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GERENCIAMENTO DE RESULTADOS E SEU IMPACTO NO CUSTO DE CAPTAO DAS EMPRESAS BRASILEIRAS Paula Carolina Ciampaglia Nardi Mestranda em Controladoria e Contabilidade-FEARP/USP Av. Bandeirantes 3900 Monte Alegre CEP: 14040-900 Ribeiro Preto SP Telefone: (16) 9792-3316 E-mail: paula_fearp@yahoo.com.br Ricardo Luiz Menezes da Silva Mestrando em Controladoria e Contabilidade-FEARP/USP Av. Bandeirantes 3900 Monte Alegre CEP: 14040-900 Ribeiro Preto SP Telefone: (16) 9783-2960 E-mail: rlmsilva@terra.com.br Slvio Hiroshi Nakao Doutor em Contabilidade e Controladoria-FEA/USP FEARP-USP- Departamento de Contabilidade Av. Bandeirantes 3900 Monte Alegre CEP: 14040-900 Ribeiro Preto SP Telefone: (16) 3602-3919 E-mail: shnakao@usp.br Maurcio Ribeiro do Valle Doutor em Contabilidade e Controladoria-FEA/USP FEARP-USP- Departamento de Contabilidade Av. Bandeirantes 3900 Monte Alegre CEP: 14040-900 Ribeiro Preto SP Telefone: (16) 3602-3942 E-mail: marvalle@usp.br RESUMO O objetivo deste trabalho foi verificar a relao existente entre o gerenciamento de resultados contbeis com o custo de capital prprio e de terceiros das empresas brasileiras de capital aberto. Os dados foram obtidos da Economtica para um perodo de 2004 a 2006. Foram utilizados os modelos Jones Modificado, de Teoh e modelo KS para clculo do accrual discricionrio, proxy para gerenciamento de resultados, a qual representa a varivel independente. Como variveis dependentes, as medidas representativas de custo de capital foram: beta (custo de capital prprio), Ki e Kd (custo de capital de terceiros). Com esses dados foram feitas anlises descritivas, de posio, correlao de Pearson e de Spearman e diferena de mdias por meio do teste no paramtrico de sinais de postos de Wilcoxon. Como resultado verificou-se uma relao positiva entre gerenciamento de resultados contbeis e custo da dvida, ou seja, quanto maior o nvel de gerenciamento das empresas maior o custo de captao com terceiros, porm no foi possvel verificar qualquer relao com o custo de capital prprio. Palavras-chave: Gerenciamento de resultados, custo de captao e accruals discricionrios.

1. INTRODUO Sob a luz da teoria de agncia sabe-se que as pessoas procuram maximizar a prpria utilidade, ou seja, buscam alcanar interesses prprios. Apesar da existncia de contratos entre as partes com clusulas restritivas a certas aes contrrias aos interesses do principal, eles no conseguem abranger todas as possveis atitudes oportunistas que um agente pode vir a ter em detrimento riqueza do principal, pois pode ocorrer assimetria de informaes entre as partes. Assim, o principal tende a se sentir mais seguro quando recebe informaes condizentes com a realidade econmico-financeira da empresa, sendo elas confiveis e transparentes, o que pode reduzir seu prmio pelo risco. Mas quando se tem poucas informaes ou elas possam ser duvidosas, o principal se sente em um contexto de maior ameaa e em posio arriscada, o que o induz a elevar o prmio pelo risco, o qual conhecido como prmio pelo risco da falta de informao. A falta de informao pode gerar custos, os quais, juntamente com outros, compem os custos de agncia. Segundo Jensen e Smith (1985, p. 3), tais custos incluem: custos de contratao, custos de transaes, custo de risco moral e custos de informao. Para entender o problema de agncia deve-se reconhecer que as partes de um contrato carregam custos de agncia e procuram maximizar seus prprios interesses. Nesse sentido, de acordo com Andrade e Rossetti (2004, p.324), a existncia de contratos incompletos, assimetria de informao e risco moral abre espao para a divergncia de interesses entre acionistas e administradores ocasionando em custos atribudos ao oportunismo destes. Pensando agora na contabilidade como fornecedora de informao capaz de auxiliar os usurios no processo de tomada de deciso, dada sua capacidade de evidenciar o desempenho econmico e financeiro da empresa, Paulo (2007, p.10) destaca que a ela tem o papel de reduzir a assimetria informacional, minimizar os conflitos de interesses e at contribuir para uma alocao de recursos mais adequada no mercado de capitais. Porm, a lei brasileira que rege os princpios contbeis permite que os gestores das empresas exeram discricionariedade ao optarem por tipos de prticas e escolhas contbeis. Nesse ponto, pesquisas internacionais e nacionais verificaram que certas escolhas so feitas com o intuito de iludir os usurios quanto ao real desempenho econmico-financeiro da companhia, o que pode ser conhecido como gerenciamento de resultados - GR. Nesse caso, o objetivo de reduzir a assimetria de informaes e contribuir para alocao de recursos mais segura, por parte dos financiadores, pode no ser alcanado conforme se esperava. Assim dizse que o GR pode ser uma maneira do gestor, oportunistamente, maximizar sua riqueza em detrimento do patrimnio dos acionistas e credores. De tal modo, quando o administrador escolhe o que, como ou quando divulgar uma informao ele pode impactar no resultado da empresa, o que por sua vez pode influenciar a qualidade de transparncia dessa informao. Conseqentemente, ocorre assimetria de informaes e caracteriza-se um problema de agncia. Nesse contexto, Martinez (2001, p. 4) afirma que a informao contbil pode afetar: a distribuio de riqueza do investidor, a percepo do risco, as taxas de investimento e a forma com que eles so alocados entre empresas. Assim, uma informao que no reflete a real situao econmica da empresa pode afetar a tomada de decises do investidor ou de credores. Nesse contexto, pesquisas internacionais verificaram se a qualidade dos resultados divulgados pelas empresas interfere no custo de capital. A ttulo de exemplo pode-se citar: Francis et al. (2002, p. 2), Francis, Khurana e Pereira (2005, p. 1125), Aboody, Hughes e Liu (2005, p. 651), entre outros. No Brasil o foco predominante a relao entre o nvel de disclosure e o impacto no custo de capital tais como, Alencar (2005, p.7), Nakamura et al. (2006, p.11), Lima (2007, p. 7), sendo que poucas pesquisas procuraram explorar a relao

entre GR e custo de capital prprio ou de terceiros. Os trabalhos nacionais referentes ao gerenciamento de resultados encontraram evidncias de que no Brasil as empresas fazem GR. Entre esses estudos tem-se: Martinez (2001), Rodrigues (2006), Decourt, Martinewski e Pietro Neto (2007), Coelho e Lima (2007) etc. Ento, diante do exposto interessante verificar se os usurios das informaes contbeis, como os investidores e os credores, elevam seu retorno exigido quando percebem que h maiores chances das empresas brasileiras gerenciarem seus resultados contbeis, partindo da premissa de que tal GR seja uma atitude oportunista dos gestores. Alm disso, segundo Paulo (2007, p.15), os estudos sobre GR contribuem para diversas linhas de pesquisa, entre elas a questo da transparncia. Por conseguinte, surge a seguinte questo: o custo de capital prprio e de terceiros das empresas brasileiras de capital aberto influenciado pelo nvel de gerenciamento de resultados contbeis exercido pelos gestores? Portanto, o objetivo do presente estudo examinar a relao entre o gerenciamento de resultados contbeis das empresas brasileiras e o retorno exigido pelas fontes de financiamento. O que permite a definio das seguintes hipteses: H0.1: no h relao entre GR contbeis e custo de capital prprio; H0.2: no h relao entre GR contbeis e custo de capital de terceiros; H1.1: quanto maior o GR contbeis, maior o custo de capital prprio; e H1.2: quanto maior o GR contbeis, maior o custo de capital de terceiros. Para atingir os objetivos propostos, dividiu-se o trabalho em: item 1) reviso da bibliografia e marco terico; item 2) metodologia, descrio e tratamento dos dados; 3) compreende os resultados, bem como suas anlises; por fim o item 4) contm as consideraes finais. 2. REVISO BIBLIOGRFICA 2.1. Conflito de Agncia Jensen e Meckling (1976, p. 4) desenvolveram uma linha de raciocnio sobre a relao entre acionistas e gestores das empresas, no denominado conflito de interesses entre as partes, ou Conflito de Agncia. Esse conflito pode ser percebido entre um agente e um principal cujos interesses divergem, sendo que eles ocupam posies diferentes e que um depende do servio de outro. Dessa forma, se pode perceber que o conflito de agncia ocorre quando uma pessoa no acumula a mesma funo, seja de acionista e de gerente da empresa ou de acionistas majoritrios e acionistas minoritrios. Em torno da relao de agncia h decises que podem maximizar a riqueza de uma parte e as que maximizam o interesse da outra. Em funo disso dito que os conflitos de agncia dificilmente sero evitados, e isso pode ser explicado pelo axioma de Klein e de Jensen e Meckling, segundo Andrade e Rossetti (2004, p.86-87). Esse axioma levanta duas razes, pelas quais, os conflitos no podem ser evitados: a) Inexistncia de contrato completo: pois o ambiente dos negcios est sujeito s turbulncias que podem comprometer os resultados e no existe contrato capaz de abranger todas as contingncias e respostas s mudanas; e b) Inexistncia de agente perfeito: o ser humano tem uma fora de interesse prprio que o leva a tomar decises de forma a coloc-lo em melhor posio em relao a terceiros. O fato que a natureza humana utilitarista e racional, logo as pessoas procuram aes para alcanar suas prprias preferncias e objetivos. Diante da impossibilidade de contratos completos e perfeitos, e pelo fato de necessitar dos gestores mais do que para a execuo de aes previsveis, a empresa acaba ficando exposta ao juzo gerencial, ou seja, aes mais voltadas para os objetivos dos gestores do que

dos prprios acionistas. Mas, apesar dos contratos, seus termos e clusulas, e dos custos envolvidos, existe ainda uma caracterstica humana que se refere maximizao da prpria utilidade, ou seja, as pessoas procuram por aes cujos resultados permitam-nas alcanarem seus interesses, conforme esclarece Jensen e Meckling (1976, p. 5). Isso quer dizer que os problemas de agncia surgem praticamente quando o bem-estar de uma parte dependente de aes de outras partes, as quais podem ter interesses conflitantes com a primeira, fazendo com que tomem decises caracterizadas por moral hazard, ou risco moral, como se refere Carvalho (2002, p. 19). O risco moral caracterstica das tomadas de decises de um agente em detrimento s vontades do principal. Alm do risco moral, mas intimamente ligado a ele, est a questo da assimetria informacional a qual uma alavanca para o conflito de agncia. Essa assimetria ocorre quando nem todas as informaes so conhecidas por ambas as partes (agentes e principais), ou seja, o administrador acaba por ter mais informaes sobre os negcios da empresa do que o principal ou acionista, o qual no conhece as preferncias dos administradores nem pode observar todas suas aes. A contabilidade, por exemplo, pode ser comparada a um sistema de informao que deve permitir ao usurio (investidor/credor) conhecer a realidade econmica e financeira da empresa e ter bases que lhe permitam tomar decises. Os relatrios contbeis, por sua vez, so a maneira de o usurio acompanhar o desempenho da empresa, portanto, devem transparecer a verdadeira realidade econmico-financeira na qual a empresa est inserida, para que ele possa tomar uma deciso com base nessas informaes e assim aumentar a simetria informacional. Mas, na contabilidade, mais propriamente na Lei que rege as prticas brasileiras, possvel que o administrador possa optar por escolhas de critrios contbeis, ao longo do tempo, exercendo certa discricionariedade. Essa discrio pode ser resultado de um ato oportunista na busca por interesses particulares capaz de impactar na qualidade e transparncia das informaes contbeis elevando a assimetria informacional para com os usurios externos e os conflitos de interesses. Informao Contbil e Custo de Captao Um assunto de grande destaque no mercado de capitais e no meio acadmico a transparncia das informaes. A informao transparente aquela que permite ao seu usurio verificar a realidade. Em se tratando das informaes das demonstraes contbeis das empresas, elas seriam transparentes ao permitirem aos usurios conhecer a verdadeira realidade econmico-financeira da companhia. Alm disso, segundo Dias Filho (2000, p.47), a essncia da informao est na reduo das incertezas e dos riscos. Segundo Alencar (2005, p. 2) quando a contabilidade fornece informao ela exerce um papel importante na administrao dos conflitos de interesses e na reduo da assimetria informacional. Afirma ainda que um dos resultados esperados quando se tem menor assimetria informacional a reduo no custo de capital, o que est de acordo com as afirmativas de Easley e OHara (2001, p. 1573) sobre o fato de que uma informao contbil mais precisa reduz o risco do investidor. Ou seja, parece haver uma relao entre a qualidade da informao divulgada e o retorno exigido dos fornecedores de recursos. Neste ponto tambm concordam Francis et al. (2002, p. 5) e Francis, Khurana, e Pereira (2005, p. 1126). Schadewitz e Blevins (1998) mencionam que, quando os investidores so racionais acabam percebendo os possveis riscos das empresas, assim, evitam assumir posies acionrias em companhias onde a quantidade e a qualidade de evidenciao de informao consideravelmente baixa em relao s suas expectativas. Dentro deste raciocnio, Lanzana (2004) afirma que quando uma empresa se compromete em fornecer informaes de alta qualidade para o mercado, tem como conseqncia reduo do risco de o investidor perder capital, atraindo mais fundos para o mercado de capitais, reduzindo o risco de liquidez. Por outro lado, como exposto por Francis 2.2.

et al (2002, p. 5), o investidor no informado encara uma forma de risco de informao sistemtico e requer maiores retornos (maior custo de capital) como compensao. Sobre a relao entre a qualidade da informao e o risco, Aboody, Hughes e Liu (2005, p. 651) alegam que, teoricamente, a informao pode ser correlacionada com o custo de capital por causa do risco da informao assimtrica ou informao incompleta. E Francis, Khurana e Pereira (2005, p.1127) salientam que a assimetria informacional uma imperfeio do mercado que cria uma cunha entre os fundos de custo interno e externo da empresa. Assim, as companhias no conseguem ter acesso a custos baixos de financiamento externo. Portanto tais evidncias parecem suportar a existncia de uma relao entre a qualidade da informao divulgada aos usurios e o custo de captao de recursos das companhias. Quando a empresa se compromete com a qualidade de suas informaes e quando os usurios percebem essa diferena acabam por conhecer melhor os riscos e os retornos de um possvel investimento. 2.3. Importncia do Lucro e o Gerenciamento de Resultados A contabilidade tem como objetivo informar os seus usurios, de forma a permitir-lhes um acompanhamento e anlise do desempenho econmico-financeiro das empresas, e fornecer elementos ao processo de tomada de deciso. Por meio da identificao, mensurao e comunicao de informaes econmicas, financeiras e sociais, a contabilidade subsidia seus usurios no processo de tomada de decises. As informaes geradas configuram-se como um dos principais meios de comunicao entre a empresa e os agentes econmicos. Ao apresentarem os fatos acontecidos ao longo da existncia das entidades, permitem a avaliao da situao econmico-financeira atual e prospectiva da empresa. Utilizando estas informaes como um dos instrumentos possveis, a contabilidade contempla os interesses dos acionistas em predizer os lucros, alm de possibilitar a estimao do valor da empresa (COLAUTO; BEUREN, 2004, p. 4). Segundo Formigoni, Paulo e Pereira (2007, p. 3), os relatrios contbeis so meios para a administrao comunicar o desempenho econmico empresarial; assim, torna-se de extrema importncia assegurar a qualidade da informao contbil, pois esta influencia a alocao de recursos, bem como a distribuio de riqueza entre os diversos agentes. Quando nos referimos ao lucro como informao tem-se que o objetivo primordial da sua divulgao, segundo Hendrinksen e VanBreda (1999, p.174-205), o fornecimento de informaes teis queles que esto mais interessados nos relatrio financeiros, pois uma medida da eficincia da gesto e usado para predio da trajetria futura da empresa e como medida de desempenho e orientao para decises gerenciais futuras. Para os autores citados anteriormente, os investidores e credores, normalmente, recorrem ao lucro para avaliao da capacidade de gerao de resultados, para predizer lucros futuros, para avaliar o risco de investir na empresa ou mesmo para emprestar dinheiro. Os autores afirmam que o lucro medido com base no regime de competncia fornece medidas teis de eficincia da empresa e informao relevante para a predio de sua atividade futura. De modo semelhante, Francis et al (2002, p. 5) tambm afirmam que maior qualidade nos resultados fornece um sinal mais preciso ao investidor. Assim como Aboody, Hughes e Liu (2005, p.11) que dizem que a qualidade do resultado pode ser vista como uma medida de assimetria informacional. Mas, de acordo com Hendrinksen e VanBreda (1999, p.177) a grande deficincia dos lucros publicados a possibilidade de distoro devido natureza arbitrria dos procedimentos. Assim, a manipulao dos resultados da empresa capaz de influenciar o usurio da informao em suas decises, modificando seu julgamento sobre a situao da entidade.

Essa possibilidade de manipulao ocorre, entre outras coisas, pois a Lei no 6.404/76 possui uma flexibilidade, segundo Zendersky e Silva (2007, p.2), que permite ao gestor fazer escolhas subjetivas de como e quando alguns eventos econmicos decorrentes das operaes da empresa sero reconhecidos. E que de acordo com Formigoni, Paulo e Pereira (2007, p. 2) essa subjetividade estar presente na mensurao e evidenciao dos demonstrativos contbeis, portanto no lucro. O que ocorre que frente existncia de vrias normas e prticas contbeis os gestores podem optar por prticas consistentes com a legislao e mesmo assim apresentar informaes da maneira que lhe interessar, resultando em um comportamento oportunista. Confirmando com Verrechia (1983, p. 179), o gestor exerce a discrio escolhendo o ponto ou o grau da qualidade da informao. De acordo com Lopes e Martins (2005, p. 55), os gestores selecionam as informaes mais relevantes aos seus interesses, o que est relacionado com a administrao de accruals. Alm disso, eles afirmam que: ...os administradores podem manipular as informaes, fornecendo nmeros com o objetivo de iludir os usurios a respeito da real situao da empresa. Portanto, quando o gestor age de forma oportunista ele pode estar gerenciando os resultados da empresa. Healy e Wahlen (1999, p. 368) afirmam que o gerenciamento de resultados contbeis ocorre quando o administrador faz julgamento no processo de mensurao e evidenciao, alterando as informaes contbeis reportadas, portanto, afetando a percepo do usurio sobre a verdadeira situao econmica da empresa. Sobre a definio de gerenciamento de resultados existem aquelas que o considera como forma de ludibriar o usurio, como Schipper (1989, Healey e Whalen (1999, p. 368) e Leuz, Nanda e Wysocki (2003, p. 506). Por outro lado, h definies que no implicam em dizer que o gerenciamento de resultados necessariamente oportunista, como a de Field, Lys e Vincent (2001, p. 260): gerenciamento de resultados quando o gestor exerce seu poder discricionrio sobre os nmeros contbeis com ou sem restrio. Tal discrio pode ser maximizar o valor da firma ou ser oportunista. No que se refere ao oportunismo, Christie e Zimmerman (1994, p.541) afirmam que ele ocorre quando as decises dos gestores aumentam sua riqueza, mas no cria um aumento lquido na agregao de riqueza da empresa, ou seja quando o sistema de controle da empresa permite que gestor enriquea-se mais do que esperado e se erros so feitos na redao inicial dos contratos. E nada mais que a transferncia de riqueza de acionistas e credores para os gestores. O fato que, as escolhas visando alcanar, primordialmente, objetivo prprio pode ser encarada como um comportamento oportunista. Assim, a prtica de gerenciamento de resultados por meio de atitudes oportunistas pode trazer prejuzos aos usurios da informao contbil, devido ao fato de que os demonstrativos podem no representar a verdadeira realidade econmico-financeira da companhia e sim interesses particulares de agentes. A respeito de usurios que podem ser prejudicados, Paulo, Corrar e Martins (2006, p. 1) acrescentam: a) os investidores no que tange a tomada de decises, b) os analistas financeiros que fazem previses para seus clientes, c) as instituies de crdito e de financiamento que precisam analisar risco. Nesse cenrio pode-se questionar se empresas que praticam gerenciamento de resultados no divulgam as informaes de forma transparente, e sim que esto interferindo no julgamento dos investidores no que tange tomada de decises. Em funo disso, segundo a teoria abordada anteriormente, possvel esperar um aumento no custo de captao das companhias, j que os investidores acabam por cobrar um prmio devido possibilidade percebida de sofrer com a assimetria informacional. Assim, considerar-se- no presente estudo que o gestor, diante da discricionariedade que lhe cabe, pode tomar atitudes, escolher aes de modo a impactar no resultado a ser

divulgado, o que denominado de gerenciamento de resultados. Como dito, suas aes podem ser oportunistas ou no, mas ambas so capazes de influenciar o resultado. Portanto, o gerenciamento de resultados tambm pode ser um ato oportunista ou no. Pesquisas Nacionais e Internacionais Pesquisas nacionais e internacionais esto focando nas relaes entre divulgao de informaes, assimetria informacional, custo de captao e gerenciamento de resultados contbeis. No Brasil, um dos trabalhos pioneiros no contexto de gerenciamento de resultados foi o de Martinez (2001) verificando se as empresas fazem GR e com que finalidade. Com uma preocupao quanto aos modelos para clculo dos accruals discricionrios, proxy para gerenciamento de resultados, Martinez (2004) procurou analisar os modelos existentes para estimao de accruals discricionrios, proxy emprica para detectar gerenciamento de resultados. Ento, com a anlise 147 empresas no ano de 1996 a 1999, o autor chegou concluso de que o modelo de Kang e Sivaramakrishnan (1995, p. 358), ou modelo KS, o mais acurado para o contexto brasileiro. Desde ento, pesquisas no mbito do gerenciamento de resultado foram desenvolvidas, relacionando-o com: oferta pblica de aes (Paulo, 2006), governana corporativa (Rodrigues, 2006 e Ramos e Martinez, 2006), diferimento de impostos (Paulo, Corrar e Martins, 2006) e debntures (Martinez e Faria, 2007). Percebe-se que a pesquisa envolvendo gerenciamento de resultados e custo de captao no mercado brasileiro incipiente. Por outro lado, algumas pesquisas internacionais procuram verificar essa relao. Entre as pesquisas em mercados desenvolvidos, Sengupta (1998, p. 459), por exemplo, examinou se empresas com alto ndice de qualidade de disclosure tem menor taxa de custo de dvida, encontrando essa relao. O tempo considerado foi de 1987 a 1991 e, a proxy de qualidade da informao foram obtidas por meio da anlise dos relatrios disponveis no Report of the Financial Analysts Federation Corporate Information Committee FAF. Francis et al (2002, p.1) investigaram a relao entre qualidade dos resultados e custo da dvida e do capital prprio nos anos de 1988 a 1999. Para qualidade dos resultados, usaram os accruals calculados pelo modelo de Jones modificado de Dechow, Sloan e Sweeney (1995, p. 199), modelo de Teoh et al (1998, p. 1940) e modelo de Dechow e Dichev (2002, p.40). Eles encontraram que firmas com menor qualidade nos resultados tm maior custo de capital evidenciado pelo baixo ndice de classificao da dvida (ratings) e que as firmas com melhor qualidade dos resultados apresentam desconto de 80-160 pontos bases em seu custo da dvida e de 150-300 em seu custo de capital prprio. Concluem que a menor qualidade dos resultados est associada com menor rating, maior custo da dvida e maior beta. Francis et al (2005, p. 295) averiguaram a relao entre qualidade dos accruals e o custo de terceiros e prprio. Trabalharam com dados disponveis entre 1970 a 2001. Mediram qualidade dos accruals como o desvio padro dos resduos da regresso relacionando accruals corrente com fluxo de caixa (modelo de Dechow e Dichev (2002, p. 40)). Encontraram que mais pobre qualidade dos accruals (AQ) est associada com maiores custos de capital prprio e de terceiros - mais altos ndices de despesa de juros por dvida e menor classificao de dvida (debt ratings) do que firmas com melhores AQ. Aboody, Hughes e Liu (2005, p.651) procuraram analisar se a qualidade nos resultados, medida por accruals anormais, proxy de assimetria de informao que afeta o custo de capital, encontrando evidncias consistentes com essa informao. Alm disso, verificaram que se os insider trading possuem maior lucratividade quando a qualidade dos resultados baixa, porque possuem mais informao privada. O custo de capital foi calculado pelo APT (Arbritage Princing Theory). Para clculo da qualidade dos resultados 2.4.

usaram modelo de Dechow, Sloan e Sweeney (1995, p. 199) baseado no accrual anormal e Dechow Dichev (2002, p.40). O perodo de janeiro de 1985 a novembro de 2003. Portanto, embora as pesquisas nacionais no se aprofundaram na relao entre GRe custos de captao, algumas pesquisadores internacionais, recentemente, focam seus estudos em tal relao encontrando que maior GR implica em maiores custos para as empresas. Por isso, oportuno o desenvolvimento desta pesquisa com o intuito de verificar se as relaes encontradas nas pesquisas internacionais se mantm no mercado nacional 3. METODOLOGIA Esta pesquisa enquadra-se no paradigma positivista, pois se fez coleta de dados quantitativos para realizao de testes estatsticos. Uma anlise confirmatria de dados ser aplicada j que utilizar dados quantitativos coletados de uma amostra para chegar a concluses de uma populao (COLLIS; HUSSEY, 2005). Portanto pode ser considerada uma pesquisa aplicada segundo tais autores. As prximas sees apresentam informaes sobre as variveis, amostra, perodo e tratamentos estatsticos que foram aplicados no estudo. Dados A pesquisa foi aplicada s empresas brasileiras de capital aberto, no perodo de 2004 a 2006, sendo que todos os dados foram obtidos no Economatica. Justifica-se o intervalo de tempo pelo fato de que a utilizao dos modelos para clculo dos accruals discricionrios exige um nmero elevado de variveis, o que dificulta encontrar todos os dados para muitas empresas em um intervalo de tempo mais extenso. Assim, para manter maior nmero de companhias na amostra foi necessrio trabalhar com um intervalo de 3 anos. A princpio, a amostra era composta de 407 empresas. Aps eliminar as instituies financeiras, de seguros e de fundo a amostra final limitou-se a 142 empresas ou 426 empresas-ano. 3.2. Medidas de Custo de Capital As variveis representativas de custo de capital de terceiros e de custo de capital prprio empregadas nesse estudo foram as seguintes:
Tabela 1: Variveis de custo de captao Variveis de Custos proxy para Varivel Custo de capital de terceiros Ki Custo de capital de terceiros Kd Custo de capital prprio Beta

3.1.

Para o clculo do Ki de cada empresa foi aplicada a seguinte frmula:

DF j ,t PO j ,t

Ki j ,t =

(Equao 1)

Onde: Kij,t o custo da dvida da empresa j no ano t; DF j,t so as despesas financeiras de curto e longo prazo da empresa j no ano t; e PO j,t so os passivos onerosos da empresa j no ano t.

Para o clculo dessa medida, o passivo oneroso foi obtido no final de cada ano. Diferentemente, a varivel Kd, calculada pelo Economtica, considera esse dado no incio do ano. Vale ressaltar que o passivo oneroso utilizado tanto no Ki como no Kd compreende:
PO = FCP + FLP + DCP + DLP (Equao 2)

Em que: FCP o financiamento de curto prazo; FLP o financiamento de longo prazo; DCP so as debntures de curto prazo; e DLP so as debntures de longo prazo. Uma diferena relevante entre o presente estudo e o trabalho de Francis et al. (2002) quanto proxy de custo de capital prprio. Os autores citados anteriormente utilizaram o risco sistemtico (beta) do tradicional modelo de precificao de ativos, o Capital Asset Pricing Model CAPM . Nesse trabalho, apenas o beta foi empregado como proxy de custo de capital prprio, obtido diretamente do Economatica. Seu clculo realizado a partir das oscilaes da ao da empresa e do ndice de mercado, sendo sua frmulai a seguinte:
Beta = Covar [OscAo, Osc ln d ] Dvp 2 [Osc ln d ] (Equao 3)

Onde: covar a funo de covarincia; dvp a funo de desvio-padro. Medidas de Gerenciamento de Resultados Em seguida, para relacionar custo de captao com gerenciamento de resultados, partiu-se de alguns modelos existente para calcular os accruals discricionrios. Esses modelos consideram que a discricionariedade seja uma proxy para o gerenciamento de resultados, partindo do pressuposto de que discricionariedade pressupe um comportamento oportunista. Os modelos representativos dos accruals totais, segundo Paulo, Corrar e Martins (2006, p. 3) permitem que o alcance os accruals discricionrios pelos resduos das regresses. Dentre os modelos tem-se: Healy (1985, p. 96), Jones (1991, p. 211), Jones modificado por Dechow, Sloan e Sweeney (1995, p. 199) e Kang e Sivaramakrishnan (1995, p. 358). Francis et al. (2002, p. 6) calcularam suas medidas de qualidade de resultadosii usando os modelos de Dechow, Sloan e Sweeney (1995, p. 199) (ou modelo Jones Modificado), o modelo seguindo Teoh, Welch e Wong (1998, p. 1940) e o modelo de Dechow e Dichev (2002, p. 40). Esse ltimo utiliza, para estimar a qualidade dos resultados, o fluxo de caixa das empresas e como essa demonstrao no obrigatria no Brasil, no seria possvel aplic-lo, pois poucas empresas disponibilizam fluxo de caixa. Portanto, esse modelo foi substitudo pelo modelo de Kang e Sivaramakrishnan (1995, p. 358) (modelo KS). O modelo KS, segundo Martinez (2001, p. 95) aquele que descreve mais eficientemente o processo da definio dos accruals em relao aos modelos hoje existentes. Alm disso, foi utilizada nos trabalhos de Formigoni, Paulo e Pereira (2007, p. 8), Paulo, Corrar, Martins (2006, p. 8), Cardoso e Martinez (2006, p. 5), entre muitos outros. Vale ressaltar que os modelos existentes ainda apresentam certa subjetividade e esto em fase de estudo. Esses modelos partem do raciocnio de que os accruals totais so compostos por itens discricionrios e no discricionrios, conforme ilustrado a seguir.
AT = AD + AND

3.3.

(Equao 4)

Em que: AT so os accruals totais; AD so os accruals discricionrios; e AND so os accruals no discricionrios. Estudos dessas reas indicam que o accrual total pode ser calculado por meio do balano patrimonial ou mesmo pelo fluxo de caixa da empresa, bem como podem os accruals

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no discricionrios. Mas os accruals discricionrios no so to fceis de serem observados. Porm, se possvel observar os accruals totais e os no discricionrios o accrual discricionrio pode ser encontrado por diferena. Esse o raciocnio de tais modelos. Assim:
AD = AT AND

(Equao 5)

Sendo: AD o accrual discricionrio; AT o accrual total; e AND o accrual no discricionrio. O accrual total calculado da seguinte maneira:
AT j ,t = AC j ,t PC j ,t Dispon j ,t + PfCP j ,t DEPA j ,t

(Equao 6)

Onde: ATj,t o accrual total da empresa j no perodo t; AC j,t a variao do ativo circulante da empresa j entre os anos t-1 e t; PC j,t a variao do passivo circulante da empresa j entre os anos t-1 e t; Dispon j,t a variao das disponibilidade da empresa j entre os anos t-1 e t; PfCP j,t a variao do passivo financeiro de curto prazo da empresa j entre os anos t-1 e t; e DEPA j,t a despesa de depreciao e amortizao da empresa j no perodo t. O accrual total corrente dado pela seguinte equao:
ATC j ,t = AC j .t PC j ,t Dispon j ,t + PfCP j ,t

(Equao 7)

Onde: AT j,t o accrual total da empresa j no perodo t; AC j,t a variao do ativo circulante da empresa j entre os anos t-1 e t; PC j,t a variao do passivo circulante da empresa j entre os anos t-1 e t; Dispon j,t a variao das disponibilidade da empresa j entre os anos t-1 e t; PfCP j,t a variao do passivo financeiro de curto prazo da empresa j entre os anos t-1 e t. Os accruals discricionrios, proveniente do modelo de Jones Modificado, foram encontrados seguindo as seguintes equaes:
AT j ,t Asset j ,t 1 = 1 Rev j .t PPE j.t 1 + 2 + 3 + j ,t Asset j ,t 1 Asset j ,t 1 Asset j ,t 1

(Equao 8)

Onde: AT j,t o accrual total da empresa j no perodo t; Asset j,t o ativo total da empresa j do incio do ano t; Rev j,t a variao da receita lquida da empresa j entre os anos t-1 e t; e PPE j,t so investimento e imobilizado brutos da empresa j no ano t. Assim, os accruals no discricionrios so calculados da seguinte maneira:
1 AND j ,t =

( Rev j.t CR j.t ) + PPE j.t + 1 2 + 3 j ,t Asset j ,t 1 Asset j ,t 1 Asset j ,t 1

(Equao 9)

Onde: AND j,t o accrual no discricionrio; Asset j,t o ativo total da empresa j do incio do ano t; Rev j,t a variao da receita lquida da empresa j entre os anos t-1 e t; e PPEj,t so investimento e imobilizado brutos da empresa j no ano t; CR j,t a variao de contas a receber da empresa j entre t-1 e t. Por fim, os accruals discricionrios provm de:
AD j ,t = AT j ,t Asset j ,t 1 AND j ,t

(Equao 10)

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Em que: ADj,t o accrual discricionrio da empresa j no perodo t; ATj,t o accrual total da empresa j no perodo t; ANDj,t o accrual no-discricionrio da empresa j no perodo t. Em seguida, tem-se a forma de clculo dos accruals discricionrios por meio da metodologia de Teoh, Welch e Wong (1998, p.1940):
ATC j ,t Asset j ,t 1 = 1 Rev j .t 1 + 2 + j ,t Asset j ,t 1 Asset j ,t 1

(Equao 11)

Em que: ATC j,t o accrual total corrente da empresa j no perodo t; Asset j,t o ativo total da empresa j no perodo t; Rev j,t a receita lquida de vendas da empresa j no perodo t. Por sua vez, o AND e o AD so calculados respectivamente como:
AND j ,t =1

( Rev j.t CR j.t ) 1 + 2 Asset j ,t 1 Asset j ,t 1

(Equao 12)

Em que: ANDj,t o accrual no-discricionrio da empresa j no perodo t; Asset j,t o ativo total da empresa j no perodo t; Rev j,t a receita lquida de vendas da empresa j no perodo t; CRj,t contas a receber da empresa j no perodo t.
AD j ,t = ATC j ,t Asset j ,t 1 AND j ,t

(Equao 13)

Em que: ADj,t o accrual discricionrio da empresa j no perodo t; ATC j,t o accrual total corrente da empresa j no perodo t; Asset j,t o ativo total da empresa j no perodo t; ANDj,t o accrual no-discricionrio da empresa j no perodo t. Quanto ao modelo KS, os accruals discricionrios so obtidos pelos resduos da seguinte regresso:
CR j ,t 1 REV AT j ,t= 0+ 1 REV j ,t 1 APB j ,t 1 DEP j ,t 1 EXP j ,t + 3 PPE j ,t + j ,t + 2 EXP j ,t 1 PPE j ,t 1

j ,t

(Equao

14) Em que: ATj,t o accrual total da empresa j no perodo t; CRj,t so as contas a receber da empresa j no perodo t; REVj,t a receita lquida de vendas da empresa j no perodo t; APBj,t o capital de giro lquido sem considerar contas a receber da empresa j no perodo t; EXPj,t a despesa operacional antes da depreciao e amortizao da empresa j no perodo t; DEPj,t a despesa de depreciao e amortizao da empresa j no perodo t; e PPEj,t so investimento e imobilizado brutos da empresa j no perodo t. Portanto, os modelos utilizados para clculo do AD so: Jones Modificado (JM), Modelos de Teoh (T) e Modelos KS (KS). Algumas consideraes a respeito da obteno desses dados utilizados nos modelos expostos anteriormente devem ser feitas, em funo das caractersticas do banco de dados utilizado. Por exemplo, a varivel despesa de depreciao e amortizao do perodo no est segregada entre o que se refere ao imobilizado, aos investimentos, ao diferido ou aos intangveis. Portanto, est englobando todas essas depreciaes e amortizaes. Em funo

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disso, na varivel PPE do modelo KS foi necessrio considerar o saldo de permanente bruto o que engloba diferido e intangvel. Com esses dados, foi feita uma anlise descritiva das variveis, clculo de correlao de Pearson e de Spearman e o teste no paramtrico de sinais de postos Wilcoxon. A correlao, segundo Triola (1998, p.235), existe entre duas variveis quando uma delas est relacionada com a outra. A correlao de Spearman considera a correlao por postos, no precisa da suposio de normalidade dos dados, por ser um teste no-paramtrico. Enquanto que o teste de Wilcoxon, de acordo com Triola (1998, 323), considera os valores das diferenas, e pelo fato de incluir e utilizar mais informaes que os testes de sinais, ele tende a dar concluses que melhor refletem a natureza dos dados. 4. ANLISE DOS RESULTADOS Primeiramente, foi feito um pooling das medidas de gerenciamento de resultados calculadas pelos modelos JM, T e KS e das variveis de custo da tabela 1 para as 426 empresas-ano. A tabela seguinte mostra a evoluo da mdia das medidas de gerenciamento de resultados (GR), classificadas em ordem crescente. Por exemplo, 10% das primeiras empresas possuem um GR apurado pelo JM em torno de 0,0089, 25% das empresas (inclusive aquelas que estavam no primeiro grupo) tm um GR de 0,0208, enquanto que a observao mediana de 0,0867. Como a mdia da varivel JM de 0,3240 percebe-se que h um pequeno conjunto de observaes que possuem um alto gerenciamento de resultados, pois 90% das empresas tm um GR mdio de 0,1214.
Tabela 2: Informaes descritivas das medidas de gerenciamento de resultados Mtrica Mdia 10% 25% Mediana 75% 90% JM 0,3240 0,0089 0,0208 0,0867 0,0738 0,1214 T 0,0700 0,0027 0,0074 0,0394 0,0316 0,0452 KS 0,1185 0,0033 0,0102 0,0454 0,0380 0,0532

Alm dessa analise foi feita a correlao entre as variveis de GR, como evidenciado na tabela 4. Acima da diagonal encontram-se os coeficientes estimados pelo teste de correlao de Pearson e abaixo os de Spearman. A correlao maior ocorre, em ambos os testes, entre KS e JM o que significa que os dois modelos (Kang e Sivaramakrishnan; Jones Modificado) convergem no clculo dos accruals discricionrios. Porm, o modelo T, apesar de significante, no apresentou correlao alta com as outras medidas.
Tabela 3: Correlaes entre as medidas de gerenciamento de resultados JM T KS JM 0,131(*) 0,979(*) T 0,304(*) 0,182(*) KS 0,459(*) 0,394(*) (*) significante a 1%

A tabela 5 representa um resumo da medida de gerenciamento JM e das variveis de custo de forma a permitir uma anlise de associao entre elas. Para fazer essa anlise, a varivel de gerenciamento de resultados JM foi classificada em ordem crescente e, aps isso, dividida em quatro quartis. Conseqentemente, essa tabela mostra a mdia das medidas de custo para cada quartil da distribuio ordenada pela medida JM. O grupo 1 (Q1) da tabela 5, que apresenta um baixo gerenciamento de resultados, tem um beta de 0,6762 e o grupo 4 (Q4), que contm os mais altos ndices de gerenciamento, de 0,5594. Esses dados apontam uma relao contrria ao que era esperado, pois de acordo com

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essa tabela as empresas com baixo gerenciamento ou baixos accruals discricionrios no usufruem de um custo de capital prprio menor em relao quelas com alto gerenciamento. Esses resultados esto em discordncia com aqueles encontrados por Francis et al (2002, p. 22), que apresenta uma relao positiva entre beta e JM. Diferentemente da anlise anterior, as proxies de custo da capital de terceiros apresentam uma relao positiva com a medida JM. Pela tabela 5, contata-se que medida que o GR dado pela varivel JM aumenta, as variveis Ki e Kd tambm aumentam. Porm, o teste no paramtrico de sinais de postos de Wilcoxon aplicado para as observaes do primeiro quartil (Q1) e do ltimo (Q4) no apresentou significncia estatstica.
Tabela 4: Mdia das variveis de custo por quartil de JM Q1 Q2 Q3 Q4 0,0208 0,0608 0,1404 1,0794 0,6762 0,6029 0,4583 0,5594 0,4283 0,3193 0,5115 0,5504 49,8221 50,9052 64,7590 69,8481

Variveis JM Beta Ki Kd

Q4 - Q1 (Z) -0,971 -0,137 -0,37

A tabela seguinte mostra a mdia das proxies de custo para cada quartil da distribuio classificada em ordem crescente pela varivel T. A mdia do beta aumenta de Q1 para Q2 em concordncia ao aumento do GR, porm o beta mdio do ltimo quartil indica um custo de capital menor se comparado ao primeiro quartil. As medidas de custo de capital de terceiros tambm acompanham o aumento de T. O quartil 1, com baixo gerenciamento de resultados, apresenta um Ki mdio de 0,2993 enquanto que o quartil 4 associado com alto gerenciamento 0,5721. A diferena de 0,2728 entre esses quartis representa o benefcio para as empresas do quartil 1, em termos de custo, pelo baixos accruals discricionrios. O teste de Wilcoxon indica diferena significativa entre as observaes do primeiro e ltimo quartis para as variveis Ki e Kd. Essas diferenas so economicamente significantes ao indicar um custo baixo para empresas com baixo GR.
Tabela 5: Mdia das variveis de custo por quartil de T Q1 Q2 Q3 Q4 0,0074 0,0263 0,0614 0,1860 0,5842 0,6808 0,4685 0,5635 0,2993 0,3165 0,6228 0,5721 44,8623 38,0082 56,5555 96,0769 (*) significante a 1%; (***) significante a 10%

Variveis T Beta Ki Kd

Q4 - Q1 (Z) -0,221 -1,737(***) -2,903(*)

A tabela 7 mostra a mesma anlise das duas tabelas anteriores, porm com a varivel de gerenciamento de resultados KS. Novamente a mdia do beta apresenta evidncias contrrias ao que era esperado, porm a diferena entre os quartis extremos menor em comparao s tabelas 5 e 6. As medidas de custo aumentam conforme aumenta a medida KS, com exceo do Ki, de Q3 para Q4. O teste de Wilcoxon indica que as observaes entre os quartis 1 e 4 so significativamente diferentes.
Tabela 6: Mdia das variveis de custo por quartil de KS Q1 Q2 Q3 Q4 0,0102 0,0349 0,0691 0,3615 0,5997 0,5497 0,5547 0,5939 0,1945 0,4451 0,6271 0,5439 31,3423 55,3319 65,3415 83,4512 (*) significante a 1%

Variveis KS Beta Ki Kd

Q4 - Q1 (Z) -0,954 -3,061(*) -2,928(*)

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A anlise das tabelas anteriores (5, 6 e 7) pode no representar o verdadeiro efeito do gerenciamento de resultados nas variveis de custo de capital. Deve-se controlar outros fatores que afetam o custo de captao das empresas de capital aberto como: endividamento, tamanho, retorno dos ativos, cobertura dos juros (ou despesa financeira) e volatilidade dos resultados. Se o gerenciamento de resultados no causado por esses fatores, e se o mercado consegue distinguir a empresa com alto gerenciamento daquela com baixo gerenciamento, espera-se uma associao positiva entre as medidas de custo e de GR, ou seja, um coeficiente positivo. 5. CONSIDERAES FINAIS As empresas possuem relaes estabelecidas por contratos, os quais normalmente so considerados como contratos incompletos ou imperfeitos. Assim, h uma dificuldade em estabelecer as regras de uma relao contratual de forma que no se tenha assimetria de informao, comportamentos imperfeitos e divergncia de interesses entre acionistas e administradores ocasionando em custos atribudos ao oportunismo destes ltimos. Uma maneira de o gestor exercer seu comportamento discricionrio nas escolhas contbeis. Essa discricionariedade pode, por vezes, ser com a finalidade de alcanar objetivos prprios, ou seja, maximizar os prprios interesses, o que pode ser denominado de risco moral. Porm, quando o administrador, oportunistamente, interfere no contedo e na maneira de divulgar uma informao, ele acaba por impactar no resultado da empresa. Assim, a qualidade de transparncia dessa informao pode ficar reduzida. De tal maneira, prevalece a assimetria de informaes, o que pode interferir no custo de oportunidade dos agentes fornecedores de recursos. Em funo disso, com a inteno de contribuir para os estudos nessa rea, o presente trabalho procurou verificar a relao entre o gerenciamento de resultados contbeis das empresas brasileiras e o retorno exigido pelas fontes de financiamento. Os resultados encontrados apontaram para uma associao positiva entre as medidas de GR e o custo da dvida (Ki e Kd), ou seja, maior gerenciamento de resultados acompanhado por maiores custos de capital de terceiros, resultado esse coerente com o encontrado por Francis et al. (2002, p. 17). O mesmo no foi observado para a proxy de custo de capital prprio. Acredita-se que um estudo mais profundo do comportamento das variveis possibilitaria encontrar resultados prximos ao de Francis et al (2002, p. 17-26). Alm disso, muitas crticas ainda existem sobre a capacidade dos modelos de gerenciamento de resultados na mensurao dos accruals discricionrios. Valendo ressaltar que esses modelos foram desenvolvidos em pases com caractersticas econmicas e financeiras distintas daquelas encontradas no Brasil, o que pode estar interferindo nos resultados. Destaca-se que h diferenas nas caractersticas do mercado acionrio norte-americano com o mercado brasileiro. Uma delas a pulverizao do controle acionrio, que influencia a relao de agncia entre administradores, acionistas e credores. No Brasil h uma concentrao acionria na qual o acionista majoritrio pode exercer maior monitoramento nas aes dos gestores, ou ainda, acumular as funes desse. Portanto, o GR pode ocorrer visando atingir objetivos dos acionistas controladores os quais exercem grande influncia nos gestores responsveis pela publicao das demonstraes financeiras. Por outro lado, os credores no podem monitorar todas as decises contbeis da empresa o que acentua a assimetria informacional, em funo disso, eles acabam sendo mais sensveis s mudanas nas prticas contbeis ou s prticas pouco transparentes, encarando o GR como um ato oportunista capaz de interferir na qualidade da informao publicada, o que eleva seu retorno exigido. Esse

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cenrio do mercado nacional pode explicar os resultados obtidos nessa pesquisa em relao aos resultados das pesquisas internacionais. REFERNCIAS ABOODY, David; HUGHES, John; LIU, Jing. Earnings Quality, Insider Trading, and Cost of Capital. Working Paper Series. Journal of Accounting Research. v. 43, n. 5, p. 651673, 2005. ALENCAR, Roberta C. Custo do Capital Prprio e Nvel de Disclosure nas Empresas Brasileiras. Brazilian Business Review. v. 2, n. 1, jan/jun. p. 01-12, 2005. ANDRADE, Adriana.; ROSSETTI, Jos P. Governana Corporativa. Fundamentos, Desenvolvimento e Tendncias. So Paulo: Atlas, 2004. CARDOSO, Ricardo L.; MARTINEZ, Antonio L. Gerenciamento de Resultados Contbeis no Brasil mediante Decises Operacionais. In: ENCONTRO DA ANPAD, 30, 2006, Salvador. Anais..., Bahia, 2006. CD-ROM. CARVALHO, Antonio G. Governana Corporativa no Brasil e Perspectiva. Revista de Administrao, So Paulo, v. 37, n. 3, p. 19-32, jul/set. 2002. CHRISTIE, Andrew. A.; ZIMMERMAN, Jerold L. Efficient and Opportunistic Choices of Accounting Procedures: corporate control contest. The Accounting Review. v. 69, n. 4, oct., p. 539-566. 1994. COELHO, Antnio. C.; LIMA, Iran. S. Gerenciamento de Resultados Contbeis no Brasil: comparao entre companhias de capital fechado e de capital aberto. In: ENCONTRO DA ANPAD, 31, 2007, Rio de Janeiro-RJ. Anais..., Curitiba: ANPAD, 2007. CD-ROM. COLAUTO, Romualdo D.; BEUREN, Ilse M. A identificao de accruals no sistema de lucro contbil: o caso Parmalat Brasil. In: ENCONTRO da ANPAD, 28, 2004, Curitiba-PR. Anais..., Curitiba: ANPAD, 2004. CD-ROM. COLLIS, Jill; HUSSEY, Roger. Pesquisa em Administrao: um guia prtico para alunos de graduao e ps-graduao. Traduo Lucia Simioni. 2 ed., Porto Alegre: Bookman, 2005. DECHOW, Patrcia M.; DICHEV, Ilia D. The quality of accruals and earnings: The role of accrual estimation errors. The Accounting Review. v. 77, p. 35-59, 2002. DECHOW, Patrcia; SLOAN, R.; SWEENEY, A. Detecting earnings management. The Accounting Review. v. 70, n. 2, p.193-225, 1995. DECOURT, Roberta F.; MARTINEWSKI, Andr. L.; PIETRO NETO, Jos. Existe Gerenciamento de Resultados nas Empresas com Aes Negociadas na Bovespa? In: CONGRESSO USP de CONTROLADORIA e CONTABILIDADE, 7, 2007, So Paulo. Anais..., So Paulo: USP, 2007. CD-ROM. EILIFSEN, Aasmud; KNIVSFLA, Kjel H.; SAETTEM, Frod. Earnings Manipulation: cost of capital versus tax. European Accouting Review. v. 8, n. 3, p. 481-491, sept. 1999. EASLEY, David.; OHARA Maureen. Information and the cost of capital. Cornell University working paper. 2001. Disponvel em: <http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=300715>. Acesso em 20 nov. 2007. FRANCIS, Jere R.; KHURANA, Inder K.; PEREIRA, Raynolde. Disclosure Incentives and Effects on Cost of Capital around the World. The Accounting Review. v. 80, n. 4, p. 11251162, oct. 2005.

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