1. Introduo Quase todo o investimento apresenta um risco proporcional ao ganho que se almeja alcanar.

No caso de empreendimentos imobilirios, os riscos so ainda mais expressivos em virtude dos usualmente altos investimentos envolvidos antecipadamente absoro do produto pelo mercado. No entanto, de acordo com Morano (2003), comum desconsiderar os fatores de riscos nas anlises, validando perspectivas otimistas em detrimento de estratgias para dirimilos, fato que contribui para reduzir a competitividade do setor da construo civil. Desta forma, todas as decises de investimentos devem ser tomadas vislumbrando o comportamento da atividade a ser explorada tanto do ponto de vista financeiro e econmico quanto do ponto de vista mercadolgico. De fato, segundo Rocha Lima Junior (1993), tais fatores representam os vetores de risco a serem avaliados na anlise de viabilidade global de qualquer empreendimento na construo civil. Se por um lado a viabilidade econmica, segundo Rocha Lima Junior (1995), fornece subsdios para determinar a qualidade do empreendimento, por outro a viabilidade financeira est embasada na disponibilizao de recursos, com o objetivo de equilibrar as entradas e sadas, considerando-se os saldos a cada momento. O autor ainda ressalta que a exigncia financeira mais arriscada a contrapartida da venda de determinado nmero de imveis na planta. Mesmo que essa meta seja cumprida, existe a possibilidade de o restante do empreendimento no ser vendido em tempo e no final, ainda h o risco das vendas no serem suficientes para cobrir o saldo devedor que ter de ser saldado com juros altos. Para se precaver dos riscos referentes ao mercado, existem alguns mtodos de comercializao de empreendimentos imobilirios, sobretudo no que diz respeito incerteza sobre a demanda. De acordo com uma anlise efetuada em nvel mundial por Lai; Wang e Zhou (2004) foram identificados trs mtodos comuns de comercializao: projetar a demanda futura, comercializar unidades prvias a um preo inferior e antecipar as vendas. No primeiro mtodo, empreendedores podem atrasar o incio da construo at que estejam mais certos sobre a futura demanda. De fato, Somerville (2001) defende a hiptese dos empreendedores obterem as permisses para construir, mas s iniciar a construo uma vez que as condies sobre a demanda estiverem mais claras. Uma vez iniciada a construo, no caso da demanda projetada no corresponder expectativa, o empreendedor tem a opo de atrasar a construo do empreendimento, desde que o custo do atraso no supere os benefcios obtidos pela construo. Medeiros (2001) defende que esta deciso cercada de incertezas tanto relativas ao custo da construo, que variam ao longo do tempo, como quanto s condies de mercado vigentes aps o trmino da construo. Logo, nesta deciso estaria embutida a opo de adiar a construo espera de novas informaes, tanto sobre as condies de mercado como quanto aos custos de construo. O segundo mtodo, de acordo com Lai; Wang e Zhou (2004), o empreendedor pode reduzir o preo das primeiras unidades para assegurar que haja demanda suficiente para o produto e, sobre as unidades restantes, aplicar um acrscimo de valor se as condies sobre a demanda assim permitirem. De fato, segundo Sirmans; Turnbull e Dombrow (1997), as primeiras unidades podem ser comercializadas com desconto de forma a compensar as incertezas em relao ao desenvolvimento de empreendimentos vizinhos. A deciso de adiar o investimento, segundo Dixit e Pindyck (1995), embora no altere essa incerteza, viabiliza a obteno de informaes adicionais, subsidiando ento a deciso de realizar o investimento subseqente ou par-lo no atual estgio.

O terceiro mtodo, segundo Lai; Wang e Zhou (2004), a venda antecipada de todo o projeto antes de sua concluso. No entanto, existem riscos envolvidos neste mtodo comercial. Se por um lado Lai; Wang e Zhou (2004) afirmam que a incerteza em relao demanda futura pode ser contida em nveis baixos uma vez que h a possibilidade de todo o empreendimento ser comercializado antecipadamente, Chau; Wong e Yiu (2005) alertam que a alta velocidade de vendas observada em empreendimentos vendidos antes da produo, nem sempre uma prerrogativa de sucesso comercial, pois h casos em que empreendedores projetam suas decises ignorando riscos potenciais, propondo condies de pagamento arriscadas e sem lastro financeiro para suportar tais riscos emergentes. Nestes casos, de acordo com os autores, h ainda o risco dos empreendedores, como forma de conteno dos custos, reduzirem o padro de qualidade do produto a um mnimo aceitvel, uma vez que a qualidade de empreendimentos imobilirios dificilmente fiscalizada pelos compradores e seus defeitos podem surgir no longo prazo. Embora, de acordo com Lai; Wang e Zhou (2004), em alguns casos seja desejvel a venda direta na fase de lanamento, Chau; Wong e Yiu (2005) alertam que o mercado pode se mostrar reticente em comprar imvel nesta condio. Segundo esses ltimos, alm de levar em conta as variaes inflacionrias que acarretam defasagens econmicas, devem ser monitoradas, ao longo da construo, a evoluo dos custos e aes preventivas como ajustes dos prazos da execuo e das estratgias de venda. Salgado (2002) tambm alerta que a antecipao das vendas de unidades no concludas geralmente acompanhada por um desgio praticado no mercado de insero do empreendimento, e tal desgio deve ser sempre considerado no momento do planejamento. Segundo Smit e Trigeorgis (2003), as tcnicas tradicionais de anlise de investimentos, como o valor presente e a taxa interna de retorno, no so capazes de avaliar todas as fontes de valor associadas a um determinado projeto, ignorando a flexibilidade operacional, que permite ao gestor tomar decises em determinados momentos futuros, e o valor estratgico resultante das interaes com investimentos futuros. Em contraponto, Lucius (2001) afirma que a abordagem da Teoria das Opes Reais diverge das perspectivas tradicionais de avaliao de investimentos e ressalta os aspectos de flexibilidade e variabilidade, contidos em investimentos imobilirios. Segundo o autor, essa teoria pode ser interpretada como o ato de escolha entre diversas aes que um investidor tem acesso, a partir de vrias opes disponveis, ao longo da vida til do projeto em questo. O propsito fundamental da Teoria das Opes Teais justamente valorar o efeito da flexibilidade sobre a deciso de investimento. Tal flexibilidade, segundo Trigeorgis (1996), referida pelo termo opes reais, que possuem valor, o qual aumenta o valor de um investimento que as possua. Yoshimura e Granja (2005) afirmam que a anlise das opes reais destina-se avaliao de investimentos em ativos reais e, por sua vez, os investimentos da construo civil podem ser caracterizados como tais, pois normalmente apresentam longo prazo de maturao, so ricos em contingncias, possuem irreversibilidade nos seus investimentos, e esto sujeitos s condies de incerteza tais como econmicas. Este artigo est estruturado da seguinte forma: na segunda sesso apresentado o objetivo do artigo e seu propsito, na terceira sesso apresentada a metodologia embasada na Teoria das Opes Reais utilizada para suportar o modelo, na quarta sesso descrito um estudo de caso real de um empreendimento imobilirio construdo na regio de Florianpolis-SC. Na sequncia so apresentados os resultados do estudo e por fim so apresentadas as concluses do trabalho.

2. Objetivo O objetivo deste trabalho contribuir cientificamente para o estudo da influncia de diferentes formas de captao de recursos no valor de projetos imobilirios. Desta forma, espera-se que este trabalho se configure como uma contribuio, no s para a comunidade cientfica, mas tambm para a comunidade empresarial, uma vez que a praticidade da aplicao do modelo pode vir a ser agregada no planejamento de empreendimentos residenciais em geral. 3. Metodologia e apresentao dos dados O modelo apresentado nesta seo foi embasado no modelo binomial de Cox; Ross e Rubinstein (1979) e na aplicao da Teoria das Opes Reais para opes de converso apresentada por Copeland e Antikarov (2001, p. 180). Nele a comercializao de qualquer empreendimento imobilirio considerada uma opo composta simultnea de converso. A opo considerada composta porque o valor da opo de venda est condicionado ao valor da opo de contrair um financiamento. A opo tambm considerada simultnea, pois, tanto a opo de venda quanto a opo de contrair um financiamento esto disponveis simultaneamente, ou seja, no so seqenciais no tempo. Por fim, a opo considerada de converso porque concede ao seu detentor o direito de passar de um modo de operao para outro segundo um custo fixo, o custo de promoo de vendas. A caracterstica principal das opes de converso a dependncia de sua trajetria. Se h mais de uma forma distinta de operar, por exemplo, a ao tima de um momento futuro ir depender no apenas do custo de converso, mas tambm do modo de operao anterior converso. No caso de empreendimentos imobilirios, uma vez iniciada a construo, h a opo de investir recursos prprios para custear a produo ou, captar recursos de terceiros, via comercializao de unidades imobilirias ou ainda, via contrao de financiamentos advindos de fontes de crdito externas. O desenvolvimento do modelo prev a elaborao de dois modos de operao, configurandose como duas opes. Um prevendo a contrao de financiamento para a construo com as vendas iniciando, impreterivelmente, ao trmino da construo, doravante referido como Fluxo CF; e outro prevendo o incio da comercializao do empreendimento concomitante ao incio da construo, doravante referido como Fluxo SF. O custo para passar do modo de operao CF para o modo de operao SF o custo de promoo e marketing do empreendimento, representando, segundo Balarine (1996), 2,00% do custo total de construo. Vale ressaltar para construir todo o empreendimento mediante aquisio de financiamento, no h necessidade de agregar os custos de promoo e marketing, a no ser no final da construo, momento no qual se iniciaro as vendas de unidades imobilirias.

Figura 01 - Modelo para resoluo de opes reais de converso

De acordo com a figura 01, o primeiro passo uma anlise usual do valor presente do projeto com o emprego das tcnicas tradicionais, tais como o fluxo de caixa descontado e o valor presente lquido. O segundo passo a construo de uma rvore de eventos do valor presente, de acordo com um conjunto de incertezas combinadas que influenciam na volatilidade do projeto. O terceiro passo a construo de uma rvore de eventos do valor presente, tambm de acordo com uma srie de incertezas combinadas que influenciam na volatilidade do projeto, porm considerando que a opo seja mantida viva. Neste passo seguida a premissa de uma rvore binomial com movimentos brownianos geomtricos. Por fim, o quarto passo a determinao das decises gerenciais a serem tomadas nos ns da rvore de eventos, transformando-a em uma rvore de decises e avaliao dos retornos desta rvore de decises. 4. Estudo de caso O modelo foi aplicado no planejamento de um empreendimento residencial, executado por uma Incorporadora de Florianpolis-SC. O custo da obra foi orado em R$ 2.001.278,15 e o

prazo da construo foi estipulado em 3,75 anos ou 45 meses, com o incio previsto para fevereiro de 2001 e previso de trmino para outubro de 2004. A distribuio dos custos pode ser apreciada na tabela 2 a seguir.

Tabela 01 Oramento do custo de investimento para construo do empreendimento.

O custo do terreno, assim como as despesas ps-ocupao, foram ambos embutidos no custo direto de construo. A Incorporadora, em fase do planejamento do empreendimento imobilirio residencial, aps avaliar o montante do investimento e definir o prazo total de construo, demonstrava preocupao quanto forma de comercializao das unidades imobilirias autnomas. Havia duas opes disponveis para a comercializao do empreendimento. Iniciar a comercializao das unidades imobilirias a preos inferiores, junto com o incio da construo ou, custear a construo por meio de financiamentos junto a agentes financeiros somados a investimentos de capital prprio na expectativa de, ao final da obra, iniciar a comercializao com preos mais elevados. Desta forma, o planejamento do empreendimento imobilirio deveria prever dois modos de operao para custear a sua construo. Vale ressaltar que prevista uma soluo mista para a comercializao, cujo regime inicial de construo a preo de custo, sendo o valor da unidade fixado em CUBs, sem limitador de acrscimo. No entanto, h que se considerar algumas particularidades sobre ambas as modalidades. A antecipao de vendas de unidades inacabadas apresenta um desgio em relao s unidades acabadas, fato que influencia na rentabilidade de todo o projeto. Outra questo relevante o fato das unidades inacabadas estarem atreladas ao CUB ao longo da construo do empreendimento. Assim, a depender da variao do CUB, possvel que algumas vendas sejam efetuadas com margens de lucro reduzidas, influenciando negativamente na rentabilidade total do projeto. O segundo modo de operao custear a construo por meio de recursos prprios aliado a financiamentos provenientes de agentes financeiros. No primeiro caso, necessrio remunerar o capital investido, no entanto, o segundo geralmente indexado por taxas vinculadas variao da inflao (normalmente a TR). A depender desta variao, possvel que o financiamento se torne, no momento de seu pagamento, economicamente invivel para a Incorporadora. Vale ressaltar que, uma vez que razovel assumir que o comportamento de dados futuros se assemelham ao passado, se torna recomendvel utilizar dados histricos para estimar os intervalos de confiana em torno das variveis que influenciam as incertezas sem flexibilidade.

VPL Vida da opo Nmero de perodos Preo de exerccio Desvio-padro Movimento ascendente por passo Movimento descendente por passo Taxa livre de risco Probabilidade ascendente Probabilidade descendente

Fluxo CF R$ 355.308,90 45 meses 15 R$ 37.759,97 37,46% 1,45 0,69 5,31% 47,67% 52,33%

Fluxo SF R$ 654.972,68 45 meses 15 R$ 37.759,97 5,25% 1,05 0,95 5,31% 99,00% 1,00%

Tabela 02 Quadro resumo dos parmetros do modelo

5. Resultados do estudo de caso Ao final do passo 01, analisando apenas os valores presente de ambas as opes sem flexibilidade, a opo de iniciar as vendas junto com o incio da construo apresentava um VPL maior do que o VPL da opo de contrair um financiamento, sendo, portanto, economicamente mais atrativa. No entanto, ao alicerar as incertezas das opes em rvores binomiais com movimentos brownianos geomtricos, e assim viabilizar a anlise da flexibilidade que o projeto apresenta, percebe-se que a opo de contrair um financiamento pode ser economicamente mais atrativa do que a opo de iniciar as vendas a partir do segundo trimestre, a depender do comportamento das incertezas que influenciam no projeto.

Figura 02 rvore de deciso para o estudo de caso

Vale ressaltar que, apesar de terem sido avaliados os quinze trimestres que compem a vida da opo, na figura 02 so apresentados apenas 09 trimestres por restrio de espao, sem, no entanto comprometer a anlise global do estudo de caso. Em linhas gerais, o estudo mostrou que, para este empreendimento em questo, a Incorporadora deve iniciar as vendas junto com o incio da construo, pois esta foi a opo real que apresentou o melhor retorno nos primeiros perodos da obra. No entanto, a partir de seis meses, quando a obra j tiver atingido aproximadamente 13,5% do seu prazo estipulado, a opo de alocar recursos prprios, para em seguida contrair uma linha de financiamento, tambm se mostra vivel. No entanto, tal opo depende do comportamento das incertezas que influenciam na volatilidade do projeto, uma vez que a opo de continuar a comercializao tambm se mostra vivel durante toda a vida do projeto.

6. Concluso De forma geral, o modelo se mostrou perfeitamente aplicvel para o caso apresentado, fornecendo dados concisos e necessrios para auxiliar na tomada de decises sobre o incio da comercializao do empreendimento. Assim, por meio do acompanhamento trimestral da evoluo do valor presente possvel identificar o momento economicamente ideal para iniciar as vendas ou adi-las e contrair um financiamento para custear a construo do empreendimento. O resultado da aplicao do modelo se configura ento como um plano de contingncia timo para a execuo das opes disponveis de comercializao, eliminando assim as oportunidades de arbitragens ao longo do projeto, uma vez que toda a anlise realizada por meio de carteiras replicadas aliceradas lei do preo nico. Desta forma, a considerao de diversas incertezas futuras no planejamento do empreendimento cria um ambiente onde torna possvel avaliar os efeitos dos riscos do investimento, em diferentes momentos de sua evoluo. Desta forma, a avaliao das opes reais, ao romper com as premissas impostas pelas tcnicas tradicionais de avaliao de investimentos, determina um novo paradigma na anlise de riscos de projetos, ao incorporar flexibilidade e, assim subsidiar as decises estratgicas ao longo de sua execuo. No entanto, existem consideraes a serem feitas sobre a aplicabilidade do modelo. O fato do modelo assumir que as duas opes de financiamento disponveis para a construo do empreendimento so mutuamente exclusivas ressalta algumas premissas. A mais importante que existiro casos em que essas duas opes estaro concomitantemente disponveis no tempo, situao que exigiria a considerao de incertezas perfeitamente correlacionadas. Podero haver casos tambm em que existiro mais de duas opes disponveis no tempo ou uma seqncia de diversas opes simultneas, o que acarretaria em ajustes no modelo apresentado. Outra situao que o custo de converso, ou seja, o custo de promoo das vendas foi considerado imutvel no tempo, fato que pode no ser necessariamente verdadeiro, uma vez que, em alguns casos, haver a possibilidade deste valor variar durante a vida da opo, o que tambm exigiria a agregao de flexibilidade sobre o seu valor. Referncias
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