2010

Guide pratique des Obligations

Service Education des Epargnants CDVM 15/10/2010

Les obligations
Quest-ce quune obligation ? Les principales caractristiques dune obligation

La valeur nominale Le prix dmission Le prix de remboursement La maturit Taux nominal (ou facial) Le coupon Le taux de rendement actuariel Le spread ou prime de risque Date de jouissance Les frais et la fiscalit

Types dobligations

Classement par nature : Classement par taux :

Les modalits de remboursement

Remboursement par annuits constantes : Remboursement par sries gales : Remboursement in fine :

Valorisation des obligations

O se ngocient les obligations ? Cotation des obligations sur le march secondaire Duration et sensibilit :

Les risques lis un investissement en obligations

Le risque de taux Le risque de liquidit Le risque de dfaut

Avant dinvestir Les droits de linvestisseur en obligations

Le droit une rmunration et au remboursement du capital Le droit linformation et le contrle exerc sur lmetteur Le droit de cder ses titres

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Quest-ce quune obligation ?

Une obligation est un titre de crance qui reprsente une fraction dun emprunt mis par une entreprise, un organisme public ou lEtat. Une obligation reprsente ainsi une reconnaissance de dette de son metteur. Le porteur de lobligation reoit un intrt, appel coupon, et le montant emprunt doit lui tre rembours lchance. L'emprunt est divis en obligations de la mme manire que le capital dune socit est divis en actions. Au sens de la loi, on entend par obligations les titres ngociables qui, dans une mme mission, confrent les mmes droits de crance gnral ou spcifique sur tout ou partie du patrimoine de la personne morale qui les met. Les obligations peuvent tre souscrites au moment du lancement de lmission lors dun appel public lpargne, pendant une priode appele priode de souscription. On parle de march primaire. Aprs leur mission, les obligations peuvent tre cotes en bourse. Lorsque les obligations sont revendues avant leur chance ou achetes pendant leur dure de vie, on parle de march secondaire.

Les principales caractristiques dune obligation

La valeur nominale
La valeur nominale ou faciale est la valeur unitaire de chaque obligation. Cest sur ce montant que sont calculs les coupons verss par lmetteur. En dautres termes, cest la part de lemprunt quun investisseur dtient sil achte une obligation.

Le prix dmission
Le prix dmission est gnralement exprim en pourcentage. Il peut reprsenter une valeur diffrente de la valeur nominale. Par exemple, si une mission est commercialise 99% de la valeur nominale, cest que le prix dmission est infrieur la valeur nominale, lmetteur accorde ce que lon appelle une prime dmission . A linverse, il peut proposer un prix de 101%. Lorsque le prix dmission correspond 100% de la valeur nominale, on dit que lemprunt est mis au pair .

Le prix de remboursement
Montant que linvestisseur peroit pour chaque obligation conserve jusqu sa maturit. Il peut tre prvu que ce remboursement soit suprieur la valeur nominale, et ce afin daccrotre lintrt pour les investisseurs. La diffrence entre le prix de remboursement et le nominal est appele prime de remboursement.

La maturit
La maturit dune obligation correspond sa dure de vie rsiduelle . Le march obligataire est un march de moyen et long terme. Plus sa dure de vie est longue, plus le risque attach lobligation est lev (voir duration).

Taux nominal (ou facial)

Appliqu la valeur nominale, permet le calcul du coupon (montant des intrts verss chaque chance).

Le coupon
Le coupon correspond lintrt, calcul un taux sur la valeur nominale, peru par le porteur de lobligation. Lorsque lintrt est vers, on parle de dtachement du coupon. Le coupon couru est la part du coupon qui se forme entre la date de dtachement du dernier coupon et une date donne.

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 Le taux de rendement actuariel

Le taux de rendement actuariel est le taux de rendement rel de lobligation si, et seulement si, elle est achete lors de son mission et conserve jusqu son chance. Le taux actuariel lmission de lemprunt obligataire est le taux annuel qui permet dgaler le prix vers par linvestisseur et les valeurs actuelles des flux qui lui reviendront. Le taux de rendement actuariel doit obligatoirement figurer dans la note dinformation relative lmission et permet la comparaison des obligations entre elles.

Le spread ou prime de risque

Le spread correspond lcart entre le taux de rendement actuariel dune obligation et celui dun emprunt sans risque de mme dure. Il reprsente la prime de risque que lmetteur doit offrir linvestisseur pour rmunrer le risque quil prend en investissant dans son titre. Plus linvestissement est risqu, plus la prime de risque offerte doit tre leve.

Date de jouissance
La date de jouissance est la date partir de laquelle le titre porte intrt. Gnralement cette date correspond la date de rglement.

Les frais et la fiscalit

Personnes Physiques
Revenus
Rsidents soumis lIR

Profits (plus-values) Retenue la source

Non-rsidents Rsidents Non-rsidents

20% imputable sur la cotisation de lIR avec droit restitution pour les personnes physiques soumises lIR selon le rgime du BNR ou du BNS. 30% pour les bnficiaires personnes physiques qui ne sont pas soumises lIR selon le rgime du Bnfice Net Rel (BNR) ou du Bnfice Net Simplifi (BNS)

10% sous rserve de lapplication des dispositions des conventions internationales de non double imposition.

Imposition lIR raison de lensemble de leurs revenus et Les profits profits de source marocaine nets de cession dobligations et autres titres de crance sont soumis lIR au taux de 20% (art.73 du CGI). 20%

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Types dobligations
Classement par nature :
Les obligations subordonnes : Les obligations subordonnes sont des titres de crance perptuels une chance indtermine. Toutefois, linvestisseur reoit un coupon chaque anne. Le paiement des intrts peu t tre subordonn au paiement des dividendes aux actionnaires. Les obligations indexes : Les obligations indexes Ce sont des obligations dont le coupon et/ou le remboursement du capital sont compltement ou partiellement indexs sur une valeur de rfrence. L'indexation protge le porteur contre une dprciation du coupon ou du capital, en cas d'inflation. Les obligations convertibles en actions OCA : Lobligation convertible est une obligation classique, caractrise par un nominal, un taux dintrt, une dure de vie et un prix de remboursement. Lobligation convertible est une obligation laquelle est attach un droit de conversion qui offre son porteur le droit et non l'obligation d'changer l'obligation en actions de cette socit, selon une parit de conversion prfixe, et dans une priode future prdtermine. Cette obligation peut tout moment tre convertie, selon des modalits dfinies dans le contrat dmission, contre des actions nouvelles de la socit mettrice. Ces obligations permettent de sassocier au dveloppement dune socit en prenant des risques plus limits quen acqurant les actions quivalentes. Son cours stablit un prix plancher en rapport avec le taux en vigueur sur le march obligataire. Le dtenteur de convertibles est donc mieux protg en cas de baisse. Aprs lmission, ces titres voluent en Bourse en fonction du cours de laction support et des taux dintrt. Si le cours de laction progresse, celui de la convertible tend sapprcier dans les mmes proportions. Les obligations remboursables en actions ORA : A la diffrence des obligations classiques, ces titres ne sont pas rembourss en espces, mais en titres de la socit mettrice. Ils se situent mi-chemin entre les obligations ordinaires et les convertibles. Diffrence importante avec les obligations convertibles : lopration dchange se ralise lchance finale de lemprunt et non pas tout moment. Pour linvestisseur, lORA permet de parier sur le redressement futur dune entreprise tout en percevant un intrt. Ce dernier sera, au moins pendant les premires annes de lemprunt, sensiblement suprieur au rendement de laction sous-jacente. En fait, ces titres sont prendre comme des actions, avec un rendement certes confortable, mais sans grand parachute la baisse. Nanmoins, de tels produits ne sont pas exempts dinconvnients, comme le manque de liquidit sur le march secondaire. Les professionnels leur reprochent galement dtre difficiles valuer, le cours de laction lhorizon du remboursement tant impossible anticiper, ce qui rend difficile lvaluation du taux du rendement actuariel.

Classement par taux :

Les obligations taux fixe : versent un intrt ou coupon dfinitivement fix lors de leur mission, selon une priodicit prdfini, jusqu leur chance.

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Les obligations taux variable : gnrent un coupon variable. Pendant toute la dure de vie de lobligation, le coupon est adapt au taux en vigueur sur le march. Pour linvestisseur, cela constitue la fois une opportunit et un risque. Elles ont t introduites pour prmunir l'metteur et le porteur des risques que font courir les obligations taux fixe : Pour l'metteur : un poids excessif des intrts payer en cas de baisse des taux du march Pour le porteur : une baisse des cours en cas de baisse des taux du march

Le nominal de ces obligations reste inchang pendant toute la dure de l'emprunt. Par contre, le taux d'intrt varie en fonction des taux des marchs financiers. A la diffrence de lemprunt classique taux fixe, sa rmunration volue en fonction des conditions du march. Latout majeur de ces obligations taux variable , rside dans la protection du capital quelles offrent en priode de remonte des taux. Elles sadressent donc une clientle souhaitant disposer dun revenu rgulier, mais qui se proccupe plus de la prservation de son capital que des perspectives de plus-values. Reste que le choix en matire dobligations taux variable est restreint et que la liquidit laisse souvent dsirer.

Les modalits de remboursement

Il existe trois mthodes de remboursement des obligations mises pour l'metteur :

Remboursement par annuits constantes :

A chaque priode, l'obligataire percevra outre son coupon, une partie du principal (prix de remboursement de l'obligation). Le total de ces deux lments, coupon + remboursement, sera identique tout au long de la priode. Les annuits sont dites constantes.

Remboursement par sries gales :

A chaque priode, l'obligataire percevra une fraction identique du principal. En supposant une dure de vie de 5 ans, chaque anne, il se verra rembourser 20 % du principal. De fait, le montant des intrts verss ira en diminuant.

Remboursement in fine :
La modalit permettant l'obligataire de se garantir de la rgularit des intrts verss tout au long de la dure de vie de l'obligation. En effet, la totalit du principal est rembourse In Fine, c'est dire en intgralit le dernier jour de l'chance. Les intrts sont quant eux verss tout au long de la dure de vie de l'obligation.

Valorisation des obligations

O se ngocient les obligations ?
Le march obligataire primaire est le march du neuf sur lequel sont effectues les missions. Le march obligataire secondaire est le march sur lequel sont changes les obligations mises sur le march primaire. Lpargnant peut investir en obligations soit au march primaire lors dune nouvelle mission , soit au march secondaire. Il doit obligatoirement passer par un intermdiaire financier agre.

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 Cotation des obligations sur le march secondaire

Le principe de cotation en pour cent consiste exprimer les cours des obligations en pour cent du nominal et non en Dirhams. Les obligations sont cotes en pourcentage de la valeur du nominale (pour faciliter la comparaison entre obligations de valeurs nominales diffrentes) et au pied de coupon, c'est--dire en faisant lhypothse que le coupon vient dtre dtach. Le coupon couru est la part du coupon correspondant la priode entre la date du dernier dtachement et la date de lvaluation. Il est calcul la date de rglement. Il dsigne le montant dintrt accumul depuis le versement (ou dtachement) du dernier intrt. A lmission la valeur nominale de lobligation est ramene 100. Elle est cote en prix pied de coupon, c'est--dire le prix du capital emprunt. Exemple : lobligation CDVM (nominal 5000 MAD) mise un taux nominal de 6% le 1 janvier 2004, et chance en 2012 (remboursement in fine) cote le 15 octobre 2010 103,5 (au pied du er coupon). Depuis le 1 janvier 2010, date du dernier dtachement du coupon, 285 jours se sont couls. Le coupon couru est alors : Taux nominal 285/360 = 2,4657 La valeur en dirhams de lobligation est : (104,4 + 2,4657)/100 5000 = 5343,00 MAD Vous souhaitez acheter en bourse une obligation CDVM de 1 000 DH. Cette obligation cote sur le march 103% du nominal avec un coupon couru 3,05%. Pour acheter cette obligation, vous devrez rgler = 1 000 MAD x (103% + 3,05%) = 1 060,50 MAD hors frais.
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Duration et sensibilit :
La sensibilit dpend pour une large part de la dure de vie rsiduelle de lobligation. Les obligations les plus sensibles sont galement celles dont la dure de vie rsiduelle est la plus longue. La duration est une mesure de la dure de vie moyenne de lobli gation qui tient compte de lensemble des flux (coupons et remboursements) ainsi que lchelonnement dans le temps de ces coupons, par le biais de lactualisation. Le risque de taux dune obligation est dautant plus important que sa duration (ou la valeur absolue de sa sensibilit) est leve. La duration et la valeur absolue de la sensibilit diminuent lorsque les taux de march saccroissent. Lorsque les taux d'intrt augmentent, les obligations rcentes sont plus attractives et, par consquent, les obligations les plus anciennes perdent de la valeur. Le phnomne s'inverse l'occasion de la baisse des taux d'intrt.

Les risques lis un investissement en obligations

Le placement obligataire est un investissement relativement stable mais il nest pas dnu de risque. Avant dinvestir, il est important de comprendre quels sont les risques lis ce type dinvestissement.

Le risque de taux
Les obligations sont des titres financiers sensibles aux variations des taux dintrt. La valeur dune obligation taux fixe volue en sens inverse des taux dintrt, ainsi : En cas de hausse des taux, le prix des obligations taux fixe baisse. En effet, les obligations anciennes qui versent donc un intrt moins lev par rapport de nouvelles obligations mises (de mme maturit) deviennent moins intressantes et ne trouvent preneurs sur le march qu condition que leur prix baisse (dcote); Lorsque les taux dintrt baissent, la valeur des obligations anciennement mises augmente car elles offrent une rmunration plus attractive que les nouvelles et peuvent ainsi tre revendues au-

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dessus de la valeur nominale. Cette sensibilit aux volutions de taux est dautant plus grande que la dure rsiduelle de lobligation est longue.

Le risque de liquidit
La valeur dune obligation varie en fonction de loffre et de la demande. Le march obligataire est un march beaucoup moins liquide que le march rglement des actions, cest --dire quil y a moins dchanges. Linvestisseur qui souhaite revendre son obligation avant lchance peut rencontrer des difficults trouver une contrepartie prte racheter son titre.

Le risque de dfaut
Le remboursement de lobligation dpend de la capacit de lmetteur faire face ses engagements. Le risque de dfaut est le risque li la solvabilit de lentit qui a mis les titres. Il est quasi nul dans le cas des obligations mises par les principaux Etats. Le risque de dfaut est suivi, notamment, par des socits spcialises appeles agences de notation qui valuent la qualit financire des socits ou de leurs produits et les classent selon leur niveau de risque (par exemple, AAA ou Aaa reprsente la meilleure note, C ou D la moins bonne). Les obligations mises par des entits susceptibles davoir plus de difficults rembourser leurs dettes sont plus risques et doivent, pour attirer les investisseurs, offrir en contrepartie un rendement suprieur pour rmunrer ce risque.

Avant dinvestir
Avant tout investissement, il convient de mesurer les lments suivants : Niveau de connaissances du produit et les risques inhrents linvestissement en obligations ; Montant de lpargne disponible linvestissement en obligations ; Vos objectifs dinvestissement: Horizon de placement, aversion pour le risque

Linvestissement en obligations est rserv des investisseurs dont l'horizon de placement est moyen/long terme. Il est important que la maturit du produit soit en adquation avec votre horizon de placement. Il est conseill dinvestir que lpargne disponible, celle dont vous nauriez pas besoin court terme. Avant dinvestir lors du lancement dun emprunt obligataire mis par une entit, il est conseill de prendre connaissance des informations sur lentit et sur lopration. Ces informations figure nt dans la note dinformation soumis au visa du CDVM qui est disponible sur le rseau de commercialisation ou sur le site du CDVM. Les socits qui mettent des obligations avec appel public l'pargne sont tenues de diffuser une note dinformation vise par le CDVM avec les principaux risques et caractristiques prsents par l'metteur. Les obligations qui offrent les taux de rendement les plus levs sont souvent des obligations dont l'metteur prsente un risque de non solvabilit lev. Vous devez donc bien connatre le niveau de risque que vous acceptez de prendre avant d'investir en obligations.

Les droits de linvestisseur en obligations

Le droit une rmunration et au remboursement du capital
La maturit de lobligation et sa rmunration sont fixes contractuellement. Le porteur dune obligation reoit un intrt, appel coupon, et le montant emprunt est rembours lchance si le titre nest pas vendu avant. Toute revente dune obligation avant son chance peut entraner un gain ou une per te. Il est conseill, lors de la dcision dinvestissement, dtre en mesure de conserver son titre jusqu sa maturit.

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 Le droit linformation et le contrle exerc sur lmetteur

Toute personne morale qui envisage de faire appel public l'pargne : soit l'occasion de l'mission ou de la cession de titres de crance soit au moment de l'introduction de ses titres de crance la Bourse des Valeurs ou sur tout autre march rglement, au Maroc ou ltranger,

Est tenue d'tablir, au pralable, un document d'information destin au public et dnomm note d'information . Ladite note est soumise au visa du CDVM. La note dinformation nest pas exige quand les titres sont mis ou garantis par lEtat. Dans ce cas, il est demand lmetteur de faire parvenir au CDVM un courrier prcisant les principales caractristiques de lmission garantie par lEtat pralablement louverture de la priode de souscription. Cependant, la diffrence de lactionnaire, le porteur dobligations na, titre individuel, aucun droit sur la gestion de lmetteur, tout recours devant tre effectu par lintermdiaire des reprsentants de la masse obligataire qui, eux seuls, bnficient dun droit de communication des documents sociaux identique celui dont bnficient les actionnaires.

Le droit de cder ses titres

Les obligations sont gnralement cotes en bourse (march secondaire), ce qui permet de les vendre avant leur chance si une contrepartie est prte les racheter. Sauf si elle a t explicitement prvue par le contrat dmission, la liquidit de lobligation nest pas assure, que le titre soit cot ou non. Par ailleurs, il nexiste pas de garantie sur le prix de cession de lobligation. Le cours des obligations volue, notamment, en fonction du nivea u des taux dintrt et de la liquidit du march. La valeur de remboursement de lobligation nest automatiquement gale sa valeur nominale qu lchance du titre. Si le porteur souhaite revendre son titre avant sa maturit, il encourt un risque de perte en capital. Toute revente dune obligation avant son chance peut entraner un gain ou une perte. Conserver son titre jusqu lchance reste le meilleur moyen dviter les risques de taux et de liquidit.

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