POLTICA MONETARIA, OFERTA MONETARIA Y CONTROLES MONETARIOS Por:

MANUEL BERNAL GARZN

CE-11 10(NOVIEMBRE, 2010)

POLTICA MONETARIA, OFERTA MONETARIA Y CONTROLES MONETARIOS

Por:
MANUEL BERNAL GARZN

CE-11 10(NOVIEMBRE, 2010)

LOS CUADERNOS

DE

ECONOMA

DE LA

UNIVERSIDAD

DE

LA SALLE

QUIEREN CONTRIBUIR AL

DEBATE ACADMICO CON LA PUBLICACIN DE DOCUMENTOS PRELIMINARES Y AVANCES NO DEFINITIVOS DE INVESTIGACIN Y OTROS DOCUMENTOS DE CONTENIDO METODOLGICO Y CIENTFICO PARA LA INVESTIGACIN DISCIPLINAR Y FORMATIVA. OMISIONES SON RESPONSABILIDAD EXCLUSIVA DEL AUTOR.

OPINIONES,

ERRORES Y

UNIVERSIDAD DE LA SALLE FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS Y SOCIALES PROGRAMA DE ECONOMA CARRERA 5 # 59 A 44 EDIFICIO HNO. JUSTO RAMN, PISO 5 BOGOT, D.C. COLOMBIA TELFONOS: +57-1-348 8000 EXT. 1508 / 1509 / 1573 CONTACTO:
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POLTICA MONETARIA, OFERTA MONETARIA Y CONTROLES MONETARIOS.

Por:

Manuel Bernal Garzn*

Resumen En este documento se presenta un anlisis del dinero, su definicin y papel que juega dentro de la economa a la luz de algunas escuelas de pensamiento econmico. Se estudia la poltica monetaria y los diferentes instrumentos de control monetario que ha venido implementando el Banco de la Repblica, organismo encargado en Colombia de direccionar y ejecutar dicha poltica. Abstract This paper presents an analysis of money, its definition and role in the economy in light of some schools of economic thought. It is studied the monetary policy and the various instruments of monetary control that have been implemented by the Republic Bank, which is responsible in Colombia to lead and implement the policy.

Clasificacin: JEL Palabras claves: Dinero, control monetario, poltica monetaria. Keywords: Money, monetary control, monetary policy ____________________________
** Profesor de la Universidad de la Salle e Investigador del CIHDEP. Economista, Universidad de la Salle, Especialista en Pedagoga y Desarrollo Humano de la Universidad Catlica Popular de Risaralda. Magister en Economa, Universidad de los Andes. Las opiniones contenidas en este artculo son responsabilidad exclusiva del autor y no comprometen a la Universidad de la Salle.

Este artculo se concentra de uno de los grandes instrumentos de la macroeconoma, la poltica monetaria y de los elementos que la conforman, el dinero, la oferta monetaria y los controles monetarios. Primero se presenta una breve discusin sobre la complejidad de la teora monetaria, en el captulo dos se define dinero a la luz de algunas escuela de pensamiento econmico, en el tres la oferta de dinero y sus principales determinantes y finalmente en el cuarto se presenta los instrumentos de control monetario que utilizan los Bancos Centrales para mantener la cantidad de dinero adecuada en la economa, haciendo nfasis en los que utiliza el Banco de la Repblica, que es el Ente, que por encargo constitucional es el responsable de la poltica monetaria en Colombia. 1. LA TEORA MONETARIA. La teora monetaria se ocupa bsicamente del manejo del dinero y del papel que juega dentro la economa, buscando mantener un nivel adecuado de dinero, para evitar que los excesos y defectos del mismo sustenten o presionen desequilibrios entre la demanda agregada y la oferta real de bienes y servicios. De esta manera, esta poltica busca estructurar un conjunto de mecanismos para mantener una oferta de dinero que permita lograr el nivel de la actividad econmica que se desea en un pas, con estabilidad de precios, bajos niveles de desempleo y un equilibrio en la balanza de pagos internacionales. El manejo de esos mecanismos no es simple, depende del nivel de la actividad econmica, la actividad comercial y financiera, las preferencias del pblico por la liquidez, el manejo del crdito y de las tasas de inters, de la regulacin del sistema financiero con miras a mantener una rentabilidad y una equidad. Adicionalmente, la oferta monetaria, es sensible a los cambios en las polticas cambiaria, fiscal, de endeudamiento externo, de comercio exterior, de inversin extranjera, crediticia y en especial de las condiciones de la actividad econmica y de las expectativas, determinadas indudablemente por la estabilidad poltica y social del pas. Lo anterior hace que la estrategia monetaria sea muy dinmica y dependa del rgimen cambiario imperante, la estructura financiera y de banca central, las condiciones socioeconmicas y las doctrinas econmicas imperantes e indudablemente del contexto internacional y de los choques externos que afectan los mercados. Este ltimo, ocasiona uno de los principales problemas que se enfrentan los bancos centrales en el momento de seguir una estrategia en la conduccin de la Poltica Monetaria. Las economas son abiertas, lo cual hace que los instrumentos orientados a lograr un objetivo entren en contradiccin en contra de otro, lo que ha permitido concluir que un Banco Central no puede alcanzar simultneamente varios objetivos y se habla del trilema de la poltica monetaria (Mundell, 1963). Este trilema consiste en que la poltica monetaria est enfrentada a tres objetivos, cada uno deseable en s mismo e imposibles de lograr al mismo tiempo: lograr un determinado
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nivel de tasa de cambio estable, un determinado nivel de la tasa de inters y tener movilidad de capitales. Tinbergen (1969), estableci que si se quiere garantizar el alcance de un conjunto de metas de poltica econmica, se necesita de igual nmero de instrumentos econmicos. El problema es que estos ltimos pueden estar en conflicto. 2. EL DINERO El dinero es un instrumento esencial en la organizacin econmica de cualquier sociedad que haya salido de su nivel ms primitivo, los antroplogos clasifican las sociedades segn la presencia o ausencia de las varias funciones que desempea el dinero. Se habla de que el dinero surgi por la especializacin del trabajo y su evolucin ha estado muy atada al desarrollo de los procesos de intercambio. Cuando las comunidades empezaron a crecer y sus unidades econmicas se especializaron en la produccin de diferentes bienes y servicios, se generan grandes excedentes, surge la necesidad del intercambio indirecto de ellos, para poder satisfacer sus necesidades (Smith, 1987)1. Con el transcurso del tiempo el dinero adquiere enorme importancia para las decisiones de produccin, distribucin y consumo. El grueso del intercambio se realiza a travs del dinero, es el patrn que sirve para comparar el valor de todas las mercancas. Es la unidad de cuenta que permite a las personas y empresas, medir el resultado de su actividad econmica. La funcin principal del dinero consiste en la de servir como medio de cambio, en su ausencia implica la doble coincidencia de deseos (el trueque) y es el canal a travs del cual se relacionan las ms diversas decisiones del gobierno, en materia cambiara, comercial, fiscal y financiera. En general, para definir y medir el dinero, existen cuatro enfoques: el de transacciones, de liquidez, bien de consumo duradero y pasivo monetario. 2.1. Enfoque transacciones.

En el enfoque de transacciones se enfatiza la funcin de dinero como medio de pago para adquirir otros bienes y servicios, de esta manera el dinero se define como cualquier mercanca ampliamente aceptada como un medio de cambio y medida de valor en pago de bienes y servicios o como descargo de deudas y obligaciones (Miller &.Pulsinelli, 1992). Las familias y las empresas mantienen dinero para atender sus gastos. Los activos, efectivo y cuentas corrientes, mantenidos de esta manera, tienen un costo de oportunidad representado en los intereses que deben sacrificarse, es el motivo transacciones definido por la teora econmica en la demanda de dinero por los clsicos y dentro de la teora cuantitativa (Bodin, 1568)2. La teora cuantitativa trata de explicar las fluctuaciones en los precios de acuerdo con las variaciones en la cantidad del dinero, en una forma de relacin causal directa. En su expresin original, indica que el comportamiento del dinero es parecido al de cualquier otra mercanca, o sea que su precio medido en trminos de su capacidad adquisitiva, es inverso
Smith. A. (1987) Investigacin sobre la naturaleza y causas de la riqueza de las naciones. Fondo de Cultura Econmica Serie de Economa. Mxico. 2 La formulacin de la Teora cuantitativa del dinero es habitualmente atribuida a Jean Bodin (1568) 3
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a su cantidad disponible. Los precios de los bienes tienden a subir a medida que aumenta la cantidad de dinero en poder del pblico. Segn el postulado de Hume, (1740), las variaciones en la oferta de dinero se transmiten a los precios a travs de los cambios que se producen en el corto plazo en los salarios y el nivel de empleo. Un aumento en la cantidad de dinero, inicialmente genera un incremento en la demanda de bienes y servicios, estimulando una mayor produccin y demanda por empleo, mejoran los salarios de los trabajadores, aumentan los costos, los empresarios suben precios y la esto se traduce en una reduccin en la demanda y el nivel de empleo. Es decir, lo nico que se genera con el aumento de la cantidad de dinero es inflacin. Dos versiones alternativas de esta teora cuantitativa son: la ecuacin de Cambridge desarrollada en Inglaterra y la ecuacin de cambio, desarrollada en la Universidad de Yale en Estados Unidos. Mashall (1923) y sus colegas de Universidad en Inglaterra la desarrollaron la ecuacin de Cambridge y sostiene que la razn principal por la cual los individuos optan por tener una cierta fraccin de su riqueza en forma de dinero es por la caracterstica que tiene el dinero de servir de medio de pago para llevar a cabo transacciones, la existencia de costos de transaccin en el intercambio y la necesidad de los agentes econmicos de enfrentar contingencias de gasto. En la medida que mayor sea el volumen de transacciones que los individuos desean realizar, mayor ser la cantidad de dinero demandada; existe una relacin estrecha y estable entre la riqueza, el nivel de transacciones y el ingreso de los individuos. Es decir, se puede expresar la demanda de dinero en trminos de valor nominal del ingreso y no del valor de las transacciones, que en equilibrio debe ser igual a las cantidades de dinero ofrecidas, originando una teora sobre la determinacin del nivel general de los precios, de la siguiente manera: La cantidad de dinero demandada, L1, es igual a un factor K multiplicado por el ingreso nacional. K representa el coeficiente de saldos monetarios deseados por el pblico en relacin con su nivel de ingreso, el cual tratarn de mantener en un nivel mnimo porque la tenencia de dinero inactivo implica un costo de oportunidad, representado en los intereses que se han dejado de percibir. P es el nivel general de precios, Y es la produccin nacional, es el ingreso real. PY se puede considerar el PIB porque ste es igual al producto de todos los bienes servicios finales ponderado por sus respectivos precios El dinero proporciona una disponibilidad inmediata de poder adquisitivo y est relacionado con agregado monetario M1, donde la oferta de dinero se determina exgenamente, es administrado por el banco central y es medido por la suma del efectivo en circulacin E ms los depsitos en cuenta corriente D. En equilibrio, la oferta de dinero debe ser igual a la demanda:

Algunos economistas norteamericanos de Yale desarrollaron una ecuacin que es matemticamente equivalente a la de Cambridge y la denominaron la ecuacin de cambios. Fisher (1922) plante su teora de la siguiente manera: en un momento dado los gastos totales en bienes y servicios finales se pueden medir a travs de la cantidad de dinero M, multiplicado por el nmero de veces que rota una unidad monetaria, es decir la velocidad de circulacin del dinero V y en equilibrio es igual a los ingresos totales por la venta de bienes y servicios, P por Y, de esta forma: ;

Donde V es la velocidad de circulacin del dinero, nmero de veces promedio que se gasta cada unidad monetaria en bienes y servicios finales por unidad de tiempo, la cual se supone que est en su nivel el mximo, porque el dinero solamente es un medio de cambio y las familias no atesoran dinero, es decir no demandan ms dinero del que necesitan para hacer sus transacciones, porque esto implicara incurrir en un costo de oportunidad medido por la tasa de inters de mercado, es constante porque depende de factores estables, como los hbitos de pago predominantes en la sociedad y la tecnologa bancaria; estos factores pueden cambiar a lo largo del tiempo pero de manera lenta. M es una variable exgena, determinada por la autoridad monetaria, toma valores independientes. P es la variable dependiente de la ecuacin, es endgena y se ajusta para corregir cualquier desequilibrio y garantizar la igualdad entre las sumas de dinero pagadas por los compradores y las sumas recibidas por los vendedores. Y es el nivel de ingreso, que corresponde a pleno empleo, dado la capacidad que tienen los mercados para conducir la economa hacia la plena ocupacin y la flexibilidad de todos los precios. Si se multiplica ambos lados de la ecuacin por (1/V): 1 1 1 Si K = 1/V el inverso de la velocidad, es la cantidad de dinero que retienen las personas para sus transacciones, entonces: De esta manera, ambas posturas llegan al mismo resultado. Snchez (2005)3 analiz tasas de crecimiento para M1, V, P y Y, de 1923 a 2000, encontrando que la teora cuantitativa del dinero se cumple, de esta manera hay una relacin estrecha entre los cambios del stock de dinero y la inflacin, especialmente en el periodo comprendido entre 1967 1991. 2.2. Enfoque liquidez.

Snchez F., Fernndez A. y Armenta A. (2005) Historia Monetaria de Colombia en el Siglo XX: Grandes Tendencias y Episodios Relevantes. Universidad de los Andes. Documento CEDE No. 30. Mayo.

En el enfoque liquidez se enfatiza en la funcin que tiene el dinero, como depsito de valor y en la propiedad de ser el ms liquido de todos los activos, es decir, es la facilidad con la cual ste pude venderse o redimirse en un periodo futuro no conocido, aun precio nominal conocido y con costos mnimos. Es decir, el dinero no necesita convertirse en otra cosa para ser gastado. De esta manera, el dinero es visto como una mercanca cuyo precio es la tasa de inters, si sta es muy alta los individuos no querrn tener su dinero en efectivo o en cuentas corrientes que son improductivas, sino en cuentas que generen una mayor rentabilidad, sacrificando liquidez a cambio de ello. La preferencia por la liquidez es una funcin que conecta la liquidez que desea mantener en los individuos y las tasas de inters. Esta tasa inters ser aquella que influir en la decisin de las personas de mantener efectivo o invertirlo en activos generadores de ganancias (Keynes, 1936)4. El enfoque liquidez del dinero est ms asociado a la teora keynesiana y corresponde a la segunda decisin de las familias, las familias una vez reciben su renta disponible, que es aquella que les queda una vez reciben unos subsidios y pagan unos impuestos, deciden cuanto dedican que esa renta al consumo y cuando al ahorro (primera decisin) y de este ltimo, dependiendo de las tasas de inters, deciden cuanto mantenerlo en activos financieros lquidos, efectivo y cuentas corrientes, y cuanto en activos generadores de ganancias (Keynes, 1936). De esta manera, la demanda de saldos reales de dinero est en funcin de la tasa de inters y del ingreso , asi: , Reescribiendo la ecuacin: 1 , Multiplicando ambos lados por Y y teniendo en cuenta que en equilibrio : , Como , , , de donde la velocidad de dinero esta negativamente relacionada con la tasa de inters. Para Keynes la velocidad de circulacin del dinero no es una constante, est negativamente relacionada con la tasa de inters, cuando aumenta, disminuye. Para Keynes incrementos en la cantidad de dinero, disminuye las tasas de inters y esta ltima se determina es en el mercado monetario, una concepcin diferente a los economistas clsicos, donde la tasa de inters se determina en el mundo real, en el equilibrio del ahorro y la inversin.
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Kenes J. (1936) Teora General del Empleo, el Inters y el Dinero. 6

2.3.

Bien de Consumo Duradero.

Segn Friedman (1956), el dinero es un bien similar a otros que forman parte de la riqueza de un sujeto, es un bien de consumo duradero, como tal no es un stock almacenable que compense los riesgos o que amortige los movimientos de la renta, sino un bien que se demanda por sus propios servicios. El dinero es un bien econmico, como tal es objeto de una demanda, motivada por los servicios que rinde y cuya utilidad es distinta de la de los bienes que con l se pueden adquirir. El dinero y el crdito forman parte de la vida diaria de las personas. La contribucin de Friedman es precisamente no preocuparse por los motivos por los cuales la gente mantiene dinero, simplemente, la gente tiene dinero. Estudia los factores que determinan la cantidad de dinero que la gente mantiene en diversas circunstancias, es decir, trata la demanda de dinero del mismo modo que cualquier economista tratara cualquier bien duradero. El dinero proporciona un flujo de de servicios a la persona que lo posee, es una fuente fcilmente disponible de un poder de compra. En la medida que se mantiene ms dinero, menos sern los servicios prestados por el dinero. Es una aplicacin del principio general de que la relacin marginal de sustitucin entre bienes de consumo que es decreciente. Como para el estudio de cualquier otro bien Friedman (1956) pone la atencin en dos elementos, la ecuacin presupuestaria del dinero y en la eleccin de las variables que determinan el coste de oportunidad de tener dinero. La ecuacin presupuestaria del dinero est determinada por la riqueza , que es la que determina la cantidad mxima que se puede comprar del bien dinero. Si un individuo se desprendiera de todos sus activos, los podra convertir en dinero, sin embargo este no es lmite mximo de cantidad de dinero que un individuo puede poseer. Si un individuo tuviera una renta de trabajo, no habra ninguna razn que impidiera vender esa renta y dedicarla tambin a mantener dinero. Es decir, Friedman amplia el concepto de riqueza y a esta ltima riqueza la llama riqueza humana. La riqueza no humana se puede comprar y vender, esta riqueza se puede sustituir casi sin lmite. Sin embargo, abolida la esclavitud, no hay mercado de capital humano, pero cabe la posibilidad de vender un activo no humano y dedicar el producto de la venta para la educacin para incrementar el poder de ganancia del capital humano o descuidar la educacin y acumular riqueza no humana. Por lo tanto, las posibilidades de sustituir riqueza humana y no humana son limitadas, el problema est en definir que tanto se dedica a cada una., se puede establecer una razn de cambio entre riqueza humana y riqueza no humana .

Es una concepcin diferente de riqueza a la utilizada por Pesek y Saving (1967)5 que utilizan el criterio de riqueza neta para definir el dinero. El dinero aade riqueza a la comunidad, y todo medio de pago que aada riqueza a la comunidad ser dinero. El coste de Mantener dinero hace referencia a las forma de tener riqueza, el coste de oportunidad de mantener dinero es la renta que se gana con la posesin de bonos y los dividendos, la variacin de los precios, la retribucin al capital humano, en la medida que suban stos rendimientos, disminuir la demanda de dinero, lo cual significa que la relacin marginal sustitucin entre el dinero y los dems activos es decreciente. El rendimiento de tener esos activos tiene dos componentes: los servicios o ingresos que se ganan por concepto de intereses y las ganancias o prdidas de capital, por la variacin del precio de ellos en el mercado. Es importante tener presente que cambia la tasa de rendimiento de uno de ellos, se puede alterar el de los otros, por ejemplo si aumenta su aumenta la de los bonos, puede disminuir la de las acciones porque la gente buscar vender acciones (cae el precio, el rendimiento) y comprar bonos, el proceso continuar hasta que equilibren los mercados. Los activos que ganan intereses tienen dos componentes: Los rendimientos y las ganancias o prdidas de capital que depende del precio de los activos y que vara inversamente con la tasa de inters de mercado: 1 La tasa de cambio esperada en el nivel de precios se debe interpretar como una tasa de rendimiento esperada de tener dinero, cuanto mayor sea mayor ser la cantidad de dinero mantenida y la tasa varia inversamente con la variacin de los precios, si el nivel de precios aumenta, el valor real de los fondos de dinero disminuye: 1 La demanda de dinero en trminos nominales se puede escribir:

L = f (W , r
En trminos reales:

1 di 1 dP , , h) P i dt P dt

L 1 di 1 dP = f (W , r , , h) P i dt P dt
De esta manera, permaneciendo lo dems constante: La demanda de dinero disminuye: cuando aumenta el rendimiento de los dems activos o cuando mayor sea la tasa de variacin de los precios (inflacin). La demanda de dinero aumenta: cuando mayor sea la razn entre riqueza humana y no humana y cuando aumenta la riqueza.

Pesek and Saving's Theory of Money and Wealth. Dinero, Riqueza y Teora Econmica. por Pesek, Boris P. ; Saving, Thomas R. Editorial: Ceca Ao de Edicin: 1974. 8

Esta teora especifica unas determinadas variables determinantes de la demanda de dinero, bajo el supuesto que el dinero es un activo, es una forma de mantener la riqueza en el caso de las familias y un factor de produccin para las empresas. Esta demanda tiene las siguientes caractersticas: a. Es estable. b. Es homognea de grado uno respecto a los precios y al ingreso, porque los agentes la plantean en trminos reales. c. La condicin de balance es la riqueza, pero puede utilizarse el ingreso permanente como variable proxi. 2.4. Desde el punto de vista monetario.

El dinero es un pasivo del sector financiero, originado por los bancos centrales, que tiene la cualidad de ser transferido, en este sentido el dinero es un conjunto de activos financieros que comprende el efectivo (billetes del banco central en poder del pblico), las cuentas corrientes (cheques de bancos comerciales), las cuentas de ahorro y los certificados de depsito a trmino. El dinero es el resultado de una convencin social que lleva aceptar a un bien o un activo como medio de intercambio y de pago de obligaciones. De lo anterior surgen dos conceptos complementarios que contempla la misma definicin de dinero: aceptabilidad y liquidez. La aceptabilidad es la capacidad que tiene un activo de ser recibido en forma de pago (restringida por el grado de liquidez). La liquidez es la capacidad de un instrumento de ser convertido en efectivo o cheques de banco y que est relacionado con el plazo al vencimiento y la existencia de un mercado secundario. En Colombia los activos ms lquidos son el efectivo y los cheques de banco y constituyen los medios de pago u oferta monetaria. M1=E+D El efectivo (E) teniendo en cuenta una aproximacin a efectivo en poder del pblico comprende los billetes y monedas en circulacin (BILL), menos los billetes y monedas en caja de los intermediarios financieros (CSF), ms los depsitos de entidades especiales en el Banco de la Repblica (DBR). Estos depsitos son los de Finagro, Bancoldex, y Fondo de Garantas de Instituciones Financieras (depsitos de particulares en el Banco de la Repblica). E (en poder del pblico) = BILL - CSF + DBR D = Depsitos en cuenta corriente (a partir de los cuales se generan los cheques) Dependiendo del grado de liquidez los depsitos de ahorro (S) y los certificados de depsito a trmino (CDT) se consideran como cuasidineros y cuando se suman a los medios de pago se obtiene la oferta monetaria ampliada (M2): CUAS = S + CDT M 2 = M 1 + S + CDT
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M 2 = M 1 + CUAS

Sin embargo, debido al uso generalizado de tarjetas debito y la proliferacin de cajeros electrnicos, la diferencia del grado de liquidez entre S y D es prcticamente irrelevante, lo que ha facilitado el uso de transacciones en S. De esta manera, como proporcin del PIB el efectivo representa el 5%, M1 el 10% y el es muy superior, M2 es el 33%. Si al agregado M2 se le incluye los depsitos fiduciarios de los bancos comerciales y un pasivo de estos intermediarios denominado otros depsitos a la vista (Incluye 14 cuentas del PUC a saber: depsitos simples; bancos y corresponsales; depsitos de la Nacin; depsitos de garanta; otros depsitos especiales; giros por pagar; cobranzas por liquidar; cheques de gerencia; cheques certificados; impuestos a las ventas por pagar), se obtiene un agregado monetario ms amplio que se denomina M3. Este agregado es igual a la suma del efectivo (E) y el conjunto de pasivos del sector financiero sujeto a encaje (PSE). M3 = E + PSE En las estadsticas del Banco de la Repblica estos pasivos sujetos a encaje son: Depsitos fiduciarios. Depsitos a la vista. Repos de entidades no financieras. Antes del 22 de junio de 2005 la Tesorera General de la Nacin realizaba repos con las entidades financieras, ahora deposita el total de sus disponibilidades en el Banco de la Repblica. Cdulas Hipotecarias. Saldos viejos que tena Fogafin, por pago de una entidad financiera. Bonos del sistema financiero. Bonos emitidos por el sistema financiero (Decreto 1763 de noviembre 3 de 1992) y Bonos de Garanta General emitidos por la Corporaciones Financieras. Otra manera de ver este agregado monetario es: M3 = M2 + DEPSITOS FIDUCIARIOS + BONOS El enfoque transacciones, involucra la primera funcin del dinero y hace referencia al efectivo en poder del pblico ms los depsitos en cuenta corriente, se denomina M1. El enfoque liquidez es ms amplio e involucra a M1 ms los cuasidineros (depsitos de ahorro y los CDT del sistema financiero), se denomina M2. En el grfico siguiente se muestra la evolucin de los principales agregados monetarios como proporcin del PIB, comportamiento que est muy asociado al ritmo de actividad econmica, a los depsitos bancarios, los cuasidineros y la cartera del sistema financiero.

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Agregados Monetarios - Porcentaje del PIB

50 40 30

%
20 10 0 1999 2000 2001 Base 2002 2003 M1 2004 M2 2005 M3 2006 2007 2008 e

Fuente: Banco de la Repblica 3. OFERTA DE DINERO Cualquiera de las formas de medios de pago, se trata de valores emitidos por dos entidades distintas: El Banco de la Repblica: Emite los billetes que circulan en la economa y acua la moneda metlica, y constituyen un pasivo para el Banco. La moneda metlica fue un pasivo de la Tesorera General de la Repblica hasta agosto de 1992, con la ley 31/92 la Casa de la Moneda es del Banco de la Repblica. Estas dos formas de dinero, constituyen el dinero legal de un pas y tiene poder liberatorio. El sistema financiero: Especialmente a travs de los depsitos a la vista y a trmino mantenidos por el pblico, sobre los cuales el pblico puede emitir cheques girados sobre los depsitos en cuenta corriente o hacer pagos. Estos depsitos son activos financieros para sus titulares y pasivos para las entidades captadoras. Esta forma de dinero surge a partir del hecho que una parte importante de los recursos que son captados no se retiran, y los que se retiran son compensados con nuevas captaciones, por lo que el sistema financiero expande sus depsitos otorgando prstamos. Una manera que tiene las autoridades monetarias de controlar esta expansin de dinero, garantizar los depsitos y el mantenimiento de la liquidez necesaria para atender las demandas de los clientes, es con los encajes, que son reservas de dinero legal obligadas a mantener al sistema financiero. Sin embargo esta forma de dinero se soporta fundamentalmente en la confianza que tiene el pblico sobre el sistema. De esta manera, el proceso de creacin de medios de pago es el resultado de dos etapas: (1) El Banco Repblica al contraer obligaciones monetarias con el pblico y con el sistema financiero: creacin primaria o base monetaria. (2) El sistema financiero y en especial los bancos comerciales, cuando generan nuevas obligaciones monetarias con el pblico valindose del dinero legal que ya haba sido puesto en circulacin por el Banco de la Repblica: creacin secundaria.

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3.1.

CREACIN PRIMARIA: LA BASE MONETARIA

La nica institucin que puede crear moneda originalmente en un pas es su banco central o instituto emisor; el BANCO DE LA REPBLICA crea el dinero base, la base monetaria (B) que es igual a: B = E + R E es el efectivo en circulacin y R son las Reservas bancarias, por lo tanto la base Monetaria est asociada al agregado monetario M3, debido a que la reserva bancaria se refiere al encaje monetario que mantienen los intermediarios financieros con relacin al conjunto de sus pasivos sujetos a encaje. Por consiguiente, la reserva bancaria requerida por el sistema financiero es igual al producto entre el porcentaje de encaje promedio (r) del sistema financiero y el saldo de los pasivos sujetos a encaje (PSE) R = r * PSE El encaje requerido se obtiene a partir del promedio aritmtico de los encajes requeridos de los das calendario de cada perodo comprendido entre el da mircoles y el da martes de la semana subsiguiente, ambos das incluidos. Cada vez que finalice un perodo de clculo del encaje requerido inmediatamente comenzar a correr un nuevo perodo. El sistema financiero puede mantener esas reservas de dinero, para atender eventuales retiros de sus clientes, en el Banco de la Repblica (DSFBR) o en sus propias bvedas, es decir en su caja (CSF). Estas dos cuentas son las nicas especies computables como encaje. Cuando el sistema financiero lo lleva al Banco de la Repblica lo que hace es consignarlo en la cuenta corriente que mantiene con el banco central. R = DSFBR + CSF Las disponibilidades para cubrir el encaje se obtienen a partir del promedio aritmtico de las disponibilidades diarias de los das calendario de cada perodo comprendido entre el da mircoles y el da martes de la semana subsiguiente, ambos das incluidos. Cada perodo de clculo de las disponibilidades para cubrir el encaje comienza ocho das calendario despus de que termina el perodo de clculo del encaje requerido correspondiente. El Banco de la Repblica establece los porcentajes de encaje, mediante resoluciones externas de Junta Directiva de acuerdo con el PUC del sistema financiero. A esas proporciones a las que se les denomina encaje legal, son mayores en la medida que sea ms prxima la exigibilidad del depsito.

3.1.1. Encaje requerido. Una de las funciones que cumplen los intermediarios financieros es captar recursos del pblico mediante depsitos a la vista o a trmino y con ellos otorgar prstamos (L = Loan). Con el fin de evitar que los intermediarios presten todas sus captaciones y de disminuir el riesgo de los depsitos, los bancos centrales determinan un porcentaje de recursos que deben mantener congelados estas entidades. A este porcentaje se le denomina encaje, que al multiplicarlo por los saldos de cada una de las clases de depsitos y sumarlos nos arroja un monto de dinero, el cual se le denomina reservas bancarias. R = r * PSE

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Cuadro 1. Evolucin del Encaje de los Intermediarios Financieros. (Porcentaje)

PASIVOS SUJETOS A ENCAJE Exigibilidades a la vista y antes de 30 das. Depsitos y acreedores fiduciarios. Depsitos de ahorro CDT menor o igual a 90 das CDT menor a 180 das y superior a 90 das CDT menor o igual a 360 das y superior o igual a 180 das CDT a ms de 360 das y menos de 540 das (18 meses) Compromisos de recompra negociados con otros Aceptaciones despus de plazo Bonos menores a 540 das (18 meses) Fuente: Banco de la Repblica Dic-05 13,0 13,0 6,0 2,5 2,5 2,5 2,5 6,0 13,0 2,5 Dic-06 13,0 13,0 6,0 2,5 2,5 2,5 2,5 6,0 13,0 2,5 DIC DE 2007 Ordinario Marginal 8,3 8,3 8,3 2,5 2,5 2,5 2,5 8,3 8,3 2,5 27,0 27,0 27,0 5,0 5,0 5,0 5,0 27,0 27,0 5,0 Jun-08 11,5 11,5 11,5 6,0 6,0 6,0 6,0 11,5 11,5 6,0 May-09 11,0 11,0 11,0 4,5 4,5 4,5 4,5 11,0 11,0 4,5

El porcentaje de encaje no es el mismo para todos los tipos de depsito (cuentas de ahorros, cuentas corrientes, CDT, etc.). Ese porcentaje vara, dependiendo de la mayor o menor liquidez que tenga el depsito. Tambin el Banco de la Repblica puede utilizar el encaje indirectamente para aumentar o disminuir la cantidad de dinero que circula en la economa. Por ejemplo, cuando el encaje sube, las entidades financieras cuentan con menos recursos para prestar, porque deben dejar un porcentaje mayor en sus reservas. As, al haber menos dinero para prestar al pblico, entra menos dinero a circular y se disminuye la liquidez. Por el contrario, cuando el Banco de la Repblica baja los porcentajes de los encajes, permite que los bancos, corporaciones y dems intermediarios financieros tengan ms dinero disponible para prestar al pblico, y por lo tanto la cantidad de dinero en circulacin aumenta. El encaje por definicin no es remunerado, sin embargo el Banco de la repblica establece una tasa de inters efectiva anual equivalente al 37.5% de la meta de inflacin para el encaje de depsitos a la vista y de la meta de inflacin para depsitos a trmino. 3.1.2. Excedente o deficiencia de encaje: o posicin de encaje. La posicin de encaje estar constituida por la diferencia entre la cantidad de recursos disponibles por los establecimientos de crdito para el cumplimiento de su encaje legal y el monto de este ltimo. Es decir se obtiene cuando al total de caja y depsitos en el banco central (R = CSF + DSFBR) se le sustrae el encaje requerido (R = r * PSE). El excedente se da cuando CSF + DSFBR es mayor que r * PSE y el dficit es cuando se presenta la situacin contraria. Ese excedente es el que el sistema financiero puede prestar al pblico (L). Como la posicin de encaje se calcula semanalmente, si la diferencia entre los promedios diarios es positiva, habr exceso promedio diario. Si la diferencia es negativa, habr defecto promedio diario.
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Por los defectos promedio diarios de encaje en que incurriere un establecimiento de crdito en cualquier periodo del ao, la Superintendencia Financiera aplica una sancin pecuniaria en favor del Tesoro Nacional, equivalente al valor que resulte mayor entre: el 3.5% del valor de los defectos sobre el total de los das calendario del respectivo mes y diez (10) salarios mnimos legales mensuales (resolucin externa 5 de junio 20 de 2008). Para entender el proceso de creacin primaria de dinero es necesario entender el balance del Banco de la Repblica, que el valor de todas las operaciones se registra en pesos y tener en cuenta, el principio de la partida doble. BALANCE SIMPLIFICADO DEL BANCO DE LA REPBLICA DESDE EL PUNTO DE VISTA MONETARIO ACTIVO Reservas Internacionales RI Crdito Primario CP : + Crdito al sistema financiero CB +Cupos ordinarios y extraordinarios +Operaciones REPO + Crdito al Gobierno Tesorera CG : +TES B operaciones liquidez OMA +TES recibidos en pago Otros activos netos. OAN =============================== PASIVO Pasivos Monetarios Base Monetaria BM + E = BILL - CSF + DBR + R = DSFBR + CSF Pasivos No Monetarios PNM + Ventanilla de contraccin + OMA temporal contraccin - Repo Reversa + Dep. Tesorera en el Banco DGBR + Otros pasivos no monetarios Cuenta Patrimonial CPat ===============================

3.1.3. Reservas Internacionales - RI. Las reservas internacionales estn conformadas por todos los activos externos que estn bajo control del Banco de la Repblica. Estos activos son de disponibilidad inmediata y pueden ser usados para financiar y garantizar los pagos al exterior (importaciones y deuda) e intervenir el mercado cambiario y de esta manera amortiguar los efectos negativos sobre la economa de la inestabilidad cambiaria. Las reservas internacionales juegan un papel fundamental en la estabilidad de la economa, amortiguando los choques externos, tanto de financiamiento como de ingresos de exportacin, sin excesivos traumatismos para la actividad econmica, garantizando los medios de pago internos, proveyendo la liquidez necesaria en la economa y la no cesacin de sus pagos externos. El nivel adecuado de reservas depende de: La interaccin entre reservas y endeudamiento, con el fin de evitar moratorias en los pagos internacionales. De comparar los costos con los beneficios de tenerlas: los costos se pueden medir por los usos alternativos que se le pueden dar, por ejemplo consumo, inversin y pago de deuda, lo cual se podra traducir en un mayor crecimiento econmico. El costo esta representado en la productividad del capital en usos alternativos y los beneficios son la tasa de inters a la cual estn invertidas las reservas, el nivel ptimo iguala los beneficios con los costos.
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Por precaucin, ante una situacin catastrfica.

Los criterios que se tienen en cuenta para el manejo de reservas son el de acumulacin, inversin y desacumulacin. El de acumulacin est relacionado con el grado de integracin con los mercados, el comportamiento de la cuenta corriente, cuenta de capitales y deuda externa, con el fin de contrarrestar efectos externos, el cierre de mercados financieros y est relacionado con el comportamiento de la TRM. El de inversin tiene que ver con los criterios de manejo de portafolio de seguridad, liquidez y rentabilidad, cobertura cambiaria, minimizando el riesgo de prdida y de disponibilidad oportuna. El desacumulacin tiene que ver con los objetivos de estabilidad cambiaria, inflacin objetivo y comportamiento de la TRM. El mantener reservas internacionales tiene costos de oportunidad y beneficios que aumentan de manera directa con el nivel de reservas internacionales. Por lo tanto, debe existir un nivel de reservas que iguale, en el margen, los costos y beneficios. Ese nivel se conoce en la literatura como el nivel ptimo de reservas internacionales. Ese nivel ptimo aumenta cuando aumenta la prima riesgo pas, se acelera el incremento de la deuda pblica y sus amortizaciones, se deteriora la posicin fiscal o disminuye el crecimiento econmico. Tomado de: Anlisis del nivel adecuado de reservas internacionales, documento de la Gerencia Tcnica del Banco de la Repblica, 2003. Para alcanzar el nivel ptimo de reservas, un banco central tendra que: Optar por polticas para generar supervit de balanza de pagos llevando a disminuciones de los gastos agregados y del producto en regmenes de tasa de cambio fija. Incrementar la devaluacin de tipo de cambio con regimenes de tasa de cambio flotantes, incrementando las exportaciones, pero tiene efectos recesivos al afectar las importaciones de bienes intermedios para la produccin. En este caso se requiere menos reservas y hay ajuste automtico de balanza de pagos. Los indicadores de reservas se calculan as: Reservas Internacionales / Monto promedio mensual de importaciones > 3 meses. Reservas Internacionales / M3 = cubra (ante una crisis cambiaria) Reservas Internacionales / Amortizaciones deuda ao en curso = cubra Reservas Internacionales / PIB Reservas Internacionales / (Amortizaciones deuda ao en curso + dficit en cuenta corriente de la balanza de pagos) = cubra La acumulacin o desacumulacin de reservas internacionales es el resultado de las transacciones que realiza el pas con el exterior. Las transacciones producen ingresos de divisas son: Las exportaciones tanto de bienes como de servicios. Los crditos de bancos extranjeros concedidos al sector privado y pblico y la inversin de extranjeros en el pas. Las transferencias o donaciones (pagos sin ninguna contraprestacin) que hacen desde el exterior, bien sean colombianos o extranjeros, a residentes en Colombia. Las que producen egresos de divisas son: las importaciones de bienes y servicios los pagos de capital e intereses por la deuda los giros de residentes en Colombia hacia el exterior.
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Cuando los ingresos son mayores que los egresos se acumulan reservas internacionales. El Banco de la Repblica administra las reservas de manera que estn disponibles cuando se requieran. Si bien se busca que la inversin tenga una rentabilidad, priman los criterios de seguridad y liquidez. El principal componente de las reservas corresponde a inversiones financieras (86%) que estn representadas en depsitos y ttulos valores en el exterior. Las inversiones financieras son en dlares (80%), Euros (15%) y en yenes (5%). Los otros componentes de las reservas son inversiones en DEG y posicin de reserva en el FMI (5%), oro (1%) y otras (7%), que corresponden a efectivo en caja, aportes al Fondo Latinoamericano de Reservas y saldos de convenios internacionales. Cuando el Banco recibe reservas internacionales incrementa una cuenta del activo, en contra prestacin puede incrementar una o varias cuentas del pasivo del Banco, como efectivo E o DSFBR (cuando un banco comercial vende divisas provenientes de cualquiera de las transacciones que incrementan las reservas internacionales, el Banco de la Repblica le acredita su cuenta corriente). 3.1.4. El Crdito Primario Interno - CP Lo conforman el crdito al sistema financiero (Bancos y otros intermediarios financieros) y al gobierno. El crdito al sector privado esta prohibido por la ley 31/92 3.1.4.1.El Crdito Primario al Sistema Financiero - CB. El crdito concedido al sistema financiero, es en su calidad de prestamista de ltima instancia. Este rubro tiene dos componentes: Cupos ordinarios y extraordinarios. Cupos ordinarios es el crdito que es otorgado individualmente a un intermediario y pretende subsanar problemas temporales de iliquidez. Cupos extraordinarios son el crdito especial que se otorga a entidades con problemas financieros de mayor envergadura. Operaciones REPO, son operaciones en las que el Banco de la Repblica otorga crdito de manera generalizada a todos los intermediarios financieros.. Consisten en una compra temporal con pacto de retroventa, porque al cabo de un perodo establecido, el Banco de la Repblica debe vender de nuevo los ttulos a las entidades a las cuales se los compr (OMA transitoria). Estas operaciones se pueden hacer de dos maneras: cuando la cantidad de dinero que quiere destinar para la compra de ttulos es limitada, se realiza una subasta, en la que el cupo establecido se reparte entre las entidades que ofrezcan mejores tasas. Cuando no hay lmite en la cantidad que quiere ofrecer el Banco, ste define la tasa a la cual presta sus recursos. El Banco establece que clase de ttulos se encuentra dispuesto a adquirir, por lo general emitidos por el gobierno6, que no tengan vencimiento durante la vigencia de la operacin, amortizacin de capital o pago de intereses.

Bonos ley 55 de 1985, bonos decreto 700 (Colombia) de 1992, bonos Repblica de Colombia y Ttulos de Tesorera TES clase B emitidos por el Gobierno para obtener recursos para apropiaciones presupustales.
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3.1.4.2 El Crdito al Gobierno - Tesorera CG. Segn el artculo 373 de la constitucin nacional, El Banco de la Repblica no podr establecer cupos de crdito, ni otorgar garantas a favor de particulares, salvo cuando se trate de intermediacin de crdito externo para su colocacin por medio de los establecimientos de crdito, o de apoyos transitorios de liquidez para los mismos. En el mismo artculo se establece que las operaciones de financiamiento a favor del Estado requerirn la aprobacin unnime de la junta directiva, a menos que se trate de operaciones de mercado abierto OMA y que el legislador, en ningn caso, podr ordenar cupos de crdito a favor del Estado o de los particulares. Los ttulos de tesorera creados en la ley 51 de 1990 son ttulos de deuda pblica interna emitidos por el Gobierno Nacional. Existen dos clases de ttulos: clase A y B. Los primeros fueron emitidos con el objeto de sustituir la deuda contrada en las operaciones de mercado abierto realizadas por el Banco de la Repblica. Los clase B se emiten para obtener recursos para apropiaciones presupustales y efectuar operaciones temporales de Tesorera del Gobierno Nacional. En la actualidad solo se emiten los ttulos clase B. El plazo se determina de acuerdo con las necesidades de regulacin del mercado monetario y de los requerimientos presupustales o de tesorera, y flucta entre 1 y 7 aos. El rendimiento del ttulo se determina de acuerdo con las tasas del mercado para el da de colocacin de los mismos. Por lo tanto, los TES B son bonos emitidos por el gobierno, ttulos de deuda pblica, que ha comprado el Banco y son un activo para el Banco. Con estos instrumentos el Banco realiza las operaciones de mercado abierto OMA y son el principal instrumento que tiene el Banco para aumentar o disminuir la cantidad de dinero en la economa. Cuando es necesario aumentar la liquidez, (OMA de expansin) el Banco de la Repblica compra ttulos en el mercado, inyectando dinero a la economa, aumentando simultneamente un activo y un pasivo, ttulos de tesorera y efectivo; por el contrario, cuando el Banco quiere disminuir la liquidez, vende ttulos y por lo tanto recoge dinero del mercado (OMA de contraccin), disminuyendo simultneamente ttulos y efectivo. Los OMAS fueron creados por medio de la Resolucin No. 4 de la Junta Monetaria, emitida a comienzos de 1974. Por medio de sta, se facult al Banco de la Repblica para intervenir en OMAS, mediante la emisin y colocacin de papeles representativos de deuda pblica a su favor, denominados Ttulos de Participacin. Hasta 1999 el Banco de la Repblica realizaba estas operaciones con sus propios ttulos, despus de esa fecha lo puede hacer nicamente con ttulos de deuda pblica emitidos por el Gobierno Nacional. 3.1.5. Otros Activos Netos. Otros activos menos otros pasivos menos cuentas patrimoniales. 3.1.6. Los Pasivos Monetarios El Banco de la Repblica crea el dinero base, la base monetaria (B) que es igual a E + R.

Efectivo E:

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El efectivo E se incrementa en la medida que el Banco contrae obligaciones con los intermediarios del sistema financiero7 cuando por ejemplo: Le compra divisas, se incrementa RI Le otorga prstamos. Se incrementa CB. Cupos ordinarios y extraordinarios de liquidez. Les compra temporalmente ttulos, realiza OMA transitorios. Se incrementan los REPO. Le compra definitivamente de ttulos, TES B. Realiza OMA permanentes. OMA de expansin, aumentando la tenencia de ttulos. Cuando los intermediarios retiran de sus cuentas corrientes dinero, disminuyendo los DSFBR. Giran un cheque y lo cobran en efectivo en la tesorera del Banco. El efectivo se incrementa en la medida que el Banco contrae obligaciones con el Gobierno cuando: La Tesorera General de la Repblica retira dinero de las cuentas del banco DGBR. Monetiza divisas, es decir le vende divisas al Banco producto de los prstamos que adquiere en el exterior, incrementndose RI. Le compra definitivamente de ttulos, TES B. Realiza OMA permanentes. OMA de expansin, aumentando la tenencia de ttulos. Reservas R: 3.1.7. Los Pasivos No Monetarios 3.1.7.1. Ventanilla De Contraccin. El Banco de la Repblica con el nimo de reducir la cantidad de dinero que hay en circulacin puede varios instrumentos de contraccin, entre ellos los depsitos remunerados no constitutivos de encaje de los agentes autorizados colocadores de OMAS en el Banco de la Repblica. El Comit de Intervencin Monetaria y Cambiaria, por delegacin de la JDBR, es el que prepara la instrumentacin de dicho mecanismo de contraccin y fija las fechas en las cuales es oportuno activarlo y las condiciones: El Banco de la Repblica abre subastas de depsitos remunerados no constitutivos de encaje a 7 y 14 das. Los montos de dichas subastas son definidos de forma tal que las tasas de inters de corto plazo del mercado se mantienen en lnea con las tasas de inters de intervencin del Banco de la Repblica. Dichos montos son anunciados en la convocatoria de la subasta. Las subastas tienen una tasa de inters base equivalente a la tasa de expansin a un da menos 10 puntos bsicos. Por ejemplo, si la tasa de inters de expansin del Banco es del 4,00% y la tasa base de las subastas de depsitos remunerados no constitutivos de encaje es del 3.90%. Adicionalmente, se puede habilitar la captacin ilimitada de recursos a 7 das mediante depsitos remunerados no constitutivos de encaje en el Banco de la Repblica a una tasa de inters Lombarda de contraccin equivalente a la tasa base

Los cuales se dividen en bancos y otros intermediarios financieros. Estos ltimos son: Corporaciones Financieras, Compaas de Financiamiento Comercial, Organismos Cooperativos de Orden Superior, Sociedades Fiduciarias, IFI, Bancoldex, Fogafin, FINAGRO y Findeter.
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de la subasta de depsitos remunerados menos 100 puntos bsicos. Para el ejemplo, la tasa Lombarda de contraccin sera del 2.90%. 3.1.7.2. OMA Temporal De Contraccin. Repo en Reversa A partir de enero de 1999 el Banco de la Repblica no emite ttulos de participacin. Los pasivos no monetarios los constituyen los OMA temporales de contraccin, REPOs en reversa, operaciones de contraccin monetaria a travs de venta temporal de ttulos mediante subasta a los intermediarios financieros. De esta manera, disminuye el efectivo en poder del pblico y aumenta otro pasivo pero no monetario. 3.1.7.3. Depsitos de Tesorera en el Banco de la Repblica. DGBR. La Tesorera General de la Repblica puede tener cuenta corriente con el Banco de la Repblica. En trminos contables los aumentos y las disminuciones en el saldo de los depsitos de propiedad del gobierno en el Banco de la Repblica - DGBR - constituyen variaciones en la cantidad de dinero en circulacin. 3.1.7.4. Otros Pasivos No Monetarios Los otros pasivos no monetarios lo constituyen algunos saldos de ttulos canjeables emitidos segn resoluciones 33 de 1984, 17 de 1988 y 38 de 1989, Ttulos resolucin 57 de 1987 de la liquidada Junta Monetaria y ley 5 de 1973. Son bonos emitidos y garantizados por el Banco antes de 1999. Adicionalmente, dentro de esta cuenta se contabilizan los depsitos en divisas que constituyen dentro de las operaciones de endeudamiento externo, de acuerdo con lo establecido en la resolucin 8 de 2000. 3.1.8. El Proceso de Creacin Primaria De Dinero. Una vez conocida las cuentas del balance del Banco y teniendo en cuenta el principio de la partida doble de contabilidad, se puede entender como el banco emite dinero, es decir crea dinero base en la economa. La base monetaria es igual a: B=R+E Por lo tanto igualando las partidas del activo y pasivo del banco se puede obtener lo siguiente: RI + CG + CB + OAN = B + PNM + CPat RI + CG + CB + OAN - PNM - CPat = B La creacin primaria de dinero se puede dar en el Banco de la Repblica por incrementos en el nivel de reservas internacionales, crdito neto al gobierno, crdito al sistema financiero o disminuciones en los pasivos no monetarios, sin embargo es importante tener en cuenta que origina las operaciones del Banco, algunos ejemplos de creacin primaria de dinero son los siguientes: Compra de divisas internacionales. Supervit en la balanza comercial o de servicios del pas. Incremento en la inversin extranjera, desembolsos de prstamos internacionales y monetizados. Compra de oro a los mineros, El Banco slo compra oro de mina (veta) o de aluvin (el que se obtiene en los ros), es importante recordar que a partir de 1993 el mercado del oro en Colombia es libre. Un banco comercial le presenta obligaciones por un milln de pesos que llenan todos los requisitos de redescuento, con el fin de obtener un prstamo. Cambios de un PNM a un PM en el Balance de la Repblica. Por ejemplo un exportador reintegra un dlar producto de una venta en el exterior y el tipo de cambio es de $ 2.000 por dlar.
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Balance del Banco de la Repblica Activo RI = 2.000 Pasivo R = 2.000

A partir de la expedicin del estatuto cambiario resolucin 21 de 1993, todas las operaciones se tramitan a travs del sistema financiero, entonces la cuenta que primero se afecta en el pasivo es depsitos del sistema financiero en el banco DSFBR que hace parte de reservas bancarias R y una vez el banco retira el dinero se cambia ese pasivo por el de efectivo E, es decir, el banco central est creando $2.000 por cada dlar que reciba. 3.2. EXPANSIN SECUNDARIA.

No todo el incremento o el descenso que puede ocurrir en la moneda, o medios de pago en circulacin, tiene su origen en la creacin o contraccin primaria, es decir, la proveniente del Banco de la Repblica. El dinero primario emitido por el Banco Central se puede multiplicar en la economa a travs de los crditos del sistema bancario, en un sentido estricto (en un sentido ampliado, es decir incluyendo todo tipo de depsito se analizar cuando se vea el multiplicador). Es importante sealar que en esta parte examinaremos el sistema bancario considerndolo integralmente, para fines prcticos se tomara todas las instituciones financieras llamndolas bancos, a pesar que no todas tienen el mismo rgimen de reservas. Para entender la segunda etapa de creacin de dinero se debe partir de una situacin hipottica donde los bancos son simplemente bancos de depsito, luego cuando pueden prestar pero la gente no hace retiros en efectivo y finalmente una situacin real donde el pblico mantiene efectivo, los bancos prestan dinero y la gente hace retiros en efectivo. LOS BANCOS COMERCIALES SON BANCOS DE DEPOSITO, r = 100% y no hay efectivo en circulacin: Se parte de una situacin hipottica donde los bancos son simplemente bancos de depsito sin ninguna facultad distinta a la de recibir consignaciones (D) para mantenerlas en reserva (R), los bancos estaran obligados a mantener el 100% de sus depsitos como reservas. Supongamos que un exportador recibe $2.000 del Banco Comercial producto del reintegro (venta divisas) de un dlar por la exportacin de un bien, a una tasa de cambio de $2.000 por dlar y el Banco Comercial a su vez se las vende al Banco de la Repblica, si el banco comercial no tuviera ms clientes su balance registrara el siguiente movimiento: ACTIVOS PASIVOS R = 2.000 D = 2.o00 ======== ======== Recordemos que R incluye CSF + DSFBR. LOS BANCOS PUEDEN PRESTAR DINERO POR SUS DEPOSITOS RECIBIDOS, ES DECIR, EL COEFICIENTE ENCAJE SE REDUCE y no hay efectivo en circulacin. La pregunta que hay que resolver es: Qu monto de crditos podran prestar los bancos y a cunto ascenderan los depsitos?

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Para resolverla partiremos de una situacin hipottica donde la gente no lo gusta tener dinero en efectivo, de tal manera que todo el dinero prestado se consigna en un depsito a la vista, permaneciendo encajado todo el dinero puesto a circulacin por el banco central y que los bancos comerciales buscaran prestar todo los excesos de encaje. As mismo, se supone que existe una demanda de prstamos, que el banco no tiene problema alguno para prestar dinero adicional. Si por ejemplo el coeficiente de encaje se reduce al 1O%, los bancos comerciales tienen la oportunidad de otorgar prstamos sobre el exceso de encaje. Las instituciones financieras estn interesadas en mantener sus excesos de encaje a un nivel igual a cero, ya que el dinero que mantienen en su caja CSF o en depsitos en el Banco de la Repblica DSFBR no devenga intereses. Los bancos buscarn convertir los excesos de reservas en activos que devenguen intereses tales como prstamos. Se debe tener en cuenta que los bancos buscan minimizar el monto que mantienen en forma de reservas, debido a que son instituciones con amino de lucro. Adicionalmente se debe tener en cuenta que cuando alguien deposita en un banco un cheque girado sobre otro banco, los dos bancos involucrados resultan individualmente afectados pero en el agregado no. Los bancos comparan su nivel de reservas fsicas, CSF + DSFBR, frente a multiplicar los niveles de encaje por sus saldos en cada una de las cuentas de los depsitos (r * D), si obtienen un exceso de encaje lo ponen a disposicin del pblico otorgando crditos L. Es decir, R = 2.000 (CSF+DSFR), mayor que 10% x 2.000 = 200, entonces hay exceso de encaje de 1.800 pueden prestan, mediante abono a cuenta corriente de sus clientes. Por lo tanto, en el banco comercial aumenta la cuenta del pasivo llamada depsitos en cuenta corriente y le pone a disposicin de sus clientes $1.800 y aparece una nueva en el activo llamada crdito bancario L, que dando los saldos en el balance as: ACTIVOS R = 2.000 L = 1.800 PASIVOS D = 2.000 + 1.800

El total de medios de pago ha tenido un aumento de $1.800 que antes eran reservas de los bancos, esas reservas han sido convertidas a travs del crdito bancario en depsitos en cuenta corriente. Como los depsitos han cambiado se inicia nuevamente el proceso, entonces tendramos que contestarnos: Qu hay que hacer primero? Por qu? Cuando termina el proceso? De este ejercicio salen unas conclusiones que son muy importantes para entender poltica monetaria ya que estamos observando el impacto de un dlar sobre la economa, teniendo en cuenta los supuestos. Una vez realizado y el abono a cuenta corriente el banco comercial nuevamente vuelve a comparar el encaje fsico (lo que tiene en su caja o en depsitos en el banco central $ 2.000) con el requerido (el 10% de 3.800 = 380), como hay un exceso, lo presta mediante abono a cuenta corriente a sus clientes (2.000 380 = 1.620), incrementando su cartera en el mismo valor y as sucesivamente. ACTIVOS 2.000 1.800+1.620 PASIVOS D = 3.800+1.620

R = L =

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El proceso continuar hasta que los bancos no puedan prestar ms dinero, es decir cuando no exista excesos de encaje, momento en el cual los depsitos en cuenta corriente multiplicados por el encaje (D * r) sean iguales a las reservas efectivas (R = CSF + DSFBR). De otra manera, cuando los depsitos sean iguales a las Reservas dividas por el porcentaje de encaje (2.000 / 0.1 = 20.000). Es decir los bancos prestaran hasta cuando los depsitos se han iguales al monto del dinero emitido por el banco central dividido por el porcentaje de encaje, para nuestro ejemplo cuando los depsitos lleguen a 20.000, es decir cuando: D = R/r Al finalizar, por el lado del activo las reservas sumaran 2.000 y el crdito bancario 18.000. Es decir, los bancos crearon 18.000 de medios de pago, equivalentes al monto de los crditos y representados en aumento de las cuentas corrientes. En una tabla resumen se pueden presentar todos los incrementos adicionales en depsitos por los prstamos y descontar el monto de reservas bancarias requeridas a partir del encaje y finalmente totalizar todos esos incrementos, as:

Momento 1 2 3 4 5 Contina. Total

DEPSITOS 2.000,00 1.800,00 1.620,00 1.458,00 1.312,20 20.000,00

ENCAJE 200,00 180,00 162,00 145,80 131,22 2.000,00

Prestamos 1.800,00 1.620,00 1.458,00 1.312,20 1.180,98 18.000,00

Cuando hay retiros de la cuenta corriente: Para efectos de anlisis se parte de la misma situacin anterior, pero con el supuesto que el pblico acostumbra a tener un porcentaje de su dinero en efectivo, es decir hay retiros de cuenta corriente. Esa nueva relacin que hay entre efectivo y depsitos en cuenta corriente se llama e. e = E / D. Para efectos del ejercicio se supone que por cada peso que las personas mantienen en efectivo, mantienen uno en el banco, es decir en la economa hay dos pesos, el balance del banco comercial quedara as: ACTIVOS 2.000 - 1000 PASIVOS D = 2.000 - 1.000

R =

Los $1.000 que se retiran quedaran en efectivo en circulacin E. Con el dinero que le queda consignado a los bancos comerciales, ellos inician el proceso de creacin secundaria prestando sus excesos de encaje ($900 = 1000-100) y a su vez los beneficiarios de esos prstamos retirarn dinero en la proporcin de uno en efectivo, uno en depsitos en el banco ($450), el dinero que retiran los beneficiarios de los prestamos, disminuye reservas bancarias y depsitos, e incrementa efectivo en circulacin.
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PASIVOS ACTIVOS R = 1.000- 450 D = 1.000+900-450 L = 900 Ahora en efectivo en circulacin hay 1.000 + 450 = 1.450. De esta manera se satisface la relacin efectivo depsitos igual a uno (1450 / 1450 = 1). El proceso continuara hasta que los bancos comerciales (sistema financiero) no puedan prestar dinero, es decir, cuando los excesos de encaje sean iguales a cero y eso pasa cuando los bancos tienen un monto de depsitos tal que: D = R/r, o de otra forma R = D * r, pero adems que el pblico tenga un monto de efectivo tal que: E=D*e Donde e es la relacin deseada entre efectivo y depsitos. Como D, R y E estn cambiando simultneamente, pero B no cambia, pero su composicin si se altera a lo largo de todo el proceso, entonces puede ayudar a deducir los valores de equilibrio: B = E + R Reemplazando: B = D.e + D.r De donde se deduce que los valores en cuenta corriente debern llegar a un valor tal que: D=B/(e+r) En la siguiente tabla se resume todos los pasos hasta cuando los excesos de encaje sean iguales a cero.
Prestamos CP 1 2 3 4 Depsitos 2.000,00 1.000,00 450,00 202,50 91,13 R=D*r 100,00 45,00 20,25 9,11 Excesos Encaje 900,00 405,00 182,25 82,01 Retiro Efectivo 1.000,00 450,00 202,50 91,13 41,01 Retorno Depsitos 1.000,00 450,00 202,50 91,13 41,01 18,45 8,30 818,18

5 41,01 4,10 36,91 18,45 6 18,45 1,85 16,61 8,30 Continua. Total 1.818,18 181,82 1.636,36 818,18

El balance de un banco comercial se puede resumir de la siguiente manera: ACTIVOS R = CSF + DSFBR L Prstamos otorgados a clientes ====================== PASIVOS CB Crdito recibido del B.R. D Depsitos en cta cte. ================= R + L = CB + D

Recordando el balance del Banco de la Repblica: RI + CG + CB + OAN = PNM + R + E + CPat Consolidando los dos balances: RI + CG + CB + OAN + R + L = PNM + R + E + CPat + CB + D RI + CG + OAN + L - PNM Cpat = E + D

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Como E + D corresponde a la oferta monetaria (medios de pago M1), esta ecuacin nos explica la variacin de los medios de pago. Si sustituimos a D por PSE obtenemos M3, por lo tanto aplica para el total de medios de pago M3. Los medios de pago no se restringen a la base monetaria, debido a que los bancos crean dinero al otorgar prstamos por un monto mayor que el de sus propias reservas. r = R/D < 1 coeficiente de reservas. La magnitud del proceso de ampliacin monetaria ejercido por los bancos se establece comparando el valor de los medios de pago con el de la base. m=M/B

3.3 EL MULTIPLICADOR DE LOS MEDIOS DE PAGO. Mide la relacin que hay entre los medios de pago y la base monetaria, indicando el nmero de veces en que aumenta la oferta monetaria a partir de la base monetaria el nmero de veces que se multiplican los medios de pago a partir de la base monetaria. m = M1 / B m=(E+D)/(E+R) al dividir por D: m = ( E/D + D/D ) / ( E/D + R/D ) m = ( e + 1 ) / ( e + r ). M1 = m.B M1 = {( e + 1 ) / ( e + r )} B. Si el multiplicador por ejemplo es de 1.66, quiere decir que el sistema financiero puede crear $0.66 adicional por cada peso que ponga a circular el Banco de la Repblica. Los determinantes de la oferta monetaria son: La base monetaria, que se origina en las operaciones del Banco de la Repblica con los dems sectores de la economa, el coeficiente efectivo depsitos del pblico (e) y a la relacin de reservas a depsitos de los bancos (r). (e) depende del precio relativo de los bienes que se pagan en efectivo (alimentos) y de los que pagan en cheque (bienes durables), de la aparicin y costo de otras formas substitutivas para uno u otro tipo de transacciones o del atractivo de otros activos que puedan ser sustitutos muy prximos de las cuentas corrientes, de la confianza del pblico en el sistema financiero, estos factores cambian muy lentamente en el tiempo. El dinero que se guarda en una billetera, en que se coloca en una caja de seguridad o el que se esconde bajo el colchn se encuentra fuera de los bancos, cuanto mayor sea la filtracin de efectivo en cada etapa de creacin secundaria de dinero, menor ser el multiplicador monetario, menor sern los excesos de reservas (excesos = (CSF+DSFBR)-(r*D)) y por lo tanto menor el otorgamiento de menos prstamos.

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(r) depende de los requerimientos de la autoridad monetaria, pero las instituciones financieras pueden mantener reservas extraordinarias superiores a cero por ejemplo cuando temen aumentos significativos en las tasas de inters, cuando la economa est en recesin o se est dirigiendo hacia ella y se incrementa el riesgo del capital prestado por incumplimiento del prestatario. Como ya se mencion, la oferta de dinero no resulta solamente de la accin de las autoridades monetarias, ya que los bancos comerciales y los dems intermediarios financieros tambin participan en su determinacin, al multiplicar la base monetaria. En un sentido amplio el multiplicador es igual a: ma = M3 / BM ma = ( 1 + e ) / ( e + r ) donde: e= E / PSE y r= R / PSE LA FUNCIN DE OFERTA MONETARIA: De acuerdo con lo anterior, la oferta de dinero (M3 = ma B) depende de tres factores: Del coeficiente e (Efectivo / Reservas bancarias). Del coeficiente r (Reservas / Pasivos sujetos a Encaje). De la base monetaria B, que supone esta bajo el control del banco central. El coeficiente e (Efectivo / PSE). Este coeficiente se ve afectado por: 1. El nivel renta: un incremento en el nivel de renta har subir la demanda de dinero L=kYhi. Dinero tanto en forma de efectivo, como bancario (PSE). Debido a que proporcionalmente se mantiene ms dinero en el sistema financiero a travs de las diferentes cuentas que mantiene el pblico en el sistema financiero, pasivos sujetos a en encaje, frente a circulante, esto generar un descenso en la relacin e. 2. El tipo de inters: A medida que aumenta la tasa de inters, el costo de oportunidad de mantener dinero en efectivo, sin remuneracin, frente a otros activos remunerados, el coeficiente e, tiende a disminuir. 3. Incremento en las tasas impositivas (impuestos) y controles fiscales: Un incremento de estos elementos inducir a muchos agentes econmicos a mantener ms dinero en efectivo frente al consignado en el sistema financiero, e tiende a aumentar. 4. El nivel de precio de los bienes de consumo ordinario: Si aumentan los precios de los bienes de consumo ordinario ms rpido, frente a los de consumo duradero, puede aumentar e. 5. Costos financieros, uso de tarjetas debito y crdito, numero de cajeros automticos, forma de pago de nominas y uso de internet. Si disminuyen los costos financieros, se masifica el uso de tarjetas, se facilita el acceso de cajeros y las transacciones por internet, disminuir el coeficiente e. De esta forma e = f ( Y (-), i (-), impuestos (-), Precios (+), Servicios bancarios (-) ) En la medida que e sea mas pequeo, significa que proporcionalmente habr menos dinero en circulacin, el valor del multiplicador aumentar. El coeficiente r (Reservas / Pasivos sujetos a Encaje)
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Este coeficiente est determinado por dos circunstancias: 1. El nivel de encaje requerido por las autoridades monetarias, tanto por encajes ordinarios como marginales. 2. El exceso de encaje que mantienen las entidades financieras, que es consecuencia de dos cosas: la demanda de crditos por parte del pblico(o de las empresas) y del anlisis costo beneficio que hace una entidad financiera de tener o no tener excesos de encaje. El uso del crdito por parte de las familias y delas empresas depende de las tasas de inters y de las condiciones de la economa. a. A medida que las tasas de inters suben, los agentes econmicos demandarn menos crditos y se vuelven ms cuidadosos con el uso de su dinero. Adicionalmente, cuando las tasas de inters son altas el inters interbancario es alto, las entidades tienden a ser ms cuidadosas de no quedarse ilquidas. En conjunto si las tasas de inters son altas, r ser alto. b. Si las condiciones de la economa son favorables, es decir, los niveles de produccin y renta (Y) son altos, la gente se endeudar ms y r ser menor. El costo beneficio de mantener excesos de encaje depende de las tasas de inters, si estas son altas y en un momento dado una entidad se queda sin liquidez, tendra que pedirle prestado al Banco Central o a otras entidades financieras, dependiendo de la tasa de inters interbancaria, por lo tanto se podra suponer que a medida que suben las tasas de inters aumentarn los excesos de encaje. Sin embargo, las entidades incurriran en alto costo de oportunidad, porque estos dineros no generaran ningn rendimiento. De esta manera, se puede concluir que cuando las tasas de inters son altas, las entidades financieras buscarn mantener bajos excesos de encaje. Otro elemento que influye es el grado de incertidumbre que manejan las entidades financieras de obtener depsitos, que se puede medir con . Cuando aumenta la incertidumbre las entidades mantendrn ms excesos de encaje. De esta forma r = f ( i (-) , (+) ) En la medida que r sea pequea, habr ms creacin secundaria del dinero. De esta manera m = f ( Y (+), i (+), Otros factores ) La base monetaria B: Los cambios de la base monetaria afectan a los medios de pago, un incremento o una disminucin, afectar en el mismo sentido los medios de pago y estos estn bajo el control de la autoridad monetaria. Por lo tanto, la funcin de oferta monetaria puede expresarse: M3 = f ( Y (+), i (+), B (+), Otros factores ) 4. HERRAMIENTAS DE CONTROL MONETARIO.

Los instrumentos monetarios pueden clasificarse en aquellos dirigidos a controlar la expansin secundaria a travs de cambios en el multiplicador y aquellos destinados a afectar el crecimiento de la base monetaria.
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Otros instrumentos utilizados en poltica monetaria son la intervencin en el mercado monetario y las operaciones de redescuento: puesto que los bancos deben refinanciarse ante el banco central (comprar un dinero del que no disponen en cantidades ilimitadas), estn obligados a aceptar el coste de tal refinanciacin, que vara en funcin de la poltica fijada por las autoridades monetarias. Al aumentar ese coste (el tipo de redescuento), aqullas inducen a los bancos a aumentar sus propios tipos de inters ante sus clientes, lo cual ralentiza la actividad crediticia (si se reduce ese coste, se observa el efecto contrario). La intervencin en el mercado monetario (mercado financiero que sirve a los bancos para refinanciarse directamente, eludiendo al banco central) permite a este ltimo controlar el precio del dinero de manera indirecta. Al comprar o vender ttulos en este mercado abierto (estas operaciones se denominan de open market), el banco central modifica las condiciones del crdito. 4.1 QUE AFECTAN EL MULTIPLICADOR 4.1.1. ENCAJES. (Requerido) Se dirigen a afectar el coeficiente de reservas a depsitos de los bancos. La autoridad monetaria est en facultad de imponer encajes sobre los diferentes tipos de depsitos. Pueden ser de dos tipos: Ordinarios y Marginales. Los primeros se aplican a la totalidad de los depsitos y el marginal se establece a unos determinados depsitos y slo sobre los aumentos a partir de cierta fecha (como los que se adoptaron a partir del primero de abril de 2007 para las cuentas corrientes del 27 por ciento, para los depsitos de ahorro del 12,5 por ciento y para los certificados de depsito a trmino (CDT) menores a 18 meses, del 5 por ciento y que estuvieron vigentes hasta la entrada en vigor de la resolucin externa 5 de junio 20 de 2008). Para hacer efectivas las exigencias de encaje, la autoridad los complementa con normas sobre desencaje, que incluyen diversos tipos de sanciones y multas al incurrirse en defectos de encaje. Adicionalmente, como una manera de controlar los medios de pago, el Banco de la Repblica podr sealar, en situaciones excepcionales y por perodos que sumados en el ao no excedan de ciento veinte (120) das, lmites de crecimiento a la cartera y a la dems operaciones activas que realicen los establecimientos de crdito, tales como avales, garantas y aceptaciones. RI + CG + CB + OAN + R + L = PNM + R + E + CB + PSE + Pat RI + CG + OAN + L - PNM Pat = E + PSE RI + CG + L PNM Pat = M3 4.1.2. INVERSIONES COMPUTABLES COMO ENCAJE: Algunas inversiones en ttulos de entidades de fomento y cuya rentabilidad no es muy atractiva para los bancos se aceptan como parte de encaje lo que, para efectos monetarios, equivale a disminuir los verdaderos requerimientos de encaje. Tambin se ha aceptado descontar del encaje el valor de cierto tipo de prstamos de fomento dirigidos a actividades o sectores especficos. Sin embargo, la ley 31 de 1992 establece que el encaje debe ser monetario. 4.1.3. CONTROLES A LAS TASAS DE INTERS:
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Aunque los controles a las tasas de inters tienen normalmente por objeto reducir los costos financieros para actividades productivas y estimular la inversin, tambin producen efectos sobre el multiplicador de los medios de pago. El coeficiente de reservas a depsitos de los bancos depende de la rentabilidad esperada de los prstamos que hacen los bancos y de las condiciones de demanda de crdito. Si se impone lmites a las tasas de inters activas, la que los bancos cobran a sus clientes, sin cambiar las pasivas y sin modificar los costos del desencaje, entonces se reducir el atractivo a prestar y ser mayor el coeficiente de reservas promedio de los bancos. Por consiguiente, el multiplicador ser menor y disminuirn los medios de pago. El efecto puede ser neutro e incluso el opuesto, si al mismo tiempo se imponen tambin controles que disminuyan las tasas de captacin y los costos del desencaje, ya que la rentabilidad esperada de los bancos depende del margen de intermediacin, es decir de la diferencia entre las tasas de inters activas y pasivas, y no solamente de las primeras. Adems, la rentabilidad esperada depende del riesgo del banco como acreedor por las eventuales prdidas que pueda tener si el deudor no cumple sus compromisos de pago. Normalmente este riesgo es mayor entre mayor sea la tasa de inters activa, lo ms factible, cuando se reducen por igual las tasas activas y pasivas, sin cambiar el margen de intermediacin es que haya una mayor disposicin a prestar por parte del banco, y al mismo tiempo mayor demanda de crdito. Por lo anterior el coeficiente de reservas tender a ser menor y aumentar el multiplicador y los medios de pago. Actualmente el Banco de la Repblica puede sealar en situaciones excepcionales y por perodos que sumados en el ao no excedan de 120 das, las tasas mximas de inters remuneratorio que los establecimientos de crdito pueden cobrar o pagar a su clientela sobre todas las operaciones activas y pasivas, sin inducir tasas reales negativas. Las tasas mximas de inters que pueden convenirse en las operaciones en moneda extranjera continuarn sujetas a las determinaciones de la Junta Directiva. Estas tasas podrn ser diferentes en atencin a aspectos tales como la clase de operacin, el destino de los fondos y el lugar de su aplicacin. Los establecimientos de crdito que cobren tasas de inters en exceso de las sealadas por la Junta Directiva estarn sujetos a las sanciones administrativas que establezca la Junta en forma general para estos casos. 4.2 QUE AFECTAN LA BASE

El valor de la base resulta del valor en pesos de las reservas internacionales, el crdito neto del Banco de la Repblica al gobierno, el crdito a los bancos menos los pasivos no monetarios: B = RI + CG + CB + OAN - PNM - Pat En trminos de diferencias: B = RI + CG + CB + OAN - PNM - Pat A partir de esta expresin, puede deducirse que el aumento de la base monetaria (B)es igual a: B = RI.trm + trm.RI + RI.trm + CB + CG - PNM + OAN - Pat
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(1)

(2)

(3)

(4) (5)

(6)

(7)

(8)

Las variaciones en otros activos netos y en la cuenta patrimonial no son del inters de la poltica monetaria. En el manejo de los primeros el Banco es muy ortodoxo y en el segundo depende de otros elementos vistos en clase. RI.trm: El primer trmino resulta de aplicar la tasa de cambio el valor en pesos de las reservas y puede descomponerse: en el saldo corriente de la balanza comercial (X-M), las entradas efectivas netas de flujos de capital (FC) que pueden ser de origen privado o pblico y obedecen bsicamente a los flujos de crdito privado externo (Ep) y a las entradas efectivas de crdito externo pblico (Eg). RI = (X-Z).trm + FC.trm RI = (X-Z).trm + Ep.trm + Eg.trm Lo anterior muestra el efecto que tiene sobre la base monetaria el cambio en las reservas internacionales. Como el cambio en las reservas internacionales es el resultado de todas las operaciones con el exterior, la ecuacin muestra de manera muy sinttica la conexin que existe entre las polticas de comercio y de financiamiento externo con el manejo monetario. Por ejemplo, una poltica comercial exitosa que fortalezca la balanza en cuenta corriente del pas con el resto del mundo, puede inducir aumentos de la base monetaria, a menos que sea compensada por un manejo adecuado de la poltica de financiamiento externo. Por tal razn, cuando las presiones monetarias provenientes del sector externo son muy fuertes, los objetivos de la poltica monetaria pueden en conflicto con los objetivos de largo plazo del sector externo. Dicho conflicto puede solucionarse o por lo menos diferirse en el tiempo a travs de los fondos de estabilizacin externa o a travs de operaciones de mercado abierto mediante la compra de ttulos de forma permanente. La poltica de financiamiento externo ha estado acompaada de la necesidad de registrarla previamente ante el Banco de la Repblica y antes del 28 abril del 2000 de la constitucin de Ttulos en divisas por financiaciones con el fin de desestimular el financiamiento de corto plazo, como lo establecido en el articulo 30 de la resolucin 21 de 1993. Efectivamente, como requisito para el registro de un crdito en moneda extranjera obtenido por un residente en el pas cuyo plazo para el pago total o parcial del capital fuera igual o inferior a dieciocho (18) meses, se debera haber constituido un depsito en el Banco de la Repblica en moneda legal colombiana equivalente al diez por ciento (10%) del valor en moneda extranjera del total de la correspondiente financiacin, liquidado a la TRM vigente a la fecha de su constitucin. El depsito se efectuaba a travs de los intermediarios del mercado cambiario, los cuales se entregaban al Banco de la Repblica dentro de las 24 horas siguientes a su consignacin. El porcentaje del depsito ha variado con el tiempo, por ejemplo en el segundo semestre de 1998 y con el fin de incentivar la entrada de capitales externos al pas, el porcentaje del depsito se redujo del 47% al 25%, luego al 10% y en abril del 2000 al 0%, despus de seis meses de haberse eliminado la banda cambiaria. Este depsito se constituy en un importante instrumento de control monetario y cambiario, en una forma de desestimular la
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entrada de divisas al pas, evitando revaluaciones del dlar y una manera desestimular el endeudamiento externo. A partir de abril de 2007 se tomaron medidas para frenar el externo de corto plazo. Para ello se restableci el depsito al endeudamiento externo. En adelante, quien se endeude afuera para financiar una importacin o exportacin, cuando haga el desembolso tendr que depositar el 40 por ciento del valor liquidado a la TRM. El trmino para restitucin del depsito ser de 6 meses. Incrementos en Eg o Ep, aumentan los Fc (flujos de capital), se incrementa el nivel de reservas y la base monetaria, por lo tanto la liquidez de la economa. Las reservas internacionales tienen un gran impacto sobre la base monetaria, como se puede apreciar en el siguiente grfico.

Base Monetaria - Reservas Internacionales

50% 40%
Variacin anual real

30% 20% 10% 0% -10% -20%

Sep-00 Sep-01 Sep-02 Sep-03 Sep-04 Sep-05 Sep-06 Sep-07 Ene-00 Ene-01 Ene-02 Ene-03 Ene-04 Ene-05 Ene-06 Ene-07 Ene-08 Sep-08 May-00 May-01 May-02 May-03 May-04 May-05 May-06 May-07 May-08 Ene-09 May-09

BASE

RESERV. INTERN.

Fuente: Banco de la Repblica trm.RI: El segundo trmino representa el efecto monetario que produce la devaluacin a travs del saldo existente de reservas internacionales y ste es slo un efecto contable, ya que por si mismo no da lugar a transacciones entre el Banco Central y otros agentes econmicos. La valoracin de las reservas resulta del proceso de devaluacin al vender el Banco de la Repblica divisas por un valor diferente al de su adquisicin. Estos cambios se convirtieron hasta 1984 en una fuente de financiacin al gobierno a travs de la Cuenta Especial de Cambios, y de los fondos de inversiones pblicas y de estabilizacin cambiara hasta diciembre de 1992 y a partir de enero de 1993 constituyen un ingreso del Banco de la Repblica. Sin embargo, una variacin del tipo de cambio puede afectar los flujos de comercio: Recordando que el tipo de cambio real es un determinante de la demanda agregada y que como consecuencia, es una de las variables que hacen trasladar la curva IS. Dados P y P*, una depreciacin de tc (tcr = tc P / P* ) hace que el pas sea mas competitivo, mejora sus exportaciones netas XN (X , M) traslada la IS a la derecha.

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tc i IS Apreciacin i = i* SB = 0 Depreciacin tc Y Por lo contrario una apreciacin tc, implica que nuestros bienes se hacen mas caros y la BP empeora, la demanda de bienes interiores desciende (X, DA) de modo que IS se traslada a la izquierda (ver ejemplos). RI.trm: El tercer trmino es el efecto combinado de cambio de reservas y devaluacin y muestra la relacin que existe entre la poltica de devaluaciones y la monetaria. Cuando las reservas internacionales se encuentran estables, la devaluacin tiene un efecto neutro, los efectos aparecen en la medida que se acumulen o desacumulen reservas. Cuando los cambios en el monto de las reservas son muy pronunciados, se agudiza el conflicto entre el objetivo de la poltica de devaluacin y objetivo de control monetario. Son los casos en los cuales el Banco de la Repblica entra a defender la estabilidad cambiara. Adicionalmente, es importante recordar que las reservas internacionales pueden cambiar cuando se ejercen los derechos por compra o venta de divisas que el banco hace cuando es necesario intervenir en el mercado cambiario, con el fin de estabilizar la tasa de cambio (subastas de volatilidad), acumular o desacumular reservas para alcanzar el nivel optimo y evitar choques externos sobre la economa. La interaccin entre las operaciones de la cuenta corriente y los agregados monetarios se da a travs de la adquisicin o venta de divisas procedentes de las exportaciones o de las importaciones. Para fines monetarios lo que interesa son estos movimientos y no las exportaciones o importaciones en si mismas. Los principales instrumentos de control de corto y mediano plazo estn dirigidos a acelerar o retrasar las compras y las ventas de divisas por exportaciones, ms que afectar el monto de las mismas. En un plazo ms largo, las polticas de carcter comercial, que modifican las exportaciones y las importaciones, se manifiestan en el campo monetario, a medida que se reflejan en las operaciones cambiarias. Los instrumentos de manejo de la poltica comercial no deben considerarse como herramientas de control monetario, por ejemplo los sistemas de control a las importaciones o el rgimen arancelario se rigen por criterios de proteccin de la industria o la disponibilidad de divisas y fuentes de crdito internacional. As mismo los instrumentos de fomento a las exportaciones se orientan a ampliar y diversificar las fuentes de divisas en el largo plazo mejorando la competitividad externa de los productos nacionales. Entre los instrumentos monetarios se pueden distinguir los que buscan afectar los ingresos cambiarios por exportaciones, o su monetizacin, y los que buscan adelantar o aplazar la contraccin monetaria por pago a las importaciones.

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LOS QUE AFECTAN LOS INGRESOS CAMBIARIOS POR EXPORTACIONES: LA FIJACIN DE PLAZOS MXIMOS O MNIMOS DE REINTEGRO: Para acelerar se utiliza el plazo mximo de reintegro y para retrasar el plazo mnimo de reintegro, por ejemplo: 20 % a la vista y el 80 % mnimo a los 180 das del conocimiento de embarque de la mercanca en el exterior (b/l), actualmente el plazo mximo de reintegro de divisas es de seis meses. En el caso de pagos anticipados por exportaciones, se dispone de cuatro meses para realizar la respectiva exportacin. REINTEGROS ANTICIPADOS: Se utiliza especialmente en el caso del Caf, se autorizan por razones cambiarias para acelerar el ingreso de divisas. ENTREGANDO PASIVOS NO MONETARIOS EN EL MOMENTO DEL REINTEGRO: Los dos papeles que ms se utilizaban eran los Certificados de Cambio (CC) y los Ttulos Canjeables por Certificados de Cambio (TCCC), ambos denominados en dlares. LOS QUE AFECTAN LOS PAGOS POR IMPORTACIONES: LOS PLAZOS DE GIRO: Buscan acelerar, plazos mximos, o retrasar, plazos mnimos, los pagos al exterior por pagos de importaciones. LOS DEPSITOS PREVIOS A LAS IMPORTACIONES: Agilizan la contraccin monetaria sin adelantar la salida de divisas. CB El cuarto trmino representa las variaciones en crdito concedido por el Emisor al sistema financiero, en su calidad de prestamista de ltima instancia. Este rubro tiene dos componentes: El crdito que es otorgado individualmente a un intermediario y puede ser crdito ordinario o especial. Existen operaciones en las que el Banco de la Repblica otorga crdito de manera generalizada a todos los intermediarios financieros, a travs de las operaciones llamadas REPO o OMAS transitorias. De acuerdo con las necesidades de contraccin el Banco de la Repblica ajusta los cupos de Repos de expansin y la duracin de los mismos. Cuando quiere contraer, la duracin de los Repos es de uno a siete das, en caso contrario pueden ser a 30 o 40 das, por ejemplo.

CG El dficit fiscal que se financian con recursos monetarios de origen primario Dfp, es la suma de el endeudamiento pblico externo ms el crdito neto del Banco de la Repblica al Gobierno, Dfp = Eg.trm + CNG Este trmino muestra la relacin que existe entre las polticas monetaria y fiscal. La conveniencia o no que el gobierno sea monetariamente contraccionista depende de la situacin del pas. Si se presenta una situacin de dficit en balanza de pagos y las reservas estn disminuyendo, el dficit fiscal ejerce un efecto compensador desde el punto de vista monetario, ya que permite contrarrestar las disminuciones en la base. El crdito neto al gobierno hace referencia principalmente a la compra de ttulos por parte del banco de La Repblica de TES B en el mercado, bonos que se emiten para obtener

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recursos para apropiaciones presupustales y efectuar operaciones temporales de Tesorera del Gobierno Nacional. En la actualidad solo se emiten los ttulos clase B. El plazo se determina de acuerdo con las necesidades de regulacin del mercado monetario y de los requerimientos presupustales o de tesorera, y flucta entre 1 y 7 aos. El rendimiento del ttulo se determina de acuerdo con las tasas del mercado para el da de colocacin de los mismos. Los TES B son bonos emitidos por el gobierno, ttulos de deuda pblica, que compra el Banco y son un activo para el Banco. Con estos instrumentos el Banco realiza las operaciones de mercado abierto OMA y son el principal instrumento que tiene el Banco para aumentar o disminuir la cantidad de dinero en la economa. Cuando es necesario aumentar la liquidez, (OMA de expansin) el Banco de la Repblica compra ttulos en el mercado, inyectando dinero a la economa, aumentando simultneamente un activo y un pasivo, ttulos de tesorera y efectivo; por el contrario, cuando el Banco quiere disminuir la liquidez, vende ttulos y por lo tanto recoge dinero del mercado (OMA de contraccin), disminuyendo simultneamente ttulos y efectivo. PNM PASIVOS NO MONETARIOS A partir de enero de 1999 el Banco de la Repblica no emite ttulos de participacin. Los pasivos no monetarios los constituyen los OMA temporales de contraccin, REPOs en reversa, operaciones de contraccin monetaria a travs de venta temporal de ttulos a los intermediarios. De esta manera, disminuye el efectivo en poder del pblico y aumenta otro pasivo pero no monetario. Los pasivos no monetarios lo constituyen algunos saldos de ttulos canjeables emitidos segn resoluciones 33 de 1984, 17 de 1988 y 38 de 1989, Ttulos resolucin 57 de 1987de la liquidada Junta Monetaria y ley 5 de 1973. Son bonos emitidos y garantizados por el Banco. Cuando el Banco de la Repblica compra o vende ttulos valores, la economa se ve afectada de tres formas directas: Cambia las reservas de las instituciones financieras. Si el Banco de la Repblica compra ttulos a una institucin, la entidad cambia la estructura de su portafolio; tiene menos ttulos y aumenta sus depsitos en reserva en el Banco Central. Las reservas de las instituciones tambin se incrementan cuando se lo compran a particulares o al gobierno. Cambio en la tasa de inters: un incremento en la compra de bonos har que el precio de stos aumenten y las tasa de inters disminuyan.

P =
Tasa de inters

Rn R1 R2 + + ...... + 2 (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) n

Saldos especulativos
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Si la tasa de inters es alta, entonces el precio de los bonos es bajo, el riesgo de tener bonos es bajo porque se espera que las tasas de inters bajen y suban el precio de los bonos generndose ganancias de capital. Supongamos que el precio de un bono a 3 aos con un cupn del 20% es de $ 1.000. Si la tasa de inters sube al 30% el precio del bono bajar a $ 818.3, generando prdidas de capital por $181.7, pero si las tasas de inters bajan al 10%, el precio del bono subir a $ 1.248.7 generando ganancias de capital de $ 248.7. Cambios en las expectativas: Existe un efecto anuncio para los OMA. Los observadores de la poltica monetaria pueden sacar sus conclusiones sobre el futuro de las tasas de inters. DEPSITOS DE LA TESORERA GENERAL DE LA REPUBLICA EN EL BANCO DE LA REPUBLICA. De otra parte, en trminos contables los aumentos y las disminuciones en el saldo de los depsitos de propiedad del gobierno en el Banco de la Repblica - DGBR - constituyen variaciones en los pasivos no monetarios.. Estos son un activo para el Gobierno y un pasivo para el Banco, por efectos monetarios se registra como un menos activo. Cuando el Gobierno a travs de la Tesorera General de la Repblica consigna ms dinero en el Banco, aumentando el DGBR, disminuyendo el Efectivo en poder del pblico, constituyendo esta medida en una operacin de contraccin monetaria. Por lo contrario, cuando retira, disminuye DGBR, aumenta el Efectivo en poder del pblico, en este caso sera una operacin de expansin monetaria. VENTANILLA DE CONTRACCIN (depsitos remunerados): El Banco de la repblica puede compensar la expansin monetaria resultante de una intervencin activa en el mercado cambiario, con el objeto de que las tasas de inters de corto plazo del mercado se mantengan en los niveles que la JDBR juzga coherentes con el logro de las metas de inflacin, con varios instrumentos de contraccin, entre ellos los depsitos remunerados no constitutivos de encaje de los agentes autorizados colocadores de OMAS en el Banco de la Repblica.

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