interes variable nico resultado de capitaliza el tipo overnight da a da durante la vida del mismo. Los ujos de inters de cada una de las ramas del call money swap es:
Rama f ija = rf ijo F D F A N i Rama variable = rCM S F D i F A N i rCM S :

tipo capitalizado resultante
n
(82)
(83)
rCM S =
i=1
1 + iEonia
d B
B d
(84)
FD: factor de descuento FA: fraccin de ao segn base convencional N: nominal n: nmero total de das d
8.2.
Boostrapping Analtico
La construccin de una curva cupn cero se lleva a cabo a partir de diversos instrumentos nancieros. Si se disponen de cotizaciones de instrumentos cuyo inters se hace efectivo al vencimiento de la operacin, como pueden ser tipos de inters de depsitos interbancarios, el clculo de sus correspondientes factores de descuento es inmediato. Un factor de descuento no es ms que el valor presente de una unidad monetaria del futuro:
FD =
en donde:
1 1 + r FA
(85)
FD: factor de descuento r: tipo de inters de mercado FA: fraccin de ao. Hasta el plazo de un ao se calcular como n: das de devengo de intereses segn la convencin. Base: nmero de das segn convencin existentes en un ao (habitualmente 360 o 365).
No obstante, en los mercados habr que considerar las convenciones de la divisa en cuanto a la entrada en vigor de la operacin asociada a las fechas spot o contado. Las posibilidades son: Spot = 0 das; la operacin es fecha valor spot el mismo da que se pacta.
FA =
n base
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Spot = 1 da hbil; la operacin es fecha valor spot al da hbil siguiente que se pacta. Spot >= 2 das hbiles; la operacin es fecha valor spot a los n das hbiles siguientes al que se pacta. Con lo que los factores de descuento para la fecha spot son para cada caso: FD spot: 1 para spot de 0 das FD spot: FD overnight para spot de 1 da FD spot: FD tom next para spot mayor o igual a 2 das As mismo debern calcularse previamente los factores de descuento de los plazos overnight (1 da a partir del spot) y Tom/next (de maana a pasado).
F DOverN ight = F Dtom next =

ON: over night TN: tom next
1 1 + ron F Aon F DOverN ight 1 + rtn F Atn
(86)
(87)
De este modo, ya se est en condiciones de calcular factores de descuento bien a estricto valor presente (hoy)
F Di =
1 1 + ri F Ai
(88)
o, por ejemplo, actualizar a la fecha spot (prctica bastante habitual en valoraciones clculos de resultados):
F Di =
F Dspot 1 + ri F Ai
(89)
Dado el factor de descuento, el correspondiente tipo cupn cero (z) es:
z=
1 F Dspot
1 FA
(90)
Para plazos superiores a un ao, en caso de no existir cotizaciones de depsitos interbancarios deber utilizarse otro instrumento con el mismo tipo de riesgo crediticio genrico para la construccin de la funcin de descuento. Las alternativas ms habituales en los principales mercados nancieros son futuros sobre tipos de inters o Interest Rate Swaps (IRS). La principal diferencia de los tipos de inters cotizados para estos instrumentos y el de un depsito interbancario es que los primeros se corresponden con un tipo cuyo pago de materializa de forma peridica (anual, semestral, etc a lo largo de la vida de la operacin) y no en un solo momento, al nal de la operacin. Es decir, los tipos de los Interest Rate Swaps no son tipos cupones cero, que nos permitan el clculo inmediato de los factores de descuento como ocurra cuando disponamos de tipos de depsitos estndar. Esto va a obligar a desarrollar una tcnica de transformacin denominada tradicionalmente Bootstrapping.
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8.2.1. Depsitos y Swaps

Dado, ahora el tipo de inters (R) de un instrumento que se paga peridicamente durante su vida con una frecuencia estable determinada, por ejemplo, anualmente, veamos como obtener el tipo cupn cero correspondiente (zi). Para ello, hemos de contar con tipos cupn cero de plazos previos al vencimiento del instrumento (zi-1). Es decir, estamos planteando que tenemos un instrumento a un plazo de i que cotizando en mercado, por ejemplo a la par, su valor a fecha actual viene dado por:
P recio =
Fi F Di F Ai + F Dn i=1 Si F (ujos de caja) se corresponden a los tipos de mercado, entonces tenemos que su
n
precio es 100 % y por tanto:
100 % +
i=1
Fi F Di F Ai + F Dn = 0
(91)
Para el caso de n= 2, si a F lo denotamos por el tipo de par de mercado R, tendramos:
100 % + R1 F D1 F A1 + R2 F D2 F A2 + F D2 = 0
o lo que es lo mismo:
(92)
100 % + (R1 F D1 F A1 ) + F D2 ((R2 F A2 + 100 %)) = 0

correspondiente FA), despejamos FDn y obtenemos:
(93)
Como, suponemos que conocemos zi-1, tambin conocemos FDi-1 (y por supuesto la
F D2 =
100 % (R1 F D1 F A1 ) (R2 F A2 + 100 %)
(94)
Generalizando, se llega a que el factor de descuento de cualquier plazo n, dado los z de plazos anteriores viene dado por:
n1
100 % (Ri F Dn =
i=1
F Di F Ai )
(95)
(Rn F An + 100 %)
Si queremos actualizar a la fecha considerada spot en lugar de hacerlo a la fecha actual, haremos:
n1
F Dspot (Ri F Dn =
i=1
F Di F Ai )
(96)
(1 + Rn F An )
Obsrvese que el mecanismo es recurrente por lo que para obtener el factor de descuento de un plazo n, habr que calcular previamente los factores de descuento de plazos n-i partiendo del factor de descuento a un ao
Ejemplo
Dada la siguiente informacin calcular el factor de descuento a 3 aos:
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- Factor de descuento spot: 0,999777
- Tipo de un depsito a un ao: 5 % (supongamos 365 das en base Act/360) - Tipo de IRS a 2 aos: 5,25 % (supongamos 722 das en base 30/360) - Tipo de IRS a 3 aos: 5,50 % (supongamos 1.084 das en base 30/360) Dados los factores de descuento, los tipos cupones cero se obtienen de forma inmediata aplicando en el ejemplo anterior, para el plazo de 3 aos tendramos:
F D1an o =
0, 999777 = 0, 951540 1 + 5 % 365 360
F D2an os =
360 0, 999777 5, 25 % 0, 951540 360 = 0, 9021999 1 + 5, 25 % 362 360 362 0, 951540 360 360 + 0, 9021999 360 1 + 5, 50 % 362 360
F D3an os =
0, 999777 5, 50 %
= 0, 850877
Dados los factores de descuento, los tipos cupones cero se obtienen de forma inmediata aplicando
zi =
1 F Di
Base Di D0
en el ejemplo anterior, para el plazo de 3 aos tendramos:
zi =
1 0, 850877
365 1095
1 = 5, 53 %
8.2.2. Depsitos, FRA y Swaps

Si se dispone de cotizaciones de Forward Rate Agreement (FRA)se aade informacin de instrumentos de mayor liquidez, incidiendo en una mejora de la estimacin de la funcin de descuento, especialmente si se utiliza para valorar swaps. El proceso requiere utilizar depsitos hasta el plazo ms corto en el que se pueden encontrar cotizaciones de FRAs lquidos, punto a partir del cual se pasa del encadenamiento depsito-FRA al FRA-FRA. Zona de depsitos : hasta el primer futuro:
F Di =
F Dspot 1 + rdepo 0i F Adepo 0i
(97)
Si la fecha valor es t+0 el Factor Descuento spot FD spot sera 1. - Zona de FRA : El encadamiento depsito-FRA sera:
F Dj =
F Dspot 1 1 + rdepo 0i F Adepo 0i 1 + rF RA ij F AF RA ij

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(98)
Futuros sobre TRM
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Dados
FDj: factor de descuento del plazo j r depo0-i : tipo depsito del plazo 0-i r FRA i-j : tipo depsito del plazo i-j FA: fraccin de ao segn base de convencin
El encadamiento FRA-FRA sera:
F Dk =
Zona de swaps :
F Dj 1 + rF RA j k F AF RA j k
(99)
Finalmente en zona swap se aplicar la tcnica habitual de bootstrapping
n1
F Dspot (Ri F Dn =
Ejemplo
i=1
F Di F Ai )
(1 + Rn F An )
Supongamos que la fecha valor es t+0 dias y que se disponen de las siguientes cotizaciones: Depsito a 1 mes (31 das): 0,40 % FRA 1-4 (91 das): 0,70 % FRA 4-7 (91 das): 0,95 % Podemos obtener hasta el factor de descuento de hasta el plazo de 7 meses desarrollando los sucesivos encadenamientos. Para el depsito a un mes:
F Di =
F Dspot 1 = 1 + rdepo 0i F Adepo 0i 1 + 0, 40 %
31 360
= 0, 9996556
Si se une al FRA 1-4 obtenemos el factor de descuento a 4 meses:
F D4meses =
1 1 + 0, 40 %
31 360
1 1 + 0, 70 %
91 360
= 0, 997890
Si se une al FRA 4-7 obtenemos el factor de descuento a 7 meses:
F D7meses =
1 1 + 0, 40 %
31 360
1 1 + 0, 70 %
91 360
1 1 + 0, 95 %
91 360
= 0, 995499
o lo que es lo mismo:
F D7meses =
F D4meses 91 = 0, 995499 1 + 0, 95 % 360
Futuros sobre TRM
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8.2.3. Depsitos, Futuros y Swaps

Si en la informacin de tipos de mercados incorporamos futuros, en muchas ocasiones se aade informacin de instrumentos de mayor liquidez, redundando en una mejora de la estimacin de la funcin de descuento, sobre todo si esta de utilizar para revaluar este tipo de derivados e incluso swaps. Dados
FDi: factor de descuento del bucket i r i : tipo par del bucket i r stubi : tipo par del bucket del stub i R: tipo IRS par d i : das desde el spot hasta el bucket i FAi : fraccin de ao segn base de convencin Stub: fecha de inicio del futuro AC: ajuste de convexidad
Zona de depsitos : hasta el primer futuro:
F Di =
- Zona de futuros : Para el primer futuro:
F Dspot 1 + ri F Ai
(100)
F Df ut1 = F Dstub
donde
1 1 + (rf ut1 ACf ut1 ) F Ai
(101)
AC = (1 ez ) 100 F ut +
en donde
100 Base Diasif
(102)
z=
2 2 (1 e2t )(1 e2t(T t) )2 + 3 (1 e2t )(1 et )2 3 2 2 t z = 2 t(T t)(T ) 2
(103)
segun Extend Vasicek o para Ho-Lee:
(104)
t: plazo hasta el inicio (aos) T: plazo hasta el vcto. (aos)
tipo reversin a media
volatilidad del tipo a corto
En general, si n fut i-1 = inicio fut i.
F Df ut i = F Df ut i1
En otro caso:
1 1 + (rf ut i ACf ut i ) F Ai
(105)
Futuros sobre TRM
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(106)
F Df ut i = F Dstub i1
Zona de swaps :
1 1 + (rf ut i ACf ut i ) F Ai
Finalmente en zona swap se aplicar la tcnica habitual de bootstrapping
n1
F Dspot (Ri F Dn =
i=1
F Di F Ai )
(1 + Rn F An )
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8.3. Boostrapping Iterativo
Es una tcnica basada en crear una curva que se ajuste exactamente al precio de los activos en mercado. Requiere, por tanto, informacin de precios de activos de renta ja y se basa en - Estimacin directa de los tipos cupones cero a partir de los precios de instrumentos con cupones cero. - Estimacin recursiva o iterativa para el resto de instrumentos, partiendo de la premisa de que el precio a replicar es siempre el precio al que se cotiza en mercado. Proceso Se ordenan los productos segn su vencimiento. Generalmente los primeros sern letras o pagars al descuento. De estos se podrn obtener los tipos cupn cero directamente mediante:
P =
1 (1 + Zi )T 1 P
(1/T )
(107)
Z=
(108)
Cuando se tengan activos con cupones intermedios, se actualizaran los mismos interpolando los tipos previamente obtenidos. En los cupones de vencimiento posterior al ltimo tipo cupn cero obtenido de forma directa por la anterior expresin, se actualizarn en una primera iteracin con el ltimo tipo disponible. Una vez que se dispongan de todos los ujos actualizados, excepto el ltimo de la amortizacin, ste se actualizar aplicando:
n1
P =
i=1
C F Di + (100 % + C )F Dn
n1
(109)
P F Dn =
en donde:
C F Di
i=1
(110)
(100 % + C )
FD: factor de descuento P: precio del bono z: tipo cupn cero

Obtenido el factor de descuento (consiguientemente el tipo cupn cero) del ltimo ujo del bono, los cupones actualizados al ltimo tipo antes disponible directamente ahora se vuelven a estimar interpolando linealmente entre dicho tipo y el obtenido para el ltimo ujo. La premisa fundamental ser replicar exactamente el precio del bono en mercado, actualizando sus ujos a los tipos estimados. Esquemticamente por ejemplo, si conocemos el precio de una letra al descuento a 6 meses, a 12 meses y el de un bono con cupones semestrales a 2 aos haramos:
Futuros sobre TRM
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Roberto Knop-2011
6m
PL6m PL12m
12m
18m Z18m
24m
Z6m Z12m
n-1
Ze18m
Z24m
P - C x FD i FD n =
i=1
1+ C
FD 6m
FD 12m
FDE 18m FDE 24m
PB2a
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Roberto Knop Noviembre de 2011