Paper Flar

Liquidez externa, política económica
y estabilidad macroeconómica en el
mundo emergente y en desarrollo
Papers and Proceedings

VIII Conferencia Internacional de Estudios Económicos 2013
Dirección de Estudios Económicos
Dirección de Estudios Económicos
Fondo Latinoamericano de Reservas

Primera edición: diciembre de 2013
Fondo Latinoamericano de Reservas

Ana María Carrasquilla, Presidente Ejecutivo
Director de Estudios Económicos

Eduardo Morón
Editado por:
Carlos Andrés Giraldo
Mauricio Arango
Diseño y diagramación:
Consuelo Lozano | Formas Finales Ltda. | E-mail: formas.finales@gmail.com
Impreso y hecho en Colombia

Printed and made in Colombia
v
Contenido
viii Agradecimientos
ix Acknowledgments
x Nota de los Editores
xiii Editors’ note
1 Jaime Caruana
Deuda, liquidez global y los desafíos del proceso de salida
38 Eduardo Borensztein, Fabiano Bastos, Julián Caballero y

Beranradita Piedrabuena
Capital Flows to South America. An Overview
75 Juan Carlos Echeverry

Transcripción de la presentación realizada por Juan Carlos
Echeverry tasa de cambio y política económica en Colombia
2010-2012
90 Guillermo Calvo
Transcripción de la presentación “Monetary Policy Challenges:
Liquidity Sharks and Economists Blinded by the Veil of Finance del
profesor Guillermo Calvo
vi
96 Mario Bergara
Comentarios a la presentación de Guillermo Calvo
100 Julio Verlarde

104 Pilar L’Hotellerie-Fallois

Comentarios a la presentación de Guillermo Calvo:
Monetary Policy Challenges
112 Roberto Chang

Monetary Policy Under Commodity Price Fluctuations
137 Jorge Roldós

Políticas monetaria y Macro-Prudencial para el Manejo de Flujos
de Capital
147 José Darío Uribe

Comentarios del documento “Monetary Policy Under Commodity Price
Fluctuations” de Roberto Vhang
154 Roberto Rigobón

Comentarios al documento “Política Monetaria y Macro-Prudencial
para el Manejo de Flujos de Capital” presentado por Jorge Roldós
159 Eric Parrado and Andrés Velasco

Fiscal policy management: the experience of Chile
197 Luis Fernando Mejía

Manejando la volatilidad en flujos de capital: una perspectiva fiscal
213 Liliana Rojas-Suárez

Fortaleciendo una muralla financiera Latinoamericana
217 Luis Enrique Berrizbeitia

Fortaleciendo uan muralla financiera Latinoamericana
vii
223 Guillermo Calvo
Transcripción de la participación del profesor Guillermo Calvo
en la mesa sobre “Fortaleciendo uan muralla financiera
Latinoamericana
225 Ana Maria Carrasquilla

Mesa de cierre Fortaleciendo uan muralla financiera
Latinoamericana: ¿Qué podríamos esperar de Brasil y México?
viii
Agradecimientos
La VIII Conferencia Internacional de Estudios Económicos fue posible gracias

al apoyo incondicional de Ana María Carrasquilla, Presidenta Ejecutiva del
FLAR, a quien también se agradece su respaldo a la publicación del presen-
te trabajo.
También se agradece de manera especial a Enrique García y a la CAF

Banco de Desarrollo de América Latina por el copatrocinio de la Conferencia,
por octavo año consecutivo.
A los expositores, en su orden de intervención, Jaime Caruana, Miguel

Savastano, Eduardo Borensztein, Juan Carlos Echeverry, Guillermo Calvo,
Mario Bergara, Julio Velarde, Pilar L’Hotelerrie, Roberto Chang, Jorge Rol-
dós, José Darío Uribe, Roberto Rigobón, Eric Parrado , Luis Fernando Mejía,
Liliana Rojas-Suárez, Luis Enrique Berrizbeitia y Ana María Carrasquilla, por
compartir sus conocimientos sobre el tema y quienes con su exposición hi-
cieron una conferencia interesante y pertinente.
Finalmente, pero no menos importante, se agradece a las autoridades

económicas de los países miembros del FLAR y a los demás participantes
en la Conferencia.
ix
Acknowledgments
The 8th International Conference of Economic Studies was possible thanks to

the unconditional support of Ana Maria Carrasquilla, Executive President of
FLAR, who also supported the publication of this work.
We also give special thanks to Enrique Garcia and CAF Banco de Desar-
rollo de América Latina for co-sponsoring the Conference for the eighth year
in a row.
To the speakers, in their order of appearance, Jaime Caruana, Miguel

Savastano, Eduardo Borensztein, Juan Carlos Echeverry, Guillermo Calvo,
Mario Bergara, Julio Velarde, Pilar L’Hotelerrie, Roberto Chang, Jorge Rol-
dós, José Darío Uribe, Roberto Rigobón, Eric Parrado , Luis Fernando Mejía,
Liliana Rojas-Suárez, Luis Enrique Berrizbeitia y Ana María Carrasquilla, for
sharing their knowledge on the matter and making the conference interesting
and relevant with their presentations.
Last but not least, we thank the economic authorities of the countries
members of FLAR and the other participants of the Conference.
x
Nota de los editores
Han pasado más de cinco años desde el inicio de la crisis económica y financiera global,
y la salida de ésta aún no es clara. El entorno macroeconómico global continúa caracteri-
zado por una gran incertidumbre y volatilidad. La economía estadounidense ha mostrado
sus primeras señales de recuperación, mientras que Europa sigue sin lograr salir de la
recesión. Además de lo ocurrido en el mundo desarrollado, China, motor del crecimiento
en la última década, empieza a enfrentar una desaceleración en sus tasas de crecimiento.
En este entorno, la región latinoamericana continúa con un buen desempeño en términos
relativos, pero enfrenta importantes retos de cara al futuro, en un entorno en el que los
vientos a favor soplan con menos fuerza. En este marco, se llevó a cabo, en la ciudad de
Cartagena de Indias - Colombia, la VIII Conferencia Internacional de Estudios Económicos
FLAR - CAF, titulada: Liquidez externa, política económica y estabilidad macroeconómica
en el mundo emergente y en desarrollo.
La Conferencia contó con la asistencia de autoridades económicas y destacados acadé-

micos provenientes de diferentes países y regiones del mundo, quienes se reunieron para
discutir y analizar diferentes temas de interés para los hacedores de política económica de
la región, especialmente para los gobernadores de los bancos centrales. En este sentido,
la presente publicación tiene como objetivo registrar las memorias de dicha discusión, en
especial de las presentaciones realizadas por los ponentes del evento.
En cumplimiento de dicho propósito, la presente publicación tuvo como primera me-

moria la discusión planteada por Jaime Caruana, Gerente General del BIS, referente a
la política monetaria global y los retos hacia futuro, así como sus efectos para el mundo
emergente y en desarrollo. Este tema es crucial para la determinación de los flujos de capi-
tal hacia la región que ha sido receptora de una importante cantidad de recursos externos
durante los últimos años. Por tal razón, el segundo gran tema de discusión del evento fue
qué hacer con los flujos masivos de recursos entrando a nuestras economías. Este tema
es abordado en el artículo presentado por Eduardo Borensztein, Asesor Económico para
xi
el Cono Sur del BID. Seguidamente, la Conferencia abordó la discusión sobre los retos de
diseño de la política monetaria en el actual contexto económico, discusión que fue guiada
por el profesor Guillermo Calvo y en la cual participaron Mario Bergara, Presidente del
Banco Central del Uruguay; Julio Velarde, Presidente del Banco Central de Reserva del
Perú; y Pilar L’Hotelerrie, Directora General de Asuntos Internacionales, Banco de España,
tal como queda registrado en los textos de la presente publicación.
Ahora, considerando el problema desde la región latinoamericana, no es tan claro

como integrar la política monetaria con la política macroprudencial sin perder de vista los
objetivos de cada una de estas herramientas. Al usar ambas para objetivos comunes se
hace más complejo saber si se está siendo eficaz. Para tal efecto, Roberto Chang, Profe-
sor de Rutgers University, y Jorge Roldós, Director Adjunto del Hemisferio Occidental del
Instituto del FMI presentaron dos profundos modelos analíticos. Estas presentaciones con-
taron con los comentarios de José Darío Uribe, Gerente General del Banco de la República
de Colombia; y de Roberto Rigobón, Profesor del MIT.
A propósito del último punto, la crisis también ha puesto en el centro de la discusión

si la conducción de la política económica debe forzar a una mayor cooperación entre las
autoridades fiscales y monetarias. Esto hizo que fuera importante discutir cuáles son las
mejores respuestas de la política monetaria, de la política financiera y de la política fiscal.
Para discutir el tema Eric Parrado, Profesor de la Universidad Adolfo Ibañez de Chile y
Luis Fernando Mejía, Director de Política Macroeconómica del Ministerio de Hacienda y
Crédito Público de Colombia, presentaron una discusión sobre el papel de la política fiscal
en el manejo de los flujos de recursos en economías exportadoras de commodities, con
base en las experiencias chilena y colombiana, respectivamente.
Un elemento común tratado en todas las mesas fue la forma como las economías
de América Latina han sorteado y podrían sortear los diferentes factores externos que
generan inestabilidad en la región. Ante la recurrente amenaza de tormentas financieras
se planteó la necesidad de mantener seguros tanto internos como externos que permitan
limitar el impacto total de estos choques. En este orden de ideas, la Conferencia cerró con
la discusión sobre el futuro del FLAR como instrumento que puede brindar una mayor
utilidad a la región en su conjunto, en la medida en que puede ampliar su cobertura como
seguro de liquidez externa para toda la región, a propósito de la Declaración del Comité
Latinoamericano de Asuntos Financieros (CLAAF)1. Esta discusión estuvo liderada, en su
1
Diciembre de 2012, sobre “Provisión de Liquidez en Tiempos de Crisis, ¿es suficiente recurrir al FMI?”. En
esta declaración se plantea la necesidad de contar con un mecanismo de seguro para toda la región, para así
mejorar la capacidad de respuesta conjunta ante choques externos.
xii
orden de intervención, Liliana Rojas-Suárez, Investigadora Principal del Centro para el
Desarrollo Global; Guillermo Calvo; Luis Enrique Berrizbeitia, Vicepresidente Ejecutiva del
Banco de Desarrollo de América Latina (CAF); y Ana María Carrasquilla, Presidenta Ejecu-
tiva del FLAR. Las respectivas intervenciones se encuentran en la presente publicación.
Tras la octava versión de la Conferencia Internacional de Estudios Económicos, éste

evento continua en proceso de consolidación como un espacio de alta calidad técnica,
para la discusión entre autoridades económicas y academia, sobre las situaciones y retos
que afronta la región latinoamericana en el ámbito económico. Esperamos que los lectores
de la presenta publicación vean reflejado la rica discusión y debate llevado a cabo durante
el día y medio de la Conferencias.
xiii
Editors’ Note
It has been over five years since the start of the global financial crisis, yet the output of it
remains unclear. The global economic environment remains uncertain and volatile. The
U.S. economy has started a slow recovery while European economies are still trapped in
recession. In addition China, a growth engine in the last decade, begins to face the so
called “growth rate landing”. In this less friendly environment, Latin America continues
with a good performance but it faces significant challenges. In this framework was held the
Eighth International Conference of Economic Studies FLAR - CAF1 entitled: External liquid-
ity, economic policy and macroeconomic stability in the emerging and developing world.
The Conference was attended by prominent scholars and policymakers from all around the
world, who gathered to discuss and analyze different issues of interest to policymakers in
the region, especially for central bank’s governors. In this sense, this publication aims to
compile the memoirs of this discussion, especially the presentations made by each speaker.
The first topic: global monetary policy’s challenges towards the future and its effects on
developing economies, was presented by Jaime Caruana, General Manager of the BIS. As
has been shown in the last years, this is a crucial issue for determining capital flows to the
Latin-American region. In line with this, the second major topic of discussion of the event
was what to do with the massive inflows of resources to Latin America. This is addressed in
Eduardo Borensztein’s2 paper. The boards also discussed the design of monetary policy in
the current economic context. This discussion was led by Professor Guillermo Calvo3 with
the participation of Mario Bergara, President of the Central Bank of Uruguay, Julio Velarde,
President of the Central Reserve Bank of Peru, and Pilar L’ Hotelerrie, General Director of
International Affairs at the Bank of Spain.
1
Cartagena de Indias, Colombia.
2
Economic Advisor at the IDB for the Southern Cone.
3
Professor at Columbia university.
xiv
Monetary and macro prudential policy usually interfere with each other objectives, es-
pecially in the Latin American region. To this end, Roberto Chang, Professor at Rutgers
University, and Jorge Roldós, Deputy Director for the Western Hemisphere at IMF’s Insti-
tute, presented two analytical papers. These presentations were commented by Jose Dario
Uribe, Governor of the Central Bank of Colombia and Roberto Rigobón, Professor at MIT.
Due to the crisis, the discussion on cooperation between fiscal and monetary authori-
ties has aroused. So it is important to discuss what is the best response regarding mon-
etary policy, financial policy and fiscal policy. For this issue Eric Parrado, Professor at
Universidad Adolfo Ibañez and Luis Fernando Mejia, Director of Macroeconomic Policy at
Colombia´s Ministry of Public Finance, presented a discussion on the role of fiscal policy in
managing financial flows in commodity exporter countries. This based on the Chilean and
Colombian experience.
A common element in all the discussion boards was the way Latin American economies
could overcome the various external factors that cause instability in the region. The threat
of financial storms creates the need of internal and external insurances, so the impact of
external shocks is reduced. For this reason, the Conference closed with a discussion on
the future of FLAR, as an instrument that could provide more coverage to the entire region.
This regarding CLAAF’s4 December 2012 statement. The board was conformed by: Liliana
Rojas-Suarez, Investigator at the Center for Global Development, Guillermo Calvo, Luis En-
rique Berrizbeitia, Executive Vice President of the Latin America Development Bank (CAF)
and Ana Maria Carrasquilla Executive President of FLAR. All the interventions are found
in this publication.
After the eighth version of the International Conference of Economic Studies, it continues
to consolidate as a high quality event for discussion among policymakers and academia,
on the situations and challenges facing Latin America. We hope that the readers of this
publication can profit from these rich discussions and debates.
4
Latin American Committee of Financial Affairs.
xv
DIC 2013 PAPERS AND PROCEEDINGS - DEUDA, LIQUIDEZ GLOBAL 15
Deuda, liquidez global y los desafíos del proceso de salida
Por Jaime Caruana*
I. Introduction
Me gustaría agradecer a los organizadores su invitación a participar en la VIII Conferencia

Internacional del FLAR-CAF y a dirigirme a esta distinguida audiencia. Es para mí un pla-
cer estar en Cartagena de Indias.
A pesar de todas medidas adoptadas por las autoridades económicas, a pesar de la

recuperación de los últimos seis años, el crecimiento sigue siendo esquivo y desigual en
la economía mundial. Las medidas adoptadas, particularmente por los bancos centrales,
han reducido los riesgos extremos, pero no se ha conseguido normalizar la economía, ni
se ha conseguido alcanzar un nuevo equilibrio que permita un crecimiento global más
sólido y equilibrado, y las incertidumbres siguen siendo particularmente elevadas. La re-
ciente sensibilidad de los mercados financiaros nos recuerda que la distancia que resta
para alcanzar la normalidad es grande y que persisten impedimentos al crecimiento y
fragilidades en la economía y en el sistema financiero mundial. Si se quiere avanzar en la
normalización hacia un crecimiento más sólido, es necesario no solo reconocer los pro-
gresos realizados, sino también examinar estas fragilidades. ¿De dónde surgen? ¿Cuáles
son las implicaciones para las políticas? Me gustaría ofrecer algunas reflexiones a estas
preguntas desde el punto de vista del título de esta conferencia, analizando la liquidez
global y su relación con la estabilidad económica y financiera.
Adelantando las ideas que voy a exponer, propondré que persisten desequilibrios sin
resolver a los que se unen nuevos riesgos. Sugeriré que la mejor manera de avanzar es
concluir el saneamiento de los balances del sector privado y prepararse para la inevi-
table normalización de las condiciones de financiación; para ello, debe aumentarse la
resistencia y solidez del sistema financiero y ganar margen de maniobra en otros frentes,
* Director General, Banco de Pagos Internacionales.
FLAR - DIRECCIÓN DE 15
ESTUDIOS ECONÓMICOS
16 PAPERS AND PROCEEDINGS - DEUDA, LIQUIDEZ GLOBAL DIC 2013
como el de la política fiscal. Es muy probable que los desequilibrios existentes continúen
complicando este proceso de salida y por ello es conveniente estar preparado. Un mayor
crecimiento indudablemente ayudaría, pero no olvidemos que crecimientos basados en
un aumento rápido del crédito ocultaron la pérdida generalizada de productividad y las
distorsiones en la asignación de recursos generadas en los periodos de euforia. Este es
un aspecto importante que no es objeto de la presentación de hoy, baste con decir que
no se ha prestado suficiente atención a estos aspectos y que conseguir un crecimiento
sólido y equilibrado requiere la aceleración de reformas para mejorar la flexibilidad de la
economía.
I. La creciente deuda
El nerviosismo y volatilidad de los mercados han sido muy evidentes en las últimas se-
manas. Han aumentado considerablemente los rendimientos de la deuda y han caído las
bolsas, si bien de forma diferenciada. En las economías de mercado emergentes (EME),
los tipos de cambio se han depreciado y los flujos de capital se han alterado y revertido.
Parece que los mercados están reaccionando ante un abandono de la acomodación

monetaria anterior a lo previsto. Una explicación plausible de esta atípica sensibilidad y
falta de convicción de los mercados es la preocupación de que los desequilibrios y dis-
torsiones existentes, en particular la persistencia de elevados niveles de deuda, puedan
provocar fuertes pérdidas cuando se abandonen años de acomodación monetaria. A ma-
yores niveles de deuda, mucha de ella emitida a tipos de interés muy bajos, mayor es la
sensibilidad de los mercados frente a variaciones del tipo de interés.
Desde la crisis financiera mundial, el endeudamiento de las economías del G-20 ha

crecido significativamente. Como ilustra el Gráfico 1, los volúmenes de deuda en circu-
lación, nacional e internacional, pública y privada, están muy por encima de sus niveles
previos a la crisis en todas las regiones. En conjunto, los países del G-20 han visto au-
mentar su deuda total en más de un 30% desde el comienzo de la crisis. Este aumento
de la deuda total refleja un fuerte crecimiento del endeudamiento público, especialmente
en las economías avanzadas, que no se ha visto compensado por descenso alguno del
endeudamiento privado agregado.
Comenzando con el endeudamiento público, el Cuadro 1 muestra que, para las eco-
nomías avanzadas, aun cuando se prevé que al cierre de este ejercicio 2013 los déficits
FLAR - DIRECCIÓN DE ESTUDIOS ECONÓMICOS

fiscales hayan disminuido significativamente desde sus niveles de 2009 y su esfuerzo fis-
cal haya aumentado (menores déficits primarios), todavía se espera que la deuda pública
bruta crezca un promedio de 22 puntos porcentuales del PIB en el periodo 2007-13. La
situación es más favorable en las economías emergentes, especialmente en las econo-
mías principales de América Latina, donde han decrecido en promedio tanto los déficits
fiscales como la deuda pública. En estas economías, la deuda pública sobre PIB es en la
mayoría de los casos cercana o muy inferior al umbral del 40% que suele considerarse
relativamente seguro para lograr la sostenibilidad en los países emergentes. Asimismo, se
han pronosticado considerables caídas en los cocientes de deuda sobre PIB en Colombia
y, particularmente, en Perú.
En cuanto al endeudamiento privado, el crédito bancario muestra un crecimiento lento

o negativo en Europa y modesto en Estados Unidos, pero vigoroso en países menos afec-
tados por la crisis, como los de Asia y América Latina (Gráfico 2).
Gráfico 1_Endeudamiento Total de los Sectores no Financieros

en Miles de Millones de Dólares Estadounidenses
150.000
Gobierno
Sector empresarial no financiero
125.000
Hogares
100.000
75.000
50.000
25.000
0
Economías Economías Todas las Todas las
avanzadas G-20 avanzadas G-20 economías G-20 economías G-20
2007 2012 2007 2012
Nota: Solo se incluyen las economías del G-20 para las que se dispone de datos de endeudamiento
privado. También se incluyen las economías de la zona del euro no pertenecientes al G-20. Las
economías avanzadas del G-20 incluidas son: Australia, Canadá, Estados Unidos, Japón, Reino
Unido y zona del euro. El conjunto de economías del G-20 también incluye China, India, Indonesia,
México y Turquía.
Fuente: FMI; cálculos del BPI.

18
Cuadro 1_Posiciones Fiscales1

Saldo general2 Saldo primario estructural Deuda bruta2
del gobierno3

2009 2013 Variación 2009 2013 Variación 2009 2013 Variación
Economías avanzadas -9,5 -5,2 4,2 -5,9 -2,2 3,6 103,7 126,0 22,4

Estados Unidos -11,9 -5,4 6,6 -7,9 -3,1 4,8 88,8 109,1 20,3

Zona del euro -6,4 -3,0 3,4 -2,6 1,6 4,2 88,3 106,4 18,0

Japón -8,8 -10,3 -1,4 -7,0 -8,5 -1,6 188,7 228,4 39,7
Países emergentes asiáticos -5,2 -4,1 1,2 -3,3 -1,5 1,8 35,6 35,4 -0,2

China -3,1 -2,1 0,9 -2,2 -0,3 1,9 17,7 21,3 3,6

India -10,1 -8,3 1,8 -5,8 -4,3 1,5 75,0 66,4 -8,6
Países emergentes latinoamericanos -3,7 -1,6 2,0 0,6 1,4 0,8 50,7 49,8 -0,9

Brasil -3,1 -1,2 1,9 2,8 3,3 0,4 66,9 67,2 0,2

Chile -4,1 0,1 4,2 -4,3 -0,5 3,8 5,8 11,1 5,3

Colombia -2,8 -1,0 1,8 -0,1 0,5 0,6 36,1 32,0 -4,2

México -4,7 -3,1 1,6 -1,2 -0,5 0,7 44,5 43,5 -1,0

Perú -2,1 1,8 3,9 0,6 2,3 1,7 28,4 17,5 -11,0

PAPERS AND PROCEEDINGS - DEUDA, LIQUIDEZ GLOBAL
1
Del gobierno general.
2
En porcentaje del PIB. Estimaciones de la OCDE para las economías avanzadas y Corea; para el resto, FMI.
3
En porcentaje del PIB potencial, excluidos los pagos de intereses netos. Estimaciones de la OCDE para las economías avanzadas y Corea; para el resto, FMI. Las estima-
ciones de la OCDE se ajustan por el ciclo y por las medidas excepcionales; las estimaciones del FMI se ajustan por el ciclo.
Fuente: FMI; OCDE.
DIC 2013
Gráfico 2_Crédito al Sector Privado

en Porcentaje del PIB; Medias no Ponderadas
Economías avanzadas
250
GIIPE1
Otras economías avanzadas2
200 Estados Unidos
Reino Unido
150
100
50
2012
2013
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Economías de mercado emergentes
150
120
90
Asia Emergente3
América Latina4
Otros mercados emergentes 5
60
30
2012
2013
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
1
Grecia, Irlanda, Italia, Portugal y España.
2
Alemania, Bélgica, Canadá, Dinamarca, Francia, Japón, Noruega, Países Bajos y Suecia.
3
China, Corea, Hong Kong RAE, India, Indonesia, Malasia, Singapur y Tailandia.
4
Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México y Perú.
5
Hungría, Polonia, República Checa, Rusia, Sudáfrica y Turquía.
Fuente: datos nacionales; cálculos del BPI.

Como resultado, cinco años después del estallido de la crisis, el crédito a hogares y
empresas en las economías más afectadas ha disminuido menos de lo que cabría espe-
rar tras la experiencia de crisis anteriores. En general, pese a una relajación sin prece-
dentes de la política monetaria y pese a las medidas de apoyo fiscal que han elevado la
deuda pública hasta niveles históricamente altos en las economías más afectadas, sigue
pendiente completar el saneamiento de los balances del sector privado. Estados Unidos
es, en parte, la excepción. Allí, los hogares han reducido su deuda mediante amortizacio-
nes, cancelaciones y crecimiento de la renta. Como consecuencia, el cociente de deuda
de los hogares estadounidenses sobre su renta disponible ha retrocedido a niveles de
principios de la década anterior y el cociente de deuda privada total sobre PIB ha mejo-
rado. En Europa, los países que experimentaron auges inmobiliarios y crediticios, como el
Reino Unido y España, han experimentado cierta reducción en la deuda de los hogares.
Sin embargo, el endeudamiento privado agregado en Europa apenas ha disminuido en
relación con el PIB.
Los bancos han realizado un progreso significativo, palpable en la evolución de los

niveles de capital bancario y en los diferenciales de los swaps de crédito (CDS), pero tam-
bién aquí la tarea está incompleta; algunos bancos de algunos países tienen que hacer
más por reconocer el deterioro de sus activos y estabilizar/alargar la financiación, para
recuperar con ello la confianza de los inversores.
Entretanto, ha crecido el crédito concedido a las economías de mercado emergentes

menos afectadas (Gráfico 2). En las economías asiáticas y latinoamericanas emergentes, el
cociente de crédito privado sobre PIB continúa siendo, en promedio, muy inferior al de las
economías avanzadas, si bien en ciertos casos se acerca o supera cotas máximas previas.
Al mismo tiempo, se han observado fuertes subidas de precios en los mercados inmobi-
liarios de algunos países. Todo ello plantea riesgos relevantes a los que luego me referiré.
II. Financiación internacional
Desde la perspectiva internacional, el volumen agregado de crédito bancario internacional

concedido tanto a bancos como a entidades no bancarias ha dejado de crecer o incluso
ha retrocedido. Esto refleja el desapalancamiento de los bancos, más intenso en el com-
ponente transfronterizo (Gráfico 3). Por sectores, la reducción del crédito bancario inter-
nacional se ha centrado en el mercado interbancario. Geográficamente, refleja sobre todo
la debilidad del crecimiento del crédito en Europa y, en cierta medida, en Estados Unidos.

Gráfico 3_Tasa de Crecimiento Interanual de los Activos Internacionales1

64 30
48 20
(%)
(%)
16 10
0 0
-16 -10
1980
1981
1982
1983
1979
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
1978
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
Crédito a entidades no bancarias (d.) Crédito a bancos (d.) VIX (i.)
Nota: Las líneas verticales indican: 1979, segunda crisis del petróleo; 1982, suspensión de pagos de
México; 1987, corrección del mercado bursátil; 1994, devaluación del peso mexicano; 1997, crisis
financiera asiática; 1998, suspensión de pagos de Rusia y episodio de Long-Term Capital Manage-
ment; 2000, máximo del Nasdaq; 2007, comienzo de la crisis financiera mundial; y 2008, quiebra
de Lehman Brothers.
VIX = Chicago Board Options Exchange Market Volatility Index, una medida de la volatilidad implícita
en las opciones sobre el índice S&P 500.
1
Incluye el crédito transfronterizo y el crédito interno en moneda extranjera concedido por todos los
bancos declarantes al BPI.
Fuente: Bloomberg; estadísticas bancarias territoriales del BPI por país de residencia.
Sin embargo, las anteriores tendencias agregadas encubren en parte la enorme laxitud
de las condiciones financieras internacionales que han prevalecido en los últimos años.
Un indicador es el crédito bancario, interno y transfronterizo, concedido a Asia y América
Latina, que ha crecido con más fuerza (Gráfico 4).
Otro indicador de las condiciones de financiación expansivas es la actividad en los

mercados de deuda mundiales. La deuda corporativa en circulación de mercados emer-
gentes -básicamente denominada en las principales monedas- ha crecido rápidamente
en los últimos años (Gráfico 5). Además, antes de la reciente reversión que mencioné
anteriormente, las principales economías evidenciaron durante largos periodos de tiempo
fuertes flujos de capital hacia fondos de renta variable y renta fija de mercados emergentes
(Gráfico 6).

22
Gráfico 4_Volúmenes Agregados de Crédito Bancario Internacional, por Región Prestataria

a Tipos de Cambio Constantes de Finales del Cuarto Trimestre de 2012
Asia-Pacífico América Latina Europa emergente
20 60 4,0 60 1,5 60
16 40 3,2 40 1,2 40
12 20 2,4 20 0,9 20
(%)
(%)
(%)
(bll USD)
(bll USD)
(bll USD)
8 0 1,6 0 0,6 0
4 -20 0,8 -20 0,3 -20
0 -40 0,0 -40 0,0 -40
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Niveles (i.)1: Crecimiento (d.):

Crédito interno Crédito transfronterizo

PAPERS AND PROCEEDINGS - DEUDA, LIQUIDEZ GLOBAL
Crédito transfronterizo Crédito interno
Nota: Las líneas verticales indican el comienzo de la crisis financiera mundial y la quiebra de Lehman Brothers, respectivamente.
1
Crédito bancario total concedido a prestatarios no bancarios (incluidos gobiernos), ajustado utilizando diversos componentes de las estadísticas ban-
carias del BPI para generar un desglose por monedas del crédito transfronterizo y del crédito interno.
Fuente: FMI, Estadísticas Financieras Internacionales; estadísticas bancarias internacionales del BPI; cálculos del BPI.
DIC 2013
Gráfico 5_Empréstitos Internacionales en Circulación Emitidos

por Empresas de EME1
Por región y tipo de instrumento

2.000
Asia-Pacífico América Latina y Caribe
Europa África y Oriente Medio
Bonos y pagarés Instrum. mecrado monetario
1.500
(mm USD)
1.000
500
0
1990 1995 2000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 T1-13
Por país, a finales de 2012

16 40
12 30
(%)
(%)
8 20
4 10
0 0
BR RU KR CN HK AE MX Otros
Nota: AE = Emiratos Árabes Unidos; BR = Brasil; CN = China; HK = Hong Kong RAE; KR = Corea;
MX = México; RU = Rusia; Otros = otras EME.
1
Los emisores son sociedades financieras y no financieras cuyos propietarios son residentes en deter-
minadas economías de mercado emergentes (EME) agrupadas por regiones: África y Oriente Medio
(Arabia Saudita, Bahréin, Catar, Egipto, Israel, Kuwait, Nigeria, Omán, Sudáfrica y Emiratos Árabes
Unidos); Europa (Croacia, Hungría, Polonia, República Checa, Rusia, Turquía y Ucrania); América
Latina y el Caribe (Argentina, Barbados, Brasil, Chile, Colombia, El Salvador, Jamaica, México, Perú,
República Dominicana y Venezuela); y Asia-Pacífico (China, Corea, Filipinas, Hong Kong RAE, India,
Indonesia, Kazajistán, Macao RAE, Malasia, Mongolia, Singapur, Tailandia y Taipei Chino).
Fuente: Dealogic; Euroclear; Thomson Reuters; Xtrakter Ltd; cálculos del BPI.

Gráfico 6_Volatilidad VIX1 y Flujos de Fondos en los Mercados de Renta

Variable y Renta Fija de las EME
90 12
75 8
(Flujos semanales,mm USD)

60 4
(Índice)
30 0
15 -4
0 -8
2008 2009 2010 2011 2012 2013
i.: d.: Acciones

Índice de volatilidad VIX Deuda
1
en las opciones sobre el índice S&P 500.
Fuente: Bloomberg; EPFR.
La financiación bancaria y otros flujos de capital han sido lo suficientemente elevados

como para que muchos países juzgaran necesario introducir políticas macroprudenciales
y controles de capital. Por ejemplo, en América Latina, varios países han aplicado polí-
ticas tendentes a limitar las entradas de moneda extranjera, incluidos impuestos sobre
inversiones en instrumentos de renta fija o sobre ciertas posiciones en derivados por parte
de extranjeros (como Brasil, que recientemente los ha reducido a cero) o coeficientes de
reservas obligatorias en moneda extranjera (por ejemplo, Perú).
Tras los indicadores de cantidad, veamos ahora los de precio. Las condiciones de
financiación expansivas se aprecian mejor en los indicadores de apetito por el riesgo y
costes de financiación. De hecho, pese a la mayor volatilidad en los mercados y los cam-
bios de valoración mencionados anteriormente, las condiciones de financiación continúan
siendo laxas en su conjunto.
m La volatilidad en los mercados de acciones y bonos ha aumentado recientemente,

pero todavía permanece muy por debajo de los máximos observados tras la quiebra de
Lehman y se mantiene cercana a los reducidos niveles previos a la crisis (Gráfico 7).

Gráfico 7_ Índices VIX y MOVE1

1 de Enero de 1991 = 100
300 300
VIX
250 MOVE 250
200 200
150 150
100 100
50 50
0 0
2011
2012
2013
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
1
en las opciones sobre el índice S&P 500. MOVE = índice ponderado por la curva de rendimientos de
la volatilidad implícita normalizada en las opciones a un mes sobre valores del Tesoro.
Fuente: Bloomberg.
m El apetito por el riesgo se sitúa por encima de los niveles observados durante la crisis,
aunque ha disminuido recientemente (Gráfico 8).
m Los rendimientos de la deuda corporativa y de mercados emergentes se mantienen

reducidos (Gráfico 9), pese al reciente repunte alcista. Los reducidos costes de finan-
ciación en los mercados de deuda mundiales reflejan un excepcional grado de acomo-
dación monetaria, que ha conllevado rendimientos nominales de la deuda pública muy
bajos, un aspecto al que me referiré a continuación.
III. Los efectos de la acomodación monetaria
Los bancos centrales de las principales economías han reducido sus tasas de interés
oficiales a niveles próximos a cero (Gráfico 10, panel izquierdo) y han incrementado ade-
más enormemente sus balances. Los activos de estos bancos centrales han aumentado
desde unos 4 billones de dólares justo antes de la crisis hasta 10 billones de dólares en la
actualidad (Gráfico 11).

Gráfico 8_ Apetito por el Riesgo, Posicionamiento en el Mercado y Valoración1

Indicador compuesto de apetito por el riesgo2
100 100
75 75
50 50
25 25
0 0
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Índice de difusión del apetito por el riesgo3
100 100
Mejora del apetito
por el riesgo
50 50
0 0
-50 Deterioro del apetito -50

por el riesgo
-100 -100
2011
2012
2013
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Nota: Las líneas verticales indican el comienzo de la crisis financiera mundial y la quiebra de Lehman
Brothers, respectivamente.
1
Componente principal de los indicadores del apetito por el riesgo. Un movimiento ascendente indica
una mejora del apetito por el riesgo.
2
Componentes principales de los siguientes indicadores de precios: VIX; volatilidad implícita del DAX;
diferenciales entre las acciones del sector financiero del S&P y las acciones del sector público del
S&P; acciones de empresas estadounidenses de pequeña capitalización; índice MSCI de mercados
emergentes; volatilidad implícita del dólar estadounidense y del dólar australiano frente al yen; vola-
tilidad implícita del euro frente al franco suizo; diferenciales de los swaps en Estados Unidos, Europa
y Japón; diferenciales de rendimiento de la deuda corporativa de grado especulativo en Estados
Unidos y Europa; diferenciales TED en Estados Unidos y Europa; y diferenciales de la deuda de
economías de mercado emergentes.
3
Valores positivos (negativos) indican que más de la mitad de los indicadores del apetito por el riesgo
incluidos están mejorando (empeorando).
Fuente: Bank of America Merrill Lynch; Bloomberg; Datastream; cálculos del BPI.

Gráfico 9_Condiciones de Financiación: Rendimientos de la Deuda Soberana

y Corporativa
Rendimientos de la deuda con grado de inversión de las economías avanzadas

(vencimiento de siete a 10 años)
10 10
Corporativa
Soberana
8 8
6 6
(%)
(%)
4 4
2 2
0 0
2013
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Rendimientos de las economías de mercado emergentes
30 30
Corporativa
Soberana
26 24
18 18
(%)
(%)
12 12
6 6
0 0
2013
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Fuente: Bank of America Merrill Lynch.

Gráfico 10_Tasas de Interés en las Economías Avanzadas

y de Mercado Emergentes
Tasas de interés oficiales
15 15
Mercados emergentes
12 12
9 9
(%)
(%)
6 6
3 3
0 0
2011
2013
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2012
Tasas de interés reales a corto plazo en el mundo1
7,5 7,5
Mercados emergentes
5,0 5,0
2,5 2,5
(%)
(%)
0,0 0,0
-2,5 -2,5
-5,0 -5,0
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2000
1
Basadas en promedios de expectativas de inflación a 12 meses vista.
Fuente: Bloomberg; Consensus Economics; Datastream; datos nacionales; cálculos del BPI.

Gráfico 11_Activos de los Bancos Centrales

en Billones de Dólares de EEUU
12,5 12,5
Mercados emergentes
10,0 10,0
(Billones de dólaes de EEUU)
(Billones de dólaes de EEUU)

7,5 7,5
5,0 5,0
2,5 2,5
0,0 0,0
2011
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2011
2011
Fuente: FMI, Estadísticas Financieras Internacionales; Datastream; cálculos del BPI.
Si bien los bancos centrales de las EME han seguido una trayectoria diferente, su po-
lítica ha sido, en conjunto, acomodaticia pese a una situación económica más sólida. Los
bancos centrales elevaron sus tasas de interés oficiales en 2010–11 conforme se recupe-
raba el comercio internacional y se manifestaban las presiones inflacionistas. Sin embar-
go, a partir del último semestre de 2012, redujeron sus tasas oficiales. Como resultado, las
tasas de interés reales a corto plazo no solo son negativas en las economías avanzadas,
sino que también se sitúan próximas a cero (y en algunos casos por debajo de cero) en las
EME (Gráfico 10, panel derecho).
Los efectos han sido dispares. Por una parte, los agregados monetarios amplios -es
decir, los depósitos bancarios respaldados por las carteras de préstamos y valores de los
bancos- han crecido lentamente en las economías avanzadas. Concretamente, en conso-
nancia con la evidencia de un reajuste de los balances, el multiplicador monetario se ha
desplomado en Estados Unidos, al igual que en Japón a principios de la década anterior
(Gráfico 12).
El descenso de los rendimientos nominales de la deuda ha sido muy acusado, mante-

niéndose de forma continuada sensiblemente por debajo del crecimiento previsto del PIB
nominal. La brecha es llamativa en ambos casos, economías avanzadas y emergentes. En
las economías avanzadas es superior a su nivel antes de la crisis (Gráfico 13). En el caso

Gráfico 12_Multiplicador Monetario1

Cociente del Agregado Monetario Amplio sobre la Base Monetaria
14
12
10
6
Otras economías avanzadas2
Economías de mercado emergentes3
4 Estados Unidos
2011
2012
2013
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
1
Medias ponderadas basadas en el PIB y en los tipos de cambio PPA del año 2005.
2
Canadá, Japón, Reino Unido y zona del euro.
3
Arabia Saudita, Brasil, China, Corea, Filipinas, Hong Kong RAE, India, Indonesia, Malasia, México,
Polonia, Rusia, Singapur, Sudáfrica, Tailandia y Turquía.
Fuente: FMI; Datastream; datos nacionales.
Gráfico 13_Previsiones de Crecimiento del PIB Nominal a Largo Plazo y

Rendimientos de la Deuda Pública a 10 años
12,5 12,5
10,0 10,0
Economías de mercado emergentes
7,5 7,5
(%)
(%)
5,0 5,0
2,5 2,5
0,0 0,0
2013
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Crecimiento del PIB1

Rendiemiento de la deuda2
1
Suma de las previsiones de crecimiento del PIB a largo plazo y de los precios de consumo.
2
En el caso de Brasil, deuda pública a tres años.
Fuente: FMI; Datastream; datos nacionales.

de las economías de mercado emergentes, la brecha también ha aumentado durante los

últimos años y se ha visto influida por las cifras de rendimientos de la deuda de un solo
dígito y crecimientos nominales de dos dígitos en China.
Para apreciar lo excepcional que ha sido la formación de precios en los mercados de

deuda mundiales, hay que analizar la prima por plazo. Esta es la recompensa extraordina-
ria por adquirir deuda a largo plazo asumiendo mayores riesgos y normalmente es positiva.
Sin embargo, en los principales mercados de deuda este año prevaleció una prima por
plazo sustancialmente negativa (Gráfico 14). Así pues, la recompensa por mantener un
bono a largo plazo se transformó en una penalización que el inversor debe pagar, una si-
tuación muy poco habitual que refleja la absorción por parte de los bancos centrales de la
deuda en manos privadas a través de sus programas de compras de activos a gran escala.
El Gráfico 14 también sugiere que al incrementar los rendimientos el mes pasado, la prima
por plazo pasó a ser menos negativa. Estas estimaciones preliminares sugieren que a los
principales mercados de deuda aún les queda camino por recorrer para lograr una prima
por plazo positiva más normal. La trayectoria hacia la normalización de la prima de plazo
es incierta y difícil de gestionar, lo que plantea un riesgo adicional.
Gráfico 14_Prima por Plazo Nominal a 10 años1

3 3
2 2
1 1
(%)
(%)
0 0
-1 Alemania -1
Estados Unidos
-2 -2
2011
2012
2013
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
1
Prima por plazo nominal a 10 años (la suma de la prima de riesgo real y de la prima por riesgo de
inflación) derivada a partir de modelos econométricos de la estructura temporal de las tasas de
interés. Las observaciones de junio de 2013 se basan parcialmente en estimaciones.
Fuente: Bloomberg; Datastream; datos nacionales; cálculos del BPI.

IV. Cuatro tipos de riesgos
Las condiciones mencionadas plantean cuatro tipos de riesgos interconectados. Primero,

el saneamiento lento e insuficiente en los países más afectados por la crisis, que ha re-
trasado una recuperación fuerte y autosostenida. Segundo, han surgido indicios de una
excesiva asunción de riesgos y un debilitamiento de los criterios de concesión de crédito.
Tercero, en algunas economías de mercado emergentes y economías avanzadas (de me-
nor tamaño), vienen manifestándose riesgos en la fase tardía del ciclo financiero. Cuarto,
los desafíos del proceso de salida de las políticas monetarias acomodaticias complican
estas vulnerabilidades.
Lento saneamiento de los balances
Históricamente, un saneamiento rápido y exhaustivo de los balances ha demostrado ser

la mejor forma de restaurar el crecimiento y la estabilidad tras una crisis financiera. Por
ejemplo, en respuesta a las crisis bancarias nórdicas de principios de los 90, las autori-
dades intervinieron rápida y exhaustivamente para lograr el reconocimiento total de las
pérdidas, la recapitalización del sistema bancario, la separación de los activos dañados y
la eliminación del exceso de capacidad bancaria. Estas medidas abordaron las causas de
la recesión de balances y sentaron las bases de una recuperación sostenida tras la crisis.
En el caso de Japón, la recuperación durante la década de los 90 fue sin duda más lenta
debido a los retrasos en acometer el saneamiento de los balances.
Aunque una relajación monetaria agresiva puede facilitar el reajuste de balances tras
una grave crisis financiera1, conforme pasa el tiempo el balance entre costes y beneficios
se deteriora y puede dificultar y retrasar su saneamiento y, en consecuencia, la recupe-
ración económica. Los indicadores de una deuda en aumento y condiciones financieras
laxas que he presentado apuntan hacia un posible problema en el entorno mundial ac-
tual. La relajación monetaria de forma prolongada puede haber entorpecido el reajuste de
balances por diversas vías. En particular, puede reducir la necesidad percibida de reco-
nocer los activos deteriorados, puede rebajar el coste de oportunidad de mantener prés-
tamos improductivos en el balance, fomentando así su refinanciación automática, puede
también introducir distorsiones en los precios de los activos e inducir que los bancos
Apuntalando la actividad económica (en particular, estimulando la confianza) y generando rentas, así como
1
permitiendo una refinanciación sin coste que reduce el exceso de deuda.

sobrestimen la capacidad de reembolso a tasas de interés más normales y mantengan a

flote negocios inviables e improductivos. Una curva de rendimientos plana también puede
haber reducido los beneficios operativos del sector financiero.
La política monetaria puede proporcionar tiempo para resolver problemas que no son mo-
netarios, pero no puede sustituir otras actuaciones, del sector privado y público, encamina-
das a sanear los balances y a corregir los desequilibrios sectoriales acumulados en la econo-
mía. Por ello, nuestro último informe anual lo hemos titulado ‘Aprovechar el tiempo prestado’.
Excesiva asunción de riesgos
Recientemente venimos presenciado el deterioro de los criterios de concesión de crédito

y síntomas de una excesiva asunción de riesgo por los inversores. Los inversores han asu-
mido mayores riesgos y una menor protección ante resultados peores de lo esperado: los
emisores de baja calidad crediticia han podido endeudarse a tasas históricamente bajas y
la proporción de este tipo de emisiones respecto a la deuda total es inusualmente alta. En
algunos países es ya mucho mayor que antes de la crisis. Los préstamos con «cláusulas
laxas» son cada vez más frecuentes y el apalancamiento ha venido aumentando. Una
serie de países considerados «frontera» de renta baja y con calificaciones crediticias muy
bajas pudieron acceder a los mercados de deuda con un fuerte exceso de demanda.
Además, la acomodación monetaria a través de las compras de activos a gran escala

puede haber distorsionando las señales del mercado, dificultando a los participantes de
los mercados la evaluación de riesgos y de los precios de equilibrio.
Riesgos financieros en la fase tardía del ciclo
Largos periodos de acomodación monetaria pueden venir asociados a auges del cré-
dito y de los precios de los activos, seguidos de una desaceleración crediticia, caídas de
precios de los activos, y fuertes alteraciones en los flujos. El resultado puede ser la gene-
ración de importantes tensiones financieras. Algunos países que han experimentado este
tipo de auges pueden correr el riesgo de sufrir dichas tensiones (Gráfico 15). Es cierto que
las economías emergentes gozan de mejores parámetros en cuanto a crecimiento y soste-
nibilidad de la deuda y que, por tanto, buena parte de los flujos reflejan esta tendencia a
la mejora de sus fundamentos económicos. Además, las autoridades de estos países han
venido contrarrestando estos riesgos en la fase tardía del ciclo, en muchos casos a través

Gráfico 15_Riesgos en la Fase Tardía del Ciclo

Brecha del crédito sobre el PIB1
Evolución actual Evolución típica previa a la crisis2

38 38
32 32
24 24
16 16
8 8
0 0
-8 -8
2009 2010 2011 2012 2013 -16 -12 -8 -4 0 +4
China Corea Mediana Percentil 25-75

México Hong Kong RAE
Brasil Perú
Colombia
Crecimiento real de los precios de la propiedad inmobiliaria
Evolución actual Evolución típica previa a la crisis2

32 32
24 24
16 16
8 8
0 0
-8 -8
-16 -16
2009 2010 2011 2012 2013 -16 -12 -8 -4 0 +4
China Corea Mediana Percentil 25-75

México Hong Kong RAE
Brasil Perú
Colombia
1
Calculada con arreglo a la metodología de Basilea III para el colchón de capital anticíclico. Se utili-
za el crédito total al sector privado no financiero, que puede incluir posiciones crediticias mediante
las que las empresas se endeudan en un país pero invierten en otro, sin reflejar estrictamente las
vulnerabilidades internas. Sin embargo, estos tipos de posiciones crediticias no suelen ser rele-
vantes.
2
El eje de abscisas representa los 16 trimestres anteriores y los cuatro trimestres posteriores a una
crisis, la cual se indica mediante la línea vertical. La dispersión histórica de la pertinente variable
se calcula en el trimestre concreto previo a anteriores episodios de crisis financieras, a partir de
una muestra que incluye 17 episodios de crisis en 27 economías avanzadas y economías de mer-
cado emergentes acaecidos desde 1980.
Fuente: FMI, Estadísticas Financieras Internacionales; datos nacionales; cálculos del BPI.

de políticas macroprudenciales. Aun así, estos riesgos no pueden subestimarse, las incer-
tidumbres son elevadas, y se pueden presentar escenarios complejos cuando los desequi-
librios financieros se combinan con otras perturbaciones como pueden ser condiciones
financieras externas más difíciles y volátiles, caídas de precios de las materias primas y
menor crecimiento global. Por ello sería conveniente que aprovechasen las actuales con-
diciones para continuar reforzando sus sistemas financieros y ganar margen de maniobra
en otras políticas para hacer frente a posibles situaciones adversas.
Los desafíos del proceso de salida
Los desafíos que plantea el abandono de la acomodación monetaria se añaden y compli-

can la gestión de los riesgos mencionados. Por mucho que el proceso de normalización
sea deseable, es importante conocer los desafíos que puede plantear el proceso de salida.
Un punto importante es que el éxito mismo de haber impulsado la prima por plazo hasta
territorio negativo para apoyar la recuperación económica entraña el riesgo de su aumento
súbito cuando desaparezca o simplemente se cuestione la acomodación monetaria. Un
aumento de la pendiente de las curvas de rendimientos en todo el mundo podría afectar
negativamente los balances de las instituciones financieras, en la medida en que poseen
deuda pública de sus gobiernos, y empeorar la sostenibilidad de la deuda pública. Los ba-
lances de las instituciones financieras podrían verse afectados y cuestionados de nuevo. El
periodo más reciente de volatilidad en los mercados subraya este riesgo, al haber subido
súbitamente la prima por plazo, a pesar de seguir siendo negativa.
En los mercados emergentes, un endurecimiento de las condiciones financieras más

estricto y rápido de lo previsto podría provocar ventas masivas de activos, reversiones de
las entradas de capital y el ajuste desordenado en los mercados de crédito. El creciente
apalancamiento de los últimos años en los sectores privado y empresarial de diversas EME
acentúa la preocupación por el impacto de una repentina subida de las tasas de interés.
Ante estos riesgos, la incertidumbre sobre el proceso de salida puede en parte explicar la
volatilidad en el mercado que se ha observado recientemente. El problema no es la subida
de tipos de interés que es parte del deseable proceso de normalización, sino que el riesgo
está en la resistencia de los sistemas financieros a rápidas subidas, dada la dependencia
creada por el prolongado periodo de bajos tipos de interés.
Para lograr una salida sin sobresaltos a la acomodación monetaria, las autoridades de
las economías avanzadas se enfrentan a dos tipos de desafíos. El primero es cómo ges-

tionar las expectativas de fijación de las tasas de interés oficiales. ¿Cuándo comenzarán a
subir esas tasas? ¿A qué velocidad lo harán? O mejor aún, ¿Cómo dependerá la subida de
las tasas de la situación macroeconómica?
El segundo desafío es el desconocido aspecto de cómo gestionar el abandono de las

compras de activos a gran escala, que han tenido efectos de primer orden sobre la prima
por plazo. La experiencia reciente sugiere que la incertidumbre acerca de cuánto tiempo
se mantendrán las compras de activos a gran escala puede inducir volatilidad y súbitos
cambios de valoración. Esta preocupación es ahora especialmente relevante en Estados
Unidos, debido a la continua mejora de la situación económica durante el presente año.
Aunque las autoridades han manifestado su pretensión de mantener la acomodación mo-
netaria siempre que exista una atonía económica significativa, algunos participantes en
los mercados temen que dicha acomodación pueda abandonarse antes de lo que actual-
mente se anticipa. La comunicación es muy importante y los bancos centrales están hoy
mejor preparados que en episodios anteriores, pero conviene prepararse para un proceso
de salida accidentado.
V. Resumen e implicaciones de política
Permítanme resumir y plantear tres implicaciones generales de política, aún reconociendo

la existencia de diferencias sustanciales entre países. En general, el volumen de deuda
continúa siendo elevado, lo que implica que el desapalancamiento del sector privado no
se ha completado aún en las principales economías avanzadas más afectadas por la crisis.
Además, el creciente apalancamiento en otras economías avanzadas y en economías de
mercado emergentes, así como los recientes episodios de volatilidad en los mercados, su-
gieren que las vulnerabilidades acumuladas en algunas regiones pueden ser sustanciales.
Al mismo tiempo, los indicadores de condiciones de financiación y apetito por el riesgo

sugieren que esas condiciones han sido muy laxas como resultado de una acomodación
monetaria sostenida y sin precedentes. Esta acomodación global ha impulsado a la baja
los rendimientos en los mercados de deuda mundiales hasta el punto de que los inver-
sores están pagando una prima por plazo en vez de recibirla. Asimismo, puede haber
contribuido a retrasar el saneamiento de los balances en las economías más afectadas y a
favorecer auges crediticios y la generación de riesgos en la fase tardía del ciclo financiero.
Estos riesgos se ven acentuados por los desafíos que plantea el abandono de la acomo-
dación monetaria.

En materia de política económica, tengo tres sugerencias generales. Primera, el des-

apalancamiento del sector privado y el saneamiento de los balances deben continuar en
las economías afectadas por la crisis, y las autoridades deben perseverar en sus reformas
estructurales. Las recesiones de balance son especiales, requiriéndose más medidas en
este frente (sanear y reformar) para lograr una recuperación equilibrada. Además, estas
medidas permitirán a los bancos centrales normalizar la política monetaria para retornar al
crecimiento sostenible y equilibrado.
Segunda sugerencia, en las economías de mercado emergentes y en ciertas econo-

mías avanzadas que se han visto menos afectadas por la crisis, pero que han experimen-
tado auges crediticios, el ciclo financiero puede estar alcanzando fases críticas. En esos
países, las autoridades y los participantes en los mercados pueden aprovechar la actual
situación para continuar reforzando sus sistemas financieros. Ello supone reparar balan-
ces, mejorar la estabilidad de la financiación y continuar avanzando en la implantación de
la reforma de la regulación financiera.
Por último, y en un plano más general, las autoridades y los participantes en los mer-
cados, incluidos los de las EME, deben reconocer los desafíos inherentes a la inevitable
y deseable normalización de las tasas de interés. Ello incluye adoptar medidas para ad-
quirir o mantener margen de maniobra en otros frentes como el de la política fiscal. Estas
medidas pueden contribuir a calmar y estabilizar los mercados conforme se aplican las
políticas de salida.

38 PAPERS AND PROCEEDINGS - Capital Flows to South America. An Overview DIC 2013
Capital Flows to South America.

An Overview
By Eduardo Borensztein, Fabiano Bastos, Julián Caballero,

Bernardita Piedrabuena*
I. Introduction
This paper provides an overview of stylized facts and economic implications of capital
inflows into South America over the past three decades. We focus on the ten largest
South American economies, a group we designate as SA10. The paper looks at magni-
tudes, volatility and composition of capital flows. We compare the SA10 group with other
regions of the world and we highlight the differences among countries within the SA10
grouping. We put special focus on the incidence of extreme shifts in capital flows, such as
surges that pose the risk of asset price bubbles and credit booms on one side, and sudden
stops and reversals that create vulnerability to recessions and financial crises at the other.
The paper also analyzes some current trends in capital flows and world financial markets
that have substantive implications for SA10 economies.
A first observation is that most SA10 countries would need significant net capital
inflows on a sustained basis to finance desirable investment levels. SA10 lags behind
in terms of fixed capital per worker not only relative to advanced economies but also the
newly industrialized Asian economies. Convergence to those levels of fixed capital on a
reasonably optimistic schedule requires investment levels that widely surpass saving rates
that the region has achieved over the past twenty years. The gap would need to be filled by
capital inflows. We estimate this gap to range from about 5 percent of GDP for the coun-
tries with highest levels of capital per worker (Argentina, Chile and Uruguay) to over 10
percent at the high end. Only Venezuela does not show a domestic saving gap.
Capital inflows to the region are a long-term feature but whether they have been
booming or relatively stable in recent years depends on the measurement perspective.
In US dollar terms, gross capital inflows have increased sharply in the past decade, both
* Inter American Devlopment Bank.
DIC 2013 PAPERS AND PROCEEDINGS - Capital Flows to South America. An Overview 39
for Foreign Direct Investment (FDI) and financial inflows. But it is also true that for the av-
erage SA10 country, capital inflows as percentage of GDP are about as large as they were
in the 1980s. In any event, capital flows to emerging markets are going through a third
wave of expansion, after the late 1970s-early 1980s and the mid-1990s. A new feature in
the past few years, however, has been the parallel rise in outward capital flows, namely,
the accumulation of foreign assets by residents. This comprises both outward FDI and
financial flows.
Volatility of capital flows is certainly the key policy concern, in particular extreme
events of sharp inflows (“surges”) or outflows (“sudden stops” or “reversals”). All SA10
countries have experienced episodes of this kind over the past two decades. We identify 25
surges and 20 sudden stops in the past two decades. Surge episodes are not highly cor-
related across countries, but sudden stop events tend to cluster tightly. Commodity prices
stand out among the international determinants of extreme episodes. Large commodity
price increases have been present during surge episodes, and large declines have been
observed during sudden stops. The business cycle appears to be highly sensitive to -or at
least highly correlated with- sharp capital flow episodes. As expected, the real exchange
rate appreciates significantly during surges (as much as a cumulative 43 percent over
trend) while the current account deteriorates by as much as two percent of GDP after two
years. Movements in opposite direction occur in sudden stops.
Finally, the paper discusses some new developments that are changing the nature
of capital movements and the risks associated with them. In recent years, several SA10
countries have seen a shift in inward financial investment in favor of domestic-currency
instruments, both bonds and stocks. From a risk management perspective, this has two
important implications. First, it shortens the effective maturity of the instruments, as for-
eign investors can sell their positions and exit at any time -at least in liquid markets. Sec-
ond, and more importantly, domestic- currency instruments are a superior form of risk
sharing. If the economic situation takes a negative turn, for example, the stock market
would fall and the exchange rate would likely depreciate, which reduces the value of the
liabilities to foreigners and lessens pressures on the foreign exchange markets. Another
major new development is the effect of unconventional liquidity expansions (Quantitative
Easing) on capital flows. The impact on emerging markets has been large, and uneven.
QE1 triggered outflows while QE2 encouraged inflows. The mechanisms still deserve
more study, but the evidence suggests that quantitative easing policies reinforce the pro-
cyclicality of capital flows.

II. Does South America Need Capital Inflows?
Capital flows may bring a number of benefits -along with well-known risks- but in the
case of the SA10 countries, low domestic saving rates makes capital inflows of at least
5 percent of GDP a necessity for achieving satisfactory growth rates. Countries benefit
from capital inflows in a variety of ways. Foreign direct investment can channel innovative
technology and stronger management expertise; financial flows can provide long term and
equity financing that is necessary for investment projects. Even capital outflows permit bet-
ter risk management for individuals and pension funds, and outward direct investment al-
lows national companies to achieve higher productivity and profitability. But in the case of
the SA10 group, generating a growth rate that will achieve convergence with the advanced
economies in the foreseeable future would require substantial net inflows of capital. The
experience of the past few decades strongly suggests that saving rates are insufficient to
cover the required investment rates, and the gap needs to be filled by international capital
inflows.
Per capita income in the SA10 country group has lagged behind that of developed
economies for many years. In 2011, per capita GDP in the SA10 group measured in
PPP terms reached only 30% of that in advanced countries. Moreover, between the end
of World War Two and the end of the 20th century, the gap between the SA10 group and
richer countries increased in a continuous manner. Only in the last ten years has there
been a modest reversal of that trend. But even if they continue to follow the favorable
trend of the past decade, some SA10 economies would take between 30 and 150 years
to converge to the per capita income level of the United States, while others will not
converge at all.
The gap in income levels between SA10 and advanced economies results both from
low relative productivity and from low levels of human and fixed capital. In particular, in
2011, the level of fixed capital stock per worker in the labor force averaged US$44 thou-
sand in SA10, compared to an average of US$211 thousand in advanced economies and
US$228 thousand in the dynamic Asian economies (Figure 1).1
1
Fixed Capital Stock is measured in constant PPP US dollars of 2005. See Daude, Christian and Eduardo
Fernández–Arias, 2010. “Productivity and Factor Accumulation in Latin America and Caribbean: A Database”
Washington DC, United States: Research Department, Inter-American Development Bank. Available at: http://
www.iadb.org/research/pub_desc.cfm?pub_id=DBA-015

Figure 1_Capital Stock per Worker in the Labor Force

350,000
300,000
(In 2005 PPP US dollars/head)
250,000
200,000
150,000
100,000
50,000
0
PRY
VEN
GBR
KOR
USA
DNK
BEL
BOL
COL
PER
BRA
ECU
URY
ARG
CHL
NZL
GER
NLD
CAN
FRA
IRL
HKG
AUT
ITA
AUS
JPN
SGP
NOR
Source: Own calculations based on IMF and WPT7.1.
Under realistic scenarios in terms of productivity growth, SA10 economies would

need to increase their investment rates on a sustained basis to converge faster to in-
come levels of advanced economies. A simple calculation indicates that substantial in-
creases in investment rates would be required for SA10 to accelerate by 10 years its
convergence to US levels of per capita income. For example, for Argentina to converge to
US per capita income ten years faster, it would need to maintain gross investment rates
equivalent to 26.3 percent of GDP on average over the next 31 years. Similar computations
indicate that Chile would require average investment rates of 28 percent of GDP over the
next 15 years, while Uruguay would need investment rates averaging 21 percent of GDP
over the coming 51 years. For the rest of the SA10 countries, convergence in the next 61
years would require investment rates that range from 29 percent of GDP for Brazil to 52
percent of GDP for Ecuador.
In all likelihood, higher investment rates would widely exceed domestic saving rates
in SA10 countries. Figure 2 contrasts average domestic saving rates in the 2000s with
the investment rates required for the ten-years-faster convergence. Except for the case
of Venezuela, all SA10 countries would experience a saving gap that requires net capital
inflows on a long term basis. The gap ranges from 4.8 percent for countries at the higher
end of per capita income in the SA10 group (Argentina Chile and Uruguay) to more than
10 percent for countries at the lower end of per capita income levels.

Figure 2_Saving (Average 2000s) and Investment (Required to Converge)

60
Required Investment
Average Domestic Saving
50
(% of nominal GDP)
40
30
20
10
0
ARG BOL BRA CHL COL ECU PER PRY URY VEN
Source: Own calculations based on IMF and WPT7.1.
The required volume of capital inflows could be lower if SA10 countries experience
gains in productivity over and above the rate of productivity growth in the United States.
In fact, it could be argued that higher rates of capital accumulation could stimulate pro-
ductivity growth through positive externalities. Still, it would be unrealistic to assume that
this effect would yield more than 0.5 percent in productivity differentials per year. In such
case, under the same convergence schedule, required investment rates may be between
1% and 4% percent of GDP lower.2
III. Capital Flows in the Last Three Decades
Capital flows to the SA10 countries have increased in constant dollar terms and have
broadened in configuration, both in terms of instruments and in terms of the direc-
tion of the flows. Despite the widespread increase in the dollar value of capital flows, it
is remarkable that the volume of inflows as percentage of GDPs has not increased much
in simple average terms. The increase in the variety of capital inflows has been more se-
lective. The volatility of flows continues to be high, but has not increased in line with the
2
By contrast, a somewhat higher level of capital inflows would be required to maintain the ratio of interna-
tional reserves to GDP over time. If GDP grows on average at a rate of 4.3 percent, and the International Reserves/
GDP ratio is 15.6 percent (the median in SA10 economies as of end-2011), additional capital inflows of 0.7
percent of GDP would be required.

volume of the flows. The incidence of extreme events (both sudden stops and surges) does
not appear to have increased.
For this analysis, we use balance of payments data from the International Monetary
Fund, as published in International Finance Statistics. The data permit to distinguish
gross and net flows. Inflows are net changes in the positions of non-residents. That is,
when non-residents acquire on a net basis direct investment or financial asset positions,
the data show a positive inflow; when non-residents reduce those positions, the data indi-
cate a negative inflow. Analogously, when residents of the country increase their holdings
of foreign assets, data show an increase in capital outflows, and vice versa. Net flows are
the sum of net inflows and net outflows. Data are available since the 1970s (mid-1970s for
most countries in the SA10 group).
In line with global trends, the SA10 region experienced three “waves” of capital in-
flows. The first wave spanned from the late 1970s until the onset of the debt crisis in 1982;
the second one ranged from the early 1990s until 1998, when the string of Asian and Rus-
sian crises set in; and the third wave started in 2005, and it is arguably still running. The
last two waves of capital inflows were in fact punctuated by sudden stops: in 1995 (the
“tequila” crisis), and in 2009 (at the onset of the global financial crisis). Figure 3 shows
these events based on simple averages for the whole region and scaling inflows by GDP.3
Figure 3_Gross Capital Inflows to SA10 countries

8
5
(% of GDP)
0
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
2001
2005
2007
2008
2009
2011
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2002
2003
2004
2006
2010
Source: Own calculations based on IFS-IMF and WDI-WB.
3
Scaling flows by M2 produces broadly similar results.

It is noteworthy that the overall size of the capital inflows was broadly similar in
terms of percentage of GDP during the three wave periods. Inflows reached some 6% of
GDP on average for the ten countries in the group during each of the three occurrences.
But a disaggregation between foreign direct investment and the rest (labeled financial in-
flows) as in Figure 4, shows a very different picture. FDI flows took off on a sharp upward
trend in the 1990s, peaked in 2000 and later stabilized at about 3% of GDP. Financial
flows, by contrast, never recovered the heights reached during the international bank lend-
ing of the late 1970s and early 1980s.
Figure 4_ FDI and Non-FDI Inflows to SA10 Countries

7
Non FDI Inflows
6
FDI
5
3
(% of GDP)
-1
-2
-3
1970
1971
1972
1973
1981
2001
2005
2007
2008
2009
2011
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2002
2003
2004
2006
2010
A different picture arises from the volume of capital inflows in US dollar terms. Fig-
ure 5 shows FDI and non-FDI inflows in constant 2005 US dollars. In US dollar terms, the
volume of financial flows has exploded in recent years and dwarfs the volume of capital
inflows in previous decades. The growth of GDP in US dollar terms in the region and, more
importantly, a shift in the destination of flows toward the larger economies explain the con-
trast between the figures in constant US dollar terms and as simple average of percent of
GDP. In fact, more than two thirds of financial flows and almost 60 percent of total inflows
to SA10 have gone to Brazil alone in the past decade.
The boom in capital flows to SA10 (and Latin America more generally) has been
somewhat less sharp than in other regions of the world. Table 1 compares capital flows
by decades to the SA10 aggregate with Asia and Eastern Europe, in addition to China and

the advanced economies, labeled OECD. SA10 was the largest recipient of both FDI and
non-FDI inflows in the 1980s (except for the OECD) but in the 2000s received the lowest
level of financial flows and also lost ground in terms of FDI inflows.4
Figure 5_ FDI and Non-FDI Inflows to SA10 Countries

180.0
160.0 Non FDI Inflows
FDI
140.0
120.0
100.0
(US$ billion)
80.0
60.0
40.0
20.0
0.0
-20.0
-40.0
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
2001
2005
2007
2008
2009
2011
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2002
2003
2004
2006
2010
Table 1_ Capital Flows to Different Regions

(annual average, billion of 2005 US dollars)
FDI Inflows Non FDI Inflows
1980s 1990s 2000s 1980s 1990s 2000s
SA10 3.6 27.2 61.3 11.7 11.5 8.3

ASIA 2.4 14.7 41.1 2.9 11.5 4.1
China 1.9 28.3 129.7 0.0 3.1 3.1
MEA 1.3 4.3 8.1 4.1 4.1 5.9
ECA 0.0 10.9 0.7 1.8 2.6 7.9
ECD 70.7 249.8 905.1 93.3 415.6 1056.8
Source: Own calculations based on IFS-IMF.
4
Flows are measured in constant 2005 US dollar terms. The regional aggregates are defined as follows:
ASIA: India, Indonesia, Malaysia, Philippines, South Korea, and Thailand; ECA: Bulgaria, Czech Republic, Es-
tonia, Hungary, Latvia, Lithuania, Poland, Russia, Slovenia, Turkey, and Ukraine; and OECD: Australia, Austria,
Belgium, Canada, Denmark, Finland, France, Germany, Greece, Iceland, Ireland, Italy, Japan, Luxemburg, The
Netherlands, New Zealand, Norway, Portugal, Spain, Sweden, Switzerland, United Kingdom, and United States.

The comparative loss of prominence of the SA10 region is less pronounced when
inflows are measured as simple averages across countries in percent of GDP. This is
particularly true for FDI, although both Eastern Europe and China have been quite buoyant
in this area. Over the past two decades, many of the smaller economies of the SA10 group
have seen a significant increase in FDI inflows relative to GDP.
Figure 6_Net Issuance of International Debt Securities and International

Outstanding Debt (billions of constant 2005 US dollars)
SA10 - Net Issuance of Int. Debt Sec
20
-20
-40
SA10 - Int. Outstanding Debt by Sector

400
200
0
1996Q1-Q4
1997Q1-Q4
1998Q1-Q4
1995Q1-Q4
1999Q1-Q4
2000Q1-Q4
2001Q1-Q4
2002Q1-Q4
2003Q1-Q4
2004Q1-Q4
2005Q1-Q4
2006Q1-Q4
2007Q1-Q4
2008Q1-Q4
2009Q1-Q4
2010Q1-Q4
2011Q1-Q4
Government Corporate Finance
Source: Securities Statistics-Bank of International Settlements.

Within each country, the private sector in the SA10, and especially the financial sector,
has gained in importance as driver of international capital into the region. This can be seen
in the composition of net issuance of international debt securities by sector, which is plotted in
Figure 6. Data on debt issuance includes bond and money market securities. Unfortunately, it
is not possible to disaggregate balance of payment statistics by public and private sector, but
the aggregate issuance statistics provide a meaningful view of the breakdown by debtor type.
Capital Outflows
Along with capital inflows, outflows have also boomed since the mid-2000s. Recall that
outflows measure the net acquisition of assets abroad by residents of the country. This has
included a large increase in FDI outflows, which is related to the emergence of the “multi-
latinas” or Latin American multinational companies. The smaller multilatinas invest mostly
within the region but the large companies are acquiring a global presence. Outward direct
investment flows are more sizable in Brazil, Chile and Colombia. Among outward financial
flows, “Other Flows,” which include loans and the residual category of flows, comprise a
large fraction of the total for most countries.
The large increase in outflows implies that the analysis of capital flows must be ex-
panded to include them. Often the focus has been on the determinants of capital inflows
and their volatility, such as in the literature pioneered by Calvo, Leiderman and Reinhart
Figure 7_ FDI and Non-FDI Outflows to SA10

180.0
160.0 Non FDI Inflows
FDI outflows
140.0
120.0
100.0
(US$ billion)
80.0
60.0
40.0
20.0
0.0
-20.0
-40.0
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
2001
2005
2007
2008
2009
2011
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2002
2003
2004
2006
2010

(1993). However, Powell et al. (2002) do find a high correlation between inflows and out-
flows, and argue that there is a double causality between the two. It is clear that, as the
exchange rate and macroeconomic implications of capital flows depend on their net level,
the analysis of the determinants of capital outflows should also be considered in the cur-
rent context.
The country level data show that there is considerable variability across countries
and over time in the volume and composition of capital inflows. Over the past decade,
countries with a higher degree of international financial integration have received signifi-
cantly higher capital inflows as a share of GDP (Chile, Uruguay, Peru, Colombia and Brazil,
in order of capital inflow volume). These five countries have also accessed international
bond markets in large amounts over the past decade, both at the sovereign and private
level (corporate and banks). Capital outflows have been much larger in Chile and Venezu-
ela than in the rest of the group (see Tables 2, 3 and 4).
Volatility
Volatility is the key macroeconomic problem surrounding capital flows. Sudden increas-
es in net capital inflows (“surges” or “bonanzas”) typically result in currency appreciation
and current account deficits, and have the potential of causing credit booms and asset
price bubbles. At the other end, a sudden stop in net capital inflows have often triggered
currency crises, forced sharp fiscal adjustments and derived in recessions.
As a first pass on the issue, we look at the standard deviation of annual flows by
decades, separating FDI and non-FDI flows. For the aggregate of the SA10 group, that
is considering aggregate flows and aggregate GDP, volatility has been significant but not
overwhelming. Focusing on Net Inflows, in the past two decades, with inflows averaging
just over 2 percent of GDP, the annual standard deviation of inflows was just above 1.4 per-
cent of GDP (Tables 2, 3 and 4). The relationship between standard deviation and mean
(the coefficient of variation) is broadly similar in other regions, although volatility seems to
have been higher in the countries of Eastern Europe, although that is most noticeable in
the 1980s. In line with conventional wisdom, FDI inflows display a lower degree of volatility
than financial flows, as measured by the annual standard deviation of the aggregate flows.
At the country level, however, volatility is higher in many cases, especially in the smaller
countries in the group. Net Flows also display standard deviations -relative to their mean-
similar to financial Inflows.

Another indicator of volatility is the presence of extreme events in the form of sud-
den stops and surges, as mentioned above. SA10 countries have experienced sharp
and significant changes in capital flows on repeated occasions. In the past, the volatility
of net flows mostly reflected movements in capital inflows, in particular, periods of rapid
expansion of foreign debt followed by sudden stops. More recently, however, as several
SA10 countries have accumulated foreign assets, both public and privately held, changes
in the volume of capital outflows have also become determinant of the evolution of net
capital flows.
Table 2_FDI Inflows

(as % of GDP)
Decade 1980 1990 2000
Argentina Mean 0.7% 2.6% 2.2%

Standard deviation 0.0044 0.0217 0.0085
Bolivia Mean 0.8% 5.2% 3.7%
Brazil Mean 0.7% 1.5% 2.9%
Chile Mean 2.0% 4.8% 6.4%
Colombia Mean 1.3% 2.1% 3.4%
Ecuador Mean 0.8% 2.6% 1.4%
Paraguay Mean 0.3% 1.9% 1.3%
Perú Mean 0.1% 3.1% 3.7%
Uruguay Mean 0.5% 0.5% 4.2%
Venezuela Mean 0.2% 2.8% 1.3%
SA10 Mean 0.7% 2.1% 2.9%
Asia Mean 0.4% 1.2% 1.4%
China Mean 0.6% 3.9% 3.9%
MEA Mean 0.4% 0.8% 2.2%
ECA Mean 0.0% 1.9% 4.0%
OECD Mean 0.7% 1.2% 2.7%

Table 3_Non-FDI Inflows

(as % of GDP)
Decade 1980 1990 2000
Argentina Mean 2.1% 3.9% -0.2%

Bolivia Mean 5.7% 4.1% -0.3%
Brazil Mean 1.8% 1.7% 1.5%
Chile Mean 4.9% 3.5% 3.8%
Ecuador Mean 4.5% 1.9% 0.3%
Standard deviation. 0.0245 0.0345 0.0174
Perú Mean 6.6% 3.5% 1.3%
Venezuela Mean 0.2% 1.3% 0.6%
SA10 Mean 2.2% 2.4% 1.4%
Asia Mean 2.4% 2.8% 1.8%
China Mean 1.1% 0.4% 1.9%
MEA Mean 1.8% 2.7% 2.9%
ECA Mean 7.6% 3.4% 4.0%
OECD Mean 3.9% 4.9% 10.0%

Table 4_Net Flows

(as % of GDP)
Decade 1980 1990 2000
Argentina Mean 2.4% 4.0% -1.1%

Std. Dev. 0.0123 0.0240 0.0387
Bolivia Mean 5.8% 8.7% 1.8%
Std.Dev. 0.0383 0.03020 .0648
Brazil Mean 2.2% 2.4% 2.6%
Std. Dev. 0.0209 0.0126 0.0244
Chile Mean 7.5% 5.1% 0.9%
Std.Dev. 0.0387 0.0301 0.0407
Dev. 0.0205 0.0307 0.0142
Ecuador Mean 5.0% 3.2% -1.2%
Std.Dev. 0.0485 0.0477 0.0520
Std. Dev. 0.0402 0.0333 0.0173
Perú Mean 5.8% 6.3% 3.7%
Std.Dev. 0.0314 0.0336 0.0298
Std. Dev. 0.0417 0.0215 0.0321
Venezuela Mean -2.1% -0.2% -6.7%
Std.Dev. 0.0241 0.0424 .0322
SA10 Mean 2.3% 3.0% 1.2%
Std. Dev. 0.0136 0.0125 0.0167
Asia Mean 2.5% 2.8% 1.0%
Std.Dev. 0.0168 0.0207 0.0099
China Mean 1.3% 2.6% 2.9%
Std. Dev. 0.0130 0.0247 0.0157
MEA Mean 1.7% 1.9% 2.8%
Std.Dev. 0.0152 0.0182 0.0231
ECA Mean 4.9% 2.7% 2.5%
Std. Dev. 0.0922 0.0240 0.0280
OECD Mean 0.5% 0.3% 1.5%
Std. Dev. 0.0046 0.0027 0.0079

There is no precise definition of episodes of net capital surges and sudden stops.
The first step in studying the causes and implications of abrupt shifts in capital movements
is to define quantitatively what constitutes a period of surge or bonanza and an episode
of sharp and massive capital outflow, or sudden stop. The existing literature in fact, is so
diverse in this respect that there are hardly two studies that coincide in the conceptual
definition. Table 5 shows a summary of the quantitative definitions applied by several re-
cent studies on episodes of surge and sudden stop.5
Table 5 shows that how methodologies vary in several respects. The differences in-
clude the variable used as indicator of capital flow, its frequency, and the method of deter-
mination of the thresholds that define the presence of an episode. Most approaches focus
on the distance from the mean (measured in number of standard deviations) of the net
capital inflows or the percentile position of net capital inflows in terms of the history of flows
into the country or the whole cross country sample (or a combination). One study uses a
more sophisticated clustering approach to identify episodes that are or are not considered a
surge. The required duration of the episode also differs from study to study, as sometimes it
is required that it lasts for at least two quarters, and sometimes annual data is used.
As a result of these differences, it may not be stunning that there are some wide
discrepancies in the identification of episodes of surge or bonanza. Figure 8 plots the
periods for which surge episodes were identified for SA10 countries (although not all stud-
ies cover all ten countries).
In view of the differences across studies, we examined the periods identified as surge
or bonanza by the various studies described in Table 6, and we contrasted them to the
actual net capital inflows that SA10 countries received in those periods. We use net capital
inflows as this is the variable that provides the best measure of the possible macroeco-
nomic impact of the We eliminated a few episodes where simple observation made it hard
to justify the existence of a surge. The various methods may have selected those events as
a consequence of focusing on a different variable or applying a special trend filter.
By contrast, there is a much higher degree of coincidence among the studies in the
identification of sudden stop episodes. The criteria adopted and the specification of the
See also Powell and Tavella (2012) who define a capital inflow surge as the total gross capital inflow over the
5
period of the surge, relative to a forward looking trend, or in other words the integral of the difference between the
actual gross capital inflow and the forward looking trend over the period of the surge.

Table 5_Surge Episodes Identified in Various Studies
DIC 2013
Study Study Variable Measurement Definition Criteria SA10 countries included
Forbes and Warnock, 2011. 1980.Q1-2009.Q4 Gross Balance of X: Four-quarter 1)X is two standard deviations above the Argentina, Bolivia,
"Capital Flow Waves: Surges, capital Payments rolling 5-year moving average for at least one Brasil, Chile,
Stops, Flight and Retrenchment", inflows Flows change quarter, Colombia, Perú,
NBER Working Paper 17351 2) The episode continues while X is at least Venezuela
one standard deviation above the 5-year
moving average, and
3) The episode lasts for at least one
quarter
Gosh, Kim, Qureshi 1980-2009 Net Balance of X: Net capital A) X is in the top 30th percentile of the Argentina, Brasil, Chile,
and Zaldueno, 2012. “Surges”, capital Payments Flows, inflows to GDP country sample, and also in the top 30th. Colombia,Ecuador,
IMF Working Paper 12/22 inflows excluding official ratio percentile of the cross-country sample Paraguay, Perú,Uruguay,
loans to governments, B) k-means clustering Venezuela
reserve assets and
IMF lending
Furceri, Guichard and Rusticelli, 1970-2009 Net Balance of X: Net capital inflows to 1) X exceeds its mean by at least one Argentina, Bolivia,
2011. “The Effect of Episodes of capital Payments Flows GDP ratio in deviation from standard deviation, and Brasil, Chile, Colombia,
Large Capital Inflows on Domestic inflows trend (calculated applying 2) Net capital flows exceed 1% Paraguay, Perú,Uruguay,
Credit”, OECD Economics Depart- Hodrick-Prescott filter to of GDP Venezuela
ment Working Papers No. 864 entire sample)
Reinhart and Reinhart, 2009. 1960-2007 Net International Reserve X: Net capital X is in the top 20th. precentile of the Argentina, Brasil, Chile,

“Capital Flow Bonanzas: An capital accumulation less inflows to GDP ratio country data Uruguay, Venezuela
Encompassing View of the Past inflows Current Account
and Present”, NBER Working balance
Paper 14321
Cardarelli, Elekdag and 1985-2007 Net Balance of X: Net capital 1) X exceeds its mean by at least one Argentina, Brasil, Chile,
Kose, 2010. “Capital inflows: Private Payments Flows inflows to GDP ratio in standard deviation, and Colombia, Paraguay,
Macroeconomic Implications and capital deviation from trend 2) Net capital flows exceed 1% of GDP Perú,Uruguay,
Policy Responses”, Economic inflows (calculated applying or are in the top 75th. percentile of Venezuela
PAPERS AND PROCEEDINGS - Capital Flows to South America. An Overview
Systems, 34 (4), 333-356 Hodrick-Prescott filter to the cross-country sample

entire sample)
53
0
1
0
1
0
1
54
1990.Q1 1990.Q1 1990.Q1

1991.Q1 1991.Q1 1991.Q1
1992.Q1 1992.Q1 1992.Q1
1993.Q1 1993.Q1 1993.Q1
G&al
G&al
G&al
1994.Q1 1994.Q1 1994.Q1
1995.Q1 1995.Q1 1995.Q1
1996.Q1 1996.Q1 1996.Q1
1997.Q1 1997.Q1 1997.Q1
R&R
R&R
R&R
1998.Q1 1998.Q1 1998.Q1
1999.Q1 1999.Q1 1999.Q1
2000.Q1 2000.Q1 2000.Q1
Brazil
F&W
F&W
F&W
2001.Q1 2001.Q1 2001.Q1
Colombia
Argentina
2002.Q1 2002.Q1 2002.Q1

2003.Q1 2003.Q1 2003.Q1
F&al
F&al
F&al
2004.Q1 2004.Q1 2004.Q1
2005.Q1 2005.Q1 2005.Q1
2006.Q1 2006.Q1 2006.Q1
2007.Q1 2007.Q1 2007.Q1
C&al
C&al
C&al
2008.Q1 2008.Q1 2008.Q1
2009.Q1 2009.Q1 2009.Q1
0
1
0
1
0
1
1990.Q1 1990.Q1 1990.Q1
1991.Q1 1991.Q1 1991.Q1
1992.Q1 1992.Q1 1992.Q1
1993.Q1 1993.Q1 1993.Q1
G&al
G&al
G&al
1994.Q1 1994.Q1 1994.Q1
1995.Q1 1995.Q1 1995.Q1
1996.Q1 1996.Q1 1996.Q1
1997.Q1 1997.Q1 1997.Q1
R&R

R&R
R&R
1998.Q1 1998.Q1 1998.Q1
1999.Q1 1999.Q1 1999.Q1
2000.Q1 2000.Q1 2000.Q1
Chile
F&W
F&W
F&W
Bolivia
2001.Q1 2001.Q1 2001.Q1
Ecuador
2002.Q1 2002.Q1 2002.Q1
2003.Q1 2003.Q1 2003.Q1
F&al
F&al
F&al
2004.Q1 2004.Q1 2004.Q1
Figure 8_Surge or Bonanza Episodes According to Various Studies
2005.Q1 2005.Q1 2005.Q1

2006.Q1 2006.Q1 2006.Q1
2007.Q1 2007.Q1 2007.Q1
C&al
C&al
C&al
2008.Q1 2008.Q1 2008.Q1
2009.Q1 2009.Q1 2009.Q1
DIC 2013
Figure 8_Surge or Bonanza Episodes According to Various Studies

(continuation)
Paraguay Perú
1 1
0 0
1990.Q1
1991.Q1
1992.Q1
1993.Q1
1994.Q1
1995.Q1
1996.Q1
1997.Q1
1998.Q1
1999.Q1
2000.Q1
2001.Q1
2002.Q1
2003.Q1
2004.Q1
2005.Q1
2006.Q1
2007.Q1
2008.Q1
2009.Q1
1990.Q1
1991.Q1
1992.Q1
1993.Q1
1994.Q1
1995.Q1
1996.Q1
1997.Q1
1998.Q1
1999.Q1
2000.Q1
2001.Q1
2002.Q1
2003.Q1
2004.Q1
2005.Q1
2006.Q1
2007.Q1
2008.Q1
2009.Q1
G&al R&R F&W F&al C&al G&al R&R F&W F&al C&al
Uruguay Venezuela
1 1
0 0
1990.Q1
1991.Q1
1992.Q1
1993.Q1
1994.Q1
1995.Q1
1996.Q1
1997.Q1
1998.Q1
1999.Q1
2000.Q1
2001.Q1
1990.Q1
1991.Q1
1992.Q1
1993.Q1
1994.Q1
1995.Q1
1996.Q1
1997.Q1
1998.Q1
1999.Q1
2000.Q1
2001.Q1
2002.Q1
2003.Q1
2004.Q1
2005.Q1
2006.Q1
2007.Q1
2008.Q1
2009.Q1
2002.Q1
2003.Q1
2004.Q1
2005.Q1
2006.Q1
2007.Q1
2008.Q1
2009.Q1
G&al R&R F&W F&al C&al G&al R&R F&W F&al C&al
Note: G&al: Gosh, Kim, Qureshi and Zaldueno, 2012. “Surges”, IMF Working Paper 12/22.
R&R: Reinhart y Reinhart, 2009. “Capital Flow Bonanzas: An Encompassing View of the Past and
Present”, NBEr Working Paper 14321
F&W: Forbes and Warnock, 2011.”Capital Flow Waves: Surges, Stops, Flight and Retrenchment”,
NBER Working Paper 17351
F&al: Furceri, Guichard and Rusticelli, 2011. “The Effect of Episodes of Large Capital Inflows on
Domestic Credit”, OCDE
Economics Department Working Papers No. 864
C&al: Cardarelli, Elekdag and Kose, 2010. “Capital inflows: Macroeconomic Implications and Policy
Responses”, Economic Systems, 34 (4), 333-356

56
Table 6_Sudden Stop Episodes Identified in Various Studies

Study Study Variable Measurement Definition Criteria SA10 countries included
Forbes and Warnock, 2011. 1980.Q1-2009.Q4 Gross Balance of X: Four-quarter 1)X is two standard deviations above the Argentina, Bolivia,
”Capital Flow Waves: Surges, capital Payments rolling change 5-year moving average for at least Brasil, Chile,
Stops, Flight and Retrenchment”, inflows Flows one quarter, and Colombia, Perú,
NBER Working Paper 17351 2) The episodes lasts while X is Venezuela
one standard deviation above the
5-year moving average, and
3) The episode lasts for at least
one quarter
VenezuelaMilesi Ferreti and 1973-1994; Current Balance of X: Annual change in 1) There is a reduction in the Current
Razin (2000), Edwards (2005), 1970-2000; Account Payments Flows Current Account to Account balance of at least 3 (or 5)
Eichengreen and Adalet (2005) 1898-2000 GDPratio percentage points of GDP for a
three-year period, and
2) The maximum deficit after reversion
cannot exceed the minimum deficit in the
three years preceeding the event
3) The average Current Account deficit
falls by at least one third
Calvo, Izquierdo and Mejía 1992-2001 Net Balance of X: Ratio of net capital 1) The episode contains at least one Argentina, Chile,
(2004) capital Payments Flows inflows to GDP observation where X is below its mean Colombia,Ecuador,
inflows by at least two standard deviations Perú
2) The episode ends when X exceeds its

mean by at least one standard deviation
3) The episode starts when X falls
below its mean by at least one
standard deviation
Calvo, Izquierdo Loo-Kung 1992-2001 Net Balance of X: Ratio of net capital 1) The episode contains at least one
(2006) capital Payments Flows inflows to GDP observation where X is below its mean
inflows by at least two standard deviations
2) The cost of borrowing reaches a
local maximum
DIC 2013
capital inflows variable differs considerably, as in the case of surges, but the results are
highly consistent across studies. This probably results from the fact that most episodes of
sudden stop have been very large and highly contrasting with “normal” periods. Therefore,
we used the sudden stop episodes in Forbes and Warnock (2012), and complemented the
data with the results of Calvo and Mejía (2004) and Eichengreen et al. (2005).
Applying these methods, we identify 25 surge episodes and 20 sudden stop epi-
sodes for the SA10 countries in the 1990-2009 period. Surge episodes were fairly
evenly distributed by decade: 11 of them took place in the 1990s, while 14 happened in
the 2000s. The 1990s periods of bonanza were longer, however, with an average duration
of almost 13 quarters, while the average duration of a surge in the 2000s was about half
as long as 6 quarters. Nine sudden stop episodes were recorded in the 1990s, compared
to 11 in the 2000s.
Determinants of Capital Inflows
In analyzing the determinants of the extreme volatility episodes, a first observation

is that there is a much higher correlation across SA10 countries for periods of sud-
den stop than for periods of surge. Figure 9 shows that there were three periods where
sudden stops affected most countries: the mid-1990s (the Tequila crisis), the late 1990s
Figure 9_Surge and Sudden Stop Episodes

Surges Sudden Stops
1 1
0 0
1990.Q1
1991.Q1
1992.Q1
1993.Q1
1994.Q1
1995.Q1
1996.Q1
1997.Q1
1998.Q1
1999.Q1
2000.Q1
2001.Q1
1990.Q1
1991.Q1
1992.Q1
1993.Q1
1994.Q1
1995.Q1
1996.Q1
1997.Q1
1998.Q1
1999.Q1
2000.Q1
2001.Q1
2002.Q1
2003.Q1
2004.Q1
2005.Q1
2006.Q1
2007.Q1
2008.Q1
2009.Q1
2002.Q1
2003.Q1
2004.Q1
2005.Q1
2006.Q1
2007.Q1
2008.Q1
2009.Q1
Arg Bol Bra Chi Col Arg Bol Bra Chi

Ecu Par Per Uru Ven Col Ecu Per Ven
Source: Based on information displayed in Tables 5 and 6.

(the Asian-Russian crises) and late 2000s (the “Lehman” or global financial crisis). In
contrast, episodes of surge are widely scattered over the years. The only exception is the
mid- 2000s, in the pre-Lehman crisis period, where most SA10 countries experienced a
surge in net capital inflows. The coincidence of high volatility episodes across countries
suggests that external factors, including perhaps “contagion” expectations, were the main
drivers of these episodes.
We describe the anatomy of extreme capital flow episodes on two sides: their de-
terminants and their macroeconomic effects. The determinants focus on global factors
describing liquidity, risk aversion and commodity markets. The domestic macroeconomic
effects are the standard ones: growth, inflation, exchange rate and current account bal-
ance. We divide the SA10 countries in two groups: financially integrated and non-integrat-
ed. We want to explore possible differences across these two groups because a predomi-
nance -or larger share- of financial flows may have sharper macroeconomic implications.
The criterion to consider a country to be financially integrated is a decade-long average of
EMBI spreads that are less than one standard deviation higher than the EMBI global aver-
age. Thus, the classification of a country can change over time. We adjust the variables
of interest as deviation from their means in the period prior to the surge or sudden stop,
and compute the median across the episodes on an “episode time scale,” namely align-
ing the start of the surge or sudden stop. Figures 10 and 11 display the evolution of the
eight variables thus constructed for a time window span of eight quarters before the start
of the event through four quarters after the end of it. The figures also show the average of
the variable during the first four quarters of the episode (or less, if the episode is shorter).
The episodes were selected starting from the union of the events identified in a number of
previous studies, and applying some discretionary adjustments, as explained above. The
variables are calculated as deviations from sample means. The sample spans the past
two decades, as our data base is a bit sparser in the 1980s and the nature of international
markets and the macroeconomic policy frameworks may have changed significantly since
those years.
The results for capital flow surges show a dominance of commodity prices among de-
terminants and macroeconomic effects that are broadly in line with expected patterns.
In terms of determinants, commodity prices have risen sharply during the surge episodes
analyzed here, by as much as 8 percent in the first year to as much as 20 percent. We
use a commodity price index that is country specific, and averages the main commodity
exports for the country. Financial variables do not appear to have been as important. For a

Figure 10_Global Variables in Surges Episodes

Integrated Countries Non Integrated Countries
Commodity Prices Commodity Prices
Median Deviation Median Deviation
Entire Episode Median Deviation from Prior Mean Entire Episode Median Deviation from Prior Mean
20 10.0 8.4 20 10.0 6.5
5.0
15 0.0
-5.0
15 0.0
-10.0 1
10 10 -10.0
5 5
0 0
-5 -5
-10 -10
-15 -15
-20 -20
t-8
t-7
t-6
t-5
t-4
t-3
t-2
t-1
t
t+1
t+2
t+3
t+4
t+5
t+6
t+7
t+8
t+9
t+10
t+11
t+12
t+13
t+14
t-8
t-5
t-2
t-1
t+1
t+2
t-7
t-6
t-4
t-3
t+3
t+4
t+5
t+6
t+7
t+8
VIX Index VIX Index
Median Deviation
Entire Episode
Median Deviation from Prior Mean Median Deviation
Entire Episode Median Deviation from Prior Mean
15 2.0
1.0 15
10.0 5.6
0.0
10 -1.0 0.0
-2.0
-0.6 10
-10.0
5
5
0
0
-5
-5
-10
-10
-15
-15
t-8
t-2
t-1
t-7
t-6
t-5
t-4
t-3
t
t+1
t+2
t+3
t+4
t+5
t+6
t+7
t+8
t+9
t+10
t+11
t+12
t+13
t+14
t-8
t-5
t-2
t-1
t+1
t+2
t-7
t-6
t-4
t-3
t+3
t+4
t+5
t+6
t+7
t+8
Ex-Post Interest Rate Differential Ex-Post Interest Rate Differential
10 2.0 10 3.0
1.0 0.2
8 0.0 8 1.0
-1.0 -1.0
6 6
-2.0 -3.0 -2.2
4 4
2 2
0 0
-2 -2
-4 -4
-6 -6
-8 -8
-10 -10
t-8
t-2
t-1
t-7
t-6
t-5
t-4
t-3
t
t+1
t+2
t+3
t+4
t+5
t+6
t+7
t+8
t+9
t+10
t+11
t+12
t+13
t+14
t-8
t-5
t-2
t-1
t+1
t+2
t-7
t-6
t-4
t-3
t+3
t+4
t+5
t+6
t+7
t+8
Source: Own calculations based on IFS-IMF, Countries Central Banks, Bloomberg and other sources.
Variables, defined as year-on-year percentage change, are measured as deviations from eight-quar-
ter pre-episode averages. VIX and the Current Account Balance are defined as change in value.
Lines plotted are the medians across episodes. Shaded areas identify the median duration of the
episodes. Bars are the average value of the variable (as defined in this chart) over the first four quar-
ters of the episodes or the entire episode if it lasts less than four quarters.

Figure 11_Macro Variables in Surges Episodes

GDP Growth GDP Growth
6 1.4 6 5.0 3.4
1.5
0.5 0.0
4 -0.5 4
-5.0
-1.5
2 2
0 0
-2 -2
-4 -4
-6 -6
t-8
t-7
t-6
t-5
t-4
t-3
t-2
t-1
t
t+1
t+2
t+3
t+4
t+5
t+6
t+7
t+8
t-8
t-7
t-6
t-5
t-4
t-3
t-2
t-1
t
t+1
t+2
t+3
t+4
t+5
t+6
t+7
t+8
t+9
t+10
t+11
t+12
t+13
t+14
Inflation Inflation
6 1.5 6 5.0
0.5
0.0
-0.5
4 4 -1.2
-1.5 -5.0
-1.2
2 2
0 0
-2 -2
-4 -4
-6 -6
t-8
t-7
t-6
t-5
t-4
t-3
t-2
t-1
t
t+1
t+2
t+3
t+4
t+5
t+6
t+7
t+8
t-8
t-7
t-6
t-5
t-4
t-3
t-2
t-1
t
t+1
t+2
t+3
t+4
t+5
t+6
t+7
t+8
t+9
t+10
t+11
t+12
t+13
t+14
Real Effective Exchange Rate Depreciation Real Effective Exchange Rate Depreciation
10 1.5 15 5.0
0.5
-0.5 0.0
10
5 -1.5
-1.4 -5.0
-3.9
5
0
0
-5
-5
-10
-10
-15 -15
t-8
t-7
t-6
t-5
t-4
t-3
t-2
t-1
t
t+1
t+2
t+3
t+4
t+5
t+6
t+7
t+8
t-8
t-7
t-6
t-5
t-4
t-3
t-2
t-1
t
t+1
t+2
t+3
t+4
t+5
t+6
t+7
t+8
t+9
t+10
t+11
t+12
t+13
t+14

Figure 11_Macro Variables in Surges Episodes (continuation)

Current Account Balance to GDP Ration Current Account Balance to GDP Ration
2.5 2.0
0.6 3 3.0
1.0
2.0 0.0 2 1.0
-1.0 -1.0
1.5 -2.0 2 -3.0 -2.2
1.0 1
0.5 1
0.0 0
-0.5 -1
-1.0 -1
-1.5 -2
-2.0 -2
-2.5 -3
t-8
t-7
t-6
t-5
t-4
t-3
t-2
t-1
t
t+1
t+2
t+3
t+4
t+5
t+6
t+7
t+8
t-8
t-7
t-6
t-5
t-4
t-3
t-2
t-1
t
t+1
t+2
t+3
t+4
t+5
t+6
t+7
t+8
t+9
t+10
t+11
t+12
t+13
t+14
measure of risk aversion we use the VIX, namely a broad average of measures of volatility
implicit in the price of options on the Standard and Poor’s 500 index. The VIX index does
not seem to have played a significant role, as its value was close to its mean and in fact
tended to rise towards the end of the episode. The interest spread is an ex-post differential,
applying the actual rate of depreciation of the currency. The interest differential is mod-
erately positive for integrated countries but its values do not appear to have been a major
force, at least for the typical episode portrayed in the charts. On the determinants side, the
effects are broadly similar for integrated and non-integrated economies.
The macroeconomic impact in periods of surge comprises robust growth accelera-

tion, a slight decline in inflation, and significant exchange rate appreciation and cur-
rent account deterioration. Growth acceleration is stronger in non-integrated economies,
exceeding three percentage points over the mean during the first year, but the effect tends
to dissipate after 5 or 6 quarters. The decline in inflation reaches between 1.2 and 2 per-
cent initially, and is stronger in non-integrated cases. The real exchange rate appreciation
is substantial. In integrated economies, the cumulative real appreciation after 9 quarters
reaches 43% percent for the median of episodes. In line with the growth acceleration and
the sharp appreciation, the current account deterioration averages about 0.6 percent of

GDP in integrated economies and 0.9 percent in non-integrated ones. The current account
deteriorates about twice as much during the second year of the surge.
Regarding sudden stop episodes, both commodity prices and financial conditions
appear to have an impact. Commodity prices fall some 5 to 10 percent during the episode
and the 4 percentage point increase in volatility, as measured by the VIX, suggests a period
of increased risk aversion that start one quarter before the sudden stop episode itself. The
interest differential is negative, possibly because the exchange rate depreciation dominates.
These results, displayed in Figure 12, consolidate all countries, as there are not enough
sudden stop episodes in nonintegrated economies to provide a meaningful average.
Figure 12_Variables in Sudden Stop Episodes

Commodity Prices VIX Index
Median Devistion Median Devistion
Entire Episode
Median Deviation from Prior Mean Entire Episode
Median Deviation from Prior Mean
15 10.0 10 2.0 0.7
1.0
0.0 8 0.0
10 -1.0
-10.0
-8.3 6 -2.0
4
5
2
0 0
-2
-5
-4
-6
-10
-8
-15 -10
t-8
t-7
t-6
t-5
t-4
t-3
t-2
t-1
t
t+1
t+2
t+3
t+4
t+5
t+6
t+7
t+8
t-8
t-7
t-6
t-5
t-4
t-3
t-2
t-1
t
t+1
t+2
t+3
t+4
t+5
t+6
t+7
t+8
Ex-Post Interest Rate Differential

Median Devistion
Entire Episode
10 2.5
1.5
0.5
8 -0.5
-1.5 -0.5
6 -2.5
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
t-8
t-7
t-6
t-5
t-4
t-3
t-2
t-1
t
t+1
t+2
t+3
t+4
t+5
t+6
t+7
t+8

Figure 12_Variables in Sudden Stop Episodes (continuation)

GDP Growth Inflation

Entire Episode
6 5.0 6 5.0
0.0 0.0
4 -2.1
4 -1.2
-5.0 -5.0
2 2
0 0
-2 -2
-4 -4
-6 -6
t-8
t-7
t-6
t-5
t-4
t-3
t-2
t-1
t
t+1
t+2
t+3
t+4
t+5
t+6
t+7
t+8
t-8
t-7
t-6
t-5
t-4
t-3
t-2
t-1
t
t+1
t+2
t+3
t+4
t+5
t+6
t+7
t+8
Real Effective Exchange Rate Depreciation Current Account Balance to GDP Ratio

Entire Episode
10 5.0 3 1.0
1.5
0.5 0.0
8 0.0 0.0
1
1 2 -0.5
6 -5.0 -1.0
4
1
2
0 0
-2
-4 -1
-6
-2
-8
-10 -3
t-8
t-7
t-6
t-5
t-4
t-3
t-2
t-1
t
t+1
t+2
t+3
t+4
t+5
t+6
t+7
t+8
t-8
t-7
t-6
t-5
t-4
t-3
t-2
t-1
t
t+1
t+2
t+3
t+4
t+5
t+6
t+7
t+8
Not surprisingly, deep recessions occur during sudden stop episodes. GDP falls by two
to four percentage points annually in the two years following the onset of the event. The
real exchange rate reacts with a lag, and shows a sharp depreciation only after five to six
quarters. Inflation is slightly lower and the current account improves moderately, which
suggests extensive resort to international reserves (or IMF lending) to balance the effects
of the sudden stop.

Some New Trends: The Switch to Domestic Currency Instruments
The nature of the risks associated with large capital inflows has been changing as the
configuration of liabilities has been changing in the past few years. The most remark-
able change has been the rise in investment on local market financial instruments, which
are mostly denominated in local currency. The switch has been significant for a number
of countries in the SA10 group. The data used in this paper do not allow us to disentangle
foreign currency bond issues in foreign markets from domestic bond issues but they iden-
tify investment in equity shares by nonresidents, which are by definition of local currency
denomination. For example, almost 20 percent of capital inflows into Brazil have been in
the form of purchases of stock market securities during the 2000s. The comparable figure
for Chile is 5 percent. This change has two implications. First it may effectively shorten the
maturity of the liabilities, as foreign investors may decide to liquidate their positions and
exit at any time. By contrast, in the case of a foreign-currency denominated bond issued
internationally, the same action would not have any impact on the foreign exchange market
of the country. And second, these instruments have much better risk sharing properties,
especially in the case of equity holdings.
We think that better risk sharing is the dominant factor, and illustrate this for the
case of Brazil during the Lehman crisis. The presence of foreign investors in the lo-
cal Brazilian securities markets started to change dramatically since 2005, as a result of
changes in global investors’ risk appetite and liberalization of the rules and lowering of
taxes on inflows into the Brazilian markets. The net asset value of the total holdings of lo-
cal securities by foreign investors, that had hovered below $50 billion during the previous
decade started to grow sharply and surpassed $250 billion by mid-2008. After recovering
from the financial stress of 2008-2009, the positions of foreign investors started to rise
again and have hovered above $350 billion (Figure 13).
It is noteworthy that there are two factors that contribute to the sharp increase in
foreign holdings of local securities: the capital inflows themselves and the asset value
appreciation. The latter was largely driven by the booming stock market and appreciating
exchange rate of the real. For example, during 2007, net inflows amounted only to less
than $34 billion, but the asset holdings of foreign investors increased by over $112 billion.
The rise in the stock market (that gained over 40 percent in the year) and the strengthen-
ing of the real (that appreciated by 16 percent in the year) help explain this divergence.
International investors’ holdings comprised mostly stocks, which accounted for around
80 percent of the total asset value in 2007. Naturally, although the appreciation acts me-

Figure 13_Foreign Investment in Brazilian Markets

500 100
450 90
400 80
350 70
300 60
(%)
250 50
200 40
150 30
100 20
50 10
0 0
Jan-05
Apr-05
Jul-05
Oct-05
Jan-06
Apr-06
Jul-06
Oct-06
Jan-07
Apr-07
Jul-07
Oct-07
Jan-08
Apr-08
Jul-08
Oct-08
Jan-09
Apr-09
Jul-09
Oct-09
Jan-10
Apr-10
Jul-10
Oct-10
Jan-11
Apr-11
Jul-11
Oct-11
Jan-12
Apr-12
Equity Investment Share (rhs)
Value of Assets of Foreign Investors (US$ billion)
Source: CMV-Brazil.
chanically on the value of the holding, there is a choice by investors to let the size of their
Brazilian portfolio grow, effectively reinvesting their capital gains in Brazilian securities.
Similarly, the large contraction in the net asset holdings of foreign investors in 2008
was mostly the result of a large drop in asset prices. While outflows predominated, net out-
flows from May 2008 to February 2009 amounted to only about $21 billion, which contrasts
with the decline of over $122 billion in asset holdings during the same period (Figure 14).
The stock market collapse and the sharp depreciation of the real resulted in a compounded
loss of 61 percent of the value of the stock market index (the Bovespa) in US dollar terms,
which explains this large drop in the value of international investors’ asset position.
These developments highlight that the change in the structure of liabilities to in-
ternational investors relative to the “original sin” structure that predominated in the
1990s has involved an important change in the impact of the financial crisis on sol-
vency and liquidity factors. The new liability structure implies improvements in solvency
but possibly an increase in liquidity problems. In the previous “original sin” period, most
liabilities were foreign currency-denominated debt issued in international markets. In the
event of a sudden stop, governments, and usually the private sector as well, were unable

Figure 14_Foreign Inflows and Outflows into

Brazilian Securities
35,000 12,000
Inflows 10,000
30,000 Outflows
Net Flows 8,000
25,000 6,000
4,000
20,000 2,000
0
15,000
-2,000
10,000 -4,000
-6,000
5,000
-8,000
0 -10,000
Mar-07
May-07
Sep-07
Sep-08
Jul-09
Jan-07
Jul-07
Nov-07
Jan-08
Mar-08
May-08
Jul-08
Nov-08
Jan-09
Mar-09
May-09
Sep-09
Nov-09
Source: CMV-Brazil.
to roll over these instruments and the shortage of international finance resulted in large
exchange rate depreciations that increased the burden of the foreign currency debt. With
the new liability structure, where a large part of the debt liabilities are denominated in local
currency and local equity positions are also a large fraction of foreign investors’ portfolios,
a sudden stop that results in a depreciation of the local currency in fact spread the losses
to foreign investors and reduces the dollar value of the liabilities. This bolsters the financial
solvency of the government, as well as firms and banks that have debts in local currency.
But the other side of the coin is that liquidity pressures can be stronger. Global investors
can sell their securities immediately and put pressure on the exchange rate as they repatri-
ate their positions.6 In the original sin world the liquidity crunch was limited to the rollover
needs only; attempts to liquidate positions remained within the international investors’
realm and did not have a direct effect on the foreign exchange market of the country. With
the current financial structure, the potential sell off of the domestic currency is the total
investment position in domestic markets, albeit devalued by the crash in asset prices that
is likely to take place.
6
However, it can be argued that it was the foreign investors urge to flee the domestic markets that caused the
crash in the Bovespa and the sharp depreciation of the real in the first place. Thus, gains in reducing solvency
risk may be offset by increased market volatility in the post-original sin world.

The Tsunami of Liquidity and Capital Inflows
The surge in global liquidity over the past 4 years is a multi-faceted phenomenon.
Central banks in advanced economies have resorted to non-standard monetary measures
since 2008 to deal with a financial crisis accompanied by a growth slump. The measures
led to a strong increase in global liquidity. The U.S. Federal Reserve has been in the fore-
front of this process through the so-called quantitative easing policy (QEs) whose focus
shifted over time from addressing acute systemic risks in the financial sector through net
purchases of MBS securities to stimulating economic activity both in the short- and medi-
um-run through net bond purchases. In continental Europe, the focus of unconventional
measures has remained on digesting financial sector risks while the implementation pace
has been complicated by internal political challenges. The surge in global liquidity over the
past 4 years is not the product of consensual and unchanging policy priorities amongst
the advanced economies. Instead, it is a politically-complex, heterogeneous and dynamic
phenomenon unfolding across countries/EU.
The surge in global liquidity did not necessarily imply capital inflows to emerging
markets. The unconventional monetary policy measures have impacted capital flows to
emerging markets differently depending on the external environment. For instance, in a
situation of acute financial sector risks and unpredictable global spillovers, QE1 functioned
as a critical lifeline to the U.S. financial institutions, improving the country’s relative credit
risk and contributing to capital outflows from emerging markets. After the risk of an imme-
diate financial sector meltdown in the U.S. was contained, QE2’s explicit goal of anchoring
medium-term interest rates prompted investors to move back to emerging markets. In
particular, QE2 fueled domestic asset price growth in financially-integrated commodity
exporters. The large global liquidity caused by unconventional monetary policy measures
has amplified the volatility of capital flows to the region, but not changed its traditional pro-
cyclical pattern - Fratzscher et al. (2012).
What will be the impact of QE3 and further increases in global liquidity on emerging
markets? The 1990s literature on determinants of capital flows to developing economies
provides an unambiguous answer: external factors (also known as push factors) drove
capital flows. This finding has also been confirmed by more recent studies -see table
below- and it is reasonable to expect that global risk dynamics will continue to be a key
determinant of capital flows in emerging markets. The outlook for global risk has deterio-
rated slightly in the last months of 2012: more subdued prospects for Chinese growth, an

approaching fiscal adjustment in the US due to political gridlock, and growing uncertainty
about Europe’s capacity to implement timely and effective policy solutions. Nonetheless,
domestic factors in emerging markets should continue to play an important role, perhaps
Figure 15_Federal Reserve’s Quantitative Easing 1, 2 and 3

200
QE1 Begins QE2 Begins QE3 Begins
180
160
140
120
(US$ billion)
100
80
60
40
20
0
Sep-09
Jun-10
Mar-11
Sep-11
Jun-08
Sep-08
Dec-08
Mar-09
Jun-09
Dec-09
Mar-10
Sep-10
Dec-10
Jun-11
Dec-11
Mar-12
Jun-12
Sep-12
Net Treasury Bond Purchases
Net MBS Purchases
Source: FRB.
Figure 16_Global Liquidity

(M2 as percentage of GDP for selected economies)
65 180
175
60
170
55
165
50 160
(% of GDP)
(%)
45 155
150
40
USA 145
35
United Kingdom 140
Euro Zone
30
Japan 135
25 130
IQ 2004
IQ 2005
IVQ 2007
IIIQ 2010
IIQ 2011
IIQ 2004
IIIQ 2004
IVQ 2004
IIQ 2005
IIIQ 2005
IVQ 2005
IQ 2006
IIQ 2006
IIIQ 2006
IVQ 2006
IQ 2007
IIQ 2007
IIIQ 2007
IQ 2008
IIQ 2008
IIIQ 2008
IVQ 2008
IQ 2009
IIQ 2009
IIIQ 2009
IVQ 2009
IQ 2010
IIQ 2010
IVQ 2010
IQ 2011
IIIQ 2011
IVQ 2011
IQ 2012
IIQ 2012
Source: IFS.

introducing a greater differentiation across countries than during QE2. In particular, do-
mestic growth prospects, interest rate differentials and sound macroeconomic policies
should function as important factors explaining emerging markets capital flows.
Figure 17_Stock Markets and Commodities in Brazil and Chile

Brazil
300 180
170
250
160
150
200
140
150 130
120
100
110
100
50
90
0 80
Jan-04
Jan-08
Jul-04
Jan-05
Jul-05
Jan-06
Jul-06
Jan-07
Jul-07
Jul-08
Jan-09
Jul-09
Jan-10
Jul-10
Jan-11
Jul-11
Jan-12
Jul-12
Stock Market (BOVESPA; index 2005 = 100)
Metals Index (US$; 2005 = 100)
Agricultural Raw Materials Index US$; (2005 = 100)
Chile
300 300
250 250
200 200
150 150
100 100
50 Stock Market (IPSA; index 2005 = 100) 50

Copper Index (US$; 2005 = 100)
0 0
Jan-04
Jan-08
Jul-04
Jan-05
Jul-05
Jan-06
Jul-06
Jan-07
Jul-07
Jul-08
Jan-09
Jul-09
Jan-10
Jul-10
Jan-11
Jul-11
Jan-12
Jul-12
Source: Own calculations based on Bloomberg and IMF.

Table 7_Determinants of Capital Flows

Countries Countries Determinants
Calvo, Leiderman and 10 Latin-American External factors explain 30 to 60 percent

Reinhart (1993) countries of variation (depend on the country) in
real exchange rates and reserves (these
two variables were used as proxies
for capital flows).
Chuhan, Claessens, 6 Latin-American External factors explain half of the bond

Mamingi (1993) countries and Asia and equity flows from the U.S. to
Latin-America and one- third to Asia.
Calvo, Leiderman and Argentina, Brazil, Chile, Colombia, Business cycle in advanced economies
Reinhart (1996) Mexico, Indonesia, Thailand, and cyclical movements in international
Phillipines interest rates were the leading
explanations for capital flows into the
development economies. However,
sound macroeconomic fundamentals
domestically matter for magnitude
and composition of the flows.
Fernandez-Arias Algeria, Argentina, Brazil, Chile, Cyclically low international interest rates
(1996) Korea, Malaysia, Mexico, Panama, (external factor) caused an improvement
Phillipines, Poland, Thailand, in the creditworthiness of emerging
Uruguay, and Venezuela markets. Role of purely domestic pull
factors limited - on average, the fall in
international interest rates explained
more than 80 percent of the flows to
emerging markets.
Gosh et al (2012) 58 countries Global factors - including US interest

rates and risk Aversion - are key
determinants of the occurrence of
capital flows surges. Domestic factors
(country’s external financing needs and
exchange rate regime) matter for
the magnitude of the flows.
Is this time different for Latin-America? The macroeconomic soundness of several

Latin-American countries has improved since the 1990s. In general, international re-
serves have increased substantially and public finances improved as well, including a
reduction of external public debt. Commodity exporters have benefited from significant
terms-of-trade gains which should persist in part (at least the ones associated to agricul-
ture) given the growth potential of China. Even though some critical Latin-American mac-

roeconomic vulnerabilities have been overcome, others have gained importance. Credit
growth and asset price bubbles are perhaps the main ones, and they go together with
capital inflows given Latin-America’s low domestic saving rates.
Latin-America needs to manage financial stability risks at home pro-actively, espe-

cially in the era of unconventional monetary policies. Strong capital inflows, lackluster
economy-wide productivity growth and limited financial sector reforms are recurrent fea-
Table 8_Selected Key Policy-Relevant Findings and Recommendations for Emerging

Markets Dealing With Capital Flows
Study Recommendations
IADB “The World of p Portfolio inflows and banking inflows make surges more likely to end in a banking crisis.
Forking Paths” (2012), p Likelihood of crisis depends on quality of banking supervision, but not much on appreciation of the currency
Powell and Tavella p Mild evidence that reserve accumulation reduces likelihood of banking crisis or that rapid credit growth increases
(2012) it.
p Reserve accumulation reduces the likelihood of banking crisis after a surge in inflows, and rapid credit growth
increases it.
p High quality of bank supervision reduces the likelihood of recession but exchange rate appreciations does not seem
to matter.
Committee on Inter- p Resist vested interests that push for barriers to capital flows as a way to avoid necessary structural reforms and
national Policy Reform fiscal adjustments
(2012) p Keep track of gross cross-border capital flows and gross external asset and liability positions. Net flows do not
provide sufficient information.
p Effective regulation of global banks, including managing capital flows through targeted macro-prudential measures.
Calvo, Leiderman and p Immediate response to currency appreciation pressure may be to intervene and smooth exchange rate volatility.
Reinhart (1996) However, if inflows persist, nominal appreciation accompanied by fiscal tightening is necessary.
p Persistent sterilized interventions to resist appreciation are counter-productive. They help to maintain interest rate
differential, are costly, and reinforce incentives for capital inflows by removing short-term uncertainty from currency
fluctuation.
p Composition of aggregate demand during strong capital inflows matter for real exchange rate evolution. Policies that
incentivize consumption growth tend to stimulate the non-tradable sector and contribute towards real appreciation.
Ostry et al. (2010) p Surge in capital inflows should be handled through several tools (fiscal policy, monetary policy, exchange rate
policy, foreign exchange market intervention, domestic prudential regulation, and capital controls).
p The appropriate mix depends on the state of the economy.
p Capital controls are justified if the economy is operating near potential, the level of reserves is adequate, the ex-
change rate is not undervalued, and the flows are likely to be transitory.
Caballero and p Underdevelopment of domestic financial markets contribute to the emergence of bubbles and risk undervaluation
Krishnamurthy (2006) p Risk management policies can play a role in reducing bubble risks. They include liquidity requirements, sterilization
of capital inflows and structural policies.
Jongwanich (2010) p The compositions of capital flows matter for the real exchange rate evolution. Portfolio flows and other investment
(including bank loans) lead to faster real exchange rate appreciation than FDI inflows
p M&A activities cause FDI flows to behave more similarly to portfolio investment.
Furceri, Guichard, and p Econometric estimates for a panel of countries suggest that two years from the beginning of a capital inflow shock,
Rusticelli (2011) the credit-to-GDP ratio increases by about 2 percentage points.
p Seven years after the initial shock the impact is reversed and credit-to-GDP ratio decreases by almost 4 percentage
points.
p Debt driven capital inflows present the largest effect.
p The impact of short-term capital inflows is lower in countries with higher real exchange rate flexibility and fiscal
policy counter-cyclicality.
Cardarelli, Elekdag, p Keeping public expenditure growth during capital inflows episodes can help limit real currency appreciation and
and Kose (2009) improve outcomes in their aftermath.
p Sterilized currency interventions are likely to be ineffective when the influx of capital is persistent.

tures of credit booms preceding emerging market crises - Mendoza and Terrones (2012).
The booms in emerging economies are also found to be larger than in developed ones, and
affect more heavily the non-tradable sector. In this context, Latin-America’s vulnerability to
capital flows has not diminished. In fact, more solid external and fiscal accounts provide fer-
tile grounds for rapid credit growth in the current context of global liquidity. Pro-active man-
agement of financial stability risks is key to avoid risk build-up, particularly while absorptive
capacity of emerging economies is still being improved through productivity-enhancing re-
forms at home. Table 8 provides some key policy relevant findings and recommendations.
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DIC 2013 PAPERS AND PROCEEDINGS - Tasa de cambio y política económica en Colombia 75
Transcripción de la presentación realizada por

Juan Carlos Echeverry* tasa de cambio y política
económica en Colombia 2010-2012**
Muchas gracias al FLAR y a CAF por invitarme a este importante evento. Yo voy a relatar, tal
como me pidieron, la experiencia de Colombia en los años en que fuí Ministro de Hacienda
y Crédito Público, de 2010 a 2012, en los que tuvimos que enfrentar el tema de monedas.
“Guerra de monedas” y contexto histórico
Primero, voy a mirar el contexto histórico en los temas de volatilidad y los desafíos que
un país como el nuestro enfrentó. No voy a entrar a la guerra de monedas, donde hubo
desafíos importantes y las reservas internacionales de algunos países como Brasil y Chile
se articularon (Gráfico 2). En Colombia, el efecto cambiario fue sustancial. Entre 2010 y
2013, la apreciación cambiaria fue importante (Gráfico 3), con fluctuaciones que depen-
Gráfico 1_Oferta Monetaria (M1) en los Estados Unidos

2.000.000
1.800.000
1.600.000
1.400.000
(Millones de dólares)
1.200.000
1.000.000
800.000
600.000
400.000
200.000
0
1995
1997
1998
2002
1996
1999
2000
2001
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Fuente: Indicadores de Desarrollo Mundial (Banco Mundial).
*
Transcripción realizada por la Dirección de Estudios Económicos del FLAR, la cual no fue revisada por el autor.
**
Consultor Privado, E-Concept; Ex Ministro de Hacienda y Crédito Público de la República de Colombia.
76 PAPERS AND PROCEEDINGS - Tasa de cambio y política económica en Colombia DIC 2013
dieron de fenómenos internacionales, y los títulos del Gobierno (TES) y las tasas de interés
se apretaron bastante. Los hechos recientes han marcado un cambio sustancial en las
tasas de interés de los TES (Gráfico 4).
Gráfico 2_Reservas Internacionales

350.000 3.000.000
Brasil
300.000 Chile 2.500.000
Colombia
250.000 México
China (eje derecho) 2.000.000
200.000
1.500.000
150.000
1.000.000
100.000
500.000
50.000
0 0
1995
2002
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Fuente: Indicadores de Desarrollo Mundial (Banco Mundial).
Gráfico 3_Tasa de Cambio Nominal COP/USD

2.100
2.050
2.000
1.950
1.919,42
1.900
($)
1.850
1.800
1.750
1.700
1.650
1.600
Ene-10
Ene-12
Jul-13
Ene-11
Ene-13
Mar-10
May-10
Jul-10
Sep-10
Nov-10
Mar-11
May-11
Jul-11
Sep-11
Nov-11
Mar-12
May-12
Jul-12
Sep-12
Nov-12
Mar-13
May-13
Tasa de cambio representativa del mercado (pesos por dólar)

Intervención cambiaria del Banco de la República
Fuente: Banco de la República.

Gráfico 4_Spread entre TES de Noviembre 2013 y Julio 2024 (p.p.)

3,5
3,0
2,69
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
Jul-09
Sep-09
Nov-09
Ene-10
Mar-10
May-10
Jul-10
Sep-10
Nov-10
Ene-11
Mar-11
May-11
Jul-11
Sep-11
Nov-11
Ene-12
Mar-12
May-12
Jul-12
Sep-12
Nov-12
Ene-13
Mar-13
May-13
Jul-13
Aunque la guerra de monedas podía ser transitoria, la filosofía nuestra era que perderla
podría traer consecuencias permanentes: i) deterioro del sector transable; ii) pérdida de
presencia en mercados externos, sujeta a “histéresis”; iii) alimentar un “efecto riqueza”
que recalentara la economía y generara burbujas de activos, sujetas a destorcidas en el
sector financiero y real de la economía. El actual momento es clave para ver qué tan reca-
lentados estaban los hogares, qué tan sobredimensionados estaban las empresas, Etc. La
función del hacedor de política económica es evitar que las destorcidas lleguen a crisis.
Voy a mostrar la herencia histórica de Colombia, con base en la lectura del Gráfico 5 que
muestra los términos de intercambio durante más de cien años. Se observan picos de muy
corta duración, seguidos por unos valles muy largos de pérdidas en los términos de intercam-
bio. Manejar esto ha sido difícil política y económicamente en la región. El Gráfico 5 resume los
choques a los cuales ha estado expuesta nuestra macroeconomía. Esto coincide con la con-
clusión de Eduardo sobre los choques de los términos de intercambio como una característica
determinante en la región. En Colombia, esto era café y recientemente es petróleo y carbón.
El Gráfico 6 muestra la tasa de cambio real desde 1906 hasta el presente. Se observan gran-
des ciclos de apreciación y depreciación alrededor de un promedio ascendente de devaluación
real, con una tendencia estable a lo largo de los últimos cien años. Destaca, en los cincuentas,
el auge cafetero derivado de un choque de términos de intercambio brutal, e incidentalmente

fue el momento en que Di Stéfano, Rossi y Pedernera jugaron en Millonarios porque les paga-
ban el doble en Bogotá que en Buenos Aires. Después de esto, Di Stéfano se fue para el Real
Madrid. Más adelante, se presentó el auge exportador y la bonanza cafetera de los setentas y los
ochentas, y la crisis correspondiente. Luego, la bonanza del petróleo y el carbón y la crisis. Lo
que se enfrenta es un ciclo repetido con características muy similares en los últimos cien años.
Gráfico 5_Colombia: Términos de Intercambio, 1907-2011

200
190
170
150
130
110
90
70
50
30
1907
1911
1919
1927
1915
1923
1931
1935
1939
1943
1947
1951
1955
1959
1963
1967
1971
1975
1979
1983
1987
1991
1995
1999
2003
2007
2011
Fuente: Banco de la República, cálculos Ministerio de Hacienda y Crédito Público.
Gráfico 6_Tasa de Cambio Real Bilateral con EEUU (1906=100)

300
Auge cafetero (apreciación)

250 y crisis Lleras/Valencia (depreciación)
200
150
100
50
0
1911
1931
1936
1941
1946
1961
1951
1906
1916
1921
1926
1956
1966
1971
1976
1981
1986
1991
1996
2001
2006
2011

Actualmente, se observa una bonanza minero-energética (Gráfico 7) con los precios

de los commodities acelerados por China. Lo que uno no quiere es que esta bonanza
lleve a una destorcida y retorno a una crisis. Sería deseable algo de aplanamiento de la
tendencia. Lograr eso tiene muchas complicaciones. Ahora, si bien determinar el nivel de
equilibrio de la tasa de cambio es difícil, vale la pena reflexionar sobre la coyuntura actual
sobre preguntas como: ¿En qué parte del ciclo estábamos?, ¿Qué tan pronunciado está
siendo?, ¿Qué resulta responsable? En la tasa de cambio real se nos estaban pasando va-
rios años de apreciación. Desde hace muchos años, el índice general de la bolsa no sufre
un crecimiento sustancial y, en términos reales, el crédito de consumo y los precios de
vivienda crecen a niveles sustanciales. Muchas de estas cosas no son deseables y todo lo
que hacemos los economistas es para que no sucedan.
Gráfico 7_Tasa de Cambio Real Bilateral con EEUU (1906=100)

300
250
200
150
Serie indeseable
100
50
0
1911
1931
1936
1961
1906
1916
1921
1926
1941
1946
1951
1956
1966
1971
1976
1981
1986
1991
1996
2001
2006
2011
Aparte del problema de las tendencias, tanto en Colombia como en Chile hemos tenido
un enfoque en el cual se ha dejado que la tasa de cambio fluctúe libremente. La pregunta
es ¿Qué tan volátil es la tasa de cambio en comparación con otras?, ¿Qué implica esa volatili-
dad?, ¿Qué se debe hacer para moderar la volatilidad?, ¿Se puede hacer algo para moderarla?
El Cuadro 1 presenta el coeficiente de variación de la tasa de cambio real. Este coefi-

ciente para Colombia sólo ha sido inferior al de Brasil en los últimos diez años, de 2001 a
2010, dentro de los países analizados. Este Cuadro proviene de un documento que hice
con Andrés Restrepo y que está publicado en el Ministerio de Hacienda y Crédito Público.

Cuadro 1_ Coeficiente de Variación Tasa de Cambio Real

(enero 2001-diciembre 2010)
Brasil 22,7% México 8,3%
Colombia 15,2% Estados Unidos 7,9%
Australia 13,3% Chile 6,9%
Corea 12,0% Grecia 6,3%
Canadá 11,4% Singapur 6,2%
Nueva Zelanda 10,1% España 5,3%
Euro 10,0% Suiza 4,5%
Japón 9,8% India 4,5%
Irlanda 8,8% Noruega 3,9%
Reino Unido 8,6% Perú 3,6%
Fuente: Cálculos con cifras BIS.
Los canales a través de los cuales la alta volatilidad en el tipo de cambio genera efec-
tos adversos pueden ser: i) Movilización de recursos; ii) Sobreajustes u overshooting; y
iii) Restricciones en el acceso al crédito. Hicimos una estimación econométrica sobre los
efectos de la volatilidad del tipo de cambio real sobre la inversión. Es un estudio economé-
trico estándar, de un panel balanceado de veintiocho países, encontramos que la volati-
lidad afecta negativamente la inversión. Esto es algo retorico para el debate que se dio
con el Banco Central en Colombia. Otros autores utilizan resultados similares, de manera
que consideramos que se requerían estrategias más activas, o sea, teníamos un tema de
guerra de monedas, que si bien era transitorio, ya llevaba seis o siete años, lo cual generó
un problema casi de carácter epistemológico complicado.
Cuadro 2_ Ejercicio Econométrico para Analizar Efecto de la Volatilidad
Iit PIBt DEFInvt

Ejercicio 2 = a0 + di + gt + a1 + a2 + a3 Rt + a4 volatilidadTCRt + et
Ktr-1 Kt-1 DEFPIB
Inversión Efecto Efecto PIB sobre Costo relativo de la Tasa de

sobre stock fijo fijo stock de inversión (deflactor de interés
de capital de país de año capital la inversión/ deflactor real
del PIB)
Iit PIBt DEFInvt

Ejercicio 3 = a0 + di + gt + a1 + a2 + a2 Rt + a2 volatilidadTCRt + a3ln(1 + inflaciónt) + et
Kt-1 Kt-1 DEFPIBt
Logaritmo de
(1 + inflación)

Cuadro 3_ Resultados del Ejercicio

Ejercicio 2 Ejercicio 2
Variables dependientes Grupo 1 Grupo 2 Grupo 3 Grupo 1 Grupo 2 Grupo 3

Grupo (20 países en (8 países en Grupo (20 países en (8 países en
heterogéneo industrializados) desarrollo) heterogéneo industrializados) desarrollo)
de 28 países de 28 países
PIBt /Stock de capitalt-1 0,3536 *** 0.4983 *** 0,3055 *** 0,3515 *** 0,4829 *** 0,3020 ***
0,0066 0,0101 0,020 0,0049 0,0100 0,0200
Tasa de interés real 0,0002 *** -0,00001 0,0001 *** 0,0001 *** 0,00000 0,0001 ***
0,0000 0,00002 0,00004 0,00001 0,00002 0,00004
Costo de capital -0,0637 *** -0,0682 *** -0,0616 *** -0,0639 *** -0,0703 *** -0,0620 ***
0,0016 0,0019 0,0047 0,0008 0,002 0,0047
Ln(1 + inflación) 0,0010 *** 0,0015 *** 0,0003

0,0001 0,0001 0,0007
Volatilidad tasa de cambio real -0,0087 *** -0,0089 ** -0,0145 * -0,0091 *** -0,0096 ** -0,0151 **
0,0020 0,0036 0,0074 0,0013 0,0039 0,0074
No. de observaciones 616 440 176 616 440 176
*, ** y ***: parámetro estadísticamente significativo con un nivel de significancia de 10%, 5% y 1% respectivamente.
Se requieren estrategias más activas
Entonces, las estrategias más activas han generado reflexiones en el Fondo Monetario
Internacional, como las de Ostry, Ghosh y Chamon, según las cuales el Banco Central
cuenta con dos instrumentos: tasa de interés y tasa de cambio. Por consiguiente, no res-
ponder a movimientos exagerados del tipo de cambio de hecho puede llegar a minar su
credibilidad, en la medida en que los agentes perciben que la situación es insostenible.
Así, la intervención cambiaria considerada aisladamente resulte costosa, contar tanto con
la tasa de interés como con la intervención cambiaria como instrumentos domina en tér-
minos de bienestar de la sociedad a tener únicamente la tasa de interés.
Acciones para contrarrestar la apreciación
De manera que la intervención cambiaria podría ser deseable y no enfocarnos exclusiva-

mente en tasa de interés. ¿Qué acciones se tomaron para contrarrestar esta apreciación
que estábamos viendo? Aquí promoví un debate dentro del país que era reflexionar mucho
sobre el Perú, y teniendo aquí a eminentes peruanos que han diseñado la política moneta-

ria y fiscal del país, y a eminentes académicos se me hace interesante oírlos. Perú, por sus
especiales características, de venir de una dolarización importante en su sistema finan-
ciero, se vió forzado a mantener un tipo de cambio mucho más estable que el resto de la
región, y tuvo una acumulación de reservas mayor que la nuestra con un objetivo explícito
de suavización. Se manejó altos requerimientos de liquidez a intermediarios financieros,
encajes a endeudamiento, depósitos de no residentes y superávit fiscal.
El Gráfico 8 podría reflejar el dilema visto en Perú y Colombia. La estabilidad del tipo
de cambio tiene un trade-off que es la eficiencia de los mercados de capitales. La visión
colombiana de este trade-off es la línea continua, y creo que la visión peruana de este
trade-off es la línea roja discontinua. Nosotros veíamos en el Banco de la República, con
un análisis muy serio y sensato, que este trade-off podía ser muy grande entonces que de-
bíamos dejar que ese flujo de cambio fluctuara porque el costo de eficiencia del mercado
de capitales podía ser muy grande. Como yo lo veía, el costo era mucho menor.
En mi posición de autoridad fiscal, yo veía como muy atractiva la opción por la cual
había adoptado Perú. ¿Qué hicimos? Nosotros tuvimos como mantra, esta frase: lo macro
era básicamente fiscal; pero lo fiscal es básicamente micro. De manera que nos concen-
tramos en las reformas micro (tributarias, regalías, etc.), así que lo micro nos arreglara lo
fiscal; y lo fiscal, lo macro.
Mauricio Cárdenas acaba de pasar una reforma tributaria, la tercera de este gobierno.
La segunda reforma de salud se acaba de pasar y ya entramos en el tercer año de gobier-
Gráfico 8_Estabilidad de la Tasa de Cambio vs Eficiencia: Dos Visiones

(Eficiencia de los Mercados de Capitales)
Colombia
Perú
La visión peruana
Perú
La visión colombiana
(Estabilidad de la tasa de cambio)

no. De manera que nuestro enfoque, que es manténgase reformando, es fundamental y si

usted arregla lo fiscal, la macro se le arregla básicamente sola. ¿En cuántos años cree que
se está arreglando lo fiscal? Cuando está en un periodo como el del Chile con superávit. Si
usted tiene equilibrio o superávit es difícil que un sudden stop lo desestabilice. Entonces
aquí se hicieron muchas cosas, no voy a entrar en todo el detalle. Se proyectaba un déficit
de 3,6% del PIB, al principio del gobierno, tuvimos un superávit el año pasado, se mone-
tizaron menores recursos de deuda.
El Gráfico 16 muestra cómo se pasó de un déficit de 3,6% a un superávit de 0,3% del

PIB, en dos años, lo cual resume el hecho de estabilizar la macro.
Gráfico 9_Resultados Fiscales

Balance Primario Fiscal Balance Fiscal
Gobierno Nacional Central Sector Público Consolidado
(% del PIB) (% del PIB)
2,0 1,0
0,3
1,0 0,0
1,0 0,9 0,0 -0,1
-0,6
0,2
0,0 2,0
0,0 -1,0 -1,1 -0,7
-0,1
-0,5
-1,0 -0,9 -2,0 -2,0

-1,4 -2,3
-1,1
-1,6 -2,8 -2,7
-2,0 -2,7
-2,0 -1,7
-3,0
-3,0
-3,3
-2,5
-3,0 -4,0
-3,6 -4,5
-4,0 -5,0
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012*
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012*
Fuente: Ministerio de Hacienda y Crédito Público.
¿Qué se hizo? Entre lo realizado se encuentra: eliminar la exención de impuesto de

renta al pago de intereses de créditos con entidades en el exterior; limitar las emisiones
de TES de corto plazo del gobierno; retener en la fuente a crédito externo; no monetizar
las utilidades de Ecopetrol; eliminar la sobretasa de la energía; aumentar la cobertura
cambiaria por parte del gobierno y para el sector agropecuario; fiscalizar el pago de re-
galías.
Entre las reformas a destacar se encuentra, en primer lugar, la aprobación, en la Cons-

titución una Reforma de Regalías que permitió que ahorráramos el 40% de las regalías.
En segundo lugar, se aprobó una regla fiscal cíclica. Se puso la Sostenibilidad Fiscal en la

Constitución y lo aprobó la Corte Constitucional. Esto es fascinante, ya que en Colombia

hemos tenido un debate con la Corte Constitucional por veinte años y ellos aceptaron que
la Sostenibilidad Fiscal es coherente con el Estado Social de Derecho. Los fallos de las
Cortes tienen potencialmente altos costos fiscales y en Colombia introdujimos el Incidente
Fiscal, según el cual, si un fallo de una Corte como la Constitucional o la Suprema, puede
tener un efecto desestabilizador, el Gobierno tiene la posibilidad de expedir un Incidente
Fiscal y pedir una revisión o modulación del fallo.
La tercera reforma fue identificar las locomotoras de crecimiento, ya que las fórmulas
de las que hablamos apuntan a estabilizar la macro; pero no tanto a darnos fuentes de
crecimiento. En cuarto lugar están las reformas micro que aumentaban la competitividad,
como lo son la reducción de costos, bajar aranceles, costos de energía, costos laborales y
menores monetizaciones.
Además de las reformas mencionadas, fueron aprobados muchos Tratados de Libre

Comercio, y hemos seguido recibiendo Inversión Extranjera Directa. Hace 10 años recibía-
mos USD1500 millones, ahora recibimos diez veces más que eso (Gráfico 10).
En el caso del Perú, la volatilidad de la tasa de cambio ha estado por el orden del 2,5%
y las exportaciones no mineras pasaron de USD 10,6 a USD 18,9 bn, entre 2007 y 2011
(Gráfico 11). Esto representa un aumento de 78%. En Colombia, tuvimos una volatilidad
mayor y las exportaciones no mineras pasaron de USD 19 a USD 21 bn, un aumento del
13%. Este es el tema sobre el que quiero que podamos reflexionar (Gráfico 12).
Gráfico 10
Inversión Extranjera Directa Neta Inversión en Portafolio Neta
(USD millones) (USD millones)
18.000 2.500
16.391
2011 2011
16.000
2012 2.000 2012
13.983
14.000 2013 2013
1.500
12.000
10.000 1.000
8.000 7.780 500
6.000
0
4.000
-500
2.000
0 -1.000
1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49

Gráfico 11_Perú: Volatilidad de la Tasa de Cambio Real y

Exportaciones no Mineras
20.000 3,0
18.000
2,5
16.000
14.000
2,0
12.000
(%)
10.000 1,5
8.000
1,0
6.000
4.000
0,5
2.000
0 0,0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Exportaciones sin minería

Coeficiente de variación anual de la TCR
Fuente: Banco Central de Reserva del Perú.
Gráfico 12_Colombia: Volatilidad de la Tasa de Cambio Real y

Exportaciones no Mineras
25.000 7,0
6,0
20.000
5,0
15.000
4,0
(%)
3,0
10.000
2,0
5.000
1,0
0 0,0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Exportaciones sin minería

Coeficiente de variación anual de la TCR
Fuente: Banco de la República y DANE.

Productividad
Otro tema clave es la productividad. Tengo datos sobre los costos laborales en Colombia. El
costo de compensación por hora en la Industria manufacturera sigue siendo bajo (Cuadro
4), de manera que si nos guiamos solo por este efecto, el país está en capacidad de atraer
recursos, tener algo de deuda extranjera y mantenerse productivo.
Las dinámicas globales de crecimiento anual de la productividad y salarios son bien im-
portantes como referencia. El Gráfico 13 muestra las cifras para los países asiáticos. En Co-
lombia, el Gráfico 14 muestra que los costos laborales se han estabilizado en los últimos años.
Cuadro 4_ Costo de Compensación por Hora en la Industria, 2009 (USD)

Pagos directos
Total Seguridad Beneficios Por tiempo

social (1) (2) trabajado (3)

Argentina 10,14 1,77 1,42 6,96
Estonia 9,83 2,58 0,88 6,36
Hungría 8,62 2,24 1,58 4,81
Brasil 8,32 2,70 1,18 4,45
Taiwán 7,76 1,14 6,61 ND
Polonia 7,50 1,18 1,77 4,55
México 5,38 1,45 3,93 ND
Cina 2009 (e) (4) 1,58 ND ND ND
Filipinas 1,50 0,13 0,25 1,13
China 2003 0,62 ND ND ND
Colombia 1,61 0,29 0,36 0,97
• Seguridad Social incluye impuestos relacionados a la vinculación laboral. Para Colombia: ICBF, Caja de Com-
pensación, Sena, Pensiones y Salud.
• Beneficios pagados directamente son Vacaciones, Bonos (Primas y Cesantías) y Pagos en especie (auxilio de
transporte)
• Pago por tiempo trabajado son salarios pagados por el tiempo efectivamente laborado.
• No existe información sobre la desagregación para China. Supone un crecimiento de 16% (tasa de creci-
miento promedio de los salarios entre 2001-2010) sobre el dato para 2008, último disponible.
Fuente: Bureau of Labor Statistics. US Department of Labor. Para Colombia cálculos propios.
Conclusiones y elementos para la discusión
El principal hallazgo de política de las autoridades económicas del Perú es que la flotación
totalmente libre de la tasa de cambio no es indispensable para el correcto funcionamiento
del esquema de inflación objetivo.

Gráfico 13_Crecimiento Anual Promedio de la Productividad y los

Salarios 2000-2010
Singapur
Salarios
Japón Productividad laboral
Filipinas
Tailandia
Corea del Sur
Sri Lanka
Malasia
Indonesia
India
Vietnam
China
0 4 8 12 16 20
Fuente: Asian Development Bank.
Gráfico 14_Costos Laborales Unitarios en Colombia

(índice 1990 = 100)
150
140
130
120
110
100
90
80
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010
Fuente: ANIF.
Una intervención que modere la volatilidad, sin buscar la defensa de un nivel de tasa
de cambio, conlleva a la utilización de distintas herramientas a nivel macro y de los merca-
dos; pero no implica un sacrificio de la credibilidad del Banco Central. Este es un debate
muy interesante que hicimos en el Banco de la República de Colombia sobre que esto

implicaría el uso de una batería mucho más amplia y de manera activa de instrumentos
para manejar el mercado de capitales.
En el caso de Colombia, la volatilidad cambiaria ha estado acompañada de una clara

reasignación de recursos del sector industrial y agrícola hacia sectores no transables,
como comercio y construcción, pudiendo conducir a un escenario preocupante de vola-
tilidad y destrucción de producción y empleo en sectores transables. Sin embargo, esta
situación no es inevitable.
La tasa de cambio real parece tener regresión a una tendencia creciente en el largo
plazo, con fluctuaciones amplias alrededor de ésta. Esta vez debemos evitar una eventual
crisis, máxime cuando la posición de los demás países es abiertamente activa en favor de
su competitividad.
La volatilidad del tipo de cambio afecta negativamente, a través de diferentes canales,

variables tan importantes como la inversión y la productividad.
La pasividad frente a fenómenos de alta volatilidad del tipo de cambio puede minar la
credibilidad de las instituciones y reducir el bienestar de la sociedad.
Se han tomado diferentes medidas fiscales con el fin de aportar en la solución al pro-
blema. Sin embargo, resulta necesario hacer más.
Es posible tomar medidas que reduzcan la volatilidad de la tasa de cambio real sin
afectar el esquema de inflación objetivo ni la credibilidad del Banco Central.
Hacia futuro
Félix me decía que miremos que va a pasar con el futuro. Yo veo cuatro cosas que pueden
venir.
Primero, ¿Se va a dar o no salida de capitales? Por primera vez, somos atractivos en
América Latina por razones comunes. Lo que pasa en Europa, en los Estados Unidos y
Japón es muy de fondo. Lo que pasa en China, en el resto de Asia, en América Latina y en
África es muy de fondo. La razón por la cual nos ingresan y seguirán ingresando capitales
son los commodities. Los commodities han sido el driver más grande de los últimos cien

años. Europa va a estar muy golpeada, por los próximos 5 o 10 años. Los capitales que no
han ido a Europa van a seguir viniendo a emergentes. Entonces ¿Hasta qué punto se va a
dar una salida drástica de capitales? Yo no creo que esto se vaya a dar. No siento que sea
el caso de Colombia. Además, buena parte de los capitales para la compra de empresas
colombianas son brasileros, chilenos, mexicanos y chinos, de manera que ya no tenemos
la dependencia de que un suizo que se asusta cuando la tasa de cambio se deprecie.
El segundo punto es la relación que va a tener cada uno de nuestros países al fin del
QE. Colombia tiene una economía diversificada dentro del área, aunque no tanto como
Brasil o México, lo que hace que su reacción al fin del QE y a esta devaluación pueda ser
más positiva. Lo vimos al final de las crisis pasadas. Los bienes transables de Colombia
reaccionan muy bien a la devaluación.
El tercer punto es ¿Qué va a pasar con la variable clave que es precio de los commo-
dities? ¿Qué tanto se va a afectar esto con el nuevo régimen monetario? Es fascinante ver
la estabilidad de ciertos precios, como el del petróleo. Nos toca esperar más tiempo, pero
en principio se ve que los precios de ciertos commodities van a seguir estables, por lo cual
los flujos de capitales que dependen de esto, tal como lo dijimos Eduardo, Enrique y yo,
van a seguir estables.
Por último, yo reflexionaría sobre mantener el atractivo de los emergentes como grupo,
con base en tres elementos. Primero, Chile, Colombia, México, Perú y algunos países
centroamericanos tenemos un régimen comercial muy abierto, seguimos firmando TLC y
tenemos un régimen cambiario flexible. Segundo, somos países muy fuertes en commodi-
ties, no tanto los centroamericanos como los suramericanos. Esto va a determinar nuestro
posicionamiento dentro de los emergentes. Finalmente, frente a Europa, Japón y los Esta-
dos Unidos, la gran pregunta es si los emergentes vamos a mantenernos en los próximos
diez años. Yo tiendo a ser bastante optimista en estos últimos tres elementos.

90 PAPERS AND PROCEEDINGS - TRANSCRIPCIÓN presentación de Guillermo Calvo DIC 2013
Transcripción de la presentación “Monetary Policy Challenges:

Liquidity Sharks and Economists Blinded by the Veil of
Finance” del profesor Guillermo Calvo*
Es un gusto estar aquí. Muchísimas gracias al FLAR y particularmente a Ana María Carras-
quilla y a Eduardo Morón. Me siento muy afortunado de poder hablar sobre los desafíos
de la política monetaria, en especial ante una audiencia de economistas tan reconocidos.
Esta presentación está muy motivada por la realidad, haciendo énfasis en temas de liqui-
dez y en cómo lo que conocemos como mainstream macroeconomics ha estado encegue-
cida por lo que yo llamo el Velo de las Finanzas.
Es de conocimiento común que cuando una economía está en la trampa de la liquidez

es más difícil usar la política monetaria, por lo que es preferible usar la política fiscal. La
visión del fenómeno de la trampa de la liquidez se ha visto siempre enmarcado en el es-
quema del modelo IS-LM por lo que hemos reducido el problema a su mínima expresión,
perdiendo ciertas características en las que yo quiero enfatizar. Además de esto, quisiera
mostrarles cómo a través de la historia de la macroeconomía hemos tratado al sector fi-
nanciero, por lo menos en los modelos convencionales.
Empecemos por mencionar dos enigmas que me parecen importantes. El primero es

muy familiar: el Liquidity Trap que ocurre cuando la demanda de dinero es muy sensible
a la tasa de interés. En este punto nos preguntamos: ¿De qué dinero estamos hablando?
¿Son dólares, son euros, son yenes? ¿Por qué cuando pensamos en liquidity trap, pensa-
mos en el dólar o en el yen?
Cuando nos referimos al tema de la demanda por dinero fiduciario, encontramos que en la
Teoría General Keynes dice que: el hecho de que los contratos estén fijos y los salarios en gene-
ral sean estables, en términos de lo que él llama money (fiat money), juega un papel muy im-
portante en traer a ese papel sucio un valor tan importante, él lo llama premium de la liquidez
(“the fact that contracts are fixed, and wages are usually somewhat stable in terms of money,
unquestionably plays a large part in attracting to money so high liquidity-premium”1).
* Profesor de la Universidad de Columbia. Transcripción realizada por la Dirección de Estudios Económicos del
FLAR, la cual no es revisada por el autor.
1
Keynes Teoría General, Capitulo 17, Pág. 236.
DIC 2013 PAPERS AND PROCEEDINGS - TRANSCRIPCIÓN presentación de Guillermo Calvo 91
La literatura de los micro-economistas para explicar porque el dinero fiduciario tiene

valor se fija en observaciones como: legal tender y el pago al comercio entre otras. Sin
embargo, estos motivos parecen insuficientes. La liquidez puede ser creada de abajo para
arriba o de arriba para abajo. En general, los micro-economistas hemos pensado que,
como no tenemos una buena explicación de abajo para arriba, hemos buscado una ex-
plicación de arriba para abajo. Esta explicación es el gobierno, el cual decide que ciertas
transacciones hay que pagarlas en pesos.
Lo interesante de la explicación de Keynes es que viene de abajo para arriba. Yo he

llamado a esto The Price Theory of Money. En esta explicación en vez de que el precio
sea una consecuencia del dinero, como tendemos a pensar, los precios le dan una base
al dinero. Cuando los precios están escalonados podría pensarse que los salarios se deter-
minan según los cambios en los precios del mercado. El problema es que hemos creado
otros instrumentos arriba del fiat money. Todos los bonds, todos los treasury bills, todos los
asset-backed securities que hemos creado tienen un elemento de liquidez, de medio de
pago. El crédito es un medio de pago, el colateral es una manera de hacer que el crédito
sea otorgado y si un activo no es líquido, no puede ser usado como colateral.
La diferencia con el dinero fiduciario o la unidad de cuenta de un país es que en la

unidad de cuenta la gente fija su salario y sus precios en términos de ésta; mientras que
con un bono no. Esto ayuda a entender por qué el dólar puede ser tan poderoso. En parte
porque hay muchos precios que se fijan en dólares, incluido el precio del petróleo. Por el
contrario, una moneda como la colombiana es mucho más débil en el mundo porque sólo
una parte muy pequeña del mundo fija sus precios en términos de estos pesos.
Todo esto puede ayudar a explicar el liquidity trap que tiene el dólar y no tienen otras
monedas. Hemos visto que los anuncios de la reserva federal pueden generar devaluacio-
nes rápidamente en los países emergentes, además tienden a reforzar el dólar. ¿Porque
ocurre esto? Cuando falla el sistema financiero, que para mi gusto es una situación donde
los medios de pago son escasos, entonces me voy a algo que sea un medio de pago y que
me garantice mi riqueza. Pero ¿Quién me la garantiza?, ¿los Estados Unidos? No, me la
garantiza el tipo que me vende bienes a ciertos precios en dólares. En línea con esto, la
gente pregunta: El oro se apreció mucho ¿Estamos volviendo al patrón oro? Mi respuesta
es no, mientras los salarios y los precios no se fijen en oro. ¿Es que el bitcoin va a empe-
zar a dominar? Puede ser, el día que los precios y salarios se fijen en bitcoin y en áreas
suficientemente grandes.

El otro enigma que me parece muy importante es que los flujos de capitales sean tan sen-
sibles a la tasa de interés. En un trabajo de 1993, con Leonardo Leiderman y Carmen Rein-
hart, se mostró que los flujos de capitales a América Latina eran muy sensibles a movimientos
de la tasa interés de corto plazo de los Estados Unidos. Esto permitió predecir la Crisis del
Tequila (1994). La situación se ha exacerbado ya que hoy en día los mercados son extrema-
damente sensibles a los anuncios del FED, contrario a lo que ocurre con otros países como
Japón que anunció que iba a duplicar la cantidad de dinero en dos años, lo que equivale a un
aumento de la liquidez mundial de alrededor del 40%, y, sin embargo, no tuvo ningún efecto.
El segundo elemento es que la entrada de capitales puede llegar a ser masiva aumen-
tando hasta que se llega a la crisis, como si fuera el efecto manada. Esto es un poco lo que
pasó con las tasas de interés en el periodo 1993-1994 con la tasa de interés de corto plazo
de los Estados Unidos, la cual subió de manera no anticipada ya que no había inflación
(Gráfico 1). Este aumento trajo aparejado, la Crisis del Tequila y el problema Orange County.
En Europa trataron de que las tasas no subieran pero no pudieron al igual que en Japón.
Los flujos de capitales de los países emergentes tienen ciertas características. El Gráfi-
co 2 presenta los flujos de capitales para los emergentes, distingue entre los casos sistémi-
cos y los que no son sistémicos. En ambos encontramos el mismo fenómeno: los flujos de
capitales van aumentando lentamente y cuando viene la crisis caen de manera repentina.
Gráfico 1_Tequila/Orange County Episodes

Could it happen aggain?
8,0
7,6
7,2
6,8
6,4
6,0
5,6
5,2
I II III IV I II III IV
1993 1994
Fuente: Presentación Guillermo Calvo VIII Conferencia Anual Estudios Económicos.

Gráfico 2_Capital Flows to EMs: Dynamics Pre-Suddent Stop

(Average Episode*, Financial Account, Net, in Percent of GDP)
Systemic Sudden Stop Other Sudden Stop
6,0 4,5
Period Sudden Period Sudden
▲ Capital Flows stop ▲ Capital Flows stop
5,0 3,5
4,0 2,5
(%)
(%)
3,0 1,5
2,0 0,5
1,0 -0,5
0,0 0,0
t3 t2 t1 t t3 t2 t1 t
* Includes Sudden Stop episodes identified with the methodology in Calvo et al. (2009), from 1996
to 2009 in a the set of 35 emerging economies included in the EMBI with availabe data.
Fuente: Presentación Guillermo Calvo VIII Conferencial Anual Estudios Económicos.
Otra posible respuesta al problema planteado es la creación de quasi-monies. En ma-

croeconomía hablamos del multiplicador bancario; pero ¿Cuál es la economía que está
tras de eso? Hay diferentes tipos de quasi-monies como los treasury bills que se usan para
los repos, el bank deposit de los colaterales, etcétera. El colateral sirve de quasi-monies
porque yo le doy algo al acreedor que si yo no pago él lo puede vender, es decir, un cola-
teral totalmente ilíquido no es un colateral.
En el fondo de todo esto hay solo una expresión: medios de pago, es en esto donde
la industria financiera está ganando plata ya que es como imprimir dinero. Si yo puedo
crear algo que es líquido es porque me lo están aceptando por un precio mucho mayor
a su valor intrínseco. Si hubiera una tecnología para crear quasi-monies de alta calidad
que ofrezcan una tasa de interés cerca de cero, como los bonos del tesoro de Estados
Unidos, podría utilizarlo como quasi-monies y usarlo para transacciones con otros agentes
del mercado como Goldman Sachs y JP Morgan. De repente pueden hacer que ciertos
instrumentos adquieran esa cosa misteriosa de medios de pago aunque en sí mismo no
valgan mucho. El valor y la liquidez de estos activos se convierten en un factor de riesgo
ya que la liquides es una ilusión y no puedo estar metido en algo que de repente, cuando
tengo que pagar salarios, su precio se desploma o no me lo aceptan.
El problema es que esos medios de pago son como un banco que no tiene prestamis-
tas de última instancia. Por ejemplo, los Asset Backed Securities (ABS) no tenían pres-

tamista de última instancia, no tenían la garantía de los depósitos, y además, como los
precios y los salarios no se fijan en ABS, no tenían garantía real. En la literatura tenemos
trabajos clásicos como el de Diamond y Dybvig que muestran que un banco con reservas
fraccionales, que no tiene prestamistas de última instancia, tiene siempre un equilibrio
que es quebrar. En parte es por esto que tenemos bancos centrales.
Mi preocupación es que estamos en un ambiente donde hay equilibrios múltiples. Por

años hemos tenido modelos de equilibrios múltiples; pero en macroeconomía los hemos
ignorado ya que pensamos que nos vamos a mover en la vecindad del equilibrio actual.
Es por eso que no hemos logrado hacer ningún avance sustancial en el poder proyectivo
del Equilibrio General.
Esto ayuda a explicar el enigma que les decía de la tasa de interés de corto plazo. Esta
es una tasa de interés sobre activos líquidos que puede hacer más daño, ya que destruye
a estos activos líquidos que se crearon porque la tasa de interés era baja. Esto explica en
buena medida la dinámica asimétrica del capital en las alzas y las caídas (Gráfico 2). La
entrada de capital crea liquidez, la liquidez se crea from the ground up mediante un pro-
ceso que es relativamente lento. En contraste, esto se puede destruir en un instante, ya
que la liquidez es solo una ilusión.
La liquidez se crea simultáneamente en diferentes partes del mundo donde se descu-

bre. Hoy día son los bonos de Brasil, el día de mañana, de Bolivia y Honduras. Todos han
empezado a emitir. El proceso de expansión se da poco a poco y de repente ocurre un
sudden stop por un factor común a todos ellos, la tasa de interés de los Estados Unidos
que dio el incentivo para la creación del auge en liquidez, sube más o menos rápido y todo
esto que se armó puede desarmar instantáneamente.
La macroeconomía que seguimos enseñando tiene un elemento del modelo IS-LM de

Hicks, donde el sistema financiero es una cosa que llamamos r (la tasa de interés real).
Esta r está presente en todos los modelos de los bancos centrales, además la mayoría de
estos modelos no tienen más que esto (Gráfico 3).
La macroeconomía se hace con énfasis en una imperfección: los precios no son total-
mente flexibles, los salarios no son totalmente flexibles. El mercado de trabajo y price stic-
kiness y todas las cosas tomaron el centro de la discusión. No es que eso sea malo pero
se dejó de lado aspectos de imperfecciones financieras. Todo esto se ha convertido en una

aplicación extrema de la teoría macroeconómica, caracterizada por los puntos anteriores

y otros tantos, dentro de los cuales se encuentra la despreocupación por los niveles de los
agregados monetarios ya que en algunos casos solo se analizan los precios.
Gráfico 3_Barebone Monetary Model
• r = i - p, Fisher equation
• i = qp, q > 1, Taylor equation
• c = f(r), f’ < 0, Expenditure function
• dp/dt = y - c, Calvo equation
(y = full employment output)

96 PAPERS AND PROCEEDINGS - Comentarios a la presentación de Guillermo Calvo DIC 2013
Por Mario Bergara*
Siempre es un gusto escuchar a Guillermo porque es provocativo, siempre está pensando

y buscando respuestas fuera de los manuales tradicionales. Si hay algo que la experien-
cia de los últimos años ha dejado claro es que está bien tener algunas ideas básicas que
provienen de los manuales tradicionales; pero, sin duda, hay muchas cosas, desde la
profesión y la política económica, para las cuales no tenemos respuestas muy claras.
Todos hemos visto que antes de que apareciera la situación crítica en Europa, y aun
cuando el mundo concentraba su atención en los problemas de los Estados Unidos y la in-
certidumbre y la volatilidad subían en los mercados, la gente iba con más énfasis hacia el
dólar estadounidense y hacia los títulos del gobierno de los Estados Unidos. Se daba esta
paradoja de que la gente iba a los instrumentos justamente del epicentro de los proble-
mas. Esto quedó más claro en los mercados financieros internacionales cuando aparecen
los problemas en Europa, cuando los mercados se iban al dólar y a los instrumentos del
Gobierno de los Estados Unidos.
El papel indiscutible del dólar norteamericano como moneda de reserva mundial, como
bien lo decía Guillermo, hace que cualquier acción de la Reserva Federal tenga un fuerte
impacto en los mercados financieros internacionales. La brutal expansión monetaria en los
Estados Unidos compensó el desapalancamiento del sector privado e implicó que la liqui-
dez no se desplomara. Pero, cuando uno toma en cuenta que esta moneda es unidad de
cuenta y de reserva del ahorro global, el impacto de la expansión monetaria probablemente
se visualice más en los flujos de capitales fuera de los Estados Unidos y en los precios
mundiales. Me importa mucho el énfasis que Guillermo pone en volver a visualizar que el
dólar es la unidad de cuenta y de medida en los mercados internacionales, en particular en
una de las variables relevantes en nuestros países como lo es el precio de los commodities.
Desde el punto de vista de las decisiones de política monetaria, es muy importante di-
ferenciar cuánto del aumento de los precios de los commodities tiene un componente es-
* Presidente del Banco Central de Uruguay.
DIC 2013 PAPERS AND PROCEEDINGS - Comentarios a la presentación de Guillermo Calvo 97
tructural derivado de la mayor demanda de China, India, Rusia, Etc. y cuánto del aumento
del precio de los commodities es la contracara de la debilidad de la unidad de cuenta y de
medida que es el dólar, porque esto le da muchísima más volatilidad a los precios, pero tiene
impactos distintos a la hora en que las cuestiones se normalicen. Si hay una caída de precios
de los commodities que se compensa con el fortalecimiento de la unidad de medida, el im-
pacto es de una manera; mientras que si la caída de los precios de los commodities es por-
que se desacelera China, los impactos y las decisiones de política tienen que ser diferentes.
Yo creo que poner el énfasis el papel del dólar como unidad, y cómo esto trae volatili-
dad e incertidumbre, nos obliga a tratar de entender que los movimientos de los precios y
de los capitales tienen mucho qué ver con el papel de reserva y de unidad de medida del
dólar como tal, y que hoy está en circunstancias extraordinarias, porque si uno pensara
que la debilidad actual del dólar va a ser para toda la vida, seguramente muchos de nues-
tros bancos centrales estaríamos tomando medidas diferentes. El problema es que como
bien se decía hoy de mañana todos pensamos que la debilidad de esta unidad de medida
es temporaria aunque el tiempo sea largo. Las medidas de política están condicionadas
por esa percepción de cuánto es temporario y cuánto es permanente.
Nuestras economías han desarrollado sus mercados domésticos en moneda local, lo

cual hace entrar por la ventana la volatilidad que se genera con la debilidad del dólar y los
flujos de capitales. Hace unos años, los inversores ni miraban para nuestros países, expli-
cado por los costos de transacción, los problemas de información, las dudas sobre la esta-
bilidad macroeconómica y sobre la credibilidad de las reglas de juego, Etc. Pero ahora, los
inversores entran y salen de nuestros mercados. Esta construcción institucional de nuestras
economías nos favorece y fortalece; pero tenemos que aprender a lidiar con esta situación,
porque los mercados financieros internacionales, como bien decía Guillermo, tienen un
componente de conductas de manada que para países emergentes, abiertos y pequeños
pueden llegar a ser muy disruptivas de la continuidad de los parámetros económicos.
Es cierto que los inversores están atendiendo más a nuestros mercados; pero el conte-
nido informacional de mercado a mercado, de economía a economía, sigue siendo débil y
por lo tanto hay comportamientos de manada, tal como el experimentado recientemente
con la declaración de Bernanke. Yo creo que también es un poco porque se ha generado
un mayor número de personas que se levanta todos los días, se lava los dientes, y lo pri-
mero que hace es prender la computadora y ver la pantalla de Bloomberg y, como todos
miran los mismos datos, todos más o menos terminan tomando las mismas decisiones.

98 PAPERS AND PROCEEDINGS - Comentarios a la presentación de Guillermo Calvo DIC 2013
Lo que está claro es que esa ventaja que es tener mercados domésticos que pueden
ayudar al financiamiento de nuestras economías hace que entre por la ventana el riesgo
de volatilidad e incertidumbre en esos mercados, derivado de cosas que suceden fuera de
nuestras economías. O sea, que son choques derivados de factores que no son específi-
cos de nuestras economías, sino que son cosas que suceden a nivel global.
Guillermo fue muy claro en cuanto a volver a enfatizar la idea de que el dólar tiene un
componente de liquidez y de medio de pago que otras monedas e instrumentos no tienen.
Esto no es sólo o ni siquiera un tema de la capacidad de medio de pago. En nuestros paí-
ses esto tiene todavía más qué ver con el tema del ahorro y la inversión. Por ejemplo, en
Uruguay hemos reducido sustancialmente la dolarización en el crédito, la dolarización en
la deuda pública; sin embargo, en los depósitos es muy difícil bajar la dolarización. La in-
terpretación que tenemos a esta altura, de algo que tiene una matriz cultural e histórica, es
que independientemente de los números que uno haga de que pierde teniendo los depó-
sitos en dólares, lo que voy a gastar lo tengo en mi cuenta de pesos y lo que voy a ahorrar
lo tengo en mi cuenta de dólares, y no hago demasiadas consideraciones financieras. Mu-
cho menos ahora con tasas de interés por el suelo. La percepción del dólar como unidad
de reserva, liquidez y medio de pago es mayor si se analiza el caso de nuestras monedas.
Esas consideraciones dan pie para que los hacedores de política y los bancos centrales
comiencen a razonar con más flexibilidad la cuestión monetaria y de los tipos de cambio,
es decir, la necesidad de que los bancos centrales hagan su política monetaria con un ojo
permanente en la situación cambiaria. Eso no es sinónimo, de ninguna manera, de que los
bancos centrales pierdan independencia. Yo no tengo una visión de que el banco central
es independiente porque tiene un solo mandato. El Banco Central es un actor estratégico
que debe tomar las decisiones independientes dentro de un contexto y una situación, y
por lo tanto creo que es ineludible, a esta altura y teniendo que las condiciones financieras
del mundo de hoy no las consideramos de largo plazo, que el banco central tome decisio-
nes considerando la cuestión cambiaria. Si esto es realmente temporario y se actúa como
si fuese un cambio permanente, seguramente tendría impactos negativos en el sector real
que no son razonables en el mediano y el largo plazo.
No es la situación que hoy por ejemplo planteaba Liliana, de la cuestión manufacturera

en Brasil. Uno puede pensar que uno puede estar subsidiando sectores que son inviables
en el largo plazo. Esto es otra decisión, tiene otro costo. Creo que esas son cosas que
eventualmente se deben explicitar presupuestalmente, pero no es de eso de lo que estoy

DIC 2013 PAPERS AND PROCEEDINGS - Comentarios a la presentación de Guillermo Calvo 99
hablando. Yo creo que, a la larga, las cosas que no son viables terminan cayendo de todas
maneras y el esfuerzo que uno hace para evitarlo no necesariamente es la asignación
más eficiente de los recursos. Estamos hablando de que hoy hay condiciones financieras
extraordinarias que no van a durar para siempre y que si uno hace el acomodo absoluto
a esas condiciones traduce al sector real de la economía factores que pueden hacer que
cuando las cosas se normalicen, uno va a ver cadáveres en el camino que claramente
pudo haber mantenido a salvo.
Creo que razonar sobre estas cosas es realmente relevante para nosotros y yo le agra-
dezco a Guillermo que plantee las cosas desde el terreno conceptual, porque son a veces
cosas básicas que uno tiene internalizadas desde los manuales más básicos de macro que
debe cuestionar, otras no. Creo que es importante a la luz de la situación actual que nos
da tanto material para razonar que nos obligue justamente a que estemos encontrando
elementos conceptuales que nos hagan entender si estamos haciendo las cosas un poco
mejor o peor.

100 PAPERS AND PROCEEDINGS - Comentarios presentación Guillermo Calvo DIC 2013
Por Julio Velarde*
Felicito a Guillermo Calvo por su brillante exposición. En general, creo que los banqueros
centrales de países emergentes han estado más preocupados que los académicos, con
excepción de Guillermo, respecto al rol que cumple la liquidez internacional durante epi-
sodios de crisis, en particular, en economías emergentes.
Este divorcio se debe en parte a los supuestos usuales que se hacen en la teoría ma-
croeconómica, que no toma en cuenta las fallas de mercado que caracterizan los sistemas
financieros en las economías emergentes, aspectos como el limitado acceso que tienen
las empresas domésticas a los mercados financieros internacionales en periodos de alta
volatilidad financiera, o la poca profundidad de los mercados de capitales domésticos.
Estas fricciones se hacen más relevantes cuando la dolarización es importante, como

es el caso de la economía peruana. Es por ello que para las autoridades económicas,
y en particular para los banqueros centrales en las economías emergentes, la preocu-
pación por la necesidad de contar con niveles adecuados de liquidez internacional ha
sido permanente. Nuestra experiencia demuestra claramente que la escasez de liquidez
internacional puede reducir la capacidad del banco central para actuar como prestamista
de última instancia, y también su capacidad para implementar políticas contra cíclicas en
episodios de salidas de capital.
Coincidimos con Guillermo respecto al rol de la liquidez internacional en las economías

emergentes y las vulnerabilidades asociadas a la misma. Pero quisiera resaltar además
que hay medidas preventivas que se pueden implementar para minimizar la probabilidad
y el impacto de una contracción del crédito y la liquidez. En este sentido, consideramos
que durante la reciente crisis financiera, fueron importantes también otros aspectos como
el excesivo grado de apalancamiento de las entidades financieras no reguladas en los
E.U.A, así como la baja calidad crediticia de los activos subyacentes que se utilizaron
como colaterales para financiar la rápida expansión del crédito en el periodo que antece-
dió a la quiebra de Lehman Brothers.
* Presidente del Banco Central de Reserva del Perú.
FLAR - DIRECCIÓN DE100

DIC 2013 PAPERS AND PROCEEDINGS - Comentarios presentación Guillermo Calvo 101
En este sentido, resulta importante para limitar los efectos de este tipo de episodios, no
sólo contar con un prestamista de última instancia que provea la liquidez necesaria, como
finalmente lo hizo la Reserva Federal con sus programas de compras de activos, sino tam-
bién tomar medidas preventivas de tal manera que se limite el excesivo apalancamiento y
el deterioro de la calidad crediticia de los activos que operan como colaterales. Estas me-
didas preventivas cumplen un doble objetivo: primero contribuyen a que los intermedia-
rios financieros internalicen los riesgos asociados al excesivo apalancamiento, y segundo,
reducen el tamaño potencial de las necesidades de liquidez en periodos de estrés.
Los banqueros centrales de países emergentes han aprendido de episodios anteriores

e implementaron medidas preventivas. En el caso del Perú, el establecimiento de encajes
a los pasivos de corto plazo de la banca con el exterior a fines de 2007 incentivó a las enti-
dades financieras a extender la maduración de sus pasivos, lo que redujo su exposición a
la salida de capitales que generó la quiebra de Lehman Brothers en los últimos meses del
2008. Esto permitió que durante la crisis financiera internacional la oferta de créditos por
parte de la banca no se afectara, a diferencia de lo observado durante la crisis asiática y
rusa, periodo en el que los bancos recortaron sus créditos drásticamente.
Los hechos estilizados que resalta Guillermo Calvo, sugieren sin duda mayor inves-
tigación y análisis. La existencia de fricciones en los mercados financieros, que limitan
su desarrollo en términos de liquidez y profundidad, y las externalidades que genera el
sobreendeudamiento, particularmente en moneda extranjera, son aspectos que tienen
mucha relevancia en la explicación de estos hechos estilizados y justifican un uso más
activo de medidas preventivas para mitigar sus efectos. Estas medidas macro-regulatorias
buscan reducir la probabilidad de episodios de excesivo crecimiento del crédito en perio-
dos de influjos de capitales, y de mayores descalces de monedas en el sistema financiero
y, al mismo tiempo, permiten atender los requerimientos de liquidez en periodos de sali-
das de capitales. La tasa de interés de referencia de la política monetaria requiere de otros
instrumentos complementarios para lidiar con estas consideraciones.
En el caso del Perú, siempre hemos tenido la preocupación por la liquidez internacio-
nal que Guillermo ha manifestado a lo largo de su presentación. Nuestro esquema de po-
lítica monetaria se basa en una meta operativa de la tasa de interés siguiendo el enfoque
convencional de un esquema de metas explícitas de inflación, complementada con otros
instrumentos. En nuestra experiencia, la tasa de interés de política monetaria es clave en
la formulación del resto de tasas de interés en la economía, brindando estabilidad.

102 PAPERS AND PROCEEDINGS - Comentarios presentación Guillermo Calvo DIC 2013
Hemos acumulado reservas, en parte, porque tenemos dolarización financiera, pero

también porque sabemos que hay reversión de flujos de capitales y caídas abruptas de
nuestros términos de intercambio. Estamos de acuerdo con Guillermo en que constituyen
un auto-seguro cuyo costo no llega a compararse ni cercanamente con las pérdidas que
genera una crisis. Durante y después de la quiebra de Lehman inyectamos liquidez por un
monto equivalente al 9 por ciento del PBI, extendimos el plazo de las repos hasta un año
y vendimos parte de las Reservas Internacionales previamente acumuladas para atender
este tipo de eventos y evitar una depreciación abrupta de la moneda que pudiera crear
problemas de solvencia, sin buscar fijar un tipo de cambio. Cabe señalar que las reservas
también nos permiten aliviar los efectos de episodios de caída en el precio de los commo-
dities que son sumamente relevantes para una economía como la peruana.
La acumulación de reservas tiene que ir acompañada de otras políticas de carácter

macro-prudencial que limiten el surgimiento de vulnerabilidades significativas en el siste-
ma financiero. Por ejemplo, a diferencia de la crisis rusa (1998), cuando nuestros bancos
habían tomado excesivamente líneas externas a corto plazo, hoy las líneas de corto plazo
tienen encajes de 60%. Los bancos dependen más de líneas a más de 3 años, es más,
típicamente toman líneas a 10 años. Una reversión brusca de capitales no les ajusta tanto
la liquidez. Debido a que los depósitos en dólares siguen siendo importantes y obviamente
no emitimos dólares, tenemos un encaje relativamente alto, 55% en promedio. Además,
hemos implementado límites para desincentivar un excesivo apalancamiento en moneda
extranjera, y en los momentos de excesivo optimismo y altos influjos de capitales hemos
tratado de contener la expansión del crédito mediante el uso de los requerimientos de
encaje. Estas medidas reducen, por un lado la necesidad de liquidez internacional en
el periodo de crisis, y por otro, limitan la amplificación de estos choques en el sistema
financiero y en el sector privado. Nosotros consideramos estas medidas como parte del
esquema de política monetaria, junto con la intervención cambiaria.
Respecto a esta última, nuestra experiencia muestra que la intervención es efectiva,

siempre que el banco central no se comprometa a fijar o defender un nivel para el tipo de
cambio, ésta sea no anticipada, y no se realice mediante reglas. De esta manera, se evita
que el uso de la intervención cambiaria para limitar la volatilidad del tipo de cambio, gene-
re inconsistencias con el uso de la tasa de interés de corto plazo para alcanzar la meta de
inflación. Asimismo, en periodos de salidas abruptas de capitales, permite que el tipo de
cambio real absorba parte del ajuste de la cuenta corriente necesario luego de este tipo de
choques, pero sin llegar a situaciones de sobre-reacción que puedan generar innecesarios

DIC 2013 PAPERS AND PROCEEDINGS - Comentarios presentación Guillermo Calvo 103
riesgos de inestabilidad financiera en economías con dolarización financiera. Esterilizamos

a fin de evitar que la intervención cambiaria comprometa la meta inflacionaria. Para esto,
la coordinación con la política fiscal ha sido determinante: los depósitos del sector público
son nuestra principal fuente de esterilización.
Lo otro que quiero resaltar es la credibilidad de la meta de inflación. No damos ninguna

señal de compromiso cambiario y privilegiamos siempre la estabilidad de precios. Creo
que esto es fundamental para garantizar que podamos actuar con políticas anti-cíclicas en
el momento adecuado. En este sentido, nosotros no consideramos que haya una disyun-
tiva entre la política de tasa de interés y la cambiaria, más bien hemos encontrado que se
complementan.
En resumen, la experiencia peruana muestra que en economías con dolarización fi-

nanciera es necesario utilizar un conjunto amplio de instrumentos además de la tasa de
interés de referencia, como los encajes, la acumulación preventiva de reservas y la inter-
vención cambiaria.

104 PAPERS AND PROCEEDINGS - Comentarios de Pilar L’Hotellerie-Fallois DIC 2013
Comentarios a la presentación
de Guillermo Calvo: Monetary Policy Challenges
Por Pilar L’Hotellerie-Fallois*
Quiero empezar dando las gracias al FLAR y a la CAF por invitarme a participar en esta
conferencia tan señalada, para comentar el trabajo del Profesor Guillermo Calvo, que
adopta una perspectiva muy interesante sobre las crisis financieras.
En concreto, Guillermo Calvo nos propone mirar a las crisis financieras a través del
cristal de la liquidez y, en este sentido, un ejercicio singular e interesante es utilizar esta
perspectiva para hacer una revisión de la crisis soberana de la Zona del Euro. La crisis
soberana europea proporciona un ejemplo claro de ciclo de generación y destrucción de
liquidez “a la Calvo” y, aunque ahora, en el verano de 2013, parezca un problema menos
acuciante que hace un año -y el Fondo Monetario Internacional haya dejado de mencio-
narla explícitamente entre los riesgos más importantes a nivel global-, no pueden descar-
tarse aún nuevos episodios de desconfianza y de presión en los mercados.
La perspectiva de la liquidez proporciona una visión bastante sugerente de la naturale-

za de las crisis financieras y de la gestación de los ciclos financieros. En tiempos “norma-
les”, la liquidez se expande con rapidez a través de distintos segmentos de los mercados
financieros, saltando las fronteras nacionales. La percepción de liquidez se extiende a un
conjunto amplio de activos financieros, que adquieren propiedades de “cuasi-dinero”. Esa
generación de liquidez se desarrolla con una dinámica de creciente intensidad, que se
auto-alimenta, y, a su vez, impulsa un ciclo de crédito cada vez más potente y expansivo.
En estos ciclos que se autoalimentan, en algún momento acabará apareciendo un acon-

tecimiento -o trigger- que detenga súbitamente la dinámica expansiva y desencadene una
fase de desconfianza, opuesta al anterior, y cuyo efecto será la rápida desaparición de la
liquidez y el secamiento de los mercados. Eventualmente, sólo la moneda realmente segura
-el legal tender- mantendrá su carácter de activo líquido, mientras que el secamiento de
otros mercados dará lugar a sudden stops, cortes en los flujos de crédito, devaluaciones, Etc.
* Directora General Adjunta de Asuntos Internacionales, Banco de España.

DIC 2013 PAPERS AND PROCEEDINGS - Comentarios de Pilar L’Hotellerie-Fallois 105
Un elemento difícil de sistematizar es el trigger de la desconfianza, que puede ser un

acontecimiento externo, ajeno a la dinámica interna del ciclo financiero -como una subida
de tipos de interés en el país emisor de la moneda de reserva, Estados Unidos-; o un cam-
bio en los fundamentales de la economía, o en la percepción sobre los mismos.
Este esquema es aplicable para interpretar la crisis soberana de la Zona del Euro. La
particularidad de la Unión Monetaria Europea (UEM) es que los países que la forman com-
parten una moneda común, el euro. El euro nació con un enorme bagaje de credibilidad,
al estar respaldado por un área económica muy amplia y con gran potencial económico
-la primera área comercial del mundo-, una larga tradición de estabilidad financiera y una
preocupación clara por mantener la estabilidad monetaria. Esa elevada credibilidad hizo
de la introducción del euro un shock de integración financiera muy importante y un am-
plificador de liquidez muy potente para en los países de la Zona.
En línea con la dinámica descrita por Guillermo Calvo, muchos activos financieros -en-
tre ellos los bonos soberanos de todos los países que forman la UEM- adquirieron rápida-
mente una elevada liquidez, con independencia del país que los hubiera emitido. A pesar
de que los países miembros de la UEM eran, en realidad, heterogéneos, con fundamentos
distintos y con expectativas de rendimiento muy diferentes, los mercados ignoraron esas
diferencias, y asociaron a esos activos un riesgo similar muy reducido.
Durante un período prolongado, la integración de los mercados financieros y la iguala-

ción de las condiciones de financiación dentro de la Zona a las vigentes en los países con
fundamentos más sólidos sustentaron un ciclo de expansión de la liquidez y del crédito muy
potente, que vino acompañado por la generación de amplios desequilibrios entre los países
de la UEM. Estos desequilibrios eran la contrapartida de unos flujos de crédito que canaliza-
ban la financiación desde los países con menores expectativas de rendimiento (acreedores)
hacia los países con mayores expectativas de rendimiento que, aún teniendo fundamentos
menos sólidos, accedieron a elevados volúmenes de financiación a un coste reducido. De
esta forma, estos países (deudores) absorbieron una enorme cantidad de financiación,
especialmente a través de sus sectores privados no financieros, empresas y familias, cuyas
tasas de endeudamiento crecieron rápidamente, como se recoge en el Gráfico 1.
Lógicamente, la contrapartida del elevado endeudamiento de los sectores domésticos

fue un endeudamiento exterior igualmente elevado de esos países prestatarios, contraído
en su mayor parte dentro de la propia Zona del Euro, con los países superavitarios. La
UEM quedó así dividida y vinculada, a la vez, en dos grupos de países, según sus nece-

Gráfico 1_Deuda del Sector no Financiero y Pasivos Exteriores en Países del Área
del Euro c‑on Tensiones Financieras*
350 700
300 600
250 500
(Índice 100 = 1995)

(% del PIB)
200 400
150 300
100 200
50 100
0 0
1997
1998
1995
1996
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Gobierno General PII, pasivos (% del PIB)**
Sector corporativo no financiero PII, pasivos en términos nominales (eje derecho)**
Deuda de las familias Total deuda no financiera
* Media ponderada de Grecia, Italia, Portugal y España.

** Pasivos otra inversión más pasivos deuda (inversión de cartera).
Fuente: Cechetti et al, IMF (IFS) y Milesi Ferretti.
sidades de financiación externas, aunque el hecho de que ese endeudamiento estuviera

denominado fundamentalmente en euros, la moneda común, oscureció la verdadera tras-
cendencia de los desequilibrios generados. Por su parte, el sector financiero intermedió
en gran medida ese incremento de la financiación externa, tanto por parte de los países
prestamistas como de los prestatarios.
El Gráfico 2 presenta el saldo exterior de dos conjuntos de países como porcentaje del PIB
desde 1980. La línea azul representa el saldo de las seis principales economías latinoameri-
canas; la línea roja el de los llamados “países periféricos” de la Zona del Euro2, aquellos que
fueron el destino del grueso de la financiación neta dentro de la UEM y que han terminado
sufriendo fuertes presiones de financiación. Lo que se observa es que, de 1998 a 2008, este
segundo grupo de países acumuló un déficit exterior mucho mayor que el déficit exterior que
registró Latinoamérica antes de los sudden stops de 1995, 1999 o 2001. Es decir, el ciclo fi-
nanciero alcanzó unas proporciones masivas en los países de la periferia de la Zona del Euro.
2
Grecia, Italia, Irlanda, Portugal y España.

Gráfico 2_Cuenta Corriente. América Latina y Países del Área del Euro con
Tensiones Financieras
6
2
(% del PIB, media simple*)
-2
-4
-6
-8
-10
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
América Latina**
Países del área del euro con tensiones financieras***
* Las barras grises representan crisis en América Latina. La naranja, la crisis global de 2008.
** América Latina: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Venezuela.
*** Países de la Zona Euro financieramente presionados: España, Grecia, Irlanda, Italia y Portugal.
Fuente: Fondo Monetario Internacional (Perspectivas Económicas Globales, Octubre de 2012).
Ese ciclo expansivo se vió eventualmente interrumpido tras desencadenarse la crisis

financiera global, aunque no fue la caída de Lehman Brothers el elemento que provocó el
pinchazo del ciclo de ampliación de la liquidez y de crecimiento del crédito en los países
deudores dentro de la Zona del Euro.
El Gráfico 3 presenta las entradas de capital hacia ese conjunto de países. Cabe notar
que la caída de Lehman Brothers, en septiembre de 2008, provocó una caída drástica de
estas entradas de capital, pero luego se recuperaron. El verdadero detonante de la crisis
de liquidez se produjo a mediados de 2011, como muestran las últimas barras del Gráfico
3. En este momento, los problemas de financiación de los países deudores, hasta enton-
ces circunscritos a Grecia, Portugal e Irlanda se extendieron a Italia y España, adquiriendo
un carácter sistémico, y la crisis soberana del euro entró en su fase de mayor intensidad.
Los mercados empezaron a dudar de que, dada la estructura institucional de la UEM,
algunos países pudieran solucionar sus problemas dentro de ella, y a temer que se vieran
obligados a re-denominar sus pasivos y a abandonar el euro. No es que se pusiera en

duda la credibilidad del euro: el euro siguió siendo creíble; lo que se ponía en duda era la
integridad de la unión monetaria, es decir, que todos los países que la forman pudieran
permanecer dentro de ella.
En definitiva, fue la percepción de que los euros provenientes de los países de la peri-
feria eran distintos de los euros provenientes de los países del núcleo de la UEM -el riesgo
de re-denominación- la que provocó la parada de financiación hacia los países deudores
-el sudden stop- y una fragmentación prácticamente total de los mercados europeos. Este
sudden stop alcanzó proporciones acordes con el gran ciclo crediticio generado previa-
mente. El Gráfico 4 ilustra claramente el episodio: las entradas de capitales acumuladas
por los países deudores fueron positivas desde 2009 hasta mediados de 2011, pero, a
partir de ese momento, la crisis se hizo sistémica y se observó una salida neta de capitales
de esos países, que se redirigieron hacia los países del núcleo de la UEM.
El Gráfico 5, que recoge los llamados saldos intra-sistema de los dos grupos de paí-
ses, es ilustrativo de la fragmentación de los mercados en la Eurozona. Cuando los flujos
de capitales comenzaron a salir masivamente desde las economías deudoras hacia las
acreedoras, los bancos centrales de este último grupo de países comenzaron a acumular
Gráfico 3_Entradas de Flujos Financieros. Países del Área del Euro con
Tensiones Financieras
1.400
1200
1000
(Miles de millones de dólares)
ECB
800
Support
600
400
200
-200
-400
2004Q1 2005Q1 2006Q1 2007Q1 2008Q1 2009Q1 2010Q1 2011Q1
Otra inversión. Autoridades monetarias (OI/MA)

Entradas de flujos financieros (excluyendo OI/MA)
Desembolsos de programas del FMI/UE
Fuente: Banco de España.

Gráfico 4_Flujos Financieros con el Exterior*

(Acumulado desde Diciembre de 2009 hasta Diciembre de 2012)
15
10
5
(% del PIB)
-5
-10 Alemania, Holanda, Francia y Finlandia

Italia, España, Portugal y Grecia
-15
2010 2011 2012
* Los movimientos de capital reflejan el saldo de las inversiones en cartera y otras inversiones de
la Balanza de Pagos, excluido el Banco Central. Un dato positivo (negativo) representa entradas
(salidas) de capital.
Gráfico 5_Saldo Target2 Agregado de los Bancos Centrales Nacionales

en el Eurosistema
1.200
Países con saldo acreedor

900
Países con saldo deudor
600
(Miles de millones de euros)
300
-300
-600
-900
-1.200
Ene-08
Jul-08
Ene-09
Jul-09
Ene-10
Jul-10
Ene-11
Jul-11
Ene-12
Jul-12
Ene-13
* Aproximado a partir de las estadísticas publicadas por los bancos centrales nacionales. La diferen-
cia entre el saldo deudor y el acreedor del agregado de todos los países recoge la posición del BCE.

un exceso de liquidez, contrapartida del déficit de financiación de los países periféricos.

La crisis de confianza interrumpió el funcionamiento del mercado interbancario -fragmen-
tándolo- ya que los bancos de los países con exceso de liquidez no querían prestar a los
bancos de los países con déficit de liquidez, sino que depositaban ele exceso de liquidez
en el Eurosistema, y los bancos de los países con necesidades de financiación tenían que
acudir al Eurosistema a pedir prestada esa liquidez. El Gráfico 5 presenta los correspon-
dientes saldos superavitarios y deficitarios con el Eurosistema.
¿Qué puede hacer un banco central ante una situación así? Esta situación de frag-
mentación es inaceptable desde el punto de vista de la política monetaria. Si una unión
monetaria tiene mercados fragmentados, los canales de transmisión se rompen y el banco
central no puede hacer su función, no puede garantizar que las condiciones monetarias
sean iguales en toda la Zona. El Banco Central Europeo (BCE), que es el primer garante
del euro, ha intentado por todos los medios a su alcance deshacer esa fragmentación y
volver a integrar los mercados, recuperando los mecanismos de transmisión de la política
monetaria.
Para ello, el BCE ha utilizado medidas no estándar importantes. Ha dado liquidez ilimi-
tada a través de las LTROS (Long-term Refinancing Operation) para que los bancos se pu-
dieran financiar; ha entrado en mercados de activos; ha hecho compras de activos sobe-
ranos y de cover bonds, aunque quizá un poco tímidas. Finalmente, en el verano de 2012,
tras la afirmación del presidente del BCE de que haría todo lo necesario para mantener el
euro, puso en marcha las OMTs (Outright Monetary Transactions), facilidad que garantiza
que el BCE comprará ilimitadamente bonos soberanos de aquellos países cuyos bonos se
vean sometidos a presión por motivo del riesgo de re-denominación. Es decir, es una fa-
cilidad que proporciona un backstop que elimina el riesgo de denominación, devolviendo
la credibilidad al euro. A cambio, los países que soliciten una OMT deberán cumplir unos
programas de estricta condicionalidad. A raíz del anuncio de las OMT, la fragmentación en
los mercados europeos se ha reducido sustancialmente, aunque persiste.
¿Puede hacer algo más el BCE? ¿Puede ir más allá la política monetaria? ¿Puede el BCE
eliminar totalmente la fragmentación en los mercados? Realmente no, porque esa frag-
mentación tiene su raíz en los fundamentales de la Zona del Euro y en su arquitectura ins-
titucional. Solo si la acción del BCE se ve complementada por acciones que solucionen los
problemas que se han puesto de manifiesto en la estructura institucional del euro -como
establecer un marco de disciplina fiscal más efectivo o avanzar en la unión bancaria-, y se

llevan a cabo las políticas de ajuste a nivel nacional, entre otros elementos, se podrá dar
un sustento creíble a la UEM.
Terminaré diciendo que interpretar las crisis financieras y a los sudden stops, como es
el caso de lo sucedido en la Zona del Euro, a través del cristal de la liquidez nos permite
entender mejor los fenómenos de expansión y de secamiento automático de los flujos de
financiación. Pero para solventar los problemas que están por detrás de estos ciclos de
liquidez, hay que garantizar que los fundamentales están alineados.

112 PAPERS AND PROCEEDINGS - MONETARY POLICY DIC 2013
Monetary Policy Under Commodity Price Fluctuations
By Roberto Chang**
I. Introduction
One of the most notable developments of the last decade has been a generalized increase
andexacerbated uncertainty in the world prices of commodities, including oil, metals, and
food. This has posed a difficult dilemma to central banks, especially those that have ad-
opted the targeting of a headline price index (such as the CPI) as the fulcrum of monetary
policy. Indeed, countries that import food, oil, and other basic commodities have faced the
unpleasant dilemma of whether or not to apply monetary brakes to offset inflationary pres-
sures derived from increasing world commodity prices. And for exporters of commodities,
a main issue has been whether to relax monetary policy to prevent exchange rate apprecia-
tion resulting from price windfalls.
This paper discusses the above issues in the context of dynamic stochastic model of
a small economy. The model is taken from Catao and Chang (2013) and is representative
of state of the art New Keynesian models discussed at length in Woodford (2003) and Gali
(2008). The application to the small economy extends Gali and Monacelli (2005), Di Paoli
(2009), and others in allowing world commodity prices to fluctuate. In addition, the model
is general enough to accommodate a number of features of interest, such as an export
enclave sector of the kind often seen in Latin America or imperfections in international
financial markets.
The model illustrates, in particular, an ongoing and active debate on the applicability
to open economies of monetary prescriptions derived for closed economies. Following
Woodford (2003), studies of New Keynesian models of closed economies often find that
* Preliminary and Incomplete. I am heavily indebted to Luis Catao for allowing me to draw heavily on our
joint work. This paper was prepared for the Latin American Reserves Fund (FLAR) Conference in Cartagena, July
2013. FLAR’s financial support is acknowledged with thanks. Of course, I am solely responsible for the views
expressed here and any errors or omissions.
** Professor Rutgers University y NBER.

DIC 2013 PAPERS AND PROCEEDINGS - MONETARY POLICY 113
it is optimal for a central bank to stabilize an index of producer prices. Under some res-
trictions on parameters and model features, Gali and Monacelli (2005) showed that the
result could be extended to an open economy as well. These findings may suggest that a
small economy would be well served by adopting an inflation targeting regime, but one in
which the target is not the CPI but the PPI or an index of producer costs. Importantly for
our discussion, the argument is immune to volatile commodity prices, so it can be used to
support the position that monetary policy should respond to volatility in world prices only to
the extent that it is reflected in producer costs.1
The result that producer price stabilization is optimal for an open economy is well
known, however, not to be robust. Once the restrictions emphasized in Gali and Mona-
celli (2005) are dropped, one can show that a central bank can improve welfare for its
citizens by taking advantage of the so called terms of trade externality, which is derived
from the fact that monetary policy can affect international relative prices, including the real
exchange rate and the terms of trade (Corsetti and Pesenti 2002). Notably, the terms of
trade externality explains why central banks might be concerned with the variability of real
exchange rates and provides a legitimate rationale for monetary policy to react to exchange
rates or terms of trade.
As emphasized by Sutherland (2005) and others, optimal policy must balance the
benefits from producer price stabilization against those of international relative price sta-
bilization, and the relative emphasis on one or the other depends on an economy’s char-
acteristics such as elasticities of demand, the relative volatility of exogenous shocks, and
financial markets. The question then emerges, in particular, of how the recent develop-
ments in world commodity markets have tilted the balance. Since an answer turns out to
be country specific, this paper attempts to illustrate the general elements of the answer in
the context of New Keynesian models.
The Catao and Chang (2013) model features a small open economy that consumes
an imported commodity and an aggregate of differentiated goods produced at home. The
home aggregate is also exported, and it is produced using labor and the imported com-
modity as inputs. The economy also has an enclave sector, where a homogeneous com-
modity to be sold in the world market export is produced with only labor.
1
Policy statements to this effect often refer to producer costs via terms such as “second round inflation”,
“underlying inflation”, “wholesale inflation”, etc.

Both the imported commodity and the enclave export good have world prices that
fluctuate exogenously in the world market. In contrast, the world price of the differentiated
goods aggregate is endogenous, which gives rise to the terms of trade externality. In the
presence of nominal price rigidities, monetary policy is powerful, and can be designed to
maximize the welfare of the representative home resident.
The model allows for two assumptions on international financial markets. The first one
is that such markets are perfect, so that there is perfect risk sharing. This is the most
prevalent assumption in the literature. The alternative is the polar opposite of no interna-
tional financial markets, so that there must be balanced trade. While both assumptions
are unrealistic, it has been suggested (e.g. Woodford 2003) that the structure of interna-
tional financial markets may be irrelevant, so examining the implications of both is quite
warranted.
Following Catao and Chang (2013), I argue that the evaluation of monetary policy is
easiest in reference to two theoretical concepts: the flexible price or natural outcome of the
model and the Ramsey or planning allocation. The former is the allocation that the model
would imply in the absence of nominal price rigidities. The latter is the allocation that would
be chosen by a planner seeking to maximize the welfare of the representative household,
subject only to the constraints imposed by world goods and asset markets. This perspec-
tive is informative because a policy of zero producer price inflation can replicate the natu-
ral outcome, and hence it is optimal if the natural outcome and the Ramsey allocation
coincide. In other words, the conditions under which zero PPI inflation is best are those
under which the natural outcome and the Ramsey allocation are the same. It turns out
that there is a relatively simple and intuitive characterization of both the Ramsey allocation
and the natural outcome, which allows us to identify the role of different assumptions on,
say, behavioral elasticities and world commodity price processes, in the relative benefits of
different monetary strategies.
Catao and Chang (2013) exploited the insights thus obtained to discuss the relative
performance of alternative monetary rules. Here, I restrict attention to the comparison
between a Taylor rule that targets the PPI against a rule that seeks to stabilize a forecast of
CPI inflation. The latter is of special interest not only because it corresponds to what many
inflation targeting central banks actually seem to do but also because stabilizing expected
CPI inflation necessarily involves a much greater emphasis on exchange rate stabilization
than PPI targeting. Hence the two rules are quite different in their emphasis.

For a calibrated example, the comparison turns out to depend on model specifics,
especially elasticities of substitution and the degree of international risk sharing. Under
perfect risk sharing, targeting forecasted CPI inflation is shown to be superior to PPI target-
ing for most assumptions on parameters. Given the discussion, the result is intuitive and
consistent with our theoretical discussion. In contrast, under balanced trade, PPI target-
ing strongly dominates. This underscores the relevance of international financial markets,
which affect here not only the relevant magnitude of terms of trade externalities but also
the way the different policy rules operate.
A few remarks about the related literature are in order. As noted, this paper draws
heavily on Catao and Chang (2013), where a much more extended and complete analysis
can be found. Catao and Chang (2013), in turn, contributes to a set of studies of monetary
policy in New Keynesian models of small open economies, notable examples of which are
Sutherland (2005), Gali and Monacelli (2005), De Paoli (2010), and Faia and Monacelli
(2008). The analysis of Sutherland (2005) deserves special mention for two reasons. First,
it departs from most others, which assume perfect international risk sharing, in examining
the assumption of balanced trade. Second, it derives an analytical second order approxi-
mation of the model, which is particularly valuable in interpreting the role of behavioral
price elasticities in determining the strength of the terms of trade externality.
Emphasis on the role of commodity price volatility in the evaluation of monetary policy
is quite recent. The exception is a literature on the links between monetary policy and oil
prices (e.g. Blanchard and Gali 2009, Bodenstein, Erceg and Gurrieri 2008).
The rest of the paper proceeds as follows: Section 2 lays down the model of Catao and
Chang (2013) which will serve as the basis for discussion. Section 3 discusses the formu-
lation of the monetary policy problem, and focuses on identifying natural outcomes and
Ramsey allocations. Section 4 then uses those concepts to interpret the welfare implica-
tions of a PPI targeting rule and a CPI forecast targeting rule.
II. A Framework for Analysis
It is useful to express our main ideas in the context of a concrete model. The one de-
scribed in this section is taken from Catao and Chang (2013) and is representative of nu-
merous others in the recent literature. In fact, as I will point out, the model below reduces
to well known predecessors when we impose some restrictions on parameters.

A. Households and Financial Markets
Time is discrete and indexed by t = 0, 1, 2, ... We study a small open economy populat-
ed by a representative household that chooses consumption and labor supply to maximize:
∞
E ∑ bt [u(Ct) - u(Nt)] (1)
t=0
where Ct denotes consumption in period t, Nt labor effort, and
C1-s
t
u(Ct) = -------
1-s
Nt1+j
u(Nt) = V -------
1-j
The household takes prices and wages as given. It owns all domestic firms and, as a
consequence, receives all of their profits as dividends. Finally, it may have to pay taxes or
receive transfers from the government.
Letting Wt and Pt denote the wage rate and the price of consumption (the CPI), both
in domestic currency units, optimal labor supply is given by the equality of the marginal
disutility of effort and the utility value of the real wage:
Wt
u’(Nt) = u’(Ct) or
Pt
u’(Nt ) j s W
--------- = VNt Ct = -----t (2)
u’(Ct ) Pt
In order to characterize the household choice of consumption and savings, we need to

describe the menu of assets available. This turns out to be a crucial element of the analy-
sis. Much of the literature has followed Gali and Monacelli (2005) and assumed that the
household has unfettered access to international financial markets. The latter, in turn, are
assumed to be complete. The consequence, as it is well known, is the perfect risk sharing
condition:
1/s
Ct = kCt* Xt (3)
where k is a constant, Ct* is consumption in the rest of the world (ROW) and Xt is the real
exchange rate (the relative price of ROW consumption in terms of home consumption).

The intuition is that complete financial markets allow perfect sharing of risk across coun-
tries, which implies that marginal utilities of consumption at home and in the ROW should
be proportional up to a correction for their relative cost, the real exchange rate.
The perfect risk sharing condition turns out to be quite tractable and convenient, which
explains its popularity in the literature. But it is unrealistic and quite restrictive, primarily in
tying domestic consumption rather tightly to the real exchange rate and world consump-
tion. Hence it is desirable to explore other assumptions on asset markets.
A tractable alternative is balanced trade or portfolio autarky, under which domestic

expenditure is always equal to domestic value added. Our model does not feature invest-
ment or government expenditure, so portfolio autarky is given by: with Vt denoting value
added, to be defined below.
Pt Ct = Vt (4)
Just like perfect risk sharing, portfolio autarky is an extreme assumption but it can
be justified on the basis of tractability. At each point in time, consumption is completely
pinned down by real value added, a static condition.
B. Commodity Structure, Relative Prices, and Demand
The home consumption good is assumed to be a C.E.S. aggregate of two commodities.

One of them is imported and the other is a Dixit-Stiglitz composite of differentiated varieties
produced at home under monopolistic competition. This commodity structure, taken from
Catao and Chang (2013), allows for the study of the role of fluctuations in world commodity
prices and their interaction with nominal rigidities and monetary policy. Cost minimization
implies that the CPI is:
Pt = [(1 - a)Pht1-h + aPmt ]

1-h 1/(1-h)
(5)
where Pht is the price of home output and Pmt the price of imports, both expressed in do-
mestic currency, h is the elasticity of substitution between home goods and imports, and a
is a share parameter. It also follows that the demand for home produce is given by:
-h
Pht
Cht = (1 - a) C (6)
Pt t

Imports are available from the world market at an exogenous price Pmt
*
in terms of ROW
currency. Assuming full exchange rate pass through, and letting St denote the nominal
exchange rate, the domestic currency price of imports is then Pmt = St Pmt
* .
As in Catao and Chang (2013), the world price of imports relative to the world price
of ROW consumption is randon and exogenous. This captures the recent environment
of fluctuating commodity prices and has a key implication for the link between the real
exchange rate and the consumption terms of trade, defined as the price of imported con-
sumption relative to the price of home produce:
Pmt
Qt = -----
Pht
The real exchange rate is defined as
St Pt*
Xt = --------
Pt
where Pt* is the world currency price of ROW consumption. It follows that
St Pmt
* Pt
Qt = --------- = Xt Zt* -----
Pht Pht
where Zt* = Pmt /P*t is the world relative price of imports. Using 5 to substitute Pt /Pht out of
the previous expression and rearranging one obtains:
Qt
Xt Zt* = --------------------------
[(1 - a) + aQ1-h t ]
1/(1-h)
In the absence of fluctuations in the world relative price of imports, the preceding
equation becomes a one to one correspondence between the real exchange rate and the
terms of trade.
This is a feature of most existing models which is often contradicted by the data. If Zt* is
allowed to fluctuate, the correlation between the real exchange rate and the terms of trade
can be less than perfect, which is not only more realistic but also has some consequences
for the policy analysis.
In keeping with the literature, we assume that there is a ROW demand for the home-
composite good which has the same form as 6:

-g
Pht
C = f
* Ct*
ht
St Pt*
-g
Pht
= f Ct*
Xt Pt
where f is a constant and g is the elasticity of foreign demand.
Two remarks are in order. First, I have not imposed that the elasticities of home demand
and foreign demand for the home composite good be the same; almost all of the litera-
ture, however, assumes that h = g Second, the foreign demand for the home composite
depends on the real exchange rate and Pht /Pt and hence the terms of trade (by 5). If
monetary policy can affect these relative prices then it can also affect the foreign demand
for domestic output. This will be the source of what is called the terms of trade externality.
C. Production
As mentioned, domestic varieties of the home composite good are produced in a mo-
nopolistically competitive sector. As in Catao and Chang (2013), I assume the existence of
another export enclave sector, in which a commodity is produced for export in the world
market.
1. The Differentiated Goods Sector
There is a continuum of varieties of the home composite good, each produced by a single
firm j ∈ [0, 1] via a technology:
Yt (j) = iAt Lt (j)1-κ Mt (j)κ
where Yt (j) is output of variety j, At an exogenous, sector specific technology shock, Lt (j)
labor input, Mt (j) denotes imports by firm j and k and i are parameters. The inclusion of
imports as an input in production allows to adapt the analysis, in particular, to oil importing
countries.
Variety producers takes wages and import prices as given. For reasons discussed be-
low, we allow for a subsidy u to the wage in this sector, so that nominal marginal cost is

Pmt
κ
[(1 - u)Wt] κg
Yt =
At
As mentioned, variety producers set prices in domestic currency under monopolistic

competition. In the absence of further restrictions on pricing, each producer j would set its
price as a fixed markup on marginal cost:
Pt (j) = e Yt
e-1
= Pht
where e is the elasticity of substitution between varieties, and the last equality follows be-
cause of the symmetry of the Dixit-Stiglitz price index.
This flexible price assumption, however, would leave no room for monetary policy to
affect real outcomes. To remedy this, the literature has examined the implications of dif-
ferent assumptions on pricing, such as the influential Calvo-Yun protocol. I will return to
this issue shortly.
2. The Enclave Sector
The competitive export sector is modeled after “enclaves” often found in developing coun-
tries. Firms in that sector produce a commodity sold in the world market at exogenous
prices with a technology:
∂
Yxt = Axt Lxt
where 0 ≤ ≤ 1 , Lxt labor input in the sector, and Axt a sectoral productivity shock. If r = 0
∂ ∂
the enclave commodity is just an exogenous endowment, a case that has received some
attention (e.g. Bodenstein and Guerrieri 2011).
Profit maximization requires:
Wt Wt 1
rAxt Lr-1 =
∂ = . (7)
St P *
xt
Xt Pt Zxt
where Zxt = Pxt* /Pt* is the export’s world relative price.

D. Equilibrium With and Without Nominal Rigidities
Equilibrium requires that the supply of the home composite good equal the sum of home
and foreign demand for it:
Yht = Cht + Cht* (8)
Also, the supply of labor must equal the demand for labor:
Nt = Lt + Lxt (9)
Value added in home production must be:
∂
Vt = Pht Yht + StPxt* Yxt - PmtMt = Pht Yht + Zxt Xt Pt Axt Lxt - Zt Xt Pt Mt (10)
Under flexible prices the description of equilibrium is completed by the pricing equation:
k
e Yt e k Wt
1= = Qt (1 - u) (11)
e - 1 Pht (e - 1) At Pht
In this case, monetary policy plays no role. To change this, one must make introduce nomi-
nal rigidities. In particular, the Calvo-Yun assumption that variety producers change prices
with probability (1 − q) leads to the pricing equation:
∞
e
∑qk Et Xt,t+kYt+k|t Pt - Y =0 (12)
k=0 e - 1 t+k
where Pt is the price set by producers that can change prices in period t, Yt+k|t is the de-
mand in period t + k for those producers, and Xt,t+k is the stochastic discount factor for
nominal payoffs between t and t + k:
-s
Ct+k Pt
Xt,t+k = bk )
Ct Pt+k
In this case, the price of the home aggregate is given by:
1- e 1/(1- e)
Pht = [(1 - q)Pt1- e + qPh,t-1] (13)
With nominal rigidities, the description of the model is complete once a monetary policy
rule is specified. Then the choice of the rule affects equilibrium outcomes, which leads to
the question of the optimal monetary strategy. We turn to this question.

III. Monetary Policy: Some Key Issues
Before describing the implications of specific monetary policy strategies or rules, this sec-
tion discusses some general issues associated with optimal monetary policy. This is partly
motivated by the fact that the literature has suggested that it is optimal or nearly optimal
for policy to target a producer price index (PPI), such as Pht in our model. This prescription
is somewhat surprising in the context of our model, for it implies that once PPI inflation is
stabilized there is no further benefit from trying to offset shocks to international commodity
prices. This applies, in particular, to the exchange rate and to “imported” inflation.
In an open economy, however, PPI targeting is optimal only under quite stringent as-
sumptions. In more general cases, it has been stressed recently that there are benefits
from stabilizing not only PPI inflation but also relative prices. These benefits, which have
been referred to in the literature as terms of trade externalities, provide one rationale for
central bankers to be concerned with excessive fluctuations in exchange rates and exter-
nal competitiveness (as captures by the terms of trade).
Before proceeding, it is necessary to decide on a welfare criterion to compare the

implications of different policies and the resulting allocations. Following the academic lit-
erature, in this paper I assume that the relevant criterion is the utility of the representative
consumer, as given by 1.2
Given this, we can start by asking: how can PPI targeting be welfare maximizing? The
quick answer is that successful PPI targeting can lead to an allocation that replicates the
outcome under flexible prices (as given by the equations in the preceding section, includ-
ing 11). The flexible price outcome can, in turn, be optimal.
To illustrate, take the model of the previous section with nominal rigidities of the Calvo
type, so that 12 and 13 must hold. Assume that policy successfully ensures that PPI infla-
tion, so that Pht is equal to some constant Pt for all t Then it is easy to see that the flexible
price condition 11 must hold in equilibrium.3 Hence zero PPI inflation results in the flexible
price outcome.
2
This choice is natural in the context of the model, although it can be controversial, especially when com-
pared with what is assumed to be desirable "in practice". For example, the representative consumer dislikes labor
effort, while in reality it is often argued that increasing employment is socially desirable.
e
3
Proof: 13 implies that Pt = Ph, all t Then 12 requires Pt = Ph = Y all t
e-1 t

For a sharp characterization of the flexible price outcome, let us simplify the model as-
suming that there is no export enclave sector and no imported input (k = 0). Also, k = 1 for
simplicity. Then the flexible price condition reduces to
e (1 - u)Wt
1=
e-1 At Pth
which, recalling 2, requires

-1
u’(Ct) Wt e(1 - u) Pt
= = or
u’(Nt) Pt (e - 1)AtPht
u’(Ct) e(1 - u)
= g(Xt Zt) (14)
u’(Nt) (e - 1)At
Where, from 5,
Pt 1 - a(Xt Zt )1-h 1/(h - 1)
= g(Xt Zt) =
Pht 1-a
In other words, under flexible prices the marginal rate of substitution between con-
sumption and labor effort is a function of the relative price of the home differentiated good
or, equivalently, of the real exchange rate Xt.
Under our maintained assumptions, Yht = At Lt = At Nt. Then the market clearing condi-
tion for home goods, 8, can be written as:
g
AtNt = (1 - a) g(Xt Zt) hCt + fXt g(Xt Zt) g Ct* (15)
Finally, assume that there is perfect international risk sharing. Then 3 must hold and,
together with the 14 and 15, it completes a system of three equations in the three unknown
variables Ct, Nt and Xt whose solution is the flexible price outcome.
To show that the flexible price outcome can be optimal, and the conditions under which-
this obtains, we will characterize the so called Ramsey allocations. This is the outcome that
a benevolent planner would choose if she were only subject to resource constraints and
external constraints. In this case, the constraints are the market clearing condition 8 and,
assuming perfect risk sharing, the risk sharing condition 3. Then the first order condition
for the maximization of the welfare criterion 1 subject to these two constraints is:

1 u’(Nt )
u’(Ct ) s Xt1/s - 1 = Q1(X, Z) (16)
At
where
h 1/s g g
Q(Xt Zt) = (1 - a) g(Xt Zt) X + fX t g(Xt Zt)
and Q1 its derivative with respect to its first argument. The condition is intuitive: one can
combine 3 and 1 to reduce them to a single constraint of the form At Nt = Q (Xt, Zt)Ct*. The
Ramsey condition 16 then equates the marginal cost and benefit from a real depreciation.
*
The LHS reflects that, given perfect risk sharing, a small depreciation increases home con-
sumption by s1 X 1/s - 1 units, each of which is valued at the marginal utility of consumption.
t
The RHS expresses that the depreciation increases the demand for the home aggregate
by Q1. Each unit of the additional demand requires increasing labor by 1/At units, with a
utility cost of u’(Nt ) each.
Hence the Ramsey outcome is given by the solution of 3, 15, and 16. Recalling now
that the flexible price outcome is given by 3, 15, and 14, it follows that the two outcomes
coincide only if 14 and 16 are the same, which requires that (at the common solution):
u’(Ct) 1 1/s - 1 e(1 - u)

= s Xt Q1(Xt, Zt) = g(Xt Zt)
u’(Nt) e-1
It turns out that this condition is in fact satisfied under some parameter combinations.
A particular one is h = g = 1/s together with:
1-a e-1
=
(1 - a) + f e (1 - u)
An influential example in Gali and Monacelli (2005) and Gali (2008) relies on this
parameterization (with the additional one f = a). In this case, as emphasized, the flex-
ible price outcome is optimal, and hence a policy that delivers zero PPI inflation is best
for the economy. Noting that the same result obtains for closed economies, it has been
emphasized that the optimality of zero PPI inflation is due to two main benefits: it stabilizes
markups and it eliminates price dispersion (e.g. Gali 2008, chapter 7).
Our analysis suggests, however, that the result is quite fragile. In general, 15 and 16 will
not coincide. This reflects the fact that the Ramsey planner may want to take advantage
of its power to affect the real exchange rate and the terms of trade (this is the terms of

trade externality first emphasized by Corsetti and Pesenti 2002). Our analysis also makes
clear that the strength of the terms of trade externality depends on the factors affecting
the discrepancy between and 16, hence on the parameters behind the funcions g(XZ) and
Q(X, Z) Also, note that these factors include the shock Zt to the world price of imports but
not the productivity shock At. In this sense, the terms of trade externality is a preeminently
international consideration.
As noted by Catao and Chang (2013), the analysis can be easily amended to the case
of balanced trade. Under the assumptions of this section, balanced trade reduces to Pt Ct
= Pht Yht, or
g (Xt Zt)Ct = At Nt (17)
The flexible price allocation is now given by this condition together with 15 and 14. The
Ramsey problem becomes maximizing 1 subject to 15 and 17, which become the single
constraint:
h-1 g g
AtNt = (1 - a) g(Xt Zt) At Nt + fXt g(Xt Zt) Ct*
Denoting the RHS of the previous equation by D the first order optimality condition can
be written as:
u’(N) g
D [eXD - eCD eXZ ] = u’(C)C[eXD - exzg ] (18)
A
where eDX is the elasticity of D wrt X, etc. While seemingly complicated, the condition is again
readily interpreted. The term in brackets in the LHS is the total percentage increase in
demand for the home aggregate due to a one percent real depreciation: eXD reflects expendi-
D g
ture switching and eC eXZ the fall in domestic consumption due to reduced real income. The
term in brackets in the RHS, on the other hand, is the percentage increase in consumption
due to the depreciation: eXD reflects the increase in consumption associated with increased
g
production while eXZ is the effect on consumption of the fall in the relative price of domestic
output. So the Ramsey condition again equates the marginal utility value of consumption
due to a depreciation to the marginal cost in terms of increased labor effort.
Under portfolio autarky, therefore, the flexible price allocation and the Ramsey alloca-
tioncoincide only if 14 and 18 are the same. This case is more complicated than under per-

fect risk sharing, and conditions for the coincidence cannot be characterized analytically.
However, it is clear that the coincidence will not obtain, in general. Also, the analysis tells
us that the closeness between the flexible price allocations and the Ramsey outcome, and
hence the desirability of PPI stabilization, depends on the structure of financial markets.
The analysis in this section tells us that PPI targeting may be optimal, but that it will not
be so, in general. A related but different question is whether there are better policy alterna-
tives. We turn to that issue.
IV. Evaluating Monetary Policy
A. Policy Rules
The previous section argued that flexible price allocations and Ramsey allocations may be
quite different in principle, with the implication that PPI targeting may be suboptimal. But
is there a better policy choice? One way to address this issue is to compare the welfare im-
plications of alternative policy rules. Following Woodford (2003) and much of the literature,
this section proceeds in that direction.
For concreteness and brevity, I will restrictmy discussion to the comparison of two
competing rules, which clearly differ in the relative emphasis placed on PPI stabilization
against the terms of trade externalities discussed in the previous section. The first rule will
be a Taylor rule targeting PPI inflation:
n
log(1 + it) = - log b + fp(log Pht - log Pht-1) + fy(log Yht - log Yht ) + ut
n n
where Yht is flexible price output, so that log Yht - log Yht is the output gap, ut is an exoge-
nous policy shock, and fp and fy are coefficients that pin down the rule’s relative emphasis
on inflation versus employment.
The competing rule targets a CPI inflation forecast and has the form
n
log(1 + it) = - log b + fp Et (log Pt+1 - log Pt ) + fy Et (log Yht+1 - log Yht +1) + ut
As discussed in Catao and Chang (2013), the CPI inflation forecasting rule is a useful
alternative to the PPI targeting rules because of at least two reasons: first, because the CPI

inflation forecast rule depends on the CPI index, it reacts directly to changes in the price of
imports and hence, in contrast to the PPI rule, it represents the position that policy should
offset “imported inflation “; second, and more importantly, we will see that the CPI inflation
forecast rule will in some cases result in noticeably more stable real exchange rates. The
latter obtains because, in equilibrium, the current exchange rate depends on expected
inflation, which the CPI inflation forecast rule places direct emphasis on.
Except in cases in which flexible price allocations are Ramsey optimal, the analysis is quite
complex, and we need to resort to numerical approximations to make further progress. Hence
we need to take a stand as to a useful parametrization of the model: this is discussed in the
next subsection. Also, as mentioned, monetary policy is relevant only if we impose nominal
rigidities of some sort. So for the rest of the paper we assume pricing of the Calvo-Yun type.
B. Calibration
The baseline calibration of the model is given in Table 1. The parameter values are taken
from Catao and Chang (2013), where a full discussion of the choices can be found. Most
of them are standard; I will expand only on those more novel or unique aspects of the
parameterization.
Most of the literature assumes that the price elasticity of the external demand for the
home composite good, g, must be equal to h, the elasticity of substitution between home
goods and imports in domestic consumption. But there is no compelling reason to do so.
On the contrary, it is not too hard to think of realistic scenarios in which g and h can be
quite different. For example, a country may import essentials such as food or oil, which
may be hard to substitute for with domestic goods (so that h is low), while producing and
exporting, say, light manufactures for quite competitive world markets (so that g is high).
It also turns out that the differences between the rules we are studying are largest when
g and h differ. Hence, my discussion here focuses on the case in which h = 1 and g = 5
although we will allow h to vary.
I set the share of imported inputs in production, k at ten percent. If imports corre-
spond only to oil and energy, this number is larger than suggested by available estimates.
Blanchard and Gali (2009), for example, argued that the share of oil inputs in the U.S.
production function is about two or three percent. But Catao and Chang (2013) argues that
imports should correspond to a composite that may include oil but not restricted to it, so a

Table 1
Discount Factor b 0.99
Risk Aversion s 2
Labor Supply Elasticity j 1
Openness a 0.25
Probability of Price Adjustment q 0.66
Weight of inflation in Taylor Rule fp 2
Weight of Output Gap in Rule fy 0.25
Persistence of productivity shocks ra 0.7
Persistence of monetary shocks rv 0.6
Persistence of commodity price shocks re 0.75
Elasticity of substitution of differentiated goods e 6
Elasticity of substitution home and foreign goods h 1
Risk sharing ratio k 1
Weight of labor in utility V 1
Share of imported inputs k 0.1
∂
Share of labor in enclave exports 0.1
TFP coefficient in enclave sector Ax 0.15
Elasticity of ROW demand for home aggregate g 5
Standard deviation monetary shocks sv 0.006
Standard deviation import price shocks sz 0.05
Standard deviation enclave export shocks szx 0.07
Standard deviation productivity sa 0.012
larger value for k is warranted. Anyway, this choice makes little difference to the results. In
calibrating the enclave sector, Catao and Chang used data for Chile and Peru, whichsug-
gests that that sector employs about one percent of the labor force but yields ten percent
of total domestic value added. The values Ax = 0.15 and = 0.1 are chosen so that those
∂
values obtain in the nonstochastic steady state of the model.
Finally, the policy parameters fp and fy were set at 2 and 0.25 respectively. As ex-
plained in Catao and Chang (2013), those values are about optimal for the PPI targeting
rule, in the sense that they maximize the utility of the representative agent. Note that,
unexpectedly, those values turn out to be quite close to the ones often assumed in the
literature (2 and 0.5).
C. Some Results
Given a parametrization of the model, including a policy rule, it is straightforward to obtain an

approximation of equilibrium allocations and welfare up to second order. This means we can
compare numerically the welfare implications of PPI targeting versus expected CPI targeting.

For the case under study, and assuming perfect risk sharing, Table 2 summarizes the
main results. Each entry in the table gives the difference, in percentages of steady state
consumption, between the ex ante utility of the representative agent under PPI target-
ing and under expected CPI targeting. Each row and column corresponds to a different
value of s and h respectively; the other parameters are kept fixed at their baseline values.
Hence, for instance, the table says that if s = 4 and h = 1 the PPI rule is dominated by
the expected CPI rule in the sense that the representative agent would be willing to give
up 0.004 percent of steady state consumption to live with the latter rather than the former.
The numbers are quite small, as usual in this type of exercise.
More generally, Table 2 reveals that PPI targeting is superior to expected CPI targeting
only for low values of both s and h Expected CPI targeting, however, beats PPI targeting
in most cases. The superiority of expected CPI targeting appears to increase with both s
and h.
Table 2
s\h 0.75 1 5
2 0.001 -0.004 -0.007
4 -0.021 -0.026 -0.089
6 -0.029 -0.034 -0.095
Why is this the case? Going back to the discussion in the previous section, it must bebe-
cause expected CPI targeting is a better approximation of the Ramsey allocation, whichex-
ploits the terms of trade externality more strongly than the flexible price allocation. To shed
further light on this, Figures 1 and 2 display impulse responses of consumption, labor, and
the real exchange rate, to shocks to the world price of imports and of competitive exports.
The figures assume that s = 2, h = 1, and baseline values for the other parameters. The
size of the price shocks are one standard deviation. Finally, each panel displays four lines,
corresponding to the Ramsey allocation, the natural or flexible price allocation, and the
responses under PPI targeting and expected CPI targeting.
In Figure 1, a positive shock to the price of imports leads, under flexible prices (blue
thin solid line) to a noticeable real exchange rate appreciation, a correspondingly big drop
in consumption, and a relatively mild increase in labor effort. The Ramsey planner, in
contrast, would prefer to moderate the exchange rate appreciation and the consumption
fall, at the cost of a more substantial expansion of labor employment (red thick solid line).

This confirms that, as conjectured, the Ramsey allocation requires more exchange rate
stabilization than obtained under flexible prices.
Figure 1 also shows that, not surprisingly, the PPI targeting rule delivers responses (dot-
ted line) that are quite close to the natural ones. Under the expected CPI targeting rule,
instead, the exchange rate and consumption responses are clearly closer to the Ramsey
responses. The labor employment response, on the other hand, overshoots in the sense
that it is greater than under the Ramsey plan. All in all, Figure 1 clearly indicates that the
expected CPI rule gets closer to the Ramsey rule than PPI targeting in response to shocks
to imports prices.
The responses to a positive shock to the price of enclave exports in Figure 2 show
that, qualitatively, the Ramsey responses and the natural responses are similar to those
in Figure 1. In particular, the Ramsey response is for the exchange rate to appreciate and
consumption to fall, but more mildly than under flexible prices; labor effort increases more
strongly under the Ramsey plan than under flexible prices. In this case, however, the PPI
targeting rule and the expected CPI targeting rule imply virtually the same responses. Note
also that the size of all the responses are quantitatively very small.
Taken together, Table 2 and Figures 1 and 2 suggest that expected CPI targeting will
be a better approximation to the Ramsey plan, and hence welfare superior, than PPI
targeting. This is especially the case if imports price shocks are relatively important.
Shocks to the world price of competitive exports are, in contrast, quantitivatively minor
for the comparison. These results are stronger with some parameters, such as s and
h lead to changes in the elasticities of effective demand for the home composite good
and the strength of the link between consumption and the real exchange rate due to risk
sharing, so that the Ramsey plan finds it more advantageous to exploit terms of trade
externalities.
The results thus far, however, rely on the assumption of perfect international risk shar-
ing. Clearly, that assumption necessarily places a lot of emphasis on real exchange rate
stabilization, since the risk sharing condition 3 says that the volatility of the exchange rate
translates directly into consumption volatility times the coefficient of relative risk aversion s
(which partly explains the welfare results of Table 2). Under the polar opposite assumption
of balanced trade, consumption is given by real domestic value added, and the analysis is
much more involved.

Figure 1_Shock to Price of Imports, Perfect Risk Sharing
Consumption
-1
-2
x103
-3 Ramsey
CPI Forecast
PPI
-4
Flex Price
-5
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
Real Exchange Rate
-0.005
-0,010
Ramsey
CPI Forecast
-0,015 PPI
Flex Price
-0,020
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
Labor
Ramsey
CPI Forecast
6
PPI
Flex Price
x103
0
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
Source: Own Calculations.

Figure 2_Shock to Price of Exports, Perfect Risk Sharing
Consumption
-1
-2
x10-5
-3
Ramsey
-4 CPI Forecast
PPI
-5 Flex Price
-6
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
Real Exchange Rate
0.0
-0.5
-1.0
x10-4
-1.5
Ramsey
-2.0 CPI Forecast
PPI
-2.5 Flex Price
-3.0
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
Labor
5 Ramsey
CPI Forecast
PPI
4
Flex Price
x10-4
0
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

Table 3 is similar to Table 2, except that the underlying assumption is portfolio autarky
rather than perfect risk sharing. The table shows that PPI targeting beats expected CPI
targeting in all case, and quite decisively in quantitative terms.
Table 3
s\h 0.75 1 5
2 0.295 0.278 0.151
4 0.376 0.354 0.189
6 0.415 0.391 0.208
The corresponding impulse responses, displayed in Figures 3 and 4, tell why this is so.
PPI targeting, as before, delivers responses that are not very different from the Ramsey
and natural ones, which are also close to each other. In contrast, expected CPI targeting is
decidedly out of tune with with others, going in the wrong direction. The PPI targeting rule
appears not to be exactly optimal, but expected CPI targeting is clearly worse.
V. FinalRemarks
As I have mentioned, this paper borrows the model, findings, and analysis from Catao and
Chang (2013), to which the reader is referred. Here I have stressed that commodity price
volatility can change the relative importance of producer price stabilization versus real ex-
change rate and terms of trade stabilization in optimal monetary policy design.
I have noted that the analysis lends some justification for a central bank to actively try to
reduce the volatility of the exchange rate and the terms of trade. To the extent that the lat-
ter are indicators of a country’s “competitiveness”, there is then a sense in which monetary
policy should be concerned with competitiveness. It is unclear, however, whether this is the
argument that underlies recent calls for central banks to try to curb exchange rate apprecia-
tion in Latin America and elsewhere. Such calls often originate fromexporters and import
competing industries, and probably are best understood from a political economy viewpoint.
This paper has focused on monetary policy and, as such, it has abstracted from a num-
ber of problems associated with commodity price volatility but fiscal in nature. For instance,
runups in world food prices have caused social unrest and exacerbated the problems of the
poor in several countries. It is doubtful, however, that that is an issue that should be dealt
with via monetary policy. Likewise, abnormally high prices of oil or metals suggest that the
country should put some of the proceeds into funds for future contingencies. That is also a
fiscal issue which does not seem to have implications for monetary policy.

Figure 3_Shock to Price of Imports, Portfolio Autarky
Consumption
-0.005
Ramsey
-0.010 CPI Forecast
PPI
Flex Price
-0.015
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
Real Exchange Rate
-0.005
Ramsey
-0.010 CPI Forecast
PPI
Flex Price
-0.015
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
Labor
8
Ramsey
CPI Forecast
6
PPI
Flex Price
x10-3
0
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

Figure 4_Shock to Price of Exports, Portfolio Autarky
Consumption
3
x103
2
Ramsey
CPI Forecast
1 PPI
Flex Price
0
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
Real Exchange Rate
-1
-2
x103
-3 Ramsey
CPI Forecast
-4 PPI
Flex Price
-5
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
Labor
-1
-2
x103
-3
Ramsey
-4 CPI Forecast
PPI
-5 Flex Price
-6
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

References
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Policy,” Princeton University Press.

DIC 2013 PAPERS AND PROCEEDINGS - Políticas Monetaria y Macro-Prudencial 137
Políticas Monetaria y Macro-Prudencial para

el Manejo de Flujos de Capital*
Por Jorge Roldós**
I. Introducción
Uno de los legados de la crisis financiera reciente ha sido la popularización del uso de ins-
trumentos macroprudenciales (IMF, 2013). Estos instrumentos tienen un impacto en las
variables macroeconomicas más allá del sistema financiero, e interactúan con la política
monetaria. En este trabajo se estudian estas interacciones, con énfasis en las distorsiones
que las políticas intentan mitigar, especialmente en relación al manejo de fluctuaciones en
los flujos de capital (Ostry et al, 2011).
Muchos países emergentes han aplicado recientemente instrumentos macro pruden-

ciales en forma contra cíclica para atenuar fluctuaciones en los flujos de capital. La Figura
1 muestra esto para algunos países (véase IMF, 2012, para más detalle). Los cuatro países
bajaron las tasas de política monetaria después de la quiebra de Lehman, pero Brasil y
Perú rebajaron las tasas de encaje sustancialmente aun antes de tomar medidas de po-
lítica monetaria. Frente al ulterior incremento en las entradas de capital después de las
expansiones monetarias de los países avanzados, los países de la Figura aumentaron sus
encajes para controlar el crecimiento del crédito y subieron tasas—con la excepción de
Turquía, que continuo bajándolas. Estas variadas respuestas de política han generado un
fructífero debate en ámbitos académicos y de política, y este trabajo intenta contribuir a
este debate.
El trabajo estudia interacciones entre políticas monetarias y macroprudenciales, inno-

vando en tres márgenes. Primero, modela explícitamente y con fundamento microeconó-
mico las fricciones nominales y financieras que las políticas intentan mitigar. Segundo,
calcula medidas de bienestar para rankear las distintas políticas. Y finalmente estudia
* Presentación preparada para la conferencia “Liquidez Externa, Política Económica y Estabilidad Macro-
económica”, FLAR, Cartagena de Indias, Colombia, Julio 8-9, 2013. Basada en el documento de trabajo del FMI
del mismo título, producido junto con Juan Pablo Medina.
** Director asistente del Hemisferio Occidental, Instituto FMI.

138 PAPERS AND PROCEEDINGS - Políticas Monetaria y Macro-Prudencial DIC 2013
un shock a la tasa mundial de interés, que después de muchos trimestres de estar muy
baja, vuelve a su valor original. Esto pretende reproducir el impacto en los flujos de capital
provocado por las políticas monetarias no-convencionales de los países avanzados -y su
eventual reversión- y así estudiar la respuesta optima de los países emergentes.
II. Descripción del Modelo
El modelo es un típico modelo Neo-Keynesiano de economía abierta con un sistema finan-

ciero que provee servicios crediticios y de liquidez. La fricción nominal es el mecanismo
de ajuste de precios popularizado por Calvo (1983). La fricción financiera combina el
acelerador financiero de Bernanke, Gertler y Gilchrist (BGG, 1999), con una extensión del
mecanismo de liquidez introducido por Choi y Cook (2012), que explica la venta de activos
en condiciones de liquidación o fire-sale.
Figura 1_Tasas de Interés y de Encaje en Países Emergentes

Brasil Colombia
31 18 9 14
17 8
29 12
16 7
27
(Reserves requirements)
15 10
6
25
(Interest rate)
(Interest rate)
14 8
5
23 13
4 6
12
21
3
11 4
19 2
10
2
17 9 1
15 8 0 0
1/1/2006
1/1/2007
1/1/2008
1/1/2009
1/1/2010
1/1/2011
1/1/2012
1/12/2000
1/12/2001
1/12/2002
1/12/2003
1/12/2004
1/12/2005
1/12/2006
1/12/2007
1/12/2008
1/12/2009
1/12/2010
1/12/2011
1/12/2012
Effective reserve requirement ratio Effective reserve requirement ratio

Policy interest rate Policy interest rate
Perú Turquia
35 8 14 20
18
7 12
30 16
6
10 14
5
(Interest rate)
(Interest rate)
25 12
8
4 10
20 6
3 8
4 6
2
15 4
1 2
2
10 0 0 0
1/1/2003
1/1/2004
1/1/2005
1/1/2006
1/1/2007
1/1/2008
1/1/2009
1/1/2010
1/1/2011
1/1/2012
1/1/2013
12/30/2005
12/30/2006
12/30/2007
12/30/2008
12/30/2009
12/30/2010
12/30/2011
12/30/2012
Effective reserve requirement ratio Effective reserve requirement ratio

Policy interest rate Policy interest rate

La Figura 2 presenta una descripción grafica de los principales bloques del modelo. La
producción y consumo de las familias es estándar, y las principales innovaciones están en
el comportamiento de los productores de bienes de capital, los empresarios, y dos tipos de
intermediarios financieros: intermediarios crediticios e intermediarios de liquidez.
Figura 2_Descripción del Modelo
Firmas
Mercado
Mercado Empresarios
de Trabajo
de Capital
Rl RK
RD RIB
Familias Intermediarios Intermediarios
de liquidez de crédito
RK > Rl > RIB > RD
Los productores de bienes de capital compran dichos bienes de los empresarios exitosos
y de los intermediarios de liquidez, a la vez que instalan el capital nuevo. Los empresarios
compran los bienes de capital ofrecidos por los productores usando fondos propios y presta-
mos del intermediario crediticio. Previo a la provisión de los servicios del capital a las firmas
productoras de bienes intermedios, los empresarios reciben un shock idiosincrático ? que
determinara en última instancia el retorno de su capital y su capacidad de repago del présta-
mo otorgado. El intermediario crediticio determina una tasa de “corte”, y aquellos empresa-
rios que reciben un shock menor (a la izquierda de) wt+1 hacen “default” en sus préstamos:
K l
wt+1Rt+1QtKt+1 = Rt+1Bt
K l
donde Rt+1 es el retorno promedio del capital Kt+1, Rt+1 es la tasa y Bt el monto del préstamo.
La condición de cero beneficios del intermediario crediticio determina la tasa de présta-
mos en función de las otras variables relevantes:
l K w IB
[1 - F (w)] Rt+1Bt + (1 - mt+1)Rt+1QtKt+1 ∫0 wdF(w) = Rt+1Bt
Repago normal Repago en default Costos de fondos

donde F(w) es la probabilidad de default y Rt+1

IB
es la tasa interbancaria. Esta es la misma
condición que en BGG (1999) pero ahora el costo de default ? no es una constante sino
que depende de la diferencia entre el valor de mercado del capital y el precio de “fire-sale”
(Qt+1 - FSt+1) que el intermediario de liquidez esta dispuesto a pagar:
(Qt+1 - FSt+1) (1 - d)
mt+1 =
K
Rt+1 Qt
El intermediario de liquidez recibe depósitos de las familias, y los presta en el mercado

interbancario, luego de depositar su porcentaje de encaje SMA en la autoridad monetaria
y usar el resto (“reservas excedentes”) para producir sus servicios de liquidez o de rees-
tructura del capital en default. El encaje es el principal determinante del “spread” entre la
tasa de depósitos y la interbancaria:
RtIB = (1 - sMA)-1 [RtD - sMA]
En resumen, el “spread” entre las tasas de préstamos y la de depósitos depende de los

fondos propios o riqueza de los empresarios (net worth = valor de activos - deuda), de las
condiciones de liquidez de los intermediarios, y del encaje, el instrumento macro-prudencial.
La demanda agregada doméstica incluye el consumo de las familias, el de los empre-

sarios, la inversión, y los recursos utilizados por el intermediario de liquidez nt; y es igual a
la oferta agregada, excepto por la ineficiencia creada por la dispersión de precios relativos
derivada del ajuste esporádico de precios à-la-Calvo:
dat = ct + ck,t + invt + nt = (disp)-1 ys,t
Esta expresión permite observar el impacto de las dos distorsiones, la financiera y la

nominal, las cuales son atenuadas con el manejo adecuado de los instrumentos de política
monetaria RtIB y macro-prudencial sMA.
III. Shocks y Políticas
El shock que aplicamos al modelo es una reducción prolongada de la tasa mundial de

interés de 1%, que es abruptamente revertido después de tres años.

Figura 3_Shocks a la tasa mundial de interés

1,0
Trayectoria esperada
0,5 Trayectoria materializada
(Dev. del estado estacionario)
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
-2,0
0 5 10 15 20
(Trimestres)
La respuesta de políticas puede catalogarse de acuerdo a cuatro regímenes:
1. Regla de Taylor y encaje constante

2. Metas de Inflación y encaje constante
3. Regla de Taylor “aumentada” con encaje constante
4. Metas de Inflación y encaje contra-cíclico
La regla de Taylor “aumentada” supone que la tasa de política monetaria responde a las
brechas del producto y la inflación, así como al crecimiento del crédito:
RtIB IB
Rt-1
log = yRlog + (1 - yR) (yplog(1 + pt) + yylog(yt) + yblog(bt)
1+r 1+r
en tanto que el encaje contra-cíclico responde en forma negativa a las “reservas exceden-
tes”1 del sistema financiero
stMA xr
log = -fxr log xrt
s MA
1
El concepto de “reservas excedentes” puede interpretarse stricto-sensu, como el excedente de los bancos
comerciales en la autoridad monetaria, o en forma más amplia como los activos líquidos del sistema financiero
que permiten comprar el capital en default.

Para evaluar las distintas políticas, se utiliza una calibración del modelo estándar para
mercados emergentes, que resulta en los siguientes valores de estado-estacionario para
las distintas tasas:
Rk = 13,7% > RIB = 6,6% > RIb = 4,5% > RD = 4% (anualizadas)
IV. Políticas Optimas para el Manejo de Flujos de Capital
Antes de discutir el impacto de las distintas políticas, es importante analizar el impacto del
shock en la economía sin fricciones nominales o financieras, detallado en la línea solida de
la Figura 4 (“Natural”). La reducción en la tasa mundial de interés produce un aumento
de la demanda agregada, del PIB y del precio de los activos. La tasa “natural” de interés
sigue la tasa mundial e induce un déficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos
(aumento del endeudamiento externo) y una apreciación del tipo de cambio real. Cuando
la tasa mundial de interés retorna a su valor original doce trimestres más tarde, gatilla el
proceso inverso, pero la dinámica intrínseca del modelo lleva a una desaceleración en la
acumulación de deuda externa, más que a una reversión total de las entradas de capital.
El régimen de metas de inflación (MI), reflejado en la línea con círculos en la Figura 4,

produce una respuesta amplificada o magnificada de muchas de las variables macroeco-
nómicas. Esto es el resultado de la interacción del mecanismo de aceleración financiera
con la estabilidad de precios de bienes, que se ha demostrado puede llevar a mayor volati-
lidad de los precios de los activos (Borio y White, 2004, Christiano y otros, 2010). El mayor
aumento del precio de los activos casi duplica el efecto en la riqueza de los empresarios
que puedan financiar una mayor inversión con un aumento gradual del endeudamiento
(crédito) domestico. Se produce también un ciclo mas ampliado de los “defaults” así
como de la provisión de liquidez a través del uso de reservas excedentes.
El régimen de regla de Taylor aumentada contiene la volatilidad financiera, pero la res-

puesta inicial de una suba de la tasa de política monetaria -para contener la expansión de la
demanda agregada- desencadena una espiral deflacionaria. Esto hace que, a pesar de re-
ducir las fluctuaciones de las variables financieras y las macroeconómicas, el impacto en el
bienestar es menor que el obtenido por el régimen de metas de inflación (MI, ver Figura 5).
Finalmente, cabe destacar que el uso contra-cíclico del encaje -junto con una política
de MI- produce una importante mejora de bienestar en comparación con toda las otras

Figura 4_Respuestas “Natural”, Metas de Inflación y Regla Taylor Aumentada
PIB Inversión Tasa de Cambio Real Tasa Interbancaria
DIC 2013
1,5 8 2 1,0
6 0,5
1,0 0
4 0
2 -0,5
estacionario
0,5 -2
0 -1,0
Desviaciones del estado

0 -2 -4 -1,5
0 5 10 15 20 25 0 5 10 15 20 25 0 5 10 15 20 25 0 5 10 15 20 25
Demanda Agregada Tasa de Default Inflación Q de Tobin

3 4 0 4
2 2 -0,2 2
1 0 -0,4 0
estacionario
0 -2 -0,6 -2

-1 -4 -0,8 -4
0 5 10 15 20 25 0 5 10 15 20 25 0 5 10 15 20 25 0 5 10 15 20 25
Precio de Remate Depósitos (como % del EE) Deuda Doméstica (como % del EE) Tasa Depósitos
4 4 4 1,0
0,5
2 3 3
0
0 2 2
-0,5
estacionario
-2 1 1
-1,0

-4 0 0 -1,5
0 5 10 15 20 25 0 5 10 15 20 25 0 5 10 15 20 25 0 5 10 15 20 25

Exceso de reservas (como % del PIB del EE) Deuda Eterna (como % del PIB del EE) Networth (como % del PIB del EE) Tasa Créditos
1,0 1,0 30 2
0,5 0,5
20 2
0 0
10 0
-0,5 -0,5
estacionario
0 -1
-1,0 -1,0
PAPERS AND PROCEEDINGS - Políticas Monetaria y Macro-Prudencial

-1,5 -1,5 -10 -2
0 5 10 15 20 25 0 5 10 15 20 25 0 5 10 15 20 25 0 5 10 15 20 25
Trimestres Trimestres Trimestres Trimestres
143
Natural Price rigidities, financial frictions+IT regime Price rigidities, financial frictions+augmented Taylor rule
Figura 5_Impacto en el Bienestar de Diferentes Políticas

Políticas Bienestar Pérdidas (+)/ ganancias (-) expresadas en
relación al consumo en estado estacionario
1 Regla de Taylor Estándar -16.9033 0.1648%

2 Régimen de MI -16.7788 0.0842%
3 Regla de Taylor Aumentada -16.8425 0.1254%
4 MI y Encaje Contracíclico -14.6705 -1.2650%
5 MI y Encaje Contracíclico (dolariz.) -9.8920 -4.2207%
políticas antes analizadas. La razón fundamental es que el aumento de encajes cuando

las tasas mundiales son bajas y vice-versa cuando ellas suben, aproxima la economía con
fricciones a la evolución de la economía natural o sin fricciones (ver Figura 6). La reduc-
ción en los costos de liquidación de las empresas que hacen default, unido a la neutraliza-
ción de las rigideces nominales, otorga el máximo bienestar a la política de MI combinadas
con una política macro-prudencial contra-cíclica.
Este resultado es robusto a profundizaciones de las fricciones financieras (agregando

dolarización de préstamos) así como de las nominales (agregando rigideces de salarios).
En el primer caso, incluido como régimen de políticas número 5 en la Figura 5, la políti-
ca macroprudencial contra-cíclica atenúa la fuerte fluctuación de la riqueza empresarial
asociada con la dolarización de la deuda, produciendo una mayor mejora de bienestar2.
V. Conclusiones
La principal conclusión del trabajo de Medina y Roldós (2013), es que una política ma-
cro-prudencial contra-cíclica, combinada con un régimen de metas de inflación, consti-
tuye la mejor respuesta para enfrentar fluctuaciones en los flujos de capital derivadas de
variaciones en la tasa mundial de interés. Esta combinación de políticas domina el uso de
sólo la tasa de política monetaria, aún cuando ella responda a variables financieras como
el crecimiento del crédito.
Una segunda conclusión es que la tasa de política monetaria debe seguir de cerca la
evolución de la tasa mundial de interés, dado que ella se aproxima mucho a la tasa “natu-
Por mas detalle, véase Medina and Roldós, 2013, “Monetary and Macro-Prudential Policies to Manage
2
Capital Flows,” IMF/WP/xx.

ral” de interés para una economía pequeña y abierta. Más aún, la tasa de política mone-
taria también debe acomodar el ajuste contra-cíclico del instrumento macro-prudencial.
Si bien el análisis se basa en el impacto de las distorsiones nominales y financieras en

medidas de bienestar del agente representativo, estas conclusiones pueden verse como
versiones modernas de los principios de Tinbergen y Mundell: deben usarse dos instru-
mentos para neutralizar dos distorsiones, y el instrumento más idóneo debe usarse para
cada una de las distorsiones (véase también Beau, Clerc, and Mojon, 2012).
Figura 6_Política Macroprudencial Contra-Cíclica

PIB Inversión Tasa de Cambio Real Tasa Interbancaria
1,5 8 2 1,0
6 0.5
1,0 0
estacionario
4 0,0
2 -0,5
0,5 -2
0 -1,0
0 -2 -4 -1,5
0 5 10 15 20 25 0 5 10 15 20 25 0 5 10 15 20 25 0 5 10 15 20 25
Demanda Agregada Tasa de Default Inflación Q de Tobin

3 4 0,0 4
2 2 -0,2 2
estacionario
1 0 -0,4 0
0 -2 -0,6 -2
-1 -4 -0,8 -4
0 5 10 15 20 25 0 5 10 15 20 25 0 5 10 15 20 25 0 5 10 15 20 25
Precio de Remate Depósitos (como % del EE) Deuda Doméstica (como % del EE) Tasa Depósitos
4 40 4 1,0
2 3 0.5
estacionario
20
2 0,0
0
1 -0,5
0
-2
0 -1,0
-4 -20 -1 -1,5
0 5 10 15 20 25 0 5 10 15 20 25 0 5 10 15 20 25 0 5 10 15 20 25
Exceso de reservas (como % del PIB del EE) Deuda Eterna (como % del PIB del EE) Networth (como % del PIB del EE) Tasa Créditos
0,1 10 30 2
0,5 8 20 1
estacionario
6
0,0 10 0
4
-0,5 0 -1
2
-0,1 0 -10 -2
0 5 10 15 20 25 0 5 10 15 20 25 0 5 10 15 20 25 0 5 10 15 20 25
Trimestres Trimestres Trimestres Trimestres
Reserve requirement (% Deposits) Cost of Liquidation

30 2 3
1 2
20
estacionario
0 1
10
-1 0
0
-2 -1
-10 -3 -2
0 5 10 15 20 25 0 5 10 15 20 25 0 5 10 15 20 25
Trimestres Trimestres Trimestres
Natural Price rigidities, financial frictions+IT regime
Price rigidities, financial frictions+augmented Taylor rule Price rigidities, financial frictions+IT regimen & countercyclical res. req.

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DIC 2013 PAPERS AND PROCEEDINGS - COMENTARIOS DOCUMENTO ROBERTO CHANG 147
Comentarios del documento

“Monetary Policy Under Commodity Price Fluctuations”
de Roberto Chang
Por José Dario Uribe*
I. Introducción
p La reciente crisis financiera internacional y las fuertes fluctuaciones de los precios de

los commodities observadas en años recientes han suscitado un creciente interés por
el debate de los objetivos que debe tener la política monetaria y cómo ésta debe com-
plementarse con las políticas macro-prudenciales.
p En particular, luego de que varios bancos centrales del mundo han adoptado esque-
mas de inflación objetivo para dirigir la política monetaria, actualmente hay un gran
debate acerca de qué medida de inflación debe ser el objetivo de los bancos centrales.
p En los modelos Neo Keynesianos de economía cerrada la competencia imperfecta

explica la rigidez de precios. Por esta razón, la política óptima en ellos incluye: i) un
subsidio al empleo (para aliviar la distorsión creada por el poder de mercado - poca
producción y empleo); ii) un régimen de inflación objetivo para la conducción de la
política monetaria. Esto último minimiza la dispersión de precios relativos y mantiene
(en ausencia de choques de costos) el empleo en el nivel óptimo.
p En economías abiertas, además del poder de mercado local, hay distorsiones de-
rivadas del supuesto de que los productores nacionales también gozan de poder
monopólico en el exterior debido a que producen bienes diferenciados. En estas
condiciones, el planeador central podría explotar estas externalidades de términos
de intercambio a favor de los hogares nacionales. En un ambiente de precios rígidos,
la política monetaria no es neutral en el corto plazo y por eso la política monetaria
óptima tendría un sesgo inflacionario o des-inflacionario en la búsqueda de explotar
esas externalidades.
* Gerente General Banco de la República de Colombia.

1
Galí, J. y T. Monacelli (2005): “Monetary POlicy and Exchange Rate Volatility in a Small Open Economy”,
Review of Economic Studies, Vol. 72, P. 707 – 734.

148 PAPERS AND PROCEEDINGS - COMENTARIOS DOCUMENTO ROBERTO CHANG DIC 2013
p Varios estudios que usan modelos Neo Keynesianos para economías cerradas han
encontrado que es óptimo para los bancos centrales estabilizar un índice de precios
de producción (Woodford, 2003, por ejemplo). Galí y Monacelli (2005)1 muestran que,
bajo ciertos supuestos, este resultado puede extenderse al caso de economías abier-
tas. En particular, bajo los supuestos del modelo, la política monetaria óptima no de-
pende de la volatilidad en los precios de los commodities. Desde ese punto de vista, el
trabajo de Galí y Monacelli (2005) sugiere que la política monetaria no debe responder,
en general a la volatilidad de los precios de los commodities (efectos de primera ron-
da). Solamente debe responder a la volatilidad en la medida en que ésta se refleje en
los costos de producción (efectos de segunda ronda).
p No obstante, el resultado de Galí y Monacelli (2005) no se mantiene cuando se relajan

algunos supuestos restrictivos (ver Catao y Chang, 20132). La existencia de una exter-
nalidad de términos de intercambio, que surge del hecho de que la política monetaria
puede afectar la tasa de cambio y los términos de intercambio de un país, hace que
el banco central pueda generar una mejora en el bienestar social si reacciona ante
cambios en los precios de los commodities o la tasa de cambio.
II. Importancia del trabajo de Chang
p Chang (2013) es un trabajo muy útil, ya que estudia cómo la elección del índice de
precios objetivo de la política monetaria debe depender de aspectos estructurales im-
portantes de los países productores e importadores de commodities, incluyendo las
características de sus sistemas financieros y sus niveles de integración con el sistema
financiero internacional. Mientras que para los primeros la inflación de importados
resulta un aspecto clave, para los segundos las fluctuaciones de la tasa de cambio son
fundamentales para el diseño de la política macroeconómica.
p El modelo tiene la ventaja de incluir un sector exportador de enclave y permite estudiar

el efecto de imperfecciones en los mercados financieros sobre la elección del índice
de precios objetivo de la política monetaria, lo que lo hace muy adecuado para estudiar
casos de países emergentes, como las economías latinoamericanas.
Catao, L. y R. Chang (2013): “Monetary Rules for Commodity Traders”, IMF Economic Review, Vol. 61, P.
2
52-91.

p El documento se concentra en comparar una regla de Taylor enfocada en estabilizar

un índice de precios al productor con otra regla que busca estabilizar un pronóstico
de la inflación del IPC. Las dos reglas son bastante diferentes, ya que la segunda hace
mayor énfasis sobre la estabilización de la tasa de cambio y sobre la respuesta a mo-
vimientos en los precios de los commodities que la primera. En el trabajo se compara
el desempeño de las dos reglas en relación con el objetivo de maximizar la utilidad
del consumidor representativo de la economía (criterio de bienestar), bajo diferentes
supuestos sobre el nivel de integración financiera internacional.
p Los resultados de la comparación muestran que ninguna de las dos reglas prevalece
sobre la otra en todos los casos. Dependiendo de los valores de la calibración de los
parámetros del modelo, algunas veces la primera regla supera a la segunda, y otras
veces la segunda regla supera a la primera.
p Un resultado muy interesante del modelo es que, cuando se suponen mercados finan-
cieros completos que permiten una diversificación perfecta del riesgo, es mejor para el
banco central enfocarse en estabilizar el IPC que un índice de precios de producción
para la mayoría de valores de los parámetros. Por el contrario, bajo condiciones de au-
tarquía financiera, la estabilización del índice de precios de producción domina aquella
del IPC.
p Es necesario aclarar que en el modelo de Chang (2013) la tasa de cambio real no es un

objetivo explícito de la política monetaria, es decir, no aparece en la regla de Taylor. La
tasa de cambio real es incluida en el modelo de forma indirecta por la influencia que
puede tener sobre el índice de precios objetivo de la política monetaria (IPC o índice
de precios de producción). En este sentido, no hay ninguna implicación a favor de un
esquema de tasa de cambio objetivo.
p En conclusión, la estructura de los mercados financieros locales e internacionales es

fundamental en la elección de una regla de política monetaria.
p Este modelo, que desafía un resultado de la literatura sobre teoría monetaria que plan-
tea que los bancos centrales deben enfocarse en estabilizar un índice de precios de
producción, justifica en buena medida la práctica de muchos bancos centrales en el
mundo que se enfocan en estabilizar una medida cercana al IPC.

III. ¿Cómo responden las economías emergentes productoras de commodities ante

un choque de términos de intercambio? El ejemplo de Colombia
p Para poner en contexto mis comentarios siguientes al trabajo de Chang considero con-
veniente caracterizar la respuesta de una economía emergente exportadora de com-
modities ante un aumento del precio internacional de estos últimos. Para ello utilizaré
un estudio de eventos reciente de González, Hamann y Rodríguez (2013), quienes
usan datos para Colombia (país para el cual el petróleo puede considerarse como el
sector enclave) entre 1988 y 2012. En particular, estos autores estudian el efecto de
variaciones fuertes y persistentes en el precio internacional del petróleo sobre el pro-
ducto doméstico, el consumo, la inversión, la balanza comercial, la prima de riesgo
país y la tasa de cambio real.
p La siguiente figura muestra el comportamiento promedio del componente cíclico de cada

una de estas variables seis trimestres antes y seis trimestres después de la ocurrencia de
un choque en el precio internacional del petróleo. Sus principales conclusiones son:
m La prima de riesgo país, medida por el EMBI Colombia, se reduce y permanece en

niveles por debajo de los normales mientras que el precio del petróleo está subien-
do, pero este comportamiento se revierte tan pronto como cae el precio del petróleo.
m El PIB real y el consumo privado se incrementan por encima de su tendencia ante
aumentos en el precio del petróleo, pero este comportamiento se revierte luego de
reducciones del precio del petróleo.
m El crédito real al sector privado aumenta por encima de su tendencia cuando el
precio del petróleo sube y se reduce de forma importante aproximadamente dos
trimestres después de la reversión de precios.
m La balanza comercial mejora en los tres trimestres anteriores al pico del precio del pe-
tróleo, para luego deteriorarse a medida que los precios del petróleo corrigen a la baja.
m El peso colombiano se aprecia en términos reales frente al dólar de Estados Unidos
durante el boom de precios y luego se deprecia de forma aguda tras la reversión de
precios del petróleo.
IV. Comentarios, posibles extensiones y sugerencias
p Tengo dos tipos de comentarios diferentes: por una parte, tengo un comentario puntual
al modelo de Chang (2013) basado en los resultados del ejercicio empírico para Co-

lombia de González, Hamann y Rodríguez (2013). Por otra parte, tengo unos comen-
tarios más generales al trabajo de Chang (2013).
p En cuanto al comentario puntual basado en el ejercicio empírico para Colombia, al

suceder un choque de precios de petróleo, en el país suele observarse una importante
apreciación de la moneda en términos reales. De acuerdo con el modelo de Chang
(2013), el banco central debería reducir la tasa de interés de corto plazo en respuesta.
Sin embargo, dicha acción podría llevar en la práctica a un mayor estímulo para el
incremento del crédito y el apalancamiento doméstico, lo que podría conducir a un
mayor gasto agregado y a mayores desbalances financieros y macroeconómicos. Esto,
adicionalmente, aumentaría la vulnerabilidad de la economía nacional a los efectos de
una reversión súbita de los precios del petróleo.
p En la práctica, los bancos centrales suelen usar otros instrumentos para enfrentar los
efectos negativos de apreciaciones persistentes de sus monedas. Entre estos instru-
mentos se encuentran la acumulación de reservas internacionales, aumentos en los
requerimientos de reserva sobre los depósitos domésticos y sobre el crédito extranjero,
incrementos en los márgenes de capital de los bancos, entre otros.
p Ahora paso a los comentarios más generales sobre el documento. En primer lugar me
referiré a aspectos que pueden desarrollarse dentro del modelo actual. Posteriormente
señalaré algunas rutas de investigación futura para el desarrollo de la literatura en este
tópico y para acercar la investigación académica a las preocupaciones e intereses de
los formuladores de política.
p En el modelo de Chang (2013), los choques a los precios de los bienes importados y los
choques al precio del bien exportado por el sector de enclave juegan un papel funda-
mental. Los resultados pueden ser diferentes dependiendo de cuál de los dos tipos de
choque domina. Sería interesante que el autor elaborara un poco más en este aspecto
en su documento, y presentara resultados para calibraciones en las cuales domina uno
y otro tipo de choque.
p Podría caracterizarse la importancia cuantitativa de cada choque (en su efecto sobre el

bienestar) computando una descomposición de varianza.
p Una pregunta que me parece interesante y que no se desarrolla en el documento, es si

los choques a los precios de los bienes importados y los choques sobre el precio del bien

exportado correlacionados. Esto puede tener efecto sobre la calibración del modelo, ya
que probablemente deben usarse valores diferentes en la calibración de dichos choques
dependiendo de si son ortogonales o si presentan correlación diferente de cero.
p En el documento se estudian dos situaciones solamente: el caso de autarquía financiera

(el país no tiene acceso a mercados financieros internacionales) y el caso de plena y per-
fecta integración financiera. Aunque estos dos casos extremos resultan muy útiles para
caracterizar los principales resultados del modelo y observar cómo son completamente
diferentes en ambos casos, probablemente valdría la pena estudiar casos intermedios
(casos en los cuales, por ejemplo, los consumidores enfrentan ciertas restricciones fi-
nancieras que pueden variar en el tiempo) para mirar cómo cambian los resultados del
modelo a medida que va cambiando el grado de integración financiera internacional.
p Respecto a extensiones posibles del modelo o sendas de investigación futuras, tnego

las siguientes preguntas y sugerencias.
p Hay evidencia empírica de que una fracción importante de la población enfrenta res-
tricciones financieras que le impiden poder suavizar el consumo de forma adecuada.
Valdría la pena extender el modelo actual para introducir una heterogeneidad inte-
resante en los agentes: una fracción que puede acceder a los mercados financieros
sin restricciones y otra fracción que enfrenta restricciones de crédito. De esta forma,
podrían modelarse situaciones intermedias entre mercados financieros completos y
autarquía financiera, y a la vez podría evaluarse cómo la política monetaria óptima y la
elección del índice de precios objetivo cambia de acuerdo a la fracción de individuos
financieramente restringidos en la economía.
p Sería interesante estudiar la credibilidad en la política monetaria bajo índices de pre-

cios objetivo diferentes y condiciones diferentes de los mercados financieros.
p Podría ser muy útil extender este modelo para buscar respuesta a la pregunta actual de si
la política monetaria debe responder a los cambios en los precios de los activos financieros.
p Pregunta: Empresas productoras de bienes en países como Colombia no tienen poder

de mercado en los mercados internacionales de productos. ¿Cambian los resultados
del modelo si se consideran productores de bienes de exportación sin poder de mer-
cado en el contexto internacional?

p Pregunta: En la vida práctica, las decisiones sobre el índice de precios objetivo y las
respuestas de política monetaria ante choques externos pueden depender de muchos
factores que no están consideradas en este modelo. Sin embargo, podría ser intere-
sante extenderlo para poder dar respuesta a preguntas como las siguientes: ¿Cómo
se configura una política óptima en presencia de descalces cambiarios o de plazos?
¿Cómo inciden distintos grados de pass-through, a su vez endógenos? ¿Cómo inciden
las respuestas simultáneas de la política fiscal, especialmente en reacción a choques
de precios de commodities importados y exportados?
Gráfico 1_Resultados Principales del Trabajo Empírico de González,

Hamann y Rodríguez (2013) para Colombia, 1988-2012
Choque: Precios Internacionales del Petróleo
PIB real Tasa de cambio real, Peso-Dólar EE.UU.
0,006 0,006
0,004
0,004
0,003
0,003
0,000
0,000
-0,002
-0,002 -0,004
-6 -5 -4 -3 -2 -1 -0 1 2 3 4 5 6 -6 -5 -4 -3 -2 -1 -0 1 2 3 4 5 6
(Quarters) (Quarters)
Crédito real EMBI Colombia

0,015
0,015
0,010
0,010
0,005
0,005
0,000
0,000
-0,005
-0,005
-0,010
-0,010
-0,015
-0,015
-0,020
-6 -5 -4 -3 -2 -1 -0 1 2 3 4 5 6 -6 -5 -4 -3 -2 -1 -0 1 2 3 4 5 6
(Quarters) (Quarters)
Source: González, Hamann y Rodríguez (2013).

154 PAPERS AND PROCEEDINGS - POLítica monetaria y macro-prudencial DIC 2013
Comentarios al documento “Política Monetaria y

Macro-Prudencial para el Manejo de Flujos de Capital”,
presentado por Jorge Roldós
Por Roberto Rigobón*
Muchas gracias por la invitación, sé que soy el último expositor entre ustedes y la cena.
Esto me hacer recordar un cuento de un amigo hace muchos años, en la misma situación.
Él contaba que, en la época de los romanos, habían soltado a los leones y los cristianos
estaban al frente de los leones. Se veía repentinamente a los leones muy molestos y había
un cristiano que estaba hablando a los leones. Entre los romanos, el uno se preguntaba al
otro ¿Por qué los leones están tan molestos? Dice: es el último expositor antes de la cena.
Entonces, para que no me coman a mí primero, voy a ser lo más breve posible.
Quiero agradecerle a Ana María, a Eduardo, a Carlos, y a todas las personas que han
organizado esta conferencia, no sólo por la invitación, sino por el hecho de que son con-
ferencias que salen perfectas. Les quería dar las gracias porque sé que esto no es fácil y
por todo el esfuerzo que hacen.
El paper que voy a comentar no sólo me hizo pensar en él particularmente, sino en papers
que yo he escrito sobre política monetaria y política monetaria óptima. Me hizo pensar
sobre cómo podemos hacer investigaciones más útiles para los que usan la política mon-
etaria en la práctica. Si yo tuviese que pensar cómo mi investigación de alguna forma ha
mejorado el diseño de política monetaria, yo creo que la respuesta sería cero. Y me hizo
pensar mucho en cómo podría yo construir no necesariamente mejores papers, sino pa-
pers más útiles. Este paper fue muy útil en el sentido en que me abrió los ojos a pensar
cómo podemos mejorar la investigación que hacemos en la academia.
Mis comentarios sobre el paper están organizados de la siguiente forma. Primero, voy a
enseñarles la ubicación del paper dentro de una agenda más grande de política monetaria.
Luego, daré unos comentarios sobre el paper y sobre lo que me parece más útil del paper.
Finalmente, haré unas reflexiones de cómo me hizo pensar este paper en forma diferente.
* Society of Sloan Fellows Professor of Applied Economics at the Sloan School of Management, Massachusetts
Institute of Technology (MIT).

DIC 2013 PAPERS AND PROCEEDINGS - POLítica monetaria y macro-prudencial 155
Los bancos centrales tienen un problema en el sistema de control que es extraordinaria-

mente complejo. Soy ingeniero electrónico, así que normalmente pienso todo como ingenie-
ro. El problema es que en las economías tenemos muchos tipos de choques. En el Gráfico
1, listé algunos de ellos, incluyendo los que Jorge analiza en su paper. Hay choques a las
expectativas de inflación, a la tasa de interés internacional, a la demanda doméstica y a la
productividad que afectan a la economía. La economía tiene montones de ciclos y de dinámi-
cas internas que pueden o no aceleran y exacerban estos choques que vienen a través de los
flujos de capitales, del acelerador financiero, de cómo se fijan las expectativas, o de la credi-
bilidad. La economía tiene muchas ineficiencias como fricciones financieras y de precios, por
ejemplo. Esto produce muchos resultados que observamos, como la inflación, el desempleo,
la estabilidad financiera, el tipo de cambio real y el grado de credibilidad, entre otros.
En este contexto, los bancos centrales tienen el papel de controlar ese sistema bien com-
plejo. Construir un modelo que resuelva esto es imposible y lo que hacemos en la aca-
demia es tomar atajos. Agarramos algunos ingredientes para tratar de entender cuál es la
política que debería seguir el banco central. Entonces, lo que hacemos es que, para un
problema muy complejo existente, tomamos un subsistema muy pequeño para tratar de
entender ese subsistema. Lo que ocurre es que lo que es óptimo en uno de esos subsiste-
mas no es necesariamente óptimo cuando cambiamos alguno de los supuestos.
Es muy típico que en Inflation Targeting escogemos los elementos expuestos en el Gráfico
2. Tenemos choques de demanda, hay una sola ineficiencia que es precios fijos por un
tiempo, observamos la inflación, queremos construir credibilidad del banco central y la pre-
Gráfico 1

gunta es, ¿Cuál es la política monetaria que hacemos? Y resolvemos este modelo. Muchos
de los modelos y papers, incluyendo los míos, eran lo mismo. Algunos papers son más sim-
plificados aún. El punto es que lo que hacemos es tomar versiones simplificadas de esto.
En ese sentido, el paper de Roldós y Medina (2013) es más ambicioso porque lo que hace
este paper es poner más de una ineficiencia en la economía. El paper está hablando de
Inflation Targeting 2.0. Ya sabemos que Inflation Targeting funciona en ciertas operacio-
nes. ¿Cómo podemos mejorar el Inflation Targeting para tratar de entender condiciones un
poco más complejas que las que acabo de describir?
El paper hace preguntas interesantes como: ¿Cuál debería ser el objetivo de política mon-
etaria? ¿Debería ser solamente la inflación? La respuesta va a ser no. ¿Cuáles deberían ser
los instrumentos que debería usar la política monetaria? ¿Debería ser solamente la tasa de
interés? La respuesta del paper va a ser no. ¿Cuál debería ser la forma en la cual debemos
evaluar el desempeño de la autoridad monetaria? ¿Debería ser con una función de pér-
dida? La respuesta va a ser no. Lo que es interesante es que este paper va un paso más
allá en la complejidad, va a analizar un sistema más complejo. Lo que hace es tomar dos
ineficiencias y dos problemas; y no es sorprendente que el resultado, como dice Jorge, es
que se necesitan dos instrumentos.
Si bien el Inflation Targeting es mejor que un Taylor Rule, éste es muy sencillo. Cuando el
Inflation Targeting incluye los requerimientos de las reservas, es mucho mejor y el resul-
tado es interesante.
Gráfico 2

DIC 2013 PAPERS AND PROCEEDINGS - POLítica monetaria y macro-prudencial 157
Este paper me hizo pensar en cómo condicionamos esta respuesta de política. Me hizo
pensar en ex ante versus ex post. Me refiero a ex post con cuál es la política monetaria
condicional a conocer cuál fue el choque, cuál es la estructura de la economía, cuáles son
las ineficiencias y cuál es el objetivo del banco central. En los problemas ex post sabemos
todas estas condiciones y decidimos las acciones o herramientas que el banco central
debe hacer. Como ingeniero, pienso que el sistema y el problema de política es interesante
verlo ex ante. Los ingenieros llaman a esto control robusto. En general, los ingenieros no
diseñamos puentes para que sobrevivan a condiciones promedio, sino para que funcionen
en condiciones extremas. No diseñamos un avión para que vuele en promedio, sino para
que vuele en condiciones extremas. Lo que hacemos es diseñar el sistema de control de
forma tal que sea robusto a la ignorancia del diseñador.
Este paper me hizo pensar mucho ¿Cuál sería el resultado si el banco central no conoce
cuál es el choque que le está afectando? ¿Cómo cambiaría el resultado de Jorge si agarro
las mismas reglas y en vez de tener un choque a la tasa de interés tengo un choque a la
productividad? Entonces, me pregunto qué pasaría si no conozco cuál es el choque, ¿Cuál
es la regla óptima? No sé si esto es una extensión de este paper o es otro paper; pero
me gustaría entender en esta misma estructura cómo responde la economía a diferentes
choques y a diferentes estructuras. Cuáles son las implicaciones en términos de ex post,
saber cuáles son los mejores regímenes, cómo es la combinación de regulación macro-
prudencial con inflación objetivo y entenderlo ex ante.
Supónganse que el banco no observa el choque que afectó la economía, y sólo observa
el desempleo, el producto y la inflación. En este caso, yo quisiera entender cuál es la
política monetaria. Es posible que políticas monetarias muy simples sean más robustas
que las políticas monetarias más complejas. Es muy posible que cuando usamos más her-
ramientas tengamos más chance de cometer más errores. En ese sentido, me parecería
interesante extender esta agenda a preguntas más complejas.
El paper presenta un choque de la tasa de interés muy original, y me pareció que las re-
spuestas del paper eran muy lógicas a este choque. Me pregunté, ¿Qué pasaría si el día
en el que la tasa de interés regresa a su nivel normal no es conocido? ¿Cómo cambiarían
las decisiones? Empecé a poner la incertidumbre. Y después me dije ¿Qué pasa si no sé
que lo que me pegó fue una caída de la tasa de interés en los Estados Unidos? Ya que los
movimientos en las tasas de interés de Estados Unidos pueden ser el resultado de muchos
choques.

En ese sentido, el paper extiende la literatura que conocemos y lo que estoy pidiéndole
a los autores es que la extiendan aún más. Que sean más ambiciosos en lo que quieren
hacer. Mi sugerencia para este paper o para otros papers es que quisiera entender cuál es
el estudio de la política monetaria ex ante. Entender cuál es la forma de conducir política
monetaria que minimice las pérdidas en el peor de las circunstancias. Eso es lo que hace
un ingeniero cuando diseña una autopista, un avión o un edificio. Trata de minimizar las
pérdidas en las peores de las circunstancias.
Esas son las reflexiones que quería compartir con ustedes y sobre las cuales mi hizo pen-
sar el paper. Muchas gracias.

DIC 2013 PAPERS AND PROCEEDINGS - FISCAL POLICY MANAGEMENT 159
Fiscal policy management: the experience of Chile
By Eric Parrado and Andrés Velasco*
Abstract
In Latin America, commodity booms almost always have triggered booms in government
spending. Unsurprisingly, those booms almost always ended in disaster-including, of
course, fiscal disasters. Chile did something different. And in the what, the how and the
why of that experience there may be useful lessons for other nations. This paper discusses
first, in some detail, what these policies entailed and how they were applied. The paper
also examines the economic results of the shift in fiscal policy. The effects on fiscal vari-
ables were large: as we documented at the outset, a sharp drop in public debt and record
fiscal surpluses in years of high copper prices. This fiscal prudence also mattered for
some key macro variables, among them the real exchange rate and the volatility of output
growth. The basic message is simple: shifting from a pro-cyclical to a mildly countercycli-
cal fiscal stance has helped stabilize both relative prices and economic activity.
* Profesor, Universidad Adolfo Ibáñez and Columbia University.

160 PAPERS AND PROCEEDINGS - FISCAL POLICY MANAGEMENT DIC 2013
I. Introduction
By the end of 2009, Chile was not only the newest member of the OECD, often described,
however inaccurately, as the rich countries’ club. On that date, Chile had arguably the best
fiscal performance in the OECD. Chile´s gross public debt was, by a large margin, the low-
est in the group. In the previous four years Chile had averaged the second largest overall
fiscal surplus in the OECD, second only to oil-producing Norway’s.
Things were not always that way. In 1982 Chile had suffered simultaneous and massive
currency and banking crises. Foreign debt, both public and private, had to be resched-
uled. The cost of the bailout was to weigh heavily on public finance in years to come.
Chile´s economy grew fast in the second half of the 1980s and this helped turn around
fiscal accounts. But even then, when the military dictatorship ended and the country re-
turned to democracy in 1990, gross public debt stood at a substantial 45% of GDP. And
to that one had to add another 33 percentage points of GDP in the debt issued to future
pensioners as part of the transition to a private social security system.
How did Chile make the transition, in just two decades, from a fiscally weak to a fiscally
strong economy? Sure enough, fast economic growth (especially until the late 1990s) and
high copper prices (especially after 2004) helped. But history is replete with countries that
squandered the fiscal benefits of growth. And in Latin America, commodity booms almost
always have triggered booms in government spending, with governments spending not
only the additional commodity revenue but also the addition credit that high commodity
prices typically triggered. Unsurprisingly, those booms almost always ended in disaster-
including, of course, fiscal disasters. Chile did something different. And in the what, the
how and the why of that experience there may be useful lessons for other nations.
Chile´s fiscal discipline was not born overnight. Already in the reform period of the
1970s and in the growth period of the second half of the 1980s important policies were ap-
plied -privatization of money-losing enterprises was one, simplification and modernization
of the tax code was another- that helped strengthen public accounts. With democracy´s re-
turn, and in contrast with many pessimistic prognostications, the administrations of Patri-
cio Aylwin (1990-94) and Eduardo Frei (1994-2000) showed a deep-seated commitment
to fiscal prudence, which they upheld even when it clashed with the expectations and
demands of public sector unions and of some of the more populist members of the ruling
left-of-center Concertación.

In new century Chile´s prudent fiscal policy entered a stage of institutionalization and
consolidation. The administration of Ricardo Lagos (2000-06) introduced the key practice
-in force still today- of constructing budgets on a cyclically adjusted basis and of setting
explicit targets for the cyclically-adjusted (or “structural” budget balance). In turn, the
administration of Michelle Bachelet (2006-10) crafted and passed the 2006 Fiscal Re-
sponsibility Law, which formalized the “structural” approach to fiscal policy and set up two
sovereign wealth funds to hold and invest the resulting fiscal savings.
This paper discusses first, in some detail, what these policies entailed and how they
were applied. Much thinking and design went into this approach -some of it local, some of
it adapted from successful experiences such as that of Norway. The paper also examines
the economic results of the shift in fiscal policy. The effects on fiscal variables were large:
as we documented at the outset, a sharp drop in public debt and record fiscal surpluses
in years of high copper prices. This fiscal prudence also mattered for some key macro
variables, among them the real exchange rate and the volatility of output growth. The basic
message is simple: shifting from a pro-cyclical to a mildly countercyclical fiscal stance has
helped stabilize both relative prices and economic activity.
Last but certainly not least, the paper focuses on the political economy of the problem.
What political failures existed and how did the rule help alleviate them? We tackle these
questions with the help of a simple model, which we use to organize and motivate the
discussion of Chile´s budget politics.
II. Politics and fiscal policy: a little theory
A first question is: Why would a country need a fiscal rule? What is the policy-making fail-
ure that requires fiscal behavior to be constrained by such a rule? In this section we outline
a model of such a policymaking failure. We then explore its implications in later sections.
The basic setup
The essence of the story is a decentralized mechanism for deciding upon spending. There
are n symmetric groups, indexed by i, i =1,2…n. Each can be thought of as a particular
constituency or recipient of government resources. Public expenditure on group i can be
interpreted as subsidies to its members or spending on a public good that only benefits
those in group i, such expenditure can be financed out of a constant stream of government

income t We suppose there is a shock et to government income, which is i.i.d. with mean
zero and finite variance.
Any excess of expenditure over revenues can be financed by borrowing in the world
capital market at a constant gross real rate 1 + r, which is exogenous (the economy is small
and open). Accumulated debts are a joint liability of all n groups, as would be the case with
the national debt in any country. The government budget constraint therefore is:
n
bt = (1 + r)bt-1 + t + et - ∑i=1 git, (1)
where bt is the stock of the internationally traded bond held by the government at time t,
earning the interest rate 1 + r. We also impose the solvency condition:
limtg∞ bt(1 + r)-t ≥ 0 (2)
Each group i has the objective utility function1:
∞
U = ∑s=t log(git) (1 + r)-(s-t) (3)
Planner´s solution
If a planner solves the problem on behalf of the n groups, treating each of them symmetri-
cally, the optimal spending rule is
1 r
git = n rbt-1 + t + e (4)
1+r t
g
Each group spends a share 1/n of permanent income rbt-1+ t and of a portion of the
1+r
transitory shock et. Then, aggregate spending is given by
r
gt = ngit + rbt-1 t + e (5)
1+r t
Using this rule in budget constraint (1) we have
et
bt - bt-1 = . (6)
1+r
Note that the rate of time discounting is assumed to be equal to the world rate of interest. This eliminates
1
standard reasons for running fiscal deficits or surpluses.

There is a budget surplus and government assets are accumulated whenever the shock
et to fiscal income is positive, and vice versa. That is, the government saves (dissaves)
whenever it experiences a positive (adverse) income transitory income shock. This is in
accordance with the smoothing theory of Barro (1980).
Political equilibrium
Now suppose each of the n fiscal groups acts independently, each setting the path (git)t=0
∞
through lobbying or other political mechanism. Notice that all interest groups still share the
same budget constraint, enjoying “common access” to government resources.
This policymaking regime can be interpreted in one of several ways, all of which have
counterparts in countries’ recent experience. First, spending pressures may arise from sec-
toral ministers or parliamentary committees with special interest. See von Hagen (1992),
von Hagen and Harden (1994), and Alesina, Hausmann, Hommes and Stein (1996).
Second, spending may be set by decentralized fiscal authorities representing particular
geographical areas. The cases of Argentina and Brazil are instructive. Third, transfers may
be determined by money-losing state enterprises facing soft budget constraints.
Solving the game among the n groups
Focus on a simple class of Markovian strategies in which spending is a function of the state
variable only. In this log-linear setting one can postulate a linear policy rule for each player:
t ret
git = f bt-1 + + (7)
r 1-r
where f is a parameter to be endogenously determined.
Now, suppose that group i expects that all other groups will employ rule (7). Then, assets
evolve according to:
t et
bt = [(1 + r) - (n - 1) f] bt-1 + + - git (8)
r 1-r
Group i’s best response is therefore the solution to the problem
V (bt-1) = maxg Et [log(git) + (1 - r)-t V(bt)] (9)

it

subject to (8). The Euler equation that corresponds to this problem is:
Et g1t-1 = [1 - (n - 1) f]git (10)
Combining (8) and (10) and imposing symmetry on obtains:
1+r r e
git = rbt-1 + t + (11)
1 + nr 1+r t
Hence, each group spends a share 1 + r > 1 of permanent income rbt-1 + t and a por-
1 + nr n
tion r of the transitory shock et.
1+t
Therefore, aggregate spending is
n + nr
ngit = gt = ( )(rbt-1 + t + r et) (12)
1 + nr 1+r
And the equilibrum budget surplus or deficit is:
et
bt - bt-1 = - n - 1 (rbt-1 + t) (13)
1 + nr 1 + nr
Overspending and inefficient asset dynamics
How do the planner’s solution and the political outcome differ? First, contrast the dynamics of
n + nr
spending. Under the political equilibrium aggregate spending is larger ( > 1, since
1 + nt
n > 1). The share spent of permanent income rbt + t is larger. That is, too much (relative
to the optimum) is spent out of permanent income.
The portion that is spent out of the transitory income shock et is also larger than in the
planner´s solution. Or, put differently, under the political equilibrium a smaller share of the
1 1
income shock et is saved via a budget surplus: under the planner, under the
1+r 1 + nr
political equilibrium. And when et is negative, the disaving is too small. Fiscal policy is not
as countercyclical as it ought to be. This is a violation of optimal smoothing.
What about the evolution of government assets? Under the planner’s solution, experi-
encing no shock (et = 0) implies a balanced budget (recall equation (6) above). Under the

political equilibrium, on the other hand, et = 0 does not imply the budget is balanced. On
n-1
the contrary, there is a trend deficit of size (rbt-1 + t).
1 + nr
Summarizing, relative to the planner´s solution the decentralized political equilibrium

implies a) overspending; b) an inadequate reacion to shocks; and c) inefficient budget
deficits and asset deccumulation.
What is the intuition behind these results? Very simple: property rights are not defined
over government assets. A portion of government wealth not spent by one group will be spent
by another. This creates an incentive to raise spending above the collectively efficient rate.
Another way to see this has to do with the return to saving. The return on government
wealth accruing to each group is (1 + r) - (n - 1) f. Since this return is below the rate of time
discounting (1 + r), each group has incentives to draw down government assets.
Where does a fiscal rule come in? We think of the rule as a way of overcoming the inef-
ficiencies associated with the decentralized political equilibrium. For the rule to play this
role, it has to include mechanisms for dealing with the tendency toward overspending and
deficits, as well as with the insufficient saving displayed in response to temporary positive
income shocks.
III. The case of Chile: initial conditions
A. Fiscal performance before 2000
Some countries have introduced fiscal rules as a last ditch attempt to turn around a dif-
ficult fiscal situation. This was not the case of Chile. On the contrary, Chile applied the new
system from a position of relative fiscal strength. That may have contributed to its viability
and success.
Between 1990 and 1999 Chile ran fiscal surpluses in 9 of those 10 years (see Figure
1). In that period the country achieved an average fiscal surplus of 1.5% of GDP and re-
duced the public debt from 44.8% of GDP in 1990 to 13.9% in 1999. This amounted to
a strong fiscal performance, not just by Latin American standards but by the standards of
any nation, rich or poor.

Figure 1_Fiscal Surplus

(% of GDP)
10.0
8.0 7.3
7.8
6.0
4.4
3.9
4.0
3.1
2.4
2.1 2.2 2.0 2.1
(%)
2.0 1.6 1.4 1.5 1.3
0.4 0.6
0.0
-0.7 -0.5 -0.4 -0.5
-1.2
-2.0 -2.1
-4.0
-4.3
-6.0
1990
1994
1996
1999
1991
1992
1993
1995
1997
1998
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Source: Ministry of Finance of Chile.
B. Fiscal institutions
A fiscal rule is an example of fiscal institutions at work. The stronger the institutional setup,
the more likely a fiscal rule will be established and maintained. Chile had a strong starting
point, enjoying sound fiscal accounts and reasonably robust budget institutions at the outset.
A first thing to note is that Chile, in contrast to other Latin American countries such as
Mexico, Colombia, Argentina and Brazil, is fiscally very centralized. All taxes are levied by
the Central government. Local governments get a transfer equal to the value of property
taxes paid; all other tax revenue accrues to the central authorities. Local governments also
get transfers from the center according to pre-set formulas. Even though local govern-
ments have important spending responsibilities (including schools and local clinics), they
are legally unable to borrow.
Public enterprises have considerable autonomy in their day to day operations, but their
annual budgets must be approved by the Central government. Like local governments,
they cannot borrow without the approval of the Ministry of Finance.
The action, therefore, is in the fiscal stance of the Central government. What institutions
and procedures determine that stance, and how good are those procedures?

Alesina et al (1999) compiled an index of fiscal institutions for Latin America. The index
includes measures of how hierarchical/collegial and how transparent/opaque budget pro-
cedures are, with more hierarchical and transparent mechanisms associated with better
fiscal performance. Chile leads the pack along with Mexico and Jamaica (see Figure 2).
This measure of “strength” of fiscal institutions correlates well with one measure of fiscal
performance, the average fiscal surplus in 1990-2000 (see Figure 3).
Figure 2_Index of Fiscal Institutions

0.8
0.7
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0
Peru
Bolivia
Dominican
Republic
Brazil
Venezuela
Paraguay
El Salvador
Argentina
Trinidad
and Tobago
Honduras
Guatemala
Bahamas
Ecuador
Costa Rica
Uruguay
Panama
Colombia
Mexico
Jamaica
Chile
Figure 3_Fiscal Balance and Budget Institutions

0.06
General Govt Balance/GDP (%) (1990-200 average)
0.04
0.02 Chile
-0.02
-0.04
-0.06
0.35 0.40 0.45 0.50 0.55 0.60 0.65 0.70 0.75
(Index of Budget Institutions)
Source: Alesina et al (1999).

Chile´s budget-making rules are unusual in the relative power they give the executive vis-
à-vis the legislature. Several legal features, some of them dating back to the 1920s, stand out:
p Only the Executive can “initiate” bills involving changes in expenditure or taxation. If a mem-
ber of Congress wishes to submit such a bill, he/she needs the sponsorship of the Executive.
p The budget process has very stringent deadlines: the Executive must submit the bud-
get to Congress by September 30th and Congress must have approved the budget
(with the amendments introduced by Congress) by November 30th. Otherwise, the
budget bill initially submitted by the Executive becomes the law of the land.
p Congress can cut but cannot increase expenditure (on any one item or overall) in the
course of budget approval.
The effect of such rules is to focus Congressional discussions largely the micro-economics
of the budget -parliamentarians endeavor to ensure their preferred items are indeed funded,
either by reassigning funds from other spending items or from the special reserve known
as the Tesoro Público- but the overall spending ceiling is typically not at stake. However, on
occasions congressional coalitions can threaten to withdraw support from programs dear to
the government as a way of forcing the Executive to sponsor spending increases on certain
items, but this is seldom done on a scale large enough to alter the overall macro limits.
The overall spending ceiling is set not in the course of Congressional discussions but
in the previous stage: when intra-Executive negotiations set priorities and decide spending
on non-entitlement big ticket items: typically public investment projects or new subsidy or
transfer programs. This is a lengthy process, lasting several months. Here the Finance Min-
istry plays an important role (all spending items must be authorized by the ministry) and the
President has the first and last say, but nonetheless meaningful discussions and negotiations
do take place. The manner in which these negotiations take place, therefore, is crucial.
C. Why a fiscal rule?
Now, if Chilean fiscal institutions were hierarchical and transparent, if the Executive had
(and has) important legal power to control spending and the budget, and if Chile´s fiscal
performance over the previous decade was more than adequate, why did Chile in the early
1990s need a fiscal rule? What was broken that needed fixing?

In spite of the overall strength of fiscal institutions and performance, in the early 2000s
five elements stood out that were susceptible to improvement2:
p Fiscal policy we designed and applied with little reference to a longer-term framework.
p Nor did the design of fiscal policy explicitly separate cycle from trend. For instance, the
impact of higher copper prices on allowable expenditures is obviously different if the
price increase is expected to be permanent or transitory.
p Intra-Executive budget negotiations were not guided by an explicit procedure or frame-

work. Pursuit of fiscal sound fiscal policies was largely dependent on the commitment and
determination of the President and the Finance Minister. That commitment was present
in the 1990s, but could not be assumed to exist automatically under all circumstances.
p While explicit government liabilities were quite limited (in January 2000 public debt
stood under 15% of GDP), but other contingent liabilities needed to be quantified and
eventually reduced. Among them were government guarantees to pensioners in the
private social security system and to private operators of concessioned public works
(roads and tunnels).
p Local governments (municipalities), prevented from issuing debt, occasionally did it de

facto simply by running up unpaid bills to contractors and suppliers. Public hospitals
operating within the Central Government displayed a similar habit.
As we will see below, the introduction of a fiscal rule helped correct the first four of
these five problems.
IV. The fiscal rule in action
A. What did the rule do?
A fiscal policy based on a structural balance rule, used for some time by a few industrial-
ized economies,3 was a significant innovation in Chile. During the 1990’s Chile’s fiscal
2
As IMF (2009) pointed out fiscal rules have typically been being introduced when countries have already
made at least some initial progress toward fiscal consolidation and macroeconomic stability.
3
See IMF (2009).

policy was distinguished by his prudence, but public spending remained very sensitive to
the revenue cycle, itself dependent on the economic cycle. And there was no explicit rule
or framework to guide behavior and expectations concerning fiscal performance.
In 2001, a self-imposed fiscal rule (not a legally binding requirement) was introduced
for the central government budget. Under the rule, annual fiscal expenditure is equal
(except for a target surplus –see below) to the central government’s structural income.
Therefore, expenditure is independent of short-term of fluctuations in revenues caused by
cyclical swings in economic activity, the price of copper and other variables that determine
effective fiscal income. The fiscal rule aims to smooth government expenditure over both
cycles, spending only permanent income (structural revenues). The government saves
during upswings and dissaves during downturns. In this way it can avoid two problems
that have long plagued Latin American fiscal policies: surges in spending when commod-
ity prices rise and the economy picks up and drastic tightenings of fiscal spending when
commodity prices drop and the economy slows. Hence, the growth of public expenditure
becomes much more stable over time.
The Chilean structural surplus rule is based on three long term variables: the price of
copper; the price of molybdenum; and the trend growth of GDP. Income of the Chilean
government stems from two main sources: copper-related revenue and tax revenues, with
the latter heavily influenced by economic activity. To avoid biases in the estimation of
these values, since the 2002 and 2003 Budget Laws the estimation of the long-term price
of copper and the GDP trend, respectively, are entrusted to independent committees of
experts. In the case of the price of copper, each committee member submits his estimates
of the average price of copper (per pound in the London Metal Exchange) for the next ten
years. Then, the Budget Office calculates the average estimate for the next ten years for
each expert. Each expert estimates are averaged, excluding the minimum and maximum.
Similarly, to determine the value of the GDP trend, each committee member submits
estimates of gross fixed capital formation, the labor force, and total factor productivity for
the next five years. For each of the three variables, the trimmed mean is calculated for
each year, eliminating the minimum and maximum. Using these variables, capital stock
hours worked (adjusted for education) series are constructed. The filtered series of hours
worked, adjusted for education and total factor productivity, plus the unfiltered series of
capital stock, are used as inputs in a Cobb-Douglas production function, whose parame-
ters are estimated by the Ministry of Finance based on information from National Accounts

and the National Statistics Bureau (INE). With this production function and inputs above,
the Budget Office calculates the GDP trend for the period.
The system began operating with the 2001 budget bill, sent to Congress in September
2000. From the start the rule involved a structural surplus target set at 1% of PIB. This
meant that the actual surplus should average 1% of GDP over the cycle. Why was this
necessary? The authorities at the time pointed to three reasons.
First, the fisc was still a net debtor in an amount equal to 11% of GDP. Second, there
existed a potentially large stock of contingent liabilities -associated with minimum pension
guarantees and public works concessions- as well as external vulnerabilities associated
with currency mismatches and potential borrowing constraints. Third, Central Bank’s fi-
nancial position, weakened by the 1982-83 bank bailout, remained delicate, with the bank
showing in the late 1990’s an operating deficit of around 1% of GDP. Larger public savings
could provide the resources to tackle all of these three issues.
These original conditions have evolved favorably in recent years. Largely thanks to the
implementation of the fiscal structural balance rule, the fisc accumulated net assets and
eventually became a net creditor. The risks associated with currency mismatches were re-
duced and the contingent liabilities of the Treasury were identified and quantified.4 Finally,
the financial situation of the Central Bank of Chile improved. These developments would
eventually allow the government to reduce the structural balance target to 0.5% of GDP,
starting with the 2008 Budget Law.
B. Fiscal Results
What did the application of the rule achieve? A few results follow.
Consolidated Central Government Balance
The Consolidated Central Government Balance, defined as the difference between total
revenue and total expenditure of Consolidated Central Government, is traditionally used
to analyze the financial sustainability of the Treasury. The current European credit crisis
4
The main contingent liabilities of the Treasury in Chile are pensions, so the Pension Reserve Fund was cre-
ated to meet these pension obligations.

has reminded us that Treasury financial insolvencies have disastrous economic and social
consequences for the population, which may take years to recover.
Application of the rule in a context of high average copper prices meant, a large in-
crease in the effective budget surplus, began rising in 2005 and reached 7.8% of GDP
in 2007. Since 2005 fiscal surpluses have reached historical levels, with a cumulative tax
savings equivalent to over 20% of GDP (see Figure 4 and Table 1).
Figure 4_Effective and Structural Fiscal Balance

(% of GDP)
10
Effective
8
Structural
6
4
(%)
-2
-4
-6
1991
1993
1994
1997
1998
1999
2001
2004
2005
2006
2007
2009
2010
2011
1990
1992
1995
1996
2000
2002
2003
2008
2012
Table 1_Fiscal Balance

(% of GDP)
Period Average effective balance
1990-1993 1.9%
1994-1999 1.2%
2000-2005 0.6%
2006-2010 2.8%
2011-2012 0.9%
1990-2012 1.5%

Total Central Government Debt
The level of government debt is also an important indicator of financial sustainability. It is

not feasible to maintain a high level of debt relative to GDP over a long period without falling
into insolvency. Keeping public debt in low levels increases the credibility of the Treasury as
a debt issuer. It also improves access to external financing and reduces the cost of borrow-
ing for companies issuing international debt, as the sovereign debt acts as a benchmark.
Since 1990, the Chilean government never had debt levels as low as in the period
2006-2009 (see Figure 5). On average for that period, the gross debt was less than 5% of
GDP, in contrast to the period 1992-2005, which reached almost 17% of GDP (see Table
2), and especially in the early 1990s, when gross debt climbed to over 30% of GDP. In
2008 and 2009 there were slight increases in gross debt, partly to fund the Fiscal Stimulus
Plan of 2009. Recently, gross debt has increased given additional debt issuance in inter-
national markets for benchmarking purposes. However, the trend indicates that debt will
remain at historically low levels.
Chile’s public debt is also one of the lowest in the world. OECD estimates indicate that
in 2009 its members had an average public debt equivalent to 90% of GDP, while in 2012
reached almost 110% of GDP.
Figure 5_Public Debt

(% of GDP)
35.0
30.0
25.0
25.0
(%)
15.0
10.0
5.0
0.0
1993
1997
2001
2002
2003
2005
2006
2007
2011
1992
1994
1995
1996
1998
1999
2000
2004
2008
2009
2010
2012

Table 2_Public Debt

(% of GDP)
Period Gross debt
1992-1993 30.2%
1994-1999 16.0%
2000-2005 12.4%
2006-2010 5.6%
2011-2012 11.6%
1992-2012 13.4%
Financial Assets held by the Treasury
As a counterpart to debt, the level of Central Government’s financial assets is a signal of

financial strength, which is especially relevant in financial crisis periods. In the context of
the structural balance policy, the high incomes of the Treasury in 2005-2008 resulted in
a record increase of financial assets since beginning of the ‘1990s (see Figure 6), reach-
ing almost 15% of GDP on average in the period, compared with 8% of GDP on average
over the period 2000-2004 (see Table 3). This accumulation of financial assets helped to
finance the Fiscal Stimulus Plan of 2009. In spite of the crisis, at the end of 2009 Chile had
Figure 6_Fiscal Financial Assets

(% of GDP)
30
25
20
(%)
15
10
0
1997
2004
2006
2007
2009
2010
2011
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2005
2008
2012

Table 3_Fiscal Financial Assets

(% of GDP)
Period Total Assets
1991-1993 15.5%
1994-1999 13.5%
2000-2005 7.8%
2006-2010 16.9%
2011-2012 19.3%
1991-2012 13.5%
gross assets equivalent to 6% of GDP, implying that the next administration (which took
over in 2010) inherited financial assets like no other before in the history of Chile.
Net Debtor / Creditor Position
The net debt position of the Central Government is perhaps the most revealing indicator of its
financial solvency. In the period 2006-2010, for the first time in its history the government of
Chile reached a net creditor position, equivalent to an average of 11.3% of GDP, which con-
trasts with a net debtor position for the period 1990-2005 that averaged 5% of GDP (Table 4).
Interest Expenditure
High levels of consolidated central government debt do not only indicate a weak financial
position, it also increases the costs of financing and make difficult to raise new debt for the
government and local companies.
Table 4_Net Government Position

(liabilities minus assets as % of GDP)
Period Gov position
1992-1993 14.6%
1994-1999 2.5%
2000-2005 4.6%
2006-2010 -11.3%
2011-2012 -7.7%
1992-2012 0.0%
Source: Budget Office and Central Bank of Chile.

Since debt has dropped to historically low levels, average interest expenditure has also
been reduced to record low levels (see Figure 7). Interest expenses have been minimized
to 0.5% of GDP and 2.7% of average consolidated spending, in contrast with 1.6% of GDP
and 8% of spending in the 1990-2005 period (see Table 5). The importance of paying
lower interest is that instead of having to pay financial obligations to close out past com-
mitments, these resources can be used for current public policy priorities, namely either
investment or social spending, which directly benefit the country’s population.
Figure 7_Average Interest Payments

(% of GDP)
3.5
3.0
2.5
2.0
(%)
1.5
1.0
0.5
0.0
1991
1993
1994
1997
1998
1999
2001
2004
2005
2006
2007
2009
2010
2011
1990
1992
1995
1996
2000
2002
2003
2008
2012
Source: Budget Office and Central Bank.
Table 5_Interest Payments

Period % of GDP % Total Expenditure
1990-1993 2.7 13.3

1994-1999 7.3 7.3
2000-2005 5.1 5.1
1990-2005 1.6 8.0
2006-2009 0.6 2.9
1990-2009 1.4 7.0

Country Risk
The perception that foreign investors have on Chile is reflected in measures of country risk.
Fiscal management is one factor that strongly affects foreign investors’ confidence. There-
fore, proper management is reflected in lower country risk, improving access and cost of
external financing for both the government and domestic firms.
Chile’s country risk has been lower than the reference countries. This situation contin-
ued even when the global economic crisis hit the markets. Chile’s country risk increased
but to a lesser extent than those of other reference countries. This situation is also par-
ticularly striking when is compared with the current situation of some European countries
(see Figure 8).
Figure 8_Country Risk

(basis points)
1,200
Brazil Ireland
1,000 Chile Italy
Colombia Mexico
France Peru
800 Germany Portugal
Greece Spain
(Basis points)
600
400
200
0
Oct-07
Dec-07
Feb-08
Apr-08
Jun-08
Aug-08
Oct-08
Dec-08
Feb-09
Apr-09
Jun-09
Aug-09
Oct-09
Dec-09
Feb-10
Apr-10
Jun-10
Aug-10
Oct-10
Dec-10
Source: Bloomberg.
C. The Chilean rule in practice: asset dynamics
How did the rule operate in practice and what kind of dynamics did it imply for government
assets and liabilities?
If the surplus target is , the rule mandates that spending follow:

gt = Et-1(rbt-1 + t + et + st) = rbt-1 + t - S (14)
The law of motion for assets is
bt = (1 + r)bt-1 + t + et - gt-1 (15)
Combining the two we have
bt - bt-1 = st + et (16)
so that asset accumulation fluctuates with the realized shock.
Expressing this as shares of income we have
g
b’t - b’t-1 = s’ - b’ + e’t (17)
1 + g t-1
where x’t = xt /yt, yt is GDP, g is the rate of growth of GDP, and where the surplus target is
assumed to be fixed as a share of GDP. The intuition behind this equation is simple: the
government accumulates assets as a result of the surplus target (since s’ > 0) and if and
when the random shock is beneficial (et > 0). Thus, in the absence of a sequence of bad
shocks, net assets should grow with time (or net debt should fall, it is the same thing). This
is exactly what happened throughout the decade beginning in 2000.
In steady state our last equation becomes
1+g
b’ = s’ (18)
g
so that long-term asset holdings are a multiple of the surplus target: the larger the target,
the larger the stock of net assets toward which the government should expect to converge.
Given the above, in 2007 the Chilean government began considering whether the tar-
get equal to 1 percent of GDP should be maintained indefinitely. For that purpose it re-
quested a study and evaluation from three reputed Chilean economists: Eduardo Engel
(Yale University), Mario Marcel (Inter-American Development Bank) and Patricio Meller
(Universidad de Chile).5 The three argued in a paper that the 1 percent rule could lead to
excessive asset accumulation.

Similarly, Velasco et al (2007), using fiscal data up to 2006, shows a possible path
for government net assets. They conclude that the Chilean government would have been
a net creditor to the tune of 17% of GDP by 2010. Based on this reasoning, the Chilean
Ministry of Finance announced in 2007 that the 2008 budget would be designed with a
lower surplus target of 0.5% of GDP.6
V. Macro effects of the structural approach to fiscal policy
While the fiscal policy has became countercyclical since the implementation of the struc-
tural balance rule, GDP has became less volatile. The obvious question is whether these
good things happened because of the change in fiscal policy or because of something else
(exogenous shocks became less volatile) or some other economic policy.
In this context, Franken, Le Fort, and Parrado (2006) shows that economic policy con-
ditions registered the largest reduction in volatility, even larger than the output gap itself.
This suggests that demand management and structural policies have made an economi-
cally significant contribution toward moderating business cycle fluctuations -in terms of
both magnitude and amplitude. This outcome reflects the strengthening of the macroeco-
nomic policy framework and an ongoing process of institutional building. On disaggregat-
ing this trend, the authors find that the volatilities associated with structural and monetary
policies fell to about half their previous values, while the volatility of fiscal policy fell much
more markedly (see Figure 9).
Resilience is commonly defined as the capacity to withstand shocks. It can thus be un-
derstood as the economy’s capacity to limit the volatility of the output gap when confronting
exogenous shocks. To measure resilience to external shocks -the most important type of
exogenous shocks faced by the Chilean economy- the authors computed the ratio of the
volatility of external shocks to the volatility of the output gap. Resilience to external shocks
deteriorated markedly in the 1970s and 1980s and then improved sharply in the 1990s,
to a slightly higher level than in the 1950s and 1960s.
The evidence gathered by the authors suggests that the Chilean economy has become
more resilient to external shocks. An interpretation that helps reconcile these facts is that
5
See Engel, Marcel, and Meller (2007).
6
The target was later driven to zero at the outset of the world financial crisis.

Figure 9_Volatility of Gap Components

Policy Conditions
0.035
Policy Conditions
0.030 Monetary Conditions
Structural Conditions
0.025 Fiscal Conditions
0.020
0.015
0.010
0.005
0.000
1950-1969 1970-1990 1991-2003
Source: Franken et al (2006).
policy actions can play a role as shock absorbers. Improved resilience to external shocks
may result from policy actions that more effectively stabilize output, which would be mani-
fested, for example, in a shift in the policy component from procyclical (positive correlation
with the output gap) to countercyclical (negative correlation).
Overall, the strengthening of the policy framework in the last period of the sample (in-
cluding the floating of the exchange rate, the adoption of the fiscal rule, and the refinement
of the inflation targeting framework) seem to have played a significant role in the observed
increase in the economy’s resilience. This bodes well for these positive developments to
be sustainable in the future.
In addition, in a small open economy -where the external sector plays a key role- the
stabilizing action of a prudent fiscal policy has also been central to the external com-
petitiveness of our economy. Indeed, the competitiveness of the Chilean economy has
remained stable, largely due to the implementation of a fiscal policy framed in the context
of the structural balance rule and the implementation of an investment policy that keeps
these savings abroad. In the recent years, with high copper prices in average, the ap-
plication of the fiscal rule has reduced the effect over the real exchange rate. Despite the
significant increase in the terms of trade in recent years, the real exchange rate is currently
slightly below the average real exchange rate between 1990 and 2009 (see Figure 10).

Figure 10_Real Exchange Rate

(1986=100)
120
110
90
80
70
60 RER
RER (Average 2006-2012)
50
1989
1991
1997
2001
2003
2005
2011
1986
1987
1988
1990
1992
1993
1994
1995
1996
1998
1999
2000
2002
2004
2006
2007
2008
2009
2010
2012
Source: Central Bank of Chile.
VI. The political economy of the rule
Our discussion above suggests that there were two potential commons problems in the
elaboration and approval of the Chilean budget: one among spending ministers who do not
fully internalize the social costs of additional expenditure and one among parliamentarians
who, representing individual districts, fully value the local benefits of additional spending
but do not fully internalize the costs either. The introduction of the fiscal rule helped ame-
liorate both problems.
Begin with the interaction among ministers in the early phase of budget preparation and
negotiation within the Executive. It matters a great deal how this process is structured. One
alternative is to channel individual spending requests first and then let the spending ceiling
emerge from the simple aggregation of those demands. An alternative is for a ceiling to be
pre-set and then within that ceiling spending ministers bargain over their spending shares.
The latter system is clearly preferable, for it induces individual players to internalize
the aggregate budget constraint. But the question arises: how is the spending ceiling to be
determined? The fiscal rule provided the answer. Government could only spend its long-
term, cyclically adjusted income (or slightly less, if the target implied a surplus); windfalls

had to be saved. Such a ceiling had several advantages: it was objectively determined; it
was simply and easy to explain; it was intuitive (government was doing was any household
would do: saving windfalls for a rainy day).
As a result, much of the debate and press speculation centered on what parameters the
independent committees would issue and what they would imply for the spending ceiling
(typically expressed, in Chilean practice, as the percentage real increase in spending over
the previous year). Once the ceiling was set it was seldom questioned. Debate centered on
how individual spending demands could be accommodated within the pre-set framework.
The operation of the rule also eased the relationship between Executive and Legislature
in the process of amendment and approval of the budget. We saw above that Congress
did not (and does not) have the power autonomously to increase spending on any given
item. But negotiations did take place -sometimes fairly tense and charged negotiations-
with blocks of parliamentarians withholding support for some items in an attempt to get
other items funded. Having a pre-set and objectively chosen ceiling gave these discussions
a measure of discipline, with individual players understanding that additional spending
demands could not be too large, since they had to be funded by cuts elsewhere. The exis-
tence of a publicly acknowledged system also helped individual Congressmen or Senators
explain to their constituencies why a particular spending item may not receive as much
funding as the constituency might have desired.
It is important to underscore to note that the surplus target (at whatever level it was
set) -and hence the spending ceiling- was a self-imposed discipline, not a legally man-
dated requirement. Recall that until the 2006 approval of the Fiscal Responsibility Law, the
whole system rested on the power of decree of the Executive, which could be changed at
a moment´s notice by another decree. And after passage, the law forced the government
to prepare its budget on a cyclically-adjusted basis (it also mandated the government to
allocate the resulting savings into the two sovereign wealth funds), but the actual level of
the surplus target continued to be a free choice variable for the Executive.
Why then, one might ask, was it a useful and credible disciplining device for the dis-
cussions both within the government and between the Executive and the Legislature? One
answer is that the ceiling provided by the rule served as a natural coordinating device or
focal point. That is, agents may have understood that, in the absence of such a coordinat-
ing device, spending demands would mount and eventually the costs would be paid by all.

No agent would want to be the first unilaterally to reduce its spending claims. But if others
are expected to do it because of the existence of an externally-imposed spending ceiling,
then each agent individually may wish to do so as well.7
Notice that for the rule to play this role, what is essential that it generate a ceiling in
an objective, predictably and comprehensible way. It is not essential that the ceiling be
based on a cyclical adjustment or on any other particular criterion. This is not to say that
the cyclically-adjusted or structural approach did not play a key role in improving fiscal
performance; it did. The point, rather, is that the Chilean rule played a dual role: that of
improving the political economy and thus the overall orientation of fiscal policy (by virtue
of disciplining bargaining interactions both within and outside the Executive) and that of
improving the macro properties of fiscal policy (by eliminating pro-cyclicality and introduc-
ing some mild countercyclicality).
Finally, note that the rule, by incorporating a positive surplus target in its early years,
helped alleviate one more potential problem of the pre-2000 fiscal policy stance: that associ-
ated with contingent fiscal liabilities. At a general level, lowering public debt and accumulat-
ing assets provides a cushion against the materialization of those claims. More specifically,
the Pension Reform of 2008 made explicit some of the pension liabilities that until then had
(partially) been implicit and contingent. To match that, the Pension Reserve Fund created
in 2006 began accumulating to the tune of a minimum of 0.2% and a maximum of 0.5%
of GDP annually. An external actuarial review conducted by Stella and Guerra (2010) found
that the PRF is on course to having sufficient resources to meet pension-related eventualities.
VII. From the budget rule to the Sovereign Wealth Funds
Application of the fiscal rule led, as we have seen above, to a substantial accumulation of
government financial assets. Those assets had to be invested and managed. The institu-
tional setup for doing that was provided by the 2006 Fiscal Responsibility Law.
7
Formally, such a coordinating device would be enough to ensure such a “good equilibrium” if the underly-
ing game among the many players displayed multiple equilibria, so what the device would do is simply coordinate
expectations and actions on one give outcome -in this case, one without overspending. But notice, that was not
the case in the model presented above, which displayed only one equilibrium for the set of strategies considered.
However, if the model were extended to include “history-dependent strategies”, in which actions depend on his-
tories and not only on the current state, then the game would display many equilibria, and a rule such as the one
could serve to provide coordination around a welfare-preferred outcome. See Benhabib, Rustichini and Velasco
(2001) for a discussion of history-dependent strategies in a related model.

The law created two sovereign wealth funds (SWFs) as vehicles for managing those as-
sets. The Pension Reserve Fund (PRF) was designed to help fulfill fiscal obligations in the
areas of pensions and social security. Specifically, the fund is earmarked as backing for the
government’s guarantee to basic old-age and disability solidarity pensions and solidarity
pension contributions for low-income pensioners.
The Economic and Social Stabilization Fund (ESSF) was created to finance fiscal defi-
cits that may occur during periods of weak growth or low copper prices; it can also be used
to pay down public debt and finance the PRF. In this way, it helps to reduce cyclical varia-
tions in fiscal spending, ensuring long-term financing for social programs.
Capital Contributions
The minimum annual amount paid into the PRF is equivalent to 0.2 percent of the previous
year’s GDP, although if the effective fiscal surplus exceeds this amount, the contribution
can rise to a maximum of 0.5 percent of the previous year’s GDP. The transfer of resources
must be made during the first half of the year. Under the Fiscal Responsibility Law, the
government was authorized to capitalize the Central Bank of Chile (CBC) during five years
beginning in 2006 by an annual amount of up to the difference between the government’s
contributions to the PRF and the effective fiscal surplus, with an upper limit of 0.5 percent
of GDP. In 2006, 2007, and 2008, this capitalization was equivalent to 0.5 percent of GDP.
The remainder of the effective surplus, after payment into the PRF and capitalization of
the CBC, must be paid into the ESSF. Repayments of public debt and advanced payments
into the ESSF during the previous year can, however, be subtracted from this contribution
(see Figure 11).
A. Institutional Framework
Investment of the assets of the PRF and the ESSF calls for a clear and transparent insti-
tutional framework that provides the necessary structure for making and implementing
decisions, monitoring risk, and controlling investment policy. The basis for this framework
was established in the Fiscal Responsibility Law. In addition, in 2006 the Finance Ministry
appointed the CBC -subject to the approval of its governing board- as the fiscal agent for
the management of both funds and established the general framework for their adminis-
tration. The Finance Ministry also created the Financial Committee in 2007 to advise the
Finance Minister on the investment of the assets of the ESSF and the PRF (see Figure 12).

Figure 11_Fiscal Savings Rule

3.0
PRF
CBC’s recapitalization
2.5
ESSF
Contributions (% of GDP)
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0
Effective fiscal balance (% of GDP)
Source: Ministry of Finance.
Figure 12_Institutional Framework
Investment policy
definition
Ministry of Finance
Financial Committee
Investment guide lines
Execution Central Bank
b. Investment Policy
The investment policy, defined when the PRF and the ESSF were created, involved asset
classes similar to those used by the CBC for international reserves. This choice was based
mainly on the CBC’s vast experience managing these asset classes. In the first quarter of
2008, a new investment policy more closely aligned with the funds’ characteristics was
drawn up, but its implementation was postponed as a result of the global financial crisis,
and the original investment policy remained in force throughout 2008-2010.
Under the original policy, 66.5 percent of the funds’ assets are held as nominal sover-
eign bonds, 30 percent as money market instruments -such as short-term highly rated bank

deposits and treasury bills- and 3.5 percent as inflation-indexed sovereign bonds (see Fig-
ure 13). This is a conservative policy given that it does not include asset classes with higher
levels of risk such as equities, corporate bonds, and alternative investments.In the case of
the PRF, the investment policy now includes 15% of equities and 20% of corporate bonds.
In addition, a reference allocation by currency has been established, specifying 50

percent in U.S. dollars, 40 percent in euros, and 10 percent in yen, with a restriction of up
to a 5 percentage point variation on these values. These guidelines also allow investments
in instruments in other currencies but require exchange-rate coverage tied to one of the
three other currencies.
Notice that this investment strategy involves investing all of the funds´ assets in foreign
currency and outside the country. This may seem surprising, given that the bulk of the
government´s spending commitments are denominated in pesos. There are three reasons
for this choice.
First, an investment policy based only in foreign currency is a natural hedge that gen-
erates a counter-cyclical influence on government income. Given the negative correlation
between the nominal exchange rate and the price of copper, the government tends to ac-
Figure 13_Investment Policy

100
15
90
30,0
80
20
70 3,5
60
17
(%)
50
40
66,5
30
48
20
10
0
PRF ESSF
Sovereign bonds Equity

Inflations-indexed sovereign bonds Money market
Corporate bonds

cumulate resources when copper is high and the peso strong, and to dissave whenever
the opposite occurs. Put differently, the counter-cyclical effect provided by the movements
of exchange rate in response to the most likely medium term path of the copper price may
be sufficient to replace a potentially costly hedging strategy.
Second, saving the resources abroad helps stabilize the real exchange rate. The po-
tential conversion of copper revenues (which the government receives in US dollars) into
local currency may generate a significant appreciation of the exchange rate, generating
the so-called Dutch Disease despite the application of the structural balance rule. This is
avoided by keeping the savings in foreign currency.
Third, the magnitude of sovereign asset accumulation relative to local financial market
size could create a bubble with the associated negative consequences. To reduce this
risk the government of Chile decided to invest both funds entirely in foreign currency and
outside the country.
The investment policy adopted by Chile´s two SWFs was very conservative, but this con-
servatism would serve the country well when the financial crisis hit. Despite the financial tur-
bulence, the Chilean SWFs had among the highest returns of all the world’s SWFs with data
available in 2008. In 2009, international markets displayed a boom in riskier asset prices, so
many SWFs enjoyed strong recoveries in their market values; meanwhile, Chile stayed with
the same prudent portfolio with consequent lower returns in the year. On average, the rates of
return of the Chilean funds in the 2007-09 period were still higher than those of their peers.
C. Transparency
The Chilean government’s commitment to developing and improving all aspects of the
funds’ management includes the transparency of their decisions and access to relevant
information. To this end, it systematically prepares and publishes reports about the SWFs’
situations, provides information about the main issues discussed in each meeting of the
Financial Committee and about its recommendations, and discloses all significant deci-
sions about the SWFs’ management adopted by the Finance Ministry.
To guarantee public access to all relevant information about the ESSF and the PRF,
the Finance Ministry has created special Websites in Spanish and English containing all
monthly, quarterly, and annual reports about the funds; the recommendations of the Fi-

nancial Committee and its annual report; the legal and institutional framework for the
funds; and press releases and other information. This commitment to effective and op-
portune access to information was particularly important in 2008 when the global financial
crisis and the liquidity problems experienced by different financial institutions around the
world meant increased demand for information about the position of the institutions in
which the funds’ assets were deposited as well as about the intermediaries and custody
services used. This led to a decision to publish quarterly reports about these institutions,
rather than the annual report issued through September 2008.
As part of Chile’s commitment to best SWF practices, the government decided to

participate actively in initiatives launched by several international organizations in a bid to
establish an operating framework for SWFs and promote their transparency. Both the Fi-
nance Ministry and the CBC have taken an active role in the International Working Group
of Sovereign Wealth Funds (IWG). The IWG concluded its discussions with a broad agree-
ment on best principles and practices of SWFs. This agreement is known internationally
as the “Santiago Principles.” Chile’s active role in this meeting reflects its government’s
commitment to promoting transparency in the management of resources that belong to all
Chileans and to the creation of a permanent forum for the exchange of views and informa-
tion among different SWFs and the countries in which they invest.
Chile’s efforts to improve transparency have been internationally recognized. In a rank-

ing published by the Peterson Institute for International Economics in April 2008 the ESSF
was awarded 82 points out of 100 for transparency and accountability, taking sixth place
out of 34 SWFs. In the overall ranking, which also included other aspects, such as fund
structure, objectives, fiscal treatment, organization, corporate governance, and use of de-
rivatives, the ESSF ranked eighth. Similarly, in 2009, Chile obtained a perfect score in the
Sovereign Wealth Fund Institute’s global ranking of transparency and good administration
of the world’s 45 major sovereign funds.
VIII. Impact of the Global Financial Crisis
When the global financial crisis hit, Chile’s economy was in an excellent position to mitigate
its effects. The country’s preparedness was, to a great extent, the result of lessons learned
from previous crises. After a 1982 banking crisis, Chile began to implement prudent and
modern financial regulations with high standards of supervision. This allowed Chile to face
the recent global credit crunch with a solid and well-capitalized financial system.

The 2007-09 global financial crisis was the first crisis Chile had confronted with a flex-
ible exchange rate. That policy helped it avoid building up currency exchange imbalances
and facilitated the application of countercyclical policies. The inflation-targeting framework
implemented by the CBC led naturally to an easing of monetary policy in the context of
plummeting inflationary expectations resulting from the softening of the business cycle
and the collapse of oil prices. The flexible exchange rate provided a natural cushion to
accommodate fluctuations in external conditions. The CBC also accumulated a prudent
quantity of international reserves that, together with treasury assets, helped Chile face the
liquidity restrictions that began to arise in the latter months of 2008.
Last but certainly not least, Chile could fact the financial crisis. Public debt was negli-
gible and the Treasury was a net creditor for the first time in its history. This combination of
factors endowed Chile with a “fiscal space” to engage in countercyclical fiscal policy that
many other nations in the world -many of them in Europe- were sorely lacking.
When the crisis hit, the first priority was to avoid a liquidity crunch in the domestic
financial system. In October 2008, the Finance Ministry and the CBC implemented a
number of measures to ensure the economy’s liquidity in both national and foreign curren-
cies. The CBC stopped buying U.S. dollars to accumulate reserves; opened a window for
US$500 million auctions of 28-day currency swaps, which it later expanded to 180 days;
eased collateral requirements for repo operations; and temporarily loosened bank reserve
rules. At the same time, the government auctioned off US$1.05 billion of Treasury assets
in U.S. dollars to be deposited in the local banking system.
Next it came the fiscal response. Chile’s government put in place opportune, substan-
tial, and temporary fiscal measures. In January 2009, Chile became one of the first coun-
tries to react to the global crisis by announcing an extraordinary fiscal stimulus plan. Close
to US$4 billion, equivalent to 2.8 percent of GDP, was assigned to this package from the
ESSF. At the time it was announced, this 2009 fiscal plan was the world’s second largest
as measured by resources committed relative to the economy’s size.
To implement this expansionary fiscal policy, Chile opted for a diversified strategy, com-
bining increases in public investment with transfers, employment subsidies, credit subsi-
dies and stimuli, capitalization of state enterprises, and tax discounts. Special emphasis
was placed on transitory measures, giving economic agents greater incentives to increase
their short-term demand to take advantage of these stimuli.

The logic behind this design was as follows: in a situation of extraordinary uncertainty,
with most components of private demand falling sharply, previous estimates of fiscal mul-
tipliers become unreliable, since it is nearly impossible to guess how private spending will
react to the fiscal expansion. Given this uncertainty, it is prudent to act on many fronts
simultaneously, maximizing the chances at least a subset of fiscal stimuli will have the
desired effect.8
These measures were proportional to the shock the country was facing. The 2009 fiscal
impulse (drop in tax collection plus increased spending) was similar in magnitude to the
estimated decline in nonmining exports. By this token, the fiscal impulse could hope to
stabilize available private income.
The fiscal plan was enhanced in March 2009 with 20 additional measures to stimulate
the credit market -known as the Pro-Credit Initiative- and one month later with an unprec-
edented pro-employment agreement among government, workers, and businesses.
The sharp drop in aggregate demand hit fiscal revenues very hard. In addition, over
the course of 2009 Chile experienced deflation, with the CPI falling by 1.4%. Since expen-
diture is fixed in the budget in nominal terms, this meant a higher-than-anticipated real
increase in expenditure. The combination of sharply lower revenues and higher outlays
meant that by the end of the year the fiscal deficit was higher than it had been estimated
at the time of the launching of the fiscal stimulus. In the end the actual total deficit reached
4.5% of GDP and the structural deficit 1.3% of GDP, substantially higher than the struc-
tural balance that had been forecasted earlier in the year.9
The gap was financed by drawing down from the ESSF. Implementation of the stimulus
and the drop in tax collection led the government to use the ESSF again in June 2009,
drawing down US$4 billion on top of what had already been withdrawn in the first half of
the year. Given the objectives of the funds, countercyclical fiscal policy triggered disburse-
ments from the ESSF and not from the PRF (see Figures 14 and 15).
See Blanchard, Cottarelli, Spilimbergo and Symansky (2008).

8
That is the structural balance calculated employing the methodology that was in use in 2009. In mid-2010
9
the new administration, following a preliminary report by the Advisory Committee (see below) introduced some
methodological changes which, if applied retroactively, would have enlarged the 2009 structural deficit. The bulk
of the difference has to do with the treatment of temporary tax cuts which, in the 2009 methodology, were not
considered to alter structural or “permanent” income.

(US$ B)
DIC 2013
(US$ B)
2.000
5.000
6.000
7.000
0
1.000
3.000
4.000
0
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
March March
May May
July July
2007
2007
September September
November November
January

January
March March
May May
2008
July
2008
July
September September
November November
January January
March March
May May
2009
July
2009
July
September September
November November
January January
March March
May May
July
2010
July
September 2010 September
November November
January January
Figure 15_PRF Market Value

March March
Figure 14_ESSF Market Value
May May
2011

July
2011
July
September September
November November
January January
March March
PAPERS AND PROCEEDINGS - FISCAL POLICY MANAGEMENT
May May
July
2012
July
2012
September September
November November
January January
2013
2013
191
Expansive countercyclical policies were aided by an aggressive reduction in the CBC’s

monetary policy rate, taking advantage of lower inflationary perspectives and a widening
output gap. The 775 basis point rate decrease over the course of 2009 brought the CBC’s
interest rate to a historic low of 0.5 percent.
To enhance the monetary policy stimulus, in mid-2009 the CBC adopted unconven-
tional monetary policy measures, mostly by establishing a term lending facility for the
banking system at the current monetary policy rate. The CBC stated that monetary policy
would remain at that level until at least the second quarter of 2010.
There was a deliberate effort, to coordinate its fiscal and monetary policies. Chile stood
out as the country with the most-aggressive countercyclical policies, which substantially
eased credit conditions and a large fiscal stimulus (see Figure 16).
These policies paid off. Given the magnitude of the shock, the contraction in output
was relatively small and short-lived. Figure 17 shows one proxy for the exogenous shock
–the size in the drop of export values as a share of GDP-plotted against the fall in output
from pre-crisis peak to trough. The figure shows that in a large sample of countries, both
emerging and developed, only two (Norway and Canada) clearly outperformed Chile in the
sense of having experienced both a larger export drop and a smaller output contraction.
Figure 16_Fiscal and Monetary Policy Stimulus

1.000
Turkey
900
Reduction in monetary policy rate (bps)
800
Chile
700
600
Peru UK
500 Brazil USA
SA
400 Mexico Australia Russia
France Canada
Germany Korea
300 Saudi Arabia
Italy India Indonesia
200
100
Japan
0
0 1 2 3 4 5
Fiscal stimulus (% of GDP)
Source: International Monetary Fund and Bloomberg.

Figure 17_Fiscal and Monetary Policy Stimulus

0 Australia
Brazil
USA Colombia
Japan Greece India
Spain
(Var yoy exports 2008T4-2009T1)
-5 France Peru
Mexico Italy UK Indonesia
New Zealand Portugal Switzerland
Russia Canada Israel
Thailand Denmark
-10 Ireland Norway
Korea
Austria
Finland
-15 Eslovenia Holland Chile
Sweden
Czech Rep.
-20 Hong Kong
Hungary
Taiwan
-25
-12 -10 -8 -6 -4 -2 0
(GDP variation max-min)
Source: International Monetary Fund and World Bank.
In the end, real GDP fell by 1.5% in 2009, with the recovery in demand and output
visible already beginning in the third quarter of 2009. A tremendous earthquake hit Chile
in February 2010, causing substantial loss of life, a destruction of the capital stock put at
around US$8 billion and long lasting production dislocations in the south-central portion
of the country. But all this damage could not hold back the recovery: Chile grew 5.3% in
2010, with investment rising sharply both for cyclical reasons and to meet the needs of
reconstruction. As of the time of writing, the country stands poised to have another strong
year in 2011, with consensus forecasts putting growth in the vicinity of 6%, the highest in
Latin America. This all suggests that the countercyclical fiscal and monetary policies were
extremely effective: by limiting the size and the collateral damage of the 2009 demand col-
lapse, they created the conditions for a strong and healthy recovery.
IX. Conclusions
Over the past quarter-century Chile has proven that the unthinkable is possible: a middle-
income emerging nation can have a fiscal policy that is sounder and more sustainable
than the fiscal policies of most nations, rich or poor. The mantra of this policy has been
very simple: act responsibly, design policy for the long run, and accumulate enough fiscal
space so that fiscal policy can play a stabilizing role in the short run. This orientation also
implies a decidedly countercyclical approach during both phases of the cycle: saving dur-

ing the period of high copper prices and using those accumulated resources during the
global economic crisis.
This new approach to fiscal policy also improved the political dynamics of budget de-
sign and approval. Structural income (minus the targeted surplus) provided a spending
ceiling that helped discipline competing claims by spending ministers and parliamen-
tarians. Chile´s budget-making arrangements, at the outset stronger than those of many
emerging markets, were improved even further.
Chile´s fiscal policy underwent two demanding tests. In the early years of the copper
boom, the key was to show that the copper windfall could be saved, in spite of mounting
political pressures to the contrary. During the financial crisis, the key was to demonstrate
that accumulated fiscal resources could be used aggressively to cushion the impact on eco-
nomic activity and employment. Chile´s fiscal policy passed both tests, and with good marks.
But success should not breed complacency. Not everything is taken care of in Chile´s
public finances. There are several challenges ahead.
The first challenge that must be met is to gradually withdraw the fiscal stimulus that
began in 2009. As the economy recovers sharply, the unusual fiscal impulse is no longer
necessary. On the contrary, a tighter fiscal policy leaves more room to the necessary mon-
etary tightening to be more gradual, thus limiting incentives for capital inflows and helping
prevent an excessively sharp appreciation of the Chilean peso. The macroeconomics of the
situation is clear, but the political challenges are nonetheless there: the inertia of maintain-
ing transitory spending programs that were created to confront a specific situation should
be avoided.
The second challenge has to do with the institutional structure of fiscal policy. Using
external and independent committees to fix the long term price of copper and the growth
trend has proven very successful. There is room to build on this success and provide more
institutional structure onto other aspects of the application of the structural approach: for
instance, in determining what changes need to be made to the methodology for calculating
structural or long term fiscal income. This methodology needs to be continuously improved
to reflect underlying structural change in the economy. A balance must be struck between
precision and simplicity: only a rule that is simple enough can be understood by the popu-
lation and will remain legitimate and politically acceptable. At the same time, an effort must

be made continuously to provide additional degrees of transparency and accountability. In

this context, the current government formed an Advisory Committee that will issue its final
report in the first quarter of 2011.10 This is an opportunity to take further steps to improve
further the successful Chilean approach to fiscal policy.
The third challenge is permanent: how to improve continuously the quality of public
spending. It is not enough to merely ensure the availability of fiscal resources and the sus-
tainability of programs and benefits provided to the population. These benefits need to be
high quality and must be provided efficiently.
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10
The Advisory Committee, in a preliminary report, issued some technical recommendations regarding
changes to the existing methodology for calculating structural fiscal income. In particular, it proposed that all
temporary tax changes should be treated as if they were permanent. It also recommended eliminating the cyclical
adjustment to interest income. We do not agree with these recommendations, which move the methodology away
from the spirit of trying to approximate the “permanent income” of the fisc.

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Ministerio de Hacienda, Dirección de Presupuestos, Febrero.
Velasco, Andrés, Alberto Arenas, Luis Felipe Céspedes, and Jorge Rodríguez (2007),
“Compromisos Fiscales y la Meta de Superávit Estructural,” Estudios de Finanzas
Públicas, Ministerio de Hacienda, Dirección de Presupuestos, Mayo.
von Hagen, Jürgen (1993), “Monetary union, money demand, and money supply : A
review of the German monetary union,” European Economic Review, Elsevier, Vol.
37(4), pp. 803-827, May.
von Hagen, Jürgen, and Ian Harden (1995), “Budget processes and commitment to fiscal
discipline,” European Economic Review, Elsevier, Vol. 39(3-4), pp. 771-779, April.

DIC 2013 PAPERS AND PROCEEDINGS - Manejando la volatilidad en flujos de capital 197
Manejando la volatilidad en flujos de capital:

una perspectiva fiscal
Por Luis Fernando Mejía*
Quiero agradecer a Ana María, a Eduardo, a Carlos, a Diana y en general a todo el equipo
del FLAR por haberme invitado a esta conferencia. Ha sido una conferencia muy intere-
sante y espero tener la oportunidad de volver próximamente.
En lugar de hacer unos comentarios específicos al trabajo de Eric y Andrés, cuya lec-
tura disfruté enormemente, quiero presentar la visión del Ministerio de Hacienda y Crédito
Público sobre qué se puede hacer a través de la política fiscal para tratar de manejar esta
volatilidad de los flujos de capital. Voy a hacer una presentación corta centrada en dos ele-
mentos. Primero, revisar muy rápidamente los hechos estilizados asociados con los flujos
de capital y plantear lo que nos preocupa desde el punto de vista de política fiscal. Segun-
do, dados estos hechos estilizados, ¿qué puede hacer la política fiscal para disminuir los
impactos negativos que generan la volatilidad de los flujos de capital?
El primer hecho estilizado es la asociación positiva entre el crecimiento del PIB y los
flujos de capital privados. El Gráfico 1 muestra los flujos privados sin Inversión Extranjera
Directa (IED). Omitiendo la IED, que no es tan procíclica en comparación con los flujos de
portafolio privados, se encuentra que hay una asociación muy importante entre flujos de
capital y actividad económica para los seis países analizados, Argentina, Brasil, Colombia,
Chile, México y Perú.
El segundo hecho estilizado es que las entradas de capital generan importantes aprecia-
ciones del tipo de cambio. Nótese que los flujos de capital y el tipo de cambio real actúan,
en esencia, como un espejo uno del otro (Gráfico 2). En particular, Colombia y Chile son
casos dramáticos, en donde los influjos de capital han coincidido con fuertes períodos de
apreciación de sus monedas. En general, parece existir una asociación importante entre
entradas de flujos de capital y apreciaciones largas e importantes del tipo de cambio real.
* Director General de Política Macroeconómica del Ministerio de Hacienda y Crédito Público de Colombia.
Agradezco al formidable equipo de asesores de la Dirección la preparación de la presentación para esta confer-
encia, así como los comentarios recibidos por varios de los asistentes, en especial los de Guillermo Calvo, a quien
debo mi interés en estos temas.

198 PAPERS AND PROCEEDINGS - Manejando la volatilidad en flujos de capital DIC 2013
El tercer hecho estilizado es que los episodios de entradas de capital están asociados a
una importante expansión del crédito bancario (Gráfico 3). En Colombia, ha sido muy es-
trecha esta asociación, y esto genera inquietudes sobre los efectos de posibles reversiones
en estos flujos en la estabilidad del sistema financiero.
Gráfico 1_Crecimiento del PIB y Flujos Privados sin IED

Argentina Brasil
4 4 7
9
5
Flujos de capitan sin IED
-1 2
4
Crecimiento del PIB

(% del PIB)
(% )
-6 0 3
-1
-11 -2 1
-6
-16 -11 -4 -1
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
Chile Colombia
7 12
6
4
10
3 4
Crecimiento del PIB

2
2
(% del PIB)
(% )
-1 0
4
0
2
-5 -2 -2
0
-4 -4
-9 -2
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
México Perú
4 5 13
6
11
4 9
3
Crecimiento del PIB
2 7
2
(% del PIB)
5
(% )
0 1
3
0 -2 1
-1 -1
-4
-3
-2 -6 -3 -5
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
Fuente: Banco Interamericano de Desarrollo (BID) y Ministerio de Hacienda y Crédito Público (MHCP).

El cuarto hecho es una asociación positiva entre entradas de capital y precios de los acti-
vos domésticos. En particular, el Gráfico 4 muestra la asociación de los flujos de capital con
los precios de las acciones. Sin embargo, esta asociación puede extenderse a otros activos
como los precios de la finca raíz, los cuales también están correlacionados positivamente
Gráfico 2_Flujos de Capital y Tipo de Cambio Real (TCR)

Argentina Brasil
4 5
123 162
-1 103 3 142
Flujos de capitan privado
(2005 = 100)
(% del PIB)
122
TCR
-6 83 1
102
-11 63 -1
82
-16 43 -3 62
1990
1992
1994
1996
1998
2004
2000
2002
2006
2008
2010
2012
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
Chile Colombia
7 139
6
128
3 4
119
108
(% del PIB)
(2005 = 100)
2
-1
TCR
0
99
88
-5
-2
-9 79 -4 68
1990
1992
1994
1996
1998
2004
2010
2012
2000
2002
2006
2008
1990
1992
1994
1996
1998
2004
2012
2000
2002
2006
2008
2010
México Perú
150 7
7
100
5
5
130
3
90
(% del PIB)
(2005 = 100)
3
TCR
1
1 110
80
-1
-1
-3 90 -3 70
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
Fuente: BID y MHCP.

con períodos de entradas de flujos de capital. Estos hechos estilizados proporcionan el

marco de posibles preocupaciones desde el punto de vista de la política macroeconómica
y fiscal. Cuando hay períodos de importantes entradas de flujos de capital se genera una
importante expansión de la actividad económica, una apreciación sostenida del tipo de
Gráfico 3_Crédito Financiero al Sector Privado y Flujos de Capital

Argentina Brasil
5 89
15
Crecimiento real del crédito

3 49
-1
-5
(% del PIB)
(%)
1 9
-25
-6
31
-45 -1
-11 -65 -3 71
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
Chile Colombia
7
17 6
5 24
13

4
3 16
9
2
(% del PIB)
1 8
(%)
-5 0
-1
0
-1
-3 -2
-3 -9
-5 -4
-7 -7 -6 -16
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
México Perú
7 37
36
7
26 27
5
5
16 17
3
6
(% del PIB)
3
(%)
7
4
1
1 -3
-14
-1 -24 -1 -13
-3 -34 -3 -23
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
Fuente: BID y MHCP.

cambio real, un aumento en el precio de precios de los activos domésticos y una expansión
importante del crédito. En este contexto, es útil preguntarse: ¿qué puede hacer la política
fiscal para disminuir los efectos negativos asociados a estos hechos estilizados ante posibles
reversiones en la entrada de flujos de capital? ¿En qué puede contribuir la política fiscal?
Gráfico 4_Precios de Los Activos Domésticos y Flujos de Capital

Argentina Brasil
4 5
166
146 260
3
Precios de las acciones

126 210
-1
(2005 = 100)
(% del PIB)
106
160
1
86
110
-6
66
-1
60
46
-11 26 -3 10
2000
2002
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2004
2006
2008
2010
2012
Chile Colombia
7 3 200
290
240
3 150

(2005 = 100)
190
(% del PIB)
-1 100
140
-1
-5 50
90
-9 40 -3 0
2000
2002
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2004
2006
2008
2010
2012
México Perú
7 600
200
7
500
5
5 150
400
(2005 = 100)
3
(% del PIB)
3
100 300
1 1
200
50
-1 -1 100
-3 0 0
-3
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
Fuente: BID y MHCP.

Antes de entrar en este tema, quiero mencionar un hecho muy sencillo. El Gráfico 5
presenta la volatilidad del crecimiento de un país, llamémoslo el país C, de 1996 a 2006.
Nótese que hay un quiebre estructural en la volatilidad del crecimiento a partir de 2000,
medida como la desviación estándar de los últimos cuatro trimestres. De 1996 a 2000
era 1,6, y después fue 0,4, lo que indica que parece existir un quiebre importante en la
volatilidad de la actividad real.
¿Qué pasó? Podría argumentarse, si estamos hablando de Chile, que puede ser el
efecto de la regla fiscal que se introdujo a finales de 2000. Para un país sin regla fiscal
explícita, se puede pensar que hubo mayor prudencia en el manejo fiscal. También puede
ser el resultado de que el país en cuestión se movió a un esquema de inflación objetivo,
permitiendo que el tipo de cambio absorbiera rápidamente los choques en precios relati-
vos. En general, existen diferentes explicaciones que atañen al manejo macroeconómico
de un país que podrían explicar este quiebre en la volatilidad.
Una hipótesis alternativa, de carácter exógeno a las autoridades económicas, es un

cambio en la volatilidad de los flujos de capital. En efecto, en el período 1996-2000, la
volatilidad de los flujos de capital para el país C, que es Colombia, fue 1% (Gráfico 6). De
2000 a 2006, esta volatilidad se redujo a la mitad. El Gráfico es idéntica para otros países
de la región, como Chile y Perú. Es por esto que debemos resistir la tentación de caer en
Gráfico 5_Volatilidad del Crecimiento

(4 trimestres móviles)
3,5
3,0 ¿Que pasó?

❐ Regla fiscal
❐ Manejo prudente fiscal
2,5
❐ Mayor flotación
2,0
1,6
(%)
1,5
1,0
0,5 0,4
0,0
1996.I
2002.III
1996.III
1997.I
1997.III
1998.I
1998.III
1999.I
1999.III
2000.I
2000.III
2001.I
2001.III
2002.I
2003.I
2003.III
2004.I
2004.III
2005.I
2005.III
2006.I
2006.III
Fuente: MHCP.

la complacencia de pensar que los cambios estructurales que estamos introduciendo son
los que han conducido a una menor volatilidad en nuestras economías. Estos cambios
son muy importantes y tienen efectos dinámicos desde el punto de vista de crecimiento y
productividad; pero no hay que olvidar que tuvimos un periodo de muy buena suerte, que
aprovechamos y debemos seguir aprovechando para hacer las reformas claves que nos
permitan manejar de forma óptima estos ciclos de flujos de capital.
Volviendo al tema que nos ocupa, nuestra visión es que la política fiscal puede ayudar
a las economías emergentes a suavizar los cambios en precios y cantidades causados por
los ciclos de flujos de capital. Las medidas se pueden clasificar en dos tipos. Políticas Tipo
1, cuyo principal objetivo es reducir la magnitud de los ciclos de precios y cantidades, es
decir, procurar que en períodos de entradas de capital la apreciación del tipo de cambio no
sea tan grande, que la expansión de la actividad sea consistente con su potencial y que el
precio de los activos no suba en demasía. Hay una serie de políticas como las políticas ma-
croprudenciales, de acumulación de reservas, encajes contra-cíclicos y demás, que están
enmarcadas en este grupo.
Las políticas Tipo 2 son aquellas cuyo enfoque es tratar de reducir los efectos distor-
sionantes de estos ciclos de flujos de capital. Por ejemplo, ante una apreciación del tipo
de cambio real, la idea es generar políticas que reduzcan el efecto distorsionante de este
Gráfico 6_Volatilidad del Crecimiento en Colombia

(4 trimestres móviles)
3,5
3,0 ¿Que pasó?

❐ Regla fiscal
❐ Manejo prudente fiscal
2,5 ❐ Mayor flotación
❐ O tal vez, factores exógenos
2,0
(%)
1,6
En cualquier caso, estos momentos de
1,5 “transquilidad después de la crisis son claves
para iniciar reformas.
1,0
1,0
Volatilidad en 0,5
0,5
flujos de capital
0,4
0,0
1996.I
2002.III
1996.III
1997.I
1997.III
1998.I
1998.III
1999.I
1999.III
2000.I
2000.III
2001.I
2001.III
2002.I
2003.I
2003.III
2004.I
2004.III
2005.I
2005.III
2006.I
2006.III
Fuente: MHCP.

cambio en precios relativos sobre la economía. Más adelante veremos a qué me estoy
refiriendo específicamente.
Veamos en detalle qué tipos de políticas están en el Tipo 1. El primer ejemplo son las
reglas fiscales. En Colombia, siguiendo el ejemplo chileno, introdujimos una regla fiscal
en 2011, cuyo primer año de funcionamiento fue en 2012. Esta regla fiscal busca generar
una senda de déficit estructural que tiene dos características. La primera característica
son metas puntuales: en 2014 el déficit estructural no puede ser superior a 2,3% del PIB,
en 2018 a 1,9% del PIB y, de 2022 en adelante, el déficit no puede ser superior a 1% del
PIB. Además, el déficit debe presentar una senda decreciente (Gráfico 7).
La segunda característica es una regla de ahorro acorde con la definición del ingreso
permanente. Para esta definición, es necesario descomponer el ingreso en su compo-
nente estructural o permanente y su componente cíclico (Gráfico 8). El ingreso cíclico
se atribuye a dos factores: al ciclo económico, es decir, a los crecimientos por encima o
por debajo del nivel potencial, y al ciclo energético, que son variaciones de los precios
del petróleo y del gas por encima o por debajo de lo que se considera el largo plazo. Para
estos dos componentes, existen dos comités externos, uno para cada componente, que
entregan insumos acerca de cuánto consideran que es el crecimiento del PIB potencial y
cuánto consideran que es el precio de largo plazo del petróleo.
Gráfico 7_Regla Fiscal y Política Contracíclica

(Regla Fiscal: Reducción del Déficit Fiscal Estructural)
0,0
Colombia: Regla fiscal
para el Gobierno
-0,5
Nacional Central
-0,8
-1,0 -1,0
-1,2
-1,5 -1,4
-1,6
Metas de déficit estructural:

-2,0 -1,9
-2,0 2014: 2,3% del PIB
-2,1
-2,2 2018: 1,9% del PIB
-2,3
-2,5 -2,4 -2,4 2022: 1,0% del PIB
-3,0
2013
2023
2012
2014
2015
2016
2018
2017
2019
2020
2021
2022
Fuente: MHCP.

Gráfico 8_Funcionamiento de la Regla Fiscal
Ingreso Ingreso Ciclo Económico

Ingreso
= +
Total Estructural Cíclico
Ciclo Energético
- - -
Gasto Gasto Gasto
= +
Total Estructural Contra Cíclico
Balance Balance Balance

= +
Total Estructural Cíclico
Menor o igual a 2,3% del PIB en 2004

Regla Fiscal para Colombia
(Déficit Estructural - GNC)
Fuente: MHCP.
Por el lado del gasto, la regla define dos componentes: el gasto estructural y el gasto
contracíclico. ¿Qué es el gasto contracíclico? Es el gasto que se puede hacer desde el pun-
to de vista de impulso fiscal cuando se cumplen dos condiciones: una brecha negativa del
producto y un crecimiento de la economía que está dos puntos porcentuales por debajo
del de largo plazo. Una vez se cumplan estas dos condiciones, el gobierno puede llevar a
cabo una política de gasto contracíclico. En condiciones normales, el gasto contracíclico
es cero, por lo que el gasto total es igual al gasto estructural. La diferencia entre el ingreso
estructural y el gasto estructural es lo que se llama el balance estructural, que es sobre el
cual se calculan las metas de la regla fiscal.
Las reglas fiscales no son las únicas que pueden generar políticas contracíclicas. Michael
Gavin, Roberto Perotti, Ernesto Talvi y Charlie Vegh, entre otros, nos habían enseñado que la
política fiscal en América Latina era históricamente procíclica. Un fenómeno interesante en
América Latina, relativamente nuevo desde el punto de vista de la historia de política fiscal,
es el grado de contraciclicidad de la política fiscal. El Gráfico 9 muestra los componentes
de demanda para cinco países de América Latina (Brasil, Chile, Colombia, México y Perú).
Entre más oscuro es el color, más alto es el crecimiento de ese componente de la demanda.
El cuadro rojo del gráfico resalta un episodio del impulso fiscal. Es decir, en un contexto en
el cual tuvimos una desaceleración en el caso colombiano y una recesión en la mayoría de

los países, el consumo público tuvo un crecimiento muy importante, la política fiscal fue
bastante contracíclica. Entonces, si bien no todos los países tienen reglas fiscales, ya hay un
stance de política fiscal más apropiado respecto a la evolución de la actividad económica.
Gráfico 9_Impacto de la Política Contracíclica
Fuente: MHCP.
Otro tipo de políticas, muy relacionadas con la anterior, son las reglas de ahorro. Una
reforma muy importante, que Juan Carlos Echeverry mencionó en su presentación, es la
reforma al Sistema General de Regalías (SGR) en Colombia. El SGR distribuye entre los
diferentes municipios los recursos asociados a la tributación que recae sobre el sector mi-
nero energético por concepto de explotación de los recursos naturales del país. El espíritu
de la reforma es el de generar un ahorro importante, de aproximadamente USD1.500 mi-
llones anuales, equivalente a 30% de los ingresos totales por regalías. De este 30%, entre
20% y 27% se destina al Fondo de Ahorro y Estabilización (FAE), que es un fondo sobe-
rano estándar. El porcentaje restante va al Fondo de Ahorro Pensional (FONPET) (Gráfico
10). En este sentido, el nuevo sistema, al ahorrar el 30% de los recursos por regalías del
sector minero, contribuye a disminuir los efectos de los ciclos de flujos de capital.
Por su parte, las políticas Tipo 2 ayudan a disminuir los efectos distorsionantes de los
flujos de capital. En una economía sin fricciones, los ciclos de precios y cantidades asocia-

Gráfico 10_Reglas de Ahorro y Políticas Contracíclicas

(Fondo Sistema General de Regalías)
Regalías Directas Ciencia y

Aprox. 34,5% Tecnología 10%
Colombia:
Fondo de Inversión Sistema General
Aprox. 26% de Regalías
Ahorro y
FONPET
estabilización Ahorro
Aprox. 10%
Aprox. 20%-27%
Fuente: MHCP.
dos a entradas de flujos de capital privado no deberían tener impactos importantes sobre la
actividad económica. Por ejemplo, la libre movilidad de trabajo entre sectores transables y
no transables implicaría que una apreciación real no tendría ningún impacto negativo sobre
la productividad de la economía. Sin embargo, en la vida real las economías tienen múltiples
fricciones. En efecto, la movilidad de la mano de obra entre el sector transable y no transa-
ble no es instantánea, por factores geográficos o por la heterogeneidad del capital humano.
En este sentido, es importante generar políticas que ayuden a flexibilizar el mercado

laboral. Un ejemplo es la Reforma Tributaria aprobada en Colombia en diciembre de 2012.
Entre otros efectos, esta reforma generó una caída importante en los costos no salariales
asociados con la contratación de mano de obra formal. En Colombia, como en otros países
de la región, alrededor de dos terceras partes de los trabajadores se encuentran vincu-
lados al sector informal, en donde no se hacen cotizaciones a los sistemas de seguridad
social ni se pagan impuestos. Una de las explicaciones para estos altos niveles de informa-
lidad se centra en los costos asociados a operar en el sector formal. El Gráfico 11 muestra
la evolución histórica de uno de ellos, los costos de contratación de mano de obra formal a
distintos niveles de salario, entre los que se incluyen contribuciones parafiscales, y cotiza-
ciones a salud y pensión. El gráfico evidencia una tendencia creciente muy importante de
estos costos, lo que en parte explica la alta informalidad en el país. La Reforma Tributaria
bajó estos costos, que estaban en alrededor de 30% del salario, a casi la mitad. Esto per-
mite la flexibilización del mercado laboral y, a su vez, reduce los efectos distorsionantes de
los ciclos en flujos de capital.

Gráfico 11_Costos de Parafiscales, Salud y Pensiones

(% del costo salarial)
35
29,5
30
25
La Reforma Tributaria
recientemente aprobada
20 redujo los costos de contratación
(%)
al bajar los costos no salariales

15
16,0 Esto facilita la reasignación del
10 trabajo entre los sectores
transables y no transables
0
1942
1945
1948
1951
1954
1957
1960
1963
1966
1969
1972
1975
1978
1981
1984
1987
1990
1993
1996
1999
2002
2005
2008
2011
Fuente: MHCP.
La reducción de estos costos no salariales se financió con un cambio importante en la

tributación de las personas. El Gráfico 12 muestra los ingresos mensuales de las personas,
así como su tarifa efectiva. La línea negra era la tarifa efectiva promedio que prevalecía antes
de la Reforma, lo que implica que las personas pagaban en impuestos alrededor del 5% de
sus ingresos laborales, independientemente de su nivel de ingreso. Esta era una estructura
tributaria muy regresiva. Para solucionar este problema, la Reforma Tributaria creó el Im-
puesto Mínimo Alternativo Nacional (IMAN). Este impuesto empieza en cero para el rango de
salarios inferiores y, a partir de COP 5 millones (USD2.600), sube de manera progresiva. La
idea es que cualquier persona, independientemente del tipo de deducciones a las que pue-
da acudir, tiene que pagar al menos la tarifa del IMAN. En efecto, la Reforma pone un piso al
monto de las deducciones y, por ende, a la tarifa efectiva mínima, que es más alta a mayores
ingresos. Esto nos permitió corregir un grave problema de regresividad en la tributación.
¿Qué tipo de políticas adicionales de Tipo 2 se pueden generar? Una política importante
es la composición de la deuda pública. En 2003, Guillermo Calvo, Alejandro Izquierdo y
Ernesto Talvi hicieron un trabajo muy interesante en donde anotaban que las variaciones
del tipo de cambio real pueden afectar la solvencia y la sostenibilidad fiscal de un país,
a través de los efectos que tiene el tipo de cambio real sobre la composición de la razón
deuda a PIB. La idea es que si es deseable que los ciclos de precios relativos, apreciacio-
nes o depreciaciones, no tengan impacto sobre la sostenibilidad de la deuda, entonces
se debería tener una deuda en términos de transables y no transables consistente con la

Gráfico 12_Tarifa del Impuesto Mínimo Alternativo Nacional

(IMAN)
Fuente: MHCP.
participación de transables en el producto. De esta forma, cambios en precios relativos no

tendrían ningún impacto sobre la relación deuda a PIB.
Guillermo, Alejandro y Ernesto hicieron este ejercicio para el período de la crisis rusa
(1999). Los resultados para el caso colombiano en ese entonces se presentan en el Gráfi-
co 13. La participación de la deuda no transable, es decir deuda denominada en moneda
local, en el total era del 37%. Por otro lado, la participación del PIB no transable, medido
como la parte no exportada del PIB, era del 86%, una cifra alta dado que Colombia ha
sido una economía históricamente cerrada al comercio1. El descalce cambiario, que es
Gráfico 13_Medida de Descalce de Deuda Pública
Medida de Descalce del Sector Público Colombia - Crisis 1999
B
B + B*e 37%
(Proporción deuda no-transables en el total)
Calvo, Izquierdo y Talvi (2003)
Y
calcularon el descalce entre
Y + Y*e 86%
deuda y PIB para la crisis
(Proporción PIB no-transables en el total) de finales de los 90’s
Descalce Cambiario =
B Y 0,4%
B + B*e Y + Y*e
1
Esta medida de PIB no transable no es completamente precisa, dado que buena parte del PIB no exportado
es transable.

la razón entre la participación de la deuda no transable en el total y la participación del

PIB no transable en el total, era 0,4. Si el objetivo es que los ciclos de precios relativos no
tengan impacto sobre la sostenibilidad, este descalce debería ser 1.
¿Qué ha pasado en los últimos años? El Gráfico 14 muestra la composición de la deuda

pública para seis países de América Latina, en 1999 y en 2012. El hecho a destacar, es el
cambio tan importante en la composición de la deuda. Todos los países de América Latina,
sin excepción, se han movido hacia una composición de deuda que aumenta de manera
Gráfico 14_Perfil de la Deuda Pública América Latina

1999
100
36
80 43
63
60
93 92
(%)
98
40
64
57
20
37
7 2 8
0
ARG BRA CHL COL ECU PER
2012
100 5
17
24
80
52
60
69
60
(%)
95
83
40
76
48
40
20
31
0
Moneda local Moneda externa
Fuente: MHCP.

importante la participación de la deuda en moneda local en el total. Mi percepción es que

nadie imaginaba hace diez años un cambio tan radical en la composición de la deuda pú-
blica. La discusión en ese entonces se centraba en explicar el supuesto “pecado original”,
término acuñado por Barry Eichengreen, Ricardo Hausmann y Ugo Panizza para describir
la imposibilidad para los países emergentes de emitir deuda denominada en moneda lo-
cal. Hoy en día los países emergentes se dan el lujo de emitir deuda externa en moneda
local, algo impensable hace diez años. Este nuevo panorama en el perfil de deuda de los
países de la región reduce de forma considerable el impacto de los cambios en precios
relativos sobre la deuda y, por ende, sobre la sostenibilidad fiscal de los países.
Dadas las participaciones observadas del PIB no transable, es posible calcular la parti-
cipación de la deuda no transable que aísla la relación deuda a PIB de los cambios en pre-
cios relativos. Ese es el propósito del Gráfico 15, que compara la composición observada
de la deuda pública frente a la composición óptima2. El mensaje central es que los países
de la región se han movido de una manera rápida hacia ese óptimo. Esto da un poco de
tranquilidad hacia el futuro pues, dada esta composición, los impactos de reversiones en
los flujos de capital sobre la sostenibilidad fiscal van a ser mucho más reducidos que los
observados a finales de la década de los 90’s.
Resumiendo: ¿qué puede hacer la política fiscal para disminuir el impacto sobre la
economía de los ciclos en precios relativos asociados a la volatilidad inherente a los flujos
de capital? En mi opinión, hay dos tipos de políticas:
p Políticas Tipo 1: tratan de reducir la magnitud de los ciclos. Son reglas de ahorro y
reglas fiscales, que ya están implementadas para el caso colombiano.
p Políticas Tipo 2: tratan de disminuir los efectos distorsionantes de estos ciclos. Incluye
políticas para flexibilizar el mercado laboral que faciliten la reasignación de recursos
entre sectores transables y no transables; así como manejar un perfil de deuda pública
que aísle la deuda de los impactos de ciclos de precios relativos.
En general, el mensaje es que es clave aprovechar estos momentos de bonanza para

introducir las reformas que se requieren hacia futuro. No podemos desaprovechar la opor-
tunidad para que cuando vengan las épocas duras, las épocas de reversión de flujos de
capital, podemos solventar de manera apropiada los impactos negativos que estas rever-
siones generan sobre nuestras economías.
2
La palabra “óptima” en este contexto debe entenderse desde el punto de vista del aislamiento del efecto
de cambios en precios relativos sobre la relación deuda/PIB. En este sentido, formalmente estoy hablando de
un óptimo local, dado que hay otras consideraciones que podrían implicar composiciones distintas de la deuda.

Gráfico 15_Composición Óptima de la Deuda Pública por Moneda

2012
100 5
17
24
80
52
60
69
60
95
83
40
76
48
40
20
31
0
Perfil óptimo
100
10
19 16
27
33 33
80
60
90
84
40 81
73
67 66
20
0
Moneda local Moneda externa
Fuente: MHCP.

DIC 2013 PAPERS AND PROCEEDINGS - Fortaleciendo una muralla financiera 213
Por Liliana Rojas-Suárez*
Muchas gracias. Quiero aunarme al resto de participantes en agradecer al FLAR y a la

CAF, a Ana María, a Eduardo y a Luis por esta invitación a participar en esta conferencia de
la cual creo que todos nos llevamos mucho dada la relevancia para la región de los temas
económicos y financieros discutidos.
Mi tarea es presentarles las conclusiones de una reunión reciente del Comité Latinoa-
mericano de Asuntos Financieros (CLAAF), el cual presido. El CLAAF está formado por
economistas muy reconocidos de la región, entre quienes están Guillermo Calvo, José
De Gregorio, Pablo Guidotti, Ricardo Hausmann, Carmen Reinhart, Alberto Carrasquilla,
Guillermo Perry, Roberto Zahler. En la reunión del segundo semestre del año pasado, el
Comité discutió el tema de las necesidades de liquidez externa de América Latina.
No hay duda sobre las ventajas que le ha traído la acumulación de reservas interna-
cionales a la región. Las reservas de América Latina superan USD800 mil millones, de los
cuales aproximadamente USD370 mil los tiene Brasil y USD170 mil México. Sin embargo,
sabemos que mantener reservas no está libre de costos. De hecho, el costo de oportuni-
dad de esta política es particularmente alto en períodos en los cuales las tasas de interés
internacionales son muy bajas.
Desde un punto de vista teórico, la provisión de liquidez a nivel global debería ideal-
mente venir de un prestamista de última instancia también global. Sin embargo, en la
actual arquitectura financiera internacional, compuesta por los organismos multilaterales,
especialmente el Fondo Monetario Internacional (FMI), y los bancos centrales a nivel na-
cional, esta función se da en forma muy limitada pues se requiere de grandes esfuerzos
de coordinación que aún no se han materializado. Dado que este prestamista de última
instancia global no existe, el CLAAF pensó en la importancia y los grandes beneficios que
tendría una institución multilateral regional que disminuyera los costos del manejo de la
liquidez de América Latina. Esta institución regional complementaría el rol global del FMI
* Directora, Iniciativa Latinoamericana e Investigadora Principal, Centro para el Desarrollo Global.

214 PAPERS AND PROCEEDINGS - Fortaleciendo una muralla financiera DIC 2013
y el de los arreglos de provisión de liquidez existentes, como es el caso de los acuerdos

bilaterales de swaps entre la Reserva Federal de los Estados Unidos y algunos bancos
centrales de la región.
CLAAF consideró cuales deberían ser las características fundamentales de este fondo
regional óptimo ¿Cuáles serían sus funciones?, ¿Cómo estaría formado? Lo que pensamos
es que el Fondo Latinoamericano de Liquidez (FLAL), como llamamos a este fondo, tendría
dos funciones centrales: i) la provisión de liquidez al sector público y, ii) préstamos para
mitigar la volatilidad potencial del crédito comercial. El papel principal sería proveer liquidez
a los bancos centrales de los países miembros, en épocas de crisis sistémicas de liquidez.
Lo que más nos preocupa son las crisis sistémicas de liquidez, las cuales, usualmente
afectan tanto al sector privado como al público y especialmente a los sistemas financieros.
Hicimos un cálculo ágil de cuál sería el tamaño óptimo del FLAL y basados en expe-
riencias pasadas concluimos que debería comenzarse con una contribución mínima de
capital de los miembros de USD25 mil millones de dólares, que es más o menos, 3%
de las reservas actuales de América Latina y, que además, está en línea con la iniciativa
Chiang Mai en Asia. Esta contribución inicial se iría aumentando hasta USD50 mil millones
que sería la meta de capital. Además, hicimos un supuesto conservador de apalancamien-
to (un ratio de apalancamiento igual a dos), lo cual implicaría que el FLAL, inicialmente,
podría prestar USD50 mil millones, cifra que sería eventualmente expandible a USD100
mil millones. ¿Por qué nos fijamos en este último número? Porque es equivalente a las ne-
cesidades de liquidez que la región tuvo durante la crisis financiera global en 2008 y 2009.
Al inicio, con una capacidad prestable de USD50 mil millones, el FLAL podría satisfa-
cer las necesidades de liquidez de todos los países chicos y medianos de la región. Si esta
capacidad llega a USD100 mil millones, Brasil y México contarían con un complemento
importante a la provisión de liquidez que estos países pueden conseguir por si solos tanto
en el FMI como mediante líneas de crédito bilaterales.
Para que el FLAL cumpla sus funciones en forma efectiva, es esencial que la provisión
de liquidez se otorgue en forma incondicional y ágil cuando se necesita. En consecuencia,
el CLAAF sugiere que el FLAL tendría que tener dos tramos en la provisión de liquidez a los
bancos centrales. El primer tramo sería equivalente a 100% de la contribución de capital
de los miembros y se accedería sin ninguna condición. Al no tener ninguna condiciona-
lidad, este tramo contaría como parte de las reservas internacionales del país. Si el país

requiere mayor financiamiento o liquidez, se activaría el segundo tramo, el cual tendría

dos características: i) el acceso dependería del tamaño del país, y pensamos en 100% del
capital pagado para los países grandes, y 200% del capital pagado para los países chicos;
ii) el acceso al segundo tramo tendría que estar sujeto a pre-calificación. O sea, en tanto
que el primer tramo es automático, el segundo tramo estaría sujeto a pre-calificación.
Esta pre-calificación sería obligatoria para todos los países y estaría basada en criterios
objetivos que aseguren que el país miembro ha tomado medidas para reducir sus vulne-
rabilidades financieras. Sugerimos que entre los criterios objetivos se incluyan indicadores
tradicionales de fortaleza financiera tales como: ratios de endeudamiento, composición
del endeudamiento por monedas, madurez de la deuda pública, grado de dolarización
financiera y el balance de la cuenta corriente.
Uno de los desafíos del FLAL sería la incorporación de los países más grandes de la
región. Un incentivo clave para que los países grandes formen parte de este fondo es que
haya credibilidad en la calidad de los créditos. La pregunta central es: ¿Por qué un país
grande va a arriesgar sus reservas sin tener la expectativa de que el préstamo va a ser
repagado a tiempo y que se van a utilizar los recursos eficientemente, o sea sin interferen-
cias políticas en la asignación y utilización de los recursos? La necesidad de contar con
una alta credibilidad en la calidad de los créditos llevó al CLAAF a concluir que es esencial
el criterio de pre-calificación para poder acceder al segundo tramo del FLAL.
La sugerencia de CLAAF es que la Junta de Directivos del FLAL podría decidir so-
bre esas condiciones de pre-calificación en tanto que el monitoreo del cumplimiento de
esas condiciones tendría que ser realizado por una oficina de evaluación independiente.
Aunque CLAAF no se pronunció en detalle sobre las características de esta oficina inde-
pendiente, en mi opinión, para evitar presiones políticas, la oficina de evaluación podría
estar apoyada por un organismo internacional como el BID o la CAF. Alternativamente,
podría formarse un Consejo independiente formado por miembros políticamente indepen-
dientes y sin ninguna relación con los gobiernos de los países miembros. Un ejemplo de
la viabilidad del funcionamiento de Consejos independientes se extrae de la experiencia
chilena, en donde el fondo de estabilización del cobre viene haciendo utilización de este
tipo de Consejos. Mi punto de vista es que un Consejo independiente podría contribuir
significativamente a la credibilidad del fondo de liquidez. Esta sugerencia es una posición
intermedia entre el Chiang Mai Initiative, donde el FMI era el evaluador, y el propuesto
Fondo Monetario Asiático (FMA), donde la propia institución se encargaría de elaborar los
criterios de elegibilidad y seguimiento.

Un aspecto central del FLAL es su propio financiamiento. Además de las contribu-

ciones de los miembros, nuestra recomendación sería que el Fondo debería trabajar a
establecer líneas de crédito con la Reserva Federal, con el FMI y quizás con economías
grandes del mundo que gozan de amplia liquidez en monedas reconocidas internacio-
nalmente como medios de pago, como China, por ejemplo (debido al alto porcentaje de
reservas internacionales que este país mantiene en dólares). También el BID y la CAF
podrían establecer líneas de crédito para el FLAL.
En la región existe un organismo de provisión de liquidez: el Fondo Latinoamericano

de Reservas (FLAR). Aunque el FLAR es un fondo pequeño, viene funcionando muy bien.
En sus treinta y cinco años de existencia nunca ha habido un default. El FLAR no tiene
las características que hemos estado describiendo, puesto que no incorpora a todos los
países de la región y no cuenta con mecanismos de pre-calificación. Sin embargo, en la
opinión de CLAAF, el FLAR constituye una base sólida mediante la cual se podría crecer y
llegar hacia el FLAL que estamos proponiendo.
Como mencioné anteriormente, es claro que un Fondo de la naturaleza que CLAAF

propone sólo funciona si se incorporan países grandes. Además del incentivo técnico, que
ya he comentado, para incorporar a estos países, un incentivo de peso es satisfacer el pa-
pel de liderazgo que la región está exigiendo en este momento de los países más grandes,
especialmente en el caso de Brasil. Cabe mencionar que el proceso de incorporación de
países grandes es un proyecto de mediano y largo plazo, y requiere de una fuerte capaci-
dad de persuasión y negociación de los actuales miembros de FLAR.
Ahora, las oportunidades de negociación se están presentando. Déjenme darles un

ejemplo. Perú es el único país que pertenece simultáneamente al FLAR y al Acuerdo
Estratégico Transpacífico de Asociación Económica (AETAE). En el AETAE, se encuentran
México y Chile. Si los beneficios del comercio derivados del AETAE se materializan, po-
drían generarse incentivos para que países como México y Chile incrementen su interés
en la estabilidad financiera de los países latinoamericanos que forman parte del AETAE.
Siendo Perú un miembro actual del FLAR, podría potencialmente ser una pieza clave en el
proceso de negociación para la integración de Chile y México al FLAR. Si Chile y México se
integran, esto podría a su vez incrementar los incentivos de Brasil a integrarse. Pero esto
último es solo una opinión personal. El componente estratégico va mucho más allá de las
capacidades puramente técnicas de CLAAF.

Por Luis Enrique Berrizbeitia*
Este es mi primer contacto directo con el FLAR y quiero felicitar a Ana María Carrasquilla y
a todo su equipo por un excelente seminario, sumamente enriquecedor, en el cual hemos
escuchado temas económicos y financieros, tanto desde la perspectiva de los hacedores
de políticas públicas como desde la perspectiva académica.
Entiendo que esta última sesión es una especie de continuación de un debate que
tuvo lugar el año pasado en este foro, en el cual estuvo el Presidente Ejecutivo de CAF,
Enrique García. Por no conocer el alcance y detalles de lo transcurrido el año pasado, no
estoy seguro que mis comentarios vayan a ser muy novedosos; en todo caso, quiero partir
de dos supuestos.
El primero, que comparto, es que existe la conveniencia de contar con una línea de de-
fensa monetaria latinoamericana más fuerte que la que tenemos actualmente en el FLAR.
Esta es la esencia del documento del CLAAF que acaba de presentar Liliana Rojas-Sua-
rez, así como de diversos papers escritos por Eduardo Levy-Yeyati, Manuel Agosín y José
Antonio Ocampo, entre otros. Estos análisis reflejan una importante reflexión técnica y
académica sobre este tema que apunta a la necesidad de fortalecer una línea de defensa
monetaria latinoamericana. En el ámbito político, entiendo que la UNASUR también ha
solicitado a sus miembros una reflexión sobre la necesidad de una entidad monetaria de
alcance regional.
El segundo supuesto es que existe un consenso entre los accionistas del FLAR en
seguir avanzando en una profundización de su presencia en América Latina, de manera
análoga a la que ha logrado CAF.
Partiendo de esos dos supuestos, quisiera hacer referencia a lo que acaba de men-
cionar el profesor Guillermo Calvo, en el sentido de que los choques de liquidez van a
seguir ocurriendo; al respecto me permito unos comentarios derivados de mi experiencia
* Vicepresidente Ejecutivo, CAF-Banco de Desarrollo de América Latina.

personal. En efecto, me correspondió ser Director Ejecutivo del Fondo Monetario Interna-
cional (FMI) en el momento de la crisis mexicana de 1994-1995; era Director de la silla
que representaba a España, México, Venezuela y Centroamérica. Recuerdo con mucha
claridad que el entonces Director Gerente, Michel Camdessus, la calificó como la primera
crisis financiera del siglo XXI. La interpretación que he dado a esta frase es que era la pri-
mera crisis financiera que se derivaba de la integración de los mercados internacionales
de capital. Esta integración ocurrió a partir de los años noventa, apoyada por procesos de
desregulación financiera y por los avances tecnológicos de la época y resultó en la crea-
ción de un mercado global de capitales.
Estabilizado México, en el Directorio del FMI se argumentaba sobre la necesidad de

fortalecer la capacidad financiera del Fondo para hacer frente a otras posibles crisis. Re-
cuerdo que me correspondió hacer una intervención algo irónica con respecto a la posición
de Gran Bretaña, según la cual el FMI no necesitaba mayor capacidad financiera en razón
del fortalecimiento de la supervisión (surveillance) y diversos otros argumentos. Luego, en
1997 y 1998, vino la segunda crisis del siglo XXI, la asiática, y se acabó la discusión en el
Fondo sobre la necesidad de recursos adicionales pues, para entonces resultaba evidente
que el FMI necesitaba fortalecerse financieramente; se avanzó mucho desde esa época.
La crisis asiática fue de mayor magnitud que la crisis mexicana, tuvo repercusiones en
Rusia y de alguna manera también contagió a Brasil y se convirtió en crisis Latinoamerica-
na. De tal manera, tuvimos una segunda crisis en el mundo emergente de larga duración,
desde 1997 hasta 2002. También se puede ver como una crisis de dos etapas: la primera
etapa, asiática-rusa; la segunda, brasileño-argentina-latinoamericana.
Ahora nos encontramos en la actual crisis global que se inicia con una crisis bancaria
en los Estados Unidos, contagia al sistema bancario europeo y pone en evidencia sus
debilidades, para luego convertirse en una crisis del euro, y en una crisis fiscal y soberana
de la cual todavía no salimos. Nuevamente, esta crisis tiene una mayor magnitud que las
anteriores, es de escala global y se prolonga en el tiempo. A raíz de esta crisis, el FMI
regresó con operaciones en Europa más de 40 años después de su última intervención.
Destaco este contexto histórico porque ratifica lo que acaba de decir el profesor Calvo,
en el sentido de que estamos expuestos a choques de liquidez y que seguiremos expues-
tos a ellos independientemente de la fortaleza macroeconómica que podamos exhibir en
un momento determinado.

Ahora, cuáles son algunos factores que explican esas crisis. El primero, que ya mencio-
né, es la creciente integración de los mercados financieros internacionales y el segundo, un
proceso de desregulación financiera, iniciado en los años ochenta y continuado en los no-
venta. La combinación de ambos factores ha resultado en un mercado financiero integrado
globalmente pero regulado localmente. Si bien existen algunas iniciativas del BIS, del FMI y
del G20 por fortalecer instancias regulatorias de mayor alcance, realmente se mantiene la
dicotomía entre un mercado globalizado y un sistema regulatorio esencialmente local. En
tercer lugar, persisten los grandes desequilibrios globales tipificados por los déficits de los
Estados Unidos y los superávits de Asia, y de China en particular, que han aumentado la li-
quidez global. Si bien estos desequilibrios han mejorado un poco gracias a la apreciación real
del yuan y a alguna mejora en los déficits norteamericanos, en lo esencial siguen presentes y
constituyen una fuente potencial de inestabilidad financiera. Finalmente, tal como lo mencio-
nó el profesor Calvo, por la vía de la “ingeniería financiera” está también presente la creación
de “cuasi-dineros” que generan nuevos riesgos por la creación adicional de liquidez global.
Por lo tanto, el hecho que esos factores siguen vigentes hacen pensar que otras crisis
serán inevitables, y que quizás serán más virulentas que las que hemos vivido. No sabe-
mos por dónde va a saltar la liebre, como dije en mis comentarios iniciales el día de ayer,
porque estas crisis siempre nos toman desprevenidos; en efecto, quizás la característica
más común a todas ellas es que han sido sorpresivas.
Pese a los avances macroeconómicos, microeconómicos y de reformas hechas en

América Latina, no tengo duda de que la región no estará exenta ni será inmune a los
impactos potenciales de alguna futura crisis, porque no sabemos por dónde vendrá. Es
por ello que, en las actuales épocas de relativa holgura macroeconómica en la región, es
conveniente evaluar el fortalecimiento de los mecanismos regionales de defensa moneta-
ria como es el FLAR, con sus 35 años de existencia. Es de notar, además, que el FLAR no
es el único instrumento monetario regional, aunque si es de los más antiguos; tal como se
ha mencionado existe el European Stability Mechanism (ESM); el Fondo Monetario Árabe
y la Iniciativa Chiang Mai, que existe desde 2000 pero que, a diferencia del FLAR, no ha
operado en la práctica. Por otra parte, tal como señalé anteriormente, la UNASUR ha
solicitado a algunos de sus miembros analizar la posibilidad de constituir una institución
monetaria de mayor alcance latinoamericano.
En ese sentido, CAF y FLAR son ejemplos de instituciones regionales latinoamericanas

producto de un proceso de integración muy visionario. Una de estas instituciones es la

CAF, destinada al financiamiento del desarrollo, de manera análoga al Banco Mundial; y

la otra institución, destinada al apoyo a balanza de pagos es el FLAR y análoga al FMI.
CAF ha profundizado su dimensión latinoamericana en los últimos diez años, mientras

que el FLAR sólo lo ha logrado parcialmente, con la incorporación de dos países adicio-
nales a su membresía: Costa Rica y Uruguay. Entonces, cabe preguntarse: ¿por qué CAF
ha logrado profundizar más esa presencia en América Latina?, ¿por qué el FLAR ha tenido
más dificultad? Yo no tengo respuestas definitivas pero, sin duda, el FLAR es un organismo
que ha demostrado ser útil para sus países socios, especialmente para las economías más
pequeñas. Sin embargo, no ha logrado atraer el interés de otros países más grandes para
potenciar su capacidad de reacción ante las inevitables crisis que afectarán la región en
el futuro.
Quizás una razón sea análoga a la diferencia entre los beneficios de comprar un seguro
y contratar un préstamo con un banco. Las ventajas del préstamo ofrecen una satisfacción
más inmediata, el país recibe el financiamiento para una hidroeléctrica o una carretera;
mientras que los beneficios de contratar un seguro monetario, como es el caso de un
FLAR ampliado, no son tan evidentes; sólo lo serán en momentos de crisis.
Entonces, quizás no exista la misma percepción de las bondades de un seguro mone-

tario en comparación con las bondades de un financiamiento al desarrollo y, posiblemen-
te, eso sea una de las razones que explique por qué CAF ha logrado atraer más capital de
los países socios, tanto de los fundadores como de los nuevos. En efecto, ya son 18 los
países socios de CAF, institución en la cual todos los socios pueden ser deudores y acree-
dores, donde no hay donantes y receptores, donde todos son susceptibles de ser finan-
ciados por CAF. De estos 18 países, 11 son miembros plenos; estos son los cinco países
andinos fundadores -los mismos que fundaron el FLAR-, más otros seis países: los cuatro
fundadores de MERCOSUR, además de Panamá y Trinidad y Tobago que se convertirá en
miembro pleno este año.
Otra razón puede ser que, quizás, otros potenciales socios del FLAR consideran que
el autoseguro representado por la acumulación de reservas es suficiente defensa frente a
las crisis. Yo no soy especialista en la materia y no estoy tan al tanto de los detalles técni-
cos, pero los redactores de los diversos papers que he leído para este evento desarrollan
fuertes argumentos, como lo hizo Liliana Rojas-Suárez, a favor de disponer de unos meca-
nismos intermedios de defensa monetaria regional, como es el caso del FLAR, además de

la acumulación de reservas; se argumenta que no son objetivos contrapuestos sino com-

plementarios. Por otra parte, es necesario tener presente las magnitudes de los mercados
financieros internacionales y su volubilidad y virulencia potenciales, en comparación con
los mercados financieros latinoamericanos.
Finalmente, una razón puede ser la ausencia de una mayor argumentación política a
favor de la conveniencia de fortalecer el FLAR. Al fin y al cabo, la existencia de CAF y del
FLAR tiene una importantísima dimensión política. Estos organismos nacieron asociados a
una decisión política integracionista de la década de los sesenta. Por otra parte, tal como
mencioné brevemente en mis comentarios iniciales del día de ayer, existe el desiderátum
por parte de los países en desarrollo, especialmente de los emergentes, en ser más due-
ños de sus propios destinos. Esto se ha reflejado en los esfuerzos por lograr una mayor
representación en instancias financieras multilaterales (FMI, Banco Mundial, BID, etc.),
vinculados con lo que se ha dado en llamar una “nueva arquitectura financiera internacio-
nal”. Este deseo de los países emergentes de lograr una mayor participación directa en el
regir de sus propios destinos económicos, constituye otra línea de argumentación a favor
del fortalecimiento de un organismo monetario latinoamericano, además de la relacionada
con la dimensión regional, integracionista y geopolítica del tema. Aunque las característi-
cas de un organismo monetario latinoamericano potenciado están sujetas a discusiones
entre especialistas y a definiciones más precisas, es obvio que en el FLAR existe el núcleo
de ese organismo que ya ha demostrado su valor, utilidad y eficacia.
Esa necesaria gestión más profunda para generar un interés político para la incorpo-
ración de otros países al FLAR, también exige que los países latinoamericanos estemos
conscientes de que esto también implica una mayor responsabilidad. Es posible que el
proceso de madurez intrínseco al querer ser más dueños de nuestros propios destinos
económicos, por ejemplo mediante el fortalecimiento de instrumentos monetarios regio-
nales, implique incluso cierto grado de condicionalidad. No tenemos por qué tener miedo
a la palabra, son temas que habría que discutir abiertamente; podría tratarse de una con-
dicionalidad ex ante que podría dar agilidad a este mecanismo. Todo ello está relacionado
con el proceso de evolución y de madurez política implícitos en la decisión de disponer de
instrumentos latinoamericanos que contribuyan a esa línea de defensa monetaria.
Quiero concluir con una referencia a la experiencia -tanto política como económica-
que condujo a que CAF profundizara su dimensión latinoamericana y que estuvo vin-
culada a Brasil. Durante la Presidencia de Fernando Henrique Cardozo, Enrique García

trataba de estimular la incorporación de Brasil a CAF. El Presidente Cardozo le preguntó

qué podía hacer CAF para financiar proyectos de integración física entre Brasil y los paí-
ses vecinos. Enrique le pidió un tiempo para reflexionar y, luego de unos pocos meses,
logró en el Directorio cambios en las políticas de CAF que hicieron atractivo que los países
no fundadores se hicieran socios. El atractivo residía en que su participación en CAF se
multiplicaría en proyectos de inversión, especialmente en integración física. Así, Brasil se
convenció y ello motivó la incorporación de varios otros países no fundadores. Luego, hubo
un cambio del Convenio Constitutivo, decidido por los Presidentes de los países fundado-
res y ratificado por sus legislaturas, mediante el cual se amplió el Convenio para que los
países latinoamericanos que lo desearan pudiesen hacerse miembros plenos; el resto es
la historia del crecimiento de CAF.
De alguna manera, ese proceso geopolítico y geoeconómico potenció el papel de CAF

en América Latina. Hoy en día, CAF, BID y Banco Mundial tienen cada uno cerca de una
tercera parte de las aprobaciones de financiamiento multilateral en la región. El BID un
poco más que CAF, el Banco Mundial un poco menos. De esa manera, CAF se ha conver-
tido en el Banco de Desarrollo de América Latina.
Quizás lo que necesita hacer el FLAR, es buscar un interés análogo al que se gestó en-
tre el Presidente Cardozo y Enrique García hace una docena de años para tratar de atraer
a otros países, como sería el caso de Brasil y México. Otra alternativa que se mencionó
ayer, y que no excluye la anterior, es la posibilidad de ir creciendo con la incorporación
de algunos otros países con economías más chicas, que le vean las bondades a este ins-
trumento de defensa monetaria como una vía para complementar los mecanismos que
tienen disponibles en la actualidad. Muchas gracias.

Transcripción de la participación del profesor Guillermo

Calvo* en la mesa sobre “Fortaleciendo una muralla
financiera Latinoamericana”1
Ya casi se trataron todos los puntos importantes, por tanto, yo no voy a tomar mucho tiem-
po, simplemente voy a reiterar ciertas cosas.
Es claro que los shocks que están golpeando a los países emergentes y al resto del
mundo en este momento tienen un componente muy importante de liquidez, lo que ha
traído cierta reacción por parte de las instituciones financieras internacionales. Por ejem-
plo, el Fondo Monetario ya tiene sus líneas de crédito por las cuales hay que pre-calificar-
se. Lo que lleva a preguntarnos: ¿Cuáles son los incentivos que tiene el Fondo para dar
una línea de crédito?
Lo que se ve, en general, es que los países pequeños tienden a estar discriminados.
Esto desde el punto de vista de una institución como el FLAR tiene una ventaja comparati-
va: tiene acceso a los diferentes países, tiene reuniones entre las autoridades económicas,
tiene una relación más cercana con los países. Además, eventos como estos nos permiten
discutir cosas que no entendemos muy bien como, por ejemplo, algunos elementos de la
liquidez y del precio de los commodities. Sabemos que es difícil predecir qué va a pasar
con el precio de los commodities.
Cuando nos preguntamos ¿Cómo es que un país tiene acceso a una línea de crédito?
hay una serie de argumentos que habría que dar en función de la necesidad de liquidez
que no son muy claros. En este punto, uno tiende a pensar que crear clubs de países que
se entiendan mejor puede ser beneficioso para los diferentes mecanismos de asistencia.
Es por eso qué convergimos a pensar en el FLAR como la entidad natural para desa-
rrollar la actividad mencionada ya que es un banco central de bancos centrales. FLAR y
CAF son como Fondo Monetario y Banco Mundial, por lo que tienen un rol perfectamente
natural que no lo han utilizado hasta el momento. Cuando se mira la región como un todo
uno puede pensar: mira que bien nos fue durante 2008, relativamente la región salió muy
* Profesor de Columbia University.

1
Transcripción realizada por la Dirección de Estudios Económicos del FLAR, la cual no fue revisada por el autor.

rápido, tenía cuenta corriente positiva, etcétera. Pero si uno sigue mirando la serie de
tiempo empieza a pensar que eso tiene tal vez algo que ver con buena política; pero mu-
cho con buenos términos del intercambio. De hecho cuando se analiza la cuenta corriente
uno se da cuenta que no es función de los términos de intercambio, sino del cambio en
los términos de intercambio.
Cuando se mira la serie de cuenta corriente desde 1980, se ve que la región, hasta
2003, tuvo cuenta corriente negativa. Recién, de 2003 para adelante, tuvo resultados posi-
tivos, lo que coincide con una apreciación muy grande de los términos de intercambio. Esto
da la impresión de que esta buena política, dejando de lado los casos de Chile y Colombia
que tienen sus fondos de estabilización, no es una cosa general para la región y más bien lo
que vemos es que los cambios de la cuenta corriente responden a cambios en los términos
de intercambio. Lo que estamos viendo recientemente es que la cuenta corriente de toda la
región se está empeorando, lo que puede ser un going back to business as usual.
Una conclusión similar obtuvimos en un trabajo con Izquierdo y Rudy Loo-Kung en-
cuentra que, en 2008, el stock de reservas estaba más o menos en un punto óptimo de
acuerdo con nuestro modelo. Cuando uno ve 2010, se observa una clara caída del nivel
de reservas con respecto a los niveles óptimos.
En resumen, uno casi no encuentra instituciones que estén a la medida de los países
pequeños. Tenemos una que si lo hace y que podría considerar seguir en esa dirección.
Uno de los problemas que indicaba Eric, claramente en el caso de Chile, es cómo se
defiende el Ministro de Hacienda o el Banco Central cuando tiene muchas reservas. Una
ventaja de un arreglo internacional, en el que varios países se pongan de acuerdo para
tener un fondo de estabilización o de liquidez, es que se hacen contratos internacionales
que son más difíciles de romper que los nacionales y están menos sujetos a la presión
política de cada país. Esto podría ayudar a hacer que esos fondos sean más creíbles, que
se utilicen mejor y en consecuencia que para los países sea más fácil conseguir líneas de
crédito a través de una institución como FLAR.
Esas son un poco las consideraciones que nos llevaron en esta dirección. Como ven,
es algo todavía muy preliminar; pero cuando uno lo piensa un poco y ve la situación, se le
hace claro que vale la pena explorar esta posibilidad. Gracias.

Mesa de Cierre
Fortaleciendo una muralla financiera Latinoamericana:
¿Qué podríamos esperar de Brasil y México?
Por Ana María Carrasquilla*
Yo empiezo por agradecerle a los panelistas, al profesor Calvo, a Liliana y a Enrique por
sus presentaciones. Voy a ser breve y empiezo por decir que me fascina la Declaración
de CLAAF por dos razones. De un lado, nos abre la posibilidad de soñar en que podemos
ser y cómo podemos servir a la región de manera importante. Nos permite soñar. De otro
lado, es un espaldarazo a la gestión del FLAR en sus 35 años, en la medida en que este
importante grupo de economistas y académicos de primer nivel no dirían a la ligera que el
FLAR puede ser la base para un fondo regional de liquidez externa con las dimensiones
tan importantes para la región. Y Podemos ser la base para dicha institución por la serie-
dad con que ha sido manejada a lo largo de su existencia.
Dicho lo anterior, quiero comentarles en qué estamos hoy. Cuando asumí este cargo
hace 2 años planteé una estrategia que se pueden resumir en 3 puntos: (1) fortalecer pa-
trimonialmente al FLAR, (2) mejorar los servicios a los países miembros, (3) incrementar
la visibilidad del FLAR en la red de seguridad financiera global.
En cuanto al fortalecimiento patrimonial del FLAR, puedo decir que estamos en ese
camino gracias a la decisión de aumentar el capital en un 40%. Sin embargo, el camino a
un mayor fortalecimiento patrimonial para atender con mayor capacidad las necesidades
de los países de la región aún está por recorrer.
Otro gran reto es atender mejor a nuestros países. Por un lado, invertir mejor nuestros
recursos y por otro ofrecer los servicios que se necesitan. Inclusive, una parte de la Decla-
ración del CLAAF dice que se podría establecer un Fondo de Estabilización de commodi-
ties. Estamos en medio de este proceso y de esta manera estaremos cumpliendo nuestra
misión de mejorar el manejo de los activos en la región.
* Presidenta Ejecutiva del FLAR.

Sin duda, el mayor reto para la administración del FLAR es lograr una membresía
regional completa. El FLAR debería ser una institución que incluya a toda la región y esta-
mos muy optimistas al respecto
¿Qué podemos esperar de México y Brasil? Pienso que estos dos países deben entrar
en las mismas condiciones de los países de dimensión económica grande del FLAR, es
decir, Colombia, Perú y Venezuela. Con un capital inicial de USD 651 millones. Esto repre-
senta un 0,2% de sus reservas actuales. De esta manera, y ya desde adentro, hagamos las
modificaciones necesarias para construir, entre todos, una muralla financiera realmente
regional.
En el FLAR somos muy optimistas de que vamos a lograr las metas trazadas, no a la
velocidad que se desearía; pero hay una clara convicción de que vamos en la dirección
correcta. Muchas gracias.

DIC 2013 PAPERS AND PROCEEDINGS - LISTA PARTICIPANTES VII CONFERENCIA 227
Lista de participantes de la VIII Conferencia Internacional

de Estudios Económicos FLAR-CAF
Jennifer Arencibia Roberto Chang

Economista Profesor
Banco de Desarrollo de América Latina (CAF) Rutgers University
Adriana Arreaza Guillermo Calvo

Economista Principal Profesor
Banco de Desarrollo de América Latina (CAF) Columbia University
Rolando Arréllaga Carolina Camacho

Miembro Titular del Directorio Economista País
Banco Central del Paraguay Banco de Desarrollo de América Latina (CAF)
Toshihisa Aoyagi Jaime Caruana

Representante Director General
Banco Cooperación Internacional de Japón Banco de Pagos Internacionales (BIS)
Luis Enrique Berrizbeitia Ana María Carrasquilla

Vicepresidente Ejecutivo Presidenta Ejecutiva
Banco de Desarrollo de América Latina (CAF) Fondo Latinoamericano de Reservas (FLAR)
Mario Bergara Rafael E. Capellán

Presidente Consultor Económico Departamento Internacional
Banco Central del Uruguay Banco Central de República Dominicana
Eduardo Borensztein José Luis Curbelo

Consejero Económico Regional para el Cono Sur Vicepresidente de Estrategias de Desarrollo y Políticas
Banco Interamericano de Desarrollo (BID) Públicas-Banco de Desarrollo de América Latina (CAF)
Guillermo Calvo Félix Delgado

Profesor Gerente General
Columbia University Banco Central de Costa Rica
Sara Calvo Kaya Demet

Profesor Representante
Columbia University Banco Cooperación Internacional de Japón
William Calvo Juan Carlos Echeverry

Secretario Ejecutivo Consultor privado
Consejo Monetario Centroamericano Ex Ministro de Hacienda y Crédito Público
Carlos Gustavo Cano Carlos Giraldo

Codirector Director Adjunto de Estudios Económicos
Banco de la República de Colombia Fondo Latinoamericano de Reservas (FLAR)

228 PAPERS AND PROCEEDINGS - LISTA PARTICIPANTES VII CONFERENCIA DIC 2013
Andrés González Eric Parrado

Director de Departamento de Modelos Macroeconómicos Profesor
Banco de la República de Colombia Universidad Adolfo Ibañez
Armando León Washington Ribeiro

Director Director
Banco Central de Venezuela Banco Central del Uruguay
Pilar L’Hotellerie Roberto Rigobón

Directora General de Relaciones Internacionales Profesor
Banco de España Massachusetts Institute of Technology (MIT)
Roger Madrigal Liliana Rojas-Suárez

Director de la División Económica Investigadora Principal
Banco Central de Costa Rica Centro para el Desarrollo Global
Ana Fernanda Maiguashca Jorge Roldós

Codirectora Director Asistente del Hemisferio Occidental
Banco de la República de Colombia Instituto del Fondo Monetario Internacional (FMI)
Odalis F. Marte Alevante Francisco Sáez

Consultor Económico Departamento de Programa- Gerente de Programación y Análisis Macroeconómico
ción Monetaria y Estudios Económicos Banco Central de Venezuela
Banco Central de República Dominicana
Miguel Savastano
Adolfo Meisel Roca Sub - Director del Departamento del Hemisferio
Codirector Occidental
Banco de la República de Colombia Fondo Monetario Internacional (FMI)
Luis Fernando Mejía Masahito Suzuki

Director de Política Macroeconómica Representante
Ministerio de Hacienda y Crédito Público Banco Cooperación Internacional de Japón
Ramón Moreno Jorge Hernán Toro

Economista Jefe para América Latina y el Caribe Subgerente de Estudios Económicos
Banco de Pagos Internacionales (BIS) Banco de la República de Colombia
Eduardo Morón Victor Traverso

Director de Estudios Económicos Representante en Colombia
Fondo Latinoamericano de Reservas (FLAR) Banco de Desarrollo de América Latina (CAF)
Nader Nazmi José Darío Uribe

Director de Investigación para América Latina Gerente General
BNP Paribas Banco de la República de Colombia
Fausto Ortiz Juan Rafael Vargas

Ex Ministro de Finanzas Director
Ecuador Banco Central de Costa Rica

DIC 2013 PAPERS AND PROCEEDINGS - LISTA PARTICIPANTES VII CONFERENCIA 229
César Vallejo Mejía Marcelo Zabalaga

Codirector Presidente
Banco de la República de Colombia Banco Central de Bolivia
Julio Velarde
Presidente
Banco Central de Reserva del Perú

Avenida 82 No. 12 - 18 piso 7 Bogotá D.C., Colombia
Apartado Aéreo 241523
Tel. (571) 634 43 60 Fax. (571) 634 43 82
e-mail: flar@flar.net | www.flar.net

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Liquidez externa, política económica

Papers and Proceedings

Dirección de Estudios Económicos

Fondo Latinoamericano de Reservas

Fondo Latinoamericano de Reservas

Director de Estudios Económicos

Impreso y hecho en Colombia

x Nota de los Editores

xiii Editors’ note

38 Eduardo Borensztein, Fabiano Bastos, Julián Caballero y

75 Juan Carlos Echeverry

100 Julio Verlarde

104 Pilar L’Hotellerie-Fallois

112 Roberto Chang

137 Jorge Roldós

147 José Darío Uribe

154 Roberto Rigobón

159 Eric Parrado and Andrés Velasco

197 Luis Fernando Mejía

213 Liliana Rojas-Suárez

217 Luis Enrique Berrizbeitia

225 Ana Maria Carrasquilla

La VIII Conferencia Internacional de Estudios Económicos fue posible gracias

También se agradece de manera especial a Enrique García y a la CAF

A los expositores, en su orden de intervención, Jaime Caruana, Miguel

Finalmente, pero no menos importante, se agradece a las autoridades

The 8th International Conference of Economic Studies was possible thanks to

To the speakers, in their order of appearance, Jaime Caruana, Miguel

La Conferencia contó con la asistencia de autoridades económicas y destacados acadé-

En cumplimiento de dicho propósito, la presente publicación tuvo como primera me-

Ahora, considerando el problema desde la región latinoamericana, no es tan claro

A propósito del último punto, la crisis también ha puesto en el centro de la discusión

Tras la octava versión de la Conferencia Internacional de Estudios Económicos, éste

Deuda, liquidez global y los desafíos del proceso de salida

Por Jaime Caruana*

Me gustaría agradecer a los organizadores su invitación a participar en la VIII Conferencia

A pesar de todas medidas adoptadas por las autoridades económicas, a pesar de la

* Director General, Banco de Pagos Internacionales.

Parece que los mercados están reaccionando ante un abandono de la acomodación

Desde la crisis financiera mundial, el endeudamiento de las economías del G-20 ha

FLAR - DIRECCIÓN DE ESTUDIOS ECONÓMICOS

En cuanto al endeudamiento privado, el crédito bancario muestra un crecimiento lento

Gráfico 1_Endeudamiento Total de los Sectores no Financieros

FLAR - DIRECCIÓN DE ESTUDIOS ECONÓMICOS

Cuadro 1_Posiciones Fiscales1

FLAR - DIRECCIÓN DE ESTUDIOS ECONÓMICOS

Gráfico 2_Crédito al Sector Privado

FLAR - DIRECCIÓN DE ESTUDIOS ECONÓMICOS

Los bancos han realizado un progreso significativo, palpable en la evolución de los

Entretanto, ha crecido el crédito concedido a las economías de mercado emergentes

II. Financiación internacional

Desde la perspectiva internacional, el volumen agregado de crédito bancario internacional

FLAR - DIRECCIÓN DE ESTUDIOS ECONÓMICOS

Gráfico 3_Tasa de Crecimiento Interanual de los Activos Internacionales1

Otro indicador de las condiciones de financiación expansivas es la actividad en los

FLAR - DIRECCIÓN DE ESTUDIOS ECONÓMICOS

Gráfico 4_Volúmenes Agregados de Crédito Bancario Internacional, por Región Prestataria

Asia-Pacífico América Latina Europa emergente

4 -20 0,8 -20 0,3 -20

0 -40 0,0 -40 0,0 -40

Niveles (i.)1: Crecimiento (d.):

FLAR - DIRECCIÓN DE ESTUDIOS ECONÓMICOS

Crédito transfronterizo Crédito interno

Gráfico 5_Empréstitos Internacionales en Circulación Emitidos