TEMA 12 12.1. La balanza de pagos: concepto y estructura. 12.1.1.

Introduccin Comenzamos ahora el estudio de una economa abierta, es decir, de una economa con sector exterior. Las transacciones que, en cada perodo, efecta dicha economa con el extranjero se registran, evaluadas en una unidad monetaria comn, en un documento contable llamado balanza de pagos del perodo. Pudindola definir como el registro de las transaciones de los residentes en un pas con el resto del mundo. Distinguiremos entre una balanza por cuenta corriente, donde ser registran las transacciones que generan renta o afectan a los ingresos corrientes disponibles en el pas o en el extranjero, y una balanza por cuenta de capital, que refleja los movimientos de fondos que afectan a la posicin deudora-acreedora del pas frente al exterior o sirven para financiar su formacin de capital. Es decir, la balanza por cuenta corriente registra los intercambios de bienes y servicios, as, como las transferencias. Los servicios son los fletes, los pagos de los royalties y los pagos de los intereses. Las transferencias consisten en las remesas, las donaciones y las ayudas. Hablamos de supervit por cuenta corriente si las exportaciones son mayores que la importaciones ms las transferencias netas a los extranjeros, es decir, si los ingresos procendentes del comercio de bienes y servicios y las transferencias son mayores que los pagos por estos conceptos. La cuenta de capital registra las compras y ventas de activos, como las acciones, los bonos y la tierra. Hay un supervit, por cuenta de capital, o una entrada neta de capitales, cuando nuestros ingresos procedentes de la venta de acciones, bonos, tierra, depsitos bancarios y otros activos, son mayores que nuestros pagos debido a nuestras compras de activos extranjeros. La balanza comercial registra simplemente el comercio de bienes. Si se aade el comercio de servicios y las transferencias netas, se obtiene la cuenta corriente. Supondremos, a fin de simplificar el mximo el modelo, que no hay transferencias unilaterales ni por cuenta de renta ni por cuenta de capital. Igualmente supondremos que no hay movilidad de recursos productivos entre pases, de manera que no consideraremos las rentas pagadas a factores extranjeros en el interior, ni a factores nacionales en el extranjero. Este ltimo supuesto nos permitir prescindir de la distincin entre producto interior y producto nacional. As pues, la balanza por cuenta corriente constar solamente de exportaciones e importaciones de mercancas, por lo que coincidir con la balanza comercial. A su vez, en la balanza por cuenta de capital aparecern solamente las exportaciones e

importaciones de capital, entre las que figurarn las variaciones en las reservas de oro y divisas registradas en la economa durante el perodo. Las transacciones por cuenta de capital que se contabilizan en la balanza de pago se pueden clasificar de formas muy diversas. La distincin bsica que nos interesa sealar aqu es la existente entre movimientos de capital autnomos y acomodantes. Los movimientos de capital autnomos se producen por decisiones particulares con independencia de la evolucin de la balanza de pagos, y tienen dos componentes: inversiones crditos, en los dos casos tanto del pas al resto del mundo como del resto del mundo al pas. De los dos, el componente ms importante es la inversin extranjera, esto es, la adquisicin de activos en un pas distinto de aqul en el que tiene su residencia el comprador. A su vez, la inversin extranjera se subdivide tradicionalmente en inversin directa e inversin de cartera, donde el criterio de distincin se refiere al hecho de que la inversin vaya dirigida a lograr el control de una empresa (creacin o participacin en su capital social superior a un determinado porcentaje) o se trate simplemente de una colocacin financiera (compra de ttulos privados o pblicos). Los movimientos de capital acomodantes son los que dependen de la evolucin de la balanza de pagos. Hay dos tipos de movimientos acomodantes: las variaciones de las reservas de divisas y los crditos tomados por el Gobierno en el extranjero para financiar un dficit (o concedidos para disminuir el superavit). Estos prstamos del Gobierno corresponden a motivaciones de poltica econmica y , por tanto, se pueden considerar como una variable de poltica. En realidad puede resultar dificil decidir que movimientos de capital son acomodantes, pero en el modelo terico la distincin es clara y, lo que es ms importante, los gestores de la poltica econmica saben qu movimientos de capital son acomodantes, por lo que esta distincin entre tipos de movimientos de capital resulta relevantes a nuestros efectos. La balanza de pagos se construye de manera que, desde un punto de vista puramente contable, est siempre equilibrada. Sin embargo, el equilibrio en este sentido carece de significacin econmica, ya que es compatible con situaciones que no se pueden mantener indefinidamente; por ejemplo, severas prdidas de reservas. Por ello, interesa manejar algn indicador del equilibrio o desequilibrio, en un sentido econmico, de la balanza de pagos. El indicador que parece natural es precisamente el de la variacin de las reservas del pas, que podra tomarse como medida del supervit o dficit con el sector exterior durante el perodo. Ahora bien, es posible que el Gobierno trate de enmascarar un dficit en el comercio exterior por medio de movimientos acomodantes de capital (pidiendo un crdito a corto plazo, por ejemplo), con lo que la balanza de pagos registrar una disminucin de reservas menor de la que se hubiera dado de no mediar la intervencin del Gobierno. Por ello, vamos a utilizar como indicador del desequilibrio de la balanza de pagos no la variacin de las reservas, sino el saldo de la llamada balanza de pagos bsica, es decir, la formada por la balanza por cuenta corriente y los movimientos autnomos de capital. La regla bsica para la elaboracin de las cuentas de la balanza de pagos es que cualquier transaccin que de lugar a un pago por parte de los residentes de un pas es una rbrica en el dficit de la balanza de pagos de este pas.

Citaremos como ejemplos de operaciones que generan dficit, los depsitos en bancos extrajeros, la compra de tierras en otro pas, las importaciones de automoviles. Y de superavit la venta de aviones al extranjero, los pagos hechos por extranjeros para adquirir patentes en el pais, la compra de acciones en una empresa nacional por parte de extranjeros. La balanza de pagos global es la suma de las cuentas corrientes y de capital. Supervit de la balanza de pagos = supervit por cuenta corriente + supervit por cuenta del capital. 12.1.2. Algunas notas sobre la balanza de pagos y la contabilidad nacional. Las principales divergencias en la balanza de pagos, que adems ya hemos visto en el SEC, son: a) La Contabilidad Nacional registra las importaciones de bienes CIF, y la Balanza de Pagos, FOB. Advirtase que ello incide tanto en la balanza de mercancas como en la rbrica de transporte. b) La Contabilidad Nacional registra como rentas, y por tanto, excluye del PIB los royalties y rentas de la propiedad inmaterial, que en el SEC-95 esta rbrica tambin habr de registrase como un servicio. c) En la Contabilidad Nacional anual pero no en sus cifras trimestrales provisionales se aplica el principio del devengo a los ingresos por transferencias de la UE procedentes del FEOGA-Garanta, que en la Balanza de Pagos se registran en el momento de su cobro efectivo. Adicionalmente, incorpora en sus datos anueales revidados informacin no disponible al cierre de las cifras de la Balanza de Pagos, para el reparto de algunas transferencias recibidas de la UE entre corrientes de capital. La Balanza de Pagos de Espaa se elabora siguiendo las diretrices del Quinto Manual de la Balanza de Pagos de Fondo Monetario Internacional. Las transacciones deben registrarse en valores devengados (al momento en que se crea, transforma, intercambia, transfiere o extingue un valor econmico). Aunque la aplicacin de este principio es solo parcial. Las operaciones de las balanza de pagos se ordenan en torno a tres cuentas bsicas: La cuenta corriente: que se subdivide en cuatro balanza bsicas: bienes servicios (que incluye turismo y viajes) rentas transferencias

La cuenta de capital: que incluye las transferencias de capital y la adquisicin y disposicin de activos no producidos no financieros. La cuenta financiera: que est estructurada en cuatro balanzas: inversiones directas inversiones de cartera otras inversiones variaciones de reservas

Las distintas rbricas se subdividen en tres sectores institucionales. La sectorizacin institucional se utiliza tambin en las balanzas de rentas y de inversin, siendo estos: el sistema crediticio administraciones pblicas otros sectores residentes (familias y empresas no financieras).

La asignacin de las operaciones a los distintos sectores institucionales se realiza de acuerdo con la pertenencia del residente titular de la operacin. En las inversiones del exterior el sector institucional se asigna de acuerdo con el destinatario final de la inversin, definiendo como inversor directo al propietario de un 10% ms del capital de la empresa invertida, segn el Quinto Manual. Las inversiones de cartera, recoge las transacciones en valores negociables, excluidas las que, materializadas en acciones, cumplen los requisitos para su consideracin como inversiones directas. El Quinto Manual subdivide esta balanza en cuatro componentes principales: acciones bonos y obligaciones instrumentos del mercado monetario derivados.

En la prctica la lnea divisoria entre bonos y obligaciones y los instrumentos del mercado monetario se ha establecido de acuerdo con el plazo originario del vencimiento, mayor o menor de un ao. La balanza de otra inversin recoge las operaciones de prstamos (comerciales y financieros) separando el corto del largo plazo y las de depsitos, incluidas las tendencias de billetes extranjeros. La cuenta financiera recoge, finalmente, las variaciones de reservas que han de incluir todos los activos exteriores controlados por las autoridades monetarias que sean de disponibilidad inmediata para financiar los desequilibrios

de la balanza o para regular indirectamente su magnitud a travs de intervenciones en los mercados de cambio. 12.2. Tipos de cambio: definicin y sistemas de determinacin. 12.2.1. Introduccin. Como es sabido, cada pas dispone de su propia unidad monetaria, por lo que las relaciones econmicas entre diversos pases implican operaciones entre monedas diferentes. El mercado donde se intercambian las monedas de los diversos pases es el mercado de cambios de divisas. Definimos el tipo de cambio como el nmero de unidades monetarias del pas estudiado que hay que entregar a cambio de una unidad monetaria de otro pas. Puesto que los mercados de cambios poseen un elevado grado de perfeccin y transparencia, el arbitraje funciona muy bien en ellos. As, por ejemplo, si el tipo de cambio de la peseta por el dlar es de 150 y el del dlar por la libra es de 1,50, el arbitraje hara que el tipo de cambio de la peseta por la libra fuera de 225. En general, cuando se habla de "el tipo de cambio" normalmente nos referiremos al tipo de cambio al contado. Es ste el nmero de unidades de moneda nacional que se entregan a cambio de una unidad de moneda extranjera, en este momento. Algunas monedas especialmente importantes tienen tambin un mercado donde se determina un tipo de cambio a plazo, esto es, el nmero de unidades de una moneda que hay que entregar a cambio de otra, despus de transcurrir un plazo tras la formalizacin del contrato. Habr tantos tipos de cambio a plazo como distintos plazos se fijen en los contratos. Nos ocuparemos del mercado a plazo en el ltimo apartado, centrndonos a partir de ahora en el anlisis del mercado al contado. A la hora de analizar el mercado de cambios al contado supondremos que existen nicamente dos pases (el pas en que estamos interesados y el "resto del mundo") y dos monedas, as como que el pas que estudiamos es pequeo en relacin al resto del mundo. Este ltimo supuesto se hace para evitar analizar las repercusiones de las transacciones exteriores sobre los niveles de actividad del pas y el resto del mundo. Supondremos tambin que no hay aranceles, ni restricciones de ningn tipo sobre las transacciones internacionales. Dados estos supuestos, pasamos a analizar cmo se determina el tipo de cambio. En principio, ste puede determinarse de dos maneras: a) En un mercado libre, donde la oferta y la demanda de divisas dan lugar a un valor tipo de cambio que mantiene en equilibrio dicho mercado y, por tanto, la balanza de pagos (puesto que la oferta y la demanda de divisas proceden, respectivamente, de los ingresos y los pagos correspondientes a las distintas operaciones registradas en la balanza de pagos). Este es el denominado sistema de tipo de cambio flexible. Un exceso de demanda en el mercado de divisas llevara a un aumento del valor del tipo de cambio, esto es, a una depreciacin, mientras que un exceso de oferta originara una disminucin del valor del tipo de cambio, esto es, una apreciacin. b) En un mercado intervenido, donde el Gobierno establece un valor para el tipo de cambio, el llamado tipo de cambio de paridad, alrededor del cual se permite una fluctuacin limitada, siempre dentro de los lmites marcados por una banda. Este es el

denominado sistema de tipo de cambio fijo, que el Gobierno se compromete a defender por medio de su intervencin en el mercado de divisas. Si una depreciacin continuada hiciera que no fuera posible mantener la paridad central establecida, el Gobierno puede decidir un aumento del valor de dicha paridad, esto es, una devaluacin, mientras que si es una apreciacin continuada la que hace imposible su mantenimiento, el Gobierno puede decidir una disminucin del valor de la paridad, esto es, una revaluacin. Examinaremos ahora con ms detalle la forma en que los bancos centrales a travs de sus transacciones oficiales, financian, o proporcionan los medios para pagos los superavit y los dficit de la balanza de pagos. Para ello debemos de distinguir entre sistemas de cambios fijos y de tipos de cambios flotantes.

12.2.2. La determinacin del tipo de cambio en un mercado libre. La determinacin del tipo de cambio en un mercado libre, es decir, en un mercado en el que el Gobierno no interviene a travs de movimientos acomodantes de capital para influir en la determinacin del tipo de cambio, sino que permite que ste flucte reflejando alteraciones en la oferta y demanda de divisas. Si el mercado es libre, se dice que el sistema es de tipos de cambio flexibles o fluctuantes. Recordemos que en este sistema no hay movimientos acomodantes de capital, por lo que cada vez que hablamos de movimientos de capital nos referimos a los movimientos autnomos. La oferta de divisas proviene, por una parte, de la exportacin de mercancas y por otra, de la importacin de capital. Esto se debe a que, en el caso de la exportacin de mercancas, los exportadores de productos nacionales desean moneda nacional y los importadores extranjeros de estos productos nacionales poseen moneda extranjera, de manera que los fondos que se utilizan para pagar estas exportaciones son fondos de moneda extranjera que se ofrecen a cambio de moneda nacional. En el caso de las importaciones de capital, los prestamistas extranjeros, que poseen moneda extranjera, presta a empresas nacionales que desean moneda nacional, y, por lo tanto, los fondos que se utilizan para estos prstamos son fondos en moneda extranjera que se ofrecen a cambio de moneda nacional. La demanda de divisas proviene de la importacin de mercancas y de la exportacin de capital. El mercado de divisas est en equilibrio cuando el tipo de cambio es tal que iguala las cantidades de divisas ofrecidas y demandadas, lo que sucede en los puntos de interseccin de las curvas de la oferta y demanda de divisas. Para el normal funcionamiento del mercado de divisas es necesario adems que las posiciones de equilibrio sean estables, pues slo en este caso la libre actuacin del mercado garantizar que los movimientos del tipo de cambio devuelvan al mercado de cambios a una posicin de equilibrio despus de haberse alejado de la misma como consecuencia de cualquier perturbacin.

Para el estudio de la estabilidad en el mercado de cambios, seguiremos el enfoque tradicional o de las elasticidades. Este enfoque tiene muchas ventajas pero tambin un inconveniente: se centra en los movimientos de divisas originados en operaciones comerciales, y no tiene suficientemente en cuenta por tanto la existencia de movimientos de capital. A efectos de simplificar la exposicin, supondremos que los movimientos autnomos de capital son nulos, y definiremos la oferta de divisas (SD) como el valor en divisas de las exportaciones del pas considerado, y la demanda de divisas (DD) como el valor en divisas de las importaciones:

SD =

P X (e) e

DD = P * M (e)

dX >0 de dM <0 de

donde e es el tipo de cambio, y P y P* designan, respectivamente, el nivel nacional de precios y el del resto del mundo. Dado que nos interesa derivar funciones de oferta y demanda de divisas con respecto al tipo de cambio, en las funciones de exportacin e importacin de bienes aparece como nica variable el tipo de cambio, lo que supone que estamos tomando como dados los valores de las dems variables que pueden influir sobre dichas funciones. La estabilidad del equilibrio en el mercado de divisas se producir cuando una variacin del tipo de cambio d lugar a una variacin de signo contrario en el valor del exceso de demanda de divisas. Llamando EDD al exceso de demanda de divisas (donde EDD = DD - SD), la condicin de estabilidad ser por tanto:
dEDD <0 de

o bien:
dDD dSD <0 de de

Suponiendo que la balanza de pagos estaba en equilibrio antes de producirse la perturbacin que origin al exceso de demanda (esto es, DD=SD), manipulando la expresin anterior obtenemos:
dDD e dSD e <0 de DD de SD

siendo
dDD e dM e dM e =P* = = M de DD de P * M de M

dSD e P e dX e p dX = X = 1 = x 1 de SD e de e 2 P de X X e

donde M y x indican, respectivamente, las elasticidades de las importaciones y exportaciones de mercancas con respecto al tipo de cambio (observar que la primera la escribimos con signo para poder tratarla como positiva) . Por tanto la condicin de estabilidad del mercado de cambios se puede expresar en trminos de elasticidades como: -M - x + 1 < 0 o bien M +x - 1 > 0 o, lo que es lo mismo: x +M > 1 es decir, que el mercado de divisas ser estable si la suma de las elasticidades de exportaciones e importaciones con respecto al tipo de cambio es mayor que la unidad. Esta es la denominada condicin Marshall-Lerner. La condicin de Marshall Lerner es menos fuerte que las condiciones requeridas para que la curva de oferta de divisas tenga pendiente positiva, puesto que para elleo el valor de las divisas de las exportaciones tendra que aumentar al hacerlo el tipo de cambio ((dSD/de>0); o lo quees lo mismo, la condicin necesaria para que la curva de oferta de divisas tenga pendiente positiva sera que la elasticidad de las exportaciones con respecto al tipo de cambio sea mayor que la unidad. En cuanto a la curva de demanda de divisas, no plantea problemas, pues su pendiente es siempre negativa (dDD/de<0). En la siguiente figura se representan unas curvas de oferta y demanda de divisas con dos posiciones de equilibrio, las correspondientes a los puntos A y B, donde la ltima sera inestable. En efecto, supongamos que por cualquier razn el tipo de cambio se sita un poco por encima de e 1. Para este tipo de cambio, la demanda de divisas sera superior a la oferta y por tanto existira una tendencia al aumento del precio de dichas divisas, por lo que el tipo de cambio tender a alejarse an ms de la posicin de equilibrio representada por B.

Figura 1. Las elasticidades son importantes en esta aproximacin no slo desde el punto de vista de la estabilidad, sino tambin porque si las elasticidades de oferta y demanda de divisas son elevadas, entonces podramos confiar en que las fluctuaciones del tipo de cambio no seran muy importantes. Por el contrario, cuanto ms reducidas fuesen dichas elasticidades, aunque su suma fuese mayor que la unidad, mayores seran las fluctuaciones del tipo de cambio en respuesta a los desplazamientos de las curvas de oferta y demanda de divisas. Vamos a incorporar los movimientos de capital autnomos en el anlisis. Supondremos que las entradas y salidas autnomas de capital( FM y Fx respectivamente). Redefiniendo la oferta y la demanda de divisas como: SD = SDx + FM DD = DDM + Fx donde
SDx = P X (e) e dX >0 de dM <0 de

DDM = P * M (e )

la condicin de estabilidad del equilibrio en el mercado de cambios es de nuevo, suponiendo equilibrio previo en la balanza de pagos (esto es, DD = SD):

dDD e dSD e <0 de DD de SD

donde ahora:
DD M dDD e dDD e DD M = = M de DD de DD M DD DD dSDx e SDx SDx dSD e = = ( x 1) de SD de SDx SD SD

de manera que, al ser DD = SD: -MDDM - (x - 1)SDx < 0 y operando se obtiene:

x +M
DD M >1 SD X

Hemos obtenido por tanto una condicin similar a la Marshall-Lerner, donde M aparece ponderada por la proporcin entre importaciones y exportaciones de mercancas, valoradas ambas en divisas. A esta condicin la llamaremos a partir de ahora condicin Marshall-Lerner ampliada. Tal y como hemos advertido al principio de esta apartado, el enfoque de las elasticidades aplicado a la determinacin del tipo de cambio que incorporan los movimientos de capital (que no vamos a tratar en este libro) se basan en la consideracin del mercado de cambios cono un mercado de variables fondo y no de variables flujo. Ello resulta ms adecuado si tenemos en cuenta que le tipo de cambio es el precio relativo de la moneda nacional, que es un activo financiero, y la moneda extranjera, que es otro activo financiero. En este sistema, de cambios flexibles, por el contrario, los bancos centrales permiten que el tipo de cambios se ajuste para igualar la oferta y la demanda de divisas. En un sistema de flotacin limpia, los bancos centrales se mantienen completamente al margen y permiten que los tipos de cambio se determinen libremente en los mercados de cambios. Los bancos centrales no intervienen en los mercados de cambios en un sistema de este tipo, por lo que en esa situacin no habra transacciones oficiales de reservas.

En la prctica el sistema vigente no ha sido de flotacin limpia, sino que ha habido un sistema de flotacin intervenida o sucia. En condiciones de flotacin intervenida o sucia, los bancos centrales intervienen comprando o vendiendo divisas en un intento de influir en los tipos de cambio. Por consiguiente, las transaciones oficiales de reservas no son nulas. 12.2.3. La determinacin del tipo de cambio en un mercado intervenido. Pasamos ahora a analizar la determinacin del tipo de cambio de equilibrio en un mercado de cambios intervenido, es decir, en un mercado en el que el Gobierno adopta una participacin activa a la hora de determinar el nivel del tipo de cambio. Existen diversas clases de mercados intervenidos, ya que el Gobierno podra actuar con diversas finalidades. Consideraremos nicamente el caso en el que el Gobierno fija un tipo de cambio para su moneda y se compromete a mantener las variaciones tipo de cambio, dentro de unos lmites estrechos determinados de antemano, interviniendo en el mercado con objeto de evitar que el tipo de cambio sobrepase dichos lmites.