Revista de Economia Poltica, vol. 31, n 3 (123), pp.

415-434, julho-setembro/2011

Conservadorismo e rigidez na poltica monetria: uma estimativa da funo de reao do BCB (2000-2007)
Andr de Melo Modenesi*

Conservatism and rigidity in monetary policy. This paper aims at evaluating the conduction of monetary policy after the adoption of inflation targeting. Formation of Selic rate is modeled by estimating a reaction function of the BCB. Results show an excessive degree of interest rate smoothing and a high level of equilibrium interest rate. This evidence supports the belief that Selic rates formation is ruled by a conservative behavior. The conservative conduction of monetary policy is related to two distinct features of BCBs reaction function: i) the great weight of autoregressive components; and, chiefly, ii) a very high level of the equilibrium interest rate. The main conclusion is that, all remaining unchanged, the interest rate would hardly be reduced in a satisfactory way. Massive and chronic deflation would be needed if Selic were to reach a reasonable level, closer to that of rates in the rest of the world. This evidences the need for a debate on the adequacy of current stabilization strategy. Keywords: Taylor rule; Selic; conservatism. Jel Classification: E43; E58.

Introduo Quinze anos aps a conquista da estabilidade de preos, ainda no se verificou uma queda suficiente das taxas de juros reais no pas. De incio, a manuteno da * Professor do Instituto de Economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro (IE/UFRJ) e Pesquisador do CNPq. E-mail: amodenesi@gmail.com. Verses anteriores desse artigo foram apresentadas no I Encontro Internacional da Associao Keynesiana Brasileira (Unicamp, 4/2008), na 10th International Post Keynesian Conference (Kansas City, 6/2008) e no XXVI Encontro Nacional de Economia da ANPEC (Salvador, 12/2008). O autor agradece a colaborao de Rui L. Modenesi, Fabio S. Erber, Luiz F. R. de Paula, e os comentrios de Manoel C. Pires, Salvador W. Vianna, Marco A. Cavalcanti, Roberta O. Guimares e Felix Manhia. Submetido: Janeiro 2009; Aprovado: Janeiro 2010. Revista de Economia Poltica 31 (3), 2011 415

taxa bsica de juros (Selic) em nveis elevados era justificada pelo Banco Central do Brasil (BCB) como meio de se compensar o dficit em conta-corrente (quase US$ 35 bilhes, em 1998) ou de se preservarem as reservas internacionais. A poltica fiscal expansionista do primeiro governo FHC tambm era apontada como uma das causas da rigidez da poltica monetria. O abandono da ncora cambial, em 1999, a melhoria nas contas externas e a mudana na instncia da poltica fiscal com supervit primrio de cerca de 4% do PIB no foram suficientes para reduzir substancialmente a Selic. De fato, a Selic real caiu de forma no desprezvel no perodo de 2000 a 2007, tendo sua mdia se aproximado de 10% a.a. No entanto, ainda se trata de um patamar muito alto. A taxa bsica de juros real mdia praticada pelos pases emergentes, por exemplo, foi de cerca de 2.7% a.a., no mesmo perodo. Isto , a taxa de juros no Brasil quase quatro vezes maior do que a dos pases emergentes. Consequentemente, bastante difundida a viso de que o BCB muito conservador na fixao da Selic. Este artigo tem como objetivo avaliar a conduo da poltica monetria no Brasil, aps a flexibilizao cambial e a adoo do regime de metas de inflao (RMI). Na prxima seo feita uma resenha da literatura sobre a chamada regra de Taylor. Na terceira seo, o processo de determinao da taxa de juros sistematizado por meio da estimao de uma regra de reao do BCB, entre a adoo do RMI e o ano de 2007. Na quarta seo destaca-se que a evidncia emprica corrobora a ideia de que a formao da taxa de juros no pas vem-se fundamentando em uma postura excessivamente conservadora por parte do BCB. A principal concluso que, mantido o prevalecente conservadorismo na conduo da poltica monetria, a taxa de juros dificilmente seria reduzida de forma satisfatria pelo BCB. As simulaes realizadas indicam que seria necessria uma deflao crnica e de grande magnitude para que a Selic casse significativamente. A constatao desse fato o primeiro passo para o reconhecimento de que, no caso brasileiro, o RMI tem-se mostrado pouco adequado. Nas consideraes finais destaca-se que a poltica anti-inflacionria tem resultado em elevadssima taxa de sacrifcio medida no apenas pelo alto desemprego e o relativo desaquecimento da economia, mas, tambm, pelo enorme custo fiscal da poltica monetria. A inflao no um fenmeno meramente monetrio, principalmente no Brasil. No basta controlar a demanda agregada. Tambm necessrio dar ateno ao lado da oferta. E isso no pode ser feito apenas pela autoridade monetria, que precisa de aliados no combate inflao. Vale dizer, a estabilidade de preos tambm depende de outras instncias responsveis pela poltica econmica, alm do BCB.

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Regra de Taylor: breve resenha A literatura internacional Taylor (1993) sugere que o processo de conduo da poltica monetria pode ser modelado por uma regra de feedback, que relaciona a taxa bsica de juros ao hiato do produto e ao desvio da inflao com relao a uma meta. Ele prope que o FED determina a taxa de juros de acordo com a seguinte funo de reao:

it = 1 + 2 ( t 1 *) + 3 yt

1 = t 1 + i
*

(1)
*

juros; it i a bsica de taxa juros real de equilbrio; pt 1 Onde: it ai taxa t 1 t 1 de * a taxa de inflao (acumulada no ltimo ano); p meta de inflao; e yt o desvio do PIB real em relao ao potencial;
PIBt PIB * . i.e., yt = 100 PIB *
Considerando a taxa de crescimento do PIB potencial dos Estados Unidos igual a 2.2% e uma meta de inflao de 2%, o autor prope que a equao (1) deve apresentar os seguintes parmetros:

it = t 1 + 2 + 0.5 ( t 1 2 ) + 0.5 yt

(2)

Conforme a equao (2), o FED aumenta a taxa de juros quando: i) a inflao est acima da meta (2% a.a.); e/ou ii) o PIB est crescendo acima de seu potencial (2.2%). Repare que uma elevao na inflao gera uma resposta (positiva) mais que proporcional nos juros: um aumento da inflao se reflete em uma ampliao da taxa de juros real. Se ambas as taxas, de inflao e de crescimento do PIB, se igualam s suas respectivas metas, a taxa de juros mantm-se, por construo, em 4% a.a. (ou 2% em termos reais). Isto , a1 a taxa de juros nominal de equilbrio.1 Apesar de a regra de Taylor descrever muito bem o comportamento da taxa de juros dos Estados Unidos, ela no incorpora o que a ortodoxia destaca como um fato estilizado do processo de conduo da poltica monetria: os bancos centrais (BC) tendem a calibrar o juro bsico de forma suave e contnua ao longo do tempo. De fato, as autoridades monetrias se mostram avessas a choques de taxas de juros: desvios da inflao e/ou do PIB com relao s suas respectivas metas, usualmente, no implicam resposta drstica e imediata da autoridade monetria,

O termo equilbrio est sendo usado para denotar a situao em que a autoridade monetria no tem incentivo para alterar a taxa de juros. Isso, por definio, ocorre quando a inflao atinge a meta e o PIB, o seu potencial. 417

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sendo corrigidos gradualmente (Goodfriend, 1987; Mankiw e Miron, 1991; Rudebusch, 1995; Thornton, 2004). Entre as principais razes para o alto grau de correlao serial da taxa de juros, a teoria ortodoxa destaca: i) o receio de que movimentos abruptos nos juros possam provocar uma crise nos mercados financeiros (Goodfriend, 1991); ii) e a incerteza quanto aos efeitos de variaes na taxa de juros (Sack, 1997). No primeiro caso, os BC agiriam de forma gradual para evitar uma eventual crise financeira decorrente de um choque de juros. No segundo, devido ao imperfeito conhecimento do mecanismo de transmisso da poltica monetria, os BC tomariam suas decises com base em um processo sequencial de tentativa e erro, implicando a suavizao dos movimentos na taxa de juros. Clarida, Gal e Gertler (1999) incorporam esse fato estilizado da poltica monetria e propem importante modificao na regra proposta por Taylor (1993): a introduo de um termo de suavizao (ou um componente autorregressivo) que capture a relao entre a taxa de juros e seus valores passados.2 Assim, a taxa de juros (corrente) igual ao seu valor defasado mais um componente la Taylor, como representado nas equaes (3) e (4): (3) it = 1it 1 + (1 1 ) it* * i* i ) t = 1it 1 + (1 1 t E it* = 2 + 3 ( tE +1 *) + 4 yt +1 it = 2 + 3 ( tE+1 *) + 4 ytE+1 1 ( 0,1) , 2 = * + i , 3 > 1, 4 > 0 (4) 1 ( 0,1) , 2 = * + i , 3 > 1, 4 > 0 Substituindo-se (4) em (3): (5) 2 + 3 ( tE+1 *) + 4 ytE+1 it = 1it 1 + (1 1 ) O parmetro a1 representa o grau de suavizao da taxa de juros. Quanto maior seu valor, maior a inrcia na dinmica (maior a correlao serial da srie) da taxa de juros. Observe-se que a equao (5) uma formulao mais geral do que a originalmente proposta por Taylor: se a1 = 0, a equao (5) se reduz equao (1). Neste caso, a taxa de juros se ajusta de forma imediata: no h suavizao. Contrariamente, se a1 > 1, a taxa de juros se aproxima de um processo autorregressivo de ordem 1. Se a3 < 1 ou a4 < 0, a equao (5) dita desestabilizadora, respectivamente, em relao inflao e ao PIB (Clarida, Gal e Gertler, 2000). No primeiro caso, o BC acomoda as presses inflacionrias: uma elevao da inflao implica a reduo

Para uma abordagem mais formalizada ver Clarida, Gal e Gertler (2000). Eles definem o componente de suavizao de forma mais geral como um polinmio nos termos autorregressivos. O modelo estimado na prxima seo se baseia nessa definio. Revista de Economia Poltica 31 (3), 2011

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da taxa de juros real. No segundo, a poltica monetria pr-cclica: um maior crescimento do PIB acompanhado de uma queda dos juros. A equao (5) consiste em uma regra do tipo foward-looking, diferentemente da regra de Taylor (1993), que do tipo backward-looking. De acordo com (5), a taxa de juros se amplia em resposta a um aumento da expectativa de inflao ( tE+1 ) com ytE+1 E E relao sua meta e a uma elevao do hiato do produto esperado t +1 ( yt +1 ). Esta equao incorpora de forma mais explcita a concepo de que a existncia de defasagens na conduo da poltica monetria (Friedman, 1948) exige um comportamento prospectivo do BC. De fato, esta formulao mais geral por permitir que a autoridade monetria forme suas expectativas com base em um conjunto de informao mais amplo, no se baseando apenas nos valores defasados da varivel em questo. No entanto, no se trata de uma diferena substancial j que, na ausncia de um indicador antecedente confivel para a inflao, suas defasagens podem ser uma boa proxy para a inflao futura.3 Clarida, Gal e Gertler (1999) estimam a equao (5) para a economia norte-americana, entre os anos de 1960 e 1996. A Tabela 1 apresenta os parmetros estimados para duas subamostras, a era pr-Volcker (entre o primeiro trimestre de 1960 e o segundo de 1979) e a era Volcker-Greenspan (do terceiro trimestre de 1979 ao quarto de 1996).
Tabela 1: Funo de Reao do FED: 1960/T1 a 1996/T4 Perodo Pr-Volcker Volcker-Greenspan
Fonte: Clarida, Gal e Gertler (1999). Desvio-padro entre parnteses.

AR (1) (a1) 0.68 (0.05) 0.79 (0.04)

Inflao (a3) 0.83 (0.07) 2.15 (0.40)

PIB (a4) 0.27 (0.08) 0.93 (0.42)

Na era anterior gesto de Paul Volcker, a poltica monetria foi marcadamente acomodatcia. Em mdia, a taxa de juros real declinava na medida em que a expectativa de inflao se elevava (a3 = 0.83). Em contraste com o perodo anterior, na gesto de Volcker e de Alan Greesnpan, o FED adotou um comportamento claramente proativo. Em mdia, a taxa de juros real se elevava na medida em que a expectativa de inflao subia (a3 = 2.15). Os artigos aqui resenhados so apenas as principais referncias de uma ampla bibliografia. O volume organizado por Taylor (1999) uma boa coletnea dessa literatura, que marcadamente ortodoxa. Haight (2008) apresenta uma crtica keynesiana ao que ele acertadamente destaca como sendo a essncia da regra de

Taylor (1993) obviamente no ignora a existncia de defasagens e considera a inflao passada proxy de sua expectativa. 419

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Taylor (1993) a concepo de que a taxa de juros nominal deve se elevar (reduzir) mais que proporcionalmente em resposta a um aumento (diminuio) da inflao. Para uma viso crtica sobre o tema, ver Rochon (2006). A seguir, a literatura brasileira ser tratada. A literatura brasileira J foram feitas algumas estimativas de regras la Taylor para a economia brasileira, destacando-se os trabalhos de Figueiredo e Ferreira (2002), Minella et al. (2002), Favero e Giavazzi (2002) e Mendona (2007). Os principais resultados desses trabalhos sero apresentados neste item. Antes disso, deve-se registrar que Muinhos (2004) estima regra de Taylor ampliada pela incluso da taxa de cmbio proposta por Ball (2000) e Taylor (2001) , em artigo que visa avaliar o coeficiente de repasse cambial da economia brasileira, aps a desvalorizao de janeiro de 1999.4 Minella et al. (2003) tambm estimam uma funo de reao acrescida da variao cambial.5 Cabe ainda mencionar outros trs artigos: Andrade e Divino (2001), que usam amostra que vai de 8/1994 a 3/1999; Mendona (2001), que analisa o perodo entre o 2o trimestre de 1996 e o 1o de 2000; e Salgado, Garcia e Medeiros (2005), que tratam do perodo entre 1994/7 e 2000/12. Figueiredo e Ferreira (2002) e Mendona (2007) dividem a variao do ndice de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA) em inflao livre e administrada e mostram que o BCB reage de forma diferente a estes dois componentes da inflao, que, em suas estimaes, so tomados de forma defasada. O BCB reage mais intensamente ao desvio da inflao livre (com relao meta) do que a uma acelerao da inflao administrada (a3 > a4), como se v na Tabela 2.
Tabela 2: Funo de Reao do BCB Figueiredo e Ferreira (2002) e Mendona (2007) Estudo
Figueiredo e Ferreira (2002)s Mendona (2007)

Amostra
1999: 4-2002: 9 1999: 1-2004: 11

Constante (a1) AR(1) (a2)

0.034 * (4.809) 2.021 * (3.131) 0.757 * (23.075) 0.859 * (20.748)

Liv (a3)
0.636 ** (2.262) 0.815 * (2.534)

Adm (a4)
0.498 ** (2.229) 0.383 ** (3.588)

R2 Aju.
0.959 0.945

Fonte: elaborao prpria com base em Figueiredo e Ferreira (2002) e Mendona (2007). Estatstica t entre parnteses. *Significativo ao nvel de 1%. **Significativo a 5%. sDados em log.

4 5

Ver tambm Mishkin (2000) e Holland (2005).

Como a incluso dessa varivel no alterou de forma significativa os resultados de Minella et al. (2002), eles no sero apresentados. Outra varivel que tambm pode ser incorporada uma proxy para a inclinao da curva de juros, dada pela diferena entre a rentabilidade de dois ttulos equivalentes mas com maturidades distintas. Espera-se que haja uma relao inversa entre a inclinao da curva de juros e o nvel da Selic. 420 Revista de Economia Poltica 31 (3), 2011

Minella et al. (2002) e Favero e Giavazzi (2002) empregam regras de Taylor do tipo foward-looking. Favero e Giavazzi (2002) estimam uma funo de reao usando a expectativa de variao do IPCA um ano frente, coletada pelo BCB e publicada no relatrio Focus. Sua amostra vai de fevereiro de 1999 a maro de 2002. Na primeira linha da Tabela 3 encontram-se os resultados obtidos com apenas 38 observaes mensais; a segunda linha refere-se estimao com base em dados dirios.
Tabela 3: Funo de Reao do BCB Favero e Giavazzi (2002): 2/1999 a 3/2002 Dado Mensal Dirio AR(1) (a1) 0.79 (0.07) 0.99 (0.003) Constante (a2) 17.16 (0.43) 17.27 (0.41) Inflao (a3) 1.78 (0.56) 1.94 (0.58)

Fonte: elaborao prpria com base em Favero e Giavazzi (2002). Desvio-padro entre parnteses.

Minella et al. (2002) tambm trabalham com a expectativa de inflao e a meta de inflao doze meses frente. Eles estimam duas formas funcionais, uma dada pela equao (5) e outra idntica equao (5) acrescida de um segundo termo autorregressivo. So usadas duas variveis dependentes: a taxa Selic e o seu hiato, definido como a diferena entre a Selic e sua tendncia, estimada pelo filtro Hodrick-Prescott (HP). Como proxy do hiato do PIB, os autores usam a diferena entre a produo industrial e sua tendncia (dada pelo filtro HP). Cabe destacar que foram utilizadas amostras muito pequenas: a primeira vai de junho de 1999 a junho de 2002 (36 observaes); e a segunda compreende o perodo entre janeiro de 2000 e junho de 2002 (30 observaes). Esse nmero reduzido de observaes certamente compromete os resultados obtidos. Na primeira amostra, utilizou-se a expectativa que orienta o Comit de Poltica Monetria (Copom) em suas decises, fornecida pelo BCB em seu Relatrio de Inflao. Note que, apesar de significativo, o coeficiente do hiato do produto tem o sinal negativo, diferentemente do esperado (Tabela 4).
Tabela 4: Funo de Reao do BCB Minella et al. (2002): 6/1999 a 6/2002
Varivel Selic Selic Hiato Selic Hiato Selic AR(1) (a1) 0.76 * (0.07) 1.04 * (0.13) 0.81 * (0.06) 1.08 * (0.09) AR(2) (a2) -0.20 * (0.08) -0.25 * (0.06) Constante (a3) 17.50 * (0.36) 17.57 * (0.48) -1.51 * (0.36) -1.28 * (0.36) Inflao (a4) 1.78 ** (0.84) 1.84 (1.19) 5.01 * (0.92) 4.25 * (0.77) PIB (a5) -0.44 * (0.11) -0.47 * (0.16) -0.38 ** (0.15) -0.43 * (0.13) R2 Aju. 0.9220 0.9342 0.9620 0.9738

Fonte: elaborao prpria com base em Minella et al. (2002). Desvio-padro entre parnteses. * Significativo ao nvel de 1%.** Significativo a 5%.

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Na segunda amostra, foram utilizadas as expectativas de mercado para o IPCA (do relatrio Focus). Neste caso, o hiato do produto ou no se mostra significativo ou, quando significativo, seu coeficiente tem sinal negativo (Tabela 5).
Tabela 5: Funo de Reao do BCB Minella et al. (2002): 1/2000 a 6/2002
Varivel Selic AR(1) (a1) 0.72 * (0.08) 1.36 * (0.18) 0.71 * (0.08) 1.34 * (0.19) AR(2) (a2) -0.56 * (0.15) -0.54 * (0.15) Constante (a3) 16.49 * (0.63) 16.68 * (0.69) -3.28 * (0.54) -3.53 * (0.65) Inflao (a4) 1.74 ** (0.66) 1.42 *** (0.72) 3.70 * (0.58) 3.63 * (0.68) PIB (a5) -0.25 *** (0.13) -0.13 (0.17) -0.05 (0.13) 0.08 (0.17) R2 Aju. 0.9188

Selic

0.9539

Hiato Selic Hiato Selic

0.9694 0.9797

Fonte: elaborao prpria com base em Minella et al. (2002). Desvio-padro entre parnteses. * Significativo ao nvel de 1%. *** Significativo a 10%.

Em resumo, a literatura indica que o BCB, nos primeiros anos de adoo RMI, atuou de forma proativa com relao inflao. Os artigos resenhados mostram evidncia de que uma elevao da inflao gera uma resposta mais que proporcional da Selic: o coeficiente do desvio da inflao com relao meta varia entre 1.1 (Figueiredo e Ferreira, 2002) e 1.84 (Minella et al., 2002). No entanto, no h evidncia de que o BCB reaja de forma contracclica ao hiato do produto, como seria esperado. Apenas Minella et al. (2002) usam essa varivel em suas regresses, mas o hiato do produto no significativo ou tem sinal contrrio do esperado.6

Funo de Reao do BCB em oito Anos de Metas de Inflao (2000-2007) Forma funcional e base de dados Para avaliar o comportamento do BCB durante a adoo do RMI foi estimada uma regra de Taylor para a economia brasileira do tipo backward-looking. Optou-se por trabalhar com a inflao defasada tendo em vista que a srie de expectativas

Cabe destacar que Gonalves e Fenolio (2007) no encontram evidncia de manipulao da taxa Selic com fins eleitorais, comprovando que, de facto, o BCB possui independncia de instrumentos (Fischer, 1995). Apesar de a relao entre o ciclo poltico e a poltica monetria no ser objetivo deste artigo, esse trabalho deve ser referido tendo em vista que a varivel hiato do produto significativa e o seu coeficiente (1.18) tem o sinal esperado ( exceo dos demais). A despeito de se basear em dados relativos ao perodo de 2000 a 2006, so apenas 28 observaes trimestrais, amostra bastante pequena, como as dos demais trabalhos. 422 Revista de Economia Poltica 31 (3), 2011

de inflao fornecida pelo BCB em seu boletim Focus pode apresentar trs graves problemas: i) endogeneidade; ii) causao reversa; e, principalmente, iii) comportamento oportunista os agentes podem reportar expectativas incorretas com o objetivo de influenciar o comportamento do BCB (Favero e Giavazzi, 2002, p. 10; Gonalves e Fenolio, 2007, pp. 477-478). Isso, de forma alguma, implica a negao de que o BCB atua de forma prospectiva, devido s defasagens envolvidas na conduo da poltica monetria. Como ser visto adiante, os coeficientes dessa varivel so significativos ao nvel de 1% e, portanto, a inflao passada pode ser considerada como uma proxy da inflao futura. Alm disso, o R2 ajustado da regresso muito alto, o que significa que a funo estimada tem um alto poder explicativo. Neste sentido, pode-se dizer que o BCB usa uma regra de formao de expectativas do tipo adaptativa.7 A taxa de variao do IPCA foi dividida em dois componentes inflao livre e administrada , com o objetivo de se avaliar se a autoridade monetria continua respondendo de forma distinta a esses dois grupos, como apontado por Figueiredo e Ferreira (2002) e Mendona (2007). Com vistas a verificar se o BCB sensvel ao lado real da economia, uma proxy do hiato do produto foi includa na equao (I) estimada:
Dliv Dadm Dind it = 1it 1 + 2it 2 + (1 1 2 ) 3 + 4 ( Livt 1 t*1 ) + 5 ( Admt 1 t*1 ) + 6 ( Ind t 1 Ind t*1 )

(I)

onde it: taxa Selic efetiva (anualizada) no ms t; Livt1: inflao livre acumulada nos ltimos 12 meses at o ms t; Admt1: inflao administrada acumulada nos ltimos 12 meses at o ms t;
t*1 : meta de inflao (ltimos 12 meses) no ms t;

Indt1: taxa de variao (em 12 meses) da produo industrial no ms t; e

Ind t*1 : taxa de variao (em 12 meses) da produo industrial potencial no ms t.8

A implantao do RMI, em 21 de junho de 1999, constitui-se em importante mudana de regime, resultando em profunda modificao na conduo da poltica monetria, at ento caracterizada pela adoo de um regime monetrio de metas

Esse fato mostra que, a despeito da importncia da revoluo das expectativas racionais, como marco da histria do pensamento macroeconmico (Modenesi, 2005, cap. 3), do ponto de vista emprico, o conceito de expectativa racional de restrita aplicao. Assim, ainda que por motivao meramente pragmtica, a regra de formao de expectativas adaptativas continua tendo validade emprica.
8 A taxa Selic a fornecida pelo Departamento de Mercado Aberto do BCB. Os ndices referentes produo industrial (com ajuste sazonal), aos preos livres e aos administrados foram providos pelo IBGE. As respectivas taxas de variao foram calculadas pelo autor. A taxa de variao da produo industrial mede o crescimento da produo fsica (quantum) entre o ms t e o mesmo ms do ano anterior. A taxa de variao da produo industrial potencial obtida pelo filtro HP.

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cambiais. Assim, optou-se por excluir os seis primeiros meses de adoo do RMI da amostra, que compreende, ento, o perodo entre janeiro de 2000 e dezembro de 2007. So 96 observaes mensais, nmero consideravelmente superior ao dos trabalhos acima citados, o que torna as estimativas aqui realizadas mais robustas. Entre eles, Figueiredo e Ferreira (2002) e Mendona (2007) empregam as maiores amostras, respectivamente, com 42 e 71 observaes. Foi includa uma varivel dummy para o ms de setembro de 2003, quando a inflao (acumulada em um ano) representa um outlier. Testes de raiz unitria Para avaliar se as variveis utilizadas seguem um processo estocstico estacionrio, foram realizados dois testes de raiz unitria. A Tabela 6 mostra os resultados do teste Dickey-Fuller Aumentado (ADF). A hiptese nula (H0), de que a srie testada possui raiz unitria ( no estacionria), rejeitada para as quatro variveis em questo aos nveis usuais de significncia.
Tabela 6: Teste Dickey-Fuller Aumentado Varivel Selic Dliv Dadm Dind Defasagens 1 1 1 0 Estatstica t -2.8215 -2.9125 -1.6404 -3.3376 P-Valor 0.0591 0.0477 0.0950 0.0159 Valor Crtico: 5% -2.8925 -2.8925 -1.9443 -2.8925 10% -2.5834 -2.5834 -1.6145 -2.5834

Fonte: elaborao prpria. Seleo de defasagens baseada no critrio de informao de Schwarz (SIC).

Adicionalmente, foi realizado o teste de Kwiatkowski, Phillips, Schmidt e Shin (1992) (KPSS), cuja hiptese nula a de que a srie estacionria. O objetivo de se empregar testes com hipteses nulas opostas mitigar o fato de que o teste ADF tem baixo poder (Maddala e Kim, 1998). A Tabela 7 corrobora a evidncia de que as sries so estacionrias: para as variveis Dliv e Dind no se rejeita H0 ao nvel de significncia de 10%; para Selic no se rejeita a 5%; e para Dadm a hiptese de estacionariedade no rejeitada a 1%.
Tabela 7: Teste KPSS Varivel Selic Dliv Dadm Dind
Fonte: elaborao prpria.

Estatstica LM 0.4484 0.2099 0.6821 0.0947

Valor Crtico: 1% 0.7390 0.7390 0.7390 0.7390

5% 0.4630 0.4630 0.4630 0.4630

10% 0.3470 0.3470 0.3470 0.3470

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 provvel que a maior dificuldade em se considerar que a varivel Dadm seja estacionria decorra do maior grau de inrcia dos preos administrados, que seguem a inflao passada mais de perto do que os preos livres. Apesar de exibir um grau de persistncia no desprezvel, intuitivamente razovel considerar que Dadm segue um processo estacionrio: os choques de preo tendem a se esgotar ao longo do tempo. Este fato, somado evidncia apresentada contrria hiptese de no estacionariedade, permite considerar que Dadm segue um processo estacionrio. Resultados Na Tabela 8 so apresentados os principais resultados da estimao por mnimos quadrados ordinrios de trs variantes da equao (I). Elas se diferenciam somente quanto s defasagens da varivel Dind. Na primeira linha, usado o seu valor contemporneo; na segunda, o seu valor defasado; e, na ltima linha, a segunda defasagem.
Tabela 8: Funo de Reao do BCB: 2000-2007
Modelo AR (1) (a1) 1.6296* (0.0695) 1.6216* (0.0701) 1.5943* (0.0713) AR (2) (a2) Constante (a3) Dliv (a4) -0.7115* (0.0616) -0.6987* (0.0629) -0.6700* (0.0651) 14.7140* (0.7088) 14.8107* (0.7474) 14.8284* (0.7510) 0.5158* (0.1952) 0.5370* (0.2136) 0.5765* (0.2221) Dadm (a5) 0.4171* (0.1157) 0.3862* (0.1242) 0.3677* (0.1270) Dind (a6) R2 Aju.

1: Dind

0.3200*** 0.9909 (0.1712) 0.3301*** 0.9909 (0.1933) 0.3957*** (0.2133) 0.9911

2: Dind (-1)

3: Dind (-2)

Fonte: elaborao prpria. Desvio-padro entre parnteses. * Significativo ao nvel de 1%. *** Significativo a 10%.

Entre as trs variantes desse modelo, a (2) apresenta melhores propriedades estatsticas. Em particular, o teste Breusch-Godfrey de correlao serial dos res duos (LM) mais favorvel ao modelo (2) do que ao modelo (1). Para o modelo (3), mais difcil no rejeitar a hiptese nula de inexistncia de correlao serial. Para efeito de anlise, o modelo (2) foi selecionado e doravante ser referido, simplesmente, como o modelo. No Grfico 1, em que se encontram a Selic estimada e a observada, v-se que a funo de reao estimada representa bem o comportamento do BCB. Esta alta aderncia decorre de um elevado R2 ajustado (0.99), como tambm se verifica nos artigos resenhados (entre 0.92 e 0.98).

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Grfico 1: Taxa Selic Observada e Estimada

30
25 20 15 10 5
2000 2000 2001 2001 2002 2002 2003 2003 2004 2004 2005 2005 2006 2006 2007 2007 01 07 01 07 01 07 01 07 01 07 01 07 01 07 01 07

Selic Observada
Fonte: elaborao prpria.

Selic estimada

Como foi usada amostra consideravelmente diferente dos trabalhos resenhados 135 foram obtidos resultados bastante distintos. A principal diferena diz respeito ao 130 grau de inrcia da taxa juros, que se mostrou extremamente elevada. A inrcia da taxa de juros medida pelo peso do(s) componente(s) autorregressivo(s). No mo125 delo estimado, a soma dos coeficientes dos dois termos autorregressivos aproxima120 -se de 1 (a1 + a2 = 0.92), implicando elevado grau de autocorrelao na taxa de 115 juros. Nos trabalhos resenhados, o peso do(s) componente(s) autorregressivo(s) 110 um pouco menor, variando entre 0.72 e 0.86. 105 Ao determinar a Selic, o Copom d pouca relevncia ao estado da economia, ou seja, situao inflacionria (Dliv e Dadm) e ao grau de aquecimento da eco100 nomia (Dind ). Um grau 2002 de suavizao resulta reduzida sensibilidade 2000 2000elevado 2001 2002 2003 2004 2004 em 2005 2006 2006 2007 ao estado da economia: diante de uma queda (elevao) da inflao e/ou de uma 01 09 05 01 09 05 01 09 05 01 09 05 desacelerao (acelerao) da economia, o BCB reage de forma muito gradual, reduzindo (aumentando) os juros de forma demasiadamente lenta e parcimoniosa. Outra diferena relevante refere-se ao hiato do produto, que significativo (ao 30 nvel de 10%) e o seu coeficiente (a6 = 0.33) tem o sinal esperado. Em Minella et al. (2002), nico trabalho em que esta varivel tambm foi includa, seu coeficiente 25 no significativo ou tem sinal negativo. Entretanto, a baixa magnitude do coeficiente20 do hiato do produto indica que o BCB pouco sensvel ao lado real da economia. Cabe notar que, durante a era Volcker-Greenspan, o FED mostrou-se muito15 mais preocupado com o crescimento econmico (a4 = 0.93) do que as autoridades monetrias brasileiras, no perodo analisado. 10 O BCB parece continuar reagindo mais intensamente em relao inflao livre (a4 = 0.54) do que administrada (a5 = 0.39). A diferena entre os coeficientes (a4 5 a5 = 0.15) praticamente igual encontrada por Figueiredo e Ferreira (2002) e 2000 2000 2001 2001 2002 2002 2003 2003 2004 2004 2005 2005 2006 2006 2007 2007 consideravelmente menor que 07 a apresentada por Mendona de 0.43. 01 07 01 07 do01 01 07 01 07 01 07 (2007), 01 07 01 07 Como a autoridade monetria no influencia diretamente os preos adminisSelic Observada Selic estimada (Dliv, Dadm = -1)
426
30

140

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20 15

trados, o controle da inflao se concentrou na represso dos preos livres. Assim, a relao entre os preos administrados e os livres aumentou 30%, entre os anos 5 de 2000 2007 (Grfico 2).2002 No cabe aprofundar aqui essa questo, contudo 2000e2000 2001 2001 2002 2003 2003 2004 2004 2005 2005 2006 2006 2007 2007 deve01 07 01 07 mudana 01 07 de 01preos 07 relativos 01 07 tende 01 07 01 distores 07 -se lembrar que 01 essa07 expressiva a gerar alocativas no desprezveis.
Selic Observada Selic estimada
Grfico 2: ndice de Preos Relativos (Administrados/Livres): 1/2000 a 12/2007

10

140 135 130 125 120 115 110 105 100 2000 2000 2001 2002 2002 2003 2004 2004 2005 2006 2006 2007 01 09 05 01 09 05 01 09 05 01 09 05

Fonte: elaborao prpria. Base: 2000 = 100.

Finalmente, como em todos os artigos resenhados, a constante positiva e de grande magnitude (a3 = 14.81), indicando uma elevada taxa de juros (nominal) de 25 equilbrio. Como ser visto na prxima seo, esta caracterstica da funo de reao 20 do BCB pea fundamental do conservadorismo que marca a poltica monetria no Brasil.
15

30

O Conservadorismo na Poltica Monetria 10

5 evidncia aqui apresentada corrobora a ideia de que a formao da taxa A 2000 2000 2001 2001 2002 2002 2003 2003 2004 2004 2005 2005 2006 2006 2007 2007 9 Selic marcada conservadorismo. proposio se 01 07 por 01 um 07 excesso 01 07 de 01 07 01 07 01 Tal07 01 07 01 sustenta 07

Selic Observada
9

Selic estimada (Dliv, Dadm = -1)

Bresser e Nakano (2002) e Nakano (2006) se inspiram no conceito de conveno (Keynes, 1936, 1937) para encontrar justificativa para a manuteno da taxa Selic em nveis excessivamente elevados. Segundo 30 Nakano (2006), a inflao estaria sob controle e tambm no haveria presso de demanda. Assim, a lentido no processo de reduo da Selic (iniciado em 2005) somente se justificaria pela aceitao por parte do BCB de conveno estabelecida pelos agentes econmicos de que: i) existe um 25 piso consideravelmente elevado para os juros; e ii) a poltica monetria deve-se basear em uma regra de Taylor. Erber (2008a, 2011) vai alm, ao considerar que o excesso de rigidez monetria somente pode 20 ser entendido sob o prisma da economia poltica. No se trata de uma questo puramente macroeconmica, mas, sim, o resultado de uma coalizo de interesses formada em torno da manuteno dos juros em nveis elevados. Sobre o conceito de conveno, ver Chavance (2007) e 15
10 de Economia Poltica 31 (3), 2011 Revista 5

427

com a constatao de que a funo de reao do BCB possui duas caractersticas marcantes: i) o alto peso dos componentes auto-regressivos; e, notadamente, ii) uma taxa de juros de equilbrio consideravelmente alta. O BCB tem levado longe demais a crena ortodoxa que, embora questionvel, no se prope aqui discutir de que os movimentos nos juros devem ser graduais. O peso dos componentes autorregressivos, na funo de reao do BCB (a1 + a2 = 0.92), bastante superior ao peso do componente autorregressivo na funo de reao do FED, tanto na era pr-Volcker (a1 = 0.68), quanto no perodo Volcker-Greenspan (a1 = 0.79). A contrapartida do alto peso do componente autorregressivo uma reduzida importncia dada pelo BCB ao estado da economia. No caso brasileiro, as autoridades monetrias so muito pouco sensveis ao comportamento da inflao e ao nvel de atividade (1 a1 a2 = 0.08); diferentemente do FED, que d mais ateno situao econmica (1 a1 = 0.21) ao tomar suas decises. Afirmar que o BCB conduz a poltica monetria com base na crena ortodoxa de que os movimentos na taxa de juros devem ser suaves no exatamente uma novidade. Essa postura defendida publicamente pela instituio e j se tornou de domnio pblico o entendimento de que o BCB conservador. O que surpreende o grau de suavizao praticado pelo BCB. Os resultados mostram um BC extremamente avesso a realizar movimentos ainda que pequenos nos juros. Assim, mesmo diante de uma melhora do cenrio inflacionrio e/ou uma desacelerao econmica, a probabilidade de a taxa Selic ficar inalterada bastante alta. A elevada inrcia da Selic tambm pode ser constatada na Tabela 9, que apresenta as variaes absolutas da taxa bsica por faixa de magnitude. O Copom se mostrou relutante em alterar a Selic em mais do que 0.5 p.p., em cada oportunidade. Entre janeiro de 2000 e dezembro de 2007, o Comit se reuniu 91 vezes. Em 40% delas, a Selic ficou inalterada. As variaes de at 0.5 p.p. representam 82% do total. A taxa variou mais de 1.0 p.p. em menos de 8% das vezes em que o Comit se reuniu. No houve mudana superior a 3.0 p.p., que ocorreram em apenas 2% das reunies.
Tabela 9: Variaes da Selic por Faixa de Magnitude: 2000-2007 Magnitude Absoluta (p.p.) 0.00 0.25 0.50 0.75 Frequncia Absoluta 36 12 26 5 Frequncia Relativa 39.6 13.2 28.6 5.5 Frequncia Relativa Acumulada 39.6 52.8 81.4 86.9

Dequech (2008). Erber (2008b) trata do caso brasileiro. Para uma resenha sobre o tema, ver Modenesi e Modenesi (2010). 428 Revista de Economia Poltica 31 (3), 2011

1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 Total

5 3 1 1 2 91

5.5 3.3 1.1 1.1 2.2 100

92.4 95.7 96.8 97.9 100.0

Fonte: elaborao prpria com dados do BCB.

Contudo, a inrcia no suficiente para explicar o conservadorismo na poltica monetria. Com efeito, a inrcia simtrica: uma elevao da inflao ou do hiato do produto tambm no ocasiona alta expressiva e abrupta da taxa bsica. O BCB no apenas avesso a alterar a Selic. O principal elemento do seu conservadorismo o elevado nvel da taxa de juros (nominal) de equilbrio estimada. Se a meta de inflao for cumprida (Dliv, Dadm = 0) e o produto se igualar ao seu potencial (Dind = 0) sistematicamente, a Selic converge para um valor bastante alto, cerca de 15% (ceteris paribus).10 Nesta hiptese, em dez meses, a Selic atinge valor perto de 15%; em 35 meses, ela alcana 14.81%, estabilizando-se neste nvel (Grfico 3). Ou seja, com o cumprimento estrito e contnuo da meta de inflao e um perfeito equilbrio entre oferta e demanda agregada, por oito anos seguidos, o BCB manteria a Selic em torno de 15% a.a.
Grfico 3: Selic Observada e Convergncia ao Equilbrio (Dliv, Dadm, Dind = 0)
30 25 20 15 10 5
2000 01 2000 08 2001 03 2001 10 2002 05 2002 12 2003 07 2004 02 2004 09 2005 04 2005 11 2006 06 2007 01 2007 08

Selic Observada
Fonte: elaborao prpria.

Selic estimada (Dliv, Dadm Dind = 0)

10

As simulaes apresentadas supem a constncia de todos os parmetros relevantes, notadamente os da funo de reao do BCB. No constituem modelo de previso da Selic. 429

Revista de Economia Poltica 31 (3), 2011

25 20 15

O elevado patamar da taxa de juros de equilbrio conjugado com o excessivo grau 10 de suavizao praticado pelo BCB faz com que a Selic flutue prximo e dificilmente se desvie de um valor muito alto. O conservadorismo do BCB tam5 pode ser visualizado no Grfico 4. Nele, encontram-se a taxa Selic observada bm 2000 2000 2001 2001 2002 2002 2003 2003 2004 2004 2005 2005 2006 2006 2007 2007 e a Selic estimada que vigoraria caso, ambos, os desvios da inflao livre e da ad01 07 01 07 01 07 01 07 01 07 01 07 01 07 01 07 ministrada com relao meta, fossem iguais a menos 1 p.p. (Dliv, Dadm = 1), Observada Selic paribus estimada em todos os 96Selic meses do perodo analisado (ceteris ).(Dliv, Dadm = -1)
Grfico 4: Simulao 1: Taxa Selic Observada e Estimada (Dliv, Dadm = - 1)
30 25 20 15 10 5
2000 2000 2001 01 07 01 2001 2002 2002 2003 07 01 07 01 2003 2004 2004 2005 07 01 07 01 2005 2006 2006 2007 2007 07 01 07 01 07

Selic Observada
Fonte: elaborao prpria.

Selic estimada (Dliv, Dadm = -1)

11

Trata-se de algo absolutamente inverossmil. Por exemplo, para que essa hiptese se verificasse em dezembro de 2007, quando a meta de inflao era de 4.5%, o IPCA deveria ter apresentado deflao de 5.5%. Revista de Economia Poltica 31 (3), 2011

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20 00 0 20 1 00 0 20 7 01 0 20 1 01 0 20 7 02 0 20 1 02 0 20 7 03 0 20 1 03 0 20 7 04 0 20 1 04 0 20 7 05 0 20 1 05 0 20 7 06 0 20 1 06 0 20 7 07 0 20 1 07 07

em um cenrio em que a inflao se mantm absolutamente controlada com o IPCA permanentemente abaixo do centro da meta por oito anos se25 guidos , a taxa Selic no teria sido significativamente menor do que a observada, 20 naturalmente se esperaria. Pelo contrrio, em mdia, a Selic estimada teria como sido15 de 14.18%, somente 3.34 p.p. abaixo da Selic observada (17.52%). Para que houvesse uma queda expressiva da taxa bsica, por exemplo, para 10de 6%, a inflao deveria ser 10 p.p. menor que o centro da meta (Dliv, Dacerca dm =5 10). Neste caso, em doze meses a Selic converge para valor prximo a 6%; a partir de ento, ela oscila em torno deste patamar (ceteris paribus).11 Isto , seria 0 necessria uma deflao crnica e de grandes propores para que o BCB fixasse a Selic em um patamar razovel, aproximando-a das taxas praticadas no resto mundo (Grfico 5).
Selic Observada Selic estimada (Dliv, Dadm = -10.0%)

30 Mesmo

2000 2000 2001 01 07 01

2001 2002 2002 2003 07 01 07 01

2003 2004 2004 2005 07 01 07 01

2005 2006 2006 2007 2007 07 01 07 01 07

Selic Observada

Selic estimada (Dliv, Dadm = -1)

Grfico 5: Simulao 2: Taxa Selic Observada e Estimada (Dliv, Dadm = - 10)

30 25 20 15 10 5 0

Fonte: elaborao prpria.

Em sntese, o conservadorismo na conduo da poltica monetria se materializa em duas caractersticas distintivas da funo de reao do BCB: o alto peso dos componentes autorregressivos; e, sobretudo, uma taxa de juros de equilbrio muito elevada. Isso significa que, mantido o quadro atual, a taxa de juros dificilmente se reduziria de forma satisfatria.

Consideraes Finais O processo de estabilizao monetria, iniciado em 1994 com o Plano Real, somente estar concludo de forma definitiva com a reverso do quadro aqui traado. A primeira fase desse processo a eliminao da alta inflao crnica e a consequente estabilizao dos preos foi alcanada com sucesso h uma dcada e meia. Entretanto, o alto custo que a sociedade brasileira vem pagando pela estabilidade de preos impede que essa conquista uma das mais relevantes de nossa histria econmica contempornea se torne perene ou politicamente sustentvel. Falta, ainda, a ltima etapa do processo de estabilizao: a flexibilizao da poltica monetria. J no mais suficiente controlar a inflao praticando as maiores taxas de juros do mundo. neste sentido que, no caso brasileiro, o RMI tem-se mostrado pouco adequado. A poltica anti-inflacionria tem resultado em elevadssima taxa de sacrifcio medida no apenas pelo alto desemprego e o relativo desaquecimento da economia, mas, tambm, pelo enorme custo fiscal da poltica monetria. A estabilidade somente estar consolidada tanto do ponto de vista econmico quanto poltico quando o controle da inflao estiver combinado com uma poltica monetria menos rgida e, portanto, sustentvel a longo prazo.
Revista de Economia Poltica 31 (3), 2011 431

20 00 0 20 1 00 0 20 7 01 0 20 1 01 0 20 7 02 0 20 1 02 0 20 7 03 0 20 1 03 0 20 7 04 0 20 1 04 0 20 7 05 0 20 1 05 0 20 7 06 0 20 1 06 0 20 7 07 0 20 1 07 07

Selic Observada

Selic estimada (Dliv, Dadm = -10.0%)

Alguns consideram que a reduo da Selic meramente uma questo de vontade. Outros rechaam o que identificam como um voluntarismo ingnuo e ressaltam que necessria a criao de precondies objetivas para que a flexibilizao da poltica monetria no implique retomada da inflao. Esse um debate que ainda precisa ser aprofundado. a que se encontrar a soluo definitiva para a interrupo do processo de stop and go instaurado h quase trs dcadas e a consequente retomada sustentvel do crescimento econmico do pas. O avano desse debate deve ocorrer em duas frentes. A primeira a mensurao da taxa de sacrifcio da poltica anti-inflacionria. necessrio avaliar o impacto de uma variao na Selic sobre os preos vis--vis seus efeitos perversos sobre os nveis de investimento, PIB, emprego, endividamento pblico e a taxa de cmbio. A segunda vertente do debate consiste em uma investigao mais detalhada do mecanismo de transmisso da poltica monetria, com o intuito de se identificar suas peculiaridades. De fato, o conservadorismo do BCB tem sido justificado em funo de problemas no mecanismo de transmisso: o entupimento de determinados canais demandaria uma dose excessivamente elevada de juros para manter a estabilidade de preos. Mas a existncia de problemas na transmisso da poltica monetria no deve ser justificativa para a fixao da Selic em nveis demasiadamente altos, em face da elevada taxa de sacrifcio que a estratgia vigente tem cobrado da economia e da sociedade brasileira. Mesmo se comprovada a reduzida eficcia da poltica monetria, no se justifica continuar insistindo em uma terapia cujos custos so muito elevados relativamente aos seus benefcios. A possibilidade de mudar a estratgia de estabilizao de preos deve ser seriamente considerada. Uma vez que os juros se revelam pouco potentes para controlar os preos, faz-se necessria a utilizao de outros instrumentos no combate inflao. Se h problemas na transmisso da poltica monetria, no cabe apenas ao BCB a tarefa de controlar os preos. Ou seja, no seria adequado delegar, exclusivamente, ao BCB a funo de guardio da estabilidade. O BCB precisa de aliados no cumprimento de uma funo que ele, sozinho, no se tem mostrado apto a cumprir de forma satisfatria.

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